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FUNDAO GETULIO VARGAS

ESCOLA BRASILEIRA DE ADMINISTRAO PBLICA


CENTRO DE FORMAO ACADMICA E PESQUISA
CURSO DE MESTRADO EXECUTIVO

ANLISE DE PERSISTNCIA DE
PERFORMANCE DE INVESTIMENTO: H
EVIDNCIAS DE PERSISTNCIAS EM
FUNDOS ATIVOS DE IBOVESPA PARA
CLIENTE DE VAREJO?

DISSERTAO APRESENTADA ESCOLA BRASILEIRA DE ADMINISTRAO


PBLICA PARA OBTENO DO GRAU DE MESTRE

JORGE MARINO RICCA


Rio de Janeiro 2003

FUNDAO GETULIO VARGAS


ESCOLA BRASILEIRA DE ADMINISTRAO PBLICA
CENTRO DE FORMAO ACADMICA E PESQUISA
CURSO DE MESTRADO EXECUTIVO

TTULO
ANLISE DE PERSISTNCIA DE PERFORMANCE DE INVESTIMENTO: H
EVIDNCIAS DE PERSISTNCIAS EM FUNDOS ATIVOS DE IBOVESPA PARA
CLIENTE DE VAREJO?

DISSERTAO DE MESTRADO APRESENTADA POR:


JORGE MARINO RICCA
E

APROVADO EM

2 fi / o() /c2 (JO3

PELA COMISSO EXAMINADORA

RIO SOBREIRA BEZERRA

E TECNOLOGIA

As pessoas que me apOIaram ao


longo desta dura jornada e
principalmente a minha esposa
Ana Cristina que soube, com
muita valentia e respeito, dar
suporte a esta conquista to
almejada.

Agradecimentos

Agradeo primeiro a minha me por ter me dado muito apoio ao longo de minha vida
desde minha infncia, procurando me dar suporte para que eu pudesse trabalhar e
estudar. A minha querida esposa, por ter ficado ao meu lado no s durante o perodo
da dissertao, que foi muito difcil, mas tambm ao longo dos ltimos dez anos, me
apoiando nos projetos mais complicados de minha vida.

Ao professor Rogrio Sobreira por me dar todo o embasamento necessrio para que
esta dissertao ficasse pronta e pela sua forma criteriosa de ajudar nesta empreitada.

Aos professores membros da banca, por aceitarem o convite.

EBAPE por me dar o apoio necessrio para a finalizao desta dissertao.

A minha turma de Mestrado que demonstrou ser uma turma especial no que tange
amizade e esprito de equipe ao longo dos ltimos dois anos.

II

Resumo
Este trabalho tem como objetivo analisar o desempenho de quinze fundos de
aes de varejo tendo como caractersticas a gesto ativa e como objetivo de
mercado superar o ndice Ibovespa, para o perodo compreendido entre janeiro de
1999 e junho de 2003. A anlise pretende verificar a existncia de persistncia de
desempenho neste grupo de fundos atravs dos mtodos de anlises de desempenho
mais utilizados no mercado de fundos de aes, separando-os em trs grupos de
desempenho. O trabalho tem como segundo objetivo analisar a possibilidade de
fundos certificados por metodologias qualitativas apresentarem desempenho superior
aos fundos no certificados, dentro da amostra deste estudo.
As concluses demonstraram que h evidncias de persistncia de
desempenho deste grupo de fundos, tanto em perodos de um ano como em dois
anos. Foram encontradas evidncias de que os fundos certificados tendem a
apresentar melhores resultados que os demais fundos ativos de Ibovespa
selecionados para este estudo.

Abstract
The aim of this dissertation is to analyze the performance of fifteen retail
stock funds with active administration and targeting the Ibovespa index as a market
objective, between January-1999 and June-2003. The analysis aims to verifying if
there is persistence on the performance of these selected funds, through the most
used methods of performance analysis for stock funds, by separating them into three
groups. A second objective is to verify if funds rated by qualitative methodologies
will present best performance, compared to the other funds on the universe of fifteen
funds of this sample.
Conclusions are that persistence on the performance of the funds occurs with
some probability, whether in one-year or two-year period. Also, evidences were
detected that funds rated by qualitative methodologies tend to have best performance
than the other Ibovespa active funds selected for this study.

III

Sumrio

LISTA DE TABELAS ........................................................................................... VI


LISTA DE GRFICOS ......................................................................................... VII

1 - INTRODUO...............................................................................................

2-TEORIAS

MODELOS

DE

CARTEIRAS

EFCIENTES

INVESTIMENTOS ..............................................................................................

01

DE
05

2.1- Risco e Incerteza - Uma Viso Introdutria.............................................. 05


2.2 - Modelo de Otimizao de Carteiras Eficientes de Markowitz................. 09
2.3 - O Efeito da Diversificao no Modelo........................................................

15

2.4 - A Funo de Utilidade.................................................................................. 17


2.5 - CAPM - Capital Asset Pricing ModeL......................................................

24

MENSURAO

DE

NDICES

DE

DE

DESEMPENHO

INVESTIMENTOS ............................................................................................... 30

3.1- Mensurar Desempenho ................................................................................. 31


3.2 - ndice de Sharpe............................................................................................ 33
3.3 - O ndice de Sharpe Modificado ou Generalizado...................................... 34
3.4 - ndice de Treynor.......................................................................................... 36
3.5 - ndice de Jensen............................................................................................. 38
3.6 - Erro Quadrtico Mdio................................................................................ 39
3.7 - Certificaes Qualitativas de Desempenho de Investimentos................... 40
3.7.1 - Metodologia da Moody's........................................................................... 40
3.7.2 - Metodologia da Standard and Poor's...................................................... 44

IV

4 - PERSISTNCIA DE DESEMPENHO EM FUNDO DE AES ............. .49

4.1 - Introduo ....................................................................................................... 49


4.2 - O Caminho da Persistncia ............................................................................ 50
4.3 - Dados da Amostra .......................................................................................... 60
4.4 - Metodologia do Teste ..................................................................................... 62
4.5 - Resultados dos Testes .................................................................................... 65
4.6 - A Anlise de Persistncia ............................................................................... 68
(a) - Persistncia para Perodos de Um Ano .................................................. 69
(b) - Persistncia para Perodos Bianuais ...................................................... 73
4.7 - Anlise Comparativa de Fundos Certificados e No Certificados ........... 77

5 - CONCLUSES ................................................................................................. 81
6 - REFERNCIAS ................................................................................................ 84
7 - Anexo 1 - Dados das Regresses ...................................................................... 92
8 - Anexo 2 - Glossrio Estatstico ........................................................................ 109

Lista de Tabelas

Tabela 1 - Evoluo da Indstria de Fundos Brasileira ..................................... 01


Tabela 2 - Diversificao da Indstria de Fundos Brasileira ............................ 02
Tabela 3 - Efeito da Diversificao no Mercado Americano ............................. 17
Tabela 4 - Clculo do ndice de Sharpe Generalizado ....................................... 35
Tabela 5 - Exemplo de ndice de Treynor ........................................................... 37
Tabela 6 - Definies de Rating de Qualidade de Gesto da Moody's ............. 43
Tabela 7 - Fundos Utilizados na Anlise de Persistncia de Desempenho ....... 62
Tabela 8 - Estatsticas e Testes das Regresses Efetuadas ................................ 63
Tabela 9 -

ndice de Sharpe dos Fundos Calculado para a Anlise de

Persistncia ............................................................................................................. 65
Tabela 10 - ndice de Sharpe Generalizado dos Fundos.................................... 66
Tabela 11- ndice de Treynor dos Fundos ......................................................... 67
Tabela 12 - ndice de Jensen dos Fundos ............................................................ 68
Tabela 13 - Classificao dos Fundos pelo ndice de Sharpe ............................ 69
Tabela 14 - Classificao dos Fundos pelo ndice de Sharpe Generalizado .... 70
Tabela 15 - Classificao dos Fundos pelo ndice de Treynor .......................... 71
Tabela 16 - Classificao dos Fundos pelo ndice de Jensen ............................. 72
Tabela 17 - Classificao dos Fundos em Perodos Bianuais por Sharpe ........ 73
Tabela 18 - Classificao dos Fundos pelo ndice de Sharpe Generalizado .... 74
Tabela 19 - Classificao dos Fundos em Perodos Bianuais por Treynor ....... 75
Tabela 20 - Classificao dos Fundos em Perodos Bianuais por Jensen .......... 76
Tabela 21 - Percentual de Sucesso dos Fundos da Amostra ............................... 77

VI

Lista de Grficos

Grfico 1 - Ativos e suas Combinaes dentro do Conceito de Correlao ...... 16


Grfico 2 - Funo de Utilidade de Tobin ........................................................... 19
Grfico 3 - Fronteira Eficiente de Investimentos ............................................... 21
Grfico 4 - Fronteira Eficiente com um Universo de mais de 2 Ttulos ............ 23
Grfico 5 - Simulao da LMC e a Fronteira Eficiente ..................................... 29
Grfico 6 - Percentual de Sucesso dos Fundos por Sharpe .............................. 78
Grfico 7 - Percentual de Sucesso dos Fundos por Sharpe Generalizado ........ 79
Grfico 8 - Percentual de Sucesso dos Fundos por Treynor ............................

79

Grfico 9 - Percentual de Sucesso dos Fundos por Jensen ..............................

80

VII

1. INTRODUO
Em um cenrio macroeconmico globalizado, a poupana interna de um pas
se toma cada vez mais relevante no sentido de que h uma necessidade desta gerar
recursos para serem repassados atividade produtiva do pas e financiar o dficit
pblico dos governos. Em anos anteriores, a poupana das farrulias, no caso
brasileiro, era maciamente direcionada para a Caderneta de Poupana. A partir do
incio da dcada de 90, conforme dados da tabela 1, um segmento do ramo de
investimentos se tomou o grande recebedor destes recursos: foram os chamados

Fundos de Investimentos.

Esses produtos so uma espcie de condomnio de

pessoas que juntam suas poupanas e entregam esses recursos s empresas


especializadas na gesto financeira destes valores. Para se ter uma idia desta
evoluo, segundo dados da ANBID (Associao Brasileira de Bancos de
Investimento) a relao do saldo de poupana com o total do patrimnio da indstria
de fundos saiu de 2.264,02 em dezembro de 1982 para 32,43 em junho de 2003. Um
outro dado surpreendente, quanto indstria de fundos no Brasil, foi a evoluo da
quantidade de fundos existentes, que saiu de 91 em dezembro de 1993 para mais de
4.500 em junho de 2003 (Tabela 1).

Tabela 1 - Evoluo da Indstria de Fundos Brasileira


Perodo
dez/94
dez/95
dez/96
dez/97
dez/98
dez/99
dez/OO
dez/O 1
dez/02
jun/03

Patrimnio
em R$ Mi
46.021,74
61.886,65
115.907,96
128.825,31
146.962,96
220.936,81
297.104,31
344.413,38
344.483,05
423.197,54

Nmero de Poupana
fundos
I Fundos
97,66
830
1174
102,83
1967
62,14
2551
75,35
2641
73,09
50,12
3032
37,61
3631
4036
34,46
4424
40,54
4572
32,43

Fonte: ANBID

A partir de 1998, conforme dados da tabela 2, a indstria de fundos passou a


se tomar mais diversificada, surgindo vrios nichos de investimento. Um dos

segmentos que acompanhou este movimento foi o de fundos de aes. Este tipo de
fundo, no Brasil, teve seu primeiro momento de relevncia no fim da dcada de 60
quando foi criado o chamado Fundo 157. Este fundo tinha a finalidade de incentivar
o mercado de aes. A legislao permitia que os contribuintes aplicassem 2% do
Imposto de Renda devido no fundo 157 de sua escolha. O fundo, concentrava seus
investimentos em aes, e recebeu investimentos at 1982. Suas carteiras, no entanto,
continuam ativas e disponveis para resgate at hoje, porm devido ao baixo retomo
e s altas taxas de administrao estes fundos caram no esquecimento. A partir de
1999, os fundos de aes passaram novamente a ter mais evidncia aps a
reformulao de toda a regulamentao que rege este tipo de carteira e com a vinda
dos fundos mtuos de privatizao (FMP) que utilizam recursos do Fundo de
Garantia por Tempo de Servio (FGTS) dos empregados para incentivar a compra de
aes. A Comisso de Valores Mobilirios (CVM) em 1999 lanou vrias regras
para o mercado tomando este tipo de fundo muito mais transparente para seus
clientes. At esta data os fundos podiam no ter um objetivo de mercado especfico,
o que tomava difcil a comparao de desempenho, pois no recomendvel
comparar fundos ativos com fundos passivos, com setoriais, com fundos de
dividendos etc.

Tabela 2 - Diversificao da Indstria de Fundos Brasileira

Perodo

%de
%de
%de Ps
Renda Fixa Cambiais Fixados

%de
Aes

%de
Mistos

7,24%
dez/94
92,70%
0,00%
0,00%
0,00%
13,24%
2,77%
0,37%
0,00%
83,45%
dez/95
3,89%
11,18%
1,22%
0,00%
83,55%
dez/96
11,23%
7,82%
dez/97
79,90%
0,79%
0,00%
6,01%
8,53%
27,62%
56,42%
dez/98
0,82%
9,01%
5,47%
33,61%
1,10%
dez/99
50,36%
4,16%
1,19%
30,46%
7,28%
55,20%
dez/0O
22,46%
2,12%
29,34%
6,41%
dez/01
37,42%
26,64%
1,73%
25,41%
7,84%
dez/02
33,97%
6,57%
26,83%
35,41%
1,39%
24,91%
jun/03
* Fundos de Previdncia, Privatizao e demais fundos da indstria.

%de
Outros*
0,06%
0,17%
0,16%
0,26%
0,60%
0,45%
1,71%
2,25%
4,41%
4,89%

Fonte: ANBID

Vale ressaltar que o mercado de capitais uma ferramenta indispensvel para


o crescimento sustentvel de qualquer pas. Um mercado de aes ativo e eficiente
destina recursos para o investimento das empresas em tecnologia, modernizao e
competitividade internacional, gerando impostos e empregos. No entanto, o mercado
brasileiro vem passando por uma espcie de enxugamento que parece estar
enfraquecendo a partir de 2003, colaborando para a reduo do volume negociado
em bolsa, que em 1997 tinha uma mdia de US$ 1 bilho e hoje em dia gira em
mdia US$ 300 milhes. Este fato foi provocado pela transferncia de liquidez para
os mercados estrangeiros, pelos altos custos em se manter uma empresa aberta e por
fim pela competio dos ltimos anos das altas taxas de juros interna (l-se ttulos
pblicos federais com garantia soberana, liquidez diria e alta

rentabi~idade).

Este

enxugamento tomou o mercado brasileiro de aes bastante concentrado em poucas


empresas, o que toma o trabalho dos gestores menos rduo uma vez que as opes de
escolha so menores. Porm este fato no invalida o estudo da persistncia, pois um
gestor dentro desta gama, mesmo que reduzida, pode tomar uma deciso errada ou
acertada influenciando no seu resultado.
Com o aprimoramento das tcnicas de gesto, ficou cada vez mais complexo
o acompanhamento do desempenho destes fundos por parte de seus clientes,
chamados de "cotistas". A complexidade se d pela diversificao dos ativos e
valores mobilirios que compem estes condomnios, pela dificuldade da
disponibilidade das informaes e pela pouca familiaridade dos cotistas com essas
tcnicas mais aprimoradas de classificao de desempenho de fundos.
Alm do fato acima, um assunto ainda muito pouco abordado no mercado
brasileiro a persistncia de desempenho dessas carteiras. Num cenrio ideal, todo o
investidor deseja que seus recursos estejam investidos em fundos com desempenho
acima da mdia do mercado e que este resultado permanea em perodos seguintes.
Em termos de fundos de aes no Brasil, a discusso referente persistncia
na classificao de desempenho ainda est muito embrionria, de forma que estas
ainda impactam de forma modesta o processo decisrio dos investidores. De
qualquer forma, medida que as classificaes de desempenho de revistas e jornais
comearem a ganhar importncia e passarem a ter sua metodologia aprimorada, a

persistncia poder ser um fator ao qual todo investidor direcionar maior relevncia
no processo de tomada de deciso de compra de fundos.
As tentativas de criao de parmetros de classificao de desempenho ainda
descartam alguns fatores qualitativos importantes para uma melhor diferenciao dos
fundos existentes. As anlises atuais se baseiam principalmente na busca do retomo e
risco dos fundos, se esquecendo um pouco de examinar dados referentes sade
financeira da empresa administradora de recursos, do fiel cumprimento das
exigncias legais dos fundos e, principalmente, da segmentao comparativa correta
entre os vrios segmentos de fundos de aes existentes no mercado. Este tipo de
anlise qualitativa objeto de mensurao de algumas empresas de classificao de
risco amplamente conhecidas no mercado financeiro.
Os objetivos do presente trabalho visam iniciar discusses sobre a qualidade
da informao prestada aos investidores brasileiros no que tange a transparncia e
aprimoramento das metodologias de classificao de fundos de aes, incluindo
nesta discusso questes importantes como a persistncia deste desempenho e a
comparao de fundos certificados (que apresentam um maior aprofundamento de
anlise por parte das agncias de risco) com fundos no certificados, que fazem parte
do grupo de fundos analisados.
No primeiro captulo deste trabalho, ser abordada a fronteira eficiente de
investimentos elaborada por Harry Markowitz em 1952 e que revolucionou o
mercado de investimentos e que at hoje utilizada na gesto de investimentos.
No captulo seguinte, sero demonstrados os conceitos do CAPM (Capital
Asset Pricing Model) criado por William Sharpe em 1964, que utilizou os conceitos
de Markowitz para aprimorar o conceito de fronteira eficiente que serviu de base
para que fossem criados ndices de mensurao de desempenho.
A seguir sero estudados os ndices de desempenho que sero utilizados no
trabalho para medir o desempenho e persistncia dos fundos para o mercado
brasileiro.
Por fim, no ltimo captulo, sero demonstrados, a metodologia do teste e os
resultados do mesmo, no intuito de medir se h persistncia de desempenho em
fundos de aes, tidos como fundos ativos de Ibovespa, para o mercado de clientes
de varejo.

2.

TEORIAS E MODELOS DE CARTEIRAS EFICIENTES DE

INVESTIMENTOS

tema mensurao de desempenho de investimentos teve como base os

fundamentos do trabalho de Harry Markowitz (1952), que objetivou criar uma


metodologia, utilizando conceitos de retorno e risco, para a elaborao de carteiras
eficientes de investimento.
Mais tarde, surgiu o modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model)
desenvolvido por William Sharpe (1964) com base nos conceitos de Markowitz
atravs de seus estudos de fronteira eficiente. O modelo apresentou ao mercado os
conceitos de taxa livre de risco, carteira de mercado e alavancagem. Atravs desses
aprimoramentos do trabalho anterior, Sharpe desenvolveu uma metodologia que
visava encontrar uma relao ideal de ativos livre de risco com carteira de mercado
de ativos arriscados que atendesse o apetite de risco do investidor.
Estas duas teorias sero abordadas neste trabalho no intuito de esclarecer em
que ambiente est inserido o processo de avaliao de desempenho, no sendo
objetivo deste avaliar a eficincia das teorias nem demonstrar matematicamente sua
funcionalidade, uma vez que estas j foram amplamente testadas, inclusive para o
mercado brasileiro (ver Figueiredo, 2000).
N as sees seguintes sero abordados os conceitos de risco e incerteza, assim
como um maior aprofundamento do modelo de otimizao de carteiras eficientes, o
efeito da diversificao na carteira de ativos e por fim a funo utilidade do
investidor.
Logo aps sero colocados os conceitos do CAPM de Sharpe, seus objetivos,
caractersticas e concluses.

