Seminario de Integracin y aplicacin

Ctedra: Victoria Giarrizzo

Licenciatura en Economa
2do cuatrimestre 2016

Evaluacin del trabajo final

Datos del Alumno

Nmero de Registro: 876876
Apellido y nombre: Gonzlez, Federico Gastn
e-mail: federicoggonzalez@hotmail.com

Datos del Tutor

Apellido y nombre: Millia, Daniel Alberto
Cargo (Titular, Asociado o Adjunto / Regular Interino): Adjunto Interino
Materia: Mercado de Capitales y Elementos de Clculo Financiero
E-mail: daniel@economicas.uba.ar

Datos del co-Tutor-Estudiante 1

Apellido y nombre: Castro Elben, Lucas Ezequiel
E-mail: lecastroelben@hotmail.com

Datos del co-Tutor-Estudiante 2

Apellido y nombre: Malpede, Ignacio
E-mail: imalpede@gmail.com

Ttulo del trabajo

Desarrollo del Mercado de Capitales como Potenciador del Crecimiento Econmico: El caso
argentino (2005-2015).

Fundamentos de la evaluacin

Nota final
(La nota final debe estar entre 7 y 10 puntos para la aprobacin del Seminario)

Fecha, Firma y aclaracin

del co-Tutor

Fecha, Firma y aclaracin

del Tutor

1
DESARROLLO DEL MERCADO DE CAPITALES COMO
POTENCIADOR DEL CRECIMIENTO ECONMICO:
EL CASO ARGENTINO (2005 2015)

FEDERICO GASTN GONZLEZ

Licenciatura en Economa
Facultad de Ciencias Econmicas
Universidad de Buenos Aires
Diciembre 2016

2
 ndice

Introduccin.......................................................................................................................... 4
1. Algunos conceptos acerca del Crecimiento Econmico y el Mercado de
Capitales.................................................................................................................... 9
1.1. Mercado de Capitales................................................................................ 9
1.2. Crecimiento Econmico............................................................................. 9
1.3. Relacin entre Mercado de Capitales y Crecimiento Econmico..............10
1.4. Conclusin............................................................................................... 11
2. Caractersticas de la economa y Mercado de Capitales de Argentina...............12
2.1. Caracterizacin del Mercado de Capitales Argentino...............................12
2.2. Caractersticas relevantes de la economa argentina..............................15
2.3. Conclusin............................................................................................... 18
3. Anlisis de la relacin entre el Mercado de Capitales argentino y el crecimiento
econmico............................................................................................................... 19
3.1. Variables a utilizar por el modelo.............................................................19
3.2. Modelo..................................................................................................... 20
3.3. Conclusin............................................................................................... 22
Conclusiones...................................................................................................................... 25
ANEXO 1 DATOS HISTRICOS DE LAS VARIABLES UTILIZADAS..............................28
ANEXO 2 TEST DE DICKEY-FULLER..............................................................................31
ANEXO 3 ANLISIS DE RESULTADOS PARA LAS REGRESIONES.............................32
BIBLIOGRAFA.................................................................................................................... 34

3
Introduccin

En las ltimas dcadas ha cobrado vigor la discusin acerca de si el estmulo activo por
parte de los gobiernos y organismos nacionales al Mercado de Capitales de una nacin
resultan eficaces para potenciar el crecimiento econmico.

Si bien an no hay consenso acerca de la discusin en cuestin, la mayora de las voces en

el mundo acadmico se alzan contestando afirmativamente (por ejemplo, Dapena (2009) y
Gmez Daz (2012)). Los diversos autores que han escrito a favor sobre el tema
concuerdan en que los pases que muestran mayor nivel de crecimiento econmico y de
desarrollo econmico presentan un slido sistema financiero y generan, o generaron, fuertes
estmulos a sus mercados de capitales. Esto se debe principalmente a que los mercados de
capitales funcionan como una especie de canalizadores del ahorro y nexo entre las
empresas, en busca de financiamiento, y los inversores, en busca de un retorno, y es
justamente gracias al financiamiento conseguido por las empresas que comienza un circulo
virtuoso en la economa en el que las mismas pueden realizar inversiones, aumentar el nivel
de empleo, estimular el consumo interno, y por supuesto incrementar el PBI de una nacin.
Simultneamente es de esperarse que el mayor crecimiento econmico lleve a perfeccionar
an ms al sistema financiero ante la necesidad de nuevos participantes del mercado de
acceder a financiamiento, en el caso de las firmas, de obtener mayores retornos, en el caso
de los inversores, y de obtener cuantiosas ganancias, en el caso de los intermediaros.

La mayora de los modelos de crecimiento econmico asignan una fuerte importancia a la

acumulacin del capital como mecanismo generador de crecimiento. Y para ello es
importante el rol de los mercados de capitales, que como ya fue indicado, permiten canalizar
los ahorros de los inversores hacia las empresas, y de ah directamente hacia la inversin
productiva.

Ya en la dcada de 1960 Hicks (1969) afirma que la revolucin industrial inglesa se debe en
gran parte al Mercado de Capitales ingls, que sirvi para que las firmas pudieran financiar
las grandes inversiones requeridas.

Autores ms recientes como Dapena (2009) argumentan que un Mercado de Capitales

desarrollado es indispensable para lograr potenciar el crecimiento econmico, y que, por el
contrario, mercados de capitales poco desarrollados, con problemas de informacin y con
poca liquidez derivan en un menor crecimiento econmico dado principalmente por una
menor acumulacin de capital.

El Centro de Estudios de las Finanzas Pblicas de Mxico (2010) realiza un importante

estudio de la temtica tratada y asegura que el contar con un sistema financiero sano y que
proporcione servicios de calidad puede servir a las economas emergentes de impulsor del
crecimiento econmico.

Gmez Daz (2012:12) afirma, luego de una excelente recopilacin de opiniones de diversos
autores, que la teora econmica expone que, el sistema financiero en su conjunto es
fundamental para el crecimiento econmico en la medida en que mejores servicios
financieros logran ampliar el alcance y mejorar la eficiencia de la actividad innovadora. As
mismo, la autora asegura que se considera que el desarrollo de los mercados de capitales
impulsa el crecimiento econmico promoviendo el ahorro hacia la inversin, permitiendo una
asignacin ptima de los recursos escasos con los que cuenta la economa y ayudando a
agentes con problemas de liquidez a acceder al capital al mismo tiempo que se reduce el
riesgo. En base a esto, la autora considera fundamental desarrollar polticas en pro del

4
fortalecimiento de los mercados de capitales, con el objetivo de apalancar el crecimiento en
el largo plazo.

Brianto Contreras (2010:1-3) asegura que el crecimiento econmico debe concebirse como
la meta principal de los pases y que el Mercado de Capitales es un elemento vital y de
incidencia directa en el crecimiento, ya que pone a disposicin de la economa un conjunto
de mecanismos cuyas funciones bsicas son las de asignacin y distribucin, en el tiempo y
en el espacio, de los recursos de capital, los riesgos, el control y la informacin asociados
con los procesos de transferencia del ahorro a la inversin.

Como bien sintetiza Brianto Contreras en su trabajo desarrollado para el Banco Central de
Venezuela, Mercado de capitales y crecimiento econmico: caso Venezuela, se pueden
encontrar diversos autores que analizan el problema mediante estudios de Corte
Transversal, estudios con Variables Instrumentales y estudios con Paneles Dinmicos: en
1969, Goldsmith encuentra una relacin positiva entre desarrollo financiero y crecimiento;
King y Levine en 1993 y Levine y Zervos en 1998 demuestran que el desarrollo financiero es
un buen predictor de las tasas de crecimiento futuras de las diversas economas; y lo propio
hacen Levine, Loayza y Beck en 2000, Beck y Levine en 2002 y Corbo, Hernndez y Parro
en 2004.

Como se puede ver, la mayor parte de las voces del mundo acadmico se alzan a favor del
desarrollo del Mercado de Capitales como mecanismo potenciador del crecimiento. Sin
embargo, aunque en una cuanta inmensamente menor, hay quienes pueden encontrarse en
contra, argumentando por ejemplo que es muy reducido el nmero de empresas que cotizan
en bolsas, y que por lo tanto son pocas las empresas que acceden a financiamiento barato
para realizar sus inversiones. Quienes se encuentran en esta postura suelen afirmar
tambin que suelen ser solo las empresas de mayor tamao relativo las que consiguen
hacerlo, y que estas no son representativas del resto de la economa. A lo primero puede
contestarse que el hecho de que sean pocas no significa que no incentiven el crecimiento al
realizar inversiones productivas con la financiacin recibida, y al hecho de que sean solo las
empresas de mayor tamao relativo las que tienen la posibilidad de acceder al
financiamiento proveniente del Mercado de Capitales podra responderse que, en la medida
en que las grandes empresas se vean beneficiadas y mediante sus inversiones incrementen
la cantidad de empleo y la demanda de insumos y bienes de produccin e incrementen el
Producto Bruto Interno de un pas, indefectiblemente se terminara afectando tambin
positivamente a las empresas de menor tamao relativo, generando un circulo virtuoso en
toda la economa, que es justamente lo que pretende analizar el presente trabajo.

Luego de dcadas de discusin acadmico no hay una respuesta clara a dicha discusin, y
el cambio de panorama poltico y econmico que vive la Argentina actual reaviva
nuevamente el debate.

El presente trabajo busca contrastar empricamente, para el caso de Argentina, y para el

perodo 2005-2015, si efectivamente el tamao del Mercado de Capitales y el incentivo de
los instrumentos financieros sirven para desarrollar la inversin y/o el crecimiento del PBI de
dicho pas. Dicho perodo de tiempo es elegido con el objetivo de poder realizar un anlisis
profundo en el perodo de mayor auge de los mercados de capitales a nivel mundial, que

5
comienza en la dcada del 90, pero que a la vez presente estabilidad en los indicadores
econmicos y financieros argentinos1.

