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Observatrio

Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

da economia global
Textos Avulsos no 8 Setembro, 2011

CMBIO, JUROS E INFLAO: TATEIO


1
Fernando Nogueira da Costa

Resumo
O objetivo deste artigo-resenha analisar a srie de artigos sobre a conjuntura econmica brasileira
atual, com foco maior nos nveis do cmbio, do juro e da inflao, feitos por renomados economistas a
pedido do jornal Valor, e publicados entre 14/06/11 e 29/06/11. Essa resenha est dividida em duas
partes. Na primeira, focaliza-se os economistas liberais que se preocupam, antes de tudo, com a
estabilizao da inflao. Na segunda, os economistas desenvolvimentistas que privilegiam a agenda
do crescimento com distribuio de renda. Analisamos os modelos adotados em cada um desses
artigos. Conclumos, em relao s ideias-chaves dos diversos artigos, que elas no so muitas.
Renomados economistas brasileiros esto ainda tateando a configurao desses preos relativos
bsicos.

Palavras-chave: Economia brasileira; Poltica macroeconmica.

Abstract
Exchange rates, interest and inflation: groping
The purpose of this article-review is to analyze the series of articles on the current Brazilian economic situation,
with greater focus on exchange rate levels, interest and inflation, made by leading economists at the request of
Valor, and published between 14/06 / 11 and 29/06/11. This review is divided into two parts. In the first, focuses
on the liberal economists who are concerned above all with the stabilization of inflation. Second, development
economists who favor the agenda of growth with income distribution. We analyze the models adopted in each of
these articles. We conclude, in relation to the key ideas of the various articles, they are not too many. Renowned
Brazilian economists are still groping for a configuration of these basic prices.

Keywords: Brazilian economics; Macroeconomic policy.


Classificao JEL / JEL Classification N46, E61.

(1)Professor-adjunto / Livre-docente do Instituto de Economia da Universidade Estadual de


Campinas (IE/Unicamp), Campinas, SP. http://fernandonogueiracosta.wordpress.com /
http://lattes.cnpq.br/6773853439066878 / E-mail: fercos@eco.unicamp.br.
UNICAMP / INSTITUTO DE EC ONO MIA
CENTRO DE E STUDOS DE CON JUNT URA E POLTICA ECO NMIC A (CECON)

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Introduo

Sistema das Contradies Econmicas ou Filosofia da Misria (em francs, Systme


des contraditions conomiques ou Philosophie de la misre) livro escrito em 1846 por
Pierre-Joseph Proudhon que contm crticas ao sistema econmico. A Misria da
Filosofia, a resposta Filosofia da Misria de Proudhon, livro escrito em 1847 por Karl
Marx. Nele, Marx critica a Economia e Filosofia de Proudhon, fazendo ironia com o
subttulo da obra do adversrio. Ambos os livros enfrentaram o boicote e o silncio
dos autores liberais.

Esse confronto entre as duas obras ficou conhecido como o rompimento


definitivo entre os dois autores, Marx como um dos cones do movimento socialista,
e Proudhon, do movimento anarquista. Marx estava preocupado em estudar a Teoria
do Valor-Trabalho a fim de solucionar as contradies de Adam Smith e David
Ricardo quanto compra da fora de trabalho e gerao da mais-valia. J Proudhon
queria mostrar como os interesses do sistema econmico eram contraditrios:
Quando se pede Academia que ela determine as oscilaes do lucro e do
salrio, em outras palavras, para que ela determine os fundamentos do valor.
Ora, isso precisamente o que repelem os senhores acadmicos: eles no querem
nem ouvir falar que, se o valor varivel, ele por isso mesmo determinvel, ou
seja, que a variabilidade indcio e condio da determinao. Pelo contrrio,
eles pretendem dizer que o valor, variando sempre, no pode jamais ser
determinado. como se sustentssemos que, sendo dado o nmero de oscilaes
por segundo de um pndulo, a amplitude das oscilaes, a latitude e a elevao
do local onde se faz a experincia, no se pode determinar o comprimento do
pndulo, porque ele est em movimento. Tal o primeiro artigo de f da
Economia Poltica.

Assim, enquanto Marx estava preocupado em determinar o valor, Proudhon


estava desmontando os objetivos por trs dessa busca. Lembrei-me dessa antiga
polmica a respeito de determinao do valor de variveis econmicas quando li a
srie de artigos sobre a conjuntura econmica brasileira atual, com foco maior nos
nveis do cmbio, do juro e da inflao, feitos por renomados economistas a pedido
do jornal Valor e publicados entre 14/06/11 e 29/06/11. Na verdade, veio minha
mente, inicialmente, o ttulo da obra de Marx, porque, evidentemente, inspirou parte
do ttulo do artigo do professor Belluzzo: Misria da Macroeconomia.

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Por que a Economia, enquanto disciplina, to miservel na oferta de ideias


ou instrumentos de poltica econmica? Talvez uma pista para a resposta se encontre
em Galbraith (1975): economistas so parcimoniosos, entre outras coisas, de ideias; a
maioria vale-se das ideias dos tempos em que fizeram o seu curso (p. 238). H
sempre esperana que a mudana de ideias, em consequncia, venha de jovens
estudiosos, com a passagem de uma gerao para outra. Nesse sentido, a leitura dos
artigos dos renomados economistas decepciona.

Ao findar a leitura comparativa dos onze artigos de economistas que tem


renome, ou seja, grande prestgio ou boa reputao, ambos determinados pela
prpria mdia, conclui-se que as ideias-chave no so muitas. Fazem lembrar aquela
anedota: pode-se transformar um papagaio em Doutor em Economia; basta lhe
ensinar duas palavras: oferta e demanda.

Na histria do pensamento econmico, segundo a Apresentao de Dionsio


Dias Carneiro Netto ao Compndio dos Elementos de Economia Poltica Pura, publicado
no Brasil em 1983, as primeiras contribuies de Lon Walras apareceram na forma
de artigos curtos publicados no. os Journal des conomistes, durante a dcada de 1850,
quando ele queria dar carter tcnico s refutaes a doutrinas de Proudhon. Para a
infelicidade de Walras, seu sistema de equaes ficou indissoluvelmente associado
doutrina de laissez-faire, tornando-se smbolo da esterilidade matemtica ou da defesa
irrestrita da economia de livre mercado. Talvez o maior responsvel por isso tenha
sido seu colega da Escola de Lausanne, Vilfredo Pareto, nobre italiano
ultraconservador, um dos autores da Teoria das Elites, grande divulgador das suas
ideias. Na verdade, havia mais continuidade metodolgica, inclusive porque ambos
tinham formao de engenheiro, do que comunho ideolgica entre Pareto e Walras.
Ele fez vulgarizao indevida do modelo de equilbrio geral.

O modelo de troca pura multilateral expe o mecanismo bsico de formao de


preos em mercados competitivos, abstraindo-se as questes ligadas produo de
mercadorias. Os diversos agentes econmicos comparecem ao mercado como
possuidores de estoques previamente determinados de mercadorias, e procuraro,
tomando preos como parmetros de suas decises sobre quanto comprar e vender,
atuar segundo convenincias individuais expressas na forma de derivar o mximo
possvel de satisfao permitido por seus oramentos. A adoo de determinada
mercadoria como numraire inteiramente neutra, pois a unidade-de-conta visa

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apenas facilitar as trocas. Neste contexto, via escassez ou abundncia de quantidades


que cada agente dever oferecer ou adquirir no mercado, preos so apenas razes
de troca entre cada mercadoria e o numraire.

A cada configurao de preos corresponde a certa situao na qual existiro


excedentes de alguma mercadorias e escassez de outras. Os preos de cada
mercadoria relativos ao numraire aumentaro sempre que houver falta da
mercadoria para o agregado dos agentes econmicos e diminuiro sempre que o total
disponvel for inferior soma das quantidades desejadas pelos agentes aos preos
anteriores. Esta a formulao walrasiana da Lei da Oferta e da Procura, que, como
veremos, permanece nos coraes e mentes de renomados economistas brasileiros.
O sistema de equaes de demandas e ofertas excedentes estar em situao de
equilbrio geral quando a configurao de cada agente for compatvel com a
igualdade entre as quantidades oferecidas e demandas em todos os mercados.

Na abordagem econmica ortodoxa, a anlise dos fenmenos de troca pura


constitui o ponto de partida obrigatrio para a compreenso das falhas nos
mecanismos de incentivos existentes nos mercados do mundo real. O confronto deste
com aquela abstrao supe a idealizao do papel coordenador dos preos
competitivos, tomados como parmetros nas decises descentralizadas de agentes
econmicos.

A dinmica de preos utilizada por Walras requer hiptese simplificadora: a


de que as transaes s ocorram efetivamente aos preos de equilbrio. Em outras
palavras, preos de equilbrio so aqueles nos quais as quantidades totais ofertadas
no mercado equivalem-se s quantidades demandadas em todos os mercados.

Atravs de artifcio analtico, Walras introduziu a ideia de contratos


provisrios, que s seriam cumpridos caso atendessem ao requisito de
compatibilidade global. Havendo sobra ou carncia de algum bem ou servio, aos
preos vigentes, os contratos seriam considerados no vlidos, e os preos se
modificariam, segundo a Lei da Oferta e da Procura, e novos contratos seriam
propostos at que se estabelecessem os requisitos de compatibilidade global. A esse
mecanismo de contratos virtuais sucessivos na determinao dos preos de
equilbrio, Walras deu o nome de ttonnement, expresso francesa que traduzimos no
ttulo deste artigo-resenha por tateio.

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Tateio significa o ato de deduzir ou perceber por intuio, indagar, sondar


para descobrir; pesquisar; fazer a experincia de; ensaiar; examinar, procedendo com
cautela. Expressa bem a postura que deveria ser adotada por economistas,
renomados ou no, quando se pronunciassem sobre configurao de preos relativos
bsicos. Na realidade, impossvel se atingir aquela situao idealizada o equilbrio
geral , talvez nem de maneira transitria, ou seja, de passagem, temporariamente.

