Você está na página 1de 11

LA REGULACIN EN EL MERCADO DE LOS

VALORES MOBILIARIOS

Gerardo Serra Puente-Arnao*

1. NOCIN DE MERCADO

En sentido amplio, puede definirse un mercado como


el lugar o espacio donde compradores y vendedores
entran en tratos comerciales, ya sea directamente o
por intermedio de agentes, de modo que los precios
que se pidan en una parte del mercado influyan sobre
los que se paguen en otras partes del mismo. Se dice
que los mercados son perfectos cuando los precios
pagados en cada operacin son conocidos inmediata-
mente entre las partes y donde todo comprador puede
negociar con cualquier vendedor; e imperfectos, cuan-
do los precios que se pagan son desconocidos para
1
algunos compradores o vendedores.

2. CONCEPTO Y FUNCIONES DEL MERCADO


En el presente artculo, el autor busca introducirnos DE LOS VALORES MOBILIARIOS
en el tema del Mercado de Valores. As, partiendo de
una definicin del mismo, termina por delimitar su Una primera aproximacin al concepto de mercado
objeto a los valores mobiliarios, considerados como de los valores mobiliarios nos lleva a considerarlo
"ttulos emitidos por unidades econmicas de gasto
como un lugar o espacio en el que oferentes y deman-
que constituyen un medio de mantener riqueza para
dantes entran en trato generalmente a travs de un
quienes los poseen y un pasivo para quienes los
intermediario a fin de comprar o vender (o negociar e
emiten".
intercambiar) determinados bienes de caractersticas
especiales denominados valores mobiliarios.
En este contexto, resulta de gran importancia la
regulacin de dicho mercado para mantener la con-
fianza y proteger al inversionista. Adems, con la Desde un sentido lato o econmico (no jurdico), los
exigencia de la transparencia y de una adecuada valores mobiliarios son activos financieros, los mis-
informacin, los mercados se tornarn ms eficien- mos que pueden ser definidos como "ttulos emitidos
tes. Por ltimo, ante la interrogante sobre quin debe por unidades econmicas de gasto que constituyen un
regular el mercado, nos describe los dos modelos medio de mantener riqueza para quienes los poseen
imperantes: el norteamericano y el britnico, para y un pasivo para quienes los emiten". Es decir, "son
luego pasar al que predomina actualmente en nues- activo y pasivo en una misma medida: son activo para
2
tro pas. el adquirente y pasivo para el emisor" O tambin,

* Abogado.
ARGERI, SaCII. "Diccionario de Derecho Comercial y de la Empresa". Buenos Aires. Astrea, 1982, p. 283.
ALONSO ESPINOSA, Francisco Jos. "Mercado Primario de Valores Negociables". Barcelona, Jos Mara Bosh Editor, 1994, p. 198.

THEMIS40
37
Gerardo Serra Puente-Arnao

pueden ser definidos, desde la perspectiva del fondos proporcionados normalmente por bancos co-
adquirente, como un tipo de activo intangible cuyo merciales destinados a que las empresas ya existentes
valor consiste en un derecho a obtener un beneficio puedan operar o realizar actividades manteniendo
:
futuro. Por tanto, se contraponen a los llamados una capacidad productiva determinada. Se incluyen
activos reales, que constituyen bienes corporales, en este mercado al dinero y a los instrumentos de corto
muebles o inmuebles, de existencia tangible y no plazo (vencimiento menor a un ao).
representados en valores como los primeros.
El mercado de capitales, a diferencia del mercado
Los activos financieros son objeto del llamado merca- de dinero, cubre las necesidades financieras de las
do financiero, el cual tiene como funcin esencial empresas a mediano y largo plazo, relativas al
permitir la transferencia eficiente de fondos desde financiamiento de nueva inversin productiva.
aquellas personas o instituciones que tienen exceso Ello supone, por tanto, un cierto perodo de madu-
de los mismos hacia aqullos que los necesitan para racin.
adquirir activos tangibles (los primeros actan como
inversores - unidades con supervit- y los segundos Por ltimo, en el mercado de futuros y derivados se
como emisores- unidades de dficit-). Igualmente, el negocian contratos para ejecutarse en el futuro sobre
4
mercado financiero tiene como funciones, entre otras: la base de condiciones establecidas en el presente.
Cuando los mercados a futuro proveen informacin
a) Determinar el precio de los activos financieros sobre precios puede decirse que permiten la elabora-
gracias a la interaccin de compradores y vende- cin de planes al disminuir los riesgos de fluctuacio-
6
dores (proceso de formacin de precios); nes de corto plazo.

b) Dar liquidez a la inversin en activos financieros Teniendo en cuenta que los valores mobiliarios tienen
a travs de los mercados secundarios; y, como fundamento una causa financiera, stos cum-
plen semejantes funciones a la de los activos financie-
e) Reducir los costos de transaccin, los cuales se ros de corto, mediano y largo plazo, por lo que debe
dividen en dos clases: considerarse al mercado de los valores mobiliarios
incluido dentro del mercado financiero, tomando
1) Los costos de bsqueda, que representan costos parte del mercado de capitales y de dinero. Por esta
explcitos, tales como el dinero empleado en misma razn puede considerarse que el mercado de
anunciar que se desea comprar o vender un los valores mobiliarios comparte las funciones antes
determinado activo financiero, o costos implci- mencionadas del mercado financiero.
tos, tales como el valor del tiempo empleado en la
bsqueda de alguien que nos quiera vender o 3. EL OBJETO DE PROTECCIN DE LA REGU-
comprar el activo financiero en cuestin (segn LACIN DE LOS MERCADOS DE VALORES
Cachn Blanco);
La funcin esencial de los mercados financieros,
2) Los costos de informacin, que son aqullos en los conforme hemos establecido en el punto anterior, es
que i ncu rri ran los compradores y vendedores con el poner en contacto de la forma ms eficientemente
fin de conocer la informacin necesaria en relacin posible las unidades de ahorro con las unidades de
con los activos financieros que deseen transar. gasto, es decir, asegurar el correcto funcionamiento
de los flujos financieros de la economa; por ende la
El mercado financiero a su vez comprende el mercado funcin de la regulacin de los mercados financieros
7
de dinero, el mercado de capitales y los mercados de ser favorecer dichos flujos. En consecuencia, la
5
bienes futuros y derivados. regulacin del mercado de valores nace con la finali-
dad de garantizar la eficiencia de los mercados de
El mercado de dinero (o monetario) cubre las necesi- valores o, lo que es lo mismo, garantizar el buen
8
dades de las empresas a corto plazo, es decir, son funcionamiento de los mercados; teniendo como

