Valorisation Stratégique Et Financière PDF

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Jean-Sbastien Lantz
Valorisation
stratgique et
financire
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Jean-Sbastien Lantz
Valorisation
stratgique et
financire
IPO LBO Spin-off Contrle
Stock-option Brevet et marque
Intermdiation Ingnierie financire
Relation investisseur
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Jean-Sbastien Lantz, MBA de lUniversit de Bristol et Docteur s Sciences de

gestion sest spcialis en Finance. Aprs avoir exerc le mtier de capital-investisseur,
il dirige actuellement le Mastre Management de projets technologiques de
Telecom-Paris/ESSEC.
Paralllement son expertise en finance, il sest spcialis dans les technologies de lin-
formation au MIT et a anim un rseau dexperts europens sur les ruptures technolo-
giques dans le programme Information Society Technology de la Commission euro-
penne. Membre du laboratoire LTCI UMR 51 du CNRS, il fait le lien entre les
dveloppements fondamentaux et appliqus en matire de R&D et les modes de finan-
cement optimaux.
Par ailleurs, Jean-Sbastien Lantz est Professeur associ au sein du Mastre en mana-
gement et technologie dHEC, du Master en management des technologies de linfor-
mation de lcole Nationale Suprieure des Ponts et Chausses, du Master en gestion
des entreprises de croissance de lUniversit Panthon-ASSAS Paris II, du MBA
Change and Technology de lIAE dAix-Marseille III et lcole Doctorale dIn-
formatique, des Tlcommunications et dElectronique de Paris (EDITE).
Au sein de ces institutions, Jean-Sbastien Lantz participe au coaching de projets dans
les non bateurs de Telecom-Paris, de lIAE et dIMPULS. Il a galement t membre des
comits de slection de Capital-IT.
infos/nouveauts/catalogue : www.maxima.fr
192, boulevard Saint-Germain, 75007 Paris

Tl. : + 33 1 44 39 74 00 Fax : + 33 1 45 48 46 88
Maxima, Paris, 2004.

ISBN : 2 84 001 341 9
Tous droits de reproduction, de traduction et dadaptation rservs pour tous pays.

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TABLE DES MATIRES
Liste des principales abrviations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
La problmatique de valorisation
et de gouvernance financire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
La gestion stratgique de projets innovants . . . . . . . . . . . . . . . . 13
Valorisation financire de projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

Valorisation pr-money et post-money . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
Le cot des capitaux propres et le cot moyen pondr du capital . . 22
Les modles dactualisation de dividendes et de cash-flows . . . 33
Valorisation de lentreprise par les multiples . . . . . . . . . . . . . . . 50
Erreurs dvaluation, effets de dilution et conflits . . . . . . . . . . . 63
Valorisation financire de la proprit intellectuelle . . . . . . . 68

valuation financire des brevets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
Valorisation financire de la marque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
Lingnierie financire de projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94

Introduction aux mcanismes de profit sharing . . . . . . . . . . 94
Les titres daccs direct au capital : les statuts . . . . . . . . . . . . . . 95
Les pactes dactionnaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
Les instruments financiers drivs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
Pricing de bons de souscription daction . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
Motiver ou sanctionner avec les BSPCE et les stock-options . . . 120
Corporate venture et spin-off . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130

Autonomie et indpendance de lentreprise projet . . . . . . . . . . . 130
Le concept et les sources de cration de spin-off . . . . . . . . . . . . 133
Spin-off et stratgie dentreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
Spin-off et restructuration dentreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150
Table des matires 5

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Le capital-investissement de linnovation . . . . . . . . . . . . . . . . 159

Les fonds propres piliers de la structure financire . . . . . . . . . . 159
Le capital-investissement source de fonds propres . . . . . . . . . . 165
Processus dengagement et de dsengagement
des capital-investisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182
Les acteurs et la gestion des vhicules du financement
de linnovation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190
Reprise dentreprise : LBO et LMBO . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198

Principe gnral du Leverage Buy Out . . . . . . . . . . . . . . . . 198
Rentabilit et effet de levier financier du LBO . . . . . . . . . . . . . 201
Les tapes dun LBO et la structure de la dette . . . . . . . . . . . . . 204
Tension de montage dune reprise par les dirigeants
et sortie de bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
Introductions en Bourse : IPO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215

Valorisation du capital financier et du capital-marque . . . . . . . . 215
Les tapes de lintroduction en bourse et ses acteurs stratgiques . . 218
Les procdures dintroduction en bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227
Les facteurs de valorisation des entreprises introduites
en bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231
Dette et discipline managriale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237

La dette : un levier de valorisation daccs limit . . . . . . . . . . . 237
Linformation lgale et le poids des relations
entre la banque et le dirigeant . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241
valuation et gestion du risque bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246
Les instruments et intervenants bancaires de la dette projet . . . . 259
Gouvernance de projet et cots de transaction . . . . . . . . . . . 272

Limiter les cots de transaction par le contrle des dirigeants . . 272
Contrle financier et partage du pouvoir . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277
Gouvernance et architecture financire des projets innovants . . 283
6 Valorisation stratgique et financire

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Leviers stratgiques de valorisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291

Linnovation comme vhicule de croissance . . . . . . . . . . . . . . . 291
Lintrapreneur au cur des hydres savantes . . . . . . . . . . . . . . . . 294
Des barrires lentre pour une concentration daudience . . . . 303
Immatrialit, redploiement et prennit des actifs . . . . . . . . . 308
Cibles marketing, time to market et time to break-even . . . . . . . 312
Communication financire et relation investisseurs . . . . . . . 323

Stratgie et communication financire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323
La communication financire face la gouvernance
et la rgulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327
Transparence et relation avec les investisseurs . . . . . . . . . . . . . . 330
Supports et transparence de la communication financire . . . . . 334
Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347
Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349
Lexique anglais-franais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355
Table alphabtique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 359
Table des matires 7

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LISTE DES PRINCIPALES ABRVIATIONS
ABSA : Action bons FCFE : Free cashflow to equity

de souscription dactions FCFF : Free cashflow to the firm
AMF : Autorit des marchs FCPI : Fonds communs
financiers (ex COB) de placement innovation
APCE : Agence pour la cration IPO : Initial public offering
dentreprise IRR : Internal rate of return
ARPU : Average revenue per user ITM : Introducteur teneur
BA : Business angels de march
BALO : Bulletin dannonces lgales JRC : Joint research centers
obligatoires LBO : Leverage buy-out
BDPME : Banque des PME LMBO : Leverage management
BFR : Besoins en fonds buy-out
de roulement MEDAF : Modle dvaluation
BIMBO : Buy-in management buy-out des actifs financiers
BPA : Bnfices par action OC : Obligation convertible
BSA : Bons de souscription OPF : Offre prix ferme
daction OPM : Offre prix minimal
BSCPE : Bons de souscription de parts OPO : Offre prix ouvert
de crateur dentreprise ORA : Obligation remboursables
CMPC : Cot moyen pondr en actions
du capital PER : Price earnings ratio
COB : Commission des oprations PSR : Price to sales ratio
de bourse SCI : Socits de capital-
CRM : Customer relationship investissement
management SEO : Seasonned equity offer
EBE : Excdent brut dexploitation SIG : Soldes intermdiaires
EBIT : Earnings before interests, de gestion
taxes SPC : Special purpose company
EBITDA : Earnings before interests, TEG : Taux dendettement global
taxes, depreciation and TRI : Taux de rentabilit interne
amortization VAN : Valeur actuelle nette
ECO : Equity carve-out VC : Venture capitalist
EPS : Earnings per share WACC : Weighted average cost
ESOP : Executive stock option plan of capital
EV : Entreprise value WASO : Weighted average shares
FCF : Free cashflow outstanding

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INTRODUCTION
D
ans un contexte de complexit technologique toujours accrue,
linnovation est le principal ressort de croissance de lentreprise
contemporaine. La capacit inventer des technologies et des
services nouveaux vient supplanter limportance prcdemment accorde
loutil de production. Les ruptures technologiques engendres par des
activits dsormais tournes vers lexploitation intellectuelle ont donn
naissance aux mta-technologies. Elles puisent leurs origines dans des
secteurs aussi varis que linformation et la communication, la nanotech-
nologie, la biotechnologie, la gnomique, les matriaux synthtiques ou
encore lnergie. Le dveloppement de ces technologies est issu de la
recherche fondamentale et pntre notre quotidien travers de nouveaux
produits et services. Au mme titre quil sest opr un transfert dune
conomie de main-duvre vers une conomie de production, la bulle
financire signe, avec son apoge en janvier 2000, lentre des pays indus-
trialiss dans lre de linnovation. Les activits capitalistiques sont ainsi
lgues aux pays mergeants au profit dune orientation des pays indus-
trialiss vers une conomie de limmatriel. Celle-ci reprsente plus de
80 % des emplois aux tats-Unis, 65 % en Grande-Bretagne, 56 % au
Japon et 53 % en Allemagne.
Ds lors, nous pouvons nous interroger sur les nouveaux enjeux de la valo-
risation, du financement et de la gouvernance de lentreprise contempo-
raine. Afin dapporter les instruments mthodologiques et danalyse
ncessaires aux porteurs de projets, aux dirigeants dentreprises, aux
bailleurs de fonds et aux investisseurs en capitaux, cet ouvrage :
prsente dans une premire partie les techniques de valorisation et din-
gnierie financire de lentreprise-projet ;
explique les sources de financement et le fonctionnement des marchs
des capitaux face linnovation dans la deuxime partie ;
sattache la gouvernance et la gestion des leviers de cration de
valeur dans la troisime partie.
Valorisation financire de projet 9

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Auparavant, nous prsentons en introduction les raisons pour lesquelles la

valorisation et la gouvernance deviennent les fondamentaux de la mise en
uvre de projets dsormais grs de faon dynamique avec de nouvelles
formes dintermdiations financires.
La problmatique de valorisation
et de gouvernance financire
Valorisation des actifs et du capital immatriel
Dans ce nouvel espace conomique dmatrialis, se sont le capital imma-

triel et les actifs immatriels qui sont les piliers de la valorisation de len-
treprise. Le capital immatriel telle quune licence est act et amortissable
au fur et mesure de sa consommation mais, bien que disposant dl-
ments comptables, la valorisation de lentreprise reste difficile lorsquun
brevet ou une licence constitue le cur de lactivit stratgique. Les incer-
titudes et limpatience pressante des actionnaires peuvent conduire de
fortes dvalorisations lorsque les bnfices attendus sont reports dans le
temps. Cest le cas par exemple des oprateurs de tlphonie mobile de
troisime gnration qui, trois annes aprs lacquisition de licences dex-
ploitation, nont pas encore ouvert leur rseau.
Les actifs immatriels sont fonds sur le capital-humain et donc trs
partiellement protgs par des clauses de non concurrence souvent diffi-
ciles faire jouer. Ils sont pourtant stratgiques car ils constituent lintel-
ligence commerciale et technique de lentreprise. Cest la raison pour
laquelle ils forment en grande partie le capital veille de lentreprise. La
valorisation de ce capital est dlicate car sil est difficile dvaluer ce que
lon gagne on sait en gnral ce que lon perd lorsquil chappe lentre-
prise. En effet, le dpart dune personne cl induit souvent la perte de la
connaissance dun secteur, dune clientle ou dune technologie.
Valoriser lentreprise de haute technologie reste donc un exercice prilleux
car les actifs immatriels sont de vritables leviers synergiques multipli-
cateurs de la performance de lentreprise lorsquils sont producteur de
rves . Ainsi, du 4 janvier 1999 au 3 janvier 2001, lindice CAC

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augment de 37,3 % alors que lindice des valeurs de croissance du

Nouveau March suivi une progression deux fois plus importante avec
une croissance de 79,1 %. On remarque quen ces priodes de croissance,
plus lactivit un caractre innovant et tangible, plus leffet de levier
technologique augmente la valorisation. Alors que la valeur des entre-
prises spcialises dans llectrotechnique augmentait de 33,09 % pendant
cette priode, les quipementiers dans les tlcoms ont affich une crois-
sance de 108 %. Leffet de levier est cependant modr lorsque lentreprise
se positionne sur un secteur innovant et quelle produit des services. Ainsi,
les entreprises de services dans les tlcoms ont vu leur valeur naug-
menter que de 66,8 %.
Lorsque les bnfices tardent, le doute sinstalle sur la valeur des actifs
immatriels porteurs de croissance : brevets, licences, marque, dirigeants.
Ces lments que lon dsigne sous le terme de goodwill sont alors
considrs comme des sur-valeurs et le goodwill prend des allures de
badwill . Ses effets de levier sont massivement destructeurs de valeur.
Le rve tourne au cauchemar en faisant dramatiquement plonger les cours
boursiers. Lindice du Nouveau March a ainsi perdu 83 % de sa valeur de
janvier 2000 octobre 2002 alors que le CAC perdait 50 % de sa valeur.
Les effets du badwill se sont particulirement fait ressentir sur les acti-
vits de services. Celles du secteur des tlcoms par exemple ont ainsi
perdu 90 % de leur valeur alors que les quipementiers ont perdu 84 %.
Linvestissement immatriel est par consquent stratgique et sensible car
il intervient en amont du cycle de production. Les choix dcisionnels issus
du processus dacquisition de connaissances et de droits ont un caractre
irrversible et structurant de lentreprise, allant jusqu la mettre en pril.
Les faillites spectaculaires de leaders mondiaux tels que Worldcom ou
encore de Global Crossing sont le reflet de situations o une gestion
administre et incontrle de limmatriel sest montre dvastatrice.
Valoriser le capital intellectuel et immatriel est donc le nouveau dfi
relever pour maximiser la situation nette de lentreprise dans une
conomie de la connaissance. Lexprience a dmontr quil ne suffit pas
dafficher un goodwill dont la valeur se puise dans limaginaire car dans
ce cas la dynamique de la spculation financire vient amplifier les
carence organisationnelle et humaine de lentreprise.
Introduction 11
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Les investisseurs boursiers face un manque dinformation

et de contrle sur les projets innovants
Les points dinflexion par lesquels passent les entreprises contemporaines

rclament une grande flexibilit structurelle et organisationnelle pour leur
pilotage. La gestion de telles entreprises implique lalignement dintrts
profondment divergents entre entrepreneurs, chercheurs et financiers.
Dans cette vritable poudrire, ce sont pourtant les financiers qui occu-
pent le rle de gouvernance. Mais ils sont surtout des investisseurs bour-
siers qui ne disposent ni dexpertise ni de contrle des orientations strat-
giques des entreprises innovantes. Sils sont un pool de ressources
financires satisfaisant car peu coteux et sans incidence sur la gestion de
lentreprise, ils ne reoivent et ne produisent aucune information
digeste sur les perspectives dvolution des groupes. Remarquons que
les valeurs tlcoms au mme titre que celles de lensemble des valeurs de
haute technologie sur-ragissent aux fluctuations de march. Elles surper-
forment le march en priode faste et le sous-performent en priode de
crise. De telles ractions tmoignent dune forme de myopie du march
sur les perspectives de bnfices, laquelle se traduit par une marche
court terme et spculative des investisseurs. Ainsi, en priode de baisse,
les porteurs dactions prfrent dune part orienter leurs capitaux vers des
secteurs bnficiaires qui offrent une plus grande visibilit. Dautre part,
ils maximisent leurs bnfices en investissant la baisse grce aux mca-
nismes des options ou du march rglement diffr pour les plus avertis.
Ds lors, en priode baissire, les groupes sont dvaloriss dans de telles
proportions quils font apparatre une dette colossale comparativement
leur situation nette.
La valorisation des holdings dentreprises subissent une dcote compa-
rable celle des fonds dinvestissement en capital-risque qui auraient
maladroitement compos leur portefeuille et leur actionnariat. Rappelons
que les capital-risqueurs collectent des fonds auprs dinvestisseurs pour
prendre des participations actives dans un ensemble de projets innovants
en dbut de cycle de vie. Dans cette perspective, la gestion des porte-
feuilles ne rpond pas aux mmes contraintes que celle dinvestissements
dans des blue chip . Ces valeurs phares des plus grandes places bour-
sires mondiales sont liquides et relativement stables. A contrario, dans le

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capital-risque, il faut attendre au moins cinq ans avant quun portefeuille

dentreprises de croissance gnre des rsultats positifs. Vritable incuba-
teur de start-up gantes, des groupes de tlcommunication se sont
orients vers une dmatrialisation de leurs activits en faisant merger
des entreprises de services fondes sur des technologies nouvelles.
limage dOrange, ces filiales cotes en bourse sinscrivent dans une
stratgie de long terme et visent occuper des positions de leader. Ces
toiles que les Amricains qualifient dactivits star prennent la
relve sur la tlphonie fixe qui devient progressivement une commo-
dit . Dans ce cas, cest sur les technologies de troisime gnration et
leurs usages que les leviers financiers de cration de valeur sont fonds
alors que la tlphonie fixe devient un poids mort.
La gestion stratgique de projets innovants

Le corporate venture
Si le panorama bilantiel des entreprises innovantes inquite les petits

porteurs et les bailleurs de fonds, il est le quotidien des capital-risqueurs.
Ces derniers accompagnent les entreprises de leur naissance leur matu-
rit en passant par la phase de roll out . Ce moment que traverse
aujourdhui les entreprises de tlcommunication est le plus critique car
il prcde la phase de croissance. Les cots de dveloppement commer-
ciaux et techniques y sont les plus importants alors que le chiffre daf-
faires issu des nouveaux services est encore embryonnaire. Sen suivra
une priode de dbut de croissance avec dnormes besoins en fonds de
roulement qui feront nouveau tousser les marchs avant quils puissent
savourer le plaisir des plus-values. En effet, peu dentreprises dpassent
ce moment articulatoire. Pour garantir des perspectives de croissance, la
phase de roll-out par laquelle passent les filiales projet doit sac-
compagner dune gestion active du dcollage et de la croissance. Ce pilo-
tage implique une succession de partenaires aux expertises diffrentes et
complmentaires. Tout dabord cest le management du projet, ensuite les
partenaires industriels et commerciaux, et enfin les partenaires financiers
qui, tour tour, occupent des rles primordiaux dans la gestion de la
Introduction 13
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croissance. Pour quil soit un succs, ce relais doit intervenir dans un

temps record de cinq annes lorsquil sagit dactivit tangible et de trois
pour les activits intangibles. Cette course induit des changements cons-
tants dobjectifs et des modes de gestion qui diffrent radicalement en
fonction du profil des risques rencontrs au gr de lvolution du projet.
Ds lors, si la flexibilit est une vritable vertu, la difficult repose avant
tout sur lalignement dintrts divergents entre les instigateurs dun
projet en mutation constante.
Autant dlments perturbant les perspectives dvolution des groupes
contemporains du secteur des tlcoms et qui sont susceptibles de dtruire
de la valeur sils sont lents et organiss de faon statique. Cest en signant
leur arrive dans lre du corporate venture par une gestion entrepre-
neuriale dynamique que les grandes entreprises bnficieront du change-
ment. Sorganiser en entreprises projets , structurer leur actionnariat
pour les accompagner fidlement dans le dveloppement, communiquer
clairement sur la valeur immatrielle sont autant de nouvelles problma-
tiques auxquelles les entreprises contemporaines sont donc confrontes.
Ainsi, lacclration du rythme des innovations, la profondeur des techno-
logies et la ractivit des marchs imposent de nouveaux modes de gestion
qui permettent de convertir une ide en une activit relle et rentable.
Jusqualors il fallait en moyenne une vingtaine dannes pour que les tech-
nologies de linformation trouvent leurs premires applications et pour
aller la rencontre des opportunits de march. Aujourdhui, dans lco-
nomie numrique, les temps de recherche et dveloppement se sont consi-
drablement comprims pour des projets qui sont de dimension mondiale.
Dans ce contexte, la valeur ajoute des entreprises comptitives rside non
seulement dans leur capacit poursuivre une expansion interne ou
externe des activits mais aussi intgrer leur stratgie la dimension de
valorisation de la recherche et dveloppement.
Pour survivre, lentreprise contemporaine doit renouveler son offre un
taux suprieur celui du secteur. Or, les contraintes imposes lorigine
des projets savrent rapidement obsoltes et il est impossible de faire
valider de constantes rorientations dans un systme o le contrle est
centralis. En effet, la gestion dentreprise administre business admi-
nistration a pour caractristiques dlaborer un plan daction selon des
contraintes de rentabilit de temps et de budgets. Elle suit un plan de dve-

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loppement dont les objectifs sont figs dans le temps. Tenter de grer lin-
certitude inhrente linnovation avec les instruments et la philosophie de
lentreprise statique conduit indubitablement linfirmation ou linvali-
dation des hypothses de dpart. Linnovation impose par consquent un
nouvel ordre organisationnel. Il sagit en premier lieu de transformer len-
treprise en un espace o le salari a la possibilit de rechercher des oppor-
tunits de cration de nouveaux besoins pour ensuite les satisfaire. 3M est
prcurseur dans ce domaine en accordant depuis de trs nombreuses
annes ses quipes un temps de crativit personnel pris sur le temps
de travail. Mais aujourdhui, seule une minorit de grandes entreprises
permet tout salari de soumettre un business plan et de crer sa
propre entreprise au sein mme de lentreprise mre ( intrapre-
neurship ). Dans ce cas, le salari bnficie parfois dun accompagne-
ment par les services internes de coaching et au sein de luniversit corpo-
rate. On observe cependant que cette ouverture une nouvelle forme
dexpression dans lentreprise est rvlatrice de talents et quelle devient
un objectif pour les cadres haut potentiel qui se distinguent beaucoup
plus rapidement par leur capacit grer des projets.
Spin-off et rle des capital-investisseurs dans le financement

de projets innovants
Offrir la possibilit de montrer ses talents est une source de motivation

ncessaire mais insuffisante. Le dispositif entrepreneurial doit saccom-
pagner dune perte de contrle de lentreprise mre au bnfice des parti-
cipations prises par des acteurs extrieurs et loctroi fort significatif de
parts lemploy gnial . Cest en crant des entits indpendantes qui
rassemblent des chercheurs, des industriels et des financiers que les vri-
tables exploits se produisent. Microsoft a ainsi investi 500 millions de
dollars pour crer avec une quipe la console de jeu X-Box et devenir
en 18 mois lun des leaders de ce march. Rappelons quen 1994 seuls 2 %
des projets industriels aux tats-Unis taient dvelopps de faon ind-
pendante sous la forme de corporate venture , alors quen 2001 ils
reprsentent 21 % des projets. Les investissements des fonds dentreprise,
les corporate funds , sont ainsi passs de 100 millions 17 milliards de
dollars. De 1995 2000, le fonds corporate de General Electric, GE
Introduction 15
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Equity, a investi prs de 4 milliards de dollars dans 300 projets dentre-

prise indpendants, les spin-off . 120 dentre eux taient des push
spin-off , essaims directement de lentreprise mre. Les investissements
de GE Equity restent croissants puisquils ont t de 1,2 milliard de dollars
pour 2001 et de 1,4 milliard de dollars pour 2002. Cette entreprise na par
ailleurs pas cess de surperfomer lindice de march SP 500 depuis 1998
jusqu nos jours et dmontre sa performance grer linnovation.
La France nest pas en reste puisque les entreprises tendent progressive-
ment se transformer galement en hydres savantes. Dune part, le
gouvernement a dvelopp un puissant dispositif daide et, dautre part,
les laboratoires tels que celui de Tlcom Paris, lINRIA, le CNRS, le
Gnopole et dautres encore se sont structurs pour initier des projets la
pointe de la technologie en partenariat avec les entreprises. Ces organes de
veille et de dveloppement technologiques disposent dincubateurs et de
fonds dinvestissement qui sont prts au transfert technologique vers len-
treprise. Larchitecture triangulaire compose de lentreprise mre, dun
laboratoire de recherche et de partenaires industriels et financiers permet
lexpression de synergies rvlatrices de talents et de valorisation de len-
treprise innovante.
Le rle modrateur des capital-investisseurs

dans lentreprise innovante

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En effet, sur le march des nouvelles technologies et des services mer-

geants, ces firmes taille humaine ont la possibilit de mettre en uvre
des processus de crativit qui sont fondamentaux car ils forgent la vision
des acteurs du projet en replaant lHomme au cur de lindustrie.
Ensuite, dune vision avant-gardiste naissent des missions dans lesquelles
les membres de lquipe sinvestissent en prenant des responsabilits par
vocation. Ds lors, chacun est responsabilis face au rle quil occupe et
dfinit des objectifs crateurs de valeur pour le projet. Enfin, en identi-
fiant rapidement les technologies et les marchs innovants, lentreprise
indpendante va pouvoir capitaliser ses efforts en bnficiant dun fantas-
tique effet de levier par le partenariat avec lentreprise mre. En plus
dun portage qui offre directement un accs au march, le spin-off bn-
ficie alors dun soutien oprationnel (partage des cots administratifs, de
marketing et de branding par leffet marque).
Les capital-investisseurs quant eux, jouent un rle essentiel daccompa-
gnement. Leader dans leurs participations au projet, ils supportent le
risque financier des oprations de dveloppement, mais surtout ils jouent
un rle modrateur entre les parties. Leur capacit grer les contrats leur
permet daligner les intrts de chacun. Ils sont les architectes dune ing-
nierie financire dont ils dtiennent le contrle, ce qui leur confre la
possibilit dagir sur la gographie du capital et de valoriser ou de sanc-
tionner les intrts de chacun des acteurs.
conomie capitalistique versus conomie de la connaissance

Le tableau ci-dessous rcapitule les diffrences observes entre lentreprise qui volue dans
une conomie capitalistique et celle qui volue dans une conomie de la connaissance.
conomie conomie
capitalistique de la connaissance
Lenvironnement
volution du march Lente Rapide
Cycle de vie des produits Long Court
et des technologies
Les ressorts conomiques Les grands groupes Entrepreneuriat
de linnovation
Gographie de la concurrence Locale Globale et hypercomptitive
La donne conomique Le grand absorbe le petit Le rapide dvore le lent
Introduction 17
00 dbut/Lantz 22/03/04 12:17 Page 18
conomie conomie
capitalistique de la connaissance
Lentreprise
Management Administr pour une Conduite du changement
stabilit pour innover
Mesure de succs Les bnfices La capitalisation boursire
Les ressorts de la croissance Le capital La connaissance, lesprit
Loutil de production innovation, lintgration, une
stratgie dentrepreneuriat
Les ressorts technologiques Mcanisation et Les systmes dinformation
Automation dentreprise, e-business,
conception et production
assistes par ordinateur
Avantages concurrentiels Accs la matire Lexcellence, les ressources
premire, la main- humaines, le contrle
duvre, aux actifs des cots, le time to market,
productifs, la la qualit, la satisfaction
rduction des cots par client
conomie dchelle
Processus de dcision Autocratique, hirar- Structure en rseau,
chique, bureaucratique responsabilits distribues
Processus dinnovation Priodique et singulier Continu et partag
Production Process interne Selon une chane de valeur,
Centre sur le cur de mtier
Alliances stratgiques Rares car solitaires Forts partenariats industriels
et commerciaux
Contrle Centr, souvent familial Ouvert et externe
Actionnariat Priv Public, management et
employs, partenaires
commerciaux, industriels
et financiers
Communication avec Opaque Ouverte
lenvironnement
La gestion des Hommes
Leadership Vertical Les employs sont
eux-mmes entrepreneurs
Comptences Comptence unique Expertise accompagne
et standard de connaissances connexes
Domaine dintervention Dtermin volutif
Formation Diplme Continue
Management Confrontation quipe
Emploi Stable Risqu selon les
opportunits de march

01 Chapitre 1/Lantz 22/03/04 12:18 Page 19
Chapitre 1
VALORISATION FINANCIRE DE PROJET
Valorisation pr-money et post-money

Introduction la valorisation financire
et aux effets de dilution
Investir dans une entreprise requiert de fortes convictions quant lap-

prciation de son activit et de la valeur financire de ses actifs. Forger
son jugement est un vritable art, tant les projections financires sont
dlicates dfinir et les instruments dvaluation complexes. Si ces
derniers permettent de parvenir des rsultats similaires ou dexpliquer
des diffrences lorsquils sont matriss, ils sont aussi la source dinter-
prtations. En effet, ltape de valorisation financire est articulatoire
dans le processus dinvestissement car elle intervient aprs la validation
de lintrt du projet et en amont de lengagement des investisseurs. La
valorisation est alors une tape vitale pour dfinir la richesse potentielle
future mais surtout la dilution immdiate des entrepreneurs et des
investisseurs issus dun financement prcdent. Dun ct, nous avons
une quipe dirigeante qui cherche minimiser la dilution dans le but
ventuellement de garder le contrle ou la minorit de blocage de
lentreprise, tout en tentant doptimiser la valeur des actions nouvelle-
ment mises. De lautre ct, nous trouvons les investisseurs dont lob-
jectif est de minimiser la valorisation financire de lentreprise dans
lespoir de dtenir la plus grande part possible du capital au moindre
cot sans pour autant dmotiver lquipe dirigeante. La problmatique
de linvestisseur consiste donc aligner ses propres intrts sur ceux de
lentrepreneur.
Quelle valorisation donner lentreprise ? Quels sont les critres et les
contraintes qui entrent en jeu ? Cest ces questions que nous apporterons
des rponses. Tout dabord, nous rappellerons la signification de ce qui est
communment appel dans la profession les valorisations pr money

et post-money en mettant en exergue les effets de dilution. Puis, nous

prsenterons les diffrentes mthodes de valorisation pour les entreprises
cotes et non cotes. Enfin, nous examinerons les sources de conflit et les
lments cl de ngociation.
Nous accorderons un intrt particulier aux entreprises innovantes car
elles prsentent la caractristique de recouvrir bon nombre des difficults
auxquelles lanalyste financier est confront. Nous aborderons ainsi les
techniques de valorisation par :
lactualisation des cash-flows,
les multiples des entreprises cotes et les multiples de transactions
ralises.
Nous offrons pour ces mthodes le dtail des calculs de valorisation finan-
cire en mettant en vidence la sensibilit aux paramtres cls issus du
business-plan. Lentrepreneur pourra largement sinspirer de ces ensei-
gnements pour valoriser son entreprise et linvestisseur pourra dfinir les
plages de valorisation indispensables la ngociation. Ces plages sont par
ailleurs le reflet de son exposition au risque et comme nous le verrons par
la suite elles dterminent les composantes contractuelles de lingnierie
financire.
Augmentation en capital et valorisation pr et post-money

de lentreprise
Le Business Plan est un instrument danalyse ncessaire linvestisseur

pour la valorisation pr-money de lentreprise : la valeur avant linvestis-
sement de nouveaux capitaux.
Cette valorisation conditionne le pourcentage de participation pris par
les investisseurs en capitaux en fonction du contrle quils recherchent.
Il est noter que dans certains fonds la participation au capital est fonc-
tion du ticket dentre et non dune stratgie de contrle qui permettrait
doptimiser la cration de valeur dans lentreprise. Les analystes assu-
ment que le montant des capitaux investis augmente la valeur de lentre-
prise du montant de linvestissement. Lentreprise tant en mesure dob-
tenir des moyens pour tendre son outil de production, augmenter son
personnel et procder des acquisitions. La valeur post-money est par

consquent la valeur de 100 % des actions dune entreprise aprs

linvestissement de nouveaux capitaux. La valeur post-money de
lentreprise est gale la valeur pr-money augmente du montant des
nouveaux capitaux investis.
Valorisation financire post-money = Valorisation financire pr-money + capitaux investis
Mme si en thorie il est ais de diffrencier les deux valeurs, en pratique

la confusion et les conflits se situent sur ces points de valorisation. Cest
pour cette raison que les diffrents interlocuteurs doivent avant tout sen-
tendre sur la valeur de lentreprise pr-money. La discussion est en gnral
assez difficile, les deux parties ayant des visions diamtralement opposes
de la valorisation. Pour simplifier cette tape, les capital-investisseurs et
les entrepreneurs vont en gnral saccorder dans un premier temps sur le
montant requis par lentreprise pour sa croissance.
Exemple de valorisation pr et post-money
Dans lexemple ci-aprs, le montant fix pour laugmentation de capital

est de 8 000 000 deuros. Ainsi, une fois fixe la valeur de lapport
ncessaire, les parties ngocient afin de dterminer quel sera le pour-
centage du capital attribu aux investisseurs en contrepartie des fonds
apports. Ce pourcentage est dfini dans un deuxime temps. Il fait
lobjet de longues ngociations, car la ralisation de la transaction
dtermine la valeur des actions et donc de lentreprise. Une fois que le
pourcentage de capital allou en contrepartie de la somme apporte par
les capital-investisseurs est dtermin, on obtient la valeur de lentre-
prise. Dans lexemple ci-dessous, on peut imaginer que le processus de
ngociation a conduit les investisseurs obtenir 25 % du capital en
contrepartie dun apport de 8 000 000 deuros. Par effet de dilution, les
fondateurs ne dtiennent plus que 75 % du capital qui quivaut par
consquent 32 000 000 deuros. Par dduction, lentreprise est alors
valorise post-money hauteur de 32 000 000 deuros et pr-money
24 000 000 deuros.

Exemple de valorisation pr et post-money
Pr-money Post-money
Milliers Valeur Rpartition de Valeur Rpartition de
dEuros Pr-money lactionnariat Post-money lactionnariat
Fondateurs 24 000 100 % 24 000 75 %
Investisseurs 8 000 25 %
Total actionnaires 24 000 100 % 32 000 100 %
Il nous reste nanmoins expliquer les raisons pour lesquelles les inves-
tisseurs ont valoris lentreprise 24 000 000 deuros pr-money et cest
ce problme que nous nous attachons dans la section suivante.
Le cot des capitaux propres et le cot moyen

pondr du capital
Toute personne qui investit ses capitaux dans une entreprise recherche une
rentabilit qui est croissante avec les risques non-diversifis auxquels elle
sexpose. Le niveau de rmunration des apports en capitaux peut tre
valu essentiellement partir de deux approches qui sont le cot des
capitaux propres et le cot moyen pondr du capital. Dans cette section,
nous nous attacherons dfinir :
la relation entre le risque et la rentabilit attendue des capitaux propres,
limpact du taux dactualisation sur la valorisation des capitaux propres,
le cot moyen pondr du capital.
La relation entre le risque et la rentabilit

des capitaux propres
a Le bta
Grce au bta, le Modle dvaluation des Actifs Financiers (MEDAF)

tablit une relation entre le risque et la rentabilit attendue dun investis-

seur, donc le cot des capitaux propres. Le calcul de ce cot sera ralis
partir dun chantillon dentreprises cotes qui se positionnent sur un
mme secteur. Pour chaque entreprise de lchantillon, cest la mesure de
la covariance entre le taux de rentabilit des actions et le taux de rentabi-
lit de lindice de march rapport la variance du taux de rentabilit de
march qui permet dvaluer le cot des capitaux propres. Cette mesure
est connue sous le nom de bta :
Cov (ra, rm)
Bta =
Var (rm)
titre dexemple, les btas sectoriels prsents dans le tableau ci-dessous
ont t calculs au 31 dcembre 1999 et au 31 dcembre 2001.
Les btas sectoriels

Bta au Bta au Bta au Bta au
Indice sectoriel Indice sectoriel
31/12/99 31/12/01 31/12/99 31/12/01
DJ Stoxx 2,02 1,97 DJ Stoxx 2,13 1,26
Technology Telecommunication
DJ Euro Stoxx 0,94 1,91 DJ Stoxx 2,02 1,97
Technology Technology
DJ Euro Stoxx 0,52 1,40 DJ Stoxx Health 1,76 0,54
Cyclical G &S
DJ Stoxx Tele- 2,13 1,26 DJ Stoxx 1,47 0,99
communications Automobile
Media Non-Cyclical G&S
DJ Stoxx 1,50 1,16 DJ Stoxx Industrial 1,31 0,89
Media G&S
DJ Stoxx 0,90 1,13 DJ Stoxx Retail 1,29 0,60
Cyclical G&S
DJ Stoxx 1,47 0,99 DJ Stoxx Energy 1,23 0,64
Automobile
Automobile Food & Beverage
DJ Euro Stoxx 0,80 0,97 DJ Euro Stoxx 0,96 1,29
Industrial G&S Telecommunications
DJ Stoxx 1,31 0,89 DJ Euro Stoxx 0,94 1,91
Industrial G&S Technology
Retail Cyclical G&S

Beta au Beta au Beta au Beta au

Indice sectoriel Indice sectoriel
31/12/99 31/12/01 31/12/99 31/12/01
Energy Construction
Non Cyclical G&S Industrial G&S
Healthcare Automobile
DJ Stoxx Energy 1,23 0,64 DJ Euro Stoxx Media 0,65 1,16
DJ Stoxx Retail 1,29 0,60 DJ Euro Stoxx 0,62 0,66
Healthcare
Construction Non Cyclical G&S
Construction Retail
Healthcare Cyclical G&S
Non-Cyclical G&S Food & Beverage
Food & Beverage Energy
Food & Beverage Construction
Sources des donnes permettant les calculs : Jacques Chahine Finance.
La partie gauche du tableau prsente les btas classs en ordre dcroissant

au 31 dcembre 2001 et la partie droite prsente les btas en ordre dcrois-
sant au 31 dcembre 1999. Les donnes indicielles du DJ Euro Stoxx, sont
calcules sur les entreprises europennes, alors que celles du DJ Stoxx le
sont sur les entreprises amricaines.
Dans la partie droite du tableau on observe, par le tri sur les btas fin
1999, que les btas amricains, lexception des biens et services
cycliques et des BTP, sont suprieurs aux btas europens. Les secteurs
des tlcommunications et de la technologie avaient des btas respective-
ment de 2,13 et de 2,02 aux tats-Unis alors quils taient de 0,96 et 0,94
en Europe.

a Leffet de levier financier sur le cot des capitaux propres
Ces statistiques montrent que les entreprises amricaines ont un cot des
capitaux propres qui varient avec lindice de march dans des proportions
doubles par rapport aux entreprises europennes. En effet, le cot des
capitaux propres est dfini comme le taux sans risque (rf, taux 8 ou 10
ans) auquel on ajoute le produit du bta et de la prime de march attendue,
E (Rm-rf), avec E (Rm), la rentabilit attendue du march (CAC40,
DAX par exemple) :
Cot des capitaux propres = rf + Bta (E(Rm Rf)
Si on suppose une rentabilit attendue de march de 12 %, le cot des

capitaux propres pour une entreprise des tlcommunications en 1999
tait de 11,52 % en Europe, la valeur du bta de ce secteur tant de 0,96
ce moment. En revanche le cot des capitaux propres tait de 25,56 % aux
tats Unis, le bta de ce secteur tant de 2,13 ce moment.
Ces rsultats, tmoignent de diffrences majeures quant la structure
financire des entreprises Outre-Atlantique en comparaison avec les
oprateurs historiques du vieux continent. Ces derniers sont endetts dans
de larges proportions et leurs actions sont en partie dtenues par ltat.
Utiliser le cot des capitaux propres sans retraitement de leffet de levier
financier de la dette peut conduire des dcisions dinvestissement inap-
propries.
Ainsi, nous proposons dans la suite de notre expos une mthodologie

suivre pour estimer le plus prcisment le cot des capitaux propres tout
en tenant compte de leffet de levier financier de lendettement. Cette
mthodologie sarticule en quatre tapes :
la construction dun chantillon dentreprises comparables,
le choix du bta,
le calcul du bta unlevered ,
le calcul du cot des capitaux propres.

tape 1 : la construction de lchantillon dentreprises

La premire tape consiste construire un chantillon dentreprises cotes
qui soient comparable lentreprise cible dans laquelle on projette din-
vestir. Ces entreprises devront se positionner sur un secteur qui subit les
mmes forces conomiques.
Exemple dun chantillon dentreprises du secteur de la tlphonie mobile
ENTREPRISES Dette/CP* Bta 00-02 N.E. Bta**

AT & T Wireless Inc 24,88 % 0,630 0,540
China Mobile 24,91 % 0,889 0,762
China Unicom 71,95 % 0,775 0,523
Hutchison telecom 75,57 % 1,404 0,932
KDDI Corporation 199,59 % 0,478 0,204
Manitoba Telecom 42,97 % 0,261 0,203
MmO2 7,68 % 0,234 0,223
Mobilcom 164,41 % 1,635 0,778
Nextel Partners 378,81 % 1,383 0,391
NTT Do Co Mo Inc 43,02 % 0,512 0,398
Orange 38,18 % 0,580 0,462
Rogers Wireless Communications 492,52 % 1,011 0,235
Shin Corp 56,19 % 0,697 0,506
SK Telecom 84,02 % 0,451 0,289
Telecom Italia Mobile 17,54 % 1,171 1,048
Telefonica Moviles 36,96 % 0,593 0,476
Telephone and Data Systems 60,70 % 0,687 0,488
Telesystem Intl Wireless In 539,58 % 0,865 0,187
U.S. Cellular 28,56 % 0,429 0,360
Vodafone Group 10,65 % 0,996 0,929
Wireless Facilities 21,28 % 2,171 1,900
* CP : capitaux propres
** NE : Non endett (unlevered)
tape 2 : Choix du bta

La deuxime tape vise dterminer le bta retenir pour calculer le cot
des capitaux propres de lentreprise dans laquelle on souhaite investir. Le
bta moyen de notre chantillon sur les annes 2000 2002, (colonne bta
00-02) est de 0,850 et le mode de 0,697, cette dernire statistique tant la
plus reprsentative de la tendance.

Les secteurs des hautes technologies rclament des retraitements compl-

mentaires des btas de chaque entreprise de lchantillon pour calculer un
bta dont est extrait linfluence de la dette, un bta unlevered .
tape 3 : Calcul du bta unlevered

Pour dterminer le cot des capitaux propres avec prcision il faut dans
une troisime tape calculer pour chaque entreprise de lchantillon un
bta indpendant de leffet de levier dendettement, unlevered beta . En
effet, on peut observer de grandes diffrences entre les structures du
capital des entreprises comparables de notre chantillon. Par exemple,
Roger Wireless Communication a prs de cinq fois plus de dette que de
capitaux propres, le ratio dendettement (dette/capitaux propres) tant de
492,52 %. A loppos, MmO2 un ratio dendettement trs faible puis-
quil est de 7,68 %. Le calcul du bta unlevered est le suivant :
Bta unlevered = bta levered /(1 + (1 Impts) (dette/capitaux propres))
Le calcul du bta unlevered permet dviter des biais significatifs dans

lestimation dun bta qui sera appliqu au calcul du cot des capitaux
propres dune entreprise cible. Si on prend le cas de Mobilcom en consi-
drant un impt sur les socits de 33 %, le bta levered est de plus du
double du bta unlevered . Ainsi, pour chaque entreprise de lchan-
tillon, il faudra calculer un bta unlevered . Remarquons que dans notre
chantillon le mode des btas unlevered est de 0,476 contre 0,647 pour
les btas levered .
Si lentreprise dans laquelle on souhaite investir aura un taux dendette-

ment qui tend vers celui de lchantillon, le bta de la firme cible tendra
converger vers celui de lchantillon, en loccurrence 0,647 dans notre
exemple.
Bta de la firme = Bta unlevered (1 + (1-Impts) (Dette/capitaux propres ))
Si lentreprise a un taux dendettement attendu spcifique, le bta de la

firme sera corrig du taux dendettement qui lui est propre. Par exemple

dans le cas du financement de start-up o le niveau dendettement est

gnralement trs faible, le bta de la firme sera de 0,4823 si le ratio den-
dettement attendu est de 2 %.
tape 4 : Calcul du cot des capitaux propres de lentreprise cible

Le cot des capitaux propres pour le financement de lentreprise cible est
gal au taux sans risque ajout du produit du bta de la firme et de la prime
de march attendue.
Cot des capitaux propres = rf + Bta firme (E(Rm Rf)
Par exemple, en considrant un taux sans risque, rf, de 4 %, et une renta-

bilit attendue du march, E (Rm), de 14 %, le cot des capitaux propres
dune entreprise de notre chantillon ayant un ratio dendettement de 2 %
est de 8,28 % alors quil est de 10,47 % pour une entreprise endette
25 %.
Actualisation et impact sur la valorisation

des capitaux propres
La valeur des capitaux propres est gale la somme des cash-flows actua-
liss diminue de la dette nette. Remarquons que pour les entreprises de
haute technologie non cotes, le cot moyen pondr du capital est plus
lev que celui valu partir du MEDAF. En effet, ces entreprises gn-
rent des cots de transaction supplmentaires en raison des difficults
lies leur valuation, leur contrle et leurs cessions de titres. Cette
prime de non-liquidit est croissante avec le risque de lentreprise et vient
en moyenne tripler le cot des capitaux propres pour des entreprises en
phase damorage.
Les taux dactualisation appliqus dans le capital-risque sont de lordre de
30 % 40 % pour les projets dentreprise structurs dans des secteurs tels
que les tlcommunications. Dans les biotechnologies, ces taux sont encore
bien plus levs. Ces projets sont particulirement risqus en dbut de
cycle de vie tant donn que les rsultats ont un caractre binaire. Lchec
au niveau de la recherche et du dveloppement entrane labandon du
projet. Dans les autres secteurs, cette sensibilit aux R&D est plus nuance.

Pour les start-up, les taux dactualisation sont plus levs comme lindique
le graphique ci-dessous.
Taux dactualisation en fonction du stade de dveloppement
En phase de dmarrage, ces taux atteignent 75 % et sont dcroissants avec

lavance dans le cycle de vie du projet. En phase de pilote, ils sont de
lordre de 65 %, de 45 % en phase de roll-out et de 35 % en phase de crois-
sance. Lors de cette dernire phase, les capital-risqueurs sont nettement
moins exposs des risques technologiques et de march. Leur interven-
tion consiste essentiellement financer la croissance du projet et les
besoins en fonds de roulement qui laccompagnent.
Exemple de lincidence du taux dactualisation sur la valeur

des capitaux propres dune entreprise
Dans lexemple ci-dessous, lactualisation des cash-flows montre

lextrme vitesse avec laquelle ils sont dprcis. Pour raliser un taux de
rentabilit interne (TRI) de 45 % sur un investissement de 15 000 euros,
les cash-flows devront tre de 96 146 euros en anne 5 ou de
45 729,4 euros en anne 3, soit prs de la moiti. Ainsi, plus les revenus
attendus sont loigns dans le temps plus les flux de trsorerie destina-
tion des pourvoyeurs de fonds devront tre importants.

Incidence du temps sur le Taux de Rentabilit Interne

en fonction des cash-flows
TRI Anne 0 Anne 1 Anne 2 Anne 3 Anne 4 Anne 5

45 % 15 000 21 750
45 % 15 000 31 537
45 % 15 000 45 729
45 % 15 000 66 307
45 % 15 000 96 146
Lexemple ci-dessous montre dans quelle mesure le TRI attendu diminue

avec la priode accorde par les investisseurs pour raliser les cash-flow
attendus. Convaincre un investisseur que lentreprise gnrera un cash-
flows de 100 000 euros dans les deux prochaines annes revient ce quil
accepte un TRI de 158 %. Si au contraire il souhaite que ces cash-flows
apparaissent au terme de la premire anne dexercice, le TRI recherch
par linvestisseur sera de 567 %, ce qui rend le cot dallocation des fonds
plus de quatre fois suprieur.
Incidence des cash-flows sur le Taux de Rentabilit Interne
TRI Anne 0 Anne 1 Anne 2 Anne 3 Anne 4 Anne 5

567 % 15 000 100 000
158 % 15 000 100 000
88 % 15 000 100 000
60 % 15 000 100 000
45 % 15 000 100 000
Le graphique ci-dessous montre que pour notre exemple le TRI (taux de

rentabilit interne, galement appel Internal rate of return (IRR)
passe en cinq ans de 567 % 45 % pour des cash-flows attendus quiva-
lents. On observe une pente particulirement abrupte lors des premires
annes. Pour valoriser au mieux un projet il est alors fondamental de
dmontrer quil pse peu dincertitudes sur les bnfices attendus dans des
perspectives de temps suprieures deux.

TRI attendu pour un niveau de cash-flows quivalent sur 5 ans
Mthode de calcul du cot moyen pondr du capital
Le cot moyen pondr du capital, le CMPC, ou weighted average cost

of capital , plus connu sous le nom de WACC , peut tre dfini comme
tant le cot des ressources financires pondres selon le poids de la
dette, D, et des capitaux propres, E.
WACC = ke (E/(D + E )) + kd (D/(D + E ))
Avec :
WACC : cot moyen pondr du capital.
Ke : cot des capitaux propres.
Kd : cot de la dette aprs impts.
E : capitaux propres.
D : dette.
a Le cot de la dette
Le problme dvaluation du cot de la dette pour un projet se pose dune

manire similaire celui de lvaluation du cot des capitaux propres,
cest--dire quon procdera par comparaison avec des entreprises du
mme secteur.

Une premire solution consiste procder une comparaison avec des

entreprises cotes du mme secteur qui ont une dette. Dans ce cadre on
fera lhypothse selon laquelle les entreprises non cotes et de plus petite
dimension sont en mesure demprunter au mme taux que les entreprises
cotes.
Sil sagit dun projet de haute technologie cette hypothse est faible. Une
deuxime solution consiste en ltude du cot de la dette dentreprises non
cotes qui ont rcemment lev une dette de long terme. On estime le cot
de la dette en rapportant les taux dintrts la dette long terme,
outstanding debt .
a Exemple de calcul du cot moyen pondr du capital
Dans cet exemple, nous souhaitons calculer le cot moyen pondr du

capital (CMPC) appliquer pour valoriser une entreprise dans laquelle on
veut investir.
Exemple de calcul du cot moyen pondr du capital
Taux sans risque long terme : rf 4,9 %

Prime de risque : Rm-Rf 5,5 %
Bta 1,77
Cot des capitaux propres : ke 14,635 %
Cot de la dette avant impt 7%
Taux dimposition 33 %
Cot de la dette : kd 4,69 %
Capitaux propres : E 240
Dette long et moyen terme : D 60
Ratio dendettement 25 %
CMPC 12,65 %
Si les taux long terme (8 10 ans) sont de 4,9 %, la prime de risque

du march, (Rm-Rf), de 5,5 % et un bta de lentreprises est de 1,77, le
cot des capitaux propres sera gal 4,9 % +1,77*5,5 %, soit
14,635 %.

En considrant un cot de la dette avant impts de 7 % et un taux

dimposition de 33 %, le cot de la dette aprs impts sera gal
7 %*(1-33 %), soit 4,69 %.
Lentreprise ayant des capitaux propres et une dette long terme qui sont
respectivement de 240 millions deuros et de 60 millions deuros a un ratio
dendettement de 25 % et un cot moyen pondr du capital de
(60/(60 + 240)*4,69 %)+(240/(60 + 240)*14,635 %), soit 12,65 %.
Les modles dactualisation de dividendes

et de cash-flows
Les modles dactualisation : principes et usages
Il est dlicat destimer la valeur dun projet dans la mesure o lestimation

dpend du march et o elle est propre chaque personne. Nanmoins,
dans un environnement qui place les investisseurs en concurrence, les
modles dvaluation par actualisation des dividendes ou des cash-flows
apportent une premire mthodologie quil faudra ensuite croiser avec la
mthode des multiples qui est explique dans la section suivante.
La mthode dactualisation des dividendes est adapte aux projets peu

risqus et linaires dans leur croissance. Les mthodes des cash-flows
actualiss ou discounted cash-flow , sont mieux adaptes aux projets
technologiques car elles sont centres sur les flux de trsorerie disponible :
les free cash-flows . Plus prcisment, on distingue les flux de trso-
rerie disponible la firme de ceux qui sont disponibles aux capitaux
propres. Dans le premier cas, il sagit de flux libres de toute forme de
rmunration ; le calcul de valorisation sadresse aussi bien aux investis-
seurs en capitaux propres quaux bailleurs de fonds. Dans le deuxime
cas, il sagit de flux nets du service de la dette ; ce calcul de valorisation
sadresse donc aux investisseurs en capitaux propres.
Le graphique ci-aprs rsume lensemble des mthodes dvaluation par

actualisation des dividendes et des cash-flows

Les mthodes dvaluation par actualisation des dividendes et des cash-flows

La prvision des cash-flows venir savre ardue pour des projets dans
le domaine des nouvelles technologies ou sur de nouveaux marchs. Il en
dcoule des possibilits dimportantes erreurs et dcarts de prvision si :
les investissements prvus sont infrieurs ceux pratiqus dans le
secteur. Cette technique survalorise videmment le projet tant donn
que les free cash-flows calculs sen trouvent accrus. Un financier qui
ne prend pas garde la structure des investissements se voit rserver de
mauvaises surprises moyen terme dans les secteurs o les actifs se
dprcient rapidement comme dans linformatique ;
la norme comptable impose dentrer les dpenses de R&D dans le
compte de rsultat mme si elles sont supposes gnrer la croissance
future de lentreprise. Dans le cas dun projet informatique, il est frquent
que les dpenses de R&D atteignent 50 % des cots. Ainsi, il est recom-
mand de retraiter les dpenses de R&D en faisant lhypothse quelles
sont amortissables sur une priode de 2 10 ans. De la mme manire les
crdits bail devront tre retraits. Ces retraitements viendront accrotre le
rsultat oprationnel du projet ainsi que le total de lactif ;
les prvisions des flux futurs ne sont pas ralistes. Les investisseurs en
capitaux rvisent les hypothses cls du business plan. Cette rvision est
appele : dgradation du business plan ;
la volatilit des flux attendus nest pas correctement apprhende. Plus
ltendue de la distribution des revenus attendus est grande, plus la vola-
tilit des cash-flows sera leve ce qui vient accrotre le risque du projet.
Un projet sera dautant mieux valoris que les cash-flows attendus sont
stables, rcurrents et clairement identifis. Il sera donc prfrable de
cibler un march dont on a la matrise dans la premire phase de la vie
dun projet plutt que de se disperser et de crer des incertitudes sur les
cash-flows venir. Dans ce dernier cas, lexposition au risque du projet
impliquera des taux dactualisation beaucoup plus levs impliquant une
dvalorisation. En rgle gnrale, les investisseurs privilgient les
projets aux contrats de longue dure et rcurrents.
Si lon carte la mthode dactualisation des cash-flows au taux standard,

appele galement hurdle rate , car elle est mal adapte des projets
technologiques ou innovants, il est possible dappliquer les mthodes
dcrites dans le tableau suivant :

Les diffrents modles dactualisation et leurs usages
Modle dactualisation Taux dactualisation et usage

Modle dactualisation Le taux dactualisation est celui des capitaux propres.
des dividendes Ce modle ne sapplique pas pour les projets dont le rsultat
net est ngatif pendant une moyenne ou longue priode. En
revanche ce modle est appropri pour les projets dexten-
sion de gamme de produits, de services ou de march.
Le taux dactualisation est le cot moyen pondr du

Modle dactualisation capital. Ce modle appel galement free cashflow to the
des cash-flows firm est adapt pour des projets qui ont :
disponibles la firme une volatilit modre des cash-flows attendus,
un accs lendettement reprsentatif du secteur,
un bta stable.
Ce modle actualise les cash-flows disponibles aux cot

Modle dactualisation capitaux propres, free cashflow to equity .
des cash-flows Il est particulirement adapt aux entreprises des hautes
disponibles aux technologies qui ont :
capitaux propres un bta lev,
des investissements et des besoins en fonds de roulement
levs,
des bnfices napparaissant quaprs une premire
priode dactivit,
de faibles dividendes ou des dividendes non disponibles,
un accs lendettement qui nest pas reprsentatif
du secteur.
Dans cette section, nous dcrivons tour tour ces mthodes destimation
de la valeur financire dun projet et nous concluons par la limite de lap-
proche par lactualisation des cash-flows disponibles
Le modle de croissance des dividendes
Comme lont montr les travaux de Gordon etShapiro1, on peut dire

quune entreprise dont la croissance attendue des dividendes est stable a
une valeur actualise dune proportion de ses capitaux propres, V, (une
action par exemple) qui peut scrire comme tant la valeur attendue du
1. Gordon Shapiro (1956) ; Capital equipment analysis : the required rate of profit ;
Management Science ; octobre ; p. 102-110.

dividende lanne suivante, D1, rapport au cot des capitaux propres k,

diminu dun taux de croissance constant des dividendes, g :
D1
v = }}
kg
Avec :
V : valeur de laction aujourdhui.
D1 : le dividende attendu par action pour lanne suivante.
k : cot des capitaux propres.
g : taux de croissance constant du dividende.
Suivant le modle de Gordon et Shapiro on peut dduire le cot des capi-

taux propres, k, dune entreprise cote en bourse ou sa valeur financire.
Par exemple, en 2003, lentreprise Arston vers un dividende par action
de 1,5 livre sterling et laction tait cote 39 livres. Lestimation de la
croissance des dividendes est de 6 % et elle est suppose tre stable. Dans
ce cas, le modle de croissance des dividendes nous indique un cot des
capitaux propres de 10 %. En effet, le dividende attendu par action pour
2004 est gal : 1,5 1,06 = 1,59 livre. Le cot des capitaux propres
= (1,59/39) + 0,06 = 10 %.
linverse, nous pouvons calculer la valeur, V, de laction de lentreprise

Arston partir du cot des capitaux propres (10 % dans notre exemple),
du dividende attendu, 1,59 livre, et de son taux de croissance, 6 % :
V = 1,59/(0,10 0,06) = 39
En dautres termes, si le taux de rentabilit attendu dun investisseur est
de 10 % et quil anticipe une croissance annuelle et stable de 6 % du divi-
dende par action, ce dernier tant de 1,5 livre pour 2003, linvestisseur
valorisera laction 39 livres.
Cette approche de la valorisation des capitaux propres suppose que len-

treprise verse un dividende ds le dbut et que celui-ci progresse de faon
constante vers linfini avec g. Si ce modle sadapte bien aux entreprises
qui ont une activit et une distribution de dividendes stables dans le temps,
il trouve ses limites dans le cadre de projets innovants. Dune part, ces
projets ne sont que rarement appels verser des dividendes stables dans
les premires annes de leur vie et, dautre part, le taux de rentabilit exig

par les investisseurs et les taux de croissance ne sont pas linaires. Nan-
moins, ce modle pourra sappliquer des projets importants filialiss par
de grandes entreprises et associs des contrats de trs longue dure,
comme dans le btiment, ou des contrats rcurrent avec ltat, larme
ou des grandes entreprises. En rgle gnrale, cette mthode sera viter
pour les projets de petite et moyenne dimension et ceux qui se position-
nent sur des industries au bta lev.
La formulation de Bates, dont se sont inspirs Gordon et Shapiro, savre

dj plus propice tant donn quelle ne suppose pas un dividende cons-
tant mais discret et quelle permet de varier les taux dactualisation en
fonction du risque du projet qui devrait tre dcroissant avec le temps.
Aussi prcise et utilise soit-elle, cette mthode sappuie sur la rpartition
dun bnfice et considre galement le dividende comme source de
revenu pour un investissement donn. nouveau, ce modle est adapt
aux entreprises qui gnrent des bnfices supposs tre ensuite distribus
aux actionnaires.
Modle dactualisation des cash-flows disponibles

la firme : free cashflow to the firm
La valeur du projet est calcule en tenant compte des diffrentes sources

de financements, donc en actualisant les flux de trsorerie disponibles de
la firme aprs impt au cot moyen pondr du capital, le CMPC. Cette
approche implique lestimation du CMPC, des cash-flows disponibles
annuels aprs impts et de la valeur terminale. Si le premier paramtre a
prcdemment fait lobjet dexplications les deux autres sont prsents ci-
aprs.
a Les cash-flows disponibles ou free cash flow FCF
Les cash-flows disponibles sont les flux gnrs par lensemble des actifs
dun projet et libres de toutes les formes de rmunrations financires.
Lestimation des cash-flows disponibles nous conduit dans un premier
temps calculer lEBITDA ( earnings before interests, taxes, deprecia-
tion and amortization , rsultat sensiblement similaire lexcdent brut

dexploitation) diminu des provisions et des amortissements pour obtenir

lEBIT ( earnings before interests, taxes , rsultat sensiblement simi-
laire au rsultat dexploitation). Un exemple de ce calcul est prsent dans
la premire partie du tableau ci-aprs.
Prcisons que le calcul des free cash-flows prend son origine dans lesti-
mation des revenus diminus des cots oprationnels pour obtenir
lEBITDA. Cest donc sur des hypothses de march, market assumptions ,
que sont valus les revenus attendus des ventes :
le revenu moyen par abonn appel ARPU (Average Revenue Per
User) pour les services,
le nombre dunits vendues un prix de march pour un produit,
le taux de pntration,
le taux de croissance attendu.
Pour valider ces hypothses, il faut se livrer une tude compare den-
treprises, un benchmark , en comparant les projections du modle de
revenus des ventes attendus avec celles ralises par les concurrents. Si
linvestisseur peut anticiper une croissance particulirement leve des
revenus des ventes lors du lancement dun projet, il estime en gnral la
valeur terminale de lentreprise partir des taux de croissance observs
chez les concurrents. Lestimation des revenus des ventes est ouverte de
larges interprtations si elles ne sont pas argumentes. Des indications
faibles seront synonymes de risques pour linvestisseur. La rmunration
de linvestisseur tant croissante avec les risques dun projet, il sensuivra
inexorablement une dvalorisation du projet.
En revanche, lorsque lon aborde lestimation des cots dexploitations

appels operational expenditure , lanalyse devrait savrer plus fine
car mieux matrise. On distingue deux types de cots : les cots directs
lis la vente ou Cost of Sales et les frais gnraux Overhead
Costs . Une sous-estimation des cots signifie galement une source de
risque et entranera une dvalorisation du projet.
Pour obtenir les free-cash-flows , il faut soustraire lEBITDA limpt

sur lEBIT, la variation du besoin en fonds de roulement et les investisse-

ments. La deuxime partie du tableau de notre exemple prsente ces

oprations.
Exemple de calcul de cash-flows disponibles la firme
2002E* 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E

EBITDA 500 600 700 800 900 1000
Dotations aux amortissements (200) (250) (300) (320) (340) (360)
EBIT 300 350 400 480 560 640
Impts (108) (126) (144) (173) (202) (230)
Impt 36,0 % 36,0 % 36,0 % 36,0 % 36,0 % 36,0 %
EBITDA impts 392 474 556 627 698 770
Variation du BFR (100) (120) (140) (160) (180) (200)
Investissements (300) (300) (300) (300) (300) (300)
Cash-Flows disponibles (8) 54 116 167 218 270
*E = estim
On peut aussi obtenir les cash-flows disponibles gnrs par un projet en

les calculant de la manire suivante :
EBIT (1-impt)
(investissements dotations aux amortissements)
variation du besoin en fonds de roulement
= Free cash-flows
Lestimation des cash-flows disponibles lhorizon prvisionnel explicite

doit tre complte de lestimation de la valeur terminale. Cest en actua-
lisant ces deux grandeurs et en les additionnant que nous obtiendrons une
valorisation financire totale du projet.
La valeur terminale
Ds lors, on comprend limportance de la valeur terminale qui devra tre

estime par la mthode de croissance infinie des cash-flows disponibles
ou par la mthode des multiples de sortie.

a Mthode destimation de la valeur terminale

par la croissance infinie des cash flows disponibles
Cette premire approche est adapte aux projets qui sinscrivent dans le
long terme et qui impliquent des investissements dans de lourds actifs
amortis sur une longue priode. De mme, cette approche est adapte aux
projets qui ont dimportantes barrires lentre.
Ce type de projets est frquent dans lnergie, la construction ou encore le
transport mais aussi dans les services et les biotechnologies ou les autres
mta-technologies. On considre alors un taux de croissance des cash-
flows lev car ces grands projets bnficient du soutien de grandes orga-
nisations. De plus, une croissance stable de ces cash-flows est attendue
trs rapidement aprs lissue de la priode dingnierie ou de recherche ou
aprs lautorisation de mise sur le march pour les biotechnologies. La
valeur terminale en t est :
VTt = (FCFt (1 + g))/(wacc-g))
Avec :
VTt : Valeur terminale en t
FCFt : free cash-flow normatif en t
wacc : cot moyen pondr du capital
g : taux de croissance constant des FCF
Exemple dactualisation des cash-flows disponibles la firme
Dans lexemple ci-dessous, nous avons envisag ltude de la valorisation

dun projet par la mthode dactualisation des cash-flows disponibles la
firme. Nous avons imagin un projet qui a une forte croissance du chiffre
daffaires lors des trois premires annes pour, ensuite, connatre une
croissance allant de 25 % 17 % les quatre annes suivantes. Enfin, cette
croissance tend se normaliser vers un taux de croissance linfini de
4 %, reprsentatif du secteur choisi pour notre exemple.

Lestimation des cash-flows actualiss disponibles lhorizon prvisionnel

explicite est calcule en actualisant chaque cash-flow disponible un cot
moyen pondr du capital de 19 %. Par exemple, pour 2008, le cash-flow
disponible actualis est gal : 5,325/(1+0,19)5 = 2,231 millions deuros.
La somme des free cash-flows actualiss disponibles lhorizon prvi-
sionnel explicite est gale 17,224 millions deuros.
Pour estimer la valeur terminale du projet, il faut dfinir partir de 2013

un free-cash flow normatif, standardized free-cash-flow , cest--dire
un cash-flow thorique estim partir des moyennes sectorielles en
matire de dotations aux amortissements, aux investissements et aux
variations de BFR. Dans notre exemple, nous avons considr un cash-
flow normatif gal 11,422 millions deuros.
La valeur terminale est alors gale au cash-flow normatif rapport au
CMPC diminu du taux de croissance infinie. Dans notre exemple
VTt = (11,422 1,04)/(0,19 0,04) = 79,19 millions deuros. Lorsque lon
actualise la valeur terminale on obtient : 79,196/(1+0,19)10 =
13,9 millions deuros.
Ds lors, la valeur financire du projet est gale la somme de valeur
des cash-flows actualiss lhorizon explicite et de la valeur termi-
nale actualise, soit dans notre exemple 17,224 + 13,91,237
= 31,13 millions deuros.
a La valeur terminale de projet et les multiples de sortie
Cette approche sadresse plus particulirement des projets de petite

dimension ou ceux dont lestimation du taux de croissance prsente de
fortes incertitudes du fait dun environnement fortement concurrentiel ou
de faibles barrires lentre comme dans le secteur de lInternet. Le
calcul de la valeur terminale avec les multiples de sortie repose sur lhy-
pothse de la vente du projet lissue de la priode t un horizon de cinq
ans. La valeur terminale est alors gnralement fonde sur un multiple qui
peut tre le chiffre daffaires, lEBITDA ou lEBIT mthode qui est dve-
loppe dans la section suivante.

01 Chapitre 1/Lantz
Calcul de cash-flows actualiss disponibles la firme

22/03/04
Anne 2004 E 2005 E 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E
Chiffre daffaires 20 000 45 000 90 000 120 000 160 000 200 000 240 000 280 000 310 000 330 000
12:18
EBIT 6 000 13 500 27 000 36 000 48 000 60 000 72 000 84 000 93 000 99 000
EBIT (1-t) 3 840 8 640 17 280 23 040 30 720 38 400 46 080 53 760 59 520 63 360
Page 43
Dotation aux
1 026 2 308 4 615 6 154 8 205 10 256 12 308 14 359 15 897 16 923
amortissements
Investissements 2 700 6 005 11 700 15 600 20 800 26 000 31 200 36 400 40 300 42 900
Variation du BFR 2 150 4 800 7 200 9 600 12 800 16 000 19 200 22 400 24 800 26 400
Cash-flows
16 143 2 995 3 994 5 325 6 656 7 988 9 319 10 317 10 983
disponibles
Cash-flows
actualiss 13 101 1 778 1 992 2 231 2 344 2 364 2 317 2 156 1 929
En millier deuros. E = estim.

Valorisation de lentreprise par les flux de trsorerie

disponibles aux capitaux propres
a les cash-flows disponibles aux capitaux propres
Cette mthode dvaluation est particulirement adapte pour les projets

de long terme au taux de croissance trs lev au dbut de leur vie et qui
passent par une priode de transition avant de se stabiliser. Ces projets
laissent prsager :
un trs fort taux de croissance du chiffre daffaires lors de la premire
phase ;
lexpansion du chiffre daffaires est due limpact de chaque client
gagn en dbut de priode. Ceci signifie que le projet doit saccompa-
gner dune force commerciale et de cots marketing levs pour
atteindre les objectifs de conqute dun march. Ces cots grvent signi-
ficativement le rsultat dexploitation (EBIT) ;
dimportants investissements sont mis en uvre pour tre en mesure de
produire le bien o le services et donc de raliser le chiffre daffaires.
Ainsi, lors de la priode de forte croissance, les investissements sont
bien plus levs que les dotations aux amortissements. Cette diffrence
tend sestomper durant la seconde phase du projet pour finir lqui-
libre lors de la phase de stabilisation ;
lexplosion du chiffre daffaires saccompagne inexorablement dune
envole du besoin en fonds de roulement qui, sil est mal gr conduit
la mort du projet. Les secteurs manufacturiers et de la distribution sont
particulirement sensibles cet aspect et la construction de partenariats
avec les fournisseurs constitue bien souvent la cl du succs. A
contrario, le BFR tend tre lamin par la stabilisation de la croissance
du chiffre daffaires.
Il en rsulte :
des cash-flows ngatifs au dbut de la vie du projet ;
limpossibilit de verser des dividendes pendant la premire partie de la
vie du projet ;
un recours difficile la dette, donc un faible ratio dendettement ;

un march peu diversifi et/ou mergeant, donc risqu lors de la phase de

croissance. Dans ces circonstances, le bta est suprieur celui du march.
Cest avec la diversification des sources du chiffre daffaires que le bta
dcrot dans le temps au mme titre que le cot des capitaux propres.
a Valorisation tage : exemple dun projet

de tlvision numrique terrestre
Les possibilits de transmettre par les ondes terrestres des informations

numriques et lattribution de licence pour lexploitation de frquences
offrent des opportunits de cration de nouvelles chanes tlvises. Imagi-
nons le projet Wellness TV , la chane du bien tre et de la sant, port par
des personnes issues du secteur de laudiovisuel. Une tude de valorisation
financire est ncessaire pour convaincre les partenaires financiers et indus-
triels.
Priode de croissance forte

Les spectateurs et annonceurs sont clairement identifis et le chiffre
daffaires prvu est de 9 euros par action pour lanne de lancement. Le
chiffre daffaires doit suivre une croissance de 800 % aprs cette premire
anne, puis de 650 %, 210 % et 70 % pour les annes suivantes.
Lintense promotion commerciale de la chane entrane des cots opra-
tionnels particulirement levs lors des trois premires annes, cots qui
viennent grever le rsultat dexploitation dans de telles proportions que
celui-ci est ngatif en annes 1, 2 et 3 (respectivement 12, 143 et
128 euros par action). Pour les annes 4 et 5, le chiffre daffaires ayant
considrablement augment, lEBIT est de 15 puis de 160 euros par
action.
Les dotations aux amortissements et les investissements sont galement
trs levs pour cette premire priode dactivit et plus particulirement
lors des trois premires annes. Les dotations aux amortissements par
action sont estimes pour les cinq annes hauteurs de 5 %, 7 %, 5 %, 3 %,
et 2 % du chiffre daffaires. Les investissements par actions sont quant
eux gaux 15 %, 18 %, 12 %, 6 % et 3 % du chiffre daffaires.

tant donn que lon cherche valuer le prix de laction de lentreprise,

il nous faut extraire la dette des dotations aux amortissements diminues
des investissements. Si lon suppose un ratio dendettement de 10 %, le
rsultat est gal (64,03 96,05) (1 0, 10) soit 28,81 euros par
action en anne 5. De mme pour le calcul du besoin en fonds de roule-
ment qui est gal 10 % de la variation annuel du chiffre daffaires par
action, il faut affecter un coefficient de 0,9 tant donn le ratio dendet-
tement soit : 0,1 (1883 608) (1 0,1) = 118,64 pour lanne 5. Ce
rsultat permet de remarquer quel point le besoin en fonds de roulement
reprsente un dcaissement majeur en priode de forte croissance.
Priode de transition
Ds le dbut de la priode de transition, la croissance du chiffre daffaires va
connatre un net ralentissement, les nouveaux annonceurs tant peu nom-
breux et laudience atteignant un palier. Pour lanne 6, la croissance attendue
est de 14 % et elle dcrot linairement pour atteindre 6 % en anne 10.
LEBIT suit une croissance plus faible lors de cette priode. Il est gal
6 % du chiffre daffaires par action pour lanne 6 et crot linairement
un taux de 0,5 % annuels pour atteindre 8 % en anne 10.
Les dotations aux amortissements se stabilisent ds le dbut de la priode
1,5 % du chiffre daffaires par action. Les investissements en anne 6
sont de 2,8 % du chiffre daffaires et ce taux rgresse de 0,2 % chaque
anne. Les investissements sont alors de 102,95 euros par action en
anne 10. Les besoins en fonds de roulement suivent le calcul que nous
avions pos en priode de forte croissance.
Priode stable
La croissance du chiffre daffaires se stabilise 4 % par an pour les annes
qui suivent lanne 10. Une diminution et une rationalisation des cots
conduit lentreprise stabiliser lEBIT par action 8 % du chiffre daf-
faires par action pour les annes venir.
Les dotations aux amortissements et les investissements par action se
stabilisent chacun 1,5 % du chiffre daffaires par action ce qui est la
moyenne pour le secteur. Ainsi, les dotations aux amortissements et les
investissements squilibrent ce qui correspond une situation saine pour
le long terme. Le calcul des besoins en fonds de roulement est similaire
la premire priode.

01 Chapitre 1/Lantz
Calcul des cash-flows disponibles aux capitaux propres

22/03/04
Anne 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Normatif
Croissance du chiffre daffaires 800 % 650 % 210 % 70 % 14 % 12 % 10 % 8% 6% 4%
12:18
Chiffre daffaires/actions 9 81 608 1883 3202 3650 4088 4496 4856 5148 5353
EBIT/action 12 43 128 15 160 219 266 315 364 412 428
DAA*/action 0,45 6 30 56 64 55 61 67 73 77 80
Page 47
Investissements 1,35 15 73 113 96 102 106 108 107 103 80

(investissements-DAA)(1-01) 0,81 8 38 51 29 43 40 36 31 23 0
(Variation du BFR**) (1-0,1) 0,16 6 47 115 119 40 39 37 32 26 19
cash-flows disponibles
aux capitaux propres 13 57 213 151 13 136 186 242 301 362 410
Cot des capitaux propres 16,30 % 16,30 % 16,30 % 16,30 % 16,30 % 15,86 % 15,42 14,98 % 14,54 % 14,10 % 14,10 %
FCFE*** actualiss 11 42 136 82 6 56 68 79 89 97 96
FCFE*** actualise cum 11 54 189 271 265 209 141 62 27 124 220
* DAA : dotations aux amortissements

** Besoins en fonds de roulement
*** cash-flows disponibles aux capitaux propres

Le tableau ci-aprs nous indique les cash-flows disponibles aux capitaux

propres ainsi que les cash-flows actualiss et cumuls.
Le graphique ci-dessous permet de visualiser les projections financires des
cash-flows disponibles aux capitaux propres (FCFE). On observe un break-
even , moment partir duquel les FCFE deviennent positifs, lors de lanne
5 et la phase de roll-out , phase la plus critique, au cours de lanne 3. La
dnomination de cette phase trouve son origine auprs des investisseurs qui
doivent ce moment reconduire leur position, un roll-out , en apportant
les nouveaux capitaux ncessaires au dveloppement du projet.
La courbe des cash-flows cumuls est galement riche dinformation puis-
quelle nous indique que cest seulement au cours de la septime anne
que les cash-flows ngatifs seront compenss par les cash-flows positifs.
Cette priode traduit en gnral le temps de portage avant que les inves-
tisseurs extrieurs, par exemple les capital-risqueurs, puissent raliser une
sortie avec succs.
Flux financiers et cash-flows disponibles aux capitaux propres
a Calcul de la valeur de laction de Wellness TV
tant donn les risques en dbut de projet, nous avons considr un bta
de 1,6 alors quil est de 1,2 pour les entreprises du secteur de la tlvision

cble, secteur qui est parfaitement comparable. Avec un taux sans risque
de 7,5 % et une prime de risque de 5,5 %, le cot des capitaux propres est
gal 7,5 + 1,6 * 5,5, soit, 16,3. Ainsi, les cash-flows disponibles aux
capitaux propres sont actualiss un cot des capitaux propres de 16,3 %
pour la priode de forte croissance.
Pour la priode de transition, on considre un bta qui dcline linaire-
ment de 1,6 en anne 5 1,2 en anne 10. Le cot des capitaux propres
passent ainsi de 15,86 % 14,1 %.
Annes Bta K*
6 1,52 15,86
7 1,44 15,42
8 1,36 14,98
9 1,28 14,54
10 1,2 14,1
* cot des capitaux propres en %
Nous retenons le bta de lanne 10, donc un cot des capitaux propres de
14,1 % pour la priode de croissance stable et nous faisons lhypothse
que le projet aura une croissance infinie de 6 %. La valeur terminale sera
gale (409,75 1,06)/(0,141-0,06) = 5 362,11 euros par actions.
La somme des cash-flows disponibles aux capitaux propres actualiss aux

taux que nous avons prcdemment dfinis nous indique la valeur dune
action du projet Wellness TV : 1 557,37 euros.
Valeur actualise des FCFE*

Priode de croissance 265,45
Priode de transition 389,05
Priode de stable 1483,8
Valeur dune action 1557,37
* cash-flows disponibles aux capitaux propres

Les apports et les limites de la mthode dactualisation

des cash-flows
La mthode des cash-flows actualiss implique une analyse rigoureuse des

projections financires du projet. Elle force lanalyste comprendre
lactivit et identifier les transactions cratrices de valeur. Les profes-
sionnels de la finance apprcient et utilisent la mthode dactualisation des
cash-flows pour les entreprises qui sont sur des secteurs stabiliss et
lorsque le projet est soutenu par une ou des entreprises disposant dj dune
certaine exprience. Cette mthode prend particulirement toute sa dimen-
sion dans les oprations de fusions et dacquisitions, lorsque les entreprises
ont un historique des revenus quelles gnrent. loppos, cette mthode
trouve ses limites dans le cas des start-up de par la difficult valuer les
free cash flows . Elle impose galement de dterminer une valeur termi-
nale de lentreprise par lvaluation dun tat stable . Si nous avons vu
que cette valeur terminale reprsente en moyenne 50 % de la valeur des
cash-flows actualiss, il nest pas rare que la valeur terminale atteigne plus
de 100 % pour les start-up. L encore, lvaluation est empirique et
prsente une certaine subjectivit. Les prvisions des cash-flows des
premires annes sont donc dterminantes car elles ont un impact direct sur
la valeur terminale. Si, pour les grands projets, la priode dvaluation de
la valeur terminale est de 11 15 annes, elle est rarement suprieure 10
annes pour les projets de faible envergure, et lon considrera mme une
priode limite 5 ans pour les start-up. Pour le calcul de la valeur termi-
nale par lactualisation des cash-flows, on attachera une attention particu-
lire aux hypothses de croissance afin quelles soient en cohrence avec
lconomie du secteur. Une alternative au calcul de la valeur terminale par
la croissance infinie des cash-flows consiste employer la mthode des
multiples de valorisation qui est prsente dans la section suivante.
Valorisation de lentreprise par les multiples

Les multiples de valorisation
Les concepts danalyse destins linvestissement en fonds propres dans
les entreprises en croissance reposent en premier lieu sur lestimation de

la valeur de lensemble de lentreprise. Cest sur cette estimation que lin-

vestisseur est en mesure dtablir une valuation des participations quil
souhaite prendre au capital. Dterminer la valeur dune entreprise aujour-
dhui implique de savoir ce quelle vaudra demain. Lorsque lon applique
la mthode des cash-flows actualiss aux entreprises de haute technologie,
il est parfois difficile de produire une valuation en raison de pertes rcur-
rentes en dbut de cycle et de la dfinition de la valeur terminale.
Les capital-investisseurs tendent utiliser dans la grande majorit des cas

la mthode des comparables pour dterminer les multiples de valorisation
ou comparable trading multiples . Cette mthode consiste dterminer
la valeur attendue de lentreprise en appliquant un multiple de valorisation
aux revenus gnrs. Le multiple le plus connu mais sans doute le moins
adapt aux entreprises de croissance est le PER, price earnings ratio .
Prix de laction
PER = }}}
Bnfice par action
Les multiples PER du tableau ci-dessus sont calculs en rapportant la

capitalisation boursire des entreprises par secteur au bnfice par action,
appel galement earnings per share . Pour chaque entreprise, la capi-
talisation boursire, market capitalization , est obtenue en multipliant
le prix dune action par le nombre total dactions.
Prenons lexemple dune entreprise cote dont les bnfices par action
sont de 2 euros et dont les titres sont changs sur le march 20 euros.
Le prix de march de laction a un multiple de 10 fois les bnfices
annuels par action. En dautres termes la valeur de laction est value
10 annes de bnfices.
Les bnfices par action, BPA ou earnings per share (EPS), sont
calculs en divisant les bnfices nets aprs impts par le nombre total
dactions. Ce calcul se justifie dans la mesure o il ny a pas de modifi-
cation prvue du nombre dactions par lexercice de stock-options ou
daugmentation de capital. Dans le cas contraire, cest le nombre dactions
moyen pondr, appel galement weighted average shares outstan-
ding (WASO), qui sera retenu.

