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Trabalho a ser apresentado no II Encontro Internacional da Associao Keynesiana Brasileira - Setembro/2009
Poltica Monetria, Crise Financeira e Estado: Uma Abordagem

Fundamentalmente Keynesiana
Thas Guimares Alves
Professora do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia
Doutoranda em Economia Aplicada pelo Instituto de Economia Universidade Federal de
Uberlndia
alvesthais@ie.ufu.br
Michele Polline Verssimo

Professora do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia
Doutoranda em Economia Aplicada pelo Instituto de Economia Universidade Federal de
Uberlndia
michele@ie.ufu.br
Resumo: O presente trabalho discute a teoria monetria da produo de Keynes e o papel a

ser desempenhado pelo Estado na economia capitalista moderna e empresarial, principalmente
em momentos de crise generalizada, como a crise do mercado subprime dos Estados Unidos
vivenciada no perodo recente. Para isso, o trabalho descreve a abordagem da economia
monetria baseada em Keynes e apresenta a posio favorvel do autor com relao ao do
Estado na economia capitalista, dada a sua incapacidade de auto-regulao. Com base nas
repercusses da crise financeira recente, prope-se uma discusso sobre a posio assumida
pelo Estado para amenizar os efeitos perversos da crise. Neste sentido, o trabalho analisa se as
ferramentas que o governo vem utilizando na implementao das polticas econmicas
pensadas no contexto da crise financeira internacional tem uma fundamentao keynesiana.
Os principais resultados apontam indcios de uma poltica econmica de carter mais
expansionista. Conclui-se que a crise financeira no determinar o fim da aplicao das
polticas ortodoxas, porm, em condies de instabilidade, h que se considerar um papel
mais ativo do Estado no enfrentamento da crise e na reverso da desconfiana dos agentes
econmicos.
Palavras-chave: Keynes, Estado, Crise Internacional.
Abstract: This paper discusses the Keynes monetary theory of production and the role being
played by the State in modern capitalist economy and business, especially in times of general
crisis, like the "subprime" crisis in the United States experienced in the recent period. The
paper describes the Keynes monetary economics approach and presents the author favorable
view about the State action in the capitalist economy, given its inability to self-regulation.
Based on the recent financial crisis impacts, it is proposed that a discussion about the position
taken by the State to mitigate the crisis effects. The paper examines whether the tools that the
government has used in the economic policies designed in the international financial crisis has
a Keynesian reasons. The main results show evidence of an expansionary economic policy.
This paper concludes that the financial crisis will not determine the end of orthodox policies,
however, in instability conditions, it is necessary to consider a more active role of the State in
reversals the crisis and the lack of confidence economic agents.
Key-words: Keynes, State, International Crisis.

Introduo
Partindo das concluses sobre a forma que a teoria econmica ortodoxa trata a poltica
monetria e o Estado, este trabalho tem como objetivo central propor uma viso alternativa,
mas fundamental, tanto temtica da poltica monetria quanto ao papel e significncia do
setor pblico na economia, lastreado, principalmente, nos trabalhos de Keynes. Mais
especificamente, a partir da inadequao da teoria ortodoxa no tratamento das economias
reais, a proposta do presente trabalho est na anlise da teoria monetria da produo de
Keynes e do real papel a ser desempenhado pelo Estado na economia capitalista moderna e
empresarial, principalmente em momentos de crise generalizada, como a crise do mercado
subprime dos Estados Unidos e suas conseqncias sobre o cenrio econmico internacional
no perodo recente.
Para isso, a seo 1 descreve, em linhas gerais, a abordagem da economia monetria
baseada em Keynes, aceitando suas advertncias quanto inadequao da teoria (neo)clssica
frente ao funcionamento da economia capitalista e, logo, quanto inaplicabilidade direta de
suas implicaes. A seo 2 apresenta a posio favorvel de Keynes com relao ao do
Estado na economia capitalista, dada a sua incapacidade de auto-regulao.
Fundamentalmente, como ser tratado ao longo do trabalho, Keynes defende indicaes de
suporte, coordenao e ordenao do Estado para a estruturao de uma economia com menos
flutuaes. Com base nas repercusses da crise financeira recente, a seo 3 discute a posio
assumida pelo Estado como agente econmico imprescindvel para amenizar os efeitos
perversos da crise. Ou seja, na tentativa de suavizar os impactos malficos sobre a economia,
em especial, no que tange s dimenses da poltica econmica monetria, creditcia, cambial,
regulatria e fiscal, as aes tomadas pelo Estado acabam por gerar resultados ora positivos,
ora negativos, na abordagem dos mais diversos economistas e, portanto, crucial detalhar a
posio assumida do Estado brasileiro frente crise financeira norte-americana do subprime e
analisar se as ferramentas que o governo vem utilizando na implementao das polticas
econmicas pensadas no contexto da crise financeira internacional tem uma fundamentao
keynesiana. Por fim, sero apresentadas as principais concluses, bem como o referencial
bibliogrfico abordado no trabalho.
1. A Economia Monetria de Produo
Um dos temas centrais discutidos na obra de Keynes reside em sua tentativa de

construir um paradigma alternativo economia (neo)clssica capaz de rejeitar a viso de que
o sistema econmico capitalista eminentemente uma economia cooperativa. O
reconhecimento de que reter moeda uma alternativa em relao deteno de outros ativos
a base da teoria monetria keynesiana (Garlipp, 2008). Em outras palavras, a moeda no
neutra, mesmo no longo perodo. Ademais, tanto em sua obra A Teoria Geral do Emprego, do
Juro e da Moeda (1936), quanto em seu livro, intitulado, The Distinction Between a Co-
operative Economy and an Entrepreneur Economy (1933), Keynes prova que a diferena
principal entre uma economia cooperativa e uma economia empresarial est,
fundamentalmente, na anlise da teoria monetria da produo. Neste sentido, afirma que:
A economia clssica uma economia que usa dinheiro, mas meramente

como um elo neutro de transaes entre coisas reais e ativos reais e que no
afeta motivos ou decises, e, por isso, pode ser chamada na falta de melhor
2
nome uma economia de troca real ou neutra, cooperativa, de salrio real

(Keynes, CW XIII: 408).
Segundo Libnio (2001), de interesse de autores keynesianos e ps-keynesianos

demonstrar que um sistema que enfatiza a no-neutralidade da moeda, mesmo no longo prazo,
seria incabvel e, para tanto, um elemento central que Keynes aperfeioa est no papel da
moeda em economias capitalistas modernas. Todavia, conforme Davidson (1984), para isso
ser realizado, requer-se o abandono de alguns axiomas inerentes teoria neoclssica e o
desenvolvimento de princpios alternativos, a partir dos quais se explicite o funcionamento de
uma economia monetria de produo 1 .
A no neutralidade do dinheiro se expressa na sua atuao sobre os preos relativos,
via taxa de juros, e denota seu carter ativo tambm junto s decises de produo e de
investimento, portanto, envolvendo decises de curto e longo prazo. Essas decises no
apenas tm impacto sobre o futuro econmico, mas dependem do que se espera desse
desconhecido e incerto perodo.
Sob tais circunstncias, o dinheiro , sobretudo, garantia de reserva de poder

aquisitivo, ele mesmo reserva de valor...como bem se sabe, o dinheiro serve
para duas finalidades principais, embora tenha trs funes: ao funcionar
como numerrio, facilita as trocas, sem que precise chegar a entrar no quadro
como um objeto substantivo. A este respeito, trata-se de uma facilidade
desprovida de real significado ou influncia. Em segundo lugar, ele constitui
uma reserva de valor (Keynes, CW XIV: 115)
Keynes pontua o papel da incerteza quando afirma que h uma condio necessria
sem a qual no poderia existir a preferncia de liquidez pelo dinheiro como meio de
conservao da riqueza. Tal condio necessria se refere existncia de incerteza quanto ao
futuro da taxa de juros, isto , quanto ao complexo de taxas para vencimentos variveis a
prevalecer em datas futuras. Neste contexto, Braga (1985) pondera que, devido incerteza
que ronda a taxa de juros, existe a preferncia pela liquidez como meio de conservao da
riqueza. Portanto, o dinheiro aparece em seu nexo causal atravs da taxa monetria de juros,
cuja variabilidade est ligada ao motivo especulao, na reteno do dinheiro, que a
preferncia pela liquidez expressa.
Pelo seu atributo de liquidez por excelncia, quanto mais incerto o futuro, maior a
preferncia pela liquidez dos agentes econmicos. A no-neutralidade da moeda no longo
perodo significa que a moeda afeta as posies de equilbrio da economia no longo prazo,
uma vez que, em momentos de maior incerteza o agente pode e normalmente prefere aplicar
seus recursos em ativos no-reprodutveis, como moeda e outros ativos lquidos, ao invs de
ativos reprodutveis, como ativos de capital (Braga, 1985).
Garlipp (2008) argumenta que por meio da preferncia pela liquidez que o dinheiro
desempenha seu crucial papel na construo terica de Keynes. Esse papel deriva de sua
funo mais relevante a de reserva de valor e isso o que permite integrar a teoria do
valor teoria monetria. Diante disso, podemos tomar como as principais caractersticas
distintivas de uma economia monetria e empresarial: (a) o objetivo dos agentes; (b) o carter
das suas decises; (c) a suscetibilidade s flutuaes; (d) a importncia do tempo e da
incerteza; e (e) as propriedades do dinheiro (Garlipp, 2008: 05).
1
Para Davidson (1984), existem trs axiomas da teoria neoclssica que foram descartados por Keynes: a) axioma
da substitutibilidade bruta, a qual afirma que todos os bens e servios so, em alguma medida, substitutos entre
si; b) axioma dos reais, segundo o qual os objetivos dos agentes racionais no incluem variveis nominais; e,
c) axioma da ergodicidade, o qual assume certa estacionaridade nos processos econmicos e, logo, nas condies
sob as quais os agentes tomam decises. O modelo proposto por Keynes, de fato, considera a no-neutralidade
da moeda, a no-ergodicidade do sistema econmico e a existncia de contratos futuros denominados em moeda.
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(a) Objetivo dos agentes
A economia clssica supe que os resultados das decises econmicas so passveis de