' CACHN BLANCO, Jos Enrique. "Activos y Mercados Financieros. Las Acciones". Madrid, Ediciones Pirmide 1996, p. 16.
lbid. pp. 20, 24.
CASTELLARES AGUILAR, Rolando y otros. "El ABC del Mercado de Capitales". Lima, 1982, p. 32.
" VERCHIK, Ana. "Mercado de Capitales". Buenos Aires, Macchi, 1993, p. 689.
SALINAS ADELANTADO, Carlos. "Desregulacin y Neoregulacin en el Mercado de Valores". En: Revista de Derecho Mercantil nmero
224, abril-junio, Madrid, p. 751.
lbid, p. 751.

THEMIS40
38
La regulacin en el Mercado de los Valores Mobiliarios

premisa fundamental que las fuerzas solas del merca- la autorregulacin es la de cuidar los intereses de los
do resultan ineficientes para alcanzar una asignacin inversionistas, "y la segunda es encauzar el mercado
11
deseada de recursos. De esta manera, un mercado de bursti 1".
valores eficiente es aqul en el cual existe una adecua-
da asignacin de recursos y formacin de precios, Por otra parte, Alonso Espinosa tambin coincide con
conforme veremos en el punto 5.1. que el fin supremo de la regulacin es brindar protec-
12
cin al inversionista. Para este autor, la regulacin
Adicionalmente, se acepta con cierta generalidad, del Mercado de Valores debe establecer un sistema
pero no en igual grado en relacin con la importancia jurdico capaz de proteger las expectativas de quienes
que se le asigna, que la regulacin del Mercado de invierten en valores. Estas expectativas giran en torno
Valores tiene como finalidad la proteccin del inver- a la satisfaccin de los intereses de liquidez, rentabi-
sionista; lo que se justifica en tanto que son estos lidad y seguridad, caractersticas que son inherentes a
inversionistas, cualquiera sea su calidad (personas todo acto de inversin. En consecuencia, el inversio-
naturales, institucionales u operadores), los que reali- nista en valores se convierte as en el elemento subje-
zan transacciones (adquisiciones o negociaciones) tivo central de esa nueva categora sistemtica que
con los bienes objeto de este mercado, es decir, con tiende a ser el Derecho del Mercado de Valores y, por
los valores mobiliarios. Al respecto, Salinas manifiesta tanto, el destinatario, directo o indirecto, del rgimen
que la forma de proteccin a los inversionistas puede de los mercados primarios y secundarios de valores.
9
ser concebida de dos formas:
Para Alonso Espinosa la caracterizacin del inversio-
a) La proteccin del inversionista como forma de nista en valores como centro del sistema jurdico del
10
reforzar la confianza de los mercados. Esta pers- Mercado de Valores debe superar la concepcin tradi-
pectiva tiene como premisa que la proteccin del cional, casi decimonnica, fundada en el tratamiento
inversionista slo se justifica porque es bueno para estricto de su posicin segn el contenido de los
los mercados, es decir, dado que la prdida de derechos que suponen los valores bajo su titularidad,
confianza en los mercados se origina bsicamente que diferencia entre los inversionistas en valores repre-
en la percepcin de los inversionistas, entonces, sentativos de recursos propios (acciones) y los inversio-
con el fin de preservar la confianza en los mercados nistas en valores representativos de recursos ajenos
de valores se protege a dichos inversionistas. En tal (obligaciones y dems valores asimilables). El punto de
sentido, en caso de conflicto mercado-inversor, partida para esta indiferenciacin es la naturaleza de un
siempre ser sacrificado el inversionista. acto de inversin desde una perspectiva jurdica. Des-
de esta perspectiva el acto de inversin, la entrega de
b) La proteccin del inversionista como fin en s dinero por el tradens/inversionista al accipiens/finan-
mismo. Bajo esta perspectiva, en determinadas ciado no est relacionada, a su vez, con la recproca
circunstancias puede justificarse la introduccin entrega de mercancas ni como remuneracin de pres-
de medidas que generen algunas ineficiencias en taciones de servicios u obras por parte del segundo al
el mercado. primero; por tanto, dicho desplazamiento no constitu-
ye ni el pago de una obligacin ni un acto de liberali-
Hay quienes sostienen que debe primar la proteccin dad, sino que se enmarca en una categora de contratos
del inversionista como fin en s mismo en todos los caracterizados porque la causa de las obligaciones
niveles. Esta es la posicin de Rafael Garza, para quien derivadas de ellos se centra en torno a la entrega de
los distintos entes reguladores mexicanos, como son medios financieros a cambio de la obtencin de venta-
la Comisin Nacional Bancaria, la Comisin Nacio- jas patrimoniales: los medios financieros son desplaza-
nal de Valores y la Comisin Nacional de Seguros y dos por el tradens/inversionista hacia el accipiens/
Finanzas "tienen como funcin principal cuidar los financiado a fin de que este ltimo los emplee en
intereses del pblico inversor mediante la operacin actividades productivas de riqueza y haga partcipe de
regular de las instituciones de intermediacin finan- la misma al inversor en las condiciones contractuales
ciera". Asimismo, seala que la principal funcin de pactadas, quedando excluido, ab initio, el posible

4
lbid, p. 753.
111
Como luego veremos en el punto 5, para Salinas la proteccin de la confianza en los mercados de valores y la transparencia son los dos
elementos que conducen a un mercado de valores eficiente y a una adecuada proteccin de los inversionistas.
11
GARZA BERLANGA, Rafael." Autorregulacin de la lntermediacin Financiera". Mxico, Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas A.C.,
1991' p. 113 y 107.
11
ALONSO ESPINOSA, Francisco Jos. Op. Cit. p. 27 y siguientes.

