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Boletim Econmico

Dezembro 2016

Lisboa, 2016 www.bportugal.pt


Boletim Econmico | Dezembro 2016 Banco de Portugal Av. Almirante Reis, 71 | 1150-012 Lisboa www.bportugal.pt
Edio Departamento de Estudos Econmicos Design e impresso Direo de Comunicao | Unidade de Imagem
e Design Grfico Tiragem 25 exemplares ISSN 0872-9794 (impresso) ISSN 2182-0368 (online) Depsito Legal
n.o 241772/06
ndice
I Projees para a economia portuguesa: 2016-2019
Caixa 1 | Hipteses do exerccio de projeo | 13
Caixa 2 | Impacto de medidas de incerteza na economia portuguesa | 29

II Tema em destaque
Viver abaixo de zero: a transmisso da poltica monetria com taxas de juro negativas | 37
I
Projees para a
economia portuguesa:
2016-2019

Caixa 1 | Hipteses do exerccio


de projeo

Caixa 2 | Impacto de medidas de incerteza


na economia portuguesa
Projees para a economia portuguesa: 2016-2019 7

Projees para a economia portuguesa:


2016-2019
1. Introduo prximo, embora inferior, ao projetado para a
Ao longo do horizonte de projeo, a economia rea do euro, no revertendo o diferencial nega-
portuguesa dever manter a trajetria de recu- tivo acumulado entre 2010 e 2013 (Grfico 1.1).
perao moderada que tem caraterizado os Esta ausncia de convergncia real face rea
anos mais recentes (Quadro 1.1). Desta forma, do euro reflete a persistncia de constrangimen-
aps um crescimento de 1,2 por cento em 2016, tos estruturais ao crescimento da economia por-
o Produto Interno Bruto (PIB) dever acele- tuguesa, no qual assumem uma relevncia espe-
rar para 1,4 por cento em 2017, estabilizando o cial os elevados nveis de endividamento dos
seu ritmo de crescimento em 1,5 por cento nos setores pblico e privado, uma evoluo demo-
dois anos seguintes. Esta evoluo implica que grfica desfavorvel e a persistncia de ineficin-
no final do horizonte de projeo o PIB atinja um cias nos mercados do trabalho e do produto que
nvel idntico ao registado em 2008. No perodo requerem a continuao do processo de refor-
2017-2019, o crescimento do PIB dever ser mas estruturais.

Quadro 1.1 Projees do Banco de Portugal: 2016-2019 | Taxa de variao anual, em percentagem

BE BE outubro BE
Pesos dezembro 2016 2016 junho 2016
2015
2015 2016(p) 2017(p) 2018(p) 2019(p) 2016(p) 2016(p) 2017(p) 2018(p)

Produto Interno Bruto 100,0 1,6 1,2 1,4 1,5 1,5 1,1 1,3 1,6 1,5

Consumo Privado 65,6 2,6 2,1 1,3 1,4 1,3 1,8 2,1 1,7 1,3
Consumo Pblico 18,2 0,8 1,0 0,0 0,4 0,2 1,0 1,1 0,4 0,6
Formao Bruta
15,3 4,5 -1,7 4,4 4,3 4,5 -1,8 0,1 4,3 4,6
de Capital Fixo
Procura Interna 99,3 2,5 1,2 1,5 1,7 1,6 1,1 1,8 1,7 1,7
Exportaes 40,6 6,1 3,7 4,8 4,6 4,4 3,0 1,6 4,7 4,7
Importaes 39,8 8,2 3,5 4,8 4,9 4,4 3,0 2,8 4,9 4,8

Contributo para
o crescimento do PIB
lquido de importaes
(em p.p.) (a)
Procura interna 1,1 0,4 0,5 0,6 0,6 0,5 1,0 0,7 0,7
Exportaes 0,5 0,8 0,9 0,8 0,9 0,6 0,3 0,9 0,9

Emprego (b) 1,4 1,5 1,0 0,9 1,0 1,0


Taxa de desemprego 12,4 11,0 10,1 9,4 8,5 11,2

Balana Corrente
e de Capital (% PIB) 1,7 1,1 0,9 0,9 1,1 1,3 1,9 1,6 1,6
Balana de Bens
e Servios (% PIB) 1,8 2,2 1,9 1,8 1,8 2,1 1,6 1,3 1,2

ndice Harmonizado
de Preos no Consumidor 0,5 0,8 1,4 1,5 1,5 0,7 0,7 1,4 1,5

Fontes: INE e Banco de Portugal.


Notas: (p) projetado, p.p. pontos percentuais. Para cada agregado apresenta-se a projeo correspondente ao valor mais provvel
condicional ao conjunto de hipteses consideradas. (a) Os agregados da procura em termos lquidos de importaes so obtidos deduzindo
uma estimativa das importaes necessrias para satisfazer cada componente. O clculo dos contedos importados foi feito com base em
informao relativa ao ano de 2005. Para mais informaes, ver a Caixa O papel da procura interna e das exportaes para a evoluo da
atividade econmica em Portugal, Boletim Econmico de junho de 2014. (b) Emprego total em nmero de indivduos de acordo com o conceito
de Contas Nacionais.
8 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

Esta projeo integra o exerccio de projeo do o consumo privado dever desacelerar face ao
Eurosistema recentemente publicado pelo Banco observado nos anos mais recentes, crescendo
Central Europeu (BCE). De acordo com as hip- em linha com as expetativas de evoluo ten-
teses deste exerccio, o enquadramento externo dencial da economia. O forte dinamismo do con-
da economia portuguesa dever manter-se favo- sumo nos ltimos anos esteve associado des-
rvel, embora com uma reviso em baixa dos flu- pesa em bens duradouros, resultante em parte
xos de comrcio a nvel global relativamente aos da concretizao de decises adiadas durante a
exerccios anteriores (Caixa Hipteses do exer- recesso de 2011-2013.
ccio de projeo). Aps um abrandamento em
A evoluo da atividade dever ser acompa-
2016, a procura externa dever acelerar ao longo
nhada pela recuperao gradual da situao
do horizonte de projeo, embora com um dina-
no mercado de trabalho, projetando-se a conti-
mismo inferior ao observado no perodo anterior
nuao do crescimento do emprego, embora a
crise financeira internacional. Adicionalmente,
um ritmo progressivamente mais moderado, e a
as condies monetrias e financeiras devero
manuteno da trajetria descendente da taxa
manter-se globalmente acomodatcias. Por seu
de desemprego.
turno, o preo das matrias-primas, quer ener-
gticas quer no energticas, dever inverter no A inflao, medida pelo ndice Harmonizado dos
horizonte de projeo a trajetria de queda dos Preos no Consumidor (IHPC), dever aumentar
anos recentes. ao longo do horizonte de projeo, mantendo-
-se em nveis prximos dos projetados para a
Neste enquadramento globalmente favorvel, as
mdia da rea do euro. A acelerao dos preos
exportaes de bens e servios devero registar
para cerca de 1,5 por cento no final do hori-
um dinamismo superior ao da procura externa,
zonte reflete presses ascendentes de origem
tal como observado nos ltimos anos. As expor-
interna e externa.
taes continuaro assim a ser a componente
da procura global com maior contributo para o Ao longo do horizonte de projeo, a economia
crescimento da atividade. O maior dinamismo portuguesa dever manter uma capacidade de
da economia portuguesa face a 2016 ser sus- financiamento face ao exterior, embora inferior
tentado por uma acelerao da Formao Bruta observada nos ltimos anos. Esta evoluo
de Capital Fixo (FBCF), baseada numa recupera- determinada pela evoluo das balanas de
o do investimento empresarial. Por seu turno, rendimentos e de capital. O saldo da balana de

110 5,0

Grfico 1.1 3,0


PIB Em 105

percentagem e
1,0
ndice (2008=100)
100
-1,0

95
-3,0

90 -5,0
2008 2010 2012 2014 2016 (p) 2018 (p)

Taxa de variao anual Portugal (esc. dir.) Taxa de variao anual rea do euro (esc. dir.)
ndice (2008=100) Portugal ndice (2008=100) rea do euro

Fontes: INE, BCE e Banco de Portugal.


Nota: (p) projetado.
Projees para a economia portuguesa: 2016-2019 9

bens e servios em percentagem do PIB, aps 95 por cento). Em menor grau, registou-se tam-
um aumento temporrio em 2016, manter-se- bm uma reduo das exportaes de servios
relativamente inalterado face a 2015 ao longo excluindo turismo.
do restante horizonte de projeo. Considerando as componentes lquidas de impor-
Assim, o padro de crescimento econmico pro- taes (isto , deduzindo a cada componente da
jetado onde as componentes com uma evolu- procura uma estimativa das importaes neces-
o mais dinmica que o PIB so as exportaes srias para satisfazer essa procura), estima-se
e a FBCF compatvel com uma recuperao que a evoluo do PIB na primeira metade de
mais sustentada da economia portuguesa, em 2016 esteja associada desacelerao da procu-
particular numa situao em que se mantm ra interna, uma vez que o crescimento das expor-
uma capacidade de financiamento junto do exte- taes lquidas de contedos importados estabili-
rior e se projetam redues adicionais dos nveis zou face ao semestre anterior (Grfico 2.1).
de endividamento do setor privado. Num contexto de uma nova melhoria dos ter-
mos de troca, e no obstante o crescimen-
2. Informao recente to em volume mais acentuado das importa-
es do que das exportaes, o excedente da
As projees para a economia portuguesa apre-
balana de bens e servios em percentagem do
sentadas neste Boletim incorporam o conjunto
PIB apresentou um aumento face ao semestre
de informao disponvel at 24 de novembro
homlogo. No entanto, o excedente da balan-
de 2016 e as hipteses tcnicas subjacentes ao
a corrente e de capital diminuiu1, refletindo o
exerccio de projeo do Eurosistema, recente-
aumento do dfice da balana de rendimento
mente divulgado pelo BCE (Caixa Hipteses do
primrio e a reduo dos saldos das balanas
exerccio de projeo).
de rendimento secundrio e de capital.
No primeiro semestre de 2016, o PIB apresen-
No primeiro semestre de 2016, a situao no mer-
tou um crescimento moderado de 0,9 por cento
cado de trabalho continuou a melhorar, obser-
face ao perodo homlogo, prolongando o perfil
vando-se uma reduo da taxa de desemprego
de desacelerao iniciado na segunda metade (de -1,2 pontos percentuais (p.p.) face ao semes-
de 2015. Face ao semestre anterior, a atividade tre homlogo) e um aumento do emprego total
econmica aumentou 0,5 por cento. (conceito de Contas Nacionais Trimestrais) de 0,9
O abrandamento da atividade em termos hom- por cento em termos homlogos (Grfico 2.2).
logos resultou de menores contributos positivos
da procura interna e das exportaes, seme- Forte acelerao da atividade
lhana do verificado no segundo semestre de
econmica no terceiro
2015. O menor dinamismo da procura interna
em termos homlogos refletiu essencialmen-
trimestre de 2016
te a diminuio do investimento, verificando- No terceiro trimestre de 2016, de acordo com a
-se uma reduo de 2,7 por cento da FBCF no estimativa rpida divulgada pelo Instituto Nacio-
primeiro semestre de 2016 (+4,5 por cento em nal de Estatstica (INE), a atividade econmica
2015). A evoluo deste agregado explicada, cresceu 1,6 por cento face ao perodo hom-
em larga medida, pelas quedas registadas na logo e 0,8 por cento face ao trimestre anterior
FBCF em construo e na FBCF em mquinas e (Grfico 2.3).
equipamentos, uma vez que o investimento em A informao relativa variao das principais
material de transporte manteve um crescimen- componentes do PIB (tica da despesa) apenas
to robusto, ainda que inferior ao da segunda foi divulgada aps a data de fecho de dados des-
metade de 2015. Por seu turno, o crescimento te Boletim. Assim sendo, a anlise da evoluo
mais moderado das exportaes no primeiro dos agregados do PIB no terceiro trimestre de
semestre de 2016 refletiu a evoluo negativa 2016 tem como base a informao de conjuntu-
das exportaes de combustveis, cujo conte- ra recente e a informao qualitativa contida no
do importado bastante significativo (cerca de destaque sobre a estimativa rpida.
10 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

Neste quadro, a acelerao da atividade econ- de Pagamento Automtico. Em contrapartida,


mica refletiu, em termos homlogos, uma ace- ter-se- observado um abrandamento do con-
lerao das exportaes e um crescimento ligei- sumo de bens duradouros pelo segundo trimes-
ramente maior da procura interna. No que diz tre consecutivo, explicado pela desacelerao
respeito ao forte crescimento face ao segundo das aquisies de automveis ligeiros de passa-
trimestre de 2016, destaca-se o contributo posi- geiros (recorde-se que esta rubrica apresentou
tivo das exportaes de bens e de servios, em um forte crescimento nos primeiros trs meses
contraste com um contributo negativo da procu- do ano, refletindo em larga medida uma anteci-
ra interna. pao das compras devido ao agravamento do
Imposto sobre Veculos com a entrada em vigor
do Oramento do Estado para 2016, no incio
Crescimento mais forte
de abril). O crescimento acentuado desta com-
do consumo privado e nova ponente nos anos anteriores ocorreu num con-
reduo do investimento texto de recuperao do stock de automveis,
Num contexto de aumento do rendimento dis- aps as quebras especialmente expressivas acu-
ponvel real, diminuio da taxa de desemprego muladas ao longo da recente recesso na econo-
e manuteno da confiana dos consumidores mia portuguesa.
em nveis particularmente elevados, estima- Por outro lado, a FBCF ter voltado a regis-
-se que o consumo privado tenha apresentado tar uma reduo em termos homlogos, ainda
um crescimento dinmico, superior ao verificado que menos acentuada do que nos dois trimes-
para o PIB no terceiro trimestre. A acelerao tres anteriores. A evoluo da FBCF continuou a
deste agregado em termos homlogos ter refle- refletir a queda da componente de construo,
tido essencialmente a acelerao do consumo em linha com a evoluo das vendas de cimento,
no duradouro, visvel no aumento mais mar- condicionada pela forte queda do investimento
cado do ndice de volume de negcios de comr- pblico. Ao nvel do investimento em mquinas e
cio a retalho deflacionado e dos valores movi- equipamento, os indicadores de curto prazo dis-
mentados em Caixas Automticas e Terminais ponveis, em particular as importaes nominais

Grfico 2.1 Contributos lquidos para Grfico 2.2 Evoluo do emprego e da taxa
o crescimento do PIB, em termos homlogos de desemprego | Nveis em milhares de indivduos
| Em pontos percentuais e em percentagem

3,0 4900 20
16,6 17,1
2,0 15,7
4800 15,0 14,6
1,0
4700 12,4
13,4 13,5
12,9 15
0,0 12,3
11,7
-1,0 4600
-2,0 10
4500
-3,0
-4,0 4400 5
-5,0 4300
-6,0
4200 0
2008 S1
2008 S2
2009 S1
2009 S2
2010 S1
2010 S2
2011 S1
2011 S2
2012 S1
2012 S2
2013 S1
2013 S2
2014 S1
2014 S2
2015 S1
2015 S2
2016 S1

2011 S1

2011 S2

2012 S1

2012 S2

2013 S1

2013 S2

2014 S1

2014 S2

2015 S1

2015 S2

2016 S1

Procura interna Exportaes PIB (em %)


Emprego Taxa de desemprego (esc. dir.)

Fontes: INE e clculos do Banco de Portugal. Fonte: INE (CNT e Estimativas Mensais de Emprego e Desemprego).
Nota: Os agregados da procura em termos lquidos de importaes so obtidos Nota: Os dados para a taxa de desemprego (15 a 74 anos) encontram-se
deduzindo uma estimativa do Banco de Portugal das importaes necessrias corrigidos de sazonalidade.
para satisfazer cada componente. O clculo dos contedos importados foi feito
com base em informao relativa ao ano de 2005. Para mais informaes, ver a
Caixa O papel da procura interna e das exportaes para a evoluo da ativida-
de econmica em Portugal, Boletim Econmico de junho de 2014.
Projees para a economia portuguesa: 2016-2019 11

deste tipo de bens, apontam para um aumento superior ao do trimestre anterior, e acima da esti-
no terceiro trimestre, aps redues nos trs mativa para a procura externa. A acelerao foi
trimestres anteriores (Grfico2.4). A fraqueza extensvel s componentes de bens e de servios,
desta componente da FBCF na segunda metade destacando-se o forte aumento das exportaes
de 2015 e incio de 2016 ter refletido um adia- de bens excluindo energticos e a recuperao
mento de decises de investimento, num con- das exportaes de servios excluindo turismo.
texto de maior incerteza a nvel interno e externo As exportaes de turismo tero mantido um
(Caixa Impacto de medidas de incerteza na eco- dinamismo elevado, prximo do registado nos tri-
nomia portuguesa), conjugado com a manuten- mestres anteriores, num contexto de crescimen-
o de um nvel de utilizao da capacidade pro- tos especialmente robustos nos ltimos anos.
dutiva ainda abaixo da mdia histrica. Adicional- Note-se que a evoluo das exportaes de bens
mente, a menor distribuio de fundos comuni- no terceiro trimestre est parcialmente afetada
trios na primeira metade do ano, possivelmente pela entrega de material militar adquirido a Portu-
refletindo a transio para um novo Quadro de gal pela Romnia. No entanto, esta operao tem
Referncia Estratgico Nacional (QREN), poder um impacto praticamente neutro no PIB, dado
tambm ter condicionado a evoluo desta vari- que o efeito positivo nas exportaes compen-
vel. Por fim, a FBCF em material de transporte sado por um efeito de sinal contrrio no investi-
ter desacelerado, refletindo uma evoluo mento pblico em mquinas e equipamento.
menos positiva das vendas de veculos comer-
Considerando os valores nominais do comrcio
ciais pesados, bem como um efeito base relativo
internacional de bens, observa-se no terceiro
importao de avies no trimestre homlogo.
trimestre uma acelerao, em termos hom-
logos, das exportaes excluindo energticos.
Acelerao das exportaes No que diz respeito evoluo por pases de
No terceiro trimestre de 2016, as exportaes destino, constata-se a resilincia das exporta-
em volume devero ter apresentado um cresci- es para pases da Unio Europeia, cujo con-
mento em termos homlogos bastante dinmico, tributo para o aumento das exportaes se tem

Grfico 2.3 Produto interno bruto Grfico 2.4 FBCF em mquinas e equipamento,
| Taxa de variao real, em percentagem em termos reais | Taxas de variao homloga,
em percentagem

2 25
20
1
15
0 10 13,9
3,7
5 6,0
-1
0
-2 -5
-10
-3
-15 -12,9
-4 -20
2012 T1 2013 T1 2014 T1 2015 T1 2016 T1
2013 T1

2013 T3

2014 T1

2014 T3

2015 T1

2015 T3

2016 T1

2016 T3

2013 T1

2013 T3

2014 T1

2014 T3

2015 T1

2015 T3

2016 T1

2016 T3

Indicador para as importaes de mquinas, nominal


FBCF em mquinas e equipamento
Variao trimestral Variao homloga FBCF em mquinas e equipamento, taxa de variao anual

Fonte: INE. Fontes: INE e Banco de Portugal


12 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

mantido elevado. Em particular, no terceiro tri- turismo, e uma recuperao das importaes
mestre, de destacar o dinamismo das vendas de outros servios. O aumento das importaes
para Espanha. Por seu turno, o contributo das neste perodo dever ter sido superior ao da
exportaes para pases extracomunitrios foi procura global ponderada por contedos impor-
bastante menos negativo neste perodo, refle- tados, implicando uma variao homloga da
tindo uma menor queda das exportaes para penetrao das importaes mais expressiva do
Angola e uma recuperao das exportaes que no trimestre anterior.
para o Brasil e para a China (Grfico 2.5).
No quarto trimestre, o PIB dever manter o
No que diz respeito recuperao das exporta- ritmo de crescimento em termos homlogos.
es de servios excluindo turismo, a informao
Esta evoluo dever traduzir uma acelerao
nominal para o terceiro trimestre da Balana de
do consumo privado e uma menor queda da
Servios permite identificar uma menor queda,
FBCF, compensada por uma desacelerao das
em termos homlogos, na rubrica de servios de
exportaes, no obstante o impacto sobre
transporte areo de passageiros (-1,8 por cento,
as exportaes de turismo de um importante
aps -10,4 por cento no primeiro semestre)
evento internacional em Lisboa.
(Grfico 2.6). Adicionalmente, aps o fraco com-
portamento no segundo trimestre, registaram- No que diz respeito evoluo em cadeia, ten-
-se melhorias nas exportaes de servios de do em conta que o crescimento no terceiro tri-
telecomunicaes e informticos e nas exporta- mestre ter refletido parcialmente fatores com
es de outros servios relacionados com publi- uma natureza temporria com destaque para
cidade e estudos de mercado e com comrcio. o dinamismo das exportaes de bens para
Por fim, as importaes em volume devero ter alguns destinos geogrficos2, bem como a con-
acelerado em termos homlogos no terceiro cretizao de decises de investimento adia-
trimestre. Esta evoluo ter subjacente uma das em trimestres anteriores projeta-se uma
acelerao das importaes de bens (refletin- atenuao do ritmo de crescimento no ltimo
do a evoluo dos agregados da despesa com trimestre de 2016, para nveis prximos dos
elevado contedo importado, nomeadamente observados na primeira metade do ano.
da FBCF em mquinas e equipamentos) e de

Grfico 2.5 Exportaes nominais de bens excluindo Grfico 2.6 Exportaes nominais de servios
combustveis por pas de destino | Contributos para | Contributos para a taxa de variao homloga,
a taxa de variao homloga, em pontos percentuais em pontos percentuais

8 12
10
6
8
4 6
2 4
2
0 0
-2 -2
-4
-4 -6
-6 -8
2013 2014 2015 2016 2015 2016 2016 2016 2013 2014 2015 2016 2015 2016 2016 2016
(a) T4 T1 T2 T3 (a) T4 T1 T2 T3
Intra UE Angola Viagens e Turismo Transportes
Brasil China Outros servios Total (em %)
Outros pases extra UE Total (em %)

Fonte: INE (Estatsticas do Comrcio Internacional). Fonte: Banco de Portugal.


Nota: (a) Dados at setembro. Nota: (a) Dados at setembro.
Projees para a economia portuguesa: 2016-2019 13

Caixa 1 | Hipteses do exerccio de projeo

As projees apresentadas neste Boletim assentam num conjunto de hipteses relativas ao enqua-
dramento externo da economia portuguesa consistente com a informao implcita no exerccio
de projeo do Eurosistema, divulgado no dia 8 de dezembro. As principais hipteses tcnicas
encontram-se no Quadro 1 e tm como base a informao disponvel at 24 de novembro.

