La cration de valeur

actionnariale

I. Martinez
Master CCA

I. Martinez IAE Toulouse

 La valeur cre : un nouveau concept ?

1 ) dvelopp aux EU pour indexer la

rmunration des dirigeants sur un critre de
performance

2 ) simple variante du critre de la VAN :

Il y a cration de valeur lorsque lentreprise
investit dans des projets qui lui rapporteront
davantage que ce quils ne lui cotent
rentabilit espre > cot du capital

I. Martinez IAE Toulouse

 Plan
Les fondements conceptuels

Le gouvernement dentreprise

Les mesures de cration de valeur actionnariale

Les inducteurs de valeur ou lincidence de la

structure financire sur la valeur

I. Martinez IAE Toulouse

 Section 1 : Les fondements
conceptuels

Thorie de lagence (Jensen et Meckling,

1976)
valeur actionnariale

Thorie des parties prenantes (Freeman,

1984)
valeur partenariale (Charreaux 1997)

I. Martinez IAE Toulouse

 La thorie de lagence
Hypothses :
- Rationalit des individus et objectif de
maximisation
- Asymtrie informationnelle

Vision contractualiste de la firme :

firme = nud de contrats formels et informels
(Alchian et Demsetz, 1972).
firme = fiction lgale qui sert de noyau pour un
ensemble de relations contractuelles entre des
individus (Jensen et Meckling, 1976 ; Fama et
Jensen, 1983) relation dagence ou principal /
agent
I. Martinez IAE Toulouse
 La thorie de lagence (suite)
Firme managriale : sparation direction /
proprit (Berle et Means, 1932)
lactionnaire (principal) mandate le dirigeant
(agent) pour grer son capital

Rle de lagent = maximiser la richesse des

actionnaires i.e. la valeur de la firme (capitalisation
boursire sur un march efficient)

Jensen et Meckling (1976) : consommation prive

I. Martinez IAE Toulouse
 La thorie de lagence (suite)
Plusieurs sources de conflits d agence actionnaires /
dirigeant :
divergence dintrts (chaque individu cherche
maximiser sa propre fonction d utilit)
perception diffrente du risque (possibilit de
diversification pour l actionnaire)
diffrence dhorizon temporel

3 catgories de cots :
cots de surveillance ou de contrle
cots de ddouanement
cots rsiduels ou d opportunit
I. Martinez IAE Toulouse
 La thorie de lagence (suite)
Deux situations de risques et de conflits :

risque post contractuel : ala ou hasard

moral

risque pr-contractuel : antislection ou

slection adverse

I. Martinez IAE Toulouse

 Section 2 : La gouvernance
des entreprises
Pastr (1994) ... lensemble des rgles de
fonctionnement et de contrle qui rgissent la
vie des entreprises .

Charreaux (1997) ...lensemble des

mcanismes qui ont pour effet de dlimiter
les pouvoirs et dinfluencer les dcisions des
dirigeants, autrement dit, qui gouvernent leur
conduite et dfinissent leur espace
discrtionnaire .

I. Martinez IAE Toulouse

 Les mcanismes internes

rmunration des dirigeants

conseil dadministration ou structure

duale (directoire / conseil de surveillance)

contrle interne, audit, CAC,

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 Les mcanismes externes

march des biens & services

march du travail

march financier

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 Les pouvoirs du CA

Pouvoir de dcision = il nomme et rvoque

le prsident (loi NRE)
Avril 97 Club Mditerrane
Novembre 2001 Groupe Ford
2002 Vivendi Universal
2004 Eurotunnel
2006 EADS

Pouvoir de contrle = le PDG a pour

obligation de demander lautorisation du CA
avant la ralisation de certaines oprations
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 Codes de bonne conduite

9 Rapports Vinot en 1995 & 1999 : 3 comits

comit des comptes ou comit d audit
comit de rmunration
comit de nomination (slection)

9 Rapport Bouton en 2002 : amlioration de la

transparence financire et augmentation du nombre
dadministrateurs externes

9 Commission denqute Douste-Blazy sur la

gouvernance des entreprises publiques en 2003
I. Martinez IAE Toulouse
 La lgislation

Loi NRE mai 2001:

limitation du nombre de cumul des mandats
dadministrateur ;
sparation des pouvoirs entre P/DG ;
modification du pouvoir de rvocation du CA

Aux E-U loi Sarbannes-Oxley septembre 2002

suite aux affaires Enron, Worldcom, Tyco, ect...

