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21/10/2016

Finanas II
Prof. Dr. Fabio Motoki (fmotoki@fucape.br)

Financiamento de longo prazo


O custo de capital
Custo de capital prprio
Custo de capital de terceiros
Custo mdio ponderado de capital

Emisso de ttulos
Deciso de abrir o capital
Vantagens e desvantagens
Financiamento via aes
Financiamento via dvida

21/10/2016

Custo de capital
Vimos que a avaliao do valor de ttulos financeiros
simplesmente um fluxo de caixa descontado
Esperamos algum tipo de pagamento: dividendo, cupom
Exigimos uma taxa de retorno: taxa de desconto

O custo de capital a taxa qual empreendimentos devem


ser avaliados
Sua capacidade de gerar valor est ligada ao fato de conseguir um
retorno acima do custo de capital
Com isso, esses empreendimentos possuem um valor presente lquido
positivo, ou seja, adicionam valor firma
O lucro lquido mede o retorno lquido de custo de capital de terceiros
Mas no mede o retorno lquido de custo de capital prprio!

Definio de custo de capital


TOTAL:

ATIVO
Ativo Circulante:
Caixa,
Contas a receber,
Estoques,
...

PASSIVO
Passivo circulante:
Salrios; Contas a pagar;
dvidas curto prazo, ...

Passivo No Circulantes:

Terceiros

Emprstimos e Financ.
Debntures

Ativo no Circulante:
Equipamentos,
Propriedades,
Sistemas,
Marcas,
...

Patrimnio Lquido:
Capital dos acionistas,
Aes Ord. (ON)
Aes Pref. (PN)
...

Prprio

Custo que seja a mdia

21/10/2016

Definio de custo de capital


Custo do capital de terceiros (kd)
Dvida: bancos, notas promissrias, debntures
Direito contratual que independe do resultado
Juros so cobrados de qualquer forma

Influencia o resultado
Despesa financeira: resultado menor, benefcio fiscal
Benefcio fiscal: lucro real, no presumido

Definio do custo de capital


Custo do capital prprio (ke)
Scios, acionistas
Direito residual que depende do resultado
Mais resultado, mais (possveis) dividendos

No influencia resultado
Direitos pagos aps apurao do resultado
No influencia o IR a recolher
Brasil: Juros sobre o capital prprio

21/10/2016

Custo do capital total


Uma parcela do custo vem de dvidas kd
A outra vem de capital prprio ke
Custo do capital deve ser mdia ponderada entre essas duas
fontes:
Custo kd ao peso wd (proporo de dvida)
Custo ke ao peso we (proporo de capital prprio)

Da sai o CMPC: Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC)

Custo mdio ponderado de capital


Em princpio, a firma pode se financiar com 100% de capital
prprio
Emisso de aes e lucros acumulados

Porm, geralmente ela tambm faz uso de capital de terceiros


Dvida corporativa
Emisso pblica: debntures
Emisso privada: bancos e pequenos grupos

Cada fonte tem um custo de capital diferente


No caso de dvida, h ainda o benefcio fiscal
Pagamento de juros descontado do lucro tributvel (lucro real)

Isso gera incentivos para diferentes mixes de capital


O custo desse mix o custo mdio ponderado de capital

21/10/2016

Custo da dvida
Relembrando: imagine que temos um ttulo de 15 anos que
pague cupom de 12% a.a. semestralmente. Esse ttulo est
sendo negociado a $1153,72. Qual o custo da dvida (kd)?
0

i=?
-1,153.72
1153,72 = 30
=1

30

...
60
60
1+

60
+

1000
1+ 30

60 + 1,000

= 5% . . = 10% . .

