UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO

PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ECONOMIA (PPGE)

DISSERTAO DE MESTRADO

CRISE FINANCEIRA GLOBAL: IMPACTOS NA ECONOMIA

BRASILEIRA, POLTICA ECONMICA E RESULTADOS

FERNANDO CARDOSO FERRAZ

ORIENTADOR: Prof. Dr. Carlos Pinkusfeld Monteiro Bastos

Rio de Janeiro
Fevereiro de 2013
 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ECONOMIA (PPGE)
FERNANDO CARDOSO FERRAZ

CRISE FINANCEIRA GLOBAL: IMPACTOS NA ECONOMIA

BRASILEIRA, POLTICA ECONMICA E RESULTADOS

Dissertao de Mestrado apresentada ao

Programa de Ps-Graduao em Economia
(PPGE) do Instituto de Economia da
Universidade Federal do Rio de Janeiro, como
parte dos requisitos necessrios para a obteno
do grau de Mestre em Economia.

ORIENTADOR: Prof. Dr. Carlos Pinkusfeld Monteiro Bastos

Rio de Janeiro
Fevereiro de 2013

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 CRISE FINANCEIRA GLOBAL: IMPACTOS NA ECONOMIA
BRASILEIRA, POLTICA ECONMICA E RESULTADOS

FERNANDO CARDOSO FERRAZ

DRE: 111002498

Dissertao de Mestrado apresentada Banca Examinadora do Programa de Ps-Graduao em

Economia (PPGE) do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro, como
parte dos requisitos necessrios para a obteno do grau de Mestre em Economia, sob a orientao
do Prof. Dr. Carlos Pinkusfeld Monteiro Bastos.

BANCA EXAMINADORA:

___________________________________________________________________________
Presidente da Banca Prof. Dr. Carlos Pinkusfeld Monteiro Bastos UFRJ

___________________________________________________________________________
Prof. Dr. Ricardo de Figueiredo Summa UFRJ

___________________________________________________________________________
Prof. Dr. Victor Leonardo de Araujo UFF

Rio de Janeiro
Fevereiro de 2013

iii
As opinies expressas neste trabalho so da exclusiva responsabilidade do autor.

iv
 AGRADECIMENTOS

Ao Professor Carlos Pinkusfeld Monteiro Bastos, pela orientao e pela enorme ajuda
prestada na elaborao desta dissertao.

Aos meus pais Galeno e Mnica por todo o apoio, sempre.

Georgia pelo encontro, pelo companheirismo e pela Zo.

v
 SUMRIO

1 Introduo .......................................................................................................................... 8
1.1 Caracterizao Internacional da Crise ............................................................................... 10
1.1.1 Breve Descrio da Crise Bancria nos EUA .................................................................. 10
1.1.2 Uma Breve Descrio dos Efeitos da Crise Norte-Americana no Crdito, na Demanda
Agregada e no Comrcio Internacional ........................................................................................ 19
1.2 Brasil: Efeitos da Crise ......................................................................................................... 30
1.2.1 Efeitos sobre o Cmbio, Mercado Financeiro e Empresas ............................................. 30

2 Polticas Monetria e Fiscal ............................................................................................ 39

2.1 Evoluo Macroeconmica Recente .................................................................................... 39
2.2 A atuao do Banco Central e a Poltica Monetria.......................................................... 46
2.3 Papel do Setor Financeiro Pblico ...................................................................................... 53
2.3.1 O Papel do BNDES na sustentao do crdito no imediato ps-crise: 2008/2009 .......... 55
2.3.2 O Papel do Banco do Brasil e da Caixa Econmica Federal na sustentao do crdito no
imediato ps-crise: 2008/2009 ..................................................................................................... 66
2.4 Poltica Fiscal......................................................................................................................... 71

3 Setor Externo ................................................................................................................... 81

3.1 Comrcio Exterior ................................................................................................................ 81
3.2 Fluxos de Capitais (conta financeira).................................................................................. 89

4 Concluso ......................................................................................................................... 97

5 Bibliografia ..................................................................................................................... 101

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 Resumo

A crise financeira internacional de 2007/2008 provocou uma severa retrao na economia

mundial. A aguda reduo no volume internacional de comrcio, a queda nos preos
internacionais das commodities e a fuga dos capitais de curto prazo foram, de maneira geral,
as principais vias de transmisso da crise do subprime para a economia brasileira. A leve
recesso no ano de 2009 (aproximadamente -0,3%) frente a uma queda de 3,7% do PIB
mundial e a rpida recuperao verificada j em 2010 (7,5% de crescimento do PIB) sugerem
que o pas apresentava relativa imunidade aos efeitos da crise internacional. O desempenho
da economia brasileira no binio 2008-2009 e as polticas econmicas adotadas pelo governo
federal para contrabalanar os efeitos da crise so o objeto de anlise desta dissertao. Os
resultados encontrados sugerem que a poltica econmica praticada foi, grosso modo, bem
sucedida no sentido de proporcionar uma rpida reao do nvel de atividade impedindo a
queda do nvel de emprego. Destacam-se ainda, como fatores atenuantes dos impactos da
crise, a relevncia do padro de crescimento estabelecido a partir de 2004 (com distribuio
de renda) e o padro de insero da economia brasileira na economia mundial.

JEL Classification: E430, E62/E63, E52, E58, E630.

Palavras Chave: Crise do Subprime, Economia Brasileira, Poltica Monetria, Poltica Fiscal
e Creditcia, Atuao do Banco Central e Poltica Anticclica.

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1 Introduo
consenso que a crise financeira originada no mercado imobilirio norte-americano a partir
de 2007, atingiu propores nunca vistas, desde a Grande Depresso de 1929. De fato, a
crescente globalizao comercial e financeira, somada ao peso dos EUA na economia
mundial, propagou a crise internacionalmente numa medida que extrapolou de muito os
prognsticos iniciais, mesmo os mais pessimistas. A crise assumiu carter sistmico aps a
quebra do quinto maior banco de investimentos norte-americano (Lehman Brothers), quando
seus efeitos passaram a ser percebidos na economia brasileira. Em decorrncia da
desvalorizao cambial, da elevao do risco Brasil, da interrupo das correntes
internacionais de comrcio e dos demais eventos que se seguiram, a economia brasileira
entrou em um processo de desacelerao j no ltimo trimestre de 2008, do qual resultou a
recesso observada em 2009.

O objetivo mais geral desta dissertao realizar uma anlise descritiva e abrangente dos
efeitos da crise global sobre a economia brasileira, ademais de avaliar a eficcia das polticas
econmicas anticrise adotadas pelo governo a partir do segundo semestre de 2008. Esse
esforo engloba o exame de sries estatsticas e a reviso crtica da literatura sobre o tema.
Tem como fio condutor as hipteses de que: (i) mediante mecanismos variados, a poltica
fiscal praticada foi exitosa no estmulo demanda agregada gerando, em consequncia,
efeitos anticclicos relevantes; (ii) a poltica monetria atuou na contramo da poltica fiscal
anticclica, dada a estratgia de determinao da Selic, ento praticada pelo Banco Central do
Brasil (Bacen). A anlise da validade destas hipteses traz consigo questes correlatas entre
as quais se destacam: (i) as similitudes e diferenas da recuperao brasileira vis--vis a
recuperao de outros pases emergentes/em desenvolvimento; (ii) a relao entre o regime
de metas de inflao e a rigidez observada no comportamento da taxa de juros; e (iii) a
importncia da China e do comportamento dos termos de troca na recuperao brasileira.
certo que cada um destes pontos constitui, por si s, um objeto de investigao relevante e
complexo. Contudo, sero tratados de forma resumida e organizada, como temas auxiliares
para o melhor entendimento das questes centrais desta dissertao, antes anunciadas.

A dissertao est estruturada em trs captulos, seguidos de uma ltima seo que sintetiza
suas principais concluses. O primeiro captulo descreve, de incio, a crise bancria norte-
americana e averigua seus efeitos sobre crdito, demanda agregada e comrcio internacional.

8
Em seguida, focaliza os efeitos da crise internacional sobre instituies e variveis
domsticas, a saber: mercado financeiro, empresas, comrcio exterior, cmbio e
investimento.

O segundo captulo destaca as respostas de curto prazo associadas a diversas dimenses de

poltica econmica. Para tanto examina: (i) a evoluo dos agregados macroeconmicos; (ii)
a poltica monetria praticada pelo BACEN, no mbito de um modelo macroeconmico sob o
domnio terico do novo consenso; (iii) a atuao do setor financeiro pblico (BNDES, CEF
e BB) diante da reduo generalizada de liquidez no mercado de crdito; e (iv) o manejo dos
principais instrumentos de poltica fiscal (medidas de gasto e tributrias).

O terceiro e ltimo captulo trata da evoluo do setor externo. Sua primeira subseo
examina o comrcio exterior e o impacto da crise sobre as pautas de exportao e de
importao do pas. A segunda subseo focaliza, por seu turno, a conta de capital e
financeira do balano de pagamentos brasileiro, discutindo as razes da fuga de capitais
ocorrida no ltimo trimestre de 2008, assim como os fundamentos da rpida recuperao
verificada j em 2009.

9
Captulo 1- Caracterizao da Crise Internacional de 2008 e seus
Impactos no Brasil

1.1 Caracterizao Internacional da Crise

1.1.1 Breve Descrio da Crise Bancria nos EUA

Entendendo o Subprime (perspectiva mais ampla)

A criao e difuso das hipotecas subprime foi resultado, grosso modo, do processo de
intensificao da concorrncia bancria e financeira verificada durante a dcada de 1990.
Mais especificamente, esta dcada foi marcada pelo enfraquecimento das fronteiras dos
espaos de atuao entre bancos e instituies financeiras no bancrias, e tambm pelos
rendimentos relativamente baixos dos mercados tradicionais de crdito (emprstimos a
firmas, consumidores e governos). Neste perodo, o acirramento das presses competitivas
teve como um de seus resultados a articulao entre inovaes financeiras nos contratos
hipotecrios e processos de securitizao. Tal articulao possibilitou, por sua vez, a
expanso do sistema de financiamento imobilirio americano em direo a operaes de
maior risco associadas ao grupo subprime.

A expresso subprime est referida a um enorme contingente de tomadores at ento

excludos do mercado de crdito. Esse grupo inclua tomadores sem histrico de crdito,
tomadores sem comprovao de renda, contudo com bom histrico de pagamento e at
mesmo tomadores de crdito com registros de inadimplncia. Conforme dito, as hipotecas
foram viabilizadas, pelo lado dos credores, pela combinao de inovaes financeiras com
processos de securitizao. Nesse quadro, a transformao de operaes de crdito
extremamente arriscadas em ttulos bem avaliados por agncias de classificao de risco
respeitadas resultou em um aumento significativo da oferta de crdito1. Pelo lado real da
economia, a demanda por novas hipotecas - que poderiam ser securitizadas, empacotadas e
distribudas a instituies financeiras no bancrias estimulou o crescimento do setor de
construo civil o que, em meio fragilidade de outros componentes de demanda autnoma,
permitiu a sustentao de taxas de crescimento econmico razoveis.

1
Como dever ficar claro adiante, os mecanismos de transformao das operaes de crdito eram to complexos que at
mesmo os investidores mais conservadores acabaram participando desta corrente.

10
Regra geral, o contrato de venda das hipotecas mascarava as condies de quitao das
mesmas, o que facilitava a atrao de compradores. Comumente, os emprstimos eram do
tipo 2/28 ou 3/27, ou seja, em trinta anos de contrato os primeiros dois ou trs anos tinham
prestaes e taxas de juros estveis e relativamente baixas, enquanto que nos anos restantes
tanto as prestaes quanto as taxas de juros eram elevadas e reajustadas de acordo com algum
critrio de indexao 2 . Por seu turno, o crescimento contnuo dos preos dos imveis
propiciava a rolagem da dvida, aps o final do perodo de juros e principal acessveis. Para
tanto, os devedores tomavam um novo emprstimo nas mesmas condies do anterior,
todavia com um valor mais elevado. Assim, a alta nos preos do mercado imobilirio,
permitia saldar o emprstimo anterior e, eventualmente, transformar a valorizao
patrimonial de suas residncias em poder de compra por meio do crdito (Freitas e Cintra,
2008; p.417). possvel afirmar, portanto, que na dcada de 2000 vigorou um modelo de
crescimento do consumo baseado no crdito, este ltimo respaldado pela valorizao do
estoque de riqueza, mais especificamente pelo crescimento continuado dos preos no
mercado imobilirio. Tal processo permitiu a elevao do consumo das famlias a despeito do
modesto crescimento da renda e do emprego.

Nas condies antes descritas, o limite da expanso creditcia determinado pela dinmica
dos preos no mercado imobilirio. Uma vez que os preos se estabilizassem, famlias e
firmas no conseguiriam repetir o procedimento de rolagem da dvida, tornando-se
insolventes.

Ao final de 2006, a economia norte-americana comeou a desacelerar e o mercado

imobilirio a emitir sinais de retrao:
A partir de fevereiro de 2007, uma cadeia de eventos comeou a
revelar a fragilidade dos instrumentos e das estruturas financeiras:
inadimplncia das famlias subprime, com hipotecas com taxas de
juros ajustadas ou flutuantes, execuo de devedores
inadimplentes, quedas nos preos dos imveis, movimentos de
saques em hedge funds, rebaixamento das notas de alguns
produtos estruturados (Freitas e Cintra, 2008; p. 421).

2
Note-se que data de 1982 o ato que autorizou as S&L a contratar hipotecas a taxas de juros flexveis.

11
Tinha comeo a crise do subprime que revelou, entre outras coisas, a complexidade do
sistema financeiro internacional. De acordo com Farhi et al. (2008), so duas as principais
caractersticas do sistema financeiro internacional consolidado a partir do incio da dcada de
1980, s quais se pode, de maneira geral, atribuir a emergncia de uma conjuntura propensa
crise de 2007-2008.

A primeira delas decorre do princpio bsico de auto-regulao do mercado que balizou,

principalmente a partir de meados da dcada de 1990, o conjunto de medidas de superviso e
regulao. De acordo com esse princpio, os bancos seriam os agentes mais capacitados para
a gesto de riscos e para a governana corporativa. Em consequncia, suas decises seriam as
mais eficientes para prevenir o risco sistmico. Nesta direo, o Acordo de Basilia II,
firmado em 2004, define as notas das agncias de rating e os modelos internos de gesto de
riscos e de precificao de ativos como critrios alternativos para a classificao dos riscos de
crdito. Como dever ficar claro ao longo deste captulo, a participao de agncias de
classificao de risco foi pea fundamental para o funcionamento da engrenagem de
securitizao das hipotecas subprime. Isso porque tais agncias respaldaram as instituies
financeiras no processo de transformao de um ttulo arriscado em um novo produto,
precificado e negociado em mercados secundrios como de baixo risco. Vale ainda
sublinhar que a atribuio das agncias de rating (avaliao e classificao de risco sob
demanda das instituies financeiras) implicava um srio conflito de interesses na medida
em que parte substancial de seus rendimentos advinha dessas atividades (Farhi et al. 2008;
p.25).

A segunda caracterstica fundamental do sistema diz respeito tentativa de os bancos

tornarem seus balanos mais lquidos, livrando-se dos riscos de crdito. Para tanto os bancos
passaram a praticar a arbitragem regulatria o que significa, de maneira geral, utilizar novos
produtos financeiros para alavancar suas operaes numa medida superior alavancagem
restrita pela regra de coeficientes mnimos de capital requerido, estabelecida pelo Acordo da
Basilia. Na outra ponta dessas operaes estavam as instituies financeiras que
desempenharam um papel crucial no novo sistema financeiro global ao formar o Shadow
Banking System que, de acordo com Farhi et al. (2008; p.24),

12
 inclui o leque de instituies envolvidas em emprstimos alavancados que
no tinham, at a ecloso da crise, acesso aos seguros de depsitos e/ou s
operaes de redesconto dos bancos centrais. Nesse leque enquadram-se os
grandes bancos de investimentos independentes, os hedge funds, os fundos de
penso e as seguradoras. Nos EUA, ainda se somam os bancos regionais
especializados em crdito hipotecrio e as agncias patrocinadas pelo
governo.

Pode-se dizer, portanto, que o marco regulatrio desenhado a partir da dcada de 1980 foi
determinante para moldar as condutas dos participantes e incentivar a produo de inovaes
financeiras. Isso definiu a estrutura do sistema financeiro que viria a ser o locus da gnese e
da difuso da crise.

A prtica de arbitragem regulatria antes comentada tem incio com o processo de

securitizao. A securitizao tradicional nada mais era do que transformar uma operao de
crdito (no caso do subprime hipotecrio) em um ttulo/debnture, comercializvel no
mercado secundrio. Note-se, contudo, que esses ttulos, lastreados em diferentes tipos de
hipotecas tambm conhecidas por asset-backed securitie (ABS), assumiam variadas
classificaes de risco relacionadas capacidade de solvncia dos tomadores do emprstimo.
A parcela mais arriscada desses ttulos (equity/toxic waste- derivadas das hipotecas
subprime), apesar de possuir uma taxa de retorno relativamente alta, no era facilmente
vendida a outras instituies financeiras. Nesse quadro, as instituies financeiras, com
destaque para os grandes bancos de investimento (Merrill Lynch, Goldman Sachs, Bears
Stearns, Lehman Brothers, Morgan Stanley e Citigroup), passaram, com o auxlio da ao das
agncias de classificao de risco (rating), a montar pacotes de crdito com diferentes
contratos de hipoteca. Estas serviam de lastro para novos ttulos securitizados, de modo a,
supostamente, diluir os riscos de cada hipoteca individual e garantir a melhor classificao
possvel. Estes novos ttulos eram os collateralized debt obligation (CDOs). O que tornava os
CDOs atraentes era o diferencial entre os juros pagos pelos ttulos que os compunham (alta
rentabilidade correspondente aos altos riscos) e os juros pagos aos investidores (juros
relativamente baixos uma vez que se tratava de um ttulo bem avaliado - triple A). De acordo
com o relatrio final da Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC, 2011),
aproximadamente 80% das cotas dos CDOs eram classificadas como triple-A, apesar de os
ABSs que as constituam serem considerados de m qualidade. Seguindo essa lgica a
mquina CDO absorveu ttulos colateralizveis com baixa classificao (tipo BBB),
deixando de ser um pequeno segmento no mercado financeiro para se tornar uma indstria
trilionria (FCIC, 2011; p.128). importante notar que os prprios CDOs tinham tambm

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uma estrutura escalonada e que os mal classificados eram utilizados na emisso de novos
ttulos colaterizados, conhecidos por CDOs squared3.

Como registra o relatrio da FCIC (2011; p.130), os CDOs, a partir de seus complexos
modelos estatsticos, acabaram por interligar e produzir uma alavancagem generalizada no
mercado de crdito:

Em 2004, os criadores dos CDOs eram os principais compradores das cotas

de ttulos colateralizados em hipotecas (mortgage-backed securities; MBS), e
sua atuao neste mercado influenciava os preos destes ttulos de maneira
significativa. Em 2005, eles estavam comprando virtualmente todas as cotas
de ABS BBB. Assim, da mesma forma que MBSs forneciam liquidez para
originar hipotecas, agora os CDOs geravam liquidez para financiar MBS.

Para completar a anlise do ciclo financeiro que se estabeleceu nos anos anteriores crise,
necessrio, ainda, descrever o papel dos derivativos de crdito na constituio das complexas
relaes entre o sistema bancrio tradicional e o Shadow Banking System. O credit default
swap (CDS) considerado o principal derivativo utilizado nesta ciranda de crdito e,
frequentemente, comparado a um seguro. A diferena crucial entre um CDS e um seguro
reside na circunstncia de o emissor de um CDS no estar sujeito regulao, como acontece
com as seguradoras. Segundo Farhi et al. (2008; p.26) os derivativos de crdito permitiram
que os bancos retirassem riscos de seus balanos, ao mesmo tempo em que as instituies
financeiras do shadow banking system passaram a ter novas formas de assumir exposio
aos riscos e rendimentos do mercado de crdito. Ainda nesta direo, o relatrio da FCIC
(2011) atesta que a aquisio dos CDSs pelos bancos possibilitou neutralizar o crdito de
risco e, consequentemente, reduzir a necessidade de capital mnimo requerida de 8% para
1,6%.

Alm de os CDSs serem comprados pelos bancos como proteo, eles tambm foram
utilizados como insumos de novos CDOs, conhecidos por CDOs sintticos. Farhi et al.
(2008) defende a tese de que o grande problema nesta corrente creditcia associada ao
subprime est na criao destes produtos sintticos. Segundo a autora, antes da alquimia
entre os CDOs e os CDSs, o processo de securitizao restringia-se, regra geral, a operaes
no mercado vista, o que corresponde a nada mais que uma transferncia do risco original
entre players do mercado financeiro:

3
Nota-se, portanto, que nesse processo ocorria uma alavancagem em cascata.

14
 Enquanto esta operao se restringiu a operaes no mercado vista, era
o risco original que ia trocando de mos. Porm, ao serem acoplados aos
derivativos de crdito, esses ativos deram origem a ativos sintticos, isto
, ativos que replicam os riscos e retornos dos ativos originais, mas sem
que seja necessrio possu-los. Estes ativos virtuais possuem tal
propriedade porque negociam compromisso futuros de compra e venda de
ativos, mediante o pagamento de um sinal o que abre a possibilidade de
vender o que no se possui e/ou comprar o que no se deseja possuir. Nos
mercados de balco, multiplicaram-se as mais diversas combinaes
virtuais dos ativos de crdito securitizados com operaes de derivativos
de crdito. Na construo dessa imensa pirmide invertida cuja base
constituda pelas operaes de crdito bancrio originais os riscos
iniciais foram multiplicados por um fator n e sua distribuio passou a
constituir uma incgnita (Farhi et al. 2008; p. 26-27).

Reconhece-se que os CDOs sintticos, por serem apostas sobre a capacidade de solvncia
dos compradores dos imveis, acabaram por multiplicar os efeitos do colapso no mercado de
subprime. verdade tambm que esse produto se tornou significativo no mercado pelo fato
de sua emisso ser mais fcil e barata, comparativamente ao caso de um CDO tradicional:
Firms like Goldman found synthetic CDOs cheaper and easier to create than traditional
CDOs at the same time as the supply of mortgages was beginning to dry up. Because there
were no mortgage assets to collect and finance, creating synthetic CDOs took a fraction of
the time. They also were easier to customize, because CDO managers and underwriters could
reference any mortgage-backed securitythey were not limited to the universe of securities
available for them to buy (FCIC, 2011; p.142).

Contudo, no parece haver razo para que os CDOs sintticos sejam condio necessria
para o desenvolvimento da crise sistmica. O processo de securitizao, tal qual descrito,
desenhou uma cadeia creditcia hipotecria que produzia alavancagem em cada uma de
suas partes. Essa mltipla alavancagem, associada interligao de mo dupla entre as partes
(grosso modo, bancria e shadow), tambm derivada do processo de securitizao (CDOs
tradicionais) que tornou o sistema financeiro norte-americano um castelo de cartas
absolutamente integrado.

Na ponta oposta aos home-buyers encontravam-se os agentes que abrigavam em suas

carteiras os ttulos gerados pelos emprstimos no mercado imobilirio. Esse grupo formado
por um conjunto de instituies bastante heterogneo no que diz respeito a suas
caractersticas de investimento, associadas, de maneira geral, propenso ao risco dos
investidores de cada instituio. Supe-se, em princpio, que fundos de penso no sejam to
agressivos ou propensos ao risco quanto os hedge funds e, consequentemente, demandem

15
ttulos mais seguros e de menor rentabilidade. Todavia, ao analisa a evoluo do Shadow
Banking System a partir de uma perspectiva da demanda (demand sided) dos investidores,
Pozsar (2011) aponta exatamente os investidores mais avessos ao risco (institutional cash
pools investidores institucionais) como os responsveis pelo desenvolvimento deste novo
circuito financeiro (Shadow Banking System).

