Ao de la Consolidacin del Mar de Grau

UNIVERSIDAD NACIONAL
JOS FAUSTINO SNCHEZ CARRIN

FACULTAD DE INGENIERA INDUSTRIAL, SISTEMAS E INFORMTICA

ESCUELA ACADMICO PROFESIONAL DE
INGENIERA INDUSTRIAL

COSTO DE CAPITAL Y APALANCAMIENTO FINANCIERO

DOCENTE:
ASIGNATURA:
ALUMNOS:

ING. MXIMO PALOMINO TIZNADO

FINANZAS
NICHO MENDOZA, Jorge
ROMN CANALES, Marco Antonio Aldair
SALAS ICHO YOSHNEL

CICLO:

VIII Ciclo
Huacho-Per
2016

AGRADECIMIENTO
Se agradece al ing. Palomino por que ante el presente trabajo
alimenta los conocimientos en educacin sobre el tema de costos de
capital y apalancamiento financiero a los alumnos de octavo ciclo de
ingeniera industrial, preparndonos para la realidad financiera.
Y se agradece a la escuela de ingeniera industrial por brindar la alta
gama de docentes capacitados que fortalecen y dejan bien clara la
calidad de estudiantes de ingeniera industrial que brinda al mercado
laboral

DEDICATORIA
A nuestros docentes, que con su exigencia nos
motivan a mejorar cada da, invirtiendo sangre,
sudor y lgrimas para lograr nuestra meta: Ser
Ingenieros Industriales.

NDICE
AGRADECIMIENTO............................................................................................... 2
DEDICATORIA...................................................................................................... 3
NDICE................................................................................................................. 4
RESUMEN............................................................................................................ 5
INTRODUCCIN................................................................................................... 6
CAPTULO I.......................................................................................................... 7
CAPTULO II....................................................................................................... 12
CAPTULO III...................................................................................................... 18

1. CAPTULO
COSTO DE CAPITAL
1.1.

DEFINICIN

En su acepcin bsica el concepto es muy sencillo de entender; as como se

calcula el costo del recurso trabajo, de la misma manera se debe calcular el costo
del recurso capital para afinar la toma de decisiones financieras.
Cuando calculamos el costo del trabajo, sumamos todos los conceptos que forman
las remuneraciones de los trabajadores de la empresa. De este modo, al sueldo
bsico le aadimos la remuneracin por horas extraordinarias, refrigerios,
movilidades, vacaciones, gratificaciones, provisin para compensacin por tiempo
de servicios, seguro social, algunas contribuciones como la del SENATI, pago del
seguro por trabajo de alto riesgo, etc. De la misma manera, debe agregarse
cualquier desembolso por capacitacin que requiera el personal, de tal forma que
la suma de todos estos conceptos en un perodo de tiempo constituye el costo del
recurso trabajo en una unidad econmica.
Siguiendo el mismo razonamiento, entonces, el costo del capital lo debe constituir
el conjunto de desembolsos que efecta una organizacin por los capitales
empleados. Al fin y al cabo, las empresas consiguen capitales de dos fuentes:
prstamos de diversas instituciones y aportes de capital de los socios. Debe
notarse que estos ltimos conjuntamente con las utilidades que los negocios van
acumulando (utilidades acumuladas o por distribuir) forman parte del patrimonio de
la organizacin. Cuando se han hecho todas las deducciones, incluido los
impuestos a la renta que deben ser cancelados, son recursos de propiedad de los
dueos de la empresa.
Debe anotarse que cualquiera que fuere la procedencia de los sealados recursos
(prstamos o aportes) debe cancelarse, por el uso de ellos, un flujo determinado
de desembolsos.

De ambos, es ms evidente el pago a los proveedores de recursos va prstamos;

a ellos se les cancela intereses pactados de antemano a una tasa fija o variable y
de acuerdo a cronogramas acordados. As, el costo del capital tomado a prstamo
lo constituye la tasa de inters pactada, la misma que es una funcin del monto,
del valor del capital prestado y del tiempo de uso del prstamo.
No tan evidente, pero igualmente claro, es que los capitales provenientes de los
accionistas de los negocios (aportes, utilidades retenidas) tambin tienen un costo.
En el mundo de las finanzas modernas, los accionistas son inversionistas de
riesgo; lo que dichos accionistas pretenden retirar, como recompensa por su
aporte de capital, ya no es un flujo de intereses predeterminado, sino un dividendo
anual proporcional al volumen de su aporte.
El problema es que los dividendos deben ser distribuidos a partir de las Utilidades
Netas de libre disposicin y en efectivo. Slo cuando se producen dichas
utilidades, tiene lugar la distribucin del dividendo, que es la recompensa de los
sealados inversionistas. Sin embargo, las organizaciones modernas que actan
en los mercados de capitales, establecen polticas de distribucin anual de
dividendos, las cuales permiten:
Obtener una mejor valoracin de las acciones de la empresa en los mercados
financieros.
Mantener abierta la posibilidad de conseguir nuevos flujos de aportes de capital
(econmicos) en el caso que fueren necesarios.
Est claro, entonces, que los inversionistas de riesgo (accionistas), que estn en
los mercados financieros a la bsqueda de rentabilizar sus capitales, valorizan las
acciones de las empresas en funcin al volumen del dividendo que reciben.
Por lo expuesto, es importante subrayar que todos los capitales (los prestados y
los de propiedad de accionistas) tienen un costo (intereses y dividendos).
Como las organizaciones se financian con una mixtura variable de ambas fuentes,
el costo de capital lo constituye el flujo de desembolsos por ambos conceptos. En

ese sentido, el clculo del costo de capital no es, en esencia, distinto al clculo del
costo del trabajo.
1.2.

EL COSTO DE CAPITAL EN FINANZAS

Las Finanzas de la Empresa constituyen una disciplina que conceptualiza y

analiza las motivaciones, el beneficio y el costo de las decisiones de inversin y de
bsqueda de financiamiento que realizan las organizaciones con la finalidad de
crear valor para sus accionistas.
Por ello, la definicin de finanzas del costo de capital viene expresada en relacin
a las decisiones de financiamiento mencionadas, cuyos conceptos centrales han
sido expresados en los prrafos anteriores.
Por lo tanto, en Finanzas, el Costo de Capital es la tasa mnima de rentabilidad
que deben proveer las inversiones de la empresa para mantener, por lo menos
igual, el valor de las acciones de la organizacin en el mercado de capitales.
Recordemos que en la frmula el Valor Actual Neto (VAN) es un criterio financiero
que nos permite evaluar la rentabilidad de las inversiones; los futuros flujos de caja
deben ser actualizados a una tasa de costo de oportunidad de capital (que es la
tasa de rentabilidad mnima que se exige si se realiza el proyecto).
Cuando este valor actualizado es mayor que el desembolso necesario para llevar
a efecto el proyecto, la inversin acrecienta el patrimonio de la organizacin y se
ha encontrado una inversin que crea valor.
Esa tasa de rentabilidad mnima es el costo del capital que se invertir en el
proyecto.
Entonces, en todo momento, la tasa de costo de capital ser un promedio
ponderado de los costes efectivos de cada fuente de capital multiplicado por la
proporcin de cada fuente de capital utilizada.
Dicho concepto se traduce en la siguiente frmula financiera:

C K = k i wi
i1

En la cual, k constituyen los costos especficos de cada fuente de financiamiento y

w los pesos (ponderacin) de esas fuentes en el financiamiento total.
1.3.