previso por meio de clculos probabilsticos. Em outras palavras, concebendo a
previsibilidade do futuro, determinada pelo passado e pelas circunstncias do presente, a
economia clssica apregoa que os decisores assumem passivamente e aplicam mecanicamente
o clculo de riscos e benefcios conforme os dados e informaes disponveis.
Garlipp (2008) ressalta que a teoria clssica acredita que a disposio do empresrio
para iniciar a produo depende do volume de produto que ele espera receber, ou seja, que
apenas uma expectativa de maior produo ir induzi-lo a oferecer mais emprego. No entanto,
considerando uma economia empresarial, esta uma anlise equivocada acerca da natureza do
clculo dos negcios, na medida em que um empresrio est interessado no no volume do
produto, mas no volume de dinheiro que ele espera ser remunerado. Assim, ele ir aumentar
sua produo apenas se espera aumentar seu lucro monetrio, mesmo que esse lucro
represente um volume de produto menor do que antes. Nestes termos, para Braga (1985), uma
economia como a concebida pelos clssicos (neutralidade do dinheiro) no permite a
possibilidade de acumulao monetria e financeira. Para o autor, a dinmica do sistema
capitalista est no interesse em acumular, mesmo com um nvel de produo menor, tendo em
vista que o volume de produto estabelecido pela lucratividade que o empresrio espera
obter. Ainda neste sentido, Libnio (2001) afirma que o capitalista produz visando a
valorizao do dinheiro. Na produo, o dinheiro se transforma em mais dinheiro
independentemente da quantidade que se produz, e os empresrios aumentaro sua
produtividade se lucros aumentarem. As empresas funcionam com o objetivo de acumular e
no esto voltadas para atender as necessidades dos indivduos. Portanto, a produo um
veculo para a acumulao de capital e a quantidade de bens a serem produzidos e ofertados
so determinados pela lucratividade do empresrio.
(b) O carter das suas decises
Em contraponto viso clssica, a teoria apresentada por Keynes aquela que

contempla uma economia monetria na qual o dinheiro joga papel prprio e afeta motivos e
decises e , em resumo, um dos fatores operativos da situao, de modo que o curso dos
eventos no pode ser predito, seja no longo ou no curto prazo, sem um conhecimento do
comportamento do dinheiro entre o primeiro e o ltimo estado. Logo, acumular dinheiro o
objetivo real das firmas que operam em uma economia monetria (Carvalho, 1989: 183). A
firma lida todo o tempo com somas de dinheiro, e no tem qualquer objetivo no mundo exceto
terminar com mais dinheiro do que comeou. Esta a caracterstica essencial de uma
economia empresarial, uma economia em que o objetivo geral da acumulao de riqueza o
de provocar resultados (Keynes, CW XIV: 113). A posse da riqueza sob a forma monetria
o que determina o comando sobre os recursos, derivando o carter crucial das decises de
gasto (investimentos) dos empresrios sobre o emprego e a renda, bem como o carter
subordinado das decises de gasto (consumo) dos trabalhadores.
(c) A suscetibilidade s flutuaes
As decises sobre o futuro, comandadas pelos empresrios sob condies de

concorrncia e de existncia do dinheiro como capital, ocorrem sem o pleno conhecimento a
respeito das aes dos concorrentes, e mesmo sobre os rendimentos a serem obtidos, com
flutuaes de demanda e de preos. Assim que as decises sobre investimentos produtivos,
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em especial, ocorrem em um ambiente de incerteza. Posto isso, vale frisar, uma economia
monetria, com decises descentralizadas e competitivas, em que o objetivo no a produo
para consumo, mas a valorizao da riqueza, uma economia caracterizada pelas contnuas
flutuaes em suas variveis relevantes, tais como: nvel de emprego (e desemprego), produto
(e produo), taxa de juros, poupana, investimento, lucro, renda global, entre outros. Sob
esse ponto de vista, segue o Quadro 1, o qual ajuda a detalhar e contrapor (a viso clssica e
keynesiana, respectivamente) algumas dessas variveis.
Quadro 1: Abordagem clssica e keynesiana quanto dinmica do nvel de

emprego, produto, taxa de juros, poupana, investimento, lucro e renda global
Economia clssica Economia keynesiana

A teoria econmica (neo)clssica baseia-se no A situao normal um nvel de emprego
pleno emprego do trabalho e dos demais fatores flutuante. Existe desemprego involuntrio na
de produo. Quando h desemprego, este economia capitalista. A teoria keynesiana se
passageiro, isto , compatvel com o desemprego ocupa com o nvel geral de emprego, o qual
voluntrio e com o desemprego friccional. Caso determina o volume de investimento. O nvel de
a perturbao persista, tal fato devido emprego est determinado no mercado de bens e
interferncia dos governos ou monoplios a economia, com suas peculiaridades monetrias,
privados no livre jogo das foras de mercado. explica o desemprego.
Admitem que, quanto maior a produo, maior o Os empresrios so geradores da renda e do
nmero de empregos, j que o pleno emprego emprego e a quantidade produzida est de acordo
ocorre com a suposio de que a oferta cria sua com a lucratividade empresarial.
prpria procura (Lei de Say), no havendo,
portanto, superproduo.
A taxa de juros tende a igualar poupana e A taxa de juros o prmio pela abstinncia
investimento. A taxa de juros o prmio pela liquidez. determinada pela preferncia a
abstinncia ao consumo. determinada pelo liquidez e pela quantidade de moeda em poder
equilbrio entre a oferta por capital e demanda das autoridades monetrias.
por capital. A taxa de juros, a poupana e o
investimento so determinados simultaneamente.
O investimento necessita da poupana prvia. A
poupana seria a quantidade de moeda que vai
para o investimento.
A economia move-se da renda prvia ao gasto. A economia manifesta-se do gasto para a renda.
As curvas de oferta e de demanda so As curvas de oferta e de demanda so
dependentes. interdependentes.
Os lucros determinam os investimentos. Os investimentos determinam os lucros.
Fonte: Elaborao prpria, com base em Keynes (1936).
Como a realizao da riqueza privada em uma economia monetria promove

repentinas flutuaes, Keynes (CW XIV: 121) assinala a inexistncia de qualquer mecanismo
automtico de ajuste, tal como apregoado pela teoria clssica. Da a sua advertncia em
oferecer uma teoria das causas pelas quais a produo e o emprego so to sujeitos s
flutuaes.
(d) A importncia do tempo e da incerteza
A economia monetria torna inerente ao clculo capitalista a incerteza e as

expectativas 2 . Keynes apreende a natureza do efeito do tempo nas decises dos agentes
2
As expectativas de longo prazo so, por natureza, mais frgeis que as expectativas de curto prazo, e isso
decorre tanto do seu horizonte de clculo mais extenso, quanto da existncia de diversas alternativas para
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econmicos pelas influncias do passado sobre o presente, do presente sobre o futuro, e do