La principal hiptesis sostenida por el presente trabajo sostiene que cuando los incentivos al
Mercado de Capitales y el uso de los instrumentos financieros de un pas sirven para
desarrollar la inversin y el crecimiento del PBI de una nacin habr un crculo virtuoso entre
inversin privada (o economa real) y economa financiera, y, por lo tanto, resultar de suma
importancia el desarrollo del mismo como mecanismo promotor del crecimiento econmico.

Tambin se asume, y se pretende demostrar, que Argentina no realiza un estmulo suficiente

a su Mercado de Capitales, ni hay regulaciones eficientes sobre el mismo, lo que deriva en
el hecho de que la tasa de crecimiento del producto de dicho pas sea ms baja de la que
podra lograrse con un Mercado de Capitales ms desarrollado y de mayor tamao, similar
al de otros pases latinoamericanos.

Para esto el presente trabajo se divide en tres secciones.

En la primer seccin se explicarn algunos conceptos importantes relevantes al anlisis del

crecimiento econmico y relacionados al Mercado de Capitales. Para eso, la seccin se
encuentra dividida en cuatro captulos.

En el primero de ellos se da una explicacin bsica acerca de que es y que funciones

cumple el Mercado de Capitales en el sistema, y se nombran los principales agentes que
participan en l, especificando sus principales funciones y obligaciones.

En el segundo captulo se brindan nociones clave acerca del crecimiento econmico,

especificando que es y nombrando las principales causas que podran derivar en
crecimiento econmico segn diferentes autores.

Ya en el tercer captulo se puede relacionar ambos conceptos y plantear la idea primordial

del presente trabajo, es decir, plantear el hecho de que el Mercado de Capitales puede
servir como potenciador del crecimiento econmico mediante un incremento de la inversin
logrado por una mejor canalizacin del ahorro a travs de dicho Mercado de Capitales. En
base a esto se explicitan cuatro posibles canales o mecanismos de transmisin a travs de
los cuales el Mercado de Capitales puede afectar el crecimiento econmico. Luego de esto
se exponen las conclusiones de diversos autores que afirman encontrar una relacin entre
ambas variables para distintos tipos de anlisis y estudios.

Para finalizar la seccin, en el cuarto captulo se brinda una breve conclusin acerca de lo
visto en la misma.

La segunda seccin busca brindar caractersticas propias de la economa argentina y su

Mercado de Capitales. Para esto la misma se divide en tres captulos.

En el primer captulo se define la funcin del Mercado de Capitales argentino (tambin

llamado Sistema Burstil Argentino) y se nombran los principales agentes que lo integran,
especificando sus principales funciones y obligaciones. En base a esto se explica cmo

1 La magnitud de la crisis econmica y financiera argentina de diciembre de 2001 alter

profundamente todos los indicadores econmicos y financieros, por lo que considerar este
perodo para realizar el anlisis conllevara numerosas dificultades metodolgicas que
escapan al objetivo de este trabajo. Al mismo tiempo, sera un error analizar dichos
indicadores en los aos posteriores a la crisis ya que el perodo no refleja crecimiento
genuino, sino un perodo de fuerte recuperacin.

6
estimular el Mercado de Capitales a travs del perfeccionamiento de todos los organismos y
agentes que participan en l. Luego de esto se presentan definiciones y datos histricos
acerca de algunos aspectos importantes representativos del Mercado de Capitales:
Capitalizacin Burstil, ndice Merval y montos negociados totales en el mercado.

En el segundo captulo se explicitan caractersticas importantes de la economa argentina.

En este sentido se muestra la evolucin del PBI medido a precios corrientes para dicho pas
para el perodo 2005-2015, y se define y muestra la evolucin de la Formacin Bruta de
Capital Fijo (FBPC), que ser analizada en este trabajo como un proxy de la inversin.
Tambin se analiza la evolucin de las variables monetarias ms relevantes: M1 y M2.

En el tercer captulo, y para concluir la segunda seccin se brinda una breve conclusin.

En la tercer seccin ya estarn dadas todas las condiciones para poder estimar una
regresin que muestre la relacin entre el Mercado de Capitales argentino y el crecimiento
econmico de dicho pas. Para esto se divide nuevamente en tres captulos.

En el primer captulo se brindar un detalle de las variables a utilizar en el modelo,

distinguiendo entre variables dependientes e independientes.

En el segundo captulo se estimar el modelo economtrico. Se comenzar analizando la

estacionariedad de la serie de tiempo del PBI y la Formacin Bruta de Capital Fijo, a travs
del test de Dickey-Fuller, concluyendo que ambas variables son estacionarias al rechazarse
la hiptesis de raz unitaria. Luego de esto se verificar el comportamiento del modelo a
travs del anlisis de su funcin de autocorrelacin, de lo que se desprende que es un
modelo Autoregresivo de Orden 2 [AR (2)] para el caso de la variable pbit y un modelo

Autoregresivo de Orden 1 [AR (1)] para el caso de la variable fbcf t .

En base a esto se estima una primera regresin para analizar la relacin entre las tres
variables ms representativas del tamao del Mercado de Capitales (ndice Merval,
Capitalizacin Burstil y Monto Negociado Total) y el PBI. Como una primera aproximacin
esto indicara que, para el caso de Argentina, y para el perodo analizado, tanto el ndice
Merval como la Capitalizacin Burstil no tienen influencia sobre la evolucin del producto,
mientras que, por otro lado, el Monto Negociado Total es significativo al 5% e implica que el
PBI podra incrementarse en 4 dlares por cada dlar de incremento en el Monto Negociado
Total.

Dado que este trabajo sostiene, a tono con las relaciones encontradas por diversos autores
para diferentes pases desarrollados, que la principal va por la cual el Mercado de Capitales
afecta al crecimiento econmico es la inversin, se procedi a estimar una segunda
regresin incorporando una variable representativa de la misma (la FBCF), y observando
que para el caso de Argentina, para el perodo analizado, y con un nivel de confianza muy
importante parece cumplirse dicha relacin, donde se verifica que el Monto Negociado Total
afecta al PBI a travs de la inversin. Para darle mayor robustez al modelo, se verifica esto
con una tercera regresin que muestra la relacin entre las variables representativas del
tamao del mercado de capitales y la variable representativa de la inversin.

Luego de esto, dado que se ha verificado por diferentes autores que, en pases
desarrollados con mercados de capitales estimulados, la principal va de transmisin del
mercado de capitales al crecimiento econmico es va mercado accionario, se procedi a
discriminar el Monto Negociado Total en dos: Monto Negociado en Acciones y Monto
Negociado en Bonos (pblicos y privados). Con esto se realiza una cuarta regresin
incluyendo estas nuevas variables y observando una relacin entre el Monto Negociado en

7
Bonos y el PBI, que muestra ser una variable significativa al 10% y muestra que, por cada
dlar de incremento en el Monto Negociado en Bonos, el PBI se incrementa en 4 dlares.
Con estos resultados se podra concluir que en Argentina no es a travs del mercado
accionario (como ocurre en los pases desarrollados), sino a travs del mercado de bonos,
que se afecta al crecimiento econmico, y este resultado sera coherente con el hecho de
que no se haya encontrado relacin alguna entre Capitalizacin Burstil y PBI, y entre ndice
Merval y PBI. Los resultados obtenidos implican una mayor ineficiencia del mercado
argentino, debido a que la financiacin recibida se realiza por la va de un mercado de bonos
con tasas que para muchas inversiones resultan restrictivas, en lugar de realizarse por la va
de un mercado de acciones, a un menor costo de financiamiento.

Para verificar esto se adicionara nuevamente al modelo la FBCF, estimando una quinta
regresin que muestra como todas las variables son no significativas, con excepcin de la
FBCF, que muestra que por cada incremento de un dlar en la FBCF el PBI responde con
un incremento de 4,2 dlares.
Esto permite concluir que el canal por el cual el Mercado de Capitales afecta al crecimiento
econmico en Argentina es uno donde el financiamiento mediante bonos aumenta la
inversin del pas y con esto el crecimiento econmico.

Para terminar de verificar esto se realiza una sexta y ltima regresin que muestre como
afectan las variables representativas del tamao del Mercado de Capitales a la FBCF,
observando que la nica variable significativa es la variable representativa del mercado de
bonos, y esta lo es al 1% y muestra que, por cada incremento de un dlar del Monto
Negociado en Bonos, la FBCF se incrementa en otro dlar.

Para concluir con esta seccin, en el tercer captulo se brindarn las conclusiones obtenidas
en el captulo anterior.

Para finalizar el trabajo, se brindarn las conclusiones relevantes al problema tratado. En

base al modelo realizado se observa que, para el caso de Argentina y para el perodo
analizado, a diferencia de lo que ocurre en los pases desarrollados, no se ve una relacin
clara entre Mercado de Capitales y crecimiento econmico. Lo que se observa es que el
ndice Merval siempre mostr ser no significativo, al igual que la Capitalizacin Burstil, lo
que no ocurre en los pases con mercados de capitales estimulados y desarrollados. Pero
por otro lado se ve una relacin entre el Monto Negociado Total en Bolsa y el PBI, y
especficamente entre mercado de bonos y PBI, y no entre mercado accionario y PBI, lo que
muestra una mayor ineficiencia del mercado, debido a que la financiacin recibida no es la
ideal, sino que implica una mayor tasa.

En base a esto puede observarse que el mercado accionario no ha sido una importante
fuente de financiamiento para las empresas argentinas, y que el valor de la bolsa (medido
mediante el ndice Merval y la Capitalizacin Burstil) es muy pequeo como para lograr un
estmulo importante y duradero sobre la inversin y el PBI, por lo que se propone como
recomendacin de poltica para Argentina aumentar la profundidad y amplitud del mercado
accionario, para de esta manera poder afectar positivamente al crecimiento de la manera en
que se ha verificado para el resto de los pases. Todo esto debe ir acompaado, a su vez,
por un perfeccionamiento de las instituciones garantizando mayor fluidez, transparencia y
seguridad en las transacciones.