No que diz respeito ao enquadramento internacional, as atuais hipteses apontam para uma
acelerao gradual da atividade e do comrcio mundial ao longo do horizonte de projeo. Apesar
desta evoluo positiva, no horizonte de projeo o crescimento econmico mundial dever man-
ter nveis inferiores aos verificados em mdia no perodo anterior crise financeira. Neste contex-
to, espera-se que a procura externa dirigida economia portuguesa apresente um maior cresci-
mento em 2017 (3,4 por cento, aps 2,0 por cento em 2016) mas abaixo do crescimento mdio
de 7 por cento observado no perodo de 1995 a 2007 mantendo-se relativamente estvel em
torno de 4 por cento em 2018 e 2019. A acelerao registada face a 2016, comum aos mercados
intra e extra rea do euro, mais acentuada no ltimo caso, onde a deteriorao tinha sido mais
forte. Ainda assim, a procura proveniente da rea do euro dever continuar a exibir crescimentos
mais robustos do que os das restantes economias. Face s hipteses assumidas nos exerccios
de projeo anteriores, a procura externa dirigida economia portuguesa foi revista em baixa ao
longo do perodo de projeo.

Considerando a informao implcita no mercado de futuros data de fecho da informao,


estima-se que, em termos mdios anuais, o preo do petrleo (em dlares e em euros) volte a
diminuir em 2016 face ao ano anterior, prolongando uma tendncia observada desde 2013. Esta
tendncia de queda dever ser interrompida em 2017, antecipando-se um aumento mdio do
preo do petrleo de aproximadamente 15 por cento. Nos anos seguintes, o ritmo de crescimen-
to dever abrandar. Comparando com o Boletim Econmico de outubro, verifica-se uma reviso
em alta do nvel estimado para 2016. Em 2017 e 2018, as hipteses para o preo do petrleo em
dlares so ligeiramente superiores s assumidas no Boletim Econmico de junho. A magnitude
destas revises mais acentuada nos preos em euros dada a reviso em baixa da hiptese tc-
nica para a respetiva taxa de cmbio.

A evoluo da taxa EURIBOR a trs meses tem por base as expetativas implcitas nos contra-
tos de futuros. De acordo com esta informao, o nvel da taxa de juro de curto prazo dever
manter-se ligeiramente negativo no perodo 2016-2018, refletindo em parte o conjunto alargado
de medidas de poltica monetria adotadas pelo BCE. No final do horizonte de projeo dever
registar-se um aumento, antecipando-se uma taxa de juro nula em 2019. Por seu turno, a taxa de
juro de longo prazo da dvida pblica portuguesa, cuja metodologia de clculo assenta numa esti-
mativa da taxa implcita assumindo uma hiptese para a taxa de juro das novas emisses, dever
situar-se em torno de 3,4 por cento no perodo 2016-2018, diminuindo ligeiramente em 2019.
Os nveis para as taxas de juro de curto e longo prazo da dvida pblica mantm-se virtualmente
inalterados face aos assumidos nos exerccios anteriores.

A hiptese tcnica para as taxas de cmbio pressupe a manuteno ao longo do horizonte de


projeo dos nveis mdios observados nas duas semanas anteriores data de fecho da informa-
o. Assim, aps uma depreciao significativa do euro em 2015, projeta-se, em termos mdios
anuais, uma apreciao em 2016 e 2017 da taxa de cmbio efetiva, ligeiramente mais expressiva
do que a antecipada no Boletim Econmico de outubro.

A projeo das variveis oramentais incorpora as medidas de poltica j aprovadas (ou com elevada
probabilidade de aprovao) e especificadas com detalhe suficiente, em linha com o procedimento
adotado no mbito dos exerccios do Eurosistema.
14 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

No que respeita ao Oramento do Estado para 2017, as principais medidas consideradas incluem
o efeito remanescente da eliminao gradual da sobretaxa de IRS ao longo de 2017, as altera-
es anunciadas no sentido do aumento da tributao indireta e a atualizao das penses.

A atual estimativa para 2016 aponta para uma variao em 1,0 por cento do consumo pblico em
termos reais, em larga medida decorrente do crescimento da despesa em consumo intermdio,
que se encontra influenciado pelo aumento dos encargos com parcerias pblico-privadas do
setor rodovirio. Adicionalmente, considerou-se um crescimento muito ligeiro do emprego pbli-
co e uma estimativa preliminar, rodeada de incerteza, do impacto da reduo do horrio normal
de trabalho na funo pblica no segundo semestre de 2016.

De 2017 em diante, prev-se um crescimento moderado do volume do consumo pblico, refle-


tindo uma hiptese de reduo dos encargos com parcerias pblico-privadas (em linha com o
Relatrio do Oramento do Estado para 2017) e de quase estabilizao do nmero de funcion-
rios pblicos em mdia anual. No que se refere ao deflator do consumo pblico, projeta-se uma
variao positiva ao longo do horizonte. Em 2016 e 2017 esta evoluo reflete, em particular,
a reverso gradual da reduo remuneratria na administrao pblica e, em 2018 e 2019, tem
subjacente uma hiptese de atualizao salarial em linha com a inflao.

Em 2016, o investimento pblico dever registar uma queda pronunciada, apenas parcialmen-
te explicada pelas entregas de material militar vendido e pela reverso do efeito associado
aquisio de bens imobilirios pela Oitante em 2015. Para 2017, prev-se uma recuperao do
investimento pblico, tal como antecipado no Relatrio do Oramento do Estado para 2017,
e nos anos seguintes projeta-se uma evoluo aproximadamente em linha com o PIB nominal.

Quadro 1 Hipteses do exerccio de projeo

BE BE BE
dezembro 2016 outubro 2016 junho 2016

2015 2016 2017 2018 2019 2016 2016 2017 2018

Enquadramento internacional
PIB mundial tva 3,1 2,9 3,3 3,4 3,5 2,9 2,9 3,4 3,5
Comrcio mundial tva 1,9 1,5 3,2 3,9 4,0 1,8 2,5 4,0 4,3
Procura externa tva 3,8 2,0 3,4 4,0 4,1 2,8 3,7 4,5 4,7
Preo do petrleo
em dlares vma 52,4 43,1 49,3 52,6 54,6 42,8 43,4 49,1 51,3
Preo do petrleo
em euros vma 47,2 38,8 45,3 48,3 50,1 38,4 38,3 42,9 44,9

Condies monetrias
e financeiras
Taxa de juro de curto prazo
(EURIBOR a 3 meses) % 0,0 -0,3 -0,3 -0,2 0,0 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3
Taxa de juro implcita
da dvida pblica % 3,6 3,4 3,4 3,4 3,3 3,5 3,5 3,5 3,4
ndice de taxa
de cmbio efetiva tva -9,3 2,8 0,4 0,0 0,0 2,5 2,9 0,3 0,0
Taxa de cmbio euro-dlar vma 1,11 1,11 1,09 1,09 1,09 1,11 1,13 1,14 1,14

Fontes: BCE, Bloomberg, Thomson Reuters e clculos do Banco de Portugal.


Notas: tva taxa de variao anual, % em percentagem, vma valor mdio anual. Um aumento da taxa de cmbio corresponde a uma apreciao.
A taxa de juro implcita da dvida pblica calculada como o rcio entre a despesa em juros do ano e a mdia simples do stock da dvida no final do
ano e no final do ano anterior.
Projees para a economia portuguesa: 2016-2019 15

3. Oferta, procura e contas externas em 2016. Este setor continuar a beneficiar do


dinamismo das exportaes, em particular de

Recuperao da atividade turismo, mas tambm dos servios associados s


exportaes de bens, em linha com uma maior
e emprego, num contexto afetao de recursos produtivos para os setores
de baixo crescimento mais expostos concorrncia internacional.
da produtividade A projeo tem subjacente uma evoluo favo-
Aps um crescimento de 1,6 por cento em 2015, rvel do mercado de trabalho no horizonte de
o PIB dever apresentar uma variao anual de projeo. Assim, aps um crescimento forte em
1,2 por cento em 2016, acelerando para 1,4 por 2016 superior ao do PIB e prximo do regista-
cento em 2017 e mantendo uma relativa esta- do em 2015 (1,5 por cento) o emprego dever
bilidade na taxa de crescimento em 2018-2019 apresentar um ritmo de crescimento em 2017-
(1,5por cento). Esta evoluo implicar que o nvel 2019 de cerca de 1 por cento, mais em linha
do PIB no final do horizonte de projeo se situe com a relao histrica do emprego com a ati-
em valores prximos dos observados em 2008, vidade (Grfico 3.2). O crescimento do emprego
ano de incio da crise financeira internacional. ocorrer no setor privado, j que o emprego
pblico dever permanecer relativamente est-
Em termos setoriais, projeta-se uma menor taxa
vel. Esta evoluo do emprego, a par da hip-
de variao anual da maioria dos principais seto-
tese de virtual estabilizao da populao ativa,
res de atividade em 2016, com destaque para
implica a manuteno de um perfil descendente
a construo e para a indstria, que registaram
da taxa de desemprego ao longo do horizonte
uma reduo do seu valor acrescentado na pri-
de projeo, de 11 por cento em 2016 para
meira metade deste ano (Grfico3.1). Ao longo
8,5por cento em 2019 (Grfico 3.3).
do horizonte de projeo, a atividade dever recu-
perar nestes setores. A atividade no setor dos A evoluo da atividade e do emprego tem-se
servios que tem um peso de cerca de 74por traduzido numa dinmica muito fraca da produ-
cento no Valor Acrescentado Bruto (VAB) dever tividade do trabalho no recente perodo de recu-
apresentar um perfil de acelerao moderada perao. Aps uma ligeira reduo em 2016, pro-
em 2017-2019, aps uma ligeira desacelerao jeta-se um crescimento anual da produtividade

Grfico 3.1 VAB total e setorial Grfico 3.2 PIB e emprego


| ndice 2008=100 | Taxa de variao anual, em percentagem

120 4
110 2016
2 2014 2015
100 2017
2019
2018
Emprego

90 0
2010
80 -2 2011

70 2009
2013
-4
60
2012
50 -6
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -5 -3 -1 1 3 5
PIB
(p) (p) (p) (p)
VAB Agricultura, silvicultura e pesca
Indstria Construo
Servios

Fontes: INE e Banco de Portugal. Fontes: INE e Banco de Portugal.


Notas: (p) projetado. As projees por setor de atividade so baseadas Nota: Os valores relativos ao perodo 2016-2019 referem-se a projees.
em modelos simples que tm em conta a evoluo das componentes da
despesa mais relevantes para cada ramo de atividade.
16 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

do trabalho em torno de 0,5 por cento ao longo que se tenha continuado a observar uma rea-
do horizonte de projeo. Esta evoluo da pro- locao do emprego para setores de atividade
dutividade na recuperao econmica em curso mais produtivos ou com maior crescimento da
fica bastante aqum da observada em ciclos ante- produtividade, em linha com o observado desde
riores, o que comum a muitas economias avan- o incio do perodo de ajustamento4.
adas, incluindo da rea do euro (Grfico 3.4). O perfil projetado para o PIB per capita idn-
Refira-se, no entanto, que o perodo de recesso tico ao da atividade, dada a hiptese conside-
que antecedeu a atual recuperao tambm rada de estabilidade da populao. Os resulta-
apresentou uma evoluo atpica da produtivida- dos de um exerccio de decomposio do cresci-
de, refletindo quebras do emprego que excede- mento apontam para que a evoluo do PIB per
ram as registadas pela atividade. capita continue a ser explicada em larga medi-
A forte quebra do investimento no decurso dos da pelo contributo do fator trabalho (0,7 p.p. em
episdios recessivos do perodo 2008-2012, e mdia no horizonte de projeo), dado o perfil
em particular o seu impacto sobre a adoo projetado para o emprego (Grfico 3.5). O con-
de novas tecnologias e novos processos produ- tributo do fator capital dever continuar a ser
tivos, podero ter condicionado os ganhos de aproximadamente nulo ao longo do horizonte
eficincia de uma forma relativamente gene- de projeo, j que, no obstante a recupera-
ralizada a nvel setorial. A afetao do capital o do investimento, este dever ainda man-
na economia exibe distores que condicio- ter-se em nveis que apenas permitem compen-
nam o crescimento da atividade, embora no sar a depreciao do capital. Este um aspe-
exista evidncia disponvel para o perodo mais to limitativo do crescimento do PIB potencial, j
recente3. Adicionalmente, a afetao do fator que atravs do capital que feita a incorpora-
trabalho tambm ineficiente, no sentido em o de novas tecnologias no processo produ-
que o maior peso do emprego est concentrado tivo. O capital humano, avaliado consideran-
em setores menos produtivos do que a mdia. do o nmero mdio de anos de escolaridade
No entanto, a evidncia disponvel aponta para como indicador, dever apresentar tambm um

Chart 3.3 Emprego e taxa de desemprego Chart 3.4 Produtividade do trabalho: comparao
| Em percentagem entre pases da respetiva evoluoface a anteriores
fases de recuperao do PIB | Desvio acumulado
por pas face mdia de ciclos anteriores

5,0 20,0 10,0


15,5 16,2
4,0 13,9
11,8 12,7 12,4 15,0
3,0 10,3 11,0 10,1 5,0
9,4 8,5
2,0 8,3
10,0
1,0 0,0
0,0 5,0
-1,0 -5,0
-2,0 0,0
-3,0 -5,0 -10,0
-4,0
-5,0 -10,0 -15,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2008 2010 2012 2014 2016 2018
(p) (p) (p) (p) (p) (p)
Emprego (tvh) Taxa de desemprego (esc. dir.) rea do Euro Alemanha Espanha
Frana Itlia Portugal

Fontes: INE e Banco de Portugal. Fontes: Comisso Europeia (AMECO), INE e Banco de Portugal.
Nota: (p) projetado. Notas: (p) projetado. As recuperaes consideradas foram determinadas
em funo do ciclo econmico portugus e tiveram incio em 1984, 1993,
2003 e 2013. A recuperao de 2009 no foi considerada devido sua redu-
zida durao. Para cada pas a evoluo apresentada corresponde variao
acumulada com referncia ao ano de 2013 subtrada da variao acumulada
mdia com referncia aos anos de 1984, 1993 e 2003.
Projees para a economia portuguesa: 2016-2019 17

contributo importante para o crescimento do quando so deduzidos os respetivos contedos


PIB per capita em termos mdios no perodo importados. Para 2017-2019, projeta-se uma rela-
de projeo (0,5 p.p.). Finalmente, o crescimen- tiva estabilizao do contributo das exportaes
to do PIB per capita dever beneficiar de um lquidas de contedos importados. Esta continua-
contributo favorvel da produtividade total dos r a ser a componente com maior contributo
fatores (cerca de 0,2 p.p. em mdia no horizonte para o crescimento do PIB. No obstante, a ace-
de projeo), para a qual concorrem as melho- lerao moderada da atividade em 2017 e 2018
rias da afetao de recursos na economia. dever ser determinada pelo aumento do contri-
buto da procura interna, associado a uma recom-
Manuteno de crescimento posio da mesma, que traduz uma recupera-
estvel da procura interna, o do investimento e um menor crescimento do

com recomposio favorvel consumo por comparao com o projetado para


2016. Em 2019 esta composio dever perma-
ao investimento
necer virtualmente inalterada.
Considerando as componentes da despesa dedu-
Ao longo do horizonte de projeo, o consumo
zidas dos respetivos contedos importados, o
privado dever apresentar um crescimento ligei-
abrandamento em 2016 traduz um menor con-
ramente inferior ao da atividade. A evoluo pro-
tributo da procura interna, nomeadamente do
jetada implica que o nvel do consumo privado se
investimento (Grfico 3.6). Este dever registar
situe marginalmente acima do registado em 2008
uma reduo em componentes com reduzido
no final do horizonte de projeo (Grfico 3.7).
contedo importado, como o caso da cons-
truo. No caso das exportaes, a desacelera- A evoluo relativamente dinmica do consu-
o em 2016 est associada a componentes com mo privado observada nos anos mais recen-
um elevado contedo importado, pelo que apesar tes e projetada para 2016 reflete um contribu-
de se verificar uma reduo do seu contributo em to significativo do consumo de bens duradouros
termos brutos para o PIB, o mesmo no acontece (Grfico3.8). Este perfil habitual em fases de

2,5

Chart 3.5
1,5
Decomposio
da variao real
0,5 do PIB per capita
| Contributos em
-0,5 pontos percentuais

-1,5

-2,5
1999-2010 2011-2015 2016-2019 (p)
Stock de capital per capita Emprego per capita Produtividade total dos fatores
Capital humano PIB per capita (t.v.a., em %)

Fontes: Barro e Lee (2013), Quadros de Pessoal, INE e Banco de Portugal.


Notas: (p) projetado. O exerccio de contabilidade do crescimento do PIB per capita tem por base uma funo de produo Cobb-
-Douglas. As medidas de capital humano foram construdas a partir dos dados de Barro, R. J. e Lee, J. W. (2013), A new data set of
educational attainment in the world, 1950-2010, Journal of Development Economics 104, pp. 184-198. Para Portugal, estas sries foram
anualizadas e prolongadas utilizando o perfil da srie de anos mdios de educao do emprego dos Quadros de Pessoal (at 2012) e
do Inqurito ao Emprego do INE (para 2013 e 2014).
18 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

recuperao do ciclo e est relacionado com o consumo privado. Esta evoluo dos preos no
adiamento da aquisio de bens duradouros em consumidor reflete parcialmente a dissipao da
perodos de crise, o que cria uma procura laten- presso descendente sobre os preos origina-
te acumulada5. Esta traduz-se em crescimentos da pela reduo do preo do petrleo nos anos
muito significativos quando a recuperao tem mais recentes (Seco 4. Preos e salrios).
lugar, mas que apenas implicam o regresso ao
A evoluo projetada para o consumo privado
stock timo desejado de bens duradouros. Na
e para o rendimento disponvel traduz-se numa
fase de recuperao mais recente, este efeito
reduo da taxa de poupana em 2016, prolon-
foi mais acentuado do que no passado, possivel-
gando a tendncia descendente observada nos
mente porque a severidade e durao da reces-
dois anos anteriores. Para 2017-2019, a proje-
so que a antecedeu foi tambm superior, sen-
o admite que a taxa de poupana das famlias
do tambm influenciado por condies de finan-
se situe em mdia em 3,6 por cento.
ciamento mais favorveis (Grfico 3.9). Ao longo
do horizonte de projeo, antecipa-se a dissipa- Aps um crescimento de 4,5 por cento em 2015,
o deste efeito, o que se dever traduzir numa a FBCF dever apresentar uma queda de 1,7 por
estabilizao do peso do consumo de bens dura- cento em 2016, recuperando em 2017-2019
douros no PIB. O consumo de bens no dura- para taxas de variao prximas da registada
douros dever manter um crescimento em tor- em 2015. A reduo estimada para 2016 resulta
no de 1,5por cento em 2017-2019, acima da do comportamento da FBCF pblica e da FBCF
evoluo projetada para o rendimento dispo- residencial. O investimento pblico dever dimi-
nvel real. O rendimento disponvel real dever nuir de forma acentuada em 2016, apresentando
apresentar um crescimento relativamente est- um crescimento mdio relativamente moderado
vel no horizonte de projeo, refletindo um qua- nos anos seguintes (Caixa Hipteses do exerc-
dro de crescimento contido da massa salarial cio de projeo). A evoluo desta componente
embora superior ao observado desde 2008 e o no ano de 2016 reveste-se de particular incerte-
impacto de medidas oramentais com um efeito za, dada a entrada em vigor tardia do oramen-
positivo no rendimento disponvel nominal inclu- to para este ano e tendo em conta o perfil da
das nos Oramentos do Estado de 2016 e 2017, despesa associada a projetos de investimento
bem como o efeito da acelerao do deflator do cofinanciados por fundos comunitrios. Note-se

Grfico 3.6 Contributos brutos e lquidos Grfico 3.7 Evoluo da composio do PIB
para o crescimento do PIB | Em pontos percentuais | ndice 2008=100
5,0 160

3,0 140

1,0 120

-1,0 100

-3,0 80

-5,0 60
2015 2016 (p) 2017 (p) 2018 (p) 2019 (p) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
(p) (p) (p) (p)

Consumo privado Consumo pblico Investimento PIB Consumo Privado


Exportaes Importaes PIB (t.v.a., em %) FBCF Exportaes

Fontes: INE e Banco de Portugal. Fontes: INE e Banco de Portugal.


Notas: (p) projetado. Em cada ano, a barra esquerda refere-se aos contri- Nota: (p) projetado.
butos brutos de cada componente para o PIB e a barra da direita aos corres-
pondentes contributos lquidos de importaes.
Projees para a economia portuguesa: 2016-2019 19

que a distribuio de fundos comunitrios aos favorveis, que devero continuar a beneficiar
destinatrios finais na primeira metade do ano do impacto das medidas de poltica monet-
foi inferior habitual, num contexto de transi- ria no convencional do BCE (Tema em Desta-
o para o QREN 2014-2020. Este facto tambm que Viver abaixo de zero: a transmisso da pol-
ter afetado a FBCF no setor privado no mesmo tica monetria com taxas de juro negativas). No
perodo. A FBCF em habitao dever apresen- horizonte de projeo, dever observar-se um
tar uma queda de 3,4 por cento em 2016, a que aumento do peso desta componente no PIB,
se devero seguir crescimentos moderados, em implicando o regresso ao valor mdio registado
torno de 2 por cento, ao longo do restante hori- em 1999-2005. No entanto, em 2019, o nvel da
zonte de projeo. A evoluo neste setor tem FBCF empresarial dever ainda manter-se abai-
sido negativa de forma quase ininterrupta des- xo do observado em 2008, embora o desvio seja
de 2000, refletindo a reestruturao do setor em menor do que para as restantes componentes
resposta a condicionantes estruturais. Em 2017- da FBCF por setor institucional (Grfico 3.10).
2019 a projeo contempla o regresso a varia- A partir de 2016 o perfil de recuperao da FBCF
es positivas, embora moderadas, em resulta- total relativamente fraco face a perodos de
do da progressiva melhoria das condies no recuperao anteriores, estando essencialmen-
mercado de trabalho e a manuteno de con- te em linha com a recuperao que se seguiu
dies de financiamento favorveis. A evoluo crise de 2003 (Grfico 3.11), no obstante o facto
desta varivel dever permanecer condicionada de a crise atual ter sido bastante mais acentuada
pela evoluo da populao residente, que tem do que as anteriores. de referir que esta evolu-
apresentado uma tendncia de reduo, e pelo o comparativamente mais fraca da FBCF uma
elevado nvel de endividamento das famlias. caraterstica extensvel a outros pases da rea
A projeo contempla uma trajetria de acelera- do euro, com particular destaque para Espanha
o para a FBCF empresarial, de 1,9 por cento e Itlia (Grfico 3.12). Existem fatores contributi-
em 2016 para 5,6 por cento em 2019, em con- vos para esta fraqueza relativa que, embora tam-
sonncia com a melhoria das expetativas de bm presentes a nvel europeu, podero estar
procura quer interna quer externa, num qua- ampliados no caso portugus. Neste contexto,
dro de manuteno de condies financiamento de referir que as perspetivas para a FBCF privada

Grfico 3.8 Consumo privado e rendimento Grfico 3.9 Peso do consumo de bens duradouros
disponvel | Taxa de variao em percentagem e no PIB | Em percentagem do PIB
contributos em pontos percentuais
5,0 10,0

8,0
0,0
6,0

4,0
-5,0
2,0

-10,0 0,0
2008 2010 2012 2014 2016 (p) 2018 (p)
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017 (p)
2019 (p)

Consumo de bens no duradouros


Consumo de bens duradouros
Consumo privado total (t.v.a., em %)
Rendimento disponvel real (t.v.a., em %)

Fontes: INE e Banco de Portugal. Fontes: INE e Banco de Portugal.


