Analyse des risques financiers

Version du 1er octobre 2014

Cette fiche s'adresse aux services de ltat mandats pour mener une analyse financire et
est susceptible de contribuer la dfinition du niveau de subvention.
La notion de risque recouvre pour cette fiche, de faon limite, des alas de toute nature
pouvant induire des consquences financires, ngatives ou positives, pour un acteur
conomique.
Lanalyse financire classique prsente une approche du risque fonde essentiellement sur
le taux dactualisation financier, qui intgre une composante lie au risque du projet. Cette
vision reste cependant incomplte, notamment parce quelle agrge lensemble des risques
sans les distinguer, et ne fournit quune esprance mathmatique entre des scnarii trs
diffrents.
Une analyse dtaille des risques financiers ncessite dabandonner la notion de valeur
moyenne et dtudier directement limpact de chaque risque sur le plan daffaires du projet,
en dterminant les risques critiques du projet et leur allocation, puis en simulant des scnarii
risque, et enfin en leur affectant une distribution de probabilits. La Valeur Risque (VaR)
offre alors un lment dapprciation sur la distribution de probabilit des indicateurs tudis.

1.

Dfinition et enjeux
1.1. Thorie financire et prise en compte du risque

Lvaluation financire dun projet se fait sur la base des flux de trsorerie futurs dgags
par ce projet. Or un projet est toujours soumis un certain nombre dalas, qui rendent ces
recettes futures risques. Avant mme la matrialisation dun risque qui modifierait de faon
certaine les recettes du projet et donc sa valorisation financire, la seule connaissance par
les agents conomiques de lexistence du risque et de ses consquences sur le projet influe
sur lanalyse financire : en effet, un agent rationnel et parfaitement inform prendra en
compte ce risque dans son anticipation des flux de trsorerie futurs, en tenant compte de la
probabilit doccurrence du risque.
Le risque est galement pris en compte via le taux dactualisation financier. Par construction,
la valeur actuelle nette du projet est actualise au cot moyen pondr du capital, a priori
spcifique au projet, qui intgre le risque pris par les financeurs : en effet, le cot de la dette
intgre une marge bancaire qui reflte le risque du projet, tandis que le taux de rmunration
exig par les actionnaires est galement fonction croissante du risque pris par ces deniers.
Par consquent, plus un projet est risqu, plus les recettes futures sont incertaines et moins
elles doivent tre prises en compte dans lvaluation financire.
Enfin, les analyses financires des risques, dans la mesure o elles permettent dclairer les
risques portant sur les finances publiques (montant de subvention ventuel, etc.), doivent
pouvoir tre prises en compte dans lvaluation socio-conomique du projet.

1.2. Enjeu de lanalyse du risque

1

Lapproche du risque telle quelle ressort de la mthode classique dvaluation financire est
nanmoins limite. Elle ne permet dobtenir quune valeur moyenne de la VAN du projet,
sans donner dindication sur le degr dincertitude qui sattache cette valeur, selon la
matrialisation ou non du risque. Ainsi, cette approche pourrait ne pas permettre de
distinguer deux projets dont la valeur actualise nette financire (VAN-F) est la mme mais
dont les profils de risque sont trs diffrents : lun, trs risqu, gnrant potentiellement des
recettes leves, et lautre, procurant des recettes plus limites mais de faon plus certaine.
Lanalyse simple permet simplement dtablir que les deux projets sont quivalents, vu leur
niveau de risque et le cot du risque.
Par ailleurs, cette approche repose sur une mesure globale du risque, sans quil soit facile de
distinguer les diffrents types de risque. Cela ne permet pas de valoriser le partage des
risques qui peut tre rencontr dans certains projets, notamment dans le cas des projets en
partenariat public priv (PPP), o cet quilibre des responsabilits et des risques est au
cur des discussions entre parties publiques et prives, et est dfinie contractuellement de
faon fine.
Il a donc t dvelopp des mthodes plus fines pour approfondir cette analyse des risques
et faciliter la prise de dcision, lors de la ralisation du projet, et au cours de sa dure de vie,
afin dvaluer la robustesse du projet alors que des risques peuvent se matrialiser ou que
de nouveaux risques peuvent apparatre.

2.

