Anlisis

Financiero
Ubaldo Nieto de Alba
6
N
N
88 NUEVOS MODELOS DE GESTION FINANCIERA

lvaro Garca de la Rasilla y Pineda

18 OTRA VISION DE LA MAL LLAMADA LEY FINANCIERA:
TERCER
TERCER LEY 44/2002, DE 22 DE NOVIEMBRE
CUATRIMESTRE
CUATRIMESTRE Antonio Torrero Maas
2002
2002 22 LA BURBUJA ESPECULATIVA Y LA CRISIS ECONOMICA
CUARTA DE JAPON
CUARTA EPOCA.
EPOCA.
P.V.P. 9,92
P.V.P. 9,92 30 Jos Luis Urquijo de la Puente
LOS ESCANDALOS FINANCIEROS Y LA CAIDA
DE LA BOLSA

Jos Mara Fortuna Lindo y Fernando Tejerina Gaite

38 LA PARTICIPACION DE LAS ENTIDADES DE CRDITO
EN EL GOBIERNO DE LAS EMPRESAS NO FINANCIERAS

Jorge de Andrs Snchez

50 EFICIENCIA DE LAS CARTERAS SECTORIALES DE LA
BOLSA DE MADRID. EVIDENCIA EMPIRICA DURANTE
1990-2001

Nstor Bruno, Urbano Medina y Sandra Morini

58 CONTRASTE FACTORIAL DEL ARBITRAGE PRICING
THEORY EN EL MERCADO BURSATIL ESPAOL

INSTITUTO ESPAOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

MIEMBRO DE LA FEDERACION EUROPEA DE LAS ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

EMPRESAS PATROCINADORAS

Ahorro Corporacin
BBK
BBVA Bolsa
Bancoval
Banesto Bolsa
Endesa
Fibanc
Gas Natural SDG, S.A.
La Caixa
Mapfre
Unin Fenosa

ANUNCIANTES
CNMV
 Anlisis
Financiero

CONSEJO EDITORIAL

PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIAL

ALDO OLCESE SANTONJA
Presidente del Instituto Espaol de Anlisis Financiero
y de la Fundacin de Estudios Financieros

CESAR ALIERTA IZUEL EDUARDO MARTINEZ-ABASCAL

Telefnica IESE

XAVIER ADSERA I GEDELLI JUAN MASCAREAS PEREZ IIGO

Riva y Garca Universidad Complutense
FERNANDO BECKER ZUAZUA JAVIER MONZON DE CACERES
Iberdrola Indra
MAXIMO BORRELL VIDAL EMILIO ONTIVEROS BAEZA
ESADE Analistas Financieros Internacionales
JOSE LUIS CAMPOS ECHEVERRIA MARIANO RABADAN FORNIES
Profit INVERCO
GUILLERMO DE LA DEHESA ROMERO LUIS RAVINA BOHORQUEZ
Centre for Economic Policy Research Universidad de Navarra
PABLO FERNANDEZ LOPEZ JAVIER SANTOMA JUNCADELLA
IESE IESE
SANTIAGO FERNANDEZ VALBUENA JOSE ANTONIO SANTOS ARRARTE
Telefnica Documentacin de Medios y Patrivalor
ALVARO GARCIA DE LA RASILLA Y PINEDA PEDRO TABERNA GAZTAMBIDE
Defensa del Inversor del IEAF Beta Capital
JAIME GIL ALUJA RAFAEL TERMES CARRERO
Real Academia de Ciencias Econmicas y Financieras IESE
MANUEL MARTIN MARTIN ANTONIO TORRERO MAAS
Fundacin de Estudios Financieros Universidad de Alcal de Henares

SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL

CARLOS GASCO TRAVESEDO
Fundacin de Estudios Financieros

DIRECTOR
JOSE LUIS SANCHEZ FERNANDEZ DE VALDERRAMA
Universidad Complutense
Instituto Espaol de Anlisis Financiero

Edita: Instituto Espaol de Analistas Financieros. Direccin: c/Paseo de la Habana, 12, 2.o izqda. 28036 MADRID
Telfono: 91 563 19 72 (4 lneas). Fax: 91 563 25 75. Maquetacin e Impresin: RARO Producciones, S. L.
Depsito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358
 SUMARIO

Introduccin
Jos Luis Snchez Fernndez de Valderrama
4
Nuevos modelos de gestin financiera
Ubaldo Nieto de Alba
6
Otra visin de la mal llamada Ley Financiera: Ley 44/2002, de 22 de
noviembre
lvaro Garca de la Rasilla y Pineda
18
La burbuja especulativa y la crisis econmica de Japn
Antonio Torrero Maas
22
Los escndalos financieros y la cada de la bolsa
Jos Luis Urquijo de la Puente
30
La participacin de las entidades de crdito en el gobierno de las empresas no
financieras
Jos Mara Fortuna Lindo y Fernando Tejerina Gaite
38
Eficiencia de las carteras sectoriales de la Bolsa de Madrid. Evidencia
emprica durante 1990-2001
Jorge de Andrs Snchez
50
Contraste factorial del arbitrage pricing theory en el mercado burstil
espaol
Nstor Bruno, Urbano Medina y Sandra Morini
58

1. El primero de los artculos de Anlisis Financie-
ro, del que es autor Ubaldo Nieto de Alba,
Nuevos Modelos de Gestin Financiera, anali-
za, profunda y crticamente, las consecuencias de
la falta de ajuste con la realidad de los esquemas
que son empleados en el management de las
finanzas y en la poltica econmica como conse-
cuencia de la crisis de credibilidad de lo que
denomina el sistema real.
El profesor Nieto de Alba, nos introduce en los
nuevos modelos del pensamiento cientfico y en
particular en la teora del caos que el autor es-
tablece se basa en principios de globalidad,
nolsticos, de no equilibrio y de inestabilidad
limitada, teora que proporciona modelos y tcni-
cas para su estudio. Para ello hace un repaso de
la gestin convencional sobre la base del anlisis
fundamental y anlisis tcnico, de la gestin com-
pleja, introduciendo los nuevos esquemas de de-
cisin y representacin como son el tiempo de
prediccin, para concluir su investigacin con la
defensa de las teoras de gestin global y un anlisis
de las crisis financieras.
2. En el trabajo de Alvaro Garca de la Rasilla Otra
visin de la mal llamada Ley Financiera, de gran
actualidad, supone la tercera reforma de la Ley
del Mercado de Valores, y de la Directiva sobre
Informacin Privilegiada y Abuso de Mercado, se
comentan las lneas de la nueva Ley de Medidas
de Reforma del Sistema Financiero de inmediata
entrada en vigor y se relaciona con la futura
Directiva Comunitaria sobre Informacin privile-
giada abuso de mercado, y con las iniciativas de
la SEC americana plasmadas en la Ley Sarbanes-
Oxley.
Se apunta la complejidad normativa de la Ley que
va reformando otras siguiendo una sistemtica
sui generis. , y la ampliacin de requisitos y
normas de actuacin, control y supervisin, refor-
zando las funciones de la CNMV. Se destaca la
extensin de la responsabilidad a los analistas
financieros, y tambin a los periodistas por los
informes que hagan y las recomendaciones que
INTRODUCCION
realicen, as como por la informacin que se
publique. Tambin se comentan las nuevas figuras
de los Comisionados y la creacin de Comits de
auditora interna y la ampliacin de limitaciones
a los auditores.
3. Antonio Torrero Maas, analiza las razones de la
burbuja especulativa y la crisis econmica de
Japn. El autor reflexiona sobre las especiales
caractersticas de la economa japonesa ponien-
do el nfasis en los aspectos que considera fun-
damentales para explicar su comportamiento y,
en especial, los relativos a la deflacin en la que
se debate la economa japonesa. Ente otras ra-
zones incluye el especial sistema de gobierno de
las empresas y la importancia de la burbuja in-
mobiliaria y burstil.
Asimismo, considera como uno de los culpables a
la conducta de la Administracin ante la burbuja,
en un primer momento, facilitando inyeccin de
liquidez, que origin un incremento a los crditos
de la financiacin al consumo y para compra de
viviendas. El artculo concluye con un anlisis
global de la crisis del sistema fundamentada en
las cuestiones esenciales en la organizacin de
una sociedad industrial, y una reflexin sobre tres
cuestiones relevantes:
a) El coste social y econmico de las burbujas
especulativas.
b) Las consecuencias de modificacin parciales
en la regulacin de las finanzas.
c) La trascendencia que tienen en la actualidad
los mercados financieros.
4. Jos Luis Urquijo de la Puente, se enfrenta con
las causas de los escndalos financieros y la cada
de las Bolsas, haciendo un anlisis de lo que l
denomina conceptos errneos dominantes, donde
incluye errores en la valoracin de las empresas
y errores en la valoracin de los riesgos. La se-
gunda de las causas del problema la encuentra en
la ambicin desbordada de los ejecutivos y la
tercera en los abusos de los intermediarios.
 En sus conclusiones exige un mayor control del
momento y contenido en que las empresas infor-
man al mercado, una organizacin que mejore el
comportamiento de los Reguladores y mayor con-
trol sobre los Fondos sobre los Consejos de las
empresas y sobre los gestores en general.
5. Jos Mara Fortuna Lindo y Fernando Tejerina
Gaite afrontan un tema de actualidad como es el
Corporate Governance, dentro del marco de las
empresas no financieras, que acaba de abordar la
Comisin Aldama y la Fundacin de Estudios
Financieros que trata de ofertar una nueva regu-
lacin que mejore la transparencia y gestin de
la empresa.
Despus de hacer una introduccin muy documen-
tada, de naturaleza histrica, sobre la investiga-
cin en este campo, analiza el papel que desem-
pean las entidades de crdito, bancos y cajas de
ahorro, en el gobierno de las empresas a travs
de su presencia en la propiedad y en el Consejo
de Administracin de sociedades no financieras.
A tal fin se analiza una muestra de sociedades
industriales, comerciales y de servicios, cotizadas
en la Bolsa de Madrid a finales de 1999, carac-
terizadas en funcin de variables relativas a la
estructura de propiedad, el rgano de administra-
cin y diversas magnitudes econmico-financie-
ras.
Este anlisis se complementa con un estudio
emprico cuyos resultados parecen apuntar a que
una mayor presencia de las entidades de crdito
en el Capital o en el Consejo ser relacionan con
un menor grado de expropiacin de beneficios
privados y una estructura del Consejo ms acorde
con los cdigos del Buen Gobierno.
6. Andrs Snchez, realiza un anlisis de la eficien-
cia de las acciones pertenecientes a los diversos
sectores en que se dividen las empresas que co-
tizan en la bolsa de Madrid durante el periodo
1990-2001, lo cual implica considera tanto la ren-
tabilidad como el riesgo inherente a una inversin
en carteras representativas de cada uno de los
sectores. Para ello utiliza los ndices que de di-
chos sectores y de todo el mercado elabora la
Bolsa de Madrid y como medidas de performance
las propuestas por Graham y Harvey que se de-
rivan del clsico anlisis media-varianza. Asimis-
mo, para analizar la persistencia de la jerarqua
de los segmentos que sobre la base de su eficiencia
puede establecerse durante el periodo 1990-2001,
analiza la performance de cada sector en los
subperiodos 1990-1995 y 1996-2001.
El autor en sus conclusiones considera que ni-
camente el sector de comunicaciones se ha mos-
trado sistemticamente ms eficiente que el mer-
cado y que el IGBM en los dos subperiodos en que
ha dividido el periodo de anlisis. Por otra parte,
los sectores metal-mecnico y el que recoge a
otras industrias han estado underperformance tanto
durante 1990-2001 como en los sexenios en que
divide este horizonte de anlisis. No obstante, para
Andrs Snchez, nicamente es significativa la
underperformance del sector otras industrias para
todo el periodo de anlisis (1990-2001) y el
subperiodo 1996-2001.
7. Bruno Prez, Urbano Medina y Sandra Morini en
su trabajo Contraste Factorial del Arbitrage
Pricing Theory en el Mercado Burstil Espaol,
realiza una contrastacin del Arbitrage Price
Theory (APT) en el mercado espaol empleando
como variables explicativas los resultados obteni-
dos aplicando la tcnica factorial sobre las varia-
bles consideradas y estimando la sensibilidad de
estos factores a travs de una regresin aparen-
temente no relacionada. Adems se realiza una
regresin de corte transversal entre las betas
estimadas y las rentabilidades de los ttulos de la
muestra para tratar de determinar el cumplimien-
to del modelo analizado. Los resultados se en-
cuentran en lnea con otros estudios y revelan que
para las variables y el periodo considerado se
rechaza el modelo.
Jose Luis Snchez Fernndez de Valderrama.
Director.
6 ANLISIS FINANCIERO
Ubaldo Nieto de Alba*
Nuevos modelos
de gestin financiera
I. CRISIS DE CREDIBILIDAD
Cada modelo de pensamiento cientfico genera modelos
polticos, sociales y econmicos y para cualquier observador
neutral es obvio que los esquemas utilizados hoy en el
management, en las finanzas y en la poltica econmica
muestran una falta de ajuste con la realidad que, incluso, va
ms all de los principios cientficos, llegando a afectar a
nuestras creencias y valores. Las tensiones, inestabilidad y
turbulencias que caracterizan los sistemas reales han genera-
do una crisis de credibilidad sobre la prediccin y el control
en estos mbitos de la economa que obliga a introducir nue-
vos modelos de pensamiento cientfico. La teora del caos,
basada en principios de globalidad, holsticos, de no equili-
brio y de inestabilidad limitada, proporciona modelos y tc-
nicas para su estudio.
Las tensiones, inestabilidad y turbulencias que
caracterizan los sistemas reales han generado
una crisis de credibilidad sobre la prediccin
y el control en estos mbitos de la economa
que obliga a introducir nuevos modelos
de pensamiento cientfico
El fenmeno de la globalizacin supone profundos cambios
que estn afectando a principios cientficos que reclaman
nuevos modelos, mtodos y estrategias de gestin de la eco-
noma y las finanzas. La gestin convencional de la econo-
ma y las finanzas acusa una falta de ajuste con las realida-
des y valores emergentes de la nueva economa global.
Cuando la informacin del entorno, realimentada de manera
progresiva por actores de esa red que constituye la econo-
ma global, se transforma en variable endgena, genera fluc-
tuaciones que, en lugar de regresar, se amplifican, invaden el
* Presidente del Tribunal de Cuentas. Autor de los libros Historia del tiempo en economa (Prediccin, caos y complejidad), Ed.
McGraw-Hill. Madrid, 1998, y Gestin y control en la nueva economa. Innovacin, Integracin y Globalizacin, Ed. Centro
de Estudios Ramn Areces, S.A. Madrid, 2000, en los cuales est basado este trabajo.
sistema global y provocan turbulencias que ya no se pueden
gobernar desde estrategias de gestin fundamentada en prin-
cipios de la economa prxima al equilibrio. Por ello,
muchas de sus recetas tienen que dejar paso a una gestin
basada en principios cientficos del pensamiento complejo.
II. GESTIN CONVENCIONAL
En un entorno estable, propio de la era industrial, la gestin
se basaba en los principios de equilibrio, informacin per-
fecta y conducta racional de los decisores. En esta concep-
cin de un mundo estable y ordenado, siguiendo un orden
matemtico, el futuro era una proyeccin del pasado; lo que
iba a ocurrir se consideraba determinado, de manera que era
posible un plan a priori, con un tiempo ilimitado para un
aprendizaje que se restringa al conocimiento y a la expe-
riencia del pasado, vlido para cualquier gestin.
En la gestin financiera, predominan los anlisis fundamen-
tal y tcnico. El primero basa la valoracin de los ttulos en
En la gestin financiera, predominan los anlisis
fundamental y tcnico
detallados estudios sobre los balances, la eficacia productiva
de la empresa, los beneficios y las expectativas de futuro. El
valor de una accin viene dado por el valor actualizado de
los rendimientos esperados r1, r2, ..., rt, .... Los mtodos ms
prcticos utilizan el PER (price-earning-ratio), que indica el
nmero de veces que la ganancia de una accin est conte-
nido en su precio. En el mercado, las cotizaciones c1, c2, ...,
ct, ... deben oscilar en torno a su valor intrnseco y expresar
las expectativas dominantes acerca de los fundamentos. As,
la interpretacin convencional postula que los precios o coti-
zaciones del mercado c1, c2, ..., ct, ... reflejan estos principios
 NUEVOS MODELOS DE GESTIN FINANCIERA
Nos adentramos ahora en la era de la
informacin, donde la incertidumbre y los
cambios son todava predecibles y controlables,
siguiendo un orden estadstico, en funcin del
nivel de informacin
fundamentales. El equilibrio aparece, de este modo, como la
correspondencia entre las ideas de los actores y estos funda-
mentos.
Por su parte, el anlisis tcnico supone que el valor de una
accin viene determinado por el juego de la oferta y la
demanda y no slo por el valor intrnseco que nos propor-
ciona el anlisis fundamental. Supone que existe dependen-
cia en la serie sucesiva de cambios de precios. La Teora
Dow (1882) distingue tres tipos de movimientos: a largo
plazo, de nueve a dieciocho meses de alza o baja, secunda-
rios entre uno y ocho meses, y movimientos diarios que se
superponen a los dos anteriores. Para su representacin, el
anlisis tcnico se vale de grficos (de lneas, de barras y
otras figuras).
Nos adentramos ahora en la era de la informacin, donde la
incertidumbre y los cambios son todava predecibles y con-
trolables, siguiendo un orden estadstico, en funcin del
nivel de informacin.
En la gestin financiera, en la incertidumbre, cobra un papel
importante la informacin. As, los rendimientos futuros de
las acciones r1, r2, ..., rt, ..., no son magnitudes ciertas, sino
probables. La hiptesis de las llamadas expectativas raciona-
les supone que estas probabilidades llegan a ser conocidas
por los gestores mediante informaciones y estimaciones. El
equilibrio del mercado aparece ahora como la corresponden-
cia entre las cotizaciones c1, c2, ..., ct, ... y las expectativas
racionales dominantes acerca de los rendimientos probables
futuros r1, r2, ..., rt, ..., que predicen los actores del mercado
en funcin de la informacin de que disponen. La hiptesis
de los mercados eficientes supone que las cotizaciones de los
ttulos c1, c2, ..., ct, ... , reflejan (descuentan) toda la informa-
cin que est disponible para todos los inversores del mer-
cado, en el que no hay costes para operar ni operadores
dominantes. Segn Fama (1965), si la teora del mercado efi-
ciente es vlida, el anlisis tcnico es ms bien astrologa y
carece de valor para el inversor. Dependiendo de la cantidad
de informacin tenemos las tres formas siguientes:
Forma dbil: Se presenta cuando las cotizaciones c1, c2,
..., ct, ..., incorporan expectativas racionales sobre los
7
rendimientos r1, r2, ..., rt, ..., que se comportan aleatoria-
mente (randon walk); (rt = t, siendo t, la variable que
refleja los shocks aleatorios exgenos). Su corroboracin
emprica se hace a travs de tests convencionales, como
el de correlogramas prximos a cero, o mediante espec-
tros de potencia con bandas casi planas que permiten
identificar la existencia de procesos puramente aleato-
rios.
Forma intermedia: En este caso, las cotizaciones incor-
poran una informacin sobre los rendimientos esperados
que se estiman mediante un modelo lineal autorregresivo
del tipo rt = + rt 1 + t, donde la variable aleatoria t
sigue representando los shocks aleatorios exgenos. La
estimacin de los parmetros y la corroboracin empri-
ca del modelo se hace por los mtodos de la econometra
convencional1.
Forma fuerte: Esta hiptesis admite que toda la informa-
cin del entorno y privada se halla totalmente reflejada
en las cotizaciones c1, c2, ..., ct, ..., es decir, que nadie
puede tener nueva informacin sobre los rendimientos
futuros r1, r2, ..., rt, ..., superior a la normal. Su compro-
bacin emprica se fundamenta en que la performance
de las carteras gestionadas por cualificados profesionales
no sea superior a la performance de la cartera del mer-
cado.
III. GESTIN COMPLEJA
A la era de la informacin le est sucediendo la era de la
complejidad. Como ya hemos adelantado, la informacin del
entorno, realimentada de manera progresiva por actores de
esa red que constituye la nueva economa global, se trans-
A la era de la informacin le est sucediendo la
era de la complejidad
forma en variable endgena, generando fluctuaciones que,
en lugar de regresar, se amplifican, invaden el sistema global
y provocan turbulencias que durante mucho tiempo se han
venido identificando con crisis globales o sistmicas. El sis-
tema ya no puede gobernarse desde las estrategias propias de
la gestin prxima al equilibrio, basadas en informacin
exgena del entorno y en conductas de racionalidad que anti-
cipan el futuro. Ello obliga a ocuparse de nuevos esquemas
de decisin en los que el gestor incide, genera entorno y crea
el futuro.
La era de la complejidad constituye, ahora, el entorno ade-
8 ANLISIS FINANCIERO

La era de la complejidad constituye, ahora, estadstica, a medida que el tiempo de prediccin se alarga,
el entorno adecuado para la emergencia de la se pierde fiabilidad. Pero, en la modelizacin catica el com-
nueva legalidad cientfica, que trata de sistemas portamiento del sistema, con atractor extrao, es tal que las
alejados del equilibrio, susceptibles de una trayectorias que salen de dos puntos muy prximos se alejan
unas de otras de manera exponencial en el curso del tiempo.
descripcin de tipo global, de acuerdo con la Despus de un tiempo de evolucin, el conocimiento del
teora del caos estado inicial del sistema pierde valor para predecir su tra-
yectoria futura ms all de ese horizonte temporal (meses,
das, incluso, horas) que define el tiempo de prediccin.
cuado para la emergencia de la nueva legalidad cientfica,
que trata de sistemas alejados del equilibrio, susceptibles de
una descripcin de tipo global, de acuerdo con la teora del Despus de un tiempo de evolucin,
caos. Los llamados atractores caticos no son puntuales ni el conocimiento del estado inicial del sistema
peridicos, pero son susceptibles de mediciones globales pierde valor para predecir su trayectoria futura
(dimensin fractal, entropa de la informacin, etc.). Los ms all de ese horizonte temporal (meses,
esquemas de representacin, ms visuales y a travs de das, incluso, horas) que define el tiempo
modelos iconolgicos, facilitan la comprensin cualitativa de prediccin
del comportamiento del sistema complejo. Los modelos de
gestin convencional acusan una falta de ajuste con esa rea-
lidad compleja que es la nueva economa global. Incluso,
aplicada a corregir desequilibrios, puede incrementar la ines- Si la evolucin de la tasa de cambio en las cotizaciones ct
tabilidad, hasta llegar a la crisis global, sin haber gestionado fuera la que aparece en la fig. 1, las trayectorias, partiendo
previamente el caos creativo (inestabilidad limitada). Por prcticamente del mismo punto (prximo a cero), a partir de
eso, muchas de sus recetas tienen que dejar paso a una ges- un momento (prximo a 7 en el eje de abscisas) difieren sig-
nificativamente (lnea de puntos) y su atractor en el espacio
tin y control estratgicos, en los que se asuman los valores
de fase (la tasa de cambio para dos periodos, t y t+1, est en
que nos trae el pensamiento complejo: creatividad, flexibili-
ambos ejes) se reflejara en la fig. 2 con una cuenca de
dad, aprendizaje e integracin, y donde el futuro pase a ser
atraccin muy grande y un grado de ocupacin muy
creacin.
pequeo. El tiempo de prediccin sera muy reducido. Sin
embargo, en la fig. 3 aparecen trayectorias ms estables y
Tiempo de prediccin: En el orden matemtico y estadsti-
menos divergentes, que dan lugar a un atractor, fig. 4, con
co de la gestin convencional, la existencia de un atractor era
una cuenca de atraccin ms reducida y un grado de ocu-
sinnimo de estabilidad y posibilidad de reproduccin: retor-
pacin ms elevado. Aqu, el tiempo de prediccin sera
no a lo mismo (una misma causa, en circunstancias idnticas,
mayor aproximndonos a la prediccin estadstica.
origina un mismo efecto), a pesar de las perturbaciones, cua-
lesquiera que fuesen las condiciones iniciales. Por el contra-
rio al atractor catico le corresponden comportamientos
sensibles a las condiciones iniciales, el llamado efecto
mariposa, que hacen que esa nocin de retorno a lo mismo
pierda su sentido, pues, por cualquier regin, por pequea
que sea, ocupada por un atractor con dimensin fractal, pasa
un sinfn de trayectorias cuyo destino es diferente. En conse-
cuencia ante situaciones iniciales tan prximas como se quie-
ra, se pueden generar evoluciones divergentes. Pero el atrac-
tor catico cuenta con dos mecanismos, uno de expansin y
otro de contraccin. El primero es responsable de las diver-
gencias de las condiciones iniciales; mientras que el de con-
traccin, al impedir que stas se expansionen indefinidamen-
te y hacerlas retornar a la regin limitada, da lugar a ese
patrn de conducta que caracteriza las leyes del caos.