LA IMPORTANCIA DE CONOCER EL COSTE DEL CAPITAL

Las razones que avalan la importancia de conocer el coste del capital de una
empresa son tres:
a) La maximizacin del valor de la empresa que todo buen directivo deber
perseguir implica la minimizacin del coste de los factores, incluido el del
capital financiero. Y para poder minimizar ste ltimo, es necesario saber
cmo estimarlo.
b) El anlisis de los proyectos de inversin requiere conocer cul es el coste
del capital de la empresa con objeto de acometer las inversiones
adecuadas.
c) Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la
refinanciacin de la deuda, y la gestin del fondo de rotacin de la empresa,
tambin requieren conocer el valor del coste del capital.
La estimacin del coste del capital se hace ms fcil en la teora que en la
prctica, por ello acometeremos el estudio de la misma siguiendo una serie de
pasos:
a)
b)
c)
d)
e)
1.4.

Los factores que determinan el coste del capital

Los supuestos bsicos del modelo del coste del capital
Los tipos de recursos financieros
La determinacin del coste de cada fuente financiera
El clculo del coste del capital medio ponderado.
LOS FACTORES QUE DETERMINAN EL COSTE DEL CAPITAL

A continuacin vamos a ver los principales factores que inciden en el tamao del
coste del capital de una empresa. Son cuatro: las condiciones econmicas, las

condiciones del mercado, las condiciones financieras y operativas de la empresa,

y la cantidad de financiacin necesaria para realizar las nuevas inversiones.
Aunque todos ellos podramos resumirlos diciendo que el coste del capital de la
empresa es funcin de la oferta y demanda de dinero, y del riesgo de la empresa.
a) Las Condiciones Econmicas.
Este factor determina la demanda y la oferta de capital, as como el nivel esperado
de inflacin. Esta variable econmica viene reflejada en el tipo de inters sin
riesgo (como el rendimiento de las emisiones a corto plazo realizadas por el
Estado) dado que ste se compone del tipo de inters real pagado por el Estado y
de la tasa de inflacin esperada.
Cuando vara la demanda de dinero con relacin a la oferta, los inversores alteran
su tasa de rendimiento requerida. As, si se produce un aumento de la demanda
sin que la oferta reaccione proporcionalmente, los inversores aumentarn su
rendimiento requerido.
El mismo efecto se producir si se espera un aumento de la inflacin. Por el
contrario, si aumenta la oferta monetaria o se espera un descenso del nivel
general de precios, se producir un descenso del rendimiento requerido en cada
proyecto de inversin.
b) Las Condiciones Del Mercado.
Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigir una mayor tasa de
rendimiento requerida, haciendo lo contrario en el caso de que aqul descendiese.
A la diferencia entre el rendimiento requerido de un proyecto de inversin con
riesgo y al de otro idntico pero carente de ste se le denomina prima de riesgo,
por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor ser dicha prima y viceversa.
Si, adems, el activo (accin, obligacin, etc.) es difcilmente revendible porque el
mercado para el mismo es bastante estrecho (tambin podramos decir que el
activo en cuestin es poco lquido) existir una importante prima de liquidez que
aumentar an ms el rendimiento mnimo exigido. As, por ejemplo, cuando un

inversor se plantea adquirir acciones de una empresa que no cotiza en Bolsa, o

invertir su dinero en obras de arte, etc., tiene que ser consciente de lo poco
lquidas que son este tipo de inversiones y que, por tanto, su prima de liquidez
ser importante.
Recurdese, que cada vez que el rendimiento requerido aumenta el coste del
capital de la empresa tambin lo hace.
c) Las condiciones financieras y operativas de la empresa.
El riesgo, o variabilidad del rendimiento, tambin procede de las decisiones
realizadas en la empresa. El riesgo se divide en dos clases. Por un lado, el riesgo
econmico, que hace referencia a la variacin del rendimiento del activo de la
empresa y que depende de las decisiones de inversin de la empresa. Por otro
lado, el riesgo financiero, que se refiere a la variacin en el rendimiento obtenido
por los accionistas ordinarios de la compaa como resultado de las decisiones de
financiacin (en cuanto al uso de la deuda y de las acciones preferentes). Cada
vez que estos riesgos aumentan el rendimiento requerido tambin lo hace y, por
ende, el coste del capital.
d) La cantidad de financiacin.
Cuando las necesidades de financiacin de la empresa aumentan, el coste del
capital de la empresa vara debido a una serie de razones. Por ejemplo, cada vez
que se emiten ttulos hay que hacer frente a los denominado costes de emisin (o
flotacin), estos costes son menor cuanto mayor es el volumen de la emisin.
Tambin, si la empresa solicita un volumen de financiacin realmente grande en
comparacin con el tamao de la misma, los inversores dudarn de la capacidad
de la directiva de absorber eficientemente esa gran cantidad de dinero lo que har
que aumente su rendimiento requerido y, por tanto, el coste del capital. Adems,
cuanto mayor volumen de acciones se emita mayor ser el descenso del precio de
las mismas en el mercado lo que redundar en un aumento del coste del capital.

Es preciso sealar sobre el tema del riesgo, que ste puede ser eliminable en
algunos casos mediante una buena diversificacin (a este tipo de riesgos se les
denomina riesgos especficos o no sistemticos como, por ejemplo, el riesgo
econmico, el riesgo de liquidez, el riesgo financiero, etc., puesto que todos ellos
se pueden eliminar realizando una diversificacin eficiente de nuestro dinero),
mientras que en otros casos el riesgo no se podr reducir ms all de un valor
determinado2 (a este tipo se les denomina riesgos sistemticos como, por
ejemplo, el riesgo de inflacin, el riesgo de inters, etc.). Es importante esta
diferenciacin porque la prima de riesgo de un proyecto de inversin cualquiera
slo incorpora el riesgo sistemtico al que est expuesto dicho proyecto y no su
riesgo especfico que se ha debido eliminar convenientemente a travs de una
buena diversificacin.
1.5.

LOS SUPUESTOS BSICOS DEL MODELO DEL COSTE DEL CAPITAL

Ya hemos hecho referencia anteriormente a las dificultades de calcular el coste del

capital de una empresa en la prctica. Por ello con objeto de conseguir un valor
aproximado nos vemos obligados a realizar algunos supuestos bsicos que
simplifiquen su clculo.
De no hacerlo as, la obtencin del coste del capital sera tan tediosa que en
muchos casos el coste de su clculo superara a los beneficios de conocerlo lo
que, segn lo explicado al comienzo de este captulo, desaconsejara totalmente
su obtencin.

a) PRIMER SUPUESTO: El Riesgo Econmico No Vara.

Dado que el riesgo econmico de una empresa se define como la posible
variabilidad de los rendimientos de una inversin, el nivel de dicho riesgo viene
determinado por la poltica de inversiones seguida por la directiva de la compaa.
A su vez, tanto la tasa de rendimiento requerida sobre los ttulos de una empresa
como el coste del capital de la misma son una funcin del riesgo econmico,

puesto que si ste ltimo variase cambiaran tambin las otras dos variables. Y
habida cuenta de lo difcil que resulta averiguar qu parte de la variacin del coste
del capital se debe a alteraciones en el riesgo econmico, supondremos que
cualquier

inversin

cuyo

anlisis

estemos

considerando

no

alterar

significativamente dicho riesgo.

