Conselhos de Administrao: Anlise de sua Composio

em um Conjunto de Companhias Abertas Brasileiras

Marcos Galileu Lorena Dutra

Richard Saito

R ESUMO

O presente trabalho visa a identificar o perfil dos conselhos de administrao de 142 companhias
brasileiras listadas na Bolsa de So Paulo, a partir de dados do encerramento do exerccio de 1999.
Os conselheiros foram divididos em quatro categorias distintas, cujos critrios de separao segui-
ram a metodologia adotada por Bhagat e Black (2000). Foi avaliado o grau de independncia do
conselho de administrao em relao aos acionistas controladores. Foram ainda realizadas anlises
para identificar caractersticas das companhias ligadas sua composio acionria e situao patri-
monial, que pudessem influenciar a composio do conselho, como existncia de recibos represen-
tativos de aes, negociados no exterior, modalidade de exerccio do controle e tamanho da compa-
nhia. Os resultados indicaram que os rgos so amplamente dominados por representantes dos
acionistas controladores e que h indcios de baixa utilizao dos mecanismos de voto disposio
dos minoritrios.

Palavras-chaves: governana corporativa; conselho de administrao; conselheiros independentes;

acionistas controladores.

A BSTRACT

This paper analyzes the profile of board of directors of 142 Brazilian listed companies on the So
Paulo exchange as of fiscal year ending December 1999. The board members were classified into 4
categories according to its degree of independence from the controlling shareholders as per Bhagat
and Black (2000). In addition, firm characteristics such as ownership structure, cross-listing and
firm size were investigated to explain its likely influence on the composition of board of directors.
The empirical research indicates that board members represent the interests of controlling
shareholders, and that there is no evidence that minority shareholders do exercise their voting rights.

Key words: corporate governance; board of directors; independent directors; controlling

shareholders.

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Marcos Galileu Lorena Dutra e Richard Saito

INTRODUO

O debate acerca da governana corporativa tem recebido crescente aten-

o da comunidade acadmica e empresarial, envolvendo tpicos como o poder
e a responsabilidade dos conselhos de administrao, as regras relativas a aquisi-
es hostis de controle acionrio, a participao de investidores institucionais na
gesto das companhias e as polticas de remunerao de executivos e conselhei-
ros. A composio dos conselhos de administrao um dos temas centrais
deste debate, e o escopo do presente trabalho o estudo da capacidade de super-
viso destes rgos, a partir de uma viso crtica da sua composio.

Nos ltimos anos, acadmicos, associaes profissionais e organismos multila-

terais tm se dedicado anlise do perfil dos integrantes destes rgos (Lodi,
2000). Um dos objetivos bsicos identificar quais as composies ideais para
estes conselhos, de forma a tornar sua atividade de superviso mais eficiente.

Uma das propostas mais intensamente discutidas e normalmente apresentada

como recomendao, a incluso de determinado nmero de conselheiros in-
dependentes, que possam desempenhar suas funes sem influncia da admi-
nistrao da companhia ou de grupos especficos de acionistas, especialmente
controladores (IBGC, 2000). A idia bsica a de que estes profissionais teriam
uma atuao mais crtica e objetiva da atuao dos diretores (executivos) no
interesse do conjunto de acionistas da companhia.

Apresenta-se aqui nova abordagem, que toma como parmetro para a anlise
da eficcia de superviso, a proporo de profissionais independentes presen-
tes nos conselhos de companhias locais. Busca-se ainda identificar a participa-
o dos acionistas no-controladores neste processo, mensurando o aproveita-
mento dos mecanismos de indicao de conselheiros por minoritrios.

Assim, na prxima seo efetuada reviso da literatura sobre a matria, abor-

dando-se a possibilidade de expropriao de acionistas minoritrios pelos
controladores, e a conseqente necessidade do exerccio da atividade de fiscali-
zao pelos conselhos de administrao. Na seqncia, so apresentados a
metodologia e os resultados da pesquisa sobre a composio dos conselhos. A
ltima seo reservada para as consideraes finais.

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R EVISO DA LITERATURA

A Concentrao de Propriedade e os Indcios de Expropriao

Na segunda metade da dcada de noventa do sculo passado, La Porta et al.

(1998, 1999) desenvolveram uma srie de estudos acerca das diferenas entre
os diversos mercados de capitais nacionais. Um dos principais pontos destes
trabalhos reside na identificao das causas e conseqncias da concentrao
da propriedade das aes, observadas em alguns pases.

Uma das concluses bsicas dos seus estudos que diferenas no grau de
proteo dos direitos dos acionistas podem explicar alguns contrastes observa-
dos entre as caractersticas dos diversos mercados de capitais nacionais. Entre
estes contrastes esto o grau de concentrao da propriedade, a liquidez no mer-
cado secundrio, o tamanho relativo de cada mercado, as polticas de dividendos
e o acesso a financiamento externo.

