TEMA 4: LA EVALUACIN DE INVERSIONES.

EL IMPUESTO DE SOCIEDADES:

1. DEFINICIN Y TIPOS DE INVERSIN:

- Desde un punto de vista general, la inversin supone la renuncia a una satisfaccin
cierta e inmediata, a cambio de una esperanza futura de la que el bien invertido es el
soporte. Extraemos los siguientes elementos que componen la inversin:
La existencia de un sujeto que invierte.
Un objeto o soporte en el que recae la decisin de invertir.
Un coste, definido por cierta disponibilidad monetaria que comprometemos en el
proyecto.
La esperanza de obtener una recompensa mayor en el futuro.
- Las inversiones se pueden clasificar segn distintos criterios:
Segn el soporte de la inversin:
Inversiones fsicas, constituidas por elementos o activos materiales
(mobiliario, maquinaria).
Inversiones inmateriales, integradas por elementos no fsicos (patentes).
Presentan dificultades especficas al evaluarlas.
Inversiones financieras, formadas por activos financieros (acciones,
bonos).
Segn el motivo por el que se realiza la inversin:
Inversiones de renovacin o reemplazo: su finalidad es sustituir equipos,
instalaciones, etc., ya obsoletos, por otros nuevos. La obsolescencia se deriva
de causas internas. Se obtiene la misma produccin que antes, con los
estndares de calidad exigidos y a menor coste.
Inversiones de expansin: su objetivo es aumentar la capacidad de
produccin y la de venta, para atender una mayor demanda del mercado.
Inversiones de modernizacin o innovacin: que buscan disminuir costes,
simplificar el proceso productivo o mejorar el producto para hacer frente a la
competencia o a nuevos retos del mercado.
Inversiones de diversificacin: pretenden entrar en nuevos productos o
sectores, al objeto de conseguir disminuir el riesgo empresarial al obtener
beneficios de inversiones de distintas caractersticas.
Otras inversiones: de carcter social, suntuario, obligatorio, etc.
Segn el grado de conocimiento sobre el contexto futuro en el que se
desarrollar el proyecto:
Inversiones en ambiente de certeza: cuando se conocen los valores futuros
de las variables que definen a la inversin con exactitud.
Inversiones en ambiente aleatorio o de riesgo: cuando los valores futuros de
al menos una de las variables se conocen en trminos de probabilidad.
Inversiones en ambiente de incertidumbre: cuando ni siquiera estamos en
condiciones de asignar probabilidades a valores futuros de al menos una de las
variables.
Segn la duracin de la inversin:
Inversiones a corto plazo, que estn vinculadas a la empresa durante un
tiempo inferior al ao. Formarn parte del activo corriente.
Inversiones a largo plazo, que comprometen a la empresa a un largo periodo
de tiempo. Formarn parte del activo no corriente o fijo.
Desde un punto de vista empresarial, y en referencia a las inversiones a largo
plazo o en activos fijos, una inversin consiste en adquirir activos que forman una
unidad y que se mantienen durante un largo periodo en la empresa, no pudindose
prescindir de ninguno, pues la unin de todos conseguir generar una renta en el
futuro. Un proyecto de inversin es una decisin empresarial que condiciona el

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 futuro de la empresa, por involucrar importes elevados de recursos financieros y
por su carcter irreversible.
En relacin a las inversiones a corto plazo, la inversin reside en adquirir activos
corrientes, que estarn en la empresa poco tiempo.

