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Ross Westerfield Jordan

Princpios de
Administrao Financeira

Segunda Edio
Introduo
Administrao
Financeira
INTRODUO
ADMINISTRAO FINANCEIRA
Espera-se que, ao terminar a leitura do captulo, voc
tenha adquirido boa noo sobre:

e tipos bsicos de decises em administrao llnanceira e o papel


do administrador financeiro.

objetivos do administrador financeiro.

implicaes financeiras das diferentes modalidades de


organizao de empresas.

e conthtos de interesse que podem surgir entre administradores e


proprietrios de empresas.
36 PARTE I VIS() <lRAt. IJA AIJMtNISTRAO FINANCEIRA

P
ara iniciar n osso estudo sob re administra Investimentos
iiO fi nancei ra, analisamos dois assuntos
fundamentais. Primeiro: o que so finanas Falando de maneira ge ral, a rea de investi

corporati vas ou <'m prcsariais, c qual o papel do


mentos lida com ativos financeiros, tais como aes
administrador financeiro? Segundo: qual o obje e obrigaes. Algumas das questes mais importan
tivo da adminimao financeira? tes so:

1. o que determina o preo de um ativo financei


ro. como uma ao ou uma obrigaao?
1.1 Finanas: uma Viso 2. Quais so os riscos e retornos potenci;is asso
ciados ao investimento em um ativo financei
Geral Resumida do
ro?
Conceito 3. Qual a melhor composio que se deve ter de
diferentes tipos de ati \os financeiros?
Antes de ingressarmos no estudo das finan
as corporati vas, achamos que seria uma boa idia Os alunos que se espe cial iza rem na rea de
dar uma breve visao geral do campo das finanas. investimentos tero diversas OJ>Ortunidadcs de car
Nosso objetivo alenar sobre quais so algumas reira. Operador de Bolsa uma das maisgenricas.
das ;\ras mais imJ>Ortantes cm finanas, bem como Operadores de Bolsa ge ralmente trabalham para
alg umas das oportunidades de c;lrreira exisLentcs grandes empresas, como Menill Lynch, aconselham
em cada uma delas. Gostaramos tambm de ilus os clientes sobre os tipos de investimentos que de
llar algu mas maneiras pelas quais a rea de finan vem considerar e ajudam-nos a tomar decises de
as interage com ounas reas, tais como marketing, compra e venda. Assessores financeiros descmpe
adminis1rao c contabilidade. nham papel semelhante, mas no so nccessaria
mente operadores.
Administrao de carteira uma segunda
AS QUATRO REAS BSICAS carreira relacionada a investimenlos. Administra
dores de carteira, confor me suge rido pelo nome,
Tradicionalmcmc, os tpicos em finan:s so gerem o di n h eiro de investidores. Por exemplo,
agrupados cm qumro reas principais: investidores individuais freqe ntc mente compram
quotas de fundos mtuos. lis fundos nada mais
1. Finanas Corporativas.
so do que maneiras de agregar recursos monenl
2. lnvestimenros.
rios investidos pelo <dministrador de carteira. Ad
3. Instituies Financeiras.
ministradores de carteira tambm investem e
4. Finonas Internacionais.
gerenciam recursos de fundos de penso, de com
Discutimos a seguir cada uma dessas reas. panhias de seguro e de muitos outros tipos de ins
tituies.
Anlise de ttulos uma terceira rea. Um
Finanas corporativas analista de ttulos pesquisa in\eslimemos indivi
duais, como aes de UJik1 empresa especfica, e de
A primc.ra dessas quatro reas, finanas
corporativas. o rema pri ncipal destelhTo. Inicia
termina se o preo do ttulo justo . Para isso. pes
quisa atentamente os relatrios da empresa e do
mos a abordagem desse rema em nossa prxima
setor, assim como diversas outras fomes de infor
seo e, ponanto, esperaremos at l para forne
mao. Geralmente, operadores e administradores
cer mais detalhes. Uma coisa que devemos salien
tar que, a pare ntemente, a expresso finanas de carteira baseiam-se nas infonnaes e recomen
corporaria., implica que o que ser cobeno rele daes dos analistas de ttulos.
vante apenas para corporaes (sociedades anni Essas atividades relacionadas a investimen
mas), mas na realidade quase rodos os tpicos que tos, assim como muitas outras reas de finanas,
consideraremos sao muiro mais ampl os que isso. tm uma caractetistica interesantc cm comum. Se
Talvezfinana., empre.,ariais seja
um pouco mais so bem executadas, podem ser bastame recom
decrit ivo, mas mesmo e sse termo muito estrei pensadoras financeir<ment e (traduzindo: voc
to, pois pelo menos metade dos assuntos que dis J>Ode ganhar muito dinheiro). A noticia ntim, na
cutiremos nas i>ginas seguintes constitui, na rea turalmcnte, que elas so muito cxigcnLes c com
lidade, idias bsicas de finanas e princpios apli J>elitivas e, ponanto, defini!ivamentc, no so para
c<lvt!is em vtirias ou1rns reas. alm de finanas. qualquer pessoa.
INTRQlllJO AllMJNISTRAO FINANCHIRA 37

Instituies financeiras em pesquisas de mercado, projeto de mercado e


de canais de distribuio, precificaiio de produ
Instituies financeiras so basicamente ne tos, apenas para citar algumas poucas reas.
gcios que lidam primeiramente com assuntos fi Os analistas financeiros apiam-se bastante
nanceiros. Bancos e companhias de seguros ralvez nos analistas de mercado, c geralmente os dois tra
sejam as mais conhecidas pelos alunos. Tais insti balham juntos para avaliar a lucratividade de pro
tuies empregam pessoas que desempenham jetas e produtos propostos. Como veremos em ca
grande \'ariedade de tarefas reladonadas a finan ptulo posterior, projees de vendas so dados
as. Por exemplo, um gerente de banco respons essenciais para praticamente todos os tipos de an
\'el por emprstimos avaliar se determinado neg lise de novos produtos, e tais projees normalmen
cio tem uma posio financeira suficientemente te so desenvolvidas conjuntamente por marketing
slida para garantir u m aumento de emp rstimos. e finanas.
Em uma seguradora, um analista decidir se deter Alm disso, a indstria financeira emprega
minado riS<:O adequado para ser coberto e qual profissionais de markering para auxiliar a venda de
de\eria ser o prmio. produtos financeiros, tais como contas bancrias,
aplices de seguro e fundos mmos. O markeling
de servios financeiros um do s segmentos de
Finanas internacionais marketing que vm crescendo mais rapidamente,
e profissionais de markering especializados em ser
Finanas internacion a is no so tanto uma
vios financeiros so muito bem recompensados.
rea, mas uma especializao na qual uma das
Para trabalhar em tal rea, voc, obviamente, pre
principais funes desc r it a a seguir. F.m outra s
cisa conhecer p rodut os fina nceiros.
palavras, carreiras cm finanas internacionais
geralmente envolvem aspectos internacionais tan
to de finanas corporat ivas quanto de investimen
Contabilidade e finanas
tos, ou instituies financeiras; por exemplo, ad
ministrao de carteira e ar1lise de rtrulos das Para os contadore s, finanas uma leitur<l
companhias nilo ameticn na s. De maneira anloga, necessria. Em peque nas empresas em especial,
muitas emJ>resas americanas tm Ol>eraes no ex os contadores geral mente so solicitados tanto a
terior e precisam de empregados familiarizados tomar decises financeiras como cumprir as obri
com questes imernacionais, como taxas de cm gaes tradicionais da contabilidade. Cada vez
bio e risco poltico. Os bancos geralmente so soli mais, como a complexidade do mundo financei
citados para realizar emprs tim os em outros pa ro continua a cres cer, os contadores precisam
ses, e especialistas internacionais so necessrios conhecer finanas, para entender as implicaes
para isso. de m uito s dos novos tipos de contratos fina ncei
ros, c seu impacw sobre as demonstraes finan
ceiras. Alm disso, contabilidade de custos e finan
POR QUE ESTUDAR FINANAS? as empresariais esto intimamente relacionadas,
dividindo muitos dos mesmos assuntos e preocu
Quemprecisa conhecer finanas? Em uma s paes.
palavra: voc. De fato. existem muitas razes Os analistas financeiros fazem uso intensivo
squais ,
oc pe r cisa ter conhecimento de fi das informaes contbeis: esto entre seus usu
nanas, mesmoque n ao planeje seguir carreira rios mais irnponantes. Conhecer finanas aju da os
nessa rea. Exj>loramos a seguir algumas dessas contadores a reco nhecer os tipos de informac;es
razes. mais \"aliosas e, mais genericamente, como as in
formaes contbeis sero realmente usadas (e ma
nipuladas) n a prtica.
Marketing e finanas

Se voc estiver interessado em markering, Administrao e finanas


precisar conhecer finanas, porque, por exemplo,
profissionais de markeling constantemente traba Uma das reas mais importantes da adminis
lham com oramentos, e precisam entender como rrao estratgia. Pensar sobre estratgia empre
obter o maior beneftcio das des1>esas e dO$ progra sarialsem pensar ao mesmo temposobre e stnlt
mas de marketing. Analisar custos e benefcios de gia financeira receita excelemeQ!Jra o desastre.
divers os tipos de proj e tes um dos 3$pectos mais Conseqentemente,_os estrategistasE!ecisam ter
importantes em fina n as , assim como as ferra Cal ra compreenso das implicaes financei ras de
mentas que voc aprende em flnan<1s so vitais seusplanos estratgicos.
38 PARTE I- VlSO CERA DA AQMINISTRAO FINANCEJRA

Em termos gerais,espera-sequetodo
s os ri- QUE SO FINANAS
2.0S de administradores tenhamgrande entendi CORPORATIVAS?
mento de como seus negcios afetam a lucra

\ tividade eque sel l !m cazes daumentar a Iu


Imagine que voc estivesse para comear seu
I cratividade de suas reas. Isso precisamente oque
o estudo de finanas lhe ensina: Quais so as ca
prprio negcio. Independentemente do ripo, de
alguma forma teria que responder s trs questes
ractersticas das arividadesque criam valor?
seguintes:

Voc e finanas
1. Em quais investimentos a longo prazo voc
deveria aplicar? Ou seja, em que linhas de ne
Talvez a razo mais importante para conhe gcio voc aruar e quais tipos de construes,
cer finanas a deque voc ter que tomar deci maquinrios e equipamentos sero necess
ses financeiras que sero muito importantes em rios?
termos ill'SSOais. Hoje, por exemplo, quando voc 2. Como voc obter o financiamemo a longo
for trabalhar para praticamente qualquer tipo de prazo para pagar seus investimentos? Voc tra
empresa, ser questionado sobre como prefere que r outros acionistas ou pedir dinheiro empres
seu fundo de penso privado seja investido. Mos tado?
traremos cm captulos posteriores que sua escolha 3. Como voc administrar suas arividades finan
poder fazer enorme diferena em seu bem-estar ceiras cotidianas, como cobrana e pagamen
futuro. Seu sonho comear seu prprio negcio? to a fornecedores?
Precisar contar com boa sorte, caso no tenha
conhecimentos bsicos de finanas: voc acabar Essas no so as nicas questes, mas esto
aprendendo pelo caminho mais rduo. Quer saber entre as mais importantes. As finanas empresa
qual ser o tamanho de s eu crdito educativo an riais, em tem10s gerais, consistem no estudo das
tes de assumir sua dvida? Talvez no, mas mostra respostas dessas crs questes. Discutiremos cada
remos como calcul-lo de qualquer maneira. uma nos captulos a seguir.
Essas so apenas algumas maneiras pelas
quais as finanas o afetaro pessoal e profissional
mente. Queira ou no, voc ter que examinar e
entender assuntos financeiros, e precisar tomar
decises f'i nanceiras. Queremos que aja com inte
O ADMINISTRADOR FINANCEIRO
ligncia; portanto, prossiga com a leitura.
A funo do administrador financeiro fre
--:,O..."tf I'-"'CWf<
'.Y:;.o'f qemememe est associada a um alto executivo da
empresa, geralmente denominado direror financei
Questes conceituais ro ou vicepresidente de finanas. A Figura 1.1 um
1.1 a
organograma simplificado que destaca a atividade
Q uais so as reas principais em fi.
nanas? financeira em uma gra nde empresa. Conforme ilus
trado, o diretor financeiro coordena as atividades
l.l.b Alm de querer ser aprovado nesse de tesouraria e controladoria. A controladoria lida
curso, por que voc precisa entender com contabilidade de custos e financeira, pagamen
de finanas? to de impostos e sistemas de informaes geren
ciais. A tesouraria responsvel pela administra
o do caixa e dos crditos da empresa, pelo pla
nejamento financeiro e pelas despesas de capital.
Essas arividades de tesouraria esto todas relacio
1.2 Finanas Empresariais e nadas s trs questes levantadas acima, e o capf
o Administrador tulo a seguir lida principalmente com esses assun

Financeiro tos. Nosso estudo enfatiza principalmente as a rivi


dades em geral associadas com a tesouraria. Em
pequenas empresas, a tesouraria e a controladoria
Agora, definiremos fmanas empresariais e o podem ser desempenhadas pela mesma pessoa, e
trabalho do administrador financeiro. haver apenas um departamento.
INTRODUO AOMINISTR/IO FINANCER
I A 39

.
Figura 1.1
Organograma
simplificado Os
ttulos e a
estrutura
organizacional
exatos variam de
empresa para
es en1presa.

I
Dirl'lor ti 0il't11()1' Diretor de
F 0.11KilO
1..
M.nketing Produo

Conrroller t
Ctrtmtt! de Gerente de
C.lrtnte de Gerente de PI.Ult.'ilmcnto Contabilidade
Caix.l Crdito fi'o<:.ll de C ustos

Ga;tos de Plancjam<nto CNente de Gerente de


Capital FinancC'iro <.:olltd bil idade Processamenl
I in lf"'C(' ra de Dados

DECISES DE ADMINISTRAO nitude, da distribuio no rempo e do risco dos

FINANCEIRA fluxos d e caixa futuros a essncia do oramen


to de capital. Na verdade, sempre que avaliamos

,
Conforme indicado por nossa discuSS<iO pre
decises empresariais, a magnitude, a distribuio

cedente, o administrador financeiro deve preocu


no tempo e o risco do fluxo de caixa sero, de lon

)
ge, os fatores mas i ponanres a serem considera
i m
par-se com trs tipos bsicos de questes. A seguir
dos.
discutimos esses tipos em detalhes.
Oramento de capital

Oramento de capital O processo d e plancJar e !lCrtr investimento


s
a longo prazo da l'lllJliCS<l.
A prim e i ra questo diz respeito aos Investi
mcntos a longo prazo d a empresa. O processo de
planejamemo e gerncia do s investimentos a lon
go prazo da empresa d enominado oramento Estrutura de capital


de capital. Nessa funo, o administrador finan
ceiro procura identificar oponunidades de investi A s egun da questo p a r a o administrador
mento que possuem valor superior a seu custo de financeiro diz res peito a como a empresa obtm
aquisio. Em termos gerais, isso significa que o os financiamentos necessrios para sustentar os in
valor dos fluxos de caixa gerados pelo ath o excc

,
'estimemos a longo prazo. A estrutura de ca
pital (ou estrutura financeira) refere-se a combi

.
de o custo de tal ativo.
Independen temente do investimento em nao especfica enrre capiral de terceiros a lon
considerao o administrador fin anceiro precsa go prazo e capital prp ri o que a empresa utiliza
preocupar-se com o montante de fluxo de caixa para financiar suas o p er aes O ad mi nistrador
que espera receber, quando ir receb-lo e qual a financeiro possui duas preocupaes nessa rea.
proba bilida de de receb-lo. A ava liao da mag- Primeiro, qual o mo nta nte que a empres; deve
40 PARTE I VIS.O GERAL DA ADMINlSTRAAO I INI\NCEIRA

tomar emprestado? Segundo, qual a fonte mais ba


rata de fundos para a empresa? Ques e c: L
Adiciona lmente combina<io de recursos,
1.2a Qual a deciso associada a ora
o admini s trador financeiro deve decidir exata
mento de catlital?
mente como e onde levantar os recursos. As des
pesas associadas obteno de financiamentos a 1.2b Como voc denomina a combinao
longo prazo podem ser considerveis; portanto, especi fica entre capital prprio e ca
devem ser analisadas diversas J>Ossibilidades. pital de terccios a longo prazo esco
Alm disso, as empresas tomam recursos empres lhida pela empresa?
tados de diversos tipos de fontes e das mais diver
1.2c Em qual c;Hegoria da administrao
sas maneiras. A escolha entre fonles e 1 ipos de
financeira se enquadra a gesto de
emprstimos outra tarefa que cabe ao adminis
caixa?
trador financeiro.

Estrutura de capital
Combmao entre capital de terreiro c
caplt.ll proprio que a emprt.>a po UI
1.3 Modalidades de
Organizao de Empresas
'.
Administrao do capito.l I tro
Nos Estados Unidos, as grandes empresas,
A terceira questo diz respeito admi nisrra como por exemplo IBM e Exxon, quase sempre so
o do capital de giro. A expresso ca1mul degiro sociedades por acs. Examinaremos as trs dife
refere-se aos ativos a curto prazo da empresa, tais rentes modalidades legais de organizao de em
como estoques, e aos passivos a CUJlO prazo, tais presas - firma individual, sociedade por quotas e
como pagamentos devidos a fornecedores. A admi sociedade por aes- para que se entenda por que
nistrao do capital de giro da empesa uma aci isso acontece.
vidade cotidiana que assegura que os recursos se
jam suficientes para continuar a operao, visan
do evitar interrupes dispendiosas. Isso envolve FIRMA INDIVIDUAL
diversa s atividades relacionadas aos recebimentos
e desembolsos da empresa. Firma individu I a empresaqueperten
A seguir, colocamos algumas questes que c e a uma nicapessoa. a maneira mais im
s ples
precisam ser respondidas sobre capital de giro: (I) de se comea r uma empresa>e a menos re8\lla:
Quais devem ser os volumes disponveis de caixa menrada das modalidades de emprsas. Por essa ra
e estoque? (2) Devemos vender a crdito para nos zo, h mais firmas individuas
i dequalquer
sos clientes? (3) Como obteremos os recursos finan out ra modalidade d e em presa, e muiros neg
ceiros a cuno prazo que venham a ser necess.1rios? cios que posteriormente se tra nsformam em gr
n
a
Se tomarmos emprestado a curto praz;o, como e des sociedadespores comeam como firmas in
onde devemos faz-lo? Isso s uma pequena dividuais.
amosm1 dos assuntos que surgem na adminisraiio O proprietrio de firma individual tem direi
do capital de giro de uma empresa. to a todo o lucro da empresa. Essa a notcia boa.
A notcia ruim que o proj>rietrio tem re.1ponsa
Ca pit al d e giro bilidude ilimitada pelas dfvids da empresa. Isso
AI\os e pass1vos a cuno prazo d.1 emprc n. significa que os credores podem recorrer aos bens
pessoais do proprietrio 1>ara pagamento de seus
direitos. De maneira anloga, no h disti no
Conclus\o entre rendimentos d a pessoa ffsica e da pessoa ju
rdica e, portanto, todo o lucro d a empresa tribu
As rrs reas da adminisrrao de finanas tado como rendimento de pessoa fsica.
corporati\.asQliedescrevemos- orcamntode ca A vida da firma individual limitada vida
pitalesrrurura d e capital e administrao do ca do proprietrio e, o que mais importante, o mon
pital de giro so categorias amplas. Cada uma tante do patrimnio Hquido que pode ser obtido
inclui grande variedade de tpicos, e indicamos est limitado riqueza pessoal do propri e
apenas algumas questes que surgem nas diferen trio. Essa limitao geralmente significa que a
res reas. Os capftulos a seguir comero mais de empresa incapaz de explorar novas oportunida
talhes. des em vista da insuficincia de capital. difcil
INTRODUO ADMINISffiAO FINANCEIRJI 41

rransferir a propriedade de uma firma individual, envolver muito com as decises da empresa, a
pois isso implica a venda de toda a empresa a novo menos que pretenda assumi r as obrigaes de um
dono. scio geral. O motivo que, se as coisas forem mal,
voc poder ser tratado como um scio geral, mes
Firma individual mo que diga que um scio com responsabilidade
lmpresa com um nico dono. limitada.

Sociedade por quotas

SOCIEDADE POR QUOTAS Uma empresa formada por dois ou mais


indivduos ou entidades.
Uma sociedade por quotas semelhan
te a uma firma individual, exceto pelo fato de que Com base em nossa discusso. as principais
existem dois ou mais donos (scios). Numa sacie desvantagens da firma individual e da socieda
dade geral, todos os scios dividem lucros e pre de dequotas como modalidades de organizao
juzos e possuem responsabilidade ilimitada por de empresas so: (1) responsabilidade ilimi1ada
todas as dividas da empresa, no apenas por uma dos proprietrios emrefao s dvidas da ete
proporo delas. A maneira pela qual lucros (e sa,(2) vida limitada da empresa e (3) dificulda
prejuzos) so divididos descrita no corrrroro da de de transferncia de proP!!..edade. Essas trs
sociedade. Esse contrato pode ser um acordo 'er eSvantagens resumem-se a um nicoproblema
bal n
i formal, como e m"vamos monrar um negcio crucial: a capacidade de crescimento de tais em
p.1ra conar grama?" ou um longo c;lrmento for- _presas pode ficar seriamente prejudicada pela
mal, por escrito. ""L\&- impossibilidade de levantar recursos para investi
Numa
i
sociedade limirad_(!,_
u m ou mais s6 mento.
cios gera s sero responsveisPeJ&esro da em
presa e tero responsabilidade ilimitada, mas ha
ver um ou mais scios limitados que no tero par SOCIEDADE POR AES
ticipallo ativa no negcio. A responsabilidade de
um scio limitado por dvidas da emprea restri A sociedade por aes a modalidade
ta ao montante com que tenha contribudo para o mais importante (em termos de tamanho) de orga
capital da sociedade. Essa forma de organizao nizao de empresas nos Estados Unidos. A socie
comum em empreendimentos imobilirios, por dade por aes consiste cm uma entidade legaI
exemplo. separada e distinta de seusproprietrios eJ>2SSui
As vamagens e desvantagens da sociedade muitos dos direitos, obrigaes e privilgios de uma
por quotas so basicamente as mesmas de uma pessoade verdade. Sociedades por aes podem
firma individual. As sociedades com base e m con tomar dinheiro emprestado e possuir im,eis, po
tratos relativamente informais podem ser consti dem processar e ser processadas, e podem firmar
rudas facilmente e a baixo custo. Scios gerais contratos. A sociedade por aes pode at mesmo
possuem responsabilidade ilimitada nas dvidas ser um scio geral ou um scio com responsabili
da empresa, e a sociedade acaba quando um s dade limitada em outra sociedade, pode possuir
cio geral mostra o desejo de vender o u morre. aes de outras sociedades por aes.
Todo o lucro tributado como rendimento da No surpreendente o fato de que comear
pessoa flsica dos scios, e o montante do patri uma sociedade por aes muito mais complica
mnio Hquido que pode ser obtido limi1ado ri do do que comear outras modalidades de orga
queza agregada dos scios. Aparticipao de um nizao de empresas. A formao de uma socie
scio gera I no pode ser transfer da com faciIida
i
dadc por aes envolve a preparao de um do
de
is necessriose forme uma nova so cumento de incorporao e um estatuto. O doeu
ciedade. A participao de um scio com respon mento de incorporao precisa conter diversos
sabilidade limitada pode ser vendida sem que a SO itens, entre eles o nome da sociedade, sua dura
ciedade seja desfeita, mas enconrrar um compra o (que pode ser indeterminada), sua fmalida
dor pode ser diffcil. de e o nmero de aes que podem ser emitidas.
Como um scio de uma sociedade&eralo p de Geralmente, essas informaes precisam ser forne
ser responsvelpor todas as dvidas da empresa, a cidas ao Estado no qual a empresa ser incorpo
existncia de um conrrato por escrito muito im rada. Para a maior pane dos objetivos legais, a so
portante.Se osdri eitose as obrigaes dos scios ciedade por aes "residente" desse l;stado.
noforem explicitados, freqentemente ocorrero O estatuto consiste em regras que descrevem
desentendimentos futuros. Alm disso, se voc for como a empresa norteia sua existncia. Por exem
um scio com responsabilidade limitada, no se plo, o estatuto descreve c omo a diretoria ser elei
42 I'ARTE I -VISO GERAL DA AOUNISTRAAO riNANCFIRA

ta. O estatuto pode ser emendado ou ampliado de Essa modalidade possui uma desvantagem
tempos em tempos pelos acionlstas significativa. Como a sociedade por aes urna
Em grandes sociedades por aes, os acionis entidade legal, precisa recolher impostos. Alm
tas e os administradores geralmente so grupos disso, o dinheiro pago aos acionistas sob a forma
distintos. Os acionlstas elegem o con<elho de ad de dividendos tributado novamente como rendi
ministrao que, por sua vez, seleciona os adminis mento desses acionistas. Isso dupla tributao,
rradores. A administrao responsvel pela con significando que os lucros da empresa so tributa
duta das atividades da empresa de acordo com o dos duplamente: n a pessoa jurdica, ao ser gerado
imcrcsse dos acionistas. Em princ pio, os acionis lucro, e na pessoa fsica, quando esse lucro dis
tas controlam a empresa, pois so eles que elegem tribudo.
o conselho de administrao.
-
Como conseqncia da separJo entre pro-

r
Sociedade tJOr aes
priedade e admi nistrao, a sociedade por aes
Empresa criada como uma 111dade legal dJStin
uma modalidade que traz diversas vanragens. A
propriedade (representada pelas aes da compa
ta, possuda por um ou m.11s hui"oduos. ou
enu<! de
nhia) pode ser prontamente transferida, e a vida da
empresa, portanto, ilimitada. A sociedade por
aes toma dinheiro emprestado em seu prprio
nome. Conseqentemente, os acionistas da empre-
sa tem responsabilidade limitada pelas dfv1das da UMA SOCIEDADE POR AES COM
emp1esa. O mximo que podem perder est limi OUTRO NOME...
tado a seu investimento.
A facilidade relativa de transferncia da J>ro A sociedade por aes rem muitas variaes
pliedade, a responsabilidade limitada pelas dvidas em rodo o mundo. As leis e os regulamentos parti
da empresa e a vida ilimi tada da empresa silo as culares so naturalmente difercnrcs, mas as carac
razes pelas quais a modalidade d e sociedade por tersticas essenciais de propried a de difusa e respon
t1cs uma alternativa superi or s demais no que sabilidade limitada petmaneccm as mesmas. Geral
se refere a levantar capital. Se a empresa necessi mente, essas empresas so de nominadas compa
tar aumentar o capital prprio, poder vender no nhias decapitai co/etivo, companhias abertas deres
vas aes, atraindo novos investidores. O nmero ponsabilidade limitada, oucompanhias de responsa
de donos pode ser enorme; as maiores sociedades bilidade limitada.
por aes possuem milhares e at mesmo milhes A Tabela 1.1 apresenta o nome de algumas
de adonistas. r exemplo, a JIJ'&T po.o;.sui por volta sociedades por aes conhecidas, seus pases de
de rres milhes de aonistas e a General Motors, por origem e uma traduo da abreviarura que se se
volta de dois milhes. gue ao nome da empresa.

Pa11 dr- origem Tipo ... Of11Jlfftol


Tabela 1 . 1
Emprew Trllliu{.IO
Sociedades 1---"
Porschc> AG Alenl<lnh<l Akt ieng.,..llseh afi SO<'('(t,1de por es
por aes
internacionais. BuyriM"h<. MOtolt'11 Alt>1nanha Aklinseselbd,.,r, So< ic<I.1Cie por es
Werke (8MWI AC,
Oonil.'f GmBH Al<.'m<lnha Gesellschafl mil Coopc:r,aliv,, com
Beschraenkter u...pon\.lbilid.lde limatada
Haftung
Roll>Rotc f'l( Rl'H'IO Unido Pubhc Limited Comp.1nhi,1 .1h.r ta de
Comp;my rt.--.pon\.clbtld1<1e limaMda
Shell UK Lld. Remo Unido limited Socllk por .te>
Uml.,.,cr NV Holdnda Naamloze Socot'(bd ck'
VennOOlsch.lfJ rt.
...pon. .
.
lhilidJde limitada
f1,11 c;f>A ll.lh.l Societ pe.- A710ni COilii>Jilho,J aberta de
ll''f'On',1bilidade l1mnada
Volvo All Suo
a Aktiebolag (ompo111ho,1 de capital
C"0f('11V0
Peugt'Ot SA frJna Socol An onyme (ompJnhli-l dr crpil<ll
<.o khvo
tNTRODUAO AI)MINIS'fi\AO HNANCEII\A 43

t ( -:>nce"tul'"s
O OBJETIVO DA ADMINISTRAO
FINANCEIRA NUMA SOCIEDADE
l. Quais so as trs modalidades de or POR AES
ganizao da empresa?

1. Quais so as principais vantagens e O adminisuador financeiro de uma socieda


desvantagens da firma individual c de por a es toma decises e m nome dos ado nis
da sociedade por qu otas? tas da empresa. Em vista disso, em vez de enume
i objetivos para o administrador
rarmos os possves
1. Quais so as diferenas entre uma so financeiro, devemos, na re alidade, responder a
ciedade geral e uma sociedade limi uma questo mais fundamental: do pomo de vi sta
tada? do a cion ista, o que uma boa deciso de adminis
t.3d Por que a sociedade por aes uma trao financei ra ?
alternativa superior quando se tr ata Se supusermos que acionis1as compram aes
de levantar r ecursos? porque buscam ganhos financeiros, a resposta
bvia: boas decises aumentam o valor da ao e
decises ruins o diminuem.
Com base em nossas observaes, segue que
os admin istrad ore s financetros agem de acordo
com os melhores interesses dos acionistas ao toma
1.4 Os Objetivos da rem decises que aumentam o valor da ao. O
Administrao objetivo apropriado para o administrador financei
ro em uma empresa pode, portanto, ser facilmen
Financeira te enunciado:

P:ua estudarmos a t o mada de decises finan O objetivo da administrauo financdra ma


ximizar o valor corrcncc dt mdu uo e:ris
ceirs, inic ialmente precisamos entender o obj c li
tente.
vo da administrao financeira. 'Jl compreenso
importante porque gera uma base concreta para
O objetivo de maxi m izar o valor da ao evi
tomar e avaliar decises financeiras.
ta problemas associad os com os diferentes objeti
vos discutidos anteriormente. No existe ambigui
dade no critrio, e no h questes sobre curto ou
longo prazos. Fomos explcitos ao dizer q ue nosso
MAXIMIZAO DE LUCROS objetivo maxi mizar o valor acual da ao. Na
ntralmente, maximizar o valor da ao a mesma
Maximizao de lucros talvez seja o objetivo coisa que maximiza r o preo de mercado da ao.
empresarial mais freqememente citad o, mas no
um objetivo muito preciso. Estamos fal;mdo do
ano cm curso? Se for isso, atintdes como postergar UM OBJETIVO MAIS GERAL DA
manuteno, a no-reposio de estoques c outras ADMINISTRAO FINANCEIRA
medidas de corte de custos a curto prazo tendero
a aurnemar o lucro agora, ma s essas atitudes no Com bas e em nosso ob jctiv o estabelecido
so necessariamente desejveis. anteriormente (maximizar o valor da ao), surge
O objetivo de maximi1..ar os lucros pode refe uma questo bvia: qual o o bjetivo adequado
rir-se a algum tipo de lucro a longo prazo ou m
quando a em pre sa no tem acs negociadas? So
ciedades por aes certamente no so a nica
dio , mas no claro o sentido exato disso. F.m pri
modalidade de empresa, e aes de diversas com
meiro lugar, queremos dizer lucro liquido con
panhias raramente mudam de mos e, portamo,
tbil ou lucro por ao? Como veremos, esses n
diffcil avaliar o valor da empresa em um momento
meros pouco tm a ver com o que bom ou mau
qualquer.
para a empresa. Em segundo lugar, o que queremos Desde que estejamos lidando com empresas
dizer com longo prazo? Como disse um famoso
com fins lucrativos, basta fazer uma pequena mo
economista, a longo prazo todos estaremos mortos! dificao. O valor total das acs de uma socieda
I ndo direto ao assumo, esse objetivo no nos diz de por aes si m plesme nte igual ao valor do ca
qual o equilbrio adequado entre lucros corren pital dos proprietrios. Portanto, umn verso mais
tes e lucros fut\liOS. geral de nosso objetivo :
44 PARTE I- VISAO CRRAL DA ADMINISTRAO FINANCPJRA

existe toda vez que algum (principal ) contrata


Maximizar o valor d, ""rcado do capilal dos
outra pessoa (agente) para cuidar de seus interes
propricJurlo., exi.\tenteo;.
ses. Por exemplo, voc poderia comratar algum
(um agente) para vender seu carro enquanto esti
Com esse objerivo em mente, n;l o impona se
a empresa uma firma individual, sociedade por
vesse fora do pais, esrudando. Nessa relao, exis
quotas ou sociedade por aes. Para cada uma, as
te sempre a possibilidade de conniro de interesse
enrre o principal e o agente. Tal conflito denomi
boas decises financeiras aumentaro o valor de
mercado docapital prpriodos donos, e asdecises
nado problema de agency.
Suponha que' oc contrate algum p a ra '
en
ru ins o diminu1rao.
Finalmente, nosso objetivo no significa que
der seu carro e concorde em pagar-lhe uma comis
so fixa quando o carro forvendido. O n
o ad ministrador financeiro deva agir de maneira
i centivo do
agenre, nesse caso, realizar a \enda, e nao neces
ilegal ou atica na esperana de aumentar o va
sariamente conseguir o melhor preo. Se voc pa
lor do capital prpr io da empresa. O que quere
gar urna comisso, digamos, por exemplo. de I 0%
mos dizer que os administradores financeiros
ser.em melhor aos donos da empresa identifican
do valor da venda, em vez de uma comiSS<io fixa,
talvez esse problema no exista. Esse exemplo ilus
do produtos e servios que agregam valor empre
rra que a maneira pela qual o agente remunera
sa, porque eles so desejados e valorizados no
do um dos fatores que mais afetam o problema
mercado.
de agency.

Quest(:
Problema de agency
:orcltuais
A possibilidade de haver conflitO de interesse
1.41t Qual o Ob)etvo da admlnistraao fi entre os proprietrios e os administradorts da
nanceira? empresa.

1.4b Quais so ;llgumas das I i mitaes do


objetivo de m<Lximlzar o lucro?
OBJETIVOS DOS
ADMINISTRADORES
1.5 O Problema de Ageney e Para ilustrar como os interesses de adminis
o Controle da Sociedade tradores e acionistas podem ser diferentes, imagi.
ne que uma sociedade por aes esteja consideran
por Aes do um novo investimento. Espera-se que o novo
investimento afere favoravelmente o preo da ao,
Vimos que o administrador fmanceiro numa mas, por outro lado, esse tambm um imestimen
sociedade por aes age de acordo com o interes to relativamente arriscado. Os donos da empresa
se dos acionistas, tornando decises que aumentam gostariam de realizar o n
i vestimento (pois o preo
o valor da ao da empresa. No entanto, vimos da ao ir aumentar), mas os administradores
rambm que em grandes sociedades por aes a talvez no queiram, pois existe possibilid.1de de que
propriedade pode estar repartida por grande n as coisas saiam errado e, nesse caso, haver demis
mero de acionistas. F.ssa dispei'Si
i o da proprieda ses. Se os administradores no realizarem o inves
de significa na prtica que os administradores, timento, os acionistas podero ter desperdiado
na maior i a das vezes, controlaro a empresa. urna oporrunidade valiosa. Isso um exemplo de
Nesse caso, ser que os administradores necessa custo deagency.
riamente agiro de acordo com o melhor interesse Argumenta-se que, se deixados por sua con
dos adonisras' Em outras pala,Tas, ser que os ad ta, os administradores renderiam a maximizar os
ministradores podem atender a seus prprios ob recursos sobre os quais tm conrrole, ou, em ter
jerivos prejudiando
c os acionistas? Consideremos mos mais amplos, renderiam a maximizar seu po
resumidamente alguns dos argumentos a esse res der ou riqueza na empresa. Esse objetivo poderia
peito. levar a enfatizar excessivamente o tamanho ou
crescimento da empresa. Por exemplo, no so ra
ros os casos em que administradores so acusados
RELA ESDE AGENCY de pagar preos excessivos para adqui ri r outra
empresa apenas para aumentar o wmanho do ne
A rela o entre acionistas e administrado gcio que diigem, ou demonsrr11r poder empresa
res denominada relallo de agency. Tal relao rial. Obviamente, se o preo pago foi excessivo, a
INTRODUO ADMINISTRAO ANANCEIRA 45

aquisio no beneficiou os proprietrios da empre voc comprou), e Lawrence M. Coss, da Green


sa compradora. Tree Financial. Os dois levaram para casa uma
Nossa discusso indica que os administrado remunerao total anual da ordem de $ 100 mi
res tendem a enfatizar em excesso a sobrevivncia lhes (mais ou menos o mesmo que Oprah
da organizao para preservarem seu emprego. Winfrey!). Apenas o bnus de Coss, em 1996, foi
Alm disso, os administradores podem no gostar $ 102 rrlhes, e sua remunerao total pelo pe
de interferncias externas e, portanto, independn rodo de cinco anos encerrado em 1996 foi supe
cia e auto-suficincia podem ser objetivos impor rior a $ 200 nlhes. Isso pode parecer demasia
tantes. do, mas os acionistas da Green Tree tiveram um
retorno anual por volta de 50% ao ano nesse pe
rodo, uma proeza que foi em grande parte credi
OS ADMINISTRADORES ATUAM DE tada a Coss. Os campees de remunerao nesse
ACORDO COM O INTERESSE DOS perodo de cinco anos aparentemente foram
Stephen C. Hilbert, da seguradora Conseco , e
ACIONISTAS? Sanford I. Weill, da potncia fmanceira Travelers
Group. Os dois receberam por volta de $ 275 mi
A atuao efetiva dos administradores de
lhes no perodo.
acordo com o interesse dos acionistas depende de
dois fatores. Primeiro: at que pomo os objetivos
dos administradores esro alinhados com os obje Conttole da empresa
tivos dos acionistas? Essa questo est relacionada
maneira pela qual os administradores so remu O controle da empresa pe1tence, em ltima
instncia, aos acionistas. Eles elegem o conselho de
nerados. Segundo: os administradores podem ser
adrrnistrao que, por sua vez, contrata e derrte
substimdos se no atendem aos objetivos dos
acionistas? Essa questo refere-se ao controle da administradores. O mecanismo pelo qual os acio
nistas n
i satisfeitos podem agir para substituir os
empresa. Conforme discutiremos, existem vrias
razes para se pensar que, mesmo nas maiores em adrrnistradores denominado disputa de procura
presas, haja grandes incentivos para que os admi
es. Procurao um instrumento que d direito
nistradores atuem de acordo com o interesse dos de voto a terceira pessoa. A disputa de procuraes
acionisras. ocorre toda vez que um grupo solicita procuraes
para substituir o conselho existente e, desta manei
ra, substituir a administrao.
Outra maneira pela qual a administrao
Remunerao dos administtadores
pode ser substituda por meio de um takeover. As
Geralmente, os adrrnistradores tero incen companhias mal geridas so alvos mais atrativos
tivos financeiros significativos para aumentar o para aquisies do que aquelas bem gerenciadas,
valor da ao por duas razes. Em primeiro lugar, pois existe um potencial de aumento da lucra
a remunerao dos administradores, particular tividade. Dessa maneira, o desejo de evitar um
mente daqueles de escales mais altos, geralmen cakeover consiste em outro incentivo para agir de
teest ligada ao desempenho financeiro geral e, em acordo com o interesse dos acionistas.
muitas vezes, ao prprio valor da ao. Por exem
plo, freqentemente os administradores recebem
Concluso
opes para comprar aes da empresa a preo
fiXo. Quanto maior for o valor da ao, maior ser A teoria e as evidncias existentes so com
o valor da opo. O segundo incentivo relaciona patveis com o ponto de vista de que os adonis
se s perspectivas de emprego dos adnnistradores. tas controlam suas empresas e de que a maximi
Os quetiverem melhor desempenho tendero a ser zao da riqueza dos acionistas o objetivo mais
promovidos. Em termos gerais, existe maior de relevante para a empresa. Mesmo assim, sem
manda no mercado de trabalho por administrado dvida, existiro momentos em que os adminis
res bem-sucedidos no atendimento dos objetivos tradores atendero a seus prprios objetivos, pre
dos acionistas, os quais, portanto, conseguiro sa judicando os acionistas, pelo menos temporaria
lrios mais altos. mente.
Na realidade, os administradores que forem Problemas de agency no so exclusivos de
bem-sucedidos em atender aos objetivos dos acio sociedades por aes. Esto presentes toda vez que
nisras podem receber recompensas enormes. Por a propriedade e a administrao so separadas.
exemplo, os mais bem pagos executivos america Essa separao mais evidente em sociedades por
nos, em 1996, talvez tenham sido Millard Drexler, aes, mas certamente existe em firmas indivi
da Gap (por causa de todas (lquelas roupas que duais e sociedade por quotas.
46 PARTE I -VISO GERAL DA ADMINISTRAO FINANCEIRA

Incentivos de Mercado para o Comportamento tico,


segundo Clifford W Smith Jr.

tica um tpico que vem temativa; caso contrrio, no a ado detectarem problemas, reduzindo,
ganhando interesse cres tar. Para nos concentrarmos nessa portanto, qualquer incentivo a fraudar
cente na comun idade em discusso, consideremos a seguinte as condies financeiras reais da em
presaria!. Grande parte dessa discus especfica: suponhamos que
situa-o presa.
so tem sido liderada por filsofos e voc tenha sido contratado para en Em segundo lugar, quanto maio
tem-se concentrado em princpios tregar um produto de determinada res as sanes impostas, menor a
morais. Em vez de rever essas ques qualidade. Voc trapacearia reduzin probabilidade de os indivfduos trapa
tes, gostaria de discutir um conjun do a qualidade para abaixar os cus cearem. Uma transao comercial
to complementar (mas geralmente tos, em uma tentativa de aumentar o que se espera repetir entre as mesmas
ignorado) de questes, do ponto de lucro? partes possui probabilidade menor de
vista econmico. O mercado impe A economia implica que, trapaa, pois a perda de lucros pro
custos potencialmente elevados a in quanto maior o custo de trapacear, venientes do fluxo de vendas futuras
dividuas e instituies que possuem maior a probabilidade de as atiwdes fornece poderoso incentivo para obe
comportamento antitico. Essas for ticas serem escolhidas. Esse prind decer s regras do contrato. No en
as de mercado, portanto, fornecem pio banal possui diversas implica tanto, se a existncia futura da em
ncentivos
i importantes ao comporta es. presa for mais incerta, os custos es
mento tico na comunidade empresa Em primeiro lugar, quanto perados de vendas futuras tambm o
rial. maior a probabilidade de ser apa sero. Portamo, empresas em dificul
Economia sobretudo o estudo nhado menor a probabilidade de
, dades esto mais sujeitas a trapacear
de fazer escolhas. Gostaria, portanto, um individuo trapacear. Essa impli do que empresas com boa sade fi.
de examinar o comportamento tico cao nos ajuda a entender diversos nanceira. As empresas, portamo,
simplesmente como uma das esco esquemas institucionais para fisca tm incentivos a adorar polticas fi.
lhas disponveis ao indivduo. As lizar o mercado. Por exemplo, uma n an ceiras que auxiliem a garantir,
anlises econmicas sugerem que, ao empresa concorda em ter suas de com credibilidade, que no trapacea
considerar uma alternativa, voc monstraes contbeis auditadas ro. Por exemplo, se for difcil ava
identifica seus custos e benefcios. Se por firmas de auditoria externa. liar a qualidade do produto antes da
os benefcios estimados excederem os Essa fiscalizao profissional peri compra, os clientes duvidaro das
custos estimados, voc adotar <l ai dka aumenta a possibilidade de se alegaes da empresa sobre a quali

GRUPOS DE INTERESSE Grupos de interesse (stakeholders)


(STAKEHOLDERS) Algum que no seja nem acionista nem credor,
mas que tambm possui direitos potenciais sobre
At agora nossa discusso d a entender que os fluxos de caixa da empresa.
administradores e acionisras so as nicas partes
que tm interesse nas decises da empresa. Isso
naturalmente uma simplificao. Empregados,
clientes, fornecedores e at governo possuem inte Questes conceituais
resse financeiro na empresa.
l.Sa Que relao de agency'!
Esses vrios grupos, em conjunto, so deno
minados grupos de interesse associados em 1.5b Que so problemas de agency e como
presa, ou stakeholders. Em geral, grupo de inte podem surgir?O que so custos de
resse algum que no nem acionista nem cre agency?
dor, mas tem direito potencial sobre os fluxos de
LSe O que incentiva os administradores
caixa da empresa. Esses grupos tambm tentaro
de grandes sociedades por ao a
exercer controle sobre a empresa, muitas vezes em
maximizar o valor das aes?
detrimento dos acionistas.
INTRODUO ADMINISTRAO PINANCEIRA 47

dade do produto. Se a qualidade for claras transgresses por alguns, mas como a Nordstrom), a Sears implantou
mais incerta, os clientes s estaro dis poderiam ser consideradas como uma poltica geral de venda com base
postos a pagar preos menores. Tais compomunentosjustifidveispor ou em comisses. ConLudo, o que fun
empresas, f)Ortanto, possuiriam fortes tros. Os padres ticos podem va ciona emvesturio e utenslios doms
incentivos para adotar politicas finan Iiar muito de mercado para mercado. ticos nem sempre funciona da mesma
ceiras que implicassem menor proba Por exemplo, um pagamento que, se forma em uma oficina mecnica. Um
bilidade de insolvncia. Assim sendo, divulgado nos Estados Unidos, pode cliente que deseja comprar um terno
tais empresas deveriam possuir nveis ria ser encarado como suborno, po masculino sabe tanto sobre o produto
de endh1damento mais baixos, fariam deria ser considerado como uma pr quanto o vendedor. Entretanto, mtJitos
menor nmero de contratos de arren tica usual de negociao em outro clientes de uma oficina mecnica co
damento c recorreriam mais a opera pas. Os custos impostos sero tanto nhecem pouco a respeito do funciona
es de ltedging. mais elevados quanto maior for o mento interno de seu automvel e so,
Em lerceiro lugar, os custos es consenso de que o comportamento portanto, mais dependentes das reco
perados sero maiores se as informa no tico. mendaes dos funcionrios. A polti
es sobre trapaas puderem ser r O estabelecimenLo e a manu ca de remunerao da Sears resultou
pida e amplamente disseminadas a teno de um compo1tamento tico em recomendaes de reparos desne
potenciais clientes futuros. Port..nto, um ativo institucional valioso na cessrios. A Sears no teria tido que
servios de informao, como relat comunidade empresarial. Essa anli lidar com esses problemas em suas
rios de consumidores, que monitoram se sugere que a empresa que se preo oficinas nem com a conseqente que
e divulgam suas anlises de qualida cupa com a conduta tica de seus em da de sua reputao caso tivesse pre
de do produto, auxiliam a limitar pregados deve prestar bastante aten visto que StJa politica de comissio
componamenms anriticos. Por redu o aos conniros potenciais entre ad namento das vendas iria encorajar os
zirem os custos do moniroramento da ministrao da empresa, emprega empregados das oficinas a enganar
qualidade por clientes potenciais, dos, clientes, credores e acionistas. seus clientes.
esses servios aumentam os custos es Considere-se o caso da Sears, a gi
perados de comportamentos anti gantesca loja de departamentos que
Clifford W. Smith Jr. titular da Ctedra
ticos. foiapanhada cobrando de seus clien
Por fim, os custos impostos a tes servios de reparo de automveis
Clarey de Finanas na Simon School of
Business Administration, University of
i
c ester, e editor doJoumal o/Financial
uma empresa que seja apanhada tra de necessidade duvidosa. Num esfor Roh
paceando dependem da avaliao o para tomar a empresa mais orien Economic.s. Sua linha de pesquisa est liga
desse comportamento pelo mercado. tada para a prestao de servios da a polllica de finanas empresariais e es
Algumas atitudes so vistas como (como ocotTe com seus concorrentes, Lrutura de institllies (inanceiras.

1.6 Mercados Financeiros e FLUXOS DE CAIXA DA EMPRESA E


Sociedades por Aes PARA ELA
A relao entre as sociedades por aes e os
Vimos que as principais vantagens da socie mercados financeiros est ilustrada na Figura J .2.
dade por aes como modalidade de organizao As setas na Figura 1.2 indicam o fluxo de recursos
de empresas so a transferncia de propriedade, dos mercados financeiros para as empresas e das
que pode ser feita de maneira mais rpida e mais empresas para os mercados financeiros.
simples do que nas outras modalidades, e o capi Suponha-se que iniciemos nosso processo
tal, que pode ser levantado de maneira mais rpi com a empresa vendendo aes e tomando dinhei
da. Essas duas vantagens so significativamente ro emprestado para levantar recursos. Os recursos
acentuadas pela existncia de mercados financei fluem dos mercados financeiros para a empresa
ros, e os mercados financeiros desempenham pa (A). A empresa investe os recursos em ativos fixos
pel de extrema m
i portncia nas finanas das so (a longo prazo) e a curto prazo (B). F.sses ativos
ciedades por aes. geram caixa (C). Uma parcela do caixa gerado ser
ve para pagar impostos da pessoajurdica (D). Aps
o pagamento de impostos, uma parte do caixa
reinvestida na empresa (E). O restante volta para
os mercados financeiros, como pagamemos a cre
dores e acionistas (F).

---- -
48 PARTE 1 -VISO GERAl DA ADMINISTI\AO FINANCEIRA

Figura 1.2 Valor Total dos Valor Total da Emr>resa


Ativos da Empresa para investidores no
Fluxo de Mercado Financeiro
recursos entre a
empresa e os
mercados v-
--'-
"
A'-
-
.'A
,_,
:::
e=
m =:
re=
s.a :c
c'it,_,
.:
n'-" ri,
c: "'u,
t los
::._
B. A Empresa ___ -L Mercados
financeiros. irW("'.teem fin.;r'l{t>iro'
Ativo E. Reinveste c..aixa F. Paga dividendos Dvida., ,) n.1rto
Ativos. J {Urto 1-
- - - - - - .J e divida prazo
e longo prazo C. Caixa proveniente ...._
_ ,1 _ "'-
_ _ D\'rd1' a longo
rlru; ativo;; da prato
empresa Aes

A. Empresa emite titulos para levantar caixa. E. Caixa reinvestido volta para a
6. (mpreS(I irweste em ativo. empresa.
C. Operaes da empresa geram caixa. F. Caixa pago a investidores sob
D. EmpreSJ paga impostos ao governo. forma de juros c dividendos.

O mercado financeiro, assim como qualquer sos para ela. As empresas envolvem-se em dois ti
mercado, apenas uma forma de reunir compra pos de nansao de mercado primrio: ofertas
dores e vendedores. Nos mercados financeiros, os pblicas e colocaes privadas. Ofertas pblicas,
produtos vendidos e comprados so ttulos de d como o nome sugere, envolvem a venda de ttulos
vida e aes. Os mercados financeiros, no entanto, ao pblico em geral, e uma colocao pr ivada
so diferentes entre si em alguns deralhes. As dife uma negociao que envolve um comprador espe
renas mais importantes dizem respeito ao tipo de cfico.
ttulo negociado, ao modo pelo qual as transaes De acordo com a lei, ofertas pblicas de d
so conduzidas, a quem so os compradores e ven vida e capital prprio precisam ser registrados na
dedores. Algumas dessas diferenas so discutidas Securities and Exchange Commission (SEC). O
a seguir. regisno requer que a empresa divulgue uma gran
de quantidade de informaes antes da venda de
qualquer ttulo. Os custos contbeis, legais e de
MERCADO PRIMRIO VERSUS venda de uma oferta pblica podem ser consider
MERCADO SECUNDRIO veis.
Em parte para evitar vrios dos regul amen
tos requeridos e as despesas de oferta pblica,
Os mercados financeiros funcionam tanto
dvidas e aes geralmente so vendidas priva
como mercados primrios quanto como mercados
damente para grandes instit u ies financeiras,
secundrios para ttulos de dvidas e aes. A ex
como companhias de seguro de vida ou fundos
presso mercado primrio refere-se venda origi
mtuos. Essas colocaes privadas no necessi
naI dos ttulos por governos e empresas. Os merca
tam ser registradas com a SEC nem requerem o
dos secundrios so aqueles nos quais os ttulos so
envolviment o de underwrirers (bancos de inves
comprados e vendidos aps a venda original.
rimemo especializados na venda de ttulos ao
Aes, obviamente, so emitidas apenas por socie
pblico).
dades por aes. Ttulos de dvida so emitidos
tanto por governos quanto por empresas. Nas dis
cusses a seguir, discutiremos apenas os ttulos
emitidos por empresas. Mercados secundrios

As rransaes de mercado secundrio envol


Mercado primrio vem um proprietrio ou credor que vende a outra
pessoa. Porranro, o mercado secundrio que
Em uma transao no mercado primrio, a fornece os meios para a transferncia da proprie
empresa o vendedor, e a transao levanta recur dade dos ttulos de empresas. Embora as socieda
INTRODUO ADMINISTRAO HNANCE.It\11 49

des por aes estejam apenas diretamenrc envol Em 1971, a Nacional Assodacion ofSecurilie> Oealers
vidas nas rransaes do mercado primrio (quan (Nasd) disponibilizou aos distribuidores e correto
do elas vendem os ttulos para levantar recursos), res um sistema de cotao eletrnico denominado
os mercados secundrios tambm so crticos para Nasdaq (Na.sdAucomaced Quocations). Grosso modo,
as grandes mpresas. A rau io que os investido o nmero de empresas regisrradas no Nasdaq tres
res esto muito ma1s dispostos a comprar drulos no vezes maior do que o de regisrradas na Nyse, mas
mercado primrio quando sabem que esses drulos as empresas do Nasdaq tendem a ser menores em
podem posteriormente ser revendidos, caso assim tamanho e so negociadas com menor frequncia.
o desejem. Existem, obviamente, excees. Por exemplo,
Microsoft e I
m el so negociadas no OTC. No entan

Mercado de balcao versus balsas organiza


to, o valor total das aes do Nasdaq corres
ponde a apenas 20% do valor total das aes da
das Existem dois tipos de mercado secundrio:
boL..as 0'8anLSOda.s e mercado., de balco. Em ter
Nyse.
Existem vrios mercados financeiros grandes
mos
e imponantes fora dos Estados Unidos e, natural
gerais, os distribuidores no mercado de bal
co compram e vendem a seu prprio risco. Um dis
mente, as empresas americanas procuram cada 'ez
tribuidor, ou revendedor de carros, por exemplo,
mais esses mercados para levantar recursos. A Bol
compra e vende autom,eis. J corretores e agen
sa de Valores de Tquio e a Bolsa de Valores de
tes procuram casar compradores e vendedores, e
Londres (TSE e LSE, respectivamente) so dois
no necessariamente possuem a mercadoria que
exemplos famosos. O fato de os mercados de bal
ser comprada ou vendida. Um correto de imveis,
co no possurem localizao fsica significa que
porexemplo, normalmente no compra e vende ca
as fronteiras dos pases no representam grandes
sas.
barreiras e que existe atualmente enorme merca
O mercado de distribuidores de aes c dvi
do inremacional de balco para dvidas. Em decor
das a longo prazo denominado mercado de bal
rncia da globalizao, os mercados financeiros
co (over-rile-couruer - OTC). A maior pane dos
atingiram um ponto em que a negociay.
io de diver
negcios de ttulos de dvida aconrece no mercado
sos insrrumentos nunca pra: apenas viaja pelo
de balco. A CXI>ress3o mercado ele balciio refere-se
mundo.
aos tempos antigos. quando os tfrulos eram literal
mente comprados e vendidos nos balces de escri
trios por todo o pais. Hoje, uma parcela significa Registro Diz-se que as aes negociadas em bol
tiva do mercado de aes e qua;e todo o mercado sa de valores esto registradas. Para ser registrada,
de dvidas a longo prazo no tm localizao cen a empresa precisa obedecer a determinados crit
tral; os diversos clisrrihuidores esto ligados eletro rios mnimos que dizem respeito, por exemplo, a
nicamente. seu tamanho e quantidade de acionistas. lisses
As bolsas de valores diferem dos mercados de critrios diferem de bolsa para bolsa.
balco de duas maneiras. Em primeiro lugar, a bol A Nyse possuios requerimentos mais r!gidos
sa de valores possui uma localizao fsica (como, de todas as Bolsas dos Estados Unidos. Por exem
por exemplo, Wall Street). Em segundo lugar, no plo, para obter registro na Nyse, as aes de uma
mercado de balcao. a maior parre da compra e ven empresa devem ter valor de mercado estimado de
da realizada por distribuidore;. O primeiro obje pelo menos S 18 milhes e um total de pelo menos
vo de urna bolsa de valores, por ourro lado, jun 2.000 acionistas com pelo menos 100 aes cada
tar os
que desejam vender aqueles que desejam um. Existem, alm disso, critrios mnimos em re
comprar. Os distribuidores desempenham papelli lao a lucro, avo e nmero de aes.
nutado.

1\egodaao de tulos corporatilos As aes da


maior parre das grandes empresas dos Estados
Questes conceituais
Unidos sao negociadas em bolsas de \'alares orga 1.6a Que um mercado de balcao? Como
nizadas. A maior delas a Bolsa de Valores de New diferem os mercados de balCilO e as
York (Nyse), que res1>0nde por mais de 85% de l>Olsas de valores?
todas as aes negociadas em bolsas de valores.
Outras bolsas incluem a American Stock Exchange 1.6b Qual a maior bolsa de valores dos lis
(Arnex) e bolsas regionais, como a Pacific Stock tados Unidos?
Exchange. Que quer dizer OTC? Qual o
1.6e
Alm das bolsas de valores, existe um gran maior OTC existente para aoes?
de mercado de balco para negociao de aes.
50 PARTE 1- VISO GERAL DA ADMINISTRAO FINANCEIRA

Resumo e concluses de empresas? Que beneficias oferecem, em


comparao sociedade por aes'
3 Sociedade por \< ,; ,.,, Qual a principal
Este captulo introduziu algumas das idias desvantagem da sociedade por aes comomo
bsicas de finanas. Vimos que:
dalidade de organizaao de empresas? Cite
I As finanas empresariais possuem trs reas pelo menos duas vantagens dessa fom1a de or
principais de preocupao: ganizao.
a. Oramento de capital. Que investimentos 4. Estrutura Organlzcional da rea
a longo prazo deve a empresa rea litar? Financeira na Soded de por Aes.
b Estrutura de capital. Onde a empresa ob Numa grande empresa, quais so os dois gru
ter os financiamentos a longo prato para pos subordinados ao diretor financeiro? Qual
pagar seus investimenros? Em outras pa dos grupos se preocupa com fmanas empre
lavras, qual a combinao entre capital sariais'
prprio e capital de terceiros que dever 5 O Objetnu <I<> \<lmtnbtnn;..o !m..neei
ser utiliuda para financiar as operaes? ra Que objetivo deve nortear sempre as ati
c. Administrao do capital de giro. Como a tndes dos administradores financeiros daem
empresa deve administrar suas atividades presa?
fmanceiras cot
idianas? 6 Que,.te de 4gcncy na Sode... de por
2. O objetivo do administrador financeiro numa Aes. Quem o dono de uma sociedade
organizao com fins lucrativos tomar deci por aes? Descreva o processo pelo qual os
ses que aumentem o valor da ao, ou, de proprietrios controlam a administrao da
maneira mais geral, aumentem o valor de mer empresa. Qual a principal razo para a exis
cado do patrimnio lquido. tncia de relaes de a,ency na sociedade por
J. A alternativa de sociedade por aes supe aes como modalidade de organizao?
rior s outras modalidades de organizao de Nesse contexto, que tipo de problema pode Sur
empresas, no que diz respeito a levantar recur
gir?
sos e transferir panicipaes dos acionistas,
mas possui a desvantagem significativa de du
pla tributao. lnterme<ltano
4. Existe a possibilidade de conflitos entre ado
7. Objetivos de Or anlzaes sert -ons
DIStas e adrninisrradores de uma grande em
-uer" vos. Suponha que voc seja o admi
presa. Chamamos esse conflito de problema de
nistrador financeiro de uma entidade sem fins
agency, e discutimos como ele pode ser contro
lucrativos (talvez um hospital sem fins lucra
lado e reduzido.
tivos). Qual tipo de objetivos voc considera
Dentre os tpicos discutidos, o mais impor ria apropriados?
tante de longe o objetivo da administraJo finan 8. Objetivos d .. Imp \<alor da Ao.
ceira. Ao longo do texto, analisaremos diferentes Avalie a seguinte afirmao: Os administrado
decises financeiras, mas sempre faremos a mesma res no deveriam concentrar-se no valor cor
pergunta : como a deciso em pauta afeta o valor rente da ao, porque, ao agirem dessa forma,
do patrimnio lfquido da empresa?
tenderiam a enfatizar de maneira excessiva
lucros a curto prazo, em detrimento de lucros
a longo prazo.
t r
Objeiv s d Irupl'd& e t.ucu. possi
Questes e problemas vel que nosso objetivo de maximizar o valor
da ao da empresa seja conflitante com ou
tros objeri\os como ev
, i tar um componamen
to amirico ou ilegal? Particularmente, voc
1. O Processo Decisrio "'111 Ad acha que assuntos como segurana de clien
Ao Fln ...r Quais sJo os trs tipos de tes e empregados, meio ambiente e bem-estar
decises em administrao financeira? D um social se encaixam nesse modelo, ou so es
exemplo de rransao que seria relevante para sencialmente ignorados? Tente imaginar al
cada tipo de deciso. guns cenrios especficos para ilustrar sua res
I ma lnd iduai o dde ror posta.
Quota . Quais so as quatro principais des 10. Objetivos de Empresa e Empresas
vantagens da firma individual e da sociedade Multinacionlll Nosso objetivo de maxi
por quotas como modalidades de organizao rnizar o valor das aes seria diferente, caso
INTRODUO ALJMINISTRAO f'IM..;CURA 51

estivssemos pensando em administrao fi. munerao de administradores de aho escalo


nanceira em um pafs estrangeiro? Por qu? nos Estados Urtidos simplesmente muito alta,
I I. Problemas de Agency e Controle da e deveria ser reduzida. Por exemplo, Michael
Emprca. Suponha que voc lenha aes de D. Eisner, da Walt Disne), foi um dos presiden
uma empresa. O preo corrente da ao $ 25. tes mais bem remunerados dos Estados Unidos,
Outra empresa acabou de anunciar que dese recebendo por volta de $ 9 milhes em 1996.
ja adquirir sua empresa, e eSt dispoSta a pa e bem acima de S 200 milhes no perodo en

gar S 35 por ao para adquirir Iodas as aes tre1992e 1996. Taisquanriassoexcessivas' Ao


existentes. A admimsrraao de sua empresa responder a essa questo, seria ti
l lembrarque
imediatamente comea a IU1ar contra essa ofer grandes amos do espone, como por exemplo
ta pblica. E.s1aria a administrao agindo de Michael Jordan, artistas famosos, comoCanh
acordo com o imeresse dos acionistas' Por Brooks e Jerry Seinfeld, e muitos ou1ros que
qu' eSto no topo de suas respectivas profisses rm
12. Problema de Agency e Remunerao remuneraes to elevadas ou at bem supe
de Executivos. E.xlstem crilicas de que a re- riores a essa.
DEMONSTRAES
FINANCEIRAS, IMPOSTOS E
FLUXO DE CAIXA
Existem basicamente quatro pontos que devem ficar
claros quando voc acabar a leitura deste captulo:

'ferena entre o valor combil (ou valor de livro) e o valor de


mercado.

ferena entre lucro contbil e fluxo de caixa.

entre alquotas mdias e marginais de Imposto de


Renda.

lrimmo determinar o fluxo de caixa da empresa a partir das


demonstraes financeiras.
56 1'>\RTI: 11 - COMPREE.NDENOO Df.MONSTI\Af!, fiNANCfJRAS E HJJXOS DE CAIXA

caminho ou um compUiador, ou imang(ve/, como

N
este caprulo, iremos examinar demonstra
es financeiras, impostos e fluxo de caixa. uma marca ou patente. Os ativos circulantes tm
Nossa nfase no a preparao de de \ida menor do que um ano. Isso significa que, nor
monstraes financeiras. Em vez di<-<o, re<.-onhece malmente, dentro de um perodo inferior a 12
mos que demonstraes financeiras. geralmente, meses, o ativo circulante ser comertido em caixa.
consistem em uma fonte bsica de informaes O estoque, por exemplo, promelmenre compra
para a tomada de decises financeiras, e portanto, do ou vendido dentro de um ano e, ponanro, elas
nosso objetivo examinar sucintamente tais de sificado como ativo circulame. Obviamente, o cai
monstraes e indicar algumas de suas caracters xa em si mesmo um ativo circulante. Contas a
tica' mais relevantes. Damos ateno especial a receber (o dinheiro que os clientes devem empre
alguns detalhes prticos do nuxo de caixa. sa) tambm so alivos circulantes.

, .
EXIGIVEL E PATRIMONIO
2.1 Balano Patrimonial
LQUIDO: O LADO DIREITO

O balano patrimonial um retrato da Os exigiveis da empresa so o primeiro item


empresa. uma maneira conveniente de organizar apresentado no lado direito do balano. Eles so
e resumir o que a empresa possui (seus ali>'<>-<). o classificados tanto como passrvo crrrulance quan
que a empresa deve (seus exigiveiS), e a diferena to como exigivel a longo pra:o. O passivo circu
entre os dois (patrimnio lquido da empresa), num lanre, assim como o ativo circulante, tem ida me
dado momento. A Figura 2.1 ilustra a maneira pela nor do que um ano (significando que precisa ser
qual o balano constmdo. Na forma apresenta pago em at um ano), e apresentado acima do
da, o lado esquerdo enumera os arivos da empre exigivel a longo prazo. Contas a pagar (o dinhei
sa, e o lado direito enumera os exigveis e o patri ro devido aos fornecedores) um exemplo de pas
mnio liquido. sivo circulame.
Dvidas que no vencem em menos de 12
Balano patrimonial meses so classificadas como exigvel a longo pra
Demo tr.ao Finanrc1ra que mo tra o olore zo. Um emprstimo tomado pela empresa, que ser
co bc da empra em um det do pago demro de cinco anos. um exigvel a longo
mame....to.
. prazo. A empresa toma emprestado a longo prazo
por meio de di,ersas fomes. lenderemos a utilizar
os termos obrigatk> e obrigacioni.>tas para nos re
ferirmos a uma dvida a longo prazo e aos credo
ATIVOS: O LADO ESQUERDO res a longo prazo, resperovameme.
Finalmente, por defimo, a diferena entre
O.. ativos so classificados como cirrulames ou o valor total dos ativos (circulante e permanente)
permanentes. Um ativo permanente tem uma vida e o valor total do exigfvel (circulante e a longo pra
relativamente longa. Pode ser cang(vel, como um zo) o pacrimdnio l(quido, tambm chamado de

Figura 2.1 Valor total dos ativos Valor total do exigvel e


O Balano do patrimnio lfquido
Patrimonial.
Lado esquerdo: P.h..iVO\
valor total dos cor<ul.lnt..,,
t\IIVO (lf(UIJnle
ativos. Lado
direito: valor
total do exigvel
e do patrimnio hogl\el a
liquido. lnugn pr.l!u
\lt\o pPrm.lnente

I . \ttvo ptrrnJ.nentt!
t,lngvPI
2. Aiovo permanente P,11nmomo

lllt.mgfwl II!Jllldo
--.J
DEMO>ISTRAES FINANCEIRAS. IMPOSfOS E FLUXO D CAIXA 57

capital dos aciom.\W.\, ou capital prprio. Esse setor capital de giro lquido normalmente positivo em
do bal ano procura renetir o fato de que, se a em empresas saudveis.
presa vendesse seus ativos c utilizasse o dinheiro
Capital de giro lquido
para pagar todas as suas dvidas, o valor residual
penenceria aos acionistas. Assim. o balano fecha, Ati11 rirr11lare m,p nc oassto rr 1 ntc
pois o 'alor do lado esquerdo sempre igual ao
"lllor do lado direito. Ou seja, o valor dos ativos da MPLO 2.1 Elaborao do balano
empresa igual soma dos exigveis c:om o p.11ri
mruo liquido:' Uma empresa po"u aho corculante d
S 100. ati'o permanente lquodo de S 500, divod."
Pmnmmo lqmdo [2.1] a curto prazo de S 70 e dividas .1 longo praLo de
S 200. Como rica seu balano? Qual o patromnoo
Esta a chamada identidade ou equao do lquido? Qual o capotai <k> giro liquido/
balano. e sempre se erilica, pois o patrimnio l r-..este caso, o ato\O total e ogual a S 100 +

quido delinido como sendo a diferena emre ati S 500 S 600 e o exigvel total S 70 + S 200 "
=

'"0 e exigvel. S 270. Portanto, o patrimnio lquodo a doferena


S 600-S 270 = S 330. O balano tocan.l d.l '><-guonl>
maneira:

Ali\O Exig.\el e Patrimnio Uquido


CAPITAL DE GIRO LQUIDO Pa..
'>l\10 c-u
<Uldnll s 'li
tT\0 ntn.lante $ 1()()
A.LIVO fJ(."Itnanente higi\<'l a lol"tO pt.llo ln<
I
Confom1e apresentado na Figura 2.1, a di liquido ....2QQ PJirimmo hqmrJo JJV
ferena entre o atlvo circulante c o passivo cir Total du <:xiwvcl t:
culante da empresa denominada de capital de Ativo tOial $ 600 pJtrimno liqutlc
giro lquido. O capital de giro lquido positivo
O capital de giro lquido .1 dof{'oPna entre o
quando o ativo circulante xcede o passivo cir
ativo circulante e o passivo circulante, ou <tj.1,
culante. Com base nessa definio, isso significa
$ 1 00 - $ 70 = $ 30. ...
que O nuxO de C<1iXa que ficar diSpOnvel dentrO de
12 meses excede o nuxo de caixa que precisa ser A Tabela 2.1 apresenta um bal ano patri
pago dentro do mesmo perlodo. Por essa razio, o monial simpficado para uma empresa fictcia, a

U. S. CORPORATION T
abela 2. 1
Balano Patrimonial de 3 1 de dezembro de 1997 e 1998 Balano
($milhes) patrimonial da
U. S.
11J'f7 1998 1 1J'f7 1998 Corporation.