Ao popularizarem aquela noo de aproximaes sucessivas, os seguidores de


Walras criaram a figura metafrica do leiloeiro walrasiano, cujo papel seria o de
promover o reajuste dos preos com base nos contratos virtuais, s permitindo que as
transaes efetivamente se realizassem aos preos de equilbrio. De acordo com os
neoliberais, so o governo e as instituies que interveem no trabalho desse sujeito
e no lhe deixam entregar o equilbrio geral idealizado. As falhas so exgenas ao
mercado.

Na verdade, os aspectos dinmicos do modelos walrasianos constituem a


parte mais insatisfatria sob o ponto de vista analtico. Adota-se, ento, a
metodologia esttico-comparativa para salientar a possibilidade de distinto
equilbrio de preos relativos. Porm, quando se baixa o nvel de abstrao, para o
plano concreto de tomada de decises prticas, necessita-se reintegrar o que antes foi
abstrado na Economia Pura: os conflitos de interesses que envolvem a Arte da
Poltica Econmica. Face a essa disputa, que seguidor responsvel da Economia
Poltica ousa, simplesmente, clamar um outro mundo possvel? E implement-lo
de fato? Perderia sua cara reputao de pragmtico e passaria a ser desdenhado como
sonhtico!

Ao reconhecer as implicaes econmicas e polticas da interdependncia dos


fenmenos de mercado, os economistas responsveis podem sim integrar em suas
anlises de Macroeconomia Aberta todos os instrumentos de poltica econmica em
curto prazo: poltica cambial, poltica monetria (juro e crdito), poltica fiscal e grau
de abertura da economia. Da em diante, acaba-se o consenso, e h apenas dissenso a
respeito de estabelecer os nveis desses preos relativos que so referncias nas
tomadas de decises: cmbio, juro, carga tributria, nvel geral de preos. Discute-se
ao limite qual seria a melhor anlise combinatria, isto , como relacionar taxa de
cmbio, taxa de juros, taxa de inflao. O problema que cada configurao desses

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preos bsicos responde a determinado interesse concreto. E no se controla a reao


social daqueles que perdero com a mudana. No se trata de Economia Pura!

Vamos analisar esse conflito de interesses, dividindo esse debate, inicialmente,


em duas alas: de um lado, os paranoicos antiinflacionrios; de outro, os crescimentistas.
Dentro dos mltiplos temas, vamos analisar mais detalhadamente as respostas de
renomados economistas seguinte pergunta-chave: por que a taxa de juros brasileira a
maior no mundo? Parece-me que eles fazem apenas tateio da questo.

1 Liberais ortodoxos
1.1 Modelo de equilbrio geral

Samuel Pessoa e Mrcio Nakane (A Estabilizao Incompleta, Valor, 14/07/11)


acham que impossvel abordar estes temas - juros, cmbio e inflao - de forma
isolada. Todos so sinais do mesmo fenmeno e, assim, resolvemos olhar o problema
do ponto de vista dos juros elevados. Aps eles tratarem da anomalia dos juros
domsticos, retornam aos demais temas sob um modelo de equilbrio geral.

Pensam que dois motivos justificam a manuteno de juros extremamente


elevados em contexto que a mobilidade internacional de capital no permite que haja
a convergncia da taxa de juros domstica aos juros internacionais. O primeiro
motivo a existncia de risco cambial, isto , risco de perda no momento de
reconverso e/ou repatriamento de capital. O Brasil visto como pas
estruturalmente recebedor de capital porque, estruturalmente, a poupana domstica
baixa. Face a essa dependncia, o Pas tem que pagar elevado cupom cambial (i - i*
= ) para compensar o risco dos investidores estrangeiros, isto , incerteza quanto
depreciao futura da moeda nacional. O juro alto seria o prmio do seguro contra o
risco de perda cambial.

O segundo motivo que, segundo Pessoa e Nakane, tem impedido queda mais
rpida dos juros no perodo recente a poltica oficial de forte acumulao de
reservas. Afirmam que o resto do mundo estaria disposto a financiar o excesso de
demanda domstica e ainda cobrar prmio de risco bem menor. Portanto, seu
entendimento que se houvesse alterao na poltica de acumulao de reservas pelo
Banco Central, que permitisse maior apreciao da moeda nacional, haveria absoro
de maiores nveis de poupana externa via dficit do balano de transaes correntes.

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A taxa de cmbio mais baixa elevaria as importaes, reduziria as exportaes e


elevaria a oferta domstica de bens e servios, contribuindo, assim, para reduzir o
excesso de demanda por bens e servios. A reduo do excesso de demanda
agregada diminuiria a presso sobre a inflao, permitindo o equilbrio do mercado
domstico de bens e servios com juros menores. Do ponto de vista do equilbrio no
mercado de ativos, as operaes de esterilizao da acumulao de divisas feitas pelo
Banco Central inundam o mercado domstico de papis. Consequentemente, os
preos destes so reduzidos, pressionando as taxas de juros para cima.

De acordo com o argumento de Pessoa e Nakane, os juros so elevados no


Brasil hoje porque h excesso de demanda sobre oferta por bens e servios. Este
desequilbrio interno no mercado de bens e servios poderia ser mitigado se a equipe
econmica estivesse disposta a elevar a absoro de bens do mercado externo. No
entanto, como somente possvel absorver bens e servios do mercado externo que
sejam transacionveis internacionalmente, esta absoro produzir excesso de
demanda local pelos bens e servios que no sejam transacionveis
internacionalmente, em geral, os servios. O processo de absoro de poupana
externa necessariamente encarece os bens no transacionveis, isto , valoriza o
cmbio real. Assim, para impedir apreciao adicional do cmbio, a poltica cambial
no permite que tal descompasso entre oferta e demanda seja suprido integralmente
pela oferta externa.

Consequentemente, os juros internos tm que ser elevados para manter a


economia mais desaquecida do que estaria com juros menores e, portanto, o cmbio
mais depreciado. A sada do Banco Central do Brasil do mercado de divisas
permitiria elevar a absoro de poupana externa e equilibrar o mercado domstico
de bens e servios com menor taxa de juros. O custo seria aceitar a moeda nacional
ainda mais apreciada.

Ento, segundo Pessoa e Nakane, o cmbio no Brasil est valorizado por dois
motivos. Primeiro, a baixa poupana que requer absoro de poupana externa para
fechar o espao entre o investimento e a poupana domstica. Segundo, o enorme
ganho de termos de troca em funo da valorizao internacional das commodities que
o Pas exporta. Os juros mais elevados desaquecem a economia e permitem equilbrio
com cmbio corrente um pouco mais desvalorizado do que o de equilbrio.

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Haveria dois caminhos para o Pas reduzir os juros. Primeiro, rumar para
maior conversibilidade da moeda, de sorte que o risco cambial se reduza, e reverter a
poltica de acumulao de reservas. Essas duas medidas permitiro que a capacidade
da economia brasileira absorver poupana externa seja muito maior de forma a ser
possvel equilibrar a demanda com oferta sem presses inflacionrias e a taxa de
juros menor. Este caminho tem o efeito colateral de valorizar ainda mais a moeda
nacional e produzir forte reduo do emprego na indstria de transformao.
Traduzindo, politicamente invivel em governo de origem trabalhista.

O segundo caminho, sugerido por Pessoa e Nakane, o Pas alterar o contrato


social da redemocratizao, reduzindo fortemente o Estado de Bem-Estar Social,
cortando direitos Previdncia Social, de forma a elevar a poupana domstica. A
elevao da poupana domstica permite encontrar equilbrio com juros mais baixos
e cmbio mais desvalorizado e inflao sobre controle. Evidentemente, essa alterao
em clusula constitucional no s social e politicamente incorreta, como no
haveria a menor chance do Congresso aprovar.

Portanto, ao desconsiderar a Economia Poltica, fica notvel a irrelevncia da


Economia Pura. Trata-se apenas de exerccio intelectual aparentemente lgico, mas
s racional com a aceitao sem questionamento de suas premissas. No por acaso
que outras correntes de pensamento econmico abandonam o mtodo esttico-
comparativo entre duas situaes abstratas de equilbrio geral, e adotam o mtodo
dinmico de anlise, isto , considerando todo o processo das variaes das
variveis ao longo do tempo.

De acordo com essa anlise dinmica, atravs de agregados macroeconmicos


keynesianos, a poupana interna no se contrape poupana externa. Ela ,
simplesmente, varivel contbil de ajuste. No objeto de decises por parte da
populao brasileira. Esta s decide gastar (com recursos prprios ou emprestados)
ou aplicar, no a poupar. A poupana macroeconmica contabilizada ex-post,
dependendo das decises antecedentes do investimento, multiplicador da renda.

1.2 Especulao

Francisco Lopes (Sobre Risco Cambial, Besouros e Borboletas, Valor, 15/06/11)


afirma que em algum momento ocorrer inevitvel correo para cima na cotao

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do dlar. A presso desse ajuste vai trazer de volta a inflao e exigir nova elevao
da taxa Selic. Se for ajuste sbito, haver tambm freada no crescimento. A atual
configurao da poltica econmica brasileira, em sua opinio, insustentvel no
longo prazo. Forte crescimento com apreciao cambial no contexto de economia
mundial com expanso moderada produz inexorvel deteriorao do balano de
pagamentos. Em algum momento, a equipe econmica ter que interromper o
crescimento e ajustar a taxa de cmbio. Com o agravante de que, a despeito do
aumento do dficit em transaes correntes, a acumulao de reservas internacionais
tambm ganhou velocidade vertiginosa, configurando autntica bolha especulativa
que poder ter graves consequncias quando estourar.

No caso brasileiro, de acordo com Lopes, a acumulao de reservas resulta


apenas do ingresso de capital estrangeiro, sendo que somente 20% desse movimento
consistiu em aporte direto de capital para empresas, isto , em ingresso com
motivao nitidamente de longo prazo. O resto, incluindo aplicaes em aes, renda
fixa e os emprstimos intercompanhias so certamente ingressos com motivao
mais de curto prazo e de natureza bem mais voltil.

