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Licenciatura em Gesto

1 Ano

Finanas Empresariais I

Apontamentos

Docente: Artur Rodrigues

2009/2010

Ana Abreu
CAPTULO I _ INTRODUO S FINANAS EMPRESARIAS

1.1 O que so as Finanas Empresariais?

As Finanas Empresariais, de um modo geral, estudam as respostas s trs seguintes questes:

Em que investir?
Como financiar os investimentos?
Como gerir a tesouraria?

Quadro organizacional simplificado:

Director Financeiro (CFO)

Contabilidade (controller)
Contabilidade de custos e financeira;
Gesto fiscal;
Processamento de dados e administrao do sistema de informao.
Finanas (tesoureiro)
Gesto do caixa e crdito da empresa;
Planeamento financeiro;
Gesto de capitais;
Investimento de longo prazo.

As actividades de tesouraria esto relacionadas com as trs questes acima referidas e, sobre elas que se ir
direccionar o nosso estudo.

1.2 Aces da empresa enquanto direitos contingentes sobre o valor total da empresa

Decises da Administrao Financeira:

Quais os investimentos de longo prazo da empresa?

Oramento de capital:

Sempre que avaliamos uma deciso de negcios, o tamanho, o tempo e o risco dos fluxos de caixa so, sem
dvida, as coisas mais importantes a serem consideradas.

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Onde e como financiar os investimentos de longo prazo?

Estrutura de capital:

a combinao especfica entre o exigvel a longo prazo e o patrimnio lquido que a empresa usa para
financiar as suas operaes.

Como gerir a tesouraria?

Fundo de maneio lquido:

Refere-se ao activo corrente da empresa (como os stocks) e ao passivo corrente (como os recursos devidos
aos fornecedores). Envolve vrias actividades dirias relacionadas com o recebimento e as sadas de caixa da
empresa.

1.3 Objectivos da empresa

O Administrador Financeiro age em busca do melhor interesse dos accionistas tomando decises que
aumentam o valor da aco. Assim o objectivo apropriado para o Administrador Financeiro pode ser
declarado com facilidade:

Maximizar o valor actual da aco existente.

Se este objectivo parece um pouco forte ou unidimensional, salientemos que o accionista de uma empresa
um proprietrio residual. Isto significa que tem direito apenas quilo que sobra depois dos funcionrios,
fornecedores e credores terem sido devidamente pagos. Assim, se os accionistas ganham quando a parte
restante e residual cresce, ento porque todas as outras partes esto ganhando tambm.

Podemos assim, definir as Finanas Empresariais como o estudo do relacionamento entre as decises de
negcios e o valor da aco da empresa.

Um objectivo mais geral:

As sociedades por aces no so o nico tipo de empresas, e as aces de muitas empresas raramente
mudam de mos, de modo que, difcil dizer qual o valor por aco em determinado momento. Uma vez
que estamos a tratar de empresas com fins lucrativos, apenas uma pequena modificao necessria. O valor
da aco de uma empresa igual ao patrimnio lquido dos proprietrios, assim, um meio geral de declarar o
nosso objectivo o seguinte:

Maximizar o valor de mercado do patrimnio lquido existente dos proprietrios.

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1.4 O problema de agncia e o controle da empresa

O problema de agncia consiste na possibilidade de conflito de interesses entre os accionistas e a


administrao de uma empresa.

O termo custo de agncia refere-se aos custos de conflito de interesses entre os accionistas e gestores, estes
podem ser indirectos ou directos.

Indirectos: uma oportunidade perdida.


Directos: pode ser um gasto empresarial que beneficia a administrao mas, tem um custo para os
accionistas (compra de um avio luxuoso e desnecessrio) ou uma despesa que surge da necessidade
de monitorar as aces dos gestores (pagamento a auditores externos para avaliar a exactido das
demonstraes financeiras).

Os administradores agem em busca dos interesses dos accionistas?

Depende de dois factores, compensao da administrao (salrios e promoes) e controle da empresa, uma
vez que, so os accionistas quem elege o conselho de administrao.

A teoria e as evidncias disponveis so consistentes com a viso de que os accionistas controlam a empresa e
que a maximizao da riqueza dos accionistas o objectivo mais importante da empresa. Mesmo assim, h
pocas em que os objectivos dos gestores so procurados em detrimento do dos accionistas, pelo menos
temporariamente.

Stakeholder: agente com interesse na empresa, que no um accionista ou um credor e que potencialmente
tem direito sobre o fluxo de caixa da empresa (funcionrios, clientes, fornecedores, Estado).

1.5 Os mercados financeiros

Suponhamos que uma empresa inicia vendendo aces e recebendo dinheiro emprestado para levantar
fundos (fluxos de caixa de e para a empresa):

O dinheiro flui para a empresa dos mercados financeiros;


A empresa investe dinheiro em activos correntes e activos fixos;
Esses activos geram dinheiro:
Parte vai para o pagamento de impostos (Estado);
Parte reinvestido na empresa (fluxo de caixa retido);
O restante volta para os mercados financeiros como dinheiro pago aos credores e accionistas.

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Mercados primrios vs mercados secundrios

Os mercados financeiros funcionam como mercados primrios e mercados secundrios para os ttulos de
dvida e aces.

O termo mercado primrio refere-se venda original de ttulos pelos governos e pelas empresas. Numa
transaco no mercado primrio, a empresa a vendedora e a transaco levanta dinheiro para ela (ofertas
pblicas ou colocaes privadas).