Este nvel de proteo, por sua vez, varia de acordo com as caractersticas dos
diversos arcabouos jurdicos e a efetividade da sua aplicao em cada um dos
pases. Empiricamente, os autores demonstraram que os acionistas esto melhor
protegidos contra expropriaes promovidas por executivos ou acionistas
controladores em naes com sistema jurdico do tipo common law (1)
notadamente, Estados Unidos e Inglaterra.

Analisando uma amostra de 49 pases, os autores sugerem que a concentrao

da propriedade acionria negativamente relacionada proteo dos direitos de
acionistas, ou seja, pases com melhor proteo tendem a apresentar maior dis-
perso da propriedade das companhias (La Porta et al., 1998). Separando-os por
famlias de sistemas jurdicos, eles demonstraram que aqueles pases com tradi-
o jurdica herdada do cdigo civil francs, categoria em que foi includo o Bra-
sil, apresentam maior grau de concentrao da propriedade. Estudo posterior dos
mesmos autores veio a demonstrar, ainda, que estes pases com mecanismos
menos eficientes de proteo aos acionistas possuem grande nmero de empre-
sas sob controle familiar ou estatal e, no caso das primeiras, sem grande separa-
o entre a propriedade e a administrao da companhia (La Porta, Lopez-de-
Silanes e Shleifer, 1999).

Berndt (2000) defende que os direitos oriundos da propriedade das aes po-
dem ser separados em duas modalidades distintas: os direitos de controle, que
efetivamente implicam a possibilidade de indicao dos administradores das com-
panhias e os direitos participao na distribuio de dividendos. Nos pases com

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maior concentrao acionria, ambos so garantidos apenas aos acionistas

controladores. Aqueles acionistas que no integram o grupo de controle, tm
direito apenas aos dividendos e demais proventos pagos pela empresa, conforme
as exigncias legais.

Bebchuk, Kraakman e Triantis (2000) argumentam que esta separao,

observvel nos pases de propriedade acionria concentrada, pode utilizar trs
mecanismos distintos: (1) estabelecimento de direitos diferenciados de voto para
as diversas classes ou espcies de aes; (2) montagem de estruturas societrias
piramidais; e (3) ocorrncia de participaes recprocas entre as companhias.
Um dos resultados desta dissociao de direitos, aliada ou no concentrao da
propriedade das aes, chamado na literatura de private benefits of control,
ou benefcios privados do controle. Trata-se de um valor apropriado pelo
controlador, que no distribudo aos demais acionistas, o que, segundo Bebchuk
(1999), constitui-se em incentivo para que em pases com baixa proteo a acio-
nistas minoritrios, haja pequena disperso dos direitos de voto.

Diversos estudos encontram indcios da ocorrncia desta modalidade de apro-

priao de benefcios pelo controlador, como Barclay e Holderness (1989) e
Nenova (2000). A ltima autora, aps analisar 18 pases, partindo de dados de
1997, comenta: no Brasil, por exemplo, o controlador pode manter apenas um
sexto do total de aes com direito a dividendos [metade mais uma das aes
ordinrias, que podem chegar a um tero do capital total], mas de fato extrai (ou
espera extrair) 37,5% do valor da companhia. O benefcio adicional expropriado
representa um incremento de 21 pontos percentuais sobre a participao de um
sexto correspondente aos dividendos (Nenova, 2000).

Ainda no caso brasileiro, indcios da ocorrncia desta apropriao de riquezas

pelo controlador so tambm abordados por Cunha (2000). Segundo ele diversas
companhias cujo bloco controlador foi alienado, apresentaram prmios significa-
tivos pelo controle, como o caso da Lacta (mais de 800% de prmio em relao
s cotaes das aes no mercado), da Casa Anglo Brasileira (778%) e da Artex
(255%). Para este autor, tais prmios extraordinrios refletem a idia, dissemina-
da entre os controladores, de que os ganhos advindos da propriedade do bloco de
controle suplantam os benefcios resultantes de uma possvel diversificao de
suas carteiras de investimento.

A Necessidade de Controle e o Conselho de Administrao

A questo da possibilidade de expropriao de parte do valor da companhia por

acionistas controladores, conduz a discusso para a exigncia de controle da
atividade dos administradores. So necessrios mecanismos que dificultem a
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adoo de medidas que beneficiem exclusivamente os controladores(2), para que

as aes no integrantes do bloco de controle sejam precificadas pelo mercado
de forma eqitativa.

Pases com propriedade acionria concentrada, como o Brasil, no contam

com o controle externo da administrao da companhia mecanismo em que os
executivos passam a ser pressionados pela cotao das aes no mercado e pelo
conseqente risco de aquisio hostil do controle acionrio, o que ocorre em
pases com mercados comparativamente mais desenvolvidos (Coffee, 2001).
Quando h acionistas controladores detentores da maioria do poder de voto e
mercados secundrios menos lquidos, apresenta-se como alternativa aos
minoritrios a utilizao de mecanismos de controle interno da administrao,
como o caso do Conselho de Administrao (Bratton e McCahery, 1999).

