Valoracion Pymes PDF

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Valoracin de Pymes
7 Valoracin de Empresas
7 Valoracin de Empresas
Valoracin de Pymes
La valoracin de empresas es una materia que recibe cada da ms atencin,
debido a un incremento de los procesos de transferencia de activos y negocios
y al inters que vienen mostrando las empresas por plantear sus objetivos en
trminos de valor, a lo que hay que aadir una mayor preocupacin docente
e investigadora por estas cuestiones. Por otra parte, el desarrollo tecnolgico
posibilita una mejor planificacin y agilidad a la hora de efectuar clculos y
anlisis de la empresa, generando el afloramiento de una profesin que hace
de esta actividad su forma de vida y se encuentra preocupada por la investigacin
en este campo.
Valoracin
En el mbito de la Pyme nos encontramos con caractersticas propias de estas
organizaciones que requieren ser tomadas en consideracin por los expertos
a la hora de proceder a su valoracin, de aqu el inters de abordar la valoracin
de estas unidades empresariales: por un lado, por ser las organizaciones ms
habituales en el mercado; por otro, para ofrecer al valorador y a los investigadores
de Pymes
en valoracin, enfoques de actuacin que den soporte a sus trabajos.
El presente documento ofrece al lector y usuario un modelo operativo,

fundamentado tericamente, que est soportado en un marco conceptual
previo y que adopta como metodologa la actualizacin de los flujos de
tesorera, aunque sin olvidar otros modelos que pueden resultar de aplicacin
en situaciones concretas.
El documento ofrece un desarrollo suficientemente profundo de los modelos

para que el interesado pueda soportar sus actuaciones en la vida prctica.
As, para la aplicacin del modelo de descuento de flujos de tesorera se
abordan cada uno de los componentes del valor de forma separada, ofreciendo
una forma de clculo concreta para cada uno de ellos. En particular, para el
siempre difcil tema de la tasa de actualizacin se ofrecen procedimientos
aeca VALORACIN DE EMPRESAS

especficos para su estimacin que solventan a un tiempo el riesgo y la falta
de liquidez y control asociadas a las Pyme. Con el fin de hacer operativos
todos los conceptos, se introducen ejemplos prcticos que a buen seguro
servirn de gua al experto o estudioso.
ISBN 84-89959-89-7
9 788489 959897
Asociacin
Espaola de
Contabilidad y
Administracin
de Empresas Asociacin Espaola de Contabilidad
y Administracin de Empresas
DECLARADA DE UTILIDAD PUBLICA
D O C U M E N T O S A E C A
S E R I E
VA L O R A C I N D E E M P R E S A S
Valoracin de Pymes
Documento n. 7
Asociacin Espaola de Contabilidad

y Administracin de Empresas (AECA)
La primera edicin del
presente Documento est
abierta a la opinin de los
socios de AECA y del
conjunto de interesados en
las materias tratadas.
Asociacin Espaola de Contabilidad

y Administracin de Empresas
Alberto Aguilera, 31 - 28015 Madrid
Tels.: 91 547 44 65 - 91 559 12 27 - 91 547 37 56
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El contenido de este documento no podr ser

reproducido en forma alguna sin la previa
autorizacin por escrito de la Asociacin
Espaola de Contabilidad y Administracin
de Empresas (AECA).
COMISIN DE VALORACIN Y FINANCIACIN DE AECA
PRESIDENTE: PONENTES DE ESTE DOCUMENTO:

Manuel LARRN JORGE Alfonso A. ROJO RAMREZ
Universidad de Cdiz Universidad de Almera
Domingo GARCA PREZ
SECRETARIO:
DE LEMA
Domingo GARCA PREZ Universidad Politcnica de Cartagena
DE LEMA
Universidad Politcnica de Cartagena
VOCALES:
Mara Cristina ABAD NAVARRO Jess HEREDERO CABALLERA
Universidad de Sevilla Acorde Corporate
Rubn ARAGN LPEZ Ral IGUEZ SNCHEZ
Delta Investigacin Financiera Universidad de Alicante
Ignacio CASANOVAS PARELLA Joaquina LAFFARGA BRIONES

Universidad de Barcelona Universidad de Sevilla
Germn LPEZ ESPINOSA
Montserrat CASANOVAS Universidad de Navarra
RAMN
Universidad de Barcelona Francisco J. LPEZ LUBIN
Instituto de Empresa
Juan CUETO LVAREZ Isabel MARTNEZ CONESA
DE SOTOMAYOR Universidad de Murcia
Ibersecurities
Carlota MENNDEZ PLANS
Cecilia DE LA HOZ Universidad Autnoma de Barcelona
ARESPACOCHAGA Juan MONTERREY MAYORAL
e-valora Financial Services Universidad de Extremadura
Pablo FERNNDEZ LPEZ Ernesto OLLERO BORRERO
IESE American Appraisal Value Managment SA
Julin GARCA Juan Manuel PIERO LPEZ
Utilities Morgan Stanley Universidad de Cdiz
Domingo GARCA COTO Carmelo REVERTE MAYA
Director Revista Bolsa de Madrid Universidad Politcnica de Cartagena
Emma GARCA MECA Enrique RIBAS MIRANGELS

Universidad Autnoma de Barcelona
Universidad de Murcia
Manuel RODRGUEZ LPEZ
Manuel M. GARCA-AYUSO Caixa Galicia
COVARS
Universidad Sevilla Alfonso A. ROJO RAMREZ
Universidad de Almera
Begoa GINER INCHAUSTI Josep Mara SALAS PUIG
Universidad de Valencia Universidad Autnoma de Barcelona
Juan Carlos GMEZ SALA Javier SNCHEZ RAMOS
Universidad de Alicante Ernst & Young Corporate Finance
Jos Antonio GONZALO Sebastin SOTOMAYOR
ANGULO GONZLEZ
Universidad de Alcal de Henares Universidad de Cdiz
NDICE
Pgs.
INTRODUCCIN ............................................................................................ 11
1. CONCEPTOS ............................................................................................ 13
1.1. VALOR ............................................................................................... 13
1.2. VALORACIN ....................................................................................... 13
1.3. VALORADOR ........................................................................................ 15
1.4. FUNDAMENTOS DE LA VALORACIN ........................................................ 15
1.5. TIPOS DE VALOR .................................................................................. 17
1.6. MTODOS DE VALORACIN .................................................................... 18
1.7. COMPONENTES DEL VALOR ................................................................... 19
1.8. CONDUCTORES DE VALOR ..................................................................... 20
1.9. ACTUACIN PROFESIONAL ..................................................................... 21
1.10. CONTRATO DE VALORACIN ................................................................... 21
1.11. INFORME DE VALORACIN ..................................................................... 22
2. VALORACIN DE PYMES ...................................................................... 23

2.1. VALORACIN POR ACTUALIZACIN DE FLUJOS DE TESORERA ...................... 24
2.1.1. Problemtica general .......................................................... 24
2.1.2. El valor econmico de una empresa (VG) ......................... 29
2.1.2.1. Los flujos libres de tesorera econmicos de la
empresa (FLTE) ................................................. 30
2.1.2.2. La tasa de actualizacin (ko) ............................. 32
2.1.2.2.1. Estimacin de ke ............................. 32
2.1.2.2.2. Estimacin de ko ............................. 39
2.1.2.3. El valor residual o terminal (VR) ..................... 40
2.1.2.3.1. Estimacin de la tasa de crecimien-
to g ................................................... 40
Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7 7

NDICE
Pgs.
2.1.3. El valor econmico a travs de los conductores de valor .. 44

2.1.3.1. Los conductores de valor .................................. 44
2.1.4. El valor financiero de la empresa o valor de propietario (VE). 47
2.1.4.1. El VE por el procedimiento indirecto .............. 48
2.1.4.2. El VE por el procedimiento directo ................. 48
2.1.4.2.1. Los flujos libres de tesorera de los
propietarios (FLTP) ........................ 49
2.1.4.2.2. El valor terminal o residual (VEn) ... 50
2.1.5. El valor total de la empresa ................................................ 50
2.1.5.1. El valor de los activos no afectos (VAnA) ......... 51
2.1.5.2. El valor de las deudas no reconocidas (VDnR). 53
2.2. VALORACIN SEGN COSTE ................................................................... 53

2.2.1.1. El valor neto contable corregido o activo neto
real (UNCC) ....................................................... 55
2.2.1.2. El valor de liquidacin (VL) .............................. 57
2.2.2. El valor de coste y el fondo de comercio ............................ 57
2.3. VALORACIN POR REFERENCIAS ............................................................. 59

2.3.2. Mltiplos de beneficios ....................................................... 61
2.3.2.1. El mltiplo RPB ................................................. 61
2.3.2.2. El mltiplo RPRBEdT ....................................... 62
2.3.2.3. El mltiplo RPV ................................................. 63
2.3.3. Mltiplos de activos ........................................................... 64
2.3.4. Mltiplos especficos o sectoriales ..................................... 64
2.3.6. Los mltiplos en las Pymes ................................................ 65
3. EL INFORME DE VALORACIN ........................................................... 66
ANEXOS ......................................................................................................... 68
ANEXO 1. Estimacin de la beta ............................................................... 68
ANEXO 2. Clculo de los FLT .................................................................... 71
ANEXO 3. Clculo de la tasa de actualizacin .......................................... 75
8 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7

NDICE
Pgs.
ANEXO 4. Clculo del valor terminal ...................................................... 80

ANEXO 5. Clculo del valor de la empresa para los propietarios a par-
tir de los FLTP (procedimiento directo).................................. 82
ANEXO 6. Clculo de los FLTE a partir de los conductores de valor ...... 83
ANEXO 7. Clculo del valor econmico y financiero indirecto ............... 86
ANEXO 8. Clculo del valor total de ValueExpres, S.A. .......................... 88
ANEXO 9. Clculo del valor en coste de CASA ........................................ 89
ANEXO 10. Clculo del valor utilizando el modelo RIM .......................... 91
REFERENCIAS ................................................................................................ 92
RELACIN DE TABLAS ................................................................................. 94
RELACIN DE GRFICOS ............................................................................ 94
SIGLAS UTILIZADAS ..................................................................................... 95

LA CONTABILIDAD DE GESTIN EN LAS EMPRESAS DE FABRICACIN DE AUTOMVILES
INTRODUCCIN
En los ltimos aos se ha incrementado el inters por la valoracin de las peque-

as y medianas empresas (Pyme). Esto obedece a dos causas fundamentales. Por
un lado, se origina un importante crecimiento del nmero de Pymes, generando
mayor riqueza y empleo, as como un incremento de las operaciones de compra-
venta. Por otro lado, ante la necesidad de adaptarse a un entorno ms competitivo,
las Pymes se han dotado de una mayor profesionalizacin, permitindoles incor-
porar el concepto de creacin de valor en la gestin de sus negocios.
La valoracin de una Pyme se rige por los fundamentos metodolgicos basados
en la teora de la inversin, que son propios del marco general de la valoracin de
empresas. Sin embargo, determinados aspectos obligan a prestar una especial aten-
cin al desarrollo del proceso valorativo: 1) la falta de un mercado activo de empre-
sas no cotizadas, que afecta a su transmisibilidad, originando un factor de iliqui-
dez; 2) una estructura organizativa menos desarrollada en la Pyme, que incide en
una menor capacidad para generar la informacin necesaria que se requiere en el
adecuado desarrollo de la valoracin.
Adicionalmente, debemos sealar que existe un gran desconocimiento de la rea-
lidad del proceso de valoracin de estas empresas. En efecto, aunque encontramos
un importante marco terico y desarrollo emprico en el caso de empresas cotiza-
das, para el proceso de valoracin de una Pyme existe un menor avance doctrinal.
En la actualidad, los profesionales demandan informacin sobre la aplicacin prc-
tica de los fundamentos metodolgicos de la valoracin de Pymes. Surge, por tanto,
la necesidad de profundizar en el conocimiento de cmo debe actuar el experto
cuando aborda su valoracin.
El objeto de este documento es ofrecer una gua de valoracin de Pymes, dando
respuesta a los aspectos ms controvertidos que pueden afectar al desarrollo de su
valoracin. A la hora de elaborar este documento se ha intentado enlazar el marco
conceptual (ajustado a Documentos previos) con el desarrollo prctico profesional.
En este sentido, a propuesta de la comisin de Valoracin y Financiacin de Empre-

VALORACIN DE PYMES
sas, se realiz una encuesta para analizar los problemas principales que surgen en
la prctica de la profesin, con la finalidad de proponer conjuntamente con los
aspectos tericos, una metodologa uniforme sobre la materia, suficientemente desa-
rrollada como para constituir una gua de carcter prctico.
El documento se ha organizado de la siguiente forma. En primer lugar, se expo-
nen resumidamente los principios generales en los que se fundamenta la valora-
cin de una empresa. En segundo lugar, se aborda la metodologa bsica que sus-
tenta el mtodo de valoracin por actualizacin de flujos de tesorera, considerando
tanto el valor econmico o intrnseco de un negocio, como su valor financiero o de
los propietarios. A continuacin, se analizan los mtodos basados en el coste o ana-
lticos y los mtodos basados en referencias o de mltiplos, siempre intentando jus-
tificar su aplicacin como mtodos de carcter residual frente al de descuento de
flujos de tesorera. Finalmente, se acompaa este documento de una serie de ejem-
plos sobre los temas ms controvertidos que pretenden servir de ayuda al lector de
este documento en su aplicacin prctica.

VALORACIN DE PYMES
1
CONCEPTOS
1.1. Valor
Los siguientes conceptos de valor se utilizan en la prctica cuando se trata de

valorar una empresa 1:
1. Valor razonable de mercado (VRM) (Fair Market Value) o valor de mercado,
precio ms probable de un bien en un mercado abierto y competitivo en
donde comprador y vendedor se comportan econmicamente de forma racio-
nal y estn bien informados.
2. Valor de la inversin (VI) (Investment Value), valor estratgico de un bien
que incorpora los efectos sinrgicos esperados por el inversor en el caso de
una concentracin empresarial.
3. Valor econmico, intrnseco o fundamental (VF) (Economic, Intrinsic or Fun-
damental Value), valor de un bien sobre la base de las caractersticas inhe-
rentes a dicho bien, segn son percibidas por el inversor.
4. Justo valor (JV) (Fair Value), es el valor de un bien previo a cualquier actua-
cin que pueda afectar al mismo, esto es, tal cual.
Al objeto de este documento, los diferentes conceptos de valor podran ser admi-
tidos, no obstante, desde una perspectiva econmica, el valor de un negocio es su
valor econmico o intrnseco.
1.2. Valoracin
La valoracin es un proceso por el cual asignamos valor a los bienes, tratando

de determinar el grado de utilidad que reportar a sus usuarios o propietarios. Por
1
Ver Pratt, Reilly y Schweihs (1998: 38-46).

VALORACIN DE PYMES
tanto, la valoracin de una empresa o negocio es el proceso para determinar su

valor para los usuarios, propietarios o inversores.
La valoracin de empresas o negocios no es un proceso para determinar el pre-
cio de stas, ni tampoco su coste. El precio lo fijar finalmente una transaccin, si
existe un comprador y un vendedor que se ponen de acuerdo en el importe de la
misma. El coste est formado por la agregacin de factores que se incorporan a lo
largo del tiempo, de aqu que sea un valor heterogneo, en trminos histricos, que
queda recogido en los valores contables.
Los elementos que forman parte de un proceso de valoracin son tres (ver gr-
fico 1):
1. El objeto de valoracin (la empresa o negocio).
2. El sujeto experto que valora (valorador).
3. El contexto o circunstancias en las cuales se valora.
TABLA 1
QU ES EL VALOR
Desde la perspectiva econmica, el valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de
las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades. En este sentido, el
valor de una empresa es el grado de utilidad que sta proporciona a sus usuarios o propietarios.
Todo valor se transfiere de forma automtica a dinero, es decir, se expresa en dinero, pero
ste no es otra cosa que una convencin para favorecer la transaccin de bienes y servicios, aun-
que la extensin de tal convencin ha dado lugar a que se suela confundir valor y precio. En rea-
lidad, el valor es diferente del precio y del coste de los bienes.
El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, el valor en el que estaran de
acuerdo un comprador y un vendedor a la hora de hacer una transaccin, es decir, lo que se paga
por el bien en el mercado, en este sentido sera equivalente al valor razonable de mercado (VRM) 2.
El coste de un bien es una medida de la cuanta de recursos empleados para producirlo. Cuan-
to ms complejo sea el bien, ms difcil resulta determinar su coste, sobre todo cuando su ela-
boracin se prolonga a lo largo de un extenso perodo de tiempo, pues ello da lugar a agregar
costes que, debido al transcurso del tiempo, no son homogneos.
As pues, el valor de un bien es una funcin de su utilidad para el usuario (U), y de su coste
de obtencin:
V = f(U; C)
Dado que la utilidad es un concepto subjetivo, el valor tambin lo es, sobre todo si tenemos
en cuenta que el propio coste de los bienes puede ser relativo en funcin del momento en que se
determinan, as como de la escasez de los mismos.
2
No obstante, en ciertas transacciones, como, por ejemplo, las operaciones de compraventa,
el valor de la inversin se asocia en gran medida a precio, ya que lo que se paga es, en gran parte,
las sinergias.

VALORACIN DE PYMES
Estos elementos permiten la consecucin del objetivo final o valor a conseguir,

a travs de la seleccin de aquellos mtodos que se muestran ms adecuados segn
las circunstancias del entorno, el objeto de valoracin y la experiencia y conoci-
mientos del valorador.
GRFICO 1
ELEMENTOS DEL PROCESO DE VALORACIN
1.3. Valorador
El valorador es aquella persona, fsica o jurdica, encargada de valorar una empre-

sa o negocio, a quien corresponde emitir el informe de valoracin hacindose res-
ponsable del mismo.
El valorador puede coincidir o no con una persona fsica, siendo en muchos
casos un conjunto de personas fsicas (equipo valorador).
1.4. Fundamentos de la valoracin
Existen muchos tipos de situaciones empresariales que requieren de la valora-

cin. En este documento se pretende dar una gua para la valoracin de empresas
por actualizacin de rentas futuras. En este sentido se emiten las siguientes hip-
tesis fundamentales y de aplicacin:

VALORACIN DE PYMES
Las hiptesis bsicas:

1. Empresa en funcionamiento, como regla general se admite que la valoracin
de un negocio se hace sobre la hiptesis de que este negocio seguir fun-
cionando de forma indefinida. No obstante, ello no significa que la dura-
cin de la empresa sea infinita, como es el caso, por ejemplo, de las empre-
sas concesionarias de autopistas.
2. Unidad de conjunto. Un negocio esta formado por un conjunto de bienes y
factores, tangibles e intangibles, que trabajan como un todo y, por tanto, no
pueden ser evaluados de forma individualizada. Muchas empresas estn for-
madas por unidades econmicas valorables de forma individualizada. La
unidad de conjunto se refiere a estas unidades. La empresa como conjunto
es el agregado de todas las unidades que la forman.
3. Fundamentos econmicos (teora de la inversin). El valor de cualquier empre-
sa viene determinado por su capacidad para generar renta 3 de acuerdo con
la teora de la inversin.
4. Fundamentos econmicos (teora financiera). El valor de una empresa es-
t relacionado con sus caractersticas financieras: su crecimiento espera-
do, sus flujos de tesorera esperados y su nivel de riesgo esperado (FEE,
2001: 2.2).
TABLA 2
VALORACIN SUBJETIVA
En tanto que en la valoracin interviene un sujeto que interpreta la realidad del entorno
y disfruta de unos conocimientos limitados, el proceso valorativo es subjetivo y, por tanto, el
valor siempre ser subjetivo.
En este contexto, cuando se compra o vende una empresa o negocio, siempre existirn
dos valores subjetivos: el del comprador y el del vendedor.
El valor subjetivo del vendedor debe tomar en consideracin los posibles efectos sinr-
gicos de los que pueda beneficiarse el comprador, derivados de posibles actuaciones
ya realizadas.
El valor subjetivo del comprador debe tomar en consideracin los posibles efectos sinr-
gicos y los cambios que se deban introducir relativos a la forma de financiacin, as
como los cambios en la direccin.
Podemos, por tanto, reflejar el valor subjetivo (Vs) de la siguiente manera:

Vs = f(Us; Cs)
3
El concepto de renta viene especificado en el apartado 1.6.

VALORACIN DE PYMES
TABLA 2 (Cont.)
VALORACIN SUBJETIVA
donde:
Us refleja las utilidades esperadas por el sujeto en cuestin (s).
Cs es el coste incurrido por el sujeto en cuestin (s).
Hiptesis para la aplicacin:

1. La hiptesis de empresa en funcionamiento presupone la existencia de ren-
tas futuras positivas. Esto no implica que siempre sea as, pudiendo darse
la circunstancia de que existan rentas negativas durante un perodo limita-
do de tiempo, tal es el caso, entre otros, de las empresas de nueva creacin.
2. La empresa o negocio genera la informacin suficiente para poder efectuar
estimaciones de futuro.
3. Las rentas que determinan el valor de una empresa o negocio son las gene-
radas por los activos afectos a la actividad.
1.5. Tipos de valor
De acuerdo con la funcin de valor [V = f(U; C)], existen dos tipos de valor 4,
segn que hagamos referencia a un valor de utilidad o a un valor de coste:
1. El valor de coste o valor contable (VeC) est basado en datos de registros con-
tables y, por tanto, de naturaleza histrica, aunque, a la hora de utilizarlo en
valoracin de empresas, estos valores pueden ser ajustados a valor presente.
Este valor constituye, normalmente, un valor de mnimos y su utiliza-
cin tiene carcter residual. Normalmente a los mtodos que de l se deri-
van se les conoce con el nombre de mtodos analticos.
2. El valor de utilidad, o valor de rendimiento (VeR), est basado en estima-
ciones de rentas futuras, segn los fundamentos de la valoracin.
De acuerdo con el objetivo de valor perseguido, existen dos tipos de valor 5:

1. Valor econmico de la empresa [VEE = VG] (economic value of the busi-
ness), constituye el valor de la empresa o negocio desde una perspectiva
4
El Documento n. 5 de AECA (1996) distingue entre mtodos a travs del activo y a travs
del pasivo. Los primeros podran considerarse como valoracin econmica, los segundos son los
que permiten la valoracin financiera.
5
Segn la FEE (2001: 6.5), valor bruto o neto (Gross Present Value Net Present Value).

VALORACIN DE PYMES
de inversin y considera el conjunto de bienes tangibles e intangibles afec-

tos a las actividades, independientemente de cmo stos se hayan finan-
ciado.
2. Valor financiero de la empresa [VFE = VE] (financial value or equity va-
lue), constituye el valor de la empresa o negocio para los propietarios o
accionistas y toma en consideracin la forma en que la empresa se fi-
nancia.
Segn el valorador:
1. Valor subjetivo [econmico o financiero], que ser el valor de la empresa
segn las circunstancias del valorador o interesado en la valoracin, esto es,
teniendo en cuenta las apreciaciones subjetivas del empresario (comprador
o vendedor). Se suele identificar tambin como valor de asesor.
2. Valor objetivo [econmico o financiero], que ser el valor de la empresa sin
considerar las apreciaciones particulares del empresario. Se suele identifi-
car tambin como valor de intermediario.
1.6. Mtodos de valoracin
De acuerdo con los fundamentos de la valoracin el valor de una empresa o nego-

cio depende nicamente de su capacidad para generar rentas futuras y, por tanto,
el modelo valorativo debe basarse en el descuento de tales rentas al momento en
que se desea valorar.
Los diferentes mtodos de valoracin dentro del modelo de descuento de rentas
futuras, slo dependen de la eleccin de la renta y del tipo de valor que deseamos
calcular, tal como se muestra en el grfico 2.
Cuando se carece de renta, o en determinados casos en los que stas tienen un
comportamiento que no posibilitan la aplicacin del modelo, se hace necesario recu-
rrir a los mtodos de coste o analticos (VeC), en donde, al no cumplirse las premi-
sas o hiptesis bsicas, se valora la empresa sobre la base de los elementos com-
ponentes que pueden tener valor en el mercado.
El concepto de renta que se adecua a los fundamentos de la valoracin es el de
renta econmica, por lo que son los mtodos sustentados en los FT los adecuados
para valorar la empresa. Como las fuentes de informacin disponibles utilizan el
concepto contable de renta (resultado del ejercicio), se utiliza ste como base para
calcularlo.

VALORACIN DE PYMES
GRFICO 2
MODELOS DE VALORACIN BASADOS EN LA RENTA
TIPO DE VALOR
TIPO DE RENTA 6
Econmico (VG) Financiero (VE)
n
FTj VTn
Vo = +
Econmica j = 1 (1 + k)j (1 + k)n
Flujos de tesorera
(FT) Mtodos de descuento de flujos de tesorera
(DFT)
n
Bj VTn
Vo = +
Contable 7 j = 1 (1 + k)j
(1 + k)n
Beneficios
(B) Mtodos de descuento de beneficios
(DB)
Donde:
FT = son los flujos de tesorera utilizados, segn el tipo de valor buscado.
B = es el beneficio utilizado, segn el tipo de valor buscado.
k = es la tasa que utilizamos para descontar los flujos de renta.
VT = es el valor esperado de la empresa en el ejercicio n, denominado normalmente como valor
terminal, valor residual o valor de continuacin.
1.7. Componentes de valor
Son los elementos bsicos de la expresin de valor que se recoge en el grfico 2.

Sobre ellos se asienta el valor de un negocio o empresa. Estos son:
a) La renta prevista a futuro, es decir, los FT elegidos en funcin del tipo de
valor que deseamos calcular.
b) La tasa de actualizacin de la renta (k), cuya eleccin depende del flujo de
renta adoptado.
c) El valor terminal o residual (VR), que ser, igualmente dependiente del tipo
de valor que deseamos determinar.
d) El perodo de permanencia de la estrategia o perodo discreto de actualiza-
cin de las rentas (n).
6
La diferencia entre FT y beneficios puede verse en el apartado 2.1.2.1.
7
Este mtodo no es conceptualmente correcto en tanto que los beneficios estn soportados
en el devengo.