Mthode et mise en uvre pratique

2.1. Construction dune matrice des risques

La premire tape de lanalyse financire des risques consiste gnralement recenser au

sein dun tableau lensemble des risques lis au projet, et dterminer lacteur qui supporte
les consquences financires de chacun des risques identifis. Le type de risques recenss
dpend du secteur concern et des caractristiques du projet. Nanmoins, dans le cas dun
projet de transport, on peut tablir une typologie gnrale des risques, en les divisant
principalement entre les risques lis la construction du projet, les risques lis
lexploitation, et les risques lis au contexte extrieur, notamment macroconomique ou
financier du projet.
La structuration juridique du projet a galement une importance dans lanalyse, puisque
selon le type de montage retenu, lallocation des risques prvue entre les diffrents acteurs
du projet peut varier, ce qui a un impact sur lvaluation financire du projet vu par chacun
des acteurs concerns. De plus, lallocation optimale dun risque lacteur qui en a la
meilleure matrise doit permettre de limiter sa probabilit doccurrence et/ou les
consquences en cas de ralisation de lala et donc son impact sur le projet.
En effet, lacteur supportant le risque peut engager des mesures de gestion du risque
(rduction de probabilit doccurrence, rduction des consquences financires) par des
actions dassurance, de prvention, de transfert un autre acteur, etc.
Il convient de sintresser ces mesures, qu'elles soient clairement affiches lavance, ou
probables dans le cas de figure tudi (exemple : un port maritime construisant un nouveau
quai pour un gnrateur de trafic bien identifi pourra exiger un engagement de trafic de ce
gnrateur, avec pnalits en cas de non-respect ; lvaluation est alors bien diffrente selon
quon prend en compte ou pas cette mesure, et la rpartition du risque entre acteurs sen
trouve modifie surtout si la pnalit est rellement dissuasive).

Le tableau ci-dessous prsente le schma-type de rpartition des risques de construction et

dexploitation dun projet dinfrastructure nouvelle, ralis en maitrise douvrage publique ou
en PPP :
Risque
Conception
Construction
Financement
Entretien / maintenance
Exploitation (disponibilit)
Exploitation (trafic)

Maitrise d'ouvrage
publique
Public
En partie public
Public
Public
Public
Public

Contrat de
partenariat
Priv
Priv
Priv
Priv
Priv
Public

Concession
Priv
Priv
Priv
Priv
Priv
Priv

Chacune de ces grandes catgories peut se dcliner elle-mme en risques spcifiques au

projet. Ainsi, le risque de construction englobe par exemple les risques gologiques,
archologiques, de pollution des terrains, dintempries en priode de travaux, de scurit
du chantier, le risque de gestion des sous-traitants, de faillite dun prestataire, dinterface
entre prestataires, le risque de surcot, dinflation des cots de construction, de retard
A titre illustratif, les mthodologies tablies par les agences de notation (Fitch Ratings,
Standard & Poors,...) dtaillent les principaux risques pris en compte par les prteurs.

2.2. tudes de sensibilit

Ltude de sensibilit est lanalyse des risques la plus aisment ralisable, et permet partir
du recensement des risques dun projet ralis prcdemment de dterminer ceux qui ont un
impact financier significatif. Cette mthode sappuie sur le modle financier utilis pour
raliser lanalyse financire de dpart, et consiste changer la valeur dun ou plusieurs
paramtres par rapport au scnario de rfrence (appel cas de base ), afin de
dterminer limpact de ce paramtre sur les principaux indicateurs socio-conomiques et,
pour ce qui concerne la prsente fiche, sur les principaux indicateurs financiers notamment
la VAN-F, le TRI-F du projet et des actionnaires, ou les ratios de couverture de la dette. La
nouvelle valeur des indicateurs est alors reporte dans un tableau et compare leur valeur
dans le cas de base.
Une variation de valeur dun paramtre (par exemple, la hausse des cots de maintenance
de 5 %) reprsente la matrialisation dun risque particulier, dans ce cas un risque
dexploitation li lentretien/maintenance. Lanalyse doit galement tenir compte du partage
de risque li au montage juridique : ainsi, si la structuration contractuelle permet loprateur
de reporter une partie du risque vers un tiers (par exemple un sous-traitant), la variation
prendre en compte dans ltude de sensibilit est la seule fraction du risque non transfre,
prise en charge par la socit de projet : on parle alors de risque rsiduel pour le projet.