2.1 Risco e Incerteza: Uma viso introdutria


Desde os primrdios que o ser humano est acostumado a assumir riscos,
muitas das vezes sem qualquer tipo de mensurao ou percepo da sua intensidade.
Entre 1525-1565, Girolamo C ardano , um mdico da poca, comeou a fazer
experimentos com lanamentos de dados no intuito de identificar as chances que

cada nmero e suas combinaes teriam a cada lanamento. Este foi um dos
primeiros passos no terreno da probabilidade. Por volta de 1650 foram desenvolvidas
teorias de probabilidades no intuito de quantificar possveis ganhos e perdas de
eventos futuros. Ao longo dos cem anos seguintes, foram desenvolvidas teorias
bastante utilizadas pelo mercado financeiro nos dias de hoje, tais como a distribuio
normal e o desvio padro!. Sabe-se que arriscar aceitar um nvel de incerteza num
determinado evento. A origem da palavra risco surgiu como sendo derivada do
italiano antigo risicare, que significa ousar. Bernstein (1997, p. 8) destacou que
"risco uma opo, e no um destino. das aes que ousamos tomar, que
dependem do nosso grau de liberdade de opo".
Desta forma, a incerteza pode ser conceituada como um desconhecimento em
relao ao rumo de um evento que ir se realizar no futuro e risco seria a mensurao
desta parcela desconhecida no intuito de disponibilizar um parmetro para a tomada
de deciso. Quando uma pessoa resolve fazer um depsito, cujo banco destinatrio se
encontra a uma boa distncia de sua casa, existem vrias formas de transportar esse
dinheiro. Pode ir a p, de nibus ou de txi. Se for a p, no ir gastar nenhum
dinheiro no transporte, mas durante um maior perodo de tempo ficar sujeito aos
diversos riscos inerentes ao transporte, tais como: assalto, chuva e extravio. Se
resolver ir de txi, ir gastar um determinado valor pelo transporte mas contar com
uma privacidade maior e o tempo de conduo do montante ao banco ser menor do
que ir a p, resultando em uma maior segurana. Neste exemplo, verifica-se que a
opo de ir a p a mais arriscada, porm a que trar o maior retomo se tudo der
certo, pois o indivduo no precisar gastar nada no transporte. J na hiptese do txi,
o risco amenizado, porm esta reduo ir refletir no retomo do depsito, pois a
pessoa ter que depositar uma quantia menor ou acrescer ao montante a ser
depositado o valor do transporte. Quando um investidor resolve aplicar recursos, a
sua escolha acaba tendo o mesmo sentido, isto , correr um maior risco significa ter
uma expectativa de maior retomo ou de uma maior perda em relao aos demais
investimentos disponveis. No exemplo dado, os fatores a serem analisados para a
escolha so: o caminho a ser feito, o meio de transporte adotado, as condies
climticas e outras. J no mundo moderno de finanas, cujo cenrio est cada vez
1 A teoria de probabilidades foi desenvolvida por Blaise Pascal por volta de 1650, j a distribuio
normal e o desvio padro foi elaborado por Abraham de Moivre por volta de 1730.

mais globalizado, a identificao e mensurao destas variveis se toma bastante


complexa. Segundo Bodie (2000, p. 161), "as fontes de risco em investimento vo

das flutuaes macroeconmicas s mudanas dos destinos de vrias indstrias, e


para o desenvolvimento inesperado de um ativo em particular". Em resumo, essas
flutuaes so oriundas de diversas frentes e de diversos lugares. Essas fontes de
instabilidade podem ser geradas por fatores vinculados ao mercado como um todo ou
por fatores que impactam somente determinada ao ou setor da economia.
Muitas vezes risco e incerteza so tratados como sinnimos. No entanto eles
tm diferentes significados. Como as decises no cenrio de finanas acontecem sob
condies de risco, a palavra incerteza acaba vinculada como a parcela de um evento
futuro que no se pode prever, da a confuso. Sharpe (2000, p. 26) conclui o
seguinte sobre esta situao:

"The term uncertainty is too convenient to abandono It is used


here in its popular sense, to refer to a situation in which the future
cannot be predicted with certainty. More to the point, it is used as a
synonym for risk. "
A grande dificuldade do processo decisrio conseguir de alguma forma
prever e mensurar este tipo de risco no intuito de dar uma maior certeza ao investidor
na hora de aplicar seus recursos. Uma das tcnicas mais usadas a de projetar
cenrios para os diversos fatores que impactam os preos dos ativos e aplicar
probabilidade a estes cenrios. Como exemplo, tem-se o papel do estrategista de uma
empresa de gesto de recursos de terceiros, que traa cenrios para nveis de taxas de
juros, cmbio e bolsa de valores. Com base em cenrios e probabilidades, escolhe-se
a melhor carteira para os clientes, podendo alocar recursos nos trs mercados de
acordo com sua estratgia. No caso do mercado acionrio, uma forma utilizada para
mensurar risco procurar medir a variabilidade dos retornos passados de cada ao.
Contudo, sabe-se que tentar medir o retomo futuro de um ativo com base em seu
passado no gera resultados muito confiveis, pois o mundo muda a cada momento e
os fatos no acontecem da mesma forma no futuro, isto , o ambiente econmico no
to simples de ser mensurado. Existem outras formas que vem ganhando fora na
hora de projetar riscos, como a tentativa de mensurar o efeito que a ao sofre de
cada varivel, seja ela macroeconmica ou vinculada a indstria a qual a empresa

est inserida. Atravs desta identificao e com base em cenrios propostos chega-se
ao risco de cada ativo.
Um outro aspecto crucial quando se fala em investimentos, o grau de
averso a risco que o investidor possui. Este pode ser definido pelo nvel de
tolerncia a perdas que o investidor est disposto a assumir quando faz um
determinado investimento, isto , quanto maior a averso ao risco menor ser a
parcela de recursos investidos pelo indivduo em um ativo de risco. O ganho exigido
pelo investidor quando aplica parte de seus recursos em um determinado ativo de
risco, descontado o retomo do ativo livre de risco chamado de prmio de risco. Este
prmio de risco que faz um investidor optar por um investimento mais arriscado em
relao aos ativos sem risco. Bodie (2000, p. 176) resume esta relao da seguinte
forma:

"a substituio risco/retorno caracterizada como uma


deciso para" se comer melhor "versus" dormir melhor ". Voc ir
"comer melhor" se ganhar uma taxa de retorno mais alta na sua
carteira. No entanto isto exige que voc aceite um prmio de risco
maior e, assim sendo, uma quantia maior de risco. Infelizmente, este
risco pode tornar difcil para voc "dormir melhor".
importante observar, neste sentido, que os investidores tipicamente
objetivam minimizar o risco para um determinado nvel de ganho. Tal
comportamento est relacionado sua funo de utilidade, a qual vai contribuir na
definio de sua racionalidade, como bem observa Markowitz (1959, p. 206):

"The theory or rational behavior is usualiy presented as a study of the


principIes upon which a rational man would act. This Rational Man is unlike
you or me in that he makes no errors in arithmetic or logic in attempting to
achieve his clearIy defined objectives. He is like you and me, on the other
hand, in that he is neither omnipotent nor omniscient. He must takes
decisions, such as the select of a portfolio, in the face of uncertainty. Since his
information is limited, his achievements may fali short of the best
conceivable. Every action, however, is perfectly thought out; every risk is
perfectly calculated".
Com base neste conceito de utilidade, que ser abordado mais profundamente
adiante atravs do trabalho de Tobin (1958), foram desenvolvidas teorias de carteiras
eficientes que objetivassem o atendimento da relao risco e retomo que

maximizasse esta funo. O seu precursor foi Harry Markowitz, atravs de modelo
de fronteira eficiente.

2.2 Modelo de Otimizao de Carteiras Eficientes de Markowitz


Quando se fala em teoria de carteiras eficientes se faz necessrio citar a
fronteira de Markowitz. Este pesquisador foi o primeiro estudioso a falar de teoria de
escolha de investimentos sob condies de risco e foi o primeiro a tratar do tema
diversificao no mundo de finanas. Bernstein (1997; p. 6) definiu o trabalho de
Markowitz como:

"Em 1952, o ganhador do prmio Nobel Harry Markowitz,


ento um jovem estudante de doutorado em pesquisa operacional na
Universidade de Chicago, demonstrou matematicamente por que
colocar todos os ovos numa mesma cesta uma estratgia
inaceitavelmente arriscada, e por que a diversificao o melhor
negcio para um investidor ou gerente de empresa. Essa revelao
desencadeou o movimento intelectual que revolucionou Wall Street,
as finanas corporativas e as decises empresariais em todo o mundo;
seus efeitos at hoje se fazem sentir. "
Atravs de seu artigo intitulado Portfolio Selection (1952), Markowitz
procurou trazer o processo de seleo de carteiras para um ambiente de risco.
Alm do conceito de risco e retorno, Markowitz trouxe discusso alguns
conceitos muito importantes no processo de seleo de carteiras, tais como
diversificao de investimentos, correlao de ativos e retorno/risco para dois ativos
ou mais.
O modelo separou o processo de seleo de carteiras em duas etapas: a
primeira seria o processo de formao de preos futuros dos ativos atravs de
observaes passadas e a segunda que seleciona efetivamente as carteiras. O trabalho
de Markowtiz teve como base a segunda etapa do processo, pois, o mesmo entendeu
que a primeira deveria ser abordada em estudos especficos sobre tema de anlise e
precificao de ativos 2 . Dentre as premissas do modelo, as mais importantes so:
2 Em seu livro chamado: Portfolio Selection. Efficient diversification of investments, de 1959,
Markowitz discute detalhadamente a questo de precificao e anlise de ativos, tentando preencher
esta lacuna deixada pelo seu primeiro artigo.

10

a) O comportamento padro do investidor sena considerar a disperso do


retomo futuro dos ativos (risco) como um fator indesejvel para sua carteira
e retomo esperado como um objetivo desejvel a ser alcanado;
b) O investidor sempre procura maximizar o valor de seus retornos futuros;
c) Como o valor esperado de um ativo embute certo nvel de incerteza, os
retornos futuros precisam ser descontados para o presente;
d) Geralmente o retomo esperado de um ativo determinado para um perodo
a ser mensurado, podendo ser dirio, mensal ou anual;
e) A diversificao e seus efeitos positivos numa carteira de ativos so
considerados como verdadeiros e importantes para o processo;
f) A maneira mais simples de se mensurar retomo calcular a mdia dos

retornos passados dos ativos. A medida mais simples nem sempre


confivel, pois neste caso, no se pode garantir que retornos passados se
repetiro no futuro;
g) A estimativa de risco de carteiras baseada na variabilidade ou disperso
dos retornos esperados dos ativos. Geralmente utiliza-se varincia e desvio
padro para realizar esta mensurao.
h) A escolha da carteira dos investidores baseada somente em funo do
risco e retomo dos ativos, no levando em considerao nenhum outro fator;
i) Por ltimo, e de certa forma lgica, o investidor que se deparar com duas
opes de investimento com o mesmo risco ir escolher a de maior retomo,
assim como se as duas opes tiverem um retomo esperado igual, a escolha
ser pela de menor risco.

A forma mais simples de se chegar ao retomo esperado de um ativo apurar a


mdia aritmtica da rentabilidade de um determinado perodo. Esta metodologia
apresenta uma fragilidade que de assumir que um ativo repetir o desempenho
passado no futuro. De qualquer forma, apesar de frgil, esta a forma mais simples
de tentar prever rentabilidades futuras de ativos.
Outros modelos so tambm utilizados para medir o retomo esperado do
ativo, tais como projetar o fluxo de caixa futuro da empresa descontado a valor

10

11

presente, fazer uma anlise comparativa de indicadores de desempenho da empresa


contra seus competidores , atravs de anlise de mltiplos e outras. Damodaran
(1996, p. 11) afirma em relao ao tema:
"Os analistas, na prtica, utilizam uma larga gama de
modelos, do mais simples ao mais sofisticado. Estes modelos
frequentemente fazem diversas suposies a respeito da precificao,
mas compartilham algumas caractersticas comuns e podem ser
classificados em termos mais amplos. Em termos gerais, h trs
abordagens para a avaliao. A avaliao por fluxo de caixa
descontado, a avaliao relativa e a avaliao de direitos
contingentes" .
Tentando de alguma forma reduzir a dependncia dos retornos passados,
alguns analistas podem indicar probabilidades de cada um desses retornos, ficando a
mensurao do retomo esperada dependente do retomo passado e da probabilidade
de ocorrncia dada a este retomo.
Quando a probabilidade de ocorrncia igual para todos os retornos, a
frmula do retomo fica assim definida:
(1)

Onde E(R) o retomo esperado do ativo "i", RI o retomo passado do ativo


"i" e N o nmero de retornos utilizados no clculo.
Quando as probabilidades so diferenciadas, inclui-se na frmula a
probabilidade de ocorrncia definida para cada ativo, ficando desta forma a
mensurao:
(2)

A partir da formao de retomo esperado de um ativo, chega-se ao passo


seguinte que seria mensurar o retomo de uma carteira com mais de um ativo. O
retomo esperado de uma carteira a mdia ponderada do peso de cada ativo na
carteira em relao ao seu retomo esperado, segundo os estudos de Markowitz. A
mensurao ficaria da seguinte forma:
(3)

11

12

Onde Xi o peso do ativo "i" na carteira do investidor.


Algumas questes so levantadas no modelo e que se fazem importantes
constar neste trabalho: nem sempre a carteira com o maior retomo necessariamente
a que tem o maior risco; os retornos dos ativos so correlacionados e o efeito da
diversificao no elimina totalmente a disperso da carteira. Markowitz (1952, p.
89) em seu artigo diz o seguinte:
"Similarly in trying to make variance small it is not enough to
invest in many securities. It is necessary to avoid investing in
securities with high covariances among themselves. We should
diversify across industries because firms in different industries,
especially industries with different economic characteristics, have
lower covariances than firms within as industry".

O risco de um ativo, por sua vez, mensurado pela varincia ou pelo desvio
padro do retomo esperado. A anlise de varincia uma tcnica para testar se as
mdias de dois ou mais conjuntos de dados so iguais, se as mdias de duas ou mais
amostras so diferentes efetivamente ou se a diferena decorre apenas da
variabilidade amostraI. As premissas do clculo da varincia sugerem que as
amostras devem ser aleatrias e independentes, tiradas de populaes normais e que
as populaes devem ter varincias iguais. Na realidade, a varincia uma medida
que visa mensurar a distncia entre um nmero de um conjunto em relao mdia
deste.
Estas medidas de disperso visam identificar a variao entre os possveis
retornos do ativo em relao aos retornos esperados calculado no modelo.
Diferentemente do retomo, o risco de uma carteira no calculado simplesmente em
funo do peso de cada ativo em relao a sua varincia. Este fato se d porque os
ativos so correlacionados entre si, e se esta correlao for baixa ou negativa, o risco
da carteira tende a diminuir. Gruber (1995, p. 46) fala a respeito deste aspecto:
"One important aspect of this analysis is that the risk on a
portfolio is more complex than a simple average of the risk on
individual assets. It depends on whether the retums on individual
assets tend to move together or whether some assets give good retums
when others give bad retums. There is a risk reduction from holding a
portfolio of assets if assets do not move in perfect unison".

12

13

o clculo da varincia amostraI se d pela frmula (4), abaixo:


(4)
A varincia de um portfolio, medida por - L [Ri - E (Ri)] 2. Utilizando esta
frmula para uma carteira composta pelos ativos 1 e 2 tem-se como frmula da
varincia da carteira:
cr 2 = L [Ri - E (Ri)] 2

=L [Xl RI +

X2 R 2 - (Xl E RI + X 2 E R 2)]2

=L [Xl

(RI - (E)RI) + X2 (R2-(E) R 2) ]2

(5)

De acordo com a seguinte regra:


(X + y)2

=X2 + Xy + Xy + y2 =X2 + 2 XY + y2

(6)

Aplicando a regra frmula 5, chega-se:

Levando-se em conta as duas regras a seguir:


1) O valor esperado do somatrio de uma srie de retornos igual ao

somatrio do valor esperado de cada retomo vezes seu peso;


2) O valor esperado de uma constante multiplicado pelo retomo igual a
constante multiplicada pelo retomo esperado.
Temos que:
cr 2

= X l 2 L [(RI -

[R2 - (E)R2)2]

(E)RI)2] + 2 Xl X 2 L [(RI - (E)RI) (R2 - (E)R2)] + xl L


X l 2 crl2 + 2 Xl X 2 [(RI - (E)RI ) (R2 - (E)R2)] + X 22 cr22
(8)

No caso acima, a parte da frmula L [(RI - (E)RI) (R2 - (E)R2)] chamada


de Covarincia. Sua demonstrao se d pela seguinte forma: "crl2" . Substituindo na
formula 8, tem-se a frmula final da varincia para uma carteira de dois ativos:
cr2

=Xl crI2 + 2 Xl X2 crl2

+ X2
2 cr22

(9)

13

14

A covarincia leva em considerao a varincia dos ativos, mais a varincia


da combinao de cada par de ativos que compe uma carteira. A medida mensura a
relao entre duas sries de observaes, informando a sua tendncia. O valor da
covarincia o resultado da diviso da soma dos produtos dos desvios das duas
sries pelo nmero de observaes; portanto, a covarincia a mdia de uma nova
srie de dados, cujos elementos so formados pelos produtos dos desvios das
observaes de cada varivel em relao a sua prpria mdia. A covarincia produz o
mesmo efeito da varincia, qual seja, mede a variabilidade ou disperso de uma srie
de observaes com relao a sua mdia. Ela informa a tendncia da relao linear
entre os retornos de dois ativos. A Covarincia tenta medir o grau em que duas
variveis se movem juntas ao longo do tempo em um mesmo sentido. Uma maneira
simples de expressar este nmero se d atravs do coeficiente de correlao. A
covarincia entre dois ativos igual a sua correlao multiplicada pelo desvio padro
de cada ativo.
Uma correlao positiva forma, na maioria das vezes, os retornos (ou preos)
dos ativos que se movem em uma mesma direo, enquanto um valor negativo
mostra uma tendncia dos ativos se moverem em sentidos diferentes.
A busca da intensidade desta relao dada atravs da anlise da correlao
entre os ativos. O seu valor fica entre -1 e + 1, mostrando que quanto mais prximo
de 1, maior a correlao entre os ativos e quanto mais prximo de -1, menor esta
correlao.

(10)

Com base na frmula acima da covarincia, chega-se correlao:

P ij = COV ij I

Onde: Ri I Rj

(j

2i X

(j

2j

(11)

=Potencial retomo do ativo i e j,

E (Ri) I E (Rj) = Retomo esperado do ativo i e j,


n = nmero de observaes da amostra,
cr 2i I cr 2j

=varincia do ativo i e j.
14

15

o risco de uma carteira funo do peso ao quadrado alocado em cada ativo


pela sua varincia mais a covarincia entre todos os pares de ativos da carteira. Esta
frmula tambm demonstra que quanto maior o nmero de ativos na carteira menor
ser o peso das varincias individuais dos ativos e maior ser a importncia da
covarincia entre os mesmos.

2.3 - O efeito da diversificao no modelo


Uma questo abordada por Markowitz em seu artigo traz um tema que est
em bastante evidncia no mundo de finanas: a diversificao de ativos. No artigo, o
autor tentou demonstrar que portfolios diversificados so sempre superiores aos no
diversificados e que qualquer regra que no considere a superioridade da
diversificao deveria ser rejeitada como hiptese e como teoria. O que o investidor
deseja investir em um ativo que lhe oferea o maior retomo, e que, se uma carteira
com mais de um ativo oferece um retomo igual, esta ser sempre superior que a
primeira, pois seu risco estar mais diludo.
Segundo Markowitz, a eficincia da diversificao no depende somente da
quantidade de ativos da carteira, mas sim de uma indicao de que a quantidade de
ativos suficiente para eliminar o risco que no est vinculado ao mercado. Este
clculo se d pela mensurao da Covarincia e da Correlao. Como visto
anteriormente, quanto menor a correlao entre dois ativos maior o poder de
diversificao da carteira. Por exemplo, se dois ativos apresentarem uma correlao
de 1, o efeito de diversificao da carteira composta pelos dois ativos praticamente
nulo para efeitos de reduo de risco, pois quando o mercado ruma numa direo, os
dois ativos tendem a ter um desempenho semelhante. Quando dois ativos apresentam
uma correlao abaixo de 1, j se pode sentir o efeito da diversificao, e quando se
encontram dois ativos com correlao negativa3, o efeito da diversificao bastante
presente, isto , quando o mercado tende a ir para uma direo um dos ativos
Um caso extremamente difcil quando se trata de uma carteira de aes, pois o risco das aes
vinculado ao mercado est bastante presente. Isto se deve ao fato de que quando o mercado acionrio
caminha para uma direo, as aes tendem a acompanhar o movimento, s que com intensidades
diferentes.
3

15

16

acompanha, mas o outro tem a tendncia de caminhar para o lado oposto da direo
tomada pelo mercado.

Grfico 1. Ativos e suas combinaes dentro do conceito de correlao.

Retorno

o
F
B

Risco

No grfico 1, pode-se identificar claramente o efeito que a diversificao traz


a uma carteira de ativos. Os ativos A e B so perfeitamente correlacionados, isto
sua correlao 1 e sua relao linear. Os ativos E e F apresentam correlao bem
prxima de zero, no permitindo identificar qualquer correlao entre os ativos. J os
ativos C e D apresentam uma correlao negativa, isto , a medida em que a carteira
composta pelos dois ativos, verifica-se uma drstica reduo no nvel de risco da
mesma.
A diversificao de carteiras se d quando esta composta por ativos que
apresentam correlao negativa, isto , quando a carteira no acompanha a direo da
movimentao do mercado. Refazendo a frmula (9) para trs ativos, tem-se:
(12)

A frmula anterior pode ser estendida para qualquer quantidade de ativos.


Gruber (1995, p. 61) traz um exemplo de diversificao para o mercado americano
utilizando dados mensais de todos os ativos da NYSE.

16

17

Tabela 3 - Efeito da Diversificao no Mercado Americano


Reduo
Nmero Varincia
Percentual
de
Esperada
do Nvel
Ativos da Carteira
de Risco
1
46.619
2
26.839
42,43%
12.003
55,28%
8
10
11.014
8,24%
14
9.883
10,27%
18
6,34%
9.256
25
8.640
6,66%
30
8.376
3,06%
2,24%
35
8.188
7.849
4,14%
50

Varincia Reduo
Nmero
Esperada Percentual
de
da
do Nvel
Ativos
Carteira de Risco
100
7.453
5,05%
200
7.255
2,66%
7.190
0,90%
300
400
7.157
0,46%
7.137
0,28%
500
7.124
0,18%
600
700
7.114
0,14%
800
7.107
0,10%
7.102
0,07%
900
1000
7.097
0,07%
7.058
0,55%
Infinito

Fonte: Gruber, 1995.


importante notar que a diversificao teve seu trabalho de reduo de risco
evidenciado principalmente at duzentos ativos. A partir desta quantidade de ativos a
reduo percentual do risco se d de forma bastante tmida, demonstrando que,
carteiras com um nmero de ativos acima de 200 seriam ineficazes em termos de
reduo de risco, conforme exemplo demonstrado por Gruber (1995). Isto se d pela
existncia do risco sistemtico que no eliminado com a diversificao de ativos.