2. OBJETO Y PREMISAS BSICAS DE LA EVALUACIN DE PROYECTOS:

- Realizaremos una evaluacin de proyectos empleando mtodos sencillos para abaratar
los costes del proceso. Esta evaluacin realiza un filtro que posibilita rechazar proyectos
desfavorables y aceptar los que sean mejores. Se preseleccionan proyectos de inversin
y financiacin a largo plazo. Despus, la empresa realizar un anlisis para determinar
la seleccin final de los mejores proyectos, es decir, convertir la pre-seleccin en
seleccin definitiva. Esto exige la utilizacin de mtodos detallados que eliminan las
simplificaciones que consideraremos a lo largo de nuestra exposicin.
- Para la preseleccin es necesario realizar la evaluacin de los proyectos a estudiar, para
cuantificar su contribucin al logro del objetivo financiero. Esta cuantificacin se
puede realizar cuando sea al desarrollarse el proyecto. Destacando:
La evaluacin a priori, es decir, la realizada antes de llevar a cabo el proyecto;
decide sobre la conveniencia o no de realizarlo.
La evaluacin a posteriori, al objeto de analizar las consecuencias de haberlo
realizado, para una evaluacin en el momento final; as como controlar su
evolucin, para una evaluacin intermedia de los que se lleva conseguido.
- En el primer caso, la informacin que se usa tiene carcter previsional o futuro,
mientras en el segundo, es pasada y cierta.
- Vamos a proponer un mtodo de evaluacin vlido para cualquier contexto, es decir,
se tiene un grado de conocimiento exacto sobre la misma, por lo que nos encontraremos
en un contexto de certeza. La informacin sobre el valor futuro de las variables ser
cierta, probabilstica o desconocida. Segn los dos ltimos, al objeto de reducir la
incertidumbre o el desconocimiento, para transformarla en cierta. Por tanto, el proceso
de valoracin de inversiones es el mismo para cualquier contexto en el que se evale, lo
cual no ocurre con el tratamiento de la informacin.
- Estas previsiones estarn referidas a proyectos de inversin y de financiacin. Hay que
tener en consideracin que para el estudio inicial de las inversiones y financiaciones que
nos planteamos es normal hacer una serie de simplificaciones de realidad empresarial
que permitan un procedimiento analtico ms operativo. Estas simplificaciones son:
Realizar el anlisis de los proyectos de inversin y financiacin en ambiente de
certeza, es decir, suponiendo que se conocen los valores futuros de las variables
financieras.
Es una pre-seleccin de inversiones y financiaciones, por lo que se propone que
los mtodos a utilizar deben ser simples, giles y prcticos.
Estudiar las inversiones con independencia de la financiacin asociada a ellas,
es decir, considerar una independencia absoluta del tratamiento de la inversin con
respecto al de la financiacin.
Analizar las inversiones en activos permanentes y financiaciones con recursos
fijos, no considerando en el anlisis los problemas especficos asociados al pasivo
a corto plazo. El balance a usar deber adecuarse a la estructura de la derecha de la
imagen.
Considerar el anlisis basndonos en la
corriente monetaria o financiera. Los
cobros y pagos sern los que debemos
considerar para calcular los flujos de caja, y
no los ingresos y gastos originados por la
corriente de renta. Para simplificar el
proceso vamos a considerar la coincidencia

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 de la corriente de renta y la corriente de tesorera. Las consecuencias son que en
una inversin productiva, los ingresos por venta coinciden con los pagos por
ventas, y los gastos de explotacin, costes financieros, impuestos, y dotacin a
dividendos coinciden con sus respectivos pagos.
Suponemos que no se van a producir variaciones de existencias de un perodo
a otro, por lo que se mantendr constante en el tiempo el volumen de la necesidad
de activos corrientes, y que no existirn variaciones en recursos a corto plazo. El
capital circulante se mantendr constante. Coste de las ventas = pagos por
compras de mp + pagos de mo + pago de gg. Esto facilita la construccin de la
cuenta de prdidas y ganancias. As partimos de una cuenta de explotacin dada
por:

Y si no existen variaciones de stocks, llegamos a:

Y si coinciden la corriente de renta con la de tesorera:

3. LA DIMENSIN FINANCIERA DE LA INVERSIN Y DE LA

FINANCIACIN:
- Para analizar proyectos de inversin y financiacin, estructuramos su informacin
financiera, de forma que cuantifiquemos la deseabilidad del mismo, es decir, la
conveniencia de llevarlo a cabo o no, a travs de su contribucin al objetivo financiero
de la firma. Esto lo haremos con la cadena de la imagen ya analizada anteriormente.
- Siguiendo el proceso, cualquier decisin (y las de
financiacin e inversin) podemos reducirla a cobros y pagos
que se generan en la empresa durante el tiempo que est activa
().
- Interesa saber en qu momento ocurre la variacin de tesorera y cul es su cuanta. Si
representamos las variaciones de tesorera que genera un proyecto de inversin,
mediante ejes de coordenadas, en donde en abscisa se colocan los diferentes momentos
del tiempo, y en ordenada los cobros y los pagos, tendremos una corriente ms o menos
continua de cobros y otra de pagos.
- Si se trata de una inversin productiva, parte de los flujos
de tesorera positivos corresponden a los cobros por venta y los
negativos a los pagos por compra de mp, salarios y gg, entre otros.
- Por motivos de economa, resulta ms prctico referir
todos los cobros y pagos de un periodo al final de ese. Para mayor
simplicidad, los perodos de tiempo se suponen anuales, de forma
que contaremos en las dimensiones financieras con un momento inicial, una serie de
aos en los que la inversin produce efectos y un momento indicativo del final de la
vida til. En el momento 0 tendremos representado el coste neto de la inversin como
una salida de caja, y en cada uno de los instantes posteriores podrn existir entradas o
salidas de tesorera referidas al ao transcurrido.