Os mercados secundrios so aqueles nos quais esses ttulos so comprados e vendidos aps a venda original:

Mercado de leiles: bolsa de valores NYSE


Mercado de corretagem: NASDAQ

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CAPTULO II _ DEMONSTRAES FINANCEIRAS E FLUXOS DE CAIXA

2.1 O Balano

O balano uma fotografia esttica no tempo, um instantneo da empresa. o modo conveniente de


organizar e resumir aquilo que a empresa possui (activo), o que ela deve (passivo) e a diferena entre os dois
(capital prprio) em determinado momento.

Activo = Passivo + Capital Prprio

Existem trs aspectos particularmente importantes que devemos ter em considerao quando examinamos
um balano:

Liquidez

Refere-se velocidade e facilidade com as quais um activo pode ser convertido em caixa.

Endividamento do capital prprio

A empresa d a prioridade do seu fluxo de caixa aos credores, tendo os accionistas apenas direito ao valor
residual, a parte que sobra aps o pagamento aos credores. O valor dessa parte residual o capital prprio da
empresa.

O uso da divida numa estrutura de capital de uma empresa chamado de alavancagem financeira. Quanto
maior for a sua dvida maior ser o grau de alavancagem financeira. A alavancagem financeira no s aumenta
a recompensa potencial dos accionistas (amplia o lucro) como tambm aumenta o potencial de apreenso e
fracasso nos negcios (amplia as perdas).

Valor vs custo

Os valores mostrados no balano patrimonial para o activo da empresa so os valores contabilsticos e


geralmente representam aquilo que o activo realmente vale. Por outras palavras, os activos so
transportados para os livros pelo valor de aquisio (custo histrico), independentemente de quando
tenham sido comprados ou de quanto valem no momento. O valor de mercado de um activo depende de
premissas como o seu nvel de risco e os fluxos de caixa, mas nenhuma delas tem a ver com a contabilidade.

Os administradores e os investidores, com frequncia, tm interesse em saber o valor da empresa, essa


informao no est no balano patrimonial. O facto de os activos do balano patrimonial estarem registados
pelo valor de custo significa que no h necessariamente uma conexo entre activos totais mostrados e o
valor da empresa (boa administrao, boa reputao, funcionrios talentosos so valores que no figuram no
balano, por exemplo). Desta forma, os nmeros que reflectem o patrimnio lquido do balano e o valor
verdadeiro da aco no esto necessariamente relacionados. Para os administradores financeiros o valor

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contabilstico da aco no uma preocupao particularmente essencial, o mais importante o valor de
mercado. Assim, ao dizermos que o objectivo do administrador aumentar o valor da aco, queremos dizer
o valor de mercado da aco.

2.2 A Demonstrao de Resultados

A demonstrao de resultados mede o desempenho em um perodo, em geral um trimestre ou um ano. A


equao da demonstrao de resultados :

Receitas Despesas = Resultados

Os primeiros itens reportados numa demonstrao de resultados, em geral, so a receita e as despesas


principais da empresa (vendas, custos, depreciaes), constituindo a parte operacional da demonstrao de
resultados. As outras partes incluem, entre outras, as despesas de financiamento (como os juros pagos) e por
ltimo o lucro lquido ou resultados (dividendos e acrscimo aos lucros retidos), constituindo a parte
financeira; sendo que, os impostos pagos so listados separadamente.

Exemplo: Como calcular o resultado?

Vendas Custos Depreciaes = EBIT (lucro antes de juros e impostos)

EBIT Juros = Matria colectvel (lucro antes de impostos)

Matria colectvel Impostos = Resultados

(Resultados = Dividendos + Acrscimo aos lucros retidos)

Ao examinar uma demonstrao de resultados do exerccio, o administrador financeiro deve atender a trs
aspectos:

GAAP

Uma demonstrao de resultados preparada de acordo com o GAAP (princpio contabilstico) mostra a receita
acumulada. Baseia-se no princpio da confrontao ou realizao, ou seja, a receita reconhecida no
momento da venda, que no precisa, necessariamente, ser o momento do recebimento. Como resultado da
maneira como as receitas e as despesas ocorrem, os nmeros mostrados na demonstrao de resultados
podem no representar, de modo algum, as entradas e as sadas de caixa reais que ocorreram durante
determinado perodo.

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Itens no caixa

O principal motivo pelo qual a receita contabilstica difere do fluxo de caixa, que uma demonstrao de
resultados de um exerccio contm itens no caixa. O item no caixa mais importante a depreciao
(amortizaes e reapreciaes).

Suponhamos que uma empresa compra um activo no valor de 5.000,00 a pronto pagamento. Obviamente a
empresa tem um fluxo de sada de caixa no mesmo valor no momento da compra. Entretanto, em vez de
deduzir os 5.000,00 como despesa, o contabilista pode depreciar o activo ao longo de um perodo de 5 anos.
Se a depreciao for directa (ou seja, o valor da depreciao o mesmo todos os anos) e o activo for
contabilizado a zero naquele perodo (ou seja, o activo no ter nenhum valor ao final de cinco anos), ento
sero deduzidos a cada ano como despesa 1.000,00 (5000/5). O mais importante reconhecer que essa
deduo de 1.000,00 no caixa, apenas um nmero contabilstico. O fluxo de sada de caixa real ocorreu
quando o activo foi comprado.