PER et rentabilit par secteur
PER PER Rentabilit Rentabilit

au au des capitaux des capitaux
31/12/99 31/12/01 Propres au propres au
31/12/99 31/12/01
DJ Euro Stoxx Automobile 12,9 x 18,1 x 13,72 % 9,49 %
DJ Euro Stoxx Construction 20,7 x 15,2 x 12,87 % 12,06 %
DJ Euro Stoxx Cyclical G&S 27,8 x 70,6 x 12,77 % 8,07 %
DJ Euro Stoxx Energy 20,3 x 12,8 x 14,83 % 16,32 %
DJ Euro Stoxx Food & Beverage 19,5 x 20,0 x 22,86 % 20,82 %
DJ Euro Stoxx Healthcare 26,5 x 33,4 x 13,27 % 16,22 %
DJ Euro Stoxx Media 36,7 x 34,9 x 14,10 % 5,78 %
DJ Euro Stoxx Technology 62,1 x 220,9 x 15,54 % 6,09 %
DJ Euro Stoxx Telecoms 55,9 x 70,1 x 12,06 % 4,07 %
DJ Stoxx Automobile 12,9 x 18,1 x 13,67 % 9,46 %
DJ Stoxx Construction 17,6 x 14,9 x 12,97 % 11,69 %
DJ Stoxx Cyclical G&S 22,3 x 33,4 x 12,63 % 8,94 %
DJ Stoxx Energy 21,4 x 12,9 x 14,90 % 14,58 %
DJ Stoxx Food & Beverage 17,2 x 18,5 x 20,41 % 20,39 %
DJ Stoxx Healthcare 26,8 x 26,5 x 20,49 % 20,48 %
DJ Stoxx Media 38,6 x 45,0 x 15,81 % 6,08 %
DJ Stoxx Telecommunications 52,9 x 55,0 x 11,57 % 3,25 %
Sources des donnes permettant les calculs : Jacques Chaline Finance
Bnfices net aprs impts

BPA = }}}}
Nombre moyen pondr dactions
Par exemple, si le PER est de 20 et les bnfices nets de 10 millions

deuros, la capitalisation boursire est de 200 millions deuros.
Exemple de calcul de la capitalisation boursire
Par action Pour lentreprise

Capitalisation boursire 20 200 000 000
Bnfices nets 1 10 000 000
PER 20 x 20 x
Nombre dactions 1 10 000 000

Il existe autant de mesures de multiple de valorisation quil existe de dfi-

nitions des revenus de lentreprise. Cependant, les investisseurs en capital
accordent une attention particulire trois autres mesures de revenus :
le chiffre daffaires ;
les profits avant intrts, taxes, provisions et amortissements, appels
aussi EBITDA, Earnings before interest, taxes, depreciation and
amortization ;
le rsultat dexploitation appel aussi EBIT, earnings before interest
and taxes .
On peut galement calculer un multiple de valorisation en fonction dau-

tres indicateurs tels que le total de lactif, les statistiques (nombre de
clients, nombre de pages vues pour un site Internet, ), mais ces mesures
tendent tre dlaisses par les analystes.
Le choix de la mesure se fera en fonction du secteur dans lequel lentre-
prise exerce son activit, du risque et de la difficult prvoir les bn-
fices, autant de variables qui servent de support des hypothses de dpart.
Mthode dapplication des multiples par les investisseurs
Les investisseurs en capitaux utilisent trs couramment les multiples des

revenus pour dfinir une valeur de lentreprise. Les questions concer-
nent essentiellement le choix du type de revenus et de la priode consi-
drer. Cette priode correspond la dure pendant laquelle le capital-
investisseur accompagne lentreprise avant de se dsengager. Elle est en
moyenne de 7 ans en incluant les entreprises avec lesquelles les capital-
investisseurs sont colls . Les entreprises succs sont accompagnes
par les capital-investisseurs pendant trois ou quatre annes selon la rac-
tivit du secteur. Par exemple dans le domaine des logiciels, la priode
daccompagnement sera courte. La priode considrer est donc celle
pour laquelle la date de sortie est anticipe.
La valeur de lentreprise est estime par le produit du multiple de valori-
sation et des revenus attendus au moment de la sortie. La valeur obtenue
est ensuite actualise au CMPC. Lorsquil sagit dune entreprise qui na
pas accs la dette, le CMPC sera le cot des capitaux propres.

Exemple de valorisation financire et de partage du capital
Pour estimer la valeur de linvestissement, linvestisseur dtermine la

valeur potentielle de lentreprise quatre annes aprs son investissement,
partir des projections financires qui lui semblent raisonnables, comme
par exemple dans le tableau suivant.
Exemple de valorisation dune entreprise

par la mthode des multiples
000 000 2002 2003 2004 2005 2006

Projections des EBIT 1,2 0,3 0,6 1,7 4
Multiple de valorisation 10
Valeur de march la sortie 40
Valeur actualise avec CMPC 35 % 3 12
Pour estimer la valeur des capitaux propres, la premire tape consiste

calculer la valeur de march de lentreprise au moment de la sortie qui,
dans ce cas, est planifie en 2006. Il faut alors dterminer un multiple de
valorisation (10 dans notre exemple) et laffecter lEBIT projet en 2006
pour obtenir la valeur de march de lentreprise, soit 4*10 = 40 millions
deuros. Cette valorisation est galement appele valorisation terminale
de sortie par les multiples . Le choix du multiple de valorisation est
primordial pour lapplication de cette mthode et nous dveloppons ult-
rieurement la manire dont il doit tre calcul.
La deuxime tape consiste actualiser la valeur de sortie obtenue. En
actualisant au CMPC de 35 %, la valeur des actions post-money de
lentreprise fin 2002 est gale 40/(1 + 0,35)4, soit 12 millions
deuros si la dette nette est nulle. Ainsi, un investisseur qui injecte
3 millions deuros fin 2002 devrait en contrepartie ngocier 25 % du
capital (3/12). Le graphique ci dessous illustre cette mthode de calcul
de valorisation.

Exemple de valorisation dun investissement par la mthode des multiples
Valorisation et taux interne de rentabilit

dun investissement
Nous avons pu constater qu partir des projections financires, trois

tapes sont ncessaires pour valuer lentreprise. Chacune de ses tapes
implique des critres de valorisation qui sont dcrits dans le graphique
ci-dessous.
Les tapes et les critres de valorisation
1 1 Identifier quelles sont les entreprises cotes en bourse ou non-cotes qui

prsentent des similarits avec lentreprise cible (secteur, taille et gographie).
Choisir une majorit dentreprises situes dans le pays car elles ont en gnral
le mme taux de croissance des ventes et de prvision des bnfices. Ces
informations peuvent tre facilement obtenues partir des rapports annuels,
de sources dinformations accessibles sur Internet ou de base de donnes.

2 2 Dterminer quel multiple de valorisation du chiffre daffaires, de

lEBITDA, de lEBIT ou du rsultat net, les actions de ces entreprises sont
changes.
3 3 Appliquer le multiple de valorisation aux revenus attendus de lentreprise

cible partir des projections financires au moment de lanne de sortie pour
tablir la valeur future de lentreprise.

Les investisseurs en capitaux se soucient principalement du prix dont ils

doivent sacquitter pour dtenir une partie du capital, du prix auquel ils
pourront revendre leurs actions et quel moment. Cest lensemble de ces
paramtres qui permet linvestisseur de calculer le taux interne de renta-
bilit, Internal Rate of Return (IRR), en fonction du prix dacquisi-
tion des actions de lentreprise. Cest de cette manire quun investisseur
labore sa proposition de prix dachat des actions en fonction du taux
dactualisation quil requiert. Si la technique dvaluation des actions par
les investisseurs est rapide, sa qualit dpend des efforts mis en uvre
pour la validation des hypothses relatives aux projections financires, au
multiple de valorisation et au taux dactualisation.
Dfinition du multiple de valorisation
a Calcul de la valeur des entreprises comparables
Au mme titre que la valeur dun appartement ayant une belle vue sur
les jardins du Luxembourg Paris se ngocierait 10 000 euros le m2,
une entreprise se ngocie X fois le montant de ses revenus attendus.
Dans les secteurs traditionnels, les multiples de valorisation sont par
exemple de 0,7 fois le chiffre daffaires pour un salon de coiffure et de
0,8 fois le chiffre daffaires pour une pharmacie. Le multiple de valori-
sation est donc fonction du du secteur dactivit et svalue partir dun
chantillon reprsentatif dentreprises jumelles cotes sur le march
boursier. Pour chaque entreprise jumelle il faut valuer sa valeur de
march puis la rapporter aux revenus gnrs afin den dduire son
multiple de valorisation. Cest en faisant la moyenne des multiples
obtenus sur lchantillon des entreprises jumelles que lon dfinit le
multiple appliquer lentreprise cible.
Valeur dentreprise
Multiple de valorisation = }}}
Revenus
Valeur de lentreprise jumelle : Calculer la valeur dune entreprise,

enterprise value (EV), consiste estimer sa capacit gnrer des
profits en ignorant dlibrment la manire dont elle finance son actif. On

cherche par consquent neutraliser les effets lis la structure du capital.

Pour calculer lEV dune entreprise, on additionne la valeur de march des
capitaux propres la valeur de march de la dette et on retranche la trso-
rerie, le cash .
Exemple de calcul de la valeur dune entreprise
Valeur de march des capitaux propres 100 000 000 Euros

Dettes financires 50 000 000 Euros
Trsorerie 5 000 000 Euros
Valeur de lentreprise EV 145 000 000 Euros
Ainsi, pour une entreprise cote on valuera dans un premier temps sa

capitalisation boursire. La capitalisation boursire est le produit du prix
de laction par le nombre total dactions cotes et non-cotes, fully
diluted shares . Par exemple, pour une entreprise dont le prix de vente
des actions sur le march est de 10 euros et dont le capital est divis en
10 000 000 dactions, la capitalisation boursire est de 100 millions
deuros. Une nuance doit nanmoins tre apporte notre calcul si len-
treprise a un ou plusieurs plans de stock-options, ce qui est le cas de la
plus part des entreprises technologiques. Lorsque les options sont in the
money , cest--dire que le prix de laction est suprieur au prix de lexer-
cice, on peut anticiper lexercice des stock-options. Il en rsulte un encais-
sement quil faudra dduire de la dette nette car il est au bnfice de la
trsorerie. Les stock-options out the money ne sont jamais exerces et
un retraitement nest pas ncessaire dans ce cas.
Dans un deuxime temps, on value la valeur de march de la dette,

debt at market value , qui nest pas la valeur comptable de la dette,
debt at book value . En effet, pour une entreprise proche de la faillite,
la valeur de march de la dette tend vers zro. A contrario, pour une
entreprise qui tait risque et qui a prouv sa stabilit, la valeur de march
de la dette se trouve augmente. Les donnes de la valeur de march de
la dette restent cependant difficilement accessibles. On supposera alors
que la valeur de march de la dette dentreprises cotes est sensiblement

quivalente leur valeur comptable. Lincidence de cette hypothse sur la

valeur dune jeune entreprise est faible tant donn quelles sont peu
endettes. En revanche, les LBO sont fortement endettes et prendre la
valeur comptable de la dette peut avoir un impact significatif sur lva-
luation. Il faudra donc sortir de lchantillon les entreprises qui sont en
difficults.
a Les diffrents multiples de valorisation
On peut rapporter la valeur de march dune entreprise, lEV, ou la valeur

de ses capitaux propres par sa capitalisation boursire un nombre vari
dindicateurs tels que les revenus, les bnfices nets, le nombre dem-
ploys, les parts de march, le nombre de clients pour dterminer un
multiple de valorisation. Pour obtenir un multiple qui soit le plus pertinent
possible, nous conseillons dutiliser lEV et de la croiser avec plusieurs
mesures des revenus. Ces derniers sont sans doute le meilleur choix tant
donn quils dpendent de donnes comptables au format standardis,
donc comparables entre plusieurs entreprises :
Chiffre daffaires,
EBITDA,
EBIT,
Rsultat net.
Plus lentreprise est jeune et appele crotre rapidement plus on sorien-

tera vers des indicateurs en haut du compte de rsultat. En effet, si les
investissements de dpart sont importants on obtiendra des multiples
ngatifs, ce qui ne peut pas tre soumis interprtation. On retiendra tout
de mme le revenu le plus proche du rsultat net.
Multiple EV rapport au chiffre daffaires

Cest certainement lindicateur le plus employ dans les secteurs tradi-
tionnels du commerce. Plus rarement utilis dans les entreprises technolo-
giques, ce multiple prsente linconvnient de ne pas reflter la capacit
de lentreprise gnrer des bnfices. Nanmoins, cet indicateur est
employ par les investisseurs lorsquils ciblent des oprations risque
dans des secteurs o ils sont obligs de remonter jusquau chiffre daf-

faires pour calculer un multiple (par exemple dans le secteur de la biotech-

nologie). En raison des risques lis lincertitude des rsultats nets futurs,
les valorisations faites avec ce multiple saccompagnent dun taux dac-
tualisation lev.
Multiple EV rapport lEBITDA

Cet indicateur est le plus employ aux tats-Unis par les investisseurs. La
premire raison est quil permet de remonter dans le compte de rsultat
pour les projets dentreprises innovantes. La deuxime raison est que si les
entreprises sont vraiment comparables avec lentreprise cible, elles ont le
mme niveau de dotations aux amortissements car dans le cas contraire, il
y aurait sur ou sous-investissement.
Multiple EV rapport lEBIT

Ce multiple est sans aucun doute le plus prcis et le plus employ en
Europe. LEBIT est lindicateur qui entretient la plus forte corrlation avec
la valorisation des entreprises et la cration de valeur.
Multiple valeur des capitaux propres rapports au rsultat net

Bien qutant le plus employ sur les places financires, le ratio appel
communment PER est lindicateur le moins pertinent pour les entreprises
de haute technologie. En effet, les lments financiers sous-jacents au
financement de lentreprise, tels que les dpenses exceptionnelles, ou
encore les jeux dcriture but dconomie fiscale ont un fort impact sur
le rsultat net. Cet indicateur tend davantage dmontrer les qualits
administratives des dirigeants plutt que les performances financires de
lentreprise.
Autres multiples
Dautres multiples financiers et non financiers ont servi la valorisa-
tion des entreprises entre 1995 et 2000. Lindicateur favori des
banques et des compagnies dassurances tait le market to book
ratio , lEV rapporte la valeur comptable. Dans le cadre des entre-
prises technologiques, on ne pourra pas retenir cet indicateur tant
donn quil nentretient pas de relation avec les valeurs de march.

Dautres ratios atypiques tels que le nombre de pages vues, de clients,

etc., exposent galement linvestisseur des risques importants de sur
valorisation.
a Exemples de valorisation
Dans le tableau ci-dessous nous calculons tout dabord la valeur dune

entreprise jumelle cote en bourse.
Exemple de calcul de multiple de valorisation
Capitalisation boursire 5 300 000 Euros

Valeur de march de la dette 3 000 000 Euros
Trsorerie 300 000 Euros
Valeur de lentreprise (EV) 8 000 000 Euros
Ensuite nous calculons lexcdent brut dexploitation, lEBIT et le rsultat net.
Revenus
Excdent brut dexploitation 600 000 Euros
Amortissements et provisions 50 000 Euros
EBIT 650 000 Euros
Intrts 150 000 Euros
Impts 200 000 Euros
Rsultat net 300 000 Euros
Enfin nous calculons les multiples de valorisation sur les trois indicateurs.
EV/EBE EV/EBIT PER

Numrateur 8 000 000 8 000 000 5 300 000
Dnominateur 600 000 650 000 300 000
Multiple 13,3 12,3 17,6
Cest en rptant ces oprations sur au moins 8 entreprises jumelles quon

peut dfinir le multiple moyen ou mdian de valorisation appliquer une
entreprise cible. Le multiple retenu sera celui qui est le plus reprsentatif

entre les diffrentes entreprises tudies. On prfrera ainsi choisir le

multiple mdian plutt que le multiple moyen.
Dans lexemple suivant, les multiples de valorisation dentreprises

jumelles schelonnent de 12,8 18,1 fois lEBIT. La fourchette de valo-
risation de lentreprise cible est comprise entre 256 et 362 millions avec
un EBIT attendu de 20 millions deuros.
Exemple de valorisation des capitaux propres par la mthode des multiples
000 000 Bas Moyenne Mdiane Haut

Ebit 20 20 20 20
Multiple 12,8 15,3 16,2 18,1
EV 256 306 324 362
Trsorie 10 10 10 10
Dettes 150 150 150 150
Capitaux Propres 116 166 184 222
Pour parfaire cette apprciation, il faudra au demeurant exclure de

lchantillon les entreprises aux multiples trs levs ou trs faibles
ainsi que les entreprises qui scartent du profil de la cible pour viter
les biais de valorisation. Les cas les plus frquents sont les entreprises
beaucoup plus grandes ou plus petites que la cible, nayant donc pas la
mme structure de cots, celles qui sont dficitaires alors que toutes les
autres sont bnficiaires. Dans le cas prsent on choisira un multiple
de valorisation de 16,2 fois lEBIT ce qui porte la valeur de lentreprise
324 millions deuros et la valeur des capitaux propres
184 millions deuros.
Pour le calcul de la valeur actualise de cette entreprise, il faudra prendre :

le cot moyen pondr du capital si le calcul se rapporte lEV,
le cot des capitaux propres si le calcul se rapporte aux capitaux
propres.

Explications
Secteur On choisira des entreprises dans le mme secteur industriel.

Certaines entreprises sont classes volontairement ou par rorienta-
tion des activits dans des secteurs qui ne leur correspondent pas
directement. Le chiffre daffaires par activit est un indicateur qui
permet de valider le positionnement industriel de lentreprise.
Lieu Les entreprises doivent se situer dans le mme pays ou dans une
gographique mme zone gographique : Europe, Asie, tats Unis Valoriser une
entreprise europenne en la comparant une entreprise sud-amri-
caine vous amnera sans doute une trs forte sur-valuation. Les
diffrences des normes comptables entre les diffrents pays sont
galement des sources de problmes dans lvaluation.
Taille Les entreprises de grande taille ont des activits diversifies, il est
donc prfrable de choisir des pure players de taille petite ou
moyenne.
Rentabilit Les entreprises slectionnes doivent tre rentables.
Taux Le pourcentage de croissance doit tre similaire. On retiendra des

de croissance entreprises qui ont des taux de croissance compris entre 8 et 15 %.
Place Introduire dans la liste des entreprises cotes sur des marchs diff-
de cotation rents peut conduire dimportants carts dvaluation. Par leur
taille, les entreprises cotes sur un premier march ont des activits
diversifies en comparaison avec les entreprises cotes sur un
march de valeurs de croissances qui ont des activits cibles et au
taux de croissance plus important. On cartera les entreprises dont
le chiffre daffaires reprsente moins de 50 % de lactivit de len-
treprise cible.
Structure La structure du capital doit tre sensiblement comparable. On cons-

du capital tate par exemple que les entreprises des technologies de linformation
cotes sur le Nouveau March ont un endettement long terme pour
ainsi dire inexistant. Les comparer avec des entreprises aux structures
quilibres est une source derreurs graves dans lvaluation.
Donnes Il faut accorder une attention particulire la validit des donnes.

Les bases de donnes ne sont pas exemptes derreurs et par exp-
rience, sur dix entreprises, on peut sattendre deux erreurs ou des
informations incompltes. Lorsque lon sapprte investir
plusieurs millions deuros, il est prfrable dutiliser les documents
originaux pour une valuation dfinitive.

Erreurs dvaluation, effets de dilution et conflits

La qualit des donnes
Les limites de la mthode dvaluation par les multiples est vidente et

rside dans le choix des entreprises jumelles. Ce choix est fond sur des
critres qualitatifs et saccompagne de biais par la subjectivit des juge-
ments. Il est donc essentiel de procder un croisement des rsultats
obtenus avec les diffrentes mesures de la valeur de lentreprise mais aussi
de disposer de donnes fiables. Une liste idale dentreprises comparables
doit comprendre de six dix entreprises avec les critres de slection
suivants.
Construire une grille avec plus de six entreprises rpondant aux critres
indiqus ci-dessus est un exercice difficile voire impossible dans la
plupart des cas. Il faudra faire preuve dadaptation en fonction de lentre-
prise tudie. Lorsquil sagit dentreprises trs innovantes on est parfois
dans limpossibilit de trouver une entreprise jumelle. On tentera alors un
rapprochement avec des entreprises issues dune autre industrie dont on
attend un dveloppement identique. Dans ce cadre on accepte une plus
grande exposition au risque dont on tiendra compte dans lactualisation de
la valeur des capitaux propres.
Les effets de dilution
Leffet de dilution apparat lorsquil y a une mission dactions nouvelles,

new equity issue . A profits quivalents, les profits par actions des
actionnaires existants sont alors rduits du fait quils sont partags sur un
plus grand nombre dactions. Remarquons que les oprations de split
nont pas deffet de dilution tant donn quelles consistent convertir par
quivalence une action en un nombre dtermin de nouvelles actions.
Dans lactivit dinvestissement en fonds propres, il existe deux raisons
principales qui conduisent des effets de dilution :
la leve de nouveaux fonds lors de tours de table,
lexercice dinstruments drivs : Stock-options, BSA, BSCPE, obliga-
tions convertibles, ORA, OCEANE

Si, a priori, la dilution du capital a un effet ngatif sur la richesse des

actionnaires, il faudra se rappeler que dans tous les cas lentreprise accrot
ses ressources financires par lexercice de stock-options ou par la sous-
cription dinvestisseurs une mission dactions nouvelles. Il faut alors se
questionner sur lemploi de ces nouvelles ressources et sur ce quelles
vont rapporter aux actionnaires existants. Si lentreprise peut gnrer
davantage de richesse, alors la valeur des bnfices par action pour len-
semble des actionnaires peut tre suprieure aprs dilution.
En effet, lentreprise peut utiliser ses nouvelles ressources pour
rembourser sa dette ou investir dans de nouveaux projets, ou encore
investir dans des obligations dtat. Si lon suppose que lentreprise
investit dans des obligations, les revenus des intrts vont augmenter et
sadditionner aux bnfices par action aprs impts. Si la dette est
rembourse, ce qui est frquemment le cas, les dpenses dintrts vont
dcrotre et les bnfices par action aprs impts vont augmenter.
Avant dengager des fonds dans une entreprise, il est indispensable dan-
ticiper les problmes lis des effets de dilution et certaines prcautions
sont prendre. Notons avant tout que lorsquun investisseur parle dac-
qurir 20 % des actions pour 5 millions deuros, il sagit de 20 % des capi-
taux aprs dilution, fully diluted stake . Aprs avoir rappel cette ques-
tion de vocabulaire qui peut conduire de graves incomprhensions, on ne
saurait suffisamment insister sur limportance davoir lu lensemble des
documents originaux, surtout loccasion dun deuxime ou dun troi-
sime tour de table. On sattachera une analyse approfondie, dune part
parce que les plans de stock-options et de warrants sont souvent
complexes et, dautre part, parce que lmission de nouvelles actions
dpend contractuellement de latteinte dobjectifs. On peut ainsi supposer
quun dirigeant dtenant des stock-options un prix strike de 100 euros
avec une maturit de moins dun an a peu de chance dexercer ses droits
si laction est value ce jour 15 euros. Loption tant compltement
out of money il y a peu de chance quil y ait dilution. A contrario, une
entreprise qui a rempli ses objectifs peut tre conduite convertir sa dette
en actions et mettre de nouvelles actions, ce qui est le cas pour de
nombreuses entreprises finances par capital-investissement. Dans ce cas,
il y a bien videmment un effet de dilution dont linvestisseur devra
valuer limpact sur la valeur des actions.

Multiples de valorisation dans les ngociations
La mthode des multiples employe par les investisseurs a lintrt

doffrir rapidement une valuation de la valeur de march de lentreprise.
Cette premire valuation permet au capital-investisseur de dcider
daller plus loin dans ses investigations coteuses. Il devra en effet
produire de nombreuses expertises tant sur le contenu technologique que
sur ltude du march en vue du closing . Dans une vaste majorit des
cas, on observe une valuation de lentrepreneur souvent 3 5 fois sup-
rieure celle des socits dinvestissement.
Imaginons que notre premire approximation conduit une valuation post-
money de 50 millions deuros pour les capitaux propres. Lentrepreneur quant
lui souhaite que linvestisseur dtienne plus de 10 % du capital pour un
investissement de 20 millions deuros. Cette offre signifie pour un investis-
seur que lvaluation pr-money est de 30 millions deuros contre
170 millions ce qui laisse envisager une longue et difficile ngociation. Dau-
tant plus que les entreprises font souvent lobjet dun premier financement
par des business angels qui ont tendance survaluer lentreprise dans des
proportions dmesures. Pour viter toute perte de temps, les capital-inves-
tisseurs proposent leur offre de prix qui, si elle nest pas accepte, conduit
une rupture des ngociations. Les business angels trop ambitieux sont alors
appels deal breakers car ils sont synonymes de soucis jusquau closing
et bien aprs encore. Il est donc important que lentrepreneur se renseigne sur
la rputation du business angel avant de linviter au premier tour de table.
Dans ce processus denchres, certains capital-investisseurs partent de trs
bas en matire de valorisation de lentreprise pour tester les entrepreneurs.
Dans le but dcarter les entreprises au bord de lasphyxie, en qute dun
tour de financement de survie ou de projet non viable, les capital-investis-
seurs disposent dun avantage crucial dont ils jouent : le temps. Cest seule-
ment aprs une priode de trois mois comportant environ trois rendez-vous
quils seront susceptibles de rviser leur offre la hausse. Lacceptation par
un entrepreneur dun niveau de valorisation faible de son projet (valorisa-
tion argumente de faon orale par le capital-investisseur) signifie en
gnral pour le capital-investisseur quil est en prsence dun projet non-
viable et que lentrepreneur cherche lever des fonds pour en tirer des int-
rts personnels. Il est donc primordial pour un entrepreneur dtre cons-

cient de la valeur de march de son entreprise et de ne pas hsiter refuser

des offres sous-values de la part des capital-investisseurs. Si le temps est
lalli du capital-investisseur, il lest tout autant du porteur de projet cono-
miquement viable. Ce-dernier devra mettre les investisseurs en concur-
rence pour optimiser le prix dquilibre des actions cder.
Les indicateurs faibles : PER et valeur nette
a Le PER : un multiple risqu
La plage des multiples obtenus conduit un cart de valorisation frquem-

ment suprieur de 30 %. Lvaluation de la valeur des capitaux propres sera
alors fonction du risque prsent par lentreprise. Le niveau de risque sap-
prcie en fonction de la qualit du projet, des dirigeants et des autres
facteurs relatifs aux esprances de rentabilit. Dans les secteurs traditionnels
comme lautomobile, lhistorique et la matrise du march permettent dan-
ticiper les perspectives de rentabilit avec une certaine fiabilit. On observe
des multiples qui atteignent 30 fois les bnfices. En dautres termes, cela
signifie quil faut 30 ans de bnfices supposs constants pour rembourser
le prix dachat de laction sans tenir compte dun taux dactualisation.
Trente ans est une longue priode qui tmoigne dune grande confiance de
la part des investisseurs. Ainsi, lentreprise est dautant mieux valorise
quelle prsente de faibles risques pour des bnfices attendus importants.
Savoir communiquer financirement sur les perspectives de rentabilit tout en
scurisant les investisseurs est un exercice de rhtorique fondamental pour
lentrepreneur. Il en rsulte des leves de fonds plus importantes pour une
acquisition moindre du capital par les investisseurs. De plus, les contrats de
participation se traduiront par la simple acquisition dactions plutt que par la
mise en uvre de contrat(s) optionnel(s). Gnrateurs de cots de transaction,
ces contrats sont signs au dtriment de la richesse des actionnaires. Plus ils
sont sophistiqus plus linvestisseur sorientera vers un faible multiple et un
taux dactualisation lev. Bon nombre dentreprises sont alors tellement
sous-values que les entrepreneurs prfrent abandonner leur projet.
Lhistoire rcente nous a montr quaussi tays quils soient, les raison-
nements peuvent conduire une sur-valuation exponentielle des valeurs
lorsquil y a un phnomne denchre et un manque dexpertise du

secteur. Pour des investissements en capital, nous retiendrons des PER

compris entre 12 et 15 pour les activits risques voire moins si les
perspectives dusage du produit ou du service par le march sont encore
mal dfinies. Il est prfrable de revoir les PER la hausse au fil des tours
de financement plutt qu la baisse ! Dans le cas o la concurrence entre
apporteurs de fonds est intense, on cdera la priorit au plus ambitieux.
Pour se prvenir dune survaluation de lentreprise, on peut croiser le
multiple de valorisation obtenu avec des multiples issus dindicateurs de
nature diffrente. Par exemple, pour les fournisseurs daccs Internet ou
les oprateurs tlphoniques, on croisera les multiples obtenus avec le
chiffre daffaires rapport au nombre dutilisateurs.
a Sous-valuation par calcul de la situation nette comptable

et rvalue
La situation nette comptable et la situation nette rvalue sont des

mesures patrimoniales qui sont fonction du pass de lentreprise mais qui
peuvent vous conforter dans votre jugement. Si pour les start-up Internet
cette valuation prsente peu dintrt, car proche de zro, elle a plus de
sens dans les entreprises de haute technologie. En effet, on valorise lac-
quis et lavance technologique par le montant investi en R&D. Cela revient
valuer la valeur de lentreprise par le cot de cration Cost of
Create . En dautres termes, une valorisation rpondant la question :
Combien me faudrait-il aujourdhui pour crer cette technologie ? .
Par cette mthode on obtient en gnral des valorisations relativement
basses et peu adaptes pour un tour de table.
Ce chapitre a abord les mthodes qui permettent de dfinir une plage de

valorisation financire de projet. Ltendue de cette plage est croissante avec
les risques endognes et exognes au projet. Nous avons pu remarquer que
les investisseurs tendent dautant plus sous-valuer un projet quil parat
tre risqu, ce qui provoque des conflits dintrts. Lingnierie financire
apporte des solutions qui viennent compenser lasymtrie dinformation
entre les investisseurs et les instigateurs de projet car elle permet laligne-
ment dintrts entre les parties. Mais avant de laborder, le prochain
chapitre sera consacr lvaluation financire des projets et des marques.

Chapitre 2
VALORISATION FINANCIRE
DE LA PROPRIT INTELLECTUELLE
Le financement dentreprise dpend de la capacit des dirigeants

produire de linformation sur le potentiel de croissance de leurs projets.
Un investisseur peut prouver des difficults diffrentier les projets
entre eux ; lorientation des capitaux se fait alors en fonction des statis-
tiques sectorielles dont il dispose. Un tel contexte dasymtrie dinfor-
mation est caractristique des secteurs de haute technologie et peut
conduire des dcisions non-optimales dinvestissement ou dimpor-
tantes sous-valuations.
Le versement de dividendes levs constitue une premire solution lors-
quune entreprise performante souhaite se diffrencier de celles qui le sont
moins. Nanmoins les limites de cette politique sont videntes dans le
cadre de projets de haute technologie car les bnfices sont gnralement
loigns dans le temps. Dans le chapitre 3 je propose des solutions finan-
cires contractuelles qui motivent les dirigeants saligner sur les intrts
des actionnaires en les intressant aux bnfices futurs. Ces solutions
trouvent leurs limites dans les projets qui imposent de longues priodes de
recherche et de dveloppement, dans le domaine des biotechnologies par
exemple. En effet, pour les dirigeants, dtenir des enjeux financiers dans
lentreprise sous la forme de stock-options ou de bons de souscription
daction revient possder des titres qui sont par dfinition non-
diversifis, risqus et de maturit lointaine. Autant de raisons pour
lesquelles ces instruments financiers drivs ddis au plans incitatifs des
dirigeants peuvent savrer inoprants.
En revanche, communiquer sur les dpenses de recherche et dveloppe-

ment et sur les dpts de brevets permet de signaler au march financier
le bon emploi des ressources financires et de conforter les scnarii de
ralisation des objectifs fixs. Les dpts de brevets sont alors interprts
comme de vritables bonnes nouvelles par le march. Le cas de Gen-

Probe, entreprise dont lactivit est de dvelopper des solutions de

diagnostique bases sur lADN, montre que chaque brevet saccompagne
dune sur-performance du titre. Cette entreprise a t introduite en bourse
en septembre 2002 et quelques mois aprs elle dposait ses deux premiers
brevets1. Le graphique ci-dessous indique que le march avait des antici-
pations positives quant la qualit de ces deux brevets puisque pendant la
priode des six premiers mois de cotation, on observe une rentabilit
cumule de 35,63 % pour Gen-Probe contre 1,98 % pour le Nasdaq. Le
troisime brevet a fait passer le titre une rentabilit de 96,6 % et la
quatrime une rentabilit de 148,2 % alors que le Nasdaq avait une renta-
bilit cumule de 43 % sur la mme priode.
Brevets et rentabilit financire de lentreprise Gen-Probe et du Nasdaq
Brevets
Brevet
Brevet
De mme, la performance dE-bay sest rellement amliore en termes de

rentabilit et de risque partir du moment o elle a dpos des brevets2.
Cette entreprise de service dans le secteur Internet navait quun seul brevet
dpos en mai 2000 alors quelle en a dpos quatre entre janvier 2002 et
1. Sources : http://ep.espacenet.com.
2. Sources : http://ep.espacenet.com.
Valorisation financire de la proprit intellectuelle 69

dcembre 2003. Sa rentabilit financire, qui tendait sous-performer celle

du march, sest alors envole. Ainsi, sur la priode considre, E-bay affi-
chait une rentabilit cumule de 54,6 % contre 1,9 % pour lindice du
Nasdaq. Dans les activits de services, les brevets nont pas un impact aussi
clair que dans la production de produits mais ils dmontrent le dveloppe-
ment dun savoir-faire indispensable pour rester concurrentiel et le march
sanctionne les entreprises de services qui nen dposent pas.
Rentabilit financire cumule de E-Bay et du Nasdaq
80,00 %
60,00 %
40,00 %
20,00 %
0,00 % Brevet
20 00 %
40,00 %
60,00 %
60,00 %
80,00 %
janv-02 juil-02 janv-03 juil-03
Ces exemples confirment que, plutt quun partage inappropri de bn-

fices dans les premires phases de la vie des projets technologiques, le
march apprcie davantage les dpenses dployes pour dvelopper ou
acqurir des brevets considrs comme des actifs immatriels garantissant
un droit dexploitation exclusif. Ainsi, une grande partie de la valeur de
lentreprise dpend de celle des actifs incorporels, comme le fait remar-
quer Bill Gates propos des brevets, des savoir faire et de la marque
Microsoft : our primary assets do not show up on the balancesheet at
all 1.
1. Peut se traduire par : nos actifs les plus importants ne figurent pas dans le bilan .

Mener une politique de proprit industrielle est un moyen pour lentre-

prise daffirmer la valeur de ses actifs immatriels en leur donnant une
valeur juridique et par l mme une valeur comptable au travers de
brevets.
Cependant, si lon sait protger les nouvelles inventions grce au droit
de la proprit intellectuelle, la question de leur valeur financire reste
en revanche plus complexe. Elle est pourtant dimportance puisque les
brevets et les marques sont, dune part, des sources de profits lors-
quils sont vendus ou licencis et, dautre part, peuvent tre utiliss
comme collatral pour rpondre des besoins de financement. Vri-
tables actifs, les brevets et les marques jouent donc un rle primordial
lorsque lon veut estimer la valeur dune entreprise. Valoriser ces actifs
incorporels reste nanmoins complexe car faute de pouvoir mettre un
prix sur lide originale on devra en estimer les retombes financires
attendues.
Ce chapitre sattache la valorisation financire de la proprit intellec-
tuelle en prsentant dans une premire section les mthodes de valorisa-
tion des brevets et dans une deuxime section les diffrentes approches
pour estimer la valeur du capital-marque. En raison de la nature technolo-
gique des logiciels, de leur imbrication dans le tissu industriel et des
dbats sur leur brevetabilit, nous retenons une analogie entre la valorisa-
tion de brevet et la valorisation de logiciel. Les dveloppements qui
suivent sappliquent donc galement au logiciel.
valuation financire des brevets

Les mthodes traditionnellement utilises pour estimer la valeur des
brevets ont recours aux donnes financires de lentreprise et aux tech-
niques dactualisation ou de comparaison avec le march. Pour les projets
de haute technologie, les mthodes traditionnelle prsentent des limites
car elles sont statiques. On prfrera valuer un brevet par la mthode des
options relles car les valorisations obtenues varient en fonction de lvo-
lution du projet et de ses perspectives de rentabilit.

Valorisation des brevets par les cots de dveloppement

et par la valeur actuelle nette
a Mthode de valorisation par les cots de dveloppement
Dans cette premire approche de la valorisation dun brevet, on sintresse

au cot du brevet lui-mme. Celui-ci englobe le cot des programmes de
R&D qui ont men au brevet, appel galement cot de recherche, les
cots des procdures du dpt de brevet, les cots de renouvellement du
brevet et, plus rarement, le cot des frais juridiques en cas de litiges.
Cette approche ne prend pas en compte les bnfices futurs quon est en
droit dattendre du brevet, et se contente de comptabiliser les dpenses
engages pour dposer et maintenir le brevet.
En tant que telle, cette mthode ne donne pas une estimation de la valeur
financire dun brevet mais elle nous renseigne sur son cot de dvelop-
pement. Cette distinction est importante car si la valorisation dun brevet
doit tenir compte des investissements relatifs son dveloppement (les
cots), elle doit galement prendre en compte le potentiel de ralisation de
gains futurs. En effet, on peut consacrer damples investissements abou-
tissant des brevets ne gnrant que peu de bnfices alors que dautres
nauront requis que de maigres dpenses pour raliser de larges bnfices.
La valeur estime par cette approche peut donc servir dfinir une valeur
planche pour des ngociations ou des fins fiscales car les cots de R&D
et de dpts de brevet peuvent-tre inscrits lactif et lentreprise peut les
amortir sur 5 ans. Remarquons que lamortissement comptable est quant
lui conditionn par la dure de vie de lactif. La pratique conduit privil-
gier la doctrine fiscale car elle a un impact direct sur les charges financires
de lentreprise au dtriment dune approche structurelle de long terme.
a Mthode de valorisation par la valeur actuelle nette

des redevances et arbres de dcisions
Cette mthode consiste se placer du point de vue de linvestisseur pour

estimer la valeur actualise nette dun investissement dans un brevet
donn. Cest en dterminant :

la prennit conomique du brevet, et non pas la dure lgale de

proprit intellectuelle, que lon estime lhorizon prvisionnel des cash-
flows libres sur n annes. En effet, si un brevet une dure de vie lgale
de vingt ans, il est rare de pouvoir lexploiter pendant la totalit de cette
dure tant donne que de nouveau produits auront pris le relais avant la
fin de cette priode. Dans la pratique, les cash-flows sont donc calculs
sur des priodes de 8 10 ans.
Contrairement au calcul des cash-flows libres expos au chapitre 1, il
ny aura pas de calcul de valeur terminale tant donn lhorizon limit
de lexploitation dun brevet en situation de monopole (sa prennit
conomique).
Par exemple, dans le hardware cet horizon est de courte dure (environ
5 ans) en comparaison avec les produits pharmaceutiques dont lhorizon
porte souvent sur la totalit de la dure de protection offerte par un brevet
(voir au-del si une extension est consentie).
les cash-flows libres prvisionnels, Vi, de lactivit issue du brevet pour
chaque anne, i, de lhorizon explicite prvisionnel.
la rentabilit financire attendue par linvestisseur (le cot moyen
pondr du capital). Cette rentabilit recherche est dautant plus leve
que les cash-flows attendus prsentent des incertitudes, donc une volati-
lit leve (voir chapitre 1). Par exemple, les quipementiers sportifs qui
ont pour habitude de protger lensemble de leurs innovations ont une
volatilit des cash-flows attendu trs faible en comparaison avec les
entreprises de biotechnologie.
Ainsi, cette mthode impose dans un premier temps destimer les cash-
flows, Vi, pour chaque anne sur un horizon prvisionnel explicite pour
ensuite les actualiser au taux, r, qui est le cot moyen pondr du capital.
La valeur actualise nette dun brevet scrit alors :
n
Vi
V = ^ }}i
i=1 (1+r)
Cette mthode, fonde sur lactualisation des cash-flows libres, prsente

lintrt majeur de sadapter aux projets novateurs car elle intgre la
valorisation les dpenses et investissements ncessaires lexploitation en
fonction des prvisions commerciales.

Notons que les revenus perus grce aux licences sont calculs sur la base
de la redevance. Cette redevance est fixe par rapport une assiette qui est
le prix de vente dpart usine, avec un taux qui peut fortement varier selon
les secteurs (de 0,5 % pour lindustrie lourde 10 % pour la high-tech de
luxe). Ce ratio de redevance est dautant plus lev que le brevet exploit
est dominant et primordial dans lactivit concerne. Le rsultat net dex-
ploitation dun brevet (diffrence entre les redevances et les frais engags)
est soumis au rgime dimposition des bnfices non commerciaux (BNC)
dont le taux est de 16 % auquel sajoutent 10 % de contribution sociale.
La valeur du brevet est alors dfinie comme tant la somme actualise des
cash-flows issus des redevances. Dans les hautes technologies, une tude
approfondie des risques techniques, commerciaux et juridiques est nces-
saire pour dfinir le taux dactualisation qui sera croissant avec les risques
dexploitation. De plus, il sera prfrable de lestimer par une approche
dynamique optionnelle car, dans des projets technologiques reposant sur
des programmes de R&D, les investissements seffectuent en plusieurs
tapes. Linvestissement initial permet le lancement du projet et la ralisa-
tion des premiers travaux pouvant aboutir des objectifs prdtermins.
Lorsque ces objectifs sont atteints, les investisseurs voient leurs espoirs se
confirmer. Cette mise en confiance progressive les incite reconduire
leurs investissements sur la base de linformation quils ont reue. Par
exemple, dans les secteurs de la pharmacie et des biotechnologies, la
viabilit conomique dun projet se confirme au fil des dpts de brevets
et prend corps lorsque la mise sur le march du produit est autorise.
Dans ce contexte, chaque brevet dpos vient confirmer latteinte dob-

jectifs prdtermins et implique une dcision dinvestissement permet-
tant de rvler de nouvelles informations. Chaque brevet est alors assimi-
lable une option dinvestissement et lapplication de la thorie des
options relles offre la possibilit de recommander dinvestir dans de tels
projets alors mme que leur valeur actuelle nette serait ngative.
Lexemple suivant est celui dun projet qui repose sur de nouveaux
procds dencapsulation de principes actifs pharmaceutiques dans des
matriaux fondus. Si on suppose que le projet sarticule en cinq phases :

les trois premires concernent des investissements ddis aux dpts

successifs de trois brevets ;
la quatrime phase concerne des investissements en vue de la ralisation
dune pr-srie ;
la cinquime phase concerne des investissements de production et de
commercialisation grande chelle.
Arbre de dcisions dinvestissement et valeur actuelle nette
La valeur du projet sobtient en sommant les esprances de gains pour

chacune des branches de larbre reprsentant les diffrents scnarii dvo-
lution du projet. Par exemple, pour la premire branche, les gains sont

estims 75 millions deuros mais la probabilit doccurrence de ces

gains est de 0,0012. Lesprance de gains est donc gale :
0,3 0,5 0,2 0,1 (100 25 10 8 5 2), soit 150 000 euros.
Lorsque lon somme les esprances de gains pour chacune des branches, on
obtient lesprance des gains totale pour le projet: 455000 euros. Sur la seule
base de cette valeur actuelle nette, les investisseurs ne seraient pas tents
dinvestir dans ce projet car il apparat comme conomiquement non-viable.
En revanche, si lon rejette lapproche statique au bnfice dune
approche optionnelle construite sur des dcisions dynamiques dinvestis-
sement, on peut supposer quun investisseur rationnel ne choisira pas de
poursuivre ses investissements dans le cas des trois derniers scnarii. Lap-
proche fonde sur les investissements optionnels conduit une VAN posi-
tive de 220 000 euros, tant donn que les investissements ncessaires la
ralisation des trois derniers scenarii ne seront pas raliss.
Une matrise approfondie du secteur dactivit est requise pour lapproche

prsente dans ce paragraphe tout comme pour une valuation par les
comparables que nous prsentons ci-aprs. Cette mthode sera choisie si
le projet se positionne sur des marchs o lon dispose dun rfrentiel de
transactions et que ces dernires prsentent un faible cart-type.
Valorisation des brevets par les comparables de march

et les prix de transaction
a Mthodes de valorisation par les comparables de march
La valeur dun brevet peut-tre estime en se basant sur la valeur de

brevets quivalents qui ont t dpos par une ou plusieurs entreprises
cotes. Cette mthode est appele mthode de valorisation par les
comparables et ses limites dapplication repose sur la possibilit disoler
les valeurs des brevets des entreprises cotes. Une autre approche envisa-
geable consiste dduire la valeur financire dun portefeuille de brevets
dune entreprise cote dont lactivit est concentre autour de ce porte-
feuille. La diffrence entre la valorisation boursire et la valeur des actifs
de lentreprise est suppose reprsenter la valeur du portefeuille de

brevet1. On pourra nuancer cette approche trop restrictive du goodwill car

cet agrgat intgre dautres paramtres dont la part spculative de la
valeur et la qualit du management.
Nanmoins, la mthode des comparables est adapte aux projets de haute
technologie ncessitant des activits de R&D de long terme et dont le
contenu technologique est profond et non diversifi. Elle est adapte la
valorisation de projets dans les biotechnologies et les autres mta-
technologies dont le contenu technologique est dterminant de la valeur. Il
sagit alors dextraire du cours boursier linformation relative la valeur
du portefeuille de brevets dentreprises cotes sur des marchs tels que le
Nasdaq ou le march des valeurs de croissance dEuronext. La mthode
employe se fonde sur la thorie du Q de Tobin. Ce ratio mesure indirec-
tement limpact dun euro investit dans la R&D sur son cours boursier
un instant donn. En effet, si les actifs matriels de lentreprise sont
inchangs et que des investissements sont raliss dans la R&D, lvolu-
tion du cours boursier devrait tre lie cet investissement.
Cette mthode est sujette la qualit variable des informations dtenues
par le march sur les droits de proprit intellectuelle et aux spculations
boursires du fait quil nexiste pas de rel march organis des brevets.
De plus, elle est mal adapte lorsque le portefeuille de brevets est diver-
sifi ou associ des activits de low-tech, voire, dans les cas extrmes,
des activits de service. Dans ces derniers cas, cest davantage le capital
marque (expos dans la section suivante) et les autres actifs de lentreprise
qui permettront de dterminer la valeur de lentreprise.
Il est galement habituel de cumuler la valeur de la marque celle des
brevets pour valoriser lentreprise car, en gagnant des parts de march
grce ses brevets, donc grce sa technologie, elle impose sa marque
sur le march. Lorsque la technologie priclite, la marque conserve sa
force et constitue alors un levier de croissance pour lentreprise qui peut,
grce elle, imposer de nouvelles technologies. Il y a alors une circula-
rit entre la marque et les brevets qui est vecteur de valeur financire pour
lentreprise.
1. Selon les tudes de Hall et Oriani (2003), Roger (1998), Hall et Jaffe (2003) ainsi que
celle de Gleason et Klock (2003).

a Mthodes de valorisation par les prix de march

de transactions passes
Lorsque lon cherche estimer la valeur dun bien immatriel, on peut
sintresser des actifs de nature semblable ayant fait lobjet de transac-
tions sur le march. Dans le cas des brevets ou des portefeuilles de brevets,
il sagit de comparer le produit que lon cherche estimer des actifs
comparables rcemment changs sur un secteur dfini.
Le problme qui se pose pour les brevets est cependant double : tout
dabord, il faut pouvoir trouver des brevets rcemment vendus compara-
bles celui que lon cherche valuer, et surtout il faut pouvoir tre sr
que les brevets sont bien semblables et donc de mme valeur. En effet, il
ne peut pas, par dfinition, exister deux brevets identiques.
Les mthodes de valorisation jusqualors exposes trouvent leurs limites

dans le cas des brevets lorsquils portent sur des activits de hautes tech-
nologies tant donn :
le manque dinformation sur les transactions ou de rfrentiels suffi-
samment proches est problmatique pour lapplication de la mthode
des comparables ;
la dcision dinvestir par la mthode de la valeur actuelle nette repose sur
une rgle qui est simple : si la VAN est positive, on procde linvestis-
sement, si elle est ngative on poursuit sa recherche de projet. Notons que
sil y a plusieurs projets on choisira celui qui a la VAN la plus leve.
Cette rgle, fonde sur un modle statique, peut conduire des erreurs
dinvestissement comme par exemple investir dans un projet pour lequel
il serait prfrable de patienter, ne pas investir dans un bon projet de
R&D, choisir un grands projets plutt quun petit projet fort potentiel.
Il nous faudra retenir que, dans le secteur des hautes technologies, une
VAN positive nest pas toujours synonyme de deep in the money
(expression employe par les traders lorsque leur option est maturit et
gnratrice de bnfices) tant donn que linformation sur le potentiel
financier des brevets progresse au fur et mesure de lavance des projet.
La mthode dvaluation par les options relles que nous prsentons dans
le paragraphe suivant est propice aux projets de haute technologie non-
exploits car elle est dynamique.

Valorisation dun brevet par les options relles
a Mthode de valorisation par les options relles
Un nombre croissant dentreprises et de cabinets de proprit intellec-

tuelle utilise les options relles pour valoriser les brevets. Les options
relles sont proches des options financires et, tout comme ces dernires,
elles peuvent tre soit des options dachat, call options , soit des
options de vente, put-options . Les options relles dachat donnent le
droit leur dtenteur dinvestir dans un projet un prix fix davance
lchance de loption ou avant. Ce prix est appel prix dexercice ou prix
strike . Les options relles de vente offrent quant elles, la possibilit
dabandonner un investissement ou de le revendre un prix fix davance
ou avant une date dtermine.
Tout comme les options financires, ce sont des actifs drivs et asym-
triques. Drivs, car leur valeur dpend de celle dun autre actif, et asym-
trique car elles confrent au dtenteur le droit, et non lobligation, de
lexercer et donc de bnficier dvolutions de scnarii favorables sans
avoir supporter les situations dfavorables.
Les modles de valorisation du prix des options tirent leurs origines du
modle dvaluation en temps discret de Black et Scholes1. Dans un
modle temps continu, et en labsence dopportunit darbitrage (cest-
-dire quil nest pas possible de gnrer des bnfices partir dun inves-
tissement nul), le prix C dun call europen2 scrit de la faon suivante :
1 1
ln(S/E) + (r + }}2)t ln(S/E) + (r + }}2)t
1
C = SN }}} Ee N }}}
wt
2
2
rt
1
tw
2 tw 2
Les paramtres de cette quation sont exposs dans le tableau ci-dessous.
1. F. Black et M. Scholes (1973) : The pricing of options and corporate liabilities

Journal of Political Economy, May-June, p. 637-654.
2. Le prix de lactif sous-jacent suit un mouvement brownien gomtrique, avec un drift
et une variance supposs constants. Les taux dintrt sont constants dans le temps.

Dtenir un brevet permet lentreprise davoir la possibilit dexercer un

droit dexploitation en situation de monopole. Lvaluation financire
dun brevet par les options relles revient alors calculer la valeur dune
option call dexploitation. Les paramtres dont il faut disposer pour
pouvoir valoriser une option financire laide de cette modlisation
sont indiqus dans le tableau avec leurs correspondances aux options
financires.
Les paramtres des options financires et des options relles
Options Financires Options Relles

S Prix lactif sous-jacent Valeur actualise des cash-flows
E Prix dexercice de loption Cots de dveloppement
2 Variance du prix de lactif sous-jacent Variance des cash-flows
T Temps restant avant chance Temps dexploitation
R Taux dintrt sans risque Taux dintrt sans risque
a Valorisation dun brevet par les options relles

dans les biotechnologies
Imaginons une entreprise, exerant une activit de recherche dans les

biotechnologies, qui na pas encore investi dans des actifs lui permettant
de gnrer des cash-flows. Cette entreprise est sur le point dobtenir son
autorisation de mise sur le march et de commercialiser un produit qui
permettra de traiter le cancer de la gorge. Bien quil existe dj des traite-
ments, lentreprise disposerait dun brevet et dun certificat complmen-
taire de protection lui confrant un droit exclusif dexploitation dun
produit de qualit suprieure pendant une dure de 25 ans. On suppose que
les simulations conduisent une valeur actualise des cash-flows attendus
de 700 millions deuros, avec une variance leve de 13 %. Les cash-flows
annuels attendus aprs impts sont estims 4 % des cash-flows, soit
28 millions deuros. La valeur attendue des cots de dveloppement (les
cots de production et de commercialisation) du produit sont estims
280 millions deuros. Le taux sans risque 25 ans est de 4,1 %.

En adaptant le modle de valorisation expos ci-dessus, la valeur du brevet

est la valeur dun call qui se calcule de la manire suivante :
Valeur du brevet = [er T x S N(D1)] [E ( er T) N(D2)]
Avec
D1 = [ln (S/E) + (((r Rs + (s2/2)) T)]/[s T1/2]

D2 = D1 [ T1/2]
S : valeur actuelle des cash-flows attendu

E : cots de dveloppement
r : taux sans risque 25 ans
Rs : cash-flows annuels/total des cash-flows
T : temps dexploitation
2 : variance des cash-flows
N : la fonction de densit de probabilit cumulative dune loi normale centre rduite
Dans notre exemple :

D1 = (ln (700/280) + ((0,05 0,04 + (0,13/2))25))/(0,131/2 251/2) =1,55
N(D1) = 0,94
D2 = 1,55 (( 0,131/2) ( 251/2)) = 0,25
N(D2) = 0,4
Call = [( e 0,04 25 ) 700 0,94-280] [(e 0,05 25) 0,4] = 209,76
a Valeur dune licence et valeur dun brevet

exploitation diffre
Une entreprise peroit des royalties en contre partie de lautorisation

dexploitation de son brevet accorde une autre entreprise. Ces royalties
gnrent 1 euro de cash-flows disponibles aux capitaux propres par
action. Il est attendu une croissance annuelle de 8 % des cash-flows
jusqu lexpiration du brevet dans 15 ans. Avec un cot des capitaux
propres de 17 %, la valeur actualise de ces revenus par action est de
8,39 euros par action.
Annes 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Annes 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Total
FCFE* 1 1,08 1,17 1,26 1,36 1,47 1,59 1,71 1,85 2 2,16 2,33 2,52 2,72 2,94 3,17 29,3
PV** 1 0,92 0,85 0,79 0,73 0,67 0,62 0,57 0,53 0,49 0,45 0,41 0,38 0,35 0,33 0,3 8,39
*Cash-flows disponibles aux capitaux propres

**Valeur actualise des FCFE
Cette entreprise a galement un brevet valide encore pendant 17 ans sur un

mdicament anti-infectieux. Les simulations montrent que la valeur des
cash-flows actualiss, S, serait de 2 100 millions deuros si ce mdicament
tait introduit sur le march. Les cots actualiss de dveloppement du
produit pour une exploitation commerciale, E, sont de 1 600 millions
deuros. La dure de vie du brevet, T, est de 17 ans et le taux sans risque,
r, sur cette priode est de 4 %. La variance, 2, des cash-flows attendus est
0,224 et correspond celle du secteur.
En appliquant la mthode dvaluation par les options relles, nous obte-
nons une valeur financire du brevet de 1 446 millions deuros. Si lentre-
prise est compose dun million dactions, la valeur financire du brevet
par action est de 1,446 euros.
Le modle dvaluation par les options relles permet galement de

calculer la valeur financire du brevet si le projet est retard dans son
lancement. Supposons une exploitation diffre de deux ans, temps restant
pour obtenir lautorisation de mise sur le march, le brevet svalue de la
manire suivante :
Valeur du brevet = ( retard/T) Valeur financire actualise du brevet
Dans notre cas la dvaluation de laction est : 0,118 *1,446 = 0,17

La valeur du brevet par action avec une exploitation diffre est :
1,446 0,17 = 1,276 euros
La valeur totale des actifs par action de lentreprise tudie est gale la
valeur du brevet ajoute celle des actifs existant, soit : 1,276 + 8,39
= 9,666 euros par action.

Valorisation financire de la marque

Survaleur et capital-marque goodwill
Limpact des stratgies marketing sur la valorisation de projet ne peut

quencourager les investissements sur la communication pour promouvoir
notamment la marque. En effet, les carts entre lvaluation financire
fondamentale des entreprises technologiques cotes et leur valeur de
march semblent pour beaucoup trouver leurs origines dans la valeur
accorde la marque. Aussi est-il lgitime de se pencher sur linscription
du capital-marque au bilan financier dune entreprise car cette dmarche
apporte une reconnaissance au service marketing et un prcieux lment
de valorisation pour les financiers. Dune part, la valorisation de la
marque pour un projet peut-tre dterminante du socle de valorisation,
dautre part, la marque doit tre chiffre car les rgles comptables dispo-
sent que le goodwill , la survaleur, doit tre inscrite lactif du bilan en
cas dacquisition, dautant plus si la marque est associe une filiale qui
entre dans le primtre de consolidation.
Dans le cadre du dveloppement de projets, linscription en compte de la

marque dveloppe en interne est interdite. Dun point de vue fiscal, cela
active des dpenses jusque l considres comme des charges. Pourtant, faire
apparatre la marque dans le bilan permettrait dapporter une consistance
complmentaire lactif net des entreprises dveloppant des projets novateurs
et plus encore lorsquelles ont une activit de service. Une solution consiste-
rait rendre lamortissement des marques fiscalement dductible, mais lad-
ministration reste prudente sur le sujet tout comme le droit comptable.
Il nen reste pas moins que dvelopper le capital-marque, Brand

Equity , est essentiel dans la stratgie de croissance dun projet et repr-
sente un investissement consquent en vue daccrotre sa rentabilit. La
valorisation financire de la marque est donc devenue un lment
incontournable du management de projet car elle permet destimer :
les investissements marketing et publicitaires,
les arbitrages entre la cration de marque ex-nihilo et le rachat de
marque,

le prix des licences,

la valeur liquidative pour favoriser laccs lendettement,
la valeur de cession pour convaincre les investisseurs,
la valeur des prjudices en cas datteinte la marque.
Des mthodes, rsumes dans le tableau ci-dessous et que nous expose-

rons dans le reste de chapitre, ont t dveloppes par les analystes afin
dobtenir une estimation chiffre du capital-marque.
Valorisation par les cots historiques
Si lon suppose quune marque dcoule des investissements faits dans le

temps, une mthode dvaluation consiste comptabiliser les cots histo-
riques relatifs aux dpenses de communication. Cette approche tourne
vers le pass est faible et prsente le seul intrt doffrir un prix plancher
en cas de ngociation. De plus, cette mthode require des choix rigou-
reux quant la nature des cots prendre en compte et la priode de
comptabilisation.
Lvaluation par les cots historiques est inapproprie lorsquil sagit :
dentreprises aux produits ou services spcifiques dont la commerciali-
sation se fait par contact direct avec le client. Il ny a alors aucune trace
comptable.
dentreprises qui ont un long historique car la contribution des dpenses
pour la promotion de la marques est difficile identifier.
dentreprises qui se diffrencient par les prix pratiqus. Ces prix sont
alors crateurs de valeur de marque comme cela a t le cas pour Tati et
les cots de communication ne permettent pas de valoriser le capital-
marque.
Valorisation par les cots de cration ou dacquisition
Quels seraient les cots de cration dune marque ? Quelles seraient les
sommes engager et sur quelles priodes ? Cest sur ces questions que
repose la mthode dvaluation par les cots de remplacement.
Cette mthode est adapte aux projets se positionnant sur des secteurs
innovants avec le besoin de crer de nouvelles marques. Par exemple, la

Les mthodes de valorisation financire du capital-marque
Approche Mthodologie
Valorisation par les cots Cots comptabiliss
historiques
En supposant que la valeur Cette mthode objective est adapte aux projets de
de la marque dcoule des marques rcentes car la valorisation des marques dj
dpenses publicitaires et bien connue nest pas entirement dpendante des
marketing, sa valorisation est dernires dpenses publicitaires et marketing. Les cots
la somme de ces cots sur sont valus en faisant une moyenne sur les trois
une priode donne. dernires annes.
Valorisation par les cots Projections financires
de cration ou dacquisition des cash-flows de la marque
Si on devait construire la Cette mthode est adapte aux projets qui se position-
marque, quelles seraient les nent sur des secteurs innovants avec le besoin de crer
dpenses ? ou dacqurir de nouvelles marques.
Ces dpenses sont gale- La valorisation de la marque dpend de la stratgie qui
ment appeles cots de sera dploye dans le cadre du projet, elle est value par
remplacement. la mthode des cash-flows actualiss relatifs la marque
Valorisation par les prix Comparables
du march
La valeur dune marque est Cette mthode est adapte aux secteurs dactivit bien
fixe par rapport aux autres tablis et aux projets denvergure qui requirent le rachat
marques de marque. Cest en rfrence aux transactions observes
de cessions de marques que le prix de march est fix.
Cette mthode suppose un march des marques efficient
et pose des difficults pour les marchs mergeants
Valorisation par les marges Taux de croissance des marges
La valeur de la marque est Cette mthode est sans doute la mieux adapte dans le
mesure par la diffrence cadre de projets forte valeur ajoute. Fonde sur les
entre la valeur dune entre- projections financires relatives aux ventes elle permet
prise commercialisant un non seulement de valoriser la marque mais aussi de faire
produit marqu et la valeur des arbitrages entre le dveloppement dune nouvelle
dune entreprise ayant un marque ou lacquisition dune marque existante.
produit gnrique ?
valuation de la force Enqute sur par lapprciation
de la marque des consommateurs
Lapprciation de la marque Cette valuation qualitative de la marque sadresse la
par les consommateurs vient reprise de projets existants en modrant lapprciation
modrer la valorisation purement financire de la marque. Elle vient en
financire. complment des mthodes de valorisation.

cration dun nouveau portail Internet engendre des cots publicitaires

et marketing que lon peut identifier partir des dpenses et investisse-
ments raliser. Par consquent, cette mthode sapplique aux projets
tourns vers lavenir et vise estimer la contribution de la valeur de la
marque la valorisation intrinsque du projet. Cest sans doute le
problme le plus difficile car il impose de distinguer les revenus margi-
naux, gnrs par la marque, des revenus intrinsques au projet. En
effet, la cration ou lacquisition dune marque signifie quil sagit das-
socier un savoir-faire un savoir communiquer. La marque Google
a ainsi acquis une renomme mondiale grce aux technologies qui la
supportent pour finalement de faibles investissements marketing et de
communication.
La cration ou lacquisition dune marque reconnue a donc une valeur
conomique qui dpend dinvestissements raliser sil sagit dune
acquisition, et de dpenses de communication et de R&D sil sagit dune
cration. Il sera prfrable dacqurir une marque pour des projets qui
impliquent peu de R&D technologique par rapport des projets au cycle
de vie beaucoup plus long. Quant aux activits de services, elles ncessi-
tent un dveloppement trs rapide pour faire face lagressivit des
concurrents et au manque de barrires lentre qui rsulte de la difficult
de dposer des brevets. Dans ce dernier cas, la marque joue un rle
prpondrant dans la croissance du projet et lon peut difficilement faire
lconomie de son acquisition. En effet, le cot dacquisition pourra tre
amorti alors que la cration ncessitera dimportantes dpenses venant
grever le rsultat au point de rendre le projet financirement trop risqu
pour quil soit entrepris.
Chiffrer les bnfices marginaux attribuables la marque ne se fait pas

sans difficult. Dans le cadre dune acquisition ou dune cration, ils
peuvent tre estims par la mthode des cash-flows dcrite dans le premier
chapitre. Nanmoins, des amnagement cette mthodes doivent tre
apports pour calculer la diffrence entre les bnfices gnrs par une
activit marque et ceux gnrs par une activit non marque, (Rm R).
Cette diffrence reprsente le bnfice net attribuable la marque et
scrit de la manire suivante :

Rm R = Qm.( Pm Cm) Q.( P C) Mktg R&D
Avec
la demande pour un produit ou service de marque connue, Qm, par
rapport la demande du mme produit mais non marqu, Q.
le prix pour un produit ou service de marque connue, Pm, par rapport au
prix de produits non marqus, P.
les cots de production et de distribution, Cm, qui devraient tre inf-
rieurs en raison des conomies dchelle pour un produit ou service de
marque connue par rapport des produits non-marqus, C.
enfin, il faut tenir compte des dpenses en R&D, des dpenses marke-
ting, Mktg attribuables la marque.
Pour estimer la valeur de la marque, on tablit les prvisions de bnfices

marginaux attribuables la marque, anne aprs anne, sur un horizon
explicite, ainsi quune valeur terminale. Il faudra pour chacun de ces bn-
fices soustraire les impts et les investissements imputables aux flux
gnrs par la marque. Le taux dactualisation retenu est le cot moyen
pondr du capital.
La valorisation de la marque dpend alors de la stratgie qui sera dploye
dans le cadre du projet. Un capital-investisseur sera, dune part, soucieux
didentifier les dpenses et les investissements mettre en uvre pour la
cration dune marque afin de se garantir du succs dun projet. Dautre
part, il estimera la valorisation court terme de la marque quil financera
en fonction de la valeur de sortie.
Cette approche de la valorisation de la marque prsente trois principaux

inconvnients :
si un concurrent lance de faon agressive un nouveau produit ou un
service de qualit suprieure, les prvisions sont alors fausses,
la subjectivit du taux dactualisation peut-tre le cot moyen pondr
du capital,
le choix de la priode de lhorizon explicite et la mthode de calcul de
la valeur terminale.

Enfin, cette mthode est mal adapte la valorisation de la marque pour

les projets bien tablis tant donn lancrage historique, le gage de scu-
rit dj offert et les autres lments constructifs de la valeur du projet.
Valorisation par le prix du march : les comparables
Cette mthode consiste fixer la valeur dune marque par rapport celle
de marques similaires. Elle est adapte la reprise dentreprise ou dacti-
vit qui bnficient dune exprience significative et qui ont une marque
bien tablie. Cest par la technique des comparables (expose dans le
chapitre 1), cest--dire partir de transactions similaires observes sur le
march, que sera valorise la marque. Si cette mthode savre efficace,
elle prsente nanmoins les inconvnients suivants :
laccs aux informations sur la valorisation de la marque lors des prc-
dentes transactions sur un mme secteur ;
le projet ou lentreprise cible doit se positionner sur un march qui doit
tre comparable et suffisamment riche de transactions pour estimer une
valeur par rapport un prix de march. Cest cette problmatique
quont t confront les oprateurs tlphoniques lorsquils ont acquis
des entreprises de tlphonie mobile. Dune part les projets taient trs
innovants et de trs grande dimension et, dautre part, les prcdentes
transactions taient rares et peu transparentes ;
la valeur de la marque nest pas fixe par celui qui la dtient mais plutt
par lacqureur qui fixe un prix en fonction des ses observations et de
ses anticipations.
Valorisation de la marque par les marges
Lestimation de la valeur dune marque peut sapprocher par lhypothse

selon laquelle un produit marqu se vend plus cher quun produit gn-
rique. Par exemple, dans le secteur mdical, les produits marqus se
vendent un prix suprieur de 15 % 25 %. La marge brute est donc sup-
rieure pour les produits marqus, ce qui nest pas toujours le cas en ce qui
concerne la marge nette. En effet, lorsquil sagit de produits de base, la
marge nette sur les produits marqus peut mme tre infrieure celle
ralise avec des produits non marqus, les cots de promotion et de

commercialisation tant important par rapport au prix de vente impos par

le march. Dans ce contexte, une stratgie de marque vise favoriser les
ventes de plusieurs lignes de produits dune mme entreprise.
En revanche, la marque joue un rle dterminant pour la vente de produits

forte valeur ajoute. La marque tant un gage de qualit, le client est prt
sacquitter dun premium pour y accder. Le volume des ventes et la
marge nette sont alors suprieures pour un produit marqu par rapport
un produit non marqu. Il en rsulte une valeur suprieure du ratio valeur-
vente de lentreprise (valeur financire de lentreprise/chiffres daffaires).
Ainsi, la valeur dune marque pour des produits et services forte valeur
ajoute peut sapprhender de la manire suivante :
Valeur dune marque = [(V/CA)m (V/CA)g] CA
La valeur, V, est la valeur financire de la firme, soit la somme de la valeur

de march des capitaux propres et des dettes, diminue de la trsorerie.
Lorsque la valeur de la firme est rapporte au chiffre daffaires, CA, on
obtient le ratio valeur-vente de lentreprise marque, (V/CA)m, et le ratio
valeur-vente de lentreprise non marque, (V/CA)g.
Si lon ne considre que la valeur des capitaux propres, le ratio valeur-

vente peut tre dfini comme le prix de laction dune entreprise rapport
au chiffre daffaires par action. Ce ratio, galement appel price to sales
ratio PSR , indique le niveau de valorisation des capitaux propres de
lentreprise par rapport son chiffre daffaires.
Ratio de valorisation des capitaux propres par rapport au chiffre daffaires

PSR :
Prix de laction
PSR = }}}
Chiffre daffaires par action
Pour les entreprises non cotes, on ne dispose pas du prix de laction mais
on peut lvaluer par le modle de croissance des dividendes sil sagit

dune entreprise en croissance stable ou par le modle de croissance des

cash-flows sil sagit dune entreprise de croissance.
Dans le chapitre 1, nous avons pu apprhender la valeur actuelle par action

dune entreprise ayant une croissance stable, P0, par le modle de crois-
sance des dividendes. Ce modle rapporte le dividende attendu par action,
DPA1, au cot des capitaux propres, r, diminu du taux de croissance
annuel attendu, g. P0 = DPA1/(r-g). Avec DPA1, le dividende prsent par
action multipli par 1+g pour estimer le dividende de lanne venir.
Si lon divise chacun des membres de cette quation par le chiffre daf-
faires par action, CA, on obtient le ratio PSR qui est gal au produit
attendu du ratio de marge nette, rM, et du ratio de versement de divi-
dendes, rDiv, (payout ratio), rapport au taux dactualisation diminu du
taux de croissance. En effet, le dividende par action peut-tre dfini
comme tant une proportion de la marge nette verse aux actionnaires.
Lorsque la marge nette est rapporte au chiffre daffaires, comme cest le
cas dans notre quation, on obtient le ratio de marge nette. PSR scrit :
rM rDiv (1 + g)
PSR = }}
rg
Pour lentreprise de croissance ou de haute technologie, il sera prfrable

dadopter un modle de valorisation tag qui distingue la priode de
croissance de la priode stable. Etant donn la faible capacit de ces entre-
prises verser des dividendes on choisira aussi une approche de valorisa-
tion par les cash-flows plutt que par les dividendes. Ainsi, si lon consi-
dre les cash-flows comme tant gaux lEBIT (1 impts) (1 taux
de rinvestissement) alors la valeur de lentreprise peut scrire de la
manire suivante :
(1 rIc) (1+g) (1((1+g)n/(1 + CMPC)n)

3 4
Valeur (1-rIs) (1+g)n (1 + gn)
}} = rM }}}} + }}}
CA (CMPC g) (CMPC-gn)(1+CMPC) n
Avec :
rM : Le ratio de marge
rIc : le taux de rinvestissement en priode de croissance

rIs : le taux de rinvestissement en priode stable

g : le taux de croissance en priode de croissance forte
gn : le taux de croissance en priode de croissance stable
CMPC : le cot moyen pondr du capital
CA : chiffre daffaires en 0
t : le taux dimposition
Lexemple ci-aprs compare la valeur de deux entreprises, lune dont le

produit est marqu et lautre commercialisant un produit identique mais
gnrique.
Lentreprise non marque ralise 100 millions deuros de chiffre daffaires

pour un rsultat dexploitation de 15 millions deuros. Son ratio de marge
oprationnel, rM est gal : EBIT(1 t)/CA, soit 10 %. Pour la suite de
notre premier exemple, les hypothses sont les suivantes :
rIc Taux de rinvestissement en priode de croissance 70 %

rIs Taux de rinvestissement en priode stable 25 %
g Taux de croissance en priode de croissance forte 11,7 %
gn Taux de croissance en priode stable 3%
t Taux dimposition 33,33 %
n Horizon prvisionnel explicite 6
Avec un cot des capitaux propres de 16,5 % et un cot de la dette aprs

impt de 2,7 %, le cot moyen pondr du capital (CMPC) avec un ratio
dendettement de 40 % est de 11 % et le ratio valeur-vente est de 0,84.
Lentreprise marque ralise galement 100 millions deuros de chiffre

daffaires mais pour un rsultat dexploitation de 25 millions deuros. Son
ratio de marge oprationnel est donc de 16,7 %. Pour la suite de notre
deuxime cas, les hypothses sont les suivantes :
rIc Taux de rinvestissement en priode de croissance 70 %
rIs Taux de rinvestissement en priode stable 25 %
g Taux de croissance en priode de croissance forte 19,7 %
gn Taux de croissance en priode stable 3%
t Taux dimposition 33,33 %
n Horizon prvisionnel explicite 6

Pour un CMPC identique au prcdent, le ratio valeur-vente est de 3,12.
La comparaison de ces deux entreprises permet dobserver que :

lentreprise au produit gnrique est valorise 0,84 fois son chiffre
daffaires, soit 84 millions deuros ;
lentreprise au produit marqu est valorise 3,12 fois son chiffre daf-
faires, soit 312 millions deuros.
La valeur de la marque est de 228 millions deuros et reprsente 73 % de

la valeur de lentreprise commercialisant des produits marqus.
Cette approche permet la valorisation de lentreprise et de la marque mais

elle prsente galement lintrt doffrir un instrument dvaluation pour
les dirigeants qui doivent faire des choix entre investir dans le dveloppe-
ment dune marque ou dans lacquisition dune marque existante.
Modration de la valorisation par la force de la marque
Lvaluation de la marque est ici qualitative. Elle sadresse des projets de

reprise de marque existante en ralisant auprs des clients une enqute qui
vise mesurer la notorit de la marque. Cette approche modre lvalua-
tion financire faite par les comparables ou par les cots historiques de la
marque. Elle prsente lavantage dapporter les informations ncessaires
llaboration de la stratgie de communication mettre en uvre et les
dpenses prvoir. Nous prsentons ci-dessous une grille de critres1 qui
peut-tre adapte au cas par cas pour lvaluation qualitative dune
marque existante.
1. David A. Aaker, 1996, Measuring brand equity accross products and markets , Cali-
fornia Management Review.

Grille dvaluation de la notorit dune marque (daprs Aaker, 1996)
Critres Mesures
Loyaut
1. Premium de Le produit de la marque X est 100 euros, combien seriez-vous
prix prt payer en plus pour le mme produit mais de marque Y ?
Inversement, si Y est 100 euros, partir de quel prix suis-je prt
changer pour la marque X ?
2. Satisfaction Ce critre sadresse ceux qui ont eu une premire exprience avec
(parmi ceux qui la marque.
ont utilis la Jai t satisfait ou non satisfait du produit ou service au cours de
marque) ma dernire utilisation ?
Jachterai la marque la prochaine fois ?
Parmi les produits que jachte, suis-je exclusif une marque ?
Quelles sont les autres marques ?
Je recommanderais le produit/service dautres personnes ?
Qualit perue et leadership
3. Qualit perue En comparaison avec dautres marques, quelle est la qualit de cette
marque (grande, faible, la meilleure) ?
Quels sont les signes de cette qualit ?
4. Leadership En comparaison avec dautres marques, cette marque est :
Leader, suiveuse ? De plus en plus populaire ?
Innovante, en avance, en retard ?
Valeur perue, personnalit, organisation, diffrenciation
5. Valeur perue La marque justifie-t-elle le prix et traduit-elle par consquent un
niveau lev de qualit ?
6. Personnalit Cette marque a-t-elle une personnalit dans le sens o elle devrait
informer sur le profil des personnes qui ladoptent.
7. Organisation La marque est fabrique par une organisation en laquelle jai
confiance. Jadmire cette organisation, elle est crdible.
8. Diffrenciation Cette marque est diffrente de ses concurrentes.
Cette marque napporte rien de plus.
Notorit
9. Notorit Notorit assiste, spontane
Je connais cette marque et je connais le type de produits correspondant.
Comportement du march
10. Parts Parts de march du secteur (enqutes de consommation).
de march
11. Indices de prix Prix relatif de la marque par rapport la moyenne du secteur.
et de distribution Distribution : pourcentage de magasins vendant la marque.
Pourcentage de la population ayant accs la marque.

Chapitre 3
INGNIERIE FINANCIRE
DE LENTREPRISE-PROJET
Introduction aux mcanismes

de profit sharing
Les instruments de profit sharing
Les techniques dvaluation des entreprises nous ont montr que la plage
dvaluation est dautant plus tendue que laboutissement dun projet
dune entreprise innovante est incertain. Face une large exposition au
risque, il nest pas toujours possible de dfinir une valeur avec justesse en
dbut dactivit. En revanche, il est plus facile de dterminer une valori-
sation a posteriori partir des informations prvisionnelles contenues
dans le business plan. Cette valorisation nest plus fonction des observa-
tions faites sur le march mais elle est dpendante des revenus annoncs
dans le business plan. Sassurer que lentrepreneur peut atteindre les
objectifs fixs dans le business plan est alors la condition dune valorisa-
tion prcise.
Lingnierie financire du capital-investissement consiste transfrer une
part du risque support par linvestisseur vers lentrepreneur grce aux
instruments juridico-financiers dont les principes reposent sur les mca-
nismes du profit sharing , galement appel partage des profits. Ces
mcanismes permettent aux actionnaires de se prvenir, dune part dune
survalorisation construite sur des revenus attendus trop ambitieux,
dautre part des stratgies de gestion trop risques ou de court terme des
dirigeants. En effet, si lintressement aux bnfices des dirigeants a pour
but de les inciter dployer tous leurs efforts, il les encourage aussi
mener des politiques de court terme visant gnrer des bnfices imm-
diats. Ceci se traduit par exemple par des commandes de clients insolva-
bles ou encore par des surinvestissements marketing et commerciaux.

