CREDIT SUISSE AG

FINANCE
WHITE PAPER
una firma de la Universidad de Zrich

Investigacin realizada por el Profesor Dr. Thorsten Hens y MSc. BA Anna Meier
de Behavioral Finance Solutions GmbH

Finanzas Conductuales:
La Psicologa de la Inversin
CONTENIDO

Introduccin y Bienvenida 3
Orientacin 4
Hitos de la teora de cartera 5
Sesgos conductuales 12
Diferencias culturales en el comportamiento de los inversionistas 23
Neurofinanzas: una nueva rama de las finanzas conductuales 30
Anomalas del mercado 32
Servicios de asesora de inversin 37

Conclusin 51
Bibliografa 52
Sobre los colaboradores 54
Tabla de figuras 57
INTRODUCCIN Y BIENVENIDA

Estimado Lector,

Nos complace presentarle las Finanzas Conductuales: La Psicologa de la Inversin, un White Paper que fue
desarrollado en colaboracin con la Universidad de Zrich. Este informe pretende proporcionarle informacin
para comprender las influencias emocionales y psicolgicas que pueden tener un impacto en nuestras decisiones
financieras, y cmo esto puede resultar en un comportamiento irracional. Tambin se exploran otras maneras
de evitar las dificultades que los inversionistas enfrentan comnmente.

Las finanzas conductuales es un tema bastante novedoso que ha ganado prominencia desde principios de los
noventa. Esto puede acreditarse a Amos Tversky y Daniel Kahneman, ganadores del Premio Nobel Conmemorativo
en Ciencias Econmicas en el ao 2002, quienes se destacaron por su desarrollo de la Teora de la Perspectiva
en las finanzas conductuales. Una gran parte de la inversin involucra psicologa y, si los inversionistas pueden
entender los aspectos psicolgicos, podran evitar potenciales inconvenientes financieros.

Las finanzas conductuales han logrado cerrar la brecha entre la teora y prctica al considerar cientficamente
el comportamiento humano. Hasta la fecha, la investigacin se ha centrado en el escenario ideal de inversionistas
completamente racionales en mercados eficientes, mientras que en la realidad se trata cotidianamente con
comportamientos irracionales de los inversionistas y mercados ineficientes. Combinar la teora y la prctica nos
permite utilizar los hallazgos de las finanzas comportamentales como elementos fundamentales de los servicios
de asesoramiento, gestin de activos y desarrollo de productos financieros.

En Credit Suisse, nuestro enfoque holstico para proporcionarle a los clientes asesora de gestin de riqueza
trasciende la relacin de asesoramiento financiero tradicional. Nuestro proceso consultivo de cinco pasos
nos permite comprender plenamente las necesidades de nuestros clientes y sus fundamentos en la toma
de decisiones financieras, adems de evaluar su apetito por el riesgo y el sesgo de su comportamiento.
Credit Suisse ha tenido el privilegio de atender a muchas de las personas ms ricas del mundo y sus familias
desde 1856, lo que demuestra nuestro compromiso con las necesidades de nuestros clientes y de la sociedad.

Esperamos que en este White Paper encuentre una fuente de conocimiento y relevancia.

Stephan Meier
Director Ejecutivo
Jefe de Banca Privada Credit Suisse para Centro y Sudamrica

Introduccin y Bienvenida 3
ORIENTACIN HITOS DE LA TEORA DE CARTER A

Este White Paper se divide en seis secciones. Idealmente, estas deben leerse Podemos entender mejor el presente estudiando detalladamente el pasado. Lo mismo es cierto para la investigacin
en orden secuencial. del mercado financiero. Esto comprende actualmente modelos matemticos y psicolgicos bastante complicados
que, a primera vista, pueden parecer muy confusos. En la siguiente figura se muestran los hitos de la teora de la
cartera, una de las principales reas de investigacin del mercado financiero, a travs del tiempo.
En la siguiente figura se muestran qu secciones son de lectura obligatoria para otras secciones.
Naturalmente, la introduccin es fundamental. Sin embargo, si los lectores eligen saltar el resto de las secciones,
nicamente la seccin sobre anomalas de mercado ser difcil de entender si no poseen un conocimiento
de fondo slido. Los sesgos conductuales son la base de las diferencias culturales, que a su vez son la base
Figura 2: Hitos de la Teora de Cartera
para las neurofinanzas. Finalmente, los sesgos conductuales tambin son particularmente importantes para
los servicios de asesoramiento de inversin.
1600 1700 1800 1900 2000

Figura 1: Orientacin Blaise Pascal (1670): Kahneman y Tversky (1979):

Valor Esperado Teora de la Cartera
Introduccin
Harry Markowitz (1952):
Modelo Media-Varianza

Sesgos del Comportamiento

Daniel Bernoulli (1738): Von Neumann y Morgensten (1944):
Funcin de Utilidad Funcin de Utilidad (prescriptiva)
(descriptiva)
Diferencias Culturales
La primera persona en centrarse en cmo tomamos decisiones en situaciones de incertidumbre fue
el matemtico francs Blaise Pascal en 1670. l observ situaciones bastante simples y se pregunt, por ejemplo,
qu sera preferible:

a) Un sorteo con una moneda donde es posible ganar 6 francos si sale cara y slo 2 francos si sale sello
Anomalas del Mercado
b) Otro sorteo con una moneda donde es posible ganar 9 francos o 1 franco

Servicios de Asesoramiento de Inversin Su sugerencia fue tomar una decisin en base al valor esperado, es decir, el pago promedio.
En el primer sorteo, el valor esperado es 4;

Las flechas pequeas indican el patrn de lectura normal. Las flechas grandes indican los prerrequisitos, es decir,
en estos puntos, el lector debe consultar las secciones indicadas.