En la modelizacin matemtica la nocin de trayectoria es

fundamental y la prediccin es exacta. En la modelizacin Fig. 1
10 ANLISIS FINANCIERO
Fig. 2
Fig. 3
Gestin financiera: Lo que nos ensea el descubrimiento de
los atractores extraos respecto a las predicciones y prons-
ticos estadsticos es que la aleatoriedad no viene generada
solamente por causas exgenas, sino tambin por la propia
dinmica del sistema. As, las cotizaciones c1, c2, ..., ct, ...,
estn influenciadas por las predicciones y conjeturas sobre
Fig. 4
los rendimientos futuros r1, r2, ..., rt, ..., de los ttulos; pero, a
su vez, las cotizaciones ct afectan a los rendimientos rt (por
ejemplo, vendiendo acciones), razonamiento que resulta
vlido, asimismo, para otros mercados, como el de divisas.
De aqu, que los fundamentos dejan de ser una variable inde-
pendiente con la que las cotizaciones ct se pueden corres-
ponder y, adems, falla la hiptesis de las expectativas racio-
nales, al no ser posible asignar a los rendimientos futuros
probabilidades que nos permitan la prediccin y el pronsti-
co. Al desvincularse las cotizaciones de esos elementos de
juicio que entran en las expectativas de los actores, la varia-
ble ct se caotiza, de modo que el punto de equilibrio se
mueve en esa zona de inestabilidad limitada contenida en el
atractor extrao.
En consecuencia, la teora de los mercados eficientes, tan
vinculada al principio de equilibrio, no se sostiene a la luz de
la teora del caos. En su forma dbil, nos encontramos con
que el test de comprobacin emprica falla, ya que se ha
apreciado que variables con correlogramas cero o con espec-
tros de potencia planos contienen ruido catico, es decir, se
corresponden con atractores extraos. En su forma interme-
dia, la modelizacin lineal en que se apoya, al no contener
elementos de retroalimentacin o reflexividad, no se corres-
En consecuencia, la teora de los mercados efi-
cientes, tan vinculada al principio de equilibrio,
no se sostiene a la luz de la teora del caos
 NUEVOS MODELOS DE GESTIN FINANCIERA
ponde con la evolucin dinmica con aleatoriedad endgena.
En su forma fuerte, al admitir que toda la informacin dispo-
nible es exgena, no tiene en cuenta la informacin endge-
na.
Es preciso, pues, considerar que la informacin va surgiendo
de la propia dinmica interna del sistema, pasando a ser una
variable endgena, al depender de las propias decisiones de
los inversores que la van creando. As, en base a la informa-
cin endgena del sistema (cotizaciones, plazos, mercados,
...), la cual se degrada en cuestin de minutos, los inversores
toman decisiones en tiempo real, dando lugar a entornos
complejos que el analista convencional intenta identificar
como informacin exgena propia de un entorno basado en
indicadores de coyuntura (I.P.C., tipos de inters, P.I.B., ...).
Es preciso, pues, considerar que la informacin
va surgiendo de la propia dinmica interna del
sistema, pasando a ser una variable endgena,
al depender de las propias decisiones de los
inversores que la van creando
Reconocer, entre los fenmenos que se presentan como alea-
torios, aqullos que podran estar producidos por un atractor
catico es de fundamental importancia para plantearse una
estrategia de gestin. Hay que reconocer que debajo de este
desorden o caos hay tambin un abundante orden subyacen-
te, de modo que, para obtener beneficios excepcionales, no
siempre es necesario asumir riesgos tambin excepcionales,
como parece requerir el mercado eficiente. Quiz lo que van
buscando los anlisis tcnicos clsicos sea este ruido infor-
mativo, lo cual no sera para considerar esta bsqueda como
mera astrologa, segn la expresin de Fama, sino para cam-
biar los principios, la metodologa y la tcnica de su anlisis.
Fractales financieros: Con una serie temporal en la que los
datos observados se correspondan con ndices burstiles o de
cotizaciones c1, c2, ..., ct, ..., se procede a aplicar los nuevos
mtodos encaminados a detectar la existencia de caos en la
serie observada2. Sus representaciones en el espacio de fase
(figs. 2 y 4), con su cuenca de atraccin permitiendo visua-
lizar el grado de ocupacin de dicho espacio, constituyen los
llamados fractales financieros. A partir de estos fractales
financieros se calculan medidas (la dimensin de correla-
cin, la entropa de informacin y los exponentes de
Lyapunov)3. En uno de los muchos trabajos aparecidos en los
ltimos aos sobre la aplicacin de este anlisis a los datos
financieros, sus autores obtienen, para una serie de 500 datos
muestreados a intervalos de 20 segundos, una informacin
sobre el estado del sistema de, aproximadamente, 6 bits, y
11
Todo ello obliga a seguir recogiendo informacin
sin levantarse de la mesa de trabajo y
sin abandonar el ordenador
una entropa de informacin de K = 03 bits por minuto, lo
que nos dara un tiempo de prediccin de unos 18 minutos,
aproximadamente, pasado el cual, el inversor ya no tendra
ningn conocimiento del sistema. Todo ello obliga a seguir
recogiendo informacin sin levantarse de la mesa de trabajo
y sin abandonar el ordenador. Es decir, de modo muy dife-
rente a los grficos del anlisis tcnico clsico o a las nuevas
tcnicas (teora de la decisin, econometra, etc.) basadas en
el principio del equilibrio y en estrategias metodolgicas de
tipo estadstico; tal como sucede en los modelos de
Marcovich y Sharpe, para seleccin de carteras eficientes,
que se fundamentan en la maximizacin de la funcin de uti-
lidad del inversor. Sera muy interesante disponer de estos
fractales financieros, y de sus correspondientes medidas, para
los diferentes mercados burstiles. Ello nos permitira enjui-
ciar el grado de volatilidad para sus rendimientos y el tiempo
de prediccin mejor que con esos otros modelos y tcnicas
basadas en la varianza ponderada de los errores de prediccin
pasados.
Sera muy interesante disponer de estos
fractales financieros, y de sus correspondientes
medidas, para los diferentes mercados
burstiles
Hemos visto que un mtodo para comprobar la hiptesis
fuerte del mercado eficiente consiste en verificar si la
performance de las carteras gestionadas por gestores cua-
lificados profesionalmente no es superior a la performance
de la cartera del mercado. Aplicando este mtodo a la gestin
de fondos llevada a cabo por G. Soros4, nos encontramos con
una performance prxima a la gestin del caos. As, en vez
de prever las fluctuaciones estudiadas por los anlisis con-
vencionales, se trata de invertir de forma diferente al saber
aceptado y, cuanto mayor sea esta diferencia, mayor ser el
beneficio absoluto, no el relativo. Para ello, se apuesta por
hiptesis de expansin/depresin no triviales, donde el
potencial de beneficio es muy superior al que se obtiene en
situaciones prximas al equilibrio. En estas zonas, dice G.
Soros, no slo se ven afectados los precios, sino tambin los
fundamentos, y se parecen ms a un terremoto que sale fuera
del territorio del equilibrio. Incluso, aade que las pautas
producidas son recursivas (las configuraciones irregulares se
12 ANLISIS FINANCIERO
repiten a todas las escalas), de modo muy parecido a los frac-
tales de Mandelbrot. En cuanto a la racionalidad que preco-
niza, consiste en admitir la falibilidad, aceptar el fracaso de
sus hiptesis y poner a prueba otras nuevas. Aunque en algu-
na parte de su libro menciona la aproximacin a la teora del
caos, sin embargo, la desconoce.
IV. GESTIN GLOBAL
En la concepcin global, los mercados (las Bolsas y, espe-
cialmente, el de derivados) no tienen lmites geogrficos. El
ahorro se desplaza a proyectos ms rentables, los tipos de
inters de un pas no son ajenos a los del resto del mundo.
Ello da lugar a un efecto arrastre sobre otros mercados de
productos y servicios, y a la movilidad de capital y mano de
obra. La inestabilidad de estos mercados procede de que
cada uno de sus elementos depende de todos los dems y su
actuacin produce una realimentacin que, adems de ele-
mentos nuevos a considerar, da lugar a que el orden se desin-
tegre en turbulencias.
Es en el mbito de lo global donde merece consideracin
especial esa gestin financiera que venimos analizando, en la
que la reflexividad en los mercados financieros hace que el
futuro que intentan prever los decisores dependa de sus pro-
pias decisiones. Este es uno de los aspectos ms sugestivos
de la llamada gestin del caos; teora que, aunque, como ya
hemos visto, no predice resultados, permite anticipar climas
de inestabilidad que nos sealan los lmites de la prediccin,
pues nos indica que, cuando la informacin se degrada rpi-
damente, los tiempos de prediccin se reducen, incluso, a
horas o minutos. La informacin que sirve de base para la
prediccin, al estar contaminada por las decisiones de los
actores, se convierte en variable endgena, de forma que es
el propio gestor el que crea el futuro, a diferencia del gestor
Es en el mbito de lo global donde merece
consideracin especial esa gestin financiera
que venimos analizando, en la que la
reflexividad en los mercados financieros hace
que el futuro que intentan prever los decisores
dependa de sus propias decisiones
financiero convencional que intenta anticiparlo mediante
una informacin exgena. Adems, la actuacin de las auto-
ridades monetarias, fundamentada en estrategias de la eco-
noma del equilibrio (tipos de inters, tipos de cambio e
inflacin) y con informacin exgena desfasada, contribuye
a esa inestabilidad y al alejamiento del equilibrio favorable
al escenario, que en la teora del caos se llama inestabilidad
limitada. En el atractor catico, el punto de equilibrio cons-
tituye un blanco mvil y la complejidad de las redes, que
encierran rizos de alimentacin no lineal, traza un esquema
de indecisin que obliga al gestor convencional de la econo-
ma del equilibrio a dejar paso a un nuevo gestor que, situa-
do en la zona de indecisin, exhiba un alto grado de flexibi-
lidad y capacidad de aprendizaje.
Por otra parte, la poltica econmica est influenciada por
hechos que tienen lugar en los mercados financieros y, a su
vez, ejerce influencia a travs de dichos mercados. No esta-
mos, pues, ante perturbaciones e informacin exgena, como
mantiene el pensamiento convencional, sino ante perturba-
ciones e informacin endgenas que emanan del propio sis-
tema, tal como manifiesta la teora del caos. As, pues, para
comprender estos mercados financieros es preciso recurrir
al nuevo paradigma de la teora del caos.
El desplome del Long-Term Capital Management, gestiona-
do con la participacin de Premios Nobel de Economa
desde la estrategia del pensamiento convencional y de acuer-
do con las teoras dominantes acerca de las expectativas
racionales y de los mercados eficientes, constituye un hecho
ms contundente que cualquier crtica a travs de la teora
del caos. Como ya hemos puntualizado, para dichas teoras
esos mercados y el planteamiento de las expectativas racio-
nales suponen la existencia de un modelo dinmico en el que
las fluctuaciones pueden ser explicadas solamente por
shocks aleatorios exgenos, de modo que los agentes econ-
micos, mediante informaciones y medios de clculo, se pro-
ponen predecir racionalmente los efectos de la poltica eco-
nmica. Pero, si la dinmica es catica, con aleatoriedad
endgena, el modelo permanece oculto, de manera que la
impredecibilidad hace de las expectativas racionales algo
ms difcil de aceptar sin incurrir en contradicciones. En los
sistemas complejos, ni la informacin, ni las preferencias, ni
los costes de oportunidad, ni los valores resultan indepen-
dientes de la propia dinmica interna del sistema. As, cuan-
do un mercado financiero obedece a una dinmica catica,
cuanto ms profundizamos en la racionalidad cientfica en
que se apoya la gestin financiera convencional, ms obliga-
dos nos vemos a abandonar el modelo de expectativas racio-
nales de la economa convencional. La racionalidad cientfi-
ca que nos trae la complejidad consiste en un dilogo per-
manente con la realidad observada, lo que obliga al analista
financiero a no abandonar el ordenador.
Por otra parte, la teora del mercado eficiente, como ya
hemos visto, al estar ligada estrechamente a la teora del
equilibrio en el mercado de capitales, se apoya en metodolo-
gas propias de la econometra convencional. As, en la ante-
14 ANLISIS FINANCIERO
La racionalidad cientfica que nos trae la
complejidad consiste en un dilogo permanente
con la realidad observada, lo que obliga
al analista financiero a no abandonar
el ordenador
riormente mencionada hiptesis dbil del mercado eficien-
te se supone que los precios o los rendimientos de los ttulos
se comportan con recorrido aleatorio (randon walk market),
en cuya comprobacin emprica, de acuerdo con el anlisis
tradicional de las series temporales, resulta imposible distin-
guir un comportamiento puramente aleatorio (ruido blanco)
de un comportamiento catico. En la hiptesis intermedia,
los modelos lineales de la econometra convencional en que
se basa pertenecen al mbito de la economa del equilibrio o
prxima al equilibrio, que no contempla, en su dinmica, la
retroalimentacin y la aleatoriedad endgena, por lo cual, la
prediccin, como se ha demostrado, mediante test que buscan
la existencia de estructuras caticas, fuera de los datos obser-
vados es muy pobre. En cuanto a la hiptesis fuerte del
mercado eficiente, al admitir que toda la informacin del
entorno y privada se halla totalmente reflejada en los precios,
es decir, que nadie cuenta con una informacin superior a la
normal, slo contempla informacin exgena y no la infor-
macin endgena que van generando los propios decisores.
La actuacin de los inversores se basa en la informacin
exgena del entorno (ndices de precios, tipos de inters, cre-
cimiento econmico, etc.); pero, tambin, en la informacin
endgena que ellos mismos van creando (cotizaciones, pla-
zos, mercados, etc.). Mientras los mercados se mantienen
prximos al equilibrio (Zona 1 de la figura 5), es posible
algn grado de prediccin y una gestin convencional; pero,
cuando empieza a predominar la informacin endgena, se
van generando mariposas financieras que hacen entrar las
cotizaciones en la zona de caos (Zona 2 de dicha figura). Nos
encontramos ante un mercado burstil que, aunque alejado
del equilibrio interno, puede estar en equilibrio o prximo al
equilibrio con su entorno econmico global5. Ello demanda
gestiones capaces de rentabilizar esta inestabilidad limitada;
sin embargo, con frecuencia, el analista financiero conven-
cional, que slo maneja informacin exgena, la identifica
con la evolucin negativa de algn indicador de ese entorno,
lo que le lleva, incluso, a predecir un prximo crack (Zona 3
de la figura), al no contemplar elementos de contraccin que
lo mantienen en la Zona 2; crack que no llega a producirse,
como la experiencia ha demostrado.
La globalizacin financiera es un proceso con ventajas e
inconvenientes. Entre las primeras se encuentra el permitir
que el ahorro y la inversin se asignen con mayor eficiencia
Zona 3
Crack
Zona 2
Zona 1
Prxima al
equilibrio
Inestabilidad
limitada (caos)
Fig. 5
La globalizacin financiera es un proceso con
ventajas e inconvenientes. Entre las primeras se
encuentra el permitir que el ahorro y la inversin
se asignen con mayor eficiencia y que los
gestores diversifiquen sus riesgos. Como
inconveniente tiene que se hace vulnerable a
los fallos locales (excesivo endeudamiento, falta
de disciplina bancaria, etc.) y a los posibles
errores de los inversores privados
y que los gestores diversifiquen sus riesgos. Como inconve-
niente tiene que se hace vulnerable a los fallos locales (exce-
sivo endeudamiento, falta de disciplina bancaria, etc.) y a los
posibles errores de los inversores privados. En estos incon-
venientes se ve el riesgo de inestabilidades sistmicas y, por
tanto, la necesidad de establecer controles a los flujos de
capital. Pero hay que admitir que hay una zona de inestabili-
dad limitada (caos) que, adems de permitir la diversifica-
cin de las carteras, la liquidez y la calidad de los activos,
tambin propicia las reformas estructurales (solvencia banca-
ria, informacin simtrica y regular, transparencia financiera,
etc.), que llevan la evolucin del sistema (caos creativo)
hacia otro menos frgil frente a la libertad de capitales.
Ser en el mbito de una gestin financiera en la globaliza-
cin donde, en cada caso, habr que considerar la necesidad
de imponer algn tipo de control a los flujos de capitales. El
rgimen de tipos de cambio fijos exige polticas econmicas
que pueden requerir reformas estructurales que lleven un
 NUEVOS MODELOS DE GESTIN FINANCIERA
Ser en el mbito de una gestin financiera en
la globalizacin donde, en cada caso, habr que
considerar la necesidad de imponer algn tipo
de control a los flujos de capitales
cierto tiempo, durante el cual, y hasta que las mismas no cul-
minen, se exige un sistema de cambios flexibles. En otro
caso, se estar empujando al sistema hacia la zona de crisis
sistmica sin pasar por la zona de xito en la evolucin cre-
ativa hacia un nuevo orden global ms complejo.
V. CRISIS FINANCIERAS
En el mbito de la nueva economa global todo es endgeno,
no es fcil separar los factores endgenos de los shocks micos -inflacin, paro, dficit pblico y exterior-, as como
exteriores exgenos. Los diferentes tipos de crisis de cam-
bio referida al tipo de cambio, de efecto contagio y crisis
bancarias que terminan en crisis de medios de pago afectan-
En el mbito de la nueva economa global
todo es endgeno, no es fcil separar
los factores endgenos de los shocks
exteriores exgenos
do al sector exterior, responden a descripciones lineales,
incluso el efecto contagio, que slo contemplan la ruta hacia
la crisis global. Estas descripciones no contienen simultne-
amente los elementos de expansin y de contraccin que
permitan situar cualquier tipo de crisis en esa zona de ines-
tabilidad limitada (caos) que exija anticiparla, asumirla y
gestionarla estratgicamente.
En Espaa tenemos una experiencia con la crisis del S.M.E.
Desde sus comienzos, el S.M.E. se plante como una transi-
cin, sin solucin de continuidad, hacia la moneda nica. Sin
embargo, el sistema resultaba inestable, debido a la dificul-
tad de llegar a una moneda nica con diferentes tasas de
inflacin, de paro, de dficit presupuestario y de desequili-
brios en las balanzas de pagos, dada la incompatibilidad
entre los tipos de cambio fijos o semifijos -con el marco ale-
En Espaa tenemos una experiencia con la cri-
sis del S.M.E. Desde sus comienzos, el S.M.E.
se plante como una transicin, sin solucin de
continuidad, hacia la moneda nica
15
mn haciendo de moneda ancla del sistema-, as como a la
plena libertad de movimientos de capitales y la existencia de
polticas econmicas descoordinadas -en materia de flexibi-
lidad de precios y salarios, de movilidad de mano de obra, de
presin fiscal y de gasto pblico-, que resultaron especial-
mente palpables desde la reunificacin alemana, agravadas,
adems, por la recesin econmica. Esta situacin reclama-
ba una gestin catica propia de la zona de inestabilidad
limitada; pero, lejos de este planteamiento, se llev a cabo
una gestin convencional, encaminada a mantener el sistema
prximo al equilibrio.
Como he venido sucesivamente reiterando6, en todo sistema
de no equilibrio las relaciones de causa efecto fallan.
En el caso del S.M.E., esta relacin vena dada por un tipo
de cambio (c) en funcin del tipo de inters (i), c = f (i); pero,
sobre el tipo de cambio inciden los desequilibrios econ-
esa masa de dinero sin fronteras no susceptible de ser con-
trolada; es decir, se trataba de una economa de no-equilibrio
sometida a correlaciones macroscpicas y, por tanto, pro-
pensa al efecto mariposa, provocado, en este caso, por el
escenario de la integracin europea con las dificultades en la
ratificacin del Tratado de Maastricht. En este contexto, la
variable tipo de cambio (c) se caotiza, es decir, sale de la
zona de estabilidad y se sita en la zona de inestabilidad
limitada (caos), donde la variable (ct) queda fuera del control
monetario y pasa a actuar como variable independiente,
generando esas turbulencias que condujeron a la primera
devaluacin de septiembre de 1992. A partir de ese momen-
to, la variable (ct) pas de ser efecto a constituirse en
causa de la rebaja de los tipos de inters (i); y as, la pol-
tica monetaria, con sus efectos locales, se convirti en ciega,
al no controlar los efectos macroscpicos. De este modo,
reducida su efectividad, la masa de dinero sin fronteras se
hizo cada vez ms crtica, al encontrar la especulacin des-
pejado el camino de direccin nica hacia la siguiente deva-
luacin, que tuvo lugar en noviembre. Pero la gestin con-
vencional de la economa que, fuera de la proximidad al
equilibrio, slo ve inestabilidades explosivas y crisis globa-
les, sigui proporcionando certidumbre a los especuladores
(e incertidumbre a los inversores reales) y, de nuevo, en
mayo de 1993, la moneda espaola volvi a devaluarse,
hasta llegar el mes de agosto, en que fue el propio sistema el
que hizo crisis.
El S.M.E., que naci con la misin de luchar contra la infla-
cin, imponer disciplina cambiaria, comercial y productiva y
disciplinar a los agentes socioeconmicos, sufri una serie
de turbulencias propias de un sistema catico lejos del equi-
librio, lo que permiti a la especulacin obtener grandes
beneficios con poco riesgo y a costa de la prdida de divisas
16 ANLISIS FINANCIERO
El S.M.E., que naci con la misin de luchar
contra la inflacin, imponer disciplina cambiaria,
comercial y productiva y disciplinar a los
agentes socioeconmicos, sufri una serie
de turbulencias propias de un sistema catico
lejos del equilibrio, lo que permiti a la
especulacin obtener grandes beneficios con
poco riesgo y a costa de la prdida de divisas
de los bancos centrales
de los bancos centrales. El descenso de la cotizacin de nues-
tra moneda y de las reservas del Banco de Espaa, conse-
cuencia de las tensiones en el S.M.E., provocaron la salida de
Espaa de casi seis billones de pesetas, en su mayor parte,
como consecuencia de operaciones especulativas con nuestra
divisa.
NOTAS
1.- Ver Nieto de Alba, U.: Historia del tiempo en economa (Prediccin,
caos y complejidad), Ed. McGraw-Hill. Madrid, 1998, pg.57,
Econometra convencional: principios y limitaciones.
2.- Ver Nieto de Alba, U.: Historia del tiempo en economa (Prediccin,
caos y complejidad), Ed. McGraw-Hill. Madrid, 1998, pg. 185.
3.- Ver Nieto de Alba, U.: Historia del tiempo en economa (Prediccin,
caos y complejidad), Ed. McGraw-Hill. Madrid, 1998, pgs. 98 y 311
a 322.
4.- Soros, G.: La crisis del capitalismo global. La sociedad abierta en
peligro. Ed. Debate, S.A., 1999.
5 La mayor novedad que nos trae el nuevo paradigma de la complejidad
es el poder tratar sistemas que, estando internamente alejados del equi-
librio, estn en equilibrio con su entorno. Ver Nieto de Alba, U.:
Historia del tiempo en economa (Prediccin, caos y complejidad),
Ed. McGraw-Hill. Madrid, 1998, captulo 4.
6 Ver Nieto de Alba, U.: Historia del tiempo en economa (Prediccin,
caos y complejidad), Ed. McGraw-Hill. Madrid, 1998, pgs. 297 y
siguientes, y Gestin y control en la nueva economa. Innovacin,
Integracin y Globalizacin. Ed. Centro de Estudios Ramn Areces,
S.A. Madrid, 2000, Captulo 9.
18 ANLISIS FINANCIERO
lvaro Garca de la Rasilla y Pineda*
Otra visin de la mal
llamada Ley Financiera:
Ley 44/2002, de 22 de noviembre
Tercera reforma de la Ley del Mercado
de Valores y de otras muchas ms.
Y la Directiva sobre informacin
privilegiada y abuso de mercado
Con la publicacin en el BOE del 23 de noviembre de 2002,
de la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de
Reforma del Sistema Financiero, acaba un largo periplo de
ms de ao y medio de borradores de anteproyectos y pro-
yectos, inicialmente titulados, de Ley Financiera.
Al parecer, sta pretensin ha calado en los medios y en la
prctica, puesto que se sigue hablando y escribiendo de Ley
Financiera, cuando se trata de otra de las Leyes llamadas
mnibus o cajn de sastre en las que cabe casi todo y los Estados Unidos de Amrica y otros pases europeos -
se modifican muchas otras leyes a las que, desgraciada-
mente, estamos tan acostumbrados.
Por recordar, brevemente, sus orgenes, debemos decir que el
Instituto Espaol de Analistas Financieros, constituy una
comisin de miembros expertos en el tema, que elabor un
informe con las sugerencias, finalmente consensuadas, de
dicha comisin. La primera de ellas, propona modificar el
nombre de la Ley por otro que dijera lo que pareca que la
ley pretenda: Medidas financieras y de proteccin de los
Inversores.
Al final, el ttulo se qued en Medidas de reforma del siste-
ma financiero y, en efecto, se reforman algunos aspectos del
* Defensor del Inversor del Instituto Espaol de Analistas Financieros.
funcionamiento, organizacin, control y sanciones del siste-
ma financiero, pero afortunadamente ste, el sistema finan-
ciero, sigue inclume y confiamos en que tantas leyes y
medidas coercitivas no acaben con l.
Se ha dicho por alguno de nosotros que ms que una ley de
enmiendas, lo es de remiendos, pero no hay que olvidar
que los primeros anteproyectos se iniciaron cuando el fragor
de recientes escndalos - no slo en Espaa, sino tambin en
todava retumbaba. Y tampoco hay que olvidar que la
Comunidad Europea tena entre manos una Directiva rela-
cionada con la proteccin de los inversores y el abuso de
informacin privilegiada que se ha aprobado en los primeros
das de diciembre de 2002.
En efecto, la Directiva sobre operaciones de iniciados (in-
formacin privilegiada) y manipulaciones de mercado
(abuso de mercado) que se publicar en el primer trimestre
de 2003, repite algunas expresiones textuales de la nueva
Ley, y podra haber sido su pauta en estas materias.
Tambin en Estados Unidos la preocupacin por recuperar la
confianza y evitar futuros escndalos recomend la creacin
 OTRA VISIN DE LA MAL LLAMADA LEY FINANCIERA
de diversas comisiones de estudio y aumentar las regula-
ciones de la SEC, que ha tipificado como delito la manipu-
lacin, confusin, influencia, o extorsin ejercida sobre los
auditores externos, con el fin de falsear los estados financie-
ros. As como el funcionamiento de los comits de auditoria
a los que nos referimos mas adelante.
Sin embargo, no hay que olvidar que el exceso de regulacin
deja al mercado castigado y a los inversores con cierta sen-
sacin de haber sido defraudados, por no haber previsto las
consecuencias. En este sentido es atractiva la segunda consi-
deracin (de las 44 que tiene) de la Directiva comunitaria de
prxima aplicacin: Un mercado financiero integrado y efi-
caz exige la integridad del mercado. El buen funcionamien-
to de los mercados de valores mobiliarios y la confianza del
pblico en esos mercados son condiciones indispensables
para el crecimiento econmico y la prosperidad. Los abusos
de mercado daan la integridad de los mercados financieros
y socavan la confianza del pblico en los valores mobiliarios
y los instrumentos derivados.
La larga Exposicin de Motivos de la Ley 44/2002, aprove-
cha para recordar los ideales que se persiguen y que podra-
mos resumir as:
1. Incremento de la competencia;
2. aumento de la eficiencia y competitividad de la industria
financiera;
3. favorecer la canalizacin del ahorro;
4. y la transposicin de 4 Directivas europeas.
En efecto, la intencin del legislador, entendemos es la
siguiente:
1. Transposicin de varias directivas comunitarias sobre
seguro de responsabilidad civil de circulacin de auto-
mviles; intercambio de informacin; dinero electrnico;
y entidades de crdito.
2. Integracin de los sistemas de liquidacin y compensa-
cin.
3. Ampliacin de las normas de actuacin en los mercados
(transposicin de la nueva Directiva sobre abuso de mer-
cado):
uso de informacin privilegiada,
conflictos de inters
manipulacin de precios
4. Aumentar las facultades de la CNMV
5. Intensificar las sanciones.
Empieza su captulo I hablando del Fomento de la eficiencia
19
del sistema financiero, para referirse inmediatamente a
Fomento de la eficiencia en el Mercado de Valores, inte-
grando los sistemas de compensacin y liquidacin, que por
otro lado es el ltimo paso a realizar en las operaciones de
Bolsa. Al Fomento de la apertura de los mercados de valo-
res espaoles (participacin de sociedades de valores espa-
olas en otras extranjeras), modificando la Ley del Mercado
de Valores de 1988 y su reforma de 1998.
Tambin se refiere al Fomento de la eficiencia en el merca-
do de crdito, modificando la Ley de Cooperativas y su rgi-
men fiscal, de Disciplina e Intervencin de Entidades de
Crdito, la Ley General Presupuestaria, la de Autonoma del
Banco de Espaa y la de las Cajas de Ahorro.
Luego se refiere al Fomento de la eficiencia en el Mercado
de Seguros, para modificar la Ley correspondiente y sus
accesorias, y el Estatuto legal del Consorcio de Compen-
sacin de Seguros.
El Captulo II, titulado Impulso a la competitividad de la
industria financiera, crea las Cdulas Territoriales, modifica
las cuotas participativas de las Cajas de Ahorro, amplia el
prstamo de valores a las Instituciones de inversin
Colectiva, modificando las correspondientes Leyes.
El Captulo III, Financiacin de las pequeas y medianas
empresas, naturalmente aade o modifica otras tantas leyes.
En el Captulo IV, dedicado al Impulso al empleo de tcnicas
electrnicas se refiere al dinero electrnico y sus normas de
aplicacin.
En el Captulo V, Proteccin de clientes de servicios finan-
cieros, empieza por la defensa del cliente de servicios finan-
cieros y crea la figura del COMISIONADO (arts. 22 a 31):
Comisionado para la Defensa del cliente de Servicios
Financieros
Comisionado para la Defensa del Inversor
Comisionado para la defensa del Asegurado y del Partci-
pe en Planes de Pensiones
A continuacin trata de las Disposiciones relativas al seguro
de responsabilidad civil de circulacin de automviles,
modificando de nuevo muchas disposiciones relativas a
Seguros y, en particular, la relativa al tema (arts. 32 a 35).
De nuevo, en el art. 35 y 36, al tratar de otras normas de pro-
teccin y casas de cambio, vuelve a modificar la Ley del
Mercado de Valores y la de su reforma, y la de Disciplina e
20 ANLISIS FINANCIERO
Intervencin de Entidades de Crdito, y la Ley de acompa-
amiento de 1996.
A partir del artculo 37, modifica ms ampliamente, si cabe,
toda la Ley del Mercado de Valores de 1988 y su correspon-
diente reforma de 1998, en particular lo referente a la comu-
nicacin de informacin relevante y al uso de informacin
privilegiada, modificando los arts.35, 78, 80, 81, 82, 83, 83
bis, y 83 ter, que se aaden, 84, 89, 99, y100. Se distingue
entre informacin relevante la que pueda influir de un modo
sensible1 en su cotizacin, y la privilegiada, que de hacerse
o haberse hecho pblica, podra influir o hubiera influido de
manera apreciable sobre su cotizacin.
Adems se potencian las facultades de la CNMV, y se esta-
blecen una nueva organizacin y funciones (arts. 40 y 46 de
la Ley, que a su vez modifican los arts. 64, 14, y18 de la
LMV), se intensifican las sanciones, no solo en materia de
seguros, sino tambin en auditorias y actuacin en los mer-
cados, reforzando las normas de conducta, en especial las
murallas chinas, conflictos internos, abuso de informacin
y control de auditoras.
En este sentido, debemos destacar que el art. 38 que modifi-
ca los arts. 78 a 83 de la LMV, y extiende a los analistas de
inversiones en valores e instrumentos financieros y en gene-
ral cuantas personas o entidades ejerzan de forma directa o
indirecta, actividades relacionadas con los mercados de
valores, debern respetar las reglas de conducta, cdi-
gos de conducta reglamentos internos de conducta
Por su parte, la nueva Directiva tambin se refiere a la infor-
macin facilitada por los periodistas y la difusin de noticias
falsas o engaosas, y habla de secreto profesional, lo que tipi-
fica mejor la actuacin en materia de informacin. Y hace
alusin a la definicin de instrumentos financieros en el
art. 1 de la Directiva que comprenden: los valores mobilia-
rios; las participaciones en instituciones de inversin colecti-
va; los instrumentos del mercado monetario; los contratos
financieros a plazo (futuros); los contratos a plazo sobre tipos
de inters; los contratos de cambio (swaps) sobre tipos de
inters, divisas y acciones; las opciones de compra o venta de
cualquier instrumento; los instrumentos derivados sobre pro-
ductos de base; y cualquier otro instrumento admitido o en
fase de admisin a negociacin en cualquier mercado regula-
do de un Estado miembro.
Volviendo a nuestra Ley de medidas de reforma del sistema
financiero, tambin es importante destacar la creacin de un
Comit de Auditora interno, con mayora de Consejeros no
ejecutivos en las sociedades cotizadas, (art. 47) aadiendo
una disposicin adicional decimoctava a la LMV, y las exi-
gencias e incompatibilidades que establece para los auditores
en los arts. 48 a 53, modificando de forma sustancial La Ley
de Auditora de Cuentas de 12 de julio de 1988.
En ste sentido sigue el modelo aprobado por la SEC en octu-
bre 2002, en cumplimiento de la Ley Sarbanes-Oxley de exi-
gir expertos financieros en los Comits de Auditora, as
como informes del grado de control interno, eficiencia y res-
ponsabilidad de la direccin Pero la normativa establecida
por la Ley Sarbanes-Oxley es una prueba evidente de la
falta de eficacia de las murallas chinas y los cdigos ticos en
las empresas multidisciplinares2.
En la misma lnea se exige a las entidades depositarias de
administracin de valores un informe semestral de control,
realizado por experto independiente.
Como puede apreciarse se trata de la tercera gran reforma de
la legislacin burstil que entraba en vigor al da siguiente de
su publicacin en la mayora de sus disposiciones.
Esta Ley, que como hemos apuntado, sigue el sistema de
modificaciones de varias leyes transcendentales para el
Mercado burstil, como son La Ley 24/1988 del Mercado
de Valores (LMV), la Ley 37/1998 de reforma de la ante-
rior, la Ley 46/1984 reguladora de las Instituciones de
Inversin Colectiva, la Ley 41/1999 sobre sistemas de pago
y liquidacin de valores, Planes y Fondos de Pensiones y
Auditora de Cuentas amn de un sinfn de disposiciones
incluido el texto refundido de la Ley de Sociedades
Annimas, de Sociedades Limitadas, de Sociedades labora-
les, la de Seguros, la de responsabilidad de automviles, la
de entidades de Crdito, de dinero electrnico, o de casas de