Tempo e custos

A longo prazo todos os custos comerciais so variveis. Dado o tempo suficiente, o activo pode ser vendido, as
dvidas podem ser pagas, etc.

No entanto, a curto prazo, alguns custos so de factos fixos, eles devem ser pagos independentemente de
qualquer outra coisa (impostos). Por outro lado, outros custos, como os salrios e os pagamentos a
fornecedores, ainda so variveis. Como resultado, mesmo a curto prazo, a empresa pode diversificar as suas
entradas por meio de variao das despesas nas reas correspondentes.

A distino entre custos fixos e variveis, s vezes, importante para o administrador financeiro, mas o modo
como os custos so registados na demonstrao de resultados no um guia para identificar os tipos de
custos. O motivo que, na prtica, os contabilistas tendem a classificar os custos por produto ou por perodo:

Custos por produto: incluem matria-prima, despesa trabalhista directa e custos gerais de fabricao
e so registados na demonstrao de resultados como custo dos bens vendidos, mas incluem os fixos
e os variveis;
Custos por perodo: so incorridos durante determinado perodo e podem reportados como despesas
de vendas gerais e administrativas, alguns desses custos podem ser fixos e outros devem ser variveis
(ex.: o salrio do presidente da empresa um custo por perodo e provavelmente fixo, pelo menos
no curto prazo).

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2.3 Fluxo de caixa dos activos

O fluxo de caixa dos activos envolve trs componentes:

Fluxo de caixa operacional

Refere-se ao fluxo de caixa resultante das actividades dirias de produo e vendas da empresa. As despesas
associadas ao financiamento dos activos pela empresa no esto includas porque no so despesas
operacionais. Para calcular o fluxo de caixa operacional (FCO) calculmos as receitas menos os custos, mas
no inclumos as depreciaes uma vez que no so um item de caixa, no inclumos os juros porque so uma
despesa de financiamento e incluiremos os impostos porque eles so pagos vista. Assim, perante um mapa
de demonstrao de resultados, recorremos ao EBIT (lucro antes de juros e impostos), somamos as
depreciaes (como operao de anulao) e subtramos os impostos.

FCO = EBIT + Depreciaes Impostos

A definio contabilstica de fluxo de caixa operacional considera ao juros pagos como despesa operacional, a
nossa definio trata-a adequadamente como despesa financeira. Se no houvesse despesas de juros as duas
definies seriam iguais.

Despesa de capital ou activo fixo lquido

Refere-se s despesas lquidas com o activo fixo (as compras do activo fixo menos as vendas do mesmo).

AFL = AF final AF inicial + Depreciaes

Variao do capital corrente lquido ou fundo de maneio

medida como a variao lquida do activo corrente actual com relao ao passivo corrente actual para o
perodo examinado e representa a quantidade gasta no capital corrente lquido.

FM = Activo de curto prazo Passivo de curto prazo

Concluso: O fluxo de caixa total dos activos dado pelo fluxo de caixa operacional menos os montantes
investidos em activo fixo e o capital corrente lquido.

2.4 Demonstrao financeira dos fluxos de caixa

Fontes de caixa: as actividades de uma empresa que geram caixa (uma diminuio numa conta do activo ou
um aumento numa conta do passivo).

Usos de caixa: as actividades de uma empresa na qual o caixa um gasto, tambm chamadas de aplicaes de
caixa (um aumento numa conta do activo ou uma diminuio numa conta do passivo).

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Se calcularmos as variaes de cada um dos itens do balano patrimonial (por exemplo, caixa de 2006/2007),
podemos resumir as fontes e os usos do balano da seguinte forma:

Fontes de caixa Usos de caixa

Contas a pagar 32 Contas a receber 23

Aces ordinrias 50 Stocks 29

Lucros retidos 242 Ttulos a pagar 35

Total 324 Exigvel de longo prazo 74

Activo fixo lquido 149

Total 310

Caixa = Total fontes de caixa Total usos de caixa = 14

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CAPTULO III _ VALOR ACTUAL LQUIDO

3.1 Valor Futuro e Capitalizao Composta

Valor Futuro (VF): refere-se ao montante de dinheiro de um investimento que aumentar ao longo de algum
perodo a uma determinada taxa de juro.

Investimento em um nico perodo

VF = C0 X (1 + r)

Investimento por mais de um perodo

VF = C0 X (1 + r) t

Capitalizao composta: o processo de acumulao de juros num investimento ao longo do tempo para
ganhar mais juros.

Juros sobre juros: os juros ganhos sobre o reinvestimento dos pagamentos de juros anteriores.

Juros compostos: os juros ganhos sobre o principal inicial e os juros reinvestidos de perodos anteriores.

Juros simples: os juros ganhos apenas sobre o montante do principal original investido.

3.2 Valor Actual e Desconto (actualizao)

Valor Actual (VA): o valor actual dos fluxos de caixa futuros descontados ou actualizados taxa de desconto
apropriada.

Desconto ou actualizao: calcular o valor actual de um montante futuro.