Por ltimo, se presentan 3 anexos. En el Anexo 1 se pueden encontrar los datos histricos
de las variables utilizadas por el modelo economtrico, junto con su forma de clculo y la
fuente a partir de la cual fueron obtenidos los mismos.

En el Anexo 2 se pueden encontrar los test de Dickey-Fuller de Raz unitaria utilizados por el
modelo.

8
Por ltimo, en el Anexo 3 se pueden encontrar los cuadros con los datos de resultados de
las distintas regresiones.

9
 1. Algunos conceptos acerca del Crecimiento
Econmico y el Mercado de Capitales
1.1. Mercado de Capitales

El Mercado de Capitales es un tipo de mercado financiero 2 en el que se realizan

transacciones de compra-venta de ttulos valores representativos de los activos financieros
de empresas que cotizan en bolsa.

La funcin ms importante del Mercado de Capitales consiste en funcionar como un

importante mecanismo canalizador del ahorro y nexo entre inversores en busca de un
retorno y empresas en busca de financiamiento barato.

Adems de servir de canalizador del ahorro, el Mercado de Capitales tambin tiene las
funciones de reducir el riesgo, aumentar la liquidez y ofrecer diversidad de productos
financieros con caractersticas adaptables a diferentes perfiles de inversin, logrando dar
ventajas a los inversores para que el ahorro de la economa se dirija hacia el sector
productivo.

Entre los diferentes agentes participantes del Mercado de Capitales se pueden nombrar:

i) Bolsa de Valores: Es una institucin en la que se brindan las facilidades

necesarias para que los diferentes agentes puedan realizar operaciones de
compra-venta de valores tales como acciones y bonos, pblicos y privados, en un
contexto regulado, seguro, transparente y legal.

ii) Entidades Emisoras: Son entidades pblicas y privadas que colocan acciones o
ttulos a cambio de financiamiento. A travs de las Bolsas de Valores las
entidades emisoras se financian al costo ms bajo del mercado.

iii) Intermediarios: Son entidades o agentes que realizan (o a travs de las cuales se
realizan) operaciones de compra-venta de valores.

iv) Inversionistas: Son quienes adquieren ttulos o acciones de las Entidades

Emisoras a travs de los Intermediarios.

1.2. Crecimiento Econmico

El crecimiento econmico suele ser definido como el incremento de la produccin de una

economa (Producto Bruto Interno, o PBI) en un periodo de tiempo determinado (usualmente
un ao).

El crecimiento econmico suele ser visto tambin como una medida del bienestar de la
poblacin de un pas. Para esto lo ms correcto es analizar el crecimiento del Producto
Bruto Interno per Cpita de un pas (esto es, PBI sobre la cantidad de personas que habitan
dicho pas).

2 Un mercado financiero es un espacio (no necesariamente fsico) en el que se realizan

intercambios de instrumentos financieros y se definen sus precios.

10
Entre las causas del crecimiento econmico postuladas por los diferentes autores se pueden
encontrar, entre otras:

i) Acumulacin de Factores de Produccin: Es justamente en la acumulacin de

factores donde los economistas neoclsicos se basan para explicar el
crecimiento econmico. Dichos modelos sostienen que aumentando la oferta de
capital fsico y de trabajo por parte de una economa es posible incrementar la
produccin.

ii) Mayor desarrollo del Capital Humano: Tal como afirma Romer (1990) es de suma
importancia tambin el desarrollo del Capital Humano, entendido el mismo como
un resultado de la mayor educacin e instruccin laboral.

iii) El Progreso Tecnolgico: El progreso tecnolgico es incorporado en diversos

modelos de autores de diferentes escuelas del pensamiento econmico, tales
como Romer (1990) o Solow (1956), pero es de suma importancia el aporte
realizado por Aghion y Howitt (1992), quienes incorporan la idea de que las
innovaciones incrementan la productividad, potenciando as el crecimiento
econmico.

El presente trabajo asignar una fuerte importancia a todas estas causas explicativas del
crecimiento econmico. Se asume que tanto el capital fsico, como el capital humano y el
progreso tecnolgico son formas de inversin, o resultados de la inversin. En este sentido,
la inversin puede darse por ejemplo en maquinarias, en educacin o en Investigacin y
Desarrollo respectivamente.

1.3. Relacin entre Mercado de Capitales y Crecimiento

Econmico

Como fue explicado en el segundo captulo de esta seccin, una de las causas (aunque no
la nica) del crecimiento econmico es la acumulacin de capital fsico. Y como tambin fue
explicado en el primer captulo de la presente seccin, el Mercado de Capitales de una
nacin tiene como funcin principal canalizar el ahorro de los inversores hacia las empresas
que lo requieren con el objetivo de realizar inversiones productivas. Entonces queda clara la
relacin positiva que puede encontrarse entre Mercado de Capitales y crecimiento
econmico: el estmulo al Mercado de Capitales de una nacin provocara un aumento de la
inversin que desencadenara en crecimiento econmico.

Segn Brianto Contreras (2010) hay cuatro canales o mecanismos de transmisin por los
cuales el Mercado de Capitales afecta al crecimiento econmico. Estos son:

i) Proporciona mayor liquidez: Garantizar liquidez es un aspecto clave de los

mercados de capitales, ya que es la manera por la cual los inversores estaran
dispuestos a financiar proyectos de largo plazo, sabiendo que no estn
inmovilizando su capital. Son justamente los proyectos de largo plazo los que
ms repercuten sobre el crecimiento econmico.

ii) Reduce el riesgo: Esto se da a travs de la diversificacin que permite el

Mercado de Capitales y repercute positivamente en el crecimiento econmico,
logrando que los inversores aversos al riesgo participen en el mercado.

11
 iii) Permite que haya mayor informacin y mejor asignacin de los fondos: El
Mercado de Capitales disminuye los costos de adquisicin de informacin, lo que
hace que se realicen las inversiones ms rentables.

iv) Permite movilizar el ahorro hacia la inversin productiva: Como fue explicado con
anterioridad, debido a la existencia y sofisticacin del Mercado de Capitales las
empresas pueden acceder a un financiamiento barato para realizar sus
inversiones.

A tono con lo propuesto por este trabajo, diversos autores aseguran encontrar una relacin
entre Mercado de Capitales y crecimiento econmico a travs de diversos anlisis o
estudios. Entre ellos podemos encontrar a King y Levine (1993), que mediante un estudio de
corte transversal en el cual analizan 77 pases, entre 1960 y 1989, ven que el desarrollo
financiero tiene influencia en las tasas de crecimiento futuras de una economa.

Tambin Levine y Zervos (1998) realizan un estudio de corte transversal para el perodo
1976-1993 en el que llegan a la misma conclusin.

Levine, Loayza y Beck (2000) realizan un estudio con variables instrumentales por el cual
encuentran nuevamente una relacin entre desarrollo financiero y crecimiento. Para el
mismo se analizaron 71 pases entre 1960 y 1995. Estos mismos autores realizan tambin
un estudio con paneles dinmicos obteniendo los mismos resultados.

1.4. Conclusin

En esta seccin se explicitaron conceptos importantes relevantes al anlisis del crecimiento

econmico y del mercado de capitales, para con ellos brindar una posible explicacin acerca
de la relacin entre ambos.

Para esto se comenz dando una definicin de Mercado de Capitales y explicando cuales
son las funciones que cumple, detallando que la ms importante es funcionar como un
importante mecanismo canalizador del ahorro y nexo entre inversores y empresas. Tambin
se nombr a los principales agentes que participan en el explicitando sus principales
funciones y obligaciones.

Luego de esto se brind el concepto de crecimiento econmico y se especificaron las

principales causas que podran derivar en crecimiento econmico para diversos autores,
considerando a la inversin en capital fsico como la principal.

En base a todo esto se plantea la relacin entre Mercado de Capitales y crecimiento

econmico afirmando que el Mercado de Capitales funciona como un importante
potenciador del crecimiento mediante un incremento en la inversin logrado por una correcta
canalizacin del ahorro de los inversores a las firmas. Al mismo tiempo se brindan otros
posibles canales o mecanismos de transmisin mediante los cuales se puede dar la misma
relacin.

Para finalizar la seccin se aportan las conclusiones de diferentes autores que prueban la
relacin existente entre Mercado de Capitales y crecimiento econmico a partir de diferentes
tipos de anlisis y estudios.

12
13
 2. Caractersticas de la economa y Mercado de
Capitales de Argentina
En la presente seccin se brindarn algunas caractersticas y descripciones acerca del
Mercado de Capitales argentino y la economa argentina, para luego, en la prxima seccin,
proceder a relacionar ambos.

2.1. Caracterizacin del Mercado de Capitales Argentino

El Mercado de Capitales argentino (tambin llamado Sistema Burstil Argentino) tiene por
finalidad la negociacin de activos financieros. Dicho Mercado de Capitales se encuentra
integrado por diversos agentes, entre los que podemos mencionar:

i) Bolsa de Comercio: La Bolsa de Comercio es una entidad cuyo estatuto prev la

cotizacin de valores negociables. Los valores negociables cuya cotizacin haya
sido autorizada por una Bolsa de Comercio podrn negociarse en el Mercado de
Valores adherido a ella. Una Bolsa de Comercio est autorizada a admitir,
suspender y cancelar la cotizacin de valores negociables.

ii) Mercado de Valores: El Mercado de Valores es un mbito de concertacin,

registracin y liquidacin de operaciones que involucran valores negociables
pblicos y privados.

iii) Caja de Valores: La Caja de Valores es la entidad que se ocupa de la custodia de

valores negociables (pblicos y privados).

iv) Comisin Nacional de Valores (CNV): La comisin Nacional de Valores es un

organismo pblico nacional que tiene como objetivo asegurar la transparencia de
los mercados de valores, la seguridad de los inversores y la correcta formacin
de precios en los mercados de valores.

v) Agentes de Liquidacin y Compensacin (comnmente llamados Agentes y

Sociedades de Bolsa): Son los intermediarios autorizados por la CNV para
intervenir en las liquidaciones y compensaciones de las operaciones concertadas
en los sistemas de negociacin de los mercados autorizados. Es a travs de
estos agentes que las firmas y familias pueden operar en el Mercado de
Capitales.