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- Y para una inversin, en la imagen vemos la dimensin financiera de la inversin, que
es la representacin grfica en funcin del tiempo de los movimientos de tesorera
generados por la inversin en la empresa que la acomete.
- Por lo que respecta a la dimensin financiera de una
financiacin, ser lo contrario a la de la inversin. Comenzar
por una entrada en caja derivada de los recursos financieros que
entran en la empresa por habernos financiado, seguida de
sucesivas y peridicas salidas de caja por pagos de las
retribuciones de los recursos conseguidos y las devoluciones de
esos recursos a sus propietarios. La vemos en la imagen.
- En la imagen, los flujos de tesorera que se
producen como consecuencia de acometer, desarrollar o
explotar y liquidar un proyecto de inversin productivo y su
financiacin:
Financiacin. Definida en la parte superior de la
foto.
Captacin de recursos monetarios, propios y
ajenos, en los mercados financieros. Se reflejan en
la dimensin financiera de la financiacin, como
una entrada monetaria en el momento inicial.
Retribucin y devolucin de fuentes
financieras. A lo largo del horizonte temporal, y
a fin de ao, se prevn las salidas de tesorera que
se producen para retribuir a los recursos de la
empresa, en forma de intereses o costes
financieros para los recursos ajenos y como
dividendos para los capitales propios. Se producirn a lo largo del proyecto salidas
de tesorera para atender amortizaciones financieras de las fuentes financieras
usadas. Esto se representa como salida de tesorera a final de periodos, en la
dimensin financiera de la financiacin y sern distintas segn los tipos de
financiacin elegidas y de las condiciones negociadas para cada una. Este proceso
lo vemos en la imagen anterior a la ltima.
Inversin. Definida en la parte inferior de la foto.
Aplicacin de los recursos a la adquisicin en los mercados de bienes de
produccin de los activos no corrientes necesarios para realizar el proyecto y
de los activos corrientes que formarn el capital circulante. Es el volumen de
inversin que representamos como salida de tesorera en el momento inicial.
Invertiremos la cantidad por la que nos hemos financiado: Inversin = Activos
fijos + capital circulante = CP + CA = Recursos.
La puesta en marcha del proceso productivo del activo fijo provoca la entrada
continuada de un flujo de tesorera procedente de las ventas de la empresa, y
la generacin de otro flujo de salida de tesorera para realizar los pagos de
explotacin, relacionndose permanentemente la empresa con el mercado de
bienes y servicios. Representamos al final de los periodos el saldo neto anual de
ambas corrientes, que se denomina flujo neto o cash-flow de explotacin, antes de
aplicarle los impuestos. Qi)expl)ai = cobros por ventasi pagos por coste de
ventasi. Y para la produccin y venta de un solo producto, de precio unitario en
unidades monetarias por unidad fsica, pvi, y ventas en el ao de unidades fsicas,
Vi: Qi)expl)ai = Vi x pvi (mpi + moi + ggi)
Respecto a estos pagos por coste de las ventas, al coincidir la corriente de renta con
la de tesorera, y considerar las variaciones de stocks nulas, recordemos que
vendrn dados por la suma de las compras por materia prima, pagos de mano de
obra y gastos generales; por ello lo llamamos pagos de explotacin.
 Al final del horizonte temporal se produce la liquidacin del proyecto de
inversin, obtenindose para los diferentes elementos del activo
permanente un valor residual antes de aplicarle los impuestos,
que quedar reflejado como una entrada de tesorera en la
dimensin financiera de la inversin, en el momento final.
An faltara por considerar las salidas y/o entradas de tesorera
que originen los impuestos a los que se ve sometida la actividad
empresarial.
- Las variables que caracterizan a una inversin se denominan:
A, coste inicial, capital invertido o coste de la inversin, que supone una salida de
tesorera debida a la adquisicin de los activos en los que se materializa la
inversin. Se compone de activos fijos y el capital circulante necesario para estos
activos.
Qi)explotacin) o cash flow de explotacin o flujo neto de caja, resultado de dos
flujos monetarios ocurridos en el ao i, uno de entrada por el cobro de las ventas de
ese ao, y otro de salida, motivado por los pagos de explotacin. Para otro tipo de
inversiones los cash flows vendrn definidos por otros componentes.
VRn, valor residual estimado para la venta de los activos en los que se materializ
la inversin al finalizar el proyecto. Suele ser entrada de tesorera con la misma
estructura que el coste inicial.
n, horizonte temporal o duracin del proyecto de inversin.
- La dimensin financiera correspondiente sera la de la imagen:
- Las variables financieras que definen un proyecto
de financiacin son:
R, volumen de financiacin o volumen de
recursos financieros a largo plazo que reclama
la inversin. Ser igual al volumen de la
inversin (A). Estar compuesto por capitales
propios (CP) y capitales ajenos (CA): R = A = CP + CA.
Cfrosi, intereses o costes financieros, correspondientes a la retribucin de los
capitales ajenos que intervengan en el proyecto.
di, dividendos correspondientes a la retribucin de los capitales propios que
intervengan en el proyecto.
CAFrai, cuotas de amortizaciones financieras o devolucin de los capitales
propios y ajenos.
n, horizonte temporal o duracin del proyecto de financiacin, que no ser igual
al horizonte temporal de la inversin.
- Al determinar cada variable, tendremos que cubrir dos etapas. Primero calcularemos
las variables antes de impuestos. Y despus, determinaremos las variables netas de
impuestos. Para terminar, insistimos en recordar que al evaluador de proyectos solo le
interesa conocer las dimensiones financieras de los mismos. El resto de informacin es
irrelevante.

