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MERCADOS FUTUROS:

Conceitos e Definies

So Paulo / Abril 2012


Mercados Futuros: Conceitos e Definies

NDICE

NDICE............................................................................................................................. 1
INTRODUO ............................................................................................................... 2
CONCEITOS BSICOS ........................................................................................... 2
PARTICIPANTES DOS MERCADOS DE DERIVATIVOS ..................................... 4
MERCADOS DE DERIVATIVOS NO BRASIL ......................................................... 6
ORIGENS .................................................................................................................... 6
CENTRO DE REFERNCIA NACIONAL .............................................................. 7
MERCADO A TERMO .................................................................................................. 8
DEFINIO ................................................................................................................ 8
USO DOS CONTRATOS A TERMO .................................................................... 12
DEFICINCIAS DOS CONTRATOS A TERMO ................................................. 13
EVOLUO DOS CONTRATOS A TERMO....................................................... 14
MERCADO FUTURO: CARACTERSTICAS E FUNES ................................. 15
DO MERCADO A TERMO AO MERCADO FUTURO ....................................... 15
CARACTERSTICAS DOS CONTRATOS FUTUROS ...................................... 15
IMPORTNCIA DO MERCADO FUTURO .......................................................... 18
CONDIES PARA O FUNCIONAMENTO DO MERCADO FUTURO ......... 21
EVOLUO DOS MERCADOS FUTUROS ....................................................... 22
ASPECTOS OPERACIONAIS DOS MERCADOS FUTUROS ........................... 23
FORMAS DE NEGOCIAO ................................................................................ 23
TIPOS DE ORDEM ................................................................................................. 25
POSIES: ABERTURA, LIQUIDAO E INTERCAMBIALIDADE .............. 26
SALVAGUARDAS DA CLEARING ....................................................................... 29
SISTEMA DE AJUSTE DIRIO............................................................................. 30
CUSTOS OPERACIONAIS .................................................................................... 31
DIFERENAS EM RELAO AOS CONTRATOS A TERMO ........................ 32
CONSIDERAES FINAIS ................................................................................... 33
FORMAO DE PREOS NO MERCADO FUTURO ......................................... 34
INTRODUO ......................................................................................................... 34
PADRES DE PREOS ........................................................................................ 34
FORMAO DOS PREOS FUTUROS ............................................................. 35
CONVERGNCIA DE PREOS ........................................................................... 39
CONSIDERAES FINAIS ................................................................................... 40
OPERAES NO MERCADO FUTURO ................................................................ 41
INTRODUO ......................................................................................................... 41
OPERAES DE HEDGE ..................................................................................... 41
OPERAES DE ESPECULAO ..................................................................... 46
OPERAES DE SPREAD................................................................................... 47
OPERAES DE ARBITRAGEM......................................................................... 49
CONSIDERAES FINAIS ................................................................................... 50

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Copyright da BM&FBOVESPA Direitos de Edio reservados por BM&FBOVESPA.
A violao dos direitos autorais crime estabelecido na Lei n 9.610/98 e punido pelo Art. 184 do Cdigo Penal.
Mercados Futuros: Conceitos e Definies

INTRODUO
Suponha que eu e voc moremos no interior de So Paulo, em Araatuba. Eu sou pecuarista e
voc planta milho em uma fazenda a 25 km de distncia da minha. Nos ltimos anos, tenho
comprado seu milho como rao para meu rebanho, pagando a vista, ao preo vigente no
mercado, no dia da entrega.
O milho uma commodity fundamental para ns dois. Entretanto, temos uma grande diferena:
eu toro para que o preo do milho caia o mximo possvel; voc, ao contrrio, anseia que o
preo, aps a safra, seja o mais alto possvel.
Como fazer para evitar tanta incerteza?
Considere que estamos a cinco meses da safra e que, nas ltimas semanas, as cotaes do
gro esto muito volteis, causando apreenso nas duas partes. Nesse cenrio, podemos
fazer o seguinte acordo: fixamos o preo do milho que ser colhido cinco meses mais tarde.
Escolheremos um preo razovel para os dois, que permita obter bons lucros nas respectivas
atividades.
Desse modo, no precisaremos nos preocupar com o que vai acontecer na prxima safra.
Sabendo de antemo o preo do milho, podemos planejar: eu, a engorda de bois e voc, o
plantio. Esse acordo chamado de contrato a termo, e pode ser considerado o embrio do
que estudaremos aqui.

Operaes semelhantes se realizam corriqueiramente nos mercados financeiros. No mercado


de cmbio, por exemplo, quando o banco vende dlares para importadores ou compra de
exportadores a termo ou no mercado de ttulos da dvida pblica, em operaes
compromissadas.

Liquidao futura
A histria acima ilustra o fato dos ativos poderem ser negociados por meio de operaes a
vista e/ou de liquidao futura. Nas operaes no mercado a vista (ou mercado spot), a
transao liquidada imediatamente, com a entrega do ativo e seu pagamento. Nas operaes
de liquidao futura, a entrega do ativo e seu pagamento ocorrem em momento posterior ao da
negociao. Essas ltimas operaes so instrumentalizadas por meio dos chamados
contratos derivativos.

CONCEITOS BSICOS
Derivativos o nome dado famlia de mercados em que operaes com liquidao futura so
realizadas, tornando possvel a gesto do risco de preo de diversos ativos. Quatro
modalidades de contratos so negociadas nesses mercados: termo, futuro, opes e
swaps.
A origem do termo derivativos est associada idia de que os preos desses contratos
possuem estreita ligao, ou seja, derivam dos preos do ativo subjacente ao contrato.
importante mencionar que as negociaes com derivativos podem ocorrer no mercado de
balco ou em bolsas organizadas.
O mercado de balco , em boa parte dos casos, espontneo e informal. Surge, geralmente,
entre grandes instituies, sem local fixo de encontro, sendo, basicamente, um mercado em
que as partes negociam diretamente entre si. Por essa razo, nada impede que mesma hora
e at no mesmo lugar se pratiquem preos diferentes na compra-venda de produtos
semelhantes. Nesse sentido, afirma-se que o mercado a termo se caracteriza por sua baixa
transparncia na divulgao de preos e por no seguir regras especficas.
Os derivativos negociados em mercado de balco so feitos sob medida, existindo grande
flexibilidade na negociao dos itens do contrato, tais como a qualidade e a quantidade do
ativo, as garantias do negcio, a forma de liquidao etc. Os riscos devem ser totalmente

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assumidos pelas partes, cabendo a elas a requisio de garantias contraparte para assegurar
a boa liquidao do negcio. Isto , garantias que assegurem que o pagamento ser feito e a
mercadoria entregue respeitando os padres de qualidade previstos na negociao.
Exemplos desses derivativos so os contratos a termo, os swaps e as opes flexveis.
Definies
Contratos a termo so acordos de compra e venda de um ativo, a um preo
estabelecido entre as partes, para liquidao em uma data futura especfica.
Esses contratos so, em geral, intransferveis e sua negociao pode ocorrer
tanto em mercado de balco como em bolsa.
Swaps so acordos privados entre duas empresas ou instituies financeiras
para a troca futura de fluxos de caixa, respeitada uma frmula
preestabelecida. Consistem em um tipo de contrato a termo. Os swaps
podem ser registrados em bolsa para facilitar o uso de garantias quanto ao
cumprimento dos itens acordados.
Opes flexveis so acordos privados entre duas partes nos quais os
termos dos contratos so negociados. Com um pagamento inicial, uma das
partes tem o direito de comprar ou vender o ativo em certa data a um preo
preestabelecido. A outra parte da operao recebe esse pagamento como
remunerao por sua exposio ao risco.

J as bolsas oferecem locais e sistemas apropriados para negociao, registro, compensao


e liquidao das operaes de compra e venda de contratos e para divulgao das transaes
ali realizadas. Alm disso, estabelecem mecanismos e normas para o acompanhamento e a
regulao dos mercados, garantindo a autenticidade das operaes e sua boa liquidao. Os
contratos ali negociados so padronizados, tais como os contratos futuros e de opes.
Definies
Contratos futuros so acordos de compra/venda de um ativo para uma data
futura a um preo estabelecido entre as partes quando da negociao. Esses
contratos so padronizados em relao quantidade e qualidade do ativo,
formas de liquidao, garantias, prazos de entrega, dentre outros, e tm
negociao apenas em bolsa, sendo possvel a liquidao do contrato antes
do prazo de vencimento.
Contratos de opes so acordos nos quais uma parte adquire o direito de
comprar (vender) um ativo a um preo preestabelecido at certa data e a
contraparte se obriga a vender (comprar) esse ativo, em troca de um nico
pagamento inicial. As opes tambm podem ser negociadas em mercado de
balco, caso das opes flexveis. Quando negociadas em bolsa, a
padronizao dos itens contratuais semelhante dos contratos futuros.

A diviso por mercados utilizada para diferenciar o mercado de balco e do mercado de bolsa,
nem sempre to clara na realidade. Um exame mais detalhado nos mercados mundiais e
nacional permitiria verificar que em algumas bolsas junto aos mencionados contratos,
encontram-se tambm, mercados tpicos do mercado de balco e vice-versa. Oportunidades e
tradies negociais dos participantes dos mercados ou dos organizadores desses mercados,
encontram-se na raiz desses casos, que devem ser considerados excees caracterizao
apresentada.

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PARTICIPANTES DOS MERCADOS DE DERIVATIVOS


Trs tipos de agentes, diferenciados pelos objetivos perseguidos e por algumas caractersticas
de suas operaes, desenvolvem suas atividades nos mercados de derivativos: os hedgers, os
especuladores e os arbitradores.
Hedgers
Os hedgers atuam nestes mercados visando proteo contra as oscilaes de preos dos
ativos com os quais trabalham. A principal preocupao do hedger no obter lucro por meio
de operaes com derivativos, mas garantir o preo de compra ou de venda de determinado
ativo numa data futura e eliminar o risco de variaes adversas de preo. Veja alguns
exemplos de hedgers.
Exemplos
Produtor agrcola que participa do mercado futuro para travar o preo de venda, visando
gerenciar o risco de queda da cotao da commodity produzida.
Uma empresa que tem um passivo em dlares. Como seu risco est associado alta do
dlar, ela compra contratos de taxa de cmbio de reais por dlar no mercado futuro.

Especuladores
Os especuladores so participantes cujo principal objetivo a obteno de lucro. Sua atuao
consiste na negociao de derivativos apenas com o objetivo de ganhar o diferencial entre o
preo de compra e o de venda, no tendo nenhum interesse no ativo-objeto.
O conceito de especulador tem recebido, freqentemente, conotao muito depreciativa, talvez
devido ao fato de seu objetivo ser apenas o lucro. No entanto, sua participao fundamental
nestes mercados, pois so os nicos tomadores de risco.
Quando os hedgers entram no mercado, eles no esto propriamente eliminando o risco de
variaes adversas de preos, mas transferindo esse risco para outro participante, o
especulador. Nesse contexto, o especulador tem o papel importante de equalizador de oferta e
demanda, pois nem sempre o volume de hedgers procurando proteo contra queda de preos
iguala-se ao volume de hedgers procurando proteo contra alta de preos.
Os especuladores dificilmente mantm suas operaes em aberto por muito tempo devido
magnitude do risco assumido e por no estarem envolvidos com a negociao fsica do ativo-
objeto. Em geral, eles abrem e fecham posies rapidamente, provocando o aumento do
volume negociado no mercado e assim favorecendo sua liquidez. Formam um grupo muito
variado de participantes, incluindo instituies, fundos de commodities, membros do pblico em
geral e outros participantes que procuram ganho financeiro e tomam posies em mercados
volteis. A operao de especulao mais conhecida a de day-trade.
Definio
Day trade: operao que consiste na abertura e no encerramento da posio
no mesmo dia. A compra e a venda so realizadas no mesmo prego, para o
mesmo cliente, pela mesma corretora de mercadorias e registradas pelo
mesmo agente de compensao. A compra e a venda possuem como objeto
contratos idnticos e em igual nmero.

Arbitradores
O arbitrador um participante que tem como objetivo o lucro, evitando assumir riscos
diretamente. Sua atividade consiste em identificar distores de preos entre mercados e tirar
proveito dessa diferena ou da expectativa futura dessa diferena.
A estratgia do arbitrador consiste em comprar no mercado em que o preo est mais baixo e
vender naquele em que est mais alto, tendo como lucro o diferencial de compra e de venda.
Atuando geralmente com operaes simultneas, elimina riscos de mercado porque ele sabe
exatamente por quanto ele comprar e por quanto vender.

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importante notar que, uma vez que os arbitradores compram no mercado A e vendem no
mercado B esto aumentando a procura no mercado A (e, conseqentemente, seus preos),
enquanto h aumento de oferta e queda de preos no mercado B. Num dado momento, os dois
preos tendem a voltar ao equilbrio. Dessa forma, o arbitrador acaba por agir exatamente
como um rbitro por acabar com as distores de preos entre os mercados.
A atuao conjunta de hedgers, especuladores e arbitradores, torna possvel o funcionamento
dos mercados derivativos. Na ausncia de algum deles (principalmente de especuladores e
arbitradores) os mercados se tornam ilquidos afetando diretamente a eficincia dos resultados
buscados por hedgers.

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MERCADOS DE DERIVATIVOS NO BRASIL


ORIGENS
As origens dos mercados de derivativos no Brasil se remontam ao incio do Sculo XX ,
quando da fundao, em 1917, da Bolsa de Mercadorias de So Paulo BMSP. Nessa
instituio se negociaram, junto com diversas commodities a vista, contratos a termo de
produtos agropecurios, em particular algodo, caf e boi gordo. No final dos anos 1970, criou-
se o Sistema Nacional de Compensao de Negcios a Termo, onde se registrariam e
liquidariam as operaes com derivativos. Ainda nos anos de 1970, as Bolsas de Valores de
So Paulo, a BOVESPA e do Rio de Janeiro, a BVRJ, iniciaram a negociao de contratos de
opes sobre aes. J a negociao de futuros comeou, no Brasil, em 1984, na Bolsa
Brasileira de Futuros (fundada pela BVRJ) e, em 1986, pela Bolsa Mercantil & de Futuros
(fundada pela BOVESPA).
A fuso operacional com a BMSP, em 1991, e a incorporao da BBF, em 1997, consolidaram
o papel da Bolsa de Mercadorias & Futuros BM&F como o principal centro de negociao de
derivativos no Brasil.
Inicialmente constitudas como associaes civis sem fins lucrativos, a BOVESPA e a BM&F,
transformaram-se em sociedades annimas em 2007, passando a denominarem-se,
respectivamente, Bovespa Holding S.A. (que incorporou tambm a clearing de aes,
denominada Cmara Brasileira de Liquidao e Custdia CBLC) e BM&F S.A. (da qual fazia
parte sua Clearing de Derivativos S.A.). Em 2008, ambas as instituies se integraram gerando
a BM&FBOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros.
A nova bolsa possui mercados organizados para uma variada gama de produtos nos que se
podem negociar aes, ttulos privados e pblicos, moedas e contratos derivativos sobre
aes, commodities e outros ativos financeiros, como ndices, taxas e moedas. Para a
liquidao das operaes realizadas nesses mercados e em outros mercados de balco, a
BM&FBOVESPA conta com suas clearings: de aes, de derivativos, de ttulos pblicos e
privados e de cmbio.
Os negcios so realizados nos preges eletrnicos, denominados:
Mega Bolsa: destinado negociao de aes e derivativos sobre aes, uma
plataforma que processa as ordens de compra e venda com alta rapidez e eficcia;
GTS Global Trading System: utilizado no processamento dos negcios com os
demais derivativos (commodities e ativos financeiros) permite diversas formas de
conexo, inclusive com sistemas de outros pases.
O acesso dos investidores aos preges facilitado pelo modelo de DMA (Acesso
Direto ao Mercado) implantado pela Bolsa e que admite diversas variantes. Por meio
da Internet, investidores devidamente cadastrados junto aos agentes intermediadores
podem visualizar, em tempo real, o livro de ofertas dos diferentes mercados e tambm,
enviar ordens de compra e de venda. Essas ordens se transformam em ofertas se
atenderem todos os requisitos regulamentares e operacionais (por exemplo, margens
de garantia) e se estiverem compreendidas dentro dos limites operacionais (por
exemplo, nmero de contratos ou de ativos negociados) definidos pelo intermediador
em funo da cobertura de risco de crdito existente.
Curiosidade
A forma mais antiga de DMA o Home Broker,
destinado negociao de aes de derivativos
sobre aes no Mega Bolsa.
No final de 2011 esperada a entrada em funcionamento do prego eletrnico nico, no qual
os operadores tero possibilidade de negociar aes e derivativos de commodities e produtos
financeiros acessando um sistema s.

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A BM&FBOVESPA uma entidade sujeita regulamentao e fiscalizao da Comisso de


Valores Mobilirios CVM e do Banco Central do Brasil BACEN. Para analisar supervisionar,
fiscalizar e auditar o cumprimento das normas legais e regulamentares emitidas pelos rgos
reguladores a nova bolsa conta com a BM&FBOVESPA Superviso de Mercados BSM, que
est organizada sob a forma de associao civil sem finalidade lucrativa.

Para conhecer mais detalhes sobre a BM&FBOVEPSA, analisando sua histria


e seu mbito de atuao (mercados) e publicaes, consulte o seguinte
endereo eletrnico: www.bmfbovespa.com.br Link: A BM&FBOVESPA

CENTRO DE REFERNCIA NACIONAL


A administrao de riscos de preos e de crdito por bancos, fundos, agroindstrias,
exportadoras, indstrias e empresas em geral tornou-se parte essencial de sua gesto
financeira nos ltimos anos. Paralelamente, multiplicaram-se mercados e instrumentos
financeiros, bem como suas utilizaes, a fim de atender s necessidades das empresas.
Neste contexto, destaca-se a atuao da BM&FBOVESPA no cenrio nacional,
disponibilizando uma gama de derivativos para negociao, bem como outros servios
relacionados aos mercados de cmbio, ttulos, commodities agropecurias, energia e carbono.