Ati>O Passivo
o c orcul.mtt
'\ti\ Pa<sio circulante
CJI\-l s 104 s 160 Contas a pagar s 232 s 2b6
Conta' a receber 455 688 Totulos a pagar 126 121
E\tO<
jUl
... 551 ss Total s 428 s 1!!9
Tocai SI 1 12 sldQJ
A O perman entt
ti\
ln\lal.l<X'' ..
equopamt:niO'o .S..l..!i:H S.l..ZQ2
lxogl\el ,1
longo prazo
P atrimnoo lquido
$ 408 s 4'j4 1
Capil(11 mili"
reservas 600 640
Lucro' retidos 132
Q l!i22

Total $l.
22Q s22
62
$ 2.756 $ ). 1 1 2 P.1" t.,ivoTo1(1l $ 2.756 $ 3 . 11 2
i
:.___ __ __:::
==... =-1
...= =
I. As cxpre"s wpital f)r6plro, l<lpiral dM a()n/Jlas, C.{!Pl sinnimos numa sock'dadc por arx.. H outtU\ V<'ri:uues.
tal d!H 1Jfl)l)nrHino$, JJatruunlo lic1uuto sno usadas como alm dessas.
58 I'ARH 11 - COMPREENDENDO DEMONS"IRAl.'i HNNCLIRAS E H.LXOS D CAIM

U. S. Corporat
ion. Ao examinar-se um balano CAPITAL DE TERCEIROS VERSUS
patrimonial, deve-se ter em mente trs pomos par
CAPITAL PRPRJO
ticularmente importantes: liquidez, capit.tl prprio
vcnu> capital de terceiros e valor de mercado.,.,.,...,
Uma empresa que toma dinheiro emprestado
\alor de livro.
geralmente d preferncia ao fluxo de caixa a ser
pago aos credores. Os acoonistas possuem direito
apenas ao valor residual, a porao que restou aps
LIQUIDEZ os pagamenros aos credores. Ova lor desse resduo
consiste no patrimnio Hquido da empresa.
Liquidez refere-se velocidade facilidade
('Om u qual um ativo pode ser convertido em cai Patrimnio l.quiclo Ativo- Exigvel Total
xa. Ouro um ativo relativamente lquido; uma
instalao fabril no o . Na realidade, a liquidez Isso verdade em termos combeis, pois o
possui duas dimenses: facilidade de converso patrimnio lquido dennido como sendo essa
lTIUS perda de valor. Qualquer atio pode 'er con
parcela residual. O mais importame, no entanto,
\ertido em caixa rapidamente, desde que se redu que isso tambm verdadeiro em termos econmi
cos: se a empresa ende eus arivos e paga suas
za suficientemente o preo. Um arivo de alta li
quidez. portanto, aquele que pode ser \Cndido di'idas, todo o caixa fica disposto dos acionis-
tas.
rapidamente sem perda signifkaliva de valor. Um
atio iltquido aquele que no pode ser con\eni
A ulilizao de dvidas na estrutura de capi
do em caixa rapidamente, sem que haja reduao tal da empresa denominada endiidamento.
substancial do preo. Quanto mais df\ ida (como percentagem do ativo),
:llormalmeme, os ativos so apresentados no maior o grau de endi,idamemo. Conforme discu
balano em ordem decrescente de liquidet, signi tiremos nos prximos capuulos, a dvida funciona
fic;mdo que os mais lquidos vm em primeiro lu como uma alavanca, no sentido de que utiliz-la
gm. O ativo circulante relativamente l!quido, e pode aumentar tanto ganhos como perdas. l'l>nan
inclui caixa e ourros arivos que SCI50 convertidos to, a a1avancagcm financeim aumenta o potencial
cm caixa nos prximos 12 meses. Comas a receber, de remunerao p;ora os acionisras, mas ao mesmo
por exemplo, representam o montam<' de vendas tempo aumenta o JlOicnclal de situaes de insol
vncia e falncia.
JJ realizadas e no recebidas ainda de chentes.
Naturalmente espera-se que sejam romemdas em
caixa no futuro prximo. Estoques talvez sejam os
menos lquidos dos arivos circulantes, pelo menos
pam a maior pane das empresas.
VALOR DE MERCADO VERSUS
Ativos permanentes s..
io, em sua maoor parte, VALOR CONTBIL
relati'amente iliquidos. Consistem em bens tangt
\cis. como prdios e equipamenros, que normal O wrdadeiro valor de um ativo seu valorde
mente no so convertidos em ca1x.l ao longo da mercado, que simplesmente a quantidade de cai
.uivid.1de normal do negcio (so, naturalmente, xa que receberamos se realmente vendssemos
utilizados no negcio para gerar caixa). Ativos in aquele ativo. No entanto, os valores de alivos apre
tangveis, tais como marcas, embora no tenham sentados no balan(o da empresa so valores de li
existncia fsica, podem ter valor. Assim como os vro e, geralmente, no rep1esentam seus verdadei
ativos permanentes tangveis, mio serao normal ros vaIores. De acordo com os Princpios Con
mente convertidos em caixa e so considerados tbeis Geralmente Aceltol> (PCGA), as de
il!quidos. monstraes financeiras auditadas nos Estados
A liquidez tem valor. Quanro mais lquido o Unidos geralmente apresel11ilm os seus ativos a
negcio. menor a possibilidade de que venha a :.e custos histricos. Em outras palavras, os ativos so
encont-rar em uma situao de insol\ncia (isto , contabilizados pelo que a empresa pagou por eles,
dificuldade de pagar dvidas ou comprar ativos no importando h quanto tempo tenham sido
necessarios). lnfehzmenre, os ativos lquidos geral adquiridos ou quanto 'alem hoje.
mente so menos renrveis. Jll>r exemplo, o saldo Quanto a ativos circulantes, o valor de mer
de caixa o mais lquido dos arivos. mas algumas cado e o valor de livro deveriam ser razoavelmen
vezes ele no geraretomo algum, pois apenas est te parecidos, uma vez que os ativos circulantes so
la, par;1do. Existe, portanto, uma escolha entre as comprados e convertidos em caixa em um perodo
vantagens da liquidez e a perda de lucros poten de tempo relativamente curto. Em outras circuns
ciais. tncias, eles podem divergir bastante. Alm disso,
J).MONSfRAES FINANCEIRAS, JMI>t>S1"0!> f. HVXO ()L CAIXA 59

quamo a ativos permanentes, seria uma mera CO KUNGTON CORPORATION


incidncia que o valor real de mercado de um ari Balanos
vo (o 'alor pelo qual o ao seria vendido) fosse Valor de Mercado vf.'rsus Valor Concbil
igual ao valor rontbil. Por exemplo, uma compa
nha de cransporte ferrovirio poderia ser proprie
caria de enormes lotes de terra comprados um s
culo .11rs. O valor que a companhia pagou pelos Ativo

s
lotes pode ser centenas ou mi l hares de veze5 me
C.tpit.ll de giro liquido 400 $ 600
nor do que o valor da terra hoje. O balano iria,
apesar disso, apresentar o custo histrico.
Ativo permanente lfqu ido _7.l)Q J.QQQ
Os <ldministradores e investidores freqUente $ 1 . 1 00 $ l.OO
rnence estaro interessados em conhecer o valo1 de
mercado da empresa. Essa informlio no con5ra Pa>sivo
do bnl,mo patrimonial. O fato de que os ativos so
Divida a longo prazo $ ">00 soo
$
apresentados por seu custo significa que no exis
r. neressariameme, conexo entre o valor rotai dos
P.11nmnoo liquido OO $ OO
L!
ativos apresentados e o valor de mercado da em $ 1.100 s 1.600
presa. Realmente, muiro dos ativos mais valiosos
que a empresa pode possuir - boa administrao, Nesse exemplo, o patrimnio liquodo na ver
boa repurao
<"o, empregados talentosos - no apa dade vale quase dua' veze-. m.:us do qui.' o aprt...n
..,
rece no balano de forma alguma. !Jdo no balano. A disuno entre ,,,)or tonc.bol e
De maneira semelhante, o valor do pacri valorde mercado import,mle prtot'" 1 meme pon:Jue
mnio Hqllldo apresentado no balano e seu valor o valor contbil pode ser mu ito diletl'ntc do wrcJJ.
verdadeiro no esto necessariamente relaciona deiro valor econmico. _.
dos. Para os ad ministradores financeiros, porranto,
o valo1 contbil do pauimnio lquido no uma
preocupao especialmente imponame; o valor
de mercado que conta. Portanto, sempre que men
Questes conceituais
cionannos o valor de um ativo ou o valor da cm
2.1a Qual a identidade do blnno?
presa, estaremos, normalmente, referindo-nos ao
\'alor de mercado. Assim, por exemplo, quando di 2.lb O que liquidez? Por que impor-
remos que o objerivo do adminisrrador financeiro tante?
aumentar o valor da ao, estamos falando do
2.lc O que significa alavancagem finan
valor de mercado da ao.
ceira?

Prtnetpios Contbeis Geralmente 2.ld Explique as diferenas entre valor


Aceitos (PCGA) conrbil e valor de mercado. Qual
<.on umo geral de padres e procedimentos com
o mais imponame para o administra
dor financeiro? Por qu'
b.1se nos quat-; ,Js demonstraes financeln1s
<lll
dltadas so preparadas.

EMPLO 2.2 Valor de Mercado versus


Valor Contbil
2.2 Demonstrao do
A Klington Corporation possui acivo perma Resultado
ncllt< com um valor contbil de S 700 t um valor
tcimMlo dt> S 1 .000. O cap11al de gtro liqUido
cMtJbol S 400. mas <e todos os alivo' <irwlanc<"
A demonstrao do resultado mede o
desempenho ao longo de um decerminado perodo,
to,'>(m lltjuodadn>. senam realizado por volta di.'
S OO. '' di'ida a longo prazo. tanco em 'alor
geralmente um trimestre ou um ano. A equao da
wnc:ohil qu.mto em alor de mercado, S 500. Qu.1l
demonstrao de resultado :
o ,,,lor contbil do patrimnio lquido? Qu.11 o Receita - Despesas Lucro [2.2]
alor dt mer<,tdo do patrimnio lqUido?
=

f'odmos construir dois balano< simpl 1iit.1 Se voc considerar o balano corno um instan
do..,, um l'n1 ttrmos conUlbeis e outro ern termo> tneo, ento dever considerar a demonstrao ele
t-tontll111l0> (valores ele mercado): resultado como uma fita de vdeo que abmngc o
-

60 PARf'E 11-COMPREENDENDO DEMONS'IRA(}FS FINANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA

perodo entre uma foto "antes e outra "depois". A Dividendos por aao Oovidendn tOtJI / total de
Tabela 2.2 apresenta uma demonstrao simpli aes existentes
ficada do resultado da U. S. Corporation. .. $ 101/200
Os primeiros itens divulgados no relatrio da = S 0,51 5 por a.io.
demonsrrao de resultado, normalmente, seriam
a receita e as despesas das atividades operacionais Ao analisar a demonstrao de resultado, o
da empresa. Em seguida, entre outras coisas, apre adnnisrrador financeiro precisa ter trs fatores em
sentam-se despesas financeiras, tais como os juros vista: os Princpios Gerais Geralmente Aceitos; a
pagos. Os impostos pagos so divulgados separa distino entre itens monetrios e no monetrios;
damente. O ltimo termo o lucro Hquido (o to e a relao entre prazo c cusros.
famoso bouom fine). O lucro lquido, normalmen
te, expresso tambm em uma base por uma ao,
o famoso lucro por ao (EPS).
Conforme indicado, a U. S. pagou dividen PRINCPIOS CONTBEIS
dos de $ 103. A diferena entre o lucro lfquido e GERALMENTE ACEITOS E A
os dividendos, $ 309, a adio a lucros retidos no
ano. Essa quantia somada conta de lucros reti
DEMONSTRAO DE RESULTADO
dos acumulados, no balano. Se voc comparar
Uma demonstrao de resultados elaborada
com o balano de dois anos atrs, ver que os lu
cros reridos cresceram quantia de S 1.320 +
de acordo com os princpios conrbeis geralmente
aceitos indicar as receitas quando so obtidas. Isso
$ 309 - s 1.629.
no coincide necessariamenre com o momento da
entrada de caixa. A regra geral (o principio da rea
MPLO 2.3 Lucros e dividendos por lizao) consiste em reconhecer a receita quando
ao o processo de lucro est virtualmente completo e
o valor de uma transao com bens e servios
Suponha que a U. S. live>sc 200 milhes de conhecido e pode ser determinado com confiana.
aes .10 final de 1 998. Co m base n,l dpmon,trao Na prtica, esse princpio gcmhnen1e significa que
dl' resultado indicada. qual foi o lucro por ao? receitasso reconhecidas durante a venda, que no
Qual foi o dividendo por aol necessariamente coincide com o perlodo de rece
A panor da demon;trao de resultados, vemo' bimento.
que ,, U. S. teve um lucro lfquido cl!' S 4 1 2 milhes As despesas divulgadas na demonstrao de
no ano. O total de dividendos foi $ I OJ milhl\t>,, resultado esto baseadas no regime de competn
S,>htndo-se que so 200 milh clt' c)Co. ('Xrsten cia. A idia bsica consiste em determinar as recei
t('S, podemos calcular o lucro e os dovodendo' por ras conforme descrito, e ento associar as receitas
3o (Oniorme a segwr: apropriadas ao custo relacionado produo. Os
cusros da produo e ourros custos associados com
luuo por ao = Luuo lqurdo I total de a venda do produto sero reconhecidos de manei
aes exi>tent<.... ra semelhante naquele perodo. Mais uma vez, as
= $ 41 2/200 sadas reais de caixa podem rer ocorrido em mo
= $ 2,0b pOI' ,,,lo mentos diversos.

T
abela 2.2
U. S. CORPORATION
Demonstrao Demonstrao de Resultado
de resultado d a (em $ milhes)
U. S.
Venda> liqwdas s 1.509
Corporation.
Custo d mt>rcadoria vendida 750
Dcprl'Coao (, ';
Lucro .Jntl-s de juros e impostos s 694
Juros pago> ZO
LU( ro trobutvel s 624
Imposto' 212
Iutro lfqu ido $ 4 12
Oividt>ndo' $ 101
AcliJo a lucros retidos $ 309
I RAS, IMPOSTOS E fLUXO DE CAIXA
OI.MONSl RAES FINANCE 61

Como resultado da maneira pela qual recei podem ser fixos ou variveis. A longo prazo, todos
tas e despesas so divulgadas, os nmeros apresen os custos so variveis. Em um intervalo de tempo
tados na demonstrao de resultado podem no ser suficientemente longo, os ativos podem ser vendi
represent<ltivos das entradas e sadas de caixa que dos, as dvidas podem ser pagas, e assim por diante.
ocorreram durante o mesmo perodo. Se nosso horizonte for relativamente curto, no
encanco, algunscustossero efetivamente fixos eles
tero que ser pagos de qualquer maneira (imposto
ITENS NO MONETRIOS predial, por exemplo). Outros custos, como sal
rios de operriose pagamentos a fornecedores, so
Uma razo fundamental pela qual o lucro variveis. Conseqentemente, mesmo a curto pra
contlbil difere do fluxo de caixa deve-se ao fato de zo, a empresa pode variar seu nlvcl de produo
que a demonstrao de resultado contm itens variando seus gastos nessas rcas.
nao monetrios. O mais importante deles a de s vezes, a distino entre custos fixos c va
preciacio. Suponha que uma empresa compre um riveis importante para o administrador financei
ativo fixo por $ 5.000 e pague a vista. Obviamen ro, mas o modo pelo qual os custos so divulgados
te, a empresa tem uma sada de caixa de S 5.000 nas demonstraes de resultado no muito til
no momento da compra. No entanto, em vez de de para distinguir qual custo de que tipo. A razo
duzir $ 5.000 como despesa, o contador provavel para isso que, na prtica, os contadores tendem
mente depreciar esse ativo ao longo de um perio a classificaros cuStos como sendo custos do produ
do de cnco anos. to ou custos do perodo.
Se a depreciao for linear, e o valor do ativo Os custos do produto incluem itens como
for reduzido a zero ao final do perodo, ento matria prima, mo-de-obra direta e custos gerais
$ 5.000/5 - $ 1.000 seriam deduzidos a cada ano de produo. So divulgados na demonstrao de
como despesa.2 O importante reconhecer que resultado como custo da mercadoria vendida, mas
essa deduo de$ 1.000 no um fluxo de caixa incluem tanto custos fixos como variveis. De ma
um valor contbil. A verdadeira sada de caixa neira <mloga, os custos do perodo so incorridos
ocorreu no momento em que o arivo foi comprado. durante um determinado perodo e podem ser di
A deduo da depreciao simplesmente vulgados sob os nome de despesas de venda, ge
outra aplicao do princpio de competncia em rais e administrativas. Mais uma vez, alguns des
contabilidade. As receitas associadas ao uso do ati ses custos do perodo podem ser flxos e outros va
\O ocorreriam genericamente durante um decermi riveis. O salrio do presidente da empresa, por
nado perodo. Assim, os contadores procuram as exemplo, talvez seja um cusco flxo de perodo, pelo
sociar <lS despesas de compra do ativo ao benefcio menos a curto prazo.
produzido pela sua posse.
Conforme veremos, para o administrador fi.
nanct>iro o momento efetivo de entrada e sada de
caixa critico para se obter uma estimativa razoo. Questes conceituais
Hl do valor de mercado, e precisaremos estudar
como separar o fluxo de caixa dos itens contbeis 2.2a Qual a equao da demonstrao
no monetrios. de resulado?
t

Itens no monetrios 2.2b Quais so os trs pontos aos quais e


s
deve estar atento ao e
s ex(lminar de
lltspts,Js lanadas contra receitas qu(' 11.10
monstraes de resultado?
, I<t.Jm drctamente o fluxo de caixa, como, pm
semplo, depreciaao. 2.2c Por que o lucro contbll no igual
ao fluxo de caixa?

PRAZO E CUSTOS
frequentemente, til considerarmos o futu
ro como tendo duas partes distintas: curto prazo e 2.3 Impostos
longo prazo. Esses dois perodos no so exacos. A
disrin.1o est relacionada ao fato de que os custos
Os impostos podem represen{;lr uma das
maiores sadas de caixa da empresa. A magnitude
"' J\1r drprcria<;o linear. queremos di1.et que .1 dcspcsn dt::
dl'Pit."(i:u;iio n mesma em todos ano:.. lr ..reduZIseu
do pagamento de impostos dctcrminad<J pela le
\!,Jior n zero'' queremos dizerque o nti\'o niio tem nenhum gislao tributria, um conjunco de normas fre
v.,lor uo n,nl de cinco anos. qentemente revisto e alterado. Nessa sefio, exa
62 PARTE 11 - COMPREENDENDO DEMONSTRAES FINANCEJRAS E fi.UXOS DE CAIXA

minaremos as alquotas de impos1o da sociedade imposto devido, dividido por seu lucro rributvel,
por aes, bem como o modo pelo qual o imposto ou, em ourras palavras, a p<:>rcenragem de seu lu
devido calculado. Os impostos de firmas indivi cro que utilizada para pagar impostos. Sua ali
duais e sociedades por quotas so calculados com quota marginal um imposto extra que voc paga
base na tabela do Imposto de Renda de pessoa f ria se ganhasse um dlar a mais. As alquotas
sica; no os discutiremos aqui, mas os procedimen percentuais mostradas na Tabela 2.3 so todas
tos gerais so os mesmos. alquotas marginais. Falando de ourra maneira, as
Se as vrias normas de tributao parecem allquotas da Tabela 2.3 so aplicadas parte do
lhe estranhas ou complicadas, tenha em mente que lucro apenas na faixa indicada, c no sobre todo o
o cdigo rributrio resultado de foras polticas, lucro.
no econmicas. Conseqentemente, no existe
razo para que ele tenha sentido econmico. Alquota mdia
lcllal de impostos de'idos dividido pelo lucro
tributvel total.
ALQUOTAS DE IMPOSTO DE
RENDA DE PESSOA JURDICA Alquota marginal
Montante de imp<>sto devido sobre o prximo
As alquotas de pessoa jurdica efetivas para dlar auferido.
1998 so apresentadas na Tabela 2.3. Uma carac
terstica peculiar a de que as aHquotas no cres
A cliferena enrre alquota mdia e alquota
cem linearmente. Conforme apresentado, as al
marginal pode ser melhor explicada por meio de
quolas de pessoa jurdica aumentam de 15% para
um exemplo simples. Suponha que nossa empresa
39%, mas diminuem novamente para 34% para
tenha um lucro tributvel de$ 200.000. Qual ser
lucros acima de$ 335.000. Elas ento crescem para
38% e em seguida diminuem para 35%. o imposto devido? A partir da Tabela 2.3, podemos
calcular nosso imposto devido como:
De acordo com os aurores das atuais normas
tributrias, h apenas quatro alfquotas de imposto
0,15 ($ 50.000) = $ 7.500
de renda de pessoa jurdica nos EUA: 15%, 25%,
34% e 35%. As alquoras de 38% e 39% surgem em 0,25 ($ 75.000 - 50.000) =
6.250
funo de "sobretaxas" aplicadas s alquotas de 0,34 ($ 100.000 - 75.000) = 8.500
34% e 35%. Um imposto um imposto, e na ver
0,39 ($ 200.000 - 100.000) 39.000
dade, porm, existem seis aquotas, tal como mos
=

tramos.

Nosso imposto total, portanto, $ 61.250.


Em nosso exemplo, qual foi a alquota mdia?
ALQUOTA MDIA E ALQUOTA Temos um lucro tribuvel
t de$ 200.000 e um im
MARGINAL posto devido de S 61.250; portanto, a aHquota
mdia $ 61.250/200.000 30,625%. Qual a
=

Ao tomar decises financeiras, freqentemen alquota marginal? Se ganharmos mais um dlar,


te importante distinguir enrre alquotas mdias o imposto sobre esse dlar ser de 39 centavos;
e marginais de imposto. Sua alquota mclia seu portanto, nossa aHquota marginal 39%.

T
abela 2.3 Lucro trlvel Alfquota
Allquotas de
imposto de $ o - 50.000 15'Yc.
pessoa jurdica. 50.001 - 75.000 25
75.001 - 100.000 .14
t 00.001 - 335.000 39
335.00 I - 10.000.000 34
10.000.001 - 15.000.000 35
1 5 .000.001 - 18.333.333 38
Mais ele 18.333.334 35
0\IOSl'RAF$ FINANCEIRAS. IIPOSTOS E FLUXO DE CAIXA 63

fluxos de caixa ou mudanas nos existentes, essa


MPLO 2.4 Mergulhando no mundo
aliquora nos mostrar o efeito marginal sobre nos
dos impostos
so imposto devido.
Mais uma ltima observao deve ser fei1a
A Algcrnon lnc. 1m um lucro lributvel de
sobre como o cdigo tribtu io
$ 1!5.000. Qul o imposto cl renda devido? Qu.11 t afeta as sociedades
I>Or aes. cil
f perceber que o imposto devido de
J alquota mdta? Qt<ll ,, ,1lquot marginal?
uma sociedade por acs uniforme e igual a 35%
Com bas"' na Tbtla 2.3, a alquola aplidvel
se o lucro tributvel maior do que S 18,33 mi
1obrc os primeiros$ 50.000 ( I S%; alquola apli
<a,el ao; $ 25.000 'cguines e l5%, e a alfquot.
lhcs. Alm disso, para grande parte das pequenas

plicel acima disso e l $ 100.000 34%. Por


empresas com lucro tributvel na faixa entre
$ 335.000 e $ 10.000.000, a alquora wforme
tanln, a Algemon prcci1a p.1g.1r 0, 1 5 x S 50.000 +
no nvel de 34%. Como, geralmente, estaremos fa
0,25 X $ 25.000 + 0,14 (85.000 - 75.00{))
S ' .1 50. A alquola mdta, po11an1o, $1 7. 1 50 I
lando de grandes empresas, voc pode supor que
as alquoras mdia e marginal so iguais a 35%, a
S 1!5.000: 20,1 8%. Aalqu01a marginal 34%, pois
menos que explicitemos o contrrio.
'" impostos da Algernon it i,lm aumentar 34 centa
vo, par.l cada dlar a mais d lucro lribulvel.

A Tabela 2.4 fornece alguns valores de Iucro


Questes conceituais
trbmvel, alquotas marginal e mdia para socie
dades por aes. Note-se como as alfquotas margi 2.3a Qual a diferena entre uma al
quota
nal e mdia convergem no nvel de 35%. marginal e um<t allquota mdia?
Quando o imposto cobrado com urna nica
2.3b As empresas mais ricas recebem tra
aliquora, essa alquota vale para rodos os nveis de
lucro. Com tal tipo de impos10, a alquota margi
tamento fiscal privilegiado, sob a for

nal sempre iguaI aliquota mdia. Atualmenle, ma de uma aHqu01a mais baixa? Ex

a nibmao de pessoas jurdicns nos Estados Uni plique sua resposta.


dos baseada em ttma allquora nica modificada,
que se torna realmente L1nica para os nveis mais
nhos de lucro.
Ao examinar a Tabela 2.4, note que, quanto 2.4 Fluxo de Caixa
maior o resultado da sociedade por aes, maior a
porcentagem do lucro tributvel que ser paga
como imposto. Em outraS palavras, sob a legislao A essa altura, estamos prontos para discutir
nibutria corrente, a alquota mdia nunca dimi o que talvez seja um dos mais importantes tpicos
nui, e nem a alquota marginal. Conforme ilustra a respeito de infonnacs que podem ser extradas
do, para as sociedades pot aes a alquota mdia de demonstraes financeiras: .fluxo de caixa. Por
comea em 15% c aumenta at o mximo de 35%. fluxo de caixa, queremos simplesmente dizer a di
Normalmente, a alquota relevante para a ferena entre a quantidade de dlares que entrou
tomada de decises financeiras a marginal. O no caixa e a quantidade de dlares que saiu. Por
motivo que qualquer fluxo de caixa adicional ser exemplo, se voc o proprietrio de um negcio,
tributado de acordo com a alquota marginal. Como pode estar bastante interessado em quanto caixa
as decises financeiras geralmente envolvem novos voc realmente retirou do negcio durante o ano.

Tabela 2.4
(1) (2) (3) (3)/(1)
Lucro Tributvel quota
Ali Im
p osto Total Allquota MHia Imposto de
Renda de pessoa
$ 45.000 1 5% $ &.750 15,00% jur(dica e
70.000 25 12.500 17,86 alquotas.
95.000 34 20.550 21,63
250.000 19 80.750 12.30
1 .000.000 J4 340.000 34,00
17.500.000 38 6.100.000 34,86
50.000.000 JS 17.';00.000 35,00
100.000.000 35 35.000.000 35,00
64 I'AKr 11- COMPREENDFJ>/1>0 DE f
MONSRAF.'> fiNANCEIRAS E !'LUXOS DE CAIXA

Como determinar essa quamia um dos assumos No transcorrer normal da atividades, uma
de que trataremos a seguir. pane do fluxo de caixa da empresa reinvestida na
:-Io ex.isre nenhuma demonsrraao financei empresa. Osgasro. dt capua/ referem-se ao desem
ra padronizada que apresente essa informaao da bolso lquido em alivos permanemes (compras
maneira que desejamos. P<manro, discutiremos menos venda de ativos permanemes). Finalmente,
como calcular o fluxo de caixa de empresas norte a variao do capiral dt /WO liqurdo o montante
americanas, e saliemaremos como o resultado di gasto no capital de giro lquido. Represema o au
fere dos clculos nas demonstraes financeiras mento lquido dos arivos circula111es em relao aos
convencionais. importame observar c1ue h uma passivos circulantes. A seguir os us componentes
demonstrao financeira padronizada, denomina do fluxo de caixa silo examinados em detalhe. Ao
da demonstrao do fluxo de caixa, mas que diz longo de todo o exemplo, os montantes esro em
respeito a um assunto diferente, que no deve ser milhes de dlares.
confunilido com o que ser discutido nesta seo.
A partir da identidade do i>alano, sabemos
que o valor dos ativos da empresa deve ser igual
ao valor dos ex.ig\eis mais o valor do patrimnio
Fluxo de caixa operacional
liquido. De maneira anloga, o fluxo de caixa dos
ati\
os da empresa precisa ser igual soma do Ou Para calcular o nuxo de caixa operacional
xo de caixa para os credores com o fluxo de caixa (FCO), queremos calcular a ruferena entre recei
para os acionistas (ou donos, se a empresa mio for ta e custos, mas no desejamos incluir a deprecia
uma sociedade por aes): o, pois no uma salda de caixa, e nem deseja
mos incluir juros, pois sao despesas financeiras.
f' AO ,le CIX = tuxo de cmx ao Queremos incluir impostos. porque, infelizmente,
do atJ\os credore + fluxo de so pagos com caixa.
caixa aos acion1ste1 [2.3] Se analisarmos a demonstrao de resultado
da U. S. Corporarion (1ilbela 2.2), veremos que o
Esta a identidade do fluxo de caixa. Renete lucro antes dejuros e impostos (LAJI) $ 694. Isso
o fato de que a empresa gera caixa por meio de suas quase o que desejamos, uma vez que no inclui
atividades, e o caixa usado ranro para pagar cre despesas de juros. Precisamos fazer dois ajustes.
dores como para remunerar os proprietrios da Em primeiro lugar, devemos leml>rar que a depre
empresa. A seguir, discutimos os vrios itens que ciao um item no monetrio. Para ol>ter o flu
compem esse fluxo de caixa. xo de caixa precisamos adicionar de novo$ 65 em
,

depreciao, pois no corresponde a uma salda de


caixa. O outro ajuste consiste em subtrair $ 212 em
impostos, pois esres foram pagos em caixa. O resul
FLUXO DE CAIXA DOS ATIVOS tado do fluxo de caixa operacional :

O fluxo de caixa dos tivo" envolve trs U. S. CORPORATION


componentes: fluxo de caixa operacional, gastos de Fluxo de Caixa Operacional - 1996
capital e variao do capital de giro lquido. O flu
Lucro Ante> de juro t impcto' $ 694
xo de caixa operacional refere-se ao nuxo de
+ Depred,,Jo 65
caixa resultante das atividades cotidianas de pro
-Imposto lli
duio e venda. As despesas associadas ao finan
Fluxo de caiXtl OfX'r,l< 10rMI 547
ciamento dos ativos da empresa no es1o inclu
das, pois no so despesas operacionais.
A U. S., portanto, teve um fluxo de caixa ope
racional de $ 547 em 1998.
Fluxo de caixa dos otivos O fluxo de caixa operadonal um nmero
tI do fluxo de c x
Oto e o importante, pois ele mosrra, em um n\el bastante
Clonistas que consiSte em tluxo de c IX i>sico, se as entradas de caixa das operaes so
OI)Cr,CIOllii gastos e p tII e ' n d
suficientes para coi>rir as sadas de caixa do dia-a
capital de g:ro h do dia. Por esse motivo, fluxos de caixa operacionais
negativos geralmente sao um indicador de dificul
dades.
Fluxo d e caixa operacionol Existe uma possibilidade desagradvel de
c.(ux.1 wnulo pelas ati\id.ldt uslwi. t1,1 cmpHs,J. haver confuso quando se fala cm fluxo de caixa
DEMONSTRAES FLNANCEJRAS, IMPOSTOS E FLUXO DE CAIXA 65

Insight da Indstria
custos de produo quando o projeto
ena-a em regime normal so algumas
Importncia do Fluxo de Caixa das premissas criticas presentes nas
projees do !luxo de caixa.
Na Hershey, tambm utilizamos
Samuel C. Weaver, Ph.D.
tcnicas de avaliao econmica de
Diretor de Planejamento e Anlise Financei
ra fluxo de caixa de maneiras no tradi
Hershey Chocolate North America cionais. Projetamos fluxos de caixa no
processo de tomada de decises sobre
investimentos cm software, pesquisa e
desenvolvimento e principais iniciati
vas de marketing.
Ao se tomar uma deciso de in reduo de investimento em capital Alm disso, o corao da an l ise
vestimento, o fluxo de caixa uma de giro. Esse fluxo de caixa incre para nossos programas bem-sucedidos
medida crtica. O fluxo de caixa o mental revisto, discutido, e reali de aquisio a avaliao econmica
que determina o sucesso de uma deci zam-se anlises de sensibilidade. A de fluxos de caixa projetados. Do pon
s.
'io econmica. Decises contbeis, ou anlise final procura entender todas to de vista financeiro, uma aquisio
seja, decises baseadas em lucro as vulnerabilidades, assim como o anloga introduo de vrios no
contbil, analisam o projeto ano a ano. grau de conservadorismo presente vos produtos. Ao final de 1996, a
Muitas decises de grandes empresas nas estimativas de fluxo de caixa. Hershey adquiriu a Leaf North Ame
so diluidoras, significando que redu Felizmente, as decises tradicionais rica. A Leaf, com suas diversas marcas,
zem o lucro no primeiro ou nos dois de reposio de ativos so apoiadas tais como Jolly Rancher, Pay Day e
primeiros anos, pois a recompensa em estudos de engenharia, estimati Heath, ser urna das melhores aquisi
pelo investimento comea a vir apenas vas de custo e anos de experincia. es na histria da Hershey. No entan
em perodos posteriores, quando o n i Quando se toma deciso de in to, em uma viso de lucro, a l.eaf em
vestimento se torna totalmente opera vestimento em novos produtos, h 1996 teria diminudo o lucro em$ 17
cional. Com uma viso apenas voltada um grau muito maior de variabilida milhes (ou $ 11 por ao). Felizmen
para lucro, novos investin1entos, novas de presente nas projees de fluxo de te, o fluxo de caixa que foi levado em
pesquisas, novos produtos e novas caixa. O direcionador mais importan contai
aquisies podem no ser realizados. te a projeo das vendas. A Hershey As empresas pequenas entendem
Quando se tomam decises tra Foods utiliza empresas de pesquisa a importncia do fluxo de caixa. "O
dicionais de reposio de ativos, pro de mercado e seus vlios anos de ex caixa rei!" uma frase popular. Ns,
jeta-se o fluxo de caixa incremental ge perincia para estimar o nvel de ven tambm, induidos entre as 200 maio
rado pelo investimento de capital. As das em potencial. Os custos de equi res empresas, compreendemos a im
fontes usuais de fluxo de caixa nessas pamentos, as complicaes associa portncia do fluxo de caixa.
decises so a reduo de custo ou a das com o incio da produo e os

operacional. De acordo com a prtica contbil, vesse despesas de juros, as duas definies seriam
normalmente fluxo de caixa operacional defini equivalentes.
do como lucro lquido mais depreciao. No caso Para finalizar nosso clculo do fluxo de caixa
da U. S. Corporation, isso equivaleria a $ 412 + 65 gerado pelos ativos da U. S. Corporation, precisa
= $477. mos considerar quanto do fluxo de caixa operacio
A definio contbil de !luxo de caixa opera nal de$ 547 foi reinvestido na empresa. Conside
cional diverge da nossa em um importante aspec ramos em primeiro lugar os gastos com ativo per
to: os juros so deduzidos ao calcular-se o lucro manente.
lquido. Note que a diferena entre o fluxo de cai
xa operacional por ns calculado ($ 547) e a cifra
de$ 477 $ 70, exatamente o valor dos juros pa Gastos de capital
gos duranre o ano. A definio combil de fluxo de
caixa portanto considera os juros pagos como des O gasto lquido de capital exatamente o di
pesa operacional. Nossa definio os trata adequa nheiro g;sto em ativos pennanemes menos o di
damente como despesas financeiras. Se no hou- nheiro recebido com a venda dos ativos permanen-
-----,

66 PARTf. 11- COMPREENDENDO DEMONSI RAES fii\ANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA

tes. Ao final de 1997, os ativos permanentes lqui lizou um investimento lquido de $ 330 em CGL
dos da U. S. Corporation (fabela 2.1) eram S 1.644. durante o ano.
Durante o ano, abatemos (depreciamos) $ 65 em
arivo permanente na demonstrao do resultado.
Portanto, se no tivssemos comprado nenhum Concluso
arivo permanente novo, o ativo permanente lfqui
do ao final do ano teria sido $ 1.644-65 - $ 1.579. A partir dos nmeros a que chegamos,
O balano de 1998 apresentou um ativo permanen estamosprontos 1>ara calcular o fluxo de caixa dos
te lquido de $1.709, e portanto, devemos ter gas ativos. O lluxo de caixa total elos ativos obtido por
to um total de$ 1.709 - 1.579 $ 130 em arivos fluxo de caixa operacional menos o valor investi
l>Crmanentes durante o ano: do em ativos permanentes c capital de giro lqui
do. Portamo, para a U. S. temos:
At1vo permanente lquido
no iinal do perodo $ 1.709 U. S. Corporation
Ativo permanente lquido
Fluxo de Caixa dos Ativos em 1998
no 1ncio do perodo 1.644
+ Depredao (,<; Fluxo de<tf'" opr u'l s s-r
t
I
t
C"tO' lq 110
11 I
r a o do C(.,L no
Essa cifra de S 130 representa nosso gasto Fluxo de ca".> dm ,Jti\O>
liquido de capital em I 998.
O gasto lquido de capital poderia ser nega A partir da identidade de fluxo de caixa aci
tivo? A resposta sim. Isso poder acontecer se a ma, o lluxo de caixa dos mivos $ 87 igual soma
empresa vender mais ativos do que comprar. O ter do lluxo de caixa aos credoes com o lluxo de cai
mo lquido se refere ao fato de que estmnos calcu xa aos acionistas. Consideramos isso a seguir.
lando a diferena entre as compras c quaisquer No raro que empresas em crescimento te
vendas de ativos permanentes. nham um fluxo de caixa negativo. Conforme vere
mos a seguir, um fluxo de caixa negativo significa
que a empresa levantou mais recursos por meio de
V do capital de giro lquido emprstimos e vendas de aes do que pagou a
credores e acionistas naquele ano.
Adicionalmente ao investimento em arivos
permanentes, uma empresa tambm investir em
arivos circulantes. Por exemplo, retomando ao ba
lano da Tabela 2.3, ,-emos que ao final de I 998 a FLUXO DE CAIXA AOS CREDORES
U. S. tinha um ativo circulante de $ 1.403. Ao fi. E AOS ACIONISTAS
nal de 1997, o ativo circulante era $ 1 . 1 1 2, e, por
tanto, durante o ano, a U. S. investiu S 1.403 - Os fluxos de caixa aos credores e aos adonis
l . l 12
$ 291 em ativo circulante. tas representam pagamentos lfquidos aos credores
medida que a empresa muda seu investi e aos proprietrios durante o ano. Eles so calcu
mento em ativo circulante, seu passivo circulante lados de maneiras anlogns. O fluxo de caixa
geralmente tambm varia. Para determinar<1 varia aos credores corresponde aos juros pagos menos
o do capital de giro liquido, a abordagem mais novos emprstimos lfquidos; o fluxo de caixa
fMil consiste simplesmente em calcular a diferen aos aeion istas corresponde a dividendos pagos
a enrre o capital de giro lquido no final do pero menos novo ingresso de capital.
do e valor no incio do perodo. O capital de giro
lquido ao final de 1998foi $ 1403-389 - $ 1.014.
De maneira similar, o capital de giro lquido ao fi Fluxo de caixa no <:rcdore
nal de 1997 foi S 1.112-428 : S 684. Portanto,
dados esses nmeros_, temos:
Analisando a demonstrao de resultado na
ol ao 1nal do perodo
(( $ 1.014 Tabela 2.2, vemos que a U. S. pagou S 70 emjuros
CCL ,10 incio do pt>rodo 6114 aos credores. No balano da Tabela 2. I, v-se que
h > I a dvida a longo prazo aumentou $ 454 - 408

$ 46. Portanto, a U. S. Corporation 1>agou $ 70 de


Portanto, o capital de giro lquido aumentou jt.ros, mas tomou emprestados mais $ 46. O nuxo
$ 330. f.m outras palavras, a U. S. Corporation rea- de caixa lquido aos credores, portanto, foi:
DFMONSTRAES l'lt\ANChiRAS, IMPOSTOS F IJliXO f>E CAIXA 67

U. S. Corporation CONCLUSO
Fluxo de Caixa aos Credores 1998

Juro-. JllGO' A ltima coisa que precisamos fazer verifi


s 70
car se a idemidade do fluxo de caixa e obedecida.
- No
'os hnanciamentos Hquidol _MI
Flu\o c! Cl\.\1 a credort.., 24
para nos assegurarmos de que nilo fizemos nenhum
erro. Conforme calculamos, o fluxo de caixa dos
O fluxo de caixa aos credores algumas vezes ativos S 87. Os fluxos de caix;l aos credores e aos
chamado defluxo de caixa aos obrigaciom.Ha. acionisras so$ 24 + 63 S 87; portanto, nossos
Us<1remos essas duas expresses como sinnimos. clculos esto corretos. A Tabela 2.5 contm um
resumo dos vrios c l culos de fluxos de caixa para
referncia futura.
!'luxo de caixa aos acionistas A relao entre o fluxo de caixa dos ar ivos da
empresa e o fluxo de caixa aos credores e aos acio
De acordo com a demonstrao de resultado, nistas destaca uma quesro impOII<Inle. Conforme
os dividendos pagos aos acionisras foi de S 103. mostra a seo correspondente de Prmdpios em
Para obtermos o ingresso de novo capital, precisa Ao, toda vez que uma empresa, como, por exem
mos analisar as contas de capital e reservas. F.ssas pio, a Chrysler, decide reforar suas reservas de
contas dizemnos quanto a empresa captou com a Cc."\ixa, ela decide, na verdade, no aumentar seu
'enda de novas aes. Durante o ano, essa conta fluxo de caixa aos acionisras. Como a Chrysler
aumentou S 40 e, portanto, o ingresso de capital aprendeu da maneira mais difcil, os acionistas
no'o foi $ 40. Dado isso, temos: podem ou no aprovar decises adminisrrathas
nesse sentido.
U. S. Corporation Conforme mostram nossas discussoes, es
Fluxo de Caixa aos Acionistas 1998 sencial que uma empresa preste atenao a seu flu
xo de caixa. Otexto a seguir serve como lembrete
DIVidlnclos pagos $ IOJ excelente de por que isso uma boa idia, a me
lnwe"o de c11pit<l novo _.i!} nos que os proprietrios da cmpresa desejem al'a
Fluxo de caixa aos acionist<s bar na rua da amargura.

Ponanto, o nuxo de caixa aos acionistas cm


1998 foi $ 63.

Dis o Banqueiro: "Cuidado com o Fluxo de Ccx.a"


Cerra vez, numa noice muico escuro, enquanto refletiafraco e cansado
Sobre um grande e curioso volume defolclore concbil,
Buscando sadas (inescrupulo.,a.,) para aproveitar alguma nova brecha fiscal,
De repente escutei algurm bacer a minha porca, e nada mais.
De repente senci um calafrio, e sertrr o caixa cilincar,
Enquanto encrava um acerrorizallle banqueiro a quemjamais vira,
Seu rosco era verde como o dinl1ciro e em seus olhos podia-se ver
cifres que brilhavam enquanto ele anotava.
"FhLYO de caixa" disse o banqueiro, e nada mais.
Eu sempre pensara que era bom rcr um lucro posicivo,
Mas o banqueiro disse com VllZ re.,<c>nante: "No.
Suas conras a receber so tlevadas, crescendo cada vez mais em direo ao cu;
Suas perdas crescem. O que importa fluxo de caixa."
Ele repetiu: "Cuidado cam o fluxo de caixa.

Ento cencei contar a hwcria do maravilhoso estoque


o qual, embara grandt, esc repleto doo melhores produras.
Mas, o banqueiro viu seu crt.scimento, e com uma voz poderosa
Sacudiu seus braos e gritou: ''Pare/ Chega!
Pague osjuros, e no me embrome."
A seguil; olhei poro os icens no monetrios que podiam somar ad infinitum
Para compensar o caixa que nao parava de sClir,
68 PARTR 11 -COMPREENDENDO DEMONS'IIVIO FINA"'CEIRAS E FLUXOS DE <:AJXA

Mas, para manter meu dtmonscralivo no azul. tinha contido a dewecwo,


E meu banqueiro di.s>e que linha agido ma
'lremeu e seus drnres comearam a ranger.
Quando lhe pedi um emprstimo, ele re:.pondeu, com um gemido,
Que a taxa de JUros ;eria a prime mais oiro
E para as.egurar minha integridade, ele insistira em garantras
Todos os meus ativos at meu ltimo fio de cabelo
Apenas s i so, uma taxa-padro.
Embora meu resulwclo esteJa no azul, estou completamente prostrado,
Meu caixa indo embor" e meus clientes pagando lerrlamerue;
O crescimento de minhas conta. a receber quase inacreditvel:
O resultado certo problemas insolveis/
E continuo a ouvir o banqueiro repetir baixinho:
"Cuidado com ofluxo de caixa."
Herberc S. Bailey Jr.
Fonte: Rampre:ssodfartagodoi>&JbluhrrnW.k{Y.l3Jan.l975publirodoporR R Bowkn: uma
ltiT1pr..-sa dogrupo );cnu-. Dirnros aucoraiJ 1975. Xtrox Corporahon Tmta se dlo unu
pardia do I""'"'" O Corvo. de fdarAllan --

Ao que s podemos acrescentar: "Amm." Fluxo de cruxa operacaonal

Durante o ano, a Dolc Cola, Inc. apresentou


vendas e custo da mercadoria vendida de$ 600 e
UM EXEMPLO: FLUXO DE CAIXA $ 300 respectivamente. A de1>reciao foi $ 150 e
os juros pagos foram $ 30. Os imposros foram cal
DA DOLE COLA culados com a alfquota de 34%. Os dividendos
pagos foram $ 30. (Todos os nmeros esto em
Esse exemplo ampliado cobre os diversos cl milhes de dlares.) Qual foi o fluxo de caixa ope
c ulos de fluxo de caixa discutidos no captulo. Tam racional da Dole? Por que diferente de seu lucro
bm ilustra algumas variaes que podem ocorrer. lquido?

Tabela 2-5
I. Identidade do fluxo de caixa
Resumo do fluxo Fluw de caix.l do, ,1tivo' = Fluxo de caixa ao' 'rl'<.lor'
de caixa. + Fluxo de caixa aos acaoniM,h
11. Fluxo de caixa dos ativos
Fluxo de carx,l dos .uivm = Fluxo de caixa opera<ion,l
- Gastos l quido' de capital
- Variao do capit,JI d.- giro lquido (CGl)
ond<:
Fluxo de r.lix,r = lucro antes de juros e impo'lO dl' renda {EBIT)
opt.rtKiontll + D<'predaiio - Impostos
Ga,to' liqllldO> = Allvo permanente lquido ao tinaI do perodo
de Capotai Ativo permanente lquido .lo 111icio do perodo
+ Depreciao
Vari.w.io do (Gl- CGL ao lnal
r do perodo CGI .10 mcio do perodo
III. Fluxo de caixa aos credores (obrigacionistas)
'
Fluxo de<ai\, '"" credores = Jur05 pago'- Noo'c
mprC>llffiO> lquidos
IV. Fluxo de caixa aos acionistas (proprietrios)
fluxo d< <,,;,a ao> acoonostas = Dividendos pago> lngre"o liquido de
novos rec-uro..o... JJrprioc;

AwwH t umn mxa de reeJenclal


l de jmu unwri('llnll, llS
'im tomo a 'ffi uma taxa rcfcrcndnl hroll<lm. (N.T.)
DhMONSTRAES FINANE.IRAS, IMPOSTOS n FLUXO DE CAIXA 69

A maneira mais simples de responder consiste Variao do CGL e fluxo de caixa dos
em montar wna demonstrao de resultado. Pode ati os
mos a lecionar os nmeros de que precisamos.
A demonstraao de resultado da Dole Cola apre Suponha que a Dole renha iniciado o ano com
stmada a seguir. um ativo circulante de $ 2.130 e um passivo dr
culante de S 1 620 Os nmeros correspondentes
. .

ao final do ano so $ 2.260 e $ 1.710. Qual foi a


OOLE COLA
Demonstrao de Resultado 1998 variao do CGL durante o ano? Qual foi o nuxo
de caixa dos arivos? Como isso se compara ao lu
ce1t.1 lquida $ 600 cro lquido?
Custo d,l l'rWr<,1dori vendida 100 o capital de giro lquido inicial era $ 2.130 -
Dtprtt i<.lo _lli) 1.620 = $ 510 e o final $ 2.260 1.710 $ 550.
-

Iucro anlf.'s de ju1o; e impostos $ I SO Portanto, a vari ao de CGL foi $ 550 510 =

luro... p.1go ___.lQ $40. Reunindo as info1maes para a Dote Cola te


Lucro lributvd s 120 mos:
ltnjX>'tO' _.1J.
Lucro liquido s 79 DOLECOLA
O.v1dl'11do- S 30
Fluxo de Caixa dos Ativos em 1998
49
s 259
\crt-< 11110 a lucros retidos
Fluxo de caixa operacion.ll
- G,l'tos lquidos de capital 400
O lucro liquido da Dole,ponanto, foi de$ 79. - Variao do CGL ___..12
Agora temos todos os nmeros necessrios. Volmn Fluxo de ca1xa dos ati\.O' 1..!.!!.!
do ao exemplo da U. S. Corporation e Tabela 2.5,
temos: A Dole apresentou um nuxo de C<lixa dos ati
vos de -$ 181. O lucro lfquido era positivo e igual
OOLE COLA a $ 79. O fato de que o fluxo de caixa dos ativos
Fluxo de Caixa Operacional de 1998 negativo alarmante? Nilo necessariamente. O flu
xo de caixa, neste caso, negativo principalmente
lutro ,1111('' d juros e impostos $ t o
l>Or causa dos grandes investimentos cm ativos
+ Deprcc1aao ISO permanentes. Se esses investimentos forem bons,
- hnpo,to' ___ii ento o nuxo de caixa negativo resultante nao ser
fluxo de (.._li'J Optritelonal $ 25'1 preocupante.

Conforme ilustrado nesse exemplo, o nuxo


de caixa operacional no foi igual ao lucro lquido Fluxo de caixa a credores c
devido depreciao e aosjuros, que foram dedu ncioni
stas
zidos no clculo do lucro lfquido. Em nossas discus
ses anteriores, no subtramos esses valores ao Vimos que o nuxo de caixa dos ativos da Dole
calcularmos o fluxo de caixa operacional, pois a Cola -$ 181. O faro de que negativo significa
Mpreci.1o no uma despesa desembolsada c os que a Dole captou mais recursos, sob a forma de
juros pagos so uma despesa financeira, c no ope novas dfvidas e aumento de capital prprio do que
,

raciono!. disnibuiu durante o ano. Por exemplo suponha que


,

voc saiba que a Dote no tinha emitido novas


aes durante o ano. Qual foi o fluxo de caixa aos
acionistas? E aos credores?
GMtos lquidos de capital
Como no emitiu novas aes, o fluxo de cai
xa aos acionisras da Dole e exmamente igual aos
Suponha que oativofixo lquido inicial fosse dividendos pagos:
igu.ll a $ 500, e seu ,alor final fosse S 750. Qual
rena sido o gasto lquido de capital durante o ano' OOLE COLA
Com base na demonsuao de resultado da Fluxo de Caixa aos Acionistas em 1998
Oole, a despesa de depredao foi de S 150. O ati
vo fixo lquido aumentou S 250. Ponanro. a Dote Di',d..nclos pagos $ JO
gastou $ 250, que acrescido de S 150 do um total Cap1tal prprio adicion1 1
, _j)
de$ 400. Flu'o de ca1xa ao auurwtll't iJQ
70 I NANCEIRAS E FUIXOS DE CAIXA
PARTE 11- COMPREENDENDO DEMONSTRAES F

O Fluxo de Caixa da Chrysler aos Acionistas Era


Insuficiente?

t,i
Em abril de I99S ofinancis
, mine a quem pertence o saldo de o preo das aes no se mexia.

"J ta Kirk Kerkorian e o ex-pre


sidente da Chrysler, Lee A.
caixa da empresa. A cada trimestre,
os diretores corporativos da Chrysler
Kerkorian declarou que a acumulao
de caixa niio estava aumentando a ri
Iacocca, chocaram o mundo das fman decidem o que fazer com qualquer queza dos acionistas, e que uma for
as ao fazerem uma oferta de compra excesso de caixa gerado pelas opera ma melhor de faz-lo era pem1itir que
das aes ordinrias da Chtysler Cor es. O caixa pode ser distribudo aos os acionistas o reinvestissem por si
poration por $ 55 por ao. A aquisi acionistas sob a forma de dividendos, prprios.
o seria financiada principalmente ou pode ser retido na empresa. Se O desfecho da disputa pelo con
com capital de terceiros, mas a oferta forem pagos dividendos, ser um flu trole entre Kerkorian e a Chrysler no
apresentava uma n i ovao. Eles tam xo de caixa aos acionistas. Entretan resolve a questo mais genrica sobre
bm planejavam utilizar $ 5,5 bilhes to, se o caixa for retido na empresa, qual deve ser o saldo do caixa da em
do caixa da prpria Chrysler para fi embora o dinheiro ainda pertena presa, e a Chrysler no a nica em
nanciar a aquisio. Essa oferta inten aos acionistas, os diretores na reali presa que possui um grande volume
sificou o debate sobre qual o saldo de dade estaro reinvestindo o dinheiro de caixa. Em abril de 1995, o Wal/
caixa apropriado para uma empresa, e dos acionis tas na prpria empresa, ScreecJournal divulgou que a Chrysler
o que exatamente devem fazer os ad aumentando o capital de giro lqui tinha um saldo de caixa equivalente a
minisu-adores financeiros da empresa do. 30% do valor de mercado de suas
para maxinzar a riqueza dos adonis A questo se o investimento aes, a Ford um caixa equivalente a
tas. em capital de giro lquido propor 22%de seu valor, a Intel 9%, a United
No momento em que a oferta foi dona ou no um retomo adequado Healthcare 33% e a Apple Computer
feita, a Chrysler havia acumulado um aos acionistas. Os diretores da por volta de 25%. Essas empresas
saldo de caLxa superior a $ 7 bilhes. Chrysler argumentam que o caixa reinvestiam recursos substanciais de
O conselho de adnnistrao da em dinnui a possibilidade de dificulda seus acionistas. Empresas como essas,
presa argumentava que a empresa des financeiras, o que um benefcio que acumulam um grande saldo de
necessitava de cerca de $ 7,5 bilhes para os acionistas. No entanto, do caixa, podero ser obrigadas a justifi
para sobreviver recesso vindoura, ponto de vista de Kerkorian, enquan car suas decises a um grupo m i por
uma meta que claramente deveria ser to o saldo de caixa da Chrysler au tante, e svezes vociferante: seus acio
de ni teresse dos acionis1as. Entretan menta, o mesmo no ocorre com o nistas.
to, o maior acionista da empresa, Kirk preo da ao. No final de 1994,
Kerkorian, que nessa poca possua Kerkorian convenceu o conselho da
pouco menos de 10% das acs (um Chrysler a utilizar parte do excesso
investimento avaliado em $ 1,5 bi de caixa para aumentar os dividen
lhes), discordava disso. Acreditava dos em 60% e iniciar um programa
Fonte: Ouysler boosts dividend, sets buyback
of stock in effort to mollfy Kerkorlan. Tl!e Wall
que o saldo de caixa da Chtysler era de recompra de aes no valor total Street Journal, 2 Dcc. 1994, p. A3; Rich and
excessivo e deveria ser reduzido, de de $ l bilho, resultando ambas as riher: how muc:h cash a firm should kccp is an
volvendo-se o dinheiro a seus proprie coisas em fluxo de caixa aos adonis ssue
i i wa.ke of Chrysler bid. The Woll Srreer
n
Joumal, 20Apr. 1995, p. Al; Al lhe f:tClOl)'ga.ce:
trios, os acionistas. tas. Apesar dessas medidas, o saldo
Kerkorian and lacocca makc a run at Chrysler:
Para entender o ponto de vista de caixa da Chryslcr continuou a au Motives are unclear. The WlJll.<irreetJournal, 13
de Kerkorian, essencial que se deter- mentar no inicio de 1995, enquanto Apr. 1995, p. AI.

Entretanto, a partir da identidade do fluxo de Fluxo de caixa aos credores + $ 30 =


-$ l8l
caixa, sabe-se que o fluxo de caixa total pago aos !'luxo de caixa aos credores = -$ 211
credores e acionistas foi ig\tal a -$ 181. O fluxo de
caixa aos acionistas $ 30; portanto, o fluxo de Como sabemos que o fluxo de caixa aos cre
dores -$ 21 l e os juros pagos so iguais a $ 30
caixa aos credores precisa ser igual a -$ 181 - 30
= $211: (a partir da demonstrao de resultado), podemos
agora determinar quanto foi captado de recursos
Fluxo de caixa aos credores + fluxo de terceiros, em termos lquidos. A Dole deve ter
de caixa aos acionistas = -$ 181 tomado $ 241 emprestados durante o ano para fi
nanciar a expanso de seu ativo permanente:
DFMONSTRAFS FINANCEIRAS. IMI'OSTOS E FLUXO DE CAIXA

OOlECOlA rio tomar cuidado com o traramcnto de despesas


Fluo de Caixa aos Acionistas em 1998 no monetrias, tais como depreciac;o, e no con
fundir custos operacionais com custos financeiros.
juro' pago' s 30 O mais imponante de tudo. porm, no confun
- NO\o, re<ur"'s de tC>rCeirO> ...l:!.l dir valor contbil com valor de mercado, e lucro
flu\u <k <,lixa aos credores - il.!! contbil com fluxo de caixa.

Qucte conceituais
Problema de reviso do
2.4a O que a identidade do fluxo de cai captulo e auto-avaliao
xa? Explique seu contedo.

2.4b Quais so os componentes do fluxo 2.1 Fluxo de Caixa pu<1 a I pulin Corpo
de caixa operacional?
ration. Esse problema lhe dar alguma pr
2.4c Por que os juros pagos nao sao um tica ao lidar com demonstracs financeiras
componente do fluxo de caixa opera e calcular o fluxo de caixa. Com base nas se
cional? guintes inronnaes sobre a Rasputin Cor
poraon, elabore uma demonsrrao de re
sultado em 1998 e os balanos patrimoniais
em I997 e 1998. A seguir, acompanhando os

Resumo e concluses exemplos da U. S. Corporation apresentados


no captulo, calcule o fluxo de caixa aos cre
dores e o fluxo de caixa aos acionistas em
Esse captulo apresentou ao leitor alguns dos 1998. Use sempre a alquota de 34% para
fundamenros de demonsuacs financeiras, impos calcular o imposto de renda. Suas respostas
to de renda e fluxo de caixa. Vimos que: podero ser conferidos u seguIr.

I O valor contbil representado no balano pode


divergir bastante do valor de mercado. O ob
jetivo do administrador financeiro maximiza 1'1'17 1 '1'18
o valor de mercado das aes, no o valor
contbil. Vendas 1.790 3.990
2. O lucro lquido calculado na demonstrao de Custo da mercadori.l vencl1da 2.().13 2.137
re>ultado no igual ao fluxo de caixa A ptin Oepreoao 975 1.018
c1pal razo para tal que a depreciaao. uma Juros l25 26i
despesa sem sada de caixa, deduzida do cI Di,ideodos 200 225
cuJo do lucro contbil. Ati\O circulante 2.140 2.346
"' As alquoras marginal e mdia de Imposto de Ativo permanente lqu1do 6.770 7.087
renda podem ser muito diferentes, e a al Passivo circulante 994 1.126
quora marginal que relevante para a maioria Exigvel a longo prazo 2.11&9 .l.956
das decises financeiras.
- A allquota marginal das sociedades por aes
de lucro mais elevado 35%. Soluo do problema de
S. F.xiste uma identidade do fluxo de caixa, tal
como acontece com o balano. De acordo com auto-avaliao
essa identidade. o fluxo de caixa dos ativos
igual ao fluxo de caixa aos credores e acionis 2.1 Ao elaborar o balano, lembre-se de que o
tas. patrimnio lquido residual. Com issoem
l culo do fluxo de caixa com base nas de
O c mente, o balano patrimonial da Flasputin
monmaes contbeis no complexo. necess o seguinte:
72 M
PI
F.11 COMPREENDENDO llEMONSTRAFS FII<ANCEIRAS E FLUXOS Dfl CAIXA

RASPUTIN CORPORATION
Balano Patrimonial em 3t de Dezembro de 1997 e 1998
------ --------
1997 19'18 1997 1998

Ali\o tinulante s 1 140 $l 146 Passivo corculante s 9'14 S I 126


\ti\O permanente lqurdo (, 7"0 7 (11!- Exigvel (I longo pra1o J..l!f>'J 2 9)6
Patrimnio lquido ).04i S.JSI
Atrvo tot,ll $ 11 <)to $ 'J IH Pl1sivo tolaI $ H.'J I O $ 'l.4l3

A demonstrao de resultado baslilllle sim CGL ao linal do ano $ 1.220


pies: - CGL ao 111cio elo ano 1.14
Variao do CGl
RASPUTIN CORPORATION
Demonstrao de Resultado em 1998 Agora combinamos o fluxo de caixa operacio
nal, o gasto liquido de capital e a variao do CGL
Ven<l.
para gerar o Huxo total de caixa dos ativos:
<"''" clr mercadoria wndici,,
DepreoaJo RASPUTIN CORPORATION
lucro llnlt de juros e imp<hto- s Fluxo de Caixa dos Ativos em 1998
Juro' pago,
llttro tnbuvel
Fluxo de carxa operacional $ l.O
t s
- G,l,tos lquidos d( (Pt.ll 1.335
lml""tos (34%)
Lucro lquido s
- Variao de CGL 74
Fluxo de <dixtl do!'! ,uivo $ 2>1
Drvickndos
Acr,cimo a lucros relido' Para obter o fluxo de caixa aos credores, note
se que o valor do exiglvel a longo prazo aumentou
Note que utilizamos uma aliquota constante $ 87 durante o ano, e que o juros pagos foram
de 34%. Note tambm que o acrscimo a lucros $ 267; portanto:
retidos e exatamente igual ao valor do lucro lqui
do menos clhiclenclos. RASPUTIN CORPORATION
Agora podemos selecionar os nmeros de que Fluxo de Caixa aos Credores
----
precisamos para o Huxo de caixa operaoonal. Juros pagos s 267
- Novos rlnanciam!'ntc,.. lli<1udo-.J ___l!l
RASPUTIN CORPORATION Fluxo de c.lixa ,,.,, trl'(lon"
Fluxo de Caixa Operacional em 1998
Finalmen te, os d ividendos pagos foram
Lucro antes ele 1uros e rmpchto' $ !115 $ 225. Para obter a variao llqulcla do capital pr
+ I )t>prc.c i tlfio 1.018 prio, precisamos fazer mais um cl cu lo. O
Impostos correntes l9l patrimnio lquido aumentou $ 5.351 - 5.047 =

fluxo de Cilixa operacional 1.1 rr.o $ 304. Desse aumento, $ ISO provieram de acrs
cimos a lucros retidos. de modo que se percebe que
Em seguida, calculamos o sasto de capital $ 154 ele capital prprio novo foram obtidos duran
para o ano. a panir da varia;
i o do ntho pem1anen te o ano. Por conseguinte, o fluxo de caixa aos acio
te, n.ro nos e5quecendo de consrderar a deprecia nistas foi:
ao:
RASPUTI"' CORPORATION
Ati\o pcrmnente ao irnaI do ano s 7.08" Fluxo de Caixa aos Acionisras em 1998
A11vo JX'rm<ul(nte ao incio do ano
o;,idendo
6.770
s p.
lg< ... s 225
+ o..precJo _l.lllll - Capital prp11o adrCion,ll UrqurdoJ -..l.i-1
lnvt..,timC'nto lqwdo cm clii\U
Fluxo ele C:tlixa tlO.., (lCIOni-.,tll'
fJtrm.lnenle
Para conferir, note que o fluxo de caixa dos
Aps calcularmos o CGI ao i ncio fin,rl do ativos ($ 251) igual ao fluxo de caixa a credores
tlno, determinamos a diferena para cnlcular o va mais fluxo de caixa a acionistas ($ 180 + 71 =

' i;l;ro do CGL: $ 251).