2.4 - A Funo de Utilidade


A curva de utilidade do investidor especifica a relao desejada pelo mesmo
entre o retomo e o risco de um investimento. Esta curva identifica se um indivduo
ou no avesso ao risco. Francis (1991, p. 607) resume o objetivo desta curva na
deciso de investimento:
"The objective of rational investment management, then, is to
delineate and select those investments which have the maximum
expected retum within the risk class the investor prefers over
whatever single-period planning horizon is appropriate for the
investor. The investor need not select an individual asset. A portfolio

17

18

can usually be select that will yield higher expected utility than any
individual asset".
Imagine o seguinte cenrio: um investidor tem a opo de investir em ttulos
de renda fixa do governo americano a uma taxa de 6% a.a. , com um risco prximo
de zero. Numa segunda alternativa, ele pode investir em ttulos de renda fixa
privados (debntures, notas promissrias) de uma empresa muita conhecida e
sedimentada no mercado, a uma taxa de 8% a.a (com um certo risco) e por fim, a
opo de investir em aes, cujo retomo esperado pelos analistas de algo em tomo
de 15%, mas que, por seu alto grau de incerteza, apresenta um nvel de risco acima
do dois primeiro casos. Fica a seguinte questo: Qual seria a escolha do investidor?
Esta deciso ficar vinculada funo utilidade de cada investidor, pois para uns a
rentabilidade quase lquida e certa dos ttulos americanos seria suficiente, mas para
outros, com maior propenso ao risco, talvez no fosse suficiente, levando-o a fazer
um investimento de uma parcela de seus recursos em bolsa de valores ou no ttulo
privado.
A funo utilidade foi ao longo dos anos bastante abordada por vrios
pesquisadores. Uma das maiores colaboraes foi a de J. Tobin (1958). Atravs de
um exemplo onde um investidor teria a opo de investir hipoteticamente em apenas
dois ativos, Tobin ultrapassa algumas barreiras at ento inexploradas na questo da
utilidade. No exemplo do artigo, o investidor tem a opo de investir em caixa ou em
ativos vinculados taxa de juros com risco bastante reduzido. A partir de um estudo
comportamental e de racionalidade, Tobin chega definio de trs tipos
diferenciados de investidores com caractersticas e atitudes diferenciadas, so eles:
A vessos a Risco e Diversificadores - So aqueles cuja funo de utilidade
cncava e ascendente, demonstrando que a cada incremento de risco se exige um
retomo em propores maiores ao incremento de risco. Geralmente seu ganho de
utilidade marginal descendente. Para estes investidores a maximizao da
satisfao se d pela tangncia entre a curva de indiferena e as opes disponveis
de investimento. A demanda por ativos sem risco inversamente proporcional ao
retomo esperado. Estes investidores preferem a diversificao de carteiras no intuito
de reduzir risco.

18

19

Avessos a Risco e Jogadores - So aqueles cuja curva de indiferena


inclinada positivamente, mas ao mesmo tempo linear ou convexa ascendente.
Tobin (1958, p. 78) define a maximizao de utilidade para este tipo de investidor,
como: "a comer at the origin, where the entire balance is held in cash". o ponto
mximo de tangncia da curva de indiferena a partir de sua origem com a janela de
oportunidades de investimentos.

Amantes de Risco - So aqueles cujas curvas de indiferena so inclinadas


negativamente e cncavas. So assim chamados pela caracterstica de aceitar
retornos esperados menores, desde que haja uma expectativa de que grande
volatilidade pode gerar um ganho adicional acima do esperado. A maximizao da
utilidade se d no raio onde o investidor atinge o ponto mximo possvel tanto de
retomo esperado como de risco, isto , o retomo e o risco so oriundos apenas de
ativos com risco.

Grfico 2 - Funo de Utilidade de Tobin


Retorno

Amantes de Risco X Diversificadores

11
14

13

Risco

No grfico 2, pode-se ver com bastante clareza a diferena entre o que Tobin
chama de investidores diversificadores e amantes de risco. As curvas 11 e 12
representam os primeiros, enquanto as I3 e 14 demonstram a utilidade dos amantes de
risco. interessante notar que, mesmo com as diferenas citadas anteriormente,

19

20

pode-se ver que a utilidade mxima no ponto C igual para os dois tipos de
investidores.
Algumas concluses do artigo de Tobin se fazem bastante apropriadas para o
contedo do presente trabalho:
1) Ao mesmo tempo em que um acrscimo na taxa de juros requer mais risco,
para compensar o investimento no ativo arriscado, h uma sensao dbia em querer
tambm alocar maiores recursos em ativos sem risco pois o retomo se tomou mais
atrativo;
2) Quanto maior a taxa de retomo do ativo sem risco, menor ser a elasticidade
da demanda por ativos de risco e vice versa.
3) Se o retomo corrente do ativo de risco for maior do que o esperado para um
prazo determinado, o investidor tender a alocar maior quantidade de recursos para
aquele ativo ao invs do ativo livre de risco.
4) Proporcionalmente, uma queda no nvel de risco causa um movimento mais
intenso de compra de ativos mais arriscados do que

um aumento da mesma

magnitude no retomo esperado. A demanda por ativos de risco muito mais elstica
em relao ao risco do que em relao ao retomo.
Concluindo, a funo de utilidade de Tobn importante na gesto de
investimentos, pois atravs desta, juntamente com a fronteira eficiente, chega-se ao
conjunto de ativos que formar a carteira que ao mesmo tempo ser eficiente e se
enquadrar no nvel de risco que o investidor est disposto assumir atravs da
aplicao de seus recursos.
Fronteira Eficiente a melhor combinao de carteiras dentre todas as
possveis carteiras geradas numa gama de ativos analisados em funo do
retomo/risco de cada ativo, respeitando a curva de utilidade do investidor. Esta
escolha acabar seguindo certos padres de comportamento: um deles que para um
determinado retomo, a escolha recair sobre a carteira de varincia mnima e para
cada nvel de varincia (risco) o investidor escolher a de maior retomo esperado.
Este conjunto de carteiras demonstrado no grfico 3, onde se encontra o grupo de

BIBLIOTECA M~RIO HENRIQUE SIMONSEN


- FUNDAAO GETWO VARGAS-

20

21

carteiras com o maior retomo para um determinado risco ou o menor risco para um
determinado retomo.
Grfico 3 - Fronteira Eficiente de Investimentos
Fronteira Eficiente

0,25

1J

cu
~

0,2

CI)

~ 0,15
W

ot:
o

0,1

a;

0,05

CC
o+-------~-------,--------,-------~------~------~

0,02

0,04

0,06

0,08

0,1

0,12

Desvio Padro do Retorno

No grfico 3, a carteira que apresenta a melhor combinao, levando-se em


considerao o menor risco, a carteira "I" , e a carteira que apresenta a melhor
combinao em relao ao retomo esperado a carteira "C".
A otimizao da melhor carteira para um determinado tipo de cliente deve
levar em considerao a funo utilidade do investidor. Esta funo utilidade se d
pela mensurao do retomo esperado pelo investidor em relao ao nvel de risco que
ele deseja assumir. Esta curva de utilidade, juntamente com a fronteira eficiente trar
a carteira que vai otimizar a satisfao do investidor, que a carteira que vai
tangenciar sua curva de utilidade. Quanto maior for o risco a ser aceito pelo
investidor, mais a direita da fronteira eficiente estar sua carteira ideal, e quanto
menor o risco tolerado, mais esquerda da curva ela dever estar.
Para a formao da fronteira eficiente, o mtodo escolhido por Markowitz
(1952) foi o da programao quadrtica. Na realidade, ele criou um algoritmo que
otimiza as fronteiras a partir das carteiras das extremidades. O algoritmo escolhe a
ao de maior retomo esperado do conjunto e a considera como a primeira carteira
de canto da fronteira. A partir desta primeira carteira o modelo comea a otimizar as
prximas, lembrando-se que os portfolios situados entre as carteiras de canto so
considerados tambm eficientes. Definidas as carteiras de canto, traada a curva da
fronteira eficiente a partir da carteira de maior retomo (da direita para a esquerda).
importante frisar que o algoritmo feito por Markowitz garante que um portfolio
21

22

composto por uma combinao de carteira eficiente se tomar tambm uma carteira
com esta qualidade.
O algoritmo tem a funo de minimizar a varincia para cada retomo exigido
pelo investidor. A partir de uma carteira de 2 ativos, temos a seguinte frmula para a
varincia:
(13)

A minimizao da expresso seria a forma de encontrar a carteira de menor


varincia. Para tanto, necessrio derivar a funo, igual-la a zero e resolv-la para
X (pesos). Esta minimizao estaria sujeita s seguintes restries:
(1)

L,

X = 1 , (somatrio dos pesos dos ativos igual a 1 ou 100%);

(2)

L,

X R = (E)R, (retomo esperado da carteira igual ao esperado da mesma);

(3) Xi > O, i=I,2,3, ... ,N, (cada ativo no pode ter parcela negativa na carteira).

O algoritmo de Markowitz minimiza a varincia a partir dos diferentes


retornos esperados das carteiras. Os pontos de tangncia dos valores mnimos da
funo formam a fronteira. Este problema necessita de uma programao quadrtica
para resolv-lo.
Quando a carteira formada por mais de dois ativos, se faz necessrio utilizar
uma multiplicao de matrizes, pois a carteira de menor varincia dada pela
multiplicao do vetor de pesos dos ativos, pela matriz de covarincia e pela
transposta do vetor de pesos. A matriz de covarincia seria formada em sua diagonal
pelas covarincias de cada ativo em relao ao mesmo e no resto pela covarincia de
cada par de ativos, conforme abaixo:

X1
X2
X3
X4

12p

13p

14p

21 P

23p

24p

31 P

32p

34p

41 P

42p

43p

I X1 I X2 I X3 I X4
(14)

No grfico 4, a rea demarcada representa o conjunto de oportunidades


quando vrios ttulos de risco so considerados. Esta rea representa todas as
combinaes de retomo e risco possveis. Apesar da quantidade de combinaes ser

22

23

infinita, nenhum ttulo ou carteira de ttulos poder ficar fora da rea demarcada. Um
retomo acima da rea, seria impossvel de ser atingido, pois nenhum ttulo
individualmente tem retomo semelhante. Quanto o universo de ttulos composto de
apenas dois ativos a fronteira eficiente se d por uma curva, j quando a quantidade
maior do que dois, as alternativas se espalham por uma rea. A parte superior da rea
(curva) a fronteira eficiente, pois dentro das opes de carteiras, aquelas que fazem
parte da curva fornecem um retomo maior a cada nvel de risco ou um risco menor
para cada nvel de retomo.

Grfico 4 - Fronteira Eficiente com Universo de Mais de 2 Ttulos


Retorno esperado da Carteira

Risco da Carteira

~--------------------7

23

24

2.5 - O CAPM (Capital Asset Pricing Model)


Por volta dos anos 60, e logo depois da revoluo que Markowitz
proporcionou no mundo de finanas, William Sharpe (1964) deu continuidade a este
processo de evoluo com o aprimoramento do modelo de carteiras eficientes que
recebeu o nome de CAPM (Capital Asset Pricing Model). Sharpe desenvolveu em
seu modelo um conceito no qual uma carteira diversificada de aes impactada
somente pelas variaes provocadas pelo mercado, isto , o risco inerente a questes
especficas de uma carteira variada de ativos tende a desaparecer graas ao efeito da
diversifica04 .

Este modelo, juntamente com o modelo de Markowitz (1952),

formam a maior colaborao at os dias de hoje para a anlise de investimentos de


carteiras.

objetivo do CAPM criar um modelo de precificao e quantificao de

risco de ativos do mercado de capitais. Ele fornece uma taxa de retomo para cada
ativo de acordo com o seu nvel de risco de mercado.
Em relao aos modelos anteriores, como o de Markowitz, a teoria de
mercado de capitais inovou com a incluso do ativo sem risco em seu modelo. Este
ativo sem risco, a princpio, teria uma rentabilidade garantida e, por isto, sua
varincia seria prxima a zero.
Outra novidade foi a incluso no modelo de um parmetro de mercado que
sena um padro de risco de mercado. Esse parmetro de mercado passou a ser
tratado como Carteira de Mercad05 .
O modelo define que a carteira de mercado deve ser suficientemente
diversificada e seus ativos devem ter seus pesos de acordo com seu valor de
mercado. Estes parmetros de mercado so utilizados nos modelos como referncia,
pois o objetivo seria encontrar carteiras com um risco menor que o parmetro de

Na pgina 426 do seu artigo, Sharpe explica mais detalhadamente este efeito e chega a uma
concluso que at ento parecia ser improvvel de que o risco total de um ativo irrelevante pois
atravs da diversificao parte deste risco poderia ser imunizado.

5 No Brasil, o Ibovespa ,ainda, o ndice mais representativo da bolsa brasileira. Foi criado pela Bolsa
de So Paulo em 1968. Suas qualidades mais importantes so o tempo de existncia e liquidez das
aes que compem a sua carteira. Por isso ele ainda pode ser considerado como carteira de mercado
pelos analistas.

24

25

mercado com o mesmo retomo, ou ainda, carteiras com retomo maior e mesmo risco,
adequando-se ao apetite de risco do investidor.
Como a teoria foi constituda a partir dos conceitos da teoria de fronteira
eficiente de Markowitz, algumas premissas se assemelham entre os modelos. So
elas:

a) Da mesma forma que Markowitz, assume-se que a escolha da carteira


eficiente depender do nvel de risco a ser assumido pelo investidor de
acordo com sua funo de utilidade;
b) Presume-se a possibilidade do investidor pegar recursos emprestados ou
emprest-los taxa livre de risco;
c) As expectativas de retomo de mercado entre os investidores so
homogneas;
d) Todos os investidores tm um mesmo perodo de tempo de horizonte de
investimento. Geralmente utiliza-se peridiocidade diria para curto prazo e
quando a amostra acima de 12 meses utilizam-se variaes semanais e at
mensais;
e) Os investidores podem comprar ou vender qualquer quantidade de aes,
no ficando limitados s padronizaes do mercado;
f) No se considera no modelo os custos e taxas de transao (corretagens,

custdia e etc.) , o que neste caso, se o investidor tiver de fazer muitas


transaes o efeito pode prejudicar o desempenho da carteira;
g) No so consideradas taxas de inflao no modelo;
h) H um equilbrio nos mercados, isto , todos os ativos esto precificados de
acordo com seus nveis de risco, no havendo grandes distores;
i) Nenhum investidor pode de qualquer forma influenciar o preo dos ativos
da carteira de mercado, evitando assim a quebra de premissa de mercado
equilibrado.

Como observado anteriormente, uma das principais mudanas do CAPM em


relao ao modelo de Markowitz, foi a incluso do ativo livre de risco. Este
investimento considerado pelo modelo como uma aplicao de varincia zero, isto

25

26

, em nenhum momento o investidor ganha menos do que o previsto pelo retorno


calculado.

o ativo livre de risco seria utilizado no modelo visando a reduo do nvel de


risco da carteira eficiente. Seria a mescla de uma parcela dos recursos investidas na
carteira de mercado com uma outra no ativo livre de risco. Como este ativo tem
varincia prxima a zero, o risco da carteira fica reduzido. Quanto maior a averso
ao risco maior dever ser a parcela investida neste tipo de ativo.
O modelo tambm utiliza as definies de risco sistemtico e risco especfico
ou no-sistemtico. O risco sistemtico a parcela de risco de um ativo representada
pelas incertezas oriundas das variveis macroeconmicas, tais como: taxas de juros,
cmbio, inflao, nvel de atividade industrial e outras. Por exemplo, pode-se dizer
que a definio da taxas de juros de um pas influencia mais s aes de bancos do
que s aes das empresas de servios. Segundo o modelo do CAPM, este o risco
que se interessa mensurar, pois numa carteira suficientemente diversificada o risco
especfico tende a ser minimizado. Friedman e Wiles (1998, p. 69) conceituam este
tipo de risco da seguinte forma:
"Market risk is sometimes called "nondiversififiable" risk
beca use you can 't avoid it no matter how many stocks are held in a
portfolio. All sorts of political and economic problems in a country,
from rising injlation to skyrocketing interest rates, can send stocks
prices into a tailspin. "

O risco no sistemtico (especfico) de cada ativo a parcela do risco que


representa a influncia de fatores que impactam somente uma determinada ao ou
setor da economia e no o mercado como um todo. Por exemplo, uma resoluo do
governo autorizando o aumento de tarifa das empresas de telecomunicaes ir afetar
diretamente o preo das aes do setor, no representando uma influncia para as
aes dos demais setores. Esta a parcela do risco que, segundo a teoria do CAPM,
poderia ser anulada pela diversificao dos ativos da carteira de mercado. O risco de
uma carteira fica assim definido:

Risco

=Risco especfico + risco sistemtico + erro randmico (e)

(15)

26

27

A reduo do risco especfico pela diversificao deriva da correlao


diferenciada dos ativos que fazem parte da carteira, anulando assim as variaes
especficas de cada ao.
Desta forma, uma carteira diversificada ter um nvel de risco similar ao nvel
de risco da carteira de mercado (que a carteira representativa do mercado de aes
de acordo com o valor de mercado das empresas que fazem parte desta). E por esta
razo que, neste modelo, o risco sistemtico a parcela relevante do risco.
O grau de risco de um determinado ativo vai ser medido pelo coeficiente beta
da carteira. O Beta

(~)

de um ativo a medida de sensibilidade do ativo em relao a

uma variao percentual na rentabilidade do mercado, isto , mede o quanto varia a


rentabilidade de um ativo quando ocorre uma determinada variao na rentabilidade
do portfolio de mercado. Quando um ativo apresenta um Beta de 1,10, diz-se que
dada uma variao do portfolio de mercado, o ativo dever ter uma variao 10%
maior do que esta, sendo a variao positiva ou negativa. Conclui-se ento que um
ativo mais arriscado ou mais voltil que a carteira de mercado. Quando um ativo
apresenta um beta menor do que 1, como por exemplo 0,90, considera-se que
qualquer variao da carteira de mercado ir proporcionar uma oscilao 10% menor
em intensidade no ativo, seja esta positiva ou negativa. Diz-se ento que este ativo
menos voltil que a carteira de mercado ou que ele um ativo defensivo.
Formalmente o beta definido como a razo entre a covarincia do ativo e a do
portfolio de mercado e a varincia do mercado.
Beta = (COV im /

nJ

(j 2

(16)

onde: COV im =Covarincia entre o ativo "i" e a carteira de mercado "m";


O'

2m =varincia da carteira de mercado "m"

A equao que resume o clculo do retorno de um ativo pelo CAPM :

(17)

Onde: RLR - Retorno do ativo livre de risco


~ =

Medida de sensibilidade do ativo em relao carteira de mercado (Beta)

Rm =Retorno da carteira de mercado.

27

28

Quando o objetivo mensurar o retomo esperado da carteira total, o processo,


seguido pelo CAPM, se resume em calcular a medida de sensibilidade da carteira
total em relao ao mercado, isto o beta ponderado da carteira em relao carteira
de mercado.
Um outro conceito fundamental derivado da teoria de mercado de capitais o
da reta de mercado de capitais. A reta de mercado de capitais (LMC) aquela que vai
desde o ponto que representa a taxa livre de risco tangenciando a fronteira eficiente
quando no includo o ativo livre de risco. Ela pode ser considerada a nova
fronteira eficiente de acordo com a nova formao de combinaes. Ao longo da
LMC se encontram todas as opes de carteira de ativos de risco com ativos livres de
risco. A diferena entre todas as carteiras da LMC se resume na variao da parcela
dos investimentos alocadas em ativos de risco.
A partir da funo do CAPM, tem-se como equao da reta de mercado de
capitais, a seguinte frmula:
Ri

Onde:

fJ

(18)

Rm'

=uma constante, geralmente o retomo do ativo livre de risco,

fJ =Beta (Inclinao) do ativo em relao ao retomo de mercado.


O intercepto da reta formado pela taxa de retomo do ativo sem risco, isto ,
com beta em relao carteira de mercado igual a zero:
R LR =

fJ

(O) =

(19)

O segundo ponto da reta a carteira de mercado, cujo beta igual a 1,


representando a carteira de ativos de um mercado como um todo:
Rm =

fJ

(1) ou (Rm -

Q)

fJ

(20)

A partir da ligao entre os dois pontos acima e da substituio na equao


18, chega-se a seguinte frmula para a LMC:
LMC

=R LR + fJ i (Rm -

RL~

(21)

Com o objetivo de testar se a LMC realmente uma reta, traam-se os


seguintes passos:
1) Qualquer ponto da LMC uma combinao de ativos sem risco com uma
carteira de mercado. Utilizando-se os conceitos de risco, citados no captulo anterior,
tem-se que o risco da carteira:
28

29

2 p=

(X RLlJ ( a

RLlJ + (X2R m) (a

Rm) + 2 (X RLlJ (X Rm) x a 2

RLR,Rnt

(22)

2) Acrescentando que o ativo livre de risco tem varincia zero:


0

RLR =O
3) Substituindo 2 em 1, o risco da carteira fica resumido a:

0\=

(X Rm)(o

Rm)

(23)

4) Derivando a varincia na tentativa de mensurar o quanto a carteira se move


em relao a uma mudana do peso do ativo livre de risco, tem-se:

a a 2p/a

=a (a 2Rm -

X LR

(XL~ ( a 2Rm> /

a (XL~ = a 2Rm

(24)

5) O retomo esperado das carteiras sob a LMC se d por:


E (Rp)

=(XL~ (RL~ + (X Rm> (Rm>

(25)

6) As alteraes no retomo esperado sobre a LMC quando ocorre uma


variao no retomo do ativo livre de risco so dadas por:

a (Rp ) / a (XL~ =(RL~ - E (Rm>

(26)

7) A inclinao da LMC representada pela seguinte derivada:

a E (Rp ) / a (a 2 p)

(27)

8) Aplicando-se a cadeia de derivadas:

a E (Rp)/ a(a 2p) =( aE(Rp) / aXp)( a(XL~ / a(a 2p

= E(Rm> - RL~/( a 2 p)

(28)

9) Uma vez que a inclinao uma constante, a LMC tender a ser uma reta:
E(Rp )

=RLR + Rm -

RL~ / (a 2 Rm (a 2 p)

(29)

Grfico 5 - Simulao da LMC e a fronteira eficiente


Retorno

LMC

RLR

Risco

O trecho A-M do grfico 5, representa as carteiras nas quais os investidores


reduzem suas posies na carteira de mercado e investem em ativos livres de risco,
29

30

isto se d quando a projeo de retomo do ativo livre de risco supera dos ativos
com risco. O trecho de M at C, representa o investidor que enxerga uma
possibilidade concreta de rentabilidade superior da carteira de mercado em relao
aos ativos sem risco, toma recursos emprestados taxa livre de risco e investe na
carteira de mercado (M). Estas condies so perfeitas quando se consegue investir
em ativos sem risco e tomar recursos emprestados pela mesma taxa.
O processo de seleo de carteiras se concentra em dois estgios. O primeiro
comea com um processo de observao dos ativos no intuito de identificar o retomo
futuro do mesmo. O segundo atravs do clculo dos valores esperados dos ativos
proceder escolha da carteira ideal de investimentos. O artigo de Sharpe baseia-se
neste segundo estgio, no intuito de encontrar o modelo ideal de escolha da carteira.
Primeiramente, Sharpe rejeita a idia de que o investidor deseja apenas
maximizar ganhos. Ele considera que o investidor deseja maximizar o retomo
esperado de sua carteira mas ao mesmo tempo quer minimizar a varincia.
Para o clculo do retomo e risco de ativos, o CAPM utiliza conceitos de
mdia, varincia, desvio padro, covarincia e correlao. O retomo vem em funo
da distribuio de probabilidades dos retornos esperados dos ativos e o risco
depende, como visto, da varincia de cada ativo ponderada pela parcela investida
neste mesmo ativo e pela covarincia de cada par de ativos da carteira.
Com a fixao do retomo e da varincia, o investidor poder escolher sua
carteira em funo de vrias combinaes possveis. De alguma forma, sua escolha
se voltar para as carteiras com varincia mnima para cada retomo ou o mximo
retomo para cada nvel de risco.