Trata-se de um rgo existente em todas as empresas de capital aberto, de

carter deliberativo, e integrado por profissionais eleitos pelos prprios acionis-
tas. Suas atribuies esto apresentadas no art. 142 da Lei das Sociedades An-
nimas - Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976(3), que destaca, especificamente
em relao s funes de controle, a fiscalizao da gesto dos diretores, o exa-
me de livros e papis da companhia, dos contratos celebrados e quaisquer outros
atos ligados administrao da empresa.

Em virtude desta atividade de fiscalizao de atos dos diretores, tem ganho

importncia a discusso acerca da necessidade de independncia dos conselhei-
ros. Nos Estados Unidos, a preocupao maior reside na existncia de conse-
lhos, cuja maioria dos membros seja independente da diretoria os chamados
external directors, ou conselheiros externos.

Esta preocupao tem origem no fato de que, naquele pas, os conflitos de agn-
cia so preponderantemente originrios das divergncias de interesses entre exe-
cutivos e acionistas. Assim, caso o conselho de administrao (denominado board
of directors) apresente predominncia de executivos, a sua liberdade para exercer
controle efetivo sobre a administrao da companhia estar comprometida.

Todavia pases como o Brasil apresentam a propriedade acionria concentrada

e, neste ambiente, conforme apontam Valadares e Leal (2000), os conflitos mais
relevantes so observados na relao de acionistas majoritrios (controladores)
com minoritrios. Assim, nestes pases, a independncia do conselho est liga-
da maior ou menor influncia dos acionistas controladores sobre seus mem-
bros, e no necessariamente quela exercida pelos executivos, como em pases
cuja propriedade acionria dispersa.

Nos Estados Unidos, a composio dos conselhos de administrao foi farta-

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mente pesquisada, na maior parte dos casos analisando-se os efeitos de diferen-

tes composies destes rgos. Os resultados deste tipo de avaliao tm sido
variados.

Rosenstein e Wyatt (1990) encontram evidncias de retornos acima da mdia

para as aes de empresas que divulgaram anncios de indicao de conselhei-
ros externos (no integrantes da diretoria) entre 1981 e 1985. Weisbach (1988)
encontra indcios de associao significante entre desempenhos ruins das com-
panhias e posteriores sadas do executivo principal, em instituies cujo rgo
dominado por conselheiros externos.

Outros estudos, porm, apresentam resultados divergentes. Byrd e Hickman

(1992), por exemplo, mostram que h uma relao no linear entre a presena de
conselheiros externos e a criao de valor para o acionista. Para tanto, mediram
a reao do mercado em 192 anncios de ofertas pblicas entre 1980 e 1987. A
relao torna-se negativa quando a proporo de externos ultrapassa 60% das
vagas no conselho. J Agrawal e Knoeber (1996), analisando o desempenho de
400 companhias americanas entre 1983 e 1987, identificam uma relao negativa
e significante entre a maior presena de conselheiros independentes e o retorno
sobre o preo de mercado das aes.

As pesquisas realizadas no pas sobre a mesma matria, sofreram forte influ-

ncia da metodologia americana de se diferenciar conselheiros internos e ex-
ternos. A mais detalhada delas apresentada por Mnaco (2000), que analisa
647 companhias com registro na Comisso de Valores Mobilirios, usando dados
de 1996. Os seus resultados foram os que seguem.

. 70,4% dos conselheiros so considerados externos (no integrantes da Dire-

toria) e 29,6% internos.

. Em mdia, os conselhos possuem de 5 a 6 membros.

. So encontrados indcios de que a existncia de acordos de acionistas est

associada maior presena de conselheiros externos, e de que empresas
estatais apresentam conselhos com maior nmero de membros.

Mnaco (2000) defende ainda que o alto predomnio de conselheiros externos

indica forte potencial de independncia do rgo em relao aos executivos.
Todavia preciso ponderar que a separao entre conselheiros internos e exter-
nos, parte originalmente da idia de que o conflito de interesses ocorre entre os
executivos e os acionistas. Mensurando-se a participao de conselheiros inter-
nos, tem-se uma estimativa do grau de liberdade desfrutado pelos responsveis
pela gesto da companhia. Assim, um conselho composto majoritariamente por

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internos, pode indicar que existe menor intensidade no monitoramento, uma vez
que estes conselheiros estariam supervisionando suas prprias atividades. Entre-
tanto, conforme j discutido, em pases com concentrao acionria, o conflito
ocorre mais especificamente entre controladores e minoritrios. Assim, a dife-
renciao entre conselheiros externos e internos perde poder analtico, uma vez
que no grupo de conselheiros externos podem estar includos acionistas que fa-
zem parte do controle.