Loi de Scurit Financire en 2003

I. Martinez IAE Toulouse
 Section 3 : Les mesures de
cration de valeur
Cration de valeur actionnariale si
augmentation de la valeur de lentreprise

VAE = VCP + VD

avec VAE = valeur de lactif conomique

VCP = valeur marchande des CP
VD = valeur marchande de lendettement
net
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 Trois approches

Stratgique Economique Boursire

I. Martinez IAE Toulouse

 3.1 Lapproche stratgique
Valeur cre : fonction (croissance ; rentabilit
des activits dveloppes par lentreprise)

Mesure = M/B (ou Market to Book ratio)

= VM / FP

M/B > 1 rentabilit des capitaux > rentabilit

exige par les actionnaires (sinon mcanisme
darbitrage et baisse de VM).

I. Martinez IAE Toulouse

 Les modles de la droite de
valeur

Relation entre M/B et rapport (ou cart) entre

rentabilit des FP (rc) et cot des fonds propres
(ra)
M/B = indicateur des performances futures
rc/ ra (rc - ra) = indicateur de performances
passes

Modle du Strategic Planning Associates

Modle du Marakon Associates

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 Le modle du Strategic Planning Associates
(cas d'une entreprise croissance stationnaire)

Indicateur de performance des stratgies futures

M/B

M/B > rc / ra M/B < rc / ra

rc / ra
1 Indicateur de performance des stratgies passes

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 Modle d'valuation du Marakon Associates

M/B

Revitalisation Excellence Cration de valeur

0 rc - r a

Ornire Dclin Destruction de valeur

Rentabilit du capital < Cot du capital Rentabilit du capital > Cot du capital

I. Martinez IAE Toulouse

 3.2 Les modles de calcul
conomique

Mesures conomiques

Actualisation des FTD EVA

Recommandation COB/AMF Stern & Steward

I. Martinez IAE Toulouse

 Lactualisation des FTD

n FTD t
valeur cre =
t (1 + k )
t

Flux de trsorerie disponible (FTD) =

RNE + charges sans dcaissements (DAP) -
Invest. en FR (VarBFRE) - Invest. en immo

Actualisation au cot du capital ou CMPC

I. Martinez IAE Toulouse
 La mthode EVA (valeur ajoute
conomique)
EVA > 0 enrichissement des actionnaires au
del de la rmunration exige

2 mthodes de calcul
surprofit = niveau de rsultat partir duquel
la valeur est cre

taux de rentabilit gagn en surplus du CMPC

I. Martinez IAE Toulouse

 Calcul du surprofit

Niveau de rsultat partir duquel la valeur est

cre excdent ou cart de rsultat calcul aprs
rmunration des cranciers et actionnaires

EVA = RO (1-T) CI x k

CI = capitaux investis (gnralement CI moyens)

K = CMPC
RO (1-T) = rsultat oprationnel net dimpt
I. Martinez IAE Toulouse
 Calcul du taux de rentabilit
excdentaire
Taux de rentabilit gagn en surplus du CMPC

EVA = (r - k) CI
avec r = (RO(1-T)) / CI

I. Martinez IAE Toulouse

 Application

En 2004 2003 2002

Chiffre daffaires 42150000 38432000 37500000
Cot des ventes 25290000 23059200 22500000
DAP 2107500 1921600 1875000
Frais financiers 5268750 4804000 4687500
Impts 1264500 1152960 1125000
Capitaux propres 130000000 130000000 100000000
Dettes financires 104000000 90000000 80000000
Nombre actions en circulation 4567008 4567008 3546421
Dividendes 1643850 1498848 1462500
Prix de clture de laction 40.25 34.65 32.56
Cot des capitaux propres 7% 7.5% 15%
Cot de la dette 5.50% 6.8% 10%
I. Martinez IAE Toulouse
3.3 Les critres boursiers de la
valeur cre

Critres boursiers

MVA Total Shareholder Return

Stern & Steward

I. Martinez IAE Toulouse

 La MVA (valeur de march
ajoute)
Mesure de performance externe ou plus- value que
les actionnaires pourraient retirer de la cession de
leurs titres

MVA = valeur boursire - capitaux propres

engags (en valeur comptable)

MVA = Valeur actualise des EVA anticipes

n EVA t
MVA =
t (1 + k )
t
I. Martinez IAE Toulouse
 La MVA

MVA = Valeur actualise des EVA anticipes

n EVA t
MVA =
t (1 + k )
t

I. Martinez IAE Toulouse

 La MVA

Si on considre que lEVA crot annuellement un

taux g

EVA 0 (1 + g )
MVA =
kg

La MVA est dautant plus leve que la

croissance est forte

I. Martinez IAE Toulouse

 Le total shareholder return ou
taux de rendement actuariel

TSR est tel que :

n
t
PO = CFt (1 + TSR)
t =1

I. Martinez IAE Toulouse

 Pourquoi ne pas utiliser les critres
comptables ?

Attention lutilisation des critres comptables tels que

le BPA !!!

