Los problemas del peso

explican los retornos de

las Operaciones de
acarreo de
divisas?
Craig Burnsidey, Martin
Eichenbaumz, Isaac
Kleshchelskix, and Sergio
Rebelo{

Septiembre
2010

Resume
n

Estudiamos las propiedades del las Operaciones de acarreo de divisas,

estrategia de especulacin de moneda en la cual un inversor toma
prestado divisas de una tasa de inters bajo y presta divisas con una tasa
de inters alto esta estrategia genera beneficios altos en promedio y sin
relacin con los tradicionales factores de riesgo, nosotros argumentamos
que estos resultados reflejan un problema del peso. El suceso subyaciente
del peso presenta altos valores del factor de descuento estocstico en
lugar de grandes resultados negativos

Keywords: tipos de inters sin cobertura, paridad, tasas de cambio, carry

trade.
1
Introduccin

El tipo de cambio a plazo es un indicador sesgado del futuro tipo de cambio

al contado. Este hecho es a menudo denominado como el enigma de la prima
a plazo estudiamos las propiedades de la ampliamente usada estrategia de
especulacin de divisas conocida como las Operaciones de acarreo de
divisas que explota este enigma. Esta estrategia involucra la venta de divisas
a plazo que se cotizan con una prima a plazo y la compra de divisas a plazo
con un descuento a plazo. Costos de transaccin aparte, esta estrategia es el
equivalente a pedir prestado divisas de baja tasa de inters en orden de
prestar divisas a una alta tasa de inters, Sin cubrir el riesgo cambiario
asociado. En consonancia con los resultados de la literatura, encontramos que
la estrategia de acarreo de divisas aplicada a las carteras de divisas genera
altas rentabilidades promedio, as como tambin ndices de Sharpe que son
substancialmente ms altos que los asociados con el mercado de valores
estadounidense.

La explicacin ms natural para el alto rendimiento de las operaciones de

acarreo de divisas es que este compensa a los agentes por el riesgo. Sin
embargo, nosotros demostramos que los factores lineares de descuento
estocsticos construidos a partir de medidas convencionales del riesgo, tales
como crecimiento del consumo, rendimientos del mercado de valores, y los
factores Fama-French (1993), fallan al explicar las retribuciones de Las
operaciones de acarreo de divisas. Este fallo refleja la ausencia de una
correlacin incondicional estadsticamente significativa entre las retribuciones
de las operaciones de acarreo de divisas y los factores de riesgo tradicionales.
Nuestros resultados son consistentes con trabajos previos donde se documenta
que se puede descartar modelos de precios de activos basados en el consumo
utilizando datos sobre los tipos de cambio a plazo (e.j. Bekaert and Hodrick
(1992) and Backus, Foresi, and Telmer (2001)).De manera ms general, Ha
sido difcil utilizar modelos estructurales de tarificacin de activos para
racionalizar los movimientos de la prima de riesgo requeridos para tener en
cuenta las propiedades temporales de la prima a plazo (see Bekaert (1996)).

La explicacin alternativa ms natural para los altos rendimientos

promedios de las operaciones de acarreo de divisas es que refleja la presencia
de un problema del peso. Utilizamos el trmino 'problema del peso' para
referirnos a los efectos sobre la inferencia causados por eventos de baja
probabilidad que no ocurren en la muestra.1

1 En trabajos relacionados Farhi y Gabaix (2008) y Brunnermeier, Nagel y Pedersen

(2008) enfatizan la importancia de eventos raros en la muestra. Hay algunas
rentabilidades negativas moderadamente grandes para el acarreo de divisas
desprotegido en nuestra muestra. Mientras que estos resultados afectan la
rentabilidad de la estrategia, los beneficios promedio ajustados por riesgo para el
carry trade es positivo.
 Los problemas del peso pueden en principio explicar el rendimiento
promedio positivo de las operaciones de acarreo de divisas. Para entender el
argumento bsico, suponga que una divisa extranjera se cotiza con una prima
a plazo de manera que un inversor de las operaciones de acarreo de divisas
vende esta divisa a plazo. Suponga que una considerable apreciacin de la
divisa extranjera ocurre con una pequea probabilidad. Los inversionistas
deben ser compensados por los retornos negativos de las operaciones de
acarreo de divisas en este estado del mundo. As, los rendimientos promedio
ajustado por riesgo para el las operaciones de acarreo de divisas es positivo en
Estados que no emplean el peso.