cambio termina autorizando la elaboracin, en el plazo de
un ao, de los textos refundidos de la Ley del Mercado de
Valores, la Ley de Disciplina e Intervencin de las
Entidades de Crdito, y la Ley de Ordenacin y Supervisin
de los Seguros Privados.
Como ya hemos comentado, es una ley mnibus, motori-
zada, o ley escoba, a la que tan acostumbrados nos tiene
la prctica legislativa desde que se invent, o simplemente se
copi el modelo italiano, de las Leyes de Acompaamiento
que suelen continuar a las de Presupuestos a pesar de haber
sido consideradas como un fraude de Ley Constitucional por
una parte de la doctrina3, mezcla y recoge tal cmulo de
innovaciones, modificaciones y reformas totales, que obliga-
r a una abundante dosis de digestin.
Esta nueva tcnica jurdica, de discutible bondad, que siguen
el complejo sistema de modificaciones de otras leyes, dejan
demasiadas remisiones reglamentarias que tardan en materia-
 OTRA VISIN DE LA MAL LLAMADA LEY FINANCIERA
lizarse, o desvirtan la idea inicial, con la inseguridad que
ello supone4.
Todava tiene la Ley un captulo VI, dedicado a la Central de
informacin de riesgos (arts. 59 a 69), y 19 Disposiciones
adicionales y 13 transitorias, todas ellas de bastante enjun-
dia, como las relativas a la reforma de la Ley de Sociedades
Annimas en materia de libre transmisin de acciones y
exclusin del derecho de suscripcin preferente, (adicional
novena) en la que un auditor diferente deber fijar el valor
razonable, o en su caso el valor neto patrimonial, para ter-
minar con 1 derogatoria y 4 finales, la ltima de las cules
nos deja la esperanza de contar con textos refundidos en el
plazo de un ao.
A pesar de todo, no se puede dudar de la buena intencin del
legislador, y del deseo de limitar los problemas que surgen
alrededor del mercado de valores, con los recientes escnda-
los ya comentados, y los que sin duda aparecern, amplian-
do de forma continua el modelo intervencionista y el rgi-
men sancionador que configura una parte importante del
nuevo Derecho Burstil o del Mercado de Valores. Y en este
sentido, no hay que olvidar lo que dijo Stiegler ninguna
modificacin imaginable de la legislacin de sociedades o
de la regulacin de la Comisin de Valores eliminar nunca
todas las transgresiones Incluso aunque se pudieran dise-
ar, tales medidas draconianas no deberan ser adoptadas
Impediran de tal forma las decisiones normales de la socie-
dad, que costaran a los accionistas mucho ms de lo que
ahorraran con ellas.
21
Y un apunte final: con tantas preocupaciones por defender al
inversor, tantas cautelas, modificaciones y reformas no se
podan haber cambiado las normas reguladoras de las OPAs,
para evitar tomas de control sin alcanzar el 25% de partici-
pacin, y por tanto sin necesidad de lanzar una OPA, y a pre-
cios elevados, y que permita a los pequeos accionistas ven-
der sus acciones al mismo precio? Sabemos que hay una
Proposicin no de Ley desde el mes de octubre, y que la
Unin Europea tambin trabaja en el mismo sentido.
NOTAS
1.- Traduccin literal de la futura Directiva sobre abuso de mercado, en la
que slo habla de informacin privilegiada: Informacin precisa que
no se ha hecho pblica, que concierne directa o indirectamente a uno
o varios emisores de instrumentos financieros, y que si hubiera sido
hecha pblica, serait susceptible dinfluencer de faon sensible le
cours des instruments financiers
2.- Lupicinio Rodrguez, Levitt, Walker y el dimitido Pitt, Expansin 29
de noviembre de 2002, que dice adems: Ha sido necesario sufrir las
quiebras de Enron, de Waste Management, de Global Crossing, y en
Espaa los escndalos de ABA y Gescartera, para que comiencen a
reaccionar los reguladores.
3.- Garca de Enterra, Eduardo: Justicia y seguridad jurdica en un
mundo de leyes desbocadas; as como Albiana Garca Quintana,
Csar; Trias Sagnier, Jorge: Leyes de acompaamiento: un fraude de
ley constitucional, ABC 29 de noviembre de 2002;
4.- Disposicin final segunda. Habilitacin para el desarrollo reglamenta-
rio. Sin perjuicio de las habilitaciones especficas a otros rganos pre-
vistas en el articulado de la presente Ley, se habilita al Gobierno para
desarrollar reglamentariamente lo dispuesto en esta norma.
22 ANLISIS FINANCIERO
Antonio Torrero Maas*
La burbuja especulativa
y la crisis econmica
de Japn
Muy recientemente la Reserva Federal ha dado a conocer un
estudio sobre las razones que provocaron la deflacin en la
que se debate la economa japonesa1. La experiencia nipona
es singular pero constituye una fuente de inspiracin sobre
cuestiones muy importantes y actuales: el gobierno de las
empresas, la generacin de burbujas en el precio de los acti-
vos y las consecuencias de su estallido. El objetivo de este
artculo es reflexionar sobre el caso japons y llamar la aten-
cin sobre algunos aspectos fundamentales. En aras de la
brevedad, y para facilitar la lectura, prescindo de referencias
bibliogrficas que el lector interesado puede encontrar en
dos trabajos previos publicados sobre el tema2.
1. EL GOBIERNO DE LAS EMPRESAS
En torno al 70% de las acciones de las principales empresas
cotizadas en la bolsa japonesa estn inmovilizadas en par-
ticipaciones estratgicas con carcter recproco. As, ni los
accionistas normales, ni el mercado, tienen protagonismo en
el control de las empresas que se ejercen por otras empresas
accionistas. Destacan en esta misin de vigilancia y control
el banco principal (Main Bank System; MBS) y los grupos
industriales (keiretsu).
La figura del MBS ha ido suavizando los perfiles ms nti-
dos que tena hasta la dcada de los noventa. En el perodo
de fuerte crecimiento, prcticamente todas las empresas en
Japn, incluyendo las medianas, desarrollaban su actividad
ligada a un banco principal. Las relaciones entre el banco y
las empresas participadas cubran un amplio campo: el
banco principal era el prestamista ms importante con acuer-
dos a largo plazo; era tambin accionista significado; tena
* Universidad de Alcal.
representantes en el consejo; y asuma el protagonismo o
participaba en las transacciones y operaciones financieras de
las empresas.
En su vertiente de acreedor, y en su calidad de prestador de
servicios financieros propios de la banca comercial, su fun-
cin esencial es recoger informacin de la empresa redu-
ciendo los problemas de informacin asimtrica y las tenta-
ciones de asumir un riesgo excesivo. En efecto, sin su papel
vigilante, los directivos podran tener incentivos para
emprender operaciones de alto riesgo perjudicando al con-
junto de los acreedores.
La cuestin de la informacin es fundamental al considerar
la importancia de la funcin desempeada por el banco prin-
cipal. Se ha sealado cmo en el marco de la escasa infor-
macin que proporcionan los estados contables de las
empresas y el escaso desarrollo de la auditoria externa, el
banco principal acta como una garanta de la situacin de la
empresa.
El segundo papel desempeado por el banco principal se
sita en relacin a su calidad de accionista o como miembro
de un grupo (keiretsu). Desde esta perspectiva, lo esencial es
la cooperacin con la empresa en la mejora o cambio de
rumbo de la gestin de la firma. Por eso se ha dicho que
acta en esta misin como sustituto de las operaciones de
OPAS. A no ser que la situacin no ofrezca ninguna espe-
ranza, la presuncin del banco, de la empresa, de la comuni-
dad financiera y empresarial, y de las autoridades, es que el
banco principal ayudar a la empresa mediante la reestructu-
racin o fusionndola con otra antes que liquidarla. Estas
relaciones, acuerdos y compromisos estn basados, no en
 LA BURBUJA ESPECULATIVA Y LA CRISIS ECONMICA DE JAPN
contratos legales, sino en la historia de sobreentendidos y
expectativas, en la acumulacin de inversin en confianza, y
en los efectos sobre la reputacin.
En cuanto a los keiretsu, lo que caracteriza a los grupos
empresariales japoneses es la pertenencia a un colectivo con
intereses comunes, as como una forma de entender las rela-
ciones comerciales basada en un cdigo de valores, muchos
de los cuales no estn plasmados en contratos formales y
explcitos.
Conviene tener en cuenta que estas formas de control se
insertan en una determinada organizacin institucional; de
especial importancia es la coherencia con otras instituciones,
en particular con el especial mercado laboral de Japn que
tiene como notas significativas la relacin de estabilidad
entre los trabajadores y la empresa, la participacin de los
asalariados en la gestin, la valoracin de la antigedad para
ascender y asumir responsabilidades, y el exiguo mercado
laboral externo a la empresa.
De manera que los trabajadores y el banco principal estn
muy interesados en la evolucin de las empresas. En esta res-
ponsabilidad compartida resulta clave el MBS que hace posi-
ble esa coexistencia de intereses y favorece una visin de cre-
cimiento a largo plazo, al adaptarse mejor a las aspiraciones
de estabilidad de los empleados que si la empresa estuviera
regida atendiendo exclusivamente al inters de los accionis-
tas. En definitiva, la coexistencia del MBS y de un mercado
laboral imperfecto no es un accidente sino el acoplamiento
del sistema financiero con las instituciones sociales.
Ambos intereses son, asimismo, coherentes con las frmulas
de produccin predominantes en las empresas japonesas
caracterizadas por el predominio del trabajo en equipo y la
promocin interna de los dirigentes. De esta forma, el siste-
ma de produccin basado en el trabajo en equipo y el MBS
tienen como objetivo comn el crecimiento de la empresa
prescindiendo de la intervencin de los accionistas. Otras
instituciones que aparecen ms tarde, como las participacio-
nes recprocas de acciones, consolidan la fuerza del sistema
econmico de Japn en los aos de crecimiento.
2. LA GENERACIN Y ESTALLIDO DE LA BURBUJA
BURSTIL E INMOBILIARIA
Los analistas de la larga crisis de Japn tienen opiniones
diferentes sobre la importancia de los distintos factores en la
explicacin del estancamiento japons. Existe coincidencia,
sin embargo, en sealar que la burbuja inmobiliaria y burs-
til de la segunda mitad de la dcada de los ochenta es deci-
23
siva para comprender el profundo declive nipn. Un alto
funcionario del Banco de Japn destacaba tres lecciones que
el banco central haba aprendido de la burbuja: 1) que el
Banco de Japn tena que prestar atencin no solo al nivel
general de precios, sino tambin a la valoracin de los acti-
vos; 2) que las instituciones financieras asumieron un riesgo
excesivo; y 3) que no existan mecanismos en el mercado
para controlar la actuacin del sistema bancario.
El estudioso que se acerca al fenmeno de la burbuja japo-
nesa, con la ventaja de conocer las consecuencias, es normal
que tenga dos sensaciones. La primera, de incredulidad ante
las dimensiones de la sobrevaloracin de los activos; la
segunda, que resulta arduo comprender cmo los propios
mercados no pusieron coto a los excesos de unas cotizacio-
nes difciles de justificar por los datos fundamentales de las
empresas. La descripcin que sigue a continuacin necesita
de la complicidad del lector, en el sentido de que es preciso
situar las cifras y las reacciones de los agentes en un entor-
no econmico y social determinado, y aceptar el principio de
que aunque las valoraciones de las acciones responden en el
largo plazo a los datos fundamentales de las empresas, se
pueden producir diferencias muy importantes, y tan persis-
tentes que ganen la vitola de normalidad, por la propia din-
mica de los mercados burstiles en los cuales el clima de opi-
nin dominante es capaz de imponerse sobre los mas cautos
y prudentes. Se adelanta aqu que la principal enseanza que
se obtiene del anlisis de un fenmeno de este tipo es la faci-
lidad con la cual la sociedad lo acepta en la fase ascendente,
ya que impulsa el crecimiento econmico y beneficia a
polticos, empresarios, banqueros y a la parte ms osada de
la poblacin, aunque embalsando costes sociales y eco-
nmicos que socavan los propios fundamentos econmicos
y la cohesin social del conjunto de la sociedad.
En el proceso de revalorizacin de activos que tuvo lugar en
Japn destacan dos aspectos claves: en primer lugar, los
excesos en las valoraciones afectaron al tiempo, y de forma
interrelacionada, a las acciones y a los terrenos y propieda-
des inmobiliarias; en segundo trmino, los efectos que pro-
dujo el alza del precio de los activos se difundieron por toda
la economa al incidir sobre variables claves y modificar el
comportamiento de los agentes. Es cierto que los pasajes de
euforia se producen a veces en el mercado inmobiliario y en
el burstil, pero lo que caracteriza a Japn es la interrelacin
de ambos mercados puesto que el impulso de cada uno de
ellos fortaleca al otro agudizando la burbuja.
La evolucin de los precios inmobiliarios haba supuesto tra-
dicionalmente una esplndida rentabilidad para los propieta-
rios. Entre 1960 y 1990 el valor de los terrenos se haba mul-
tiplicado por veinte en las principales ciudades y por quince
24 ANLISIS FINANCIERO
considerando todos los centros urbanos. En esos aos, los
precios al consumo se haban duplicado. Los precios de los
terrenos solo bajaron en 1974 en el traumtico primer efecto
de los precios de petrleo. Haba, pues, una base slida de
progresin sostenida de los precios para fundamentar la
expectativa de que la tendencia se mantendra; as, la agudi-
zacin del alza se interpret como conforme a la lnea del
pasado.
No es extrao que con la alta valoracin de la propiedad
inmobiliaria en Japn, los precios en otros pases les parecie-
ran tan asequibles a los inversores japoneses, y por ello en los
aos de auge se prodigaron las compras niponas de propie-
dades y edificios emblemticos en los Estados Unidos y en
otros pases. Bajos tipos de inters, amplia disposicin del
crdito, precios reducidos de los inmuebles, y alta rentabili-
dad comparada con la de Japn de las propiedades inmobi-
liarias de los Estados Unidos, fueron los factores que impul-
saron la corriente compradora.
En cuanto a la bolsa, la burbuja de 1985-1990 se inscribe
tambin en una onda alcista que se acelera de forma extraor-
dinaria en esos aos. La cotizacin de las acciones se multi-
plic por cien entre 1955 y 1990, El ndice Nikkei 225 de la
bolsa de Tokio era de 11.542 en Diciembre de 1984, pas a
38.915 en Diciembre de 1989, para caer a 15.951 en Junio de
1992. Entre 1984 y 1989 el Nikkei subi a una tasa media
anual del 275% y el PER pas de 379 a 709. A la altura de
Abril del 2002, el Nikkei haba perdido el 75% de su nivel
mximo alcanzado en 1989.
Todos los datos apuntan a que en la segunda mitad de la dca-
da de los ochenta se produjo un alza extraordinaria de las
cotizaciones, y la valoracin de las acciones adquiri una
importancia significativa en trminos econmicos. La capita-
lizacin burstil en relacin al Producto Nacional de Japn
que se haba mantenido en un tono estable hasta 1985 expe-
riment una brusca subida desde entonces. Los precios de las
acciones subieron tres veces ms que los beneficios empre-
sariales, pese a que stos incorporaban los beneficios extra-
ordinarios obtenidos por las empresas en operaciones finan-
cieras de alto riesgo.
Los precios de las acciones subieron tres veces
ms que los beneficios empresariales,
pese a que stos incorporaban los beneficios
extraordinarios obtenidos por las empresas en
operaciones financieras de alto riesgo
Todos los datos muestran el ascenso de la valoracin de las
acciones y el progresivo distanciamiento con las de otros
mercados. En la dcada de los setenta el PER medio en Japn
fue de 18 frente al de 12 en los Estados Unidos; en el citado
decenio, en el primer ao, 1971, el PER de Japn fue de 14 y
el de los Estados Unidos 18; en el ltimo ao, 1980, los ratios
eran ya 18 y 8 respectivamente. En la dcada de los ochen-
ta, el PER medio de Japn fue de 27 en el primer lustro (11
en los Estados Unidos) y del 53 en el perodo 1986-1989 (15
en los Estados Unidos).
Estas valoraciones convirtieron a Japn en la principal bolsa
del mundo en cuando a capitalizacin. En 1987, la bolsa
japonesa super a la americana y en 1989 el valor de las
acciones cotizadas en Japn era un 35,5% superior al del
mercado americano.
En los extraordinarios niveles de valoracin de las acciones
los precios de las propiedades inmobiliarias servan de fun-
damento en las empresas que tenan terrenos. Valorando a
precios de mercado ese patrimonio la relacin entre capitali-
zacin del mercado y el valor del activo a precios de reposi-
cin (Q de Tobin) se moderaba sustancialmente. Por ello eran
especialmente apreciadas las empresas con propiedades
inmobiliarias. NTT se valoraba mas por los terrenos en pro-
piedad que por las actividades de telecomunicaciones. En esa
direccin las empresas propietarias de aeropuertos u otras
como la New Japan Steel consideraban el activo inmobilia-
rio, con valoraciones en fuerte progreso, como un respaldo
esencial para la cotizacin de sus acciones.
3. POSICIN DE LA ADMINISTRACIN ANTE
LA BURBUJA
La secuencia de acontecimientos que propici la aceleracin
de la tendencia apreciadora de los activos se inici en la pri-
mavera de 1985 con la apreciacin del yen respecto del dlar,
tendencia que se intensific en Septiembre de ese ao con los
acuerdos del Plaza de los cinco pases mas importantes. Ante
el temor de que la apreciacin del yen produjera efectos rece-
sivos demasiado intensos, y para mantener la tensin exporta-
dora el Banco de Japn inyect liquidez en 1986; cuando los
siete pases ms importantes decidieron evitar mayores depre-
ciaciones del dlar con los acuerdos del Louvre de Febrero de
1987, Japn reforz su poltica monetaria expansiva.
La inyeccin de liquidez proporcionada por la Adminis-
tracin japonesa se remans en un sistema bancario del que
los principales clientes, las grandes corporaciones de xito
internacional, haban reducido su demanda de recursos por su
menor necesidad de financiacin externa y el acceso a otros
26 ANLISIS FINANCIERO
mercados internacionales. En un entorno en el cual el
Ministerio de Finanzas de Japn aseguraba pblicamente
que los bancos tenan la proteccin del Gobierno en el caso
de que se produjeran problemas, las entidades bancarias bus-
caron agresivamente la colocacin de la abundante liquidez
e incrementaron fuertemente los crditos a pequeas y
medianas empresas, compaas inmobiliarias y de construc-
cin, destinando, adems, grandes cantidades de recursos a
empresas no bancarias dedicadas a la financiacin al consu-
mo y a la compra de viviendas, cuyas actividades estaban
reguladas menos estrictamente que los bancos.
Interesa insistir en que se produjo un ascenso del riesgo asu-
mido por la sociedad el cul descansaba en la garanta ofreci-
da por el Gobierno de que la situacin estaba bajo control, y
las posibles situaciones problemticas contaban con su com-
prensin y ayuda. As fue como la abundante liquidez provo-
c el alza de activos, cuyo valor como garanta incrementaba
la espiral del crdito y la fiebre emisora de las empresas que
descansaban en las altsimas valoraciones de los activos.
A la altura de 1989, la preocupacin de la Administracin
por la orga especulativa iba acompaada de una gran con-
fianza en que podan provocar una baja modesta en los pre-
cios de los mercados inmobiliario y burstil, para disuadir y
castigar slo a los malvados especuladores. La propia
Administracin fren la burbuja por miedo a la inflacin que
se agitaba entre la fiebre de prstamos y el auge de liquidez
que auguraba el alza de los precios de la tierra y de las accio-
nes. El tipo de inters se modific al alza en Octubre de 1989
por primera vez en nueve aos, y experiment tres subidas
adicionales hasta Marzo de 1990. La cada del mercado fue
fulminante; el ndice de la Bolsa de Tokio bajo un 63% entre
el 1-1-90 y Agosto de 1992. El mercado inmobiliario tam-
bin se desplom a partir de 1990. La cada de los precios de
los activos no alarm a las autoridades que contemplaban el
proceso de ajuste como una correccin saludable hacia nive-
les de valoracin ms realistas. En 1991 las autoridades
japonesas se resistan a bajar los tipos de inters por miedo a
que se reactivara la burbuja.
4. LA CRISIS DE UN SISTEMA
El hecho de que la segunda economa del mundo est sumi-
da en una etapa de estancamiento que dura ya doce aos, en
un entorno de expansin mundial en el cual su principal
competidor comercial ha tenido el perodo de crecimiento
mas importante y duradero de su historia, es un fenmeno
importante en s mismo que justifica un amplio nivel de aten-
cin para intentar comprender trayectorias tan dispares. La
importancia del caso japons, sin embargo, va mas all de la
anomala que representa la prolongada atona de la segunda
potencia econmica; lo que se plantea con el caso de Japn
es la crisis de un sistema y, adems, de un sistema alternati-
vo que afecta a las cuestiones esenciales de la organizacin
de una sociedad industrial.
La organizacin de Japn, la calidad de sus productos, y la
fortaleza competitiva de las empresas se convirti en un mito
en la dcada de los aos ochenta. En la dcada de los noven-
ta, y en el tiempo transcurrido de la actual, el mito japons
se ha derrumbado. La erosin del prestigio de Japn ha sido
progresiva y el clima de opinin ha ido cambiando con len-
titud por la presin de la continuidad de la crisis.
El panorama japons que mostraba el agotamiento de un
modelo contrastaba con el extraordinario vigor de la eco-
noma americana. Con el apoyo de la flexibilidad de los
mercados laboral y financiero, los Estados Unidos utiliza-
ban las posibilidades de las nuevas tecnologas experimen-
tando crecimientos de productividad y renta muy notables,
que acompaados por el aumento de riqueza procedente del
alza burstil completaban un marco de esplendor y dina-
mismo. A finales de la dcada, ya era un lugar comn apun-
tar a la rigidez de la organizacin japonesa como la razn
de que no pudieran aprovechar las nuevas tecnologas, y el
retraso de las empresas niponas en investigacin y desarro-
llo respecto a los competidores americanos era cada vez
mas evidente.
La visin crtica se extendi hacia los aspectos diferenciales
que caracterizan el sistema japons. El marco laboral, consi-
derado en su da como un hallazgo y un activo fundamental
de las firmas, las cuales promovan la formacin, la promo-
cin competitiva y la estabilidad del empleo, con la vigilan-
cia supervisora del sindicato de empresa, pas a considerar-
se como un obstculo que impeda los ajustes y la adopcin
de nuevos mtodos de produccin. Tambin la clase buro-
crtica, a la que se asignaba un papel destacado en la orien-
tacin y supervisin, se vi afectada por escndalos y
corrupciones que minaban su prestigio de sabidura y hones-
tidad en la promocin del bien comn.
Pese al cambio que se ha producido en el clima de opinin,
conviene tener en cuenta el predominio de los aspectos finan-
cieros en la visin escptica y crtica de las posibilidades de
Japn. La debilidad nipona se concentra en las finanzas, con-
sideradas en su da como un modelo consistente de provisin
de recursos financieros a bajo coste, y ahora como el obstcu-
lo fundamental que impide la recuperacin econmica.
La caracterizacin de Japn como un sistema distinto es
clave para comprender la admiracin del mundo occidental
 LA BURBUJA ESPECULATIVA Y LA CRISIS ECONMICA DE JAPN
Los dos aspectos diferenciales del sistema
japons son: primero, que la importancia de
las participaciones recprocas hace que las
empresas no tengan dueo en la realidad;
segundo, que esta libertad permite que las
gerencias establezcan con autonoma
los objetivos de la empresa, sin la presin
de los accionistas
por el progreso nipn y el alivio por su fracaso. Es un nuevo
y nico tipo de sistema econmico que ciertamente no es
socialista, pero tampoco es capitalista. Los dos aspectos
diferenciales del sistema japons son: primero, que la
importancia de las participaciones recprocas hace que las
empresas no tengan dueo en la realidad; segundo, que esta
libertad permite que las gerencias establezcan con autono-
ma los objetivos de la empresa, sin la presin de los accio-
nistas.
5. JAPN COMO PRECEDENTE DE LAS CONSECUEN-
CIAS DE UNA BURBUJA
La dcada de los noventa ha sido de estancamiento en Japn y
la de mayor crecimiento en la historia de los Estados Unidos.
En Japn tena lugar una fortsima correccin de los precios de odo que sigui al estallido de la burbuja se mantuvo el incre-
las acciones, y de los inmuebles, en tanto que en los Estados
Unidos se produjo un alza importante de la bolsa, en especial
de las cotizaciones de las empresas tecnolgicas, seguida de un
colapso entre la primavera del 2000 y del 2001 de cuanta muy
similar al desplome de la bolsa de Tokio entre 1990 y 1992. No
es sorprendente que muchos analistas se hayan planteado la
existencia de una burbuja especulativa en USA, y el caso de
Japn aparece como un precedente inquietante.
La dimensin de la burbuja es mucho mayor en Japn, pues-
to que en este pas se produjo no slo en la bolsa sino en el
sector inmobiliario, con elementos multiplicadores en la inte-
raccin de ambos mercados. En los Estados Unidos las valo-
raciones inmobiliarias no pueden compararse con las desme-
suradas de Japn. Sin embargo, la inversin en acciones de
las familias en los Estados Unidos es muy superior.
En el perodo de alzas burstiles ms intensas, tuvo lugar en
ambos pases un fuerte boom inversor y tambin ganancias
importantes de productividad. La inversin de las empresas
japonesas pas del 13% del Producto Nacional, en los prime-
ros aos de la dcada de los ochenta, al 19% al final de la
misma. Tambin en los Estados Unidos, en el transcurso del
27
decenio de los noventa, avanz desde el 9% al 15%. La pro-
ductividad en Japn, contrariamente a la idea general, tuvo una
evolucin extraordinariamente positiva con el incremento de
las inversiones en la dcada de los ochenta, pasando de un cre-
cimiento medio anual del 2,1% en el primer lustro del decenio
al 3,4% en el segundo, superando el crecimiento de los Estados
Unidos cuya productividad creci a un promedio anual del
2,7% en la segunda mitad de la dcada de los noventa.
Existen, sin embargo, diferencias cruciales entre ambas eco-
nomas. Las empresas americanas disponen de un sistema
financiero que ofrece opciones de mercado alternativas al sis-
tema bancario, en tanto que en Japn la dependencia del cr-
dito bancario es mucho ms alta. El mayor protagonismo de
los mercados en los Estados Unidos permite corregir con
mayor rapidez las inversiones excesivas o ineficientes sin
permitir que stas se embalsen en el sistema bancario, como
ha sucedido en Japn. A favor de Japn opera, no obstante, la
muy superior y sostenida tasa de ahorro y el supervit de su
balanza por cuenta corriente, situacin que contrasta con el
ahorro familiar negativo y el inquietante dficit exterior de
los Estados Unidos.
La revista Business Week ha recogido en sus pginas un ejer-
cicio sumamente ilustrativo sobre la evolucin de la econo-
ma japonesa y americana en los seis trimestres anteriores al
colapso de la burbuja y en los seis trimestres posteriores3. La
principal conclusin es que, en ambas economas, en el per-
mento del gasto de los consumidores y el progreso de la pro-
ductividad. Es preciso, pues, un lapso de tiempo considerable
para que los efectos de la correccin burstil se trasladen a la
economa real. La consecuencia es clara: despus del colap-
so de una burbuja, las buenas cifras macroeconmicas no son
garanta del comportamiento futuro. Como oportunamente se
ha recordado, las burbujas tienen efectos posteriores indese-
ables y la experiencia de Japn despus de los ochenta, y la
de los sectores de telecomunicaciones e internet en los
Estados Unidos despus del 2000, son buena prueba de ello.
6. CONSIDERACIONES FINALES
La experiencia japonesa est siendo dramtica, y el conoci-
miento de lo acontecido es importante como fuente de inspi-
racin para el anlisis de la incidencia de los factores finan-
cieros en la economa de los pases. El caso japons puede
servir de ayuda para reflexionar sobre tres cuestiones rele-
vantes: 1) el coste social y econmico de las burbujas espe-
culativas; 2) las consecuencias de modificaciones parciales
en la regulacin de las finanzas; y 3) la trascendencia que tie-
nen en la actualidad los mercados financieros.
28 ANLISIS FINANCIERO
En cuanto a las consecuencias de una burbuja especulativa,
los costes econmicos y sociales del caso japons deberan
inducir a la reflexin. Las burbujas son peligrosas por dos
motivos esenciales: porque los efectos son muy positivos
para el crecimiento econmico mientras dura la fase ascen-
dente; y porque siempre se encuentran justificaciones a las
valoraciones desorbitadas que se atribuyen a una situacin
econmica nueva para la que no sirven los precedentes. Es
muy impopular interrumpir el festn, mxime cuando existe
el riesgo de provocar, junto a la baja de las valoraciones, un
deterioro de las expectativas que desemboque en una fase de
recesin econmica. Por estos motivos, es extraordinaria-
mente saludable y rentable para cualquier pas que existan
economistas e instituciones con la independencia y altura de
miras suficientes, que denuncien los excesos que otros agen-
tes econmicos y polticos no tienen inters en corregir,
puesto que o son beneficiarios, o no desean, o no pueden
asumir la responsabilidad de que su intervencin genere un
deterioro de las expectativas. El caso japons hace aconseja-
ble que las instituciones pblicas intervengan sin timidez ni
complejos para moderar excesos en las valoraciones que
puedan degenerar en ajustes dolorosos.
Por estos motivos, es extraordinariamente
saludable y rentable para cualquier pas que
existan economistas e instituciones con la
independencia y altura de miras suficientes,
que denuncien los excesos que otros agentes
econmicos y polticos no tienen inters en
corregir, puesto que o son beneficiarios, o no
desean, o no pueden asumir la responsabilidad
de que su intervencin genere un deterioro de
las expectativas
La burbuja enmascara las situaciones y distorsiona la reali-
dad induciendo a los agentes a decisiones incorrectas. La
desmesura de las valoraciones de los activos permiti en
Japn acelerar el crecimiento econmico durante unos aos
de forma artificial, demorando las reformas institucionales
que eran necesarias, en un marco que haba favorecido tres
dcadas de intenso crecimiento pero que constitua una
armadura que impeda progresos ulteriores. La burbuja insu-
fl un impulso que impidi apreciar la entidad de las disfun-
ciones y degener en una gigantesca bolsa de crditos con
dificultades que sigue atenazando a la sociedad japonesa.
La burbuja encubri la autntica situacin de las empresas
japonesas que en la dcada de los ochenta haban invertido
uno de los datos ms claros e inquietantes
del declive japons: la decreciente rentabilidad
de las empresas en su actividad normal, hecho
que la burbuja permita que coexistiera
con rentabilidades extraordinarias para los
accionistas, en un entorno de separacin
cada vez ms acentuada entre los datos
fundamentales de las empresas y la valoracin
de las acciones en el mercado
en exceso aprovechando, precisamente, las facilidades de
obtener recursos y financiacin que brindaban las altas valo-
raciones de los activos. Estas, adems, permitan la obten-
cin de rentabilidades extraordinarias mediante la venta de
activos y por la participacin directa en la febril actividad
financiera. Se ocult as uno de los datos ms claros e
inquietantes del declive japons: la decreciente rentabilidad
de las empresas en su actividad normal, hecho que la burbu-
ja permita que coexistiera con rentabilidades extraordinarias
para los accionistas, en un entorno de separacin cada vez
ms acentuada entre los datos fundamentales de las empre-
sas y la valoracin de las acciones en el mercado.
La distorsin alcanz dimensiones extraordinarias en el caso
de los bancos. Las reservas implcitas en su balance propor-
cionaban la base de recursos propios para expandir su carte-
ra crediticia; las extraordinarias plusvalas latentes alentaron
su confianza para participar en la batalla por la dimensin en
un mercado cada vez ms competitivo, puesto que podan
afrontar situaciones difciles e inesperadas; y la demanda de
crdito pareca solvente a la vista de los activos mobiliarios
e inmobiliarios aportados por los deudores como garanta.
Todo descansaba en la valoracin de los activos: la capaci-
dad de crecimiento de su cartera crediticia, la confianza para
afrontar la expansin para asegurarse la cuota de un merca-
do progresivamente liberalizado, el mayor riesgo que se asu-
ma con los nuevos clientes, y las garantas que respaldaban
el crecimiento de los crditos, que enmascaraban el mayor
riesgo con los nuevos clientes.
Puede apreciarse el mecanismo a travs del cual la desmesu-
ra de las valoraciones alter el comportamiento de los agen-
tes y desenfoc la apreciacin de la realidad. El Banco del
Japn confesaba, bien avanzada la dcada de los noventa, su
error al no haber tenido en consideracin la inflacin de los
precios de los activos, aunque no se manifestara en el coste
de la vida. La experiencia de la burbuja japonesa y la tecno-
lgica americana de los noventa, han fortalecido la posicin
de quienes piensan que las autoridades, y los bancos centra-
 LA BURBUJA ESPECULATIVA Y LA CRISIS ECONMICA DE JAPN
La experiencia de la burbuja japonesa y la
tecnolgica americana de los noventa, han
fortalecido la posicin de quienes piensan
que las autoridades, y los bancos centrales
en particular, deben ser beligerantes cuando
las valoraciones de los activos se desborden
les en particular, deben ser beligerantes cuando las valora-
ciones de los activos se desborden. Por supuesto que es muy
difcil decidir cuando los precios responden a los datos fun-
damentales y cuando son consecuencia de una peligrosa fie-
bre especulativa. Se dice que una multitud de inversores
estn ms capacitados para llegar a una estimacin razonable
que la autoridad y que las decisiones han de adoptarse en
condiciones de incertidumbre, con conocimientos muy limi-
tados sobre los efectos de las medidas susceptibles de apli-
carse. Es cierto, pero tambin lo es en cuanto al control de
magnitudes o tipos de inters en la poltica monetaria.
Respecto al segundo punto, lo sucedido en Japn es buena
muestra de lo peligroso que resultan las modificaciones par-
ciales en la organizacin institucional del sistema financiero.
Cuando en Japn se estableci un marco ms competitivo en