De acordo com Pozsar, essas instituies (fundos de penso, asset managers e securities
lenders), cada vez maiores e dotadas de recursos mais vultosos, caracterizam-se por buscar
aplicaes (posies) seguras e lquidas, em oposio a instituies que tm como prioridade
a busca pela rentabilidade. Neste ponto, o problema comea desenhar-se quando a
demanda por liquidez e segurana supera, em larga escala, a oferta de ativos que so
colocados como contrapartida desses depsitos: Between 2003 and 2008, institutional cash
pools demand for insured deposit alternatives exceeded the outstanding amount of short
term government guaranteed instruments not held by foreign official investors by a
cumulative of at least $1.5 trillion (Pozsar, 2011; p. 3). Ou seja, com grande parte dos ttulos
do governo americano nas mos de investidores estrangeiros, os institutional cash pools
passam a buscar alternativas que acabaram por se materializar em produtos bancrios de
curto prazo relacionados a dvidas e ttulos privados de curto prazo (commercial papers e
repos).

a partir dessa demanda no satisfeita que o Shadow Banking System se desenvolve

apresentando produtos financeiros substitutos dos ttulos do tesouro americano. Os principais
ofertantes destes ttulos (commercial papers, repos, e Senior Debt Tranches) foram os
veculos especiais (SIVs - structured investment vehicle; SPVs special purpose vehicles),
que, na verdade, desempenharam um papel de intermedirios entre os bancos e os
institutional cash pools

Uma vez que no estavam habilitados a captar recursos por meio de depsitos, os veculos
especiais passaram a obt-los via emisso e venda de ttulos de curto prazo (em especial
commercial papers) para os prprios bancos, para os institutional cash pools e para fundos
mtuos de investimento (money market mutual funds- MMFs). Assim, mesmo no podendo
criar moeda concedendo emprstimos diretamente, os integrantes do SBS utilizavam os
recursos obtidos na emisso/venda de ttulos de curto prazo para adquirir os ttulos emitidos
pelos bancos com rentabilidade vinculada ao reembolso dos crditos que esses concederam.
Tornaram-se, dessa forma, participantes do mercado de crdito, obtendo recursos de curto

16
prazo com os quais financiavam crditos de longo prazo (hipotecas de 30 anos, por
exemplo), atuando como quase-bancos (Farhi et al. 2008; p. 25).

importante ressaltar que os prprios bancos, uma vez que estavam sujeitos regulao,
criaram ou patrocinaram as empresas de investimento estruturados (Structured Investment
Vehicles- SIVs), pessoas jurdicas que funcionavam seguindo exatamente a lgica acima
descrita (das outras instituies do SBS). Esse fato torna o sistema financeiro da primeira
dcada dos anos 2000 ainda mais suscetvel a efeitos contgio, jogando por terra a ideia de
que a configurao estabelecida isolava e protegia o sistema bancrio de eventuais crises no
lado sombra do sistema.

Representando todo o processo de forma simplificada, tm-se o tomador do emprstimo

(hipoteca) no comeo da cadeia, e os institutional cash pools como credores, no final. Por seu
turno, os bancos e os veculos especiais aparecem como intermedirios que amarraram e
CREDITO
alavancaram as possibilidades de perdas no caso de um colapso. INDISCIPLINE
diagrama IN MATURE MARKETS
a seguir ilustra o
sistema e seus segmentos de maneira sinttica.
Figure 1.10. Mortgage Market Flows and Risk Exposures
Provide tranche
insurance on CDOs,
ABS, and
some SIVs Senior debt tranches
CDOs
Buy mortgage-related ABS
Insurers as well as CDS on such
ABS and issue tranched
debt Debt tranches
and equity
CDOs pay banks
Lenders market value of ABS
Loan proceeds collateral More risk-seeking
Debt tranches investors
ABS SIVs pay and equity including
Loan cash flow Loan cash banks market hedge funds
flow value of ABS ABS
collateral SPVs buy loans including
Loan proceeds
Servicers Banks subprime mortgages and
issue tranched debt
Pooled loan Senior debt
cash flows tranches
Less risk-
Loan cash flow seeking
Banks provide investors
credit lines to
conduits/SIVs
Borrowers
Conduits/SIVs pay
banks market value of Short-maturity
ABS collateral paper and SIV
debt tranches
ABCP conduits/
SIVs
Buy ABS and issue debt
including short-maturity
paper

Source: IMF staff estimates.

Note: ABS = asset-backed security; ABCP = asset-backed commercial paper; CDO = collateralized debt obligation; CDS = credit default swap; SIV = structured
investment vehicle; SPV = special purpose vehicle.

Fonte: FMI report, setembro de 2007.

aggregate real estaterelated losses on commer-
cial banks loan books have been minor thus far,
with net chargeoffs on residential loans totaling
a mere 0.04 percent of Tier 1 capital. Going
forward, analysts expect a number of banks to
incur revaluation losses from wider spreads;
ure 1.11).18 A few specialized mortgage hedge
funds have already closed or are under redemp-
tion pressures stemming from losses in trading 17
mortgage-related securities. However, thus far,
these losses have been limited relative to total
outstanding assets under management, and in
O Crash

Uma das hipteses dos modelos estatsticos utilizados na produo de CDOs (mortgage
backed) era a de que os ttulos colateralizados em hipotecas (ABS) tinham baixa correlao.
Em outras palavras, isto significa dizer que, de acordo com os modelos, a capacidade de
solvncia dos tomadores de emprstimo deveria ser praticamente independente4 umas das
outras. Assim, um eventual default deveria ser compensado por outros devedores solventes.

No entanto, quando os preos do mercado imobilirio caram, os modelos que davam

sustentao terica para a expanso financeira dos novos produtos se provaram equivocados.
Os ttulos colateralizados em hipotecas mostraram-se altamente correlacionados e nas regies
dos EUA onde havia alta concentrao de hipotecas subprime e Alt-a5 muitos tomadores
tornaram-se insolventes. Assim:
CDOs turned out to be some of the most ill-fated assets in the financial
crisis. The greatest losses would be experienced by big CDO arrangers
such as Citigroup, Merrill Lynch, and UBS, and by financial guarantors
such as AIG, Ambac, and MBIA. These players had believed their own
models and retained exposure to what were understood to be the least
risky tranches of the CDOs: those rated triple-A or even super-senior,
which were assumed to be safer than triple-A-rated tranches (FCIC,
2011; p. 129).

Em resumo, a criao dos produtos estruturados (CDOs) permitiu que se estabelecesse uma
relao de cumplicidade entre os bancos e as instituies do SBS que em pouco tempo se
mostraria perversa. No processo de gerao de novos de produtos financeiros, ambas as
partes se beneficiavam de modo a obter ganhos de arbitragem derivados do diferencial entre
as baixas taxas de captao (relativas ao lanamento de ttulos de curto prazo e a ttulos
considerados muito seguros - senior debt tranches) e as altas taxas associadas aos ttulos
originais de financiamentos de longo prazo (CDOs).

Este processo poderia, em princpio, ser visto como positivo, posto que liberaria recursos do
emissor do ttulo para a realizao de novos emprstimos, viabilizando a ampliao da
liquidez no mercado de crdito. Note-se, todavia, que a mudana do papel dos bancos
relacionada criao destes produtos estruturados gerou dois efeitos bvios. Primeiramente,
o fato de a transferncia do risco de crdito para os detentores dos papis aumentar a

4
Note-se que a rigor, a correlao igual a zero entre duas variveis no implica em independncia entre as mesmas.
5
A hipoteca Alt-A outro tipo de hipoteca no-prime.

18
negligncia dos bancos, quando da avaliao da qualidade do crdito. Em adio, h uma
consequncia mais complexa, qual seja a intensificao de risco sistmico derivada da maior
interconexo dos contratos. De fato, a construo de elos entre todos os participantes do
mercado financeiro (com mltiplas alavancagens) faz com que um distrbio localizado se
propague para todos os segmentos da cadeia. Logo, a tese de que o desenvolvimento do
Shadow Banking System propiciaria um aumento da liquidez no mercado de crdito sem
desproteger o sistema bancrio revelou-se absolutamente falsa.

1.1.2 Uma Breve Descrio dos Efeitos da Crise Norte-Americana no Crdito, na

Demanda Agregada e no Comrcio Internacional

Esta seo visa descrever e analisar brevemente os impactos da crise financeira de 2007-2008
sobre a economia global. Isso implica examinar o comportamento do nvel de atividade
mundial agregada e de alguns pases especficos, eleitos a partir de critrios, tais como sua
participao no PIB mundial e sua relevncia nas relaes comerciais com o Brasil. Esse
esforo possibilitar eventuais comparaes das trajetrias daqueles pases com a trajetria
brasileira. A seo inclui, ainda, a anlise dos impactos da crise sobre os fluxos de comrcio e
de capitais internacionais, variveis que funcionam como correia de transmisso e de
multiplicao de seus efeitos.

Antes de apresentar os dados, parece til entender de que forma a crise financeira de 2007-
2008 evoluiu para uma crise de demanda efetiva afetando o lado real da economia,
avaliado pelo comportamento de variveis sntese, como o PIB e o nvel de emprego.

Na dcada de 2000, no perodo antecedente crise, a expanso do consumo nos EUA foi, em
grande medida, viabilizada pela valorizao imobiliria generalizada, mesmo num quadro de
estagnao da renda (fluxo) das famlias e das empresas. Junho de 2006 marca o pico no
grfico da valorizao imobiliria norte-americana. A partir de ento tem comeo um agudo
processo de deflao, expresso numa rpida e significativa reduo dos preos dos imveis.
No incio de 2009, estes ativos valiam, em mdia, 60% dos preos vigentes em meados de
2006. Simultaneamente, observa-se nos EUA uma retrao da demanda agregada desde 2006,
circunstncia que tem entre seus principais determinantes a desacelerao da construo civil
e a reduo do gasto das famlias, at ento baseado no modelo de consumo por rolagem de
dvida.

19
Note-se, porm, que a crise passou a adquirir os contornos de um fenmeno sistmico apenas
a partir da quebra do banco de investimentos Lehman Brothers, em setembro de 2008. Esta
falncia gerou uma crise de confiana generalizada cujo resultado foi a interrupo das
operaes interbancrias e a paralisao absoluta do mercado de crdito, fenmenos que
impactaram negativamente a renda e o emprego, desacelerando ainda mais os componentes
de gasto. Em outras palavras, a insolvncia de uma instituio financeira relevante implicou
crise de desconfiana, averso ao risco e fuga para a liquidez, fatos que tornaram o crdito
escasso e seletivo. Por sua vez, os efeitos perversos do racionamento de crdito sobre a
demanda agregada estancou o crescimento econmico e empurrou a economia norte-
americana para uma recesso, o que pode ser constatado pela queda de 6,3% na variao do
PIB real anualizada, correspondente ao quarto trimestre de 2008 (ver Grfico 1).

Grfico 1 - Variao Real Trimestral Anualizada do PIB dos EUA (%)

10 8,2
8 6,1
6
4 3,1

2
0
-2
-4
-6
-8 -6,3
2002 T1 2003 T3 2005 T1 2006 T3 2008 T1 2009 T3 2011 T1

Variao Real Trimestral Anualizada (%)

Fonte: elaborao prpria a partir de dados do Ipeadata.

Vale ressaltar que a quebra do Lehman Brothers marcou o ponto no qual o processo de
deflao de ativos, iniciado com a deflao no mercado imobilirio, generalizou-se e
intensificou a crise, provocando, em um segundo momento, um processo de desalavancagem
em quel as famlias e empresas compelidas por reduo de suas receitas buscam reduzir a
relao dvida/renda. No contexto de deflao, era difcil evitar a deteriorao da razo
endividamento/capital prprio e tambm a elevao do peso do servio da dvida sobre o
fluxo de receitas das empresas, com consequente desvalorizao de suas aes. As famlias
por sua vez passaram a consumir menos, na tentativa de recompor sua relao riqueza/renda.
20
Em sntese, uma crise iniciada no mercado imobilirio transformou-se em crise financeira
generalizada o que, por sua vez, afetou negativamente o lado real da economia, pela via da
retrao da demanda agregada. Como sublinhou Belluzzo (2009; p.24), em uma crise como a
deflagrada em 2008, a avaliao da riqueza (as expectativas de longo prazo) e a incerteza
radical (no apenas o risco) paralisam e negam os novos fluxos de gasto. A ruptura brutal
do estado de convenes que vinha regendo o movimento da economia significa que os
produtores e consumidores privados paralisam suas decises - de produo, consumo e de
investimento. Em outras palavras, tanto empresas quanto famlias buscaram reduzir o
endividamento e reduzir gastos, aprofundando o processo de recesso.

Diferentemente das crises de balano de pagamentos das dcadas de 1990 e de 2000, a crise
de 2008 foi protagonizada pela maior economia do mundo e seus efeitos propagaram-se
globalmente. Essa a razo da necessidade de se estudar os canais internacionais de
transmisso da crise e, mais especificamente, os difusores do efeito-contgio sobre as regies
emergentes.

Uma questo auxiliar, porm relevante para este trabalho, examinar em que medida a
recuperao brasileira foi distinta da de outros pases emergentes/em desenvolvimento. Para
efeitos de comparao e de ilustrao, os pases analisados sero agrupados em dois grandes
blocos: os pases ricos e os pases emergentes/em desenvolvimento (PEDs). Isso possibilita
cotejar pases com caractersticas semelhantes e sublinhar alguns elementos econmicos
especficos a cada um deles. Permite tambm fazer referncia a um debate pertinente no
campo da teoria do crescimento (desenvolvimento) econmico. Trata-se da discusso da
hiptese de que a dinmica de crescimento das economias emergentes teria assumido uma
autonomia considervel em relao s economias desenvolvidas (decoupling6). Se assim for,
a crise financeira 2007-2008 pode ser vista como um ponto de inflexo, em direo a um
cenrio de maior equilbrio, em que economias emergentes, como China7, ndia e Brasil,
adquirem maior protagonismo. Apesar de esse debate no ser o objeto central desta

6
De maneira mais rigorosa, o decoupling significa a desincronizao dos ciclos de negcios. De acordo com Akyus (2012)
essa desincronizao no consistente com o incremento da integrao dos mercados internacionais (globalizao). De fato
as evidncias mostram que os desvios das atividades econmicas de suas tendncias prvias parecem estar altamente
correlacionados entre os pases desenvolvidos e os PEDs. Isso ficou evidente aps a quebra do Lehman Brothers quando a
maioria dos PEDs experenciou significantes retraes apesar da prtica de polticas contracclicas (Akyus, 2012, pg 5).
7
A equiparao de China outros pases emergentes e/ou em desenvolvimento parece inadequada do ponto de vista da
influncia exercida por esse pas no nvel de atividade econmica. Neste sentido, ser frequente a qualificao especfica do
papel desempenhado pela China nas relaes internacionais discutidas.

21
dissertao, a anlise da insero do Brasil na economia internacional, bem como sua
recuperao ps-crise, ser discutida luz dessa abordagem (norte-sul).

Os canais de transmisso entre as economias avanadas e emergentes so resultantes de suas

mltiplas relaes de interdependncia, evidentes, de maneira geral, nos fluxos internacionais
de comrcio e de capitais. O papel desses fluxos como difusores da crise ser examinado a
seguir, a comear pela evoluo do movimento de capitais, uma vez que este exerce
considervel influncia sobre variveis determinantes do comrcio internacional (cmbio,
crdito, etc.).

Os Fluxos Internacionais de Capitais

Na dcada de 2000, nos anos antecedentes crise, a rpida expanso da liquidez e as baixas
taxas de juros verificadas nos pases desenvolvidos produziram um crescimento substancial
nos fluxos de capitais direcionados aos pases emergentes e/ou em desenvolvimento (PEDs).
O boom nos influxos de capitais para os PEDs foi acompanhado por uma diminuio dos
spreads nos mercados de crdito emergentes, o que, entretanto, foi insuficiente para reduzir
os fluxos de capital, num quadro em que a propenso ao risco dos emprestadores permanecia
elevada. A diminuio dos spreads, combinada com a expanso internacional da liquidez e
com as baixas taxas de juros nos pases desenvolvidos, proporcionou uma reduo
significativa do custo do financiamento externo para os PEDs.

Apesar de grande parte dos influxos de capitais dos PEDs ser oriunda de credores e
investidores de pases desenvolvidos, vale lembrar que, no perodo analisado, a China
emergiu como um ator relevante nos fluxos internacionais de capitais. O acelerado
crescimento chins, estruturalmente dependente da importao de commodities agrcolas e
industriais, estimulou os investimentos do pas em regies ricas em recursos naturais.

Os fluxos privados de capitais para os PEDs sustentaram-se mesmo quando o desastre do

subprime j se anunciava, a despeito do fortalecimento das restries nos mercados de crdito
europeu e americano. Novamente, a quebra do Lehman Brothers determinou o momento em
que os fluxos de capitais se interromperam. Como afirma Akyus (2012; p. 15), o rpido
crescimento da volatilidade nos mercados financeiros levaram a uma averso ao risco,
extrema e generalizada, elevando os spreads nos mercados de crdito dos pases emergentes
e deflagrando uma fuga para ativos seguros e de qualidade. Em ltima instncia, isso
22
significou preferncia pelos ttulos do tesouro americano, o que, por sua vez, implicou
valorizao do dlar relativamente s outras moedas.

Dado o quadro anterior, os fluxos de capitais direcionados aos PEDs, que haviam alcanado
se maior patamar em 2007, despencaram em 2008 e 2009. Em 2010 recuperaram-se sem,
contudo, atingir
14 Research os nveis pr-crise (ver Grfico 2). Tal evento est, muito provavelmente,
Papers
associada a mltiplos fatores, entre os quais uma resposta mais rpida das economias
emergentes crise
enjoyed the (crescimento
increased do PIB),
risk appetite taxas in
and shared de the
juros muito
boom reduzidas
in capital nosirrespective
inflows mercados of
centrais e ampla liquidez
their underlying internacional, resultante das polticas monetrias anticclicas
fundamentals.
adotadas nos EUA e na Europa.

Grfico 2:Net
Chart 2: Fluxos de capital
private Capitais aostoPases
flows em Desenvolvimento,
developing countries, 2000-20102000-2010.

Fonte: FMI, WEO(setembro de 2010 e setembro de 2011); elaborao Akyus (2012).

Source: IMF, WEO (September 2011 and September 2010).

Uma poltica importante para a manuteno do grau de liquidez internacional foi a criao de
linhas de swap lanadas pelo Banco Central Norte-Americano (Fed), a partir de dezembro de
2007. Basicamente, as linhas de swap consistiam em uma troca de moedas entre o Fed e
Although capital flows among DEEs have also been increasing rapidly and China has
Bancos Centrais de outras naes. Um montante de dlares era trocado pela moeda
become a major investor in some resource-rich DEEs, a very large proportion of capital came
estrangeira taxa de cmbio vigente no momento da operao com o comprometimento de se
to DEEs from lenders and investors in AEs. However, China contributed to the expansion of
capital inflows to DEEs by investing its twin surpluses in current and capital accounts in
23
reserves, mostly in dollars. 9 Large acquisitions of US Treasuries by China and FEs helped to
keep long-term rates relatively low even as the US Fed started to raise short-term rates.
desfazer a troca em determinada data8 utilizando mesma taxa de cmbio praticada no
primeiro movimento da operao. Em outras palavras, o Fed vendia dlares com a garantia
de recompra a mesma taxa, contrato que neutraliza o risco cambial. Ao trmino do swap o
Banco Central estrangeiro deveria pagar uma taxa de juros previamente definida sobre o
montante de dlares transacionado. At o final de 2008, os Bancos Centrais que tiveram
acesso linha de swap foram o Banco Central Europeu e os da, Sua, do Canad, do Japo,
da Inglaterra, da Austrlia, da Sucia, da Dinamarca, da Noruega, da Nova Zelndia, do
Mxico, da Coria do Sul, do Brasil e de Cingapura.

Os dados disponveis indicam que, entre o ltimo trimestre de 2007 e o final de 2009, as
linhas de swap alcanaram aproximadamente US$545 bilhes. Como registra a Tabela 1, ao
fim de 2009, as transaes aparentavam estar praticamente fechadas, isto , com as
recompras de dlares realizadas em sua quase totalidade9.

Tabela 1 - Linhas de Swap entre o Fed e os Bancos Centrais Extrangeiros (em U$

bilhes)

Ano/trimestre Linhas de Swap

2007.04 24,0
2008.01 -3,0
2008.02 41,0
2008.03 226,3
2008.04 265,5
2009.01 -243,8
2009.02 -195,3
2009.03 -57,8
2009.04 -46,5
Consolidado 2007.04/2009.04 10,4
Fonte:FED

No caso brasileiro, foi realizado um swap de U$30 bilhes, no final de outubro de 2008, com
acordo de recompra para o final de abril de 2009. Segundo o BACEN, a linha no estava

8
Os prazos de recompra variavam de overnight trs meses.
9
Nos anos de 2010 e 2011, novas linhas de swaps cambiais voltaram a ser realizadas.

24
condicionada a determinada poltica econmica e seu uso se daria para incrementar os
fundos disponveis para as operaes de proviso de liquidez em dlares10.

Fluxos Internacionais de Comrcio

Alguns autores, como Akyuz (2012; p. 33) defendem que o comrcio internacional foi o mais
importante fator de difuso da crise. Em suas palavras:
o comrcio tem sido de longe o canal mais importante de transmisso
dos impulsos deflacionrios da crise global, tanto para exportadores de
manufaturados quanto commodities. Depois de vir crescendo
aproximadamente 10% a.a. durante os anos anteriores crise, o volume
do comrcio mundial passa a cair de maneira severa no ltimo trimestre
de 2008 e no primeiro semestre de 2009. Apesar da recuperao
subseqente, registrou um declnio de cerca de 13% no ano (2009).

Antes de se analisar mais detalhadamente o papel do comrcio internacional como difusor da

crise norte-americana cabe uma breve reflexo sobre a relao entre o nvel de atividade
mundial e o comrcio internacional. De acordo com o Fundo Monetrio Internacional (FMI),
a queda nas exportaes reais globais entre o primeiro trimestre de 2008 e o primeiro
trimestre de 2009 foi de aproximadamente 15%, contra uma queda mundial do PIB de 3,7%.
A explicao para o fato de a crise afetar mais fortemente o comrcio do que a produo
objeto de um amplo debate, no qual mltiplos fatores so apontados como seu principal
determinante. Entre os fatores que aparecem de forma mais recorrente esto: (i) a restrio de
crdito e aumento na percepo de risco, principalmente o associado ao comrcio
internacional; (ii) recrudescimento de polticas protecionistas; (iii) impacto direto no
comrcio de variveis reais, tais como a queda simultnea no nvel de atividade dos pases
OECD e reduo significativa dos preos relativos dos bens comercializveis (commodities),
com destaque para o petrleo; (iv) proeminncia de novos padres na diviso internacional
do trabalho caracterizada pela crescente formao de cadeias globais de produo.

Os efeitos da retrao do comrcio internacional sobre o comrcio exterior brasileiro e seus

impactos sobre o nvel da atividade econmica no pas sero examinados com mais detalhe
no captulo 3 desta dissertao. Antes, entretanto, vale registrar que usualmente, alguns
fatores so destacados como importantes elos de transmisso entre retrao de exportaes e
reduo do nvel de atividade econmica. So eles: (i) os movimentos na taxa de cmbio, (ii)

10
BACEN: nota imprensa (29/10/2008) accessvel
em://www.bcb.gov.br/textonoticia.asp?codigo=1905&idpai=NOTICIAS

25
as variao nos termos de troca, (iii) a composio dos fatores utilizados na produo dos
bens exportveis e a distribuio de seus respectivos rendimentos; e (iv) o peso das
exportaes na composio da demanda agregada do pas.

A comparao feita a seguir baseada nos dados relativos ao comrcio internacional dos pases
emergentes e/ou em desenvolvimento (PEDs), sugere algumas generalizaes11 interessantes.

(a) Os pases emergentes adotam vrias gradaes de intervencionismo no mercado cambial.

De maneira geral, os pases asiticos administram suas taxas de cmbio de forma a assegurar
resultados robustos no balano de pagamentos e em suas reservas, enquanto que a maioria
dos pases latino-americanos deveria exibir, em teoria, maior flexibilidade uma vez que suas
taxas de cmbio esto associadas a um modelo de gesto macroeconmico que tm como um
de seus alicerces o cmbio flutuante.