THEMIS40
39
Cerardo Serra Puente-Arnao

nimo de intervencin de ste en la administracin de una ley o leyes principales marco, y un conjunto
la empresa receptora de los medios financieros. extenso de normas reglamentarias emanadas de un
rgano especial con facultades regulatorias (Comisio-
Si bien lo manifestado en los prrafos anteriores por nes Nacionales de Valores).
los referidos autores respecto a la prioridad en la
proteccin de los inversionistas, constituye una posi- Sin embargo, tambin existe la posibilidad que la
cin perfectamente defendible, en nuestra opinin la atribucin regulatoria del Estado pueda ser delegada
proteccin al mercado en s y al inversionista deben en ciertas materias y compartida sobre la base de
equiparse, pues normalmente el perjuicio sufrido por criterios, no necesariamente legales, como la dismi-
un inversionista o por un conjunto de ellos afecta nucin de los costos u otras consideraciones, con los
directamente a la eficiencia del mercado, y viceversa. participantes directos de este mercado, dando paso a
Se trata, por tanto, de reconocer que tanto la eficiencia la llamada autorregulacin.
de los mercados de valores (o su buen funcionamien-
to) como la proteccin al inversionista son dos fines en La autorregulacin puede ser definida, de un lado,
s mismos, debindose admitir, en casos muy excep- como la capacidad que tienen determinados partici-
cionales, la prioridad en favor de alguno de ellos, pantes del mercado de normarse a s mismos y a otros
dependiendo de las circunstancias, lo cual siempre, participantes; y de otro lado, como ese conjunto de
en ltimo trmino, ser discutible desde la ptica de normas mediante el cual estos participantes regulan
los intereses en juego. principalmente su actividad, los mecanismos de solu-
cin de controversias y su conducta. Al respecto, Ana
4. QUIN DEBE REGULAR El MERCADO DE Verchik seala que la autorregulacin "consiste en que
VALORES? El ESTADO O LOS PROPIOS PAR- de las propias entraas de los participantes del mercado
TCIPES DEL MERCADO? deben salir las regulaciones relativas a las sociedades
cotizantes, sus transacciones, as como las soluciones
13
Establecido el objeto de proteccin de la regulacin para depurar excesos de sus integrantes"
de los mercados de valores, cabe preguntarse quin
debe regularlo o quin debe asumir la defensa de Como se ver ms adelante, la autorregulacin es de
los intereses que el ordenamiento legal persigue principal importancia en el marco regulador britni-
proteger. La cuestin, en cierta manera, puede co (punto 6.2); mientras que en el modelo norteame-
parecer vana en tanto el solo hecho de hablar de ricano, aunque no es la base sobre la que descansa
"regulacin" nos lleva a pensar en un ordenamiento la regulacin, tiene espacios propios de actuacin
jurdico y, por tanto, en la nocin de Estado. Sin que la convierten en una fuente importante de regu-
embargo, la cuestin adquiere cierta relevancia si lacin (punto 6.1 ). En este contexto son cada vez ms
tenemos en cuenta que los mercados de valores no los pases con mercados de valores emergentes que
siempre fueron, o son regulados, en el sentido otorgan mayor protagonismo a sus instituciones par-
estricto del trmino, por normas (jurdicas), ni el tcipes en la elaboracin de sus propias normas
Estado necesariamente asumi, o asume, directa o operativas y de conducta que rigen el desarrollo de
sustancialmente su regulacin, como en el modelo sus actividades.
britnico (punto 6.2).
El afianzamiento de la autorregulacin tiende bsica-
A nuestro juicio, la respuesta a la interrogante plantea- mente a buscar espacios propios y exclusivos de
da depender, en ltimo trmino, de las funciones, o actuacin, estableciendo lmites claros y definidos en
fines de tipo econmico-poltico-social, asignados al los cuales no debe intervenir la actividad estatal. En tal
Estado en un ordenamiento jurdico determinado. En sentido, a esta tendencia le es indiferente el fortaleci-
el actual estado de desarrollo de las sociedades se miento de los rganos supervisores y el reforzamiento
asigna normalmente al Estado, en menor o mayor de la legislacin estatal, pues la autorregulacin no
medida, la posibilidad de intervenir en la economa busca una disminucin del control de los mercados
con propsitos u objetivos diversos. De all que la por parte de los rganos supervisores ni una sustitu-
regulacin sobre el Mercado de Valores bsicamente cin a la normatividad estatal, que constituyen, dentro
tenga como fuente al Estado y se desarrolle en el del amplio mbito de actuacin, elementos indispen-
derecho comparado, por influencia del modelo norte- sables para el buen funcionamiento de los mercados
americano, esencialmente en dos niveles (punto 6.1 ): de valores.