la captacin y asignacin de los recursos, que dara lugar a un
incremento del riesgo asumido por las entidades bancarias,
esto es, por la economa en conjunto, tendra que haberse
adaptado el marco regulador y supervisor a la nueva situa-
cin. Mantener los mismo criterios e idntica normativa
cuando se ha modificado una variable esencial, conduce a la
incoherencia de una organizacin que en la etapa anterior
funcionaba con coherencia. En los Estados Unidos, la crisis
de las Cajas de Ahorros en la dcada de los ochenta, se pro-
dujo tambin por el incremento del riesgo al que indujo un
entorno ms competitivo sin modificar el marco regulador y
supervisor para adaptarlo a las nuevas circunstancias. Se
29
explica as que el seguro de depsitos, pieza clave de la esta-
bilidad del sistema, pasara a estimular la asuncin de niveles
de riesgo excesivos.
La tercera consideracin que inspira la experiencia japonesa
es la inestabilidad potencial que se deriva del protagonismo
que han adquirido los mercados financieros en la doble face-
ta de asignacin de los recursos del ahorro a la inversin y de
valoracin de la riqueza existente. La gran ventaja de los
mercados sobre la intermediacin financiera bancaria es la
mayor flexibilidad para adaptarse a situaciones cambiantes,
lo cual es especialmente importante en tiempos de rpido
cambio tecnolgico. Esos efectos positivos se producen en
las fases alcistas de los mercados; no debe olvidarse, sin
embargo, que las decisiones sobre los recursos aportados por
millones de inversores tomadas por un colectivo mucho ms
reducido de gestores profesionales, son susceptibles de cam-
bios violentos en el clima de opinin, lo cual tiene unos efec-
tos tambin contundentes en las fases de correccin. Por
estos motivos, mantener una estructura equilibrada entre la
intermediacin bancaria y los mercados financieros parece
mas aconsejable que la exaltacin de los mercados como
principio organizativo, porque junto a la mayor flexibilidad
pueden generarse perodos de inestabilidad acusada si se per-
miten excesos especulativos que generen burbujas con un
elevado coste social y econmico.
NOTAS
1.- A. Ahearne et al. Preventing Deflation: Lessons from Japans
Experience in the 1990s. Board of Governors of the Federal Reserve
System. International Finance Discussion Papers. N 729. June 2002.
2.- Torrero, A. (2001): El final de la burbuja especulativa y la crisis eco-
nmica de Japn. Economiaz. N 48, pp. 93-127.
Torrero, A. (2003): La burbuja especulativa y la crisis econmica de
Japn. Ediciones Tempora. Madrid.
3.- En el caso de Japn se toma el cuarto trimestre de 1989 como el final
de la burbuja; para los Estados Unidos se considera el segundo trimes-
tre del 2000.
30 ANLISIS FINANCIERO
Jos Luis Urquijo de la Puente*
Los escndalos financieros
y la cada de la Bolsa
Quienes rigen la economa financiera de Occidente y los
comentaristas intentan explicar estos dos fenmenos, que
conturbando seriamente el progreso econmico, amenazan
con una grave crisis: los escndalos financieros, como el de
Enron, en los que han sido protagonistas algunos ejecutivos
de grandes empresas y los profundos y continuados descen-
sos en las cotizaciones.
Hasta ahora lo nico que hemos podido escucharles han sido
medias verdades que no slo no aclaran lo que tratan de
explicar, sino que pueden conducir a falsos remedios que
empeoren la situacin. Un ejemplo de esto lo encontramos
en las declaraciones del Presidente del Banco de la Reserva
Federal Greenspan: primero pronostica serios males por la
formacin de la burbuja y amenaza con serias medidas
para combatirla; luego se desdice y emprende una serie de
rebajas de los tipos de inters.
Los tres ingredientes de la actual situacin son los conceptos
errneos dominantes, las ambiciones desmedidas de los eje-
cutivos y los abusos de los mediadores financieros.
Desvanecer los errores, frenar las ambiciones y poner coto a
los abusos es casi imposible, pero un avance decidido hacia
esos objetivos permitira superar el desequilibrio, cosa que
con los apuntalamientos que por ahora se han intentado no se
ha hecho ms que acentuar.
1. CONCEPTOS ERRNEOS DOMINANTES
1.1. Errores en la valoracin de las empresas
Segn la tesis del mercado, una empresa vale a priori lo aplicar el invento a las empresas de la economa real. La
que se est dispuesto a pagar por ella. Llevando esta tesis a
las empresas cotizadas, es la cotizacin la que determina su
valor, no su valor el que determina la cotizacin.
* Acadmico Correspondiente de la Real Academia de Ciencias Econmicas y Financieras.
Con ello quedan desterradas las frmulas del anlisis funda-
mental, entre ellas la que seala como valor de una empresa
el valor actual de los futuros flujos de caja que es capaz de
generar. Su aplicacin hubiera impedido las salidas a Bolsa
de empresas que desde su fundacin garantizaban un flujo
exponencial de prdidas. (Es posible que algn futuro
Premio Nobel llegue a encontrar un valor positivo para la
suma de los trminos de esa progresin geomtrica).
Si el valor de una empresa depende nicamente de encontrar
un comprador que pague por ella el mximo precio, los pro-
motores han de dedicarse nicamente a buscar compradores
por cualquier procedimiento.
Hace ya muchos aos que este mtodo de valoracin ha sido
aplicado por algunos timadores, como los partcipes en
cadenas o pirmides, cuya aportacin sera devuelta
multiplicada por el nmero de socios (primos) que piquen en
el anzuelo. Para los iniciadores de las cadenas su aporta-
cin quedaba reducida a los gastos de correspondencia.
Salvando las distancias necesarias y sin demasiada malicia,
el lector puede haber entrevisto en lo anterior un anteceden-
te de las salidas a Bolsa de empresas de nueva economa
cuya tesis es muy similar a la de los que lanzaban las pir-
mides. Lo que verdaderamente tiene valor es la idea, que
debe ser pagada por todo el que quiera participar en ella.
Si este fenmeno se hubiese circunscrito exclusivamente a
los negocios de la nueva economa, las cosas no hubiesen
llegado a mayores; lo malo es que a alguien se le ocurri
nueva tesis supuso un shock cultural para los ejecutivos de
algunas de estas empresas, que temieron que al ser el valor
de sus empresas prcticamente independiente de sus benefi-
 LOS ESCNDALOS FINANCIEROS Y LA CADA DE LA BOLSA
cios, sus cotizaciones podran caer quedando descolgadas
del mercado si no actuaban rpidamente. En vista de ello se
lanzaron con todo mpetu a incorporar a su equipo buenos
vendedores de imagen capaces de convencer al mercado de
la oportunidad que supone comprar hoy a un precio unas
acciones con la expectativa de poderlas vender maana al
doble.
Estos falsos Midas han hecho del mercado un dolo a cuya
adoracin se han ido incorporando hasta personas tenidas
por sensatas. Pero este dolo, aparentemente de oro macizo,
tena los pies de barro y ha cado de bruces.
Los falsos Midas han hecho del mercado un
dolo con pies de barro
El nivel de la cotizacin de las acciones indica cmo va la
empresa en cada momento. Es un dato importantsimo, pero
que considerado aisladamente puede inducir a graves confu-
siones. Tambin resulta importante el conocimiento de la tra-
yectoria de una cotizacin, pero asimismo se cometen graves
errores cuando se intentan extrapolar conclusiones demasia-
do rotundas como pretenden hacer algunos analistas tcni-
cos.
Una de las ms serias limitaciones que impiden la objetivi-
dad de la cotizacin de las acciones es que bastantes de los
que las compran y venden no estn bien informados y, por lo
tanto, su valoracin puede ser errnea. Se crea que algunas
bolsas como la de Nueva York, ofrecan un cercado fuerte,
en el que la transparencia de la informacin garantizaba la
objetividad de las cotizaciones. Las crisis y los escndalos
han demostrado que la ignorancia con que opera una buena
parte el pblico debilita todas las bolsas sin excepcin.
La fe ciega en el mercado parte adems de otro error: la cre-
encia de que el pblico de la bolsa est constituido por mul-
titud de oferentes y demandantes que realizan numerosas
pequeas operaciones que forman el mercado y determinan
su punto de equilibrio de forma espontnea. La verdad es
que junto al pequeo inversor operan en la bolsa potentes
entidades financieras, como los bancos de negocios y los
fondos de inversin y de pensiones, con capacidad de com-
prar o vender una cifra elevada de las acciones de una gran
empresa, como lo demuestran las ofertas pblicas. Las pro-
pias empresas suelen intervenir activamente en la cotizacin,
directa o indirectamente. En la Bolsa de Nueva York los mar-
ket-makers cuidan asiduamente la marcha de las cotizacio-
nes con notoria influencia de las empresas emisoras. En las
luchas por el control, quienes lanzan una OPA llegan a ofre-
31
cer elevadas cotizaciones que alcanzan niveles posterior-
mente insostenibles.
Se ha confiado errneamente en que los cdigos de conduc-
ta y los nuevos instrumentos de control (consejeros indepen-
dientes, oficinas gubernamentales para el control de los mer-
cados de valores e instituciones de inversin colectiva) iban
a reducir las manipulaciones dando mayor transparencia al
mercado. Se esperaba que los fondos cubriran el hueco que
dejaba la pasividad y falta de conocimientos tcnicos de los
accionistas individuales; pero de manera general puede
decirse que la actuacin de los fondos de inversin y de los
de pensiones ha sido decepcionante y en su conjunto, cau-
sante de la burbuja y de la crisis burstiles. Muchas de las
falsificaciones contables realizadas por las empresas se
hacen como seuelo en el que han picado bastantes institu-
ciones de inversin colectiva, cuyos analistas con falta de
experiencia y de perspicacia no han sabido vislumbrar la fic-
cin de los datos que les eran suministrados.
La actuacin de los fondos de inversin ha sido
decepcionante
Cuando la bolsa sube, se ofrece al accionista la oportunidad
de aumentar el rendimiento de sus acciones vendindolas.
Dada la volatilidad de las cotizaciones, esta oportunidad
puede perderse por mltiples circunstancias. An es ms ale-
atorio comprar unas acciones durante una racha alcista con
la conviccin de que sta va a continuar indefinidamente.
Pues bien, los asesores y gestores de fondos, escudndose a
veces en complicadas frmulas de ingeniera financiera, han
hecho que muchas inversiones se hayan realizado dando por
supuesto que las cotizaciones iban a continuar subiendo.
Lo cierto es que durante aos, las cotizaciones han subido
mucho ms que los beneficios, y el PER de algunos valores
ha llegado a ser superior a 100. El miedo a dejar de atrapar
plusvalas ha impulsado al pblico y a los inversores institu-
cionales a comprar y comprar a toda prisa sin discernir los
riesgos en que estaban incurriendo.
1.2. Errores en la valoracin de los riesgos
Algunos ejecutivos y analistas parecen dar por sentado que
simplemente con arriesgarse ms se obtienen mayores bene-
ficios. Ciertamente los caminos que han de recorrerse para
incrementar los beneficios estn amenazados por determina-
dos riesgos que debern ser sorteados, compensados y sopor-
tados; pero el riesgo puede soportarse como condicin, y no
32 ANLISIS FINANCIERO
El riesgo no debe buscarse como un objetivo
debe buscarse como un objetivo, confiando en que con slo
soportarlo se lograr un beneficio de forma automtica.
En la primera mitad del siglo XX durante las dos Guerras, la
falta de cobertura de los seguros martimos di origen al hun-
dimiento de muchas empresas y al enriquecimiento de los
que consiguieron superar los riesgos.
Aos despus de acabada la Segunda Guerra, un grupo del
Lloyd intent conquistar el mercado del seguro de los
Estados Unidos ofreciendo unas primas muy inferiores a las
que se venan aplicando por las compaas del propio pas, mana cuyos accionistas eran los grandes bancos de su pas y
ignorando la siniestralidad y las altas indemnizaciones que
all se exigan. Las enormes prdidas incurridas pusieron en
peligro la institucin entera del Lloyd que, desde entonces, a
pesar de haberlo intentado, no ha recuperado el liderazgo en
el mundo del seguro.
En 1952 Markowitz distingue entre dos clases de riesgo: el
peculiar de cada empresa, que puede ser eliminado con la
diversificacin, y el que se origina por su correlacin con
otros valores que no puede ser eliminado. Siguiendo esta cla-
sificacin, el CAPM (Capital Asset Pricing Model), cuyo
principal artfice fue Sharpe, facilita el clculo del riesgo
peculiar de un ttulo, coeficiente ALFA y el riesgo originado
por la repercusin de las oscilaciones generales de la bolsa,
coeficiente BETA, que durante bastantes aos viene utilizn-
dose como medida del riesgo de la empresa. Realmente el
BETA es una medida de volatilidad que no representa ms
que un aspecto del riesgo que oscila bastante en el tiempo
para un mismo valor, por lo que ha fracasado como criterio
para disear y valorar una cartera a largo plazo.
El coeficiente BETA ha fracasado como criterio
para disear una cartera a largo plazo
La frmula Black-Scholes para calcular el precio de las
opciones ha servido como base de las diseadas para los
dems derivados: warrants, operaciones a plazo, dobles,
straddles, que son utilizados con xito para el tratamiento
del riesgo, considerando acertadamente ste como la posibi-
lidad de una prdida; pero la extralimitacin en su aplicacin
y el abuso de los descubiertos han originado serios fracasos.
Quiz el caso ms ejemplar de una equivocada asuncin de
riesgos sea la quiebra de la banca Barings en 1995. Su fun-
cionario Nick Leeson lleg a ser el operador ms destacado
en las bolsas de Extremo Oriente. Realiz arbitrajes, opera-
ciones a plazo, opciones simples, straddles, atrayendo un
gran volumen de clientes a quienes ofreca condiciones tan
ventajosas que no le permitan cubrir adecuadamente sus
riesgos y en definitiva sufri elevadas prdidas que ocult
hasta el final a su central de Londres. En sta creyeron que
Leeson era un genio de las finanzas que aplicaba procedi-
mientos infalibles y sucesivamente le fueron remitiendo
cifras cada vez ms elevadas de dinero hasta que estall la
bancarrota.
Anteriormente, entre 1993 y 1994, la inadecuada utilizacin
de los futuros dio origen a una importante catstrofe finan-
ciera en la Metallgesellschaft (MGR&M), una empresa ale-
la Daimler Benz. Por medio de su filial en Norteamrica,
vendi a pequeos consumidores 150 millones de barriles de
productos petrolferos a entregar durante el plazo de 10 aos
a un precio fijo. Para cubrirse de este compromiso program
una serie de compras de futuros a corto plazo del nmero de
barriles que en cada momento quedaran por entregar hasta el
final del contrato. Se utiliz este procedimiento porque en el
pasado, el coste de la renovacin de los contratos a corto
haba resultado ms barato que un solo contrato a largo;
luego en realidad, los contratos parciales resultaron mucho
ms caros y fueron acumulndose grandes prdidas hasta tal
punto que la central de Alemania, contra la opinin de su
filial americana, decidi rescindir los contratos de venta. Para
ello hubo de pagar millonarias compensaciones. La empresa
defendi la rescisin pues con ello las prdidas quedaron
delimitadas. El premio Nobel Roberto Merton, apoy la tesis
de la filial diciendo que si se hubiera cumplido el contrato las
prdidas hubieran sido posiblemente menores, pero, como
replic la empresa, para ello hubiera tenido que arrostrar
unos riesgos de prdidas muy superiores.
Una buena parte de las frmulas de operaciones financieras
que garantizan un beneficio sin correr riesgos son engaosas
pues ocultan una parte de riesgos no cubierta. Esto es lo suce-
dido en la Long Term Capital Management a la que algunos
periodistas llamaron el huracn por sus efectos devastado-
res. Se trataba de una operacin de arbitraje con bonos de
diferentes spread, con un elevado porcentaje de finan-
ciacin crediticia, en la que estuvieron comprometidos, ade-
ms de distinguidos asesores como Merton y Scholes, impor-
tantes inversores como el Banco de Italia, que se jug en
aquella ruleta la tesorera que garantizaba el valor de la
lira. Con las frmulas empleadas crean iban a eliminar todos
los riesgos, pero el fracaso fue total y las cifras arriesgadas
superaban, cuando estall el escndalo en 1998, los 200.000
millones de dlares. La Reserva Federal de Nueva York y las
grandes instituciones financieras implicadas en el asunto se
34 ANLISIS FINANCIERO
apresuraron a cubrir los dficits y a pasar rpidamente la
pgina de un asunto tan oscuro. Casi todos parecen haber
olvidado la importancia y extrema gravedad de este aconte-
cimiento.
Un ingrediente importante de esta catstrofe fue el excesivo
endeudamiento, uno de los errores que es comn denomina-
dor de muchos fracasos. Lo grave es que algunas doctrinas
financieras propician el abuso del crdito. Entre ellas hay
que destacar la teora de Modigliani-Miller que mantiene
que para determinar el valor de una empresa, si se dan cier-
tas hiptesis y premisas, es indiferente la proporcin en que
sta se halle financiada con bonos.
Algunas doctrinas financieras propician el abuso
del crdito
2. LA AMBICIN DESBORDADA DE LOS EJECUTIVOS
Es lgico que todo ejecutivo ambicione consolidar su poder
dentro de la empresa, superar a sus competidores y obtener
el reconocimiento de sus mritos por su consejo y por sus
accionistas, hacindole acreedor por ello de una elevada
remuneracin. Pero los cauces por los que deberan fluir
estas ambiciones son frecuentemente rebasados, y como en
una riada quedan difuminados.
La formacin de la cpula de algunas empresas es parango-
nable con la de las monarquas electivas, en las que el
pretendiente al trono haba de asegurarse el voto de los elec-
tores, ofrecindoles una serie de ventajas y contribuyendo a
la eleccin o reeleccin del propio elector. En otras empre-
sas es el consejo quien inicialmente ofrece el puesto de pri-
mer ejecutivo a una determinada persona, la cual una vez
nombrada tratar de garantizar su permanencia alcanzando
los objetivos que le encomendaron.
Generalmente el primer ejecutivo ha de lograr el progreso
equilibrado en su poder combinando el aumento de valor de
la accin con el mantenimiento de unas buenas relaciones
con el consejo. Esto lo han conseguido muchas veces hacien-
do subir la cotizacin de las acciones, mejorando la remune-
racin del consejo y garantizando la continuidad a los con-
sejeros.
En el mundo financiero, de una manera muy extendida, se
considera que la cotizacin de las acciones es el nico signo
fiable del xito o del fracaso de un lder. Welch, el mtico
Presidente de General Electric, declar abiertamente que el
da ms feliz de su vida fue aquel en que la subida de la coti-
zacin de General Electric hizo que su valor en Bolsa supera-
ra al de la General Motors, que hasta entonces haba sido la
empresa ms valorada del mundo, en el ao 1996. (Pos-
teriormente Microsoft super el valor de General Electric).
Descollar por la elevada valoracin de su empresa es una de
las ambiciones ms generalizadas entre los ejecutivos y suele
presidir o acompaar a otras ambiciones. Otra ambicin muy
prxima a la anterior es lograr a toda costa las mximas
dimensiones para la empresa y por ello, suelen encaminarse
macroplanes de inversin interna e ingentes operaciones de
fusin y adquisicin, los cuales se emprenden, a veces, sin
garantas de rendimiento y con exceso de riesgos.
En no pocas ocasiones los inversores con cuyo dinero se
financian esas operaciones son tardamente sorprendidos por
lo quimrico de tales proyectos y muy pocas veces llegan a
enterarse de la causa de las prdidas experimentadas. Por
ejemplo, en las OPAs hostiles se ofrecen precios que suelen
superar en un 30% la cotizacin anterior.
Frecuentemente, no mucho tiempo despus, la cotizacin
desciende incluso a niveles inferiores de los que tena antes
de la OPA y quienes financiaron la oferta, que en buena parte
son los accionistas de la sociedad oferente, sufren un consi-
derable descalabro.
Muchas veces las fusiones y absorciones tratan de justificar-
se por las sinergias que van a obtenerse; pero luego la reali-
dad demuestra que ambas empresas resultan erosionadas por
las incompatibilidades, las diferencias de cultura y por las
luchas que se desatan para ocupar los puestos clave. Time-
Warner, Nabisco, Bendix, y muchas otras empresas que
han sido protagonistas de fusiones, entre las cuales estn
algunas espaolas, han padecido las consecuencias de que
ambiciosos ejecutivos trataran de escalar una cima por sen-
deros equivocados, arriesgando el dinero de sus accionistas
y la propia existencia de sus empresas.
Es muy posible que si en los consejos de esas sociedades se
hubieran debatido a fondos tales operaciones, hubieran sido
rechazadas o planteadas de un modo diferente. Pero la
impetuosa actuacin de los presidentes y la pasividad de los
consejeros han permitido poner en marcha operaciones
inviables o claramente perjudiciales para la empresa y para
sus accionistas.
La actuacin de algunos presidentes
y la pasividad de los consejeros han
perjudicado a las empresas
 LOS ESCNDALOS FINANCIEROS Y LA CADA DE LA BOLSA
Adems, algunos de los mtodos utilizados para ganar esas
batallas por el control son a veces fraudulentos, como lo fue
la subida artificial de la cotizacin de sus acciones, realizada
por la cervecera Guinness para hacerse con Distillers en una
relacin de intercambio ms ventajosa. El fraude, comproba-
do aos despus, llev al antiguo presidente de Guiness a la
crcel, mientras los accionistas de la Distillers fueron indem-
nizados.
La solidez de la empresa, sus planes de expansin, la mejora
de los resultados y la superacin de la cuota de mercado son
factores que empujan las acciones al alza siempre que sean
conocidos y valorados por los inversores.
Cuando a pesar de sus esfuerzos el Presidente no logra que
aquellos factores alcancen el nivel requerido para que la coti-
zacin de las acciones ascienda al nivel esperado, la informa-
cin que proporciona la empresa se hace menos transparente y
la propia empresa interviene en el mercado financiero para que
la cotizacin alcance el nivel prometido y esperado. Mientras
la bolsa sube, los ejecutivos pueden disimular con cierta faci-
lidad sus fallos; cuando las tornas cambian y el mercado pare-
ce hundirse, cuesta ms falsear la mala situacin de la empre-
sa y llegado un momento, el escndalo estalla.
Por desgracia, el afn de preponderar incita a la falsificacin de
las cifras, incluso en empresas que lo estn haciendo bien pero
que pretenden que los inversores consideren que lo estn
haciendo mejor que los dems. As parece demostrado que
General Electric y otras respetadas empresas de los Estados
Unidos han abultado en los ltimos aos algunos de sus datos.
Desde hace muchos aos, los ejecutivos de dos o ms empre-
sas han competido por el valor de sus acciones dando lugar a
movimientos alternativos que han incitado a pinges arbitra-
jes. Pero estas competiciones solan quedar limitadas en el
tiempo y en los niveles de cotizacin.
Pero en los ltimos aos, casi todas las empresas han partici-
pado en una carrera colectiva de cotizaciones que han enca-
ramado el precio de las acciones a niveles insospechadamen-
te altos y difciles de mantenerse durante mucho tiempo; al
final, una tendencia general a la baja de la bolsa est demos-
trando lo intil y arriesgado de esta carrera.
Las stock options concedidas como premio a su gestin han
exacerbado la codicia de los ejecutivos, especialmente cuan-
do el objetivo fijado como condicin para disfrutarlas es que
la cotizacin de la empresa alcance un determinado nivel.
Cuando los ejecutivos temen que ese nivel no se va alcanzar,
suelen sucumbir a la tentacin de elevar la cotizacin artifi-
cialmente para las fechas prefijadas; despus la abandonan,
35
Las Stock Options han exacerbado la codicia de
los ejecutivos al hinchar las cotizaciones
por lo que cae de forma brusca. Con frecuencia, las compras
que propician la subida de las acciones que los ejecutivos han
obtenido provenientes del ejercicio de sus opciones y ponen
luego a la venta se hacen directa o indirectamente por la pro-
pia empresa. El fraude est servido.
Por este medio, miles de millones, sustrados a los accionis-
tas, han pasado al bolsillo de los ejecutivos sin que los con-
sejos de administracin ni las autoridades financieras quieran
percatarse de ello!
3. LOS ABUSOS DE LOS INTERMEDIARIOS
Entre la empresa y los inversores finales se hallan una serie
de intermediarios colocados en esa posicin por muy diver-
sas circunstancias: unos con el apoyo de la legislacin, otros
por cuenta propia, algunos en la penumbra y otros subrepti-
ciamente. Unos, como los agentes de bolsa, conectan los ofe-
rentes con los demandantes, obteniendo de ellos una comi-
sin; otros, actuando por cuenta propia, sirven de contrapar-
tida a los inversores originales adquiriendo los ttulos slo de
manera temporal, obteniendo su provecho por la diferencia
entre el precio de compra y el de venta. En la bolsa de Nueva
York un mismo agente puede actuar de ambas formas.
Otras intermediaciones son la de la banca y otras institucio-
nes financieras las cuales, adems de aportar fondos para las
inversiones directas de las empresas en bienes de produccin,
participan en operaciones financieras de toda ndole: emisio-
nes, conversiones, adquisiciones de empresas, fusiones y
OPAs.
En ltimo lugar estn los fondos de inversin y de pensiones,
que ofrecen una distribucin del riesgo, una gestin tcnica
de los valores, el disfrute de ciertas ventajas fiscales y una
simplificacin en la administracin de los patrimonios.
Nadie puede negar que con la actuacin de todos esos inter-
mediarios y con la aplicacin de los ms modernos instru-
mentos de la ingeniera financiera, el mundo financiero ha
adquirido unas dimensiones tales que pareca que iba a enri-
quecer a todos.
La verdad es que mientras para algunos el enriquecimiento
ha llegado de manera ostentosa, otros han sufrido grandes
prdidas e incluso han quedado totalmente arruinados. Lo
36 ANLISIS FINANCIERO
grave es que en bastantes casos concretos, a medida que los
inversores se arruinaban, los gestores se estaban enrique-
ciendo. La falta de visin de las autoridades financieras y la
escasez de controles eficaces han permitido estos descala-
bros, y en el ambiente est flotando la sospecha de que en
este momento se siguen produciendo acciones similares.
Lewitt, el anterior Presidente de la SEC, previene de ello a
los inversores americanos a quienes recomienda que sean
muy cautos cuando inviertan en fondos.
No todos los fondos presentan desviaciones de conducta, ni
han incurrido en errores tcnicos, ni tampoco han pretendido
exprimir a los inversores; pero un buen nmero de ellos no
ha cumplido con el cometido que les corresponda. Entre las
principales tachas que pueden atribuirse a algunos fondos de
inversin, vamos a mencionar las siguientes:
No todos los fondos de pensiones presentan
desviaciones de conducta ni han incurrido en
errores tcnicos
Han adquirido continuamente acciones sin tener en cuen-
ta el crecimiento desmedido de su PER, que para muchos
valores ha alcanzado niveles insostenibles.
No han vendido a tiempo las acciones cuyas cotizaciones
alcanzaban alturas inauditas y peligrossimas, por ejem-
plo en las empresas tecnolgicas y en las telecom.
Se han colocado fondos dando a los inversores garantas
verbales de seguridad y de alto rendimiento cuando los
ttulos que los formaban eran voltiles y poco seguros.
Los fondos de pensiones estn poniendo en peligro el
futuro de millones de jubilados cuyas rentas van a ser en
bastantes casos muy inferiores a las que les han sido pro-
metidas.
Por falta de conocimientos y de prudencia en los gesto-
res, los fondos se han arriesgado infructuosamente y
como resultado, la cada media en la cotizacin de los
fondos rebasa la de las bolsas.
Se han utilizado inadecuadamente los derivados agra-
vando los riesgos en lugar de compensarlos. Cundo la
cada de la bolsa era inminente, han adquirido calls!
Los gastos y comisiones cargados han sido muy elevados
y han reducido el rendimiento neto de los inversores a
porcentajes ridculos. Muchas compraventas de ttulos
han sido intiles y perjudiciales y no han servido ms que
para que el grupo en el que se hallan incrustados los fon-
dos logre unas mayores comisiones.
Mientras las bolsas han estado subiendo, los gestores han
exhibido el mayor valor del fondo como mrito propio, pero
cuando las cotizaciones estn descendiendo echan la culpa al
mercado.
En este momento las prdidas sufridas por muchos benefi-
ciarios de los fondos de pensiones rebasan el importe de las
ventajas fiscales que obtuvieron con su inversin. Resul-
tado: la Hacienda ha disminuido sus ingresos y los jubila-
dos perdern parte del valor de su inversin, mientras los
gestores han ganado unas importantes comisiones. Cun-
do se va a poner fin a esta grave amenaza para la poltica
de pensiones?
Se ha ido montando una enorme estructura financiera con
miles de expertos cuyas elevadas remuneraciones han de ser
soportadas por el pblico inversor y por las empresas, cuyos
intereses son divergentes. Todo ello llena el ambiente finan-
ciero de una neblina que desva de los verdaderos caminos y
que a veces conduce al precipicio.
Los intermediarios financieros pueden ser verdaderamente
tiles, y algunos ciertamente lo son; si por un lado resulta
urgente fortalecer la intermediacin positiva y necesaria, por
otro hay que sancionar con la contundencia necesaria a los
que, abusando de los inversores, obstruyen y agostan el
desarrollo de la economa real.
4. CONCLUSIONES
Los casos Enron y otros tambin muy graves acaecidos en
los Estados Unidos han llevado a la conviccin de que son
necesarias unas severas reformas entre las que figuran en pri-
mer lugar las que pretenden conseguir una mayor transpa-
rencia del mercado, para lo cual las empresas deben informar
ms y mejor de la marcha de sus negocios, persiguindose la
inexactitud y la ocultacin en las comunicaciones, y hacien-
do responsables directos al presidente y al director financie-
ro de la empresa.
Dentro de un plazo han debido publicar sus cifras ms signi-
ficativas confirmadas con la declaracin y la empresa de
ambos ejecutivos. Bastantes empresas han cumplimentado
esta disposicin, pero quedan an algunas sin hacerlo.
Por otra parte, los organismos de control, como la Se-
curities & Exchange Commission de los Estados Unidos y
 LOS ESCNDALOS FINANCIEROS Y LA CADA DE LA BOLSA
la Comisin Nacional del Mercado de Valores en Espaa
van a reorganizarse para vigilar mejor el comportamiento
de los consejos y poder perseguir oportuna y rotundamente
el fraude.
Se haba confiado demasiado en que los cdigos de conduc-
ta y el ahorro institucional, que posee un elevado porcentaje
de las acciones de las empresas, iban a controlar mejor y
enderezar la gestin de los consejos, pero no ha sido as sino
ms bien la actuacin de los fondos y en general del ahorro
institucional ha incidido frecuentemente de forma negativa
en el comportamiento de los consejeros.
El control que en la mayora de los pases se ejerce sobre los
fondos es muy tenue, lo que les permite desviarse de la fina-
lidad para la que han sido creados con grave perjuicio para
los que les confiaron sus recursos y para la economa.
Durante los ltimos 20 aos han actuado dominados, cada
vez ms, por la idea de que lo nico importante de una
empresa es su cotizacin y que sus inversiones deban enca-
minarse a empresas con perspectivas de una prolongada subi-
da del precio de sus acciones cualquiera que fuera la base de
la misma.
En esta tesitura, los fondos, consciente o inconscientemente,
han colaborado con los ejecutivos de las empresas a impulsar
y mantener la subida de las cotizaciones, haciendo que los
PER se dispararan a niveles arriesgados y que la burbuja
alcance unas dimensiones descomunales, mientras ellos han
visto aumentar sus comisiones. Con esa actitud han perdido
las ocasiones en que la prudencia aconsejaba vender y dis-
persar riesgos.
Un concienzudo anlisis les hubiera permitido calibrar mejor
el significado de las cifras que les presentaban las empresas
e incluso descubrir a tiempo el empeoramiento en su situa-
cin.
Un cmulo de factores ha dado como resultado que el valor
de muchos fondos haya descendido ms vertiginosamente
que las bolsas y en cierto modo estas ltimas han sido arras-
tradas en su descenso por el de los fondos. En conjunto su
actuacin ha contribuido a distanciar ms la economa finan-
37
ciera de la economa real aumentando los riesgos y disminu-
yendo la eficacia en ambas. Hay que considerar que el vara-
palo que se lleven los consejos que no cumplan las nuevas
normas de transparencia ser ineficaz si no se exige tambin
el que el ahorro institucional enmiende su manera de proce-
der y sirva mejor los intereses de los inversores.
Adems de asegurar la veracidad de la informacin, contro-
lar mejor a los consejos de las empresas y a los gestores de
los fondos, y velar por los fondos de pensiones, las autorida-
des financieras han de ser conscientes del cmulo de riesgos
mal cubiertos, con los que hay formadas verdaderas torres de
Babel. Si no se establecen las cautelas adecuadas para afron-
tarlos, es posible que se repitan escndalos como los de
Drexel, Long Term Capital Management y Enron, de los que
algunos parecen haberse olvidado.
Durante aos la bolsa ha estado subiendo, sin tener en cuen-
ta los resultados y la situacin financiera de las empresas, de
tal forma que se ha acercado a 100 el PER de varias de ellas,
algunas en posicin muy dudosa. La codicia de los especula-
dores y el protagonismo de bastantes ejecutivos han forzado
al alza las cotizaciones apoyandose en falsas frmulas de
valoracin, en errores sustanciales sobre el riesgo y en la
complicidad, a veces involuntaria , de los Fondos, que han
La codicia y el protagonismo de bastantes
ejecutivos han forzado al alza
las cotizaciones
comprado caro y sin discernir. Los esfuerzos y los aparentes
mritos de muchos ejecutivos no han servido ms que para
demorar que la bolsa cayera; pero el derrumbamiento al fin
ha llegado y lo ha hecho de forma vertiginosa. La actuacin
de los fondos no solo no ha frenado esta baja, sino que a
veces la ha estimulado.
Algunos destacados expertos financieros han tenido la ilu-
sin de haber encerrado al diablo del riesgo en la redoma de
sus frmulas; pero ese diablo est suelto y se re de los ilu-
sos que creyeron eliminarle tan fcilmente.
38 ANLISIS FINANCIERO