DEMONSTRAES FINAN<.:EIRAS, IMPOSTOS E FLUXO DE 0\IXA 73

Questes e problemas em 31 de dezembro de 1998, o balano apre


sentou um arivo permanente lquido de$ 4,9
milhes. A demonstrao de resultado em
Bsicos (Queste' 1 13) 1998 apresentou uma despesa de depreciao
de$ 780.000. Qual foi o gasto lquido de capi
I. Elaborao de u m Balano. A Green tal da Maxwell em 1 998?
Day, lnc. tem ativo circulante d e $ 2.500, ati 10. Clculo da Variao de CGL. O balano
vo permanente lquido de $ 6.350, passivo de 31 de dezembro de 1997 da Jordan and
circulante de$ 1.000 e exigvel a longo prazo Jordan Manufacruling lnc. apresentou um ati
de$ 4.800. Qual o valor do patrimnio llqui vo circulante de $ 900 e um passivo circulante
do da empresa? Quanto o seu capital de giro de $ 400. O balano de 31 de dezembro de
lquido? 1998 apresentou ativo circulante de$ 1.150 e
2. Elaborao de uma Demonstrao de passivo circulante de $ 475. Qual foi a vmia
Resultado. A Kuipers Manufacruring Co. o de capital de giro lquido, ou CGL, da em
tem vendas de S 350.000, custo de$ 175.000, presa em 1998?
despesa de depreciao de$ 25.000, despesas 1 1 . Fluxo de Caixa a Credores. O balano de
dejuros de$ 17.000 e alquota de imposto de 31 de dezembro de 1997 da ABC lnc. apresen
renda de 34%. Qual o lucro lquido da em tou dvidas a longo prazo de $ 3 milhes, e o
presa? balano de 31 de dezembro de 1998 dvidas a
3. Dividendos e Lucros Retidos. Suponha longo prazo de$ 3,4 milhes. A demonstrao
que a empresa da questo 2 tenha distribudo de resultado em 1998 apresentou despesas de
$ 21.000 em dividendos. Qual o acrscimo a juros de$ 360.000. Qual foi o fluxo de caixa a
lucros retidos? credores da ABC durante 1998?
4. Lucro e Dividendo por Ao. Suponha 12. Fluxo de Caixa a Acionistas. O balano
que a empresa da questo 3 possua 20.000 da ABC 1nc. em 31 de dezembro de 1997 apre
aes ordinrias disponveis. Qual o lucro por sentou $ 750.000 na coma de capital social e
ao, ou LPA? Qual o dhdendo por ao? $ 7,2 milhes em contas de reservas de capi
S. Valor de Mercado e Valor Contbil. A tal. O balano de 31 de dezembro de 1998
Klingon Widgets, lnc. comprou novos equipa apresemou $ 825.000 e $ 7,7 milhes nas
mentos h trs anos por $ 2 milhes. O equi mesmas contas. Se a empresa distribuiu
pamento pode ser vendido hoje para a l'erengis $ 300.000 como di,dendos em 1998, qual foi
por $ 1 milho. O balano atual da Klingon o fluxo de caixa aos acionistas durante o ano?
mostra ativo permanente liquido de$ 750.000, 13. Clculo dos Fluxos de Caixa Totais. A
passivo circulante de $ 750.000 e capi tal de partir das informaes sobre a ABC lnc., for
giro lquido de $ 500.000. Se codos os ativos necidas nos problemas 11 e 12, e supondo que
circulantes fossem liquidados hoje, a empresa voc tambm saiba que a empresa realizou
recebelia $ 1,5 milho em dinheiro. Qual o $ 600.000 em novos investimentos de capital
valor contbil dos ativos da Klingon atualmen durante 1998, e que a empresa reduziu seu in
te? Qual seu valor de mercado? vestimento em capital de giro lquido em
6. Clculo do Imposto Devido. A Smolira $ 135.000, qual foi o fluxo de caixa operado
Co. possui um lucro tributvel de$ 190.000 em nal, ou FCO, da ABC, lnc.?
1998. A partir da Tabela 2.3 do captulo, cal
cule o imposto realmente pago pela empresa Jntennedirias (Questes 1 4 22)
em 1998.
7. Alquotas de Imposto. No problema 6, 14. Clculo dos Fluxos de Caixa Totais. A
qual a alquota mdia? Qual a alquota mar T. Baker lnc. apresemou as seguintes informa
ginal? es em sua demonstrao de resultado em
8. Clculo do FCO. A Wildcat Water Works, 1998: vendas = $ 125.000, custos = $ 76.000,
lnc. apresenta vendas d e $ 10.000, custo de outras despesas = $ 12.000, despesas de de
$ 6.350, despesa de depreciao de $ 2.100 e preciao = $ 5.000, despesas de juros =

despesa dejuros de$ 340. Sendo a alquota de $ 3.000, impostos pagos = $ 9.860, dividendos
Imposto de renda de 35o/o, qual o fluxo de pagos $ 4.300. Adicionalmente, voc foi in
=

caixa operacional, ou FCO? formado que a empresa emitiu $ 1.200 em


9. Clculo do Gasto Lquido de Capital. O novas aes durante 1998 e resgatou $ 4.500
balano patrimonial da Maxwell llammer Co., de df\das a longo prazo.
cm 31 de dezembro de 1997, apresentou um a. Qual foi o fluxo de caixa operacional em
ativo permanente lquido de $ 3,6 milhes e, 1998?
--
-----
- --
---- -
-- --
- ----
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--- ...

74 PARTE 11 -COMPREENDENDO DEMONSTRAFS PINANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA

b. Qual foi o fluxo de caixa a credores em disso, a empresa teve uma despesa dejuros de
1998? $ 55.000 e a alfquota do imposto de renda, era
c. Qual foi o fluxo de caixa a acionistas em de 35% (suponha que o imposto devido seja
1998? nulo em caso de prejuzo).
d. Se o ativo permanente tivesse aumentado a. Qual foi o lucro lfquido da My Money em
$ 5.050 durante o ano, qual 1eria sido a va 1998?
riao do CGL? b. Qual foi seu fluxo de caixa operacional?
15. Elaborao do Balano. Elabore o balan c. Explique seus resultados em (a) e (b).
o da Nimby Corp. em 3! de dezembro de 19. Valores Contbeis versus Fluxos de
1998, baseando-se nas seguintes informaes: Caixa. No problema 18, suponha que a My
caixa $ 420.000, direitos aurorais e patentes
= Money lnc. tenha distribudo $ 25.000 em di
= $ 1.050.000, contas a pagar $ 1.000.000,
= videndos. Isso teria sido possvel? Se nenhum
contas a receber = S 210.000, ativo permanen investimento em ativo permanente lquido ou
te tangvel lquido = $ 6.000.000, estoque = capital de gro lquido tiver sido feito durante
$ 660.000, tntlos a pagar = $ 250.000, lucros o ano, o que voc conhece saber a respeito da
redos $ 5.500.000, dvidas a longo prazo
= conta de dvidas a longo prazo da empresa?
= $ 1.050.000. 20. Elaborao de Fluxo de Caixa. A Cat
16. Direitos Residuais. A OnTheBrink Inc. Paw Corporation apresentou os seguintes resul
obrigada a pagar $ 4.500 a seus credores du tados operacionais em 1998: vendas =

rante o ano. Qual ser o valor do patrimnio $ 6.000, custo da mercadoria vendida =
lquido se o ativo for igual a $ 4.800? E se o $ 4.500, despesas de depreciao = $ 800, des
ativo foi igual a $ 3.800, qual ser o patrimnio pesas de juros = $ 100, dividendos = $ 150.
lquido? Suponha que rodos os nmeros este No comeo do ano, o ativo permanente lqui
jam expresso em valor de mercado. do era $ 4.000, o ativo circulante $ 1.000, e o
17. Alquota Marginal versus AI/quota M passivo circulante $ 750. Ao final do ano, o
dia (Ver Tabela 2.3.) A Corporation X rem
. ativo permanente lfquido era igual a $ 4.200,
$ 80.000 em lucro tributvel, e a Corporation o ativo circulante a $ 1.550 e o passivo cir
y $ 9.000.000. culante a S 900. A alfquota de imposto em
a. Qual o imposto devido de cada empre 1998 era igual a 34%.
sa? a. Qual foi o lucro lquido em 1998?
b. Qual a alquota mdia de cada empresa? b. Qual foi o fluxo de caixa operacional em
c. Suponha que ambas as empresas renham 1998?
identificado um novo projeto que ir au c. Qual foi o fluxo de caixa dos ativos em
mentar o lucro tributvel em $ 10.000. 1998? Isso teria sido possvel? Por qu?
Quanto cada empresa ir pagar em impos d. Se no houve emisso de novas dvidas du
to adicional? Por que essa quantia a mes rante o ano, qual foi o fluxo de caixa a cre
ma? dores? Qual foi o fluxo de caixa aos credo
18. FCO e Lucro Liquido. Durante o ano de res? Explique e interprete os sinais positi
1998, My Money Inc. efetuou vendas no valor vos e negativos de suas respostas de (a)
de $ 725.000. O custo de mercadoria vendida, a (d).
as despesas administrativas e de venda e a des 21. Elaborao de Fluxo de Caixa. Conside
pesa de depreciao foram $ 427.000, re as demonstraes financeiras resumidas da
$ 223.000 e S 60.000, respectivamente. Alm Jumbo. Inc. apresentadas a seguir:

JUMBO INC.
Balano Parcial em 31 de dezembro de 1997 e 1 998

1997 1998 1997 1998

Ativo Passivo
Ativo circulanlc $ 475 $503 Passivo circulante $ 205 $ 301
Alivo permanen1e lquido 2.100 2.330 Dvidas a longo prazo 1.200 1.400
DEMONSTRAES FINANCEIIIAS, IMI'OSI'OS P l'tuXO DE CAIXA 75

JUMBO INC. c. Em 1998, a Jumbo adquiriu $ 1.000 em


Demonstrao de Rultado em 1998 novos ativos fixos. Quanto de ativos fixos
a Jumbo vendeu? Qual foi o fluxo de cai
--

\endas s 7.100 xa dos arivos no ano? A alquota de lmpos


Cu''"' 1.560 to de renda 35%.
U.,pr.,eta.io 600 d. Em 1998, a Jumbo assum iu no\ as dvidas
Juro- 108 no valor de$ 300. Quanto de dvidas a lon
go prazo a Jumbo resgatou durante o ano?
a. Qual foi o patrimnio lquido em 1997 e
Qual foi o fluxo de caixa aos obrigado
em 1998?
nistas?
b. Qual foi a variao de capital de giro lqui
22. Liquidez. O que mede a liquidez? Explique
do em 1998?
a relao custo-benefcio para a empresa em
termos de alta versus baixa liquidez.
O mais importante a ser retido deste captulo um bom
entendimento de:

padronizar demonstraes financeiras para fins de


comparao.

calcular e, principalmente, interpretar alguns dos ndices


financeiros importantes.

is so os fatores determinantes da lucratividade c do


crescimento de uma empresa.

dos problemas e limitaes da anlise de demonstraes


financeiras.
78 PARTE 11 - COM I i'.Nlli\NI)O l
'RI )hMONS'l
RAES 11NANCE1RAS E FLUXOS DE CAIXA

N
o Captulo 2, discunmos alguns conceitos somos capazes de visualizar os efeitos de uma de
essenciais de demonstraes financeiras e ciso sobre o valor de mercado.
nuxo d caixa. Este captulo retoma nossas Reconhecemos que os dados contbeis sao,
discusses anteriores. Kosso objctivo aqui consis freqentememe, apenas uma imagem plida da
te cm expandir nos"l! compreenso sobre os usos realidade econmica, mas geralmente eles so a
(e abusos) das infonnaes comidas em demons melhor infonnao disponhel. Para empresas de
rraes financeiras. capital fechado, empresas com fins no lucrarh
os
Um bom conhecimento de como utilizar de e empresas menores, por exemplo. h pouca infor
monsrraes financeiras d-.ej>el simplesmeme mao de mercado. A funo de gerao de rela
porque tais dcmons1racs. e os nmeros deriva rrios combeis vital em rais circuns1ncias.
dos destas demonstraes. SilO os principais meios Oaramente, uma das metas importantes dos
de comunicaao de infonnae financeiras ramo contadores transmitir informaes financeiras de
dentro quanto fora da empresa. Resumidamente, maneira ti
l para os usurios tomarem decises.
muito da linguagem da rea de finanas tem razes Ironicamente, a informao, com frequncia. nao
nas idias que discutiremos neste captulo. chega ao usurio dessa maneira. Emoull'll5 palavras,
No melhor dos mundo>, o administrador fi. as demonstraes financeiras no vem acompanha
nanceiro possui infonnaes completas a valores de das de um manual de instrues. Este capfrulo um
mercado sobre todos os ativos da empresa. Isso primeiro passo para preencher essa l,1cuna.
raramente (provavclmeme nunca) acontecer. Por
tanto, a razo pela qual nos fiamos nos nmeros
contbeis para muitas das infonnaes financeiras
que praticamente nunca conseguiremos obter 3.1 Demonstraes
todas (ou mesmo parte) as informaes de merca Financeiras
do que desejamos. O nico padro significativo
para avaliar decises empresariais verificar se elas
Padronizadas
criam 011 no valor (veja Captulo 1). No cntamo,
em muiras situaes importantes, no ers poss Uma coisa bvia que desejaremos fazer com
vel fazer esse julgamento diretamemc, pois no as demonstraes financeiras de uma empresa

Tabela 3.1 PRUFROCK CORPORATION


Balano em 31 de dezembro de 1997 e 1998

1917

Ativo
Al.-o circulanle
C.1i,,, s 84 s '18
Conla' a receber 165 188
E'toque5 l'll ill
To1.1l s_H;! i Zllll
Ati\O permanente
Jn,tal.l<X'' e equip.1men1os (lquido) SUl
l s.
l
!!l
l!
Total do atovo LWll S.1
,
5 8 R
Passivo
Pa>ovo corculanre
Fr>rnl'l..-dore' s ll2 s 144
Tiltolos a pagar lll l)
(
,
Tot,,l s S1l i__.:i:l!l
Dvida' a longo prazo .L.il.l .s -lll
Patrimnio loquido
tlptt.ll o< itI e reservas
( s soo $ s;o
lucro retidos 1222 _.!.lHl
Tnt.ll s
-';! il.S!!l
:
o-

Total elo passi vo H JZl !l5(j
ll
--
----
----
----
----
==--

UTIUZAO DE DEMONSTRAES FINANCEIRAS 79

compar-las s de outras empresas similares. No Demonstraes financeira de tamanho


entanto, de imediato eneonuaremos um problema. comum
praticamente imposshel comparar direramente Demonstraes financetms padromzadas que
demonstraes financeiras de duas empresas por apresentam todas as comas em termos
causa das diferenas de tamanho. pcrcenntais. As contas de b<lano s.1o exibtdas
Por exemplo, a Ford e a GM so obviamente como porcentagem do amo c as contas da
competidoras srias no mercado automobilfstieo, demonstrao de resultado como porcentagem
mas a GM muito maior (em termos de ativos) e, das vend,ts.
portanto, difcil compar-las diretamenre. A pro
psito, tambm diffcil comparar demonstraes
financeiras de diferemes perodos, mesmo que se BALANO DE TAMANHO COMUM
jam da mesma empresa, caso o tamanho d cmpre
sa tenha se alterado. O problema de tamanho ser Para uma referncia prtica, o balano da
ampliado se tentarmos comparar a GM Toyota, Prufrock Corporation de 1997 e 1998 apresenta
digamos. As demonstraes financeiras da Toyota do na Tabela 3.1. A partir dele, elaboramos o ba
so elaboradas em ienes, e ento teremos diferen lano de tamanho comum expressando cada con
as de tamanho e moeda. ta como porcentagem do total dos ativos. Os balan
Para comearmos a fazer comparaes, uma os da Prufrockde 1997 e 1998 so reapresentados
coisa bvia que procuraremos fazer padronizar de na Tabela 3.2.
alguma maneira as demonstraes financeiras. Perceba que alguns dos rotais no so exatos,
Uma maneira bastante comum e til de fazer isso devido a erros de arredondamento. Note tambm
trabalhar com porcentagens ao invs de valores que a variao total precisa ser 1.ero, j que os n
monetrios. As demonstraes financeiras resultan meros inicial e final precisam ter soma igual a
tess3o denominadas demonstraes finuncei 100%.
ras de tamanho comum. Discutiremos isso a Apresentadas dessa forma, as demonstraes
seguir. financeiras facilitam a sua leitura e comparao.

PRUFROCK CORPORATION Tabela 3.2


Balano em 31 de dezembro de 1997 e 1998

1997 19'.18 VWJo

Ativo
Auvo circulante
(,ll,,l 2 5o 2,7wo + 0,2%

Cantas a receber 4,') 5.2 + 0,3


Estoqu.-s II.Z 11 R + 0.1
lotai 1
2 I 19Z Jl()
Allvo JX'rmanente
ll"ialaes e equipamentos (lfquiclo) !Ul2 t!O.l -.6
Total elo alivo IU!!.
--.J.ri\.. ]QQQ% oo.
Passivo
P,)r,;.,ivo circulante
rorntct-dores 9,2<} 9.6"/c> + 0,4%
lltulos a pagar !t.ll 55 ...d-3
Total I
!l l
SI 2
Dvidas a longo pra2o l!i.L..._ 1
27 -IQ
Patrimniolquido
Capctal social e re<oervas 14 8 15,3 ...o.s
Lucro' relidos sn 2fl2 l!
Total ft
llI zn H.l
rotai do pas;ivo I!
!
Q U%. ]QQQ% llQ%
80 PAliTE 11 - COMPREENDENDO DEMONSTRAES FlNANCEJRAS E FLUXOS DE CAJXA

Por exemplo, basta olhar os dois balanos da mesma porcentagem para os principais concorren
Prufrock para perceber que os ativos circulantes tes da Prufrock para saber como ela se compara em
atingiram 19,1% do total em 1997, subindo para termos de controle de custo.
19,7% do total em 1998. O passivo circulante caiu
de 16,0% para 15,1% em relao ao total no mes
mo perodo. De maneira anloga, o capital total dos Questes conceituais
proprietrios aumentou de 68,1% para 72,2% do
total. 3.la Por que geralmente necessrio pa
Emgeral, a liquidez da Prufrock, medida por dronizar demonstraes financeiras?
arivo circulanre versus passivo circulante, aumen
3.lb Descreva como os balanos e de
tou nesse ano. Ao mesmo tempo, seu endivida
mento diminuiu como proporo do ativo rotai. monstraes de resultado de rama
nho comum so elaborados.
Poderamos ser tentados a concluir que o balano
se tornou mais slido.

DEMONSTRAES DE RESULTADO 3.2 Anlise com Base em


DE TAMANHO COMUM ndices Financeiros
Uma maneira prtica de padronizar a de
monstrao de resultados apresentada na Tabela Outra maneira de evitar o problema de com
3.3 expressar suas contas como porcenragem das parao de empresas de tamanhos diferentes cal
vendas torais, conforme ilustrado no caso de cular e comparar ndices financeiros. Esses n
Prufrock na Tabela 3.4. dices consistem em ferramentas de comparao e
Essa demonstrao de resultado nos diz o que investigao das relaes entre diferentes infom1a
ocorre com cada dlar de receita de venda. No caso es financeiras. A seguir, discutimos os ndices
da Prufrock, a despesa de juros absorve $ 0,061 de mais comuns, mas h muitas ourros que sequer
cada dlar de vendas, e os impostos absorvem ou mencionaremos.
rros $ 0,081. No fmal das contas, $ O,157 de cada
dlar acabam na ltima linha (lucro lqwdo), e esse
ndices financeiros
montante dividido entre $ O,lOS retidos na em
presa e $ 0,052 distribudos sob a forma de dividen Relao determinada a parrir das demonstraes
dos. financeiras de uma empresa e utili1.ad<JS para fins
Essas porcentagens so muito teis em com de comparao.
paraes que se deseje fazer. Por exemplo, uma
informao muito relevante a porcentagem de Um dos problemas com o uso de ndices con
custo. No caso da Prufrock, $ 0,582 de cada dlar siste no fato de que pessoas distintas e publicaes
de venda destinam-se a pagamentos do custo de diferentes no os calculam da mesma forma, e isso
produtos vendidos. Seria interessante calcular a leva a grande confuso. As definies especficas

T
abela 3.3 PRUFROCK CORPORATION
Demonstrao de Resultado em 1998
($milhes)

Vendas $ 2.311
Custo da mercadoria vendida 1.344
Depreciao 276
lucro antes de juros e imposto de renda $ 691
Juros pagos 141
lucro tributvel 550
Imposto de renda (34%) __JJ!Z
Lucro lquido $ !6
Acrscimo a lucros retidos $ 121
Dividendos 242
IJllUZAIIO UE DE.\IONSI'RA<;iJE:> Fili
A.
'CEIRAS 81

Tabelo 3.4
PRUFROCK CORPORATION
Demonstrao de Resultado em 19')6

Vendas 100
Cu<to da mert.ldona \endida )8!
D(prcdaao 11 9
lucro antes ele 1uco, e imposto de renda 29 9
juros pagos I
Lucro tributjwl 2.R
Imposto cl<.> r<.'nda (34%1 81
lutro liqucdu 15 -
..
A<nocuno ,1 lu(.rOS rettdo'
D ivide ndo' 10>
--
-- --
-- --
-- --
--
--

aqw utilizadas podem ou no ser as mesmas que o MEDIDAS DE SOLVNCIA A CURTO


t
leitor J \1U em outras publicaes. Se algum da
_
PRAZO, OU UQUIDEZ
estver utilizando ndices como ferramentas de
i

anlbe, procure saber como cada um deles foi cal Conforme sugere seu nome, os ndices de
cul ado, e se estiver comparando seus nmeros ao solvncia a curto prazo, em geral, destinam-se a
de alguma outra fonte, assegure-se de que saiba fornecer informaoes sobre a liquidet da empresa.
como es<es outros nmeros foram calculados. e esses ndices
algumas vezes so denominados
Iremos postergar boa pane de nossa discus medidas de liquidn. A principal preocupao con
so sobre a ulizao dos ndices e alguns dos pro siste na capacidade da empresa de pagar suas con
blemas n existentes J>ara algumas sees finais do tas a curtoprazo, sem demasiada dificuldade. Con
captulo. Por ora, para cada ndice, iremos discutir seqentemente, esses ndices concem111m sua aten
as seguintes quesres que nos vieram mente: iiO no ativo circulante e no passivo circulante.
l'l>r razes bias, os ndices de liquidez so
1. Como calculado? particularmente interessantes para credores a cur
2. O que visa medir, e por que poderamos estar to prazo. Como os administradores financerros es
imeressados ns
i so? tilo constantemente trabalhando com bancos e
3. Qual a unidade de medida? outros credores a curto prazo, uma compreenso
i
4. O que um valor alto ou baxo poderia signifi desres n dices essencial.
car? Como tais valores poderiam ser engan<> Uma das vantagens em exammar ativos e
=? passivos circulantes que, prova\cimente, seus
S. Como essa medida poderia ser melhorada? valores conrbeis e de mercado serao similares.
Geralmente (porm, no semp re), esses ativos e
'l'radicionalmente, os ndices financeiros so passivos simplesmente no tm vida suficientemen
i
agrupados nas seguintes categoras: te longa para que esses dois valores divirjam sig
nificativamente. l'l>r outrolado, como qualquer tipo
1. lndices desolveno- a runo prazo, ou liquidez.
de item quase monetrio, ativos e passi,os cirru
2. lndices de solvencia a longo prazo, ou endi\i-
!ames podem variar e variam muito raptdamente;
damento.
portanto, o valor de hoje pode nao ser um guia
3. lndices de gesto de ativos, ou giro.
confivel para o futuro.
4. lnctices de rentabilidde.
S. lndices de valor de mercado.

Constderaremo cada uma dessas categorias


ndice de li<, t:z corre te
por vez. Ao calcularmos esses nmeros no caso da Um dos ndices mais conhecidos e mais lar
Pruftock, utilizaremos os dados do balano final gmnente utilizados o (ndc
i e de lic1uidez corrente.
(1998), a menos que seja explicitamente indicado Como voc pode adivinhar, o fndice de liquidez
em contrrio. Note-se tambm que os vrios ndi corrente definido por:
ces sao apresentados em cor para indicar quais
AU\O circulante
dados vm da demonstrao de resultado, e lndce de .. [3.1]
quats 'm do balano. liquidez corrente Passivo circulant<'
82 PARTE 11-COMPRrl:NDENDO DE.\tONSTRAI'.S FINANCEIRAS E FWXOS DE CAIXA

No caso da Prufrock, o ndice de liquidez cor nha <rue uma empre"' tenh,, $ 4 de ati,o orculante
reme em 1998 : e S 2 de pa"ivo circulanle e, porranlo, um nd1<e
. s 708 de liqui dez correme igual ,, 2. Se utilizarmos $ 1 dt>
lndice de liquidez oorreme = 540 = 1,31 vc1es caixa par.1 reduzir o passivo circulante, o novo n
S
dice de liquide..: <OI'rt'nte ser ($ 4 - 1 )/($ 2 I) =
Como os alivos e passivos circulaones, em
3. Se revertermos a siluao original para $ 2 de
princpio, sero convertidos em caixa durante os
ativo circulante to S 4 <k passivo circtiiJnte, ent,lo i1
prximos 12 mc:.cs, o ndice de liquidez corrente
variaJo ir ocasoonar uma queda do ndoce de
uma medida de liquidez a curto prazo. A unida
liquidez correnle de 1/3 para 1/2.
O segundo ca,o nJo to ardilo<o. Nada
de de medida apresentada em dlares ou nme
ro de veres. Portanto, podemosdizer que a Prufrock
acontece com o ondoce de liqud i ez corn.-nte, flO"
possui S 1,31 de amos circulantes para cada $ 1
enq uanto o caixa duninui o t'Sioque aumema o
de passivo circulame, ou poderamos dizer que o
a1ivo cirulantc 1o1al nJo afe1ado.
passivo circul<tnte da Poufrock coberto 1,31 ve-
No terceiro c .l'<l, o ndice de liquidez wrrmtt
zes.
geralnwnte aumentar, pois normalmentt o t'toque
Par u m credor, especialmente credoes a
contabi I izJdo ao n.1-.1o de aquisio, e J vtnd,,,
curto prazo, como fornecedores, por exemplo,
geralmente so fcotas a valores superiort's ao custo
quanto maior o ndice de liquidez corrente, melhor.
(a diferena o m,lfktlp). O aumento, seja m c,,i.
Para uma emprcs,o, um alto ndice de liquidez cor
xa ou contas a rEX:eber pon.lnto, ser maior do que
rente indica uma siruao de liquidez, mas tambm
a diminuiJo do estoque. Isso aument,l o .uivo
pode indicar ineficincia no uso de caixa e outros
t
circulante, e o indic de liquidez corrente ell'\J
ativos a cuno prazo. Salvo algumas circunstncias
se. <C
extraordinrias, esperaramos ver um ndice de
liquidez corrente de ]>Cio menos 1, pois um ndice
menor do que I significa que o capital de giro lf.
ndice de liquidez seca
quido Cativo circulallle menos passivo circul;mte)
seria negativo. Isso no seria normal para emr>re O estoque gemimente o item menos llclui
sas saudveis, pelo menos para a maior parte dos do do ativo circulamc. Tambm o item para o qual
negcios. o valor contbil o menos confivel como medida
O ndice de liquidez corrente, como qualquer de valor de mercado. uma vez que as condies do
ndice, afetado por diversos tipos de transaes. estoque no siio consideradas. Parte do estoque
Por exemplo, suponha que a empresa tenha levan pode ter estragado, tomando obsoleta ou perdida.
tado recursos por meio de emprstimos a longo Mais exatamenrc, estoques relativamente
prazo. o efito a curto prazo seria um aumento do grandes geralmeme so sinal de problemas a cur
saldo de caixa graas aos recursos provenientes da to prazo. A empresa pode ter superestimado as
emisso de titulo de divida, bem como um aumen vendas c, conseqentemente, comprado ou produ
to do endividamento a longo prazo. Os passivos zido em excesso. Nesse caso, a empresa pode rcr
circulantes no seriam afewdos e, portanto, o ln uma poro subMancial de sua liquidez empatada
dice de liquidei. corrente aumentaria. em estoque de giro muiro lento.
Por fim, note que um ndice de liquidez cor Para avaliar a liquidez com mais preciso,
reme aparentemente baixo pode no ser um sinal ice de liquide:: seca tal como se faz
calcula-se o nd
ruimpara uma empresa com grande capacidade de com o ndice de liquidez correme, excluindo-se, no
endividamento no utilizada. entanto, os estoques:

lndice de a Alivo wculante Estoque


MPLO 3.1 Eventos Correntes liquidez seea P'"1ssivo c1rculame [3_21

Suponha qut um,o t>mprcsa pagasse algun ele Note <1ue a ut ilizao de caixa para a compra
seus fotnE'Ct'(lort, <' credores a curto prazo. O que de estoques no afetn o ndice de liquidez corren
,Konteceria com '''li ndice de liqu idez comntt? te, mas reduz o ndice de liquidez seca. Outra vez,
Suponh,l tJUC a mpresa compre algum etoquc. O a idia a de que o estoque relativamente il
que aconteceri,l n
t
,...
l ..ituao? O que,l<onl(."<t "-<"
quido, se comparado a caixa.
a empre<-.1 comprar algum,l mercadoria? No caso da Prufrock, o n
dicede liquidez seca
O prirniro CihO uma annadilh,J p'-u'-1 o lc em 1998 :
IOr. O que ocoroc- qu<> o ndice de liqUidez co,.nw
se afasta dE> I . Sl for maoor do que 1 (o ''"o mai $ 708 422 -
ndice de liquidct :.cc.o

geral), ficar maior, m,h 'e for menor do que I, lor


0,53 vetes
$540
nar-se.. nwnor linda. Para verificarmos bso, upo-
UTIUZAO DE DEMONSTIIA(W..S FINANCEIRAS 83

O ndice de liquidez seca relata, nesse caso, A Prufrock rem $ 0,28 de capital de terceiros
uma siruao diferente da apontada pelo n dice de para cada S 1 de ativo. P>namo, existem $ 0,72 de
liquider corrente, pois os estoques representam capital prprio {$ 1 - 0,28) para cada S 0,28 de
maiS da metade do ativo circulante da Prufrock. dvida. Com isso em mente, podemos definir duas
Pala exagerar. se o estoque consistisse, digamos, em variaes teis do ndice de endividamento geral,
instalaes nucleares no vendidas, isso seria um o quociente divida/ capital prprio e o multiplicador
motivo de preocupao. de capital prprio.

Quociente dvida/Capital prprio


lndice de caixa = Exigvel toraVPatrimnio II<Juido
= $ 0,28/$ 0,72 = 0,39 vezes [3.5]
Um credor a prazo muito curto poderia cstar
Multipliador
c de capital prprio
inwressado no ndice de caixa:
- Alivo total!Parrimnio lquido
. . Caixa = $ 1 /$ 0,72 = 1,39 vezes [3.6]
fnd1te d ca1xa = [3.3]
P.
dssivo Circulante
O faro de que o multiplicador de capital pr
Voe@ pode verificar que no caso da Prufrock
prio 1 mais o quociente de capital de terceiros/
esse indice igllal a 0,18.
capital prprio no uma mera coincidncia:

=
Multiplicador de capital prprio
MEDIDAS DE SOLVNCIA A LONGO = Ativo total Patrimnio hquido
PRAZO - $ 1 '$ 0.72 =1,39
= {l'atrirnnio lquido Exigvel rotai)'
Os indicadore5 de solvncia a longo prazo Patrimnio lquido
tm a funo de analisar a capaddade da empresa = 1 + Capital de terceiros/Capital prprio
de saldar suas obrigaes, a longo prazo, ou mais e 1,39 vezes
genericamente, seu grau de alavancagem financei
ra. Algumas vezes esses indicadores so denomina. O fato importante, neste caso, o de que, a
dos indicadores ele grau de alavancagcmfinunccira, panir de qualquer um desses ul!s lndices, possl
ou simplesmente alamncagem/inanceira. Conside vel calcular imediatamente os outros dois; l>Ortan
ramos trs medidas comurnente empregadas na to, eles dizem exaramente a mesma coisa.
prtica, alm de algumas variaes.

Cobertura de juros
ndice de endividamento geral
Outra medida usual de soh ncia a longo pra
O ndice de endividamento geral leva cm con zo a coberrura de juros {CJ). Mais uma vez, exis
m rodas as dividas, de diferentes prazos e de todos tem diversas combinaes possveise utilizadas na
os credores. Pode ser definido de diversas manei ptica,
r mas iremos nos basear na m1is tradicional:
ras, sendo a m;ois fcil a seguinte:
L
I\JI
ndic de endividamento geral =
Cobermra de juros = [3.7]
Juros
At ivo total - P atri m nio lquido s 691
[3.4] = - 4,9 vezes
At ivo wt
al $ 141
$ 3588 - 2.591
= o,28 vezes Conforme o nome sugere, esse indicador

$ 3.588
mede quo bem a empresa cobre suas obrigaes
Nesse ca:>O. um analista poderia dizer que a de pagamentos de juros. Para a Prufrock, essas
Prufrock utilizou 28% de capital de terceiros. Se obrigaes so cobenas 4,9 vezes.
isso alto ou baixo, ou se isso faz alguma diferen
a. depende da relevncia ou no da estrutura de
Cobertura de caixa
capital, o que ser tema de discusses em outros
capirulos. Um problema com o ndice CJ o fato de es
tar baseado no LAJI, que no corresponde, na rea
Patrlmhnio lHwido total, nes caso. inclui n6f''l prr(rren
!idade, a uma medida do caixa disponvel para
o discu:tida.s no Capitulo 7). se exflil' algu
cl.J&s (que ser
ma. Um numewdor equivalente nesse ud1e erln (Passl pagamento de juros. A razo para tnl que a de
vo dttul.nuc t E.xlg(vel a longo prazo). preciao, uma despesa no monetria, deduzida
84 PARTE 11 -COMI'RllNDt.NDO DEMOSTRACS FINANcriRAS E FLL'XOS DF. CAIXA

do lucro. Uma \ez que os pagamentos de Juros de O resultado o nmero mdio de dias de><nda em
futivamente sao uma salda de caixa (para O> cre estoque:
dores), uma maneira de definir a cobertura de cai
xa : Dias de venda 365 dias
[3.10)
em estoque Giro do esroque
Cobertura
365
114 d'ras
de caixa

[3.8]
=

3,2
9
..
I Isso nos dil que, grosso modo, o estoque
a 6,9 vezes mantido por 114 dias, em mdia, antes de sua en
da. Alternativamente, supondo que ti,ssemos uti
Neste caso, o numerador (LAJI mais depreci
lizado os nmeros mais recentes de estoque e cus
ao), geralmente, abreviado para LAOJI (lucro
uma
to, levaramos cerca de 114 dias para liquidar nos
antes de depreciao, juros e impostos).
so estoque atual.
medida bsica da capacidade da empresa para ge
Por exemplo, frequentemente ouvimos frases
rar caixa em suas operaes, sendo frequentemente
tais como "A Majestlc Motars tem um estoque de
empregada como medida de fluxo de caixa dispo
carros para 60 dias. Um perodo de30 dias con
nvel para cumprir obrigaes financeiras.
siderado normal." Isso quer dizer que, ao rirmo
atual de venda, seriam necessrios 60 dias para
acabar com o estoque disponvel. 1\:xleramos dizer
MEDIDAS DE GESTO DE ATIVOS tambm que remos 60 dias de endas em estoque.
OU GIRO
A seguir, volmmos nossa areno para a efi Giro de cont as n receber e dias de
cincia com a qual a Prufrock utiliza seus ativos. As vendas em contas a receber
medidas nessa sello so algumas vezes denomina
das ndices de utilizao de ativos. Todos os fndiccs Nossa medida a respeito do estoque fornece
especficos que discutimos podem ser nterprerados alguma indicao sobre quo rapidamente pode
como medidas de giro. Eles pretendem descre,er mos vender produtos. Agora exatnnamos quo
quo efiCiente ou intensivamente a empresa utili rapidamente podemos cobrar as vendas efetuadas.
zaseus ati,os para gerar vendas. Em primetro lu O giro de conras a rrceber definido da mesma
gar, examinamos dois ativos circulantes importan maneira que o giro de esroque:
tes: estoque e caixa.
Giro de contas \cndas
- [3.11)
a receber Comas a receber
Giro do estoque e nmero de dias de S 2 311
- = 12,3 vezes
vendas em estoque $ 188

Durante o ano, a Prufrock teve um custo de Em termos aproximados, cobramos nosso


mercadoria vendida de $ i
1.344. O estoque ao fnal saldo de contas a receber e damos crdito noa
do ano era $ 422. A partir desses dados, o grro do mente 12,3 ezes durante o ano.2
esroque pode ser calculado por: Esse ndice faz mais sentido quando o ronver
temos em dias; portanto, os dias de endas em
Giro de contas a receber so dados por:
[3.9]
estoque
Dias de

=
$ I 44 vendas em 365 dias
- 3,2 vezes [3.12)
$ 422 contas a Giro de contas a receber
receber 365 -
Em certo scntido, liqlridamos ou giramos todo -- t
30 das
'
o estoque 3.2 vezes. Desde que no esteja haven 12,3
do falta de estoque, e portanto no existam enco Em mdia, portamo, cobramos nossas vendas
mendas nao atendidas, quanto maiorror ese ndi a prazo em 30 dias. Por esse mOti\O, este mdice
ce, mais eficientemente estaremos administrando
o eStoque.
2. SupomOl JmplK1111llt'nte, nc.c;.::seca. que todas'" \todtt
Se sabemos que giramos nosso estoque 3,2 so a crdito. Se- nilo o fossem. teriamo\ inlplr(mcmc
vezes durante o ano, podemos estimar imediam miliz.ado o tot-'1 de vendas a crdi[o nesse clculo. t' nfto
mente quanto LCmpo levou para gir-lo, em mdia. as vcndns totais.
UTILIZAO DE DEMONSTRAES rtNANCE
I RAS 115

tambm comumerlle denominndo 1>razo mdio de


recebimento (PMR).
MPLO 3.3 Mais giro

Note tambm <1ue, se tivssemos utilizado as


Suponha que voc encontre un1.1 clwrmona
cifras mais recentes, poderamos afinnar que temos
da empresa que gera S 0,40 ele vendas para cad,,
30 dias de vendas ainda no recebidas. Descobri
dlar de ativo total. Quo frequentemtntt "" ' '

empresa gira seu ativo total/


remos mais a respeito dessa questo quando esru
dannos poltica de crdito, em captulossubseqen
O giro do ativo total. aqui nc>tc GI'>O. 0,40
tes.
veLes por ano. Portanto. a empresa leva 1/0.10 l.S
anos para girar completamcntt 5<."-" atov(l'. .,..

MPLO 3.2 Giro de contas a pagar

Apresentamos aqUI uma \ariao do prazo


MEDIDAS DE RENTABILIDADE
mt'dio de rt-ct:bomcnto. Quanto tempo leva, tm
As trs medidas que discutimos nesta seao
mdia, para a l'rutrock Cooporatoon pagar suas con
talvez sejam os mais conhecidos e mais utilizados
tas? Para rtspcmdt:r, prccr,amos calcular o giro de
de rodos os ndices financeiros. De um modo ou de
contas a pagar ulil11ando o custo da mercadoria
outro, eles pretendem medir o quo eficientemen
\Cndoda. Estart:mo< supondo que a Prufrock com
te a empresa utiliza seus ativos e administra suas
pra tudo a udoto.
O cu,to da mtrt,1doria vtndida $ 1.344, c
operaes. Esse grupo se preocupa com a ltima
linha da demonstrao do resultado, ou seja, o lu
,,, (Onth .1 fMHM o,c)O igu,th.. ,, $ '344. O giro, por
tanto, $ l .J44/S )44 J,9 vezes. Assim sendo, as
cro lquido.

contt pilgilr giraram ,, Ccld{l 361)/3,9 94 dia'>. Em


=

mdia, portanto, a l'outrock lev.l '14 dias para pagar


0.., form.< ltlort.,. Como um pol< n<" ll n<rlor, d('ve
' (
Margem de lucro
remos estao atentos a ee 1.llo.
As empresas dedicam muita <lteniio n sua
margem de lucro:

Giro do ativo total Lucro hquido


Margem de lucro = [3.14]
Vendas
Af<stando nos de contas especficas, como s 33
=
15,7%
estoques ou comas a receber, podemos considerar s 2 31
um ndice gloll<JI importante, o ndice de giro do
ativo total. Como seu nome sugere, o giro do ativo Isso nos mostra que a Prufrock. em termos
total : contbcis, gerou um pouco mais do que 16 cema
vos de lucro para cada dlar de venda.

\1nd
Se todo o resto for mantido inalterado, uma
Giro do _

[3.13] margem de lucro relativamente alta obviamente


atilo total - Ativo tot.ll
desejvel. Essa situa
o corresponde a um baixo
= $ 11 =
0,64 vezes ndice de despesas em relao a vendas. Entret.m
$ 3.588 to, apressamo-nos a acrescentar que, frequente
mente, as outras coisas no permanecem inalter(l
Em outras palavras, para cada dlar de arivo,
das.
geramos $ 0.64 em vendas. Por exemplo, ao diminuirmos nosso preo de
Um ndice que e>t intimamente relacionado
venda, geralmente aumentaremos o volume de
a esse o ndice
de imensidade decapical, que jus vendas m
as nonnalmente isso causar urna dimi
tamente o reciproco do giro total de ativo (isto ,
1 dividido pelo giro do ativo total). Pode ser inter
nuio d
a
margem de lucro. O lucro total (ou, mais
importante, o fluxo de caixa operacional) pode
pretado como sendo o investirnento cm dlares em
subir ou cair; portanto, o fato de que a margem
ativos necessrios para gerar $ 1 de vendas. Valo diminui no necessarian1eme mau. Afmal de con
tas, no seria possvel, como diz o ditado, que "Nos
res altos correspondem a indstrias de capital in
tensivo {tais como servios de utilidade pblica) .
so preo to baixo que perdemos dinheiro em
No caso da Prufrock, o giro total de at ivo 0,64;
tudo o que vendemos, mas o compens<mos com
portanto, se inve11et1110s esse nmero, obteremos
volume elevado!"3
a intenidade de capitnl, que 1/64 = $ 1,56. Isso
significa que a l'rufrock utiliza $ 1,56 de arivos para
gerar $ 1 de vendas. 3. No, no possvel. A<> m.argcns podem )C!r IX:qucua, lll{l.li

tero que ser necessariamente posith{IS.


86 PARTE 11 - COMPREENDENDO DEMONSTRAES FINANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA

Retorno do ativo Supomos que a Prufrock pOSS\ti 33 milhes de


aes e que as aes so negociadas a $ 88 por ao
O retorno do arivo (ROA) uma medida de ao final do ano. Se lembrarmo-nos que o lucro l
lucro por dlar em ativos. Pode ser definida de cti quido da Prufrock igual a $ 363 milhes, pode
versas maneiras, mas a mais usual : remos ento calcular seu lucro por ao:
Lucro lquido Lucro lquido
Retorno do ativo = [3.15] LPA = [3.17]
Total do ativo Nmero de aes
$ 363
=
$ 3.588
= 10 12%
'
= $ 363 ; $ 11
$33

Retorno do capital prpri o ndice preo/lucro


O retorno do capital prp!io (ROE) uma Nossa plimeira mectida de valor de mercado,
medida de desempenho do investimento dos acio o ndc
i e preo/lucro, ou ndice (ou mltiplo) P/L
nistas durante o ano. Uma vez que beneficiar os defmido por:
acionislas o nosso objetivo, o ROE , em termos
contbeis, a verdadeira medida de desempenho em Preo por ao [3.18]
ndice P/L =
tennos de lucro. O ROE, geralmente, medido da Lucro por ao
seguime maneira: $88
= -- = 8 vezes
Retorno do Lucro li
quido $ 11
= [3.16]
capital prprio Patrimnio lquido Diramos, em um sentido contbil, que as
$ 363 aes da Prufrock esto sendo vendidas a 8 vezes
= 14%
$ 2.591 o lucro, ou tambm poderamos dizer que as aes
da Prufrock tm um mltiplo P/L de 8.
Para cada dlar de capital prprio, portanto, Como o ndice P/L mede quanto os investido
a Prufrock gerou 14 cemavos de lucro, mas, nova res esto dispostos a pagar por dlar de lucro cor
mente, isso est correto apenas em termos coo rente, P/L mais elevados geralmente so vistos
theis. corno associados a empresas que possuem timas
Como o ROA e o ROE so nmeros comumen perspectivas de crescimento futuro. claro que se
te citados, enfatizamos o faro de que importante uma empresa possui lucro muito pequeno, ou ne
lembrar que so taxas de retorno contbeis . Por tal nhum, seu P/L tende a ser muito elev<1do; portan
ra?.o, essas medidas deveriam ser adequadamen to, necessrio tomar cuidado ao interpretar este
te denominadas retorno do ativo cortrbil e raxa de ndice.

retorno do patrirnnio I<juido contbil. lndependen
temente de sua denominao, seria inadequado
comparar o resultado, por exemplo, a uma taxa de Preo/valor patrimonial
juros observada no mercado financeiro. De fato,
conforme indicado no Princpios em Ao deste Uma segunda medida bastante citada corres
Captulo, o que um bom ROE parece ter mudado ponde ao ndice preo/valor parrimonial:
ao longo do tempo.
f de que o ROE superior ao ROA re
O ato Preo/valor patrimonial = [3.19]
flere o uso de capital de terceiros pela Prufrock.
Valor de mercado das a es
Examinamos mais detalhadamente a relao entre
essas duas medidas um pouco mais adiante. Valor patrimonial das aes
$88 $88
= = --- = 1,12 vezes
($ 2.591 I 33) $ 78,5

MEDIDAS DE VALOR DE MERCADO Note que o valor patrimonial da ao igual


ao pauimnio lquido (no apenas aes ordin
Nosso grupo final de mectidas est baseado, rias) dividido pelo toal
t de nmero de aes.
em parte, em informaes no necessariamente Como o valor patrimonial da ao uma
contidas nas demonstraes financeiras-preos de medida contbil, ele reflete o custo histrico. Em
mercado de aes. Obviamente, essas medidas s um semido vago, o ndice preo/valor patlimonial
podem ser calculadas diretamente para empresas compara portanto o valor de mercado do investi
com aes negociadas em bolas. memo em uma empresa a seu custo. Valores infe
I.ITILIZAO DE DEMONSTRAES FINAI!C.EIRAS 87

Princpios em Ao

Um Clube Exclusivo Reabaixa seus Padres de


Admisso

O
A taxa de retorno do paoi ximadamente, a um max1mo um bilizavam os benefcios de assistncia
mnio lquido, ou RO.E, h pouco nferior
i a 20%, sendo a mdia mdica de funcionrios que se aposen
muno vem sendo uuhzada do perodo g
i ual a 14,5%. Tem sido tassem no futuro. Em conjunto, esas
s
por analistas de investimento para observada Um<l tendncia de eleva mudanas contbeis elevaram o ROE,
avaliar a sade das empresas. I Iistori o do RO!i desde 199L mas no indican1 necessariamente um
carnente, o ROE mdio das empresas O problema, om
c medidas de atmento de remabilidade das empre
no ndice Standard & Poor's 500 tem desempenho de empresas como o sas. Na verdade, essas mudanas difi
oscilado enrre 10 c 15% por muitos ROE, est no fato de que as contas cultam a comparao de valores de
anos, e uma taxa superior a 20% cos utilizadas como dados para o clcu ROE de um ano para outro.
rumava ser suficiente para colocar a lo do ndice
esto sujeitas a variao Tudo isso nos leva de volta
empresa num grupo de elite. Enrretan de um ano para outro. Por exemplo, questo fundamemal: foi o primeiro
Lo, no primeiro trimestre de 1995, o se uma empresa resolver dar baixa rrimesrre de 1995 um perodo de ren
ROE mdio dessas empresas era igual num ativo obsoleto, como uma fbri tabilidade realmeme incomum para as
a 20,1%, um desempenho extraordi ca ulrrapassada, o valor contbil de empresas includas no Standard &
nrio, se comparado com os padres seu patrimnio lquido diminuir Poor's SOO? indiscutvel que nem
histricos. Dessa maneira, teria sido para sempre. Como o palrimnio l todos os aumentos recentes de ROE
possvel afirn1ar que as empresas so quido o denominador do ROE, o so devidos a mudanM de prticas
mais rentveis do que no passado, em ROE se elevaria. As empresas perten contbeis. Entretanto, dadas as altera
1995, ou tornou-se subitamente mais cenres ao ndice Standard & Poor's es de valor contbil do parrimnio
fcil alcanar o at ento difcil padro SOO fir.eram vrios desses lanamen lquido ocorridas no incio da dcada,
de 20% de ROE? tos contbeis no inicio da dcada de o limite at ento to elevado, de 20%,
O ROE encarado por muitos 90, o que provocou um aumento do pode ter-se tornado temporariamente
como uma importante medida intrn ROE. Os valores combeis tambm mais fcil de alcanar do que cosnuna
seca de rentabilidade. Mede o lucro so sensveis a alteraes de prticas va ser.
que um<1 empres<l gera pOr ui;Lr apli con1beis. Os valores combeis de
cada pelos acionistas. De 1978 at o paoimnio lquido tambm diminu
final de 1994, o ROE mdio no merca ram em 1992, quando as empresas Fonte: '1
hc2(YM, Club o Longcr Js bcluive.
do variou de um mnimo de 9%, apro- alteraram o modo pelo qual conta- Til<' Wall Stn!.et Jnumal, 'I May 1995, p. CJ

riores a 1 significam que a empresa no tem sido


bem-sucedida em criar valor para seus acionistas.
Questes conceituais
3.2a Quais so os cinco gnpos de ndices?
D umou dois exemplos de cada gru
CONCLUSO po.

3.2b Todos os ndices de giro possuem


Isso encerra nossa definio de alguns dos uma de duas cifras como numerador.
ndices mais comuns. Falaremos mais a respeito Quais so essas duas cifras? O que
deles, mas por ora basta. Pararemos aqui e prosse
esses ndices medem? Como voc
guiremos com a discusso sobre as maneiras de n
i terpreta seus resultados?
utilizar esses ndices em vez de apenas calcul-los.
3.2c Todos os ndices de lucratividade
ATabela 3.5 restune os ndices discutidos por ns.
possuem a mesma cifra no numera
dor. Qual ? O que esses ndices
me
dem? Como voc interpreta seus re
sultados?

3.2d Dado o ndice de endividamento ge


ral, que ourros dois ndices podem
ser calculados? Como isso pode ser
feito?
88 UXOS OH CAIXA
PARTE LI - COMPREENDENDO DEMONSI'HAI'.S PINANCaiRAS f. P I

Tabela 3.5
fndices I. ndit4!11 d o;oi\Cntia .1 (-urto prazo ou liquide7
financeiros "'===:..
comuns.

p

Ot.n dt veod., t to
t nl.. a rI

lnci elo {< do "" '

11. indiln dt> sol\I'I'Ki.a a longo pr.uo uu


f'nd"MLUutnto

"""""" doI

"" do< <le


( ptl.iiiW'fJrl(l T. ,

de rt:lomo kJ
Luuu "'1111d )
J t n lijutU KUL
fl 11mnio tfU do
lA

" .
Cnhc11111 ti caill
t

3.3 A Identidade Du Pont


=
ROE ROA x Multiplicador do capital prprio
- ROA x (I + Capital de te
rceiro> 1
Capital prprio)
Conforme mencionamos na discuSS{ IO sobre
Voltando ao caso da Prufrock, por exemplo,
ROA e ROl. as diferenas entre essas duas medi
temos que o quociente capital de terceiros capital
das de rentabilidad renete a utilizao de finan
prprio era igual a 0,39 e o ROA era J 0,12%. Nos
ciamento com capital de terceiros, ou alavancagem
so trabalho preseme n
i dica que o ROE da Prufrock,
financeira. IluStramos essa relao entre essas duas
conforme pre\iamente calculado, :
medidas nessa seao, investigando a famosa de
composi.ta do ROE. ROE = 10,12% x 1,39 = 141il
Para comear, recordemos a definio de
Podemos, a seguir, decompor o ROE multipli
ROE:
cando o numerador e o denominador pelas \endas:
Retorno do Lt.c.ro h
q do
=

capital prprio Pmrimmo lquido nd,ts x lucro hqt. lo


ROE = X [3.20]
\
c ndas Ativo
Se quisssemos, poderamos multiplicar esse All\o
o Ativo. sem alterar nada:
ndice por Ati\ X
Patrimomo liquido
Retomo do capital prprio -
Rearranjando a equao, remos:
I idn !..1 o liquido Ativo
x --
=
Patr>m l!qu1do Patrim6no hqmdo A
t
i\o
..:::=.::....:::!:!:::.::o x _
ve . x
l
_ Amo
_-
Auvo ROI:l

Luno lu1mdo
X
=

Ativo Patrimnio lquido


AI!v< Paum
i nio liquido

Note que expr


e.;amos o ROE: pelo produto de lxa de retomo dos at>'O
dois omros fndices ROA e o multiplicador do ca - Margem de lucro x Giro do acivo x
pital prprio. Multiplicador do capital prprio
UTIUZAO DE DEMONSTRAfS FINANCEIRAS 89

O que fizemos foi decompor o ROA em mar


gem de lucro e giro do ativo. Essa ltima expres
Questes con i;:u.
io denominada identidade Du Pont, pois foi
s. 3.3 o retomo do ati \
o, ou ROA, pode ser
a Ou Pont Corporation que popularizou seu uso. apresentado como produto de dois
ndices. Quais?

Identidade Du Pont 3.3b o re10rno do capital prprio, ou


T i>r s o popular que decompoe o ROl cm 11 s ROE, pode ser expresso como produ
emtnlos: eficincia operac10nal, 11mnrla d.1 to de trs fndices. Quais so?
ui hzaao dos ati\os e alavancagem fnancl'im.

Podemos verificar essa relao para a


3.4 Crescimento Interno e
Prufrock norandoque a margem de lucro era 15,7%
e o giro do ativo rotai 0,64. Portanto, o ROE deve Sustentvel
.er:
Os retornos do ativo e do capital prprio de
RO[- Margem de lucro x Giro do ativo total x uma empresa geralmente so utilizados para cal
Multiplicador do capital prprio cular duas cifras adicionais, ambas relacionadas
- 15,7'"' X 0,64 X 1,39 capacidade de crescimento da empresa em crescer.
Examinaremos isso a seguir, mas anres introduzi
14%
mos dois indic.1dores bsicos.
O resuhado de 14% confere exa1amen1e com
o ROE que tfnhamos obtido antes.
A identidade Ou Pont mostra-nos que o ROF. NDICE DE DISTRIBUIO DE
afetado por rrs aspectos: DIVIDENDOS E DE RETENO DE
LUCRO
1. Eficincia operacional (medida pela margem
de lucro). Confonne vimos em diversos lugares, o lucro
2. Eficincia no uso de ativos (medida pelo giro lqui do da empresa dividido cm duas partes. A
do arivo total}. primeira corresponde aos dividendos pagos aos
3. Alavancagem financeira (medida pelo multi acionistas. O que sobra a adi;io a lucros retidos.
plicador do capital prprio). Por exemplo, na Tabela 3.3, o lucro lquido da
Prufrock foi de S 363, sendo S 121 pagos como
Dificuldades em termos de eficincia ramo dividendos. Se expressarmos os dividendos pagos
opemcional como na utilizao de ativos (ou am como porcentagem do lucro lquido, o resultado
bas) produziro uma diminuio do retomo do ser o ndc
i e de distribuio de dividtndo.<:
arivo, que se traduzir em ROE mas i baixo.
ndice de distribuio de dividendos =

Considerando a identidade Du Pont, parece [3.21]


DividendosLucro iquido
que a empresa pode alavancar seu ROE i>Or meio
=

= $ 121/$363
do aumento de seu endividamento. Isso apenas - 33 1/3%
acomecer se o ROA da empresa exceder a taxa de
juros da dvida. Mais importante, a u tilizao de Isso nos mostra que a Prufrock dis1ribuiu um
financiamento por capital de terceiros exerce diver tero de seu lucro como dividendos.
sos outros efeitos e, conforme discutiremos mais Qualquer sobra que a Pn1frock no tenha dis
profundamente em captulos posteriores, a alavan tribudo sob a forma de dividendos fica retida na
cagem utilizada por uma empresa governada pela empresa e, portanto, p ode mos definir o ndice de
polftica de estrutura de capital. receno:
A decomposio do ROE discutida nessa se ndice de reteno =

(o uma das maneiras convenientes de abordar 'dio a lucr rctdo LJJcro lqu [3.22]
sistematicamente a anlise financeira. Se o ROE
=

= $ ?42.s 363
insarisfarrio de acordo com alguma medida, a = 662/3%
Identidade Ou Pont mostra-nos por onde podemos
comcar a investigar as razes. Ou seja, dois teros do lucro lquido foram
retidos pela Prufroek. O fndice de reteno ambm
t
conhecido como ndice de rcinvestimenco, pois, na
90 l'"RTE 11-COMPREE!'>DE.'IDO PFMONSIH
Af.S FINANCEIRAS E FI..UXOS DE CAIXA

realidade, a pane do lucro liquido que rea Taxa de crescimento ROA x b


plicada na empresa. [3.23]
n
i terno 1 - ROA x b
Perceba que o lucro lquido s pode ser dis
tribudo ou reinvestido e, com isso, o ndice de dis onde o ROA , usualmente, o retomo do ati\'O, e b
tribuio de dividendos e o de reinvestimento pre o ndice de reteno ou reinvestimento que aca
cso somar 1 . Falando de ourra maneira. se voc bamos de dscutir.
conhece uma dessas medidas, pode deduzir a ou Por exemplo, no caso da Prufrock Cor
tra imediatamente. poration, calculamos anteriormente o ROA de
10,12%. Tambm vimos que o lndice de reteno
era 66 2/3%, ou 2/3 c, portanto, a taxa de cresci
EMPLO 3.4 Distribuio e reteno mento interno :

Taxa de crescimento ROA x b


A M;.lnson-Marilyn Corpor(llion rolinPir.mwn
ll' di>tribui 40% de seu lucro lquido < orno dividen
interno ROAxb
do>. Qu.ll o ndi<'e de reinve>linwnwl S., o lucro 0,1012x(2/3)
lqud<> ioi $ 800, quan1o O> acion"la> rPCeberam

1 - 0,1012 x (2/3)
t'ielivamenle?
Se o ndce de distnbUJJo l' 40 'o, emo o 7,23%
mdice de reteno, ou r eimes1imen1o, precisa ser Ponanto, se a Prufrock basear-se apenas no
gual a bO'}u, pois os dois nd1ce> prec"am -.omar financiamento gerado internamente, poder cres
I 00'}.,. O, dividendos ioram iguai> a 40'} de S 800, cer no mximo 7,23% ao ano.
ou wp, $ 120. <li
Taxa de crescimento Interno
Taxa mxima poslwl de nesrimento para uma
ROA, ROE E CRESCIMENTO empresa que se baseia apenas em llnanciamento
int('IIIO.
Os investidores e os demais inJeressados, rre
qcntemente, desejam saber o quo rnpid;unente
<IS vendas da emprea s podem crescer. O falo impor Taxa de crescimento sustentvel
tante a ser reconhecido que, para as vendas cres
escer, pelo Se uma empresa basear-se apenas no finan
rerem, os ativos tambm precisam c
ciamento interno, ento, a longo prazo seu ndice

menos a longo prazo. Alm dis.ro, se os ativos vo
de endi\idamento geral diminuir. Isso acontece
crescer, a empresa precisar obrer de alguma ma
r porque os ativos crescer.10, mas a dvida total
neira o dinheiro para pagar as aquisies necess
permanecer a mesma (ou at diminuir se for
rias. Em outras palavras, o crescimento precisa ser
parcialmente liquidada). Frequentemente, as em
financiado, e o corolrio direro o de que a capa
presas possuem um determinado ndice de endivi
cidade de crescimento da empresa depende de sua
damento geral ou multiplicador de capital prprio
poltica de financiamento.
que visto como tirno (o porqu disso ser assun
A empresa conra com duas grandes possibi
to do Capmlo 13).
lidades de financiamento, incemo e exremo. O fi.
Com isso em mente, consideremos quo ra
nanciamcnto interno refere-se ao que a empresa pidamente uma empresa pode crescer se (l) dese
arrecada e subseqentemenre reinveste no negcio. ja manter um determinado ndice de endivida
O financiamento externo refere-se aos fundos le mento geral e (2) no deseja vender novas aes.
vantados por meio de emprstimos ou vendas de Existem diversas razes pelas quais uma empresa
aes. deseja evitar a emisso de novas acs, e na reali
dade, a emisso de aes por empresas estabe
lecidas, uma ocorrncia rara. Dadas essas duas
Taxa de crescimento interno premissas, a raxa mxima de crescimento que pode
ser alcanada, denominada taxa de crescimen
Suponha que uma empresa renha como pol to sustentvel :
tica de financiamento de crescimento o uso apenas
Taxa de crescimento ROf x b
sustentvel
de financiamento interno. Isso significa que a em [3.24]
presa no tomar recursos emprestados e nJo ven 1 - ROE x b
der nenhuma nova ao. Quo n1pidamente pode Perceba que isso o mesmo que a taxa de
a empresa crescer? A resposta dada pela taxa de crescimento in1erno, excc1o pelo uso do ROE em
crescintento interno: lugar do ROA.
O DE DEMONSmA(WS J INANCE
Lfi'IIJZA I RAS 91

F.xaminando o caso da Prufrock, c.'lculamos 1. Margem de lucro. Um aumento da margem de


anteriormente um ROE de 14%, e sabemos que o lucro aumentar a c.'pacidade da empresa de
ndice de rerenc;o 213; ponanro, podemos rapi gerarfundos internamente e, portamo, aumen
dameme calcular a taxa de crescimento susrenr tar o crescimento sustentvel.
\'ti: 2. Giro do ativo totaL Um aumento do giro do
ativo roral de uma empresa eleva as vendas
Taxa de crescimento ROE x b geradas por dlar de arivo . Isso diminui a ne
sustentvel 1- ROE X b cessidade de novos arivos da empresa medi
0,14 X (2/ 3) da que as vendas crescem e. portanto, amnen
=
ta a taxa de crescimento sustentvel. Perceba
l - 0,14x(2/3)
que aumentar o giro do arivo torai a mesma
= 10,29% coisa que diminuir a intensidade de capitaL
3. Pl>ltica financeira. Um ;mmenro do quociente
Taxo de crescimento sustentvel
capital de terceiros/capital prprio aumenta a
1x.1 moh:1ma de crescimento possrve1 para uma alavancagem fmanceira da empre.a. Com isso,
empres. que mantm um n dice de torna novosfinanciamenroscom capital de ter
end"idamento geral constame e nao ceiros disponveis, aumenta a taxa de cresci
emue no1as aes. mento susrentl'el.
4. Poltica de di1idendos. Uma diminuiao da
Se comparar essa raxa decrescimentosu1en porcentagemde lucro lquido distribuido como
r;ilel de 10,29% taxa de crescimento interno de dividendo aumentar o nd
ice de retenao. Isso
7,23%, voc vai querer saber por que maior. A amplia o capital prprio gerado internamente
razo par.r tJI que, medida que uma empresa e, portanto, aumenta a taxa de crescimento ln
cresce, ela ir tomar recursos adicionais empresta temo e sustentveL
dos, para n><nter um ndice de endividamento
conswnte. Esses novos emprstimos slio fomes ex A taxa de crescimento susrcruvel uma ci
Iras de financiamento em adio aos fundos gera fra muito til llusrra a relao explkila entre as
.

dos internamente e, portanto, a Prufrock pode ex quatro principais reas de preocupao de uma
1>nndir-se mais rapidamente. empresa: sua eficincia operacional, medida pela
margem de lucro, sua eficincia na utilizao dos
ativos medida pelo giro do ativo torai, sua polrica
Determinantes do crescimento de financiamento, medida pelo quocienre capital de
terceiros/capital prprio, e a poltica de dividendos,
Em sees pr1ias, vimos que o retomo do medida pelo ndice de reteno. Para que as ven
capiral prprio, ou ROE, pode ser decomposto com das cresam a uma taxa superior taxa de cresci
base na identidade Du Pl>nt. Como o ROE aparece mento suStentvel, a empresa precisar aumentar
de modo tao importante na determinao da raxa sua margem de lucro, aumenrar o giro do ativo
de crescimento sustentvel, os fatores m
i portantes total, aumentar sua alavancagem financeira, ou
para se determinar o ROE tambm so importan aumentar a reteno de lucro ou emitir novas
tes para determinar o crescimento. aes.
Conforme vimos, o ROE pode ser escrito As duas taxas de crescimenro. interno e sus
como produto de trs fatores: tcntvel, esto resumidas na 'l'nbcla 3.6.

ROi; Margem de lucro x Giro do ativo total x


Mulriplicador do capital prprio Questes conceituais
Se examinarmos nossa expresso para a taxa 3.4a O que nos mostra a taxa de cresci
de cresdmento susremvel, veremos que qu.llqucr i terno de uma empresa?
mento n
coisa que aumente o ROE ir aumenrar a raxa de
rrescmemo sustentvel, tomando o numerador 3.4b O que nos mostra a raxa de cresci
maior e o denominador menor. O aumento da raxa menro sustentvel de uma empresa?
de reinvestimento produzir o mesmo efeito. 3.<k Pl>r que a mxa de crescimento susten
Juntando tudo, temos que a capacidade de tvel prova,elmente ser maior do
uma empres;l de sustentar seu crescimento depen que a taxa de crecimento interno'
d explicitamente dos quatro seguintes farores:
--
----
----
----
----
----
----
----
----
----
----
----
----
----
---- ...

92 PARTE 11-COMPREENDENDO DMONSTRAS


E FINANLIIIAS 1:: FWXOS DE CAIXA

I. Taa de crescimento interno


Resumo das
T'' dt 1r..,imtnto
R.:;
interno = ..,.:. ;:;
.O x b..,.;. ..
A: ;_.;
.: ,;.:-
taxas de ROA b X
crescimento OIKII':
interno e ROA la\a de retorno dos ativo> = LU<ro liquodo/Ativo total
sustentvel. b Taa de reteno de lucro = Adio a lucoo retodo/Lucro
=

liquodo
A llx.l dt\ < rc(imento i nterno a taxa mxima de t I(>Sc imento que uma
emprcs,1 pode .1lcan.1r sem o uso de folite' Pxt<rn,,, dt ftn.nciilmcnto.

11. Taxa de crescimento sustentvel

Taxa de crescimento sustentvel


ROC h x
1 - ROF X b
=

onde:
ROE T,1x,1 de retorno do Patrimnio lquodo = Luuo liquido/
Patromnio lquido
I> = T.",t ciP relen<,.-o de lucro
= '\dio a lucro retido/Lucro loqUido

dt < u-
A ld\. -.< in
w nto 'u-..tent"el a ta'a mxam.1 d ecr<....c u
n ento que uma
e
mp ll
"''po de alcanar se m fin a nciam ento ' "'mo d t 1apo1.11 pr
pno e man
tendo o quoco<!nte capital ppri r o/c a pital de terct:lro
' corNante.

3.5 Uso de Informaes tativos. Aqueles ndices que so os que aparente


mente mais diferem da mdia silo selecionados
Extradas de para anlises futuras.
Demonstraes
Financeiras Usos internos
As informaes extradas das demonstraes
Nossa ltima tarefa neste capitulo discutir
financeiras possuem diversos usos dentro da em
cm maiores detalhes alguns aspectos prricos da
presa. Dentre as mais imporranres est a a,aJia.
o
anlise de demonsuaes financeiras. Parricular
mente, examinaremos as razes para realizar an
.
de desempenho P\:>r exemplo, os administradores
freqentemente so a"aliados e remunerados com
lises de demonstraes fmanceiras, como obter
base em medidas contbeis de desempenho, como
padres de referncia e alguns problemas que sur
margem de lucro e retomo do capital prprio, por
gem neste processo.
exemplo. Alm disso, as empresas que possuem
vrias divises, frequentemente, comparam o de
sempenho dessas divises utilizando informaes
POR QUE AVAUAR extradas de demonstraes lnanceiras.
Outra aplicao importante das informaes
DEMONSTRAES FINANCEIRAS? extradas das demons traes lnanceiras envolve o
Como j foi discutido, a razo principal para
.
planejamento para o futuro As infmmaes hist
ricas extradas de demonstraes financeiras so
examinar informaes contbeis a de que no
muito teis para gerar projccs para o futuro e
possumos e no podemos esperar obter, de uma
avaliar o realismo das premissas contidas nessas
ma neira razo,el, as informaes de mercado ne
cessrias. importante enfatizar que, sempre que
proje
es.

remos informaes de mercado, dt:\emos utiliz.