Na HP: 30 [n] -1153,72 [PV] 60 [PMT] 1000 [FV] i

Custo da dvida
Ttulo est sendo negociado com gio (over par)
Portanto, era de se esperar uma taxa exigida abaixo do cupom

Esse custo com juros dedutvel do lucro tributvel


o chamado benefcio fiscal da dvida
Imagine um lucro tributvel (antes dos juros) de $100
Imagine um imposto de renda de 20%
Sem juros, o imposto de renda seria de $20
Imagine que voc tem uma dvida de $100 que pague 10% de juros
Voc retira $10 da base de clculo, lucro tributvel $90
Com juros, o imposto de renda seria de $18
Ento, na verdade voc pagou $10 - $2 de juros: benefcio fiscal

Portanto, juro efetivo de 8% = 10% 1 0,2


Somente lucro real

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Exemplo: Benefcio fiscal


(+)
(-)
=
(-)
=
(-)
=
(-)
=
(-)
=

Receita Lquida
Custos
Resultado Bruto
Despesas
LAJIDA (EBITDA )
Depreciao
LAJIR (EBIT )
Despesas Financeiras (0% a.a. )
Resultado Operacional, LAIR
Despesa com IR (alquota 30%)
Lucro Lquido

200.000 (+) Receita Lquida


( 50.000) (-) Custos
= Resultado Bruto
150.000
( 30.000) (-) Despesas
= LAJIDA (EBITDA )
120.000
( 10.000) (-) Depreciao
= LAJIR (EBIT )
110.000
(-) Despesas Financeiras (10% a.a. )
= Resultado Operacional, LAIR
110.000
( 33.000) (-) Despesa com IR (alquota 30%)
= Lucro Lquido
77.000

200.000
( 50.000)
150.000
( 30.000)
120.000
( 10.000)
110.000
( 10.000)
100.000
( 30.000)
70.000

Economia de $3000 no IR
Custo efetivo da dvida: $7000

S vale para regime de lucro real!

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Capital de terceiros: emprstimos


Curto ou Longo Prazo
Bancos comerciais ou de desenvolvimento (BANDES / BNDES)

Avaliao do perfil de risco


Nmeros, relacionamento, garantias
Taxa depende do risco percebido

Contrato pode incluir clusulas de controle


Covenants: proteo contra subida do risco
Penalidades tambm previstas em contrato

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Capital de terceiros: descontos


Desconto de ttulos, factoring, antecipao de carto de
crdito: CP
Antecipao por venda a prazo / parcelada
A taxa de juros aparece como um desconto do valor de face

Desconto: direito de regresso (pro solvendo); firma cedente


mantm obrigao com banco at quitao do ttulo
Factoring: venda do ttulo (pro saluto), transferindo o risco
de no pagamento

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Descontos: Exemplo simples


Duplicata de $100 com vencimento em 60 dias, banco paga
$90 (desconto de 5% a.m.)
como tomar $90 hoje e pagar $100 em 60 dias
Juros de

100 12
90

= 5,4% . .

No Brasil, podem incidir impostos, como o IOF, e tarifas bancrias

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Descontos: Exemplo completo


Duplicata = $10.000,00, taxa de juros= 2,80% a.m., taxa
adm. = 0,50% sobre o valor do documento, prazo = 60
dias, IOF dirio = 0,0041% a.d., IOF adicional = 0,38%
= 10000 0,028 2 = 560
= 10000 560 = 9440
= 9440 60 0,000041 = 23,22
= 9440 0,0038 = 35,87

= 10000 0,005 = 50
= 10000 560 23,22 35,87 50 = 9330,91
=

10000 12
9330,91

1 = 3,52% . .

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Capital de terceiros: debntures


Ttulo de dvida, de mdio e longo prazo, que confere a seu
detentor um direito de crdito contra a companhia emissora
Emisso de dvida pblica

Prazo, conversibilidade em aes, remunerao: definidas na


escritura
Alternativa ao emprstimo bancrio
Registro na CVM e na Bolsa de Valores
Preliminar de abertura de capital (conversveis)

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Capital de terceiros: debntures


Processo mais complexo que emprstimo

Aprovao em assembleia
Escolha do intermedirio financeiro
Rating
Due diligence e estudos tcnicos
Escriturao e registros CVM / Bovespa
Bookbuilding (gerar, capturar e registrar demanda de investidores pela
oferta)
Subscrio e liquidao financeira

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Capital de terceiros: debntures


iYTM: taxa de retorno requerida

Valor de Face ou
Valor Nominal

= taxa de retorno da debnture


Cupom = Valor de Face X taxa do cupom

$1.000

ic= taxa do cupom

x
1.000 ttulos
= $1.000.000

Valor de
mercado

N-1

Data do
vencimento

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Exemplo
Uma empresa quer emitir uma debnture com prazo de
vencimento em 10 anos. Debntures semelhantes no
mercado tem taxa de cupom de 8% a.a. A taxa requerida pelo
credor de 10% a.a.
iYTM=10% a.a.