Jos Mara Fortuna Lindo y Fernando Tejerina Gaite*

La participacin de
las entidades de crdito
en el gobierno
de las empresas
no financieras
1. INTRODUCCIN
El normal funcionamiento de la gran sociedad annima
demanda una separacin entre la propiedad de la empresa y
la direccin de la misma, esto es, una diferenciacin entre
aquellos partcipes que tienen el poder de tomar las decisio-
nes relativas a la actividad econmica y el conjunto de inver-
sores que soportan las consecuencias econmicas de las mis-
mas. Esa separacin entre los accionistas y los directivos
permite una mayor especializacin en sus funciones gestin
frente asuncin del riesgo y en el proceso de toma de deci-
sin consecuente, as como el logro de la eficiencia en el
empleo de los recursos productivos.
Como consecuencia de esa disociacin propiedad-gestin
aparecen problemas de control derivados de la transferencia
de los derechos de un principal, que retiene su enajenabilidad,
a un agente especializado en la funcin asignada. Existen
mecanismos internos y externos de supervisin a disposicin
de la sociedad annima para tratar de minimizar los costes de
transaccin (Coase, 1937) y los costes de agencia (Jensen y
Meckling, 1976) derivados de los problemas de control. La
discusin sobre el diseo y funcionamiento de estos mecanis-
mos recientemente ha tomado cuerpo en una corriente de
investigacin que se agrupa en torno al concepto de gobierno
corporativo, entendido como el estudio de la forma en que los
inversores tratan de asegurarse el rendimiento de su inversin,
ofreciendo respuesta a varios interrogantes (Shleifer y Vishny,
1997): cmo pueden asegurarse los accionistas y acreedores
que los directivos no les sustraern las aportaciones que reali-
zan o que no las desviarn hacia otros usos?, cmo pueden
los proveedores de capital controlar a los directivos y al resto
de inversores? A la vez, el gobierno de la empresa debe gene-
rar los instrumentos apropiados para reducir los costes de
agencia en los que se incurre al tratar de evitar la discreciona-
lidad directiva (Kester, 1992).
En este escenario, el objetivo del presente trabajo es analizar
el papel que desempean las entidades de crdito (bancos y
cajas de ahorro) en el gobierno de las empresas a travs de
su presencia en la propiedad y en el consejo de administra-
cin de sociedades no financieras. A tal fin se analiza una
muestra de sociedades industriales, comerciales y de servi-
cios cotizadas en la Bolsa de Madrid a finales de 1999 carac-
terizadas en funcin de variables relativas a la estructura de
propiedad, el rgano de administracin y diversas magnitu-
des econmico-financieras.
El trabajo se organiza como sigue. En la seccin segunda se
ofrece un breve repaso de la literatura relativa al papel que
desempean las entidades de crdito en el gobierno de la
empresa y la evidencia al respecto. A continuacin se pre-
senta el anlisis emprico realizado, cuyos resultados se
comentan en la seccin cuarta, finalizando el trabajo con la
exposicin de las conclusiones ms relevantes

* Universidad de Valladolid. Departamento de Economa y Administracin de Empresas.

Se agradecen los comentarios recibidos a versiones preliminares que fueron presentadas en el XI Congreso Nacional ACEDE
(Zaragoza, septiembre de 2001) y en el III Seminario Hispano-Luso de Economa Empresarial (Trujillo, noviembre de 2001)
40 ANLISIS FINANCIERO
2. FUNDAMENTOS TERICOS
De entre los diferentes mecanismos internos de supervisin a
disposicin de la sociedad annima para limitar la discreciona-
lidad directiva, ms all de los incentivos y remuneracin de
los gestores, la estructura de propiedad y el diseo y funciona-
miento del consejo de administracin constituyen el ncleo de
la investigacin en gobierno empresarial1. La filiacin de los
propietarios o consejeros es especialmente relevante, pues en el
debate de las cuestiones de gobierno se considera que algunos
partcipes en la red contractual presentan caractersticas dis-
tintivas especiales para realizar una labor de supervisin ms
eficiente, quizs derivadas de su mayor capacidad o incentivo
para esta funcin. Tal es el caso de los inversores instituciona-
La filiacin de los propietarios o consejeros es
especialmente relevante, pues en el debate de
las cuestiones de gobierno se considera que
algunos partcipes en la red contractual
presentan caractersticas distintivas especiales
para realizar una labor de supervisin ms
eficiente
les, dentro de los cuales se suele incluir a las entidades finan-
cieras. Pero no es menos cierto que los inversores instituciona-
les mantienen relaciones comerciales con la empresa, con lo
que pueden estar ms expuestos a las presiones que ejerzan los
gestores de las mismas, mxime si tenemos en cuenta que
dichas relaciones son, por lo general, a largo plazo. De esta
forma, el peso de ambos argumentos nos lleva a examinar la
evidencia disponible acerca del papel que desempea la pre-
sencia de la inversin institucional en el capital y, en ocasiones,
en el consejo de las empresas no financieras.
En este sentido, dos hiptesis de trabajo definen la presumi-
ble relacin entre la presencia de inversores institucionales y
su repercusin en el valor de la empresa. La primera apoya
la capacidad de control de los accionistas institucionales y su
consiguiente efecto positivo sobre la marcha de la empresa,
por el hecho de supervisar a la direccin y evitar comporta-
mientos discrecionales excesivos. Por el contrario, la segun-
da postula cierta permisividad de los accionistas institucio-
nales con respecto al equipo gestor, derivada de la estrecha
relacin empresarial existente entre ambos, lo cual provoca
el atrincheramiento de estos ltimos, unido al incentivo de
los inversores institucionales a utilizar su posicin dominan-
te para obtener beneficios privados.
Una buena parte de la evidencia emprica disponible parece
apoyar la primera de las hiptesis (Cable, 1985; Changati y
Damapour, 1991; McConnell y Servaes, 1990; Prowse,
1990; Zoido, 1988). Sin embargo, otros estudios no presen-
tan conclusiones tan definitivas (Franks et al. 1995; Franks
y Mayer, 1996) o incluso ofrecen soporte a la segunda como
parece ser el caso de los bancos japoneses y alemanes, que
obtienen beneficios particulares y expropian riqueza de otros
inversores cuando ejercen tareas de control (Hoshi et al.
1993; Rajan, 1992; Weinstein y Yafeh, 1994).
La labor supervisora de los inversores institucionales, y por
lo tanto de las entidades de crdito, puede plasmarse en un
diseo de la estructura y funcionamiento del consejo de
administracin ms acorde con las recomendaciones de los
Cdigos de Buen Gobierno en cuanto al tamao y compo-
sicin del mismo, por ejemplo o en una mejora de la ren-
tabilidad o del valor de la empresa (Faccio y Lasfer, 2000).
Adems, si asumimos que las entidades de crdito llevan a
cabo una labor de supervisin, el papel de las entidades de
crdito se hace menos necesario cuando los gestores poseen
incentivos importantes para maximizar el valor de la empre-
sa (Kang y Shivdasani, 1999)2.
Un banco se convierte en accionista de una sociedad no finan-
ciera por alguna de las siguientes razones: a) para proteger su
inversin cuando la empresa afronta dificultades financieras;
b) con fines de inversin financiera, o c) como un mtodo para
intensificar las relaciones con la empresa participada
(Schneider-Lenn, 1994). La evidencia no es determinante en
cuanto al papel que desempean los bancos en el capital de las
empresas no financieras, ya que mientras algunos trabajos
muestran que las empresas en las que participa un banco tie-
nen mayores facilidades de financiacin o mejor rentabilidad
(Cable, 1985; Hoshi et al. 1990 y 1993), otros concluyen que
dichas empresas son ms conservadoras a la hora de invertir o
no encuentran diferencias significativas con las empresas en
las que no participa una entidad de crdito (Gorton y Schmidt,
1996; Hall y Weinstein, 1996; Weinstein y Yafeh, 1994).
Si bien las investigaciones realizadas en Espaa coinciden
en sealar un mayor grado de endeudamiento de las empre-
sas cotizadas en cuyo capital participa un banco, no son con-
cluyentes en aspectos tales como la rentabilidad, la genera-
cin de valor, o el coste de la financiacin. As, Zoido (1998)
encuentra evidencia de una relacin positiva, en determina-
das circunstancias, entre la participacin de los bancos en el
capital y el valor de las acciones de la sociedad, pero no as
con la rentabilidad de la empresa, y sus resultados muestran
como las empresas en las que participa un banco disfrutan de
menor coste de financiacin, menor concentracin de la pro-
piedad y mayor tamao. Por el contrario, la investigacin de
Ochoa (1998) no revela una vinculacin importante entre el
grado de participacin de una entidad bancaria y el coste
 LA PARTICIPACIN DE LAS ENTIDADES DE CRDITO EN EL GOBIERNO...
medio del exigible, aunque evidencia una relacin negativa
de dicha participacin con la rentabilidad financiera. Los
resultados de Cuervo (1999) tampoco evidencian una rela-
cin significativa entre el control bancario y el coste finan-
ciero de la empresa, aunque s un efecto negativo sobre la
liquidez, la independencia financiera y los resultados de la
sociedad. Los resultados de Gutirrez et al. (2000) muestran
una relacin positiva entre la participacin de las entidades
financieras en el capital de sociedades industriales y el por-
centaje de consejeros de stas que a su vez lo son de una
entidad de crdito, aunque no existe evidencia alguna de la
relacin entre dicho porcentaje y el endeudamiento.
La presencia de entidades de crdito en el consejo de empresas
no financieras, unida o no a su participacin en la propiedad,
constituye otro mecanismo a travs del cual la entidad crediti-
cia puede influir en la marcha de la empresa3. Los beneficios
asociados a la presencia de un directivo o ejecutivo bancario en
el consejo de administracin se derivan de: a) favorecer la
obtencin de financiacin procedente del banco debido a una
mayor facilidad para intercambiar informacin; b) su interpre-
tacin como una seal positiva enviada al mercado, en el sen-
tido de que la empresa se encuentra lejos de una situacin de
crisis financiera y de esta forma puede conseguir una finan-
ciacin externa ms barata (Kroszner y Strahan, 2000); y c) su
papel en la obtencin de informacin sobre el sector en el que
se desenvuelve la empresa y los posibles prestatarios. Por su
parte, Booth y Deli (1999) atribuyen dos funciones a los con-
sejeros externos que son ejecutivos de entidades bancarias: a)
proporcionar asesoramiento, especialmente el relativo a los
mercados de deuda, que no tiene por qu restringirse a la deuda
bancaria sino que previsiblemente se extiende a cualquier tipo
de deuda; y b) la labor de control que ejercen, que en muchas
ocasiones puede estar relacionada con su participacin en la
propiedad o la deuda de la sociedad.
Sin embargo, la presencia de un consejero bancario no est
exenta de costes, tanto para el banco como para la empresa.
Un consejero que a la vez sea ejecutivo bancario se enfrenta
a un conflicto potencial entre los intereses de los propietarios
de la empresa y los del banco, si ste es acreedor de aqulla,
debido a los problemas de agencia que pueden surgir entre
ambos tipos de partcipes (Dewatripont y Tirole, 1994;
Jensen y Meckling, 1976).
3. ESTUDIO EMPRICO
3.1. Muestra, variables y fuentes de informacin
La muestra utilizada en el trabajo est constituida por las 150
empresas no financieras cuyas acciones cotizaban en la Bolsa
41
de Madrid a finales de 1999 y para las que estaba disponible
en los registros de la Comisin Nacional del Mercado de
Valores (CNMV) la informacin relativa a la propiedad y a
las variables econmico-financieras consideradas en la inves-
tigacin.
Las variables utilizadas en el estudio se pueden agrupar en
tres conjuntos. El primero, formado por las variables econ-
mico-financieras calculadas a partir de las cuentas anuales de
las empresas y de la informacin suministrada por la CNMV,
hace referencia a magnitudes como el tamao, la q financie-
ra, el endeudamiento, la tangibilidad de los activos o la ren-
tabilidad econmica y financiera. El segundo grupo lo cons-
tituyen las variables relativas a la estructura de propiedad de
la empresa, elaboradas a partir de los datos recogidos en los
registros que mantiene la CNMV. Las variables referentes a
la estructura y composicin del Consejo de Administracin
constituyen el tercer grupo, donde el tamao del mismo se
toma de los datos de la CNMV, el nmero de consejeros eje-
cutivos se extrae del cruce de la informacin de la base de
consejeros de la CNMV con diversos directorios de directi-
vos4 (calculando por diferencia el nmero de consejeros
externos), y la informacin relativa tanto al nmero de con-
sejeros dominicales e independientes como al nmero de reu-
niones y comisiones se obtiene de la base de datos de la
empresa Spencer Stuart sobre Consejos de Administracin
junto con los resultados del cuestionario elaborado por la
CNMV sobre el Cdigo de Buen Gobierno relativo al ejer-
cicio 1999, si bien estas fuentes slo estn disponibles para
68 de las 150 empresas de la muestra5.
En el estudio se asimila el trmino entidad financiera con el
de entidad de crdito, tenga forma jurdica de banco o caja de
ahorros y sea nacional o extranjera. Cuando la entidad finan-
ciera a la que pertenece el consejero bancario de una socie-
dad no financiera mantiene una participacin en la propiedad
de la empresa denominamos a este consejero como bancario
dominical. Por el contrario, cuando no participa en la pro-
piedad nos referimos al consejero como bancario indepen-
diente. El diccionario en el que se recogen todas las varia-
bles consideradas en cada uno de los tres grupos se presenta
como Anexo.
3.2. Hiptesis y Metodologa
La presencia de una entidad de crdito en una empresa no
financiera (a travs de su capital, consejo, o de ambas for-
mas), conlleva ventajas e inconvenientes para ambas socie-
dades. Por una parte, el banco puede tener un incentivo
importante para supervisar la accin de los directivos y as
limitar su discrecionalidad, pero tambin para aduearse de
42 ANLISIS FINANCIERO
El banco puede tener un incentivo importante
para supervisar la accin de los directivos y as
limitar su discrecionalidad, pero tambin para
aduearse de beneficios privados
beneficios privados. En el primer caso es de esperar que la
labor de control se manifieste a travs de una mayor rentabi-
lidad o una estructura del consejo ms acorde con los
Cdigos de Buen Gobierno. Si, por el contrario, la entidad
crediticia perjudica a los accionistas minoritarios, la relacin
por cociente entre valor de mercado y contable de los fondos
propios (q financiera) ser menor (Edwards y Nibler, 2000).
Entre las variables que pueden determinar la presencia de
consejeros bancarios en una sociedad no financiera podemos
destacar el tamao de la empresa, la intangibilidad de los
activos y el endeudamiento (Kroszner y Strahan, 2000). Con
relacin al tamao, en la medida que el crecimiento supone
un aumento de las posibilidades de financiacin a travs del
mercado de capitales (emisin de acciones o deuda), las ven-
tajas de tener un consejero bancario pudieran ser menores
para las grandes sociedades (Houston y James, 1996). Sin
embargo, los posibles conflictos de intereses son potencial-
mente mayores en las pequeas empresas debido al uso
intensivo del crdito bancario y a su mayor exposicin a una
crisis financiera. Por otra parte, dado que las grandes empre-
sas suelen tener consejos con un mayor nmero de miem-
bros, aumenta la posibilidad de incluir un mayor proporcin
de consejeros externos (bancarios, si es el caso).
Una menor proporcin de activos tangibles se considera fuen-
te de problemas asociados a asimetras de informacin, con lo
que a las empresas con esta estructura de activos les debe
resultar ms difcil obtener financiacin externa y, por lo
tanto, pueden tener mayor propensin a mantener una relacin
estrecha con una entidad crediticia, en comparacin con aque-
llas sociedades con un mayor peso de los activos tangibles
(Himmelberg y Morgan, 1996). No obstante, como conse-
cuencia de dichas asimetras informativas, los bancos se pue-
den encontrar con dificultades a la hora de valorar el riesgo de
la empresa, lo que puede conducir a preferir participar en
sociedades con una mayor proporcin de activos tangibles.
Las empresas ms endeudadas pueden beneficiarse en mayor
medida de la presencia de un consejero bancario (por su capa-
cidad de asesoramiento y como seal positiva emitida al mer-
cado)6.
De acuerdo con lo expuesto proponemos las siguientes hip-
tesis para su contrastacin emprica: la presencia de una enti-
dad de crdito como accionista o consejero influye positiva-
mente7 en la eficiencia supervisora (H1), el tamao de la
empresa (H2), el grado de tangibilidad de los activos (H3) y
el endeudamiento (H4); en tanto que cabe esperar una rela-
cin negativa con el empleo de mecanismos de control alter-
nativos de la discrecionalidad directiva (H5).
La metodologa a emplear consiste en realizar sucesivos
contrastes de medias utilizando distintas variables de agru-
pacin y diferentes cortes. Para estudiar el papel de las enti-
dades de crdito en el gobierno de la empresa se examinan
las diferencias entre los valores medios de los grupos emple-
ando como variables de agrupacin aqullas que representan
la presencia de dichas entidades en la propiedad y/o en el
consejo (IBAN, CBAN, PREBAN) y la media como valor
de corte. A su vez, con el objetivo de profundizar en los efec-
tos derivados del papel de las entidades de crdito como con-
sejeras, se contrastan dos submuestras de empresas para las
que las variables SBIB y SBDB toman valor 1, es decir
sociedades en cuyo consejo hay bancarios independientes
pertenecientes a bancos comerciales y no de otro tipo, y
empresas en cuyo consejo hay bancarios dominicales y no
de otro tipo, respectivamente. Se han tenido en cuenta todas
las entidades crediticias sin distinguir por nacionalidad
(espaola o extranjera) o forma jurdica (banco o caja de
ahorros). No obstante, los contrastes se han realizado tam-
bin para ver si existen elementos distintivos entre esos gru-
pos, presentndose los resultados cuando difieren sustancial-
mente de los del anlisis general.
4. RESULTADOS
4.1. Estadsticos descriptivos
Una primera aproximacin a la caracterizacin de la muestra
de empresas objeto de anlisis se obtiene a partir de los esta-
dsticos recogidos en la tabla 1. A la vista de los resultados
correspondientes a las variables econmico-financieras que se
presenta en el panel 1, resaltamos el hecho de que, por trmino
medio, las empresas de la muestra financian el 46% de sus
inversiones con deuda (de la cual el 40% tiene origen bancario)
y sus rentabilidades econmicas y financieras ascienden a un
8% y 13%, respectivamente. En cuanto a las variables de pro-
piedad (panel 2), el primer gran accionista posee, por trmino
medio, el 37% del capital y el mayor accionista tiene la mayo-
ra del capital en casi un tercio de las empresas de la muestra.
Adems, los bancos tienen presencia en el consejo o en la pro-
piedad (de al menos el 5%) en ms de la mitad de la muestra,
la participacin media del consejo en la propiedad se eleva al
21% y la proporcin de consejeros ejecutivos, dominicales e
independientes asciende al 19%, 37% y 37%, respectivamente.
 LA PARTICIPACIN DE LAS ENTIDADES DE CRDITO EN EL GOBIERNO... 43

Los bancos tienen presencia en el consejo o en 4.2. Contraste de medias

la propiedad (de al menos el 5%) en ms de la
La tabla 2 recoge los resultados del anlisis paramtrico de
mitad de la muestra, la participacin media del diferencias en los valores medios para los grupos formados
consejo en la propiedad se eleva al 21% y la a partir de la presencia de las entidades de crdito en el
proporcin de consejeros ejecutivos, gobierno de las sociedades no financieras (panel 1) y de la
dominicales e independientes asciende al 19%, clase de consejero bancario (panel 2). As, al examinar la pri-
37% y 37%, respectivamente mera columna del panel 1 se observa que las empresas en
cuyo capital participa una entidad bancaria (en al menos un
5%) y/o en cuyo consejo est presente al menos un conseje-
ro bancario son significativamente ms grandes y con mayor
valor de la ratio q financiera, apreciacin esta ltima que de
Estadsticos descriptivos acuerdo con el argumento de Edwards y Nibler (2000) cabe
Panel 1: Variables econmico-financieras interpretar en trminos de una menor expropiacin de rique-
za a los accionistas minoritarios. Adems, las sociedades con
VARIABLES(*) MEDIA MEDIANA DESV. TP. MX. MN. presencia bancaria tienen la propiedad ms dispersa (I1 sig.
CB 280.806,4 27.260,9 1.223.108,9 13.463.138 200 al 0,1%, CONTROL sig. al 2%). Con respecto a la estructu-
AT 326.671,1 43.561,5 1.259.907,0 10.673.038 537
ra del consejo de administracin, dichas empresas tienen
IMAT 0,38 0,39 0,24 0,95 0
CBFP 2,79 1,39 6,94 79,61 0,09 consejos ms grandes (sig. al 1%), presentan una mayor pro-
DTAT 0,46 0,50 0,18 0,89 0,006 porcin de consejeros dominicales y un mayor nmero de
DBDT 0,40 0,42 0,24 0,94 0 comisiones. Finalmente, cabe sealar que cuando la presen-
ROA 0,08 0,07 0,06 0,42 0,006 cia bancaria es mayor, la proporcin de capital en manos de
ROE 0,13 0,11 0,11 0,98 0,0009 los consejeros es menor (sig. al 1%)8.
Tabla 1 Si consideramos la presencia bancaria slo en el consejo
* Las variables monetarias se expresan en millones de pesetas. (variable de agrupacin CBAN), la cuarta columna del panel
1 pone de manifiesto que las empresas en las que existe una
entidad de crdito en el consejo de administracin son ms
Panel 2: Variables de propiedad grandes (sig. 2%) y presentan una menor concentracin de la
propiedad (I1 y C5 sig. 1%). Con respecto a la estructura del
VARIABLES MEDIA MEDIANA DESV. TIP. MAX. MN.
I1 0,37 0,32 0,24 0,97 0,01 consejo, muestran una mayor proporcin de dominicales
C5 0,56 0,59 0,26 0,99 0,01 (sig. 4%) y una menor ratio de consejeros ejecutivos (sig.
CONTROL 0,32 0,00 0,47 1 0 4%). Por ltimo, son empresas con menor proporcin de
IBAN 0,09 0,00 0,16 0,93 0,00 capital en manos de los consejeros (sig. 0,1%).
PREBAN 0,55 1 0,5 1 0
Se profundiza en el anlisis del papel de las entidades de cr-
Tabla 1 dito en el consejo de administracin procediendo a diferen-
ciar entre consejeros bancarios dominicales e independien-
tes, en funcin de si la entidad de crdito en la que prestan
Panel 2: Variables de consejo servicios es accionista o no, respectivamente, de la empresa
en cuyo consejo se encuentran, presentndose los resultados
VARIABLES MEDIA MEDIANA DESV. TIP. MAX. MN.
TAMAO 9,37 9 4,5 24 1 en el panel 2. Como en algunas empresas existen tanto con-
RATEJEC 0,19 0,16 0,16 1 0 sejeros bancarios independientes como dominicales y con el
RATDOM 0,37 0,38 0,25 1 0 objetivo de no diluir los efectos, el anlisis se restringe a las
RATINDP 0,37 0,38 0,23 0,87 0 sociedades que slo tienen bancarios dominicales (SBD) o
NREUNIONES 9,32 9 3,38 20 3 independientes (SBI) en sus consejos, sin que el comporta-
NCOMISIONES 2,03 2 1,25 6 0 miento de las variables objeto de anlisis fuese diferente en
ALFA 0,21 0,12 0,25 0,98 0
CBAN 0,36 0,00 0,48 1 0
ambos grupos. Posteriormente, el anlisis se limita a las
SBIB 0,07 0,00 0,26 1 0 empresas con consejeros de bancos comerciales espaoles,
SBDB 0,07 0,00 0,26 1 0 enfrentando aquellas en las que participan ejecutivos banca-
rios dominicales procedentes slo de bancos comerciales
Tabla 1 espaoles (SBDB) con las que slo tienen consejeros banca-
44 ANLISIS FINANCIERO

Contraste de diferencias de medias. Panel 1: Presencia de entidades de crdito

Variable y valor de agrupacin
PREBAN=1 si IBAN0,05 CBAN=1 CBAN IBAN
VARIABLES 1 Media 0 Media T-test Sig. 1 Media 0 Media T-test Sig. 0,05 Media < 0,05 Media T-test Sig.
CB 449.573,9 71.736,2 3,8 % 657.746,4 68.133 3,4 % 472.988,1 103.407,9 7,7 %
AT 505.804,9 104.759,1 3,3 % 2.105.180,2 179.518,8 2,3 % 565.009,8 106.666,1 3,3 %
IMAT 0,40 0,36 +10 % 0,40 0,38 +10% 0,42 0,35 5,2 %
CBFP 3,67 1,72 6,6 % 4,21 1,99 +10 % 3,68 1,96 +10 %
DTAT 0,48 0,45 +10 % 0,45 0,47 +10 % 0,49 0,44 10 %
I1 0,32 0,45 0,1 % 0,30 0,41 1% 0,31 0,43 0,2 %
C5 0,53 0,61 5,8 % 0,48 0,60 0,7 % 0,53 0,59 +10 %
CONTROL 0,24 0,42 2,3 % 0,22 0,37 5,1 % 0,22 0,41 1,3 %
IBAN 0,19 0,04 0%
TAMAO 10,23 8,31 0,9 % 11,59 8,13 0% 10,32 8,50 1,3 %
RATEJEC 0,17 0,22 +10 % 0,16 0,21 3,7 % 0,17 0,21 +10%
RATDOM 0,41 0,28 3,7 % 0,43 0,31 3,8 % 0,42 0,30 6,4 %
RATINDP 0,38 0,38 +10 % 0,36 0,40 +10 % 0,37 0,37 +10 %
NCOMISIONES 2,22 1,62 6,8 % 2,13 1,94 +10 % 2,36 1,56 0,9 %
ALFA 0,16 0,28 0,8 % 0,13 0,26 0,1 % 0,17 0,26 2,4 %
CBAN 0,60 0,14 0%
Tabla 2
Nota: Permanecen en blanco los valores que resultan obvios por la propia definicin de las variables.