En este artculo abordamos la cuestin de si el gran beneficio promedio de

las operaciones de acarreo de divisas sin cobertura es compensacin por
eventos de riesgo asociados al peso. Nuestro enfoque para responder a esta
pregunta se basa en analizar los beneficios de una versin de la estrategia de
las operaciones de acarreo de divisas que no genera ganancias negativas altas
en un estado que emplea pesos. Esta estrategia funciona de la siguiente
manera. Esta estrategia funciona de la siguiente manera. Cuando un inversor
vende la moneda extranjera a plazo, simultneamente adquiere una opcin de
compra de esa moneda. Si la moneda extranjera se aprecia ms all del precio
de ejercicio, el inversor puede comprar la moneda extranjera en el precio de
ejercicio y ofrecer la moneda en el cumplimiento del contrato a plazo.

Del mismo modo, cuando un inversor compra la moneda extranjera a plazo,

puede cubrir el riesgo de perdidas mediante la compra de una opcin de venta
en la moneda extranjera. Por construccin este las operaciones de acarreo
cubierto de divisas es inmune a grandes prdidas como las potencialmente
asociadas con un evento del peso.

Utilizamos datos sobre las opciones de divisas para estimar la rentabilidad

promedio ajustada por riesgo para el las operaciones de acarreo cubierto de
divisas. Encontramos que este rendimiento es menor que el correspondiente
al las operaciones de acarreo no cubierto de divisas. Este hallazgo es
consistente con el punto de vista de que el rendimiento promedio de las
operaciones de acarreo no cubierto de divisas refleja un problema del peso.
Dado este resultado, una pregunta obvia es: cul es la naturaleza del evento
del peso para el cual los agentes estn siendo compensados? Es til distinguir
entre dos posibilidades extremas. La primera posibilidad es que la
caracterstica ms destacada de un estado que usa pesos sea las grandes
prdidas del acarreo de divisas. 2 La segunda posibilidad es que la
caracterstica ms destacada de un estado que usa pesos es un valor alto del
factor de descuento estocstico (SDF). Una contribucin clave de este trabajo
es evaluar la importancia relativa de estas dos posibilidades. Encontramos que
un evento del peso refleja altos valores del SDF en los estados que emplean el
peso en lugar de rendimientos negativos muy grandes del acarreo no cubierto

2 Ver Bates (1996a) para un argumento relacionado de que los saltos en los tipos de
cambio pueden explicar la sonrisa de la volatilidad presente en opciones sobre
divisas.
de divisas en esos estados

La intuicin de por qu las prdidas del acarreo no cubierto de divisas son

pequeas en el estado que emplea el peso es como sigue. Cualquier
compensacin ajustada al riesgo asociada con las operaciones de acarreo de
divisas en los estados que no emplean el peso debe ser compensada en
promedio, en base al riesgo ajustado, por las prdidas en los estados que
emplea el peso. De acuerdo con nuestras estimaciones, las rentabilidades
promedio ajustadas por riesgo del acarreo cubierto y no cubierto de divisas en
los estados que no emplean pesos no son muy diferentes. En consecuencia, las
prdidas ajustadas por riesgo a estas dos estrategias en el estado que
emplean el peso no pueden ser muy diferentes. Dado que el valor del SDF en
los estados que emplean pesos es el mismo para ambas estrategias, las
prdidas reales de las dos estrategias en los pases que emplean pesos deben
ser similares. Por construccin hay un lmite superior a las prdidas del acarreo
cubierto de divisas. Este lmite superior nos dice cunto un agente pierde en el
pais que emplea el peso si est llevando a cabo acarreo cubierto de divisas.
Dado que estas prdidas resultan ser pequeas, las prdidas en el las
operaciones de acarreo cubierto de divisas en el estado del peso tambin
deben ser pequeas.

La razn de por qu el SDF es mucho mayor en el estado que emplea el

peso que en los Estados que no usan el peso es la siguiente. Acabamos de
argumentar que el acarreo no cubierto de divisas hace las prdidas
relativamente pequeas en los estados que emplean el peso. Al mismo tiempo,
la rentabilidad promedio ajustada al riesgo de las operaciones de acarreo no
cubierto de divisas en los estados que no emplean el peso es grande. La nica
forma de racionalizar estas observaciones es que el SDF sea muy alto en el
estado que emplea el peso. As que, a pesar de las prdidas de las operaciones
desprotegidas de acarreo de divisas en los estados que emplean el peso son
moderadas, el inversor da gran importancia a esas prdidas.