Valor de Face =
$1000

ic=8% a.a.

80

80

80

80

80

80

80

80

80

Valor de
mercado

80

10

$877,11
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Exemplo
=

1+

+
=1

1+

Basta trazer Valor de Face e Cupons a VP, usando a taxa de retorno


requerida iYTM
=

1000
1+0,10 10

+ 10
=1

80
1+0,10

= 877,10

Na HP: 1000 [FV] 80 [PMT] 10 [i] 10 [n] [PV]


No Excel: =VP(0,10; 10; 80; 1000)

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Capital prprio
Remunerao exigida pelos scios / acionistas
Relacionado com custo de oportunidade
Quanto eu exijo para tirar o meu dinheiro de onde est para coloc-lo
num novo projeto?
Expectativa de ganho do investidor
Percepo de risco do investidor
No diretamente observvel como o custo do capital de terceiros

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Capital prprio
Cotas em sociedades limitadas
Sociedade por Cotas de Responsabilidade Limitada (Ltda)
Responsabilidade de cada scio proporcional ao valor investido

Aes em sociedades annimas


Capital social dividido em aes de igual valor
Livremente negociveis; responsabilidade do acionista limita-se ao
preo de emisso das aes adquiridas

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Capital prprio
Sociedades annimas
Abertas: valores mobilirios de sua emisso negociados no mercado
de valores imobilirios, como bolsas de valores ou mercados de
balco; sujeitas CVM
Fechadas: no emitem valores mobilirios negociveis nesses
mercados

Processo de abertura de capital: similar s debntures

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Custo do capital prprio

H duas maneiras de se aumentar o PL:


Emitir novas aes
Reter lucros
No BR, o Art. 196 da Lei das S.A.s regula a reteno de lucros
Art. 196. A assemblia-geral poder, por proposta dos rgos da administrao,
deliberar reter parcela do lucro lquido do exerccio prevista em oramento de capital por
ela previamente aprovado.
1 O oramento, submetido pelos rgos da administrao com a justificao da
reteno de lucros proposta, dever compreender todas as fontes de recursos e
aplicaes de capital, fixo ou circulante, e poder ter a durao de at 5 (cinco)
exerccios, salvo no caso de execuo, por prazo maior, de projeto de investimento.

Emisso de aes provocam presses sobre o preo


Tipicamente, novas aes tero preo inferior ao corrente
H tambm todo o custo associado emisso
Custo efetivo ser superior ao custo de capital prprio ( )

J lucros retidos possuem custo


Custo de oportunidade: quanto renderia um ttulo de risco equivalente?

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Custo do capital prprio


No trivial determinar o custo de capital prprio
No h contrato especificando qual o retorno
Usamos tcnicas de estimao

CAPM

Estimar a taxa de juros livre de risco (no BR, Selic)


Estimar o beta do CAPM usando ndice amplo de aes
Estimar o retorno corrente do ndice amplo de aes
Substituir estimativas na frmula para obter a taxa exigida
= + ( )

CAPM
Suponha que a firma opere num mercado com taxa de juros
livre de risco de 8%, retorno esperado de mercado de 14%, e
que seu beta estimado seja 1,1.
A firma um pouco mais arriscada que o mercado
Assim, deve pagar mais que um papel mdio
= 8% + 1,1 14% 8% = 14,6%

Estimativa, como vimos, tem problemas


Acionistas podem estar preocupados com risco idiossincrtico
Pouco diversificados

Podem existir componentes de risco no capturados pelo ndice de


mercado
difcil estimar o beta que os investidores esperam que a empresa
tenha no futuro

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Dvida de LP + prmio de risco


Alternativamente, o custo do capital prprio pode ser
aproximado pela taxa de longo prazo da dvida da firma, mais
um prmio
Intuio de que firmas arriscadas possuem um perfil de dvida mais
arriscado
Portanto, essa informao j estaria no preo (taxa de juros)
Como capital prprio mais arriscado que dvida, basta adicionar um
prmio pelo risco

subjetivo: como definir o prmio adequado?