Como se asegur en la seccin anterior, y se buscar demostrar en la siguiente, un Mercado

de Capitales estimulado y desarrollado potencia el crecimiento econmico de una nacin.
Para esto es menester perfeccionar todos los organismos y agentes participantes, y los
nexos entre estos. Es decir, para estimular al Mercado de Capitales de un pas se deben
mejorar sus instituciones:

Se debe aumentar el poder de accin de la Comisin Nacional de Valores, garante

de la seguridad de los inversores y la transparencia y buen funcionamiento del
mercado;

Se deben perfeccionar los mecanismos de control de la Bolsa de Comercio sobre los

valores negociables;

14
 Se debe perfeccionar y modernizar la Caja de Valores para lograr que el inversor
pueda sentirse seguro y en un ambiente de fcil acceso a consultas y opiniones;

Se debe mejorar el Mercado de Valores facilitando y agilizando las transacciones e

incorporando nuevos y novedosos instrumentos adaptables a los diferentes perfiles
de los inversores; y

Se debe lograr que los Agentes y Sociedades de Bolsa se sientan estimulados a

aumentar su contacto con los inversores, reducir comisiones y mejorar el proceso por
el que los inversores pueden realizar sus operaciones.

A continuacin, se presentarn datos y evoluciones histricas de algunos aspectos clave

representativos del tamao del Mercado de Capitales argentino, tales como la capitalizacin
burstil, el ndice Merval (representativo de Argentina) y los montos negociados totales en
los diversos instrumentos que ofrece el mercado.

La Capitalizacin Burstil de un pas es una medida indicativa del valor total de las
empresas cotizantes en Bolsa segn su precio de mercado. La Capitalizacin Burstil de un
pas se calcula como la sumatoria de las capitalizaciones burstiles de cada empresa
cotizante, y estas son calculadas simplemente a partir de multiplicar la cantidad de acciones
que la empresa posee en circulacin por el precio de mercado de dichas acciones.

En el siguiente grfico podr verse la evolucin de la Capitalizacin Burstil Argentina para

el perodo 2005-2015. En el mismo puede verse un aumento considerable desde los 0,7
billones de pesos a principios del 2005 hasta los 3,2 billones de pesos alcanzados hacia
fines de 2015, arrojando una variacin de 369% durante el perodo analizado. En el mismo
grfico puede verse que el mximo nivel alcanzado corresponde al mes de septiembre de
2014, cuando se alcanz una Capitalizacin Burstil de 5,8 billones de pesos.

GRFICO 1
CAPITALIZACIN BURSTIL
PERODO 2005-2015
6,000,000,000,000
5,000,000,000,000
4,000,000,000,000
3,000,000,000,000
2,000,000,000,000
1,000,000,000,000
-

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de BOLSAR.

15
De todas formas, si se mide la capitalizacin burstil en dlares se puede apreciar que la
variacin no es tan grande, dado que el incremento del tipo de cambio entre principios de
2005 y fines de 2015 supera el 340% segn el Banco Central de la Repblica Argentina,
pasando de 2,97 a 13,04 pesos en el perodo analizado.

El ndice Merval es el principal ndice Burstil del Mercado de Valores de Buenos Aires, y es
tomado como referente de la Repblica Argentina. Este ndice mide el valor en pesos de una
cartera de acciones cotizantes en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, elegidas bajo
criterios como mayor volumen operado y nmero de transacciones de los ltimos 6 meses,
bajo la condicin necesaria de como mnimo una negociacin en al menos el 80% de las
ruedas consideradas en dicho perodo de tiempo.

En el siguiente grfico podr verse la evolucin del ndice Merval para el perodo 2005-2015.
En el mismo puede verse un aumento considerable desde los 1.369 puntos a principios del
2005 hasta los 11.675 puntos alcanzados hacia fines de 2015, arrojando una variacin de
753% durante el perodo analizado. En el mismo grfico puede verse que el mximo nivel
alcanzado corresponde a noviembre del ao 2015 correspondiente a 14.174 puntos.

GRFICO 2
EVOLUCIN NDICE MERVAL
PERODO 2005-2015
15,000.00
13,000.00
11,000.00
9,000.00
7,000.00
5,000.00
3,000.00
1,000.00
-1,000.00

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de cierres histricos del MERVAL.

Aun midiendo el ndice Merval en dlares se puede apreciar una muy importante suba
durante el perodo bajo anlisis.

Tambin pueden analizarse los montos negociados totales: montos negociados en Acciones,
Obligaciones Negociables y Fideicomisos, Valores pblicos, Fondos de Inversin, Cedears,
Futuros de ndices, Cauciones, Opciones Financieras totales y ejercidas, Prstamos de
Ttulos Valores, Cheques de Pago Diferido, CEVA y Pymes. El monto negociado total a
principios de 2005 era de $7.417.125.196, llegando hacia finales de 2015 a un total de
$86.804.531.572, arrojando un incremento del 1.070% durante el perodo analizado. El
mximo monto negociado para el perodo analizado corresponde a septiembre del ao 2015
con $91.613.033.071.

16
 GRFICO 3
MONTOS NEGOCIADOS TOTALES
PERODO 2005-2015
100,000,000,000.00
90,000,000,000.00
80,000,000,000.00
70,000,000,000.00
60,000,000,000.00
50,000,000,000.00
40,000,000,000.00
30,000,000,000.00
20,000,000,000.00
10,000,000,000.00
-

Fuente: Elaboracin propia en base a datos obtenidos de BOLSAR.

Nuevamente se verifica que, an medido en dlares, el monto negociado total presenta un

fuerte incremento durante el perodo analizado.

Mediante los distintos indicadores mencionados (Capitalizacin Burstil, ndice Merval y

Monto Negociado Total) puede analizarse el tamao del Mercado de Capitales argentino y
su evolucin durante el perodo analizado.

2.2. Caractersticas relevantes de la economa argentina

La economa argentina es la tercera ms grande de Latinoamrica, solo superada por Brasil

y Mxico. El PBI argentino a precios corrientes en 2015 fue de 5.843.142 millones de
pesos3.

Es notable la evolucin de la economa argentina entre 2005 y 2015, luego de la

recuperacin econmica que prosigui a la mayor crisis econmica y financiera que azot al
pas y que se gest entre 1998 y 2002, donde el sistema bancario colaps por la fuerte fuga
de capitales y la negativa del resto del mundo a refinanciar la deuda argentina.

En el perodo mencionado el PBI argentino, medido a precios corrientes, pas de 582.538

millones de pesos en 2005 a 5.843.142 millones de pesos en 2015, mostrando un
incremento de ms de 900% en el perodo analizado.

3 Dato proveniente del Instituto Nacional de Estadsticas y Censos (INDEC).

17
 GRFICO 4
PBI ANUAL A PRECIOS CORRIENTES
EN MILLONES DE PESOS
PERODO 2005-2015
7,000,000
6,000,000
5,000,000
4,000,000
3,000,000
2,000,000
1,000,000
0

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Instituto Nacional de Estadsticas y Censos

La dcada analizada no solo muestra un importante incremento del crecimiento econmico.

En el ao 2015 la Organizacin de las Naciones Unidas (ONU), a travs del Programa de
las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD) (2015) realiz un informe anual sobre el
Desarrollo Humano, en el que muestra que la Repblica Argentina es la segunda nacin
Iberoamericana con mayor ndice de Desarrollo Humano, solo superada por Espaa. Dicho
informe toma en cuenta aspectos tales como salud, educacin y dinero.

La Formacin Bruta de Capital Fijo (FBCP) es utilizada para representar el valor de las
adquisiciones de activos fijos que se utilizan en los procesos de produccin durante un
mnimo de un ao. La Formacin Bruta de Capital Fijo es uno de los dos componentes del
gasto de inversin incluido dentro del PBI, lo que muestra como parte del incremento del PBI
se invierte, en lugar de consumirse. Es por esto que en el presente trabajo se considerar a
la Formacin Bruta de Capital Fijo como un proxy de la inversin, ya que a mayor Formacin
Bruta de Capital Fijo mayor capacidad productiva futura de un pas (esto relativo segn
productividad del capital fijo, que se supone constante).

En el siguiente grfico puede verse la evolucin de la Formacin Bruta de Capital Fijo en

Argentina para el perodo estudiado (2005-2015). Se puede ver como la misma pasa de
101.085 millones de pesos (medido a precios corrientes) en el ao 2005 a 930.137 millones
de pesos (medido a precios corrientes) hacia el ao 2015, arrojando un incremento
porcentual del 820%.

18
 GRFICO 5
FORMACIN BRUTA DE CAPITAL FIJO
ANUAL A PRECIOS CORRIENTES
PERODO 2005-2015
1,000,000

800,000

600,000

400,000

200,000

0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Instituto Nacional de Estadsticas y Censos

Tambin es importante analizar la evolucin de las variables monetarias ms relevantes.

Para esto se comenzar analizando el M1, que es el dinero circulante en la economa
(billetes y monedas en poder del pblico, o M0) ms los depsitos en cuenta corrientes, y se
proseguir analizando el M2, que es simplemente M1 ms los depsitos en cajas de ahorro.