Ltude de sensibilit est souvent ralise en modifiant un seul paramtre la fois par
rapport au scnario de dpart, ce qui permet de mettre en avant la sensibilit des
indicateurs financiers au paramtre tudi. Cette approche permet didentifier les risques
majeurs du projet, cest--dire ceux dont la variation a limpact le plus fort sur les indicateurs
observs. Une tude corollaire vise dterminer le point de basculement de chacun des
paramtres, cest--dire la variation maximale du paramtre autorise par la structure
financire avant que le projet ne bascule dans une situation critique (par exemple, jusqu la
limite dune situation de dfaut sur la dette, avec des ratios minimaux de couverture de la
dette juste gaux 1).
En pratique, les risques sont souvent corrls entre eux, et une analyse diffrentielle pour
chaque paramtre peut donc sembler artificielle. Une autre approche consiste dfinir un
petit nombre de scnarios correspondant une combinaison raliste de diffrentes
variations des paramtres, et raliser une simulation financire de ces scnarios.
Gnralement, on dfinit ainsi au moins un scnario optimiste, un scnario mdian (le cas
de base) et un scnario pessimiste.
Cest cette approche qui est souvent retenue par les prteurs lors de lexamen du projet : ils
dfinissent ainsi un scnario du pire , qui correspond une combinaison dhypothses
trs dgrades, mais dont loccurrence reste nanmoins plausible. Le montant maximal de
dette accord au projet est alors calibr de telle sorte que la structure financire puisse
rsister un tel scnario, notamment que les ratios de couverture de la dette soient
suprieurs 1 (ce qui indique que, mme dans un cas trs dgrad, le projet devrait tre
suffisamment rentable pour permettre le remboursement de la dette).

2.3. Mthode de Monte-Carlo

Cette mthode reprsente une extension couramment utilise de ltude de sensibilit,
mene dans un cadre probabiliste. Elle consiste, pour les principaux paramtres dentre du
modle, ne pas utiliser une valeur fixe mais leur affecter une distribution de probabilits.
Chaque simulation commence donc par un tirage alatoire des valeurs des hypothses
dentre du modle puis, sur la base de ce tirage, le modle calcule comme prcdemment
la valeur de lindicateur de rentabilit du projet que lon souhaite tudier (le plus souvent, la
VAN ou le TRI projet).
En ralisant ainsi un grand nombre de simulations, correspondant chaque fois un tirage
diffrent dhypothses, cette mthode permet dobtenir en sortie du modle non plus
seulement la valeur moyenne de lindicateur socio-conomique ou, pour cette fiche, de
lindicateur financier tudi, mais la distribution de probabilits de cet indicateur qui rsulte
des hypothses prises sur les distributions de probabilit des paramtres dentre du
modle. En particulier, il est possible den dduire des fourchettes de valeurs de lindicateur,
correspondant diffrents niveaux de confiance. On peut par exemple dfinir la Valeur
Risque (VaR) 95 % de la VAN du projet, qui correspond la valeur au-del de laquelle se
situe la VAN du projet dans 95 % des cas.
Lanalyse de la VaR peut alors sajouter celle de la VAN moyenne, permettant ainsi de
comparer des projets prsentant des niveaux de risque diffrents : un projet peu risqu
prsentera une distribution de VAN avec un cart-type faible, cest--dire une VaR 95 %
assez proche de la VAN moyenne ; au contraire, un projet trs risqu prsentera un carttype de sa VAN important, et une VaR 95 % beaucoup plus faible que la VAN moyenne. Si
les VAN moyennes des deux projets sont identiques, un investisseur averse au risque
privilgiera le projet dont la VaR est la plus leve, soit le projet le moins risqu.

La mthode de Monte-Carlo ncessite de pouvoir dterminer les paramtres dentre

importants du modle dont la valeur est incertaine et qui doivent faire lobjet dune
reprsentation probabiliste. Elle ncessite galement de connatre la loi de distribution
statistique des valeurs prises par ces diffrents paramtres dentre : dans le cas idal, une
telle distribution de probabilit proviendrait dune tude du risque concern mene sur des
projets similaires ; le plus souvent cependant la distribution (forme fonctionnelle et valeur des
paramtres) est dtermine dire dexpert. Enfin, la corrlation entre chacun des risques
doit galement tre indique car elle peut souvent avoir un effet dterminant, bien que ce
facteur soit galement souvent difficile estimer. Du fait de la richesse des informations
ncessaires sur ces risques et la lourdeur de la simulation qui en rsulte, la mthode de
Monte-Carlo ne permet gnralement de prendre en compte quun nombre assez limit de
risques en entre.

3. Spcificits en fonction des modes ou types de projet

La mthodologie danalyse des risques expose sapplique tous modes et types de projet.
Cependant, la nature des risques doit tre tudie spcifiquement pour chaque projet, afin
de dterminer les risques principaux pesant sur lquilibre financier du projet concern. Le
type de montage retenu et lallocation des risques entre les diffrents acteurs du projet en
rsultant, notamment dans le cas dun PPP, doivent galement tre pris en compte.