VALORACIN DE PYMES
TABLA 3
MODELOS DE VALORACIN
En el mundo profesional, adems de los dos modelos sealados: analtico o de rendi-

miento, es bastante comn recurrir a la utilizacin de referencias que sirvan de base para la
valoracin.
Los mtodos de referencias o valoracin relativa, tambin conocidos como mtodos de los
mltiplos, se basan en la hiptesis de que el mercado refleja el correcto valor de las acciones
en trminos medios, aunque comete errores a nivel individual 8.
Tomando en consideracin esta forma de valorar, podemos clasificar los modelos valo-
rativos como sigue:
Modelo analtico de valoracin o basado en el coste.
Modelo de rendimiento, o basado en la utilidad.
Modelo de mltiplos o basado en referencias.
Estos modelos son de general aplicacin, independientemente del tipo de empresa, del
tipo de valor que se quiera determinar y de la funcin del experto segn el contrato de tra-
bajo.
Cada modelo permite desarrollar diferentes mtodos de valoracin en funcin de las varia-
bles que cada modelo utiliza y de la forma de clculo de las mismas.
No obstante, la aplicacin general de los mtodos utilizados en las Pymes hacen necesa-
rio tener en cuenta:
La posible ausencia de separacin entre propiedad y direccin.
El posible efecto de la retribucin al propietario.
Estos aspectos tienen incidencia en la estimacin de los parmetros que sirven para deter-
minar el valor.
1.8. Conductores de valor
Son aquellos factores o variables econmico-contables y financieras sobre los

que se sustenta la planificacin y el valor de la empresa o negocio. Esencialmen-
te son:
1. La tasa de crecimiento de la cifra de negocio (g).
2. El margen bruto sobre la cifra de negocio (m).
8
Damodaran (2002: 18).

VALORACIN DE PYMES
3. La tasa de inversin (t), que recoge el esfuerzo en inversin fija y circulan-

te, para incrementar en una unidad monetaria la cifra de negocio.
4. La tasa impositiva efectiva sobre el resultado bruto de explotacin (t).
5. El coste de los recursos financieros que determinan la tasa de actualiza-
cin (k).
1.9. Actuacin profesional
De acuerdo con la FEE, los profesionales pueden actuar en la valoracin de

empresas como:
1. Asesor (Advisor). En estas circunstancias se determinar un valor subjeti-
vo que ha de tomar en consideracin las oportunidades y estrategias del ase-
sorado. En la prctica empresarial tambin se denomina valorador de parte.
2. Intermediario (Arbitrator/Intermediary). En estas circunstancias se deter-
minar un valor objetivo o valor de rbitro que tratar de contemplar el
valor fuera de las consideraciones particulares de las partes. En esta forna
de proceder se puede distinguir dos opciones:
a) valorador objetivo, en que se valora para dos o ms empresas que
intervienen en una operacin que afecta a todos por igual;
b) rbitro, en que se valora cuando existe conflicto entre partes que no
se ponen de acuerdo, por ejemplo, una operacin de fusin en que cada
parte se ha valorado por un valorador y se acude a un tercero. Otro caso
particular es el que se refiere a las actuaciones judiciales como perito.
1.10. Contrato de valoracin
Es el documento soporte de la valoracin sobre la base del cual se desarrolla el

proceso de valoracin, bien como asesor, bien como intermediario.
El contrato de valoracin debe recoger todos aquellos aspectos esenciales que
permitan tener claro al valorador su objetivo. Son elementos esenciales de este con-
trato:
1. La definicin del objeto de valoracin.
2. La definicin del tipo de valor a determinar.
3. La fecha a la que se ha de referir la valoracin.
4. El responsable al que se ha de entregar el trabajo.
5. El (los) mtodo(s) de valoracin a aplicar, en su caso.
6. Compromisos de las partes contratantes.

VALORACIN DE PYMES
1.11. Informe de valoracin
Es el documento resultante de la valoracin y en l se contienen los aspectos

fundamentales del proceso valorativo seguido por el valorador, as como el valor al
que ha llegado.
Son elementos esenciales de un informe de valoracin los siguientes:
1. La informacin sobre el cliente.
2. El tipo de actuacin habida, segn el contrato de valoracin.
3. Descripcin de la empresa valorada.
4. Referencia a la informacin utilizada para la valoracin.
5. Mtodos de valoracin utilizados.
6. Hiptesis utilizadas en la aplicacin de los mtodos de valoracin 9.
7. Parmetros y componentes de la valoracin.
8. Relacin de elementos no considerados y valorados por otros mtodos.
9. Aspectos ms sobresalientes de la valoracin.
10. Valor obtenido o rango de valor.
9
En algunos casos puede ocurrir que las hiptesis no se incluyan a peticin de la parte que
efecta el encargo.

VALORACIN DE PYMES
2
VALORACIN DE PYMES
La valoracin de Pymes se rige por los criterios generales de valoracin, segn

los fundamentos expuestos en el apartado 1.4.
Segn tales fundamentos, el valor de la empresa se ha de calcular por actuali-
zacin de flujos de tesorera, siendo la expresin que define el mismo la siguiente:
n
FTj VTn
Vo = + [1]
j=1 (1 + k)j
(1 + k)n
Este concepto de valor presupone que todos los activos de la empresa estn afec-
tos a la actividad que desarrolla. Cuando no es as, al valor de la expresin [1] hay
que agregar el valor de los activos no afectos, si estos son tomados en considera-
cin segn las especificaciones del contrato. A la agregacin de ambos valores se le
denomina valor total de la empresa o negocio (VTE) 10.
Cuando existan serias dificultades para la estimacin de los flujos de tesorera,
podramos considerar que el resultado de la empresa es un adecuado subrogado de
la tesorera, procediendo en tales casos a valorar mediante actualizacin de bene-
ficios, cuya expresin es la siguiente:
n
Bj VRn
Vo = + [2]
j=1 (1 + k)j
(1 + k)n
No obstante, en este documento no se aborda esta forma de valoracin, entre

otras circunstancias, porque en la prctica profesional actual no est suficiente-
mente extendido y conceptualmente no es adecuado.
Sobre la base de cualquiera de estas expresiones el valorador ha de calcular, bien
el valor econmico, bien el valor financiero de la empresa o negocio, atendiendo al
10
Ver el epgrafe 2.1.5 de este documento.

VALORACIN DE PYMES
encargo o contrato de valoracin recibido, debiendo decidir al mismo tiempo (ep-

grafe 1.9 de este documento), en funcin de su actuacin como asesor o como inter-
mediario 11, si ha de estimar un valor subjetivo u objetivo, si bien esta circunstan-
cia no nos afecta en cuanto a la explicacin del proceso de clculo, salvo en lo que
se refiere al comportamiento del valorador en la seleccin de las variables.
Tanto en los mtodos de descuento de flujos de tesorera, como en los de descuento
de beneficios, cuando exista imposibilidad de aplicacin del primero, el valorador ha
de efectuar estimaciones sobre las rentas futuras, lo que requiere de la capacidad de
la direccin de la empresa para tal fin, o la capacidad para aportar al valorador aque-
lla informacin precisa para ello. Si no fuera posible o si las circunstancias, tipo de
actividad o situacin de la empresa no hacen posible tales estimaciones, la empresa
se habr de valorar conforme a los mtodos de coste (epgrafe 2.2 de este documen-
to), o en su caso en base a mltiplos (epgrafe 2.3 de este documento).
El hecho de valorar una Pyme, y en particular las empresas ms pequeas, en
lugar de una empresa ms grande, tiene incidencia en las variables que han de ser
estimadas dentro de la expresin [1] o [2] (a las que denominamos, componentes
de valor), particularmente los flujos de renta y la tasa de actualizacin.
2.1. Valoracin por actualizacin de flujos de tesorera
2.1.1. Problemtica general
La valoracin por actualizacin de flujos de tesorera, sobre la base de la expre-

sin [1], incorpora tres problemas bsicos para el experto, independientemente del
tipo o tamao de la empresa:
1. La estimacin de los FT esperados. Los flujos deben ser calculados sobre
la base de los activos tpicos o afectos a la actividad. Su estimacin se rea-
lizar en dos etapas (FEE, 5):
Anlisis del pasado, donde se estudia y evala la informacin disponible sobre
la empresa en los ejercicios previos a la valoracin. Tendr en cuenta:
Informacin interna (datos contables correspondientes a los tres o cinco
ltimos ejercicios, y presupuestos elaborados por la empresa).
Informacin externa sobre el comportamiento del mercado en igual
perodo que el analizado para la empresa.
Perspectivas de futuro, donde se trata de conocer lo que puede ocurrir en
los prximos ejercicios, de acuerdo con la trayectoria de la empresa y basa-
11
De acuerdo con la FEE (2001: 3.1).

VALORACIN DE PYMES
dos en datos auditados de la misma, si stos existen. Las proyecciones

tendrn dos fases:
Relativa a un perodo de tres a cinco aos siguientes a la fecha de valo-
racin, en donde los datos pueden ser ms manejables debido a una
mayor fiabilidad en las estimaciones.
Relativa a un perodo posterior al ltimo ao estimado precedente-
mente, donde las proyecciones han de ser forzosamente ms generales
y donde habr de jugar un importante papel la estimacin del creci-
miento esperado de la empresa.
En cualquier caso, el tipo de FT a calcular siempre depender del tipo de

valor que queramos determinar (epgrafe 1.5 de este documento):
FT econmicos, cuando deseamos determinar el valor econmico de la
empresa (VG). En este caso hablamos de flujos libres de tesorera econ-
micos de la empresa (FLTE).
FT de los propietarios, cuando deseamos determinar el valor financiero de
la empresa (VE). En este caso hablamos de flujos libres de tesorera para
los propietarios o accionistas (FLTP).
TABLA 4
PROYECCIN DE FT EN LAS PYMES
Las proyecciones a futuro en las Pymes estn asociadas a la elaboracin de

presupuestos sustentados en datos pasados que, normalmente, no estarn audi-
tados, ya que estas empresas, la mayor parte de las veces, no estarn obligadas a
ello. Adems, dadas las caractersticas de estas organizaciones, las proyecciones
pueden no ser realizadas por ellas, por una posible falta de cualificacin o recur-
sos disponibles para tal fin. En consecuencia, las proyecciones a futuro requeri-
rn su confeccin ex-profeso por el experto que, adems, ha de tomar en consi-
deracin su habitual orientacin al cumplimiento de las obligaciones fiscales.
Su confeccin ha de abarcar las siguientes fases:
1. Anlisis de la informacin histrica para la comprensin de las variables
bsicas, especialmente la cifra de negocio, los costes de la empresa, las
inversiones y la financiacin.
2. Comparacin de las variables bsicas con las del sector en que opera la
empresa.
3. Establecimiento de hiptesis de comportamiento de las variables en los
prximos ejercicios.
4. Proyeccin de la Cuenta de Prdidas y Ganancias y Balance.
5. Estimacin de los flujos de tesorera futuros sobre la base de los estados
contables previos.

VALORACIN DE PYMES
TABLA 4 (Cont.)
PROYECCIN DE FT EN LAS PYMES
Adems, existen ciertas caractersticas de las Pymes que distorsionan las pre-
visiones y que habr que considerar:
1. La remuneracin del propietario como gerente de la empresa, de acuer-
do con las caractersticas del sector en que opera la empresa.
2. La mezcla habitual de los gastos e ingresos del propietario y de la empre-
sa, que habr que separar adecuadamente.
3. Los posibles efectos impositivos asociados al empresario individual.
4. La mezcla de inversiones y de financiacin entre la empresa y el propie-
tario, que tambin habr que separar.
2. La estimacin de la tasa de actualizacin. El clculo de la tasa depen-

de de la eleccin que hagamos sobre la incorporacin del riesgo. Tal co-
mo se argumenta en el Documento n. 1 de Valoracin de AECA (4.5.3),
el riesgo puede incorporarse a travs de los FT (mtodo del equivalente de
certeza) o a travs de la tasa de actualizacin (mtodo de la prima de ries-
go). Lo ms comn hoy da es hacerlo por medio de la tasa de actualiza-
cin 12.
El hecho de considerar el riesgo es debido a la incertidumbre que
se deriva del futuro en el cual se proyectan los FT. En general, por tanto,
el riesgo consistir en agregar a una tasa libre de riesgo (i), esto es, la
rentabilidad mnima esperada (segura) independientemente de lo que ocu-
rra en el futuro, una prima de riesgo (P), derivada de la incertidumbre
o inseguridad para obtener dicha rentabilidad esperada (la fuente de
riesgo):
k=i+P [3]
La prima de riesgo debe recoger todos los riesgos asociados a la empre-

sa o negocio, es decir: el riesgo de mercado y el especfico de la empresa, aso-
ciado este ltimo al desarrollo de la actividad econmica (riesgo econmi-
co) y financiera (riesgo financiero) y las propias caractersticas de la empresa
(gestin, estrategia, tamao, etc.).
12
El Documento n. 1 de Valoracin de AECA propugnaba recoger el riesgo a travs de los
FT. El Documento n. 5 toma el riesgo a travs de la tasa de actualizacin. Tal como seala la FEE
(2001: 6.2), la ventaja de utilizar el mtodo de prima de riesgo se deriva de la contrastacin emp-
rica que de l se puede hacer.

VALORACIN DE PYMES
TABLA 5
ESTIMACIN DE LA TASA DE ACTUALIZACIN
EN LAS PYMES
La estimacin de k en las Pymes reviste una especial atencin.

Mientras en las empresas cotizadas el riesgo suele ser medido desde la perspec-
tiva de un inversor que toma en cuenta el riesgo de mercado (grado de diversifica-
cin), en la Pyme, en especial en las microempresas, el empresario suele tener todos
sus recursos invertidos en el negocio, sin diversificacin alguna. Asimismo, en la
empresa cotizada, el inversor puede liquidar su inversin en cualquier momento, es
decir, puede enajenarla sin grandes problemas, ya que el mercado es lquido. Esto,
sin embargo, no suele ocurrir en el caso de Pymes, en donde el grado de realizacin
de la inversin puede ser nulo o muy reducido.
As pues, tres suelen ser los problemas adicionales a los que habremos de enfren-
tarnos en el caso de Pymes, especialmente pequeas, para calcular k (Damodaran,
2002: 663):
1. En la estimacin del coste de los recursos propios nos encontramos que no
existe mercado de referencia a travs del cual se pueda mirar hacia el pasa-
do para poder determinar la beta o riesgo del ttulo de la empresa.
2. La determinacin del riesgo asociado a la falta de diversificacin de la inver-
sin del propietario que tiene concentrada toda su inversin.
3. El ajuste de la tasa como consecuencia de la falta de liquidez o de disponi-
bilidad de la inversin.
La tasa de actualizacin (k) ha de guardar homogeneidad con el FT uti-

lizado en la expresin de valor [1], por ello nos encontramos con dos tipos
de tasas de actualizacin:
Tasa de actualizacin asociada a los FLTE, utilizada para el clculo
del VG, a la que denominamos como coste medio ponderado del capi-
tal (ko) 13.
Tasa de actualizacin asociada a los FLTP, utilizada para el clculo del
VE, a la que denominamos coste medio de los recursos propios (ke).
3. La estimacin del valor terminal, de continuacin o residual (VR). La nece-

sidad de estimar el valor residual se deriva de la utilizacin del mtodo
empleado, que como se aprecia en la expresin [1], considera un perodo
limitado, discreto o explcito de tiempo, mientras que los fundamentos de
la valoracin (epgrafe 1.4.1) defienden la existencia de una vida ilimitada
13
Tambin conocida por su acrnimo en ingls: WACC (Weight Average Cost of Capital).

VALORACIN DE PYMES
para la empresa, durante la cual ir reinvirtiendo una parte de sus flujos de

tesorera para seguir creciendo. Es ms, aunque as no fuera, una vez fina-
lizado el perodo de estimacin, la empresa dispondra de un conjunto de
activos que podra enajenar.
El VR de un negocio no es ms que el valor esperado de sus flujos de teso-
rera tras el perodo de estimacin o perodo explcito. Estimar a futuro
supone considerar el comportamiento de la empresa en trminos de creci-
miento de la misma. Sin embargo, la tasa de crecimiento prevista de los FT
(g) es realmente compleja de evaluar, por lo que se asume que la empresa
tender a estabilizar dicha tasa de acuerdo con el mercado. De esta mane-
ra la expresin general para determinar VR ser:
FLTn +1
VRn = [4]
kg
TABLA 6
ESTIMACIN DEL VALOR TERMINAL O RESIDUAL (VR)
La estimacin de VR es una de las cuestiones donde ms cuidado ha de poner-

se, ya que es en l donde reside la mayor parte del valor de la empresa.
Existen numerosas formas de determinar dicho valor, siendo muchas de ellas,
sobre la base de ciertas hiptesis, iguales (Copeland et al., 1996: Chapter 9). Las ms
comnmente aceptadas son las basadas en el descuento, acordes con los fundamentos
tericos utilizados. No obstante, se admiten otros sistemas de estimacin, por lo que
podemos agrupar los mismos en tres categoras:
1. Mtodos basados en el descuento.
2. Mtodos basados en el coste.
3. Mtodos basados en mltiplos.
Como puede apreciarse, los mtodos para el clculo del valor residual siguen igual
pauta que los destinados a determinar el valor de la empresa o negocio (epgrafe 1.6).
Los mtodos basados en el descuento son los ms aceptables desde el punto de
vista terico, segn acabamos de sealar, existiendo dentro de ellos varias posibili-
dades de desarrollo:
No considerar VR por computar un perodo n muy largo (setenta y cinco aos
o ms).
Mtodo de actualizacin a perpetuidad con crecimiento.
Mtodo de actualizacin a perpetuidad con crecimiento estable en trminos
de rentabilidad econmica de la inversin (ROIC) y de tasa de crecimiento (g).
Mtodo de actualizacin a perpetuidad sin crecimiento.
Mtodo de actualizacin del RBEdT a perpetuidad sin crecimiento.
Mtodo de actualizacin del RBEdT a perpetuidad con crecimiento.

VALORACIN DE PYMES
TABLA 6 (Cont.)
ESTIMACIN DEL VALOR TERMINAL O RESIDUAL (VR)
Los mtodos basados en el coste consideran la liquidacin de la empresa al con-

cluir el perodo discreto (de estimacin) y consideran que el VR es el valor de liqui-
dacin a valor presente de los activos de la empresa.
Los mtodos basados en mltiplos consideran que el VR puede ser estimado a
partir de un mltiplo como puede ser el beneficio, los ingresos, o algn activo, aun-
que, generalmente, los mltiplos ms utilizados son los que manejan el beneficio (ver
epgrafe 2.3 de este Documento).
El VR debe ser calculado de acuerdo con el tipo de valor que deseamos

determinar, valor econmico (VG) o valor financiero (VE), de manera que
tanto numerador como denominador deben recoger el flujo de tesorera y
la tasa de actualizacin apropiados.
Es importante hacer notar que el valor residual o terminal puede repre-
sentar una parte muy sustancial del valor total (a menudo ms del 60 o el
70% del valor total del negocio), por lo que las hiptesis planteadas deben
hacerse con sumo cuidado.
2.1.2. El valor econmico de una empresa (VG)
El VG en un momento dado (o) debe ser calculado por el valor descontado de

los flujos libres de tesorera econmicos esperados para la empresa (FLTE), al coste
de capital previsto (ko), durante el perodo (o perodos) 14 en que la gerencia pueda
desarrollar su planificacin estratgica (n), agregando al mismo el valor terminal
o residual, de naturaleza econmica (VGn), que ha de ser convenientemente actua-
lizado al coste de capital:
n
FLTEj VGn
VGo = + [5]
j = 1 (1 + ko) (1 + ko)n
j
considerando que ko se mantiene constante a lo largo del perodo.
14
A menudo se suelen utilizar diferentes escenarios discretos en donde las variables difieren
en cada perodo (i.e., un primer perodo de tres ejercicios y otro de dos). El caso ms realista sera
aquel en que para cada ao se efectan estimaciones especficas.

VALORACIN DE PYMES
2.1.2.1. Los flujos libres de tesorera econmicos de la empresa (FLTE)
Los FLTE son aquellos que estn disponibles para todos los suministradores de
recursos financieros, despus de considerar las restricciones legales a la distribu-
cin de los beneficios. Desde una ptica de inversin o activo, estn formados por
los flujos netos de tesorera que se derivan de las actividades u operaciones econ-
micas de la empresa: de explotacin y de inversin. Desde una ptica de financia-
cin o pasivo, por los flujos netos de tesorera correspondientes a los propietarios
y prestamistas.
En la prctica, dado el uso generalizado de los datos contables, su clculo se
hace a partir de stos y bajo un enfoque de inversin o activo, recurriendo para ello
a la informacin contenida en los estados contables.
La forma de proceder es la que se indica en [6]:
FLTE = RNE T + A + P V(CC)Exp
st
IEF [6]
donde:
RNE = es el resultado de explotacin de la cuenta de prdidas y ganancias del
PGC.
T = son los impuestos soportados sobre el beneficio de explotacin, lo que
a menudo se denomina impuestos normalizados.
A = son las amortizaciones del ejercicio.
P = son las provisiones del inmovilizado del ejercicio.
V(CC)Exp = es la variacin del capital circulante calculada como diferencia entre
el activo y el pasivo circulante de explotacin, sin incluir las disponi-
bilidades (tesorera) st. En tal sentido no se incluyen las deudas finan-
cieras (incrementos y disminuciones) ni las variaciones de las inver-
siones financieras temporales especulativas, as como las variaciones
de los accionistas o acciones propias.
IEF = es la inversin econmica bruta (sin computar las amortizaciones
y provisiones de fijo) en fijo, que considera las inversiones finan-
cieras de control, pero no las ajenas a la actividad operativa o eco-
nmica propiamente dicha (inversiones financieras en ttulos de
renta). Por inversin econmica se entiende tanto las adquisiciones
(suman) como las enajenaciones (restan). Tambin se incluir, como
menor importe de la inversin, las subvenciones de capital econ-
mico.

VALORACIN DE PYMES
TABLA 7
LOS FLUJOS LIBRES DE TESORERA (FLT) EN LAS PYMES
Existen cuatro hechos que afectan al clculo de los FLT cuando nos referimos a las Pymes,
en especial en las ms pequeas 15:
1. El salario del propietario. En las pequeas y medianas empresas el inversor o propie-
tario suele ser el gerente, percibiendo por ello un salario. Debido a cuestiones fiscales
y de seguridad social, la remuneracin percibida no suele corresponder con el traba-
jo desarrollado y, en muchos casos, tan siquiera suele figurar como tal. El experto ha
de tener en cuenta esta realidad para proceder a ajustar esta partida dentro de las esti-
maciones que efecte a futuro, as como en el anlisis que del pasado pueda realizar.
2. Los gastos e ingresos de la empresa y personales. Normalmente el propietario de un
pequeo negocio suele utilizar la empresa y sus relaciones con terceros como si de
l mismo se tratara, de manera que incurre en gastos e ingresos que incorpora a la
empresa sin corresponder a ella. Otros que a ella corresponden no se incorporan. En
algunas ocasiones estas relaciones pueden estar adecuadamente recogidas a travs
de cuentas especficas en la contabilidad, pero en muchas otras ocasiones no. El exper-
to ha de considerar este hecho y tratar de ajustar gastos e ingresos del pasado para
las futuras estimaciones que realice.
3. El efecto impositivo 16. El sistema impositivo vara segn el tipo de empresa y segn se
trate de una sociedad o empresa personalista. En las pequeas empresas el tipo impo-
sitivo espaol es el 30%, frente al 35% de la mediana y gran empresa. Adems, segn
el sistema de informacin que se siga ante la Administracin, las empresas pequeas
pueden acogerse a sistemas personalistas de tributacin, lo que puede dar lugar a sis-
temas de tributacin diferentes. En los procesos de valoracin y segn la actuacin
profesional que se siga, as como el objetivo perseguido, habr que tomar en consi-
deracin los posibles efectos asociados a los regmenes fiscales de los propietarios.
4. La financiacin de la empresa. En las pequeas empresas puede ocurrir que la deuda
recoja tanto aportaciones de terceros, como del propietario. Otras veces existen inver-
siones adquiridas por el propietario que son para la actividad de la empresa. Este
tipo de actuacin puede distorsionar tanto las inversiones como la financiacin de
la empresa, afectando a los FT. El experto ha de analizar las inversiones y la finan-
ciacin para extraer aquellas actividades que no sean propias de la empresa.
Estas circunstancias exigirn un mayor esfuerzo del valorador en el clculo de los FT si

se desea que recojan los verdaderos flujos de tesorera de la explotacin, las posibles necesi-
dades de inversin y de financiacin, as como sus intereses, y la determinacin de los impues-
tos asociados.
15
Puede consultarse a este respecto Damoran (2002: 672).
16
Los expertos consideran que los aspectos fiscales han de ser tomados en cuenta cuando se
produce una transaccin, y generalmente habra que llevarlos al contrato correspondiente.