Muitas vezes adiciona-se um prmio fixo entre 4 e 7 pontos
percentuais
Geralmente visto como uma primeira aproximao
Base de comparao com outros mtodos (CAPM, DCF)

Fluxo de caixa descontado (DCF)


Vimos que o modelo de crescimento de Gordon nos fornece
uma estimativa de preo
0 =

Se temos o preo, dividendo, e g, podemos estimar um r, ou


= (1 ) +

0

Ou seja, o dividend yield esperado mais o crescimento esperado

relativamente fcil estimar o dividend yield


Porm, g mais complicado
Flutuaes de curto prazo no podem ser incorporadas numa estimativa
de longo prazo
Projeo de analistas: Bloomberg, Thomson Reuters
Taxa de reteno: = tx. reteno = 1 ndice distr.

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DCF
Taxa de reteno: se a firma espera um ROE constante de
14,5%, e projeta reter 52% dos lucros (retendo 48%), qual
seria seu g?
= 0,48 0,145 = 0,07 = 7%

Agora, imagine que a ao da firma esteja sendo negociada a


$32, e que seu prximo dividendo esperado seja de $2,40. O
retorno exigido seria, portanto:
=

1
0

+ =

2,40
32

+ 0,07 = 14,5%

Qual escolher?
Nenhuma medida intrinsecamente superior outra
A menos cientfica Juros + Prmio Risco

Idealmente, deve-se aplicar os trs mtodos


Caso os resultados convirjam para nmeros prximos, h alguma
indicao de que a estimativa seja vlida
difcil definir prximo: analista deve julgar
Uma mdia seria uma boa aproximao

Caso os resultados sejam muito discrepantes, podem indicar problemas de


estimativa
No h indicao certa de como proceder nesses casos
O analista deve exercer seu julgamento e escolher o procedimento que lhe
parea mais adequado

importante notar que o analista sempre exercer algum tipo de


julgamento
No fim das contas, h sempre uma certa dose de guesstimation

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CMPC ou WACC
Custo Mdio Ponderado de Capital ou Weighted Average Cost
of Capital
Por enquanto vamos assumir que a firma definiu uma
estrutura de capital tima e ir mant-la ao longo do tempo
Esse mix de diferentes fontes leva a diferentes custos
O CMPC a mdia ponderada desses custos
Os pesos so as participaes de cada fonte no financiamento da firma

Defina w como o peso de cada fonte e T como taxa de impostos:


WACC = 1 + , + = 1
O WACC o custo mdio ponderado do capital novo (marginal)
Os pesos corretos so os baseados na estrutura de capital alvo da firma
uma estimativa de como a empresa captar, em mdia, no futuro

O que influencia o CMPC?


Fatores fora do controle da firma:
Taxas de juros
Se juros aumentam, custo da dvida aumenta

Impostos

Fatores sob controle da firma:


Poltica de estrutura de capital
Empresa define fontes, diferentes pesos levam a diferentes CMPCs
Mudanas na alavancagem tornam firma mais arriscada: custo da dvida e
do capital prprio variam com o nvel da dvida

Poltica de dividendos
Percentual distribudo pode afetar retorno exigido

Poltica de investimento
Novos investimentos podem ter riscos diferentes dos ativos existentes

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Devemos sempre usar o CMPC?


Nem sempre!
O CMPC reflete o risco de um projeto de risco similar ao da firma
Portanto, dependendo do projeto, pode no ser adequado

Diferentes projetos podem ter riscos diferentes


O CMPC do projeto deve ser ajustado para refletir seu risco

O CMPC tambm conhecido como taxa obstculo


Ou taxa mnima, uma vez que qualquer projeto com retorno acima do
CMPC ter valor presente lquido positivo
Da a importncia de ajustar devidamente o CMPC
Sem correo, projetos mais arriscados (que exigem maior
remunerao) podem ser erroneamente aceitos
E projetos menos arriscados podem ser erroneamente rejeitados!