Nota: (p) projetado. Notas: (p) projetado. O sombreado denota o incio de perodos de recupe-
rao do ciclo econmico portugus, que tiveram lugar em 1984, 1993, 2003 e
2013. A recuperao de 2009 no foi considerada devido sua reduzida durao.
20 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

ao longo do horizonte de projeo se encontram sociedades no financeiras, mas de forma mais


condicionadas pela necessidade de desalavanca- acentuada no primeiro caso (Grfico 3.14). A evo-
gem do setor privado, j que, apesar da reduo luo da FBCF privada poder estar condiciona-
do nvel de endividamento ocorrida desde o in- da pela reviso em baixa das expetativas do cres-
cio da crise financeira, o endividamento dos parti- cimento da economia no mdio prazo, fator tam-
culares e das sociedades no financeiras perma- bm associado ao baixo ritmo de recuperao
nece ainda elevado por comparao com outros do investimento privado em vrios pases da rea
pases da Unio Europeia (Grfico 3.13). Esta ten- do euro. O perfil projetado para o investimento
dncia de reduo do endividamento dever pblico tambm se destaca do observado em
prosseguir ao longo do horizonte de projeo, anteriores fases de recuperao, refletindo a
quer no caso dos particulares quer no caso das necessidade atual de consolidao oramental.

160

Grfico 3.10 140


FBCF por setor
institucional 120
| ndice 2008=100
100

80

60

40
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 (p) 2017 (p) 2018 (p) 2019 (p)

FBCF Total FBCF Empresarial FBCF Habitao FBCF Pblica

Fontes: INE e Banco de Portugal.


Nota: (p) projetado.

Grfico 3.11 Evoluo da FBCF em fases Grfico 3.12 Comparao entre pases da evoluo
de recuperao do ciclo | ndice T=100 da FBCF em fases de recuperao do ciclo | Desvio
acumulado por pas face mdia de ciclos anteriores

200 5,0

180
0,0
160
-5,0
140
-10,0
120

100 -15,0

80 -20,0
T T+2 T+4 T+6 T+8 T+10 2014 2015 2016 (p) 2017 (p) 2018(p)

1984 1993 2003 2013 rea do Euro Alemanha Espanha


Frana Itlia Portugal

Fontes: INE e Banco de Portugal. Fontes: Comisso Europeia (AMECO), INE e Banco de Portugal.
Nota: As recuperaes consideradas foram determinadas em funo do ci- Notas: (p) projetado. As recuperaes consideradas foram determinadas em
clo econmico portugus e tiveram incio (T) em 1984, 1993, 2003 e 2013. A funo do ciclo econmico portugus e tiveram incio em 1984, 1993, 2003
recuperao de 2009 no foi considerada devido sua reduzida durao. O e 2013. A recuperao de 2009 no foi considerada devido sua reduzida dura-
tracejado assinala o perodo de projeo. o. Para cada pas a evoluo apresentada corresponde variao acumulada
com referncia ao ano de 2013 subtrada da variao acumulada mdia com
referncia aos anos de 1984, 1993 e 2003.
Projees para a economia portuguesa: 2016-2019 21

Crescimento muito robusto bens devero ainda beneficiar em 2017 e 2018


do aumento da capacidade produtiva de uma
das exportaes, implicando
unidade de produo do setor automvel, o que
continuao de ganhos contribuir para a manuteno de um crescimen-
de quota de mercado to desta componente acima da procura externa.
Aps um crescimento muito dinmico em 2015 As exportaes de servios tambm devero
(6,1 por cento), as exportaes de bens e servi- apresentar um crescimento superior ao da pro-
os devero desacelerar em 2016 (3,7 por cento), cura externa ao longo do horizonte de projeo.
recuperando para um ritmo de crescimento de Embora se projete um menor crescimento das
4,8 por cento em 2017 e de 4,6 e 4,4 por cento, exportaes de turismo, espera-se que estas
respetivamente em 2018 e 2019. O abrandamen- mantenham um elevado dinamismo.Em resul-
to em 2016, que no dever impossibilitar um tado desta evoluo, a economia portuguesa
novo ganho de quotas de mercado, reflete quer dever continuar a apresentar ganhos de quota
a desacelerao da procura externa (Caixa Hip- de mercado ao longo do horizonte de projeo,
teses do exerccio de projeo), quer alguns fato- ainda que progressivamente mais moderados,
res de natureza temporria, como a reduo o que determina a ligeira desacelerao das
na produo em unidades industriais dos seto- exportaes projetada para 2018 e 2019 (Gr-
res automvel e energtico. Adicionalmente, em fico3.15). Estes ganhos de quota so mais acen-
2016, as exportaes continuaram a refletir o tuados em 2016 (tal como em 2015) se as hip-
comportamento desfavorvel das vendas para teses para a procura externa forem refinadas de
alguns mercados extracomunitrios, com des- forma a ter em conta a especificidade da evolu-
taque para Angola (no obstante uma menor o da economia angolana neste perodo. O dina-
queda na segunda metade do ano). Em 2017, a mismo das exportaes ao longo do horizonte de
dissipao destes fatores, bem como a acele- projeo traduz-se na continuao do aumento
rao assumida para a procura externa, devero do seu peso no PIB, mesmo quando excludos
contribuir para o retorno das exportaes a um os respetivos contedos importados. Assim, em
crescimento mais dinmico. As exportaes de 2019, o peso das exportaes no PIB dever

Grfico 3.13 Endividamento total do setor privado Grfico 3.14 Endividamento total do setor privado
no financeiro na Unio Europeia em 2015 no financeiro em Portugal | Posies em fim de perodo
| Posies em fim de perodo em percentagem do PIB em percentagem do PIB e do rendimento disponvel

400 140
350 130
300 120
250
110
200
100
150
100 90
50 80
0 70
Pases Baixos

Frana
Blgica

Malta

Letnia

Eslovquia
Polnia
Luxemburgo

Reino Unido
Irlanda

Sucia

ustria
Itlia
Estnia
Crocia
Bulgria

Repblica Checa
Portugal

Espanha

Alemanha

Eslovnia

Romnia
Dinamarca

Grcia

Litunia
Chipre

Finlndia

Hungria

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
(p) (p)
Sociedades no financeiras Dvida total (a) (em % do PIB)
Dvida dos particulares (b) (em % do rendimento disponvel)

Fonte: Eurostat. Fontes: INE e Banco de Portugal.


Notas: (p) projetado. Valores consolidados. (a) Inclui emprstimos conce-
didos a sociedades no financeiras por outros setores institucionais; papel
comercial e obrigaes emitidas por sociedades no financeiras na posse de
outros setores e crditos comerciais recebidos de outros setores. (b) A dvida
dos particulares corresponde soma de emprstimos obtidos, ttulos de dvi-
da emitidos pelo setor e crditos comerciais e adiantamentos.
22 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

situar-se em 48 por cento, que compara com explicada em larga medida pelo comportamento
32por cento em 2008 (considerando os nveis da componente energtica, e o consumo privado
lquidos de contedos importados, este peso (Grfico3.17). A importncia deste ltimo reflete
dever aumentar de cerca de 20 para cerca de o efeito da aquisio de bens duradouros, dado
27 por cento no mesmo perodo). o elevado contedo importado desta compo-
A atual projeo aponta para uma desacelerao nente. Ao longo do horizonte de projeo, com
das importaes de bens e servios em 2016, a dissipao deste efeito, as exportaes deve-
para 3,5 por cento, aps o crescimento muito ro manter-se como a componente mais deter-
significativo registado em 2015 (8,2 por cento). minante para o crescimento das importaes.
Em 2017-2018, as importaes devero acelerar A evoluo muito dinmica projetada para as
novamente para valores em torno de 5 por cento, exportaes e importaes dever implicar a
desacelerando em 2019 para 4,5 por cento. Este continuao da tendncia, acentuada a partir
perfil reflete uma evoluo das importaes apro- 2010, de aumento do grau de abertura da eco-
ximadamente em linha com a sua elasticidade nomia portuguesa (medido pelo peso mdio
histrica face procura global ponderada por dos dois fluxos comerciais no PIB, em termos
contedos importados, o que implica a continua- nominais), aps uma ligeira reduo em 2016
o do aumento da penetrao de importaes (Grfico 3.18). No entanto, esta reduo tem-
ao longo do horizonte de projeo, embora de porria no se verifica quando o indicador
forma mais moderada do que a observada nos calculado em termos reais.
anos mais recentes (Grfico 3.16).
Uma anlise da imputao das importaes Reduo da capacidade
s componentes da despesa em funo do
de financiamento face
respetivo contedo importado, ou seja, o con-
traponto do Grfico 3.6, mostra que ao longo
a anos anteriores
do perodo de recuperao iniciado em 2013 A atual projeo aponta para a manuteno de
as rubricas da despesa com maior contributo uma capacidade de financiamento da economia
para o crescimento das importaes foram as portuguesa, medida pelo saldo conjunto das
exportaes, com a variabilidade anual a ser balanas corrente e de capital, embora em nveis

Grfico 3.15 Exportaes de bens e servios Grfico 3.16 Importaes e procura global
e procura externa | Taxa de variao anual, ponderada | Taxa de variao anual,
em percentagem em percentagem

20,0 10,0

10,0 5,0

0,0 0,0

-10,0 -5,0

-20,0 -10,0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
(p) (p) (p) (p) (p) (p)

Variao acumulada da quota de mercado (em p.p.) Penetrao das importaes (em p.p.) Procura global ponderada
Exportaes Importaes
Procura externa de bens e servios
Procura externa de bens e servios ajustada para o impacto de Angola

Fontes: INE, FMI, BCE e Banco de Portugal. Fontes: INE e Banco de Portugal.
Notas: (p) projetado. A variao da quota de mercado foi calculada com Nota: (p) projetado.
a procura externa de bens e servios no ajustada para o impacto de Angola.
Projees para a economia portuguesa: 2016-2019 23

inferiores aos observados nos anos mais recen- em 2016 apresentando depois uma trajetria de
tes. Assim, aps ter atingido 1,7 por cento do PIB ligeira reduo at ao final do horizonte de proje-
em 2015, o saldo da balana corrente e de capital o, beneficiando da hiptese tcnica considera-
dever reduzir-se para 1,1 por cento do PIB em da para a taxa de juro implcita na dvida pblica.
2016, mantendo-se prximo deste valor at ao O excedente da balana de bens e servios em
final do horizonte de projeo. A reduo do sal- percentagem do PIB dever aumentar ligeiramen-
do em percentagem do PIB em 2016 extensvel te em 2016 e reduzir-se em 2017 para um valor
a todas as principais componentes da balana, prximo do observado em 2015, estabilizando no
com exceo da balana de bens e servios. Em restante horizonte de projeo. Esta variabilidade
particular, a balana de rendimento secundrio no saldo reflete a evoluo dos termos de troca,
tem vindo a ser afetada por menores nveis de compensada parcialmente por efeitos de volume
remessas de emigrantes em particular oriundas e preo (Grfico 3.19). Os ganhos de termos de
da Sua (o segundo pas emissor mais importan- troca observados desde 2012, que s em parte
te para Portugal, com um peso de cerca de 26 por resultam da evoluo do preo do petrleo, pro-
cento em 2015) e de outras transferncias priva- porcionaram um contributo muito importante
das. Este impacto considerado como sendo de para o ajustamento externo da economia por-
natureza permanente ao longo do horizonte de tuguesa. Entre 2012 e 2015, 2,5 p.p. do PIB da
projeo. No caso da balana de capital, tem-se variao acumulada da balana comercial atri-
registado uma distribuio dos fundos comunit- buvel variao dos termos de troca, enquanto
rios aos destinatrios finais inferior do ano ante- no caso da balana de bens e servios excluindo
rior, que poder estar associada transio entre energticos este efeito de termos de troca foi de
QREN. A atual projeo admite alguma recupera- 1,4 p.p. do PIB.
o destes fluxos na segunda metade de 2016 e A reduo da capacidade de financiamento em
uma estabilizao do saldo desta balana em per- 2016 traduz uma reduo da poupana agre-
centagem do PIB ao longo do restante horizonte gada da economia e, em menor grau, das trans-
de projeo, num nvel prximo do observado ferncias de capital em percentagem do PIB, ape-
em 2015. O dfice da balana de rendimento pri- nas parcialmente compensada por uma menor
mrio em percentagem do PIB dever aumentar taxa de investimento. Para 2017-2019 antecipa-se

Grfico 3.17 Imputao das importaes Grfico 3.18 Exportaes, importaes e grau
s componentes da despesa | Contributos para de abertura | Em percentagem do PIB
a variao anual em pontos percentuais

10,0 50,0
8,0
6,0 45,0
4,0
2,0 40,0
0,0
-2,0 35,0
-4,0
-6,0 30,0
-8,0
-10,0 25,0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 (p)2017 (p)2018 (p)2019 (p) 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
(p) (p)
Consumo privado Consumo pblico Importaes Exportaes
FBCF Var. existncias Grau de abertura
Exportaes Importaes (t.v.a., em %)

Fontes: INE e Banco de Portugal. Fontes: INE e Banco de Portugal.


Nota: (p) projetado. Notas: (p) projetado. O grau de abertura foi calculado como o rcio da
mdia das exportaes e importaes no PIB, em termos nominais.
24 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

uma trajetria de aumento das taxas quer de pou- para o segundo trimestre de 2016 e das con-
pana quer de investimento face aos nveis proje- tas anuais para 2015. Para 2017, a reviso da
tados para 2016, embora ainda aqum das obser- procura interna reflete em larga medida a expe-
vadas em 2015. A capacidade de financiamento tativa de uma evoluo mais moderada do consu-
do setor privado em percentagem do PIB dever mo privado. Em contraste, as exportaes foram
manter-se relativamente estvel no perodo 2017- revistas em alta para 2016 e 2017, no obstante
2019, embora em nveis inferiores aos de 2016, a reviso em baixa da procura externa dirigida
quer no caso dos particulares quer das empresas. economia portuguesa, refletindo a incorporao
da informao mais recente. Para 2018, a proje-
o para o crescimento do PIB, bem como a sua
Reviso em baixa do crescimento
composio, mantm-se relativamente inalte-
do PIB face s projees de junho radas face ao do Boletim Econmico de junho.
e ligeira reviso em alta face As projees para o saldo da balana corrente e
s de outubro de capital em percentagem do PIB foram revistas
em baixa face ao Boletim Econmico de junho e,
As atuais projees apontam para um cresci-
no caso de 2016, tambm face ao Boletim Econ-
mento do PIB em 2016 ligeiramente superior
mico de outubro. Estas revises refletem a incor-
ao subjacente ao Boletim Econmico de outu-
porao da informao mais recente relativa
bro. Esta reviso em alta resultou da incorpora-
balana de pagamentos.
o de informao relativa ao terceiro trimestre,
em particular das exportaes lquidas de con-
tedos importados, que traduziu um crescimen- 4. Preos e salrios
to no trimestre superior ao ento antecipado. A inflao, medida pela taxa de variao do IHPC,
Face ao Boletim Econmico de junho de 2016, as dever situar-se em 0,8 por cento em 2016, que
projees para o crescimento do PIB em 2016 e compara com 0,5 por cento em 2015. Ao longo do
2017 foram revistas em baixa (0,1p.p. em 2016 horizonte de projeo, a inflao dever aumen-
e 0,2p.p. em 2017), devido a perspetivas de uma tar progressivamente (1,4 por cento em 2017 e
evoluo mais moderada da procura interna. Para 1,5por cento em 2018 e 2019), em resultado de
2016, esta reviso da procura interna resultou contributos positivos crescentes da componente
essencialmente da FBCF, refletindo a incorpora- no energtica, a par de um contributo da com-
o dos valores das contas nacionais trimestrais ponente energtica menos negativo em 2016 e

6,0

Grfico 3.19 4,0


Decomposio da
variao do saldo
2,0
da balana de
bens e servios
0,0
| Em pontos
percentuais do PIB
-2,0

-4,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 (p) 2017 (p) 2018 (p) 2019 (p)

Efeito de termos de troca Efeito de preo


Efeito de volume Variao do saldo da balana de bens e servios (em % do PIB)

Fonte: Banco de Portugal.


Notas: (p) projetado. Para uma descrio da metodologia utilizada, ver Caixa4.2 "Variao do saldo da balana de bens no primeiro
semestre de 2012", Boletim Econmico do Banco de Portugal, Outono de 2012.
Projees para a economia portuguesa: 2016-2019 25

positivo nos anos seguintes (Grfico 4.1). Face ao pequeno, uma vez que o efeito positivo resultan-
publicado nos Boletins Econmicos de junho e de te do aumento dos impostos sobre vrios produ-
outubro, os nveis da inflao para o perodo 2016- tos (nomeadamente, sobre os produtos petrolfe-
2019 permanecem essencialmente inalterados. ros, veculos e tabaco) foi parcialmente compen-
Comparando com as projees para a rea do sado pela diminuio do IVA na restaurao, que
euro, divulgadas pelo BCE no dia 8 de dezem- entrou em vigor em julho deste ano.
bro, a inflao dever manter-se 0,6 p.p. acima Em 2017, os preos no consumidor devero ace-
da mdia da rea do euro em 2016, refletindo lerar significativamente, para 1,4 por cento. Esta
principalmente a menor queda do preo dos evoluo decorrer, em larga medida, da recu-
bens energticos em Portugal, num contexto de perao esperada dos preos dos bens energ-
aumento da tributao associada a estes bens. ticos (crescimento em torno de 3 por cento, aps
Para os anos seguintes, projeta-se que o dife- -2,1 por cento em 2016), em linha com a evolu-
rencial face rea do euro diminua, tornando- o assumida para o preo do petrleo. Nos
-se ligeiramente negativo no final do horizonte anos seguintes, dever assistir-se a uma dilui-
de projeo (Grfico 4.2). o deste efeito de base positivo, projetando-se
A taxa de inflao dever registar um aumento crescimentos progressivamente menores para
moderado em 2016, para 0,8 por cento. Este os preos dos bens energticos. Neste sentido,
aumento refletir uma menor queda dos pre- o ligeiro aumento da inflao em 2018 essen-
os dos bens industriais energticos e no ener- cialmente explicado pela acelerao da compo-
gticos e uma ligeira acelerao dos preos dos nente no energtica. Para 2019, projeta-se que
servios. Em particular, esta evoluo nos ser- a inflao estabilize em 1,5 por cento.
vios bastante evidente em segmentos rela- A trajetria ascendente esperada para a infla-
cionados com setores mais dinmicos como o o excluindo energticos no perodo 2017-
do turismo. Por outro lado, os preos dos bens 2019 tem subjacente um aumento das pres-
alimentares devero desacelerar, destacando- ses inflacionistas internas e externas, moti-
-se o abrandamento projetado para os preos vado pelo contexto de crescimento da eco-
dos bens transformados. nomia nacional e global, pelo impacto positivo
No que diz respeito ao impacto sobre os preos das medidas de poltica monetria adotadas
no consumidor das medidas de tributao aplica- pelo BCE, bem como pela incorporao das
das em 2016, o efeito estimado relativamente hipteses tcnicas de aumento de preos das

Grfico 4.1 ndice harmonizado de preos Grfico 4.2 ndice harmonizado de preos
no consumidor | Contributo para a taxa de variao no consumidor em Portugal e na rea do euro
anual, em pontos percentuais | Taxa de variao anual

4,0 2,0
1,7

3,0 1,5 1,5 1,5


1,4
1,5 1,3
2,0

1,0 1,0 0,8

0,0 0,5
0,5
0,2
-1,0
0,0
-2,0 0,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 (p) 2017 (p) 2018 (p) 2019 (p)
(p) (p) (p) (p)
Bens energticos Excluindo bens energticos Portugal rea do euro
IHPC (em %)

Fontes: Eurostat e Banco de Portugal. Fontes: BCE, Eurostat e Banco de Portugal.