4 Orientacin
Hitos de la teora de cartera 5
Figura 3. Ejemplo de un Sorteo con Moneda Figura 4. Funcin de Utilidad para Varios Niveles de Aversin al Riesgo

Utilidad
6 9
Desviacin Estndar: (6-2)/2=2 Desviacin Estndar: (9-1)/2=4

Media, Valor Esperado: (6+2)/2=4 Media, Valor Esperado: (9+1)/2=5

2 1

en el segundo sorteo, es 5. Por lo tanto, en la opinin
de Pascal, uno debera elegir el segundo sorteo.
Daniel Bernoulli, matemtico de Basilea, tuvo la misma
idea cuando su hermano Nikolaus le cont sobre el
juego de San Petersburgo ms de cien aos despus.
En la teora de Blaise Pascal, los ciudadanos de San
Petersburgo deben apostar hasta el ltimo centavo
que tenan para jugar el juego de San Petersburgo,
porque el mismo tiene un valor esperado infinito.
Esto contradijo las observaciones de Nikolaus Bernoulli,
las cuales revelaron un pago promedio de 2 ducados.
Las ganancias promedio de 2 ducados pueden parecer
en principio una paradoja, pero estn explicadas por
la generalizacin de Daniel Bernoulli de la teora sobre
el clculo de las ganancias esperadas. La funcin de
Bernoulli, aplicada a la teora de Pascal, se conoce
ahora como la funcin de utilidad. La funcin de utilidad
se refiere a una ley psicolgica fundamental, la utilidad
marginal decreciente del dinero, o como lo dijo Daniel
Bernoulli: No hay ninguna duda que una ganancia de
1 mil ducados es ms importante para un mendigo que
para un hombre rico aunque ambos ganen la misma
cantidad. Es importante notar que la utilidad marginal
decreciente del dinero encarna la aversin al riesgo de
la persona que toma la decisin. Un decisor es reacio
al riesgo si, en lugar de elegir un pago al azar, prefiere
la certeza del pago fijo esperado de un juego.
El juego de San Petersburgo muestra que el pueblo
de San Petersburgo era reacio al riesgo. Imaginemos
que alguien tom una decisin y recibi las ganancias
esperadas. Si eligi apostar en lugar de ello,
en algunos casos podra ganar ms y en otros casos
ganara menos. Debido a la utilidad marginal decreciente
del dinero, la utilidad de las ganancias ms altas sera
inferior que para un pago menor. Por esta razn
es ms racional elegir el pago promedio con certeza.
para distintos niveles de aversin al riesgo,
Capital + Ganancia/Prdida
xa
u(x)=
.1 Cuanto
mayor sea el parmetro menor
ser la aversin al riesgo de la persona que
toma decisiones. Con la hiptesis de la utilidad
esperada se encontr un mtodo de clculo para
explicar una gran variedad de comportamientos
observados.2 En 1944, los matemticos
John von Neumann y Oskar Morgenstern
determinaron que la hiptesis de la utilidad
esperada es tambin el nico criterio que le
permite a las personas tomar decisiones racionales
en situaciones inciertas. Cualquier otro criterio
contradice las condiciones fundamentales
plausibles para el comportamiento, conocidas
como axiomas.
Un ejemplo de estos axiomas de comportamiento
racional es el axioma de la independencia, el cual
establece que a la hora de elegir entre dos loteras,
nicamente deben considerarse los aspectos
diferentes de las loteras. Por ejemplo, las dos
loteras pueden basarse en tirar un dado. Ninguna
lotera tiene un pago para cada nmero impar.
La primera lotera (A) tiene un pago por cada
nmero par, por el monto del nmero obtenido.
La segunda lotera (B) tiene los siguientes pagos:
un pago de cero para un dos, un pago de cuatro
para un cuatro y un pago de diez para un seis.
El axioma de la independencia ahora afirma que
cuando se selecciona una lotera, podemos limitarnos
a aquellos casos en que se obtiene un dos o un seis,
porque los pagos de ambas loteras son idnticos
en todos los dems casos. Por lo tanto, la seleccin
se reduce a si el jugador desea un dos y un seis,
o un cero y un diez, con la misma probabilidad.
As que todo haba sido descubierto hacia mediados