Caso do perodo simples

VA = VF / 1 + r ou VA = VF X (1 +r) -1

Caso de mltiplos perodos

VA = VF / (1 + r) t ou VA = VF X (1 +r) -t

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3.3 Valor Futuro e Valor Actual de mltiplos fluxos de caixa

0 1 2

100 100 ? r = 8%

Valor futuro

VF = [C0 (1 + r) 2] + [C1 (1 + r)]

VF = [100 (1 + 0,08) 2] + [100 (1 + 0,08)]

VF = 224,64

0 1 2

? 1000 2000 r = 9%

Valor Actual

VA = [C1 / (1 + r)] + [C2 / (1 + r) 2]

VA = [1000 / (1 + 0,09)] + [2000 / (1 + 0,09) 2]

VA = 2600, 79

3.4 Srie de Pagamentos e Perpetuidades


Srie de pagamentos normal
Uma srie constante de fluxos de caixa por um perodo fixo.
Valor Actual

VA = C x [1 (1 / (1 + r) t) / r]
Valor Futuro

VF = C x [(1 + r) t 1 / r]
Nota: se a nossa incgnita for a taxa (r) teremos que calcul-la por tentativa e erro.

Srie de pagamentos antecipados


Calculmos o valor actual ou futuro como se ele fosse uma srie de pagamentos normal e multiplicamos por
(1 + r).

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Srie de pagamentos crescentes
Exemplo
Pagamentos da lotaria por um perodo de 20 anos. O primeiro pagamento a ser realizado daqui a um ano ser
de 200000. A cada ano que passar o pagamento crescer 5%, assim, o pagamento no segundo ano ser igual
a 210000 (200000 x 1,05), e assim sucessivamente.
Qual o valor actual se a taxa de desconto apropriada 11%?
Se utilizarmos o smbolo g para representar a taxa de crescimento, temos:

VA = C x [[1 (1 + g / 1 + r) t] / (r g)]
VA = 200000 x [[1 (1 + 0,05 / 1 + o,11) 20] / (0,11 0,05)]
VA = 2236340

Perpetuidades

VA = C / r
Uma srie de pagamentos antecipada na qual os fluxos de caixa continuam indefinidamente.

Perpetuidades crescentes

VA = C / (r g)

3.5 Taxas anuais efectivas e capitalizao

Uma taxa nominal capitalizada anualmente equiparada a uma taxa anual efectiva.

TAE = [1 + (TN / m)] m 1 ou (1 + TN / m) m = 1 + TAE

Exemplo

Taxa nominal de 16% capitalizada trimestralmente.

TAE = [1 + (TN / m)] m 1

TAE = [1 + (0,16 / 4)] 4 1

TAE = 16,99%

Capitalizao contnua

TAE = e TN 1

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CAPTULO IV _ CRITRIOS DE AVALIAO DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO

4.1 Porque utilizar o Valor Actual Lquido

No Captulo I identificamos as trs principais reas de interesse das Finanas Empresariais, a primeira delas
envolvia a pergunta: quais os investimentos de longo prazo da empresa? Chamamos a esta pergunta deciso
de oramento de capital. Debrucemo-nos sobre as questes que surgem aps respondermos a esta pergunta.

Maximizar a riqueza do accionista

Objectivo das Finanas Empresariais alcanado pelo VAL (valor actual lquido).

VAL

Diferena entre o valor de mercado de um investimento e o seu custo.

Usa fluxos de caixa e no resultados contabilsticos;


Considera todos os fluxos de caixa do projecto;
Os fluxos de caixa so actualizados de forma adequada.

Dado o nosso objectivo de criar valor para o accionista, o processo de oramento do capital pode ser visto
como uma pesquisa de investimentos com valores actuais lquidos positivos (fluxos de caixa maiores que o
investimento VAL > 0).

As decises de investimento ficam muito simples quando h um mercado para um activo semelhante ao
investimento que estamos a considerar. No entanto, o oramento de capital torna-se muito mais difcil
quando no podemos observar o preo de mercado para investimentos pelo menos aproximadamente
comparveis.

1) Estimar os fluxos de caixa futuros que esperamos que a nova empresa produza (quanto e quando?);

2) Estimar a taxa de actualizao (discount rate) para obter o valor actual desses fluxos de caixa;

3) Estimar os custos de investimento.

Desta forma, conseguiremos calcular o VAL como a diferena entre o valor actual dos fluxos de caixa futuros e
o custo do investimento (fluxo de caixa descontado de avaliao).

VAL = Total VA de fluxos de caixa futuros investimentos iniciais

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Exemplo

Fluxos de caixa futuros / ano = 20000


Custos de caixa / ano = 14000
Liquidao do investimento em 8 anos
Valor futuro do investimento = 2000
Custo de lanamento do projecto = 30000
Taxa de desconto = 15%

Existindo 1000 aces em circulao, qual ser o efeito por aco caso seja realizado este investimento?

Teremos que calcular o valor actual dos fluxos de caixa futuros atendendo aos rendimentos e custos:

0 1 2 3 4 5 6 7 8

6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000
+2000
8000
Rendimento/ano Custos/ano = 20000 14000 = 6000

Rendimento do investimento = 2000

Calcular o valor actual de uma srie constante de fluxos de caixa por um perodo fixo:

VA = C x [1 (1 / (1 + r) t) / r]
Calcular o valor actual de um montante futuro num caso de mltiplos perodos:

VA = VF X (1 +r) -t

VA = C x [1 (1 / (1 + r) t) / r] + VF X (1 +r) -t

VA = 6000 x [1 (1 / (1 + 0,15) 8) / 0,15] + 2000 X (1 +0,15) -8

VA = 27577,73

Quando comparamos o valor actual dos fluxos de caixa futuros com o custo estimado do projecto
temos que,

VAL = 27577,73 30000 = - 2422,27

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Concluso

O exemplo ilustra como as estimativas do VAL podem ser usadas para determinar se um investimento ou
no desejvel. Note-se que se o VAL negativo o efeito sobre o valor da aco ser desfavorvel. Se o VAL
fosse positivo, o efeito seria favorvel. No caso pouco provvel de que o valor actual fosse exactamente zero,
no faria diferena assumirmos ou no o investimento.