Concretando, el coste del capital es un criterio de inversin apropiado slo para
aquellos proyectos de inversin que tienen un riesgo econmico similar al de los
activos existentes en la empresa.
b) SEGUNDO SUPUESTO: La Estructura De Capital No Vara.
El riesgo financiero fue definido anteriormente como el riesgo adicional que tienen
los accionistas ordinarios como resultado de la decisin de financiar los proyectos
de inversin mediante deuda y/o acciones preferentes. De tal manera que cuando
el coeficiente de endeudamiento (relacin entre recursos ajenos a medio-largo
plazo y recursos propios) aumenta, tambin asciende la posibilidad de que la
empresa sea incapaz de hacer frente al servicio de la deuda y ello se refleja en un
incremento del riesgo financiero y, por tanto, de la tasa de rendimiento requerida
por los inversores en las diferentes fuentes financieras de la empresa (vase el
diagrama causal de la figura 2, dnde los signos "+" indican una relacin causaefecto directa y los signos "-" una relacin inversa).
As, pues, el coste de las diferentes fuentes financieras es funcin de la estructura
de capital de la empresa; por tanto, los datos utilizados en el clculo de dicho
coste sern vlidos siempre que la directiva contine utilizando la misma
composicin de dicha estructura de capital. As, por ejemplo, si la estructura actual
es de 40% de recursos propios y 60% de recursos ajenos, con vistas a la
utilizacin del modelo del coste del capital, supondremos que dichas proporciones
se van a mantener indefinidamente. No importa que durante algn tiempo la
estructura real no coincida con dichas cifras, porque la idea es que a la larga (o en
promedio) esa estructura idnea permanece constante.

c) TERCER SUPUESTO: La Poltica De Dividendos No Vara.

Con objeto de simplificar el clculo del coste del capital de una empresa se
supone que los dividendos aumentan indefinidamente a una tasa anual constante.
Dicho crecimiento se supone que es funcin de la capacidad generadora de
beneficios de la empresa y no de un aumento de la tasa de reparto de beneficios.
Todo lo cual implica la suposicin de que dicha tasa de reparto, que es el reflejo de
la poltica de dividendos, se mantendr inalterada a lo largo del tiempo.
Como los tres supuestos anteriores son bastante restrictivos, la directiva de la
empresa deber estar alerta sobre los mismos al calcular el coste del capital de la
compaa.
Por ello, en la prctica, el director financiero deber utilizar un rango de posibles
valores del coste del capital ms bien que uno slo. As, podramos referirnos a un
coste del capital que se mueve en un rango del 12-14%. Aunque en los prrafos
siguientes siempre nos referiremos a un valor concreto y nico del coste del
capital.
1.6.

LOS TIPOS DE RECURSOS FINANCIEROS

Nuestro objetivo es estimar el coste del capital de la empresa, o ms exactamente,

el coste del capital medio ponderado, puesto que engloba los costes individuales
de cada una de las fuentes financieras de la empresa ponderados por el peso que
cada una tiene en el total de la financiacin de la misma. Luego, lo primero que
tenemos que decidir es cules van a ser dichas fuentes financieras.
Para empezar nos referiremos a las fuentes financieras a corto plazo: efectos
comerciales a pagar, proveedores, acreedores, sueldos y salarios, impuestos
devengados, etc. Dichas fuentes surgen de operaciones normales de la empresa,
de tal manera que si las ventas aumentan ellas aumentan tambin. As, por
ejemplo, si nuestra empresa realiza una inversin tendente a aumentar las ventas
de un producto determinado, ello har que aumenten tambin las deudas con los
proveedores y los efectos a pagar, as como los impuestos devengados y otra
serie de partidas del pasivo a corto plazo. Pero este aumento de los recursos
financieros a corto plazo ha sido generado espontneamente al haberse
aumentado las ventas, por ello en el anlisis del proyecto de inversin consistente
en la mejora del producto, slo deberemos tener en cuenta las fuentes financieras
necesarias para la mejora del mismo y no las que espontneamente se generen
con posterioridad.
Todo lo cual nos lleva a decir que los recursos financieros a corto plazo no
debern ser incluidos en el clculo del coste del capital de la empresa.
Slo nos interesarn, pues, los recursos financieros necesarios para acometer la
inversin ms los necesarios para financiar el incremento del fondo de rotacin
que dicha inversin puede provocar. Todos esos recursos financieros lo sern a
medio-largo plazo, por ello, slo utilizaremos para el clculo del coste del capital
medio ponderado las deudas a medio-largo plazo, las acciones preferentes y las
acciones ordinarias (en el caso de Dulnea el prstamo es una deuda a mediolargo plazo y los beneficios retenidos son similares a las acciones ordinarias como
veremos ms adelante).

Una excepcin ocurre cuando la empresa utiliza deliberadamente recursos

financieros a corto plazo (en especial prstamos a corto) para financiar inversiones
a largo plazo. En ese caso, s que deberemos incluir el coste de dicha deuda a
corto como una parte del coste del capital. Por supuesto, si dicho uso no fuese
algo comn sino ms bien casual no habra que incluirlo como parte del coste del
capital de la empresa. En todo caso, es necesario decir que financiar una inversin
a largo plazo ya sea en su totalidad, o slo en parte, a travs de recursos
financieros a corto plazo es una poltica bastante arriesgada que podra poner en
peligro no slo la realizacin de la inversin sino tambin la vida de la propia
empresa.
1.7.

La determinacin del coste de cada fuente financiera

Podemos dividir en tres pasos la obtencin del coste del capital medio ponderado
de la empresa:
1. El clculo del coste de cada fuente financiera individualmente considerada.
2. La determinacin del porcentaje de cada fuente financiera en el total de la
financiacin de las inversiones futuras
3. El clculo del coste medio ponderado
En este epgrafe comentaremos el primero de los pasos y para ello ya hemos
establecido que los componentes principales de la financiacin empresarial de
cara al clculo del coste del capital son las acciones ordinarias, las acciones
preferentes y las deudas a largo plazo.
El objetivo es determinar la mnima tasa de rendimiento que la compaa deber
obtener en sus inversiones para satisfacer la tasa de rendimiento requerida de los
inversores, es decir, para que la cotizacin de sus ttulos en el mercado no
descienda.
Para realizar este clculo ser necesario tener en cuenta los costes de emisin de
los ttulos que reducen la cantidad de dinero recibida por la empresa. Tambin
deberemos tener en consideracin que todas las tasas de rendimiento requeridas
debern ser calculadas despus de impuestos. Esto es as, debido a que si el

objetivo perseguido es maximizar la riqueza del accionista sta vendr dada a

travs de los flujos de caja que recibe realmente lo que implica haber detrado el
pago del impuesto sobre la renta de las sociedades.
Resumiendo, el coste del capital deber ser consistente con el procedimiento de
valoracin de la empresa y con la definicin de los flujos de caja que van a ser
descontados, para ello deber cumplir los siguientes requisitos:
a) Ser una media ponderada de los costes de todas las fuentes financieras de
la empresa.
b) Ser calculado despus de impuestos, lo mismo que los flujos de caja
prometidos por el proyecto de inversin.
c) Utilizar tasas nominales de rendimiento construidas a partir de las tasas
reales y la inflacin esperada, debido a que los flujos de caja estn
expresados en trminos nominales.
d) Deber estar ajustado al riesgo sistemtico de cada proveedor de fondos,
puesto que l esperar un rendimiento apropiado al riesgo que corre y que
no puede eliminar mediante una diversificacin eficiente.
e) Las ponderaciones debern calcularse a travs de los valores de mercado
de las diferentes fuentes financieras, puesto que slo el mercado refleja el
verdadero valor econmico de cada una de ellas, no as la contabilidad de
la empresa.
f) Estar sujeto a variaciones a travs del perodo de previsin de los flujos de
caja, debido a las alteraciones que puedan ocurrir en el nivel esperado de
inflacin, en el riesgo sistemtico y en la estructura de capital de la
empresa.
En los epgrafes siguientes, vamos a estudiar cmo se calcula el coste de las
principales fuentes financieras de la empresa, aunque anticiparemos que el coste
efectivo para la empresa de cada una de ellas consistir en averiguar la tasa de
descuento que iguala lo efectivamente cobrado por la empresa, en el momento de
emitir el ttulo, con lo efectivamente pagado por la misma.
7. El coste de los recursos financieros ajenos