1
Una aversin al riesgo de = 1 denota un inversionista neutral al riesgo
2
En el ejemplo que se muestra en la Figura 3, para todos los niveles de aversin al riesgo un > 0,326 se elige el sorteo de la derecha.
6 Hitos de la teora de cartera En la figura 3, mientras que se elige el izquierdo para un alfa < 0,326. Para una aversin al . 7
El resultado es 6 0,326+2 0,336=9 0,326+10,326.
Figura 5. Axioma de la Independencia
Resultado
Lotera A
Lotera B
del siglo pasado? La hiptesis de la utilidad esperada
era lo suficientemente flexible como para ilustrar
diferentes comportamientos en situaciones inciertas
y era tambin la nica manera sensata de proceder
en tales situaciones. Desafortunadamente, existe
una debilidad significativa en esta hiptesis:
Dnde encontrar probabilidades realistas para
el clculo de la utilidad esperada si no se utilizaba
un sorteo con moneda? Por ejemplo, cmo podemos
definir las probabilidades de los rendimientos de las
clases de activos como bonos, acciones, inversiones
alternativas o incluso valores individuales dentro
de una clase? Estos rendimientos dependen, entre
otras cosas, de factores econmicos tales como la
economa misma, la poltica monetaria, la innovacin
y el crecimiento junto con el comportamiento de
las dems partes interesadas.
La suma de estos aspectos tiene como resultado
una masa enredada de interacciones casi imposible.
Para desentraar este nudo gordiano, Eugene Fama
desarroll su hiptesis del mercado eficiente,
la cual tuvo sus predecesores en la dcada
8 Hitos de la teora de cartera
de 1950. Si todos los participantes del mercado
pensaran constantemente sobre los factores detrs
de los rendimientos de los ttulos valores y luego
desarrollan estrategias de negociacin para ganar
dinero en base a estos factores, las decisiones de
compra y venta de estas estrategias de negociacin
aseguraran que toda la informacin til sobre
los factores determinantes estara incorporada
en el precio de los ttulos valores en todo momento.
El mercado anticipa cada previsibilidad en los precios.
La evolucin restante de los precios es el resultado
de cambios previamente imprevistos en estos factores,
informacin sorpresa. Dado que las sorpresas son
imposibles de predecir, los precios de los ttulos
valores se desarrollan por pura casualidad, es decir,
son estadsticamente independientes uno del otro.
Conocemos de la estadstica que la suma de variables
aleatorias puede definirse por medio de la distribucin
normal (curva acampanada). La distribucin est bien
definida por su media y su desviacin estndar.
La hiptesis del mercado eficiente es una
simplificacin brillante de la toma de decisiones en
situaciones de incertidumbre, porque entonces stas dependeran nicamente de la media y de la desviacin
estndar de las distribuciones.
En 1952, Harry Markowitz trabaj sobre esta idea para desarrollar su modelo de media-varianza, que tambin
se basaba en tan slo dos aspectos: los rendimientos, medidos por la media, y el riesgo, medido por su
desviacin estndar. Era claro para Markowitz que los inversionistas preferan un retorno promedio alto con un bajo
riesgo. Como vimos en los dos lanzamientos de moneda en la Figura 3: Para el primer sorteo, el pago promedio
es de 4 y la desviacin estndar es 2; para el segundo, el pago promedio es 5 y la desviacin estndar es 4.
Dependiendo de la tolerancia al riesgo (aqu, la aversin a rendimientos fluctuantes), los decisores escogern
el primero o el segundo sorteo. Por lo tanto, Markowitz presenta las diferentes opciones de inversin en un diagrama
de riesgo / retorno como el que se muestra en la Figura 6.
Figura 6. Diagrama de Riesgo-Retorno
Media
(Retorno)
Portafolio Acciones
Agresivo
Producto de Proteccin
Portafolio de Capital
Conservador
Bonos
Desviacin Estndar
(Riesgo)
Como podemos ver en la Figura 6, cuando aumenta el retorno promedio (media) el riesgo esperado
(desviacin estndar) de una inversin tambin aumenta. Para cada nivel de retorno indicado, un inversionista
puede minimizar su riesgo por medio de diversificacin. Esta secuencia de problemas de minimizacin tiene
como resultado la frontera eficiente, que denota el riesgo mnimo para un nivel de retorno dado.
Dependiendo de la tolerancia individual al riesgo de un inversionista, se puede seleccionar el mejor portafolio
sobre la frontera eficiente (ver Figura 6).
Hitos de la teora de cartera 9
Las finanzas conductuales constituyen el captulo
ms reciente en la historia de la teora de cartera.
Por qu necesitamos de otra teora? En primer lugar,