-las
em vez dos dados contbeis. Alm disso, se existir
Usos externo:.
um conflito entre os dados contbeis e de merca
do, deve-se dar preferncia aos dados de mercado. As demonstraes financeiras so teis para
A anlise de demonstraoes financeiras es n
i divduos e organi1A1cs externas empresa, in
sencialmente uma aplicao do princpio "adminiS cluindo credores a curto e longo prazo e n
i vestido
trao por cxcco". Em muitos casos, tal anlise res em potencial. Por exemplo, conideraramos
se reduzir comparao dos ndice de urna em essas informaes muito thcis ao decidir se conce
1>resa a algum tipo de mdia ou ndices represen- deramos ou no um crdito n um novo cliente.
94 PARTE 11- COMPREENDENDO DE IAA0ES HNANCf.IRAS E FUJXOS DE CAIXA
MON;,

rvel, mas a Neiman-Marcus tem o mesmo cdigo No lado direito, remos trs anos de dados
SIC. Ser que a Wai-Mart e a Neiman-Marcus sao histricos resumidos de rodo o grupo. Por exemplo,
realmente compareis? o lucro antes de impostos caiu de 2,5% para 2,1%
Conforme mostra esse eemplo, tahez no das vendas durante o penodo.
seJa apropriado usar indiscriminad.tmente mdias A Tabela 3.9 contm alguns fndices seleciona
baseadas em cdigos de classiflcaao industrial. Em dos, novamente aprentados por faixas de vendas,
vez disso, os analistas, normalmente, identificam no lado direito, e por perfodo histrico esquerda.
um conjunto bsico de concorrentes c depois cal P<tra ver como poderfamos uar ssas informaes,
cul"m uma srie de mdias apenas a partir desse
imaginemos que nosa empres;t tenha um ndice de
conjunto. Alm disso, tambm poderamos estar
liquidez corrente igua l a 2. Com base nos dados
interessados num grupo das principais empresas do
fornecidos, esse valor anormal?
setor, e no na empresa mdia. Tal g1upo deno
Examinando o fndicc de liquidez corrente
minado grupo de aspirao, porque aspiramos ser
para o grupo como um todo (terceira coluna a con
como essas empresas. Neste caso, uma anlise de
tar da esquerda), 'emos tres nmeros. o nmero
demonstraes financeiras rcvclarin o quanto ain
apresentado no meio, 1,7, a mediana, o que sig
da precisamos progredir.
nifica que metade das 681 empresas tinha ndices
Feitas essas ressalvas sobre os cdigos SIC,
podemos agora dar uma olhada num setor especi de liquidez corrente mfenores a 1.7 e metade su
fico. Imaginemosque nossa empresa opere no ramo periores a 1,7. Os outros dois nmeros so os
eis. A 'labela 3.8 for
de comrcio varejista de m\ quartis superior e inferior, respectivamente. Portan
nece algumas demonstraes finance1ras de tama to, 25% das empres.'lS tinham ndice superior a 2,6
nho comum e condensadas para esse setor, prove e 25% nham ndice inferior a 1,2. Nosso valor, 2,
nientes da Robert Morris Associares, uma das v est confortavelmente situado dentro desses limi
rias fontes de tal po de informaao. A Tabela 3.9 tes, e, portanto, no parece ser anormal. Esta com
fornece alguns ndices calculados por essa mesma parao ilusrra como importante conhecer a am
fonte. plitude dos fndices, alm de saber qual a mdia.
Vemos a uma grande quantidade de informa Note como o fndice de liquidez corrente tem per
o. No lado direiro da Tabela 3.8 encontramos manecido estvel nos lti mos trs anos.
in formaes correntes divulgadas para diferentes
grupos com base nas vendas. Em cada faixa de ven
das. so divulgadas informaes de tamanho co MPLO 3.5 Mais ndices
mum. Por exemplo, empresas com 'endas na faixa
entre S 10 milhes e $ 25 milhes possuem caixa Examine o' d.ldo' 'fl"""""lddO> para Vendas/
e aplicaes financeiras em nvel igual a 7.2% do Contas a renlx-r e l
A)(
Juro- na Talxla 3.9. Quais
total dos avos. So 73 empresas pertencentes a so as mediclnoi' gt'r,,,,, Qu._,,, ,3o <h n ses
esse grupo, de um total de 681. ndices?

Tabela 3.7 Agri<ultur1, Silvi< ullurt ( Pe"ol:c.l Servie;:o'> d<' Tr,lll'-fM>rll', Comunk<lio,
Cdigos SIC de O1 Produ.)n .tgri<ol,t Safras Llctricidade, (h).. t Sl1neamento
dois dgitos (111LMI't 45 Tran..p<>rtl' tl6ln
selecionados. 02 Silvu ulwr.l 49 Fl<"lncrd.ufC', g.h e ,,lne.tonenlo
I ,\1111!'1.l.lO Coonruo V.liiii'IJ
I O '1.\rlltr.us mellu"' 'i4 Superontoc,u)o,
1 l E\lrao de IX trk) e gs 55 R<>\tndt-dort.., cf \CICU)o, e
con,lruo ovo) postos dt. ,d),i),tC'CHtlt>nto
15 c on>lru\ao de prt'dios 58 R('<.taur.tnle' e barc'
16 Oulr,h 4:dr<.. 1\<X'' S<ogurn t hnO\t"i'
Finiln<..h
lndtria de Tr.mror'llao 60 lnlernlrao bancria
28 ProdulS qUI MI<o' e ,Jrm. b3 Seguro'
29 Relln,t,m di.' pHrleo (,) (urrt't,lgt:m dl IIHO\et
35 M.t<juin.h, ''"CIO ellricas Servio'
J7 [<jUip.tntclllo' d.e trJnsporte 78 (Hl( ' lllth
80 A'Si,llncr,t m(drca
112 [(Iuc,1 ,\o
-------'
UTIUZAO DE DEMONS1'RAES fiNANCEJRAS 95

REIAIIfR'. fllii:MllRf I(t 5;"12 Tabel a 3 .8


Dados
..,- selecionados de
... " ,.. ...... ' 11 ..
lU '
I)
.. ....... .. ' ,. .. Informaes
,., '
.I I
,......., .. ... l? "
" ., J.u !fniol
... " ' financeiras.
>.J 1.. O'oo ,. " "
..... ,,.....
.
'"' Wl .
,. t ..
..., ......
. . lflJiJI"':"j

- };M.\46tll
......
" AIO -
NUMStKOf SrAItMENTS ' ' "'
""'"' .... .. ..
" " fo i)
lr.-1._. Kotho>blei .:ntl' ''- 11 "., 111.2 u.o
IIJ ... ln\'<.'mnl')' otb.l S,I 'il'I <;1
ln ...... l'U
I " MOlhcr 11tf<!( .. , I,} " " 1.7 "
'" 111.1 ...... , low.l11111!111 11.1.1 ,_, " "'S? 1'i.l (,'16
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... 10' jl
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; c.-f'lK bprf\I;K ..I J4> 1 u ... J(>_4 JS.!
'. ' .I.Uof'ICt 1'111<1 I' Lb
.'\11 OII'IN" hJK'II !rrt
u O.f '. , " 'l ,.
I I' I '
'" .
' " ... '" ).I

Se voc voltar para nossa discusso, voc ver muito pouco auxilio em relao a demonstraes
que esses ndices so os de giro de contas a rece financeiras. Essa a razo pela qual no podemos
bere cobertuta de juros (CJ). A mediana do giro afinnar qual o ndice mais m i poname, e o que
de comas a receber para todo o gmpo 31,3 ve seria um valor alto ou baixo.
ze. Ponamo. o nmero de dias de vendas em con Um problema particular e grave est vincu
tas a receber 365/31,3 = J2, que o nmero lado ao fato de que muitas empre.s so conglome
apr
esem
ado em negrito. A mediana para o CJ 2,3 rados, possuindo mais de uma linha de negcios
,ezes. O nmero entre parnteses in
dica que o cl nao relacionados. As demonstraes financeiras
culo tem significado para apenas 605 empresas consolidadas desses negcios no se ajustam na
entre 681. Neste caso, isso talvez se deva ao faro realidade a nenhuma categoria de empresa. Voltan
de que apenas 605 empresas pagaram alguma do ao caso de lojas de depanamcntos, por exem
quantia significativa em termos de juros. plo, a Sears tem um cdigo SIC de 6710 (Holding
Offices), devido a suas diversas operaes linancei
rase de varejo. Mais genericamente, o tipo de an
PROBLEMAS COM A ANLISE DE lise de grupos comparveis que descrevemos fun
INDICADORES FINANCEIROS clonar melhor quando as empresas anwrem eslri
tamcnte nos mesmos ramos, o se10r ror competiti
Encerramos es1e captulo com uma discusso vo e s houver uma forma de operar.
de problemas adicionais que podem surgir ao se Outro problema que se esr;l tornando cada
ulili71rdemonstraes financeiras. De um modo ou vez mais freqente deve-se ao faro de que os prin
de ourro, o problema bsico com a an l ise de de cipais concorrentes e membros naiUrais do grupo
mons1raocs financeiras o de que no h uma comparvel, num setor, podem estar espalhados
1ria que nos ajude a identificar qual item ou in pelo mundo. A indstria amomobilfstica um
e ser examinado e servir como guia no
dic.tdor de\ exemplo bvio. O problema nesse caso que as
estabelecimento de padres. demonstraes financeiras de outros pal.se que no
Confonne discutimos em outros caprulos, os Estados Unidos no esto necessariamente de
existem muitos casos em que a teoria financeira e acordo com todos os princpios combeis ger;,
t lmen

a lgica econmica fornecem uma referncia para te aceitos (GAAP). A existncia de 1>adrcs e pro
realizar julgamentos sobre valor e risco. Existe cedimentos direremes torna muito difcil a compa
96 PARTE 11 COMPREENDENDO llfMO'ISTRAES FINANCEJRAS E fLUXOS DE CAIXA

Tabela 3 .9
ndices , ,_,..,
,.. --

selecionados. .....-
... " ,. - 11 ..
19 "' III - .. .. .. ..
' ,
.. "-'"" .. I " J IJ l
.. " t.-t " I
.. I ..... .. ' .. " I. ZJ
..,.... ,..,
..
1,..... J.'ll... ,lJ...''"''MI."' "1"'-11)\.
..:-
j
All "'' 0-IM.... ,_ .._

RATI OS
'' H
..

u
Qv

rao de demonstraes financeiras entre pafses nais podem divergir bastnte. Finalmente, a lucra
disti11LOS. tividade fortemente afctada pela regulamenrao
Mesmo empresas que pertenam elaramente qual a empresa est sujeita; com isso, empresas
mesma linha de negcio podem no ser compa em localizaesdiferemes podem ser semelhantes,
rveis. Por exemplo, as empresas de energia elrrica mas apresentar lucros clisrinros.
engajadas principalmente nn <ltiviclade de gerao H vrios outros problemas que aparecem
so rodas classificadas no mesmo grupo (SIC frequentemente. Primeiro, empresas diferentes uti
4911). Esse grupo geralmente considerado rela lizam procedimentos conrbeis disrinros - para
tivameme homogneo. No entanto, as empresas de contabilizar estoque, por exemplo. Isso dificulta a
servios de utilidade pblica geralmeme operam comparJo de demonstraes. Em segundo lugar,
em monoplios regulamentados c, ponanto, no empresas diferentes encerram o ano fiscal em da
competem umas com as outras. Muitas possuem tas distintas. Para empresas com negcios sazonais
acionistas e vrias esto organizadas como coope (por exemplo varejocom grande pico de vendas no
rarivas sem acionistas. Existem inluncras maneiras Natal), isso pode Lrazer dificuldades comparao
diferentes de gerar energia, desde hidroclrricas at de balanos por causa das flutuaes nas contas
usinas nucleares; portanto, as atividades operacio durante o ano. Finalmente, para qualquer empre
liTIUZAO DE DEMONSTRAES FINANCEIRAS 97

es da empresa em realidade. O plane


jamento finant-eiro a longo prazo auxi
Planejamento Financeiro a Longo Prazo lia a ordenar as altemativas, priorizar
objetivos e dar uma direo empresa.
O l>lanejamento a longo prazo
Samuel C. Weaver, Ph.D.
tambm pode ser utilizado para esta
Diretor de Planejamento e Anli
se Financeira belecer padres e objetivos de desem
Hershey Chocolate Norrh America penho. O resultado das decises de in
vestimenta em novos produtos Lrans
formado em objetivos de vendas e lu
cro. Um n
i vestimento pesado em pro
paganda no deveria apenas refletir-se
O planejamento estratgico produtos novos. A produo, por ou em despesa de propaganda, mas tam
muito importante para qualquer orga tro lado, preferiria fabricar um pro bm prever a elevao de vendas as
nizao. Embora o planejamento em si dmo padronizado de uma nica ma sociada quele esforo de propaganda.
i
possa ter vida curta, os benefcias do neira e evitar muitas das mudanas As ins1alaes deveriam ser revistas
planejamento permeiam a organiza associadas diferenciao ou s di luz da projeo de vendas e das pro
e produzem efeitos duradouros. O
o fictrldades ele incio de fabricao de vidncias tomadas para maximizar a
planejamento estratgico serve para novos produtos. A rea de vendas contribuio da produo.
canalizar a comunicao para diversos gostalia de satisfazer a qualquer ne Na Hershey Foods, algtms anos
nveis. No nvel mais alto, rene a alta cessidade dos clientes por amostras atrs preparamos um plano financei
administrao geral com a alta admi e entregas especiais, enquanto a lo ro decenal. O esforo se transformou
niStrao operacional na discusso das gstica preferiria uma abordagem num exerccio esoLrico a partir do
aspiraes da empresa e os caminhos padronizada e exigncias de entrega terceiro ano de projeo. Portanto,
para se chegar l. mais modestas. mais recernememe, condensamos o
O planejamento estratgico re O planejamento esnargico pro exerccio num modelo de trs anos e
ne marketing, produo, logstica, porciona um nun
f para a discusso de achamos que isso oferecia os mesmos
vendas, l)esquisa e desenvolvimemo e Lodos os aspectos do negcio, para benefcios e ao mesmo tempo aumen
outras reas para estabelecer e validar ouvir as diversas vozes e compartilhar tava o rvel de sentimento de partici
uma meta e uma direo comum a pomos de vista. Ainda bem que a em pao de cada membro da administra
todos. O planejamento estratgico presa abenoada com empregados o. O objetivo tornou-se vivel. Os ge
uma ferramenta utilizada pela alta dedicados que possuem muito mais entes
r foram mantidos como respon
administrao para abordar e pliorizar idias do que os recursos da empresa. sveis medida que o primeiro ano do
os conflitos bsicos inerentes ao neg O planejamemo a longo prazo um plano estratgico se converteu no pr
cio. Por exemplo, marketing gostaria modelo orgmzado e sistemtico que ximo plano/oramento anual. Planos
de criar qualquer combinao e per quantifica benefcios financeiros, cus estratgicos subseqemes foram ali
mutao possvel de uma linha de pro tos e necessidades de capital ou finan nhados para se obter reforo e escla
duto estabelecida e introduzir diversos ciarnento para transformar as aspiJ:a recimento contfnuos da direo.

sa especifica, eventos extraordinrios ou tempor


rios podem afetar o desempenho financeiro. Ao 3.5c Por que dizemos <)ue a anlise de de
comparar empresas, estes efeitos podem fornecer monstraes financeiras uma admi
sinais enganosos. nistrao por exceo?

3.5d Quais so alguns dos problemas que


podem surgir com a anlise de de
Questes conceituais monsrraes financeiras?

3.5a Quais so alguns dos usos das anli


ses de demonstraes financeiras?
Resumo e concluses
3.5b O que so os cdigos SIC e como eles
podem ser teis? Este captulo discutiu aspectos da anlise de
demonstraes financeiras, incluindo:
98 ""IITE U - COMI'IlEI'l>DENOO DEMONS'I'RACES FINA."CEIIIAS E FLUXOS DECAIXA

1 l'adronizao de demonstraes financeiras. WllOHACK CORPORATION


F.xplicamos que as diferenas em termos de Balano cm 31 de dezembro de 1997 e 1998
tamanho de empresas dificultam a comparao ($milhes)
das demonstraes financeiras, discutimos
como elaborar demonsrraes que facilitam a 1997 19981
comparao.
2 Anlise de ndices contbeis. Analisar ndices Ativo

de nmeros combeis uma outra maneira de Ativo circul,1nt<


comparar informaes extradas de demonstra Caixa s 120 $ 88
es financeiras. Ponanro, definimos e discu Contas a receb..r 224 192
timos vrios dos ndices financeiros mais divul Estoque _...::!u2;!14 368
gados e utilizados. Oiscumos tambm a famo
sa tdentidade DuPont como uma maneira de
Total s 768 s 6-18
avaliar desempenho financeiro, c analisamos a Attvo permanentt!

conexo entre rentabilidade, politica financei lnstala('' t t>quipamentos


ra e crescimento. (lquido) S5
,22
!! $li154
3. Uso de demonstraes financeirns. Descreve
mos como estabelecer padres com finalidade \t.-o total S5,
296 S6.00
2
de comparao e discumos alguns tipos de
informaes disponveis. Examinamos a seguir
Passivo
alguns dos problemas que podem surgir.
l'assivo cir(Uitll11e
Aps estudar este captulo, es)X'ramos que Contas a JlO!;,lr s 124 s 144
voc tenha alguma noao dos usos e abusos das Ttulos a pagdr I,t
l2 l!l
l'l
demonstraes financeiras. Voc tambm deve ter
notado que seu vocabulrio de rermos empresa
Total SI
.Sl
!i S1 I
!!J
,

riais e financeiros cresceu significativumente.


fxi gvel a l ongo prol/O $I,
804 s2077
Patrimnio I quido
Capital mai' reo,ervas JOO 300
LucrO<> retido, .z.m! 2.4-I
Z
Problemas de reviso do
Total s2.
1i
:i
li2Z !!
l
captulo e auto-avaliao f\1SSVO total S
.226 6.0Q.il
.. Demon l
.-.
. .., .Je tamnr.. <.omum.
A seguir, encontram-se as demonsrraes fi.
nanceiras mais recentes da Wildhack. Prepa 3 n .ndic p: 'lceir Com bast' nos ba
re uma demonstraao de resultado de tama lanos ena demonstrao de resultado do
nho comum com base nessas informaes. problema anterior, calcule os seguintes ndi
Como voc imerpreta essa demonstrao de ces para 1998:
resultado padroni1.1da? Qual a porcentagem
das \'endas que vai para o cusro da mercado ndice de liquidez corrente
ria vendida' ndice de liquidez seca
fndice de caixa
Giro do estoque
WllDHACK CORPORATION Giro de contas a receber
Demonstrao de Resultado em 1998 ($ milhes) Dias de venda em estoque
Dias de ''enda em conras a
Vt'nd,l\ s 3.756
Cu,to da mercador. \cndtda receber
2.453
Endividamento geral
Dtprt<<tao ;120
Lucro antes de J"ro' e impostos $ 613 Cobenura de juros
Juro\ JMgos !iJ Cobenura de caixa
Lutro tributvel s 200
lm!JO'tOS 134%1 !!!! O..w uer,.ade .,,. Mon CaJcule
Luuo l iqwdo s 132 parn 1998, o ROE da Wildhack Corporation
Dtvidendos s 46 e, em seguida, decomponha sua resposta a
AchJo a lu<ro' r>ltdos 86 panir da identidade Ou Pont.
IJl'IUZA.O I)P. I)RMONS'III/IES riNANCEIRAS 99

3.4 Crescimento Sustentvel Com base 3l dices a seguir com base nos
Calculamos os n
nas informaes a seguir, qual raxa de cres nmeros do final do perodo. Se voc no se
cimento que a Corwin poder manter se no lembrardas definies, consulte a 1bela 3.5.
utilizar financiamento externo? Qual a taxa
de crescimento sustentvel? ndice de liquidez c()fl'('fl(e
fndice de liquidez secJ
lndice de caixa
CORWIN COMPANY
Giro do estoque
Demonstrao de Resultado
Giro de contas a receber

Venda $ 2.750 Oias de vend;;. em estoque

Cu>lo d,, Mt!rcdoria Vendida OiJs de vend;;a em contJs .


2.400
receber Ih 11 h IH,h di.I
hll)JO"O (34%) --1.!.2
Endividamento ger'l )J,n.f. f.on , j',
Lutro Hquido .i 2l1 CoberturJ de juros l s /, { \

Divid(mdos $ 77 Clurd 00 caixa

CORWIN COMPANY a.3 O retorno do capital prprio o quociente


Balano Patrimonial entre lucro lquido e pauimnio liquido. No
caso da Wildhack, isso equivale a S 132/
Atio Exigvel a S 2.742 = 4,8%, o que no espetacularmen
Cirnolanlt! $ 600 longo pra?o s 200 te alto.
Ali\O Parrimnio A partir da identidade Ou I'Qnt, o ROE pode
Perman('nte Lquido L2QQ ser escrito da seguinte maneira:
liquido 800
Torai $ 1 .400 Total 5L4
Qil ROE = Margem de lucro x Giro do atvo total x
Multiplicador do capitaI prprio
= $ 32'$ 3.756 X $ 3.7S6,$ 6.00/ X
$ 6.002/$ 2.742
Solues dos problemas de = 3,5% X 0,6'>6 X 2 I \1
auto-avaliao = 4,8o

3 Apresentamos a seguir as demonstraes de Note que o retomo do ativo, ROA, 3,5% x


resultado de tamanho comum. Lembre-se de 0,626 2,2%
=

que simplesmente dividimos cada item pelas 4 A Convio retmb = (I 0,33) = do lu-
'endas rotais. cro liquido. O rerorno do ativo S 231/
$ 1.400 = A taxa de crescimento in

WILDHACK CORP
ORATION temo :
Demonstrao de Resultado em
1998 (ROA X b) (0,165 X 0,67)
=

VcndJ 1 11 (1- ROA X b) (1- 0,165 X 0,67)


Cu>IO da mercadoria vendid<1 h) J = I'> 16 ..
l)ll<E'<ia.lo li o
O retorno do capital 1>rprio da Corwin
Lucro anlt's de juros c impostos 2 l (,
$ 231/$ 1.200 19,25%; portanto, podemos
Juro' fMgc" )1, I
=

calcular a taxa de crescimento sustentvel


Lueto lriburvef 'I como:
lmpo,ro' (34%) I I
Lucro liqUido (ROE xb) (0,1925x 0,67)
D1vidE'ndoo. (1-ROE x b) (I - 0,1925 X 0,67)
Adio a lucros retidos = 4 I

O lucro lquido alcanou 3,5% das vendas.


Como esta a porcentagem de cada dlar de Questes e problemas
vendas que atinge a lrima linha da demons
lo, o lucro lquido padronizado corres
rra; L ito.. (Queste 1 1J
ponde margem de lucro da empresa. O cus
to dos produtos vendidos representou 65,3% 1. Mudanas no Ind1ce dP Liquid"z Cor
das vendas. es
rente. Que efeito produziriam as seguint
100 PARTE 11 COMPREENDENDO DEMONSTMES FINANCEIRAS E FWXOS DE CAIXA

aes no ndice de liquidez correme' Suponha 7. Clculo do Giro de Htoque. A Mary's


que o capital de giro lquido seja positivo. Print Shop encerrou o ano com um estoque de
a. Compra de mercadoria para estoque. $ 325.800 e o custo da mercadoria ,-endida
b. Pagamento de fornecedor. totalii-OU $ 1.375.15 I. Qual o giro do esto
e. Pagamento de emprstimo bancrio a cur que? O nmero de dias de venda em estoque?
to prazo. Quanto tempo ficou uma unidade de estoque
d. Liquidao antecipada de emprstimo a
na prateleira, em mdia, antes de ser vendida?
longo prazo. 8. Clculo de fndices de Endividamento.
c. Cliente paga empresa vendas reali?.adas Uma empresa tem um ndice de enc:tividamemo
a prazo. geral de 0,45. Qual o quociemc capital de ter
f. Es10que vendido a preo de custo. ceiros/capital prprio? Qual o multiplicador do
g. Estoque vendido com lucro. capital prprio?
2. ndice de Liquidez Corrente. Explique 9. Clculo de ndices de Valor de Merca
o que significa uma empresa ter um ndice de do. A Mcga Widgets Co. fez uma adio a lu
liquidez corrente igual a 0,50. A empresa es cros retidos de $ 180.000 ao fmal do ano. A
taria em melhor siruao se tivesse um ndice empresa distribuiu $ 150.000 como dividen
de liquidez corrente igual a 1,50? E se fosse dos, e seu patrimnio lfquido era de $ 5,5 mi
15,0? Explique suas respostas. lhes. Se a Mega WidgetS possui arualmente
3. Interpretao de ndices 1-inunceiros. 125.000 aes ordinrias, qual o lucro por
Explique o tipo de informao que os seguin ao? De quanro foi o dividendo por ao?
tes ndices fornecem a respeito da empresa: Qual o valor patrimonial da ao? Se sua ao
a. ndice de liquidez seca . est sendo vendida a S 65, qual o ndice pre
b. ndice de caixa. o/valor patrimonial? Qual o ndice preo/
c. Giro do ativo total. lucro?
d. Multiplicador do capital prprio. 10.1dentidade Ou Pont. Se uma empresa
e. Cobertura de juros. possui um multiplicador de capital prprio de
f. Margem de lucro. 1,90, giro do arivo torai de 1,20, e margem de
g. Retorno do ativo. lucro de 13%, qual seu ROE?
h. Retorno do capital prprio. 11. 1dentidade Ou Pont. A Smith Manufac
i. ndice preo/lucro. turing tem uma margem de lucro de 11,5%,
4. Clculo de ndices de Liquide. Uma um giro do atlvo total de 1,8 e ROEde 23,25%.
empresa possui um capital de giro lfquido de Qual o quocienre entre capital de terceiros/
$ 950, passivo circulante de$ 2.500 e estoque capital prprio da empresa?
de$ 1.100. Qual seu ndice de liquidez cor 12. C l culo do Perlodo Mdio de Pagamen
rente? E seu n
dice de liquidez seca? to. Em 1998, a DRK lnc. teve um custo de mer
S. Clculo de ndices de Rentabilidade. cadoria vendida de$ 9.273. Ao final do ano o ,

Uma empresa possui vendas de$ 30 milhes, saldo de contas a pagar era $ 1.283. Quanto
ativo total de $ 42 milhes c dvida total de tempo levou, em mdia, para a empresa pagar
$ 12 milhes. Se a margem de lucro 7%, qual seus fornecedores em 1998? O que um valor
eu lucro lfquido'/ Qual o ROA? Qual o alto deste fndice significaria?
ROE? 13. Multiplicador de Capital Prprio e Re
6. Clculo do Perodo Mdio de Recebi torno do Capital Prprio. A Belyk Fried
mento. A Fred's Print Shop 1><>ssui um saldo Chicken Company tem um quociene t capital de
de contas a receber d e $ 575.358. O total de terceiros/capital pr11rio de l ,25. O retorno do
vendas a prazo realizadas durante o ano foi $ ativo 7,3%, e o patrimnio lqttido $245.000.
2.705.132. Qual o giro de comas a receber? Qual o multiplicador do capital prprio? O
Qual o nmero de dias de vendas em contas retomo do capital prprio? O lucro lquido?
a receber? Quanto tempo levou em mdia para A Montana Dental Floss Corporation divulgou
os clientes liquidarem suas contas durante o os seguimes balanos em 1997 e 1998. Utilize
ano passado? esses dados nos Problemas 14 e 1S.
lifllJZAO DE DEMONSTRAES HNANCEIRAS 1 01

MONTANA DENTAL FLOSS CORPORATION


--------.
1997 1 998

Ativo
Ati\O circulante
(Jixa s 14.170 s 1 7.866
Contas a recE"Ixr 44.818 47. 7 1 ()
F'toquc 2l.f
J
J6 120.560
Total $ 15
0 6
24 s11!6.J56
Ativo permanente
Instalaes e l'qUipamentos (lquodol 18.8!!!1 21Z,Q fl
I
rot.ol do ativo s 669.466 $ 733.172
Passivo
Passivo circulilnle
ConlilS a pagar $ 145.004 $ 1 3 2.678
Ttulos a p.1g.1r ZO.!I02 !ll,:i:iO
Total S2 1M Q6 21fl228
Oi\ldas a longo prazo s 1()()000 s 50,()()()
Patrimnio lqu1d0
Capital soc:ial c reservas $ 150.000 150.000
s
Lucro retido acurnul,ldO 2!!!1.062 .....31&4
Tola! $l
51.
Q!l
2 4(1(1.2!1!1
Total do passivo $ 669.488 $ 733.172
-- -

14. Elaborao de Demonstraes Padroni _


_ ____: Iano Patrimonial
B:::
:.:
s 21 .000
zada. Prepare balanos de tamanho co
Ativo Dvida
mum em 1997 e 1998 para a Montana Dental
circulanle $ 7.SOO
Floss.
Ati\O f'atrimnio
15. Calculo de ndico l'inanceir Com
ll.
OQ()
jX'n11anente 2!1,500 lquido
base nos balanos fornecidos da Montana Den
lotJI $ 32.000 Total $ 32.000
tal Floss, calcule os seguin1es ndices para cada
ano:
Os ativos e custos so proporcionais s vendas.
a. Liquidez corrente.
A dvida e o patrimnio lquido no. A Filer
b. Liquidez seca.
\1anufacturing mantm um ndice constante
c fndice de caixa.
de distribuio de dividendos de 50%. No
d Quociente capital de terceiroS/Capital pr
possvel tomar financiamentos externos. Qual
pio e multiplicador de capital prprio.
a taxa de crescimento interno?
lndice de endividamento geral.
17. Cnleulo da Tuxa de Crescimenlo Susten
e.
16. Clculo da Taxa de Crescimento lnter tvel. No caso da Filer Manufacturing no
no As demonstraes financeiras da Pler
Problema 16, qual a taxa de crescimento sus
Manufacturing Co. s.
lo apresentadas a seguir:
tentvel?
18. Crescimento Interno. A Kaleb's KomDogs,
Demonstrao de Resultado
lnc. apresentou um ROA de 12% c um ndice
Vendas $ 8.235 de distribuio de dividendos de 40%. Qual
Custo 4.354 a taxa de crescimento interno?
Lucro tnbutvel s 3.881 1 escimento su 'rentvel. A Missy's Baby
lmpo>to !34%) L l2 0 Supply apresentou um ROE de 21% e um n
Lucro lqutdo s 2 .. 561 dice de distribuio de dividendos de 55%.
Qual a taxa de crescimento sustentvel?
--
----
----
----
----
----
----
----
--
-- --
----
----
-- ...

102 PMTE 11 -COMPREENDNOO DEMONSTilAES FINANCFIIlAS E FLUXOS DE CAIXA

20. cres<:"1lento Sus entve Voc recebeu $ 625.000, as contas a receber$ 91.000, e o
as seguintes informaes da Paglia's Potatoes quociente capital de terceiros/capital prprio
lnc.: 0,65 Qual a margem de lucro da Jordan?

Margem de lucro - 8,5%


Qual o giro de seu ativo total? Qual seu ROE?
25. Clculo do lndi de Cubto tt> a de Cai
lndice de intensidade de capital = 0,65
xa. O lucro lquido da lskandar lnc. no ano
Quociente capital de
mais recente foi $ 18.570. Sua alquota de
terceiros/capital prprio - 0,50
imposto de renda era 34%. A empresa pagou
Lucro liquido $ 18.500
um total de $ 4.645 em despesas de juros, e
Dividendos = $ 4.300
deduziu $ 1.975 como despesa de depreciao.
Qual o ROE? Qual a taxa de crescimento Qual foi o ndice de cobertura de caixa da
sustentvel? rskandar no ano?
21 J'ax!l de Crescimento Su tent vel. Su 26. Clculo do indice de Cobertura de Ju
pondo que os indices a seguir permaneam ros. No ltimo ano, uma empresa teve ven
constantes, qual a taxa de crescimento sus das no valor de S 475.000, custo de mercado
rentvel? ria vendida de$ 195.000, despesa de deprecia
o de $ 69.000 e adio a lucros retidos de
Giro do ativo total - 1.40
$ 54.570. Atualmente, a empresa possui
Margem de lucro - 7,5%
20.000 aes ordinrias, e o dividendo por
Multiplicador de capital prprio = 2,50
ao do ltimo ano foi S 2,00. Qual foi o ndi

ndice de distribuio
de dividendos = 0,40 ce de cobenura de juros? Suponha uma al
9uota de 34%.
27. Indices e .l::mpres.. I'trangeiras. A
ln!cJnltd1nas - Qucstoes 22 32 London Brigde Company PLC apresentou em
1998 um prejufo lfquido (ou seja, um lucro
22. uso da Identidade Du Pont. Uma empre lquido negativo) de .12. 152 cm relao a ven
sa apresentou vendas de$ 1.500, alivo total de das de fl47.946 (ambos em milhares de Ji.
$ 900, e um quociente de capital prprio/ca bras). Qual foi a margem de lucro da empre
pital de terceiros de 1,00. Se o retomo do ca sa? O fato de que esses nmeros esto em
pital prprio 17%, qual o lucro lfquido? moeda estrangeira faz alguma diferena? Por
l-" em de lucro. Respondendo a queixas qu? Em milhares de dlares, as vendas foram
sobre preos altos, uma rede de supermercados d e $ 1.159.305. Qual foi o lucro lquido em
fez a seguinte campanha publicitria: "Se voc dlares?
pagar a seu filho 50 centavos para comprar A seguir so fornecidas algumas demonstra
$ 2S em mercadorias, seu filho ter ganho duas es financeiras recentes da Smolira Enter
vezes mais do que ns em suas compras. Voc prises. Utilize essa informao nos problemas
coletou as seguintes informaes a panir das 28 a 30.
demonstraes financeiras da rede de super
mercados: SMOURA ENTERPRISES
Vendas: $ 460 milhes Demonstrao de Resultado cm 1998
Lucro lquido: $ 4,6 milhes Vendas $ 14.500
Ativo rotai : $ 100 milhes Custo da mercadoriJ vndida 4.700
Dvida total: $ 70 milhes Depreciao 920
Avalie a declarao da rede de supermercados. LAJIR $ 8.880
Qual a base para sua declarao? A declara Juros pagos 1 .070
o enganosa? Por que sim ou por que no? Lucro tribuvel
t s 7.810
ilo da Ide1. A Impostos (34%) 2.655
Jordan Company possui lucro lfquido de Lucro Iquido s 5.155
$ 87.500. Atualmente tem 16,80 dias de ven Dividendos s 1 .430
das em contas a receber. Seus ativos totais so Adi,jo a lucros rct1dos 1.725
UTIUZAO D Df.MONSTRAOLS FINANCEIRAS 103

SMOliRA ENTERPRISES
Balano em 1997 e 1998

1997 1998 1997 1998

A1ivo Passivo
At i\'
O circulante Passivo circulante
Clixl s 390 s 219 ContJ> a pagar $ 1.525 $ 1.425
Cun1.1' a receber 1.527 2.0 I O Titulos a pagar S20 602
f,IO<llll> 3,8!15 l..W Outros 181 5lfi
lotai s s 722 12I Total > $ 2.56J
$ 2.22(
Alivo f)(\fl"''hlnPn1e Dvicl<s a longo pr.lLO ___.L5QQ JQ QQ
ln,talacs e Patrimnio lquido
<'quipamentos (lquidos) 12.1 S ]J.1 Capital soeiaI 4.000 4.000
Reservas 7.000 7.000
lucros retidos Lm ..!.
582
Total .S1
2.S
1l sll5
!!
2
Total 17,!!71.! 11
'.
!!!
5 Total 1
Z .
!l
Z!l 19.145

28. Qllculo de ndices -;nane.. os. Calcule do por ao? Qual o ndice preo/valor patri
os seguintes ndices financeiros para a Smolira monial?
F.nterprises: :S Crescimento Su,t<n<."1. Com base nas
ndices de solvncia a curto prazo informaes a seguir, calcule a taxa de cresci
mento sustentvel.
fndice de liquidez corrente
fndice de liquidez seca Margem de lucro = 7,5%
fndice de caixa Giro do ativo total 1,25
ndices de solvncia a longo J>razo indice de endividamento geral = 0,70

fndice de endividamento ndice de distribuio de


dividendos 50%
geral -

Quociente capital de Calcule o ROA.


terceiros/capital prprio ? Crescimento ustent&vcl c n n ia
indice de cobertura de juros ------ mento xte,...,t... Voc coletou as seguintes
fndice de cobertura de caixa _
_ __
informaes sobre a Sandy's Lasagna Shoppe,
lndices de gesto de atlvos lnc.:
Giro do ativo total Vendas = s 175.000
Giro do estoque Lucro lfquido $35.000
Giro de contas a receber Dividendos $24.500
ndices de rentabilidade Endividamento total $40.000
Margem de lucro Patrimnio lquido - $ 60.000
Retorno do arivo
Qual a taxa de crescimento sustentvel da
Retorno do capital prprio
Sandy's Lasagna Shoppe, lnc.? Se a empresa
29. Identidade Du Pont. Desenvolva a iden crescer a essa taxa, quanto precisar tomar de
tidade Du Pom para a Smolira Enrcrprises novos emprstimos no ano a seguir, supondo
3 1dics de Valor de Mercado. A Smolira que manter constante o quociente capital de
l'nterprises possui 1.000 aes ordinrias, e o terceiros/capital prprio? Que taxa de cresci
preo da ao ao final de 1998 era $ 73,00. menta ser capaz de sustentar se no obver
Qual o ndice preo/lucro? Qual o dividen nenhum financiamento externo?
11
Risco E REToRNo
Aps estudar este captulo, voc dever ter adquirido
boa noo sobre:

lllti1mo calcular retornos esperados.


Bimpacto da diversificao.
Bprincpio do risco sistemtico.
-linha de mercado de ttulos e relao entre risco e retorno.
llihlilli>llillillilllillllllilolillilliiii'.i .

PARTE VI - RlSCO E RETORNO

prendemos em nosso ltimo captulo algu RETORNO ESPERADO


mas lies importantes sobre a histria dos
mercados de capitais. Vimos que existe uma Iniciamos com um caso simples. Consider,:
recompensa, na mdia, por assumir risco. Chama um nico perodo, digamos, um ano. Temos dua:
mos esta recompensa de prmio por risco. A segun aes, L e U, que possuem as seguintes caracters
da lio a de que o prmio por risco maior nos ticas : a ao L tem uma expectativa de retorno dE
investimentos mais arriscados. Este captulo explo 2 5 % no prximo ano e a ao U tem uma expecta
ra as implicaes econmicas e gerenciais desta tiva de retorno de 20% no mesmo perodo.
idia bsica. Em tal situao, se todos os investidores cor
At agora, concentramo-nos principalmente cordassem quanto s expectativas de retorno, po
no comportamento do retorno de algumas cartei que algum iria querer manter a ao U? Afinal d
ras amplas. Precisamos expandir nossas considera contas, por que investir em uma ao quando a ex
es para incluir ttulos individuais . Especificamen pectativa que a outra tenha retorno melhor? Cla
te, temos duas tarefas. Em primeiro lugar, precisa ramente, a resposta depende dos riscos dos doi
mos definir risco e discutir como medi-lo. Em se investimentos. Embora o retorno esperado da ac
guida, necessitamos quantificar a relao entre os L seja de 25%, ele efetivamente poder ser maio:
riscos e os retornos exigidos dos ativos. ou menor do que isso.
Quando examinamos os riscos associados a Por exemplo, suponha que a economia S
ativos individuais, descobrimos que existem dois aquea. Nesse caso, achamos que a ao L ter urr.
tipos de risco: sistemtico e no sistemtico. A dis retorno de
-
- . Se a economia se tornar recessiva.
tino crucial porque, conforme veremos, o ris achamos que o retorno ser de - <. Nesse caso.
co sistemtico afeta praticamente todos os ativos na dizemos que existem dois estados da economia, sig
economia, pelo menos em algum n:v el, enquanto nificando que estes dois estados so as duas nica
ii o risco no sistemtico afeta no mximo um n me situaes possveis. Essa suposio, obviamente, E
I, ro pequeno de ativos. Desenvolvemos a seguir o extremamente simplificadora, mas nos permitE
princpio da diversificao, que nos mostra que ilustrar algumas idias bsicas sem entrarmos err.
carteiras muito diversificadas tendero a no ter grande quantidade de clculos.
praticamente nenhum risco no sistemtico. Suponha que acharemos que o estado de cres
O princpio da diversificao tem uma impli cimento e o estado recessivo da economia tenharr:
cao importante : para investidores diversificados, a mesma possibilidade de ocorrncia, ou seja, 50 :
apenas o risco sistemtico interessa. Conseqente para cada um. A Tabela 1 1 . 1 ilustra a idia bsicc.
mente, ao decidir se compra ou no determinado que descrevemos, alm de fornecer informae5
ativo, o investidor diversificado estar preocupado adicionais sobre a ao U. Observe que a ao C
apenas com o risco sistemtico do ativo. Essa uma render se houver recesso, e se hou
observao fundamental, que nos permite dizer ver crescimento.
muito a respeito de riscos e retornos de ativos in Obviamente , se voc comprar uma dessas
dividuais. Em particular, a base da famosa rela aes, digamos, a ao U, seu ganho em um dadc
o entre risco e retorno, denominada linha de ano depender do desempenho da economia na
m ercado de ttulos, ou SML. Para des envolver a quele ano. No entanto, suponha que a probabilida
SML, introduzimos o igualmente famoso coeficien de de cada estado se mantenha inalterada com c
te "beta", uma das colunas mestras das finanas passar dos anos. Se voc mantiver a ao U por
modernas. Beta e SML so conceitos fundamentais vrios anos, ganhar em cerca de metade de
porque ajudam a responder, pelo menos em parte, tempo e na outra metade. Nesse caso, dizemo5
pergunta sobre como determinar o retorno exi que o _ da ao U, ou seja.
gido de um investimento. E(Ru) , de 20%:

30lY + X 10% = 2QC

1 1 . 1 Retornos Esperados e Em outras palavras, voc deveria esperar re


Varincia ceber, em mdia, 20'1' nesta ao .

Em nosso captulo anterior, discutimos como


calcular retornos mdios e varincias utilizando
dados histricos. Comeamos agora a discutir como ' , -, c---
'- - - - -
' , """ ,,....
_:_ _c' '=-- "-'' o

analisar retornos e varincias quando as informa


es disponveis dizem respeito a possveis retor No caso da ao L, as probabilidades so as
nos futuros e suas possibilidades de ocorrncia. mesmas, mas os retornos possveis so diferentes.
RISCO E RETORNO

Retorno do Ttulo de Acordo


Probabilidade com o Estado Estados da
Estado da do Estado da economia e
Economia Economia Ao L Ao U retornos de
aes.
Recesso 0,5
Cresci mento _Q,_S_ 10
1 ,0

Nesse caso perdemos - - na metade das vezes e Geralmente, o retorno esperado de um ttulo
ganhamos . . na outra metade. O retorno espe
. ou ativo igual soma dos retornos possveis mul
rado de L, E(RL) , de 25%: tiplicados pelas respectivas probabilidades de ocor
rncia. Portanto, se tivssemos 100 retornos pos
sveis, multiplicaramos cada um deles por sua pro
A Tabela 1 1 .2 ilustra esses clculos. babilidade de ocorrncia e somaramos os resulta
Em nosso captulo anterior, definimos prmio dos. O resultado final seria o retorno esperado. O
por risco como a diferena entre o retorno de um prmio por risco seria a diferena entre o retorno
investimento com risco e o retorno de um investi esperado e a taxa livre de risco.
mento livre de risco, e calculamos o prmio por
risco histrico de alguns investimentos. Com base
EXEMPLO 1 1 . 1 Probabilidades
em nossos retornos projetados, podemos calcular
desiguais
o prmio por risco projetado, ou esperado, como
sendo a diferena entre o retorno esperado do in
Exam i n e novamente as Tabelas 1 1 . 1 e 1 1 . 2 .
vestimento com risco e o retorno certo de um in
Su pon ha que voc acreditasse que havia cresci men
vestimento livre de risco.
to em apenas 20% das ocasi es, em vez de 50%.
Por exemplo, suponha-se que um investimen
Q uais so os retornos esperados das aes U e L
to livre de risco esteja atualmente oferecendo 8%
neste caso? Sendo a taxa l ivre de risco de 1 0%, quais
de retorno. Diremos ento que a taxa de retorno
so os prm ios por ri sco?
livre de risco, que representaremos por R1, de 8%.
Em primeiro l ugar, devemos observar que uma
Portanto, qual o prmio por risco projetado para
recesso precisa ocorrer em 80% das ocasies (1 -
a ao U? E para a ao L? Como o retorno espe
0,20 = 0,80), uma vez que existem apenas duas pos
rado da ao U, E(Ru) , de 20%, o prmio por ris
s i b i l idades. Com i sso em mente, vemos que a ao
co projetado :
U tem retorno de 30% em 80% dos casos, e de 1 0%
em 20% dos casos. Para calcu lar o retorno espera
do, mais u m a vez m u ltipl icamos as poss i b i l idades
pel as probab i l idades e somamos os resu ltados:
--' \.--

E(Ru) = 0,80 X 30% + 0,20 X 1 0% = 26%


[ 1 1 . 1]
A Tabela 1 1 . 3 resu me os clcu los para ambas
De maneira anloga, o prmio por risco da as aes. Observe que o retorno esperado de L
ao L =.- igual a -> c .

Ao L Ao U
Clculo do
(3) (5) retorno
(2) Taxa de Taxa de esperado.
(1 ) Probabilida- Retorno Caso (4) Retorno Caso (6)
Estado da de do Estado o Estado Produto o Estado Produto
Economia da Economia Ocorra (2) X (3) Ocorra (2) X (5)

Recesso 0,5 0,30 0, 1 5


Cresc i mento CLS 0,05
1 ,0 = 2 0%
PARTE VI - RISCO E RETORNO

prendemos em nosso ltimo captulo algu RETORNO ESPERADO


mas lies importantes sobre a histria dos
mercados de capitais . Vimos que existe uma Iniciamos com um caso simples. Considere
recompensa, na mdia, por assumir risco. Chama um nico perodo, digamos, um ano. Temos duas
mos esta recompensa de prmio por risco. A segun aes, L e U, que possuem as seguintes caracters
da lio a de que o prmio por risco maior nos ticas: a ao L tem uma expectativa de retorno de
investimentos mais arriscados. Este captulo explo 25% no prximo ano e a ao U tem uma expecta
ra as implicaes econmicas e gerenciais desta tiva de retorno de 20% no mesmo perodo.
idia bsica. Em tal situao, se todos os investidores con
At agora, concentramo-nos principalmente cordassem quanto s expectativas de retorno, por
no comportamento do retorno de algumas cartei que algum iria querer manter a ao U? Afinal de
ras amplas. Precisamos expandir nossas considera contas, por que investir em uma ao quando a ex
es para incluir ttulos individuais. Especificamen pectativa que a outra tenha retorno melhor? Cla
te, temos duas tarefas. Em primeiro lugar, precisa ramente, a resposta depende dos riscos dos dois
mos definir risco e discutir como medi-lo. Em se investimentos. Embora o retorno esperado da ao
guida, necessitamos quantificar a relao entre os L seja de 25%, ele efetivamente poder ser maior
riscos e os retornos exigidos dos ativos . ou menor do que isso.
Quando examinamos os riscos associados a Por exemplo, suponha que a economia se
ativos individuais, descobrimos que existem dois aque a. Nesse caso, achamos que a ao L ter um
tipos de risco: sistemtico e no sistemtico. A dis retorno de - . Se a economia se tornar recessiva,
tino crucial porque, conforme veremos, o ris achamos que o retorno ser de - -;: . Nesse caso,
co sistemtico afeta praticamente todos os ativos na dizemos que existem dois estados da economia, sig
economia, pelo menos em algum nvel, enquanto nificando que estes dois estados so as duas nicas
o risco no sistemtico afeta no mximo um nme situaes possveis. Essa suposio, obviamente,
ro pequeno de ativos. Desenvolvemos a seguir o extremamente simplificadora, mas nos permite
princpio da diversificao, qu nos mostra que ilustrar algumas idias bsicas sem entrarmos em
carteiras muito diversificadas tendero a no ter grande quantidade de clculos.
praticamente nenhum risco no sistemtico. Suponha que acharemos que o estado de cres
O princpio da diversificao tem uma impli cimento e o estado recessivo da economia tenham
cao importante: para investidores diversificados, a mesma possibilidade de ocorrncia, ou seja, 50%
apenas o risco sistemtico interessa. Conseqente- para cada um. A Tabela 1 1 . 1 ilustra a idia bsica
mente, ao decidir se compra ou no determinado que descrevemos, alm de fornecer informaes
ativo, o investidor diversificado estar preocupado adicionais sobre a ao U. Observe que a ao U
apenas com o risco sistemtico do ativo. Essa uma render se houver recesso, e 1 se hou
observao fundamental, que nos permite dizer ver crescimento .
muito a respeito de riscos e retornos de ativos in Obviamente, se voc comprar uma dessas
dividuais. Em particular, a base da famosa rela aes, digamos, a ao U, seu ganho em um dado
o entre risco e retorno, denominada linha de ano depender do desempenho da economia na
mercado de ttulos, ou SML. Para desenvolver a quele ano. No entanto, suponha que a probabilida
SML, introduzimos o igualmente famoso coeficien de de cada estado se mantenha inalterada com o
te "beta", uma das colunas mestras das finanas passar dos anos. Se voc mantiver a ao U por
modernas. Beta e SML so conceitos fundamentais vrios anos, ganhar 30rJ!o em cerca de metade do
porque ajudam a responder, pelo menos em parte, tempo e na outra metade. Nesse caso, dizemos
pergunta sobre como determinar o retorno exi que o _ : da ao U, ou seja,
gido de um investimento. E CRu) , de 20%:

X 3 0 \}Q -!- X 10% = 20%

1 1 . 1 Retornos Esperados e Em outras palavras, voc deveria esperar re


Varincia ceber, em mdia, 20% nesta ao.

Em nosso captulo anterior, discutimos como


calcular retornos mdios e varincias utilizando
dados histricos. Comeamos agora a discutir como
analisar retornos e varincias quando as informa
es disponveis dizem respeito a possveis retor No caso da ao L, as probabilidades so as
nos futuros e suas possibilidades de ocorrncia. mesmas, mas os retornos possveis so diferentes.
..-".-u r ew

RISCO E RETORNO

Retorno do Ttulo de Acordo


Probabilidade com o Estado Estados da
Estado da do Estado da economia e
Economia Economia Ao L Ao U retornos de
aes.
Recesso 0,5 30%,
Cresc i mento Qd 10
1 ,O

Nesse caso perdemos - na metade das vezes e Geralmente, o retorno esperado de um ttulo
ganhamos - - na outra metade. O retorno espe ou ativo igual soma dos retornos possveis mul
rado de L, E(RL) , de 25%: tiplicados pelas respectivas probabilidades de ocor
rncia. Portanto, se tivssemos 100 retornos pos
sveis, multiplicaramos cada um deles por sua pro
A Tabela 1 1 .2 ilustra esses clculos. babilidade de ocorrncia e somaramos os resulta
Em nosso captulo anterior, definimos prmio dos. O resultado final seria o retorno esperado. O
por risco como a diferena entre o retorno de um prmio por risco seria a diferena entre o retorno
investimento com risco e o retorno de um investi esperado e a taxa livre de risco.
menta livre de risco, e calculamos o prmio por
risco histrico de alguns investimentos. Com base
EXEMPLO 1 1 . 1 Probabilidades
em nossos retornos projetados, podemos calcular
desiguais
o prmio por risco projetado, Ol) esperado, como
sendo a diferena entre o retorno esperado do in
Exa m i n e novamente as Tabelas 1 1 . 1 e 1 1 .2 .
vestimento com risco e o retorno certo de um in
Suponha que voc acred itasse que havia cresci men
vestimento livre de risco.
to em apen as 20% das ocasi es, em vez de 50%.
Por exemplo, suponha-se que um investimen
Quais so os retornos esperados das aes U e L
to livre de risco esteja atualmente oferecendo 8%
neste caso? Sendo a taxa l ivre de risco de 1 0%, quais
de retorno. Diremos ento que a taxa de retorno
so os prmios por risco?
livre de risco, que representaremos por R!' de 8%.
Em primeiro l ugar, devemos observar que uma
Portanto, qual o prmio por risco projetado para
recesso precisa ocorrer em 80% das ocasi es (1 -

a ao U? E para a ao L? Como o retorno espe


0,20 = 0,80), uma vez que existem apenas d uas pos
rado da ao U, ECRu) , de 20%, o prmio por ris
sibi l i dades. Com i sso em mente, vemos que a ao
co projetado :
U tem retorno de 3 0% em 80% dos casos, e de 1 0%
em 20% dos casos. Para calcu lar o retorno espera
do, mais u m a vez m u lti p l i camos as poss i b i l i d ades
pel as probabi l i dades e somamos os resu ltados:

= 0,80 X 30% + 0,20 X 1 O'Yo ::: 2 6'/o


[ 1 1 . 1]
A Tabe l a 1 1 . 3 resu me os clcu los para ambas
De maneira anloga, o prmio por risco da as aes. Observe que o retorno esperado de L
ao L - : :, :
.. igual a - .

Ao L Ao U
Clculo do
(3) (5) retorno
(2) Taxa de Taxa de esperado.
(1 ) Probabilida- Retorno Caso (4) Retorno Caso (6)
Estado da de do Estado o Estado Produto o Estado Produto
Economia da Economia Ocorra (2) X (3) Ocorra (2) X (5)

Recesso 0,5 0,30 0, 1 5


Crescimento (15 0,1 o o 05
1 ,o = 20(Yo
PARTE VI - RISCO E RETORNO

Ao L Ao U
Clculo do
retorno (3) (5)
esperado. (2) Taxa de Taxa de
(1 ) Probabi lida- Retorno Caso (4) Retorno Caso (6)
Estado da de do Estado o Estado Produto o Estado Produto
Economia da Economia Ocorra (2) X (3) Ocorra (2) X (5)

Recesso 0,8 0,30 0,24


Cresci mento .Q2 0,1 o 0,02
1 ,o E(Ru) = 2 6%

O prm i o por risco d a ao U 26% - 1 0% D e svio-pad ro = 00 = -/0 ,01 = 0,10 = 1 0%


= O prm i o por ri sco da ao L
1 6 %, neste caso.
A Tabela 1 1 . 4 resume esses clculos para as
negativo: -2% - 1 0% = -1 2 % . Isso u m tanto es
duas aes. Observe que a ao L tem varincia
tran ho, mas, por razes que d i scuti remos m a i s tar
muito maior.
de, no i mpossve l .
Quando juntamos as informaes de retorno
esperado e variabilidade de nossas duas aes, te
mos :
CLCULO DA VARINCIA
Ao U
Para calcular a varincia 'dos retornos de nos
Retorno esperado, E(R) 2 0 /,,
sas duas aes iremos, em primeiro lugar, calcular
Varinci a, 02 0,01 00
o quadrado da diferena em relao ao retorno
Desvio-pad ro, 0 1 0%
esperado. A seguir, multiplicaremos cada quadra
do de diferenas por sua probabilidade. Somare A ao L tem retorno esperado mais alto, mas
mos, e obteremos como resultado a varincia. - U tem risco menor. Voc poderia obter um retorno
Para ilustrar, a ao U tem retorno esperado de 70% em seu investimento em L, mas tambm
de ECRu) = 20%. Em determinado ano, seu retor poderia perder 20%. Observe que um investimen
no efetivo pode ser tanto 30% como 1 0%. A dife to em U sempre pagar pelo menos 1 0%.
rena possvel poderia ser 30% - 20% = 1 0% ou Qual destas duas aes voc compraria? Nada
1 0 % - 20% = -10%. Nesse caso, a varincia : podemos dizer, na verdade, isso depende de sua
preferncia pessoal. Podemos estar razoavelmente
Varincia = 02u
certos, no entanto, de que alguns investidores pre
= 0 , 5 0 X ( 1 0 %) 2 + 0,50 X (-10%) 2
feririam L a U, e outros, U a L.
= 0,01
Talvez voc tenha notado que a maneira pela
O desvio-padro igual raiz quadrada da qual calculamos retornos esperados e varincias,
varincia: nesse caso, um tanto quanto diferente do que fi-

c
(4)
Clculo da (2) (3) Quadrado da
varincia. (1 ) Probabilida- Diferena em Diferena em (5)
Estado da de do Estado Relao ao Relao ao Produto
Economia da Economia Retorno Esperado Retorno Esperado (2) X (4)

Ao L
Recesso 0,5 --

- -
. t:'

' ' ::' 1


--- ,.
Cresci mento Qd .- ,, r ', ", I '
--' - .:-
- --
1 ,o .
'I
- -

Ao U
Recesso 0,5 0, 3 0 - 0,20 = O, 1 O O, 1 02 = 0 , 0 1 0,005
Cresci mento Qd 0, 1 0 - 0,20 = - 0, 1 0 - O, 1 02 = 0,01 0.005
1 ,O 0,01 O
Gu2 =
--------- - ----------- -

. .
RISCO E REfORNO

"--..
zemos no captulo anterior. A razo para tal que mente. No entanto, a maioria dos investidores apli-
no Captulo 1 0 estvamos examinando retornos ca em de ativos. Com isso queremos di
histricos efetivos. Nesse caso, proj etamos retornos zer que os investidores tendem a possuir mais que
futuros e suas respectivas probabilidades; portan uma nica ao, obrigao, ou algum outro ativo.
to, essa a informao com a qual devemos traba Uma vez que a realidade essa, retornos e riscos
lhar. de carteiras so obviamente relevantes. Portanto,
discutiremos agora retornos esperados e varincias
de retornos de carteiras.
EXEMPLO 1 1.2 Mais probabilidades
desiguais

Vo l t a n d o ao Exe m p l o 1 1 . 1 , q u a i s so as
varincias dos reto rnos das d u as aes, dado q u e
t e m o s p ro babi l i d ades des i g u a i s ? E os d esvios-pa
d res?
Podemos resu m i r os clculos necessrios n a
tabel a a o p d a pgina. PESOS DA CARTEIRA
Com base nesses clcu l os, o desvio-padro de
L -- : ::--- '" :: c . O desvio-padro de U
m u ito menor: a, . = .,,o,OO4 = 0,08 = 8 % . Existem diversas maneiras e quivalentes de
u

descrever uma carteira. A abordagem mais conve


niente consiste em discriminar o percentual do
valor da carteira aplicado em cada ativo. Chama-
mos estes percentuais de . . . .

Como calculamos o retorno espera


do de um ttulo? - - - -- -

Em palavras, como calculamos a


varincia do retorno esperado?
Por exemplo, se tivermos $ 50 de um ativo e
$ 1 5 0 de outro, o valor total de nossa carteira ser
$ 200. O percentual do primeiro ativo em nossa
carteira $ 50/200 = 0,25. O percentual de nosso
segu o ativo na .arteira $ 1 5 0/200 0,75.
1 1 .2 Carteiras =

Portanto, os pesos d o s ativos em nossa carteira so


25% e 75%. Obsei-ve que a soma dos pesos precisa
At essa altura, concentramo-nos, neste cap ser igul a 100%, j que todo nosso dinheiro pre
tulo, em ativos individuais, considerados separada- cisa estar aplicado em algo.1

(4)
(2) {3) Quadrado da
{1 ) Probabilidade Diferena em Diferena em (5)
Estado da do Estado da Relao ao Relao ao Produto
Economia Economia Retorno Esperado Retorno Esperado (2) X (4)
Ao L
r . .
Recesso 0,80 -
r
-- - - - -

C resci mento 0,20 ---

l ,00 . . .

Ao U
Recesso 0, 8 0 0,30 - 0,26 = 0,04 0 ,001 6 0,001 28
C resc i m ento 0 ,20 0 , 1 0 - 0 , 2 6 = - 0,1 6 0,0256 0,005 1 2
1 , 00 u 2 = 0,00640

1. Alguma parte poderia estar investida e m caixa, obviamen


te, mas nesse caso consideraramos simplesmente esse mon
tante como uma das aplicaes pertencentes carteira.
PARTE VI - RISCO E RETORNO

(2)
Retorno (1 ) Probabilidade (3) (4)
esperado de uma Estados da do Estado da Retorno da Carteira em Produto
carteira com Economia Economia Cada Estado (2) X (3)
pesos iguais das
aes L e U. Recesso 0,50 0, 5 0 X + 0,50 X 30% = 5% 0,025
Crescimento 0,50 0,50 X + 0,50 X 1 0%, = 40% 0,2 00
1 , 00 E(RP) = 22,5%

RETORNO ESPERADO DA
CARTEIRA [1 1 .2]

Isso diz que o retorno esperado de uma car


Voltemos ao caso das aes L e U. Voc colo
teira uma combinao direta dos retornos espe
cou metade de seu dinheiro em cada uma. Obvia
rados dos ativos contidos na carteira. Isso parece
mente, os pesos da carteira so 0,5 e 0 , 5 . Qual a
um tanto quanto bvio, mas, como examinaremos
distribuio de retornos desta carteira? Qual o
a seguir, essa abordagem nem sempre a correta.
retorno esperado?
Para responder a essas perguntas, suponha
\ que a economia tenha recentemente entrado em EXEMPLO 1 1.3 Retorno esperado da
! recesso. Nesse caso, metade de nosso dinheiro (a carteira

I
metade aplicada em L) perderia 20%. A outra me
tade (a metade em U) ganhfiria .30%. O retorno de Suponha que tenh amos as segu intes projees

,, sua carteira, R , no caso de uma recesso, seria:


P
para trs aes:

I
R
p
= 0 ' 50 X -. . + 0,50 X 3 0 % = 5%
Retornos
r
Probabili-
A Tabela 1 1 .5 resume o restante dos clculos. Estado da dade do Ao Ao Ao

li
Observe que se ocorresse crescimento, o retorno de Economia Estado A B c
sua carteira seria:
l ' Crescimento 0,40 1 0% 1 5% 20%

R = 0,50 X + 0,50 X . = 40% Recesso 0,60 8 4 o


!
P

Conforme indicado na Tabela 1 1 .5, o retorno


esperado de sua carteira, E (Rp) , de 22,5%. Q u e re m o s c a l c u l a r o ret o r n o esperado da
Podemos poupar algumas etapas em nosso carte i ra em dois casos. Pri m e i ro, q u al seria o retor
trabalho calculando o retorno esperado de modo no espe rado da carte i ra com u m m o n tante i g u a l
mais direto. Dados os pesos da carteira, poderamos i n vestido e m cada u m a d a s trs aes? Seg u n d o,
ter concludo que metade de nosso dinheiro rende q u a l seria o retorno esperado se metade do i n vesti
(a metade em L) e a outra metade, 20% (a mento total t i vesse si do em A e o restante d i vidido
metade em U) . Portanto, o retorno esperado de igual mente entre B e C?
nossa carteira seria: Com base em nossas discu sses anteriores, os
retornos esperados das aes ind i v i d u a i s so (con
E(Rp) = 0,50 X E (RL ) + 0,50 x ECRw) fira estes res u l tados para praticar):
= 0,50 X + 0,50 X 20o/o
= 22,5%
E(RA) = 818%

E(R8) = 8,4%
Chegamos ao mesmo retorno esperado para
E (Rc) = 81 0%
a carteira que havamos calculado anteriormente.
Esse mtodo de clculo de retornos esperados Se uma carteira tiver m o ntantes iguais i n ves
de uma carteira vlido independentemente do tidos nas trs aesl os pesos da carteira so todos
nmero de ativos includos na carteira. Suponha i g u a i s . D i z-se q u e tal c a rte i ra tem ponderaes
que tivssemos n ativos em nossa carteira, sendo iguais. Como existem trs aes neste caso, os pe
n qualquer nmero. Sendo xi o percentual em di sos so iguais a 1 /3 . Portanto, o retorno esperado da
nheiro aplicado no ativo i, o retorno esperado : carte i ra igual a:
RISCO E RETORNO

(2) (3) (4)


(1 ) Probabilida- Retorno da Quadrado da Diferena (5) Varincia de
Estado da de do Estado Carteira em em Relao ao Produto uma carteira de
Economia da Economia cada Estado Retorno Esperado (2) X (4) pesos iguais das
aes L e U.
Recesso 0,50 5% (0,05 - 0,22 5)2 = 0,030625 0,01 5 3 1 2 5
Cresci mento 0,50 40 (0,40 - 0,225)2 = 0,030625 O.1 5 3 1 2 5
2
1 ,00 C> p = 0,030625
(')p = .Vo,030625 = 1 7, 5 %

E(R = 1 /3 X 8 , 8 % + 1 /3 X 8 , 4 % + Se houver crescimento, o retomo da carteira


+ 1 /3 X 8,0% 8,4% = ser:

No segu ndo caso, verifi que q u e o retorno es R = (2/ 1 1 ) X 70% + (9/ 1 1) X 10%
P
perado da carte i ra 8 , 5 % .
= 20,9 1 %

Observe que o retorno o mesmo, indepen


VARINCIA DA CARTEIRA
dentemente do que acontea. No necessrio
nenhum clculo a mais. Essa carteira tem uma
Com base em nossa discusso anterior, o re
varincia igual a zero. Aparentemente, combinar
tomo esperado de uma carteira que contm inves
ativos em carteiras pode alterar substancialmente
timentos iguais nas aes U e L 2Z,5io. Qual o
o risco enfrentado pelo investidor. Essa observao
desvio-padro dessa carteira? A simples intuio
crucial, e comearemos a explorar suas implica
poderia sugerir que metade do dinheiro tem um
es na prxima seo.
desvio-padro de 45% e a outra metade, um des
vio-padro de 1 0%; portanto, o desvio-padro da
carteira deveria ser calculado da seguinte manei
ra: EXEMPLO 1 1.4 Varincia e desvio
padro da carteira
C>
p
= 0,50 X 45% + 0,50 X 10% = 27,5%

Infelizmente, essa abordagem est completa No Exemp l o 1 1 . 3 , q u a i s so o s desvios-pa


mente errada! dres das duas carte i ras? Para responder, precisamos
Vejamos qual o verdadeiro desvio-padro. calcu lar em p r i me i ro l u gar o s retornos d a cartei ra
A Tabela 1 1 .6 resume os clculos relevantes. Con nos d o i s estados. Trab a l h a re m o s c o m a seg u n d a
forme podemos verificar, a varincia da carteira carteira, q u e tem 50% n a ao A e 2 5 % n as aes
cerca de 0,031 e o desvio-padro menos do que B e C. Os clcu los relevantes so s i ntetizados na
achvamos - apenas 1 7,5%. O que est ilustrado tabela no fi nal da pg i n a.
nesse caso que a varincia de uma carteira geral O retorno da cartei ra em caso de cresc i men
mente no uma combinao simples das varin to n a eco n o m i a calcu l ado como:
cias dos ativos componentes da carteira.
Podemos ilustrar esse ponto de maneira um
pouco mais dramtica, considerando pesos ligeira O retorno em caso d e recesso cal c u l ad o d a
mente diferentes. Suponha que tivssemos coloca mesma forma. O retorno espe rado d a cartei ra
do 2/1 1 (cerca de 18%) em L e os outros 9/1 1 (cer
8,5%. Portanto, a varincia i gu a l a:
ca de 82%) em U. Se ocorrer uma recesso, a car
teira ter um retorno de: cr2 0,40 x (0, 1 3 7 5 - 0,085)2 +
+ 0,60 X (0,05 - 0,085)2
R
P
= (2/ 1 1) X - 20% + (9/ 1 1) X 30% = 20,91% = 0,00 1 8 3 7 5

Estado da Probabilidade Retornos


Economia do Estado Ao A Ao B Ao C Carteira
Crescimento 1 0% 1 5% 20% 1 3,75%
Recesso 8 4 o 5%
PARTE VI - RISCO E RETORNO

Assi m , o desvio-padro cerca de 4 , 3 % . N o formaes no teria fim, mas vemos a seguir alguns
caso d e nossa carteira com pesos i g u ais, verifique exemplos:
que o desvio-padro aprox i m adamente i g u al a
Notcias sobre as pesquisas conduzidas pela
5,4%.
Flyers.
Divulgaes de dados do governo sobre o
produto interno bruto (PIB ) .
Resultado das ltimas negociaes sobre con
trole de armamentos.
Notcia de que as vendas da Flyers foram mais
Que so pesos da carteira? altas do que o esperado.
Como calculamos o retomo esperado Queda sbita e inesperada das taxas de juros.
de uma carteira?
Com base em nossas discusses, uma forma
Existe uma relao simples entre o de expressar o retorno da ao da Flyers no ano
desvio-padro de uma carteira e os seguinte seria:
desvios-padres dos atvos da cartei
ra?