11
VERCHIK, Ana. Op. Cit. p. 57.

THEMIS40
40
la regulacin en el Mercado de los Valores Mobiliarios

Por otra parte, la autorregulacin tiende a fijar mni- 5.1. la transparencia


mos estndares de normatividad a fin de ser adopta-
dos a nivel nacional y facilitar la cooperacin interna- A travs de la transparencia se persigue, de un lado,
cional, y a convertirse en el primer paso en el proceso que "los inversores tengan la tranquilidad de saber
14
de integracin de mercados accionarios En tal que los nicos riesgos que toman son los resultados de
sentido, la autorregulacin ha sido reconocida como su propia decisin", a travs del previo anlisis de la
herramienta de cooperacin internacional por la Fe- informacin disponible en el mercado en relacin con
17
deracin Internacional de Bolsas de Valores (FIBV), la la operacin que pretenden realizar. Desde otra
Asociacin Internacional de Abogados Seccin Dere- perspectiva, la transparencia es un elemento esencial
cho Empresarial (IBA, SBL), ellnternational Accounting en la eficiencia de los mercados a travs de la forma-
Standards Committee (IASC), ellnternational Capital cin ptima de los precios.
Market Group y la Organizacin Internacional de
Comisiones de Valores (IOSCO). Cabe preguntarse la razn por la cual la revelacin de
informacin surge como una necesidad en los merca-
En relacin a cules temas deben ser regulados dos de valores. Con respecto a ello, se ha mencionado
por el Estado y cules temas son susceptibles de ser anteriormente que los mercados de valores tienen
autorregulados por los mismos participantes del mer- como objeto de intercambio los llamados activos
cado, se ha realizado la siguiente diferenciacin: financieros (punto 2); pues es la naturaleza especial de
regulacin de estructura (regulacin "macro") y regu- estos bienes lo que determina la necesidad de infor-
lacin de comportamiento (regulacin "micro"). En la macin, como elemento necesario para optimizar la
regulacin de estructura se determina principalmente asignacin de recursos o eficiencia del mercado y la
la organizacin del mercado y se fijan las condiciones proteccin al inversionista.
mnimas de acceso al mismo, justificadas por el
inters de asegurar la solvencia de los participantes en Mientras que los denominados activos reales son
el mercado (como las normas sobre capital mnimo); susceptibles de apreciacin material en tanto contie-
y en la regulacin de comportamiento se determinan nen un valor propio e intrnseco, los activos financie-
las operaciones que pueden realizarse en el mercado, ros deben ser apreciados desde su realidad jurdico-
la actuacin de los agentes que intervienen en el econmica, pues su valor no es intrnseco sino extrn-
mismo (incluyendo a las empresas emisoras), entre seco. El valor de estos bienes nace de los derechos
otros temas. Atendiendo a esta diferenciacin, se patrimoniales que confiere, generalmente la partici-
sostiene que la regulacin "macro" o de estructura pacin en las utilidades, o en un flujo peridico de
debera ser regulada por el Estado, mientras que la fondos, fijo o determinable, de un emisor, unido al
regulacin "micro" o de comportamiento debera grado de certeza que un inversionista tiene en rela-
estar a cargo de los entes privados como las bolsas de cin con el cumplimiento de esas expectativas.
15
valores.
En este orden de ideas, la nica forma de que una
5. ELEMENTOS BSICOS QUE GARANTIZAN persona pueda representarse adecuadamente el grado
LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS DE VA- de cumplimiento de sus expectativas sobre activos
LORES Y LA PROTECCIN DE LOS INVER- financieros o la realidad jurdico-econmica de stos
SIONISTAS ser a travs de la informacin. Es decir, la adquisicin
de un activo financiero por parte de un inversionista
Llegado a este punto, conviene precisar brevemente requerir necesariamente de informacin en relacin
qu elemento o elementos garantizan un mercado con sus caractersticas y la situacin financiera de su
eficiente y una adecuada proteccin a los inversionis- emisor, sus productos o servicios, sus niveles de
tas. Al respecto, convenimos con Salinas que estos mercado, su administracin, sus hechos de importan-
elementos fundamentales son la transparencia y la cia, entre otros; si es que se quiere garantizar a los
proteccin de la confianza en los mercados devalo- inversionistas una decisin adecuada respecto de la
. 16
res, con forme pasamos a exp l 1car. operacin que se propone efectuar.

14
lbid. p. 60.
" ARTHUR ANDERSEN. "Comentarios acerca de la autorregulacin burstil". Lima, 1997, p. 14.
"' SALINAS ADELANTADO, Carlos. Op. Cit. p. 752.
" VERCHIK, Ana. Op. Cit. p. 156.

THEMIS40
41
Gerardo Serra Puente-Arnao

Desde otro ngulo, la transparencia constituye la entre otros. As, se puede decir que un mercado
clave para fijar los precios existentes y, por ende, es que incorpora rpidamente toda esta informacin
adems el punto principal del concepto de mercado en los precios muestra una semifuerte forma de
18
eficiente. eficiencia; y,

Un mercado eficiente es "aqul en el que la interac- e) La versin fuerte, corresponde al ms alto nivel de
cin de un gran nmero de compradores y de vende- eficiencia, en el cual los precios reflejan comple-
dores da como resultado precios que reflejan toda la tamente toda la informacin pblica o no pbli-
21
informacin disponible pblicamente sobre los bie- ca.
nes que se negocian y que reaccionan de manera
virtualmente instantnea para reflejar la nueva infor- Cabe mencionar que la divulgacin obligatoria de
macin tan pronto como sta se hace disponible". Por informacin que exige el ordenamiento del Mercado
el contrario, en un mercado ineficiente "la nueva de Valores para garantizar adecuados niveles de trans-
informacin se refleja slo gradualmente en los pre- parencia ha recibido innumerables crticas, entre las
cios, el cambio de precios resultante se produce slo cuales destaca aqulla que considera a esta exigencia
gradualmente(. .. ). En consecuencia, algunos compra- como insuficiente para garantizar una adecuada pro-
dores y vendedores pueden usar esa informacin en teccin de los inversionistas. Se argumenta que un
19
su provecho". segmento importante de stos (los inversionistas indi-
viduales), no tiene la capacidad de entender de modo
0
En otras palabras, siguiendo a Jones/ un mercado coherente e integral la informacin disponible en el
eficiente es aqul donde los precios de los valores mercado, existiendo, por tanto, una desigual aprecia-
reflejan rpida y completamente toda la informacin cin de la informacin entre ellos.
disponible. En tal sentido, un mercado eficiente supo-
ne que los inversionistas asimilarn toda la informa- En nuestra opinin, si bien la crtica anterior se basa en
cin pertinente de los precios al tomar sus decisiones un hecho cierto, no resulta acertada si se tiene en
de compra y venta. Por lo tanto, el precio actual de una cuenta que los mecanismos del mercado hacen que la
accin (o un valor) refleja toda la informacin cono- informacin se refleje rpidamente en los precios en
cida que incluye no slo la informacin previa, sino la medida que sea hecha pblica. As, basta que la
tambin la informacin actual, as como los eventos informacin llegue y sea entendida por los inversio-
que estn siendo anunciados y que sern realizados nistas ms sofisticados para que la actuacin de stos
prximamente. genere precios que reflejen todos los datos disponi-
bles sobre el valor en el mercado. En este sentido, no
Atendiendo a la relacin que existe entre la informa- interesa tanto que todos los inversionistas entiendan
cin y el precio, la eficiencia del mercado se puede lo que implica la informacin divul9ada para lograr
2
graduar desde el ms bajo al ms alto nivel de eficien- una ptima formacin de precios. Asimismo, la
cia. En tal sentido, se habla de hiptesis de los merca- mencionada crtica no parece tener mayor relevancia
dos de valores eficientes, distinguindose tres versio- dentro de la actual tendencia de los mercados de
nes o formas: valores desarrollados, y aun de los emergentes, de
predominio de los inversionistas institucionales sobre
a) La versin dbil, en la cual los precios actuales los individuales, respecto de los cuales no cabe soste-
reflejan el precio histrico y los datos de ganancia ner incapacidad en el anlisis de la informacin
pasados; disponible en el mercado.