Instruments financiers drivs et cots de transaction
Pour linvestisseur, il sagit au moment de la prise de participation dem-

ployer des instruments financiers qui alignent les intrts, alignment of
interests , des parties prenantes en sadaptant aux contraintes de renta-
bilit, de dilution et de prise de contrle du projet. Par la spcificit des
instruments financiers employs, lapporteur de fonds complte le finan-
cement des fonds propres de lentreprise. Llaboration de combinaisons
de fonds propres, de quasi-fonds propres et de dettes permet de construire
des instruments financiers drivs, private equity derivatives , dont la
complexit est gnralement croissante avec lexposition au risque de lin-
vestisseur. Afin dapporter un clairage sur les diffrents instruments
employs par les investisseurs en capitaux, nous oprerons une distinction
entre les titres offrant un accs immdiat au capital de lentreprise et ceux
qui offrent une possibilit daccs terme. Ces derniers sont complexes
mettre en uvre car ils saccompagnent de cots de transaction qui ne se
justifient que dans le cadre de projets risqus gros ticket dentre .
Les titres daccs direct au capital : les statuts

Les titres offrant un accs immdiat au capital de lentreprise confrent
leur dtenteur une fraction du capital social de lentreprise. Il est donc titu-
laire de droits politiques, patrimoniaux et financiers. En tant que propri-
taire, linvestisseur a le droit de percevoir une quote-part des bnfices
distribuables sous la forme de dividendes. Les titres offrant laccs imm-
diat au capital sont lessence mme du capital-investissement et il faut en
saisir les nuances selon quil sagit dactions simples ou prioritaires ou de
certificats.
Les actions simples ou parts sociales
Les actions simples, common shares , confrent leur porteur un

droit au dividende lors de la rpartition des bnfices et un droit prf-
rentiel de souscription lors douverture du capital. Etre porteur dac-
tions simples saccompagne galement dun droit de vote en assemble
Ingnierie financire de lentreprise-projet 95

gnrale et dun accs aux informations internes lentreprise tels que

les comptes annuels et les rapports du conseil dadministration. Laction
simple permet de se prsenter aux fonctions dadministrateur. Nan-
moins, les investisseurs en capitaux tendent viter cette position car
en priode de crise ils peuvent tre tenus responsables pour gestion de
fait. La nature du titre offre lavantage quil peut tre cd librement ou
selon des modalits dfinies dans les statuts. En revanche, en cas de
faillite, les dtenteurs dactions simples sont les derniers dans le rang
de remboursement ce qui nest pas convaincant pour les capital-
investisseurs.
La dtention dactions simples donne essentiellement deux formes de
droits qui sont les droits pcuniaires et les droits non-pcuniaires.
a Les droits pcuniaires
Le droit essentiel de laction simple est celui daccder au partage des

dividendes. Mais dans le cadre de projets de haute technologie, ce nest
pas ce qui sera recherch par linvestisseur en capitaux car la distribu-
tion de dividendes napparat qu partir de lanne cinq dans le meilleur
des cas. En revanche, lactionnaire dispose dun droit prfrentiel sur
lmission de nouvelles actions pour les augmentations de capital. Ce
dernier aspect est primordial dans le cadre du financement de projets
risqus car les augmentations de capital sont en moyenne au nombre de
quatre.
Les risques encourus par le porteur dactions simples ne portent que sur
le montant des apports, cest--dire sur la valeur des actions acquises au
moment de la prise de participations. Dans le cadre dune cessation
dactivit, laction simple donne un droit de participation au boni de
liquidation.
a Les droits non pcuniaires
Cest par la qualit des informations dont dispose le capital-investisseur

quil est en mesure de prendre les meilleures dcisions lors de la priode
daccompagnement de lentreprise. Le principe dgalit de traitement
des actionnaires impose laccs aux mmes informations et le droit dagir

en justice lencontre de lentreprise. Cest donc par la dtention dac-

tions que les capital-investisseurs accdent linformation mais aussi au
droit de participer et de voter aux assembles gnrales ordinaires ou
extraordinaires, chaque action simple tant assortie dune voix. En poss-
dant des actions de lentreprise, les capital-investisseurs peuvent
demander linscription dun projet lordre du jour et le droit dtre lus
aux conseils de surveillance ou dadministration et au Directoire. Ceci
correspond au mouvement gnral de renforcement des droits politiques
de lactionnaire.
Lexprience montre que les capital-investisseurs tendent choisir de
siger dans les organes de contrle (par exemple au conseil de
surveillance) plutt que dans les organes de direction (par exemple le
directoire) pour les raisons suivantes :
les capital-investisseurs orientent lentreprise dans ses choix en contre-
partie dapports en capitaux ;
ils ne sont pas directement viss par les actions en justice qui sont
menes lencontre des administrateurs en cas de dfaillance ;
ils agissent en justice lencontre des administrateurs en cas de
dfaillance.
Les actions dapport
Remarquons que lattribution dactions nest pas toujours lie directement

un apport en capitaux. En matire dinnovation, le cas se prsente
frquemment lorsque le crateur de lentreprise ou encore les partenaires
technologiques tels que les laboratoires de recherche apportent une tech-
nologie ou un brevet. En contrepartie lentreprise met des actions
dapport. Elles accordent les mmes privilges que les actions simples.
Lvaluation des actions dapport est fonction de la pertinence du brevet
ou de la technologie apporte. En rgle gnrale on retiendra quun brevet
fondamental pour lactivit se ngocie en contrepartie de 4 6 % du
nombre dactions mises par lentreprise. Pour un apport incrmental tel
que lvolution dun brevet stratgique pour lentreprise la ngociation
portera sur 1,5 % 2,5 % du capital.

Les actions prioritaires
Lattribution dactions prioritaires, ou prefered shares , est gnrale-

ment demande par les capital-investisseurs. Cette requte intervient
lorsque les parties se sont entendues sur la valorisation de la prise de parti-
cipation. Refuser dmettre les actions de lentreprise sous la forme dac-
tions prioritaires peut conduire lchec de la leve de fonds. Ces titres
offrent, en effet, des avantages qui sont attribus statutairement ou lors
dune dcision prise en assemble gnrale extraordinaire. Les privilges
accords portent sur la possibilit de mettre en place des outils dinfor-
mation renforce et sur les aspects suivants :
a Les dividendes prioritaires, prciputaires et cumulatifs
Linvestisseur en capitaux se rmunre sur les dividendes et la plus-value

en capital. Ainsi, les actions prioritaires lui offrent la possibilit de sas-
surer du versement de bnfices substantiels en se positionnant au premier
rang de leur distribution par :
un dividende prioritaire : il donne droit une portion des bnfices
distribus plus importante que celle verse aux porteurs dactions
simples ;
un dividende prciputaire : cest une portion du dividende attribue en
premier certains associs et qui consiste en un prlvement prioritaire
reprsentant lintrt n % du montant libr et non rembours sur le
nominal des actions ;
un dividende cumulatif : premier dividende prciputaire dont le non-
peru si les bnfices dun exercice sont insuffisants pour le servir
compltement doit tre report sur les exercices suivants jusqu paie-
ment complet.
a Laugmentation des droits la liquidation
Les actions prioritaires donnent le droit au remboursement nominal

des actions aprs apurement du passif social lors de la liquidation de
lentreprise.

Les actions dividendes prioritaires sans droit de vote
Ce type dactions nest autoris que dans les entreprises qui ont ralis des
bnfices distribuables au cours des deux derniers exercices. Ce cas nest
donc pas trs rpandu dans les entreprises de croissance. Ces actions ne
peuvent reprsenter plus du quart du capital social afin dviter de
verrouiller le capital. Elles sont rembourses avant les actions ordinaires
en cas de dissolution et sont intressantes pour linvestisseur qui ne
souhaite pas simmiscer dans la gestion (que lon appelle hands-off ).
Les actions droit de vote double
Un tel droit peut tre attribu par les statuts ou lors dune assemble
extraordinaire sous certaines conditions : les actions doivent tre entire-
ment libres (payes) et elles doivent en plus tre inscrites au nom du
mme titulaire depuis au moins deux ans. Les actions nominatives sont
inscrites dans un registre spcial qui porte le nom de registre des actions
nominatives. Sur ce registre est indiqu le nom de la personne qui dtient
laction, ceci permet lentreprise de stabiliser son actionnariat, mais ce
type de titre permet aussi ltat dviter les fraudes en matire de droit
de succession.
Ces conditions ncessaires la transformation dactions simples en
actions droit de vote double compliquent et conditionnent leur emploi.
Remarquons que le droit de vote supplmentaire nest pas cessible et quil
disparat lorsque laction est cde. tant donnes les conditions particu-
lires lexistence de telles actions elles sont principalement rserves
aux entrepreneurs qui elles offrent la possibilit de jouir de la majorit
des droits de vote en ne dtenant quune participation minoritaire au
capital. Ainsi, il leur suffit de ne possder quune participation suprieure
au quart du capital sous la forme dactions droit de vote double pour
dtenir plus de la moiti des droits de vote, et contrler par consquent les
assembles gnrales ordinaires.
Les actions droit de vote double sont utiles lorsque le capital-investisseur
prend une participation suprieure la moiti des droits de vote en actions
simples, car il cherchera prendre la participation la plus large possible
mais pas forcment le contrle au sens strict.

Catgorisation des actions et droit de premption
En pratique, larrive des capital-investisseurs saccompagne dune cat-

gorisation des actions selon une hirarchie trois niveaux. Chacun des
trois types dactions possde des droits et des obligations particuliers afin
de renforcer le contrle politique de linvestisseur par rapport son
contrle capitalistique.
Le premier type dactions est appel actions de catgorie A . Destines

aux investisseurs, elles donnent droit une information prfrentielle au
travers de reporting. De plus, ces actions peuvent renforcer les pouvoirs de
leurs dtenteurs lors de dcisions prendre sur des lments sortant du busi-
ness plan. Les droits sexercent par le principe de la double majorit, la
majorit sur le total des actions, la majorit sur les actions de type A, ou tout
simplement par un vote restreint aux actions de type A. Ces actions peuvent
aussi ouvrir des droits de priorit la liquidation de lentreprise, avantage
particulirement intressant lorsque les risques dchecs sont levs.
Les actions de catgorie B sont inalinables pendant une priode dter-

mine. Attribues aux fondateurs, elles ont pour objectif de les maintenir
dans le giron de lentreprise.
La troisime catgorie dactions est celle de type C. Elles noffrent pas de

pas de droits particuliers et ne posent pas dobligations.
La catgorisation des actions indique galement lordre dans le droit de

premption. Les actions de type A ont la priorit sur celles de type B qui
lont sur celles de type C. Ainsi, les actionnaires de catgorie A ont la prio-
rit dachat envers un actionnaire appartenant la troisime catgorie (un
dtenteur dactions de type C), dsireux de vendre ses actions.
Les pactes dactionnaires

Le pacte dactionnaires a pour objectif de rgler les relations extra-statu-
taires entre les actionnaires. Cette convention nengage que les associs
qui y ont souscrit. Elle stablit sous seing priv.

Nous prsentons tout dabord les clauses habituellement rencontres dans

les pactes dactionnaires avant daborder celles qui sont plus spcifique-
ment employes par les investisseurs en capitaux.
Les principales clauses des pactes dactionnaires
Les clauses habituellement rencontres dans les pactes dactionnaires

visent gnralement protger lactionnaire minoritaire.
Droit de premption entre associs en cas de cession de parts : cette clause

sapplique lorsquun associ veut vendre ses parts, les autres actionnaires
disposant alors dun droit prioritaire sur le rachat des dites parts. Bien que
cette clause peut figurer dans le pacte dactionnaires, il sera prfrable de
la mettre dans les statuts car elle est alors sanctionne plus efficacement.
Sorties conjointes et proportionnelles : cette clause, galement appele
take along clause , est prsente dans la plupart des pactes car elle
permet aux minoritaires de vendre leurs participations aux mmes condi-
tions que celles des majoritaires.
Les clauses suivantes sont gnralement demandes par les financiers :
Le trade sale : cette clause oblige les minoritaires vendre leur parti-
cipation si les majoritaires disposent dune offre dacquisition sur len-
semble de lentreprise.
Limitation de pouvoir : cette clause vise soumettre certaines dcisions

stratgiques, voire tout vnement sortant du business plan ou des
accords pralables convenus avec les minoritaires prsents dans le capital
de lentreprise.
Droits une information tendue : cette clause oblige les dirigeants

actionnaires produire des sources dinformations complmentaires, par
exemple des rapports bimensuels. Ces rapports comportent ltat davan-
cement de la prospection et du carnet de commande, le compte dexploi-
tation, la trsorerie. La gestion de cette dernire prend aujourdhui, et
raison, une place prpondrante. Elle se traduit par un contrle de gestion

devenu rigoureux. Cette clause figure souvent dans les statuts au bnfice
de tous les actionnaires.
La clause dexclusivit: cette clause stipule que la personne qui sen voit
frappe ne peut pas exercer une activit professionnelle dans une autre entre-
prise, mme si elle nest pas concurrente. Elle concerne plus particulirement
les scientifiques cl dune quipe de recherche associe. Elle peut-tre
complte par une clause de non concurrence. Cette dernire garantit len-
treprise en cas de dpart dun homme cl vers une autre entreprise, quel que
soit le motif de rupture. Pour tre valide, la clause de non concurrence doit
tre limite dans le temps et tre dfinie dans une zone gographique.
La clause de collaboration exclusive
Les investisseurs accordent une place dominante la clause dengagement

de collaboration exclusive avec lentreprise. En effet, les investissements
dans les entreprises de haute technologie portent en grande partie sur des
personnes cls pour leur savoir technologique et commercial. Leur dpart
pour une autre entreprise aprs lentre au capital nest pas souhaitable car
il compromettrait lvolution du projet.
Pour accrotre la force de la clause dengagement de collaboration exclu-
sive, les investisseurs imposent aux fondateurs une obligation de conser-
vation des titres pendant une dure dtermine, la priode de lock-up .
De plus ils demandent aux fondateurs de sengager sur une promesse de
cession de leur participation un prix dcot. Cette dcote est progressi-
vement rduite, avec par exemple 80 % au cours de la premire anne,
50 % au cours de la deuxime, 30 % au cours de la troisime. Les fonda-
teurs sopposent souvent ce systme de dcote, car ils estiment que
lobligation de conservation des titres est suffisante pour garantir leur
fidlit et leur maintien au sein de lentreprise.
Principe des clauses danti-dilution ratchet

et full-ratchet
Le droit prioritaire de souscription reconnu chaque actionnaire permet

de souscrire lors dune augmentation de capital un nombre dactions
ncessaire au maintien de la participation.

Grce la clause de ratchet , linvestisseur rengocie son niveau de

participation initiale si une nouvelle leve de fonds est ralise sur la base
dune valorisation infrieure celle qui avait t faite lors de son entre au
capital. Cette clause est exerce actuellement dans un grand nombre de cas
notamment suite au dgonflement des valorisations des entreprises
Internet. Les investisseurs initiaux constatent combien les valorisations
initiales taient disproportionnes par rapport celles proposes aux
nouveaux investisseurs. Sils ne disposaient pas de la possibilit dexercer
cette clause, ils seraient exposs de telles dilutions que la rentabilit de
linvestissement serait ngative. La clause de ratchet offre la possibi-
lit de souscrire pour un montant symbolique un nombre dactions
nouvellement mises. Cette clause saccompagne essentiellement de la
mise en place de Bons de souscription daction, les BSA.
Un full ratchet a lieu lorsque les investisseurs requirent lapplication
radicale de la clause de ratchet afin de bnficier de la mme valori-
sation que les nouveaux entrants.
Les instruments financiers drivs

et la gographie variable du capital
Les cots de mandat et de ddouanement
des instruments financiers
Les instruments financiers drivs offrant la possibilit daccs terme

au capital de lentreprise permettent la mise en uvre de mcanismes de
partage des profits, profit sharing . Ces instruments confrent lin-
vestisseur des droits sur le partage terme des bnfices mais aussi sur
le contrle de lentreprise jusqu la prise de mesures qui peuvent amener
rvoquer les dirigeants. Ces titres sont mis par lentreprise aprs ngo-
ciation avec les investisseurs et se dclinent principalement sous la
forme :
dactions bons de souscription dactions, les ABSA,
dobligations convertibles, les OC,
dobligations remboursables en actions, les ORA.

Nous examinerons les caractristiques de ces diffrents instruments qui

offrent aux investisseurs la possibilit de se prvenir contre des investis-
sements infructueux. Les contrats ntant pas norms, dautres montages
sont nanmoins possibles, tailored made investments et nous propo-
sons den exposer les principes.
Les instruments de partage des profits permettent de valoriser le porte-

feuille dun investisseur lorsque lentreprise est performante et de couvrir
son risque lorsque lentreprise est dfaillante. Nanmoins, lobtention
dune telle flexibilit est gnratrice de cots de mandats qui sont crois-
sants avec la complexit de linstrument financier employ. Ces cots
dcoulent tout dabord des efforts de ngociation pour le rapprochement
des parties et des frais dassistance juridique pour la formulation du
contrat. Ensuite, le contrat tant assimilable une option de type call ,
cest--dire une option dachat, il implique le paiement dune prime de
risque. Celle-ci se traduit par exemple dans le cas de lobligation conver-
tible par des taux actuariels plus faibles en contrepartie dun droit de
conversion en fonction des rsultats futurs. Enfin, les cots de contrle et
de ddouanement qui dcoulent de la participation au conseil dadminis-
tration et de surveillance ainsi que des procdures de reporting
(rapport dactivit mensuel, audits, expertises,) sont galement plus
importants car ils ncessitent lacquisition dinformation lors dtapes
intermdiaires afin de vrifier si les objectifs ont t raliss.
Sduisants, les instruments financiers drivs impliquent un ensemble de

cots apparents et cachs non ngligeables qui ont fait glisser la rentabi-
lit des plus grands fonds dinvestissement. En toutes circonstances, les
cots de ddouanement et de mandats sont supports directement par les
actionnaires. Le graphique ci-dessous indique que les cots sont croissants
avec la technicit du produit ou du march et dcroissant avec la maturit
de lentreprise. Pour une entreprise de haute technologie en phase de dve-
loppement, les cots peuvent grever la rentabilit de linvestissement au
point quelle devienne ngative. Si lusage dinstruments financiers
drivs est ncessaire dans le capital-investissement, ils sont utiliser avec
grande prcaution. Pour les projets risqus, le choix des instruments
financiers privilgiera la couverture contre les risques de faillite et le

contrle actif des dirigeants. Pour les projets faible risque, les instru-
ments financiers seront tourns vers les possibilits dobtenir des divi-
dendes et daugmenter leffet de levier financier tout en restant passif sur
la gestion de lentreprise.
Risque dentreprise et choix des instruments financiers
Les obligations convertibles en actions OC
Les obligations bons de souscription dactions (OBSA), les obligations

convertibles (OC) et les bons de souscription dactions (BSA) ont pour
point commun de confrer leur titulaire un droit dacquisition ultrieure
dactions, que ce soit par conversion ou exercice de bons. Le contrat
dmission de ces titres prdtermine le prix auquel pourront tre
acquises les actions. Les titulaires de ces titres sont avantags dans la
mesure o ils nont pas lobligation dexercer leur droit de souscription
ou de conversion.
En ralit, ces instruments drivs, appels galement, quasi fonds
propres , ou hybrides ont une fonction de sanction de la non-ralisation
des objectifs communment dfinis lors de linvestissement. Notamment,
une obligation convertible (OC) en actions est une valeur mobilire qui

donne son dtenteur le droit dchanger ses obligations contre des

actions selon une parit de conversion. Cette parit peut tre variable en
fonction dobjectifs prdfinis. Les conditions sont alors fixes lors de
lmission.
La mise en uvre des obligations convertibles est relativement simple et
souple par rapport aux obligations remboursables en actions. Les OC
assurent une rmunration intermdiaire et rgulire pour linvestisseur
sous la forme de coupons qui sont fiscalement dductibles pour lentre-
prise. Les obligations convertibles ne peuvent tre mises que par des
entreprises en socits anonymes ayant achev deux exercices moins
que lmission ne soit garantie par un tiers. Notons quil est possible
denvisager lmission dobligations convertibles en certificats dinves-
tissements. Cette opration correspond un dmembrement de laction et
impose lmission du mme nombre de droits de vote. Cependant, cette
solution nest que rarement retenue par les investisseurs car ils sont privs
de leurs droits de vote.
a Contenu du contrat dmission dune OC
le montant de lemprunt et la valeur nominale des obligations ;

la dure de lemprunt convertible. Dans les oprations de capital-risque
la dure est en gnrale de trois cinq ans avec une franchise de
remboursement de deux trois ans ;
le taux dintrt facial et rel. Les investisseurs privilgient un taux rela-
tivement bas pour deux raisons : dune part pour ne pas surcharger les
cots financiers de lentreprise, dautre part pour raliser des plus-
values en capital plus consistantes ;
la priode de conversion. La conversion peut tre exerce tout moment
par le souscripteur pendant la dure de lemprunt et avant chaque
chance damortissement, ou pendant une ou plusieurs priodes dter-
mines ;
le taux de conversion. Il stipule la parit de conversion des obliga-
tions en actions (par exemple, une action pour trois obligations). Le
taux de conversion est llment dterminant du contrat car il peut
tre variable en fonction des objectifs fixs et jouer par consquent
un rle de sanction. Le taux est en gnral dfini par les investis-

seurs en fonction dindicateurs prvisionnels tels que lEBITDA

( Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortiza-
tion ) ou lEBIT ( Earnings Before Interest and Taxes ). Par
exemple, si lentreprise gnre un EBIT suprieur 10 millions
deuros, une obligation sera convertie en une action et si lEBIT est
compris entre 2 et 10 millions deuros, la parit sera de 2 actions
pour une obligation. Ce mcanisme est incitatif pour lentrepreneur
car selon la parit linvestisseur peut aller jusqu prendre le
contrle de lentreprise ;
la prime de non-conversion. Elle est facultative mais elle est prsente
dans tous les contrats. La prime de non-conversion joue en cas de succs
de lentreprise. En effet, lentrepreneur peut souhaiter la non-conversion
des obligations afin dviter une prise de participation au capital de lin-
vestisseur et donc son contrle sur lentreprise. En contrepartie de la
plus-value non-ralise par les capital-investisseurs par la non-conver-
sion, lentrepreneur versera une prime.
a Scnarii de conversion
Les objectifs sont atteints : Lorsque lentreprise a suivi son plan de dve-
loppement et atteint ses objectifs, sa valeur sen trouve augmente. Sa
capitalisation est suprieure et il devient plus intressant de devenir
actionnaire plutt que de rester obligataire. Le porteur dobligations
convertibles convertira dans ce cas ses obligations pour les raisons
suivantes :
le porteur de lobligation peut raliser des plus-values en cdant ses
actions,
il peut esprer des perspectives de distribution de dividende suprieures
aux intrts,
la conversion en actions met un signal positif sur la qualit de lentre-
prise lorsque les investisseurs restent hands-off . Elle permet de
recourir plus facilement lendettement traditionnel pour financer la
suite du projet et de bnficier de leffet de levier financier.
Les objectifs ne sont pas atteints : Dans le cas o lentreprise connat des
pertes non anticipes, un plan de redressement est tabli. Cela suppose un

renforcement du contrle des investisseurs extrieurs pour jouer un rle

actif. Les actionnaires et les possesseurs de crances assimilables des
fonds propres sont alors mobiliss. Les obligations sont converties en
actions mais une parit telle que les investisseurs en OC obtiennent la
majorit et prennent le contrle de lentreprise. Les investisseurs devien-
nent hands-on et rorganisent lentreprise. A linverse des tats Unis,
les investisseurs franais sont peu enclins augmenter leurs participations
dans une entreprise en dfaillance pour la rorganiser. Lorsquils ne
fondent plus despoirs sur lavenir de lentreprise, il prfrent ne pas
convertir leurs titres afin de rester en position dobligataires et compter sur
un remboursement de la dette, mme partiel. En effet, le droit des proc-
dures collectives (loi de 1985) nest pas suffisamment incitatif pour
soutenir ce risque.
Une opportunit de cession du porteur dOC : Une occasion de cder

entirement ou partiellement ses actions un industriel ou sur un march
boursier peut se prsenter. Le porteur dOC convertit ses obligations et
cde ses actions pour raliser une plus-value. A contrario, lorsque les
perspectives de sortie du capital-investisseur sont trop lointaines ou non
apparentes, il prfrera ne pas convertir ses obligations.
a Valeur paritaire dune OC
Le produit du taux de conversion de lOC par la valeur dune action de

lentreprise indique la valeur dune obligation qui serait convertie en
actions. Cette valeur est galement appele parity value . A parit fixe,
lorsque la valeur de laction est leve, il est dans lintrt de linvestis-
seur en capital de convertir ses obligations en actions. En revanche,
lorsque la valeur de laction est faible, il est prfrable pour linvestisseur
de ne pas convertir ses obligations et de continuer percevoir le bnfice
des intrts sassurant ainsi dune rmunration. Nanmoins, le risque de
crdit est croissant au fur et mesure que la valeur des actions dcrot et
quelle sapproche de la valeur des actifs.

Le refinancement de projet et lemploi

dobligations convertibles
Nous abordons la problmatique de lemploi dobligations convertibles

dans le cadre du refinancement de projet par un cas dapplication qui
dmontre lintrt de cet instrument financier.
Lentreprise Distance Maintenance DM- a dvelopp un systme
permettant de raliser de la surveillance distance de site de production.
Le procd permet dviter le dplacement dun ingnieur sur le site
puisque lobservation se fait sur la base dimages numriques transmises
via Internet. Cette mthode dobservation est plbiscite par les entre-
prises qui ont de nombreux sites de production ltranger.
Cependant les dirigeants de DM ont sous-valu dans leur business plan
le temps ncessaire ladoption de leur procd du fait de la ncessit de
convaincre et former les ingnieurs en maintenance industrielle. Il en
rsulte un chiffre daffaires en retrait de 40 % par rapport aux prvisions,
retardant le break-even de six mois environ. De plus les salaires ne
pourront pas tre rgls en fin du mois.
DM sollicite un bridge loan . Cest un prt relais souscrit par len-
treprise auprs de son investisseur de rfrence dans lattente de la leve
de fonds. Une nouvelle tude du march confirme les potentialits
values lors des investissements initiaux. Cette tude montre que le
march est appel se dvelopper et que la concurrence nest pas
intense. La technologie est oprationnelle et les barrires lentre sont
importantes puisque deux annes de dveloppement ont t ncessaires
la cration du logiciel et de la plate-forme dexpertise. Les due dili-
gences1 donnent un excellent niveau de satisfaction des clients. Lacti-
vit suit une croissance encourageante et cest vritablement un
problme de transition de march vers lintgration des nouvelles tech-
nologies de linformation dans la maintenance industrielle qui se pose
ici. La signature dun contrat de faisabilit de maintenance distance
des sites de production en Europe de lEst pour un constructeur auto-
mobile est un lment fort du dossier. Le contrat ne prcise cependant
1. Due diligences : oprations dexpertise de la socit par les financiers (audits juri-
diques, technologiques).

pas lchance de la mise en place du procd au sein de ce groupe en

cas de dmonstration positive. Dmontrer la qualit des produits et
services de DM au constructeur automobile entranera des cots impor-
tants pour lentreprise qui aura alors recours une seconde augmenta-
tion de capital. Dici l, les investisseurs proposent de baisser drastique-
ment les charges, en vue datteindre rapidement le break-even , en
dautres termes des cash-flow positifs. Ils valuent donc le besoin de
financement de la socit pour les six mois venir sur la base de prvi-
sions pessimistes de chiffre daffaires, et obtiennent un besoin de finan-
cement de 600 000 euros. Les modalits de cette opration de refinance-
ment restent alors tre dfinies.
Tout dabord, les investisseurs en capitaux souhaitent viter dinvestir
dans lentreprise par lachat de nouvelles actions. Raliser une augmen-
tation en capital obligerait les investisseurs fixer un niveau de valori-
sation de lentreprise sans cohrence avec la qualit de la technologie
dveloppe et des perspectives de dveloppement de march. Une tude
objective de la valorisation de lentreprise a donn les rsultats
suivants :
la valorisation pre-money (avant infusion de capitaux) du 1er tour tait
de 2,4 millions deuros : le capital de la socit tant compos de
4 800 000 actions dont la valeur unitaire est estime 0,50 euro ;
le montant investi par les investisseurs en capitaux au 1er tour a t de
1,6 million deuros, ce qui leur a donn en contrepartie 3 200 000 actions ;
la valorisation post-money (aprs infusion de capitaux) du 1er tour tait
donc de 4 millions deuros. Les investisseurs dtenaient donc 40 % du
capital lissue du 1er tour. Cette valorisation tait justifie par les prvi-
sions synthtises dans le tableau ci-dessous :
Compte de rsultat sur la priode de janvier septembre 2001
En K Prvu Ralis Variation %

CA consolid 2 320 1 590 31 %
Cots directs 999 738 26 %
Cots indirects 1 581 1 762 + 11 %
Rsultat dexploitation 259 910 251 %

Compte tenu du recul du chiffre daffaires, du retard du break-even et dun

dpassement des charges d une gestion trop audacieuse, les investis-
seurs souhaitent sanctionner les dirigeants. Une nouvelle valuation par
les investisseurs conduit un prix de laction de 0,35 euro, soit une valo-
risation de lentreprise 2,8 millions deuros.
Si les investisseurs en capitaux du 1er tour interviennent par une augmen-

tation en capital de 600 000 euros sur la base dune valorisation 2,8 M,
ils devraient obtenir 1 714 285 nouvelles actions. Leur part du capital
dpasse alors les 50 %.
Cependant, en dvalorisant lentreprise, ils dvalorisent galement les
actions auxquelles ils ont souscrit au 1er tour de financement. Dans ce cas,
ces actions ne valent plus que 0,35 . Face une telle situation, les inves-
tisseurs sont tenus de constater une moins-value de 30 % sur leurs
anciennes actions. Il nest donc pas dans leur intrt de raliser une telle
opration car elle contribuerait la dvalorisation du fonds.
En revanche, lanalyse des nouvelles projections et la confiance accorde

aux dirigeants de lentreprise DM, laissent esprer une valorisation fort
intressante lorsque lentreprise dgagera des rsultats positifs. Cette valo-
risation attendue pour un 2nd tour dans des conditions bnficiaires serait
de 8 millions deuros, soit un prix par action de 1 euro.
Linstrument financier qui rpond au mieux la problmatique des inves-

tisseurs en capitaux du cas DM est lobligation convertible. En effet, la
souscription des obligations convertibles noblige pas les investisseurs
fixer un prix par action immdiatement. Il nen reste pas moins que la
parit de conversion devra tout de mme tenir compte du risque trs
important auquel sexposent les investisseurs. Dans notre cas, la ngocia-
tion a abouti, en accord avec les dirigeants de DM, une dcote de 30 %
du prix de laction lors du prochain tour de table en cas datteinte des
objectifs. En cas dchec des dirigeants passer le break-even dici six
mois, les investisseurs pourront en revanche souscrire un pool dactions
au nominal de 0,10 leur attribuant le contrle de lentreprise. Plus prci-
sment, ils obtiendront 6 000 000 de nouvelles actions 0,10 euro
laction, ce qui leur donnera un total de 9 200 000 actions sur les

14 000 000 mises par lentreprise. Les investisseurs dtiendront ainsi

66 % du capital de lentreprise et seront en mesure de rvoquer lquipe
dirigeante ou encore de tenter de vendre immdiatement leur participation.
Ce montage avec des obligations convertibles permet aux investisseurs en
capitaux de remplir plusieurs objectifs :
lentreprise peut poursuivre son activit, ce qui sauvegarde leur partici-

pation initiale ;
lentreprise devrait atteindre les objectifs pour raliser un 2nd tour dans
de bonnes conditions. Les investisseurs esprent dans ce cas un TRI de
50 % sur leurs actions du 1er tour, et une dcote de 30 % sur les actions
obtenues par conversion du bridge loan ;
En cas dchec des dirigeants atteindre les objectifs fixs, les investis-
seurs prendront le contrle de lentreprise par simple conversion de leurs
OC et seront en mesure de cder leurs parts aprs restructuration.
Les obligations remboursables en actions : ORA
la diffrence de lobligation convertible, lORA implique pour lentre-

prise mettrice de rembourser lobligation en actions sauf clause particu-
lire applicable en cas de liquidation. Les actions destines au rembourse-
ment des ORA sont mises lchance contractuelle. Au mme titre que
les obligations convertibles, la parit de remboursement des obligations en
actions est fonction des rsultats. Cette parit est prvue dans le contrat
dmission. Ainsi, lorsque les rsultats ne sont pas atteints, une moins
bonne valorisation de lentreprise pourra tre compense par lattribution
dun nombre suprieur dactions. Remarquons que lORA prsente un
inconvnient de taille majeur en comparaison des obligations converti-
bles : aussi faible que soit la valeur de laction, la crance dtenue par lin-
vestisseur reste payable en actions. LORA ne dispose pas de la flexibilit
dune obligation convertible qui se comporte comme un instrument finan-
cier optionnel permettant de conserver sa crance en cas de forte dvalo-
risation. Afin de compenser ce manque de flexibilit et donc une exposi-
tion un risque plus important pour linvestisseur, la rentabilit attendue
des dtenteurs dORA est suprieure celle des obligations convertibles.
Si la rentabilit offerte aux obligataires est suprieure celle des divi-

dendes verss aux actionnaires, lmission dORA reste intressante parce

quelles sont fiscalement dductibles.
LORA est un instrument adapt au financement des entreprises peu
risques mais qui ont un besoin de trsorerie momentan et important et
dont on sait qu moyen terme elles devront renforcer leurs fonds propres.
De surcrot, lORA produit un effet cosmtique en renforant imm-
diatement la structure financire de lentreprise puisquelle reporte une
chance ultrieure la dilution du capital.
Les bons de souscription dactions et les bons

de souscription de parts de crateur dentreprise :
BSA et BSPCE
Les BSA ou bons autonomes sont galement appels bons secs ou bons
indpendants car les bons ne sont rattachs aucune valeur mobilire. Les
bons donnent son porteur uniquement le droit de souscrire lmission
dactions ou de certificats dinvestissements. Les titres auxquels les bons
donnent droit de souscrire doivent tre mis dans un dlai de cinq ans
compter de lmission. Lmission prcise le prix auquel les titres pourront
tre souscrits. Dtenir des bons de souscription revient tre porteur dune
option dachat dactions. Ainsi, le droit dacqurir des titres un prix
prdtermin ne sera exerc que dans la mesure o la valeur de laction est
suprieure au prix dachat stipul par le bon. Les bons de souscription
tant des valeurs mobilires cessibles, lentrepreneur veillera disposer
dun droit de premption sur ces titres de telle manire quils ne puissent
pas tre cds des tiers. En effet, la cession de tels titres peut changer la
rpartition du capital jusqu faire basculer la majorit. Ces titres feront
par consquent partie des valeurs mobilires incluses dans les protocoles
dactionnaires.
a Un instrument de motivation
Les bons de souscription de parts de crateur dentreprise (BSPCE) sont

couramment employs comme un instrument de motivation des dirigeants
limage des Stock-Options dans les pays anglo-saxons. En effet, les
capital-investisseurs sengagent contractuellement octroyer un prix

symbolique des BSPCE aux dirigeants si ces derniers atteignent les objec-
tifs fixs (chiffres daffaires, EBITDA, EBIT ou rsultat net). Cest en
exerant leurs bons que les dirigeants souscrivent laugmentation de
capital et renforcent leurs positions. Ils peuvent ainsi passer les caps de la
minorit de blocage ou de la majorit, respectivement 33,34 % ou
50,01 %, ou encore des 66,67 % par compensation pour latteinte des
objectifs raliss. Non seulement les capital-investisseurs octroient des
bons aux entrepreneurs, lorsque ceux-ci remplissent leurs objectifs, mais
en plus ils nexercent pas leurs BSA. Dans ce cadre on assiste une dilu-
tion des titres dtenus par les investisseurs qui voient leur importance
diminuer dans lentreprise au profit de ses crateurs.
a Un instrument de sanction
Les BSA peuvent avoir un rle de sanction. Si lentreprise sest trop loi-
gne de son plan de dveloppement ou si les dirigeants nont pas atteint
les objectifs fixs, aucun bon ne leur est octroy. Dans ce cas, les capital-
investisseurs exercent leur droit dans le but de prendre le contrle de len-
treprise et de sanctionner les dirigeants ou de les rvoquer.
Les chances des BSA sont dautant plus rapproches que le projet est
risqu. Le financement dun projet se traduit par une succession de
BSA. videmment, moins les objectifs sont atteints, plus les dirigeants
de lentreprise perdent du capital de leur entreprise, pouvant terme en
perdre dfinitivement le contrle. Lentreprise a une valeur plus grande
mesure que les objectifs sont atteints et les investisseurs une participa-
tion dcroissante. A contrario, lentreprise est dautant moins valorise
quelle est dans lincapacit datteindre les objectifs. Linvestisseur
possde alors une part qui est croissante avec la situation dchec de
lentreprise.
Les actions et les obligations bons de souscription

dactions ABSA et OBSA
Lorsque des bons de souscription dactions (BSA) sont attachs

des valeurs mobilires, les instruments de financement obtenus sont les
suivants :

les actions bons de souscription dactions,

les obligations bons de souscription dactions.
Lentreprise qui met des actions ou des obligations saccompagnant dune

attribution de BSA offre terme aux apporteurs de fonds un accs privi-
lgi au capital de lentreprise. Les porteurs de ces titres disposent dune
option de souscription une seconde augmentation de capital.
Dans lactivit du capital-investissement, les ABSA trouvent avant tout
leur emploi en tant quinstruments de financement de lentreprise par
lachat dactions et comme instruments de motivation des dirigeants par
les BSA qui permettent une rpartition diffre du capital en fonction des
rsultats. Lobjectif de lmission des BSA rside dans la rpartition de la
richesse cre par lentreprise entre les financiers et les entrepreneurs.
Cette richesse tant incertaine lors de lmission des ABSA, le nombre de
BSA est fixe mais leur rpartition entre financiers et entrepreneurs est
prdtermine en fonction des rsultats attendus. Dans le cas o les rsul-
tats obtenus rpondent aux prvisions les plus optimistes, les financiers
cdent la totalit des BSA un trs faible prix (la valeur du nominal de
laction est gnralement choisie). Lexercice des BSA par les fondateurs
leur permet de gagner en contrle sur lentreprise. Dans ce contexte,
lexercice des BSA saccompagne dune dilution du capital et dune perte
partielle de contrle de lentreprise par les capital-investisseurs. Les rsul-
tats dgags par lentreprise offrent en contrepartie la possibilit aux
investisseurs en capitaux de raliser dimportantes plus-values par la
cession des actions quils dtiennent.
Si les rsultats attendus ne sont pas atteints, les capital-investisseurs exer-
cent la totalit des BSA pour leur propre compte. Ils peuvent alors obtenir
jusqu plus de 50 % de lentreprise et en prendre le contrle.
Par une rpartition diffre du capital en fonction des rsultats, le mca-

nisme des ABSA permet de rcompenser ou de sanctionner les dirigeants
de faon graduelle suivant les niveaux de rsultats attendus et prdfinis.
Lemploi des ABSA permet de prdterminer un seuil maximal de dten-
tion dactions par les investisseurs dans lentreprise et constitue un outil
de signalisation trs efficace car il oblige lentrepreneur dvoiler la vri-
table qualit de son projet.

Les limites de lintrt des bons de souscription dactions pour un entre-

preneur rsident dans la possibilit dexercer ses BSA et de les vendre
pour raliser une plus-value. En effet, si les titres ne sont pas cots, les
actions de lentreprise ne seront que trs peu liquides. La situation est
dautant plus aggrave en prsence dun droit de premption ou dagr-
ment au bnfice des autres actionnaires. Il faut par consquent envisager
au moment de lmission des bons une convention par laquelle lentrepre-
neur-dirigeant a la garantie de pouvoir vendre tout ou partie de ses titres
pour financer son opration et ventuellement un engagement dachat de
linvestisseur. Lemploi de ces titres devrait tre privilgi si une introduc-
tion en bourse est envisageable.
Pricing de bons de souscription daction

Valorisation des BSA et contrle de lentreprise
Rappelons que les montants apports par les capital-investisseurs sont en

gnral dtermins en fonction des besoins en financement de lentre-
prise. La proportion du capital dtenu par le capital-investisseur dans len-
treprise en contrepartie des montants apports est gale :
Montants apports par le CI

CIc = }}}
Valorisation post money
Nous pouvons galement en dduire que la valorisation post-money qui-

vaut au produit des montants apports par les capital-investisseurs et du
pourcentage du capital dtenu par ces derniers. Lemploi de BSA impli-
quant terme une gomtrie variable du capital en fonction des revenus
raliss, le capital-investisseur ngocie avec lentrepreneur une valorisa-
tion maximale de lentreprise en cas de ralisation des objectifs les plus
optimistes. Cette ngociation a pour but de fixer la proportion minimale
de capital requise par le capital-investisseur lors de la prochaine augmen-
tation en capital tant donn lexercice des BSA par les entrepreneurs. La
premire tape consiste donc dterminer la valeur haute de la valorisa-
tion de BSA.

Dans le cas o les rsultats escompts ne sont pas atteints, le capital-

investisseur conserve et exerce la totalit des BSA lui donnant droit
une part dtermine du capital. Ainsi, pour se prvenir de lchec du
projet, une part du capital maximale destine aux investisseurs en capi-
taux est prdtermine pour une valorisation minimale de lentreprise.
La deuxime tape consiste donc dfinir le niveau de valorisation
faible des BSA. Lobjectif pour le capital-investisseur est daccder au
contrle de lentreprise pour un investissement marginal. En effet, le
contrle majoritaire de lentreprise dfaillante permettra au capital-
investisseur de restructurer lentreprise ou de faciliter sa cession un
tiers.
Profil de pricing des BSA
Entre les niveaux de valorisations faible et haute des BSA, les capital-
investisseurs sengagent cder une partie des BSA aux fondateurs de
lentreprise. Un nombre ZR, selon une formule traduite par une fonction
linaire du rsultat net RN que nous allons expliciter. Posons ZR = A RN
+ B, o A et B sont des constantes.
Du systme dquations (1) on dduit les constantes A et B en fonction de
RN RN1
Z, RN1 et RN2. On trouve alors ZR = }} Z
RN2 RN1
Du systme dquations (2) on dduit X et Z en fonction de P1, P2 et N
qui sont des donnes du problme.
P2 P1 P2
On trouve : X = } N et Z = }} N
1 P2 (1 P1) (1 P2)
Concrtement, le droulement des oprations est le suivant : Tout dabord

les fondateurs de lentreprise, dont le capital est compos de n actions,
tablissent en t leurs besoins de financement pour atteindre leurs objec-
tifs. Puis, par ngociation, lentrepreneur et le capital-investisseur dter-
minent en t les valeurs extrmes de ltendue de la valorisation attendue
de lentreprise pour une chance donne t+1. On en dduit CIcf et CIch,
respectivement la part du capital dtenue par les capital-investisseurs en
t+1 si le projet est un succs ou si le projet est un chec. Laugmentation

Mthode de pricing de bons de souscription dactions
Limite basse RN<RN1 Limite haute RN>RN2

Tous les bons sont exercs Aucun bon nest exerc
Nombre dactions composant

le capital avant augmentation N fix N fix
du capital
Nombre de nouvelles actions

mises par augmentation X dterminer X dterminer
du capital
Nombre de BSA total dtenu

par les investisseurs Z dterminer Z dterminer
initialement
Nombre dactions obtenues Y1 = Z par hypothse Y2 = 0 par hypothse

par exercice des BSA
Nombre de BSA rtrocds ZR1 = 0 par hypothse ZR2 = Z par hypothse

aux fondateurs
(1) : Nombre de BSA

rtrocds aux fondateurs ZR1 = A RN1 + B = 0 ZR2 = A RN2 + B = Z
(formule explicite)
(2) : Part du capital des

X+Z X+Z
financiers aprs exercice P1 = }} P2 = }
X+Z+N X+N
des bons
en capital est effectue par mission de X actions auxquelles sont asso-

cies Z BSA.
Ensuite, selon les objectifs fixs, un nombre Zr de BSA est rtrocd aux
fondateurs, les autres tant convertis en actions par le capital-investisseur.
La valeur de lentreprise est ainsi ajuste la plage de valorisation dter-
mine en t.

Profil de la part de capital des financiers

Part du capital
des financiers
P1
P2
RN1 RN2 Rsultat net
Il est intressant de constater que la valorisation tant inversement propor-

tionnelle P, elle ne suit pas une fonction linaire du rsultat net, mais est
toujours infrieure cette fonction linaire. Le profil de valorisation en
fonction du rsultat est du type :
Valorisation des BSA en fonction des rsultats nets
Valorisation

Motiver ou sanctionner avec les BSPCE

et les stock-options
Les instruments financiers des plans incitatifs
Les plans incitatifs, incentive plan , ont pour objectif de motiver les
dirigeants mais aussi les salaris pour les projets les plus innovants. Ces
acteurs-cls de la russite de lentreprise dtiennent par leurs participa-
tions optionnelles un accs terme la proprit de lentreprise et par
consquent aux bnfices futurs. Le premier cueil rencontr dans lla-
boration dun plan incitatif porte sur la dure. Dans tous les cas, les
gestionnaires de lentreprise doivent tre intresss sur une dure au moins
gale celle du temps de portage prvu par les investisseurs. Si la dure
savre tre trop courte, un dirigeant est tent de mettre en uvre des stra-
tgies ou des actions dangereuses pour lentreprise. Des ventes ou des
partenariats saccompagnant de transferts technologiques, des ventes des
clients incertains ou encore des surinvestissements dans des quipements
de production sont autant dactes qui valorisent lentreprise sur le court
terme et qui sont dvastateurs de valeur moyen terme. Afin dviter ce
type dopration, les protagonistes sont contraints une priode dinali-
nabilit sur leurs titres de participation. On retiendra que dans le cadre
dactivits de services, la dure sera de court terme (trois ans) pour
motiver en premier lieu les ventes. A contrario, dans les secteurs o la
recherche et le dveloppement sont le cur de mtier et plus encore
lorsque lactivit requiert de lourds investissements dans des actifs mat-
riels et immatriels, les plans incitatifs portent sur de longues priodes
allant jusqu cinq ans. Le tableau ci-aprs indique que les priodes sur
lesquelles portent les plans incitatifs dentreprises cotes sur le Nouveau
March schelonnent de deux sept ans.
En France, les bons de souscription de parts de crateur dentreprise,

BSPCE, BSCE ou BCE, ne sont pas conditionns dans le temps, mais sur
les rsultats. Les actions auxquelles ils donnent lieu restent cependant
inalinables dun point de vue fiscal car on perd les avantages lis ces
parts. Ces plans prennent deux formes diffrentes selon quil sagit

dattribution doptions de souscription ou dachat dactions. Quel que soit

linstrument financier employ, le dtenteur de ces titres bnficie du droit
dobtenir terme des actions de lentreprise un prix fix lavance. Les
bons de souscription sont plus avantageux pour lentreprise mettrice. En
effet, elle augmente ses fonds propres sans crer de nouvelles charges alors
que dans le cas des options dachat, lentreprise doit acheter le nombre
quivalent dactions ncessaires aux leves doption, ce qui demande une
immobilisation du capital qui ne sera rcupr quaprs la leve.
Cest le conseil dadministration qui dtermine le nombre maximum dop-
tions qui pourront tre souscrites ou achetes pour les bnficiaires ainsi
que le prix dachat ou de souscription et les modalits selon lesquelles les
bnficiaires pourront exercer leurs droits. Toutefois, le nombre doptions
de souscription consenties mais non encore leves ne peut pas donner droit
souscrire un nombre dactions excdant le tiers du capital social. Il ny
a pas de limite lgale pour les options dachat mais, en pratique, elles ne
donnent pas droit plus de 10 % du total des actions mises.
Valorisation des stock-options et des bons de souscription
Louverture des options est la date partir de laquelle les options peuvent
tre leves ou exerces. Si les actions sont non cotes, le prix est fix par
lassemble gnrale ou sur dlgation de celle-ci par le conseil dadmi-
nistration ou le directoire. La valeur des titres est en gnral fixe au niveau
de valorisation du dernier tour de table. Sinon, pour les entreprises cotes
en bourse, le prix dexercice, strike price , est fix lors de loctroi des
options en fonction du cours de cotation. Plus particulirement, la rgle-
mentation indique que le prix doit tre fix au jour o loption est
consentie, cest--dire le jour o le conseil dadministration ou le directoire
arrte les conditions gnrales de loffre. Si les actions sont cotes sur un
march rglementaire, le prix de souscription ou dachat ne peut pas tre
infrieur 80 % de la moyenne des cours cots lors des 20 sances prc-
dentes. Lorsque les titres ne sont pas cots lassemble est libre de fixer
comme elle lentend les modalits de dtermination du prix de souscription
ou dachat. Prcisons enfin que le prix fix par la souscription ou lachat
des actions ne peut pas tre modifi pendant la dure de loption moins
quau cours de cette priode lentreprise ne ralise des oprations finan-

cires ncessitant un ajustement du prix convenu lorigine. Pour quun

plan soit motivant pour un dirigeant, il faut quil y ait des perspectives de
plus-values importantes, lidal tant que lentreprise soit introduite en
bourse au terme de loption. Le tableau ci-dessous montre les caractris-
tiques des plans incitatifs accords par des entreprises du Nouveau March.
Exemple de plans de stock options sur le Nouveau March en 2000
Prix
ENTREPRISE Priode Capital Date Ouverture
dexercice
Au fminin 1 an 2.5 % 31/03/2000 >80 % 5 ans
Consors 3 ans 5% 16/03/2000 18.35 Non limit
Hubwoo 5 ans 4% 13/09/2000 >80 % N/A
Fimatex 3 ans 5% 23/02/2000 >80 % 10 ans
Cybersearch 5 ans 10 % 11/04/2000 >80 % N/A
Multimania 3-5 ans 12 % 13/03/2000 15.9-28.8 8 ans
Bourse direct 5 ans 2.5 % 24/9/1999 11.21/30.10 10 ans
Cryonetworks 5-7 ans 5% 3/4/2000 F 256,18 ou 95 % N/A
Netvalue 2 ans 7% 30/11/1999 53.40 F 8 ans
Medcost 2 ans 1.5 % 5/04/2000 Prix 7 ans
dintroduction
ou >80 %
Selftrade N/A 12 % 13/09/2000 N/A 5 ans
Hi-media 5 ans 1.5 % 30/06/1999 40.01 10 ans
Les plans de stock options dans les grandes entreprises sont croissants
avec le risque de lactivit. Sur le graphique ci-dessous, on observe que
6 % des parts du capital sont attribus au travers de plan de stock-options
dans le secteur du software. Les titres de ces entreprises ont une volatilit
de 27 % alors quelle est de 19 % pour les entreprises du secteur du hard-
ware. Ce secteur implique des actifs de haute technologie qui sont red-
ployables et par consquent moins risqus. Les plans de stock-options sont
alors attribus dans des proportions qui sont six fois moindres dans le
secteur du software puisquils ne concernent en moyenne que seulement
0,9 % du capital.

Plan de stock options et risque sectoriel
Les bnficiaires de plans incitatifs sont les personnes suivantes :

les salaris. Tous les salaris de lentreprise peuvent obtenir des options,
mais elles sont gnralement accordes aux cadres ;
les mandataires sociaux. Ce sont les dirigeants sociaux. Ils peuvent
tre les seuls possder des options. En gnral les administrateurs
ou les membres du conseil de surveillance ne se voient pas attribuer
doptions.
Les plans doptions sont refuss aux salaris ou mandataires sociaux qui
dtiennent plus de 10 % du capital social de lentreprise. Par ailleurs, les
options peuvent tre consenties au personnel salari des entreprises dont
50 % au moins du capital est dtenu par une entreprise dtenant elle-mme
au moins 50 % du capital de lentreprise consentant les options. Il est

galement possible de consentir des options des salaris ou dirigeants

dentreprises mres ou de filiales dentreprise mettrice qui se trouvent
ltranger. En pratique, lAssemble Gnrale dlgue le pouvoir au
conseil dadministration ou au directoire pour quil fixe la nature des
options qui seront offertes, les conditions dattribution de ces options et
les modalits selon lesquelles elles pourront tre exerces.
Ds que les bnficiaires ont lev leurs options et quils ont t inscrits en
compte, ils peuvent exercer tous les droits et sont confronts aux devoirs
attachs aux actions qui leur sont attribues : participer aux assembles,
voter, Les actions sont librement cessibles ds la leve de loption.
Toutefois le conseil dadministration ou le directoire peut lever lalinabi-
lit des actions (toujours avec un dlai infrieur trois ans compter de la
date de leve de loption).
Dans les socits non cotes lorsquun bnficiaire doptions veut
revendre ses actions, il peut se trouver confront des problmes de liqui-
dit. Il est souvent prvu dans le rglement des plans quune personne ou
un fonds commun constitu dans le cadre dun plan dpargne se portera
acqureur de toutes les actions revendues par les bnficiaires ne dsirant
pas conserver les actions en question. Dans les socits cotes, les bnfi-
ciaires doptions doivent prendre garde ne pas sexposer au risque du
dlit diniti au moment ou ils envisagent de revendre leurs actions.
Efficacit des plans incitatifs en stock-options

sur la valorisation de la firme
Les fonds dinvestissements et les grands actionnaires ont particulire-

ment encourag ce mode de rmunration complmentaire en pensant
quil pourrait rduire les problmes dasymtrie informationnelle. Les
plans de stock options permettraient galement aux entreprises de crois-
sance dattirer des talents faibles cots tant donnes des perspectives
denrichissement sur la leve de stock options en compensation dun
salaire plus modeste.
Les plans incitatifs en stock-options, executive stock option plan
ESOP , sont-ils efficaces et permettent-ils dobtenir une augmentation
de la motivation des cadres dirigeants de lentreprise ? De nombreuses
tudes se sont penches sur ce thme pour mesurer limpact des

programmes incitatifs en actions sur la performance des entreprises. Selon

Morgenson, les 200 plus grandes entreprises des tats-Unis ont rserv en
1997 plus de 13 % de leurs actions pour rmunrer leurs managers, soit le
double par rapport 1990. On observe galement que loctroi de stocks
options sadresse des dirigeants ou des personnes cls qui possdaient
dj des actions de lentreprise.
La thorie moderne de la gestion de portefeuille indique quun dirigeant
qui bnficie de stock options pourrait tre conduit les vendre, ou par
quivalence, vendre dautres actions quil possderait dj, dans le but de
diversifier le risque non systmatique associ son portefeuille. Nan-
moins, les dirigeants ne peuvent ni exercer, ni vendre leurs options une
personne de leur choix.
Une tude publie dans The Journal of Finance en juin 2000 dcrit plus
prcisment les ractions des cadres dirigeants face la gestion de leur
portefeuilles de titres. On observe deux forces qui sopposent : dune part
les actionnaires qui cherchent intensifier la relation entre la rmunra-
tion des dirigeants et la valorisation de lentreprise et dautre part la
tendance des dirigeants diversifier leurs actifs pour rduire le risque
sectoriel, voire mme le risque unique li lentreprise. Il en rsulte que
les dirigeants possdant un grand nombre dactions tendent les vendre
lorsquils bnficient de stock-options. En revanche, les dirigeants dten-
teurs dun petit nombre dactions ne les vendent pas aprs avoir obtenu
leurs stock-options. Les dirigeants vendraient ainsi une large proportion
dactions en fonction du nombre de stock-options obtenues. Un dirigeant
cherchant se protger du risque de non-diversification vendra en prin-
cipe ses actions toujours en nombre infrieur celui doptions reues.
Jensen&Murphy estiment en moyenne un ratio de couverture, hedge
ratio , de 0,6.
La divergence des observations entre grands et petits dtenteurs dactions
implique quun comit de direction mette en uvre un plan incitatif par
stock-options pour motiver ses dirigeants jusqu une certaine limite, le
threshold level . En effet, la vente massive dactions par un dirigeant
est susceptible dmettre un signal ngatif au march. Ce dernier peut
penser que le dirigeant perd confiance dans la qualit de son entreprise sil
est vendeur de ses actions.

Le mode de rmunration par stock-options serait donc mieux adapt aux

dirigeants venant dentrer rcemment dans lentreprise. Le rapport du
commissariat gnral du plan sur la recherche et linnovation souligne le
fait que la disparition dun rgime fiscal favorable au stock-options
(passage dune imposition de 26 % 40 %) a eu deux consquences
majeures pour les entreprises franaises de croissance. Dune part, un
accs plus difficile des petites firmes innovantes aux personnels qualifis :
elles ne peuvent plus donner cette catgorie de professionnels des
actions en compensation des salaires que seules les grandes entreprises
peuvent payer. Dautre part, une viabilit dj trs menace des entreprises
en forte croissance car tout dpart dun collaborateur dans les premires
annes de la firme peut, par reclassement des actions verses, entraner sa
faillite.
Les BSA parit variable face aux limites

des stock-options
Une entreprise qui souhaite mettre en uvre un plan stratgique inci-

tatif qui a pour objectif de motiver ses cadres dirigeants et ses
personnes cls tout en valorisant lentreprise peut se heurter aux limites
des stock options lorsquil sagit dun projet risqu. Imaginons le cas
dune entreprise qui dveloppe des agents intelligents. Le produit est
immatriel, ses actifs sont essentiellement incorporels et ses ventes
reposent sur les services associs au produit. Ds lors se pose le
problme du choix des instruments financiers. Dans ce contexte de
redployabilit limite des actifs, un plan incitatif construit sur des
stock-options trouverait rapidement ses limites tant donn quil
dpend exclusivement de la valorisation financire de lentreprise. En
revanche, un plan incitatif qui comprendrait des bons incessibles, mis
sous la forme nominative et faisant lobjet dune inscription en compte,
apparat comme tant adapt cette situation o lentreprise est en forte
asymtrie informationnelle.

Exemple : Motiver la performance conomique avec des BSA

parit variable
Le calendrier dexercice des bons implique la possibilit de convertir 25 %

du total des bons lexpiration dune priode de 12 mois compter de
lmission. Puis, le solde peut tre exerc par tranche de 25 % lexpira-
tion de chaque anne coule et au plus tard dans les cinq ans qui suivent
lmission. Lexercice de la totalit des bons en une fois nest possible
quen cas dintroduction en bourse dau moins 20 % de lentreprise et si
le prix dintroduction est suprieur 120 euros.
La proportion des bons pouvant tre exerce annuellement sur chacune

des tranches de 25 % est gale au plus petit des deux ratios suivants :
ratio dpendant du chiffre daffaires PCA
ratio dpendant du rsultat dexploitation PRE
Pour chaque tranche, ces ratios dpendent respectivement :

du chiffre daffaires prvisionnel CAP
du rsultat dexploitation prvisionnel REP
Les ratios de parit variable de conversion des bons en actions dpendent

des niveaux de chiffre daffaires et de rsultat dexploitation qui sont
atteints. Le tableau suivant ainsi que les explications ci-dessous donnent
les dtails de conversion.
Valorisation par tranche
millions CAP REP

1e Tranche 6.5 8.5
2e Tranche 15.5 6.5
3e Tranche 32 0.5
4e Tranche 56 6

Conversion par rapport au chiffre daffaires : Le ratio de conversion,

PCA, sera gal 0 si le chiffre daffaires ralis est infrieur ou gal
70 % du chiffre daffaires prvisionnel (CAP). En revanche, le ratio de
conversion est de 1 si le chiffre daffaires ralis est suprieur ou gal
90 % du CAP. Les ratios de conversion entre ces deux valeurs sont dfinis
de la faon suivante : PCA = (CA 0.7 * CAP).
Conversion par rapport au rsultat dexploitation : Le PRE sera gal 0

si le rsultat dexploitation RE ralis est infrieur ou gal 0,5 millions
deuros au REP. Le PRE sera gal 1 si le RE ralis est suprieur ou gal
au REP. Les ratios de conversion entre ces deux valeurs sont dfinis de la
faon suivante :
PRE = (RE REP + 0.5 millions)/0.5 millions
Pour rsumer, les bnficiaires du plan incitatif profitent pleinement

de leur bons sils ralisent au moins 90 % du CA indiqu dans le busi-
ness plan tout en atteignant un rsultat dexploitation suprieur aux
prvisions.
Dans ce montage, lintressement des bnficiaires la performance de

leur entreprise est manifeste, car lexercice des bons est li une perfor-
mance conomique, et non exclusivement la valorisation financire de la
firme. Lutilisation de bons de souscription rpond donc la fois des
logiques de stratgie industrielle et financire. Remarquons que la mise en
uvre dun plan incitatif construit avec des bons de souscription daction
gnre des cots de mandat et de ddouanement beaucoup plus levs. Ce
type de plan vite nanmoins les cueils rencontrs lors de lattribution de
stock options sur des marchs boursiers haussiers et qui peuvent se
retourner brutalement. Lors de la priode 1997-2001, les cadres-dirigeants
staient alors considrablement enrichis en dpit de performances cono-
miques mdiocres. A contrario, en priode de chute des valeurs cotes les
plans incitatifs nont plus deffet sur la motivation des bnficiaires. Les
systmes de stock options des grands groupes se modifient dailleurs dans
le sens o ils conditionnent lattribution des stock-options la ralisation
dobjectif. Par exemple, les divisions dAlcatel doivent raliser une marge
oprationnelle de 8 % pour tirer les bnfices des plans incitatifs.

Nous avons consacr ce chapitre lingnierie financire du financement

de projet technologique. La notion de contrle apparat comme tant le
vecteur principal des choix des instruments financiers. Il est noter que la
forme sociale peut galement tre considre comme ayant un impact sur
le contrle des dirigeants. Dans le cas de la socit en commandite par
actions ou dans la socit par actions simplifies le pouvoir peut-tre
durablement attribu une personne dfinie. Ces formes dentreprise ne
seront donc pas portes par des investisseurs financiers.
Les modes organisationnels ont galement une incidence significative sur
le contrle du dveloppement des projets technologiques. Nous abordons
dans le chapitre suivant la manire dont les entreprises se structurent pour
dvelopper linnovation notamment par la cration de spin-off.

Chapitre 4
CORPORATE VENTURE ET SPIN-OFF
Autonomie et indpendance de lentreprise

projet
limage de Royal Philips Electronics, de Cisco Systems ou encore de
General Electric, les grandes entreprises en croissance sont soumises
des besoins constants dinnovation de produits et services et pratiquent la
gestion par projet sous la forme de quatre principaux modes organisa-
tionnels :
les spin-out,
les spin-off,
les spin-in,
les joint ventures.
Les spin-out
Linvention en est attribue Thermo-Electron qui a scind en 1983 len-

treprise en 23 entreprises-projets indpendantes, les spin-outs . Ce type
dorganisation est particulirement adapt lorsque lentreprise est posi-
tionne sur un march dont elle matrise la clientle mais o les volutions
technologiques ou de services sont incrmentales comme dans le secteur
de la manutention. Les mini-entreprises dpendent de lentreprise mre
qui assure le portage commercial. Les rsultats de lopration peuvent tre
remarquables, comme cela a t le cas pour la fonderie Favi qui a multi-
pli par quatre ses performances.
Les spin-off
La taille des projets est trs varie. Ils peuvent tre modestes ou ambitieux,
au sein de PME comme au sein des trs grandes entreprises. Un grand
projet appel Carte Jeune t dvelopp de faon indpendante par

lentreprise High-Co, entreprise de petite dimension introduite au

Nouveau March en 1994. A contrario, beaucoup de spin-off de Thales ou
de France Tlcom ne regroupent gure plus de 20 personnes. Il y a
aujourdhui de trs nombreux spin off de ce type et ces entreprises sont
appeles relayer les activits existantes lorsquelles sont porteuses de
succs. Enfin, de trs grands spin-off voient le jour en quelques mois
comme dans le cas de Virgin qui sest lanc comme prcurseur sur le
march des oprateurs mobiles virtuels, mobil virtual network operator,
MVNO .
La cration dun spin-off est adapte dans un contexte dinnovation de
rupture. Les projets quelle dveloppe sont souvent trs risqus car ils
impliquent en gnral la recherche et le dveloppement de nouveaux
produits pour de nouveaux marchs. Cest pour se couvrir contre les
risques technologiques et commerciaux que les entreprises ou les holdings
externalisent le dveloppement de ces projets qui sont alors conduits en
collaboration avec de nombreux partenaires.
Les spin-in
Des projets de taille moyenne et de grande taille sont dploys trs rapide-
ment par les entreprises pour tre leader dun march. Autour dune quipe
de 130 personnes, Microsoft a investi 500 millions de dollars pour devenir
en dix-huit mois le challenger de Sony sur le march de la console de jeu
avec la X-Box. Ce projet, qui semble a priori diffrent des activits du
groupe, utilise en fait un savoir technique dj existant ainsi quun march
sur lequel il est dj prsent. Les innovations de march et techniques sont
incrmentales mais visent conqurir un leadership. Cette proximit tech-
nologique et de march implique une relation de dpendance beaucoup
plus troite entre le spin-in et lentreprise mre en comparaison avec un
spin-off.
Les joint ventures
Une joint venture est le fruit dune acquisition ou dune fusion qui doit
permettre lentreprise de crotre suffisamment rapidement pour main-
Corporate venture et spin-off 131

tenir sa position de leader sur le march dans des secteurs ou lvolution

technologique est rapide.
France Tlcom, par exemple, soriente vers une dmatrialisation de son
activit par la production croissante de nouveaux services au sein de spin
off. Vritable acqureur de start-up gantes qui se sont dveloppes sur
de nouvelles technologies, le groupe a dj son actif trois introductions
en Bourse de filiales haut potentiel : Orange, Wanadoo et Equant. Lac-
quisition de ces entreprises sinscrit dans une stratgie de long terme afin
de maintenir sa position de leader sur le march national et de devenir un
leader de la tlphonie fixe, mobile et de lInternet en Europe.
Le graphique positionne les diffrents modes organisationnels de la

gestion de projet en fonction de critres stratgiques lis la nature de
linnovation (incrmentale ou radicale) et celle des marchs (existants ou
nouveaux).
Stratgie dentreprise-projet et modes organisationnels

La suite de ce chapitre est essentiellement cansacr au spin-off tant donn

que cest le mode organisationnel qui rpond le mieux aux innovations
technologiques et quelle regroupe lensemble des problmes rencontrs
dans les trois autres.
Le concept et les sources de cration de spin-off

Le concept et les formes de spin-off
Le terme de spin-off est n aux tats-Unis dans les annes 1970

lorsque les universits proches de la Silicon Valley ont commenc valo-
riser leur rservoir de connaissances et leur capacit innover. Les labo-
ratoires de ces universits restaient jusqualors financirement sous-
exploits avant de dmontrer leur capacit communiquer sur leurs
dveloppements technologiques et la possibilit de transfrer les innova-
tions issues de la recherche fondamentale et applique vers des usages
commerciaux. Cest dans ce contexte que le terme spin-off est apparu par
rfrence la cration dentreprises partir de biens et de services drivs
de la recherche universitaire : les academic spin-off .
Lessaimage est le terme francophone qui sapparente le mieux aux
ralits du concept amricain de spin-off . Ce dernier demeure moins
restrictif dans la mesure o il recouvre des notions plus larges que celles
de la cration dentreprise par essaimage. En anglais, spin signifie
tourner et off hors de. Cette traduction littrale nous renvoie la repr-
sentation dune entreprise de petite dimension gravitant autour dune plus
grande.
Entreprise mre et spin-off

Le dveloppement des spin-off est exponentiel du fait des avantages

quelles prsentent pour les entreprises mres comme pour les porteurs de
projets innovants. Les mcanismes qui rgissent les fonctionnements des
spin-off ont nanmoins leurs spcificits selon quil sagit dune entre-
prise essaime linitiative des employs ou celle de lentreprise mre.
Dans le premier cas on parle de pull spin-off et dans le deuxime de
push spin-off . De faon gnrale, une spin-off pourra tre dfinie
comme tant la cration dune entreprise juridiquement indpendante
manant de tout type dorganisation et impliquant les salaris de celle-ci.
La cration dun spin-off implique donc des changements significatifs
dans la carrire des salaris. La dynamique entrepreneuriale dans
laquelle ils sont plongs les conduit devenir de vritables chefs
dentreprise. Il sagit dun changement important dans leur carrire et
plus encore sil sagit de chercheurs. Bien que le spin-off soit consom-
mateur de ressources financires par ses besoins en fonds de roulement
au mme titre quune start-up, il sen diffrencie par lobtention aise
du concours des investisseurs. Ces derniers convoitent les spin-off car
ils sont appels gnrer des cash-flows positifs plus rapidement que
des start-up isoles. Les investisseurs anticipent aussi une sortie plus
aise vers lentreprise mre. Remarquons quaux tats-Unis et en
Angleterre, la valorisation de la recherche sest traduite par le dve-
loppement dactivits financires des laboratoires par la cration de
fonds dinvestissement et de leur introduction en bourse. Luniversit
de Standford impos toute sa dimension de rservoir technologique
depuis les annes 80 en suivant ce processus. Aujourdhui, cest au
tour des plus grands laboratoires technologiques anglais de lUniver-
sit de Cambridge et de Bristol dtre introduits en bourse, leur conf-
rant une forte notorit et des possibilits extraordinaires dexpansion.
La France reste en retrait cause des freins administratifs imposs aux
organismes publics dans le dveloppement de fonds la hauteur des
ambitions futures de leur laboratoire en matire de dveloppement
entrepreneurial.
Mais les spin-off ne se limitent pas lmergence dentreprises issues des
laboratoires de recherche. Ils sont galement initis par des entreprises
pour des raisons stratgiques de restructuration ou de concurrence.

Nous tudierons tout dabord les deux grandes familles de spin-off (pull
et push spin-off) avant de dtailler les intrts stratgiques des spin-off et
les nouvelles formes dorganisation dentreprise qui en dcoulent.
Pull spin-off et push spin-off
Les sources de cration de spinoff diffrent selon la nature des acteurs

impliqus et leur degr de complmentarit. Une premire question clef
des spin-off savre tre lidentit de lacteur qui initie sa cration, ce qui
nous conduit distinguer deux catgories dentreprises essaimes : les
pull spin-off appels aussi spin-off naturels et les push spin-off .
Une deuxime question essentielle est la nature concurrent, neutre ou
complmentaire de la relation entre le spin-off et lentreprise-mre.
Chacune de ces questions est tudie dans cette partie qui sera conclue par
une typologie des spin-off.
a Les pull spin-off ou spin-off naturels
Ce sont les cration dentreprise inities par un ou plusieurs employs de

lentreprise dorigine qui sorientent vers un projet individuel. Aprs avoir
identifi une opportunit et lavoir transforme en un projet dentreprise,
les employs quittent dlibrment lentreprise mre car ils sont tirs
hors de lentreprise par les perspectives prometteuses de leur projet ou par
lattrait du march qui souvre devant eux, do le terme pull spin-off .
Ce mode de cration est galement appel spin-off naturel car il
correspond au dpart spontan dun salari qui cre son entreprise ind-
pendamment de toute politique ou de toute impulsion de son employeur.
Ceci suppose donc quil ny a pas soutien de lentreprise ou du laboratoire
dorigine. Il faut nanmoins nuancer ce propos car lattitude de lorgani-
sation dorigine face une telle situation peut tre variable : elle peut aller
de la rserve, voire de lhostilit, lappui ponctuel.
Du point de vue conomique, lavantage du dveloppement dun pull spin-
off est de donner lieu des tissus industriels progressivement enrichis par
des crations dentreprises favorises par lexistence dun vivier dentre-
preneurs disposant dune exprience acquise dans leur entreprise ou labo-
ratoire. Cela peut mme expliquer la formation spontane de certaines

technoples, en particulier dans des rgions souvent fortement industriali-

ses et innovantes et qui se dveloppent autour de spcialisations techno-
logiques.
On citera pour exemple la Silicon Valley, la zone de Meylan prs de
Grenoble ou encore Sophia Antipolis prs de Nice. La prsence de
grandes entreprises et de laboratoires de recherche est un lment
prpondrant du dynamisme de ces endroits, grce aux transferts din-
formations et de personnes quils occasionnent. Le march du travail
dans un lieu tel que la Silicon Valley se caractrise par une forte mobilit
des personnes et par un taux lev de cration dentreprise. Lesprit den-
treprise, le dsir dindpendance, la richesse de lexprience profession-
nelle ainsi que la forte tolrance lchec sont galement des lments
importants de cette dynamique.
a Les push spin-off
Diverses contraintes dans le contexte des grandes entreprises peuvent

pousser les employs crer une nouvelle entreprise et donner nais-
sance un push spin-off . Parmi ces contraintes ou facteurs, le rle
de lentreprise mre est prpondrant lorsquelle favorise le dpart de
ses employs. Dans ce cas, cest le soutien de lentreprise mre qui
dclenche le processus de cration du spin-off. Le but de lentreprise
mre peut tre aussi bien dobtenir une meilleure organisation fonc-
tionnelle que de projeter une image de marque favorable, ou encore de
concentrer ses ressources sur son mtier tout en largissant sa gamme
de produits et services.
a Spin-off concurrent, neutre ou complmentaire
Du point de vue des mtiers exercs, il est utile de voir comment ceux du
spin-off vont interagir avec ceux de lentreprise dorigine. En fonction du
degr de complmentarit des activits des deux entits, on peut distin-
guer trois axes principaux : les spin-off concurrents, neutres et compl-
mentaires.

Le spin-off concurrent : il approche la mme clientle que celle de lan-

cien employeur. Dans ce cas, le spin-off a pour vocation de satisfaire les
mmes besoins du march avec ses propres produits et services. Il ne
faut pas pour autant prsumer que la nouvelle entreprise travaillera avec
les clients de la maison mre, (cette situation reste frquente mais juri-
diquement compromettante). Le spin-off peut cibler de nouvelles
niches.
Le spin-off complmentaire et neutre : A loppos de la comptition

ouverte, les spin-off complmentaires envisagent ds le dbut une coop-
ration avec lentreprise mre se fondant sur la complmentarit des acti-
vits. Cette catgorie de spin-off, entretient des partenariats et des rela-
tions commerciales avec lentreprise mre afin daccrotre son chiffre
daffaires ou doptimiser ses cots de production. Cette pratique
correspond ce que lon appelle lextrapreneurship et consiste
externaliser une part de ses activits commerciales ou de production pour
lentreprise mre .
Le graphique ci-dessous expose les proportions occupes par les diverses

formes de spin-off en Europe. Ces formes de spin-off correspondent des
besoins diffrencis des firmes qui peuvent tre dfinis selon les quatre
axes suivants :
les spin-off de type fournisseur ( spin-off is a supplier to the parent
company ) reprsentent 40 % des spin-off et rpondent avant tout un
souci de flexibilit et dexternalisation de la production. Ce type de spin-
off a pris ses origines dans le milieu de lindustrie automobile ;
les spin-off de type client ( spin-off is a customer to the parent
company permettent essentiellement lentreprise mre dexternaliser
son rseau de distribution ;
les spin-off de type partenaire spin-off partner in projects sont crs
lorsque plusieurs entreprises se fdrent autour dun projet, ce qui est
relativement frquent dans le secteur de llectronique ;
les spin-off neutres nont pas de relation directe avec lactivit de
lentreprise mre car ils sloignent de son cur de mtier ( core busi-
ness ). Ces spin-off occupent une place minoritaire.