Calculando o VAL

Anos Projecto A Projecto B


0 -200 -150
1 200 50
2 800 100
3 -800 150 r = 10%

VAL A = - 200 + 200 / 1,1 + 800 / (1,1) 2 800 / (1,1) 3 = 41,93

VAL B = - 150 + 50 / 1,1 + 100 / (1,1) 2 + 150 / (1,1) 3 = 90,80

Se se tratassem de projectos independentes optaramos pelos dois uma vez que so ambos positivos. No caso
de serem substitutos escolheramos o projecto B uma vez que apresenta o maior VAL.

4.2 O critrio do payback

Quanto tempo demora a recuperar o investimento?

Calculando o payback

Tendo em considerao a tabela a cima identificada, podemos deduzir:

Projecto A PB A = 1 ano ou PB A = 3 anos

Projecto B PB B = 2 anos

Com base na regra do payback, o investimento aceitvel se o seu perodo calculado for menor do que um
nmero pr-especificado de anos.

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Quando o payback no funciona exactamente em anos, costume trabalhar-se com anos fraccionais,
vejamos:

Anos Projecto C FC acumulado


0 -150 -150
1 50 -100
2 75 -25
3 150 125

Projecto C PB C = 2 + (25 / 150) = 2, 1(6) anos

Analisando o payback

Projecto A Projecto B
Anos FC acumulado A FC acumulado B
(longo prazo) (curto prazo)
0 -250 -250 -250 -250
1 100 100 -150 -150
2 100 200 -50 50
3 100 0 50 50
4 100 0 150 50

PB A = 2,5 PB B = 1,75

Verificamos que com um corte de 2 anos o investimento de curto prazo aceitvel e o de longo prazo no. A
regra do payback orienta-nos na tomada de deciso certa? Vejamos, que admitindo uma taxa de actualizao
de 15% podemos calcular o VAL para estes dois investimentos:

VAL A = - 250 + 100 [1 (1 / (1 + 0,15) 4) / 0,15] = 35,50

VAL B = - 250 + 100 / 1,15 + 200 / (1,15) 2 = -11,81

Segundo a regra do payback optaramos pelo investimento de curto prazo (projecto B), no entanto, este
apresenta um VAL negativo e, esta opo levaria a uma diminuio do valor do patrimnio dos acccionistas.

Provamos, assim, duas desvantagens do payback:

Ao ignorar o valor do dinheiro no tempo somos levados a fazer investimentos como o de curto prazo
que na realidade valem menos do que custam;
Ao ignorar os fluxos de caixa para alm do corte somos levados a recusar investimentos de longo
prazo lucrativos.

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Resumindo, o payback um tipo de medida de equilbrio. Como o valor do dinheiro no tempo ignorado,
podemos pensar no payback como o tempo necessrio at o equilbrio no sentido contabilstico e no no
sentido econmico. A maior desvantagem do payback que ele no faz a pergunta certa. A pergunta mais
importante qual ser+a o impacto que um investimento ter sobre o valor da aco e no quanto tempo ser
necessrio para recuperar o investimento inicial.

Limitaes

Ignorar o valor do dinheiro no tempo somando fluxos de caixa de diferentes anos;


Critrio subjectivo de escolha / aceitao do payback;
Projectos de longo prazo so prejudicados;
O melhor payback no tem necessariamente o melhor VAL.

Vantagens

Fcil de entender;
Tudo o que ocorre aps o payback ignorado;
Projectos com maior liquidez so favorecidos pelo payback;
Ajusta-se incerteza dos fluxos de caixa posteriores.

4.3 O critrio do payback actualizado

Tendo em conta as limitaes do mtodo do payback, alguns decisores utilizam uma variante do mesmo
(discounted payback period). Segundo esta abordagem, feita a actualizao dos fluxos de caixa e, em
seguida, verifica-se qual o perodo de tempo para os fluxos de caixa actualizados igualarem o investimento
inicial, suprimindo a desvantagem de ignorar o valor do dinheiro no tempo. Ainda assim, esta abordagem
continua a escolher arbitrariamente o perodo de tempo e a desconsiderar os fluxos de caixa posteriores.

Calculando o payback actualizado

Fluxo de caixa Fluxo de caixa acumulado


Anos
No actualizado Actualizado No actualizado Actualizado
1 100 89 100 89
2 100 79 200 168
3 100 70 300 238
4 100 62 400 300
5 100 55 500 355

Taxa de actualizao = 12,5% ; Investimento inicial = 300

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Observando os fluxos de caixa acumulados, vemos que o payback comum de exactamente trs anos e que,
os fluxos de caixa actualizados totalizam 300 apenas aps quatro anos. Como interpretamos o payback
actualizado?

O payback comum o tempo necessrio para o equilbrio no sentido contabilstico. Como o payback
actualizado inclui o valor do dinheiro no tempo, este o tempo necessrio para o equilbrio no sentido
econmico ou financeiro. De um modo geral, temos o nosso dinheiro de volta juntamente com os juros que
poderamos ter ganho em outro lugar em quatro anos.