Risco e custo de capital


Rate of Return
(%)

Acceptance Region
W ACC

12.0

8.0

Rejection Region

10.5
10.0
9.5

B
L

Risk L

Risk A

Risk H

Risk

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Risco e custo de capital


Duas empresas, L (menos arriscada) e H (mais arriscada) esto
considerando mesmo projeto (A)
A mais arriscado que o tpico projeto de L
A menos arriscado que o tpico projeto de H
A tem um retorno esperado de 10,5%
L aceitaria, pois seu CMPC de 8%
J H rejeitaria, pois seu CMPC de 12%
O correto seria aceitar: CMPC do projeto 10% < 10,5%

J o projeto B tem retorno projetado de 9,5%


Mas tem o mesmo risco de A
L aceitaria, H rejeitaria

Deciso correta rejeitar B: CMPC do projeto 10% > 9,5%

Risco e custo de capital


s vezes a empresa atua em diferentes indstrias por meio de
diferentes divises
A empresa tem um CMPC global
Mas cada diviso tem um custo de capital diferente: riscos diferentes

Idealmente, cada diviso deve usar seu CMPC


E tambm ajust-lo para o risco de cada um de seus projetos!

Mas como estimar o risco de um projeto em particular?

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Estimando o risco do projeto


Podemos distinguir trs tipos de risco:
Risco isolado: o risco do projeto em si (varincia dos retornos
esperados), desconsiderando que ele faz parte de uma carteira de
projetos da empresa
Risco corporativo, ou da empresa: o risco do projeto para a firma,
considerando que ele um dos ativos da carteira de projetos da
empresa, e que portanto ter alguns dos riscos diversificados
medido pelo impacto do projeto sobre a incerteza dos lucros da firma

Risco de mercado: o risco do projeto dentro do contexto de um


acionista bem diversificado, que tem o projeto como um ativo dentro
de uma carteira da empresa, que por sua vez um ativo em sua
carteira de investimentos (beta)

Estimando o risco do projeto


Como o projeto afeta os riscos corporativo e de mercado vai
depender da correlao entre seus retornos isolados e dos
outros ativos da empresa e da economia
Alta correlao e alta volatilidade implicam em altos riscos dos trs
tipos

Teoricamente, o risco de mercado deve ser o mais importante


Projeto tem efeito direto sobre o preo das aes
Porm, o mais difcil de se estimar
Na prtica, deciso (novamente) subjetiva
A correo do CMPC pelo risco ad-hoc
Projetos de alto risco (+ prmio) e de baixo risco (- prmio) em relao a
um projeto de mdio risco (CMPC)

Porm, credores, clientes, fornecedores e empregados so mais


afetados pelo risco corporativo

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Ajustando risco usando o CAPM


O objetivo encontrar o beta do projeto
O primeiro mtodo chamado de mesma linha de negcios
Tambm chamada de pure play. uma terminologia que define firmas
que operam somente em um setor ou com um produto
Assim, devemos encontrar empresas que operem somente no setor
do projeto, ou com produto similar ao do projeto
Podemos usar a mdia dos betas

Pode ser difcil encontrar essas empresas


Especialmente no mercado brasileiro, que muito pequeno

Ajustando risco usando o CAPM


O segundo mtodo o do beta contbil
Nesse caso, rodamos uma regresso dos retornos contbeis dos ativos
da firma contra os retornos mdios dos ativos de uma carteira
diversificada, como o Ibovespa ou S&P 500
= + +

Porm, projetos novos s tero um ROA histrico aps serem aceitos e


executados: muito tarde para uso em oramento de capital
Firma pode ter projeto passado parecido: usa ROA do projeto passado
para estimar beta contbil do projeto corrente
Na prtica, o beta contbil acaba sendo usado para divises da
empresa, no para projetos individuais
Uso em projetos dentro da diviso

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Ajustando risco usando o CAPM


Outra alternativa corrigir o beta de firmas listadas
semelhantes para refletir o risco da empresa fechada
Como vimos, o nvel de alavancagem (endividamento) aumenta o
risco: retornos ficam mais volteis
Assim, a correo bvia usar o beta de empresas listadas
semelhantes e com o mesmo nvel de alavancagem
Mas tambm j vimos que encontrar empresas semelhantes por si s
pode ser difcil
Podemos usar a tcnica do beta alavancado