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MERCADO A TERMO
Os mercados a termo tm origem muito remota, associada ao problema da sazonalidade dos
mercados agrcolas. Nesses mercados, so realizados acordos privados de compra e venda de
um ativo para liquidao em data futura por preo predeterminado. Todas as incertezas
advindas da livre movimentao das foras de mercado, que poderiam causar grandes
variaes nos preos, so eliminadas pelo expediente das partes em acertar com antecedncia
qual o preo de fechamento do negcio. Vamos examinar, a seguir, as caractersticas destes
contratos e mostrar exemplos de uso.

DEFINIO
No mercado a termo, as partes se obrigam a liquidar, em uma data definida entre elas, no
futuro, a operao combinada no presente. Acompanhe a figura:

No vencimento (tn), o vendedor entrega a commodity negociada, conforme definido no contrato,


e o comprador paga o valor combinado em t0. Note que a mercadoria no troca de mos at a
chegada da data de entrega acertada entre as partes.

Observe que:
t0 o momento atual no qual se desenvolve a negociao a termo;
tn a data do vencimento, data em que as partes esto obrigadas a cumprir sua parte;
comprador quem se obriga a pagar, em tn, o preo negociado no presente, nas
condies definidas pelo contrato termo;
vendedor quem se obriga a entregar o(s) produto(s) no vencimento do contrato, nas
condies nele determinadas;
operao o ato de negociao em que as partes definem os itens do contrato
(quantidade, qualidade, condies de entrega e de liquidao financeira). O preo da
operao resultado da barganha entre compradores e vendedores.

Caractersticas
As caractersticas bsicas do mercado a termo so:
de um ativo a certo preo e em data futura, por eles escolhida.
Contratos no-padronizados: itens do contrato negociveis entre as partes e preos
so determinados privadamente pelo comprador e pelo vendedor.
Os riscos so assumidos pela contraparte. No existe um mecanismo de segurana de
recebimento (fsico ou financeiro).
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A freqncia da entrega fsica do ativo-objeto acordado no contrato muito alta.


Liquidao no vencimento: no existe a possibilidade de se encerrar a posio antes
da data de liquidao do contrato.
A regulao desses mercados feita pelas leis comerciais.

Por fora da tradio ou devido a peculiares formas organizacionais, algumas das


caractersticas podem estar ausentes ou se apresentarem ligeiramente modificadas ao analisar
mercados a termo de um produto especfico ou de um grupo de produtos. Constataes desse
tipo no invalidam as caractersticas gerais dos contratos a termo.

Exemplo de operao a termo com liquidao com entrega fsica


a) Considere a situao de um produtor e um torrefador de caf no incio da safra. O produtor
no tem nenhuma garantia do preo que poder ser praticado ao final da safra; j o torrefador,
que compra o caf do produtor e vende para o consumidor final, tambm no sabe a que preo
poder negociar o caf no final da safra.

De forma geral, podem ocorrer duas situaes:

Situao A safra recorde Situao B escassez de caf


As condies climticas favoreceram o cultivo A ocorrncia de pragas, geadas ou outras
de caf e ocorreu superproduo no perodo. intempries dificultara o cultivo, provocando
O excesso de oferta levar queda sua escassez. Essa situao tambm poderia
acentuada de preos de venda, reduzindo a ser causada por eventos externos que
margem de lucro do produtor. Pode ser estimulem a exportao em detrimento do
possvel que o valor de venda seja insuficiente abastecimento no mercado local. Nesses
at para cobrir os custos de produo. casos, haver alta nos preos e o produtor
conseguir vender sua produo por preo
mais elevado.

A fim de eliminar os riscos de variaes adversas de preos, o cafeicultor e o produtor


negociam um contrato a termo ao preo de R$200,00/saca de 60kg. Dessa forma, assumem
um compromisso de compra e de venda, em que:
o produtor se compromete a vender caf de determinada qualidade em local especfico
a esse preo no final da safra;
o torrefador se compromete a comprar esse caf por essa quantia na data
predeterminada.
Independentemente do resultado da safra e
dos preos estabelecidos no mercado a vista
no perodo da entrega, ambos tero seus
preos de compra e de venda travados em
R$200,00/saca.

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Veja a seguir dois possveis cenrios no momento da safra.

Situao A safra recorde Situao B escassez de caf


Suponha que, no final da safra, esteja Suponha que o preo em vigor no final da
vigorando o preo de R$180,00. safra seja de R$220,00.
Produtor: obter xito nessa operao, pois Produtor: vender a mercadoria para o
conseguir vender sua produo por torrefador a um preo inferior ao estabelecido
R$200,00, preo superior ao do mercado pelo mercado, mas que ainda assim cobre
(R$180,00). Os custos de produo sero todos seus custos de produo e garante
cobertos e a lucratividade garantida. lucratividade razovel para sua atividade.
Torrefador: pagar preo mais alto do que o Torrefador: obter xito nessa operao ao
preo no mercado a vista, mas que ainda lhe comprar por R$200,00, mercadoria cujo valor
convm, pois R$200,00 preo que o de mercado de R$220,00.
torrefador considera razovel dentro de sua
atividade.

Tanto para o comprador como para o vendedor no mercado a termo e nas duas situaes (alta
ou queda de preos), o prejuzo realizado no ser encarado propriamente como um prejuzo e
sim como algo que se deixou de ganhar, como um prmio de seguro. Nesse exemplo, ao preo
de R$200,00/saca, ambos tinham seus custos cobertos e a lucratividade dentro de suas
atividades garantida. Quando o participante entra no mercado, com a finalidade de obter
proteo, estar abrindo mo de possvel ganho para no incorrer num prejuzo efetivo.

Entre os principais contratos a termo negociados no mercado internacional e no Brasil,


destacam-se os de moedas. Numa operao desse tipo, dois agentes acertam, na data zero, a
cotao pela qual eles liquidaro a operao de cmbio entre duas moedas, na data do
vencimento do contrato.

Importante
No Brasil, so muito comuns as operaes a termo real/dlar. Na prtica,
empresas importadoras, exportadoras, com dvidas ou ativos em dlar
procuram os bancos para garantir antecipadamente a taxa de cmbio que
pagaro ou recebero no futuro.
Na BM&FBOVESPA, podem realizar-se operaes a termo de aes e de ouro.
Tambm podem ser registradas negociaes no mercado de balco, com
contratos a termo de metais e de moedas. Operaes de compra e de venda a
termo de ttulos colocados em leiles do Tesouro Nacional a serem liquidados
em data futura podem tambm ser feitas.

As operaes a termo recebem a denominao de NDF (Non Deliverable Forward) quando,


no dia do vencimento, as partes somente liquidam a diferena entre o preo negociado no
contrato a termo e o observado, nesse dia, no mercado a vista. Veja, a seguir alguns exemplos
de operaes a termo liquidadas por diferena.

Exemplos de operao a termo com liquidao por diferena


a) Suponha o caso de uma empresa brasileira com dvida em dlar com um banco, que
vencer daqui a seis meses, no valor de US$ 200.000,00. Suponha tambm que essa empresa
acerte com outro banco a cotao de R$ 2,30/US$ na data zero para a compra de dlar a
termo. Com isso, ela garantiu que, em qualquer caso, a dvida custar US$ 200,000 x R$
2,30/US$ = R$ 460.000,00. Imagine duas situaes para a cotao vista do dlar seis meses
depois e admita acerto financeiro por diferena:
1) R$ 2,50/US$ 1
Pagamento da dvida R$2,30 x US$200.000 = (R$ 500.000)
Recebimento na operao a termo: (R$2,50 R$ 2,30) x US$200.000 = R$ 40.000
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Resultado geral: (R$ 460.000)

2) R$ 2,15/US$ 1
Pagamento da dvida: R$2,15 x US$200.000 = (R$ 430.000)
Pagamento na operao a termo = (R$2,15 R$ 2,30) x US$200.000 = ( R$ 30.000)
Resultado geral = (R$ 460.000)
Com isso, a empresa conseguiu seu objetivo de travar a cotao que pagar no futuro,
deixando de correr o risco de uma desvalorizao do real. Muitas vezes, um resultado negativo
como o da segunda situao costuma ser questionado nas empresas. No deve. O objetivo de
uma empresa obter lucro na sua atividade principal. A operao a termo evitou que uma
eventual desvalorizao do real provocasse perdas financeiras que, dependendo da
magnitude, poderiam trazer conseqncias mais graves.

b) Suponha agora o caso de uma empresa brasileira exportadora, que receber US$ 100.000
daqui a quatro meses. Considere tambm que essa empresa acerte com um banco, na data
zero, a venda de dlar a termo cotao de R$ 2,23/US$ 1 para quatro meses. Com isso, ela
garantiu, em qualquer caso, o recebimento de US$ 100.000 x R$ 2,23/US$ 1 = R$ 223.000,00
no futuro. Imagine duas situaes para a cotao vista do dlar quatro meses depois e
admita acerto financeiro por diferena:
1) R$ 2,10/US$ 1
Recebimento da exportao: R$2,10 x US$100.000 = R$ 210.000
Recebimento na operao a termo = (R$2,10 R$ 2,23) x US$100.000 R$ 13.000
Resultado geral = R$ 223.000
2) R$ 2,35/US$ 1
Recebimento da exportao: R$2,35 x US$100.000 = R$ 235.000
Pagamento na operao a termo: (R$2,35 R$ 2,23) x US$100.000 = ( R$ 12.000)
Resultado geral = R$ 223.000

Com isso, a empresa conseguiu seu objetivo de travar a cotao que receber no futuro,
deixando de correr o risco de uma valorizao do real.

c) Um banco brasileiro faz uma captao de US$ 200.000,00 junto a outras instituies
financeiras no exterior, pelo prazo de seis meses. Considere que, adicionalmente, no mercado
interbancrio local, o banco feche uma operao de compra a termo com outro banco,
envolvendo a mesma quantidade de dlares cotao de R$ 2,00/US$. O objetivo perseguido
fixar o valor em reais (US$ 200,000 x R$ 2,00/US$ = R$ 400.000,00) do capital que o banco
dever devolver no final do prazo, no exterior. O resultado desejado pode ser verificado nos
dois cenrios para a cotao do dlar disponvel no vencimento do prazo:

1) R$ 2,20/US$ 1
Liquidao da captao: R$2,20 x US$200.000 = (R$ 440.000)
Recebimento na operao a termo: (R$2,20 R$ 2,00) x US$200.000 = R$ 40.000
Resultado (R$ 400.000)

2) R$ 1,90/US$ 1
Liquidao da captao: R$1,90 x US$200.000 = (R$ 380.000)
Pagamento na operao a termo: (R$1,90 R$ 2,00) x US$200.000 = (R$ 20.000)
Resultado (R$ 400.000)

Observe que, em qualquer um dos dois cenrios, o banco pagar R$400 mil para as
instituies financeiras no exterior, tendo, com isso, atingido seu objetivo de fixar o valor em
Reais do capital a ser devolvido no final dos seis meses. Note tambm que, ao fixar esse valor,
elimina-se o risco de variao do valor da dvida em Reais. Porm, em alguns casos, esse no
ser o melhor resultado para o banco.

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USO DOS CONTRATOS A TERMO


Alm de ser um importante instrumento para a gesto do risco de mercado, os contratos a
termo frequentemente so utilizados em operaes financeiras assemelhadas a operaes de
renda fixa. Por meio da negociao de contratos a termo simultaneamente com o ativo objeto
desse contrato, as partes promovem a troca de fluxos financeiros no momento da negociao e
quando da liquidao. O valor da diferena desses fluxos, conhecido desde o incio da
operao, constituem os juros da transao (aplicao ou captao de recursos).

No mercado de aes, operaes a termo so bastante frequentes, admitindo diversas


modalidades: comum (em Reais); em dlares ou em pontos (nos que o preo a termo
indexado) e flexvel (quando se admite a troca do ativo objeto depositado em garantia).

O comprador a termo usualmente vende aes que estavam em sua carteira para aplicar o
resultado da venda em papis de renda fixa (ou em outros ativos de risco). No vencimento,
resgata sua aplicao original e reconstitui sua posio em aes liquidando a operao a
termo (comprando as aes). J o vendedor a termo, quando faz uma operao financeira,
geralmente toma dinheiro emprestado para comprar aes no mercado a vista e us-las como
garantia em vendas a termo. No vencimento, com o dinheiro da venda de aes paga o
emprstimo inicial. Em ambos os casos, os agentes tem condies de precisar o resultado final
da estratgia em termos de taxa de juro.

H muitas variantes destas operaes envolvendo emprstimo de aes e liquidaes


antecipadas todas realizadas dentro dos parmetros (de prazos, preos e tipos de ativos)
admitidos pela Bolsa.

Exemplo de operaes mercado de aes


a. O detentor de 10.000 aes da empresa KJG listada na Bolsa cujo preo de R$ 7,80
vende as aes no mercado a vista e compra contratos a termo da mesma empresa (KJG)
com vencimento em 94 dias corridos (ou 65 teis) por R$ 8,10. Dentro do prazo da
operao, utiliza os R$ 78.000,00 para suprir necessidades temporrias de caixa. No
vencimento ter que recomprar as aes pagando R$8,10 por cada uma das 10.000 aes.
Por se assemelhar a um emprstimo, d-se o nome de operao caixa a esta estratgia.
Note-se que, no incio da operao o agente j pode estimar o custo (R$ 0,30 x 10.000
aes) equivalente a 3,85% no perodo ou 15,76% a.a.
b. Um investidor decide vender 20.000 aes da MTM por R$ 253.200,00 e aplicar o
resultado em ttulos prefixados que pagam 11,10% a.a. pelo prazo de 180 dias corridos ou
(126 dias teis). Simultaneamente a essas operaes, compra contratos a termo a R$
13,00/ao numa operao de seis meses. No final da operao resgata o valor de sua
aplicao (R$ 253.200 x 1,111(1/2) =) R$ 266.882,89 e utiliza esses recursos para liquidar
a operao a termo (R$ 13,00 x 20.000 =) R$ 260.000,00, definindo um ganho da
arbitragem de R$ 6.882,89 (ou 7,00% a.a.).
c. Um agente decide aplicar R$ 80.000,00 numa operao de financiamento envolvendo
aes da empresa DSB. Para isso compra 6.400 aes dessa companhia a R$ 12,50 cada.
Uma vez efetuada a compra, usa os ativos como cobertura (depositando as como garantia)
numa venda a termo por 42 dias teis a R$ 12,75/ao. No fim da operao, receber R$
81.600,00 (=R$12,75 x 6.400) equivalente a 12,62% a.a.

Operaes a termo podem tambm ser efetuadas com contratos de ouro (financeiro). Cada
contrato equivale a uma barra de ouro de 250g com, no mnimo 999/1000 partes de ouro fino
contido. Este mercado, hoje com baixa liquidez, foi ativamente negociado na segunda metade
dos anos de 1980 na Bolsa.

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DEFICINCIAS DOS CONTRATOS A TERMO


Os contratos a termo so utilizados para gerenciar o risco de mercado, mas no eliminam o
risco da contraparte no honrar o contrato. O risco de crdito est relacionado com a ausncia
de sistema de garantias adequado. Os negcios para liquidao a termo envolvem elevados
riscos dessa natureza.
Para resolver este problema, as partes devem oferecer garantias (por exemplo, avalizando ou
afianando os contratos, penhorando bens ou mesmo depositando dinheiro ou outros ativos
junto a terceiros) pelo montante que se acredite que seja o risco de no-cumprimento do
contrato. Caso uma parte no o honre, a outra parte poder executar a garantia para obter o
reembolso pela inconvenincia ou perda financeira.

No entanto, outros problemas permanecero especialmente nos mercados agrcolas. Os


contratos a termo especificam o prazo e o local da entrega da mercadoria, assim como sua
qualidade mnima e a quantidade negociada. Apesar dessas especificaes, na prtica sempre
haver espao para dvidas, contrariedades e disputas entre as partes. Assim, considerando
as caractersticas prprias da negociao a termo, pode apontar-se como principais limitaes
as seguintes:
- controvrsias na liquidao dos contratos
Dificuldade para dirimir dvidas, controvrsias e disputas
relacionadas com o cumprimento das condies (qualidade do
produto, questes relativas entrega, garantias, etc.) negociadas nos
contratos.
- falta de um sistema de garantias adequado;
Cada negcio envolve considerao do risco de crdito da
contraparte e do valor do sob risco (geralmente igual ao montante da
transao). Sem um sistema eficiente e centralizado, os custos das
garantias se tornam elevados e sua execuo morosa ou mesmo
incerta.
- dificuldades para encerrar antecipadamente os contratos;
Mudanas acentuadas nos preos ou na sua tendncia, aps a
negociao a termo, muitas vezes deixam uma das partes
desconfortvel e interessada em desfazer a operao antes do seu
vencimento; mas para faz-lo deve encontrar um substituto para
atender a obrigao (compra ou venda) especificamente definida em
cada negcio (quantidade, qualidade, local de entrega, forma de
pagamento, etc.) ou submeter-se ao pagamento de multas.

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- falta de transparncia dos preos


Por serem negociaes privadas, no h divulgao formal dos
preos praticados; assim, os participantes do mercado desconhecem
se esto negociando pelo verdadeiro preo de mercado.
Os mercados futuros deram uma resposta para estes problemas, organizando mercados em
que a negociao ocorre sobre a base de contratos padronizados sob rgidos sistemas de
controle e divulgao das operaes e de registro e liquidao das obrigaes entre os
participantes.