las finanzas conductuales explican los errores tpicos
(sesgos conductuales) de los inversionistas.
En segundo lugar, proporcionan una imagen detallada
de las preferencias de riesgo de los inversionistas.
Este segundo aspecto ha sido cubierto por
la teora de la perspectiva de Daniel Kahnemany
Amos Tversky (1979). A diferencia del anlisis
de Markowitz, la teora de la perspectiva se centra
en la importancia de las prdidas en inversiones.
Kahneman y Tversky encontraron en sus estudios
que la mayora de los inversionistas tienen aversin
a las prdidas. Esto significa que las prdidas en
inversiones deben ser compensadas por la posibilidad
de mayores ganancias. Para la mayora de los
inversionistas, stas deben ser por lo menos dos
veces3 mayores a la prdida potencial.
Figura 7. Funcin de Utilidad de la
Teora de la Perspectiva
punto de referencia
prdida
10 3
Para ser precisos, deben ser 2,25 veces mayor
La funcin de utilidad de la teora de la perspectiva
se muestra en la Figura 7. Un persona evala
el resultado de sus inversiones mediante un punto
de referencia. Este puede ser el precio de compra
de un ttulo valor, por ejemplo.
La aversin a la prdida se refleja en el hecho
de que la funcin de utilidad tiene inicialmente
una curva mucho ms pronunciada que el rea
del ganancias. La teora de la utilidad toma
la caracterstica de la utilidad marginal decreciente
de las ganancias de la teora de la utilidad esperada.
El rea de prdida refleja el perjuicio marginal
decreciente de las prdidas. Esto se demuestra
por el hecho que los maximalistas de la utilidad
arriesgaran algo para una oportunidad de equilibrio
en lugar de enfrentar una prdida definitiva.
Por lo tanto, prefieren un pago al azar a la utilidad
esperada si esta es negativa.
Si los mercados fueran eficientes de acuerdo con
la teora de Fama, todos los retornos de inversiones
tendran una distribucin simtrica y la aplicacin
del criterio de desviacin estndar media-media estara
an justificado para los inversionistas de la teora
de la perspectiva. En realidad, la hiptesis del mercado
eficiente no es vlida, ya que muy pocas inversiones
tienen retornos con una distribucin simtrica.
Por esta razn, la aversin a la prdida bajo la teora
de la perspectiva es clave para obtener una cartera
ganancia
ptima. Debemos reemplazar la lnea del mercado
eficiente en el modelo de media-desviacin estndar
con una frontera eficiente en base a la teora
de la perspectiva. La frontera conductual
fue desarrollada en primera instancia en un documento perspectiva, debido a sus altas prdidas potenciales.
elaborado por De Giorgi, Hens y Mayer (2011). Por otro lado, los productos de proteccin de capital
En el mismo se representa la teora de perspectiva no son muy comunes en las carteras de Markowitz.
mediante un diagrama de riesgo-retorno. Aunque no muestran una prdida en la medida en
Los resultados de una inversin se dividen en que la contraparte no incurra en incumplimiento,
aquellos casos donde las inversiones producen tienen diferentes niveles de alta rentabilidad y por
ganancias y aquellos donde las inversiones generan lo tanto una desviacin estndar. A menudo, la prctica
prdidas. El grado de aversin a la prdida determina ha demostrado que los clientes cuyas carteras se
la seleccin de una cartera ptima en la frontera basaron en la teora de Markowitz no se adhirieron
conductual eficiente, como se muestra en la Figura a su estrategia de inversin cuando los mercados
8. Si comparamos carteras en base a la teora de la cayeron. Como resultado, generalmente pierden el
perspectiva con las carteras de Markowitz, vemos que repunte y su rendimiento resulta menor que si hubiesen
stas tienen una menor porcin de fondos de ttulos mantenido su estrategia. Por lo tanto, vale la pena
valores y cobertura mientras que los productos de elegir una teora de la perspectiva de forma que los
proteccin de capital tienen una ponderacin mayor. inversionistas pueden adherirse a la estrategia tanto
Las acciones y los fondos de inversin no estn en trminos financieros como emocional.
representados en gran medida en las carteras de
Figura 8: La Frontera Conductual Eficiente en Base a la Teora de la Perspectiva
Ganancia
Portafolio
Agresivo Acciones
Bonos
Portafolio
Conservador
Relacin Precio/Dividendo
Producto de Proteccin de Capital
Prdida
Como resultado de esto, la asesora de inversin en base a los resultados de la investigacin actual deben
colocar ptimamente a los inversionistas de la teora de la perspectiva para mercados ineficientes.
Hitos de la teora de cartera 11
SESGOS CONDUCTUALES