3 - ndices de Mensurao de Desempenho de Investimentos


Todo investidor visa sempre maximizar seus lucros para um determinado
nvel de risco quando aplica seus recursos. No entanto, nem sempre o investidor
dispe de conhecimento e tempo para ficar a procura de um bom investimento.
Visando resolver este problema, os investidores contratam (atravs de investimentos
em fundos) administradores de recursos para gerirem suas poupanas. Estes
administradores se dizem eficientes e competentes na hora da deciso. Mas, como

30

31

mensurar realmente se o gestor foi eficiente e ainda mais, se correu o risco


autorizado pelo investidor. Ser que em virtude de uma alta lucratividade correu-se
um risco desnecessrio?
Com base nas dificuldades acima descritas e em virtude tambm das vrias
dvidas dos investidores que surgiram alguns indicadores de desempenho ao longo
dos anos. Sero tratados neste trabalho alguns deles, tais como: ndice de Sharpe, de
Jensen, de Treynor e o ndice de Sharpe Generalizado. medida que cada ndice for
analisado, sero colocadas algumas disfunes importantes e inerentes s
caractersticas do mercado financeiro nacional. No fim ser abordado um conceito
ainda novo no mercado de aes brasileiro, que so os chamados Rating's de fundos
de investimentos que alm dos indicadores acima descritos utilizam anlises
qualitativas importantes na mensurao de desempenho de fundos de aes.
Nas prximas sees, o trabalho ir focar mais na mensurao de
desempenho de fundos, abordando os ndices mais estudados em termos acadmicos
e utilizados no dia a dia do mercado de fundos de investimentos. Dentre esta gama de
ndices, foram escolhidos o ndice de Sharpe, o ndice de Sharpe Generalizado, o
ndice de Treynor e o ndice de Jensen para fundos ativos e o Erro Quadrtico
Mdio, mais utilizado para fundos passivos. Alm das mensuraes quantitativas, o
trabalho trar as principais metodologias de classificao de desempenho que so
chamadas de "Qualitativas". Essas abordagens focam mais esforos em questes
estruturais da gesto de investimentos como um todo, no somente na anlise de
desempenho passada. Dentre as mais conhecidas, esto a Certificao Qualitativa da
Moody' s e da Standard and Poor' s.

3.1 Mensurar Desempenho


Quando se fala em mensurar desempenho de fundos de investimentos, algumas
indicaes a respeito do que comparar e apurar so as seguintes:

Timing de mercado;

Seleo de ativos;

Assumir o risco desejado pelo investidor;

Diversificao eficiente da carteira.

31

32

timing de mercado representa a habilidade do gestor em colocar sua

carteira com grande exposio s aes num mercado de alta e diminuir esta visando
uma queda futura do mercado de aes.
A seleo de ativos representa a habilidade do gestor na escolha das aes
que iro compor a carteira do investidor. Se o gestor espera um aumento no preo do
petrleo seria interessante colocar aes do setor petrolfero na carteira. Se ele espera
uma reduo da taxa de juros do mercado, seria saudvel o investimento em aes do
ramo de varejo, pois se as taxas de juros se reduzirem, o consumo de bens tende a
aumentar e assim sucessivamente. Este fator bastante importante quando o gestor
tem suas carteiras administradas em funo de uma carteira de mercado
(benchmark), pois atravs destas estratgias ele pode conseguir uma rentabilidade

superior a do ndice.
O fato de assumir o risco desejado pelo cliente tambm um parmetro
importante para ser controlado, pois, no adianta o gestor correr um risco muito
acima do aceitvel do investidor visando obter lucros se a estratgias no derem
certo. Muitas vezes o investidor no tem como acompanhar este fator at o momento
em que enxerga a perda do montante investido. Nos fundos vinculados a carteiras de
mercado, os riscos assumidos tambm so importantes, pois o que interessa ao
investidor ter seus recursos vinculados a uma carteira de mercado no dando
autorizao para o gestor montar uma carteira muito diferente daquela a qual
resolveu seguir.
A questo do risco sistemtico se resume na habilidade do gestor em eliminar,
atravs de uma diversificao eficiente da carteira, o risco chamado de especfico ou
diversificvel. Uma das formas para se mensurar atravs da perfeita correlao
entre a carteira de

mer~ado

(tida como isenta de risco especfico) ou atravs da

mensurao do beta da carteira em relao carteira de mercado, cujo resultado


dever ser sempre prximo de l. A questo da diversificao eficiente tambm
importante para que o investidor possa ter a certeza de que no colocou todos os seus
recursos em apenas uma ao ou setor da economia.
O perfeito entrosamento dos fatores citados acima possibilitar ao gestor a
certeza de que estar fazendo um bom trabalho. Ao mesmo tempo, a divulgao

32

33

destes fatores para o pblico em geral trar ao investidor uma tranquilidade maior
com relao ao destino dos seus recursos investidos neste ou naquele fundo de
investimento.
A maioria dos indicadores de desempenho surgiu aps os trabalhos de
Markowtiz e Sharpe. Na realidade, so tentativas de mensurar quais os investimentos
que oferecem a melhor combinao de risco e retomo para o investidor.

3.2 - ndice de Sharpe


William Sharpe, juntamente os estudos sobre a teoria de CAPM, introduziu
na teoria de finanas o ndice mais conhecido mundialmente no ramo de mensurao
de desempenho de investimentos, o ndice de Sharpe.
Este ndice procura mensurar a relao entre o prmio de risco da carteira e a
variabilidade deste retomo, que seria a parcela de risco. O prmio de risco seria o
retomo esperado da carteira menos o retomo livre de risco. O denominador seria o
risco mensurado como o desvio padro deste retomo. Quanto maior o resultado desta
relao melhor ser o desempenho do gestor, pois desta forma ele ter agregado
retomo em relao ao risco incorrido. Se o resultado for negativo, a concluso seria
de que o gestor no conseguiu compensar o risco incorrido pela carteira com o
retomo obtido. Formalmente representado por:

IS = Rp - RF I

(j

(30)

Onde; Rp = retomo do portfolio em anlise;

=Retomo do ativo livre de risco


cr p =desvio padro (risco) do portfolio em anlise

Rf

Baseado nos dados da carteira de mercado, pode-se utilizar uma anlise


comparativa com a carteira de mercado, de forma que todas as carteiras situadas
acima da LMC representam carteiras com desempenho acima do mercado e as
carteiras situadas abaixo da mesma como sendo o conjunto de carteiras com
desempenho inferior ao mesmo.

33

34

3.3 - O ndice de Sharpe Modificado ou Generalizado


medida que as teorias de finanas e o mercado de fundos foram evoluindo,

se fez necessrio fazer algumas adequaes nas metodologias de desempenho de


investimentos de forma a ajust-las s diferenas e avanos dos diversos mercados.
A partir das mudanas ocorridas no mercado de fundos na dcada de 90,
surgiu a necessidade de se adequar os ndices de desempenho de forma que fosse
possvel realizar uma comparao real entre os diversos pares de fundos de um
mesmo mercado ou que tem um mesmo parmetro de rentabilidade.
A partir desta constatao, surge um ndice derivado de Sharpe, que substituiu
a taxa livre de risco pelo retomo de mercado.
Dessa forma, o retomo de um fundo passa a ser mensurado em funo de seu
objetivo de rendimento ou carteira de mercado (benchmark). Conforme Mazali
(2000, p. 2): "A anlise da performance, medida que avaliar o desempenho de um
investimento, dever indicar quanto de retomo esperado da carteira de mercado,
que pode ser considerado como o excesso de retomo do investimento em relao ao
seu (benchmark), devidamente ponderado pelo risco desse excesso de retomo".
Considerando a carteira de mercado como um ativo, a interpretao do ndice
seria a de vender este ativo (carteira de mercado) e comprar uma determinada
carteira de aes indicada pelo gestor e ponderar este retomo em relao ao risco
incorrido pela carteira. O risco da operao mensurado levando em considerao o
nvel de correlao existente entre o parmetro de mercado e a carteira. Mazali,
2000, resumiu este risco como:

tJp

= -'-l a 21 + a 2M + 2 x

I,M

(31)

onde, tJp = desvio padro do retomo da estratgia;

a 2 i =varincia do retomo do ativo "i"


a 2 m =varincia do retomo da carteira de mercado
ai,m

=covarincia entre os retornos do investimento i e o retomo da carteira

de mercado.

34

35

Baseado nas informaes descritas acima, chega-se frmula do ndice de


Sharpe Generalizado - ISG, que vem ganhando muita importncia atualmente:

ISG =E (RI) - E(RM )

op

ou

E (RI) - E(RM )

op-om

(32)

onde, E(Ri) =retomo esperado do investimento i;


E(Rm) =retomo da carteira de mercado; e
crp = desvio padro do retomo em excesso em relao a carteira de mercado;

A mensurao do desempenho se d pela comparao de todos os fundos em


relao carteira de mercado e verificar qual deles traz uma relao retomo/risco
melhor. Pode-se, a partir do risco da carteira de mercado (benchmark), definir qual o
melhor gestor do mercado.
Outra alternativa para se determinar o ISG definir um parmetro de risco e
escolher quais as melhores carteiras para cada nvel de risco assumido. Esta
comparao pode ser representada por um grfico de retomo e risco, no qual so
plotados os pontos a partir da combinao do retomo e risco de cada carteira.

Tabela 4 - Clculo do ISG


Carteiras
A
B

C
D
M

Retorno Esperado
0,2
0,15
0,15
0,13
0,14

Risco
0,06
0,02
0,04
0,03

ISG
1
0,5
0,25
0,17

Na tabela 4, verifica-se que a carteira B apresentou um desempenho melhor


do que a D, pois apresentou um retomo acima de D com um menor risco. A pergunta
que fica : a carteira A apresentou um desempenho melhor do que as demais
carteiras? A resposta para esta pergunta se d pela anlise dos valores do ISG, onde o
ISG da carteira B de 0,50 e da carteira A de 1. Logo, apesar de apresentar um
nvel de risco acima da carteira B, a carteira A compensou este excesso de risco com
um retomo bem acima de B, gerando desta forma um ISG melhor. O ISG a medida
que vem ganhando bastante espao na mensurao de desempenho dos fundos ativos,

35

36

pois seria uma forma de medir a competncia do gestor em atingir o objetivo traado
pelo investidor.

3.4 - ndice de Treynor

o ndice de J ack L. Treynor (1965) procurou separar o risco em dois blocos:


um deles seria inerente aos ativos, influenciados por flutuaes de mercado (risco
sistemtico, no diversificvel) e o segundo seria o risco dos ativos vinculados a
questes especficas das aes (risco especfico ou diversificvel ou no sistemtico).
Para medir o primeiro risco, Treynor usou uma medida de sensibilidade em relao
carteira de mercado (beta) j explicada anteriormente.
Treynor mostrou que uma carteira diversificada faria com que o risco
especfico fosse anulado devido ao fato de cada ativo do mercado ter um risco
especfico. Assim, um acabaria anulando o outro atravs da diversificao e a
carteira ficaria somente com o primeiro risco, o sistemtico. Com base nesta
premissa, Treynor baseou seus estudos apenas no risco sistemtico, por achar que
este seria o nico que seria importante para uma carteira diversificada.
O seu modelo foi desenvolvido atravs de uma mistura entre ativos livre de
risco e ativos com risco. Seu ndice mede a relao entre o prmio de risco da
carteira (retomo da carteira menos retomo livre de risco) e uma medida de
sensibilidade da mesma em relao carteira de mercado (beta). O mesmo informa o
quanto o fundo obteve de retomo percentual para cada unidade de risco sistemtico
por ele incorrido. Note-se que em nenhum momento Treynor traz a diversificao na
sua frmula, por acreditar que a medio seja feita a partir de carteiras diversificadas.
Quanto maior o seu resultado melhor ser o desempenho da carteira, pois o gestor
ter agregado mais retomo para o risco incorrido. Formalmente:

Ti

= RI -

PI
RI = retomo da carteira

RLR

Onde:

(33)

R LR =Retomo livre de Risco


~=

Risco da Carteira.

36

37

Uma espcie de teste seria comparar o ndice de Treynor da carteira com o


portfolio de mercado e concluir se a mesma eficiente ou no, isto , se o retomo em
relao ao risco sistemtico agregado pelo gestor da carteira maior do que o da
carteira de mercado. Um exemplo deste teste comparativo seguir abaixo:

Tabela 5 - Exemplo de ndice de Treynor


RLR (Retorno Livre de Risco)
Gestores I Carteira

=0,07 ou 7 %

Retorno do Portfolio Beta do Portfolio

Indice

de

Treynor

0,12

0,85

0,0588

0,16

1,10

0,0818

0,20

1,30

0,1000

Mercado

0,155

0,0850

Atravs do exemplo da tabela 5, verifica-se que o gestor A, apesar de ter


incorrido em um risco menor do que o de mercado, no obteve um retomo suficiente
para que sua carteira fosse melhor que a de mercado segundo a metodologia de
Treynor.
Outra constatao seria de que o gestor B, apesar de ter um retomo maior que
o da carteira de mercado, no superou o desempenho da carteira de mercado segundo
esta metodologia, pois incorreu em um risco que no justificou o seu retomo acima
do mercado.
A terceira e ltima concluso de que a melhor carteira a do gestor C, pois
seu retomo mais do que justificou o risco incorrido, dando ao seu investidor uma
melhor desempenho em relao carteira de mercado.

37

38

3.5 - ndice de Jensen


Atravs de Michael C. Jensen (1968), a teoria de finanas trouxe uma
abordagem para mensurao de desempenho um pouco diferente daquelas vistas at
aquele momento . Seu ndice procura mensurar a parcela de retomo em excesso
obtida pelo gestor quando da administrao da sua carteira. Retomo em excesso
aquele que o gestor obteve alm da carteira de mercado, isto , se a carteira do
mercado apresentou um retomo de 0,15 e o gestor obteve 0,16, seu retomo em
excesso foi de 0,01.
A metodologia que Jensen utiliza para mensurar o retomo da carteira de
mercado a do CAPM. Na realidade, a metodologia de Jensen procura mensurar o
desempenho pela parcela do retomo no explicada pelo beta da carteira.
Formalmente:

(34)

onde: a = ndice de Jensen


RI =Retomo da carteira
RLR =Retomo livre de risco
BI =Beta da carteira em relao ao mercado
RM - RLR =prmio de risco do mercado
Este diferencial de retomo calculado pelo ndice de Jensen chamado de alfa.
Este alfa representa a habilidade do gestor em escolher bem as aes que iro
compor a carteira e de certa forma a habilidade de escolher o momento certo de
comprar e vender as mesmas.
Uma outra maneira de calcular o ndice seria fazer uma regresso com os
dados de rentabilidade do fundo comparado com a rentabilidade de mercado, e do
resultado tirar o intercepto da mesma como sendo a parcela do retomo no explicada
pelo risco de mercado.
Na realidade, o ndice de Jensen nada mais do que uma comparao entre o
retomo de uma carteira e o retomo de uma carteira de mercado com um risco similar.

38

39

A explicao para este retomo diferencial se daria por conta de habilidades do


gestor: uma de seleo de aes (seletividade) e outra de momento de entrada e sada
das estratgias (timing). A seletividade pode ser tambm definida como a capacidade
do gestor em escolher os ativos de uma carteira quando o mercado for de alta ou de
baixa.
Este alfa calculado pela metodologia de Jensen pode ser positivo ou negativo.
O alfa positivo representa a superao pelo gestor da performance esperada pelo
CAPM e um valor negativo representa seu fracasso em bater este retomo esperado.

3.6 - Erro Quadrtico Mdio


Nos ltimos anos, um conceito vem sendo bastante utilizado para medir a
eficincia dos gestores passivos e referenciados em um ndice de mercado. Os fundos
passivos so aqueles cujos cotistas esperam obter a rentabilidade de um determinado
ndice de mercado. No caso brasileiro, os fundos passivos mais comuns so os
referenciados no ndice Bovespa. Neste tipo de fundo, o investidor delega ao gestor
apenas a vontade de manter sua rentabilidade ligada quele benchmark. Esta medida
tenta de alguma forma informar ao investidor se seu gestor se mantm aderente ou
no ao seu valor de referncia. O seu clculo feito atravs da observao da
variao da cota do fundo em relao ao seu ndice de mercado tido como referncia.
Este valor elevado ao quadrado de forma que as variaes negativas no anulem as
positivas. Definido o perodo da anlise, efetua-se a soma destes valores para que se
tenha uma mdia do desvio do fundo em relao ao seu benchmark. Formalmente:

(35)

Onde: EQM = Erro Quadrtico Mdio


RF =Rentabilidade do Fundo analisado
RM =Retomo do ndice de mercado tido como benchmark.

39

40

Sua interpretao bem simples, isto , quanto menor o seu valor mais
eficiente est sendo o gestor ao replicar o ndice de mercado e quanto maior seu
valor, menos eficiente o gestor em seu trabalho.

3.7 - Certificaes Qualitativas de Desempenho de Investimentos


Uma alternativa maIS

recente

na mensurao

de

desempenho de

investimentos a anlise qualitativa de dados. Esta metodologia vem sendo bastante


difundida no mercado financeiro pelas maiores empresas de Rating da atualidade.
Trate-se de mesclar uma anlise da rentabilidade passada dos fundos (parte
quantitativa) com anlises de questes mais estruturais no processo de gesto de
recursos (parte qualitativa). Esta parte qualitativa englobaria uma anlise mais
aprofundada tanto da empresa de gesto quantos das questes financeiras, legais e
operacionais assim como no processo decisrio de investimentos, que engloba a
formao dos gestores, metodologias decisrias utilizadas, etc.

3.7.1 Metodologia da Moody's


Entre 1998 e 1999, visando fornecer ao mercado uma ferramenta de ajuda na
escolha de fundos e gestores de recursos, a Moody' s criou o Rating de Qualidade de
Gesto, dando uma maior prioridade aos aspectos qualitativos destes gestores. Estes

ratings visam acompanhar a estrutura organizacional, o gerenciamento de risco e os


controles operacionais das empresas gestoras de recursos.
O objetivo avaliar um conjunto de habilidades dos gestores e a qualidade da
empresa de gesto, independente de seu tamanho, do patrimnio sob administrao,
do percentual de mercado que ocupa e da sua estrutura acionria. A preferncia
dada a fatores qualitativos numa maior escala comparado aos fatores quantitativos
conforme prega seu manual (2002, p. 4):
"Apesar de a avaliao incorporar uma reviso histrica do
desempenho de investimento da empresa, os ratings no pretendem

40

41

avaliar o futuro desempenho de uma carteira, fundo mtuo ou outro


investimento que possa ser gerenciado pela empresa".

Dentre os aspectos analisados pela empresa na elaborao da sua certificao


esto:

1.

Fatores Organizacionais - Estrutura acionria, relacionamento com a

matriz, tamanho da instituio, percentual de mercado obtido, nmero de


funcionrios, perfil de risco dos ativos sob gesto, mercados onde atua e nmero de
produtos oferecidos. Para realizar esta parte da tarefa, a empresa provoca debates
entre gerentes e funcionrios-chave da empresa gestora, analisa documentos internos
e prticas passadas. Neste tpico dada uma especial ateno para a relao da
empresa gestora com a sua matriz, tentando de alguma forma identificar se esta
relao ajuda ou no o bom andamento de processo de gesto de recursos. Na
realidade a empresa tenta medir se o "Chinese Wall"

est preservado. Numa viso

geral, este tpico tenta mensurar o grau de comprometimento da estrutura da empresa


com o que foi acordado com seus clientes e com as instituies reguladoras do setor.

2.

Qualidade de Gesto, Estratgia e Processo de Tomada de Deciso de

Investimento - A empresa considera que nestes tpicos esto inseridos os pontos


centrais de uma slida empresa de gesto de ativos. Nesta parte so analisadas as
operaes da empresa, sua condio financeira e sua estratgia para o futuro. O
objetivo desta parte identificar se a empresa gestora tem habilidade para alcanar
resultados slidos e consistentes em meio aos diversos cenrios de mercado. O foco
no processo de gesto e como este aplicado nos diversos produtos da empresa.
So importantes: o histrico da empresa e de seus funcionrios, o cumprimento das
polticas de investimento dos produtos, se a funo do gestor est estruturada e
outros, tudo no intuito de medir se as tarefas so realizadas de forma consistente,
pontual e eficiente. Uma das preocupaes neste quesito quanto ao pessoal chave
da empresa de gesto, pois se acredita que a perda de um gestor importante poderia
Chinese Wall ou Muralha da China um conceito bastante importante no mundo moderno de
finanas. Significa manter segregados a independncia e integridade da organizao gestora de
recursos em relao Tesouraria de sua empresa controladora, no intuito de evitar troca de
rentabilidades entre as mesmas, preservando assim os direitos dos investidores.

41

42

provocar uma descontinuidade no desempenho futuro do investimento devido a uma


provvel mudana nas estratgias inerentes aos fundos.

3.

Fora Financeira - Neste tpico so analisadas questes como situao

financeira, fluxos de caixa, lucratividade e adequao de capital da empresa gestora


de recursos, visando manter a integridade de seus clientes em virtude dos riscos
assumidos em suas carteiras.

4.

Administrao de Risco - Aqui so analisadas as ferramentas e o processo

de gesto de risco que o gestor utiliza, no intuito de avaliar e monitorar os riscos das
carteiras que gerencia. Verifica-se a adequao da empresa s normas, regras e
regulamentos inerentes s carteiras administradas (Compliance), observando a
existncia de setores de controle e de auditoria interna.