b) La versin semifuerte, que corresponde a un ma- 5.2.la proteccin de la confianza en los mercados de
yor nivel de eficiencia, en el cual los precios ya no valores
slo incorporan el precio pasado, sino que ade-
ms, reflejan toda la informacin pblica y dispo- No slo la informacin o la transparencia que sta
nible, como ganancias, dividendos, desarrollo de origina es el elemento que garantiza un Mercado de
nuevos productos, dificultades de financiacin, Valores eficiente y una adecuada proteccin al inver-

1
" JO N ES, Charles P. "Jnvestments. Analysis And Management". )ohn Wiley & Sons, INC, 1994, p. 624
1
.,PAYET, )os Antonio. Razones para Regular el Mercado de Valores. En: Themis- Revista de Derecho, p. 97.
'" )ONES, Charles P. Op. Cit. p. 625.
21
lbid. pp. 627 y SS.
22
PAYET, )os Antonio. Op. Cit. p. 104.

THEMIS40
42
------------
la regulacin en el Mercado de los Valores Mobiliarios

sionista. Dada la naturaleza de "mercancas peligro- reglamentaria antes mencionado, las llamadas Comi-
sas" de los bienes que se negocian en estos mercados, siones Nacionales de Valores); y la ejercida por las
stos se encuentran basados en la confianza de los organizaciones de autorregulacin, dentro de las cua-
inversores; de all que el elemento fundamental de la les las bolsas de valores juegan un papel de sustancial
transparencia deba ser complementado con otro de importancia.
no menor importancia: la proteccin de la confianza
23
en los mercados de valores. A nuestro juicio, dos son los modelos regulatorios
paradigmticos, el norteamericano y el ingls, a los
La proteccin de la confianza en los mercados se cuales dedicaremos unas lneas a continuacin.
encuentra representada por el conjunto de normas del
Mercado de Valores que tienen como fin crear, preser- 6.1. Modelo de regulacin en Estados Unidos
var y afianzar la confianza de los inversionistas en el
mercado, la cual no est relacionada con la transpa- Existe coincidencia en la mayora de autores consul-
rencia. En tal sentido, las normas referidas a las tados en que los fundamentos sobre los cuales des-
condiciones de autorizacin de agentes de interme- cansa la regulacin de los mercados de valores en un
diacin u otros partcipes del mercado, o las normas gran nmero de pases, basada en el predominio de
de conducta, entre otras, no sirven para generar la regulacin estatal, compuesta por normas con
transparencia, sino para asegurar unos estndares rango de ley (Ley o Leyes Principales) y disposiciones
mnimos de solvencia y profesionalidad que eviten la reglamentarias emanadas de un rgano especial
24
prdida de confianza en los mercados de valores. inspirados en la filosofa de la transparencia, sobre la
autorregulacin, as como el modelo de supervisin
6. MODELOS DE REGULACIN DE LOS MER- de los mercados de valores (basado en el predominio
CADOS DE VALORES de la supervisin estatal sobre la supervisin de los
propios operadores), tienen como influencia princi-
Los modelos de regulacin de los mercados de valores pal a la legislacin norteamericana surgida como
se construyen sobre la base de la combinacin de dos consecuencia de las crisis de 1929, que origin el
fuentes de regulacin: la regulacin en sentido estric- Crack de 1929.
to, emanada del Estado, en la que se incluye normal-
mente a un rgano especial con facultad reglamenta- Hasta el ao 1920, ao en el cual se crea al interior del
ria (regulacin heternoma); y la llamada autorregu- Departamento de Agricultura Americano la Adminis-
lacin, representada por un conjunto de normas ema- tracin de Granos (luego fusionada y convertida en la
nadas de una serie de organizaciones de autorregula- Autoridad Supervisora de la Bolsa de Productos), no
cin, formadas por los propios operadores del merca- exista en Estados Unidos regulacin federal de los
25 26
do, como las bolsas de valores (regulacin autnoma). mercados de valores. Esta situacin origin al
La diferencia entre los modelos regulatorios radica interior del Mercado de Valores norteamericano, se-
principalmente en la forma como estas fuentes se gn refiere Garza, toda clase de prcticas: unas irregu-
relacionan en grado de importancia. lares, otras legales, aunque no morales, y otras delictivas
que tenan como base, adems, la existencia de un
27
El modelo de regulacin se ve complementado con lo pblico ignaro; lo que finalmente condujo al pnico
que podramos llamar un modelo de supervisin y financiero de 1929.
control de los mercados de valores, el cual se desarro-
lla paralelamente al primero. El modelo de supervi- Despus del colapso del Mercado de Valores de 1929,
sin y control se construye o forma de la combinacin en Estados Unidos se dictaron distintas normas fede-
entre la supervisin estatal de los mercados (general- rales que sentaron las bases de la moderna regulacin
mente encargada a un rgano especial, con facultad norteamericana del Mercado de Valores. En 1933 se
de control, que es el mismo rgano con facultad dicta la Securities Act, la cual tiene como objeto