Limitaes

Pode rejeitar investimentos de VAL positivo;


Exige um ponto de corte arbitrrio;
Ignora os fluxos de caixa que esto alm da data de corte;
Tende a ser contra os projectos de longo prazo.

Vantagens

Inclui o valor do dinheiro no tempo;


Fcil de entender;
No aceita investimentos de VA negativo;
Tende liquidez.

4.4 A taxa mdia de rendibilidade contabilstica

O retorno contabilstico mdio a mdia dos proveitos de um projecto depois de impostos e amortizaes,
dividida pela mdia do valor de custo do investimento durante a sua vida til.

RCM = Mdia resultado lquido


Mdia valor custo investimento

Exemplo

Uma empresa analisa a possibilidade de abrir ou no uma loja num novo shopping. O projecto assumido
como tendo uma vida til de 5 anos e um investimento de 500000. O investimento ser 100% amortizado,
ou seja, a depreciao ser,

500000 / 5 = 100000 por ano.

Para calcular o valor mdio do custo de investimento, observamos que comeamos com um valor
contabilstico de 500000 e terminamos com 0. Logo,

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(500000 + 0) / 2 = 250000

Para calcular o resultado lquido, subtraem-se as despesas, as depreciaes e impostos s receitas obtidas
com as vendas da loja. Obtm-se assim os 5 resultados lquidos respectivos a cada ano. A mdia do resultado
liquido ser (valores facultados pela tabela do livro),

(100000 + 150000 + 50000 + 0 50000) / 5 = 50000

Concluindo:

RCM = 50000 = 20%


250000
Se a empresa tem como objectivo contabilstico uma taxa de retorno superior a 20%, o projecto ser
rejeitado. Se o retorno pretendido for inferior a 20% ento o projecto ser aceite.

Com base na regra do retorno contabilstico mdio, um projecto aceitvel se o seu retorno
contabilstico mdio exceder o retorno contabilstico mdio alvo.

Limitaes

No uma taxa vlida de retorno uma vez que ignora o valor do dinheiro no tempo;
Utiliza uma taxa de corte arbitrria;
Baseia-se em valores contabilsticos e no nos fluxos de caixa e nos valores de mercado.

Vantagens

Fcil de calcular;
As informaes necessrias, em geral, estaro disponveis.

4.5 A Taxa Interna de Rendibilidade (TIR)

A TIR est intimamente relacionada com o VAL. Com a TIR, tentamos encontrar uma nica taxa de retorno
que resuma os resultados de um projecto. Alm disso, queremos que essa taxa seja uma taxa interna no
sentido de que depende apenas dos fluxos de caixa de determinado investimento, e no das taxas oferecidas
em outro lugar.

Em termos gerais, a TIR a taxa qual o VAL do investimento zero. Assim, um projecto deve ser aceite se a
TIR for superior taxa de actualizao e, deve ser rejeitado se a TIR for inferior taxa de actualizao (ou txa
custo do capital).

Apontamentos Finanas Empresariais I _ Ana Abreu Pgina 19


Exemplo

Investimento = 100

Para calcular o VAL do nosso investimento a uma taxa r, temos:

VAL = - 100 + 110 / (1 + r)

Suponhamos que no sabemos qual a taxa de actualizao.

Sabemos que indiferente aceitar ou no o investimento quando o VAL igual a zero; por outras palavras, o
nosso investimento economicamente uma proposta de equilbrio quando o VAL igual a zero, porque o
valor no criado nem destrudo.

Para encontrarmos uma taxa de actualizao de equilbrio, definimos o VAL igual a zero e calculamos r:

0 = - 100 + 110 / (1 + r)

100 = 110 / (1 + r)

1 + r = 110 / 100

R = 10%

Consideremos, agora, o nosso investimento com fluxos de caixa:

0 1 2

-100 60 60
0 = - 100 + 60 / (1 + TIR) + 60 / (1 + TIR) 2

Como resolver esta equao?


Tentativa e erro
Interpolao linear
Folha de clculo

Apontamentos Finanas Empresariais I _ Ana Abreu Pgina 20


Por interpolao linear

O seguinte grfico ilustra o significado da TIR de um projecto. O VAL apresentado em funo da taxa de
actualizao ou de custo de capital. A curva cruza o eixo horizontal (xx) no valor 13,1 da TIR (VAL = 0).

O VAL positivo para taxas inferiores TIR e negativo para taxas superiores.

As regras da TIR e do VAL levam a decises idnticas?

Sim, desde que sejam atendidas duas condies muito importantes:

Os fluxos de caixa do projecto devem ser convencionais (significa que o primeiro fluxo de caixa o
investimento inicial negativo e todo o restante positivo);
O projecto deve ser independente (significa que a deciso de aceit-lo ou recus-lo no afecta a
deciso de aceitar ou recusar qualquer outro).

Quando uma ou ambas as condies no so atendidas, podem surgir problemas.

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4.6 Problemas com a utilizao da TIR
Fluxos de caixa no convencionais

0 1 2

-60 155 -100

Suponhamos um investimento de 60 mil euros numa mina de cu aberto. No primeiro ano teremos um fluxo
de caixa de 155 mil euros mas, no segundo teremos que fazer um investimento de 100 mil euros para
restaurar o terreno.