Deste modo, passa a ser de fundamental importncia a identificao do grau de

liberdade desfrutado pelo conselho de administrao, para adotar medidas que
protejam os interesses da totalidade do corpo de acionistas e no apenas de
determinado grupo em particular no caso, os controladores. No caso brasileiro,
a aferio desta maior liberdade do conselho de administrao no deve ser
medida pela sua independncia em relao aos executivos, mas em relao a
estes acionistas controladores.

A problemtica da liberdade desfrutada pelos integrantes dos conselhos refe-

rida pelos principais Cdigos de Melhores Prticas de Governana Corporativa.
O Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC, 2000), por exemplo,
dispe: a razo fundamental da importncia de independncia evitar conflitos
de interesse. A maioria do Conselho deve ser formada por Conselheiros indepen-
dentes. [...] O Conselheiro deve buscar mxima independncia possvel em rela-
o ao acionista, grupo acionrio ou parte interessada que o tenha indicado para
o cargo.

Neste mesmo sentido dispem ainda o Cadbury Report, produzido na Ingla-

terra (Lodi, 2000), e a Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Eco-
nmico (OCDE), como recomendao a seus pases membros (BOVESPA, 2000).
Ambos tambm destacam a importncia da incluso de conselheiros indepen-
dentes, buscando-se reduzir a ocorrncia de conflitos de interesses.

A P ESQUISA

O Banco de Dados

Visando ao estudo de empresas com ativa participao no mercado acionrio,

foi utilizada como base para a presente pesquisa o conjunto de companhias
brasileiras, cujas aes negociadas nas bolsas de valores em 1999 representa-
ram, no mnimo, 0,01% do volume financeiro total movimentado nos preges
naquele ano. Como fonte de informaes sobre a negociao de aes no
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mercado nacional, foi utilizado o relatrio anual da Confederao Nacional das

Bolsas de Valores (2000), que inclui as operaes ocorridas nas 9 bolsas ento
existentes. Foi desconsiderada a negociao de aes no mercado de balco,
que proporcionalmente pouco representa em relao ao volume do mercado
burstil.

Deste grupo inicial, inicialmente composto por 154 companhias, foram exclu-
das 12 empresas, devido a ocorrncias de cancelamento de seu registro de com-
panhia aberta (3), incorporao por outras tambm integrantes do grupo em estu-
do (4), encerramento de atividades de natureza mercantil (1) e indisponibilidade
de dados sobre o perfil dos conselheiros (4). Considerando tais ajustes, o grupo
foi reduzido para 142 companhias.

A identificao dos integrantes dos conselhos de administrao foi efetuada

por meio da anlise dos Informativos Anuais de 1999, enviados pelas companhias
abertas Comisso de Valores Mobilirios. Estes incluem a relao da totalidade
dos membros eleitos aps as assemblias de acionistas realizadas no primeiro
semestre de 2000. Tais relatrios so obrigatoriamente apresentados pelas com-
panhias at o fim do ms de agosto de cada ano e trazem informaes sobre a
composio do conselho de administrao e da diretoria, alm de dados sobre a
atuao profissional pregressa e atual de cada um dos ocupantes de cargos nes-
tes dois rgos.

As ltimas informaes possibilitaram a classificao de cada um dos conse-

lheiros em uma das quatro categorias apresentadas na seqncia, cujo critrio de
separao seguiu, com algumas adaptaes, o modelo utilizado por Bhagat e
Black (2000)(4).

. Conselheiro representante do grupo controlador: indivduo que possui assento

no conselho ou na diretoria de empresas pertencentes ao grupo controlador da
companhia, ou que membro da famlia detentora ou participante do controle,
ou ainda integrante da esfera de governo que detenha ou participe do controle.

. Conselheiro interno: profissional que participa simultaneamente do conselho e

da diretoria da empresa.

. Conselheiro afiliado: profissional que possui uma das seguintes caractersti-

cas: (1) ex-funcionrio da companhia ou grupo controlador; (2) funcionrio
ou beneficirio de fundao previdenciria patrocinada pela prpria compa-
nhia; (3) representante eleito dos funcionrios; (4) empregado sem cargo de
diretoria; (5) ex-integrante do governo ou de companhia estatal que detenha
ou participe do controle; e (6) diretor ou conselheiro de empresa controlada
ou coligada.
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. Conselheiro independente: profissional sem ligao aparente com a compa-

nhia ou seus controladores.

Como a identificao dos conselheiros integrantes desta ltima categoria

uma tarefa mais complexa, foram computados como a ela pertencentes todos
os profissionais que no puderam ser classificados em qualquer uma das outras
trs divises. Tal critrio advm da impossibilidade prtica de se identificar os
profissionais que sejam verdadeiramente independentes em relao adminis-
trao ou ao grupo controlador. Assim, o percentual identificado de conselhei-
ros independentes reflete de forma apenas aproximada a verdadeira autono-
mia do conselho, e tal realidade no pode ser desconsiderada na anlise dos
resultados obtidos.