11
SALINAS ADELANTADO, Carlos. Op. CiL p 752.
'" lbid_ p. 753 .
.! ARTHUR ANDERSEN. Op. Cit. p. 15.

lh Aunque no existan normas federales, s existan algunas normas estatales que trataban de prevenir abusos originados a finales del siglo XIX

por las ventas de securities por industriales del este, amparados en la ausencia de regulacin en el oeste agrcola, como las blue sky laws.
Se les llamaba blue sky /aws porque su propsito era proteger a los granjeros de Kansas contra los industriales que les vendan parcelas en
el aire. Pero estas normas no slo contenan algunas reglas de "transparencia", sino que adems, controlaban la viabilidad econmica de
las inversiones. Por eso, se llamaban tambin merit regulations. SALINAS ADELANTADO, Carlos. Op. CiL P- 716.
17
GARZA BELANCA, Raael. Op. Cit. p. 34.

THEMIS40
43
Gerardo Serra Puente-Arnao

regular la oferta pblica de valores sobre la base de un regulation organizations), como las bolsas de valores,
registro federal al que se presenta una solicitud de dentro de las cuales tiene un papel relevante la de
registro con la informacin completa sobre el emisor Nueva York (New York Stock Exchange - NYSE).
31
y el valor; y, en 1934, la Securities Exchange Act, que Siguiendo a Arthur Andersen, las bolsas, as como
regula la negociacin de valores ya emitidos y crea la las cmaras de compensacin con las que stas traba-
Securities and Exchange Commision (SEC). jan de manera asociada, tienen publicadas un extenso
nmero de reglas que resultan obligatorias para sus
Con la creacin de la SEC se puso fin al liberalismo a miembros. La aplicacin de estas reglas es supervisa-
ultranza que dio ~aso a un intervencionismo econ- da por comits especiales formados al interior de las
2
mico moderado. La SEC aparece como un mecanis- bolsas y, en el caso de infracciones, dichos comits
mo centralizador de toda aquella informacin que pueden imponer a los miembros de las bolsas sancio-
estn obligados a presentar los emisores que deseen nes que van desde una multa hasta su exclusin de la
acudir a la oferta pblica primaria de valores o las misma. En general, puede decirse que los principales
empresas que listen en bolsa; y, en tanto responsable objetivos de las reglas emitidas por las bolsas de
de la proteccin del inversionista, recibe el encargo valores en Estados Unidos son asegurar que sus miem-
de proteger al Mercado de Valores de prcticas frau- bros sean solventes para cumplir con los compromi-
dulentas o deshonestas, para lo cual se le asigna sos adquiridos y promover la liquidez de los valores
amplias facultades reglamentarias, adems de las negociados.
investigatorias y sancionatorias.
Como puede apreciarse de esta breve revisin de la
Lo novedoso de las normas federales antes mencio- estructura regulatoria del Mercado de Valores norte-
nadas es que se basan en la filosofa de la disclosure americano, conviven en diferentes planos la regula-
(revelacin o divulgacin de informacin), es decir, cin federal, estatal y autorregulatoria. En relacin
"la conviccin de que la mejor forma de proteger al con este sistema, Sal in as manifiesta que su estructura
inversor es que est suficientemente informado de la regulatoria consiste en el tpico esquema piramidal en
29
operacin que quiere realizar". En tal sentido, la el cual la Ley est en la cima, la misma que contiene
divulgacin de la informacin se convierte en el principios bsicos de forma que las dems normas
centro del sistema para lograr un Mercado de Valores sean un desarrollo de sus contenidos. En este nivel el
eficiente, y el elemento clave en la proteccin de los ordenamiento norteamericano est estructurado so-
inversionistas en la toma de sus decisiones. Por bre la base de dos leyes principales, la Securities Act
tanto, la informacin no tiene como propsito garan- de 19 33 y la Securities Exchange Act de 19 34, antes
tizar al inversionista el xito de una transaccin, en nombradas, mientras que en la base del sistema existe
el sentido de garantizarle la obtencin de ganancias, cierto mbito para la autorregulacin. Con la supervi-
sino que ste conozca cul es efectivamente la sin ocurre lo mismo; sta es una misin que se le
situacin del valor y del emisor en un contexto de confiere bsicamente a la SEC; pero que, sin embargo,
transparencia. da algn margen de actuacin a una serie de self
32
regulation organizations.
El sistema legislativo federal norteamericano se com-
plet con otras normas, entre las que destacan las 6.2. Modelo de regulacin en Gran Bretaa
siguientes: a) La Public Utility Holding Company Act
de 1935; b) La Trust lndenture Act de 1939; e) La El Banco de Inglaterra era el responsable de la eficien-
lnvestment Company Act de 1940; d) La lnvestment cia del Mercado de Valores ingls hasta 1988, ao en
Advisers Act de 1940; e) La Securities lnvestor el que se crea, como organismo vigilante del merca-
Protection Actde 1970; y f) La Bankrupcy Reform Act do, el Securities and /nvestment Board(SIB). A su vez,
10
de 1978. este rgano estatal reconoce a cinco Organizaciones
de Auto-Regulacin (Self Regulating Organizations o
Otro nivel de regulacin en el esquema norteamerica- SROs), de las cuales deben ser miembros, necesaria-
no corresponde a la autorregulacin desarrollada por mente, toda persona natural o jurdica que pretenda
33
und serie de organizaciones de autorregulacin (self dedicarse a la intermediacin financiera.

lhid. p. 44 .
. ' SALINAS ADELANTADO, Carlos. O p. Cit. p. 717.
'" lhid. p. 717.
11
ARTHUR ANDERSEN. Op. Cit., p. 15.
SALINAS ADELANTADO, Carlos. Op. Cit. p. 744.
ARTHUR ANDERSEN. Op. Cit., p. 17.