Rpartition des spin-off complmentaires et neutres
40 %
% of responsible to the question
30 %
20 %
10 %
0% Spin-Off is a Spin-Off is a Spin-Off is a No relations

supplier to customer of partner in at the
the parent the parent certain projects moment
company company
Source : IPTS Technical Report Series, EUR 19040 EN
Typologie des spin-off
Lorigine des crateurs de spin-off et la nature des relations de ces

nouvelles entits avec lentreprise mre permet de reprsenter lensemble
des diffrents types de spin-off sur le graphique suivant.
Typologie des spin-off

Sur laxe horizontal se positionnent les push et les pull spin-off

selon quils manent respectivement de linitiative de lentreprise ou de
lemploy. On peut diffrencier sur cet axe lidentit du porteur du spin-
off.
La nature de la relation entre lentreprise mre et le spin-off figure sur
laxe oblique. Remarquons quil existe des zones de non sens telles que
celle de spin-off concurrent cr par lentreprise mre. Cet espace ne peut
rpondre qu des stratgies bien particulires car il nest logiquement pas
dans la stratgie de lentreprise mre daccrotre sa propre concurrence.
En revanche, une nouvelle entreprise concurrente de lentreprise mre et
fonde par un ex-employ est une pratique courante. Ce type de spin-off,
appel spin-off illgitime , est considr par les dirigeants de lentre-
prise mre comme une trahison.
Le graphique matrialise trois autres stratgies de cration de spin off par

une entreprise mre :
le spin-off technologique : il trouve ses origines dans linitiative de
lentreprise mre ou dun salari. Il a pour objectif de dvelopper des
projets innovants complmentaires ou non de lactivit de lentreprise ;
le spin-off industriel: il est linitiative de lentreprise mre et vise en
gnral externaliser une partie de sa production ou de son rseau
commercial. Lactivit est par consquent complmentaire de celle de len-
treprise mre. Ces spin-off rsultent en gnral de restructuration secto-
rielle;
le spin off social : Lentreprise mre est porteuse de ce type de projets qui
a pour objectif doffrir de nouvelles opportunits des salaris en sur-
effectif. Les activits de ces spin-off peuvent-tre complmentaires ou
neutres par rapport lactivit de lentreprise mre.
Spin-off et stratgie dentreprise

Si lon carte les spin-off concurrents de lentreprise mre, qui ne sins-
crivent pas dans la logique stratgique de celle-ci, nous pouvons identifier
trois principales raisons stratgiques pour lesquelles lentreprise mre est
encline essaimer :

une stratgie dinnovation technologique pour le dveloppement de

nouveaux produits et services. Ces spin-off technologiques manent
dentreprises ou de laboratoires. Nous ferons la distinction entre les
spin-off technologiques industriels et les spin-off technologiques acad-
miques ;
une stratgie industrielle consistant externaliser une activit ;
la gestion des sureffectifs, nous parlons dans ce cas de spin-off social.
Quelle que soit la raison stratgique sous-jacente la cration dun spin-

off, on observe des traits communs reliant ces logiques dessaimage.
Dune part, loptimisation des chances de succs du spin-off par le savoir-
faire acquis des dirigeants au sein de lentreprise mre. Dautre part, la
volont de dynamiser lenvironnement par lmergence dinnovations.
Le spin-off technologique industriel
Le spin-off technologique nat des activits de veille et dinnovation des

grandes entreprises. Son concept repose sur la cration dune entreprise
nouvelle par un salari pour dvelopper une technologie initie dans
lentreprise mre. Les avantages sont nombreux et de natures diffrentes :
une valorisation rapide par une gestion entrepreneuriale,
une couverture des risques financiers,
une diversification du portefeuille dactivits.
a Une valorisation rapide par une gestion entrepreneuriale
Le spin-off technologique permet de valoriser rapidement, dans une petite

structure indpendante, des projets dinnovation stratgique de long terme
initis par lentreprise essaimante. Le spin-off joue alors un rle de pilote
et lentreprise mre celui de capital-investisseur industriel, corporate
venturing , par le soutien quelle apporte un projet innovant. Pour
lentreprise essaimante, cette forme de capital-investissement associe une
gestion du risque fonde sur le mode entrepreneurial la recherche dop-
portunits. Ses modalits organisationnelles privilgient lautonomie des
dcisions, le fonctionnement ractif par quipe et lacceptation dun risque
bien plus lev. Par consquent, la cration dun spin-off technologique

peut tre choisie pour son processus de gestion rapide par rapport aux
lenteurs de lentreprise mre souvent confronte des circuits de dcisions
conflictuels, hirarchiss et administratifs. Crer un spin-off est particuli-
rement dterminant pour les projets de produits ou services innovants sins-
crivant dans des dlais brefs de mise sur le march ( time to market ).
a Une couverture du risque financier
Lentreprise mre peut galement choisir dexternaliser ses innovations

pour diversifier ses risques daccs la technologie qui sont principale-
ment de trois ordres : humain, financier et marketing. Tout dabord, la
recherche conduite par lentreprise dorigine peut faire natre des voca-
tions dentrepreneur parmi ceux qui y prennent part. Dans ce cadre, il est
dans lintrt de lentreprise mre de soutenir la cration dun spin-off
pour viter le dpart dune personne cl et lapparition dactivits illgi-
times. Ensuite, la cration dun spin-off limite les responsabilits finan-
cires de lentreprise mre. En cas de dfaillance du projet, le risque
financier est limit aux capitaux apports.
ces premiers avantages, nous pouvons enfin ajouter que lexpatriation
du dveloppement innovant peut galement tre opr pour des raisons
marketing, notamment lorsquune entreprise souhaite se prmunir de la
dgradation ventuelle de son capital-marque.
a Une diversification du portefeuille dactivits
Le recours lessaimage technologique trouve galement toute sa dimen-

sion dans les opportunits pour lentreprise mre de diversifier son porte-
feuille dactivits. En effet, la cration dun spin-off se fait en gnral avec
le concours dun capital-investisseur. Sa contribution est prcieuse pour
lentreprise mre dans la mesure ou il investit une partie des fonds nces-
saires au dveloppement du projet. Ainsi, lentreprise mre peut investir
dans plusieurs projets et vite de sexposer une concentration des
risques.
Ajoutons que lintervention dun capital-investisseur permet de bnficier
davantages fiscaux et daccder plus facilement aux aides de ltat telles
que celles de lANVAR. De plus, si, terme, lentreprise mre ne souhaite

pas intgrer le spin off ses activits, les capital-investisseurs ont une
grande capacit pour organiser une cession de type industrielle, boursire
ou financire.
Pour le capital-investisseur, linvestissement dans le dveloppement de
spin-off permet de se couvrir contre de nombreux risques. Les quipes
sont exprimentes, les projets ont fait lobjet de rflexions approfondies
et ont t valids par lentreprise mre qui sengage financirement
travers ses hommes, son soutien logistique, commercial Les projets
tant gnralement intgrs moyen terme lactivit de lentreprise
mre, les capital-investisseurs trouvent aisment une sortie pour rentabi-
liser leur mise de fonds.
Exemples de spin-off dans le secteur des Technologies, Mdias

et Tlcoms (TMT)
France Tlcom R&D est trs actif en matire de cration de spin-off et

incite des chercheurs crer leur propre entreprise. En cas de succs, lin-
trt est double. Si le projet est stratgique pour France Tlcom il est
intgr ses activits. Dans le cas o le spin-off dveloppe des produits
ou des services porteurs mais non stratgiques pour France Tlcom, les
rsultats de la recherche sont valoriss par la fusion du spin-off avec
dautres groupes ou par sa cession. Nous pouvons citer lexemple dAl-
gety, une entreprise qui a t fonde par des ingnieurs faisant des recher-
ches sur le soliton et qui se sont facilement orients vers une fusion avec
Cortis, une start-up amricaine de routeurs tout-optiques.
Avant de prsenter des exemples de spin-off dans les TMT, certaines

tendances sont remarquer :
il est extrmement difficile de retracer les spin-off illgitimes car ceux-
ci naffichent pas leurs origines ;
les spin-off dactivits neutres napparaissent que rarement sur la scne
mdiatique, except lorsque leur gestion a permis le succs de la
rorientation dun sureffectif. Si cette gestion est un chec, il nest pas
dans lintrt des grandes entreprises de divulguer ce type dinformation
pour des raisons dimage ;

les spin-off technologiques industriels sont les plus nombreux et les plus
facilement identifiables tant du ct de lentreprise cre que de lentre-
prise mre. Dune part, le spin-off peut profiter de la notorit du groupe
dont il est issu et compter sur la prsence dun soutien fiable de la part
de lentreprise mre, dautre part lentreprise mre peut se forger une
image positive par la prsentation dune stratgie innovante.
Le tableau ci-dessous prsente des exemples de spin-off afin dillustrer

leur prsence dans le secteur des TMT.
Exemples de spin-off dans les Technologies, Mdias et les Tlcoms
Secteur des TMT

Informatique Multimdia
Conseil, tudes et formation informatique dition de produits multimdia Interactifs
Accenture Iventuri National Institute for the Physics of
SSII et Intgrateurs de services Matter Infmedia Srl
Technology Solutions Company Jeux vido
eLoyalty Sony Playstation
diteurs de logiciels dition de CD-ROM culturels, ducatifs
Eichon Technology Corp Aviva et pdagogiques
Solutions NASA Cyrospace Inc.
Fabrication et distribution de matriel Imagerie et vido 3D
informatique Silicon Graphics MediaBase
3COM Palm Computing Recherche, dveloppement en images
diteurs de jeux de synthse
Parallax Software Corporation Volition Tadiran Military Technology Scopus
Inc.
Internet/Intranet Tlcommunications et rseaux
Web Agency quipementiers
MCAnet, Inc E-agency Inc. ESA TTI
Banque de donnes Services
MED-CED Firma Qualidoc AG Vodafone Group Verzion
Architecte Internet Tlphonie sur IP
EMC Corp McDATA Corp Telrad Networks comMATCH
Gestion de portefeuilles Intgration voix, donnes, images
Catholique de Louvain n-Side Lucent Technologies
Enterprise Networks Group
Autres activits de tlcom
lINRIA Udcast

Le spin-off technologique acadmique
Ces dernires annes, la valorisation de la R&D universitaire amricaine

a permis le dploiement dune dynamique conomique nouvelle fonde
sur linnovation par la cration de spin-off au sein dincubateurs. En
Europe, nous suivons cette tendance avec la cration rcente de Joint
Research Centers (JRC) affilis la Communaut europenne, et din-
cubateurs associs aux laboratoires des Grandes coles dingnieurs et
Universits comme par exemple celui de Tlcom Paris ou celui de
lUniversit dAix-Marseille. Ces incubateurs fort contenu technolo-
gique sont de loin les plus importants en France. Ces raffineries du
savoir transforment les connaissances scientifiques fondamentales en
des produits et services innovants destins une commercialisation
quasi immdiate.
Il est aujourdhui clairement dans lintrt des grandes entreprises de se
rapprocher des incubateurs issus de la recherche pour dtecter des
projets innovants. Lorsquelles sont intresses, ces grandes entreprises
intgrent leurs activits ces petites entreprises innovantes issues des
incubateurs.
Par essence, la cration de spin-off acadmique en collaboration avec une
entreprise est une forme dexternalisation de la R&D. Ses avantages sont
tout dabord dordre concurrentiel car le spin-off permet de rduire consi-
drablement le time to market . En effet, lintgration du projet inno-
vant est dans ce cas immdiate alors que son dveloppement ncessite en
gnral de 10 15 annes de recherche fondamentale. Ensuite, lentreprise
mre bnficie dun projet dont les fondements sont aboutis, elle ne
supporte pas les risques dchecs ou dinterruptions qui caractrisent les
longs cycles de R&D. Enfin, il en rsulte des cots de R&D et un risque
de march qui sont considrablement limits, offrant ainsi des perspec-
tives leves de rentabilit financire. Mme sil existe un risque de
dfaillance du projet, celui-ci est limit au spin-off et naffectera pas la
grande entreprise.
Par consquent, la valorisation de projets par la cration de spin-off se

justifie dautant plus que les projets sont innovants et requirent dimpor-
tantes ressources en R&D, les cots et les risques ayant t en grande

partie supports par les laboratoires de recherches. La recherche fonda-

mentale tant le levier de la cration de nouveaux produits et services, le
gouvernement franais favorise lessaimage de chercheurs en soutenant le
dveloppement de lemploi scientifique et technique dans les entreprises
mais aussi en sappuyant sur les tablissements denseignement suprieur.
En effet, ces derniers ont galement la mission de valoriser les rsultats de
leur recherche. cet effet, nombre duniversits et dcoles dingnieurs
ont cr des services de valorisation et de relations avec les entreprises.
Cest le cas, par exemple, de lUniversit de Lyon, de lINSA et de FIRST
SPIN-OFF.
Pour luniversit Lyon I, EZUS est une filiale de valorisation, cre en
1990, qui a pris la forme dune socit anonyme directoire et comit de
surveillance. Le capital est essentiellement dtenu par lUniversit Lyon I
(67 %) et des organismes bancaires (20 %). La socit comprend 22 sala-
ris permanents et travaille avec un grand nombre de laboratoires du
campus et de la rgion lyonnaise mais galement avec des laboratoires
universitaires dautres rgions.
LINSA possde une filiale, INSAVALOR, cre en 1988, galement
socit anonyme directoire et comit de surveillance. Le capital est
dtenu 62 % par lINSA et 26 % par des organismes bancaires. Elle
compte plus dune centaine de salaris. Les diverses oprations caract-
ristiques de la valorisation y sont remplies, jusqu la conception ou la
ralisation de produits ou de procds commercialisables. INSAVALOR
assure fortement la mission de mise en valeur des rsultats de ses labora-
toires auprs des entreprises industrielles de toute taille et il est bon de
souligner que plus du tiers des 735 oprations menes en 1995 lont t
avec des PME-PMI.
Fin 1998, la Rgion Wallonne en Belgique a dcid de lancer un
programme FIRST SPIN-OFF dvolu la cration de spin-off. La Direc-
tion Gnrale des Technologies, de la Recherche et de lnergie (DGTRE)
est responsable de la mise en application de ce programme qui consiste
mettre la disposition des universits des mandats attribus par voie de
concours des chercheurs susceptibles de valoriser les rsultats de leurs
recherches.

a Les facteurs de succs des spin-off technologiques

acadmiques
Depuis 1990, il se cre en France chaque anne environ une trentaine

dentreprises issues de lessaimage de chercheurs exerant dans les
tablissements publics. Sur les quinze dernires annes, 220 entreprises
issues des laboratoires propres ou associs au CNRS ont t recenses.
Les activits de ces entreprises sont tournes vers les secteurs de lenvi-
ronnement, de linstrumentation, de la biotechnologie et des tlcommu-
nications. LINRIA galement initi un nombre important de spin-off
dont nous rappelons ci-aprs quelques exemples qui on connu un franc
succs : Gctech, Grif, Liquid Market, Softmountain, Verilog, Kelkoo
Compares la moyenne, les spin-off issus de laboratoires de recherche

ont un taux dchec remarquablement faible et affichent des performances
suprieures en terme de croissance du chiffre daffaires et de cration
demploi. Les facteurs de succs des spin-off acadmiques sont repris
dans le tableau ci-dessous.
Les facteurs de succs des spin-off acadmiques
Support humain Conseil la gestion : plan daffaires...

et matriel Prsence dune communaut dentrepreneurs
Prsence dun incubateur
Disponibilit Existence dun fonds damorage et de dveloppement

du capital Accs aux investisseurs
Partenaires financiers : capital-investissement,
crdits et avances rcuprables
Ouverture au Partage de la proprit intellectuelle avec le spin-off

transfert de Luniversit autorise le transfert technologique
proprit Luniversit investit dans le spin-off plutt quelle ne rclame
intellectuelle des royalties
Mise en place Rseau dentrepreneurs

dun climat Formation lentrepreneuriat
propice Existence de ples dexcellence
entreprendre Rputation de luniversit

Le spin-off industriel
Le spin-off industriel correspond lexternalisation dune activit aupara-

vant conduite dans lentreprise mre. Cette externalisation, appele aussi
extrapreneurship , se traduit par la cration dune entreprise dans
laquelle un ou plusieurs salaris, voire une quipe de lentreprise mre
iront exercer leur activit. Cette externalisation ne se limite pas laffec-
tation de personnel mais aussi celle dun outil de production, par
exemple un atelier. Ainsi, le spin-off industriel se caractrise principale-
ment par lexploitation dactifs qui sont pris par une quipe son propre
compte. Lavantage repose sur une flexibilit de la production en priode
de croissance ou de dclin de la demande et sur le fait de pouvoir se
sparer dactivits qui tendent scarter des axes stratgiques.
Se structurer par la cration de spin-off sert aussi lentreprise mre dans
ses choix dinvestissements et permet de transformer certaines de ses
charges fixes en des charges variables. Cette approche recentre lentre-
prise mre sur ses comptences prioritaires tout en contrlant par
exemple ses fournisseurs. De plus, ces externalisations sont conduites
selon une logique doptimisation des spcialisations, de matrise de la
qualit, des cots et des dlais. Lentreprise mre optimise ainsi ses
ressources et ses comptences au sein dune mme chane de valeur tout
en conservant une indpendance juridique et financire. Lindustrie
automobile a initi ce type de structure organisationnelle en donnant
naissance au sourcing-management . Il est noter que cette logique
dexternalisation peut aller jusquau dmantlement de grandes entre-
prises en priode de crise. Cest ainsi quun groupe industriel se restruc-
ture en se sparant dactivits de production ou de service qui tendent
dtruire de sa valeur.
Dans de nombreux cas, le spin-off industriel reprsente un vritable chal-

lenge pour ceux qui sont en charge de le diriger. Pour compenser lexpo-
sition aux risques encourus par les dirigeants et les salaris ainsi que la
duret des relations avec lentreprise mre, cette dernire sengage, au
moins temporairement, passer des commandes, fournir un appui tech-
nique, une aide dans les dmarches de normalisation et un cautionnement
des transactions commerciales et financires. Ces dispositions visent

aider le spin-off tout en lincitant chercher de nouveaux dbouchs pour

gagner au fur et mesure son indpendance et sa prennit.
a Les facteurs de succs des spin-off industriels
Les objectifs de la cration de spin-off industriels reposent sur la volont

de lentreprise motiver ses employs, gagner en comptitivit et en
flexibilit oprationnelle ou encore atteindre diffrents marchs avec une
gamme tendue de produits. Globalement on observe que les spin-off
crs la suite dune dmarche entrepreneuriale ont des perspectives de
succs plus importantes que les spin-off motivs par une restructuration.
Un rapport ralis en 1997 la demande du Secrtariat dEtat aux PME,
au Commerce et lArtisanat estime que 20 000 spin-off sont crs chaque
anne en France par essaimage. France Telecom a procd ainsi 220
spin-off entre 1985 et 2000, la SNECMA 700 spin-off entre 1992 et
1997, Danone 280 spin-off entre 1993 et 1998, Schneider 70 spin-off
entre 1995 et 1998, la SNCF 34 spin-off entre 1990 et 2000 et Thales
dtient le record avec 1 800 spin-off entre 1983 et 1998.
Pour lessentiel, les spin-off manent dune politique dessaimage des
grandes entreprises. Le taux de survie de ces entreprises dans les cinq
premires annes est suprieur la moyenne des crations nationales.
Thomson a initi plus de 50 spin-off entre 1983 et 1998, parmi lesquels
seulement sept ont connu un chec. En moyenne, les spin-off crent cinq
emplois au cours de leurs trois premires annes dexistence, contre seule-
ment trois pour lensemble des entreprises cres en France.
Outre la cration dentreprises et demplois, lenjeu des spin-off indus-

triels porte sur le dploiement de linnovation et la valorisation industrielle
de la recherche. Par exemple, France Tlcom encourage la cration
dentreprise travers une dmarche de push spin-off. En rgle gnrale,
les facteurs de succs sont les suivants :
une activit proche de celle de lentreprise mre ;
une comptence et une exprience dans le domaine ;
une forte notorit de lentreprise mre ;
un rseau de contacts du dirigeant du spin-off avec des fournisseurs et
des clients potentiels.

La possibilit offerte aux employs de dvelopper leurs projets pendant le

temps consacr au travail doit tre considr comme un facteur important
qui contribue fortement la cration de nouvelles socits. En revanche,
ltude de lAgence pour la cration dentrerprise (APCE) montre quil est
difficile de dvelopper des spin-off lorsque :
lentreprise mre vit des troubles provisoires ou une dsorganisation ;
il y a une concurrence potentielle entre le spin-off et la socit mre ;
lentreprise mre ne matrise pas les cots et les profits dun tel processus;
lintgration des anciens employs est difficile en cas dchec du spin-
off ;
il y a une crainte de dpart des meilleurs employs.
a Le spin-off social
Pour une entreprise, il sagit dune solution de gestion de ses sureffectifs.

Elle compense ses pertes demplois par une incitation de ses salaris la
cration dentreprises. Les entrepreneurs potentiels prsentent leur projet
afin de pouvoir bnficier de mesures de soutien qui se traduisent par un
apport en expertise, des dbouchs commerciaux, la mise en relation avec
des acteurs industriels, institutionnels et financiers. Le spin-off social est
courant dans les entreprises confrontes des baisses deffectifs souvent
trs lourdes et qui mettent en place des dispositifs dappui au dveloppe-
ment local pour la cration demplois. Nous pouvons citer par exemple la
fermeture progressive des mines de potasse dAlsace et les dispositifs mis
en place daide la cration de spin-off, au mme titre que les aides finan-
cires la reconversion, le portage lexportation, lappui technique et le
conseil aux PME.
Les finalits sociales et mdiatiques dominent nettement cette forme
dessaimage, qui sappuie sur des projets personnels extrmement divers.
lintrieur mme de cette forme particulire de spin-off se cachent deux
approches diffrentes : le spin-off dfensif ou essaimage chaud, qui
concerne des salaris dont lemploi doit tre supprim, et lessaimage
offensif ou essaimage froid, qui correspond une politique dessaimage
mise en uvre en dehors dune situation de gestion des sureffectifs. Selon
une enqute de lAPCE, il y a en France chaque anne 20 000 crations de
spin-off sociaux en France. Parmi ces crations, 75 % sont raliss dans le

cadre de plans sociaux formels ou dans des contextes de sureffectifs et

relvent donc de lessaimage chaud.
Spin-off et restructuration dentreprise

Dsinvestissement par lessaimage
Les annes 1990 ont t marques par de nombreuses restructurations

qui avaient pour objectif daccrotre les performances financires des
entreprises. Cette vague de dsinvestissements par la vente de filiales
est apparue aprs une priode durant laquelle les entreprises se dve-
loppaient par croissance externe. Les acquisitions dentreprises se sont
brusquement rarfies aux tats-Unis ainsi quen Europe ds lappari-
tion des premiers signes de rcession. La chute des valeurs boursires
conduit les entreprises se sparer de leurs acquisitions qui sav-
raient mdiocres dans le but damliorer leurs rsultats. Selon
Mergerstat Review (1998) les oprations de dsinvestissement repr-
sentaient 43 % des transactions de cession en 1993, priode de forte
rcession, alors quelles ntaient que denviron 22 % en 1998, priode
de croissance des valeurs technologiques. Par ailleurs, ltude de
Berfer et Olfek (1995) montre que les entreprises se vendent 15 %
moins cher lorsquil sagit dopration de restructuration. La cration
de spin-off ou de spin-off partiels (que lon appelle aussi Equity
carve-out ) optimise la valeur de cession lors de dsinvestissements.
Ces approches reprsentaient respectivement 11 % du total des
cessions pour les spin-off et 12 % pour les carve-out en 19981. Sur les
271 acquisitions ralises entre 1971 et 1982 quont analys Steven
Kaplan et Michael Weisbach, 43.9 % ont t dsinvesties par la cra-
tion de spin-off aprs une priode moyenne de portage de sept annes.
Il ressort galement de cette tude que lentreprise mre est quatre fois
plus susceptible de dsinvestir lorsque lactivit de lacquisition est
diffrent de son cur de mtier. Avant que nous abordions les particu-
1. J.P. Morgan Securities Inc. ; U.S. Commentary on the M&A Market ; July 17, 1998.

larismes qui diffrencient les spin-off des carve-out, nous analyserons

plus en dtail les raisons qui poussent les entreprises dsinvestir par
lessaimage et la manire dont elles procdent. Les principales raisons
sont les suivantes :
stratgie de recentrage ;
filiale non profitable ou hors du plan de dveloppement ;
synergie inverse ;
rduction de la dette ;
approche sectorielle des marchs financiers ;
pression des autorits de rgulation et dantitrust.
a Stratgie de recentrage
La raison principale de dsinvestissement par la cration de spin-off est un

recentrage de lactivit. Prs de la moiti des entreprises concernes se
sparent de domaines de comptences hors de leur cur de mtier dans le
but de se concentrer sur une seule activit. Cest le cas par exemple de
British Telecom qui a cd linfrastructure de la partie tlphonie mobile
son spin-off mmO2 .
a Filiale non profitable ou hors du plan de dveloppement
Lentreprise mre peut dcider dabandonner une activit qui ne rentre

plus dans sa stratgie de dveloppement ou qui nest plus financirement
rentable. Ce qui ne signifie pas quune autre entreprise ou une autre direc-
tion dote dune expertise approfondie ne puisse pas en tirer profit. Dans
ce cas, les dsinvestissements rpondent un processus daffectation des
actifs des tiers comptents.
a Synergie inverse
Lune des motivations attribue aux fusions et acquisitions est la synergie

de lassociation de deux entreprises. Il y a synergie lorsque lentit rsul-
tante dune fusion ou dune acquisition a plus de valeur que la somme des
deux parties values indpendamment. La synergie inverse signifie que
les filiales ont plus de valeur lorsquelles sont spares. Dans ce cas, un

acqureur attribuera la division cible une valeur suprieure celle de

lensemble de lentreprise. Le cas dcole Allegis Corporation illustre
bien cette stratgie. Ce fournisseur de solutions logicielles des annes
1980 a t forc de vendre ses acquisitions antrieures : Hertz (location
de vhicules) et Weston and Hilton International (une chane dhtels).
Allegis avait investi massivement dans ces activits en pensant que les
bnfices de la synergie issue de la fusion de ces deux acteurs de lin-
dustrie du voyages allaient rapidement amortir ces acquisitions. Les
bnfices attendus nayant pas t au rendez-vous, le cours des actions
dAllegis sest effondr et a entran loffre de Coniston Partners qui
avait fond son projet de rachat sur lindpendance des activits de
chacune des entreprises
a Rduction de la dette
Dans les cas extrmes, on peut rduire sa dette en vendant lentreprise

ou une partie de celle-ci ( carve out ), ou encore en faisant migrer les
dettes, avec toutes les prcautions ncessaires, vers une filiale avant de
lexternaliser. Ce fut le cas pour le leader du consulting Hanson &
company, spcialiste des organisations but non lucratif, qui avait accu-
mul une dette de 1,4 milliard de dollars et qui a transfr cette dette
vers sa filiale US Industries avant de sen sparer en 1995 par la cra-
tion dun spin-off.
a Relation investisseurs
La combinaison dactivits multiples peut savrer plus difficile catgo-

riser pour les investisseurs. Ces derniers fondent en gnral leurs choix
dinvestissement sur des tendances sectorielles. Si lentreprise est forte-
ment diversifie, elle peut tre plus difficile valuer et tre sous-value
mme en priode faste.
Les investisseurs valuent galement la performance de chacune des
business units de lentreprise, or ceci devient quasiment impossible
devant la complexit des relations entre les ples dactivits dentreprises
diversifies. Ce phnomne est dautant plus important dans les secteurs

o les investissements en infrastructures sont lourds. Il faut dresser un

bilan de toutes les activits de lentreprise pour avoir une image fidle de
sa performance gnrale. Une analyse financire dune entreprise prte
par consquent des approximation croissantes avec son degr de diversi-
fication par les pondrations sectorielles affectes. De plus, la diffrence
de mtiers entre plusieurs activits est trs difficile analyser en termes
de synergies.
Cependant il ne faut pas oublier que mme si lactivit unique est plus
saine du point de vue de lanalyse, elle nest pas sans prsenter des
lacunes stratgiques. Cela entrane une sensibilit et une vulnrabilit
assez importantes. Lexemple en est donn avec les entreprises de bti-
ment ou de lautomobile qui, du fait de leur mono activit subissent de
plein fouet les fluctuations des cycles conomiques ; il ny a pas
dactivit complmentaire qui pourrait jouer un effet tampon en cas de
rcession.
a Pression des autorits de rgulation et dantitrust
La cration dun spin-off trouve galement ses origines dans une

rponse aux autorits de rgulation qui estiment quun groupe nuit
lesprit de concurrence par sa position monopolistique. Il sagit dans ce
cas de la ncessit de crer un spin-off involontaire. Cest ainsi que,
suite une dcision de justice, le gouvernement amricain et AT&T ont
abouti un plan de scission du groupe. Les 22 filiales qui existaient au
sein de AT&T ont t rorganises en sept holdings rgionaux. Ces
holdings sont devenus responsables des services locaux de tlcommu-
nications et le nouvel AT&T devait se concentrer sur les communications
longues distances. Le spin-off des 22 filiales a permis aux actionnaires
de garder le mme nombre dactions de lentreprise. Pour chaque quotit
de 10 actions de AT&T avant la cration du spin-off, les actionnaires ont
reu une action de chacun des sept holdings rgionaux. AT&T a marqu
lhistoire une deuxime fois en 1995 aprs la scission du groupe en trois
entreprises spares.

Exemples de spin-off industriels de restructuration
Spin-off Entreprise Domaine Date Raison

mre dactivit de cration de la cration
NPTest Schlumberger quipement Juin 2001 Recentrer sur
de test. Semi- le cur de
conducteur mtier
Altavista Compaq Moteur de Janvier 1999 Diversification
recherche sur
internet
Roxio Adaptec Logiciels Mai 2001 Motivation de
multimdia lquipe et accs
direct au march
financier.
CorpScience Aventis Agrochimie Novembre 2000 Se concentrer sur
les produits
pharmaceutiques
3D plus Thales Construction de Octobre 1995 Dveloppement
6wind matriel dune activit
informatique annexe
Structure des spin-off et des carve-out
Une Equity Carve-Out (ECO) consiste en la vente dune partie des

actions dune filiale des investisseurs boursiers. Les actions de la filiale
peuvent tre vendues par lintermdiaire dune offre publique secondaire
faite par lentreprise mre, ou lors dune offre primaire faite par la filiale
elle-mme. Gnralement, lentreprise mre conserve le contrle de la
filiale en dtenant au moins 80 % du capital pour bnficier dune exon-
ration fiscale (section 355 du Tax Code aux tats-Unis).
Bien que les conditions fiscales entranent des limites la cration
dECO, ltude de J.P. Morgan (1998) montre que les spin-off partiels
reprsentent 23 % du total des IPO (Initial Public Offering) en 1997 avec
un volume de neuf milliards de dollars. Cette tude souligne galement
lincidence positive dun carve out public sur la valeur des actions de
lentreprise mre. Lintrt principal des Equity Carve-Out rside pour
lentreprise mre dans la possibilit de lever des fonds pour faire face

des besoins de financements tout en conservant le contrle de ses

filiales.
La principale diffrence entre une ECO et un spin-off repose sur la
gographie de lactionnariat. Le spin-off conserve la mme gographie
des actionnaires alors quun carve-out intgre son capital de nouveaux
investisseurs, entranant ainsi une nouvelle distribution des enjeux finan-
ciers. Gnralement, les entreprises qui choisissent la technique de carve-
out prsentent les perspectives les plus favorables aux yeux du march.
Les entreprises perues comme risques sont sous-values dans de telles
proportions par le march public quil est alors prfrable pour les action-
naires de lentreprise mre de procder un spin-off. La gographie du
capital dun spin-off conventionnel est alors compose des mmes action-
naires que celle de lentreprise mre et dans les mmes proportions. Aprs
la cration du spin-off, on obtient deux entreprises indpendantes ayant
pour particularit davoir une structure dactionnariat identique.
Management par business units ou management par spin-off
La cration de valeur rsulte aussi dune optimisation de la gestion du

projet travers limplication et la motivation des dirigeants, leur exp-
rience et leurs connaissances. cet gard, les tudes montrent quun
projet se dveloppe mieux lorsquil est gr de faon indpendante plutt
quau sein de lentreprise mre. Les spin-off ne servent donc pas qu
restructurer les entreprises en priode de crise mais sont galement un
mode organisationnel de gestion de projets qui est crateur de valeur et
encore largement sous-utilis.
Initie dans les annes 1980, lapproche de la gestion dentreprise par

activits stratgiques ( business units ) saccompagne souvent dune
destruction de valeur. Les dirigeants sont en effet confronts une gestion
croise des projets dont la structure des cots et des revenus sont diffici-
lement dfinissables. De plus, les activits scindes en silos recouvrent
des caractres diffrents et non-homognes. La mesure des risques et des
rentabilits est approximative et les prises de dcisions sont freines par la
complexit des rouages hirarchiques et politiques de ces structures trans-
verses. Il en rsulte :

une dispersion des problmatiques abordes,

une difficult de concentration sur un thme et de mise profit de son
expertise,
une matrise partielle de lintgrit de linformation,
un stress supplmentaire et des hsitations,
une charge de travail accrue du dirigeant,
un manque defficacit gnralis.
La cration dun spin-off permet de rduire les cots dagence par rapport
au dveloppement dactivit en interne par business units. La matrise
culturelle, lexpertise, la ractivit et le contrle sont les facteurs cls
dconomie de ces cots.
a Culture et comptences des dirigeants
Plus particulirement, les formes dorganisation par business units impli-

quent des comptences fortes des dirigeants sur des domaines extrme-
ment varis. Pour certains projets, les dirigeants font face des situations
qui ne leur sont pas familires pour des raisons de comptences mais aussi
pour des raisons culturelles. Lexemple rcent tant celui de lutilisation
doutils de rseaux Internet pour la conception de nouveaux produits ou
services vendus par Internet. Du tout gratuit au tout payant les avis se sont
opposs. La cration dun spin-off permet de mettre sa tte une quipe
constitue de spcialistes du domaine dont lexpertise permet un dvelop-
pement rapide du projet.
a Ractivit et proactivit
Les scnarii des stratgies de dveloppement pour des projets novateurs

tant parfois obscurs et mal matriss, les dirigeants tendent retarder
leurs dcisions et dissimuler de linformation. Ils prfreront dployer
leurs ressources vers des entits de grandes tailles et productives, o leur
poids dcisionnel est la mesure de leurs responsabilits. Les informa-
tions transmises au sujet du projet sont alors incompltes. Il se cre une
opacit du projet dautant plus importante que celui-ci est innovant et quil
est possible pour les dirigeants de dissimuler de linformation. Ce

processus est source de conflits avec la direction mais aussi avec les colla-
borateurs. Par anticipation, les dirigeants de business units vitent de
dployer rapidement de nouveaux axes stratgiques afin dviter la mise
en uvre de changements structurels et organisationnels provoqus par un
projet novateur. Les dirigeants optent en revanche pour des comporte-
ments qui tendent couvrir leurs risques en tolrant des baisses de rgime
et en limitant la profondeur de leur dcision. Si cette approche consen-
suelle cre un climat de scurit, elle ne permet pas doptimiser la produc-
tivit et la rentabilit dun projet innovant.
A contrario, le dirigeant dun spin-off ne pouvant pas compter sur les
ressources dun groupe puissant lors de choix non-optimaux, il doit se
comporter de faon proactive face aux risques de son activit. Ainsi, dans
un contexte de globalisation o le time to market dtermine les
chances de succs, la dcentralisation des activits sous forme de business
units est insuffisante et il est ncessaire de mener les projets innovants de
faon indpendante pour bnficier dune concentration dexpertise des
leaders et pour disposer dinstruments de mesure objectifs de la perfor-
mance.
a Processus dcisionnel
La cration de spin-off permet au dirigeant dapprcier limpact de ses

dcisions sur la croissance de son projet. Il est galement motiv par le
poids de ses dcisions et par la rapidit de leur mise en uvre. Dans le
cadre dune business unit, la structure hirarchique ralentit les processus
dcisionnels et entranent la dfaillance de projets lorsquils se position-
nent sur des marchs o la concurrence est vive : consoles de jeux, infor-
matique, mdecine, biotechnologies par exemple.
a Reporting et contrle
En terme de reporting, linformation transmise lentreprise mre est bien

plus objective lorsquil sagit dvaluer les performances du spin-off. Ce
dernier communique sur son activit en direction de lentreprise mre
mais aussi vers un pool dinvestisseurs qui dcident de poursuivre ou non
le financement de lactivit au mme titre que pour une start-up. Le spin-

off peut tre facilement audit et restructur en cas de besoin par la rvo-
cation aise des dirigeants. Il peut aussi tre liquid sans pour autant
affecter la maison mre, politiquement et financirement. En cas de
succs, le spin-off trouve sa sortie directement dans lentreprise.
Ce chapitre, nous a montr que la cration de spin-off repose sur un besoin

dextrioriser une activit innovante pour limiter limplication de lentre-
prise mre face des risques qui sont notamment financiers. Cest dans ce
prolongement que sinscrit le chapitre suivant puisquil traite de la probl-
matique du financement de linnovation et plus particulirement celle du
capital-investissement. Cette activit financire se distingue de lactivit
bancaire traditionnelle non seulement parce quelle intervient en haut de
bilan (en fonds propres) mais aussi par ses caractristiques daccompa-
gnement.

Chapitre 5
CAPITAL INVESTISSEMENT
ET INNOVATION
Les fonds propres piliers de la structure

financire
Structure financire des entreprises innovantes
Lavantage comptitif produit par linnovation constitue le levier de

croissance de toute entreprise dans la mesure o linnovation est cra-
trice de valeur. Les projets novateurs ne sont cependant pas exempts
dincertitudes quant leur aboutissement, et la difficult dvaluation de
la qualit des projets, mais aussi de leur management, suscite en cons-
quence une demande dinformation de la part des apporteurs de fonds.
Cette demande est croissante avec le niveau de complexit du projet et
gnre un cot qui est destructeur de valeur. Ds lors, valoriser un projet
consiste communiquer les meilleures informations au march financier
pour le convaincre de ses futures performances. La gestion de linfor-
mation devient alors dterminante de la structure des ressources finan-
cires et de son cot. Notons que mme les projets les plus novateurs
sont abandonns lorsque ces cots sont tels quils alourdissent les
charges de lentreprise au point de ne plus satisfaire la rmunration des
apporteurs de capitaux. Dans cette problmatique qui pourrait tre sans
issue pour lentrepreneur innovant nous exposons le rle prcieux jou
par les capital-investisseurs et dans quelle mesure ils valorisent lentre-
prise en croissance. Mais auparavant, rappelons les caractristiques de la
structure financire des entreprises contemporaines en prcisant leurs
limites daccs lendettement et les raisons de leurs besoins en fonds
propres.
Dans un monde o linformation serait parfaite, un projet qui prsente

des opportunits de croissance devrait remporter lunanimit ladhsion
Capital investissement et innovation 159

des dcideurs ainsi que des apporteurs de capitaux. Nanmoins, les

tudes portant sur les investissements dans les entreprises innovantes
rendent compte non seulement dune surcapitalisation mais aussi du
poids excessif du surendettement court terme. Ces deux dimensions
sont les tmoins de prises de dcisions dinvestissements dans un envi-
ronnement marqu de fortes incertitudes. Le march financier fait alors
preuve de non-efficience par ses difficults apprcier la majorit des
projets quil finance et tente de matriser son exposition au risque en sur-
pondrant les composantes du cot du capital. Les effets en sont pervers
car, comme nous le verrons plus en dtails, il en rsulte une sous-
valuation et un surcot du capital qui ont pour effet de considrablement
dvaloriser lentreprise au point o de nombreux projets conomique-
ment viables sont abandonns.
Rappelons tout dabord que les sources de financements dont peut bn-
ficier une entreprise sont essentiellement de deux ordres : des fonds
propres dune part, et des fonds emprunts dautre part. Dans le premier
cas, lactionnaire dispose en tant que propritaire de lentreprise, dun
droit de regard sur lutilisation des fonds quil apporte. En revanche, le
crancier ne peut pas exercer de contrle sur lutilisation des fonds quil
prte. Comme nous lavons tudi dans le prcdent chapitre, le bailleur
de fonds peroit une rmunration contractuellement dtermine et son
dsengagement est planifi alors que les apports en fonds propres suppo-
sent la mise en place de moyens de contrle coteux par les actionnaires
pour sassurer que leurs intrts sont prservs. Dans cette logique, le
recours lemprunt devrait tre systmatiquement privilgi condition
quil permette au prteur de rcuprer les fonds qui lui sont dus en cas de
liquidation de lentreprise. Laccs lemprunt reste alors bien plus diffi-
cile pour les entreprises innovantes car elles sont dotes dactifs fortement
spcifiques, et elles disposent dune grande flexibilit dans leurs choix
dinvestissements.
Le graphique ci-contre reprsente la structure financire des entre-
prises europennes et amricaines cotes en bourse dans les secteurs
du hardware, du software, de la biotechnologie et du biomdical. Nous
avons choisi cet ordre car il est reprsentatif dune intensification du
risque pour un investisseur. En effet, le secteur du hardware a pour
particularit de gnrer des investissements dans des actifs qui sont

La structure financire des entreprises innovantes
deux fois plus intenses que dans le secteur du software, respectivement

13,3 % contre 7,6 % du total de lactif. De plus les stocks dans le soft-
ware sont quatre fois moins importants que dans le hardware. La valeur
liquidative des biens dans le software tend malheureusement vers zro
alors que dans le hardware les biens produits sont mieux valoriss et
moins rapidement obsoltes. Le contrle de la ralisation et du dve-
loppement dinnovation dans le secteur du software est plus complexe
que dans lindustrie du hardware. Autant de facteurs qui conduisent les
bailleurs de fonds limiter leurs apports, obligeant ainsi les entreprises
de ces secteurs recourir au financement en fonds propres hauteur
de 34 % du passif pour le secteur du software et de 27 % pour le
hardware.

La structure de lactif des entreprises des secteurs du hardware et du software
Hardware Software
Fixed
assets
Current
assets
Ces besoins de financements en fonds propres sont encore plus accentus

dans les secteurs de la biotechnologie et du biomdical. Bien que ces deux
secteurs impliquent davantage dinvestissements dans des immobilisa-
tions, ces derniers ont pour caractristique dtre peu redployables
sur dautres activits par leur spcificit. De plus les cycles de dveloppe-
ment et dexploitation sont bien plus longs et plus hasardeux dans ces
secteurs que dans ceux de lindustrie informatique, surtout pour le biom-
dical. On observe alors des besoins en fonds propres qui slvent
44,4 % du passif pour le secteur de la biotechnologie et 51 % pour le
secteur biomdical.
Banque et marchs financiers : limpasse financire

des projets innovants
Les entreprises innovantes des secteurs tudis ci-dessus sont limites

dans leur possibilit de lever des fonds sous la forme de dettes par le
manque dexpertise et laversion au risque des bailleurs de fonds. Ces
secteurs sont galement moins endetts long terme car les prteurs obli-
gent recourir un endettement de court terme pour permettre une ren-

gociation continue des engagements. Cette technique de couverture contre

les incertitudes de non remboursement de la dette trouve bien videmment
ses limites dans la fragilisation financire de lentreprise. Les chances
sont trop courtes pour que lentreprise soit en mesure de rembourser sa
dette. Les charges financires se concentrent sur les premiers exercices et
alourdissent les comptes de lentreprise qui dans bien des cas natteint
mme pas lquilibre au niveau du rsultat brut dexploitation. Lissue est
alors fatale, aussi bien pour lentreprise que pour la banque et les fournis-
seurs puisquon assiste en priode de crise de nombreux cas de
dfaillances dues au sur-endettement.
ce point de notre expos, nous comprenons les raisons des limites
daccs lendettement des entreprises innovantes dans leur premire
phase de dveloppement. Force est alors de constater limportance
accorder aux fonds propres pour le dveloppement de projet par les garan-
ties quils apportent et la flexibilit quils offrent. Lendettement ne doit
rester envisageable que pour la phase dexploitation lorsque les cash-flows
sorientent vers une faible volatilit.
Les dirigeants dentreprises disposent de connaissances techniques dans

des domaines spcifiques, ce qui leur permet de dtecter des opportunits
pour gnrer des bnfices. Cependant, nous avons pu constater que
lentrepreneur doit disposer de capitaux propres pour tre en mesure de
financer ses investissements en complment dun emprunt bancaire. Les
capitaux propres jouent un rle fondamental car il permettent datteindre
un quilibre financier tout en garantissant les tiers du remboursement de
la dette leve en cas de dfaillance. Les ressources de lentrepreneur tant
frquemment limites, il est appel sadresser des investisseurs ext-
rieurs afin de les renforcer. Ces derniers ne connaissent pas toutes les
ralits du projet, mais sont prts intervenir en haut de bilan en appor-
tant des fonds propres sils peuvent esprer une rmunration en divi-
dendes ou une valorisation terme de leurs actions. En dautres termes,
les investisseurs extrieurs acquirent une part de lentreprise si les diri-
geants sont en mesure de dmontrer que leur projet permettra de gnrer
des bnfices ou de raliser une plus-value. La crainte des apporteurs de
capitaux propres rside dans la capacit des dirigeants dtourner une
partie de leur richesse en tirant profit dinformations privilgies. En effet,

lorsque le dirigeant de lentreprise parvient lever les capitaux nces-

saires au dveloppement de la firme, il peut produire un niveau deffort
infrieur celui quil avait annonc et ponctionner une partie des capitaux
pour ses propres intrts. Il y a donc un problme de hasard moral
rsoudre pour linvestisseur. Le dtournement de richesse se traduit par
des actions aussi simples que la surfacturation ou encore des dpenses
exagres de confort (frais de restauration par exemple mais aussi du
temps pris au dtriment du temps pass dans lentreprise, etc.). Ces exem-
ples de comportements dviants sont nombreux et ont pour consquence
de dcourager les investisseurs.
Les dirigeants peuvent galement sengager dans un gaspillage des
ressources de lactionnaire en surinvestissant dans des projets non renta-
bles. Si lentrepreneur est lunique personne en mesure de juger de la
rentabilit du projet il peut dcider de la poursuite de lactivit, mme si
celle-ci est voue lchec, voire inviter les actionnaires extrieurs
procder des investissements supplmentaires en arguant quil sont
ncessaires lapparition de premiers bnfices. Ainsi, le dirigeant est
assimilable un dtenteur doptions sur la firme, dans le sens o ses pertes
sont limites (il peroit un salaire fixe) et ses gains illimits. Il est donc
dans son intrt de surinvestir. Aussi, au moment de lmission dactions,
il a tendance survaluer la valeur de la firme.
La tendance des dirigeants adopter ces comportements entrane la nces-
sit de contrler leurs actions. Ce contrle implique des investigations sur
la qualit de la gestion pratique par le dirigeant, les due diligence , dont
les cots peuvent dgrader la rentabilit de lentreprise au point o les
investisseurs ne sont plus enclins sengager. Par consquent, les entrepre-
neurs ne sont incits proposer des projets optimaux du point de vue de la
firme que lorsque les cots dinformation pour linvestisseur sont faibles,
donc lorsquil est spcialis. A contrario, lentrepreneur porteur dun projet
aux perspectives peu viables sera enclin prsenter son projet des inves-
tisseurs non spcialiss esprant tirer profit dune situation.
Les entrepreneurs porteurs de projets innovants sont dans une impasse
lorsquils sont face des investisseurs non spcialiss. Les cots de
recherche dinformation de ces derniers tant tels quils ne permettent
plus de dgager une rentabilit satisfaisante. Ces investisseurs prfreront
orienter leurs fonds vers des activits plus transparentes ou vers des place-

ments moins risqus. Il en rsulte que les entrepreneurs qui ont des projets
de bonne qualit sont parfois amens les abandonner cause de la non-
efficience du march financier.
Bien heureusement les capital-investisseurs existent. Cette intermdia-
tion financire permet aux investisseurs daccder linformation et de
la traiter moindre cot, rtablissant ainsi une efficience du march
financier.
Le capital-investissement source de fonds propres

Cycle de vie financier des projets innovants
et sources de financement
Nous avons expliqu les raisons pour lesquelles les investisseurs en

fonds propres et les bailleurs de fonds ne sont que trs rarement enclins
investir dans des projets innovants. Les problmes de contrle des
agissements des dirigeants et le manque de collatral (caution) appa-
raissent comme les causes principales de non-engagement des investis-
seurs. De plus lexpertise de ces derniers est souvent limite ce qui les
projette dans des environnements incertains. La prime de risque appli-
que dans ce cas dvalue le projet dans de telles proportions que les
entrepreneurs prfrent abandonner leur projet. Ds lors, lintermdia-
tion financire en capital-investissement apporte une solution la
problmatique du financement de lentreprise innovante. Cette interm-
diation est souvent dfinie, en premire approximation, comme un
procd de financement en fonds propres dans des entreprises o il y a
des projets fort potentiel.
limage de leurs homologues amricains, les capital-investisseurs fran-

ais ont un rle dterminant dans le financement de linnovation. Lacti-
vit du capital investissement recouvre plusieurs segments de financement
dentreprise et ce premier stade il est important de diffrencier le
contenu des diffrents mtiers de lactivit pour tre ensuite en mesure
den comprendre les enjeux stratgiques.

Joffre et Simon1 dfinissent le capital-investissement comme une acti-

vit dinvestissement en fonds propres ou quasi-fonds propres dans des
socits non cotes en bourse, y compris les oprations de cration et de
transmission des entreprises . Cette dfinition ne fait cependant pas
rfrence au rle actif quentretient le capital-investisseur dans lentre-
prise. Lassociation Franaise des Investisseurs en Capitaux considre
comme oprateur en capital-investissement tout organisme qui
effectue des investissements en fonds propres dans des entreprises non
cotes, qui sest dot dune quipe de professionnels se consacrant
temps plein cette activit et qui apporte une contribution constructive
aux entreprises dans lesquelles il investit . Cette dfinition caractrise
le capital investissement comme la combinaison dune opration en
fonds propres et de consulting . Ltude de C&L/AFIC (1993)
dmontre le rle central jou par les capital-investisseurs dans la gestion
de lentreprise en nous informant que seuls 4 % des entrepreneurs
financs par des capital-investisseurs considrent ces derniers comme de
simples pourvoyeurs de fonds. Ces entrepreneurs estiment que les
capital-investisseurs constituent une aide prcieuse pour les dcisions
stratgiques de lentreprise notamment en matire dacquisition dactifs,
de recrutement, de dpenses en recherche et dveloppement et dinter-
nationalisation. Lintervention des capital-investisseurs comporte cepen-
dant des nuances selon les stades de dveloppement des entreprises
soutenues. La littrature sur le sujet est abondante et saccorde distin-
guer principalement trois types dinterventions :
le capital-risque et de dmarrage ou seed capital and early stage
financing ,
le capital-dveloppement ou de croissance ou expansion financing ,
le capital-transmission ou acquisition, leveraged buy out and initial
public offering .
En gnral les capital-investisseurs, sont enclins investir dans une

entreprise en cration sils anticipent leur sortie dans les quatre annes
1. Joffre et Simon 1994 ; Encyclopdie de Gestion ; d. Economica.

venir. La dure moyenne de portage est nanmoins de sept annes car

lensemble des entreprises portes ne fait pas toujours lobjet dun succs
et dune sortie aise. Le graphique ci-dessous reprsente les diffrentes
tapes du cycle dinvestissement en capital et la valorisation des entre-
prises de haute-technologie qui ont t introduites en bourse. Bien quils
sagissent de success stories , nous pouvons observer que les entre-
prises aux actifs intangibles doivent prvoir un cycle dvolution presque
deux fois plus rapide. Lintroduction en bourse se fait pour ces entreprises
en moyenne trois ans aprs la cration alors quelle se fait au bout de cinq
ans pour les entreprises aux actifs tangibles. Pour les entreprises de
biotechnologie on considre une priode de cinq six ans entre le
moment o lentreprise est cre et le moment o elles est introduite en
bourse. Prcisons que dans ce dernier cas, lentreprise est cre seule-
ment aprs une priode suprieure sept annes de recherche et que
lentreprise est introduite en bourse avant mme lautorisation de mise
sur le march.
Ce graphique nous renseigne galement sur les niveaux de valorisation

et des leves de fonds moyennes atteindre. La syndication (regroupe-
ment de plusieurs investisseurs) de business angels intervient en
moyenne hauteur de 100 000 euros, celle des capital-investisseurs
hauteur de deux millions deuros lors du premier tour et de huit millions
pour le deuxime tour. Les titres mis (cds et nouveaux) lors dune
introduction en bourse portent en gnral sur un montant de
50 millions deuros.
On pourra alors en dduire la construction des projections financires
car les entreprises nont pas toutes de trs forte croissance comme cela
a t le cas pour Amgen qui a dvelopp lEPO (hormone de synthse
utilise pour la mdecine et le dopage) et a ralis un chiffre daffaires
proche de 1 milliard de dollars au cours de la premire anne de
commercialisation.

Cycle dinvestissement en capital et de la valorisation de lentreprise
Valorisation
300 K
200 K
BA : business angels
VC1 : premier tour de financement par les capital-investisseurs
VC2 : deuxime tour de financement par les capital-investisseurs
IPO : introduction en bourse
Buy-out : sortie industrielle ou financire
SEO : offre secondaire sur le march boursier
Il est bien vident que lexposition au risque du capital-investisseur est

plus leve en amont du cycle de financement, la situation samliorant
progressivement lorsque lentreprise commence dgager des rsultats et
mieux encore lorsquelle est en mesure de sautofinancer. Il en rsulte que
les capital-investisseurs investissent une proportion croissante de leur
fonds plus les entreprises cibles sont dveloppes. Dans les biotechnolo-
gies, il y a gnralement un tour de plus que dans les entreprises de hard-
ware et de software. Les montants apports par la syndication lors de

chacun des tours est galement plus lev. Le premier tour porte sur des
montants compris entre 6 et 8 millions deuros, le deuxime entre 15 et
20 millions deuros et le troisime entre 20 et 80 millions deuros.
a Le capital-risque
Il sadresse des entreprises en phase de cration et jusqu cinq annes

dexistence. Il comprend le financement damorage, de dmarrage ou de
la premire tape.
le financement damorage, seed financing , comprend un montant
relativement faible, en moyenne 100 K, vers un inventeur ou un
entrepreneur pour lui permettre de dvelopper une ide nouvelle ou
mettre au point un prototype. Les investisseurs qui interviennent ce
stade du projet sont en gnral des business angels sous la forme de
love money . Il sagit en gnral dun individu fortun ou dune entre-
prise mre dans le cas de la cration dun spin-off. La famille et les aides
publiques (ANVAR) jouent ce stade un rle important ;
le financement de dmarrage, start-up financing . Les fonds
apports sont utiliss pour le dveloppement du produit et la mise en
uvre dun plan marketing. En gnral, une entreprise en situation de
dmarrage est une entreprise en cours dorganisation ou qui existe
depuis moins dun an. Elle doit avoir prpar un plan de dveloppement,
avoir fait des tudes de march et avoir de bons dirigeants ;
le financement de la premire tape, first stage financing . Il sagit
dune tape intermdiaire entre le dmarrage et lexpansion. Lentreprise
a dj dpens le capital initialement fourni et a besoin de capitaux pour
dvelopper sa politique commerciale et la fabrication du produit en
srie.
Les financements en capital-risque sont oprs dans des entreprises qui

noffrent quune faible garantie de potentiels des crditeurs. Lentreprise
est alors parfois tributaire des capital-risqueurs. A ce stade de dveloppe-
ment, lentreprise cumule de nombreux risques :
la viabilit du projet est dmontrer,
lquipe de dirigeants doit tre constitue, rode et calibre en fonction
du projet,

les plus-values attendues sont diffres une chance loigne du fait

de la difficult rencontre par les oprateurs cder leurs participations.
Les caractristiques financires de ces entreprises sont des plus critiques

par un niveau dimmobilisations productives quasi inexistant, un endette-
ment court terme trs lev et un rsultat ngatif. Le risque de faillite
inhrent ces entreprises est dautant plus contraignant que les perspec-
tives de recouvrement sont faibles. Sur dix dossiers financs dans la phase
de la cration, seuls un deux projets sont rentables et ports jusqu une
sortie financire ou industrielle. Le taux des sinistres reprsente 37,7 % des
investissements contre une moyenne de 21,3 %, tous mtiers confondus. En
contrepartie de ce risque, les mises initiales pour des entreprises en cra-
tion sont relativement faibles et en cas de succs, les perspectives de renta-
bilit sont trs importantes. Lactivit de capital risque reste cependant
restreinte puisquelle noccupe actuellement que 4,5 % des montants
investis par les fonds en capital-investissement. En effet, si le financement
de lentreprise en cration prsente des perspectives de rentabilit qui pour-
raient sduire tous les capital-investisseurs, les oprations ne sont que trs
rarement des success stories et le TRI des oprations en capital risque
est souvent ngatif. En revanche, les tats-Unis bnficient dune plus
longue exprience et cette activit y est davantage dveloppe avec prs de
35 % des investissements et un TRI de sortie moyen positif.
a Le capital-dveloppement
Les oprations de capital-dveloppement interviennent dans les stades

ultrieurs de la vie de lentreprise et dans des secteurs plus matures. On
distingue trois types de financements qui sont les suivants :
le financement de la deuxime tape, second stage financing . ce
stade de dveloppement, lentreprise produit et vend. Elle ne ralise pas
encore de bnfices, mais elle a des stocks et des comptes de crances
importants. Elle doit donc avoir un fonds de roulement suffisant pour
financer son cycle dexploitation ;
le financement de la troisime tape, third stage financing . Lacti-
vit de lentreprise commence devenir bnficiaire. Le seuil de renta-
bilit est au moins atteint. Cependant elle a besoin des fonds propres

supplmentaires. Ces fonds, ce stade, sont utiliss pour laugmentation

du niveau des ventes, le marketing, et le renforcement du fonds de
roulement ;
le financement de la quatrime tape, fourth stage financing . Le
potentiel de lentreprise pouvant tre valu sur des bases tangibles, les
investisseurs peuvent exploiter leffet de levier de la dette pour accrotre
la rentabilit des fonds propres. Les oprations jointes en fonds propres
et prts, qui assurent une rentabilit courante sous forme dintrts,
deviennent ralisables. Au moment de cette phase, les socits de
capital-investissement ont un rle daccompagnateur. Leur intervention
au titre du capital-dveloppement se justifie encore parce que les risques
et les besoins de financements restent levs au regard des ressources.
Le capital-dveloppement demande une collaboration troite avec les diri-

geants des entreprises pour llaboration et lexcution de choix strat-
giques. En moyenne, le segment du capital-dveloppement reprsente plus
de 30 % du total des montants investis par les fonds en capital-investisse-
ment. Depuis 2001, les capital-investisseurs recherchent des participations
majoritaires afin de scuriser leur sortie et de contrler activement lvo-
lution des projets. Ils ont ainsi chang leur stratgie de gestion de porte-
feuille pour concentrer leurs investissements sur un faible nombre de
lignes, linverse dun investisseur boursier. Les investissements moyens
unitaires sont prsent beaucoup plus levs quauparavant. Ces montant
schelonnent de 5 10 millions deuros. Notons que contrairement au
capital-risque, lactivit de capital-dveloppement est rentable hauteur
de 18 % en moyenne en France.
a Le capital-transmission
Dans le domaine du capital-transmission, transmission capital , les

montages de LBO Leverage Buy Out ou LBO constituent le cur
de lactivit des capital-investisseurs. Si cette activit dacquisition
dentreprise par effet de levier financier est lopration la plus prise
des capital-investisseurs, cest parce quelle assure gnralement de
faon mcanique des revenus substantiels et cre une croissance
artificielle de linvestissement. La part des oprations de LBO repr-

sente 40 % des sommes investies. Le montant moyen investi par opra-

tion slve 20 millions deuros. Les investisseurs franais se consacrent
de plus en plus au capital-transmission et semblent tendre vers le
modle amricain o 65 % des montants investis le sont dans des opra-
tions de ce type.
Lintroduction en bourse est considrer comme la voie royale mais
elle dpend des conditions de march. On observe que les entre-
prises qui exercent leur activit dans des secteurs o limmatriel est
dominant sintroduisent en bourse aprs trois annes dexistence
alors que les autres entreprises innovantes seront introduites au bout
de cinq ans.
Le profil des risques supports par les capital-investisseurs est dtermin

par le fait que les socits de capital investissement oprent sur une popu-
lation dentreprises htrognes tant par leur produits et services que par
leur phase de dveloppement et leur organisation. De plus, linverse des
entreprises biens tablies, lentreprise de croissance sidentifie souvent
ses dirigeants, ce qui conduit une concentration du pouvoir et de larges
responsabilits. Il en rsulte pour linvestisseur en capital une exposition
aux risques suivants :
la rentabilit ngative. La premire source de risque est la possibilit
dune rentabilit ngative due la perte totale ou partielle des fonds
investis. La cause principale en est lchec du projet qui provoque la
liquidation de lentreprise. Cette situation est rare tant donn la densit
des informations collectes par les oprateurs financiers avant leur
intervention ;
le risque dimmobilisation, quant lui, est plus insidieux. Le capital-
investisseur qui dtient une participation non ngociable est en quelque
sorte pris au pige, il est coll . Ce terme correspond la situation
dans laquelle lentreprise ne verse pas de dividendes et pour laquelle on
ne peut pas lobliger sexcuter. Le risque dimmobilisation se mani-
feste plutt lorsque lentreprise a dj bnfici de plusieurs tours de
financement et donc lorsque ses besoins en capitaux deviennent
mineurs ;
le risque de cots de gestion. Un troisime type de risque nentre quin-
directement dans la catgorie des risques financiers et est relatif au cot

de gestion dun projet. Le capital-investisseur contribue par ses conseils

et son expertise la croissance de lentreprise. Aussi, ses interventions
requirent-elles une mobilisation importante des chargs daffaires. Non
seulement, leur activit de slection et de gestion des autres investisse-
ments est entrave, mais une implication et un contrle intenses affec-
tent la rentabilit de linvestissement.
Modle de dcision dinvestissement pour les oprations

de capital-risque
Lapprciation de la qualit de lentreprise et lvaluation de sa valeur

financire sont des lments dcisifs car ils conditionnent le mode din-
vestissement dans le projet. Le processus de dcision dinvestissement des
capital-investisseurs sinscrit dans une dmarche dynamique et interactive
avec lentreprise qui sarticule en cinq tapes distinctes reprsentes sur le
graphique ci-aprs et qui sont les suivantes :
le tri des projets,
la recherche dinformations secondaires,
la recherche dinformations primaires,
les changes de propositions,
le closing.
Le processus de dcision dinvestissement stend en moyenne sur 97 jours

et requiert 130 heures dtude lorsque le capital-investisseur est chef de
file. Le cot moyen de ltude dun projet varie de 10 K 20 K selon le
niveau de complexit technologique et dexpertise requis. Le temps et le
cot du processus dexpertise sont croissants avec la complexit technolo-
gique du projet allant jusqu tre exorbitants pour les affaires en dmar-
rage . Aussi, ces cots dexpertise pnalisent tout espoir de rentabilit
future pour des dossiers dentreprises en phase de dmarrage. En effet, ces
dossiers requirent en gnral de faibles apports en fonds propres slevant
en moyenne 100 000. Rappelons galement que leur taux de dfaillance
est suprieur 50 % et quils ncessitent des frais de portages annuels pour
le capital-investisseur suprieurs 20 000 .

Les tapes du processus de dcision dinvestissement
Closing
changes de
propositions
Cots dinformation
Informations
Primaires
Informations
Secondaires
Tri
Temps
a Le tri des projets proposs
Le capital-investisseur procde une premire slection des projets qui lui

sont prsents en oprant un tri par rapport son domaine de spcialisa-
tion. De 800 1 000 projets sont soumis par an un capital-investisseur
selon la taille du fonds. Pour cette premire phase, les capital-investisseurs
sattachent essentiellement la lecture du rsum du business-plan,
executive summary . Ce document est le premier lment fournir
pour que le capital-investisseur puisse juger si le projet sinscrit dans sa
politique dinvestissements, sa road map , et faire une premire
valuation du contenu gnral du projet.
Lorigine des projets, le deal flow , est directe ou indirecte. Les
demandes directes sont spontanes ou manent du rseau bancaire. Les
demandes indirectes proviennent du rseau personnel des investisseurs,
des intermdiaires financiers et des intermdiaires tels que les tremplins
de lentreprise du Snat ou Capital-IT .

La prospection est une troisime source do environ 10 % des dossiers

sont issus en France. Les capital-investisseurs prospectent en gnral
travers leur rseau de relations informelles, mais aussi auprs dassocia-
tions dentrepreneurs ou encore loccasion dexpositions industrielles.
Ce taux est beaucoup plus lev aux tats-Unis o les capital-investisseurs
ont une dmarche proactive en allant au-devant des entreprises, des incu-
bateurs et des laboratoires de recherche.
Seulement un quart des dossiers examins par les capital-investisseurs

dcoulent de demandes de financements spontanes dentrepreneurs. Les
trois quarts des dossiers sont apports par les canaux indirects. Plus prci-
sment, un tiers dentre eux provient de la communaut mme des capital-
investisseurs. Un autre tiers est prescrit par les manifestations telles que
les concours et la proportion restante mane des banques et de quelques
entreprises. Dans ces conditions, les filiales bancaires de capital-
investissement semblent tre avantages du fait quelles bnficient dun
rseau qui oriente directement lentrepreneur. Lavantage est alors double par
rapport aux socits de capital-investissement indpendantes. Les socits
de capital-investissement captives bnficient de linformation en amont. De
plus, elles disposent de relations privilgies avec les prescripteurs du fait de
leur longue existence car elles ne sont que trs rarement dissoutes.
Il faut galement signaler limportance du soutien dorganismes tels que
lANVAR, les Chambres de Commerce ou dautres labels, et de la pres-
cription par ces organismes.
a Ltude des sources dinformations secondaires
Lorsquun dossier correspond au domaine de spcialisation et que le

projet est cohrent, soit environ pour 30 % des projets soumis, le capital-
investisseur a recours une tude du projet partir de sources secondaires.
Il examine le projet partir dlments tels que le business-plan qui est
alors lu dans sa totalit, les donnes comptables et des rapports sur le
secteur dactivit.
La spcialisation du capital-investisseur lui permet alors dvaluer plus
rapidement les projets en ayant recours des contacts privilgis : four-
nisseurs, clients ou autres sources dexpertise dans le secteur dactivit

concern. Les critres de spcialisation dun capital-investisseur sont les

suivants :
la taille des montants investir : le ticket,
la technologie ou le segment de march,
le stade de dveloppement,
la situation gographique.
Lexprience permet galement au capital-investisseur de construire des

liens et de se familiariser avec les activits dans lesquelles il investit. Il
accumule et capitalise les connaissances du secteur et des acteurs. Par
consquent, son domaine dactivit peut tre davantage diversifi et il
anticipe mieux les perspectives de fusion, de liquidation et de remplace-
ment de dirigeant.
a Ltude des sources dinformations primaires
En moyenne, il ne reste plus ce stade que 15 % des projets soumis. Les

sources primaires amnent tout dabord le capital-investisseur avoir un
contact direct avec les initiateurs, les sponsors qui sont les business angels,
lentreprise mre ou dautres partenaires impliqus financirement dans le
projet.
Puis le capital-investisseur procde un examen approfondi sur environ
8 % des projets retenus en se dplaant sur le site de production, en analy-
sant le march et en affinant le business plan. Cest seulement sur 4 % des
dossiers quil y a des due diligence et que sont mandats des experts
pour valider lanalyse du capital-investisseur. Lorsque le capital investis-
seur est sduit , il aborde ltape dchange de propositions dans le but
de concrtiser sa dcision dinvestissement dont nous reprsentons sur le
graphique ci-dessous les principaux facteurs :
Lorsquon interroge les capital-investisseurs sur la formation de leur

dcision dinvestissement, on discerne rapidement deux axes : la
recherche de projet fort potentiel de rentabilit et une faible exposition
au risque.

Les composants de lvaluation de la rentabilit et du risque dun projet

par les capital-investisseurs
Les facteurs dterminants du closing
a valuation de la rentabilit attendue dun projet
Elle est avant tout estime par rapport lattractivit du march sur lequel
se positionne le projet et dans un deuxime temps par les projections
financires. Ainsi, un projet est dautant mieux valoris quil sinscrit sur
un march en pleine croissance et que les projections financires sont
matrises. Les tableaux ci-dessous rcapitulent les critres de marchs et
ceux relatifs aux projections financires auxquels les capital-investisseurs
sont sensibles :

Critres dvaluation du march
Fort potentiel Faible potentiel

Vente Leviers de commercialisation Mal dfini
Clients rcurrents Incertain
Client Accessible Loyal une marque
Pouvoir dachat
Valeur ajoute Forte valeur ajoute Faible valeur ajoute
Paiement lavance Pas de barrire lentre
Taille De 100 millions Moins de 100 millions deuros
1 milliard Non extensible
Croissance De 30 % 50 % de De moins de 10 % de
croissance par an croissance ou en dclin
Parts de march 20 % ou plus en 5 ans Moins de 5 % dans les 5 ans
Leadership
Critres dvaluation des projections financires des capital-investisseurs

Valorisation Intressante Non justifie
Cohrente leve
Break-even Cashflow positif lissue de En anne 3 ou plus
la deuxime anne
Cashflow prvisibles et stables Cyclique ou volatile
Free cashflow 20 % ou plus du chiffre Infrieur 10 % du chiffre
daffaires daffaires
Marge brute Stable et suprieure 40 % Faible et infrieure 20 % du
du chiffre daffaires chiffre daffaires
Rsultat net Suprieur 10 % les annes Toujours ngatif aprs lanne 2
suivant lanne 2
Besoins de Bien calibrs Mal identifis
financement selon les objectifs Trop levs ou trop faibles
Intensit Chiffre daffaires lev par Chiffre daffaires faible par
capitalistique rapport au total de lactif rapport au total de lactif
Capacit Forte avant la sortie Faible ou aprs la sortie
dendettement du capital-investisseur du capital-investisseur
R&D Faibles besoins immdiats R&D financer
Subventions Capacit obtenir des Sans aides publiques
subventions franaises Peru parfois comme
et europennes inquitant

a valuation du risque dun projet
Les facteurs qui tiennent lvaluation des risques par les capital-
investisseurs sont, dune part, la capacit managriale du chef de projet et
de son quipe dirigeante, dautre part, les avantages concurrentiels offerts
par le bien ou le service produit. Notons que le premier facteur domine le
deuxime et quils sont indpendants.
Ainsi, la qualit de lquipe dirigeante est le premier critre auquel les
capital-investisseurs sont attentifs. Ils apprcient notamment une quipe
qui a une stratgie claire et des tactiques opportunistes en termes de
marchs et de technologies. Le tableau suivant regroupe les caractris-
tiques complmentaires que doit possder lquipe dirigeante pour quelle
soit considre comme tant haut potentiel.
Critres dvaluation du management par les capital-investisseurs

quipe Combinaison de personnes Entrepreneur solitaire sans
reconnues track record (exprience)
Track record (exprience)
Expertise Connue et reconnue Nouveau dans le secteur
Clart des objectifs Survaluation des objectifs
Travail en quipe Organis et encourag Performance individuelle
Rsistance au stress Individus surmens
Attitude face Implmentation des Trop ambitieux
la technologie nouvelles technologies Implmentation trop large
Flexibilit Capacit dadaptation, Attitude borne
dinvestissement et
dsinvestissement personnel
Prise Toujours la recherche de Croyance centre sur un march
dopportunit nouvelles opportunits ou une technologie
Acceptation Remise en cause aise Stratgie rigide
de lerreur
Bien que lquipe dirigeante doive ncessairement tre de grande qualit

pour limiter les risques dchec dun projet, le bien ou le service produit

doit prsenter une forte rsistance aux menaces principalement par ses
avantages concurrentiels dcrits ci-dessous.
Critres dvaluation des avantages concurrentiels par les capital-investisseurs

Barrires Proprit intellectuelle Pas de brevet ou de licence
lentre de qualit
Blinde Exclusivement du service
Time to market En dbut de la fentre Trop tardif
de march Trop prmatur
Contrat Prioritaire ou exclusivit Sans contrat
Cots Faibles cots de production Cots de production levs
Communication facile vanglisation du march
vers le march requise
Contrle Fort Faible
sur les prix
Contrle de Modr fort contrle Faible contrle
la distribution
ou sans contrle
a Lchange de propositions
Le temps accord pour ltude du dossier saccrot de faon considrable

lors de ltape dchange de propositions. Le capital-investisseur tente
didentifier et de surmonter les obstacles la bonne conduite du projet.
Cette phase consiste alors en un change de propositions entre lentrepre-
neur et linvestisseur sur :
les objectifs atteindre,
la valeur de lentreprise par rapport aux autres entreprises du secteur et
les opportunits futures de sortie.
Cet change de propositions implique en gnral lentre dautres capital-

investisseurs. En effet, les capital-investisseurs investissent dans les
projets en syndication afin de :

rduire leur risque dchec,

se conforter dans leur jugement,
diversifier leur portefeuille.
Cette approche leur permet de partager le risque mais aussi de mettre en

commun leur expertise et de rduire ainsi les cots de recherche et de trai-
tement de linformation. Un capital-investisseur est davantage enclin
investir lorsquun confrre expriment lest galement. Les ngociations
sur la valeur de lentreprise et larrive dun groupe dactionnaires en
syndication, amnent bien souvent des changements significatifs par
rapport aux suggestions initialement mises par les parties. Cette phase est
alors une source de msentente entre les diffrents acteurs qui peut se
solder par le rejet du projet.
Dans le cas o les parties sentendent sur les conditions de financement,
lentreprise se verra dote de capitaux importants lui permettant de se
positionner sur des marchs internationaux. De plus, elle sera en situation
dexclusivit, les capital-investisseurs ayant la contrainte lgale de ne pas
investir dans des entreprises aux activits similaires. Laccord des parties
conduit la phase appele closing .
a Le closing
Cette tape consiste en llaboration formelle et la ratification du contrat

qui lie le capital-investisseur et lentreprise. Ce contrat sapparente un
mariage avec promesse de divorce 1. Les termes du contrat dlimitent
les obligations des parties durant la priode de portage estime. Lissue de
cette association prsente une incertitude gnralement leve et ltablis-
sement dun contrat sans quivoque est primordial. En effet, selon les
professionnels du capital-investissement, les entrepreneurs tendent
confondre la proprit avec le contrle de lentreprise. Selon Charvet2 le
but du texte est de dcrire avec le plus de prcisions possibles, lensemble
du montage qui va tre opr, et linvestissement qui doit tre ralis. Ce
1. 4 milliards en qute dentrepreneurs , Science et vie conomie, n 19, juillet-aot

1986, p. 83.
2. Charvet La pratique du capital risque et du droit cit par Zopounidis,1987 : Le
capital risque en France , La Revue du Financier, n 52, mars.

document comporte trs souvent un prambule dtaill qui prcise les

conditions dans lesquelles lentrepreneur et linvestisseur se sont rencon-
trs, et dfinit les objectifs quensemble ils se sont fixs. Nul nignore en
effet, que si un tribunal tait appel statuer, il rechercherait quelle tait,
au moment de la prise de participation, la volont commune des parties .
Le contrat prcise les lments suivants :
le montant des capitaux apports,
la part du capital de lentreprise acquise par le capital-investisseur,
lchancier peut prvoir des apports squentiels. Ces apports sont
subordonns des phases de dveloppement de lentreprise ou davan-
cement du projet,
la qualit du produit financier apport lentreprise. Si en thorie
lachat dactions constitue lessence du capital-risque, en pratique dau-
tres instruments sont utiliss. La gamme des produits financiers utiliss
schelonne du financement en fonds propres ou quasi-fonds propres
jusquaux prts moyen ou long terme,
les clauses particulires qui dterminent les dividendes prioritaires, les
clauses de sortie, et la reprsentation au conseil dadministration.
On observe que le contrat dinvestissement, prambule au pacte daction-

naires, tend tre dlaiss par les capital-investisseur car il est qualifi de
biding : linvestisseur et lentrepreneur ne peuvent pas se dsengager
sil ny a pas eu de prjudice.
Aujourdhui, la pratique consiste rdiger une term sheet qui quivaut
une proposition commerciale. Ce document est donc non-biding : les
deux parties peuvent rompre les ngociations sans dommages et intrts.
Au terme des ngociations, la term sheet donne lieu la rdaction dun
pacte dactionnaires qui fixe les modalits de laccord.
Processus dengagement et de dsengagement

des capital-investisseurs
Les squences dinvestissements des capital-investisseurs
Le capital-investisseur a pour caractristique dinvestir en fonds propres

en composant une structure dinvestissement qui lui permet de dtecter,

daccompagner, de contrler et de sortir des projets qui ont des perspec-

tives de croissance. Cest sur le principe dinvestissements en squences,
tranches ou split , et de leur organisation que reposent les mca-
nismes dengagement et de contrle des capital-investisseurs.
Dune part, ces mcanismes amliorent le taux interne de rentabilit des
investissements tant donn quils sont segments dans le temps. De plus,
dans certains cas, la valorisation est rvise au cours des tranches ,
diminuant ainsi le cot de revient des capital-investisseurs car leur taux de
rentabilit interne sen trouve amlior.
Dautre part, les squences dinvestissement permettent au capital-inves-
tisseur de minimiser ses cots de gestion et de contrler le processus de
croissance de lentreprise jusqu en prendre son contrle en cas de dfaut
de gestion. Plus particulirement, le capital-investisseur acquiert une
expertise sur le dveloppement technologique et commercial de lentre-
prise par :
les investissements squentiels et conditionns par la ralisation dob-
jectifs,
lorganisation, le lead , de la syndication, savoir le groupement de
capital-investisseurs qui sont les initiateurs du financement du projet,
les prises de participations.
Lapport de cette expertise en capital-investissement est dautant plus

intense et valorisant pour lentreprise que les projets prsentent des
risques.
Tout dabord, linvestissement squentiel est une caractristique essen-
tielle du contrat qui lie lentrepreneur au capital-investisseur. Il constitue
une premire solution afin de motiver lentrepreneur agir dans lintrt
des actionnaires extrieurs au projet. Linvestisseur napporte quune frac-
tion du capital qui est ncessaire au dveloppement complet du projet. La
reconduction des financements est conditionne par latteinte dobjectifs
dans des chances fixes.
La dcision dun entrepreneur daccepter un tel contrat lamne
exprimer ses estimations en termes de temps et de cots de dveloppement
du projet, deux aspects qui sont essentiels dans lvaluation du socle de
valorisation et pour lesquels lentrepreneur tmoigne souvent dun certain
optimisme. En effet, la reconduction des financements se fait sur la base

des informations acquises par le capital-investisseur lors du premier tour

de financement. Si les objectifs sont atteints, lentrepreneur bnficie
dune valorisation de son projet. Dans le cas contraire, il est sanctionn par
une perte de valorisation de son entreprise, et peut mme tre rvoqu.
Linvestissement squentiel incite alors lentrepreneur se concentrer sur
les tches quil doit accomplir et le motive raliser ses objectifs dans des
priodes de temps limites. Ce mode de financement peut cependant
amener lentrepreneur cibler des objectifs de court terme, au dtriment
du long terme et dune croissance durable, crant ainsi une myopie . Par
exemple, il peut se concentrer sur la vente de produits au dtriment du
maintien dune avance technologique, une configuration classique dans le
secteur du software. Afin dviter ce problme, le capital-investisseur
tablit des objectifs intermdiaires moyen terme dans la rdaction du
contrat.
Linvestissement squentiel, malgr ses intrts, gnre ses propres cots
selon les instruments financiers utiliss et lintensit du contrle exerc.
Dans la mesure o la technique dinvestissement squentiel permet de
contrler lvolution de lactivit et offre une option dabandon, elle est en
quelque sorte assimilable celle effectue dans le cadre de lendettement
court terme. En effet, dans ce dernier cas, le bailleur de fonds maintient
un lien troit avec lentrepreneur en reconduisant sa dette priodiquement.
Il vite ainsi des pertes potentielles qui seraient dues des erreurs
dapprciation. De la mme faon, si la nature de ses actifs rend difficile
dvaluer lentreprise, le capital-investisseur procde des squences
dinvestissement plus nombreuses et les cots de gestion sen trouvent
accrus.
Ainsi, le dispositif de contrle est moins intense si lentreprise dispose
dactifs corporels dans la mesure o les investissements sont mieux
couverts en cas de liquidation. Cela se traduit par un nombre moins lev
de tours de financements environ trois pour atteindre un seuil de matu-
rit alors quils sont de cinq en moyenne pour les autres entreprises. Ces
tours sont galement plus espacs dans le temps avec des montants
apports beaucoup plus importants. Ainsi les entreprises disposant dune
forte proportion dactifs corporels ralisent leurs tours de financement en
moyenne tous les 15 mois alors quils interviennent environ tous les six
mois pour les entreprises plus risques. Dans les mmes proportions, les

capital-investisseurs tendent accrotre leur contrle sur les jeunes entre-

prises ou sur celles qui ont une forte activit de R&D.
Syndication, participation et contrle des capital-investisseurs
a Une syndication largie avec le risque
Lorsquil est ralis en syndication, le premier tour de financement

permet damliorer la dcision dinvestir ou de ne pas investir dans un
projet car lapprobation dau moins deux examinateurs extrieurs est
requise. En ralit, lorsque les capital-investisseurs dtectent une entre-
prise fort potentiel, ils sollicitent dautres investisseurs pour connatre
leurs critiques. Ceci leur permet de comparer leurs informations. La
syndication permet alors damliorer la qualit de lexpertise ainsi que de
partager le risque. Il apparat donc que plus lentreprise prsente un profil
risqu, plus le nombre de capital-investisseurs en syndication est impor-
tant lors des premiers tours de financements et augmente encore avec les
besoins de financements pour finir avec une moyenne de 3,2 investisseurs.
Le profil des capital-investisseurs volue avec lavance du projet. Ceux
qui sont spcialiss dans le seed capital cdent progressivement leurs
participations aux intervenant spcialiss dans les projets qui doivent tre
ports maturit.
a Des participations et un contrle croissants avec le risque
Enfin, les capital-investisseurs exercent une activit de contrle dans

lentreprise au travers de leur participation au capital et de dtention de
droits de vote qui schelonnent en France de 3,96 99 %. Aux tats-Unis,
les capital-investisseurs dtiennent en moyenne entre 34,3 et 36.6 % du
capital de lentreprise avant lIPO alors quen France la moyenne est de
27,6 %. En France, les capital-investisseurs peuvent dtenir des actions
dont le droit de vote compte double. Ce particularisme a son importance
car il accentue la position managriale du capital-investisseur au sein de
lentreprise. On observe en France que les capital-investisseurs dtiennent
en moyenne 24 % des droits de vote ce qui tmoigne dun comportement
passif. Remarquons que cette statistique concerne lensemble de la varit

des entreprises finances par capital-investissement et qui ont procd

une IPO sur Euronext.
Lerner1 observe quaprs le deuxime tour de financement, le capital-
investisseur chef de file dtient en moyenne 30 % des actions aux tats-
Unis contre exactement la moiti pour la France soit 15 %. Les besoins de
contrle tant croissants avec les risques de lentreprise, aux tats-Unis,
les participations du capital-investisseur augmentent de 44 % lorsque le
dirigeant de la firme ne possde pas dexprience en matire entrepreneu-
riale. En France, dans le secteur du software, les participations des capital-
investisseurs se situent en gnral au-dessus de 51 % du capital avec un
chef de file qui dtient en moyenne plus de 20 %.
Lintensification des prises de participation des capital-investisseurs nest
pas sans incidence sur la valorisation des entreprises. Lors dIPO, on
observe notamment que les carts dvaluation passent de 7,3 13 %
lorsque la syndication des capital-investisseurs dtient plus de 26 % du
capital. Les entreprises dont le capital est dtenu moins de 19 % par le
chef de file avant lIPO ont des carts dvaluation moyens de 11,3 %
alors quils sont de 8,3 % lorsque le chef de file dtient plus de 19 % du
capital. La prise de participations significatives des investisseurs au
capital de lentreprise rduit ainsi les risques perus par le march finan-
cier. Les entreprises ne sont alors pas sous-values par le march alors
quelles souffrent dune dvalorisation de 6,3 % dans le cas contraire.
Processus de dsengagement des capital-investisseurs
Lintervention en capital-investissement appelle terme un dsengage-

ment dont les parties sont parfaitement conscientes. La forme des dsen-
gagements offre lentreprise plusieurs opportunits. Tout dabord elle
peut permettre de recentrer son contrle par le rachat des actions du
capital-investisseur. Ensuite, elle peut permettre de fusionner avec un
autre groupe industriel ou financier. Enfin elle peut tre loccasion pour
lentreprise doprer un nouveau tour de financement impliquant lmis-
sion de nouvelles actions et lentre au capital de nouveaux actionnaires.
1. Lerner (1994) : The syndication of venture capitalist investments , Financial Mana-

gement, Vol. 23 ; n 3 ; Autumn 16-27.