EVOLUO DOS CONTRATOS A TERMO


Moldados em um longo processo de evoluo, os mercados a termo perderam parte do espao
no conjunto dos derivativos devido ao crescimento de outros produtos. Sua importncia como
instrumento de hedge inegvel, sendo usado, primordialmente nos mercados de balco. Nos
mercados de bolsa, porm, as operaes a termo, com frequncia replicam operaes de
aplicao e captao de recursos semelhantes a operaes de renda fixa. semelhana de
outros derivativos, os contratos a termo possuem caractersticas que os tornam preferveis aos
contratos de futuros ou opes nas operaes de hedge, arbitragem ou especulao.

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MERCADO FUTURO: CARACTERSTICAS E FUNES


As principais caractersticas do mercado futuro, suas funes e sua importncia para a
economia de um pas, bem como as condies para seu bom funcionamento so analisadas a
seguir. Adicionalmente, sero apresentados os agentes que nele atuam.

DO MERCADO A TERMO AO MERCADO FUTURO


A origem dos mercados de derivativos est associada ao problema que a sazonalidade dos
mercados agrcolas produz nos preos das commodities. Para se proteger dessas variaes de
preos, comprador e vendedor acordavam um preo do ativo ou commodity que seria entregue
no futuro, em uma data determinada, estabelecendo assim, um contrato a termo.
No vencimento da operao o vendedor entregava a commodity negociada, conforme definido
no contrato, e o comprador pagava o valor combinado. A mercadoria no trocava de mos at
a chegada da data de entrega acertada entre as partes.
Com o passar do tempo as caractersticas dos contratos a termo realaram algumas limitaes
desse tipo de negociao (controvrsias na liquidao dos contratos; falta de um sistema de
garantias adequado; dificuldades para encerrar antecipadamente os contratos e falta de
transparncia dos preos).
Como forma de aperfeioar os pontos falhos dos contratos a termo, os contratos futuros foram
desenvolvidos e, na segunda metade do sculo XX, passaram a ser utilizados na negociao
de outras commodities (madeiras, petrleo, etc.). A negociao de contratos futuros
financeiros teve importante impulso nos anos de 1970 com os mercados de moedas abertos
nas bolsas de Chicago e de Londres. Nas duas dcadas subseqentes, o maior crescimento
deveu-se ao surgimento no mundo de inmeros contratos futuros referenciados em taxas de
juro (ttulos) e ndices (de aes, de preo, etc.). As caractersticas e as funes destes
contratos so apresentadas a seguir.

CARACTERSTICAS DOS CONTRATOS FUTUROS


Os contratos futuros so muito semelhantes aos contratos a termo, pois so utilizados em
operaes de compra e venda de um ativo para uma data futura por um preo determinado
pelas partes na data de negociao. Muitas caractersticas destes contratos surgiram como
aperfeioamento dos contratos a termo. Duas delas a padronizao dos contratos e a
liquidao centralizada em uma clearing so fundamentais para o bom funcionamento do
mercado futuro e marcam a diferena em relao ao mercado a termo. A padronizao facilita
a participao dos agentes e a liquidao centralizada outorga credibilidade e segurana s
operaes realizadas nesse mercado.

Padronizao dos contratos


Todos os termos do contrato futuro so padronizados e estabelecidos pela bolsa antes de
comear a negociao. Aps o comprador ou vendedor escolher o contrato a ser negociado,
sua quantidade e a data de vencimento, a nica varivel sujeita negociao entre as partes
o preo.
Definio
Contrato padronizado aquele que possui uma estrutura, previamente
definida por regulamentao de bolsa, estabelecendo limites quanto
especificao do objeto do contrato, qualidade, ao local de formao de
preo, s datas de vencimento, e aos procedimentos de liquidao no
vencimento (entrega e pagamento, se houver, etc.) dentre outros.

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muito importante que no haja ambigidade e que todas as clusulas do contrato estejam
bem claras para os participantes. As chamadas especificaes contratuais incluem itens, tais
como:
O objeto da negociao (em que se define a qualidade da commodity negociada);
A unidade de negociao;
A maneira como a cotao feita;
A variao mnima da apregoao;
A oscilao mxima diria da cotao;
Meses de vencimento;
Nmero de vencimentos em aberto;
Data do vencimento e ltimo dia de negociao;
Condies de liquidao;
Custos operacionais e outras regras e normas.
Veja, a seguir, dois exemplos de contratos negociados na BM&FBOVESPA.

a) Contrato futuro de caf arbica


O objeto de negociao um lote de 100 sacas de juta, no viajadas, de 60 kg de caf
cru, em gro, de produo brasileira, coffea arabica, tipo 4/5 ou melhor, bebida dura ou
melhor, para entrega no Municpio de So Paulo, SP, Brasil. A cotao feita em dlares
dos Estados Unidos da Amrica por saca de 60 kg. Os vencimentos admitidos para
negociao so os dos meses de maro, maio, julho, setembro e dezembro. No
vencimento, as posies que no foram encerradas por reverso (operao de natureza
oposta compra-venda) podem ser liquidadas por entrega por iniciativa do vendedor.
Veja outros itens deste contrato em: www.bmfbovespa.com.br link: MERCADOS
Mercadorias e Futuros Derivativos - Contratos Agropecurios

b) Contrato futuro de taxa de cmbio de reais por dlar


As especificaes do contrato futuro de taxa de cmbio de reais por dlar negociado na
BM&F estabelecem que o objeto de negociao a taxa de cmbio de reais por dlar dos
Estados Unidos, para entrega pronta, contratada nos termos da Resoluo1690/90, do
Conselho Monetrio Nacional (CMN), negociada em reais por mil dlares com trs casas
decimais. Ao relacionar as condies de liquidao no vencimento, o contrato esclarece
que a taxa de cmbio definida como a taxa mdia de venda apurada pelo Banco Central
do Brasil (Bacen), segundo critrios por ele definidos, e divulgada pelo Sisbacen,
transao PTAX800, opo "5-L" (cotao de fechamento), e que ser utilizada com at
quatro casas decimais.
Veja outros itens deste contrato em: www.bmfbovespa.com.br link: MERCADOS
Mercadorias e Futuros Derivativos - Contratos Financeiros

Voc pode obter as especificaes dos contratos futuros negociados na


BM&FBOVESPA acessando seu site: www.bmfbovespa.com.br link: MERCADOS
Mercadorias e Futuros Derivativos - Contratos

A padronizao dos contratos condio imprescindvel para que a negociao possa ser
realizada na bolsa. Isso se deve a duas razes:
a. Viabiliza a negociao em prego: imagine um prego em que cada um dos
participantes estivesse negociando dlares de diferentes pases ou um tipo de caf de
variedades diferentes ou com cotaes e unidades de negociao diferentes. A
negociao de prego seria impraticvel. Graas padronizao, os produtos em
negociao so completamente homogneos, tornando indiferente quem est
comprando ou vendendo a mercadoria.
b. Intercambialidade de posies: os contratos negociados em balco no so
intercambiveis, j que so instrumentos particulares e pessoais, sendo praticamente
impossvel encontrar substituto para uma das partes. Com a padronizao dos
contratos, esse problema foi substancialmente mitigado. Os contratos podem passar de
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mo em mo com maior facilidade, tanto entre os vendedores quanto entre os


compradores. Assim sendo, nenhum participante precisa carregar sua posio at a
data do vencimento do contrato, podendo encerrar sua posio a qualquer momento,
desde a abertura do contrato at a data do vencimento. Esse encerramento feito por
meio de uma operao inversa original, o que implica transferir sua obrigao para
outro participante.

Suponha que em janeiro o agente A vendeu 100 contratos futuros de caf arbica,
com vencimento em julho, para o agente B. Caso A deseje ou precise desfazer sua
obrigao antes de seu vencimento, basta comprar do agente C a mesma quantidade
de contratos para o mesmo vencimento. Com isso, A liquida sua posio no mercado
futuro e C se torna a contraparte de B.

Todos os contratos futuros tm prazo de vencimento bem especificado e um ltimo dia para
negociao. Por exemplo, o contrato futuro de milho da BM&FBOVESPA expira no dia 15 do
ms de vencimento (janeiro, maro, maio, julho, setembro ou novembro), podendo ser
negociado at essa data, inclusive. J o contrato futuro de taxa de juro, expira no primeiro dia
til do ms de vencimento, sendo o ltimo dia de negociao o dia til precedente. Em alguns
casos, como na soja, a data de vencimento faz parte do ms anterior ao que denomina o
vencimento. Por exemplo, a data de vencimento e ltimo dia de negociao do contrato futuro
de soja o segundo dia til anterior ms de vencimento.

Cmaras de compensao (clearing houses)


Outro avano em relao aos contratos a termo foi reduzir os problemas relativos ao risco de
crdito por meio da criao das cmaras de compensao (clearing houses). Com a atividade
das clearings:
Desenvolveu-se um sistema de garantias adequado, formando mercado seguro a
seus participantes. Todas as transaes so registradas e as entregas da
commodity dos vendedores para os compradores e o pagamento destes passaram a
ser documentados e supervisionados pela clearing;
A liquidao financeira dos contratos futuros foi facilitada, j que estes eram
padronizados e podiam ser trocados facilmente. Se, como conseqncia de
sucessivas operaes, um participante , simultaneamente, comprador e vendedor,
sua posio na cmara de compensao liquidada. As contrapartes de cada um
desses negcios mantm seus direitos e suas obrigaes originais. A vantagem
adicional que se tornou possvel a entrada no mercado de pessoas que no tm
interesse de entregar ou de receber a commodity. Ou seja, viabilizou a participao
de especuladores e investidores, aumentando a liquidez das operaes.
Cada transao possui uma terceira parte, pois a clearing passa a ser o
comprador para cada vendedor e o vendedor para cada comprador. Na realidade, o
vendedor vende para a cmara de compensao e o comprador compra da mesma
cmara. Isso assegura a integridade dos negcios realizados.

Contratos a termo padronizados


Em alguns casos, os contratos a termo admitem diversos graus de padronizao sendo
negociados tanto privadamente, em mercados de balco, como em mercados organizados
(bolsas). De modo geral, as partes de contratos a termo deste tipo negociam preo e prazo de
liquidao e apenas aderem aos demais itens da contratao (qualidade, forma de pagamento,
etc.), mas admitem-se muitas alternativas. Veja, por exemplo, os contratos a termo de:
dlar; negociados entre bancos e seus clientes, sob o nome de NDF (non deliverable
forward), por meio dos quais as partes definem apenas prazo e taxa de cmbio. Dentre as
clusulas padronizadas, encontram-se os procedimentos e o montante da multa em caso
de resciso contratual antes da data prevista.
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aes; negociados na BM&FBOVESPA, cuja liquidao pode acontecer a qualquer


momento at a data de vencimento caso o comprador solicitar, admitindo variantes de
cotao em pontos (equivalentes a dlar) ou em Reais.
ouro, em lingotes de 250g, (fundido por empresa refinadora e custodiado em instituio
depositria); listado para negociao nos preges da BM&FBOVESPA, com procedimentos
de liquidao especificados pela Clearing para o dia do vencimento do contrato ou
antecipadamente, a critrio do comprador.
Estas formas de padronizao e negociao resolvem boa parte das deficincias observadas
nos contratos a termo, porm no aquela vinculada liquidao unilateral de contratos antes
do vencimento como ocorre na negociao de contratos futuros.

IMPORTNCIA DO MERCADO FUTURO


O mercado futuro desempenha duas funes bsicas na economia: a possibilidade de
realizao do hedging e a descoberta de preos. Veja a seguir cada uma dessas funes e os
benefcios por elas gerados.

Hedging
A incerteza dos preos futuros uma das maiores causas de ineficincia dos negcios. Veja,
por exemplo, a agropecuria e o prprio setor financeiro.
Agropecuria: trata-se de atividade produtiva que se assemelha a verdadeiro jogo de
incertezas com elevado risco financeiro. A produo tem forte dependncia dos fatores
climticos; algumas culturas e/ou criaes permanecem no campo sem apresentar
retorno ao investimento realizado por prolongados perodos (devido ao prprio
processo de maturao ou de crescimento); a comercializao difcil devido ao
perecimento dos produtos, bem como volatilidade dos preos que sero recebidos.
Setor financeiro: o mercado de taxa de cmbio, em regime de livre flutuao, reflete
foras econmicas internas e externas e a relao entre ambas (veja grfico a seguir),
dificultando o planejamento e a execuo da atividade industrial quando h insumos
importados ou quando o produto vendido externamente. Ttulos financeiros tambm
oscilam muito e as taxas de juro apresentam muita volatilidade, adicionando riscos
extras na atividade de intermediao financeira que se traduzem em maiores custos
para o usurio final do crdito.

Os mercados futuros propiciam os instrumentos necessrios para melhorar essa ineficincia.


Por meio de operaes de hedge, todos aqueles que detm o produto ou direitos sobre este
obtm um tipo de "seguro" ou "garantia" dos efeitos negativos de uma queda de preos. De
maneira semelhante, os que tencionam adquirir o produto ou tm passivos atrelados a ele
podem se proteger de uma eventual elevao dos preos.
No jargo do mercado, denomina-se hedging o ato de defender-se contra variaes adversas
nos preos por meio da tomada de posio no mercado futuro igual e oposta a posio no
mercado disponvel j existente ou, ento, j acertada antecipadamente; enquanto d-se o
nome de hedge defesa em si. Veja exemplos.

Exemplos
Um produtor de soja faz hedge de sua produo de forma a garantir um preo de venda da
commodity no perodo da safra.
Uma empresa alimentcia, que utiliza milho como matria-prima em sua produo, faz
hedge desta commodity, visando assegurar certo preo de compra.
Um exportador de caf realiza um hedge cambial, com o objetivo de se proteger de uma
queda das cotaes do dlar.
Um banco fixa taxa de juro a ser obtida num financiamento a clientes realizado com taxas
ps-fixadas.
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possvel ainda distinguir as operaes de hedge em dois tipos:


a) hedge de venda: realizado ao vender contratos futuros, ou seja, ao assumir uma
posio vendida em futuros (conhecida como short) contra uma posio comprada no
fsico. O objetivo buscar proteo contra uma queda dos preos do ativo com o qual
trabalha. Veja um exemplo.
Exemplo
Um banco dever desfazer-se futuramente de parte de sua carteira de aes para
atender o pagamento de juro prefixado sobre dvida contrada junto a outro banco. O
seu risco que a cotao das aes caia no momento da venda de parte da carteira. O
hedge se realiza vendendo contratos futuros do ndice de aes do mercado no qual
essas aes so negociadas.. Caso os preos caiam, o ganho no mercado futuro
compensar a perda no mercado vista, travando uma cotao razovel sua
atividade.

b) hedge de compra: realizado ao comprar contratos futuros, ou seja, ao assumir


uma posio comprada em futuros (conhecida como long) contra uma posio vendida
no fsico. O objetivo buscar proteo contra alta dos preos do ativo com o qual
trabalha. Veja um exemplo.
Exemplo
Uma torrefadora de caf est exposta ao risco de alta das cotaes do gro de caf.
Por meio da compra de contratos futuros de caf arbica, ela pode fazer um hedge,
garantindo um preo de compra razovel sua atividade.
Na realidade, o que ambas as empresas fizeram foi eliminar o risco de preo, podendo dedicar-
se s atividades tpicas de seu negcio.

Descoberta de preos
A segunda funo principal dos mercados futuros a de descobrir preos.
Em um mercado concorrencial, compradores e vendedores so os que determinam os preos.
A descoberta dos preos um processo dinmico e contnuo, em que se recolhem informaes
e interpretam-se sinais sobre as foras de oferta e demanda, incorporando-se novas
informaes aos preos.
Os mercados futuros aproximam-se muito de um modelo ideal de formao de preos:
provem mecanismo centralizado de negociao, com ampla transparncia e facilidade de
acesso, no qual as informaes so recebidas, processadas, interpretadas e incorporadas com
velocidade e dinamismo.
O preo futuro de uma commodity ou instrumento financeiro, observado nos preges de uma
bolsa em determinado dia, pode ser interpretado como refletindo o consenso dos agentes de
mercado naquele dia sobre quanto ser o preo em ponto futuro do tempo.
A descoberta de preos permite o planejamento estratgico pelos agentes. Tomando como
exemplo o mercado do boi gordo, observa-se que algumas atividades, como o confinamento
para engorda do gado, baseiam-se em clculos complexos de rentabilidade, nos quais
expectativas sobre preos futuros so os parmetros principais. O pecuarista compra um lote
de bezerro ou de boi magro, investe em sua engorda durante um tempo e vende o lote de boi
gordo no final do perodo de investimento em ganho de peso. Porm, a que preo? Este o
ponto-chave, e o mercado futuro fornece a resposta.
Na ausncia de mecanismos de mercado como descobrindo preo e possibilitando o hedging,
essa atividade de engorda seria muito arriscada. Haveria preo certo quando da compra do lote
do boi magro e tambm, possivelmente, dos insumos de engorda. Porm o preo do boi gordo,
seis ou oito meses frente, seria uma incgnita. Com um mercado futuro em funcionamento e
com o preo a descoberto, o pecuarista decide se vai ser ou no lucrativo confinar o gado.
Mas, preciso que o agente realize o hedge utilizando o preo descoberto pelo mercado futuro
para tirar proveito da informao obtida. De outro modo, a descoberta do preo per se poder
ser apenas uma informao de pouca utilidade.
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O grfico a seguir reflete o comportamento hipottico do contrato futuro de boi gordo entre
maio e junho de um ano qualquer. No incio do perodo, o mercado futuro de boi gordo
trabalhou em torno de R$58,00/@. Caso o pecuarista tenha feito o hedge (vendendo contratos
futuros) ao preo revelado pelo mercado futuro, seu empreendimento (confinamento e engorda
dos animais) teria sido bem sucedido, pois teria travado o preo de venda do boi gordo, cujo
preo a vista caiu substancialmente em dezembro. Todavia, se o pecuarista se contentasse
apenas com a descoberta de preos (sem fazer hedge) provavelmente faria a engorda dos
animais, mas no momento da venda do boi gordo (em dezembro, quando a cotao caiu para
aproximadamente de R$52,00/@), corroboraria que de nada adiantou ter conhecido
antecipadamente o preo que sintetizava as expectativas de compradores e vendedores. Este
exemplo ilustra sobre a importncia de utilizar adequadamente a informao revelada pelos
mercados futuros.