THEMIS 40
44
la regulacin en el Mercado de los Valores Mobiliarios

El control de los mercados se ejerce directamente por econmico establecido en la Constitucin, norma
las SROs y el SI B slo controla a stas, es decir, se trata fundante del sistema jurdico, en la cual se establecen
de un sistema de "vigilancia de segundo grado", en el ciertos objetivos a ser protegidos, que sirven de pauta
que la agencia estatal de control funciona como a la intervencin del Estado en la economa, o en
"supervisor de los supervisores". Con respecto a la trminos ms estrictos, a la asignacin de recursos en
regulacin, en estricto, las SROs emiten una serie de beneficio de aquellos objetivos predeterminados. Sobre
rule books, normas autorregulatorias de gran minu- esa base el Estado regula o legisla sobre el Mercado de
ciosidad y extensin, que regulan la actividad de los Valores peruano a travs de una ley principal (la Ley
intermediarios y los mercados, los que tienen que de Mercado de Valores - LMV, Decreto Legislativo
respetar, sin embargo, los mnimos establecidos por 861 ), en la que se establecen los objetivos que infor-
las reglas dictadas por el SIB y lo establecido por la man la regulacin en esa materia que, en estricto, son
34
Financia/ Services Act (FSA) de 1986. la promocin de un Mercado de Valores ordenado
(mercado eficiente) y la proteccin de los inversionis-
Cabe anotar que "son las SROs las que establecen la tas.38 Asimismo, esta ley principal otorga a un rgano
regulacin que rige las relaciones entre los agentes de especial la facultad de regular al Mercado de Valores
intermediacin y sus comitentes y no las bolsas de y le concede, adicionalmente, la facultad de supervi-
valores"; aunque ellas mantienen importantes pode- sar y controlar el cumplimiento de esta misma ley.
res autorregulatorios; pero limitados a reglamentar su
funcionamiento y las operaciones entre emisores de Desde esta perspectiva, en un primer nivel, la regula-
valores, agentes y dems organizaciones con la boi- cin del Mercado de Valores peruano aparece identi-
Js
sa. ficada con la regulacin estatal representada funda-
39
mentalmente por una ley principal (LMV) y la
El sistema de regulacin britnico ha sido definido por normatividad emanada de un rgano especial (la
Verchik como una estructura regulatoria en la cual Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valo-
"los organismos privados( ... ) asumen responsabilida- res- CONASEV), generada sobre la base de su facultad
36
des legales de supervisin". A diferencia del modelo reglamentaria.
de regulacin norteamericano, el britnico funciona
mediante un esquema de pirmide invertida, que En un plano meramente formal, la ley principal, al
concede un papel preferente a la autorregulacin y al igual que otras leyes sobre la materia en el derecho
control o supervisin ejercido por las SROs. En resu- comparado, utiliza la tcnica de las remisiones a
men, se pretende que sea la base del sistema, los posteriores desarrollos reglamentarios, "con el fin de
propios operadores, los que lleven el peso de su no congelar en el marco de una Ley muchos aspectos
regulacin y supervisin, dejando un papel "residual" del funcionamiento de los Mercados de Valores sus-
37
a la intervencin estatal directa. ceptibles de verse influidos por los importantes cam-
bios que se estn produciendo en el entorno financie-
40
7. LA REGULACIN EN EL PER ro nacional e internacional".

7.1. Modelo de regulacin en el Per En un segundo plano, el Estado, atendiendo a diversas


consideraciones, como la tendencia internacional y
El modelo regu latorio del mercado de valores peruano las ventajas que ofrece, reconoce a travs del artculo
tiene, en ltimo trmino, su fuente en el modelo 131 de la LMV, la autorregulacin de las bolsas de

" SALINAS ADELANTADO, Carlos. Op. Cit. pp. 732, 743 y 757.
11
ARTHUR ANDERSEN. Op. Cit. p. 17.
"' VERCHIK, Ana. Op. Cit. p. 58.
" SALINAS ADELANTADO, Carlos. Op. Cit. p. 744.
" Ci!be precisar que no obstante interpretando literalmente el artculo 1 de la LMV, se deduce que esta norma tiene como propsito ltimo
la consecucin no de dos objetivos, sino de tres: a) promover el desarrollo ordenado del mercado de valores (lo cual podra ser asimilado
al buen funcionamiento del mercado); b) promover la transparencia del Mercado de Valores; y, e) proteger al inversionista. Sin embargo,
en nuestra opinin, la promocin de la transparencia del mercado de valores no debe entenderse como un fin en s mismo de la regulacin
del Merc;do de Valores, sino como uno de los medios para lograr los dos fines antes sealados. Por tanto, el artculo 1 de la LMV podra
haberse redactado en los siguientes trminos: "La finalidad de la presente ley es promover el desarrollo ordenado del mercado de valores
y la adecuada proteccin del inversionista, a travs de la promocin de la transparencia". Con ello se delimita claramente cules son los
fines y cul es el medio, el mismo que no puede confundirse con los primeros por ms importancia que tenga.
''' Norma a la que se le aplica supletoriamente, conforme a su artculo 9, la Ley General de Sociedades, el Cdigo Civil, la Ley de Ttulos-
Valores, los usos burstiles y mercantiles, la Ley general del Sistema Financiero, el Cdigo de Comercio, el Cdigo Procesal Civil y el Cdigo
Penal.
4
" Prembulo a la Ley 24/1988, Ley del Mercados de Valores espaola.