Los recursos financieros ajenos pueden provenir de muchas y diversas fuentes:

deuda principal, deuda subordinada, deuda denominada en moneda extranjera,
arrendamientos financieros, etc., as como de las diferentes variaciones sobre las
mismas como, por ejemplo, que posean tipos de inters variable con tipos
mximos (cap), o mnimos (floor), o ambos (collars) que existan acuerdos de
permutas financieras (swaps), etc.
Con objeto de no alargar demasiado esta exposicin vamos a centrarnos en el
estudio de la deuda clsica y ms concretamente en el anlisis de los bonos u
obligaciones.
Para calcular la tasa de rendimiento requerida de una obligacin, es decir, su
rendimiento hasta el vencimiento, nos basaremos en la idea de que el valor terico
de cualquier activo est basado en el valor actualizado de los flujos de caja que
promete generar en el futuro. Para calcular dicho rendimiento deberemos conocer
el precio de mercado de la obligacin en cuestin al da de hoy (P0), lo que
conseguiremos observando la ltima cotizacin del mismo en cualquier peridico
financiero. Tambin deberemos conocer cules van a ser sus pagos por intereses
(el cupn, Ci), cundo se van a producir (anualmente, semestralmente, etc.) y su
precio de reembolso al final de su vida (Pn), todo lo cual vendr sealado en el
folleto explicativo de la emisin de los bonos.
De esta manera el rendimiento hasta el vencimiento (r) vendr dado por la
siguiente expresin matemtica:
8. El coste de las acciones preferentes
El objetivo consiste en encontrar la tasa de rendimiento que debe ser obtenida por
los inversores que adquieren acciones preferentes de la empresa para igualar su
tasa de rendimiento requerida, evitando con ello, que descienda el precio de
dichos ttulos en el mercado.
Las acciones preferentes o privilegiadas (llamadas as porque sus propietarios
tienen preferencia, tanto a la hora de cobrar sus dividendos como en el momento

de la liquidacin de la compaa, con respecto al resto de los accionistas) son un

tipo de ttulos que se encuentran "a caballo" entre las obligaciones y las acciones
ordinarias. Se parecen a las primeras en cuanto que pagan un dividendo
constante, mientras que son semejantes a las segundas en cuanto que el
dividendo no es deducible fiscalmente, no es obligatorio pagarlo si hay prdidas y
en que su vida "a priori" es ilimitada (aunque algunas emisiones pueden ser
amortizadas anticipadamente).
La cantidad pagada en concepto de dividendos suele ser constante y se paga
previamente al pago de dividendos a los accionistas ordinarios, de tal manera que
podra ocurrir que los accionistas preferentes cobrasen y los ordinarios no.
Adems, en la mayora de los casos, si durante algn tiempo los accionistas
preferentes no hubiesen cobrado sus dividendos porque la empresa haba tenido
prdidas, cuando vuelva a tener beneficios deber pagar un dividendo acumulativo
a dicho tipo de accionistas.
Su coste vendr dado por la relacin existente entre el dividendo a pagar a la
accin preferente y el precio de mercado de dicha accin. A ste ltimo habr que
detraerle los costes de emisin. As, por ejemplo, si una empresa emiti acciones
preferentes con un valor de 50 euros a las que promete pagar un dividendo del
10% y cuyo precio de mercado es de 47 euros el coste de una nueva emisin
sera el siguiente sabiendo que el banco cobra un 2% del valor nominal en
concepto de gastos de emisin.

Mientras que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas preferentes sera
algo inferior: 5 47 = 10,64%. Si el precio de mercado no estuviese disponible
deberamos utilizar los rendimientos de emisiones de una calidad semejante. El
coste de las acciones preferentes es mayor que el de las deudas (puesto que
tienen un riesgo mayor y sus dividendos no son deducibles fiscalmente) y menor
que el de las acciones ordinarias (dado que su riesgo es menor).

9. EL COSTE DE LAS ACCIONES ORDINARIAS

Es la mnima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener sobre la parte de
cada proyecto de inversin financiada con capital propio, a fin de conservar sin
cambio la cotizacin de sus acciones.
De todos los costes de la financiacin empresarial ste ser el mayor debido a que
es el que tiene un mayor riesgo asociado. No olvidemos que los propietarios de las
acciones ordinarias adems de tener derechos de voto, se reparten los beneficios
y los riesgos asociados con la empresa, de tal manera que si sta tuviese prdidas
ellos no recibiran nada a cambio de su inversin (e incluso el valor de mercado de
sus acciones descendera). Por otra parte, aunque los accionistas no pueden
perder ms que su inversin original pueden obtener importantes rendimientos si
los dividendos o el precio de sus acciones aumentan.
A la hora de que la empresa obtenga recursos financieros provenientes de sus
propietarios se hace necesario distinguir dos vas por las que dicha financiacin
transcurre:
La retencin de beneficios y la ampliacin de capital mediante la emisin de
nuevas acciones. Seguidamente pasaremos a analizar el coste de ambos
sistemas de captacin de recursos financieros.
9.1. La retencin de beneficios
Por pura lgica, si el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de sus
accionistas ordinarios, el equipo directivo debera retener los beneficios slo si la
inversin en dicha empresa fuese al menos tan atractiva como la mejor
oportunidad de inversin que tengan dichos accionistas. De tal manera que si
stos tienen unas oportunidades de inversin mejores, todos los beneficios
deberan ser distribuidos va dividendos. Concretando, la tasa de rendimiento
requerida de los accionistas (coste de las acciones ordinarias) debera ser igual al
rendimiento esperado de la mejor inversin disponible. Para medir dicho
rendimiento requerido utilizaremos tres aproximaciones: 1. El modelo del

Crecimiento de los dividendos; 2. El modelo de valoracin de activos financieros

(CAPM); y 3. El modelo de valoracin a travs del arbitraje (APM).
El coste de los beneficios retenidos es un coste implcito (y no explcito como era
el de la financiacin ajena) pero que si no se tiene en cuenta provocar el
descenso de las acciones ordinarias en el mercado al considerar los accionistas
que se est invirtiendo mal el dinero que debera habrseles entregado va
dividendos y que se ha quedado en la empresa con la promesa de obtener una
rentabilidad al menos igual a la mnima exigida.
El Modelo Del Crecimiento De Los Dividendos
La tasa de rendimiento requerida de la inversin en acciones ordinarias se puede
medir a travs de la corriente de dividendos que espera recibir el propietario de
una accin, para lo cual utilizaremos el modelo de Gordon-Shapiro4. Este modelo
parte del supuesto de que el precio terico de una accin es igual al valor actual
de los dividendos futuros que ella es capaz de proporcionar. A su vez, los
dividendos crecern a una tasa media constante y acumulativa (g) por un tiempo
indefinido. Si denominamos por P0 al precio de mercado de la accin, D1 al
dividendo del prximo ao (ao 1) y ke a la tasa de rendimiento requerida de los
accionistas obtendremos la siguiente expresin:

Si ahora operamos en el sumatorio, teniendo en cuenta que es la suma de una

serie de infinitos trminos del tipo (1+g)j-1/(1+ke)j y cuya razn es (1+g)/(1+ke). La
suma de dicha serie es igual a 1/(ke-g), de tal manera que el modelo de Gordon
Shapiro queda como se muestra a continuacin:

En el recuadro figura la tasa de rendimiento requerida de los accionistas ordinarios

segn este modelo, que se ha obtenido despejando ke del modelo de GordonShapiro y que como se ve es igual al resultado de sumar el rendimiento de los
dividendos ms la tasa acumulativa de crecimiento de los dividendos (a sta
ltima tambin se la conoce como rendimiento de las ganancias de capital).
El principal problema con el que nos enfrentamos a la hora de aplicar este modelo
consiste en el clculo de la tasa media de crecimiento anual (g) puesto que el
clculo del dividendo del primer ao es igual al ltimo dividendo repartido
aumentado en (1+g) veces, y el precio de mercado se puede observar en la
cotizacin burstil.
El clculo de g se suele realizar multiplicando el coeficiente de retencin de
beneficios (b) por la rentabilidad sobre acciones (ROE). Esta ltima se obtiene
dividiendo el beneficio por accin despus de impuestos entre el valor contable de
la accin. Por otra parte, la tasa de reparto de beneficios es la relacin existente
entre los dividendos por accin y los beneficios por accin. Por supuesto,
supondremos que las variables b y ROE van a permanecer constantes
indefinidamente.
g = b x ROE
La tasa de crecimiento g no debe ser superior a la tasa media de crecimiento de la
economa nacional (o de la internacional si la empresa es una multinacional),
porque si no se estara asumiendo que a largo plazo la empresa sera mayor que
la propia economa nacional o internacional, lo que es absurdo.

El Modelo De Valoracin De Activos Financieros (CAPM)

Este modelo, desarrollado inicialmente por el premio Nobel William Sharpe, parte
de la base de que la tasa de rendimiento requerida de un inversor es igual a la
tasa de rendimiento sin riesgo ms una prima de riesgo, dnde el nico riesgo
importante es el riesgo sistemtico. ste nos indica cmo responde el rendimiento
de la accin ante las variaciones sufridas en el rendimiento del mercado de
valores, dicho riesgo se mide a travs del coeficiente de volatilidad conocido como
beta ().
La beta mide la variacin del rendimiento de un ttulo con respecto a la variacin
del rendimiento del mercado6 de tal manera que si toma un valor igual a uno
estar variando en la misma sintona que el mercado de valores, pero si dicho
valor fuese ms pequeo sus oscilaciones seran de menor tamao que las del
rendimiento del mercado. Ocurriendo lo contrario si fuese mayor que uno. La
expresin general de dicho modelo viene dada por la siguiente ecuacin:
ke = Rf + [EM - Rf] b
Donde Rf expresa el rendimiento del activo sin riesgo; EM indica el rendimiento
esperado del mercado durante el perodo de tiempo considerado; [EM - Rf] indica
el valor de la prima de riesgo que rige en el mercado7 (en el mercado
norteamericano est alrededor del 5,5%, valor que podemos considerar vlido
para los mercados de valores de la Unin Europea).
En cuanto a la determinacin del rendimiento del activo sin riesgo (Rf) se
recomienda

utilizar

el

de

las

Obligaciones

del

Estado

diez

aos,

fundamentalmente, por tres razones: a) la duracin9 de esta emisin en concreto

es semejante a la de los flujos de caja de la empresa a valorar; b) la duracin de
dicho activo sin riesgo es semejante a la del ndice del mercado de valores
utilizado para calcular el rendimiento del mercado y el coeficiente beta; c) suele
ser menos voltil y tiene una mayor liquidez que las emisiones del Estado de
mayor plazo.
El valor del coeficiente de volatilidad beta depende de tres variables:

a) El tipo de negocio. Cuanto ms sensible sea el negocio (o negocios) de la

empresa a la situacin general del mercado, mayor ser la beta. Por otra parte,
una empresa que tenga varios negocios diferentes tendr una beta igual a la
media ponderada de las, de sus negocios ponderadas por el valor de mercado de
cada uno.
b) El apalancamiento operativo de la empresa. ste se define como la relacin
existente entre los costes fijos y los costes totales. Cuanto mayor sea el nivel de
los costes fijos en relacin a los totales, mayor ser la variabilidad de los
beneficios antes de intereses e impuestos (BAIT) y mayor ser la beta.
c) El apalancamiento financiero. Cuanto mayor sea el grado de endeudamiento de
la empresa mayor ser el riesgo financiero y, por tanto, mayor ser la beta de las
acciones. As, si suponemos que la beta de la deuda es nula, podemos definir la
beta de una empresa apalancada (o con deuda) -L- en relacin a la beta una
empresa no apalancada (o sin deudas) -U- de la siguiente forma:
L = U [1 + (1-t) (D/A)]
Donde D/A es el ratio de deuda/acciones calculado a valor de mercado (en su
defecto a valor contable) y t es el tipo impositivo que grava los beneficios de las
empresas.
El Modelo De La Valoracin Por Arbitraje (APM)
Al igual que el CAPM, el modelo de valoracin por arbitraje (APM o arbitraje
pricing model)12 es un modelo de equilibrio de cmo se determinan los precios de
los activos financieros. Esta teora desarrollada originalmente por Stephen Ross
se basa en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje13
asegurar que los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado.
El modelo se basa en la idea de que los precios de los ttulos se ajustan conforme
los inversores construyen carteras de valores que persiguen la consecucin de
beneficios de arbitraje. Cuando ya no existan dichas oportunidades se alcanzar el
equilibrio en los precios de los activos financieros.

Segn esta teora la rentabilidad de cada accin depende por un lado de las
influencias exgenas de una serie de factores macroeconmicos y, por otro, de
una serie de perturbaciones especficas de cada compaa en particular. As, para
cada accin hay dos fuentes de riesgo. La primera es la que proviene de los
efectos

macroeconmicos

que

no

pueden

ser

eliminados

mediante

la

diversificacin. La segunda es que el riesgo proviene de posibles sucesos que son

especficos de cada empresa; ste tipo de riesgo es eliminable a travs de la
diversificacin. De esta manera, la prima por el riesgo esperado de una accin es
afectada por el riesgo macroeconmico y no por el riesgo especfico.
El modelo no dice cules son esos factores macroeconmicos o por qu son
econmicamente relevantes sino que slo seala que hay una relacin entre ellos
y los rendimientos de los activos financieros. En todo caso los cinco factores ms
comnmente utilizados son:
a) El nivel de actividad industrial
b) La tasa de inters real a corto plazo, medida por la diferencia entre el
rendimiento de las Letras del Tesoro y el ndice de Precios al Consumo
(IPC).
c) La tasa de inflacin a corto plazo, medida por las variaciones en el IPC
d) La tasa de inflacin a largo plazo, medida por la diferencia entre el
rendimiento hasta el vencimiento entre la Deuda Pblica a largo y a corto
plazo.
e) El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta
el vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados como
AAA y los BBB.
El APM manifiesta que la prima por el riesgo esperado (ke - Rf) de una accin
debe depender de la prima por el riesgo asociada con cada factor
macroeconmico en particular y la sensibilidad de la rentabilidad del activo en
relacin a cada factor. O expresado de otra manera, el rendimiento esperado de
un ttulo cualquiera (ke) es igual a:
ke = Rf +1l1 + 2l2 + ... + nln