Grfico 1. Contrato futuro de Boi Gordo e Preo a vista do Boi Gordo para o Estado de So
Paulo.

Evoluo do contrato
Evoluo futurodos
(hipottica) de preos
boi gordo (vencimento
a vista e futuro dodezembro/06)
boi gordo parae
do indicadorvencimento
de preosdezembro/XX
a vista Esalq/BM&F

67

65

63

61

59
R$/@

57

55

53

51 dez/06
Indicador Esalq/BM&F
49

47
02/05/2006
10/05/2006
18/05/2006
26/05/2006
05/06/2006
13/06/2006
22/06/2006
30/06/2006
10/07/2006
18/07/2006
26/07/2006
03/08/2006
11/08/2006
21/08/2006
29/08/2006
06/09/2006
15/09/2006
25/09/2006
03/10/2006
11/10/2006
20/10/2006
30/10/2006
08/11/2006
17/11/2006
28/11/2006

O fato de todos os negcios serem realizados em prego, com grande nmero de


participantes, e a informao ser imediatamente disseminada aproxima os mercados futuros do
ideal de competio perfeita. Alm disso, a divulgao dos preos em jornais, televiso,
terminais e sistemas on-line permite a vendedores e compradores conhecerem, a qualquer
momento, o preo das mercadorias ou instrumentos financeiros que pretendem comprar e
vender. E, ainda, as regras da negociao em prego proporcionam a certeza de que os
negcios foram realizados pelo melhor preo possvel, sem favorecimentos ou discriminaes.

Benefcios gerados pelos mercados futuros


Os mercados futuros propiciam importantes benefcios aos que atuam na produo de diversos
bens ou na prestao de servios. Alguns desses benefcios so apresentados a seguir:
Otimizao de recursos
O uso de contratos futuros est associado otimizao de recursos. A possibilidade de
fixar preos (de compra de insumos ou de venda de produtos) antecipadamente
permite ajustar planos, rever metas e calibrar estratgias, evitando desperdcio,
racionalizando o uso do armazenamento (nos mercados agropecurios e de produtos
industriais, produtores, traders, etc., no precisam de longos perodos de
armazenamento espera de bons preos para fazer a negociao).
Reduo de custos de financiamento

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A negociao de contratos futuros para gerir o risco da exposio financeira a


variaes cambiais ou de taxa de juros est no cerne do barateamento dos custos de
financiamento tanto para doadores (que podem cobrar taxas menores devido reduo
do risco) como para tomadores de recursos (que podem garantir todo ou parte da
renda necessria para liquidar os emprstimos).
Liquidez dos mercados fsico e futuro
A atuao de arbitradores, que operam simultaneamente nos mercados a vista e futuro
visando aproveitar desalinhamentos temporrios entre os preos desses mercados, e
especuladores, interessados em obter ganhos assumindo riscos, facilitam a execuo
das operaes de hedge. Com isto, aumenta-se o nmero de negcios em ambos os
mercados, sem que ocorra a substituio do mercado fsico pelo futuro. Historicamente,
menos de 1% dos contratos futuros se liquida pela entrega fsica do produto
(agropecurio ou financeiro).
Os mercados futuros constituem uma maneira eficiente de administrar o risco da variao de
preos de muitas commodities e instrumentos financeiros. Contudo, deve atentar-se para um
par de fatores de alerta:

Risco de crdito
A negociao de contratos futuros pressupe a assuno de obrigaes e direitos (por
exemplo, pagamento e recebimento de ajustes dirios) que, de algum modo, geram um
novo risco de crdito. Risco que coberto com as garantias exigidas no incio da
operao. Ainda que usualmente reduzido e controlado por Cmaras de Compensao
(clearings), esse risco e seus possveis desdobramentos (tais como margens de
garantia adicionais, etc.) devem ser adequadamente provisionados por quem negocia
este tipo de contratos.

Risco operacional
Mesmo tendo controlado o risco de crdito, inerente a negociao de contratos
derivativos, as partes de um contrato futuro devem avaliar o risco operacional, na
execuo de compras e vendas.

Alavancagem
Compra e venda de contratos futuros pode ser feita muito facilmente com custo
reduzido imobilizando temporariamente ativos de alta liquidez como margens de
garantia. Ganhos e perdas na forma de ajustes dirios podem representar quantias
muito grandes de dinheiro. Dito de outro modo, a alavancagem das operaes com
contratos futuros elevada. Afirma-se, com razo, que o grau de alavancagem dos
contratos futuros mais alto entre todos os tipos de investimento,

Pelas razes apontadas, os agentes que utilizam contratos futuros devem ser cautelosos e
adotar os mecanismos de controle e auditoria visando evitar incorrer em riscos desnecessrios
ou muito altos. Embora o Brasil, como outros pases caream de normas precisas a
contabilizao e disclosure de informaes, conveniente a adoo de medidas de divulgao
e acompanhamento das transaes.

CONDIES PARA O FUNCIONAMENTO DO MERCADO FUTURO


Diversas commodities e ativos financeiros servem como base para contratos futuros. Verifica-
se, no entanto, que muitas outras commodities ou ativos financeiros no tm contratos futuros.
Voc poderia questionar a razo pela qual produtos como o arroz e o feijo ou
taxas de cmbio de outras moedas alm do Dlar ou do Euro, no possuem
contratos futuros.
No existem frmulas precisas para indicar quais commodities ou ativos financeiros podem ou
no ter contratos futuros negociados. Na verdade, as bolsas no mundo tm o maior interesse
em ter um maior nmero de contratos futuros negociados.
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O grande problema, no entanto, no est em desenhar ou lanar um novo contrato. O


problema se h interessados em negoci-los, com a freqncia e o volume que lhes dem
um mnimo de liquidez. Estima-se, com base na experincia de bolsas no mundo inteiro, que,
de cada dez novos contratos lanados, apenas um tem xito.
Embora no haja receita mgica para se lanar um contrato futuro que tenha xito, a
experincia acumulada de muitas dcadas aponta para alguns requisitos:
1. grande e ativo mercado fsico ou a vista da commodity ou do ativo financeiro:
quanto maior for o mercado a vista de uma commodity ou ativo financeiro, maior a
probabilidade de um contrato futuro dar certo. Seus participantes, ademais, devem ter
atuao ativa nesse mercado, para assegurar conexo lgica e consistente entre os
preos a vista e a futuro;
2. atomicidade dos participantes e mercado competitivo: tanto a produo quanto o
consumo da commodity devem estar distribudos por grande nmero de agentes, para
que haja competio e uma livre formao de preos de mercado. Em se tratando de
ativos financeiros, nenhum participante, isoladamente, deve ter condies para influenciar
o preo. Os participantes, na linguagem da economia, so tomadores de preo, ao invs
de formadores de preo;
3. homogeneidade do produto: o produto ou ativo financeiro deve ser homogneo e, no
caso de uma commodity, passvel de padronizao e classificao. Essa condio
bastante importante do ponto de vista do comprador, porque o deixa indiferente a quem
est ofertando o produto. Por exemplo, para um comprador de soja, em geral, no
importa saber quem o produtor, desde que a soja negociada cumpra requisitos de
qualidade, preo e entrega;
4. inexistncia de excessiva interveno governamental, principalmente controle de
preos e de comercializao de produtos, j que tais situaes impedem a livre formao
de preos;
5. o produto no pode perecer rapidamente, pois seria difcil estabelecer regras de
data de vencimento e entrega e, portanto, de dar liquidez aos contratos;
6. regras de mercado estveis: os contratos so desenhados e lanados para atender
situaes que reflitam um dado conjunto de regras de mercado. Caso essas regras
mudem com demasiada freqncia, fica difcil manter os participantes ativos no contrato,
devido ao risco de que mudanas das regras de mercado provoquem prejuzos para uma
ou ambas as partes;
7. alta volatilidade do preo da commodity ou do instrumento financeiro: os preos
do ativo devem ser suficientemente volteis para causar desconforto e apreenso aos
participantes do mercado, e induzi-los a querer administrar o risco de variao dos
preos;
8. disponibilidade de informao pblica sobre a oferta e demanda do ativo: a
atividade de negociao ser seguramente maior caso a informao possa ser facilmente
encontrada e ajude a fazer previses de preos.

EVOLUO DOS MERCADOS FUTUROS


Abordaram-se aqui as principais caractersticas dos contratos futuros, suas funes e os
benefcios que os diferentes agentes de mercado auferem com seu uso. Dada a volatilidade
dos preos nos mercados financeiros, agropecurios e de energia, dentre outros, a utilizao
dos contratos futuros para a realizao da gesto financeira dos negcios vm sendo
ampliada. Nesse sentido, essencial que o conhecimento desses mercados seja aprofundado
de forma a melhor entend-lo para utiliz-lo com maior eficincia.

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ASPECTOS OPERACIONAIS DOS MERCADOS FUTUROS


O texto a seguir esclarece como so realizadas as negociaes no mercado futuro de uma
bolsa, desde a abertura de uma posio at sua liquidao. Ser analisado como as
negociaes so feitas, processadas e liquidadas, quais as salvaguardas formuladas pela
bolsa para garantir a integridade na negociao e quais os custos de se negociar. Por fim,
sero salientadas as diferenas dos mercados futuros em relao aos mercados a termo.

FORMAS DE NEGOCIAO
Em geral, hedgers e especuladores no operam diretamente no mercado futuro. Eles atuam
por intermdio de um participante que, detendo os direitos de negociao na bolsa, esteja
autorizado a intermediar operaes. Esses participantes devem preencher e manter
atualizadas fichas cadastrais de todos os seus clientes que operam na bolsa, celebrando, com
estes, contratos de intermediao contendo no mnimo as condies estabelecidas pela bolsa
e garantias adicionais que julguem necessrias.
Direito de Negociao
Os direitos de negociao podem ser concedidos pela BM&FBOVESPA a
pessoas jurdicas autorizadas pela CVM para intermediar operaes; pessoas
fsicas (exceto para atuar no mercado de balco); instituies bancrias e
financeiras; fundos de investimento; entidades de previdncia; seguradoras e
resseguradoras, dentre outros. Alm das normas exigidas pela CVM, os
participantes devem satisfazer uma srie de requisitos de solvncia e
pagamento de taxas para obter sua habilitao.
Os contratos futuros so negociados diariamente, em preges organizados pela Bolsa, por
meio do sistema eletrnico denominado Global Trade System (GTS).
Importante
No prego eletrnico, possvel fazer operaes em horrios diversos
dependendo do produto e da poca do ano (em funo do horrio de vero). Em
geral, os mercados funcionam entre 9:00h e 18:00h.,. Em alguns casos, alm do
perodo normal de operaes, realiza-se o prego after-hours. Operaes
realizadas neste perodo fazem parte do prego do dia seguinte,
O GTS possui caractersticas tecnolgicas especialmente desenvolvidas para facilitar o acesso
direto ao ambiente de negociao de clientes devidamente autorizados por participantes
intermediadores. Sob responsabilidade do participante que autoriza, o cliente final visualiza o
livro de ofertas em tempo real e pode enviar ordens de compra e de venda, que se
enquadrando aos limites e aos demais parmetros estabelecidos pelo corretor e/ou pela Bolsa,
so automaticamente transformadas em ofertas no livro do sistema eletrnico de negociao.
Acesso Direto ao Mercado
O sistema de acesso direto ao mercado ou DMA (da expresso Direct Market
Access) admite vrios modelos de interconexo e transmisso de ordens. O
primeiro deles, implementado em final de 2004 - denominado WebTrading (WTr)
-, hoje uma funcionalidade do GTS, foi originalmente desenhado para a
negociao de contratos futuros mini de Ibovespa, taxa de cmbio R$/US$, boi
gordo e caf arbica.

Veja, a seguir, um diagrama simplificado do fluxo das operaes:

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Figura 1. Fluxo simplificado das operaes no GTS

DMA

As ordens so colocadas no GTS pelos operadores dos participantes autorizados pela Bolsa
(que possuem direito de negociao) ou pelos clientes dentro do Modelo DMA (da forma como
mostram as linhas tracejadas). Tais podem agredir ofertas anteriores (de compra ou de venda)
ou ser agredidas por novas ofertas at o fechamento do negcio. possvel colocar ordens
com diferentes prazos de validade, condies de preo e quantidade. Uma vez fechado o
negcio, o prprio sistema emite as confirmaes (para as partes) e d seqncia ao sistema
de registro da operao.

Importante
O avano da negociao eletrnica, o desenvolvimento de sistemas baseados
em protocolos internacionalmente reconhecidos e a adoo do modelo de DMA
facilitam a prtica do algorithmic trade (negociao automatizada baseada em
modelos matemticos) e a interconexo com sistemas de negociao de bolsas
de outros pases.

Aps a execuo das transaes no sistema eletrnico, os participantes devem especificar


seus clientes e identificar os participantes com direito de liquidao que faro o registro das
operaes, no dia em que estas forem realizadas e nos horrios estabelecidos pela bolsa. Os
participantes com direito de liquidao so os responsveis, perante a bolsa, pela
compensao e liquidao de todos os negcios realizados e registrados por meio do sistema
prego eletrnico e registrados no sistema. As posies dos clientes so registradas em contas
individuais, sendo elas subdivididas em nveis: i) cliente; ii) participantes intermediadores; iii)
participantes com direito de liquidao. O registro de posies em contas segregadas permite
seu monitoramento dentro dos limites de posio estabelecidos pela bolsa.
Como resultado do processo de registro das operaes e para efeitos de sua liquidao, a
cmara de compensao se posiciona entre o comprador e o vendedor, tornando-se a
contraparte de todos os clientes: comprador para o vendedor e o vendedor para o comprador.
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Portanto, para um cliente irrelevante quem sua contraparte efetiva numa transao, j que
a bolsa que assume, mediante estruturas adequadas, o gerenciamento de risco de todos os
participantes.
Assim, a bolsa a plena responsvel pela garantia do desempenho de cada liquidao de
contratos em seus sistemas de negociao.

TIPOS DE ORDEM
Ao enviar suas ordens por qualquer meio (telefone, Internet ou sistema eletrnico), os clientes
devem manifestar sua inteno de vender ou comprar determinada quantidade de contratos
para certo vencimento, indicando tambm, a preferncia de preo.
O tipo de ordem mais comum a ordem a mercado, que uma ordem a ser executada ao
melhor preo, no momento em que for recebida no prego.

Definio
Ordem a mercado: instrui ao operador de prego para comprar ou vender
imediatamente determinado nmero de contratos ao preo que estiver sendo
praticado nesse momento. Assim ordem a mercado se torna uma oferta no
sistema de negociao e fechar negcio contra o melhor preo do momento.

Exemplo
Um fundo de investimento aps consultar as cotaes do mercado que indicam que o
vencimento abril do contrato futuro de DI que indicam 12,400% aa passa a ordem para
comprar 2.000 contratos desse vencimento a mercado. O intermediador executar a ordem
no momento em que for recebida mesmo que a cotao que estiver sendo praticado no
momento, (por exemplo, 12,500%) fique acima da observada pelo cliente antes da emisso da
ordem.

Se o desejo dos clientes o de obter o melhor preo possvel, em vez de vender ou comprar
rapidamente os contratos, pode ser dada uma ordem limitada.

Definio
Ordem limitada: executada ao preo determinado ou a um melhor. A ordem
pode ser executada em condies razoveis, mas o cliente corre o risco de que
a ordem no possa ser cumprida. Com efeito, ordens limitadas so executadas
apenas ao preo determinado ou melhor, nunca podendo haver concesso de
preos.

Exemplo
O tesoureiro de um banco que dias atrs tinha comprado 1.000 contratos futuros de caf a
US$270,00/saca ordena ao seu corretor vender a US$300,00 ordem que s se transformar
em ordem do operador caso o mercado atingir ou superar essa cotao,

Dentro da categoria de ordens que impem limites, existem outras que especificam o tempo da
execuo. Assim, temos as trs seguintes ordens:
a) ordens vlidas para o dia: ordens que so automaticamente canceladas se no forem
executadas at o final do prego;
b) ordens vlidas por prazo determinado: ordens que permanecem vlidas at o final
do prazo estabelecido, findo o qual sero automaticamente canceladas;
c) ordens vlidas por prazo indeterminado: ordens vlidas at sua execuo.
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Os clientes podem se prevenir de perda desastrosa ou proteger lucro existente ao darem


ordem stop-loss.

Definio
Ordem stop: O cliente pede com essa ordem que sua posio de mercado seja
liquidada, caso o preo do contrato alcance determinado patamar. Se o preo
especificado for alcanado ou ultrapassado, a ordem stop se transformar numa
ordem a mercado e o sistema a executar o mais rpido possvel. Pode ocorrer
alguma concesso de preo, dependendo de o quo mais rpido o corretor
executar a ordem e velocidade em que os preos estiverem mudando.

Exemplo
Uma empresa importadora que para se proteger de uma alta do dlar tinha comprado contratos
futuros a R$1.750,00/US$1.000 enfrente agora uma mudana na tendncia e teme uma
acentuao da queda. Assim ordena, por exemplo, vender a R$1.730,00/US$1.000 se o
mercado atingir R$1.740,00/US$1.000 Note-se que o gatilho (R$1.740,00/US$1.000) torna
mais fcil que a oferta de venda (abaixo desse nvel) seja fechada contra as ofertas de compra
do momento.

Finalmente, existem as ordens casadas, ordens que correspondem a operaes que tenham
suas execues vinculadas entre si. Por exemplo, comprar um vencimento sem previamente
conseguir vender outro vencimento do mesmo contrato por um preo X.
Exemplo
Um banco deseja montar um spread entre dois vencimentos do contrato futuro de ndices. Para
isso pede para comprar 600 contratos de agosto e vender 600 de outubro ambos do contrato
de ndice de aes, ordens que sero executadas com ofertas simultneas do intermediador
nos dois vencimentos indicados.