futuro esperado sobre o presente. Essa trplice conotao temporal impe considerar a
incerteza e suas implicaes junto s decises que envolvem o clculo capitalista, dada a
impossibilidade de se reduzir a incerteza quanto ao futuro a um mero clculo probabilstico.
Do que foi posto resulta que a comparao entre as opes de valorizao passa pela
formulao de expectativas a respeito das conseqncias futuras de decises tomadas no
presente. O que importa notar que a incerteza com relao ao futuro afeta a estimativa da
rentabilidade de cada aplicao e, em conseqncia, influi na comparao entre as aplicaes,
que o objeto do clculo capitalista. Na medida em que os agentes no sabem o que o futuro
os reserva, porm so obrigados a agir, os mesmos devem ser guiados por alguma hiptese.
Por isso, tendemos a substituir o conhecimento, que inatingvel, por determinadas
convenes, a principal das quais a suposio, contrria a toda verossimilhana, de que o
futuro se parecer ao passado (Keynes, CW XIV: 124).
Portanto, tomando-se uma situao em que o presente est espremido entre o passado
no repetvel e o futuro desconhecido e em aberto, e na qual o tempo irreversvel e as
decises irrevogveis, o ambiente dominado pela incerteza. Desse modo, o que importa para
os agentes so as decises que minimizem a incerteza, dada a imprevisibilidade do futuro e,
assim, seu contorno pode se dar pela adeso a um juzo convencional (Keynes, CW
XIV:114, Keynes, 1936). Em face da incerteza e pela imposio da necessidade de decidir e
agir, os homens racionais e econmicos recorrem a convenes. Todavia, as convenes
tambm esto sujeitas as alteraes sbitas, avaliaes e expectativas, o que fatalmente tende
a construir ou remodelar uma nova base convencional (Keynes, 1936; Garlipp, 2008).
(e) As propriedades do dinheiro.
Ao colocar o dinheiro no mesmo portflio com os demais ativos, inclusive os

instrumentais, e mostrar sua relao com eles, Keynes assinala que os atributos do dinheiro
tornam-se comparveis aos dos outros ativos por meio da taxa prpria de juros. Dada pela
soma algbrica de seu rendimento (q), menos o custo de manuteno (c), mais seu prmio de
liquidez (l) e mais as mudanas no preo do ativo (a), essa taxa a definio comum a
respeito do espectro de ativos, pela qual todo ativo possui uma taxa de retorno esperada.
Importa notar que o capital pode se desvalorizar em todas as suas formas, menos na sua forma
geral, a forma monetria, uma vez que, em um mundo de incerteza e propriedade privada, o
dinheiro uma forma segura de reteno de riqueza (Keynes, 1936).
Neste contexto que Keynes considera o dinheiro escasso, no sentido econmico de
que todos os agentes que detm poder decisrio querem voltar a converter os seus capitais sob
a forma dinheiro, justamente a forma sob a qual no ocorre produo privada, uma vez que o
dinheiro tem, tanto a longo como a curto prazo, uma elasticidade de produo igual a zero, ou
pelo menos muito pequena, no que respeita o poder da empresa privada como coisa distinta da
autoridade monetria (Keynes, GT-CW VII: 230).
Para que a moeda ou qualquer ativo monetrio possa manter o seu atributo de liquidez
e, portanto, exercer a funo dinheiro, necessrio atender a duas propriedades fundamentais:
a nula ou negligvel elasticidade de produo e a nula ou negligvel elasticidade de
substituio (Keynes, GT-CW VII: 230 e 231). Conforme Ferrari Filho e Conceio (2001),
Keynes sustentou que a moeda um ativo que se diferencia dos demais devido s suas
propriedades essenciais: por um lado, sua elasticidade de produo zero, isto , moeda no
produzida pela quantidade de trabalho que o setor privado incorpora no processo produtivo;
aplicao do capital. Ou seja, h a possibilidade de repentino colapso no dbil estado de confiana quanto s
expectativas de longo prazo. Logo tambm ocorrem flutuaes no investimento e, por conseqncia, no emprego
e na renda (Keynes, 1936).
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por outro, a elasticidade-substituio da moeda nula, o que quer dizer que nenhum outro
ativo, no-lquido, exerce as funes de unidade de conta, meio de troca e reserva de valor
que so desempenhadas pela moeda.
Nessa economia, a presena da incerteza quanto ao futuro o que confere significado
e sentido reteno de dinheiro, et pour cause, existncia de contratos futuros ou a termo.
Se e enquanto houver confiana, os possuidores de riqueza retero dinheiro em seus portflios
por perodos indefinidos; mas, se as expectativas com relao ao seu valor futuro se tornam
elsticas, o dinheiro perde seu atributo de liquidez e se converte em mero meio de pagamento.
Para que no fique restrito ao exerccio dessa ltima funo, preciso que haja confiana de
que sua quantidade no ser excessiva a ponto de ameaar seu poder aquisitivo (Chick, 1992,
apud Carvalho, 1992: 119).
Portanto, os clssicos esto extremamente equivocados em defender que o futuro
predito, os salrios so reais, a economia de trocas reais, na medida em que a dimenso
monetria separa-se da dimenso real, pois o dinheiro, na realidade, no unifuncional (meio
de troca), nem tampouco passivo e neutro (Keynes, 1933).
2. O Papel do Estado na Poltica Econmica
Keynes no trata da eficincia do investimento, mas da eficincia do capital. A

eficincia marginal do capital est estreitamente relacionada expectativa de rendimento
futuro dos bens de investimento, consistindo na medida da rentabilidade esperada dos ativos
instrumentais enquanto riqueza, ou seja, na capacidade que tem de reproduzir-se a si mesmo e
gerar um excedente. Ela estabelece a relao entre o custo de produo ou reposio de um
bem de capital e os rendimentos provveis que se estima obter pela posse desse mesmo bem
durante a sua vida til (Keynes, 1936).
Nesse caso, as decises de investimento se fazem a partir da deciso de como aplicar o
capital. A lgica da valorizao do capital pode ser realizada na esfera produtiva e na esfera
financeira. Todavia, apenas na esfera produtiva que ocorre a gerao de renda, produo e
emprego. Quando as aplicaes financeiras so maiores que os investimentos, diz-se que no
h gerao de riqueza nova, apenas de riqueza velha (Libnio, 2001).
Tomando-se por base a existncia de incerteza e a instabilidade das expectativas,
Keynes (1936) desdobra a crise do mercado de capitais em dois momentos: 1) os motivos da
instabilidade da eficincia marginal do capital, caso em que as variaes da eficincia
marginal do capital independem da taxa de juros; e, 2) a relao entre a eficincia marginal do
capital e a taxa de juros como esclarecedora do clculo capitalista perante as perturbaes em
um ambiente de incerteza.
Segundo Garlipp (2008), o que pode abalar as expectativas e o estado de confiana o
prprio mercado de capitais, visto que sua anlise o resultado da dissociao da propriedade
efetiva do capital e da gesto da mquina produtiva. Sendo assim, a crise o momento de
plena expresso da acumulao de riqueza velha em detrimento da acumulao de riqueza
nova. A deciso no mercado financeiro fundamenta-se nas expectativas de curto prazo, e no
nas de longo prazo, em uma circunstncia em que o especulador tenta prever o que a opinio
mdia julga ser a opinio mdia (Keynes, 1936).
O mercado de capitais permite que o capital tenha maior liquidez, maior mobilidade.
Porm, esses mercados podem tornar-se to atrativos que inibem novos investimentos. Ou
seja, cresce a ambigidade na medida em que aumenta a instabilidade dos investimentos. Ao
lado das vantagens de liquidez e mobilidade de capital, h a desvantagem das atividades
especulativas. Isto , o aspecto especulativo inibe o investimento (Libnio, 2001: 06).
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Os investimentos so movidos a flutuaes porque o clculo capitalista perturbado

pelo comportamento das bolsas de valores (demanda por moeda especulativa). A crise
devida ao colapso da eficincia marginal do capital, que buscando sua valorizao barrado
pelas altas taxas de juros. No momento em que esto presentes as decises de investimentos,
esto atuando um conjunto de expectativas otimistas. Contudo, se os rendimentos esperados
no ocorrem, tem-se uma reao imediata e desproporcional, provocando uma reduo das
expectativas, um momento extremamente pessimista. Com o colapso, h uma corrida pela
liquidez, o que leva ao aumento da taxa de juros, mas esse aumento s ocorre depois do
colapso da eficincia marginal do capital (aumento da taxa de juros, aumento da dvida e
reduo dos investimentos). Em outros termos, houve investimento alm da realizao da
capacidade dos rendimentos provveis (capacidade excedente) e a crise do capital explicada
por ele mesmo, a incapacidade de realizar investimentos provveis. Projetou-se uma renda
provvel, que no foi realizada. O clculo expectacional, a expectativa das decises e a
incoerncia das decises acabam por resultar no colapso (Libnio, 2001: 11).
Por outro lado, Keynes enfatiza que o colapso das expectativas no compensado
apenas pela poltica monetria, pois deve ocorrer a digesto da capacidade excedente que leve
a retomada dos investimentos. Ou seja, o que est no cerne da proposio keynesiana que o
Estado deve regular as expectativas em parceria com a iniciativa privada para a tomada de
deciso dos investimentos, evitando mudanas abruptas dos investimentos.
Libnio (2001) ressalta que a anlise de Keynes mostra que, embora o sistema
econmico seja inerentemente instvel, ele no catico e apresenta algumas regularidades.
O sistema pode manter-se em ordem, ainda que seja longe do equilbrio. Para isso, h que se
minimizar a instabilidade tentando aumentar a estabilidade. Nas palavras do autor:
As propostas econmicas em Keynes so sempre apontadas pela regulao