Como j registrado, a crise deflagrada no segundo semestre de 2008 produziu uma reduo
acentuada do fluxo de capitais direcionado aos PEDs, o que, por sua vez, gerou presso na
direo da depreciao cambial. De fato, as taxas de cmbio das economias em
desenvolvimento mais importantes apresentaram, ento, variao significativa, exceo da
China cuja taxa de cmbio foi pouco afetada pela crise. De agosto de 2007 a maro de 2008,
as moedas de pases emergentes como Mxico, Brasil e Rssia depreciaram-se em relao ao
dlar em cerca de 40%. A inverso desta tendncia, apesar de heterognea, foi relativamente
rpida, tal qual o observado para os fluxos de capitais. Como aponta o grfico que se segue,
as taxas de cmbio (moeda local/dlar) do, Brasil, do Chile e da ndia retornaram ao patamar
vigente antes da quebra do Lehman Brothers, j no final de 2010, Por seu turno as taxas de
juros da Rssia e do Mxico estabilizaram-se em um patamar aproximadamente 20%
superior ao nvel anterior crise.

11
Note-se que essas generalizaes dizem respeito aos fatores (i) e (ii) acima apresentados. Os fatores (iii) e (iv) no so
explorados porque no so passveis de generalizaes. No captulo dois estes pontos sero devidamente explorados
levando-se em considerao exclusivamente o caso brasileiro.

26
Grfico 3 - Evoluo das Taxas de Cmbio Nominais

Fonte: FMI; elaborao prpria.

(b) Os termos de troca so definidos pela relao entre os preos das exportaes e os preos
das importaes de um pas. Em consequncia, em economias em que as commodities so
parcela relevante de suas vendas externas, a dinmica dos preos internacionais de tais
produtos influencia fortemente o comportamento de seus termos de troca. Esse o caso da
maior parte dos PEDs, fato que justifica a anlise da evoluo dos preos das commodities
apresentada a seguir.

A partir de 2003, as condies favorveis de liquidez internacional e a acelerao do ritmo de

crescimento global estimularam o crescimento dos preos das commodities no mercado
mundial. Note-se que o crescimento dos pases emergentes e/ou em desenvolvimento (PEDs)
tambm exerceu grande influncia neste processo, com destaque para o crescimento da China
que, ademais apresentar taxas muito elevadas por um longo perodo de tempo, intensivo em
importaes de commodities. Outro fator que favoreceu o aumento dos preos das
commodities, no contexto de aquecimento econmico global, foi a combinao de baixos
estoques globais de commodities com relativa rigidez da oferta frente aos estmulos do
crescimento da demanda.

27
28
 2011). In the case of food, diversion to bio-fuels and rising cost of fertilizers and transport
due to high oil prices also played a role.

Grfico 4 - Preos das Commodities e Importaes Chinesas de Commodities, 2000-

Chart 4: Commodity prices and commodity imports of China, 2000-2010
2010.

Source: UNCTAD, UNCTADstat and IMF WEO (September 2011)

Fonte: UNCTAD, UNCTADStat e FMI WEO (setembro de 2011); elaborao: Akyus (2012).

A crescente tenso financeira nos EUA j estava visvel, desde o incio de 2007. Contudo, a
reverso do crescimento dos preos das commodities veio a manifestar-se somente em agosto
de 2008. Dadas essas circunstncias, Akyus (2012) defende a tese de que a queda nos preos
das commodities se deveu mais a uma mudana nas expectativas de seus preos futuros e
menos aos efeitos da crise, cuja gravidade ainda no havia sido de todo detectada, antes da
quebra do Lehman Brothers. Todavia, aps tal falncia a desacelerao da economia
aprofundou-se e a queda dos preos das commodities tornou-se ainda mais aguda. De fato,
como registra Aykus, no final de outubro de 2008, os preos das commodities agrcolas
(alimentos) e do petrleo estavam 27% e 45% abaixo de seus preos de pico,
respectivamente.

A demanda chinesa, que havia sido determinante para a alta dos preos das commodities
desde o comeo da dcada de 2000 at agosto de 2008, tornou-se ento, como seria de se
esperar, um fator importante para a reverso dessa tendncia. Contudo, a partir do segundo

29
bimestre de 2009 o preos das commodities voltam a subir, concomitantemente retomada
dos fluxos de capitais direcionadas ao PEDs e desvalorizao do dlar (ou a valorizao das
moedas dos pases emergentes frente ao dlar).

Grfico 5 - Evoluo dos Preos das Commodities

Fonte: http://www.indexmundi.com/; elaborao: prpria.

1.2 Brasil: Efeitos da Crise

1.2.1 Efeitos sobre o Cmbio, Mercado Financeiro e Empresas

Argumenta-se, com frequncia, que a situao externa da economia brasileira, traduzida

principalmente em um nvel elevado de reservas em moedas fortes (superior a U$250
bilhes) e uma dvida pblica desdolarizada, blindou, em certa medida, a economia dos
efeitos iniciais da crise. Contudo, decerto, o pas no permaneceu imune aos seus efeitos.
Identificar os principais canais de transmisso da crise financeira externa para a atividade
econmica interna tornou-se, ento, objeto de debate na literatura econmica e, de acordo
com muitos autores, a desvalorizao cambial foi o fator proeminente naquele processo.
Castillo (2009), por exemplo, sustenta que a desvalorizao do real frente ao dlar, iniciada
em setembro de 2008, foi o fator mais relevante na hierarquia dos canais de transmisso,
sobrepujando outros elementos, tais como o aumento da remessa de capitais para o exterior, a
contrao do crdito internacional e a forte queda dos investimentos diretos estrangeiros
(IDE).

30
Os efeitos negativos de uma depreciao cambial sobre a economia ocorrem, de maneira
geral, mediante o encarecimento do crdito externo (que entre outras coisas precariza a
situao das empresas nacionais endividadas em moeda estrangeira ou dependentes de crdito
externo) e por meio da inflao e da deteriorao dos termos de troca. Todavia, na crise de
2007-2008, a desvalorizao do real impactou a economia brasileira (e outras economias
emergentes) por outra via, qual seja, a imposio de perdas significativas a um conjunto de
empresas que vinham especulando com derivativos cambiais. A seo que se segue pretende
examinar mais de perto este ltimo ponto.

O Subprime Verde e Amarelo

Inicialmente, os derivativos12 difundiram-se como instrumentos financeiros, para a cobertura

de riscos associados a variaes de cmbio e de juros, aps a ruptura do padro monetrio
Dlar Ouro, resultado dos acordos de Bretton Woods. No entanto, a utilizao destes
instrumentos superou em muito o propsito original, dado que eles passaram a ser utilizados,
crescentemente, como estratgia de obteno de ganhos de capital. Por essa razo parece til
diferenciar brevemente a utilizao dos derivativos para hedge (proteo) e para a
especulao. Segundo Farhi (1999; p.94-95), as operaes de cobertura de riscos (hedge13)
consistem, essencialmente, em assumir, para um tempo futuro, a posio oposta que se tem
no mercado vista. Ao contrrio ocorre especulao quando h posies lquidas,
compradas ou vendidas, num mercado de ativos financeiros ( vista ou de derivativos) sem
cobertura por uma posio oposta no mercado com outra temporalidade no mesmo ativo, ou
num ativo efetivamente correlato.

A evoluo da taxa de cmbio na dcada de 2000 (ver Grfico 6) registra uma tendncia de
apreciao do real que se inicia em outubro de 2002. Para as empresas exportadoras tal
tendncia perversa por reduzir, por um lado, a receita de suas vendas em moeda nacional e,
por outro lado, a competitividade externa de suas mercadorias, principalmente quando sua
produo demanda majoritariamente insumos domsticos.

12
Dodd e Griffith-Jones (2007: 13) definem um derivativo como um contrato financeiro que tem seu valor derivado do
preo de um ativo, mercadoria, ndice, taxa ou evento. So chamados comumente de futuro, opo e swap, e esto, muitas
vezes incorporados em ttulos hbridos ou estruturados. Em outras palavras, um derivativo negocia no presente um valor
futuro de outro ativo.
13
No caso especfico de hedge cambial, uma variao na taxa de cmbio deve fazer receitas e custos variarem na mesma
direo, sem que a empresa protegida

31
32
Grfico 6 - Evoluo da Taxa de Cmbio R$/US$

R$/US$
4

3,5

2,5

1,5
2001.01
2001.05
2001.09
2002.01
2002.05
2002.09
2003.01
2003.05
2003.09
2004.01
2004.05
2004.09
2005.01
2005.05
2005.09
2006.01
2006.05
2006.09
2007.01
2007.05
2007.09
2008.01
2008.05
2008.09
2009.01
2009.05
2009.09
R$/US$

Fonte: IPEADATA

Para as empresas exportadoras cuja rentabilidade vinha sendo afetada pela apreciao do real,
a relativa regularidade no comportamento da taxa de cmbio gerou incentivos para buscar
lucros no operacionais, estratgia que, muitas vezes, resultou em presena mais ativa no
mercado de derivativos cambiais. No que se refere questo da relao hedge/especulao,
cabe dizer que, do ponto de vista microeconmico, para as empresas fazia sentido buscar
proteo contra a contnua apreciao do real. Isso significa que a demanda por derivativos
no , per se, suficiente para identificar uma conduta especulativa, fato que requer a
utilizao de um critrio quantitativo que contraponha o volume de divisas aplicado em
derivativos ao montante de divisas resultante da atividade exportadora. Somente quando o
primeiro ultrapassa o segundo que se pode falar em conduta especulativa. Vale ainda
lembrar que, no perodo que antecedeu a crise, algumas empresas no exportadoras tambm
estavam operando com derivativos cambiais. Nesses casos em que as operaes no visavam
cobrir uma posio oposta no mercado, a aplicao em derivativos j bastante para
caracterizar conduta especulativa.

Antes de avanar a anlise dos impactos das operaes com derivativos sobre a economia
brasileira, cabe detalhar a natureza das operaes entre bancos e empresas que utilizavam o

33
Target Forward como principal tipo de contrato. Neste era estabelecido um valor-nocional
para a operao, por exemplo, US$10 milhes, e um valor-referncia (strike) da taxa de
cmbio. Ao mesmo tempo, definia-se um prazo de vigncia (geralmente de 12 a 24 meses) e,
ms a ms, pagava-se a diferena entre o cmbio observado e o strike. Assim, caso o strike
fosse 1,50 R$/US$, e o cmbio observado no ms fosse 1,45 R$/US$, o banco deveria pagar
a empresa um montante correspondente ao valor nocional multiplicado pela diferena entre o
valor de referncia (strike) e a taxa de cmbio de fato praticada [U$10 milhes x (R$1,50
R$1,45)]. Em princpio essa uma operao que protegeria as empresas exportadoras da
valorizao do real. Isso porque, tal valorizao implicaria em possvel reduo de receita em
reais advindas das exportaes, todavia compensadas por ganhos financeiros resultantes do
aumento do diferencial entre taxa de referncia (strike) e taxa de cmbio efetivamente
praticada.

O principal problema desse contrato, que viria a ser o principal argumento das empresas
prejudicadas, explicitado quando de suas litigncias contras os bancos, era a falta de simetria
de condies entre as partes contratantes. Esta assimetria se assentava nos seguintes
mecanismos: (i) a empresa assumia duas vezes a posio vendida em dlar futuro, ou seja, se
o dlar atingisse um valor maior que o valor de referncia (strike) a empresa pagaria duas
vezes a diferena, enquanto que na situao contrria o banco pagaria apenas uma; (ii) para
as empresas no havia limite para as perdas: elas deveriam cumprir o contrato at o fim do
perodo estipulado, ao passo que os bancos contavam com uma clusula de limite automtico
referenciado a um dado nvel de perdas acumuladas (exemplo: o contrato ficava suspenso,
caso as perdas do banco atingissem 20% do valor-nocional).

Conhecidos os termos gerais do contrato, uma pergunta se torna inevitvel: em condies

contratuais to desiguais e favorveis aos bancos, que razes levavam as empresas a assumir
posies to arriscadas? possvel encontrar indcios de que as empresas acabaram por
adotar gestes temerrias atradas: (i) por uma soluo financeira aparentemente fcil num
contexto em que seu negcio principal era negativamente afetado pela valorizao do real,
explicao que cabe para o caso das empresas exportadoras, ou (ii) por ganhos com
especulao no mercado de cmbio, caso que cabe tanto para empresas exportadoras, quanto
para as no exportadoras. Em ambas as situaes faz-se necessrio supor que as empresas
confiavam nas previses de contnua valorizao do real ou que, ademais disso, no estavam

34
atentas ou at mesmo desconheciam as frmulas de clculo dos produtos que estavam
adquirindo.

Esse ltimo ponto, apesar de surpreendente, pelo menos no caso das grandes empresas
exportadoras que supostamente deveriam contar com departamentos financeiros slidos,
aparece nos depoimentos de gestores de empresas fortemente afetadas pela crise. Assim, por
exemplo, matria publicada no jornal Valor Econmico (Valenti, 2012) registra a seguinte
afirmao do diretor financeiro da Aracruz Celulose "ser muito complicado explicar para o
comit que fizemos um caminho do produto sem dominar sua frmula de clculo". E na
mesma matria o jornalista responsvel informa que: nesses novos contratos, difundidos
pelos bancos entre empresas brasileiras, ..., a falta de clareza era to grande que, quando o
conselho da Aracruz foi notificado, foi necessrio chamar um consultor externo que passou
um fim de semana inteiro, dia e noite, fazendo clculos para uma primeira estimativa das
perdas.14

Vale ainda registrar que algumas empresas, principalmente as no exportadoras (Tok&Stok,

por exemplo), alegaram que muitos de seus contratos com derivativos cambiais estavam
associados a concesso de emprstimos por parte dos bancos e que, na verdade, o prmio
pago enquanto o dlar permanecia desvalorizado se dava na forma da reduo da taxa de
juros do crdito concedido. Novamente neste caso, o risco cambial estaria velado pela
complexidade do contrato. Por outro lado, se o argumento das empresas for fidedigno, a
realizao de operaes to arriscadas e desfavorveis pode ser, em alguma medida, um
efeito colateral da alta dos juros promovida pelo Bacen, em 2008. Pressionadas por
problemas de liquidez em um contexto de elevao da taxa de juros, estas teriam optado por
operaes de alto risco buscando reduzir custos de financiamento.

Em funo das perdas associadas a contratos com derivativos cambiais muitas empresas
entraram em litgio judicial com os bancos. Regra geral a justia vm considerando os
contratos legtimos. De acordo com artigo do jornal Valor Econmico (Moreira, 2008), as
decises sinalizam que h uma jurisprudncia em formao favorvel aos bancos15. Os
principais argumentos de defesa das empresas prejudicadas esto baseados no desequilbrio

14
Anatomia de Um Desastre. Jornal Valor Econmico. 14/12/2012.
15
BNDES prev ajuda para 200 empresas. Jornal Valor Econmico, So Paulo,13 de novembro 2008.

35
dos contratos, antes comentado, na teoria da imprevisibilidade16 e, por fim, na m-f dos
bancos ao oferecer operaes com derivativos a empresas sem o perfil adequado. H ainda
o argumento de que os produtos eram vendidos s empresas (principalmente as no
exportadoras) como contrapartida de emprstimos e seu prmio convertido em reduo na
taxa de juros.

No se conhece a magnitude real das perdas relacionadas s operaes com derivativos

cambiais. Grande parte destas operaes foram realizadas nos mercados de balco on-shore
(domstico) e off-shore (internacional). Em mercados de balco as operaes so feitas sob
medida, pelos bancos e seus clientes. No caso do mercado off-shore, por trata-ser de um
mercado internacional desregulado, no h transparncia e inexistem registros oficiais sobre
o volume de operaes. Quanto ao mercado on-shore, apesar de as operaes serem
registradas na CETIP, no possvel determinar quem est comprado ou vendido, pois se
divulga apenas o montante total das operaes, impossibilitando assim a identificao da
posio lquida dos agentes. Alm do mais, a maioria das empresas no de capital aberto e,
em consequncia, seus prejuzos somente foram conhecidos quando entraram em disputa
judicial. Segundo Farhi e Borghi (2010 , p.14), no final de outubro de 2008, o diretor de
Relaes com os Participantes da Cetip, Jorge SantAnna, informou que havia mais de
quinhentas empresas envolvidas nos derivativos de cmbio.

Todavia, sabido que as perdas das empresas produtivas (exportadoras e no exportadoras)

associadas a operaes com derivativos cambiais foram muito elevadas. Entre estas empresas
estavam gigantes como Sadia, Aracruz, Votorantim e Vicunha, alm de firmas de porte
mdio de capital fechado. Note-se que os primeiros anncios de perdas foram divulgados no
perodo de aprofundamento da crise, isto , quase que imediatamente aps a quebra do
Lehman Brothers. Em uma conjuntura marcada pela elevao da averso ao risco, os
impactos macroeconmicos desses prejuzos foram amplificados. De acordo com Farhi e
Borghi (2010) isso foi consequncia de trs fatores principais, a saber: (i) agravamento da
desvalorizao e da volatilidade do real, que j vinha sendo afetado pela crise; (ii) elevao
do risco de crdito resultante da possibilidade de as empresas no conseguirem honrar suas

16
Neste caso os processos que se basearam na teoria da imprevisibilidade argumentaram que a valorizao do dlar, que foi
de R$ 1,55 para R$ 2,40, seria um evento imprevisvel, gerador de desequilbrio, o que autorizaria a reviso dos contratos.

36
dvidas com os bancos17; e (iii) perda de credibilidade generalizada nas empresas, devido s
operaes pouco transparentes que vinham realizando. Isso significava maiores custos de
captao para a obteno de novos emprstimos e para a renovao de antigos.

Quando os problemas associados aos derivativos cambiais ficaram evidentes, o BNDES

desempenhou um papel ativo relevante, coordenando a busca de uma soluo capaz de
mitigar os efeitos da crise sobre o setor produtivo e sobre o sistema bancrio do pas. De
acordo com Coutinho, o presidente do BNDES, houve ento uma tentativa de se articular o
BNDES com a banca privada para evitar que esta entregasse prpria sorte empresas que
ficaram seriamente avariadas com perdas de derivativos de cmbio18.

Os bancos envolvidos nas operaes com derivativos eram poucos e, em sua maior parte,
instituies de grande porte. Contudo, os problemas emanados de tais operaes aumentaram
as incertezas no mercado de crdito domstico, o que foi acompanhado por reduo de
liquidez e falta de funding no mercado interbancrio. Esse fato pressionou os pequenos
bancos, incentivando-os a buscar o resgate de crditos no associados a derivativos cambiais
concedidos a pessoas jurdicas. Isso se tornou um problema adicional. De fato, uma vez que
tais bancos decidissem resgatar seus crditos simultaneamente e em um espao curto de
tempo poderiam asfixiar as empresas e torn-las insolventes. Foi nesse cenrio que se deu a
ao do BNDES, em uma dimenso que Coutinho classificou como qualitativa. O Banco
passou a programar e organizar a sada dos pequenos bancos e suprir os espaos por eles
deixados.

Em relao aos bancos de grande porte, que concentravam as operaes com derivativos
cambiais, havia consenso de que eles eram corresponsveis pelo problema e que a liquidao
dos crditos nos termos dos contratos assinados implicaria insolvncia das empresas
devedoras, circunstncia que no interessava s partes envolvidas. Nesse caso, a ao do
BNDES se deu no sentido de interromper o processo cumulativo de perdas, negociando
uma taxa de cmbio de encerramento das posies de modo a estabelecer um montante

17
Sobre esse ponto Farhi afirma : Como ningum sabia com preciso quais empresas e quais bancos estavam envolvidos,
isso constituiu um fator determinante no forte empoamento de liquidez nas operaes interbancrias e na acentuada
reduo do crdito para pessoas jurdicas nas economias emergentes, inclusive nas que possuam um sistema bancrio que
no estava diretamente ligado s complexas operaes que resultaram na crise financeira internacional
18
Entrevista publicada em Cadernos do Desenvolvimento, Rio de Janeiro, jul.-dez. 2011.

37
devido e partir para o seu financiamento a prazo19. Assim, os grandes bancos, mesmo num
quadro de contnua valorizao do dlar que lhes era favorvel, tiveram que definir, em
acordo com o BNDES, uma taxa de cmbio que viabilizasse o encerramento das operaes
sem quebrar as empresas envolvidas. Isso significou definir um limite superior para a taxa de
cmbio capaz de preservar o ganho dos bancos e simultaneamente impedir a quebra das
empresas. Rejeitar essa soluo seria dar prosseguimento ao processo cumulativo de perdas
das empresas cujo resultado seria seu default e aumento de risco financeiro sistmico.

A interveno do BNDES se deu de forma continuada do quarto trimestre de 2008 at o final

de 2009 e, de acordo com Coutinho, foi caracterizada por iniciativas no associveis a moral
hazard (risco moral), uma vez que propiciaram uma sada para os bancos sem custear os
prejuzos das empresas. Em outras palavras, o BNDES renovou certos crditos a empresas e
pequenos bancos sem, contudo, cobrir suas perdas. A partir do ponto no qual supostamente j
no haveria mais o risco de crise no setor bancrio, o BNDES voltou a intervir na
reestruturao patrimonial das empresas mais afetadas, possibilitando a capitalizao e
recriao de empresas saneadas e com capacidade de investir.

19
Entrevista com Luciano Coutinho. Ver nota anterior.

38
2 Polticas Monetria e Fiscal

2.1 Evoluo Macroeconmica Recente

A economia brasileira viveu dois regimes de acumulao distintos, a partir da segunda

metade do sculo XX. O primeiro, correspondente ao perodo desenvolvimentista (ver
Bielshowsky e Mussi, 2012), tinha como foco central de poltica econmica o crescimento e,
mais especificamente, o avano da capacidade produtiva industrial. O segundo regime teve
inicio na crise internacional de 1979, quando a substancial elevao dos juros pelo FED
americano empurrou o mundo para uma recesso e posteriormente, mediante a combinao
dos efeitos dos juros sobre a atividade comercial e sobre os fluxos financeiros (elevao das
rendas de juros e reduo do financiamento externo) acabou gerando crises de balanos de
pagamento na periferia do capitalismo internacional. A moratria mexicana de 1982 foi um
evento particularmente dramtico nesse processo. Isso porque interrompeu o fluxo de novos
financiamentos voluntrios para a Amrica Latina e impeliu o continente, como um todo,
para um perodo de estagflao, caracterizado por altas taxas de inflao. O Brasil foi um
caso particularmente exacerbado, em termos de elevao das taxas de inflao, ainda que no
particularmente original quanto ao baixo crescimento econmico.

Assim, como a crise dos anos 1980 refletiu uma violenta deteriorao das condies externas
da economia, o retorno das economias latino americanas ao mercado financeiro internacional
foi fundamental para os processos de estabilizao observados em todo o continente. Esse
retorno resultou da combinao de renegociao/securitizao das dvidas externas com um
novo ciclo expansivo dos fluxos financeiros dos pases desenvolvidos (ver Bastos 2001). A
despeito das especificidades brasileiras como, por exemplo, a existncia de um complexo e
eficiente sistema de indexao das variveis econmicas nominais relevantes, o Brasil seguiu
uma trajetria similar a de outros pases do continente, no s no que se refere aos efeitos da
crise externa, como tambm no que diz respeito s consequncias do novo ciclo de insero
financeira internacional. Aqui, como no resto do continente, a partir dos anos de 1990 as
polticas dominantes passaram a ter um corte neoliberal em que os principais alvos so a
estabilidade de preos, a liberalizao financeira externa e a reduo da interveno estatal. A
adoo de polticas prprias a esse iderio, combinada a uma situao internacional instvel,
produziu taxas de crescimento no muito distintas daquelas registradas no perodo de crise
externa dos anos de 1980.