VALORACIN DE PYMES
2.1.2.2. La tasa de actualizacin (ko)
La tasa a la que se debe descontar los FLTE es el coste medio ponderado del
capital o rentabilidad mnima exigida por el inversor (ko), que no es otra cosa que
el coste combinado y ponderado de los recursos financieros utilizados por la empre-
sa, segn se expresa en la ecuacin [7]:
RP RAc
ko = ke + ki (1 t) [7]
RP + RAc RP + RAc
Esta expresin exige conocer tres factores:

a) El coste de los recursos propios (ke).
b) El coste de los recursos ajenos (ki).
c) La relacin de endeudamiento de la empresa.
Tal como se indica en el Documento n. 5 de Valoracin de AECA, la determi-

nacin de ko est llena de inconvenientes debido a la exigencia de conocer el valor
de mercado de los recursos propios (RP) y de los recursos ajenos con coste (RAc),
lo que slo se puede saber en caso de empresas cotizadas, planteando una especial
complicacin el clculo de ke.
Ciertamente, mientras el coste de la deuda (ki) es observable en el mercado, ya
que la simple solicitud de un prstamo por parte de la empresa suministra sufi-
ciente informacin sobre dicho coste, en el caso del coste de los recursos propios
(ke) no disponemos de esta informacin, salvo que sus acciones coticen en bolsa y
admitamos transparencia en el mercado.
2.1.2.2.1. Estimacin de ke
La estimacin de ke parte de la expresin [3] en la que se agrega a una tasa libre

de riesgo (i) una prima o primas de riesgo 17 (P):
ke = i + P [3]
La tasa libre de riesgo significa que podemos alcanzar una rentabilidad mnima
con el activo igual a dicha tasa, de forma permanente, e incluidas futuras reinver-
siones. En definitiva, constituye la rentabilidad mnima para inversiones no arries-
gadas.
17
Segn se trate del modelo CAPM (Capital Asset Price Model), APM (Arbitrage Pricing Model)
o multifactorial (Multifactorial Model).

VALORACIN DE PYMES
TABLA 8
ENFOQUES DE LA TASA DE ACTUALIZACIN 18
Tradicionalmente el clculo de la tasa de actualizacin se ha abordado desde un punto

de vista financiero (enfoque de financiacin), es decir, analizando el coste de cada fuente
de financiacin. No obstante, tambin existe la posibilidad de adoptar un enfoque econ-
mico.
El enfoque de financiacin parte de la estructura financiera de la empresa donde se
distingue entre recursos propios (RP) y ajenos con coste (RAc), cada uno de los cua-
les tiene un coste especfico, respectivamente, ke y ki. En particular, el coste de los
recursos propios (ke) es el resultado de agregar a una tasa libre de riesgo tanto el ries-
go propio del mercado (prima de mercado PM) en que opera la empresa como
el riesgo especfico de sta (prima especfica Pe). Estos riesgos se suelen con-
siderar asociados a las rentabilidades histricas alcanzadas por los ttulos en cues-
tin.
ke = i + PM + Pe
PM y Pe constituyen el riesgo total (P). Pe se incorpora a travs de lo que se ha denomi-

nado beta de la empresa (), de manera que:
P = PM
Cuando las empresas cotizan en el mercado burstil, las betas suelen estar disponibles
a travs de agencias especializadas o pueden ser calculadas a travs de las desviacio-
nes de las rentabilidades histricas de la empresa respecto de la rentabilidad media de
un ndice burstil, de aqu que el enfoque de financiacin sea adecuado para empre-
sas cotizadas.
El enfoque econmico analiza el riesgo tratando de conocer aquellos factores de la
empresa que generan riesgo en la actividad econmica que desarrolla, tanto la activi-
dad operativa como la de inversin. A este enfoque tambin se lo denomina funda-
mental y considera que existen dos factores bsicos que determinan el riesgo de un
negocio:
a) El tipo de empresa, que tiene que ver con las condiciones de mercado en las que
opera la misma, con el tipo de productos que ofrece y con la forma de organiza-
cin y gestin. Cuanto ms sensible sea la empresa a los cambios del mercado,
mayor ser su riesgo de empresa.
b) El riesgo operativo, que refleja la estructura operativa o de costes de la empresa
y, por tanto, la variabilidad del resultado. A mayor costes fijos mayor riesgo ope-
rativo.
18
Puede verse Stewart III (2000: 449 y ss.).

VALORACIN DE PYMES
TABLA 8
ENFOQUES DE LA TASA DE ACTUALIZACIN (Cont.)
Este enfoque considera que existe un coste de capital ajeno a la estructura financiera
que denominamos como coste de capital para el riesgo de negocio (c), o coste de capital
desapalancado (ku), a partir del cual podra estimarse el ko de la empresa si tomamos
en consideracin el beneficio fiscal asociado a la existencia de deuda, tal como expre-
sa la ecuacin [8]:
( RAc
ko = c 1 t
RP + RAc ) [8]
El riesgo econmico introduce el concepto de ndice de riesgo del negocio (IRN) 19 o beta
desapalacanda (u), de manera que a travs de l se puede estimar el coste de capital
para el riesgo de negocio por medio de la ecuacin [9].
c = i + IRN PM [9]
El IRN se puede estimar a partir de una funcin cuyas variables dependientes sean dis-
tintos factores de riesgo en forma de ratio o similar.
Como se observa, la diferencia bsica entre la beta apalancada () y el IRN o beta desa-
palancada (u) est asociada a la forma de financiacin, siendo:
( RAc
= u 1 + (1 t)
RP ) [10]
La prima de riesgo es el reconocimiento de que las inversiones empresariales

son arriesgadas, por lo que exigen un suplemento de rentabilidad. Cuanto ms
riesgo, mayor es la prima, es decir, mayor rentabilidad se exige de la inversin.
Esta prima de riesgo ha sido calculada tradicionalmente a travs del modelo de
valoracin de activos financieros del mercado de capitales (CAPM) mediante la
expresin:

P = (RM i) [11]
donde la recoge el riesgo que una inversin aade a una cartera diversificada y es
calculada usando los precios histricos de acciones de las empresas cotizadas 20.
Cuando una empresa no cotiza en bolsa, existen distintas opciones para poder
estimar la beta (ver Anexo 1):
19
Por ejemplo, Stewart III (2000: 463).
20
Por ejemplo, el anuario Stocks, Bonds, Bills and Inflation, de Ibbotson Associates, ofrece
una relacin de tasas de rentabilidad de acciones basados en este sistema.

VALORACIN DE PYMES
1. Estimar una beta contable.

2. Estimar una beta a partir de variables de la empresa que recojan el riesgo
(beta fundamental).
3. Estimar una beta de referencia de otra empresa o sector.
En lnea con el Documento n. 5 de Valoracin de AECA, la alternativa ms apro-

piada consistira en analizar todas las caractersticas del proyecto de inversin que
consideramos determinan su nivel de riesgo sistemtico (p. 32). Este enfoque est
asociado a la segunda de las alternativas indicadas y encuentra apoyo en diversos
estudios realizados 21, as como de cierto uso en la prctica 22, coincidiendo con el
enfoque denominado econmico o fundamental.
De acuerdo con esta opcin, la prima de riesgo se considera formada como el
agregado del riesgo de mercado (PM), no diversificable, ms un riesgo especfico
(Pe), diversificable:
P = PM + Pe
Sobre el primero de ellos (PM) existe un relativo consenso, y se considera como

la historia del diferencial del rendimiento de las acciones y bonos durante los lti-
mos veinte a cincuenta aos 23. Esto es, la remuneracin media del mercado sobre
la remuneracin de la deuda del estado considerada sin riesgo.
En realidad es el riesgo especfico el que requiere nuestra atencin, y es donde
entra en juego el anlisis fundamental, pudiendo distinguirse varios tipos de ries-
go (FEE, 2001: Annex 3):
a) Riesgo econmico o de variacin de resultado operativo. A mayor variabili-
dad del resultado respecto de sus iguales en el sector, mayor prima de riesgo.
b) Riesgo financiero o endeudamiento. A mayor endeudamiento, mayor prima
de riesgo.
c) Tamao o volumen de activos. Generalmente, cuanto ms grandes son las
empresas, menor riesgo de insolvencia.
d) Diversificacin geogrfica y de producto. Cuanto mayor es la diversifica-
cin menor es el riesgo.
e) Crecimiento o riesgo estratgico. A mayor crecimiento, mayor riesgo.
f) Tecnolgico. A mayor tecnologa (nuevas instalaciones), se suele asociar un
menor riesgo.
g) De gestin. Una gestin intensiva de las instalaciones refleja un menor ries-
go que cuando se es intensivo en mano de obra.
21
Beaver et al. (1970), Rosenberg y Guy (1995), Stewart III (2000: 467), Damodaran (2002:
665), Baguinski y Wahlen (2003).
22
CCEF (2001), en FEE (2001).
23
Esa prima est hoy da en torno al 5,5%.

VALORACIN DE PYMES
h) De direccin, a mayor experiencia y tiempo en la empresa, menor riesgo.

i) Posicin competitiva. Cuanto mejor es la posicin de la empresa entre la
competencia, menor es el riesgo.
j) De liquidez, cuanto mayor es la liquidez de la empresa, menor es el riesgo.
k) De produccin.
l) Otros.
TABLA 9
EL RIESGO EN LAS PYMES
Asociado al problema de disposicin de informacin que se plantea en la determinacin

de ke y ko, las Pymes incorporan otra casustica adicional. Al riesgo de mercado hay que aa-
dir, tambin:
1. El riesgo de disponibilidad, que hace referencia a la imposibilidad que existe en nume-
rosos casos de poder transmitir los ttulos, de manera que si se desean enajenar stos
se har incurriendo en un alto coste. En realidad, la iliquidez de los ttulos, suele
estar asociada a otras circunstancias, tal como el tamao, su crecimiento y su salud
financiera.
2. El riesgo de falta de control, que tiene que ver con la identificacin del empresario con
la empresa y el control que ejerce sobre ella. Este riesgo se pone de manifiesto en el
caso de transmisiones parciales de ttulos, segn que dicha transmisin sea inferior
al 50% o no.
3. El riesgo de diversificacin, que recoge la circunstancia de tener concentrados todos
los recursos en una nica lnea de negocio.
Estas circunstancias hacen que tengamos que aadir un complemento de riesgo a la tasa
calculada. Existen algunos procedimientos para ello (Damodaran, 2002: 677-686), aunque
poco estudiados todava, particularmente en el caso espaol, siendo especialmente difcil de
asignar primas por diversificacin y riesgo de control. Las primas de riesgo por iliquidez
suelen estar situadas en torno al 15 y el 25%.
Llegados a este punto, el experto ha de proceder a asignar una prima de riesgo

que tome en consideracin los diversos aspectos de la empresa a valorar. En rela-
cin con el mercado espaol no existen todava estudios especficos que nos per-
mitan establecer una ecuacin de riesgo, por lo que se puede:
1. Utilizar algn modelo de los existentes en otros pases (ver Anexo 1).
2. Analizar la empresa y sobre la base de su experiencia y los datos aportados,
tratar de agregar o quitar grados de riesgo a la rentabilidad base (i + PM)
segn los diferentes apartados indicados precedentemente. En este sentido

VALORACIN DE PYMES
se puede seguir la propuesta de la CCEF (FEE, 2001: Annex 3) que se inclu-

ye a continuacin:
Elementos que componen

la tasa de actualizacin Naturaleza de los elementos Porcentaje de estimacin
Tasa base que ajustar la ofer- Tipos de rendimiento de las obligaciones 3,788% actualmente
ta y demanda de activos del Estado a 10 aos www.mimeco.es/tesoro (**)
monetarios
Riesgo general de la empresa Cobertura de riesgo general de la empre- 4 a 6%
sa (para empresas no cotizadas: prima
de no liquidez)
Riesgo sectorial Positivo o negativo (por referencia al ries- A determinar ( 50% del ries-
go general de la empresa) go general)
Riesgo especfico de la empre- Ver cuadro siguiente (el riesgo especfico A determinar
sa considerada habra que evaluarlo para el perodo + 1 a 15 puntos
discreto y el posterior o infinito)
*(*) Compagnie des Conseils et Experts Financiers (FEE, 2001: Anexo 3).
(**) Fecha de acceso: 21 de febrero de 2005.
NIVEL DE RIESGO
CONCEPTOS Muy
Nulo Medio Elevado Mximo
Ponderacin elevado N/A
10% 25% 50% 100%
75%
Tecnologa
Gestin
Gerente de la empresa
Dependencia
Produccin
Posicin competitiva
Liquidez
Otros
Total 100
Riesgo especfico ponderado
3. Dado que en la valoracin de Pymes no se puede considerar que exista diver-

sificacin de la inversin, un criterio alternativo consistira en utilizar un

VALORACIN DE PYMES
sistema aditivo en lugar de multiplicativo de la beta, de manera que esti-

maramos una Pe equivalente a la por la prima de mercado (PM):
Pe = PM
de esta forma ke sera:

ke = i + PM + Pe = i + (RM i) + (RM i) = i + (RM i) (1 + ) [12]
Esta forma de enfocar el problema de la Pe tiene la ventaja de considerar

que en inversiones concretas, no asociadas al mercado de capitales y no diver-
sificadas, el inversor requiere una prima total (rentabilidad exigida) que debe
ser superior a la suma de i ms PM y, adicionalmente, contempla el riesgo espe-
cfico en funcin de la beta concreta de una empresa equivalente o del sector.
El multiplicativo (1 + ) permite considerar el efecto concentracin de
riesgo y el efecto de falta de liquidez de la inversin en el caso de Pymes.
TABLA 10
PROCESO DE CLCULO DE ke EN LAS PYMES
A continuacin se indica un procedimiento para calcular ke en el caso de Pymes que no

cotizan en bolsa y que, por tanto, no disponen de beta. El proceso consta de los siguientes
pasos:
1. Calculamos la rentabilidad financiera del propietario (RFdIT) y su desviacin tpica (a)
a) Clculo del RBEdIT
b) Clculo del RP
c) Clculo de la RFdIT = RBEdIT/RPmedios
d) Clculo de la desviacin tpica de la RFdIT (a)
2. Calculamos la rentabilidad financiera del mercado (RM) y su desviacin tpica (m)

a) Buscamos el ndice de mercado (total o sectorial)
b) Calculamos la rentabilidad financiera del mercado (RM)
c) Clculo de la desviacin tpica de la RM (m)
3. Calculamos la rentabilidad libre de riesgo (media ponderada ao a ao) (i)

a) Bsqueda de los tipos de inters de los bonos del tesoro
b) Bsqueda de los tipos de inters de las obligaciones del tesoro
c) Clculo de la media ponderada ao a ao (i)
4. Clculo de ke
a) Clculo de la prima de mercado (RM i)
b) Clculo de la por la expresin (a /m)
c) Clculo de ke = i + (RM i)* (1 + )

VALORACIN DE PYMES
2.1.2.2.2. Estimacin de ko
La tasa ko que descuenta los FLTE puede ser calculada en base a la expresin [7],
una vez conocida ke a partir de [3] por alguno de los procedimientos vistos en 2.1.2.2.1.
ki , hemos comentado que no suele presentar grandes complicaciones, debiendo esti-
marse como un coste incremental:
RP RAc
ko = ke + ki (1 t) [7]
RP + RAc RP + RAc
Hay que tener en cuenta que RP y RAc deberan ser valores de mercado. Mien-
tras que el valor contable RAc puede ser equiparado a un valor de mercado si, como
es habitual, el tipo de inters de la deuda coincide con el de mercado al estar indi-
zado, no ocurre as con el valor de los recursos propios, cuyo valor de mercado es
el valor de la empresa (VE) que deseamos determinar.
Si para el clculo de ko se desean utilizar valores reales debemos antes conocer
el valor VE, lo que nos obligara a estimarlo por el procedimiento directo, tal como
se indica en el apartado 2.1.4 de este Documento. Tambin pueden verse los ane-
xos para una aplicacin prctica.
Otra forma posible que simplifica el proceso sera utilizar el enfoque econmi-
co, estimando previamente el coste de capital para el riesgo econmico (c) y, ajus-
tndolo por el efecto impositivo derivado de la deuda, para llegar a ko, para lo que
utilizaramos la expresin [8]. Este mecanismo nos obligara a seleccionar una ecua-
cin para el clculo del IRN o beta desapalancada y aplicarlo a travs de la ecua-
cin [9], siendo calculado, siempre, despus de impuestos.
No obstante, el problema principal que plantea este mecanismo es que precisa
de una referencia (beta de una empresa comparable). Alternativamente, podemos
proceder a su clculo de forma similar a como se indica en el Documento n. 5
(3.5.3.2), esto es, utilizando las desviaciones tpicas de las rentabilidades del activo
y de mercado con la dificultad de comparabilidad entre ambas (una es econmica
y la otra financiera).
A
ko = i + (RM i) [13]
M
siendo la desviacin tpica de la rentabilidad del activo (A) o del mercado (M) y
RM representa la rentabilidad esperada de la cartera de mercado, esto es, la renta-
bilidad que obtendra el inversor en el mercado de valores.
Para concluir con la cuestin de la tasa de actualizacin, hay que tomar en
consideracin que la tasa o tasas utilizada(s) en la valoracin debe(n) ser en tr-
minos nominales, al igual que los FLTE, salvo que stos se ajustaran para ser
corregidos por la inflacin, en cuyo caso tendramos que, por homogeneidad,
tomar tasas reales.

VALORACIN DE PYMES
2.1.2.3. El valor residual o terminal (VR)
Desde el momento en que limitamos la estimacin de los FLTE a un perodo dis-

creto, se hace necesario estimar un valor de la empresa al final de dicho perodo, dado
que consideramos la empresa bajo la hiptesis de empresa en funcionamiento.
Generalmente se acepta como valor terminal, en el caso que contemplamos, el
determinado siguiendo la expresin [4], dando por resultado la expresin [14]:
FLTEn +1
VGn = [14]
ko g
Como puede comprobarse, la clave de esta expresin de valor es la tasa de cre-

cimiento g que, fcilmente se entiende, ha de ser menor que ko. Cuando esto no es
as, puede ser aplicada una de las siguientes expresiones 24:
RBEdT
VGn = [14a]
ko
FLTEn
VGn = [14b]
ko
En la prctica, suele ser habitual que los expertos tiendan a ajustar los datos
procurando que el valor aportado por el valor terminal al valor total no suponga
una carga excesiva respecto al valor aportado por el perodo discreto. Para ello, lo
que suele hacerse es alargar el perodo discreto (cuando ello es factible) o, en otros
casos, no considerar crecimiento alguno, esto es, hacer g = 0. Otras veces se consi-
dera como VGn el valor de liquidacin.
2.1.2.3.1. Estimacin de la tasa de crecimiento g
La tasa de crecimiento es aquella tasa a la que se espera que crezcan los FLTE.
Dado que en el modelo expresado en [5] existen dos perodos de tiempo, el discreto
o planificado (j = 1 hasta n) y el residual (a partir de n + 1), cabe esperar diferentes
tasas de crecimiento para cada uno de ellos 25.
La tasa de crecimiento debe ser calculada en trminos previstos, es decir, se
trata de estimar cul ser el ritmo de crecimiento en los ejercicios venideros,
ya que lo que tratamos de conocer es el componente de valor FLTE, de carcter
futuro.
24
Ambas expresiones pueden ser admitidas. Ver Copeland et al. (1996: 293) y Documento n. 5
de AECA, Anexo III.
25
La tasa de crecimiento puede variar de ao en ao, aunque normalmente suele conside-
rarse que permanece estable o constante para el perodo discreto o estratgico.

VALORACIN DE PYMES
No obstante, y dado que el futuro est condicionado por el pasado, lo ms inme-

diato es considerar que el crecimiento esperado es funcin del crecimiento hist-
rico 26. Sobre esta base es comn utilizar diversas tcnicas como:
1. Media aritmtica (simple o ponderada).
2. Media geomtrica.
3. Modelos de regresin (por ejemplo, mediante ajuste por mnimos cuadrados).
4. Modelos de series temporales.
La implementacin de los ltimos modelos requiere la existencia de datos sufi-

cientes para el clculo, lo que no siempre es factible y, muy a menudo, el coste de esti-
macin rebasa con creces las ventajas que reportan en trminos de fiabilidad.
En este proceso es necesario tener en cuenta que el nmero de aos a conside-
rar debe estar en funcin del ciclo de vida del producto o ciclo de inversin. Se trata
de que los valores medios que se tomen como referencia recojan tanto los ciclos
altos como los bajos, de manera que la media extrapolada sea lo ms representati-
va posible. Asimismo, es relevante tomar en cuenta la repercusin del ciclo econ-
mico en las proyecciones de futuro.
TABLA 11
TASA DE CRECIMIENTO E INVERSIN EMPRESARIAL
La tasa de crecimiento constituye una de las variables clave del valor de la empresa. Nor-
malmente, para el perodo discreto, se considera una extrapolacin del pasado, eso s, rodea-
da de las cautelas pertinentes en relacin con la situacin econmica general, sectorial y de
la propia empresa.
Para el clculo del valor residual se considera que, difcilmente, la empresa podr crecer
a un ritmo muy superior a la media del sector, por lo que nunca se utilizan tasas tan eleva-
das como para el perodo discreto. En tales casos g hace referencia a dicha media corregida
por la inflacin.
En cualquier caso, el crecimiento depende de las inversiones que haga la empresa y de la
rentabilidad que logre alcanzar con las mismas. Cuantos ms recursos reinvierta la empre-
sa, mayor ser el ritmo de crecimiento, de manera que:
g = RRt ROIC
RRt recoge la tasa de inversin total (en fijo RRf y circulante RRcc) y la ROIC es
la rentabilidad esperada por la empresa en tales inversiones.
RRtn = RRfn + RRccn
26
La referencia al pasado slo es posible cuando este existe. Es por ello que en el caso de
empresas de nueva creacin, no es factible de aplicar este criterio.

VALORACIN DE PYMES
TABLA 11 (Cont.)
TASA DE CRECIMIENTO E INVERSIN EMPRESARIAL
La tasa de inversin recoge el esfuerzo que hace la empresa en fijo y circulante por uni-
dad monetaria de beneficio alcanzado en la actividad de explotacin. De manera que el esfuer-
zo individualizado en cada tipo de activo ser:
IEFn V(CC)n
RRfn = RRccn =
RNEdTn RNEdTn
IEF recoge la inversin econmica neta (menos correcciones de valor) en activos fijos
en la empresa.
V(CC) recoge la inversin econmica neta (menos correcciones de valor) en capital cir-
culante.
RNEdT es el resultado de la explotacin despus de impuestos.
Considerando que la inversin econmica total neta (menos correcciones de valor) (IET)
del ejercicio es la suma de la IEF y V(CC) indicadas anteriormente:
IETn
RRtn =
RNEdTn
Si adems consideramos que la ROIC es determinada dividiendo el RNEdT por el capi-

tal contable invertido (CI), esto es, la suma de los recursos ajenos con coste (RAc) y los recur-
sos propios o fondos propios (RP):
RNEdTn
ROICn =
CIn
llegamos a la conclusin de que g se puede determinar directamente a travs de la expresin:

IETn
gn = [15]
CIn
Como normalmente g suele considerarse constante para el perodo discreto, su clcu-

lo suele ser una media o media ponderada del perodo de anlisis previo (tres o cinco aos,
segn se indic). Ello supone calcular la IET media y el CI medio del perodo prevaloracin.
Normalmente se utilizan las medias para estimar o predecir el comportamien-

to de la tasa de crecimiento, a sabiendas de que la actuacin pasada no es garanta
del futuro, por lo que tales medidas suelen acompaarse del estudio del entorno,
de informes de analistas, en su caso, y de otra informacin pblica, as como de
aspectos internos de la propia empresa.

VALORACIN DE PYMES
Si bien la tasa de crecimiento puede ser estimada sobre diferentes variables

(i.e., resultado del ejercicio; resultado de explotacin; beneficio por accin, etc.),
el clculo sobre la cifra neta de negocio (CNN) o ventas del ejercicio, es mejor,
dado que esta variable est menos influenciada por los criterios contables y fluc-
ta menos.
En particular, la estimacin mediante media geomtrica (Mg) se considera ms
segura, especialmente cuando los valores histricos que se toman son errticos, sien-
do g en este caso:
(1/n)
CNNn
gMg =
CNNo (1
)
Adicionalmente, dado que el crecimiento empresarial es una decisin gerencial
que debe estar soportada en la asignacin de recursos para realizar las nuevas inver-
siones econmicas netas, tanto en fijo como en circulante (IETN), sobre la base de
la rentabilidad esperada (ROIC) y el coste de capital soportado (ko), otra forma de
complementar el anlisis de la tasa de crecimiento esperada es estimarla en fun-
cin de dichas variables en el ltimo o ltimos aos (ver Tabla 11):
IETn
gn = [15]
CIn
TABLA 12
PROBLEMAS DE CLCULO EN LA TASA DE CRECIMIENTO
Existen un conjunto de circunstancias que pueden hacer complejo determinar la tasa de

crecimiento de la empresa sobre una base histrica. As, los siguientes casos pueden plantear
problemas para conocer el comportamiento de g:
Empresas con resultados negativos.
Empresas con cada en la cifra de negocio.
Empresas con inversiones a largo plazo (pocas e importantes).
Empresas maduras (reducen sus inversiones).
Empresas de nueva creacin (muy fuertes inversiones).
Empresas con esfuerzo en I + D (capitalizar el gasto como inversin).
Empresas con desinversin (Damodaran, 2002: 292).
La solucin a este problema puede ser diversa. Esta comisin estima que habr que abor-
dar estas cuestiones en prximos documentos.
La IETn es el esfuerzo inversor realizado en el ejercicio n, tanto en fijo como en

circulante, siendo CI el capital invertido hasta el perodo n, en fijo y circulante.