Nas condies atuais, o regime cambial com flutuao suja significa que a
cotao do dlar fica estvel ou realiza movimento de queda gradual. Essa tendncia
firme, ento, eleva o grau de confiana para o especulador estrangeiro que pode
facilmente se beneficiar do diferencial nas taxas de juros. bela oportunidade de
ganho com risco reduzido, ao contrrio do que sugerem Pessoa e Nakane.

Esse movimento, segundo Lopes, adquire todas as caractersticas de bolha


especulativa quando comea a gerar mecanismo de retroalimentao. Quanto mais
capital entra tanto maior a presso de baixa sobre a cotao do dlar e tanto maior a
garantia de que o Banco Central vai continuar aplicando sua poltica de reduo da
volatilidade para produzir estabilidade ou apreciao gradual. Isto, por sua vez,
torna ainda mais atraente o ingresso de capital para arbitrar juros. Na realidade para
o especulador a apreciao em si no importante. Seu ganho principal resulta do
diferencial entre as taxas de juros e para isso s necessrio que no ocorra sbita
depreciao significativa da taxa de cmbio.

O palpite de Lopes que essa nossa bolha de acumulao de reservas vai


estourar em algum momento entre 2013 e 2015. Para ele, no existem alternativas

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viveis de controle de capitais para escapar de uma bolha que j se instalou e se


desenvolve a pleno vapor. Apenas bloqueia alguns canais de entrada e redireciona o
movimento para outros canais. Aplicao muito ampla desses controles pode
simplesmente antecipar o momento de ruptura da bolha. A opo de controle sobre a
sada de capitais , na realidade, opo pela centralizao total do cmbio, o que
seria lamentvel retrocesso na poltica econmica brasileira.

No inteno de Lopes fazer crtica atuao do Banco Central do Brasil no


contexto de crise internacional de 2008, j que naquele ambiente de incerteza no
seria fcil adotar ttica de atuao muito diferente de seu padro tradicional.
Algumas das pr-condies necessrias para reduo mais agressiva da taxa de juros
no estavam presentes, entre elas a eliminao do piso imposto pela regra atual de
remunerao da caderneta de poupana.

Essas consideraes leva Lopes ao que parece ser, para ele, a questo
central: s vai ter configurao sustentvel da macroeconomia brasileira quando a
taxa Selic for compatvel com o padro internacional, admitindo-se pequeno prmio
de risco. Nvel normal de taxa de juros pr-condio para que se possa adotar
verdadeira flutuao cambial, com o governo se abstendo de qualquer interferncia
no mercado de cmbio. S ento vai se descobrir qual realmente a taxa de cmbio
de equilbrio da economia brasileira.

1.3 Hiptese do Duplo Equilbrio

Andr Lara Resende (Juros: equvoco ou jabuticaba?, Valor, 16/06/2011) se


pergunta: Estamos diante de uma nova especificidade brasileira, uma jabuticaba, ou
trata-se meramente de um oneroso equvoco?

Edmar Bacha, Prsio Arida e Andr Lara Resende descartaram, considerando


mera curiosidade terica, a hiptese de que a poltica monetria pudesse estar
excessivamente apertada, presa em equilbrio perverso, onde a taxa
excessivamente alta leva despesa excessiva com juros, que aumenta o risco
percebido dos ttulos pblicos, que por sua vez exige taxas mais altas. Resende
ironiza esse crculo vicioso como fosse raciocnio circular: a possibilidade de que a
prpria poltica de juros altos provoque a necessidade de juros altos. Seu argumento
mera provocao poltica: embora tenha grande apelo ideolgico esquerda, foi

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originalmente formulada por Olivier Blanchard, atualmente economista-chefe do


Fundo Monetrio Internacional.

Descartando a possvel razo de ajuste fiscal insuficiente e de dvida pblica


muito alta, para que a taxa de juros fosse to excepcionalmente alta, esses autores se
colocaram a questo-chave: haveria algum fator especfico na economia brasileira,
uma jabuticaba, que pudesse explicar a anomalia dos juros?

Esses ex-professores da PUC-Rio introduziram como especificidade brasileira


a incerteza jurisdicional. Hoje, Resende obrigado a reconhecer que, nos ltimos
anos, a incerteza jurisdicional diminuiu, o mercado interno de crdito de longo prazo
evoluiu e a taxa de juros continua muito alta. Fica evidente, portanto, que algo mais
estrutural est por trs das altas taxas de juros no Brasil.

A obsesso anti-petista o obriga a rever a hiptese dos economistas de


esquerda que atribuem a culpa exclusivamente poltica monetria do Banco
Central, que teria sido e continuaria excessiva e equivocadamente restritiva.
Segundo estes, os juros altos tm explicao simples: so resultado do equvoco do
Banco Central. Um equvoco que resistiu s mudanas de governo e da composio
de sua diretoria, mas apenas um longo e insistente equvoco. Resende est se
referindo, ironicamente, aos prprios economistas desenvolvimentistas e petistas,
que nunca foram convidados para assumir cargos na diretoria do Banco Central do
Brasil, mesmo durante o Governo Lula.

O argumento de que se trataria apenas de equvoco pode variar entre verso


mais tosca, onde a poltica exageradamente dura do Banco Central quase que pura
perversidade, at os mais sofisticados, que so variantes da tese da dominncia
fiscal de Blanchard. A mais razovel, para Resende, a tese de que o Banco
Central, sem independncia formal e cuja diretoria no tem mandato, est sujeito a
presses polticas. Para ganhar credibilidade precisou ser mais realista do que o rei.
Manteve as taxas sistematicamente acima do necessrio para conter a inflao dentro
das metas.

Para que esta tese se sustente, dado que a inflao nunca esteve abaixo da
meta, ele acha que preciso recorrer hiptese do duplo equilbrio. Existiria
determinada taxa de juros, mais baixa do que a efetivamente praticada pelo Banco
Central, que teria igualmente sido capaz de manter a inflao dentro das metas. O

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equilbrio dos ltimos anos, desde o Real, seria equilbrio perverso, onde alta taxa de
juros eleva o custo da dvida pblica, agrava o desequilbrio fiscal, que por sua vez
eleva o risco dos ttulos pblicos e a taxa de juros de equilbrio. Tudo mais constante,
teria sido possvel manter a inflao dentro das metas com certa taxa de juros mais
baixa e menor risco percebido da dvida pblica.

Assim formulada, segundo Resende, a tese do duplo equilbrio possibilidade


terica, mas no h, nem certeza da existncia prtica de segundo equilbrio com
taxas de juros mais baixas, nem garantia de que, na hiptese de efetivamente existir
um melhor equilbrio, dado que estamos no mau equilbrio, fosse possvel atingi-lo
pela mera reduo, brusca ou gradual, da taxa de juros. Em termos tcnicos, o
entorno do equilbrio perverso pode ser instvel e no garantir a convergncia para o
melhor equilbrio. Do ponto de vista prtico, a existncia de equilbrio superior
irrelevante, dado que o risco fiscal percebido efetivamente alto, e no se pode correr
o risco de baixar os juros e perder controle da inflao. Esse seu argumento de
averso ao risco tambm tosco, no? Faltaria apenas ousadia e determinao para
a diretoria do Banco Central tentar...

Na verdade, a hiptese da dominncia fiscal e do duplo equilbrio de Blanchard


foi descartada por Resende como mera curiosidade terica, sem que a devida ateno
tivesse sido dada nica recomendao prtica que dela se pode extrair. Ainda que
a hiptese de Blanchard fosse demonstrada verdadeira, a nica concluso possvel de
ser extrada de que para baixar a taxa de juros, com garantia de que a inflao se
manter dentro das metas, preciso reduzir o risco percebido da dvida pblica. Para
isto, o nico caminho direto e seguro aumentar o supervit fiscal e reduzir a
dvida. A seu parti pris simplesmente demonstra preferencia particular por poltica
fiscal face poltica monetria em termos de risco de descontrole...

Ao descartar com preconceito as explicaes da esquerda, no parece exagero,


para Resende, lastimar politicamente a derrota eleitoral do antigo projeto neoliberal.
Afirma que alta taxa de juros brasileira de hoje ainda decorrente da estabilizao
inacabada. H agenda de reformas modernizadoras que foi abandonada e esquecida.
Mais do que isso, houve reverso do projeto de tornar o estado menos ineficiente e a
economia mais competitiva. A poupana privada pode ser estimulada atravs do
desenvolvimento institucional e da educao, mas os resultados no so imediatos. A

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curto prazo s h um remdio: reduzir a despesa pblica para compatibiliz-la com a


taxa de poupana privada disponvel, ou seja, reduzir o dficit pblico.

No entanto, ele se lembra que, ao se terminar exposio sobre a necessidade


imperiosa de reduzir o dficit pblico, como condio para qualquer tentativa de
controlar a inflao, o ento presidente Jos Sarney desabafou: Para controlar a
inflao por meio da reduo dos gastos pblicos, eu no preciso de economistas brilhantes...

1.4 Modelo dos Dois Juros

Mesmo reconhecendo o sucesso econmico do Governo Lula, Ilan Goldfajn (A


longa travessia para a normalidade: juros reais no Brasil, Valor, 27/06/2011) lamenta que
os juros reais no Brasil ainda permanecem acima do padro internacional, inclusive
de pases de similar desenvolvimento. Essa sua comparao entre territrios
nacionais, entretando, deveria perceber a dimenso da mudana temporal: os juros
reais caram muito em relao aos patamares atingidos no governo anterior.

De fato, a economia brasileira tem experimentado tendncia de queda dos


juros reais nos ltimos anos. As taxas de juros reais ex-ante (swap de 360 dias) no
Brasil recuaram de 18,4% ao ano, em mdia, no perodo entre 1996 e 1999, para 15,0%
entre 2000 e 2003, para 11,5% em 2004 e 2005, e 8,2% entre 2006 e 2008, e para
prximo de 7% mais recentemente. Mas Goldfajn diz que esta ainda taxa
relativamente alta para economia estvel e prspera como o Brasil nos ltimos anos.

H evidncias empricas de reduo do juro real no Brasil em relao ao resto


do mundo, mas Goldfajn mitifica a questo ao afirmar que a diferena entre essas
duas taxas diminuiu com a adoo do regime de metas de inflao em 1999! Na
verdade, basta ver os nmeros apresentados para verificar que foi no Governo Lula!