Les enjeux relatifs au dsengagement du capital-investisseur sont strat-

giques et sont ngocis ds lentre, dans les clauses juridiques enca-
drant la sortie. Ces clauses bnficient galement lentrepreneur afin
dviter lentre terme dun investisseur non dsirable dans le capital
de son entreprise, tout candidat devant demander alors un droit dagr-
ment ou de premption. Par la clause de sortie pacte , le capital-
investisseur a la possibilit de sassurer que les acqureurs adhrent au
pacte dactionnaires.
Selon Poitrinal1, les possibilits de sortie du capital-investisseur sont de
trois types : sortie conjointe, sortie prioritaire et buy or sell.
a Les clauses de sortie conjointe
Tout dabord, les clauses de sortie conjointe impliquent que le majoritaire

sengage ne pas vendre ses actions sans faire aussi acheter par lacqu-
reur des titres dtenus par un ou plusieurs autres actionnaires, gnrale-
ment minoritaires. Cette clause oblige le majoritaire dans le cas o il
voudrait cder le contrle de lentreprise, trouver un acqureur acceptant
dacheter en plus la participation du capital-investisseur minoritaire.
a Les clauses de sortie prioritaire
Ensuite la clause de sortie prioritaire implique que les majoritaires sen-

gagent ne pas cder leur participation tant que le capital-investisseur na
pas cd la sienne.
a La clause de buy or sell
Enfin, la clause de buy or sell vise le cas o le capital-investisseur

trouverait un acqureur pour une participation suprieure celle quil
dtient, en gnral une participation majoritaire. Par cette clause, les
majoritaires sengagent vendre le nombre de titres suffisants pour satis-
faire la demande de lacqureur ou acheter linvestisseur ses actions au
prix propos par lacqureur.
1. Poitrinal, 1996, op. cit.

Bien que ces clauses permettent de guider le comportement du capital-

investisseur, ce dernier peut tre tent de tirer profit dinformations privi-
lgies en divulguant de fausses informations quant la vritable valeur
de lentreprise. Rappelons que les actionnaires qui entrent au capital de
lentreprise sont incits sous-valuer la valeur de la firme de faon
optimiser leur plus-value lissue de la priode de portage. Lentrepre-
neur, quant lui, est tent de survaluer son entreprise dans son propre
intrt. Au mme titre quun entrepreneur, le capital-investisseur qui a
particip un premier tour de financement peut tre tent de survaluer la
valeur de la firme dans le cadre dun deuxime tour de financement qui
implique lentre de nouveaux investisseurs extrieurs.
La transmission et les tats transitoires

du capital-investissement
Pour prouver la qualit des quilibres financiers de lentreprise, les

capital-investisseurs et lentrepreneur apportent une garantie de passif, par
laquelle ils assurent lacqureur contre dventuels supplments de passif
ou dinsuffisances dactifs qui auraient une cause antrieure la cession.
Ces dispositions sont nanmoins insuffisantes pour garantir un investis-
seur contre une survaluation des actions offertes. Afin de remdier cette
carence il est dans lintrt du capital-investisseur de maintenir un niveau
de participation fixe au fil des tours de financement. Cette stratgie le
garde dtre enclin survaluer ses participations car il occupe une posi-
tion neutre face lentreprise et aux investisseurs extrieurs. A contrario,
un capital-investisseur peut mettre un mauvais signal quant la valorisa-
tion de lentreprise lorsquil cde ses participations lors dune nouvelle
augmentation en capital. Cette stratgie revient interrompre le finance-
ment dun projet suppos rentable et est interprte comme douteuse.
Lvolution des tours de financements de lentreprise implique par cons-
quent un accroissement du nombre des capital-investisseurs dans la struc-
ture de syndication et restreint les possibilits de dsengagement. Par
exemple, si un capital-investisseur obtient 50 % de deux cents actions de
la firme lors dun premier tour de financement et que le second tour de
financement implique lmission de cent nouvelles actions, il ne devrait
alors acqurir que la moiti de cette nouvelle mission pour garantir la

valeur de la firme. Les actions restantes devront alors tre acquises par un
autre capital-investisseur. Le premier capital-investisseur valorise ainsi
lentreprise en tant quintermdiaire financier par le maintien de ses
enjeux financiers, car en cas de dissmination de fausse information il
subit court terme les sanctions dune dvalorisation de ses propres parti-
cipations. En moyenne, la structure initiale de la syndication est compose
de 2,2 capital-investisseurs et passe 4,2 partir du troisime tour de
financement. Lors du deuxime tour de financement, les capital-investis-
seurs initiaux acquirent en moyenne 30 % des actions vendues, ce qui
leur permet de maintenir une position qui est de 34 % en moyenne au sein
de la syndication.
La prsence de nombreux investisseurs signifie que dune part lentrepre-
neur a su convaincre plusieurs investisseurs spcialiss de la qualit du
projet et dautre part que le contrle de lentreprise est intense. La situa-
tion dcrite est paradoxale car selon nos explications la sortie du capital-
investisseur implique le maintien de ses engagements. En fait, il sagit l
dun tat transitoire. Les informations sur la qualit de lentreprise devien-
nent progressivement publiques par la participation progressive des
capital-investisseurs et la formation des prix qui deviennent de notorit
commune. Le rle du capital-investisseur sarrte ce moment et il est en
mesure de cder entirement ses participations sans dvaloriser lentre-
prise.
Lorsquil sagit dune introduction sur le march boursier, le maintien des
enjeux financiers des capital-investisseurs est particulirement significatif
car il crdibilise la valeur des actions mises, la divulgation de fausses
informations tant directement sanctionne par la chute des cours. Le
capital-investisseur dispose alors de la possibilit de divulguer progressi-
vement linformation quil possde en introduisant lentreprise en bourse
et en vendant progressivement ses actions. On observe aux tats-Unis que
43,3 % des capital-investisseurs ne cdent pas une seule de leurs actions
et seulement 0,9 % dentre eux vendent 100 % de celles-ci. En moyenne,
avant lIPO, les capital-investisseurs dtiennent 36,6 % des actions de
lentreprise et ne cdent que 8 % de leurs participations lors de lIPO. La
proportion des actions dtenues par le capital-investisseur avant lIPO est
de 36,6 % et passe 23,3 % aprs lIPO. Ce rsultat est en fait d la dilu-
tion du capital suite loffre. En effet, la baisse des participations est due

la vente dune partie des actions mais aussi lmission de nouvelles

actions. Le capital-investisseur chef de file dtient quant lui en moyenne
19 % des actions de la firme et cde 6,6 % de ses actions sachant que dans
44 % des cas il ne cde aucune de ses actions. Il apparat galement quun
an aprs lIPO les capital-investisseurs dtiennent encore prs de la moiti
de leur engagements, soit 17,8 % du capital.
En France, les capital-investisseurs dtiennent en moyenne 21,6 % du
capital aprs lintroduction. Ils cdent en moyenne 26,2 % du nombre
dactions quils dtiennent dans lentreprise ce qui tmoigne dun dsen-
gagement bien plus important quaux tats-Unis. Le chef de file dtient
15,24 % des actions aprs lintroduction et son pourcentage dactions
cdes est de 7,8 %. Ce rsultat montre que le dsengagement du chef de
file est trs infrieur celui de la syndication.
En maintenant ses enjeux financiers, le capital-investisseur peut se dsen-
gager la suite de lintroduction en bourse pour un prix des actions lev
si lentreprise est en croissance. Dans le cas contraire, le cours de laction
tendra chuter et la richesse du capital-investisseur sen trouvera dimi-
nue. De plus, en certifiant la valeur dintroduction de lentreprise, le
capital-investisseur maintient son accs au march financier, ce qui, dans
le cas contraire, le freinerait dans le dveloppement de son activit. On
observe alors que si les capital-investisseurs sengagent conserver plus
de 18 % du capital aprs lintroduction en bourse, lentreprise nest quasi-
ment jamais sous-value. De plus, dans ces conditions dintroduction, les
carts dvaluation sont de faible amplitude et de moiti en comparaison
avec un maintien des participations infrieur 18 % (6,7 % contre
13,08 %). En revanche, si le chef de file cde plus de 9 % des actions quil
possde la probabilit davoir dimportants carts dvaluation est sup-
rieure 50 %.
Les acteurs et la gestion des vhicules

du financement de linnovation
Le lent et profond krach sur les valeurs technologiques, na pas t sans
rpercussions sur la politique des capital-investisseurs. Jusquau mois de

fvrier 2001, ils taient prsents ds les toutes premires leves de capi-
taux des start-up et sengageaient les accompagner tout au long de leur
croissance. Les niveaux de valorisation ayant perdu prs de 80 % dans les
secteurs innovants, les capital-investisseurs se sont brusquement retirs
des investissements en early stage. Ils se sont concentrs sur les deuximes
tours de table des entreprises qui avaient t finances entre 1998 et 2002.
Les capital-investisseurs disposaient ainsi de la possibilit de choisir des
firmes au sein dun trs large panel dentreprises qui avaient dj bn-
fici dun premier accompagnement et qui avaient rsist aux intempries
conomiques. En investissant dans ces entreprises victimes dune dvalo-
risation sans prcdent, lunivers darwinien du financement des hautes
technologies prenait ses marques avec le vulture capitalism , les fonds
rapaces et la cration de fonds doccasion, les trail funds .
Une dynamique nouvelle de cration de fonds dinvestissement spcialiss
dans les hautes technologies merge aujourdhui dorganismes comme les
centres de recherches et les grandes entreprises. Ils possdent une vri-
table expertise technologique ou commerciale ainsi que leurs propres
incubateurs. Les entreprises qui prennent naissance dans ces centres
vitent de se heurter au paroxysme de la crise du capital-investissement.
Nous dcrivons tout dabord les acteurs contemporains du financement de
linnovation. Ensuite, nous abordons les sources de conflits dintrts
entre actionnaires et gestionnaires de fonds pour, enfin, comprendre le
mode de fonctionnement des appels souscription, de rmunration et
dobligation dinformation.
Les leves de fonds et le choix des actionnaires du fonds
a Les Business Angels
Il existe deux catgories de business angels : les professionnels et les parti-

culiers frquemment regroups en association (par exemple, France-
Angel). Les professionnels sont reprsents par les socits de capital-
risque qui interviennent essentiellement en seed capital. Ces socits
peuvent tre indpendantes ou filiales dorganismes financiers. Les fonds
quelles grent proviennent dinvestisseurs institutionnels comme les
caisses de retraite, les compagnies dassurance, les banques et les groupes

industriels. En France il existe environ 150 socits de ce type. Mais pour

1entreprise ayant accueilli son capital un investisseur de type profes-
sionnel, il en existe 9 qui ont accueilli un investisseur priv. Ces investis-
seurs privs reprsentent la catgorie dinvestisseurs en fonds propres, de
loin la plus importante. Linvestisseur individuel est gnralement un
entrepreneur ou un dirigeant dentreprise qui a connu un ou plusieurs
succs. Il investit de 15 000 plusieurs millions deuros avec lobjectif de
dgager une plus-value cinq ans et lespoir de miser sur le futur
Apple, Microsoft, ou Netscape !
Souvent, les conseils et lexprience apports par ces professionnels avertis
savrent au moins aussi importants que les capitaux quils investissent. Le
rseau relationnel de ces investisseurs est synonyme de mises en contact
diverses, introduction auprs de clients potentiels, de partenaires industriels
et douvertures sur des sources de financements complmentaires.
a Les socits de capital-investissement
La dure de vie dun fonds dinvestissement en partenariat limit est de

10 annes, reconductibles sur deux ans en France et sur trois ans aux tats-
Unis. Les priodes de participations, quant elles, ne dpassent pas une
dure comprise entre cinq et sept ans. Ces caractristiques dordre temporel
impliquent une rotation leve des portefeuilles de participations et des
appels progressifs des engagements de souscription sauf pour les FCPI
(fonds communs de placement innovation). En effet, le rendement de la
trsorerie du fonds tant suppos moins lev que celui de leurs portefeuilles
de participations, les gestionnaires sont soucieux dviter toute immobilisa-
tion injustifie qui viendrait lencontre de la performance du fonds.
La poursuite des activits du capital-investissement dpend alors de la
cration dune srie de partenariats limits et de lintrt que portent les
investisseurs souscrire de nouveaux fonds. Ces partenariats sont plus
ou moins difficiles mettre en uvre selon les sources financires,
savoir lorsquil sagit dun fonds indpendant ou lautre extrme lors-
quil sagit dun fonds captif.
Les socits de capital-investissement captives : Les socits de capital-

investissement filiales ou dpartements de banques, dun tablissement

financier, dune compagnie dassurance ou dune socit industrielle, sont

qualifies de captives . La majorit, sinon la totalit des capitaux
proviennent de la maison mre. Nous pouvons citer pour exemple les
banques de rseau telles que le Crdit Agricole avec UI et Idia, la BNP
avec BNP Private Equity, le Crdit Lyonnais avec le CLPE, la Socit
Gnrale avec la SGAM, et bien dautres organismes qui possdent des
filiales spcialises dans le financement de haut de bilan.
Les socits de capital-investissement semi-captives : Il existe galement

des structures dites semi-captives , qui sont affilies un actionnaire
principal tels quun tablissement financier, une compagnie dassurance
ou une socit industrielle. Cest le cas, par exemple, dInnovacom et
Partech, des organismes de capital-investissement qui sont respectivement
des filiales de France Tlcom et de Paribas. Ces organismes sont ind-
pendants et lvent des capitaux importants auprs de tiers qui dtiennent
parfois la majorit. Certains de ces organismes sont galement affilis
des collectivits locales, comme Ile de France Dveloppement, dtenue
49 % par le Conseil rgional dIle de France. Ces socits investissent en
gnral des montants plus faibles et sont moins actives dans leur gestion.
Les socits de capital-investissement indpendantes : A loppos, on

trouve les indpendants , comme Sofinova, Siparex ou lIdi, qui ont
pour caractristiques de grer des fonds manant de plusieurs sources et
dans lesquels aucun actionnaire nest majoritaire. Les investisseurs sont
composs dinstitutionnels, essentiellement des banques, des compagnies
dassurance et des caisses de retraites, mais aussi dentreprises industrielles
ou dinvestisseurs privs sans quun seul puisse tre considr comme
dominant. Ces fonds ont pour caractristique dtre trs actifs et indpen-
dants dans leurs choix dinvestissements.
La dure des engagements et les appels de souscription
Au-del du produit de leur activit qui est gnr par les plus-values et les
revenus courants de leur portefeuille de participations, les gestionnaires de
fonds doivent trouver des financements auprs des investisseurs institu-
tionnels, personnes morales ou physiques. Aussi est-il crucial pour leur

prennit dtablir des relations de confiance avec ces investisseurs. Celles-

ci sont fondes sur la dure des engagements et les appels de souscription,
la rmunration et la transparence des informations communiques.
La dure des engagements des investisseurs dans le fonds dinvestissement :
le contenu des engagements rciproques des gestionnaires de fonds et des
souscripteurs spcifie la dure des engagements qui est en gnral de 10 ans.
Les conflits dintrts quant la distribution des bnfices sont limins
grce cette date pralablement dfinie. De plus, les souscripteurs ne sont
pas contraints de poursuivre leur investissement au-del de cette date.
Les appels de souscriptions : durant la priode dexercice du fonds, les
investisseurs sont soucieux dviter toutes les immobilisations injustifies
de leurs fonds. Afin de rduire son minimum la trsorerie disponible
dans le fonds, la socit de capital investissement opre des appels
progressifs des engagements de souscriptions au fur et mesure des
besoins dinvestissements. Ce systme permet de minimiser les montants
librs et en attente dinvestissement. Pour viter toute prcipitation des
gestionnaires et aussi pour contrler les montants de leurs dcaissements,
certains investisseurs plafonnent les engagements de souscription suscep-
tibles dtre appels dans lanne. La contrepartie de lappel progressif des
fonds consiste en linstauration dune clause de dfaut. La pnalit
encourue par le souscripteur qui ne rpond pas un appel de fonds est, au
minimum, la perte de ses droits sur les plus-values du fonds et la seule
rcupration des sommes pralablement verses, nette de toute distribu-
tion pralable et sans intrt crditeur, au terme de la vie du fonds.
Indpendamment de la rmunration des gestionnaires, le fonds prend en
charge les frais de constitution : consultations de juristes ou de fiscalistes,
frais de dplacement et frais divers.
La rmunration des gestionnaires et les obligations

dinformation
La rmunration des gestionnaires des socits de capital-investissement :

le gestionnaire est rmunr par une commission de gestion, mais aussi
par une commission de performance.

La commission de gestion correspond en moyenne 3 % du montant

global des engagements de souscriptions. Elle ne vise qu couvrir les
frais prvisibles du gestionnaire. Le taux de cette commission tend
baisser une hauteur de 2,5 % lorsque la taille du fonds dpasse les
50 millions deuros. Les gestionnaires peuvent galement se voir attribuer
une commission plus importante lorsque la stratgie dinvestissement
exige une expertise plus approfondie, comme pour les entreprises de haute
technologie ou en phase de dmarrage.
La commission de performance dpend du taux interne de rentabilit
(TIR) du fonds pour les investisseurs. En gnral, la rpartition est de
80-20 de lensemble des bnfices courants et de cession. Aux tats-
Unis, selon Gompers et Lerner1 des commissions de performance sont
attribues 81 % des gestionnaires. Ils peroivent en moyenne 21 % des
gains gnrs par les investissements. Cette commission est croissante
avec les activits de haute technologie ou encore dans les entreprises qui
sont en phase de dmarrage. Il est galement remarqu que les gestion-
naires de plus grande exprience ou de socits de capital-investissement
de taille suprieure, peroivent une commission de performance plus
importante.
Lobligation dinformation du gestionnaire de fonds auprs des action-

naires : il faut distinguer linformation que les dirigeants dispensent en
temps rel leurs actionnaires, de manire obtenir les ractions sur des
projets de nouvelles participations, et linformation lgale de fin dexer-
cice. Le premier type dinformation permet aux investisseurs de visua-
liser les placements effectus par le gestionnaire et la tenue des stratgies
qui ont t dfinies lors de la constitution du fonds, cest le mmorandum
du fonds.
Le deuxime type dinformation est dordre comptable et reflte la
performance courante du fonds. Cette information est primordiale
lorsque lon sait que lactivit dun gestionnaire de fonds lui demande un
temps moyen annuel de 110 heures par entreprise pour la recherche de
nouveaux fonds.
1. Gompers et Lerner 1995 An analysis of compensation in the U-S venture capital

partnership ; Working Paper ; Harvard University, Cambridge, MA.

Linformation sur le mode de gestion : le premier type dinformation dpend

du mode de gestion dont conviennent les actionnaires et les dirigeants, la
situation pouvant sensiblement diffrer dun actionnaire lautre. Si certains
ne cherchent que la rentabilit de leur investissement en laissant une trs
large autonomie aux dirigeants, dautres souhaitent simpliquer largement
dans la procdure dinvestissement, voire mme investir aux cts de la
socit. Les dirigeants doivent donc connatre les desiderata, parfois contra-
dictoires, de chacun des actionnaires. En revanche, les dirigeants peuvent
souvent faire appel certains de leurs actionnaires pour confirmer ou
infirmer leur jugement sur lopportunit dinvestissement.
De faon plus gnrale, un comit form des principaux souscripteurs du
fonds est constitu titre consultatif. En effet, juridiquement, lAMF
interdit tout droit dingrence de tiers dans les dcisions de la socit de
gestion. Cependant, le gestionnaire doit respecter les engagements pris par
le mmorandum de placement. Ceux-ci font le plus souvent rfrence
une runion annuelle des souscripteurs loccasion de laquelle la stratgie
des investissements effectus et lenvironnement concurrentiel sont
rappels.
Les projections sur les performances attendues du TRI du portefeuille et
du TRI net, ainsi que les problmes lis la liquidation des participations
du fonds sont galement abords.
Linformation comptable : linformation comptable en fin dexercice est

prsente paralllement sous la forme suivante qui prsente lintrt
disoler clairement dans le compte de rsultat les activits de la socit ;
les produits du portefeuille de participation et les produits du porte-
feuille de placement qui comprennent les revenus courants, les produits
des oprations en capital et les provisions pour dprciation ;
les produits lis au montage des oprations ;
les cots nets de fonctionnement qui englobent les frais divers de
gestion, les frais de personnel, les impts et taxes, les dotations aux
amortissements, les prestations des tiers ;
le rsultat dexploitation avec les oprations hors courantes dont les
oprations exceptionnelles et la provision pour risques divers, et les
impts sur les socits ;
le rsultat net.

Par ailleurs, le gestionnaire doit informer rgulirement les actionnaires

de lvaluation de lactif net rvalu. Cet indicateur permet de synthtiser
la sant de la socit. Il solde les moins-values et les plus-values latentes.
Lactif net rvalu est donc un indicateur important pour les actionnaires,
du fait quil est reprsentatif de lvolution des placements raliss,
contrairement au rsultat net. En effet, dans lactivit du capital-
investissement, le choix du moment opportun pour les cessions constitue
la marque de professionnalisme de lorganisme. Linformation comptable
est alors une source de conflit entre les actionnaires du fonds et le gestion-
naire de ce dernier. Le gestionnaire du fonds peut tre incit dsinvestir
dans lunique perspective de dgager un rsultat annuel lev pour attirer
de nouveaux fonds. Bien que lactif net rvalu soit plus reprsentatif de
la performance de la socit de capital investissement lors de son activit,
les gestionnaires peuvent tre amens survaluer le patrimoine dont ils
disposent dans le but de faire miroiter de bonnes performances long
terme. Cette approche a pour effet dattirer de nouveaux investisseurs la
recherche de prises de participations, et de cder des actions du fonds
survalues. Le produit de ces cessions vient alors sajouter au bnfice
annuel dont le gestionnaire peroit une commission.
Aprs avoir examin les caractristiques du capital-investissement qui est

la source des capitaux propres des projets innovants, nous abordons
prsent le financement de la transmission dentreprise en utilisant leffet
de levier dendettement, le leverage buy out.

Chapitre 6
REPRISE DENTREPRISE :
LBO ET LMBO
Principe gnral du Leverage Buy Out

La dette et son effet de levier financier dans la reprise
dentreprise
Le Leverage Buy Out ou LBO consiste en lacquisition dune entre-

prise en utilisant leffet de levier financier de la dette. Cette opration est
prise par les investisseurs car elle assure gnralement de faon mca-
nique des revenus substantiels et cre une croissance artificielle de
linvestissement. La russite de lopration dpend dune bonne valua-
tion par les repreneurs du potentiel de lentreprise quils prsenteront aux
financiers afin de les convaincre et de les rassurer sur le remboursement
de la dette.
Le premier argument dfendre repose sur la possibilit de racheter une
entreprise en utilisant sa capacit dendettement. Les meilleures affaires se
font lorsque le prix de vente est suffisamment bas et la capacit dendet-
tement suffisamment leve pour emprunter la totalit des fonds nces-
saires au financement du rachat. En rgle gnrale, un apport en fonds
propres est tout de mme requis. Cet apport peut tre obtenu au travers des
socits de capital-investissement dont le cur de mtier est le capital-
transmission.
Le deuxime argument consiste dmontrer quil existe une opportunit
de vendre des actifs inexploits de la cible ce qui permet un rembourse-
ment plus rapide de la dette. Si le mcanisme fonctionne, les investisseurs
peuvent revendre lentreprise au mme prix quils lont achete tout en
ralisant un large bnfice.
Lexemple ci-dessous illustre les effets mcaniques de levier financier de

la dette dans le cadre dun LBO aux tat-Unis, pays o il nest lgalement

pas ncessaire dintroduire une holding financire dans le montage de

reprise.
Exemple dune structure dun LBO aux tats-Unis
000 Avant le rachat Aprs le rachat la sortie

EBITDA 15 000 15 000 15 000
Dette senior 35 000 95 000 70 000
Dette subordonne 0 26 500 26 500
Fonds propres 100 000 13 500 38 500
VALEUR 135 000 135 000 135 000
Ratio : dette/fonds propres 0,35 7,04 2,51
Dans cet exemple, un investisseur acquiert une entreprise valorise neuf

fois son EBITDA, soit 135 millions deuros. Pour financer ce rachat, il
apporte un dixime de la valeur de lentreprise, soit 13,5 millions deuros
en fonds propres, et emprunte la somme restante. Lemprunt est rparti
entre une dette senior et une dette subordonne. Les intrts annuels
slvent 10 millions deuros. Lentreprise utilise les free cash-flows qui
restent pour rembourser la dette, soit 5 millions deuros annuellement.
Lors de la sixime anne, grce leffet de levier dendettement, linves-
tisseur triple la valeur des fonds propres initialement engags en revendant
lentreprise au mme prix quil lavait achete. Les bnfices retirs de
cette opration de LBO iront croissant avec la capacit de lentreprise
rembourser sa dette ou avec ses possibilits de cessions dactifs non-
valoriss dans lactivit.
La holding financire dans le montage de LBO
Le droit franais, contrairement au droit anglo-saxon, naccepte pas le

montage expos ci-dessus dans son intgralit et impose des contraintes.
Larticle 217.9 de la Loi du 24 juillet 1966 rectifi par la Loi du
30 dcembre 1981 indique quune socit ne peut avancer des
fonds, accorder des prts ou consentir une sret en vue de la souscrip-
Reprise dentreprise : LBO et LMBO 199

tion ou de lachat de ses propres actions par un tiers . En France, la

ralisation dun LBO impose la constitution dun holding de reprise o
sera concentrer la dette ncessaire lopration. Le montage ne pouvant
que dans de rares cas se limiter au recours lemprunt, le ou les repre-
neurs de lentreprise-cible sassocient des investisseurs, les capital-
transmetteurs, pour apporter des fonds propres. Lensemble des
ressources financires sont apports la holding, qui est lacqureur
final de lentreprise-cible. Une fois la transaction ralise, la dette est
rembourse grce aux dividendes verss par lentreprise-cible la
holding. Leffet de levier intervient lorsque le taux interne de rentabilit
de la cible est suprieur au taux de lemprunt. De plus, par le rgime
dintgration, la holding lourdement endette, bnficiera de dductions
fiscales qui permettront dallger les intrts de la dette dacquisition.
Linconvnient majeur est que la cible est condamne gnrer un
flux de trsorerie suffisant pour permettre le remboursement de la dette.
Si le rsultat est suprieur au flux de trsorerie nette, les investisseurs en
fonds propres (repreneur et capital-transmetteur) peuvent percevoir des
dividendes.
Principe du Leverage Buy Out avec holding de reprise
Holding Fonds propres Dettes
Dividendes
Cible Entreprise cible
En Europe, les LBO trouvent leurs origines dans la transmission den-

treprises familiales et la restructuration dentreprises cherchant se
recentrer sur leur cur de mtier. La technique du LBO peut tre utilise
par diffrents acteurs comme le management de lentreprise lorsquil se
porte acqureur, on parlera alors de LMBO, leverage management
buy-out .

Une entreprise souhaitant sortir du march boursier utilisera galement

cette technique pour lachat de ses actions cotes publiquement. Ce
dernier cas est frquent en priode morose des marchs. Les perspectives
de lever de nouveaux capitaux lors dune offre secondaire sont alors
exclure ; pour lentreprise, tre cote en bourse devient une charge finan-
cire et psychologique. Sortir du march est aussi une occasion deffectuer
des changements structurels et managriaux pour rorienter son activit,
ce qui est souvent peru par les marchs comme un facteur de risque.
Ainsi, lorsque les actions dune entreprise sont faiblement valorises sur
des marchs dprims, le mcanisme de LBO est le moyen idal pour
racheter indirectement ses actions.
Rentabilit et effet de levier financier du LBO

Rentabilit conomique et rentabilit financire
Lacquisition dentreprises mises en vente est facilite par lutilisation de

la dette et de son effet de levier financier. Lendettement limite lapport de
fonds propres ncessaires la prise de contrle et il augmente la rentabi-
lit des investissements dans la mesure o la rentabilit du projet est sup-
rieure aux intrts de la dette. La rentabilit des fonds apports par lin-
vestisseur sen trouve ainsi multiplie. En effet, si la rentabilit
conomique dun investissement est suprieure au taux dintrt des
emprunts, le propritaire dune entreprise a tout intrt financer ses
acquisitions par lendettement plutt quen apportant des fonds propres.
Les effets de dmultiplication lis au niveau dendettement auront de plus
la mme incidence sur la valorisation de lentreprise. En revanche, si la
rentabilit conomique nest pas atteinte, leffet de levier est ngatif et fait
plonger la valeur de lentreprise dans les mmes proportions. Ainsi, trois
aspects doivent tre tudis afin dvaluer limpact du levier financier sur
une entreprise : la rentabilit conomique, la rentabilit financire et le
taux demprunt.
1e calcul de la rentabilit conomique, Ka, indique la rentabilit des
fonds investis dans lentreprise, indpendamment de la structure
du passif :

Rsultat dexploitation aprs impt

Ke =
Actif conomique
le rsultat net de lexercice rapport aux capitaux propres renseigne sur

la rentabilit financire de lopration, Kc :
Rsultat net de lexercice
Ke =
Capitaux propres
Dans le cas o lentreprise nest pas endette, la rentabilit conomique et

la rentabilit financire sont gales. Les actionnaires sont les seuls agents
se partager le rsultat conomique aprs impt. En revanche, si lentre-
prise est endette, deux situations peuvent se prsenter ;
la rentabilit financire est suprieure la rentabilit conomique :
Kc > Ke. Lemprunt amliore la rentabilit financire, qui est alors sup-
rieure au taux de la dette, Kd, crant ainsi un effet de levier positif ;
la rentabilit financire est infrieure celle de lentreprise, le taux de
lemprunt est alors suprieur la rentabilit financire crant un effet de
levier ngatif.
La rentabilit financire peut galement sexprimer partir de la rentabi-

lit conomique lorsquon introduit le ratio dendettement de lentreprise
(dettes, D, rapportes aux capitaux propres, CP) :
Kc = Ke + (Ke Kd)*(D/CP)
Leffet de levier financier proprement dit est gal Kc Ke ; son intensit

est donc fonction de la diffrence entre le taux de la rentabilit cono-
mique et le cot de la dette mais galement du ratio dendettement. En
effet, si la diffrence Ke Kd est positive, leffet de levier est dautant plus
lev que le levier dendettement est important. Le paragraphe suivant
illustre lincidence de leffet de levier sur la rentabilit financire.
Leffet de levier financier dendettement
Nous abordons leffet de levier dendettement par ltude de deux entre-

prises ayant recours une structure de financement diffrente : lune

recourt lemprunt et la seconde se finance uniquement par fonds propres.

Le cot de la dette avant impt est de 9 %, soit Kd = 6 %, en considrant
un taux dimposition de 33,33 %. Lactif conomique de ces entreprises est
de 1 000 et lune dentre elle sendette pour un montant de 400.
Exemple de leffet de levier dendettement
Entreprise endette Entreprise non-endette

Anne 1 Anne 2 Anne 1 Anne 2
Capitaux propres 600 600 1 000 1 000
Dettes 400 400
Rsultat dexploitation 60 255 60 255
Frais Financiers 36 36
= Rsultat avant impt 24 219 60 255
Impt sur les bnfices 8 73 20 85
= Rsultat net 16 146 40 170
Ke 4,0 % 17 % 4,0 % 17,0 %
Ke = (60*(1 0,33))/1 000
Kc 2,7 % 24,3 % 4,0 % 17,0 %
Kc = (16/600)
Kd 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 %
En anne 2, la rentabilit financire de lentreprise non endette est de

17 % alors que celle de lentreprise endette slve 24,3 %. Lendette-
ment a donc permis doffrir une rentabilit suprieure aux actionnaires,
induisant un effet de levier financier de 24,3 % 17 % = 7,3 %.
En revanche, en anne 1, la rentabilit financire est gale 4 % pour
lentreprise non-endette alors quelle est de 2,7 % pour celle qui
est endette, induisant cette fois-ci un effet de levier ngatif de
2,7 % 4 % = 1,3 %.
Cet exemple met en vidence dans quelle mesure il peut tre tentant de
recourir lendettement pour financer une acquisition. Nanmoins, lors-
quil sagit dentreprise de croissance, la holding sera dautant moins
endette que les actifs de la cible sont difficilement redployables et que
lcart type des free cash-flows attendus est important. Le ratio dendette-
ment maximum est dfini selon les critres suivants :

la volatilit des bnfices attendus,

les besoins attendus en investissement et en fonds de roulement,
la quotit disponible des dividendes distribuables,
la capacit demprunt possible tenant compte des annuits.
Les tapes dun LBO et la structure de la dette
Les tapes dun LBO
Un LBO tant financ par de la dette, il est plus facilement ralisable

sur des entreprises assises sur des actifs corporels et qui exercent dans
un secteur traditionnel. En comparant les ratios de marge dexploitation
et de marge nette de lentreprise cible avec les autres entreprises du
secteur, on choisira une cible qui prsente des opportunits damliora-
tion de ces marges dun ou deux points. Par exemple, le secteur de la
sant se prte particulirement bien ce type de montage. Les marchs
qui composent ce secteur sont matures et si on ne peut pas compter sur
une croissance leve du chiffre daffaires, on peut en revanche
compter sur une faible croissance des besoins en fonds de roulement et
sur des investissements prvisibles et raisonnables. Dans ce cadre, les
oprations de LBO prsentent un risque oprationnel faible. Les repre-
neurs auront pour objectif dlaborer un plan doptimisation de la renta-
bilit de lentreprise.
Pour les entreprises de croissance, la technique de LBO est possible si le
management est impliqu dans le capital car cest le meilleur moyen de le
fidliser et de lobliger rvler les vritables opportunits dun projet.
Lexemple ci-aprs relate les tapes dun rachat dune entreprise par ses
dirigeants, Leverage management buy out LMBO .
Premire tape : Dcision de vente par lentreprise mre

Lquipe dirigeante dune entreprise diversifie sur plusieurs secteurs
estime que son activit lectronique reprsente un poids sur les perfor-
mances de la holding. Les dirigeants dcident de se sparer de la branche

Les tapes dun LMBO
TAPE 1
Dcision de vente
de lentreprise mre TAPE 4
TAPE 2 LEVIERS DE
Dcision de rachat NGOCIATION
par les dirigeants VALUATION
DU PRIX
TAPE 3 DE CESSION
Analyse de la
situation nette
TAPE 5
Participations
des dirigeants
TAPE 6 TAPE 9
CAPACIT DE
Syndication
REMBOURSEMENT
de la dette
BESOINS OPRATION
TAPE 7
EN FONDS DE
Apports en
PROPRES LMBO
fonds propres
TAPE 8
Rmunration
des capitaux
lectronique pour se concentrer sur des domaines plus rentables. Cepen-

dant, pour des raisons de personnel, les dirigeants sont soucieux de trouver
un repreneur. Fermer lactivit lectronique serait une alternative
souhaitable mais entranerait de lourds problmes sociaux. Il en rsulte
que les conditions de sortie les plus favorables se trouvent directement
auprs des dirigeants de lactivit lectronique.
Deuxime tape : Dcision de rachat par les dirigeants

Lquipe dirigeante de lactivit lectronique a confiance dans un poten-
tiel inexploit et considr comme non stratgique par lentreprise mre.
Les membres de cette quipe voient galement dans cette reprise la possi-
bilit de maintenir leur emploi.
Pour dterminer le mode de financement de lopration, les deux quipes
dirigeantes consultent la banque de lentreprise mre pour valuer lop-
ration de LMBO.

Troisime tape : Analyse de la situation nette de lactivit

Lintrt de cette analyse est de tester si la division lectronique est de
taille supporter un endettement suffisamment consquent pour financer
le buyout . Un bilan financier est effectu pour rvaluer les actifs et la
capacit de remboursement selon les scnarii dvolution de lactivit.
Quatrime tape : valuation du prix de cession

Lentreprise mre nacceptera de vendre qu un prix suprieur celui de
la valeur des actifs car dans le cas contraire elle prfrera dmanteler les
lignes de production pour les revendre sparment. La question du prix
reste nanmoins trs ouverte. Bien que certains actifs puissent avoir une
valeur leve, ils ne sont pas toujours transportables et les problmes de
personnels demeurent. Ce qui sera dterminant dans la formation du prix
de rachat, cest la capacit utiliser les leviers de ngociation de la direc-
tion lectronique ainsi que lintensit avec laquelle lentreprise mre
souhaite se sparer de sa division. Il arrive que des entreprises se sentent
obliges face leurs employes daccepter de vendre un prix largement
infrieur celui de la valeur des actifs. A contrario, dans les entreprises de
haute technologie, les actifs sont en gnral facilement transportables et
ncessitent peu de personnel, ce qui permettra lentreprise mre de
vendre au-dessus du prix de la valeur des actifs.
Cinquime tape : Les prises de participation des dirigeants

Une fois le prix dcid, les dirigeants de lactivit lectronique valuent
les montants quils apporteront sous la forme de capitaux propres. Le
niveau dengagement des dirigeants est dcisif dans la transaction car il
scurise les investisseurs qui complteront les besoins la fois en capitaux
propres mais aussi sous la forme de dette. Ainsi, mme si les capitaux
apports par chaque dirigeant sont proportionnellement faibles en compa-
raison avec la valeur de rachat de lentreprise, ces capitaux sont considrer
comme un vecteur dimplication des dirigeants par les apporteurs de
fonds.
Sixime tape : Syndication de la dette

La banque daffaires dj consulte lors de la deuxime tape est en
charge de construire le pool dapporteurs de fonds pour le financement du

LBO. Si la transaction requiert dimportants enjeux financiers, la banque

daffaires replace la dette auprs dune syndication dautres banques car
une seule banque serait rticente prter lintgralit de la somme par
souci de diversification.
Septime tape : Apport en fonds propres

On dtermine sil y a des besoins en fonds propres devant provenir ven-
tuellement dautres personnes que celles dj impliques dans le LBO.
En effet, cela peut tre souhaitable et demand par les bailleurs de fonds
si ceux-ci considrent que le risque est trop lev, cest--dire si le
rapport de la dette au capitaux propres semble excessif. Lintervention des
capital-investisseurs est alors trs frquente car cest leur domaine de
spcialisation, particulirement lorsquil sagit dentreprises de haute
technologie.
Huitime tape : Analyse de la rmunration des apporteurs

de capitaux
Une fois que les diffrents acteurs du pool de ressources financires sont
dtermins, une tude approfondie des cash-flows est ralise afin de
sassurer quils seront suffisants pour satisfaire le paiement des intrts, le
remboursement de la dette et la rmunration attendue des investisseurs en
fonds propres. Des restrictions budgtaires dcoulent gnralement de
cette tude. Elles portent en premier lieu sur les dpenses de recherche et
dveloppement et rarement sur les dpenses marketing et commerciales.
Les tapes 5 8 peuvent tre rptes ensuite plusieurs fois avant labou-
tissement de la transaction.
Neuvime tape : Acceptation

Si les cash-flows libres sont suffisants pour satisfaire la rmunration des
apporteurs de capitaux, laccord est sign.
Le scnario que nous avons labor ici nest pas trs diffrent pour un
LBO. Dans tous les cas, le point important porte sur la capacit de la cible
supporter le cot du capital et le remboursement de la dette.

Structure de la dette dun LBO
Il existe deux types de dettes pouvant servir financer les LBO : la dette
scurise et la dette non scurise. Toutes deux sont utilises simultan-
ment. La dette scurise est fonction des actifs de lentreprise cible. Elle
est scinde en une dette senior et une dette moyen terme. La dette non
scurise noffre pas les garanties de la dette scurise mais elle gnre
une rentabilit pour le bailleur de fonds qui est croissante avec le risque de
lentreprise.
a La dette scurise
La dette senior tranche A : Ce sont des prts scuriss par des droits de
rtention ou de gages sur des actifs de lentreprise. Les garanties des
prteurs incluent les actifs immobiliers tels que les terrains, les quipe-
ments, le matriel mais galement le stock ou encore les crdits clients.
Ces derniers sont valus en fonction des derniers bilans une hauteur de
85 % et 50 % en ce qui concerne la valeur des stocks de produits finis.
La dette senior est rmunre des taux denviron Pibor + 2,25 % (le
Pibor est le taux dchange interbancaire franais), et elle est amortis-
sable : les remboursements schelonnent sur une dure de 7 ans en
moyenne.
Cette dette peut tre complte avec des tranches B et C gnralement
remboursables in fine. La maturit de ces tranches est de 8 9 ans, et les
intrts sont suprieurs ceux de la dette senior A : Pibor + 3 %.
Pour pouvoir souscrire une dette senior, il faut en particulier que les prvi-
sions vrifient certaines conditions, appeles des covenants , savoir
le respect des multiples et ratios suivants :
EBITDA/Intrts de la dette totale > 3,5
dette totale nette de la trsorerie / EBIT < 4
dette totale/fonds propres < 60 %
(dette + intrts)/cash-flow > 1,1
Le dernier indicateur expos ci-dessus, cover ratio , est considr par

les investisseurs comme tant le ratio rfrant. Une attention particulire

est galement porte sur la volatilit des cash-flows. Il peut en dcouler

des restrictions budgtaires et des rductions drastiques de cots. Aprs
rvision des centres de cots et la vente dactifs non stratgiques, la dette
scurise peut savrer insuffisante pour financer une opration de LBO.
Le repreneur devra, dans ce cas, faire appel des capital-investisseurs ou
lever une dette non scurise, ou encore les deux.
a La dette non scurise
Les oprations de LBO sont finances dans une vaste majorit des cas par
une combinaison de dette scurise et de dette non scurise. La dette non
scurise ne pourrait demander tre rembourse quaprs la dette scu-
rise en cas de dfaillance. Le terme de dette mezzanine est employ
pour dcrire une dette non scurise, cest--dire subordonne juridique-
ment la dette senior. Elle est gnralement mise sous la forme dObli-
gations bons de souscription dactions.
La dette mezzanine porte sur une priode de 8 10 ans. Les montants
apports reprsentent au maximum 15 % du total de la transaction. La
dette mezzanine se rapproche de la dette senior de tranche B dans la
mesure o les intrts sont toujours pays annuellement, mais le rembour-
sement a lieu en une seule fois chance. Cest donc un prt plus risqu
pour les banques, do des taux dintrt beaucoup plus levs, de lordre
de Pibor + 7,50 % (3,5 % dintrts cash + 4 % dintrts capitaliss). De
plus, la dette mezzanine est souvent accompagne de BSA (bons de sous-
cription dactions) qui donnent aux prteurs un droit daccs au capital
lors de la cession de lentreprise. Une part de lentreprise est ainsi cde
en contrepartie des fonds avancs. Linconvnient pour les dirigeants-
actionnaires dun LMBO est que lexercice des droits de conversion
saccompagne dune dilution du capital au moment o lentreprise devient
rentable et donc au moment o les actions prennent de la valeur. Cette
forme dendettement prsente donc des inconvnients pour les dirigeants
mais elle est incontournable car la maturit de la dette scurise est au
maximum de sept ans tandis que la maturit dune dette non scurise peut
aller jusqu quinze ans.
Par ailleurs, pour facilit la transaction et limiter des dcotes de 5 %
15 % lorsque les conditions conomiques sont difficiles ou lorsque

lentreprise est risque, le vendeur concde un crdit lacheteur. Ce

crdit vendeur, ou vendor note , fait videmment partie du prix
dacquisition. Il est rmunr aux environs de Pibor + 0,5 %, et
remboursable gnralement en fin de priode aprs les dettes seniors et
scurises.
Les cash flows sont employs en quasi totalit au remboursement de la

totalit de la dette. Ceci suppose une rpartition judicieuse des diffrentes
dettes. Par exemple, en anne 8, alors que la dette senior a t rembourse,
on peut rembourser une tranche B correspondant au montant des cash-
flows. Les oprateurs sur les LBO esprent en moyenne investir 2 euros
pour 1 en fonds propres. Cependant, lorsque les marchs sont troits, ils
sont contraints dintervenir davantage en fonds propres. Dans ces condi-
tions, le levier dendettement sen trouve rduit et de fait le taux de renta-
bilit interne habituellement espr qui est de 17 % 25 % est revu la
baisse. Les checs sont rarissimes en LBO car une solidarit dengage-
ment fait quun oprateur prfre prolonger la dure de la dette, et trans-
former un chec en situation neutre.
Tension de montage dune reprise

par les dirigeants et sortie de bourse
Tension de montage dun BIMBO :
LBO de reprise par des dirigeants
Lentreprise X est dtenue 50 % par Franois et 50 % par Bertrand.

Tous deux veulent se retirer en faveur de cadres de lentreprise et dun
manager extrieur. Dans ce contexte lopration de LBO est un
BIMBO : Buy-In Management Buy-Out . Le rachat est effectu en
partie par des cadres internes et externes lentreprise.
Les caractristiques de lentreprise en font la cible idale pour un LBO :
EBIT : 15 M
Rsultat Net : 10 M
Trsorerie : 10 M

Valorisation de lentreprise : elle est aborde selon la mthode des

multiples.
Valorisation de la cible = 5 EBIT + Trsorerie Nette = 85 M
Pour dimensionner la dette senior (DS), on suppose que les cash-flows

libres sont constants et gaux 70 % du rsultat nets. On a donc un taux
de distribution des bnfices gal 70 %. Lactualisation des cash-flows
libres :
7
7
DS = ^ }}i = 37,7
i=1 (1 + 7 %)
Le Plan de Financement, arrt en fonction des surfaces financires

respectives des repreneurs et des financiers, est le suivant :
Investissement Ressources
Achat de Titres : 85 M Repreneurs : 14 M
Financiers : 13 M
Obligations Convertibles : 10 M
Trsorerie : 10M
DS : 38 M
Laccord stipule quen cas de bon fonctionnement, pour ne pas grever la

croissance future de lentreprise, les obligations convertibles seront
exerces.
Calcul du TRI pour les investisseurs : les donnes dont nous disposons
permettent de calculer la rentabilit thorique de linvestissement pour les
financiers et dexaminer jusqu quel point on peut tendre un montage de
type LBO avec les consquences en terme de rentabilit.
Valeur terminale de la cible : pour dterminer cette valeur terminale

prendre en compte dans le calcul du TRI, on utilise la mme mthode que
celle utilise pour lachat de lentreprise. Cette hypothse de cohrence est
videmment forte, et des ajustements sont invitables. On a alors
V = 5 EBIT + Trsorerie.

La trsorerie reprsente ici lensemble des bnfices qui nont pas t

distribus. Sachant que le taux de distribution est de 70 % et que le bn-
fice constant annuel est de 10 M, la trsorerie nette augmente de 3 M par
an. La dure du montage tant de 7 ans, la valeur de la trsorerie est gale
7 3 = 21 M. Do une valorisation de lentreprise de 5 75 + 21 =
96 M avec lhypothse selon laquelle lEBIT est constant 15 M.
TRI : On a suppos que la conversion intervenait si les objectifs taient
atteints, donc que les obligations convertibles ntaient pas rembourses.
La proportion du capital dtenue par les financiers est alors de 62 %. Leur
quote-part de la valeur terminale de la cible est alors de :
V2 = 96 62 % = 59,5 M
On a galement suppos quaucun versements ntaient perus par les

financiers pendant la dure de lopration, ce qui est ambigu puisquon a
introduit des obligations convertibles. On supposera nanmoins que ces
flux sont ngligeables, par souci de simplification. Pour calculer le TRI de
linvestissement, il suffit dcrire :
1 2
59,5 1/7
TRI = } 1 = 14,5 %
23
Le TRI obtenu est honorable sur une dure aussi longue et ceci parce que
les financiers ont investi 23 M en anne 0, et peroivent 59,5 M en
anne 7.
Le TRI est une fonction dcroissante de la priode du LBO, n. Sur une
priode plus tendue o le remboursement de la dette se fait sur 5 ans par
exemple, en augmentant le taux de distribution des dividendes, 90 % par
exemple, on obtient les rsultats suivants :
Dette Senior : 37 M
Participation repreneurs : 15 M
Participation financiers : 13 M
OC : 10 M
Valeur terminale : 80 M
Soit, si la conversion des obligations convertibles a lieu, un TRI de :

80 60,5 %
1 2 1 2
1/7 48,4 1/5
TRI = }} 1= } 1 = 16 %
19 23

Le LBO dans les oprations de sortie de bourse :

public to private
Lors de la priode 1997-2201 un flot dentreprises sest introduit en

bourse pour financer leur croissance. Le retournement des marchs qui a
suivi incite bon nombre de ces entreprises vouloir quitter le march,
public to private .
Les meilleurs candidats une sortie du march boursier sont les entre-
prises qui disposent des caractristiques suivantes :
une valeur dentreprise reflte par un multiple de chiffre daffaires ou
dEBITDA,
des prvisions montrant des cash-flow importants,
une trsorerie robuste selon le bilan,
une capacit dendettement,
une activit sur les titres relativement faible et un actionnariat peu clat.
un prix des actions faibles. On dit quil sagit dactions orphelines ou de
wallflowers ,
une bonne quipe dirigeante,
une part des actions dtenue par les employs relativement faible,
aucun accs au march public possible pour lever des fonds,
des revenus parfois un peu volatiles, perturbant les projections des
analystes,
incapacit ou impossibilit faire des acquisitions stratgiques, due
des problmes de dilution.
Une opration de LBO permet de faciliter le rachat des actions cotes en

bourse. La nouvelle entit est finance par :
une dette senior, scurise par les capitaux propres de la cible, la dette
tant comprise entre 40 et 70 % du prix dachat,
une dette subordonne, contenant plusieurs niveaux, souvent convertible
ou accompagne de BSA,
des actions prfrentielles pour le capital-investisseur ou la syndication
se chargeant du LBO, contribuant 35-40 % de la capitalisation,
au moins 25 % des actions doivent tre rservs au management,
le reste est dtenu par les promoteurs de la transaction.

Il faut viter que les actionnaires soient trop mcontents de cette

opration : sils espraient une OPA avec un bon premium, il est possible
quils entravent lopration. Afin dy chapper il faut :
proposer un prix de rachat juste . Mais lentreprise doit tre prte
surenchrir le prix doffre plus dune fois.
avoir une opinion juste sur la valorisation : passer par une banque daf-
faires indpendante.
Si le management et les promoteurs dominent la cible, un vote de la mino-

rit des actionnaires (approuv par la majorit de la minorit) peut
permettre dliminer le sentiment dinjustice .

Chapitre 7
INTRODUCTIONS EN BOURSE : IPO
Valorisation du capital financier

et du capital-marque
Valorisation du capital financier
Dans une perspective de financement de la croissance dune entreprise, la

bourse offre lopportunit de lever des capitaux des conditions bien plus
avantageuses comparativement aux sources traditionnelles de finance-
ment. Le cot du capital est en effet de lordre de 15 % en bourse, alors
quil est de lordre de 25 % pour les investisseurs en capitaux. Cette diff-
rence est due au manque de liquidit des actions. Sintroduire en bourse
offre une ngociabilit des actions et valorise ainsi considrablement len-
treprise au profit des actionnaires existants.
Llargissement du cercle des actionnaires de lentreprise permet aussi une
diversification des sources de financement sans pour autant perdre le
contrle de lentreprise. Cest la raison pour laquelle lintroduction en
bourse est souvent apparente la voix royale en matire de finance-
ment dentreprise.
De plus, si les actionnaires bnficient dune valorisation de leurs titres,
lintroduction en bourse leur offre galement la possibilit de cder au
public une partie de ceux qui pourraient tre difficilement ngociables
dans un cadre priv. Cest ce quont fait certains capital-investisseurs
colls des entreprises pour lesquelles ils ne trouvaient pas dacqu-
reur de leurs participations. Nanmoins, les nouvelles rgles imposent1 le
blocage des titres lock-up , sur une dure dun an aprs lintroduction
toute personne devenue actionnaire au cours de lanne prcdent
lintroduction. Quant lactionnaire dirigeant, il ne peut cder que 20 %
1. Rgles et instructions relatives au Nouveau March dEuronext Paris ; Balo du

13.08.03, diffus dans lavis n 2003-2869 du 4.09.03.
Introductions en bourse : IPO 215

de ses titres lors de lintroduction et doit sengager conserver le solde sur

une dure dun an.
Lintroduction en bourse apporte galement une solution financire au

dveloppement interne de projet dampleur, car elle donne lentreprise
un accs au march des capitaux. Lun des points dorgue de 1998 fut
notre introduction sur EURO.NM, o nous avons rassembl 6,5 millions
de dollars La russite de notre offre publique nous permettra daug-
menter de manire significative nos efforts de recherche et dveloppe-
ment, dacqurir des technologies, de renforcer lquipe de management
et de mettre en place des canaux de distribution et de marketing plus
solides. Notre prsence dans lun des principaux centres financiers dEu-
rope nous aidera raliser notre business plan et notre croissance. 1
limage de Pro-Laser, lobjectif est de lever un volume important de fonds
destins au financement de la recherche et du dveloppement pour de
nouvelles technologies et lignes de produits, au financement dquipe-
ments dindustrialisation ou encore celui de la conqute de nouveaux
marchs.
Lintroduction en bourse facilite galement le financement dune croissance
externe par voie dacquisitions ou de fusions pour rapidement bnficier
dune synergie technique commerciale ou encore dune taille critique suffi-
sante. Cest ainsi que la jeune entreprise Saveur de France a pu acqurir
Brossard pour devenir en quelques annes leader sur le secteur. Ainsi, lin-
troduction en bourse offre lavantage dobtenir les fonds ncessaires lac-
quisition ou facilite et acclre considrablement le processus dchanges
dactions dans le cadre de fusion. Cest tout particulirement vrai pour le
Nouveau March qui se veut plus simple et surtout moins contraignant que
les autres (Premier et Second march) en ce qui concerne lintroduction.
Notorit et cration dun capital-marque
Sintroduire en bourse impose de convaincre la socit de bourse qui gre

la place de march de la viabilit de lentreprise. En effet, il nest pas dans
son intrt daccueillir des entreprises non-viables si elle veut tre concur-
1. Source : rapport annuel 1998 de Pro-Laser & Brantano.

rentielle avec les autres places de march. Les entreprises fort potentiel
ne seraient pas motives pour rejoindre un march sur lequel les entre-
prises ne sont pas valorises leur plus haut, lequel serait donc lunique
issue de projets conomiquement non-viables en qute dune sortie. A
contrario, une socit de bourse qui slectionne de faon drastique les
entreprises quelle cote, sassure que seules les entreprises aux projets
viables sengagent dans le processus dintroduction. La composition du
comit de slection dintroduction et sa neutralit est par consquent
primordiale au fonctionnement de la place de march.
Une cotation en bourse est un label de qualit reconnu internationalement
et attire lattention des intermdiaires financiers, de la presse crite, des
mdias ainsi que des organismes spcialiss dans linformation sur les
entreprises. Linformation diffuse contribue limage positive de lentre-
prise lorsque la communication est correctement gre mais, sur les
marchs en dclin en particulier, les erreurs de communication sont fatales
et dvalorisent considrablement lentreprise.
Introduction en bourse et motivation des collaborateurs
Les entreprises doivent pouvoir compter sur des collaborateurs qui mettent
leur comptence et leur motivation au profit de lentreprise. Grce la
cotation en bourse et lattribution doptions sur actions, une entreprise
peut davantage motiver, fidliser et associer les membres de son
personnel, qui pourront suivre quotidiennement le cours de laction et
bnficier de sa ngociabilit. Ces politiques publiques dintressement
des salaris ont galement pour objectif de communiquer sur un engage-
ment defficacit accrue des salaris et par voie de consquence sur la
rentabilit de lentreprise, comme en tmoigne le coprsident de Mitiska1 :
Une introduction en bourse entrane plusieurs changements importants
et peut modifier le comportement du personnel vis--vis de lentreprise.
La participation au dveloppement de lentreprise saccrot. De plus, une
introduction en bourse contribue une dmocratisation accrue du capita-
lisme. Grce aux options sur actions, les travailleurs peuvent participer
1. Source : interview avec Luc Geuten, Coprsident de Mitiska (rfrences Retail Estates
& Brantano).

la croissance de lentreprise. Enfin, une entre en bourse offre la possibi-

lit de faire une nette distinction entre les actionnaires de lentreprise et
son management .
Les tapes de lIntroduction en bourse

et ses acteurs stratgiques
Les stratgies dintroduction en bourse
Lintroduction en bourse est une phase importante du financement de la

croissance dune entreprise. Les fonds qui sont levs pour la partie du
capital de lentreprise offerte au public sont croissants avec la qualit de la
communication sur les perspectives de rentabilit du projet. La communi-
cation reste nanmoins difficile car les fondamentaux de lanalyse finan-
cire ne sont pas toujours reprsentatifs du niveau de valorisation des
entreprises innovantes. Par exemple, Art price.com a t sous-valu de
188 % lintroduction, cest dire que dans les jours qui ont suivi
lintroduction le prix de laction a quasiment t multipli par trois. Les
personnes qui ont souscrit cette mission dactions ont ralis des gains
levs au dtriment de la richesse de lentreprise. Une meilleure commu-
nication aurait sans doute permis de vendre les actions un prix plus
proche de leur valeur boursire post-introduction. Les chances de raliser
de tels gains ne sont cependant pas toujours au rendez-vous. Deux tiers
des introductions de 1998 dans le secteur fort innovant des tlcommuni-
cations avaient au 31 dcembre 1998 un cours infrieur celui de lintro-
duction alors mme que le march senvolait dans ce secteur.
Les spcialistes indiquent que les entreprises conomiquement viables
peuvent se diffrencier de celles qui ne le sont pas en adoptant une stra-
tgie dintroduction en bourse en deux tapes : une introduction initiale
(initial public offering) suivie dune introduction secondaire, une SEO
(seasonned equity offering). Lintroduction initiale est ralise en offrant
une proportion rduite du capital un prix sous-valu montrant ainsi une
croissance de la valeur de laction. Puis, une seconde mission complte
louverture du capital au vritable prix de march de lentreprise. Si cette

stratgie permet de sanctionner immdiatement les firmes de non-crois-

sance , car leur cours seffondre, elle prsente linconvnient dinduire
des cots de transaction importants dus la sous-valuation et des cots
dintroduction1 rpts. Le trs faible nombre dintroductions secondaires
tmoigne que cette stratgie nest pas optimale et ne nous permet pas de
conclure en la pertinence de lexplication des valorisations observes.
En revanche, laventure entrepreneuriale est accompagne dun profil
nouveau associ aux dirigeants des entreprises contemporaines : les
capital-investisseurs. Ces investisseurs spcialiss insistent trs souvent
sur le fait que linformation quils gnrent est au moins aussi importante
que les services quils rendent aux entreprises. Si lon rejette lhypothse
selon laquelle linformation qui rgne sur les marchs financiers est
parfaite, celle que produisent les capital-investisseurs peut alors rvler la
qualit de lentreprise et de ses projets. En dautres termes, la stratgie
optimale pour lentreprise en forte croissance consiste intgrer au sein
de son organisation des capital-investisseurs jouant un rle de mentor
pour elle-mme et pour le march.
Les tapes de prparation lintroduction en bourse
La russite dune introduction en bourse ne dpend pas que des aspects

financiers. Elle est galement lie la qualit de la prparation et des
choix stratgiques dalliance et de mode dintroduction pour viter une
forte sous-valuation. Selon Xavier Leroy, Directeur de la Cote Euro-
next, lentreprise doit rpondre aux aspects suivants lors de la prparation
lintroduction :
tre promise une position de leader,
prparer lentreprise la cotation,
prsenter un business model crdible,
avoir dans son capital des investisseurs de rfrence,
bien choisir le moment dintroduction,
bien choisir les partenaires de lintroduction,
prvoir une leve de fonds suffisante pour assurer la liquidit et lani-
mation du titre,
1. Plus de 25 % des montants levs.

proposer lintroduction une valorisation pertinente

Bien formaliser sa stratgie et son business plan,
considrer linvestisseur comme un client.
Rpondre ces diffrents lments implique un agenda qui sarticule de

la faon suivante :
Calendrier dintroduction en bourse
4 6 mois avant la datte Dcision dintroduction

prvisionnelle choix des intermdiaires/ITM, choix dune agence
dintroduction de communication,
Adaptation des structures, due diligences
J 60
Dpt du dossier dintroduction auprs dEuronext
Paris et de lAMF pour instruction
Dcision de Paris Bourse

Entre J 20 et J 3 Visa de lAMF sur la note prliminaire
communication et pr-placement des titres
Entre J 3 et J Fixation du prix Placement des tires
INTRODUCTION
Source : Xavier Leroy, Euronext
Lorsque lensemble des aspects prcdemment noncs sont valids par

lentreprise, les banquiers, les conseillers juridiques et les comptables
soumettent la brochure dintroduction lorganisme de rglementation (en
France, lAMF). Ses reprsentants prennent un mois pour examiner la
proposition qui est souvent renvoye avec des questions. Au cours des dix
derniers jours, les banquiers ngocieront galement le prix dmission et
laccord de syndication. Il faudra parfois plus de six mois de travail
intensif pour obtenir un prospectus dfinitif.

Les critres rglementaires
a Le dossier dadmission
Pour tre admise sur le march des valeurs de croissance, lentreprise doit
tout dabord obtenir laccord de la socit de bourse (Euronext Paris pour
la France) ainsi que le visa de lAutorit des Marchs Financiers (AMF).
cette fin, lentreprise mettrice doit prsenter un dossier dadmission
qui contient un ensemble dinformations dont nous rappelons les plus
importantes ci-aprs :
une documentation gnrale : une lettre de demande dadmission aux
ngociations, une lettre dengagement de lentreprise et de ses action-
naires respecter les conditions de fonctionnement du Nouveau
March, une convention de tenue de march, un projet de prospectus
dintroduction,
une documentation juridique : les statuts de lentreprise, les procs
verbaux des assembles gnrales,
une documentation financire : les comptes consolids et certifis du
ou des deux derniers exercices, les rapports et avis des commissaires aux
comptes,
une documentation spcifique au Nouveau March : lentreprise doit
prsenter une note danalyse de lIntroducteur Teneur de March (voir
ci-dessous 7.2.4. A), ainsi quun projet de dveloppement crdible et
structur. Ce projet peut tre par exemple un effort de croissance interne,
externe ou lexport, des investissements commerciaux, marketing ou
en R&D.
Le dossier relatif au projet de dveloppement est la partie la plus impor-

tante de la demande dadmission. Il fait galement la spcificit dune
demande dadmission au Nouveau March. Il doit se prsenter sous la
forme dune tude dtaille faisant apparatre les composantes techniques,
financires et commerciales du projet ainsi que les stratgies et moyens
que lentreprise compte mettre en uvre pour atteindre ses objectifs.
Ainsi, il doit expliciter les lments suivants :
les donnes objectives sur ltat actuel et les perspectives futures du
march avec des tudes de march et de concurrence,

le positionnement de lentreprise sur son march en termes de parts de

march et davantages concurrentiels,
les moyens techniques et humains mis en uvre (descriptif de loutil
industriel, structure organisationnelle, effectifs, quipe dirigeante).
Ce dossier constitue ce quon appelle communment le Business Plan

de lentreprise. Daprs Xavier Leroy, Directeur de la Cote dEuronext, il
doit absolument tre clair, crdible et pas trop gourmand en valorisa-
tion , pour que lentreprise ait une chance dtre admise au Nouveau
March. Enfin, il faut savoir que la grande majorit de ces informations
sera diffuse par la socit de bourse et figurera dans le prospectus din-
troduction qui sera le document de rfrence pour que le march value
lintrt de lentreprise et de son introduction en bourse.
a Les conditions dintroduction sur lEURO NM
Les entreprise qui souhaitent tre introduites sur le Nouveau March

doivent bien sr remplir certaines conditions mais celles-ci sont peu
contraignantes pour les jeunes entreprises fort potentiel de croissance
car elles ne portent pas sur le chiffre daffaires. Des jeunes pousses au
volume de ventes faible peuvent donc y avoir accs. Cependant, lentre-
prise doit prsenter :
les comptes certifis des trois derniers exercices,
un compte de rsultat vrifi par les commissaires aux comptes, calcul
sur les douze mois prcdent lintroduction, faisant ressortir un rsultat
courant avant impts positif. Trs peu de drogations sont attribues.
Une entreprise postulante doit en revanche remplir les critres suivants :

le montant de ses fonds propres doit slever plus de 1,5 millions deuros,
la diffusion des titres dans le public doit porter sur un quantit minimale
de 100 000 actions,
le montant total des titres diffuss dans le public doit atteindre au
minimum 5 millions deuros,
la diffusion dans le public des titres doit reprsenter 20 % au moins de
son capital.

a Les engagements
Le fait dtre introduite au Nouveau March implique que lentreprise

mettrice et ses actionnaires dirigeants prennent des engagements sur la
conservation des titres et la diffusion de linformation financire.
Pour ce qui est de la conservation des titres, la priode de lock-up est

dun an.
En matire dinformation financire, ladmission au Nouveau March

donne lieu un engagement de lentreprise quant la publication et la
diffusion dinformations financires destination de la socit de bourse
et du public.
Premirement, lentreprise doit sengager communiquer la socit
de bourse toutes les informations financires, lgales et juridiques
quelle met : les comptes rendus des assembles gnrales, les
communiqus de presse Elle doit aussi informer la socit de bourse
de tout changement juridique ou financier la concernant, ainsi que de
toute opration financire sur les titres et finalement de tout vne-
ment qui pourrait influencer le march. Toutes ces informations pour-
ront faire lobjet dune large diffusion par la socit de bourse au
travers de son site Internet ou du Bulletin dAnnonces Lgales Obliga-
toires (BALO).
Deuximement, toute socit cote au Nouveau March doit assurer lin-
formation priodique du march et du public en publiant :
une prsentation dinformations trimestrielles comprenant des infor-
mations sur les rsultats, sur la situation de la trsorerie, sur les vne-
ments ayant eu une influence sur lactivit et sur les oprations excep-
tionnelles,
un rapport dactivit semestriel et le compte de rsultat semestriel,
la situation de lentreprise et lvolution de ses cours de bourse tout les
6 mois afin de rendre plus visible ses performances,
un rapport annuel et les comptes annuels,
un document de rfrence annuel vis et enregistr par lAMF.

Ces documents doivent tre certifis par un commissaire aux comptes. Les
comptes annuels et semestriels doivent tre publis au BALO, la diffusion
des comptes et les informations sont vrifis par lAMF.
Les introducteurs et les teneurs de march
Une entreprise a besoin de partenaires lors de lintroduction, et par la suite

pour assurer lanimation du march de ses titres cts. Ces partenaires
sont un ou des Introducteurs Teneurs de March (ITM) et une agence de
communication financire.
a LIntroducteur Teneur de March ITM
Toute introduction en Bourse ncessite la prsence de partenaires et din-

termdiaires financiers aux cts de lentreprise introduire. Leur rle
consiste principalement assister lentreprise lors de lintroduction et par
la suite animer ses titres cots sur le march, ainsi qu assurer linter-
mdiation entre lentreprise et le march. Ces partenaires se divisent en
deux catgories : les Introducteurs et les Teneurs de march. Les tablisse-
ments habilits exercer la fonction dITM, sont soit des grandes banques
daffaires et dinvestissements internationales (Goldman Sachs Interna-
tional, Morgan Stanley, Merrill Lynch), soit des grandes banques et
leurs filiales spcialises (Socit Gnrale et SG Securities, Crdit Lyon-
nais et CL Securities, BNP Paribas et BNP Paribas Equities), soit des
banques de plus petite taille.
LIntroducteur Teneur de March (ITM) joue le rle de premier assistant
de lentreprise qui souhaite sintroduire en bourse et par la suite laide
assurer lanimation du march de ses titres. Il sagit du principal interm-
diaire entre lentreprise et le march. Sa prsence aux cts de lentreprise
apporte aussi garantie et crdibilit lopration dintroduction.
Le rle dintroducteur est dassister lentreprise dans la rdaction des
documents et dans le choix des modalits dintroduction. Il gre aussi les
relations avec les autorits de marchs dune part et les investisseurs
dautre part. En tant que teneur de march, il doit assurer la liquidit du
titre. cet effet, lentreprise mettrice peut tre amene mettre sa
disposition un contingent de titres.

a Le rle et les engagements des ITM
Le statut dITM donne laccs exclusif deux fonctions qui sont la parti-
cipation aux introductions dinstruments financiers et la tenue de march
des instruments financiers.
LIntroducteur et lintroduction : lorsquil participe une introduction
sur le Nouveau March pour le compte dune entreprise, lintroducteur
prend les engagements suivants, dans une convention avec lentreprise
mettrice :
assister lentreprise dans la prparation des documents requis (dossier
dadmission, prospectus, communiqus divers),
vrifier que le prospectus ne contient pas dinformations trompeuses,
publier une analyse financire de lentreprise lors de lintroduction et
lissue des deux exercices suivants.
Lintroducteur est le partenaire le plus important de lentreprise puisquil

lassiste dans la prparation du prospectus et donc du Business Plan, qui
sont les documents dinformation des investisseurs potentiels par excel-
lence et sur lesquels seront fondes leurs analyses. Dans ce cadre, cest
galement lITM qui contribue significativement lvaluation de la valo-
risation des actions en proposant une estimation du cours de bourse. De
plus, cest lintroducteur qui tablit le calendrier de lintroduction et qui
choisit, en accord avec la socit de bourse, la procdure de diffusion et de
premire cotation du titre. Enfin, lIntroducteur assure les relations et les
rencontres avec les investisseurs qui sont surtout institutionnels.
a Le Teneur de March et la tenue de march
La tenue de march consiste en lanimation du march des titres de

lentreprise introduite, une fois lintroduction ralise. Pendant une dure
de trois ans partir de la date dintroduction, le teneur de march sengage
:
assurer la continuit des ngociations sur le titre,
assurer la liquidit du titre,
publier et diffuser de manire rgulire des notes danalyse sur lentre-
prise pour laquelle il assure la tenue de march.

Pour assurer la continuit des ngociations, un teneur de march doit

maintenir en permanence, durant les horaires douverture du march,
des prix fermes lachat et la vente sur une quantit minimale de
titres.
Sa mission dassurer la liquidit du titre est la plus contraignante parmi
celles imposes par la convention de tenue de march. En effet, le teneur
de march doit maintenir en permanence un cart fix par la socit de
bourse, appel le spread , entre les prix proposs la vente et ceux
proposs lachat. En cas de dsquilibre du march, le teneur doit
passer des ordres dachat ou de vente, de manire rtablir lcart
maximal autoris entre prix de vente et prix dachat pour viter tout dra-
page de prix la baisse ou la hausse. Dans des phases de fluctuations
importantes du march, lexercice de cette obligation de liquidit du titre
peut tre ruineuse.
a La signature de lITM
La prsence dun ITM aux cts de lentreprise va au-del dune simple

assistance technique. Le nom et la signature de lITM sur le prospectus
dintroduction, sur les divers communiqus, sur les avis officiels, ont une
valeur de garantie pour lentreprise et pour lopration quelle envisage.
Tout dabord, lITM agit comme une garantie lors de lintroduction. Il
couvre les risques de lopration en assurant le placement et la distribu-
tion des titres, en sengageant, dans le cadre dun placement garanti,
racheter ceux qui nauraient pas trouv preneur. Mais lITM est aussi une
garantie pour les investisseurs de la validit et de la pertinence de lop-
ration. En associant son nom une opration aussi risque et complexe
quune introduction en Bourse, il envoie un signal fort de confiance au
march. Avoir comme partenaire un ITM qui a ralis avec succs de
nombreuses introductions en bourse est donc particulirement utile. Ceci
est dautant plus vrai sur le Nouveau March, car les entreprises intro-
duites prsentent peu de visibilit du fait de leur activit de haute tech-
nologie et de leur ge. Ces entreprises ne peuvent veiller lintrt du
march que par leurs perspectives de croissance et en prenant appui sur
les partenaires qui leur ont dj fait confiance : les ITM et les capital-
investisseurs.

Les Procdures dintroduction en bourse

Lorsquune entreprise est introduite au Nouveau March, elle a le choix
entre plusieurs procdures de diffusion des titres dans le public et de
premire cotation. En gnral, lintroduction en bourse combine la proc-
dure de placement lune des procdures de premire cotation.
Le placement garanti
Le placement est une procdure de diffusion des titres uniquement. Elle

est le plus souvent associe une offre prix ferme ou, dans des cas plus
marginaux, aux autres procdures de march (offre prix minimal et offre
prix ouvert que nous dcrivons plus bas). Le ou les tablissements
responsables du placement se voient confier une partie des titres distribus
lors de lintroduction. Ils sengagent les placer auprs de leurs clients ou
de clients dautres tablissements. Sil sagit dun placement garanti, ils
sengagent aussi racheter les titres qui nauraient pas trouv preneur.
Pour ce faire, les tablissements de placement recourent la technique dite
de construction du livre dordre, bookbuilding . Le prix de loffre sins-
crit dans une fourchette, rvise au fur et mesure que les demandes sex-
priment puis dfinitivement fixe. Les tablissements de placement dfi-
nissent le prix ou la fourchette de prix auxquels les investisseurs sont prts
se porter acqureurs. Les tablissements placeurs procdent ensuite la
rpartition des titres. On observe que les IPO qui saccompagnent dune
offre prix ferme sont sous-values de 9,74 % en moyenne alors que
celles qui ne reposent que sur un placement garanti sont sous-values
une hauteur de 1,45 % en moyenne. Cette observation confirme la
confiance accorde par les investisseurs lentier engagement des tablis-
sements responsables du placement
Les procdures de premire cotation
Une procdure de march permet de distribuer les titres dans le public,

ainsi que dorganiser et dassurer leur premire cotation. Elle peut
complter le placement en associant un actionnariat plus diversifi avec
notamment les particuliers. Sur le Nouveau March, il y a trois procdures

de diffusion et de premire cotation envisageables : lOffre Prix Ferme

(OPF) est prsente dans deux tiers des IPO, lOffre Prix Minimal (OPM)
et lOffre Prix Ouvert (OPO) ne font lobjet que de quelques
introductions.
a LOffre Prix Minimal
Lavis dintroduction concernant une OPM donne le nombre de titres mis

la disposition du march, ainsi que le prix de vente minimum auquel les
introducteurs sont prts cder les titres. Cette procdure peut tre assi-
mile une vente aux enchres. Les ordres de demande stipulent donc le
nombre de titres commands et le prix dachat maximal propos : ordre
cours limit . Tous les ordres dont le prix dachat est infrieur au prix de
vente finalement fix, qui est le premier cours cot, sont rejets. La
socit de bourse se rserve le droit dliminer les ordres dont le prix
dachat lui parat excder anormalement le prix minimum doffre.
Lajustement entre loffre et la demande se fait partiellement par le prix et
partiellement par la rduction des demandes. Cest--dire que le prix de
vente est fix la fin de la priode de souscription en confrontant loffre
et toutes les demandes. Le premier cours cot est fix par la socit de
bourse en accord avec les introducteurs, de manire maximiser le
nombre de titres changs. Ensuite, si la demande excde toujours loffre,
on applique un taux de rduction toutes les demandes servies. Ainsi, si
le nombre de titres demands est 4 fois suprieur au nombre de titres
offerts, toutes les ordres servis le sont hauteur du quart du nombre de
titres demands.
a LOffre Prix Ferme
Lavis dintroduction concernant une OPF donne le nombre de titres mis

la disposition du march, ainsi que le prix ferme et dfinitif de loffre. Ce
prix est dtermin et fix au dbut de la priode de souscription par lITM,
en accord avec lentreprise mettrice. Les ordres de demande sont donc
passs en nombre de titres. En ralit, lavis dintroduction peut donner
une fourchette de prix pour le prix de loffre, et cette fourchette pourra
mme tre modifie par la suite. Toutefois, le prix dfinitif est publi au

moins deux jours douverture du March avant lintroduction. Plus prci-

sment, le calendrier dune introduction par Placement et Offre Prix
Ferme est le suivant :
J 19 Dbut de la priode de sensibilisation (prsentations investisseurs)
J 10 Fixation fourchette de prix
Dbut du placement
J 3 Fin du placement
Visa COB dopration dfinitive
Dbut de lOffre Institutionnelle et de lOPF
J 1 Fin des offres
J Centralisation de lOPF par Euronext Paris, rsultats et allocation,
introduction
J + 1 Premire cotation sur les systmes dEuronext
Lajustement entre loffre et la demande se fait uniquement par rduction

des demandes, sur la base du prix de loffre. Cest--dire que tous les
ordres sont servis avec un certain taux de rduction. Toutefois, la rduc-
tion des ordres peut tre diffrencie en catgorisant les ordres passs. Les
diffrentes catgories peuvent tre tablies en fonction de la quantit de
titres demande, des caractristiques de lordre et de la qualit des
donneurs dordres (personne physique, personne morale). Cette catgori-
sation des ordres vise servir les personnes physiques mieux que les
personnes morales et les petits ordres mieux que les grands. Elle permet
galement de rserver une partie de loffre une population identifie
dinvestisseurs.
a LOffre Prix Ouvert
Lavis dintroduction concernant une OPO donne le nombre de titres mis

la disposition du march, ainsi quune fourchette de prix auxquels ces
titres sont proposs. Les ordres sont donc passs en nombre de titres et
prcisent un prix dachat dans la fourchette propose. Pour cette proc-
dure, la fourchette peut tre aussi modifie par les introducteurs condi-
tion que la fourchette dfinitive soit publie au moins deux jours avant
lintroduction. Dans notre chantillon nous navons que deux entreprises
de croissance qui ont procd une offre prix ouvert : Consodata et

Devoteam. Nous remarquons quelles taient trs sous-values lIPO,

respectivement 37 % et 39 % aprs trente jours.
La procdure dOffre Prix Ferme est contraignante en matire de prix
pour les investisseurs, puisquelle leur impose le prix minimum des titres.
Cette procdure est donc prfrable lorsque la valeur de lentreprise
introduire est bien cerne. Par contre, les procdures faisant appel la
technique de construction du livre dordres , cest--dire le placement,
laissent plus de latitude au march pour apprcier le prix dintroduction et
donc la valeur de lentreprise, chose quil semble mal matriser sans laide
des intermdiaires.
Le prospectus dintroduction en bourse
Chaque procdure dintroduction requiert dinformer le public laide

dun document normalis et officiel appel prospectus dintroduction.
Cest un document lgal obligatoire qui retrace les modalits de lintro-
duction. Il permet aux investisseurs de se faire une opinion sur la stratgie
de lentreprise, sa situation financire prcise ainsi que sur les perspec-
tives et les droits attachs aux actions.
Le prospectus contient des renseignements sur le placement lui-mme:

nombre dactions, prix, priode de placement et lieu de souscription. Le pour-
centage du capital mis la disposition du public varie selon le march de lin-
troduction. Sur le Premier March, une socit doit introduire au moins 25 %
de son capital, sur le Second March et le Nouveau March elle doit intro-
duire au minimum 20 % de son capital. Plus lentreprise ouvre son capital au
march financier, plus celui-ci a un contrle croissant sur lentreprise.
Les entreprises introduites au Nouveau March, doivent disposer dau

moins 1,5 million deuros de fonds propres et proposer au moins 100 000
titres au public.
Le prospectus contient galement des renseignements sur lactivit, les
comptes, les dirigeants, les perspectives de croissance et lobjectif poursuivi.
Ce dernier aspect est important dans la mesure o il faut prendre garde ce
que la majorit des capitaux issus de lintroduction ne soit pas ddie au
remboursement dun endettement trop lourd. Les investisseurs sont

mfiants envers les plans qui ne prcisent pas de faon claire et argumente
lutilisation des fonds levs. Lentreprise doit vhiculer une ide trs prcise
de lutilisation de ses fonds tels que lacquisition dune autre entreprise, le
dveloppement marketing ou de produits, au risque dtre sous-value.
Les renseignements contenus dans le prospectus

dune introduction en bourse
Les renseignements sur les modalits de la ralisation de lintroduction en bourse
le nombre et la nature des titres offerts la souscription

le calendrier de lopration et la date prvue de cotation des titres
les lments dapprciation du prix
la procdure dintroduction
Les informations sur lentreprise
Les donnes dordre gnral

Les donnes sur le capital
Les donnes sur lactivit
Les donnes conomiques
Les comptes de la socit et du groupe
Les faits exceptionnels et litiges
Les facteurs de valorisation des entreprises

introduites en bourse
Leve de capitaux et valorisation de lentreprise
Les leves de capitaux lors dIPO sont de tailles variables. Les leves de
moins de 5 millions deuros qui taient possibles avant septembre 2003
concernaient environ 10 % des entreprises. Celles comprises entre 5 et
40 millions deuros regroupent 70 % des entreprises cotes sur le Nouveau
March. Seules 20 % des entreprises lvent des montants suprieurs
40 millions deuros (ces proportions dentreprises sont reprsentes par la
taille des cercles dans les graphiques des pages 233 et 234).