Puede verse como el M1 aumenta de 62,5 mil millones de Pesos Argentinos en enero del
ao 2005 a 799 mil millones de Pesos Argentinos en diciembre del ao 2015, mostrando un
incremento de 1.178%.

Por otro lado, el M2 evoluciona desde 84,5 mil millones de Pesos Argentinos en enero del
ao 2005 hasta 1 billn de Pesos Argentinos en diciembre del ao 2015, arrojando un
incremento de 1.145%.

GRFICO 6
M1 Y M2 EN MILES DE PESOS
PERODO 2005-2015
1,200,000,000
1,000,000,000
800,000,000
600,000,000
400,000,000
200,000,000
-

M1 M2

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Central de la Repblica Argentina

19
 2.3. Conclusin

En esta seccin se analizaron caractersticas relevantes de la economa argentina y su

Mercado de Capitales.

Se comenz describiendo las funciones del Mercado de Capitales argentino y detallando los
principales agentes que lo integran junto a sus principales funciones y obligaciones.

En base a esto se desliza la idea de que para estimular el Mercado de Capitales es

menester perfeccionar sus instituciones, es decir, perfeccionar a los organismos y agentes
participantes: Comisin Nacional de Valores, Bolsa de Comercio, Caja de Valores, Mercado
de Valores, Agentes y Sociedades de Bolsa. Es importante aumentar el poder de accin y
mecanismos de control y regulacin de las entidades intervinientes, al mismo tiempo que se
deben modernizar y facilitar el acceso de los inversores mediante la creacin de nuevos
instrumentos y reduccin de comisiones.

Tambin se definen y analizan datos histricos de las principales variables que sern
utilizadas en el modelo economtrico de la siguiente seccin. Estas son variables
representativas del Mercado de Capitales (Capitalizacin Burstil, ndice Merval y Monto
Negociado Total en el mercado) y variables representativas de la economa argentina
(Producto Bruto Interno y Formacin Bruta de Capital Fijo).

En base a todo esto se puede apreciar un incremento muy importante en el Producto Bruto
Interno y en el resto de las variables analizadas durante el perodo 2005-2015, aunque casi
no se aprecia variacin alguna en la Capitalizacin Burstil medida en dlares.

20
 3. Anlisis de la relacin entre el Mercado de
Capitales argentino y el crecimiento econmico
En respuesta a la problemtica propuesta a principios de este trabajo se proceder a
realizar un anlisis de regresin lineal para ver como impactan determinadas variables
representativas del Mercado de Capitales en el crecimiento econmico. El anlisis de
regresin mostrar cmo el valor de la variable dependiente (PBI argentino a precios
corrientes) vara al verse modificado el valor de una de las variables independientes
(manteniendo siempre fijo el valor de todas las dems variables independientes).

En base a este anlisis se podrn realizar predicciones y previsiones y se podr estudiar si,
para el caso de Argentina, el Mercado de Capitales tiene relacin con el crecimiento
econmico, y si es conveniente el estmulo y desarrollo de dicho Mercado de Capitales para
estimular el crecimiento del pas.

3.1. Variables a utilizar por el modelo

Lo primero que debe hacerse antes de realizar el modelo es realizar una seleccin de
variables consideradas representativas del Mercado de Capitales para luego analizar cules
de ellas efectivamente afectan al crecimiento econmico argentino.

Todas las variables se analizarn en base a datos trimestrales del perodo 2005-2015 y en
base a distintas fuentes oficiales: Instituto Nacional de Estadsticas y Censos (INDEC),
BOLSAR4 y Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA). En el Anexo 1 se pueden
encontrar las tablas con los datos utilizados, su forma de clculo y la fuente a partir de la
cual fueron obtenidos los mismos.

Para evitar las fuertes fluctuaciones de precios de la economa argentina se procedi a

expresar todos los valores en dlares, dividindolos por el tipo de cambio oficial
correspondiente a cada perodo.

A continuacin, se presentan dichas variables, discriminando segn sea variable

dependiente (aquella cuyo valor depende de los valores que tomen las otras variables) o
independiente (aquella cuyo valor no depende del valor que tome otra variable) e
identificando el nombre utilizado para el modelo:

A. Variable Dependiente:

i) PBI argentino a precios corrientes (pbi): El Producto Bruto Interno es una medida
indicativa de la produccin argentina en un perodo determinado, y se calcula a
partir de la produccin total de bienes y servicios, restando los consumos
intermedios y sumando los impuestos netos que se apliquen sobre dichos bienes
y servicios. Utilizando el PBI medido a precios corrientes pueden apreciarse los
crecimientos debidos a la variacin real y a la variacin de precios.

4 BOLSAR es una herramienta creada por la Bolsa de Comercio de Buenos Aires para
permitir el fcil acceso al mercado de capitales y a su informacin.

21
 B. Variables Independientes:

i) ndice Merval (merval): utilizado como ndice Burstil de referencia de la

Repblica Argentina. Este ndice mide el valor en pesos de una cartera de
acciones cotizantes en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.

ii) Monto Negociado Total en Bolsa (mnt): se analiza la suma de los montos
negociados en pesos argentinos en Acciones, Obligaciones Negociables y
Fideicomisos, Valores pblicos, Fondos de Inversin, Cedears, Futuros de
ndices, Cauciones, Opciones Financieras totales y ejercidas, Prstamos de
Ttulos Valores, Cheques de Pago Diferido, CEVA y Pymes.

iii) Capitalizacin Burstil (cb): es una medida indicativa del valor total de las
empresas cotizantes en Bolsa segn su precio de mercado. La Capitalizacin
Burstil de un pas se calcula como la sumatoria de las capitalizaciones burstiles
de cada empresa cotizante, y estas son calculadas simplemente a partir de
multiplicar la cantidad de acciones que la empresa posee en circulacin por el
precio de mercado de dichas acciones.

iv) Formacin Bruta de Capital Fijo (fbcf): se utiliza para representar el valor de las
adquisiciones de activos fijos que se utilizan en los procesos de produccin
durante por lo menos un ao. Es un componente del gasto en inversin, por lo
que se utiliza como un proxy de la inversin.

v) Monto Negociado en Acciones (acc): se analiza la suma de los montos

negociados en pesos argentinos en Acciones.

vi) Monto Negociado en Bonos (bon): se analiza la suma de los montos negociados
en pesos argentinos en Bonos.

3.2. Modelo

Para comenzar con el modelo se procedi a analizar la estacionariedad de la serie de

tiempo de las variables pbit y fbcf t , a travs del test de Dickey-Fuller. En base a esto
se concluye que ambas son estacionarias al rechazarse la hiptesis nula de raz unitaria.
Esto puede verificarse observando que el estadstico de prueba es inferior al p-value con un
nivel de confianza mayor a 95% para ambos casos.

Los resultados de ambos test pueden observarse en los cuadros 1 y 2 del anexo 2.

El siguiente paso fue verificar el comportamiento del modelo a travs del anlisis de su
funcin de autocorrelacin, obteniendo como resultado que es un modelo Autoregresivo de
Orden 2 [AR (2)] para el caso de la variable pbit y un modelo Autoregresivo de Orden 1

[AR (1)] para el caso de la variable fbcf t .

En base a esto se estima una primera regresin, donde:

(1) pbit =b 0+ b1 mervalt + b2 mnt t +b 3 cbt

22
Pueden observarse los resultados en el cuadro 3, columna (1) del anexo 3. A priori esto
indicara que, para el caso de Argentina en el perodo analizado, el ndice Merval y la
Capitalizacin Burstil no tienen influencia sobre la evolucin del producto, mientras que el
Monto Negociado Total es significativo al 5%, e implica que por cada dlar de incremento de
la variable mnt t , el PBI aumenta en cuatro dlares.

Dado que, como se ha explicado en numerosas ocasiones a lo largo del presente trabajo, la
principal va por la cual el Mercado de Capitales afecta al crecimiento econmico es la
inversin, se procedi a estimar una segunda regresin incorporando la variable fbcf t . Es
decir, se realiz la siguiente regresin:

(2) pbit =b 0+ b1 mervalt + b2 mnt t +b 3 cbt +b 3 fbcf t

En este caso, los resultados pueden observarse en el cuadro 3, columna (2) del anexo 3.
En base a esto, se observa que la variable mnt t ya no es significativa, mientras que la

variable fbcf t es significativa al 1% e implica que por cada dlar de incremento de la

variable fbcf t , el PBI aumenta en 4,3 dlares. Por otro lado, las variables merval t y
cb t continan sin ser significativas. Con estos resultados podra afirmarse, tal como fue
planteado, que es por la va de la inversin que el Mercado de Capitales afecta al
crecimiento econmico, dndose la siguiente relacin:

mnt fbcf pbi

Para ver si esto es correcto se estima una nueva regresin donde se busca ver como las
variables del mercado de capitales afectan a la Formacin Bruta de Capital Fijo. Es decir:

(3) fbcf t =b0 +b 1 merval t + b2 mnt t +b3 c bt

Los resultados de esta regresin se pueden observar en el cuadro 4, columna (1) del anexo
3. Puede observarse, como se prevea, que mientras que las variables merval t y cb t

continan siendo no significativas, la variable mnt t es significativa al 1%, y se verifica que

por cada dlar de incremento de la variable mnt , la variable fbcf t se incrementa en un

dlar. Esto, por supuesto, le da mayor robustez a lo planteado.

Luego de esto, dado que se ha verificado que en pases con mercados de capitales
estimulados la principal va de transmisin del mercado de capitales al crecimiento
econmico es va mercado accionario, ya que esto es lo que garantiza el financiamiento ms
barato posible a la firma (por ejemplo, Terceo y Guercio (2010)), se procedi a discriminar

23
la variable mnt t en dos de sus componentes: el Monto Negociado en Acciones (acc) y el
Monto Negociado en Bonos pblicos y privados (bon).