[1 1.3]

onde R indica o retomo efetivo no ano, E (R) a parte


esperada do retorno e U a parte inesperada do re

1 1 .3 Anncios, Surpresas e tomo. O que isso diz que o retomo efetivo no ano,
R, difere do retomo esperado, E (R) , devido a sur
Retornos E's perados presas que ocorrem durante o ano. Num ano qual
quer, o retorno inesperado ser positivo ou negati

Agora que sabemos como construir carteiras vo, mas, ao longo do tempo, o valor mdio de U

e avaliar seus retornos, comearemos a descrever ser igual a zero. Isso significa que, em mdia, o

mais detalhadamente os riscos e retornos associa retorno efetivo igual ao retorno esperado.

dos a ttulos individuais. At o momento, medimos


a volatilidade examinando as diferenas entre os
retornos reais de um ativo ou carteira, R, em rela ANNCIOS E NOVIDADES
o ao retomo esperado E(R) . Agora examinaremos
por que essas diferenas existem. Precisamos ter cuidado ao falar a respeito d o
efeito d e novos itens sobre o retorno. Por exemplo,
suponha que o ramo de atividade da Flyers obtm
comportamento tal que a empresa tenha um bom
RETORNOS ESPERADOS E desempenho quando o PIB cresce a uma taxa rela
RETORNOS NO ESPERADOS tivamente alta e mau desempenho quando o PIB
fica relativamente estagnado. Nesse caso, quando
Para tomarmos a explicao mais concreta, os investidores decidem qual o retorno esperado
consideremos o retorno da ao de uma empresa da ao da Flyers no ano corrente, implcita ou
chamada Flyers. O que determinar o retorno des explicitamente precisam pensar sobre qual ser,
ta ao, digamos, no prximo ano? provavelmente, o PIB no mesmo ano.
O retorno de qualquer ao negociada no Quando o governo anuncia as cifras do PIB
mercado financeiro composto por duas partes. Em para o ano, o que acontece com o valor da ao da
primeiro lugar, o retorno normal ou esperado da Flyers? Obviamente, a resposta depende da cifra
ao a parte do retorno que os investidores pre divulgada. Indo mais diretamente ao ponto, no
vem ou esperam. Este retorno depende das infor entanto, o impacto depende de quanto desta cifra
maes que os investidores possuem a respeito realmente informao nova.
desta ao e baseia-se em como o mercado enxer No incio do ano, os participantes do merca
ga hoje os fatores importantes que influenciaro a do tm alguma idia ou projeo do PIB anuaL
ao no prximo ano. medida que os investidores fazem projees do PIB,
A segunda parte do retorno a parte incerta eles as incorporam parte esperada do retorno da
ou sujeita a risco. Essa a poro oriunda das in ao, E(R) . Por outro lado, se o anncio do PIB for
formaes inesperadas reveladas durante o ano. uma surpresa, o efeito far parte de U, a poro no
Uma lista com todas as fontes possveis de tais in- antecipada do retorno.
RISCO E RETORNO

Como exemplo, suponha que os investidores cas para reduzir a capacidade, atitude aplaudida
faam previses de que o PIB aumentar 0,5%. Se pelos investidores. No caso da Kodak, os investido
o anncio efetivo for exatamente 0,5%, igual pro res estavam esperando os cortes, mas ficaram preo
jeo, neste caso os investidores no tero apren cupados ao saber que os cortes foram ainda mais
dido coisa alguma, e o anncio no ter sido novi profundos.
dade. No ter impacto sobre preo da ao. Isso A exposio sobre eficincia de mercado no
parecido com o recebimento de uma confirmao captulo anterior apia a discusso atual. Estamos
de algo de que voc suspeitava h muito ; no re supondo que as informaes relevantes conhecidas
vela nada de novo. hoje j esto refletidas no retomo esperado. Isso
Uma forma usual de dizer que um anncio o mesmo que dizer que o preo corrente reflete as
no novidade dizer que o mercado j "descon informaes publicamente disponveis. Estamos
tou" o anncio. O uso do termo desconto, nesse portanto supondo implicitamente que os mercados
caso, no idntico ao do caso de clculo do valor sejam pelo menos razoavelmente eficientes na for
presente, mas o esprito o mesmo. Quando des ma semiforte.
contamos um dlar no futuro, dizemos que ele vale Dessa maneira, quando falamos de notcias,
menos para ns por causa do valor do dinheiro no estamos nos referindo parte surpreendente do
temp o . Quando dizemos que descontamos um anncio, e no poro que o mercado est espe
anncio, ou uma notcia, queremos dizer que ele rando e, portanto, j foi descontada.
teve impacto menor sobre o mercado porque o
mercado j sabia muito a respeito com antecedn
cia.
Por exemplo, voltando ao caso da Flyers, su
ponha que o governo anuncie que o aumento efe
Quais so as duas partes bsicas do
tivo do PIB durante o ano ser de 1,5%. A.go:r'a os
retomo?
investidores aprendem algo, pois o aumento um
ponto percentual maior do que eles haviam previs Sob que condies um anncio no
to. Essa diferena entre o resultado efetivo e a pre exercer efeito nenhum sobre o pre
viso, um ponto percentual, em nosso exemplo, o de aes ordinrias?
algumas vezes denominada inovao ou surpresa.
,

Um anncio, portanto, pode ser dividido em


duas partes: a antecipada, ou esperada, e a surpre
sa, ou inovao:

[ 1 1.4] 1 1 .4 Risco : Sistemtico e no


Sistemtico
A parte esperada do anncio a parte da in
formao que o mercado utiliza para formar a ex
pectativa do retorno da ao, E (R) . A surpresa a A parte no antecipada do retorno, ou seja,
notcia que influencia o retomo no antecipado da a que resulta de surpresas, o verdadeiro risco de
ao, U. um investimento. Afinal de contas, se recebssemos
Para dar outro exemplo, se os investidores sempre exatamente o que estvamos esperando, o
soubessem em j aneiro que o presidente da empre investimento seria perfeitamente previsvel e, por
sa iria renunciar, o anncio oficial em fevereiro definio, livre de risco. Em outras palavras, o ris
seria totalmente esperado e teria sido descontado co de possuir um ativo originado pelas surpresas
pelo mercado. Como o anncio era esperado para - os eventos no antecipados.
antes de fevereiro, a influncia sobre o preo da Existem diferenas importantes, no entanto,
ao teria ocorrido antes de fevereiro. O anncio entre vrias fontes de risco. Voltemos a nossa lista
em si no conteria nenhuma surpresa e o preo da elaborada anteriormente de novos fatos . Alguns
ao no se alteraria em nada quando ele fosse destes fatos so dirigidos especificamente Flyers,
realmente feito. e outros so mais gerais. Quais so os fatos especi
O fato de que apenas a parte inesperada ou ficamente importantes para a Flyers?
surpreendente do anncio importante explica por Os anncios sobre taxas de juros ou PIB cla
que duas empresas podem fazer anncios seme ramente so importantes para praticamente todas
lhantes mas sofrer reaes diferentes nos preos de as empresas, enquanto as notcias sobre o presiden
suas aes. Por exemplo, na abertura do captulo, te da Flyers, suas pesquisas ou vendas so espec
comparamos a Kimberly-Clark e a Eastman Kodak. ficas prpria empresa. Distinguiremos esses dois
No caso da Kimberly-Clark, o corte de empregos foi tipos de eventos, porque, conforme veremos, tero
acompanhado por planos de fechamento de fbri- implicaes muito diferentes.
PARTE VI - RISCO E RETORNO

RISCO SISTEMTICO E RISCO NO da de um reino que foi perdido porque um cavalo

SISTEMTICO perdeu sua ferradura. Contudo, trata-se de rigor


exagerado. Alguns riscos so claramente mais ge
nricos do que outros . Algumas evidncias sobre
O primeiro tipo de surpresa, aquele que afe
este ponto sero apresentadas em breve.
ta grande nmero de ativos, ser denominado
A distino entre os tipos de risco nos permi
. Como o risco sistemtico tem
te dividir a poro de surpresa, U, do retorno da
efeito amplo no ercado, algumas vezes o chama
ao da Flyers em duas partes. Conforme foi visto,
mos de risco de mercado.
havamos separado o retorno efetivo nos compo
O segundo tipo de surpresa ser denomina
nentes esperado e surpresa:
do de . Risco no sistem
tico aquele que afeta um nico ativo ou um pe R = E (R) + U
queno grupo de ativos. Como este risco especfi
co de empresas ou ativos individuais, algumas ve Agora reconhecemos que a surpresa total no
zes chamado de risco especfico. Os dois termos se caso da Flyers, U, tem um componente sistemtico
ro utilizados. e outro no sistemtico e, portanto:
P e acordo com o que foi visto, incertezas so
bre condies econmicas gerais, como PIB, taxas
de juros ou inflao, so exemplos de riscos siste
[ 1 1 . 5]
mticos. Estas condies afetam praticamente to Seguindo a tradio, utilizaremos a letra gre
das as empresas em algum nvel. Um aumento an
ga psilon, E, para representar a parcela no siste
tecipado, ou uma surpresa na inflao, por exem mtica. Como o risco sistemtico geralmente cha
plo, afeta os salrios e o custo dos materiais usa mado de risco de mercado, usaremos a letra m para
dos pela empresa, o valor dos ativos que a empre
representar a parte sistemtica da surpresa. Com
sa possui e o preo pelo qual a empresa vende seus esses smbolos, podemos prescrever o retorno to
produtos . Foras dessa natureza, s quais todas as tal do seguinte modo:
empresas esto sujeitas, so a essncia do risco sis
temtico. R = E (R) + U
Em contraste, o anncio de descoberta de = E (R) + m + E
petrleo por uma empresa afetar principalmente
O que importante, a respeito da maneira
aquela empresa, e talvez algumas outras (como
pela qual decomporemos a surpresa total, U, que
seus principais competidores e fornecedores) .
a parcela no sistemtica, E, mais ou menos es
improvvel que tenha efeito grande no mercado
pecfica Flyers. Por essa razo, no est associa
mundial de petrle o , ou que afete empresas que
da parcela no sistemtica do retorno da maior
no sejam do ramo de petrleo e, portanto, este
parte dos outros ativos. Para entender por que isso
um evento no sistemtico.
importante, precisamos retornar ao assunto do
risco de uma carteira.

Quais so os dois tipos bsicos de ris


co?

Qual a distino entre os dois tipos


de risco?

COMPONENTES SISTEMTICO E
NO SISTEMTICO DO RETORNO
1 1 .5 Diversificao e Risco
Na realidade, a distino entre risco sistem
da Carteira
tico e no sistemtico nunca to exata como a
fizemos parecer. Mesmo as notcias mais limitadas
e peculiares sobre uma empresa tm repercusso Vimos que o risco da carteira, em princpio,
na economia. Isso verdade porque todas as em pode ser bastante diferente do risco dos ativos que
presas, independentemente de quo pequenas se a comp em. Examinamos agora mais detalha
jam, fazem parte da economia. Isso lembra a len- damente o risco de ativos individuais em contras-
RISCO E RETORNO

te com o risco de uma carteira formada por vrios Na coluna 2 da Tabela 1 1 .7, observamos que
ativos diferentes. Mais uma vez, examinaremos a o desvio-padro de uma carteira de um ttulo
histria do mercado para ter uma idia do que cerca de 49%. Isso significa que, se voc selecionar
acontece com investimentos reais no mercado de uma nica ao na Nyse e investir todo o seu di
capitais dos Estados Unidos. nheiro nela, o desvio-padro dos retornos tipica
mente ter o nvel substancial de 49% ao ano. Se
voc tivesse que selecionar aleatoriamente duas
aes e investir metade de seu dinheiro em cada
O EFEITO DA DIVERSIFICAO :
uma, seu desvio-padro seria de cerca de 37%, em
MAIS UMA LIO DA HISTRIA mdia, e assim por diante .
DO MERCADO DE CAPITAIS O que importante observar, na Tabela 1 1 .7,
que o desvio-padro diminui medida que o
Em nosso captulo anterior, vimos que o des nmero de ttulos aumenta. Quando temos por
vio-padro dos retornos anuais da carteira forma volta de 1 00 aes escolhidas aleatoriamente, o
da pelas aes das 500 maiores empresas tem his desvio padro da carteira diminui cerca de 60%, ou
toricamente sido cerca de 2 0 % (vej a a Figura seja, de 49% a cerca de 20%. Com 500 aes, o
10.10, por exemplo) . Isso significa que o desvio desvio-padro 19,27%, muito parecido com os
padro dos retornos anuais de uma ao tpica que 20% que vimos em nosso captulo anterior para a
faz parte do grupo das 500 cerca de 20%? Con carteira de aes ordinrias de empresas grandes.
forme voc pode suspeitar a esta altura, a resposta Essa pequena diferena existe porque os ttulos da
no. Esta uma observao de extrema importn carteira e o perodo examinado no so idnticos.
cia.
Para examinar a relao entre o tamanho da
carteira e o risco da carteira, a Tabela 1 1 . 7 ilustra O PRINCPIO DA DIVERSIFICAO
mdias tpicas de desvios-padres d carteiras que
contm nmeros diferentes de ttulos negociados A Figura 1 1 . 1 ilustra o ponto que acabamos
na Nyse, selecionados aleatoriamente. de discutir. Fizemos o grfico do desvio-padro dos

(3)
(2) Razo entre o Desvio-padro
(1 ) Desvio-padro Desvio-padro da dos retornos
Nmero de mdio dos Carteira e o anuais de
Aes da Retornos Anuais Desvio-padro de carteiras.
Carteira da Carteira uma nica Ao
49, 24% 1 , 00
2 3 7,36 0,76
4 2 9 , 69 0,60
6 2 6,64 0, 5 4
8 24,98 0,51
10 23,93 0,49
20 2 1 ,68 0,44
30 2 0, 8 7 0,4 2
40 20,46 0,42
50 20,20 0,4 1
1 00 1 9 ,69 0,40
200 1 9,42 0, 39
300 1 9 ,34 0,39
400 1 9 ,29 0,39
500 1 9,27 0,39
1 .000 1 9, 2 1 0,39

Fonte: Essas cifras foram extradas da Tabela 1 de Meir Statrnan. How rnany stocks
rnake a diversified portfolio? Joumal ofFinancial and QuantitativeAnalysis
22 Sept. 1987, p. 3 5 3 -3 6 4, e de E. J. Elton e M. J . Gruber. Risk reduction
and portfolio size: an analytic solution. Journal ofBusiness 50, Oct. 1977,
p. 415-437.
111-M tSUiti iW Io .

PARTE VI - RI SCO E RETORNO

Desvio-padro
Diversificao de anual md io ( % )
carteira.
49,2

Ri sco d i versifi cvel

23,9

1 9 ,2

Nmero
de ativos
na carteira

retornos em funo do nmero de aes na cartei DIVERSIFICAO E RISCO NO


ra. Observe, na Figura 1 1 . 1 , que o benefcio de
SISTEMTICO
adicionar ttulos, em termos de reduo de risco,
diminui medida que adicionamos mais e mais t
tulos. Quando temos cerca de 1 0 ttulos, a maior Com base em nossa discusso sobre risco de

p arte do efeito j foi realizada, e quando temos carteira, sabemos que uma parte do risco associa

cerca de 30 ttulos, quase nada resta de benefcio da a ativos individuais pode ser diversificada e
a conseguir. outra parte no pode. Fica a seguinte questo b
A Figura 1 1 . 1 ilustra dois pontos essenciais. via: por que isso assim? A resposta est associa
Primeiro, parte do risco associado a ativos indivi da distino que fizemos anteriormente entre ris
duais pode ser eliminada com a construo de car co sistemtico e risco no sistemtico.
teiras. O processo de distribuio de um investi Por definio, risco no sistemtico aquele
mento em mais de um ativo (e, portanto, forman peculiar a um nico ativo, ou, no mximo, a urr_
do uma carteira) denominado diversificao. O pequeno grupo. Por exemplo, se o ativo em consi

_
nos diz que, ao dis- derao for ao de uma empresa, a descoberta de
tribuir o investimento em vrios ativos, parte do projetas de VPL positivo, tais como os de lanamen
risco ser eliminado. A rea sombreada em laran to de novos produtos bem-sucedidos e redues
j a na Figura 1 1 . 1 , denominada "risco diversifi inovadoras de custos, tender a aumentar o valor
cvel", a parte do risco que pode ser eliminada da ao. Aes judiciais inesperadas, acidentes tra
com a diversificao. balhistas, greves e eventos similares tendero a
O segundo ponto igualmente importante. diminuir os fluxos de caixa futuros e, portanto, a
Existe um nvel mnimo de risco que no pode ser reduzir o valor da ao.
eliminado pela diversificao. Este nvel mnimo A observao mais importante : se aplicar
denominado "risco no diversificvel", na Figura mos em uma nica ao, o valor de nosso investi
1 1 . 1 . Juntos, esses dois pontos correspondem a mento flutuar com os eventos especficos empre
outra lio importante da histria do mercado de sa. Se aplicarmos em uma carteira grande, por
capitais: a diversificao reduz o risco, mas apenas outro lado, algumas aes da carteira tero aumen
at certo ponto. Em outras palavras, alguns riscos tos de preo devido aos eventos positivos especfi
so diversificveis e outros no o so. cos destas empresas e outras tero quedas de pre
o devido aos eventos negativos. O efeito lquido
no valor global da carteira ser relativamente pe
queno, pois esses efeitos tendero a se anular.
Agora vemos por que algumas das variaes
associadas a ativos individuais so eliminadas com
I!: I

RISCO E RETORNO

Diversificao, Eficincia de Mercado e Fundos Mtuos

A diversificao importan especializados em certos pases. anterior. Conforme voc pode suspei
te, mas, do ponto de vista Analogamente, quem teve o melhor tar, seu resultado em 1 997 dependeu
prtico, um pequeno inves desempenho como grupo pelos 1 2 crucialmente do fundo mtuo no qual
tidor com recursos limitados no pode meses encerrados e m setembro d e voc aplicou seu dinheiro. De acordo
realmente comprar grande nmero de 1997 foram o s fundos d e investimen com a Lipper Analytical Services, 8 1 %
ttulos de empresas distintas. Feliz to na Amrica Latina, com retomo de dos fundos de aes d o s Estados Uni
mente, os fundos mtuos tomam pos 4 7, 9%; o pior grupo foi o dos fundos dos venceram o mercado, superando o
svel a tais investidores diversificar de de ouro, que perderam 22,2% duran rendimento do ndice S&P 500 no
maneira barata e fcil. Quando voc te o mesmo perodo. Mais uma vez, quarto trimestre de 1997. No entanto,
compra quotas de um fundo mtuo, na estes fundos so demasiadamente es durante os primeiros nove meses de
realidade est comprando direitos a pecializados para serem considera 1997, apenas 27% dos fundos bateram
uma carteira ampla de aes, obriga dos diversificados. Portanto, se diver o mercado.
es e/ou outros ativos (exatamente o sificao seu objetivo, importan A forma semiforte da eficincia
que voc compra depende do fundo) . te esclarecer que o fundo a escolher de mercado sugere que os administra
Os fundos mtuos so geridos por ad no deve ser um fundo especfico de dores profissionais no deveriam ser
ministradores profissionais, que presu algum tipo; conforme mostram esses capazes de bater o mercado regular
mivelmente so mais capazes de rea nmeros, tais fundos podem ser mui mente, premissa apoiada pelo fato de
gir a movimentos do mercado do que to volteis. que apenas 27% bateram o mercado
voc. Infelizmente, nem todos os fun Em termos agregados, os fun- nos primeiros nove meses de 1997. De
dos so iguais, e as diferenas podem . dos mtuos de aes de empresas fato, entra ano, sai ano, a maioria dos
ser grandes. americanas tiveram o belo rendimen administradores de fundos rotineira
Durante os 12 meses encerrados to de 26,2% durante os nove primei mente tem desempenho inferior
em 30 de setembro de 1 997, seria di ros meses de 1 997. Em termos com mdia. Dado o vulto dos recursos, bem
fcil ter alcanado retornos maiores do parativos, o ndice Standard and como a experincia e o talento dispo
que os do Lexington Troika Dialog Poor's 500 (ou S&PSOO), o padro ao nveis a administradores de fundos,
Russia Fund, um fundo com investi qual a maior parte dos fundos m essa descoberta um tanto quanto sur
mentos exclusivamente na Rssia, que tuos comparada, subiu cerca de preendente, e talvez seja a mais forte
teve retorno altssimo, de 149,4%. E o 29, 1 % durante o mesmo perodo de evidncia apoiando a hiptese de efi
pior fundo mtuo naquele perodo? O nove meses. Observe que esses retor cincia do mercado.
DFA Japanese Small Company (com nos so muito altos em termos hist
investimentos apenas no Japo), que ricos, e excedem de longe a mdia
Fonte: Whee! Funds thrill investors: but stock
perdeu 48,9o/o no mesmo perodo. Na histrica de retornos tanto de aes
market volatility frightens: some small stocks
turalmente, nenhum destes fundos de empresas grandes como peque soar, asian markets sink, The Wall Street JoumaL
realmente diversificado, porque so nas, discutidos em nosso captulo 3 Oct. 1997.

a diversificao. Quando combinamos ativos em DIVERSIFICAO E RISCO


carteiras, os eventos especficos ou no sistemti
SISTEMTICO
cos, tanto positivos quanto negativos, tendem a
anular-se, uma vez que temos mais do que apenas
alguns poucos ativos. Vimos que o risco no sistemtico pode ser
Esse um ponto importante, que vale a pena eliminado pela diversificao. E o risco sistemti
repetir: co? Ele tambm pode ser eliminado pela diversifi
cao? A resposta no, porque, por definio, um
O risco no sistemtico essencialmente risco sistemtico afeta praticamente todos os ativos
eliminado pela diversificao; portanto, uma em algum nvel. Como resultado, independente
carteira relativamente grande praticamente mente de quantos ativos colocamos na carteira, o
n.o tem risco no sistemtico. risco sistemtico no desaparece. Assim, por razes
bvias, os termos risco sistemtico e risco no diver
De fato, os termos risco diversificvel e risco sificvel so utilizados como sinnimos.
no sistemtico geralmente so utilizados como si Como introduzimos muitos termos diferentes,
nnimos. achamos til resumir nossa discusso antes de
1 1 111 ..

PARTE VI - RISCO E RETORNO

avanar. Vimos que o risco total de um investimen afirma que a recompense.


to, medido pelo desvio-padro dos retornos, pode por assumir risco depende apenas do risco sistem
ser escrito como: tico de um investimento. O raciocnio por trs des
se princpio simples : como o risco no sistemti
co pode ser eliminado virtualmente a custo nulc
[ 1 1 .6] (por meio da diversificao), no pode existir re
compensa por assumi-lo. Em outras palavras, c
O risco sistemtico tambm denominado
risco no diversificvel ou risco de mercado. O risco mercado no recompensa riscos desnecessrios.

no sistemtico tambm denominado risco diver


sificvel, ou risco especifico . Em uma carteira bem
diversificada, o risco no sistemtico insignifican
te. Em tal carteira, essencialmente todo o risco
sistemtico.

O princpio do risco sistemtico tem umc.


implicao memorvel e muito importante:

o.retorno esperado de um ativo pen(le


Que acontece com o desvio-padro
unicamente do risco sistemtico desse at:ivo.
dos retornos de uma carteira quando
o nmero de ttulos na carteira au
Existe um corolrio bvio deste princpio:
menta?
independentemente de quanto risco total um ati
Que o princpio da diversificao? vo tenha, apenas a poro de risco sistemtico
relevante para determinar o retorno esperado (e o
Por que alguns riscos so diversifi
prmio por risco) desse ativo.
cveis?

Por que o risco sistemtico no desa


parece com a diversificao?
MENSURAO DO RISCO
SISTEMTICO

Como o risco sistemtico fator determinante


1 1 .6 Risco Sistemtico e Beta
crucial do retorno esperado do ativo, precisamos
medir de alguma forma os nveis de risco sistem
A pergunta de que comearemos a tratar : tico de diferentes investimentos. A medida espec
o que determina o tamanho do prmio por risco de fica que utilizaremos denominada _

ativo com risco? Em outras palavras, por que alguns - , e ser usada a letra grega 13 para represent
ativos tm prmios por risco maiores do que ou la. O coeficiente beta, ou beta, para abreviar, nos
tros? A resposta a estas perguntas, como ser dis diz quanto risco sistemtico determinado ativo tem
cutido a seguir, tambm est baseada na distino em relao a um ativo mdio. Por definio, um
entre risco sistemtico e risco no sistemtico. ativo mdio tem um beta de 1 , 0 em relao a ele
mesmo. Um ativo com beta de 0,50 tem portanto
a metade do risco sistemtico de um ativo mdio:
O PRINCPIO DO RISCO um ativo com beta igual a 2,0 tem o dobro.

SISTEMTICO A Tabela 1 1 .8 contm os coeficientes beta


estimados para as aes de algumas empresas bas
tante conhecidas (esta fonte especfica arredonda
At agora, vimos que o risco total associado
os dados para os 0,05 mais prximos) . A faixa de
a ativo pode ser decomposto em dois elementos:
betas na Tabela 1 1 .8 tpica para aes de gran
risco sistemtico e risco no sistemtico. Tambm
des empresas nos Estados Unidos. Existem betas
vimos que o risco no sistemtico pode ser quase
fora desta faixa, mas so menos comuns.
totalmente eliminado pela diversificao.
Com base em nosso estudo da histria do
mercado de capitais, sabemos que existe recompen
sa, em mdia, por assumir riscos. No entanto, sa
bemos agora que precisamos ser mais especficos
sobre o que queremos dizer por risco. O . .
RISCO E RETORNO

Empresa Coeficiente Beta (i)


Coeficientes
Exxon 0,80 beta para
Wai-Mart 0, 9 5 empresas
General Motors 1 ,05 selecionadas.
M i c rosoft 1 1o
f

IBM 1 15
f

H a r l ey- Davidson 1 ,2 0
De l i Computer 1 ,35
America On l i ne 1 ,6 5

importante lembrar que o retorno espera que voc aplique metade d e seu dinheiro na Wal
do e, portanto, o prmio por risco de um ativo, Mart e metade na Harley-Davidson. Qual seria o
depende apenas do risco sistemtico. Como ativos beta desta combinao? Como a Wal-Mart tem um
com betas maiores tm riscos sistemticos mais beta de 0,95 e a Harley-Davidson um beta de 1 ,20,
altos, tm retornos esperados maiores. Portanto, o beta da carteira, P' seria igual a:
com base na Tabela 1 1 .8, um investidor que com
pre aes da Exxon, com um beta de 0,80, deveria p = 0,50 X Wall-Mart + 0,50 X Harley-Davidson
ter um rendimento menor, em mdia, do que um = 0,50 X 0,95 + 0,50 X 1,20
investidor que compre aes da General Motors, = 1 , 075
que tem um beta de cerca de 1,05.
Em geral, se tivssemos um grande nmero
de ativos na carteira, multiplicaramos o beta de
EXEMPLO 1 1 .5 Risco total versus Beta cada ativo por seu peso na carteira e somaramos
os resultados para obter o beta da carteira.
Consi dere as seg u i ntes informaes referentes
a d o i s ttu l os. Q u a l d e l es tem o maior ri sco tota l ?
Q u a l tem o m a i o r ri sco s i stem t i co? Q u a l tem o - EXEMPLO 1 1 .6 Beta da carteira
m a i o r ri sco n o sistemtico? Q u a l o ativo com o
maior prm i o por risco? S u po n h a que tenhamos os segu i ntes i n vest i
mentos:
Desvio-padro Beta
Quantia Retorno
Ttu l o A 40% 0,50
Ttulo Investida Esperado Beta
Tt u l o B 20 1 ,50
Ao A $ 1 . 000 8% 0,80
Com base e m nossa di sc u sso nesta seo, o Ao B 2 . 000 12 0,95
ttt:ilo A tem o maior ri sco total , mas tem um risco Ao C 3 . 000 15 1 1o
f

si stemtico su bsta n c i a lmente menor. Como o risco Ao D 4 . 000 18 1 ,40


total a soma do risco s i stemtico com o no siste
m tico, o ttu l o A deve ter um ri sco n o sistemtico Qual o reto rno esperado da carte i ra? Q u a l
m ai or. F i n a l m ente, de acordo com o pri ncpio do o beta dessa cartei ra? Essa carte i ra tem m a i s o u
ri sco s i stemtico, o tt u l o B deve ter o m a ior prm i o m e n o s ri sco sistemtico do q u e u m ativo mdio?
p o r ri sco e o m a i o r retorno esperado, apesar d e ter Para responder a essas pergu ntas, prec isamos
o menor risco tota l . c a l c u l a r em p r i m e i ro l u gar os pesos d a carte i r a.
O bserve que o total i nvestido de $ 1 0.000. Logo,
$ 1 .000/1 0 . 000 = 1 O% foram i nvestidos n a ao A.
De manei ra anloga, 20% foram i n vestidos n a ao
BETAS D E CARTEIRAS B, 30% n a ao C e 40% na ao D . Portanto, o
retorno esperado, E(R ), igu a l a:
P
Anteriormente, vimos que o risco de uma
E(R ) = O, 1 0 X E(RA )+0, 2 0 X E(R6) + 0, 3 0 X
carteira no tem relao simples com os riscos dos P
E(Rc) +0,40 E(R ) X
ativos contidos na carteira. O beta de uma cartei 0
ra, no entanto, pode ser calculado exatamente = 0 , 1 0 X 8% + 0,20 X 1 2% + 0,30 X

como o retorno esperado da carteira. Por exemplo, 1 5% + 0,40 X 1 8%


examinando novamente a Tabela 1 1 .8, suponha = 1 4,9%

' ' ; ;
PARTE VI - RISCO E RETORt'\!0

De m a n e i ra anloga, o beta da cartei ra, ' : De maneira anloga, o beta da carteira, '
P P
seria igual a :
= 0 , 1 0 X A + 0,20 X B + 0 , 3 0 X
p
J3c +
0,40 x !30 !)p = 0,25 X !)A + ( 1 - 0,25) X 0
0, l 0 X 0 , 8 0 + 0 , 2 0 X 0 , 9 5 + 0 , 3 0 X == 0,25 X 1 ,6
1 , 1 0 + 0,40 X 1 ,40 == 0,40

1 ,1 6 Observe que, como a soma dos pesos deve ser


Portanto, esta carteira tem u m retorno espera igual a 1 , o percentual investido no ativo livre de
do de 1 4,9% e um beta de 1 , 1 6 . Como o beta risco igual a 1 menos o percentual investido no
maior do que 1 , 0, esta carteira tem risco sistemti
Ativo A.
co s u peri o r ao d o ativo mdio.
Uma pergunta que voc deve estar se fazen
do se possvel que o percentual investido no
ativo A seja maior do que 100%. A resposta : sim.
A maneira pela qual isso pode acontecer envolve
fazer com que o investidor tome emprestado taxa
do ativo livre de risco. Por exemplo, suponha que
Qual o princpio d o risco sistem um investidor possua $ 1 0 0 e tome mais $ 50 em
tico? prestados a 8%, a taxa do ativo livre de risco. O
total do investimento no ativo A seria $ 1 5 0, ou
O que mede o coeficiente beta?
1 5 0% da riqueza do investidor. O retomo espera
Como se calcula o beta de uma car do, nesse caso, seria:
teira?
E() == 1 ,5 0 X E(RA) + (1 - 1 ,50) X RI
Verdadeiro ou falso: o retomo espe
== 1 ,5 0 X 20% - 0,50 X 8%
rado de um ativo com risco depende
d o risco total do ativo. Explique.
== 26,0%

O beta dessa carteira seria igual a :

j)p == 1 ,5 0 X j)A + ( 1 - 1 ,50) X 0


= 1 ,5 0 X 1,6
1 1 . 7 Linha de Mercado de = 2,4
Ttulos Podemos calcular outras possibilidades, como
vemos a seguir.

Agora estamos prontos para verificar como o Porcentagem do Retorno Esperado Beta da
risco remunerado no mercado. Para iniciar, supo ativo A na carteira da Carteira Carteira
nha que o ativo A tenha um retorno esperado de
0% 0,0
E(RA) == 20% e A = 1 ,6 . Alm disso, a taxa de re 25 0, 4
torno do ativo livre de risco R, == 8%. Observe que
) 50 0, 8
o retorno do ativo livre de risco, por definio, no
75 1 ,2
tem risco sistemtico (ou risco no sistemtico) , e
1 00 .:'. '-' 1 ,6
portanto o ativo livre de risco tem beta igual a O.
1 25 i. :;. 2,0
1 50 /_ := 2 ,4

BETA E PRMIO POR RISCO Na Figura 1 1 .2A, vemos um grfico dos retor
nos esperados desta carteira em funo do beta da
Considere uma carteira composta pelo ativo carteira. Perceba que a combinao de todos os
A e pelo ativo livre de risco. Podemos calcular al pontos forma uma linha reta.
guns retornos esperados diferentes possveis para
a carteira variando o percentual investido nestes
dois ativos . Por exemplo, se 2 5 % da carteira esti
verem investidos no ativo A, o retorno esperado
ser: Qual a inclinao da linha reta na Figura
1 1 .2A? Como sempre, a inclinao de uma linha
E(RP) == 0,25 X E(R + ( 1 - 0,25) X R/ reta igual ao quociente entre a variao no eixo
== 0,25 X 20% + 0,75 X 8% vertical e a variao correspondente no eixo hori
== 1 1,0% zontal . Nesse caso, medida que reduzimos nossa
RISCO E RETORNO

Retorno esperado
da carteira ( E ( Rp)) Retornos
esperados e
. Ativo A betas de
carteiras que
_j =
E(RA) - Rf =
contm o
ativo A.
A
-----------------
I
I
I
I
I
I
I
I
R r = 8% I
I
I
I
I
I Beta da
1 ,6 = A carteira (p)

aplicao no ativo livre de risco e aumentamos a Para comear, calculemos as diferentes com
aplicao no ativo A, o beta eleva-se de O para 1 , 6 binaes de retornos esperados e betas para a car
(eixo horizontal) . Ao mesmo tempo, o retorno es teira formada com o ativo B e o ativo livre de ris
perado eleva-se de 8% para 20% (eixo vertical) . A co, assim como fizemos para o ativo A. Por exem
inclinao da linha, portanto, igual a 1 2%/ 1 , 6 = plo, se aplicarmos 25% em B e os restantes 75% no
ativo livre de risco, o retorno esperado da carteira
Perceba que a inclinao de nossa linha cor ser igual a:
responde exatamente ao prmio por risco do ativo
A, E(RA) - R dividido pelo beta do ativo A, A : E(RP) = 0,25 X E(RB ) + (1 - 0,25) X Rf
!' = 0,25 X 1 6% + 0,75 X 8%
E(RA ) - R f = 10,0%
Inclinao =

A
O beta dessa carteira seria igual a:
20% - 8%
= : = ::.;,_ 0,25 X B + ( 1 - 0,25) X 0
p
=

1,6
= 0,25 X 1,2
Isso nos diz que o ativo A oferece um quo = 0,30
ciente recompensa/risco de 7,50%. 2 Em outras pa
< lavras, o ativo A tem um prmio de 7,50% por uni Outras possibilidades so apresentadas a se-
dade de risco sistemtico. guir:

Porcentagem do Retorno Esperado Beta da


Ativo B na Carteira da Carteira Carteira
0% 8'1o 0,0
Agora suponha que consideremos um segun 25 10 0,3
do ativo, o ativo B. Esse ativo tem um beta de 1,2 50 12 0,6
e um retorno esperado de 1 6%. Qual o melhor 75 14 0,9
investimento, o ativo A ou o ativo B? Como voc 1 00 16 1 ,2
pode suspeitar, mais uma vez no podemos respon 1 25 18 1 ,5
der com segurana. Alguns investidores preferiro 1 50 20 1 ,8
A, enquanto outros preferiro B. No entanto, pode
mos dizer que A melhor porque, conforme de Quando fazemos o grfico destas combina
monstraremos, B oferece uma compensao inade es de retornos esperados e betas na Figura 1 1 .2B,
quada pelo nvel de risco sistemtico, ao menos em obtemos uma linha reta, exatamente como no caso
relao a A. do ativo A.
O ponto chave a ser observado o de que
2. Algumas vezes este quociente denominado ndice de quando comparamos os resultados para o ativo A
Treynor, em homenagem a um de seus criadores. e o ativo B, como fazemos na Figura 1 1 .2C, a linha
PARTE VI - RISCO E RETORNO

Retorno esperado
Retornos da carteira (E(R ))
p
esperados e
betas de
carteiras que
contm o Ativo 8
ativo B .

E(R8) = 1 6%

Rr = 8%

Beta da
--------
1 , 2 = B carteira (p)

que descreve as combinaes de retornos espera riam oferecendo o mesmo retorno por unidade de
dos e betas para o ativo A mais alta do que a li risco assumido. Em outras palavras, em um merca
nha que descreve as combinaes envolvendo o do ativo e competitivo, devemos ter:
ativo B. Isso nos diz que, p.ara qualquer nvel de
E(RA ) - R E(R8 ) - R1
risco sistemtico (medido pelo ) , as combinaes f
entre o ativo A e o ativo livre de risco sempre ofe A B
recem retorno maior. por isso que somos capazes Essa a relao fundamental entre risco e
de afirmar que o ativo A um investimento melhor retorno.
do que o ativo B . Nosso argumento bsico pode ser estendido
Outra maneira d e enxergar que A oferece um a mais de dois ativos. Na verdade, no importa
retorno superior para seu nvel de risco observar quantos ativos tenhamos, pois precisamos chegar
que a inclinao da linha, para o ativo B, : sempre mesma concluso:

E(R8 ) - R O quociente entre recompensa e risco pre


f
Inclinao =

B cisa ser o mesmo para todos os ativos existen


tes no mercado.
1 6% - So/o
1,2 Este resultado no muito surpreendente. O
Portanto, o ativo B tem um quociente entre que ele diz, por exemplo, que se um ativo tem o
recompensa e risco de 6,67%, menor do que o quo dobro do risco sistemtico de outro, seu prmio por
ciente de 7,5% oferecido pelo ativo A. risco precisa simplesmente ser duas vezes maior.
Como todos os ativos precisam ter o mesmo
quociente entre recompensa e retorno, devem es
tar situados na mesma linha. Esse argumento ilus
trado na Figura 1 1 .3. Conforme demonstrado, os
A situao que descrevemos para os ativos A ativos A e B situam-se na mesma linha e, portanto,
e B no poderia persistir em um mercado bem or tm o mesmo quociente entre recompensa e risco.
ganizado, porque os investidores se sentiriam atra Se um ativo estiver acima da linha, como o ativo C
dos pelo ativo A e se afastariam do ativo B . Em na Figura 1 1 .3, seu preo aumentar, e seu retor
conseqncia, o preo do ativo A aumentaria e o no esperado ir cair at o indicado exatamente pela
de ativo B diminuiria. Como os preos e os retor linha. De maneira anloga, se o ativo estiver grafi
nos se movem em direes opostas, o resultado camente abaixo da linha, como D na Figura 1 1 .3,
seria o de que o retorno esperado de A cairia, e o seu retorno esperado aumentar at atingir tam
de B subir. bm o representado exatamente pela linha.
Esses movimentos de compra e venda conti O argumento que apresentamos se aplica a
nuariam at que os dois ativos se situassem exata mercados ativos, competitivos e com bom funcio
mente na mesma linha, o que significa que esta- namento. Os mercados financeiros, como, por
RISCO E RETORNO

Retorno esperado
da carteira (E(Rp)) Retornos
esperados e
Ativo A
betas para os
dois ativos.
Ativo B

I
E ( R8) = 1 6% I
I
I
I
I
Rf= 8% I
I
I
:
L_--------------------------------
Beta da
1 ,2 = 8 1 , 6 = A carteira ( )
p

Retorno esperado
do ativo (E(R;)) Retornos
esperados e
risco
sistemtico.

E ( Rc) - - - - - - - - - - - - - - - - C
E(R) - Rf
I
r
E(R0) - - - - - - - - - - - - - - - -

- -, o i
E(R8) - - - - - - - - - - - - ---4p I I
I B I I
E ( RA) - - - - - I I I
IA I I I
I I I I
Rf I
I I I
I I I I
I I I I
I I I I
I
A 8 c D

A rel ao fu ndamental entrebeta e retorno esperado sign ifica que


todos os ativos preci sam ter o mesmo quoci ente entre recom pensa
e ri sco: [E(R) - R! i I sto quer d izer que todos estariam situados
na mesma l i n h a. Os ativos A e B so exem plos desse comportamento.
O retorno esperado do ativo C excessivamente alto. O do ativo D
m u ito baixo.

exemplo, a Nyse, atendem melhor a este critrio. investimentos que as empresas fazem em ativos
Outros mercados, como, por exemplo, o mercado reais.
de ativos reais, podem ou no atender a este crit
rio. Por essa razo, estes conceitos so mais teis
para examinar mercados financeiros. Portanto, nos EXEMPLO 1 1 . 7 Compre barato, venda
concentraremos em tais mercados. No entanto, caro
conforme discutiremos em uma seo futura, as

I
informaes sobre risco e retorno extradas de D iz-se que um ativo est superavaliado quan
mercados financeiros so essenciais para avaliar os do seu preo m u ito a l to em face de seu retorno

I!
i i
PARTE VI - RISCO E RETORNO

esperado e seu r i sco. S uponh a q ue voc observe a Como essa carteira representativa de todos os
segui nte situao: ativos no mercado, precisa ter o risco sistemtico
mdio. Em outras palavras, precisa ter um beta
Ttulo Retorno Esperado Beta igual a 1 ,0. Podemos, portanto, escrever a inclina
M u lder Co. 1 4% 1 ,3 o da SML do seguinte modo:
Scul l ey Co. 10 0,8
E(RM ) - Rf
Inclinao da SML

=

A taxa de retorno corrente do ativo l ivre de J) M


risco de 6%. Algum dos dois ttulos citados est
E(RM ) - R f
s u peraval i ad o em relao ao outro?
Para responder, ca l c u l a mos o q uociente entre 1
recom pensa e risco dos d o i s ativos. No caso d a = E(RM ) - Rf
M u lder, esse q uociente (1 4% - 6%)/1 ,3 = 6, 1 5% .
N o caso d a Scul ley, 5 % . Conc l u mos q ue a Scul l ey A expresso E(RM) - R1 geralmente denomi-
.

nada .. - - , porque

oferece u m retorno esperado i nsuficiente para seu .- . . .. .


.
. ..
.. . .

n vel de r i s co, pelo menos em relao M u l der. o prmio pelo risco da carteira de mercado.
Como seu retorno esperado est m u ito baixo, seu
preo est m u ito a lto. Em outras palavras, a S c u l ley
est superava l i ada em relao M u l der, e espera
ramos q u e casse em relao ao da M u lder. Obser
ve q ue tambm poderamos dizer q ue a M u l der est
subavaliada em relao Scu f l ey.

A LINHA DE MERCADO DE
TTULOS Para encerrar, se fizermos com que E(R1) e !31
retorno esperado e beta, respectivamente, de qual
A linha que resulta da representao grfica quer ativo, sabemos que esse ativo precisa estar
da relao entre retornos esperados e betas obvia situado na SML. Assim, sabemos que seu quocien
mente tem alguma importncia e, portanto, hora te entre recompensa e risco igual ao do mercado
de lhe darmos um nome. Essa linha, a qual utiliza em geral:
mos para descrever a relao entre risco sistemti E(R1 ) - R1
co e retorno esperado em mercados financeiros, --- = E(RM ) - Rf
geralmente denominada . 13;
, ou .-. . Aps o VPL, a SML talvez seja o Se rearranjarmos os termos, poderemos es
conceito mais importante nas finanas modernas. crever a equao da SML da seguinte maneira:

[11 .7]
Esse resultado idntico ao do famoso

Ser sempre til conhecermos a equao da


SML. Existem diversas maneiras diferentes de a
escrevermos, mas uma particularmente comum.
Suponha que voc considere uma carteira consti
O que o CAPM mostra que o retorno espe
tuda por todos os ativos existentes no mercado. Tal
rado de determinado ativo depende de trs coisas:
carteira denominada carteira de mercado, e ex
pressaremos o retorno esperado dessa carteira de 1. Valor puro do dinheiro n o tempo. Medido pela
mercado por E(RM) . taxa livre de risco, R mostra a recompensa
p
Como todos os ativos existentes precisam es exigida por simplesmente esperar pela devolu
tar situados na SML, o mesmo ocorre para a car o do dinheiro, sem assumir risco nenhum.
teira de mercado composta por todos esses ativos. 2. Recompensa por assumir risco sistemtico.
Para determinar suas coordenadas na SML, preci M edida pelo prmio por risco de mercado,
samos conhecer o beta da carteira de mercado, M [E(RM) - Rf] , esse componente corresponde
RISCO E RETORNO

I. Retorno total
O retorno total de u m i nvesti mento tem dois componentes: o retorno espera Resumo dos
do e o retorno i nesperado. O retorno i n esperado oriu ndo de eventos no conceitos de
anteci p ados. O ri sco de i n vesti mento deriva da poss i b i l idade de ocorrncia risco e retorno.
de eventos no anteci pados.
1 1. Risco total
O risco total de u m i nvesti mento medido pela varincia ou, m a i s freqen
temente, pelo desvio-padro de suas taxas d e retorno.
III. Riscos sistemtico e no sistemtico
Riscos sistemticos (tambm conhecidos por riscos de mercado) so eventos
no anteci pados q u e afetam praticamente todos os ativos em algum n vel,
porque so eventos de abrangnc i a econmica ampla.
Riscos n o s is temticos so eventos no anteci pados q u e afetam somente
ativos i n d iv i d u a i s ou pequenos grupos d e ativos. Os riscos no s i stemticos
tambm so con hecidos como riscos especficos.
IV. Efeito da diversifi cao
Uma parte, mas no todo o risco associ ado a u m i nvesti mento com risco, pode
ser e l i m in ad a pela d i versificao. Isso acontece porq u e os ri scos no s i ste
mticos, q u e so particul ares a ativos i nd ividuais, tendem a anul ar-se em u m a
carte i ra grande, m a s o risco sistemtico, q u e afeta todos os ativos da carte i ra
de algum modo, no anu lado.
V. Princpio do risco sistemtico e beta
Como o risco no s i stemtico pode ser e l i m i nado sem cu sto m e d iante a d i
versificao, o p rincp io do risco sistemtico diz q u e a recompensa por assu
m i r risco depende apenas do n vel de r isco s i stemtico . O nvel d e risco s i s
temtico de determ i n ad o ativo, em relao mdi_a, dado pelo beta deste
ativo.
VI. Quociente entre recompensa e risco e a linha de mercado de ttulos
Quociente entre recompensa e ri sco para o ativo i o quociente entre o pr
m i o por risco, E(R;) - Rr , e o seu beta, i:

Em u m mercado que fu nciona em cond ies normais, esse quoc iente igual
para todos os ativos. Portanto, quando os retornos esperados dos ativos so
representados graficamente em fu no d e seus betas, todos os ativos ficam
_
situ a dos na mesma l i nha reta, chamada de linha de mercado de ttulos (SML).
Vil. Modelo de precificao de ativos financeiros
Graas SML, o retorno esperado do ativo i pode ser escrito do seguinte modo:

E( R) = Rr + [E(R,) - Rr] x f3;


Esse o modelo de precificao de ativos (CAPM).
O retorno esperado de u m ativo de risco, portanto, tem trs componentes. O
pri meiro o valor p u ro d o d i n he i ro no tempo (R), o segu ndo o p rmio por
r i sco d e m e rcado, [E(RM) - Rrl e o tercei ro o beta d o ativo, f3;

recompensa que o mercado oferece para se uma carteira. Para encontrar o retorno esperado de
assumir um nvel mdio de risco sistemtico, uma carteira, simplesmente precisamos utilizar
alm de esperar. esse f3 na equao do CAPM.
3. Nvel d e risco sistemtico. Medido pelo f3;, esse A Figura 1 1 .4 resume nossa discusso sobre
o nvel de risco sistemtico presente em de SML e CAPM. Tal como foi feito anteriormente,
terminado ativo, em relao a um ativo mdio. representamos graficamente o retorno esperado em
funo de beta. Agora reconhecemos que, com base
Acrescente-se que o CAPM vlido tanto para
no CAPM, a inclinao da SML igual ao prmio
carteiras de ativos quanto para ativos individuais.
por risco de mercado, [E (RM) - R ] .
Em uma seo anterior, vimos como calcular o f3 de 1
PARTE VI - RISCO E RETORNO

Retorno esperado
Linha de do ativo (E(R;))
mercado de
ttulos, ou SML.

- - - - - - - - - ---.
I
I
I
I
I
I
I
I
Beta do
L_--------
M = 1 ,0 ativo (;)

A i n c l i nao d a l i n h a de mercado de ttu los igual ao prmio


por risco de mercado, ou seja, a recompensa por assu m i r uma
quantidade md ia de risco s i stemtico. A equ ao da SML pode
ser escrita do segu i nte modo:

E(R) = Rr + [E(RM) - Rr] X i


que o mode l o de precificao de ativos, ou CAPM.

Isso conclui nossa apresentao dos conceitos


associados relao entre risco e retomo. Para re
ferncia futura, a Tabela 1 1 . 9 resume os vrios
Qual a relao fundamental entre
conceitos na ordem em que os discutimos.
risco e retorno em mercados bem
organizados?

EXEMPLO 1 1 . 8 Risco e retorno Que a linha de mercado de ttulos?

I Suponha que a taxa l ivre de risco seja de 4%,


o prmio por risco de mercado seja igual a 8,6% e
Por que todos os ativos precisam es
tar situados exatamente nessa linha,
em mercados bem organizados?
o beta de determ i nada ao seja 1 ,3 . Com base no
Que modelo de precificao de ati
CAPM, qual o retorno esperado dessa ao? Qual
vos, ou CAPM? O que ele nos diz a
seria o retorno esperado se o beta da ao fosse duas
respeito do retomo exigido de um in
vezes maior?
vestimento com risco?
Com um beta de 1 ,3, o p rmio por risco da
ao 1 ,3 x 8, 6%, ou 1 1 , 1 8%. A taxa de retorno
l ivre de risco de 4% e, portanto, o retorno espe
rado de 1 5, 1 8%. Se o beta fosse o dobro, 2,6, o
prm io por risco seria o dobro, 22,36%, e, portan 1 1 .8 A SML e o Custo de
to, o retorno esperado seria de 2 6,36%.
Capital: uma Viso
Preliminar

Nosso objetivo ao estudar risco e retomo


duplo. Primeiro, o risco uma considerao extre
mamente importante em praticamente qualquer
deciso empresarial-; e portanto, queremos discu
tir o que risco e como ele recompensado no

mercado. Nosso segundo o jetivo descobrir o que
.
;. !I!I!!!:!!II!!!!H:t

RISCO E RETORNO

determina uma taxa de desconto apropriada para timentos de mesmo risco, efetivamente estamos
avaliar fluxos de caixa futuros. Este segundo assun utilizando o critrio da taxa interna de retorno, ou
to ser discutido em maiores detalhes no Captulo TIR, desenvolvido no Captulo 8. A nica diferen
12. a que agora temos uma idia muito melhor do
que determina a taxa exigida de retorno de um
investimento. Essa compreenso ser importante
A IDIA BSICA quando discutirmos custo de capital e estrutura de
capital na Parte 7 de nosso livro.
A linha de mercado de ttulos nos diz qual
a recompensa por assumir riscos em mercados fi
nanceiros. No mnimo, qualquer novo investimen
to adotado por nossa empresa precisa oferecer um
retorno esperado pelo menos igual ao que o mer
Se um investimento tem VPL positi
cado financeiro oferece pelo mesmo nvel de risco.
vo, ele estaria representado grafica
A razo para isso que nossos acionistas simples
mente acima ou abaixo da SML? Ex
mente tm a possibilidade de investir eles mesmos
plique.
no mercado financeiro.
A nica maneira de beneficiar nossos adonis Que significa a expresso custo de ca
tas encontrando investimentos com retornos es pital?
perados superiores aos ofertados nos mercados fi
nanceiros para o mesmo nvel de risco. Tais inves
timentos tero VPL positivos. Portanto, se pergun
tarmos qual a taxa de desconto apropriada, a res
posta a de que deveramos utilizar o retorno es
perado oferecido nos mercados financeiros para Resumo e concluses
investimentos com o mesmo risco sistemtico.
Em outras palavras, para determinar se um
Este captulo cobriu os conceitos essenciais de
investimento tem VPL positivo, essencialmente
risco. Ao longo do caminho, apresentamos diver
estamos comparando seu retorno esperado daquele
sas definies e vrios conceitos. O mais importante
novo investimento ao que o mercado financeiro
destes a linha de mercado de ttulos, ou SML. A
estaria oferecendo por um investimento com beta
SML importante porque nos mostra a recompen
igual. Isso explica porque a SML to importante :
sa oferecida em mercados financeiros por assumir
ela nos mostra qual a "taxa vigente" para assu
risco. Graas SML, dispomos de um padro para
mir risco na economia.
comparar os retornos esperados de investimentos
em ativos reais, a fim de determinar se so desej
veis.
CUSTO DE CAPITAL Como cobrimos diversos assuntos, vale a pena
resumir a lgica econmica por trs da SML:
A taxa apropriada de desconto de novos pro
jetos a taxa mnima de retorno esperada que um A histria do mercado de capitais nos mostra
investimento precisa oferecer para ser atraente. que h recompensa por assumir risco. Essa re
Esse retorno mnimo esperado geralmente deno compensa o prmio por risco de um ativo.
minado _ : do investimento. cha-
-
O risco total associado a um ativo tem duas
mado dessa maneira porque o retorno exigido o partes: risco sistemtico e risco no sistemti
que a empresa precisa gerar sobre seu capital in co. O risco no sistemtico pode ser elimina
vestido num projeto, para que atinja o equilbrio do sem custo por meio da diversificao (esse
nessa aplicao. Portanto, pode ser interpretado o princpio da diversificao) e, portanto,
como custo de oportunidade associado ao investi apenas o risco sistemtico recompensado.
mento de capital pela empresa. Como resultado, o prmio por risco de um ati
vo determinado por seu risco sistemtico.
Esse o princpio do risco sistemtico.
O risco sistemtico de um ativo, em relao
mdia, pode ser medido por meio de seu coe
ficiente beta, ; O prmio por risco de um ati
Observe que, quando dizemos que um inves vo dado pelo produto entre seu coeficiente
timento atraente se seu retorno esperado supe beta e o prmio por risco de mercado,
rior ao oferecido no mercado financeiro para inves- [E(RM) - Rf] X ;

. I i
PARTE VI - RISCO E RETOR.."JO

O retorno esperado de um ativo, E(R), igual Suponha que a taxa livre de risco
taxa livre de risco, R mais o prmio por ris seja de 8%. O retorno esperado do merca
P
co: do 1 4%. Se determinada ao tem beta
igual a 0,60, qual seu retorno esperado
com base no CAPM? Se outra ao tem re
tomo esperado de 20%, qual deve ser seu
Essa equao a SML, geralmente chamada de beta?
modelo de precficao de ativos, ou CAPM.

Este captulo encerra nossa discusso sobre


risco e retorno e conclui a Parte 6 de nosso livro. Solues dos problemas de
Agora que temos uma idia melhor do que deter auto-avaliao
mina o custo de capital de um investimento para a
empresa, os prximos captulos examinaro mais
de perto como as empresas l evantam o capital a Os retornos esperados so os retornos pos
longo prazo necessrio a seus investimentos. sveis multiplicados pelas probabilidades
correspondentes:

E(RA) = 0,10 X -0,20 + 0,60 X 0, 1 0 +


Problemas de reviso do 0,30 X 0,70 = .:.
captulo e auto-avaliao E(RB) = 0 , 1 0 X 0,30 + 0,60 X 0,20 +
0,30 X 0,50 =

As varincias podem ser obtidas por meio da


i Este problema lhe permitir praticar o cl soma dos quadrados das diferenas em re
, I culo de medidas prospectivas de desempe lao aos retornos esperados, multiplicados
I I nho de carteiras. Existem dois ativos e trs por suas probabilidades:
'i I estados da economia.
2
cr
A
= 0, 1 0 X (-0,20 - 0,25 ) 2 + 0,60 X
(0, 1 0 - 0,25)2 + 0,30 X
(2) (3) (4)
Probabili- Taxa de Taxa de (0,70 - 0,25)2
(1) dade Retorno Retorno = 0 , 1 0 X -0,4SZ + 0,60 X -0, 1 52 +
Estado da do Estado da da Ao A em da Ao B em
0,30 X 0,4SZ
Economia Economia cada Estado cada Estado
= 0 , 1 0 X 0,2025 + 0,60 X 0,0225 +
Recesso 0,1 0 -0,20 0,30 0,30 X 0,2025
Normal 0,60 0,1 0 0,20
Crescimento 0,30 0 , 70 0,50
cr 2 0 , 1 0 X (0,3 0 - 0,30)2 + 0,60 X
8
=

(0,20 - 0,30)2 + 0,30 X


Quais so os retornos esperados e desvios
(0,50 - 0,30)2
padres destas duas aes?
0,10 X -0,002 + 0,60 X -0, 1 0Z +
No pro
=

0,30 X 0,202
blema anterior, suponha que voc dispe de
$ 20.000, no total. Se voc tivesse aplicado = 0, 1 0 X 0,00 + 0,60 X 0,01 +
$ 6.000 na ao A e o restante na ao B, 0,30 X 0,04
quais teriam sido o retorno esperado e o
desvio-padro de sua carteira?
Suponha que voc ob Portanto, os desvios-padres so:
serve a seguinte situao:
(JA = '1'0,0945 = .

Ttulo Beta Retorno Esperado


cr8 = .,io,mso = :

Cooley, fnc. 1 ,6 1 9% Os pesos da carteira so


Moyer Co. 1 ,2 16 e . Portanto,
o retorno esperado igual a :
Sendo a taxa livre de risco de 8%, esses t
tulos esto precificados corretamente? Qual E (Rp) = 0,30 X E(RA) + 0,70 X E(RB)
seria a taxa livre de risco para que eles esti = 0,30 X 25% + 0,70 X 30%
vessem corretamente precificados? = 28,50%
RISCO E RETORNO

Alternativamente, poderamos calcular o re isso o dobro do prmio por risco de merca


torno da carteira em cada um dos estados : do, seu beta precisa ser exatamente igual a 2.
Podemos verificar isso por meio do CAPM:

(2) (3) R R + [E(RM) - R ] X i


f f f
(1 ) Probabilidade Taxa de Retorno
Estado da do Estado da Carteira
20% 8o/o + (14o/o - 8o/o) X i
Economia da Economia em cada Estado i 12%/6%
- -
Recesso 0,1 0 ' -

Normal 0,60 =

Crescimento 0,30

Questes e problemas
Portanto, o retorno esperado da carteira
igual a:

E (Rp) = 0 , 1 0 X 0 , 1 5 + 0,60 X 0 , 1 7 +
0,30 X 0,56 . -
= _ ,
Quais so os pesos de uma carteira com 5 0
aes que esto sendo negociadas a $ 4 5 cada
Ou seja, exatamente o mesmo que havamos
uma e 30 aes vendidas a $ 65 cada?
encontrado antes.
Voc
A varincia da carteira igual a:
tem uma carteira com $ 1 .000 investidos na
ao A e $ 2.000 na ao B. Se os retornos es
cr/ = 0,10 X (0, 1 5 - 0,285)2 + 0,60 X
perados destas aes forem 18% e 12%, respec
(0, 1 70 - 0,285)2 + ,30 X tivamente, qual ser o retorno esperado da
(0,56 - 0,285)2 carteira?
Voc
possui uma carteira que tem 40% investidos na
Portanto, o desvio-padro igual a _ ao X, 35% na ao Y e 25% na ao Z. Os re
>'0,03245 = - tornos esperados dessas trs aes so iguais
Se calcularmos os quocientes entre recom a 1 0%, 16% e 23%, respectivamente. Qual o
pensa e risco, obteremos retorno esperado dessa carteira?
,... 1
-
, no caso da Cooley, versus no : - _ , Voc
caso da Moyer. Relativamente Cooley, o re tem $ 1 00.000 para aplicar em uma carteira de
torno esperado da Moyer muito baixo e, aes. Suas opes so a ao H, com retorno
portanto, seu preo muito alto. esperado de 20%, e a ao L, com retorno es
Se as aes estivessem corretamente pre perado de 12%. Sendo seu objetivo criar uma
cificadas, deveriam oferecer o mesmo quo carteira com retorno esperado de 1 7%, quan
ciente entre recompensa e risco. A taxa de to dinheiro voc deveria investir na ao H? E
retorno do ativo livre de risco precisaria ser: na ao L?
Com
(19% - R )! 1,6 = ( 1 6% - R )!1,2 base nas informaes a seguir, calcule o retor
1 1
no esperado.
Com um pouco de lgebra, descobrimos que
a taxa livre de risco deve ser igual a 7%: Estado da Probabilidade de Taxa de Retorno
Economia cada Estado em cada Estado
( 1 9o/o - R ) (16o/o - R ) (1 ,6/1,2)
=
Recesso 0,30 0,08
1 1
1 9% - 1 6% X (4/3) = R R X (4/3) Expanso 0 , 70 0,26
r J
-
R
f=
Com
Como a taxa esperada de retorno do merca base nas informaes a seguir, calcule o retor
do de 14%, o prmio por risco de merca no esperado.
do igual a - (a taxa livre
de risco 8%) . A primeira ao tem um beta Estado da Probabilidade de Taxa de Retorno
de 0,60 e, portanto, seu retorno esperado Economia cada Estado em cada Estado
C) Recesso 0, 1 o -0,09
No caso da segunda ao, observe que o pr Normal 0,70 o, 1 1
mio por risco igual a - : . Como - _ =c Expanso 0,20 0,28
PARTE VI - RISCO E RETORNO

Suponha
Com base nas seguintes informaes, calcule os que o governo anuncie que, com base em uma
retornos e desvios-padres das duas aes. recente pesquisa, a taxa de crescimento prova
velmente ser de 2% no prximo ano, em com
Probabilida- parao a 5% no ano que acaba de terminar.
de de cada Taxa de Taxa de Os preos dos ttulos iriam aumentar, diminuir
Estado da Estado da Retorno da Retorno da ou permanecer os mesmos aps o anncio? O
Economia Economia Ao A Ao B
fato de os 2% terem sido antecipados pelo mer
Recesso 0,20 0,04 -0,20 cado faz ou no alguma diferena? Explique.
Normal 0,60 0,08 0,20
Expanso 0 ,2 0 0, 1 6 0,60 Classifique os eventos a seguir
como principalmente sistemticos ou principal
Uma mente no sistemticos. A distino clara em
carteira tem 40% investidos na ao G, 40% na cada caso?
ao J e 20% na ao K. Os retornos esperados A taxa de juros a curto prazo aumenta ines
dessas aes so iguais a 12%, 18% e 34%, res peradamente.
pectivamente. Qual o retorno esperado da O banco aumenta a taxa de juros que urna
carteira? Como voc interpreta sua resposta? empresa paga em suas dvidas a curto prazo.
'
Considere O preo do petrleo diminui inesperada
as seguintes informaes: mente.
Um reservatrio de petrleo rompe-se,
criando um grande vazamento.
Probabilida-
Uma empresa industrial condenada a
de de cada Taxa de Taxa de Taxa de
Estado da Estado da Retorno ' Retorno Retorno pagar milhes de dlares numa ao inde
Economia Economia da Ao A da Ao B da Ao C nizatria por danos causados por um de
Expanso 0,65 O, 1 4 O, 1 8 0,26 seus produtos.
Recesso 0,35 0,08 0,02 -0,02 Urna deciso do Supremo Tribunal amplia
substancialmente a responsabilidade de fa
Qual o retorno esperado de uma carte bricantes por danos causados aos consumi
ra composta por essas trs aes com pe dores de seus produtos.
sos iguais? .. . . Classifique os eventos
Qual a varincia de uma carteira que tem a seguir levando em conta se eles provavelmen

2So/o investidos em A e B e 5 0 % investidos te causaro mudanas generalizadas de preo


em C? nas aes ou se provavelmente causaro mu

Considere danas de preo restritas Big Widget.

as seguintes informaes: O governo anuncia que a inflao aumen


tou inesperadamente 2% no ltimo ms.
O lucro trimestral que acaba de ser divul
Probabili- gado pela Big Widget estava de acordo
dade de cada Taxa de Taxa de Taxa de com as expectativas dos analistas.
Estado da Estado da Retorno Retorno Retorno
O governo divulga que a taxa de cresci
Economia Economia da Ao A da Ao B da Ao C
mento da economia no ano passado foi de
Expanso 0,20 0,1 1 0,35 o, 1 8
3%, o que, em termos gerais, estava de
Bom 0,50 0,06 0,1 5 0,1 1
Mau 0,25 0,04 -0,05 0,02
acordo com a grande maioria das previses
Recesso 0,05 0,00 -0,40 0,06 dos economistas.
Os diretores da Bid Widget morrem em um
acidente areo.
Sua carteira tem 30% investidos nas aes O Congresso aprova alteraes do cdigo
B e C e 40% na ao A. Qual o retorno tributrio aumentando a alquota marginal
esperado da carteira? superior do imposto de renda de pessoas
Qual a varincia da carteira? E o desvio jurdicas. A legislao vinha sendo debati
padro? da h seis meses.
Em termos gerais, por que Voc tem
alguns riscos so diversificveis? Por que ou uma carteira com 30% investidos na ao Q,
tros riscos no so diversificveis ? Isso signifi 20% na ao R, 25% na ao S e 2 5 % n a ao
ca que um investidor pode controlar o nvel de T. Os betas dessas quatro aes so 1 ,40, 0,95,
risco no sistemtico de uma carteira, mas no 1 ,20 e 0,80, respectivamente. Qual o beta da
seu nvel de risco sistemtico? carteira?
RISCO E RETORNO

Voc
possui uma carteira com pesos iguais no ativo A ao M tem beta igual a 1,4 e retorno espe
livre de risco e em duas aes. Se uma das rado de 25%. A ao N tem beta de 0,85 e re
aes possui beta de 1 ,40 e o total da carteira torno esperado de 15%. Sendo a taxa de retor
tem o mesmo risco que o mercado, qual deve no do ativo livre de risco igual a 6% e o pr
ser o beta da outra ao de sua carteira? mio por risco de mercado igual a 10,3%, essas
c
Uma ao tem beta aes esto corretamente precificadas? Qual
de 1,2, o retorno esperado do mercado de est subavaliada? Qual est superavaliada?
1 7% e a taxa livre de risco de 8%. Qual deve
ser o retorno esperado da ao?
Uma ao tem retor
no esperado de 14%, a taxa livre de risco de
4% e o prmio pelo risco de mercado de 6%. Se

Qual deve ser o beta da ao? uma carteira tem pesos positivos em todos os
.. _., : ::c:: :.
.. Uma ao tem retor- ativos, o retorno esperado da carteira pode ser
no esperado de 15%, seu beta igual a 0,9 e a maior do que o do ativo com maior retorno na
taxa do ativo livre de risco de 6%. Qual deve carteira? Pode ser menor do que o do ativo com
ser o retorno esperado do mercado? menor retorno na carteira? Se sua resposta for

Uma ao tem retor- sim para uma ou ambas as questes, d um
no esperado de 22% e beta de 1,6. O retorno exemplo que apie sua resposta.
esperado do mercado de 1 6%. Qual deve ser
a taxa de retorno do ativo livre de risco? Verdadeiro ou falso : a caracters

Uma ao tem beta tica mais importante para determinar a va
igual a 0,90 e seu retorno esperado de 13%. rincia de uma carteira bem diversificada a
O ativo livre de risco atualmenie rende 7%. varincia dos ativos individuais da carteira.
Qual o retorno esperado de uma cartei Explique .
ra com investimentos iguais nos dois ati Se uma carteira tem pe
vos? sos positivos em todos os seus ativos, o desvio
Se uma carteira composta por esses .dois padro da carteira pode ser menor do que o do
ativos tem beta igual a 0,60, quais so os ativo de menor desvio-padro na carteira? E
pesos da carteira? quanto ao beta da carteira?
Se uma carteira composta pelos dois ativos Utilizando as infor
tem retorno esperado de 1 1%, qual seu maes fornecidas no captulo anterior sobre
beta? a histria do mercado de capitais, determine o
Se uma carteira composta pelos dois ativos retorno de uma carteira com pesos iguais com
tem beta de 1,8, quais so os pesos da car posta por aes ordinrias e obrigaes a lon
teira? Como voc interpreta os pesos dos go prazo. Qual foi o retorno de uma carteira
dois ativos neste caso? Explique. com pesos iguais em aes de empresas peque
O ativo W tem retor nas e letras do tesouro?
no esperado de 18% e beta de 1,4. Sendo a taxa
de retorno do ativo livre de risco igual a 8%, Considere as informaes a seguir sobre
complete a tabela a seguir para as carteiras uma carteira de trs aes:
combinando o ativo W e o ativo livre de risco.
Ilustre a relao entre retomo esperado e beta Probabilida-
da carteira construindo um grfico com o retor de de cada Taxa de Taxa de Taxa de
no esperado no eixo vertical e o beta no eixo ho Estado da Estado da Retorno Retorno Retorno
rizontal. Qual a inclinao da reta resultante? Economia Economia da Ao A da Ao B da Ao C

Expanso 0,20 0, 1 2 0,25 0,60


Retorno Normal 0,70 0, 1 0 +0,06 0,20
Peso do Ativo Esperado da Beta da Recesso 0, 1 0 0,02 -0, 1 8 -0,40

W na Carteira Carteira Carteira


0% Se sua carteira tiver 30% investidos em
25 cada uma das aes A e B e 40% em C, qual
50 o retorno esperado da carteira? E a va
75 rincia? E o desvio-padro?
1 00 Se a taxa esperada de retorno das letras do
1 25 tesouro igual a 4,25%, qual o prmio
1 50 por risco da carteira?
PARTE VI - RISCO E RETORNO

Sendo a taxa esperada de inflao de 3%,


qual o retorno real esperado da carteira? Considere as seguintes informa
Qual o prmio real por risco da carteira? es sobre as aes A e B :
Voc tem
$ 1 00 .000 para investir na ao D, na ao F Probabilida-
ou no ativo livre de risco. Voc precisa aplicar de de cada Taxa de Taxa de
Estado da Estado da Retorno da Retorno da
todo o seu dinheiro. Seu objetivo criar uma
Economia Economia Ao A Ao B
carteira que tenha retorno esperado de 1 4% e
risco igual ao de todo o mercado. Se D tem Recesso 0, 1 0 0, 1 4 -0,20
retorno esperado de 18% e beta de 1,50, F tem Normal 0,60 0,24 0, 1 0
retorno esperado de 1 5,2% e beta de 1 , 1 5, a Aquecimento 0,30 0,28 0,42

taxa de retorno do ativo livre de risco igual


a 6%, e voc quer investir $ 50.000 na ao D, O prmio por risco de mercado de 8% e o
quanto ter investido na ao F? ativo livre de risco rende 6%. Qual das aes
tem o maior risco sistemtico? Qual das aes
tem o maior risco no sistemtico? Qual ao
mais arriscada? Explique.
ALAVANCAGEM E
EsTRUTURA DE CAPITAL
IIII 11 I

Aps estudar este captulo, voc dever ter adquirido


boa noo sobre :

efeito da alavancagem financeira.

impacto dos impostos e do custo de falncia sobre a escolha da


estrutura de capital.

elementos bsicos do processo de falncia.


