Apuntes de Ingeniera Financiera

TEMA 9: Value at Risk (VAR)

CARLOS FORNER RODRGUEZ
Departamento de Economa Financiera y Contabilidad, UNIVERSIDAD DE ALICANTE

En este tema vamos a estudiar una forma alternativa de medir el riesgo

de una cartera de inversin: el Valor en Riesgo (VAR). El VAR es la prdida
mxima que puede tener una inversin en un determinado horizonte temporal y
con un determinado nivel de confianza. Por ejemplo, una VAR a 1 mes con un
nivel de confianza del 99% de 1.000 significa que con una probabilidad del
99% no vamos a perder ms de 1.000 durante los prximos 30 das; o lo que
es lo mismo, la probabilidad de sufrir prdidas superiores a 1.000 durante los
prximos 30 das es tan slo del 1%.
Esta forma de medir el riesgo tiene dos atractivos. Primero, es ms
intuitiva y por tanto ms fcil de interpretar por parte de inversores con
menores conocimientos en valoracin de carteras. Es ms fcil entender que la
probabilidad de sufrir prdidas superiores a 1.000 durante los prximos 30
das es tan slo del 1% que este bono tiene una duracin de 1 ao, esta
accin tiene una varianza de 0,15 o esta opcin tiene una sensibilidad Delta
del 0,20. Segundo, permite calcular en nivel de riesgo de una cartera que
combina distintos tipos de productos financieros: renta variable, renta fija y
derivados.

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Carlos Forner

Apuntes de
Ingeniera Financiera

TEMA 9: VALUE AT RISK (VAR)

Carlos Forner Rodrguez
Universidad de Alicante
Departamento de Economa Financiera y Contabilidad

Apuntes de Ingenier
Ingeniera Financiera

Tema 9: VAR

Carlos Forner

ndice

1. Introduccin
2. Clculo del VAR: Modelo de Varianzas-Covarianzas
2.1. VAR de una accin
2.2. VAR de una opcin
2.3. VAR de un bono
2.4. VAR de una cartera
2.5. Inconvenientes del Modelo Varianzas-Covarianzas

Apndice 1: Duracin y Convexidad de un bono

Apndice 2: Clculo de la matriz de correlaciones con
Excel.

2
2

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Carlos Forner
Apuntes de Ingenier
Ingeniera Financiera

Tema 9: VAR

Carlos Forner

1. Introducci
Introduccin

VAR Forma alternativa de medir el riesgo:

Cunto puedo llegar a perder?
Definicin: prdida mxima que puede tener una inversin en un
determinado horizonte temporal y con un determinado nivel de
confianza
Ejemplo: VAR(1 da)99%= 100.000

La probabilidad (p
(prdidas en un d
da > 100.000) = 1%

La probabilidad (p
(prdidas en un d
da < 100.000) = 99%

Nos referimos a prdidas relativas al resultado esperado:

Siguiendo el ejemplo: Si el beneficio esperado es de 70.000

La probabilidad (p
(prdidas absolutas en un d
da > 30.000
30.000) = 1%
3

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Ingeniera Financiera

Tema 9: VAR

Carlos Forner

1. Introducci
Introduccin

Cmo medimos el riesgo de los activos financieros?:

Acciones volatilidad (
()

Opciones Sensibilidades (Delta y Gamma) Carteras

homog
homogneas

Bonos Duraci
Duracin y Convexidad

El VAR nos permite obtener una medida global del riesgo

de una cartera heterognea compuesta por distintos tipos
de activos financieros (acciones, opciones con distintos
subyacentes, bonos)

4
3

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Tema 9: VAR

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2. C
Clculo del VAR: Modelo de
VarianzasVarianzas-Covarianzas

2.1. Clculo del VAR de una accin

VAR para un horizonte temporal [T[T-t] con un nivel de confianza c:
VAR (T t )c / Prob( P as[T t ] < VAR ) = c

Si suponemos que: R[T t ] = PT Pt

Pt

N ( E[ R[T t ] ]; R[T t ] )

Prob ( B [T t ] > VAR ) = c Prob ( B [T t ] < VAR ) = 1 c

Prob ( PT E[ PT ] < VAR ) = 1 c Prob ( Pt (1 + R[T t ] ) Pt (1 + E[ R[T t ] ]) < VAR ) = 1 c

VAR
Prob ( Pt ( R[T t ] E[ R[T t ] ]) < VAR ) = 1 c Prob R[T t ] E[ R[T t ] ] <
= 1 c
Pt

R
E[ R[T t ] ]
VAR
VAR
<
= 1c VAR = 1c Pt R[T t ]
Prob [T t ]
= 1 c

P
P

t
R [T t ]
t R[T t ]
R [T t ]

VARaccin = c Pt R[T t ]

Donde x es el percentil x de la
distribucin normal estndar

V A R accin = c Pt R diaria (T t )

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Tema 9: VAR

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2. C
Clculo del VAR: Modelo de
VarianzasVarianzas-Covarianzas