A diferena entre as duas taxas permanece elevada devido ao fenmeno que


ele no destaca: a zerada ps-crise da taxa de juros bsica norte-americana. Cabe a
polmica tipo copo meio cheio ou meio vazio: a taxa de juros interna est
relativamente alta ou a norte-americana est relativamente muito baixa?

A pergunta-chave, no Brasil, por que a transio para menor patamar de


juros reais tem sido to lenta? Goldfajn tem preferncia pelas explicaes
fundamentais. Entende a taxa de juro real de equilbrio (ou neutra) como aquela que
permite ao Brasil crescer no seu potencial, sem gerar presses inflacionrias. Essa

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

taxa depende das condies econmicas como a estabilidade, o risco percebido, a


produtividade, a poltica fiscal (crescimento de gastos pblicos), assim como das
distores ainda existentes da economia brasileira. Depende tambm de quanto os
brasileiros esto dispostos a poupar, em vez de consumir hoje. Quanto mais os
indivduos preferem o consumo no presente, maior taxa de juro real de equilbrio.

A explicao alternativa, costumeira entre os economistas


desenvolvimentistas, de os juros altos serem resultado de equvocos de poltica
monetria executada pelos colegas de escola de pensamento de Goldfajn, adotando
juros mais altos que o necessrio, ele diz que no compatvel com os dados. Seu
argumento falacioso, pois diz que o vis altista teria de ter durado por dcadas e
levariam a foras deflacionrias, com inflao sistematicamente abaixo das metas, o
que no tem sido o caso. Ele acredita que apenas a taxa de juros determina a taxa de
inflao!

O entendimento da razo pela qual os juros ainda so to altos passa pela


compreenso cuidadosa de seus determinantes. Parece-me que Goldfajn se inspira
bastante no Modelo dos Dois Juros de Knut Wicksell, o melhor dos autores
neoclssicos. Na busca pelos determinantes, ele busca distingui-los por sua
relevncia temporal na taxa de juros de equilbrio. Alguns podem impactar a taxa de
equilbrio apenas no curto prazo, enquanto outros mudam sua trajetria de longo
prazo.

O juro real neutro de longo prazo depende dos fundamentos da economia, de


fatores estruturais, alguns mencionados acima, como a produtividade, preferncias
intertemporais, prmio de risco soberano, dvida pblica, prmio de risco de inflao,
questes institucionais, etc. So fatores diretamente associados ao comportamento da
poupana no longo prazo.

O juro real de equilbrio de curto prazo depende do juro real de longo prazo e de
elementos conjunturais. Mudanas temporrias no ritmo de crescimento da
economia global, assim como aceleraes cclicas no gasto do governo ou alteraes
na taxa de cmbio real afetam o juro real de equilbrio no curto prazo.

Dadas as elevadas incertezas associadas s medidas das taxas de equilbrio,


Goldfajn acredita que o melhor que a autoridade monetria possa fazer conduzir a poltica
monetria de forma pragmtica, avaliando continuamente o impacto de suas aes sobre a

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

economia. Deste modo, a poltica monetria deve continuar baseando-se nos sinais
advindos da inflao, da atividade e de outras variveis macroeconmicas,
permitindo que mudanas estruturais sejam percebidas sem mais demoras.

A opo da sociedade brasileira por gastos pblicos crescentes (vrios destes


legtimos) tem contribudo, segundo Goldfajn, para retardar o processo de
convergncia da taxa de juro real de equilbrio para nveis internacionais tanto no
curto prazo quanto no longo prazo. A reduo do crescimento dos gastos correntes,
tudo o mais constante, aumentaria a poupana da economia e reduziria o juro real de
equilbrio. A queda consistente dos juros possibilitaria certo conjunto de
desenvolvimentos que no so viabilizados com juros altos, como o alongamento dos
horizontes dos poupadores e dos investidores, fundamental ao financiamento do
investimento no Brasil.

Em sua opinio, a estabilidade macroeconmica e a credibilidade da


autoridade monetria tm exercido papel fundamental na reduo dos prmios de
risco, permitindo a queda da taxa de juros real de equilbrio de longo prazo. Aliado a
isso, poltica fiscal voltada para a reduo dos gastos pblicos contribuiria para
acelerar esse processo e fazer com que no futuro o Brasil tenha taxas de juros reais
mais prximas dos padres internacionais.

1.5 Anlise Conjuntural

Luiz Carlos Mendona de Barros (Sucesso econmico criou novos problemas,


Valor, 17/06/2011) engenheiro que atua como estrategista no mercado financeiro.
No se aventura em abstraes tericas, permanecendo no plano da anlise
conjuntural, baseada em evidncias empricas. O que lhe interessa o aqui e agora.
Para a tomada de decises financeiras prticas importante datar e localizar o objeto
do que se est tratando. Esta a arte da Economia praticada pelos homens de
negcios.

A inflao no Brasil neste incio de governo Dilma, segundo Mendona de


Barros, precisa ser dissecado a partir de trs grupos de foras autnomas. Algumas
so de natureza interna (gargalos criados inclusive no mercado de trabalho pela
expanso do consumo, investimento e gastos pblicos) e podem ser administradas
por medidas de poltica econmica ao alcance do governo. Outras derivam de

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

situao internacional muito especial, em que fatores ligados a mudanas estruturais


(consumismo asitico, inflao de commodities e melhora dos termos de troca)
somam-se a questes conjunturais como a poltica monetria americana ultra-
expansionista.

Finalmente, outra fora interna que tem tido influncia na acelerao da


inflao est relacionada mudana na forma de operar o sistema de metas de
inflao do Banco Central decidida pela nova direo desta instituio. Ela teve a
coragem de introduzir a questo do custo em termos de crescimento econmico, para
buscar convergncia mais rpida para o centro da meta, e da utilizao de medidas
administrativas (macroprudenciais) de controle de crdito. Sem entrar no mrito
das alteraes, Mendona de Barros diz que o momento e, principalmente, a forma
de comunic-la ao mercado, no foram muito felizes. Depois de mais de dez anos de
sucesso, o sistema de metas s poderia ser alterado em clima de estabilidade e
confiana.

O Copom ajudou a colocar em cheque a confiana no sistema de metas como


indicador de referncia da inflao futura. Sem ncora confivel, os agentes
econmicos, principalmente as empresas, passaram a buscar outra referncia para o
comportamento futuro da inflao. Mendona de Barros reconhece que, mais
recentemente, o Banco Central voltou a utilizar os juros Selic como o instrumento
central do aperto monetrio e pode se aproveitar de reduo sazonal no IPCA para
recuperar, pelo menos parcialmente, a confiana dos agentes econmicos.

2 Desenvolvimentistas Heterodoxos

2.1 Ecletismo

Antonio Delfim Netto (A Taxa de Juro Natural e a Amaznia, Valor, 21/06/2011)


afirma que o Brasil est vivendo momento interessante depois de ter superado muito
bem a crise. H, entretanto, dvida sobre:

1) a natureza do processo inflacionrio que atinge, em grau maior ou menor,


todos os pases do mundo; e

2) as consequncias no longo prazo da supervalorizao do Real que est


destruindo a indstria nacional.

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

Para ele, todo processo inflacionrio se explica por combinao varivel de trs
causas:

1) desequilbrio persistente entre a oferta e a demanda global de bens e servios;

2) desancoragem da expectativa inflacionria, e

3) choque de oferta interno ou externo.

No caso brasileiro, preciso incluir a indexao ainda generalizada que


sobrou como resduo do Plano Real e para cuja eliminao se fez muito pouco nos
ltimos oito anos.

No regime de cmbio flutuante, quando o choque externo grande aumento


das relaes de troca, ele filtrado por queda da taxa de cmbio, ou seja,
apreciao da moeda nacional. O cabo de guerra estabelecido entre os paranoicos
antiinflacionrios e os crescimentistas do governo parece estar amainando, com o
reconhecimento que o ajuste dos juros pelo Banco Central ser suficientemente
prolongado para promover a convergncia da taxa de inflao para o centro da meta
de 2012.

Aparentemente, isto est sendo conseguido: a taxa de juros real produzida


pela Selic (importante determinante do custo da dvida pblica) tem sido elevada
moderadamente, mas a taxa de juros real do setor privado que controla o consumo e
boa parte dos investimentos (no privilegiado por programas especiais de crdito
direcionado), tem se elevado mais fortemente. Este ano a despesa com juros da
dvida pblica deve beirar a R$ 180 bilhes, uma respeitvel Bolsa-Rentista. sua
conhecida ironia...

O trilema entre graus de liberdade de movimento de capital, regimes de


cmbio (fixo ou flutuantes) e regulao monetria no apenas proposio
logicamente deduzida. Pesquisas empricas que se vo acumulando, mostram sua
relevncia. Delfim diz que preciso insistir que no importa qual seja a combinao
escolhida pela nossa poltica econmica: pouco provvel que ela seja exitosa no
longo prazo se a taxa de juro real interna continuar quatro vezes maior que a
externa!

Mais uma de suas finas cutucadas irnicas, que inclusive justifica o ttulo do
artigo: H dezenas de explicaes para tal fenmeno produzidas por sofisticados e

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

tecnicamente bem apetrechados economistas, s vezes apoiados numa econometria


de p quebrado. Em algumas de suas regresses s no acrescentaram, ainda,
como varivel explicativa, os quilmetros quadrados desmatados na Amaznia.
Todo o resto j foi tentado.

Do nosso ponto de vista, diz Delfim, a melhor explicao para o fato a


que tem sido trabalhada e promovida h muito tempo, entre outros, pelo ilustre
professor Yoshiaki Nakano: continuamos a praticar as regras operacionais que,
tambm em legtima defesa, inventamos no perodo de hiperinflao e que foram
funcionais naquele momento. Para comear a desmont-las precisamos reduzir o
financiamento da dvida pblica com ttulos remunerados taxa Selic, exatamente o
objetivo perseguido pela Secretaria do Tesouro Nacional (STN). preciso criar
condies e estmulos para que o mercado reduza em seu portflio os papis
remunerados pela taxa Selic, o que ser muito positivo, inclusive, para aumentar a
potncia da poltica monetria convencional.