En base a esto se estima nuevamente una regresin incluyendo estas dos nuevas variables:

(4) pbit =b 0+ b1 mervalt + b2 cbt + b3 acc t +b 3 bont

Los resultados de la regresin se pueden observar en el cuadro 3, columna (3) del anexo 3.
Vemos como ninguna de las variables es significativa, con excepcin de la variable bont ,
que lo es al 10%, y arroja una relacin que implica que, por cada dlar de incremento en el
Monto Negociado Total en bonos, el PBI se incrementa en 4 dlares. Esto significa que el
canal por el cual el Mercado de Capitales afecta al crecimiento econmico, no es a travs
del mercado accionario, como ocurre en los pases desarrollados, sino a travs del mercado
de bonos, lo que estara a tono con el hecho de que no se haya encontrado relacin alguna
entre la Capitalizacin Burstil y el PBI, y entre el ndice Merval y el PBI. Esto implica una
mayor ineficiencia del mercado, debido a que la financiacin recibida no es la ideal, sino que
implica una mayor tasa.

Correspondera verificar nuevamente, si adicionando al modelo la variable representativa de

la inversin, fbcf t , se obtienen los mismos resultados que a partir de la regresin (2).
Entonces, se estima una nueva regresin del tipo:

(5) pbit =b 0+ b1 mervalt + b2 cbt + b3 fbcf t +b 3 acc t + b4 bont

Los resultados pueden observarse en el cuadro 3, columna (4) del anexo 3. En base a esto,
se observa que la variable fbcf t es significativa al 1%, mostrando que, por cada dlar de
incremento de la variable, el PBI se incrementa en 4,2 dlares. Al mismo tiempo, el resto de
las variables siguen sin ser significativas, incluyendo la variable bont .

Es por esto que se planteara un nuevo canal, para el caso de Argentina, donde se verifica la
siguiente relacin:

bon fbcf pbi

Para verificar esto, se realiza un ltimo paso, que es ver cmo afectan las variables a la
Formacin Bruta de Capital Fijo. En este caso, la regresin planteada ser del tipo:

(6) fbcf t =b0 +b 1 merval t + b2 cbt +b 3 acct +b4 bon t

24
Los resultados pueden observarse en el cuadro 4, columna (2) del anexo 3. A tono con lo
esperado se verifica que la variable bont es la nica significativa, al 1%, y muestra una
relacin donde, por cada incremento de un dlar del Monto Negociado en Bonos, la
Formacin Bruta de Capital Fijo se incrementa en 1 dlar.

3.3. Conclusin

En esta seccin se procedi a estimar una regresin que muestre la relacin entre el
Mercado de Capitales argentino y el crecimiento econmico de dicho pas.

Para esto se comenz detallando las variables a utilizar en el modelo, distinguiendo entre
variables dependientes e independientes. Luego se realiz un modelo economtrico que
comenz analizando la estacionariedad de la serie de tiempo del PBI y la Formacin Bruta
de Capital Fijo, a travs del test de Dickey-Fuller y concluyendo que ambas variables son
estacionarias al rechazarse la hiptesis de raz unitaria, y se contino verificando el
comportamiento del modelo a travs del anlisis de su funcin de autocorrelacin, de lo que
se desprende que es un modelo Autoregresivo de Orden 2 [AR(2)] para el caso de la
variable pbit y un modelo Autoregresivo de Orden 1 [AR(1)] para el caso de la variable
fbcf t .

En base a esto se estimaron seis regresiones para buscar la relacin mencionada. Con una
primera regresin se encontr que, para el caso de Argentina, y para el perodo analizado,
tanto el ndice Merval como la Capitalizacin Burstil no tienen influencia sobre la evolucin
del PBI, mientras que, el Monto Negociado Total si la tiene, siendo significativo al 5% e
implicando un incremento del PBI de 4 dlares por cada dlar de incremento en el Monto
Negociado Total.

Con una segunda regresin que incorpore la variable representativa de la inversin (la
Formacin Bruta de Capital Fijo) se observ que, para el caso de Argentina, para el perodo
analizado, y con un importante nivel de confianza parece cumplirse que la principal va por la
cual el Mercado de Capitales afecta al crecimiento econmico es la inversin. Para darle
mayor robustez al modelo, esto es verificado con una tercera regresin que muestra la
relacin entre las variables representativas del tamao del Mercado de Capitales y la
variable representativa de la inversin, arrojando una relacin entre el Monto Negociado
Total y la FBCF.

Luego de esto, y mediante una cuarta regresin donde se discrimina el Monto Negociado
Total entre Monto Negociado en Acciones y Monto Negociado en Bonos, se observa que el
Monto Negociado en Bonos es significativo al 10% y muestra una relacin con el PBI donde
por cada incremento de un dlar en el Monto Negociado en Bonos, el PBI se incrementa en
4 dlares. Estos resultados permitiran concluir que, a diferencia de lo que ocurre en los
pases con un Mercado de Capitales desarrollado, no es a travs del mercado accionario,
sino del mercado de bonos que se afecta al crecimiento econmico. El resultado encontrado
resulta coherente con el hecho de que no se haya encontrado ninguna relacin entre
Capitalizacin Burstil y PBI, y entre ndice Merval y PBI en ninguna de las regresiones. Al
mismo tiempo, estos resultados implican una mayor ineficiencia del mercado analizado,
debido a que la financiacin recibida se realiza por la va de un mercado de bonos con tasas
restrictivas para muchas inversiones, en lugar de realizarse por la va de un mercado de
acciones, a un menor costo de financiamiento.

25
Para verificar esto se adiciona nuevamente al modelo la FBCF, y se estima una quinta
regresin, a partir de la cual se observa que es la FBCF la nica variable significativa que
afecta al PBI, y muestra que por cada incremento de un dlar en la FBCF el PBI responde
con un incremento de 4,2 dlares.

Con todo esto se podra concluir que el canal por el cual el Mercado de Capitales afecta al
crecimiento econmico en Argentina es uno donde el financiamiento mediante bonos
aumenta la inversin del pas y con esto el crecimiento econmico, a diferencia de los
pases con mercados de capitales ms desarrollados, donde el financiamiento mediante
emisin de acciones predomina. Para terminar de verificar esto se realiza una sexta y ltima
regresin que muestre como afectan las variables representativas del tamao del Mercado
de Capitales a la FBCF, observando que la nica variable significativa es la variable
representativa del mercado de bonos, y esta lo es al 1% y muestra que, por cada incremento
de un dlar del Monto Negociado en Bonos, la FBCF se incrementa en otro dlar.

Entonces, para concluir, y en base al modelo realizado se puede observar que, para el caso
de Argentina y para el perodo analizado, a diferencia de lo que ocurre en los pases
desarrollados, no se ve una relacin clara entre Mercado de Capitales y crecimiento
econmico. Lo que se observa es que el ndice Merval siempre mostr ser no significativo,
al igual que la Capitalizacin Burstil, lo que no ocurre en los pases con mercados de
capitales estimulados y desarrollados. Pero por otro lado se ve una relacin entre el Monto
Negociado Total en Bolsa y el PBI, y especficamente entre mercado de bonos, y no
mercado accionario, y PBI, lo que muestra una mayor ineficiencia del mercado, debido a que
la financiacin recibida no es la ideal, sino que implica una mayor tasa.

En base a esto puede observarse que el mercado accionario no ha sido una importante
fuente de financiamiento para las empresas argentinas, y que el valor de la bolsa (medido
mediante el ndice Merval y la Capitalizacin Burstil) es muy pequeo como para lograr un
estmulo importante y duradero sobre la inversin y el PBI, por lo que se propone como
recomendacin de poltica para Argentina aumentar la profundidad y amplitud del mercado
accionario, para de esta manera poder afectar positivamente al crecimiento de la manera en
que se ha verificado para el resto de los pases.

Como fuera mencionado con anterioridad, todo esto debe ir acompaado por un
perfeccionamiento de las instituciones garantizando mayor fluidez, transparencia y
seguridad en las transacciones.

26
27
Conclusiones
El presente trabajo se propuso contrastar empricamente, para el caso de Argentina, y para
el perodo 2005-2015, si efectivamente el tamao del Mercado de Capitales y el incentivo de
los instrumentos financieros sirven para desarrollar la inversin y/o el crecimiento del PBI de
dicho pas.

La principal hiptesis que se sostuvo al presentar el trabajo es que cuando los incentivos al
Mercado de Capitales y el uso de los instrumentos financieros de un pas sirven para
desarrollar la inversin y el crecimiento del PBI de una nacin habr un crculo virtuoso entre
inversin privada (o economa real) y economa financiera, y, por lo tanto, resultar de suma
importancia el desarrollo del mismo como mecanismo promotor del crecimiento econmico.

Tambin se asumi, y se propuso demostrar, que Argentina no realiza un estmulo suficiente

a su Mercado de Capitales, ni hay regulaciones eficientes sobre el mismo, lo que deriva en
el hecho de que la tasa de crecimiento del producto de dicho pas sea ms baja de la que
podra lograrse con un Mercado de Capitales ms desarrollado y de mayor tamao, similar
al de otros pases latinoamericanos.

Para esto se comenz presentando una breve introduccin con el planteamiento del
problema y un marco terico con ideas y conclusiones de diferentes autores a favor y en
contra de la problemtica analizada.

Si bien la mayora afirma encontrar una relacin entre Mercado de Capitales y crecimiento
econmico hay quienes postulan lo contrario y no hay consenso sobre el tema en cuestin.

Entre los que contestan afirmativamente se encuentra consenso acerca del hecho de que
los pases que muestran mayor nivel de crecimiento econmico y de desarrollo econmico
son pases que presentan un slido sistema financiero y un Mercado de Capitales muy
estimulado.