Em princpio, nos debates internos do rgo, os conselheiros so livres para

decidir dentro dos limites legais estabelecidos. O posicionamento de cada inte-
grante depende fundamentalmente de suas convices a respeito da matria em
exame. Seu instrumental de anlise e suas decises dependem nica e exclusiva-
mente do seu convencimento acerca dos assuntos tratados. Seria razovel supor
que esta liberdade maior para os conselheiros independentes, pois eles estariam
menos sujeitos a presses por parte do controlador ou da administrao. Assim,
o pressuposto para os critrios de separao reside na concepo de que conse-
lheiros independentes provavelmente realizaro um trabalho mais efetivo de
defesa do valor das aes de acionistas no controladores, comparativamente ao
papel esperado daqueles classificados como afiliados, internos ou
controladores.

Para cada uma das companhias, foram ainda identificadas as seguintes vari-
veis: (1) participao dos controladores no capital total e no total de aes com
direito a voto; (2) nmero de integrantes do conselho de administrao; (3) mo-
dalidade de exerccio do controle (se atravs de um nico grupo econmico ou de
forma compartilhada); (4) origem dos controladores (grupos nacionais, estran-
geiros, controle estatal ou misto); (5) existncia de recibos representativos de
aes, negociados no exterior; e (6) valor total do ativo. Tais dados tambm
foram obtidos nos Informativos Anuais de 1999 e nas Demonstraes Financei-
ras de 31/12/1999, disponibilizadas pela Comisso de Valores Mobilirios.

A Composio dos Conselhos de Administrao

Efetuada a separao dos 1.058 conselheiros em cada uma das quatro catego-
rias propostas e calculada a participao relativa de cada uma delas, foram obti-
dos os resultados apresentados na Tabela 1.

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Tabela 1: Diviso dos Conselheiros de Administrao das 142

Companhias Pesquisadas, por Categoria

Categoria % do total de conselheiros

Controlador 49%
Interno 10%
Afiliado 20%
Independente 21%

Em uma primeira anlise, a participao significativa de conselheiros do gru-

po controladores no surpreende, uma vez que a propriedade das aes com
direito a voto efetivamente concentrada - para evidncias neste sentido, vide
Siqueira (1998) e Valadares e Leal (2000). Assim, seria previsvel que os acio-
nistas controladores ocupariam maior nmero de assentos no conselho, para o
efetivo aproveitamento dos benefcios advindos do controle, referidos em se-
o anterior.

Outra observao deve ser feita em relao aos conselheiros independentes:

eles representam apenas 21% do total, um percentual que, observado isolada-
mente, sugere amplo desenquadramento das companhias locais em relao ao
que sugerem o Cadbury Report e o Instituto Brasileiro de Governana
Corporativa. Este destaque deve ser considerado ainda luz do fato de que o
nmero de independentes pode ter sido superestimado, dada a quantidade limita-
da de informaes sobre o perfil dos conselheiros. Apenas a ttulo de compara-
o, para um conjunto de 934 companhias americanas, em 1991, Bhagat e Black
(2000) encontraram uma proporo de 64% de conselheiros independentes, 12%
de afiliados e 23% de internos (o seu estudo no incluiu a categoria de
controladores).

A distribuio de empresas por faixa de participao de conselheiros externos

no rgo produziu os resultados apresentados na Tabela 2.

Tabela 2: Participao de Conselheiros Independentes nos

Conselhos de Administrao

% de independentes % das empresas

em cada conselho estudadas
Menor que 24,9% 58,5%
Entre 25% e 49,9% 30,3%
Entre 50% e 74,9% 10,6%
Acima de 75% 0,6%

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Observa-se que a proporo de conselheiros independentes menor do que

um quarto, em mais da metade das companhias pesquisadas. Apenas 12 empre-
sas de um grupo de 142 atenderiam recomendao de independncia do IBGC.

Nestas circunstncias, pode ficar comprometido o carter de superviso do

conselho, pois a categoria de conselheiros independentes francamente minoritria
dentro da maior parte dos rgos das empresas estudadas. Apenas em 16 em-
presas (11,2% da amostra) eles constituem maioria (ou ao menos a metade do
total de integrantes). Uma vez que o controle da administrao no pas efetua-
do quase que exclusivamente por meio do sistema interno, esta composio dos
conselhos indica que a eficcia do rgo na atividade de superviso pode estar
seriamente comprometida, no que tange possibilidade de apropriao de bene-
fcios pelos controladores.