Donde Rf es el rendimiento del activo sin riesgo y las li muestran las primas de
riesgo asociadas con cada factor en particular (li = Ei - Rf). El APM tendr una
utilidad para el inversor siempre que ste pueda: a) identificar un nmero
razonable de factores macroeconmicos, b) medir la prima de riesgo esperada en
cada factor y c) medir la sensibilidad del rendimiento del activo con relacin a cada
factor. Una vez definidos los factores pasaramos a calcular un modelo de
regresin multivariante a travs del que obtendramos las betas de cada factor.
Calculadas stas podramos obtener el valor del rendimiento esperado de cada
accin, es decir, su coste de oportunidad del capital (al que habra que aadirle si
fuese necesario los costes de emisin de dichas acciones).
Las betas del APM dependen de las mismas variables que la del CAPM: tipo de
negocio y apalancamientos operativo y financiero (incluso, en ste caso, la frmula
para las betas factoriales apalancadas es la misma que vimos en el apartado
anterior).
Nota.- Cuando los mtodos anteriores no se pueden aplicar una posible solucin
es utilizar el mtodo de la prima de riesgo, que consiste en obtener el valor del
coste del capital propio (ke) sumndole al coste de las deudas antes de impuestos
(ki) una prima de riesgo. Su valor se puede obtener utilizando datos histricos o a
travs de un descuento de flujos de caja (comparando el rendimiento de un ndice
burstil con el rendimiento de los bonos a largo plazo). La experiencia seala que
su valor oscila entre un 3-6%14.
De tal manera que cuando los tipos de inters son altos, la prima suele ser baja y
en los aos en que aqullos descienden la prima suele ser mayor.
9.2 La Ampliacin De Capital
Si fuese necesario recurrir a la emisin de nuevas acciones ordinarias, deberemos
tener en cuenta la tasa de rendimiento requerida por los inversores de cara a
convertirse en accionistas de la empresa. El clculo de dicha tasa requerida o
coste de las nuevas acciones utilizar los mismos modelos que el clculo del coste
de los beneficios retenidos con la nica excepcin de que al emitir nuevos ttulos

la empresa est incurriendo en unos costes de emisin que incrementan el coste

de dichos ttulos.
As, si aplicamos el modelo de Gordon deberemos tener en cuenta que el coste de
las nuevas acciones ser igual a:

Donde G indica los costes de emisin de una accin ordinaria.

Ejemplo: La empresa Logisa acaba de repartir un dividendo de dos euros por
accin, dividendo que el mercado espera que crezca a una tasa anual y
acumulativa promedio del 10%. Si el precio de mercado de las acciones de Logisa
fuese de 50 euros por accin el coste para la empresa de las nuevas acciones,
sabiendo que los costes de emisin de cada ttulo se cifran en 25 cntimos sera:

Los costes de emisin no slo se refieren a las comisiones pagadas al banco de

inversin que se encarga de la colocacin de los ttulos en el mercado, sino que
tambin se refiere a los efectos negativos en el precio de mercado de las acciones
como resultado de un aumento en la oferta de ttulos y de las "seales" que
desprende, desde el punto de vista de los inversores, el anuncio de una
ampliacin de capital (por ejemplo, los inversores pueden pensar que si se recurre
a una ampliacin de capital es porque es imposible conseguir financiacin a travs
de la emisin de obligaciones debido a que este mercado ya no se fa de la
empresa, lo que puede provocar un mayor descenso en la cotizacin de las
acciones).
10. EL COSTE DEL CAPITAL MEDIO PONDERADO
10.1 El Clculo De Las Ponderaciones

si se trata de averiguar cul es el coste de la financiacin utilizada en la empresa,

tendremos que calcular un coste medio ponderado de las diferentes fuentes que
alimentan dicha financiacin. Dichas ponderaciones debern reflejar el peso que
cada tipo de financiacin tiene en el total de la misma, es decir, debern reflejar
cmo es la estructura financiera de la empresa. As, por ejemplo, si pensamos
financiar una nueva inversin mediante deuda y ampliacin de capital a partes
iguales, el peso de cada una en la financiacin de la inversin ser del 50%.
A la hora de calcular las ponderaciones podramos echar mano de la actual
estructura de capital de la empresa, que muestra cmo se han financiado las
inversiones actualmente en curso. Esta aproximacin presenta el problema de que
los costes de cada fuente financiera en particular dependen del riesgo financiero
de la empresa que, a su vez, es una funcin de la composicin de la propia
estructura de capital. Si la directiva alterase dicha estructura estara alterando los
costes individuales haciendo ms complejo el clculo del coste medio ponderado
Por ello, supondremos que la estructura de capital se va a mantener estable en el
futuro, es decir, que las futuras ponderaciones de las diferentes fuentes financieras
no van a diferir mucho de las actuales.
Para conseguir lo anterior supondremos la existencia de una estructura de capital
ideal15 hacia la que la directiva intentar amoldarse a lo largo del tiempo. Ser,
pues, est estructura ideal la que nos proporcione las ponderaciones para calcular
el coste del capital de la empresa. Algunos directivos empresariales establecen
estas ponderaciones ideales subjetivamente, otros utilizan las de las compaas
lderes de su sector, o de otras empresas semejantes a la suya.
Cuando calculemos las ponderaciones deberemos valorar a las diversas fuentes
financieras por su valor de mercado, que representa las condiciones actuales y
tiene en cuenta los efectos debidos a los cambios en las condiciones del mercado
y de los precios de cada ttulo. No deberemos utilizar el valor contable, que est
basado sobre procedimientos de registro que emplean valores nominales de los
ttulos con objeto de calcular el valor de las partidas del Balance y representa, por
tanto, las condiciones pasadas.

10.2 El Clculo Del Coste Del Capital Medio Ponderado

Una vez que disponemos del coste de las diversas fuentes financieras y de sus
ponderaciones podremos pasar a calcular el coste del capital medio ponderado
(k0) mediante la siguiente expresin:
k0 = k'i x (D/V) + kp x (P/V) + ke x (A/V)
Donde k'i, kp, ke son, respectivamente, los costes de las deudas despus de
impuestos, de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias. Mientras que
D, P y A son, respectivamente, el valor de mercado de las deudas, de las acciones
preferentes y de las acciones ordinarias. V es el valor de mercado de la empresa
(V=D +P+A).
10.3 El Coste Del Capital Marginal Ponderado
Quite S.L., que tuvo unos beneficios despus de intereses e impuestos de 80.000
euros se enfrenta a la posibilidad de realizar los proyectos de inversin que
aparecen en la tabla 6, en la que se muestra su coste o desembolso inicial y su
rendimiento interno (TIR).
Juan Mascareas Coste del Capital
28
Proyectos Desembolso inicial TIR
Proy. I 50.000 21%
Proy. II 85.000 18%
Proy. III 40.000 14%
Proy. IV 30.000 12%
Tabla 6. Oportunidades de inversin de Quite S.L.