3.1. Projets en concession

La notion de risque est centrale dans le cas des concessions, et plus gnralement des
dlgations de service public, puisque la gestion du projet y est confie au concessionnaire
ses risques et prils . Ainsi, un concessionnaire autoroutier qui peroit des pages
prend, en mme temps, un risque sur le montant des recettes de pages collectes. Le
tableau prsent au paragraphe 2.1 montre que la concession est le montage contractuel qui
transfre le plus de risques au secteur priv.
Lquilibre financier du projet est particulirement sensible au risque de trafic, qui est donc
tudi en dtail par les concessionnaires et leurs prteurs. Lapprciation du risque trafic est
largement facilite par lexistence dun historique de trafic (par exemple dans le cas dun
largissement dune autoroute, ou du remplacement dun aroport existant), lvolution des
niveaux de trafic tant relativement stables dans le secteur des transports. Pour les projets
nouveaux sans historique de trafic, le cas de base est dtermin grce aux tudes de trafic.
Le retour dexprience dans le domaine autoroutier page montre toutefois que lestimation
du trafic attendu par les concessionnaires est souvent haute et correspond un scnario
optimiste, ce qui peut reflter un biais commercial (les investisseurs peuvent avoir intrt
convaincre leur hirarchie ou leurs propres actionnaires de lintrt de lopration, en
affichant un TRI artificiellement lev) ou encore, TRI constant, la volont de remporter le
contrat en minimisant le montant de subvention demand la personne publique. Ce biais
doptimisme des actionnaires est gnralement pris en compte par les prteurs, qui
effectuent leur analyse de risque sur la base dun scnario de trafic dgrad par rapport au
cas de base.
Des analyses de sensibilits complmentaires et de points de basculement sont
demandes par la personne publique et par les prteurs du projet sur lensemble des risques
principaux du projet (surcots de construction, retard de construction, surcots dexploitation,
taux dintrt, inflation,...) afin de leur assurer que la concession survive dans certains cas
dgrads, cest--dire notamment que la dette ne soit pas mise en risque de dfaut.

Dans le cas o le plan daffaires prvoit un refinancement de la dette au cours de la vie du

projet, le scnario dun chec de ce refinancement est souvent dimensionnant pour
dterminer le niveau maximal de dette et le montant minimal de fonds propres requis pour
absorber un tel risque. Dautres lments sont analyss par les prteurs et les agences de
notation, dont certains plus qualitatifs sur la capacit des actionnaires mener bien le
projet, permettant daffiner leur analyse de risque.
Certaines clauses du contrat (imprvision, force majeure, dchance,), notamment celles
prvoyant les cas de fin anticipe de la concession, sont galement analyses : dans ces
cas, les financeurs cherchent gnralement sassurer que le risque est suffisamment
encadr, par une compensation de ltat ou par une garantie apporte par les actionnaires
ou les industriels.
Enfin, il faut souligner que le risque couvre galement des alas dont la ralisation serait
positive financirement pour lacteur conomique considr, notamment le potentiel dobtenir
des recettes suprieures aux prvisions : les personnes publiques peuvent alors galement
chercher encadrer le risque la hausse, via une clause de partage des gains ou une
rduction de la dure du contrat.

3.2. Projets en contrat de partenariat

Lvaluation pralable dun projet, qui est un pralable obligatoire sa ralisation en contrat
de partenariat, comprend gnralement une analyse comparative des diffrents schmas de
ralisation possibles, notamment la matrise douvrage publique et le contrat de partenariat.
Depuis 2008, un bilan cots-avantages favorable au contrat de partenariat est dailleurs un
critre pouvant justifiant le recours ce type de montage.
La Mission dappui aux partenariats publics privs (MAPPP), charge dinstruire ces tudes,
recommande que lanalyse comparative prenne en compte les risques associs chaque
schma, via une analyse des risques. La mthodologie employe utilise la VAN des cots du
projet pour la personne publique (incluant notamment les subventions et les loyers verss en
priode dexploitation), calcule dans un premier temps hors prise en compte du risque. La
VAN est alors estime aprs prise en compte du risque, le plus souvent en utilisant la
mthode de Monte-Carlo. A cet effet, un certain nombre de risques sont pr-identifis, selon
les secteurs dactivit, dans loutil de simulation financire mis disposition par la MAPPP1,
et il leur est attribu une loi de distribution des probabilits doccurrence : cette loi diffre
selon le schma de ralisation, traduisant une probabilit de glissement du cot ou de retard
plus levs dans le montage matrise douvrage publique que dans le montage contrat
de partenariat . Les diffrents montages sont alors compars en fonction des VAN avant
prise en compte du risque, mais aussi des VaR obtenues pour un niveau de confiance dfini
par la personne publique. Lanalyse est gnralement complte par des tests de
sensibilits et de points de basculement, qui permettent de comparer la robustesse relative
des montages contractuels tudis.