VALORACIN DE PYMES
2.1.3. El valor econmico a travs de los conductores de valor
El clculo del valor econmico de la empresa o valor global (VG) requiere, en la

prctica, realizar un esfuerzo de clculo importante. En ocasiones puede resultar
til simplificar el proceso asociado a la valoracin siempre que no se pierda calidad
en la informacin manejada. Para ello se propone en esta comisin la posibilidad de
utilizar los conductores de valor como una forma alternativa de trabajo.
En efecto, el proceso de valoracin que se ha analizado hasta ahora, que se cen-
tra en las siguientes fases:
1. Anlisis de la informacin pasada de la empresa.
2. Anlisis del entorno pasado en el que tiene lugar el anlisis de la empresa.
3. Estudio del comportamiento posible de la empresa en el contexto por venir
o perodo discreto (hiptesis de comportamiento).
4. Elaboracin de los estados contables previsionales correspondientes al pe-
rodo discreto:
a) Cuenta de prdidas y ganancias prevista.
b) Balance previsto.
c) Estado de flujos de tesorera previsto.
5. Estimacin de la tasa de actualizacin.
6. Estimacin del valor residual o terminal.
7. Clculo del valor de la empresa.
tiene como objetivo que el experto en valoracin pueda llegar a presentar unos esta-
dos previsionales acordes con las hiptesis que en l se realizan, coherentes con el
entorno en que se requiere la valoracin y con el conocimiento del pasado de la
empresa. Es por ello que la fase 3 es clave en los resultados que se obtengan.
La fase 4, a su vez, precisa de importantes clculos que, en muchos casos, pue-
den simplificarse si utilizamos adecuadamente las posibilidades que la tecnologa
nos ofrece y el conocimiento de los componentes de valor segn el comportamien-
to de los factores de valor o conductores de valor.
2.1.3.1. Los conductores de valor
Ya sabemos que el VG viene expresado por la ecuacin [5]:

n
FLTEj VGn
VGo = + [5]
j = 1 (1 + ko) (1 + ko)n
j
cuyos componentes de valor son cuatro:

1. Los FLTE.
2. El ko.

VALORACIN DE PYMES
3. El VGn.
4. El perodo de tiempo discreto o perodo estratgico.
El ko depende, adems de los costes de las fuentes financieras, de la estructura

financiera de la empresa, existiendo cierta complejidad en su clculo segn el tipo
de negocio. En el caso de empresas pequeas y medianas recurrir al anlisis fun-
damental parece una solucin aceptable. Algunas sugerencias para su clculo prc-
tico han sido dadas en el apartado 2.1.2.2 de este Documento.
Tambin sabemos cmo hacer frente al valor residual (VGn), mediante la capi-
talizacin del FLTE siguiente al ltimo del perodo discreto, perodo que est en
funcin de la fiabilidad en la estimacin de los clculos y del tiempo que conside-
remos que puede mantenerse una estrategia determinada por parte de la empresa
(de ah que se le denomine perodo estratgico).
As pues, el componente de valor pendiente de calcular son los FLTE corres-
pondientes a cada uno de los ejercicios del perodo estratgico, lo que se logra a tra-
vs de la ecuacin [6]:
st
IEF [6]
O lo que es igual, si consideramos que la suma de la inversin (variacin) del

capital circulante econmico o de explotacin [V(CC)Exp] y la inversin econmi-
ca en activos fijos [IEF] en el ejercicio es la inversin econmica total neta de la
empresa [IETN] en el ejercicio, por considerar que ambos estn en trminos netos
de las correcciones de valor:
FLTE = RBEdT IETN [6b]
Ya que:
RBEdT = RNE + A + P T
En el caso de pequeas empresas, muchas de ellas no disponen de un sistema

de planificacin eficiente sobre cuya base elaborar estados previstos. En estos casos
corresponde al valorador este trabajo y nada mejor que hacerlo con el uso de los
conductores de valor (CV).
Los FLTE futuros a partir de los CV quedaran como sigue:
FLTEj = CNNo (1 + g)j mb (1 t) t g CNNo (1 + g)(j1) [16]
Expresin que se corresponde con la lgica que hacemos figurar en la tabla si-
guiente:

VALORACIN DE PYMES
CONCEPTO SIGLA CLCULO EN EL TIEMPO

Cifra neta de negocio CNNj CNNj-1 (1 + g)

E
s Ex Resultado bruto de explotacin RBEj CNNj mb
t plo
Impuestos T RBE j t
a ta
d cin = Resultado bruto de explotacin
RBEdTj RBE j T
o despus de impuestos
d In
e ver Inversin econmica total neta (1) IETNj CNNj-1 g t = (CNNj CNNj-1) t (2)
sin
F = Flujos libres de tesorera de la
T empresa FLTEj RBEdTj + IETNj
(1) Normalmente IETN adquiere valores negativos y RBEdT los toma positivos.
(2) t es la tasa de inversin econmica total neta, igual a la IETN dividido entre la variacin de la CNN duran-
te el ejercicio.
Los CV deben ser calculados en base histrica y corregidos en funcin de las

expectativas de la direccin de la empresa, debiendo estar de acuerdo con lo que
son las circunstancias del entorno actual y previsto.
Como la g ya se ha comentado que es mejor calcularla histricamente como
media geomtrica y que a futuro depende de la rentabilidad que esperemos obte-
ner de las nuevas inversiones, la pieza clave es la inversin esperada que en la ecua-
cin [6b] figura en trminos netos (IETN).
TABLA 13
LA TASA DE INVERSIN ECONMICA TOTAL NETA (t),
MARGEN Y TIPO IMPOSITIVO EFECTIVO
La tasa de inversin econmica total neta (t) refleja el esfuerzo inversor total neto, esto es, impli-
ca que las nuevas inversiones, en fijo y en circulante, son en parte financiadas por las retenciones
o recuperaciones por amortizaciones y/o provisiones y por las enajenaciones de activos renova-
dos que realiza una empresa por cada unidad monetaria que incrementa su cifra de negocio:
IETNn
tn =
V(CNN)n(n1)
Como:
t = f + cc

VALORACIN DE PYMES
TABLA 13 (Cont.)
LA TASA DE INVERSIN ECONMICA TOTAL NETA (t),
MARGEN Y TIPO IMPOSITIVO EFECTIVO
El esfuerzo inversor en fijo (f) y circulante (cc) se puede expresar como sigue 27:
st
IEFn V(CC)Expn
fn = ccn =
V(CNN)n(n1) V(CNN)n(n1)
Donde: IEF recoge la inversin econmica neta en capital fijo o activos fijos en la empre-
sa (NCE)
V(CC)Exp recoge la inversin econmica neta en capital circulante de explotacin
(NWC)
IETN es la inversin econmica total neta del ejercicio: IETN = IEF + V(CC)Exp
El margen bruto o neto es determinado en trminos histricos por la expresin:

RBEdT
mb =
CNN
La tasa impositiva debe calcularse considerando el esfuerzo impositivo efectivo en tr-

minos de tesorera. No obstante, en la prctica y para el caso de pequeas y medianas empre-
sas, al no existir diferencias temporales relevantes, puede considerarse que la carga fiscal
anual constituye la cuanta a pagar. Bajo este supuesto, la expresin para su clculo en tr-
minos histricos sera:
T
tb =
RBE
La tasa impositiva efectiva debe considerar los posibles ahorros de bonificaciones y deduc-
ciones, siempre que stas puedan mantenerse en el futuro.
2.1.4. El valor financiero de la empresa o valor de propietario (VE)
Para determinar el VE existen dos posibilidades, segn que utilicemos el valor

econmico y le restemos el valor de la deuda (procedimiento indirecto), o que pro-
cedamos a actualizar los flujos de tesorera correspondientes a los propietarios (pro-
cedimiento directo), siendo el procedimiento ms seguido en la prctica, el prime-
ro de ellos.
27
Recurdese que la inversin en circulante no comprende la variacin de las disponibilida-
des o tesorera de la empresa.

VALORACIN DE PYMES
2.1.4.1. El VE por el procedimiento indirecto
El valor de la empresa para los propietarios o valor financiero (VE) no es otra

cosa que el resultado de restar al valor econmico (VG) el valor actual de las deu-
das o recursos ajenos con coste (VARA). Es decir 28:
VE = VG VARA
De donde se desprende que la expresin que recoge el valor de la empresa para

los propietarios ser:
n
FLTEj VGn
VEo = + VARAo [17]
j = 1 (1 + ko) (1 + ko)n
j
El VARA recoge el valor actual de los flujos de tesorera asociados a las deudas,
esto es, los que se derivan de los cobros por la financiacin obtenida de terceros no
propietarios, as como los pagos de la devolucin de dicha deuda y sus intereses,
ms un valor final de dicha deuda 29.
Hoy da el VARA suele considerarse igual al valor contable de la deuda con coste
(RAc) que se hace figurar en balance a la fecha de valoracin, ya que al estar el tipo
de inters de esta deuda indizado, el coste medio que soporta la empresa suele coin-
cidir con el de mercado. En tales circunstancias:
VE = VG RAc
Slo cuando el coste medio de la deuda de la empresa (ki) y el coste medio de

mercado de la misma difieren, es conveniente operar con la expresin [18] recogi-
da en la nota 29.
2.1.4.2. El VE por el procedimiento directo
El valor de la empresa para los propietarios (VE) es el resultado de actualizar

los flujos libres de tesorera de los propietarios (FLTP) esperados durante el per-
odo discreto o estratgico a la tasa de rendimiento esperada por stos, o coste de
28
Ver Rojo (1998: 160).
29
Su expresin, supuesto que la empresa crece y financia parte de dicho crecimiento con
recursos ajenos, sera (Rojo, 1998, y Anexo V):
n CFj n V(RAc)j RAc(n 1)
VARAo = + [18]
j = 1 (1 + kij ) j=1 (1 + kij ) (1 + kin )n
donde: V(RAc), es la variacin neta de RAc (incremento);

CF, son las cargas financieras de la deuda, netas del efecto impositivo [CF (1 t)];
ki, es el coste medio de la deuda, neto del efecto impositivo.

VALORACIN DE PYMES
los recursos propios (ke), ms el valor residual o terminal (VEn) esperado de su

participacin en la empresa, una vez finalizado el perodo estratgico evaluado.
Esto es:
n
FLTEj VEn
VEo = + [19]
j = 1 (1 + ke) (1 + ke)n
j
La expresin [19] slo difiere de la [5] en el contenido de los componentes de

valor, alguno de los cuales ya ha sido tratado, tal es el caso de ke (apartado 2.1.2.2.1
de este Documento), siendo n el perodo estratgico de planificacin que puede
coincidir con el utilizado en [5], pues depende de la capacidad de planificacin de
manera eficiente.
2.1.4.2.1. Los flujos libres de tesorera de los propietarios (FLTP)
Los FLTP son aquellos que estn disponibles para los propietarios, despus de
considerar las restricciones legales a la distribucin de beneficios. Estn formados,
por tanto, por los flujos netos de tesorera que se derivan de las actividades u ope-
raciones econmicas de la empresa, de explotacin y de inversin, y por los gene-
rados en la actividad de financiacin ajena.
Al igual que en el caso de los FLTE, en la prctica, dado el uso generalizado de
la informacin contable, su clculo se hace a partir de dicha informacin, desde
una versin de inversin o activo, recurriendo a la informacin contenida en los
estados contables 30.
La forma de proceder es la que se indica en [20]:
FLTP = RAOdT V(CC)Exp
st
IEF + FTD [20]
donde:
RAOdT = es el resultado de las actividades ordinarias, deducidos los impuestos
(T) del ejercicio.
FTD = son los flujos de tesorera de la deuda, flujos financieros de entrada
y salida (prstamos recibidos y reembolsados) a largo y corto plazo.
V(CC)Exp = es la variacin del capital circulante calculada como diferencia entre
el activo y el pasivo circulante de explotacin, sin incluir las disponi-
bilidades (tesorera) [st]. En tal sentido no se incluyen las deudas
financieras (incrementos y disminuciones) ni las variaciones de las
inversiones financieras temporales especulativas, as como las varia-
ciones de los accionistas o acciones propias.
30
Recordemos que es conveniente proceder a ajustar los datos contables con antelacin a
su uso.

VALORACIN DE PYMES
IEF = es la inversin econmica neta (computando las amortizaciones) en

fijo, que considera las inversiones financieras de control, pero no las
ajenas a la actividad operativa o econmica propiamente dicha (inver-
siones financieras en ttulos de renta). Por inversin econmica se en-
tiende tanto las adquisiciones (suman) como las enajenaciones (res-
tan). Tambin se incluir, como menor importe de la inversin, las
subvenciones de capital econmico.
2.1.4.2.2. El valor terminal o residual (VEn)
El VEn es el valor esperado para los propietarios una vez finalizado el perodo
de estimacin estratgico. Este valor se determina por capitalizacin del FLTP corres-
pondiente al ejercicio siguiente al ltimo del perodo discreto, considerando que la
empresa seguir creciendo a una tasa g que, dadas las condiciones de competen-
cia, tender a equilibrase con la media del sector.
FLTPn + 1
VEn = [21]
ke g
g es la tasa de crecimiento esperada para el perodo post-estrategia y se determi-

na siguiendo los criterios que se indicaron en el apartado 2.1.2.3.1.
La condicin para la aplicacin de [21] es que ke > g. Si no fuera as, podemos
aplicar la expresin [22]:
FLTPn
VEn = [22]
ke
2.1.5. El valor total de la empresa
Cuando valoramos una empresa, finalmente queremos ofrecer un valor al usua-

rio que le sirva de referencia para el fin u objetivo perseguido. El valor calculado por
el experto ha podido ser de naturaleza econmica o financiera. El primero es el valor
econmico o intrnseco del negocio o empresa, y sobre l es sobre el que se gestio-
na el valor. El segundo, sin embargo, es un valor financiero o de mercado, normal-
mente encaminado a transferir el negocio o empresa, ya que mide lo que vale la
misma para sus propietarios. Este ltimo valor casi siempre interesa conocerlo, ms
en el caso de pequeas empresas, donde la propiedad y la gestin se suelen confun-
dir, y al propietario simplemente le gusta saber qu es lo que tiene, cunto de rico
o pobre es!.
El valor final por el que se transfieren las empresas debe tomar en considera-
cin, adems del valor financiero (VE) calculado sobre la base de los activos y pasi-

VALORACIN DE PYMES
vos afectos, aquellos otros que no lo estn, pero tienen valor. En consecuencia, el
valor total de la empresa (VTE) ser:
VTEo = VEo + VAnAo VDnR
Donde VAnA, hace referencia al valor de los activos no afectos y VDnR al valor
de las deudas no reconocidas en balance.
2.1.5.1. El valor de los activos no afectos (VAnA)
Cuando determinamos VG o VE, lo que se ha valorado han sido los activos afec-
tos a la actividad principal, a sabiendas de que, muy a menudo, las empresas dis-
ponen de activos no afectos, esto es, activos sin los cuales el negocio podra seguir
funcionando. Estos activos, junto a los compromisos financieros que les puedan
afectar, tambin deben ser tomados en cuenta para determinar el valor total del
negocio o empresa.
As pues, al valor calculado (VG o VE) habr que aadir, en su caso, el valor de
los activos no afectos (VAnA).
Normalmente, los activos no afectos en las empresas industriales y comerciales,
suelen agruparse en tres categoras diferentes:
a) Inversiones financieras de colocacin, que suelen tener un alto grado de liqui-
dez y bajo coste de realizacin y que, desde el punto de vista de la valora-
cin, puede optarse por considerarlas como parte de las disponibilidades
operativas de la empresa o simplemente considerarlas separadamente a su
valor de realizacin, que suele ser igual o cercano a su valor contable.
b) Inversiones financieras a largo plazo, son inversiones de larga duracin con
un riesgo que puede ser ms o menos importante en funcin de su natura-
leza, segn se trate de deuda o de acciones.
La inversin en deuda puede ser valorada a su valor de mercado, neto
del efecto impositivo, o por el valor actual de los FT de ella esperados, des-
contados a la tasa de la deuda especfica.
Para la inversin en acciones, lo ms apropiado sera proceder a valorar
cada una de las empresas en que tenemos la inversin, siguiendo para ello el
mtodo de actualizacin de flujos de tesorera, procediendo a continuacin a
multiplicar dicho valor por el porcentaje de ttulos posedos. De esta manera
el VTE se estimara restando previamente el valor contable de las inversiones
financieras (VCIF) y agregando posteriormente el valor de dichas inversiones
financieras a su valor calculado por descuento de FT (VDFTI), esto es:
VTEo = VEo VCIF + VDFTI + VAnAo
donde ahora VAnA se refiere al valor de los activos no afectos distintos de

las inversiones financieras a largo plazo en acciones.

VALORACIN DE PYMES
Sin embargo, lo cierto es que valorar cada una de las empresas partici-
padas puede resultar complejo y costoso. No ocurre as cuando valoramos
las acciones de empresas cotizadas, ya que en estos casos el valor puede
generarse de forma instantnea, si admitimos que el valor de cotizacin es
un buen subrogado del valor por actualizacin de FT. Sin embargo, cuan-
do tratamos con empresas no cotizadas, como es el caso, el sistema indica-
do plantea verdaderos problemas de tiempo y coste.
Normalmente, la solucin est asociada a la necesidad de distinguir segn
que se trate de una inversin minoritaria sin efectos de control, una inver-
sin minoritaria de bloqueo o una inversin de control. No cabe duda que
el valor de la inversin se incrementa conforme se incrementa la capacidad
de influencia o decisin en la empresa sobre la que se participa. As pues,
podramos establecer los siguientes criterios generales:
iii) Si controlamos la otra empresa, deberemos efectuar una valora-
cin de la empresa participada de acuerdo con el criterio de actua-
lizacin de FT. Si la empresa controlada, controla a su vez a otra
u otras empresas, debemos valorar tambin stas, y as de forma
sucesiva. Por tanto, la valoracin de un grupo de empresas ha de
empezar siempre por las empresas controladas que no tienen par-
ticipacin mayoritaria sobre otras empresas. De esta manera, para
valorar la empresa (E) del Grfico 3, valoraramos primero la
empresa (IC2), posteriormente la (IC1) y finalmente la empresa
objetivo (E).
GRFICO 3
VALORACIN DE EMPRESAS CON INVERSIONES
FINANCIERAS

VALORACIN DE PYMES
iii) Cuando la empresa slo mantiene una participacin con influencia

significativa o de bloqueo, se hace necesario conocer hasta qu punto
la inversin puede ser realizada y la utilidad que para la empresa
valorada reporta su tenencia.
Si existen posibilidades de realizacin de la inversin, lo ms
apropiado sera seguir igual criterio que en el caso de las inversio-
nes de control, particularmente si la inversin puede considerarse
estratgica. En caso contrario, deberamos buscar apoyo en un mto-
do analtico o de mltiplos.
iii) Cuando se trata de inversiones sin influencia o simplemente de colo-
cacin, el mtodo ms prctico resultara el de mltiplos, particu-
larmente si no disponemos de suficiente informacin. No obstante,
sobre estas inversiones habr que considerar su grado de realizacin,
lo que puede hacer caer su valor por falta de esta cualidad.
c) Otras inversiones, generalmente activos que no generan flujos de tesorera

y no suelen ser muy representativos en la empresa, aunque algunos de ellos
pueden tener un valor significativo (por ejemplo, un solar cntrico en la ciu-
dad). Estos activos han de ser valorados a su valor de realizacin.
2.1.5.2. El valor de las deudas no reconocidas (VDnR)
Cuando estimamos el VTE, ya sea a travs del mtodo indirecto o directo, al

valor calculado habr que restarle aquellas deudas que puedan surgir de situacio-
nes legales o contractuales especficas asociadas a la marcha de la empresa.
Normalmente estas deudas suelen estar asociadas a daos o procesos judiciales
en curso que se resuelven como consecuencia de la existencia de una transaccin
de la empresa. Tambin pueden estar ligadas a compromisos sociales (seguros al
personal o pensiones, reajustes de plantilla y despidos) o incluso a compromisos
con la Hacienda Pblica o con los directivos de la empresa (opciones).
2.2. Valoracin segn coste
La valoracin por el coste (VeC) slo tiene lugar cuando carecemos de flujos
de renta para actualizar o stos no son posibles de estimar, por ejemplo, porque
no exista continuidad de la empresa. Tambin se utiliza este tipo de valor en el
caso de inversiones de participacin, una vez que el valor de los ttulos de la empre-
sa ha sido estimado por DFT. En cualquier caso, este valor siempre ser un valor

VALORACIN DE PYMES
de mnimos que se tomar en cuenta cuando el valor en renta (VeR) sea inferior
a aqul.
En la prctica existen dos mtodos dentro de este modelo 31, segn que quera-
mos determinar el valor de la empresa considerando la hiptesis de continuidad o
empresa en funcionamiento, o que consideremos que no existe dicha continuidad.
En el primer caso, los activos y deudas se valoran de forma individualizada a su
coste actual. En el segundo, consideramos el valor de dichos activos en trminos
de liquidacin. El primer mtodo se denomina valor neto contable corregido (VNCC),
patrimonio neto contable corregido o activo neto real (ANR). El segundo es el mto-
do de valor de liquidacin o liquidativo (VL) 32. Ambos valores, tal como aqu son
presentados, son valores financieros o de propietario, aunque cabra calcular un
valor econmico o intrnseco, es decir, sin tomar en consideracin las deudas. Este
valor recibe el nombre de valor sustancial (VS) y es aplicado bajo el supuesto de
empresa en funcionamiento.
Tanto un mtodo como otro consideran exclusivamente los elementos que se
hacen figurar en balance, ya se trate de elementos tangibles o intangibles indivi-
dualizados de la empresa, asignando a cada uno de ellos un valor contable corre-
gido (valor de mercado o de realizacin) en el caso del VNCC o de liquidacin (valor
de realizacin reducido en los costes previstos asociados a esta operacin) en el
caso del VL.
El modelo de valoracin analtico (MVA) 33 o basado en el coste (VeC), conside-
ra la empresa como un conjunto de elementos constituyentes de una estructura eco-
nmica lista para la produccin, la cual ha sido posible gracias a una determinada
financiacin. Tal estructura, en su doble vertiente, econmica y financiera, apare-
ce reflejada, cualitativa y cuantitativamente, a travs del balance de las empresas.
Consecuentemente, el valor de la empresa ha de quedar expresado en tal balance
como suma de todos y cada uno de los elementos que lo componen.
Este punto de vista tan simple es, por ello mismo, irreal, ya que no tiene en cuen-
ta el transcurso del tiempo y su incidencia en el valor y, sobre todo, en el precio de
las cosas. Adems, el balance no siempre constituye la justa representacin econ-
mica de la empresa en los aspectos antedichos por muy diversas razones, entre las
que podemos citar, a ttulo de ejemplo fundamental, la influencia de diversas nor-
mas jurdicas y fiscales.
Pero, aun suponiendo que el balance recoge el justo valor de los elementos en
l representados, tiene el inconveniente de no permitir mostrar el valor debido al
conjunto, o sea, a la organizacin, como lugar donde concurren, adems de los bie-
nes fsicos, el factor humano y social, as como otros factores no evaluables de forma
31
Tradicionalmente llamados mtodos analticos de valoracin (MAV).
32
Hay quien distingue entre Valor de Liquidacin y Valor Liquidativo. El primero resulta de
un proceso de enajenacin (es a posteriori) y el segundo se trata de una estimacin apriorstica.
33
Puede verse a este respecto Rojo (1995).

VALORACIN DE PYMES
individualizada, tales como la ubicacin de la empresa, sus redes de distribucin,

su imagen, etc. Nos referimos al ya referenciado capital intelectual, o valores ocul-
tos de la empresa 34, ya sea capital humano, estructural o clientela.
2.2.1.1. El valor neto contable corregido o activo neto real
Este tipo de valor es un valor financiero o de propietario incompleto, ya que

no recoge los intangibles no individualizados y aflorados en balance. Por tanto, ha
de considerarse un valor de mnimos cuando existe continuidad en la empresa.
Dos cuestiones conviene tratar aqu, remitiendo al lector, para un anlisis ms
detenido del mtodo, al Documento n. 3 sobre Principios de Valoracin de Empre-
sas de AECA (1983):
1. La problemtica asociada al anlisis de los elementos que se toman en cuen-
ta en la valoracin y la eleccin de sus correspondientes valores actuales.
2. El proceso a seguir en la valoracin.
En relacin con la primera de las cuestiones, al igual que en el MDFT, es preci-

so diferenciar entre elementos afectos y no afectos. El valor de la empresa para los
propietarios (VE), en trminos contables, estar formado por aquellos elementos
del activo y del pasivo que figuran en balance afectos a la actividad. Quiere decir
esto que el valor neto contable o patrimonio neto no coincide con VE, aunque s
con el valor total de la empresa para los propietarios (VTE), ya que a ste se le agre-
gar el valor contable de los elementos no afectos.
Efectuada esa dicotoma entre elementos afectos y no afectos, se debe proceder
a efectuar la valoracin individual de cada uno de ellos a sus valores de mercado,
en lugar de los histricos. Para ello se utilizarn normalmente ndices correctores
en funcin de los elementos y su estado de uso 35. La asignacin de ndices tiene su
justificacin por no reflejar los valores contables o histricos el efecto del trans-
curso del tiempo y, por tanto, circunstancias tan significativas como la inflacin,
los comportamientos especulativos y otras circunstancias legales, fiscales, socia-
les, etc., que hacen que los valores se modifiquen. En algunos casos el experto habr
de recurrir a otros tcnicos, especialmente en casos de inmuebles o instalaciones y
maquinaria.
As pues, el problema fundamental con que se enfrenta este mtodo gira alre-
dedor de la asignacin de los ndices a los distintos elementos objeto de valoracin
o la determinacin del valor particular asignable a cada uno. Generalmente este
mtodo requiere de buenos conocimientos en valoracin de todo tipo de bienes,
especialmente en lo relativo a la legislacin vigente que les afecta, en particular la
relacionada con:
34
Sobre este tipo de activos ocultos puede verse Edvinson y Malone (1999: 54-57).
35
Puede verse un ejemplo prctico en Rojo (1995: 163-189).