POSIES: ABERTURA, LIQUIDAO E INTERCAMBIALIDADE


Todo contrato tem um comprador e um vendedor. Cada um deles assume uma obrigao que
fica em aberto at sua liquidao por qualquer um dos procedimentos conhecidos. No cmputo
total dos contratos em aberto em um mercado futuro, o nmero de posies compradas tem
de ser igual ao nmero de posies vendidas.
Definio
Posio no mercado futuro o saldo lquido dos contratos negociados por um
mesmo contratante para um mesmo vencimento por intermdio de operaes no
mercado futuro.

De acordo com sua posio lquida para determinado vencimento no mercado futuro, classifica-
se o participante como:
short (vendido): quando o nmero de contratos vendidos maior do que o nmero de
contratos comprados;
long (comprado): quando o nmero de contratos comprados maior do que o nmero
de contratos vendidos.
importante frisar que esse posicionamento lquido est referenciado em contratos de um
mesmo vencimento de um mercado futuro. Veja alguns exemplos.
Exemplos

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1) Um agente, que comprou 50 contratos futuros de taxa de cmbio de R$/US$ para o


vencimento no ms de abril e, aps algumas semanas, vendeu 30 contratos para o mesmo
vencimento, tem posio lquida long em 20 contratos.
2) Um agente, que comprou 30 contratos futuros de taxa de cmbio R$/US$ para o vencimento
no ms de abril e vendeu a mesma quantidade de contratos para o ms de maio, assumiu
posio long para abril em 30 contratos e short para maio em 30 contratos.

Um agente, por meio de uma compra ou venda de contrato futuro, pode abrir ou liquidar uma
posio. Acompanhe a seguir cada um desses casos.

Abertura da posio
Uma transao para abertura de posies ocorre sempre que algum toma uma posio
compradora ou vendedora, que anteriormente no possua, em um determinado vencimento de
um mercado futuro. Caso ambas as partes da operao estejam abrindo posies nessa
transao, ocorre incremento no nmero global de posies em aberto.

Liquidao da posio
A liquidao dos contratos pode ocorrer de trs maneiras principais:
a) Liquidao por entrega: no vencimento do contrato futuro, o vendedor entrega a
mercadoria dentro dos procedimentos de entrega fsica de cada contrato e dentro dos
regulamentos da bolsa. Para assegurar que o produto entregue estar de acordo com as
especificaes do contrato, a bolsa exige prvia classificao, seja por um departamento
prprio, seja por empresa credenciada para tal fim. Os impostos devem ser recolhidos de
acordo com a legislao vigente nas esferas administrativas do Pas. Havendo dvidas em
relao qualidade da mercadoria entregue, existe a possibilidade de um processo de
arbitragem, garantindo o direito do comprador, e de juzo arbitral, para dirimir eventuais
pendncias entre as partes. O produto s liberado ao comprador aps a efetiva liquidao do
pagamento por este realizado;
b) Liquidao financeira antes do vencimento (reverso da posio): o procedimento
mais comum (por exemplo, menos de 0,5% dos contratos futuros so liquidados por entrega na
BM&FBOVESPA). Antes do vencimento do contrato futuro, o agente faz uma operao inversa
por igual quantidade de contratos aos que tinha negociado inicialmente. Dessa forma, a
liquidao feita por meio de um acerto financeiro, pelo diferencial entre compra e venda. Se,
por exemplo, um agente comprou 200 contratos de taxa de cmbio para setembro, deve
vender igual nmero de contratos desse instrumento financeiro para o mesmo vencimento
para, assim, liquidar sua posio por operao inversa;
Operaes ex-pit
Uma importante variante deste tipo de liquidao realizada com operaes
ex-pit. Muito comuns nos mercados de commodities, estas transaes so
realizadas para fixar o preo de uma operao a termo que prev este tipo
acordo. As partes, com posies em aberto em um determinado vencimento de
um contrato futuro, registram uma compra-venda, acordada fora do prego
(i.e., ex pit), por um preo compreendido entre a mxima e a mnima do dia,
encerrando, assim, suas posies.

c) Liquidao financeira no vencimento: nesta modalidade, aps a finalizao do prego do


ltimo dia de negociao, as posies em aberto so encerradas por registro automtico pela
bolsa, de operao de natureza inversa detida, (compra ou venda) na mesma quantidade de
contratos e no mesmo vencimento. A liquidao financeira, em ltima instncia, nada mais do
que uma variedade de encerramento da posio por reverso. A grande diferena que o
detentor da posio no tem a alternativa de recomprar ou revender os contratos em prego,
sendo a reverso compulsoriamente feita com base em um indicador de preos. O valor do
indicador a ser utilizado varia de contrato para contrato. Veja alguns exemplos.

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Exemplos
O contrato do dlar liquidado com referncia cotao divulgada pelo Banco Central; o de
boi gordo pela mdia aritmtica dos ltimos cinco dias teis do Indicador de Preo Disponvel
do Boi Gordo Esalq/BM&FBOVESPA. Diariamente, a Bolsa divulga no seu site
(www.bmfbovespa.com.br), os indicadores de preo a vista utilizados nos contratos que
prevem a liquidao financeira.

Em muitos casos, a liquidao fsica pode ser muito dispendiosa ou ainda indesejvel, pois o
participante pode no ter nenhum interesse no ativo-objeto, sendo seu nico intuito garantir o
preo da mercadoria para uma data futura. Uma vez que os mercados futuros no tm como
objetivo proteger os agentes econmicos de problemas de abastecimento e sim de variaes
adversas de preos, a liquidao financeira se tornou a mais vantajosa. Se o preo a vista se
movimentou desfavoravelmente, o participante receber, no mercado futuro, valor equivalente
perda do mercado vista (diferencial entre compra e venda). Em caso contrrio, o ganho no
mercado fsico ser compensado pelo valor negativo no mercado futuro.

Intercambialidade de posies
Como j ressaltado, um participante pode encerrar sua posio a qualquer momento, antes do
vencimento, atravs de operao inversa original. Ao realiz-la, estar transferindo sua
obrigao para um terceiro. Esta possibilidade de intercmbio das posies nos mercados
futuros se deve basicamente padronizao dos contratos. Acompanhe um exemplo,
seguindo a tabela abaixo.
Exemplo
1 e 2 negcios: considere um mercado que no apresentou negociaes at o momento.
Passados alguns instantes, o cliente A compra um contrato de B e o cliente C vende dois
contratos para D. O nmero de contratos em aberto e o volume de contratos negociados so
iguais a trs.
3 negcio: D vende dois contratos para E. O volume de negcios passa para cinco, mas os
contratos abertos permanecem trs. Veja que D havia comprado dois contratos e, agora,
vendeu dois contratos para o mesmo vencimento. Portanto, est fora do mercado. como se o
cliente E entrasse no lugar de D em relao a C. Assim, o nmero de contratos em aberto no
se altera!
4 negcio: A vende um contrato para B. Ou seja, o agente A, que estava comprado em um
contrato, e o B, que estava vendido, realizam operao inversa a que detinham para liquidar
suas posies. Esse negcio leva a uma queda no nmero de contratos em aberto, pois os
dois agentes j tinham uma posio no mercado e realizam uma operao inversa (nesse
caso, no ocorre "substituio de um agente pelo outro"). O mesmo ocorre com C e E
realizam operaes inversas com o objetivo de sair do mercado (5 negcio).
Portanto, os clientes A, B, C, D e E esto compensados e fora do mercado. O nmero de
contratos em aberto , agora, igual a zero e o volume de contratos negociados registra um total
de oito. Observe que cada contrato contabilizado no volume quando criado, depois, cada
vez que muda de propriedade e, novamente, quando compensado.

Tabela 1. Exemplo de abertura e fechamento de posies


Seqncia de Cliente Cliente Contratos Contratos Volume total de
negcios long short negociados em aberto contratos negociados
1 negcio A B 1 1 1
2 negcio D C 2 3 3
3 negcio E D 2 3 5
4 negcio B A 1 2 6
5 negcio C E 2 0 8

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Mercados Futuros: Conceitos e Definies

SALVAGUARDAS DA CLEARING
A clearing o organismo responsvel pelos servios de registro, compensao e liquidao
das operaes realizadas e/ou registradas na bolsa.
Como um suporte para seus usurios e para garantir a integridade financeira do sistema, os
procedimentos da clearing administram o risco de posies de todos os participantes do
mercado, incluindo os clientes finais.
Veja a seguir alguns filtros de segurana (salvaguardas), utilizados pela Clearing de Derivativos
da BM&FBOVESPA, para o bom andamento dos negcios:
Limite de risco intradirio dos participantes com direito de liquidao: possui o
objetivo de mensurar o risco dos portflios desses participantes a cada 15 minutos ao
longo de uma sesso, ocorre novo clculo desse risco.
Limites de concentrao de posies: estabelece limites segundo os vencimentos
de contratos futuros de ativos financeiros e agropecurios e limites globais de posies
em aberto de responsabilidade de um participante intermediador. Nesse sentido, visam
impedir a concentrao de mercado, evitar manipulaes e controlar os riscos de
liquidez e de crdito.
Limites de oscilao diria de preos: tambm so estabelecidos para controlar os
riscos de liquidez e de crdito. Veja os limites de oscilao de preos no endereo
eletrnico no site da Bolsa . Link: Boletim Indicadores - Oscilao Mxima Diria
Fundo especial de compensao, fundo de liquidao de operaes: possuem o
objetivo de cobrir possveis inadimplncias de um ou mais participantes com direito de
liquidao.
Fundo de garantia: assegura aos clientes das corretoras o ressarcimento de perdas
advindas de erro na execuo de ordens aceitas para cumprimento e uso inadequado
de valores pertencentes a clientes.
Margem de garantia: ao abrir uma posio na bolsa, o agente deve depositar valor
estipulado pela prpria BM&FBOVESPA a fim de cobrir eventuais inadimplncias. (No
site da Bolsa www.bmfbovespa.com.b ; Link: Boletim Outros Indicadores Margem
Terica Mxima.)

Veja outros detalhes sobre essas salvaguardas em:


www.bmfbovespa.com.br Link: Mercadorias e Futuros Derivativos
Sistema de Risco

A margem de garantia um dos elementos fundamentais na dinmica operacional do mercado


futuro, pois se trata de sua principal garantia. Quem abrir posies em qualquer mercado futuro
dever estabelecer um depsito a ser mantido at o vencimento ou liquidao do contrato
futuro, o qual ser utilizado em caso de falta de pagamento de ajustes dirios ou de valores
devidos na entrega. Caso no haja inadimplncia, a margem ser devolvida aps o
encerramento da posio.
O problema das bolsas fixar uma margem que, sem desestimular os clientes por seu valor ou
pelo excesso de zelo na segurana, seja suficiente para cobrir eventuais inadimplementos.
Importante
A BM&FBOVESPA estabelece para a negociao de derivativos sobre
commodities e ativos financeiros, um sistema de margens de garantia baseado
no valor em risco enfrentado pelo participante considerando todos os mercados
nos quais ele tem posies em aberto Os hedgers tm reduo de 20% sobre o
valor desses depsitos. So aceitos como depsito de margem: dinheiro, ouro
ativo financeiro, ttulos pblicos federais nacionais e privados nacionais, e,
cartas de fiana, aes listadas para negociao nos preges da Bolsa e

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custodiadas em seus sistema de custdia, cotas de fundos fechados de


investimento selecionados e ttulos de emisso do Tesouro norte americano.
Alm da margem inicial, a bolsa pode solicitar o depsito de margem adicional. Trata-se de
reforo de garantia exigvel quando, a critrio da bolsa, as condies do mercado
recomendarem.

SISTEMA DE AJUSTE DIRIO


O ajuste dirio no mercado futuro corresponde ao mecanismo por meio do qual as posies
mantidas em aberto pelos clientes so acertadas financeiramente todos os dias, segundo o
preo de ajuste do dia. Trata-se da diferena diria que a parte vendedora recebe da parte
compradora quando o preo no mercado futuro cai, e paga quando o preo sobe. Esse
mecanismo implica a existncia de um fluxo dirio de perdas ou ganhos na conta de cada
cliente, de forma que ao final do contrato todas as diferenas j tenham sido pagas. Contribui,
assim, para a segurana das negociaes, j que, a cada dia, as posies dos agentes so
niveladas.

Definies
Preo de ajuste: cotao apurada diariamente pela bolsa, segundo critrios
preestabelecidos, utilizada para o ajuste dirio das posies no mercado futuro.
Em geral, o preo de ajuste determinado no call de fechamento.
Call de fechamento: representa alternativa de definir o preo de ajuste com
base no ltimo preo praticado (no fechamento) do mercado. A concentrao de
operaes no call facilita a obteno de preo representativo e visvel ao
mercado. Alm do call de fechamento, alguns mercados realizam outros calls,
na abertura ou no meio da sesso.

Os participantes recebem seus ganhos e pagam suas perdas por meio do ajuste dirio, de
modo que o risco assumido pela clearing se decompe diariamente. Observe, portanto, que,
assim como as margens de garantia, o ajuste dirio tem implicaes sobre o fluxo de caixa dos
clientes do mercado futuro, porm tambm se trata de um mecanismo imprescindvel para a
segurana das operaes.
O ajuste dirio tambm uma forma de obrigar os participantes a reavaliar suas posies
diariamente, de modo que s fiquem no mercado participantes em condies de honrar suas
eventuais perdas.
Note que esse mecanismo se constitui em uma das grandes diferenas entre os
mercados futuros e a termo. Nesses ltimos, h um nico ajuste na data do
vencimento; dessa forma, toda a perda acumula-se para o ltimo dia. Com isso, o
risco de no-cumprimento do contrato muito maior do que no mercado futuro, no
qual os prejuzos so acertados diariamente.
A bolsa pode usar a margem de garantia para pagar o ajuste dirio? A
margem de garantia no substitui o ajuste dirio. Porm, se o cliente no pagar o
ajuste dirio, ele ficar inadimplente e a bolsa executar suas garantias.

Para exemplificar esse mecanismo, vamos imaginar que, em 11 de dezembro, um importador


comprou 50 contratos futuros de dlar com vencimento em maro por
R$3.000,00/US$1.000,00. Vamos acompanhar como ocorre a movimentao dos ajustes
dirios em alguns dias selecionados entre dezembro e fevereiro. Para simplificar, vamos supor
que os preos de ajuste no se modificaram nos dias intermedirios entre as datas
assinaladas.
A tabela mostra o preo de ajuste, o resultado do dia e o resultado acumulado pelo cliente. A
coluna do resultado do dia mostra os dbitos () que o cliente paga e os crditos (+) que ele
recebe diariamente. Como um comprador de futuros de taxa de cmbio de reais por dlar:

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Pagar ajuste dirio para a ponta vendida quando o preo cair (o preo de venda do
contrato ser menor que o preo de compra);
Receber ajuste da ponta vendida quando o preo subir (preo de venda do contrato
ser maior que o preo de compra).

Note que o fluxo de caixa para o agente vendedor contrrio, ou seja, receber
ajuste quando o preo cair e pagar quando o preo subir.
Tabela 2. Exemplo de ajuste dirio no contrato futuro de taxa de cmbio (R$/US$)*

Dia Preo de ajuste Resultado do dia para um contrato** Resultado do dia Resultado
R$/US$1.000,00 para 50 contratos acumulado
11/dez 2.989,54 (2.989,54 - 3.000,00) x 50 = -523,00 26.150,00 26.150,00
12/dez 2.986,45 (2.986,45 - 2.989,54) x 50 = -154,50 7.725,00 33.875,00
13/dez 2.995,82 (2.995,82 - 2.986,45) x 50 = +468,50 23.425,00 10.450,00
... ... ... ... ...
3/jan 3.014,12 (3.014,12 - 2.995,82) x 50 = +915,00 45.750,00 35.300,00
4/jan 3.025,69 (3.025,69 - 3.014,12) x 50 = +578,50 28.925,00 64.225,00
5/jan 3.020,11 (3.020,11 - 3.025,69) x 50 = -279,00 13.950,00 50.275,00
... ... ... ... ...
10/fev 3.050,02 (3.050,02 - 3.020,11) x 50 = +1.495,50 74.775,00 125.050,00
11/fev 3.045,77 (3.045,77 - 3.050,02) x 50 = -212,50 10.625,00 114.425,00
12/fev 3.038,55 (3038,55 - 3045,77) x 50 = -361,00 18.050,00 96.375,00
* Dados hipotticos.
** A unidade de negociao (ou tamanho) desse contrato de US$50.000,00. Como estamos
utilizando uma unidade de cotao R$/US$1.000,00, o ajuste do dia deve ser multiplicado por
50 e no por 50.000.

Ganhos e perdas so compensados diariamente, portanto a bolsa no precisa exigir outra


garantia para cobrir a possibilidade de perda de um contrato desde a data de abertura at o
vencimento. No vencimento, caso ocorra a liquidao por entrega do produto negociado, o
valor da liquidao ser calculado com base no preo de ajuste do dia precedente e no o
valor originalmente contratado (a diferena entre ambos j ter sido liquidada nos ajustes
dirios!).

E se o cliente no pagar um ajuste dirio? A pedido do participante


intermediador interveniente, a bolsa o declara inadimplente, executa suas
garantias e lhe probe operar em seus mercados at saldar suas dvidas. Para
resguardar outros participantes e os prprios intermediadores, a bolsa inclui o
nome da pessoa (fsica ou jurdica) em uma lista de inadimplentes distribuda para
todos os participantes do mercado.