4. EL HORIZONTE TEMPORAL:
- Una de las variables es la duracin del horizonte temporal del proyecto. El tipo de
inversin, con un plazo fijo para su desarrollo, o el deseo de la gerencia, pueden ser las
causas para conocerlo. Si la inversin no se adecua a los ejemplos anteriores, la
determinacin de esta magnitud no es nada fcil.
- En todo proyecto de inversin productivo es posible estimar cuatro duraciones:
Una vida fsica, correspondiente con el periodo durante el cual el producto puede
fabricarse con los activos correspondientes, proporcionando los estndares de
calidad que exige el mercado.

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 Una vida comercial, identificable con el tiempo durante el que se espera que sean
demandados los productos o servicios que se obtienen con el proyecto y que la
empresa ofrece en el mercado.
Una vida tecnolgica o periodo durante el que los activos son tecnolgicamente
competitivos. La aparicin de nuevas tecnologas dejarn inservibles los activos
usados.
Una vida econmica referida al tiempo durante el cual producimos con ganancias.
- Adems, un proyecto de inversin estar integrado por activos principales y otros de
carcter complementario, cada uno con una duracin determinada. El horizonte
temporal de la inversin debe corresponder a la duracin de la inversin principal, la
cual no tiene por qu coincidir con la menor de las cuatro estimaciones. Debera
considerarse dentro del capital invertido la posible renovacin, hasta el final del
proyecto, de aquellos activos complementarios que tengan menor duracin que la
inversin principal.
- Parece razonable proponer la siguiente metodologa para
el clculo del horizonte temporal: usar horizontes de valoracin
cortos, para que la fiabilidad en las previsiones sea lo ms alta
posible.
- El fijar un horizonte temporal corto no es despreciar
los flujos monetarios futuros que se puedan obtener con
posterioridad al mismo. El valor residual o en mercado en un
momento de un activo debe coincidir financieramente con los
beneficios que esperaremos de ese activo. Desde el punto de vista
financiero, sustituimos los valores residuales de los activos, al
objeto de tener en consideracin los beneficios futuros del
proyecto a obtener con posterioridad al horizonte temporal elegido.
- El momento final definido para la inversin debe ser el momento final para su
financiacin. No podemos dejar una financiacin viva sin el activo que debe atender a
su retribucin y amortizacin. Deberemos comprobar que los recursos que proporciona
la inversin son suficientes para atender a las exigencias de la financiacin. En ese
momento final, en la dimensin financiera de la financiacin tendremos que considerar
la amortizacin financiera de los recursos financieros asociados al proyecto de inversin
y que an queden pendientes en la empresa.
- Hemos supuesto que el horizonte del proyecto de inversin-financiacin lo fija la
inversin. No ocurrir esto si tratamos de una financiacin para la empresa. En este
supuesto es la financiacin la que fijar su propio horizonte temporal.