THEMIS40
45
Gerardo Serra Puente-Arnao

valores, a las que otorga, dentro de este contexto, no cin privilegiada, entre otros; as como un conjunto
slo facultades regu latorias (autorregu latorias en stricto de disposiciones que forman parte de lo que hemos
sensu) sino, adems, facultades de supervisin. denominado, siguiendo a Salinas, mecanismos pro-
tectores de la confianza en los mercados. Dentro de
En consecuencia, la estructura jurdica del modelo este conjunto de normas, entre otras, se encuentran
regulatorio peruano corresponde, en lneas generales, aqullas referidas al deber de reserva, a los mecanis-
a un tpico esquema piramidal, en el cual la LMV est mos de solucin de conflictos, a la supervisin y
en la cima, estableciendo en su interior: el objeto del control del mercado, a las garantas con las que
mercado (los valores mobiliarios); los elementos que cuentan los inversionistas; y las normas de conducta.
garantizan la proteccin al inversionista y la eficiencia
del Mercado de Valores (vase el siguiente punto); el BIBLIOGRAFA
rgimen de ofertas pblicas de valores (primaria y
secundaria); los mecanismos centralizados de nego- 1. ABELLA SANT AMARA, Jaime y otros. "Rgimen
ciacin; y, las instituciones, en sentido lato, del Mer- Jurdico de las Emisiones y Ofertas Pblicas de
cado de Valores (las bolsas de valores, los agentes de Venta (OPVs) de Valores". Madrid, Editorial de
intermediacin, las instituciones de compensacin y Derecho Reunidos, 1995.
liquidacin, los fondos mutuos de inversin en valo- 2. ALONSO ESPINOSA, Francisco Jos. "Mercado
res, las empresas clasificadoras y las sociedades Primario de Valores Negociables". Barcelona,
titulizadoras). A la LMV se agrega un conjunto de Jos Mara Bosh Editor, 1994.
disposiciones reglamentarias que desarrollan los con- 3. ARA YA, Celestino. "Ttulos Circulatorios". Bue-
tenidos establecidos en la misma (las Resoluciones nos Aires, Astrea, 1989.
expedidas por CONASEV). 4. ARGERI, Sal. Diccionario de Derecho Comer-
cial y de la Empresa. Buenos Aires. Astrea, 1982.
En un segundo plano o en la base de la pirmide est, 5. ARTHUR ANDERSEN. "Comentarios acerca de la
bsicamente, la autorregulacin de las bolsas de autorregulacin burstil". Lima, 1997.
valores, en cuyo mbito se reglamenta la propia 6. CACHN BLANCO, Jos Enrique. "Activos y
actividad y la de sus asociados, conforme al marco Mercados Financieros. Las Acciones." Madrid,
establecido por los artculos 131, 132 y 146 de la Pirmide, 1996.
41
LMV. 7. CACHN BLANCO, Jos Enrique. "Anlisis
Comparativo del concepto terico doctrinal de
Por ltimo, el modelo de supervtston reproduce valor negociable y del concepto reglamentario
sustancialmente el esquema propuesto por el modelo contenido en el Real Decreto de 27 de marzo de
de regulacin. En un primer plano la supervisin es 1992 sobre emisiones y ofertas pblicas de
ejercida por CONASEV, dejando cierto margen de venta de valores". En: Revista de Derecho Mer-
actuacin a las bolsas de valores (BVL) en los mbitos cantil, No. 222, octubre-diciembre de 1996,
de su competencia. Madrid.
8. CACHN BLANCO, Jos Enrique. 200 Preguntas
7.2. Mecanismos o elementos que garantizan el obje- sobre "Los Mercados de Valores". Madrid, Actua-
to de proteccin de la regulacin en la Ley de lidad Editorial, 1995.
Mercado de Valores (LMV) 9. CASTELLARES AGUILAR, Rolando y otros. "El
ABC del Mercado de Capitales". Lima, 1998.
La LMV, a semejanza de otras leyes principales en el 10.ESPINA, Daniel. "Las Anotaciones en Cuenta".
derecho comparado, estableced iferentes elementos o Madrid, Civitas, 1995.
mecanismos tendentes a proteger a los inversionistas 11.FERNNDEZ FLORES, Francisco. "Inversiones
y garantizar la eficiencia del Mercado de Valores. Para Extranjeras y Valores Mobiliarios". Madrid,
tal fin se establecen normas tendentes a promover la Altamira, 1980.
transparencia en el mercado de valores como la 12.GARZA BERLANGA, Rafael. "Autorregulacin de
obligacin de informar, el tratamiento de la informa- la lntermediacin Financiera". Mxico, Instituto

.ti Cabe anotar que en cumplimiento de la Stima Disposicin Transitoria de la LMV la Bolsa de Valores de Lima (BVU 1 nica bolsa de valores
existente en el Per(J, ha ido implementando sus reglamentos internos. Al respecto, se han apr.obado por CONASEV las siguientes normas:
el Reglamento de Vigilancia del Mercado por parte de la BVL, aprobado por Resolucin CONASEV 086-98-Ef/94.1 O, publicado el 27 de
mayo de 1998; el Reglamento de Solucin de Controversias de la BVL, aprobado por Resolucin CONASEV 087-98-EF/94.1 O, publicada
el 27 de mayo de 1998; el Reglamento de Inscripcin y Exclusin de Valores Mobiliarios en la Rueda de Bolsa de la BVL, aprobado por
Resolucin CONASEV 125-98-Ef/94.1 O, publicado el11 de setiembre de 1998; y, el Reglamento de Operaciones en Rueda de Bolsa de la
BVL, aprobado por Resolucin CONASEV 0211-99-Ef/94.1 O, publicado el 27 de enero de 1999.

THEMIS40
46
la regulacin en el Mercado de los Valores Mobiliarios

Mexicano de Ejecutivos de Finanzas A.C., 1991. y Neoregulacin en el Mercado de Valores". En:


13.JIMNEZ BLANCO, Antonio. "Derecho Pblico Revista de Derecho Mercantil N 224, abril-junio,
del Mercado de Valores". Madrid, Editorial Centro Madrid.
de Estudios Ramn Areces, 1989. 17.TOLA NOSIGLIA. Jos. "El Mercado de Valores y
14.JONES, Charles P. "lnvestments. Analysis And la Bolsa de Valores en el Per". Lima, Mass
Management". John Wiley & Sons, INC, 1994. Comunicaciones SRL, 1994.
15.PAYET, Jos Antonio. Razones para Regular el 18.VIDAL RAMREZ, Fernando. "La Bolsa deValo-
Mercado de Valores. En: THEMIS - Revista de res". Lima, Cultural Cuzco, 1988.
Derecho. 19.VERCHIK, Ana. "Mercado de Capitales". Buenos
16.SALI NAS ADELANTADO, Carlos. "Desregulacin Aires, Macchi, 1993.

THEMIS40
47