Panel 2. Tipos de consejeros bancarios lidad de la informacin, las empresas en cuyo capital par-
ticipa una entidad crediticia tienen mayor tamao en trmi-
Variable y valor de agrupacin nos de activos totales (sig. 3%), una mayor proporcin de
SBIB frente a SBDB activos materiales (sig. 5%), mayor endeudamiento (sig.
VARIABLES SBIB=1 Media SBDB=1 Media T-test Sig. 10%) y menor concentracin de la propiedad (I1 sig. 02% y
DBDT 0,29 0,49 4,5 %
CONTROL sig. 1%). En cuanto a la estructura del consejo,
ROA 0,16 0,07 6,1 %
ROE 0,28 0,10 7,6 % las empresas con una proporcin significativa de su capital
IBAN 0,026 0,33 0,2 % en manos de entidades crediticias tienen consejos ms gran-
RATDOM 0,31 0,53 8,7 % des (sig. 1%), con mayor nmero de comisiones (sig. 1%) y
una mayor ratio de consejeros dominicales (sig. 6%). Por el
Tabla 2 contrario, la propiedad de los consejeros es inferior al de las
empresas sin entidades bancarias (sig. 2%).
rios independientes (SBIB), resultando que en las segundas
la proporcin de deuda bancaria es menor (sig. 5%) y pre- La consideracin conjunta de los resultados anteriores pare-
sentan mayor rentabilidad econmica y financiera (sig. 6% y ce validar la mayor parte de las hiptesis propuestas, dado
8%, respectivamente). Estos resultados parecen atribuir a los que la presencia de entidades de crdito es mayor en empre-
consejeros bancarios independientes un papel ms acorde sas con mayor tamao (H2), endeudamiento (H3) y propor-
con las tareas de control9 y los dominicales parecen ms vol- cin de activos tangibles (H4), siendo estas dos ltimas
cados en defender los intereses de su entidad. Los resultados variables significativas cuando dicha presencia se manifies-
no varan de forma destacable si se compara cada uno de los ta slo en el capital. Igualmente, los resultados apuntan hacia
grupos anteriores con el resto de la muestra. una funcin de control de las entidades crediticias (H1), ya
que su participacin en la propiedad y el consejo supone una
Cuando centramos la atencin en la participacin de las enti- menor expropiacin de beneficios privados y una estructura
dades de crdito en el capital de empresas no financieras del consejo ms acorde con sus tareas de control. Adems, la
(panel 1, columna sptima), utilizando como variable de presencia de mecanismos alternativos de control, como la
agrupacin el porcentaje de propiedad de las entidades de concentracin de la propiedad o la posesin de acciones por
crdito y como punto de corte el 5% por considerarlo parte de los consejeros, es menor en presencia de una enti-
como un porcentaje significativo y por razones de disponibi- dad crediticia (H5).
46 ANLISIS FINANCIERO
5. CONCLUSIONES
A lo largo de las pginas precedentes se profundiza en el
papel de las entidades de crdito en el gobierno de la empre-
sa. En Espaa estas entidades son accionistas mayoritarios en
la quinta parte de las empresas no financieras analizadas en
este trabajo y estn presentes (a travs del capital o del con-
sejo) en ms de la mitad de las mismas, por lo que su capaci-
dad para ejercer labores de control es evidente, aunque tam-
bin tienen un alto potencial para aprovechar su posicin en
beneficio propio.
A partir de una muestra de sociedades no financieras cotiza-
das en la Bolsa de Madrid a finales de 1999, los resultados
alcanzados apuntan que una mayor presencia de las entidades
de crdito (en el capital o el consejo) se relaciona con un
menor grado de expropiacin de beneficios privados y una
estructura del consejo ms acorde con los cdigos de buen
gobierno. Adems, se evidencia un mayor tamao, menor
concentracin, mayor ratio de consejeros dominicales, mayor
Los resultados alcanzados apuntan que una
mayor presencia de las entidades de crdito (en
el capital o el consejo) se relaciona con un
menor grado de expropiacin de beneficios
privados y una estructura del consejo ms
acorde con los cdigos de buen gobierno
nmero de comisiones y menor proporcin de propiedad por
parte de los miembros del consejo. Cuando las entidades de
crdito participan slo en la propiedad, sta viene acompa-
ada de un mayor endeudamiento y tangibilidad de los acti-
vos. Por su parte, la presencia de entidades de crdito en el
consejo parece estar en funcin de la participacin del con-
sejero bancario en la propiedad, en cuyo caso se observa
cierto grado de atrincheramiento, o de la independencia de
los mismos, lo cual tiene un reflejo positivo en la rentabili-
dad de la empresa.
Finalmente, es necesario indicar que los resultados apunta-
dos en el estudio exigen un anlisis ms profundo que pasa
necesariamente por la ampliacin de la muestra en serie tem-
poral as como el empleo de tcnicas estadsticas ms robus-
tas, junto con la consideracin de otras variables relevantes.
En este sentido el presente trabajo no pretende sino poner los
cimientos de futuros anlisis que ayuden a comprender la
funcin de las entidades de crdito en el gobierno de las
empresas no financieras.
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CBAN Presencia del consejero bancario (1), 0 en otro caso Naturaleza consejeros
489.
SBIB Los consejeros bancarios slo son independientes Composicin y naturaleza de
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nance. The Journal of Finance, 52, n 2, pp. 737-783. SBDB Los consejeros bancarios slo son dominicales (1), Composicin y naturaleza de
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48 ANLISIS FINANCIERO

NOTAS

1.- As, y por lo que a la estructura de propiedad se refiere, resulta de inte-

rs examinar el grado de concentracin, la presencia de propietarios de
bloques accionariales, la existencia de un accionista con control
mayoritario o la identidad de los accionistas en trminos de su vincu-
lacin o no a la sociedad y a su consejo (Barclay y Holderness, 1989;
Demsetz y Lehn, 1985; Shleifer y Vishny, 1986; entre otros) . En rela-
cin con el consejo, se examinan cuestiones como el tamao, la pro-
porcin de consejeros internos y externos, la presencia de propietarios,
el nmero de comisiones y de reuniones, entre otras (Baysinger y
Butler, 1985; Hermalin y Weisbach, 1991; Yermarck, 1996).
2.- Este argumento es una extensin de la hiptesis de sustitucin de
Williamson (1983): el producto marginal de un mecanismo de control
particular depende de la importancia relativa del resto de medios de
supervisin. Por lo tanto, si en la empresa existen otros mecanismos
supervisores (concentracin de la propiedad, posesin de acciones por
directivos y consejeros, o similares), en virtud de la hiptesis de susti-
tucin ser menor la necesidad de contar con la presencia de una enti-
dad de crdito.
3.- Resta por considerar al menos otra forma de influencia de la entidad de
crdito: su participacin en funcin de la posicin acreedora con una
sociedad no financiera.
4.- Espinosa Partners, Quin es quin en la empresa espaola, Duns
50.000 y Dicodi.
5.- Al objeto de identificar los directivos de entidades de crdito que son
consejeros en las sociedades no financieras a los que habitualmente
nos referiremos como consejeros bancarios se ha elaborado una
base de directivos de entidades de crdito a partir de la informacin
contenida en los directorios antes mencionados, base que posterior-
mente se ha cruzado con la de consejeros de la CNMV para las empre-
sas de la muestra.
6.- En el estudio de Kroszner y Strahan (2000) se observa que las empre-
sas con consejeros bancarios tienen un mayor tamao, mayor propor-
cin de activos tangibles y mayor endeudamiento.
7.- Entendemos por relacin positiva, en el marco del presente trabajo, un
mayor valor de la variable analizada en el grupo que toma valor 1 o
presenta valores por encima de la media con relacin a la variable de
agrupacin.
8.- Si restringimos el anlisis a las entidades espaolas, cuyos resultados
no se presentan en la tabla 2 por razones de espacio, debemos resaltar
que las empresas con presencia bancaria presentan una mayor ratio
IMAT, una mayor proporcin de externos y menor de ejecutivos, no
siendo significativas las diferencias en la ratio q financiera. Igual-
mente, cuando dicha presencia se hace ms intensa (empresas con ms
de un 20% del capital en poder de los bancos y al menos tres conseje-
ros bancarios), la rentabilidad econmica es significativamente menor.
Por otra parte, si examinamos con detalle la naturaleza de la entidad
crediticia observamos que la presencia de cajas de ahorro se produce en
sociedades con un menor nmero de comisiones y de reuniones del
consejo de administracin, mientras que la presencia de las tres entida-
des ms activas (BBVA, BSCH y La Caixa) se vincula con un mayor
endeudamiento bancario a corto plazo en relacin con la deuda banca-
ria, en tanto que no existen diferencias significativas en la ratio q
financiera.
9.- Igualmente se observa una gran diferencia en la ratio q financiera, pues
su valor para las empresas con consejeros bancarios independientes
procedentes de un banco exclusivamente es diez veces mayor que para
las sociedades con consejeros bancarios dominicales procedentes de un
banco, aunque la escasez de observaciones y la variabilidad de la varia-
ble provoca que el nivel de significacin no alcance siquiera el 10%.
50 ANLISIS FINANCIERO
Jorge de Andrs Snchez*
Eficiencia de las carteras
sectoriales de la Bolsa de
Madrid. Evidencia emprica
durante 1990-20011
1. INTRODUCCIN
Un asset allocation eficiente en activos de renta variable
requiere del anlisis de la rentabilidad y el riesgo de los sec-
tores econmicos en que se encuadran las empresas suscep-
tibles de ser elegidas para componer la cartera. Los inverso-
res institucionales pueden realizar este anlisis para decidir
en qu sector deben posicionar de forma preeminente su car-
tera. Por otra parte, para un inversor individual, que posee
normalmente una baja capacidad de diversificacin, una
buena eleccin inicial del sector econmico al que dirigir sus
inversiones burstiles es tambin importante; ya que los cos-
tes de transaccin por deshacer posiciones y redistribuir el
ahorro hacia valores de otros sectores son muy elevados,
dado el bajo volumen monetario que suponen sus operacio-
nes2.
Con esta idea, en este trabajo realizamos un anlisis de la
eficiencia, desde el punto de vista financiero, de los diversos
sectores industriales en que se dividen las empresas que coti-
zan en la bolsa de Madrid durante el periodo 1990-2001,
considerando tanto la rentabilidad como el riesgo inherente
Realizamos un anlisis de la eficiencia desde
una perspectiva rentabilidad-riesgo de los
diversos sectores industriales en que se dividen
las empresas que cotizan en la bolsa de Madrid
durante el periodo 1990-2001
* Departamento de Gestin de Empresas. Universidad Rovira i Virgili.
a una inversin en carteras representativas de cada uno de
dichos sectores. Por ello realizaremos el anlisis de la evolu-
cin de los ndices sectoriales de la bolsa de Madrid en dicho
periodo. Dado que los rendimientos de dos carteras no pue-
den ser comparados directamente si presentan un diferente
nivel de riesgo; y que un mayor nivel de riesgo debe ir acom-
paado de una mayor rentabilidad, lo que realmente debe-
mos realizar es comparar la performance de los ndices sec-
toriales (que reflejan el comportamiento de carteras de
acciones sin gestionar representativas de un determinado
sector econmico) y no directamente su rendimiento.
Asimismo, para analizar la persistencia de la jerarqua de los
segmentos que sobre la base de su eficiencia puede estable-
cerse durante el periodo 1990-2001, analizamos la perfor-
mance de cada sector en los subperiodos 1990-1995 y 1996-
2001.
Por otra parte, remarcamos que en esta lnea de utilizacin
de medidas de performance para la comparacin de eficien-
cia de mercados (en nuestro caso, sera ms adecuado hablar
de submercados), y no de carteras gestionadas, Olmeda y
Mir (2000) analizan la eficiencia de diferentes mercados
burstiles europeos durante 1989-1997 desde la perspectiva
de un inversor estadounidense; mientras que de Andrs
(2002), realiza un anlisis de la eficiencia de los diferentes
segmentos en que se divide el mercado de deuda pblica
espaola a medio y largo plazo.
En este anlisis se utilizan las medidas de performance pro-
puestas por Graham y Harvey (1997) que se basan en el cl-
sico anlisis media-varianza de Markowitz (1952). Hemos
 EFICIENCIA DE LAS CARTERAS SECTORIALES DE LA BOLSA DE MADRID...
En este anlisis se utilizan las medidas
de performance propuestas por Graham y
Harvey (1997)
descartado el uso de otras medidas muy utilizadas, como las
de Treynor (1965) y Jensen (1968), las cuales se fundamen-
tan en el CAPM, por los diversos problemas que puede gene-
rar su uso. Concretamente reseamos:
1) En nuestra opinin, estas medidas sern vlidas en la
medida en que el CAPM sea un modelo vlido para
explicar el equilibrio en los mercados burstiles. No
debemos olvidar que en varios trabajos el CAPM ha sido
puesto en cuestin, entre los que podemos resear los de
Reinganum (1981) y Fama y French (1992). En el mer-
cado burstil espaol, podemos resear a Gallego et al.
(1992).
2) La interpretacin poco intuitiva de estas medidas, tal
como apuntan Modigliani y Modigliani (1997).
3) Asimismo, Graham y Harvey (1997) sealan que los
ndices de Treynor y Jensen nicamente consideran como
riesgo de una cartera su beta el riesgo sistemtico, que
slo es una parte del riesgo de la misma.
4) Por otra parte, Ferruz y Sarto (1997) demuestran que el
ndice de Jensen y el de Treynor pueden dar lugar a cla-
sificaciones incoherentes bajo determinadas circunstan-
cias (por ejemplo, si el rendimiento del activo libre de
riesgo es superior al de la cartera evaluada). Asimismo,
en dicho trabajo se muestra que se pueden encontrar
similares problemas con el ndice de Sharpe (1966), por
lo que tampoco es utilizado.
La parte restante del trabajo ha sido estructurada de la siguien-
te forma. En el siguiente apartado expondremos la base de
datos empleada y las medidas de performance utilizadas. En el
tercero describimos los resultados de nuestro anlisis.
Finalizamos remarcando las conclusiones que, a nuestro en-
tender, son las ms relevantes del trabajo realizado.
2. BASE DE DATOS Y METODOLOGA
2.1. Base de datos y cuestiones generales
Para cuantificar el rendimiento de una cartera de acciones de
cada uno de los sectores representativos de la bolsa de
Madrid, hemos tomado los correspondientes ndices secto-
51
riales. Asimismo, el IGBM es el ndice considerado como
representativo de todo el mercado. Por otra parte, tambin
ser necesario definir el activo sin riesgo. En el estudio rea-
lizado hemos tomado los ttulos de deuda pblica emitidos al
inicio de cada periodo analizado cuyo vencimiento sea el
ms similar posible al horizonte evaluatorio. Por ejemplo,
para el periodo enero de 1990-octubre de 2001, el rendi-
miento del activo sin riesgo es el correspondiente al de las
obligaciones a 10 aos subastadas en enero de 1990. El
periodo analizado abarca desde enero de 1990 hasta octubre
de 2001 y la base de datos empleada son las series tempora-
les del Banco de Espaa.
En la tabla 1 recogemos los diversos ndices sectoriales de la
bolsa de Madrid vigentes durante el periodo temporal que
abarca nuestro anlisis. Asimismo, indicamos como sern
denotados en nuestro trabajo. Excluimos de nuestro anlisis
el sector de nuevas tecnologas, cuyo ndice comenz a ela-
borarse en enero del ao 2000. Por otra parte, en la tabla 2
presentamos la evolucin de 1995-2001 de las proporciones
de los diferentes ndices sectoriales dentro del ndice general
(IGBM) as como el nmero de empresas que engloba cada
ndice. Podemos observar que, aunque tradicionalmente los
sectores preponderantes dentro de la bolsa de Madrid eran el
sector bancario y el elctrico (suponan casi el 50% del
IGBM), en los ltimos aos el sector de elctricas ha perdi-
do importancia a favor del de comunicaciones. As, el sector
bancario (donde actualmente BBVA y el BSCH suponen
Podemos observar que, aunque tradicionalmente
han presentado una mayor capitalizacin en la
bolsa de Madrid eran el sector bancario y el
elctrico, este ltimo ha perdido importancia a
favor del de comunicaciones
Sectores de la bolsa de Madrid de 1990-2001
Codificacin Sector
IGBM Indice General de la Bolsa de Madrid
BAN Bancos y Financieras
ELEC Elctricas
AL Alimentacin
CON Construccin
CAR Cartera e Inversin
MET Metal-Mecnica
PETR Petroqumico
COM Comunicaciones
OTR Otras Industrias y Servicios
Tabla 1
52 ANLISIS FINANCIERO

cartera del mercado al de la cartera j para poder comparar sus

Composicin del IGBM por sectores y nmero de empresas rendimientos. Dicho ajuste se realiza construyendo una car-
que componen los ndices sectorial.es tera cuyo riesgo es el de la j-sima cartera, con el activo sin
riesgo y la de mercado. Si denominamos como Rj al rendi-
Ponderacin en el IGBM Nmero de valores que componen el ndice miento medio del j-simo sector durante el periodo de anli-
1995 1997 2000 2001 1995 1997 2000 2001
sis y RMj ) al rendimiento del mercado ajustado al riesgo de la
BAN 31,65% 28,99% 29,06% 31,31% 19 16 11 12
ELEC 21,55% 28,87% 13,90% 12,36% 11 11 7 7 j-sima cartera, GH1j se obtendr como:
AL 3,12% 2,80% 2,10% 2,08% 12 10 14 15
CON 7,52% 4,37% 4,11% 3,18% 16 13 10 10 GH1 j = R j RMj)
CAR 2,91% 2,48% 2,55% 2,68% 6 5 3 2
MET 3,64% 2,93% 2,07% 1,39% 12 13 13 12 Por supuesto, si GH1j > 0, la j-sima cartera habr superado
PETR 10,19% 8,61% 8,33% 6,03% 10 13 14 11 a la cartera de mercado en trminos de rentabilidad-riesgo y
COM 12,07% 14,33% 22,57% 29,84% 6 7 6 7
OTR 7,35% 6,62% 4,97% 5,39% 15 22 30 27
si es negativo deberemos realizar la afirmacin inversa. Para
Total 100,00% 100,00% 89,66% 94,26% 107 110 108 103 determinar la proporcin bonos-mercado de la cartera sint-
tica cuya volatilidad es la de la cartera objeto de anlisis,
Tabla 2 deberemos conocer la desviacin estndar del rendimiento de
dicha cartera, j y el de la cartera de mercado M . Asimismo,
Fuente: Web de la Bolsa de Madrid: <<http://www.bolsamadrid.es/bestudios/ y tal como indican GH, tambin deberemos tener en cuenta
igbm/2001/>> [junio, 2001].
que el activo sin riesgo no es exactamente sin riesgo a no
ser que su vencimiento coincida exactamente con el horizon-
prcticamente el 90% de su capitalizacin) y el de comuni- te temporal evaluado y se trate de un ttulo cupn cero, lo
caciones (compuesto el 2001 bsicamente por Telefnica y cual rara vez se da en horizontes temporales elevados como
Telefnica Mviles) acaparan ms del 50% de la capitaliza- los que estamos analizando3. En nuestro caso, los bonos del
cin del IGBM. estado estn sujetos al riesgo de reinversin de los cupones y
el riesgo de precio de los flujos con un vencimiento posterior
La rentabilidad diaria de los ndices ha sido calculada como al del horizonte evaluatorio, por lo que el rendimiento inter-
un tanto efectivo mensual de inters. As, si denominamos no de los mismos no coincidir, seguramente, con su rendi-
como Itj) al valor del ndice del sector j-simo en el t-simo miento terminal. No obstante, dichos riesgos producen una
mes, el rendimiento obtenido en t por dicho ndice, Rtj), es: volatilidad de los rendimientos de los bonos despreciable res-
pecto a la variabilidad del de las acciones. Por tanto, la deter-
I jt) I jt 1) minacin de la proporcin a tomar de la cartera de mercado
R =
t)
para construir nuestra cartera sinttica, que denominaremos
I jt 1)
j
como xj , se puede hallar como:
Por otra parte, tambin debe tenerse en cuenta que el inters
que se publica sobre el rendimiento de los bonos y las obli- j
gaciones del estado viene dado como un tanto de inters efec- x 2j 2M = 2j x j = [1]
tivo anual. As, para acabar expresando el rendimiento del M
activo sin riesgo como tanto efectivo mensual, que simboli-
zaremos como Rf, a partir del efectivamente publicado, if, donde si la cartera sectorial es ms arriesgada que la de mer-
deberemos realizar: cado, xj >1, lo cual, implicar que la cartera sinttica estar
endeudada al inters libre de riesgo. Asimismo, es reseable
Rf = (1+ if ) 1/12 1 la similitud de esta medida con la de Jensen, con la diferen-
cia de que en esta ltima se compara la prima de riesgo obte-
nida por la cartera j con la obtenida por el mercado despus
2.2. Las medidas performance de Graham y Harvey de ser ajustada por el riesgo sistemtico de la cartera j (su
(1997) beta).

Graham y Harvey (GH) proponen dos medidas complemen-
tarias de performance, qu se fundamentan en el concepto de
rendimiento ajustado por riesgo. As, GH definen un primer
ndice, que para un activo j notaremos como GH1j. Su cons-
truccin se basa en ajustar por riesgo el rendimiento de la
Asimismo GH proponen una segunda medida de performan-
ce, que denominaremos como GH2, y que para la j-sima
cartera notaremos como GH2j. En este caso, la estrategia
seguida para la comparacin de rendimientos consiste en
ajustar el rendimiento de la cartera objeto de anlisis al ries-
 EFICIENCIA DE LAS CARTERAS SECTORIALES DE LA BOLSA DE MADRID...
go del mercado. Si notamos al rendimiento de la cartera j
ajustada al riesgo del mercado como RMj), GH2j ser la dife-
rencia entre RMj) y el rendimiento del mercado, RM, de forma
que:
GH2j = RMj) RM
Por supuesto, si GH2j >0, la cartera j est outperformed y si
GH2j <0 ha estado underperformed.
Para determinar la proporcin a invertir en la cartera j para
obtener una con la misma volatilidad que la del mercado (xj),
y si despreciamos la volatilidad y la correlacin con las car-
teras de renta variable del activo libre de riesgo, basta con
plantear y resolver:
M
x 2j 2j = 2M x j = [2]
j
donde si M j, xj 1 (lo cual implica una posicin larga en
bonos); mientras que si M j , en la cartera sinttica debe-
r adoptarse una posicin corta en el activo libre de riesgo.
Asimismo, remarcamos que esta medida es idntica, bajo
nuestras hiptesis simplificadoras, a la propuesta por
Modigliani y Modigliani (1997).
3. RESULTADOS
Las estadsticas descriptivas de los rendimientos de los sec-
tores de la bolsa de Madrid tanto para la totalidad del perio-
do analizado (1990-2001) como para los dos subperiodos en
que lo hemos dividido (1990-1995, 1996-2001) vienen dadas
en la tabla 3. Asimismo, el ttulo de deuda pblica empleado
en cada subperiodo y su rendimiento (el tipo medio deriva-
do de la subasta) viene dado en la tabla 4. Sobre dichas
tablas, podemos apuntar:
a) Durante el periodo 1990-2001 un horizonte temporal
amplio, no todas las carteras representativas de los
diferentes sectores de la economa que cotizan en la bolsa
de Madrid superan el rendimiento de nuestro activo libre
de riesgo (obligaciones a 10 aos emitidas en enero de
1990). De hecho, nicamente lo superan el de bancos,
electricidad y comunicaciones.
b) Por otra parte, durante el periodo 1990-1995 casi ningn
sector supera el rendimiento del activo libre de riesgo de
referencia (los bonos del estado con vencimiento a 5 aos
emitidos en diciembre de 1989). Es una excepcin el sec-
tor elctrico. Ello es imputable, bsicamente, a los altos
53
tipos de inters existentes en dicho periodo y a la rece-
sin econmica existente en casi todo el sexenio. En este
sentido, puede observarse que, incluso, diversas carteras
sectoriales presentan rendimientos negativos.
c) Tambin es reseable que durante el ltimo sexenio,
1996-2001, el rendimiento de todos los sectores de la
bolsa de Madrid ha sido superior al del activo libre de
riesgo de referencia, los bonos con vencimiento a 5 aos
subastados en enero de 1996, lo cual es imputable al
espectacular comportamiento alcista de los mercados
burstiles durante una parte importante del periodo (trun-
cado a partir del segundo trimestre del 2000) y al conti-
nuo descenso de los tipos de inters durante el mismo.
En la tabla 5 se ofrecen los resultados de la performance para
los diferentes sectores de la bolsa de Madrid. Podemos rea-
lizar los siguientes comentarios:
a) Para todo el periodo analizado (1990-2001), los sectores
de comunicaciones, elctrico, petroqumico y el de ban-
cos presentan una mayor eficiencia que el IGBM. Sin
embargo, nicamente el sector de comunicaciones es
ms eficiente que el IGBM en los subperiodos 1990-
1995 y 1996-2001. As, el outperformance del sector
elctrico es imputable al comportamiento de ste duran-
te el periodo 1990-1995 y el outperformance de una car-
tera representativa en acciones del sector bancario, al
periodo 1996-2001.
Slo la cartera de comunicaciones se ha
mostrado sistemticamente ms eficiente que
el mercado, mientras que dicho comportamiento
sistemtico, pero ineficiente, se detecta en los
sectores metal-mecnico y el de otras industrias
b) Asimismo, los sectores metal-mecnico y el de otras
industrias han estado underperformed respecto al IGBM
de forma sistemtica, ya que esta circunstancia se da en
los dos sexenios en que se divide nuestro horizonte de
anlisis.
c) No hay ningn otro sector, a parte del de comunicacio-
nes, metal-matlico y el de otras industrias que, sistem-
ticamente, haya estado out(under)performed.
En cualquier caso, debemos resear que las medidas de per-
formance presentadas no indican ms que la rentabilidad
diferencial media entre el rendimiento de una determinada
54 ANLISIS FINANCIERO

cartera de acciones representativa de un sector empresarial y Slo el sector de comunicaciones (otras

el rendimiento del mercado ajustado al riesgo de dicho sector
econmico (GH1); o bien, el rendimiento diferencial medio
del ndice sectorial ajustado al riesgo del mercado y la del
IGBM (GH2). As, la significacin de estas medidas de per-
formance (que no son ms que unas medias) decrecer a
medida que aumente la varianza de dichos rendimientos dife-
renciales. Por ejemplo, durante el periodo 1990-2001 la
medida de performance GH2 para el sector de comunicacio-
nes es del 0,63%, lo que indica que por trmino medio, una
cartera de acciones del ndice de comunicaciones combinada
con una posicin en bonos que replique la volatilidad del
IGBM rendira un tanto efectivo mensual un 0,63% ms ele-
vado que la cartera del IGBM. Si este rendimiento diferencial
hubiera sido del 063% en cada uno de los 142 que meses
industrias) presenta una outperformance
(underperformance) estadsticamente
significativa respecto al IGBM durante
el periodo 1990-2001
comprende el periodo analizado, la varianza del rendimiento
diferencial sera cero, por lo que existira la certeza de que la
cartera representativa de las empresas del sector de comuni-
caciones es siempre ms rentable que la de mercado ajustada
al riesgo del sector comunicaciones (y por tanto, ha sido ms
eficiente). Por el contrario, a medida que aumente la disper-
sin del rendimiento diferencial entorno al 063% (su
media), esta afirmacin tendr un menor grado de certeza.