A notcia mais importante do Plano Anual de Financiamento (PAF) da STN


para 2011, que existe tal possibilidade durante o atual mandato da presidente
Dilma Rousseff: 80% da dvida remunerada em Selic vence entre 2011 e 2014. Como
afirma a STN, o ajustamento ser lento, cauteloso e oportunstico, refletindo o
desenvolvimento do mercado financeiro. O fundamental saber que a janela est
a e que o seu aproveitamento depende, apenas, de forte coordenao entre seguro
esforo fiscal e fina poltica monetria que deem musculatura STN para fech-la.

2.2 Refm da Dvida

Jos Luis Oreiro e Luiz Fernando de Paula (A escolha de Sofia?, Valor,


24/06/2011) afirmam que o fato da taxa real de juros de curto prazo no Brasil ser
muito alta para os padres internacionais no tem nada a haver com a alegada
escassez de poupana domstica, mas sim com a forma de rolagem da dvida pblica
brasileira herdada do perodo de inflao alta. A razo fundamental para a
persistncia de juro real to elevado deve-se, em parte, ao fato de que nosso pas o
nico no mundo onde o mercado monetrio e o mercado de dvida pblica esto
conectados por intermdio das chamadas Letras Financeiras do Tesouro, a
jabuticaba brasileira, as quais respondem por cerca de 35% da dvida federal. A
existncia desses ttulos faz com que a taxa de juros que a autoridade monetria

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

utiliza para colocar a inflao dentro da meta definida pelo CMN seja a mesma taxa
de juros que o Tesouro paga por frao considervel da dvida pblica.

Como a mesma taxa de juros Selic precisa desempenhar duas funes, segue-
se que, segundo Oreiro e Paula, a funo de instrumento de poltica monetria
acaba sendo contaminada pela funo de rolagem da dvida pblica federal, e vice-
versa. Nesse contexto, a fragilidade ainda remanescente das contas pblicas
brasileiras acaba por fazer com que a taxa de juros requerida pelo mercado para a
rolagem da dvida pblica seja excessivamente alta, sendo transmitida, por
arbitragem, para as operaes normais de poltica monetria. Alternativamente, o
comportamento da poltica monetria (com vis de alta na taxa de juros) igualmente
pode contaminar a rolagem da dvida pblica.

Na realidade, parece-me que, no regime de meta inflacionria adotado, a


contaminao ocorre apenas nesse ltimo sentido, em contexto de excesso de
liquidez que perdura desde o final de 2002, devido predominncia dos fatores
expansionistas da base monetria, principalmente, operaes do setor externo e
resgates de ttulos. O Banco Central do Brasil atua, desde ento, com operaes
compromissadas e leiles go around justamente para colocar a Selic-mercado no
patamar da Selic-meta estabelecida pelo COPOM. Se no fosse essa atuao
contracionista diria por parte da autoridade monetria, o preo do dinheiro cairia no
mercado financeiro brasileiro.

H expressivos dficits pblicos nominais (3,3% do PIB em 2009 e 2,6% do PIB


em 2010), j que o pagamento dos juros nominais da dvida (5,4% do PIB em 2009 e
5,3% em 2010) superam o supervit primrio (3,3% do PIB em 2009 e 2,6% em 2010).
Embora as receitas lquidas do governo no sejam capazes de cobrir a totalidade das
despesas de juros, ao contrrio do que Oreiro e Paula afirmam, isso no eleva o risco de
financiamento do Tesouro. No concordo com o argumento de que isso aumenta o
poder de mercado dos compradores de ttulos, os quais podem exigir taxas de juros
mais altas para a colocao dos papis do governo.

Na verdade, os grandes carregadores dos ttulos de dvida pblica, desde


2002, so agentes pblicos, seja nas carteiras prprias dos bancos federais, seja em
fundos sociais. Os outros carregadores relevantes so Administradores de Recursos
de Terceiros. Logo, as tesourarias de bancos que operam como dealers, inclusive dos

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

Assets Managements, no barganham taxas para os clientes de Fundos de


Investimento Financeiro da forma sugerida, isto , colocando o Tesouro Nacional
como refm do mercado. Basta ver quantas vezes os leiles primrios de ttulos
pblicos foram cancelados por conta de ausncia de compradores: poucas, no?

Em poucas palavras, ao contrrio da hiptese de Yoshiaki Nakano, adotada


por Delfim Netto, Oreiro e Paula, Demian Fiocca, entre outros, o juro no Brasil no
elevado em funo da dvida pblica corrigida por Selic. Alm de apenas 30,8% da
composio do estoque da Dvida Pblica Federal, em dezembro de 2010, ser em LFT
ps-fixado por Selic, a base de investidores da dvida interna no teria alternativas
mais seguras que o risco soberano dos ttulos pblicos para colocar o dinheiro
sobrante. Haveria fuga de capitais para o exterior e/ou o mercado paralelo de dlar?!

Base de Investidores da Dvida Interna DPMFi (Dez 2010)

No caso de reservas bancrias, no h demanda de crdito no Brasil com


potencial para absorver, alm da atual relao crdito / PIB (47,2% em junho de
2011), que dobrou nos ltimos oito anos, dinheiro equivalente a 44,5% do PIB no
mesmo ms, aplicado em carregamento de dvida pblica, sem inflar uma bolha de
crdito e gerar o risco sistmico de sua exploso. Saldo total superior a 90% do PIB
financiado no mercado financeiro brasileiro: como se pode supor escassez de
funding?! Cresceu em mais de 10 pontos percentuais de PIB, que, por sua vez, se
expandiu...

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

Em junho de 2011, os saldos em fim de perodo dos meios de pagamento


restritos (M1) eram em torno de R$ 251 bilhes em papel-moeda em poder do
pblico e depsitos a vista, mais R$ 389 bilhes em depsitos de poupana, R$ 805
bilhes em depsitos a prazo, R$ 1,2 trilho em quotas de fundos de investimento, R$
60 bilhes em operaes compromissadas com ttulos federais, R$ 600 bilhes em
ttulos pblicos de detentores no financeiros, ou seja, os haveres financeiros (M4)
totalizavam R$ 3,3 trilhes, 90% do PIB brasileiro estimado em R$ 3,675 trilhes! Isto
sem considerar, diretamente, o funding potencial a ser gerado por outros investidores
institucionais, como fundos de penso e fundos sociais. Quem, ento, sente carncia
de poupana? Apenas os economistas que acham que ela se contrape ao
crescimento excessivo da demanda agregada...

Pelo menos para economistas desenvolvimentistas ps-keynesianos, o que


deve importar o funding, isto , a capacidade de gerao dos fundos que permitem
s empresas reembolsar as dvidas tomadas junto aos bancos, e que elas obtm
vendendo, seja bens, seja ttulos. Sabendo que podem consolidar suas dvidas de
curto prazo (finance) por meio de emisso de ttulos em prazo e condies
satisfatrias (funding), elas se animam a alavancar suas atividades e rentabilidade.
Em outras palavras, o relevante para as decises de gastos ampliados, seja em
investimento, seja em consumo, a capacidade de tomar crdito e no a poupana.

Um comentrio crtica (correta primeira vista) de Oreiro e Paula premissa


de Pessoa e Nakane de que no existe substituio de poupana domstica por poupana
externa. Eles acabam incorporando a ortodoxia convencional dos criticados. Isso
porque apreciao da taxa real de cmbio induz aumento do salrio real e da
participao dos salrios na renda. Como a propenso a consumir a partir dos
salrios maior do que a propenso a consumir a partir dos lucros, segue-se que
apreciao da taxa real de cmbio ir produzir reduo da taxa de poupana
domstica, anulando total ou parcialmente o efeito do aumento da poupana externa
sobre a poupana agregada da economia. Nesse caso, os ps-keynesianos se tornam
pr-keynesianos: aumento de salrio provoca queda de poupana!

2.3 Trs Pilares da Poltica Econmica Ps-keynesiana

Estratgia de estabilizao da inflao que minimizasse efeitos negativos sobre


o crescimento, para Fernando J. Cardim de Carvalho (A inflao e o Crescimento, Valor,
20/06/2011), deveria se apoiar em trs pilares. No so to distintos dos usuais.

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

Com relao poltica monetria, sugere a adoo dos instrumentos que hoje
se chamam de macroprudenciais como tetos de crdito, especialmente quando
incorporados em valores de prestaes mais altas. O racionamento de crdito, em geral,
tem o efeito contracionista que se deseja, no controle do consumo, quando se quer
reduzir a inflao, mas sem os efeitos negativos da elevao da taxa de juros.

Carvalho se soma ao bloco de economistas que adotam a hiptese de


Nakano: o aumento da eficcia da poltica monetria depende da eliminao das formas de
indexao que sobreviveram ao Plano Real. Aqui se incluem desde a indexao de
contratos de vrias naturezas, inclusive de tarifas por servios pblicos privatizados,
a formas de remunerao. A indexao formal deve ser permitida somente para
contratos de durao realmente longa, como em certos tipos de ttulos pblicos
demandados por entidades como fundos de penso.

Como bom defensor da tradio fiscalista do keynesianismo, Carvalho acha


que deveria caber poltica fiscal a principal responsabilidade pela regulao da
demanda agregada.

O terceiro pilar diz respeito ao cmbio, cuja poltica deve ser indireta via
controles de capitais como instrumentos de regulao financeira. Eles buscam conter
externalidades negativas resultantes da entrada ou sada excessiva de moeda
estrangeira. Com contas de capitais abertas como so, na prtica, as brasileiras,
transaes com ativos financeiros so um determinante muito mais importante das
taxas de cmbio do que as transaes comerciais.

2.4 Poltica Econmica Processual

Octavio de Barros (Equilbrio Macro: Em Busca da Perplexidade Perdida, Valor,


29/06/2011) salienta ser favorvel continuidade da terapia lenta, gradual e segura,
enfim, processual: na minha modesta opinio, s nos resta seguir trabalhando muito
srio em todas as frentes, incluindo o fiscal, de forma que, subitamente, nos depararemos em
algum momento com a convergncia das taxas de juros no Brasil para patamares que sero
considerados civilizados. Atalhos? Nem ouso, sobretudo para quem acredita piamente
como eu que a moeda uma construo institucional que requer um desenho
permanente de incentivos para que seja legitimada socialmente.