VALORACIN DE PYMES
el suelo;
los edificios de viviendas y oficinas;
locales comerciales;
edificios industriales;
edificios hoteleros;
concesiones administrativas;
la reversin de activos;
los arrendamientos;
las servidumbres;
usufructos, etc.
Resumiendo, el VNCC es un valor de la empresa para los propietarios, que se

determina recalculando el conjunto de los activos reales de la empresa de acuerdo
con su funcin, uso y utilidad en la misma a valor presente o de mercado [ATR] y
restando de dicho valor las deudas actualizadas a valor presente [RAR] de acuerdo
con el coste vigente para tales deudas. Analticamente:
VE = ATR RAR [23]
Se podra definir este valor como la cuanta de capital que sera necesario inver-
tir en la actualidad por los propietarios para reconstruir el patrimonio que se est uti-
lizando por la empresa en el estado en que el mismo se encuentra. Aunque ello no
sera nunca posible, nos da una idea intuitiva del fin perseguido por la valoracin.
En relacin con la segunda de las cuestiones, los pasos a seguir para su aplica-
cin son los siguientes:
1. Efectuar un recuento-inventario de los elementos existentes con sus carac-
tersticas y factores de apreciacin, conociendo los criterios de valoracin
que se han seguido contablemente.
2. Clasificacin de los elementos por naturaleza, atendiendo a su procedencia
y uso, identificando los que son afectos a la actividad de los que no lo son.
3. Identificar los elementos de activo y pasivo que habrn de ser objeto de reva-
lorizacin, o correccin valorativa, en funcin de la informacin previa.
4. Identificar los pasivos contingentes o fuera de balance.
5. Valoracin de cada uno de los bienes en funcin de sus caractersticas, natu-
raleza y uso.
6. Elaboracin de un balance a valor de mercado, mostrando las diferencias
entre dichos valores y los contables (estado de conciliacin de diferencias
en donde se harn figurar las plusvalas y minusvalas).
Los tres primeros pasos estn estrechamente unidos en el tiempo y suelen pre-
cisar, adems de la informacin contable y documental, de la personacin del valo-
rador en los lugares fsicos donde se encuentran los bienes. En este sentido resul-
ta una etapa laboriosa.

VALORACIN DE PYMES
2.2.1.2. El valor de liquidacin (VL)
Valorar la empresa en el contexto de su liquidacin presupone romper con el

principio bsico de continuidad o empresa en funcionamiento. Esto ocurre, nor-
malmente, en situaciones de finalizacin del objetivo para el que se cre la empre-
sa (por ejemplo, al trmino de una concesin) o en procesos de reorganizacin de
empresas (reestructuraciones sectoriales), o en algunos casos de transferencia de
activos por causas especficas (por ejemplo, cancelacin de deudas). Pero donde
ms habitualmente podemos encontrarlo es en situaciones de insolvencia y, parti-
cularmente, la quiebra, unida normalmente a procesos concursales 36.
El valor de liquidacin 37 puede ser entendido en dos sentidos:
1. El valor de liquidacin de la empresa en conjunto (VLC) en donde se vende
sta como un todo organizado, debiendo restarse de este valor el coste
asociado a la enajenacin. Este coste suele ser relevante dado que estas
enajenaciones suelen ser forzadas, particularmente en los casos concur-
sales.
As, el VLC vendra expresado como se muestra en [24]:
VLC = ATR RAR CL [24]
Siendo CL los costes de liquidacin y en donde los AT y RA estn valo-

rados con iguales criterios que en el VNCC.
2. El valor de liquidacin de la empresa elemento a elemento (VLI), que es el
valor que resulta de enajenar de forma individualizada los diferentes ele-
mentos componentes del negocio, segn su estado de uso y en condiciones
de necesidad, lo que obliga a ejecutarlos a precios reducidos e incurriendo
en costes relativamente significativos para cada elemento.
2.2.2. El valor de coste y el fondo de comercio
El valor de coste (VeC) contiene una limitacin esencial, cual es la falta de con-
sideracin del fondo de comercio (FC), lo que hace que sea un valor incompleto.
El FC recoge aquellos elementos intangibles que no figuran en los estados con-
tables, ya que stos siguen los criterios de registro contable actualmente vigentes
que no permiten aflorar dichos activos, particularmente cuando se generan inter-
36
Puede verse la Ley Orgnica 8/2003, de 9 de julio, para la Reforma Concursal, por la que se
modifica la Ley Orgnica 6/1985, de 1 de julio, del Poder Judicial, as como la Ley 22/2003, de 9 de
julio, Concursal. La Seccin 3. del Captulo II (arts. 148 y 149) sealan que el Plan de liquidacin
de la masa activa deber contemplar la enajenacin como un todo del negocio, salvo que el juez
estime que es mejor su divisin o enajenacin individualizada.
37
FEE denomina a este valor como liquidation value (FEE, 2001: 7.4).

VALORACIN DE PYMES
namente en la empresa. Hoy los denominamos genricamente bajo el nombre de

capital intelectual. Estos elementos normalmente posibilitan que la rentabilidad
alcanzada por la empresa sea superior a otras inversiones que carecieran de tales
recursos (por ejemplo, know-how, marca, direccin, estrategias, clientela, I + D, etc.).
De otra manera, la existencia del FC, si ste es positivo, posibilita obtener rentas
(flujos de tesorera) superiores a los que obtendramos en otras inversiones exen-
tas de l.
Indudablemente el FC puede ser positivo, es decir, puede contribuir a mayores
FT, o negativo, esto es, contribuir a obtener FT menores a los que se obtendran si
no se tuviera.
Cuando no es el objetivo de la direccin la liquidacin de la empresa, es de supo-
ner que la contribucin del FC al valor de la misma ser positiva, agregando ms
valor y, por tanto, difcilmente los propietarios admitirn la solucin del VNCC,
salvo que la contribucin a los FT futuros fuera negativa, en cuyo caso se admitir
el VNCC como un valor de mnimos.
La solucin a este problema es en teora sencilla y fue formulada ya hace bas-
tante tiempo mediante la incorporacin de los denominados mtodos mixtos o com-
puestos de valoracin (MMV) donde se trata de aadir al VeC o MVA, el FC:
MMV = VeC + FC [25]
En funcin del valor analtico o de coste calculado y en funcin de cmo se deter-

mine el FC, tendremos diferentes mtodos mixtos.
Cuando lo que queremos es determinar el valor de la empresa para los propie-
tarios (VE), tal como hemos hecho con el VNCC, entonces el FC ha de estar en con-
sonancia con dicho fin, debiendo considerar las rentas en exceso derivadas de los
intangibles que corresponden a los propietarios.
Hoy da el mtodo ms admitido para ello es el denominado mtodo anglosa-
jn o de actualizacin de la superrenta (flujo de tesorera) esperada, asociada a la
existencia del FC. Este mtodo ha dado lugar a una versin ms actual, de amplia
difusin e investigacin, el denominado mtodo del beneficio residual (Residual
Income Method RIM) 38 cuya expresin sera la siguiente:
t=
(ROEt ke) VNCCt1
VE = VNCC + GWF = VNCC + [26]
t=1 (1 + ke)t
Como fcilmente se aprecia en la expresin [26], este mtodo precisa de clcu-

los a los que ya se ha hecho mencin en el MDFT, como es, particularmente, la tasa
de actualizacin ke o rentabilidad mnima.
Obsrvese que el mtodo recogido en [26] calcula el valor de la empresa para los
propietarios y no el valor econmico.
38
El origen de este mtodo habra que buscarlo en Preinreich (1938) y Edwards y Bell (1961).

VALORACIN DE PYMES
El valor intangible o GW del propietario (GWF) ser:

t=
(ROEt ke) VCt1
GWF =
t=1 (1 + ke)t
Donde ke representa la rentabilidad mnima exigida por el inversor accionista,

mientras que la ROE es la rentabilidad esperada de dicha inversin. Indudable-
mente GW es positivo mientras la ROE > ke. El VC es un valor analtico de la empre-
sa o valor de coste (epgrafe 2.2) y, en este caso, se trate de un valor de propietario
o financiero, de aqu que en la expresin [26] figure el VNCC.
De igual manera puede estimarse un GW econmico, esto es, sin considerar la
forma de financiacin:
t=
(ROICt ko) VSt1
GWE =
t=1 (1 + ko)t
siendo VS un valor contable actual de los activos, econmico o valor sustancial.

En este sentido, el VG ser:
t=
(ROICt ko) VSt1
VG = VS + GWE = VS + [27]
t=1 (1 + ko)t
Es necesario hacer observar que tanto la ROE como la ROIC que se hacen figu-
rar en las expresiones anteriores son rentabilidades esperadas comparables con
la tasa de coste (respectivamente, ke o ko), por lo que deben ser evaluadas en trmi-
nos de tesorera. En la prctica la tasa de actualizacin utilizada en denominador
y numerador no suelen ser las mismas, considerndose que el k del numerador suele
tender hacia la media del sector.
2.3. Valoracin por referencias
La valoracin por referencias tiene que ver con aquellos mtodos valorativos que
comparan la empresa con otras empresas o con valores medios del mercado en que
se desenvuelve la misma. La idea que subyace en este tipo de mtodos, a los que se
les suele conocer con el nombre de mtodos comparativos, externos o de mercado
(MEV), es la de que existen activos similares (empresas) a la que queremos valorar,
y su valor queda definido por la existencia de un mercado organizado de los mis-
mos (empresas) suficientemente desarrollado.
Hoy da no existe un mercado de empresas organizado, particularmente de
Pymes, que nos permita decir que podemos aplicar estos mtodos con cierta garan-

VALORACIN DE PYMES
ta de xito. Sin embargo, es verdad que son bastante populares en determinados

medios, debido a su sencillez de manejo y comprensin, lo que est generalizando
un modelo valorativo que, a menudo, no toma en consideracin el hecho de que
una empresa es comparable con otra slo si se da la circunstancia de que tiene igua-
les o parecidos flujos de tesorera, riesgo y crecimiento, lo que resulta difcil en la
prctica, por no decir imposible 39.
A los MEV tambin se los ha generalizado bajo el nombre de mtodos de mlti-
plos, ya que en la totalidad de los casos lo que se hace es tomar como referencia una
variable de la empresa y multiplicarla por un factor de referencia o mltiplo asocia-
do a dicha variable. Esencialmente los factores de referencia que se toman son:
1. Los beneficios empresariales, que dan lugar a mltiplos de beneficios.
2. Los activos de la empresa, que dan lugar a mltiplos de activos.
3. Los flujos de tesorera, que dan lugar a mltiplos de tesorera.
4. Especficos de los sectores, que dan lugar a mltiplos sectoriales.
En todos los casos hay que tomar en consideracin que el uso de los mltiplos
debe seguir las siguientes pautas (Damodaran, 2002: 456 y ss.):
1. Debemos definir adecuadamente el mltiplo.
2. Debemos tener certeza de que el mltiplo es adecuado y se comporta homo-
gneamente en el sector y en el tiempo, esto es, ha de ser consistente, lo que
requerir (Pratt et al., 1998: 312):
a) Buscar la mxima informacin posible sobre el mercado o sector en
que opera la empresa.
b) Efectuar la seleccin de empresas que puedan ser utilizadas como punto
de referencia.
3. Conocer las bases sobre las que se fundamenta el mltiplo y la influencia

que los cambios del entorno pueden producir en l.
4. Encontrar la empresa adecuada con la que comparar.
Por ltimo, es de sealar que todos estos mtodos pueden ser asociados con
los fundamentos de la valoracin a partir de alguna de las expresiones de valor
siguientes:
DPA1
VEo = [28a]
ke gn
FLTE1
VEo = [28b]
ko gn
donde DPA son los dividendos por accin.
39
Ver Damodaran (2002: 462).

VALORACIN DE PYMES
A partir de estas expresiones podemos desarrollar ratios o mltiplos ms fci-

les de conocer cuando no disponemos de mercado, as como para poder analizar el
valor de cada empresa concreta en funcin de las diferentes variables que definen
el mltiplo.
2.3.2. Mltiplos de beneficios 40
Se trata, sin duda, de los mtodos ms usados y consideran que el valor de la

empresa o negocio es el resultado de multiplicar alguna variable de la cuenta de
resultados por un mltiplo obtenido de la prctica, congruente con dicha variable,
esto es, que la contenga, y ajustado al proceso indicado en 2.3.1. Entre estos mto-
dos nos encontramos con:
1. Mtodo del ratio precio-beneficio (RPB o PER).
2. El mtodo ratio precio-RBEdT (RPRBEdT).
3. Mtodo del ratio precio-ventas (RPV o PSR).
2.3.2.1. El mltiplo RPB
El ratio precio beneficio (RPB o PER) se define como muestra la expresin [29]:
PPA
RPB = [29]
BPA
Siendo PPA el precio por accin en el mercado y BPA el beneficio por accin.
Este mtodo establece que el valor asignable a una empresa es el resultado de
multiplicar el precio del ttulo en el mercado por el BPA de la empresa y por el nme-
ro de ttulos en juego (NA), o sea 41:
VEo = Po = RPB BPA NA
El RPB est asociado al mercado de capitales, ya que el precio de los ttulos se

determina por el mercado, lo que limita considerablemente su utilidad para Pymes.
No obstante, si atendemos a las bases sobre las que se fundamenta este criterio,
podemos encontrar que tambin puede expresarse, a partir de la ecuacin [29],
como sigue:
PPA
DPA
[ / ]
BPA (1 + gn)
RPB = = [30]
BPA ke gn
40
Ver Damodaran (2002: Chapter 18, 19 y 20) y Pratt et al. (1998: Chapter 18, 19 y 20).
41
Obsrvese que estamos hablando en todo momento de VE y no de VG.

VALORACIN DE PYMES
La expresin DPA/BPA, constituye la tasa de reparto de la empresa, siendo gn la

tasa de crecimiento esperada a la que se estabilizar la empresa en el futuro. De
otra manera, el valor de la empresa es una funcin de la poltica de reparto, del ries-
go esperado y del crecimiento. Si la empresa sigue algn tipo de poltica de reparto,
podemos conocer el RPB, y a partir de l determinar el valor de la empresa no coti-
zada para el propietario (VE).
Tal como se deduce de la expresin [30], el RPB depende en gran medida de la
tasa de crecimiento, por lo que a la hora de aplicarlo habr que tomar en conside-
racin ese hecho, es decir, si el ritmo de crecimiento de la empresa esta correla-
cionado con el utilizado en el sector o en la empresa comparada, ya que si no se
podra malinterpretar el mismo. Para evitar dicha influencia tambin se sugiere
relativizarlo respecto a g, dando lugar al ratio RPB tasa de crecimiento:
RPB
RRPVC =

g

Donde g es la tasa de crecimiento esperada.
2.3.2.2. El mltiplo RPRBEdT
Las expresiones [29] y [30] nos permiten estimar el VE. Si lo que deseamos es
calcular el valor global o econmico (VG), entonces utilizaremos el mltiplo valor
de mercado-RBEdT:
VG DISP
RPRBEdT = [31]
RBEdT
DISP es la tesorera o disponibilidades de la empresa, que se resta en la expre-

sin [31] porque el RBEdT no incluye los intereses de la misma.
Al igual que en el caso precedente, el VG est asociado al valor de mercado, como
suma del valor de las acciones (VE) ms el valor de la deuda (VARA), lo que difi-
culta su utilizacin para empresas no cotizadas. Para subsanar esta circunstancia
podemos hacer uso de la expresin fundamental de valor indicada en [28b] consi-
derando la expresin [6c]:
FLTE = RBEdT V(CC)Exp
st
IEF [6c]
De esta manera nos encontramos que el ratio puede quedar expresado:
VG DISP
A+P
(1 t) (1 t) IETN RBEdT
RBEdT
RPRBEdT = =
[ / ] [32]
RBEdT ko gn
donde IETN/RBEdT es la tasa de inversin econmica neta de la empresa sobre el

resultado, y t el tipo impositivo que toma en consideracin las amortizaciones y

VALORACIN DE PYMES
correcciones de valor (A + P) como gasto. La IETN recoge la inversin total neta

efectuada por la empresa durante el ejercicio, incluidas las amortizaciones y correc-
ciones de valor.
De acuerdo con la expresin [32], el RPRBEdT depende del efecto impositivo
soportado por la empresa, de la tasa de reinversin, del riesgo y del crecimiento de
la empresa, as como de la poltica correctora de los activos, lo que ser necesario
considerar cuando apliquemos dichos ratios a diferentes empresas, segn su situa-
cin particular.
Es conveniente hacer hincapi en que el valor calculado mediante la aplicacin
de este ratio es un valor econmico o global (VG). Tambin podra estimarse el VE,
pero en tal caso, tanto numerador como denominador cambiaran, siendo este lti-
mo el RAOdT.
2.3.2.3. El mltiplo RPV
El RPV se define como la relacin entre el valor de mercado de la empresa y las

ventas o cifra neta de negocio (CNN), o bien el valor econmico de mercado de la
empresa respecto de su CNN:
VE
RPVF = [33a]
CNN
VG
RPVE = [33b]
CNN
Este mtodo establece que el valor asignable a una empresa es el resultado de

multiplicar el RPV por la CNN:
VEo = Po = RPVF CNN VGo = RPVE CNN
El RPV tambin est asociado al mercado de capitales, ya que el valor de la

empresa se calcula por el mercado. Las bases sobre las que se fundamenta este
mtodo nos permiten definir el ratio de esta otra manera (para VE):
VE
RE
CNN [ / ][ / ]
DPA
BPA (1 + gn )
RPVF = = [34]
CNN ke gn
En donde la expresin RE/CNN es el margen neto total de la empresa.

De esta manera, el valor de la empresa es una funcin del margen neto, de la pol-
tica de reparto, del riesgo esperado y del crecimiento. Si la empresa sigue algn tipo
de poltica de reparto, podemos conocer el RPV por medio de la expresin [34] y, a
partir de l, el VE.

VALORACIN DE PYMES
Si lo que deseramos fuera conocer el VG, entonces debemos hacer frente a las
polticas de inversin tal como se vio en el caso del RPRBEdT, llegando a una expre-
sin como la siguiente:
VG [
RNEdT
/ ]
CNN (1 RR )
RPVF = = [35]
CNN ko gn
donde RR es la tasa de reinversin de la empresa.
2.3.3. Mltiplos de activos
El mtodo ms comnmente utilizado es el ratio valor de mercado, valor con-

table (RMC):
VM
RMC = [36]
VC
por lo que el valor de una empresa (VE) ser el resultado de multiplicar dicho ratio
por el valor contable correspondiente a los propietarios (PN):
VE = VM = RMC PN
Este ratio trabaja con valores de mercado, lo que plantea problemas para las
Pymes, en tanto que no existen referencias para el conocimiento de dichos ndices
o ratios. Si nos ajustamos a los fundamentos de la valoracin por descuento de los
DPA, podemos ver que dicho mltiplo se puede determinar por la expresin:
VM
ROE DIV RN[ / ]
RMC = = [37]
PN ke gn
La expresin [37] nos revela que el RMC es una funcin de la rentabilidad de los
propietarios o inversores, de la tasa de reparto, del riesgo y del crecimiento. El valor
de una empresa en concreto puede ser estimado a partir del conocimiento de dicho
mltiplo.
2.3.4. Mltiplos especficos o sectoriales
La existencia de sectores especficos con caractersticas que los diferencian de

otros sectores de forma clara, como ocurre, por ejemplo, con las farmacias, las
empresas de bebidas, el sector petrolero, o Internet, ha dado lugar a costumbres o
hbitos de mltiplos especficos, en muchos casos asociados no tanto a valores eco-

VALORACIN DE PYMES
nmicos como a medidas fsicas, por ejemplo, comparando el valor de mercado con
el nmero de visitas de una pgina de Internet, o el nmero de clientes o el nme-
ro de toneladas producidas. En algunos casos son ms especiales, como ocurre en
el caso de las empresas de vending en donde el valor se asigna como la cifra de nego-
cio corregida en un porcentaje (20%, en funcin del grado de obsolescencia de los
activos inmovilizados).
2.3.5. Los mltiplos en las Pymes
La problemtica de las Pymes en relacin con la aplicacin de mltiplos se deri-

va de la inexistencia de un mercado de acciones como el asociado a las empresas coti-
zadas. La consecuencia inmediata es que no podemos conocer el valor de la empre-
sa comparable o del sector, lo que impide la aplicacin de este tipo de mtodos.
La solucin pasara por considerar aquellas empresas cotizadas que operan en
el mismo sector al que pertenece la empresa que se pretende valorar y considerar
que el comportamiento del ratio es igual para unas (cotizadas y grandes) y otras
(no cotizadas y pequeas), lo cual no parece ciertamente adecuado.
Otra solucin alternativa, ms congruente, es tratar de convertir el ratio en otro
ms operativo cuyas variables puedan ser estimadas por este tipo de empresas. Para
ello se atiende a los fundamentos del valor, poniendo el mismo en funcin de varia-
bles comunes a la actividad de cada empresa. Este procedimiento presenta el slo
inconveniente de la asignacin de polticas que pueden no existir en las Pymes (pol-
tica de inversin, de reparto, etc.).
Normalmente, las Pymes suelen carecer de una poltica de reparto porque, como
ya se ha comentado en diversas ocasiones, la retribucin al propietario o accionis-
ta suele confundirse con los gastos de personal o, en cualquier caso, no suele estar
definida. A este hecho hay que unir el efecto impositivo peculiar de estas empresas
y del propietario. Salvado este escollo, las expresiones fundamentales pueden cons-
tituir un referente interesante para la valoracin de este tipo de sociedades.

VALORACIN DE PYMES
3
EL INFORME DE VALORACIN
El alcance del informe de valoracin debe quedar expresado en la carta de encar-

go (CE) que el experto en valoracin recibe del solicitante de la misma. En dicha
CE debe hacerse figurar el motivo de la valoracin, en funcin de qu se realiza y
la fecha a la que debe realizarse, as como la persona a la que habr de dirigirse el
informe, al margen de otras cuestiones prcticas o crematsticas.
En lo relativo al contenido del informe, la siguiente estructura de cinco aparta-
dos puede servir de referencia para su confeccin:
1. Una introduccin en la que se ponga de manifiesto los antecedentes de la
valoracin solicitada, as como los aspectos ms sobresalientes sobre la empre-
sa en cuestin. Habr de incluirse informacin como la siguiente:
a) La referencia al cliente y el encargo recibido.
b) Los fundamentos legales, caso de existir, sealando la normativa vigen-
te que sirve de base para el trabajo y, en su caso, la norma tcnica que
lo sustenta. En particular, y para todos los casos, ser necesario hacer
referencia a la solicitud de valoracin derivada de la CE, dejando cons-
tancia de las circunstancias por las cuales se acta.
c) Los fundamentos econmicos y financieros sobre los que se sustenta la
valoracin, dando una visin de las caractersticas de la empresa y su
sector.
d) Realizar una referencia a las circunstancias fiscales que pueden afec-
tarle.
2. Una descripcin sobre la metodologa seguida para la valoracin de la empre-

sa, en la que se indican los aspectos metodolgicos de comprensin que sir-
van al usuario para entender mejor el trabajo efectuado, al tiempo que se le

VALORACIN DE PYMES
da la consistencia necesaria a los datos manejados y calculados. Este apar-

tado podra contener:
a) Objetivo de la valoracin, segn el encargo recibido.
b) Metodologa de valoracin empleada, indicando el mtodo o mtodos
empleados y sus fundamentos metodolgicos especficos.
c) Proceso a seguir para la aplicacin del mtodo o mtodos selecciona-
do(s) y clculos ms relevantes.
d) Informacin ms relevante utilizada para la valoracin.
3. Una descripcin de la aplicacin del mtodo o mtodos a la empresa, en donde

se pondrn de manifiesto los diferentes clculos a los que se haya llegado
en cada paso, segn lo sealado en el apartado 2 precedente. Deber con-
tener:
a) El anlisis de los datos pasados de la empresa que sirven para soportar
datos futuros.
b) Las hiptesis o parmetros utilizadas para efectuar estimaciones de
futuro y elaborar los estados contables previstos.
c) Estados contables previstos.
d) Relacin de anexos justificativos o documentos de trabajo utilizados
como, por ejemplo, cartas de confirmacin, estados contables audita-
dos, estadsticas, datos sectoriales, etc., as como aquellos datos que
pongan de manifiesto las verificaciones efectuadas y todas aquellas con-
sideraciones que se estimen pertinentes para justificar la opinin.
4. La conclusin sobre el valor de la empresa, en donde se indicar expresa-

mente el valor al que se llega o rango de valor que a juicio del experto corres-
ponde a la misma. Este valor habr de contener:
a) El valor o rango de valor, econmico o financiero, obtenidos de los bie-
nes afectos a la actividad, segn cada mtodo seguido.
b) El valor de los activos no afectos a la actividad.
c) La relacin, en su caso, de los pasivos fuera de balance.
d) El valor total o rango de valor total de la empresa, econmico y/o finan-
ciero.
5. Las posibles restricciones a la utilizacin del Informe de acuerdo con la soli-

citud de encargo y las posibles circunstancias legales.

VALORACIN DE PYMES
ANEXOS
ANEXO 1: ESTIMACIN DE LA BETA
A continuacin se hace referencia a distintas formas de obtencin de la beta de

la empresa (Damodaran, 2002: 663 y ss.).
1. La beta contable
Por este procedimiento utilizamos el Resultado contable de la empresa en lugar

del precio, para compararlo con un ndice burstil (por ejemplo, el IGBM o el
IBEX35).
La beta se determinar a partir de la expresin:
Rtdoe = + Rtdoi
donde hace referencia a la variacin experimentada en el perodo.