5. LAS EVOLUCIONES CONTABLES Y DE MERCADO DE LOS ACTIVOS:

- El valor residual de un activo es su valor en ese momento. Es un valor implcito en
cada momento para todo activo que se materializa en tesorera en el momento de su
venta.
- Determinados activos, se revalorizan con el tiempo, como los terrenos, mientras la
mayora pierden valor. La contabilidad compensa estas situaciones revalorizando
balances, para los activos revalorizables, y amortizando los activos depreciables.
- La imagen representa la evolucin de un activo segn mercado y su evolucin contable
para una amortizacin lineal en n aos. Si vendemos
el activo en el momento x tendremos:
VRx)ai = Valor de venta del activo en el
momento x antes de impuestos.
Vcnx = Valor contable neto del activo en el
momento x.
Px = Decremento de patrimonio, prdida,
obtenido en la venta, o minusvala.

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 - Descomponemos todo valor residual antes de impuestos en dos componentes, su valor
contable neto y la ganancia o prdida que se obtiene al venderse: VRx)ai = vcnx + Px
- En la imagen vemos un salto negativo entre el valor en mercado en el momento 0 del
activo, y ese valor un instante despus. Con activos, el hecho de comprarlos hace que su
valor en mercado disminuya.

6. LA PRCTICA EN LA CUANTIFICACIN DE LAS VARIABLES DE LOS

PROYECTOS DESPUS DE IMPUESTOS:
- La determinacin de las variables que definen a un proyecto no es tarea fcil, primero,
por la determinacin de su estructura, y en segundo lugar, por la cuantificacin de las
mismas.
- As, en la determinacin de cada variable tendremos que atender a su definicin, a los
componentes o conceptos a incluir en la misma y al efecto de los impuestos sobre ella,
tras cuantificar esos componentes para los aos futuros, si se trata de una evaluacin a
priori.
- En una financiacin, las variables vendrn determinadas por las fuentes financieras
usadas, por sus retribuciones, por sus devoluciones y por el efecto de los impuestos. Las
financiaciones se basan en contratos que las definen desde el punto de vista de tesorera.
Merece ms precisin determinar variables definitorias de inversiones.
- Con respecto a los impuestos, son mltiples y variados, destacan: IS, IVA, impuestos
locales, etc. El Impuesto sobre sociedades es el de mayor importancia en desembolsos
monetarios.
- Las ventas y compras debern aparecer con IVA, los impuestos locales imputados al
cash flow del ao correspondiente, etc., por eso los dems impuestos son considerados,
aunque su cuantificacin resulta muy fcil.

6.1. CONSIDERACIONES SOBRE EL IMPUESTO DE SOCIEDADES:

- Este impuesto grava los beneficios de las empresas, determinado como diferencia
entre ingresos y gastos, contemplados en la cuenta de prdidas y ganancias. La
estructura es la de la imagen:
- Los ingresos correspondern a los generados por las
ventas, y los gastos deducibles o fiscales, a todo
gasto necesario para obtener el ingreso, es decir,
para una inversin productiva:
Los gastos de explotacin (mp, mo, y gg).
Las cuotas de amortizacin contable, CAC, bajo las condiciones fijadas por el
impuesto. Hablamos de una CAC y otra fiscal, CAfiscal, entendiendo por tal
aquella parte de la CAC que el impuesto considera deducible. La prctica
empresarial indica que las empresas amortizan contablemente sus activos haciendo
coincidir su cuota contable con la fiscal. Por tanto, esta igualdad la supondremos en
la prctica.
Las ganancias/prdidas obtenidas por las ventas de activos. Son las plusvalas o
incremento de patrimonio, , si al vender el activo se obtiene una ganancia; y
minusvalas o decrementos de patrimonio, , si se
obtienen prdidas.
Los costes financieros (CFros). La administracin fiscal
considera a la deuda como un elemento necesario para
obtener el beneficio, por lo que los costes que genera se
deducen impuestos.
- Determinaramos la cuanta total a pagar por este impuesto en
cada ejercicio, derivados de proyectos de inversin y de
financiacin, como vemos en la tabla:
-

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- La base imponible puede ser positiva o negativa. Si es negativa, la legislacin
determina que pueda compensarse con las bases imponibles positivas que se obtengan
en ejercicios posteriores. El tipo impositivo actual est fijado en el 30%, aunque hay
uno especial del 25% para empresas de reducida dimensin.
- El clculo global no nos interesa, preferimos imputar a cada variable sus impuestos
correspondientes.