Para descobrir a TIR deste projecto, podemos calcular o VAL a diversas taxas:

Taxa de
VAL
actualizao
0% -5,00
10% -1,74
20% -0,28
30% 0,06
40% -0,31

Em primeiro lugar, medida que a taxa de actualizao aumenta de 0% para 30%, o VAL comea negativo e
torna-se positivo, isto parece estar ao contrrio, porque o VAL est aumentando medida que a taxa de
actualizao aumenta. Em seguida, o VAL comea a ficar menor e torna-se negativo. Qual a TIR? Para
descobrir podemos traar o seguinte perfil VAL:

Apontamentos Finanas Empresariais I _ Ana Abreu Pgina 22


Observe-se que o VAL igual a zero quando a taxa de actualizao de 25% e, portanto, essa a TIR. Ou
ser que no ? O VAL tambm igual a zero em 33,3%. Qual deles o correcto?

A resposta igual a ambos ou nenhum ou, mais precisamente, no existe uma reposta que, sem dvida, seja
correcta. Este o problema das taxas de retorno mltiplas (a possibilidade de que mais de uma taxa de
actualizao torne o VAL de um investimento zero).

No nosso exemplo, a regra da TIR ca completamente por terra

Suponhamos que o nosso retorno exigido seja 10%. Devemos aceitar este investimento?

Ambas as TIRs so maiores do que 10% e, pela regra da TIR, talvez devamos aceit-lo.

Entretanto, como mostra a tabela, o VAL negativo a qualquer taxa de desconto menor do que 25% e,
portanto, esse no um bom investimento.

Quando devemos aceit-lo?

Verificando o grfico, vemos que o VAL positivo apenas se o nosso retorno necessrio estiver entre 25% e
33,3%. Concluindo, quando os fluxos de caixa no so convencionais, a TIR poder comportar-se de forma
estranha, porm o VAL, como sempre, funciona bem. Isso ilustra o facto de que, por mais estranho que
parea, a pergunta bvia qual a taxa de retorno?, nem sempre pode ter uma boa resposta.

Investimentos mutuamente exclusivos

Mesmo que haja uma nica TIR, outro problema pode surgir relativo s decises de investimentos
mutuamente exclusivos. Se dois investimentos, X e Y, forem mutuamente exclusivos, ento assumir um
significa que no podemos assumir o outro. Diz-se que dois projectos que no so mutuamente exclusivos so
independentes.

Dados dois ou mais investimentos mutuamente exclusivos, qual o melhor?

A resposta bastante simples, o melhor aquele que tiver maior VAL.

Exemplo

Anos Investimento A Investimento B Taxa VAL (A) VAL (B)

0 -100 -100 0% 60,00 70,00


1 50 20 5% 43,13 47,88
2 40 40 10% 29,06 29,79
3 40 50 15% 17,18 14,82
4 30 60 20% 7,06 2,31
25% -1,63 -8,22

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A TIR de A de 24% e a TIR de B 21%. Como estes investimentos so mutuamente exclusivos, s podemos
assumir um deles. A intuio simples sugere que o Investimento A seja melhor, por causa do seu retorno mais
alto. Infelizmente, a intuio nem sempre est correcta.

Para saber porque que o Investimento A no necessariamente o melhor dos dois investimentos,
calculamos o VAL desses investimentos para retornos necessrios diferentes, como podemos observar na
tabela.

A compararmos os VALs, observamos que a determinao do investimento que tenha o VAL mais alto
depende do nosso retorno necessrio. O Investimento B tem um maior fluxo de caixa total (156,58), mas tem
um retorno mais lento do que o Investimento A, conclumos, que B tem o VAL mais alto a taxas de desconto
mais baixas.

No nosso exemplo, as classificaes do VAL e da TIR entram em conflito com algumas taxas de desconto. Se o
nosso retorno necessrio de 10%, por exemplo, ento B tem o VAL mais alto e, portanto, o melhor dos
dois, embora A tenha o retorno mais alto. Se o nosso retorno necessrio de 15%, ento no h conflito de
classificao e, o Investimento A melhor.

Observe que os perfis VAL se cruzam a cerca de 11%. Observe tambm que, a qualquer taxa de desconto
menor do que 11%, o VAL de B mais alto, logo, nesse intervalo assumir B tem mais benefcios do que
assumir A, embora a TIR seja mais alta. A qualquer taxa mais alta do que 11%, o investimento A tem maior
VAL.

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Concluindo, quando temos projectos mutuamente exclusivos, no devemos classific-los com base nos
retornos. Em vez disso, precisamos de olhar para os VALs relativos para evitar a possibilidade de uma escolha
incorrecta. Em ltima anlise, estamos interessados na criao de valor para os accionista e, assim, a opo
com maior VAL tem preferncia, independentemente dos retornos relativos.

Limitaes

Pode resultar em vrias respostas, ou seja, no admite trabalhar com fluxos de caixa no
convencionais;
Pode levar a decises incorrectas em comparaes de investimentos mutuamente exclusivos.

Vantagens

Intimamente relacionada ao VAL, quase sempre levando a decises idnticas;


Fcil de entender e comunicar.

A Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)

Para abordar alguns dos problemas que podem surgir com a TIR padro, quase sempre proposto o uso de
uma verso modificada. Existem vrios modos diferentes de calcular a TIR modificada, ou TIRM, mas a ideia
bsica modificar os fluxos de caixa primeiro e, em seguida, calcular uma TIR usando os fluxos de caixa
modificados.

TIRM ou TIR: qual a melhor?

As TIRMs so controversas. Em um extremo esto aqueles que alegam que as TIRMs so superiores s TIRs.
Por exemplo, por mtodo elas no sofrem do problema da taxa de retorno mltipla, ou seja,
metodologicamente elas no tm o problema acusado.