Nota: (p) projetado. Nota: (p) projetado.
26 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

matrias-primas em euros. Ainda que gene- do deflator do PIB do setor privado em 2015 e
ralizado, o perfil crescente particularmente 2016 refletiu, por um lado, o aumento marcado
evidente nos preos dos bens industriais no do excedente bruto de explorao unitrio em
energticos, que registavam taxas de variao 2015 influenciado pela melhoria dos termos de
negativas desde 2012. Neste cenrio, projeta- troca e, por outro, o impacto do aumento de
-se um crescimento para o preo dos bens 5 por cento do salrio mnimo em 2016.
importados excluindo energticos em torno
de 2 por cento em 2017-2019, que compara
Aumento das expetativas
com uma reduo em 2016.
de inflao
Crescimento moderado dos As expetativas de inflao para os prximos

salrios e ligeira acelerao do 12 meses (calculadas com base na informa-


o disponibilizada pela Consensus Economics)
deflator do PIB do setor privado
apresentam uma trajetria crescente quer para
A evoluo projetada para a inflao tem subja- Portugal, quer para a rea do euro. No entan-
cente um perfil de acelerao gradual dos sal- to, os nveis esperados encontram-se bastante
rios por trabalhador, num cenrio de aumento abaixo do objetivo de estabilidade de preos
da produtividade e melhoria gradual da situa- do BCE, que preconiza uma taxa de variao do
o no mercado de trabalho. Os custos unitrios IHPC prxima, mas abaixo, de 2 por cento no
do trabalho devero manter um crescimento mdio prazo (Grfico 4.4).
relativamente estvel no perodo 2017-2019,
quer no total da economia quer no setor pri- 5. Incerteza e riscos
vado. Neste contexto, projeta-se uma trajetria
de crescimento ligeiramente crescente para o Riscos descendentes para
deflator do PIB do setor privado6, traduzindo a
a atividade econmica
ausncia de presses inflacionistas adicionais
(contributos dos custos unitrios do trabalho e
em 2017-2018 e para
do excedente bruto de explorao por unidade
a inflao em 2018
produzida em mdia relativamente semelhan- Esta seco apresenta uma anlise quantifica-
tes) (Grfico 4.3). Relembre-se que a evoluo da dos riscos e incertezas em torno da atual

Grfico 4.3 Decomposio do deflator do PIB Grfico 4.4 Expetativas de inflao


do setor privado | Contributo para a taxa de variao a um horizonte de 12 meses | Taxa de variao mdia
anual em pontos percentuais anual, em percentagem
3,0 2,0
2,5
2,0 1,5
1,5
1,0 1,0
0,5
0,0 0,5
-0,5
-1,0 0,0
-1,5
-2,0 -0,5
jan. 13

jan. 14

jan. 15

jan. 16
set. 13

set. 14

set. 15

set. 16
mai. 13

mai. 14

mai. 15

mai. 16

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
(p) (p) (p) (p)

Custos unitrios do trabalho Expetativa de inflao para os prximos 12 meses para Portugal
Excedente bruto de explorao por unidade produzida Expetativa de inflao para os prximos 12 meses para a rea do euro
Impostos indirectos lquidos de subsdios
Deflator do PIB do setor privado (em %)

Fontes: INE e Banco de Portugal. Fontes: Consensus Economics e clculos do Banco de Portugal.
Nota: (p) projetado.
Projees para a economia portuguesa: 2016-2019 27

projeo, que corresponde ao cenrio mais pro- em Portugal7. Estes fatores podem originar um
vvel, dado o conjunto de hipteses assumidas. aumento nos custos de financiamento da eco-
No entanto, a no materializao destas hipte- nomia, com impacto no consumo privado e
ses, bem como a possibilidade de ocorrncia de investimento. Adicionalmente, h a considerar
fatores que pelas suas caratersticas no foram a possvel necessidade de medidas de consoli-
considerados na atual projeo do origem a dao oramental adicionais tendo em vista o
riscos e podem alterar os nveis de incerteza cumprimento dos objetivos oramentais assu-
relevantes em torno do cenrio central. midos no mdio prazo, com impacto negativo

de referir que embora as fases de recupera- na evoluo da procura interna.

o do ciclo econmico estejam sempre asso- No caso da inflao, consideram-se riscos em bai-
ciadas a um maior grau de incerteza, a natureza xa para 2017-2019, j que a presso descenden-
sem precedentes de grandes choques adversos te sobre os preos decorrente de uma evoluo
que afetaram a economia portuguesa nos lti- mais fraca da atividade reforada pelo risco de
mos anos faz com que as perspetivas se tornem que as expetativas de inflao na rea do euro
mais incertas no horizonte de projeo. Assim, se mantenham abaixo do objetivo de poltica
ao condicionar as expetativas dos agentes eco- monetria do BCE, o que poder originar um
nmicos relativamente s perspetivas econ- impacto negativo nos preos. Adicionalmente,
micas futuras, a incerteza pode constituir um considerado tambm um risco descendente
importante fator limitativo do crescimento eco- para os preos em 2017-2018 decorrente da
nmico (Caixa: Impacto de medidas de incerte- manuteno de excesso de capacidade produtiva
za na economia portuguesa). a nvel mundial, que poder criar presses com-

Neste contexto, o quadro de incerteza em tor- petitivas com impacto na inflao. Finalmente,

no das orientaes de poltica econmica nos foi tambm tida em conta a possibilidade de um

Estados Unidos, bem como a evoluo das aumento adicional do salrio mnimo em 2017.

relaes do Reino Unido com a Unio Europeia Em resultado desta avaliao de riscos e incerte-
e uma eventual recuperao mais fraca das za, considerou-se uma probabilidade de 55 por
economias de mercado emergentes origina cento de uma evoluo da procura externa mais
riscos de uma possvel evoluo menos din- desfavorvel e de uma apreciao do euro mais
mica da atividade e dos fluxos comerciais a acentuada do que a considerada no cenrio
nvel global ao longo do horizonte de projeo. central em 2017-2018 (Quadro 5.1). A evoluo
Estes fatores de risco podero traduzir-se num das componentes da procura interna foi tam-
menor crescimento da procura externa dirigi- bm avaliada como potencialmente mais fraca
da a Portugal e numa apreciao adicional do do que na projeo, com uma probabilidade
euro em 2017-2018, originando tambm nveis de 53 por cento no caso do consumo privado e
mais elevados de incerteza. pblico e 55 por cento no caso do investimento.

Ao nvel dos mercados financeiros, no de Adicionalmente, foi considerada a possibilidade

excluir a possibilidade de recrudescimento de de um crescimento mais acentuado dos salrios

tenses, sendo ainda de referir a existncia de em 2017 (com probabilidade de 60 por cento)

alguma incerteza quanto configurao da pol- e de uma evoluo mais moderada da infla-

tica monetria no convencional do BCE no hori- o em 2017-2018 (com uma probabilidade de

zonte de projeo. Alm disso, a situao vul- 55por cento).

nervel do sistema bancrio ou a posio ora- Esta anlise implica riscos descendentes para a
mental em alguns pases da rea do euro pode atividade em 2017-2018. Para a inflao, os ris-
levar a um aumento das taxas de juro da dvida cos consideram-se equilibrados em 2016-2017
soberana. Estes aspetos assumem particular e descendentes em 2018 (Quadro 5.2 e Grfi-
relevncia a nvel interno, num contexto em que cos 5.1 e 5.2)8.
persistem riscos sobre a estabilidade financeira
28 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

Quadro 5.1 Fatores de risco probabilidade de uma realizao inferior ao considerado na


projeo | Em percentagem

2016 2017 2018

Variveis de enquadramento
Procura externa 50 55 55
Taxa de cmbio 50 45 45
Consumo pblico 50 53 53
Variveis endgenas
Consumo privado 50 53 53
FBCF 50 55 55
Salrios 50 40 50
IHPC 50 55 55

Fonte: Banco de Portugal.

Quadro 5.2 Cenrio macroeconmico probabilidade de uma realizao inferior


da projeo atual | Em percentagem

Pesos 2016 2017 2018

Produto interno bruto 100 50 55 58


Consumo privado 66 49 53 55
FBCF 15 50 56 58
Exportaes 41 49 54 56
Importaes 40 50 55 58
,3 3,3
3,3
,3 3,33,33,3 3,3
3,3
3,3 3,33,33,3
3,3
IHPC 3,3 3,3
3,3
3,33,3 3,3
3,3
3,3 3,33,33,3 3,3
3,3
3,3 3,33,33,3 3,3
3,3
3,3 3,33,33,3 493,3
3,3 2,83,3
2,82,8
2,8
49 2,8
2,857
,4 1,4
1,4
,4 1,41,41,4 1,4
1,4
1,4 1,41,41,4
1,4 1,4 1,4
1,4
1,41,4 1,4
1,4
1,4 1,41,41,4 1,4
1,4
1,4 1,41,41,4 1,4
1,4
1,4 1,41,41,4
1,4 0,41,4
1,4 0,4 0,4
0,40,4 0,4
Fonte: Banco de Portugal.
,3 0,50,3
,3 0,3 0,5 0,60,5
0,50,5 0,5 0,6 0,90,6
0,60,6 0,60,90,90,9 1,10,9
0,9 1,1 1,21,1
1,11,1 1,1 1,2 1,41,2
1,21,2 1,2 1,4 0,31,4
1,41,4 1,4 0,3 0,3
0,30,3 0,3
,2 0,2
0,2
,2 0,3 0,3 0,70,3
0,30,3 0,3 0,7 1,50,7
0,70,7 0,71,51,51,5 2,01,5
1,5 2,0 2,42,0
2,02,0 2,0 2,4 2,92,4
2,42,4 2,4 2,9 0,62,9
2,92,9 2,9 0,6 0,6
0,60,6 0,6
,1 1,1
1,1
,1 0,30,30,3 0,3
0,3
0,3 0,3 0,3 1,60,3
0,30,3 0,31,61,61,6 2,21,6
1,6 2,2 2,92,2
2,22,2 2,2 2,9 3,62,9
2,92,9 2,9 3,6 0,93,6
3,63,6 3,6 0,9 0,9
0,90,9 0,9

ico5.1
Grfico5.1Grfico5.1
Grfico5.1
Grfico5.1
Grfico5.1 Grfico5.2
Grfico5.2
Grfico5.2
Grfico5.2
Grfico5.2
Grfico5.2
Produtointernobruto
Produtointernobruto
Produtointernobruto
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Produtointernobruto ndiceharmonizadode
ndiceharmonizadode
ndiceharmonizadode
ndiceharmonizadode
ndiceharmonizadode
ndiceharmonizadode
Taxadevariao,empercentagem
Taxadevariao,empercentagem
Taxadevariao,empercentagem
Taxadevariao,empercentagem
adevariao,empercentagem
Taxadevariao,empercentagem Taxadevariao,emp
Taxadevariao,emp
Taxadevariao,emp
Taxadevariao,emp
Taxadevariao,emp
Taxadevariao,emp
Grfico 5.1 Produto interno bruto Grfico 5.2 ndice harmonizado de preos
4,0 4,0
4,0 | Taxa
4,0 de variao, em percentagem
4,0 no 4,0
consumidor
4,0 | Taxa
4,0 4,0 4,0de variao, em percentagem
4,0

3,0 3,0
3,0 3,0
3,0
4,0 5,03,0 3,0 3,0
3,0 3,0
3,0
2,0 2,0
2,0 2,0
2,0

1,0 1,0
1,0 1,0
1,0 4,02,0 2,0
2,0 2,0
2,0
3,0 2,0
0,0 0,0
0,0 0,0
0,0
3,0
2,0 1,0 1,0 1,0
1,0 1,0
1,0
1,0 -1,0
-1,0 -1,0
-1,0
2,0
2,0 -2,0
-2,0 -2,0
-2,0
1,0
0,0
0,0 0,0
0,0
1,00,0 0,0
3,0 -3,0
-3,0 -3,0
-3,0
0,0
4,0 -4,0
-4,0 -4,0
-4,0 0,0
-1,0 -1,0 -1,0
-1,0 -1,0
-1,0
2 2012 2012
2012
2013-1,0 2012
20132012
2013
2013 2013
2013
2014 2014 2014
2014 2014
2014
2015 2015 2015
2015 2015
2015
2016 2016 2016
2016 2016
2016 2012 2012 2012
2012
2013 20132012
2012
2013
2013 2013
2013
2014 2014 2014
2014 2014
2014
-1,0

-2,0 -2,0
2014 2015 2016 2017 2018 2014 2015 2016 2017 2018

central Cenrio
Cenrio Cenrio Cenrio centralCenrio
central central Cenriocentral
central Int. de confianaInt.
Int. Int.
dede%confiana
a 40
Int. de confiana Int.
confiana
a 40 % de
aa40deconfiana
40%confiana
% aa40
40Int.
%% de confianaInt.
Int. Int.
dede%confiana
a 60
Int. de confiana Int.
confiana
a 60 % de
aa60deconfiana
60%confiana
% aa60
60%%Int. de confiana a 80 %

Fonte:BancodePortugal.
Fonte:BancodePortugal.
Fonte:BancodePortugal.
Fonte:BancodePortugal.
te:BancodePortugal.
Fonte:BancodePortugal.
Fonte: Banco de Portugal. Fonte:BancodePortug
Fonte:BancodePortug
Fonte:BancodePortug
Fonte:BancodePortug
Fonte:BancodePortug
Fonte:BancodePortug
Projees para a economia portuguesa: 2016-2019 29

6. Concluses nvel de desemprego de longa durao e um rit-


A economia portuguesa tem mantido uma din- mo de recuperao do investimento aqum do
mica de recuperao moderada desde 2013, observado em recuperaes anteriores. O impac-
em particular tendo como ponto de compara- to destes fatores tende a ser exacerbado no atual
o o verificado em anteriores perodos de recu- quadro de incerteza, a nvel interno e externo.
perao econmica. As projees neste Boletim Neste contexto, importante continuar a apro-
apontam para que o crescimento da atividade fundar o processo de reformas estruturais,
em Portugal registe um nvel prximo do proje- aumentando os incentivos inovao, mobi-
tado para a rea do euro no perodo 2017-2019. lidade de fatores e ao investimento em capi-
Num enquadramento externo progressivamente tal fsico e humano, criando desta forma condi-
mais favorvel, a recuperao econmica deve- es para um aumento sustentado da produti-
r permanecer sustentada no dinamismo das vidade e do potencial de crescimento da econo-
exportaes. Ao nvel da procura interna, proje- mia. Adicionalmente, num quadro de prevalncia
ta-se uma recomposio caraterizada por uma de nveis relativamente elevados de incerteza,
moderao do consumo privado com um cres- a manuteno de um enquadramento institu-
cimento ligeiramente inferior ao do PIB e um cional e fiscal previsvel contribuir para preser-
comportamento dinmico da FBCF. Estes traos var a confiana dos investidores e assegurar um
so consistentes com a continuao da reorien- ambiente favorvel ao investimento. As aes em
tao de recursos produtivos para setores mais curso de reduo de vulnerabilidades especficas
expostos concorrncia internacional e mais pro- do setor bancrio e financeiro tendero igual-
dutivos, com a criao lquida adicional de empre- mente a contribuir para este resultado. O esforo
go e a continuao da reduo do desemprego, de reduo do nvel de dvida dos agentes eco-
com a manuteno de um excedente nas contas nmicos privados dever prosseguir de forma a
externas e com o prosseguimento do processo reforar a resistncia a choques que afetem a
de reduo do endividamento do setor privado sua capacidade de servir a dvida. Finalmente,
no financeiro. Assim, o padro de crescimento a prossecuo de um esforo adicional de con-
econmico projetado apresenta um conjunto de solidao oramental crucial para que o nvel de
caractersticas que traduzem uma recuperao endividamento pblico apresente uma trajet-
mais sustentada da economia portuguesa. ria descendente sustentada e robusta a choques
Persistem, no entanto, vrios constrangimentos adversos. A natureza temporria do atual con-
estruturais ao crescimento da economia por- junto alargado de medidas no convencionais
tuguesa, incluindo o elevado nvel de endivida- de poltica monetria na rea do euro refora a
mento dos vrios setores da economia famlias, importncia e urgncia de progressos estruturais
empresas no financeiras e setor pblico , uma nestas vrias dimenses.
evoluo demogrfica desfavorvel, um elevado

Caixa 2 | Impacto de medidas de incerteza na economia portuguesa

O objetivo desta caixa avaliar o impacto da incerteza sobre a evoluo da atividade econmica (PIB)
e da Formao Bruta de Capital Fixo (FBCF) em Portugal nos anos mais recentes. A incerteza tem
sido um aspeto frequentemente referido para explicar a evoluo relativamente fraca das economias
avanadas no perodo subsequente crise financeira de 2008. Apesar dos canais possveis que apon-
tam para uma relao negativa entre a incerteza e a atividade, uma associao desde tipo para a eco-
nomia portuguesa no foi ainda explorada com grande detalhe em termos empricos9.

Nas suas decises relativas a despesas de consumo, investimento e outras, os agentes econ-
micos tm de formar julgamentos sobre os acontecimentos futuros relevantes usando a informao
30 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

disponvel. Estes julgamentos envolvem incerteza sobre as probabilidades de eventos alternativos.


A incerteza econmica reflete, assim, a imprevisibilidade das perspetivas futuras para a economia, no
sentido de a probabilidade de eventos alternativos ser desconhecida ou impossvel de medir com
preciso. A teoria econmica sugere que existem diversos canais de transmisso da incerteza ativi-
dade econmica, nomeadamente atravs do adiamento das decises de consumo e investimento dos
agentes, em interao tambm com os seus efeitos potenciais nos mercados laboral e financeiro10.
A presente caixa tem como objetivo analisar a evoluo de algumas das medidas de incerteza dis-
ponveis para Portugal e avaliar o impacto destas variveis nos desenvolvimentos macroeconmicos
dos anos recentes, em particular no PIB e na FBCF. Com efeito, vrias das aplicaes empricas para
avaliar os efeitos da incerteza nas decises dos agentes econmicos concentram-se precisamente
em medidas da atividade econmica e no investimento.
Os indicadores de incerteza considerados nesta caixa so: o Indicador Compsito de Stress Financeiro
para Portugal (ICSF) do Banco de Portugal, apresentado em Braga et al. (2014) e o indicador de incerteza
relativamente poltica econmica (EPU) para a Europa descrito em Baker et al. (2015). Estes indicadores
so diversos na sua natureza, j que se concentram, respetivamente, nos aspetos financeiro e poltico11.
O indicador de stress financeiro para Portugal tem como objetivo captar o stress sistmico na econo-
mia, conjugando informao de vrios indicadores que permite captar a volatilidade de cinco seg-
mentos de mercado, nomeadamente os mercados monetrio, obrigacionista, acionista e cambial, e
intermedirios financeiros. Por sua vez, o indicador de incerteza relativamente poltica econmica
baseia-se numa contagem do nmero de artigos na imprensa que mencionam os termos incerte-
za, economia e um termo relevante para a poltica econmica das quatro maiores economias da
rea do euro e do Reino Unido. No foi construdo um indicador deste tipo especificamente para a
economia portuguesa, mas dadas as suas caratersticas de pequena economia aberta, o seu grau de
integrao na rea do euro e UE , bem como a sua exposio aos desenvolvimentos econmicos
e polticos a nvel europeu, a medida construda para a Europa revela uma elevada correlao nega-
tiva com o ciclo econmico portugus (Grfico 1).
O Grfico 1 mostra a evoluo das medidas de incerteza12 desde 2002, perodo em que apresen-
taram uma correlao negativa com a taxa de variao homloga do PIB. O grfico assinala, a som-
breado, as trs ltimas recesses que tiveram lugar em Portugal, sendo que as ltimas duas ocor-
reram simultaneamente na rea do euro. Todos os indicadores mostram um aumento na incerteza

Grfico 1 Evoluo dos indicadores de incerteza


Incerteza quanto poltica econmica Indicador compsito de stress financeiro
Europa Portugal

5,0 -6,0
5,0 -6,0 -6,0 -6,0
5,0 -6,0
0,8 0,8
3,0 -4,0
3,0 -4,0 -4,0 -4,0
3,0 -4,0
1,0 0,6 0,6 -2,0
1,0 -2,0 -2,0 -2,0
1,0 -2,0
-1,0 0,4 0,4 0,0
-1,0 0,0 0,0 0,0
-1,0 0,0
-3,0 2,0
-3,0 2,00,2 0,2 2,0 2,0
-3,0 2,0
-5,0 4,0
-5,0 4,00,0 0,0 4,0 4,0
2010 T3T1
T1T3
T3T1
T1T3
T3T1
T1T3
T3T1
2014 T1T3
T3T1
T1T3
2007 T1
T3 T3
T1 T1
T3 T3
T1 T1
T3 T3
T1 T1
T3T1T3
T1T3T1
T1T3
T3T1
T1T3
T3T1
T1T3
T3T1
T1T3
T3T1
T1T3
T3T1

-5,0 4,0
T1
T3
2009 T1
2009 T3
T1
T3
T1
T3
T1
2012 T3
2013 T1
T3
T1
T3
T1
T3
2016 T1
T3T1
T1T3
T1
T3
T1
T3
T1
T3
T1
T3
2008 T1
2008 T3
T1
T3
2010 T1
2010 T3
2011 T1
2011 T3
2012 T1
T3
T1
2013 T3
2014 T1
2014 T3
2015 T1
2015 T3
T1
2015 T3
2016 T1
2002 T1
2002 T3
2003 T1
2003 T3
2004 T1
2004 T3
2005 T1
2005 T3
2006 T1
T3
T1
T3
T1
T3
T1
T3
T1

T3
2016 T1
2002
2002
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2004
2005
2005
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2006

2007
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2009
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2011
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2012
2013
2013
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2016
2006T1
2007T3
2007T1
2008T3
2008T1
2009T3
2009T1
2010T3
T1
T3
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T3
T1
T3
T1
T3
T1
T3
2015T1

2002
2002
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2008
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2009
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2012
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2013
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2014
2015
2015
2016

EPU
EPU EPU PIB (taxa de variao hmologa) (esc. dta. invertida) ICSF ICSF
PIB (taxa de variao hmologa) (esc. dta. invertida)
PIB (taxa de variao hmologa) (esc. dta. invertida)

Fontes: Banco de Portugal, website Economic Policy Uncertainty (http://www.policyuncertainty.com).


Nota: as zonas a sombreado denotam perodos de recesso em Portugal13.
Projees para a economia portuguesa: 2016-2019 31

em 2008 (falncia do Lehman Brothers) e em 2011 (crise da dvida soberana na rea do euro), embora
no caso do indicador de incerteza face poltica econmica este aumento tenha sido muito mode-
rado durante a crise financeira internacional de 2008. Estas diferenas de comportamento durante
episdios recessivos, bem como no perodo mais recente, esto provavelmente relacionadas com
a natureza dos indicadores. A recesso iniciada em 2008 foi na sua gnese uma crise financeira,
e como tal o impacto desta na incerteza pode ser melhor avaliado atravs do indicador de stress
financeiro. Adicionalmente, a crise da dvida soberana originou questes sobre o enquadramento
institucional da rea do euro sendo por isso mais notria no indicador de incerteza face poltica
econmica. Este ltimo registou tambm um maior aumento no perodo mais recente, o que esteve
relacionado com o resultado do referendo britnico permanncia na Unio Europeia (Brexit).
A importncia da incerteza para os desenvolvimentos macroeconmicos foi estimada com base em
modelos VAR Bayesianos (BVAR) estruturais14 para o PIB e para a FBCF em nveis15. Esta anlise
seguiu aproximadamente a descrita em Comisso Europeia (2015) e Deutsche Bundesbank (2016).
Os modelos foram estimados inicialmente numa verso reduzida que inclui alguns determinantes
habitualmente considerados na literatura16. Esta verso foi reestimada adicionando as duas
medidas de incerteza alternadamente. Finalmente, foi estimada uma terceira verso que abran-
ge as anteriores adicionando ainda uma medida de endividamento do setor privado17. Assim,
na sua verso mais alargada, o modelo para o PIB inclui como regressores uma medida de incer-
teza, a inflao, o emprego, o stock de emprstimos a famlias e sociedades no financeiras
(como indicador para os nveis de endividamento) e a taxa de juro de curto prazo. No caso da
FBCF, o conjunto de regressores do modelo idntico, tendo-se no entanto excludo o emprego
e a proxy para o endividamento dos particulares.
A capacidade de previso condicional destes modelos fora do horizonte amostral (out-of-sam-
ple) foi analisada no perodo aps a crise da dvida soberana. Desta forma, possvel avaliar
se as medidas de incerteza teriam ajudado a explicar os desenvolvimentos macroeconmicos
recentes, assumindo que se conheciam todas as variveis do modelo. Os resultados mostram
que, de uma forma geral, quer isoladamente, quer em conjunto com medidas de endividamento,
as medidas de incerteza melhoram as previses dos modelos para o PIB e FBCF. Estes resultados
so confirmados por uma anlise dinmica utilizando um BVAR em primeiras diferenas ajustado
para a mdia (mean-adjusted)18.
Os Grficos 2 e 3 mostram o impacto da incerteza no PIB (avaliado com base no ICSF) e na FBCF (com
base no EPU)19. O modelo apresentado para cada agregado macroeconmico utiliza o indicador
que originou os menores erros de previso condicionais para o perodo posterior crise da dvida
soberana. O grfico mostra que a incerteza pode ter um impacto no negligencivel no PIB e FBCF,
sendo que um choque de um desvio padro20 no indicador de incerteza pode atingir um impacto
mximo prximo de -1 ponto percentual no nvel do agregado macroeconmico em causa.
Estes modelos estimados podem ser utilizados para decompor a taxa de variao do PIB e da FBCF
ao longo do tempo. O Grfico 4 mostra o resultado desta abordagem para o PIB, at ao terceiro
trimestre de 2016. Os resultados mostram que embora as variaes do PIB tenham sido determina-
das por outros choques alm dos originados pela incerteza, esta teve um impacto negativo conside-
rvel nos perodos recessivos associados crise financeira e crise da dvida soberana. Refira-se,
por outro lado, o efeito positivo dos fatores de incerteza em 2014, possivelmente associado ao fim
do Programa de Assistncia Econmica e Financeira. Mais recentemente, este efeito positivo tem
vindo a dissipar-se, tornando-se negativo a partir do primeiro trimestre de 2016, quando ocorreu um
aumento generalizado de perceo da incerteza a nvel europeu, muito associado a uma avaliao
relativamente negativa do setor bancrio europeu e, posteriormente, s consequncias do resultado
do referendo no Reino Unido. No caso da FBCF, obteve-se um resultado semelhante (Grfico 5), esti-
mando o modelo at ao segundo trimestre de 2016. Neste caso, de referir que, no primeiro semes-
tre de 2016, a queda da FBCF em Portugal resultou em grande medida do aumento da incerteza.
32 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

Grfico 2 Impacto no PIB de um choque Grfico 3 Impacto na FBCF de um


de um desvio padro na incerteza medida choque de um desvio padro na incerteza
pelo ICSF | Em pontos percentuais medida pelo EPU | Em pontos percentuais

1,0 0,5

0,5 0,0
0,0 -0,5
-0,5
-1,0
-1,0
-1,5
-1,5
-2,0 -2,0
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19
Trimestres aps o choque Trimestres aps o choque

Impacto no nvel do PIB Impacto no nvel da FBCF


Intervalo de confiana a 95% Intervalo de confiana a 95%

Grfico 4 Decomposio histrica da taxa de variao hmologa do PIB,


com base no Indicador Compsito de Stress Financeiro | Contributos em pontos
percentuais
0,4

0,3

0,2

0,1

0,0

-0,1

-0,2

-0,3

-0,4

-0,5
2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016
T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3

Contributo da incerteza Contributo de outros choques alm da incerteza


PIB (Taxa de variao hmologa)

Fontes: INE, clculos dos autores.