Les investisseurs qui ciblent les entreprises qui procdent des leves
comprises entre 5 et 40 millions deuros ralisent en moyenne une renta-
bilit de 7,5 % (voir graphique ci-dessous). La rentabilit maximum est
atteinte au bout de trois jours alors quelle est atteinte seulement au bout
de 30 jours pour les entreprises de plus petite ou de plus grande capitali-
sation. Ce qui tmoigne dun tablissement dune efficience de march
plus longue pour ces entreprises.
Rentabilit boursire des IPO (leves de fonds entre 5 et 40 Meuros)
0,09
0,08
0,07
0,06
Rentabilit
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0
0 3 5 10 20 30
Jours
Par ailleurs, les entreprises levant peu de capitaux sont davantage sous-
values et rapportent donc en moyenne plus un investisseur, avec une
rentabilit de 16 %. La sous-valuation des grandes capitalisations est
quant elle de 12 % en moyenne. Les carts dvaluation associs aux
petites capitalisations sont nettement suprieurs ceux des grandes capi-
talisations : respectivement 16 % contre 23 %.
Les capitalisations de taille moyenne apparaissent plus risques tant

donn leurs carts dvaluation qui sont de 19 % pour une sous-valuation
moindre que celles des grandes capitalisations. Par consquent, il est
prfrable pour linvestisseur de cibler des capitalisations de grande taille
lors dIPO.

Rentabilit et carts dvaluation des IPO
0,18
0,16
0,14
0,12
Rentabilit
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3
carts dvaluation
Limpact positif des capital-investisseurs

sur la valorisation de lentreprise
Les capital-investisseurs ont un fort impact sur la valorisation de lentre-

prise lors de son IPO. On remarque notamment sur le graphique ci-
dessous que les entreprises les moins risques, mais aussi les moins sous-
values, sont celles qui ont bnfici dun accompagnement passif de
capital-investisseurs. Le faible degr dimplication de ces financiers dans
lentreprise dmontre leur confiance lors de laccompagnement de
lentreprise. Ils nont en effet pas eu prendre une part significative dans
le contrle de ces entreprises pour veiller au bon dveloppement de leur
croissance. A contrario, les entreprises les plus risques sont celles pour
lesquelles le contrle des capital-investisseurs est lev. Leur rle actif
est ncessaire pour conduire lentreprise dans sa croissance face des
marchs difficiles et un management parfois sensible. Les carts dva-
luation de ces entreprises ainsi que leurs sous-valuations sont les plus
levs.

Impact du contrle des capital-investisseurs

sur la valorisation des IPO
0,14
0,12
0,1
Rentabilit
0,08
0,06
0,04
0,02
0
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25
carts dvaluation
a La communication financire
Un chef dentreprise du secteur Internet me tenait les propos suivants lors

dun entretien qui portait sur les difficults quil a rencontres lors de son
IPO en 2000 : Cest incontestablement le choc culturel entre les entre-
preneurs et le monde financier : si vous voulez, on avait faire des gens
qui avaient pratiquement le double de notre ge, des gens qui navaient
pas du tout lhabitude dutiliser Internet, et ce ntait pas toujours vident
pour nous de communiquer avec eux de nombreuses personnes ne
comprenaient pas encore bien les enjeux dInternet. Sest rajout le fait
que ces personnes concevaient difficilement quune socit puisse tre
cote en Bourse trois ans aprs sa cration .
la question de savoir si sa stratgie tait davantage tourne vers le grand
public ou les investisseurs institutionnels, un autre chef dentreprise me
tenait les propos suivants : Vers les investisseurs institutionnels. Finale-
ment, vous savez, le meilleur argument pour convaincre les investisseurs
est le choix de la banque qui a t effectu. Si on choisit une banque qui a
de bonnes relations, on na pas trop de problmes pour trouver des inves-
tisseurs. Cest ce choix de banque qui est dcisif.

a Les capital-investisseurs mdiateurs financiers
Le problme de communication avec la communaut financire est de loin

le plus souvent voqu par les entrepreneurs lorsquils tmoignent de leur
exprience de la bourse. Le rle des capital-investisseurs va donc bien au-
del du capital-risque et du financement du lancement du projet. Ces inter-
mdiaires financiers permettent rellement de communiquer sur la viabilit
du projet avec le march boursier mais aussi avec le march priv. Lorsquil
sagit dentreprises qui exercent dans des secteurs matriss par le march
financier, leur rle est restreint. Par exemple on observe que les capital-
investisseurs sont prsents une hauteur de 15,9 % au capital des entreprises
de matriel informatique avant lIPO. Aprs lIPO les capital-investisseurs
ne dtiennent plus quun tiers de leurs enjeux avec 5 % du capital.
Niveau de contrle des capital-investisseurs lors dIPO
% du capital VC pr-IPO
% du capital VC post-IPO
Risque Sectoriel
els
e
ers
l
ias
icie
ea
qu
II
SS
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ina
tr
tru
d
rvi
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Ma
ras
Se
Te
Inf

En revanche, dans lentreprise qui exerce dans un secteur innovant, la

syndication de capital-investisseurs est en mesure de collecter de linfor-
mation prcise et de communiquer son expertise au march financier. Les
capital-investisseurs dtiennent ainsi 44,3 % du capital des SSII avant IPO
et maintiennent une part significative de leur enjeux aprs IPO avec
25,8 % du capital. Ainsi, sur le graphique ci-dessous on observe un niveau
de contrle des entreprises du secteur des TIC par les capital-investisseurs
qui est croissant avec le manque de visibilit offert au march financer
avant et aprs lIPO.
De plus, la prsence de capital-investisseurs joue un rle significatif sur la

valorisation des entreprises qui se positionnent sur des secteurs rputs
risqus. Si les capital-investisseurs sont peu prsents, la sous-valuation
est de 19,2 % alors que ces entreprises sont survalorises de 1 % lorsque
les capital-investisseurs affichent une prsence importante. Les carts de
valorisation sont proches de 20 % sur les secteurs risqus, ce qui nest pas
ngligeable lorsquon sait que la moyenne des capitaux levs tait de
23,8 millions deuros.
Aprs avoir examin les sources de financement en fonds propres par

capital-investissement private equity , et par le march boursier
public equity , nous abordons dans le prochain chapitre les modes
financements de lentreprise en croissance par la dette.

Chapitre 8
DETTE ET DISCIPLINE MANAGRIALE
La dette : un levier de valorisation daccs limit

Financement par la dette ou financement sur fonds propres
Sengager dans une nouvelle activit relve soit de la croissance interne

(le dveloppement dun projet novateur), soit de la croissance externe
(lacquisition dune firme existante). Chacun de ces deux axes de crois-
sance induit des sources de risques et dinvestissements spcifiques.
Les projets internes sexposent essentiellement des risques de produc-
tion, de marketing et de non-aboutissement, et ncessitent des investisse-
ments qui sont fonction des cots de dveloppement du projet. Dans le
cadre de lacquisition dune entreprise existante, sil est plus ais de
mesurer les sources de risques voques prcdemment, il pse en
revanche un risque de survaluation de la cible qui est sans doute lune des
premires causes de faillite des groupes industriels. Il nen reste pas moins
que, quel que soit le mode de croissance choisi, il impliquera des investis-
sements de long terme. Structurer financirement sa croissance est alors
stratgique si lon veut quelle soit durable.
Le premier arbitrage se pose entre lautofinancement et le recours des
ressources financires extrieures. Puiser dans les ressources de lentre-
prise est le moyen gnralement soutenu par les dirigeants car il vite tout
recours des tiers, ce qui leur confre une plus grande flexibilit dans
leurs choix dinvestissement. En revanche cette solution est au dtriment
de versements de dividendes aux actionnaires.
Si lentreprise nest pas en mesure dautofinancer une nouvelle activit ou
si elle souhaite privilgier ses actionnaires elle devra lever des fonds
propres ou sendetter. Cette dernire forme de financement entrane les
cots de transactions les plus faibles, dans la mesure o les possibilits
dajustements offertes aux contractants sont nulles. En effet, le recours
la dette ne ncessite pas de la part des bailleurs de fonds une surveillance
Dette et discipline managriale 237

constante des dcisions dinvestissement. Cette absence de contrle sur le

projet implique les effets suivants :
une rmunration du prteur contractuellement dtermine par le taux
dintrt,
un calendrier des chances de remboursements du principal et du paie-
ment des intrts.
Les lments qui caractrisent la dette assurent donc au prteur une

rmunration, un remboursement des montants et un dsengagement
planifi alors que linvestisseur en fonds propres ne dispose daucune de
ces garanties. Bien que lendettement engendre des engagements
contractuels qui restreignent les agissements des dirigeants, ces derniers
prfreront cette solution toute souscription de nouveaux capitaux
propres qui viendrait affaiblir leur contrle. Le choix de la structure
financire est une question pineuse car les solutions les moins
onreuses a priori sont bien souvent destructrices de valeur moyen
terme dans le cadre de projets innovants, ceci tant d au problme de
contrle des dirigeants.
Un management disciplin par le risque de faillite
Un management plus disciplin
Lorsquune entreprise dgage des rsultats positifs elle est en mesure de

financer ses nouveaux projets sans avoir recours des sources extrieures.
Pour les actionnaires, lautofinancement est la part des bnfices qui nest pas
reverse sous forme de dividendes et prsente lavantage dtre une source de
financement moins onreuse que la dette ou laugmentation de capital. Lin-
convnient repose sur la possibilit des dirigeants grer leur projet libre de
contraintes formelles de remboursements et sans risque de perte de contrle.
Dans ce cadre, les dirigeants peuvent tre motivs par leur autonomie et leur
indpendance raliser des investissements sous-optimaux.
Lorsque lentreprise sendette pour un projet, il incombe au dirigeant de
gnrer un rsultat au moins suffisant pour recouvrir les intrts et le prin-
cipal aprs impts. En effet, la dette tant lie un risque pour les prteurs,
elle est assujettie des engagements contractuels quexerceront les

bailleurs de fonds en cas de dfaut de remboursement. Dans certains cas,

cela peut mener la perte de contrle de lentreprise dont la gestion est
alors confie linstitution pour laquelle le service de la dette na pas t
honor. Mais gnralement la perte de contrle est induite par lentre
dun partenaire suite lobligation daugmenter le capital ou la cession
partielle ou totale des parts. Dans les cas les plus critiques, cela peut
conduire au dpt de bilan, avec redressement pour les situations les
moins proccupantes.
En faisant le choix dun financement par la dette, les objectifs sont de
satisfaire aux obligations contractuelles mais aussi de maintenir un
niveau de bnfices acceptable pour le versement de dividendes aux
actionnaires par leffet de levier. Ces contraintes psent sur les dirigeants
et les obligent une discipline quotidienne afin de ne pas mettre lentre-
prise en pril. Les chances de remboursements viennent renforcer cette
motivation produire des efforts qui ne devront pas se relcher et sins-
crire dans la dure.
a Risque de faillites et autres limites du levier dendettement
Les actionnaires dune entreprise qui ne verse pas de dividendes ne

disposent daucun moyen contractuel pour obtenir une rmunration
sur les capitaux investis. Le bailleur de fonds quant lui sassure dune
rmunration fixe et dun remboursement du capital initial. Lorsque
ces remboursements ne sont pas honors, le banquier engage une
procdure de recouvrement associe au fait que des incidents de paie-
ment auront t constats et la rduction ou la suppression de
concours dexploitation, ce qui peut provoquer le dpt de bilan. Ainsi,
le dfaut de paiement de la dette est un rvlateur, pas une cause de la
faillite de lentreprise. Le banquier doit donc valuer le potentiel du
projet ainsi que lengagement de ses dirigeants pour viter toute
faillite. La probabilit de faillite est croissante avec lincertitude de
lentreprise raliser les cash-flows futurs. La matrise encore impar-
faite dune technologie ou du march et limmatrialit des actifs
caractrisent les projets innovants qui sont alors marqus de fortes
incertitudes. Celles-ci sont dautant plus amplifie que lentreprise se
positionne sur un secteur o la volatilit des cash-flows est trs leve.

Dans ce contexte dasymtrie informationnelle , les institutions

bancaires ont des difficults valuer les capacits relles de lentre-
prise et les perspectives effectives de russite du projet avant la passa-
tion du contrat bancaire. Le problme de linformation se retrouve
galement une fois les fonds dbloqus car il est dlicat pour le
banquier de savoir si les fonds sont effectivement allous aux investis-
sements auxquels ils taient destins ou si ils sont employs bon
escient pour rpondre au besoin en fonds de roulement.
La carence dinformation gnrique cause

de non engagement des banques
Lintrt de la qualit des informations transmises la banque dans le

cadre du financement dun projet dinvestissement est double :
les informations caractre gnrique permettent au banquier de
comprendre lenvironnement dans lequel volue lentreprise ;
la dfinition claire de lobjet du financement permet la comprhension
des besoins et des ressources de lentreprise pour dfinir les meilleures
solutions de financement.
Linformation gnrique sarticule autour de deux axes qui sont lentre-

prise et son environnement. Lobtention des informations dordre gn-
rique implique dune part que le secteur ait fait lobjet dtudes et de
publication et que lentreprise dispose dj dune certaine taille et dune
notorit afin que son activit soit identifie.
Il est vident que pour les projets novateurs peu dinformations sur len-
vironnement sont disponibles. Dune part, lactivit est souvent en phase
exploratoire et les informations sont contradictoires.
Le caractre secret des projets implique des informations distilles et il est
difficile pour la banque dvaluer le contenu du projet pour le mettre en
adquation avec les perspectives de march. Lapproche des rsultats en
terme de rentabilit ne pouvant tre dissocie des spcificits du secteur
dappartenance pour apprhender les ratios dactivit, le financement par
la dette de projet novateur trouve ses limites par ces premiers lments de
linformation gnrique.

Face de telles difficults dapprhension de linformation sur un

projet, la banque sattache des aspects tels que lhistorique et lorga-
nisation pour valuer la stabilit de lentreprise. Lactionnariat et les
filiales dans lesquelles le projet sinscrit sont alors tudis. Cette
approche permet la banque dapprcier les enjeux stratgiques dun
projet novateur sur la croissance de lentreprise ainsi que le soutien
quelle lui accordera. Les moyens dexploitation techniques, humains et
immobiliers servent au banquier de mesure du risque auquel il sex-
pose. Par consquent, un projet novateur qui scarte du cur de mtier
de lentreprise aura de grandes difficults pouvoir bnficier dun
prt bancaire et plus encore sil sagit dun individu ou dune quipe
isole tel que dans une start-up (entreprise cre ex nihilo avec un
produit nouveau sur un march nouveau). Force est galement de cons-
tater que les banquiers accordent une grande importance au parcours
professionnel des dirigeants. L encore, le leader de projet devra tre
une personne cl de lentreprise pour dmontrer limportance strat-
gique du projet et rduire les incertitudes.
Linformation lgale et le poids des relations

entre la banque et le dirigeant
Documents comptables et opacit des entreprises innovantes
Dans le cadre de prts bancaires, contrairement au capital-investissement,

les documents comptables sont la base de lanalyse de lentreprise et du
projet dinvestissement. Les liasses fiscales et les rapports des commis-
saires aux comptes sont les seuls documents financiers que les entre-
prises ont obligation de transmettre leur banque. Cependant, dautres
documents sont ncessaires la banque pour fonder son expertise
conomique de lentreprise. Force est de constater un manque de coop-
ration de la part des entrepreneurs produire des documents compl-
mentaires et divulguer de linformation sur leur projet. Pour mettre la
banque en confiance, il faut veiller transmettre les documents
suivants :

Les documents comptables fournir aux banques
Documents comptables Information
Les liasses fiscales Elles sont obligatoires pour un financement mais gnra-
lement pas pour un dcouvert. Certaines banques les
demandent tout de mme dans ce dernier cas.
Documents aux formats De simples ditions informatiques en lieu et place des

normaliss liasses fiscales ne donnent pas de certitudes sur la valeur
de linformation
Les annexes Toujours demandes (mais souvent absentes), elle

permettent de connatre plus prcisment les engagements
extrieurs de lentreprise et la formation du rsultat.
Les signatures Il est frquent que les liasses fiscales ne soient pas signes
par lexpert comptable, ou que la premire page qui
contient normalement cette signature soit absente. L
encore, le crdit apport aux documents est remis en
cause.
Les dtails de bilan et Quasiment toujours absents, alors que linformation

de compte de rsultats contenue dans ces documents permet de comprendre lor-
ganisation de lentreprise et sa structure.
Les tats de situation, Inexistants ou difficiles obtenir, ces documents infor-

les tats prvisionnels et ment sur la viabilit conomique du projet mais aussi sur
les plans de financement la rationalit des ambitions des dirigeants.
Les tats de participations Ces documents sont parfois difficiles obtenir ! Ils sont
et de crances dassocis pourtant indispensables la comprhension de la struc-
ture des enjeux dun groupe. Ne pas fournir ces informa-
tions entrane une dcote de lentreprise voire la cessation
des relations.
Les bilans consolids Rarement obligatoires, ils sont donc difficiles obtenir
pour le banquier. Ces documents permettent didentifier
lactivit relle du groupe tout en vitant les effets de
facturation entre filiales
Les rapports de commis- Ils ne posent gnralement pas de problmes et sont

saires aux comptes transmis facilement

Ces documents constituent lessentiel du support danalyse des banques.

Les produire en bonne et due forme est dautant plus important que le
projet prsente des risques car ils permettent dattnuer lopacit des
oprations. Une dmarche documentaire comptable qui savre complte
offre en gnral laccs des ngociations qui seraient refuses dans le
cas contraire ou qui porteraient sur des chances et des taux dintrts
dcourageants.
Apports et limites des informations de la banque de France
La Banque de France et le Tribunal de Commerce mettent disposition

des institutions financires des informations sur les entreprises. Il sagit
dinformations ltat brut qui sont les suivantes et que nous commentons
dans ce paragraphe :
cotation de lentreprise,
dtails des incidents de paiement,
cotation des dirigeants,
centralisation des concours bancaires,
existence dinscription privilgie.
La prsence dune cotation non favorable de lentreprise ou du dirigeant

est un lment dterminant quant la poursuite de ltude dun projet
dinvestissement.
La cotation de lentreprise se prsente sous la forme de trois caractres qui
indiquent le niveau dactivit, la cote de crdit et la cote de paiement. Si
le premier fait lobjet de peu de discussion, il nen est pas de mme pour
les deux autres. La cote de crdit est une apprciation externe donne sur
la structure financire de lentreprise en fonction des bilans communiqus
au greffe du Tribunal de Commerce. Cette formalit est peu accomplie par
les entreprises de petite dimension et on ne peut que les encourager
transmettre leurs informations pour faciliter les rapports entretenus avec
les banques.
En ce qui concerne la cote de paiement, elle traduit le nombre dincidents
bancaires recenss. Le dtail de ces incidents nest disponible que sur les
six derniers mois et les motifs exposs sont brefs. Il faut remarquer que les
incidents dclars comme contestation de crance sont interprts quasi-

ment systmatiquement par la banque comme une incapacit de payer. Or,

dans la ralit, la prsentation abusive de LCR sans acceptation par les
fournisseurs est monnaie courante et leur rejet est enregistr comme inci-
dent de paiement car ce nest pas le mme module dinformation la
Banque de France. Cette information reste cependant facile vrifier pour
le banquier.
Linformation issue des centralisations de concours bancaires est gale-
ment prendre avec prcaution en raison des seuils de dclaration lgaux.
Les institutions bancaires ont lobligation de dclarer leurs concours
bancaires sur une entreprise lorsquils dpassent 76 000 euros. Cette
formalit nest cependant pas toujours respecte par les banques. Ainsi,
la banque potentiellement intresse financer un projet peut tre
confronte lomission de recensement de concours bancaires. Le taux
dendettement prsent nest alors pas forcment reprsentatif de la situa-
tion relle. Cette situation est dautant plus courante dans un contexte de
multi-bancarisation des entreprises. De plus, entre deux exercices, les
banques ne peuvent toujours connatre que les concours accords au
niveau de leur guichet. Les entreprises ayant tendance multiplier leurs
relations bancaires, les sources de dfaillance par surendettement sont
dautant plus probables.
Les informations fournies par la Banque de France sont sans aucun doute
prcieuses pour prendre la dcision de financement dune entreprise mais
elles prsentent des limites dans le cadre de projets innovants. Seul le
dialogue peut combler le dficit informationnel ce qui suppose dinstaurer
une relation forte entre la banque et les dirigeants.
Relation entre la banque et les dirigeants
Les entreprises qui entretiennent des relations troites avec leurs banques
peuvent bnficier de meilleures conditions de financement ainsi que
dune qualit de service suprieure. Les banques trouvent galement leur
compte dans des relations de proximit tant donn que les dirigeants sont
satisfaits et nettement plus fidles. Dans le cadre de projets innovants,
lexistence dune relation efficace entre les acteurs cre un climat de
confiance par la qualit et la quantit dinformations changes. Ces
informations sont primordiales car elles permettent au prteur de mieux

comprendre lenvironnement dans lequel volue lentreprise, sa gestion et

ses perspectives davenir. Entre autres, cest la rgularit des relations
entre le dirigeant et le conseiller de clientle qui permet de nouer des
rapports humains de qualit et de confiance. La relation de proximit faci-
lite lobtention de crdit et influence surtout le degr de comprhension et
de coopration de la banque en cas de difficult passagre de lentreprise,
ce qui est essentiel pour lentreprise en forte croissance.
Si ce constat est gnralement admis, le dveloppement de telles relations
est restreint en France alors quil est intense dans des pays comme lAlle-
magne ou encore le Japon. Lentrepreneur devra sorienter vers des
banques qui dveloppent leur politique et leur stratgie autour de lac-
compagnement des entreprises en croissance. Dans ces banques spciali-
ses, la taille des portefeuilles de clientle est volontairement restreinte
afin de favoriser la disponibilit des conseills de clientle. Ainsi, il est
rare quun portefeuille comporte plus dune cinquantaine de comptes
actifs. Cette disponibilit favorise les entrevues qui devront tre au moins
de deux par an en temps normal.
Lorsque lentreprise anticipe ou se trouve face des difficults finan-
cires, la banque aide les dirigeants passer ce cap ou cder leur activit
dans les meilleures conditions. En effet, lexprience de la banque, son
rseau international et sa crdibilit valorisent lentreprise mme en situa-
tion de difficult. Il est donc dans lintrt des dirigeants de considrer
leur banque comme un partenaire et davoir des relations stables.
La stabilit des relations est un point important galement pour les
banques et une rotation trop rapide des conseillers de clientles dgrade sa
comprhension des entreprises clientes. Il est rare cependant quun
conseiller de clientle reste plus de quatre ans en poste dans la mme
agence, ce qui est en ralit trop rapide pour apprcier les risques gnrs
par les entreprises innovantes et en croissance. De plus, le transfert din-
formation lors de la passation de poste est bien souvent dune efficacit
peu convaincante. Cette carence est nanmoins compense par des prises
de dcisions de financements qui seffectuent de manire collgiale, ce
qui permet chaque conseiller de clientle de suivre le portefeuille de
clientle de ses homologues.
La cration et le dveloppement dune relation humaine entre lentreprise
et la banque permet de lutter efficacement contre les problmes dasym-

trie informationnelle. Une telle relation offre des perspectives de crois-

sance et de dveloppement long terme indispensables aux entreprises
innovantes.
La mise en uvre de telles relations est cependant gnratrice de cots
dagence entre les actionnaires de lentreprise et les prteurs qui sont crois-
sants avec la divergence de leurs objectifs la fois en termes de politique
dinvestissement et en termes de politique de paiement de dividendes.
valuation et gestion du risque bancaire

valuation des garanties
Lapprciation individuelle de lentreprise par le banquier tient compte de

la nature des risques financiers mais surtout des garanties offertes. Il est
pourtant important que la qualit relative des garanties soit en cohrence
avec le risque de lentreprise. En effet, la mthode usuelle dvaluation du
risque net consiste essentiellement dduire des valeurs de garantie au
moment de lengagement accord. Les limites dune telle approche sont
dune part le manque danalyse du risque intrinsque lentreprise alors
quelle en est de toute vidence la cause et, dautre part, le systme de
classification des garanties qui est quant lui dlicat produire pour
lentreprise innovante et isole.
Sont gnralement considrs comme nuls en termes de garantie :

les nantissements de fonds de commerce,
les hypothques sur un bien social (un bien appartenant lentreprise),
les hypothques appartenant une personne physique mais ayant un
usage professionnel.
Sont gnralement considrs comme de faible valeur en termes de garantie:

la caution personnelle dun dirigeant,
le nantissement de titres cots,
le nantissement de titres non dposs auprs du groupe,
la dlgation dun contrat dassurance-vie,
lhypothque de premier rang sur un bien usage professionnel.

Sont considrs comme rellement recevables en termes de garantie :

le nantissement de dpt despces, de titres ou dOPCVM au sein du
groupe,
la garantie dtablissements financiers et dorganismes de cautionnement,
lhypothque sur un bien usage dhabitation de premier rang (presque
toujours impossible mettre en uvre).
Cette classification des garanties illustre delle-mme le problme auquel

se trouvent confronts les dirigeants dentreprises de croissance. Cette
approche favorise les entreprises dotes dun certain nombre de moyens et
les entrepreneurs bnficiant dun patrimoine personnel consquent. Le
fait de prendre une caution personnelle sous forme de garantie ou dhypo-
thque immobilire remet en cause le statut de responsabilit limite. En
accordant des garanties pour le nantissement de la dette, lentreprise
cautionne les efforts mis en uvre pour la ralisation du projet. En effet,
on peut supposer que si le dirigeant propose des garanties personnelles ou
dentreprise, il signale par l la qualit dun projet. Le constat reste nan-
moins que les garanties jouent un rle non ngligeable dans le cadre du
financement par emprunt et que lobtention de crdit est plus facilement
disponible pour les entreprises existantes et stables que pour lentreprise
en croissance.
Proactivit des pouvoirs publics dans la gestion

du risque bancaire
Les pouvoirs publics ont rellement dploy un rseau dorganismes

ayant pour vocation de faciliter laccs au crdit des entreprises de crois-
sance en partageant les risques avec les institutions bancaires. De mme
il existe un grand nombre dorganismes de cautionnement. titre
dexemple, citons :
BDPME,
SOFARIS (filiale BDPME),
SIAGI,
SOCAMA (beaucoup plus importante que SIAGI),
GERLING-NAMUR et COFACE sont des cautions et des assureurs.

Nous traiterons essentiellement de la BDPME (Banque des PME) et de la

SOFARIS, tant donn quune vaste majorit des institutions bancaires
spcialises ont sign une convention avec celle-ci pour les dossiers int-
grant un partage du risque. La cration de la BDPME avait pour objectif
de rpondre au problme de lexclusion du march du crdit des PME
souvent considres par les tablissement bancaires comme les plus
risques. Cest dans ce contexte que lintervention des pouvoirs publics
dans les relations banques-entreprises trouve sa justification en tant que
rgulateur. Il sagit pour ltat dintervenir au travers de cet organisme en
termes de garanties ou de cofinancements venant ainsi renforcer les
moyens des entreprises ayant des difficults daccs au crdit.
a La BDPME
La BDPME garantit prs de 25 000 projets dinvestissement par an

pour un montant de lordre de 2,8 milliards deuros dont 12 000 projets
de trs petites entreprises pour un montant de lordre de 185 millions
deuros. La BDPME est intervenient annuellement en cofinancement
sur 2 600 projets pour un montant de lordre de 2,1 milliards deuros.
Le montant moyen des projets financs est de lordre de 110 000 euros
en garantie et de 830 000 euros en cofinancement. Cette intervention
des fonds de garantie limite en montant et en dure les cautions
personnelles, la SOFARIS demandant que les cautions personnelles, si
elles existent, soient limites la moiti du montant et sur la moiti de
la dure du crdit. ( noter quil ny a pas de sret relle sur la rsi-
dence principale).
En dessous de 300 000 euros, les dcisions de garantie de la BDPME sont
dlgues aux banques qui le souhaitent, si certains critres sont runis.
Les investissements permettant de bnficier de la dlgation SOFARIS
sont de trois ordres :
investissement corporel pour lacquisition dimmeubles et quipements
et incorporels pour les dpenses de recherche et de dveloppement, de
lancement industriel
crdit bail mobilier et immobilier,
location de matriel.

Les conditions devant tre remplies par les entreprises sont les suivantes :
absence de cotation boursire.
effectifs infrieurs 500 salaris.
chiffre daffaires annuel consolid infrieur 76 millions deuros.
les associs majoritaires doivent tre des personnes physiques, PME ou
TPE
Sont exclus :
les entreprises agricoles, les intermdiaires financiers et les socits de
promotion et de location immobilire.
En ce qui concerne les conditions financires, les contraintes sont les

suivantes :
bnficier dune cotation de paiement positive auprs de la Banque de
France,
tre jour du paiement de ses chances fiscales et sociales,
un rsultat financier infrieur 40 % de lexcdent brut dexploitation.
a La SOFARIS
Les projets dinvestissement remplissant ces critres peuvent bnficier de

la garantie SOFARIS hauteur de 40 50 % de lencours de crdit selon
que ltablissement bancaire bnficie ou non dune convention avec la
BDPME. Dans ce contexte, les garanties usuelles peuvent tre prises mais
le logement servant de rsidence principale aux dirigeants sociaux de
lentreprise ne peut en aucun cas faire lobjet dune hypothque en
garantie de crdit.
La politique des banques spcialises dans le financement des entreprises
de croissance prconise en gnral un large recours dutilisation des
garanties SOFARIS et la proportion des dossiers monts avec ce mode de
garanties illustre combien cette intervention des pouvoirs publics dans la
gestion du risque bancaire a un impact positif sur la quantit et le montant
des projets dinvestissement financs.
Il est galement frquent pour une entreprise nouvellement cliente dune
banque que ltude pralable du dossier de financement passe par une
consultation des critres SOFARIS afin de juger si lentreprise concerne

entre dans le cadre de la convention. Le non respect des critres est bien
souvent discriminant de la poursuite de ltude du dossier ou en tout tat
de cause des montants accords.
Le recours la SOFARIS par les banques est habituel pour les projets
dinvestissement qui excdent en gnral les 80 000 euros ou pour les
entreprises financirement encore instables quel que soit le degr de la
relation entre la banque et lentreprise. Certaines institutions tendent
limiter ponctuellement ce recours en raison de la politique des taux prati-
qus. Selon la prise de participation de la SOFARIS en terme de garantie,
savoir 40 ou 50 % du financement global, la banque doit reverser une
commission de 0,4 ou 0,6 %. Les marges dont bnficient les banques
tant relativement faibles, cette commission est prise en charge par len-
treprise ce qui vient en augmentation du TEG support.
Les indicateurs de la formation du rsultat

dans lanalyse bancaire
Pour les raisons dasymtrie dinformation dj voques, les banques

disposent de peu dinformations objectives et fiables pour tre mme
dinterprter la formation dun rsultat dentreprises de croissance. De
mme, elles disposent de peu de documents comptables offrant les dtails
indispensables la bonne lecture des liasses fiscales. En prsence din-
formations incompltes et imparfaites, les banques se concentrent donc
sur certains indicateurs du compte de rsultat et sur leur volution. Ces
indicateurs, fonds sur les soldes intermdiaires de gestion (SIG), sont les
suivants :
le chiffre daffaires,
le cot dachat des marchandises et les cots de production,
le poids des charges externes et de personnel,
lexcdant brut dexploitation,
les dprciations, amortissements et provisions, charges financires et
lments exceptionnels,
le rsultat courant avant impts et le rsultat net,
la marge brute dautofinancement.

Formation du rsultat et analyse bancaire

Indicateurs du rsultat Analyse bancaire
Le chiffre daffaires Il est un lment important de lanalyse dans le sens o il
conditionne la capacit de lentreprise faire face la
charge de remboursement de lemprunt. Lvolution de len-
treprise est interprte sur la base de cet indicateur et ind-
pendamment de lvolution du secteur.
La marge brute Elle est relativement peu prise en compte alors quelle est un
indicateur de la matrise du processus dachat ou de fabrica-
tion de lentreprise.
Lvolution Elle est dterminante car il sagit dun poste significatif refl-
des charges externes tant lorganisation de lentreprise. Dans le cadre des entre-
prises innovantes et de croissance, ces charges constituent un
indicateur de flexibilit dune entreprise. En effet, la rduc-
tion de ces charges en cas de rorganisation entrane la
rupture de contrat avec des prestataires extrieurs. Ces proc-
dures sexcutent dans des dures gnralement trop longues
pour permettre une ractivit suffisante de lentreprise. Leur
poids est souvent important par rapport au chiffre daffaires.
Lexcdent brut Il est sans conteste lindicateur le plus observ dans lana-
dexploitation lyse bancaire car il permet dvaluer la rentabilit dexploi-
tation de lentreprise.
Les rsultats La prise en compte des lments caractre exceptionnel
exceptionnels dans la formation du rsultat nest possible que dans la
mesure ou leur justification a t fournie par lentrepreneur.
Gnralement, ils ne font lobjet que dune simple mention.
Le rsultat courant Il est souvent interprt comme indicateur permettant de
juger de la capacit de lentreprise faire face la charge de
remboursement annuelle dun emprunt. Cet indicateur nest
cependant pas reprsentatif dun flux de trsorerie dispo-
nible qui permettrait de sacquitter dune dette. De mme, le
rsultat net est souvent considr comme un indicateur de
mesure de la sant de lentreprise bien quil trouve toutes ses
limites dans les entreprises de croissance au dmarrage.
La marge brute Elle est retenir comme tant lindicateur dterminant de la
dautofinancement capacit de remboursement. Cet indicateur reprsente le flux
financier de lentreprise disponible un instant donn. La
banque estime laptitude contracter une dette en exprimant
le montant de lemprunt en nombre dannes de la marge
brute dautofinancement du dernier exercice fiscal connu.
Des rserves doivent nanmoins tre faites sur la validit de
cet indicateur lorsque lon analyse une entreprise de crois-
sance tant donn que la valeur de la marge brute dautofi-
nancement peu fortement voluer avec les investissements.
Le plan de financement devrait permettre dtablir des
approximations, mais ce document fond sur des hypothses
ne fait gnralement que lobjet dune mention pour tayer
les conclusions de lanalyste bancaire.

Les indicateurs de structure financire

dans lanalyse bancaire
a Ratio dendettement et maturit de la dette
Si le recours lemprunt devrait tre systmatiquement privilgi, cette

solution prsente des limites dans le cadre des entreprises innovantes en
raison de la spcificit de leurs actifs, et de leur manque de transparence
et de garanties. En effet, les actifs tant peu redployables sur dautres
activits, ils reprsentent pour toute personne autre que lentreprise qui les
possde, une valeur bien infrieure celle que leur attribue leur propri-
taire. Les facteurs structurels de lentreprise en croissance sont par cons-
quent la cause des difficults daccs lendettement. Les entreprises qui
engagent dimportantes dpenses dans la recherche et le dveloppement
sont particulirement sensibles ces effets et plus encore lorsque les
investissements se font dans des actifs incorporels.
Lexemple des dot-com trait ci-aprs apporte un clairage prcis ces
premires explications en mettant en exergue le lien entre la structure
financire des entreprises innovantes et leur activit. Le modle de revenu
de ces entreprises spcialises dans le commerce est fond sur une
propension gnrer du trafic afin dattirer des annonceurs et des parte-
naires commerciaux. Les sites offrent des services gratuits et vendent des
espaces publicitaires ainsi que des bases de donnes retraant lhistorique
des relations client. Dans ce contexte, la dot.com ralise dautant plus de
revenus que la communaut virtuelle cre est grande, offrant ainsi un
meilleur impact publicitaire. Ces entreprises doivent donc crer une iden-
tit de marque en gnrant un flux rgulier vers le site en investissant
invitablement dans des actifs incorporels tel que des logiciels, des
licences En moyenne, les actifs incorporels de ces entreprises reprsen-
tent 28 % du total de lactif contre 12 % pour les autres entreprises du
secteur des technologies de linformation (TIC). Si ces entreprises ont
bnfici de forte valorisation jusquen 2001, elles sont aujourdhui iden-
tifies comme des entreprises risques. Pour se valoriser, les argumen-
taires dvelopps par les dot.com dans les rapports prsentent de
nombreuses similitudes. Tout dabord ils visent minimiser le caractre
non-redployable des actifs incorporels dans le but daccrotre leur valori-

sation. Ensuite, ces entreprises tentent de dmontrer lexistence de

barrires lentre riges partir dune stratgie de marque. Cette stra-
tgie repose essentiellement sur la constitution dun ensemble signaltique
propritaire au travers du nombre de dpt de DNS (Domain Name
Server) permettant le reroutage systmatique de toute requte de linter-
naute dans le domaine sur le site. Enfin, la plupart de ces entreprises
sappuie sur une offre cible et sadresse une clientle identifie afin de
dmontrer que leurs opportunits de croissance sont contrlables. La stra-
tgie de marque suivie par les dot.com est cense leur assurer une forte
visibilit sur Internet et renforcer leur lgitimit auprs des professionnels
et du grand public.
Dans cette perspective, les entreprises de croissance sont souvent

contraintes dengager une grande partie de leurs investissements dans de
limmatriel qui ne gnre pas directement des recettes. La contrainte de
rentabilit est donc plus importante pour les entreprises de croissance
lgard des prteurs que pour les groupes industriels. En effet, il faut que
la rentabilit conomique soit suffisamment consquente pour assurer la
charge de la dette et le poids de la politique dinvestissement. Il est donc
vident que les entreprises menant une politique de mise en rserve des
rsultats ou effectuant des augmentations de capital bnficient dune
meilleure considration de la part de lanalyste bancaire. Les fonds
propres jouent alors un rle prpondrant pour accder lendettement.
Par dfinition, ils garantissent la solvabilit de lentreprise, cest--dire sa
capacit faire face ses engagements financiers. A court terme ils cons-
tituent pour les banques une rserve de scurit .
Le partage optimal entre fonds propres et endettement est dfini selon un
arbitrage entre les deux masses afin que lentreprise puisse bnficier
dune autonomie financire. En effet, lorsquune entreprise emprunte
jusqu hauteur de sa capacit maximale, elle perd toute flexibilit pour
financer de nouveaux investissements par la dette. Seule une nouvelle leve
de fonds propres pourrait permettre une telle opration mais elle est limite
par la volont des actionnaires. Les entreprises de croissance sont par
consquent toujours incites par la banque maintenir une marge de
manuvre pour de futures opportunits ou de futurs besoins de finance-
ments. Cette incitation est dautant plus importante que la visibilit de len-

treprise sur son projet est limite. Le graphique ci-dessous reprsente la

structure financire des entreprises des dans le domaine des technologies
de linformation et de la communication (TIC) en diffrenciant les dot-com
des autres. Nous remarquons que le niveau dendettement moyen des dot-
com est deux fois plus faible que celui des autres TIC : 2,55 millions
deuros contre 4,81 millions. En revanche, le volume des capitaux propres
des dot-com est en moyenne 25 % plus important que celui des autres
TIC : respectivement 3,07 millions deuros contre 2,33 millions.
Structure financire des dot.com dans le domaine des TIC par rapport
aux autres types dentreprises
Fonds Propres
Millions
Dette
TIC Dot.Com
On observe galement que le taux dendettement des dot-com dans le

domaine des TIC est largement infrieur celui des autres entreprises. Le
taux dendettement sexprime comme le rapport du montant total des
dettes sur le total de lactif. Il est de 0,45 pour les dot-com alors quil est
de 0,67 pour les autres entreprises. Ces ratios nous indiquent que les entre-
prises autre que les dot.com bnficient dun accs lendettement plus
favorable. Il nen reste pas moins que la maturit des dettes leves dans le
secteur des TIC est de court terme. Les emprunts ayant des chances de
remboursement suprieures un an ne reprsentent en moyenne que 14 %
du total des dettes. Lendettement moyen et long terme pour les dot.com
savre quasiment inespr car rares sont celles qui ont des dettes finan-

cires dchances suprieures un an. Lorsquil y a prsence de telles

dettes elles ne reprsentent en moyenne que 4 % du total des dettes. Les
difficults daccs lendettement de long terme impliquent donc pour les
entreprises spcialises dans le commerce lectronique de financer leur
actif circulant en grande partie avec des capitaux propres. Le fonds de
roulement moyen est de 2,47 millions deuros contre 1,27 millions pour
les autres entreprises du domaine des TIC. Ce rsultat indique que les
dot.com allouent une part de leurs ressources financires de long terme
pour le financement dactivit court terme dans des proportions deux
fois plus importantes que celles alloues par les autres entreprises.
Ds lors, on comprend les raisons pour lesquelles lanalyse bancaire
accorde avant tout une grande importance au volume des fonds propres
dans le total du bilan. Pour apprhender le caractre satisfaisant des ratios
obtenus, les analystes se fondent sur des moyennes sectorielles et rarement
sur la politique managriale de lentreprise. Cette dernire relevant davan-
tage des investisseurs en capitaux.
a Endettement et solvabilit de lentreprise : ratio et analyse
Le ratio dendettement mesure la proportion des capitaux apports par les

bailleurs de fonds en comparaison avec ceux apports par les actionnaires
de lentreprise. Linterprtation de ce ratio est double. Dune part, il
indique le levier financier d lendettement et dautre part il sert
mesurer la probabilit dinsolvabilit de lentreprise. Plusieurs mesures
de lendettement sont utilises mais la plus frquemment rencontre est la
suivante :
Dettes financires
Ratio dendettement =
Dettes financires + Capitaux Propres
Les institutions bancaires examinent la viabilit conomique de lentreprise

par ltude du bilan. Ces prteurs cherchent sassurer que leur client
dispose de suffisamment de ressources pour rembourser le service de la
dette. En complment, les analystes bancaires sont galement sensibles
ltude du compte de rsultats et examinent le current ratio (ratio de
liquidit gnral) et l acid test ratio (ratio de liquidit immdiat).

Le ratio de liquidit gnral : Plus lentreprise soriente vers des diffi-

cults de remboursement de la dette, plus le ratio de liquidit gnral, le
current ratio , se dgrade. Cette hypothse nest pas toujours
confirme et les recherches montrent que le ratio de liquidit gnral a une
corrlation ngative avec linsolvabilit de lentreprise. En ralit, ce ratio
tend samliorer avec lapproche de la faillite de lentreprise. Lexplica-
tion tient au fait que les entreprises en question amliorent leur situation
comptable en attribuant une valeur suprieure aux invendus en stock. Le
ratio de liquidit gnrale renvoie alors une image positive de lentreprise.
La valeur des produits de haute technologie est particulirement sensible
au temps et la valeur des stocks est un indicateur ne pas ngliger dans
lanalyse. La sur-valorisation du stock nest pas la seule manipulation de
faade ( window dressing disent les Anglo-saxons) pour chapper aux
interprtations htives du current ratio . Une deuxime manire
damliorer artificiellement la situation bilantielle consiste jouer sur la
date dobtention du prt pour le faire passer de dette court terme dette
moyen terme amliorant ainsi le ratio. Une troisime technique, limite
par le risque pnal encouru, consiste faire baisser des encours bancaires
et surtout fournisseurs non compenss par une hausse de la dette sociale.
Actif circulant
Current Ratio =
Passif circulant
Le ratio de liquidit immdiat : l acid test , galement appel quick

ratio , est une mesure de la capacit assurer les paiements court
terme. Ce ratio vise confronter les actifs trs liquides qui sont le cash
disponible et les crances aux dettes court terme. Ce ratio suppose
quune entreprise dfaillante puisse liquider ses comptes de crances
clients et utiliser son cash pour le paiement de ses crdits de court terme.
En pratique, et plus encore dans le cadre dentreprise de croissance, ce
ratio entrane des analyses fortement biaises.
Cash + crances clients

Acid Test Ratio =
Passif circulant

Les ratios jusqualors prsents perdent beaucoup de leur sens lorsquon

scarte de lentreprise traditionnelle. Lanalyste doit alors sattacher
ltude de la capacit dgager des profits lorsquil sagit dentreprise en
croissance. En effet, la probabilit quune entreprise rembourse le service
de sa dette est suprieure lorsquelle est bnficiaire mme si les qui-
libres de son bilan savrent fragiles en comparaison avec une entreprise
quilibre mais dont les bnfices sont insignifiants. La beaut du
bilan reste avant tout une fiction et les drives sont nombreuses.
Les recherches qui ont port sur la solvabilit des entreprises montrent que
les mesures portant dune part sur le total de lactif et dautre part sur les
cash-flows oprationnels rapports au total de la dette sont les indicateurs
les plus pertinents. La combinaison des deux indicateurs a un fort pouvoir
prdictif de linsolvabilit de lentreprise.
Le total de lactif : Il constitue une mesure de la taille de lentreprise. Il

apparat que plus lentreprise est de grande taille et moins elle prsente de
risque dinsolvabilit. Les grandes entreprises tendent tre mises en
faillite beaucoup moins frquemment que les petites parce quelles sont
diversifies et moins sensibles aux fluctuations micro-conomiques.
Ratio de couverture : Le deuxime indicateur exprime la capacit de

lentreprise couvrir le remboursement de la dette. Les cash-flow dispo-
nibles avant charges et impts rapports au service de la dette est un ratio
de crdit qui apporte un clairage sur lvaluation des possibilits de
lentreprise honorer ses engagements. Les analystes considrent ce ratio,
appel galement debt service cover ratio (DSCR), comme tant le
plus pertinent.
Cash-flows disponibles pour le service de la dette

DSCR =
Service de la dette
Un ratio qui sapproche de 2 ou de 3 est considr comme trs lev mais

il nest pas rare den observer en dbut dexploitation pour les voir ensuite
dcliner aux alentours de 1. Ce profil tmoigne dun rythme de rembour-

sement des dettes trop agressif dans un contexte o les revenus sont
dgressifs avec lactivit, ce qui est courant pour les projets en prise
directe avec le march. Dans les deux cas il est prfrable dadopter un
profil de remboursement rparti dans le temps.
Multiple de couverture de paiement dintrts : Si le ratio de couver-

ture est largement utilis par les bailleurs de fonds, dautres dtenteurs
denjeux financiers sous la forme de dettes tels que les fournisseurs, les
clients, les employs et les investisseurs sont galement concerns par
cette problmatique. En effet, si lemprunteur ne sacquitte pas du
service de la dette, les prteurs dclarent le dfaut de paiement et
peuvent tre en mesure de forcer la liquidation de lentreprise. Le
dfaut de paiement du service de la dette est dautant moins probable
que lentreprise gnre suffisamment de revenus pour le paiement de
ses intrts. Le multiple de couverture de paiement dintrts consiste
rapporter les revenus avant charges financires aux paiements dintrts
annuels.
Rsultat avant impts et charges financires

Multiple de couverture =
de paiement dintrts Intrts
Des variantes ce multiple existent selon la qualit du prteur. En effet, le

remboursement de la dette senior est prioritaire celui des dettes subor-
donnes, ce qui est galement vrai en cas de liquidation. Les prteurs
seniors peroivent galement les intrts qui leur sont dus avant les
prteurs de deuxime rang. Le prteur senior analyse en consquence le
multiple de couverture de paiement dintrts senior en rapportant les int-
rts de la dette senior aux revenus avant impts et charges financires.
Rsultat avant impts et charges financires

Multiple de couverture =
de paiement dintrts senior Intrts de la dette senior
Si le multiple obtenu est par exemple de 3, cela signifie que les revenus
avant impts et charges financires peuvent dcliner de deux tiers tout en
laissant la possibilit lentreprise de rembourser sa dette senior. Les

prteurs de deuxime rang considreront lensemble des intrts des diff-

rentes dettes pour calculer le multiple de couverture.
Les instruments et intervenants bancaires

de la dette projet
Dette corporate et dette projet
Les crdits corporate sont accords aux entreprises sur leur bilan. Le taux
dintrt nest pas dtermin par la qualit du projet que le prt va financer
mais par le rating de lentreprise. Cette notation est fonction de la probabilit
de dfaut de lentreprise et donc des garanties apportes par les actifs.
Les consquences dun cas de dfaut de remboursement dune dette corpo-
rate sont plus importantes que celles dune dette projet. Cest le bilan de len-
treprise dans son ensemble qui est considr par la faillite alors quil est
limit au projet dans le cadre de dettes projet. La dette corporate est bancaire
ou, lorsque les montants dpassent la capacit du march bancaire, leve sous
la forme dune mission obligataire. Ce type de financement est notamment
utilis lors dacquisitions de grandes capitalisations; la profondeur du
march bancaire ntant pas suffisante pour lever lintgralit du finance-
ment, les entreprises lancent des missions obligataires afin que la dette soit
supporte par un grand nombre de petits pargnants. Le taux dintrt de ces
obligations est le taux corporate refltant le rating de lentreprise.
Lactivit de financement de projets consiste pour la banque fournir une

source de financement dont le bnficiaire nest pas lentreprise exploi-
tante du projet mais lentreprise cre spcialement pour le projet, une
SPC : Special Purpose Company . Cette technique permet lentre-
prise mre de financer sa croissance hors bilan et disoler les actifs du
projet pour ne pas tre solidaire en cas de dfaut de remboursement. Les
avantages pour lentreprise mre sont que les seuls cash-flows mis
disposition des prteurs pour honorer les remboursements contractuels
sont ceux gnrs par le projet. En particulier les prteurs nont pas accs,

comme cest le cas pour un crdit corporate classique, lensemble du

bilan de lentreprise mre.
Rle des sponsors dans le financement par la dette projet
Sur le graphique ci-dessous, reprsentatif du positionnement de la dette

projet, on peut observer quelle se situe entre le financement par capital-
dveloppement et le financement corporate. Ce sont les investisseurs en capi-
taux et les partenaires industriels du projet, donc les sponsors qui sont les
instigateurs de la leve dune dette projet. Elle ninterviendra pas en dbut de
projet mais davantage aprs la phase dentre en croissance du projet.
La dette projet au cur du cycle de croissance de lentreprise
Les sponsors apportent dans un premier temps les fonds ncessaires au

premier dveloppement du projet ainsi que leur expertise. Le choix des
sponsors est primordial car ils signalent la qualit du projet par les respon-
sabilits quils prennent en termes de conception, de ralisation et dva-
luation des cots dexploitation. Ils doivent justifier dune exprience
dans le secteur considr pour tre en mesure dintervenir sur des
problmes qui invitablement apparatront.

Lorsquil y a une syndication de plusieurs sponsors financiers et indus-

triels, parfois concurrents, ce qui est souvent le cas dans des projets haute-
ment risqus, la banque sassurera de la cohsion des partenaires afin
dviter de se retrouver seule en cas de conflits. Elle cherchera ce que les
sponsors industriels soient signataires de contrats cls avec des conditions
de dpassement de cots et de dlais trs favorables lentreprise-projet.
Dans un deuxime temps, les sponsors permettent un accs aux marchs
boursier, industriel et bancaire par leur crdibilit et leur rseau. Rappe-
lons que les capital-investisseurs sont dans une large majorit des mana-
tions de banques et que les autres partenaires sont industriels. Par la leve
dune dette projet ils bnficient dune valorisation de leurs actions par
leffet de levier financier. Le succs dun projet conduit au dveloppement
dune gamme de produits puis une expansion stratgique qui sera
finance par une dette corporate, le projet offrant suffisamment de visibi-
lit pour tre soutenu et intgr par la holding.
Les instruments financiers de la dette
Si le financement dun projet par la dette permet de bnficier dun levier

financier positif, cette solution peut galement tre un acclrateur de
dfaillance de lentreprise. Le niveau dendettement du projet se dter-
mine donc par sa capacit gnrer des cash-flows et la nature des dettes
leves en fonction des risques associs. En effet, les besoins de finance-
ment et les risques diffrent selon le contenu du projet et son stade de
dveloppement.
Durant la priode de construction, le crdit bancaire vient en complment
de fonds propres levs sous la forme de capitaux, de subventions ou
encore de quasi-fonds propres. Ces fonds servent financer des tudes,
des travaux dquipement, des provisions pour alas mais aussi le besoin
en fonds de roulement et les frais financiers intercalaires. Mais attention,
le dlai pour cette priode de construction doit tre court car une dette
bancaire se rembourse, et il faut donc dgager rapidement un chiffre
daffaires. Lors de la priode dexploitation, les revenus servent financer
les cots dexploitation, les besoins en fonds de roulement et bien entendu
le remboursement de la dette et la rmunration des actionnaires.

Ainsi, deux phases caractrisent lvolution financire dun projet

rentable. La premire phase vise engager des investissements pour la
construction alors que la deuxime phase gnre des flux permettant de
couvrir les cots de fonctionnement et la rmunration des investisseurs.
Les fonds propres constituent la premire source de financement du
projet. Ils sont apports par les sponsors dont limplication est fonction du
capital quils dtiennent dans lentreprise. Les dettes sont assimilables
des fonds propres ds lors quelles sont consenties par les actionnaires et
subordonnes aux prts bancaires.
a Les subventions
Les subventions sont la meilleure source de financement dont peut bn-

ficier lentreprise car elles nimpliquent pas de rmunration. Mais elles
restent difficiles obtenir dans la mesure o le projet doit tre de service
public ou de cration dinfrastructure. Il faut donc tre persuasif pour
convaincre une commune, un dpartement ou encore une rgion de parti-
ciper un projet dont le financement est priv.
Les subventions lorsquelles sont accordes sont attribues en cash ou
sous la forme dune participation en crdit dimpts. La motivation des
collectivits locales repose sur les opportunits de dveloppements
conomiques apportes par un projet et les recettes fiscales moyen
terme.
a La dette subordonne
Lmission de dettes subordonnes implique quelle nest servie en prin-

cipal et en intrts quaprs le service de la dette bancaire. La dette subor-
donne est en gnral accorde par les actionnaires et cest la raison pour
laquelle elle est considre comme des quasi-fonds propres. Le montant
de la dette subordonne est fix en fonction de la capacit de lentreprise
recourir lemprunt bancaire. Les entreprises de croissance sont
contraintes de recourir ce type dendettement tant donn la faiblesse de
leur ratio de couverture. Les sponsors adhrent facilement ce type de
financement parce quil prsente lintrt dtre plus flexible pour les
raisons suivantes :

cette forme de financement a un chancier de remboursement et peut-

tre facilement renouvele alors que les capitaux propres sont dfiniti-
vement acquis par lentreprise,
en cas de faillite, une dette subordonne est une crance qui pourra tre
le cas chant rembourse, ce qui nest pas le cas du capital,
selon les lgislations fiscales, la dette subordonne peut tre rmunre
mme en cas de rsultats ngatifs alors que le versement de dividendes
est impossible.
a La dette court terme
La dette court terme a pour objectif de financer le besoin en fonds de

roulement dun projet. Elle est aussi appele working capital ou
revolving credit car elle est renouvelable chaque anne. La dette
court terme reprsente lessentiel des dettes des entreprises de croissance.
a La dette commerciale long terme
Ce type de crdit est ddi aux deux phases de croissance de lentreprise.

Dune part la phase de construction lors de laquelle lemprunteur utilise
le prt pour faire face ses obligations. Dautre part lors de la phase dex-
ploitation lemprunteur rembourse le crdit grce aux cash-flows gnrs.
Les actifs du projet sont les garanties du bailleur de fonds et ce dernier ne
peut avoir aucun autre recours en cas de dfaut de remboursement. Lor-
ganisme de crdit est en risque projet sur lencours et le financement
est par consquent recours limit. Lorsquil sagit de projet risqu, la
banque demande aux sponsors des garanties complmentaires pour se
prvenir des risques de construction. Lorganisme de crdit est alors en
risque corporate sur le projet.
Pour parer des surcots de construction, la banque met en place des
lignes de crdit appels credit stand-by . Le montant dune ligne est
fix en fonction des prvisions de surcots.
a Les crdits export et les organismes multilatraux
Un projet qui requiert lapport de technologies trangres peut recourir au

crdit-export. Des agences spcialises dans ce type de crdits couvrent

les montants des contrats signs avec les fournisseurs trangers et donc les
crdits accords lentreprise-projet. Lapport de cette couverture garantit
les banques commerciales contre les risques de changes, les risques poli-
tiques Les services offerts par ces agences, les Export Credit Agencies
(ECA), stendent la trsorerie du crdit et ne se limitent pas au rle de
garant ou dassureur. En France, il sagit de la COFACE, en Italie de la
SACE, en Allemagne de la HERMES, en Angleterre de la ECGD, aux
Etats-Unis et au Japon de la EXIM.
Les agences de crdits-export et leurs quipes project finance sont
partenaires de quasiment tous les projets qui engendrent des transactions
internationales et plus particulirement pour les projets avec des pays
haut risque politique hors OCDE. Les projets sont monts avec une
couverture des risques bancaires de 90 % pour les risques politiques et de
70 % 80 % pour les risques commerciaux, ce qui rduit considrable-
ment lexposition de lencours des banques sur un projet. Grce ce
dispositif de couverture, les prteurs peuvent simplement tre motivs
sengager ou augmenter leur participation. Remarquons nanmoins que
les ECA tendent limiter leurs interventions sur des couvertures de
risques lis la construction.
La Banque Mondiale, le World Bank Group pour les projets du secteur
public, la Socit Financire Internationale (SFI) et l International
Finance Corporation pour les projets du secteur priv, offrent des
services proches des ECA.
a Le crdit bail
Cette forme de financement scarte du prt dans la mesure o lentreprise

loue un actif lexploitant moyennant un loyer. Lentreprise-projet paye
chaque anne un loyer qui est assimil un cot dexploitation. Elle ne
peut donc pas amortir le bien tant donn quelle nen est pas propritaire.
Lavantage de cette solution est avant tout dordre fiscal. En effet, les
loyers annuels sur la dure du projet sont fixs de manire rduire le
montant dimpts sur lentreprise en bnficiant dun crdit dimpts sur
les premires annes dexploitation.

a Le financement obligataire
Certains projets bnficiant dune exposition mdiatique font appel au

march obligataire qui a lavantage dtre liquide, cela a t le cas pour
Orange. Rservs des oprations exceptionnelles en France et en
Europe, il existe aux Etats-Unis des placements privs spcifiques aux
projets : les project bonds qui sont considrablement simplifis par la
rgle 144A de la Security Exchange Commission. Ce march offre aux
porteurs une rmunration moins incertaine que celle des actions et sur du
trs long terme puisque les chances correspondent la dure damortis-
sement du projet. Linconvnient de ce type de financement repose avant
tout sur la taille des projets quil prsuppose et sur limpossibilit de ren-
gocier avec les investisseurs.
Subordination et affectation des srets
Principe de subordination des dettes : En cas de dfaut sur tout ou partie

de la dette, lentreprise-projet est dans limpossibilit de subvenir la
totalit de ses crances. Afin de se prvenir dune telle situation, les
bailleurs de fonds vont exiger ou se faire imposer une subordination sur
leur participation.
Priorit daffectation des cash-flows
1 Frais dexploitation
2 Remboursement du principal et paiement dintrts sur la dette senior
3 Autres dettes non-subordonnes
4 Royalties
5 Intrts des dettes subordonnes et principal
6 Remboursement anticip des dettes
Les revenus dgags par le projet devront avant tout faire face aux frais
dexploitation. Le service de la dette sadresse tout dabord aux prteurs
seniors dont le remboursement du principal et le paiement des intrts ne

sont pas subordonns dautres intervenants sur le projet. Lorsquil y a

plusieurs prteurs, un ordre de priorit du service des dettes est ensuite
dfini contractuellement. Pour les entreprises en croissance, les prteurs
accordent une attention particulire aux clauses de subordination et aux
autorisations de diffrs de paiements.
Affectation des srets : Les prteurs peuvent rclamer des garanties

non pas sur la totalit de lentreprise mais sur une partie des actifs du
projet. Toutefois, tous les prteurs ne sont pas gaux face ces garan-
ties. Au mme titre quil existe un ordre de priorit daffectation des
revenus, il existe un rang entre les prteur pour les garanties en cas de
liquidation. Les srets accordes par lentreprise portent en gnral
sur :
le nantissement de lensemble de ses actifs,
la dlgation de lensemble des droits de lentreprise au titre des diff-
rents contrats commerciaux relatifs au projet,
la dlgation des contrats dassurance,
hypothque nantissement sur les actions dtenues par lentreprise dans
diverses filiales.
Ces srets sont les plus couramment utilises pour les oprations
recours limit sur lactionnaire afin de compenser lexposition de la
banque aux risques du projet. Nanmoins, pour les projets trs risqus les
banques souhaitent une hypothque nantissement sur les actions de
lentreprise-projet car elle constitue une sret complmentaire permet-
tant la prise de contrle de lentreprise en cas de dfaut de service de la
dette. Les autorits locales sont galement en mesure de produire des
lettres de confort ou des garanties diverses lorsquelles sont impliques
dans un projet.
Lors de la mise en place de crdits, les bailleurs de fonds se protgent
contre une dfection ventuelle des autres sources de financement. Lar-
rive tardive ou lannulation de fonds est en effet une des causes de
dfaillances de projets. Les srets complmentaires sont apportes par
les autres cranciers grce la rdaction dun document appel inter-
creditor agreement .

a Engagements des emprunteurs
La convention de crdit spcifie les engagements de lemprunteur.

Au-del du paiement des intrts et du remboursement du principal,
lemprunteur doit galement :
produire des comptes audits et des rapports de contrle,
conduire le projet selon des objectifs atteindre chacune des
chances,
ne pas abandonner le projet, ou annuler les contrats existants et ven-
tuellement ne pas en signer de nouveaux,
ne pas contracter de nouvelles dettes,
respecter les lois fiscales et les obligations relatives lobtention de
subventions,
affecter les ressources et les revenus du projet dans lordre prtabli.
a Engagements des actionnaires
Bien que le financement de projets par la dette soit par dfinition comme
tant sans recours sur lactionnaire il existe nanmoins des recours mini-
maux. Les recours sont alors dautant moins limits que le projet est
risqu. Les garanties et engagements exigs par la banque de la part des
actionnaires sont :
la couverture des insuffisances de cash-flows pendant les premires
annes dexploitation,
lapprovisionnement en matire premire ou la vente de produits
finis,
lachvement des objectifs.
Dans le cadre dentreprises de croissance, les sponsors jouent un rle

fondamental dans les possibilits dallocation de dettes tant donn quils
sengagent sur lensemble des points exposs ci-avant, assurant ainsi la
capacit de lentreprise honorer ses paiements. Ds lors, il est difficile
dentreprendre un projet innovant de faon isole et de solliciter les
bailleurs de fonds.

Les intervenants bancaires dans les projets denvergure
Pour les projets denvergure, ncessitant une structure compose de

plusieurs partenaires industriels et financiers, une banque-conseil est
ncessaire dans un premier temps pour lorganisation de la leve de dettes
dans les meilleures conditions de syndication. Dans un deuxime temps,
les banques arrangeuses appeles galement leader vont former un
pool de souscripteurs, les underwriters , pour syndiquer la dette.
Autrement dit, les souscripteurs vendent une partie de leur dette dautres
banques pour diversifier leur portefeuille et ne garder quune exposition
rsiduelle, de lordre de 15 % de leurs engagements initiaux.
Ainsi, les intervenants bancaires sont de trois ordres :
la banque conseiller financier,
la banque leader chef de file,
les souscripteurs.
a La banque conseiller financier
Le premier interlocuteur bancaire pour un chef de projet est le conseiller

financier. Son rle consiste complter les informations ncessaires au
montage du dossier de financement bancaire. Pour les projets tradition-
nels, un chef de projet expriment peut se passer des services dun
conseiller financier.
Pour les projets de croissance, un conseiller financier se justifie dans la

mesure o :
il complte lanalyse conomique et facilite laccs lendettement,
il structure les sources de financements et optimise le cot du capital,
il matrise lingnierie financire et fiscale,
il assiste son client dans les ngociations.
Le choix du conseiller financier se fait en fonction de son exprience en

matire de financement de projet dans un secteur dactivit. Sa notorit
auprs des grands acteurs de financements structurs doit lui permettre de
faire appel aux banques leaders les mieux adaptes. Il sagit en gnral des
banques daffaires reconnues dans un secteur ou des banques commer-

ciales impliques dans les montages de financement de projet. Choisir une

banque commerciale comme conseiller financier pour le montage dun
projet qui rclame dimportants financements prsente lavantage, une
fois la mission de conseil acheve, quelle assure elle-mme le rle de
banque arrangeuse et quelle apporte toutes ses capacits de financement.
Linconvnient de cette solution est de positionner la banque commerciale
comme banque leader, de lui faire jouer galement le rle de banque
conseil, et de sexposer des conflits dintrts tant donn quelle est
partie prenante. En effet, en tant que conseiller, le banquier devra obtenir
pour son client la structure de financement la plus favorable, en dautres
termes, dlaborer la structure financire qui transfre le plus de risques
du client vers la banque.
a La banque leader
La banque leader ngocie et rdige la convention de crdit, pour la rendre

financirement et fiscalement favorable au client ainsi quacceptable
elle-mme mais aussi aux banques qui souscriront, in fine, le crdit.
Les critres de slection de la banque leader sont sensiblement les mmes
que ceux du conseiller financier. Une fois encore, pour les projets de
croissance, la connaissance du secteur joue un rle prpondrant. En effet,
la banque leader, appele galement banque arrangeuse, a pour mission de
vendre le projet des banques commerciales. Par consquent, la crdibi-
lit, lexprience et la capacit de syndication de la banque leader sont
dterminantes car sa prsence doit constituer un gage de crdibilit dans
le financement de projet auprs des banques de moindre rang.
Plus un projet est innovant et de croissance, plus limplication de la
banque leader est primordiale pour la russite dun financement bancaire.
La banque leader labore le montage financier le mieux appropri mais,
de plus, elle joue un rle prcieux dintermdiation dans la formation dun
pool de souscripteurs.
Pour les projets peu risqus, lentreprise projet peut esprer que la banque
leader sengage financer le projet avant mme de savoir si elle est en
mesure de former un pool de souscripteurs ou de revendre une partie du
crdit dautres banques.

a Les banques souscripteurs
Parce que les projets innovants sont de taille croissante et saccompagnent

dinvestissements toujours plus importants, la banque leader ne peut pas
toujours souscrire la totalit du crdit. La russite de la formation dune
syndication reprsente un travail de prospection intense lorsque les grands
projets sont technologiquement ou politiquement risqus. Ainsi, si le
projet est de grande envergure, il est ncessaire davoir plusieurs banques
leaders et un large pool de souscripteurs. Un souscripteur sengage en
gnral sur des montants maximum de lordre de 150 millions deuros. Il
revend aprs ses encours sur le second march de la dette dans le cadre de
sous-participations. Ces dernires portent en gnral sur des engagements
de 5 25 millions deuros. La banque souscripteur conserve finalement
des engagements qui schelonnent de 5 100 millions deuros. Cette
fourchette est large mais elle dpend des possibilits de placement et de
choix de diversification du risque.
Une tape supplmentaire entre le montage du crdit et sa syndication sur
le march bancaire est donc indispensable : la recherche dun pool de
souscripteurs, les underwriters .
En effet, les ngociations entre lemprunteur et la banque leader visent
mettre en place un crdit auquel, in-fine, participent dautres banques. Les
banques participantes forment un pool de souscripteurs. Leur nombre est
croissant avec le montant du crdit et avec le risque du projet. La consti-
tution du pool de souscripteurs garantit au chef de projet que toute la dette
sera bien leve, mme si son tirage ne peut tre effectif quune fois la
convention de crdit signe et toutes les conditions suspensives leves.
Seules les banques bnficiant dexprience significative dans un secteur
participent au pool de souscripteurs. Leur connaissance des sponsors et
des autres intervenants participants au projet leur confre une expertise et
une crdibilit auprs de la communaut financire.
Le financement par la dette dun projet denvergure implique non seule-

ment que sa structure soit satisfaisante pour lemprunteur mais aussi
quelle puisse tre vendue auprs dautres banques. Un accueil non favo-
rable de la communaut financire implique un chec dans la formation
dune syndication. De la mme manire que pour lchec dune IPO, le

projet prouvera dans ce cas de trs grandes difficults revenir vers le

march financier, mme aprs une redfinition de sa structure et de son
conomie. De plus, lchec a un impact ngatif sur laccs aux marchs
financiers des banques participantes au pool des souscripteurs, leur crdi-
bilit tant remise en cause.

Chapitre 9
GOUVERNANCE DE PROJET ET COTS
DE TRANSACTION
Limiter les cots de transaction

par le contrle des dirigeants
Surinvestissement et dtournement de richesses
Pour les analystes, lvaluation financire dune entreprise est contingente

ses opportunits de cration de valeur. Parmi les facteurs de cration de
valeur, certains sont exognes comme la croissance du march, la capacit
dinnovation du secteur, la rglementation du march. En ce qui concerne
les facteurs endognes, on retient essentiellement la technologie, la stra-
tgie, la structure financire et lorganisation. Les facteurs exognes affec-
tent la cration de valeur de toutes les entreprises dun secteur dactivit
alors que les facteurs endognes sont crateurs ou destructeurs de valeur
pour une entreprise donne.
Cependant, si la technique, la stratgie et la structure financire sont quan-
tifiables, la qualit de lorganisation de lentreprise est complexe
valuer. Elle nen est pas moins dterminante de la valorisation dune
entreprise ou dun projet. On en observe dailleurs limpact sur les
marchs boursiers dans les cas de restructurations et de rvocations de
dirigeants.
La structure organisationnelle gnre un vritable signal sur la valeur de
lentreprise. Elle est souvent considre par les investisseurs comme le
premier lment discriminant de leur choix dinvestissement. Pourtant,
sattacher aux caractristiques de lorganisation interne de lentreprise est
ncessaire mais insuffisant car la thorie de lagence remet en cause la
reprsentation de la firme comme un acteur unique. Elle considre
lentreprise comme un nud de contrats dans lequel les conflits manent
par divergence dintrts. Ces nuds de contrats sont issus des relations
multiples entretenues par lentreprise pour quelle soit en mesure de faire

face aux difficults de pntration des marchs, la ractivit des concur-

rents et la pression des actionnaires et des financiers. Dans ce chapitre,
nous examinerons plus particulirement les facteurs organisationnels cra-
teurs de valeur, commencer par la qualit des dirigeants, pour tout projet
qui implique une activit cratrice.
Lvaluation de la qualit des dirigeants est une composante essentielle de

la valorisation dun projet. On dit souvent quun bon dirigeant pourra
raliser de bons rsultats partir dun projet ordinaire alors quun diri-
geant de moindre qualit dtruira la valeur de tout projet aussi extraordi-
naire soit-il. De faon plus gnrale, les actionnaires craignent que les
objectifs dun dirigeant soient dun autre ordre que doptimiser la valeur
des ressources financires qui lui ont t confies :
objectifs de surinvestissement dans des actifs destructeurs de valeur : un
dirigeant peut tre tent daccrotre la taille du projet en investissant
inutilement dans des actifs de production, la recherche et le dveloppe-
ment, le personnel ou encore le rachat de filiales pour les plus ambi-
tieux. Ces diverses formes dinvestissements non essentiels au projet
confrent au dirigeant une position dominante en accroissant ses respon-
sabilits et sa notorit au dtriment de la richesse des actionnaires.
objectifs de sous-investissement dans des actifs crateurs de valeur : de
part une charge de travail et des responsabilits accrus, un dirigeant
peut tre amen renoncer investir dans le dveloppement de projets
qui bnficieraient aux actionnaires moyennant une implication plus
soutenue. En effet, si un dirigeant nest pas prt semployer davantage
dans une activit quil pourrait dvelopper moyennant des investisse-
ments, il anticipera un manque de contrle qui gnrera des risques de
dfaillance. De fait, par aversion leffort, certains dirigeants prfre-
ront ne pas investir dans de nouveaux actifs crateur de valeur pour lac-
tionnaire plutt que de sexposer des risques.
objectif denrichissement personnel et davantages non pcuniers :
sans doute le plus couramment mis en uvre par les dirigeants, il vise
accrotre leur confort personnel. La direction dune entreprise ou
dun projet offre lopportunit de soctroyer une rmunration impor-
tante et des complments de rmunration qui peuvent tre illgaux
notamment par la pratique de surfacturation de contrat ou dhonoraires
Gouvernance de projet et cots de transaction 273

de conseil dont une partie est ensuite rtribue discrtement au diri-

geant mal intentionn. De plus, un dirigeant peut tre tent de passer
une partie de son temps dans des lieux de villgiature sur le prtexte
de voyages daffaires
Les instigateurs de projet dans lentreprise
Bien que les procdures de contrle contribuent limiter les comporte-

ments opportunistes des dirigeants, leurs cots (heures effectives passes
dans lentreprise, frquence des communications tlphoniques, crites,
orales, entre le dirigeant et les actionnaires, surveillance de lactivit, rvi-
sion des comptes) sont une source de diminution de la richesse des
actionnaires. Remarquons que ces cots de contrle sont croissants avec le
degr dinnovation et dintangibilit de lactivit. En effet, une innovation
technologique fondamentale et intangible impliquera des cots dexpertise
levs car son dveloppement ne sera pas directement observable. Les
actions de contrle alourdissent dans ce cas les charges et par consquent
dgradent la valorisation de la firme.
Les capital-investisseurs sont amens remplacer rgulirement des diri-
geants dentreprises innovantes pour les raisons exposes ci-dessus. Ils
observent quun mauvais management est une cause dominante de
dfaillance des entreprises. Rappelons la ncessit pour lentreprise inno-
vante de crer des liens avec de nombreux partenaires, quils soient clients,
fournisseurs, financiers Nombreux sont ces acteurs qui interviennent
dans la chane de cration de valeur de linnovation et dont le rle est essen-
tiel la russite du projet. Linterdpendance du projet avec son environne-
ment est gnratrice de multiples transactions dont les cots de ralisation
et de contrle seront dautant plus levs que le dirigeant savre tre un
pitre gestionnaire. Ces cots sont pourtant dterminants car ils sont repr-
sentatifs des avantages comptitifs de la firme lorsquils sont optimiss.
Afin dtre en mesure dvaluer le dirigeant, les capital-investisseurs se
renseignent sur ses activits antrieures et tentent de dfinir sa person-
nalit. Lorsquil sagit dune cration, le dirigeant est jug par rapport
ses performances antrieures. Lvaluation de la conscience du dirigeant
quant aux risques auxquels il sexpose, et auxquels il expose ses parte-
naires, est galement un facteur dterminant. Talents, flexibilit,

comprhension des affaires, capacit de travail et motivation sont des

lments rcurrents dvaluation pour les capital-investisseurs. Enfin, le
dirigeant doit montrer des capacits relationnelles pour grer son
personnel mais aussi entretenir de bons contacts avec les acteurs ext-
rieurs lentreprise.
Lorsque lon recherche les raisons sous-jacentes dun pitre management,

on saperoit que le manque dimplication est le premier facteur dchec.
Un dirigeant devant se reconnatre dans le projet, il tendra se dsint-
resser de sa gestion sil nen matrise pas lensemble des aspects. Ce
manque de matrise est d dune part au besoin dun complment de
connaissances et dautre part la varit et la frquence des sources din-
certitude. Ces dernires sont croissantes avec le degr dinnovation et
lampleur dun projet. Pour impliquer le dirigeant et lorienter vers le
succs, il est dans lintrt des parties prenantes aux projets de dtecter ses
dficiences et de lui offrir un soutien et/ou une formation. Cet accompa-
gnement du dirigeant sera dautant plus intense que le projet est complexe,
risqu et quil requiert des comptences diversifies.
Un projet novateur est rarement un accident de la nature . Il est plus

frquemment initi par de nouvelles orientations stratgiques des acti-
vits dune entreprise en qute de croissance. Il peut aussi tre le fait de
personnes qui saisissent une opportunit de carrire,. quelles soient
issues de lentreprise ou dorganisations externes telles quune autre
entreprise ou un laboratoire de recherche. Lexprience de lentreprise ou
des personnes est alors garante de la cohrence du projet. Sans cette
cohrence, on peut se poser des questions sur lavenir de celui-ci. Soit
lentreprise sengage sur une orientation stratgique non fonde par
rapport son savoir-faire traditionnel, soit les personnes cls nont pas
lexprience suffisante pour mener le projet bien. Ainsi, les personnes
cls dune quipe sont celles dont les orientations stratgiques et
tactiques du projet sont tributaires. Par consquent, ce sont les personnes
cls qui donnent la valeur de lquipe. Elles ont la caractristique davoir
une expertise dautant plus rare et dtre dautant plus difficilement
substituables que le projet est novateur. Les personnes cls sont avant tout
les porteurs de linnovation ainsi que les personnes recrutes en renfort

pour pallier un manque de comptences techniques et de gestion. Par

exemple, de nombreux projets manent de la volont dindustrialiser les
rsultats dun laboratoire de recherche. Il est alors habituel que ces
quipes soient composes essentiellement de personnes ayant pass la
majeure partie de leur carrire au sein dorganismes de recherche. Si de
telles quipes sont dotes de comptences techniques qui ne sont pas
remettre en cause, elles possdent bien souvent une faiblesse en matire
de vente. Ladjonction dun directeur commercial est ncessaire pour le
dveloppement dune stratgie marketing mais aussi pour aborder la
vente proprement dite. A contrario, une entreprise pourra avoir intrt
intgrer au sein dun projet un expert de la technologie ou associer un
laboratoire de recherche pour accder un ensemble de connaissances
qui seraient coteuses en temps et en investissement.
Dans la majorit des cas lquipe possde un leader naturel qui est la
personne lorigine du projet ou de lentreprise. Nous devons faire cette
distinction car le porteur de projet peut ne pas tre lindividu leader dans
la mesure o des dtenteurs denjeux (lentreprise, un associ industriel,
commercial ou financier) ngocient le contrle oprationnel. Le leader
faisant partie de lquipe, il sinscrit dans la dynamique du dveloppe-
ment de lentreprise. Il peut tre remplac lorsque lentreprise passe
un nouveau stade de dveloppement ou rvoqu lorsque les objectifs ne
sont pas atteints. Grer un projet en phase de cration implique un
leader qui saffirme par sa comptence technique et par une gestion de
proximit. Cette personne est appele par la suite traiter la phase dex-
pansion qui implique de nombreux partenariats commerciaux et finan-
ciers ainsi que des mthodes de reporting. Un spcialiste de la techno-
logie et de la gestion est alors lidal. Dans le cas contraire, le dirigeant
sera assist ou remplac par un business developer , une nouvelle
personne cl pour grer les aspects organisationnel, stratgiques, marke-
ting et financiers. Lorsque le projet est un succs et quil grossit, il est
soit lev au rang de business unit , soit cd un tiers. Lors de cette
phase de maturit, un nouveau contrle oprationnel et financier est mis
en place pour orienter le projet vers une gestion intgre et non plus
indpendante. Dfinir le profil du leader universel est impossible tant
les styles de management qui mnent au succs sont diffrents. Certains

sont autocratiques, dautres dmocratiques ou simplement sympa-

thiques, mais dans tous les cas on choisira un leader honnte et motiv.
Les investisseurs en capitaux font des recherches juridiques et de terrain
pour connatre le pass des leaders potentiels. Ils examinent leur casier
judiciaire et leur exprience, tudient leur track record , la liste des
missions ralises, pour vrifier si elles ont t conduites jusquau bout
et sil ny a pas eu de rupture de contrat ou de faillites. Lorsque le choix
du leader se prcise, il est courant que les capital-investisseurs cher-
chent connatre son mode de vie personnel et observent son contexte
familial.
Contrle financier et partage du pouvoir

Les actions oprationnelles et le contrle des dirigeants
par les investisseurs
Les fonds apports par les actionnaires dune entreprise dans le cadre dun
dveloppement de projet sont dfinitivement acquis. Mais, comme nous
lavons vu, en tirant profit dinformations privilgies, les dirigeants sont
en mesure de dtourner une partie de la richesse des actionnaires et de
rechigner produire des efforts pour le dveloppement du projet. Dans le
cas o le projet soriente vers un chec, seule la richesse des actionnaires
extrieurs sen trouve affecte. Le dirigeant, au contraire, possde une
option sur la firme, dans le sens o ses pertes sont limites par la percep-
tion dun salaire fixe, et ses gains illimits. Il est donc gnralement dans
son intrt de surinvestir.
Dans le cadre dun projet innovant nous avons galement plusieurs
reprises nonc les raisons pour lesquelles il est prfrable dassocier des
partenaires extrieurs et de crer une entreprise autour dun projet, un
spin-off . Rappelons que lassociation dorganisations industrielles et
financires externes est variable et na dintrt que si elle se traduit par
des prises de participations au capital pour des raisons de motivations
oprationnelles et de contrle qui sont les suivantes :

Participation dorganisations externes et actions oprationnelles :

les partenaires sont motivs pour tre actifs en ouvrant leur carnet
dadresses, en produisant ou en livrant rapidement ou encore en appor-
tant des fonds et en simmisant dans la gestion de lentreprise ;
les partenaires sont intresss livrer leur expertise technique, commer-
ciale et financire pour les choix dcisionnels de lentreprise.
Participation dorganisations externes et contrle du dirigeant :

les dirigeants doivent produire de linformation sur la qualit du projet
et sa conduite,
les dirigeants sont dans lobligation de respecter les orientations
donnes par les partenaires extrieurs lentreprise,
les dirigeants peuvent tre remplacs ou rvoqus aprs une dcision du
conseil dadministration.
Les partenaires extrieurs associs au capital du spin-off ou de lentre-

prise cre agiront en tant quinvestisseurs et acteurs actifs spcialiss
dans une technologie, un march ou encore dans une expertise finan-
cire. En simpliquant financirement dans le projet, les partenaires
creront de la valeur par leur motivation apporter du contenu opra-
tionnel mais aussi par les signaux quils gnrent. Les marchs finan-
ciers considrent notamment que ces acteurs extrieurs simpliquent
dans lentreprise lorsquils dtiennent des information qui leur permet-
tent de croire en une rentabilit leve du projet. Dans le cas contraire,
aucun partenaire potentiel ne serait prt simpliquer financirement et
personnellement.
Les prises de participation des partenaires indiquent leur degr dimplica-
tion. Leur contrle sexerce non seulement au travers de leurs participa-
tions au capital mais aussi par le pourcentage de droits de vote dtenu.
Selon nos tudes, ce dernier indicateur est par ailleurs celui qui a de loin
limpact le plus lev sur la valorisation de lentreprise en comparaison
avec les indicateurs financiers et de management. La gographie du
capital, et plus particulirement celle du contrle de lentreprise par les
droits de vote, occupe par consquent une place fondamentale dans la
structuration de projet.