No caso especfico da pesquisa de Mnaco (2000), foi observada participao

de quase 30% de conselheiros internos, enquanto que nas 142 companhias aqui
estudadas, o percentual foi de apenas 10%. Ocorre que h uma diferena signi-
ficativa de metodologia entre uma e outra. Segundo o critrio adotado por Mnaco
(2000), um conselheiro que seja ao mesmo tempo vinculado ao grupo controlador
e integrante da diretoria da companhia, seria classificado como interno. J pela
sistemtica adotada nesta pesquisa, este mesmo conselheiro seria classificado
como controlador, de modo que os resultados no podem ser comparados dire-
tamente. Nestes termos, tambm no foi analisado o fato de que a presidncia do
conselho de administrao pode ser ocupada pelo presidente executivo ou dire-
tor-executivo, o que seria mais uma ocorrncia de conselheiro interno, ou
controlador, caso ele tambm pertencesse ao grupo detentor do controle.

As Caractersticas das Companhias

A diviso dos conselheiros nas diversas categorias e sua relao com as carac-
tersticas de cada uma das companhias, resultou nas participaes, como mostra
a Tabela 3.

A partir dos dados apresentados na tabela, e com o objetivo de verificar se a

composio dos conselhos influenciada por cada uma das trs variveis em
estudo (negociao de recibos de aes no exterior, origem do grupo controlador
e natureza do controle), foi inicialmente utilizado o mtodo do qui-quadrado.

Considerando-se a hiptese nula de que as variveis so independentes, o uso

do qui-quadrado para o teste do comportamento das trs variveis, a um nvel de
significncia de 5%, permitiu a rejeio da hiptese nula para a origem do
controlador e a forma de exerccio do controle; ou seja, os resultados obtidos na

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pesquisa permitem concluir que existe relao de dependncia entre a origem do

controlador (nacional, estrangeiro, estatal ou misto), a natureza do controle
(controlador nico ou controle compartilhado) e a composio do conselho de
administrao.

Tabela 3: Influncia das Caractersticas de cada uma das Companhias

sobre a Composio dos Conselhos de Administrao
Varivel Caractersticas Nmero Controladores Afiliados Internos Independentes
Medida das de
companhias empresas
Negociao de No utiliza 88 48,4% 18,1% 10,9% 22,7%
recibos de Utiliza 54 48,8% 22,7% 9,7% 18,8%
aes no
exterior
Origem do Nacional 55 49,6% 22,2% 9,0% 19,1%
controlador Estrangeiro 50 48,7% 13,5% 12,8% 25,0%
Estatal 17 37,6% 32,0% 11,2% 19,1%
Misto 20 56,9% 14,4% 8,3% 20,4%
Natureza do Controlador nico 101 44,7% 20,8% 11,5% 22,9%
controle Compartilhado 41 56,5% 18,2% 8,1% 17,3%

Adicionalmente, foi ainda utilizado um modelo de regresso mltipla, com a

considerao das trs variveis qualitativas supramencionadas (negociao de
recibos de aes no exterior, origem do controlador e natureza do controle) e
com a adio de quatro variveis quantitativas j mencionadas em seo anterior
(nmero de integrantes do conselho de administrao, valor total dos ativos, par-
ticipao dos controladores no capital total e com direito a voto). Tais caracters-
ticas foram levantadas para a totalidade das 142 empresas estudadas, e conside-
radas de forma simultnea no modelo de regresso.

Foi utilizada como varivel dependente a proporo de conselheiros indepen-

dentes no conselho. Todavia no foram obtidos resultados satisfatrios, com bai-
xos resultados para o R2, mesmo aps a adoo de diversas transformaes nas
variveis, anlises univariadas e uso de procedimentos de stepwise; ou seja, os
resultados obtidos com o modelo de regresso mltipla no permitem a rejeio
da hiptese de independncia da proporo de conselheiros independentes, em
relao s demais variveis.

A Participao de Minorias e a Utilizao de Voto Mltiplo

A Lei das Sociedades Annimas prev dois mecanismos facilitadores da partici-

pao dos acionistas no controladores na eleio de membros para o conselho de
administrao(5). Ambos esto previstos no artigo 141 e em seu 4, que dispe:

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 Conselhos de Administrao: Anlise de sua Composio em um Conjunto de Companhias Abertas Brasileiras

Art. 141. Na eleio dos conselheiros facultado aos acionistas que

representem, no mnimo, um dcimo do capital social com direito a voto,
esteja ou no previsto no estatuto, requerer a adoo do processo de voto
mltiplo, atribuindo-se a cada ao tantos votos quantos sejam os mem-
bros do conselho, e reconhecido ao acionista o direito de cumular os vo-
tos num s candidato ou distribu-los entre vrios.

4 - Se o nmero de membros do conselho de administrao for infe-

rior a 5 (cinco), facultado aos acionistas que representem 20% (vinte
por cento), no mnimo, do capital com direito a voto, a eleio de um dos
membros do conselho, observado o disposto no 1.

O chamado voto mltiplo, previsto no caput, consiste na atribuio, a cada

ao, de um nmero de votos correspondente ao nmero de assentos no conse-
lho. Assim, ao contrrio da votao comum, em que cada ao ordinria
corresponde a um nico voto, nesta outra modalidade cada ao tem direito a,
por exemplo, cinco votos, se for este o nmero de vagas no rgo.