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

No deixa, porm, de questionar algumas das teses mais frequentes sobre os


juros altos no Brasil. Chama a ateno para a fragilidade da maior parte das
explicaes sobre o tema. Barros utiliza sempre o mtodo comparativo, seja entre
pases, seja entre perodos, para se contrapor aos argumentos: no h correlaes
similares entre altssima taxa de juros e quaisquer variveis nos outros lugares ou em
outros tempos.

Ele tambm analisa o argumento da excessiva indexao da dvida pblica, que


lhe parece bastante robusto, ainda que esteja longe de ser questo pacificada. A
dvida indexada Selic e o implacvel parmetro do CDI trazem para o curto prazo
um custo que deveria ser apenas da dvida de longo prazo.

Mesmo que essa hiptese no se desdobre em defesa de tese irrefutvel, nesse


debate lhe surpreende que os seus dolos economistas que, no passado, foram
criticados por descobrirem a plvora da moeda indexada quando a corrente
majoritria insistia que o problema central da superinflao era o desequilbrio fiscal,
hoje desqualificam, os que veem no tema da indexao da dvida pblica um
elemento forte para, modestamente, ajudar a explicar os juros elevados no Brasil.
Est, obviamente, se referindo a Andr Lara Resende. Ora, para Barros, essa
questo, no mnimo, merece profunda reflexo.

2.5 Agenda de Crescimento

Apesar da advertncia de praxe as opinies contidas neste artigo no


representam a viso do Ministrio da Fazenda -, Mrcio Holland (A Poltica
Econmica e a Divina Coincidncia, Valor, 28/06/2011)est ocupando o cargo de
Secretrio de Poltica Econmica do Ministrio da Fazenda. Ningum politicamente
ingnuo de no ler seu artigo como a resposta s crticas realizadas nesse srie de
artigos sobre a conduo da poltica econmica do Ministrio da Fazenda.

Ele engrossa o coro daqueles que acreditam que algumas ideias


aparentemente consensuais em matria de poltica monetria deveriam ser revistas
aps a crise. Primeiro, deveria ser revista a ideia quase obcecada de inflao estvel e
baixa como mandato primrio, seno exclusivo, do Banco Central, em nome de
zeragem do hiato do produto, isto , a diferena entre o produto potencial e o
produto observado. Quando se iguala a zero, supostamente, a inflao se encontra

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

em nvel desejvel. Essa convergncia, tambm conhecida como divina coincidncia


(da o ttulo do artigo), artifcio amplamente usado para calibrar a taxa de juros.

O segundo princpio econmico que deveria ser revisto, segundo o SPE, est
associado com a poltica monetria sob baixas taxas de inflao. Em sua opinio, ficou
evidente, pelas experincias [internacionais] recentes, que no se pode tambm
desejar e perseguir nveis muito baixos de inflao, por longo perodo de tempo,
mantendo as taxas reais de juros persistentemente baixas.

Terceiro princpio econmico que deveria ser revisto seria a regra de um


instrumento, uma meta. Segundo ele, a teoria da poltica monetria [existe?] precisa
dar respostas reais a problemas reais. Como tal, regulaes micro e macroprudenciais
financeiras aparecem como complemento importante na poltica monetria. Seu uso
combinado com taxas de juros leva aos mesmos resultados sobre a inflao desejada
que o uso exclusivo da taxa de juros, mas com imensas vantagens. Primeiro, a taxa de
sacrifcio - medida pela queda no produto ou aumento na taxa de desemprego -
bem menor quando se deseja reduzir taxas de inflao. Segundo, esse novo arranjo de
poltica monetria aumenta a potncia da prpria taxa de juros com instrumento de
controle de preos. Por fim, ao reduzir o grau de alavancagem e volatilidades nos
mercados financeiros com mais estabilidade nas operaes de crdito, evita a
formao de bolhas, especialmente em mercados financeiros e em setores intensivos
em crdito, como no mercado imobilirio, entre outros.

Holland sugere que para Banco Central que se preocupa com estabilidade do
sistema financeiro domstico, o uso complementar de medidas micro e
macroprudenciais mais apropriado do que a aplicao exclusiva de Regra de
Taylor padro, a regra que diz que presses inflacionrias devem ser respondidas
com altas nas taxas reais de juros de curto prazo.

No entanto, ele ressalva que mesmo os melhores modelos e indicadores


antecedentes de bolhas em preos de ativos so imperfeitos, o que dificulta, em
muito, a formalizao de nova regra monetria expandida para contemplar no
somente a taxa de juros, o produto potencial, e a inflao, mas tambm os preos de
ativos. A concluso metodolgica clssica a de que poltica monetria ter
sempre elementos de Arte [de tomada de decises prticas] assim como de Cincia
[abstrata].

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

O Secretrio de Poltica Econmica argumenta que, no Governo Lula,


gradualmente, a taxa de juros convergia para nveis praticados nas principais
economias mundiais. A crise financeira de 2008 interrompeu temporariamente este
processo.

Para o Brasil de hoje, observando o debate nacional, segundo Holland, temos


duas alternativas. O caminho convencional, seguindo o receiturio tradicional de
poltica econmica como se nada tivesse mudado. Manter orientaes de poltica
conforme os modelos tericos de sempre, sob regras supostamente timas de poltica
monetria, e crena na divina coincidncia. Ou pensar a realidade a partir de
mudanas significativas em curso nas economias mundiais, assim como as
transformaes j verificadas no mercado domstico, e construir uma agenda de
crescimento sustentado na expanso do investimento, na melhoria da qualidade de
polticas pblicas e da educao, no adensamento de cadeias produtivas com
promoo da competitividade via inovao tecnolgica, entre outros. Incentivos
ampliao e alongamento da poupana de famlias e governo, promoo do mercado
de crdito privado de longo prazo, e um sistema de formao de preos e salrios
mais flexveis devem fazer parte desta agenda.

Com a prioridade dada a essa agenda de crescimento, face agenda da


estabilizao, considerada prioritria pelos Liberais Ortodoxos Oposicionistas que
sofrem dos problemas psquicos que tomam a forma de delrio sistematizado contra
o que julgam ser a permanente ameaa inflacionria, justifica-se que esse economista
deve ser classificado entre os Desenvolvimentistas Heterodoxos Situacionistas. A
paranoia destes, mais branda que aquela, engloba sobretudo as formas crnicas de
delrios de relao, cimes e perseguio, a chamada esquizofrenia do crescimento
permanente.

2.6. Determinantes na Finana Global

Quanto ao tema solicitado, isto , a relao entre cmbio, juro e inflao, Luiz
Gonzaga Belluzzo (Finana Global e a Misria da Macroeconomia, Valor, 22/06/2011)
trata-o, sinteticamente, em uma frase, pois sua abordagem contextual, enfatizando
os determinantes externos da poltica econmica brasileira. O choque de preos de
alimentos e energia que ora sacode o planeta, bem como sua generalizao,

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

promovida pelo aquecimento da demanda domstica, suscitou nova rodada de


elevao dos juros bsicos e revigorou a valorizao da moeda nacional.

Sanciona algumas ideias que tem aparecido no debate nacional. A economia


brasileira tem revelado a alta sensibilidade dos preos dos bens comercializveis a
choques externos. Ademais, as tarifas dos servios pblicos e o mercado financeiro
esto contaminados pela indexao. A dinmica da dvida pblica acusa
imediatamente os efeitos da elevao das taxas de juros, por conta da indexao dos
ttulos Selic. Essa a dimenso perversa da memria inflacionria, embora
confortvel para os chefes de tesouraria, negativa para o desenvolvimento do
mercado de capitais domstico.

Belluzzo finaliza seu artigo validando parte da poltica econmica adotada


pelo Governo Dilma, mas deixando implcita a necessidade de certo controle de
capitais. Uma economia de moeda no conversvel e com indexao financeira est
submetida a severos constrangimentos: a estabilizao da trajetria da dvida exige,
em tais condies, a obteno supervits fiscais. Poucos discordam da necessidade
imperiosa, neste momento, da coordenao entre as polticas fiscal, monetria e de
crdito com o propsito de fazer a inflao regredir para o centro da meta. Mas, a
economia emergente bola da vez est indefesa diante do livre ingresso de capitais.
Nessa toada, o otimismo dos mercados erige desequilbrios perigosos nos balanos
de empresas, bancos, governos e famlias.

2.7. Coda

Coda seo conclusiva de uma composio musical que serve de arremate


pea. No caso deste Texto para Discusso, dedicaremos essa cauda anlise da
hiptese levantada por Yoshiaki Nakano, meu ex-professor de Economia Poltica no
Mestrado do IE-UNICAMP, em 1975, e atual diretor da Escola de Economia de So
Paulo da Fundao Getulio Vargas - FGV/EESP. Ele escreveu artigo, Para aprimorar
o sistema de metas (Valor, 16/03/2011), que se tornou referncia para renomados
economistas desenvolvimentistas no debate resenhado sobre Cmbio, Juro e Inflao.

Lanou duas questes para debate. Por que pagar prmios de liquidez em
aplicaes de overnight e com garantia de recompra, portanto, operaes em que o
Banco Central garante liquidez, tornando a taxa bsica de juros to elevada? Ser que

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

a credibilidade do Banco Central to baixa que tem que pagar aos seus credores to
elevado prmio de risco?

Estou de acordo com o questionamento, se as questes se resumem a indagar:


por que no tatear, baixando gradualmente o patamar da taxa de juros bsica? Entretanto,
elas foram entendidas por renomados economistas heterodoxos como proposta de
eliminao da Selic, isto , a remunerao ps fixada! Quanto a isso, fao em seguida
meus comentrios.