39
Todavia, a partir de 2004, observa-se uma inflexo nessa trajetria com uma acelerao do
crescimento econmico (ver Grfico 7). No se busca aqui discutir e contrastar interpretaes
acerca de uma eventual mudana de regime de crescimento. De forma geral, possvel
identificar leituras que atribuem a retomada do crescimento econmico emergncia de um
novo padro, cuja dinmica est baseada em variveis endgenas, tais como a mudana na
distribuio de renda e o reforo de polticas sociais (Barbosa Filho e Souza, 2010), ou o
fortalecimento do mercado de consumo de massas (Bielschowsky e Mussi, 2012). Outras
leituras vem a retomada como simples consequncia de um ciclo de commodities e
financeiro favorvel. Por sua vez, algumas interpretaes ortodoxas mais recentes sugerem
que o crescimento mais elevado do perodo Lula resultaria do efeito defasado das reformas
liberais adotadas nos anos de 1990, cuja consequncia teria sido a elevao da produtividade
total dos fatores.

Como a presente dissertao discute particularmente a questo da reao de poltica

econmica crise de 2008, ilustrar-se- o pargrafo anterior enfatizando a acelerao do
crescimento a partir de 2004, ainda que se focalize, quando necessrio, o desempenho da
economia a partir de 1999, ano de implantao do regime macroeconmico (o trip metas de
inflao, supervit primrio e cmbio flutuante) que prevaleceu na dcada subsequente.

Os dados do grfico abaixo (nmeros ndices do PIB trimestral) so apresentados em duas

formas: (i) a primeira com os ndices representando crescimentos reais entre valores de pico a
cada quatro trimestres; (ii) a segunda por valores de mdia a cada quatro trimestres seguidos,
contra igual perodo anterior. Este ltimo mtodo tem como vantagem ser idntico a forma
como a variao do PIB efetivamente calculada. Por sua vez, o primeiro reflete melhor as
mudanas mais acentuadas de trimestre para trimestre e que acabam por ficar diludas ou
com uma inrcia que, estatisticamente, retarda os pontos de inflexo na trajetria. A despeito
dessas diferenas, ambas as metodologias mostram tendncia acelerao do crescimento a
partir de 2004, forte reverso ao final de 2008 e pronta retomada, j em 2009.

40
Grfico 7- Evoluo do PIB Trimestral 1998 - 2011
600

500

400

300

200

100

Mdias Mveis Anuais Variaes de Fim de Perodo

Fonte: elaborao prpria a partir de dados do IBGE.

O grfico anterior mostra que a acelerao do crescimento se deu de forma mais notvel a
partir de 2006. Por essa razo, este ano ser tomado como ponto de partida para o exame do
comportamento dos componentes (desagregados) da demanda no perodo 2006/11 (Grfico
8).

Grfico 8 - Evoluo dos Componentes da Demanda Agregada

600

500

400

300

200

100

Consumo Consumo do Governo InvesAmento Exportaes

41
Fonte: elaborao prpria a partir de dados do IBGE.

Como esperado, o grfico anterior mostra que o investimento o componente mais instvel
da demanda agregada. No perodo que antecede a crise de 2008, o investimento encontrava-
se em plena acelerao, crescendo acima da demanda agregada. Tal resultado previsvel em
termos macroeconmicos visto que, aps um perodo de baixo crescimento, o crescimento j
vinha se acelerando desde 2004, o que estimulou a criao de capacidade produtiva como
resposta elevao da demanda agregada, num determinado momento a taxas superiores ao
do prprio crescimento da demanda. Como componente muito sensvel a alteraes na
demanda agregada e s condies de crdito, o investimento tende a sofrer uma brusca
retrao no imediato ps-crise e, em seguida, recuperar-se rapidamente, alcanando taxas de
crescimento semelhantes s anteriores. Esse comportamento fica ainda mais evidente quando
se desconta a desacelerao registrada a partir do terceiro trimestre de 2012.

Por sua natureza, o consumo apresenta maior estabilidade quando comparado ao

investimento. Contudo, no perodo analisado, sua trajetria foi semelhante verificada para o
investimento, a saber: reduo da taxa de crescimento pela metade no perodo da crise,
seguida de rpida recuperao. Assim como o investimento, o consumo tambm foi afetado
negativamente pela desacelerao da economia ps 2011. Da recuperao ps-crise no ltimo
trimestre de 2009 at o primeiro trimestre de 2011, o consumo cresceu, em mdia, 6,8% ao
trimestre.

Em funo da natureza externa da crise internacional e de seus efeitos perversos sobre o

sistema de financiamento exterior, as exportaes brasileiras sofreram forte retrao no
segundo semestre de 2008. No entanto, a rpida recuperao observada j a partir de 2009,
diferenciou a crise de 2008 das anteriores, com destaque para uma nova configurao do
cenrio internacional em que a China ganhou proeminncia, dados o dinamismo de sua
economia e seu papel como fonte de demanda internacional20.

Finalmente, crescimento modesto do consumo pblico parece contestar, num primeiro

momento, a hiptese de sua relevncia como instrumento de ao governamental anticclica.
Entretanto, esta questo deve considerar a qualidade dos dados de finanas pblicas das

20
O comrcio exterior do pas no perodo da crise ser examinado mais de perto no captulo 3 deste trabalho.

42
contas nacionais e, ademais, englobar a discusso sobre a relevncia do investimento pblico
e das desoneraes fiscais, as quais aumentam a renda lquida disponvel do setor privado. O
quadro a seguir sintetiza a anlise anterior, mostrando o crescimento mdio trimestral dos
componentes da demanda agregada no perodo anterior a crise, na recesso e na
recuperao21.

Tabela 2 Variao dos Componentes de Gasto do PIB (em %)

2007.I 2008.I/II 2008.III/IV 2009.III/IV 2009.III/IV 2012.I
Consumo Privado 6,3 3,2 5,4
Consumo do
4,5 1,9 3,4
Governo
Investimento 13,6 -12 11,1
Exportaes 4,7 -8,5 5,1
Fonte:IBGE/SCN Elaborao Prpria.

Evoluo do Produto por Setor

A anlise da evoluo do PIB setorialmente decomposto sugere alguns pontos que merecem
destaque. O grfico a seguir indica que o crescimento dos trs setores (agropecuria, indstria
e servios - medido por quantum) vinha apresentando desempenho semelhante at o ltimo
trimestre de 2008. Mais uma vez, o aprofundamento da crise internacional parece ser o ponto
de inflexo da atividade econmica impactando, ainda que de maneira distinta, a trajetria de
crescimento de cada um deles.

A anlise da indstria (extrativa, construo e transformao) indica que os efeitos da crise

foram particularmente severos para a atividade industrial, implicando uma reduo de
quantum mais expressiva do que a observada para os demais setores da economia. Vale
ressaltar que o desempenho industrial pr-crise (do ltimo trimestre de 2006 at o ltimo
trimestre de 2008) foi muito similar ao do restante da economia, ao passo que a recuperao
antecedeu e foi mais rpida que a dos outros setores.

21
Conforme se v na grfico 8, os pontos de inflexo entre estes trs perodos variam de acordo com cada componente da
demanda agregada. Assim na tabela 2 so definidos intervalos com pequenas defasagens de tempo para cada uma das
variveis.

43
 Grfico 9 - Decomposio Setorial do PIB (ndice de quantum, 2006.IV=100)

240

220

200

180

160

140

120

100

80

Agropecuria Indstria Servios

Fonte: elaborao prpria a partir dos dados do IBGE.

A acentuada queda da indstria no chega a surpreender uma vez que ela depende fortemente
do desempenho do investimento22 e das exportaes, segmentos da demanda agregada que,
na crise, sofreram as retraes mais severas. De maneira simtrica a recuperao destes dois
componentes parece ter sido central para a reverso da atividade industrial. Entre o ltimo
trimestre de 2009, incio da recuperao do setor, e o quarto trimestre de 2010 a indstria
apresentou uma taxa de crescimento trimestral mdio de aproximadamente 9,5%.

Tendo em vista a magnitude da variao do nvel de atividade industrial no perodo

focalizado, cabe analis-la, ainda que brevemente, em um nvel mais desagregado. Os dados
expostos na tabela a seguir apontam os setores de construo e eletricidade e gs, gua,
esgoto e limpeza urbana como sendo os menos sensveis crise. Este resultado compatvel
com o aquecimento recente do mercado imobilirio e com as obras de infraestrutura em
andamento23, alm de corroborar a questo anteriormente discutida da relao de parcela da
produo industrial com o comrcio exterior, que afetou sobremaneira a indstria de
transformao.

22
O investimento impacta a demanda por bens industriais, sobretudo a produo de bens de capital.
23
Esse tema ser discutido mais detalhadamente na seo (2.3.1-BNDES).

44
 Tabela 3 - Indstria:
Taxa de Variao Trimestral Mdia (%)
2008.III/2009.I 2009.III/2010.I
2007.I-2008.III II II
Ext. Mineral 4,3 -4,5 11,3
Transformao 5,8 -11,2 10,7
Construo 6,7 -1,9 12,5
Eletricidade e gs, gua, esgoto e
limpeza urbana 5,1 1,0 7,8
Fonte:IBGE/SCN Elaborao Prpria

O setor agropecurio tambm apresenta uma queda significativa em seu nvel de atividade.
Segundo o Cepea (USP), em 2009, na produo agrcola, o clima afetou particularmente a
produo de gro e fibras que recuou 6,35% abaixo da safra anterior. No entanto o clima
no foi o nico fator que provocou essa queda na produo. Problemas como endividamento
elevado, escassez de crdito, disparada dos custos de produo no momento do plantio, em
especial de fertilizantes, resultaram na reduo do nvel tecnolgico de algumas lavouras
(balano CNA, 2009; p. 10).

Aparentemente, a queda nos preos de exportao da carne24 e a reduo do crdito foram as

principais fontes de presso sobre a pecuria. A queda nos preos de exportao produz um
redirecionamento da carne (de exportao) para o mercado interno provocando uma presso
baixista sobre a carne desossada (o produto de exportao), diminuindo assim as margens dos
frigorficos25. A indstria frigorfica que, de maneira geral, muito dependente do crdito
tambm foi fortemente afetada pela escassez de crdito e pelo aumento do seu custo de
captao. Essas fontes de presso acabam por impactar negativamente a produo pecuria.

Por fim, o setor de servios foi o menos afetado pela crise. Para este setor no chegou a haver
retrao, apenas uma desacelerao que durou at o terceiro trimestre de 2009. A maior
imunidade do setor crise pode ser atribuda a algumas de suas caractersticas particulares.
Grande parte dos servios so non-tradables e consequentemente transacionados
principalmente no mercado domstico. Logo, sua trajetria est fortemente associada

24
De acordo com o balano CNA (2009) em mdia os preos reais da produo agrcola e pecuria caram 4,9%, e 0,87%
respectivamente.
25
Na verdade ocorre uma queda relativa dos preos da carne desossada frente carcaa. Os frigorficos tm altos custos
fixos relativos estrutura para a desossa.

45
evoluo da renda domstica. Outra caracterstica inerente a este setor diz respeito ao fato de
a elasticidade renda da demanda por servios ser, no geral maior do que a elasticidade renda
da demanda por produtos industrializados.

A desagregao do setor a partir dos dados do IBGE indica que na crise os segmentos de
comrcio e de transportes/armazenagem/correios foram os mais afetados, ao passo que o
segmento de intermediao financeira, previdncia e seguros foi o que apresentou
crescimento mais expressivo. No perodo ps-crise este ltimo segmento e o setor de
comrcio foram o que registraram maior recuperao (ver Tabela 4).

Tabela 4 Taxa de Variao Trimestral Mdia (%)

2007.I-2008.III 2008.III-2009.III 2009.III-2012.I

Interm. finaceira e seguros 15,5 6,7 6,6
Servios de informao 8,2 3,3 3,6
Outros Serv. 4,6 2,6 3,0
APU, educao pblica e sade pblica 1,4 2,5 2,5
Servios imobilirios e aluguel 3,5 1,7 1,8
Comrcio 8,7 -3,5 6,8
Transporte, armazenagem e correio 7,5 -4,4 5,3
Fonte: elaborao prpria a partir de dados do IBGE.

2.2 A atuao do Banco Central e a Poltica Monetria

As consideraes que se seguem analisam em que proporo as polticas adotadas pelo Banco
Central foram, ou no, importantes para contrabalanar os efeitos da crise econmica
internacional que se agravou a partir do segundo semestre de 2008. Examinam um dos
instrumentos primrios da poltica monetria praticada pelo Bacen: o controle das taxas de
juros, cujo resultado se expressa na evoluo da Selic.

Adotado desde 1999, o modelo de conduo de poltica macroeconmica baseado no trip

(regime de metas de inflao, meta de supervit fiscal primrio e cmbio flutuante) subordina
o manejo da taxa de juros pelo Bacen ao controle da taxa de inflao. De acordo com Bastos
(2001), o novo consenso econmico, com o qual a poltica do Bacen est alinhada, acatou
implicitamente a relao funcional descrita pela curva de Phillips. Em outras palavras, supe
que a aproximao do nvel de produto efetivo do nvel do produto potencial caracteriza uma
situao de excesso de demanda, circunstncia entendida como principal fonte de presso

46
inflacionria. Nesse caso, um aumento na taxa de juros, funcionaria como fator de conteno
da inflao, dado seu suposto impacto contracionista na demanda agregada.

Entretanto, vale registrar que, apesar de a taxa de juros ter sido (desde 1999) um instrumento
eficiente do ponto de vista estrito do controle da inflao, o canal de transmisso dos juros
para o nvel de preos no se faz diretamente via demanda, conforme defendem, regra geral,
os adeptos do novo consenso26. Em outras palavras, a taxa de inflao no Brasil no guarda
uma relao regular e definida com presses de demanda e parece estar mais ligada a fatores
de custo. Este o argumento utilizado por alguns autores, como, por exemplo, Summa e
Serrano (2011, p.5):
a tendncia efetiva da inflao no Brasil depende das presses de custo
dos bens importados e exportveis em dlares e da taxa de cmbio
nominal, das mudanas nas regras dos preos monitorados, do impacto do
rpido crescimento do salrio mnimo (em termos nominais e reais) sobre
alguns setores non tradables e intensivos em trabalho e no muito mais
que isso.

Da concluso de que o cmbio desempenha um papel central no controle da inflao decorre

a impossibilidade de se sustentar que o pas pratica um regime de cmbio flutuante, conforme
afirma o discurso oficial. Na verdade, o que se observa um regime de flutuao suja. Isso
parece ser ratificado pelo crescimento das reservas internacionais do Bacen nos anos que
antecederam a crise (ver Grfico 10), tendncia incompatvel com um regime de cmbio
flutuante puro.

26 Ver Summa, R.F. (2010)

47
Grfico 10 - Reservas Internacionais (em U$ Bilhe)

350,0

300,0

250,0

200,0

150,0

100,0

50,0

0,0

Reservas Internacionais

Fonte: elaborao prpria a partir de dados do BACEN.

Em uma economia global com relativa mobilidade de capitais, uma elevao persistente do
diferencial entre a taxa de juros domstica e a taxa de juros externa (determinada pela taxa
americana - federal funds rate, pelo risco pas e pelas expectativas sobre o comportamento da
taxa de cmbio) resulta em entrada lquida de capitais, o que impacta a taxa de cmbio e
valoriza o real. De fato, como afirma Bastos (2011; p.135), ainda que se possa discutir em
termos tericos e empricos a opo adotada pelo BCB para especificar a trajetria da taxa
de cmbio, no h dvida de que o diferencial entre os juros internos e externos uma
varivel-chave para explicar o movimento cambial. Se assim , a anlise da poltica
monetria deve privilegiar a anlise do diferencial ente juros externos e internos.

Entre 2007 e 2009, a evoluo do diferencial entre juros domstico e juros externo apresentou
algumas tendncias, a saber: queda em 2007, crescimento em 2008 e reverso do crescimento
em 2009. Sublinhe-se que os diferenciais de 2009 reduziram-se comparativamente aos
observados em 2008, permanecendo, contudo, superiores aos verificados em 2007 (ver
Grfico 11).

48
Grfico 11 Evoluo do Diferencial* 2007/09

10,0
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
2007.01
2007.03
2007.05
2007.07
2007.09
2007.11
2008.01
2008.03
2008.05
2008.07
2008.09
2008.11
2009.01
2009.03
2009.05
2009.07
2009.09
2009.11
2010.01
2010.03
2010.05
2010.07
2010.09
2010.11
Spread 2 per. Mov. Avg. (Spread)

Fonte: elaborao prpria a partir dos dados do Bacen.

* Diferena entre a taxa Selic e a taxa de juros externa (federal funds rate e risco pas)

As tendncias mais gerais observadas na evoluo do spread no trinio 2007/09 resultaram,

por bvio, da conjugao do comportamento da Selic (ver Grfico 12) e da taxa de juros
externa (ver Grfico 13), resumida no quadro que se segue:

Quadro 1 Tendncias da evoluo do Spread* 2007/09

Tendncia do
comportamento do Comportamento dos juros externo e interno (Selic)
spread
Relativa estabilidade da taxa de juros externa combinada
2007 (queda) com queda da taxa Selic.
Jan/julho: queda da taxa de juros externa combinada com
2008 elevao da Selic.
Ago/dezembro: elevao da taxa de juros externa
(elevao) combinada com elevao mais acelerada da Selic.
Queda da taxa de juro externa combinada com queda mais
2009 (queda) acelerada da Selic

Fonte: elaborao prpria a partir dos dados do Bacen.

49
Grfico 12 Evoluo da Selic 2007/09 (%)

16,00
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
2007.01
2007.03
2007.05
2007.07
2007.09
2007.11
2008.01
2008.03
2008.05
2008.07
2008.09
2008.11
2009.01
2009.03
2009.05
2009.07
2009.09
2009.11
2010.01
2010.03
2010.05
2010.07
2010.09
2010.11
Selic 2 per. Mov. Avg. (Selic)

Fonte: elaborao prpria a partir dos dados do Bacen.

Grfico 13 Evoluo da Taxa de Juros Externa* 2007/09

8,00
7,00
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
2007.01
2007.03
2007.05
2007.07
2007.09
2007.11
2008.01
2008.03
2008.05
2008.07
2008.09
2008.11
2009.01
2009.03
2009.05
2009.07
2009.09
2009.11
2010.01
2010.03
2010.05
2010.07
2010.09
2010.11

tx. Juros Externa 2 per. Mov. Avg. (tx. Juros Externa)

Fonte: elaborao prpria a partir dos dados do Bacen.

*Federal funds rate , EMBI e risco pas.

Resultante da ao do Bacen, o movimento da taxa de juros domstica expressa a prioridade

conferida pelo governo ao controle inflacionrio. De fato, em um momento de crise
internacional anunciada, levar adiante uma poltica de elevao da taxa de juros (ver Grfico
12) que, de acordo com a interpretao tradicional, gera contrao de demanda, , desde logo,
uma declarao de que o sistema de metas de inflao posiciona-se no topo das prioridades
econmicas.
50
A dcada de 2000 testemunhou um boom dos preos internacionais das commodities (ver
Grfico 14). Esta tendncia se acentuou em 2007, produzindo uma presso de custo nos
preos domsticos27, o que, dadas as prioridades do governo, foi mais um estmulo para a
reverso da tendncia da taxa bsica de juros domstica. Isso porque um aumento na taxa de
juros domstica tende a favorecer uma mudana na taxa de cmbio a favor do real, pela via
da elevao do diferencial entre juro externo e domstico. Em outras palavras, o aumento na
taxa de juros gerou efeitos anti-inflacionrios ao acelerar a apreciao do real.

Grfico 14 - Evoluo do Preos Internacionais das Commodities - ndice (jan

2002=100)

500

400

300

200

100

0
2002.01
2002.05
2002.09
2003.01
2003.05
2003.09
2004.01
2004.05
2004.09
2005.01
2005.05
2005.09
2006.01
2006.05
2006.09
2007.01
2007.05
2007.09
2008.01
2008.05
2008.09
2009.01
2009.05
2009.09
2010.01
2010.05
2010.09
2011.01
2011.05
2011.09

ndice de Preos Internacionais de Commodities: geral

ndice de preos internacionais de commodities: geral (exceto petrleo)
ndice de preos internacionais de commodities: minerais
ndice de preos internacionais de commodities: gros, oleaginosas e frutas

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados do BACEN.

A despeito da discordncia quanto ao canal de transmisso do juro para a inflao,

reconhece-se que um aumento no juro tem de fato capacidade de comprimir variveis

27
A relao entre preos de commodities e inflao bastante direta e intuitiva: a elevao dos custos bsicos das matrias-
primas acarreta uma elevao dos preos na proporo em que tais insumos participem do total dos produtos. Alm disso, os
preos dos bens exportados tambm sofrem influncia dos preos internacionais, seja porque se constituem de commodities
(como o caso das commodities metlicas e agrcolas no Brasil) seja por causa da lei do preo nico, que faz com que, pela
opo de exportar em vez de vender no mercado interno, haja um ajuste dos preos, devido ao custo oportunidade de
exportar (Bastos, Macroeconomia para o desenvolvimento, IPEA, p. 127).

51
econmicas centrais, como o crescimento do PIB e o crescimento do crdito ao consumidor.
Obviamente, quantificar o impacto do juro sobre o crescimento do PIB foge ao escopo deste
trabalho, dada a complexidade da varivel PIB. No entanto, a relao mais direta entre juro e
crdito deveria, a princpio, permitir a observao de alguns dados que corroborassem a
hiptese de que a elevao na taxa de juros deveria ter efeito contracionista sobre o crdito. A
partir da contraposio das operaes de crdito do sistema financeiro privado nacional e as
taxas de juros interna e externa, esta relao parece perder fora. Apesar de o diferencial ter
aumentado de maneira consistente a partir do incio de 2008, a taxa de variao das
operaes de crdito parece mudar de comportamento apenas em setembro de 200828.

Grfico 15 - Diferencial das Taxas de Juros Domstica e Internacional (%) (esquerda) x

Operaes de Crdito do Sistema Financeiro Privado Nacional em R$ Bilhes (direita)

30 800

700
25
600
20
500

15 400

300
10
200
5
100

0 0

Taxa de Juros Brasileira (Selic)

Taxa de Juros Americana (Fed Funds) + EMBI + Risco Brasil
Operaes de Crdito do Sistema Financeiro Privado Nacional

Fonte: elaborao prpria a partir dos dados do BACEN.

Assim, apesar de a mudana no ritmo de crescimento do crdito parecer estar estritamente

atrelada quebra do Lehman Brothers, ainda restam motivos para conjecturar que o aumento

28
Outros indicadores de crdito de origem privada, como operaes de crdito com recursos livres pessoas fsicas e
jurdicas, apresentam o mesmo padro descrito pelas operaes totais de crdito do Sistema Financeiro Privado Nacional.

52
do diferencial entre as taxas de juros interna e externa no foi, de maneira alguma, incuo.
Entre os possveis impactos indesejados encontram-se os efeitos redistributivos sobre a renda
que podem ocorrer tanto de maneira direta, por transferncias para os credores, como de
forma indireta, pelo impacto dos juros nominais sobre a remunerao do capital produtivo.

2.3 Papel do Setor Financeiro Pblico

Esta seo tem como objetivo analisar a atuao anticclica do setor financeiro pblico
brasileiro. Para tal, sero considerados trs bancos pblicos, a saber: BNDES, Banco do
Brasil (BB) e Caixa Econmica Federal (CEF)29. A seo est subdivida em duas partes. A
primeira expe a atuao do BNDES cuja lgica mais geral buscou contrabalanar a escassez
de crdito e cuja ao est tradicionalmente concentrada na oferta de financiamento de longo
prazo para a indstria e para obras de infraestrutura. A segunda delas analisa brevemente a
participao do BB e da CEF na expanso de crdito, que tradicionalmente so os principais
responsveis pela oferta de crdito rural e imobilirio, respectivamente.

Antes de examinar a atuao especfica do BNDES, do Banco do Brasil e da CEF no

mercado de crdito pertinente quantificar a participao agregada do setor pblico neste
mercado, ao longo da segunda metade dos anos 2000.

De acordo com os dados do BACEN, na segunda metade da dcada de 2000, o setor privado
vinha ganhando peso nas operaes de crdito na economia brasileira, tendncia que se
reverteu no perodo de aprofundamento da crise do subprime. Contudo, a crise de confiana
que ento se manifestou no reduziu o volume de crdito ofertado pelo setor privado, em
termos absolutos. Logo, sua menor participao na oferta total (ver Grfico 16) refletiu o
crescimento mais acelerado do crdito pblico (ver Grfico 17). De fato, o que se observou
foi uma relativa estagnao da oferta de crdito privado concomitante a variaes positivas
mais expressivas no crdito pblico. Nesse perodo, a manuteno do crescimento das
operaes de crdito pblico esteve associada s polticas fiscais/creditcias anticclicas,
ento adotadas.