Si el Resultado utilizado es el de explotacin, determinaremos la beta desapa-
lancada o de la empresa. Si el Resultado es el del ejercicio, tendremos la beta apa-
lancada o de los accionistas.
Como se puede uno imaginar, esta beta tiene la limitacin propia del Resulta-
do, y la tendencia generalizada a utilizar los criterios contables para alisar el mismo.
Adicionalmente, el Resultado se suele calcular una vez al ao (ejercicio), lo que limi-
ta el nmero de datos disponibles y, por tanto, el poder explicativo o estadstico de
los datos.
2. La beta fundamental
Este sistema consiste en calcular la beta a partir de una ecuacin que la rela-
ciona con un conjunto de variables que consideramos que son representativas del

VALORACIN DE PYMES
riesgo, tales como: crecimiento de los activos, apalancamiento, liquidez, variabili-

dad de resultado, tamao, etc.
Damodaran (2002: 665), propone la siguiente expresin:
RA + 0,54 g 0,000009 TA
e = 0,6507 + 0,25 CVOI + 0,09 R2 = 18%
RP
donde:
CVOI = es el coeficiente de variacin del resultado operativo, medido a travs de
la expresin:
Desviacin estndar del resultado operativo/ Rtdo operativo medio
RA = son los recursos ajenos de la empresa segn balance.
RP = son los recursos propios de la empresa segn balance.
g = es la tasa de crecimiento histrica de los beneficios (por ejemplo, lti-
mos cinco aos).
TA = es el total de los activos segn balance.
3. La beta bsica o de referencia (Bottom-up Beta)
Consiste en estimar la beta desapalancada de una empresa comparable que coti-

ce en el mercado, o una media de empresas, as como el ratio de endeudamiento del
mercado correspondiente a la misma. A partir de aqu tenemos dos opciones:
Asumir que el ratio de endeudamiento (apalancamiento financiero) del mer-
cado es representativo de la media del sector, en cuyo caso la beta de la empre-
sa ser:
[ RAI
e = Desapalancada 1 + (1 t)
RPI]
Utilizar como ratio de endeudamiento el estimado de la empresa si es pro-
porcionado por la direccin de la misma o su ratio ptimo (si puede ser esti-
mado), en cuyo caso la beta se determina por la expresin:
[ ]
RAe
e = Desapalancada 1 + (1 t)
RPe
4. El ajuste de la beta
Dado que el inversor individual, el empresario de la Pyme, no puede diversifi-

car el riesgo, que se encuentra concentrado en el negocio, la beta es insuficiente
para medir el riesgo soportado, ya que sta slo mide el riesgo de mercado.

VALORACIN DE PYMES
As pues, la beta ha de ser ajustada de la siguiente manera:

M
Total e =
eM
donde:
M = es la beta del mercado (apalanca o desapalancada).
eM = es el coeficiente de correlacin entre la desviacin de la empresa (e) y la
desviacin del mercado (M) en relacin con la rentabilidad.
Tanto a e como a M se les suele conocer como la volatilidad del ttulo y del mer-
cado.
La beta del mercado en estas circunstancias es:
e
M = eM
M
de donde se deduce la expresin de la beta total:

M e
Total e = =
eM M
La beta total ha de ser superior a la beta del mercado, y ello depender de la

correlacin entre la empresa y el mercado. A menor correlacin, mayor ser la beta
total.

VALORACIN DE PYMES
ANEXO 2: CLCULO DE LOS FLT
La empresa ValueStart, S.A., a travs del estudio de los ltimos cinco ejercicios
econmicos, que incluye un estudio del comportamiento del sector en dicho pero-
do, y tomando en consideracin las expectativas de futuro, presenta las siguientes
proyecciones financieras para el perodo 20X1 a 20X5 a partir de la informacin de
la direccin y las hiptesis generales de comportamiento del entorno (Tablas 2.1
y 2.2):
TABLA 2.1
CUENTA DE P/G DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN )
REAL DATOS ESTIMADOS

20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
Ingresos ........................................... 2.501.029 2.553.551 2.619.943 2.688.061 2.757.951 2.829.658

Gastos (1) + (2) ................................ 1.228.707 1.267.046 1.310.329 1.352.345 1.394.030 1.436.453
Personal (1) ..................................... 518.335 531.812 549.361 564.744 578.862 592.755

Gastos externos (2) ......................... 710.372 735.235 760.968 787.602 815.168 843.699
Rtdo. bruto de explotacin ......... 1.272.322 1.286.504 1.309.614 1.335.716 1.363.921 1.393.204
Amortizacin material .................... 126.874 129.538 132.906 136.362 139.907 143.545

Amortizacin inmaterial ................ 3.396 3.481 3.568 3.657 3.748 3.842
Rtdo. neto de explotacin ........... 1.142.053 1.153.485 1.173.140 1.195.698 1.220.266 1.245.818
Gastos financieros ........................... 93.681 95.649 98.136 100.687 103.305 105.991
Rtdo. ejercicio antes de Imptos. .. 1.048.371 1.057.837 1.075.004 1.095.010 1.116.961 1.139.827
Impuestos (*) ................................... 314.511 317.351 322.501 328.503 335.088 341.948

Rtdo. del ejercicio ......................... 733.860 740.486 752.503 766.507 781.873 797.879
(*) Se considera adecuada una tasa del 30%.

VALORACIN DE PYMES
TABLA 2.2
BALANCE DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN )

20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
Inmovilizado material ........... 7.093.307 7.277.733 7.466.955 7.661.095 7.860.284 8.064.651

Amort. inmov. material ......... 2.698.944 2.828.482 2.961.388 3.097.750 3.237.657 3.381.201
Inmovilizado inmaterial ........ 20.875 21.397 21.932 22.480 23.042 23.618
Amort. inmov. inmaterial ...... 7.230 10.711 14.279 17.935 21.684 23.618
Inversiones financieras .......... 5.075.561 5.169.951 5.169.951 5.169.951 5.169.951 5.169.951
Existencias ............................. 11.536 10.938 11.321 11.717 12.127 12.551
Deudores comerciales ............ 587.477 522.962 535.265 549.182 563.461 578.111
Disponibilidades .................... 141.387 400.316 629.240 935.743 925.774 1.298.093
TOTAL ACTIVO ................... 10.223.968 10.564.105 10.858.997 11.234.484 11.295.299 11.742.156
Capital social .......................... 714.303 714.303 714.303 714.303 714.303 714.303

Reservas y rtdos. ejercicio ..... 5.974.905 6.476.361 6.892.434 7.317.050 7.750.670 8.195.222
Recursos ajenos coste ............ 3.363.882 3.205.812 3.082.552 3.031.270 2.656.239 2.656.239
Otros acreedores .................... 108.220 108.220 108.220 108.220 108.220 108.220
Acreedores comerciales ......... 62.658 59.408 61.488 63.640 65.867 68.173
TOTAL PASIVO ................... 10.223.968 10.564.105 10.858.997 11.234.484 11.295.299 11.742.156
La estimacin de los flujos libres de tesorera econmicos (FLTE) para esta

empresa y para el perodo de estimacin considerado seran los que figuran en la
Tabla 2.3, calculados segn la expresin [6]:
st
IEF [6]
Considerando que:
RBEdT = RNE T + A + P
Entonces:
FLTE = RBEdT V(CC)Exp
st
IEF
Expresin que hacemos figurar en las tablas.

VALORACIN DE PYMES
TABLA 2.3
CLCULO DE LOS FLTE DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN )

20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
FT de la explotacin ......................... 657.602 1.002.322 947.065 964.846 985.380 1.006.690
Rtdo. bruto T. (1) ................... 929.707 940.459 957.672 977.007 997.841 1.019.459
Var. cap. circulante (2) ............ 272.105 61.864 10.607 12.161 12.461 12.769
Var. existencias ...................... 5.818 598 383 396 410 424
Var. deudores comerciales .... 66.077 64.515 12.303 13.917 14.279 14.650
Var. acreedores comerciales . 332.364 3.249 2.079 2.152 2.227 2.305
Inversin bruta en fijo (3) ............... 714.617 184.948 189.756 194.689 199.750 204.943
FLTE ................................................ 57.015 817.374 757.309 770.157 785.629 801.746
(1) Los impuestos se corresponden con los de la cuenta de prdidas y ganancias corregidos por el ahorro asignable a los gastos
financieros.
(2) Calculadas las variaciones por diferencia entre las partidas de balance.
(3) Calculado como la suma de las variaciones del inmovilizado material e inmaterial del balance.
La estimacin de los flujos libres de tesorera financieros o de los propietarios

(FLTP) para esta empresa y el perodo de estimacin considerado seran los que
figuran en la Tabla 2.4, calculados segn la expresin:
FLTP = RAO T V(CC)Exp
st
IEF FTD [20]
TABLA 2.4
CLCULO DE LOS FLTP DE VALUESTART, S.A., AL 31/XII DE (EN )

20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
FT ordinarios ................................... 461.755 802.349 741.896 754.346 769.411 785.110
RAO T. (1) .............................. 733.860 740.486 752.503 766.507 781.873 797.879
Var. existencias ...................... 5.818 598 383 396 410 424
Var. deudores ........................ 66.077 64.515 12.303 13.917 14.279 14.650
Var. acreedores com. ............ 332.364 3.249 2.079 2.152 2.227 2.305
Inversin en fijo (3) ......................... 584.347 51.929 53.282 54.671 56.095 59.464

VALORACIN DE PYMES
TABLA 2.4 (Cont.)


20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
FT de la actividad ......................... 122.592 750.420 688.614 699.676 713.316 725.645
Financiacin ajena (4) .................... 462.275 158.070 123.260 51.282 375.032 0
FLTP ................................................ 339.683 592.350 565.354 648.394 338.284 725.645
(1) Es el resultado del ejercicio despus de impuestos (no existen actividades atpicas).
Los FLTP tambin pueden ser calculados restando a los FLTE los flujos de teso-
rera de la deuda que toman en cuenta el pago por intereses y su ahorro impositi-
vo, tal como se muestra en la Tabla 2.5:
TABLA 2.5

20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
FT de la explotacin ......................... 657.602 1.002.322 947.065 964.846 985.380 1.006.690
Rtdo. bruto T. (1) .................. 929.707 940.459 957.672 977.007 997.841 1.019.459
Var existencias ....................... 5.818 598 383 396 410 424
Var. deudores com. ............... 66.077 64.515 12.303 13.917 14.279 14.650
Var. acreedores com. ............ 332.364 3.249 2.079 2.152 2.227 2.305
Inversin bruta en fijo (3) ............... 714.617 184.948 189.756 194.689 199.750 204.943
FLTE ................................................ 57.015 817.374 757.309 770.157 785.629 801.746
Financiacin ajena total ................. 396.698 225.024 191.955 121.763 447.345 74.194
FLTP ................................................ 339.683 592.350 565.354 648.394 338.284 727.553
(1) Los impuestos se corresponden con los de la cuenta de prdidas y ganancias corregidos por el ahorro asignable a los gastos
financieros.

VALORACIN DE PYMES
ANEXO 3: CLCULO DE LA TASA DE ACTUALIZACIN
Para el clculo de la tasa de actualizacin vamos a determinar la rentabilidad

exigida por la empresa (ko) considerando que el valor financiero de la misma (VE)
se calcular por el procedimiento indirecto, esto es, restando del valor econmico
o global (VG) el valor de la deuda (RAc).
ko se calcula utilizando la expresin [7]:
RP RAc
ko = ke + ki (1 t) [7]
RP + RAc RP + RAc
para lo que estimaremos el conjunto de variables que figuran en la expresin pre-

cedente como un promedio de los datos histricos en los siguientes pasos:
1. Clculo de ke.
2. Clculo de ki.
3. Clculo de ko.
1. Clculo de ke
Al tratarse de una pequea empresa, su clculo se har a travs de la siguiente

expresin:

ke = i + PM + Pe = i + (Rm i) + (Rm i) = i + (Rm i) (1 + )
que incluye tres factores: la tasa libre de riesgo, una prima de riesgo de merca-
do (PM) y una prima especfica de riesgo de la empresa (Pe) que considera, adems
de los riesgos fundamentales, la falta de diversificacin y la iliquidez de la in-
versin.
Tanto i como Rm se calculan recurriendo al mercado. La primera ser conside-
rada como una media de los bonos y las obligaciones del tesoro para cada uno de
los aos analizados, segn se muestra en la Tabla 3.1:
TABLA 3.1
INTERS LIBRE DE RIESGO
Ao 20X-4 20X-3 20X-2 20X-1 20X-0

Tipo medio .... 6,52 6,17 5,93 5,75 5,29

VALORACIN DE PYMES
El clculo de las rentabilidades del mercado (Rm) lo haremos a partir de los ndi-
ces de alimentacin (grupo al que ms se asimila la empresa a valorar) de la Bolsa
de Madrid, tal como muestra la Tabla 3.2:
TABLA 3.2
RENTABILIDAD DE MERCADO Y DESVIACIN TPICA
DE LA RENTABILIDAD
Ao 20X-5 20X-4 20X-3 20X-2 20X-1 20X-0

ndice sectorial total ......................................... 587,34 433,27 473,39 559,55 989,61 949,53
Rentabilidad sectorial del mercado (Rsm) ...... 26,23% 9,26% 18,20% 76,86% 4,05%
Desviacin tpica de las rentabilidades (1999-2003) .................................................................................. 0,39
El clculo de la variabilidad relativa de la inversin se hace a travs de la ex-

presin:
a

m
estimndose la desviacin tpica de la rentabilidad financiera (sobre flujos de teso-

rera) de la inversin o activo (empresa) como se muestra en la Tabla 3.3:
TABLA 3.3
RENTABILIDAD FINANCIERA DE LA INVERSIN
Y DESVIACIN TPICA
Ao 20X-5 20X-4 20X-3 20X-2 20X-1 20X-1

Recursos propios (RP) ................... 3.493.535 3.994.569 5.985.586 6.495.011 6.932.630 7.250.149
RP medios (a) ................................. 3.744.052 4.990.078 6.240.298 6.713.820 7.091.389
RBE (b) ............................................ 1.937.042 2.099.521 1.948.176 1.771.939 1.934.963
Gastos financieros (GF) (c) ............ 87.214 84.458 71.833 65.917 44.158
Impuestos (T) (d) ............................. 27.291 227.971 142.910 125.471 83.243
RBEdIT (e) = (b) (c) (d) ............. 1.822.537 1.787.091 1.733.433 1.580.551 1.807.562
RFdIT = (e) / (a) ................................ 48,68% 35,81% 27,78% 23,54% 25,49%
Desviacin tpica de las rentabilidades (1999-2003) ............................................................................... 0,10

VALORACIN DE PYMES
Luego la variabilidad relativa de las rentabilidades ser (a/m) 0,27 (0,10/0,39).

Una vez determinados los tres elementos de la rentabilidad los agregamos como
se muestra en la Tabla 3.4:
TABLA 3.4
RENTABILIDAD DEL PROPIETARIOS O COSTE
DE LOS RECURSOS PROPIOS
Ao 20X-4 20X-3 20X-2 20X-1 20X-0 Promedio
Tasa libre de riesgo (i) .................... 6,52% 6,17% 5,93% 5,75% 5,29% 5,93%
Prima de mercado (Rm i) .............. 32,75% 3,09% 12,27% 71,11% 9,34% 8,88%
Prima especfica [a/m*(Rm i)] ..... 8,76% 0,83% 3,28% 19,01% 2,50% 2,37%
Rentabilidad esperada (ke) .............. 34,99% 10,09% 21,48% 95,87% -6,55% 17,18%
Alternativamente se puede calcular ke considerando el agregado de los tipos libre

de riesgo (i), de mercado (Pm) y especfico (Pe), recurriendo para este ltimo a un
sistema de evaluacin de carcter fundamental, mediante asignacin de riesgos por
factores, tal como el que se muestra en la Tabla 3.5. Hay que poner de manifiesto
que este procedimiento y el anterior no tienen por qu coincidir, dadas las bases
diferentes en las que se fundamentan, aunque deberan estar prximos.
En este caso para la formacin del coste de los recursos propios habr que tomar
en consideracin una prima de iliquidez.
De esta manera ke sera:
i .................................. 5,29%
Pm (1980-2004) .......... 5,24%
Pe ................................ 5,16%
Pi ................................ 4,00%
ke ................................ 19,69%
frente al 17,18% calculado predecedentemente (Tabla 3.4).

Ahora la prima de mercado (Pm) se estima como diferencial entre los bonos a
largo plazo y la rentabilidad burstil de las acciones a largo plazo (1980 a 2004).
Pe se ha calculado segn las estimaciones de la Tabla 3.5 y la prima de iliquidez (Pi),

VALORACIN DE PYMES
asociadas a las inversiones de pequeas empresas ha sido tomada del Anexo 3 de

la FEE (2001).
TABLA 3.5
RIESGO ESPECFICO POR PONDERACIN
DE FACTORES DE RIESGO
RIESGO DURANTE EL PERODO ESTRATGICO

Muy
Pondera- Nulo Medio Elevado Absoluto
Factores elevado Total
cin 10% 25% 50% 100%
75%
Tecnologa ............................. 8% 5 0,40%

Direccin ............................... 12% 7,5 0,90%
Dependencia ......................... 7% 10 0,70%
Produccin ............................ 6% 1 0,06%
Posicin de mercado ............ 7% 2,5 0,18%
Liquidez inversin ................ 5% 7,5 0,38%
Diversificacin ...................... 8% 7,5 0,60%
Tamao ................................. 5% 5 0,25%
Riesgo econmico ................ 10% 5 0,50%
Grado endeudamiento ......... 11% 2,5 0,28%
Socios .................................... 4% 5 0,20%
Estrategia .............................. 8% 7,5 0,60%
Riesgo pas ............................ 7% 1 0,07%
Otros ...................................... 2% 2,5 0,05%
100% 5,16%
2. Clculo de ki
De acuerdo con los datos contables de la empresa, se conoce que el tipo

medio que est soportando la empresa es del 4,85% 42, que se puede asociar con el
tipo marginal de solicitar nueva financiacin.
42
El dato indicado est tomado de la deuda media de la empresa. El tipo medio contable es
del 357%.

VALORACIN DE PYMES
3. Clculo de ko
3.1. Ponderando los valores contables de la deuda y de los recursos propios
TABLA 3.6
CLCULO DEL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL

Recursos propios (RP) ................... 3.994.569 5.985.586 6.495.011 6.932.630 7.250.149 6.131.589
Recursos ajenos (RAc) .................... 2.535.673 2.191.491 1.410.777 1.811.791 2.408.517 2.071.650
RP + RAc ......................................... 6.530.242 8.177.077 7.905.788 8.744.421 9.658.666 8.203.239
Coste recursos propios (ke) ............. 34,99% 10,09% 21,48% 95,87% 6,55% 17,18%
Coste recursos ajenos [ki*(1 t)] .. 3,40%
Coste medio ponderado ko .............. 13,70%
3.2. Ponderando los valores de mercado de la deuda y de los recursos propios
En este caso tomamos como valor de mercado el valor calculado de la empresa

para los propietarios en el Anexo 6. El valor de mercado de la deuda se hace coin-
cidir con el valor contable, dado que dicha deuda esta indexada.
TABLA 3.6
CLCULO DEL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL

Recursos propios (RP) (1) .............. 4.302.471,97
Recursos ajenos (RAc) .................... 2.535.673 2.191.491 1.410.777 1.811.791 2.408.517 2.071.649,51
RP + RAc ......................................... 2.535.673 2.191.491 1.410.777 1.811.791 2.408.517 6.374.121,48
Coste recursos propios (ke) ............. 17,18%
Coste recursos ajenos [ki*(1 t)] ... 3,40%
Coste medio ponderado ko .............. 12,70%
(1) Valor de la empresa (VE) calculado por el procedimiento directo.

VALORACIN DE PYMES
ANEXO 4: CLCULO DEL VALOR TERMINAL
1. Valor terminal en el caso del valor econmico
Para el clculo del valor residual utilizamos la expresin [14]:

FLTEn+1
VGn =
ko g
Tanto ko como g se considera que tienden a confluir hacia la media del sector.
Esto es, no suelen coincidir con sus valores en el perodo discreto (20X-4 a 20X-0).
Esta discriminacin entre un perodo y otro supone disponer de datos sobre el sec-
tor, lo que no siempre es posible. En nuestro caso, al no disponer de tales datos, se
tomar como tasa de actualizacin el valor del perodo discreto (13,70%), al que le
restaremos la tasa de crecimiento que determinamos por la expresin [15]:
IETn
gn =
CIn
siendo IET la inversin econmica calculada como diferencia entre los activos fijos
de balance y CI el capital invertido (neto de amortizaciones). La Tabla 4.1 muestra
los clculos realizados:
TABLA 4.1
CLCULO DE LA TASA MEDIA DE REINVERSIN 20X-5 A 20X-1
Ao 20X-5 20X-4 20X-3 20X-2 20X-1 20X-0 Promedio
Capital invertido (CI) (1) ............................. 6.540.119 6.674.485 8.042.744 7.556.800 7.931.179 8.817.282 7.804.498
Inversin econmica total (IET) (2) ........... 134.366 1.368.259 485.944 374.379 886.103 455.433
Tasa de reinversin (g) ................................. 2,01% 17,01% 6,43% 4,72% 10,05% 5,47%
(1) Inversin en fijo y circulante neta de amortizaciones y provisiones (valores contables).

(2) Inversin del ejercicio en fijo y circulante. Calculada por diferencias entre dos aos consecutivos del CI.
De los clculos efectuados por el valorador se desprende que el FLTE estimado

correspondiente al ejercicio siguiente al ltimo del perodo discreto (20X6) es de
800.000,00 . Segn estos datos, el VGn de la empresa ser:

VALORACIN DE PYMES
FLTEn+1 800.000,00
VGn = = = 9.725.178,80
ko g 0,1370 0,0547
Es preciso hacer notar que en la expresin precedente se ha utilizado el ko obte-

nido de la ponderacin de los valores contables de los recursos propios (RP) y de
la deuda (RAc). Si lo hiciramos tomando en consideracin el valor de mercado de
los recursos propios (VE), el valor de VGn sera:
FLTEn+1 800.000,00
VGn = = = 11.069.516,81
ko g 0,1270 0,0547
2. Valor residual o terminal en el caso del valor financiero

o de propietario
Para el clculo del valor residual utilizamos la expresin [21]:

FLTPn+1
VGn =
ko g
Como se observa, la expresin precedente es igual a la indicada para el caso del

valor econmico, salvo que se ha sustituido el FLTE por el FLTP y ko por ke. La tasa
de crecimiento sigue siendo la misma.
As pues, el VEn ser:
FLTPn+1 725.000,00
VEn = = = 6.192.639,69
ke g 0,1718 0,0547
Como caba esperar, el valor econmico estimado para el perodo infinito es

superior al valor financiero.

VALORACIN DE PYMES
ANEXO 5: CLCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA

PARA LOS PROPIETARIOS A PARTIR DE LOS FLTP
(PROCEDIMIENTO DIRECTO)
Para el clculo del valor financiero de la empresa por el procedimiento directo

calculamos los FLTP y los actualizamos a ke.
La expresin de clculo de los FLTP es la siguiente:
FLTP = RAO T V(CC)Exp

st
IEF + FTD [20]
cuyo importe podemos ver en la Tabla 2.4 del Anexo 2.

Asimismo, el valor de la tasa de actualizacin (ke) fue estimado en el Anexo 3
(Tabla 3.4) y era de 17,18%.
As pues, el valor de la empresa para los propietarios (VE) por el procedimien-
to directo o de actualizacin de los FLTP es el siguiente:
TABLA 5.1
CLCULO DEL VALOR DE VALUESTART, S.A.
20X1 20X2 20X3 20X4 20X5 Total
FLTP ................................................. 592.350 565.354 648.394 338.284 725.645 2.144.383
Factor actualizacin ....................... 0,85338 0,72827 0,62149 0,53037 0,45261
FLTP actualizados ........................... 505.503 411.728 402.971 179.416 328.435 1.499.618
VEn actualizado (1) ......................... 2.802.854
Valor de la empresa ........................ 4.302.472
(1) Es el valor esperado de la empresa o valor residual (VEn) actualizado al ao 20X0.

VALORACIN DE PYMES
ANEXO 6: CLCULO DE LOS FLTP A PARTIR

DE LOS CONDUCTORES DE VALOR
El clculo de los FLTE (o en su caso de los FLTP) a partir de los conductores de

valor se basa en la expresin:
FLTEj = CNNo (1 + g)j mb (1 t) t g CNNo (1 + g)(j1) [16]
que presupone que la estrategia de la empresa se mantendr en los prximos cinco
ejercicios y que, por tanto, tasa de crecimiento (g), margen bruto (mb), tasa impo-
sitiva (t) y tasa de inversin econmica total neta (t) se mantendrn constantes 43.
La aplicacin de este procedimiento exige, adems de la hiptesis de manteni-
miento de la estrategia, que no tengamos problemas de clculo sobre la base de datos
histricos, esencialmente, problemas derivados de la fase de crecimiento de la empre-
sa. Tal como se indic en la Tabla 12 de este Documento, los problemas de estima-
cin se suelen presentar con empresas cuya cifra de negocio tiende a decaer o con
empresas de fuertes inversiones, e irregulares. Cuando los datos histricos nos ofre-
cen tasas de crecimiento negativas o tasas de inversin negativas (desinversin), no
siempre es factible aplicar esta forma de operar, salvo que sea sustituyendo los datos
calculados por estimaciones de la direccin o medias del sector.
La Tabla 6.1 ofrece los conductores de valor de la empresa ValueStart, S.A.,
para el perodo 20X-4 a 20X-0.
TABLA 6.1
CONDUCTORES DE VALOR EN BASE HISTRICA Y PROMEDIO
Elementos 20X-4 20X-3 20X-2 20X-1 20X-0 Promedio

Margen bruto (m) (1) ...................... 60,93% 56,10% 51,82% 55,38% 50,87% 55,35%
Tasa impositiva efectiva (2) ............ 10,59% 7,18% 6,94% 4,22% 24,45% 9,13%
Tasa inversin total neta (t) (3) ..... 3889,37% 1119,35% 1741,98% 1356,07% 58,28% 976,19%
g aritmtica (4) ................................ 4,76% 1,37% 0,77% 1,53% 2,17% 1,51%
(1) Calculado dividiendo el RBE sobre la CNN.

(2) Calculada dividiendo los impuestos sobre el RNE entre el RBE.
(3) Calculada dividiendo la IETN entre la variacin de la CNN. Cuando g es negativa se toma en valor absoluto para evitar una
interpretacin absurda de los datos.
(4) Calculada como promedio de 20X-1 a 20X-5, dado el ao atpico de 20X-0.
43
No obstante, esta hiptesis de mantenimiento de los conductores se puede relajar (Rojo,
1998: 220-221).