pblica da economia, mas esta regulao no totalmente centralizada, so
indicaes de suporte, coordenao e ordenao do Estado para uma
economia com menos flutuaes (Libnio, 2001: 11).
Assim, pode-se dizer que Keynes visualiza o Estado como o sinalizador das
expectativas, evitando que as crises se acentuem, numa perspectiva de que o Estado deve ser
corretivo e preventivo.
A preocupao maior de Keynes deriva de seu ceticismo em relao capacidade de
auto-regulao do mercado, e, neste sentido, refere-se necessidade de o Estado assumir
maior responsabilidade na organizao dos investimentos, por meio de uma poltica de
regulao que vise minimizar sua instabilidade. Ou seja, o Estado deve atuar sobre as
expectativas com o objetivo precpuo de evitar sbitas flutuaes da eficincia marginal do
capital, favorecendo e estimulando os investimentos, ainda mais quando se leva em conta a
instabilidade decorrente do clculo financeiro.
Para Keynes, cabe ao Estado exercer uma influncia orientadora sobre a propenso a
consumir, em parte atravs de seu sistema de tributao, em parte fixando a taxa de juros
(Keynes, GT-CW VII: 378). Por seu turno, parece improvvel que a influncia da poltica
bancria sobre a taxa de juros seja suficiente por si mesma para determinar a inverso tima.
Ademais, mesmo reconhecendo o importante papel do sistema bancrio no fornecimento de
liquidez para o motivo finance, Keynes destaca a necessidade de garantir uma estrutura
financeira que viabilize a converso de dvidas de curto prazo em dvidas de longo prazo,
permitindo compatibilizar as escalas intertemporais de rendimentos prospectivos produtivos
com vencimentos das dvidas contradas pelos investidores.
Ao advogar a referida socializao das inverses, Keynes no desconsidera a
necessidade de aes que permitam ao Estado cooperar com a iniciativa privada, visto que se
o mesmo for capaz de determinar o montante agregado dos recursos destinados a aumentar os
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meios de produo e a taxa bsica de remunerao aos seus detentores, ter realizado o que
lhe compete e as medidas necessrias de socializao podero ser introduzidas gradualmente,
sem afetar as tradies gerais da sociedade (Keynes, CW XIV:217). Se fato que s a
experincia pode mostrar at que ponto convm orientar a vontade popular, incorporada na
poltica do Estado, no sentido de aumentar e suplementar o incentivo a investir, certo
tambm que ao Estado deve caber a responsabilidade pela montagem e monitoramento do
sistema de financiamento, bem como a arbitragem da concorrncia intercapitalista (Keynes,
GT-CW VII:377).
Ademais, comum presenciar o conflito de interesses, individual e coletivo, como
sendo o produto do funcionamento dos mecanismos dos chamados mercados livres, incapazes
de equacionarem os principais males da sociedade econmica em que vivemos [quais sejam]
a sua incapacidade para proporcionar o pleno emprego e a sua arbitrria e desigual
distribuio da riqueza e das rendas (Keynes, GT-CW VII:372). Mais especificamente,
conforme Keynes, a contradio entre racionalidade individual e social resolvida atravs da
ao do Estado na economia e o enfrentamento da incerteza e da ignorncia requer medidas
de sustentao da demanda efetiva e o balizamento das expectativas dos agentes, alm do
controle deliberado da moeda e do crdito.
Convm ressaltar que a postura ativista de Keynes no pode ser inteiramente
justificada apenas pela deteco de problemas sistmicos na economia. A proposio de que o
livre mercado gera resultados insatisfatrios no implica, necessariamente, que a
interveno estatal seja desejvel. O ativismo de Keynes decorre tambm de sua viso de que
possvel formar uma burocracia pblica eficiente e bem preparada para a gesto da poltica
econmica, assim como de sua convico de que o intervencionismo no representa, em si
mesmo, uma ameaa liberdade individual. Ademais, reconhece-se que o Estado dispe de
instrumentos importantes para influenciar a economia. Ou seja, por sua capacidade de
mobilizar recursos, de criar moeda, de correr riscos e, principalmente, por possuir capacidade
institucional de moldar os horizontes de expectativas dos agentes privados e de afetar o grau
de incerteza no ambiente em que tais expectativas so formadas, o Estado se diferencia de
qualquer agente privado e pode direcionar a trajetria do sistema (Libnio, 2001).
Assim, admitida a possibilidade e a convenincia da interveno governamental, cabe
discutir os instrumentos e os canais de atuao das polticas fiscal e monetria, uma vez que
influenciam diretamente sobre variveis relevantes na determinao da renda e do emprego.
Neste sentido, a poltica fiscal representa um instrumento importante, ao elevar o gasto
agregado e afetar o multiplicador do produto agregado. Segundo Fazzari e Minsky (1984), o
oramento pblico deve ser deficitrio quando a economia est em retrao e superavitrio em
perodos de expanso, funcionando assim como um estabilizador automtico de demanda.
Por sua vez, a poltica monetria influencia a taxa de juros atravs da variao da
oferta de liquidez, com impactos sobre os nveis de investimento. De acordo com Carvalho
(1994: 47), concebe-se a poltica monetria como a manipulao do estoque de moeda com o
fim de modificar a taxa de juros sobre os ativos lquidos, para, atravs de efeitos sobre o
portflio dos agentes privados, induzirem movimentos de substituio das formas de riqueza,
aumentando ou diminuindo a demanda por ativos reprodutveis e, assim, elevando ou
reduzindo a renda gerada na produo de novos itens.
Keynes defende que a poltica monetria deve ter papel acomodativo. Isto , a oferta
de moeda deveria acompanhar oscilaes em sua demanda, causadas por variaes do produto
nominal e no grau de preferncia pela liquidez, buscando manter certa estabilidade nos termos
de crdito e evitar impactos negativos sobre a atratividade dos bens de investimento (Keynes,
1936). Neste sentido, claramente, Keynes procura demonstrar o limite da poltica monetria
em termos da regulao do sistema, na medida em que o manejo da taxa de juros se revela
insuficiente para contra-arrestar a volatilidade das decises de investimento. Isso no
9
significa, no entanto, negligenciar a importncia de uma taxa de juros compatvel com a

eficincia marginal do capital: o que mais nos convm reduzir a taxa de juros at o nvel
em que, em relao curva da eficincia marginal de capital, se realize o pleno emprego
(Keynes, GT-CW VII: 374-5). Uma taxa de juros elevada, em contraste, pode inibir o
processo produtivo, posto que afeta a funcionalidade do sistema de crdito como provedor de
liquidez economia. A taxa de juros, que define o estado do crdito, deve ser reduzida em
relao eficincia marginal de capital, como meio de favorecer a deciso pelos
investimentos.
Resulta-se, portanto, que a necessidade da ao do Estado defendida por Keynes
deriva da identificao que ele faz acerca da natureza intrinsecamente instvel da economia
capitalista, cujo modo de operao marcado pela contradio entre racionalidade individual
e social, antes que pela harmonia social advogada pelos adeptos do laissez-faire, teoria cuja
beleza e simplicidade so to grandes que fcil esquecer que ela decorre no de fatos reais,
mas de uma hiptese incompleta formulada para fins de simplificao (Keynes, GT-CW VII:
377). Mais especificamente, a ao do Estado, um justificado meio de a sociedade exercer o
controle consciente sobre a economia, a resposta de Keynes incapacidade de auto-
regulao da economia capitalista, posto que a operao da mo invisvel no produz a
harmonia apregoada entre o enriquecimento privado e a criao de riqueza nova para a
sociedade (Garlipp, 2008).
3. O Papel do Estado Brasileiro no Contexto da Crise Financeira Recente.
Perante o tratamento keynesiano sobre o papel do Estado enquanto agente capaz de

estabelecer, por meio de seus instrumentos de poltica econmica, o controle da economia
capitalista frente incapacidade do mercado de se auto-regular, podemos levantar duas
questes cruciais a serem respondidas neste artigo:
1) Qual a reao do governo brasileiro perante o contexto recessivo e de instabilidade

instaurado com o acirramento da crise financeira internacional vivenciada no perodo recente?
2) Existe uma fundamentao keynesiana na implementao das polticas econmicas

pensadas pelo governo brasileiro no contexto da crise financeira internacional? Ou seja,
apesar das crticas realizadas pela corrente ortodoxa da teoria econmica, em tempos de crise,
existe uma orientao do Estado para a adoo de medidas de inspirao keynesiana?
3.1. Os Impactos da Crise Financeira Internacional no Brasil
De uma forma geral, evidente que, em um mundo globalizado, toda crise econmica
tm o poder de propagar conseqncias negativas e, muitas vezes, em cadeia, ao redor do
espao. Conforme Malan (2008) e Lanzana & Lopes (2009), a crise financeira internacional,
irrompida no segundo semestre de 2008, ou, mais intensamente, alm fronteira, desde
setembro de 2008 a partir do mercado subprime dos Estados Unidos, foi e a crise mais grave
experimentada pela economia mundial nos ltimos setenta e cinco anos, de modo que nenhum
pas deixar de sofrer as conseqncias dessa crise, embora de formas distintas 3 .
3
Lanzana & Lopes (2009) mostram que a crise financeira internacional est impactando de forma significativa o
lado real dos pases mais desenvolvidos, como os vrios pases da Europa, Estados Unidos e Japo.
10
Nesse contexto, analisando as repercusses da crise financeira internacional no Brasil,