El proceso cclico de inversin - incluyendo la obtencin de informacin, la eleccin Los mercados estn al alza, las bolsas de valores no son las nicas publicaciones que muestran a los ricos
de acciones y las inversiones, la tenencia y venta de inversiones, seguido por una registran valores rcord y los medios de comunicacin y famosos - empresarios ricos, escritores, celebridades,
nueva seleccin - est lleno de dificultades. stas pueden llegar a tener un precio informan esto a sus lectores de forma diluida. cantantes y otras personas que lo han logrado.
alto para los inversionistas en el sentido literal de la palabra. Como Benjamin Graham Los periodistas de negocios informan de empresas Por supuesto, no hay mencin alguna de los cientos de
deca, El peor enemigo del inversionista es probablemente l mismo. innovadoras y creativas que estn obteniendo beneficios miles, incluso millones, de personas que no han tenido
Las compras de inversiones son un proceso rpido, y el valor de dichas inversiones en estos mercados. Sin embargo, ignoran que no todas xito. Como resultado, sobreestimamos ampliamente
puede reducirse igual de rpido - incluso hasta cero, por supuesto, haciendo las compaas tienen xito utilizando estos mismos los logros estelares, que son tan poco probables como
de ellas un desperdicio de dinero. criterios. Por lo tanto, ellos no falsifican la teora, un error sacar un billete de lotera ganador. Los inversionistas
conocido como el sesgo de confirmacin. tambin son vctimas de la extrapolacin. Ellos ven que
No podemos evitar leer los titulares sobre aumentos un ttulo valor sube y sube, hasta que estn seguros de
En esta seccin se ilustrar cada paso del proceso y se explicarn las dificultades potenciales. de precios y mercados en auge o la multitud de historias que slo puede ponerse mejor. A menudo invierten una
En la siguiente seccin mostraremos cmo se pueden evitar estas dificultades con la ayuda de los asesores de xito. Estas historias atraen el inters de muchos gran parte de sus activos en este ttulo - resultando
de inversin y procesos de inversin de Credit Suisse. inversionistas (principiantes). en un grave riesgo de concentracin - y es probable que
Comencemos desde el principio - la montaa rusa de la inversin. lo pierdan todo. Es un poco como un pavo de Navidad
Los lectores siguen los acontecimientos del mercado que cree en la bondad de la humanidad y que al final
Figura 9: Proceso de Inversin - Montaa Rusa de Emociones alcista cercanamente; con algunas dudas y una pequea es victima del cuchillo. Dado que los inversionistas no
distancia de seguridad, toman nota de ciertos mercados saben que han cado en la trampa, intentan encontrar
Afortunadamente de valores y acciones. Si los medios de comunicacin una buena inversin y buscar nombres familiares de
no quera comprar.
ponen de relieve una accin en particular, es ms compaas. En situaciones como estas, es muy difcil
Voy a utilizar esta No importa, voy a
correccin para aumentar comprar de nuevo! probable que sta atraiga la atencin de los inversionistas. evitar el sesgo de disponibilidad/atencin.
mi posicin. COMPRAR. De todos modos, Despus de una cierta cantidad de tiempo observando Los eventos que surgen con mayor frecuencia
est ms barato
Wow! A este precio que la ltima vez. desde las alas, algunos inversionistas sienten la necesidad (a menudo con una cobertura adicional de los medios)
puedo duplicar mi
posicin. COMPRAR. de invertir activamente para participar en la tendencia permanecen en nuestras mentes por ms tiempo que
alcista antes de que sea demasiado tarde. Con el viento eventos que se presentan con menos frecuencia.
Ah, veo una tendencia. No puedo creerlo! El precio
Debera observar este se ha disminuido a la mitad. Siempre supe que de tantas historias de xito debajo de sus velas, es (casi)
mercado. Este debe ser el valor inferior se recuperara.
absoluto! imposible que nuestros inversionistas fallen. Es as que Olvidamos que existen otros escenarios. Por otro lado,
el error de supervivencia se ha afianzado. se sobrestiman los raros eventos que atraen la atencin
Por qu la asociacin
Ah, todava puede caer.
bancaria no dice nada Qu est de los medios de comunicacin (acontecimientos
al respecto? pasando aqu? A los medios de comunicacin y a sus lectores les dramticos), como puede verse en el siguiente ejemplo:
encantan escribir y hablar de historias de xito: mirando Si le pedimos a una persona al azar cul es la causa
las revistas de chismes en la peluquera, por ejemplo, ms comn de muerte, l o ella podra decir ser devorado
Afortunadamente Lo que dije.
vend todo. vemos que todo es brillo y glamour. Sin embargo, estas por un tiburn, un accidente aeronutico o resultar