3 difficults :
Ne prend pas en compte le cot du capital, do le
risque
Les donnes comptables nont pas une influence
mcanique sur la cration de valeur (ex: changement
de mthode comptable)
Attention aux dcisions financires (ex: rachat avec
annulation de titres) qui vise augmenter le BPA
pour faire croire la cration de valeur
I. Martinez IAE Toulouse
 Section 4 : Les inducteurs de valeur ou
lincidence de la structure financire

Existe-t-il une politique optimale qui maximise la

valeur de lentreprise ?

Existe-t-il une combinaison optimale

dendettement net et de capitaux propres qui
maximise la valeur de lentreprise ?
Modigliani et Miller (1958 et 1963)

I. Martinez IAE Toulouse

 4.1 La thse de la neutralit (MM, 58)

Sur un march en quilibre et en absence

de fiscalit, la valeur de march dune
entreprise est indpendante de la structure du
capital (oprations darbitrage raliss par les
investisseurs) aucune incidence sur la
valeur.

I. Martinez IAE Toulouse

 March parfait ou en quilibre

3 hypothses :
pas de frais de transaction et dmission
(cot ngligeable dune augmentation de
capital)
neutralit de la fiscalit
liquidit parfaite des marchs et information
gale pour tous
taux demprunt identique pour tous

I. Martinez IAE Toulouse

 Le raisonnement de MM (58) : les
possibilits darbitrage

Soient 2 entreprises E et N identiques en tous

points (mme secteur, mme risque) sauf
en terme de structure financire

E = endette (1000 6%)

NE = non endette
Rsultat avant frais financiers = 200

I. Martinez IAE Toulouse

On suppose que E est mieux valorise par le
march que NE VE = 2200 et VNE= 2000

Rentabilit des FP = RN / CP
RE = (200-60)/1200 = 11,67%
RNE = 200/2000 = 10%

Face une telle situation, et bien que le

rendement de E soit suprieur celui de NE, il
est possible un actionnaire de E de gagner
davantage en ralisant un arbitrage entre E et
NE.

I. Martinez IAE Toulouse

Soit un actionnaire qui possde 1% de E.
Il dcide :
1) de vendre ses actions pour 12
2) demprunter un montant de 10 au taux de
6%
3) dinvestir la totalit (22) dans des actions de
NE

Gain de lopration = (22*10%) - (10*6%)

= 1,6
Gain sans opration = 12*11,67% = 1,4
I. Martinez IAE Toulouse
Cet arbitrage cessera ds que les valeurs de
lactif conomique seront identiques

la valeur de lentreprise est indpendante de

son mode de financement (le CMPC est
constant quelle que soit la structure
financire).

M. Miller La taille dune pizza ne dpend pas

de la faon dont on la coupe !

I. Martinez IAE Toulouse

Dans labsolu, il nexiste pas de structure
financire optimale car aucune incidence sur la
valeur. La valeur de lactif conomique ne
dpend pas de la faon dont il est financ mais
uniquement des flux futurs quil gnre et du
risque (non diversifiable) de ces flux.

Cependant, il existe sur les marchs financiers

des biais, tels que la fiscalit et les cots de
faillite lis un endettement excessif, qui
influencent dans la ralit le choix du
financement.

I. Martinez IAE Toulouse

 4.2 Lexistence de biais sur le march
financier : MM (1963)

la prise en compte de limpt

En prsence dimposition sur les bnfices, la
valeur de march dune entreprise endette est
suprieure celle dune entreprise non
endette.

la prise en compte des cots de faillite

Lorsque la probabilit de faillite est leve,
limpact positif de la dette tend sannuler.
I. Martinez IAE Toulouse
 La prise en compte de limpt sur les
bnfices

VE = VNE + valeur actuelle des conomies

dimpt
VE = VNE + TD

Le supplment de valeur correspond la valeur

actualise des conomies fiscales dues la
dductibilit des intrts de la dette (TkdD/kd).

I. Martinez IAE Toulouse

 La prise en compte des cots de faillite

Faillite entrane des cots :

- directs (indemnits licenciement, honoraires
avocats, )
- indirects (annulation de commandes, effets sur
la productivit, ) sans aller jusqu la faillite,
une entreprise fortement endette fait face
certains cots de dysfonctionnement (cots
dopportunit).

I. Martinez IAE Toulouse

 La prise en compte des cots de faillite

On a donc :

VE = VNE + TD valeur actuelle des cots de

faillite

I. Martinez IAE Toulouse

 Thorie du Trade-off
V

Valeur actuelle du cot du dpt de bilan

Valeur actuelle des conomies dimpt

Valeur entreprise non endette

D/CP optimal D/CP

I. Martinez IAE Toulouse

 Pour ou contre la cration de valeur
le dbat actuel

Focalisation sur lactionnaire ?

Ex : Danone ; mars 2001 annonce de la
fermeture de la branche biscuits (570
emplois supprims)
en 2000 CA = 14,3 milliards de F (+7,5%
par an)

Vision CT au dtriment du LT ?

I. Martinez IAE Toulouse