pode-se verificar que grande parte das autoridades monetrias domsticas confiou em uma
menor fragilidade da nossa economia frente instabilidade econmica provocada pelos
efeitos perversos da crise financeira internacional, dado que o governo brasileiro, aps crise
de 2002, j vinha se pautando pela adoo de medidas de poltica econmica mais rgida, as
quais, em harmonia, propiciaram a construo de um cenrio econmico mais favorvel no
enfrentamento da crise. Basicamente, o pas contou com a configurao de um cenrio
caracterizado por um contexto de relativa estabilidade macroeconmica, como inflao
controlada, supervit fiscal, elevado volume de reservas internacionais, saldo comercial
favorvel, e menor dependncia do financiamento externo (Malan, 2008).
De acordo com Silber (2009), os efeitos da crise no Brasil foram drsticos: houve uma
parada sbita da economia no ltimo trimestre de 2008, e, tanto as medidas fiscais adotadas
quanto a modesta reduo da taxa de juros no esto sendo capazes de reverter a queda do
nvel de atividade. As previses para 2009 so de recesso aberta: a ltima estimativa de
mercado do Relatrio Focus indica uma queda do PIB total de -0,2% e de -3% para a
produo industrial. A demanda do setor privado apresentou reduo drstica no ltimo
trimestre do ano passado: o consumo do setor privado, que vinha crescendo a uma taxa
anualizada de 7% no terceiro trimestre de 2008, teve uma queda para 2,3% no ltimo
trimestre, e as taxas de crescimento anualizadas dos investimentos na formao de capital fixo
caram de 18,1% para 4,5%. Dado que a poltica fiscal no tem grande espao para uma
poltica anticclica, o que est se observando uma improvisao de isenes e realocao de
carga tributria, sem uma poltica abrangente para enfrentar a queda da produo e o aumento
do desemprego, que saiu de 6,8% em dezembro de 2008 para 8,5% em fevereiro de 2009. A
produo industrial brasileira foi a que mais sentiu a queda de demanda: a produo de bens
de consumo durveis, no primeiro bimestre de 2009, est 29% inferior a idntico perodo do
ano anterior, e a produo interna de bens de capital est 25% aqum do ano passado.
Ainda com relao ao regime fiscal, Malan (2008) defende que ainda no houve o
reconhecimento da importncia crucial no s do nvel como da composio e da
qualidade/eficcia, tanto do gasto pblico quanto da carga tributria. Assim, a questo central,
da poltica fiscal a reduo da taxa de expanso do gasto pblico corrente do Governo com
proporo do PIB, e a diminuio da excessiva vinculao legal de receitas a determinados
tipos de gastos. Segundo o autor:
Este o nico caminho, j que no mais possvel aumentar a carga

tributria, nem permitir a volta da inflao como mecanismo de
financiamento do Governo, nem aumentar muito a dvida pblica, e nem
reduzir ainda mais o investimento pblico (Malan, 2008:09).
No que tange ao regime monetrio brasileiro, a tendncia, conforme Malan (2008),

para o perodo ps-2008, est embasada na consolidao do regime de metas de inflao
como mecanismo crvel de formao de expectativas quanto ao curso futuro dos preos. Ou
seja, o objetivo est na autonomia operacional do Banco Central para decidir a melhor forma
de convergir, na prtica, para as metas de inflao definidas por governos democraticamente
eleitos. Isto pode, sob determinadas circunstncias, justificar um horizonte de tempo para
convergncia ao centro da meta, que no seja, exatamente, o ano calendrio em curso. Do
ponto de vista operacional, existe margem para flexibilidade e aperfeioamento do regime
luz da experincia e do debate, como veio acontecendo nos ltimos nove anos e meio e assim
deve continuar. Contudo, imprescindvel distinguir entre o regime, a forma de conduo
operacional da poltica monetria dado o regime e as eternas discusses mais tpicas
sobre o nvel em que se encontram as taxas nominais e reais de juros em um momento dado.
O fato que a eficcia do regime de metas de inflao como mecanismo de coordenao de
11
expectativas depende das percepes sobre a consistncia intertemporal dos regimes e

polticas cambial e fiscal (Malan, 2008:08). Conforme Gonalves (2009), no Relatrio de
Inflao de maro de 2009, o COPOM (Comisso de Poltica Monetria) reconhece a melhor
perspectiva para a inflao em 2009 e 2010 e retoma dois riscos, nenhum novo. O primeiro
ainda o referente ao efeito da taxa de cmbio sobre os preos domsticos e o segundo, at
ento, o referente incerteza sobre o nvel de atividade econmica. De passagem, o
COPOM indica uma possvel piora nas contas pblicas.
No setor externo da economia brasileira, Silber (2009) destaca que as quedas tambm
so muito significativas: o balano comercial, que atingiu US$ 24,7 bilhes em 2008, dever
se contrair para US$ 15 bilhes. Est havendo uma queda simultnea das exportaes e
importaes brasileiras: no primeiro trimestre de 2009, as exportaes brasileiras ficaram
19,4% menores que as observadas no mesmo perodo do ano passado; as importaes caram
21,4%. Nesse ritmo, as exportaes brasileiras em 2009 devero atingir o nvel de US$ 160
bilhes, frente aos US$ 197 bilhes atingidos em 2008; as importaes devero cair para US$
145 bilhes, frente aos US$ 173 bilhes observados em 2008. O dficit na conta servios e
rendas ter uma reduo importante em 2009, principalmente pela reduo da remessa de
lucros e dividendos para o exterior. No ano passado, as remessas lquidas foram de US$ 33,8
bilhes, devendo cair para o nvel de US$ 15 bilhes. Com isso, o dficit em transaes
correntes dever ser de US$ 22,5 bilhes, menor que o observado em 2008, quando atingiu
US$ 28,3 bilhes. Na conta capital e financeira, a grande mudana ocorrer no investimento
direto estrangeiro: do extraordinrio nvel de 2008, quando atingiu a marca de US$ 45
bilhes, espera-se para esse ano que o nvel se situe em US$ 22 bilhes, suficientes para
financiar o dficit no balano de pagamentos em transaes correntes.
Todavia, no se deve esperar entrada significativa de recursos em capital de portflio,
como bolsas de valores e ttulos pblicos, oposto do que ocorreu no ano passado, em que
houve um ingresso lquido de US$ 6 bilhes. A taxa de cmbio, depois da volatilidade
apresentada no ltimo trimestre de 2008, trocou de patamar e tem apresentado oscilaes
modestas entre R$/US$ 2,2 e 2,3. O montante de reservas continua no patamar dos US$ 200
bilhes e a dvida externa lquida est em US$ 60 bilhes, portanto desprezvel do ponto de
vista da capacidade de pagamentos externos do Pas. Por essas razes, o risco Brasil est
abaixo de 400 pontos, indicando que o pas ainda exibe pequeno grau de vulnerabilidade
externa. Em sntese, segundo Silber (2009), o grande problema domstico, no qual a poltica
macroeconmica tem sido incapaz de sinalizar medidas concretas que possam reverter, a curto
prazo, a forte queda da produo domstica.
Quanto poltica cambial no Brasil, Malan (2008) sinaliza a manuteno do regime de
taxas de cmbio flutuantes, de modo que sempre haver margem e escopo para certas
intervenes destinadas a lidar tanto com excessos de volatilidade quanto over e
undershootings com escassa base em fundamentos. Todavia, isto no deve significar o
alcance, por parte do governo, em termos de um nvel especfico ou de uma banda de variao
para a taxa de cmbio. No obstante, h legtimas preocupaes com excessos de
volalitilidade. Nesse sentido, o autor aponta que a maneira tima de lidar com estes no a
proposio de Lei de Responsabilidade Cambial ou de um Regime de Metas para o cmbio,
mas a consolidao de um regime monetrio de compromisso firme e crvel com o controle da
inflao, de um regime fiscal que assegure a solvncia intertemporal do setor pblico como
um objetivo permanente, bem como da consolidao de avanos nas reas no-macro
(ilustrado no Quadro 2) e de reformas nas reas previdenciria, trabalhista e tributria 4 .
4
De acordo com Malan (2008), reformas previdenciria, trabalhista e tributria tero que ser feitas, ainda que de
forma gradualista e no necessariamente atravs do tortuoso processo de Reformas Constitucionais. Isto significa
evoluir na direo das trs caractersticas de uma sociedade na qual valha a pena viver: liberdades individuais,
justia social e eficincia, tanto no setor privado quanto no setor pblico. Afinal, para ele, disto que depende o
12
Quadro 2: Sntese das reas no-macro
Regulao particularmente na rea de infra-estrutura (energia, transportes, portos, saneamento). O