El argumento principal que esgrimen quienes se encuentran a favor del estmulo del
Mercado de Capitales como potenciador del crecimiento econmico es que, tal como se
postula en reiteradas ocasiones a lo largo del trabajo, el Mercado de Capitales funciona
como canalizador del ahorro y nexo entre las firmas y los ahorristas o inversores. Es debido
a esto que las empresas pueden acceder a financiamiento barato y comienza un circulo
virtuoso en la economa en el que las mismas pueden realizar inversiones, aumentar el nivel
de empleo, estimular el consumo interno, e incrementar el PBI de una nacin.

En simultneo es de esperarse que el mayor crecimiento econmico lleve a perfeccionar

an ms al sistema financiero, y esto se da a partir de las necesidades e intereses de
nuevos agentes intervinientes en el mercado: inversores, firmas e intermediarios.

Entre los que contestan por la negativa se suele argumentar que es reducido el nmero de
empresas que cotizan en bolsas y por lo tanto pueden acceder al financiamiento barato de
sus inversiones. Y tambin se afirma que solo son las empresas de mayor tamao relativo
las que consiguen hacerlo, y estas no son representativas del resto de la economa. A lo
primero se contest que el ser pocas las empresas que accedan al financiamiento mediante
el acceso a cotizacin en bolsa no significa que no incentiven el crecimiento al realizar
inversiones productivas con la financiacin recibida, y a lo segundo se contest que en la
medida en que se vean beneficiadas las grandes empresas y mediante sus inversiones
incrementen la cantidad de empleo y demanda de insumos y bienes de produccin e
incrementen el Producto Bruto Interno de un pas se terminara afectando tambin

28
positivamente al resto de la economa y principalmente a las empresas de menor tamao
relativo, generando un circulo virtuoso en toda la economa.

En la primera seccin del presente trabajo se explicitaron conceptos importantes relevantes

al anlisis del crecimiento econmico y del mercado de capitales, para con ellos plantear la
relacin entre Mercado de Capitales y crecimiento econmico afirmando que el Mercado de
Capitales funciona como un importante potenciador del crecimiento econmico mediante un
incremento en la inversin logrado por una correcta canalizacin del ahorro de los
inversores a las firmas. Al mismo tiempo se brindan otros posibles canales o mecanismos de
transmisin mediante los cuales se puede dar la misma relacin.

Finalizando la primer seccin se aportan las conclusiones de diferentes autores que prueban
la relacin existente entre Mercado de Capitales y crecimiento econmico a partir de
diferentes tipos de anlisis y estudios.

Luego de esto, en la segunda seccin se procedi analizando caractersticas relevantes de

la economa argentina y su Mercado de Capitales y definiendo y analizando datos histricos
de las principales variables a utilizar por el modelo economtrico, verificando un importante
incremento del Producto Bruto Interno y el resto de las variables durante el perodo 2005-
2015, aunque casi sin observar variacin alguna en la Capitalizacin Burstil medida en
dlares.

Dentro de esta seccin tambin se arroja la idea de que para estimular el Mercado de
Capitales se deben perfeccionar sus instituciones, es decir, perfeccionar a los organismos y
agentes participantes: Comisin Nacional de Valores, Bolsa de Comercio, Caja de Valores,
Mercado de Valores, Agentes y Sociedades de Bolsa. Se sostuvo que es importante
aumentar el poder de accin y mecanismos de control y regulacin de las entidades
intervinientes, al mismo tiempo que se deben modernizar y se debe facilitar el libre y fcil
acceso de los inversores mediante la creacin de nuevos instrumentos y mediante reduccin
de comisiones.

En la tercer y ltima seccin se procedi a realizar un modelo economtrico que muestre la

relacin entre el Mercado de Capitales argentino (mediante sus variables representativas
ndice Merval, Capitalizacin Burstil, Monto Negociado Total, Monto Negociado en Acciones
y Monto Negociado en Bonos) y el crecimiento econmico de dicho pas (mediante la
variable Formacin Bruta de Capital Fijo, como un proxy de la inversin, y la variable PBI).
Para buscar esta relacin, luego de analizar la estacionariedad y el comportamiento del
modelo, se estimaron seis regresiones.

Estimando una primera regresin se encontr que, para Argentina, y para el perodo
analizado, tanto el ndice Merval como la Capitalizacin Burstil no tienen influencia sobre la
evolucin del PBI, mientras que, por otro lado, el Monto Negociado Total si la tiene, siendo
significativo al 5% e implicando un incremento del PBI de 4 dlares por cada dlar de
incremento en el Monto Negociado Total.

Con una segunda regresin que incorpore la variable representativa de la inversin (la
Formacin Bruta de Capital Fijo) se observ que, para el caso de Argentina, para el perodo
analizado, y con un importante nivel de confianza parece cumplirse que la principal va por la
cual el Mercado de Capitales afecta al crecimiento econmico es la inversin. Para darle
mayor robustez al modelo, esto es verificado con una tercera regresin que muestra la
relacin entre las variables representativas del tamao del Mercado de Capitales y la
variable representativa de la inversin, arrojando una relacin entre el Monto Negociado
Total y la FBCF.

29
Luego, mediante una cuarta regresin en la cual se discrimina el Monto Negociado Total
entre Monto Negociado en Acciones y Monto Negociado en Bonos, se observa que el Monto
Negociado en Bonos es significativo al 10% y muestra una relacin positiva con el PBI que
implica que, por cada incremento de un dlar en el Monto Negociado en Bonos, el PBI se
incrementa en 4 dlares. Estos resultados permitiran concluir que, a diferencia de lo que
ocurre en los pases con un Mercado de Capitales desarrollado, no es a travs del mercado
accionario, sino del mercado de bonos que se afecta al crecimiento econmico. El resultado
encontrado resulta coherente con el hecho de que no se haya encontrado ninguna relacin
entre Capitalizacin Burstil y PBI, y entre ndice Merval y PBI en ninguna de las
regresiones. Al mismo tiempo, tal como fue planteado, estos resultados implican una mayor
ineficiencia del mercado analizado, debido a que la financiacin recibida se realiza por la va
de un mercado de bonos con tasas restrictivas para muchas inversiones, en lugar de
realizarse por la va de un mercado de acciones, a un menor costo de financiamiento.

Esto se verifica mediante una quinta regresin en la cual se adiciona nuevamente al modelo
la FBCF, a partir de la cual se observa que es la FBCF la nica variable significativa que
afecta al PBI, y muestra que por cada incremento de un dlar en la FBCF el PBI responde
con un incremento de 4,2 dlares.

Con todo esto se podra concluir que el canal por el cual el Mercado de Capitales afecta al
crecimiento econmico en Argentina es uno donde el financiamiento mediante bonos
aumenta la inversin y con esto el crecimiento econmico, a diferencia de los pases con
mercados de capitales ms desarrollados, donde el financiamiento mediante emisin de
acciones predomina. Para terminar de verificar esto se realiza una ltima regresin que
muestre como afectan las variables representativas del tamao del Mercado de Capitales a
la FBCF, observando que la nica variable significativa es la variable representativa del
mercado de bonos, y esta lo es al 1% y muestra que, por cada incremento en un dlar del
Monto Negociado en Bonos, la FBCF se incrementa en otro dlar.

Entonces, para concluir, y en base al modelo realizado se puede observar que, para el caso
de Argentina y para el perodo analizado, a diferencia de lo que ocurre en los pases
desarrollados, no se ve una relacin clara entre Mercado de Capitales y crecimiento
econmico. Lo que se observa es que el ndice Merval siempre mostr ser no significativo,
al igual que la Capitalizacin Burstil, lo que no ocurre en los pases con mercados de
capitales estimulados y desarrollados. Pero por otro lado se ve una relacin entre el Monto
Negociado Total en Bolsa y el PBI, y especficamente entre mercado de bonos y PBI, y no
entre mercado accionario y PBI, lo que muestra una mayor ineficiencia del mercado, debido
a que la financiacin recibida no es la ideal, sino que implica una mayor tasa.

En base a esto puede observarse que el mercado accionario no ha sido una importante
fuente de financiamiento para las empresas argentinas, y que el valor de la bolsa (medido
mediante el ndice Merval y la Capitalizacin Burstil) es muy pequeo como para lograr un
estmulo importante y duradero sobre la inversin y el PBI, por lo que se propone como
recomendacin de poltica para Argentina aumentar la profundidad y amplitud del mercado
accionario, para de esta manera poder afectar positivamente al crecimiento de la manera en
que se ha verificado para el resto de los pases.

Como fuera mencionado con anterioridad, todo esto debe ir acompaado por un
perfeccionamiento de las instituciones garantizando mayor fluidez, transparencia y
seguridad en las transacciones.

30
ANEXO 1 DATOS HISTRICOS DE LAS VARIABLES
UTILIZADAS
En este anexo se presenta una tabla con los datos histricos trimestrales de las variables
utilizadas para el anlisis economtrico para el perodo 2005-2015. Dichos datos fueron
obtenidos de diversas fuentes oficiales: Instituto Nacional de Estadsticas y Censos
(INDEC), BOLSAR5 y Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA).

Para evitar las fuertes fluctuaciones de precios de la economa argentina se procedi a

expresar todos los valores en dlares, dividindolos por el tipo de cambio correspondiente a
cada perodo.

Las variables utilizadas, su forma de clculo y la fuente a partir de la cual fueron obtenidos
los mismos se detallan a continuacin:

El Tipo de Cambio (tc) fue calculado trimestralmente como media geomtrica en

base a datos diarios provenientes del Banco Central de la Repblica Argentina.

El Producto Bruto Interno (pbi) a precios corrientes y la Formacin Bruta de Capital

Fijo (fbcf) expresados en datos trimestrales fueron obtenidos del Instituto Nacional de
Estadsticas y Censos (INDEC).

La Capitalizacin Burstil (cb) fue expresada en base al dato del ltimo mes de cada
trimestre proveniente de BOLSAR.