..
340 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

A
t agora, consideramos a estrutura de capi prio? Como sempre, supomos que a regra esco;,
tal de uma empresa como um dado. Quo lher a alternativa que maximiza o valor da ao. No
cientes entre capital de terceiros e capital entanto, no caso da deciso de estrutura de capi
prprio no caem do cu, naturalmente, e agora tal, isso essencialmente equivale a maximizar o
o momento de nos preouparmos em saber de valor de toda a empresa, e por convenincia, ten
onde eles vm. No Captulo 1, chamamos as deci deremos a concentrar nossa discusso no valor da
ses a respeito do quociente entre dvidas e capi empresa.
tal prprio das empresas de decises de estrutura No Captulo 1 2, discutimos o conceito de cus
de capital. 1 to mdio ponderado de capital de uma empresa, ou
Em geral, uma empresa pode escolher a es WACC. Voc deve estar lembrado de que o WACC
trutura de capital que lhe seja mais conveniente. Se nos diz que o custo de capital da empresa inteira
os administradores assim o desejarem, a empresa igual mdia ponderada dos custos dos diversos
poder emitir algumas obrigaes e utilizar os re componentes de sua estrutura de capital. Quando
cursos para comprar de volta algumas aes, ele descrevemos o WACC, supomos que a estrutura de
vando dessa maneira o quociente entre dvidas e capital da empresa era dada. Portanto, uma ques
capital prprio. Alternativamente, poderia emitir to importante que queremos explorar neste cap
aes e utilizar o dinheiro para liquidar parte das tulo o que acontece ao custo de capital quando
dvidas, reduzindo portanto o quociente entre d alteramos o montante de dvida, ou seja, o quo
vidas e capital prprio. Atividades dessa natureza, ciente entre capital de terceiros e capital prprio.
que alteram a estrutura de capital existente, so A principal razo para estudar o WACC que
denominadas reestruturaes de capital. Em geral, o valor da empresa ser maximizado quando o
tais reestruturaes acontecem quando a empresa WACC for minimizado. Para enxergar isso, lembre
substitui uma estrutura de capital por outra, dei se de que o WACC a taxa de desconto apropria
xndo a estrutura de ativos inaiterada. da para os fluxos de caixa gerais da empresa. Como
Como os ativos de uma empresa no so di os valores e as taxas de desconto se movem em
retamente afetados pela reestruturao de capital, direes opostas, minimizar o WACC maximizar
podemos examinar a deciso de estrutura de capi o valor dos fluxos de caixa da empresa.
tal de uma empresa separadamente de suas outras Portanto, desejaremos escolher a estrutura de
atividades. Isso significa que a empresa pode con capital que minimiza o WACC . Por esse motivo,
siderar decises de reestruturao de capital isola- diremos que uma estrutura de capital melhor do
damente de suas decises de investimento. Neste que outra se o resultado for diminuir o custo m
captulo, ignoraremos as decises de investimento, dio ponderado de capital. Alm disso, dizemos que
e nos concentraremos apenas na questo do finan um quociente especfico entre dvidas e capital pr
ciamento a longo prazo, ou estrutura de capital.
prio ser a estrutura tima de capital se resultar no
O que veremos neste captulo que as deci
menor WACC possvel. Essa estrutura tima de ca-.
ses de estrutura de capital tm implicaes impor
pital algumas vezes tambm denominada estru
tantes para o valor de uma empresa e seu custo de
tura "desejada" de capital.
capital. Descobriremos tambm que os elementos
importantes da deciso de estrutura de capital so
facilmente identificveis, mas geralmente no
possvel obter medidas precisas desses elementos.
Questes conceituais
Conseqentemente, seremos capazes de fornecer
respostas apenas incompletas s questes sobre 13.1a Qual a relao entre o WACC e o
qual a melhor estrutura de capital para determi valor da empresa?
nada empresa em dado momento.
1 3 . 1b Que a estrutura tima de capital?

13 . 1 Questo da Estrutura de
Capital
1 3 . 2 Efeito da Alavancagem
Como uma empresa deveria proceder para Financeira
escolher seu quociente entre dvida e capital pr-

Nesta seo, examinaremos o impacto da


1. convencional chamar a s decises relativas a capital de
terceiros e capital prprio como decises de estrutura de
alavancagem financeira sobre o resultado dos acio
capital. No entanto, a expresso estrutura financeira seria nistas. Como voc deve estar se lembrando, ala
mais adequada, e a utilizaremos como sinnimo. vancagem financeira a intensidade com a qual a

- -- --
,-

AIAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 341

empresa est endividada. Quanto mais financia to a estrutura atual quanto a estrutura de capital
mento por meio de capital de terceiros a empresa proposta. Conforme ilustrado, os ativos da empre
utilizar, maior ser a alavancagem financeira em sa tm um valor de mercado de $ 8 milhes, e exis
pregada. tem 400.000 aes. Como a Trans Am financia
Conforme ser descrito, a alavancagem finan da totalmente com capital prprio, o preo por ao
ceira pode alterar dramaticamente os resultados $ 20.
para os acionistas de uma empresa. Curiosamente, A emisso proposta geraria $ 4 milhes ; a
porm, a alavancagem financeira pode no alterar taxa de juros seria 10%. Como a ao est cotada
o custo geral de capital da empresa. Se isso ver a $ 20, os $ 4 milhes de novas dvidas seriam uti
dade, ento a estrutura de capital da empresa lizados para comprar $ 4 milhes/20 200.000
=

irrelevante, porque mudanas na estrutura de ca aes, sobrando 200.000 aes no capital. Aps a
pital no afetaro o valor da empresa. Retorna reestruturao, a Trans Am teria uma estrutura de
remos a essa questo um pouco mais tarde. capital com 50% de capital de terceiros e, portan
to, com um quociente entre dvidas e capital pr
prio igual a 1 . Observe que, por ora, estamos su
IMPACTO DA ALAVANCAGEM pondo que o preo da ao permanecer igual a
FINANCEIRA $ 20 .
Para investigar o impacto d a reestruturao
Comeamos por ilustrar como funciona a proposta, o Sr. Morris preparou a Tabela 13.2, que
alavancagem financeira. Por ora, ignoraremos o compara a estrutura atual de capital da empresa
impacto do imposto de renda. Alm disso, para estrutura proposta em trs cenrios. Os cenrios
. facilitar a apresentao, descrevemos o impacto da refletem premissas diferentes sobre o LAJI da em
alavancagem em termos de seu efeito sobre o lu presa. No cenrio esperado, o LAJI igual a $ 1
cro por ao, LPA, e o retorno sobre o apital pr milho. No cenrio de recesso, o LAJI cai para
prio, ROE. Naturalmente, essas so medidas con $ 500 .000. No cenrio de expanso, aumenta para
tbeis e, portanto, no so nossa preocupao prin $ 1 , 5 milho.
cipal. O uso de fluxos de caixa em vez dessas me Para ilustrar alguns dos clculos da Tabela
didas contbeis levaria exatamente mesma con 1 3 .2, considere o caso de expanso. O LAJI igual
cluso, mas seria necessrio um pouco mais de tra a $ 1,5 milho. Sem dvidas (a estrutura de ca"pital
balho. Discutiremos o impacto sobre o valor de atual) e sem impostos, o lucro lquido tambm
mercado na prxima seo. igual a $ 1,5 milho. Nesse caso, existem 400.000
aes valendo $ 8 milhes no total. O LPA, portan
to, igual a $ 1,5 milho/400.000 = $ 3,75 por
Alavancagem financeira, LPA e ROE: ao. Alm disso, como o retorno contbil do ca
um exemplo pital prprio, ROE, igual ao lucro lquido dividi
do pelo capital prprio total, o ROE de $ 1,5 mi
Atualmente, a Trans Am Corporation no tem lho/8 milhes = 1 8,75%. 2
dvidas em sua estrutura de capital. O presidente, Com $ 4 milhes de capital de terceiros (a
Sr. Morris, est considerando uma reestruturao estrutura proposta de capital), as coisas so um
que envolveria a emisso de ttulos de dvida, com tanto quanto diferentes. Como a taxa de juros de
a utilizao dos recursos para recomprar algumas 1 0%, os juros a pagar totalizaro $ 400.000 . Sen
das aes existentes. A Tabela 1 3 . 1 apresenta tan- do o LAJI igual a $ 1,5 milho, a despesa de juros

Corrente Proposto Tabela 1 3 . 1


Estruturas de
Ativo $ 8 . 000. 000 $ 8 . 000. 000 capital corrente
Dvida $o $ 4.000.000 e proposta para
Capital prprio $ 8 . 000.000 $ 4 .000 . 000 a Trans Am
Quociente entre d vida e capital prprio o 1 Corporation.
Preo da ao $ 20 $ 20
N mero de aes 400.000 2 00 .000
Taxa de j u ros 1 0% 1 0%

2. O ROE discutido detalhadamente n o Captulo 3 .


342 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

Tabela 13.2 Estrutura de Capital Corrente: Sem Dvidas


Cenrios para a
estrutura de Recesso Esperado Expanso
capital da Trans
LAJ I $ 500.000 $ 1 . 000.000 $ 1 . 500.000
Am Corporation.
J u ros o o o
Lucro l q u i do $ 500.000 $ 1 .000 . 000 $ 1 .5 00.000
ROE 6,25% 1 2 ,50% 1 8,75%
LPA $ 1 , 25 $ 2 ,50 $ 3,75

Estrutura Proposta de Capital: dvida = $ 4 milhes

Recesso Esperado Expanso

LAJ I $ 500.000 $ 1 . 000.000 $ 1 . 5 00.000


J u ros 400. 000 400.000 400.000
Lucro lq u ido $ 1 00.000 $ 600.000 $ 1 . 1 00.000
ROE 2 , 5 0% 1 5 ,00% 2 7,50%
LPA $ 0,50 $ 3 ,00 $ 5,50

a $ 400.000 e inexistindo imposto de renda, o lu 200.000 aes nesse caso, o LPA -$ 2, conforme
cro lquido $ 1 , 1 milho. Agora, existem apenas ilustrado. De maneira anloga, se o LAJI fosse de
200.000 aes valendo $ 4 milhes no total. O LPA, $ 400. 000, o LPA seria exatamente igual a zero.
portanto, igual a $ 1 , 1 milho/200.000 $ 5,5,
= O que importante observar, na Figura 1 3 . 1 ,
contra os $ 3,75 que havamos calculado anterior que a inclinao d a linha h o segundo caso
mente. Alm disso, o ROE $ 1,1 milho/4 milhes maior. De fato, para cada aumento de $ 400.000 do
= 27 5%. O que bem maior do que os 18,75% que
, LAJI, o LPA sobe $ 2, e portanto a linha tem uma
havamos calculado para a estrutura de capital inclinao duas vezes maior do que no caso ante
atual. rior. Isso nos diz que o LPA duas vezes mais sen
svel a variaes do LAJI por causa da alavancagem
financeira empregada.
LPA versus LAJI Outra observao que deve ser feita quanto
Figura 1 3 . 1 que as linhas se cruzam. Nesse pon
O impacto da alavancagem fica evidente na to, o LPA igual para as duas estruturas de capi
Tabela 13 .2, quando o efeito da reestruturao so tal. Para calcular este ponto, observe-se que o LPA
bre o LPA e ROE examinado. Em particular, a igual a LAJI/400.000 no caso sem dvidas. No
variabilidade tanto do LPA como do ROE muito caso com dvidas, o LPA igual a (LAJI -
maior na estrutura proposta de capital. Isso ilustra $ 400.000)/200 .000. O LAJI que faz com que es
como a alavancagem financeira amplia os ganhos sas duas expresses sejam iguais :
e perdas para os acionistas. LAJI/400.000 = (LAJI - 400 .000)/200 .000
Na Figura 1 3 . 1 , examinamos mais de perto o LAJI = 2 X (LAJI - 400.000)
efeito da reestruturao proposta. Essa figura con LAJI = $ 800.000
tm um grfico relacionando o lucro por ao, LPA,
ao lucro antes de juros e impostos, LAJI, nas estru Quando o LAJI for de $ 800.000, o LPA ser
turas de capital atual e proposta. A primeira linha, igual a $ 2 em qualquer uma das duas estruturas
"Sem dvidas" representa o caso de alavancagem . de capital. Esse o chamado ponto de equilbrio na
nula. Essa linha tem incio na origem, indicando Figura 1 3 . 1 ; tambm podemos cham-lo de ponto
que o LPA seria igual a zero se o LAJI fosse igual a de indiferena. Se o LAJI estiver acima desse nvel,
zero. A partir da, cada aumento de $ 400.000 do a alavancagem ser benfica; se estiver abaixo des
LAJI eleva o LPA em $ 1 (porque so 400.000 te ponto, ela ser prejudicial.
aes) . H outra maneira mais intuitiva de ver que o
A segunda linha representa a estrutura pro ponto de equilbrio igual a $ 800.000. Observe
posta de capital. Nesse caso, o LPA negativo quan que, se a empresa no tem dvidas e o LAJI de
do o LAJI igual a zero. Isso acontece porque pre $ 800.000, o lucro lquido tambm igual a
cisam ser pagos $ 400.000 de juros, independen $ 800.000. Nesse caso, o ROE $ 800. 000/
temente do lucro da empresa. Como existem 8.000.000 = 1 0%, exatamente igual taxa de ju-

-
AIAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 343

,I '
Lucro por Figura 1 3 . 1
ao ($)
Alavancagem
financeira: LPA e
LAJI da Trans
4
Am Corporation.
Sem dvidas

Lucro antes
de juros e
impostos ($)

-1

-2

ros da dvida, e portanto a empresa tem um retor Agora que sabemos como calcular o LPA nos
no que suficiente apenas para pagar os juros. dois cenrios, igualamos as duas expresses para
cada um dos cenrios e cal c u l amos o LAJ I de eq u i
l brio:
E EMPLO 13.1 LAJI de equilbrio
LAJ I/200.000 = (LAJ I - $ 90. 000)/1 5 0.000
A M P D Corporation decid i u fazer uma rees LAJ I = (4/3) x (LAJ I - $ 90. 000)
trutu rao de capita l . Atual mente, a MPD n o uti LAJ I = $ 3 60.000
l iza capital de tercei ros. De acordo com a reestru
tu rao, no entanto, as d vi das passaro a ser de Verifique q ue, em qual quer u m dos casos, o
$ 1 m i l ho. A taxa de j u ros ser de 9 % . Atu al men LPA ser igual a $ 1 , 80 q u ando o LAJ I for igual a
te, a MPD poss u i 2 0 0 . 000 aes a um preo de $ 360.000. A adm i n istrao da MPD aparentemente
$ 2 0 cada. Se houver a expectativa de que a rees acredita que o LPA ser superior a $ 1 , 80. <IIII
trutu rao aumente o LPA, qual o n vel mn i mo
de LAJ I q ue a adm i n i strao da MPD deve esperar?
Ignore i m postos em sua resposta. ENDIVIDAMENTO DE EMPRESAS E
Para responder, calcul amos o LAJ I de equ i l ALAVANCAGEM FEITA EM CASA
brio. Para qualquer LAJI acima desse ponto, o au
mento da a l avancagem fi nance i ra i r elevar o LPA, Com base nas Tabelas 1 3 . 1 e 13.2 e na Figu
e portanto isso nos i n d icar o n vel mn i mo de LAJ I . ra 1 3 . 1, o Sr. Morris chegou s seguintes conclu
Considerando a estrutura d e cap ita l antiga, o L PA ses:
i gua l a LAJ I/200.000. De acordo com a nova estru
tura de capital, as despesas de j u ros sero iguais a 1. O efeito da alavancagem financeira depende
$ 1 m i l ho x 0,09 = $ 90.000. Alm d isso, com os do LAJI da empresa. Se o LAJI for relativamen
n ovos recu rsos no v a l o r de $ 1 m i l h o, a M P D te alto, a alavancagem ser benfica.
recomprar $ 1 m i l ho/20 = 5 0.000 aes, restan 2. De acordo com o cenrio esperado, a alavan
do 1 50.000 aes. Portanto, o LPA ser igual a (LAJ I cagem aumentar o retorno dos acionistas,
- $ 90.000)/1 50.000. medido tanto pelo ROE quanto pelo LPA.
344 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

3. O s acionistas estaro expostos a mais risco na Suponha agora que a Trans Am no adote a
estrutura de capital proposta, uma vez que o estrutura de capital proposta. Nesse caso, o LPA
LPA e ROE so bem mais sensveis a alteraes ser de $ 1 ,25, $ 2,50 ou $ 3,75 . A segunda parte
do LAJI nesse caso. da Tabela 1 3 . 3 demonstra como um acionista que
4. Devido ao impacto da alavancagem financeira prefere os recebimentos de acordo com a estrutu
sobre o retorno esperado para os acionistas e ra proposta de capital pode cri-los utilizando
o risco da ao, a estrutura de capital uma emprstimos pessoais. Para isso, o acionista toma
considerao importante. $ 2.000 emprestado a 10%. Nosso investidor utili
za essa quantia, juntamente com os $ 2.000 origi
As trs primeiras concluses esto claramen
nais, para comprar 200 aes. Conforme demons
te corretas. A ltima concluso necessariamente trado, os recebimentos lquidos sero exatamente
procede? Surpreendentemente, a resposta no. iguais queles da estrutura proposta.
Conforme discutiremos a seguir, a razo que os Como sabamos que tomar $ 2.000 empres
acionistas podem ajustar o montante de alavan tados criaria o recebimento certo? Estamos tentan
cagem financeira por meio de emprstimos e apli do reproduzir a estrutura de capital proposta da
caes feitos por eles mesmos. Esse uso de emprs Trans Am no nvel pessoal. A estrutura de capital
timos pessoais para alterar o nvel de alavancagem proposta resultaria em um quociente entre dvidas
financeira denominado alavancagem feita em e capital prprio igual a 1 . Para reproduzir essa
casa. estrutura de capital nos nvel pessoal, os acionistas
precisam tomar emprestado o suficiente para criar
Alavancagem feita em casa
o mesmo quociente entre dvidas e capital prprio.
Uso de emprstimos pessoais para alterar o Como os acionistas tm $ 2.000 investidos em
montante geral de alavancagem financeira ao aes, precisam tomar emprestados outros $ .000
qual o indivduo est exposto. para criar um quociente entre dvidas e capital pr
prio igual a 1 .
Mostraremos agora que, na realidade, no faz Esse exemplo demonstra que os investidores
diferena se a Trans Am adota ou no a estrutura sempre podem aumentar a alavancagem financei
de capital proposta, porque qualquer acionista que ra por conta prpria, criando qualquer padro de
preferir a estrutura de capital proposta poder sim recebimentos. Portanto, no faz diferena se a
plesmente reproduzi-la por meio de alavancagem Trans Am escolhe ou no a estrutura de capital
feita em casa. Para comear, a primeira parte da proposta.
Tabela 13.3 mostra o que ir acontecer ao investi
dor que comprar $ 2.000 em aes da Trans Am
caso a estrutura de capital proposta seja aceita. Esse E EMPLO 13.2 Desalavancando a ao
investidor compraria 100 aes. Como se v na
Tabela 13.2, o LPA ser igual a $ 0,50, $ 3 ou $ 5,50, Em nosso exemp l o da Trans Am, suponha que
e portanto o lucro total das 100 aes ser de $ 50, os ad m i n i stradores adotem a estrutura de capital
$ 300 ou $ 5 5 0. . proposta. A l m d i sso, suponha que u m i n vesti dor

I
Tabela 13.3 Estrutura de Capital Proposta
Estrutura de
capital proposta Recesso Esperado Expanso
versus estrutura
LPA $ 0,5 0 $ 3,00 $ 5,50
de capital
Lucro de 1 00 aes 5 0,00 3 00,00 5 50,00
original com
Custo l q u i do = 1 00 aes a $ 2 0 = $ 2 .000
alavancagem
feita em casa. Estrutura de Capital Original

Recesso Esperado Expanso

LPA $ 1 ,2 5 $ 2,50 $ 3 , 75
Lucro de 200 aes 2 50,00 5 00,00 750,00
Menos: J u ros sobre $ 2 . 000 a 1 O% 2 00,00 200,00 2 00,00
Lucro l q u i do $ 50,00 $ 3 00,00 $ 5 5 0,00
Custo l q u i do = 200 aes - Montante emprestado = $ 4.000 - 2 . 000 = $ 2 .000
'
ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 345

que possua 1 00 aes preferi sse a estrutura de ca prmios Nobel, Franco Modigliani e Merton Miller,
pita l orig i n a l . Mostre como esse i nvestidor poderia que daqui por diante chamaremos de M&M. O que
"desa lavancar" a ao para criar novamente o re- ilustramos, no caso da Trans Am Corporation, foi
cebi mento orig i n a l . . um caso especial da Proposio I de M&M. Essa
Para criar a a lavancagem, o i nvestidor toma proposio diz que a maneira de combinar finan
emprestado por conta prpria. Para desfazer a a l a ciamentos escolhida pela empresa completamen
vancagem, o i nvestidor prec isa apl icar d i n he i ro a te irrelevante.
j u ros. No caso da Trans Am, a empresa tomou em
prestado um montante igual metade de seu valor. Proposio I de M&M
O i nvestidor pode desa l avancar as aes s i mples O valor da empresa independe de sua estrutura
mente emprestando d i n h e i ro na mesma proporo. de capital.
Nesse caso, o investidor pode vender 50 aes por
um total de $ 1 . 000 e ento e m p restar esses
$ 1 .000 a 1 0%. Os resu ltados so calcu lados na ta PROPOSIO I DE M&M: MODELO
be la a segu i r:
DA PIZZA
Recesso Esperado Expanso
Uma forma de ilustrar a Proposio I de M&M
LPA (estrutura
$ imaginar duas empresas idnticas no lado esquer
proposta) $ 0,50 $ 3,00 5,50
Lucro de 50 aes 2 5,00 1 50,00 2 75,00 do do balano. Seus ativos e suas operaes so
Mais: J u ros sobre exatamente os mesmos. Os lados direitos do balan
$ 1 .000 a 1 0% 1 00.00 1 00.00 1 00.00 o so diferentes porque as duas empresas finan
Resultado final $ 1 25,00 $ 2 50,00 $ 3 7 5 ,00 ciam suas operaes de maneira diversa . Nesse
caso, podemos visualizar a questo da estrutura de
Esses so exatamente os resultados q CJ e o i n capital como se fosse uma pizza. O motivo pelo qual
vestidor teria de acordo com a estrutura de cap ital escolhemos esse nome fica visvel na Figura 13.2.
orig i n a l . A Figura 13.2 mostra duas maneiras possveis de
se dividir a pizza entre a fatia do acionista, E, e a
fatia do credor, D: 40% - 60% e 60% - 40%. N
entanto, o tamanho da pizza idntico para as duas
Questes conceituais empresas porque o valor dos ativos o mesmo. Isso
exatamente o que a Proposio I de M&M enun
13.2a Qual o impacto da alavancagem fi
cia: o tamanho da pizza no depende de como ela
nanceira sobre os acionistas?
repartida.
13.2b Qual o efeito da alavancagem feita
em casa?

13.2c Por que a estrutura de capital da CUSTO DE CAPITAL PRPRIO E


Trans Am irrelevante? ALAVANCAGEM FINANCEIRA:
PROPOSIO II DE M&M

Embora alterar a estrutura de capital da em


presa no mude o valor total dela, isso causa mu
1 3 . 3 Estrutura de Capital e danas importantes no capital de terceiros e ca
pital prprio. Examinaremos agora o que aconte
Custo de Capital Prprio ce a uma empresa financiada com capital de ter
ceiros e capital prprio quando o quociente entre

Vimos que no h nada de especial quanto a dvidas e capital prprio alterado. Para simpli

emprstimos no nvel da pessoa jurdica, porque os ficar nossa anlise, continuaremos a ignorar o

investidores podem tomar emprestado ou empres imposto de renda.

tar na pessoa fsica. Como resultado, qualquer que Com base em nossa discusso no Captulo 1 2,

seja a estrutura de capital que a Trans Am escolha, se ignorarmos o imposto, o custo mdio pondera

o preo da ao permanecer o mesmo. A estrutu do de capital, WACC, ser igual a :

ra de capital da Trans Am, portanto, irrelevante,


WACC = (E!V) X RE + (D!V) X R0
pelo menos no mundo simplificado que ixamina
mos. onde V = E + D. Vimos tambm que uma das ma
Nosso exemplo da Trans Am est fundamen neiras de interpretar o WACC como sendo a taxa
tado em um argumento famoso enunciado por dois de retorno exigida sobre os ativos da empresa em

UNI VERSIPA.fERAL DE UB.A . OlA


t:urs o de ain tntst rao a Di ni

- - '
346 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

Figura 13.2 Valor da empresa Valor da empresa


As duas pizzas
da estrutura de
capital.

sua totalidade. Para nos recordarmos disso, utiliza A Figura 1 3 .3 resume nossa discusso at o
remos o smbolo RA para representar o WACC, es momento, por meio do grfico do custo de capital
crevendo: prprio, RE em funo do quociente entre dvidas
e capital prprio. Conforme demonstrado, a Pro
posio II de M&M indica que o custo de capital
Se rearranjarmos os termos dessa equao para prprio, RE, dado por uma linha reta com incli
calcular o custo de capital prprio, veremos que : nao igual a (RA - R0) . O intercepto no eixo verti
cal corresponde a uma empresa com um quocien
[13.1] te nulo entre dvidas e capital prprio, e portanto,
nesse caso RA RE. A Figura 1 3 . 3 mostra que,
=

Essa a famosa Proposio II de M&M, medida que a empresa aumenta o quociente entre
que nos diz que o custo de capital prprio depen dvidas e capital prprio, ou seja, aumenta sua
de de trs coisas: da taxa exigida de retorno sobre alavancagem, aumenta o risco do capital prprio e,
os ativos da empresa, RA' do csto de capital de ter portanto, a taxa exigida de retorno ou custo de
ceiros, R0 , e do quociente entre dvidas e capital capital prprio (RE) .
prprio, D/E. Observe, na Figura 1 3 .3, que o WACC no
depende do quociente entre dvidas e capital pr
Proposio II de M&M prio; sempre o mesmo, no importando qual seja
O custo de capital prprio de uma empresa o quociente entre dvidas e capital prprio. Essa
linearmente dependente de sua estrutura de uma outra maneira de confirmar a Proposio I de
capital. M&M: o custo total de capital de uma empresa no

Figura 13.3 Custo de


capital (%)
O custo de
capital prprio e
o WACC:
Proposies I e
II de M&M sem
impostos.

----,._ WACC = RA

Ro

Quociente
L_ _____________ _. entre dvidas e
capital prprio

RE = RA + (RA - R0 ) x ( O/E) de acordo com a Proposi o 11 de M & M

RA = WACC = () x RE + () R
x

onde V = D+E
ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 34 7

afetado por sua estrutura de capital. Conforme RISCO OPERACIONAL E RISCO


ilustrado, o fato de o custo de capital de terceiros FINANCEIRO
ser menor do que o custo do capital prprio to
talmente anulado pelo aumento do custo do capi
A Proposio II de M&M mostra que o custo
tal prprio que ocorre medida que aumenta o
de capital prprio da empresa pode ser dividido em
endividamento. Em outras palavras, a variao dos
dois componentes . O primeiro componente, RA '
pesos da estrutura de capital (E/V e D!V) exata
a taxa exigida de retorno para os ativos de toda a
mente anulada pelas alteraes do custo de capi
empresa, e depende da natureza das atividades
tal prprio (RE) e, portanto, o WACC no varia.
operacionais dela. O risco inerente s operaes da
empresa denominado risco operacional. Vi
mos, no Captulo 1 1 , que o risco operacional depen
E EMPLO 13.3 Custo de capital prprio de do risco sistemtico dos ativos da empresa.
Quanto maior o risco sistemtico dos ativos,
A Ricardo Corporation tem u m custo md io maior ser o valor de RA e, todo o resto permane
ponderado de capital ( i gnorando o i m posto) de cendo constante, maior ser o custo de capital pr
1 2%. Pode tomar emprestado a 8%. Supondo que prio.
a Ri cardo tenha u m a estrutura desejada de 80% de
capital prprio e 2 0% de dvidas, qual seu custo Risco operacional
de cap ital prprio? Qual seria o cu sto de capital
O risco do capital prprio que decorre da nature
prprio se a estrutura desejada tivesse 50% de ca
za das atividades operacionais da empresa.
p ita l prprio? Calcu le o WACC uti l izando suas res
postas para verificar que igual nos dois casos.
O segundo componente do custo de capital
De acordo com a P roposi o 1 1 de M&M, o
prprio, (RA - RD) x (DIE) determinado pela es
custo do capital prprio RE, :
trutura financeira da empresa. Para uma empresa
RE = RA + ( RA - R0) x ( 0/EJ financiada totalmente por capital prprio, este
componente igual a zero. medida que a empre
No pri meiro caso, o quociente entre dvidas sa comea a tomar emprstimos, o retorno exigi
e capital prprio 2/8 = 0,25, e, portanto, o custo do pelos fornecedores de capital prprio vai cres
de capital prprio igual a: cendo. Isso ocorre porque o uso de capital de ter

ceiros aumenta o risco assumido pelos acionistas.
RE = 1 2% + ( 1 2 % - 8%) X 0,25 = 1 3% Esse risco adicional resultante do uso de capital de
terceiros denominado risco financeiro do ca
N o segu ndo caso, verifique que o quociente
pital prprio da empresa.
entre dvidas e capital prprio igual a 1 ,O e, con
seqentemente, o custo de capital prprio de 1 6%.
Risco financeiro
Agora, podemos calcu lar o WACC supondo
q ue a porcentagem de capital prprio seja de 80%, O risco do capital prprio que decorre da poltica
o c u sto de capital p rprio seja i g u a l a 1 3 % e a de financiamento (isto , da estrutura de capital)
a l q uota de i mposto de renda seja n u la. da empresa.

WACC = ( E/V) X RE + ( O/V) X R0 Assim, o risco sistemtico total do capital pr


= 0,80 X 1 3% + 0 , 2 0 X 8% prio tem duas partes: risco operacional e risco fi
= 1 2% nanceiro. A primeira parte (risco operacional) de
pende dos ativos e operaes da empresa e no
No segundo caso, a porcentagem de capital afetado por sua estrutura de capital. Dado o risco
prprio igual a 50% e o custo de capital prprio operacional da empresa (e o custo de capital de
de 1 6%. O WACC igual a: terceiros) , a segunda parte (risco financeiro) de
WACC = (E/ V) x RE + (O/V) X R0 terminada completamente pela poltica de finan
= 0,50 X 1 6% + 0,50 X 8% ciamento. Conforme ilustramos, o custo de capital
=
prprio da empresa sobe com o aumento do uso da
1 2%
alavancagem financeira, porque o risco financeiro
Conforme calcu lamos, o WACC igual a 1 2% do capital prprio cresce enquanto o risco opera
em am bos os casos . .... cional permanece o mesmo.
348 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

Empresa U Empresa L
Questes conceituais
LAJ I $ 1 . 000 $ 1 .000
13.3a O que diz a Proposio I de M&M? J u ros o 80
Lucro tri butvel $ 1 .000 $ 920
13.3b Quais so os trs fatores determi I m posto de renda (30%) 300 2 76
nantes do usto de capital prprio da Lucro lqu ido $ 700 $ 644
empresa?
13.3c O risco sistemtico total do capital
prprio de uma empresa tem duas BENEFCIO FISCAL DO USO DE
partes. Quais so elas? CAPITAL DE TERCEIROS

Para simplificar os fatos, faremos a suposio


de que a depreciao igual a zero. Alm disso,
suporemos que os gastos de capital e adies ao
CGL sejam iguais a zero. Nesse caso, o fluxo de
1 3 .4 Imposto de Renda de caixa dos ativos simplesmente igual a LAJI - im
Pessoa Jurdica e posto de renda. No caso das empresas U e L, temos:

Estrutura de Capital Fluxo de Caixa


dos Ativos Empresa U Empresa L
O capital de terceiros possui duas caracters LAJ I $ 1 .000 $ 1 .000
ticas marcantes que no foram devidamente leva -Imposto de renda 300 2 76
das em conta at o momento. Primeiro, conforme Tota l $ 700 $ 724
mencionamos em diversos pontos, os juros pagos
so dedutveis para fins de imposto de renda. Isso Podemos perceber imediatamente que a es
bom para a empresa, e pode ser um benefcio trutura de capital agora exerce algum efeito, pois
adicional decorrente do uso de capital de terceiros. os fluxos de caixa de U e L no so iguais, mesmo

Segundo, deixar de cumprir as obrigaes decor tendo as duas empresas ativos idnticos.
rentes de dvidas pode resultar em falnci. Isso Para entender o que est acontecendo, pode
no bom para a empresa, e pode ser um custo mos calcular os fluxos de caixa para os acionistas
adicional decorrente do uso de capital de terceiros. e obrigacionistas.
Como no consideramos explicitamente nenhuma
dessas caractersticas, possvel que se chegue a Fluxo de Caixa Empresa U Empresa L
uma resposta diferente sobre a estrutura de capi Acionistas $ 700 $ 644
tal quando assim o fizermos. Desse modo, conside Obrigac i o n i stas __ o ____1ill
raremos os impostos nessa seo, e o custo de fa Tota l $ 700 $ 724
lncia na seo seguinte.
Podemos comear considerando o que acon Veremos que o fluxo total de L $ 24 supe
tece quando analisamos o efeito do imposto de ren rior ao de U. Isso ocorre porque o imposto de ren
da de pessoa jurdica. Para isso, examinaremos da a pagar de L (que um desembolso) $ 24 in
duas empresas, U (sem dvidas) e a L (com dvidas) . ferior ao de U. O fato de que os juros so dedutveis
Essas duas empresas so idnticas no que diz res para fins fiscais gera reduo de imposto de renda
peito parte esquerda do balano, e portanto seus a pagar igual ao pagamento de juros ($ 80) multi
ativos e operaes so os mesmos. plicado pela alquota de imposto de renda de pes
Supomos que o LAJI esperado igual a soa jurdica (30%) : $ 80 x 0,30 = $ 24. Denomi
$ 1 .000 por ano, para sempre, no caso das duas em namos essa reduo de impostos a pagar de bene
presas. A diferena entre as duas empresas reside fcio fiscal do uso de capital de terceiros .
no fato de que L emitiu $ 1 . 000 em obrigaes
perptuas que pagam juros de 8% ao ano. Portan Benefcio fiscal do uso de
to, sua despesa de juros igual a 0,08 x $ 1 .000 capital de terceiros
= $ 80 . A reduo do imposto a pagar obtida por uma
No caso de nossas duas empresas, U e L, po empresa graas . dedutibilidade das despesas

demos calcular o seguinte : e juros para fins fiscais.
AIAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 349

Insight da Indstria

lhes em 1 996. Do mesmo modo, em


base contbil, o quociente de capitali
Estrutura de Capital na Hershey Foods zao a longo prazo aumentou de
Corporation 9 ,8%, em 1 994, para 36,1% em 1996.
O mais importante que acreditamos
Samuel C. Weaver, Ph.D. que esses ajustes em nossa estrutura
de capital reduziram nosso custo de
Diretor de Planejamento e Anlise Financeira capital de 1 2% para 1 1%.
Hershey Chocolate North America Em uma escala mais ampla, a
Hershey comparvel a vrias empre
sas importantes da indstria aliment
cia. onforme voc pode verificar a se
Na Hershey Foods Corporation, ximadamente $ 1 bilho, nos ltimos guir, as empresas alimentcias tendem
acreditamos na abordagem tradicional dois anos e meio, e realizou sua a exibir um padro tradicional, no sen
estrutura de capital. Em outras pala maior aquisio de todos os tempos, tido de que seu custo de capital apa
vras, acreditamos que possvel redu Leaf North America, no valor de rentemente diminui medida que a
zir at certo ponto o custo de capital aproximadamente $ 440 milhes. alavancagem financeira aumenta.
por meio da substituio do elevado Realizamos essas atividades princi No caso da Hershey, pode ser
custo de capital prprio pelo custo palmente graas ao aumento de nos empregada alavancagem adicional no
mais baixo de capital de terceiros . Aci so endividamento de $ 165 milhes, futuro para reduzir ainda mais o cus
ma desse ponto, embora o capital de em 1 994, para cerca de $ 970 mi- to de capital.
terceiros ainda seja mais barato do que
o capital prprio, a combinao faz
com que o custo de capital aumente. Indstria alimentcia: custo de capital
1 3 ,0% .--------------------------------------------.
Isso contrasta fortemente com a
-;;;
II WWY SLE
concluso de custo de capital constan- -
. te (em funo da estrutura de capital) -
<..I
1 2,0%
apresentada por Modigliani e Miller
"'C

. H SY
em seu primeiro modelo. Acredito que
.s
<ll
1 1 ,0%
poderia ser dito que na Hershey no :::::1 . H NZ
concordamos com M&M. u
OAT II
Nos ltimos anos, a Hershey vem 1 0,0% +------+--+-
tornando-se mais agressiva em termos 0% 4% 8% 1 2% 1 6%
de alavancagem financeira. A empre Peso do capital de terceiros na estrutura de capital
sa recomprou aes no valor de apro- a valor de mercado

IMPOSTO DE RENDA E 8% (o custo de capital de terceiros) . O valor do


PROPOSIO I DE M&M benefcio fiscal, conseqentemente, igual a :
VP = $ 24 = 0,30 X $ 1.000 X 0,08
Como a dvida perptua, o mesmo benef
0,08 0,08
cio fiscal de $ 24 ser gerado anualmente para sem
pre. O fluxo de caixa de L aps o imposto de ren = 0,30 X $ 1.000 = $ 300
da, portanto, ser sempre igual aos $ 700 gerados Conforme ilustra nosso exemplo, o valor pre
por U mais os $ 24 correspondentes ao benefcio sente do benefcio fiscal pode ser representado por:
fiscal. Como o fluxo de caixa de L sempre maior
do que o de U em $ 24, a empresa L vale mais do Valor presente do benefcio fiscal da dvida =
que a U por um montante igual ao valor da perpe = (TC X D X R0)1R0
tuidade de $ 24. = TC X D [13.2]
Como o benefcio fiscal gerado por meio do
pagamento de juros, tem o mesmo risco que a d Chegamos agora a um outro resultado famo
vida, e portanto a taxa apropriada de desconto de so, a Proposio I de M&M com imposto de renda.

'
350 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

Figura 1 3 .4 Valor da
em p resa ( VL)
A Proposio I
de M&M com
VL Vu + Te x O
impostos. =

= valor da empresa
com dvidas

Te x D= valor presente
do benefcio
fiscal
da dvida
Vu !"""----'----=- --I---'"---=---- Vu = valor da empresa
sem dvidas

Dvida
'------L--- total (D)
O valor da empresa cresce med ida que o montante de capital
de tercei ros aumenta, devido ao benefcio fisca l . Essa a base
da Proposio I de M&M com i mpostos.

Vimos que o valor da empresa L, VL, maior do que importante. No entanto, imediatamente chegamos
o valor da empresa U, VU' por um montante igual concluso nada lgica de que a estrutura tima
ao valor presente do benefcio fiscal da dvida, Tc conteria 100% de capital de terceiros. Obviamen
x D. A Proposio I de M&M com impstos portan te, no consideramos ainda o impacto do custo de
to, diz que: falncia, e portanto nossa histria pode alterar-se.
Para referncia futura, a Tabela 13.4 contm um
[13 .3] resumo dos diversos clculos e concluses de M&M.
O efeito da dvida, nesse caso, ilustrado na
Figura 13 .4. Fizemos um grfico do valor da em
presa com dvida, VL, em funo do montante de
capital de terceiros, D. A Proposio I de M&M com
Questes conceituais
imposto de renda de pessoa jurdica diz que a re 13.4a Qual a relao entre o valor de uma
lao dada por uma linha reta com inclinao empresa com dvidas e uma empre
igual a Te sa sem dvidas, uma vez que conside
Na Figura 1 3 .4, desenhamos tambm uma ramos o efeito do imposto de renda
linha horizontal representando Vu Conforme foi de pessoa jurdica?
mostrado, a distncia entre as duas linhas igual
a Tc x D, o valor presente do benefcio fiscal. 13.4b Se considerarmos apenas o efeito do

Conforme indicado na Figura 13 .4, o valor imposto de renda, qual ser a estru
de uma empresa aumenta $ 0,30 para cada $ 1 de tura tima de capital?
capital de terceiros. Em outras palavras, o VPL por
dlar de dvida igual a $ 0,30. difcil imaginar
por que uma empresa no se endividaria at o m
ximo possvel nessas circunstncias.
1 3 . 5 Custos de Falncia

CONCLUSO Um dos limites ao montante de endivida


mento que a empresa pode utilizar surge na forma
O resultado de nossa anlise nesta seo in de custos de falncia. medida que o quociente en
dica que, uma vez includo o imposto de renda, a tre capital de terceiros e capital prprio aumenta,
estrutura de capital definitivamente passa a ser a probabilidade de que a empresa seja incapaz de

\
AlAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 351

I. O caso sem imposto de renda Tabela 13.4

A. Proposi o 1: O valor da empresa com d v idas ( VL) igual ao valor da Resumo de


empresa sem dvidas ( Vu): Modigliani e
Miller.
VL = vu
B. I m p l i caes da Proposio 1 :
1 . A estrutura de capital i rrelevante
2 . O custo mdio ponderado d e capital d e u m a empresa, WACC i n
dependente da comb i nao de capital de tercei ros e capital prprio
uti l izada para fi nanciar a empresa.
C. Proposio 1 1 : O cu sto do capital prprio, Re dado por:

RE RA + (RA - RJ x O/E
=

onde RA o WACC R0 o custo de capital de terce i ros e O/E o quoci ente


entre capital de terceiros e capital prprio.
D. I m p l icaes da Proposio 1 1 :
1 . O cu sto de capital prprio au menta med ida que a empresa eleva
o u so de capital de tercei ros.
2 . O ri sco d o capital prprio depende d e d u as coi sas: d o ri sco das ope
raes da empresa (risco operacionan e do grau de al avancagem fi
nance i ra (ri sco fi nanceiro). O risco operac ional determ i na o RA ; o
risco financei ro determ i nado por 0/f.
11. O caso com imposto de renda
A. Proposio I com i m posto de rend : O valor da empresa com d vidas ( VL )
igual ao valor da empresa sem d vidas ( Vu), acrescido do valor presen
te do benefci o fiscal do u so de capital de tercei ros:

VL = Vu + Tc x O

onde Tc a a l quota de i mposto de renda da pessoa j u rdica, e O o mon


tante de capital de tercei ros.
B. I m p l icaes d a Proposi o I com i m posto d e renda:
1 . F i n anciar com capital de tercei ros altamente vantajoso, e se i sso
for levado ao extremo, a estrutu ra ti ma de capital conter 1 00% de
capital de tercei ros.
2 . O custo md i o ponderado d e capital, ou WACC, reduz-se med ida
que a empresa comea a fi nanci ar-se mais com capital de terceiros.

saldar os compromissos assumidos com os credo custos associados falncia podem acabar anulan
res tambm se eleva. Quando isso acontece, os ati do os ganhos relacionados ao benefcio fiscal da
vos da empresa acabam sendo transferidos dos alavancagem.
acionistas para os credores.
Em princpio, uma empresa torna-se falida
quando o valor de seus ativos se iguala ao valor de CUSTOS DIRETOS DE FALNCIA
sua dvida. Quando isso acontece, o valor das aes
nulo e os acionistas entregam o controle da em Quando o valor dos ativos da empresa se
presa aos credores. Nesse ponto, os credores rece iguala ao valor da dvida, a empresa est economi
bem ativos que tm um valor exatamente igual ao camente falida, no sentido de que o capital prprio
valor devido pelo emprstimo. Em um mundo per no tem valor nenhum. No entanto, a passagem
feito, no h custo associado a essa transferncia formal dos ativos para os credores um processo
de propriedade, e os credores no perdem nada. legal, e no econmico. Existem custos legais e
A viso idealizada da falncia no obvia administrativos de falncia, e tem sido reconheci
mente o que acontece no mundo real. Ironicamen do que so os advogados que mais ganham com o
te, muito caro falir. Conforme ser discutido, os processo de falncia.

'
ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE ChPITAL 353

TEORIA ESTTICA DA ESTRUTURA O terceiro caso da Figura 1 3 . 5 ilustra nossa


DE CAPITAL discusso atual: o valor da empresa eleva-se at um
valor mximo, e a partir desse ponto comea a
A teoria da estrutura de capital que definimos decrescer. Esse o quadro que obtemos com base
denominada teoria esttica da estrutura de em nossa teoria esttica. O valor mximo da em
capital. Diz que a empresa toma emprestado at
presa, VL *, alcanado num nvel de endivida
o ponto no qual o benefcio fiscal de um dlar adi mento D*, e portanto esse o montante timo de
cional de capital de terceiros exatamente igual ao capital de terceiros. Em outras palavras, a estrutu
custo oriundo do aumento da probabilidade de di ra tima de capital da empresa composta por D*1
VL* de dvidas, e (1 - D* /VL *) de capital prprio.
ficuldades financeiras. Chamamos isso de teoria es
ttica porque supe-se que os ativos e as operaes Por fim, deve-se observar na Figura 1 3 . 5 que
da empresa sejam fixos, e considera-se que ape a diferena entre o valor da empresa de acordo com
nas o quociente entre dvidas e capital prprio que nossa teoria esttica e o val da empresa de acor
pode ser alterado. do com M &M, com imposto, a perda de valor
A teoria esttica ilustrada na Figura 13.5, na decorrente da possibilidade de dificuldades finan
qual h um grfico do valor da empresa' VL' em ceiras. Alm disso, a diferena entre o valor dado
.... pela teoria esttica e o sugerido por M&M sem
funao do montante de capital de terceiros, D. Na
Figura 13.5, desenhamos linhas correspondentes a imposto resulta do ganho de alavancagem, descon
trs histrias diferentes. A primeira a Proposio tados os custos de dificuldades financeiras.
I de M&M sem impostos. Essa a linha horizontal
Teoria esttica da estrutura de capital
que parte do eixo vertical no ponto Vu, e indica que
o valor da empresa no afetado pela estrutura de Teoria que diz que a empresa toma dinheiro
capital. O segundo caso, a Proposio I de M&M emprestado at determinado ponto, no qual os
com imposto de pessoa jurdica, representado por benefcios fiscais de um dlar adicional de dvida
uma linha reta com inclinao positiva. Ess'es dois so iguais ao custo adicional, decorrente do
casos so exatamente aqueles que havamos ilus aumento da probabilidade de dificuldades
trado na Figura 1 3 .4. financeiras.

Valor da Figura 13.5


empresa ( VL)
A teoria esttica
vL = vu + Te x o da estrutura de
Valor presente do
benefcio fiscal do = valor da capital:
uso de capital empresa estrutura tima
com dvidas
de terceiros de capital e
Custos de
valor mximo da
Valor mximo dificuldades

da empresa VL * financeiras empresa.


Valor efetivo
da empresa
Vu =--==-===---L- Vu = valor da
1
empresa
sem dvidas

.___
_ _____________,;_
_ ________. Capital de
D* tercei ros (D)
Quantidade tima
de capital de terceiros
De acordo com a teoria esttica, o ganho oriu ndo do benefc io fiscal
a n u l ado pelo c u sto de d ificu l d ades finance i ras. H uma ti m a
esti\Jtura de capital que i g u a l a o g a n h o adicional c o m a a l avancagem
ao c u sto adicional de d i ficu l dades finance i ras.
352 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

Devido s despesas associadas falncia, os da empresa, e tentaro assumir o controle, retiran


credores no recebero tudo a que tm direito. do-o dos acionistas. Tm grande incentivo para
Uma parte dos ativos da empresa "desaparecer" fazer com que a empresa entre em um processo de
no processo judicial de falncia. Essas so as des falncia, visando proteger seus interesses e impe
pesas legais e admnistrativas associadas ao proces dir que os acionistas dissipem ainda mais os ativos
so de falncia. So denominadas custos diretos da empresa. O efeito lquido de toda essa briga a
de falncia. possibilidade de uma batalha legal longa, exausti
va e potencialmente muito cara.
Custos diretos de falncia Enquanto as rodas da justia giram em seu
Custos associados diretamente falncia, tais ritmo lento, os ativos da empresa perdem valor,
como despesas legais e administrativas. porque os administradores esto ocupados tentan
do evitar a falncia em vez de gerenciar o negcio.
As operaes normais so interrompidas, e vendas
CUSTOS INDIRETOS DE FALNCIA so perdidas. Os melhores empregados abandonam
a empresa, programas potencialmente frutferos
so abandonados em nome da preservao do cai
Como caro falir, a empresa despender re
xa, e outras oportunidades de investimento no so
cursos para evitar que a falncia ocorra. Quando
realizadas.
uma empresa est tendo problemas srios para
Todos esses so custos indiretos de falncia,
honrar os compromissos de dvida, dizemos que
ou custos de dificuldades financeiras. A empresa
est tendo dificuldades financeiras. Algumas em
falindo ou no, o efeito lquido uma perda de
presas em dificuldade financeira acabam por ter a
valor, porque ela decidiu utilizar capital de tercei
falncia requerida, mas muitas delas no chegam
ros em sua estrutura de capital. essa possibilida
a esse ponto, porque so capazes de recuperar-se
de de perda que limita o montante de dvida que a
ou sobreviver de algum.modo.
empresa pode escolher.
O custo de evitar um processo de falncia, no
qual uma empresa em dificuldade incorre, deno
minado custo indireto de falncia. Utilizamos
a expresso custos de dificuldades financei
Questes conceituais
ras para nos referir genericamente aos custos di
retos e indiretos associados a entrar em falncia ou 13.5a Que so custos diretos de falncia?
a evitar o processo de falncia.
13 .5b Que so custos indiretos de falncia?
Custos indiretos de falncia
Custos de evitar um processo de falncia,
incorridos por uma empresa em dificuldades
financeiras. 1 3 . 6 Estrutura tima de

Custos de dificuldades financeiras


Capital
Custos diretos e indiretos associados falncia
ou a dificuldades financeiras. Nossas duas sees anteriores erigiram os
fundamentos da estrutura tima de capital. Uma
Os problemas que surgem em situaes de empresa tomar dinheiro emprestado porque o
dificuldade financeira so particularmente srios, benefcio fiscal vantajoso. Num nvel de endivi
e portanto os custos de dificuldades financeiras so damento relativamente baixo, a probabilidade de
maiores quando os acionistas e os credores so falncia e de dificuldades financeiras pequena, e
grupos distintos. At o momento em que a empre o benefcio da dvida supera os custos. Em nveis
sa est legalmente falida, so os acionistas que a de endividamento muito elevados, a possibilidade
controlam. Eles, obviamente, tomaro atitudes de de dificuldades financeiras crnica, trazendo pro
acordo com seus interesses econmicos. Como os blemas para a empresa, de maneira que o benef
acionistas podem ser excludos da empresa em uma cio fiscal da dvida ser mais do que anulado pelos
falncia legal, eles tm um incentivo muito forte custos de dificuldades financeiras. De acordo com
para evitar um processo de falncia. nossa discusso, parece que existe uma estrutura
Os credores, por outro lado, esto principal tima de capital em algum ponto entre esses extre
mente preocupados em proteger o valor dos ativos mos.
354 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

ESTRUTURA TIMA DE CAPITAL E ceiras no Caso III. Conforme mostrado na par


CUSTO DE CAPITAL te de cima da Figura 1 3 . 6, o valor da empresa no
ser to elevado como era indicado anteriormen
te. O motivo que o valor da empresa reduzido
Conforme havamos discutido, a estrutura de
pelo valor presente dos custos potenciais futuros de
capital que maximiza o valor da empresa tambm
falncia. Esses custos crescem medida que a em
aquela que minimiza o custo de capital. Com o
presa toma mais e mais recursos emprestados, e por
aUXI1io da Figura 13.6, podemos ilustrar esse pon
to e associ-lo a nossa discusso sobre estrutura de fim superam a vantagem fiscal do financiamento
com capital de terceiros. A estrutura tima de ca
capital e custo de capital. Conforme vimos, existem
essencialmente trs casos. Utilizaremos o caso mais pital ocorre em D*, o ponto no qual as economias
fiscais decorrentes de um dlar adicional de dvi
simples como ponto de partida, construindo a se
guir o raciocnio da estrutura esttica de capital. Ao do exatamente iguais ao aumento do custo de
longo da discusso, prestaremos ateno especial falncia associado ao endividamento adicional.
conexo entre estrutura de capital, valor da em Essa a essncia da teoria esttica da estrutura de
presa e custo de capital. capital.
A Figura 13.6 ilustra o argumento original de A parte de baixo da Figura 1 3 . 6 apresenta a
estrutura tima de capital em termos do custo de
Modigliani e Miller, M&M, sem impostos e sem
custos de falncia, ou seja, o Caso I. Esse o caso capital. Em vez de D*, o nvel timo de endivi
damento, utilizamos o quociente timo entre capi
mais simples. Na parte de cima da figura, fizemos
tal de terceiros e capital prprio, D*/E*. Nesse n
um grfico do valor da empresa, VL, em funo do
vel de endividamento, atinge-se o menor custo
total de capital de terceiros, D. Quando no h
mdio ponderado de capital possvel, WACC*.
impostos, custo de falncia ou outras imperfeies
do mundo real, sabemos que o valor total da em
presa no afetado por sua poltica de endivi
damento, e portanto VL onstante. A parte de ESTRUTURA DE CAPITAL:
baixo da Figura 1 3 . 6 mostra a mesma histria em ALGUMAS RECOMENDAES
termos de custo de capital. Nesse caso, 'vemos um GERENCIAIS
grfico do custo mdio ponderado de capital,
WACC, em funo do quociente entre capital de Esse modelo esttico que descrevemos no
terceiros e capital prprio, D/E. Tal como aonte capaz de identificar precisamente a estrutura ti
ce com o valor total da empresa, o custo total de ma de capital, mas chama a ateno para os dois
capital no afetado pela poltica de endivida fatores mais relevantes: impostos e dificuldade fi
mento no caso bsico, e portanto o WACC cons nanceiras. Podemos tirar algumas concluses limi
tante. tadas a respeito disso.
A seguir, consideramos o que ocorre com o
argumento original de M&M assim que so intro
duzidos impostos no modelo. Conforme ilustra o Impostos
Caso II, agora vemos que o valor da empresa de
pende muito de sua poltica de financiamento. Em primeiro lugar, o b enefcio fiscal da
Quanto mais a empresa tomar emprestado, mais alavancagem, obviamente, importante apenas
ela valer. Sabemos, com base em nossa discus para empresas que pagam impostos. Para empre
so anterior, que isso acontece porque os paga sas com grandes prejuzos fiscais acumulados, o
mentos de juros so dedutveis para fins fiscais, benefcio fiscal do uso de capital de terceiros pra
e o ganho da empesa exatamente igual ao va ticamente no tem valor. Alm disso, empresas c.om
lor presente do benefcio fiscal do uso de capital benefcios fiscais substanciais provenientes de ou
de terceiros. tras fontes, tais como depreciao, tero menos
Na parte de baixo da Figura 1 3 .6, observe benefcios com o uso de capital de terceiros.
como o WACC diminui medida que a empresa Alm disso, nem todas as empresas tm a
utiliza mais e mais financiamentos de terceiros. mesma alquota de imposto de renda. Quanto maior
Conforme a empresa aumenta sua alavancagem a alquota, maior o incentivo para tomar dinheiro
financeira, o custo de capital prprio sobe, mas esse emprestado.
aumento mais do que compensado pela reduo
de impostos associada ao financiamento por capi
tal de terceiros. Conseqentemente, o custo geral Dificuldades financeiras
de capital diminui.
Para finalizar nossa histria, inclumos o im Empresas que tm risco maior de enfrentar
pacto do custo de falncia, ou de dificuldades finan- dificuldades financeiras tomaro menos emprsti-

- --

. --- --
ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 355

Valor da Figura 13.6


empresa ( VL) A questo da
estrutura de
Caso 1 1
capital.
M&M (com
i m postos)

Caso I I I
Teoria esttica
Caso I
M&M (sem
i mpostos)

Capital de
D* terceiros (D)

Custo mdio ponderado


de capital ($)

Caso I
M&M (sem
i mpostos)
Benefc i o l qu ido do
Caso I I I
endi vi damento
Teor i a esttica

Caso 1 1
M&M (com
i m postos)

Quociente capital
L_-------- de terceiros e
. D*/E* capital prprio
(D/f)
Caso I
Se no existissem i mpostos e c u stos de falncia, o valor d a empresa e o custo
md i o ponderado de capita l no seriam afetados pela estrutura de capita l .

Caso 11
S e existissem i m postos m a s no existissem custos de fa lncia, o v a l o r da empresa
aumentaria e o cu sto md io ponderado de capital d i m i n u i ria med ida que o montante
de endiv idamente crescesse.

Caso I I I
Vv alcana seu valor mximo
Havendo impostos e custos d e falncia, o valor d a empresa,
no pontoD*, o timo montante de capital de terceiros. Ao mesmo tempo, o custo mdio
ponderado de capital, WACC, atinge seu mnimo em D*/E*.
PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO
#

mos do que empresas com risco menor. Por exem N a Tabela 1 3 . 5 , o que chama mais a ateno
plo, todo o resto sendo igual, quanto maior for a a grande variao entre setores, desde ausncia
volatilidade do LAJI, menos a empresa dever to de dvidas nas indstrias farmacutica, de compu
mar emprestado. tadores e calados, at endividamentos relativa
Alm disso, dificuldades financeiras so mais mente altos em tev a cabo e energia eltrica. Ob
dispendiosas para algumas empresas do que para serve-se que estas duas ltimas so as nicas inds
outras. o custo de dificuldades financeiras depen trias que utilizam mais capital de terceiros que ca
de principalmente dos ativos da empresa. Em par pital prprio, e que a maior parte das outras inds
ticular, os custos de dificuldades financeira so trias utiliza bem mais capital prprio do que de
detminados por quo facilmente a propriedade terceiros. Isso verdade mesmo levando-se em
da empresa pode ser transferida. conta que muitas das empresas desses setores pa
Por exemplo, uma empresa cuja maior parte gam impostos substanciais. A Tabela 1 3 . 5 deixa
dos ativos seja tangvel, podendo ser vendidos sem claro que as empresas, em geral, no usam dvidas
grande perda de valor, ter maior incentivo para at o ponto no qual o benefcio fiscal totalmente
endividar-se. No caso de empresas em que os ati aproveitado, e conclumos que deve haver limites
vos so em grande parte intangveis, como por ao montante de capital de terceiros que as empre
exemplo o talento de empregados e oportunidades sas devem utilizar.
de crescimento, o endividamento deve ser menos Como diferentes indstrias tm caractersti
atraente, uma vez que os ativos no podem ser efe cas operacionais distintas em termos de, por exem
tivamente vendidos. plo, volatilidade de LAJI e tipos de ativos, parece
haver alguma conexo entre essas caractersticas e
a estrutura de capital. Nossa histria envolvendo
benefcios fiscais e custos de dificuldades financei
Questes conceituais ras certamente, , em parte uma explicao, mas
at hoje no existe uma teoria completamente sa
1 3.6a Voc pode descrever JJ equilbrio que
tisfatria que explique essas regularidades na estru
define a teoria esttica da estrutura
tura de capital.
de capital?

13.6b Quais so os fatores importantes na


tomada de deciso sobre a estrutura
de capital? Questes conceituais
13.7a As empresas nos Estados Unidos tm
alto nvel de endividamento?

1 3 . 7 Estruturas de Capital 13. 7b Que regularidades observamos em


Observadas termos de estrutura de capital?