2.2. Clculo del VAR de una opcin

VAR (T t )c / Prob( P as[T t ] < VAR ) = c
Prob ( B [T t ] > VAR ) = c Prob ( B [T t ] < VAR ) = 1 c
Prob ( CallT E[CallT ] < VAR ) = 1 c Prob ( (CallT Callt ) E[CallT Callt ] < VAR ) = 1 c
Sabemos que ( CallT Callt )

( PT Pt )

Prob ( ( PT Pt ) E[ ( PT Pt )] < VAR ) = 1 c Prob ( ( PT E[ PT ]) < VAR ) = 1 c

VAR
VAR

Prob PT E[ PT ] <
= 1 c Prob Pt (1 + R[T t ] ) Pt (1 + E[ R[T t ] ]) <
= 1 c

VAR
VAR

Prob Pt ( R[T t ] E[ R[T t ] ]) <

= 1 c
= 1 c Prob R[T t ] E[ R[T t ] ] <

Pt

E[ R[T t ] ]
R
VAR
<
Prob [T t ]

Pt R
R

VAR
= 1c VAR = 1c Pt R
= 1 c

Pt R

VARopcin c opcin Pt R
6
4

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Tema 9: VAR

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2. C
Clculo del VAR: Modelo de
VarianzasVarianzas-Covarianzas

2.3. Clculo del VAR de un bono

VAR (T t )c / Prob( P as[T t ] < VAR ) = c
Prob ( B [T t ] > VAR ) = c Prob ( B [T t ] < VAR ) = 1 c
Prob ( BonoT E[ BonoT ] < VAR ) = 1 c Prob ( ( BonoT Bonot ) E[ BonoT Bonot ] < VAR ) = 1 c
Sabemos que ( BonoT Bonot )

DM ( iT it ) Bonot

donde DM es la Duracin modificada

Prob ( DM ( iT it ) Bonot ) E[( DM ( iT it ) Bonot )] < VAR = 1 c

Prob ( DM Bonot ( (iT it ) E[iT it ]) < VAR ) = 1 c

VAR
Prob (iT it ) E[iT it ] <
=c
DM Bonot

Si suponemos que (iT it ) N ( E[iT it ]; i )

(i i ) E[iT it ]
VAR
<
Prob T t

D
i
M Bonot i

=c

VAR
= c VAR = c DM Bonot i
DM Bonot i

VARbono c DM Bonot i
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Tema 9: VAR

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2. C
Clculo del VAR: Modelo de
VarianzasVarianzas-Covarianzas

2.4. Clculo del VAR de una cartera

Si suponemos que:
R cartera, [T-t]

VARcartera c Valorcartera ,t Rcartera

N ( E[ Rcartera ,[T t ] ]; Rcartera )

Podemos expresarlo en funci

funcin del VAR de cada uno de los activos
financieros incluidos dentro de la cartera:
1/ 2

Rcartera

n n

= wi w j Ri Rj Ri , Rj
i =1 j =1

donde wi =

ni Pi ,t

Valorcartera ,t

1/ 2

VARcartera

n n

= c wi w j Ri Rj Ri , Rj Valorcartera ,t
i =1 j =1

VARcartera

n n

= ( c wi Ri Valorcartera ,t )( c w j Rj Valorcartera ,t ) Ri , Rj
i =1 j =1

1/ 2

8
5

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Tema 9: VAR

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2. C
Clculo del VAR: Modelo de
VarianzasVarianzas-Covarianzas

VARcartera

n n

n j Pj ,t
ni Pi ,t
= ( c
Ri Valorcartera ,t )( c
Rj Valorcartera ,t ) Ri , Rj
Valorcartera ,t
Valorcartera ,t
i =1 j =1

VARcartera

n n

= ( c ni Pi ,t Ri )( c n j Pj ,t Rj ) Ri , Rj
i =1 j =1

1/ 2

1/ 2

1/ 2

VARcartera

Matricialmente:

n n

= (ni VARi )(n j VAR j ) Ri , Rj

i =1 j =1

2,1
C=
...

1, N

1,2
1
...

N ,2

... 1, N
VAR1
n1 0

0 n
... 2, N
VAR2
2
VVAR =
Q=
...
... ...
... ...

... 1
VARN
0 0

0
... 0
... ...

... nN
...

VARcartera = [VVAR ' Q C Q VVAR ]

1/ 2

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Tema 9: VAR

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2. C
Clculo del VAR: Modelo de
VarianzasVarianzas-Covarianzas

2.5. Inconvenientes del Modelo Varianzas-Covarianzas

Las rentabilidades de los activos financieros no siempre se
distribuyen como una Normal
El VAR de las opciones y de los Bonos los hemos
aproximado con la primera derivada (Delta y Duracin)

Existen modelos ms complejos para calcular el

VAR que tratan de resolver estos inconvenientes

10
6

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Carlos Forner
Apuntes de Ingenier
Ingeniera Financiera

Tema 9: VAR

Carlos Forner

Ap
Apndice 1: Duraci
Duracin y convexidad
de un bono

La renta fija (bono y obligaciones) cotizan en % y en excupn.