VALORACIN DE PYMES
Los datos soporte para los clculos precedentes se muestran en la Tabla 6.2:
TABLA 6.2
DATOS BASE PARA EL CLCULO DE LOS CV
Elementos 20X-4 20X-3 20X-2 20X-1 20X-0

CNN ....................................................... 3.133.723 3.157.959 3.109.745 3.177.103 2.501.029
RBE ........................................................ 1.909.279 1.771.649 1.611.381 1.759.632 1.272.322
Amortizaciones y provisiones ............... 128.492 149.303 167.987 183.969 130.270
RNE ........................................................ 1.780.787 1.622.345 1.443.394 1.575.663 1.142.053
Impuestos sobre RNE ........................... 202.233 127.272 111.903 74.227 286.407
RNEdT ................................................... 1.578.554 1.495.073 1.331.491 1.501.436 855.646
Gastos financieros (GF) ........................ 76.805 65.324 59.944 40.156 93.681
Ahorro impositivo (1) ........................... 5.081 2.688 2.199 1.473 28.104
CI (neto de amortizaciones) ................. 8.177.077 7.905.788 8.745.665 9.659.077 10.053.090

IETN (variacin del CI) ........................ 1.646.835 271.289 839.877 913.412 394.013
Var. CNN ............................................... 42.342 24.236 48.214 67.357 676.074
(1) El ahorro impositivo se deriva de la existencia de gastos financieros. El tipo impositivo efectivo de esta empresa es, para cada
ejercicio, 6,62, 4,12, 3,67, 4,86 y 30,00%.
En nuestro caso observamos que tenemos tasas de crecimiento negativas en algu-

nos aos, al igual que procesos de inversin fuertes durante el perodo considera-
do, lo que genera tasas de inversin muy elevadas que, a buen seguro, no se pue-
den mantener a futuro, ya que se produciran FLTE negativos. La Tabla 6.3 recoge
los FLTE de la empresa en base a dichos CV.
TABLA 6.3
ESTADO DE FLUJOS DE TESORERA DE VALUESTART, S.A.,
AL 31/XII DE
20X0 20X1 20X2 20X3 20X4 20X5

CNN .................................... 2.501.028,90 2.538.742,42 2.577.024,62 2.615.884,09 2.655.329,53 2.695.369,78
Gastos explotacin ............. 1.228.706,53 1.133.618,13 1.150.712,18 1.168.064,00 1.185.677,47 1.203.556,54
Rtdo. bruto de explotacin 1.272.322,37 1.405.124,29 1.426.312,44 1.447.820,09 1.469.652,06 1.491.813,24
Impuestos (T) ..................... 286.407,01 123.639,05 125.503,43 127.395,92 129.316,95 131.266,95
RBE despues de impuestos. 985.915,36 1.281.485,24 1.300.809,01 1.320.424,17 1.340.335,11 1.360.546,29
Inversin econmica total
neta (IETN) ..................... 394.013,15 368.155,93 373.707,43 379.342,64 385.062,82 390.869,26
FLTE .................................. 591.902,21 913.329,30 927.101,58 941.081,53 955.272,29 969.677,03

VALORACIN DE PYMES
Obsrvese que esta forma de operar se utilizar cuando no se efecten estima-

ciones de futuro (planificacin). En tal caso el valorador dispone de este mecanis-
mo en el que subyace la hiptesis de proyeccin de los datos promedio del pasado.
Es por eso que en el caso precedente no dan iguales resultados.

VALORACIN DE PYMES
ANEXO 7: CLCULO DEL VALOR ECONMICO

Y FINANCIERO DIRECTO
El clculo de valor global o econmico (VG) se basa en la expresin:

n
FLTEj VGn
VGo = + [5]
j=1 (1 + ko)j
(1 + ko)n
El clculo del valor de la empresa para los propietarios (VE) por el procedimiento
indirecto, el ms utilizado en la prctica, se hace por medio de la expresin:
n
FLTEj VGn
VEo = + VARAo [17]
j = 1 (1 + ko) (1 + ko)n
j
donde VARA se puede sustituir por los RAc a la fecha de valoracin.

Si seguimos estas expresiones, una vez conocidos los diferentes componentes
del valor, podemos elaborar la Tabla 7.1, donde se recogen ambos valores.
TABLA 7.1
(ko ponderado a valor de mercado)
ESTIMADOS
TOTAL
20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
FLTE ................................................ 817.374 757.309 770.157 785.629 801.746 3.130.469
FLT actualizados ............................. 725.265 596.245 538.031 486.992 440.978 2.346.533
VGn actualizado (*) ......................... 6.088.474
Valor global de la empresa (VG) .... 8.435.008
Valor de la deuda ............................ 3.363.882
Valor de la empresa (VE) ................ 5.071.125
(*) Calculado multiplicando el VGn (11.069.516,81 ) por el factor de actualizacin del ao X5.
El valor econmico de la empresa (VG) es de 8.435.008 , mientras que el valor

financiero es de 5.071.125 , debido al endeudamiento de la empresa.

VALORACIN DE PYMES
Para la actualizacin de los FLTE se ha utilizado ko ponderado con valores de

mercado. Si utilizamos la ponderacin con valores contables, el valor resultante
sera el de la Tabla 7.2:
TABLA 7.2
(ko ponderado a valor contable)
ESTIMADOS
TOTAL
20X1 20X2 20X3 20X4 20X5
FLTE ............................................... 817.374 757.309 770.157 785.629 801.746 3.130.469
VGn actualizado (*) ......................... 5.118.156
Valor de la deuda ............................ 3.363.882
Si utilizamos los conductores de valor llegaramos al valor de la tabla 7.3.
TABLA 7.3
(utilizando CV)
2005 2006 2007 2008 2009 Total

FLTE ............................................... 913.329 927.102 941.082 955.272 969.677 3.736.785
Factor actualizacin (*) .................. 0,87951 0,77355 0,68035 0,59837 0,52628
VGn actualizado ............................... 5.825.652
Valor de la deuda ............................ 3.363.882
(*) ko ponderada a valores contables de deuda y recursos propios (13,70%).

VALORACIN DE PYMES
ANEXO 8: CLCULO DEL VALOR TOTAL DE VALUEEXPRES, S.A.
El valor total de la empresa (VTE) resulta de agregar al valor financiero o de pro-

pietario (VE), los activos no afectos y las deudas no reconocidas:
VTEo = VEo + VAnAo VDNR
En nuestro caso, agregaramos las inversiones financieras no tomadas en con-

sideracin hasta ahora. En el caso de considerar el valor calculado en la Tabla 7.1,
tendramos:
VE .............................................. 5.071.125
Activos no afectos ..................... 5.075.561
Deudas no reconocidas ............. 0
VTE ............................................ 10.146.686

VALORACIN DE PYMES
ANEXO 9: CLCULO DEL VALOR DE COSTE DE CASA
La valoracin en coste o analtica se basa en corregir los valores contables (de

inventario) de la empresa. Estos valores aparecen reflejados de forma resumida en
la Tabla 9.1:
TABLA 9.1
BALANCE DE COMERCIAL ALMERIENSE, S.A., AL 31 DEL 12 DE
(en miles de )
Activo 2000 Pasivo 2000

Inmovilizado (I) ............................. 42.230 Recursos propios (RP) ................... 35.000
Acciones propias (AP) ................... 2.000 Resultado del ejercicio (RE) ......... 2.554
Existencias (Ex) ............................. 13.500 Recursos ajenos a LP (RALP) ........ 28.000
Activos financieros (AF) ................ 13.950 Pasivos financieros (PF) ................ 33.276
Disponibilidades (D) ..................... 27.150
Total activo (TA) ......................... 98.830 Total pasivo (TP) ........................ 98.830
Tras el estudio pertinente de los diferentes activos y pasivos, el experto ha lle-

gado a los valores corregidos (va) para cada una de las partidas de la empresa que
se ofrecen en la Tabla 9.2:
TABLA 9.2
BALANCE, A VALOR CONTABLE Y AJUSTADO,
DE COMERCIAL ALMERIENSE, AL 31/12/00
(en miles de )
Activo vc va Pasivo vc va
Inmovilizado (I) ......................... 42.230 57.100 Recursos propios (RP) .............. 35.000
Acciones propias (AP) ................ 2.000 0 Resultado del ejercicio (RE) ...... 2.554
Existencias (Ex) ......................... 13.500 14.400 Recursos ajenos a LP (RALP) .... 28.000 27.500
Activos financieros (AF) ............ 13.950 11.900 Pasivos financieros (PF) ............ 33.276 33.276
Disponibilidades (D) .................. 27.150 27.150
Total activo (TA) ...................... 98.830 110.550 Total pasivo (TP) ...................... 98.830

VALORACIN DE PYMES
De acuerdo con tales datos el valor en coste para el propietario o VNCC ser:
VNCC = Activo ajustado Recursos ajenos ajustados =
= 110.550 miles 60.776 miles = 49.774 miles
asumiendo que la totalidad del RE permanecer en la empresa.

El clculo puede hacerse de esta otra manera (en miles):
VNCC = RP + Plusvalas I + Plusvala Ex Minusvala AF + Reduccin RALP =
= 33.000 + 14.870 + 900 2.050 + 500 = 49.774
Este mtodo de valoracin implica una inversin significativa de tiempo que

estar en funcin del tamao de la empresa, teniendo el inconveniente de la falta
de apreciacin de los intangibles o capital intelectual, debido a que, en un gran por-
centaje de casos, dichos intangibles tienen que ver con la posicin estratgica de la
empresa, lo que implica un valor cualitativo no siempre fcil de calcular.

VALORACIN DE PYMES
ANEXO 10: CLCULO DEL VALOR UTILIZANDO EL MODELO RIM
El VNCC (que suponemos igual a su VNC) de la empresa ValueExpres, S.A., al

31 de diciembre de 2003 es de 7.250.149 . La rentabilidad financiera promedio de
los ltimos aos (en base de flujos de tesorera) es de (ver Tabla 3.3) 32,26%. Si el
coste de los recursos propios ke es del 17,18% y aplicamos la expresin siguiente:
t=
(RBEdITt ke) VNCCt1
VE = VNCC + GWF = VNCC + [26]
t=1 (1 + ke)t
el valor de la empresa para los propietarios sera de 13.613.775 , resultando un

fondo de comercio de 6.363.626 , tal como se recoge en la Tabla 10.1:
TABLA 10.1
DATOS Y CLCULO DE GW
VNCC ................................... 7.250.149

RFdIT ................................... 33,26 %
ke .......................................... 17,18 %
(RFdIT ke) ......................... 15,08 %

(RFdIT ke)*VNCC (1) ........ 1.093.298
1/ke (2) .................................. 5,82
GW = (1)*(2) ........................ 6.363.626
VE ........................................ 13.613.775

VALORACIN DE PYMES
REFERENCIAS
AECA (1981): Propuesta de una metodologa, Documento n. 1, Principios de Valo-

racin de Empresas, Madrid.
(1983): Mtodos prcticos de valoracin de empresas, Documento n. 3, Prin-
cipios de Valoracin de Empresas, Madrid.
(1996): Estudio de aplicabilidad de los diferentes mtodos de valoracin, Docu-
mento n. 5, Principios de Valoracin de Empresas, Madrid.
BAGUINSKI, S. P., y WAHLEN, J. M. (2003): Residual Income Risk, Intrinsic Values,
and Share Prices, The Accounting Review, vol. 78, n. 1, January, pp. 327-351.
BEAVERT, W. H.; KETTLER, P., y SCHOLES, M. (1970): The Association Between Mar-
ket Determined and Accounting Determined Risk Measures, The Accounting
Review, vol. 45, n. 4, pp. 654-682.
CCEF (2001): http://www.ccefenligne.com/rubrique.asp?rubrique_id=30 (en FEE,
2001) (diversos accesos).
COPELAND, T.; KOLLER, T., y MURRIN, J. (1996): Valuation. Measuring and Managing
the Value of Companies. John Wiley & Sons, New York.
DAMODARAN, A. (2002): Investment Valuation (2. ed.), John Wiley & Sons, New York.
EDVINSSON, L., y MALONE, M. S. (1999): El capital intelectual. Ed. Gestin 2000, Bar-
celona.
EDWARDS, E., y BELL, P. (1961): The Theory and Measurement of Business Income.
University of California Press.
FEE (2001): Business Valuation: A Guide for Small and Medium Sized Enterprises.
Fdration des Experts Comptables Europens, Bruxelles, July.
ICAC (1991): Resolucin de 23 de octubre del Presidente del ICAC por la que se
publica la Norma Tcnica de elaboracin del Informe Especial (sobre valora-
cin de acciones) en los supuestos establecidos en los artculos 64, 147, 149 y 225
del Texto refundido de la Ley de Sociedades Annimas, BOICAC n. 7, octubre,
pp. 12-17.

VALORACIN DE PYMES
PRATT, S. P.; REILLY, R. F., y SCHWEIHS, R. P. (1998): Valuing Small Business and Pro-
fessional Practices. McGraw Hill, New York.
PREINREICH, G. A. D. (1938): Annual Survey of Economic Theory: The Theory of
Depreciation, Econometrica. July, pp. 219-241.
ROJO, A. A. (1995): Valoracin de empresas y partes de empresas. Instituto de Audi-
tores-Censores Jurados de Cuentas de Espaa, Madrid.
(1998): El arrendamiento de empresas. Una alternativa estratgica para el creci-
miento externo. ICAC, Ministerio de Economa y Hacienda, Instituto de Con-
tabilidad y Auditora de Cuentas.
ROSENBERG, B., y GUY, J. (1995): Predicting Beta from Investment Fundamental.
Financial Analyst Journal, January-February, pp. 101-112.
STEWART III, G. B. (2000): En busca del valor. Gestin 2000, Barcelona.

VALORACIN DE PYMES
RELACIN DE TABLAS Y GRFICOS
RELACIN DE TABLAS
Pgs.
TABLA 1: Qu es el valor .................................................................................. 14

TABLA 2: Valoracin subjetiva ........................................................................ 16
TABLA 3: Modelos de valoracin ..................................................................... 20
TABLA 4: Proyeccin de FT en las Pymes ........................................................ 25
TABLA 5: Estimacin de la tasa de actualizacin en las Pymes ..................... 27
TABLA 6: Estimacin del valor terminal o residual ........................................ 28
TABLA 7: Los flujos de tesorera en las Pymes ................................................ 31
TABLA 8: Enfoques de la tasa de actualizacin ............................................... 33
TABLA 9: El riesgo en las Pymes ...................................................................... 36
TABLA 10: Proceso de clculo de ke en las Pymes .............................................. 38
TABLA 11: Tasa de crecimiento e inversin empresarial ................................... 41
TABLA 12: Problemas de clculo en la tasa de crecimiento .............................. 43
TABLA 13: La tasa de inversin total neta (t), margen y tipo impositivo efec-
tivo ................................................................................................... 46
RELACIN DE GRFICOS
GRFICO 1: Elementos del proceso de valoracin ............................................. 15

GRFICO 2: Modelos de valoracin basados en la renta ................................... 19
GRFICO 3: Valoracin de empresas con inversiones financieras .................... 52

VALORACIN DE PYMES
SIGLAS UTILIZADAS
A = Amortizaciones dotadas en el ejercicio.

AF = Activos fijos de la empresa.
ANR = Activo neto real (o VNCC).
AT = Activo total (R, real a valor presente).
BAIT = Beneficio antes de intereses e impuestos.
b = Tasa de retencin de beneficios.
BN = Resultado neto del ejercicio.
BPA = Beneficio por accin.
c = Coste de capital para el riesgo de negocio.
cc = Tasa de inversin neta en circulante [=V(CC)Exp / Var(CNN)].
CAPM = Modelo de valoracin de activos financieros del mercado de capita-
les (Capital Assets Price Model).
CE = Carta de encargo.
CF = Cargas financieras de la deuda con coste (I, intereses).
CF = Cargas financieras de la deuda, netas del efecto impositivo
[= CF (1 t)].
CI = Capital invertido por la empresa.
CL = Costes de liquidacin de activos y pasivos en el VL.
CMPC = Coste medio ponderado del capital (ko).
CNN = Cifra neta de negocio de la empresa.
CV = Conductores de valor.
DFT = Descuento de flujos de tesorera (Discounted Cash Flow DCF).
DISP = Disponibilidades de la empresa (tesorera y equivalentes).
DIV = Dividendos.
DPA = Dividendo por accin.
f = Tasa de inversin neta en fijo [= IEF / Var(CNN)].
FC = Fondo de comercio (Goodwill GW).
FLT = Flujos libres de tesorera.

VALORACIN DE PYMES
FLTE = Flujos de libres de tesorera econmicos o de la empresa.

FLTP = Flujos libres de tesorera de los propietarios o accionistas.
FT = Flujos de tesorera.
FTA = Flujos de tesorera de los accionistas.
FTD = Flujos de tesorera de los prestamistas o de las deudas con coste.

g = Tasa de crecimiento de la empresa o tasa de crecimiento esperada (g).
GW = Fondo de comercio o Goodwill (FC).
i = Tasa libre de riesgo.
I = Intereses correspondientes a la deuda.
IEF = Inversin econmica neta en activos fijos (inversin, menos desin-
versin) (NCE Net Capital Expenditure en ingls).
IEF = Inversin econmica neta en activos fijos menos las amortizaciones
(IEF A Pf).
IEFb = Inversin econmica bruta en activos fijos.
IET = Inversin econmica total neta, esto es, en activos fijos y en circu-
lante de explotacin (sin tesorera).
IETN = Inversin econmica total neta, esto es, en activos fijos y en circu-
lante, a la que le restamos las correcciones de valor [= IET A P].
IRN = ndice de riesgo de negocio.
k = Tasa de actualizacin utilizada.
ke = Coste de los recursos propios.
ki = Coste medio de la deuda que soporta la empresa.
ki = Coste medio de la deuda que soporta la empresa, neto del efecto impo-
sitivo.
ko = Coste medio ponderado del capital (CMPC o WACC Weight Avera-
ge Cost of Capital).
m = Margen de la empresa (bruto b o neto n).
MDFT = Mtodo de descuento de flujos de tesorera (Discounted Cash Flow
Method DCFM).
MEV = Mtodos comparativos, externos o de mercado.
MVA = Modelo (mtodos) de valoracin analtica.
P = Provisiones dotadas en el ejercicio.
Po = Precio de la empresa (nmero de ttulos por el precio de mercado de
cada accin).
Pf = Provisiones dotadas en el ejercicio correspondientes a activos fijos.
Pcc = Provisiones dotadas en el ejercicio correspondientes a activos circu-
lantes.
Pe = Prima por riesgo especfico de la empresa.
PER = Price Earning Ratio (RPB).
Pm = Prima por riesgo de mercado.
PN = Patrimonio neto o valor contable de la empresa para los propietarios.

VALORACIN DE PYMES
PPA = Precio por accin o ttulo.

RM = Rentabilidad esperada de la cartera de mercado.
RA = Recursos ajenos o de la deuda utilizada por la empresa (R, reales a
valor presente).
RAc = Recursos ajenos con coste de la empresa.
RAOdT = Resultado de las actividades ordinarias despus de impuestos.
RBEdT = Resultado bruto de explotacin despus de impuestos (EBITDA
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization).
RE = Resultado del ejercicio (despus de impuestos) (NI Net Income
en ingls).
RFdIT = Rentabilidad financiera del propietario (calculado sobre el resultado
bruto de la explotacin despus de intereses e impuestos).
RMC = Ratio valor de mercado, valor contable (Price to Book Ratio PBR).
E, econmico. F, financiero.
RNEdT = Resultado neto de explotacin despus de impuestos (NOPAT Net
Operating Profit After Tax).
ROE = Rentabilidad de los propietarios o accionistas.
ROIC = Rentabilidad econmica de la inversin (Return on Investment Capi-
tal). Puede ser antes de amortizaciones o despus de amortizaciones.
RP = Recursos propios de la empresa o PN.
RPB = Ratio precio beneficio o PER (Price Earning Ratio).
RPRBEdT = Ratio precio RBEdTo mltiplo valor de mercado, RBEdT.
RPV = Ratio precio ventas o PSR (tambin utilizado bajo las siglas GRM
Gross Revenue Multiple). E, econmico. F, financiero.
RR = Tasa de inversin neta (t, total; f, en fijo; cc, en circulante) (= Inver-
sin ejercicio / RNEdT).
RRPVC = Ratio RPB, tasa de crecimiento.
RTDO = Resultado de la empresa (segn el valor calculado).
t = Tasa impositiva de la empresa.
t = Tasa de inversin econmica total neta de la empresa [= IETN /
V(CNN)].
T = Impuesto sobre el beneficio soportado en el ejercicio.
ti = Tasa de inflacin media correspondiente a la vida media de los acti-
vos fijos.
VAN = Valor actual neto.
VAnA = Valor de los activos no afectos a la explotacin.
VNCC = Valor neto contable corregido (activo neto real ANR).
VARA = Valor actual de las deudas o recursos ajenos con coste.
VC = Valor de coste de una empresa o negocio (econmico o financiero).
V(RAc) = Variacin neta de RAc.
V(CC) = Variacin del capital circulante de la empresa.

VALORACIN DE PYMES
V(CC) = Variacin del capital circulante de la empresa menos las provisiones

(= V(CC) Pcc).
V(CC)Exp = Variacin del capital circulante de la explotacin o inversin en capi-
tal circulante operativo (NOF Net Operating Fund en ingls).
V(CC)st = Variacin del capital circulante cuando no incluye la tesorera.
V(CC)stExp = Variacin del capital circulante de explotacin sin incluir la tesorera.
VDnR = Valor de las deudas no reconocidas en balance.
VE = Valor de la empresa para los propietarios.
VG = Valor econmico o intrnseco de la empresa.
VL = Valor de liquidacin.
VLC = Valor de liquidacin de la empresa en conjunto.
VLI = Valor de liquidacin de la empresa elemento a elemento.
VNCC = Valor neto contable corregido (activo neto real ANR).
VR = Valor terminal o residual.
VRn = VR esperado al final del perodo tomado para la actualizacin.
VS = Valor sustancial.
VTE = Valor total de la empresa para los propietarios.
VTG = Valor total econmico del negocio.
WC = Working capital o fondo de maniobra (FM).

Novedades Editoriales AECA
Lecturas sobre Readings on
Contabilidad Europea European Accounting
Editado por/Edited by
Leandro Caibano y Araceli Mora
A presente obra sobre Contabilidad Europea HIS book on European Accounting
L constituye una recopilacin de las principales