Como hemos comentado anteriormente, Quite tiene una financiacin va

beneficios
retenidos de 80.000 euros y habida cuenta que desea mantener su estructura de
capital
echar mano de la totalidad de dicha suma hasta consumirla completamente,
momento
en el cual la sustituir por la emisin de nuevas acciones. Concretando, si el
62,5% corresponde a la financiacin propia: 80.000 euros; el resto provendr de
acciones
preferentes y del endeudamiento (48.000 euros), lo que da un total de 128.000
euros.
Esta suma se obtiene despejando X en la siguiente ecuacin:
X x 62,5% = 80.000 X = 128.000 euros
dicha cifra tiene un coste medio ponderado del 13% (vase la tabla 5). Si la
empresa decide
conseguir nueva financiacin, sta tendr un coste marginal superior puesto que
deberemos echar mano de la emisin de acciones nuevas lo que lleva incorporado
un
coste superior al de los beneficios retenidos. El coste medio ponderado de la
financiacin
que exceda los 128.000 euros ser del 14,25% tal y como aparece en la tabla 7.
Fuentes financieras Porcentaje del total Coste Coste ponderado
Acciones ordinarias 62,50% 18% 11,2500%
Acciones preferentes 6,25% 13% 0,8125%

Deuda a largo plazo 31,25% 7% 2,1875%

100,00% 14,2500%
Tabla 7. Coste del capital marginal para la nueva financiacin de Quite que exceda
de los 128.000 euros
En la figura 3 se puede observar como Quite S.L. puede afrontar el primer
proyecto
de inversin sin dificultad pues su rendimiento es mayor que el coste de su
financiacin
(21% > 13%). Para realizar el segundo proyecto de inversin necesita recurrir a
la emisin de nuevas acciones puesto que utilizando la financiacin proveniente
de los
beneficios retenidos slo dispone de 78.000 euros y necesita 85.000, por lo que
deber
conseguir 7.000 euros ms, de los que el 62,5% ( 4.375 ) provendrn de la
ampliacin
del Capital Social al coste del 18%. Concretando, el coste de los 78.000 es del
13%,
Juan Mascareas Coste del Capital
29
mientras que el de los otros 7.000 euros es del 14,25%, lo que hace que el coste
de la
financiacin de los 85.000 euros del proyecto II sea del 13,10% que es claramente
inferior
al rendimiento de dicho proyecto (el 18%), por lo que tambin sera recomendable

acometer dicha inversin.

Los otros proyectos de inversin tienen rendimientos inferiores al 14,25% que
es la nueva tasa de rendimiento requerida para acometerlos por lo que sera
aconsejable
dejarlos de lado.
Figura 3. Rendimientos y costes del capital de las inversiones de Quite
A la vista del ejemplo anterior podemos sealar que las empresas no disponen
de fuentes de financiacin inagotables para alimentar sus inversiones. Los
inversores
que operan en el mercado de capitales se inquietan cuando las empresas rebasan
su capacidad
de financiacin. El mercado, que tiende a ser un mecanismo eficiente, incorpora
toda la informacin sobre cada compaa y compara las caractersticas financieras
de
las empresas entre s. Como el mercado reconoce que los recursos son limitados,
no
proporcionar ms financiacin a las empresas una vez traspasado cierto lmite.
As que
si la compaa pretende ampliar su financiacin ms all del lmite impuesto por el
mercado,
la resistencia de los inversores aumentar, haciendo que la disponibilidad de
fondos
para la empresa slo sea posible a base de aumentar el coste de los mismos. A
este

aumento del coste de la financiacin por encima de un nivel previo se le denomina

coste
del capital marginal ponderado.
En la tabla 8 se muestra lo que podra ser el rango de la nueva financiacin de
una empresa hipottica y los correspondientes valores del coste del capital.
En la figura 4 se muestra la forma de determinar qu proyectos de inversin
deberan
ser realizados y cules no comparando su rendimiento con el coste del capital
marginal ponderado. Para ello se colocan las inversiones con arreglo a su TIR en
sentido
decreciente, lo que implica que elegiremos primeramente el proyecto con mayor
rendimiento, luego el segundo mejor y as sucesivamente. Esta idea est basada
en el
Juan Mascareas Coste del Capital
30
concepto de que la productividad marginal del capital disminuye a medida que se
invierten
ms fondos. En el instante en que el rendimiento de la inversin marginal coincida
con el coste del capital marginal ponderado se detendr el proceso de bsqueda
de
inversiones puesto que no sera rentable el realizar ninguna ms (en la figura 4
slo realizaramos
la A, B, C y D). En realidad, este fue el proceso seguido en el ejemplo anterior.
Rango de la nueva financiacin

(euros)
Coste del capital marginal ponderado
hasta 1.000.000 8,0%
1.000.001 a 3.000.000 9,0%
3.000.001 a 5.500.000 9,5%
5.500.001 a 8.000.000 11,0%
8.000.001 en adelante 13,0%
Tabla 8. El coste del capital marginal ponderado
Figura 4. Determinacin de los lmites de inversin a travs de la TIR y del coste
del capital marginal
ponderado
10.4 El coste de la autofinanciacin por mantenimiento
Una fuente de recursos financieros ampliamente utilizada por las empresas
consiste en
los fondos provenientes de la amortizacin de sus activos fijos. Como sabemos,
las
amortizaciones indican el coste de la depreciacin de dichos activos y los recursos
provenientes
de las mismas debern ser utilizados, llegado el momento, para adquirir los
nuevos activos que reemplazarn a los que estn completamente depreciados.
Ahora
bien, mientras dicho momento no llega esos recursos pueden ser utilizados, entre
otras

cosas, para financiar proyectos de inversin. Por ello, necesitaremos conocer el

coste de
esta fuente financiera.
Juan Mascareas Coste del Capital
31
El coste de las amortizaciones deber ser igual al coste del capital medio
ponderado
antes de realizar una nueva emisin de acciones (en el ejemplo de Quite S.L.
sera
el 13% tal y como se apreciaba en la tabla 5). El razonamiento que apoya esta
afirmacin
parte de la idea de que, por un lado, el dinero proveniente de las amortizaciones
acta
en detrimento de la riqueza de los accionistas puesto que a ms amortizaciones
menos
beneficios y, por tanto, menos dividendos; por ello, el coste de dicha fuente
financiera
deber coincidir con la tasa de rendimiento requerida por los inversores para
invertir
en acciones y, ms concretamente, con el coste de los beneficios retenidos. Por
otro lado, el dinero proveniente de las amortizaciones podra destinarse a devolver
deudas
o a recomprar acciones preferentes, lo que hace que exista un coste implcito
semejante

al de ambos tipos de fuentes financieras. En resumen, como los fondos

provenientes
de las amortizaciones pueden sustituir a los suministrados por las otras fuentes
financieras,
lo ms lgico es suponer un coste de los mismos idntico al coste medio
ponderado
de la empresa. Aunque aqu deberamos tener en cuenta que las amortizaciones
son un gasto deducible del Impuesto sobre la Renta de las Sociedades.
10.5 El clculo del coste del capital a travs de la beta de los activos
Cuando en el epgrafe 9 comentamos cmo estimar el coste del capital propio a
travs
del modelo CAPM no hicimos mencin a que dicho modelo tambin puede servir
para
calcular el coste del capital de la empresa (k0) sin ms que aplicar la siguiente
expresin:
k0 = Rf + [EM - Rf] bU
donde bU representa al coeficiente de volatilidad del Activo de la empresa o, lo
que es lo
mismo, la beta de la empresa si no tuviese deudas.
Ejemplo: El equipo directivo de Plasticosa est procediendo a calcular el coste
medio ponderado de la empresa. Para ello ha calculado el valor de la beta de sus
acciones
ordinarias y ha obtenido un valor de 1,3. Adems sabe que el valor de mercado de

sus fondos propios es de 18 millones de euros (2 millones de acciones emitidas

con un
valor de mercado unitario de 9 euros). El valor de sus deudas a medio-largo plazo
es de
6 millones de euros. Sabiendo que el tipo impositivo marginal de Plasticosa es
igual al
35%, el equipo directivo llega a la conclusin de que la beta de sus activos es
igual a:
L = U [1 + (1-t) (D/A)] U = 1,3 / [1 + (1-0,35) (6 / 18)] = 1,0685
Los directivos estiman que el tipo de rendimiento de los activos libres de riesgo
se sita en el 5% mientras que la prima de riesgo media del mercado es un 4%, lo
que
les permite calcular el coste de oportunidad del capital de Plasticosa:
Juan Mascareas Coste del Capital
32
k0 = Rf + [EM - Rf] bA = 0,05 + [0,04] 1,0685 = 9,274%
Ejemplo: Teleglobal es un conglomerado internacional cuyas actividades se
centran en diversos campos que van desde las telecomunicaciones hasta la
fabricacin
de cables de fibra ptica pasando por la electrnica. Precisamente, la divisin de
cables
de fibra ptica desea saber cul es su coste del capital de cara a realizar un
proyecto de
inversin determinado.