Evidentemente, acabar com LFTs ps fixadas, ou seja, ttulos financeiros


indexados taxa diria de juros, e o Banco Central do Brasil deixar de colocar, nas
aplicaes de overnight (ou compromissadas), a Selic-mercado no mesmo nvel da
Selic-meta, so medidas mais fceis de se propor do que se fazer. A Selic tambm a
taxa de juros acumulada no longo prazo que o Tesouro Nacional se dispe a pagar
para os seus ttulos LFT, remunerando os investidores com prmio de risco pelo
abandono da liquidez. Nakano, um dos formuladores da Teoria da Inflao Inercial,
sabe muito bem a dificuldade de se combater qualquer indexao, mesmo que seja
apenas prtica costumeira.

Instituies ou padres de comportamento so muito difceis de se extirpar.


Anos depois de implantadas, ultrapassadas suas causas primrias, j envelhecidas e
esclerosadas, criaram defensores que no a deixam morrer de morte natural.
Criaram-se interesses enraizados no estoque de ttulos de dvida pblica ps-fixados
(LFT) que levam seus possuidores (em carteiras prprias ou carteiras de fundos com
recursos de terceiros) a defend-las com unhas e dentes! Esses ttulos financeiros
tem grande valor de mercado.

O Tesouro Nacional, atravs de sua Subsecretaria de Dvida Pblica, que fez


excelente servio ao desdolariz-la, a partir de 2003, isto , reduzindo para 5% os
ttulos de dvida pblica com correo cambial, prefixando-a em cerca de 37% do
estoque, via colocao gradual de LTNs (Letras do Tesouro Nacional), colocando
27% dos ttulos com ndices de preos (NTN-B), poderia repetir seu empenho para
eliminar 31% dela em ttulos financeiros ps-fixados (LFTs)? Acho bem mais
complicado, por causa do risco de variaes da taxa de juros em curto prazo, a Selic, de
acordo com o regime de metas inflacionrias.

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

Talvez seja o caso de, antes, abandonar a regra de Taylor: se subir a taxa de
inflao, em seguida subir a taxa de juros; descer esta logo que descer aquela.
Uma meta, um instrumento, mxima do regime de meta inflacionria,
provavelmente foi inspirada na regra de Tinbergen: a condio necessria, mas no
suficiente, para que poltica econmica seja eficaz, que exista tanto instrumentos
independentes quanto objetivos a atender. Agindo como engenheiros que oneram
alicerces com excesso de ao sem se importar com custos, para se garantir,
diretores de Banco Central facilitam sua tarefa colocando arma superpoderosa, a taxa
de juros, para alvejar apenas uma meta, a taxa de inflao.

Costumam tambm apelar para a regra de Mundell, aquela outra regra de


manual que sugere a atribuio de cada instrumento perseguio do objetivo para
o qual ele tem a eficcia relativa mais forte. Argumentam, usualmente, que seria
mais conveniente atribuir poltica monetria a busca do equilbrio externo e
poltica fiscal a busca do equilbrio interno. Mas, dizem, como o Ministrio da
Fazenda no segue essa regra, o Banco Central acaba cuidando isoladamente da
inflao. E o outro sintoma de equilbrio interno, o pleno emprego? Ah, isso no
problema dele, embora seja do Federal Reserve...

Qual o problema na adoo de apenas ttulos de dvida pblica prefixados?


Aumentar o risco sistmico. Na realidade, os bancos, como quaisquer agentes
racionais, privilegiam sempre a maximizao da rentabilidade patrimonial. Possuem
preferncia pela rentabilidade e no pela liquidez. A funo bsica deles justamente fazer
alavancagem financeira, inclusive descolando prazos e indexadores de ativos e
passivos. A averso ao risco no os impede de carregar posies em ttulos de dvida
pblica e emprstimos muitas vezes superiores ao patrimnio lquido.

Quando se firma a tendncia de declnio da taxa de juros, a expectativa


predominante passa a ser que os juros no presente esto em nvel acima do que
estaro no futuro. Nesta situao, a atitude racional maximizadora da rentabilidade
os bancos alongarem o prazo de suas carteiras de ativos com taxas prefixadas e
encurtarem o prazo de sua captaes ps fixadas. Assim, estaro sempre renovando
a captao taxa de juros cada vez mais baixa e ampliando seu spread diferena
entre a taxa recebida e a taxa paga. Isso no significa nenhuma queda na preferncia
pela liquidez dos bancos, mas simplesmente maximizar o lucro.

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

Vice-versa, quando se caracteriza a tendncia de elevao na taxa de juros, a


expectativa que os juros no presente esto abaixo do que estaro no futuro. Assim,
a atitude que maximiza a rentabilidade os bancos encurtarem o prazo de carteiras
com ativos ps fixados e alongarem o prazo de sua captaes prefixadas. Dessa
forma, estaro sempre fazendo reinvestimentos taxa de juros cada vez mais alta e
ampliando seu spread. No h nenhuma elevao na preferncia pela liquidez dos
bancos, mas sim a permanncia na busca da rentabilidade mxima.

No entanto, ao contrrio da gesto do risco realizada pelo Tesouro Nacional


(ver quadro abaixo), para os bancos, maior o risco nos investimentos em ttulos
financeiros prefixados em prazo maior, como no caso das LTNs. Caso os juros
revertam a tendncia de queda, e as novas emisses de mesmo prazo passem a pagar
mais, as LTNs nos quais se aplicou antes deixaro de ter compradores, no mercado
secundrio, pois estaro pagando juro inferior ao vigente, naquele momento, no
restante do mercado. Os bancos, para no manterem esse custo de oportunidade, s
conseguiro se desfazer deles oferecendo algum desgio. Caso contrrio, arriscam-se
a ter prejuzo caso o custo de refinanciamento no curto prazo ultrapasse o desgio
obtido no leilo primrio em que essas LTNs foram adquiridas.

Para limitarem as perdas em nveis razoveis, os bancos acabam vendendo os


papis desvalorizados no mercado secundrio. Ou, ento, o Tesouro Nacional os
resgata. Se eles ficarem com os papis, a marcao a mercado os obriga a fazer
provises para perdas, diminuindo o lucro e o patrimnio lquido. O pnico surge no
mercado, inclusive porque passa a haver mais vendedores do que compradores. Os
preos dos ttulos financeiros despencam. Por isso, o mercado interbancrio fica
travado, depois de sbita inflexo na tendncia da taxa de juros.

Portanto, no se pode dar nenhum soluo na conduo da poltica


monetria. Deve-se manter firme a tendncia da taxa de juros, evitando, quanto
possvel, a volatilidade dessa taxa, ou seja, suas flutuaes de curto prazo. Se for
revert-la, necessrio a Ata do COPOM, como medida preventiva, sinalizar ao
mercado a possibilidade de alterao do vis de baixa para o de alta. O susto
romperia com o estado de confiana dos carregadores da dvida pblica.

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

As operaes compromissadas com lastro em ttulos pblicos federais so


operaes de curtssimo prazo utilizadas pelos gestores como reserva de liquidez
para atendimento de resgates ou para esperar o melhor momento para a compra de
ttulos no mercado. Por exemplo, enquanto se aguarda o leilo de ttulos do Tesouro
Nacional ou a divulgao de algum ndice ou taxa de juros que possa influenciar o
comportamento dos preos. Quando o mercado passa por momentos de estresse,
como sbita elevao dos desgios das LFT e volatilidade nos preos dos ttulos
financeiros, os gestores, para reduzir a volatilidade dos fundos, passam a aplicar
uma maior parcela em operaes compromissadas de um dia, reduzindo o prazo
mdio das carteiras e, consequentemente, o risco.

De um lado, as operaes compromissadas servem para alocar o excesso de


liquidez do mercado, evitando com que ele pressione a taxa de juros Selic-mercado
para abaixo da Selic-meta, e para cima os preos dos ativos. De outro, facilitam o
enxugamento do excesso de liquidez, quando o saldo de reservas bancrias excede o
estoque de ttulos em carteiras prprias dos bancos. Nessa condio de mercado
sobre-vendido, a autoridade monetria consegue colocar a Selic-mercado no nvel
da Selic-meta. Paga pelo dinheiro o que deseja.

Os balanos de grandes bancos revelam que a maioria composta por


tomadores de volume de recursos bem superior ao que os bancos doadores oferecem
em operaes compromissadas. Como o saldo lquido de recursos tomados pelos
bancos inferior ao valor doado, principalmente, pelos fundos mtuos de

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

investimento, verifica-se que o Banco Central cumpri, ento, seu papel de enxugar o
restante de liquidez que sobra no mercado de dinheiro. Como exposto,
considerando-se a larga predominncia de fatores expansionistas da base monetria,
principalmente ligados s operaes do setor externo, se no fizesse isso, a taxa de
juros mdia diria (Selic-mercado) cairia bem abaixo da Selic-meta.

Essa atuao do Banco Central limita as condies de baratear, mesmo em


condies de excessiva liquidez, o custo do funding, para possibilitar a reduo das
taxas de juros dos emprstimos com recursos livres. Tais esforos dirios para manter
a mdia de juros prxima da meta SELIC, de acordo com o regime de metas de
inflao, evitam tambm a queda da taxa de juros de referncia para a captao de
depsitos a prazo e outros ttulos financeiros ps-fixados como percentual de CDI.

Radicalmente, ento, o caso no seria de aprimorar, mas sim de revogar o sistema de


metas! Mas para se fazer isso necessrio antes controlar a inflao. Depois, talvez se
conseguisse, gradualmente, implementar as mudanas institucionais propostas por
Yoshiaki Nakano e acatadas por renomados economistas desenvolvimentistas.

Uma ltima observao: as LTN prefixadas alcanam no mximo prazos de 6,


12, 24 e 36 meses, enquanto as NTN-F podem ter vencimentos de 5 e 10 anos. J os

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

ttulos ps fixados, remunerados pela Taxa Selic (LFT), tem prazo mdio de emisso
superior ao prazo mdio da Dvida Pblica Federal (DPF), observado ao final de
2010, isto , em torno de 3,5 anos. Logo, tambm por esse motivo, no prudente
abrir mo deste instrumento de alongamento da dvida pblica mobiliria.