Grfico 5 Decomposio histrica da taxa de variao hmologa da FBCF


com base no Indicador de Incerteza quando Poltica Econmica | Contributos
em pontos percentuais

1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016
T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1

Contributo da incerteza Contributo de outros choques alm da incerteza


FBCF (Taxa de variao hmologa)

Fontes: INE, clculos dos autores.


Projees para a economia portuguesa: 2016-2019 33

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on the Euro Area, Vol 14, number 1.
Schneider, J. e Giorno, C., 2014, "Economic Un-
Deutsche Bundesbank, 2016, Determinants of certainties and their Impact on Activity in Gree-
investment activity in the euro area from the pers- ce compared with Ireland and Portugal", OECD
pective of an SVAR model, Deutsche Bank Monthly Economics Department Working Papers, No. 1151,
Report, January. OECD Publishing, Paris.
Dieppe, A., Legrand, R., and van Roye, B., 2016, Gunnemann, J., 2014, The impact of policy-rela-
The BEAR toolbox, European Central Bank Wor- ted uncertainty on the economy: New evidence
king Paper Series, number 1934, July. from Europe, mimeo.
34 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

Notas
1. Considerando dados no corrigidos de sazonalidade, o saldo da balana corrente e de capital em percentagem do PIB foi negativo (-1 por cento)
no primeiro semestre de 2016, diminuindo face ao perodo homlogo (-0,1 por cento). Com base nos dados corrigidos de sazonalidade, o saldo desta
balana foi positivo, ainda que inferior ao registado no primeiro semestre de 2015.
2. Em particular, as exportaes nominais de bens para Espanha apresentaram uma taxa de variao homloga de 9,3 por cento no terceiro trimestre
de 2016, aps 3,7 por cento no primeiro semestre.
3. Dias, Daniel, Marques, Carlos Robalo e Richmond, Christine (2014), Afetao de recursos, produtividade e crescimento em Portugal, Boletim Econ-
mico, Outubro, Banco de Portugal.
4. Ver Caixa Produtividade e reafetao do emprego em Portugal, Boletim Econmico, outubro de 2016.
5. Conceito habitualmente designado pela expresso em ingls pent-up demand.
6. O PIB do setor privado refere-se ao PIB total excluindo as remuneraes e consumo de capital fixo pblicos.
7. Ver Relatrio de Estabilidade Financeira de novembro de 2016.
8. Note-se que este Boletim Econmico o primeiro em que o horizonte de projeo excede 3 anos, pelo que no possvel quantificar a avaliao de riscos
para 2019, uma vez que a metodologia utilizada requer informao sobre os erros de projeo histricos para cada horizonte. A metodologia utilizada nesta
seco baseia-se no artigo publicado em Pinheiro, M. e Esteves, P. (2010), On the uncertainty and risks of macroeconomic forecasts: Combining judgements
with sample and model information, Empirical Economics, pgs 1-27.
9. Schneider, J. e Giorno, C. (2014), fazem uma anlise comparativa do impacto da incerteza na Grcia, Portugal e Irlanda, mas foca-se na volatilidade
do mercado acionista como nico indicador de incerteza, o que um pouco limitativo. Gunnemann, J. (2014) desenvolve ndices nacionais de incerteza
poltica, baseados em notcias, para nove pases europeus incluindo Portugal e estuda o seu impacto sobre a produo industrial e o desemprego.
10. Veja-se Haddow, A., Hare, C., Hooley, J. e Shakir, T. (2013) e as referncias a citadas e IMF (2012).
11. Foram igualmente explorados outros indicadores, nomeadamente uma aplicao da abordagem descrita em Comisso Europeia (2015), segundo
a qual so construdos indicadores de incerteza baseados na disperso das respostas aos inquritos de opinio s famlias e empresas. No entanto, estes
indicadores originaram resultados menos satisfatrios do que o EPU e ICSF, e como tal no so includos na anlise desta caixa.
12. Usaram-se variveis estandardizadas, isto , deduzidas da mdia e divididas pelo desvio padro no perodo amostral.
13. Estes foram definidos a partir dos pontos de viragem do ciclo, correspondendo a perodos que decorrem entre um ponto mximo do PIB (peak)
at a um ponto mnimo (trough) que antecede a recuperao seguinte. A identificao dos pontos mximos teve como critrio a seleo do trimestre
anterior a pelo menos dois trimestres consecutivos em que o PIB observou uma taxa de variao em cadeia do PIB negativa. Os pontos mnimos do
ciclo foram identificados como o trimestre anterior a pelo menos dois trimestres consecutivos com taxa de variao em cadeia do PIB positiva
na sequncia de um ponto mximo.
14. Os modelos foram estimados usando a toolbox de Matlab apresentada em Dieppe, A. et al. (2016).
15. Os modelos foram estimados com um desfasamento, uma vez que esta hiptese maximiza a verosimilhana do modelo quando comparada com
a hiptese mais comum na literatura (quatro desfasamentos), um resultado que possivelmente estar relacionado com o nmero relativamente reduzido
de observaes.
16. Ver, por exemplo, Haddow et al. (2013) ou Comisso Europeia (2015).
17. A decomposio estrutural dos choques baseou-se no mtodo de Cholesky.
18. Para pormenores sobre a metodologia, ver Jarociski, M. e Smets, F., (2008).
19. Estes resultados baseiam-se no modelo estimado com o perodo amostral completo.
20. de referir que durante o ano de 2008 (crise financeira internacional) o indicador de stress financeiro apresentou um aumento de cerca de 3 desvios
padro, e o indicador de incerteza quanto poltica econmica de 1,5 desviospadro.
II
Tema em destaque

Viver abaixo de zero: a transmisso


da poltica monetria com taxas
de juro negativas
Tema em destaque 37

Viver abaixo de zero: a transmisso da poltica


monetria com taxas de juro negativas
1. Introduo descida das taxas de juro de referncia inte-
Em junho de 2014, o Banco Central Europeu ragem entre si e contribuem para o objetivo do
(BCE) tomou a deciso de ultrapassar o limiar Eurosistema de manter a estabilidade de pre-
zero das taxas de juro nominais ao fixar num os. De modo a perceber melhor o contributo
valor negativo a taxa da facilidade de depsito da poltica de taxas de juro negativas, apresen-
que remunera as reservas colocadas pelos ban- ta-se uma anlise que, embora de uma forma
cos no banco central. Este tipo de poltica mone- ainda preliminar, procura isolar os seus efeitos
tria, igualmente adotada por outros bancos e sugere que poder haver alguma descontinui-
centrais, levanta novas questes para as quais dade quando se cruza o nvel zero das taxas de
os economistas no possuem ainda respostas juro, ou seja, parece ocorrer uma mudana de
definitivas. Se zero no o limite efetivo, existi- regime. A anlise efetuada no permite, contu-
r um limite? Qual esse limite efetivo e quais do, concluir sobre qual o limite inferior efetivo

so os seus determinantes? A transmisso da da taxa de juro de poltica monetria.

poltica monetria com taxas de juro negativas


semelhante transmisso com taxas positivas? 2. O zero o limite efetivo?
Quais as implicaes para a estabilidade do sis- At recentemente era consensual que um nvel
tema financeiro? prximo de zero constitua um limite inferior s
Este tema em destaque discute algumas des- taxas de juro nominais. Uma vez que o papel-
tas questes, com nfase na transmisso da -moeda oferece uma rendibilidade nominal
poltica monetria, por via do sistema bancrio, nula, seria sempre preferido a outros ativos
num ambiente de taxas de juro nulas ou mes- menos lquidos que oferecessem taxas de ren-
mo negativas. O artigo comea por debater qual dibilidade nominal negativas. Deste modo, no
ser o limite efetivo para as taxas de juro nomi- parecia sustentvel um ativo oferecer uma taxa
nais e quais os seus determinantes. Em seguida, de juro nominal negativa, uma vez que os agen-
discutem-se os principais canais de transmisso tes econmicos, incluindo os bancos, substitui-
da poltica monetria atravs dos bancos e em riam esse ativo por papel-moeda, que passaria
que medida estes se alteram num quadro de a ser utilizado como instrumento privilegiado
taxas de juro nominais negativas. Por fim, apre- de poupana, para alm da sua funo habitual
senta-se uma descrio da experincia recente como meio de transao.
em diversas economias, com nfase na rea do Na prtica, contudo, deter numerrio (notas e
euro. Uma observao informal da evoluo das moeda metlica) pode impor alguns custos que
taxas de juro bancrias na rea do euro sugere justifiquem que o limite efetivo das taxas de juro
que a transmisso por via dos bancos continua nominais possa ser inferior a zero, ou seja, que
a efetuar-se de modo semelhante ao verifica- a rendibilidade da moeda ajustada destes cus-
do num ambiente de taxas positivas, embora a tos possa ser ligeiramente negativa. Por exem-
implementao simultnea de outras medidas plo, para deter montantes elevados em notas
de poltica monetria no convencional no per- necessrio dispor de armazenamento seguro
mita isolar facilmente os efeitos de cada medi- e, possivelmente, contratar seguros e servios
da. De facto, as diferentes medidas de poltica de segurana. Adicionalmente, efetuar transa-
monetria adotadas pelo Eurosistema como es de elevados montantes (como a compra
sejam o programa de compra de ativos, a for- de uma habitao) usando apenas numerrio
ward guidance, as operaes de refinanciamen- impraticvel. Existem, assim, custos de deter
to de prazo alargado direcionadas, alm da e manter em segurana numerrio que fazem
38 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

com que o limite efetivo das taxas de juro nomi- recentes, num contexto em que os bancos cen-
nais seja ligeiramente negativo. Estes custos trais adotaram medidas adicionais de estmulo
aplicam-se tanto a indivduos como a bancos e monetrio quando as taxas de juro nominais j
empresas, embora o limite efetivo possa diferir se encontravam perto de zero. Note-se que a
consoante o tipo de agente econmico. igual- peculiaridade desta situao se prende com a
mente provvel que o limite efetivo difira entre possibilidade de as taxas nominais serem nega-
economias, uma vez que depende de diversos tivas, uma vez que as taxas de juro reais (ou
fatores como seja a estrutura do sistema ban- seja, as taxas de juro nominais descontadas da
crio1. A seco seguinte analisa de que forma taxa de inflao esperada) que so as rele-
estes fatores podem influenciar o limite inferior vantes para as decises dos agentes econmi-
efetivo s taxas de juro nominais. cos atingiram, vrias vezes no passado, nveis
Alm dos diferentes custos e incentivos que os negativos. Conceptualmente, no existe qual-
bancos, por um lado, e as empresas e as fam- quer descontinuidade na poltica de taxas de
lias, por outro, enfrentam por deter quantida- juro quando as taxas nominais atingem valo-
des significativas de numerrio, podem ainda res negativos. Uma poltica monetria expan-
existir questes de natureza institucional que sionista consiste exatamente em baixar as taxas
impeam que algumas taxas de juro nominais de juro nominais com o objetivo final de redu-
desam abaixo de um determinado nvel. Por zir as taxas de juro reais, independentemente
exemplo, em alguns pases, no legal a apli- de estas ltimas j se encontrarem em terreno
cao de taxas de juro nominais negativas em negativo. No existe, com efeito, qualquer limite
alguns depsitos bancrios. Adicionalmente, inferior s taxas de juro reais que, em algumas
a implementao prtica de valores negativos situaes, podem ser significativamente negati-
para as taxas de juro pode exigir uma adapta- vas dado no existir um limite superior taxa
o dos sistemas existentes, nomeadamente de inflao. A ttulo ilustrativo, uma srie longa
informticos. para a taxa de juro dos depsitos ajustada de
A questo sobre o limite efetivo s taxas de inflao em Portugal mostra que, no passado,
juro nominais ganhou relevncia nos anos mais esta taxa atingiu nveis bastante mais negativos

15

Grfico 1 10
Taxa de juro
(ajustada de 5
inflao) dos
depsitos das 0
famlias em
Portugal -5

| Percentagem
-10

-15

-20
1970 1972 1974 1977 1979 1982 1984 1986 1989 1991 1994 1996 1999 2001 2003 2006 2008 2011 2013 2015

Fontes: Banco de Portugal e INE.


Nota: At 1985, as taxas de juros dos depsitos eram reguladas por decreto. Neste perodo, assume-se que a taxa nominal corres-
ponde ao limite superior regulado, geralmente constante ao longo do ano. Para ter em conta esta falta de variabilidade, neste
perodo as taxas nominais so descontadas da taxa de inflao anual. Desde 1985, utiliza-se a taxa de inflao homloga mensal.
As taxas de juro dos depsitos incluem depsitos at 2 anos. A inflao medida pela variao do IPC.
Tema em destaque 39

do que os registados atualmente (Grfico 1). Em identificar diferenas face ao comportamento


particular, nos anos 70 e 80, quando as taxas habitual, i.e., quele verificado quando as taxas
de juro eram reguladas por decreto e a taxa de de poltica so positivas.
inflao era muito elevada, a taxa de juro ajus-
tada de inflao atingiu nveis negativos com 3. A transmisso diferente em terreno
dois dgitos. No incio dos anos 2000, a rendibi- negativo?
lidade real dos depsitos em Portugal foi igual-
O que significa um banco central aplicar taxas de
mente negativa durante algum tempo. Assim,
juro nominais negativas? Como se transmitem
pode-se afirmar que, mesmo sendo atingido o estas taxas ao sistema bancrio e, consequen-
limite para as taxas de juro nominais, seria pos- temente, ao resto da economia? A transmisso
svel influenciar a taxa de juro real se o banco depender de vrios fatores, designadamente e
central dispusesse de instrumentos que per- em primeiro lugar, do quadro de implementao
mitissem aumentar as expectativas de inflao. da poltica monetria. Antes da crise financeira,
Nesse caso, a discusso em torno desta restri- a implementao da poltica monetria nas prin-
o poltica monetria seria menos relevante. cipais economias avanadas convergia para um
Ultrapassado ento o limiar zero das taxas de sistema em que os bancos centrais anunciavam
juro de poltica monetria, resta ainda o limite uma taxa de juro de referncia e providen-
efetivo discutido anteriormente. Neste contexto, ciavam liquidez aos bancos de modo a manter
tm surgido algumas propostas para ultrapassar as taxas a que os bancos emprestam entre si
esta restrio poltica monetria. Dado que o em torno dessa taxa de referncia. A disponibi-

limite efetivo existe porque os agentes econ- lizao pelo banco central de depsitos (reser-
vas) e de emprstimos a taxas penalizadoras
micos podem, em ltima instncia, optar por
determinavam limites efetivos s taxas de juro
deter apenas moeda fsica, estas propostas pas-
de mercado. Com a crise financeira, houve um
sam por desincentivar o uso da moeda fsica ou
aumento muito significativo da procura de liqui-
mesmo elimin-la por completo. Nas economias
dez por consideraes de risco e de precauo.
modernas uma grande parte das transaes
Ao mesmo tempo, os bancos centrais seguiram
utiliza moeda eletrnica. Ao eliminar a moeda
polticas de compras de ativos (por exemplo, de
fsica, mantendo apenas a moeda eletrnica,
dvida soberana), financiadas pela emisso de
elimina-se a possibilidade de deter um ativo que
reservas detidas pelos bancos. Mudou-se assim
oferece rendibilidade nominal nula (ou ligeira-
para um sistema caracterizado por uma liqui-
mente negativa)2. Outras propostas permitem
dez ampla, em que o banco central assume um
manter a moeda fsica mas estabelecem uma
papel de maior intermediao na distribuio
taxa de cmbio entre esta e a moeda eletrnica.
da liquidez e a taxa de remunerao das reser-
O banco central providenciaria liquidez em moe-
vas constitui o principal referencial para as taxas
da eletrnica e poderia aplicar-lhe taxas de juro de juro de mercado. Neste sistema, uma frao
negativas sem restries, enquanto a moeda significativa dos bancos detm um montante
fsica se manteria com uma rendibilidade nula. elevado de reservas junto do banco central, o
A taxa de cmbio entre ambas (sendo a moeda que pode facilitar a implementao de taxas de
fsica mais cara do que a moeda eletrnica) eli- juro negativas.
minaria os incentivos para os agentes deterem
De modo a se perceber melhor o modo como se
apenas moeda fsica3.
efetua a transmisso neste novo quadro de imple-
A seco seguinte no contempla estas hip- mentao da poltica monetria, recorre-se a um
teses de eliminar ou restringir a circulao exemplo simples. Neste exemplo, o banco cen-
de moeda fsica, apresentando uma reflexo tral fixa a taxa de juro de poltica RR que aplica s
sobre a forma como se transmitem as decises reservas dos bancos depositadas no seu balano.
de taxas de juro de poltica monetria negativas O banco central detm o monoplio de emisso
a outras taxas de juro na economia, tentando de notas e moedas, que tm rendibilidade nula.
40 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

Admite-se que estas so detidas apenas pelas No exemplo apresentado, assume-se que os
empresas e famlias, que as utilizam nas suas bancos so todos semelhantes e no se conside-
transaes. Os bancos recebem depsitos, pelos ram questes de risco. Na realidade existe hete-
quais pagam a taxa R , e concedem emprstimos
D rogeneidade, o que pode levar a que o impacto
taxa R . Dado que o banco central no estabe-
L seja diferenciado entre bancos. Adicionalmente,
lece restries colocao de liquidez em reser- a estrutura dos bancos bastante mais comple-
vas, estas funcionam como um ltimo recurso xa do que a apresentada.
para os bancos. Assim, a taxa de poltica R fun-
R
Uma fonte de heterogeneidade entre bancos
ciona como um limiar inferior para as restan- relaciona-se com o seu grau de dependn-
tes taxas de juro bancrias. Se o banco central cia em relao ao banco central. Para bancos
reduzir a RR de esperar que RL e RD se reduzam com elevadas reservas como habitualmente
na mesma medida. Em geral, taxas de juro de o caso em pases da rea do euro com melhor
emprstimos mais baixas tendem a impulsionar notao de crdito o custo imposto pela taxa
a concesso de crdito a um maior nmero de negativa nas reservas relativamente maior. Em
projetos produtivos, contribuindo para estimu- contrapartida, bancos com poucas reservas e
lar a economia. Por outro lado, o crdito mais com maior dependncia do banco central para
abundante pode tambm originar o financia- obter financiamento suportam um custo menor
mento de projetos mais arriscados e, dado o ou podem mesmo beneficiar mais do financia-
aumento do grau de endividamento dos agen- mento barato. Neste contexto, o nvel de reser-
tes econmicos, um aumento do risco de insta- vas, agregado e individual, influencia os efei-
bilidade financeira no futuro. tos de uma poltica de taxas negativas de um
Neste exemplo, considera-se a possibilidade modo diferente do observado com um regime
de os depositantes substiturem depsitos por de taxas positivas. Adicionalmente, o limite infe-

notas e moedas sem qualquer custo, razo rior efetivo taxa de poltica depender igual-

pela qual os bancos enfrentam a restrio de mente do nvel e distribuio das reservas.
Abaixo desse limiar efetivo os bancos tendem a
que a taxa dos depsitos no pode ser negati-
retirar as reservas do banco central e passam a
va. Se RR descer abaixo de zero, dada a restri-
deter numerrio.
o sobre RD, a dinmica do balano do banco
altera-se. Uma vez que no existem restries Um outro fator que influencia a transmisso
a R , esta pode descer abaixo de zero, deterio-
L das taxas negativas e o limite efetivo da taxa de
rando a margem de juro bancria e a rendibili- juro nominal a estrutura do mercado banc-
dade do banco. O banco pode ajustar o seu rio. Num mercado concorrencial, uma descida
balano de modo a manter a margem constan- das taxas de juro de poltica seria transmitida s
te concedendo mais emprstimos e emprsti- taxas de juro ativas e passivas de igual modo e
mos a projetos com maior risco e rendibilidade o efeito na margem de juro seria nulo. Na reali-
esperada. Contudo, pode igualmente ocorrer dade, porm, os bancos detm algum poder de
um efeito adverso de aumento da taxa de juro mercado, o que pode resultar em alteraes na
dos emprstimos, de modo a compensar a margem de juro.
perda de margem bancria e o custo de deter Para alm destes fatores que influenciam a
reservas. De facto, pode-se considerar a taxa transmisso das taxas de poltica negativas s
negativa sobre as reservas como um imposto taxas de juro bancrias aplicveis a novos contra-
sobre uma parte do ativo dos bancos. Os ban- tos, este tipo de poltica pode ter consequncias
cos podem, eventualmente, tentar passar o sobre o balano e a rendibilidade dos bancos
custo deste imposto para os seus dois tipos de decorrentes do respetivo modelo de negcio.
clientes (depositantes e devedores) atravs de Uma vez que uma das principais funes dos
uma reduo da taxa de depsito (que, relem- bancos consiste na transformao de maturi-
bre-se, no pode ser negativa) e de uma subida dades, ou seja, na obteno de financiamento
da taxa dos emprstimos. a curto prazo e na concesso de financiamento
Tema em destaque 41

a longo prazo, uma curva de rendimentos mais ser semelhante observada com taxas de juro
horizontal prejudica a rendibilidade dos bancos, nominais positivas. No entanto, existir um limite
como acontece quando existem expectativas inferior efetivo para as taxas de juro, ou seja, um
de baixas taxas de juro durante um perodo de nvel a partir do qual uma reduo de taxas tem
tempo prolongado. Este efeito comum em um efeito contrrio ao desejado. Os fatores que
ambientes de baixas taxas de juro, mas pode influenciam esse limite efetivo podem ter um
ser mais acentuado no caso de taxas negativas efeito direto sobre a transmisso s taxas ban-
dado existir uma restrio reduo da taxa crias dos novos contratos ou um efeito indireto
dos depsitos. As consequncias podem tam- sobre a rendibilidade bancria e a estabilidade
bm diferir em funo dos emprstimos serem financeira. O limite ser tanto menor (mais nega-
contratados a taxa varivel ou a taxa fixa. Um tivo) quanto maior a proporo de ativos dos
banco com uma carteira de emprstimos pre- bancos com taxas de rendibilidade fixas e matu-
dominantemente a taxa fixa beneficia mais da ridades elevadas. Em contrapartida, o limite ser
reduo das taxas de juro tanto mais quanto tanto mais elevado (menos negativo) quanto
maior a maturidade dos ativos dado que os maior a proporo de ativos bancrios de curto
seus custos diminuem mas os seus rendimen- prazo a taxa varivel e quanto mais concorren-
tos so relativamente constantes. Em contra- cial for o setor bancrio, entre outros fatores.
partida, um banco com uma maior proporo
de emprstimos a taxa varivel, como o caso
4. A experincia de poltica de taxas
dos bancos portugueses, sofre o efeito contr-
de juro negativas
rio. Os efeitos no so totalmente simtricos
no caso de um aumento de taxas de juro dado 4.1. A implementao e a reao de outras
que no se coloca geralmente a questo de taxas de juro nominais
as taxas de juro de depsito enfrentarem um Nos ltimos anos, os bancos centrais de vrias
limite superior4. economias avanadas adotaram um regime de
Esta reflexo deixa antever que, at um deter- taxas de juro de poltica monetria negativas
minado nvel, taxas de juro nominais negativas (Grfico 2)5. As razes e os detalhes de imple-
no implicam necessariamente dificuldades na mentao diferem entre bancos centrais6. De
transmisso da poltica monetria, podendo esta um modo geral, estas decises foram motivadas