pas ainda deixa a desejar em termos de clareza e previsibilidade, bem como em termos de
independncia das agncias de indevidas interferncias polticas. O Brasil tem que avanar mais nesta
rea, inclusive na superao de falsos dilemas entre os papis do investimento pblico e do
investimento privado e da gesto pblica ou privada em algumas das reas acima mencionadas.
Eficcia das polticas de competio, regulao e superviso do sistema financeiro, dos fundos de
penso, do mercado segurador e da concorrncia em geral. A preocupao aqui est na eficincia da
regulao e no no excesso de regulao.
Temas microeconmicos e institucionais que se relacionam com a eficcia dos sinais de preos
relativos, com a reduo das barreiras ao investimento e com o estmulo capacidade empreendedora
dos brasileiros. necessrio reduzir as incertezas jurdicas e instabilidades institucionais que afetam o
clima de negcios, o nimo empresarial e o clculo econmico dos agentes. Uma resposta apropriada
grave crise atual deveria ser acelerar o passo do destravamento da agenda regulatria, concorrencial
e micro-institucional, com vistas a estimular o investimento privado, domstico e internacional.
Educao. H muito ainda por fazer nesta rea, a qual exige melhorias significativas em gesto e
monitoramento, atravs de indicadores quantitativos, metas especficas e crveis a serem alcanadas
mediante incentivos apropriados que estimulem o mrito e o efetivo desempenho.
Sade. Buscar a eficincia, qualidade do gasto, combate ao desperdcio, fraude, corrupo, e
demagogia no trato do tema.
Segurana Pblica. Ainda preciso superar anacrnicas vises de que enquanto os problemas da
pobreza e da desigualdade na distribuio de renda e riqueza no forem inteiramente resolvidos, no
seria possvel fazer muito nesta rea sequer refletir e debater com base nas evidncias disponveis
sobre progressos efetivamente j alcanados no Brasil e no resto do mundo.
Fonte: Malan (2008).
3.2. O Papel do Estado no Contexto da Crise Financeira Recente: Uma Interpretao

Keynesiana
Dentro do cenrio delineado pela crise financeira internacional e seus reflexos, em

especial, para a economia brasileira, a resposta dos diversos pases tem sido bastante enrgica
e, recentemente, mais coordenada, em que se observa uma combinao de afrouxo das
polticas monetria e fiscal com medidas de capitalizao e garantia dos sistemas financeiros,
que entraram em profunda crise. Segundo Lopes (2008), de forma antecipada a diversos
pases, inclusive em relao ao prprio governo americano, o governo brasileiro j tinha
encomendado um pacote de medidas de poltica econmica de carter expansionista, mesmo
antes da crise se manifestar na sua forma mais contundente sobre o contexto econmico
brasileiro. Nesse contexto, o Quadro 3 apresenta algumas das medidas de poltica econmica
implementadas pelo governo brasileiro para enfrentar um possvel cenrio recessivo delineado
pela crise financeira internacional.
Na viso de Keynes, o Estado, em um contexto de crise, no qual se verifica a
instabilidade das expectativas e a incerteza dos agentes quanto ao futuro, deve propiciar
condies para que haja uma retomada do estado de confiana, por meio da utilizao dos
instrumentos de poltica econmica, tanto no que diz respeito poltica monetria, cujo
carter seria mais acomodatcio, como, principalmente, pela utilizao da poltica fiscal,
caracterizada pela reduo de impostos e/ou expanso dos gastos pblicos, e pela atuao do
Estado na coordenao, ordenao e regulao do sistema econmico.
crescimento sustentado e a contnua melhoria das condies sociais do pas. Para mais informaes, recomenda-
se ver tambm Doyal & Gough (1991), Glennester (2003), Pereira (2006) e Sen (1999).
13
Quadro 3: Principais medidas de poltica econmica adotadas no Brasil em decorrncia

da crise financeira internacional
Poltica Medidas
Reverso da tendncia de alta e posterior reduo da taxa de juros bsica
da economia (SELIC)
Liberao dos compulsrios
Autorizao de operaes de redesconto em moeda nacional e operaes
Monetria/Creditcia de emprstimo em moeda estrangeira com garantia de carteiras de crdito
Transferncia de carteiras de instituies pequenas e mdias
Antecipao ao Fundo Garantidor de Crdito (FGC)
Aumento de recursos para o BNDES e crdito rural
Resgate de ttulos pblicos
Reduo de alquotas de IPI sobre a venda de veculos e caminhes,
materiais relacionados construo civil, e suspenso de IPI de materiais
e equipamentos para estaleiros navais
Reduo ou iseno da alquota de IPI sobre bens de consumo durveis
(linha branca)
Fiscal Reduo da alquota de IOF sobre operaes de crdito com pessoas
fsicas
Criao de alquotas adicionais intermedirias para o IR
Pacote habitacional, com financiamento pblico
Reforo dos gastos com o PAC
Reajuste do salrio mnimo e benefcios previdencirios
Venda de swaps cambiais
Cambial
Venda de dlares no mercado vista de cmbio
Alteraes nas alquotas de impostos (IPI, PIS/Pasep, Confins) na
importao de produtos especficos
Comercial
Criao de linhas de operaes de crdito em moeda estrangeira para
financiamento do comrcio exterior
Fonte: Banco Central
Com o recrudescimento da crise financeira internacional e a ampliao do risco de

recesso em escala mundial, verifica-se que os governos das economias desenvolvidas
engajaram-se em um agressivo movimento de defesa da solidez dos respectivos sistemas
financeiros, dada a incapacidade dos mercados de se auto-regularem. Neste sentido, os bancos
centrais dos Estados Unidos e da Europa injetaram grandes volumes de liquidez no sistema
bancrio, alm de negociarem operaes de socorro a algumas instituies problemticas, e
promoverem redues nas taxas bsicas de juros na tentativa de se restaurar a liquidez nos
diversos mercados. Portanto, de certa forma, observa-se que os governos dos principais pases
desenvolvidos reagiram e atuaram em conjunto com medidas de apio aos sistemas
financeiros para atenuar a desconfiana dos agentes econmicos.
Cabe destacar que, apesar da ao dos governos dos pases desenvolvidos, permaneceu
o clima de desconfiana dos investidores quanto soluo da crise financeira, motivando a
migrao para aplicaes em ttulos do tesouro norte-americano em detrimento de outros
ativos, acarretando queda dos preos dos ativos, elevao do risco dos ttulos dos mercados
emergentes e depreciao das taxas de cmbio desses pases (Lopes, 2008). As alteraes nas
condies do crdito repercutiram sobre os indicadores de atividade econmica, com queda da
produo e aumento do desemprego, refletindo uma postura bastante cautelosa de
consumidores e empresrios na tomada de decises de consumo e investimento.
14
Nas condies da crise financeira internacional, o escasseamento do crdito externo