Concluso

guisa de concluso, listaremos quais so as poucas ideias apresentadas por


renomados economistas brasileiros ortodoxos no debate sobre cmbio, juro e
inflao. A ortodoxia baseou suas anlises em modelos abstratos encontrados em
livros-textos de Macroeconomia. Por fim, restringiremos nossa anlise proposta de
reforma financeira eliminao da LFT (Letra Financeira do Tesouro), ttulo de
dvida pblica com juros ps fixados que economistas desenvolvimentistas esto
adotando sem maior reflexo.

Como visto, vrios debatedores colocam como origem do problema da


elevada taxa de juros brasileira o baixo nvel de poupana domstica. A inovao de
Pessoa e Nakane est no fato de que a baixa poupana nacional explicada pela
generosidade do Estado de Bem-Estar Social, consolidado na Constituio Federal e
em polticas previdencirias e sociais. Como prescrio reacionria, profundas
reformas polticas, alteraes nos interesses sociais e nos incentivos deveriam ser
levadas a cabo para o Pas experimentar baixas taxas reais de juros. Holland ironiza:
como se o modelo terico conclusse que toda a realidade brasileira est errada,
no o modelo.

Em meus manuais, seja o livro Economia Monetria e Financeira: Uma Abordagem


Pluralista, seja o Economia em 10 Lies, encontram-se a crtica tese da escassez da
poupana e tradicional abordagem do balano de pagamentos pelo enfoque da
absoro, sustentculo terico para as polticas de estabilizao impostas pelo Fundo
Monetrio Internacional nos anos 90s, e que continua sendo adotada para justificar a
eterna proposio de cortar gasto pblico. Neles, so apresentadas tambm o
processo cumulativo de Knut Wicksell e o famoso trilema que condiciona o
exerccio da poltica econmica em economia aberta, isto , as relaes que existem
entre o grau de mobilidade de capitais, os regimes da taxa de cmbio e a autonomia
monetria de cada pas. Para no ser aqui redundante, remeto o leitor interessado
leitura desses livros.

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

Esse debate entre renomados economistas brasileiros sobre cmbio, juro e


inflao tambm se relaciona velha polmica sobre a adoo de regras ou ao
discricionria na conduo da poltica monetria. Na controvrsia contempornea,
estende-se o arbtrio da equipe econmica tambm interveno no mercado
cambial, sujando as flutuaes da taxa de cmbio. Nesse novo sculo, superada a
antiga posio monetarista de que o instrumento ideal para o exerccio da poltica
monetria seria o controle estrito da oferta da moeda, adotou-se o regime de meta de
inflao como metfora para a antiga prtica dos Bancos Centrais de fixao da taxa
de juros.

O problema que o modelo da gangorra subiu a taxa de inflao, sobe em


seguida a taxa de juros , em que se baseia o regime de meta de inflao, ficou
extremamente simplista para lidar, em situao de plena abertura comercial e
financeira, com taxa de cmbio supostamente de livre flutuao. A paridade entre
taxas de juros internacional e interna determinante fundamental da taxa de cmbio,
assim com o saldo do balano de transaes correntes e a paridade entre poder de
compra de moedas, isto sem falar na especulao de investidores. Em ltima anlise,
nas finanas mundiais contemporneas, no existe mercado de cmbio livre.

A discusso realista gira ento em torno de qual patamar da taxa de cmbio se


intervm, direta (via aquisio de reservas) ou indiretamente (via taxa de juros
bsica). No h como no tatear, pois as trs variveis em debate cmbio, juro e inflao
tem suas taxas estabelecidas de maneira interdependente. difcil classificar alguma dela
como antecedente e as demais como consequentes sem partir de postulados ou
premissas no passveis de demonstrao.

Para complicar ainda mais o debate, todas essas taxas ou preos-chave so


tambm indexadores do estoque de ttulos de dvida pblica brasileira. No governo
neoliberal, a dolarizao dessa dvida interna era oferecida como contrapartida da
desnacionalizao da economia brasileira. As empresas estrangeiras, especialmente
os bancos, recebiam atravs dos ttulos cambiais a oportunidade de fazer o hedge
necessrio para apresentar seus balanos aos acionistas na matriz e evitar o
repatriamento (ou fuga) de capital durante as crises asitica, russa, brasileira e
argentina. Com a mudana de regime monetrio, passando de banda cambial para
cmbio flexvel, seguida de overshooting cambial, explodiram no s os ndices de
preos como tambm as taxas de juros ps fixadas. No de se estranhar que

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

renomados economistas brasileiros, responsveis por barbeiragens nessa transio,


no cometeram o ato falho de trazer a debate essa triste memria.

Mas da no podem ignorar a j longa tradio dos juros ps fixados e fingir


que no com eles o problema. Na verdade, a LFT (Letra Financeira do Tesouro)
descendente direta da LBC (Letra do Banco Central), cria dos renomados Mendona
de Barros e Lara Resende, quando ambos se orgulhavam ser considerados pais do
Cruzado. Essa pobre rf ps fixada nasceu em 1986 e, logo, cresceu muito mais que
sua irm mais velha prefixada, a LTN (Letra do Tesouro Nacional). Esta apenas
retomou espao no estoque da dvida pblica devido administrao dos no
renomados (e sempre ironizados) economistas petistas. H que reconhecer o mrito
da prefixao e desdolarizao gradativa da dvida interna, mas cabe assassinar
sumariamente o rebento ps fixado?

Temo pelo infanticdio como sacrifcio (ou oferenda ao divino Banco


Central) para baixar o elevado juro brasileiro. A hiptese do Nakano exige muito
mais exames prticos para ser defendida como tese irrefutvel.

Lembremos a origem da ameaada LFT. A estratgia inicial da diretoria do


Banco Central do Brasil, que assumiu em agosto de 1985, foi de enfrentar, logo, o
problema dos fluxos de pagamento da dvida pblica. O custo de girar todo seu
estoque no overnight, pagando certo spread de risco para as instituies financeiras
que o carregavam, foi diagnosticado como acima do necessrio. Limitava tambm a
flexibilidade da poltica de juro, colocando determinado teto em sua elevao, para
no esmagar a margem de lucro dos carregadores e impor a ameaa de risco
sistmico. Caso algum carregador quebrasse, qual seria o custo de manter os demais?

Assim, buscou-se minimizar os ganhos das instituies financeiras no


carregamento de ttulos de dvida pblica. Almejava-se diminuir o prmio de risco
pela eventual inadequao do prazo de permanncia de liquidez, objeto de decises
de investidores, com o longo prazo de vencimento dos ttulos financeiros que
lastreavam, cujos tomadores finais eram as prprias instituies financeiras. Atravs
de giro a custo mais baixo tambm se minimizaria o custo da dvida para o Tesouro
Nacional. Portanto, com a criao de ttulos ps fixados, o Banco Central do Brasil
incorporou para si (e em ltima instncia para o Tesouro Nacional) o spread de
risco que anteriormente garantia aos tomadores finais desses ttulos financeiros.

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

A criao de novos papis ps fixados, como os descendentes da LBC,


permitiu menor remunerao para as sobras de caixa dos investidores, cativas do
over. As carteiras de ttulos financeiros ps fixados no possuem o risco de
elevao do custo de carregamento acima das taxas de colocao primria ou
desgios estabelecidos nos leiles dos ttulos de dvida pblica. Isto porque sua
rentabilidade fixada ex-post pela taxa de overnight mdia, acumulada no prazo de
vencimento, permitindo, portanto, a flutuao de juro no curto prazo sem provocar
nem ganhos extraordinrios, nem riscos de quebra.

O desgio constitui, ento, certa folga que os bancos ou os fundos tem para
carregar suas carteiras, captando recursos de terceiros e remunerando-os tambm na
base da taxa mdia de mercado, ou melhor, tentando obter custo de captao para
financiar suas posies abaixo da taxa mdia de mercado, a chamada Selic-
mercado. Como essas carteiras prprias de ttulos so expressivas, em termos de
bilhes de reais, pequeno diferencial em percentuais pode representar bons lucros ou
significativos custos de oportunidade para as empresas financeiras que carregam os
ttulos de dvida pblica.

No entanto, hoje, os renomados economistas argumentam que, na maior parte


do mundo, a dvida pblica prefixada e de longo prazo. Os bancos so grandes
detentores de dvida pblica e sofrem perdas quando os juros sobem. Essa perda de
capital deixa os bancos mais cautelosos. Eles ento alteram suas polticas, no sentido
de conter a oferta de crdito. No Brasil, porm, cerca de 30% da dvida pblica
indexada aos juros de curto prazo. Assim, os ganhos ou perdas de capital dos bancos
so menos relevantes, pois so parcialmente compensados (ou hedgeados, sic) e no
alteram a oferta de crdito na mesma intensidade.

Ento, os novos financistas acham que deveria funcionar da seguinte


maneira. O Banco Central muda os juros de curto prazo; o mercado corrige as taxas
de longo prazo na mesma direo; estes provocam ganhos ou perdas de capital; que
influenciam a poltica bancria; que altera a oferta de crdito; que afeta a demanda
agregada; que influencia a inflao. Esse automatismo nem sempre, nem em todos os
lugares, assim funciona. A recm louvada higidez do setor bancrio brasileiro pode
ser afetada com a imposio de risco, e o enorme esforo para retomada da concesso
de crdito no Brasil pode ser abortado ou substitudo por racionamento contumaz.

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Observatrio da Economia Global no 8 Setembro, 2011

Em Finanas, e apenas nelas, principalmente envolvendo finanas dos


trabalhadores e dinheiro pblico, ns temos de ser conservadores. Contra essa
reforma financeira, podemos ento usar dois argumentos reacionrios. Um, a tese da
ameaa, argumentando que o custo da mudana proposta alto demais, pois coloca
em perigo outra preciosa realizao. Outro, a tese da perversidade: qualquer ao
proposital para melhorar determinado aspecto da ordem financeira poder servir
para exacerbar a situao que se deseja remediar. Os juros ps fixados fazem parte da
cultura dos investidores brasileiros h de sculo. Da mesma forma que eliminar
os juros compostos, que sofrem a crtica jurdica do anatocismo, o risco de acabar
com os juros ps fixados incalculvel at mesmo por renomados economistas.

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