2,0

1,5 Grfico 2
Taxas de juro
1,0 de poltica
monetria
0,5 | Percentagem

0,0

-0,5

-1,0
jan. 12 mai. 12 set. 12 jan. 13 mai. 13 set. 13 jan. 14 mai. 14 set. 14 jan. 15 mai. 15 set. 15 jan. 16 mai. 16 set. 16

rea do euro Dinamarca Sucia Sua Japo

Fonte: Thomson Reuters.


rea do euro taxa da facilidade de depsito. Dinamarca taxa dos certificados de depsito. Sua taxa dos depsitos vista. Sucia
taxa repo. Japo taxa dos depsitos no banco central.
42 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

pelo objetivo de estabilidade de preos e nos se compromete a manter a poltica monet-


casos da Sua e da Dinamarca igualmente por ria acomodatcia enquanto no se verificar um
questes de poltica cambial. Os bancos cen- ajustamento sustentado da trajetria de infla-
trais destes dois pases reduziram as respetivas o, compatvel com o seu objetivo de esta-
taxas de juro de poltica para valores substan- bilidade de preos. Estas medidas interagem
cialmente negativos (-0,75 por cento) no incio entre si nomeadamente o elevado montante
de 2015 de modo a conter a forte apreciao de reservas em consequncia do programa
das respetivas moedas que se verificava na altu- de compras e a taxa da facilidade de dep-
ra. Tambm no incio de 2015, o banco central sito negativa tornando difcil a separao das
da Sucia justificou a descida da sua taxa de vrias medidas, tanto em termos da sua classifi-
referncia (denominada repo) para nveis nega- cao como dos seus efeitos.
tivos com os riscos para a estabilidade nominal. O primeiro passo na transmisso da poltica
No incio de 2016, o Banco do Japo fundamen- monetria ocorre por via dos mercados mone-
tou a poltica de taxas negativas com o propsi- trios. A evidncia at ao momento sugere que
to de atingir o objetivo de estabilidade de pre- a transmisso tem funcionado de modo seme-
os o mais rapidamente possvel7. lhante ao que ocorre quando as taxas de juro
Em junho de 2014, o BCE tornou-se o primeiro oficiais se situam em nveis positivos. As taxas de
banco central de uma grande economia avan- juro de curto prazo continuaram a seguir de per-
ada a ultrapassar o limiar zero nas taxas de to a principal taxa de juro de referncia de pol-
juro de poltica monetria ao fixar a taxa de juro tica monetria nas cinco economias (Grfico3).
da facilidade de depsito em -0,1 por cento . 8
Continuou a existir atividade no mercado mone-
Desde ento, esta taxa voltou a ser reduzida em trio, embora esta se tenha reduzido significati-
trs ocasies setembro de 2014, dezembro de vamente nos ltimos anos, em consequncia do
2015 e maro de 2016 situando-se atualmen- aumento dos riscos de crdito e de contrapar-
te em -0,4 por cento. A justificao para estas te e da crescente intermediao por parte dos
decises assentou nos riscos para a estabilida- bancos centrais. As taxas de juro de longo pra-
de de preos na rea do euro. Dada a proviso zo, medidas pela taxa de rendibilidade da dvida
ampla de liquidez por parte do Eurosistema, a pblica a 10 anos, tm igualmente acompanha-
taxa da facilidade de depsito constitui atual- do as descidas das taxas de juro oficiais e a revi-
mente a principal taxa de juro de referncia. so em baixa das expetativas quanto poltica

Desde o incio da crise financeira, o Eurosis- monetria. As taxas de longo prazo situam-se

tema adotou uma srie de medidas de poltica em diferentes nveis relativamente s taxas de

monetria com carter acomodatcio. A partir poltica nas vrias economias, o que pode refle-

da segunda metade de 2014 houve um reforo tir, entre outros fatores, expetativas de poltica

destas medidas, sendo a descida da taxa da monetria diferenciadas entre pases. Realce-se,

facilidade de depsito para nveis negativos ape- contudo, que a observao direta da evoluo

nas um exemplo. O Eurosistema implementou das diferentes taxas de juro no permite tirar

paralelamente um programa alargado de com- concluses definitivas sobre o efeito da poltica

pras de ativos financeiros que tem contribudo de taxas negativas, uma vez que foram toma-

de modo substancial para a proviso de liqui- das em simultneo outras medidas de poltica

dez. Em novembro de 2016, a carteira associada monetria no convencional.

a este programa ascendia a quase 1,5 bilies de Importa ainda perceber se as condies mone-
euros. O Eurosistema conduziu adicionalmente trias e financeiras mais acomodatcias, em con-
duas sries de operaes reversveis de cedn- sequncia da descida das taxas de juro de pol-
cia de liquidez, com condies especiais desti- tica e de mercado, se refletiram igualmente nas
nadas a incentivar a concesso de crdito ban- condies de financiamento bancrio ao resto
crio economia. Por fim, o BCE tem prosse- da economia, em particular, numa reduo das
guido uma poltica de forward guidance em que taxas de juro bancrias. Uma observao direta
Tema em destaque 43

da evoluo das taxas de juro bancrias sugere entre pases, em particular na margem de juro
que a transmisso se continuou a fazer no atual bancria, o que pode refletir distintos quadros
regime de taxas negativas de modo semelhan- institucionais e estruturas de mercado.
te ao que ocorre num regime de taxas de juro Na rea do euro, as taxas de juro bancrias
positivas. De facto, as taxas de juro bancrias seguiram, em termos gerais, a tendncia da taxa
nos pases considerados tm seguido uma ten- Euribor. Entre junho de 2014 e setembro de
dncia decrescente em linha com as taxas de 2016, a taxa Euribor desceu mais de 50 p.b., as
referncia e aparentam alguma estabilizao taxas dos depsitos desceram mais de 40 p.b.
recente (Grfico 4). Existem contudo diferenas e as taxas dos emprstimos cerca de 100 p.b.,

Grfico 3 Taxas de juro de referncia para os mercados monetrio e obrigacionista | Percentagem

Sua Dinamarca
2,0 2,0

1,0 1,0

0,0 0,0

-1,0 -1,0

-2,0 -2,0
jan. 14 jul. 14 jan. 15 jul. 15 jan. 16 jul. 16 jan. 14 jul. 14 jan. 15 jul. 15 jan. 16 jul. 16

Intervalo objectivo para LIBOR 3M Taxa de poltica Taxa tom-next


SARON Taxa depsitos 3M 10 anos dvida pblica
Taxa de poltica
LIBOR 3M
10 anos dvida pblica

Sucia Japo
3,0 0,8

2,0
0,4
1,0
0,0
0,0

-1,0 -0,4
jan. 14 jul. 14 jan. 15 jul. 15 jan. 16 jul. 16 jan. 14 jul. 14 jan. 15 jul. 15 jan. 16 jul. 16

Taxa de poltica STIBOR tom-next Taxa de poltica Taxa ON


STIBOR 3M 10 anos dvida pblica TIBOR 3M 10 anos dvida pblica

rea do euro
3,0

2,0

1,0

0,0

-1,0
jan. 14 jul. 14 jan. 15 jul. 15 jan. 16 jul. 16

Facilidade de depsito Facilidade de cedncia


Taxa das OPR EONIA
EURIBOR 3M 10 anos dvida pblica

Fonte: Thomson Reuters.


Notas: A taxa tom-next na Dinamarca uma mdia mvel de 10 dias.A taxa de rendibilidade da dvida pblica a 10 anos dos pases da rea do euro ponderada
pelos respetivos pesos no PIB.
44 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

tendo estas variaes sido mais pronunciadas bancrias. No entanto, a manuteno da poltica
nos pases da rea do euro mais afetados pela de taxas negativas por um perodo prolongado
crise financeira. Dado que a tendncia de desci- aumenta o risco de efeitos no intencionais.
da se manteve nos meses mais recentes, pode- Adicionalmente, existem outros fatores entre
-se concluir, tentativamente, que a transmisso os quais a adoo de outras medidas de poltica
se continua a efetuar e que no h evidncia monetria no convencional que tero influen-
de alteraes adversas no sentido de restrio ciado a evoluo das taxas de juro bancrias.
das condies de crdito. A taxa de juro dos Para retirar concluses mais robustas sobre o
depsitos no atingiu nveis negativos, embora efeito das taxas de juro negativas necessrio
os valores apresentados possam ser um limi- seguir uma outra abordagem que isole os dife-
te superior da verdadeira rendibilidade para o rentes efeitos. A seco seguinte apresenta uma
depositante uma vez que no incluem comisses anlise preliminar nesse sentido.

Grfico 4 Taxas de juro de depsitos e de emprstimos | Percentagem

Taxas de juro em depsitos a prazo Taxas de juro de emprstimos


4,5 4,5
4,0 4,0
3,5 3,5
3,0 3,0
2,5 2,5
2,0 2,0
1,5 1,5
1,0 1,0
0,5 0,5
0,0 0,0
-0,5 -0,5
jan. 10 jan. 11 jan. 12 jan. 13 jan. 14 jan. 15 jan. 16 jan. 10 jan. 11 jan. 12 jan. 13 jan. 14 jan. 15 jan. 16

Sua Dinamarca Sucia Japo Sua Dinamarca Sucia Japo

Taxas de juro de depsitos na rea do euro Custo de financiamento do setor privado na rea do euro
5,0 5,0

4,0 4,0

3,0 3,0

2,0 2,0

1,0 1,0

0,0 0,0

-1,0 -1,0
jan. 10 jan. 11 jan. 12 jan. 13 jan. 14 jan. 15 jan. 16 jan. 10 jan. 11 jan. 12 jan. 13 jan. 14 jan. 15 jan. 16
Facilidade de depsito Euribor 3M Facilidade de depsito Euribor 3M
rea do euro Pases mais vulnerveis rea do euro Pases mais vulnerveis
Pases menos vulnerveis Pases menos vulnerveis

Fontes: BCE, Banco Nacional da Sua, Thomson Reuters e clculos do Banco de Portugal.
Notas: Taxas de juro de novos contratos.
Dinamarca e Sucia: taxa mdia ponderada dos depsitos a prazo de empresas no financeiras e famlias; taxa mdia ponderada dos emprstimos a empresas
no financeiras e a famlias para compra de habitao, para consumo e para outros fins (mdia mvel de 3 meses no caso da Dinamarca).
Sua: taxa dos depsitos a 3 meses e de montante igual ou superior a 100 mil francos; taxa mdia ponderada dos emprstimos hipotecrios e de investimento.
Japo: taxa mdia dos depsitos a 1 ano e de montante igual ou superior a 10 milhes de ienes; taxa mdia dos emprstimos de bancos domsticos.
rea do euro: taxa de juro mdia dos depsitos vista, a prazo e com pr-aviso de famlias e empresas no financeiras, ponderada pelos montantes vivos; custo
de financiamento do setor privado calculado com base nas taxas de juro mdias dos emprstimos s empresas no financeiras e s famlias para compra de
habitao, ponderadas por uma mdia mvel de 24 meses dos montantes dos novos emprstimos.
4.2 Umaanliseeconomtricatransmissostaxasdejurobancriasnareado
Paramelhorresponderquesto
euro individualdeumaamostrarepres
dadosdisponveisesobreoquali
Tendoemcontaadificuldadeemfazerumaavaliaoprecisaeisoladadosefeitosdastaxasdejuro
de 2016. Esta base de dados pe
negativas, importa contudo perceber como se tem efetuado Temaaem destaque
transmisso 45
desta medida, em
bancos,seguindoseumaaborda
particular ao mercado bancrio. Dadas as incertezas acima discutidas, de especial interesse
pravisodefamliaseempresasnofinanceiras,ponderadaspelosmontantesvivos.Custodefina
pravisodefamliaseempresasnofinanceiras,ponderadaspelosmontantesvivos.Custodefin
se a transmisso s taxas de juro bancrias na rea do Apresentase
perceberpravisodefamliaseempresasnofinanceiras,ponderadaspelosmontantesvivos.Cde seguida
euro em ambiente
dosetorprivadocalculadocombasenastaxasdejuromdiasdosemprstimossempresasfinan
dosetorprivadocalculadocombasenastaxasdejuromdiasdosemprstimossempresasfin
o m
de taxas
4.2. Uma anlise economtrica da transmisso num ambiente de taxas negativas, utilizam-se
respetivamente,obancoj,opas
pravisodefamliaseempresasnofinanceiras,ponderadaspelosmontantesvivos.Custodefinanciamen
negativasdiferedoqueaconteciaanteriormente.Emtemposnormais,estastaxasdeveroseguir
dosetorprivadocalculadocombasenastaxasdejuromdiasdosemprstimossem
s taxas defamliasparacompradehabitao,ponderadasporumamdiamvelde24mesesdosmontantes
famliasparacompradehabitao,ponderadasporumamdiamvelde24mesesdosmontant
juro bancrias na rea do euro como variveis dependentes as taxas de juro
bancoe soefeitosfixosdeba
umataxadejurodereferncia,geralmenteataxadejurodecurtoprazoEuribor.Aproximidade
dosetorprivadocalculadocombasenastaxasdejuromdiasdosemprstimossempresasfinanceirase
emprstimos.
emprstimos.famliasparacompradehabitao,ponderadasporumamdiamvelde24mesesdo
mdias ponderadas pelos respetivos montantes
Dadas as incertezas acima discutidas, de espe-
comqueseguemataxaderefernciadependedotipodecontrato.Porexemplo,umataxadejuro
famliasparacompradehabitao,ponderadasporumamdiamvelde24mesesdosmontantesdosnov
emprstimos. de novos emprstimos e novos depsitos ( ).
cial interesse perceber se a transmisso s taxas
4.2dedepsitosvistatendeasersempremaisbaixa,dadaaelevadaliquidez.Emprstimoscomtaxa
4.2
emprstimos. Umaanliseeconomtricatransmissostaxasdejurobancriasna
Umaanliseeconomtricatransmissostaxasdejurobancriasn
A taxa dos depsitos refere-se a depsitos a
de juro bancrias na rea do euro em ambiente
4.2 Umaanliseeconomtricatransmissostaxasdejuroban
dejurofixatendemaapresentartaxasdejuroquevariammenosaolongodotempo,estandomais
prazo de famlias e empresas no financeiras
Visto que o objetivo identifica
euro
euro
de taxas negativas difere do que acontecia num
4.2 Umaanliseeconomtricatransmissostaxasdejurobancriasnaread
prximasdetaxasdejurodemercadodemaislongoprazo.Emalgunspases,incluindoPortugal,as
e a taxa dos emprstimos inclui emprstimos passagemparaapolticadetaxa
ambiente de taxas positivas. Em euro tempos nor-
a empresas no financeiras para os utilizamse
taxasdejuroEuriborcostumamservirdeindexanteagrandepartedoscontratosdeemprstimos, vrios como variveis dep
mais, euro
as taxas Tendoemcontaadificuldadeemfazerumaavaliaoprecisaeisoladadosefeitosdastax
Tendoemcontaadificuldadeemfazerumaavaliaoprecisaeisoladadosefeitosdasta
pravisodefamliaseempresasnofinanceiras,ponderadaspelosmontantesvivos.Custodefinanciamento
bancrias tendem a seguir uma
oquesignificaqueasduastaxasdejurotmumelevadocomovimento.
prazos e a famlias para compra de habitao,
taxa de juronegativas,
de referncia,
negativas, Tendoemcontaadificuldadeemfazerumaavaliaoprecisaeisoladadosefe
dosetorprivadocalculadocombasenastaxasdejuromdiasdosemprstimossempresasfinanceirases
geralmente
importa
importa a taxa perceber
contudo
contudo percebercomo comose setem temefetuado
efetuado aatransmisso
transmissodesta destame m
pravisodefamliaseempresasnofinanceiras,ponderadaspelosmontantesvivos.Custodefinanciamento
para consumo e para outros fins. Uma vez
que
Tendoemcontaadificuldadeemfazerumaavaliaoprecisaeisoladadosefeitosdastaxasdeju
famliasparacompradehabitao,ponderadasporumamdiamvelde24mesesdosmontantesdosnovos
pravisodefamliaseempresasnofinanceiras,ponderadaspelosmontantesvivos.Custodefinanciamento
de juro de curto prazo Euribor,
negativas, embora num
importa
pravisodefamliaseempresasnofinanceiras,ponderadaspelosmontantesvivos.Custodefinanciamento contudo perceber
Paramelhorresponderquesto,realizadaumaanliseeconomtricacombaseeminformao
dosetorprivadocalculadocombasenastaxasdejuromdiasdosemprstimossempresasfinanceirases comoacima se tem efetuadoade transmisso
emprstimos. particular
particular
consoante ao aomercado
mercado bancrio.
bancrio. Dadas
se utilizam
dosetorprivadocalculadocombasenastaxasdejuromdiasdosemprstimossempresasfinanceirases
Dadas taxas asas
deincertezas
incertezas
novos contratos, acima 8
discutidas,
anli-discutidas,
a utilizadaumabasededadosconf deespecial
especia
grau diferenciado
negativas, importaparticular o tipo de perceber
contudo contra- como se tem efetuado a transmisso desta medida, ed
dosetorprivadocalculadocombasenastaxasdejuromdiasdosemprstimossempresasfinanceirases
famliasparacompradehabitao,ponderadasporumamdiamvelde24mesesdosmontantesdosnovos
individualdeumaamostrarepresentativadebancosdareadoeuro. 8
Operodoparaoqualexistem
readoeurocomomesmotipodein
perceber
perceber se se aa
defamliaseempresasnofinanceiras,ponderadaspelosmontantesvivos.Custodefinanciamento transmisso ao
transmisso mercado
ss
setaxas
no bancrio.
taxas de
permite dejuro Dadas
jurobancrias
responder bancrias as
a questesincertezas
nana rea
sobrerea acima
ododoeuro discutidas,
euroem emambiente
ambien
emprstimos. famliasparacompradehabitao,ponderadasporumamdiamvelde24mesesdosmontantesdosnovos
to. Por exemplo, a taxa de juro dos depsitos
famliasparacompradehabitao,ponderadasporumamdiamvelde24mesesdosmontantesdosnovos
dadosdisponveisesobreoqualincideaanlisecomeaemagostode2007eterminaemsetembro eparaospasesnocontextodasest
4.2 Umaanliseeconomtricatransmissostaxasdejurobancriasnareado
particular ao mercado perceber
privadocalculadocombasenastaxasdejuromdiasdosemprstimossempresasfinanceirases bancrio. Dadas
se abai-transmissoimpacto as no incertezas
balano
s taxas dosacima bancos,
de juro discutidas,
nomeadamen-
bancrias na
dereaespecialdo euro interes em
emprstimos.
emprstimos. a negativasdiferedoqueaconteciaanteriormente.Emtemposnormais,estastaxasdev
vista tende negativasdiferedoqueaconteciaanteriormente.Emtemposnormais,estastaxasdeve
ser a taxa de depsitos mais instituies monetrias e financ
eradaspelosmontantesvivos.Custodefinanciamento euro de 2016. Esta base de dados permite ento explorar a heterogeneidade existente ao nvel dos
4.2 Umaanliseeconomtricatransmissostaxasdejurobancriasnareado
perceber se a transmisso
aracompradehabitao,ponderadasporumamdiamvelde24mesesdosmontantesdosnovos
xa dada a elevada liquidez. s taxas de juro
te sobre bancrias
a rendibilidade.
negativasdiferedoqueaconteciaanteriormente.Emtemposnormais,estas
Emprstimos a taxa na rea do euro em ambiente
https://www.ecb.europa.eu/stats/m de tax
mos. 4.2 umataxadejurodereferncia,geralmenteataxadejurodecurtoprazoEuribor.Apro
umataxadejurodereferncia,geralmenteataxadejurodecurtoprazoEuribor.Ap
bancos,seguindoseumaabordagemdeestimaodepainelcomefeitosfixosaonveldobanco.
Umaanliseeconomtricatransmissostaxasdejurobancriasnareado
mdiasdosemprstimossempresasfinanceirases
4.2 Umaanliseeconomtricatransmissostaxasdejurobancriasnareado https://www.ecb.europa.eu/stats/m
9