El Monto Negociado Total (mnt), el Monto Negociado en Acciones (acc) y el Monto

Negociado en Bonos (bon), todos expresados en valores trimestrales fueron
calculados como la suma del monto negociado de cada mes en base a datos
provenientes de BOLSAR.

Por ltimo, el ndice Merval (merval) fue expresado en base al cierre del ltimo da de
cada trimestre con datos provenientes de BOLSAR.

TABLA 1A.
DATOS HISTTICOS DE LAS VARIABLES UTILIZADAS

Trimestr
tc pbi fbcf cb
e
174307584495,1 244738227040,2
I 2005 2,93 0 30146596378,65 8
209485715554,4 232553002438,5
II 2005 2,89 7 35971093816,41 2
204239335305,3 273956493691,6
III 2005 2,89 7 35826449595,71 0
209027871832,0 258602277822,9
IV 2005 2,98 2 36365143037,20 8
209989866423,5 268144081268,2
I 2006 3,06 6 37886093917,29 6

5 BOLSAR es una herramienta creada por la Bolsa de Comercio de Buenos Aires para
permitir el fcil acceso al mercado de capitales y a su informacin.

31
Trimestr
tc pbi fbcf cb
e
237273477265,1 328159433778,9
II 2006 3,07 3 42642625098,50 8
236239440050,2 336573339244,9
III 2006 3,09 8 45219407964,58 9
247817307125,2 399395551381,5
IV 2006 3,08 1 44962868763,98 2
250095889436,3 399245255614,1
I 2007 3,10 0 47871798991,94 3
293373960461,4 433385983519,0
II 2007 3,08 8 55409254402,69 8
291301059798,3 486584173225,4
III 2007 3,14 7 60261743983,26 3
316354298903,6 563683932042,6
IV 2007 3,15 4 61068270907,21 5
327406809309,9 534122779782,7
I 2008 3,15 2 64360257742,73 3
388846472536,2 583746627822,1
II 2008 3,12 9 75028888070,92 6
388514687265,6 446863001664,6
III 2008 3,05 6 75662974776,46 1
351113898980,0 370635540068,7
IV 2008 3,33 9 62046647977,16 7
313878715250,5 357929821534,9
I 2009 3,54 1 48254656067,28 3
335469077967,0 469409677072,0
II 2009 3,73 7 49207893044,36 5
331485506556,7 543481044681,8
III 2009 3,83 5 54173089432,57 2
356068160916,2 572805948673,4
IV 2009 3,81 7 56552671366,18 8
369509357039,1 510070539943,2
I 2010 3,84 7 58132028371,60 6
432135792416,1 412098085986,4
II 2010 3,90 8 69081687273,92 9
434541333210,6 470715147132,0
III 2010 3,94 5 76086861809,54 7
461016003725,5 478920649359,0
IV 2010 3,97 5 79008207034,53 5
470666331755,1 526595730261,9
I 2011 4,01 3 80979872147,90 1
547976955005,8 498613564917,9
II 2011 4,08 4 90524240633,63 4
540040883927,8 382312338945,5
III 2011 4,17 0 97803206999,41 2
549651699461,1 378565322946,9
IV 2011 4,26 9 94267338360,99 8
540289475126,5 480739160618,4
I 2012 4,34 8 85690597362,80 1
595107403504,0 444259272013,9
II 2012 4,45 5 89170865798,50 1
586805935985,7 473712086743,8
III 2012 4,61 7 95570516279,88 1
593858918533,3 482199685299,7
IV 2012 4,80 6 96565874738,98 5
575325947661,8 552863848636,6
I 2013 5,02 6 91289397321,45 5
II 2013 5,24 646668989832,2 102871744059,9 470270623192,3

32
Trimestr
tc pbi fbcf cb
e
3 7 0
615660741983,1 103053442139,4 559763213571,0
III 2013 5,58 4 9 3
607572405231,9 100569650247,9 554096152541,5
IV 2013 6,06 9 4 1
516428240134,7 485513772221,2
I 2014 7,59 9 84803612650,25 7
583673682927,9 491193572769,9
II 2014 8,06 6 91474351974,76 9
564719188982,6 707131416720,1
III 2014 8,30 2 93486695572,10 6
588635228107,3 457327632832,1
IV 2014 8,51 6 90562650857,17 7
575063372052,9 407404060157,2
I 2015 8,69 5 91785654266,31 9
655198514509,7 103579646225,5 449398052584,6
II 2015 8,96 6 9 2
657476800798,0 107756881493,1 364555582637,6
III 2015 9,25 5 6 9
10,1 636205842114,4 325958410718,5
IV 2015 0 2 98863586844,49 6

TABLA 1B.
DATOS HISTTICOS DE LAS VARIABLES UTILIZADAS

Trimestr
mnt merval acc bon
e
1599522510,7
I 2005 8622436148,11 477,98 6 4768923198,49
10029585953,0 1354090102,1
II 2005 6 472,87 9 6419148961,35
15865235106,7 1808146557,1 11101532106,8
III 2005 8 586,48 0 1
15227681208,4 1670626631,6 10590621631,8
IV 2005 2 517,43 6 0
16134106933,8 1596740168,2 11556844873,7
I 2006 7 587,52 1 3
1397251842,8
II 2006 8560012680,21 557,70 9 4490472403,24
III 2006 8461110033,85 530,36 761898472,54 5131849196,63
1176141871,9
IV 2006 9622987955,14 679,03 5 5709348009,78
12717825217,0 1324858411,8
I 2007 0 679,11 8 8724796814,18
18892763577,2 1431232584,8 14369492868,0
II 2007 8 710,72 8 9
17565637389,9 1700566081,2 12415379772,7
III 2007 5 697,25 3 1
17902050791,6 2552652700,1 11624469774,7
IV 2007 4 684,08 6 0
14595180979,2 1865888647,2
I 2008 4 667,18 4 9465797631,16
21428008062,8 1922279245,0 15716873262,4
II 2008 1 675,22 1 4

33
Trimestr
mnt merval acc bon
e
24736532150,5 1453855305,2 19118745707,8
III 2008 0 524,56 3 4
14880145137,9 1307001522,9 10604386380,6
IV 2008 1 324,38 7 5
I 2009 7275186686,63 317,73 599430804,17 3983132587,17
II 2009 8861575261,42 425,67 727169881,75 5194438751,96
III 2009 9102065287,20 541,75 721854331,83 5181198777,01
10332465419,0
IV 2009 0 608,40 806953725,83 6207981051,16
I 2010 9474036579,20 618,18 716879635,31 5489438259,16
10362221666,1
II 2010 3 560,01 720123394,75 5861635928,64
12323955773,7
III 2010 0 670,63 786053265,59 7835987391,37
13166238338,1 1349457568,4
IV 2010 2 888,09 4 7860331421,19
11143275995,4
I 2011 6 844,24 908648927,23 6648233401,30
12962097836,6
II 2011 6 823,18 693133538,85 8252142915,23
13292109296,9
III 2011 7 591,19 803769486,10 8343430615,30
12872714103,0
IV 2011 3 578,54 762914794,08 8101314378,93
12414241482,0
I 2012 9 616,96 667559671,41 8206753059,57
12070661826,6
II 2012 8 526,77 579609474,64 8049502770,88
13625108560,9
III 2012 3 531,90 448350900,29 9225186146,81
14977017017,1 10836346087,6
IV 2012 8 594,72 410753484,87 2
13491329773,2
I 2013 3 673,27 638593287,78 9588487400,55
16672040353,4 12166338366,5
II 2013 6 568,11 608702458,03 9
17804659770,4 12641712969,3
III 2013 2 857,02 887007955,55 2
18681855323,4 1098948016,4 13214349530,4
IV 2013 5 890,09 1 7
18190451563,6 14004264614,8
I 2014 8 840,20 688022260,02 4
18367365029,0 1047327724,5 14160881608,7
II 2014 1 978,73 2 7
22677089640,9 1512,4 1606498316,7 17409584321,3
III 2014 7 6 5 9
17347611160,8 1007,8 1384898574,2 12517530226,2
IV 2014 5 5 5 7
14029596536,5 1244,7 1165755944,8
I 2015 1 7 2 9057202844,58
17723992292,3 1301,5 1203645704,1 11743842985,1
II 2015 2 9 9 5
23408834351,9 1060,9 1082658137,8 16969008114,6
III 2015 9 2 8 5
25004340425,2 1155,9 1505239743,7 18014159748,1
IV 2015 2 1 8 0

34
ANEXO 2 TEST DE DICKEY-FULLER
En este anexo se presentan 2 cuadros con los resultados de los test de Dickey-Fuller para
las variables pbit y fbcf t .

CUADRO 1.
TEST DE DICKEY -FULLER PARA LA VARIABLE pbit

CUADRO 2.
TEST DE DICKEY -FULLER PARA LA VARIABLE fbcf t

35
ANEXO 3 ANLISIS DE RESULTADOS PARA LAS
REGRESIONES
En este anexo se presentan 2 cuadros con los resultados de todas las regresiones
distinguiendo entre aquellas donde la variable dependiente es pbit (cuadro 3) y aquellas

donde la variable dependiente es fbcf t (cuadro 4).

CUADRO 3.
ANLISIS DE RESULTADOS PARA REGRESIONES.

36
 CUADRO 4.
ANLISIS DE RESULTADOS PARA REGRESIONES.

(1) (2)
fbcf merval -3,503,400.204 -1,757,414.441
(10,359,953.142) (11,342,747.497)
mnt 1.060
(0.263)***
cb 0.001 0.001
(0.018) (0.018)
_cons 52806011008,662 56772450397,627
(0.000) (0.000)
ARMA L.ar 0.974 0.973
(0.041)*** (0.044)***
acc 0.128
(3.697)
bon 1.076
(0.358)***

sigma _cons 5564930960,007 5740917266,910

(681,685,992.193)*** (712,151,702.629)***
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