Estadsticas descriptivas del los rendimientos de los sectores de la bolsa de Madrid para 1990-2001
Periodo 1990-2001
IGBM BAN ELEC AL CON CAR MET PETR COM OTR
Media 0,00859 0,00977 0,01320 0,00725 0,00693 0,00475 0,00612 0,00873 0,01631 0,00011
Desv Estd. 0,06173 0,07082 0,06142 0,06989 0,08170 0,06865 0,08407 0,06613 0,07813 0,07480
Curtosis 0,61330 1,81175 0,15181 1,02649 0,46351 0,12923 2,09306 0,54787 1,64151 1,54634
Asimetra -0,23392 -0,49810 0,11010 -0,05230 0,11385 0,01698 0,40457 -0,21935 0,38818 -0,31277
Rango 0,34654 0,50334 0,33398 0,44822 0,45859 0,34896 0,60515 0,38456 0,51100 0,49660
Periodo 1990-1995
IGBM BAN ELEC AL CON CAR MET PETR COM OTR
Media 0,00280 0,00019 0,01327 -0,00373 -0,00421 -0,00670 -0,00275 0,00481 0,01027 -0,00418
Desv Estd. 0,05905 0,06219 0,06282 0,07117 0,08943 0,06698 0,09175 0,06447 0,05866 0,08293
Curtosis 0,71818 0,57504 0,09900 2,00247 0,42965 0,91510 3,08164 0,75567 -0,38182 1,75378
Asimetra -0,21731 -0,44773 0,11609 -0,01961 0,22456 0,16320 0,74059 -0,26553 -0,00094 -0,50967
Rango 0,33014 0,31474 0,32587 0,44822 0,45859 0,34896 0,60515 0,35024 0,27331 0,49660
Periodo 1996-2001
IGBM BAN ELEC AL CON CAR MET PETR COM OTR
Media 0,01455 0,01963 0,01313 0,01855 0,01839 0,01653 0,01525 0,01276 0,02252 0,00453
Desv Estd. 0,06426 0,07793 0,06041 0,06718 0,07175 0,06881 0,07492 0,06802 0,09411 0,06570
Curtosis 0,67716 2,49097 0,31417 0,04991 0,42921 -0,27779 0,39637 0,47534 1,07973 0,19103
Asimetra -0,30103 -0,68269 0,10531 -0,03455 0,17389 -0,14792 -0,02731 -0,20374 0,33626 0,22168
Rango 0,34654 0,50334 0,31028 0,32487 0,36743 0,30055 0,37853 0,34927 0,51100 0,34936

Tabla 3

Activo sin riesgo de referencia para cada uno de los horizontes evaluatorios objeto de anlisis
Fecha de Rendimiento Rendimiento
Periodo Activo Vencimiento
emisin anual (tipo medio) Mensual
1990-2001 Obligacin del Estado 10 aos Enero 1990 0,1206 0,00953
1990-1995 Bono del Estado 5 aos Diciembre 1989 0,13071 0,01029
1996-2001 Bono del Estado 5 aos Enero 1996 0,09426 0,00753

Tabla 4
 EFICIENCIA DE LAS CARTERAS SECTORIALES DE LA BOLSA DE MADRID... 55

Performance de los diferentes sectores de la bolsa de Madrid

GH1 GH2
1990-2001 1990-1995 1996-2001 1990-2001 1990-1995 1996-2001
Sector GH1j Sector GH1j Sector GH1j Sector GH2j Sector GH2j Sector GH2j
COM 0,0080 ELEC 0,0109 COM 0,0047 COM 0,0063 ELEC 0,0103 AL 0,0035
ELEC 0,0046 COM 0,0074 AL 0,0037 ELEC 0,0046 COM 0,0075 COM 0,0032
BAN 0,0013 PETR 0,0027 BAN 0,0036 BAN 0,0012 PETR 0,0025 BAN 0,0030
PETR 0,0002 IGBM 0,0000 CON 0,0030 PETR 0,0002 IGBM 0,0000 CON 0,0027
IGBM 0,0000 MET -0,0014 CAR 0,0015 IGBM 0,0000 MET -0,0009 CAR 0,0014
AL -0,0012 BAN -0,0022 IGBM 0,0000 CON -0,0010 CON -0,0021 IGBM 0,0000
CON -0,0014 CON -0,0031 MET -0,0005 AL -0,0011 BAN -0,0021 MET -0,0004
MET -0,0021 OTR -0,0039 ELEC -0,0010 MET -0,0016 OTR -0,0028 ELEC -0,0011
CAR -0,0037 AL -0,0050 PETR -0,0022 CAR -0,0034 AL -0,0041 PETR -0,0021

Tabla 5

Anlisis de la significacin de los valores de GH2

Periodo 1990-2001 Periodo 1990-1995 Periodo 1996-2001
GH2 t-ratio GH2 t-ratio GH2 t-ratio
COM 0,0063 0,0408 1,8381 (0,0682) ELEC 0,0103 0,0301 2,8976 (0,0050) AL 0,0035 0,0614 0,4798 (0,6329)
ELEC 0,0046 0,0375 1,4692 (0,1440) COM 0,0075 0,0438 1,4481 (0,1520) COM 0,0032 0,0370 0,7273 (0,4695)
BAN 0,0012 0,0271 0,5078 (0,6124) PETR 0,0025 0,0281 0,7479 (0,4570) BAN 0,0030 0,0299 0,8290 (0,4099)
PETR 0,0002 0,0413 0,0563 (0,9552) MET -0,0009 0,0387 0,1971 (0,8443) CON 0,0027 0,0480 0,4719 (0,6385)
CON -0,0010 0,0391 0,3115 (0,7559) CON -0,0021 0,0289 0,6096 (0,5441) CAR 0,0014 0,0504 0,2305 (0,8184)
AL -0,0011 0,0474 0,2688 (0,7885) BAN -0,0021 0,0231 0,7710 (0,4432) MET -0,0004 0,0507 0,0658 (0,9477)
MET -0,0016 0,0449 0,4146 (0,6790) OTR -0,0028 0,0307 0,7775 (0,4394) ELEC -0,0011 0,0434 0,2055 (0,8378)
CAR -0,0034 0,0523 0,7650 (0,4456) AL -0,0041 0,0306 1,1460 (0,2556) PETR -0,0021 0,0518 0,3352 (0,7385)
OTR -0,0068 0,0410 1,9855 (0,0490) CAR -0,0075 0,0542 1,1710 (0,2455) OTR -0,0100 0,0500 1,6651 (0,1004)

Tabla 6
Nota. Entre parntesis, el nivel de significacin de la medida de performance GH2j.

As, creemos necesario depurar el anlisis efectuado en el
sentido apuntado en el prrafo anterior, con el fin de deter-
minar si la outperformance o underperformance detectada
en las carteras sectoriales es estadsticamente significativa.
Por ello, para los tres periodos considerados, y partiendo de
la medida GH2, determinamos el rendimiento diferencial en
cada mes de la combinacin cartera sectorial-activo sin ries-
go que consigue la misma volatilidad que el IGBM y el pro-
pio IGBM. Dicha diferencia, para el t-simo mes, vendr
dada por:
GH2 t)j = R jM, t) RMt)
siendo RjM,t) el rendimiento ajustado al riesgo del IGBM de la
cartera sectorial j-sima durante el t-simo mes del periodo
objeto de anlisis, Rjt ) el rendimiento del IGMB durante
dicho mes y GH2Mt ) el rendimiento diferencial la cartera sec-
torial ajustada al riesgo de mercado respecto a la del propio
mercado.
Posteriormente, sobre las observaciones que obtenemos para
GH2jt ) efectuamos un contraste t de Student plantendose
como hiptesis nula que la media del rendimiento diferen-
cial, que no es ms que el valor de GH2 para cada sector
(hallado ya en la tabla 5) es igual a cero. Los resultados del
contraste vienen dados en la tabla 6. Se puede observar que
durante el periodo 1990-2001 nicamente es significativa la
outperformance del sector de comunicaciones (al 92,5%) y
la underperformance del sector de otras industrias (al 95%).
Asimismo, durante el periodo 1990-1995 nicamente es sig-
56 ANLISIS FINANCIERO
nificativa (prcticamente el 100%) la superior eficiencia de
una cartera representativa de empresas del sector elctrico
respecto al del IGBM. Durante el periodo 1996-2001 nica-
mente es significativa la underperformance del sector de
otras industrias (al 90%).
4. CONCLUSIONES
En el presente trabajo hemos realizado un anlisis de la
eficiencia de las diferentes sectores de la bolsa de Madrid,
tomndose como referencia del comportamiento de las carte-
ras representativas de acciones de empresas de los diversos
sectores, los ndices sectoriales; y como cartera de mercado, el
IGBM. Para realizar este anlisis hemos utilizado las medidas
de performance de carteras de Graham y Harvey (1997), basa-
das en el clsico anlisis media-varianza de Markowitz.
El anlisis efectuado nos lleva a concluir en que nicamente
el sector de comunicaciones, adems de ser ms eficiente
durante 1990-2001 (al 925% de significacin), es el nico
que ha sido ms eficiente que el IGBM en los dos superiodos
en que hemos dividido el periodo de anlisis. Asimismo, tam-
bin se han mostrado durante 1990-2001 como sectores ms
eficientes que el mercado el sector bancario y el elctrico, si
bien, para dicho periodo, dicha outperformance no es esta-
dsticamente significativa. No obstante, el sector elctrico
tuvo un comportamiento rendimiento-riesgo superior al resto
de la bolsa durante el primer sexenio de nuestro periodo de
anlisis, significativo prcticamente al 100%. Por otra parte,
los sectores metal-mecnico y el que recoge a otras indus-
trias, han estado underperformed tanto durante 1990-2001
como en los sexenios en que hemos dividido este horizonte
de anlisis. No obstante, nicamente es significativa la
underperformance del sector otras industrias para todo el
periodo de anlisis (1990-2001) y tambin durante el periodo
1996-2001.
Finalmente, queremos remarcar que, al tomarse datos men-
suales (cuestin por otra parte muy habitual en trabajos sobre
performance en horizontes evaluatorios largos), en lugar de
diarios, se est despreciando para de la variabilidad de dichos
ndices. As, entendemos que en un posterior estudio sera
interesante realizar un anlisis con datos de periodicidad dia-
ria con el fin comprobar si los resultados obtenidos quedan
respaldados.
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Rubio, G. (1993): Performance measurement of managed portfo-
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Sharpe, W.F. (1966): Mutual fund performance, Journal of
Business, 39, 119-138.
Treynor, J. (1965): How to rate management of investment funds,
Harvard Business Review, 43, January-February, 63-75.
NOTAS
1.- El autor desea agradecer los comentarios sobre una versin preeliminar
del artculo de un evaluador annimo.
2.- Segn el informe anual de la Bolsa de Madrid del ao 2000, mientras
que durante 1999 el 3363% de su capitalizacin burstil era propiedad
de las familias espaolas y se les poda imputar el 49% de las transac-
ciones efectuadas, el valor monetario de las mismas nicamente supo-
na un 8% del total de dichas transacciones.
3.- Cabe remarcar que, en Espaa, desde enero de 1998 existe un mercado
de STRIPS, pero este goza de muy poca liquidez.
50 ANLISIS FINANCIERO
Jorge de Andrs Snchez*
Eficiencia de las carteras
sectoriales de la Bolsa de
Madrid. Evidencia emprica
durante 1990-20011
1. INTRODUCCIN
Un asset allocation eficiente en activos de renta variable
requiere del anlisis de la rentabilidad y el riesgo de los sec-
tores econmicos en que se encuadran las empresas suscep-
tibles de ser elegidas para componer la cartera. Los inverso-
res institucionales pueden realizar este anlisis para decidir
en qu sector deben posicionar de forma preeminente su car-
tera. Por otra parte, para un inversor individual, que posee
normalmente una baja capacidad de diversificacin, una
buena eleccin inicial del sector econmico al que dirigir sus
inversiones burstiles es tambin importante; ya que los cos-
tes de transaccin por deshacer posiciones y redistribuir el
ahorro hacia valores de otros sectores son muy elevados,
dado el bajo volumen monetario que suponen sus operacio-
nes2.
Con esta idea, en este trabajo realizamos un anlisis de la
eficiencia, desde el punto de vista financiero, de los diversos
sectores industriales en que se dividen las empresas que coti-
zan en la bolsa de Madrid durante el periodo 1990-2001,
considerando tanto la rentabilidad como el riesgo inherente
Realizamos un anlisis de la eficiencia desde
una perspectiva rentabilidad-riesgo de los
diversos sectores industriales en que se dividen
las empresas que cotizan en la bolsa de Madrid
durante el periodo 1990-2001
* Departamento de Gestin de Empresas. Universidad Rovira i Virgili.
a una inversin en carteras representativas de cada uno de
dichos sectores. Por ello realizaremos el anlisis de la evolu-
cin de los ndices sectoriales de la bolsa de Madrid en dicho
periodo. Dado que los rendimientos de dos carteras no pue-
den ser comparados directamente si presentan un diferente
nivel de riesgo; y que un mayor nivel de riesgo debe ir acom-
paado de una mayor rentabilidad, lo que realmente debe-
mos realizar es comparar la performance de los ndices sec-
toriales (que reflejan el comportamiento de carteras de
acciones sin gestionar representativas de un determinado
sector econmico) y no directamente su rendimiento.
Asimismo, para analizar la persistencia de la jerarqua de los
segmentos que sobre la base de su eficiencia puede estable-
cerse durante el periodo 1990-2001, analizamos la perfor-
mance de cada sector en los subperiodos 1990-1995 y 1996-
2001.
Por otra parte, remarcamos que en esta lnea de utilizacin
de medidas de performance para la comparacin de eficien-
cia de mercados (en nuestro caso, sera ms adecuado hablar
de submercados), y no de carteras gestionadas, Olmeda y
Mir (2000) analizan la eficiencia de diferentes mercados
burstiles europeos durante 1989-1997 desde la perspectiva
de un inversor estadounidense; mientras que de Andrs
(2002), realiza un anlisis de la eficiencia de los diferentes
segmentos en que se divide el mercado de deuda pblica
espaola a medio y largo plazo.
En este anlisis se utilizan las medidas de performance pro-
puestas por Graham y Harvey (1997) que se basan en el cl-
sico anlisis media-varianza de Markowitz (1952). Hemos
 EFICIENCIA DE LAS CARTERAS SECTORIALES DE LA BOLSA DE MADRID...
En este anlisis se utilizan las medidas
de performance propuestas por Graham y
Harvey (1997)
descartado el uso de otras medidas muy utilizadas, como las
de Treynor (1965) y Jensen (1968), las cuales se fundamen-
tan en el CAPM, por los diversos problemas que puede gene-
rar su uso. Concretamente reseamos:
1) En nuestra opinin, estas medidas sern vlidas en la
medida en que el CAPM sea un modelo vlido para
explicar el equilibrio en los mercados burstiles. No
debemos olvidar que en varios trabajos el CAPM ha sido
puesto en cuestin, entre los que podemos resear los de
Reinganum (1981) y Fama y French (1992). En el mer-
cado burstil espaol, podemos resear a Gallego et al.
(1992).
2) La interpretacin poco intuitiva de estas medidas, tal
como apuntan Modigliani y Modigliani (1997).
3) Asimismo, Graham y Harvey (1997) sealan que los
ndices de Treynor y Jensen nicamente consideran como
riesgo de una cartera su beta el riesgo sistemtico, que
slo es una parte del riesgo de la misma.
4) Por otra parte, Ferruz y Sarto (1997) demuestran que el
ndice de Jensen y el de Treynor pueden dar lugar a cla-
sificaciones incoherentes bajo determinadas circunstan-
cias (por ejemplo, si el rendimiento del activo libre de
riesgo es superior al de la cartera evaluada). Asimismo,
en dicho trabajo se muestra que se pueden encontrar
similares problemas con el ndice de Sharpe (1966), por
lo que tampoco es utilizado.
La parte restante del trabajo ha sido estructurada de la siguien-
te forma. En el siguiente apartado expondremos la base de
datos empleada y las medidas de performance utilizadas. En el
tercero describimos los resultados de nuestro anlisis.
Finalizamos remarcando las conclusiones que, a nuestro en-
tender, son las ms relevantes del trabajo realizado.
2. BASE DE DATOS Y METODOLOGA
2.1. Base de datos y cuestiones generales
Para cuantificar el rendimiento de una cartera de acciones de
cada uno de los sectores representativos de la bolsa de
Madrid, hemos tomado los correspondientes ndices secto-
51
riales. Asimismo, el IGBM es el ndice considerado como
representativo de todo el mercado. Por otra parte, tambin
ser necesario definir el activo sin riesgo. En el estudio rea-
lizado hemos tomado los ttulos de deuda pblica emitidos al
inicio de cada periodo analizado cuyo vencimiento sea el
ms similar posible al horizonte evaluatorio. Por ejemplo,
para el periodo enero de 1990-octubre de 2001, el rendi-
miento del activo sin riesgo es el correspondiente al de las
obligaciones a 10 aos subastadas en enero de 1990. El
periodo analizado abarca desde enero de 1990 hasta octubre
de 2001 y la base de datos empleada son las series tempora-
les del Banco de Espaa.
En la tabla 1 recogemos los diversos ndices sectoriales de la
bolsa de Madrid vigentes durante el periodo temporal que
abarca nuestro anlisis. Asimismo, indicamos como sern
denotados en nuestro trabajo. Excluimos de nuestro anlisis
el sector de nuevas tecnologas, cuyo ndice comenz a ela-
borarse en enero del ao 2000. Por otra parte, en la tabla 2
presentamos la evolucin de 1995-2001 de las proporciones
de los diferentes ndices sectoriales dentro del ndice general
(IGBM) as como el nmero de empresas que engloba cada
ndice. Podemos observar que, aunque tradicionalmente los
sectores preponderantes dentro de la bolsa de Madrid eran el
sector bancario y el elctrico (suponan casi el 50% del
IGBM), en los ltimos aos el sector de elctricas ha perdi-
do importancia a favor del de comunicaciones. As, el sector
bancario (donde actualmente BBVA y el BSCH suponen
Podemos observar que, aunque tradicionalmente
han presentado una mayor capitalizacin en la
bolsa de Madrid eran el sector bancario y el
elctrico, este ltimo ha perdido importancia a
favor del de comunicaciones
Sectores de la bolsa de Madrid de 1990-2001
Codificacin Sector
IGBM Indice General de la Bolsa de Madrid
BAN Bancos y Financieras
ELEC Elctricas
AL Alimentacin
CON Construccin
CAR Cartera e Inversin
MET Metal-Mecnica
PETR Petroqumico
COM Comunicaciones
OTR Otras Industrias y Servicios
Tabla 1
52 ANLISIS FINANCIERO

cartera del mercado al de la cartera j para poder comparar sus

Composicin del IGBM por sectores y nmero de empresas rendimientos. Dicho ajuste se realiza construyendo una car-
que componen los ndices sectorial.es tera cuyo riesgo es el de la j-sima cartera, con el activo sin
riesgo y la de mercado. Si denominamos como Rj al rendi-
Ponderacin en el IGBM Nmero de valores que componen el ndice miento medio del j-simo sector durante el periodo de anli-
1995 1997 2000 2001 1995 1997 2000 2001
sis y RMj ) al rendimiento del mercado ajustado al riesgo de la
BAN 31,65% 28,99% 29,06% 31,31% 19 16 11 12
ELEC 21,55% 28,87% 13,90% 12,36% 11 11 7 7 j-sima cartera, GH1j se obtendr como:
AL 3,12% 2,80% 2,10% 2,08% 12 10 14 15
CON 7,52% 4,37% 4,11% 3,18% 16 13 10 10 GH1 j = R j RMj)
CAR 2,91% 2,48% 2,55% 2,68% 6 5 3 2
MET 3,64% 2,93% 2,07% 1,39% 12 13 13 12 Por supuesto, si GH1j > 0, la j-sima cartera habr superado
PETR 10,19% 8,61% 8,33% 6,03% 10 13 14 11 a la cartera de mercado en trminos de rentabilidad-riesgo y
COM 12,07% 14,33% 22,57% 29,84% 6 7 6 7
OTR 7,35% 6,62% 4,97% 5,39% 15 22 30 27
si es negativo deberemos realizar la afirmacin inversa. Para
Total 100,00% 100,00% 89,66% 94,26% 107 110 108 103 determinar la proporcin bonos-mercado de la cartera sint-
tica cuya volatilidad es la de la cartera objeto de anlisis,
Tabla 2 deberemos conocer la desviacin estndar del rendimiento de
dicha cartera, j y el de la cartera de mercado M . Asimismo,
Fuente: Web de la Bolsa de Madrid: <<http://www.bolsamadrid.es/bestudios/ y tal como indican GH, tambin deberemos tener en cuenta
igbm/2001/>> [junio, 2001].
que el activo sin riesgo no es exactamente sin riesgo a no
ser que su vencimiento coincida exactamente con el horizon-
prcticamente el 90% de su capitalizacin) y el de comuni- te temporal evaluado y se trate de un ttulo cupn cero, lo
caciones (compuesto el 2001 bsicamente por Telefnica y cual rara vez se da en horizontes temporales elevados como
Telefnica Mviles) acaparan ms del 50% de la capitaliza- los que estamos analizando3. En nuestro caso, los bonos del
cin del IGBM. estado estn sujetos al riesgo de reinversin de los cupones y
el riesgo de precio de los flujos con un vencimiento posterior
La rentabilidad diaria de los ndices ha sido calculada como al del horizonte evaluatorio, por lo que el rendimiento inter-
un tanto efectivo mensual de inters. As, si denominamos no de los mismos no coincidir, seguramente, con su rendi-
como Itj) al valor del ndice del sector j-simo en el t-simo miento terminal. No obstante, dichos riesgos producen una
mes, el rendimiento obtenido en t por dicho ndice, Rtj), es: volatilidad de los rendimientos de los bonos despreciable res-
pecto a la variabilidad del de las acciones. Por tanto, la deter-
I jt) I jt 1) minacin de la proporcin a tomar de la cartera de mercado
R =
t)
para construir nuestra cartera sinttica, que denominaremos
I jt 1)
j
como xj , se puede hallar como:
Por otra parte, tambin debe tenerse en cuenta que el inters
que se publica sobre el rendimiento de los bonos y las obli- j
gaciones del estado viene dado como un tanto de inters efec- x 2j 2M = 2j x j = [1]
tivo anual. As, para acabar expresando el rendimiento del M
activo sin riesgo como tanto efectivo mensual, que simboli-
zaremos como Rf, a partir del efectivamente publicado, if, donde si la cartera sectorial es ms arriesgada que la de mer-
deberemos realizar: cado, xj >1, lo cual, implicar que la cartera sinttica estar
endeudada al inters libre de riesgo. Asimismo, es reseable
Rf = (1+ if ) 1/12 1 la similitud de esta medida con la de Jensen, con la diferen-
cia de que en esta ltima se compara la prima de riesgo obte-
nida por la cartera j con la obtenida por el mercado despus
2.2. Las medidas performance de Graham y Harvey de ser ajustada por el riesgo sistemtico de la cartera j (su
(1997) beta).

Graham y Harvey (GH) proponen dos medidas complemen-
tarias de performance, qu se fundamentan en el concepto de
rendimiento ajustado por riesgo. As, GH definen un primer
ndice, que para un activo j notaremos como GH1j. Su cons-
truccin se basa en ajustar por riesgo el rendimiento de la
Asimismo GH proponen una segunda medida de performan-
ce, que denominaremos como GH2, y que para la j-sima
cartera notaremos como GH2j. En este caso, la estrategia
seguida para la comparacin de rendimientos consiste en
ajustar el rendimiento de la cartera objeto de anlisis al ries-
 EFICIENCIA DE LAS CARTERAS SECTORIALES DE LA BOLSA DE MADRID...
go del mercado. Si notamos al rendimiento de la cartera j
ajustada al riesgo del mercado como RMj), GH2j ser la dife-
rencia entre RMj) y el rendimiento del mercado, RM, de forma
que:
GH2j = RMj) RM
Por supuesto, si GH2j >0, la cartera j est outperformed y si
GH2j <0 ha estado underperformed.
Para determinar la proporcin a invertir en la cartera j para
obtener una con la misma volatilidad que la del mercado (xj),
y si despreciamos la volatilidad y la correlacin con las car-
teras de renta variable del activo libre de riesgo, basta con
plantear y resolver:
M
x 2j 2j = 2M x j = [2]
j
donde si M j, xj 1 (lo cual implica una posicin larga en
bonos); mientras que si M j , en la cartera sinttica debe-
r adoptarse una posicin corta en el activo libre de riesgo.
Asimismo, remarcamos que esta medida es idntica, bajo
nuestras hiptesis simplificadoras, a la propuesta por
Modigliani y Modigliani (1997).
3. RESULTADOS
Las estadsticas descriptivas de los rendimientos de los sec-
tores de la bolsa de Madrid tanto para la totalidad del perio-
do analizado (1990-2001) como para los dos subperiodos en
que lo hemos dividido (1990-1995, 1996-2001) vienen dadas
en la tabla 3. Asimismo, el ttulo de deuda pblica empleado
en cada subperiodo y su rendimiento (el tipo medio deriva-
do de la subasta) viene dado en la tabla 4. Sobre dichas
tablas, podemos apuntar:
a) Durante el periodo 1990-2001 un horizonte temporal
amplio, no todas las carteras representativas de los
diferentes sectores de la economa que cotizan en la bolsa
de Madrid superan el rendimiento de nuestro activo libre
de riesgo (obligaciones a 10 aos emitidas en enero de
1990). De hecho, nicamente lo superan el de bancos,
electricidad y comunicaciones.
b) Por otra parte, durante el periodo 1990-1995 casi ningn
sector supera el rendimiento del activo libre de riesgo de
referencia (los bonos del estado con vencimiento a 5 aos
emitidos en diciembre de 1989). Es una excepcin el sec-
tor elctrico. Ello es imputable, bsicamente, a los altos
53
tipos de inters existentes en dicho periodo y a la rece-
sin econmica existente en casi todo el sexenio. En este
sentido, puede observarse que, incluso, diversas carteras
sectoriales presentan rendimientos negativos.
c) Tambin es reseable que durante el ltimo sexenio,
1996-2001, el rendimiento de todos los sectores de la
bolsa de Madrid ha sido superior al del activo libre de
riesgo de referencia, los bonos con vencimiento a 5 aos
subastados en enero de 1996, lo cual es imputable al
espectacular comportamiento alcista de los mercados
burstiles durante una parte importante del periodo (trun-
cado a partir del segundo trimestre del 2000) y al conti-
nuo descenso de los tipos de inters durante el mismo.
En la tabla 5 se ofrecen los resultados de la performance para
los diferentes sectores de la bolsa de Madrid. Podemos rea-
lizar los siguientes comentarios:
a) Para todo el periodo analizado (1990-2001), los sectores
de comunicaciones, elctrico, petroqumico y el de ban-
cos presentan una mayor eficiencia que el IGBM. Sin
embargo, nicamente el sector de comunicaciones es
ms eficiente que el IGBM en los subperiodos 1990-
1995 y 1996-2001. As, el outperformance del sector
elctrico es imputable al comportamiento de ste duran-
te el periodo 1990-1995 y el outperformance de una car-
tera representativa en acciones del sector bancario, al
periodo 1996-2001.
Slo la cartera de comunicaciones se ha
mostrado sistemticamente ms eficiente que
el mercado, mientras que dicho comportamiento
sistemtico, pero ineficiente, se detecta en los
sectores metal-mecnico y el de otras industrias
b) Asimismo, los sectores metal-mecnico y el de otras
industrias han estado underperformed respecto al IGBM
de forma sistemtica, ya que esta circunstancia se da en
los dos sexenios en que se divide nuestro horizonte de
anlisis.
c) No hay ningn otro sector, a parte del de comunicacio-
nes, metal-matlico y el de otras industrias que, sistem-
ticamente, haya estado out(under)performed.
En cualquier caso, debemos resear que las medidas de per-
formance presentadas no indican ms que la rentabilidad
diferencial media entre el rendimiento de una determinada
54 ANLISIS FINANCIERO

cartera de acciones representativa de un sector empresarial y Slo el sector de comunicaciones (otras

el rendimiento del mercado ajustado al riesgo de dicho sector
econmico (GH1); o bien, el rendimiento diferencial medio
del ndice sectorial ajustado al riesgo del mercado y la del
IGBM (GH2). As, la significacin de estas medidas de per-
formance (que no son ms que unas medias) decrecer a
medida que aumente la varianza de dichos rendimientos dife-
renciales. Por ejemplo, durante el periodo 1990-2001 la
medida de performance GH2 para el sector de comunicacio-
nes es del 0,63%, lo que indica que por trmino medio, una
cartera de acciones del ndice de comunicaciones combinada
con una posicin en bonos que replique la volatilidad del
IGBM rendira un tanto efectivo mensual un 0,63% ms ele-
vado que la cartera del IGBM. Si este rendimiento diferencial
hubiera sido del 063% en cada uno de los 142 que meses
industrias) presenta una outperformance
(underperformance) estadsticamente
significativa respecto al IGBM durante
el periodo 1990-2001
comprende el periodo analizado, la varianza del rendimiento
diferencial sera cero, por lo que existira la certeza de que la
cartera representativa de las empresas del sector de comuni-
caciones es siempre ms rentable que la de mercado ajustada
al riesgo del sector comunicaciones (y por tanto, ha sido ms
eficiente). Por el contrario, a medida que aumente la disper-
sin del rendimiento diferencial entorno al 063% (su
media), esta afirmacin tendr un menor grado de certeza.

Estadsticas descriptivas del los rendimientos de los sectores de la bolsa de Madrid para 1990-2001
Periodo 1990-2001
IGBM BAN ELEC AL CON CAR MET PETR COM OTR
Media 0,00859 0,00977 0,01320 0,00725 0,00693 0,00475 0,00612 0,00873 0,01631 0,00011
Desv Estd. 0,06173 0,07082 0,06142 0,06989 0,08170 0,06865 0,08407 0,06613 0,07813 0,07480
Curtosis 0,61330 1,81175 0,15181 1,02649 0,46351 0,12923 2,09306 0,54787 1,64151 1,54634
Asimetra -0,23392 -0,49810 0,11010 -0,05230 0,11385 0,01698 0,40457 -0,21935 0,38818 -0,31277
Rango 0,34654 0,50334 0,33398 0,44822 0,45859 0,34896 0,60515 0,38456 0,51100 0,49660
Periodo 1990-1995
IGBM BAN ELEC AL CON CAR MET PETR COM OTR
Media 0,00280 0,00019 0,01327 -0,00373 -0,00421 -0,00670 -0,00275 0,00481 0,01027 -0,00418
Desv Estd. 0,05905 0,06219 0,06282 0,07117 0,08943 0,06698 0,09175 0,06447 0,05866 0,08293
Curtosis 0,71818 0,57504 0,09900 2,00247 0,42965 0,91510 3,08164 0,75567 -0,38182 1,75378
Asimetra -0,21731 -0,44773 0,11609 -0,01961 0,22456 0,16320 0,74059 -0,26553 -0,00094 -0,50967
Rango 0,33014 0,31474 0,32587 0,44822 0,45859 0,34896 0,60515 0,35024 0,27331 0,49660
Periodo 1996-2001
IGBM BAN ELEC AL CON CAR MET PETR COM OTR
Media 0,01455 0,01963 0,01313 0,01855 0,01839 0,01653 0,01525 0,01276 0,02252 0,00453
Desv Estd. 0,06426 0,07793 0,06041 0,06718 0,07175 0,06881 0,07492 0,06802 0,09411 0,06570
Curtosis 0,67716 2,49097 0,31417 0,04991 0,42921 -0,27779 0,39637 0,47534 1,07973 0,19103
Asimetra -0,30103 -0,68269 0,10531 -0,03455 0,17389 -0,14792 -0,02731 -0,20374 0,33626 0,22168
Rango 0,34654 0,50334 0,31028 0,32487 0,36743 0,30055 0,37853 0,34927 0,51100 0,34936

Tabla 3

Activo sin riesgo de referencia para cada uno de los horizontes evaluatorios objeto de anlisis
Fecha de Rendimiento Rendimiento
Periodo Activo Vencimiento
emisin anual (tipo medio) Mensual
1990-2001 Obligacin del Estado 10 aos Enero 1990 0,1206 0,00953
1990-1995 Bono del Estado 5 aos Diciembre 1989 0,13071 0,01029
1996-2001 Bono del Estado 5 aos Enero 1996 0,09426 0,00753

Tabla 4
 EFICIENCIA DE LAS CARTERAS SECTORIALES DE LA BOLSA DE MADRID... 55

Performance de los diferentes sectores de la bolsa de Madrid

GH1 GH2
1990-2001 1990-1995 1996-2001 1990-2001 1990-1995 1996-2001
Sector GH1j Sector GH1j Sector GH1j Sector GH2j Sector GH2j Sector GH2j
COM 0,0080 ELEC 0,0109 COM 0,0047 COM 0,0063 ELEC 0,0103 AL 0,0035
ELEC 0,0046 COM 0,0074 AL 0,0037 ELEC 0,0046 COM 0,0075 COM 0,0032
BAN 0,0013 PETR 0,0027 BAN 0,0036 BAN 0,0012 PETR 0,0025 BAN 0,0030
PETR 0,0002 IGBM 0,0000 CON 0,0030 PETR 0,0002 IGBM 0,0000 CON 0,0027
IGBM 0,0000 MET -0,0014 CAR 0,0015 IGBM 0,0000 MET -0,0009 CAR 0,0014
AL -0,0012 BAN -0,0022 IGBM 0,0000 CON -0,0010 CON -0,0021 IGBM 0,0000
CON -0,0014 CON -0,0031 MET -0,0005 AL -0,0011 BAN -0,0021 MET -0,0004
MET -0,0021 OTR -0,0039 ELEC -0,0010 MET -0,0016 OTR -0,0028 ELEC -0,0011
CAR -0,0037 AL -0,0050 PETR -0,0022 CAR -0,0034 AL -0,0041 PETR -0,0021

Tabla 5

Anlisis de la significacin de los valores de GH2

Periodo 1990-2001 Periodo 1990-1995 Periodo 1996-2001
GH2 t-ratio GH2 t-ratio GH2 t-ratio
COM 0,0063 0,0408 1,8381 (0,0682) ELEC 0,0103 0,0301 2,8976 (0,0050) AL 0,0035 0,0614 0,4798 (0,6329)
ELEC 0,0046 0,0375 1,4692 (0,1440) COM 0,0075 0,0438 1,4481 (0,1520) COM 0,0032 0,0370 0,7273 (0,4695)
BAN 0,0012 0,0271 0,5078 (0,6124) PETR 0,0025 0,0281 0,7479 (0,4570) BAN 0,0030 0,0299 0,8290 (0,4099)
PETR 0,0002 0,0413 0,0563 (0,9552) MET -0,0009 0,0387 0,1971 (0,8443) CON 0,0027 0,0480 0,4719 (0,6385)
CON -0,0010 0,0391 0,3115 (0,7559) CON -0,0021 0,0289 0,6096 (0,5441) CAR 0,0014 0,0504 0,2305 (0,8184)
AL -0,0011 0,0474 0,2688 (0,7885) BAN -0,0021 0,0231 0,7710 (0,4432) MET -0,0004 0,0507 0,0658 (0,9477)
MET -0,0016 0,0449 0,4146 (0,6790) OTR -0,0028 0,0307 0,7775 (0,4394) ELEC -0,0011 0,0434 0,2055 (0,8378)
CAR -0,0034 0,0523 0,7650 (0,4456) AL -0,0041 0,0306 1,1460 (0,2556) PETR -0,0021 0,0518 0,3352 (0,7385)
OTR -0,0068 0,0410 1,9855 (0,0490) CAR -0,0075 0,0542 1,1710 (0,2455) OTR -0,0100 0,0500 1,6651 (0,1004)

Tabla 6
Nota. Entre parntesis, el nivel de significacin de la medida de performance GH2j.