6.2. EL CAPITAL INVERTIDO:

- Esta variable representa la cuanta de recursos financieros fijos que la empresa destina
a la realizacin del proyecto. Desde el punto de vista del activo viene dado por el
volumen de activos implicados en la inversin al objeto de obtener el nivel de servicios
deseado valorados a precios de mercado, y considerado como una salida de caja en el
momento inicial del proyecto. El importe ha de estar referido al momento inicial de la
inversin, aun cuando algunos pagos que lo integren no se realicen en ese instante. Sus
componentes sern:
El valor en mercado de los activos no corrientes en que se materializa la
inversin, como terrenos o edificios. Se cuantificarn por sus costes de compra o
valor en mercado.
El capital corriente necesario para el proyecto, definido por la diferencia entre
la inversin adicional en activos corrientes necesaria para que los activos fijos
funcionen sin interrupcin, y los recursos a corto plazo que financian a estos
activos.
El valor de otros gastos complementarios que sean tambin necesarios para
alcanzar el nivel de servicios que requiere el proyecto. Pueden ser pagos
derivados de gastos notariales y de registro, posibles indemnizaciones, etc. Para
diferenciar si un gasto corresponde al cash-flow o al capital invertido, es til que:
los gastos correspondientes al cash flow son peridicos, mientras que los gastos a
imputar al capital invertido suelen generarse una sola vez. Por ejemplo una
campaa publicitaria.
- Antes de considerar el efecto impositivo decimos que los componentes del capital
invertido (Aai) son: Aai = Activos fijos + Capital circulante + Otros gastos.
- En el clculo de esta variable neta de impuestos (Adi) hay que tener en cuenta que a las
compras de activo no corrientes y al capital circulante no les afecta el Impuesto sobre
Sociedades., por ser inversiones. Con la estructura del capital invertido de la frmula
anterior, el impuesto solo afecta a los otros gastos; si son deducibles del impuesto, su
ahorro en impuestos viene dado por OG x t, y el gasto neto ser de OG (1 t). Este
gasto neto es el que incorporamos al capital invertido.
- Adi = Aai Impuestos del capital invertido = A. fijos + CC + OG (1 t).

6.3. LOS FLUJOS NETOS DE CAJA O CASH-FLOWS DE EXPLOTACIN:

- Son los recursos monetarios que da a da generan el funcionamiento de los activos
afectos a la explotacin. Para estimar los flujos netos de caja provenientes de la
explotacin debe determinarse la diferencia entre el importe de los cobros por ventas y
los pagos en los que sea necesario incurrir para lograr dichos ingresos, o
resumidamente: mp + mo + gg. Al efectuar el anlisis de las inversiones en ingresos y
gastos deben considerarse como cobros y pagos, el cash-flow de explotacin en
trminos de renta coincidir con el cash flow explotacin en trminos de tesorera.
- Los flujos de caja de explotacin antes de impuestos se formarn por la diferencia
entre los cobros por ventas del periodo y los pagos de la actividad normal o tpica que
origina la inversin. Qi)expl)ai = ci)rentas Pi)explot
- Si fabricamos un solo producto tendremos: Qi)expl)ai = pvi x Vi (mpi + moi + ggi)
- Es obvio que: Qi)expl)di = Qi)expl)ai Impuestos imputables al Qi)expl)ai
 - Determinemos que parte del impuesto que paga la empresa es imputable al cash flow.
Solo hay que fijarse en la tabla anterior y eliminar los costes financieros y las
variaciones patrimoniales, ya que los primeros generan impuestos que imputaremos a la
financiacin, y los segundos generan impuestos que correspondern al valor residual o
de venta de los activos. Llegaramos a la siguiente
tabla, del IS, imputable al cash flow de explotacin.
- Y por tanto: Qi)expl)di = Qi)expl)ai (1 t) + CAfiscali t.
- Haremos coincidir las dos amortizaciones, la fiscal y
la contable y usaremos:
Qi)expl)di = Qi)expl)ai (1 t) + CACi t. Considerando
CACi = CAfiscali.
- A veces las inversiones tienen componentes que no
son de explotacin. Sus precios de compra se
imputarn al capital invertido y sus ganancias
anuales al cash flow. Son los cash flows atpicos y corresponden a activos fuera de
explotacin que compongan parte del capital invertido.
- Deducimos una regla general: la estructura del cash-flow de un proyecto de inversin
ser la misma que la estructura de su capital invertido, ya que cada componente de ste
genera, o ayuda a generar, un cash-flow determinado.