5.

Operaes, Prticas e Procedimentos - A moody's tenta aqui avaliar a

adequao operacional e de cumprimentos de normas internas da empresa atravs da


reviso de documentos internos, reunies com executivos e visitas ao local onde o
trabalho feito no dia a dia.

6.

Risco Fiducirio - De acordo com a empresa, "um consultor financeiro est

geralmente submetido a um dever fiducirio em relao a seus clientes para agir da


melhor forma em defesa de seus interesses, evitando conflito de interesses". A

Moodys avalia a viso da empresa com relao aos temas fiducirios e a forma de
lidar com conflitos de interesse. Na realidade, ela tenta medir o grau de
confiabilidade da empresa gestora de recursos em relao a proteger os interesses de
seus clientes acima de todo o resto.

7.

A Estrutura Reguladora Local - O objetivo aqm sena o de medir a

capacidade da empresa em cumprir as regras e regulamentos e se existe uma


estrutura para faz-lo de maneira eficiente e consistente.

42

43

8.

Servindo o Cliente - Aqui a empresa mede a qualidade do relacionamento

existente entre a empresa de gesto e seus clientes e acionistas. Verifica se h uma


estrutura de atendimento personalizada para este tipo de cliente e sua qualidade. Esta
medida tirada atravs de reunies com vrios funcionrios da empresa, dos
relatrios emitidos aos cotistas, registros de reclamaes e outras fontes.

A concluso geral de qualidade ponderada pelas caractersticas da empresa,


isto , seus pontos fortes e fracos dentre os quesitos assinalados acima. Na realidade
o grau dado atravs da comparao de todos os itens da empresa em relao ao
universo de empresas de gesto de todo o mundo, tomando este rating uma forma de
comparao para empresas de gesto de forma global. Aps o estabelecimento do
grau de rating, a empresa faz um monitoramento regular de forma a garantir que a
qualidade de gesto fornecida pela empresa no tenha mudado. Segue abaixo um
resumo de todos os graus estabelecidos pela Moody' s s empresas de gesto:

Tabela 6 - Definies de Rating de Qualidade de Gesto Moody's


Ratings

Definies

MQl

Julgadas como sendo gerenciadas de forma excelente. Denota um


ambiente forte de gerenciamento e de controles

MQ2

Julgadas como sendo gerenciadas de forma muito boa. Denota um


ambiente acima da mdia de gerenciamento e de controles

MQ3

Julgadas como sendo gerenciadas de forma boa. Denota um ambiente


de nvel mdio de gerenciamento e de controles

MQ4

Julgadas como sendo gerenciadas de forma adequada. Denota um


ambiente com certos elementos fracos de gerenciamento e controles

MQ5

Julgadas como sendo gerenciadas de forma no satisfatria. Denota um


ambiente fraco de gerenciamento e de controles

Fonte: Documento Metodologia de Rating da Moody's - 2003

43

44

3.7.2 Metodologia da Standard and Poor's


A metodologia de mensurao de desempenho de fundos da Standard and
Poor' s se inicia pela classificao dos fundos em categorias de estilo apropriadas,
facilitando a comparao de fundos equivalentes no mercado. Este estilo baseado
no padro histrico de retornos destes fundos. Quando, atravs de uma anlise
quantitativa, no se consegue definir o estilo de cada fundo, a empresa utiliza a
ferramenta de entrevistas com os gestores no intuito de melhor conhecer o fundo em
anlise. Nesta primeira etapa, separado o "joio do trigo" e os fundos so colocados
em grupos de comparao onde seus integrantes apresentam a mesma caracterstica.
Aps esta fase, a empresa parte para uma anlise absoluta e uma relativa de
desempenho. A anlise absoluta nada mais comparar quanto cada fundo apresentou
de rentabilidade lquida em relao a todos do grupo. A parte relativa se d pela
relao risco/retorno de cada fundo em relao aos demais. Este tipo de anlise
relativa bastante utilizado pois se colocam nuns mesmos padres fundos com
diferentes nveis de risco.
O horizonte temporal utilizado pela empresa de trs anos. No clculo do
ranking absoluto a S&P adota um percentil do ranking de desempenho de cada fundo
e tira uma mdia destes percentis, que ser o nvel de pontuao do fundo. Este
procedimento repetido para a anlise relativa. O desempenho relativo medida
atravs do ndice de Sharpe.
Os passos para o clculo do Ranking so:
1. Risco Absoluto = (decil no 1 ano do ranking x 0,33) + (decil do 2 ano x 0,33) +

(decil do 3 ano x 0,34).


2. Retorno ajustado pelo risco = Retorno do Fundo - Taxa livre de Risco / (desvio
padro de 36 meses)
3. Ranking do retorno ajustado pelo risco = (decil do 1 ano x 0,33) + (decil do
2 ano x 0,33) + (decil do 3 ano x 0,34)
4. Ranking Combinado

= (Retorno

ajustado pelo risco x 0,50) + (Ranking do

Retorno Absoluto x 0,50)

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45

Um desempenho consistente uma caracterstica desejvel quando se fala de


fundos de investimento de qualidade. A S&P acredita que este desempenho se d
pela qualidade da gesto. Como resultado desta concluso, a empresa toma cuidados
com a anlise qualitativa dos mesmos. destinado a esta anlise, especialistas com
experincia no mercado de fundos, para conduzir uma srie de entrevistas com os
gestores. Atravs deste estreitamento, a empresa tenta conhecer melhor os fundos,
assim como a estratgia adotada na escolha dos ativos que faro parte dos mesmos, a
experincia e conhecimentos dos gestores e a infraestrutura da empresa de gesto.
Desta forma, a empresa acredita que conseguir identificar melhor os motivos de
eventuais divergncias que os fundos podero ter em relao ao seu desempenho
histrico. A empresa prega que apenas a anlise quantitativa poderia de certa forma
penalizar um fundo com base em perodos de tempo muito curtos.
A S&P cobre trs principais reas em suas entrevistas com os gestores de
fundos, dentre elas esto:

Padres Corporativos da Administradora de Recursos

A S&P tenta verificar se a estratgia do negcio est bem desenvolvida, se a


empresa tem aes no mercado ou fechada, quem so seus principais acionistas, se
a situao financeira da mesma forte e outras. Estes questionamentos do
indicao quanto estabilidade e desenvolvimento da empresa gestora de recursos.
Qualquer venda ou fuso poder interromper ou mudar o estilo de gerenciamento dos
fundos. Como tratado o ambiente regulatrio nestas empresas, tem um imenso
impacto na sua credibilidade junto aos investidores. Poderia haver uma sada grande
de recursos provocada por uma mudana no estilo de gesto. Se a empresa tem
poucos, mas grandes clientes institucionais, a volatilidade do patrimnio da mesma
tende a ser grande. O tamanho da empresa tambm crucial. Geralmente as
empresas de grandes grupos apresentam uma maior estabilidade do que as pequenas
que sempre precisam demonstrar sua fora financeira para sobreviver.

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46

Equipe de Gestores

Esta uma etapa na qual so analisadas as personalidades e habilidades dos


gestores na sua funo de administrar recursos. Mede se a estratgia consistente, se
tem uma clara e boa viso do mercado, se a experincia e qualificao colaboram
para o desempenho do fundo, como o gestor administra risco e seu nvel de giro da
carteira.
O investidor tem diferentes necessidades e os processos de gesto utilizados
pelos administradores de recursos variam substancialmente. As diferentes tcnicas
empregadas iro ter resultados positivos em alguns mercados e negativos em outros.
O estilo de gesto de um administrador de recursos muito importante .
importante para todos os investidores que o fundo seja administrado claramente e
consistentemente. A S&P verifica se os fundos so administrados de acordo com
seus objetivos de investimento visando apontar quaisquer inconsistncias. Algumas
administradoras de recursos do muita nfase na concentrao das estratgias em um
nico gestor enquanto outras destinam a gesto para equipes. Esta segunda opo d
um conforto maior, pois quando algum deixa a equipe, a gesto poder no sofrer
alteraes.

Depois de coletadas todas essas informaes, os analistas preparam seus


relatrios finais dos fundos que sero repassados para o comit de Ratings. Este
grupo de analistas revisa todo o processo quantitativo e qualitativo para determinar o
rating do fundo, o peso dado para a parte quantitativa de 30% e para a qualitativa
de 70%. Esta nfase se d pela crucial ligao entre os aspectos qualitativos e um
desempenho consistente dos fundos.
O processo no termina quando o comit define um rating ao fundo. A S&P
dedica uma equipe para monitorar todos os fundos certificados e prospectar, nas
notcias dirias da indstria de fundos, quaisquer eventos que possam de alguma
forma impactar um fundo certificado.

Detectado qualquer evento , o fundo

suspenso e seu rating colocado em reviso. Alm disso, os ratings so revistos todo
ano. Relatrios setoriais a cada quatro meses so feitos e anexados aos relatrios dos
fundos juntamente com suas rentabilidades mensais.

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47

comit de rating formado por seis ou mais analistas. Os fundos so

examinados em pequenos detalhes. O comit verifica tanto os setores quanto s


empresas de gesto. A S&P no acredita em dar uma nota mxima antes de comparar
o fundo com seus equivalentes no mercado.
Os dois analistas presentes nas entrevistas com os gestores vo ao comit e
fazem um resumo de todo o apanhado sobre o fundo. Eles trazem seus escores
qualitativos tirados desta entrevista. Seus relatrios iro incorporar uma avaliao da
produo do fundo baseado em seu desempenho. Os analistas daro um indicativo de
rating ao fundo dando mais detalhes do corrente rating se aplicado. A partir disto o
caso passa a ser analisado pelos demais analistas do comit.
Os analistas apresentam suas concluses sobre o fundo e explicam o porque
da recomendao daquele rating indicativo para o mesmo. Os demais analistas do
comit, baseados em sua experincia e conhecimento do setor, iro fazer perguntas
com relao ao caso, visando ter uma opinio mais acurada sobre o fundo.
Estes questionamentos feitos pelo comit cobrem diferentes aspectos. Por
exemplo se o fundo j foi coberto antes, se houve alguma mudana importante no
ano anterior, se o fundo apresentou alguma nota baixa no ano anterior e se no atual
ele vem performando bem alguma explicao precisar ser dada.
A anlise relativa uma parte vital do processo, pois uma vez discutido o
fundo, o mesmo comit ir discutir os grupos de fundos. So verificados se os
escores relativos esto corretos, se os analistas esto usando o mesmo mtodo, enfim
se no est havendo nenhum engano em termos de metodologia.
Desempenho uma outra discusso chave do processo. Um desempenho
abaixo da mdia pode sugerir um rebaixamento do fundo, mas a S&P examina o
porque deste baixo desempenho, se o fundo no est alocado em um grupo errado ou
se realmente foi falha na gesto. O mesmo acontece quando um fundo tem um
desempenho melhor que o resto do segmento ao qual est inserido. As mudanas de
ratings so feitas com bastante cautela, visando verificar se um fundo vencedor teve
apenas um bom ano ou se houve realmente uma mudana crucial na gesto que
justificasse a mudana.
O comit identifica toda a necessidade do que dever ser re-examinado. O
estilo de gesto do administrador foi completamente compreendido? Ficou alguma

47

48

coisa no muito clara no processo? Se houver algo no muito claro, precisar ser
discutida numa prxima reunio. Por ter outros fundos, a S&P sempre verifica o
quadro relativo e seu esquema de referncia de cruz. Aps a concluso da reunio, os
fundos so certificados ou permanecero no certificados7 O fundo continuar sendo
monitorado atravs de uma vigilncia at que seja completado um novo processo de
rating para fundos do mesmo setor. O mesmo processo feito para graduar as
empresas de gesto, os graus so chamados de Asset Management Practices (AMP).
A classificao varia de AMP 1 a AMP 5, sendo o primeiro nvel (1) considerado
como uma empresa "muito forte" no histrico de prticas de gesto, perfil financeiro
e de negcios superior aos padres de mercado, o nvel (3) seria um desempenho
coerente com o mercado e o grau (5) sendo uma empresa fraca nestes aspectos.

7 A S&P divulgou em dezembro de 2002, no peridico Valor Investe, um ranking para fundos
brasileiros, com nfase na parte quantitativa do processo, e com algumas adaptaes para o mercado
brasileiro, alm de uma anlise de consistncia com nfase na parte qualitativa para as empresas
gestores de recursos.

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4 - Persistncia de Desempenho em Fundos de Aes


4.1 - Introduo
Medir persistncia de desempenho em fundos de aes um tema que j
proporcionou alguns estudos acadmicos, principalmente para o mercado americano.
Dentre esses estudos, alguns como o de Grinblat e Titman (1992), o de Hendricks,
Patel e Zeckhause (1993), o de Elton,Gruber e Blake (1996) e o de Carhart (1997)
foram importantes para o desenvolvimento deste tipo de anlise. um assunto ainda
pouco explorado no Brasil, em funo da recente histria do mercado de fundos de
investimento nacional, que s apresentou uma evoluo considervel a partir da
segunda metade da dcada de 90. Este fato se deu, principalmente, pela falta de
informaes pblicas mais apuradas sobre os dados importantes para este tipo de
anlise, tais como: o giro das carteiras, a corretagem pagas pelos fundos, etc.
O principal objetivo ao calcular a persistncia de desempenho em fundos o
de tentar mensurar se existe previsibilidade de retornos futuros em funo de dados
passados das rentabilidades desses fundos. Na realidade, buscam-se evidncias de
que fundos que tiveram bom desempenho passado iro ter desempenhos semelhantes
em perodos seguintes. Os principais fatores elencados nesses estudos que poderiam
motivar este sucesso seriam: a habilidade dos gestores na escolha de aes, a maior
ou menor cobrana de taxas de administrao e de corretagem dos fundos e ainda, o
nvel de giro das carteiras. Carhart (1997, p. 57), por exemplo, verificou que os
custos/despesas dos fundos explicam uma grande parcela da persistncia de
desempenho em fundos de aes no mercado americano. Mais ainda, seus resultados
no comprovam a existncia de gestores mais eficientes ou mais bem informados que
os demais do mercado, isto , com expertise acima dos outros agentes da indstria.
Devido falta de informaes mais claras com relao aos custos e despesas
imputados aos fundos em anlise neste trabalho, no ser abordado o motivo pelo
qual se d a existncia ou no da persistncia. Esta lacuna no permitir que seja
identificada se o que prevaleceu, caso haja evidncia de persistncia, foi a habilidade
do gestor, a incidncia de custos diferenciados entre os fundos ou o ndice de giro
das carteiras.

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Nas prximas sees deste captulo, o trabalho abordar os principais estudos


acadmicos da indstria americana de fundos de investimentos no que tange anlise
de persistncia de desempenho. Alguns destes estudos formaro a base da anlise
feita por este para o mercado brasileiro.
Sero explicadas a formao da amostra dos fundos, a metodologia do teste
de persistncia e a anlise propriamente dita em dois perodos de mensurao. Mais a
frente ser feita uma anlise comparativa de fundos certificados por metodologias
qualitativas com fundos que no tinham esta certificao para o mesmo perodo da
anlise de persistncia. Por fim, sero colocadas as principais concluses deste
trabalho no intuito de medir se h evidncias de persistncia de desempenho para o
mercado brasileiro e se os fundos certificados apresentam desempenho superior dos
fundos no certificados.

4.2 - O Caminho da Persistncia


A habilidade dos gestores se resume na eficincia da escolha das aes que
iro compor a carteira do fundo levando-se em considerao conceitos de carteira
eficiente e de diversificao de investimentos. Esta habilidade pode se dar em funo
da metodologia adotada assim como da interpretao correta das informaes de
mercado. Ao longo dos ltimos anos, vrios modelos de gesto de carteiras foram
disponibilizados para a indstria de fundos, dentre eles a Otimizao de Carteira de
tima ou Eficiente de Markowitz (1952) e o CAPM (Capital Asset Pricing Model)
de William Sharpe (1964) foram os mais importantes para a teoria de finanas.
Dependendo da forma com que so implementados, do mercado em que o fundo est
inserido e do tratamento das informaes de mercado, alguns modelos podem
oferecer melhores resultados que outros em um determinado momento. A anlise da
habilidade na gesto visa identificar se o gestor implementou bem o modelo de
escolha de aes e se o fez com a agressividade suficiente e no momento certo.
Varga (1999, p. 09), afirma que um gestor ativo bem sucedido deve buscar excesso
de retomo ajustado pelo seu coeficiente de inclinao (Beta) - isto , seu alfa - dever
apresentar valor positivo. O alfa, como visto, tambm conhecido como ndice de
Jensen, discutido neste trabalho no captulo anterior. Sanvincente (2001, p. 01)

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51

observa que uma das principais tarefas do administrador de fundos consiste em fazer
todo o possvel para tirar proveito das mudanas previstas de condies de mercado,
com vistas a conseguir o melhor desempenho possvel da carteira administrada em
termos de retomo e risco. Alguns estudos de persistncia para o mercado americano
identificaram a existncia de persistncia como funo da habilidade do gestor.
Dentre ele, tm-se: Hendricks, Patel e Zeckhauser (1993), Goetzmann e Ibbostson
(1994), Brown e Goetzmann (1995) e Wermers (1996). O estudo de Elton, Gruber e
Blake (1996), identificou a persistncia para o mercado americano e creditou este
fato ao diferencial dos gestores no gerenciamento das informaes de mercado e ao
talento na escolha de aes da carteira.
Infelizmente no presente trabalho, no ser possvel aprofundar este tipo de
anlise, porque as informaes sobre custos e despesas dos fundos ainda no esto
disponveis para a anlise, assim como o ndice de giro das carteiras. Em funo
disto, no ser possvel identificar se os custos/despesas e o giro explicam ou no a
maior parte da possvel existncia de persistncia para o mercado brasileiro de
fundos ativos.
Os custos e taxas de um fundo de investimento, foram questes bastante
abordadas por Elton, Blake e Gruber (1996). O artigo separou uma amostra de
fundos de aes levando em considerao o excesso de retomo dos mesmos em
funo do risco. A partir dos resultados, procurou-se analisar e identificar evidncias
que justificassem a existncia ou no de persistncia de desempenho em sua amostra.
A amostra teve como base algo em tomo de 188 fundos do mercado americano
abrangendo o perodo de 1977 a 1993. Na amostra inicial, foram separados os fundos
conforme a classificao dos mesmos e seu patrimnio, sendo excludos da mesma
os fundos fechados por no serem passveis de receber aplicao de recursos. Para
efetuar a mensurao do desempenho foi utilizado um modelo de regresso mltipla
de quatro fatores, sendo eles, um ndice diversificado de aes, como o S&P 500
(Standard and Poor's de 500 aes), um ndice que representasse o diferencial de
tamanho das aes (para isso utilizou-se o diferencial entre o desempenho de aes
de pequenas empresas versus aes de grandes empresas), um ndice de money
market (representado um parmetro de renda fixa de curto prazo) e por ltimo uma

comparao do retomo das aes de empresas sedimentadas e slidas no mercado em

51

52

que atuam (Value Stocks) contra as aes com perspectivas de crescimento futuro
acentuado (Growth Stocks). Elton et aI. buscaram identificar se o desempenho de
perodos anteriores justificaria a escolha, por parte do investidor, dos fundos
melhores classificados e ainda se os fundos que tiveram o pior desempenho
tenderiam a permanecer nesta classificao, afastando de vez o investidor deste
grupo. Uma concluso do artigo afirma que o desempenho passada pode influenciar a
futura rentabilidade de um fundo em perodos de um e trs anos, sendo mais presente
para amostras de um ano. Uma outra concluso interessante foi que os piores
desempenhos foram influenciados, na maioria das vezes, pelos altos custos e
despesas dos mesmos. Em uma anlise de regresso entre a rentabilidade dos fundos
e seus custos, os autores encontraram um coeficiente de inclinao de -1, indicando
que a cada 1% do patrimnio do fundo gasto com taxas, ocorrer uma perda na
rentabilidade da mesma magnitude para a carteira.
Dois pontos foram considerados por Elton, Blake eGruber (1996, p. 136) em
seu estudo: o primeiro foi considerar que fundos ativos existem para superar a
rentabilidade de fundos indexados e o segundo foi o quanto esses fundos precisariam
superar seus objetivos de mercado para custear as despesas e taxas pagas pelos
mesmos.
Os autores (idem, p. 142) retiraram de sua amostra os fundos com
coeficientes de determinao (R2 ) abaixo de 0,80, pois acharam que esses fundos
teriam poder prescritivo bem menor que os demais em relao aos parmetros da
regresso. Um R2 baixo poder significar uma baixa diversificao ou uma
concentrao de estratgias para o curto prazo. A eliminao desses fundos causou
poucos efeitos nos resultados dos rankings, porm incrementou o desempenho do
maior e do menor decil, colaborando para a identificao mais clara da existncia da
qualidade do gestor.
No estudo, foram considerados dois perodos de tempo: o primeiro o
perodo nos quais so calculados os indicadores de desempenho, e considerado como
perodo de formao para apurao da persistncia. O segundo, tido como perodo de
desempenho, onde se foi verificada a existncia ou no de persistncia.
Com a anlise de fatores realizada, o estudo identificou o alfa (excesso de
retomo de fundos ativos em relao aos objetivos de mercado). O alfa foi um bom

52

53

previsor de desempenho futuro de fundos para o perodo de um ano, se tomando


menos eficiente para perodos de trs anos.
Um outro foco da pesquisa de Elton et al. (ibid., p. 150), foi verificar se o
processo de escolha de carteiras de fundos utilizando a fronteira eficiente resultaria
em um desempenho superior ao da simples distribuio linear dos recursos para os
fundos analisados. A amostra considerou grupo de fundos ativos e passivos, com
nveis de risco semelhantes e mensurados pelos betas das carteiras. Estes betas foram
parametrizados de acordo com os nveis de betas que seriam suficientes para
justificar a aplicao pelo investidor em um fundo ativo. A partir desta amostra, o
estudo comparou o retomo das carteiras dos fundos ativos contra o dos fundos
passivos, tentando verificar se fundos ativos consistentemente teriam um
desempenho superior aos fundos passivos. O autor usou os modernos conceitos da
teoria de carteiras para escolher os fundos ativos que seriam aqueles com boa
probabilidade de continuarem a apresentar bom desempenho ao longo dos anos
seguintes. Elton, Blake e Gruber (ibid., p. 153) concluram ento, que o retomo da
carteira eficiente consistentemente superior ao da carteira distribuda de forma
linear. Em termos de retomo total, a mdia do desempenho do grupo escolhido pelos
autores apresentou um desempenho superior em 0,22% por ano usando os alfas
anuais e 0,71 % para fundos selecionados pelo critrio de alfas para trs anos em
relao mdia da amostra.
Dentre as demais concluses do trabalho de Elton, Blake e Gruber (1996, p.
156), destacam-se:
a) o passado carrega importantes informaes sobre o futuro;
b) perodos de um e trs anos, carregam informaes importante sobre futuro;
c) os fundos que apresentaram bom desempenho no passado tendem a ter a
mesmo desempenho no futuro quando se leva em considerao uma relao
de retomo ajustado pelo risco;
d) O estudo identificou a chamada habilidade do gestor, e mais, a persistncia
identificada foi de longo prazo, e acima da encontrada como mdia na
literatura at aquele momento;

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e) o desempenho muito ruim do ltimo decil largamente influenciado pelo


fato de que este grupo continha, em grande maioria, fundos com despesas
elevadas;
f) os desempenhos ruins so em grande parte influenciados pelas altas taxas

cobradas;
g) a estratgia de comprar fundos vencedores e vender os perdedores baseados
na moderna teoria de finanas implementvel e tm boa probabilidade de
sucesso;
h) os fundos vencedores no tendem a aumentar suas taxas, pois este fato
prejudicaria o desempenho dos mesmos, evitando que mais recursos fossem
captados para o fundo e geraria uma perda de escala com a reduo do
patrimnio administrado;
i) os fundos passivos, em mdia, tendem a apresentar melhor desempenho que
os fundos ativos. Porm, aps uma anlise mais apurada, seria possvel
encontrar fundos ativos que poderiam apresentar um melhor desempenho
que a mdia desses fundos passivos.