Un posible defecto de nuestra metodologa es que siempre podemos

producir valores del SDF y la rentabilidad del acarreo de divisas en los estados
que emplean el peso que racionalizan las rentabilidades promedio observadas
del acarreo de divisas. El lector escptico puede concluir que hemos
documentado un rompecabezas interesante sin proporcionar una resolucin
creble de ese rompecabezas. Por lo tanto, aportamos datos adicionales sobre
la plausibilidad de nuestras estimaciones. Consideramos dos versiones de una
estrategia de equidad que implican tomar prestado un dlar a la tasa del
Tesoro e invertirlo en el mercado de valores. En la primera versin del agente
no se protege contra movimientos adversos en el mercado de valores. En la
segunda versin el agente compra en las opciones de venta al precio del
dinero que le compensan por una cada en el mercado burstil. Encontramos
que, en marcado contraste con el acarreo de divisas, la estrategia de mercado
de valores protegidos genera grandes retornos promedio negativos Usando la
rentabilidad promedio ajustada por riesgo a las dos estrategias del mercado de
valores, generamos una estimacin independiente del valor del SDF en el
estado que emplea el peso. Sorprendentemente, esta estimacin es similar a
la estimacin del valor de SDF en el estado que emplea el peso que racionaliza
los beneficios promedio ajustados por riesgo para el acarreo de divisas.
Interpretamos estos resultados como soporte de la hiptesis de que el
beneficio promedio positivo del acarreo de divisas desprotegidas refleja la
presencia de un problema de peso.

Nuestro artculo est organizado de la siguiente manera. En la seccin 2

describimos la estrategia del acarreo de divisas y discutimos nuestro mtodo
para estimar las prdidas por acarreo de divisas y el valor del SDF en los
estados que emplean pesos. Describimos nuestros datos en la Seccin 3. En la
Seccin 4 se estudia la covarianza entre los beneficios del acarreo de divisas y
los factores de riesgo tradicionales, utilizando tanto series temporales como
datos de panel. En la Seccin 5 se estudian las propiedades del acarreo de
divisas. En la Seccin 6 reportamos nuestras estimaciones de los rendimientos
de las estrategias de acarreo de divisas y de mercado de valores en el estado
que usa el peso, y nuestras estimaciones del SDF en el estado que usa el peso.
Tambin generalizamos el anlisis a varios estados que usan el peso. La
Seccin 7 concluye.

2 Problemas del peso y acarreo de

divisas.
El fracaso de la paridad de los tipos de inters sin garanta (UIP) motiva una
variedad de estrategias especulativas. Nos centramos en el acarreo de divisas,
la estrategia ms utilizada por los profesionales (ver Galati y Melvin (2004)). En
esta seccin describimos un procedimiento para analizar las explicaciones
relacionadas a eventos del peso, para los rendimientos del acarreo de divisas.

El acarreo de divisas consiste en pedir prestada moneda a tasas de inters

bajo y prestar moneda con inters ms alto, extrayendo los costos de
transaccin, el rendimiento del acarreo de divisas, denominada en dlares, es:

[
y t ( 1+r t )
St +1
St
(1+r t )
] ; (1)

La variable St denota el tipo de cambio al contado expresado en dlares por

unidad de moneda extranjera (FCU). Las variables rt y r representan la tasa de
inters nacional y extranjera, respectivamente. Normalizamos la cantidad de
dlares apostados en esta estrategia a uno. La cantidad de dlares prestados,
yt, es dado por.

{

y t = +1 sir t<r t
1 si r t r t ; (2)

Consideremos el caso en que St es una martingala:

 Et St +1=St ; (3)

Donde Et denota el operador de expectativas condicional de tiempo t. Esta

propiedad de la martingala no es una implicacin de la eficiencia del mercado,
pero es una descripcin razonable de los datos. La ecuacin (3) implica que el
rendimiento esperado para el acarreo de divisas es positivo e igual a la
diferencia entre el tipo de inters ms alto y ms bajo:

y t ( r t r t ) >0

La estrategia de acarreo de divisas tambin puede ser implementada

vendiendo la moneda extranjera a plazo cuando se cotizan con una prima a
plazo (FtSt) y comprar la moneda extranjera a plazo cuando con un descuento
a plazo (Ft<St). El valor de t, el nmero de FCUs vendidas a plazo, es dada
por:

{
t = +1/ Ft si F t S t
1 /F t si F t < St ; (4)

t
Este valor de es equivalente a comprar / vender un dlar a plazo. El
rendimiento denominado en dlares de esta estrategia en t + 1, denotada z t +
1, es

z t+1 =t ( Ft St +1) ; (5)

La paridad cubierta del tipo de inters que:

Ft
( 1+r t )= S (1+r t ) ; (6)
t

Cuando la ecuacin (6) se cumple, los rendimientos de las estrategias

definidas por las ecuaciones (4) y (2) son proporcionales entre s. En este
sentido las estrategias son equivalentes. Enfocamos nuestro anlisis en la
estrategia (4) debido a consideraciones relacionadas a los datos.