No existem duas empresas que tenham es


truturas de capital idnticas. No entanto, h certas
1 3 .8 Discusso Sucinta do
regularidades observveis quando comeamos a
examinar estruturas de capital no mundo real. Dis Processo de Falncia
cutimos algumas a seguir.
O fato mais marcante que observamos em
Como foi discutido, uma das conseqncias_
relao estrutura de capital, particularmente nos
do uso de capital de terceiros a possibilidade de
Estados Unidos, o de que a maior parte das em
dificuldades financeiras, que podem ser definidas
presas aparentemente tem quocientes entre capi
de diversas maneiras:
tal de terceiros e capital prprio relativamente bai
xos. De fato, a maior parte das empresas utiliza 1. Falncia econmica. Esse termo geralmente
muito menos financiamento de terceiros do que utilizado para se referir a situaes nas quais
financiamentos prprios. Para ilustrar, a Tabela uma empresa foi liquidada com perdas para os
1 3 . 5 apresenta medianas de ndices de endivida credores, mas at mesmo uma empresa finan
mento e quocientes entre capital de terceiros e ca ciada unicamente por capital prprio pode fa
pital prprio de diversas indstrias nos Estados lir economicamente.
Unidos, classificadas pelo cdigo SIC (discutido no 2. Falncia legal. Empresas ou credores requerem
Captulo 3 ) . falncias perante um tribunal federal. A faln-
ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 357

I,
Quociente Quociente Tabela 13.5
entre entre
Estrutura de
Capital de Capital de
Terceiros e Terceiros e
capital de
Capital Capital Nmero de Cdigo Empresa empresas nos
Indstria Total* Prprio Empresas SIC Representante Estados Unidos.
Laticnios 1 3, 5 7% 1 5,73% 8 202 Ben and jerry's, TCBY
Txti l 1 8,58 2 8 3 30 23 Liz C l a iborne,
Hartmax
Papel 28,98 40,82 29 26 Kimberley-Ciark,
Scott Paper
Farmacutica 3, 1 5 3,25 1 09 283 Merck, Pfizer
Refinao de Petrleo 3 1 ,03 45,00 21 29 Exxon, Texaco
Calados de borracha 4,67 4,90 5 302 N i ke, Reebok
Ao 3 2,98 49,21 26 331 Bethlehem Steel,
N u cor
Computadores 5,91 6,28 116 357 I BM, Hewlett-Packard
Vecu los a Motor 25,74 3 1 ,73 40 371 Ford, Chrysler
Aeronutica 34,56 52,89 12 3 72 Boeing, McDonnell
Douglass
Aviao 43,81 89,41 14 45 1 2 Delta, Southwest
Televiso a cabo 58,38 1 4 1 ,00 12 484 TCI, Comcast
Energia eltrica 5 1 ,01 1 04,00 74 491 Southern Co., Con Ed
Lojas de Departamentos 38,74 63,23 11 531 J C Pen ney, D i l lard's
Restaurantes e Lanchonetes 22,65 29,29 52 581 2 McDonal d's, Wendy's

* Capital de terceiros o valor total de aes preferenciais mais dvidas a longo prazo, incluindo os
vencimentos dentro de um ano. Capital prprio o valor de mercado das aes existentes. Capital
total a soma de capital de terceiros e capital prprio.
Fonte: CCQ Cost of Capital Quarterly, 1 994 'fearbook. Chicago : Ibbotson Associares 1994.

cia um procedimento legal para liquidar ou de prioridade estabelecida. Reorganizao


reorganizar uma empresa. uma opo de manter a empresa em atividade; ge-
3. Insolvncia tcnica. A insolvncia tcnica ocor . ralmente, envolve a emisso de novos ttulos para
re quando uma empresa se torna incapaz de substituir os antigos. Liquidao ou reorganizao
honrar suas obrigaes financeiras. resultam de procedimentos judiciais. A ocorrncia
4. Insolvncia contbil. Empresas com patrimnio de uma ou outra depende de se a empresa vale mais
lquido negativo so insolventes em termos "morta" ou "viva".
contbeis. Isso ocorre quando o valor contbil
do passivo total maior do que o valor contbil Liquidao
do ativo total. Trmino da empresa como organizao ativa.
Discutiremos agora alguns dos termos e das
questes mais relevantes associadas a falncia e Reorganizao
dificuldades financeiras. Reestruturao financeira de uma empresa
falida que tenta manter a empresa como uma
Falncia organizao ativa.
Procedimento legal para liquidar ou reorganizar
uma empresa.
Liquidao

O Captulo 7 da Lei Federal de Falncias e


LIQUIDAO E REORGANIZAO Concordatas (Federal Bankruptcy Reform Act) de
1 978 trata de liquidao "direta". A seqncia t
Empresas que no podem ou no querem fa pica de eventos :
zer os pagamentos contratados a credores, tm
basicamente duas opes: liquidao ou reorgani 1. feita uma petio a um tribunal federal. A
zao. Liquidao significa o trmino da empre empresa pode entrar com um pedido de faln
sa como organizao ativa e envolve a venda de cia voluntria ou diversos credores podem en
seus ativos. Os recursos obtidos, descontado o custo trar com pedidos de falncia involuntria con
de venda, so distribudos aos credores na ordem tra a empresa.
358 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

2. Um agente fiducirio eleito pelos credores Reorganizao


para assumir o controle dos ativos da empresa
devedora. O agente fiducirio procurar liqui A reorganizao de empresas consta do Ca
dar os ativos. ptulo 1 1 da Lei Federal de Falncias e Concordatas
3. Quando o s ativos _forem liquidados, aps o (Federal Bankruptcy Reform Act) de 1 978. O obje
pagamento dos custos administrativos de faln tivo geral de um procedimento de acordo com o
cia, os recursos sero repartidos entre os cre Captulo 1 1 planejar a reestruturao da empre
.
dores. sa com algumas condies, visando honrar compro
4. Se restar algum recurso aps os pagamentos de missos com credores. A seqncia tpica de even
despesas e aos credores, eles sero distribudos tos :
aos acionistas.
1. Podem tanto ser feitos pedidos d e concordata
A distribuio dos recursos provenientes da voluntria pelas empresas, quanto de invo
liquidao obedece lista de prioridades a seguir: luntria pelos credores.
2. Um juiz federal pode tanto deferir quanto in
1. Despesas administrativas associadas falncia. deferir o pedido. Se o pedido for deferido, es
2. Outras despesas que surgem aps a entrada do tabelece-se um prazo para a comprovao dos
pedido de falncia involuntria, mas antes da direitos contra a empresa.
indicao do agente fiducirio. 3 . N a maior parte dos casos, a empresa ("devedor
3. Salrios e comisses. em posse dos ativos") continua a gerir os ne
4. Contribuies ou planos de aposentadoria de gcios.
funcionrios. 4. A empresa (e, em alguns casos, os credores)
S. Dvidas com consumidores. apresenta um plano de reorganizao.
6. Dvidas com a Receita Federal. S . Os credores e acionistas so divididos em clas
7. Pagamentos a credores sem garantias reais. ses. Uma classe de credores aceita o plano
8. Pagamentos a acionistas preferenciais. quando uma maioria dessa classe vota a favor
9. Pagamentos a acionistas ordinrios. do plano.
6. Aps a aceitao pelos credores, o plano con
Essa lista de prioridades em liquidao re
firmado pelo tribunal.
flexo da regra de prioridade absoluta (RPA) .
7. So feitos pagamentos em dinheiro, bens e t
Quanto mais alta a posio do crdito na lista,
tulos aos credores e acionistas. O plano pode
maior a probabilidade de que seja pago. Em diver
sas dessas categorias, existem vrias limitaes e prever a emisso de novos ttulos.
ressalvas que omitimos para abreviar a exposio. 8. Por um perodo estabelecido, a empresa ope
Duas ressalvas podem ser mencionadas. A ra de acordo com as clusulas do plano de
primeira diz respeito a credores com garantias reorganizao.
reais. Tais credores tm direito aos recursos da ven A empresa pode desejar que se permita a
da dos ativos oferecidos em garantia, e ficam fora antigos acionistas manter alguma participao na
da lista de prioridades. No entanto, se o ativo dado empresa. desnecessrio dizer que isso pode ge
em garantia for liquidado e gerar caixa insuficien rar alguns protestos pelos proprietrios de ttulos
te para cobrir o montante do crdito, os credores sem garantias.
com garantias reais juntar-se-o aos credores sem A chamada concordata pr-fabricada um
garantias reais IJ.a diviso do valor dos ativos rema fenmeno relativamente novo. O que acontece
nescentes. Se acontecer o oposto, o ativo for liqui nesse caso que a empresa obtm a aprovao
dado gerando recursos superiores ao direito do cre necessria do plano de falncia pela maioria de
dor, os recursos lquidos sero utilizados para pa seus credores, em primeiro lugar, e em seguida faz
gar credores sem garantias reais e outros. A segun o pedido de falncia. Conseqentemente, a empre
da ressalva RPA a de que, na verdade, o que sa entra em concordata, e sai dela quase imediata
acontece e quem recebe o qu no evento de faln mente.
cia tema de muita negociao, e conseqente Por exemplo, em outubro de 1 990, a South
mente a RPA muitas vezes no obedecida. land Corp. (mais conhecida como 7-Eleven) pediu
concordata nos termos do Captulo 1 1 . A empresa
Regra de prioridade absoluta (RPA) saiu do processo de concordata em apenas quatro
Regra que estabelece prioridades de recebimen meses, apesar de ter, poca do pedido, mais de
tos em caso de liquidao. $ S bilhes de passivos, incluindo cinco classes de
ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 359

Koll Rolls no Tribunal por Concordata

O
Em 14 de julho de 199 7, a po que os credores levam para apro sa poder voltar a concentrar-se em
Koll Real Estate Group Inc., var o plano de reorganizao. suas operaes e ganhar dinheiro para
_ construtora e incorporadota A Koll foi capaz de acelerar seu pagar suas obrigae s . No caso da
de imveis residenciais e comerciais, processo de concordata por meio do Koll, seus credores receberam aes
pediu concordata nos termos do Cap pedo de uma concordata pr-fa ordinrias em troca de suas dvidas. As
tulo 1 1 da lei de falncias e concor bricada. A idia simples. Antes de aes preferenciais e ordinrias da Koll
datas dos Estados Unidos. poca, a entrar com o pedido, a empresa pro foram combinadas em uma nica clas
empresa tinha dvidas no valor de cura seus credores com um plano de se de ordinrias, e cada bloco de 100
$ 2 1 0 milhes. Seria razovel que o reorganizao. As duas partes nego aes antigas foi substitudo por uma
processo de uma empresa com tal es ciam o plano e chegam a um acordo nova ao da empresa aps a concor
trutura financeira pudesse durar um sobre os detalhes de como as finan data.
ano ou mais. Entretanto, no foi o que as da empresa sero reestruturadas A operao da empresa durante
aconteceu no caso da Koll. Seu plano na concordata. Em seguida, a empre a concordata pode ser um processo
de reorganizao foi deferido pelo Tri sa rene os documentos necessrios difcil. O tribunal tipicamente no
bunal de Concordatas e Falncias dos para o tribunal antes do pedido de compreende completamente as opera
Estados Unidos em 1 9 de agosto de concordata. Um pedido pr-fabrica es do dia-a-dia da empresa, e a reu
1 997, pouco mais de um ms aps a do quando a empresa essencialmen nio dos fatos para estabelecer um pla
entrada do pedido. te vai ao tribunal, entra com o pedi no de reorganizao para a empresa
Geralmente, as empresas pedem do de concordata, e ao mesmo tempo sair da concordata pode consumir
. .
concordata em busca de proteo con registra um plano de reorganizao muito tempo dos administradores,
tra seus credores, admitindo essen completo com documentos que com tempo que poderia ser mais bem gas
cialmente que no podem cumprir provem a aprovao dos credores, que to tornando a empresa novamente
suas obrigaes financeiras de acordo fi exatamente o que a Koll fez. rentvel. Alm disso, a notcia de que
com a estrutura atual. Uma vez con A chave de um processo de con a empresa se tornou concordatria
cordatria, a empresa procura reorga cordata pr-fabricado o fato de que pode afastar clientes, colocando em
nizar sua situao financeira de ma ambas as partes tm algo a ganhar e risco a sade futura da empresa. Uma
neira que possa sobreviver. A chave algo a perder. Sendo a concordata concordata pr-fabricada talvez no
desse processo a concordncia dos iminente, pode fazer sentido para os elimine completamente esses proble
credores com o plano de reestrutura credores acelerar o processo mesmo mas, mas, ao acelerar o processo de
o. O tempo que uma empresa leva que talvez tenham alguma perda fi concordata, reduz as dores de cabea
em um processo segundo o Captulo nanceira no processo de reestrutura envolvidas.
1 1 depende de vrios fatos, mas geral o. Quanto mais rpida for a reor Fonte:Essa informao foi obtida no website
mente o mais relevante deles o tem- ganizao da empresa, mais depres- www.kooregroup.com/kollregroup/newsroom/

obrigaes e emprstimos bancrios. A Southland vista operacional, quando uma empresa entra com
preparou sua concordata pr-fabricada, negocian um pedido de concordata, os credores imediata
'
do com seus credores antes de entrar com o pedi mente "cessam" de receber pagamentos, e so obri
do. A seo Princpios em Ao fornece maiores gados a esperar o resultado do processo para des
detalhes sobre as concordatas pr-fabricadas. cobrir se recebero algo, e quanto. Com isso, a
Em alguns casos, necessrio um processo empresa ganha tempo para avaliar suas opes e
judicial para invocar o poder do "tribunal" de for evita a "corrida para tribunais" de credores e ou
ar uma soluo. Em certas circunstncias, uma tros.
classe de credores pode ser obrigada a aceitar um Alm disso, alguns pedidos de concordata
plano de reorganizao mesmo que vote contra so, na realidade, aes estratgicas cujo objetivo
riamente. melhorar a posio competitiva da empresa. Exis
tem empresas que entram com pedidos de concor
data mesmo que no estejam insolventes. Talvez o
ADMINISTRAO FINANCEIRA E exemplo mais famoso seja o da Continental Airli
PROCES SO DE FALNCIA nes. Em 1 983, em seguida desregulamentao da
indstria de transporte areo, a Continental viu-se
Pode parecer estranho, mas o direito de pe competindo com companhias areas recm-funda
dir concordata tem um valor elevado. H diversos das e com custo de mo-de-obra muito mais baixo.
motivos para isso. Em primeiro lugar, do ponto de A Continental entrou com um pedido de reorgani-

-...- - I
360 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

zao nos termos do Captulo 1 1 , mesmo no sen


do insolvente.
Questes conceituais
A Continental argumentou que, com base em 13.8a Que RPA (em relao ao procedi
suas projees, se tornaria insolvente no futuro e, mento de falncia) ?
portanto, a reorganizao era necessria. Graas ao
pedido de concordata, a Continental foi capaz de 13.8b Qual a diferena entre liquidao e
liquidar os acordos trabalhistas ;m vigor na po reorganizao?
ca, demitindo um grande contingente de emprega
dos e reduzindo os salrios dos empregados que
permaneceram. Em outras palavras, ao menos aos
olhos dos crticos, a Continental essencialmente
usou um processo de concordata como meio de Resumo e concluses
reduzir os custos de mo-de-obra. O Congresso
modificou em seguida as leis de falncia para difi A combinao ideal entre capital de terceiros
cultar, embora no impossibilitar, que empresas e capital prprio - a estrutura tima de capital -
alterem contratos trabalhistas por meio do proces aquela que maximiza o valor da empresa e mini
so de concordata.
miza o custo total de capital. Se ignorarmos impos
H outros exemplos famosos de concordata. tos, custos de dificuldades financeiras e outras im
Por exemplo, a Manville (ento conhecida por perfeies, concluiremos que no existe combina
Johns-Manville) e a Dow Corning requereram con o ideal. Nessas circunstncias, a estrutura de
cordata porque esperavam prejuzos futuros decor capital da empresa simplesmente irrelevante.
rentes de aes judiciais indenizatrias de vtimas Se considerarmos o efeito do imposto de ren
de problemas de sade ocasionados por asbestos e da de pessoa jurdica, chegaremos concluso de
silicone, respectivamente. Uma situao parecida que a estrutura de capital muito relevante. Essa
ocorreu na maior concordata de todos os tempos, concluso est baseada no fato de que os juros so
em 1 987, quando a Texaco pediu concordata aps dedutveis para fins de imposto de renda e, portan
a Pennzoil ter ganho uma causa judicial de $ 10,3 to, geram benefcios fiscais que tm valor. Infeliz
bilhes contra ela. Mais tarde, a Texaco chegou a mente, chegaremos concluso de que a estrutu
um acordo de $ 3,5 bilhes e saiu da concordata. ra tima de capital deve conter 1 00% de capital de
Mais recentemente, em 1996, a Sizzler Interna terceiros, algo que no se observa em empresas
tional Inc. fechou 136 churrascarias em uma ope saudveis.
rao de reestruturao. No entanto, como a Sizzler A seguir, apresentamos os custos associados
normalmente assina contratos de arrendamento, falncia ou, mais genericamente, custos de difi
por 1 5 anos, dos imveis que utiliza como restau culdades financeiras. Esses custos reduzem a atra
rantes, nesse caso ficaria comprometida a pagar as tividade do financiamento com capital de terceiros.
obrigaes de arrendamento pelos restaurantes Conclumos que a estrutura tima de capital aque
fechados. Para resolver o problema, entrou com um la na qual o benefcio fiscal lquido de um dlar de
pedido baseado no Captulo 1 1 para livrar-se dos dvida adicional igual ao aumento do custo espe
termos dos arrendamentos a longo prazo. rado de dificuldades financeiras. Esta a base da
teoria esttica da estrutura de capital.
Quando examinamos estruturas de capital no
ACORDOS PARA EVITAR FALNCIA mundo real, encontramos duas regularidades. Em
primeiro lugar, as empresas nos Estados Unidos ti
Mesmo quando uma empresa deixa de pagar picamente no utilizam grandes montantes de ca
uma obrigao, ela pode evitar um pedido de con pital de terceiros, apesar de pagarem impostos
cordata. Como o processo de concordata pode ser substanciais. Isso indica que existe um limite ao uso
longo e caro, geralmente do interesse de todos de capital de terceiros para gerar benefcios fiscais.
chegar a um acordo que evite um pedido de con Em segundo lugar, existe uma variao ampla no
cordata. Muitas vezes, os credores trabalham em uso de capital de terceiros entre indstrias, indican
conjunto com os administradores da empresa que do que a natureza dos ativos e das operaes da
faltaram com seus pagamentos em um contrato de empresa so fatores determinantes importantes da
emprstimo. Acordos voluntrios para reestruturar estrutura de capital.
as dvidas da empresa podem ser feitos e geralmen
te so feitos. Isso pode envolver uma prorrogao,
que adia a data de pagamento, ou composio, que
envolve uma reduo dos pagamentos.
III I . 1 1 1 1 111 1 1

ALAVANCAGEM E ESTRUTURA DE CAPITAL 361

Problemas de reviso do (LAJI - $ 600.000)/1 milho = (LAJI


$ 3 milhes)/500.000
captulo e auto-avaliao
LAJI - $ 600.000 = 2 X (LAJI
$ 3 milhes)
13.1 LAJI e LPA. Suponha que a GNR Corpo LAJI = $ 5 .400.000
ration tenha decidido fazer uma reestru
turao de capital que aumentarmas dvi Comprove que em ambos os casos o LPA
das de $ 5 milhes para $ 25 milhes. A taxa igual a $ 4,80 e o LAJI a $ 5,4 milhes.
de juros da dvidas 1 2% e espera-se que 13.2 De acordo com a Proposio II de M&M
essa no se altere . Atualmente a empresa (sem impostos), o custo de capital prprio :
tem um milho de aes, e o preo da ao RE = RA + (RA - RD ) X D/E
$ 40 . Caso a expectativa seja a de que a
= 20% + (20% - 12%) X 2
reestruturao aumente o ROE, qual o
nvel mnimo de LAJI que os administrado = 36%
res da GNR devem estar esperando? Ignore
13.3 Aps a emisso de ttulos de dvida, o valor
os impostos em sua resposta. da TransGlobal ser dado pelos $ 20.000 ori
13.2 Proposio II de M&M (sem impos
ginais mais o valor presente do benefcio
tos) . A Pro B ono Corporation tem um
fiscal. De acordo com a Proposio II de
WACC de 20%. Seu custo de capital de ter M&M, o valor presente do benefcio fiscal
ceiros igual a 12%. Se o quociente entre ser igual a Te x D, ou, 0,30 x $ 6.000 =

capital de terceiros e capital prprio da Pro


$ 1 .800, e portanto a empresa vale $ 20.000
Bono igual a 2, qual o custo de capital + 1 .800 $ 2 1 .800.
=

prprio? Ignore impostos em sua resposta.


13.3 Proposio I de M&M (com imposto
'
de pessoa jurdica) . suponha que a
TransGlobal Co. no tenha dvidas e que seu
capital prprio esteja valendo $ 20.000.
Questes e problemas
Sendo a alquota de imposto de 30%, qual
ser o valor da TransGlobal se ela tomar Bsicos (Questes 1 a 12)
$ 6.000 emprestados e utilizar os recursos
para recomprar aes? 1. LAJI e Alavancagem. A Debreu Inc. no
tem dvidas e tem um valor de mercado total
de $ 75.000. O lucro antes de juros e impostos
Solues dos problemas de est projetado em $ 1 0.000, caso as condies
econmicas sejam normais. Se houver uma
auto-avaliao
forte expanso da economia, ento o LAJI ser
30% maior. Se houver recesso, o LAJI ser
13.1 Precisamos calcular o LAJI de equilbrio 40% inferior. A Debreu est pensando em emi
para resolver esse problema. Para LAJI su tir $ 36.000 em novos ttulos de dvida taxa
periores a: este, o aumento da alavancagem de 1 0 % . Os recursos sero utilizados para
financeira elevar o LPA. De acordo com a recomprar aes. Atualmente, existem 1 .000
estrutura de capital antiga, os juros a pagar aes. Ignore impostos nesse problema.
so $ 5 milhes x 0,12 $ 600.000. Existe
= a. Calcule o lucro por ao em cada um dos
1 milho de aes e, portanto, ignorando trs cenrios econmicos antes e depois da
impostos, o LPA (LAJI - $ 600.000)/1 emisso de ttulos de dvida. Alm disso,
milho. calcule a porcentagem de variao do LPA
De acordo com a nova estrutura de capital, quando a economia se expandir ou entrar
as despesas de juros sero $ 25 milhes x em recesso.
0,12 $ 3 milhes. Alm disso, a dvida au
= b. Repita a parte (a) supondo que a Debreu rea
mentar $ 20 milhes. Esse montante su lize a recapitalizao. O que voc observa?
ficiente para recomprar $ 20 milhes/40 = 2. LAJI de Equilbrio. A Schwietzer Corpo
500.000 aes, restando 500.000 aes. ration est comparando duas estruturas de
Portanto, o LPA (LAJI - $ 3 milhes)/ capital diferentes, um plano sem dvidas (Pla
500.000. no I) e um plano com dvidas (Plano II) . De
Agora que sabemos como calcular o LPA em acordo com o Plano I, a Schwietzer teria
ambos os cenrios, igualamos os dois e cal 200.000 aes. De acordo com o Plano II, te
culamos o LAJI de equilbrio : ria 100.000 aes e uma dvida de $ 4 milhes.
362 PARTE VII - FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO

A taxa de juros da dvida 1 0%, e no h im d. Utilizando sua resposta na parte (c), expli
postos. que por que a deciso de estrutura de ca
a. Se o LAJI for de $ 600.000, qual dos pla pital da Buckner e Durham irrelevante.
nos resultar em LPA mais alto? 7. Risco Operacional e Risco Financeiro.
b. Se o LAJI for de $ 3,4 milhes, qual dos Explique o significado de risco operacional e
planos resultar em LPA mais alto? risco financeiro. Suponha que a Empresa A
c. Qual o LAJI de equilbrio? Qual o va- tenha um risco operacional maior do que o da

lor do LPA a nesse nvel de LAJI? empresa B. verdade que a empresa A tambm
3. M&M e Valor da Ao. No Problema 2, tem um custo de capital prprio mais elevado?
utilize a Proposio I de M&M para encontrar Explique.
o preo da ao em cada um dos planos pro 8. Benefcio Fiscal do Uso de Capital de
postos. Qual o valor da empresa? Terceiros. A Dybvig Co. tem uma alquota
4. LAJI de Equilbrio e Alavancagem. A de imposto de renda de 38%. O total de des
Milhone Co. est comparando duas estruturas pesas de juros no ano que acaba de se encer
de capital diferentes. O Plano I resultaria em rar foi de $ 26 milhes. Qual o valor do be
650 aes e dvidas de $ 8 . 750. O Plano II re nefcio fiscal da dvida? Como voc interpreta
sultaria em 860 aes e dvidas de $ 3 .500. A esse valor?
taxa de juros igual a 8%. 9. M&M. A Carrada Corporation no tem dvi
a. Ignorando impostos, compare esses dois das. Atualmente, o valor da empresa de $ 100
planos a um plano sem dvidas, supondo milhes. Ignorando impostos, qual seria o valor
que o LAJI ser de $ 5 .000. O plano sem da Carrada caso fossem emitidos ttulos de d
dvidas resultaria em 1 . 000 aes. Qual vida no valor de $ 50 milhes? Suponha que os
desses trs planos tem o maior LPA? E o recursos sejam utilizados para recomprar aes.
menor? 10. M&M. Na questo anterior, qual seria o quo
b. Na parte (a), qual o LAJI de equilbrio ciente entre capital de terceiros e capital pr
para cada plano, em cmparao com o prio em ambos os casos?
plano sem dvidas? Algum deles maior do 1 1 . M&M. A Karry-Back Co. no tem dvidas.
que o outro? Por qu? Seu custo de capital de 14%. Suponha que a
c. Ignorando os impostos, quando o LPA ser Karry-Back aumente seu quociente entre capi
igual nos Planos I e II? tal de terceiros e capital prprio para 1 . A taxa
5. Alavancagem e Valor da Ao. Ign de juros do capital de terceiros de 1 0%. Ig
rando os impostos no Problema 4, qual o norando impostos, qual ser seu novo custo de
preo da ao no Plano I? E no Plano II? Qual capital prprio?
o princpio ilustrado em suas respostas? 12. Risco e Custo de Capital. Como voc res
6. Alavancagem Feita em Casa. A Buckner ponderia ao seguinte debate?
and Durham, Inc., uma renomada empresa de P. No verdade que o risco do capital pr
remoo de lixo, est discutindo se converte prio se elevar caso a empresa aumente o
sua estrutura de capital sem dvidas em outra uso de capital de terceiros?
com 30% de dvidas. Atualmente, existem 800 R. Sim, este o princpio da Proposio II de
aes e o preo da ao $ 65. Espera-se que M&M.
o LAJI permanea em $ 2.000 para sempre. A P. E tambm no verdade que, se a empre
taxa de juros cobrada por novos emprstimos sa aumentar sua utilizao de emprsti
1 1%, e no existem impostos. mos, a probabilidade de dificuldade finan
a. O Sr. Smith, um acionista da empresa, tem ceira se elevar, aumentando dessa manei
120 aes. Qual seu fluxo de caixa na ra o risco das dvidas da empresa?
estrutura de capital atual, supondo que a R. Sim.
empresa tenha um ndice de distribuio P. Em outras palavras, o aumento do endivi
de dividendos de 100%? damento aumenta o risco do capital pr
b. Qual ser o fluxo de caixa do Sr. Smith caso prio e da dvida?
se adote a estrutura de capital proposta? R. verdade.
Imagine que ele mantenha todas as suas P. Bem, dado que a empresa s utiliza capi
120 aes. tal de terceiros e prprio, e dado que am
c. Suponha que a Buckner and Durham ado bos os riscos se elevam com o aumento do
te a estrutura proposta, mas o Sr. Smith endividamento, no se conclui da que o
prefira a estrutura atual. Mostre o que ele aumento do endividamento aumenta o ris
pode fazer para anular o efeito de alavan co total da empresa, e portanto diminui o
cagem de suas aes, recriando a estrutu valor da empresa?
ra de capital original. R. ? ?

__________,_.....____ ------ - .
Planejamento
Financeiro a
Curto Prazo
Administrao
do Capital de
Giro
PLANEJAMENTO FINANCEIRO A
CURTO PRAZO
Aps estudar este captulo, voc dever ter adquirido
boa noo sobre:

conceitos c a importncia dos ciclos operacional e de caixa de


uma empresa.

diferentes tipos de polticas financeiras a curto prazo.

ncia do planejamento financeiro a curto prazo.


412 PARTE VIII -ADMINISTRAO FINANCEIRA ACURTO f>RA/.0
A! o presente momento, descrevemos mui
as das decises financeiras a longo prazo,
variaes de um ano para outro. J discutimos di
versos aspectos deste rema nos Capftulos 2 e 3.
mo por exemplo, as decises de oramen
, Recapitulamos sucintamente pane daquela discus
to de capital, polftica de dividendos e estrutura fi. sao, no que se refere s decises financeiras a cur
nanceira. Neste captulo, comeamos a discutir as to prazo. Nossa meta descrever as ativdades
finanas a curto prazo. As finanas a curto pra2.o operacionais da empresa c seu impacto sobre o
preocupam-se principalmente com a anlise de de saldo de caixa e o capital de giro.
cises que afetam os ativos e passivos circulantes. Para comear, lembre-se de que os ativos cir
Freqentemcme, a expresso capital de giro cu/antes so compostos por caixa e outros ativos
lquido associada tomada de decises financei que, espera-se, sejam comertidos em caixa no pra
ras a curto prazo. Como foi descrito no captulo 2 zo de um ano. Os ati\'Os circulantes s.
'io apresenta
e em outros pontos do li\ro, capital de giro lqui dos no balano em ordem decrescente de liquidez
do a diferena entre ativo circulante e passivo com;bil - a facilidade com a qual podem ser con
circulante. Usualmente, a administrao financei vertidos em caixa e o prazo necessrio para que isso
ra a curto prazo denominada administrao do ocorra. Quatro dos itens mais importantes encon
capital de giro lquido. As du<tS expresses tm o traclos no ativo circulante de um balano so caixa
mesmo significado. c contas correntes, apiicacs financeiras, contas a
No h definio universalmente aceita de receber e estoques.
finanas a curto pra7.0. A diferena mais importante 'll como ocorre com seus investimentos em
entre finanas a curto prazo e finanas a longo pra ativos circulantes, as empn.s.1s usam diversas for
zo a distribuio de fluxo de caixa no tempo. As mas de dvdas a curto prazo, chamadas de pa..<i
decises financeiras a cuno prazo tipicamente en \"OS circulantes. Passivos circulantes so obrigaes
volvem entradas e sadas de caixa que ocorrem no que, conforme se prev, exigiro o pagamento den
prazo de um ano, ou menos. Por exemplo, decises tro do prazo de um ano. Os trs principais itens
financeiras a curto prazo envolvem encomendas de encontrados em passivos circulantes so contas a
matlia-prima, pagamentos a vsta ou descontos na pagar, despesas a pagar, incluindo saliios e impos
venda de produtos acabHdos. Por outro lado, a com tos e noLas promissrias a pagar a instituies fi.
,

pra de determinada mquina para reduzir os cus nanceiras.


tos OJ>eracionais, digamos, pelos prximos cinco Como desejamo-nos concentrar nas valiaes
anos, uma deciso financeira a longo prazo. do saldo de caixa comeamos por definir caixa em
,

Que tipos de questes situam-se na categoria termos dos outros elementos do balano. Isso nos
geral de adminisrrao financeira a curro prazo? i olar a conta Caixa e explorar o impaCto
pennite s
Para citar alguns poucos casos: das operaes e decises financeiras da empresa
sobre o caixa. A identidade bsica do balano pode
I. Qual o nvel razovel de caixa a ser mantido
ser escrita da seguinte maneira:
(num banco) para pagar contas?
2. Quanto a empresa deve 1ornar emprestado a Capital de giro Hquido t Ativos permanemes -

curto prazo? Fxigfvel a longo prazo + Patrimnio lquido


.

3. Quamo crdito deve ser concedido aos clien [16.1]


tes?
O capital de giro lquido dado por caixa
Este captulo apresenta os elementos bsicos mais ourros ativos circulantes. menos passivos
das decises financeiras a curto prazo. Em primei
cuculantes:
ro lugar, discutimos as ari>1dades operacionais da
empresa a curro prazo. A seguir, identificamos ai Captt,tl de giro lquido (Catxa + Outros ativo'
gumas polfticas financeiras alternativas a curto c culantes ) - Passivo Crculante [16.2]
prazo. Finalmente, delineamos os elementos bsi
cos de um plano financeiro a CLuto prazo e descreve Se substituirmos o capiwl de giro lquido por
mos insmunentos de financiamento a curto prazo. esta expresso na identidade do balano, e a reor
ganizannos um pouco, teremos a seguinte expres
sao para o saldo de caixa:

16.1 Evoluo do Caixa e do C3LXa = Exigive, 1 o prazo + Patrimnio

Capital de Giro Lquido Liquido Attvos Circulantes (exceto


caixa) - Anvo 1>r nemcs [16.3]

Nesta seo, examinamos os componentes do Isto nos diz, em termos gerais, que algumas
saldo de caixa e do capitaI de giro Hquido c suas :ttividades naturalmente aumntam o saldo de cai
PLANEJAMgNTO HNANCEtRO A CUtii'O PRAZO 413

xa e outras o diminuem. Podemos enumer-lasjun MPLO 16.1 Fontes c aplicaes


tameme com um exemplo de cada uma:
Fazemos agora uma breve \C<iticaJo dl seu
Atividadcs que aumentam o saldo de cnll'fldimento a respeito de font e .1ploae>: se
caixa a> contas a pagar aumentarem S 1 00, isso <oCr um
fonte ou aplicCJo? Se c.v. cont.-l' 41 re<eber Jumen
Aumcmo do exigvel a longo prazo (obteno de
tarem $ 100, isso ser uma tome ou aplicaao?
As contas a pagar reprt"'C.,<.'nttlm no-,,._,, cliv1das
um emprstimo a longo prazo)
Aumento do patrimnio lquido (lanamento de (0111 forneedores.Isso urna cHvid,l a curto prazo.
novas aes) Se elas aumentarem $ 1 00, cstarlmos cfltiv,m>n
Aumento de passivos circulantes (obteno de um le tom,lndo dinheiro empre\lado e, ponanto, isso
emprstimo por 90 dias) um.a fonte de caixa. As contils a l'<.'<.d.>(r rtprt
wn.
Reduo dos ativos circulantes, exceto caixa (ven t.ll'n a< dfvidas de nossos clientes conosco; logo um
da de mercadoria a vista) aumento de$ 100 nessas contas a rl'<t'blr 'ignifica
Reduo de ativos permanentes (venda de algum que etamo> emprestando dulwiro; iw> um uso
bem) d"ca1xa.

Atlvidades que reduzem o saldo de caixa

Reduo do e>tigvel a longo prazo (liquidao de Questes conceituais


um emprstimo a longo prazo)
16.1a Qual a diferena enrre capital de
Reduo do patrimnio lquido (recompra de algu
giro lquido e saldo de cmxa?
mas aes)
Reduo do passivo circulante (liquidao de um 16.tb O capital de giro liquido sempre au
emprstimo por 90 dias) mentar, quando o saldo de caixa

Aumento dos <llivos circulantes, exceto caixa (com elevar-se?


pra de matria-prima a 'sta) 16.1c Enumere cinco aplicaes de caixa.
Aumcnw dos ativos permanentes (compra de al
16.ld Enumere cinco fomes de caixa.
guns bens)

Note que as duas listas so exatamente opos


tas uma outra. Por exemplo, o lanamento de
obrigaocs a longo prazo aumenta o saldo de cai 16.2 Ciclo Operacional e
xa (pelo menos at que o dinheiro seja gasto). O
resgate de obrigaocs a longo prazo reduz o saldo
Ciclo de Caixa
de abca.
c
As ativdades que aumentam o saldo de ca A principal preocupao, nas finana a cur
xa so denominadasfontes de caixa. Aquelas <nivi to prazo, est associada s atividades operacionais
dades que reduzem o saldo de caixa so denomi e financeiras da empresa a curto prazo. Numa
nadas aplicaes de caixa. Examinando novamente empresa industrial tpica, essas atividades pode
nosso lista, verificamos que as fontes de caixa sem 'iam envolver esta seqncia de eventos e decies:
s
pre envolvem o aumento de uma conta de pa.sivo
(ou de patrimnio liquido) ou a reduo de uma Evento s Decise s
conta de ativo. Isso faz sentido, porque o aumento 1 . Coor1pr<1 de 1 . Qu;lnto drv< '<'I
do passivo significa que foi levantado dinheiro por nMlria-prima ('-ncomrndado p11.1
meio de emprstimos ou vendas de direitos de par t".,_loqur?
ticipao acionria na empresa. Uma redu;io de 2. T om.lr (mprl"'tJdo ou
um ativo significa que vendemos ou liquidamos usar o '1klo dt- (JixJ?
alguma propriedade da empresa. Em ambos os
J. fabncao do produ1o 3. Que dlt(:rn.th'-'ll d
tl'<.nologJ <k- prodV<;3o
casos, h uma entrada de caixa.
s.<" ck)\t. ullll),u/
4. Wod" do )J<oduto
As aplicaes de caixa so exatamente o opos
4, ()(,t. r ronnodKk>
to. Uma aplicao de caixa acarreta a reduo de rrklitn .t ct.'fto dtenle?
5. Como <OOr.u/
um passivo por seu pagamento, talvez, ou o aumen 5. Col>rn
to de um <Hivo pela compra de algo. Ambas as
atidades exigem que a empresa gaste algum di Essas arividades geram sries de entradas e
nheiro. sardas de caixa. Tais fluxos de caixa no so sincro-
414 PARTE VIII - ADMINISTRAO FINANCE
I RA A CURTO PRAZ
O

nizados, e so incertos. No so incronizados por quando as vendas so pagas. Observe que, a cada
que, por exemplo, o pagamento de compras de etapa, o ativo est-se movendo para mais perto do
matrias-primas no ocorre ao mesmo tempo em caixa.
que ocorre o recebimento pela venda do produto.
So incertos porque as vendas e os custos futuros Ciclo operacional
no podem ser previstos com exatido. Perodo entre a compra de mercadoria e o
recebimento das vendas.

DEFINIO DOS CICLOS Perodo de estoque


OPERACIONAIS E DE CAIXA Perodo entre a compra e a venda da mercadoria.

Podemos comear com um caso simples.Cer Perodo de contas a receber


to dia, que chamaremos de dia O, voc adquire
Perodo entre a venda da mercadoria e o
mercadorias a prazo no valor de $ 1.000. A conta
recebimento da venda.
paga 30 dias mais tarde, e, aps mais 30 dias,
algum compra essas mercadori
as por $ 1.400. Seu
comprador s paga depoi
s de passados mais 45
dias. Podemos resumir esses eventos cronologica Ciclo de caixa
mente da seguinte maneira:
A segunda coisa a ser observada que os flu
xos de caixa e outros eventos no so sincroniza
Efeito sobre
dos. Por exemplo, no pagamos pelos estoques se
D ia Atividade o caixa
no 30 dias al)S adquiri-los. Esse prazo de 30 dias
o Compra de mercadoria Nenhum
JO
denominado perodo de contas a pagar_ A
Pagamento da compra -$ 1.000
60 Venda da mefcadoria a pra1o Nenhum seguir, gasamos
t dinheiro no dia 30, mas no rece
lOS Recebimento da venda +S 1 .400 bemos at o dia 105. De algum modo, precisamos
financiar $ 1.000 por 105 -30 dias 75 dias. Esse
=

perodo o ciclo de caixa.


Ciclo operacional O ciclo de caixa, portanto, o nmero de dias
transcorridos at recebermos o valor de uma ven
Existem diversas coisas que devem ser obser da, medido desde o momento em que pagamos
vadas em nosso exemplo. Em plimeiro lugar, o ci pelo estoque adquirido. Note que, com base em
clo completo, desde o momento da compra da nossas definies, o ciclo de caixa a diferena
mercad01ia at o momento do recebimento de cai entre o ciclo operacional e o perodo de contas a
xa, leva lOS dias. Esse perodo denominado ci pagar:
clo operac ional.
Conforme ilustramos, o ciclo operacional o Ciclo de caixa = Ciclo operacional - Perodo de
contas a pagar
perodo que vai desde a compra da mercadolia, at
su<t venda e o recebimento dessa venda. Esse ciclo 75 dias = 105 dias - 30 dias [16.5]
tem dois componentes distintos. A primeira parte
A Figura 16.1 representa as atividades ope
o tempo que se leva para comprar e vender a
racionais a curto prazo e os fluxos decaixa de uma
mercadoria. Tal perodo, 60 dias em nosso exem
empresa industlial tpica mostrando urna Unha de
plo, denominado perodo de estoque. A se
tempo do fluxo de caixa. Como apresenta
gunda parte o tempo necessrio para receber a
do, a linha de tempo do fluxo de caixa composta
venda, 45 dias em nosso exemplo. Esse perodo
pelo ciclo operacional e pelo ciclo de caixa. Na Fi
denominado perodo de contas a receber.
gura 16.1, a necessidade de administrao finan
Com base em nossas definies, o ciclo ope
ceira a curto prazo indicada pela defasagem en
racional obviamente a soma dos perodos de es
tre as entradas e sadas de caixa. Essa defasagem
toque e contas a receber:
est relacionada extenso do ciclo Ol)eracional e
Ciclo operacional = Perfodo de estoque + do perodo de contas a pagar.
Perodo de contas a receber A defasagem entre as entradas e saldas de
105 dias = 60 dia s + 45 dias [16_4] caixa a ctuto prazo pode ser coberta por emprsti
mos ou pela manuteno de uma reserva de liqui
O ciclo operacional descreve como o produ dez sob a forma de caixa ou ttulos negociveis a
to se move entre as contas de ativo circulante. Sua curto prazo. Alternativamente, pode ser reduzida
vida comea como estoque, convertida em con mudando-se os perfodos de estoque, contas a rece
tas a receber ao ser vendida e finalmente em caixa ber e contas a pagar. Todas essas so opes geren-
PLANEJAMENTO FINAN[JRQ A CURTO PRAZO 415

(omp<a de ''""""' Figura 16.1


mJU1'J01pmn(l m.:llNf.lpltll\d.
4 Linha de tempo
do fluxo de caixa
e atividades
operacionais a
curto prazo de
-------.--- umo ctnpresa
.,.. Ptnodo de (I(lo cJt- CJi'(J ---
industrial tpica

c;:on a pag,ar

__.
(_lt lo opt.'fl< 1onal
__
____
____
____
____

O ciclo oper,tcional o perfoclo desde a aquisio de etoque ,,t o rE>cebimcnto


de'.rixa. (s vezes, o cido operacion.tl n.1o inclui o tempo entrt o pedido e o
rtccbnl1ento de mercadorias.) O <i<lo de caixa o pedodo desde o pagamento
at o rettbimento em dinht<iro.

riais que discutiremos a seguir e em captulos sub de markering e o conrroller. Dessas trs pessoas,
sequentes. somente duas so subordinadas iiO vire-presiden
te de finanas (geralmente, a gerncia de marke
Perodo de contas a pagar ting subordinada diretoria comercial). Portan.
l't'Jrodo tnrrP o recebimento do '''l<lquc e o seu to, existe um potencial de conflito, pnrticularmen
pag.rmrnto. te se os diversos administradores concentrarem-se
apenas em parte do problema. Por exemplo, se a
Ciclo de caixa rea de markering estiver tentando conquistar um
novo cliente, poder oferecer condies de crdito
l'erooo entre o dcscmbol o <e caiXa e o
mais liberais como incentivo. Entretanto, isso po
recebimentode c.rxa
der aumentar o n i vestimento em contas a re<:eber
pela empresa ou sua exposio a risco de perda, o
Linha de tempo do fluxo de caixa
que gerar conflitos.
R<pre ntaao grfi<a dos Ciclos opcracionaI
e de cnixa.

CLCULO DOS CICLOS


CICLO OPERACIONAL E OPERACIONAL E DE CAIXA
ORGANOGRAMA DA EMPRESA
Em nosso exemplo, os prazos que formavam
Ames de examinarmos os ciclos operacional os diversos perfodos eram evidentes. Se tudo que
e de caixa mais detalhadamente, til considerar possuirmos forinformao proveniente de demons
quem so as pessoas envolvidas na gesto dos ati traes financeiras, teremos um pouco mais de tra
vos e passivos circulantes de uma empresa. Confor balho a fazer. Esses clculos so ilustrados a seguir.
me ilustrado na Tabela 16.1, a administra. o finan Plrra comear, precisamos dererminar diver
ceira a cuno prazo numa grande empresa envolve sas coisas, tais como o prazo mdio para venda de
uma v;lriedade de administradores financeiros e produtos estocados e o prazo mdio de cobrana
n;io financeiros ' Examinando a Tabela 16.1, veri de uma venda. Inicialmente, coleramos alguns da
fica-se que a venda a prazo envolve pelo menos trs dos de balano, como os seguintes (em milhares):
pessoas dif erentes: o gerente de crdito, o gerente
Item Valor Inicial Valor Final Mdia
btoqut' $ 2.000 $ 1.000 $ 1.500
&1a dascus.o esm baseada em N.C. Hill <' \\ L. Sanoris, Conl.u .1 rff(-tle'r 1.600 2.000 1.800
Slu>rrr(rm financial mt.magcmt'llt. 2. ed. New York : Conl.l\ .1 p;lg.tu 750 1.000 875
Mncmillan, 1992. cap. 1.
416 I'ARIh VIII - ADMINISTRA.O FINANCIRA A ClJRTO PRAZO

Tabela 16. 1 Administradores que lidam com problemas financeiros 11 curto


prazo.

Titulo do Atribuii>ft rflilcion.Jd.as a administrao


Admlnlmoldor financeira a curto prazo Alivos/passiws afftados

Cobrana, concentrajo de conta. desem Caixa, apilt,l(" fm.nuira'


bolso; aplicats a curto prazo; emprstimos a curto praLO, empr,l imo' .1
a curlo pra;o; rel.lt'' b.mtrias curto prazo

Gtrcnte de crdito Monitoramenlo e rnntrolr de cnn1as a Conltl (I rc.:(4.'b<.'r


receber; decises de poltica de crdito

Gerenw de marketing Dei;e' dce polilk.1 dt trt'dito Contas a receber

t.t'rCnle de compras Decise' sobre tompr,h, fnrnf'<e<lorce;; pode Fstoqllc, tonlc.l!, a pagar
negociar condies de pagamemo

Gertntc de produo Fixao de prowam.1s de produo e necessi


dades de matl'ria-prim,l

Gerente de comas a Decises quanto poliuca de p.lgamento e


p.lgM ar>roveitamento de dt"(;ontos

Comroller lnformat-' <onl.il>t>i' -.obre !luxos de caixa;


Contas a re<:tbcr. contas a
reconciliao de conl ,h ,, pagar; aplicao de pagar
pagamento a contas a 1cccbcr

Fonte: Hli.
J Nccl c .. SARTORlS, William ); Shorr W'lll ftnon('(al managemenr. 2. ed. New York : Macmlllnn1 I992. p. IS.

Alm disso, a partir da demonstrao de re Giro de Custo da 1\11<-rradmi.l Vmdida


=

sullodo do exerccio, temos as seguintes cifras (em estoques Estoque md io


milhares):
S 8,2 milhcs
3,28 vezes
Vtnd.,.., lilJuiclt1' $ 1 ()(l 2,5 milhoe'
Cu,to da mercadoria vendida t1 Grosso modo, este resultado nos diz que com
pramos e vendemos nosso estoque 3,28 vezes du
Agora, precisamos calcular alguns ndices fi
rante o ano. Isso significa que, em mdia, manti
nanceiros. Esses ndices foram discutidos deta
vemos nosso estoque por:
lhadamente no Captulo 3; neste momento, apenas
365 dias
Penodo de estoque= --

os enunciaremos e utilizaremos quando apropria


do.
Giro de estoques

- 365 - l l 1,3 dias


3,28
Ciclo operacional
Portanto, o perodo de estoque cerca de 111
F.m primeiro lugar, precisamos do perodo de dias. Em mdia, o estoque ficou parado durante
estoque. Gastamos $ 8,2 milhes em itens estoca 1 1 1 dias antes de ser vendido.3
dos (o custo da mercadoria vendida). Nosso esto Do mesmo modo, as contas a receber tiveram
que mdio foi $ 2,5 milhes. Portanto, giramos um saldo mdio de $ 1.8 milhao, e as vendas tota
nosso estoque ,.:/2,5 vezes durante o ano.l lizaram S 1,5 milhoes. Supondo que rodas as ven
das tenham sido feitas a prazo, o giro de comas a
receber ter sido:

3. Esta medida amcr:tttJalmcntc 1dn1JCI .a nmerodedias


2. Nore que, no ckulo do glro de csroquo, uwunos O <":\10 em esroque que disc:utimos no Capilulo 3.
q..w mdi(),
f f'm lugar do estoque final. como fizemO:\ no 4 Se menos de 100% das \endas fosm a JJratO, ento M
<:api1ulo 3. Ambos os enfoques so adotados na p1Jlica. ct=S:SitarmOS de moi mformauc.
'i ; mal MJK"<'ific.unentc.
l)ar,J nc.lquhIr olguma prtica com a utili1.o
o de valor't' precisaramos saber qual foi o \'ll1or dM \'rndas a prazo
mdios, cominuarcmos usando este enfoqu(' no <".lt:ulo dl' durante o ano. 'kja o Qlpfwlo 3 pnrn umn discusso adi
indiC't's <'m mdo (':<>te capitulo. cional desta medida.

- -
1
I
A
PLANEJAMEN1'0 FINANClllRO CURTO PRAZO 4] 7

Giro de contas ndas a prazo Ciclo de caixa = Ciclo operacional -


=
a receber Saldo mdio de Perodo mdio de comas
contas n receber a pagar

$ 11,5 milhoes = 168 dias 39 dias


= -- = 6'4 vezes = 129 dias
$ 1 ,8 milho

Se girmmos nossas contas a receber 6,4 ve Portanto, em mdia, existe um atraso de l29
zes, ento o perodo de contas a receber ser: dias desde o momento em que pagamos pela com
pra de mercadoria e o momento em que recebemos
Perodo de 365 dias o valor da venda.
contas a receber - Giro de contas a receber

365 '
= - 57 d13S
6,4 MPLO 16.2 Ciclos operacional e
de caixa
O perodo de contas a receber tambm de
nominado dias em comas a receber ou prazo mdio
Voc reuniu as seguintes informaes sobre a
de recebimento. Independencemente de como seja
Slowpay Cornpany:
denominado, ele nos diz que nossos clientes levam
57 dias, em mdia, para pagar suas contas.
Item Valor Inicial Valor Final
Ciclo operacional - Perodo de esroque + Estoque $ 5.000 $ 7.000
Perodo de contas a Contas a receber 1.600 2.400
receber Contas a pagar 2.700 4.800
= I I I dias + 57 dias
= 168 dias As vendas a prazo durante o ,lllo que acaba
de se encerrar foram de $ 0.000, e o custo dos
Isso nos diz que, em mdia, passam-se 168
produtos vendidos alcanou $ 30.000. Quanto
dias desde o momento em que adquirimos esto
tempo necessrio parn que a Slowpay receba
sua' vendas/ Por quanto tempo ,1; mercadorias
ques, a1 os vendermos e recebermos o valor da
venda.
permanecem em estoquE' at serem vendidas?
Quanto tempo a empresa leva para pagar suas con
Ciclo de caixa ta'(
Calculamos primeiramente os trs ndices de
Agora precisamos determnar o perodo de giro:
contas a pagar. Com base nas informaes for
necidas, sabemos que o valor mdio de contas a Giro de estoque " S 30.000/6.000
pagar foi de S 875.000, e que o custo dos produ = .S vezes
tos vendidos alcanou $ 8,2 milhes. Portanto, Gioo de contas a recebco = $ 50.000/2.000
nosso giro de contas a pagar : = 25 vezes
Giro de contas a pagar = $ 30.000/3.750
c
o du mercadoria
8 vezes
Giro de contas -= = ,
v.:.
c:;_
nd
:.,
.;:
id
;:
a,
= ,--
a pagar Saldo mdio "Tde Utilizamos esses valores para determinar os
coma< a pagar dover>OS perodos:
$ 8,2 m1lh<>t
.,.c,
...:_
___ =
9,4 vezes Perodo de estoque = 365/5
$ 0.875 milho = 73 dias
O perodo de contas a pagar : Perodo de contas a receber = 365/25
= 14,6 dias
Perodo de contas a pagar = 365/0
Perodo de 365 dias
contas a pagar Giro de contas a receber
= 45,6 dias
365
= = 39 dias R5umindo, a Slowpay recebe uma venda em
9,4
14,6 doas, seu estoque foc.t parado por 73 dias, e suas
Portamo, le,amos em mdia 39 dias para contas !>3o pagas em 46 doas. O ciclo operacional
pagar nossas comas. dado pela soma dos perodos de estoque e con
Finalmente, o ciclo de caixa a diferena = O
tas a receber: 73 + 1 4,6 87,6 dias. ciclo de caixa
entre o ciclo operacional c o perodo mdio de con a diferena entre o ciclo opcracion,ol e o perodo
cas a pagar: de contas a pagar: 87,6 45,6 42 dias.
418 PARTEVlll - ADMINISTRAy\0 FINANCRIRA A CURTO PRAZO

INTERPRETAO DO CICLO DE 16.3 Alguns Aspectos da


CAIXA Poltica Financeira a
Nosso exemplo mostra que o ciclo de caixa Curto Prazo
depende dos perfodos de estoque, contas a receber
e contas a pagar. O ciclo de caixa aumenta medi A poltica financeira a curto prazo adorada
da que os periodos de estoque e contas a receber por uma empresa se manifestar pelo menos de
tornam-se mais longos. Diminui medida que a duas maneiras:
empresa capaz de adiar pagamentos e, portanto,
aumentar o perodo de contas a pagar. 1. A magnitude do investimento em ativo circu
Na maioria dos casos, as empresas tm ciclos lante. Geralmente, isso medido em relao ao
de caixa positivos, e, conseqentemente, exigem ruvel de receitas operacionais da empresa. Urna
financiamento de estoques e contas a receber. poHtica financeira flexvel a curto prazo man
Quanto mais longo o ciclo de caixa, mais financia teria uma proporo relativamente elevada
mento necess1io. Alm disso, as variaes do entre ativo circulante e vendas. Uma poltica
ciclo de caixa de uma empresa so usualmente in restritiva envolveria um quocieme baixo entre
terpretadas como um sinal antecipado de proble ativo circulante e vendas.5
m:s. A ampliao do ciclo pode indicar que a em 2. Financiamento do aLivo circulante. Este aspec
presa est tendo dificuldades para desovar seus to medido pelas propores de dvidas a culto
estoques ou cobrar suas contas a receber. Tais pro prazo (ou seja, passivos circulantes) e dvidas
blemas podem ser ocultados, pelo menos em par a longo prazo usadas para financiar os ativos
te, por um aumento do ciclo de contas a pagar, de circulantes. Uma poltica financeira restritiva a
modo que ambas as coisas precisam ser moni curto prazo envolveria elevada proporo de
toradas. Como mostra o quadro Princ pios emAo, dvidas a curto prazo, em relao ao financia
o ciclo de caixa particularmente importante para mento a longo prazo, e uma poltica flexvel
empresas menores. significada menos endividamento a curto pra
O vfnculo entre o ciclo de caixa de uma em zo e mais endividamento a longo prazo.
presa e sua rentabilidade pode ser facilmente
visualizado recordando-se de que um dos fatores Se tomarmos essas duas reas em conjunto,
uma empresa com uma poltica flexvel teria um
determinantes bsicos da rentabilidade e do cres
investimento relativamente vultoso em ativos cir
cimento de uma empresa o giro do ativo total,
definido pelo quociente entre vendas e ativo total. culantes. Financiaria esse investimento com pro
porcionalmente menos capital de terceiros a curto
No Captulo 3, vimos que, quanto mais elevado o
prazo. O efeito Hquido de uma poHtica flexfvel,
valor desse quociente, maiores os retornos con
tbeis sobre o ativo (ROA) e o capital prprio portanto, um ruvel relativamente elevado de ca
pital de giro Hquido. Em outras palavras, quando
(ROE) da empresa. Assim, todo o resto permane
adota uma poltica flexvel, a empresa mantm ele
cendo constante, quanto menor for o ciclo de cai
vado nfvel geral de liquidez.
xa, menor ser o investimento da empresa em es
toques e contas a receber. Conseqentemente, os
ativos totais da empresa so menores e o giro total
mais alto. MAGNITUDE DO INVESTIMENTO
EM ATIVO CIRCULANTE
PoHticas financeiras flexveis a curto prazo em
Questes conceituais relao a ativos circulantes incluem os seguintes
tipos de medidas:
16.2a O que significa dizer que uma empre
sa tem um giro de estoque de 4? 1. Manter saldos elevados de caixa e ttulos ne
16.2b Descreva ciclo operacional e ciclo de gociveis.
caixa. Qual a diferena? 2. Fazer grandes n
i vestimentos em estoques.
3. Conceder crdito de acordo com condies li
16.2c Explique a ligao entre a rentabili berais, o que provoca alto nvel de contas a
dade contbil e o ciclo de caixa de receber.
uma empresa.

S. Algumas empresas preferem a cxpn.-ssopoll'tica consenra


dora, em Jugar dejlexfvel, e o temlO agrsivo, em vez de
resrritivo.
PLANilJAMENTO FINANCEJRO A CURTO PRAZO 419

rincpios em Ao

O Disquete (mas no o Cheque) Est no Correio

A menos que voc tenha vi

O
Naturalmente, para a PTP ain A AOL reconheceu que devia di
vido na Lua nos ltimos da existia um problema para cobrar nheiro PTP, mas rambm alegou que
anos, voc provavelmente as contas, e infelizmente para a PTP, a PTP cometeu fraude ao cobrar por
rer recebido um pacote com um a AOL. decidiu em 1997 que no iria disquetes que no haviam sido envia
disquete gratuito con,dando-o para pagar os$ 2,2 milhes devidos. di dos. Aps a PTPterficado inadimplente
assinar a America Online (AO!..). So fcil p;lra uma empresa do porte da em seu empr'timo, o Provident Bank
elevadas as probabilidades de que o PTP sobreviver a um calote de tais entrou com um processo no valor de
disquete tenha sido embalado e en propores. No incio de 1997, a PTP $ 2,2 milhes contra a AOL. Em segui
viado pela PTP Industries Inc., uma ficou sem caixa, e deixou de pagar da a PTP entrou com um processo de
,

empresa de empacotamento com sede um emprstimo de$ 3,5 milhes do $ 80 milhes contra a AOL, alegando
cm Baltimore. Apenas em 1996, a AOL Provident Bank de Maryland. A PTP que, erme outras coisas, houve quebra
enviou a espantosa quantia de 150 mi levantou $ 3 milhes leiloando $ 6,2 de contrato. Ambas as partes sustenta
lhes de disquetes. Com um nmero milhes em equipamentos, dois ter vam que estav'lm em seu direito e ju
to grande, as perspectivas de f>TP os dos quais haviam sido comprados ravarn que iriambrigar najustia. Inde
eram excelentes, e suas vendas au especialmente para trabalh;rr nos pe pendentemente do resultado final, o
mentaram de $ 24 milhes em 1993 didos da AOL. Mesmo com esse di problema da PTP mostra que o ciclo de
para $ 38 milhes em 1996. Sessenta nheiro, no entanto, os recursos da caixa no est completo at Qtre as ven
por cento dessas vendas vinham da empresa ainda estavam muito abai das sejam recebidas.
AOL.. Em 1997, <I AOL ordenou que a xo de suas dvidas com os financia Fonte: Pad<ing <.:ompany Dissfted hy AOI., lnc.
The Wall Srrtet Joumal. p. 31. se[embro 1997.
PTP produzisse 170 milhes de emba dores. No final de 1997, a fbrica da
1\0L gets ta.ugJed iu spat \vilh packager of
lagens para disquetes, e enviasse uma PTP ficou ociosa, e a empresa saiu do diskertes. 1'h.e Wa/1Streer.Joumal. p.87, 2 1 mM:
parcela destas. ramo. !997.

As polticas financeiras resnitivas seriam exa (nas prateleiras) proporcionar um servio de en


tamente o oposto, caracterizando-se por: trega rpida aos clientes, e poder aumentar as
vendas. De maneira semelhante, um estoque
1. Manuteno de saldos reduzidos de caixa e
maior de mattias-pJimas poder resultar em inter
pequenas aplicaes em ttulos negociveis.
rupes menos freqentes da produo devidas a
2. Manuteno de estoques reduzidos.
faltas de estoque.
3. Realizao de muito poucas vendas a prazo,
Urna poltica financeira a curto prazo mais
minimizando assim o saldo de contas a rece
restritiva provavelmente reduzir os nveis futuros
ber.
de vendas abaixo daqueles que eriam
s alcanados
A determinao do nvel timo de investimen com polticas flexveis. Tambm possvel que pre
tOS em ativos circulantes requer a identificao dos os maiores possam ser cobrados dos clientes ao ser
vrios custos de polticas alternativas de financia adorada uma politica mais flexfvel de capital de
mento a curto prazo. O objetivo equilibrar os cus giro. Os clientes podem estar dispostos a pagar
tos de uma poltica restritiva e os custos de uma preos mais alros pelo servio rpido de enrrega e
poltica flexvel para se chegar 1
i melhor combinao. pelos termos de crdito mais liberais implcitos
Os saldos mantidos de arivos circulantes atin nessa poltica.
gem seu mximo quando adorada uma poltica A gesto de ativos pode ser vista como uma
flexvel, c atingem seu mnimo com uma politica prtica que envolve um equilbrio entre custos que
restritiva. Portanto, o custo de uma poltica flex crescem e custos que diminuem com o nvel de in
vel est associado exigncia de maior investimen vestimento. Os custos que crescem com o nfvel de
to em caixa e ttulos negociveis, estoques e con investimento em ativo circulante so denonnados
tas a receber. Entretanto, esperamos entradas de custos de carregamento. Quanto maior for o
caixa maiores quando utilizada uma poltica fle investimento feito por uma empresa em seus ativos
xvel. Por exemt>lo, as vendas tendem a ser estimu circulantes, maiores sero seus custos de carrega
ladas pelo uso de uma poltica de crdito que ofe mento. Os custos que caem com o nJvel de investi
rece financiamento liberal aos clientes. Um mon mento em ativo circulante so denominados cus
tante elevado de estoques de produtos acabados tos de falta.
420 PARTB VIII ADMINISTRAO FINANCEIRA A CURTO 1>1\A/.()

Fio:ura 16.2 Politica de fin.anci-'mtnto a curto prazo: investimento timo em tivos circulantes

Custos de Dla
Custo f01.31 de in\("t1tmPnk>
carregamento e em Jtivos circul.lnt
custos de falta.
Custos dec;rregarnrnco

Custos ele ,lltJ

Nvel de ativo circulante (AC)


AC repr(>Ci;f'llli.l o n(vf'l (Mimo dt> (llivos circul(lnle\.
O invesUm('ntO n('-.lr n(vt>l m.nhn7a ()') nstos tol<:lis.

Os c:-uo;.to"' dt> carrt>g,unt!nto duml!fldml com o nve-l 00 inve!.timcnto t.'fll Jtiv


cirrulante.;., Hts inC'Iutm CIJ..,.O!lo dt> manuteno e custc:x dP oportunldJdt. o.,
custos de alt.l c.aem con o aumento do nvel de im'E"stifll(>fltO t>m ati\
ci,culan1es.. lnchJtm cu... te>i de llan.:.O e custos relacionados :. nhcifnc.l
de um dh\o lpor t.-..t._1nplo. f.1lt.a dto cclixa). A politica da empes.1 pode (.{'f
cataclt"ft.lad.a (;<JmO flt!ll\l.of ou rblntiva.

061ares
A. Politica fledvfl

Ponto
'V Ctostotolol

l..,=:::::Jt:
I
I
1 Cust d uru:g<uYlCniO
Custos d fQha

vel de ati\'O cil'(lulitnte (AC)


AC"
UrN polflic.t '"'".._., E> m
..
wl
propnad.J qllo\lndo o,rtcx rk> u.rrt"g.i'f'llO 'lodo
bai).()Sem rd.l(.)o cu...
t,or. de taha

B. P
oli
t
i
a restritha

on
Pt
o

N\e-1 de ativo circulante (AC)

Um.t pobtc_a ll!>lrltva m.1o .aproptiad.l quando os custos&:> c-;ur.-.lnNllfJ '-dc:J


cle\i.ldos !"ff"' rd.w;)o ao<- CU\IOS de olltJ,

Num sentido geral, os custos de carregamento taxas de retomo que. em geral. as empresas gosta
so custos de oportunidade associados a arivos riam de alcanar. (As letras do tesouro dos Estados
circulantes. A taxa de reromo dos ativos circulantes Unidos representam um componente importante
muito baixa, quando comparada de outros ati dos saldos de caixa e ttulos negociveis.)
vos. Por exemplo, a taxa de retomo de letras do Os custos de falta ocorrem quando o investi
resouro dos Estados Unidos geralmente inferior memo em ativo circulante pequeno. Se uma em
a 'I 0%. Isso muito baixo, em comparao com as presa ficar sem dinheiro, sen\ forada a vender t
PLANF.JAMENTO FINANCEIRO A CURTO PRAZO 421

tulos negociveis. Evidentemente, se a empresa fi O nvel tirno de investimento em ativo circu


car sem dinheiro e no puder vender ttulos nego lante maior quando h uma poltica flexvel. Essa
civeis facilmente, poder ser obrigada a tomar a poltica cujos custos de carregamento observa
dinheiro emprestado ou descump1ir alguma obli dos so baixos em relao aos custos de falta. Esse
gao de pagamento. Esta uma situao defalw o Caso A, na Figura 16.2. Em comparao, quan
de caixa. Uma empresa poder perder clientes se do h uma poltica restritiva, os custos de carrega
ficar sem estoque (falta de estoque) ou se no pu mento observados so altos em relao aos custos
der dar crdito a seus clientes. de falta, resultando em investimentos menores em
ativos circulantes. Esse o Caso B, na figura 16.2.
Custos de carregamento
Custos que crescem com o aumento do nvel dos
investimentos em ativos circulantes. POLTICAS ALTERNATIVAS DE
FINANCIAMENTO DE ATIVOS
Custos de falta
CIRCULANTES
Custos que caem com o aumento do nvel de
investimentos cm ativos circulantes. Em sees anteriores, examinamos os fatores
detenninantes bsicos do nvel de investimento em
Em geral, h dois tipos de custo de falta: ativos circulantes, e concentramo-nos, assim, no
I. i o. Custos de pedi
Custo de tral!Sao ou pedd
lado do ativo no balano da empresa. Voltamos
do so custos de obteno de mais caixa (cor agora nossa ateno para seu financiamento. Nes
retagens, por exemplo) ou estoque (custos de te momento, preocupamo-nos com os montantes
ajustes da linha de produo, por exemplo). relativos de endividamento a curto prazo e a lon
2. Custos relacionados dfalta de reservas de segu
go prazo, supondo que o investimento em arivos
rana. Custos causados por vendas perdidas, circulantes seja constante.
perda de clientes e perturbao de programas Uma empresa em crescimento pode ser vista
de produo. como possuidora de grandes necessidades de ati
vos circulames e ativos permanentes necessrios
A parte superior da Figura 16.2 ilustra a re para que as operaes sejam conduzidas eficiente
lao bsica entre os custos de carregamento e os mente. A necessidade total de ativos pode variar ao
custos de falta. No eixo vertical, temos os custos longo do tempo por diversas razes, incluindo: (1)
medidos em dlares e, no eixo horizontal, o nvel tendncia geral de crescimento; (2) variaes sa
de ativos circulantes. Os custos de carregamento zonais em torno da tendncia; e (3) flutuaes
so nulos quando os ativos circulantes so iguais a dirias e mensais imprevisveis. Tal situao des
zero, e crescem na razo direta do nvel de ativos clita na Figura 16.3. (No procuramos mostrar as
circulantes. Os custos de falta comeam muito ele variaes dirias e mensais imprevisveis nas exi
vados e declinam medida que os ativos circulantes gncias toaist de ativos.)
aumentam. Os custos totais associados a ativos Os altos e baixos na Figura 16.3 representam
circulantes so iguais soma dos dois tipos de cus as necessidades totais de ativos da empresa com o
to. Note-se que os custos combinados alcanam um passar do tempo. Por exemplo, no caso de uma
mnimo em AC*. Esse o nvel timo de ativos empresa produtora de material para gramados e
circulantes. jardins, os pontos altos podem representar acumu-

Dlares Figura 16.3


Necessidade
total de ativos
ao longo do
tempo.

Necessidade total
Crescimento geral de .uivos
do Jtho irool.)ilizado
e do uivo citeul<uH
pctmaocnle

-------L--+J Tempo
422 I'AIUI! VIII-ADMINISTRAI\0 FINANCEIRA A CUIHO I'RAZO

Figura 16.4 Politicas alternativas de financiamento de ativos.

Poltica F ica R
Polt
Nt!t:"cl.actt ltll.tl
Dlares Dlares cit dll\ltJ\
f1n.K1ffi41\0
a kwiJ.,"' pt.IZU

-------- Tempo .._


_ ____________ Tempo
A Polli<a F "'mp<e p<e>supe saldO!> el.,..do' de A Poltica R utiliza inanciament d longo pr.uo ,1pen.u
tdl\d ,1 turto prtLo e um in,imento lt*'\tJU t:m p..lrd lobrir ne<.:esicf.a.cb de dti\-'0) J*rm.mt.'lllt."'> t
c.u,.l t muto-. n<>goci.\(l. ('lll pf
r
..hrnos <" cvrto prllO p.ud "ridc.. ...
.
u o r'l.li\.

lao de estoques ames da temporada de venda na ca flexvel far maiores investimentos cm capital
primavera. Os pomos baixos do estoque ocorrem de giro liquido.
nos petiodos fora de temporada. H duas estrat
gias a serem consideradas por uma empresa para
ntender a suas necessidades cclicas. Em pt imeiro QUAL A MELHOR POLTICA DE
luga1; a empresa poderia manter um volume rela FINANCIAMENTO?
tiv;Jmcnlc gmnde de ttulos negociveis. medida
que as necessidades de estoques e outros ativos Qual o montante mais apropriado ele endi
circulante comeam a crescer, a empresa vende vidamento a curto prazo? No existe uma respos
ttulos c usa o dinheiro para comprar o que ne ta definitiva. Vrios aspectos devem ser considera
cessrio. Uma vez ,endido o estoque e iniciada sua dos, para que a anlise seja apropriada:
reduao. a empresa reaplica em ttulos negociveis.
Este cnfoque a poltica flexvel ilustrada na Figu I. Reservas de caixa. A politica flexvel de finan
ra 16.4 (poltica F). Observe que a empresa essen ciamento pressupe saldos elevados de caix a
cialmente usa um reservatrio de tulos negoci e nivel reduzjdo de endividamento a cuno pra
'eis como amonecedor da variao de necessida zo. Essa poltica reduz a probabilidade de difi
des de ativos circulantes. culdades financeiras para uma empresa. A em
No ouno extremo, a empresa poderia mamer presa no precisar preocupar-se tanto com o
nveis relativamente reduzidos de ttulos negoci cumprimento de obrigaes a curto prazo.
veis. medida que as necessidades de estoques c Enrretanto, os investimentos em caixa e mlos
ouuos aiivos comeam a elevar-se, a empresa sim negociveis so investimentos com valor pre
plesmente toma emprestado a ctuto prazo. Ela res sente liquido igual a zero, na melhor das hip
titui os emprstimos quando as necessidades de teses.
at1vos reduzem-se. Esse enfoque a politica restri 2. Casamenco de prat:os. Muitas empresas procu
tiva ilustrada na Figura 16.4 (politica R). ram igualar os prazos de ativos e passivos. Fi
Ao compararmos as duas estratgias ilustra nanciam estoques com emprstimos bancrios
d<Js na Figura 16.4, observamos que a principal a curto prazo e ativos permanentes com recur
diferena o modo pelo qual as variaes sazo sos a longo prazo. As empresas procuram e,;.
nais das necessidades de ativos so financiadas. taro financiamento de ativos permanentescom
No caso flexvel, a empresa usa financiamento endividamento a cu n o prazo. O descasamento
i111emo, empregando seus saldos de cax i a e ttu de prazos geraria a necessidade de refinan
los negociveis. No caso restritivo, a empresa re ciamentos rreqentes, com os riscos decorren
corre a financiamento externo, tomando os fun tes da maior volatilidade das taxas de juros a
dos necessnrios por meio de emprstimo a curto cmto prazo.
prazo. Conforme discutido, mantidos os demais 3. Thxa.1 dejuro.1 relacivas. As taxas dejuros a cur
fa10res constan1es, uma empresa com uma polfli to prazo geralmente sUo mais baixas do que as
PU\NEIAMENTO FINANCEIRO A CURTO PRAZO 423

Dlares Figura 16.5


Uma po lit ica de
v.u..
J.l< financiamento
'l.lton,ll tot.ll
conciliatria.

Pofitc.ct restritha IR)

cre1e menro t!loll


Ihui
(iQ ltl\"0 rnob tlddo
.h ' w
(' do 1 fl .101('
m.Jnt.-ntc
P<.'

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'f _ ._ _____ Tempo

1\iumd JXJiilicu cOt'lCihatna, ,, (


...
:
rpna mantm umJ reserva de
llquidl'l qul' uhhz.JdJ pMil fmann,, ;a vatia 2onai!. de
ah\.'OS cu<ulanh:!-t. (mprlunos a curto prazo (\.\o ulili7ildo
quando a rrv.1 t,ot.llo(.

de longo prazo. Isto quer dizer que, em mdia, ativos na dcada de 60. Hoje, essa cifra est<l mais
mais caro recorrer a financiamentos a longo perto de 40%. A maior parte da queda devida a
prazo do que a cultO prazo. uma administrao mais eficiente de caixa e esto
ques. Durante esse mesmo perodo, os passivos
As duas polticas, I' e R, que disculimos aci circulantes aumentaram de cerca de 20% do total
ma, so casos extremos, obviamen1e. Na poltica P, de passivos mais patrimnio lquido para quase
a empresa nunca toma recursos emp1csrados a 30%. O resultado que a liquidez (medida pelo
cuno prazo, e na polftica R a empresa nunca man quociente entre capital de giro lfquido e ativo to
tm reservas de caixa (ou seja, aplicaes em ttu tal) diminuiu, sinalizando uma mudana para po
los negociveis). A Figura l 6.5 ilustra essas duas lticas a curto prazo mais restritivas.
pOlticas juntamente com uma politica conciliat O ciclo de caixa mais longo em ;llguns seto
ria, a politica C. res do que em outros, por causa da diferena em
Por meio dessa abordagem conciliatria, nem rem10s de produtos e prticas industriais. A Tabela
presa toma emprest<do a cuno prazo para cobrir os 16.2 ilustra esse ponto comparando os ativos e pas
picos de necessidades de financiamento, mas man sivos circulantes, em tennos percentuais. para qua4
tm uma reserva de caixa sob a forma de ttulos ne tro indstrias diferentes. Das quatro, a indstria de
ociveis em perodos de atividade menos inrensa. aeronave e msseis possui investimento em estoques
Amedida que ossaldos de athos circulantes elevam mais de duas ,-ezes maior. Isso significa que os pro
se, a empresa retira dinheiro dessa reserva antes de dutores de aeronaves e msseis so menos eficien
tomar recursos emprestados. Isso permite a acumu tes? Tal,ez no; em lugar disso, pro\'vel que os
la
o de ativo. circulantes antes que seja preciso nl'eisrelativamentealtos deestoques consistam, em
recorrer a endhidamento a cuno prazo. grande parte, em aerona,es em construo. Como
so produtos caros, cuja produo demorada, os
estoques so naruralmente mais elevados.
ATIVOS CIRCULANTES E PASSIVOS
CIRCULANTES NA PRTICA
Questes conceituais
Os arivos circulantes representam uma parce
la significativa do total dos ativos de uma empresa J6.3a Que consideraes determinam a
tpica.6 No caso das empresas industriais, mine magnitude tima dos investimentos
radoras e comerciais nos F.swdos Unidos, o ativo em ativo circulante de uma empres<J?
circulante represenwva cerca de 50% do total dos
16.3b Que consideraes determinam a
conciliao tima entre as polticas
6. Esle exemplo foi ex1rudo do Cnlliulo 1 de llll.J
. N. C.
flexvel e restritiva de capital de giro
SARTORJS, \\ 1.. Shortt('nnfinanc#al mallngemtm. 2. ed. liquido?
Ncw York : Mncmil11ln, 1992.
424 PARTE Vlll ADMINISTRAO FINANCEIRA A CURTO PRAZO

Tabela 16.2 CrMca e lo11111 .... . --

Alivos e passivos ....... .,....


circulantes como '

Ativo circulante
porcentagem do 1,21Jfo
Caixa 3,2% 1 ,20fc, 3,71Yo
ativo total em
Ttulos negociveis 2,2 0,8 5,6 2.7
diversas
Conta a recelx'r 13,8 14,4 1 S,8 15,4
indstrias: 1990.
Estoques 7,1 11,2 18,9 40,2
Outros ativos circulantes --..2 .....u ..lJ2 _1..2
Total de ativo circulantes 30.8% 31.1o
Y iS&K 61.0%
Passivos circulantes
Notas promissrias 317/o 619(Vo J,71X 3,9%
Fornecedores a pagar 5,7 6,6 1 0,2 8,8
Outro> pJ;sivos < ircul,mle' .Jl.2 97 .LU. JJW
Total de passivos circulantes % 23.2% % iLQ.%

Fonte: HIU. Ned C SARTORJS William L Shoncum finanaal mangag<m<nt.