29
Para um estudo mais completo do sistema financeiro pblico brasileiro deveria levar-se em considerao alm dos bancos
citados as instituies de fomento regional Basa (Banco da Amaznia) e BNB (Banco do Nordeste do Brasil), o que foge ao
escopo deste trabalho.

53
Grfico 16 - Participao Relativa dos Setores Pblico e Privado sobre as Operaes
Totais de Crdito

70,0 65,9 63,5

58,4 58,0
60,0

50,0
41,6 42,0
40,0 34,1 36,5

30,0

20,0

10,0

0,0
2008.01
2008.03
2008.05
2008.07
2008.09
2008.11
2009.01
2009.03
2009.05
2009.07
2009.09
2009.11
2010.01
2010.03
2010.05
2010.07
2010.09
2010.11
2011.01
2011.03
2011.05
2011.07
2011.09
2011.11
setor _inanceiro pblico setor _inanceiro privado

Fonte: elaborao prpria a partir de dados do BACEN.

Grfico 17 - Operaes Totais de Crdito dos Setores Pblico e Privado - R$ bilhes

1.400

1.200
993
1.000
831
800 781
719
623
593
600
449
400 322

200

0
2008.01
2008.03
2008.05
2008.07
2008.09
2008.11
2009.01
2009.03
2009.05
2009.07
2009.09
2009.11
2010.01
2010.03
2010.05
2010.07
2010.09
2010.11
2011.01
2011.03
2011.05
2011.07
2011.09
2011.11

setor _inanceiro publico setor _inanceiro privado

Fonte: elaborao prpria a partir de dados do BACEN.

54
2.3.1 O Papel do BNDES na sustentao do crdito no imediato ps-crise: 2008/2009

De acordo com Coutinho (2011), aps a quebra do Lehman Brothers, momento no qual a
crise americana comea a assumir contornos de crise sistmica internacional, a reao
imediata do BNDES foi acelerar os desembolsos do Banco e acelerar a aprovao de
projetos, e lutar intensamente para que o Banco pudesse executar um oramento em
expanso, de modo a conseguir no ltimo trimestre de 2008 contrabalanar minimamente a
escassez de crdito. Ainda nesta entrevista, o presidente do BNDES registra que houve um
esforo poltico, no sentido de possibilitar a atuao anticclica do banco. Houve deciso
poltica e houve uma atuao deliberadamente anticclica de nossa parte. (Coutinho, 2011).

Evoluo das aprovaes e liberaes de crdito

Uma vez que BNDES a principal instituio de crdito de longo prazo do pas e que
assumiu como objetivo explcito contrabalanar os efeitos da crise sobre a oferta de crdito,
cabe examinar os desembolsos (liberaes) e aprovaes de crdito do banco, discriminados
por macro setores, no perodo subsequente crise financeira de 200830. Inicialmente, tal
anlise utiliza a taxonomia utilizada pelo prprio BNDES: indstria, infraestrutura,
comrcio/servios e agropecuria31. Em seguida, os setores sero examinados de forma mais
desagregada, de forma a identificar a importncia de seus subsetores na poltica creditcia do
banco. Outras duas questes que sero exploradas, posteriormente, so o papel do banco na
sustentao do crdito bancrio no Brasil e a evoluo do seu funding.

O BNDES a mais importante instituio de financiamento de longo prazo do pas.

Historicamente, sua atuao tm priorizado a indstria e a infraestrutura. A anlise dos dados
relativos ltima dcada - ocasio em que o banco recupera suas funes originais32 -
confirma essa tendncia. Ao longo de toda a dcada, a participao somada da indstria e da
infraestrutura nos desembolsos do banco flutuou em torno de 80%.

30
Estes dois indicadores so, de maneira geral, os principais indicadores das operaes de crdito do BNDES.
31
Estes dados foram consolidados a partir de dados disponveis no site www.bndes.gov.br. O setor infraestrutura comporta
setores pertencentes ao setor comrcio e servios segundo a CNAE. Estes so: energia eltrica, construo, transportes,
atividades auxiliares de transportes, servios de utilidade pblica, telecomunicaes e outros.
32
Na dcada de 90 o BNDES abandona, de certa maneira, seu carter desenvolvimentista e assume como funo central o
papel de operador do programa nacional de desestatizao. Ao final do governo FHC desenhava-se para o BNDES um papel
de banco de investimento atuando no mercado de mercado de ttulo de empresas (underwriting, fuses e aquisies, etc..)
e no como um banco de financiamento de setores considerados centrais para o desenvolvimento econmico.

55
Os indicadores usualmente utilizados para caracterizar a evoluo do crdito do banco so as
aprovaes e as liberaes (desembolsos). De maneira geral, o valor das aprovaes de um
determinado ano pode ser considerado uma boa aproximao do valor das liberaes
verificado no ano subsequente33. O grfico que se segue mostra um crescimento vertiginoso
de ambos os indicadores a partir do incio da crise, com as aprovaes saltando de R$121,4
bilhes, em 2008, para R$170,2 bilhes, em 2009, e R$200,7 bilhes, em 2010. Os
desembolsos, por sua vez, evoluram de R$90,9 bilhes (2008) para R$136,4 bilhes (2009) e
para R$200,7 bilhes, em 2010. Em 2009, tanto as aprovaes, quanto os desembolsos do
BNDES registraram taxas de crescimento expressivas: 40% e 50%, respectivamente. Esses
nmeros indicam que o banco incluiu entre os objetivos de sua poltica aes para mitigar os
efeitos da crise, aumentando a oferta de crdito num momento em que se agravavam os
efeitos negativos da crise financeira internacional.

Grfico 18 - Desembolsos e Aprovaes do BNDES - R$ Bilhes (2004-2010)

200,7
200,0
170,2 168,4
180,0
160,0 136,4
140,0 121,4
120,0 98,7
90,9
100,0
74,3
80,0 64,9
54,5 51,3
60,0 47,0
37,9 39,8
40,0
20,0
0,0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Aprovaes Desembolsos

Fonte: elaborao prpria a partir de dados do BNDES.

Em 2009, os desembolsos do BNDES permaneceram concentrados no setor industrial e no

setor de infraestrutura que, juntos, absorveram 81,4% de seu total (ver Tabela 6). No setor

33
O valor das aprovaes em um determinado ano difere das liberaes do ano subsequente em funo das variaes no
hiato temporal entre as duas operaes.

56
industrial os maiores beneficirios foram os segmentos de qumica/petroqumica34, alimentos
e bebidas e material de transportes. No setor de infraestrutura sobressaram os segmentos de
transportes35 e de energia eltrica36.

O setor de comrcio e servios tambm foi beneficirio da ao anticrise adotada pelo

BNDES. Os desembolsos destinados a esse setor foram os que apresentaram maior taxa de
crescimento (84,4%), o que elevou sua participao no total dos desembolsos do banco para
14,8% em 2009, contra 8,1%, em 2009. Entre os segmentos do setor mais favorecidos esto o
comrcio e a administrao pblica37 (ver Tabela 5).

Sublinhe-se, ainda, que a agricultura, setor usualmente menos importante nas operaes do
BNDES, foi tambm, ainda que em menor medida, beneficiada pela poltica anticclica do
banco, o que pode ser constatado no fato de as aprovaes dos financiamentos para o setor
terem crescido 57,9%, em 2009 (ver Tabela 6).

Tabela 6 - Desembolsos do BNDES: 2008/09

2008 2009 Taxa de

Crescimento
(a) (b) 2009/08
Setor R$ bilhes Em % R$ bilhes Em % Em %
Agropecuria 5,6 6,2 6,9 5,0 22,5
Indstria 39,0 42,9 63,5 46,6 62,8
Infra-estrutura 38,2 42,0 51,1 37,5 33,8
Comrcio e Servios 8,1 8,9 14,8 10,9 84,4
Total 90,9 100,0 136,4 100,0 50,0
Fonte: elaborao prpria a partir de dados do BNDES.

34
Parte expressiva dos desembolsos para o segmento qumico/petroqumico destinou-se a projetos da Petrobrs.
35
Inclui desembolsos destinados Petrobrs (transporte de combustveis) assim como a empresas de transporte rodovirio,
ferrovirio e de marinha mercante.
36
Destacam-se, nesse caso, desembolsos para projetos no mbito do PAC, como, por exemplo, os referentes s hidreltricas
de Estreito, Santo ntonio e Jirau.
37
Os desembolsos para a administrao pblica saltaram de R$ 853 milhes, em 2008, para R$6,4 bilhes, em 2009 e
permaneceram elevadas (na cas dos bilhes) nos anos subseqentes. De acordo com Relatrio Anual BNDES - 2009, a
crise econmica internacional, no final de 2008, fez com que surgisse a necessidade de apoio aos estados e ao Distrito
Federal para suprimento de recursos que viabilizassem a execuo do oramento. Isso foi viabilizado pela criao do
programa PEF/BNDES.

57
At aqui foram examinados os valores absolutos dos desembolsos do BNDES nos anos de
2008 e 2009, discriminados por setores. As consideraes que se seguem focalizam, por sua
vez, o incremento do valor dos desembolsos (2009 contra 2008), buscando identificar setores
e segmentos com maior contribuio para a elevao dos desembolsos totais, no ano que se
seguiu a ecloso da crise (2009).

Em 2009, os desembolsos do BNDES cresceram R$45,5 milhes, relativamente a 2008.

Deste total, 53,9% (R$24,5 bilhes) foram destinados indstria, 28,4% (R$12,9 bilhes) ao
setor de infraestrutura, 14,9% (R$14,9 bilhes) ao setor de comrcio e servios e 2,8%
(R$3,0 bilhes) agricultura. Esses nmeros mostram que o incremento do desembolso total
em 2009, deveu-se fundamentalmente ao setor industrial, seguido pelos setores de
infraestrutura e de comrcio e servios. A contribuio da agricultura foi, por sua vez, bem
modesta (ver Tabela 7).

Tabela 7- Incremento dos desembolsos do BNDES por setores (2009 em relao a 2008)

Incremento Contribuio dos setores

Em R$ Participao para a tx. de crescimento
Setor bilhes (%) dos desembolso total*
Agropecuria 1,3 2,8 1,4
Indstria 24,5 53,9 27,0
Infraestrutura 12,9 28,4 14,2
Com. e Servios 6,8 14,9 7,5
Total 45,5 100,0 50,0

Fonte: elaborao prpria a partir de dados do BNDES.

* Taxa de crescimento dos desembolsos do banco (2009 contra 2008), considerado apenas o incremento dos desembolsos para o setor em
foco.

O segmento de petrleo e combustvel foi, de longe, o que mais contribuiu (R$20,1 bilhes)
para o aumento dos desembolsos do BNDES, em 2009, o que refletiu, em grande medida,
fortalecimento do apoio a projetos da Petrobras. Vale ressaltar que esse segmento foi o
responsvel pela maior parcela do incremento de desembolsos direcionados indstria38.
Merece ateno, ainda, o fato de que o incremento dos desembolsos direcionados ao

38
RS$20,1 bilhes em R$24,5 bilhes, o que corresponde a uma participao de 82,2% no incremento total dos desembolsos
destinados indstria.

58
segmento de petrleo e gs seria suficiente para gerar, por si s, um crescimento de 22,1%
nos desembolsos do banco, em 2009.

Registraram, tambm, incrementos relevantes os segmentos de transporte terrestre (R$6,2

bilhes), eletricidade e gs (R$5,8 bilhes) e administrao pblica (R$3,9 bilhes), seguidos
por celulose e papel (R$2,7 bilhes), construo (R$2,4 bilhes) e comrcio: R$2,4 bilhes
(ver Tabela 8). Cumpre registrar que os desembolsos direcionados alguns segmentos do setor
industrial apresentaram decrscimo em 2009, caso, por exemplo, da indstria extrativa e do
segmento de metalurgia.

Tabela 8- Segmentos mais relevantes para o incremento dos desembolsos do BNDES

(2009 em relao a 2008)

Incremento Contribuio dos segmentos

Em R$ Participao para a tx. de crescimento do
Segmentos bilhes (%) desembolso total*
Coque, Petrleo e Combustvel (indstria) 20,1 44,2 22,1
Transporte terrestre (infra-estrutura) 6,2 13,6 6,8
Eletricidade e gs (infra-estrutura) 5,8 12,7 6,4
Administrao Pblica (com. e servios) 3,9 8,5 4,2
Celulose e papel (indstria) 2,7 6,0 3,0
Construo (infra-estrutura) 2,4 5,4 2,7
Comrcio (com. e servios) 2,4 5,4 2,7
Demais segmentos com incremento 7,1 15,6 7,8
Segmentos com liberaes decrescentes -5,2 -11,4 -5,7
Total 45,5 100,0 50,0
Fonte: elaborao prpria a partir de dados do BNDES.
* Crescimento dos desembolsos do banco (2009 contra 2008) se considerado apenas o incremento dos desembolsos para o setor.

Papel do BNDES na sustentao do crdito bancrio no ps crise

Como visto, aps o acirramento da crise de 2008, o setor financeiro pblico desempenhou um
papel central na sustentao da oferta de crdito no pas. De fato, em janeiro de 2008, os
bancos pblicos respondiam por 34,1% do total das operaes de crdito da economia,
proporo que saltou para 36,5% em janeiro de 2009 e para 41,6%, em janeiro de 2010.

59
Entre setembro de 2008 e dezembro de 2009, o crescimento acumulado das operaes de
crdito dos bancos pblicos alcanou 48%, ao passo que as operaes do setor financeiro
privado cresceram bem menos: 9,0%. Em consequncia, naquele perodo, na mdia, o
crescimento do total das operaes de crdito no pas foi de 22,3% (ver Grfico 19). A
contribuio do BNDES para este crescimento (37%) foi similar contribuio dos demais
bancos pblicos (36%) e bem mais expressiva do que a contribuio dos bancos privados
(27%)39.

Grfico 19 - Brasil: Crescimento das Operaes de Crdito*

Bancos pblicos, privados e BNDES (setembro 2008/dezembro 2009)

150 148,0
141,2
136,1

130 125,2
122,3
118,3 118,6
112,9 115,1
110,8
110 107,8
106,5
109,0
104,2 106,9
100 103,1 103,3
102,5
90
set.08

dez.08

mar.09

jun. 09

ago. 09

out. 09

dez. 09

Bancos pblicos Total Bancos privados

Fonte: extrado de BNDES (Relatrio Anual - 2009)

* Nmeros ndice (setembro 2008=100)

39
Conforme informao disponvel no Relatrio Anual do BNDES (2009).

60
 BNDES: evoluo do funding

Tradicionalmente, os recursos oriundos do FAT/PIS-Pasep constituram a principal fonte de

recursos utilizada pelo BNDES para sustentar sua poltica de financiamento de longo prazo.
No perodo 2007/11, ainda que crescentes em termos absolutos, tais recursos perderam peso
relativo na composio do passivo total do BNDES, o que foi contrapartida da crescente
importncia dos emprstimos do Tesouro Nacional (TN) ao banco, na forma de aportes em
ttulos pblicos. Em 2009, estes aportes tornaram-se vultosos (cerca de R$100 bilhes)
aumentando a participao do TN no passivo total do banco para 37,3%, proporo muito
superior verificada no ano anterior (15,6%). Os aportes do TN prosseguiram nos anos
subsequentes num ritmo que elevou consideravelmente o peso de sua participao no passivo
do banco (ver Tabela 9).

Tabela 9 -Evoluo dos Passivos do BNDES no perodo 2007-2011

2007 2008 2009 2010 2011

R$* % R$* % R$* % R$* % R$* %
FAT/PIS-Pasep 133,8 66,0 146,1 52,7 152,5 39,5 163,1 29,7 177,9 28,5
Tesouro Nacional 13,9 6,9 43,2 15,6 144,2 37,3 253,1 46,1 310,8 49,7
Outras Fontes Gov. 8,4 4,1 22,4 8,1 18,5 4,8 19,9 3,6 21,9 3,5
Captaes no Exterior 12,1 6,0 17,5 6,3 16,5 4,3 19,8 3,6 22,4 3,6
Op. Compromissadas 0,0 0,0 8,4 3,0 13,7 3,6 0,0 0,0 7,8 1,2
Emisso de Debntures 2,0 1,0 2,3 0,8 3,6 0,9 6,3 1,1 6,3 1,0
Demais 32,4 16,0 37,4 13,5 37,5 9,7 87,0 15,8 77,7 12,4
Passivo Total 202,7 100,0 277,3 100,0 386,6 100,0 549,0 100,0 624,8 100,0
Fonte: elaborao prpria a partir de dados do BNDES.
* R$ bilhes.

O grfico que se segue mostra quo importante foram os emprstimos do Tesouro Nacional
para o crescimento do passivo total do BNDES, no perodo analisado. Em 2009, por
exemplo, 92,4% do incremento do passivo total do banco deveram-se ao aumento do passivo
relacionado ao Tesouro, proporo que permaneceu significativa em 2010 (67,0%) e em 2011
(76,1%). Nesse perodo, os crditos do Tesouro propiciaram um incremento importante no
funding do banco, ao mesmo tempo em que modificaram sua composio tradicional. Em
outras palavras, em relao aos mecanismos histricos, o funding do BNDES foi ampliado
fortemente sem que para tanto se fizesse uso de poupana forada. Ao contrrio, valeu-se da
mobilizao voluntria de recursos mediante decises de carteira dos aplicadores,

61
detentores finais dos ttulos de dvida pblica entregues ao BNDES como contrapartida do
crdito aberto pela STN40.

Grfico 20 - FAT/PIS-Pasep e Tesouro Nacional

Contribuio para o incremento anual do passivo do BNDES :2008/20110 (Em %)

100,0 1,7 4,3

90,0
26,5
80,0 44,3
70,0
60,0 76,1
50,0 92,4

40,0 67,0
39,3
30,0
20,0
10,0 16,4 19,6
5,9 6,5
0,0
2008 2009 2010 2011

FAT/PIS-Pasep Tesouro Nacional Outros

Fonte: elaborao prpria a partir de dados do BNDES.

O crescimento dos emprstimos do Tesouro se fez no mbito das aes do governo voltadas
para contrabalanar os efeitos da crise na economia brasileira, nesse caso pela via da
sustentao e ampliao dos investimentos apoiados pelo BNDES. Como afirmam Pereira,
Simes e Carvalhal 41 : tais emprstimos equacionaram as necessidades de funding do
sistema BNDES, permitindo ao banco dar sustentao ao vigoroso crescimento do
oramento de investimentos e viabilizar sua atuao anticclica....

Vale registrar que a deciso governamental de aumentar os emprstimos do Tesouro ao

BNDES tem gerado vrias controvrsias no debate econmico. Economistas de formao
ortodoxa viram nesse processo uma manobra para expandir gastos pblicos, sem impactar
negativamente as contas primrias (metas de supervit primrio) a relao dvida
lquida/PIB.42 Argumentam que os emprstimos de longo prazo concedidos ao banco com

40
Pereira e Simes. O papel do BNDES na alocao de recurso: avaliao do custo fiscal do emprstimo concedido pela
Unio, em 2009. Revista do BNDES 33, junho 2010.
41
Idem nota anterior.
42
Ver, por exemplo, Ligao Clandestina, artigo publicado em O Globo por Rogrio Werneck (fevereiro de 2011)

62
recursos oriundos de emisso de dvida pblica no aparecem nas estatsticas da dvida
lquida. Isso porque, o crescimento da dvida referente a tais emisses neutralizado quando
o governo contabiliza como ativos os emprstimos ao BNDES. Esse um fato reconhecido
por economistas do prprio BNDES, como se pode atestar em sua descrio das operaes
entre o banco e o Tesouro: o Tesouro constitui um ativo de crdito contra o Banco e um
passivo do mesmo montante, sendo a operao responsvel pela elevao da dvida bruta do
setor pblico consolidado, porm neutra, na largada, sob o ponto de vista da dvida lquida
do setor pblico consolidado43 .

O aumento da relao dvida bruta pblica/PIB resultante das transaes entre o Tesouro e o
BNDES parece no representar um problema, dado que, mesmo dentro da argumentao
mais convencional, no degrada a boa situao fiscal da economia brasileira e tampouco
compromete a capacidade de o pas honrar seus compromissos. Vale sublinhar que o
argumento da crtica confunde o endividamento externo, cujo pagamento em dlar pode gerar
efetivamente um risco de default (no caso de crise cambial) e a parte em reais, que por
definio pode sempre ser liquidada pelo governo. Assim, mesmo se a interpretao ortodoxa
fosse vlida, tal endividamento no elevaria o risco de default e, consequentemente, no
afetaria o custo de captao de recursos no mercado internacional. A insistncia dos
economistas ortodoxos em escolher indicadores ad hoc, examinando mais a elevao de cada
varivel e menos as relaes macroeconmicas nos quais esto envolvidos (como exemplo
essa oscilao entre dvida lquida/PIB versus dvida bruta/PIB) revela, ao final e ao cabo,
sua obsesso em privilegiar questes associadas ao equilbrio fiscal (supervit primrio, por
exemplo), vis--vis s questes estruturais da economia brasileira.

Outro foco da crtica ortodoxa est no fato de as operaes entre Tesouro e BNDES gerarem
subsdios aos clientes do BNDES, em funo da diferena entre o custo dos emprstimos
concedidos pelo banco, indexados em sua maior parte TJLP, e o custo de financiamento da
Unio, majoritariamente indexado taxa SELIC que remunera as Letras Financeiras do
Tesouro (LFT). Alguns autores debruaram-se sobre essa questo na tentativa de estimar os
custos fiscais dos emprstimos do Tesouro aos BNDES. Vale resumir os argumentos
utilizados e os resultados de dois daqueles estudos, os quais so, no geral, convergentes.

43
Pereira e Simes. O papel do BNDES na alocao de recurso: avaliao do custo fiscal do emprstimo concedido pela
Unio, em 2009. Revista do BNDES 33, junho 2010

63
O primeiro deles44 examina o custo fiscal dos emprstimos concedidos em 2009 e o segundo
o dos emprstimos do binio 2009/10 45. Ambos sublinham que o clculo no deve se
restringir aos custos diretos das operaes, isso , ao valor presente da diferena entre a
taxa de juros pela qual o Tesouro se financia e a taxa de juros que ir receber diretamente
pelo crdito. Deve, tambm, considerar outros elementos, entre os quais o retorno para a
Unio dos ganhos do BNDES associados s operaes propiciadas pelos emprstimos
(dividendos, tributos e lucros retidos). Ademais, na viso dos autores, a estimativa deve
incluir, ainda: (i) o ganho fiscal de curto prazo, decorrente da expanso do produto e da
renda da economia propiciada pela expanso dos investimentos viabilizados pelos
emprstimos; e (ii) o ganho fiscal de longo prazo, resultante do fato de que a capacidade
produtiva da economia ser maior nos prximos anos, viabilizando maior crescimento da
demanda sem pressionar inflao, um maior Produto Interno Bruto (PIB) no longo prazo e
uma arrecadao fiscal mais elevada46.

Os resultados dos clculos dos estudos antes mencionados indicam que as operaes
examinadas geram, de fato, custos diretos positivos, todavia compensados pelos ganhos
indiretos delas derivadas. Isso significa que, de acordo com a metodologia utilizada pelos
autores, os emprstimos do Tesouro ao BNDES no impactam negativamente as contas
pblicas. Ao contrrio, so fonte de ganhos fiscais lquidos. O quadro que se segue, resume
os resultados quantitativos da simulao de um destes estudos47.

44
Ver nota anterior
45
Pereira; Simes e Carvalhal. Mensurando o resultado fiscal das operaes de emprstimo do Tesouro ao BNDES: custo
ou ganho lquido esperado para a Unio? IPEA. Texto para Discusso 1665. Setembro de 2011.
46
Idem nota anterior.
47
Pereira; Simes e Carvalhal (2011). A opo por este estudo, cujos autores so os mesmos do estudo de 2010, se justifica
pelo fato de sua publicao ser mais recente e contabilizar emprstimos de dois anos (2009-10), ao contrrio do estudo de
2010 que toma como referncia apenas o ano de 2010.