12 Sesgos conductuales
Sesgos conductuales 13
muerto en un atraco. Esto es porque los medios
se abalanzan sobre estas causas sensacionalistas
de muertes, las cuales permanecen en nuestras mentes
queramos o no. Por otra parte, la informacin ilustrada
y fcil de digerir es ms fcil de recordar que las cifras
estadsticas. Esto distorsiona nuestra percepcin entre
la distribucin de frecuencia y la realidad estadstica.
Como resultado, los inversionistas nunca eligen
informacin desde el otro lado de la valla sino siempre
en base a sus experiencias y preferencias.
Esto significa que es ms probable recordar la primera
plana de un peridico donde se muestra a un alto
directivo recorriendo la Cote dAzur en su convertible;
tal vez tenga que cambiar el domicilio dependiendo del
grupo objetivo (clientes). Es menos probable recordar
que el margen neto de utilidades de su compaa cay
en un 30% y sus ganancias en un 18%.
Los inversionistas hacen asociaciones positivas
con la compaa porque les gust el coche, o el alto
directivo estaba sonriendo en la foto. Tambin recordarn
a la atractiva compaera del directivo con su lpiz de
labios rojo brillante.
La imagen en su cabeza es buena y tambin es su
impresin de la compaa. Los inversionistas tpicos
evalan la informacin de acuerdo a qu tan rpido
puede recordarse. Esto significa que en la mayora
de los casos no seguimos pensando en alternativas,
porque estamos satisfechos con el pensamiento inicial.
Los inversionistas que recuerden al directivo en
su convertible asocian la compaa con el xito
y consideran que sera una buena inversin.
14 Sesgos conductuales
Tambin pueden recordar un anuncio de la compaa
o la marca del coche conducido por el villano de la
pelcula de accin que acaban de ver. Tan pronto como
recodamos una empresa prometedora, empezamos
a respaldar nuestras opiniones con otra informacin
pblicamente disponible. Esto no es muy racional
dado que el proceso no permite tener una visin
diferenciada. Una vez que una inversin ha conquistado
al inversionista, a menudo comete el error de buscar slo
informacin positiva. Hemos hecho referencia
a esto al principio de esta seccin con los informes de
los periodistas de negocios. El sesgo de confirmacin
es el fenmeno de respaldar nuestras propias opiniones
con informacin selectiva. Los inversionistas buscan una
confirmacin de sus suposiciones. Evitan las opiniones
e informes crticos, leyendo nicamente aquellos
artculos que ponen el producto bajo una luz positiva.
El jefe de nuestro inversionista tambin est interesado
en la evolucin del mercado y le gusta hablar sobre el
mercado alcista durante sus descansos. Recomienda
invertir en la industria farmacutica. Dado que el
inversionista tiene miedo de contradecirlo o ni siquiera
pensara en hacerlo, comienza a hacer algunas
investigaciones. Considera a su jefe como una
autoridad y nunca se atrevera a estar en desacuerdo
con l. Sin embargo, nuestro inversionista puede estar
en lo correcto ya que l no ha sucumbido al sesgo
de su jefe por lo que ahora quiere investigar las
ganancias de las tres compaas farmacuticas suizas
en los ltimos aos. Mientras busca informacin,
tambin revisa los rendimientos de las acciones de la
compaa en los ltimos aos. Es una lstima que slo de buena reputacin. En esta se muestra una
mira los ltimos tres aos. No tiene sus utilidades
a la mano, pero considera que los ingresos han crecido
sostenidamente en los ltimos tres aos.
Concluye que las ganancias seguirn creciendo en
el futuro y que la empresa tendr xito.
Los inversionistas no suelen usar datos representativos.
Esto significa que el periodo de tiempo que se muestra
en los datos es demasiado corto para determinar
la poblacin estadstica y por lo tanto no es posible
sacar conclusiones acerca de la poblacin estadstica.
En el caso anterior, sera errneo sacar conclusiones
acerca de toda la industria en base a un anlisis de tres
compaas. Adems, un periodo de tiempo de uno a tres
aos es muy corto para obtener una conclusin vlida.
Nos referimos a estos casos como la ley de los nmeros
pequeos. Tal vez recuerde haber aprendido sobre
la ley de los nmeros grandes en el colegio:
si tiramos una moneda un nmero suficiente de
veces, el nmero de caras ser esencialmente igual
al nmero de sellos. Desafortunadamente, a menudo
creemos que esta igualdad puede ser aplicada
muy probablemente a pequeas muestras aleatorias.
Como resultado de esto, basndonos en poca
informacin, esperamos altos retornos y presumimos
que el mundo en general est mejorando.
de regreso a la montaa rusa
Mientras buscaba ganancias de la compaa
farmacutica, nuestro inversionista encuentra grasa que el producto con 2% de grasa. Puesto
un interesante artculo en una revista de negocios
compaa Suiza con una probabilidad del 40%
de generar un retorno del 5% sobre el SMI (Swiss
Market Index). Est tan entusiasmado que decide
invertir en esta empresa. Probablemente no lo
habra hecho si hubiese ledo en el peridico que
haba una probabilidad del 60% de que la compaa
generara un retorno menor al 5% sobre el SMI.
Ha sido vctima del efecto de encuadre.
Esto significa que la forma como se presenta algo
influir en nuestras decisiones. Por ejemplo, hay
una enorme diferencia en si una suma se presenta
como una prdida o como una ganancia perdida,
incluso si esto significa lo mismo. Por lo tanto,
nuestras decisiones se basan en gran medida
en cmo estn representadas.
La eleccin de la escala en un grfico es raramente