Incidence positive du contrle externe sur la valorisation

de projets risqus
Dans une perspective de valorisation, le contrle exerc par les participa-

tions extrieures devrait tre croissant avec les risques technologiques et
de march dun projet pour deux raisons. Dune part, parce quun projet
risqu requiert plus de ressources oprationnelles pour liminer les
menaces qui psent sur son dveloppement. Dautre part, parce quun
projet risqu est opaque face son environnement conomique. Dans ce
cas il a besoin dacteurs extrieurs pour signaler sa valeur positive et
apporter des garanties tant financires que sur la qualit des biens et des
services produits.
ce sujet, les tudes de Megginson et Weiss et de Gompers aux tats-
Unis nous indiquent que les investisseurs dtiennent respectivement en
moyenne 36,6 % et 35,7 % du capital des entreprises alors quen Europe
ils dtiennent 22,4 % du capital selon nos recherches. En dautres
termes, les investisseurs amricains ont globalement un comportement
beaucoup plus actif, hands-on , dans le contrle de lvolution des
projets tant donn quils ont une minorit de blocage. En Europe, les
investisseurs sont hands-off , ils nont pas accs un pouvoir dci-
sionnel dans lentreprise.
Ces tendances europennes sont nuancer puisque lon observe un
contrle deux fois plus actif des investisseurs dans les secteurs de la haute-
technologie. La moyenne du capital dtenu par les investisseurs extrieurs
est alors de 44,8 %. Mieux encore, lorsquon spare les projets technolo-
giques hautement risqus par leurs aspects dimmatrialit et de red-
ploiement de ceux qui le sont moins, les participations moyennes dac-
teurs extrieurs sont respectivement de 51,48 % et de 31,94 %. Il apparat
donc clairement que les prises de participations extrieures sont majori-
taires dans le cas de projets hautement risqus et au moins de blocage pour
les projets moins risqus.
a Contrle des dirigeants fondateurs
Les dirigeants fondateurs dun projet sont en gnral au nombre de deux.

Leur contrle de lentreprise est fortement concentr car ils dtiennent

ensemble en moyenne 43 % du capital. Il est courant que les fondateurs

se voient attribuer la majorit des actions composant le capital de len-
treprise pour les motiver aligner leurs intrts avec ceux des autres
actionnaires. Une proportion de ces actions leur est offerte en fonction de
leurs qualits et de leurs apports. Cette proportion varie de 8 % pour les
talents technologiques ou de management, 20 % pour les apporteurs de
projets trs fort contenu technologique. Le restant des actions sera
acquis par les dirigeants grce un montant prt par lentreprise mre
ou par les financiers et par laccomplissement des objectifs (cf. chapitre
sur lingnierie financire).
a Les projets risques modrs
Le contrle de lentreprise par les dirigeants sera accru lorsque le projet

prsente des risques limits. Ce contrle se caractrise dune part par la
dtention majoritaire du capital avec plus de 51 % et dautre part, par une
plus forte concentration de leur participation. En effet, les partenaires
extrieurs sont en moyenne au nombre de deux pour les activits moins
risques alors quils sont 3,3 pour les activits risques. Il en rsulte pour
le dirigeant leader une possession moyenne de 33,4 % du capital dans le
premier cas, soit la minorit de blocage, et de 18,4 dans le second. A
contrario, le contrle des partenaires extrieurs sera plus diffus. En
moyenne, ils natteignent pas la minorit de blocage et dtiennent chacun
de lordre de 16 % du capital ce qui tmoigne dun comportement
hands-off tout en ayant accs linformation. Dans ce cas, les parte-
naires interviennent essentiellement dans le projet pour apporter des
garanties et de la crdibilit auprs dorganisations tiers telles que les four-
nisseurs, les clients, les financiers, Leur pouvoir et leur implication
oprationnelle est donc quasi inexistante.
Lentreprise mre quant elle exerce un contrle passif puisquelle ne
dtient en moyenne que 13,5 % du capital. Il est noter quen gnral, lun
des fonds dinvestissement partenaire du projet est soit un corporate
fund , un fonds qui appartient lentreprise mre, soit un fonds dont
lentreprise mre est un actionnaire significatif. Le cumul du contrle
direct et indirect de lentreprise mre peut donc atteindre environ 30 % du
capital restant ainsi modr.

Les autres membres de lquipe dtiennent en moyenne 2,76 % du capital

de lentreprise, ce qui est marginal en termes de contrle mais qui peut
reprsenter une source pcuniaire de motivation non ngligeable si le
projet prend son essor.
Gographie du capital dentreprise risques levs
Partenaire 2 Dirigeants
16 % 52 %
Dirigeant 1
33 %
Partenaire 1
16 %
Dirigeant 2
Salaris 18 %
3%
Entreprise Mre
14 %
a Les projets forts risques
Le contrle par les dirigeants-fondateurs est en revanche dcroissant plus

le risque est lev et ils natteignent pas la minorit de blocage avec en
gnral 27,7 % du capital, au profit du contrle par les partenaires ext-
rieurs. Cette proportion du capital attribue aux fondateurs est de lordre
de la moiti de la proportion attribue dans le cadre de projets moins
risqus. Cette participation reste nanmoins trs significative et motive les
fondateurs aligner leurs intrts avec ceux des autres actionnaires tant
donn les importantes perspectives de gains dun projet risqu.
La concentration de lactionnariat limite la libert daction des dirigeants
et leur donne une position fragilise dans lentreprise. Le fondateur leader
dtient en moyenne 19,33 % du capital et le second 8,44 %. Dans ces
projets fort risque, les partenaires extrieurs ont une approche beaucoup
plus hands-on que dans le cadre de projets risques modrs. Cette
recherche de contrle et dexpertise est confirme par un plus grand

nombre de partenaires extrieurs et surtout par leur pouvoir majoritaire et

la prsence dun chef de file leader de la syndication. Remarquons que
dans les projets non-risqus, lactionnaire leader de lentreprise est
souvent le fondateur alors que dans les projets risqus cest un partenaire
externe avec en moyenne 20,9 % du capital. Comme pour les projets
risques modrs, le partenaire chef de file sera dans une vaste majorit des
cas le fonds dinvestissement de lentreprise mre, cette dernire dtenant
dj 17,9 % du capital. Ainsi la participation directe et indirecte de len-
treprise mre est proche des 39 % lui offrant la possibilit dtre hands-
on en dtenant la minorit de blocage tout en se prservant de risques
financiers et en bnficiant davantages fiscaux.
Gographie du capital dentreprise risques modrs
Dirigeant 2 Partenaires
8% 52 %
Dirigeant 1 Partenaire 1
19 % 22 %
Partenaire 2
Salaris 15 %
3%
Partenaire 3
Entreprise Mre 15 %
18 %
Dans le cadre dun projet risqu, lorgane de dcision nest pas centr sur
lentreprise mais sur ses partenaires qui ont une vision beaucoup large par
leurs expertises complmentaires et les informations quils recherchent.
Les dcisions sont par ailleurs consensuelles entre tous les partenaires
dun projet risqu alors quelles sont centres sur les fondateurs pour un
projet risques modrs. Les dcisions centres sur les partenaires ext-
rieurs gnrent des cots de transactions dont nous allons dtailler les
causes et les caractristiques dans le prochain paragraphe.

Gouvernance et architecture financire

des projets innovants
Intensit du contrle dans la gouvernance dentreprise
Lentreprise mre et les partenaires extrieurs interviennent progressive-

ment au fil du dveloppement du projet. Dune part parce que le bon
droulement du projet les incite accentuer leur implication, dautre part
parce que de nouveaux besoins se crent. Les runions priodiques din-
formation organises pour eux augmentent leur expertise, et si les infor-
mations produites sont juges positives, ils sont enclins poursuivre leur
soutien logistique et financier. En effet, ces partenaires napportent au
dpart quune fraction du capital ncessaire au dveloppement complet du
projet et une implication partielle. La reconduction des services apports
est conditionne par laccomplissement dobjectifs fixs. Lintrt dune
telle dmarche est quelle permet dabandonner les projets trop risqus. Si
les objectifs sont atteints, le dirigeant bnficie dune valorisation de son
projet et les partenaires reconduisent leurs engagements. Dans le cas
contraire, il est sanctionn par une perte de valorisation de lentreprise et
peut mme tre rvoqu.
La dcision du dirigeant daccepter contractuellement de soumettre la
reconduction des participations latteinte dobjectifs est une bonne
indication de ses anticipations sur les volutions possibles du projet.
Les mcanismes de sanction impliquent en effet quil nest pas dans
lintrt du dirigeant de surestimer le potentiel du projet car des objec-
tifs non atteints nuiraient son enrichissement. Cette logique squen-
tielle dinvestissement oblige donc le dirigeant se concentrer sur les
tches quil doit accomplir et le motive atteindre les objectifs
contractuellement dfinis. Cette approche peut cependant lamener
cibler des objectifs court terme au dpens des objectifs long terme.
Afin dviter ce problme, les partenaires tablissent des objectifs
intermdiaires, moyen terme, quils contractualisent galement avec
le dirigeant. Ces objectifs intermdiaires doivent ncessairement tre
atteints pour pouvoir viser les objectifs long terme, tant pour des
mises au point technologiques que pour construire une clientle. Dans

le cas o ces objectifs intermdiaires ne sont pas atteints, le dirigeant

et ses partenaires redfiniront des objectifs raliser pour le succs du
projet.
Reporting et investissements squentiels
Chaque runion dinformation des actionnaires saccompagne en gnral

de mise disposition de nouvelles ressources. Ces runions impliquent
des cots de transaction :
un travail de prparation des dirigeants et de leurs quipes mais aussi des
partenaires,
laudit de validation ou dinvalidation des objectifs,
lexpertise pour la valorisation de lentreprise,
les ngociations et les contractualisations des objectifs fixs entre les
dirigeants et les actionnaires.
Ces cots de transaction ne sont pas considrer la marge. Les cots de

transaction directs tels que les cots juridiques et daudit avoisinent dj
les 8 % des ressources financires leves. Les cots indirects sont quant
eux bien plus importants. Il sont la rsultante du temps pass par
lensemble des acteurs se prparer mais aussi dun cot du capital qui est

croissant avec les risques du projet. On remarque notamment ce les

capital-risqueurs appellent le syndrome des 180 jours : une plonge des
rsultats de lentreprise pendant les 6 mois qui prcdent un tour de finan-
cement tant donn le temps pass par le dirigeant et ses quipes
prparer et ngocier leur leve de fonds.
Lensemble des cots de transaction est support directement ou indirec-

tement par lentreprise au dtriment de sa richesse future. Plus un projet
est risqu plus il requiert des cots de recherche dinformation et de tran-
saction par lintensit des procdures de contrle mises en place par les
partenaires extrieurs.
Rpartition du contrle de lentreprise et cots de transaction
Dcision
Externe
Dcisions centres
sur les partenaires
Dcisions partages
entre les dirigeants
et les partenaires
Dcisions centres
sur les dirigeants
Dcisions centres
sur le leader
Dcisions
Interne
Risque du projet
Lintensit des cots de contrle est fonction de la frquence des

squences dapports en ressources financires lentreprise. Les projets
les plus risqus bnficient ainsi dune surveillance et dun accompagne-
ment beaucoup plus soutenu de la part des partenaires. On observe pour
ces entreprises 6,02 tours de financement durant une priode moyenne de

2,8 annes. Priode ncessaire pour atteindre un premier seuil de matu-

rit et aprs laquelle lentreprise cherchera se diversifier. Selon nos
tudes, les entreprises dont les risques de dveloppement sont modrs
nont en moyenne que 3,5 tours de financement pendant une priode de
5 ans. Les cots de contrle sont par consquent fortement croissants
avec les risques du projet et il en dcoule des cots de transaction beau-
coup plus levs.
Larchitecture financire porteuse de visibilit et de valeur
La croissance interne de lentreprise dpend de la russite de la mise en

uvre de projets par la construction et le dveloppement doutils de
production et de commercialisation. Lentreprise sengage long terme sur
lacquisition dactifs et requiert des ressources financires. Le finance-
ment de projet se distingue du financement dentreprise dans la mesure o
cest lentreprise-projet qui fait lobjet du financement.
Sur le graphique ci-dessous, lensemble des ressources financires dun
projet provient de lentreprise. Cette dernire tire son pool de ressources
des capitaux emprunts auprs de banques et des fonds propres levs
auprs des marchs financiers publics et privs. Dans ce contexte, les
projets sont sous le contrle de lentreprise. Les implications dune telle
organisation sont de deux ordres :
dune part, la qualit des dcisions de cration, de dveloppement et de
cession dun projet dpend uniquement des dirigeants de lentreprise,
dautre part, la banque ou les actionnaires de lentreprise sont face une
opacit des projets et en ont contrle superficiel.
Lentreprise traditionnelle investit dans ses projets et les action-

naires se rmunrent aprs consolidation des revenus gnrs en fin
dexercice. Cette consolidation saccompagne parfois de malversations
donnant lieu de profondes drives lorsquil y a des actionnaires ext-
rieurs. Drives qui sont dautant plus accentues que lactionnariat est
public et que son contrle est loign. Ce mode organisationnel est
par consquent galement adapt pour les entreprises caractre
familial.

Architecture financire de lentreprise traditionnelle
BANQUE
Intrts/capital
MARCHS
Dettes Dividendes
Fonds Propres
ENTREPRISE
Investissement
Cash Flow
PROJET 1
PROJET 2
PROJET 3
En revanche, pour les projets novateurs et de croissance, ce type dorgani-

sation prsente des limites pour plusieurs raisons :
lopacit cre naccorde pas de visibilit pour la banque et les action-
naires, il en rsulte une sous-valutaion des projets dans de telles
proportions que lentreprise est contrainte lautofinancement et
porter lensemble des risques,
lentreprise est limite sa propre expertise technique et stratgique
pour les choix de dveloppement,
lentreprise est contrainte de dvelopper ses propres ressources de
production et de commercialisation, ce qui entrane des investissements,
des risques supplmentaires et une perte dconomie dchelle,
les partenaires potentiels industriels, de recherche et financiers ne sont
pas enclins jouer un rle prescripteur en apportant de nouveaux
projets. Lentreprise peut ainsi manquer des opportunits et sexposer
de nouveaux risques concurrentiels.
Financer linnovation et le dveloppement dentreprise imposent donc une

organisation nouvelle susceptible dacclrer le processus de dveloppe-
ment ainsi que le contrle des activits. Le graphique ci-dessous repr-

sente la structure organisationnelle de lentreprise contemporaine qui est

gre par projet.
Architecture financire de lentreprise gre par projet
Lorganisation de lentreprise par projet se caractrise tout dabord par la

cration dune holding financire et dun fonds dinvestissement qui lui
est attenant. Ce fonds est appel fonds corporate, corporate fund . Ces
deux entits ont des activits purement financires et managriales.
Chacune est compose de peu de personnes, mais elles disposent
dimportantes ressources financires. Ces dernires sont apportes par des
actionnaires et des bailleurs de fonds privs et publics. La capacit des
dirigeants fdrer et fidliser les investisseurs autour de la holding
consiste tre en mesure de les convaincre quils seront rmunrs la
hauteur des risques auxquels ils sexposent.

La holding rmunre ses actionnaires sur les rsultats consolids. Elle a

pour caractristique dtre moins risque que le fonds corporate tant
donn quelle investit dautant moins les projets quils sont innovants. En
rgle gnrale, la holding exerce un contrle passif sur ses investisse-
ments. En revanche, le fonds dinvestissement attenant la holding est
orient vers le financement de projets innovants. Il permet dintervenir en
haut de bilan sur les projets et de bnficier davantages fiscaux. Le fonds
corporate facilite la cration dune syndication avec dautres capital-
investisseurs. En 2003, par exemple, Dassault Dveloppement a effectu
un investissement dans la socit lyonnaise Genoway, spcialise dans les
recherches et les manipulations transgniques sur des rats et des souris.
Cet investissement runissait aussi des investisseurs locaux, pour un
montant de 3.3 millions deuros. Nous pouvons galement citer lexemple
de Schneider en 2001 qui a particip un tourde table de 11 millions
deuros dans la socit Tronics, issue du CEA Leti Grenoble, qui
fabrique des MEMS optiques
Le poids de la syndication est croissant avec les risques du projet. Rappe-
lons, que plus le projet est risqu, plus le nombre de capital-investisseurs
est important et plus la proportion de droits de vote dtenus par les fonds
est leve. Les actions prioritaires dtenues par le fonds corporate assurent
une remonte des bnfices vers la holding et les actionnaires du fonds.
Cette organisation permet la holding de gagner en flexibilit de plusieurs
manires :
lautonomie des dcisions face aux actionnaires extrieurs privs et
publics de la holding est prserve par la cration du fonds dinvestisse-
ment corporate ;
en cas de succs dun projet, laffectation des bnfices peut tre
dcide par le fonds, ce qui vite galement le contrle des actionnaires
publics et une rmunration leve de ces derniers ;
pour des choix dintgration stratgique, la remonte dun projet sur la
holding est aise ;
la sortie des capital-investisseurs est contrle et facilite ;
le caractre indpendant du projet permet son introduction en bourse et
une valorisation indpendante de lactivit ;
le projet peut tre facilement cessible un tiers ;

en cas de dfaillance du projet, les pertes de la holding sont limites

son intervention et la cessation dactivit na pas dimpact direct sur
lensemble du personnel.
Le mode organisationnel de lentreprise par projet offre galement les

possibilits suivantes :
les partenaires peuvent investir dans un projet, participer son contrle
et tirer directement les bnfices des revenus gnrs ;
les partenaires sont galement en mesure de se retirer du projet et de
cder facilement leurs actions. De la mme manire que les capital-
investisseurs, les partenaires industriels et les laboratoires de recherche
ont dautant plus de poids que le projet est innovant et risqu ;
les dirigeants du projet et les salaris ont la possibilit dtre eux-mmes
actionnaires du projet.

Chapitre 10
LEVIERS STRATGIQUES
DE VALORISATION
Linnovation comme vhicule de croissance

Innovation et croissance durable
Dans la grande entreprise, le facteur humain est rduit celui dop-

rateur ou de dirigeant donneur dordre. Quel que soit leur rang, les forces
productives ont des connaissances spcialises et ddies leur tche dans
le cadre dune production de masse. En revanche, ces forces sont de vri-
tables matres artisans aux comptences multiples dans lentreprise inno-
vante. Ces personnes faonnent les biens ou les services en rponse aux
besoins du client. Impliques dans le processus de production, les forces
productives sont lorigine des amliorations de la qualit et des amlio-
rations porter sur le produit ou le service. Le processus de dcision nest
plus unidirectionnel, mais interactif et itratif car il rpond des ajuste-
ments successifs comme le montre le graphique ci-dessous.
Incidence de lexpertise sur la cration de valeur
Leviers stratgiques de valorisation 291

Pour une croissance durable, lentreprise contemporaine doit innover sur

trois principaux axes : la production, la technologie et le march. En prin-
cipe une amlioration de la conception du bien produit par lintroduction
dune nouvelle technologie saccompagne simultanment dune amliora-
tion de la qualit de la production ou dune baisse des cots. Linnovation
est ainsi cratrice de valeur pour le client mais aussi pour lentreprise.
Cette dernire est dautant plus concurrentielle que le nombre dinnova-
tions introduites dans son cycle dvolution est important. Lavantage
concurrentiel durable tient donc la capacit dinnover, sans quoi lentre-
prise devient la proie des concurrents.
Innovation incrmentale ou radicale
Linnovation est donc le principe actif de lentreprise contemporaine dans

le renouvellement de sa gamme de produits et de services car elle stimule
un processus de croissance continu. Linnovation nest pas toujours une
invention de produits et de services en rupture avec ceux qui existent (une
innovation radicale) et le graphique ci-dessous montre quelle est incr-
mentale dans une vaste majorit des cas. En effet, selon les rsultats
exposs ci-dessous de ltude mene par la Commission Europenne,
lamlioration de la qualit apparat comme tant le premier objectif dans
la politique dinnovation de lentreprise.
Les domaines doccurrence de linnovation

Llargissement de la gamme de produits ou de services ainsi que la

conqute de nouveaux marchs sont la deuxime priorit de lentreprise
innovante. Enfin, linnovation sinscrit dans la recherche de lamlioration
de la production et de la diminution des cots dexploitation.
Linnovation nest que rarement le fruit dinventions au sein mme de
lentreprise mais semble reposer largement sur linspiration prise auprs
dautres entits si lon en croit ltude de lANRT1 : 67 % des firmes ont
introduit des innovations en imitant les concurrents du mme secteur
(imitation intra-sectorielle) et 47 % des firmes ont introduit des innova-
tions travers un processus dimitation extra-sectoriel, en imitant les
concurrents dun autre secteur si on ne distingue pas les deux origines
possibles de limitation, on constate que 80 % ont introduit des innova-
tions par le biais de limitation .
Cette mme tude prcise que les sources dinformations sont les clients
dans 76 % des cas. Dans 36 % des cas, la collaboration avec un client est
formelle car elle est sanctionne par une signature. Les fournisseurs et les
consultants sont les deux autres types dacteurs avec lesquels lentreprise
a le plus de chance dtablir un partenariat dbouchant sur une activit
innovante. Ces rsultats dmontrent que lentreprise industrielle innovante
acclre considrablement son processus dinnovation lorsquelle abat les
frontires qui la sparent de ses clients. Dans les milieux industriels tradi-
tionnels, la distance entre le fabricant et le client est clairement tablie
avec une frontire, voir un no mans land dintermdiaires et de distribu-
teurs. La valeur apporte par le client dans des innovations potentielles est
alors insignifiante. En revanche, lorsque le projet est associ un client
qui sest engag contractuellement on parle de cration de valeur client, de
customer value .
Cette valeur client apparat de faon vidente dans les services. Dans ce
secteur, le client fait partie intgrante du processus de production mais
des degrs trs variables. Dans le cas des portails dannonces immobi-
lires, la fonction de linternaute sarrte celle dun oprateur de saisie
le temps de rentrer une annonce, il apporte alors peu de valeur au service.
En revanche, lusager peut tre crateur de forte valeur, par exemple en
modifiant le code dUnix pour ladapter aux besoins spcifiques dune
1. ANRT : Linnovation dans les services, Economica, 1999, p. 31.

communaut dutilisateurs. Ce service implique tout mme que plusieurs

personnes partagent un besoin rellement spcifique. Les fonctions des
usagers se hirarchisent car un coordinateur talentueux dans la program-
mation dUnix est indispensable pour le bon fonctionnement du systme
mis en uvre. Un service innovant forte valeur rclame en gnral une
expertise avance et une implication de lusager dans la dure, de
plusieurs jours plusieurs mois.
Dans lentreprise produisant des biens, lidal serait davoir la capacit de
produire massivement tout en personnalisant le produit et en livrant direc-
tement au meilleur prix. Limplication du client dans le processus de fabri-
cation apporte une premire solution cette quadrature. Dans cette situa-
tion, lentreprise se rvle innovante lorsquelle inclut dans sa gestion un
processus clairement dfini et incitatif pour que le client soit source
dides. Ce principe existe aussi bien pour un client qui participe la cons-
truction de son ordinateur chez Dell que pour un client qui participe la
construction de son engin chez Caterpillar.
Limplication formelle qui est cratrice de valeur va jusqu la prise dune
participation par le client dans le capital de lentreprise lorsque linnova-
tion est stratgique ; on parle dans ce cas dalliance stratgique. France
Tlcom au travers de son fonds dinvestissement Innovacom prend ainsi
de nombreuses participations dans des entreprises innovantes du secteur
des tlcommunications. De faon plus gnrale, deux tiers des entre-
prises dans les hautes technologies sont impliques dans des alliances stra-
tgiques car elles sont incontestablement un levier de cration de valeur.
Lintrapreneur au cur des hydres savantes

Lorganisation en systme dentreprises
Sexpatrier ou pricliter est dans bien des cas la destine de nombreuses

entreprises europennes lorsquelles ne sont pas innovantes dans leur
gamme de produits et dans leur organisation. Cest en sorientant vers
lentreprise-projet , le corporate venture , que les entreprises de
croissance ont opt pour une gestion entrepreneuriale dynamique afin de
bnficier du changement. Nous pouvons citer pour exemple la fonderie

Favi, entreprise de 550 salaris et de 60 millions deuros de chiffre

daffaires qui sest organise en une vingtaine de mini-usines ou encore
Tubesca, fabricant dchelle au chiffre daffaires de 110 millions deuros,
dont les dpartements sont largement autonomes et spcialiss par produit.
Ces entreprises se positionnent dans des secteurs trs concurrentiels et sont
parvenues, grce la mise en place dune nouvelle organisation, des prix
de revient quivalents ceux pratiqus par les pays mergents. Michel
Perchet1, du dpartement des ressources humaines de Disneyland Paris,
explique que lentreprise est divise en small worlds : au lieu davoir 10
niveaux hirarchiques (organisation telle quelle tait jusquen 1992) qui
grent 10 000 personnes, 200 managers grent de faon autonome un
petit monde de 50 personnes Ces mini-entreprises taille humaine
dveloppent les performances et la motivation des individus dans
chaque petit monde, un tuteur est charg de former les individus .
Le management par projet est stratgique pour toutes les organisations
voluant dans un univers o la cration de valeur est devenue le matre
mot. Transformer lentreprise en un systme dentreprises, business
system , permet, grce la veille technologique et la proactivit des insti-
gateurs de projet, de maintenir un avantage concurrentiel et de transformer
les ides en bnfices. Seules les entreprises qui ont une culture du chan-
gement et des dispositifs incitatifs sont en mesure de donner les instru-
ments de gestion adapts aux leaders conomiques contemporains que
sont les porteurs de projet. Sopposer un tel dispositif entrane une
perptuelle stratgie ractive aux innovations. Dans lentreprise rcalci-
trante au changement, seuls les porteurs de mauvais projets sont incits
promouvoir leurs ides. Les dtenteurs de bons projets iront directement
sadresser aux entreprises bien organises o leur apport sera valoris.
Lexcellence : moteur de linnovation
Afin que les individus soient motivs promouvoir le changement et que

les efforts fournis soient crateurs de valeur, lentreprise doit instaurer lex-
cellence. Ce principe incite lesprit dinnovation et dentrepreneuriat qui est
gnrateur de cash-flow et qui prend le dessus sur lesprit administratif
1. Michel Perchet in ANRT : Linnovation dans les services, Economica, 1999, p. 31.

consommateur de budgets politiquement dirigs. En effet, la qualit des

choix dinvestissements induits par linnovation dpend de la capacit des
dirigeants anticiper les besoins du march plutt qu les suivre. La diffi-
cult pour les dirigeants est darriver souvrir de nouvelles ides pour
maintenir les avantages concurrentiels de lentreprise tout en concentrant
les ressources sur ce quelle sait faire de mieux. Ds lors, le rle des diri-
geants nest plus dordonner, mais danimer un dispositif de dveloppe-
ment de projets en cohrence avec la vision de lentreprise. Cette vision de
limage future du secteur ou de lentreprise est labore partir de la
remonte des ides contenues dans les propositions de projets vers un
comit dexperts qui en valide collectivement la pertinence. Ce comit doit
se composer des dirigeants mais aussi dexperts scientifiques. Cest le
mtissage des influences de ces acteurs internes et externes lentreprise
qui conduit crer une image de lorientation future du cur dactivit de
lentreprise, la road map , en fonction de ses ressources et du secteur.
Les qualits de management consistent en la capacit implmenter des
stratgies changeantes dans un temps rduit. Le quotidien des dirigeants
consiste valuer, motiver et guider continuellement les projets par
rapport une demande souvent immdiate, forte, fluctuante et avise.
Avise car si les technologies se complexifient, les consommateurs matrisent
de mieux en mieux les fonctionnalits tendues des produits actuels (cf.
lvolution de votre tlphone fixe celui de votre portable). Institution-
naliser lexcellence par linnovation est lun des enjeux principaux des
dirigeants pour russir la conduite du changement. Lexcellence induit un
processus de renouvellement continu qui vise faire passer lentreprise de
ce quelle sait faire de mieux ce quelle est la seule savoir faire. Le
succs de lentreprise Corning par exemple, qui fut lune des premires
appliquer le principe dexcellence, sexplique par les aspects suivants :
sa profonde connaissance de la technologie de la fibre optique,
la capacit de ses quipes industrialiser rapidement leurs nouvelles
technologies,
la capacit rpondre immdiatement une demande du march en
pleine croissance ds les annes 1990.
Lenjeu consiste tre en mesure de toujours possder les dernires infor-

mations pour les convertir en une connaissance unique dont lexploitation

stratgique permet une valorisation durable de lentreprise. Le glissement

du capital matriel vers le capital immatriel comme source de valeur
implique que la connaissance doit tre exclusive car la valeur de lentre-
prise srode au fur et mesure que son savoir est divulgu. Partage par
tous, la connaissance na plus quune valeur marginale et lentreprise se
transforme en un centre de comptences substituables.
A contrario, renouveler la connaissance est gnrateur dopportunits. La
connaissance comme capital stratgique de lentreprise implique de la part
des dirigeants de nouveaux talents pour transformer le savoir des quipes
en de nouveaux produits et services plus rapidement que les concurrents.
Renault crateur dautomobiles versus Citron Xantia, meilleur prix
de lanne illustre limportance de ce principe. Par ces slogans, on
comprend que Renault se diffrencie et se valorise travers sa capacit
crer, donc exploiter ses connaissances, plutt qu travers sa capacit
exploiter son capital matriel. Cette stratgie dinnovation ne peut tre que
bnfique dans un contexte o les constructeurs automobiles sont tous en
mesure de trouver rapidement les actifs matriels ncessaires pour cons-
truire au meilleur cot.
La connaissance : nergie de linnovation
Dans les entreprises traditionnelles, la culture de linnovation est gnra-

lement tacite. En dautres termes, linnovation est fonde sur la base de
connaissances et dexpriences individuelles acquises au fil des annes
mais non crites. Linaire dans sa forme, linnovation repose alors sur
luvre dun homme avant de devenir un produit ou un service. Ce
processus dinnovation est long car il impose de convaincre son environ-
nement. Il dbouche aujourdhui invitablement sur un produit ou un
service non-abouti ainsi que sur des fentres de marchs qui sont dj dans
leur phase de dclin.
Partager les connaissances nest efficace que dans la mesure ou au

pralable existe une culture dentreprise propice au partage dinfor-
mation et tourne vers linnovation. Celle-ci ne doit pas tre considre
comme un vnement dans lentreprise mais comme un processus continu
de rponses aux volutions de marchs. Ainsi, initier linnovation consiste

mettre disposition un processus dinnovation explicite, clairement

document et intgr dans le systme dinformation dentreprise. Le
processus ntant ni singulier, ni linaire, il doit saccompagner dinstru-
ments dinteraction entre les individus et lenvironnement. Ces instru-
ments de communication favorisent le dveloppement collectif pour
concevoir des produits ou des services dans le cadre de la vision de len-
treprise sans accumuler des temps de latence.
La culture de linnovation devient porteuse de message lorsque sa
dfinition crite incarne la mission que sest donne lentreprise. Mais elle
peut aussi tre transmise en crant un espace collectif imaginaire et
commun construit sur la vision des dirigeants. La mise en scne
spatiale de linformation intangible par des images et une organisation
propice lchange dinformation sont les moyens les plus efficaces de
vhiculer les valeurs dune entreprise tourne vers linnovation.
La mise en scne sappuie sur le scnario dvolution, la road map .
Elle montre visuellement aussi bien les axes dorientation de la vision de
lentreprise en matire dinnovation technologique, comme par exemple
les concepts cars , que lencouragement innover collectivement en
dcernant publiquement des prix. Ce dernier aspect a pour but de promou-
voir les porteurs de projets. Ils sont le facteur cl de succs de lvolution
continue du processus dinnovation.
Les technologies de linformation et de la communication, les TIC,

accroissent forcment la performance de lentreprise dans un contexte o
elle se centre sur la conception et le marketing et o elle require une
communication active avec ses fournisseurs.
Si les TIC offrent la possibilit de mettre disposition des employs len-
semble des connaissances crites, explicites, de lentreprise (schmas,
brevets, formules), elles permettent surtout le just in time informa-
tion et le just in time manufacturing . Les TIC apportent ainsi des
gains en flexibilit et rduisent considrablement les besoins en capitaux
pour le financement dun actif dornavant allg. Il en rsulte un taux de
croissance suprieur de 27 % pour lentreprise qui utilise intensment les
TIC en comparaison avec celles qui nen font pas usage1. Par ailleurs, la
1. Trensetter barometer , Survey of fast growing companies by Pricewaterhouse 2001.

productivit mesure par les revenus gnrs par employ augmente de

14 %. Lutilisation des TIC rentre dans le processus de dcision de lentre-
prise car elles facilitent les relations avec le client, customer rela-
tionship management (CRM), avec les fournisseurs, e-procurement ,
et avec bien dautres acteurs encore.
Les enseignements du rapport particulirement riche en informations de
Jean-Michel Yolin1 nous indiquent que lutilisation dInternet et des
systmes dinformation dentreprise permet de rduire les cots dans de
trs larges proportions. Lintgration des TIC dans les projets se doit de
faire partie intgrante de lentreprise-projet . Rappelons ici quelques
principaux rsultats de ltude qui montre limpact des TIC sur la gestion
des stocks et des achats ainsi que sur lorganisation de lentreprise. Les
inventories reprsentent dans de nombreux mtiers une large part des
capitaux immobiliss et rduire de 30 % les stocks revient rduire de
10 % les besoins de capitaux. Cest donc un enjeu majeur pour les entre-
prises innovantes quelle que soit leur activit. Caterpillar en travaillant en
build to order a rduit ses stocks de produits finis de 80 %, Daimler
Chryler aprs une rorganisation radicale, de 33 %. La place de march
Covisint, revendique entre 20 et 80 % daccroissement du taux de rotation
des stocks. Dell, qui na que 5 heures de stocks, a gagn 1,7 milliard de
dollars grce lutilisation des TIC tout en accroissant ses parts de march
l o ses concurrents disparaissaient.
La gestion des stocks nous renvoie celle des achats et donc
le-procurement . Elle occupe galement, selon J. M. Yolin, un rle
dterminant puisque conomiser 1 dollar dachat revient augmenter
ses ventes de 20 dollars . Le-procurement a conduit General Elec-
tric supprimer son service approvisionnements (4 000 personnes), les
ordres tant dsormais directement transmis aux fournisseurs rfrencs.
Le cot occasionn par une commande est ainsi pass de 70 4 dollars.
Les enchres apparaissent galement comme des outils qui savrent
particulirement efficaces pour faire baisser les prix. GE-locomotives
procde 100 enchres par jour et ralise 1,6 milliard de dollars dco-
nomies par rapport aux cots historiques. Lindustrie automobile utilise
le Online bidding sur Covisint, une plate-forme cooprative qui
1. Jean-Michel Yolin, Conseil Gnral des Mines. http://www.yolin.net.

rassemble GM, Ford, Daimler, Renault, et Nissan. Les plate-formes

coopratives offrent galement de nombreux services tels que la gestion
du supply chain de bout en bout et des outils de dveloppement
collaboratif, single sign on .
En matire dvolution organisationnelle, aujourdhui chez Boeing cest
80 % of infomanagement and 20 % of physical processes . Cette muta-
tion de lorganisation du travail se traduit en interne par 3 runions sur 4 en
Webconferencing (Voice & Video sur IP). En externe, ce sont des
conomies de cots commerciaux car le client construit lui-mme sur
le site le matriel quil souhaite (Dell, Caterpillar,). Dans cette optique,
de profonds bouleversements apparaissent : le client recherchant une infor-
mation sur le matriel (Daimler) ou souhaitant le construire selon ses
besoins (Caterpillar) sadresse dabord au constructeur via son site.
prsent cest souvent le constructeur qui amne le client au distributeur.
Alliances stratgiques et coalition des forces externes
Ltude conduite par Trendsetter Barometer en 2001 montre quen

moyenne les entreprises de croissance sont impliques dans trois types dal-
liances stratgiques. Le partenariat permet lentreprise innovante de se
concentrer sur ce quelle matrise le mieux, sa core competence , en sal-
liant dautres entreprises pour obtenir les comptences manquantes. Leffet
dalliance procure un avantage concurrentiel durable pour trois raisons :
premirement, il est porteur dune image de qualit,
deuximement, les alliances stratgiques apportent une flexibilit
lorsque lentreprise se positionne sur une activit innovante fluctuante,
troisimement, le rle des partenaires est plus insidieux car il relve
dune forme dintermdiation industrielle. En sengageant livrer
lentreprise ou distribuer le bien ou le service, lalliance stratgique
joue un rle de garantie dapprovisionnement ou de vente.
En rduisant les incertitudes de lentreprise sur sa qualit, ses capacits

se fournir et conqurir des marchs, les partenaires crdibilisent lentre-
prise innovante et la valorisent auprs des clients et des financiers. Le
partenariat est donc crateur de valeur et simpose dautant plus que
lentreprise prsente des incertitudes de succs.

Plus prcisment, les alliances stratgiques sont ralises dans les

domaines suivants :
les alliances commerciales : 54 % des entreprises innovantes sont impli-
ques dans des alliances qui visent bnficier des services commer-
ciaux dun partenaire. Les entreprises partenaires ralisent en premier
lieu des oprations jointes de marketing et de promotion. En deuxime
lieu, elles procdent des oprations de vente et de distribution ;
les alliances dexpertise technique sont prsentes dans 30 % des entre-
prises innovantes : elles concernent lexploitation de contrats de
licence et de recherche. Il sagit dans les deux cas de bnficier rapi-
dement dune technologie sans en supporter le temps et le risque de
dveloppement ;
les alliances industrielles : dans de plus faibles proportions (23 %), les
entreprises de croissance recherchent au travers du partenaire des
ressources de production, de conception et dapprovisionnement.
Les forces externes cres par les alliances stratgiques, quelles soient
dordre industriel ou financier, exercent une incidence majeure sur la
conduite de lentreprise et sur ses performances. Le partenariat est source
dune progression continue de lentreprise par les effets des participations
mais aussi par le pouvoir de contrle. Quel que soit le mode de gestion
dun projet, il nat de lalliance stratgique une notion dautonomie limite
des acteurs du projet en fonction du contrle des partenaires ainsi quune
notion dindpendance en fonction de leurs participations.
On remarque que plus le projet revt un caractre risqu plus la notion
dindpendance prend de grandes proportions au dtriment dune auto-
nomie des choix dcisionnels. Bien que stratgique pour lentreprise mre,
le spin-off est le mode organisationnel choisi pour les projets de
rupture. En effet, sur un grand nombre de projets, seuls un petit nombre
aboutissent de nouvelles technologies fiables et rpondent de rels
besoins du march. Afin de ne pas supporter le poids des checs et bn-
ficier des opportunits de succs, les spin-off gagnent en indpendance
par rapport lentreprise mre par des prises de participations minori-
taires. Cependant, le dispositif contractuel complexe qui lie les partenaires
offre la possibilit de surveiller et de prendre le contrle du spin-off, lui
accordant ainsi une faible autonomie dans ses choix dcisionnels.

Les oprations de joint venture, de fusion et dacquisition apparaissent en

priode de croissance principalement pour acqurir une gamme de produits
complmentaires ou un accs de nouveaux marchs. Dans de moindres
proportions ces oprations sont destines lacquisition dune technologie.
Les partenariats stratgiques entrepris par les entreprises de haute techno-
logie au travers de fusions ou de joint venture au tats-Unis ont tripl entre
1999 et 2000 marquant ainsi le besoin invitable davoir une taille critique
suffisante pour aborder un march en obtenant ladhsion des consomma-
teurs et en se prservant des ractions de la concurrence. Une entreprise de
croissance sur trois est aujourdhui engage dans une joint venture. La
capacit dun chef de projet identifier les dtenteurs denjeux sur son
march lui permet de cibler des entreprises qui ont des besoins connexes
leur cur de mtier. Il peut alors apporter au partenaire :
le partage du risque pour le dveloppement dune nouvelle technologie,
un poids supplmentaire pour imposer une norme par la concentration
daudience,
le dveloppement et lacquisition dune expertise commerciale,
le partage de scientifiques ou dexperts,
la partage de risques conomiques et financiers,
la recherche dune taille critique,
lacclration de la croissance des revenus.
Pour le meneur dun projet innovant, il est alors prfrable dorienter son
activit vers une fusion avec le leader du march plutt que vers une
concurrence frontale. Il est galement dans lintrt des grandes entreprises
dtre lcoute ou encore linitiative de partenariats stratgiques. Dans
cette perspective, les joint ventures noffrent que peu dindpendance au
projet (80 % dOrange est dtenu par France Tlcom), mais les acteurs du
projet disposent dune autonomie par rapport lentreprise mre.
En revanche, le spin-in offre la possibilit aux acteurs de lentreprise

dtre linitiative du projets mais ils sont et restent dpendant et
contrls par lentreprise mre au fil du temps. Le rapport est inverse dans
le cadre de la spin-out. Le dpart consiste en une mini-entreprise dpen-
dante et contrle par lentreprise mre pour progressivement prendre son
autonomie et son indpendance au fur et mesure de lvolution du projet.

Des barrires lentre pour une concentration

daudience
Linnovation et la problmatique de concentration
daudience
Aucune proposition de projet crateur de valeur pour lentreprise ne peut

tre carte au risque quelle soit reprise ou transfre vers un concur-
rent. Reste que la crativit issue des porteurs dides doit encore tre
encourage et dveloppe au sein des entreprises. Trop souvent relgus
au rang de marginaux, les inventeurs prfrent conserver le silence plutt
que de sextraire des normes traditionnelles de lentreprise. Cette derni-
re ntant pas un sanctuaire ouvert toutes les drives intellectuelles, elle
doit sorganiser pour accorder du temps, un lieu et un encadrement lex-
pression dactivits cratives. Le coaching de la crativit devient alors
un avantage essentiel pour la prennit et la croissance durable de
lentreprise tant donne lacclration de linnovation, ltroitesse de la
fentre temporelle de commercialisation, le time to market , et les
forces concurrentielles.
De nombreuses approches thoriques et empiriques aident dfinir les
qualits que doit avoir un projet pour que son lancement soit dcid et sou-
tenu par une organisation financire ou industrielle. En rsum, le porteur
du projet doit tre capable de mettre sur le march un produit ou un service
qui soit unique et qui permette de gnrer des marges confortables. Le
graphique ci-dessous montre le temps mis pour quun produit soit vendu
10 millions dexemplaires. Il aura fallu plus de 20 ans pour que
10 millions de tlviseurs noir et blanc soient vendus alors quil naura
fallu que deux annes pour que les lecteurs DVD atteignent le mme
nombre de ventes. De faon plus gnrale, on observe sur ce graphique
des besoins pour lentreprise en matire :
de comptences technologiques du fait de la complexit des produits,
dacclration du processus dinnovation pour rester concurrentiel,
dacclration des ventes pour pntrer les marchs,
dune approche internationale pour un positionnement global.

Lacclration du processus dinnovation
Temps pour
lachat de
10 millions
dunits
20 ans
NB TV
Couleur TV
10 ans
8 ans VCR
GSM
5 ans
DVD
2 ans
1950 1970 1990 2010
Le coaching de la crativit a pour objectif didentifier et de dvelopper

des projets qui offrent des rponses aux problmatiques contemporaines
exposes ci-dessus tout en ayant une rationalit dans lentreprise. Les
dcideurs doivent connatre les facteurs cls de succs et de valorisation
de projet fort potentiel pour ne pas sombrer dans le syndrome de lartiste
incompris et de lentreprise poussireuse. Lexpos qui suit constitue une
aide destine tous les initiateurs de projets pour valoriser leurs ides
ainsi quaux valuateurs pour laborer un processus de slection. La tech-
nologie, les produits et les services, le march, le business model, lquipe
et le business plan ou encore les conditions dinvestissement seront autant
de points abords dans la suite de ce chapitre.
Le produit ou le service tant au cur du projet, cest le premier point

analyser. Il faut identifier lintrt de la technologie sous-jacente afin
dexaminer dans un deuxime temps la gamme de produits et de services
qui peuvent en tre drivs.
Ce premier cadre danalyse implique avant tout une comptence technique
de lvaluateur pour quil soit en mesure de discerner la viabilit techno-

logique du projet. Les trois aspects prioritaires observer sont les suivants
car ils limitent les risques lis la technologie :
normes et usages pour la concentration daudience,
brevets et difficult de duplication pour les barrires lentre,
construction et exploitation.
a Exemple du cinma numrique
Un projet fond sur un dveloppement technologique doit avant tout

profondment changer les modes de travail ou de vie de ses futurs utili-
sateurs. Dans le cas du cinma numrique, la conjugaison des technolo-
gies vidos numriques et celles de lInternet vient entirement boule-
verser le secteur. Des plateaux de tournage la projection, toutes les
mthodes de production et de distribution se trouvent changes. Par
exemple, si on sattache aux entreprises de post-production, la techno-
logie permet un transport bilatral et instantan des rushs ainsi que leur
visualisation directe. La possibilit de projeter directement le film dans
les salles vient galement changer les relations entre les distributeurs et
les entreprises de post-production.
Les ruptures technologiques apportes par Internet

et les mutations de la chane sectorielle du cinma
Digital
Internet

Ces mutations technologiques impliquent une configuration nouvelle de

lensemble dun secteur qui ne se fait pas sans investissements massifs et
sans ladhsion de lensemble des acteurs. La concentration
daudience est le terme technique employ pour dcrire la capacit dune
innovation fdrer les acteurs dune chane sectorielle autour delle.
Ainsi, les problmes de choix de normes, de systmes et de compatibilit
technologique constituent le premier paramtre dvaluation de la perfor-
mance et du risque technologique dun projet car il dtermine les oppor-
tunits de concentration daudience.
En rgle gnrale, lutilisateur doit facilement pouvoir adopter les fonc-
tionnalits offertes par un nouveau produit et ne pas se heurter des
problmes logistiques et de manipulation. Dune part, les fonctionnalits
primaires de linnovation doivent tre en nombre restreint, clairement
nonces et comprhensibles par tous. Dautre part, le produit doit
pouvoir sinstaller dans la majorit des environnements.
Si nous traitons du cas dune entreprise qui souhaite dvelopper un logi-
ciel dachat pour des groupes industriels, on accordera une importance
primordiale la portabilit du systme. Ce logiciel peut aussi bien tre
dvelopp dans une solution web que dans une solution client-serveur. Si
la clientle cible est rpartie mondialement avec de nombreux utilisa-
teurs, la solution web savrera techniquement viable. Si le logiciel est
dvelopp dans une solution client-serveur les cots dimplmentation
et de maintenance seront dmesurment levs. Cette deuxime solution
sera a contrario choisie dans un souci de performance sur des primtres
gographiques et au nombre dutilisateurs restreints. Dans ce type
dentreprises, le choix des plate-formes et des systmes dpend de lap-
plication et des fonctionnalits attendues.
Les barrires lentre par la proprit intellectuelle
Les barrires lentre recouvrent les spcificits de la technologie et du

dispositif mis en uvre pour se prvenir dune offre concurrentielle. Les
barrires lentre sont values par rapport au degr de difficult quau-
rait une autre entreprise venir concurrencer directement le produit ou le
service propos. Le projet a dautant plus de valeur quil nexiste pas de
produit de substitution ou quil est difficile den crer un. En effet, une

fois le produit lanc, et en cas de succs, il est vident que la concurrence

cherchera dvelopper un produit ou un service rpondant aux besoins du
march. Si les caractristiques techniques ne permettent pas daccder
une protection suffisante de la technologie dveloppe, la raction des
concurrents va fortement affecter la valeur ajoute du projet.
Les barrires lentre les plus fiables sont dordre technique. Cest le cas
dentreprises qui investissent dans le dveloppement de produits en poss-
dant un savoir-faire unique, dans le secteur de la pharmacie par exemple,
grce au dveloppement de nouvelles molcules. La technologie est
brevete et gnre une situation de monopole apportant un succs quasi-
ment garanti, ce qui a t le cas de la spin-off ne de la dcouverte de
lEPO. Les situations o la technologie dveloppe permet dlever de
vritables barrires lentre tout en rpondant un besoin du march
restent nanmoins rares. Les entrepreneurs et les investisseurs de la fin des
annes 1990 avaient bien intgr la notion dimportance des brevets dans
la viabilit conomique des projets. Lors des First tuesday , des soires
de rencontre entre entrepreneurs et investisseurs, les projets brevets trou-
vaient rapidement preneur car ils taient jugs sexy . On a alors assist
une inflation de projets brevets dont les ralits techniques taient
superficielles ou inopportunes. Certains investisseurs se sont laisss
charmer par leffet brevets dposs et leur nombre tait devenu un
critre dterminant de la valorisation de lentreprise. Aprs la priode
deuphorie, le contexte a radicalement chang. Si le brevet est dornavant
un critre discriminatoire, il doit en plus faire lobjet dune validation
scientifique. Les investisseurs attribuent en consquence une valeur sup-
rieure aux brevets issus des laboratoires et dposs par des cabinets
spcialiss de forte notorit. Le dpt de brevet dans un tel contexte est
beaucoup plus onreux et dcourage les imposteurs car il est comparable
un cot de publicit dont seul un entrepreneur de bonne foi est prt
sacquitter.
Paradoxe entre la concentration daudience

et les barrires lentre
Le dveloppement de technologies volues conduit plus souvent

scarter des normes sans parvenir fdrer une communaut autour des

services et des produits proposs. Les effets de non-compatibilit sont

discriminatoires et ne permettent pas une concentration daudience autour
dune technologie. Cest un point fondamental qui a par exemple vinc la
technologie Betamax du march de lenregistrement vido au bnfice de
la technologie VHS.
La pntration de nouveaux produits ou services issus de ruptures techno-
logiques demande des investissements massifs sur des dures et dans des
volumes gnralement sous-valus par les innovateurs. Le problme
rside dans lducation du consommateur changer ses comportements
dachat et dusages. Il en rsulte que seule une entreprise de grande taille
est en mesure de porter de tels projets, comme par exemple Philips avec la
technologie du CD. Son rseau et son positionnement sur le march lui ont
permis dimposer une nouvelle norme technologique tant auprs des
concurrents quauprs des rseaux de distribution.
Lorsquune entreprise ambitionne de fonder son dveloppement sur une
rupture technologique, elle devra faire la preuve quelle peut limposer
par ses propres moyens ou par des partenariats. Dans ces circonstances,
la cration dun spin-off technologique impliquant des partenaires aussi
varis que des laboratoires, des concurrents, des distributeurs et des
financiers, est sans doute la solution qui permet de couvrir le risque
technologique.
Immatrialit, redploiement et prennit

des actifs
Immatrialit et choix technologique
Dans la mesure o les activits tendent se dmatrialiser, lenjeu pour

lentreprise-projet ne rside plus seulement dans la capacit du porteur
poursuivre une croissance sous la contrainte de risques, mais galement
intgrer sa stratgie la dimension de valorisation dont le capital et les
actifs immatriels sont devenus les piliers.
Les projets fort contenu technologique qui impliquent des investisse-
ments en actifs corporels sinscrivent dans une dure de dveloppement de

long terme qui va de 2 5 ans pour atteindre une maturit. A contrario, les
projets technologiques immatriels, comme les logiciels, ou ceux reposant
sur une activit de services, devront atteindre leur maturit lissue dune
priode de 6 mois 2 ans au maximum. Les activits immatrielles sont
contraintes de se dvelopper dans des laps de temps restreints tant donn
quelles peuvent tre rapidement dupliques. Dune part, ces projets
impliquent peu dinvestissements matriels pour leur mise en oeuvre,
dautre part, les services et le code informatique sont dlicats protger.
L encore lanalyse du choix technologique simpose.
Une identit forte de la marque et une grande vitesse de dploiement des
projets technologiques ou de services dordre immatriel sont fondamen-
tales pour leur succs. Les projets qui ne disposent pas de ressources
consquentes dimplmentation et de distribution sont pour la plupart
vous tre dupliqus par des concurrents plus performants.
Redploiement et prennit des actifs
Lactivit des entreprises de croissance repose sur linnovation et implique

gnralement des investissements dans des actifs spcifiques pour
produire des produits spcifiques . Plus les actifs ont un caractre
spcifique moins ils sont redployables sur dautres transactions. Une
machine-outil traditionnelle pourra tre utilise pour produire tous les
types de pices mcaniques. En cas de faillite de lentreprise, ce type dac-
tifs trouvera facilement preneur. Au contraire, les mises aux enchres de
rseaux cbls doprateurs en faillite se sont soldes par des prix de vente
drisoires par rapport leur prix dacquisition. Les rapports taient de 1
pour 1000 alors que les actifs liquids taient neufs. Les raisons qui ont
entran cette dvalorisation reposent essentiellement sur les difficults de
redploiement des actifs. De la mme manire, plus le produit peut servir
des besoins multiples, plus il sera valoris par le march car les risques de
non-dbouchs technologiques sont limits.
a R&D et opportunit de croissance
Un projet qui repose sur un produit qui requiert une activit intense en
recherche et dveloppement prsente des incertitudes qui sont dautant

plus accentues que la recherche nest pas aboutie. De plus, le caractre

secret de la recherche implique que peu dinformations sont rvles
et de nombreuses dissimules.
Un projet qui requiert de la recherche et dveloppement trouvera toute sa
dimension au sein dune entreprise lorsquil sinscrit dans son cur dac-
tivit. Nous pouvons citer le cas de Genset, une entreprise spcialise dans
la recherche sur le gnome. Lexpertise approfondie dune telle entreprise
permet le contrle des risques technologiques lis au dveloppement de
nouveaux projets de R&D. Les dveloppements de recherches sont
rorients ou stopps lorsque leur potentiel est jug trop alatoire. Ce
problme de rvision de projet est frquemment rencontr dans les
domaines de la bio-mdecine et de la biotechnologie car ces secteurs
impliquent des investissements financiers et personnels de trs grande
importance et sur des priodes minimum de cinq annes.
Nanmoins, pour tre en mesure dinterrompre un programme de
recherche, il faut :
avoir autorit sur les porteurs de projet,
disposer dune expertise approfondie.
Ces projets de recherche impliquent gnralement du personnel trs haute-

ment qualifi. Il est alors dlicat davancer des perspectives de dfaillance
face des personnalits dont les convictions et linvestissement personnel
sur un projet sont profonds. La passion, les perspectives de bnfices et de
notorit scientifique, peuvent conduire certaines de ces personnalits
entreprendre des projets ayant un risque plus lev que ceux initialement
prsents. Lorsque le niveau de risque est mal cern par lentreprise, les
chefs de projets disposent dune flexibilit quant aux choix dinvestisse-
ment face aux opportunits de croissance. Plus ces opportunits de crois-
sance sont varies et mal matrises, plus lentreprise sexpose une poli-
tique sous-optimale dinvestissement. Ainsi le contrle de lentreprise ou
dun organisme dinvestissement devra augmenter avec les opportunits
de croissance. Si les ressources de contrle et dexpertise nexistent pas en
interne, il faudra organiser le projet en partenariat avec des entits ext-
rieures. Des comits scientifiques sont souvent mis en uvre pour valider
les orientations stratgiques de projets R&D. La vision partielle du projet,
limplication superficielle et le pouvoir rel inexistant de ces comits leur

attribuent en ralit un rle oprationnel inutile. Sorganiser en partenariat

ncessite des associations concrtes par des participations au moins mino-
ritaires, voire majoritaires par des entits spcialises. Cela consiste pour
une entreprise associer une autre entreprise spcialise ou encore un
laboratoire universitaire ou du CNRS au projet. De son cot, il est dans
lintrt dun chercheur de sassocier une entreprise spcialise pour
valoriser ses projets de R&D.
Plus le projet de R&D porte sur des activits difficiles contrler, plus le
projet prsente des opportunits de croissance par rapport son environ-
nement et plus une structure de contrle intense devra tre mise en uvre.
Autant lentreprise spcialiste du domaine pourra facilement mettre en
place une structure de contrle en interne, autant lentreprise non spcia-
lise devra souvrir un contrle externe, croissant avec le niveau de R&D
du projet. La construction de spin-off est dans ce dernier cas la solution la
mieux adapte.
a Risque de fabrication et dexploitation
La priode de conception et de fabrication est critique dans la mesure o

elle concentre sur une dure relativement courte de nombreux vnements
haut risque :
la qualit de la fabrication,
linterfrence avec des projets existants sur le mme site industriel,
la phase de premire mise en marche de loutil de production,
les tests et les ajustements,
le lancement de la production en srie.
Il sagit de la priode la plus risque pour lentreprise. Cette dernire fait

lobjet dune attention toute particulire la fois de la part des investis-
seurs en fonds propres et des bailleurs de fonds. Cest en effet la priode
durant laquelle les prteurs exigent des engagements trs forts auprs des
actionnaires sous forme de garanties financires car en cas de dfaillance
ou de non aboutissement de la fabrication ils souhaitent tre rembourss
de leur investissement.

Les aspects critiques de la fabrication sont accentus par leurs influences sur
loutil de production, notamment en cas de retard et de dfauts de qualit :
le retard repousse dautant les cash-flows supposs servir la dette,
dventuels dfauts font chuter la productivit des actifs. Dans ce cas, la
capacit de production nest pas son nominal, les frais de maintenance
sont suprieurs ceux initialement budgets et la dure de vie des actifs
est raccourcie.
Les donnes dexploitation tant estimes un taux dutilisation des actifs

elles ncessitent une relle expertise. Si lon peut se rfrer des donnes
sectorielles pour des activits existantes il nen est pas de mme lorsquil
sagit de projets novateurs. Les paramtres indiqus ci-dessus prsentent
donc des incertitudes prononces.
lincertitude des prvisions des risques de fabrication et de production,

sajoutent des risques administratifs lis lexploitation par lobtention des
autorisations de produire et de vendre. Ces risques sont particulirement
levs dans les industries chimiques, ptrochimiques et pharmaceutiques.
Lexistence de donnes dexploitation, mme partielles, fournit une infor-

mation sur la fiabilit dun outil de production et confre donc au finan-
cement dacquisition un profil de risque plus confortable que celui du
financement de projet. Cette prise en compte de lhistorique de production
est trs sensible lors de financements de projets.
Cibles marketing, time to market

et time to break-even
Le choix des cibles marketing
Les projets innovants sont de deux ordres : dune part, ceux qui apportent
une volution par rapport des produits ou des services dj existants et
dautre part ceux qui reposent sur une vritable rupture technologique ou
conceptuelle. On parlera respectivement dinnovation incrmentale dans
le premier cas et dinnovation fondamentale dans le deuxime cas.

Linnovation incrmentale complte une offre sur un march dj existant.

Le porteur de projet doit dvelopper une stratgie de nouvel entrant. Il sat-
taque un march dj tabli, avec linconvnient de faire face des concur-
rents actifs. Le calendrier marketing est de court terme et consiste sim-
poser rapidement en se diffrencient de ses concurrents. A contrario, un
projet dinnovation fondamentale se positionne sur un march dont la
demande est inexistante, embryonnaire ou insatisfaite. La stratgie marke-
ting est de long terme et consiste informer le consommateur et lduquer.
Stratgie marketing de produits ou services innovants
Il aura fallu plus de cinq ans pour que le march du CD stablisse. Cette
rupture technologique na pu se raliser que par la dmocratisation de
laccs aux lecteurs laser et lexistence dun catalogue musical. Ces condi-
tions dadoption de la technologie par le march ont pu tre ralises avec
le concours des maisons de disque et des fabricants de matriel lectro-
nique. Nous observons galement que Philips seul na pas russi imposer
le format de cassette numrique enregistrable DCC et que Sony a bien du
mal imposer le format Minidisc, en concurrence avec le CD graver et
les lecteurs mp3.

Pour tous projets innovants, il faut dans un premier temps dfinir le

march cibl et dans un deuxime temps les segments cibls car, en rgle
gnrale, on choisira en priorit une niche pour dmarrer lactivit en
rpondant des besoins spcifiques dun segment.
March cibl : La premire tape consiste dfinir la taille du march

cibl. Ce critre est primordial car il conditionne la viabilit conomique
du projet. Il faut avant tout que le projet se positionne sur un march en
pleine croissance et que sa taille attendue soit suffisamment leve pour
que lentreprise ait lespoir de raliser un nombre suffisant de ventes pour
rentabiliser ses investissements. Un march naissant qui na pas atteint les
100 millions deuros de ventes est en gnral viter tant donn quil
pse encore de fortes incertitudes sur son potentiel. Un march qui a dj
atteint ce premier cap des ventes prsente un potentiel de dveloppement.
La stratgie marketing aura pour objectif de conqurir au moins 20 % des
parts de march en cinq ans pour obtenir une position de leader et se dve-
lopper sur de nouveaux segments. Les projets orients vers les marchs de
grande consommation devront tre ports par des entreprises bnficiant
dj dun capital-marque et dune position de leader sur le march cibl.
valuer la taille de march implique de raliser une enqute ou dutiliser
des tudes dj existantes. Lorsque lon se positionne sur des marchs
mergents, les sources dinformation choisies, aussi crdibles soient-elles,
offrent souvent des rsultats divergents. Lvaluation des marchs du B2B
et du e-payment par Jupiter et Ovum (voir le tableau ci-dessous) pour
lanne de 2001 et les prvisions moyen terme varient dans de larges
proportions (jusqu plus de 10 fois). Face de tels carts, il est ncessaire
de complter ses sources dinformation par des avis dexperts.
Prvisions de la taille des marchs du B2B et du e-payment

Jupiter (G) Ovum (G$)
2001 2004 2001 2004
Europe eB2B transactions 205 1806 72 303,3
Europe e-MP 46 471 3 73,7
% via e-MP 22,4 % 26,1 % 4,2 % 24,3 %
France eB2B transactions 28 270 11 47,3
France e-MP 6 70 0,5 11,5
% via e-MP 21,4 % 25,9 % 4,5 % 24, 3 %

Un march qui a dj atteint sa maturit comporte des entreprises leaders

et compromet les chances de succs de tout nouvel entrant. Sil sagit dun
nouveau march, cr par le nouvel entrant, linstar de ce que ft Palm
en lanant le Pilot, il faudra prendre garde aux acteurs prsents sur les
marchs connexes et ventuellement penser les associer au projet.
Choix de segments de march : Le march de la formation distance avec

Internet (e-learning) est en phase mergente et sa croissance attendue est
fort potentiel car elle est value plus de 100 % par an pour les
prochaines annes. Plus particulirement, le march de niche de la forma-
tion continue est estim pour 2005 8 milliards deuros. Un march de
niche sera considr haut potentiel sil est compris entre 100 millions et
1 milliard deuros. Au-del, on estime en gnral trop ambitieux pour un
projet de vouloir conqurir le march dans son ensemble et en de, le
march prsente un trop faible potentiel. Ainsi, une entreprise spcialise
dans le e-learning devra concentrer son offre sur un segment de ce march.
Le ou les segments slectionns devront prsenter de 30 % plus de 50 %
de croissance annuelle pour quils soient fort potentiel. Un segment
ayant une croissance attendue infrieure 10 % de croissance par an ne
sera pas retenu. De plus, les segments cibls par une entreprise innovante
devront offrir des marges brutes comprises entre 40 et 50 % ainsi que des
marges nettes deux ans dau moins 10 %. Il est fortement dconseill de
tenter dinvestir plusieurs segments dun march ou davoir une approche
multi-produits pour la premire anne de dveloppement.
Time to market
a Fentre dopportunit et pnalit lentre
Lune des tapes cruciales dans llaboration du business plan dun projet
et dans son valuation consiste dterminer le time to market , la date
estime laquelle le produit ou le service sera commercialis sur le
march. Cette fentre se caractrise par la date des premires ventes et la
dure des priodes de croissance et de dclin des ventes.
Le succs dun projet est conditionn par une estimation juste du time to
market. Cette estimation dtermine le positionnement stratgique de

lentreprise sur le march, son dveloppement et ses futures performances.

En dautres termes, lidentification du time to market permet la planifica-
tion de ses dpenses de recherche et dveloppement, de production et
marketing ainsi que ses revenus.
Time to market et pnalit lentre
Le graphique ci-dessus montre les cots dopportunit pour un nouvel

entrant qui pntre un march avec du retard. Cette pnalit lentre est
dautant plus importante que lcart avec le first mover (la premire entre-
prise avoir investi ce march) est long et que la dure de vie du produit
ou du service est courte. Rappelons que la dure de vie dun bien est dau-
tant plus courte quil est intangible. Dans les domaines de llectronique
et du hardware, la dure de vie des produits est de lordre de deux annes
alors que dans le logiciel elle est de la moiti. Si nous prenons le cas des
jeux vidos, la dure de vie moyenne du produit est de 6 mois pour des
revenus de lordre de 3 milliards deuros lorsquil se vend bien. Le temps
du succs commercial est de trois mois et un retard dun mois lentre

face aux volutions techniques entrane un manque gagner estim

350 millions deuros. Lorsque lon sait quun jeu vido implique des cots
de recherche et de dveloppement et des cots marketing consquents, un
retard dun mois peut rendre le projet non rentable. Pour le dveloppement
de la X-Box, Microsoft investi 500 millions de dollars dans son spin-
in afin dtre en mesure de mettre sa console de jeu sur les talages au
mme moment que ses deux concurrents les plus froces. Le temps
imparti tait alors de 6 mois. La saisonnalit ayant toute son importance
dans ce secteur pour tre au rendez-vous avec les ftes de Nol, la
commercialisation qui dcoule de tels projets doit tre immdiate et
oriente vers un large public. Ce challenge implique la mise en place et la
prparation dune solide division commerciale. Pour une petite entreprise,
elle devra au pralable passer des accords avec des diteurs qui ont dj
leurs rseaux de distribution comme UbiSoft ou Infogramme.
a Les stratgies de time to market
Lapprciation du time to market est souvent htive de la part des porteurs

de projets, dune part parce quils sont en qute de nouvelles responsabi-
lits ou de leves de fonds et, dautre part, par crainte de manquer la
fentre de march. Cest le cas du march du e-learning par exemple. Son
dcollage tait prvu pour septembre 2002 alors que fin 2003 il en est
encore ltat de gestation.
De faon gnrale, on constate que les caractristiques du time to market
dpendent de la nature de linnovation et des actifs investis. Le graphique
ci-dessous reprsente la sensibilit au time to market selon les caractris-
tiques du bien ou du service produit.
Selon que linnovation est incrmentale ou fondamentale et que les inves-
tissements en actifs sont corporels ou incorporels, la sensibilit au time to
market schelonne de quelques jours plusieurs annes. La stratgie de
lentreprise est conditionne par cette variable et nous pouvons distinguer
les trois approches suivantes :
Stratgie de first mover

Elle sera prioritaire lorsque linnovation est incrmentale et les investisse-
ments incorporels. La date de dpart des ventes est proche et saccompa-

Sensibilit dun projet au time to market
gne dun taux de croissance de la fentre de march de lordre de 100

500 % par mois. La dure de vie du service ou du produit sera courte et
stend rarement au-del de deux annes. Les activits de services et lin-
dustrie du logiciel sont particulirement sensibles un time to market
troit. Il est alors important dtre un premier entrant, un first mover, sur
ce type de march.
Stratgie de nouvel entrant

Cette stratgie sapplique dans les deux cas suivants :
une innovation est incrmentale ou en faible rupture avec lexistant et
elle repose sur la vente de biens et des investissements tangibles ;
une innovation est fondamentale et repose sur la vente de services, de
biens et des investissements immatriels.
Lorsque lactivit se positionne dans lun de ces deux cadres, le time to

market peut varier de plusieurs mois plusieurs semestres. La date de

dpart des ventes est loigne, les taux de croissance et de dcroissance

du march sont bien moins levs que pour les innovations incrmenta-
les et intangibles. Le taux de croissance se situe dans des proportions
variant de 50 % 200 % par an. La dure de vie du produit ou service
est plus longue, elle va au-del dune priode de trois ans jusqu plus
de dix ans. Il est dans ce cas prfrable dagir en tant que nouvel entrant
tant donn que cette stratgie permet de contrler son exposition des
risques de non adoption du produit ou du service ou de dcollage tardif
du march. Ces risques ne sont cependant pas considrer la marge car
ils sont les causes premires de la faillite des entreprises innovantes.
Cette erreur stratgique a particulirement marqu lanne 1999 avec
lmergence de start-up dans le secteur des technologies de linforma-
tion qui avaient sous-estime la sensibilit de leur activit au time to
market.
Stratgie de dig deeper

Elle concerne les entreprises qui sont en rupture technologique avec
lexistant et qui ont recours des investissements massifs en actifs cor-
porels. Ces entreprises sont particulirement prsentes dans les secteurs
du nuclaire, des tlcommunications, de la pharmacie, de la bio-
mdecine et des bio-technologies. Le caractre fondamental de linnova-
tion implique de creuser profondment , dig deep, la recherche et le
dveloppement, la mise en uvre de partenariats industriels et commer-
ciaux et la formation du consommateur sur des marchs diversifis. La
sensibilit au time to market est faible car lentreprise se diffrencie
davantage par son produit et son adaptation damples marchs qui se
dcouvrent au fil du temps que par une stratgie marketing durgence .
Cette dernire est nanmoins essentielle mais elle sinscrit dans la dure.
Ainsi, pour le type dinnovation que nous traitons, la date de dpart des
ventes est loigne, la dure de vie du produit est extrmement longue et
le taux de croissance de la fentre de march est faible et avoisine plus
souvent les 5 % que les 25 %. Dans ce contexte, la prcipitation est sou-
vent signe dun manque de matrise de la technologie et du march et son
chec est sans appel.

Timing et cash-burning
Pour un projet reposant sur une innovation fondamentale et impliquant des

actifs tangibles, un retard sur le time to market sera prfr une mise sur
le march anticipe. En effet, les amortissements et les frais de fonction-
nement qui psent sur ces projets gnrent un cash burning (rythme
de la consommation de la trsorerie) insoutenable sur la dure lorsque le
march adopte lentement un nouveau produit. Ces projets sont galement
beaucoup plus tolrants un retard de mise sur le march du fait de leur
croissance lente et de leur longue dure de vie. Nous pouvons citer le cas
du succs de Bouygues Tlcom qui est entr cinq ans aprs le premier
entrant sur le march de la tlphonie mobile GSM et constater les fruits
de sa stratgie dattente face lUMTS. Cette troisime gnration de tl-
phonie mobile, la 3 g, est appele changer la vie des individus par la pos-
sibilit de transmettre en haut dbit des informations numriques qui per-
mettront, par exemple, de visualiser des films. Cette technologie a impli-
qu des investissement colossaux dans la recherche et le dveloppement,
des infrastructures et des licences. Le dpart de la fentre de march tait
prvu pour janvier 2002 selon les autorits de rgulation et les entreprises
de tlphonie mobile. Les retards dus aux mises au point techniques et au
dploiement du rseau ont eu des consquences fatales sur certains opra-
teurs franais et trangers et sur leurs sous-traitants, les charges financi-
res devant tre honores sans que ces entreprises puissent gnrer le moin-
dre euro de chiffre daffaires.
Time to market de la troisime gnration de la tlphonie mobile 3G

Le dficit dinformation d des activits innovantes de lentreprise est

dautant plus accru que les opportunits dvolution des champs de
recherche sont larges et que les applications sont mouvantes. De ce fait,
les dcisions stratgiques en termes de choix technologiques et de mar-
chs ont un impact sur la valorisation de lentreprise. Par exemple, le
choix dune norme particulire ou dun march qui savre marginal
terme, induit une faible rentabilit du projet. Ainsi, les projets innovants
dont le time to market est mal dfini se traduisent par une sous-
valuation. De plus, la sanction financire est immdiate lorsque le time
to market sest avr trop htif ou tardif. Les exemples de start-up de
lInternet introduites prmaturment sur le nouveau march et dont le
budget de communication auprs dun march encore non rceptif tait
souvent deux fois plus important que le chiffre daffaires sont
nombreux. Ces entreprises seront sans aucun doute rvalues la haus-
se lorsque les clients et la technologie seront au rendez-vous pour rali-
ser des bnfices.
Du time to market au time to break-even
Le mode organisationnel fond sur lentreprise-projet sattache len-

semble du cycle de vie des revenus, de la naissance la mort du pro-
jet, sous la contrainte de risques difficiles matriser. Grer linnova-
tion travers des entreprises-projets offre donc une tolrance largie
par rapport aux objectifs fixs. Cette gestion permet dintgrer de
faon dynamique les risques que lquipe ne soit pas en mesure de pro-
duire un rsultat abouti ou quelle ne parvienne pas simposer auprs
dune clientle pour des raisons aussi varies que celles de normes ou
de marque. Ce mode de gestion oblige le porteur de projet agir
comme un entrepreneur et se comporter de faon proactive pour
rpondre aux volutions de marchs et aux actions des concurrents
dans des fentres troites. Les objectifs annuels disparaissent donc
pour laisser place une succession de moments dopportunits ne
pas manquer sous peine de raliser des ventes insuffisantes pour tre
rentable. Dans ce contexte, le porteur de projet voit ses domaines dex-
pertises tendus lconomie, la gestion et la finance. Notamment, il
passe dune gestion budgtaire, une gestion des revenus, les cash-

flows . De ce mode de gestion dcoule la notion dinvestissement.