Por outro lado, os crticos dizem que a sigla TIRM deve significar taxa interna de retorno sem significado. O
problema das TIRMs que existem diferentes maneiras de calcul-las e no existe um motivo evidente para
dizer que um dos trs mtodos (abordagem do desconto, abordagem do reinvestimento e abordagem da
combinao) melhor do que qualquer outro. As diferenas so pequenas com fluxos de caixa simples, mas
elas podem ser muito maiores para um projecto mais complexo. Alm disso, no est claro o modo como a
TIRM deve ser interpretada. Ela pode parecer-se com uma taxa de retorno, mas uma taxa de retorno de um
conjunto modificado de fluxos de caixa, no os fluxos de caixa reais do projecto.

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4.7 O Rcio Benefcio-Custo

Outra ferramenta usada para avaliar os projectos chamada de ndice de benefcio-custo. Este ndice
definido como o valor actual dos fluxos de caixa futuros dividido pelo investimento inicial.

Assim, se um projecto custa 200 e o valor actual dos seus fluxos de caixa futuros de 220, o valor do ndice
de benefcio-custo seria de 220 / 200 = 1,1. Observe-se que o VAL deste investimento de 20 e, portanto,
este um investimento desejvel.

De um modo geral, se um projecto tem um VAL positivo, ento o valor actual dos fluxos de caixa futuros deve
ser maior do que o investimento inicial. O ndice de benefcio-custo seria maior do que 1 para um
investimento de VAL positivo e menor do que 1 para um investimento de VAL negativo.

Como interpretmos o ndice de benefcio-custo?

No nosso exemplo, o ndice foi de 1,1, isso quer dizer que, por euro investido, o resultado de 1,10 em valor
ou 0,10 em VAL. Assim, o ndice de benefcio-custo mede o valor criado por euro investido.

O ndice de benefcio-custo muito semelhante ao VAL, no entanto, se considerarmos um investimento que


custe 5 e tenha um valor actual de 10 e um investimento que custe 100 e tenha um valor actual de 150;
o primeiro tem um VAL de 5 e um ndice de 2, o segundo tem um VAL de 50 e um ndice de 1,5. Se estes
investimentos forem mutuamente exclusivos, ento o segundo tem preferncia, embora tenha um ndice
mais baixo. Este problema de classificao muito semelhante ao problema de classificao da TIR que vimos
anteriormente. Em geral, parece haver poucos motivos para usar o ndice de benefcio-custo em vez do VAL.

Limitaes

Pode levar a decises incorrectas em comparaes de investimentos mutuamente exclusivos.

Vantagens

Intimamente relacionado ao VAL, quase sempre levando a decises idnticas;


Fcil de entender e comunicar;
Pode ser til quando os fundos de investimento disponveis so limitados.

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CAPTULO V _ VALOR ACTUAL LQUIDO E DECISES DE INVESTIMENTO

5.1 Fluxos de caixa incrementais

O que um fluxo de caixa relevante para um projecto?

Um fluxo de caixa relevante para um projecto uma variao no fluxo de caixa futuro geral da empresa que
assume a forma de consequncia directa da deciso de aceitar aquele projecto. Como os fluxos de caixa
relevantes so definidos em termos das variaes ou incrementos no fluxo de caixa existente da empresa,
eles so chamados de fluxos de caixa incrementais associados ao projecto.

O conceito de fluxo de caixa incremental crucial para a nossa anlise:

Os fluxos de caixa incrementais para a avaliao do projecto consistem em todas e quaisquer


modificaes nos fluxos de caixa futuros da empresa que so consequncia directa da aceitao do
projecto.

Esta definio de fluxos de caixa incrementais tem um corolrio bvio e importante:

Todo o fluxo de caixa que existe independentemente de um projecto ser ou no assumido no


relevante.

Podemos achar que fcil resolver se um fluxo de caixa ou no incremental, no entanto, existem algumas
situaes nas quais fcil cometer erros.

Custos amortizados / afundado

Um custo amortizado um custo que j foi incorrido, no pode ser removido e, portanto, no deve ser
considerado numa deciso de investimento.

Suponhamos que a General Milk Company contrata um consultor financeiro para ajudar a avaliar se uma linha
de achocolatados deve ou no ser lanada. Quando o consultor entrega o relatrio, a empresa ope-se
anlise porque o consultor no inclui as altas taxas de consultadoria como parte do custo do projecto. Quem
est correcto? Sabemos que a taxa de consultadoria um custo amortizado e que deve ser paga
independentemente de a linha de achocolatados ser ou no lanada. Esta uma caracterstica atraente do
negcio de consultadoria.

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Custos de oportunidade

Um custo de oportunidade a alternativa de maior valor que oferecida se determinado investimento for
aceite.

Uma situao comum surge quando uma empresa j possui algum dos activos que um projecto proposto
utilizar. Podemos pensar, por exemplo, em converter um velho e rstico moinho comprado h anos por
100.000$ num condomnio de luxo. Para fins de avaliao do projecto do condomnio, devemos tratar o
moinho como gratuito? A resposta no. O moinho um recurso valioso utilizado pelo projecto e, se no o
usssemos aqui poderamos vend-lo. O uso do moinho para o complexo de condomnios tem, portanto, um
custo de oportunidade: desistimos da oportunidade valiosa de o vender para fazer alguma outra coisa

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