Um outro estudo representativo de persistncia foi o de Carhart (1997), que


elencou uma gama maior de fundos que o estudo anterior (1892 fundos) para um
perodo tambm mais extenso - janeiro de 1962 a dezembro de 1993. Carhart,
procurou tomar bastante cuidado com o "vis de sobrevivncia", utilizando fundos
com objetivos de rentabilidade diferenciados de forma a diversificar ao mximo a
amostra.
O "vis de sobrevivncia" se traduziria na estratgia da empresa de gesto de
encerrar, renomear ou fundir fundos perdedores para que seus histricos fossem
perdidos, no impactando a imagem gestora de recursos. Uma outra estratgia de
vis de sobrevivncia a de lanar sempre fundos novos que, com patrimnio ainda
pequeno, teriam a oportunidade de obter resultados de curto prazo melhores sem
carregarem o fardo de resultados ruins passados. Brown, Gostzmann, Ibboston e
Ross (1992) mostraram que o vis de sobrevivncia pode produzir uma aparncia de
persistncia de desempenho, distorcendo os resultados das pesquisas vinculadas ao
tema.

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Na anlise de desempenho, Carhart (1997) utilizou os conceitos do Capital


Asset Pricing Model (CAPM) e ainda um modelo semelhante ao de Elton et aI. com
quatro fatores, contrastando os betas dos ativos (agressivos versus conservadores),
capitalizao das empresas (grande versus pequenas), maturidade das empresas
(empresas de valor versus empresas de crescimento) e por fim, aes que so
influenciadas basicamente pelo risco sistemtico versus aquelas que tendem a ter um
desempenho inverso ao do mercado.
Como o perodo da amostra era muito grande, se fez necessrio, ao longo dos
perodos, eliminar os fundos que porventura ainda no tivessem sido criados ou
aqueles que encerraram seus negcios. Feito isso, a amostra do trabalho de Carhart
(1997, p. 60) apresentou uma mdia de 509 fundos por perodo. O autor encontrou
um ndice mdio de giro das carteiras de 77,3% da carteira e custos de 1,14% ao ano.
Foi identificado tambm que 64,5% dos fundos mudaram suas taxas de
administrao no montante de 7,33%. Ao longo do estudo, 1/3 dos 1892 fundos da
amostra encerraram suas operaes mostrando a importncia do

vis de

sobrevi vncia da indstria.


Carhart (1997, p. 63) separou sua amostra em decis. O melhor e o pior decis
foram subdivididos em 3 subgrupos. A sua concluso com relao a anlise dos decis
foi que na maioria das vezes o melhor decil era composto de fundos que traziam
grandes alocaes em aes de pequenas empresas. Com relao consistncia,
Carhart (1997, p. 70) concluiu que h importantes padres de persistncia nas
anlises anuais. Este fato se deu basicamente por dois motivos: um pela adoo, por
parte dos gestores, de estratgias consistentes e estveis ao longo do tempo o outro
pela escolha de aes que, mesmo sem fazer uso de estratgias mais elaboradas, era
mantida por um ou dois anos. Se fosse comprado no ltimo ano um dos dez melhores
fundos e vendido um dos dez piores, o retorno seria maior em 8% por ano. A
explicao deste retorno creditada em 4,6% para a estratgia de momento, 0,7%
pelas diferenas de taxas de administrao e 1% pela diferena de custos de
transao. Esta mesma estratgia para um horizonte de longo prazo geraria uma
diferena menor, algo em torno de 1%, atribudos a fatores comuns, taxas e despesas
de transao.
Dentre suas concluses, as mais importantes do trabalho tm-se:

55

56

a) os custos explicam, na maioria das vezes, boa parte de um desempenho


vencedor em relao aos demais fundos;
b) os custos so fortemente e negativamente relacionados com o desempenho
dos mesmos;
c) os fundos vencedores tendem a se manter neste grupo assim como os
perdedores, no entanto os fundos vencedores dentro do grupo tm um
tumaver de 80% na sua composio;

d) aps um ano, os fundos tendem a ter um desempenho no muito consistente,


com exceo dos piores decis que se mantiveram como piores no longo
prazo tambm;
e) fundos que obtiveram altos ganhos de retomo para um ano, conseguiram
este feito no por estratgias de longo prazo, mas devido ao fato de
alocarem recursos em larga escala em posies de aes vencedoras nos
ltimos perodos;
f)

as estratgias de momento ou de tendncia obtiveram resultados inferiores


aps a cobrana dos custos e despesas, devido ao fato de que estas
consumiram todos os ganhos obtidos nas estratgias;

g) os custos e despesas tm um impacto de um para um no desempenho dos


fundos e o giro das carteiras impacta negativamente a rentabilidade do
fundo algo em tomo de 0,95% do valor total transacionado;
h) mantidos os nveis de custos constantes, os fundos que cobram maiores
taxas tem desempenho inferior de aproximadamente 0,80% ao ano em
relao aos fundos que cobram taxas menores;
i) os melhores desempenhos passadas so suficientes apenas para reaver as
despesas pagas, uma vez que a maioria no consegue obter resultados na
mesma proporo das despesas;
j) O percentual mdio de despesas nas carteiras perdedoras excedeu o

percentual das vencedoras em 0,63% por ano. Se utilizar os decis extremos,


a diferena aumenta para 1,41 %.

O ndice de giro na carteira do fundo (tumaver) tambm foi bastante


abordado nos estudos de persistncia. Tal ndice , o montante transacionado pelo

56

57

gestor, compras e vendas de aes, ao longo de um determinado perodo, visando


atingir o objetivo do fundo. Os gestores giram suas carteiras para colocar em prtica
suas expectativas em relao ao mercado como um todo, seja em funo de mudana
do benchmark ou ainda para tomar o fundo mais flexvel s tendncias de mercado.
O ndice mdio de giro encontrado por Carhart (1997, p. 60) foi de 77,3% do
patrimnio lquido mdio do fundo por ano. A desvantagem de transacionar em
excesso a contraparte de corretagem que os fundos pagam nessas operaes.
Carhart encontrou uma diferena, entre os 10% melhores e os 10% piores fundos de
sua amostra, de at 24% no nvel de transaes por patrimnio realizadas ao ano. Os
gestores tendem a justificar a questo do tumover e das taxas/custos, afirmando que
esses fatos no reduzem o desempenho, uma vez que os investidores esto pagando
pela qualidade do gerenciamento de informaes e devido ao fato de que girar a
carteira incrementaria os retornos esperados da mesma.
Jensen (1969), fez uma anlise de persistncia mas no encontrou evidncia
de que desempenho passado permitiria bons desempenhos futuros. Hendricks, Patel e
Zeckhauser (1993) encontraram indcios de habilidade na gesto para desempenho de
curto prazo em sua amostra.
Em resumo, a anlise de persistncia tenta de alguma forma medir a
previsibilidade futura dos resultados de fundos dentro dos grupos aos quais eles esto
inseridos, de forma a identificar os vencedores e os perdedores, auxiliando o
investidor no momento de escolha de qual fundo ir receber seus recursos. Varga
(1999, p. 01) afirma que uma classificao da qualidade do gestor traduzida em um
retomo esperado maior do que o de mercado para um determinado nvel de risco.
Esta classificao de retomo em funo do risco visa identificar se o resultado foi em
funo de sorte do gestor, risco excessivo ou realmente pela sua qualidade na seleo
dos ativos. Como mostrado anteriormente, esta anlise precisa ser bastante apurada
em funo das vrias distores (vis de sobrevivncia, giro das carteiras, custos e
despesas) que o mercado de fundos apresenta. preciso separar os fundos por grupos
de carteiras semelhantes, como fundos passivos de fundos ativos, de fundos setoriais,
de balanceados, de fundos especficos (aes de segunda linha, de determinado setor
da economia) etc. recomendvel tambm, procurar fundos que tenham o mesmo
objetivo de mercado.

57

58

Em relao ao prazo da amostra, quanto maior melhor. Geralmente os estudos


da indstria americana levam em considerao perodos que vo de um a cinco anos,
pois a maturidade do mercado naquele pas permite este tipo de anlise. No caso
brasileiro, os fundos de aes comearam a tomar corpo mais profundamente a partir
da nova regulamentao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM) para fundos de
aes, que obrigou os gestores a definirem nos regulamentos, de forma clara, o
objetivo de mercado dos mesmos. Esta norma foi apresentada para o mercado no
segundo semestre de 1999, e por isso as anlises passaram a ser feitas com maiores
detalhes a partir daquele ano, pois para perodos anteriores, as informaes poderiam
gerar comparaes equivocadas de fundos com objetivos diferenciados. As taxas
cobradas, o ndice de giro das carteiras e as despesas so bastante importantes para
auxiliar a identificao das causas de persistncia de desempenho. Estes dados so
pblicos e dirios na indstria americana, mas o mercado nacional ainda no dispe
de uma divulgao ampla, o que dificulta a anlise mais apurada do motivo da
existncia de persistncia para nosso mercado.
Com base no artigo de Elton et aI., o presente trabalho vai utilizar o retomo
ajustado pelo risco adotando os ndices de Sharpe, Sharpe Generalizado, Treynor e
Jensen para mensurar o desempenho dos gestores de fundos de aes de varejo
brasileiros para o perodo de janeiro de 1999 a junho de 2003. O trabalho tambm
adotou os conceitos de perodos de formao e de desempenho, utilizando para a
apurao anual o primeiro perodo como de formao e as seguintes de desempenho,
o mesmo sendo feito para as mensuraes bianuais. A amostra tambm apresentou
um tratamento na seleo de fundos com caractersticas semelhantes e excluiu fundos
fechados pelo mesmo motivo de Elton et aI. Os perodos utilizados foram anuais e
bianuais. A opo de utilizar perodo bianual ao invs de trs anos, foi pelo motivo
da amostra no ser muito grande, deixando os perodos de observaes de
desempenho bastante reduzidos. Sero elaboradas duas anlises - uma de curto prazo
e outra de prazo mais longo -, e ser utilizado o CAPM, tal como em Carhart (ibid.),
atravs da mensurao do alfa de Jensen como uma das medidas de desempenho.
Em funo da inexistncia de informaes pblicas com histricos das
informaes de custos e despesas dos fundos, no poder ser feita uma anlise mais
aprofundada desta persistncia. Este fato no permite que sejam identificados os

58

59

possveis motivos dessa persistncia, que poderia ser em funo de habilidade do


gestor, menores ou maiores custos/despesas e nvel de giro das carteiras.
Um outro objetivo do presente trabalho ser o de comparar a persistncia de
desempenho de fundos certificados por agncias de risco com a persistncia de
fundos no certificados. Na amostra foram elencados tantos fundos certificados
quanto fundos no certificados. A certificao escolhida, foi a da Standard and
Poor's j detalhada no captulo anterior do presente trabalho. Esta anlise visa
identificar se os fundos certificados apresentam desempenhos superiores e
consistentes em relao aos no certificados, servindo como ferramenta de escolha
de fundos para os investidores de varejo.
Os fundos certificados trazem consigo, uma opinio qualitativa das empresas
de risco com relao ao processo de gesto como um todo, inclusive da empresa
gestora de recursos. Essas certificaes incorporam uma anlise da estrutura da
organizao e outras caractersticas vinculadas gesto de recursos, incluindo a
situao financeira da empresa, controle e gerenciamento de risco, informaes sobre
tecnologia adotada no processo, controle interno dos procedimentos da gesto, risco
regulatrio interno e externo e o desempenho no atendimento aos seus clientes, os
cotistas dos fundos. Esta informao traz, alm de uma simples anlise quantitativa
dos resultados do gestor, um maior nvel de conhecimento da empresa de gesto
como um todo e seus processos, gerando um nvel maior de conforto e transparncia
alm de beneficiar a escolha dos investidores.
Em virtude disto, vale a pena tentar identificar se estes fundos certificados
apresentam alm da vantagem citada acima, uma persistncia de desempenho
superior em relao aos fundos no certificados.
O presente trabalho ir selecionar uma amostra de fundos certificados e no
certificados utilizando um perodo de anlise igual ao adotado pela anlise de
persistncia. Sero analisados os ndices de sucesso dos dois grupos conforme os
ndices de desempenho utilizados no trabalho e observada a tendncia nos perodos
seguintes da relao entre o sucesso dos fundos certificados comparados aos fundos
no certificados.

59

60

4.3 - Dados da Amostra


No intuito de dar o maior nvel possvel de transparncia, foram elencados
quinze fundos de investimento de grandes bancos que ainda esto abertos para
aplicao e resgates e que tenham um objetivo de mercado definido na ANBID
(Associao Nacional de Bancos de Investimento). A escolha recaiu nos fundos
ativos de Ibovespa que existiam no perodo entre 1999 e junho de 2003. No foram
feitas objees com relao ao tamanho do patrimnio dos fundos mas, como o
mercado de fundos de aes de varejo brasileiro concentrado nos grandes bancos, o
montante da amostra acaba por ser representativo. Foram escolhidos fundos que no
apresentassem indcios de vis de sobrevivncia, isto , que ao longo deste perodo
no tivessem perdido seu histrico de rentabilidade por qualquer motivo a fim de no
prejudicar a identificao de persistncia do trabalho. A opo de fundos de varejo se
deu em funo do seguinte:

Esses tipos de fundos so mais difceis de apresentar vis de sobrevivncia,


uma vez que qualquer mudana ou encerramento dos mesmos necessitaria da
realizao de assemblias de cotistas, que so em nmero razovel;

Os clientes de varejo, so os investidores que mais necessitam de


informaes sobre critrios de escolha de investimentos, pois estes no tm
conhecimento suficiente nem ferramental para mensurar este tipo de
informao de forma a auxili-lo na escolha;

Este tipo de fundo, geralmente apresenta valores de aplicaes maIS


reduzidos em relao aos demais, facilitando o investimento em sua carteira
por qualquer tipo de investidor. Por exemplo clientes institucionais podem
aplicar em fundos de varejo, mas clientes de varejo no conseguem aplicar
seus recursos em fundos de clientes institucionais.

Os dados foram coletados a partir da disponibilidade pblica das cotas dos


fundos para o perodo citado. Foram utilizados valores dirios das cotas dos fundos
para mensurar o retomo e o risco de cada um. Presumiu-se que os dividendos das
aes seriam reinvestidos pelos fundos, uma vez que esta a prtica amplamente
difundida no mercado de fundos de aes nacional.

60

61

As anlises de desempenho foram baseadas nos ndices que tratam a questo


da relao retomo sobre risco.
Como parmetro de mercado, foi escolhido o Ibovespa, por ser um ndice
amplamente utilizado no mercado nacional, por ter a maior srie histrica, pois a sua
existncia data de 1968, alm de ser o objetivo de mercado dos fundos escolhidos na
amostra. Como parmetro de ativo livre de risco foi escolhido o CDI (taxa de um dia
para financiamento de ttulos privados de alta qualidade de crdito), por ser o ndice
geralmente tido como objetivo de mercado dos fundos de renda fixa nacional. Varga
(1999) fez uma anlise comparativa entre o CDI e a taxa Selic (taxa de um dia para
financiamento de ttulos pblicos federais), chegando a concluso que as duas so
muito prximas e que a primeira seria prefervel porque a segunda (Selic) no estaria
facilmente disponvel para os investidores.
Foram levantados ndices de desempenho ano a ano, e a cada dois anos, para
tentar medir a previsibilidade para fundos ativos de Ibovespa. Para isso, foi
considerado o primeiro perodo como o de formao de opinies para os anos
seguintes e verificou-se a existncia de tendncia de continuidade dos resultados.
Foram elencados fundos ativos de Ibovespa com rating definido pela S&P (7
fundos) e outros sem esta certificao (8 fundos). O objetivo foi estabelecer um
ndice de sucesso para os dois grupos de forma a comparar com a mdia total da
amostra para concluir se h uma tendncia de que algum dos dois grupos seja mais
eficiente que o outro.
Apesar de haver dados para o clculo para o ano de 1998, esses dados no
foram utilizados pois a amostra ficaria reduzida em trs fundos, que comearam suas
atividade ao longo daquele ano e por, naquele momento, o mercado no poder contar
com uma regulamentao mais detalhada para o mercado de fundos de aes,
dificultando a identificao do vis de sobrevivncia. A tabela 7, apresenta os fundos
escolhidos para o estudo.

61

62

Tabela 7 - Fundos utilizados na anlise de persistncia de desempenho

Os fundos certificados foram identificados aps a escolha da amostra do


trabalho, no tendo portanto nenhum vis na escolha de fundos com performances
superiores, inclusive porque todos os grandes bancos de varejo esto representados
na amostra de fundos de gesto ativa com o Ibovespa como objetivo de mercado.

4.4 - Metodologia do Teste


Com base nas cotas dirias dos fundos, foram calculados o retomo esperado e
risco (desvio-padro do retomo) de cada fundo para os anos de 1999,2000,2001,2002
e 2003 at junho. O mesmo foi feito para o Ibovespa e para o CDI. Foram calculados,
o alfa de cada fundo em relao ao Ibovespa e o coeficiente angular (beta). O mesmo
foi feito para perodos bianuais (1999-2000, 2000-2001, 2001-2002, 2002-2003).
Para verificar se os dados e os coeficientes so confiveis, foram feitas
regresses para todo o perodo de forma a verificar se a integridade dos dados e se os
pressupostos da anlise de regresso quanto normalidade, homocedasticidade,
independncia dos erros e da linearidade foram preservados. Foi realizada anlise
dos resduos e testes "t" de Student e "F" para verificar a integridade tanto do modelo
como dos regressores. Por ltimo, para verificar se existiria autocorrelao dos
resduos em primeiro grau foram feitos testes de Durbin-Watson e com o objetivo de
verificar a estacionaridade da srie temporal foram realizados testes de raiz unitria

62

63

de Dickey-Fuller, levando-se em considerao os valores crticos de MacKinnon,


com 99% de significncia. Como resultado, os testes mostraram que as regresses
so consistentes e que as sries temporais esto livres de heterocedasticidade e
possuem diferena estacionria. No anexo 1, apresentamos os testes feitos assim
como o resultados das regresses e as anlises dos resduos. A tabela 8 apresenta o
resultado das regresses, onde constam as correlaes dos fundos com o Ibovespa, os
coeficientes de determinao e determinao ajustado, o erro padro da estimativa, o
valor "F" e sua significncia, o teste de Durbin-Watson, o intercepto da regresso e
seu teste "t" com o valor de significncia, o mesmo para o coeficiente angular da
regresso (Beta) e por fim o teste de Dickey-Fuller com valores crticos de
MacKinnon.
Tabela 8 - Estatsticas e Testes das Regresses Efetuadas

Obs. No anexo 1, os testes e os dados das regresses estaro disponibilizados


em uma forma mais detalhada.