As, creemos necesario depurar el anlisis efectuado en el
sentido apuntado en el prrafo anterior, con el fin de deter-
minar si la outperformance o underperformance detectada
en las carteras sectoriales es estadsticamente significativa.
Por ello, para los tres periodos considerados, y partiendo de
la medida GH2, determinamos el rendimiento diferencial en
cada mes de la combinacin cartera sectorial-activo sin ries-
go que consigue la misma volatilidad que el IGBM y el pro-
pio IGBM. Dicha diferencia, para el t-simo mes, vendr
dada por:
GH2 t)j = R jM, t) RMt)
siendo RjM,t) el rendimiento ajustado al riesgo del IGBM de la
cartera sectorial j-sima durante el t-simo mes del periodo
objeto de anlisis, Rjt ) el rendimiento del IGMB durante
dicho mes y GH2Mt ) el rendimiento diferencial la cartera sec-
torial ajustada al riesgo de mercado respecto a la del propio
mercado.
Posteriormente, sobre las observaciones que obtenemos para
GH2jt ) efectuamos un contraste t de Student plantendose
como hiptesis nula que la media del rendimiento diferen-
cial, que no es ms que el valor de GH2 para cada sector
(hallado ya en la tabla 5) es igual a cero. Los resultados del
contraste vienen dados en la tabla 6. Se puede observar que
durante el periodo 1990-2001 nicamente es significativa la
outperformance del sector de comunicaciones (al 92,5%) y
la underperformance del sector de otras industrias (al 95%).
Asimismo, durante el periodo 1990-1995 nicamente es sig-
56 ANLISIS FINANCIERO
nificativa (prcticamente el 100%) la superior eficiencia de
una cartera representativa de empresas del sector elctrico
respecto al del IGBM. Durante el periodo 1996-2001 nica-
mente es significativa la underperformance del sector de
otras industrias (al 90%).
4. CONCLUSIONES
En el presente trabajo hemos realizado un anlisis de la
eficiencia de las diferentes sectores de la bolsa de Madrid,
tomndose como referencia del comportamiento de las carte-
ras representativas de acciones de empresas de los diversos
sectores, los ndices sectoriales; y como cartera de mercado, el
IGBM. Para realizar este anlisis hemos utilizado las medidas
de performance de carteras de Graham y Harvey (1997), basa-
das en el clsico anlisis media-varianza de Markowitz.
El anlisis efectuado nos lleva a concluir en que nicamente
el sector de comunicaciones, adems de ser ms eficiente
durante 1990-2001 (al 925% de significacin), es el nico
que ha sido ms eficiente que el IGBM en los dos superiodos
en que hemos dividido el periodo de anlisis. Asimismo, tam-
bin se han mostrado durante 1990-2001 como sectores ms
eficientes que el mercado el sector bancario y el elctrico, si
bien, para dicho periodo, dicha outperformance no es esta-
dsticamente significativa. No obstante, el sector elctrico
tuvo un comportamiento rendimiento-riesgo superior al resto
de la bolsa durante el primer sexenio de nuestro periodo de
anlisis, significativo prcticamente al 100%. Por otra parte,
los sectores metal-mecnico y el que recoge a otras indus-
trias, han estado underperformed tanto durante 1990-2001
como en los sexenios en que hemos dividido este horizonte
de anlisis. No obstante, nicamente es significativa la
underperformance del sector otras industrias para todo el
periodo de anlisis (1990-2001) y tambin durante el periodo
1996-2001.
Finalmente, queremos remarcar que, al tomarse datos men-
suales (cuestin por otra parte muy habitual en trabajos sobre
performance en horizontes evaluatorios largos), en lugar de
diarios, se est despreciando para de la variabilidad de dichos
ndices. As, entendemos que en un posterior estudio sera
interesante realizar un anlisis con datos de periodicidad dia-
ria con el fin comprobar si los resultados obtenidos quedan
respaldados.
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NOTAS
1.- El autor desea agradecer los comentarios sobre una versin preeliminar
del artculo de un evaluador annimo.
2.- Segn el informe anual de la Bolsa de Madrid del ao 2000, mientras
que durante 1999 el 3363% de su capitalizacin burstil era propiedad
de las familias espaolas y se les poda imputar el 49% de las transac-
ciones efectuadas, el valor monetario de las mismas nicamente supo-
na un 8% del total de dichas transacciones.
3.- Cabe remarcar que, en Espaa, desde enero de 1998 existe un mercado
de STRIPS, pero este goza de muy poca liquidez.
58 ANLISIS FINANCIERO

Nstor Bruno, Urbano Medina y Sandra Morini*

Contraste factorial
del arbitrage pricing
theory en el mercado
burstil espaol

1. INTRODUCCIN riormente indicar los diferentes ndices que se utilizan en el

anlisis emprico. Seguidamente se comentan las particulari-
Ross (1976) propone, como alternativa al CAPM, un nuevo dades ms relevantes de la metodologa estadstica emplea-
modelo de valoracin de ttulos que tiene en cuenta la exis- da, y finalmente se muestran los resultados alcanzados y las
tencia de varios factores de riesgo en la determinacin de la conclusiones ms relevantes.
rentabilidad de los activos. Este modelo, cuya formulacin
surge de la consideracin de la no existencia de arbitraje en
el mercado, se denomina APT (Arbitrage Price Theory). 2. EL MODELO APT
Posteriormente, Roll y Ross (1980), desarrollan el trabajo
anterior y proponen que el contraste del modelo se realice Como argumento esencial, Ross (1976) seala que la renta-
mediante una metodologa de corte transversal. Este tipo de bilidad de los activos financieros, Ri , puede ser expresada
contrastacin es utilizado por multitud de investigadores por un modelo factorial:
como Chen (1983), Dhrymes et al. (1985), Dybvig y Ross
(1985) y Lehmann y Modest (1988), entre otros. Para el caso Ri = E( Ri ) + i + i [1]
espaol, los autores que han seguido esta metodologa son
Berges (1984), Araguas (1991) y Gmez-Bezares et al. donde Ri es la rentabilidad del ttulo i, E(.) es el operador
(1994). esperanza matemtica, i es la sensibilidad de la rentabilidad
del ttulo i al factor explicativo que tiene media cero, y i
La diferencia de este trabajo respecto a los anteriores es que es un ruido blanco.
la estimacin de la beta de cada factor, es decir, la variacin
de la rentabilidad del ttulo explicada a travs de la variacin Partiendo de esta ecuacin, Ross (1976) indica que es posible
del factor correspondiente, se obtienen a partir de ecuaciones formar una cartera de arbitraje bien diversificada, por tanto su
aparentemente no relacionadas; los factores se determinan a rentabilidad ser nula y no tendr riesgo sistemtico:
travs del mtodo de componentes principales y se estima el n n n n
modelo por mxima-verosmilitud.
i 1
xi Ri =
i 1
xi E( Ri ) +
i 1
xi i + x
i 1
i i

El trabajo se estructura en cuatro partes. En primer lugar, se Donde xi =1/n es la proporcin en que el ttulo i forma parte
realiza una aproximacin terica al modelo APT para poste- de la cartera. Como la cartera est bien diversificada:

* Departamento de Economa Financiera y Contabilidad. Universidad de La Laguna

 CONTRASTE FACTORIAL DEL ARBITRAJE PRINCING THEORY... 59

n n establecen que el empleo de cuatro factores puede ser sufi-

i =1
xi i = 0 y x
i =1
i i =0 ciente para explicar el comportamiento de los ttulos. En
concreto, establecen que las 4 variables econmicas que son
n n suficientes para explicar la rentabilidad de los ttulos a largo
por lo que xR
i =1
i i =0 y x E(R ).
i =1
i i plazo son la inflacin, la produccin industrial, las primas de
riesgo y la pendiente de la estructura temporal de tipos de
Por otra parte, dado que la posicin de equilibrio indica una inters. En este trabajo se consideran ndices burstiles, tipos
riqueza igual a cero, se tendr que de inters, tipos de cambio, agregados monetarios, ndices de
n precios y otros indicadores econmicos. En concreto, se han
xR
i =1
i i = 0 y E(Ri ) = R f + i , empleado los siguientes1:

y, donde Rf es la rentabilidad del activo sin riesgo y es la sen- Indices burstiles: IBEX 35, Indice General de la Bolsa
sibilidad de la rentabilidad esperada del ttulo i a cambios en i. de Madrid (IGBM), Nasdaq Index y Dow Jones
Industrial Average Index (DJAI).
Ross (1976) muestra que el modelo puede ampliarse a varios Tipos de inters: Tipo medio de las obligaciones del
factores: estado espaol a diez aos, tipo interbancario espaol a
Ri = E(Ri ) + 1i 1 + + ki k + = E(Ri ) + j =i ji j un mes, rentabilidad de las letras del tesoro a un ao y
k

benchmark americano a 10 aos.

donde, de forma similar que para el caso unifactorial, E(j) =
0 j=1, ,k; (j,i) = 0 j =1,,k, i = 1,,n; E(i) = 0, y la
varianza de i es finita.
A partir de esta ecuacin es posible realizar una estimacin
con datos histricos de los parmetros beta, para posterior-
mente mediante una regresin de corte transversal realizar
una contrastacin de la ecuacin:
Ri = 0 + 1i1 + + kki +i
El APT se rechaza si se cumple la hiptesis de que todos los
valores lj son ceros, pues, en ese caso, no existen premios por
riesgo, pudiendo stos ser negativos al no ser relevante el signo
de los factores. Por otro lado, no podr rechazarse si 0 = E(Ri)
y si, al menos, uno de los restantes j es distinto de cero.
3. ANLISIS EMPRICO DEL APT
[2] Tipo de cambio: dlar / peseta.
Agregados monetarios: M1, M2 y M3.
Indice de precios: Indice de Precios de Consumo (IPC),
Indice de Precios Industriales (IPI), inflacin subyacente.
Otros indicadores: Balanza por cuenta corriente y tasa
de desempleo.
La muestra abarca el periodo enero de 1992 a diciembre de
1998 y est formada por datos mensuales.
La mayora de los trabajos de investigacin realizados en el
[3] mbito que nos ocupa analizan un grupo amplio de ttulos. En
este trabajo, se realiza la contrastacin sobre un nmero ms
limitado al considerar que en nuestro mercado la liquidez est
centrada en un nmero ms reducido de ttulos no siendo rele-
vante el estudio de ttulos escasamente negociados. De esta
forma, se seleccionan de manera aleatoria, por medio de una
distribucin de probabilidad uniforme, treinta ttulos de entre
todos los negociados en la Bolsa de Madrid durante el perio-
do considerado, resultando elegidos los siguientes:

Para la contrastacin del modelo anterior se emplean un total

1 2 3 4 5
de diecisiete variables, que se agrupan en factores a travs Acerinox Algodonera Amper Bami B.de Crdito Balear
del mtodo de componentes principales. El objetivo de 6 7 8 9 10
emplear factores que agrupen convenientemente las varia- B. Popular Espaol Banco Zaragozano Bankinter Bodegas y Bebidas CAF
bles inicialmente propuestas como explicativas es que los 11 12 13 14 15
Campofrio Duro Felguera ENCE Europistas Gas Natural
factores tienen covarianza nula, cov(Fk,Fk) = 0 k k. Por 16 17 18 19 20
otro lado, esto tiene un coste en trminos de significacin Anaya Hidrocantbrico Iberdrola INDO Koipe
econmica, ya que en ocasiones los factores no tienen una 21 22 23 24 25
Metrovacesa Nicols Correa CEPSA Prosegur Radiotronica
interpretacin econmica inmediata. 26 27 28 29 30
Sevillana Unipapel Uralita Valderrivas Vidrala
La rentabilidad de los ttulos se puede ver afectada por innu-
merables circunstancias. Sin embargo, Roll y Ross (1984)
60 ANLISIS FINANCIERO
Para determinar la rentabilidad de estas acciones, se han con-
siderado diversos aspectos que pueden afectar a la misma,
fundamentalmente: dividendos, efecto calendario, ampliacio-
nes de capital y splits.
En este sentido, partimos de la hiptesis de que el pago de
dividendos influye nicamente en la cotizacin del periodo
de pago y no en los anteriores o subsiguientes, ante la impo-
sibilidad de determinar cul es el periodo exacto en que exis-
tir esta influencia.
Por otro lado, respecto al efecto calendario, existen numero-
sos trabajos sobre, entre otros, el denominado efecto enero o
efecto cambio de ao que es una regularidad emprica obser-
vada en todos los mercados de valores, segn la cual una
parte sustancial de los rendimientos anuales derivados de
invertir en acciones se concentran en el mes de enero. En
concreto, Thaler (1987) determina que los rendimientos
extraordinarios se localizan en el periodo que comprende el
ltimo da de diciembre y los cinco primeros das de nego-
ciacin del mes de enero.
Los estudios empricos realizados sobre el mercado espaol
revelan la existencia de tres etapas en las cuales el mercado
remunera de forma muy distinta al inversor y, ms concreta-
mente, se puede afirmar que, si bien en enero, febrero y julio
la prima por asumir riesgo es positiva y significativa, es
enero el nico mes en que el inversor obtiene una prima ele-
vada y altamente significativa (Garca, 1993). Previamente,
Basarrate y Rubio (1990) tambin encuentra evidencia sobre
el efecto enero en nuestro mercado. En este trabajo, sin
embargo no se considera este aspecto, generalmente tratado a
travs de variables dummy, dado que la serie temporal no es
excesivamente larga.
En cuanto a las ampliaciones de capital, stas traen consigo
una reduccin de las reservas por accin que se traduce en una
disminucin del valor terico de las acciones. Para compensar
esta circunstancia las acciones antiguas incorporan los deno-
minados derechos de suscripcin, que en el tema que nos
ocupa pueden considerarse desde diferentes perspectivas. En
este estudio se supone que el titular vende los derechos de sus-
cripcin asociados a la accin antigua el primer da en que se
empiezan a negociar los mismos al precio de cierre de ese da2.
El efecto que el anuncio de una ampliacin de capital tiene
sobre la riqueza del accionista ha sido estudiado en Espaa
por Rubio (1987) y Martn (1999 y 2000) encontrando que
ste es negativo y significativo tanto si se emplean datos dia-
rios como mensuales.
Por ltimo, se denomina split a la ampliacin del nmero de
acciones en circulacin mediante la reduccin del nominal de
las mismas, sin modificar la cuanta del capital de la empre-
sa. Los splits se realizan con el fin de aumentar la liquidez de
las acciones y porque se supone que tienen un efecto psico-
lgico positivo sobre los inversores.
Esta ltima circunstancia es difcilmente cuantificable por lo
que en este trabajo nos limitamos a homogeneizar los nomi-
nales de los ttulos. Finalmente, cabe sealar que en algunos
estudios se excluyen empresas por su pertenencia al sector
financiero; desde nuestro punto de vista, en este trabajo esto
no es necesario ya que no se tienen en cuenta consideracio-
nes de tipo contable en las que la exclusin de este tipo de
empresas est plenamente justificada.
Para el desarrollo de este trabajo se han empleado diferentes
herramientas estadsticas. En primer lugar, a travs del anli-
sis factorial en componentes principales, se determinan los
factores que agrupan a las variables propuestas. En segundo
lugar, se estiman las sensibilidades de estos factores a travs
de una regresin aparentemente no relacionada. Por ltimo,
se efecta una regresin mximo verosmil para comprobar
la significacin de las primas de riesgo calculadas en la etapa
anterior. En este sentido, se ha extendido al modelo APT, el
estimador propuesto por Litzemberger y Ramazwamy (1979)
para la contrastacin del CAPM:
1
*' * 0 0 *'R *
=
N 0 1 N
donde * es la matriz de betas estimadas corregidas por el
error de medida de la estimacin aparentemente no relacio-
nada, N el tamao de la muestra, y R* es el vector de las ren-
tabilidades de los ttulos.
En los siguientes apartados, se muestran los resultados obte-
nidos en cada una de estas etapas.
3.1. Anlisis factorial
En este trabajo, se propone emplear como factores explicati-
vos los que surgen de aplicar la tcnica de componentes prin-
cipales al conjunto de variables explicativas propuestas. Los
resultados indican que a travs de 6 factores se alcanza un
72,3 % de explicacin de la varianza total de las variables ini-
ciales. Estos factores, en ocasiones, no tienen una significa-
cin econmica clara, pero en otras s que existe una rela-
cin. As, el factor 1, que contribuye a explicar la varianza en
un 19,14%, agrupa a los 4 ndices burstiles elegidos (IBEX
35, IGBM, Nasdaq, DJAI), teniendo la mayor ponderacin el
DJAI, seguido del IBEX-35, IGBM y Nasdaq.
 CONTRASTE FACTORIAL DEL ARBITRAJE PRINCING THEORY... 61

El segundo factor explica el 17,76% de la varianza y agrupa mente significativo en catorce de los ttulos. El primer factor
a los agregados monetarios, siendo el ms importante el M1. es estadsticamente significativo en todos los ttulos salvo
El tercer factor explica el 13,27% de la varianza y agrupa a Anaya e Indo y su valor es siempre positivo, tal y como
los ndices de precios, siendo el ms representativo el IPC. cabra esperar.
El cuarto factor explica el 8,9% de la variabilidad y no tiene
una explicacin econmica clara ya que agrupa el tipo de En cuanto al segundo factor, slo es significativo para Duro
cambio, el benchmark americano a 10 aos y la tasa de Felguera y Radiotrnica donde toma valores negativos. El
desempleo (por orden de representatividad). Con el quinto tercer factor tampoco es significativo salvo en Ence donde
factor, que explica el 7%, ocurre algo similar ya que las toma valor positivo. El resto de factores, que carecen de una
variables ms significativas son el tipo medio de las obliga- significacin econmica clara, mantienen una pauta similar
ciones a 10 aos espaolas, el tipo interbancario a 1 mes y la en cuanto a significacin y no parece existir una relacin
balanza por cuenta corriente. Por ltimo, el sexto factor clara entre las caractersticas de las empresas que ven expli-
explica el 6% de la varianza y est representado por la letra cadas sus rentabilidades a travs de los mismos.
a 1 ao.
Resultados de la regresin aparentemente no relacionada
i0 i1 i2 i3 i4 i5 i6 R2* DW
3.2. Clculo de las sensibilidades
Acerinox 0,02 0,061 0,001 0,016 0,024 0,002 0,002 0,445 2,14
Algodonera 0,027 0,07 0,002 0,009 0,035 0,033 0,032 0,278 2,018
Una vez determinados los factores, k, que se consideran Amper 0,038 0,072 0,006 0,023 0,02 0,019 0,007 0,18 1,521
representativos de las variables iniciales se determinan las Bami 0,016 0,092 0,025 0,021 0,024 0,02 0,03 0,4 1,651
sensibilidades, ik, de stos para cada una de las acciones B. Crdito Balear 0,017 0,025 0,013 0,008 0,016 0,031 0,01 0,281 2,124
objeto de estudio. Banco Popular 0,02 0,056 0,007 0,006 0,014 0,007 0,011 0,561 2,188
Banco Zaragozano 0,013 0,036 0,001 0,006 0,007 0,012 0,003 0,317 2,231
Bankinter 0,021 0,061 0,009 0,0003 0,013 0,011 0,009 0,635 2,065
Para ello se emplea una regresin aparentemente no relacio-
Bodegas y Bebidas 0,012 0,035 0,006 0,015 0,013 0,018 0,012 0,226 1,976
nada, que permite realizar una estimacin conjunta de todo CAF 0.0001 0,032 0,001 0,0003 0,01 0,011 0,009 0,21 2,041
el sistema de ecuaciones que explica la rentabilidad de las Campofrio 0,012 0,07 0,013 0,013 0,005 0,009 0,005 0,379 1,857
acciones respecto a los seis factores definidos en la etapa D Felguera 0,008 0,055 0,031 0,018 0,024 0,013 0,014 0,288 1,631
anterior. ENCE 0,018 0,078 0,009 0,043 0,01 0,017 0,012 0,278 1,508
Europistas 0,01 0,027 0,005 0,007 0,008 0,011 0,006 0,28 2,185
En la Tabla 1 se presentan de forma resumida los resultados Gas natural 0,034 0,065 0,012 0,004 0,003 0,007 0,015 0,377 2,495
Grupo Anaya 0,013 0,024 0,006 0,019 0,013 0,013 0,012 0,089 2,438
ms relevantes de la estimacin: valor de las sensibilidades Hidrocantabrico 0,02 0,039 0,00002 0,0001 0,0097 0,0086 0,001 0,306 2,169
de cada factor ik (en negrita si es significativamente distin- Iberdrola 0,018 0,039 0,0005 0,002 0,003 0,005 0,012 0,32 2,125
to de cero), coeficiente de determinacin ajustado R2* y esta- INDO 0,013 0,018 0,015 0,017 0,002 0,004 0,007 0,11 1,916
dstico Durbin-Watson. Koipe 0,014 0,022 0,001 0,0003 0,001 0,004 0,004 0,068 2,147
Metrovacesa 0,013 0,051 0,002 0,008 0,016 0,002 0,012 0,471 2,319
Se observa que las explicaciones globales, medidas a travs Nicols Correa 0,042 0,057 0,029 0,008 0,018 0,031 0,012 0,14 2,004
CEPSA 0,012 0,04 0,001 0,01 0,003 0,001 0,009 0,341 2,097
del coeficiente de determinacin ajustado, son bastante ele-
Prosegur 0,021 0,053 0,008 0,011 0,009 0,014 0,001 0,345 1,981
vadas; veintitrs de las acciones superan el 25%, nicamen- Radiotrnica 0,041 0,062 0,043 0,006 0,031 0,063 0,034 0,318 1,939
te Anaya, Indo y Nicols Correa se encuentra por debajo del Sevillana 0,018 0,051 0,0004 0,005 0,003 0,01 0,002 0,393 2,335
15%. Adems, cinco empresas superan el 40%, Acerinox, Unipapel 0,006 0,067 0,01 0,014 0,002 0,004 0,017 0,489 2,165
Banco Popular Espaol, Bankinter, Unipapel y Valderribas Uralita 0,013 0,078 0,016 0,014 0,01 0,001 0,01 0,5 2,336
(que alcanzan un 44,5, 56,1, 63,1 y 48,9%, respectivamente). Valderribas 0,011 0,057 0,001 0,005 0,008 0,006 0,006 0,434 2,505
Vidrala 0,025 0,038 0,0005 0,01 0,014 0,02 0,038 0,324 1,851
En cuanto a la autocorrelacin medida a travs del estads-
tico Durbin-Watson, los resultados revelan que para un 1%
Tabla 1
de significacin, no se detecta autocorrelacin en ninguno de
los valores analizados. Aunque, cuatro de ellos: Amper, Si se comparan los resultados obtenidos en Berges (1984), y
Bami, Duro Felguera y Ence se encuentran en zona de inde- teniendo en cuenta que en el mismo no se tratan de identifi-
terminacin. car factores comunes de riesgo a travs de variables de rele-
vancia econmica como en este trabajo sino que se extraen
En relacin a las variables explicativas y para un nivel de stos a partir de las correlaciones entre las rentabilidades de
confianza del 95%, el trmino independiente es estadstica- los ttulos de la muestra, se observan que los resultados obte-
62 ANLISIS FINANCIERO
nidos en el presente trabajo son aceptables, consiguindose
niveles de significacin conjunta bastante elevados y una sig-
nificacin individual un poco dbil pero en lnea con los
resultados del trabajo comentado en el que se emplean 4 fac-
tores que explican el 47% de la varianza y que no siempre
son significativos para todas las empresas.
Por otro lado, queda de manifiesto que gran parte de la varia-
cin en la rentabilidades de los activos estn determinadas
por los cambios que se producen en el propio mercado, como
es lgico, y que se ve poco afectado por otras variables de
gran relevancia econmica pero a la vista de los resultados de
poca influencia efectiva en la rentabilidad de los ttulos.
3.3. Corte transversal
Una vez realizado el clculo de las sensibilidades de los fac-
tores en las diferentes acciones se procede a estimar el mode-
lo APT a travs de una regresin de corte transversal, exis-
tiendo dos alternativas:
a) Por un lado, se puede realizar la estimacin sobre las
medias de las primas de riesgo, r , de las acciones:
r = 0 + 11 + 22 + 33 + 44 + 5 5 + 66 sis de que no son significativamente distintos de cero para un
donde r = R R f , siendo R la rentabilidad media de
los ttulos de la cartera y Rf la rentabilidad del activo sin
riesgo.
b) Y por otro, se pueden estimar directamente sobre la ren-
tabilidad media de los ttulos:
R = 0 + 11 + 22 + 33 + 44 + 5 5 + 66 cero. Este resultado est en lnea con los de otros estudios
Si se opta por la primera alternativa para verificar el cumpli-
miento del modelo, se debe contrastar si el parmetro 0 es
igual cero y alguno de los otros k k = 1,,6 es distinto de
cero.
En el segundo caso, se debe verificar para no rechazar el
modelo que alguno de los otros parmetros lk k=0,....,6 sea
distinto de cero.
La ventaja de esta alternativa frente a la primera es que es
menos restrictiva, en el sentido, de que en la primera se obli-
ga a que 0 = 0 por el hecho de emplear Rf para calcular las
primas de riesgo.
En este trabajo, se contrasta el APT empleando la rentabili-
dad media de los ttulos, presentndose en la tabla 2 los resul-
tados de la estimacin mximo verosmil. En ella se puede
observar que ninguno de los parmetros l es significativa-
mente distinto de cero, por lo que segn lo anterior, y para los
factores y por extensin variables propuestas, se rechaza la
validez del modelo APT.
Resultados de la estimacin Mximo Verosmil
Valor Estadstico t
0 0,006856091 1,02463
1 0,182179232 1,38898
2 0,104545851 0,53017
3 0,004215589 0,02795
4 0,238676350 1,61061
5 0,264148468 1,49486
6 0,182605432 0,98964
Tabla 2
Si efectuamos un contraste de significacin conjunta de los
parmetros se concluye que no se puede rechazar la hipte-
nivel de confianza del 99%.
5. CONCLUSIONES
El modelo APT bajo un enfoque factorial se rechaza para el
mercado domstico espaol en los periodos analizados y
para las variables consideradas, dado que las primas de los
diferentes factores no son significativamente distintas de
realizados dentro del mbito del mercado burstil espaol
empleando otros mtodo de estimacin, por lo que, a prime-
ra vista parece ser que el rechazo de este modelo no se debe
a las tcnicas de estimacin empleadas.
Sin embargo, hay que tener en cuenta que el APT es un
modelo que difcilmente se podr no rechazar ya que los
resultados son altamente dependientes de los factores de
riesgo considerados. En el caso de este trabajo las variables
empleadas son a primera vista coherentes y representativas
de la economa de un pas lo cual no significa que se hayan
obviado otras variables que podran haber generado mejores
resultados o que se hayan incluido algunas poco explicati-
vas. En cualquier caso, la bondad del ajuste realizado en la
segunda etapa del anlisis es suficientemente elevada para
este tipo de estudio.
 CONTRASTE FACTORIAL DEL ARBITRAJE PRINCING THEORY... 63

BIBLIOGRAFA: NOTAS

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 Anlisis
Financiero
Valentn Navarro Miquel
6
N
N
89 FONDOS PROPIOS: UNA APLICACION MEDIANTE
LA OPTIMIZACION ROBUSTA

Juan Carlos Matalln y M. Angeles Fernndez Izquierdo

PRIMER
PRIMER
12 ANALISIS DE LA EVOLUCION DE LOS FONDOS
CUATRIMESTRE
CUATRIMESTRE DE INVERSION EN ESPAA
2003
2003 Juan Garca Boza
26 ESTIMACION Y CONTRASTE DEL MODELO APT
CUARTA
CUARTA EPOCA.
EPOCA.
EN LOS FONDOS DE INVERSION MOBILIARIA
P.V.P. 9,92
P.V.P. 9,92 ESPAOLES

Mara Isabel Martnez Serna

36 LA TEORIA DE LAS EXPECTATIVAS
DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS TIPOS
DE INTERES Y LA POLITICA MONETARIA

52 Jos Domingo Garca Merino

ANALISIS DE LOS FACTORES DETERMINANTES
DEL PRECIO DEL ACTIVO VIVIENDA

R I P C I O N
S C
Petra Mateos-Aparicio Morales
60

U
ETICA DEL MERCADO Y OBJETIVOS

ESTA S
EMPRESARIALES

A
Juan palacios y Leticia Alvarez
72

R
RESULTADOS DE LOS FONDOS DE INVERSION
ESPAOLES: 1992-2001

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