euro denegativasdiferedoqueaconteciaanteriormente.Emtemposnormais,estastaxasdeverosegu
juro fixa tendem a apresentar taxas de juro Tal como referido anteriormente, as taxas
umataxadejurodereferncia,geralmenteataxadejurodecurtoprazoEu
Tendoemcontaadificuldadeemfazerumaavaliaoprecisaeisoladadosefeitosdastaxasdejuro de
eurocomqueseguemataxaderefernciadependedotipodecontrato.Porexemplo,umata
comqueseguemataxaderefernciadependedotipodecontrato.Porexemplo,umat 9
amdiamvelde24mesesdosmontantesdosnovos Dadoqueasprincipaisvariveisdei
euro
com menor Apresentase
variabilidade
maanliseeconomtricatransmissostaxasdejurobancriasnareado
negativas, importa ao longo
contudo de doseguida
tempo ecomo
umataxadejurodereferncia,geralmenteataxadejurodecurtoprazoEuribor.Aproximidad
perceber
juro bancrias
ao modelo
se temestimado,
tendem a seguir
efetuado aem que os
transmisso
a taxa de juroj, c e t representam,
ndices
desta medida, em
dasvariveisdecontrolosoagrega
nveis mais prximos
comqueseguemataxaderefernciadependedotipodecontrato.Porexemp
Tendoemcontaadificuldadeemfazerumaavaliaoprecisaeisoladadosefeitosdastaxasdejuro
dedepsitosvistatendeasersempremaisbaixa,dadaaelevadaliquidez.Emprstimos
dedepsitosvistatendeasersempremaisbaixa,dadaaelevadaliquidez.Emprstimo
respetivamente,obancoj,opasceomst,
de taxas de juro de mer- Euribor. Ao incluir esta varivel
e isolada na regres-
incluemvariveisdecontrolodepase
Tendoemcontaadificuldadeemfazerumaavaliaoprecisaeisoladadosefeitosdastaxasdejuro
particular aoperceber
mercadocomo bancrio. Dadas as incertezas acima discutidas,
de notaassociadaaoQuadro1apresen
especial interesse
uro negativas, comqueseguemataxaderefernciadependedotipodecontrato.Porexemplo,umataxadeju
Tendoemcontaadificuldadeemfazerumaavaliaoprecisaeisoladadosefeitosdastaxasdejuro
importa contudo se tem efetuado a procura-se
transmisso
dedepsitosvistatendeasersempremaisbaixa,dadaaelevadaliquidez.Em
so, desta
inferir sobre medida,
o efeito emde varia-
ssostaxasdejurobancriasnareado
cado para prazos dejurofixatendemaapresentartaxasdejuroquevariammenosaolongodotempo,est
dejurofixatendemaapresentartaxasdejuroquevariammenosaolongodotempo,es
mais longos.
bancoe Em alguns
soefeitosfixosdebanco:pa-
particular ao negativas,
negativas, perceber
mercado importa importa
se
contudo
bancrio. contudo
a transmisso
Dadas
perceber asperceber taxascomo
scomo
incertezas de
se tem
acima seefetuado
juro
dedepsitosvistatendeasersempremaisbaixa,dadaaelevadaliquidez.Emprstimoscomta
tem efetuado
bancrias
discutidas,
es na ana
Euribor
a especial
rea transmisso
transmisso
sobre
de do euro
as taxas desta emdesta
ambiente
medida,
interesse
de juro
medida,
bancrias emdeem taxas
ses, incluindo Portugal, asdejurofixatendemaapresentartaxasdejuroquevariammenosaolongodo
taxas de juro Euribor
mcontaadificuldadeemfazerumaavaliaoprecisaeisoladadosefeitosdastaxasdejuro
perceber particularparticular
se a transmisso prximasdetaxasdejurodemercadodemaislongoprazo.Emalgunspases,incluindoPo
ao prximasdetaxasdejurodemercadodemaislongoprazo.Emalgunspases,incluindo
mercado
s taxas bancrio.
de Dadas
juro Dadas
as
bancrias as
incertezas incertezas
negativasdiferedoqueaconteciaanteriormente.Emtemposnormais,estastaxasdeveroseguir
ao mercado bancrio. na rea acima
do acima
discutidas,
euro em discutidas,
de
ambiente de
especial especial
decaptar
taxas
interesse interesse
s, importa contudo de indexante
dejurofixatendemaapresentartaxasdejuroquevariammenosaolongodotempo,estandoma
servem
perceber habitualmente
como se tem efetuado
para
ade gran-
transmisso (dado pelo

desta medida, em
coeficiente ).
Para o efeito
perceber perceber se a transmisso s prximasdetaxasdejurodemercadodemaislongoprazo.Emalgunspases,i
taxas s taxas
de
negativasdiferedoqueaconteciaanteriormente.Emtemposnormais,estastaxasdeveroseguir juro juro
bancrias bancrias
umataxadejurodereferncia,geralmenteataxadejurodecurtoprazoEuribor.Aproximidade
se a taxasdejuroEuriborcostumamservirdeindexanteagrandepartedoscontratosdeemp
transmissotaxasdejuroEuriborcostumamservirdeindexanteagrandepartedoscontratosdeem
da na rea
mudana
na rea
do
para
do
euro
uma emeuro
poltica
em
ambiente
de
ambiente
taxas dede taxas
juro
de taxas
oprecisaeisoladadosefeitosdastaxasdejuro
r ao mercado bancrio. de parte Dadasdos as contratos
incertezas de emprstimos,
acima o que de especial interesse
discutidas,
prximasdetaxasdejurodemercadodemaislongoprazo.Emalgunspases,incluindoPortugal,
Visto quetaxasdejuroEuriborcostumamservirdeindexanteagrandepartedoscontra
o objetivo identificar
negativasdiferedoqueaconteciaanteriormente.Emtemposnormais,estastaxasdeveroseguir
comqueseguemataxaderefernciadependedotipodecontrato.Porexemplo,umataxadejuro
negativasdiferedoqueaconteciaanteriormente.Emtemposnormais,estastaxasdeveroseguir uma alterao
inclui-se ana transmisso
DFR que da polticao monetria, devido
tem
se aefetuado
transmisso a transmisso
significa
s taxas que
deoquesignificaqueasduastaxasdejurotmumelevadocomovimento.
destaasoquesignificaqueasduastaxasdejurotmumelevadocomovimento.
umataxadejurodereferncia,geralmenteataxadejurodecurtoprazoEuribor.Aproximidade
juro medida,
taxas em
dos emprstimos
bancrias na rea tendem
do euro
negativas,
em ambiente de
varivel
taxas
assume
taxasdejuroEuriborcostumamservirdeindexanteagrandepartedoscontratosdeemprstimo
passagemparaapolticadetaxasnegativas,nastaxasativasepassivaspraticadaspelosbancos,
umataxadejurodereferncia,geralmenteataxadejurodecurtoprazoEuribor.Aproximidade
dedepsitosvistatendeasersempremaisbaixa,dadaaelevadaliquidez.Emprstimoscomtaxa
acimaumataxadejurodereferncia,geralmenteataxadejurodecurtoprazoEuribor.Aproximidade
a oquesignificaqueasduastaxasdejurotmumelevadocomovimento.
tezascomqueseguemataxaderefernciadependedotipodecontrato.Porexemplo,umataxadejuro
discutidas, de especial
a acompanhar de perto interesse
evoluo da Euribor. valor absoluto da taxa de juro da facilidade de
sdiferedoqueaconteciaanteriormente.Emtemposnormais,estastaxasdeveroseguir
utilizamse como variveis dependentes
ncrias
comqueseguemataxaderefernciadependedotipodecontrato.Porexemplo,umataxadejuro
oquesignificaqueasduastaxasdejurotmumelevadocomovimento.
comqueseguemataxaderefernciadependedotipodecontrato.Porexemplo,umataxadejuro
dedepsitosvistatendeasersempremaisbaixa,dadaaelevadaliquidez.Emprstimoscomtaxa
na rea do euro em ambiente de taxas depsito nostaxas
dejurofixatendemaapresentartaxasdejuroquevariammenosaolongodotempo,estandomais
Paramelhorresponderquesto,realizadaumaanliseeconomtricacombaseemin
Paramelhorresponderquesto,realizadaumaanliseeconomtricacombaseem perodos de em juro que mdias
esta seponderadas
encon- pelos respetivos
adejurodereferncia,geralmenteataxadejurodecurtoprazoEuribor.Aproximidade
Para estudar a transmisso da poltica monet-
dedepsitosvistatendeasersempremaisbaixa,dadaaelevadaliquidez.Emprstimoscomtaxa
Emtemposnormais,estastaxasdeveroseguir Paramelhorresponderquesto,realizadaumaanliseeconomtricacom
prximasdetaxasdejurodemercadodemaislongoprazo.Emalgunspases,incluindoPortugal,as
dedepsitosvistatendeasersempremaisbaixa,dadaaelevadaliquidez.Emprstimoscomtaxa
dejurofixatendemaapresentartaxasdejuroquevariammenosaolongodotempo,estandomais
individualdeumaamostrarepresentativadebancosdareadoeuro.
individualdeumaamostrarepresentativadebancosdareadoeuro. tra abaixo de zero. A principal varivel de inte- 8 8
Operodoparaoqu
Operodoparaoq
ria foi efetuada uma anlise economtrica com
seguemataxaderefernciadependedotipodecontrato.Porexemplo,umataxadejuro
resse dada pela interao entre a taxa Euri-
Paramelhorresponderquesto,realizadaumaanliseeconomtricacombaseeminforma
dejurofixatendemaapresentartaxasdejuroquevariammenosaolongodotempo,estandomais
taxasdejuroEuriborcostumamservirdeindexanteagrandepartedoscontratosdeemprstimos,
dejurofixatendemaapresentartaxasdejuroquevariammenosaolongodotempo,estandomais 8
base em informao individualdeumaamostrarepresentativadebancosdareadoeuro.
prximasdetaxasdejurodemercadodemaislongoprazo.Emalgunspases,incluindoPortugal,as
adejurodecurtoprazoEuribor.Aproximidade dadosdisponveisesobreoqualincideaanlisecomeaemagostode2007eterminaem
dadosdisponveisesobreoqualincideaanlisecomeaemagostode2007eterminaem
individual para uma amos-
itosvistatendeasersempremaisbaixa,dadaaelevadaliquidez.Emprstimoscomtaxa
8
utilizadaumabasededadosconfidencialdoEurosistemaparaumaamostrarepresentativadebancosda
Operod
prximasdetaxasdejurodemercadodemaislongoprazo.Emalgunspases,incluindoPortugal,as
oquesignificaqueasduastaxasdejurotmumelevadocomovimento.
prximasdetaxasdejurodemercadodemaislongoprazo.Emalgunspases,incluindoPortugal,as bor e o nvel da taxa da facilidade de depsito
8
traindividualdeumaamostrarepresentativadebancosdareadoeuro.
taxasdejuroEuriborcostumamservirdeindexanteagrandepartedoscontratosdeemprstimos,
tipodecontrato.Porexemplo,umataxadejuro
representativa de bancos dadosdisponveisesobreoqualincideaanlisecomeaemagostode2007et
da rea do euro,
readoeurocomomesmotipodeinformaoqueseencontrapblicaaonvelagregadoparaareadoeuro Operodoparaoqualexiste
de de 2016.
2016.
xatendemaapresentartaxasdejuroquevariammenosaolongodotempo,estandomais Esta
Esta base
basede dedados
dados
taxasdejuroEuriborcostumamservirdeindexanteagrandepartedoscontratosdeemprstimos,
taxasdejuroEuriborcostumamservirdeindexanteagrandepartedoscontratosdeemprstimos, permite
permiteento
(DFR*Euribor). Umento explorar
explorar
coeficiente coma umaheterogeneidade
heterogeneidade
sinal con- existente
existenteaoa
oquesignificaqueasduastaxasdejurotmumelevadocomovimento.
dadosdisponveisesobreoqualincideaanlisecomeaemagostode2007eterminaemsetemb
a,dadaaelevadaliquidez.Emprstimoscomtaxa
para o perodo eparaospasesnocontextodasestatsticasmonetriasefinanceirasedasestatsticasdastaxasdejurodas
entre agosto de 2007 e setem-
Paramelhorresponderquesto,realizadaumaanliseeconomtricacombaseeminformao
de
detaxasdejurodemercadodemaislongoprazo.Emalgunspases,incluindoPortugal,as 2016. Esta base de
trrio
bancos,seguindoseumaabordagemdeestimaodepainelcomefeitosfixosaonveld dados
ao
bancos,seguindoseumaabordagemdeestimaodepainelcomefeitosfixosaonvel
oquesignificaqueasduastaxasdejurotmumelevadocomovimento.
oquesignificaqueasduastaxasdejurotmumelevadocomovimento. sinal permite
do coeficiente ento
da explorar
Euribor sugere a heterogeneidade ex
9 instituies monetrias e financeiras. Para mais informao sobre estas estatsticas, vejase
evariammenosaolongodotempo,estandomais
bro de 2016 . Os dados utilizados
individualdeumaamostrarepresentativadebancosdareadoeuro.
de 2016. Esta base permitem
de dados permite ento explorar 8
Operodoparaoqualexistem
a heterogeneidade
negativas a trans- existente ao nvel
juroEuriborcostumamservirdeindexanteagrandepartedoscontratosdeemprstimos,
Paramelhorresponderquesto,realizadaumaanliseeconomtricacombaseeminformao que num ambiente
bancos,seguindoseumaabordagemdeestimaodepainelcomefeitosfixos
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/aggr/html/index.en.html de taxas e d
goprazo.Emalgunspases,incluindoPortugal,as
explorar a heterogeneidade existente ao nvel
Paramelhorresponderquesto,realizadaumaanliseeconomtricacombaseeminformao
dadosdisponveisesobreoqualincideaanlisecomeaemagostode2007eterminaemsetembro
Paramelhorresponderquesto,realizadaumaanliseeconomtricacombaseeminformao
nificaqueasduastaxasdejurotmumelevadocomovimento.
Apresentase
Apresentase dedeseguida
seguidaoomodelo
bancos,seguindoseumaabordagemdeestimaodepainelcomefeitosfixosaonveldobanco missomodelo
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/interest/interest/html/index.en.html.
individualdeumaamostrarepresentativadebancosdareadoeuro. 8 da estimado,
polticaestimado,
monetria
Operodoparaoqualexistem em emque
s queos
condies ndicesj,j,cceet trep
osndices
de re
dos bancos,
teagrandepartedoscontratosdeemprstimos,2016. seguindo-se
Esta base de umadadosabordagem
individualdeumaamostrarepresentativadebancosdareadoeuro.
de 9
permite de
ento explorar a 8
Operodoparaoqualexistem
Dadoqueasprincipaisvariveisdeinteressesoagregadasaonveldareadoeuroedadoquegrandeparte
heterogeneidade existente ao nvel dos
Apresentase de seguida o modelo estimado,
individualdeumaamostrarepresentativadebancosdareadoeuro.
dadosdisponveisesobreoqualincideaanlisecomeaemagostode2007eterminaemsetembro
respetivamente,obancoj,opasceomst,
respetivamente,obancoj,opasceomst,
financiamento 8dos agentes atenuada.
Operodoparaoqualexistem
ee
De em que os ndices j, c
fac-
incluemvariveisdecontrolo
incluemvariveisdecontro
horresponderquesto,realizadaumaanliseeconomtricacombaseeminformao
elevadocomovimento. estimao de painel com efeitos fixos ao nvel
dasvariveisdecontrolosoagregadasaonveldepas,oclculodoserrospadroagrupadoporpas.A
de 2016. Estadadosdisponveisesobreoqualincideaanlisecomeaemagostode2007eterminaemsetembro
bancos,seguindoseumaabordagemdeestimaodepainelcomefeitosfixosaonveldobanco.
Apresentase de seguida o modelo
dadosdisponveisesobreoqualincideaanlisecomeaemagostode2007eterminaemsetembro
base de dados permite ento explorar a to, osestimado,
heterogeneidade
respetivamente,obancoj,opasceomst,
resultados
notaassociadaaoQuadro1apresentaumadescriodetodasasvariveisutilizadas.
em
das
existente que
regresses ao os
nvel ndices
apresentados
dos ej, c e9 t representam
incluemvariveisd
do banco10. bancoe
ldeumaamostrarepresentativadebancosdareadoeuro. bancoe soefeitosfixosdebanco:
soefeitosfixosdebanco:
8
Operodoparaoqualexistem
de 2016. de 2016.
Esta base Estade base dadosdedados
permite permite
entoento
explorar explorar
noaQuadro a heterogeneidade
1 sugerem precisamente
heterogeneidade existente existente
aoeste tao
9nvel efeitonvel dos
dos
respetivamente,obancoj,opasceomst,
bancos,seguindoseumaabordagemdeestimaodepainelcomefeitosfixosaonveldobanco.
aanliseeconomtricacombaseeminformao
Apresentase de seguida
sponveisesobreoqualincideaanlisecomeaemagostode2007eterminaemsetembrobancoe o modelo estimado,
soefeitosfixosdebanco: em que
os e incluemvariveisdecontrolodepas
ndices j, c e representam,
Apresenta-se de seguida o modelo estimado, em
8bancos,seguindoseumaabordagemdeestimaodepainelcomefeitosfixosaonveldobanco.

bancos,seguindoseumaabordagemdeestimaodepainelcomefeitosfixosaonveldobanco. de atenuao na transmisso da poltica mone-9 9
11
osdareadoeuro. Operodoparaoqualexistem
bancoe soefeitosfixosdebanco:
respetivamente,obancoj,opasceomst,
e incluemvariveisdecontrolodepase



EstaApresentase
base de dados de
que permite
seguida
os ndices entoo e explorar
modelo
, representam,
a heterogeneidade
estimado,
em que
respetivamen- os existente
tria
ndices ao
na generalidade
j,nvel
c edos t
dos
representam,
casos. O coeficiente

omeaemagostode2007eterminaemsetembro estimado,
e em da j, tcrepresentam,
t efetiva-
Apresentase
Apresentase te,bancoe odepasseguida
,soefeitosfixosdebanco:
de seguida c o
e omodelo o ,modelo e estimado, emos
que ndices
que os ndices c
j,que
e eque
representam,
9
seguindoseumaabordagemdeestimaodepainelcomefeitosfixosaonveldobanco.
respetivamente,obancoj,opasceomst,
o banco ms incluemvariveisdecontrolodepase
Euribor positivo, o sugere
lorar a heterogeneidade existente
Visto
Visto ao
deque
nvel
respetivamente,obancoj,opasceomst,
respetivamente,obancoj,opasceomst, dos
queooobjetivo
objetivo identificar
identificar
e e
euma
asuma alterao
alterao
nanatransmisso
transmisso
incluemvariveisdecontrolodepase a dadapoltica
poltica
monetria
monetri

bancoe incluem variveis
soefeitosfixosdebanco: controlo por pas
e banco incluemvariveisdecontrolodepase
mente taxas
de jurobancrias seguem taxa
ase de seguida o
modelo estimado,
em
9que
os
ndices j, c e t

representam,
a efeitosVisto
odepainelcomefeitosfixosaonveldobanco.
bancoe bancoe
soefeitosfixosdebanco:
que o objetivo
identificar

passagemparaapolticadetaxasnegativas,nastaxasativasepassivaspraticadaspelo de referncia.uma
passagemparaapolticadetaxasnegativas,nastaxasativasepassivaspraticadaspe
de juro

A mudana alterao

para um na
transmisso da poltica
regi-

soefeitosfixosdebanco:
corresponde fixos por banco:
amente,obancoj,opasceomst,
Visto que
o o
objetivo
e
incluemvariveisdecontrolodepase
identificar uma
alterao
de na
juro transmisso
da poltica
monetria, devido
Visto que
t objetivo
c eutilizamse
utilizamse passagemparaapolticadetaxasnegativas,nastaxasativasepassivasprat
identificar
como
como uma
variveis alterao
variveis me dena
dependentes taxas
dependentes transmisso
negativas
taxas
taxasda
poltica
dede(capturada
juro monetria, pela devido
, soefeitosfixosdebanco:
em que os ndices

j,

representam,





juro

mdias
mdias
ponderadas
ponderadas
pelos
pelos
eVisto passagemparaapolticadetaxasnegativas,nastaxasativasepassivaspraticadaspelosbanco

incluemvariveisdecontrolodepase
que o objetivo

identificar uma

alterao na

transmisso
varivel DFR) contribuiu adicionalmente para

passagemparaapolticadetaxasnegativas,nastaxasativasepassivaspraticadaspelosbancos,
utilizamse como variveis
da

poltica dependentes

monetria,

taxas
devido

de juro mdias ponderad

a descida das taxasda de poltica
juro dosmonetria,
emprstimos.
Visto utilizamse
Visto
que oque
utilizamse

o objetivo

objetivo como
como identificar variveis
identificar
variveis
uma
passagemparaapolticadetaxasnegativas,nastaxasativasepassivaspraticadaspelosbancos, uma dependentes
dependentes
alterao

alterao
taxas
na na

transmisso taxas
transmisso
de juro
da de
juro
mdias
poltica mdias
ponderadas
monetria, ponderadas
pelos
devido devido
respetivos
pelos respetiv


passagemparaapolticadetaxasnegativas,nastaxasativasepassivaspraticadaspelosbancos,

No entanto, a sensibilidade das taxas de juro
utilizamse passagemparaapolticadetaxasnegativas,nastaxasativasepassivaspraticadaspelosbancos,
como variveis 8 8 dependentes taxas de juro mdias ponderadas pelos respetivos
eoobjetivo
identificar

utilizamse
utilizamse
uma
como
alterao
como variveis
utilizadaumabasededadosconfidencialdoEurosistemaparaumaamostrarepresentativade
utilizadaumabasededadosconfidencialdoEurosistemaparaumaamostrarepresentativad
na transmisso
dependentes

variveis dependentes
da poltica
taxas taxas
de
bancrias
juro
monetria,
demdias
Euribor
juro mdias
diminuiu
devido
ponderadas
neste novo
ponderadas pelos pelos
regime,
respetivos respetivos