Este mecanismo, segundo Carmo (1988), constitui um modo eficaz de permitir

s minorias acionrias agilizadas conseguirem uma representao no seio do
Conselho de Administrao. Pode transformar-se em instrumento perigoso para
as maiorias, quando estas se dispersam e se desorganizam.

De fato, por meio de uma estratgia de concentrao dos votos em um ou mais

candidatos, os minoritrios podem se ver representados no conselho, o que, sem
a ajuda do mecanismo, poderia ser difcil em face da alta concentrao de aes
nas mos do grupo controlador. Os resultados da eleio dependeriam funda-
mentalmente do nmero de aes possudas, do nmero de cargos a serem pre-
enchidos e da forma de distribuio dos votos entre os candidatos.

Analisando-se o conjunto das 142 companhias em estudo, observa-se que 30

delas possuem conselhos de administrao com um nmero de membros inferior
a 5 (notadamente, com 3 ou 4 membros). Todavia, entre estas, apenas 18 possu-
em acionistas controladores cuja participao no capital ordinrio inferior a
80%; ou seja, apenas nestas empresas haveria a possibilidade de indicao de
um membro do conselho nos termos do 4 do artigo 141.

A Tabela 4 apresenta uma comparao da distribuio dos conselheiros por

categorias, entre as empresas sujeitas indicao de conselheiros pelo meca-
nismo previsto no 4 do artigo 141 e as demais companhias integrantes da
amostra.

RAC, v. 6, n. 2, Maio/Ago. 2002 21

Marcos Galileu Lorena Dutra e Richard Saito

Tabela 4: Influncia da Possvel Participao de Minoritrios na

Composio dos Conselhos de Administrao

Categoria de Companhias sujeitas Demais

conselheiro ao 4 do art. 141 companhias
Controlador 64,4% 47,6%
Afiliado 6,8% 20,7%
Interno 11,9% 10,3%
Independente 16,9% 21,3%
Nmero de empresas 18 124

A anlise estatstica dos resultados permite identificar uma relao de depen-

dncia entre as categorias. Observa-se claramente que as companhias sujeitas
ao uso da modalidade de voto prevista no 4 do artigo 141 apresentam menor
participao de conselheiros independentes, o que no deixa de ser surpreen-
dente. Seria esperada maior participao desta ltima categoria, caso os acionis-
tas minoritrios efetivamente utilizassem a possibilidade de indicao de um mem-
bro do conselho.

Tal constatao ainda agravada quando se considera o nmero de assentos

disposio nos conselhos de cada uma das empresas. Para aquelas com trs ou
quatro vagas no conselho, a indicao de profissionais independentes representa-
ria 33% (para conselhos com trs assentos) ou 25% (para conselhos com quatro
assentos).

Observando-se a relao das 18 empresas sujeitas aplicao do 4, nota-se

que 13 delas possuem 3 vagas no conselho, enquanto 5 outras companhias possu-
em 4 assentos. Assim, o percentual estimado das indicaes de minoritrios seria
de 30,78% (25% x 5/18 + 33% x 13/18) para o conjunto das 18 empresas, uma
proporo superior aos 16,9% efetivamente observados.

Uma anlise mais criteriosa da composio destas 18 empresas permite perce-

ber que 6 delas (33% do grupo) no apresentam qualquer conselheiro classifica-
do nas categorias de afiliado ou independente. Excludas estas empresas da an-
lise, a participao de conselheiros independentes nas 12 restantes sobe para
25,0%, contra um percentual potencial de 30,3% (25% x 4/12 + 33% x 8/12).

J no que se refere utilizao do voto mltiplo, observando-se o capital social

das 142 empresas integrantes da amostra em estudo, e efetuando-se a sua com-
parao com os percentuais do capital ordinrio constantes da Instruo CVM
n. 282(6), pode-se inferir que, a princpio, para 134 companhias o percentual
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 Conselhos de Administrao: Anlise de sua Composio em um Conjunto de Companhias Abertas Brasileiras

mnimo requerido para adoo de voto mltiplo seria de 5%; ou seja, o percentual
inicialmente previsto em lei de 10% do total de aes ordinrias seria reduzido
metade com a aplicao das regras da Comisso de Valores Mobilirios.

Outras cinco empresas teriam como percentual necessrio 6%, uma delas 7%
e, as duas restantes, a parcela de 8% das aes com direito a voto. Todavia, nem
todas as companhias possuem, distribuda entre acionistas minoritrios, uma quan-
tidade de aes correspondente ao percentual requerido pela Instruo da CVM.
Observa-se que, em trinta casos, a parcela de ordinrias detida pelos acionistas
controladores inviabiliza a requisio de voto mltiplo.

Assim, o grupo de estudo fica reduzido a 112 companhias. A todas elas foram
enviadas correspondncias por meio de correio eletrnico, endereadas ao Dire-
tor de Relaes com Investidores, em que se questionou sobre a utilizao do
voto mltiplo na Assemblia Geral Ordinria ocorrida no ano 2000.