6.4. EL VALOR RESIDUAL:

- El valor residual de un activo es el precio de venta en mercado de ese activo, en un
momento determinado. No es fijo, evoluciona con el tiempo. Todo activo tiene un valor
residual implcito que solo se har efectivo al venderlo.
- VRn)ai)activo = Tesorera que se obtiene del mercado por la venta del activo z, en el
momento, n, de la venta.
- El valor residual de un proyecto de inversin es el valor de venta de todos los activos
computados en su capital invertido, cuantificado al final del horizonte temporal
considerado. Al final de su vida, los activos que compongan ese capital invertido
podrn venderse en el mercado de reventa de activos y conseguir materializar un cobro
en tesorera, imputable al proyecto. Es un flujo de tesorera positivo. Como con los
cash-flows, sus componentes sern los mismos que los del capital invertido del proyecto
de inversin, pues vendemos estos componentes. Los conceptos integrantes del capital
invertido son susceptibles de recuperarse al final de la vida del proyecto, a excepcin de
los gastos complementarios.
- El problema del valor residual reside en su cuantificacin, ya que al ser una variable
lejana en el tiempo su valoracin suele ser complicada y poco exacta.
- Para calcular esta variable en el momento de la venta n, despus de impuesto, restamos
la cuanta del impuesto correspondiente a la operacin de venta, al que llamaremos
impuesto del valor residual. VRn)di = VRn)ai Impuestos del valor residual.
- El impuesto sobre sociedades determina que las plusvalas obtenidas en la venta pagan
impuestos, mientras las minusvalas deducen impuestos, por lo que el impuesto del
valor residual es: Impuesto del valor residual = n t.
- Por tanto, la expresin del valor residual en el momento final del proyecto quedar:
VRn)di = VRn)ai - Pn t. O bien: VRn)di = vncn + Pn (1 t).
- Su explicacin es que despus de impuestos, el valor residual se compone de una parte
que es la recuperacin del activo, recuperacin de la inversin por su valor contable
neto, ms otra que es la ganancia o prdida obtenida en la venta, a la cual le afecta el
impuesto.

6.5. EL EFECTO DEL IMPUESTO DE SOCIEDADES EN LA FINANCIACIN:

- Las salidas de caja por costes financieros deben ir multiplicadas por (1 t) en la
dimensin financiera de los pasivos.

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 - Los gastos que puedan generar las fuentes financieras propias o ajenas, son deducibles
del impuesto, por lo que su cuanta debe aparecer multiplicada en la dimensin
financiera por (1 t).

6.6. LA INCREMENTALIDAD EN LAS VARIABLES:

- La rentabilidad que interesa estimar a la empresa es la rentabilidad incremental, es
decir, la variacin de rentabilidad que determina el nuevo proyecto en la empresa que lo
acomete, sobre la rentabilidad que ya obtiene. No interesa calcular la rentabilidad
especfica del proyecto, entendida como la rentabilidad que proporciona el proyecto de
forma aislada, ya que este es un dato no relevante para la empresa que invierte.
- Es til comparar las posiciones con proyecto y sin proyecto. Con lo que conseguimos
evaluar el proyecto basndonos en los efectos de la influencia que se le puede atribuir,
obteniendo las dimensiones financieras incrementales.
- Cuando se trate de la evaluacin de un proyecto empresarial de nueva creacin, su
rentabilidad especfica y su rentabilidad incremental coincidirn.