Beta alavancado
Quando estimamos o beta do CAPM, estamos medindo o beta do
capital prprio
Tambm h o beta dos ativos, que uma mdia ponderada do beta das
dvidas e do beta do capital prprio
Dvida
PL
=
+
, no qual o beta da firma
Dvida+PL Dvida+PL
alavancada. Na prtica, 0. Assim:
=

PL
Dvida
= 1 +
PL
Dvida+PL

Se dvida > 0, ento <

tambm conhecido como beta desalavancado , e mede o risco do


negcio em si
tambm conhecido como beta alavancado , e mede o risco do negcio
mais o risco financeiro (do endividamento)

Se houver imposto, h o benefcio fiscal:


= 1 +

Dvida
1
PL

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Beta alavancado
Ok, mas e da? Como usar isso?
Primeiro, encontrar uma ou mais empresas abertas similares empresa
fechada
Com isso, temos um beta (alavancado) e uma alavancagem

Segundo, desalavancar esse beta usando a alavancagem da empresa


aberta
Assim, temos tiramos o risco financeiro e temos o risco do negcio

Terceiro, alavancar o beta desalavancado, mas agora usando a


alavancagem da empresa fechada
Agora temos o risco do negcio acrescido do risco financeiro da empresa
fechada

= 1 + (1 )
=

1+

(1)

Beta alavancado: Exemplo


Beta mdio do setor de bebidas no mercado acionrio EUA
de 0,89. O nvel de endividamento desse setor de 11,48%
(D/E). IR=16,73%. Qual o indicador de risco do negcio da
firma, que tem D/E=19%?
=

1+

(1)

0,89
1+0,1148(10,1673)

= 1 + 1

0,94

= 0,81

= 0,81 1 + 0,19 1 0,1673

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Beta alavancado: Exemplo

Tira o efeito
da dvida do
setor (D/E)

=0,89

do setor

bu =0,81
do setor

D/E=11,48%

=0,94

da empresa

D/E=19%

D/E=0

Coloca o efeito
da dvida da
empresa (D/E)

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Beta alavancado
Tambm h outros usos para o beta alavancado!
Pode-se calcular um novo beta para uma firma que planeja
mudar a proporo D/E
Pode-se calcular o beta de um projeto especfico, financiado
com uma proporo D/E diferente

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Novo beta: Exemplo


Uma empresa do setor eletrnico, com beta = 1,36 est
avaliando o impacto de maior alavancagem do seu risco
financeiro. O nvel de endividamento atual = 0,55, e planejase elevar esse ndice para 0,90. IR=34%. Qual o risco do
negcio? Qual seria seu novo beta?
=

1,36
1+0,55(10,34)

=1

= 1 1 + 0,90 1 0,34

= 1,59

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Novo beta: Exemplo


Se o RM de 20% a.a. e o RF est em 11% a.a., calcule ke com
D/PL=0,55; 0 e 0,90
= +

=0,55 = 0,11 + 1,36 0,2 0,11 = 23,24% . .


=0 = 0,11 + 1,0 0,2 0,11 = 20% . .
=0,9 = 0,11 + 1,59 0,2 0,11 = 25,31% . .

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Quatro erros a se evitar


Ao estimar o custo da dvida, use a taxa de juros das novas dvidas,
e no a da dvida existente
Ao usar o prmio de risco usando CAPM, no misture o retorno
histrico do ndice com a taxa atual de juros bsica!
Por exemplo, flutuaes na inflao levam a inferncias erradas

Use a estrutura de capital alvo para determinar os pesos


Se voc no sabe os pesos, prefira o valor de mercado do PL, no o valor
contbil, para estima-los
Se voc no sabe o valor de mercado da dvida, use o valor contbil, que
uma aproximao razovel, especialmente para dvida de curto prazo

Componentes de capital so fontes de financiamento originrias de


investidores
Contas a pagar, accruals, e impostos diferidos no vem de investidores e
portanto no entram no CMPC
Entretanto, esses itens so levados em conta ao calcular os fluxos de caixa
do projeto: s no entram no CMPC

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