al azar. Se selecciona intencionalmente para influir
en el resultado deseado tanto como sea posible.
Estos tipos de efectos de encuadre se aplican a todo
en la vida. Imaginemos que nuestro inversionista
est cenando en la casa de un amigo y ella le
dice que hizo la salsa con una crema 80% libre
de grasa. Cree usted que ella habra comprado
esta crema si el paquete dijera crema con 20% de
grasa? Esto tambin debe funcionar si dice 98%
libre de grasa en comparacin con 2% de grasa.
La mayora de las personas elegira el producto
98% sin grasa aunque, objetivamente, tiene ms
que dej de consumir tantas caloras en la comida,
Sesgos conductuales 15
nuestro inversionista se debe dar gusto con otra
cerveza. Imagine que la botella de cerveza dice 3,9%
de alcohol - Cmo cree que los consumidores
se sentirn con una etiqueta que dice 96,1% de
agua? Esto significa que la presentacin por parte
de una compaa de un producto nunca es al
azar. Generalmente est prevista para servir a los
propsitos del vendedor, que no siempre se ajusta
a la finalidad del comprador. Dado que a nuestro
inversionista no le importa la salsa de crema, cambia
de tema y alardea de las inversiones que ha hecho
en el mercado de valores. Le dice a su amiga que
invirti en compaas exitosas con alto crecimiento,
delete word que compr acciones de Roche, Novartis,
Geberit, Holcim, Nestl, Synthese, Google, Facebook
y Credit Suisse. A medida que recorre la lista no
se da cuenta que la mayora de estas acciones son
especficas a su pais e intereses.
El sesgo nacional tiene la culpa. De acuerdo con
este sesgo, la mayora de inversionistas eligen la
mayor parte de sus acciones de su pas de origen.
Estas acciones parecen ser ms dignas de confianza
adems de que crecimos con los nombres de
estas empresas. Tambin se mencionan con ms
frecuencia en los medios locales. Esta es una de
las razones por las cuales los inversionistas no hacen
una diversificacin suficiente, pero est lejos de ser
la nica razn. Una vez que invertimos en una accin,
esperamos que el precio suba pero tememos que
baje. Por supuesto, la evolucin de los precios
depende de la probabilidad. En trminos psicolgicos,
16 Sesgos conductuales
lo que cuenta es cmo los manejamos. Primero el
precio sube y los optimistas sienten que su decisin
fue la correcta ellos piensan, Gracias a Dios que
no esper ms. Sin embargo, nuestro inversionista
no es el nico y todos quieren ser parte del boom
(instinto de rebao). Esto incluye a los pesimistas,
que se sienten afortunados cada vez que el precio
aumenta. Este instinto de rebao est arraigado en
nosotros y en un tiempo fue necesario para nuestra
supervivencia.
Despus de una fase alcista - una fase a la espera
de grandes ganancias, por ejemplo, el precio empieza
a caer. Los optimistas diran que estas prdidas en
el precio son mala suerte, o una correccin necesaria.
Los pesimistas estaran furiosos si sufrieran una
prdida. Podemos imaginar que los pesimistas
no mantendrn su inversin por mucho tiempo -
a menos que sean masoquistas. Es por esto que
el mercado de valores tiende a tener ms optimistas,
quienes invierten con frecuencia en el principio de
la esperanza. Esto significa que invierten en acciones
tales como tecnologas innovadoras que tienen una
baja probabilidad de generar enormes retornos.
Dado que este es un comportamiento tpico en
las apuestas deportivas, lo llamamos el sesgo
improbable favorito. Las personas que caen en
esta trampa psicolgica siempre van por la apuesta
arriesgada, porque promete beneficios muy elevados.
Por desgracia, se olvidan que la probabilidad de
ganar la apuesta arriesgada anula las ganancias en el
mediano plazo. El comportamiento del inversionista
tpico es de particular inters en casos de prdida
a largo plazo, donde la espiral descendente
persiste y los precios se desploman - un mercado
bajista. Por un lado, los inversionistas ignorarn
inicialmente toda la informacin sobre una
tendencia a la baja, porque no apoya su idea
preconcebida de que la inversin es buena y que
hay una tendencia alcista. Otra respuesta comn
e irracional es comprar ms acciones pensando
que: Estoy aprovechndome de la correccin
y reforzando mi posicin o incluso:
Genial, duplicar mi posicin a este precio.
Este comportamiento es causado por
contraste y anclaje. Al tomar estas decisiones,
los inversionistas no se basan en factores
fundamentales. Por el contrario, tienden a basar
su decisin en el precio al cual la posicin original
o la ltima posicin de un ttulo fue comprada.
Este precio - tambin conocido como el costo
de adquisicin - es el ancla desafortunada y causa
decisiones irracionales. A diferencia del costo
de adquisicin, el nuevo precio parece barato
para el inversionista.
El anclaje influenca las decisiones individuales
en base al hecho de que los inversionistas no se
dan cuenta de cmo se presenta la informacin.
Cuando se trata de tomar decisiones, las personas
parecen estar influenciadas por datos aleatorios,
incluso si saben que los datos no tiene ningn valor
informativo o son escandalosamente altos o bajos.
Por ejemplo, podemos preguntar si el Sr. Miller
muri antes o despus de la edad de 90 aos
y hacer la misma pregunta utilizando 40 aos como
ejemplo. Los participantes son influenciados por las
anclas de 90 aos y 40 aos porque en promedio,
aquellos a los que se le hizo la pregunta con 90 aos
indicaran una edad ms alta que aquellos sujetos
a los que se le hizo la pregunta con 40 aos.
Sesgos conductuales 17