63

64

Na tabela 8, verifica-se que o ndice de correlao dos fundos com o Ibovespa


bastante alto, (mdia de 0,9717, mnimo de 0,9512 para o Sudameris Fia Aes e
com mximo de 0,982 para o BBA Index Ibov), indicando que os fundos esto
relacionados de forma consistente com seu parmetro de mercado, o Ibovespa. Este
resultado confirma a adeso dos fundos aos seus objetivos de mercado, indicando
que as estratgias dos gestores so balizadas pelo custo de oportunidade dos fundos,
caracterizado pelo Ibovespa. A inteno do gestor de superar o objetivo de mercado
sem ter um descolamento muito grande da rentabilidade diria do mesmo.
O Coeficiente de Determinao, R2 , tambm traz informaes significantes.
Com um mnimo de 0,9048 e um mximo de 0,9572, o dado mostra que os fundos
so bastante influenciados pela rentabilidade do objetivo de mercado, demonstrando
a aderncia que os mesmos trazem em relao ao Ibovespa.
O Intercepto (alfa) mostra que dentre os quinze fundos analisados, dez
conseguiram para o perodo todo um excesso de retorno em relao ao seu
benchmark, isto , seus gestores obtiveram um resultado favorvel na seleo de
aes que iriam compor a carteira de seus fundos. Neste tpico, os destaques
positivos foram os fundos BCN Blue Chip e o Safra Aes.
Por ltimo, na anlise do beta, pode-se dizer que em mdia, todos os fundos
apresentaram uma agressividade mdia em relao ao ndice de mercado. Esta
concluso se d pelo beta mdio da amostra para todo o perodo que foi de 0,948.
Como ao longo do perodo o Ibovespa apresentou alta de 36%, o beta conservador
acabou por no ajudar no desempenho dos fundos em relao ao seu objetivo de
rentabilidade. Neste tpico, o fundo que conseguiu apresentar o beta mais aderente
ao Ibovespa foi o Boston Ibovespa Select, com um ndice de 1,0093. Por outro lado,
o fundo Banespa FBL foi o mais conservador, com um beta de 0,7513. Esta
estatstica tratada pela teoria de finanas, como sinnimo de agressividade do
gestor em relao ao seu objetivo de mercado, traduzindo-se na regra de que o gestor
deve ser mais agressivo em mercados de alta (beta acima de 1) e conservadores em
mercados de baixa (beta abaixo de 1).
Com base nos dados de cota diria dos fundos mais os coeficientes fornecidos
na regresso, foram calculados os ndices de Sharpe, Sharpe Generalizado, Jensen e
Treynor. Na anlise de Sharpe tambm foi calculado o ndice para o Ibovespa a fim

64

65

de servir como medida de comparao e eficincia da carteira de mercado. O mesmo


foi feito para o ndice de Treynor. Esta medida no muito usual, mas til para que
se possa comparar a eficincia do gestor em relao ao seu objetivo de mercado. O
intuito mostrar o Ibovespa como um fundo do grupo e comparar o seu resultado ao
dos demais fundos. Se por exemplo o ndice de Sharpe de um fundo foi superior ao
do Ibovespa, sinal de que conseguiu agregar um maior retomo em relao ao nvel
de risco incorrido que o seu objetivo de mercado. Ao mesmo tempo, o trabalho
buscou evidncias de persistncia de desempenho e realizou uma anlise de ndice de
sucesso dos fundos certificados por uma metodologia qualitativa (rating da S&P)
contra o ndice dos fundos no certificados que fazem parte da amostra.

4.5 - Resultados Comparativos do Desempenho


Analisando os resultados, fica fcil identificar que o mercado burstil
apresentou um desempenho extremamente positivo em 1999, refletindo a
recuperao forte dos mercados aps a grande desvalorizao cambial do Real frente
ao Dlar naquele ano e uma sequncia de trs anos de resultados negativos de 2000 a
2002, refletindo as diversas crises mundiais ocorridas durante este perodo (Crise
Argentina, do Nasdaq, atentado do World Trade Center e eleies presidenciais
brasileiras). At junho de 2003, comeou a se evidenciar novamente uma
recuperao dos resultados num ambiente mais favorvel em termos de cenrio
macroeconmico e poltico.
As tabelas 9,10,11 e 12, trazem os resultados dos clculos dos ndices
mencionados anteriormente ano a ano e a cada perodo de dois anos:

Tabela 9: ndice de Sharpe dos fundos calculado para a anlise de persistncia


atI

fa:uI

sm

lfi1IB

Srt. s.d.
Jtps Jtps

ltib.
BLe

ltib.
Snt.

m.

65

66

Vale destacar na tabela 9, o desempenho do fundo Santander Aes que


superou em praticamente todos os perodos, em termos de ndice de Sharpe, o
desempenho do Ibovespa. Os fundos ABN Arnro Ativo, Boston Ibovespa Select,
BCN Blue Chip e o Sudameris Aes tambm apresentaram desempenho vencedor
consistente ao longo do perodo analisado. J os fundos Banespa FBL e Unibanco
Blue Aes foram os que menos conseguiram superar neste perodo o desempenho
do Ibovespa em termos de ndice de Sharpe.

Tabela 10 - ndice de Sharpe Generalizado dos fundos


R.nkl&

~A

~A

Mvo

Mia

19!5

o,aIi

3D)

0,1Il2

Banes.
EB
FB.. MI&ter

BElA

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II:NBC

Bal
SeIect

BacI.

Ral

(0,004) (0,1E2l (0,018) (0,011 (0,016) (0,00)) o,aIi


0,l1li D,010 (o,~ 0,1XII 0,a/9 0,011 0,1XJ7
zxn o,an (0,0111) D,IXB (0,1120) (0,004) (0,001 (0,1XXJ) (0,1m)
3m
0,004 (0,0111) D,018 0,002 o,axI 0,018 0,015 0,013
3m
o,axI (0,011
(o,~ (0,1119) (o,IDJJ (0,1XXJ) (0,00)) (O,1m)
1999m 0,013 0,001 (o,aB) (0,0111) (0,002) 0,1X6 0,001 o,aIi
amtn 0,012 (0,001 0,1XII (0,0111) o,an 0,014 0,1X6 0,002
3XJW2 o,an (0,0111) D,013 (0,0111) (0,002) 0,l1li 0,1XJ7 0,1X6
~ (0,011
(0,(2;) o,aIi 0,001 (0,001 0,013 0,011 0,1XJ7

ou

ou

sn

lIjis focus

lIjis

0,1XII 0,012
0,016 0,1120
(0,012) (0,CXS)
o,aIi 0,l1li
(0,001 (0,032)
0,012 0,015
0,002 o,aIi
(0,1m) (0,001
(0,1m) (0,002)

0,018
0,018
(0,012)
(0,014)
(0,046)
0,017

o,an
(0,013)
(0,021)

SIrt.
lIjis

Qd.

lIjis

(0,002) (0,CXS)
0,1XII 0,017
0,1XJ7 0,002
0,010 0,1120
(0,CX6] (0,m7)
o,an 0,004
0,l1li 0,1XII
0,l1li 0,010
o,aIi 0,004

lkib.

UiI1

Bue SInL
(0,015) (0,016)
(0,004) 0,001
(0,00)) 0,002
0,0211 0,011
(0,004) (0,012)
(D,01I1) (0,!DJJ
(0,00)) 0,002
0,1XII o,aIi
0,001 0,1X6

A comparao pelo ndice de Sharpe Generalizado mostra que em mercados


de bolsa de alta os fundos ativos de Ibovespa tm uma dificuldade maior em superar
seus objetivos. Por exemplo, em 1999, somente cinco dos quinze fundos
conseguiram ter uma relao positiva de retomo sobre risco. Em 2003, este efeito se
repete s que mais intensamente, quando somente um fundo, o Boston Ibovespa
Select (em apenas 0,0001), conseguiu uma relao positiva. O fundo BB Aes
Master tambm conseguiu uma boa relao, tendo um valor negativo de apenas
0,0002. J nos anos de queda (2000,2001 e 2002), os resultados se inverteram. Em
2000 e 2002, os resultados foram bastante positivos, quando apenas dois fundos
tiveram ISG negativos, sendo que em 2000, apenas um foi significativamente
negativo (Unibanco Blue Chip). J em 2001, apenas trs fundos apresentaram
resultados positivos, levando a crer que o mercado naquele ano se comportou de
forma bastante complexa para os gestores, mesmo sendo um ano de queda das
bolsas.
Em termos de destaques individuais, houve realmente uma disputa bastante
acirrada, pois cinco fundos conseguiram obter desempenhos positivos de ISG em

66

67

sete dos nove perodos analisados. Foram eles; o ABN Arnro Ativo, Boston Ibovespa
Select, Bradesco Fia 11, Santander Aes e Sudameris Aes.
importante notar que na considerao de prazos bianuais, o desempenho
tende a demonstrar resultados mais consistentes. Nos primeiro e segundo binios 12
dos quinze fundos conseguiram resultados positivos. Este nmero caiu para nove nos
dois perodos bianuais posteriores, mesmo assim podendo ser considerado um
percentual relevante em relao ao total da amostra.

Tabela 11 - ndice de Treynor dos fundos

Pelo ndice de Jack Treynor, no qual o risco passa a ser medido pelo beta da
carteira, isto , em relao ao risco sistemtico e no ao risco total da mesma, o
resultado mostra que os gestores adaptam suas estratgias melhor ao risco
sistemtico em mercados de queda do que em mercados de alta. Esta observao
confirma a anlise dos ndices de beta dos fundos feita anteriormente. Entre 1999 e
2003, seis a sete fundos obtiveram um ndice de Treynor acima do Ibovespa,
enquanto que em 2000 e 2002, este nmero subiu para 13. Em 2001, novamente o
desempenho caiu bastante, quando somente cinco fundos obtiveram resultados
superiores ao Ibovespa. Numa anlise individual, vale ressaltar o desempenho do
fundo Santander Aes que em todos os perodos conseguiu um desempenho igual
ou superior ao Ibovespa. Tiveram desempenho de destaque tambm os fundos
Boston Ibovespa Select e Bradesco Fia 11. No outro extremo, tem-se o fundo Banespa
FBL que no conseguiu superar o Treynor do Ibovespa em nenhum perodo
conseguindo apenas se igualar em dois deles.

67

68

importante notar que na considerao de prazos bianuais, o desempenho


tende a demonstrar resultados mais consistentes. No primeiro binio 10 fundos
conseguiram igualar ou superar o ndice do Ibovespa. Este nmero se manteve alto
nos trs perodos bianuais posteriores. (12 no segundo e nove nos terceiro e quarto
binios).

Tabela 12 - ndice de Jensen dos fundos

ABNA
lCho

ABNA

19111

0,=

(0,<XXXl1

(0,CXXID)

(o,~

(0,1m!1)

(0,CXXX5J

(0,CXlll8)

O,CXXXl4

0,=

21m

O,OOll9

0,!XXJ15

(0,CXXX5J

(0,<XXXl1

0,!XXJ16

0,cmi3

0,!XXJ19

o,cxxm

0,=

3Xl1

0,<XXXl1

(0,cxm4

(o,!XXJ1q

(~

(O.CXXXll)

(0,cxxx:9J

(0,am2)

:urz

o,cxxm

(0,CXXJ22)

0,CXXXl4

(o,axm:

o,axm

0,=

0,cxm4

0,=

l!Xl3

(0,!XXJ13)

0,CJm1

(0,CXXX5J

0,1XXD!

o,cxxm

1999al

(0,00l5l (o,CXJll1
o,oo:ro o,cxm;

(o,<XXlI2)

(0,=

(0,00XXlJ

0,!XXJ17

(0,am2)

ZIlOO1

o,aml

(o,am;:

(0,!XXJ11)

(0,CllZ(

o,cxxm

0,=

0,1XXD!

(0,00XXlJ

o,cxxm

2aJW!

0,=

(0,<XXl13:

(0,cxxx:9J

(0,!XXZl

(0,CXXX5J

0,!XXJ11

0,!XXJ11

:m:MXI

(0,!XXZl

(0,axJ48)

(0,00XXlJ

(o,CXXXXlJ

(0,00XXlJ

0,1m!1

0,!XXJ18

MIiI

RI..

EB_ _1nIIII

BCNBC

lIoIIon

SIIIect

SaInI

s.n.

ali.

0,=

O,CXXl45

0,=

0,<XXl42

(0,00lI5l

o,CXXl4O

o,cxm;

0,!XXJ12

0,=

(0,<XXXll)

o,cxm;

(0,!XXJ14) (0,cm!7J (o,<XXlI2)

(0,<m!9J

o,cxm;

0,CXXXl4

(0,!XXJ16)

(0,am2)

0,1XXD!

(0,<m!9J

0,!XXJ16

0,!XXJ14

0,=

0,!XXJ16

(o,CXXXXlJ (0,00ll9J (0,00Xl6l


0,!XXJ13 o,cxm; 0 , =

(O,<m!9J
0,CXXl41

o,axm

(0,00J40J

(o,CXJll1)

(0,!XXJ13)

0,!XXJ14

0,=

(o,~

(0,1m!1)

o,cxxm

(0,<XXXl1)

0,1XXD!

0,!XXJ16

(0,!XXJ12)

0,=

0,=

(0,!XXJ10) (0,<XXXll)

(0,CXXXIJ)

o,cxxm

0,!XXJ11

0,CXXXl4

o,cxm;

0,!XXJ10

(0,<XXXll) (0,CXXXl7)

(0,00ll9)

o,cxxm

(0,=1

(0,!XXJ1~

o,cxm;

_fiaR ClUACaI ClUIocuI

0,CJm1

l.Hb.1lII.e

l.Hb.

SInlt
(o,CIDI2l

Em relao ao ndice de Jensen, que mede a habilidade do gestor em superar a


rentabilidade do ndice de mercado, no caso o Ibovespa, verificam-se resultados
bastante semelhantes aos de Treynor, inclusive quantos os resultados individuais e da
anlise de resultados por perodos, no sendo necessrio, portanto repeti-los neste
momento.

4.6 - Anlise de Persistncia


Na tentativa de verificar a persistncia de desempenho, os fundos foram
classificados para perodos de um e dois anos. Esta classificao se deu por
colocaes que foram de primeiro e dcimo quinto, conforme o ndice de
desempenho obtido por cada mtodo utilizado no trabalho. Aps esta classificao
foram montados grupos de desempenho, num total de trs, um grupo com os
melhores resultados, outro com os intermedirios e por fim um terceiro como os de
piores desempenho, tal como a classificao de decis feita por Elton, Blake e Gruber
(1996) em seu trabalho de persistncia para o mercado americano. No caso deste
estudo, como a amostra de fundos sensivelmente inferior a de Gruber, 188 fundos,
no foi possvel utilizar decis, optando-se por usar grupos de cinco fundos de acordo

68

69

com seus desempenhos de retomo ajustado pelo risco, critrio tambm utilizado por
Elton, Blake e Gruber (1996) em seu trabalho.
Uma anlise semelhante foi feita para os quatro binios considerados na
anlise, a fim de mensurar se existe diferena relevante na persistncia dos gestores
brasileiros em prazos diferentes, uma vez que este fato acabou sendo observado em
trabalhos acadmicos 8 para o mercado americano.

(a) Persistncia para perodos de um ano


A anlise ser feita separadamente, por ndice de desempenho, de forma a
demonstrar claramente os resultados por metodologia e para verificar se algum ndice
resulta em percentuais de persistncia muito diferentes dos demais. Este fato pode
dar mais consistncia evidncia de persistncia ao longo dos perodos em anlise.

Tabela 13 - Classificao dos Fundos pelo ndice de Sharpe

Obs: Neste caso considera-se o Ibovespa como um fundo da anlise.

8 O artigo de Hendricks, Patel e Zeckhauser (1993), concluiu que a persistncia para o mercado
americano seria encontrada para prazos curtos no superiores a um ano. J Gruber (1996), detectou
persistncia de desempenho para perodos curtos e longos, sendo mais evidente para prazos de at um
ano. Carhart(1997) somente identificou persistncia no curto prazo, mesmo assim em poucos casos.

69

70

o trabalho dividiu a amostra em trs grupos de fundos, conforme as


classificaes por Sharpe. O grupo azul (1 ao 5 colocados) seria composto pelos
fundos com os melhores desempenhos, os fundos em preto (6 ao 11 colocados)
seriam os de desempenho intermedirio e os vermelhos (12 ao 16 colocados) os
fundos com as piores rentabilidades, algumas concluses poderiam ser tiradas:

a primeira de que somente de 1999 para 2000, houve uma boa continuidade
nos grupos de desempenho (10 fundos);

nos demais perodos, houve uma persistncia de 5 a 6 fundos em mdia;

em 27 vezes dentro de 60 possveis (45%), houve uma manuteno de um


fundo num mesmo grupo de um ano para o outro. Como existem quinze
fundos e quatro passagens de perodos, o mximo de manutenes em um
mesmo grupo poderia ocorrer em 60 vezes (quinze fundos vezes quatro
perodos para cada um).

Numa anlise individualizada, o fundo Sudameris Fia Aes apresentou um bom


ndice de persistncia at o ano de 2002, permanecendo sempre no primeiro grupo.
De forma oposta o fundo BB Aes Master se manteve nos quatro primeiros anos no
ltimo grupo, tendo uma excelente recuperao no ano de 2003.

Tabela 14 - Classificao dos Fundos pelo ndice de Sharpe Generalizado.

70

71

Seguindo a mesma linha de anlise do ndice de Sharpe, pelo ISG houve


pequena melhora no resultado com relao persistncia. Em dois perodos (19992000 e 2002-2003), 9 fundos conseguiram se manter no mesmo grupo, ficando os
demais perodos com um nmero entre 5 e 6 fundos. Em 30 vezes, dentro de 60
possveis (50%), houve a manuteno de um fundo no mesmo grupo de um perodo
para o seguinte.

Esta sinalizao significa que, o excesso de retorno em relao a

um ndice de mercado em funo do risco incorrido trouxe mais evidncias de


persistncia que a anlise pelo ndice de Sharpe. Desta vez, na anlise
individualizada, no se verificam fundos vencedores ao longo de muitos perodos,
porm h dois fundos que se mantiveram ao longo de quatro perodos no ltimo
grupo de rentabilidade. Vale ressaltar a alta volatilidade do fundo ABN Arnro Ativo
TI que caiu, no quarto perodo, do primeiro para o ltimo grupo de desempenho e a
constante melhora no desempenho do fundo Boston Ibovespa Select que conseguiu
nos dois ltimos perodos ir do segundo para o primeiro grupo, sempre melhorando
sua classificao.

Tabela 15 - Classificao dos Fundos pelo ndice de Treynor.

Quando se classificam os fundos de acordo com o ndice de Treynor, que


mede o excesso de retorno ajustado pelo risco sistemtico, medido pelo beta do
fundo em relao ao Ibovespa, tem-se um resultado semelhante ao anterior. H em
mdia uma permanncia de 7 fundos em um mesmo grupo de rentabilidade ano a

71

72

ano. O ndice de persistncia manteve o mesmo do IS, isto , 45%, 27 vezes dentro
de 60 possveis. Importante destacar no quadro acima, o desempenho do fundo BCN
Blue Chip que, dos cinco perodos analisados, foi o melhor em trs e em nenhum
momento esteve no grupo inferior. Outro ponto foi a manuteno de trs de cinco
fundos do primeiro grupo de 2002 para 2003.

Tabela 16 - Classificao dos Fundos pelo ndice de Jensen.

Como previsor de persistncia para o mercado brasileiro de fundos de aes,


o alfa de Jensen apresentou em mdia um resultado inferior ao evidenciado pelo
Sharpe Generalizado, com um ndice de persistncia de 45%, isto , 27 vezes dentro
de 60 possveis. Vale destacar o perodo de 2002 para 2003, quando quatro dos
cincos fundos do primeiro grupo se mantiveram no mesmo lugar.
Em perodos anuais, a previsibilidade de resultados futuros com base no
passado pode ser considerada relevante, considerando todo o perodo. O percentual
de manuteno de fundos no mesmo grupo de um ano para o seguinte foi de 46,25%,
significando dizer que um fundo tem em mdia uma probabilidade de se manter no
mesmo grupo de rentabilidade de um ano para outro de 46,25%.

72

73

(b) - Persistncia para perodos bianuais


No intuito de verificar melhor a possvel identificao da persistncia no
mercado brasileiro, a mesma amostra foi dividida em perodos compostos por dois
anos, num total de quatro perodos, para mensurar se a longo prazo este fato est
mais ou menos presente do que em perodos mais curtos (at um ano)
Foram usados novamente os quatro ndices de desempenho, estudados neste
trabalho e o mesmo critrio de separao em grupos por faixa de rentabilidade. Estes
grupos so identificados como: Azul (1/3 melhores), Preto (1/3 intermedirios) e
Vermelho (1/3 piores). Sero identificados se a cada perodo os fundos tendem a
mudar de grupo para melhor ou pior, ou se esses tendem a permanecer na faixa de
rentabilidade verificada anteriormente. Na relao entre o total de permanncia e o
total de possibilidades ser mensurado o ndice de manuteno que ser comparado
com o resultado encontrado na apurao anual.

Tabela 17 - Classificao dos Fundos em Perodos Bianuais segundo Sharpe

Obs: Neste caso considera-se o Ibovespa como um fundo da anlise.

Pela medida de Sharpe, houve uma melhora em relao ao percentual apurado


anualmente: em 24 vezes das 45 possveis, os fundos conseguiram se manter no
73

74

mesmo grupo de rentabilidade, gerando um ndice de manuteno de 53,33%. Este


percentual maior se for considerado somente os grupos dos vencedores e
perdedores, perfazendo o percentual de 60% em cada um. Em uma anlise
individualizada, vale destacar o desempenho dos fundos BCN Blue Chip, Santander
Aes e Sudameris Aes que se mantiveram no primeiro grupo ao longo de trs dos
quatro perodos analisados. No outro extremo, tm-se os fundos ABN Arnro Mais,
Banespa FBL e o BB Aes Master, que conseguiram o mesmo ndice de
manuteno, s que no ltimo grupo de rentabilidade.
Na anlise bianual, o ndice de permanncia aumentou no geral e foi bem
mais expressivo nos extremos, indicando que a persistncia de desempenho, para o
mercado brasileiro, apurada por Sharpe, seria melhor identificada para perodos
acima de um ano.

Tabela 18- Classificao dos Fundos segundo Sharpe Generalizado


Perodo de Levantamento

Sharpe Gener$llzado

_iif_d".J:i~lf.4(8).4t12
ABN Anno Ativo 11
ABN Amro Mais
Banespa FBl
BB Aes Master
BBA Index Ibov
BCN Blue Chip
Boston Ibov Select
Bradesco 11 Fia
Citiaes
Citifocus Aes
Safra Aes
Santander Aes
Sudameris Fia Aes
Unib. Strategy Aes
Unibanco Blue Aes

3
9
15
14
11
6
10
5
4
2
1
8
7
13
12

2
13
4
15
9
1
7
11
10
6
8
5
3
14
12

9
14
1
13
11
4
6
8
12
1O
15
5
2
3
7

: "T03*1
13
15
5
9
10
1
2
3
12
11
14
4
7
8
6

A classificao de acordo com o ndice de Sharpe Generalizado traz um


resultado um pouco inferior ao ndice de Sharpe em 18 vezes os fundos se
mantiveram no mesmo grupo, indicando que quando se desconta o retomo e o risco
do objetivo de mercado, a volatilidade dos grupos aumenta. importante notar a
diferena de resultado do fundo Banespa FBL, que integrou o grupo dos vencedores
trs vezes das quatro possveis em relao ao resultado calculado por Sharpe
anteriormente.Este fato demonstra uma relao retomo sobre o risco ajustado pelo

74

75

risco do objetivo de mercado bem melhor que os demais fundos, que a relao
retomo sobre risco medida pelo ndice de Sharpe. Outros destaques positivos
continuam sendo o BCN Blue Chip e o Santander Aes.
Sharpe Generalizado mostrou um percentual de permanncia de 40%, um
nvel menor que o apurado em desempenhos anuais (50%). A indicao aqui, que
por Sharpe Generalizado o clculo de persistncia mais confivel para perodos
anuais do que para prazos mais longos.