CUSTOS OPERACIONAIS
Para operar contratos futuros em uma bolsa de mercadorias, existem custos indiretos e diretos.
Os custos indiretos so relacionados com margens, garantias e ajustes dirios.
Os custos diretos so as taxas a serem pagas ao intermediador e bolsa. Tambm so
pequenos em relao ao valor dos contratos.
A taxa de corretagem livremente definida entre cliente e participante intermediador, mas
definida em funo da Taxa Operacional Bsica, TOB (geralmente, um valor porcentual do
valor nocional do contrato negociado). As taxas devidas bolsa so classificadas em quatro
categorias: taxa de emolumento, taxa de registro, taxa de permanncia e taxa de liquidao.
Taxa de emolumento: Referida ao servio de negociao ou registro de operaes ela
definida para grupo de produtos com caractersticas e finalidades semelhantes, por valores
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fixos ou frmulas, associados a determinado tamanho de contrato, sendo sempre empregado


um fator de ajuste.
Taxa de registro: cobrada sempre que houver registro de uma operao na Cmara
de Derivativos sendo definida como uma porcentagem da taxa de emolumentos.
Taxa de permanncia: apurada com base no nmero de contratos em aberto
mantidos a cada dia e definida como um valor por contrato (ou volume nocional
equivalente) por dia.
Taxa de liquidao: cobrada sempre que ocorrer a liquidao por entrega de um
contrato. um porcentual sobre a taxa de corretagem sugerida para as liquidaes,
destinada a cobrir as despesas incorridas pela bolsa com esse procedimento.
Em www.bmfbovespa.com.br, link: Regulao Derivativos Custos possvel simular as
tarifas da Bolsa incidentes em operaes com derivativos conforme tabela bsica. Abrir uma
posio no mercado futuro de milho, pode custar aproximadamente R$ 0,28 contrato de 450
sacas de 60kg., assim formado:
Emolumentos: R$ 0,16 por contrato (incluindo custos de tributao PIS e COFINS)
Taxa de registro R$ 0,12 por contrato (incluindo custos de tributao PIS e COFINS)
A taxa de permanncia de aproximadamente R$ 0,01 a cada cinco dias
Os valores so aproximados e variam conforme poltica de descontos e incentivos concedidos
em diferentes perodos pela Bolsa.
A abertura de uma posio no mercado futuro de dlar de cmbio, entretanto, tarifada em
aproximadamente R$ 2,00:
Emolumentos: R$ 1,89 por contrato (incluindo custos de tributao PIS e COFINS)
Taxa de registro R$ 0,12 por contrato (incluindo custos de tributao PIS e COFINS)
A taxa de permanncia de aproximadamente R$ 0,01 por dia.
O aparente descompasso entre os valores de tarifao entre os contratos se explica pelo
volume financeiro total da negociao. Compare-se um contrato de milho, com um preo em
torno de R$ 20/saca a R$ 25/saca, cujo valor nocional de R$ 9.000 a R$ 11.250 com contrato
futuro de US$ 50,000 dlares (que pode ser quase dez vezes maior dependendo da cotao da
moeda americana).

DIFERENAS EM RELAO AOS CONTRATOS A TERMO


Neste estgio, torna-se possvel comparar e, assim, traar algumas das caractersticas dos
mercados futuros em relao ao mercado a termo. Veja essa anlise pela tabela a seguir.

Tabela 4. Comparao entre o mercado a termo e o mercado futuro

Mercado a termo Mercado futuro


Natureza do As partes acordam a compra / venda de certa quantidade de uma
contrato commodity a determinado preo e em determinada data futura
Mtodo de Preos so determinados Preos so determinados em prego
negociao privadamente pelo comprador e em uma bolsa de futuros
pelo vendedor
Itens do contrato Negociveis entre as partes Padronizados
Riscos Assumidos pela contraparte Existncia de um sistema de
garantias
Depsito de Dependente das relaes de Comprador e vendedor depositam
segurana crdito entre o comprador e o margem de garantia na bolsa. As

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vendedor. Inexiste mecanismo de variaes dirias de preos so


ajuste dirio compensadas no dia seguinte pelo
ajuste dirio
Freqncia de Muito alta Muito baixa (predomnio de
entrega fsica liquidao financeira)
Posies Impossibilidade de se encerrar a Intercambialidade de posies
posio antes da data da liquidao
do contrato
Regulao Leis comerciais, BACEN, CVM CVM e auto-regulao das bolsas

CONSIDERAES FINAIS
Esta seo apresentou diversos aspectos importantes dos mercados futuros. Dentre eles, vale
destacar o sistema de garantia (ressalta-se a importncia do mecanismo de ajuste dirio e o
depsito de margem de garantia), as diferentes formas de liquidao e a possibilidade de
intercambialidade das posies.

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FORMAO DE PREOS NO MERCADO FUTURO


Vamos apresentar, a seguir, as variveis que influem na formao dos preos futuros. Para
tanto, utilizaremos a teoria da arbitragem. Tambm analisaremos os padres de preo
existentes nestes mercados, alm de verificarmos os conceitos referentes base e risco de
base.

INTRODUO
O preo de um contrato futuro, em um dia qualquer, resulta da interao entre compradores e
vendedores. Cada um deles, com base nas informaes que dispe, faz suas ofertas e fecha
negcios. De certo modo, as cotaes observadas nos mercados futuros podem ser
entendidas como a mdia das opinies dos participantes do mercado em relao ao preo
futuro (na data do vencimento do contrato) de uma commodity. Entretanto, o estudo da forma
como ocorre a formao dos preos nos mercados futuros, analisando qual sua relao com
o preo vista do ativo, ajudar a desmistificar a idia de que o preo futuro refletir simples
expectativas dos participantes destes mercados. Antes disso, conveniente, para facilitar o
raciocnio, discutir brevemente alguns aspectos sobre os padres de comportamento dos
preos.

PADRES DE PREOS
Um exame detido das cotaes futuras, divulgadas pelas bolsas em seus painis no prego ou
em diferentes meios impressos, permite encontrar algumas relaes entre os preos de um e
outro vencimento e entre estes e o preo a vista.
Observa-se, em geral, que os mercados futuros apresentam um padro de preos normais ou
preos invertidos.

Mercado normal
Neste mercado, os preos de vencimentos mais distantes so maiores do que os
verificados nos vencimentos mais prximos dos contratos futuros. Ou seja, cada
vencimento futuro negociado a um preo que inclui um prmio em relao ao
vencimento anterior (veja a tabela abaixo).
Tabela 5. Padro de preos no mercado futuro de dlar comercial no prego de 16/01X0
Vencimento do contrato Preos (R$/US$1.000,00)
Preo a vista 2.276,200
Mar/X0 2.300,488
Mai/X0 2.340,584
Jun/X0 2.361,623
Jul/X0 2.381,923

Mercado invertido
Em um mercado invertido, os preos futuros mais distantes so menores que os dos
contratos mais prximos da data de vencimento. Isso ocorre quando h escassez do ativo
no momento atual e se espera maior oferta no futuro. Observe, na tabela abaixo, um
exemplo com o contrato futuro de soja.
Tabela 6. Padro de preos no mercado futuro de soja no prego de 18/12/X0
Vencimento do contrato Preos (U$/60kg)
Preo a vista 20,20
mar/X1 18,80
abr/X1 18,20
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mai/X1 18,05
jun/X1 18,30

Conceito de base
A diferena entre o preo a vista do ativo que est sendo hedgeado e seu correspondente
preo no mercado de futuro conhecida como base. possvel verificar que o preo a vista
pode ser superior (inferior) a seu correspondente preo futuro, dessa forma, a base ser
positiva (negativa).
Base = preo a vista preo futuro
Em um mercado normal, a base apresenta valores negativos, pois o preo a vista
inferior ao preo futuro (exemplo: no dia 16/1/X0, a base no mercado futuro de dlar,
vencimento maro/X0, foi igual a R$24,29/US$1.000,00).
Em um mercado invertido, a base positiva, pois o preo a vista superior ao preo
futuro (exemplo: no dia 18/12/X0, a base no mercado futuro de soja, vencimento
maro/X1, foi de U$1,40/60kg).

Ou seja:
Mercado normal Base < 0 Preo a vista < preo futuro
Mercado invertido Base > 0 Preo a vista > preo futuro

Observa-se, em geral, que os preos a vista e futuro movem-se na mesma direo. Porm,
esse movimento, alm de no ser simultneo, no ocorre com a mesma intensidade. Dessa
forma, possvel verificar duas situaes:
Fortalecimento da base (aumento da base): isso ocorre quando o preo a vista do ativo
possuir aumento maior que o preo futuro (ou quando o preo futuro apresentar queda
maior que o preo a vista), beneficiando os agentes que esto vendidos em contratos
futuros (short).
Enfraquecimento da base (diminuio da base): isso ocorre quando o preo futuro
obtiver crescimento superior ao apresentado pelo preo a vista (ou quando o preo a vista
apresentar queda maior que o preo futuro). Essa situao positiva para aqueles que
esto comprados em contratos futuros (long).
Acompanhar o comportamento da base de extrema importncia para escolher o melhor
momento para abrir ou encerrar posies no mercado futuro.
A possibilidade de ocorrer fortalecimento ou enfraquecimento da base remete idia de risco
de base. Operaes no mercado futuro permitem a transferncia de risco de preo de um
ativo, porm essa transferncia parcial, pois sempre haver risco associado s oscilaes da
base.
Definio
Risco de base: movimentos imprevisveis relativos base. Apesar de os
preos futuros e a vista se moverem na mesma direo, esse movimento no
simultneo e nem ocorre com a mesma intensidade. Dessa forma, o
mercado futuro no elimina totalmente o risco relativo aos preos e, sim, o
reduz. O hedge no mercado futuro no oferece proteo perfeita justamente
pela existncia do risco de base.

FORMAO DOS PREOS FUTUROS


De forma geral, admitindo algumas hipteses, o preo futuro de um ativo obtido ao
capitalizar o seu preo a vista a uma taxa de juro. No entanto, para os bens que podem ser
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armazenados e carregados at certa data futura, como as commodities agrcolas, o custo de


mant-los em estoque tem influncia na formao de seu preo futuro.
Hipteses
O modelo de formao de preos futuros admite algumas hipteses listadas
abaixo:
- inexistncia de custos de transao na negociao nos mercados a vista e
futuro;
- aproveitamento imediato das oportunidades de arbitragem pelos agentes;
- possibilidade de tomar dinheiro e emprestar mesma taxa de juro livre de
risco;
- o contrato futuro semelhante a um contrato a termo, ou seja,
desconsideram-se os efeitos dos ajustes dirios nas anlises.

Para ativos, como as commodities agrcolas, o preo futuro dado por:


Preo Futuro = Preo a Vista + Custo de Carrego
Onde, o custo de carrego formado por todos aqueles custos necessrios para manter ou
levar uma mercadoria do presente para os meses frente (at o vencimento dos contratos
futuros), incluindo custos relativos ao financiamento, armazenamento, transporte e comisses.
Nos mercados em que o ativo subjacente uma commodity estocvel, identifica-se claramente
o custo de carrego ao longo do tempo sempre que o mercado normal. Devido possibilidade
de estocagem, todos os preos futuros de uma commodity esto relacionados uns com os
outros. A diferena de preos entre dois vencimentos futuros de uma mesma commodity seria
explicada pelos custos de carrego de um perodo para outro.

Exemplo
Considere, o mercado futuro de uma commodity, 42 dias teis antes do vencimento.:

Tabela 7. Custo de carrego no mercado futuro (2 meses antes do vencimento)


ITEM R$/unidade
Preo a vista 10,00
Custo financeiro de 12% ao ano 0,19 *
Armazenamento e Seguro (R$0,35/ms) 0,70
Reserva contra quebra de peso (1/16%)/ms 0,01 **
Transporte (Regio produtora-Porto
0,50
exportao)
Preo futuro - Set/X0 11,40 ***
42/252
*R$10,00 [(1 + 12%) 1]
**R$10,00 (1/16)% 2 meses
*** Valor hipottico.
**** Este o preo justo em torno do qual dever oscilar o preo de mercado.

As decises de compra e venda dos arbitradores em ambos os mercados est baseada na


comparao do preo futuro com o preo a vista da commodity mais os custos de carrego
necessrios para levar a mercadoria at a entrega (no vencimento do contrato futuro). Caso a
igualdade, acima exposta, no se verifique os arbitradores atuaro nos mercados, travando um
lucro sem risco. Com tais operaes, a igualdade restabelecida.
Acompanhe cada um dos casos:
Preo Futuro > Preo a Vista + Custo de Carrego
O arbitrador compra a mercadoria no mercado a vista (tomando emprestado certo
montante de recursos) e, simultaneamente, vende contratos futuros. No
vencimento dos contratos, realiza a entrega fsica do bem nos mercados futuros e,

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com o dinheiro recebido, paga o emprstimo, sobrando ainda certo montante (ou
seja, obtm um lucro sem risco).
Note que, com o aumento da quantidade demandada pelo ativo no mercado a
vista, o preo se elevar. Por outro lado, o preo futuro cair com o aumento da
quantidade ofertada de contratos futuros. Neste sentido, a desigualdade entre os
preos logo ser eliminada.
Exemplo
Suponha que o preo a vista da tonelada do algodo seja de R$100,00. Considerando que o
custo de armazenagem, seguros e corretagem seja igual a R$5,00 / tonelada por ano, pagos
ao final do ano, e a taxa de juros seja de 10% ao ano, o preo do contrato futuro, com
vencimento em um ano, ser igual a:
PF= 100,00 x (1+0,10) + 5,00 = R$115,00
Caso o contrato futuro esteja sendo negociado, por exemplo, a R$125,00/tonelada,
arbitradores:
- venderiam contratos futuros;
- tomariam R$100,00 emprestado taxa de juro de 10% ao ano e comprariam o algodo a
vista, levando-o at o vencimento (incorrendo em um custo de R$5,00).
No vencimento do contrato, entregaria o algodo e pagaria o emprstimo, travando um lucro
sem risco de R$10,00/tonelada.

Preo Futuro < Preo a Vista + Custo de Carrego


Quando o preo futuro for inferior ao preo a vista mais o custo de carrego, a
operao de arbitragem consiste na compra de contratos futuros e simultnea
venda da mercadoria no mercado a vista (com a aplicao do dinheiro recebido a
uma certa taxa de juros). No vencimento do contrato, o agente compra o ativo ao
preo futuro utilizando o valor investido. Com isso, alm de realizar um lucro, fica
com a posse da commodity e economiza o custo de armazenamento.
A situao exposta no durar muito tempo, pois o preo a vista tende a cair pelo
aumento da quantidade ofertada e o preo futuro aumentar pelo aumento da
quantidade demandada de contratos futuros.

No entanto, no caso das commodities agrcolas, este segundo caso no pode ser considerado.
Se o preo a vista mais o custo de carrego forem maiores do que o preo futuro, significa que
h escassez do produto no curto prazo (situao tpica dos meses de entressafra), sendo difcil
obt-lo emprestado para vend-lo a vista e compr-lo quando da entrega do mercado futuro.
Ningum vai querer se desfazer de um produto escasso, pois, nessa condio de mercado,
seus detentores esto auferindo certos benefcios advindos da posse da commodity; um
ganho conhecido na literatura como convenience yield (renda de convenincia).
Quanto maior a possibilidade de escassez futura da commodity (ou quanto menores forem os
nveis de estoque), maior ser a convenience yield. Situao inversa ocorre caso o mercado
tem garantida a disponibilidade do produto em um momento futuro.
Definio
Benefcios: considere a situao em que existe escassez de oferta de
produto no mercado e a empresa necessita de uma quantidade deste bem
com urgncia. Ao t-lo em posse, o problema facilmente resolvido; fato que
no ocorreria se tivesse contratos futuros, ao invs da commodity em si.

Assim, o preo futuro para commodities agrcolas dado por:


Preo Futuro = Preo a Vista + Custo de Carrego Convenience Yield

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Importante!
A partir dos conceitos at aqui desenvolvidos, a arbitragem clssica ocorre na
situao de mercado normal em que:
Preo Futuro > Preo a Vista + Custo de Carrego Convenience Yield
Diante disso, o agente toma emprestado para comprar a mercadoria e lev-la
para entrega no mercado futuro.
Na situao de mercado invertido, em que:
Preo Futuro < Preo a Vista + Custo de Carrego Convenience Yield
Existe escassez do produto no curto prazo, o que eleva a convenience yield.
Neste caso, a arbitragem (vender a mercadoria, aplicar o dinheiro at o
vencimento e comprar futuros) improvvel.

Vale ainda observar que os contratos, cujos ativos subjacentes so commodities no-
estocveis, caracterizam-se pela impossibilidade fsica ou econmica do comprador de receber
a commodity ou instrumento financeiro em uma data de vencimento e entregar o mesmo item
em uma data de vencimento mais distante.
Exemplo
Contratos sobre boi gordo ou bezerro so exemplos tpicos deste tipo de commodity. Um
comprador que recebe bezerro (se o contrato o permitisse) no poderia estocar o produto para
entreg-lo no vencimento subseqente. Provavelmente, ele estaria entregando um animal que
se transformou em um garrote, conforme a denominao de animais com mais de um ano de
idade.

O relacionamento entre os preos a vista e o preo futuro para commodities no-estocveis


segue padro bastante diferenciado em relao ao que ocorre com as commodities estocveis.
A teoria mais aceita que a base reflete a diferena entre a demanda e oferta correntes e as
expectativas sobre as foras futuras de oferta e demanda.
Um aspecto interessante da formao de preos para commodities no-estocveis reside no
grau de interdependncia que possa haver entre preos a vista e futuros. Como no se aplicam
custos de carrego nesse caso, pode-se supor que, devido inexistncia de uma relao
funcional entre os preos, haveria independncia entre estes. Na prtica, todavia, existe
interdependncia entre eles, sendo esta mais forte quando o tempo decorrido entre o preo a
vista e o preo futuro for mais curto.