64
Tabela 10- Estimativa* do Resultado Final das Operaes de Emprstimos do Tesouro
ao BNDES (R$180 bilhes) no binio 2009/2010

1. Custo Fiscal Direto Lquido (a) - (b) R$50,6

(a) Custos diretos (diferencial das taxas de juros) R$ 70,6
(b) Efeitos positivos sobre as contas pblicas (acrscimos no
fluxo de dividendos, tributos e lucros retidos do BNDES) R$ 26,0
2. Benefcios fiscais indiretos (c) + (d) R$151,8
(c) De curto prazo (ampliao da arrecadao
resultante do aumento da renda do setor privado
viabilizada pelos emprstimos) R$38,5
(d) De longo prazo (associado ampliao do estoque de
capital e do produto potencial) R$113,0
GANHO FISCAL LQUIDO (2) - (1) R$101,2
Fonte: quadro organizado a partir dos resultados de Pereira; Simes e Carvalhal (2011).
* Valor presente dos resultados esperados (em R$ bilhes)

65
2.3.2 O Papel do Banco do Brasil e da Caixa Econmica Federal na sustentao do
crdito no imediato ps-crise: 2008/2009

A Caixa Econmica Federal (CEF) e o Banco do Brasil (BB) tm sido, tradicionalmente, os

braos do sistema financeiro pblico responsveis pelas parcelas mais significativas do
crdito imobilirio e rural, respectivamente. Esta seo expe a evoluo do crdito
concedido por esses dois bancos, no trinio 2007/2009. Focaliza o crdito ao setor privado,
destino de aproximadamente 95% do crdito contratado por ambas as instituies.

Evoluo dos Crditos Contratados pelo Banco do Brasil (2008/2009) 48

Em 2008, a contratao de crdito (fluxo) do BB alcanou a ordem de R$410,8 bilhes. No

ano subsequente (2009) tais contrataes cresceram 16,4% (2008/09), atingindo R$ 478,1
bilhes. Conforme mostra a tabela que se segue, no binio considerado, em mdia, os
segmentos que mais se beneficiaram dos crditos do BB foram: indstria, pessoas fsicas e
comrcio, com parcelas de aproximadamente 26,6%; 23,1% e 21,7%, respectivamente.
Destaca-se ainda o segmento de outros servios, responsvel por 15,1% do volume de crdito
contratado.

Desde o incio da dcada de 2000, o peso do setor industrial nos crditos do BB tem se
mostrado relevante e crescente. De fato, na mdia do binio 2001/02 representavam 22,0%
do crdito contratado pelo banco, proporo que saltou para 27,1%, na mdia do trinio
2007/09. Arajo e Cintra (2011) argumentam que duas hipteses (no excludentes) explicam
a importncia crescente do setor industrial nas operaes de financiamento do Banco do
Brasil. A primeira delas est relacionada atuao do BB como intermedirio financeiro do
BNDES. Em 2009, o banco manteve sua liderana no ranking de repasses globais do
BNDES, com uma participao de mercado de 21,1%49. Sublinhe-se que o banco atua, com
repasses do BNDES e Finame, em operaes destinadas a investimento (aquisio de

48
Anlise baseada em dados extrados do portal de informaes financeiras trimestrais do BACEN
(https://www3.bcb.gov.br/iftimagem/) e centrada no fluxo de crdito contratado no perodo focalizado. Por um lado, esta
varivel foi eleita por sintetizar, em alguma medida, a oferta de crdito do BB ao setor privado no ano imediato que se
seguiu a deflagrao da crise. Houve tentativa de se montar uma base de dados mais completa que incluiria os fluxos
trimestrais de crditos contratados dos bancos estudados (BB e CEF), em contraposio aos fluxos de crdito do sistema
financeiro como um todo, isto , pblico e privado nacional. Contudo, tal construo no se mostrou possvel a partir dos
dados disponveis para a consulta nos sites das instituies pblicas em foco. Uma das principais dificuldades neste processo
foi o fato de as informaes por instituio fornecidas pelo BACEN estarem apresentadas em fluxo, enquanto que as
informaes agregadas do Sistema Financeiro esto em saldo (estoque) de operaes de crdito.
49
Relatrio anual do Banco do Brasil (2009).

66
mquinas e equipamentos), ademais de participar do financiamento de obras no mbito do
PAC.

A segunda hiptese diz respeito expanso de crdito para o capital de giro com utilizao
de recursos de tesouraria do prprio banco. Relevante para a expanso de um ciclo industrial,
o crdito para capital de giro pode ser financiada por recursos prprios, uma vez que se trata
de crdito de curto prazo.

A importncia do crdito a pessoas fsicas insere-se, por seu turno, na estratgia do banco de aumentar sua competitividade
neste segmento do mercado, em relao aos demais bancos comerciais. Nesse caso, reflete principalmente operaes de
crdito consignado, de crdito imobilirio e de financiamento a veculos. Em 2009, o expressivo volume de crdito
direcionado para pessoas fsicas foi importante para sustentar o gasto das famlias e, em consequncia, enfrentar o quadro de
crise que ento se desenhava.

A relevncia do crdito para o comrcio no crdito contratado pelo BB um resultado inerente ao papel histrico dessa
instituio financeira. Essa rubrica inclui tambm o financiamento ao comrcio exterior do pas, atividade em que o BB se
destaca.

O peso do setor rural no volume de crdito contratado pelo BB, no binio 2008/09 (9,4%), ainda que inferior ao crdito
direcionado a outros setores (indstria, comrcio, pessoas fsicas e outros servios), merece destaque. Isso porque o BB
lder no mercado de crdito rural do pas com participao de 58,1% (2009).50 O financiamento ao setor rural engloba
custeio da produo, comercializao de produtos e investimentos (armazenamento, beneficiamento etc.), alm do apoio a
aes associadas inovao nos mtodos de produo. Tomando como referncia a carteira de crdito do banco (2009),
entre os segmentos do agronegcio mais beneficiados estavam: bovinocultura, soja, milho e cana-de-acar51.

50
Relatrio anual do Banco do Brasil (2009). Ao final de 2009 a carteira de agronegcios do BB representava 21,1% de
sua carteira total.
51
O BB responsvel pela execuo de programas de governo para o agronegcio. Entre as principais fontes de recursos
para o financiamento rural esto os depsitos da poupana, depsitos vista, FAT e o Tesouro Nacional. Para possibilitar a
prtica de taxas de juros reduzidas, o Tesouro Nacional paga ao BB, na forma de equalizao a diferena entre o valor
cobrado ao tomador de crdito e os custos de captao.

67
Tabela 11 Banco do Brasil: Destino do Crdito Contratado (2008/2009)

Em R$ bilhes Em %
2008 2009 2008 2009 Mdia do binio
Setor Pblico 2,8 3,1 0,7 0,6 0,7
Setor Privado 394,1 460,2 95,9 96,3 96,1
Rural 39,6 43,7 9,6 9,1 9,4
Indstria 114,2 122,6 27,8 25,6 26,6
Comrcio 81,0 112,1 19,7 23,5 21,7
Intermedirios Financeiros 0,3 1,1 0,1 0,2 0,1
Outros Servios 59,4 75,0 14,5 15,7 15,1
Pessoas Fsicas 99,6 105,6 24,3 22,1 23,1
Habitao 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0
No Residentes 13,9 14,8 3,4 3,1 3,2
Total 410,8 478,1 100,0 100,0 100,0
Fonte: elaborao prpria, a partir de dados do BACEN.

Em 2009, o crdito contratado pelo BB aumentou 16,4%, o que correspondeu a um

incremento de R$67,3 bilhes, cujos principais beneficirios foram os setores de comrcio
(46,2% do total), de outros servios (23,1%), indstria (12,4%), pessoas fsicas (8,9%) e o
setor rural: 6,1% (ver Tabela 2).

Tabela 12 BB: Variao do Crdito Contratado - 2008/2009 (em R$ milhes)

Incremento (2009 contra 2008) Taxa de Contribuio

Crescimento. para a Tx de
Setor Em R$ milhes Distribuio (%) 2009/08 (%) Crescimento*
SETOR PBLICO 290,3 0,4 10,4 0,1
SETOR PRIVADO 66.110,6 98,2 16,8 16,1
Rural 4.111,3 6,1 10,4 1,0
Indstria 8.366,2 12,4 7,3 2,0
Comrcio 31.123,1 46,2 38,4 7,6
Intermedirios Financeiros 807,8 1,2 317,3 0,2
Outros Servios 15.551,6 23,1 26,2 3,8
Pessoas Fsicas 5.969,5 8,9 6,0 1,5
Habitao 181,2 0,3 - 0,0
NAO RESIDENTES 935,8 1,4 6,7 0,2
TOTAL 67.308,1 100,0 16,4 16,4
Fonte: elaborao prpria, a partir de dados do BACEN.
* Taxa de crescimento no crdito contratado pelo BB se contabilizado apenas o incremento observado no setor em foco.

68
Evoluo dos Crditos Contratados pela Caixa Econmica Federal (2008-2009)

Tradicionalmente, a Caixa Econmica Federal uma instituio que tem no financiamento

habitacional e no financiamento a pessoas fsicas suas linhas de atuao mais relevantes. De
fato, no binio 2008/09, essas duas rubricas concentraram cerca de dois teros do total do
crdito contratado pela CEF (ver Tabela 3). Vale lembrar que o crdito contabilizado como
crdito a pessoas fsicas engloba, tambm, uma parcela correspondente a programas dirigidos
ao financiamento imobilirio, o que evidencia, ainda mais, a importncia do setor
habitacional nos negcios da instituio. A atuao da CEF no crdito para indstria
modesta, circunscrevendo-se ao financiamento de capital de giro, uma vez que a instituio
no opera no repasse de recursos do BNDES.

Tabela 13 CEF: Destino do Crdito Contratado (2008/2009)

Em R$ bilhes Em %
2008 2009 2008 2009 Mdia do binio
SETOR PBLICO 3,3 1,3 5,3 1,7 3,3
SETOR PRIVADO 59,2 76,5 94,7 98,3 96,7
Rural 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Indstria 3,1 2,8 4,9 3,5 4,2
Comrcio 4,6 4,8 7,4 6,1 6,7
Intermedirios Financeiros 0,0 1,2 0,0 1,5 0,9
Outros Servios 13,8 16,0 22,2 20,5 21,3
Pessoas Fsicas 22,5 26,0 36,0 33,4 34,6
Habitao 15,2 25,8 24,2 33,1 29,2
TOTAL 62,5 77,8 100,0 100,0 100,0
Fonte: elaborao prpria, a partir de dados do BACEN.

Em 2009, o crdito contratado pela CEF aumentou 24,4%, o que correspondeu a um

incremento de R$15,3 bilhes, dos quais R$10,6 (69,5%) destinados habitao (ver Tabela
4). Naquele ano, o crdito contratado para o setor de habitao cresceu aproximadamente
70,0%, nmero que ratifica o papel crucial desempenhado pela instituio na proviso de
crdito habitacional no imediato ps-crise, papel amplamente reconhecido por especialistas
do setor. Assim, por exemplo, Garcia e Castelo (2009)52 afirmam que: a sustentao do
crdito habitacional foi possvel em decorrncia da maior atuao da Caixa Econmica

52
Resultado acima da expectativa e um baixo investimento em 2009. Conjuntura da Construo (Sinduscon SP) Ano VII,
n 4, dez. de 2009.

69
Federal no mercado. A Caixa j havia assumido um papel preponderante em 2008 e que foi
fortalecido com a crise. Como resultado, a participao do crdito habitacional no PIB
brasileiro passou de 2,1%, em 2008, para 2,9%, em 2009.53

Tabela 14 CEF: Variao do Crdito Contratado - 2008/2009

Incremento (2009 contra 2008) Taxa de Contribuio

Crescimento. para a Tx de
Setor Em R$ bilhes Distribuio (%) 2009/08 (%) Crescimento*
SETOR PBLICO -2,0 -13,2 -60,9 -3,2
SETOR PRIVADO 17,3 113,2 29,2 27,7
Rural 0,0 0,0 -14,6 0,0
Indstria -0,3 -2,1 -10,4 -0,5
Comrcio 0,1 0,8 2,7 0,2
Intermedirios Financeiros 1,2 7,9 188099,1 1,9
Outros Servios 2,1 13,9 15,4 3,4
Pessoas Fsicas 3,5 23,1 15,7 5,6
Habitao 10,6 69,5 70,1 17,0
TOTAL 15,3 100,0 24,4 24,4
Fonte: elaborao prpria, a partir de dados do BACEN.
* Taxa de crescimento no crdito contratado pelo BB se contabilizado apenas o incremento observado no setor em foco.

Os financiamentos da CEF para o setor de habitao apoiam-se principalmente em recursos

do SBPE e do FGTS54. Em 2009, o programa Minha Casa Minha Vida55 reforou a atuao
da instituio na oferta de crdito imobilirio para as classes de menor renda e representou
cerca de 30% do total de crdito habitacional ento oferecido pela CEF. Sublinhe-se que,
naquele ano, a liberao de crdito para o setor habitacional alcanou R$47 bilhes, valor
duas vezes maior que o verificado no ano anterior e correspondente a 71% do total do crdito
habitacional do mercado56.

53
Clculos do Sinduscon -SP
54
Em 2009, no pas, o volume da poupana e o volume do FGTS voltados para o crdito imobilirio foi de R$32,9 bilhes e
R$15,8 bilhes, respectivamente (Sinduscon SP).
55
O Programa Minha Casa Minha Vida PMCMV Recursos FAR um programa do Governo Federal, gerido pelo
Ministrio das Cidades e operacionalizado pela CAIXA, que consiste em aquisio de terreno e construo ou requalificao
de imveis contratados como empreendimentos habitacionais em regime de condomnio ou loteamento, consitudos de
apartamentos ou casas que depois de concludos so alienados s famlias que possuem renda familiar mensal de at R$
1.600,00.O PMCMV foi lanado em maro/2009, com a finalidade de criar mecanismos de incentivo produo e aquisio
de 1 milho de novas unidades habitacionais, atualmente essa meta de 2 milhes de novas moradias para as famlias com
renda bruta mensal de at R$ 5.000,00.
56
Conforme entrevista da ento presidente da CEF, Maria Fernanda Coelho, ao estado.com.br (27/01/2010).

70
2.4 Poltica Fiscal

Este trabalho defende a hiptese de que a poltica fiscal adotada a partir da ecloso da crise
(quebra do Lehman Brothers) logrou estimular a demanda agregada por intermdio de
distintos mecanismos e produziu, em consequncia, os efeitos anticclicos desejados. Essa
seo tem como objetivo examinar esse ponto.

Cabe salientar que a metodologia aqui utilizada segue a tica da macroeconomia dos gastos.
Conforme mostra o quadro que se segue, as despesas primrias da administrao pblica (isto
no financeiras) esto divididas em dois grandes grupos, quais sejam: os gastos diretos (de
maneira geral compreendem consumo e investimento) e as transferncias, que por seu turno
se subdividem em trs subgrupos: intergovernamentais, s famlias e s instituies privadas
(ver Quadro 2).

Quadro 2 Estrutura dos Dispndios Governamentais

Salrios
Consumo do Governo
Consumo Intermedirio
Direta

Formao Bruta de Capital Fixo

Despesas de Capital Fixo
Outras Despesas de Capital Fixo
Despesas Governamentais Primrias

Benefcios dos Servidores

Inativos e Pensionistas
s Famlias
Outros Benefcios Sociais

Subsdios
Transferncias

s Instituies Privadas
Instituies sem fim Lucrativos

Transferncias Legais e
Institucionais

Intergovernamentais Transferncias Voluntrias

Transferncias Programas de
Sade e Educao
Fonte: extrado de Orair e Gobetti (2010).

71
Apesar de as anlises desta dissertao restringirem-se, de maneira geral, ao trinio
2007/2009, neste caso especfico, faz sentido retroceder um pouco mais, dado o entendimento
de que o padro do gastos pblico que se consolidou a partir de 2002 conferiu economia
brasileira maior resilincia crise de 2007/08. De acordo com Orair e Gobetti (2010; p.87),
entre o final de 2002 e 2008, o governo federal consolidou um padro de interveno que se
revelou cada vez mais canalizador ou redistribuidor de recursos. De fato, neste perodo
houve uma estabilizao em valores reais do consumo intermedirio do governo federal (o
que significa uma queda como proporo do PIB) e uma elevao das transferncias do
governo de maneira geral. Ainda de acordo com esses autores as transferncias cresceram
no apenas em valores reais, mas tambm em proporo do PIB, em ritmo mais acelerado
que as outras despesas diretas. Dito de outra forma: a expanso das despesas no
financeiras tem se dado quase exclusivamente pelo componente das transferncias, com
alguma inflexo nesta tendncia depois da crise (Orair e Gobetti, 2010; p. 88).

Os dados (ver Rodrigues e Bastos 2010) indicam que, para o perodo em questo, as despesas
diretas no financeiras se mantiveram relativamente constantes como proporo do PIB
(cerca de 5%). Apesar do comportamento regular dessas despesas, houve uma mudana de
composio na qual o consumo intermedirio 57 perdeu participao, ao contrrio do
observado para salrios58 e formao de bens de capital59.

Entre 2002 e 2008, as transferncias intergovernamentais cresceram em mdia 7,75% ao ano.

Desagregadas, as transferncias legais/constitucionais; as para programas de sade/educao;
e as voluntrias60 cresceram em mdia 7,6%, 11,8% e 1,7% ao ano, respectivamente.

57
A queda no consumo intermedirio ocorrida nos anos 2003/2004 ocorreu em grande medida em funo de uma mudana
na gesto da sade do governo federal. Ou seja, o governo federal deixou de contratar diretamente determinados
servios pblicos na rea de sade, transferindo recursos aos estados e municpios (Orair e Gobetti, 2010; p. 92).
58
Entre 2002 e 2009 o nmero de servidores em atividade no executivo federal cresceu, aproximadamente 14%. Esta
elevao reflete o processo de substituio de terceirizados e a estratgia do governo federal de reestruturar determinadas
carreiras e expandir outras, principalmente na rea de ensino superior (Orair e Gobetti, 2010; p. 90).
59
A formao bruta de capital fixo, apresentou aps o primeiro ano de ajuste fiscal do governo Lula, uma tendncia de
crescimento prticamente constante. Note-se no entanto, que a taxa de crescimento baixa e no ano de 2008 a participao
desta despesa no chegava a 0,5% como proporo do PIB
60
Note-se que estes trs tipos de transferncias compem a totalidade das transferncias intergovernamentais.

72
Grfico 21 - Evoluo das Transferncias Intergovernamentais - em R$ bilhes

160

140

120

100

80

60

40

20

0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Legais e Constitucionais
Vinculadas a Programas de Sade e Educao
Voluntrias

Fonte: elaborao prpria a partir de Orair e Gobetti 2010.

A tabela que se segue indica que as transferncias vinculadas a programas de sade e

educao aumentaram seu peso no total das transferncias intergovernamentais (de 16% para
19,9%). Alm do efeito contbil j descrito (mudana de gastos em consumo intermedirio
para essas transferncias), tal ganho pode ser explicado:

por um lado, pela regra da Emenda Constitucional no 29, que obriga o

governo federal a manter seus gastos em aes de sade crescendo
mesma taxa do PIB, e por outro lado pelo reforo oramentrio de
diversos programas, entre os quais se destaca a complementao da Unio
para financiamento do ensino bsico de estados e municpios, que passou
de R$ 383 milhes em 2006 para R$ 5,3 bilhes em 2009 (Orair e
Gobetti, 2010; p. 94).

Tabela 15 - Transferncias Intergovernamentais (2002-2008) - (em R$ bilhes)

2002(a)
(%) 2008(b)* (%) (b-a)* part. em (%)
*
Legais e Constitucionais 96,3 71,9 150,0 71,5 53,6 70,9
Vinculadas a Programas de
21,4 16,0 41,7 19,9 20,3 26,9
Sade e Educao
Voluntrias 16,3 12,2 18,0 8,6 1,7 2,3
Total (intergovenamentais) 134,0 100,0 209,7 100,0 75,7 100,0
Fonte: elaborao prpria a partir de Orair e Gobetti 2010

73
Note-se, entretanto, que essa discusso tem relevncia apenas para a anlise das finanas
federais e para a identificao de elementos que pressionam a expanso dos dispndios. Do
ponto de vista macroeconmico essas transferncias intergovernamentais s tero impacto
nas medidas que os estados e municpios utilizem-nas para realizao de gastos diretos (sade
e educao). Assim, importante analisar o setor pblico agregado para que esses efeitos
intergovernamentais sejam eliminados.

A despeito do crescimento observado nas transferncias intergovernamentais, o principal

determinante da expanso das transferncias como um todo foram as direcionadas s famlias
que, entre 2002 e 2008, aumentaram sua participao no PIB em aproximadamente 1,2%.
Note-se que esta expanso se deveu, em grande parte, a uma estratgia deliberada do governo
federal de promover redistribuio de renda via gasto social, por meio da poltica de
expanso do Bolsa Famlia e, principalmente, de valorizao do salrio mnimo, que
funciona como referncia para grande parte dos benefcios assistenciais e previdencirios.
(Orair e Gobetti, 2010; p. 96).

O efeito redistributivo das polticas de expanso do salrio mnimo (ver Saboia 2007) e das
polticas de transferncia na expanso dos rendimentos da populao mais pobre tm como
implicao quase direta o fortalecimento da demanda. A baixa propenso a poupar desta
camada da populao e seu padro de consumo intensivo em bens-salrio, conferem a estas
transferncias um grande poder de estmulo demanda domstica e, consequentemente,
produo e ao emprego. Neste sentido, a transferncia de renda promovida via previdncia e
outros benefcios sociais (entre os anos 2002/2008 com a consolidao de um novo padro de
gastos da administrao pblica) foi um dos fatores que contriburam para amortecer os
impactos da crise.

De acordo com Rodrigues e Bastos (2010), em 2006, comea uma fase de maior relaxamento
fiscal, em comparao com a primeira metade da dcada de 2000. Estes autores, consideram
a troca de ministros da fazenda61 o ponto de inflexo em relao s diretrizes de poltica
fiscal. De 2005 para 2006, o supervit primrio em relao ao PIB apresentou uma queda de
aproximadamente 0,6% e em janeiro de 2007 foi lanado o Plano de Acelerao do
Crescimento (PAC) indicando claramente uma orientao, pelo menos segundo o discurso
oficial, mais desenvolvimentista. O PAC teria como objetivos promover

61
Em princpios de 2006 uma crise poltica deflagrada aps denuncias de corrupo contra o ministro da Fazenda Antnio
Palocci levou sua substituio pelo ento presidente do BNDES Guido Mantega.

74
 a retomada do planejamento e execuo de grandes obras de
infraestrutura social, urbana, logstica e energtica do pas,
contribuindo para o seu desenvolvimento acelerado e sustentvel
(http://www.pac.gov.br/sobre-o-pac) bem como aumentar o
investimento pblico e privado; estabelecer um novo modelo de
crescimento; capacitar o pas para encarar os desafios de um mundo
globalizado no qual a China emerge como uma grande potncia
econmica; e resgatar a viso e o planejamento de longo prazo
(Ministrio da Fazenda 2007, pg. 3).

Assim, pode-se argumentar que a resposta crise por intermdio dos investimentos pblico, a
despeito do seu carter efetivamente contracclico, inseriu-se em boa medida num programa
de prazo mais longo, visando o desenvolvimento econmico.

Resposta crise
A resposta do governo federal crise, no mbito fiscal, baseou-se em cinco principais frentes,
a saber: (i) expanso dos investimentos do PAC; (ii) programa Minha Casa Minha Vida, com
R$28 bilhes em subsdios e R$60 bilhes em investimentos; (iii) Plano Safra 2009/2010,
com R$107 bilhes (2009-2010); (iv) manuteno e expanso dos programas sociais (bolsa
famlia - R$12 bilhes - e reajuste do salrio mnimo que injetou R$20 bilhes na economia
em 2009); e (v) reduo de tributos: IRPF, IPI, IOF, PIS/COFINS.