Tabela 19- Classificao dos Fundos em Perodos Bianuais segundo Treynor

Obs: Neste caso considera-se o Ibovespa como um fundo da anlise.

Pela classificao de acordo com o ndice de Treynor, o resultado tambm


apresentou uma melhora em relao ao resultado anual. Foram mantidos os grupos
dos fundos em 23 vezes dentro de um total de 45 possibilidades, perfazendo um
ndice de 51,11 % de persistncia. Outra vez os desempenhos extremos se mostraram
mais persistentes que as intermedirias, indicando que desempenhos muito acima ou
muito abaixo da mdia tendem a se repetir no futuro. Os vencedores obtiveram um
ndice de 67% de permanncia e os perdedores de 60%.
Quando o beta da carteira considerado com risco da mesma, o resultado se
toma bastante parecido com o do ndice de Sharpe. Vale visualizar novamente a

75

76

queda do desempenho do Banespa FBL e os consistentes resultados dos fundos


Santander Aes, BCN Blue Chip e Sudameris Aes.
Pelo ndice de Treynor, tambm a persistncia se evidencia melhor em
perodos superiores a um ano, de forma que na classe de fundos ativos de Ibovespa,
pode ser encontrada persistncia para os fundos de bancos de varejo no longo prazo,
tanto para vencedores quanto para os perdedores.

Tabela 20 - Classificao dos Fundos em Perodos Bianuais segundo Jensen

o alfa de Jensen demonstra um nvel parecido de persistncia encontrado para


perodos anuais. So 21 permanncias dentro de 45 possveis, perfazendo um
percentual de 46,67%. Novamente, este ndice aumenta quando somente os fundos
vencedores (60%) e perdedores (60%) so levados em considerao. Vale destacar
individualmente o desempenho do fundo BCN Blue Chip, que se manteve como
melhor desempenho ao longo de todos os perodos, e a do Santander Aes que se
manteve no primeiro grupo em todos os perodos. No outro extremo encontra-se o
fundo ABN Arnro Mais que no conseguiu em nenhum perodo sair do ltimo grupo
de rentabilidade.
No caso de Jensen, o ndice de permanncia se manteve ao redor de 46%,
tanto no curto prazo (um ano) quanto no longo (mais de um ano). Este ndice
aumenta quando se considera apenas os extremos. Conclui-se ento que h

76

77

possibilidades de encontrar persistncia de desempenho de fundos ativos de Ibovespa


pela metodologia do alfa de Jensen.

4.7 - Anlise Comparativa de fundos certificados e no certificados


De forma a analisar o desempenho de fundos certificados pela S&P em
relao aos demais fundos, foi elaborada a seguinte metodologia:
1. Foram separados sete fundos com certificao ou rating estabelecidos pela
S&P e oito fundos que no detinham esta certificao;
2. Foi estabelecido, para cada um dos dois grupos, um ndice de sucesso,
medido pela relao dos fundos que obtiveram desempenho superior em relao ao
total do grupo (7 para os certificados e 8 para os no certificados);
3. Para o ndice de Sharpe, foi considerado fundo com desempenho superior
aquele que conseguiu obter uma relao retomo sobre risco melhor do que o
Ibovespa para um mesmo perodo;
4. No caso do ndice de Sharpe Generalizado, como este j mede o excesso de
retomo em relao ao Ibovespa, considera-se fundo com desempenho superior aquele
que obteve um ISG maior que zero;
5. Para Treynor, usou-se a mesma metodologia de Sharpe;
6. No caso de Jensen, adotou-se o mesmo parmetro que o ISG.

Obedecendo as regras acima, chegou-se aos seguintes resultados:


Tabela 21 - Percentual de Sucesso dos fundos da amostra
Sha~e

1999'
2000
2001 ..
2002 .:'
20031
Treynor

1999
2000
2001 j;!
2002::
2003

Certo

No Certo

42,86%
85,71%
28,57%
100,00%
14,29%

37,50%
87,50%
25,00%
75,00%
25,00%

Certo

No Certo

42,86%
85,71%
42,86%
100,00%
42,86%

50,00%
75,00%
25,00%
75,00%
37,50%

ISG

Certo

28,57%
1999
85,71%
2000
'C,2oo1
42,86%
2002 . . 100,00%
14,29%
2003
Jensen

Certo

..:;','1999
42,86%
85,71%
2000
2001.;, 42,86%
.. 2002\"" 100,00%
'.2003'
28,57%

No Certo

37,50%
87,50%
37,50%
75,00%
0,00%
No Certo

50,00%
75,00%
25,00%
75,00%
37,50%

77

78

Onde: Certo = relao de sucesso dos fundos certificados, No Cert.=Relao dos


fundos no certificados.

Plotando o resultado em grficos tm-se:

Grfico 06 - Percentual de Sucesso dos fundos por Sharpe

100%
90%
80%
70%
60";{'
50";{'
40";{'
30%
20%
10% +-------~---------+--------~--------r_------~
1999
2000
2001
2002
2003

-Certifcados

No Certificados

Seguindo a regra estabelecida, visualiza-se em trs dos cinco perodos, que os


fundos certificados tiveram desempenho superior em relao aos no certificados.
Uma outra anlise poderia ser feita no desempenho voltil dos fundos que tiveram
ndices de sucesso bem diferenciados ano aps ano. Fato a destacar, no ano de 2002,
foi o desempenho superior ao Ibovespa dos fundos certificados. J no ano de 2003 ,
at junho, vale ressaltar que o ndice de sucesso o menor da amostra.

78

79

Grfico 07 - Percentual de Sucesso dos fundos por Sharpe Generalizado

1~~ ~------------------------------~~----------~
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0% +---------r--------+--------~--------+_--~--~
1999
2000
2001
2002
2003

I -Certificados

- - - No Certificados

Pelo ISO, o resultado mostra uma consistente superioridade dos fundos


certificados a partir de 2001. A recuperao comeou a acontecer em 2000, quando
os ndices praticamente empataram. Vale ressaltar, novamente, que em 2003, o
ndice de sucesso dos dois grupos caiu bastante em relao a 2002. Novamente,
houve uma discrepncia de resultados ano a ano no percentual de sucesso e os fundos
certificados superaram os no certificados em trs perodos. Importante salientar que
os resultados foram bastante parecidos com a anlise anterior, demonstrando uma
consistncia do resultado dos grupos independente do ndice de desempenho adotado
para medir a eficincia dos fundos.
Grfico 08 - Percentual de Sucesso dos fundos por Treynor
105%

95%
85%
75%
65%
55%
45%
35%
25%
15% +-------~---------+--------~--------+_------~
2003
2001
2002
1999
2000

I-

Certificados

No Certificados

79

80

Pelo ndice de Treynor, a superioridade dos fundos certificados esteve mais


evidente, quando em quatro dos cinco perodos, os fundos certificados superaram o
desempenho dos fundos no certificados. Vale notar que a superioridade, alm de
consistente, demonstrou uma diferena de no mnimo 10% entre os dois grupos,
chegando a ser de 25% em 2002. Os mesmos efeitos de sazonalidade dos resultados e
da piora do resultado em 2003 foram observados.
Grfico 9 - Percentual de Sucesso dos fundos por Jensen
1~~ ~------------------------------~~----------~
90%
80%
70%
60%
50%
4~~

30%
2~~ +-------~~-------+--------~--------+_------~

1999

I-

2001

2000

Ceritificados

2003

2002

No Certificados

Por fim, utilizando o parmetro de Jensen, se evidencia tambm uma certa


predominncia dos fundos certificados nos anos de 2000,2001 e 2002. Nos demais
perodos, seu resultado foi levemente inferior ao dos fundos no certificados.
Em resumo, os resultados mostram que h uma consistncia de resultado
superior dos fundos certificados, levando a crer que h uma probabilidade maior de
um fundo certificado obter um resultado superior ao de fundos no certificados, para
fundos ativos de Ibovespa no mercado brasileiro. Uma outra concluso, seria que os
resultados (ndices de sucesso) no apresentam uma estabilidade ano aps ano,
mostrando que os mesmos so bastante influenciados pelo cenrio ao qual a indstria
est inserida. Geralmente, em perodos de bolsa de alta (1999 e 2003), os ndices
demonstrados foram os menores da amostra, mostrando uma habilidade maior dos
gestores em perodos de queda da bolsa em relao aos perodos de alta.

80

81

5 . Concluso

o estudo dos fundos

ativos de Ibovespa demonstrou que o desempenho dos

mesmos, est extremamente correlacionado com seu objetivo de mercado. Este fato
se deve em parte pela concentrao do ndice Ibovespa em poucas aes.
Atualmente, as quinze primeiras aes do ndice respondem por algo em tomo de
70% do mesmo. interessante notar que Carhart (1997) concluiu em seu trabalho
que a persistncia de desempenho de fundos do mercado americano se dava pelos
custos e despesas dos fundos, assim como por fatores vinculados ao mercado nos
quais os mesmos estavam inseridos. Carhart elencou como um desses fatores, a
questo da liquidez dos ativos. No caso brasileiro, a questo da concentrao do
ndice Ibovespa, que acaba por gerar mais liquidez para algumas aes em relao a
outras, acaba por influenciar decisivamente na estratgia dos fundos. Este fato
ratificado pelo alto coeficiente de determinao dos fundos em relao ao Ibovespa,
mostrando que o nvel de aderncia dos mesmos ao ndice de mercado. Em resumo, o
descolamento dos fundos em relao ao objetivo de mercado uma questo que
influencia as estratgias dos fundos ativos de Ibovespa.
Na anlise do alfa, o resultado difere do resultado de Elton et aI. (1996) para o
mercado americano, onde a maioria dos fundos apresentou retomo ajustado pelo
risco negativo. Os fundos de varejo ativos de Ibovespa conseguiram, em sua maioria,
apresentar resultados positivos de retomo ajustado pelo risco, resultados
intensificados ainda mais nos perodos de queda da bolsa de valores nacional. Este
ndice cai quando o mercado burstil ensaia movimentos de alta. Importante salientar
que parte desses resultados, em mercados de alta, poderia ser justificada pelos custos
e taxas incorridas pelos fundos.
Porm, quando se analisa separadamente a questo da agressividade dos
gestores, verifica-se um certo nvel de conservadorismo, justificado provavelmente
pelas diversas crises externas e internas que assolaram os mercado financeiros
mundiais e principalmente os emergentes (Crise do Mxico, da sia, da Rssia, da
Argentina, do Brasil). Os betas das carteiras estiveram, ao longo do perodo da
amostra, sempre abaixo de 1 em mdia. Esta estratgia mais defensiva ao longo dos
anos foi vencedora em anos de queda, porm, tomaram os resultados em perodos de

81

82

alta menos confortveis. Este fato tambm toma algumas carteiras menos flexveis s
mudanas de tendncia do mercado, principalmente, quelas de mercados de queda
para movimentos de altas mais duradouros.
No primeiro objetivo do trabalho, o estudo da persistncia, demonstrou
resultados que evidenciaram uma certa previsibilidade futura de desempenho para
fundos ativos de varejo do mercado nacional. Para perodos de at um ano o nvel
mdio de manutenes dos fundos nos grupos de perodos anteriores foi de 46,25%,
sendo que o ndice de Sharpe Generalizado demonstrou o melhor desempenho com
50% das manutenes possveis. Considerando apenas os grupos de extremos (azul e
vermelho), os resultados no so muito diferentes. Em resumo, h um certo nvel de
previsibilidade para perodos de at um ano, no importando a mensurao de
desempenho escolhida ou o grupo trabalhado para anlise.
A anlise bianual, fornece resultados mais animadores quanto
possibilidade de previsibilidade deste mercado de fundos. O nvel mdio de
manutenes foi de 48%, um pouco melhor do que perodos anuais, porm quando
analisados os dados somente para os grupos de extremos, este ndice sobre para algo
em tomo de 58%, isto , se um fundo est no grupo de vencedores ou perdedores, ele
tem uma probabilidade de quase 60% de se manter neste grupo para uma anlise
bianual. Interessante notar que a metodologia utilizada para mensurar desempenho
pode influenciar no resultado da previsibilidade. Verifica-se, na anlise em questo,
que para perodos mais longos, o ISG apresentou o menor nvel de manuteno.
Quando se analisam os grupos de vencedores, a classificao pelo ndice de Treynor
revelou o maior nvel de manuteno (67%), revelando que os desempenhos
extremos (vencedoras e perdedoras) tendem a persistir no futuro. Desta forma,
conclui-se que a metodologia de retomo ajustado pelo risco, conforme utilizado por
Elton, Blake e Gruber (1996) e representada pelos indicadores de desempenho,
evidenciou que o passado traz informaes importantes sobre o futuro para fundos
ativos de Ibovespa para investidores de varejo.
Como segundo objetivo do trabalho, o estudo procurou medir se os resultados
obtidos pelos fundos certificados pelas metodologias que levam em considerao
fatores qualitativos alm dos quantitativos (chamados de certificados) apresentam
melhor desempenho em relao aos fundos que no tm nenhum tipo de certificao

82

83

qualitativa. A anlise mostrou que os fundos certificados obtiveram, na maioria dos


penodos e por todas as mensuraes de desempenho utilizados neste trabalho,
resultados superiores aos demais fundos da amostra. Este fato ficou mais evidente
pelo ndice de Treynor, que se demonstrou mais consistente tambm na persistncia
de fundos no longo prazo.
No intuito de tomar a anlise de persistncia mais acurada, pode ser
interessante que em estudos posteriores, sejam levados em considerao os custos e
despesas dos fundos, que dependendo do nvel podem influenciar decisivamente
tanto no desempenho de um fundo quanto ao seu nvel de persistncia ao longo dos
anos.
Quanto questo dos fundos certificados e no certificados, o resultado
preliminar sugere que a anlise qualitativa, alm de dar mais conforto aos seus
investidores uma vez que fornece informaes mais detalhadas quanto ao nvel de
experincia dos gestores, situao financeira da empresa gestora e quanto
confiabilidade das informaes prestadas pelo gestor ao investidor (compliance), traz
um nvel de sucesso acima e mais consistente que os demais fundos de varejo ativos
de Ibovespa, justificando assim uma anlise futura mais apurada, medida que novos
fundos passem a ser certificados.

Vale ressaltar nesta concluso, que o aprimoramento da anlise de


desempenho de fundos, atravs da anlise de persistncia, traz uma maior
responsabilidade por parte dos gestores no que tange aos seus resultados. No basta
ter um bom desempenho em um penodo, mas sim, ser consistentemente eficiente.
Desta forma, o gestor tem que se preocupar em formular estratgias vencedoras no
curto e longo prazo, tomando a presso por resultados mais intensa. A anlise de
persistncia vem suprir uma lacuna deixada pela simples anlise de desempenho,
pois para o investidor interessante em investir em fundos consistentemente
vencedores evitando aqueles com resultados mais volteis.

83

84

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91

92

Anexo 1

Dados das Anlises de Regresses Utilizadas no


Presente Trabalho assim como dos Testes
Estatsticos de Manuteno dos Pressupostos da
Anlise de Regresso e de Sries Temporais

92

93

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

IABN ATIVO

93

94

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

IABN AMRO MAIS I

94

95

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

IBANESPA FBl I

95

96

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

Iss MASTER

96

97

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

IBBA INDEX

97

98

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

IBCN BLUE CHIP I

98

99

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

IBoston lbov Select I

99

100

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

IBracJesco 11 Fia I

100

101

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

ICitiaes

101

102

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

ICitifocus Aes I

102

103

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

ISafra Aes

103

104

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

ISantander Aes I

104

105

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

ISudameris Aes I

105

106

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

IUnibanco B1ue Olip I

106

107

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

IUnibanco Blue Olip I

107

108

Resultados dos Softwares Estatsticos SPSS e EVIEWS (ADF)


Fundo

IUnib. Strategy I

108

109

Anexo 2

Glossrio Estatstico dos Termos Utilizados no


Presente Trabalho.

109

110

Glossrio Estatstico
1. ANOVA
2. Anlise de Resduos
3. Autocorrelao dos Resduos
4. Coeficiente de Determinao (R2)
5. Coeficiente de Determinao Ajustado (R2 Ajus.)
6. Correlao, ndice
7. Desvio Padro ou Erro Padro
8. Erro Padro da Estimativa
9. Estacionaridade
10. Estatstica Durbin Watson
11. Fontes de Variao
12. GL - Graus de Liberdade
13. Homocedasticidade
14. Inlcinao Coeficiente, Beta, Coeficiente Angular
15. Intercepto
16. Linearidade
17. Mdia
18. Normalidade
19. Sigo F
20. Sig T.
21. Teste de Dickey e Fuller (ADF)
22. Teste F
23. Teste T de Student
24. Variao da Regresso
25. Variao dos Resduos
26. Varincia

110

111

1. ANOVA - a chamada "Tabela de Anlise de Varincia". um teste de

hipteses de mdias de duas ou mais populaes;

2. Anlise de Resduos - Mtodo grfico para avaliar a adequao do modelo


de regresso que foi ajustado aos dados, podendo tambm ser utilizado para
estudar potenciais violaes dos pressupostos do modelo de regresso;
3. Autocorrelao dos Resduos - Um dos pressupostos do modelo de
regresso bsico a independncia dos resduos. Este pressuposto pode ser
violado quando, em qualquer ponto no tempo, um resduo tender a ser
idntico a resduos em pontos adjacentes. Este padro chamado de
autocorrelao dos resduos;
4. Coeficiente de Determinao (R2 )

Mede a proporo da variao que

explicada pela varivel independente no modelo de regresso. igual a soma


dos quadrados da regresso dividida pela soma total dos quadrados;
5. Coeficiente de Determinao Ajustado (R2 Ajus.) - Mede se vale a pena
incluir no modelo de regresso mais uma varivel independente. Se seu valor
for significantemente superior ao anterior, sugere-se incluir a varivel no
modelo de regresso;
6. Correlao, ndice - Mede o grau de associao entre duas variveis em
uma populao. Seu clculo se d pela raiz quadrada do coeficiente de
determinao;
7. Desvio Padro ou Erro Padro da Amostra - a raiz quadrada da soma
das diferenas ao quadrado em tomo da mdia aritmtica dividida pelo
tamanho da amostra menos um;
8. Erro Padro da Estimativa - Estatstica que mensura a variabilidade dos
reais valores da varivel dependente para um dado valor para a varivel
independente. a medida de variabilidade em tomo da linha de regresso
(seu desvio padro);
9. Estacionaridade - Diz-se que um processo estocstico estacionrio se suas
mdia e varincia forem constantes ao longo do tempo e o valor da
covarincia entre dois perodos de tempo depender apenas da distncia ou
defasagem entre os dois perodos, e no do perodo de tempo efetivo em que
a covarincia calculada;

111

112

10. Estatstica Durbin Watson - Mede a correlao entre cada resduo e o

resduo para o perodo de tempo imediatamente antecedente quele de


interesse. Utilizada para detectar e medir a possvel autocorrelao dos
resduos de uma regresso;
11. Fontes de Variao - a subdiviso da variao total em duas partes, uma

que pode ser atribuda s diferenas da regresso e outra decorrente de


variveis no includas na regresso;
12. GL - Graus de Liberdade - a quantidade de valores de amostras que

podem variar livremente para realizar a estimativa;


13. Homocedasticidade - Pressuposto da anlise de regresso que requer que as

variaes em tomo da linha de regresso sejam constantes para todos os


valores das variveis independentes. Significa que a varivel dependente
varia na mesma proporo quando a varivel independente for um valor baixo
ou elevado;
14. Inclinao, Coeficiente (Beta) - Representa a variao esperada na varivel

dependente por cada variao unitria da varivel dependente;


15. Intercepto - Representa o valor mdio da varivel dependente quando a

varivel independente igual a zero;


16. Linearidade - Pressuposto da anlise de regresso que estabelece que a

relao entre as variveis deve ser linear;


17. Mdia - Medida de localizao ou tendncia central mais utilizada no

mercado financeiro. Calculada, somando-se todas as observaes em um


conjunto de dados e dividindo-se o total pelo nmero de itens envolvidos;
18. Normalidade - Pressuposto da anlise de regresso que requer que os

valores das variveis dependentes sejam normalmente distribudos para cada


valor da varivel independente. Assim como o teste t e o teste F ANOV A, a
anlise de regresso relativamente robusta em relao a afastamentos do
pressuposto da normalidade;
19. Sigo F - Probabilidade de se obter uma estatstica F, to grande quanto ou

maior que aquela obtida dado que a hiptese nula seja verdadeira. Serve para
medir a confiabilidade do teste F ;

112

113

20. Sigo T - Probabilidade de se obter urna estatstica t, mais significativa quanto


aquela obtida dado que a hiptese nula seja verdadeira. Serve para medir a
confiabilidade dos regressores da anlise de regresso.

21. Teste de Dickey e Fuller - o teste utilizado para verificar se urna srie
temporal no-estacionria. Conhecida corno estatstica tau. Seus valores
crticos foram tabulados por Dickey e Fuller, justificando assim o nome do
teste em homenagem aos seus descobridores;

22. Teste F - Fornece um mtodo geral para testar hipteses sobre um ou mais
parmetros do modelo de anlise de regresso de n variveis;

23. Teste T - Serve para testar se os resultados da amostra possibilitam concluir


pela existncia de urna relao significativa entre a varivel dependente e a
independente;

24. Variao da Regresso - a variao atribuda relao entre as variveis


dependente e independente;

25. Variao dos Resduos - a variao atribuda a outros fatores diferente da


relao entre a varivel dependente e independente;

26. Varincia - aproximadamente a mdia das diferenas ao quadrado entre


cada urna das observaes de um conjunto de dados e a mdia aritmtica do
conjunto. Medida de variao que leva em considerao o modo corno todos
os valores nos dados esto distribudos.

113