pode ser considerado uma falha de mercado, na medida em que o crdito recua no porque o
risco de emprestar aumenta, mas porque os intermedirios estrangeiros precisam recapitalizar
seus balanos no exterior (Lopes, 2008). O sistema de preos perde seu efeito sinalizador, e
prevalecem comportamentos de mercado racionado. Justifica-se, nestas condies, a
interveno do governo para evitar uma ruptura dos padres de produo e comrcio.
Em termos das medidas de poltica econmica implementadas na economia brasileira,
observa-se uma disposio das autoridades monetrias em utilizar o conjunto de instrumentos
que possui para assegurar o funcionamento do sistema financeiro brasileiro e amenizar os
impactos negativos da crise internacional sobre o ambiente macroeconmico, principalmente
no que diz respeito contrao de crdito, que influencia o nvel da atividade econmica, e
em relao s presses cambiais, que podem gerar impactos inflacionrios na economia
(Lopes, 2008). De forma geral, verificam-se indcios de uma poltica econmica (seja
monetria, fiscal, cambial ou comercial) de carter mais expansionista, embora seja possvel
verificar uma tendncia inicial do governo brasileiro em colocar um peso maior na utilizao
dos instrumentos de poltica monetria e creditcia, cujo carter mais acomodativo.
Neste sentido, verifica-se que o Banco Central adotou diversas medidas no mbito do
mercado monetrio para minimizar os efeitos da contrao do crdito externo sobre a
economia, reduzindo a exigibilidade incidente sobre depsitos compulsrios dos bancos,
criando linhas de operaes de crdito em moeda estrangeira para financiamento do comrcio
exterior, e, posteriormente, reduzindo (embora de forma bastante lenta e gradual) a taxa de
juros bsica da economia, numa tendncia comum com as atitudes tomadas por diversas
outras economias. Cabe destacar que o rpido estancamento de uma crise de liquidez foi
possvel graas s reservas internacionais elevadas, atuao dos bancos pblicos, aos
depsitos compulsrios altos e aos juros elevados, fatores que formaram um capital que pde
ser utilizado, de forma criteriosa e temporria, para contrapor-se aos efeitos negativos da
sbita parada dos fluxos de capital externo sobre a atividade econmica. Segundo Carneiro &
Bolle (2008), as medidas de poltica monetria e creditcia tiveram como objetivo: a) evitar a
propagao da desacelerao do crdito; b) expandir os ativos dos bancos pblicos, que,
normalmente, aumentam sua captao de depsitos, de modo a compensar a reduo dos
ativos dos bancos privados, tanto pela perda de depsitos e de funding externo, quanto pela
menor disposio para o risco, alm de compensar os efeitos da desalavancagem das
instituies financeiras no bancrias. Para os autores, a curto prazo, verifica-se uma
vantagem em contar com os bancos pblicos, no entanto, h uma preocupao em controlar a
deteriorao dos ativos desses bancos, como consequncia da substituio do crdito de
origem privada pelo de origem pblica. A crtica ortodoxa, a esse respeito, a de que a
utilizao dos bancos pblicos no fornecimento de crdito mascara uma poltica fiscal
expansionista e pouco transparente, travestida de poltica monetria compensatria, que pode
resultar na deteriorao do balano do Estado e dos critrios de alocao de crdito.
Com relao poltica cambial, as autoridades monetrias optaram por manter o
sistema de cmbio flexvel, com a utilizao das reservas apenas para reduzir a volatilidade
cambial, mas deixando claro que no se trata de uma defesa com relao a algum nvel de
cmbio suposto como o de equilbrio da economia. A utilizao de reservas o instrumento
mais usual nessas situaes, entretanto, a interveno do Banco Central por meio de
derivativos cambiais vem ganhando relevncia nos ltimos anos. Neste sentido, desde a
intensificao da crise em setembro de 2008, o Banco Central colocou quase US$ 33 bilhes
em swaps cambiais. Segundo Neto & Wajnberg (2008), tal poltica sinaliza a no tentativa de
estabelecer um teto ou uma banda de flutuao da moeda e uma percepo de que a
depreciao do Real ajudar a reduzir o dficit na conta corrente, principalmente se a
contrao de crdito e os ajustes dos estoques da economia reduzirem os efeitos sobre a
15
inflao. Os autores consideram que mitigar os efeitos do ajustamento de curto prazo, via
liquidez (tanto repasse de linha para exportadores que assumiro o risco da taxa de cmbio,
quanto venda de dlares vista em dias de grande oscilao de preo) bem como via
fornecimento de hedge neste primeiro momento de adaptao do setor privado e deixar o
preo da taxa de cmbio ajudar a ajustar o Balano de Pagamentos no mdio prazo, parece a
estratgia adequada diante das incertezas com relao aos cenrios futuros. Em tal caso, as
reservas devem ser utilizadas apenas para reduzir o overshooting da taxa de cmbio.
A poltica fiscal no contexto da crise tem sido pautada pela reduo de impostos, como
o IPI (Imposto sobre Produtos Industrializados), sobre determinados segmentos da economia
a fim de estimular o consumo e, consequentemente, reaquecer a atividade econmica 5 .
Tambm se verifica uma atuao dos bancos pblicos e o anncio de programas de gastos,
como o novo pacote habitacional divulgado pelo governo (alm dos gastos em infraestrutura
previstos no Programa de Acelerao do Crescimento), como forma de incentivar a
construo civil e seus efeitos multiplicadores sobre a atividade econmica. Assim, cabe
destacar uma perspectiva keynesiana de que no basta reduzir a taxa de juros bsica da
economia, mas so necessrias aes que melhorem o estado de confiana de investidores e
consumidores. Neste contexto, uma postura keynesiana indicaria que o governo deve assumir
um papel ativo, onde deve refazer as contas para investir mais, ampliando os gastos, porm,
envolvendo uma preocupao clara com a melhoria na qualidade do gasto pblico.
A crtica que a ortodoxia faz ao uso da poltica fiscal est relacionada necessidade de
no se considerar apenas os efeitos imediatos das medidas de poltica fiscal expansionista a
serem adotadas no combate crise, mas tambm os seus efeitos negativos para o crescimento
de longo prazo. Neste sentido, Parnes & Goldfajn (2008) destacam que a elevao de forma
sistemtica dos gastos correntes do governo (financiados com aumento da arrecadao) e a
compresso do espao dos gastos privados, que oferece sociedade servios ineficientes e
investimentos pblicos reduzidos, tende a limitar a capacidade de crescimento do pas. Alm
disso, existe a desconfiana baseada no histrico brasileiro do excesso de gastos no perodo
de necessidade no ser acompanhado por sua reduo nos perodos de bonana. Portanto, a
poltica fiscal expansionista no seria recomendada como reao crise financeira
internacional. Os autores enfatizam que apenas num cenrio extremo de depresso mundial,
caracterizado domesticamente por aumento da averso a risco e piora das expectativas de
renda, com queda significativa dos componentes da demanda agregada, e/ou contrao da
oferta de crdito domstico e dificuldade de financiamento para empresas e consumidores,
onde o ajuste via poltica monetria no fosse suficiente, seria recomendvel a reduo do
supervit primrio como instrumento contracclico de poltica econmica. Apenas nesse caso,
deveria-se tentar amortecer os efeitos do choque sobre o investimento (pblico ou privado),
dado as piores expectativas de rentabilidade futura e o ajuste deveria recair no consumo
privado e/ou no gasto pblico. Nesse cenrio mais pessimista, a execuo da poltica fiscal
poderia ser baseada na reduo da meta de supervit primrio para: (i) expanso do
investimento pblico em infra-estrutura de forma a aumentar a oferta agregada e a
produtividade total dos fatores; e/ou (ii) reduo nos impostos do setor corporativo,
melhorando as expectativas de rentabilidade, incentivando a manuteno do emprego, o
crescimento do investimento privado e reduzindo a demanda por crdito.
Nesta mesma linha de crtica utilizao da poltica fiscal, Malan (2008) argumenta
que a grave crise atual e os trilhes de dlares, euros e libras que esto sendo gastos para
salvar instituies financeiras e conter a recesso no mundo desenvolvido levou muitos a
acreditar que o melhor adotar polticas ditas keynesianas para combater a desacelerao
do crescimento, como contrataes de funcionrios pblicos, aumentos de salrios de
5
Segundo Lanzana & Lopes (2009), apesar de algumas melhoras pontuais, derivadas de incentivos fiscais (como
reduo do IPI na indstria automotiva), a situao fiscal, no geral, mostra um quadro de gravidade.
16
servidores, entre outros. Isto , aumentos permanentes de gastos do governo passaram a ser
vistos, em alguns crculos, como expressando o melhor dos ensinamentos de Keynes sobre a
importncia de gastos contracclicos na situao atual, qualquer que seja o pas, inclusive no
Brasil que, segundo a viso do autor, no est em recesso, nem em deflao, mas em
processo de desacelerao do crescimento. Em geral, a crise vai significar reduo das
receitas programadas para 2009 e, portanto, vai exigir alguma reduo nas taxas de expanso
de gastos antes contemplados. O que poderia e deveria ser anti-cclico o investimento
pblico temporrio, que negativamente afetado pelo crescimento do consumo pblico.
Assim, o autor acredita que se a soluo para a crise for baseada na idia do gasto crescente
em consumo do governo, o pas estar em rota de coliso com o desejo de ser visto pelo resto
do mundo como um pas confivel, previsvel e com capacidade de responder de forma
apropriada crise atual, uma resposta que depende de muito mais que polticas
macroeconmicas, fundamentais como possam ser (Malan, 2008: 09).
Outro importante debate que emerge em perodos de crise diz respeito consolidao
das instituies e adequao dos atuais sistemas de regulao e superviso financeira
vigentes nas diversas economias. Neste sentido, verifica-se o retorno de discusses sobre a
necessidade de adaptar a regulamentao do sistema financeiro para se evitar que os excessos
se repitam e voltem a provocar crises da magnitude atual.
Conforme Resende (2008), um sistema financeiro eficiente fundamental para o bom
funcionamento da economia, sendo que sua desorganizao ameaa lanar toda a economia
mundial numa recesso de grandes propores. Para evit-la, os governos e os bancos centrais
viram-se na obrigao de lanar mo de ao coordenada, com medidas extraordinrias, at
pouco tempo inconcebveis. Portanto, torna-se fundamental dedicar ateno ao desenho do
sistema financeiro que se deseja para sair da crise e viabilizar a retomada da economia.
O desaparecimento do crdito comercial externo provocou abalos mais rpidos e
profundos do que se poderia esperar no sistema financeiro brasileiro. Os bancos pequenos e
mdios, incapazes de se financiar, viram-se obrigados a vender suas carteiras de crditos, s
pressas e desagiadas, para os grandes bancos. Apesar da ao do Banco Central, que reduziu
repetidamente as exigncias de compulsrio, todo o sistema passou por momentos de
iliquidez. Resende (2008) destaca que, em tempos menos conturbados, a absoro de bancos
problemticos por instituies saudveis um caminho conhecido para evitar quebras no
sistema financeiro, mas, nas condies de uma crise sistmica, a prtica discutvel, na
medida em que tamanho no garantia de invulnerabilidade, como ficou evidente com os
bancos internacionais que foram obrigados a serem resgatados pelos cofres pblicos.
No Brasil, a reao das autoridades parece ter sido a de ver na crise a oportunidade de
aumentar o tamanho e o papel dos bancos pblicos no sistema financeiro. No entanto,
Resende (2008) aponta a necessidade de se estabelecer uma poltica ao mesmo tempo
preventiva do agravamento da crise e delineadora do arcabouo desejvel para o sistema
financeiro do ps-crise, em que a regulamentao deva ser simples e no se transforme em
barreira entrada ao sistema financeiro. Alm disso, o sistema financeiro deve ser
transparente para garantir a competitividade e reduzir os riscos, e os contratos contingentes e
de derivativos que tenham atingido um volume expressivo (como as opes cambiais e os
Credit Default Swaps) devem ser padronizados e transacionados em bolsas de valores.
Destaca-se que a experincia brasileira com alta inflao e repetidas crises levou a um arranjo
institucional superior com a criao das centrais de liquidao e custdia (Selic e Cetip),
sendo que o reforo do papel destas centrais, diminuindo o das instituies financeiras
individuais na prestao de servios de liquidao e custdia, revela-se um passo importante
para o controle de crises.
17
Consideraes Finais
Este trabalho procurou discutir as vrias questes ligadas teoria monetria de