Preos futuros de ativos financeiros


O preo futuro de ativos financeiros (ttulos, moedas, etc.) tambm pode visto como o preo a
vista capitalizado, at a data de vencimento do contrato futuro, pela taxa de juro i. Assim, se
nos mercados futuros de commodities agrcolas, a expresso geral :

Preo Futuro = Preo a vista + Custo de Carrego Convenience Yield


e como
Custo de Carrego = Custo financeiro sobre o preo vista + custo armazenamento +
frete
pode-se escrever:

Preo Futuro = Preo a vista + Custo financeiro sobre o preo vista + custo
armazenamento + frete Convenience Yield

Note-se que o custo financeiro apurado com base na taxa de juro i considerada relevante
na economia.
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Ativo sem renda


No caso de um ativo financeiro que no proporciona renda (por exemplo, o ouro) e se no
considerssemos qualquer custo de armazenamento, esta ltima expresso se reduz para:

Preo Futuro = Preo a vista + Custo financeiro sobre o preo vista

Ativo com renda conhecida


Caso o ativo financeiro gere uma renda fixa conhecida (exemplo, um ttulo que paga cupom de
um montante fixo de Reais), o clculo do custo de carrego deve contemplar esse evento. O
custo financeiro, ento deve ser calculado sobre a soma do preo do ativo mais o valor
presente do pagamento (renda a ser recebida). A frmula ficaria

Preo Futuro = Preo a vista + Custo financeiro sobre o (preo vista + valor presente
renda a ser recebida)

Ativo com rendimento porcentual sobre seu valor


No caso de um ativo de investimento que tenha definido um rendimento porcentual a ser pago,
o custo financeiro ser apurado pela diferena entre a taxa de juro e a taxa de rendimento
esperada do ativo.

Preo Futuro = Preo a vista + Custo financeiro sobre o preo vista

O custo financeiro, aqui dado pela diferena entre a taxa de juro i e o rendimento do ativo j

A teoria da arbitragem entre mercados a vista e futuro tambm pode aplicar-se, com algumas
modificaes para provar as formulaes anteriores nos casos de contratos futuros de ativos
de investimento. Em geral, e de maneira simplificada, podemos afirmar que nos ativos de
investimento (aes, ttulos, moedas, etc.) no se pode falar em renda de convenincia
(facilidades de vendas a descoberto so generalizadas com esses ativos e no possvel
embutir consideraes de safra e entressafra) e que os custos de carregamento limitam-se a
taxas de custdia (de aes, ouro ou ttulos). A anlise da formao de preos futuros para
ativos de investimento, entretanto, exige um desenvolvimento mais detalhado que foge do
objetivo introdutrio deste texto.

CONVERGNCIA DE PREOS
medida que se aproxima a data do vencimento, os preos futuros e a vista vo convergindo
como mostra o grfico abaixo,

Grfico 3
Evoluo do Ibovespa a vista e futuro (vencimento out-08)

Preo futuro

Preo a vista

t0 tv

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Se a convergncia no se verificar, possibilidades de arbitragem sero abertas e a ao dos


arbitradores reconduzir ao processo de igualdade das cotaes. A possibilidade de ganho
sem risco atrairia investidores, o que acabaria por eliminar eventuais diferenas nos preos na
data do vencimento que no fossem as diferenas equalizadoras de qualidade e custos de
transportes.
Se, por exemplo, o preo futuro for maior que o preo a vista no vencimento do contrato,
arbitradores assumiriam posio vendida nos mercados futuros, comprariam o ativo e
realizariam a entrega, realizando um lucro sem risco (igual ao excesso do preo futuro sobre a
cotao a vista).
Importante!
No mundo real, vrias imperfeies relacionadas com custos de transao
provocam atritos no processo de arbitragem. Na prtica, a possibilidade de
arbitragem, e no a arbitragem em si, que acaba incidindo no processo de
formao dos preos futuros.
Custos de Transao: corretagens, comisses, spreads entre preos de
compra e de venda, diferencial entre as taxas de juro pagas pelo tomador e
as captadas pelo financiador, restries na venda a descoberto e limitaes
de armazenamento.

H casos, nos mercados agropecurios, por exemplo, em que o ativo hedgeado pode diferir
daquele que referencia o contrato futuro na qualidade ou na localizao. Nesse caso, mesmo
no dia do vencimento do contrato, preos futuros e a vista podem no coincidir. Veja um
exemplo a seguir.
Exemplo
O mercado futuro de caf arbica referenciado no gro de produo brasileira, coffea
arbica, tipo 4/5 bebida dura para melhor, colocado em armazns da cidade de So Paulo.
Sempre que se fizer hedge sobre uma posio de caf da mesma qualidade que est situado
em armazns fora da cidade de So Paulo, a base refletir o custo de transportar o caf desde
esse local at So Paulo. De forma semelhante, o preo do caf tipo 7, bebida riada, tende a
diferir, no dia do vencimento do contrato futuro, do preo do caf negociado a futuro no
segmento BM&F, j que so commodities de qualidades diferentes.
Nota-se, portanto, que no dia do vencimento do contrato futuro, a base tende a zero (nos
produtos financeiros ou quando o ativo hedgeado for o mesmo do contrato futuro) ou base
histrica do produto hedgeado (quando o ativo hedgeado for diferente do ativo-objeto do
contrato).
Definio
Base histrica: pode ser calculada como a mdia dos diferenciais apurados
entre o preo do ativo cuja base se quer apurar e o preo do ativo que
referencia o mercado futuro. Alternativamente, o clculo pode ser feito
comparando preo do ativo hedgeado e preo futuro na poca do
vencimento, considerando vrios anos.

CONSIDERAES FINAIS
A anlise da formao dos preos futuros possui grande importncia, pois est intimamente
relacionada ao processo de descoberta dos preos uma das funes principais dos mercados
futuros. A determinao das cotaes futuras segue frmulas bsicas, as quais variam
conforme o ativo-objeto do contrato. Quando a anlise feita com commodities agropecurias,
devem levar-se em conta os custos de carregamento e a convenience yield. J quando o
estudo feito com ativos financeiros, necessrio considerar, por exemplo, os dividendos (no
caso das aes) e a taxa de juros externa (no caso de taxas de cmbio).

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OPERAES NO MERCADO FUTURO


Uma das funes mais importantes dos mercados futuros o hedging. No entanto, o mercado
futuro no elimina, com uma operao de hedge, todos os riscos. Permanece o risco de base.
Apresentaremos nessa seo uma discusso sobre o hedge perfeito e sobre operaes de
hedge de compra e de venda com risco de base. Alm disso, sero analisadas estratgias de
especulao e de arbitragem nos mercados futuros.

INTRODUO
Podemos diferenciar, de forma geral, trs tipos de operaes no mercado futuro. A primeira
delas, o hedge, visa proteo contra movimentos adversos de preos do ativo com o qual se
trabalha. A segunda, a especulao, consiste em estratgia em que se assume risco para se
obter ganho financeiro. J a terceira operao a arbitragem, com a qual se procura realizar
ganhos aproveitando distores temporrias dos preos de um ou mais ativos.

OPERAES DE HEDGE
Fazer hedge tomar uma posio, no mercado futuro, oposta quela assumida no mercado a
vista. Esse tipo de operao simplesmente uma forma de seguro contra flutuaes de preo.
Podemos agrupar estas estratgias em dois tipos:
Hedge de venda: ao vender contratos futuros, o agente busca proteo contra queda dos
preos do ativo. Com a diminuio das cotaes, realiza-se ganho nos mercados futuros,
compensando a perda no mercado spot. Por outro lado, se os preos aumentarem, a
perda no mercado futuro compensar o ganho no mercado a vista.
Hedge de Compra: operao realizada com a compra de contratos futuros a fim de
buscar proteo contra o aumento dos preos do ativo com o qual trabalha. Caso as
cotaes tenham elevao, o agente lucra nos mercados futuros, compensando a perda
no mercado spot. J, se os preos carem, existe perda nos mercados futuros,
compensando o ganho no mercado a vista.
Suponha que um agente realiza a negociao de futuros no instante 1 e reverta sua posio no
instante 2. A base, B, nestes dois momentos do tempo dada por:
B1 = Pv1 Pf1
B2 = Pv2 Pf2
Sendo, Pv e Pf os preos a vista e futuro, respectivamente.
Considerando os mercados a vista e futuro, observa-se que:
No hedge de venda, o resultado geral da operao, R, ser igual ao preo de venda do
ativo no mercado a vista (Pv2) mais o ganho/perda nos mercados futuros, o qual dado
pela subtrao entre o preo de venda de contratos no instante 1 e o preo de compra de
contratos no instante 2, (Pf1 Pf2). Ou seja:
R = Pv2 + (Pf1 Pf2)
Sendo B2 = Pv2 Pf2, temos:
R = Pf1 + B2

No hedge de compra, o resultado geral da operao, R, ser igual ao preo de compra do


ativo no mercado a vista (Pv2) descontado do resultado obtido nos mercados futuros. Este
ltimo igual subtrao do preo de venda de contratos no instante 2 (reverso da
posio) e preo de compra de contratos no instante 1, (Pf2 Pf1).
R = Pv2 (Pf2 Pf1)
Sendo B2 = Pv2 Pf2, temos:
R = Pf1 + B2
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Dessa forma, o resultado geral da operao ser sempre igual ao preo futuro no instante 1
mais a base no instante 2. Note que, no momento da operao (instante 1), o agente conhece
o preo futuro (Pf1), mas no tem conhecimento sobre B2.
No caso do agente conseguir prever B2, possvel saber exatamente, no instante 1, o preo de
venda ou de compra do ativo no instante futuro. Temos, neste caso, o chamado hedge
perfeito.
Veja um exemplo a seguir.
Considere um pecuarista da regio de Araatuba-SP. Diante do risco de queda dos preos
para o ms de maio do ano seguinte, ele decide buscar proteo. Para tanto, vende, no dia 10
de outubro, 20 contratos futuros de boi gordo na BM&FBOVESPA para vencimento em junho
por R$60,00. Nesse dia, o preo no mercado a vista foi de R$57,00; conseqentemente, a
base neste momento foi de R$3,00 (dados hipotticos).
Admitindo que o pecuarista tenha a previso que a base se manter constante no
final da operao, ele espera travar um preo de venda de R$57,00/arroba (Pf1 + B2 =
R$60 R$3) para as 6.600 arrobas de boi gordo que possui (a unidade de
negociao do contrato futuro de boi gordo da BM&FBOVESPA de 330 arrobas).
Observe pela tabela abaixo a evoluo dos preos de ajuste no mercado futuro de boi gordo
at o dia em que o agente realiza a reverso de sua posio (ou seja, quando ele compra 20
contratos para o mesmo vencimento em que estava posicionado) e os respectivos ajustes
dirios desse agente.
Tabela 1. Evoluo dos preos de ajuste e clculo dos ajustes dirios
Operao de hedge
Clculo de ajuste Ajuste dirio para vendedor
Data Preo de ajuste
10/10 R$59,70 (60,00 - 59,70) x 330 x 20 R$1.980,00
11/10 R$60,05 (59,70 - 60,05) x 330 x 20 (R$2.310,00)
12/10 R$59,25 (60,05 - 59,25) x 330 x 20 R$5.280,00
13/10 R$58,40 (59,25 - 58,40) x 330 x 20 R$5.610,00
14/10 R$58,50 (58,40 - 58,50) x 330 x 20 (R$660,00)
... ... ... ...
25/5 R$55,50 (58,50 - 55,50) x 330 x 20 R$19.800,00
Total R$29.700,00

No dia 25 de maio, a posio liquidada com a compra de 20 contratos, vencimento junho, a


R$55,50. No mesmo dia, ele vende o equivalente a 6.600 arrobas no mercado fsico ao preo a
vista vigente no mercado, igual a R$52,50/arroba. Note que a base nesse dia foi novamente de
R$3,00.
Se o produtor no tivesse feito o hedge, ele somente obteria R$52,50/arroba, com o hedge
conseguiu R$57,00/arroba (R$376.200,00/6.600 arrobas), cotao inicialmente desejada. Veja
os resultados pela tabela abaixo.

Tabela 2. Resultados no mercado fsico e futuro


A Mercado fsico 52,50 x 6.600 = R$346.500,00
B Ganho mercado futuro (60,00 - 55,50) x 6.600 = R$29.700,00
C Receita total 346.500 + 29.700 = R$376.200,00 ou
R$57,00/arroba
O prejuzo do pecuarista no mercado fsico (R$52,50 R$57,00 = R$4,50/arroba) foi
compensado pelo ganho na posio vendida em futuros (vendeu contratos a R$60,00 e
comprou a R$55,50, resultando em ganho de R$4,50/arroba). Portanto, o agente teve proteo
perfeita da queda de preos. Este um caso de hedge perfeito.

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Esse exemplo bastante particular e no corresponde maior parte dos casos observados no
mercado. Veja que o mercado a vista e futuro se movimentaram juntos e na mesma proporo,
ou seja, a base permaneceu constante entre o incio e o encerramento da operao. Assim, o
produtor ganhou ajustes no mercado futuro com a queda dos preos, compensando
exatamente a perda que teve ao vender seu ativo no mercado fsico.
Com freqncia, os preos a vista e a futuro se movem na mesma direo, mas no
exatamente juntos e com igual intensidade, sendo difcil o conhecimento da base em um
instante futuro (B2). Da surge o chamado risco de base. Com isso, existiro situaes em que
o agente poder obter ganhos no mercado futuro, mas no compensar totalmente o prejuzo
gerado com a venda no mercado fsico, levando a resultado abaixo do esperado. Em outras
situaes, no entanto, pode ocorrer que o ganho no mercado futuro mais que compense a
perda no mercado fsico. Nesse caso, o resultado final seria melhor do que o esperado.
Note, portanto, que para estudar as operaes de hedge no mercado futuro imprescindvel
analisar o comportamento da base. A seguir, vamos analisar essas operaes em duas
situaes: na primeira, a base permanece constante ao longo da operao; e, na segunda, a
base sofre modificao.

Operaes de hedge com base constante


Veja, a seguir, um exemplo de hedge de venda e de compra com base constante.
Hedge de venda
Considere que, em dezembro, um produtor prev que colher aproximadamente 22,5 mil sacas
de 60 kg de soja em abril, cujo custo de produo ficar em US$ 8,40/saca. Ele consulta seu
corretor e constata que o vencimento dos contratos futuros de soja na BM&FBOVESPA ocorre
no segundo dia til anterior ao primeiro dia do ms de vencimento. Assim, conclui que
conveniente negociar contratos para maio, os quais vencero, no final do ms de abril. Alm
disso, informado que o preo nos mercados futuros para maio de US$12,60/saca, e que a
base mdia em maio tem sido de US$1,20/saca abaixo do preo futuro.
Mantendo-se essa mesma mdia, o produtor teria resultado lquido esperado de
US$11,40/saca se fizesse hedge de venda no futuro para maio, o que ele considerou bom
negcio. De posse dessas informaes, o produtor decide, ento, fazer hedge de venda para
maio.
A posio foi tomada para maio porque o produtor pensa em vender a soja no mercado fsico
em abril lembre-se de que o vencimento do contrato ocorre no segundo dia til anterior a 1
de maio. Esta a precauo normal, a de se fazer o hedge para os contratos com data de
vencimento logo em seguida e o mais prximo possvel daquela em que ser efetuada a
negociao no fsico.
Quando chega final de abril, o produtor vende sua soja no mercado local ao preo de
US$11,10/saca, quando a cotao nos mercados futuros era de US$12,30/saca. A Tabela 3
mostra o resultado da operao.

Tabela 3. Resultado da operao de hedge de venda com base constante


Ms (1) Mercado fsico (2) Mercado futuro (3) Base (4)
US$/saca
Dezembro Preo a vista = US$11,40/saca Vende 50 contratos de soja para US$1,20
maio a US$12,60/saca*
Abril Vende 22,5 mil sacas no Compra 50 contratos de soja US$1,20
mercado local a US$11,10/saca para maio a US$12,30/saca*
Resultado Vende a US$11,10/saca Recebeu US$0,30/saca
Sem variao na
base
* A unidade de negociao dos contratos futuros de soja na BM&FBOVESPA de 450 sacas
de 60 quilos.

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O resultado final da operao obtido adicionando-se, na ltima linha, o resultado da coluna


(2) mais o resultado da coluna (3). Isto : US$11,10 + US$0,30 = US$11,40/saca, de acordo
com o desejado pelo produtor.
Como a previso do produtor acerca da base no instante 2 foi confirmada, ele conseguiu travar
exatamente o preo desejado no instante inicial da operao, existindo, portanto, uma
cobertura perfeita contra o risco de preo.

Hedge de compra
Imagine que voc trabalhe em um frigorfico. Em abril, voc acerta um contrato de fornecimento
de carne (equivalente a 3.300 arrobas de boi gordo) para uma rede de supermercados em julho
do mesmo ano. Ser necessrio, portanto, adquirir a carne em um momento futuro para
realizar a entrega acertada.
Para se proteger de um aumento do preo da carne, voc consulta seu corretor e decide
realizar um hedge de compra na BM&FBOVESPA. informado que o vencimento dos
contratos futuros de boi gordo na BM&F ocorre no ltimo dia til do ms de vencimento. Assim,
conveniente negociar contratos para julho. Alm disso, a cotao nos mercados futuros para
entrega em julho era de R$60,00/arroba e a base prevista para julho era de R$2,00/arroba
abaixo do preo futuro. Mantendo-se esta base, o frigorfico ir adquirir carne a
R$58,00/arroba, com a realizao do hedge de compra para julho, cotao considerada
satisfatria diante do compromisso assumido.
Suponha que, em julho, quando foi comprar o boi gordo, o preo na regio era de
R$66,00/arroba, enquanto sua cotao no mercado futuro era de R$68,00/arroba (base
permaneceu constante). O resultado final da operao mostrado no quadro a seguir:

Tabela 4. Resultado da operao de hedge de compra com base constante


Ms (1) Mercado fsico (2) Mercado futuro (3) Base (4)
Compra dez contratos futuros
Abril Preo a vista = R$58,00/arroba R$2,00
para julho a R$60,00/arroba*
Compra 3.300 arrobas no Vende dez contratos futuros
Julho R$2,00
mercado local a R$66,00/arroba para julho a R$68,00/arroba
Sem variao na
Resultado Compra a R$66,00/arroba Recebe R$8,00/arroba
base
* A unidade de negociao dos contratos futuros de boi gordo na BM&FBOVESPA de 330
arrobas.