Elle est invitable dans le management des entreprises-projets car
llaboration des objectifs se fait en fonction dun time to market
et dun time to break-even , moment partir duquel les cash-flows
deviennent positifs.
Cycle de vie des cash-flows dun projet
Cashflow Time to market
Time to break-even
Ide R&D Prototype Croissance Maturit
Temps
Roll-Out
Le graphique ci-dessus, montre le cycle de vie des cash-flows dun projet.

Ces derniers sont ngatifs lors de la premire phase de la vie du projet car
les investissements ne sont pas compenss par des ventes. Cette premire
phase appele, phase de faisabilit , est consommatrice de ressources
financires et nest pas productrice de chiffre daffaires. Il faut en effet
exprimenter la nouvelle ide la fois en laboratoire mais aussi auprs de
clients potentiels en concevant un prototype. Sa fabrication est primor-
diale dans le processus de dcision de poursuite du projet vers la phase
dindustrialisation car il apporte des rponses en terme desprance de
vente et de cots de production et de commercialisation.
Mais avant dexposer publiquement son projet, il faudra veiller en protger
le contenu par la proprit intellectuelle car la veille et lintelligence indus-
trielle tendent sintensifier. Il faudra galement tablir une valorisation
financire de ses droits afin dtre en position de ngociation avec ses parte-
naires cl. Notre conclusion propose daborder les premiers lments de la
problmatique de la valorisation financire des brevets et droits dauteur.

Chapitre 11
COMMUNICATION FINANCIRE
ET RELATION INVESTISSEURS
Les marchs financiers des capitaux propres occupent une place impor-
tante dans le financement de lentreprise, a fortiori lorsquelle recouvre un
caractre technologique tant donn les difficults sendetter. Dans ce
contexte, les dirigeants doivent tre en mesure de dmontrer que leur
entreprise est cratrice de valeur pour les actionnaires, sous peine de voir
ces derniers allouer leurs ressources des projets aux apparences plus
rentables et ou moins risques. La communication financire joue donc un
rle stratgique ds lors que lentreprise besoin dinvestir pour sa crois-
sance car elle doit attirer de nouveaux investisseurs tout en conservant la
confiance des anciens. Un manque de transparence ou une divulgation
incontrle dinformation peut conduire les actionnaires existants et
potentiels se dtourner de lentreprise jusqu la dstabiliser.
Stratgie et communication financire

Les enjeux stratgiques de la communication
entre dirigeants et actionnaires
Tant que la direction et la proprit de lentreprise est aux mains du mme

individu, lutilisation des capitaux se fait dans le seul intrt du propri-
taire. Mais lintensification des changes internationaux et la complexit
croissante des technologies ont favoris lmergence dentreprises-projets
dont les actionnaires sont nombreux et de profils diffrents, ayant donc
des intrts diffrents, voire divergents : les salaris, les dirigeants, les
partenaires industriels, commerciaux et financiers.
Depuis le dbut des annes 80, on observe que les entreprises europennes
tendent se rapprocher du modle de gestion dfendant les intrts des
actionnaires financiers. Les marchs financiers privs private equity ,
Communication financire et relation investisseurs 323

et publics public equity , occupent en effet une place de plus en plus

importante dans lconomie de lentreprise-projet. Cette rcente monte
en puissance a t favorise par plusieurs phnomnes. Dune part, les
investisseurs institutionnels sont devenus des acteurs prdominants dans
lconomie mondiale et, dautre part, les fonds dinvestissement trangers
dtiennent une part croissante du capital des entreprises. Cette internatio-
nalisation des capitaux saccompagne dune forte harmonisation des
pratiques des acteurs du march financier et des pratiques de gouverne-
ment dentreprise pour dfendre lintrt des actionnaires.
Paralllement, lactivisme des actionnaires des entreprises hautement
technologiques, gnralis aux tats-Unis, se propage depuis peu en
Europe et a donn naissance la notion de valeur actionnariale, share-
holder value . Cette valeur occupe a prsent une place dominante dans
lentreprise aux actifs risqus car leurs dtenteurs attendent une rentabilit
leve. Dans ce cadre, le cot des capitaux propres ne se limite pas seule-
ment au paiement de dividendes mais aussi aux opportunits de raliser
une plus-value. Linformation financire est alors un outil darbitrage
privilgi car elle permet de communiquer sur des objectifs quantifis et
sur le suivi des performances. De ce fait, des informations prcises sont
demandes quant aux orientations stratgiques, la rmunration, aux
acquisitions et, de plus en plus, la responsabilit socitale de lentreprise.
Dans les prcdents chapitres nous avons pu constater que plus lactivit
de lentreprise est lie des technologies de pointe, plus elle gnre des
conflits entre dirigeants et actionnaires. Ces conflits trouvent leurs sources
dans linsatisfaction des actionnaires quant au niveau deffort produit par
les dirigeants, leur attitude vis--vis du risque, lhorizon dinvestissement
et lutilisation des actifs. Le dirigeant tant plus proche des sources
dinformations que lactionnaire, il peut tre tent de les manipuler son
profit car sa rmunration dpend le plus souvent de linformation quil
dtient sur lentreprise et ses perspectives dvolution.
Pour prvenir la dsapprobation des actionnaires, qui peut se traduire par
des sanctions allant jusqu la rvocation, il est dans lintrt des diri-
geants dadopter une politique dinformation transparente pour corriger
dventuelles perception ngatives des investisseurs ou pour une politique
dinformation opaque afin de cacher momentanment certaines faiblesses
de lentreprise. Lorsque lentreprise est particulirement en asymtrie

dinformation, cest dire que les projets quelle dveloppe sont

complexes au point o lactionnaire peu de visibilit sur lactivit, les
investisseurs peuvent adopter une position active de contrle active,
hands-on , pouvant aller jusqu dtenir la majorit du capital des
projets particulirement opaques. Cette position peut tre recherche par
lactionnaire afin que le pouvoir ne soit pas dilu entre plusieurs investis-
seurs passifs. Mais cette position induit des cots significatifs de
surveillance qui sont au dtriment de la valeur de lentreprise. Les diri-
geants sont donc en gnral disposs communiquer spontanment leurs
informations afin dviter que soit exerc un contrle de proximit de
leurs actions par des actionnaires financiers actifs.
Les stratgies de diffusion de linformation :

transparence et opacit
Le principe de diffusion de Dye1 est sans doute le plus connu lorsque lon
aborde la thorie de la communication financire. Ce principe dsigne le
mcanisme par lequel les dirigeants des entreprises sont amens
communiquer spontanment les informations prives quils dtiennent. Si
les investisseurs nont pas connaissance des perspectives favorables de
lentreprise, cela peut crer des conditions de financement dfavorables,
voire dgrader la comptitivit de la firme. Lentreprise-projet bnficiant
dinformations favorables est donc incite les communiquer aux action-
naires et, par infrence, on peut en dduire que celles entreprises qui ne
communiquent pas ne sont en possession que dinformation dfavorables.
Toutes les entreprises devraient donc diffuser leurs informations, mme
lorsquelles ne sont pas favorables car, en cas de silence, le march
tendrait imaginer une situation encore plus menaante. Le principe de
Dye repose nanmoins sur des hypothses fortes telle que la gratuit de la
diffusion des informations ou encore celle de la contrainte de vrit qui
empche lmetteur de communiquer une fausse information. Les limites
sont alors videntes dans la mesure o il est trs onreux de communiquer
dans le cadre de projets technologiques (prototype, expertises) et que le
1. Dye (1985) ; costly contract contingencies ; International Economic Review ;

vol. 26 ; p. 233-250.

porteur du projet peut aisment cacher des informations, transmettre des

informations errones, dsutes ou volontairement incompltes, menson-
gres ou travesties sachant que leur vrification est trs coteuse. Ainsi,
pour les entreprises de haute-technologie, seules les informations vrifia-
bles sont valorises par les investisseurs. Une vritable politique de
communication doit donc tre mise en uvre au risque de voir les projets
considrablement sous-valus par les investisseurs qui, dune part,
adoptent un comportement sceptique en labsence dinformation et, dautre
part, sont rticents engager des dpenses de recherche dinformation.
Quant la diffusion volontaire de mauvaises nouvelles, elle a pour fonc-
tion de se prvenir dventuelles poursuites sur la base dune dissimula-
tion dinformation. Les dirigeants ont ainsi significativement tendance
anticiper sur la date de publication de leurs rsultats lorsque ces derniers
sont mauvais. Cet effet de premption est dautant plus marqu que les
rsultats sont mauvais.
Les entreprises qui ne communiquent pas risquent galement de sexposer

des prvisions mises par des tiers. Si une firme du mme secteur publie
des informations ngatives, le march peut estimer que les informations
dtenues par les entreprises qui sont restes silencieuses sont galement
ngatives. Cest le cas notamment pour les entreprises prsentes sur des
marchs concurrentiels et cycliques tel que linformatique, et qui sont
particulirement sensibles aux frmissements des retournements de
tendances sectorielles. A contrario, si le secteur est peu concurrentiel, ou
si la probabilit dune menace dentre dun nouveau concurrent est
faible, alors lentreprise ne sera pas contrainte par la pression des tiers de
publier des donnes oprationnelles. En effet, Le risque daction dun
concurrent est dautant plus faible que le cot de proprit de linforma-
tion est lev. Sil existe un risque lev daction de la part dun concur-
rent, lentreprise sera tente dopter pour une diffusion partielle ou
errone pour le dmotiver dagir. Nanmoins si le risque daction est
lev, le dirigeant ne pourra pas viter que son concurrent agisse. Il va par
consquent privilgier la valorisation de la firme et choisira une stratgie
de diffusion complte. La stratgie de communication dpend donc du
cot de proprit de linformation et de la situation concurrentielle mais
aussi de la dpendance de lentreprise par rapport au march financier

pour ses besoins de financement. Lentreprise en croissance sera alors

davantage motive pour dclarer ses opportunits de croissance plutt que
pour tenter de tromper ses concurrents.
ces arguments en faveur dune stratgie de communication financire
transparente des entreprises en croissance, on peut ajouter que la diffu-
sion dinformation accrot la liquidit car elle renseigne le march sur
les opportunits et favorise les changes entre investisseurs. Dans le
premier chapitre, nous avons tabli que les entreprises de croissance
souffrent dun manque dopportunit de redploiement (entreprises aux
actifs spcifiques et intangibles) et sont par essence moins liquides que
les entreprises dont les actifs peuvent-tre utiliss plus largement dans
une industrie. Rappelons que le manque de liquidits a un impact fort
et direct sur la valorisation dans la mesure ou il vient accrotre le risque
des investisseurs, donc des capitaux propres. Accrotre la liquidit
revient alors rduire le dsquilibre entre lentrepreneur et linvestis-
seur pour arriver une troite fourchette de valorisation, rduisant ainsi
les cots de transaction et gnrant une liquidit sur le march.
La communication financire face

la gouvernance et la rgulation
Gouvernance et enracinement des dirigeants
En contrlant les dirigeants, le gouvernement dentreprise a pour objectif

de garantir aux actionnaires quils ne sont pas lss. Lefficacit de la
gouvernance dpend de la capacit des actionnaires obtenir rapidement
les informations pertinentes sur la situation de lentreprise, le contexte
dans lequel elle volue ainsi que sur tout vnement susceptible davoir
une influence sur la croissance et lvolution de sa valeur (valeur cono-
mique et valeur de march). Afin de limiter les cots de recherche
dinformation et de surveillance, les actionnaires disposent dun pouvoir
de contrle travers le conseil dadministration, charg de convoquer les
assembles gnrales, de nommer et de rvoquer son prsident et les diri-

geants, de contrler la gestion de lentreprise, de valider la stratgie

adopte par les dirigeants et darrter les comptes.
Se sachant rvocable par le conseil dadministration, un dirigeant oppor-
tuniste adopte des stratgies qui visent rendre son ventuelle rvocation
difficile et coteuse. Il aura ainsi tendance accrotre lincertitude sur les
stratgies et les investissements quil met en uvre afin de les rendre plus
complexes et moins comprhensibles pour les quipes dirigeantes concur-
rentes et les actionnaires. Ce profil de manager cherche aussi mettre en
uvre un ensemble de mesures visant rduire lefficacit des systmes
de contrle et de sanction. Si les contrles internes et externes sont inop-
rants, le dirigeant peut dtourner son profit une partie des richesses
produites par lentreprise. Une stratgie denracinement peut ainsi influer
sur la politique dinvestissement et de croissance de lentreprise (le diri-
geant ayant tendance choisir des projets susceptibles daccrotre son
enrichissement personnel au dtriment des projets rentables pour lentre-
prise, ou encore dlaborer des montages financiers ou juridiques qui ne
correspondent pas une ralit conomique).
Gouvernance et dispositions lgales

de la communication financire
Le gouvernement dentreprise sarticule autour du conseil dadministra-

tion, des dirigeants de lentreprise, ainsi que du comit des comptes et du
comit des rmunrations. La performance de lentreprise est largement
lie la comptence, au savoir-faire et lengagement des diffrentes
personnes qui apportent leur concours ces diffrentes instances. Par
ailleurs, ces personnes sont redevables du bon fonctionnement de lentre-
prise qui leur a t confie par les actionnaires. Une bonne communica-
tion financire sattachera donc informer les marchs sur les comp-
tences et caractristiques professionnelles des personnes en charge de ces
diffrentes fonctions. Sur un plan collectif, la diffusion des rapports dac-
tivit du conseil et des comits, ainsi que les rapports sur lvaluation de
leur fonctionnement doit permettre aux actionnaires dapprhender la
qualit du systme de pilotage et de contrle de lentreprise laquelle ils
ont confi des capitaux dans la perspective de les valoriser.

la suite des faillites retentissantes comme celle dEnron, de nouvelles

dispositions sont apparues aux tats-Unis pour les entreprises cotes afin de
renforcer les mcanismes de contrle interne et externe. Sous le terme de
corporate gouvernance , les obligations suivantes ont t formalises :
obligation pour les prsidents et les directeurs financiers de certifier
personnellement les comptes ;
interdiction de nommer des administrateurs non indpendants au comit
daudit du conseil dadministration ;
encadrement des avantages particuliers des dirigeants (perte de lint-
ressement en cas de diffusion dinformations inexactes, interdiction des
emprunts auprs de lentreprise, possibilit donne la SEC dinterdire
tout mandat social pour les dirigeants souponns de fraude).
Les principaux thmes du dispositif rglementaire encadrant le gouverne-

ment dentreprise portent donc sur le fonctionnement effectif des conseils
dadministration et de leurs comits spcialiss, sur lindpendance des
administrateurs et sur les mcanismes de rmunration et de responsabili-
sation des dirigeants oprationnels. Un administrateur est indpendant
lorsquil nentretient aucune relation de quelque nature que ce soit avec la
socit, son groupe ou sa direction, qui puisse compromettre lexercice de
sa libert de jugement. La mission du conseil dadministration est en effet
de dfendre en toute circonstance les intrts des actionnaires, mais aussi
des salaris (ce dernier point nest cependant pas abord par les acteurs
anglo-saxons, pour qui le conseil dadministration doit avant tout dfendre
les intrts des actionnaires.
Les rapports Vinot I et II ont mis en lumire les faiblesses suivantes dans
le fonctionnement du conseil dadministration en France :
le partage des responsabilits entre les membres du conseil dadminis-
tration et son prsident est mal encadr car la lgitimit des membres du
conseil dadministration est contestable. Le cumul des mandats et les
participations croises provoquent des conflits dintrt qui nuisent
lefficacit et lindpendance de lexercice du pouvoir par les adminis-
trateurs. Le prsident du conseil doit tre indpendant (non li lentre-
prise, ou sans responsabilits oprationnelles) : il apparat en effet
dlicat quune personne valide les stratgies et les dcisions quelle a
elle-mme labores. La dissociation des fonctions de gestion et de

contrle est la rgle au Royaume-Uni et dans la plupart des autres pays

du nord de lEurope. En France, comme aux tats-Unis, le cumul cons-
titue le modle le plus rpandu, mais deux formules existent pour la
dissociation : soit une socit conseil dadministration avec sparation
des fonctions de prsident et de directeur gnral, soit une socit
directoire et conseil de surveillance. Dans le premier cas, le dirigeant
fait en gnral partie du conseil ; dans le second, il en est exclu (par dfi-
nition, le directoire et le conseil de surveillance nont pas de membres
communs) et il doit exercer le pouvoir sur un mode collgial avec les
autres membres du Directoire.
le droit linformation dvolu aux administrateurs est insuffisant. La
qualit et la fiabilit de linformation financire, notamment sur les
points sensibles de la rmunration du dirigeant (par des stock-options
ou autres systmes dincitation), et de la gestion de lentreprise (garantie
de lindpendance des commissaires aux comptes) nest pas suffisante.
Lapplication du gouvernement dentreprise suppose aussi que les entre-
prises doivent fournir une information comptable de qualit.
Aprs la publication des rapports Vinot I et II, lapplication des disposi-

tifs lgislatifs existants (loi de 1966 notamment) ainsi que la large diffu-
sion auprs des acteurs du march et des entreprises des principes du
gouvernement dentreprise, ont suffit amliorer largement les mca-
nismes de contrle existant.
Le rapport Bouton apporte galement des solutions en matire de gouver-
nement dentreprise par le non-cumul des mandats et linterdiction des
participations croises. La mise en place de comits spcialiss composs
pour partie dadministrateurs indpendants a permis de gnraliser les
systmes dauto-rgulation visant au contrle de la gestion.
Transparence et relation avec les investisseurs

Transparence de la communication financire
Jusqualors, nous avons montr dans quelle mesure la communication

financire est indispensable au fonctionnement du march financier pour

les entreprises technologiques car elle alimente les processus dcisionnels

dallocation des ressources. La communication financire fait donc partie
intgrante de la stratgie et sa fonction est de contribuer la transparence
des entreprises contemporaines. Les critres de transparence les plus effi-
caces sont les suivants :
la pertinence correspond ladquation de linformation produite par
rapport aux besoins des actionnaires. Il importe de caractriser les
performances et la situation financire de lentreprise par linterm-
diaire de critres fiables et adapts la nature des activits de lentre-
prise, en privilgiant la prise en compte de modes de gestion long
terme. Sur un plan pratique, il est souhaitable dappliquer une certaine
continuit dans lutilisation des mmes critres dans les communica-
tions successives, en particulier pour les indicateurs de cration de
valeur ;
la prcision de linformation est une condition essentielle lobtention
dune information transparente. La recherche de transparence invite
donner une information spcifique sur les engagements hors bilan et sur
les risques associs et, dune faon encore plus gnrale, sur les risques
de toute nature pouvant mettre en jeu ultrieurement la situation finan-
cire de lentreprise.
La fiabilit des informations ainsi communiques doit pouvoir faire

lobjet dune vrification de la part des diffrents intervenants sur les
marchs. Le rapport des commissaires aux comptes, la description des
procdures internes de contrle et dvaluation, les notations financires
sont autant dlments qui permettent cette apprciation. Nous consid-
rons donc quune stratgie de communication financire est transparente
lorsquelle exprime sans laltrer la ralit conomique et financire de
lentreprise, par la transmission dinformations sur ses activits passes,
prsentes et futures, prcises et pertinentes pour lvaluation prsente et
venir de linvestissement.
Identification des actionnaires
Les entreprises doivent sefforcer de connatre leurs actionnaires afin de

choisir les outils de communication financire les plus adapts. Bien que

le grand nombre dactionnaires ainsi que leur diversit rendent cette iden-
tification dlicate, les entreprises disposent de quatre principaux moyens
pour y parvenir : les dclarations dintention, la mise au nominatif des
titres, lenqute sur le Titre au Porteur Identifiable ainsi que la cration de
bases de donnes rgulirement mises jour.
Premirement, la dclaration dintention est une obligation juridique qui
permet didentifier les principaux actionnaires. En effet, en cas de fran-
chissement des seuils de 10 et de 20 % du capital, larticle L. 233-7 du
Code de commerce stipule que le dclarant doit faire part de ses inten-
tions pour les douze mois venir et indiquer sil compte arrter ou pour-
suivre ses achats, acqurir ou non le contrle de la socit, demander sa
nomination ou celle dune ou plusieurs personnes comme administrateur,
membre du directoire ou du conseil de surveillance .
Deuximement, en France, les titres peuvent prendre diffrentes formes.
Ils peuvent tre au porteur ou au nominatif. Les titres nominatifs sont
inscrits dans des comptes tenus par la socit mettrice, les comptes de
titres au porteur sont tenus par un intermdiaire financier (banquier ou
agent de change).
Troisimement, afin de pallier les difficults rencontres par les interm-
diaires financiers pour excuter rapidement les oprations boursires
portant sur des titres nominatifs et dinciter les socits cotes ne pas
recourir cette forme de valeurs mobilires, le lgislateur a cr une
varit de titre au porteur, le titre au porteur identifiable, dont le titulaire
peut tre connu de la socit mettrice.
Quatrimement, des bases de donnes existent pour lactionnariat institu-
tionnel franais et tranger. Souvent labores par les SICAV et les Fonds
Communs de Placements, elles peuvent aussi avoir t cres par un
consultant spcialis.
Les cibles de la communication financire
Les actionnaires particuliers : ils font lobjet dattentions spciales et

peuvent revtir une grande importance aux yeux des entreprises car ils
reprsentent souvent une part importante de la capitalisation boursire et
constituent un actionnariat plutt stable qui vise le long terme tout en
esprant une rmunration au travers de dividendes stables. Ils attendent

une information rgulire qui leur donne une perspective moyen ou long
terme. Les communiqus annuels ou semestriels permettent aux entre-
prises de rpondre cette attente. Par ailleurs, disposant rarement de
comptences financires, les actionnaires particuliers ont galement
besoin dune information retraite et facile daccs. La diffusion de lettres
aux actionnaires (trimestrielles, semestrielles ou annuelles) et de rapports
annuels abrgs est de ce fait une initiative particulirement apprcie.
Les investisseurs institutionnels : Les investisseurs institutionnels (compa-

gnies dassurances, caisses de retraites, tablissement de gestion de
lpargne collective) sont les intervenants les plus reprsents sur les
marchs. Ils ont parfois une vision de court terme, ce qui fait deux des
intervenants trs ractifs, susceptibles de faire considrablement varier le
cours de bourse. Ils sont demandeurs dune information trs pousse, do
le caractre trs technique des rapports annuels. De plus, des runions ou
des rencontres sont spcialement organises leur intention afin dapporter
des informations techniques, de rpondre leurs questions et de mieux
cerner la perception qua le march de limage financire de lentreprise.
Les actionnaires salaris : Ils sont trs favoriss en France grce au dve-
loppement des plans dpargne investis en actions de lentreprise, et par
lmission dactions des conditions particulirement attrayantes pour les
salaris. Linformateur financier doit alors sattacher ce que limage de
lentreprise que trouvent les salaris dans la presse soit cohrente avec son
image interne.
Les analystes financiers : Les analystes financiers sont des intermdiaires

dont le rle consiste produire des informations prvisionnelles linten-
tion des investisseurs. Ces prescripteurs analysent lactivit de lentreprise
et ses rsultats, et leur avis influencent les anticipations des investisseurs
et la composition de leur portefeuille. Le diagnostic des analystes finan-
ciers est capital pour la dcision dinvestissement et constitue de ce fait un
formidable levier dans la diffusion de la communication financire. En
France, la Socit Franaise des Analystes Financiers (S.F.A.F.) est garante
de la formation de ses membres et de leur intgrit. Les entreprises recon-
naissent limportance de ce groupe professionnel et cherchent les

meilleures faons de linformer. Les runions Paris et en province ainsi

que les visites de sites organiss par la S.F.A.F. restent le moyen le plus
connu et le plus utilis.
La presse : Les relations avec la presse dpendent le plus souvent de la

direction de la communication et non du service de communication finan-
cire. tant la principale source dinformation des investisseurs, elle joue
un rle de relais dans la vitesse de diffusion de linformation aux marchs.
Les agences de presse deviennent alors pour les entreprises lun des prin-
cipaux destinataires de la communication financire.
Supports et transparence de la communication

financire
Les supports de la communication financire
Les entreprises utilisent diffrents supports de communication financire.
a Le rapport annuel et les informations lgales
Cest loutil de communication le mieux reconnu mme si la quantit

dinformations divulgues varie selon les entreprises et leur stratgie de
communication. Un manque dinformations peut-tre interprt comme
un point ngatif et au contraire, trop dinformations peut nuire lentre-
prise dans la mesure o elle peut renseigner les concurrents. Sur le plan
financier le rapport annuel contient les lments suivants :
le tableau de financement,
le compte de rsultat,
le bilan,
les rsolutions portant approbation des comptes et laffectation des
rsultats.
En ce qui concerne les informations lgales pour les entreprises cotes, les
comptes annuels provisoires doivent tre publis dans les quatre mois

suivant la clture de lexercice. Ces comptes sont gnralement trs

attendus par le march et donnent parfois lieu des ractions trs vives.
Les comptes dfinitifs doivent tre publis dans les quarante-cinq jours
suivant leur approbation par lassemble gnrale des actionnaires. Ils
comportent les comptes annuels, la dcision daffectation du rsultat et les
comptes consolids. Il sagit ici du cadre lgal, la plupart du temps les
rsultats sont publis au BALO (Bulletin dannonces lgales) bien avant
la tenue de lassemble gnrale ordinaire.
Linformation comptable semestrielle est publie dans les trois mois qui
suivent la fin du premier trimestre, elle comprend un tableau dactivit et
de rsultats assorti dinformations relatives au chiffre daffaires et aux
rsultats, ainsi quaux vnements importants survenus au cours du
semestre coul. En gnral, les entreprises cotes compltent cette obli-
gation en fournissant aux marchs une ventilation de ces chiffres selon
leur secteur dactivit, leur implantation gographique. Afin de faciliter la
rdaction et la lecture et de rduire le cot de ces notes, lAMF (Autorit
des Marchs Financiers) incite depuis plusieurs annes leurs metteurs
faire enregistrer auprs delle un document de rfrence qui se prsente en
trois parties :
le rapport annuel ;
les comptes consolids ;
le rapport de gestion du Conseil dAdministration, comptes de la socit
mre et complments dinformation.
a Le fact-book
Il regroupe en un seul document plusieurs annes dinformations sur

lentreprise. Cette dernire y est dcrite en dtaillant lensemble de ses
mtiers ainsi que lenvironnement macro-conomique dans lequel ils ont
volu sur la priode tudie.
a Les avis financiers
Divers avis financiers permettent la diffusion dans la presse des

rsultats :

avis pour informer sur les rsultats estims de lexercice qui vient de
sachever. (publi dans la seconde quinzaine de janvier dans le meilleur
des cas) ;
avis pour informer sur les rsultats arrts par le conseil dadministra-
tion. (publi partir de la seconde quinzaine de fvrier) ;
avis publi loccasion des assembles gnrales avec une information
centre sur les dividendes. ( partir de la mi-avril jusqu fin juin) ;
avis sur les rsultats semestriels.
a La lettre aux actionnaires et les courriers lectroniques
La lettre aux actionnaires permet une communication directe auprs des

investisseurs. Elle donne priodiquement des informations sur la vie de la
socit et sur ses donnes boursires. Avec lessor dInternet, cette
communication se fait de plus en plus de manire lectronique, ce qui
permet un vrai dialogue entre les acteurs des marchs financiers et la
transmission de graphiques et de tableaux en temps rel.
a La Banque de Communiqus
Cette base de communiqus a t cre par lAMF en 1993. Elle est dispo-
nible via le minitel (ECOFIL) et sur Internet (SOPHIE : Site Ouvert des
Publications Historiques des Entreprises sur le site de lAMF1). Elle
permet davoir accs en temps rel aux communiqus financiers des entre-
prises cotes adhrentes.
a Internet
Pour une entreprise, un site Internet correspond une vritable vitrine de

lentreprise accessible immdiatement de partout dans le monde. De
nombreuses informations y sont en gnral prsentes, depuis lactivit de
lentreprise jusquaux diffrentes informations financires (rapport
annuel).
1. http://www.amf-france.org

a Les runions dinformation
Ces runions constituent un lment important de la stratgie de commu-

nication financire dune entreprise car elles permettent un contact direct
avec les investisseurs. Elles peuvent prendre diffrentes formes :
runion annuelle : Commentaire des tats financiers et expos strat-
gique, sance de questions-rponses ;
runion semestrielle : elle consiste gnralement en la lecture dun
communiqu, la prsentation des principaux chiffres, une sance de
questions-rponses ;
road-show ou tourne organise pour amliorer la perception par le
march de limage financire de lentreprise ;
One-to-one meetings : rendez-vous individuels avec les investisseurs ;
runion avec les analystes : elles permettent aux analystes de sinformer
sur le fonctionnement et les perspectives dune entreprise dun point de
vue stratgique et financier. Lanalyste financier rdige ensuite une note
ou une analyse beaucoup plus dtaille, avec en plus une recommanda-
tion dachat, de vente ou de conservation de la valeur. Cela permet
lentreprise de dmontrer la pertinence de ses choix stratgiques auprs
de spcialistes ;
runions avec les autres partenaires financiers : elles sont destines prin-
cipalement aux administrations, ltat et aux banques. Elles ont
souvent un caractre priv et le secret est de rigueur.
Le tableau ci-dessous issu des travaux de Guimard1 indique ladquation

des supports de la communication financire par rapport aux cibles.
1. Guimard, 1995 ; La communication financire, Economica.

Adquation des supports de la communication financire aux cibles
Cibles Rapport annuel Rsum Fact Lettre aux Guide de Web et Publications Envoi de Runions Runions Visite
11 Chapitre 11/Lantz
financires complet book actionnaires lactionnaire Minitel internes communiqus analystes en Province de sites
Actionnaire
individuel X X X X X X X
Actionnaire
22/03/04
salari X X X X X
Institutionnel X X X X X
Analystes
12:41
financiers X X X X X X X
Banques X X X X
Clubs X X X X X X
Page 338
Agence

de notation X X
Forces
de vente X
Presse
Presse
financire X X X X
Presse
spcialise X X X X
Presse
gnraliste X X X X X
Agence
de presse X X
Clients
fournisseurs X X
valuation de la transparence financire
La communication financire permet lentreprise dinfluencer lopinion

des investisseurs en augmentant leur perception et en rduisant les risques
perus.
a Grille dvaluation de Bertrand
Parmi les diffrentes mthodes dvaluation de la qualit de linformation

financire diffuse nous retenons celle de Bertrand1 car elle sattache au
rapport annuel, principal document de la communication financire. Cette
approche permet aux dirigeants dentreprises cotes et non-cotes de vri-
fier sils rpondent bien aux attentes des analystes et des actionnaires en
matire dinformation. Quant aux analystes, cette grille leur permet dva-
luer objectivement lentreprise et les risques que fait peser un manque
potentiel dinformation.
La grille dvaluation de Bertrand se compose de six axes pour lesquels il

sagit de vrifier sil existe une information et si elle est de qualit :
Axe 1 les informations historiques.

Axe 2 les informations relatives lactivit et lenvironnement.
Axe 3 les informations prospectives et prvisionnelles.
Axe 4 les donnes financires et comptables.
Axe 5 les indicateurs non financiers.
Axe 6 les commentaires et analyses des dirigeants.
Axe 1 les informations historiques

Lanalyse des informations historiques permet de faire merger une
tendance. Il est par ailleurs prfrable quun chapitre du rapport annuel
soit consacr au rappel des donnes concernant les annes prcdentes.
1. Frdric Bertrand ; Transparence de linformation : les stratgies de communication

financire des grandes socits franaises cotes ; Thse de Doctorat, Universit de
Droit, dconomie et des Sciences dAix-Marseille, 2000.

Pour la construction du score, 6 lments rentrent en jeux dont lvolution

du chiffre daffaires, du rsultat dexploitation et de la rentabilit des capi-
taux propres.
Axe 2 les informations relatives lactivit et lenvironnement

Cette partie concerne la stratgie de lentreprise, les conditions dexploi-
tation, les produits quelle exploite et son march. Un investisseur se doit
de connatre une entreprise sans se limiter aux seuls chiffres financiers.
Cette partie permet de prsenter lentreprise dans sa gnralit, et de la
situer dans un contexte. Onze critres dvaluation rentrent en jeux pour
cet axe.
Axe 3 les informations prospectives et prvisionnelles

Cette partie est gnralement controverse car les dirigeants nont pas la
lgitimit suffisante pour informer le march sur les rsultats prvision-
nels. Il est donc prfrable que ces informations saccompagnent dl-
ments permettant dtayer les analyses prvisionnelles, notamment des
tudes complmentaires fournie par des analystes indpendants. Cette
sparation des pouvoirs permet dviter les conflits dintrts. Lvalua-
tion de cet axe comprend 20 critres.
Axe 4 les donnes financires et comptables

Cet ensemble de critres mesure la qualit des informations permettant de
complter et damliorer la comprhension des comptes annuels. Il est
impos par le COB dans le cadre du document de rfrence. Les chiffres
donns permettent de connatre le profil financier par le calcul de ratios.
Lvaluation de cet axe comprend 20 critres.
Axe 5 les indicateurs non financiers

Ces informations permettent dapprcier le potentiel de lentreprise. Il
sagit de donnes relatives aux dirigeants et aux ressources humaines. Ce
type dinformations est de plus en plus pris en compte par les analystes.
Pour cet axe, 7 critres rentrent dans lvaluation.

Axe 6 les commentaires et analyses des dirigeants

Lintrt de cette partie est de disposer des avis et commentaires des diri-
geants sur les changement intervenu en cours dexercice et sur des
tendances clefs des marchs et des risques induits.
Le tableau suivant reprend chaque axe mentionn ci dessus. Pour chacun

deux on vrifiera si linformation est prsente. Les travaux de Bertrand
permettent dtablir un score de transparence que nous ne dtaillerons pas
dans ce chapitre.
Grille dvaluation de Bertrand sur la qualit de la communication financire
N Libelle Critres
1 Informations historiques
1 Donnes historiques. Lhistorique fait lobjet dune rubrique

spcifique. Les principales dates sont
spcifies depuis la cration. Les
donnes quantitatives sont apprcies.
2 Chiffres daffaires. Les donnes sont au minimum sur

2 ans et si possible sur 5 ans ou plus.
3 Rsultat dexploitation.
4 Rsultat net.
5 Rentabilit conomique. Il doit tre possible de calculer soit le

ROA (rsultat net/actif total), soit
lEBE (immobilisation/BFRE) sur au
moins 2 ans, voir 5 ans ou plus.
6 Rentabilit des capitaux propres. Possibilit de calculer le ROE (rsultat

net courant avant impts/fonds
propres) sur 5 ans.

2 Informations relatives lactivit et lenvironnement
1 Objectif et orientation stratgique Lattente concerne lentreprise dans sa

totalit. Pour chaque cas une cible est
identifie, avec chiffrage et les
chances sont prcises.
2 Investissement industriel et financier. Prsentation claire et quantitative.

3 Dveloppement international et alliance.
4 Rorganisation et restructuration.
5 Structure du groupe.
6 Identification des principaux
produits/services.
7 Identification des marchs support.
8 Principaux concurrents.
9 Parts de march.
10 Identification des barrires lentre.
11 Faits marquant de lexercice.
3 Informations prvisionnelles et prospectives
1 Comparaison du C.A. prvisionnel avec Lhorizon de prvision est dfini et les

celui de lexercice. montants anticips sont prciss sans
ambigut.
2 Comparaison du rsultat prvisionnel
avec celui de lexercice.
3 Prvision de trsorerie.
4 Prvision de rsultat oprationnel/net.
5 Prvision du C.A.
6 Programme dinvestissement prvisionnel.
7 Prvision de dpenses en R&D.
8 Incidence des risques sur le C.A.
et le R.N. prvisionnel.
9 Incidence des opportunits sur le C.A.
et le R.N. prvisionnel.
10 Tendances futures du march.

4 Donnes financires et comptables
1 Rpartition du C.A. /activits. Le choix de lapplication est expliqu

et le champ dapplication est prcis.
2 Rpartition du C.A. /zones gographiques.
3 R.E./activit.
4 R.E./zones gographiques.
5 CAF ou MBA.
6 Prsentation de la VA ou de lEBE.
7 Prsentation du rsultat par action.
8 volution du cours de laction.
9 Croissance du dividende par action.
10 Existence dun tableau de financement
ou de flux de trsorerie.
11 Existence dun tableau de variation des
capitaux propres.
12 Indication des rfrentiels comptables.
13 Principes et mthodes comptables utiliss.
14 Mthodes de consolidation.
15 Incidence des variations de primtre de
consolidation.
16 Informations sur les provisions pour
risques et pour restructuration.
17 Endettement net.
18 Trsorerie nette.
19 Information sur les dettes financires.
20 Informations sur la R&D.

5 Donnes non financires
1 Effectifs. Les informations doivent tre

quantitatives.
2 Information sur les principaux contrats
en cours.
3 Noms et responsabilit des principaux
dirigeants.
4 Information sur le gouvernement de
lentreprise.
5 Information sur les relations sociales.
6 tat du carnet de commande.
7 Identification des sites de
production/proprits foncires.
6 Commentaires et analyses des dirigeants
1 Discussion des changements affectant Des explications sont disponibles et

lactivit. sont quantitatives.
2 Discussion des changements affectant la
rentabilit.
3 Discussion des risques et opportunits.
4 Discussion des vnements clefs de
lexercice.
5 Discussion des tendances clefs des
marchs supports.
a Spcificit de la transparence financire

des entreprises de croissance
En matire de transparence financire on observe de grandes disparits

selon les entreprises. A titre dexemple, Alcatel, Wavecom, Jet Multimdia
et TRS ont des stratgies de communication financire qui savrent tre
prsent particulirement efficaces et transparentes. En revanche, il reste
encore une part significative dentreprises dont lopacit tient aux

problmes dvaluation des actifs car les rgles gnrales en matire

damortissement laissent une certaine marge de manuvre en ce qui
concerne les actifs incorporels (carts dacquisition, immobilisations
incorporelles). Il est alors apprciable que les entreprises technologiques
justifient leurs choix sur le mode damortissement, la dure damortisse-
ment et les carts dacquisition.
Ensuite, lenregistrement dun contrat de location-financement sous

forme de loyer uniquement ne permet pas de traduire une transaction qui,
en substance, est une acquisition dimmobilisation crdit. Les contrats
retraits apparaissent donc au bilan sous forme dune immobilisation
corporelle, et sous la forme dun endettement ainsi quau compte de
rsultat sous la forme dun amortissement et dune charge financire. Un
entreprise amliore sa transparence si elle indique la nature du contrat
(location simple ou location-financement), les informations sur le retrai-
tement au bilan et les informations sur le retraitement au compte de
rsultat.
Enfin, les entreprises ayant des activits de recherche et dveloppement ne

communiquent pas toujours sur leurs axes de recherche ou sur le budget
allou et son volution, ni sur le traitement comptable de ces activits. En
effet, les frais de recherche et dveloppement sont trs souvent constats
en charges, ce choix tant souvent justifi en invoquant le principe de
prudence. Ds lors, des effets dopacit sur lactivit peuvent tre vits
lorsque lentreprise fait une prsentation claire des activits de recherche
et dveloppement, donne des informations chiffres sur les montants des
dpenses en R&D, sur le traitement comptable de ces sommes (constata-
tion en charge ou immobilisation) et quelle justifie le choix de ce traite-
ment comptable.
ces trois premiers composants, dterminant de la transparence finan-

cire des entreprises technologiques, on pourra ajouter ceux relatifs aux
provisions et aux plans incitatifs.
En effet, les indications sur le fait gnrateur et le type dlments
(risques, pertes ou charges) susceptibles de donner lieu des provisions
restent encore souvent imprcis. Pourtant, dans lentreprise de croissance,

ces oprations portent souvent sur montants pouvant mettre lentreprise en

danger. Limpact des provisions sur la formation du rsultat est alors diffi-
cile apprhender laissant une large place linterprtation des analystes
qui peut savrer dfavorable.
En ce qui concerne les plans incitatifs, ces derniers sont prsents dans
quasiment lensemble des entreprises technologiques et plus encore lors-
quil sagit dentreprises de forte croissance. Nanmoins, la comptabilisa-
tion de ces avantages nest pas soumise des rgles claires et il est alors
trs apprciable den connatre le contenu.
Lentreprise-projet tant sensible aux questions de diffusion dinforma-

tion, nous avons explor dans ce chapitre les enjeux stratgiques et les
instruments de la communication financire. Les sources de financement
proviennent souvent dinvestisseurs institutionnels qui sont en mesure de
remettre en cause le poids des actionnaires minoritaires. Ce profil din-
vestisseur a tendance saccaparer pour partie linformation financire.
Nanmoins, linformateur financier veillera donner une information
gale lensemble des investisseurs de manire viter toute mise en
cause pour dlit dinitis. Paralllement, lactivisme actionnarial, gnra-
lis aux tats-Unis, se propage depuis peu en Europe et les actionnaires
minoritaires sorganisent afin dobtenir des donnes prcises sur la
gestion de lentreprise. Anticiper sur la demande dinformation des action-
naires offre la possibilit lentreprise-projet de fidliser les investisseurs
en capitaux propres. Ces derniers demeurent prcieux pour traverser les
tumultes de la croissance.

12 Conclu/Lantz 22/03/04 12:41 Page 347
CONCLUSION
C
ontraintes par lacclration du dploiement des technologies et
des services, les grandes entreprises et les organismes de
recherche tendent se scinder en une myriade dentreprises-
projets. Dans ce contexte, les perspectives de rentabilit et les risques
encourus par les instigateurs de projet et par leurs partenaires institution-
nels, industriels, commerciaux et financiers viennent poser la question de
la valorisation financire dans les prises de dcisions stratgiques.
Pour y rpondre, cet ouvrage a prsent diffrentes mthodes de valorisa-
tion financire en fonction des caractristiques des projets valus : des
mthodes qui reposent sur les modles dactualisation dabord, puis des
mthodes de comparables et enfin celles des options relles.
Mais dterminer la valeur financire des entreprises-projets marques de
fortes incertitudes reste un exercice complexe qui conduit, dans de
nombreux cas, une importante sous-valuation par les investisseurs et les
partenaires afin de se prvenir des risques auquel ils sexposent. Cette
sous-valuation peut tre telle que les instigateurs de projets les plus
prometteurs sen trouvent dmotivs. Afin dtablir un quilibre entre les
demandeurs de capitaux et ceux qui les offrent, lingnierie financire
apporte donc, avec ses concepts, des mcanismes dalignement dintrts
par la mise en uvre dinstruments financiers drivs.
Ds lors, on comprend le rle fondamental que jouent, dans le finance-
ment de lentreprise-projet, lexpertise des capital-investisseurs et leurs
qualits concevoir des contrats au point que les grandes entreprises
crent leurs propres fonds. Nanmoins, pour conserver leur notorit et
leur accs au march financier, ces intermdiaires financiers doivent
assurer des perspectives de plus-values aux actionnaires qui accompa-
gnent le dveloppement dune entreprise-projet. Se pose alors le problme
de la liquidit des titres dtenus par les capital-investisseurs car ils se posi-
tionnent sur des marchs de gr gr hautement spcialiss. Le manque
de liquidit et les difficults de sortie quil entrane induisent une sous-
Conclusion 347
12 Conclu/Lantz 22/03/04 12:41 Page 348
valuation telle que les capital-investisseurs sont freins dans les investis-
sements de projets technologiques volus.
Le sixime programme cadre de la recherche et dveloppement (PCRD)
de la Commission europenne aura pour objectif prioritaire la comptiti-
vit conomique de lEurope travers les rseaux dexcellence de
recherche et des nouveaux instruments daide au transfert technologique
mis en place ces dernires annes. A titre dexemple, ds 1997 la France
a pris une srie de mesures permettant dencourager et de soutenir la cra-
tion dentreprises technologiques innovantes (mise en place des Fonds
Commun de Placement lInnovation, cration de la loi sur linnovation,
renforcement des fonds damorage, cration des incubateurs, amliora-
tion de la fiscalit pour les jeunes entreprises, dveloppement de forma-
tions lies lentrepreneuriat). Cette politique, qui sinscrit dans un
programme long terme, permet de favoriser lemploi en transformant le
tissu de PME/PMI traditionnelles ou de low tech en un tissu de
PME/PMI de high tech forte valeur ajoute. Sur ce dernier point,
lEurope lance un signal fort aux autres pays industrialiss tout en endos-
sant un rle de meneur dans la transformation profonde et certaine de nos
conomies.
Afin de faciliter cette mutation conomique, le Fonds Europen dInves-
tissement (FEI) est n pour aider la cration de nouveaux fonds dinves-
tissement europens. Cest ainsi que plus de 30 milliards deuros ont t
lev en 2002 dans le secteur du capital-investissement. Ce soutient eut
un effet de levier incontestable sur lentreprise de haute technologie, les
capital-investisseurs assurant un meilleur taux de survie, un meilleur
management et une meilleure pntration des marchs europens et inter-
nationaux.
Laboutissement dune rglementation du capital-investissement
commune aux pays membres de la Communaut europenne viendra sans
conteste quilibrer les investissements raliss par les tats-Unis et qui
slvent prs de deux tiers du march mondial. Par lharmonisation de
la rglementation, le march intrieur europen pourra concurrencer le
march amricain et promouvoir ainsi lmergence de projets issus de la
recherche et du dveloppement.

13 Biblio/Lantz 22/03/04 12:41 Page 349
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14 Lexique/Lantz 25/03/04 9:26 Page 355
LEXIQUE ANGLAIS-FRANAIS
(avec renvoi aux numros de pages)
academic spin-off : spin-off manant des laboratoires de recherche de luniversit, 133

acid test ratio : ratio de liquidit immdiat, 255-256
alignment of interests : alignement dintrts (gouvernance), 95
badwill : sous-valeur, 11
benchmark : tude de la concurrence, 39
blue chip : valeurs phares du new-york stock exchange, 12
bookbuilding : livre dordre, 230
Brand equity : capital-marque, 83
branding : dveloppement de la marque, 19
break-even : moment partir du quel les cash-flows sont positifs, 231
bridge loan : prt relais, 109, 112
build to order : fabrication la demande, 293, 299
business administration : gestion administre, 14
Business angel : investisseur individuel en capital-risque, 169
business developer : dveloppeur dentreprise, 276
business plan : plan daffaires, 15, 20, 222
business system : systme dentreprises, 294
business units : Unit dactivit ou unit stratgique, 276
buy or sell : clause de ngociation dachat ou de vente de titres, 187
buy-out : rachat dentreprise, 198
call option : option dachat, 78-80, 104
cash burning : rythme de la consommation de la trsorerie, 320
cash : trsorerie, 57
closing : contractualisation de laugmentation en capital, 65, 173, 177, 181
common shares : actions simples, 95
comparable trading multiples : multiples de valorisation, 51
core competence : cur dactivit ou comptence fondamentale, 300
corporate funds : fonds dinvestissement dentreprise, 15, 288
Corporate gouvernance : gouvernement dentreprise, 329
corporate venture: mode de gestion entrepreneurial de la grande entreprise, 13-14, 140, 294
cost of create : cot de cration, 67
cost of sales : cots directs lis la vente, 39
covenants : multiples et ratios respecter pour envisager une transaction, 208
cover ratio : ratio de couverture, 208, 257
credit stand-by : crdit complmentaire pour couvrir des risques de construction, 263
current ratio : ratio de liquidit gnral, 255-256
Lexique 355
customer relationship management (CRM) : management de la relation client, 299

customer value : valeur pour le client, 293
deal breakers : personne faisant chec aux ngociations, 65
deal flow : projets reus par les investisseurs, 174
debt at book value : valeur comptable de la dette, 57
debt at market value : valeur de march de la dette, 57
Debt service cover ratio : ratio de couverture, 257
discounted cash-flow : cash-flows actualiss, 36
Due diligences : oprations dexpertise de la socit par les financiers (audits juridiques,
technologiques), 109, 164
earnings before interests, taxes (EBIT) : rsultat sensiblement similaire au rsultat
dexploitation, 39, 53
earnings before interests, taxes, depreciation and amortization (EBITDA) : rsultat
sensiblement similaire lexcdent brut dexploitation, 39, 53
earnings per share : bnfice par action, 51
enterprise value : valeur financire de lentreprise, 56
e-procurement : achats lectroniques, 299
Equity carve-out : spin-off partiels, 150
executive stock option plan : plans incitatifs en stock-options, 124, 174
executive summary : rsum du business-plan, 174
expansion financing : capital-dveloppement ou de croissance, 166
Fact book : document dinformation sur lentreprise, 335
first mover : premire entreprise avoir investi un march, 316
first stage financing : financement de la premire tape, 169
free cash flow : cash-flows ou flux de trsorerie disponibles, 34
free cash flow to the firm : cash-flows disponibles la firme, 38
freecash flow to equity : cash-flows disponibles aux capitaux propres, 44
full-ratchet : clause danti-dilution, 103
fully diluted shares: capitalisation aprs exercice des instruments financier drivs, 57, 64
goodwill : survaleur, 83
hands-off : investisseur passif, 99, 107, 279
hands-on : investisseur actif, 108, 279
hedge ratio : ratio de couverture, 125, 256
hurdle rate : taux dactualisation des cash-flows au taux standard, 35
hybrides : quasi fonds propres, 95, 105
in the money: prix dune option lorsque le prix de laction est suprieur au prix dexercice, 57
incentive plan : plan incitatif, 120
Initial public offering (IPO) : premire introduction en bourse, 166, 218
intercreditor agreement: srets complmentaires apportes par les autres cranciers, 266
Internal rate of return : taux de rentabilit interne, 29-31
Intrapreneurship : entreprendre dans la grande entreprise, 15

joint research centers : centres de recherches affilis la commission europenne, 146

joint ventures : Entreprise issue dune fusion ou dune acquisition, 131
just in time information : information en flux tendu, 298
just in time manufacturing : fabrication en flux tendu, 298
leader (bank) : banques arrangeuses, 268
leader (venture capital) : chef de file de la syndication, 183
leverage buy-out : rachat dentreprise avec effet de levier financier, 200
leverage management buy-out : lorsque le management de lentreprise se porte
acqureur de la cible, 200
levered beta : bta avec leffet de levier financier, 27
lock-up : blocage des titres, 102, 216
love money : apports en capitaux des business angels, 169
market assumptions : hypothses de march, 39, 51
market capitalization : capitalisation boursire, 51
market to book ratio : valeur de march lentreprise rapporte la valeur comptable, 59
new equity issue : mission dactions nouvelles, 63
non-biding: les deux parties peuvent rompre les ngociations sans dommages et intrts, 282
operational expenditure : cots dexploitation, 39
out the money: prix dune option lorsque le prix de laction est infrieur au prix dexercice, 57
overhead costs : cots/frais gnraux, 39
parity value : Valeur paritaire applique au quasi-fonds propres pour leur conversion, 108
payout ratio : ratio de versement de dividendes, 90
prefered shares : actions prioritaires, 98
price earnings ratio : multiple de valorisation des bnfices, 51
price to sales ratio : ratio valeur-vente, 89
private equity : march des capitaux propres non cts, capital-investissement, 236
private equity derivatives : quasi-fonds propres, 95
profit sharing : partage des bnfices, 94, 103
project bonds : placements privs spcifiques aux projets, 265
public equity : marchs des capitaux propres publics, bourse, 236
public to private : sortie de bourse, 213
pull spin-off : spin-off cr linitiative dun employ appele aussi spin-off naturel, 135
put-options : options de vente, 79
quick ratio, idem au current ratio : cest un ratio de liquidit gnral, 255-256
ratchet : clause danti-dilution, 103
reporting : diffusion dinformation, 284
road map : stratgie dinvestissements, 174, 296
Road show : prsentation des projets et des rsultats financiers en confrences, 337
roll out : phase articulatoire entre la R&D et les premires ventes qui ncessite la
poursuite du soutien des investisseurs, 13, 29
seasonned equity offer : introduction secondaire, 218
Lexique 357
seed capital and early stage financing : Le capital-risque et de dmarrage, 166

seed financing : financement damorage, 169
Shareholder value : valeur actionnaire, 324
spin-in : micro-entreprise innovante fortement dpendante de lentreprise mre, 131
spin-off : filiale au caractre innovant, 130
spin-outs : micro-entreprises ayant une forte dpendance de lentreprise mre, 130
split : Opration de fractionnement dune action, 183
spread : cart entre les prix dactions proposs la vente et ceux proposs lachat, 260
stage financing : financement dtape, 182
standardized free-cash-flow : free-cash flow normatif, 47
Star : entreprise-projet toiles , relais de croissance, 13
start-up financing : financement de dmarrage, 169
strike price : prix dexercice, 79
success stories : succs dentreprise, 167
tailored made investments : produit finnacier sur mesure, 104
take along : clause de sortie conjointe, 101
term sheet : proposition commerciale, 182
threshold level : limite du plan incitatif, 125
time to break-even : moment partir duquel les cash-flows deviennent positifs, 312, 321
time to market : fentre de march, 303, 312, 315, 317
track record : curriculum, 277
trade sale : clause obligeant les minoritaires vendre leur participation si les majoritaires
disposent dune offre dacquisition sur lensemble de lentreprise, 101
trail funds : fonds doccasion, 191
tranches : squence dinvestissement, 183
transmission-capital : capital-transmission, 171
underwriters : pool de souscripteurs, 268, 270
unlevered beta : bta sans leffet de levier financier, 27
vendor note : crdit vendeur, 210
Venture capital : capital-investissement, 159
vulture capitalist : les fonds rapaces, 191
wallflowers : actions orphelines, 213
weighted average shares outstanding (WASO) : nombre dactions moyen pondr, 51
window dressing : manipulation financire de faade, 256
working capital : besoin en fonds de roulement, 263

15 Index/Lantz 25/03/04 9:27 Page 359
TABLE ALPHABTIQUE
agence pour la cration dentreprise

A (apce), 149
alliances stratgiques, 300
AMF (voir Autorit des marchs financiers)
Absa (action bons de souscription annuits, 204
dactions, voir action) APCE (voir Agence pour la cration
Acquisition, 198 dentreprise)
acid test, 255-256 appel
actif de fonds, 194
conomique, 201 de souscription, 193, 194
sous-jacent, 59 apports
actif (qualit) en capitaux propres, 207
immatriel, 10 squentiels, 284
incorporel, 252 arbres de dcisions
actifs drivs, 79 valorisation de projet, 75
asymtriques, 79 valorisation de brevet, 75
action architecture financire, 287
bons de souscription dactions (absa), assemble gnrale, 97
103, 114-115 asymtrie dinformation, 240
dividendes cumulatifs, 98 augmentation de capital, 20, 96
dividendes prcipitaires, 98 autofinancement, 237, 238, 241, 242
dividendes prioritaires, 98 autorit des marchs financiers (AMF,
droit de vote double, 99 ex COB), 220, 223, 224, 335
dapport, 97 autorits de rgulation et dantitrust, 153
de catgorie A, B ou C, 100 avis financiers, 336
mission, 63, 113, 218
new equity issue, 63
nominative, 99
nombre dactions moyen pondr
(waso), 51
B
prioritaire, 98 BA (voir business angels)
simple, 95 badwill
actionnariat sous-valeur, 11
pacte dactionnaires, 100, 182, 187 bailleur de fonds, 161, 237, 255
actualisation BALO (voir Bulletin dannonces lgales
cash-flows, 33, 34, 36, 38, 44, 50 obligatoires)
dividendes, 36 banque
taux, 28 chef de file, 268
administrateur, 96, 329 conseiller financier, 268
affectation des srets, 265-266
Table alphabtique 359

15 Index/Lantz 25/03/04 9:27 Page 360
des PME (BDPME), 247, 248

underwriter, 268, 270
barrires lentre, 41, 86, 177, 303 C
bnfices
affectation, 289 capacit dendettement, 198
distribution, 211 capital
nets, 51 financier, 215
volatilit, 203 gographie, 281
bnfice par action (bpa) humain, 10
besoins immatriel, 10
de financement, 109, 116, 118, 162 marque, 83, 215
en fonds de roulement, 13, 39, 42, 137, ouverture, 95, 218
204, 263 risque (voir aussi capital-
en fonds propres, 159, 162, 170 investissement), 159, 166
bta, 22-28 veille, 11
levier financier, 28 capital asset pricing modem (CAPM,
levered, 27 voir Modle dvaluation des actifs
unlevered, 27 financiers)
moyen, 25 capital-dmarrage
sectoriels, 24 seed-capital, 166, 169
blue chips (valeurs phares du New-York early stage financing, 166, 169
Stock exchange), 12 capital- dveloppement, 166, 170
boni de liquidation, 96 capital-investissement, 15, 159
bons de souscription daction (bsa), contrle, 20, 185
113-119 cycle dinvestissement, 168
bons de souscription daction parit dsengagement, 186
variable, 126-128 engagement, 182, 193
bons de souscription de parts de valuation, 178
crateur dentreprise (bspce), 113, 120 fonds propres, 165
prime de non-conversion, 107 gestionnaires, 194
BPA (voir bnfices par action) information, 194
brevets participation, 185
cots de renouvellement, 72 socits de capital-investissement, 192
valorisation, 71 syndication, 185, 281
BSA (voir bons de souscription valorisation, 168
daction) capital-transmission, 166, 169, 171, 188
BSPCE (voir bons de souscription de capitalisation boursire, 51
parts de crateur dentreprise) capitaux propres, 22-29
bulletin dannonces lgales obligatoires cots, 25
(balo), 223 cash-burning, 320
business angels (ba), 169, 191 cash-flows
business plan, 15, 20 actualiss, 36
buy or sell, 187 affectation, 265
buy-out (voir LBO) cycle de vie, 322
discounted cash-flow, 36

15 Index/Lantz 25/03/04 9:27 Page 361
disponibles la firme, 34, 38 financire, 234, 323

disponibles aprs impts, 34 stratgie, 323
disponibles aux capitaux propres, 34, 44 support, 334, 338
free cash flow (FCF), 34 transparence, 325, 330
free cash flow to equity (FCFE), 34, 44 concentration daudience, 303
normatif, 47 concours bancaires, 243
caution, 71, 165 conseil dadministration, 96, 104, 121,
certificat dinvestissement, 106 124, 330
cessation dactivit, 97 conseil de surveillance, 97, 330
cession contrat dmission, 106
boursire, 142, 171 contrle, 12, 277-286
dparts, 101 cotation des dirigeants, 243
de titres, 28 cot moyen pondr du capital (cmpc), 22
financire, 142, 171 conversion, 106
industrielle, 142, 171 corporate funds (voir fonds
chiffre daffaires, 250 dinvestissement dentreprise)
chef de file corporate university (voir Universit
banque, 268 dentreprise)
capital-investisseur, 173, 185, 281 corporate venture, 13, 14
syndication, 185, 281 cots
cibles marketing, 312, 314 administratifs, 39
clause commerciaux, 300
anti-dilution, 102-103 comptables, 85
buy or sell, 187 cost of sales, 39
de collaboration exclusive, 102 cost of create, 67
dexclusivit, 102 de contrle, 104, 274
de sortie conjointe, 101, 187 de cration, 67, 84
de sortie pacte, 187 dacquisition, 84
de sortie prioritaire, 187 dexploitation, 39
de sortie proportionnelle, 101 de ddouanement, 104
dinformation tendue, 101 de la dette, 31
limitation de pouvoir, 101 de la dette aprs impt, 31
non concurrence, 102 de la marque, 67
pacte dactionnaires, 100, 182, 187 de promotion, 88
premption, 101 de remplacement, 85, 86
closing, 65, 173, 177, 181 de renouvellement, 72
CMPC (voir cot moyen pondr du de transaction, 95, 237, 272
capital) des capitaux propres, 22-29
COB (Commission des oprations de des procdures, 72
bourse, voir AMF) directs, 110
Collatral, 165 du capital, 22
comparables de march, 51 historiques, 84
communication marketing, 317
cibles, 332 operational expenditure, 39
disponibles lgales, 328

15 Index/Lantz 25/03/04 9:27 Page 362
couverture dacquisition, 200

voir ratio de couverture (hedge ratio) garanties, 208, 256
cration de valeur incidents de paiement, 239
client, 293 inscription privilgie, 243
customer value, 293 long terme, 263
financire, 13, 331 maturit, 252
levier, 294 mezzanine, 209
crdit moyen terme, 208
bail, 264 nette, 28, 54
export, 263 non scurise, 209
CRM (voir Customer relationship projet, 260
management) scurise, 208, 262
croissance durable, 291 senior, 208
customer relationship management subordonne, 262
(CRM) syndication, 206
Cycle, 299 dvalorisations, 11, 40, 309
dinvestissement, 168 dig deeper, 319
de vie financier, 165 dilution
clause danti-dilution, 102-103
effet, 19
D directoire, 97, 330

dividende, 90, 237
actualisation, 33
dcaissements, 194 attendu par action, 36
dcision dinvestissement, 177 cumulatifs, 96
dcote, 299 prciputaires, 96
dgradation du business plan, 141 prioritaires, 96, 99
dlgation de contrat assurance-vie, 241 quotit, 204
dmatrialisation, 13 taux de croissance, 36
dpenses de recherche et documentation
dveloppement, 68, 74 financire, 221
dpt de brevet, 72 juridique, 221
drivs, 95 spcifique, 221
dsinvestissement, 150 dossier dadmission, 221
dtournement, 272 dotations aux amortissements, 40
dette double majorit, 100
affectation des srets, 266 droit
aprs impts, 31 la liquidation, 98
avant impts, 32 une information tendue, 101
commerciale, 263 dexploitation exclusif, 70
concours bancaires, 243 de conversion, 104
corporate, 259 de gages sur actifs, 208
court terme, 256, 263 de premption, 100
cot, 31 de souscription, 113
cot de transaction, 237 de succession, 99

15 Index/Lantz 25/03/04 9:27 Page 363
de vote, 95, 99 EPS (voir Earnings per share)

de vote double, 99 equity carve-out (eco), 150
non-pcuniaires, 96 ESOP (Executive stock option plan, voir
pcuniaires, 96 Stock option)
prfrentiel de souscription, 95 Essaimage, 150
de rtention, 208 tats prvisionnels, 242
euronext, 221
EV (voir Enterprise value)
E valuation de projet, 178-180

excdent brut dexploitation (EBE), 250
extra-statutaires, 100
Earnings before interests, taxes (ebit,
voir Rsultat dexploitation)
Earnings before interests, taxes,
depreciation and amortization (ebitda, F
voir Excdent brut dexploitation)
Earnings per share (eps), 51 FCF (free cash flow, voir cash flow)
EBE (voir Excdent brut dexploitation) FCFE (free cash flow to equity, voir cash
EBIT (earnings before interests, taxes, flow)
voir Rsultat) FCPI (voir fonds communs de placement
EBITDA (earnings before interests, innovation)
taxes, depreciation and amortization, fentre dopportunit, 315
voir Rsultat) financement
carts de dmarrage, 169
dvaluation, 233 first stage financing, 169
de prvision, 35 obligataire, 265
de valorisation, 236 start-up financing, 169
change de propositions, 173, 180 flux de trsorerie (voir aussi cash-flow), 34
ECO (voir Equity carve-out) disponible la firme, 38
mission daction, 96 disponibles aux capitaux propres, 34, 44
endettement fonds
levier, 202, 239 capital-dveloppement, 170
ratio, 255 capital-risque, 166
engagement capital-transmission, 188
des actionnaires, 267 captif, 192
des capital-investisseurs, 182, 193 communs de placement innovation
des emprunteurs, 267 (FCPI), 192
IPO, 223 damorage, 348
ITM, 225 dinvestissement, 192
enracinement, 327 indpendant, 193
enrichissement personnel, 273 propres, 95, 159
enterprise value (EV), 56 semi-captif, 193
entreprise franchise de remboursement, 106
jumelle, 56 free cashflow (FCF)
mre, 130 disponibles aux capitaux propres, 34,44

15 Index/Lantz 25/03/04 9:27 Page 364
flux de trsorerie disponible la firme, 38 Immobilisation incorporelle, 345

normatif, 47 incidents de paiement, 243
standardized free cash-flow, 47 incubateur, 348
to equity (FCFE), 34, 44 indice du Nouveau March, 11
indice sectoriel, 23-24
information
G asymtrie, 67
diffusion, 325
tendue (clause), 101
garantie, 246 lgale, 241
garantie de passif, 188 primaire, 173, 176
gographie du capital, 281 secondaire, 173, 175
gestion ingnierie financire, 94
entrepreneuriale, 140 innovation
stratgique, 13 incrmentale, 292
goodwill radicale, 292
sur-valeur, 83 instrument driv, 95, 105
gouvernance, 283, 327, 328 internal rate of return (voir taux de
rentabilit interne)
intervenants bancaires
H banque conseiller, 268

leader, 269
souscripteur, 270
hands off, 107, 279 intrapreneur, 15, 294
hands on, 108, 279 introducteur teneur de march (ITM),
hedge ratio (voir ratio de couverture) 224
holding, 200 engagement, 225
horizon prvisionnel explicite, 40 signature, 226
hybrides introduction en bourse (voir Offre
quasi fonds propres, 95, 105 publique initiale)
ABSA (voir Action bons de initial public offer (IPO), 215
souscription daction) introduction secondaire (SEO), 218
BSA (voir Bon de souscription daction) investissement
OBSA (voir Obligation bons de immatriel, 11
souscription daction) squentiel, 182, 284
OC, 103-105 IPO (voir introduction en bourse)
Ocane, 63 IRR (voir taux de rentabilit interne)
ORA, 103, 112,113 ITM (voir introducteur teneur
hypothque, 246 de march)
I J
Immatriel, 308 joint venture, 131

15 Index/Lantz 25/03/04 9:27 Page 365
des capitaux popres publics (public
L equity), 236
myopie, 184
marge
LBO (voir leveraged buy-out) brute, 251
LMBO (voir leveraged management buy-out) brute dautofinancement, 250, 251
leve de fonds, 191 nette, 88
leveraged buy-out (LBO), 171 market to book, 59
BIMBO, 210 marque
tapes, 204 capital, 83
holding, 199 force, 92
levier financier, 198, 201 notorit, 93
principe, 198 valorisation, 83
rentabilit, 201 MEDAF (voir modle dvaluation des
structure, 199, 208 actifs financiers)
tension, 210 modle dvaluation des actifs
TRI, 211 financiers (MEDAF)
Valorisation, 211 capital asset pricing model (CAPM), 22
leverage management buy-out (LMBO), mmorandum, 196
200 minorit de blocage, 114, 279, 280
effet de levier dendettement, 201 multiple
tapes, 204 comparable trading multiples, 51
tension, 210 de couverture de paiement dintrts,
levered beta, 27 258
levier de sortie, 42
de cration de valeur, 294 de transactions ralises, 51
de croissance, 87 de valorisation, 56
financier, 25, 98, 105, 198, 201, 239 myopie, 184
technologique, 11
liasse fiscale, 242
licence, 74
limitation de pouvoir (clause), 101 N
liquidation, 96, 98, 100, 112, 172
lock-up, 102, 215 nantissement
de dpt despces, 247
de fonds de commerce, 246
M de titres cots, 246

de titres non dposs, 246
Nasdaq, 70
majorit, 99, 100 nombre dactions moyen pondr
mandataires sociaux, 123 WASO (weighted average shares
march rglement diffr, 12 outstanding), 51
marchs Nominal, 106
des capitaux propres non cts (private non cote, 236
equity), 236 nouvel entrant, 313

15 Index/Lantz 25/03/04 9:27 Page 366
parit, 106
O part sociale, 95
partenariat, 300
participation
obligation convertible, 103, 105, 106 active, 108, 279
hybride, 105 hands-off, 107, 279
nominale, 106 hands-on, 108, 279
quasi fonds propres, 105 passive, 107, 279
obligation bons de souscription pnalit lentre, 316
daction (OBSA), 105 PER (price earning ratio, voir ratio)
obligation remboursable en action prennit
(ORA), 103, 112, 113 des actifs, 309
OC (voir obligation convertible) conomique, 73
offre Pibor, 208
Prix Ferme (OPF), 228 placement garanti, 227
Prix Minimal (OPM), 228 plan
Prix Ouvert (OPO), 229 business plan, 15, 20
publique secondaire (SEO), 218 de financement, 242
offre publique initiale (IPO), 215 executive stock option plan, 124, 174
admission, 221 incentive plan, 124, 174
capital-investisseurs, 223, 235 incitatif, 124, 174
engagement, 223 plus-value, 170
tapes, 218 plus-value latente, 196
introducteur (ITM), 224 portefeuille
procdure, 227 gestion, 125, 171
prospectus, 231 diversification, 141
rentabilit, 232 post-money, 18, 110
stratgie, 218 premption, 101
teneur (ITM), 224 premium, 89
valorisation, 231-234 pre-money, 18, 110
options price earning ratio (PER), 51
call, 79, 80, 104 price to sales ratio (PSR), 89
prix strike, 79 pricing de BSA, 116-118
put, 79 prime
relles, 9 de march, 28
ORA (voir obligation remboursable en de non-conversion, 107
action) prix
organismes multilatraux, 263 dexercice, 79
ouverture du capital, 95 de cession, 206
transaction, 78
option, 79, 80, 104
P strike price, 79
processus dinnovation, 293
profit sharing, 94
pacte dactionnaires, 100, 182, 187 projections financires, 48

15 Index/Lantz 25/03/04 9:27 Page 367
proprit intellectuelle de redevance, 74

barrire de lentre, 306 hedge, 125, 256
brevet, 71 market to book, 59
marque, 83 payout, 90
sous-jacent, 80 PER (voir price earning ratio)
valorisation financire, 71, 83 PSR (voir price to sales ratio)
prospectus, 230 Quick ratio, 255, 256
PSR (price to sales ratio, voir ratio) versement de dividendes, 90
pull spin-off, 135 valeur-vente, 89
push spin-off, 136 recherche et dveloppement, 309
redploiement, 308-309
redevances, 74
Q rduction de la dette, 152
refinancement de projet, 109
rgime dintgration, 200
Q de Tobin, 77 relation client
quasi fonds propres, 95 CRM (customer relationship
ABSA (voir Action bons management), 229
de souscription dactions) relation investisseurs, 330
BSA (voir Bons de souscription rentabilit
daction) du march, 25
Hybrides, 95, 105 conomique, 201
instrument driv, 95, 105 financire, 201
OBSA (voir obligations bons cumule, 69
de souscription dactions) taux de rentabilit interne (TRI), 29
OC (voir Obligation convertible) reporting, 284
ORA (voir obligation remboursable en rsultat
action) courant, 251
quick ratio, 255, 256 EBIT, 39, 53
EBITDA, 39, 53
exceptionnel, 251
R exploitation, 39, 53
net, 250
rsum
rachat, 205 executive summary, 174
rang de remboursement, 96 risques
rapport annuel, 334 dexploitation, 311
ratchet, 102, 103 de cots de gestion, 172
ratio de fabrication, 311
acid test, 255, 256 de faillite, 238
current, 255, 256 de march, 145
dendettement, 27, 252, 255 de rentabilit ngative, 172
de couverture (hedge ratio), 257 dimmobilisation, 172
de liquidit, 255, 256 non-diversifis
de marge, 89 projet, 179

15 Index/Lantz 25/03/04 9:27 Page 368
technologiques, 306 diversification, 141

road map, 174, 296 exemples, 143
roll-out, 13, 29 industriel, 139, 147
royalties, 81 management, 155
neutre, 137
pull, 135
S push, 135
social, 139, 149
stratgie, 139
seasoned equity offering (SEO, voir structure, 154
introduction en bourse) technologique, 139, 144
seed capital, 266 typologie, 138
segment, 315 spin-in, 131
squences dinvestissements, 182 spin-out, 130
SIG (voir soldes intermdiaires de split, 183
gestion) sponsor, 260
situation nette, 67, 206 spread, 226
socits de capital-investissement, 192 stade de dveloppement, 29, 170
captive, 192 start-up, 191
indpendante, 193 statuts, 95
SCI, 192 stock-options, 120-129
semi-captives, 193 executive stock option plan (ESOP),
socle de valorisation, 83 124, 174
soldes intermdiaires de gestion (SIG), plan, 124, 174
250 strike, 79
sortie structure financire, 159, 199, 208, 254
buy or sell, 187 subvention, 262
clause, 101 surinvestissement, 94, 272
conjointes, 101, 187 survaleur (goowill), 83
de bourse, 213 syndication
pacte, 187 de capital-investisseurs, 183, 185
prioritaire, 187 de la dette, 206
proportionnelle, 101 synergie inverse, 151
private to private, 213 systme dentreprises (business system),
souscripteurs, 270 294
sous-valuation, 67
sous-investissement, 59, 273
sous-valeur (badwill), 11
SPC (voir special purpose company) T
special purpose company (SPC), 259
spin off, 15, 130 taux
acadmique, 154 dactualisation, 28, 29
cl du succs, 148 dendettement, 27, 252, 255
complmentaire, 136 dendettement globale (TEG), 250
concurrent, 136, 137 de pntration, 39

15 Index/Lantz 25/03/04 9:27 Page 369
de conversion, 106 debt at market value, 57

de croissance, 36 des capitaux propres, 57, 59
de rinvestissement, 91 valeur financire, 36
de rentabilit de march, 25 valeur juridique, 71
de rentabilit des actions, 23 valeur liquidative, 84, 161
de rentabilit interne (TRI), 29-31, 56, 212 valeur nette, 66
dintrt facial, 106 valeur paritaire (parity value), 108
hurdle rate, 35 valeur terminale, 40
sans risque, 25 croissance constante, 41
TEG (voir Taux dendettement global) LBO, 211
tension multiple, 42
LBO (leveraged buy-out), 210 Valorisation
term sheet, 182 cible, 211
time to market, 312, 315, 317 critres, 55, 62, 178-180
tours des cash flow disponibles la firme, 38
de financement, 111 cart, 236
de table, 64, 111 tage, 45
tranches, 127, 183 financire, 19
transfert fourchette, 118, 327
de proprit intellectuelle, 146 immatriel, 10
transmission, 198 IPO, 231
TRI (voir taux de rentabilit interne) LBO, 211
multiple, 50, 56
plages, 67, 118
U post-money, 19, 21
pr-money, 19, 21
proprit intellectuelle, 68
underwriters, 270 socle, 83
unlevered beta, 27 Valorisation de brevet, 71
arbres de dcisions, 75
cash-flows, 73
V comparables, 76
cots de dveloppement, 72
en exploitation diffr, 81
VAN (voir valeur actuelle nette) options relles, 79
Valeur actuelle nette, 78 prix de transaction, 78
valeur ajoute, 14 redevance, 72
valeur comptable sous-jacent, 80
de la dette, 57 valorisation de la marque, 85
debt at book value, 57 cash-flows, 84
valeur de lentreprise comparables, 88
enterprise value (EV), 56 cots dacquisition, 84
multiples, 58 cots de cration, 84
valeur de march cuts historiques, 84
de la dette, 57 force de la marque, 92

15 Index/Lantz 25/03/04 9:27 Page 370
PSR, 89 venture capitalist (VC, voir capital

ratio de vente, 89 investissement)
sur-valeur, 83
taux des marges, 88
valorisation des capitaux propres
cot des capitaux propres, 22-29 W
dividendes, 36
free cash-flows disponibles aux capitaux WACC (weighted average cost of capital,
propres, 44 voir cot moyen pondr du capital)
variation du BFR, 13, 39, 42, 134, 204, WASO (weighted average shares
263 outstanding, voir nombre dactions
VC (venture capitalist, voir capital moyen pondr)
investissement)

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00 dbut/Lantz 25/03/04 9:24 Page 1

Jean-Sbastien Lantz, MBA de lUniversit de Bristol et Docteur s Sciences de

192, boulevard Saint-Germain, 75007 Paris

Maxima, Paris, 2004.

Tous droits de reproduction, de traduction et dadaptation rservs pour tous pays.

TABLE DES MATIRES

Liste des principales abrviations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

Valorisation financire de projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

Valorisation financire de la proprit intellectuelle . . . . . . . 68

Lingnierie financire de projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94

Corporate venture et spin-off . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130

Table des matires 5

Le capital-investissement de linnovation . . . . . . . . . . . . . . . . 159

Reprise dentreprise : LBO et LMBO . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198

Introductions en Bourse : IPO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215

Dette et discipline managriale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237

Gouvernance de projet et cots de transaction . . . . . . . . . . . 272

6 Valorisation stratgique et financire

Leviers stratgiques de valorisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291

Communication financire et relation investisseurs . . . . . . . 323

Table des matires 7

LISTE DES PRINCIPALES ABRVIATIONS

ABSA : Action bons FCFE : Free cashflow to equity

8 Valorisation stratgique et financire

Valorisation financire de projet 9

Auparavant, nous prsentons en introduction les raisons pour lesquelles la

Dans ce nouvel espace conomique dmatrialis, se sont le capital imma-

10 Valorisation stratgique et financire

augment de 37,3 % alors que lindice des valeurs de croissance du

Les investisseurs boursiers face un manque dinformation

Les points dinflexion par lesquels passent les entreprises contemporaines

12 Valorisation stratgique et financire

capital-risque, il faut attendre au moins cinq ans avant quun portefeuille

La gestion stratgique de projets innovants

Si le panorama bilantiel des entreprises innovantes inquite les petits

croissance. Pour quil soit un succs, ce relais doit intervenir dans un

14 Valorisation stratgique et financire

Spin-off et rle des capital-investisseurs dans le financement

Offrir la possibilit de montrer ses talents est une source de motivation

Equity, a investi prs de 4 milliards de dollars dans 300 projets dentre-

Le rle modrateur des capital-investisseurs

16 Valorisation stratgique et financire

En effet, sur le march des nouvelles technologies et des services mer-

conomie capitalistique versus conomie de la connaissance

18 Valorisation stratgique et financire

Valorisation pr-money et post-money

Investir dans une entreprise requiert de fortes convictions quant lap-

Valorisation financire de projet 19

et post-money en mettant en exergue les effets de dilution. Puis, nous

Augmentation en capital et valorisation pr et post-money

Le Business Plan est un instrument danalyse ncessaire linvestisseur

20 Valorisation stratgique et financire

consquent la valeur de 100 % des actions dune entreprise aprs

Valorisation financire post-money = Valorisation financire pr-money + capitaux investis

Mme si en thorie il est ais de diffrencier les deux valeurs, en pratique

Exemple de valorisation pr et post-money

Dans lexemple ci-aprs, le montant fix pour laugmentation de capital

Valorisation financire de projet 21

Exemple de valorisation pr et post-money

Fondateurs 24 000 100 % 24 000 75 %

Total actionnaires 24 000 100 % 32 000 100 %

Le cot des capitaux propres et le cot moyen

La relation entre le risque et la rentabilit