Responderam ao questionamento 43 companhias (38,39% do total de empre-

sas contatadas), o que, de certa forma, limita as possveis concluses que possam
advir de um nmero to baixo de respostas. Destas, apenas 3 empresas (7% das
respondentes) afirmaram que foi requerida pelos acionistas minoritrios a utiliza-
o de voto mltiplo.

C ONSIDERAES F INAIS

Os dados da pesquisa demonstram que os conselhos de administrao

so amplamente dominados por representantes dos acionistas controladores
(49%), havendo menor participao de profissionais independentes (21%).
Detectaram-se ainda indcios de influncias da origem do controlador e da
forma de exerccio do controle sobre a distribuio dos conselheiros nas
categorias propostas. As empresas que poderiam contar com representan-
tes dos minoritrios, seja por meio do voto mltiplo, seja com a indicao
direta de um membro do conselho por detentores de pelo menos 20% das
aes ON, tambm no apresentaram maior participao de conselheiros
independentes.

A princpio, tais resultados podem sugerir que a composio mdia dos conse-
lhos de administrao no permite o pleno exerccio do seu papel de fiscalizao
das atividades dos executivos, no que se refere ocorrncia de conflitos de
interesse entre acionistas controladores e minoritrios. Aparentemente, medidas
tomadas por executivos que venham a beneficiar este primeiro grupo, que fos-

RAC, v. 6, n. 2, Maio/Ago. 2002 23

Marcos Galileu Lorena Dutra e Richard Saito

sem objeto de deliberao, encontrariam pouca resistncia, uma vez que a maior
parte dos conselheiros est vinculada aos controladores.

A pesquisa ainda demonstrou que os mecanismos legais que permitem a indi-

cao de representantes dos acionistas minoritrios, no implicam uma composi-
o diferenciada do conselho de administrao. Tal fato sugere que aparente-
mente h baixo interesse dos acionistas no-controladores pela participao nas
assemblias e, conseqentemente, pela indicao de representantes para o con-
selho de administrao. Pode tambm indicar que h dificuldades para o exerc-
cio do poder de voto diante dos problemas no estabelecimento de mecanismos
como proxy voting(7), que permita delegar a terceiros, de forma clere, o direito
de voto.

Em face dos indcios de baixa participao de acionistas no controladores na

eleio de conselheiros, como observado na utilizao do voto mltiplo, seria
recomendvel que a legislao ampliasse as possibilidades de indicao de con-
selheiros por acionistas no-controladores. Adicionalmente, outra sugesto para
se tratar a questo seria impor mecanismos legais e regulamentares que impu-
sessem obrigaes aos investidores institucionais, para que eles participassem
mais ativamente da gesto das companhias, tendo em vista seus menores custos
de monitoramento em termos comparativos. Por fim, as entidades de auto-
regulao, como as bolsas de valores e as administradoras do mercado de balco
organizado, tambm poderiam adotar exigncias de listagem, que incluam altera-
es nos mecanismos de eleio e responsabilizao dos atos dos conselheiros
de administrao. Tais medidas poderiam propiciar maior acesso dos acionistas
no controladores aos conselhos, de modo a atenuar a preponderncia dos
controladores no processo decisrio, reduzindo-se assim eventuais ocorrncias
de conflito de interesses entre os dois grupos.

N O TA S

1
Os sistemas jurdicos dos diversos pases possuem duas origens bsicas: o sistema da common
law, originrio da Inglaterra, e caracterizado por contar com juzes no especialistas, princpios
legais amplos e tradio oral, e o sistema civilista, influenciado pelo Cdigo Napolenico e pela
herana jurdica francesa, caracterizado por juzes profissionais, leis codificadas e tradio escrita.
Para uma anlise dos resultados sociais e ecnimicos de cada um dos sistemas, ver Glaeser e Shleifer
(2001).
2
Os mecanismos de transferncia de riqueza da empresa podem assumir as mais diversas roupa-
gens: transaes entre a companhia e os acionistas controladores em condies desfavorveis, uso
de informaes privilegiadas, integralizao do capital com ativos superavaliados, incorporao de
empresas controladoras e outras. Para maiores detalhes, ver Johnson (2000).

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3
No so consideradas neste artigo as alteraes promovidas pela Lei 10.303/2001.
4
No caso, a alterao em relao aos critrios de Bhagat e Black (2000) consistiu na incluso da
categoria de controladores, inexistente no modelo dos autores, pois eles analisaram o caso norte-
americano.
5
Conforme destacado, no so consideradas as alteraes promovidas pela Lei 10.303/2001.
6
A Comisso de Valores Mobilirios estabeleceu algumas regras especficas para a adoo do voto
mltiplo, referidas nesta Instruo.
7
Votao por meio de representantes munidos de instrumento de mandato (procuraes).

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