O resultado final da operao obtido subtraindo o resultado da coluna (2) do resultado da


coluna (3): R$66,00 R$8,00 = R$58,00/arroba, proporcionando ao frigorfico a proteo
necessria.

Operaes de hedge com risco de base


Nessas operaes, considera-se que o valor da base varia ou seja, sofre fortalecimento ou
enfraquecimento.
Definies
Fortalecimento da base: a base tem aumento quando o preo a vista do ativo
possui aumento maior que o preo futuro (ou quando o preo futuro apresenta
queda maior que o preo a vista). Tal situao beneficia os agentes que esto
vendidos em contratos futuros (short).
Enfraquecimento da base: a base tem queda quando o preo futuro obtiver
crescimento superior ao apresentado pelo preo a vista (ou quando o preo a vista
apresentar queda maior que o preo futuro). Essa situao positiva para aqueles
que esto comprados em contratos futuros (long).

Veja, a seguir, exemplo de hedge de venda e de compra com variao da base.

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Hedge de venda
Iremos considerar um exemplo de hedge de venda, em que os preos a vista diminuem mais
do que proporcionalmente aos preos futuros, causando o que conhecido tecnicamente como
enfraquecimento da base.
Neste caso, o agente ter uma receita menor com a venda do produto no mercado a
vista dado que o preo no mercado fsico teve queda. Nos mercados futuros, realizar
ganho, porm este no ser capaz de compensar na totalidade o prejuzo no mercado
a vista, pois a diminuio do preo futuro se deu em escala menor.
Para isso, sero considerados os mesmos dados do exemplo do produtor de soja, apenas
supondo que o preo no mercado local baixou muito mais (de US$11,40/saca para
US$10,50/saca) do que no mercado futuro (de US$12,60/saca para US$12,30/saca) conforme
mostrado na tabela abaixo.

Tabela 5. Resultado do hedge de venda com enfraquecimento da base


Ms (1) Mercado fsico (2) Mercado futuro (3) Base (4) US$/saca
Dezembro Preo a vista = US$11,40/saca Vende cinco contratos de soja US$1,20
para maio a US$12,60/saca
Abril Vende 22,5 mil sacas no Compra cinco contratos de soja US$1,80
mercado local a US$10,50/saca para maio a US$12,30/saca
Resultado Vende a US$10,50/saca Recebeu US$0,30/saca US$0,60
(enfraquecimento)

O resultado final da operao obtido adicionando, na linha do resultado, a coluna (2) mais a
coluna (3), com o que se chega ao resultado lquido por tonelada, igual a US$10,50 + US$0,30
= US$10,80/saca.
Em um hedge de venda, o vendedor deseja que a base se fortalea durante o perodo de
cobertura, o que resultar em ganhos adicionais. Entretanto, mesmo com o enfraquecimento
da base, a operao ainda assim resultar em situao final melhor do que se o produtor no
tivesse procurado a proteo nos mercados futuros. No exemplo apresentado, a situao final
com a venda das 22,5 mil sacas de soja resultou em um nmero abaixo do esperado, porm
melhor para o produtor que recebeu US$10,80/saca, acima daquele no hedgeado que
recebeu apenas US$10,50/saca.

Hedge de compra
Vamos examinar, agora, um exemplo de hedge de compra com enfraquecimento da base.
Imaginemos a mesma situao apresentada na Tabela 4, porm com enfraquecimento da base
(com preo futuro tendo aumento maior que o preo a vista). O resultado final da operao
obtido subtraindo o resultado da coluna (2) do resultado da coluna (3): R$66,00 R$10,00 =
R$56,00.
Nesse caso, o preo aumentou tanto na Bolsa quanto na regio, porm, nessa primeira,
aumentou mais, enfraquecendo a base. Veja que isso favorece o comprador, pois, apesar de
ter que comprar o produto a um preo mais caro, o ganho no mercado futuro mais que
compensar o maior dispndio no mercado fsico.

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Tabela 6. Resultado do hedge de compra com enfraquecimento da base


Ms (1) Mercado fsico (2) Mercado futuro (3) Base (4)
Preo a vista = Compra dez contratos de boi
Abril R$2,00
R$58,00/arroba gordo para julho a R$60,00/arroba
Compra 3.300 arrobas no Vende dez contratos de boi gordo
Dezembro R$4,00
mercado local R$66,00/arroba para julho a R$70,00/arroba
Compra a R$66,00/arroba no Ganha R$10,00/arroba de ajuste R$2,00
Resultado
mercado local dirio (enfraquecimento)

Por meio desses exemplos, fica claro que a operao com futuros elimina a maior parte dos
riscos, porm existem os riscos de base. Apesar da base variar menos do que os preos do
mercado fsico, importante avaliar continuamente o seu comportamento de forma a se tirar
proveito de eventuais flutuaes favorveis. Neste sentido, a administrao do risco de base
nas estratgias de hedge fator crucial para o sucesso de qualquer operao realizada em
mercados futuros.

OPERAES DE ESPECULAO
Quando um especulador compra ou vende um contrato futuro, ele est voluntariamente se
expondo a um risco de variao nos preos. O especulador aceita tomar o risco porque ele
espera obter ganhos com essa variao nos preos. Sua estratgia pode comear pela compra
(e posterior venda) ou pela venda (e posterior compra) dependendo quais sejam suas
expectativas para a tendncia futura. Para exemplificar, vamos nos basear em dados
efetivamente ocorridos no mercado e imaginar o que teria acontecido com um especulador que
tivesse vendido, em 22 de janeiro, dez contratos de dlar, Ibovespa e caf e comprado um dia
depois, em 23 de janeiro:

Tabela 7. Simulao de operaes de especulao


Preo de Preo de
N de
Contrato Vencimento venda em compra em Resultado financeiro
contratos
22/01 23/01
Dlar R$2.146,8720 R$2.142,3730/ (2.146,8720 2.142,3730) 50 10
comercial 10 Maro /US$1.000 US$1.000 = R$2.249,50*
(20,51 20,70) 450 10 =
Milho 10 Maro R$20,51 R$20,70
(R$855,00)**
Caf (140,75 139,30) 100 10 =
US$140,75 US$139,30
arbica 10 Maro ***US$1.450,00
* A unidade de negociao do contrato de taxa de cmbio reais por dlar na BM&FBOVESPA
de US$50.000,00. Porm, como a cotao de R$/US$1.000,00, multiplico o resultado da
operao por 50.
** A unidade de negociao do contrato de milho na BM&FBOVESPA de 450 sacas.
*** A unidade de negociao do contrato de caf arbica na BM&FBOVESPA de 100 sacas.

Como voc pode observar, o especulador perdeu no mercado de milho e ganhou nos mercado
de dlar e caf arbica. O resultado bruto, pois no foram deduzidos dos ganhos, nem
acrescentados aos prejuzos, as despesas com corretagem e emolumentos de Bolsa.
O que teria acontecido com o desempenho do especulador caso ele tivesse comprado suas
posies em 24 de janeiro ao invs do dia 23 de janeiro? Os resultados esto apresentados na
tabela abaixo.

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Tabela 8. Simulao de operaes de especulao com a permanncia no mercado em mais


um dia
Preo de Preo de
N de
Contrato Vencimento venda em compra em Resultado financeiro
contratos
22/01 24/01
Dlar R$2.146,8720/ R$2.138,1250/ (2.146,8720 2.138,1250) 50 10
comercial 10 Maro US$1.000 US$1.000 = R$4.373,50
Milho 10 Maro R$20,51 R$20,51 (20,51 20,51) 450 10 = 0
(140,75 140,10) 100 10 =
Caf arbica 10 Maro US$140,75 US$140,10
***US$650,00

Ao comparar os dois quadros acima fica evidente como os preos futuros so volteis e como
um especulador corre riscos. Ao resolver continuar mais um dia no mercado ao invs de sair
mais cedo, veja o que aconteceu ao especulador.

Tabela 9. Comparao do resultado do especulador nas datas de sada do mercado


Lucro ou prejuzo
Resultado Resultado
Contrato incremental pela Comentrios sobre a
financeiro total financeiro total
extenso da especulao
bruto em 23/01 bruto em 24/01
permanncia
Dlar Especulador ganhou por sair
R$2.249,50 R$4.373,50 R$2.124,00
comercial mais tarde
Especulador deixou de perder
Milho (R$855,00) R$0,00 R$855,00
por sair mais tarde
Especulador diminuiu seu ganho
Caf arbica US$1.450,00 US$650,00 (US$800,00)
por sair mais tarde
Conclui-se que os ganhos ou prejuzos podem ser muito grandes e acontecerem em um curto
espao de tempo.
Veja a seguir que o especulador pode tentar obter lucros de modo menos arriscado, usando
operaes de spread.

OPERAES DE SPREAD
O spread a manuteno simultnea de uma posio comprada em um contrato futuro e uma
posio vendida em um contrato futuro relacionado. Em teoria podem identificar-se, pelo
menos, duas razes para realizar estas operaes.

Obter ganhos nas duas pontas (exemplo, alta de preos na posio comprada e queda
na posio vendida) ou mais acentuados em uma do que na outra (queda maior na
posio vendida do que a alta da posio comprada).

Evitar incorrer em perdas maiores ou cobrir as perdas de uma posio (comprada ou


vendida) com uma posio oposta (vendida ou comprada), por exemplo, em outro
vencimento do mesmo contrato negociado originalmente. Neste caso, espera-se que a
variao seja no mnimo proporcional para ambas as posies (o que desenharia
trajetrias de preos paralelas para estas posies).
De fato, este ltimo caso pode ser considerado um caso particular do primeiro, j que quem
deseja interromper perdas almeja tambm obter ganhos com o spread, para diminuir ou at
reverter as perdas.
Por exemplo, considere o mercado de lcool anidro. No dia 31 de outubro, o contrato de
dezembro estava cotado R$830,00/metro cbico e o de maro do ano seguinte, a R$ 862,00.
Um operador de spread, que espera maior aumento no futuro do preo do contrato em
dezembro relativo ao de maro, comprou em setembro lcool/dezembro e venderia
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lcool/maro. Mais tarde, por exemplo, em novembro, ele sai das duas posies. Considere
dois preos para novembro, que possibilitem lucro para a operao de spread, conforme
mostrado na tabela abaixo:

Tabela 10. Simulao de uma operao de spread no mercado de lcool anidro com alta dos
preos do lcool*
lcool dezembro Data da lcool maro
negociao
Compra um contrato a: R$830,00 31/10 Vende um contrato a: R$862,00
Vende um contrato a: R$851,00 */11 Compro um contrato a: R$876,00
Ganho R$21,00 Perda R$14,00
Resultado bruto de R$21,00 R$14,00 = R$7,00
* Dados hipotticos.
Observe que o lucro bruto j que no foram deduzidas as despesas com corretagem e
emolumentos da bolsa foi de R$7,00 por metro cbico. Como o contrato da BM&FBOVESPA
de 30 metros cbicos, o ganho bruto total de um contrato na operao de spread foi
R$210,00.
Os preos no tm de subir para que a operao de spread consiga lucros. Vamos supor que
haja grande safra prevista de cana e que novas descobertas de petrleo foram feitas. Os
preos do lcool anidro iro cair. Vamos imaginar dois novos preos em novembro para os
contratos lcool dezembro e lcool maro. Observe, a seguir, o resultado.

Tabela 11. Simulao de operao de spread no mercado de lcool anidro com queda nos
preos do lcool*
Ms da
lcool dezembro lcool maro
negociao
Compra um contrato a: R$830,00 31/10 Vende um contrato a: R$862,00
Vende um contrato a: R$821,00 */11 Compra um contrato a: R$826,00
Perda R$9,00 Ganho R$36,00
Resultado bruto de (R$36,00 R$9,00) = R$25,00
* Dados hipotticos.

Nesse caso, o lucro bruto foi de R$25,00 por metro cbico ou de R$750,00 por contrato. Note
que ambos os preos futuros desceram em funo da expectativa de maior produo de lcool
e petrleo. O lado long teve prejuzo, mas o lado short teve ganhos. No entanto, o preo na
posio short caiu mais relativamente do que na posio long; dessa maneira, o spread gera
um resultado positivo.
Um spread pode gerar prejuzos se os preos moverem-se na direo oposta prevista pelo
especulador. Suponha que o especulador acredita que os preos subiro, o que acaba
ocorrendo, mas com intensidade diferente, em dezembro e maro, e oposta quela esperada
pelo especulador, tal como mostrado no quadro abaixo.

Tabela 12. Simulao de operao de spread no mercado de lcool anidro com alta nos preos
do lcool (expectativas no confirmadas)*
lcool dezembro Ms da
lcool maro
negociao

Comprou um contrato a: R$830,00 31/10 Vendeu um contrato a: R$862,00

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Vendeu um contrato a: R$851,00 */11 Comprou um contrato a: R$918,00


Ganho R$21,00 Perda R$56,00
Resultado final foi prejuzo bruto de R$35,00 = (R$21,00 R$56,00)
* Dados hipotticos
Embora os preos tivessem subido as expectativas no foram confirmadas. Dessa forma,
ocorreu prejuzo de R$1.050,00 por contrato.
As operaes de spread geralmente so vistas como representando risco menor do que
posio especulativa seca (ou seja, feita em uma s perna).
Existe, de fato, um risco potencial menor envolvido. Se o especulador estiver comprado ou
vendido em apenas uma ponta, ele estar sujeito s flutuaes de mercado muito maiores do
que o operador de spread, em que as duas posies se movem juntas e tendem a compensar
uma a outra. No entanto, nada impede que ambas as posies do spread acumulem prejuzos.
Fora isso, o fato de o risco ser potencialmente menor do que aquele enfrentado pelo position
trader no implica dizer que o risco pequeno.
Existem dois tipos bsicos de spread:
bull spread: ocorre quando o operador de spread compra no ms de vencimento mais
prximo e vende no vencimento mais longe. Por exemplo, em setembro, um agente
compra cinco contratos de dlar para dezembro na BM&FBOVESPA e vende cinco
contratos para maro do ano seguinte;
bear spread: ocorre quando o operador de spread vende no ms de vencimento mais
prximo e compra no vencimento mais longe. Por exemplo, em setembro, o agente
vende dez contratos dlar na BM&FBOVESPA para outubro e compra dez contratos de
dlar para dezembro.

OPERAES DE ARBITRAGEM
A arbitragem corresponde a uma operao na qual o agente compra um produto onde o preo
est mais baixo e o vende onde o preo est mais alto. Observe, portanto, que o arbitrador
ganha com a m formao de preos no mercado ao montar operaes com lucro certo e sem
usar de seus recursos. Sua atuao faz que os preos de mercado se ajustem.
Essas operaes podem ocorrer entre diferentes praas (comprar em um mercado X e vender
em Y) ou ao longo do tempo (comprar o ativo-objeto de um contrato no mercado fsico, estoc-
lo para entreg-lo no mercado futuro). Nesse ltimo caso, preciso que o preo futuro seja
mais alto que o preo a vista somado do custo de carrego.
Veja a seguir um exemplo de arbitragem no mercado futuro de acar.

Exemplo
O exportador Kiacar, em 22 de janeiro, vendeu 200 contratos de acar para o vencimento
maio, na BM&FBOVESPA, em So Paulo, a US$12,18/saco de 50kg (ou seja, vendeu 54 mil
sacos equivalentes a 2.700 toneladas) e, concomitantemente, comprou 54 contratos de acar
para o vencimento maio, na Liffe, em Londres, a US$173,80/tonelada (ou seja, comprou 2.700
toneladas equivalentes a 54 mil sacos de 50kg).
A unidade de negociao do contrato futuro de acar cristal na BM&FBOVESPA de 270
sacos de 50kg, enquanto na Euronext (NYSE Liffe) de 50 toneladas e as cotaes so
expressas em dlares por saco e por tonelada, respectivamente.
Em 19 de maro, o exportador encerrou sua posio, comprando contratos em So Paulo a
US$10,58/saco e vendendo contratos em Londres a US$173,00/tonelada. O resultado foi o
seguinte:

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Tabela 13. Exemplo de operao de arbitragem no mercado de acar


Bolsa BM&FBOVESPA Euronext (NYSE Liffe)
Oper Quant. de Cotao em Quant. de Cotao
Operao
Data ao contratos US$/saco contratos em US$/t
22/1 Vend 200 12,18 Compra 54 173,80
a
19/3 Comp 200 10,58 Venda 54 173,00
ra

Variao da cotao em US$ Quantidade Resultado final em


Resultado
(venda compra) negociada US$
BM&FBOVESPA + 1,60 54.000 sacos US$86.400,00
Euronext 0,80 2.700 toneladas US$2.160,00

Lucro total US$84.240,00


A atuao dos arbitradores far que os preos observados nesses dois mercados se ajustem,
levando em conta as chamadas diferenas equalizadoras devido aos custos de transporte,
discrepncias de qualidade e convenincia da entrega. medida que os agentes buscarem
vender contratos na BM&FBOVESPA e comprar na Euronext, os preos sero ajustados,
deixando de existir oportunidade de realizao de ganhos com arbitragem entre esses dois
ambientes de negociao.

CONSIDERAES FINAIS
Esta seo mostrou como as operaes de hedge, de especulao e de arbitragem so
realizadas nos mercados futuros. Os exemplos so bsicos, pois no so considerados os
custos de corretagem e, alm disso, no se contabiliza o valor tempo no dinheiro. Esse ltimo
aspecto se verifica, pois consideramos o resultado da operao como a diferena entre o preo
de venda e de compra (ou vice-versa). Assim, anulamos o impacto do mecanismo de ajuste
dirio, em que a posio do trader acertada diariamente.

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