Comoquiera que las acciones y obligaciones emitidas por Teleglobal se negocian

en los principales mercados de valores, podramos utilizar esta informacin para
calcular su coste medio ponderado. Pero, en este caso, ello no nos sera de
mucha utilidad
porque se supone que el riesgo econmico de la divisin de cables es superior al
promedio de la empresa.
As que los pasos para determinar el coste de oportunidad del capital de dicha
divisin son los siguientes: Primeramente, estimaremos las betas de las acciones
ordinarias
(o se las pediremos a alguna empresa especializada en su clculo) de una serie
de
empresas cuyo negocio principal sea la fabricacin de cable (especialmente de
fibra ptica)
para telecomunicaciones. Seguidamente, calcularemos las betas de los activos de
dichas empresas y, por ltimo, calcularemos la media de las betas de los activos
anteriores,
que utilizaremos como valor del coste del capital de la divisin de cables.
Empresa bL D/A t bU
Asturcable 2,09 0,54 0,34 1,54
CFOSA 2,14 0,37 0,35 1,73
Intercable 1,76 0,56 0,33 1,28
Medcable 2,2 0,75 0,34 1,47
Nordcable 1,87 0,79 0,32 1,22

Opticable 2,03 0,61 0,32 1,43

Opticfibre 1,98 0,85 0,34 1,27
Transfibra 1,82 0,43 0,35 1,42
bU media = 1,42
Si el tipo de rendimiento sin riesgo es del 4,5% y la prima de riesgo media del
mercado es del 7%, el coste del capital de dicha divisin es igual a:
k0 = Rf + [EM - Rf] bU = 0,045 + [0,07] 1,42 = 0,1444 = 14,44%

INTRODUCCIN
En este trabajo daremos a conocer la utilizacin del apalancamiento financiero,
que uso tiene y que tipo de clasificacin existe y el riesgo que corren las empresas
al ser financiadas por el uso externo.

Tambin daremos a conocer la combinacin que existe entre el apalancamiento

operativo y el financiero y el riesgo total por el uso de ambas combinaciones y por
qu las razones endeudamiento y a casos son conveniente o no.
Tambin dar a conocer cmo se lleva en la practica el uso de apalancamiento y
por ultimo dar a conocer los ndices que tiene la empresa

2. CAPTULO
APALANCAMIENTO FINANCIERO

2.1.

DEFINICIN

Es el efecto que introduce el endeudamiento sobre la rentabilidad de los capitales

propios. La variacin resulta ms que proporcional que la que se produce en la
rentabilidad de las inversiones. La condicin necesaria para que se produzca el
apalancamiento amplificador es que la rentabilidad de las inversiones sea mayor
que el tipo de inters de las deudas. Concepto
Se denomina apalancamiento a la posibilidad de financiar determinadas compras
de activos sin la necesidad de contar con el dinero de la operacin en el momento
presente
Es un indicador del nivel de endeudamiento de una organizacin en relacin con
su activo o patrimonio. Consiste en utilizacin de la deuda para aumentar la
rentabilidad esperada del capital propio. Se mide como la relacin entre deuda a
largo plazo ms capital propio.
Se considera como una herramienta, tcnica o habilidad del administrador, para
utilizar el Costo por el inters Financieros para maximizar Utilidades netas por
efecto de los cambios en las Utilidades de operacin de una empresa.
Es decir: los intereses por prestamos actan como una PALANCA, contra la cual
las utilidades de operacin trabajan para generar cambios significativos en las
utilidades netas de una empresa.
En resumen, debemos entender por Apalancamiento Financiera, la Utilizacin de
fondos obtenidos por prstamos a un costo fijo mximo, para maximizar utilidades
netas de una empresa.
2.2.

CLASIFICACIN DE APALANCAMIENTO FINANCIERO

Positiva
Negativa
Neutra

Apalancamiento Financiero positivo: Cuando la obtencin de fondos proveniente

de prstamos es productiva, es decir, cuando la tasa de rendimiento que se

alcanza sobre los activos de la empresa, es mayor a la tasa de inters que se

paga por los fondos obtenidos en los prstamos.
Apalancamiento Financiero Negativo: Cuando la obtencin de fondos provenientes
de prstamos es improductiva, es decir, cuando la tasa de rendimiento que se
alcanza sobre los activos de la empresa, es menor a la tasa de inters que se
paga por los fondos obtenidos en los prstamos.
Apalancamiento Financiero Neutro: Cuando la obtencin de fondos provenientes
de prstamos llega al punto de indiferencia, es decir, cuando la tasa de
rendimiento que se alcanza sobre los activos de la empresa, es igual a la tasa de
inters que se paga por los fondos obtenidos en los prstamos.
2.3.

RIESGO FINANCIERO

Frente al apalancamiento financiero la empresa se enfrenta al riesgo de no poder

cubrir los costos financieros, ya que a medida que aumentas los cargos fijos,
tambin aumenta el nivel de utilidad antes de impuestos e intereses para cubrir los
costos financieros.
El aumento del apalancamiento financiero ocasiona un riesgo creciente, ya que los
pagos financieros mayores obligan a la empresa a mantener un nivel alto de
utilidades para continuar con la actividad productiva y si la empresa no puede
cubrir estos pagos, puede verse obligada a cerrar por aquellos acreedores cuyas
reclamaciones estn pendientes de pago
El administrador financiero tendr que decir cul es el nivel aceptable de riesgo
financiero, tomando en cuenta que el incremento de los intereses financieros, esta
justificado cuando aumenten las utilidades de operacin y utilidades por accin,
como resultado de un aumento en las ventas netas.
2.4.

GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO

Es una medida cuantitativa de la sensibilidad de las utilidades por accin de una

empresa, el cambio de las utilidades operativas de la empresa es conocida como

el GAF. El GAF a un nivel de utilidades operativas en particular es siempre el

cambio porcentual en la utilidad operativa que causan el cambio en las utilidades
por accin
Con frecuencia se sostiene que el financiamiento por acciones preferentes es de
menor riesgo que el financiamiento por deuda de la empresa emisora. Quizs esto
es verdadero respecto al riego de insolvencia del efectivo pero el GAF dice que la
variedad relativa del cambio porcentual en las utilidades por accin (UPA) ser
mayor bajo el convenio de acciones preferentes, si todo los dems permanecen
igual. Naturalmente esta discusin nos conduce al tema del riego financiero y su
relacin con el grado de apalancamiento financiero.
En forma similar al apalancamiento de operacin, el grado de Apalancamiento
financiera mide el efecto de un cambio en una variable sobre otra variable. El
Grado de Apalancamiento Financiero (GAF) se puede definir como el porcentaje
de cambio en las utilidades por accin (UPA) como consecuencia de un cambio
porcentual en las utilidades antes de impuestos e intereses (UAII)