publicaciones resultantes del proyecto de in-
vestigacin europeo HARMONIA, cuya autora
T is a compilation of the main publi-
cations produced by the Spanish re-
search team as a result of the European re-
corresponde a los integrantes del grupo de investi- search project HARMONIA, which was
gacin espaol. Dicho proyecto se desarroll du- developed between 2000-2004 by ten re-
rante el perodo 2000-2004, formando parte del search teams from nine countries: Bel-
mismo diez equipos de investigacin de nueve pa- gium, Germany, Greece, Holland, Ire-
ses europeos: Alemania, Blgica, Espaa, Gran land, Poland, Portugal, Spain and United
Bretaa, Grecia, Holanda, Irlanda, Polonia y Por- Kingdom.
tugal.
Nowadays accounting systems are in-
Actualmente, los sistemas contables se en-
tegrated in a countrys economic and legal
cuentran incorporados en los marcos legal y econ-
mico de los pases, los cuales constituyen el resul- framework, which is shaped by political
tado de los procesos polticos que han tenido lugar processes evolving in a national context.
en cada contexto nacional. Dichos These systems form part of a web of inte-
sistemas contables forman parte de ractions which raise complex
un trabado tejido de interacciones, economic and political ques-
desde el que se plantean complejas tions, requiring accounting re-
cuestiones polticas y econmicas, searchers to draw on nume-
que exigen a los investigadores en rous relatad fields. Based on
contabilidad habrselas con numero- these premises, the authors
sos campos relacionados. Bajo estas analyse the accounting harmo-
premisas se analiza el proceso de ar- nisation process in the Euro-
monizacin contable en la Unin pean Union, develop a new
Europea, se desarrolla una nueva metric to measure financial re-
mtrica para la medicin de la armo- porting harmonisation, study
nizacin de la informacin financie- the effects of reconciliation on
ra, se estudia el efecto de las reconci- US GAAP, make in-depth re-
liaciones con los US GAAP, se pro- search into international ac-
fundiza en la investigacin sobre counting basad on capital mar-
contabilidad internacional basada en kets, and undertake the study of a parti-
los mercados de capitales, y se acomete el estudio
cularly relevant topic to-day: earnings ma-
de un tema de especial relevancia en la actualidad:
nagement.
la gestin (manipulacin) del resultado contable.
La obra se encuentra estructurada en tres par- The book is divided into three sec-
tes, relativas a la regulacin y armonizacin conta- tions, which refer to international accoun-
ble internacional, la informacin contable y los ting regulation and harmonisation, finan-
mercados de capitales, y la gestin del resultado cial reporting and capital markets and ear-
contable. A travs de stas se van presentando los nings management. They include eleven
once trabajos que comprende, elaborados por diez published papers, written by ten different
diferentes autores. authors.
Patrocinada por
GTAC
Gabinete Tcnico de Auditora y Consultora
Elaboracin y Presentacin Estrategia e Innovacin de la Pyme
de un Estado de Flujos de Efectivo Industrial en Espaa
Consolidado de acuerdo Direccin del Estudio:
con las Normas Internacionales Domingo Garca Prez de Lema
de Contabilidad
L
Fernando Ruiz Lamas A complejidad y dinamismo del entorno empresa-
rial hace necesario un profundo conocimiento de
las organizaciones y de cules son las variables o
E
L estado de flujos de efectivo forma par- factores que pueden considerarse claves para su xito
te de los estados financieros a presentar competitivo. Cmo conseguir posicionarse de forma
de acuerdo con las Normas Internacio- competitiva en un determinado mercado y qu hacer
nales de Contabilidad desde 1992. La acepta- para sostener o mejorar esa posicin constituye un tema
cin de este marco regulatorio por la Unin central de la direccin de empresas. En la actualidad ser
Europea ha supuesto que los grupos de socie- competitivo es vital para la supervivencia de la Pyme y
dades espaoles que incluyen alguna sociedad para hacer frente a los dos retos que se les plantea: el
cotizada en bolsa pasen a partir de 2005 a ha- cambio tecnolgico y la globalizacin de los mercados.
llarse obligados a presentar en el seno de sus
cuentas anuales consolidadas un estado conta- La estrategia y la innova-
ble de esta naturaleza. Adems, si nos atene- cin son elementos clave
mos a las recomen- para la competitividad de
daciones efectuadas la empresa. Para compe-
por el Libro Blanco tir en los mercados las
para la reforma de la empresas eligen delibera-
Contabilidad en Es- damente la estrategia
paa, el estado de apropiada para ajustarse a
flujos de efectivo la especifidad de su en-
sustituir al cuadro torno. Las empresas con
de financiacin en xito desarrollan, con el
una futura reforma paso del tiempo, un enfo-
del Plan General de que identificable y siste-
Contabilidad. Si mtico de adaptacin al
bien el proceso de entorno. En este sentido,
elaboracin del esta- la innovacin posibilita que la organizacin pueda res-
do de flujos de efec- ponder a los cambios del mercado, y de esta forma, man-
tivo individual ha sido un tema ampliamente tener su posicin competitiva.
tratado por diferentes autores en manuales y En este trabajo de investigacin, que da continuidad
artculos de revistas especializadas, el caso de al anteriormente realizado sobre Factores determinantes
la presentacin y elaboracin de un estado de de la Eficiencia y la Rentabilidad de las Pyme en Espaa
flujos de efectivo consolidado adaptado a las (2002), se analiza qu tipo de estrategia utilizan las Py-
Normas Internacionales de Contabilidad, tal y me para competir en los mercados y cul es su grado de
como se exige ya para los grupos cotizados, innovacin en productos, en procesos y en sistemas de
pensamos que es una cuestin que mereca ser gestin. Adicionalmente, se estudia la composicin de su
abordada de forma especfica. Al respecto, se estructura organizativa, su flexibilidad y sus recursos hu-
han estudiado en detalle tanto el mtodo de manos, el sistema tcnico, la calidad, la utilizacin de las
elaboracin a partir de los estados de flujos de TIC y de los sistemas de gestin contable. Finalmente, se
efectivo de las sociedades consolidadas como analiza la influencia de los principales factores competi-
el que parte del ajuste de las variaciones en el tivos sobre el rendimiento de la Pyme. No debemos olvi-
saldo del balance consolidado y de los saldos dar que si motivamos a las Pyme para que desarrollen un
de la cuenta de prdidas y ganancias, teniendo mayor grado de innovacin para fortalecer su competiti-
en cuenta, asimismo, las diferentes opciones vidad, debemos asegurarnos sobre cules son los rendi-
de presentacin de los flujos por activida- mientos esperados frente a las empresas que tienen una
des de explotacin. Creemos que tal estudio actitud ms conservadora.
puede resultar de utilidad para los responsa-
bles del diseo y elaboracin de los sistemas Estudio patrocinado por: Direccin General de Pol-
de informacin contable de las empresas, a tica de la PYME - Ministerio de Industria, Turismo y Co-
efectos de elegir el mtodo que en cada cir- mercio, con la colaboracin de: Fundacin Leonardo To-
cunstancia resulte ms adecuado. rres Quevedo, Instituto de Fomento de la Regin de
Colaboracin editorial: AEDAF-Asocia- Murcia, Universidad de Cantabria, Universidad de Mur-
cin Espaola de Asesores Fiscales. cia y Universidad Politcnica de Cartagena.
Lecturas sobre Intangibles Las Organizaciones
y Capital Intelectual No Gubernamentales.
Editado por Leandro Caibano Un Modelo Integral
y M. Paloma Snchez de Gestin y Control
Raquel Herranz Bascones
L
A presente obra sobre Intangibles y Ca-
pital Intelectual constituye una recopila-
organizaciones no gubernamentales (ONG)
L
AS
cin de las principales publicaciones re- son entidades basadas en una ideologa solidaria y
sultantes de dos proyectos de investigacin eu- altruista que preside todas sus actuaciones y, en
ropeos (MERITUM y E*KNOW-NET), cuya consecuencia, su gestion.
autora corresponde a los integrantes del grupo Uno de sus rasgos ms caractersticos y a la vez di-
de investigacin espaol. Dichos proyectos se ferenciadores es su sistema de financiacin, que no pro-
desarrollaron durante el perodo 1998-2003, viene del beneficiario como contraprestacin por el ser-
formando parte de los mismos doce equipos de vicio que constituye su
investigacin de nueve pases: Dinamarca, Es- finalidad social. Ms
paa, Finlandia, Francia, Gran Bretaa, Holan- an, la transmisin de
da, Italia, Noruega y Suecia, actuando el grupo ese servicio consume
espaol como coordinador. parte de los recursos de
la ONG, por lo que se
Actualmente, la economa de lo intangible ve en una incesante bs-
va ganando posiciones, los activos ms valiosos queda de fondos que los
son los de naturaleza intangible, por lo que re- restaure. Ello hace que,
sulta esencial en general, la finalidad
hacerlos visi- social quede desligada
bles, a pesar del de las actividades que
problema que permiten su financia-
representa su cin, producindose una
valoracin. La desvinculacin entre beneficiario y financiador donan-
creacin de ri- te que puede, entre otras cosas, afectar a su calidad.
queza y el cre- Por otra parte, las nuevas generaciones de ONG se
cimiento del encuentran ante tres retos que deben formar parte de
empleo son de- su visin: profesionalizacin, transparencia y confianza
bidos, en mayor social. Profesionalizacin, para responder a exigencias
medida, al su- de donantes y acometer con una formacin ms espe-
ministro de bie- cfica y adecuada los crecientes niveles de complejidad
nes intangibles que estn adquiriendo las organizaciones. Transparen-
y servicios que cia, para mejorar la credibilidad, favoreciendo con ello
al de bienes la posibilidad de nuevas aportaciones. Y confianza, pa-
tangibles procedentes de industrias con cuantio- ra fortalecer la imagen de la entidad y el mantenimien-
sas inversiones en activos fsicos. Est fuera de to de sus estructuras.
Ante ese escenario, y en consideracin a las espe-
discusin que una gestin empresarial eficiente
ciales caractersticas que las definen, se hace conve-
se encuentra basada en los activos intangibles,
niente que dispongan de un sistema de informacin
incluidos los recursos humanos. Para las empre- propio, revestido de una serie de tcnicas e instrumen-
sas, en sus continuos esfuerzos por incrementar tos de anlisis y medicin que faciliten su gestin y la
su productividad, la identificacin de sus intan- evaluacin de sus actuaciones y resultados.
gibles crticos constituye un elemento esencial. Este trabajo ofrece un sistema personalizado, for-
La obra se encuentra estructurada en cua- malizado en un nico modelo que, partiendo de la for-
tro partes, relativas a los fundamentos concep- mulacin de unos objetivos estratgicos y su desagrega-
tuales, la medicin y gestin de los intangibles, cin en dimensiones, ana demandas de interlocuto-
las directrices, y la contabilidad e informacin resy necesidades de gestin, en un diseo bidireccional
sobre intangibles. A travs de stas se van pre- que permite analizar y evaluar, mediante indicadores,
sentando los doce trabajos que comprende, el grado de logro de tales objetivos, obteniendo una
elaborados por nueve diferentes autores. apreciacin lo ms objetiva posible de su situacin.
Trabajo realizado en el marco del Programa de
Patrocinada por UNESA (Asociacin Espa- Ayuda a la Investigacin de la Universitat de les Illes
ola de la Industria Elctrica). Balears (Proyecto UIB 2002/12).
Historia de la Contabilidad. La Formacin Universitaria
Versin al castellano de la obra alemana en Administracin y Direccin
de Karl Peter Kheil
de Empresas.
por Fernando Lpez Lpez
Anlisis de su Adaptacin
Reproduccin fotogrfica de la versin al Mercado de Trabajo
original publicada en Alicante en 1902,
y Propuesta de Plan de Estudios
con estudio introductorio realizado
por Jos M. Gonzlez Ferrando Direccin del Estudio:
M. Antonia Garca Benau
libro es la reproduccin facsimilar de la traduccin
E
STE Antonio Vico Martnez
espaola de la monografa que el profesor checo Karl Equipo de Trabajo:
Peter Kheil publicara en 1896 en Praga con el ttulo de Cristina de Fuentes Barber
Uber einige ltere Bearbeitungen des Buchhaltungs-Tractates
M. Consuelo Pucheta Martnez
von Luca Pacioli (Estudio de algunas antiguas refundiciones
del tratado de contabilidad de Luca Pacioli), monografa que la actualidad, a raz de la denominada Decla-
E
N
tuvo tanta repercusin en su momento, que hubo de reim- racin de Bolonia, con la que se pretende al-
primirse hasta tres veces canzar la convergencia de todos los sistemas de
ms en un corto espacio de educacin superior de la Unin Europea, se ha vuel-
tiempo y que hoy se ha to a resucitar el antiguo debate sobre el papel que de-
convertido en un texto cl- be jugar la Universidad, y ms concretamente la for-
sico que sigue siendo cita- macin universitaria, para que sus estudiantes pue-
do por los ms destacados dan alcanzar una insercin laboral acorde a su titula-
autores en materia de his- cin y acorde a las necesidades del mercado laboral.
toriografa contable. Por ello todas las reformas del espacio educativo
La traduccin espaola superior que se estn debatiendo en los pases comu-
que recibi el ttulo al- nitarios, no deben perder la vista que la formacin aca-
go pretencioso, pero no dmica de los estudiantes universitarios debe adaptar-
falto de razn, de Histon- se a los cambios continuos del entorno econmico y
ria de la Contabilidad se edit en Alicante en 1902 y social, que a su vez con-
fue obra del entonces joven Perito-Profesor Mercantil figuran las cambiantes
Fernando Lpez y Lpez que, con el correr del tiempo,
necesidades del merca-
do de trabajo.
alcanzara una notoria relevancia, tanto en la Administra-
cin Pblica como en el mbito colegial de la Carrera El objetivo de este
Mercantil. trabajo ha sido analizar
la adecuacin de la Li-
El inters intrnseco de la monografa, cuyo contenido cenciatura en Adminis-
no ha perdido actualidad, y el hecho de que sea la primera tracin y Direccin de
obra publicada en Espaa en que se analizan con cierta am- Empresas al mercado de
plitud algunos aspectos de la Historia de la Contabilidad trabajo y proponer un
tales como los tratados de Jan Ympyn (1543) y de Wolffgang plan de estudios de gra-
Schweicker (1549), entre otros a lo que se suma el que di- do que siga las directri-
cha versin est muy agotada, pues no parece que se en- ces marcadas para la
cuentre ningn ejemplar en las bibliotecas oficiales de nues- consecucin del espacio europeo de educacin supe-
tro pas, justifica que se haya propiciado su reimprensin por rior. Dicho anlisis se ha realizado mediante la valora-
AECA y el Colegio Central de Titulados Mercantiles y Em- cin que acadmicos y profesionales han efectuado de
presariales. los planes de estudio ofertados por 47 universidades
espaolas, atendiendo al contenido de una muestra de
La reedicin va precedida por un amplio estudio pre- ofertas de empleo compuesta por 400 anuncios publi-
liminar que empieza por situar la obra en el tiempo en cados en la prensa espaola.
que tuvo lugar la gnesis del libro de Karl P. Kheil y su
Ello ha servido de base para realizar una propues-
traduccin, para encuadrar a ambas dentro del marco his-
ta de plan de estudios de grado en Administracin y
trico-contable en que se produjeron; contina con sen-
Direccin de Empresas, ajustado a la consecucin del
das semblanzas del autor y de su traductor, y concluye objetivo de empleabilidad definido en el entorno eu-
con un estudio crtico de la propia monografa. ropeo de educacin superior, establecido en la Decla-
Colaboracin editorial: Colegio Central de Titulados racin de Bolonia.
Mercantiles y Empresariales. Estudio patrocinado por AECA.
Fondos de Inversin. Evolucin y Anlisis
Gestin y Otros Aspectos del Tratamiento Contable
Fundamentales de los Productos Derivados
Luis Ferruz Agudo Enriqueta Gallego Dez
Luis Alfonso Vicente Gimeno Mariano Gonzlez Snchez
E
empleo de los nuevos instrumen-
E
STE libro sobre Fondos de Inversin L
analiza de forma pormenorizada y ri- tos financieros (derivados) como
gurosa los principios fundacionales so- una de las soluciones al aumento de
bre los que deben sustentarse los cimientos la volatilidad o inestabilidad de los merca-
bsicos de gestin de toda cartera de inver- dos, no supuso inicialmente, desde el pun-
sin. Ms concretamente, se analiza a lo lar- to de vista contable, una excesiva preocu-
go de la obra un caso particular de carteras pacin para el legislador. Ahora bien, tras
colectivas como son los Fondos de Inversin el incremento del volumen de negociacin
en Renta Variable Nacional. de los mismos, y en ocasiones los usos po-
En la primera parte del trabajo se realiza co deseados dado a stos por algunas com-
un recorrido histrico por la evolucin de la paas, surgi la necesidad, por parte de
industria de los los organismos emisores, de regular su
Fondos de Inver- contabilizacin.
sin en Espaa,
profundizando en Este trabajo presenta un estudio por-
los principales hitos menorizado de la evolucin de la normati-
sociales, financieros va contable internacional (FASB, IASB,
y legales alcanzados ) y nacional (ICAC, CNMV, Banco de
por estas institucio- Espaa, AECA, ) sobre el tratamiento
nes de inversin. de los productos
Asimismo, se com- derivados, hasta
para dicho desarro- llegar a las normas
llo en el marco de la vigentes y ms ac-
industria de inversin colectiva europea y tuales. Todo este
norteamericana. anlisis est acom-
En la segunda parte de este libro se desa- paado de ejem-
rrollan las caractersticas y contenidos de los plos para cada nor-
principios bsicos de gestin que deben que- ma evaluada, en
dar perfectamente definidos a la hora de los que se recoge
constituir cualquier cartera de inversin. En el correspondiente
partircular, se detalla el caso especfico de reflejo contable en
una cartera colectiva con vocacin inversora el Libro Diario, y
en acciones espaolas. por ende, su incidencia sobre el Balance de
Finaliza este trabajo con un anlisis em- Situacin y la Cuenta de Resultados.
prico que permite establecer las necesidades Cabe destacar en esta obra la amplitud
y carencias de los principios fundacionales de productos derivados tratados en los di-
de gestin hechos pblicos por los Fondos de versos casos prcticos (forward, futuros,
Inversin en Renta Variable Nacional co- swap, opciones, ), as como la actualidad
mercializados en nuestro pas. Se identifi-
de la misma, puesta de manifiesto, entre
can, de esta manera, las futuras necesidades
otros, en el anlisis realizado de las ltimas
de proteccin y transparencia para el inver-
propuestas de tratamiento contable sobre
sor en el marco del recientemente aprobado
derivados realizadas por el Joint Working
marco legal de las Instituciones de Inversin
Group de IASB (2001, 2003 y 2003-bis).
Colectiva.
Colaboracin editorial: Tech Rules. Es- Colaboracin editorial: Universidad
cuela de Finanzas. San Pablo Ceu.
Otras publicaciones de esta Editorial
DOCUMENTOS AECA
Principios Contables
Marco Conceptual para la Informacin Financiera.
1. Principios y Normas de Contabilidad en Espaa.
2. Inmovilizado Material.
3. Inmovilizado Inmaterial y Gastos Amortizables.
4. Tratamiento de las Diferencias de Cambio en Moneda Extranjera.
5. Proveedores, Acreedores y Otras Cuentas a Pagar.
6. Clientes, Deudores y Otras Cuentas a Cobrar.
7. Ajustes por Periodificacin y Cobros y Pagos Diferidos.
8. Existencias.
9. Impuesto sobre Beneficios.
10. Recursos Propios (Revisado por el n. 24).
11. Provisiones, Contingencias y Acontecimientos Posteriores al Cierre de los Estados Financieros.
12. Ingresos Diferidos.
13. Ingresos.
14. Fondo de Reversin.
15. Inversiones Financieras.
16. Provisin para Pensiones.
17. Gastos.
18. Pasivos Financieros.
19. Futuros y Opciones sobre Existencias.
20. El Estado de Flujos de Tesorera.
21. El Impuesto sobre Beneficios en las Cuentas Consolidadas.
22. Diferencias de Cambio y Conversin de Estados Financieros en Moneda Extranjera.
23. Contabilidad de las Entidades sin Fines Lucrativos.
24. Recursos Propios (sustituye al 10).
Organizacin y Sistemas
1. Objetivo Eficiencia de la Empresa.
2. Estrategias y Polticas Empresariales.
3. La Funcin de Control de las Organizaciones.
4. La Competitividad de la Empresa.
5. Criterios de Medicin de la Rentabilidad, Productividad y Eficiencia de las Entidades Bancarias.
6. Crecimiento de la Empresa: Modalidades y Estrategias.
7. La Innovacin en la Empresa: Factor de Supervivencia.
8. Cultura y Cambio Organizacional.
9. Estrategia Empresarial. Modelo Dinmico del Proceso Estratgico.
10. Arquitectura Organizativa.
11. La Direccin y Gestin por Competencias.
12. Los Sistemas de Informacin en la Empresa.
13. Direccin por Valores.
14. La Toma de Decisiones en la Empresa.
15. El Poder en las Organizaciones.
16. Direccin del Conocimiento en las Organizaciones.
Contabilidad de Gestin
0. Glosario de Contabilidad de Gestin.
1. El Marco de la Contabilidad de Gestin.
2. La Contabilidad de Gestin como Instrumento de Control.
3. La Contabilidad de Costes: Concepto y Metodologa Bsicos.
4. El Proceso Presupuestario en la Empresa.
5. Materiales: Valoracin, Asignacin y Control.
6. Mano de Obra: Valoracin, Asignacin y Control.
7. Costes Indirectos de Produccin: Localizacin, Imputacin y Control.
8. Los Costes Conjuntos y Comunes en la Empresa.
9. La Contabilidad de Gestin en las Entidades Bancarias.
10. La Contabilidad de Gestin en las Empresas de Seguros.
11. Costes de Calidad.
12. Costes Estndares y Anlisis de Desviaciones.
13. La Contabilidad de Gestin Medioambiental.
14. La Contabilidad de Gestin en los Centros Sanitarios.
15. La Contabilidad de Gestin en las Entidades Pblicas.
16. Indicadores de Gestin para las Entidades Pblicas.
17. Indicadores para la Gestin Empresarial.
18. El Sistema de Costes Basado en las Actividades.
19. La Contabilidad de Gestin en las Empresas Vitivincolas.
20. La Contabilidad de Gestin en las Empresas Agrarias.
21. La Teora de las Limitaciones en la Contabilidad de Gestin.
22. La Contabilidad de Gestin en las Empresas Elctricas.
23. Gestin Estratgica de Costes.
24. La Contabilidad de Gestin en las Entidades sin Fines de Lucro.
25. La Contabilidad de Gestin en las Empresas Constructoras.
26. Un Sistema de Indicadores de Gestin para los Ayuntamientos.
27. Contabilidad de Gestin para la Toma de Decisiones.
28. Contabilidad de Gestin en las Empresas de Fabricacin de Automviles.
29. La Gestin de Proyectos: Un Modelo de Contabilidad de Gestin.
30. La Contabilidad de Gestin en las Empresas Hoteleras.
Valoracin de Empresas
1. Propuesta de una Metodologa.
2. Valoracin de Acciones.
3. Mtodos Prcticos de Valoracin de Empresas.
4. Poltica Financiera y Valor de la Empresa.
5. Estudio de Aplicabilidad de los Diferentes Mtodos de Valoracin.
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Nuevas Tecnologas y Contabilidad

1. Cdigo de Buenas Prcticas para la Divulgacin de Informacin Financiera en Internet.
2. XBRL: Un Estndar para el Intercambio Electrnico de Informacin Econmica y Financiera.
3. Informacin de Empresas: Anlisis Oferta-Demanda y Mecanismos de Transmisin + Anexos
(CD-Rom).
4. Certificacin y Auditora de la Informacin Digital.
Contabilidad y Administracin del Sector Pblico

1. Marco Conceptual para la Informacin Financiera de las Administraciones Pblicas.
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1. Marco Conceptual de la Responsabilidad Social Corporativa.
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Lecturas sobre Contabilidad Europea.
Las Organizaciones No Gubernamentales. Un Modelo Integral de Gestin y Control.
Lecturas sobre Intangibles.
La Gestin del Riesgo Financiero y La Nueva Ley Concursal (CD-Rom).
Evolucin y Anlisis del Tratamiento Contable de los Productos Derivados.
Fondos de Inversin. Gestin y Otros Aspectos Fundamentales.
Gestin Estratgica y Medicin. El Cuadro de Mando como complemento del Balanced
Scorecard.
Valoracin y Anlisis de PYMES (CD-Rom).
La Iniciativa Privada en el Sector Pblico: Externalizacin de Servicios y Financiacin
de Infraestructuras.
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de Gestin Empresarial.
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El Riesgo Financiero de la Empresa.
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Los Ingresos a Distribuir en Varios Ejercicios.
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La Representacin Contable y el Modelo de Capas-Cebolla de la Realidad.
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La Tesis Doctoral.
Los Derivados y el Riesgo de Mercado. Fundamentos, Tratamiento Contable
y Clculo de Sensibilidad.
CD-Rom XI Congreso AECA / CD-Rom XII Congreso AECA.
Principios Contables AECA. Recopilacin e ndices + CD-Rom.
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Estrategia e Innovacin de la Pyme Industrial en Espaa.
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Elaboracin y Presentacin de un Estado de Flujos de Efectivo Consolidado de Acuerdo
con las NIC.
Elaboracin de Estados de Fondos: el Cuadro de Financiacin y el Estado de Flujos
de Tesorera.
Estudios de Historia de la Contabilidad
Historia de la Contabilidad Bancaria (CD-Rom).
Historia de la Contabilidad de Fernando Lpez y Lpez.
Ensayo Histrico sobre Contabilidad de Jos Mara Caizares Zurdo.
En Torno a la Elaboracin de una Historia de la Contabilidad en Espaa.
Quinto Centenario de la Obra de Luca Pacioli De las Cuentas y las Escrituras.
Disertacin Crtica y Apologtica del Arte de llevar Cuenta y Razn.
Accounting and History. 8th Word Congress of Accounting History.
REVISTAS AECA
Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad.

Reconocida como una de las publicaciones peridicas de investigacin
contable y finanzas de mayor prestigio en Espaa.
Creada en 1972. Trimestral.
ISSN: 0210-2412
Revista AECA. Incluye secciones de artculos de opinin, entrevistas,

reuniones profesionales, noticias, actividades de AECA,
publicaciones, etc. Uno de los nmeros se dedica de forma especial
a los Congresos y Encuentros AECA. 4 nmeros al ao.
ISSN: 1577-2403
Revista Iberoamericana de Contabilidad de Gestin.

Coeditada con la Asociacin Interamericana de Contabilidad (AIC).
2 nmeros al ao.
ISSN: 1696-294X
The International Journal of Digital Accounting Research.

Coeditada con la Universidad de Huelva y Rutgers University.
2 nmeros al ao.
ISSN: 1577-8517
Revista Espaola de Historia de la Contabilidad.

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La primera revista electrnica del mundo sobre Historia de la Contabilidad.
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Asociacin Espaola de Contabilidad

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PRESIDENTE: PONENTES DE ESTE DOCUMENTO:

Ignacio CASANOVAS PARELLA Joaquina LAFFARGA BRIONES

Emma GARCA MECA Enrique RIBAS MIRANGELS

2. VALORACIN DE PYMES ...................................................................... 23

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7 7

2.1.3. El valor econmico a travs de los conductores de valor .. 44

2.2. VALORACIN SEGN COSTE ................................................................... 53

2.3. VALORACIN POR REFERENCIAS ............................................................. 59

3. EL INFORME DE VALORACIN ........................................................... 66

8 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7

ANEXO 4. Clculo del valor terminal ...................................................... 80

RELACIN DE TABLAS ................................................................................. 94

RELACIN DE GRFICOS ............................................................................ 94

SIGLAS UTILIZADAS ..................................................................................... 95

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7 9

En los ltimos aos se ha incrementado el inters por la valoracin de las peque-

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7 11

12 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7

Los siguientes conceptos de valor se utilizan en la prctica cuando se trata de

La valoracin es un proceso por el cual asignamos valor a los bienes, tratando

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7 13

tanto, la valoracin de una empresa o negocio es el proceso para determinar su

14 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7

Estos elementos permiten la consecucin del objetivo final o valor a conseguir,

El valorador es aquella persona, fsica o jurdica, encargada de valorar una empre-

1.4. Fundamentos de la valoracin

Existen muchos tipos de situaciones empresariales que requieren de la valora-

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7 15

Las hiptesis bsicas:

Podemos, por tanto, reflejar el valor subjetivo (Vs) de la siguiente manera:

16 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7

Hiptesis para la aplicacin:

1.5. Tipos de valor

De acuerdo con el objetivo de valor perseguido, existen dos tipos de valor 5:

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7 17

de inversin y considera el conjunto de bienes tangibles e intangibles afec-

1.6. Mtodos de valoracin

De acuerdo con los fundamentos de la valoracin el valor de una empresa o nego-

18 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7

1.7. Componentes de valor

Son los elementos bsicos de la expresin de valor que se recoge en el grfico 2.

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7 19

En el mundo profesional, adems de los dos modelos sealados: analtico o de rendi-

1.8. Conductores de valor

Son aquellos factores o variables econmico-contables y financieras sobre los

20 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7

3. La tasa de inversin (t), que recoge el esfuerzo en inversin fija y circulan-

1.9. Actuacin profesional

De acuerdo con la FEE, los profesionales pueden actuar en la valoracin de

1.10. Contrato de valoracin

Es el documento soporte de la valoracin sobre la base del cual se desarrolla el

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7 21

1.11. Informe de valoracin

Es el documento resultante de la valoracin y en l se contienen los aspectos

22 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 7