De fato, aps a quebra do Lehman Brothers houve uma elevao significativa dos gastos
pblicos em relao ao PIB nos trimestres subsequentes crise. No entanto, deve-se atentar
para o fato de que a elevao dessa razo deveu-se mais queda do PIB em termos reais do
que a um aumento real dos gastos. De acordo com Hamilton (2010), os dados das contas
nacionais indicam que as gastos do governo tiveram um aumento real de cerca de 1,6%62
entre o terceiro trimestre de 2008 e o terceiro trimestre de 2009(Hamilton, 2010; p. 53). Tal
crescimento no consumo do governo foi determinado pela conta de salrios, uma vez que,
conforme visto, o consumo intermedirio apresentou tendncia queda, desde 2002 at o
segundo trimestre de 2009.

62
Note-se que o indicador de despesa direta como proporo do PIB apresentou um desempenho ainda melhor dado que,
neste perodo houve queda de aproximadamente 1,5% do PIB em termos reais.

75
 A retomada recente sugere, ao menos, outros trs questionamentos. Quais so os
determinantes da expanso recente dos investimentos? A retomada sustentvel no mdio e
no longo prazo? Qual sua relao com a acelerao e o modelo de crescimento econmico?
GRFICO 2
Investimentos pblicos federais
Grfico 22 - Investimentos Pblicos Federais (% do PIB)
(Em % do PIB)

Fonte: Dados do Siafi; do Oramento de Investimentos das empresas estatais do DEST/MPOG; e do indicador mensal do PIB do Banco Central do Brasil (BCB).
Elaborao dos autores.
Obs.: Valores efetivamente liquidados. Os investimentos da Unio incluem as aplicaes diretas e as transferncias de capital da Unio para estados e municpios.

Fonte: Extrado de Orair e Gobetti, 2010.

Com o intuito de esclarecer alguns destes questionamentos, a tabela 1 apresenta
resultados preliminares de um esforo da Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas
O (Dimac)
grfico do22 Ipea
indica
em que a rubrica
classificar despesa de
o investimento capital
pblico fixoe tambm
federal tevecomposio.
analisar sua uma melhora
11

Verifica-se que
significativa o desempenho
a partir do final derecente
2007. Osdo dados
investimento pblicoefederal,
de Rodrigues Bastos especialmente
(2010) apontam suaum
parcela destinada infraestrutura econmica, guarda forte correlao com os investimentos
crescimento
das empresas realdodasGrupo
despesas com capital
Petrobras. fixo de os
Em nmeros: 10,4% no ano dedo
investimentos 2009.
GrupoA desagregao
Petrobras,
aps investimentos
destes terem permanecido relativamente
realizada por Orairestabilizados em proporo
e Gobetti (2010), auxilia ododesenvolvimento
PIB de 2002 a 2006,de uma
dobraram de 0,8% do PIB no incio de 2007 para 1,6% em dezembro de 2009.
anlise qualitativa destes investimentos.
A expanso dos investimentos da Petrobras coincide com o perodo do anncio
da descoberta
A tabela 16 deixa declaro
petrleo
que osleveinvestimentos
na camada doempr-sal em meados
infraestrutura de 2007 e do
determinaram, deincio
mododasgeral,
exploraes no ano seguinte, alm da retirada da Petrobras do clculo da meta de supervit
a retomada
primrio nodosanoinvestimentos. A magnitudesodos
de 2009. As expectativas de aportes da Petrobras
que o pas se torne um chama
grande a ateno,
exportadorvisto
de na
que, petrleo
mdiaedo gstrinio
natural2007/2009
e, a julgarrepresentaram
pelos nmerospouca
do ltimo
mais daplano de investimentos
metade da
dos investimentos
Petrobras, de que os investimentos continuem se expandindo em proporo do PIB no futuro
federais
prximo totais.
(quadroSegundo
1). Orair e Gobetti (2010) a elevao dos investimentos da Petrobras
coincidiu com as descobertas relacionadas ao pr-sal, em meados de 2007, e prosseguiram
em franca expanso em 2008 (ano no qual teve incio a explorao do pr-sal) e em 2009,
11. Os resultados apresentados na tabela 1, preliminares, so apenas aproximaes dos montantes de investimento pblico pelas diferentes
quando os investimentos
classificaes. damensurao,
Devido s dificuldades de Petrobrs foram
o perodo desconsiderados
de anlise no clculo
foi restrito aos anos de 2005 a 2009.Ver oda meta
anexo sobre de supervit
a metodologia
utilizada e as dificuldades de contabilizao.
primrio.

120

76
Tabela 16 - Composio dos Investimentos Pblicos Federais (valores em R$ milhes de
julho de 2009)

2007 (%) 2008 (%) 2009 (%)

Infraestrutura econmica 37,8 70,5 50,2 69,7 67,5 73,6
grupo Petrobras 26,6 49,7 37,9 52,7 51,1 55,7
grupo Eletrobras 3,4 6,4 4,0 5,6 5,2 5,7
Transportes 7,7 14,4 8,2 11,4 11,2 12,2
Transporte areo 1,1 2,1 1,0 1,4 1,1 1,2
Transporte rodovirio 5,5 10,3 5,3 7,4 7,8 8,5
Transporte ferrovirio 0,6 1,0 1,0 1,3 1,0 1,1
Transporte hidrovirio 0,5 1,0 0,9 1,2 1,3 1,4
Demais investimentos 15,8 29,5 21,8 30,3 24,2 26,4
Empresas estatais 1,7 3,1 2,2 3,0 2,8 3,1
Unio 14,1 26,4 19,6 27,2 21,4 23,4
Infraestrutura urbana 1,9 3,6 5,2 7,3 4,8 5,2
Infraestrutura hdrica 0,8 1,5 1,5 2,1 2,3 2,5
Defesa nacional 1,7 3,2 2,7 3,8 3,3 3,6
Educao 1,5 2,8 2,4 3,3 2,9 3,2
Segurana pblica 1,3 2,4 1,2 1,7 1,6 1,7
No classificados 6,9 12,9 6,5 9,1 6,6 7,2
Invest. pblicos federais 53,6 100,0 71,9 100,0 91,7 100,0
Fonte: Orair e Gobetti (2010).

Outras duas rubricas relevantes para os investimentos federais em infraestrutura foram a

Eletrobras e o setor de transportes63. A composio dos investimentos federais, concentrada,
sobremaneira, em determinados setores de infraestrutura, explicada, em alguns casos, pelo
prprio marco regulatrio de certas atividades (explorao de petrleo, gerao de energia,
por exemplo) ou por caractersticas intrnsecas ao setor, como altos riscos, baixa
rentabilidade ou a necessidade de aportes iniciais elevados que desencorajam o investimento
privado. Vale sublinhar que os investimentos pblicos desempenham um papel central no

63
Note-se que, por motivos bvios, esta seo ratifica/complementa a anlise realizada na seo 2.3.1 que trata da atuao
do BNDES.

77
crescimento econmico, no s pelo efeito direto que exercem sobre a demanda agregada,
mas tambm pelo fato de garantir, em princpio, infraestrutura adequada para sustentar o
investimento privado.

Entre 2004 e 2008, a retomada do crescimento econmico64 teve como resultado um aumento
da arrecadao tributria. Conforme mostra a tabela 17, a carga tributria bruta como
percentual do PIB alcanou seu recorde em 2008.

Tabela 17 Evoluo da Relao Carga Tributria Bruta/PIB (2002 2009)

Ano Em % Ano Em %
2002 32,35 2006 34,12
2003 31,90 2007 34,71
2004 32,82 2008 34,86
2005 33,83 2009 33,70
Fonte: IBGE.

No caso da arrecadao, a quebra do Lehman Brothers tambm significou um ponto de

inflexo. De maneira geral, a crise afetou a arrecadao por trs vias. A primeira, e a mais
bvia, foi derivada do estreitamento da base de tributao ocasionado pelo desaquecimento
da economia. Dito de outro modo, a crise implicou a diminuio da produo e da gerao
de renda e de empregos contribuindo diretamente, assim, para a queda na arrecadao
dos impostos sobre produtos, dos tributos sobre lucros e salrios e das contribuies
previdencirias e para fundos pblicos (Hamilton, 2010; p. 34). A segunda deveu-se a uma
mudana na composio do produto em que setores importantes para arrecadao tributria
perderam participao (a indstria, por exemplo). Por ltimo, esteve a iniciativa do governo
de reduzir determinadas alquotas (IPI de diversos setores relevantes, imposto de renda de
pessoa fsica e Cide-combustveis65) que, por bvio, afetou negativamente a arrecadao.

Estes trs efeitos combinados implicaram uma aguda queda da carga tributria bruta. Note-se
que todos os principais impostos e contribuies (IPI, Cofins, ICMS, II, IOF, ISS e a CIDE-
combustveis) apresentaram crescimento real negativo, nos trs primeiros trimestres de 2009.
A arrecadao nominal destes tributos tambm decresceu (exceto ICMS), a despeito de um
IPCA de 4% para o perodo.

Segundo Hamilton (2010), os impostos sobre a renda, patrimnio e capital tambm

64
Neste perodo a taxa mdia de crescimento real da economia foi de aproximadamente 4,5% ao ano.
65
Esta alquota j havia sido reduzida em maio de 2008.

78
apresentaram evoluo negativa, em 2009. O agregado do imposto de renda (IR), da
contribuio social sobre o lucro lquido (CSLL) e do IPVA registrou uma queda de
aproximadamente 1% do PIB no segundo e no terceiro trimestre de 2009, comparativamente
aos mesmos trimestres do ano anterior.

A anlise isolada de dois impostos especficos permite avaliar os efeitos efetivos da poltica
tributria do governo. A primeira diz respeito arrecadao do IPVA que apresentou
aumento real relevante no perodo, o que refletiu a elevao da venda de automveis ento
estimuladas pela reduo do IPI incidente sobre o produto. A segunda refere-se do aumento
real do IR retido na fonte resultante da manuteno do nvel de emprego durante a crise.

Por fim, autores como Rodrigues e Ferreira (2012) quantificam o resultado fiscal das
polticas de gastos/arrecadao do governo contabilizando os impactos diretos dos gastos
(consumo intermedirio e investimento), os impactos induzidos via transferncias e elevao
dos salrios66 e os impactos induzidos pela reduo na tributao. A tabela que se segue
resume os resultados encontrados pelos autores e corrobora a hiptese de que a poltica fiscal
teve, de fato, efeito anticclico.

66
Ver Rodrigues e Ferreira (2012) e Rodrigues e Bastos (2010).

79
Tabela 18- Impacto Fiscal do Governo Central Brasileiro - em % do PIB

1trimestre 2 trimestre 3 trimestre 4 trimestre

2006 1,19 0,42 1,19 1,2
2007 -0,33 1,11 0,92 0,06
2008 -1,42 -0,56 -0,97 0,41
2009 4,68 5,16 4,79 -2,57
2010 2,15 -0,03 0,19 0,32
Fonte: extrado de Rodrigues e Ferreira 2012.

80
3 Setor Externo

3.1 Comrcio Exterior

Entre 2000 e 2008, o comrcio internacional apresentou um crescimento mdio anual de

aproximadamente 12,2%, o que elevou o volume de exportaes mundiais de U$ 6,39
trilhes (2000) para aproximadamente U$ 16,13 trilhes (2008). No mesmo perodo as
exportaes brasileiras cresceram em mdia 17,3% ao ano, aumentando o market-share do
pas nas exportaes globais de 0,88% (2000) para 1,26% (2008). Concomitantemente, o
crescimento das vendas externas refletiu-se num aumento do coeficiente de exportao que
saltou de 8,5%, em 2000, para 12,6%, em 200867.

Conforme discutido no primeiro captulo deste trabalho, a crise financeira internacional gerou
uma reduo nos fluxos de comrcio internacionais da ordem de 40%. Dada a sua
importncia, o comrcio exterior foi uma via de transmisso relevante dos efeitos da crise
internacional sobre a economia brasileira. Assim, esta seo objetiva acompanhar a trajetria
do comrcio exterior brasileiro no perodo 2007/10, analisando, de incio, o comportamento
de seus fluxos. Alm disso, procura discutir em que medida a crise produziu possveis
mudanas na estrutura da pauta exportadora e nas principais parcerias comerciais do pas.

Entre 2007 e 2008, as exportaes brasileiras cresceram expressivamente, do mesmo modo

que as importaes. Contudo, o crescimento mais acelerado das importaes implicou
tendncia queda do saldo comercial do pas que caiu de cerca de US$40 bilhes, em 2007,
para aproximadamente US$24,8 bilhes, em 2008.

Os efeitos da crise sobre o comrcio exterior do pas apareceram com fora, j no primeiro
semestre de 2009. De fato, neste semestre as exportaes caram para US$70 bilhes, contra
os US$107 bilhes e US$ 90 bilhes observados no segundo e no primeiro semestres de
2008, respectivamente. Do mesmo modo, as importaes caram fortemente, o que fez com
que o saldo comercial permanecesse relativamente estvel. A partir do segundo semestre de
2009, tanto exportaes quanto importaes comearam a recuperar-se e, em 2010, j
superavam, em valor, os nveis pr-crise (2008), como mostra o grfico que se segue.
Sublinhe-se que o perodo (2007/10) foi marcado por persistente reduo do saldo comercial

67
Indicadores calculados a partir de dados do MDIC e do BCB.

81
do pas: US$ 40,0 bilhes em 2007, US$24,8 bilhes, em 2008, US$ 25,3 bilhes, em 2009, e
US$20,2 bilhes, em 2010.

Grfico 23 - Brasil: Exportaes, Importaes e Saldo Comercial

Evoluo semestral: 2007/10 (em US$ bilhes)

120 112,7
107,3

100 90,6 89,2

87,4
83,0 100,5
73,2 93,8
80 70,0
79,3 81,3
60 71,7
68,0
56,0
40 52,6

20,6 19,4
11,3 13,5 13,9 11,4 12,3
20 7,9

Exportaes Importaes Saldo

Fonte: elaborao prpria a partir de dados do Secex/MDIC.

O crescimento do valor das vendas externas brasileiras no binio em que os impactos da

crise sobre o comrcio ainda no haviam se manifestado (2007/08) explica-se
principalmente por ganhos de preos. De fato, nesse perodo os preos das exportaes
aumentaram substantivamente, ao contrrio do observado para o quantum, que
apresentou relativa estabilidade. Inversamente, o aumento das importaes esteve
relacionado elevao do quantum, que cresceu mais aceleradamente que preos.

A forte reduo no valor das vendas externas brasileiras no imediato ps-crise (primeiro
semestre de 2009) resultou de queda acentuada dos preos das exportaes, fato
derivado, em grande medida, da reduo dos preos das commodities. diminuio dos
preos de exportao somou-se ainda uma contrao das quantidades exportadas,
mesmo que em menor proporo. No segundo semestre de 2009, quantidades
exportadas e principalmente preos iniciam trajetrias de recuperao, o que
possibilitou que o volume exportado em 2010 (US$ 201,9 bilhes) j ultrapassasse o de
2008 (R$197,9 bilhes). Mais uma vez o comportamento dos preos das commodities

82
foi um elemento relevante nesse processo dado que comearam a se recuperar, ainda em
2009.

Por seu turno, a queda no valor das importaes brasileiras no primeiro semestre de
2009, refletiu uma diminuio do quantum, visto que os preos dos produtos
importados mantiveram tendncia alta at o segundo semestre de 2009 e somente
comearam a declinar a partir do primeiro semestre de 2010. Sublinhe-se que a forte
reduo do quantum importado no primeiro semestre de 2009, foi seguida de forte
recuperao, j no segundo semestre de 2009.

Em sntese, a anlise dos ndices de quantum e de preos das exportaes e das

importaes brasileiras no perodo considerado (2007/10) indica que o comportamento
das vendas externas do pas refletiu mais fortemente movimentos de preos, ao passo
que o comportamento das importaes esteve associado a variaes de quantum (ver
Grfico24). De fato, a queda do valor das exportaes brasileiras no imediato ps-crise
(primeiro semestre de 2009) foi consequncia mais direta da queda de preos
(principalmente das commodities), os quais, antes da crise, vinham subindo num ritmo
suficiente para garantir o aumento do valor exportado, num quadro de reduo das
quantidades. A partir do segundo semestre de 2009 o valor das exportaes e das
importaes voltaram a crescer. O primeiro estimulado por variaes positivas nos
preos e o segundo nas quantidades.

83
Grfico 24- Brasil: Exportaes e Importaes

Evoluo semestral do quantum e dos preos: 2007/10*

180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80

Export. Preos Export. Quantum Import. Preos Import. Quantum

Fonte: elaborao prpria a partir de dados da Funcex.

* Mdia 2006=100

No quadrinio 2007/10, os produtos no industriais (entre os quais se destacam

commodities agrcolas) e os produtos industriais de baixa e de mdia-baixa tecnologia
ganharam participao nas exportaes do pas. Somados, em 2007, representavam
70,9% do total das vendas externas do pas, proporo que avanou para 77,4%, em
2010. Tal crescimento resultou da importncia crescente dos produtos no industriais
nas exportaes brasileiras, concomitante queda do peso de produtos industriais de
alta e de mdia-alta tecnologia (ver Grfico Z). Isso indica um empobrecimento da
pauta exportadora avaliada pelo contedo tecnolgico de seus produtos68 e parece
apontar uma tendncia j em curso, que se aprofundou com a crise. Essa evidncia
tem alimentado o debate sobre um possvel processo de desindustrializao da
economia brasileira, mesmo que isoladamente seja insuficiente para caracterizar tal
processo.

68
Entre os cinco setores exportadores (CNAE) mais relevantes (que respondem em conjunto por mais de 50% das vendas
externas) somente "veculos automotores, reboques e carrocerias" so itens tipicamente industriais de maior contedo
tecnolgico.

84
Grfico 25 - Brasil: Exportaes - Distribuio por contedo tecnolgico: 2007/10 (em
%)

100%

90% 24,1 28,3 31,6

80% 36,4

70%

60%
46,8
50% 45,6
44,7
41,0
40%

30%

20% 22,7 20,3 17,8 18,0

10%
6,4 5,8 5,9 4,6
0%
2007 2008 2009 2010

Ind. (alta tecnologia) Ind.(mdia-alta tecnologia)

Ind.(baixa e mdia baixa) Produtos no industriais

Fonte: elaborao prpria a partir de dados Secex/MDIC

A anlise da pauta importadora do pas mostra, ao contrrio, a preponderncia de produtos

industriais de alta e de mdia alta tecnologia69. Ao longo do perodo analisado, a participao
destes grupos de produtos nas compras externas do pas gravitou em torno de 60%, proporo
muito inferior encontrada para as exportaes. Por sua vez, o peso dos produtos no
industriais apresentou reduo, acompanhada de moderada elevao da participao dos
produtos industriais de baixa e de mdia-baixa tecnologia. Grosso modo, aps a crise, a
distribuio das importaes por contedo tecnolgico no apresentou alteraes
significativas (ver Grfico 26).

69
Diferentemente do observado para o caso das exportaes, todos os cinco setores (CNAE) importadores mais importantes
apresentam maior contedo tecnolgico: produtos qumicos, mquinas e equipamentos, extrao de petrleo, material
eletrnico e de comunicaes e veculos automotores, reboques e carrocerias.

85
Grfico 26 - Brasil: Importaes - Distribuio por contedo tecnolgico: 2007/10 (em
%)

100%
13,9 12,4
17,1 17,3

80%
22,5 26,4
23,2 23,4

60%

42,1
40% 38,7 40,0 41,4

20%

21,0 19,3 21,5 19,7

0%
1 2 3 4

Ind. (alta tecnologia) Ind.(mdia-alta tecnologia)

Ind.(baixa e mdia baixa) Produtos no industriais

Fonte: elaborao prpria a partir de dados Secex/MDIC

A anlise da evoluo do saldo comercial discriminado por contedo tecnolgico mostra que,
no quadrinio 2007/10, o pas apresentou dficits crescentes para os grupos de produtos
industriais de alta e de mdia-alta tecnologia, compensados por supervits nos grupos de
produtos industriais de baixa e mdia-baixa tecnologia e de produtos no industriais (ver
Tabela 19). Este ltimo grupo gerou supervits crescentes que amorteceram a tendncia
queda observada para o saldo global, desde o incio do perodo.

A circunstncia anterior parece indicar que o comrcio exterior brasileiro tem aumentado sua
dependncia das transaes comerciais de produtos de menor contedo tecnolgico, com
destaque para as commodities agrcolas e minerais. E, como afirmam Michel e Squeff (2010),
a fragilidade desse modelo fica mais evidente quando se considera o efeito dos preos nos
resultados comerciais dos produtos exportados, haja vista que a variao do ndice de preo
foi bem superior variao do ndice de quantum.70

70
Renaut Michel e Gabriel Coelho Squeff Balana comercial e especializao regressiva. Publicado Valor Econmico
16/07/2010.

86
Tabela 19 - Brasil: Saldo Comercial - Distribuio por contedo tecnolgico: 2007/10
(Em US bilhes)

2007 2008 2009 2010

Ind. (alta tecnologia) -15,0 -21,9 -18,4 -26,5
Ind.(mdia-alta tecnologia) -10,1 -29,2 -26,5 -39,0
Ind.(baixa e mdia baixa) 47,1 49,8 39,6 34,7
Produtos no industriais 18,1 26,0 30,6 51,0
Total 40,0 24,7 25,3 20,3
Fonte: elaborao prpria a partir de dados Secex/MDIC

No perodo 2007/10, os EUA e os pases europeus perderam peso como mercado de destino
das exportaes brasileiras, enquanto que as participaes dos pases do Mercosul e dos
demais pases da Amrica do Sul, Central e Caribe permaneceram relativamente estveis. Por
sua vez, a participao da China ganhou importncia, saltando de 6,7%, em 2007, para
15,2%, em 2010. Na verdade, isoladamente, a China tornou-se o principal destino das
exportaes do pas no ano que se seguiu crise (2009), ultrapassando os EUA, at ento o
principal parceiro comercial do pas (ver Grfico 27). O relevo da China para as exportaes
brasileiras deve-se ao fato de o crescimento da economia e das importaes chinesas terem
sido menos afetados pela crise, comparativamente ao verificado para parceiros comerciais
relevantes, como os EUA e os pases da Unio Europeia. Isso explica o fato de, entre 2008 e
2009, no auge da crise financeira, as exportaes brasileiras terem cado de US$197 bilhes
para US$ 152 bilhes, ao contrrio das exportaes do pas para a China que cresceram de
US$16 bilhes para mais de US$ 20 bilhes71.

Vale enfatizar que as exportaes dirigidas China so altamente concentradas em

commodities, com destaque para o minrio de ferro e para os produtos do complexo da soja,
diferentemente das exportaes para os EUA, mais diversificadas e com maior peso de
produtos manufaturados. Consequentemente, a proeminncia da China na ps-crise a
contraface da queda da participao dos produtos de maior contedo tecnolgico na pauta
exportadora do pas, discutida anteriormente72.

71
De Negri, F.e Alvarenga, G. A primarizao da pauta de exportaes no Brasil: ainda um dilema. Boletim Radar n 13,
(IPEA), abril de 2011.
72
De acordo com De Negri, F. e Alvarenga, G. (2011), entre 2007 e 2010 a participao das commodities nas exportaes
brasileiras aumentou dez pontos percentuais, alcanando 51% do total, em 2010.

87
Grfico 27 - Brasil: Exportaes - Distribuio por mercados de destino selecionados:
2007/10 (em %)

100%

25,1 26,5 28,8 29,1

80%

12,8 12,9 11,2 10,9

60%
10,8 11,0 10,3 11,2
6,7
8,3
13,7 15,2
40%
15,6
13,9
10,2
9,6

20%
29,0 27,4 25,7 24,0

0%
2007 2008 2009 2010

Europa EUA China Mercosul Amricas Demais

Fonte: elaborao prpria a partir de dados Secex/MDIC

Obs. Amricas: Amrica do Sul, Central e Caribe, exclusive Mercosul.