El impacto de los problemas del peso ya que el acarreo de divisas es una

estrategia de inversin neta nula, el rendimiento, zt, debe satisfacer.

Et ( M t +1 z t +1 )=0 ; (7)

Aqu Mt+1 denota el SDF que valora los rendimientos denominada en

dlares .La ecuacin (7) implica que:
 cov ( M t +1 , z t +1 )
E ( z t+1 ) = (8)
E ( M t +1 )

A la luz de la ecuacin (8), una explicacin natural de los rendimientos

promedios positivos del acarreo de divisas es que estos pagos compensan a
los agentes por el riesgo resultante de la covarianza negativa entre M y z. En
nuestro trabajo emprico (ver seccin 4) documentamos que la covarianza
entre los beneficios del acarreo de divisas y una serie de factores de riesgo
tradicionales no es estadsticamente diferente de cero.3 Esta conclusin implica
que las explicaciones tradicionales basadas en el riesgo no son una
justificacin plausible para los rendimientos medios positivos del acarreo de
divisas.

Una explicacin alternativa se basa en la existencia de eventos del peso.

t
Para seguir esta explicacin utilizamos la siguiente notacin. Use para

denotar el estado del mundo en el tiempo t, sea z (t ) la nomenclatura para

t , el
el rendimiento del acarreo de divisas en el estado , dividimos
t N
conjunto de posibles estados, , en dos conjuntos. El primer conjunto,
t
, consiste en valores de correspondientes a eventos que no involucran el
P , consiste de valores de t
peso. El segundo conjunto, correspondiente

a eventos del peso. Para simplificar, asumimos que para todo t P ,

z ( t ) =z ' < 0 y M ( t ) =M ' .

Denotamos con F N ( t +1) la distribucin incondicional de

t +1
en los

estados que no emplean pesos. Para futura referencia definimos F N (t +1 t )

3 Vase Villanueva (2007) para obtener pruebas adicionales sobre este punto. Lustig y
Verdelhan (2007) sostienen que un SDF basado en el consumo explica la variacin
transversal de los excesos de rentabilidad a largo plazo en las carteras de divisas que
se clasifican por su diferencial de tipos de inters con respecto a los EE.UU. Burnside
(2007) cuestiona sus resultados basndose en dos hallazgos. En primer lugar, la
covarianza de series temporales entre los excesos de rentabilidad de las carteras de
Lustig-Verdelhan y los factores de riesgos estndar, incluidos los SDFs basados en el
consumo, no son significativamente diferentes de cero. En segundo lugar, la
imposicin de la restriccin de que un activo con beta igual a cero tiene un exceso de
rendimiento nulo conduce a un deterioro sustancial en la capacidad de su modelo
para explicar la variacin transversal de los rendimientos excedentes a las carteras.
 t +1 t t +1 t
como la distribucin condicional de dado , donde y
N
estn en . Para simplificar, asumimos que la probabilidad condicional e
incondicional del estado que usa el peso es p. la versin incondicional de la
ecuacin (7) es:

( 1 p ) E N ( Mz )+ p M ' z ' =0 , (9)

Donde EN denota la expectativa sobre los estados que no emplean pesos

E ( Mz )= M ( t+ 1)z ( t +1)d F N ( t +1)
N

Ya que z es negativo, la ecuacin (9) implica que los rendimientos

promedios ajustados por riesgo sobre los estados que no emplean el peso
E N (Mz ) , es positivo. Esta observacin capta la visin convencional de que un

problema de peso puede racionalizar los rendimientos promedios positivos del

acarreo de divisas.

Nos enfocamos en si la existencia de eventos en pesos provee una razn

plausible para nuestra estimacin de la rentabilidad promedio para el acarreo
de divisas en estados que no usan pesos. Para estudiar esta cuestin
desarrollamos una versin de la estrategia de acarreo de divisas que no
genera grandes prdidas cuando se produce un evento del peso. Llamamos a
esta estrategia el "acarreo cubierto de divisas". A continuacin describimos
esta estrategia en detalle.

Acarreo cubierto de divisas Comenzamos definiendo la notacin de

contratos de opciones. Una opcin de compra le da a un agente el derecho,
pero no la obligacin, de comprar moneda extranjera a un precio de ejercicio
de Kt dlares por FCU. Denotamos el precio en dlares de esta opcin con C t. El
rendimiento de la opcin de compra en dlares, neto del precio de la opcin,
es:

z Ct+1 =max ( 0, S t +1K t ) C t (1+r t ) . (10)