http://www.economie.gouv.fr/files/directions_services/ppp/modele_financier_evaluation_prealable_v2.xls

4. Limites et prcautions
Les mthodes danalyse de risque prsentes sappuient largement sur des calculs de
valeur actualise nette. Les limites sur lusage de cet indicateur (cf. la fiche calcul
danalyse financire ) sappliquent donc galement ces mthodes.
Lapproche par les tests de sensibilits, qui est la plus rpandue, apporte une information sur
la sensibilit du projet certains risques davantage quelle ne constitue une mthode
danalyse, puisque la dfinition des scnarii tudis et leur vraisemblance restent
subjectives. La mthode de Monte-Carlo permet dobjectiver un peu plus lanalyse en y
ajoutant une dimension probabiliste, nanmoins plusieurs rserves peuvent tre formules :
lanalyse des corrlations entre paramtres dentre de la simulation est peu souvent
disponible, alors quelle a une forte influence sur le rsultat de la simulation ;
les lois de probabilits des paramtres dentre, obtenues gnralement via lanalyse
de projets passs, sont difficilement transposables dans le cas de projets de
transport pour lesquels il existe peu de donnes comparables, du fait de leur taille
hors norme ou de leur caractre innovant ;
lutilisation de donnes historiques pour prvoir les comportements futurs sousestime les vnements rares mais dimportance exceptionnelle ( queues de
distribution paisses ) dont loccurrence ne peut pas tre exclue dans le cadre de
projets de trs long terme, ce qui biaise lanalyse ;
enfin, les mthodes prsentes reposent sur lide de risques marginaux , cest-dire qui ne remettent pas en cause le fonctionnement mme du projet. Ainsi, les
risques extrmes (catastrophes naturelles, bouleversement conomique,...) dont on a
vu quils taient mal pris en compte dans le cadre de lanalyse, seraient de toute
manire peu adapts lapproche par VAN puisque leur caractre disruptif
entrainerait probablement des modifications importantes du projet, quil serait trs
difficile voire impossible de prvoir.
De faon gnrale, lapproche en VAN suppose un caractre irrversible et intangible du
projet : si cette vision est cohrente avec une certaine logique contractuelle stricte observe
sur les projets en PPP, elle ne permet pas dapprcier la flexibilit qui est pourtant souvent
permise, notamment en cas dalas rencontrs durant la vie du projet. Lapproche par les
options relles constitue un cadre danalyse complmentaire : elle permet de valoriser
cette flexibilit par rapport aux informations acquises en cours de projet, et de prendre en
compte les adaptations du projet qui en rsultent (y compris le choix darrter le projet).
Cette logique se comprend par exemple dans le cas dune phase pilote pour un projet
innovant, qui laisse le choix darrter le projet en cas dchec de la phase pilote sans avoir
engager la totalit de linvestissement du projet. Dans le domaine des transports, on peut
imaginer que le choix de diffrer un projet ou de le conditionner une information qui ne peut
tre connue que plus tard (par exemple : largissement dune autoroute si le niveau de trafic
futur observ est suffisant) permet de rduire le risque li linvestissement initial, ce qui
peut tre valoris par cette approche. La thorie des options relles reste toutefois complexe
maitriser et dlicate mettre en uvre sur les projets, et ncessite galement une bonne
connaissance des risques du projet (et en particulier de la volatilit induite sur la VAN du
projet).

5. Rfrences rglementaires et bibliographiques

Instruction cadre relative aux mthodes d'valuation conomique des grands projets
d'infrastructures de transport, mars 2004, mise jour en mai 2005
Finance dentreprise, P. Vernimmen, P. Quiry, Y. le Fur, ditions Dalloz, 2011
Le calcul du risque dans les investissements publics, rapport du groupe de travail prsid
par Christian Gollier, Centre dAnalyse Stratgique, juin 2011
Rating Criteria for Infrastructure and Project Finance, Fitch Ratings, juillet 2012
Les contrats de partenariat : guide mthodologique, Ministre de lEconomie, des Finances
et de lIndustrie, version du 7 Fvrier 2011
Guide dutilisation du modle financier dvaluation pralable, Mission dappui aux
partenariats public priv, version du 18 avril 2011.