Como sublinhado por alguns analistas 73 , era previsto que a crise internacional gerasse
alteraes significativas em variveis determinantes do desempenho das exportaes
brasileiras. Duas delas (queda da demanda internacional e queda do preo das commodities)
teriam impactos negativos sobre as exportaes, ao passo que uma outra (desvalorizao do
real) agiria no sentido inverso. Todavia, o que se viu ps-crise foi que, em funo do efeito-
China, a demanda por commodities no caiu e seus preos recuperaram-se, aps um breve
perodo de queda. Como resultado as exportaes brasileiras voltaram a crescer, ainda que
agravando sua especializao em produtos de baixo contedo tecnolgico e sua dependncia
em relao ao mercado chins.

O comportamento do comrcio exterior brasileiro no perodo 2007/10 discutido nesta seo

parece, assim, confirmar a tese de que a crise apenas reforou tendncias j em curso desde o

73
Ver De Negri, F. e Passos, M.C. A crise e o padro de especializao comercial brasileiro. Boletim Radar n 2, (IPEA),
junho de 2009.

88
incio dos anos 2000, entre as quais a especializao regressiva das exportaes brasileiras.
Sobre este ponto Castilho (2011 p. 98) afirma:
algumas mudanas, sobretudo na pauta de exportaes - inicialmente
atribudas crise - mostraram-se persistentes e tm reforado tendncias
observadas ao longo da dcada. Em outras palavras, as tendncias de curto
prazo acentuaram tendncias estruturais que vinham se manifestando,
desde o incio do milnio, na especializao da economia brasileira.

3.2 Fluxos de Capitais (conta financeira)

Conforme discutido na seo 2.2, que tratou da poltica monetria, para que o mecanismo de
controle inflacionrio praticado (aumento da taxa de juros interna aumento de spread
internacional entrada de capitais valorizao do real) funcione, os influxos de capitais
estrangeiros deveriam ser, em tese, sensveis a variaes na taxa de juros. Em outras palavras,
a poltica monetria adotada pelo BACEN relaciona-se resposta do capital estrangeiro,
considerando sua velocidade de reao e sua sensibilidade a variaes na taxa de juros.
Assim, a poltica de estabilizao praticada, impacta e ao mesmo tempo impactada pelos
movimentos do capital estrangeiro, especialmente o de curto prazo. Por isso, esta seo tem
como objetivo central examinar a evoluo da conta de capital e financeira do balano de
pagamentos brasileiro no perodo 2007/10, sublinhando os mecanismos que determinaram
sua susceptibilidade crise. Antes, porm, resume brevemente o comportamento da conta de
rendas, um dos componentes do balano de transaes correntes, fortemente afetado pela
crise.

A tabela 20 que se segue mostra que, no binio 2007/08 o envio de rendas de investimentos
para o exterior cresceu 38,2%, saltando de US$29,3 bilhes, em 2007 para US$41,1 bilhes,
em 2009. A maior parcela desse aumento deveu-se ao envio de rendas relacionadas a
investimento direto (lucros e dividendos), seguido do envio de rendas de investimentos em
carteira (aes), ambos impelidos pela necessidade de os investidores compensarem perdas
em outros mercados e cobrir necessidades de caixa derivadas das restries de crdito ento
evidentes no exterior. Nesse cenrio o crescimento das remessas de lucros e dividendos
pelas filiais das empresas transnacionais e das remessas de dividendos pelos investidores de

89
portflio em aes se revelou um importante mecanismo de transmisso da crise sobre as
contas externas brasileiras devido ao elevado estoque de passivo externo do pas74.

Tabela 20 - Brasil: Transaes Correntes do Balano de Pagamentos (2007/09)

(US$ milhes) 2007 2008 2009

TRANSAES CORRENTES 1.551 -28.192 -24.302
A) Balana comercial (FOB) 40.033 24.836 25.289
A.1 Exportao de bens 160.649 197.942 152.995
A.2 Importao de bens -120.617 -173.107 -127.705
B) Servios e Rendas -42.510 -57.251 -52.930
B.1 Servios -13.219 -16.690 -19.245
B.2 Rendas -29.291 -40.561 -33.684
B.2.1 Renda de investimentos -29.739 -41.106 -34.287
Renda de investimento direto -17.490 -26.776 -19.741
Renda de investimento em carteira -7.065 -8.039 -9.213
Renda de outros investimentos (juros) -5.185 -6.293 -5.332
C) Transferncias unilaterais correntes 4.030 4.224 3.338
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados do Bacen

A tabela 21 abaixo registra mostra que, em 2008, a conta de capital e financeira apresentou
uma violenta reduo alcanando U$$29,3 bilhes, valor 67,0% inferior ao observado para
2007 (US$89,1 bilhes). Sublinhe-se que a conta de capital, que tem nas transferncias
unilaterais seu item mais relevante, no influenciou esse resultado, uma vez que apresentou
desempenho positivo no binio em foco: US$ 1,0 bilho em 2008, contra US$0,76 bilho em
2007. Consequentemente, as oscilaes mais significativas originaram-se na conta financeira
(US$28,3 bilhes em 2008, contra US$88,3 bilhes em 2007), razo pela qual merece anlise
mais detalhada.

A desagregao da conta financeira indica que a variao nos fluxos financeiros no se

explica pelos movimentos de capital associado ao investimento direto. De fato entre 2007 e
2008, o saldo lquido dessa conta apresentou relativa estabilidade, refletindo sua menor
sensibilidade a alteraes de conjuntura, visto que se originam em decises de produo e
investimento tomadas no passado. Logo, a reduo dos valores da conta financeira observada
no binio 2007/08 esteve, em ltima instncia, relacionada a outras rubricas que no o

74
IEDI (2009).

90
investimento direto, com destaque para o investimento em carteira e outros investimentos
(ver Tabela 21), os quais sero examinados mais adiante.

Tabela 21- Brasil: Conta Capital e Financeira do Balano de Pagamentos (2007/09)

(US$ milhes) 2007 2008 2009

CONTA CAPITAL E FINANCEIRA 89,1 29,4 71,3
A. Conta Capital 0,8 1,1 1,1
A.1 Transferncias unilaterais de capital 0,7 1,0 1,1
A.2 Demais 0,1 0,1 0,0
B. Conta Financeira 88,3 28,3 70,2
B.1 Investimento Direto 27,5 24,6 36,0
Investimento brasileiro direto -7,1 -20,5 10,1
Investimento estrangeiro direto 34,6 45,1 25,9
B.2 Investimento em Carteira 48,4 1,1 50,3
Investimento estrangeiro em carteira 48,1 -0,8 46,2
B.3 Derivativos -0,7 -0,3 0,2
B.4 Outros Investimentos 13,1 2,9 -16,3
Fonte: elaborao prpria a partir de dados do Bacen

O grfico a seguir registra a evoluo das principais rubricas da conta financeira no trinio
2007/10, agora desagregada por trimestres. Mostra, mais uma vez, que o investimento direto
no foi afetado pela crise, diferentemente do observado para o investimento em carteira e os
outros investimentos. Ressalve-se que estes ltimos mostraram-se superavitrios em 2007,
ano em que a crise j emitia seus sinais. Tal resultado estaria relacionado crescente
percepo externa da melhora do risco brasileiro, processo que culminou com a obteno do
grau de investimento pelo pas no final de abril de 2008 (dossi IEDI, 2009; p. 13).
Mesmo assim, os investimentos em carteira comearam a sofrer os efeitos perversos da crise,
j no primeiro trimestre de 2008, e os outros investimentos no segundo trimestre deste
mesmo ano. Ambos caram fortemente no terceiro trimestre e atingiram valores negativos no
ltimo trimestre do ano.

91
Grfico 28 Conta Financeira: rubricas selecionadas -Evoluo trimestral: 2007/09 (em
US$ bilhes)

Fonte: elaborao prpria a partir de dados do Bacen

Investimentos estrangeiros em carteira

O efeito da crise nos investimentos em carteira esteve fortemente influenciado pela evoluo
de trs de suas principais rubricas, a saber: investimentos estrangeiros em aes de
companhias brasileiras negociadas no pas, em ttulos de renda fixa negociados no exterior e
em ttulos de renda fixa negociados no pas. As inverses em aes tornaram-se negativas no
terceiro trimestre de 2008 em funo da liquidao de posies dos investidores estrangeiro
induzidas pela deflao do preo das commodities75. O desempenho dos investimentos em
renda fixa relacionados a emisses no exterior, j modestos ou negativos desde 2007,
apresentaram queda relevante no quarto trimestre de 2008, em funo da no renovao de
emprstimos (commercial papers e ttulos de curto prazo), num quadro de crise no mercado
de crdito internacional. Por sua vez, os investimentos em ttulos de renda fixa negociados no
pas tambm foram impactados tornando-se negativos no ltimo trimestre de 2008 (ver
Grfico 29).

75
IEDI (2009).

92
Grfico 29 Investimento estrangeiro em carteira

Contas selecionadas: evoluo trimestral: 2007/09 (em US$ bilhes)

Fonte: elaborao prpria a partir de dados do Bacen

* De curto e de longo prazos

A Tabela 22 resume os resultados consolidados (ano a ano) do investimento estrangeiro em

carteira, no trinio 2007/09. Indica que, em 2008, a retrao destes investimentos resultou da
liquidao de posies na bolsa brasileira (aes de companhias brasileiras negociadas no
pas) e da retrao do crdito captado por intermdio da venda de ttulos de renda fixa no
exterior. O dficit observado s no foi mais acentuado porque contrabalanado pelas vendas
de ttulos de renda fixa (ttulos pblicos vendidos no mercado domstico) que permaneceram
em patamar expressivo (US$15,3 bilhes), ainda que menor do que o observado em 2007.
Isso foi garantido pelo aumento do diferencial entre os juros internos e externos num
contexto de redues sucessivas da taxa de juros bsica nos Estados Unidos e de elevao da
taxa bsica de juros brasileira e pela evoluo favorvel do risco-pas at agosto, antes do
agravamento da crise internacional76.

76
IEDI (2009).

93
Tabela 22- Brasil: Investimentos estrangeiros em carteira: 2007/09

(Em US$ bilhes) 2007 2008 2009

48,1 -0,8 46,2
A. Investimentos estrangeiros (total)
A.1 Aes de companhias brasileiras 26,2 -7,6 37,1
Negociadas no pas 24,6 -10,9 32,1
Negociadas no exterior (Depositary Receipts) 1,6 3,3 5,0
A.2 Ttulos de renda fixa LP e CP 21,9 6,8 9,1
B.2.1 Negociados no pas LP e CP 20,5 15,3 10,1
Ttulos de renda fixa LP 13,6 13,8 9,7
Ttulos de renda fixa CP 6,9 1,5 0,4
A.2.2 Negociados no exterior LP e CP 1,4 -8,5 -1,0
Bnus LP -7,9 -3,0 0,1
Notes e commercial papers LP 5,6 -1,6 -0,5
Ttulos de renda fixa CP 3,7 -3,9 -0,6
Fonte: elaborao prpria a partir de dados do Bacen

Outros Investimentos

A escassez de crdito resultante da crise impactou a conta outros investimentos por

intermdio de trs rubricas principais: crdito comercial fornecedores (CP), emprstimos e
financiamento aos demais setores (LP) e emprstimos e financiamento aos demais setores
(CP). Os crditos comerciais de curto prazo tornaram-se (emprstimos contratados por
empresas exportadoras e importadoras junto a fornecedores) deficitrios nos dois ltimos
trimestres de 2008. Os emprstimos aos demais setores (CP) foram tambm fortemente
impactados nestes trimestres, em especial no terceiro semestre de 2008. Trata-se neste caso
de emprstimos tomados pelos bancos no exterior, para operaes de arbitragem de juros ou
para reforar crdito para operaes de comrcio externo. Do mesmo modo, os emprstimos
de longo prazo aos demais setores apresentaram queda, no chegando, contudo, a exibir
deficits (ver Grfico 30).

94
Grfico 30 Outros Investimentos Estrangeiros

Contas selecionadas: evoluo trimestral: 2007/09 (em US$ bilhes)

Fonte: elaborao prpria a partir de dados do Bacen

A anlise dos resultados acumulados de 2008 dos outros financiamentos estrangeiros

registra que o crdito comercial de curto prazo foi reduzido para menos de um quarto do
valor contratado no ano anterior, caindo de US$ 17,2 bilhes, em 2007, para US$4,0 bilhes
em 2008. Neste ano, em conjunto com os emprstimos e financiamento de longo prazo aos
demais setores (cuja captao lquida foi de US$13,3 bilhes) foram suficientes compensar o
dficit nos emprstimos e finaciamento de curto prazo aos demais setores (US$8,1 bilhes).
Assim, em 2008, o resultado lquido dos outros investimentos estrangeiros permaneceu
positivo (US$8,1 bilhes), ainda que em patamar muito inferior ao de 2007 (US$31,7
bilhes). No agregado, em 2008, os outros investimentos (soma dos investimentos
brasileiros e estrangeiros) geraram um resultado positivo modesto: US$2,9 bilhes, contra os
US$US$13,1 bilhes de 2007 (ver Tabela 23)

95
Tabela 23 - Brasil: Outros investimentos estrangeiros: 2007/09

(Em US$ bilhes) 2007* 2008* 2009*

Outros investimentos (1)+(2) 13,1 2,9 -16,3
1. Outros investimentos brasileiros (lquido) -18,6 -5,3 -30,4
2. Outros investimentos estrangeiros (lquido) 31,7 8,1 14,1
A. Crdito comercial - fornecedores LP e CP 17,4 4,5 4,1
Crdito comercial - fornecedores LP 0,1 0,5 -1,0
Crdito comercial - fornecedores CP (lquido) 17,2 4,0 5,1
B. Emprstimos e financiamentos LP e CP 13,7 5,2 4,9
Emprstimos e financiamentos - demais setores LP 0,1 13,3 7,2
Emprstimos e financiamentos. - demais setores CP 13,8 -8,1 -2,3
Fonte: elaborao prpria a partir de dados do Bacen

Fortemente concentrada no segundo semestre, a retrao dos fluxos de capitais observada em

2008 (em alguma medida alimentada pela queda dos investimentos estrangeiros em carteira e
dos outros investimentos estrangeiros) impactou a taxa de cmbio gerando uma
desvalorizao relevante do real frente ao dlar. Nesse cenrio o BCB interveio, atuando nos
mercado de cmbio vista e futuro, o que no foi suficiente para conter a depreciao do
real, ento agravada por uma presso adicional advinda da desmontagem de contratos de
derivativos cambiais assinados por numerosas empresas nos mercados de balco (domstico e
internacional), em perodo antecedente no qual o real estava sobrevalorizado77. De acordo
com alguns analistas, a ao do BCB poderia ter sido mais agressiva, o que teria amenizado o
impacto da desvalorizao cambial sobre a inflao, questo que, induziu a prtica de uma
poltica conservadora para a taxa de juros que permaneceu, ento, em patamares elevados78.

77
Contratos discutidos na seo 1.2.1. deste trabalho.
78
Ver IED(2009)

96
4 Concluso
Esta dissertao procurou analisar a resposta da economia brasileira crise financeira
internacional de 2007/2008. Por intermdio do exame de dados e de uma reviso de trabalhos
que trataram a questo em seus mltiplos aspectos, procurou construir uma viso geral da
economia brasileira no perodo, discutindo fenmenos que emergiram em decorrncia da
crise, relacionando-os, sempre que possvel, poltica econmica a eles associada.

Discutiu-se a ideia bastante difundida de que, no perodo, a economia brasileira apresentava

um grau elevado de imunidade aos efeitos crise. Os resultados encontrados sugerem que
houve, de fato, alguns elementos que contriburam para amortecer os impactos da crise, entre
os quais as polticas anticclicas adotadas e o padro de crescimento com melhora da
distribuio de renda que comeou a se consolidar desde 2003. Em decorrncia, a avaliao
da eficcia das polticas fiscal e monetria, ento adotadas, foi preocupao relevante do
trabalho. Entretanto, de fundamental importncia ressaltar, e este trabalho buscou faz-lo,
que ao contrrio de crises anteriores as condies externas foram mais favorveis, tanto do
ponto de vista comercial quanto financeiro. Por um lado com o surgimento da China como
importante polo econmico dotado de vontade e capacidade para sustentar elevadas taxas de
crescimento, o Brasil pode se beneficiar de uma rpida recuperao no comrcio
internacional. Por outro, no obstante a aguda reverso dos fluxos financeiros no final de
2008, j em 2009 estes haviam retornada a seus patamares anteriores a crise. Vrias so as
razes para esse fatos foram aqui destacados, desde a reduzida taxa de juros e forte liquidez
no mercado internacional at a postura altamente cooperativa do FED norte-americano que
estendeu linhas de swaps cambiais para que vrios pases pudessem superar movimentos de
fuga de capital no momento mais crtico da crise. Esse quadro, obviamente se contrasta com
o observado na entrada dos anos 1980.

Do ponto de vista interno, inicialmente procurou-se entender e demonstrar a lgica

verdadeira da operacionalidade monetria do BACEN na qual a elevao da taxa interna de
juros (Selic) resulta de um modelo de gesto macroeconmica no qual o principal objetivo a
conteno da inflao e que, apesar da interpretao equivocada dos adeptos do novo
consenso sobre a via de atuao dos juros sobre os preos, a poltica tem sido exitosa.

A elevao da taxa de juros no princpio de 2008 parece ter sido uma resposta alta nos
preos das commodities e a hiptese de que essa elevao poderia ter efeitos perversos sobre

97
o nvel de atividade (via diminuio no crdito e investimento) perdeu fora quando
confrontada com os dados sobre a evoluo do crdito no perodo. Apesar de os dados sobre
o crdito privado sugerirem alguma desacelerao, de forma alguma, o "momento" da
economia brasileira em termos de acelerao do crescimento e principalmente investimento
chegou a ser revertido com a elevao dos juros, a partir do incio de 2008. O ponto de
inflexo de praticamente todas as principais variveis econmicas (comrcio, cmbio, crdito
etc.) parece ter sido a quebra do Lehman Brothers. Certamente essa considerao sobre as
quantidades no isenta a elevao dos juros de seus efeitos perversos sobre a distribuio de
renda seja de forma direta, atravs de transferncia de recursos fiscais para credores, quanto
indireta pelo impacto dos juros nominais sobre a remunerao do capital produtivo.

O segundo ponto sobre o qual o trabalho se estruturou diz respeito percepo de que a
poltica fiscal do governo teria tido efeitos anticclicos importantes. Esta hiptese encontra
respaldo em muitos indicadores de gastos e transferncias, assim como na bibliografia que
tentou estimar quantitativamente o efeito da expanso fiscal. A contnua reduo do
desemprego, a rpida recuperao da taxa de crescimento (em 2010 PIB cresceu
aproximadamente 7,5% em termos reais) e a sustentao de certas atividades econmicas em
plena crise (aumento na venda de automveis, por exemplo) so indcios que apontam para o
sucesso da poltica fiscal adotada, no perodo, pelo governo federal.

Juntamente com a poltica fiscal, o sistema financeiro pblico desempenhou um papel central
no processo de suavizao dos impactos da crise e posteriormente na rpida recuperao da
economia. A expanso sem precedentes nos desembolsos do BNDES praticamente dobrando
seu patamar de atividade (de R$ 100 bilhes para R$ 200 bilhes) e a atuao do BB e da
Caixa Econmica Federal com uma expanso de 16,4% e 24,4% no volume de crdito
contratado (de 2008 para 2009), em um momento de crise de confiana e diminuio de
liquidez, significou o aumento da participao do setor financeiro pblico nas operaes de
crdito fato que impediu a interrupo de determinadas atividades cruciais na economia por
escassez de crdito.

Em relao ao BNDES, sublinhou-se, ainda, sua atuao na crise dos derivativos cambiais,
ainda que os relatos encontrados na literatura paream claramente insatisfatrias,
importante anotar que a soluo da crise no mercado de derivativos cambiais no ocorreu
sem a participao como coordenador da autoridade pblico, na figura do BNDES. Tambm
no totalmente convincente parece a explicao encontrada na literatura (artigos, entrevistas,

98
etc.) para os incentivos determinantes da entrada das firmas na armadilha dos derivativos,
nem tampouco o motivo apresentado pelo presidente do BNDES para justificar porque os
bancos aceitaram negociar uma taxa de cmbio de encerramento dos contratos, que lhes era
desfavorvel, em relao prevista nos contratos. Entretanto, a crise recente mostra que nem
sempre o comportamento dos agentes econmicos cercado de uma racionalidade absoluta.
Ocorrendo ondas de comportamentos altamente especulativos com os agentes assumindo
posies de risco a princpio inexplicveis segundo padres de comportamento prudente de
gesto de ativos. Uma trilha a ser explorada em estudos futuros justamente o impacto da
elevao dos juros em 2008 sobre as empresas, principalmente mdias, na sua busca por
crdito com spreads mais moderados. A oferta casada de crdito e derivativos cambiais
parece apontar nessa direo. Em relao ao esclarecimento do quanto o BNDES trouxe
mesa de negociao na intermediao do confronto entre bancos e empresas na crise dos
derivativos cambiais, provavelmente teremos que esperar um perodo de tempo que torne
menos sensveis em termos polticos tais questes.

J chamamos ateno para as condies externas internacionais distintas nesta crise, mas o
Brasil tambm apresentava condies externas estruturais mais slidas. A fragilidade externa
apresentada pela economia brasileira em ocasies anteriores no estava presente quando da
emergncia da crise. Desta vez o pas contava com reservas internacionais robustas (superior
a U$200 bilhes), encontrava-se em posio credora lquida em moeda estrangeira, era alvo
de um fluxo de IED relativamente estvel, estimulado pelo crescimento econmico no binio
2007/2008 e por um saldo comercial elevado (aproximadamente U$ 40 bilhes em 2007).
Tais fatores certamente inibiram uma corrida mais aguda contra o real e, consequentemente,
impediram que a crise internacional se traduzisse em uma crise de balano de pagamento.
Nesse caso, parece se confirmar, em certa medida, a tese do decoupling (desacoplamento)
que sugere que a trajetria de desenvolvimento de alguns pases emergentes adquiriu um
maior grau de autonomia em relao ao desempenho dos pases desenvolvidos.

Por fim, a anlise especfica da balana comercial apontou para uma acelerao do processo
de especializao regressiva em curso, desde o comeo da dcada de 2000. Tal processo tem
gerado uma maior fragilidade externa uma vez que subordina, em grande medida, o
desempenho do balano de pagamentos evoluo dos termos de troca.

Em conjunto, esses resultados sugerem que a poltica econmica praticada foi, de maneira
geral, bem sucedida no sentido de proporcionar uma rpida reao do nvel de atividade

99
impedindo a queda do nvel de emprego. Vale sublinhar que a extenso do objeto tratado
neste trabalho dificultou um tratamento mais especfico (aprofundado) de alguns de seus
mltiplos tpicos. No se pretendeu, de maneira alguma, esgotar as possibilidades de
pesquisa sobre todos eles, mas sim estabelecer uma resenha registrando seus principais
pontos, questes e debates. A atualidade do objeto e o fato de muitos de seus pontos
permanecerem em aberto sugerem uma agenda de pesquisa relevante para reflexo posterior.

Entretanto, a desacelerao da economia registrada aps to bem sucedida recuperao

econmica do vale da crise de 2008, mostra que algumas das lies deste episdio no foram
de todo compreendidas em sua maior dimenso. A reverso na poltica fiscal a partir de 2011,
o contnuo ataque a utilizao de bancos pblicos para expanso do crdito domstico e
mesmo o surgimento de explicaes para o crescimento do perodo baseado em efeitos
defasados sobre a produtividade de reformas liberais da dcada de 1990, reforam a tese de
que uma melhor compreenso e uma clara exposio do comportamento da economia no
perodo se faz necessria, e mais especificamente, de como a interveno pblica foi central
na superao da crise de 2008.

Finalmente, a crise e sua superao no eliminaram, e por vezes at reforaram problemas

estruturais da economia, como procuramos mostrar, tais como a insero pouco dinmica no
comrcio internacional e reduo relativa, ainda moderada, do papel da indstria no conjunto
da economia. Nesse caso as polticas conjunturalmente eficientes no foram capazes, e de
resto no eram desenhadas para superar tais questes estruturais.

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