. 2. c:d. New Yot\ :
htacmillan. p. 12, 1992

16.4 Oramento de Caixa Observe-se que estas so vendas projetadas,


e, portanto, h um risco de previso,j que as ven

das efetivas podem ser superiores ou inferiores a


O oramento de caixa uma ferramenta esses nveis. Alm disso, a Fun Toys comeou o ano
bsica do planejamento financeiro a curto prazo. com um saldo de comas a receber Igual a $ 120.
Pem1ite ao administrador financeiro a identificao O petodo mdio de recebimento ou cobran
de necessidades e oportunidades financeiras a curto <l de contas a receber da Fun Toys igual a 45 dias.
prata. Mais importante, porm, o fato de que o Isso significa que metade das vendas de determi
oramento de caixa ajuda o administrador a anali nado trimestre recebida no trimestre seguinte. 'll
sar as necessidades de financiamento a curto pra fato ocorre porque as vendas realizadas durante os
zo. A idia do oramento de caixa simples: ele primeiros 45 dias do trimestre so cobradas no
registra as estimativas de entradas e saldas de cai prximo rrimestre. As vendas realizadas nos l ti
xa. O resultado uma estimativa de supervirs ou mos 45 ctias so cobradas no trimestre seguinte.
dficits de caixa. Note-se que estamos supondo que cada trimestre
tem 90 dias e que, portanto, o perodo de cobran
Oramento de caixa a de 45 dias igual metade do perodo rrimes
Uma pro)eao das entradas e sadas de cmxa para trai.
o penodo de planejamento segumle. Com base nas previses de vendas, podemos
agora estimar os recebimentos projerados da Fun
Toys. Em primeiro lugar, quaisquer contas a rece
ber existentes no incio de um trimestre sero re
VENDAS E ENTRADAS DE CAIXA cebidas dentro de 45 dias, de modo q ue LOdas se
ro recebidas em algum momnto do trimestre. Em
Comeamos com um exemplo referente Fun
segundo lugar, tal como foi discutido, quaisquer
Toys Corporatlon. Elaboraremos um oramento
vendas feitas na primeira metade do trimestre tam
trimestral de caixa. Poderamos tambm elabor
bm sero recebidas no prprio trimestre, o que faz
lo em bases dirias, semanais ou mensais Escolhe .

com que os recebim entos totais sejam:


mos o trimestre por uma questo de convenincia
e tambm porque representa um perodo usual de Mcebimentos = Saldo imci.l dt cont.l< a
planeJamento empresarial a curto prazo. receber 2 Vttd< [16.6]
Thdas as entradas de caixa da Fun Toys resul
tam da venda de brinquedos. A elaborao de or Porexemplo no primeiro trimestre, os rece
,

amentos de caixa da empresa, ponanto, deve co bimentos seriam iguais ao saldo inicial de contas a
mear com uma previso de vendas para o prxi receber, de S 120, mais metade das vendas, ou 1/2
mo ano, em bases trimestais: x $ 200 = $ 100, perfazendo um total de $ 220.
Como o saldo inicial de contas a receber
Tl T2 T3 T4 recebido integralmente, junto com metade das ven
Vend,,. (em m i lhe; ) $ 200 $ 300 $ 250 $ 400 t a receber cm um trimes
das, o saldo Anal de conas
PLANf.JAMENTO fiNANCEIRO A CUR'I'O PRAZO 425

T
abela 16.3
Recebimentos da
S..klo onicol de conta. a receb<><
Fun Toys (em
S 120 S 100 S 150 S 125

J J J
Vc:ncLh 200 300 250 400
milhes).
Rt'<()ul'llnto., 220 lSO 2"5 325
S.lldo ttnal d<> conta> a receber 100 150 125 200

RPrE:-hlmntQ"> =Saldo m1n,1l d1 f<Jnl.l .\ rf"(f't'r + 112 x Vendas


.lido '"'''I de contas a receber = Saldo iniciJ.I de tOill;h ,ltl-"C.-Li>l'f ..- Vl'ldas
-Retlhunl'nluo;
= 1/2 x Vend\''

tre deve ser a outra metade das vendas. As vendas dcm a 60% das vendas previstas para o rrimesrrc
projetadas do primeiro trimestre so igtmis o $ 200. seguinte. Os pagamentos so igttnis s compras no
Assim. o soldo final de contas a receber deve ser trimestre anterior, de modo que o prazo mdio de
igual a $ 100. Este ser o saldo inicial de contas a pagamento de 90 dias. Por exemplo, no rrimes
receber no segundo trimestre. Os recebimentos no tre recm-encerrado, a Fun Toys encomendou
segundo uimeme, portanto, sero de S 100 mais 0,60 x $ 200 S 120 de seus fornecedores. Esse
=

metade das vendas projetadas de $ 300, ou seja, valor ser efetivamente pago no primeiro trimes
S 250 no total. tre (T1) do ano seguinte.
Cominuando esse processo, podemos resumir Salrios, m
i postos e outras despesas alcan
os recebimentos projetados da Fun Toys conforme am normalmente 20% das vendas; os juros e di
apresentado na Tabelo 16.3. videndos so arualmente igtmis a $ 20 por trimes
Na Tabela 16.3, os recebimentos de vendas tre. Alm disso, a Fun Toys planeja importante
siio apesentados como nica fonte de caixa. Evi ampliao de suas instalaes (um gasto de capi
denremenrc, nem sempre assim. Outras fontes de tal) de$ 100 no segundo trimestre. Se juntarmos
caixa poderiam incluir vendas de ativos, rendimen todos esses dados, concluiremos <1ue as safclas de
tos de aplicaes financeiras e entradas provcnien caixa correspondem ao que apresentado na Ta
tes de financiamento a longo prazo. bela 16.4.

SADAS DE CAIXA SALDO DE CAIXA


Consideramos a seguir as saldas de caixa, ou As enrrados lquidas decaixa correspondem
pagamenros. Existem quarro categorias bsicas: diferena enrre recebimentos e saldas de caixa. As
entradas lfquidasde caixa da Fun Toys s.
io apresen
1. Paflamenros a fornecedores. Correspondem a tadas na Tabela 16.5. De imediato, podese obser
pagamentos por bens e servios adquiridos de
var que h um supervit no primeiro e no terceiro
fornecedores, como matrias-primas. Em geral,
trimestres e que h um dficit no segundo c no
tais l>agamentos so feitos algum tempo aps
quarto trimeStre.
Faremos a suposio de que a Pu n Toys come
a compra.
Suldrios, impostos e outras despesas. Esta cate

2.
a o ano com um saldo de caixa de$ 20. Alm do
goria inclui todos os outros custos regulares de
mais, a empresa mantm um saldo mfnimo de cai
operao <1ue exigem desembolso. A depre
xa de $ 10 para se precaver contra cont ingncias
dao. por exemplo normalmente conside
,
inesperadas e erros de previso. Portanto, comea
rada como custo regular de operao, mas no
mos o primeir o trimestre com S 20 em caixa. Esse
exige desembolso e por isso no includa.
saldo aumenta S 40 durante o trimestre de modo
,

3. Ga.<to.< decapital. Pagamentospela aquisio de


,

que o saldo final igual a S 60. Desse valor. S IO


ativos permanentes.
Despesa.< definanciamento a longo prazo. Esta
esro reservados como saldo mnimo; porranro,
4.
subtramos esse valor e descobrimos que o super
categoria inclui, por exemplo pagamentos de
,

vit do primeiro trimestre $ 60- 10 - $ SO.


juros de dividas a longo prazo e dividendos aos
A empresa comea o segundo trimestre com
acionistas.
$60 em caixa (o saldo final do trimestre anterior).
As compras da Fun Toys junto a seus fome luma enrrada lquida de-$ l lO; portanto o sal
I ,

cedoes (em dlares), em um trimestre, correspon do final $ 60- 110 -$ 50 Precisamos de mais
= .
426 PARTE VIII ADMINISTRAO FlNANCf:JRA A CURTO PRAZO

Tabela 16.4 n n Tl T4

Saldas de caixa
da Fun Toys (em Pagamentos a fornecedo<M 160%1 s 120 s 180 S I SO s 140

milhes). Salrios. impostos e ou1ras d('<fl<'<3< 40 60 so 80

Gastos de cap1tal o 100 o o


Despesa de linancl.lfllentcx J longo
pra<O (juro> e d'"dtndo<) __lll __lll o _20
Tolal das >adas $ 180 $ 360 $UU s .!40

T
nhela 16. 5 T1 T2 T3 T4
Entradas
Total dos recebomntO> $ LLO $ 250 $ L7> $l s
liquidas de caixa
da Fun Toys (em Total das S<>ida> 180 l2!l .lll .HQ
milhes). s liquoda> de cIXa
Entrada $ 40 -$110 s 55 -s 15

Tabelo 16.6 T1 n T3 T4
Saldo de caixa
da Fun Toys (em

J J J
Saldo inicial de caixa S20 SO -SO $ 5

milhes). Entradas liquodas cl cJix,l 40 -.lli! ....:i.'i -.....15.


Saldo fino)I de caix,l s 60 -s o s -$ o
Saldo mnimo de <:tlixl -_J_Q =-.1Q ::....ll! =-.1Q
Supervit <dficil) '""'"''Indo S 50 -S 60 -$ s -$ 20

$ lO comosaldo mnimo, e assim o dficit total 2. Os dados de nosso exemplo foram baseados
$ 60. Esse.!. clculos, bem como os corresponden es. As vendas podero ser muito
em proje
tes aos dois ltimos trimesues, so resumidos na piores (ou melhores) do que os dados proje
lbela 16.6. tados.
A panirdo segundo trimesue, a empresa tem
insuficincia de caixa no valor de$ 60. Isso causa
do pelo comporramemo sazonal das vendas (maio
res no final do segundo trimestre), pelademora nos Questes conceituai
recebimentos e pelo gasto de capitaI programado.
16.4a Como voc faria umn nnlise de sen
A situao de caixa da Pun Toys prev uma
sibilidade (discutida no Captulo 9)
melhora para um dflcit de $ 5 no terceiro trimes
para o saldo lquido de caixa da Fun
tre, mas, no final do ano, a empresa ainda dever
Toys?
ter um dficiL de $ 20. Sem alguma fonte de finan
ciamemo, esse dficit ser carregado para o ano 16.4b Que lies voc poderia rirar de tal
seguinte. Tal questo ser explorada na prxma anlise?
seo.
Por ora, podemos fazer os seguintes comen
trios gerais sobre as necessidades de caixa da Fun
Toys:
16.5 Financiamentos a Curto
I. A grande sada de caixa da Fun Toys no se
Prazo
gundo trimestre no necessariamente um
sinal de dificuldades. Resulta da defasagem
no recebimento das vendas e um gasLo de A Fun Toys tem um problema de financiamen
capi1al planejado (presumivelmente um to a curro prazo. No capaz de cobrir os pagamen
gasto vantajoso). tos previstos para o segundo uimesLrc apenas com
PLANEJAMENTO FINANCEIRO A CURTO PRAZO 427

fontes internas. A maneira pela qual ela financiar EMPRSTIMO COM GARANTIA
essa deficincia depender de sua poltica financei
ra. Adorando uma polftica flexvel, a empresa de Os bancos e outras instituies financeiras
veria buscar at $ 60 milhes de recursos de ter geralmente exigem garantias num emprstimo a
ceiros a longo prazo. curto prazo, tal como o fazem em emprstimos a
i
Alm disso, observe-se que boa parte do d longo prazo. As garantias em emprstimos a curto
fict de caixa decorre de um gasto substancial de prazo normalmente consistem em contas a receber,
capital. Pode-se argumentar que a situao reco estoques, ou ambos.
menda a obteno de financiamento a longo pra
zo. Entretanto, como j discutimos o financiamen
to a longo prazo em outras partes do livro, consi Financiamento garantido por contas
deraremos aqui duas opes de financiamento a
a receber
curto prazo: (1) emprstimos sem garantia e (2)
emprstimos com garantia. O financiamento garantido por contas
a receber envolve a transferncia dos direicos ou
factoring das contas a receber. Numa transferncia,
EMPRSTIMO SEM GARANTIA o financiador recebe como garantia as contas a re
ceber, mas o tomador ainda respons.1vel pelo no
A maneira mais usual de financiar um dficit pagamemo das contas pelo cliente. Numfaccoring
de caixa temporrio contratar um financiamen convencional, as contas a receber so descontadas
to bancrio a curto prazo sem garantias. As empre e vendidas ao financiador de recursos (faccor). Uma
sas que recorrem a emprstimos bancrios geral vez vendidas, a cobrana passa a ser problema da
mente obtm uma linha de crdito. Uma linha de empresa defactoring, que assume o risco total de
crdito um acordo mediante o qual uma empre inadimplncias por parte de maus clientes. Num
sa autorizada a sacar at um limite estipulado. factoring por vencimento, a empresa de facwring
Para assegurar que a linha seja usada para finali adianta o dinheiro numa data futura preestabe
dades a curto prazo, s vezes se obriga a empresa lecida.
devedora a liquidar totalmente a linha, zerando o
saldo devedor e mantendo-o neste nvel durante Financiamento de contas a receber
alguma parte do ano, tipicamente 60 dias, denomi Um emprstimo
a curto prazo garantido ramo

nada perodo de limpeza. por transferncia ou factoring de contas a
As linhas de crdito a curto prazo so classi receber.
ficadas como comprometidas ou no comprometi
das. Neste \ltimo caso, temos um esquema infor
mal pelo qual as empresas sacam at determinado
limite sem que seja preciso preparar toda a pape MPLO 16.3 Custo do factoring
lada usual (um processo parecido com o que voc
faz para obter um carto de crdito). Um acordo de No ano que acaba de se encerrar o saldo
crdito rotativo semelhante a uma linha de crdi
,

mdio de contas a receber da Lulu s Pies era de


'

to, mas geralmente pem1anece em aberto por dois $ 50.000. As vendas a prazo foram de $ 500.000.
ou mais anos, ao passo que uma linha de crdito A Lulu's vende suas contas a uma empresa de
tende a ser reavaliada uma vez por ano. factoring, descontando-as a 3%, ou seja, vendendo
As linhas de crdito comprometidas so acor as por 97 centavos de dlar. Qual a taxa efetiva
dos legais mais fonnais, e geralmente envolvem wna de juros dessa fonte de financiamento a curto pra
comisso de comprometimento que a empresa paga zo?
ao banco. As taxas de juros de linhas de crdito ge Para determinar a taxa de juros, precisamos
ralmente so flutuantes. Uma empresa que paga em primeiro lugar calcular o prazo mdio de rece
uma comisso de comprometimento por uma linha bimento. Durante o ano, a empresa girou suas con
comprometida est comprando essencialmente um tas a receber $ 500.000/$ 50.000 1 O vezes. O
=

seguro para garantir que o banco no pode desis perodo mdio de recebimento, portanto, de 365/
tir do acordo (desde que no haja alguma altera 10 = 36,5 dias.
o significariva da situao da empresa devedora). Os juros pagos, nesse caso, so sob a forma
de desconto. A empresa est pagando 3 centavos de
Linha de crdito juros par<r cada 97 centavos de financiamento. A
Um emprstimo bancrio a curto prazo formal taxa de juros por 36,5 dias igual a 0,03/0,97 =

mente negociado (linha comprometida) ou 3,09%. A TAP igual a 1 0 x 3,09% = 30,9%, mas
informal (linha no comprometida). a taxa anual efetiva :
428 PARTE\11-ADMINISTRAO FINANCEIRA A CURTO PRAZO

TAE = (1 ,0309)1 0 - I = 35,6% Commcrcial paper uma nota promissria a


curto prazo emitida por empresas de grande porte
A operao ele actoring,
f nesse caso, uma
e risco de crdito baixo. Tipicamente, o prazo de
fonte de financiamento relativamente cara.
E bom observar que, como a empresa de vencimento de 270 dias (acima desse prazo, a
empresa obrigada a submeter um pedido de re
factoring assume o risco ele inadimplncia pelo
gistro Securicies and &change Commission). Como
cliente, ento ela tambm fornece seguro, alm do
a empresa vende tais notas diretamente ao pbli
di nheiro imediato. Em termos mais gerais, a empresa
co investidor, a taxa de juros obtida pode ser sig
de factorng essencialmente passa a assumir o con
nificativamente inferior quela que seria cobrada
trole das operaes ele crdito da empresa. Isso pode
por um banco num emprstimo direto.
resultar em economi as importantes. A taxa ele juros
Outra alternativa disponvel s empresas
que calculamos, portanto, est superavaliada, par
ampliar o periodo de pagamento a fornecedores;
ticularmenle quando hil possibilidades significativas
em outras palavras, uma empresa pode optar por
de inadimplncia. <I
levar mais tempo para pagar suas contas. Isso equi
vale a tomar emprestado de seus fornecedores, sob
a forma de crdito mercantil. Essa uma fonna
Emprstimos garantidos por extremamente importante de financiamento, par
estoques ticulatmente para as pequenas empresas. Confor
me ser discutido no Captulo 17, uma empresa que
Os emprstimos garantidos por esto recorre a crdito de fornecedores pode acabar pa
ques, ou emprstimos a curto prazo para compra gando um preo muito mais elevado pelo que ad
de estoque, possuem trs modalidades bsicas: vn quire, e por isso ela rende a ser uma fonte muito
culo geral, alienao fiduciria, guarda em arma cara de financiamento.
zm geral:

l. V{nculo geral. Neste C.lSO, o credor protegido


por todo o estoque do devedor.
2. Alienaofiducirio. Uma alienao fiduciria Questes conceituais
um mecanismo pelo qual o tomador do em
16.Sa Quais so as duas formas bsicas de
prstimo mantm determinado estoque aliena
financiamento a curto prazo?
do fiduciariamente em nome do financiador. O
financiamento de revendedoras de automveis, 16.5b Descreva dois tipos de emprstimos
por exemplo, concedido mediante alienao com garantia.
fiduciria. Esse tipo de garantia de financia
mento tambm denominado de plano de
cho, em referncia ao estoque no cho da loja.
Entretanto, a utilizao da alienao, por
exemplo, no financiamento de estoques de tri 16.6 Planejamento
go uma operao bem mais complexa. Financeiro a Curto
3. Guarda em armazm geral. Nesta modalidade,
Prazo
uma companhia de armazns gerais (uma em
presa independente que se especializa na pres
tao de servios de armazenagem) atua como Para ilustrar um plano financeiro completo a
agente de controle para supervisionar o esto curto prazo, faremos a suposio de que a Fun Toys
que em nome do credor. decide obter quaisquer recursos necessrios a cur
to prazo. A taxa de juros (TAP) igual a 20%, e
Emprstimos garantidos por estoques calculada trimestralmente. Com base no que foi
visto no Captulo 6, sabemos que a taxa de fato
Um emprstimo garantido a curto prazo, para a
20%/4 = 5% ao trimestre. Imaginaremos que a
compra de estoques.
empresa comea o ano sem qualquer endivida
mento a curto prazo.
Em vista dos dados na Tabela 16.6, sabemos
OUTRAS FONTES que a Fun Toys tem um dficit de$ 60 milhes no
segundo trimestre. Ser preciso captar esse mon
Existem diversas outras fontes de fundos a tante. As entradas lquidas de caixa no uimestre
curto prazo empregadas pelas empresas. Duas das seguinte so de $ 55 milhes. Deveremos ento
mais importantes so a emisso de commercial pagar $ 60 x 0,05 = $ 3 milhes de juros, restan
paper e o crdito mercantil. do$ 52 milhes para reduzir nosso endividamento.
PLANEJ..V.IENTO FINANCEIRO ACURTOPRAZO 429

n 12 ."!.';
::"'". Tabela 16.7
Plano financeiro
S.aldo 101cial de caixa $20 ,-. s oo ,.. s 10 ,...s 10,0 a curto prazo
(nlr.ld.r lquida de cai<a 40 - 110 55 - 15,0 para a Fun Toys
Novo endividamento (l ulo IJrMo 60 I 5.4 (em milhes).
ILIIO"t do endividamenlo l' t.UilO IJI'I/0 3 0,4
endividamento pago _52
S..1ldo tinaI de caxa $60- s 10- s 1 0 - $ 10,0
S.lldo mimmo de caxa _lQ
- _j_Q
- -J.ll - ...lOJl
Supe
r j
' t l (dfcrt) acumulado $50 s o s o s 0,0
[ndvdamento inicial a curto pra.to 8,0

o do endividamento a
V.:ma.l
<.urto prazo
Endivtdamento final a curto praz:o I OI 60I 1>0
HO

$ 8
1.5..1
$ 23,4

Ainda estaremos devendo $ 60 - 52 = $ 8 estar considerando captar recursos a longo prazo


milhes ao final do terceiro trmesJre. Os juros do para acender a essa necessidade.
ultimo rrimestre, portanto, sero de $ 8 milhes x
0,05 = S 0,4 m ilho. Alm disso, as entradas lqui
das do trimestre totalizaro -$ IS milhes, de
modo que seremos obrigados a captar um total de Questes conceituais
$ 15,4 milhes, elevando nossa dMda para $ 15,4
16.6n Na Tabela 16.7, a Fun Toys projetou
+ 8 - $ 23,4 milhes. A Tabela 16.7 contm uma
um dficit ou um supervit de caixa?
ampliao da Tabela 16.6, incluindo esses clculos.
Observe que o saldo final de dvidas a curto 16.6b Na Tabela 16.7, o que aconteceria
prazo exatamente igual ao dficit acumulado com o dficit ou supervit de cai.xa da
durante o ano, $ 20, mais os juros pagos no ano, Fun Toys se o saldo mnimo de caixa
$ 3 + 0,4 = S 3,40, totalizando $ 23,4. fosse reduzido para S 5?
Nosso plano bastante elementar. Por exem
plo, ignoramos o fato de que os juros pagos no
emprstimo a curto prazo so dedudveis para fins
ele imposto de renda. Tambm ignoramos o fato de
que o supervit de caixa do primeiro trimestre ren
Resumo e concluses
deria juros (que seriam tribut<Jdos). Poderamos
adicionar diversos refinamentos. Mesmo assim, 1. Este captulo apresentou a gesto financeira a
nosso plano enfatiza o fato de que, em cerca de 90 curto prazo. As finanas a curto prazo envol
dias, a Fun Toys precisar tomar $ 60 milhes em vem arivos e passivos de c
una durao. Exami
prestados ou algo parecido, a curto prazo. Portan namos as fontes e aplicaes de caixa, tal como
to, hora de comear a buscar as fontes de fundos reveladas pelas demonStraes financeiras da
para isso. empresa. Vimos como ativos e passivos cir
Nosso plano mostra que o financiamento das culantes so gerados nas atividades opera
necessidades da empresa a cuno prazo custar cer cionais a curto prazo e no ciclo de caixa da
ca de $ 3,4 milhes em termos de juros (antes do empresa.
impos10 de renda) durante o ano. Esre um ponto 2. A gesto dos fluxos de caixa a curto prazo en
de partida para que a Fu n Toys comece a avaliar volve a minimizao de custos. Os dois princi
alternativas, visando reduzir essa despesa. Por pais tipos de custos so os custos de carrega
exemplo, pode o gasto de $ I 00 milhes ser adia mento, o retomo sacrificado pela manuteno
do ou diludo no tempo? A 5% por trimestre, o cr de investimento excessivo em ativos a curto
dito a curto prazo caro. prazo, como caixa, e os custos de falta, ou seja,
Alm disso, como a Fun Toys prev que suas o cusro de ficar sem ativos a curto prazo. O
vendas continuaro crescendo, nesse caso os $ 20 objetivo da gesto financeira a curro prazo e da
milhes e mais o dficit tambmcontinuaro cres realizao de planejamemo financeiro a curto
cendo, e a necessidade de financiamentos adicio prazo encontrar o equiHbrio apropriado en
nais passa a ser permanente. A Fun Toys poderia tre esses dois custos.
430 PARTE VIII ADMINISTRAO FINANCEIRA A CUR'IO i>I\A7.0

3. Numa economia "ideal", a empresa poderia Problemas de reviso do


prever com perfeio suas aplicaes e fontes
de caixa a curto prazo, e o nkel do capital de
captulo e auto-avaliao
giro lquido poderia ser igual a zero. No mun
do real, caixa e capital de giro lquido consti 16.1 Ciclos Operacional e de Caixa. Con
tuem reservas que permitem empresa saldar sidere os seguintes dados de demonstraes
suas obrigaes correntes. O administrador fi. financeiras da Glory Road Comt>any:
nancciro visa atingir o nvel timo de cada um
dos arivos circulantes. Item Va l o r Inicia l Valor Final
4. O adminis1rador rinanceiro pode usar o ora Estoques $ 1541 s 1 .669
mento de caixa para identificar necessidades Contas a receber 4.4 1 8 3.952
de financiamento a curto prazo. O oramento 2.673
Fomeccforcs 2.55 1
de caixa mostra ao administrador qual o vo
Vendas lt(uidas s ( ( .5()()
lume de endividamento necessrio, ou que
Custo ela mercetdoricl
aplicaes temporrias poderiam ser feitas. A
vendida 8.200
empresa conta com diversas alternativas a sua
disposio para obter fundos visando resolver
problemas de falta de caixa a curto prazo, n Calcule os ciclos operacional e de caixa.
cluindo emprstimos com e sem garantia. 16.2 Saldo de Caixa da Masson Corpora
tion. O perodo mdio de recebimento da
Masson Corporation de 60 dias, e ela de
seja manter um saldo mnimo de caixa de
$ 5 milhes. Com base nas informaes
abaixo, complete o seguinte oramento de
caixa. A que concluses voc chega?

MASSON CORPORATION
Oramento de Caixa
(em milhes)
T1 T2 T3 T4
o inicial d
S.1ld e contas a receber S 120
Vendas 90 120 150 I lO
Reebimentos
Saldo iinal de contas a receber
RE'<'E'himentos totais
Pagamentos totais 80 160 180 160
Fntradas lquidas de caixa
Saldo inicial de caixa s5
Fntradas lquidas de caixa
Saldo linal de caixa
Saldo mnimo de caixa
Super5vil (dicit) acumulado

de contas a pagar no custo da mercadoria


Soluo dos problemas de
vendida.
auto-avaliao
Giro de
estoques = s 8.200/ l(1.543 + 1.669)12)
16.1 Em primeiro lugar, precisamos calcular os 5.11 vezes
ndices de giro. Observe-se que utilizamos os
=

Giro de contas
valores mdios para todos os itens de balan a receber = $ 11.500/ [(4.418 + 3.952)/2)
o, e que baseamos os giros de estoques e 2,75 vezes
=
PLANE-lAMENTO PINANCEIRO A CURTO PRAZO 431

Giro de comas 16.2 Como o perodo de recebimento da Masson


a pagar = $8.200/ [(2.551 + 2.673)/2) de 60 dias, apenas as vendas realizadas
= ..1 \ezes nos primeiros 30 dias do trimestre sero
recebidas no prprio trimestre. Portanto, o
Agora, podemoscalcularos vrios perodos:
total de recebimentos no primeiro trimestre
Perodo de estoque 365 dias/5,l i vezes ser igual a 30/90 1/3 das vendas, mas
=

o saldo inicial de contas a receber, igual a


=

= 1.43 dias
Perodo de $ 120 + 1/3 x 90 = S ISO. O saldo final de
contas a receber = 365 dias/2,75 vezes contas a receber no primeiro trimestre (ou
= 132,73 dias seja, o saldo inicial do segundo trimestre)
Perodo de dado pelos outros 2/3 das vendas, ou seja,
contas a pagar = 365 dias/3,14 vezes 2/3 x $ 90 = $ 60. O resmntc dos clculos
= 1 16,24 dias segue o mesmo raciocnio, e o oramento
completo apresentado abaixo.
Portanto, o prazo entre comprar e vender o A principal concluso a partir deste crono
estoque de cerca de 71 dias. O recebimen grarna financeiro a de que, comeando no
to leva outros 133 ctias, e o ciclo operacio terceiro trimestre, o supervit de caixa da
nal, ponanto, igual a 71 + 133 = 1 Masson transforma-se em um dficit. Ao fi.
O ciclo de caixa dado por esses 204 dias nal do ano, a Masson ser forada a levan
menos o perodo de contas a pagar, ou seja, tar $ 60 milhes em dinheiro para cobrir
204 - 116 dias = "" d>as. suas necessidades.

MASSON CORPORATION
Oramento de Caixa
(cm milhes)
T1 T2 T3 T4
Saldo inicial ele con tas a receber 170 $ 60 $ BO $ 100
Venda< 90 120 ISO 120
Recebimentos IO 100 I JO o
S.Ido final dt> contas a receber ....__& .LJill LkJ 1liU
Recebomentos totais $ 150 $ 100 s 110 s 140
P,lg.mentos totais _llQ 160 __li!Q _l6ll
(ntradas liquidas de caixa .S. i..l& i.....2!!
S.lldo inicial de caixa s 5 s ) s IS s 35
Entradas lquidas de caixa ___1& ___.2Q o
Soldo final de caixa .S.. L12 s1!i iS.S.
Saldo mfnimo de caixa
-

i L...2 .L...5. .L..i


Supervit (dficit) acumulado i Q $ lQ -$ 4Q ,i(ill

Questes e problemas 2. Custo do Ativo Circulante. A L.oftis Ma


nufacturing, lnc. implantou recentemente um
sistema de controle de estoque just in time
B cos (Qllt<IO<'s I ;o 12) (JIT). Descreva o efeito que isso provavelmente
ter sobre os custos de carregamento, os cus
tos de falta e o ciclo operacional.
1. Equaao de Caixa. A Rose & Company J Alteraes do Ciclo Operacional. ln
rem um patrimnio lquido ronrbil de$ 4.500. dique o efeito que cada urna das medidas a
As dvidas a longo prazo so iguais a $ 1.400. seguir ter sobre o ciclo operacional . Utilize as
O capital de giro lquido, excero caixa, de letrasA para indicar aumento, R para reduo
S 1.600. Os ativos permanentes so iguaisa e N para nenhum efeito.
S 2.400. Quanto a empresa tem um caixa? Se a. O saldo mctio das comas a receber dimi
os passivos circulantes forem iguais a $ 1.175, nui.
qual ser o valor dos ativos circulantes? b. Os prazos de pagamento pelos clientes di
minuem.
432 PARTEVIII ADMINISTRAO FINJINCEIRA A CURTO PRAZO

c:. O giro de estoque diminui de 1 0 para 5 7. Clculo de Ciclos. Considere as seguintes


vezes. informaes pro,enientes de demonstraes fi.
d. O giro de contas a pagar diminui de lO nanceiras da Windbag Balloon Corporation:
para 5 vezes.
e. O giro de comas a receber diminui de IO Item valor Inicial Valor Final
para 5 vezes. Estoques $ 8. 1 52 s 10.300
f. Os pagamentos a fornecedores so acele Con1as a receber .537 7.147
rados. Comas a pagar 10.128 10.573
4. Clc:los. possvel que o ciclo de caixa de Venda lquidas $ 93.12'>
umA empresa seja mais longo do que seu ciclo Custo da
operacional? Explique. mercadoria vendida 46.1 52
s. Alteraes dos Cic:los. Indique o impac
to das seguintes medidas da empresa sobre os Calcule os ciclos operacional e de caixa. Como
ciclos de caixa e operacional. Utilize as letras voc n
i terpreta os resultados?
A para indicar aumento, R para reduo e N 8. Venda de Contas a Receber a Empresas
para nenhum efeito. de Factoring. O perodo mdio de cobran
a. Os termos dos descontos por pagamentos a de sua empresa gi ual a 45 dias. A prtica
antecipados oferecidos aos clientes passam corrente consiste em vender imediatamente
a ser menos favorveis. todas as comas a receber a empresas de
b. O uso de descontos por pagamento ante facroring a uma taxa de desconto de 2%. Qual
cipado oferecidos por fornecedores inten o custo efevo do emprstimo neste caso?
sificado; conseqentemente, os pagamen Suponha que a inadimplncia seja muito im
tos so realizados mais cedo. provvel.
c:. Mais clientes passam a pagar a vista, em 9. Clculo de Pagamentos. A Van Meter
vez de pagar a crdito. Products projetou as seguintes vendas para o
d. Compra-se menos matria-prima do que o prximo ano:
n01mal.
e. Maior porcentagem das compras de maL Tl T2 T3 T4

ria-prima paga a prazo. Vendas projctadas $ 620 $ 550 $ 450 $ 600


f. Fabricam-se mais produtos finais para es
Estima-se que as vendas no ano seguinte ao
toque do que para atender a encomendas.
6. Clculo de Recebi mentos. A Ace Thrbine
que est sendo projetado sejam 25% maiores
em cada trimestre.
Company projetou as seguintes vendas trimes
a. Calcule os pagamentos a fornecedores su
trais para o prximo ano:
pondo que a Van Meter faa encomendas
trimestrais correspondentes a 40% das
T1 T2 T3 T4
vendas projetadas para o prximo trimes
Vendas s 1.200 s 1.350 s 1.300 s 1.800
rre. Suponha que a Van Merer pague a vis
ta. Qual o perodo de pagamento neste
a. O saldo de comas a receber no inicio do caso?
ano de$ 800. O perodo de recebimento
da Ace Thrbine de 45 dias. Calcule os --
----
--

-- --
--
T1 T2 T3 T4
recebimentos em cada um dos quatro tri Pgamentos a fornecedores
mcslfes, completando o quadro a seguir:
b. Refaa o item (a) considerando um pero
Tl T2 T3 T4 do de pagamento de 90 dias.
1ldo inc , ll de con1as
S.
Tt T2 T3 T4
a receber
Vnd,l\ P.
1gamentos a ornecedores
Rl'(l:bimcntos
c:. Refaa o item (a) considerando um pero-
Saldo onal de contas a
do de pagamento de 60 dias.
r('(l.'bcr
- ---- -- -- - T1
--.:... T2 T3 T4
b. Refaa o item (a) considerando um pero
-:- --:
do de recebimento de 60 dias. Pagamentos a f
ornecedores
Refaa o item (a) considerando um 1>erlo
As comprasjun
c.
10. Clculo de Pagamentos.
do de recebimento de 30 dias. to a rornecedores da Kao-Tcng Corporation
PlANEJAMENTO FtNANO!tRO A CURTO PRAZO 433

para um dado trimestre correspondem a 60% a.


Calcule as vendas para novembro.
das vendas projetadas para o trimestre seguin b. Calcule as vendas para dezembro.
te. O perodo de pagamento de 60 dias. Sa c. Calcule os recebimentos das vendas de
lrios, impostos e outras despesas representam cada ms desde janeiro at maro.
20% das vendas, enquanto os juros e dividen 12. Clculo de Oramento de Caixa. Estes
dos so de$ 60 por trimestre. No exi'tem pla so alguns dados importantes do oramento da
nos de gastos de capital. Sn1rgis Products, lnc. par o segundo uimes
ru vendas projetadas so: lre de 1998:

T1 T2 T3 T4 Ab
r il Miio ho
Jun
Vt:nd, prOJeladas s 500 s 800 s 660 $ 700 'fld.l .a Pf.UO
\Ji. s 240.000 s 225.000 000
.
s 27&
COI'Itf>'ob .. fJI'clLO 100.000 94.000 118.000
As vendas no primeiro nimes1re do ano seguin Oc:'fllbol'ot
te foram projeradas em S 650. Calcule os de S.lMu()'l., lmfJO!tloo>
tdt''f)l'""'i'S 15.000 14.500 17.200
sembolsos da Kao-Teng completando os dados
a seguir: Juro" 5.000 .()O 5.000
('ompr dt>
9o.om
T2 T3
equipamentos 141.000 tO.OOO
- Tl T4
- - - -
--;-
- - __;_
l'dganwnto de contas
A empresa prev que 5% das vendas nunca
Salrios, impostos e sero recebidos, 35%das vendas sero recebi
outra despesas dos um ms aps as vendas e os 60% restan
Oe<pesas de financiamt:nto
tes sero cobrados no ms subsequente. As
a longo prazo (juros e
compras a crdito sero pagas no ms seguin
dovidendos)
te ao das compras.
Total
Em maro de 1998, as vendas a prazo sero de
11. Clculo de Recebimentos de Caixa. $ 250.000. Utilizando as Informaes forne
Apresentamos a seguir o oramento de vendas cidas, complete o seguinte oramento de cai
da F.azy Graphics Printcrs para o primeiro tri xa:
mestre de 1998:
bril
A nho
tu
,.,. -.-
___ __ 2 :::
:.:
a
Jn
.:: o_
i::.
e:.:.
r e:.:
v
::.
f
... :.. e
.:;
r
e
:.: iro
:.: Maro Solido mtet.JI de CdY 1 0. 00
s 0 0
Oramento Re<<obimc...
de 'cndas s 90.000 $ 1 1 0.000 $ 155.000 Rt'tt.f:,rl'nt'nt, cff. V(>f'l(i.)s
a pr.uo
As vendas a prazo so recebidas da seguinte rot.ll dt- (\li)(J
di'.lponfvd
forma:
Dt..">l'CYII>ofMh
20% no ms da venda C'omp"'" 125.000
45% no ms seguinte venda 'ill.1rino:, impostos e
35% doismeses aps a venda d("\1)1.''-J
JurO\
O saldo de contas a receber ao final do trimes
CornJK1 cito equipamentos
tre anterior S 93.000 ($ 72.000 dos quais re
lo!l do<. desembolsos
presentam vendas de dezembro ainda no re 5.lklo lnldl di: GJ\.oll
cebidas).
17
ADMINISTRAO DO
CAPITAL DE GIRO
Aps estudar este captulo, voc dever ter adquirido
boa noo sobre:

as empresas administram seu caixa, bem como algumas


tcnicas de cobrana, concentrao de contas e pagamentos
utilizadas.

as empresas administram suas contas a receber e os


componentes bsicos de suas polticas de crdito.

tipos de estoque c os sistemas de administrao de estoque


utilizados e o que dclcrmina o nvel timo de estoque nas
empresas.
436 PARTF. VIII -AIJ11NISTRAO FINAr\CEI lU\ A CURTO PRAZO

E
ste captulo examina a administrao do ca Para a maioria das empresas, a reserva de
pitalde giro. No Captulo 1, vimos que a ad capacidade de endividamento e os saldos de titu
ministrao do capital de giro lida com os los negociveis podem ser usados para atender a
ativos t' passivos a cuno prazo ou circulantes da motivos especulativos. Assim, numa empresa mo
empresa. Os passivos circulantes da empresa con dema, poderia haver um motivo especulativo para
sisrt>rn em grande pane de emprstimos a curto a manuteno de liquidez, mas no necessariamen
prazo. Discutimos os emprstimos a cuno pra7.0 no te sob a forma de caixa Pense desta maneira: se
.

aptulo
c anterior, e nos concenrrarnos neste capfru tiver um carto de crdito com um limite muito
lo principalmente nos ativos circulantes, espccfi amplo, provavelmente poder obter proveito de
co, ou seja, caixa, comas a receber e estoques. oportunidades especiais sem precisar carregar di
nheiro.
Isso tambm verdade, mas num sentido
rnuis restrito, no que diz respeito ao motivo pre
17.1 Float e Gesto de Caixa cauo. O motivo precauo a necessidade de
uma reserva de segurana. Mais urna vez, talvez
haja um motivo precauo para explicar a dernan
Iniciamos nossa discusso sobre a administra
da por liquidez. Entretanto, dado que o valor dos
o de capital de giro examinando corno as empre
sas gerem seu caua.1 O objetivo bsico, na gesto
instrumentos de mercado monetrio relativamen
te seguro e que sua liquidez muito elevada, no
de caixa, manter o investimento em caixa o mais
existe necessidade muito grande de manter volu
baixo possvel, e ao mesmo tempo operar a empre
sa de forma eficiente e eficaz. Este objetivo geral
mes substanciais de caixa para fins de precauo.

mente pode ser reswnido pelo lema cobre cedo e


pague torde". Assim, discutiremos maneiras de
acelerar os recebimentos e gerir os pagamentos. Motivo transao
Alm disso, as empresas precisam investir
temporariamente o saldo de caixa ocioso cm rtu Necessita-se de saldos de c<tixa para atender
los ncgocll\veis a curto prazo. Conforme discutimos ao motivo transao, ou seja, caixa disponvel
em diversas secs, esses ttulos podem ser compra para pagar contas. As necessid:1des relacionadas s
dos e vendidos nos mercados financeiros. Em gc transaes so oriundas das atividades normais de
ral, seu lisco de inadimplncia muito baixo, e pagamento e recebimento da empresa. Os desem
muitos sao extremamente lquidos. H diversos ti bolsos incluem pagamentos de salrios e honor
po de instrumentos de mercado monetrio, e ai rios, obrigaes mercantis, imposros e dividendos.
guns do mais importantes sero discutidos daqui Os recebimentos so ocasionados pelas ''en
a pouco. das de produtos, vendas de ativos e novos finan
ciamentos. As entradas de c.1ixa (recebimentos) e
as saldas de caixa {pagamentos) no so perfeita
MOTIVOS PARA A MANUTENO mente sincronizadas, e preciso manter certo n
vel de caixa como reserva. A liquidez perfeita a
DE SALDOS DE CAIXA caracterstica que faz com que o saldo de caixa seja
capaz de satisfazer s necessidades de rransao.
John Maynard Keynes, em seu clebre traba
Com o desenvolvimento de transferncias
lho A Leol'ia geral do emprego, dos juros e da moe
eletrnicas de fundos e outros mecanismos velozes
da, Identificou trs motivos pelos quais a liquidez
de pagamento, possvel que a dem;111da de caixa
irn1>01ta111e: especulao, precauo e trans:to.
o que passamos a analisar.
para transao deixe de exisrir. Mesmo que assim
seja, haver entretanto demanda por liquidez e a
necessidade de geri-la eficientemente.

Motivos especulao e precauo


O motivo especulao refere-se neces Benefcios de manter saldo de caixa
sidade de possuir caixa para ser capaz de aprovei
t.1r, por exemplo, oporrunidades vantajosas de com Quando uma empresa mantm um saldo de
pra de mercadorias, taxas de juros atraentes e (no caixa acima do nvel mnimo neceSS<Irio, ela incor
caso d empresas internacionais) flutuaes favo re num custo de oportunidade. O cusro de oportu
rvcis de taxas de cmbio. nidade do excesso de calxa {mantido em moeda ou
depsitos bancrios) a receita de juros que pode
1. Agrud(ttmo n .J,ul Kallbcrg c David Wrl&ht pelos v,11to ria ser ganha em seu melhor uso, como por exem
00'> ('C'IIn'-'ntrioN r Nugcstcs a c.o;ta Nciio. plo aplicaes em t:tulos negociveis.
Pl.ANE.IAMENTO rJNANCEJO A CUR"IY) PRAZO 437

Dado o custo de oportunidade de manter cai Float de desembolso


xa, por que uma empresa deveria manter um sal
do de caixa em excesso? A resposta que o saldo Os cheques emitidos por uma empresa geram
de caixa precisaser mantido de maneira a propor ofloac de desembolso, ocasionando uma reduo
donar a liquidez exigida para atender s necessi no saldo conrbil da empresa, mas no alrerando
dades de transao, ou seja, o pagamento de con o saldo disponvel. Por exemplo, suponha que a
tas. Se a empresa mantm um saldo de caixa mui General Mechanics, lnc. (GMI) tenha arualmente
to baixo, podeficar sem caixa. Se isso acontecer, ela depsitos bancrios no valor de S 100.000. Cm
precisar levantar recursos a cuno prazo. Isso po 8 dejunho, compra matria-prima e emile um che
deria envolver, por exemplo, a venda de ttulos que de$ 100.000 para pagamento. O saldo cont
negociveis ou tomar emprstimos. bit da empresa imediatamente 1eduido em
Arividades tais como a venda de ttulos nego $ 100.000, em conseqncia disso.
dveis e a contratao de emprstimos envolvem Entretanto, o banco da GMI no wman\ co
diversos cusros. Conforme foi discutido, existe um nhecimento do cheque at que ele seja apresenta
custo dt oponunidade em manter caixa. Para de do para pagamento, digamos, em 14 dejunho. At
terminar o saldo de caixa adequado, a empresa que o cheque seja apresentado, o saldo disponvel
precisa pesar os benefcios de manter caixa contra da empresa maior do que o saldo combil em
os custos decorrentes. Esse assunto discutido em $ 100.000. Em outras palavras, ames de 8 de ju
maiores detalhes nas sees a seguir. nho, ojloar da GMI zero:

Motivo especulao
Floar = Saldo disponvel da empresa
Saldo combil da empresa
A nece<dade de manter caixa para 11rar provei
= $ 100.000 - 100.000
to de oponunid,tdes de investimento, como por
=$0
exemplo a obteno de descontos em compras.
A posio da GMI entre 8 de junho e 14 de
Motivo precauo
junho :
A lll'C<'S'idndc de manter caixa como m<Jrgem de
segurana ou reserva financeira. Float de
desembolso = Saldo dit>onrvel da empresa
Motivo transao - Saldo contbil da empresa
A neccss1dade de manter caixa para realizar ,Js = s 100.000 - 0
auvtcl.tdes normaiS de desembolso e reebimenro = s 100.000
assoctadas s operaes cotidianas da empresa.
Durante o prazo de compensao do cheque,
o saldo bancrio da GM1 igual a S 100.000. Por
tanto, ela pode fazer uso desses recursos enquan
CONCEITO DE FLOAT to o cheque est sendo compensado. Porexemplo,
o saldo disponvel poderia ser aplicado cm trulos
Como voc provavelmente sabe, o saldo que negociveis, o que renderia juros. Voltaremos a esta
tem em sua conta bancria, de acordo com seu questo um pouco mais tarde.
extrato bancrio, pode ser muito diferente do sal
do ctue seu banco pensa que voc possui O moti
.

vo para Isso que alguns elos cheques que voc


Float de recebimento ejloat lquido
emitiu podem ainda no ter sido apresentados ao
banco para pagamento. O mesmo acontece com as Os cheques recebidos pela empresa geram o
empresas. O saldo de caixa no balano de uma float de recebimento. O floac de recebimento au
empresa o denominado saldo concbil. O saldo menta o saldo contbil da empresa mas no altera
apresentado cm sua conta bancria, como dispon imediatamente o saldo disponlvel. Por exemplo,
vel para saque, o chamado saldo disponvel. A suponha que a GMI receba um cheque de um
diferena entre o saldo disponhet e o saldo combil clieme no valor de S 100.000 em 8 de outubro.
denominada ftoat, e representa o efeito lquido Considere, como ames, que a empresa tem dep
da exis1ncia de cheques em processo de compen sitos bancrios no valor de S 100.000 e um floar
sao (em trnsiw no sistema bancrio). igual a zero. Ela deposita o cheque e aumenra seu
saldo conrbil de S 100.000 para S 200.000. Entre
Ploat tanto, o dinheiro adicional no fica diSt>onvel
Dtfercn entre o saldo contbil e o saldo GMI at que seu banco apresente o cheque ao ban
ban<"rio disponvel, representando o efeito co do cliente e receba os$ 100.000. Digamos que
lquido de cheques em processo de compensao. isso ocorra cm 14 de outubro. Nesse meio tempo,
438 I'AilTF VIII - AI)MINISTilAO FINANCEIRA A CLRTO J>J\AZQ

a posio de caixa da GMJ refletir umjloar de re tiwr sendo compensado. '''-0 >ignilt<J que \OC tem
cebimento de S I 00.000. Podemos resumir esses um floar de desembolso de S 1 .000.
e,emos. Antes de 8 de outubro, a posio da GMI Aps te<depositado o cht'<)Ut' eleS 2.000, ..eu
: '-lido contbil igual a S 6.000. Seu s.1klo dispon
cl no aumentar at que o cht'QUt' WjJ <ompen
'
Floac - Saldo disponvel da empresa -
.ado. Isso significa que voe tem um floatde recc
Saldo conrbil da empresa
btmcnto de-$ 2.000. Seu 17o.ltlrquiclo ,, -.orna dO'>
= $ 100.000 - I00.000 1/oats de recebimento e desembolso, ou seja,
= $0 -$ 1.000.

A posio da GMJ entre 8 e 14 de outubro :


Seu saldo combil igual a $ 6.000. O ban
F/oat de
co apresenta um saldo de$ 7.000, mas apenas
recebimento = Saldo disponvel da
$ 5.000 esto disponveis porque seu depsito ain
da no foi compensado. Essa discrep;lnda emre o
empresa - Saldo contbil

saldo disponvel e o saldo bancrio ojloat lqui


da empresa
= s 100.000 - $ 200.000
do (-$ 1.000), o que desfavorvel para voc. Se
= -S 100.000
emitir um novo cheque de S 5.500, poder no
l:.m geral, as athidades de pagamenro (de ha,er fundos suficientes para cobri-lo, e ele pode
sembolsos) da empresa geramjloor de desembol r ser devolvido. Esta a razo pela qual os admi
so, e as atividades de recebimento geramjloac de nistradores financeiros precisam-se preocupar mais
recebimento. O efeito lquido, ou sej a. a soma do com saldos disponveis do que com saldos con
total dosjloats de recebimento e desembolso, o tbeis.
jloac lquido. Ojloat lquido a qualquer momento
implesmente a diferena entre o saldo dispon
vel e o saldo contbil. Se ojloac lquido for positi Gesto dejloat
vo, o float de desembolso estar sendo maior do
que o.tloat de recebimento, ou seja, o saldo dispo A administrao de j1oat envolve o controle
nvel Slll>erior ao saldo conrbil. Se o saldo dls dos recebimentos e desembolsos de caixa. O obje
ponvel for menor do que o saldo contbil, ento a tivo, na gesro de recebimentos, acelerar os re
empresa ter umf/oat lquido de recebimento. cebimentos e reduzir a defasagem entre o momento
Uma empresa deve preocupar-se mais com em que os clientes pagam suas contas e o momen
seujloar lquido e seu saldo disponvel do que com to em que o dinheiro roma-se disponvel. O objeti
seu saldo combil. Se um administrador financei vo, na gesro de desembolsos, controlar os paga
ro souber que um chequeemitido pela empr no mentos e minimizar os custos associados realiza
ser compensado a no ser depois de vrios dias, o de pagamentos.
ela poder manter um saldo menor no banco. Isto Os perodos rotais de recebimento e desem
pode gerar muito dinheiro. bolso podem ser decompostos em trs partes, a
Por exemplo, consideremos o caso da Exxon. saber, prazo de remessa postal, prazo de processa
O faruramento dirio mdio da empresa igual a mento e prazo de disponibilidade:
$ 32 1 milhes. Se os recebimentos da empresa
puderem ser acelerados por umnico dia, ento a 1. o prazo de remes.a posea! o tempo durante o

Exxon 1>oderia liberar $ 321 mi l hes para aplica qual os cheques permanecem no servio de
es. A uma taxa modesta de 0,015% 110 dia, os correios, nos processos de cobrana e paga
juros aureridos alcanariam cerca de 48 mil dla mento.
res por dia. 2. O prazo deprocessamento o perodo necess
tio para que o destinatrio de um cheque pro
cesse o pagamento e o deposite num banco
MPLO 17.1 Flutuando para cobrana.
3. O prru:o de disponibilidade refere-se ao tempo
Suponha que'oc tenha $ 5.000depo.uados. necessrio para compensar um cheque no sis
Um dia \OCC emite um cheque de S 1.000 pM.l tema bancrio.
P'll"' "''" livro' e def>O:iita m.1i S 2.000. Quai;
so seu; r1oacs de desembolso, de recebimento c li A acelerao de recebimentos envolve a redu
quido? o de um ou mais de um desses prazos. A desace
Ap' ter emitido o cheque de $ I .000, voei! lerao de desembolsos envolve n ampliao des
tm um saldo conbil t de$ 4.000, mas seu cxtrato ses prazos. Alguns procedimentos de gesto de re
lMu<,\rio mow.u.i $ 5.000 enquanto o cheque e; cebimentos e desembolsos so descritos a seguir.
PLANfJAMENTO FINANCEIRO A CURTO PRAZO 439

Questes ticas e legais termos mais gerais, a transmisso eletrnica de da


dos permite a um vendedor enViar uma fatura ele
O gerente de caixa deve trabalhar com os tronicamente a um comprador, dispensando assim
saldos existentes nas contas bancrias, e no com o correio. Em seguida, o comprador pode autori
os saldos contbeis da empresa (que refletem che zar a efetivao do pagamento tambm por meios
ques depositados, mas ainda no compensados). Se eletrnicos. Seu banco transfere os fundos para a
no agir dessa maneira, o gerente de caixa poder conta do vendedor num banco diferente. O efeito
estar utilizando recursos ainda no recebidos como lquido o de que o tempo necessrio para iniciar
fonte de fundos para aplicaes financeiras tempo e -ompletar uma transao consideravelmente re
rrias. Muitos bancos cobram encargos por fundos duzido, e muito do que n01malmente encaramos
aindano recebidos. Enrretanto, osbancos podemou cornojloac drasticamente reduzido, e at mesmo
no possuir procedimentos contbeis e de controle eliminado. medida que aumentar o uso das trans
suficientemente bons para conhecer integralmente o misses eletrnicas (que certamente aumentar),
nvel dos fundos ainda no recebidos. Isso gera al a gesto dejloat concentrar cada vez mais a aten
gttmas questes ticas e legais para a empresa. o em aspectos ligados troca de ni formaes e
Por exemplo, em maio de 1985, Robert a transferncias de fundos computadorizadas.
Pomon, presidente do conselho da E. F. Hutton (um
grande banco de investimento), declarou-se culpa
do a 2.000 acusaes de fraude postal relacionadas
a um esquema que a empresa havia utilizado de Questes conceituais
1980 a 1982. Os empregados da E. F. Hutton ha
viam emitido cheques no valor total de centenas de 17.la O que o motivo transao para ma
milhes de dlares contra fundos ainda no rece nuteno de saldos de caixa?
bidos. As receitas eram aplicadas em ttulos de ren
17.1b Qual o custo de manuteno de sal
da fixa a curto prazo. Esse tipo de emisso de che
dos de caixa em excesso?
ques em valores superiores ao saldo em conta cor
rente no um procedimento legal ou eticamente 17.lc Quais desses dois jloats a empresa
aceitvel, e no parece ser uma prtica generaliza ter maior interesse em reduzir:float
da entre as empresas. Alm disso, as ineficincias de recebimento ou de desembolso?
do sistema bancrio exploradas pela E. F. Hutton Por qu?
foram posteriormente eliminadas, em sua maior
17.1d Qual o benefcio de reduzir ou eli
parte.
minar ofloat?
A E. F. Hutton foi multada em $ 2 milhes,
devolveu $ 750 mil ao governo (o Departamento
de Justia dos Estados Unidos} e fez uma proviso
de $ 8 milhes adicionais para restituio aos ban
cos prejudicados. Devemos observar que a alega
o bsica contra a E. F. Hutton no era referente 17.2 Gesto de Caixa:
gesto de jloat propriamente dita, e sim a sua Recebimentos,
prtica de emitir cheques sem outro motivo econ
mico a no ser Lirar proveito dojloac.
Desembolsos e
Aplicaes
Transmisso eletrnica de dados: o
Como parte da gesto de caixa, a empresa
fim do floax?
precisa elaborar procedimentos para cobrar de seus
Transmisso eletrnica de dados uma expres clientes, pagar a seus fomecedores e aplicar qual
so genrica que se refere prtica crescente de quer excesso de caixa disponvel. Comeamos exa
trocas diretas e eletrnicas de informaes entre minando como as empresas cobram de seus clien
empresas de todos os tipos. Uma aplicao espe tes c concentram os saldos de caixa.
cial a transmisso eletrnica de informaes fi
nanceiras e fundos entre as partes, eliminando as
sim faruras, cheques, remessas e entregas postais. COBRANA E CONCENTRAO
Por exemplo, agora possfvel fazer com que sua
conta corrente seja diretamente debitada, a cada Com base em nossa discusso anterior, sabe
ms, para o pagamento de vrios tipos de contas, mos que os atrasos nos recebimentos so prejudi
e as empresas rotineiramente depositam os contra ciais empresa. Se todo o resto permanecer cons
cheques de seus funcionrios em suas contas. Em tante, a empresa adorar procedimentos para ace-
440 PAATEVIII-ADMINISTRAAO lNANCEJRA A CURTO PRAZO

C!.ente Empre<a Empresa


env1a recebe deposota Omhciro
pagamento pagamento p.1gamento do1ponovel
mpo ----------- ...

-+-- Pra1o etc - ......,_ Prazo d ,.


prOCC'I\Ii.Jmnto disponohilidode

+----- Prazo cft> rcc;ebonwnto ------

lerar os recebimentos, diminuindo, portanto, o correio, os trs componentes do prazo de recebi


per!odo de cobrana. Alm disso, mesmo aps o mento tornam-se relevantes. A empresa pode op
dinheiro ter sido cobrado, a empresa preciS<l de Lar por fazer com que 1odos os cheques sejam re
procedimentos para afunil-lo, ou concemr-lo metidos para um nico local ou, como mais co
onde ele poder ter o melhor uso. Discutimos a mum, para diversos pontos de coleta, visando re
seguir alguns procedimentos comuns de cobrana duzir os prazos de remessa postal. Alm disso, a
e concenuao. empresa pode operarsua prpria funo de cobran
a ou conuatar uma firrna externa especializada.
Essas questes sero discutidas mais deralhada
Componentes do perodo de mente a seguir.
recebimento H outros enfoques ao processo de cobrana.
Um enfoque que est se tomando cada vez mais
F.m vista da discusso anterior, podemos rc comum o pagamento pr-autorizado. De acordo
presentar os componentes bsicos do processo de com esse esquema, os valores e as datas de paga
recebimenro da seguinte maneira: a durao total mento so ftxados com antecedncia. Quando che
desse processo formada pelo prazo de remessa ga a data predeterminada, o montante auroma
postal, pelo prazo de processamento de cheques ticamente transferido da conta bancria do cliente
pelo prazo necessrio par.t que o dinheiro tome-se para a conta bancria da empresa, redutindo subs
disponvel no banco. tancialmente ou at eliminando os prazos de rece
O tempo pelo qual o dinheiro fica parado em bimento. O mesmo enfoque adorado por empre
cada etapa do processo de recebimento depende da sas com temtinais on-line, o quesignifica que, quan
localizao dos clientes e dos bancos utilizados pela do uma venda registrada, o dinheiro transfere-se
empresa, bem como de sua eficincia em termos de imediatamente para as contas da empresa.
cobrana.

Caixas postais
Cobrana
Quando uma empresa recebe pagamento por
A maneira pela qual uma empresa cobra de correio, precisa decidir para onde os cheques sero
seus clientes depende, em grande parte, da naru enviados e como os cheques sero recolhidos e
reza de suas operaes. O caso mais simples seria depositados. Aseleo cuidadosa do nmero e dos
o de um negcio como uma rede de re'taurantes. locais dos pontos de colcta pode reduzir substan
Na maior parre dos casos, os clientes pagam em cialmcnte os prazos de recebimento. Muitas empre
dinheiro, cheque ou carto de erMita no ponto-de sas uti lizam caixas postals ptra interceptar os
venda (trata-se de um caso de cobrana no balco), pagamentos e acelerar seu recebimento.
de modo que no h qualquer problema causado A Figura 17.1 ilustra um sistema de caixas
por demoras de correio. Normalmente, os fundos postais. O processo de cobrana iniciado com o
seriam depositados num banco local e a empresa envio dos cheques pelos clientes a uma caixa pos
teria alguma forrna (a ser discutida mais adiante) tal, em lugar de en,ilos empresa. A caixa pos
de ter acesso aos fundos. tal operada por um banco local. Urna empresa de
Quando parte dos pagamentos recebidos por grande porte pode, na prtica, manter mais de 20
uma empresa formada por cheques recebidos por caixas postais por todo o pais.
l'lANt.IAMENTO FINANCEIRO /1 CURTO PR/IZO 44 1

Figura 17.1
Viso geral do
processamento
via caixa postal.

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H,l t1U) lo(1
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ni'lc; ri'li xa... p<.,I,
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O fluxo mici.l>e quJndo um cliGntc laz remessas a um,J cJixa postJI


1 n,lo 11 empresa. Vrias vezes por dia, o bJn< o rt>olhe os cheques
encontrados na caixa postal. Os cht>qucs a segui, so depositados nas
contas bancrias da empresa.

No s!orema tlpico de caixas postais o banco


,
Concentrao de caixa
local recolhe os cheques na caixa postal vrias \'e
zes por dia. O banco deposita os cheques direra Confonne discutimos anreriormenre, uma
menre na conm da empresa. Os detalhes da opera empresa tipicamente possuir cerco nmero de
o so registrados (de alguma maneira accss!vel pontos de cobrana, e consequentemente os rece
por computador) e enviados empresa. bimentos podero acabar em muitos bancos e con
O sistema de caixas postais reduz o prazode ms bancrias diferentes. Por esse motivo, a empresa
remessa porque os cheques so recebidos numa requer proccdimenros para transferir o dinheiro
agncia de correio prxima, e no na sede da em para suas contas principais. Isso denominado
presa. As caixas postais tmnbm reduzem o prazo concentrao de caixa. Agregando rotineira

de l>rocessamento, porque a empresa no prccisll mente eu


s dinheiro, a empresa simplifica significa
abrir os envelopes e depositar os cheques. Em re tivamente sua gesLo de caixa, reduzindo o nme
sumo, uma caixa postal operada por um banco deve ro de contas correntes que precisam ser controla
permitir a uma empresa que seus rcccbimcnros das. Alm disso, tendo um maior volume de fun
sejam processados, depositados e compensados dos disponveis, uma empresa pode ser capaz de
mais rapidamente do que se ela recebesse os che negociar ou obter taXas melhores em aplicaes a
ques em seu escritrio central e os entregasse ela cuno prazo.
Ao montar um sistema de concentrao, as
mesma ao banco para depsito e compensao.
empresas tipicamente estabelecem um ou mais
Caixa postal
bancos de concentrao. Um banco de concentra
Cmx.1 dt corre o especialmente preparada para o acumula os fundos obtidos pelos bancos locais
inrercept.u c acelerar os recebimentos de contas. situados em cena regio geogrfica. Os sistemas de
442 PAR!'e VIU- ADMIMSTRIIO FINANCEIIIA A CUR'I"O I'RA7.0

Figura 17.2
Caixas postais e
bancos de
concentraiio
num sistema de
gesto de caixa. Rdatlx.oso envi pt..-lo c.om.:1o
.) empresa para ptoces.samc.n1o de
t.011ta a r<'<.<lx=r

R< nhos cm
( ,lixa p ot d l

l'rM\fCfiH.:ol dt' IUrldO:, nlo


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Gefente de cai".a n a llis.l o !>.lido de (_Ont..


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e proct.-de;). r da apl<;do do ...a k kJck c.uy
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MdiiUlt'll(,.dO Ata\id,ldt.., dt>


Apli(J(.dU
de- re'<;<'rva.-. dmbol'>o
lemporma
de ({lix(l de caixa

concenlr<lo geralmente so usados em conjunto correio, do tempo necessrio para o processamen


com sistemas de caixa postal A Figura 17.2 ilustra
. to de cheques e das atividades de disponibilizao
um sistema integrado de cobrana e concentrao de fundos. ojloar de desembolso pode ser aumen
de caixa. tado pela emisso de um cheque contra um banco
geograficamente distante. Por exemplo poderia ,

Concentrao de caixa mos pagar um fornecedor de New York com che


Proced mento de tran<feren<"ta de dmhe ro de ques sacados contra um banco de l.os Angeles. Isso
vrios bancos para as comas correntes pnndpals aumentar o tempo necessrio para que os cheques
da empresa. sejam compensados pelo sistema bancrio A re .

messa de cheques via agencias de correio siruadas


em loca!idades remotas outra maneira pela qual
GESTO DE DESEMBOLSOS as empresas retardam desembolsos.
As tticas de maximizao dejloar de desem
Do ponto de vista da empresa, ofloat de de bolso so discutveis tanto no l\mbito tico quanto
sembolso desejvel de modo que a meta, na ges
, no cconmico. Em primeiro lugar, conforme ser
to desse jloat, reduzir tanto quanto possvel a discutido adiante, os termos de pagamento fre
velocidade dos pagamentos. Para isso, a empreS<l qentemente contm um desconto sul>stancial por
pode formular estratgias visando aumentar os pagamento antecipado. O descomo geralmente
prazos de remessa postal, processamento e dispo muito superior a qualquer economia que poderia
nibilidadcs dos cheques emitidos. Alm disso, as ser conseguida graas ao jloar. Em tais casos, o
empresas 1m montado procedimentos par;l mini
aumento do prazo de remessa postal no 1rar ne
mizar o saldo de caixa mantido para fins de paga nhum benefcio se o destinatrio considerar, como
mento. Alguns dos procedimentos mais comuns so data de pagamento, a data de recebimento dos
di!.Curidos a seguir. cheques (como comum), em lugar da data de
postagem.

Aumento dofloat de desembolso Alm disso, os fornecedores cenamente no


sero ludibriados por tentativas de re1ardar os de
Como vimos, ojloat produzido pela desace sembolsos. As conseqncias negativas de um mau
leraiio dos pagamentos decorre da remessa por relacionamento com os fornecedores podem ser
PlANI'JAMENTO fiNANIRO A CURTO t>RAZO 443

Sem contas de saldo nulo Duas contas de saldo nulo Figura 17.3

Conta P < Hd Cunla para pagamnto Contas de saldo


f l ha de pag,1men1 0 rlP forne<"eore:>s nulo.

'-
- --"'""
-...
, " v Soldo de
segur<ma
Saldo de ,.A
- --""'
re!ocrv.a Transtcrf.ncia
&! <:aix.l

Sem as contas de saldo nulo saldos separdns de


,

reserva precisaro ser mantidos o que imobilizar


,

fundos desnecessariamente. Utilizando contas de


sldo nulo, a empresa manter um nico saldo de
rf'crva numa conta-mestre. Os ru,,clos sero
Conta para Conta para
transferidos para <ls contas de desembolso 1
folha de pagamento pagamento de
medida que (orem necessrios. fon\CCedore

bastante caras. Em termos gerais, o retardamento empresa usar contas de saldo nulo, pode manter
deUberado de pagamentos para beneficiar-se de apenas um saldo de segurana na conta-mesrre e
prazos de remessa postal ou fornecedores poucos transferir os fundos para as duas contas auxiliares,
sofisticados pode ser equivalente no-efetivao na medida do necessrio. O ponto-chave que o
de pagamentos em suas datas de vencimento, o que torai de caixa mantido como reserva menor com
um procedimento empresarial antitico. o mecanismo de saldo nulo, liberando caixa para
outras finalidades.

Controle de desembolsos Contas de saldo nulo


Urna conta de desembolso na qual a empresa
Vimos que a maximizao dofloat de desem
mantm saldo igual a zero, transferindo fundos
bolso talvez no seja uma prtica adequada. Entre