produo na abordagem de Keynes, contrapondo-as, sempre que relevantes, ao enfoque
alternativo (mainstream). Para esse fim, em um primeiro momento, procurou-se detalh-las
via explicitao das principais caractersticas distintivas de uma economia capitalista
moderna, monetria e empresarial, a saber: (a) o objetivo dos agentes; (b) o carter das suas
decises; (c) a suscetibilidade s flutuaes; (d) a importncia do tempo e da incerteza; e (e)
as propriedades do dinheiro.
Em um segundo momento, sob a viso de Keynes, comprovou-se que a presena do
Estado na economia capitalista imprescindvel, pois, com o acirramento do colapso da
eficincia marginal do capital e, consequentemente, da crise do mercado de capitais, Keynes
defende que a participao do setor pblico na economia deriva da prpria incapacidade de
auto-regulao da economia capitalista. Mais especificamente, embora as propostas
econmicas elaboradas por Keynes sejam sempre apontadas pela regulao pblica da
economia, esta no totalmente centralizada. Tais propostas so indicaes de suporte,
coordenao e ordenao do Estado para uma economia com menos flutuaes, portanto,
numa perspectiva de um Estado que seja corretivo e preventivo.
No contexto da crise financeira internacional vivenciada atualmente, ressurge a
discusso sobre a adoo de medidas de cunho keynesiano no debelamento da crise, tais como
a criao de um sistema de coordenao de polticas econmicas, a utilizao de poltica fiscal
expansionista e poltica monetria acomodatcia, a implementao de controles de capitais, e
sistemas de regulao e de superviso mais eficientes, dentre outras. Obviamente, no se
espera que a crise financeira atual culmine no fim das polticas ortodoxas que vem sendo
implementadas no Brasil (e em diversas economias) desde a dcada de 1990. No entanto, em
condies de instabilidade, h que se considerar um papel mais ativo do Estado no
enfrentamento da crise e na reverso da desconfiana dos agentes econmicos. As medidas de
poltica econmica (monetria, fiscal, e, de certa forma, a cambial) adotadas pelas autoridades
monetrias sugerem o posicionamento efetivo dos diversos Estados (inclusive o brasileiro) na
busca pela estabilidade do mercado, na medida em que os governos montam pacotes de
resgate e injetam liquidez no sistema, alm de promover uma estatizao temporria de
instituies, o reforo de regras de controles e a adoo de normas prudenciais mais rgidas.
Neste sentido, o papel do Estado na recuperao do estado de confiana dos agentes
econmicos, especialmente em momentos de crise, se faz absolutamente necessrio, a fim de
balizar expectativas e permitir a retomada da atividade econmica. A maior ou menor
interveno do Estado na economia (e o retorno com maior ou menor fora das proposies
keynesianas) depender dos efeitos da crise serem duradouros ou apenas superficiais.
O alastramento da crise do crdito em 2008 deixa claro que a politica monetria
sozinha no suficiente para estimular a economia, e a prova disso que a manuteno das
taxas de juros perto de zero nos EUA e Japo no conseguiu estimular o nvel de atividade
econmica naqueles pases. Assim, observa-se um papel efetivo para as polticas fiscais mais
expansionistas para se enfrentar as perspectivas de estabelecimento de um periodo recessivo
nas diversas economias. Considerando que as polticas keynesianas foram bem-sucedidas nos
anos 1930, mas no tiveram o efeito esperado nos anos 1970, h que se ter em mente que a
soluo da crise no se pauta pela defesa de uma atuao do Estado de maneira desregrada,
em que se deva aumentar desmesuradamente a despesa pblica financiada com dvida para
sairmos da crise, ou o fim da liberalizao dos mercados financeiros. Neste sentido, torna-se
necessrio pensar todo um programa estratgico de interveno, bem desenhado, com
mecanismos eficazes, que seja capaz de transformar a crise em oportunidade.
18
Em suma, no se pode pensar na atuao mais direta do Estado na economia como

algo unicamente malfico ao pleno funcionamento dos mercados, mas sim como algo
complementar ao bom funcionamento dos mesmos. De fato, nenhum governo aplica na
administrao econmica o receiturio neoclssico ou keynesiano no seu estado puro. O
pragmatismo deve prevalecer, com uma combinao mais adequada possvel das proposies
de uma ou outra escola, considerando as necessidades e convenincias do momento.
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Trabalho a ser apresentado no II Encontro Internacional da Associao Keynesiana Brasileira - Setembro/2009

Poltica Monetria, Crise Financeira e Estado: Uma Abordagem

Michele Polline Verssimo

Resumo: O presente trabalho discute a teoria monetria da produo de Keynes e o papel a

Palavras-chave: Keynes, Estado, Crise Internacional.

Key-words: Keynes, State, International Crisis.

1. A Economia Monetria de Produo

Um dos temas centrais discutidos na obra de Keynes reside em sua tentativa de

A economia clssica uma economia que usa dinheiro, mas meramente

nome uma economia de troca real ou neutra, cooperativa, de salrio real

Segundo Libnio (2001), de interesse de autores keynesianos e ps-keynesianos

Sob tais circunstncias, o dinheiro , sobretudo, garantia de reserva de poder

(a) Objetivo dos agentes

A economia clssica supe que os resultados das decises econmicas so passveis de

(b) O carter das suas decises

Em contraponto viso clssica, a teoria apresentada por Keynes aquela que

(c) A suscetibilidade s flutuaes

As decises sobre o futuro, comandadas pelos empresrios sob condies de

Quadro 1: Abordagem clssica e keynesiana quanto dinmica do nvel de

Economia clssica Economia keynesiana

Como a realizao da riqueza privada em uma economia monetria promove

(d) A importncia do tempo e da incerteza

A economia monetria torna inerente ao clculo capitalista a incerteza e as

econmicos pelas influncias do passado sobre o presente, do presente sobre o futuro, e do

(e) As propriedades do dinheiro.

Ao colocar o dinheiro no mesmo portflio com os demais ativos, inclusive os

2. O Papel do Estado na Poltica Econmica

Keynes no trata da eficincia do investimento, mas da eficincia do capital. A

Os investimentos so movidos a flutuaes porque o clculo capitalista perturbado

As propostas econmicas em Keynes so sempre apontadas pela regulao

significa, no entanto, negligenciar a importncia de uma taxa de juros compatvel com a

3. O Papel do Estado Brasileiro no Contexto da Crise Financeira Recente.

Perante o tratamento keynesiano sobre o papel do Estado enquanto agente capaz de

1) Qual a reao do governo brasileiro perante o contexto recessivo e de instabilidade

2) Existe uma fundamentao keynesiana na implementao das polticas econmicas

3.1. Os Impactos da Crise Financeira Internacional no Brasil

Nesse contexto, analisando as repercusses da crise financeira internacional no Brasil,

Este o nico caminho, j que no mais possvel aumentar a carga

No que tange ao regime monetrio brasileiro, a tendncia, conforme Malan (2008),

expectativas depende das percepes sobre a consistncia intertemporal dos regimes e

Quadro 2: Sntese das reas no-macro

Regulao particularmente na rea de infra-estrutura (energia, transportes, portos, saneamento). O

3.2. O Papel do Estado no Contexto da Crise Financeira Recente: Uma Interpretao

Dentro do cenrio delineado pela crise financeira internacional e seus reflexos, em

Quadro 3: Principais medidas de poltica econmica adotadas no Brasil em decorrncia

Com o recrudescimento da crise financeira internacional e a ampliao do risco de

Nas condies da crise financeira internacional, o escasseamento do crdito externo

Este trabalho procurou discutir as vrias questes ligadas teoria monetria de

Em suma, no se pode pensar na atuao mais direta do Estado na economia como

BANCO CENTRAL DO BRASIL. Boletim do Banco Central do Brasil. Diversos nmeros.

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