Ejemplo:

Fuente: www.bolsamadrid.es

Plazo entre cupones: cupones anuales = 365 d

das
Tiempo transcurrido desde el pago del ltimo cup
cupn = 51 d
das (del
27/03/2006 al 17/05/2006)
Cup
Cupn corrido en %= (51/365)
(51/365)3,9% = 0,54% 601,01
601,01 = 3,28
3,28
Precio del bono en %= 100,50%+0,54%=101,04% 601,01
601,01 = 607,30
607,30
11

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Ingeniera Financiera

Tema 9: VAR

Carlos Forner

Ap
Apndice 1: Duraci
Duracin y convexidad
de un bono

V0

t =1

(1 + i )

V0 (i ) =

(1 + i )

Duraci
Duracin:
D = 1*

C (1 + i )
V0 ( i )

P*B

i*

+2*

C (1 + i )
V0 ( i )

+ ... + T *

(C

+ N ) (1 + i )

V0 ( i )

12
7

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Carlos Forner
Apuntes de Ingenier
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Tema 9: VAR

Carlos Forner

Ap
Apndice 1: Duraci
Duracin y convexidad
de un bono

Ejemplo:
i inv.equivalente=3,6%anual
Pb(%)=101,04%
(%)=101,04%601,01
601,01
=607,30
=607,30
Cup
Cupn =
0,039*601,01=23,44
0,039*601,01=23,44

Fecha

t
(das)

(hoy) 17/05/2006

VA
=FC(1+i)-t/365

FC

%
=VA/V0

t*%

27/03/2007

314

23,44

22,73

0,037437

11,75

27/03/2008

680

624,45

584,56

0,962562

654,54

607,31

666,28

V0

1,82

das
aos

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Apuntes de Ingenier
Ingeniera Financiera

Tema 9: VAR

Carlos Forner

Ap
Apndice 1: Duraci
Duracin y convexidad
de un bono

La duracin nos permite aproximar la variacin en el precio de

un bono antes cambios en el tipo de inters:

V 0

V0

D
(1 + i )
123

V 0 =

Duracin
corregida

Ejemplo:

tipo inters del 0,005

t =1

(1 + i )

V0 (i ) =

(1 + i )

(1 + i )
123

i V 0

Duracin
corregida

Duracin corregida =

Pb=607,30
607,30

tipo inters del 0,005

VA=
VA=

602.05

1,82
= 1,756 aos
1, 036
Variacin=

-5.25

Aprox. Duracin = -1,765*0,005*607,30=

-5.35

Variacin=

5.45

Aprox. Duracin = -1,765*(-0,005)*607,30=

5.35

612.76

Tipo inters (i) y Duracin (D)

expresados en la misma
unidad de tiempo

Aproximaci
Aproximacin
pesimista
14

Apuntes de Ingeniera Financiera

Carlos Forner
Apuntes de Ingenier
Ingeniera Financiera

Tema 9: VAR

Carlos Forner

Ap
Apndice 1: Duraci
Duracin y convexidad
de un bono

V0

t =1

(1 + i )

V0 (i ) =

(1 + i )

612,76
612,76

5,35
5,35

5,45
5,45

Convexidad:

612,66
612,66

V 0

V0

607,30
607,30
5,25
-5,35
5,35 -5,25

= DC * i +

1
2
* Convexidad * ( i )
2

602,05
602,05
601,95
601,95

3,1% 3,6%

4,1%

0,5% 0,5%

15

Apuntes de Ingenier
Ingeniera Financiera

Tema 9: VAR

Carlos Forner

Ap
Apndice 2: C
Clculo de la matriz de
correlaciones con Excel

1
2

16
9

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Apuntes de Ingenier
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Tema 9: VAR

Carlos Forner

Ap
Apndice 2: C
Clculo de la matriz de
correlaciones con Excel

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APUNTES DE INGENIERA FINANCIERA

CARLOS FORNER

EJERCICIOS
Ejercicio 9.1
Calcular a fecha de cierre del 17/05/2006 el VAR con un nivel de confianza del 99% a
cinco das de una cartera compuesta por:
500 acciones compradas de BSCH
40 acciones vendidas en descubierto de FERROVIAL
5 OBLIG. BONIF. AUTOPISTAS DEL ATLANTICO CONCE. ESPAOLA S.A.
EM.27.03.98/27.03.08 comprados. Dado el nivel de riesgo de crdito de esta
obligacin, se le exige una prima por riesgo sobre el tipo de inters del 0,0031
120 PUTs compradas s/BSCH con precio de ejercicio 12 y vto. 16/06/2006

Fuente: www.bolsamadrid.es

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APUNTES DE INGENIERA FINANCIERA

CARLOS FORNER

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APUNTES DE INGENIERA FINANCIERA

CARLOS FORNER

Fuentes: www.meff.es y www.bolsamadrid.es

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APUNTES DE INGENIERA FINANCIERA

CARLOS FORNER

Fuente: www.bde.es

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