8
mparaapolticadetaxasnegativas,nastaxasativasepassivaspraticadaspelosbancos,
8
utilizadaumabasededadosconfidencialdoEurosistemaparaumaamostrarepre
readoeurocomomesmotipodeinformaoqueseencontrapblicaaonvelagregadoparaar
readoeurocomomesmotipodeinformaoqueseencontrapblicaaonvelagregadoparaa
podendo mesmo reverter o efeito da transmis-
utilizadaumabasededadosconfidencialdoEurosistemaparaumaamostrarepresentativadebancosda

nacomo
transmisso 8
da poltica quemonetria, devido se
utilizadaumabasededadosconfidencialdoEurosistemaparaumaamostrarepresentativadebancos
o eparaospasesnocontextodasestatsticasmonetriasefinanceirasedasestatsticasdastaxas
eparaospasesnocontextodasestatsticasmonetriasefinanceirasedasestatsticasdastaxa
se 8 variveis Visto
dependentes objetivo taxas dereadoeurocomomesmotipodeinformaoqueseencontrapblicaaonvelagrega
identificar
juro ocorre uma so via Euribor medida que a taxa da facilidade
readoeurocomomesmotipodeinformaoqueseencontrapblicaaonvelagregadoparaareadoeuro
mdias ponderadas pelos respetivos
utilizadaumabasededadosconfidencialdoEurosistemaparaumaamostrarepresentativadebancosda

readoeurocomomesmotipodeinformaoqueseencontrapblicaaonvelagregadoparaareadoeu
taxasativasepassivaspraticadaspelosbancos,
8 alterao nainstituies
instituies
transmisso eparaospasesnocontextodasestatsticasmonetriasefinanceirasedasestatstica
da monetrias
monetrias
poltica monetriaes e financeiras.
financeiras.
de depsito sePara
eparaospasesnocontextodasestatsticasmonetriasefinanceirasedasestatsticasdastaxasdejurodas
utilizadaumabasededadosconfidencialdoEurosistemaparaumaamostrarepresentativadebancosda
Parapara
reduz mais maisnveisinformao
informao
mais negativos.sobre sobre estas estas estatstica
estatstic
readoeurocomomesmotipodeinformaoqueseencontrapblicaaonvelagregadoparaareadoeuro
8
utilizadaumabasededadosconfidencialdoEurosistemaparaumaamostrarepresentativadebancosda
de juro mdias instituies
taxas
ponderadas ativas e monetrias
passivas
pelos praticadas
respetivos e financeiras.
pelos bancos, Para mais einformao
eparaospasesnocontextodasestatsticasmonetriasefinanceirasedasestatsticasdastaxasdejurod
instituies monetrias
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/aggr/html/index.en.html
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/aggr/html/index.en.html financeiras. sobrePara estas mais estatsticas,informaovejase sobre estas
readoeurocomomesmotipodeinformaoqueseencontrapblicaaonvelagregadoparaareadoeuro

eparaospasesnocontextodasestatsticasmonetriasefinanceirasedasestatsticasdastaxasdejurodas
readoeurocomomesmotipodeinformaoqueseencontrapblicaaonvelagregadoparaareadoeuro
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/aggr/html/index.en.html
instituies monetrias e
instituies monetrias financeiras. Para e
maisfinanceiras.
informao Para mais estatsticas,
informaovejase
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/aggr/html/index.en.html
ehttps://www.ecb.europa.eu/stats/money/interest/interest/html/index.en.html.
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/interest/interest/html/index.en.html. sobre estas estatsticas,
eparaospasesnocontextodasestatsticasmonetriasefinanceirasedasestatsticasdastaxasdejurodas
sobre estas
daumabasededadosconfidencialdoEurosistemaparaumaamostrarepresentativadebancosda
eparaospasesnocontextodasestatsticasmonetriasefinanceirasedasestatsticasdastaxasdejurodas veja
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/interest/interest/html/index.en.html.
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/aggr/html/index.en.html
instituies monetrias
9 9 e financeiras. Para mais informao sobre estas estatsticas,
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/interest/interest/html/index.en.html. vejase
Dadoqueasprincipaisvariveisdeinteressesoagregadasaonveldareadoeuroedadoquegr
Dadoqueasprincipaisvariveisdeinteressesoagregadasaonveldareadoeuroedadoque
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/aggr/html/index.en.html
urocomomesmotipodeinformaoqueseencontrapblicaaonvelagregadoparaareadoeuro
instituies
9 monetrias e financeiras. Para mais informao sobre estas estatsticas, vejasee
Dadoqueasprincipaisvariveisdeinteressesoagregadasaonveldareadoeuroedadoquegrandeparte
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/aggr/html/index.en.html
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/interest/interest/html/index.en.html.
pasesnocontextodasestatsticasmonetriasefinanceirasedasestatsticasdastaxasdejurodas
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/interest/interest/html/index.en.html.
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/aggr/html/index.en.html
stemaparaumaamostrarepresentativadebancosda 9 e
dasvariveisdecontrolosoagregadasaonveldepas,oclculodoserrospadroagrupado
dasvariveisdecontrolosoagregadasaonveldepas,oclculodoserrospadroagrupad e
Dadoqueasprincipaisvariveisdeinteressesoagregadasaonveldareadoeuroe
dasvariveisdecontrolosoagregadasaonveldepas,oclculodoserrospadroagrupadoporpas.A
es 9
monetrias e https://www.ecb.europa.eu/stats/money/interest/interest/html/index.en.html.
Dadoqueasprincipaisvariveisdeinteressesoagregadasaonveldareadoeuroedadoquegrandeparte
financeiras. Para mais informao sobre estas estatsticas,
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/interest/interest/html/index.en.html.
encontrapblicaaonvelagregadoparaareadoeuro
9 vejase
9 Dadoqueasprincipaisvariveisdeinteressesoagregadasaonveldareadoeuroedadoquegrandepar
dasvariveisdecontrolosoagregadasaonveldepas,oclculodoserrospadro
notaassociadaaoQuadro1apresentaumadescriodetodasasvariveisutilizadas.
notaassociadaaoQuadro1apresentaumadescriodetodasasvariveisutilizadas.
notaassociadaaoQuadro1apresentaumadescriodetodasasvariveisutilizadas.
Dadoqueasprincipaisvariveisdeinteressesoagregadasaonveldareadoeuroedadoquegrandeparte
dasvariveisdecontrolosoagregadasaonveldepas,oclculodoserrospadroagrupadoporpas.A
ww.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/aggr/html/index.en.html
9 e
Dadoqueasprincipaisvariveisdeinteressesoagregadasaonveldareadoeuroedadoquegrandeparte
asefinanceirasedasestatsticasdastaxasdejurodas
46 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

Quadro 1 Transmisso da taxa de poltica s taxas de juro bancrias: resultados sobre as


principais variveis de interesse

Taxa de juro dos depsitos Taxa de juro dos emprstimos

DFR t 0,041 -0,363


Euribor t-1 0,132 0,215
DFR t * Euribor t-1 -0,414 -0,775
pravisodefamliaseempresasnofinanceiras,ponderadaspelosmontantesvivos.Custodefinanciamento
dosetorprivadocalculadocombasenastaxasdejuromdiasdosemprstimossempresasfinanceirases
N. de observaes 16 536 14 162
R2 0,935 0,891
famliasparacompradehabitao,ponderadasporumamdiamvelde24mesesdosmontantesdosnovos
N. de bancos 209 187
emprstimos.
Notas: Estimaes de painel com efeitos fixos ao nvel do banco para a taxa de juro mdia ponderada dos depsitos a prazo de empresas no financeiras
4.2 e aUmaanliseeconomtricatransmissostaxasdejurobancriasnareado
e famlias taxa de juro mdia ponderada dos novos emprstimos a empresas no financeiras e famlias. Variveis independentes consideradas e apre-
sentadas no quadro: DFR designa o valor absoluto da taxa de juro da facilidade de depsito quando esta negativa e zero caso contrrio; Euribor designa a
euro
taxa de juro Euribor a 3 meses. Foi includo um termo autorregressivo em cada equao, que no reportado no quadro. Variveis de controlo definidas
ao nvel de pas (Xct-1 na equao) e no reportadas: taxa de juro de dvida pblica a 10 anos, saldo do sistema de pagamentos Target em percentagem
Tendoemcontaadificuldadeemfazerumaavaliaoprecisaeisoladadosefeitosdastaxasdejuro
do ativo do sistema bancrio, montante total colocado nas operaes de refinanciamento de prazo alargado direcionadas em percentagem do ativo do
negativas,
sistema bancrio, taxaimporta contudo
de desemprego. Variveis deperceber como
controlo definidas sebanco
ao nvel do tem efetuado
(Yjct na equao) e noareportadas:
transmisso
percentagemdesta medida, em
de depsitos
no total dos principais ativos, percentagem da rubrica de balano capital e reservas no total dos principais ativos, percentagem de emprstimos a em-
particular ao mercado bancrio. Dadas as incertezas acima discutidas, de especial interesse
presas no financeiras no total dos principais ativos, percentagem de novos emprstimos com taxa varivel ou com prazo de fixao at um ano no total
perceber se apercentagem
dos novos emprstimos, transmissode depsitossconsiderados
taxas de para juro
o clculobancrias nadepsitos,
do M3 no total dos realogaritmo
do eurodo totalem ambiente
dos principais ativos. de taxas
Os sinais dos coeficientes esto em linha com o que seria de esperar. Os erros-padro foram calculados agrupando por pas. Os coeficientes significativos
negativasdiferedoqueaconteciaanteriormente.Emtemposnormais,estastaxasdeveroseguir
a 5 por cento esto assinalados a negrito.
umataxadejurodereferncia,geralmenteataxadejurodecurtoprazoEuribor.Aproximidade
defamliaseempresasnofinanceiras,ponderadaspelosmontantesvivos.Custodefinanciamento
privadocalculadocombasenastaxasdejuromdiasdosemprstimossempresasfinanceirases
comqueseguemataxaderefernciadependedotipodecontrato.Porexemplo,umataxadejuro
Parece ento haver alguma evidncia de des- rea do euro, que implicou uma forte disperso
aracompradehabitao,ponderadasporumamdiamvelde24mesesdosmontantesdosnovos
dedepsitosvistatendeasersempremaisbaixa,dadaaelevadaliquidez.Emprstimoscomtaxa
continuidade entre os dois regimes de taxas de das taxas de juro bancrias no pico da crise sobe-
mos. dejurofixatendemaapresentartaxasdejuroquevariammenosaolongodotempo,estandomais
juro de poltica, acima ou abaixo de zero. Este rana, ou pela posio no ciclo econmico, que
prximasdetaxasdejurodemercadodemaislongoprazo.Emalgunspases,incluindoPortugal,as
maanliseeconomtricatransmissostaxasdejurobancriasnareado
resultado sugere que existe um valor a partir pode diferir entre pases. Adicionalmente, para
taxasdejuroEuriborcostumamservirdeindexanteagrandepartedoscontratosdeemprstimos,
do qual descidas adicionais das taxas de juro controlar pelo efeito das outras medidas de polti-
uro
oquesignificaqueasduastaxasdejurotmumelevadocomovimento.
de poltica podem ter um efeito contrrio ao ca monetria adotadas em simultneo pelo Euro-
mcontaadificuldadeemfazerumaavaliaoprecisaeisoladadosefeitosdastaxasdejuro
pretendido. No entanto, no permite concluir sistema foram includas variveis por pas como
Paramelhorresponderquesto,realizadaumaanliseeconomtricacombaseeminformao
s, importa contudo perceber
sobrecomo se tem efetuado a transmisso
qual ser esse limite, embora a ausncia desta medida,
a colocao nasemoperaes
8 de refinanciamento
individualdeumaamostrarepresentativadebancosdareadoeuro. Operodoparaoqualexistem
r ao mercado bancrio. Dadas as incertezas
de disrupes fortes acima discutidas, dos
no comportamento de especial
de prazointeresse
alargado direcionadas ou as taxas de
dadosdisponveisesobreoqualincideaanlisecomeaemagostode2007eterminaemsetembro
r se a transmisso s taxas de juro
agentes bancrias
econmicos na rea
sugira do euro
que esse limite em
no ambiente de taxas
juro de longo prazo, que registaram redues na
de 2016. Esta base de dados permite ento explorar a heterogeneidade existente ao nvel dos
sdiferedoqueaconteciaanteriormente.Emtemposnormais,estastaxasdeveroseguir
ter sido ainda atingido. Ainda assim, subsiste sequncia do programa de compra de ativos11.
bancos,seguindoseumaabordagemdeestimaodepainelcomefeitosfixosaonveldobanco.9
adejurodereferncia,geralmenteataxadejurodecurtoprazoEuribor.Aproximidade
o risco de que a manuteno ou a expetativa Foram ainda includas na anlise algumas variveis
seguemataxaderefernciadependedotipodecontrato.Porexemplo,umataxadejuro
Apresentase
de manuteno da depoltica
seguida o modelo
de taxas negativasestimado, emque
por banco que os ndices
influenciam j, c do
a estrutura t representam,
e balano
sitosvistatendeasersempremaisbaixa,dadaaelevadaliquidez.Emprstimoscomtaxa
respetivamente,obancoj,opasceomst,
por um perodo prolongado altere os incenti- do e
banco ( incluemvariveisdecontrolodepase
).
ixatendemaapresentartaxasdejuroquevariammenosaolongodotempo,estandomais
vos dos agentes levando a uma reverso
bancoe soefeitosfixosdebanco: dos A investigao econmica sobre a transmisso
sdetaxasdejurodemercadodemaislongoprazo.Emalgunspases,incluindoPortugal,as
comportamentos. das taxas de juro negativas ainda muito inci-

juroEuriborcostumamservirdeindexanteagrandepartedoscontratosdeemprstimos,
Nas regresses acima apresentadas foram inclu- piente, dado que este um fenmeno bastante
gnificaqueasduastaxasdejurotmumelevadocomovimento.
Visto
dos quefatores
outros o objetivo identificar
que influenciam umade
as taxas alterao naPara
recente. transmisso
alm dos da poltica
efeitos monetria,
por via das taxas devido
passagemparaapolticadetaxasnegativas,nastaxasativasepassivaspraticadaspelosbancos,
juro bancrias que no relacionados com a trans-
horresponderquesto,realizadaumaanliseeconomtricacombaseeminformao de juro bancrias, para os quais se apresentou
misso das taxas
utilizamse comode juro de poltica
variveis 8 monetria. taxas
dependentes aqui uma anlise
de juro preliminar,
mdias muito importan-
ponderadas pelos respetivos
aldeumaamostrarepresentativadebancosdareadoeuro. Operodoparaoqualexistem
Em primeiro lugar, a heterogeneidade ao nvel te perceber os efeitos por via das quantidades.
sponveisesobreoqualincideaanlisecomeaemagostode2007eterminaemsetembro
dos bancos reflete, em parte, a heterogeneidade

A evidncia disponvel sugere que num ambien-
. Esta base de dados permite
8
ento explorar a heterogeneidade existente ao nvel dos
utilizadaumabasededadosconfidencialdoEurosistemaparaumaamostrarepresentativadebancosda
geogrfica pelo que ser de esperar que alguns te de taxas de juro
9 negativas os bancos da rea
seguindoseumaabordagemdeestimaodepainelcomefeitosfixosaonveldobanco.
readoeurocomomesmotipodeinformaoqueseencontrapblicaaonvelagregadoparaareadoeuro
dos efeitos dependam de fatores regionais. Assim, do euro tendem a expandir mais o crdito e a
eparaospasesnocontextodasestatsticasmonetriasefinanceirasedasestatsticasdastaxasdejurodas
tase de seguida o modelo estimado,
incluram-se em de
variveis que os ndices
controlo j, na
por pas c e aumentar
t representam,
a deteno de ttulos de dvida pblica
instituies monetrias e financeiras. Para mais informao sobre estas estatsticas, vejase
amente,obancoj,opasceomst,
regresso ( e incluemvariveisdecontrolodepase
). Estas variveis pretendem no nacional 12
. No entanto, estes efeitos apenas
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/aggr/html/index.en.html e
controlar por fatores como a fragmentao da ocorrem em bancos
https://www.ecb.europa.eu/stats/money/interest/interest/html/index.en.html.
soefeitosfixosdebanco: situados em pases menos
9
Dadoqueasprincipaisvariveisdeinteressesoagregadasaonveldareadoeuroedadoquegrandeparte
dasvariveisdecontrolosoagregadasaonveldepas,oclculodoserrospadroagrupadoporpas.A

notaassociadaaoQuadro1apresentaumadescriodetodasasvariveisutilizadas.
e o objetivo identificar uma alterao na transmisso da poltica monetria, devido
11
mparaapolticadetaxasnegativas,nastaxasativasepassivaspraticadaspelosbancos,

Tema em destaque 47

vulnerveis e so tanto mais fortes quanto de outras medidas de poltica monetria adota-
maior o excesso de liquidez que o banco detm. das em simultneo pelo Eurosistema. Embora
Os bancos com maiores reservas excedentrias as diferentes medidas contribuam, a prazo, para
so os mais diretamente penalizados pelo efeito atingir o objetivo de estabilidade de preos, sub-
de imposto da taxa de juro negativa sobre as siste o risco de que a manuteno ou a expetati-
reservas, logo so os que tm maior incentivo a va de manuteno da poltica de taxas negativas
procurar aplicaes alternativas para esses fun- por um perodo prolongado gere um efeito con-
dos. Um outro estudo conclui que o ambiente de trrio ao pretendido.
taxas de juro negativas na rea do euro ter esta-
Neste tema em destaque no foram discuti-
do associado a um aumento na tomada de risco
das questes de estabilidade financeira que
por parte dos bancos13. Este comportamento
podem surgir associadas a ambientes de bai-
mais acentuado nos bancos com menores rcios
xas taxas de juro nominais. Em particular, este
de capital e depende da estrutura de financia-
ambiente pode colocar dificuldades rendibili-
mento dos bancos, sendo mais forte nos bancos
dade dos bancos, pode incentivar um aumen-
em que os depsitos tm maior importncia.
to da tomada de risco por parte das institui-
Estes resultados sugerem que a restrio sobre
es financeiras e pode colocar dificuldades a
as taxas dos depsitos assumirem valores nega-
determinados tipos de investidores que tm
tivos pode ser determinante para os bancos que
compromissos de mais longo prazo, como as
mais dependem desta fonte de financiamento.
seguradoras ou os fundos de penses. Estes
so alguns exemplos de fatores adicionais de
5. Consideraes finais incerteza associados manuteno de taxas
A experincia recente na rea do euro e nou- de juro nominais negativas, que podero justi-
tras economias mostra que, de facto, o zero ficar uma abordagem cautelosa no seguimento
no um limite inferior efetivo ao nvel das deste tipo de poltica por um perodo longo.
taxas de juro nominais. Conforme discutido
neste tema em destaque, existem razes que
justificam a existncia de um limite abaixo de
zero, mas que pode diferir entre economias
devido a diversos fatores, como sejam as carac-
tersticas do sistema bancrio. O limite pode
ainda diferir entre bancos, empresas e famlias.
Contudo, o conhecimento sobre estes fatores
bem como sobre o mecanismo de transmisso
da poltica monetria em ambientes de taxas
de juro muito baixas ainda muito incipiente.

De acordo com a evidncia de natureza prelimi-


nar aqui apresentada, a transmisso da poltica
monetria pode apresentar caractersticas dife-
rentes em ambientes de taxas de juro nominais
negativas ou positivas. Embora no exista evi-
dncia de que tenha sido ultrapassado o limite
inferior das taxas de juro na rea do euro, os efei-
tos da transmisso parecem atenuar-se face aos
observados num regime de taxas de juro positi-
vas. Recorde-se, no entanto, que difcil isolar os
efeitos da poltica de taxas de juro negativas dos
48 BANCO DE PORTUGAL Boletim Econmico dezembro 2016

Notas
1. Brunnermeier, M. e Y. Koby (2016), The reversal interest rate: An effective lower bound on monetary policy, mimeo.
2. A este propsito veja-se Rogoff, K. (2016), The Curse of Cash, Princeton University Press e Goodfriend, M. (2000), Overcoming the Zero Bound on
Interest Rate Policy, Journal of Money, Credit and Banking, vol. 32(4), pages 1007-35, November.
3. Agarwal, R. e M. Kimball (2015), Breaking Through the Zero Lower Bound, IMF Working Papers 15/224.
4. A propsito do efeito do ambiente de taxas negativas sobre a rentabilidade bancria veja-se, por exemplo, o Relatrio de Estabilidade Financeira do
Banco de Portugal de maio de 2016.
5. O banco central da Hungria tambm fixou a taxa de juro da facilidade de depsito overnight num nvel ligeiramente negativo (-0.05 por cento) desde
maro de 2016.
6. Para reduzir o impacto potencialmente negativo desta poltica na rendibilidade bancria, alguns bancos centrais optaram por sistemas de iseno
das reservas por patamares. O banco central da Dinamarca oferece certificados de depsito taxa de juro atual de -0,65 por cento, enquanto aceita
depsitos a uma taxa de remunerao nula. Existem limites quantitativos individuais aos depsitos aceites, acima dos quais os fundos so convertidos
em certificados de depsito. O Banco Nacional da Sua aplica atualmente uma taxa de -0,75 por cento nos depsitos vista acima de um determinado
limite individual, calculado com base nas reservas mnimas. O Banco do Japo divide a remunerao das reservas em trs patamares com remuneraes
de -0,1 por cento, 0 por cento e +0,1 por cento atualmente. Na rea do euro, as reservas obrigatrias so remuneradas taxa das operaes principais
de refinanciamento (atualmente em 0 por cento) e as reservas excedentrias taxa da facilidade de depsito (-0,4 por cento).
7. Para mais informao, veja-se: Bech, M. e A. Malkhozov (2016), How have central banks implemented negative policy rates?, BIS Quarterly Review,
maro 2016, e Ball, L., J. Gagnon, P. Honohan e S. Krogstrup (2016), What Else Can Central Banks Do?, Geneva Reports on the World Economy 18, CEPR.
8. O Eurosistema fixa trs taxas de juro diretoras num sistema de corredor: a taxa das operaes principais de refinanciamento e as taxas das facilidades
de depsito e de cedncia de liquidez. As taxas de juro das facilidades estabelecem um limite inferior e superior, respetivamente, para as taxas de juro
de mercado. As reservas dos bancos colocadas junto do banco central que excedam o montante de reservas obrigatrias so remuneradas taxa de
facilidade de depsito.
9. Foi utilizada uma base de dados confidencial do Eurosistema que inclui informao individual por banco idntica informao que divulgada ao nvel
agregado para a rea do euro e para os pases, no contexto das estatsticas monetrias e financeiras e das estatsticas de taxas de juro das instituies
monetrias e financeiras. Para mais informao sobre estas estatsticas, veja-se https://www.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/aggr/html/index.
en.html e https://www.ecb.europa.eu/stats/money/interest/interest/html/index.en.html.
10. Dado que as principais variveis de interesse so agregadas ao nvel da rea do euro e que grande parte das variveis de controlo so agregadas ao
nvel do pas, o clculo dos erros-padro agrupado por pas. O Quadro 1 apresenta uma descrio de todas as variveis utilizadas.
11. O ideal, contudo, seria controlar pelo efeito destas medidas ao nvel do banco, mas essa informao no est disponvel.
12. Demiralp, S., J. Eisenschmidt e T. Vlassopoulos (2016), The impact of negative rates on bank balance sheets: Evidence from the euro area, mimeo.
13. Heider, F., F. Saidi e G. Schepens (2016), Life below zero: Bank lending under negative policy rates, mimeo.