7. LA TESORERA EMPRESARIAL. LA FACTIBILIDAD FINANCIERA DE UN

PROYECTO:
- Si la empresa consta de la inversin y la financiacin anterior, restando punto a punto
esas variaciones de tesorera, las generadas por su activo menos las generadas por sus
recursos, tendremos la tesorera de la empresa.
- Tesorera de la empresa = Tesorera del activo Tesorera de los recursos.
- Expresin vlida para uno o varios activos y/o
recursos. La tabla 1 especifica el proceso de clculo de la
tesorera por operaciones de explotacin.
- De forma adicional, consideramos que en el
momento final, n, se liquida la empresa. La tesorera de
explotacin determinada para ese momento Tsn, habra
que ajustarla con la que corresponda por vender los
activos, ms la proveniente de liquidar los recursos
pendientes, adems de sus impuestos, lo vemos en la T2.
- Tambin podamos haber distribuido el impuesto
total de las tablas entre sus variables como vemos en la
T3.
- En caso de contar la empresa con varias
inversiones y financiaciones, se tendrn en cuenta todas
ellas.
- Ahora estamos en condiciones de definir la
factibilidad financiera de un proyecto conjunto de
inversin y financiacin. Un proyecto conjunto es
realizable desde el punto de vista de la tesorera que
genera, es decir, un proyecto es factible financieramente
si las tesoreras acumuladas de la inversin y la
financiacin son todas positivas o nulas. En este supuesto
la inversin propuesta, con la financiacin que se le ha
asociado, no presentar problemas de tesorera a la
empresa.

8. LA LIQUIDACIN DE LA EMPRESA:
- La ltima etapa de la empresa concluye con su
liquidacin. Vemos el proceso en la imagen.
- Para ello se vendern los activos por su valor de mercado,
VRn)ai, en el momento de la liquidacin, n. El precio de

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 venta de los activos hay que ajustarlo por los impuestos, pues la empresa obtendr en la
venta ganancias o prdidas. Calcularemos el dinero exacto que recibe la empresa por la
venta de los activos. VRn)di = vcnn + Pn (1 t).
- Este valor sustituye a los valores contables netos de los activos vendidos.
- Tenemos todo el activo hecho dinero, por una cuanta total igual a la suma de la
tesorera por venta de activos y la tesorera por explotacin. Con esta liquidez se har
frente a los pasivos vivos en ese momento, quedando un balance en
el que el activo solo hay dinero y en los recursos solo existen los
propios.
- Hemos terminado de liquidar la empresa. Como muestra
este balance de liquidacin, la tesorera del activo pertenece a los
accionistas, que se la repartirn. De la cantidad que se devolver en
la liquidacin a los accionistas, una parte corresponder al capital
social que aportaron, y el resto corresponder a las reservas acumuladas durante la
explotacin de la empresa, las posibles reservas por prima de emisin y las generadas
por la liquidacin de los activos, si es que se originaron.

9. LA DIMENSIN FINANCIERA PARA EL ACCIONISTA:

- Una vez vista la liquidacin de la empresa, determinamos cual ha sido la dimensin
financiera de los accionistas de la misma. stos pusieron un capital social y una prima
de emisin. El gestor se comprometi a pagarles un dividendo anual, durante el tiempo
que estuvieran en la empresa, y al liquidarla recibirn la tesorera final o de liquidacin:
VRn)di Capital ajeno pendiente + Tes. Explot. = CS + R por pirma + R por explot.
+ R por venta de activos.
- Segn aparece en el balance de la imagen anterior.
En consecuencia, la dimensin financiera buscada ser la
representada en la siguiente imagen:
- La cifra final a obtener por los accionistas podr ser
mayor o menor que la inicialmente expuesta. Esto
depender de cmo haya sido la empresa de rentable.
- Es interesante hacer notar la diferencia entre el
compromiso que con los accionistas tomaba el gestor
financiero, antes de acometer el proyecto, y lo que
realmente va a obtener el accionista al invertir en este proyecto.
- El gerente financiero se compromete con el
accionista a pagar solo un dividendo lquido, previamente
pactado, y devolverle el capital social aportado, no la prima,
que es un regalo. El gestor determinar el coste del capital
propio, en sus clculos a priori, con la dimensin financiera
de la imagen anterior.
- Al desarrollar la produccin y liquidar la empresa el
accionista se encontrar a posteriori con unos resultados por
dividendos y por liquidacin de la empresa, tal como
aparecen en la imagen anterior a la ltima, mayores o menores segn la evolucin
positiva o negativa de la empresa.

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