Si dejamos por fuera la edad completamente,
la mayora de la gente dira que el Sr. Miller muri
a la edad de 80. La gente quiere aferrarse a un ancla.
Ni siquiera los expertos son inmunes, como revelan
varios experimentos. El precio al que compramos algo
la ltima vez es un ancla psicolgica.
Las instituciones financieras tienden a ofrecerle
a los inversionistas el precio de adquisicin en forma
estndar o, a peticin, en los estados de cuenta de
depsito (el cual es menos sensato desde el punto de
vista del comportamiento financiero, dado el sesgo
indicado anteriormente).
Si el precio cae por debajo del ancla psicolgica
(por ejemplo, el precio de compra), entonces hay
ms probabilidad de que los inversionistas compren,
porque la accin parece barata, como si estuviese
en oferta en el supermercado. Tambin se observa
con frecuencia que los inversionistas privados
siguen comprando en la medida en que las prdidas
continan. Esto es porque quieren compensar sus
prdidas iniciales. No puedo creerlo! El precio es
50% menor! Este tiene que ser un mnimo histrico.
No, no lo es. Este comportamiento puede hacer que
los inversionistas tomen ms y ms riesgos, porque
tienen que compensar prdidas cada vez mayores.
Es como un pozo sin fondo.
La gente tiende a ser miope, lo que significa que
a menudo piensan demasiado las cosas.
Como resultado de ello, toman decisiones que no
haran durante perodos ms prolongados de tiempo.
18 Sesgos conductuales
Bernartzi y Thaler (1995) demostraron que los
inversionistas invertiran ms en acciones y, por lo
tanto, con un mayor apetito por el riesgo si tomaron
decisiones en intervalos ms largos.
Este fenmeno se conoce como aversin miope
a las prdidas. Los inversionistas racionales no
estn familiarizados con este tipo de comportamiento.
Consideran las consecuencias de su decisin durante
toda la vida y no slo por un perodo de tiempo
limitado. Un mandato discrecional puede impedir que
los inversionistas caigan en la trampa de la aversin
miope a las prdidas.
Es previsible que los precios subirn nuevamente
en algn momento. Aunque normalmente los precios
tardan un tiempo ms largo en aumentar de nuevo,
el perodo de tiempo no es necesariamente el factor
crtico detrs de lo que suelen ser grandes prdidas
para los inversionistas. Cmo caen los precios
bruscamente es mucho ms importante. La mayora
de inversionistas no puede soportar grandes prdidas
de precio desde un punto de vista emocional. En otras
palabras, su capacidad psicolgica para el riesgo
es demasiado baja. Sufren de insomnio, ansiedad
existencial o ataques de pnico. Buscan ayuda
externa Por qu la Asociacin de Banqueros no casa, a menudo se coloca en un riesgo mayor que los
ha comentando esto? La capacidad financiera para
el riesgo es por lo general mayor que la capacidad
psicolgica para el riesgo. Ya que la capacidad
psicolgica para el riesgo se activa inicialmente, debe
asignrsele una prioridad igual o incluso mayor que
la capacidad financiera para el riesgo. Hoy en da los
servicios de asesoramiento de inversin prestan una
gran atencin a la capacidad financiera para el riesgo,
mientras que la capacidad psicolgica para el riesgo
se deja de lado. Aunque es evaluada en algunas
ocasiones, raramente ocurre sistemticamente o
con un proceso que se haya comprobado entrega
resultados confiables e informativos.
Usted puede preguntarse por qu el inversionista de
nuestra historia no vende sus inversiones. Muchos
inversionistas privados ejercen una contabilidad
mental, es decir, hacen distinciones en su cabeza
que no existen financieramente. A menudo, las
prdidas incurridas son vistas por separado de las
prdidas en el papel. Esto significa que la gente
vende acciones de su cartera demasiado pronto
cuando obtienen ganancias y demasiado tarde cuando
sufren una prdida. Convertir una ganancia de papel
en ganancias reales nos hace felices, mientras que
evitamos convertir una prdida de papel en una
prdida verdadera. La literatura se refiere a este sesgo
como el efecto de disposicin. Una segunda forma
de contabilidad mental es la distincin entre el dinero
en el banco y el dinero que obtuvimos en el mercado
financiero. El ltimo, conocido como dinero de la
saldos bancarios, los cuales provienen generalmente
de ahorros. Es as que la contabilidad mental
nos hace pensar que un franco no vale un franco -
una actitud peligrosa. Tambin resulta difcil admitir
nuestros errores y confesar que la inversin puede no
ser la fuente de ingresos que una vez pensamos.
Por lo menos, queremos recuperar el costo
de adquisicin de nuestra inversin.
Todas estas consideraciones, ya sean los gastos
incurridos (en nuestro caso, el precio de compra),
ya sea o que no queramos lamentar nuestra decisin
o si estamos involucrados en contabilidad mental,
nos conducen a tomar decisiones irracionales que
pueden costar mucho dinero real. Justo antes de que
el precio toque fondo, los inversionistas no pueden
soportarlo ms. Sus nervios estn en crisis y deciden
venderlo todo.Ya es suficiente! Nunca ms voy a
comprar o siquiera pensar en acciones de nuevo!.
Los precios bajan un poco ms y los inversionistas
sienten que su decisin fue justificada. Por suerte
he vendido todo, piensan. Mirando la decisin de
inversin en retrospectiva por un momento, podemos
ver que en el momento de la inversin, el comprador
subestim la evolucin del mercado y sobreestim
su apetito psicolgico por el riesgo. Este es un error
muy comn. Si los mercados suben, los inversionistas
se vuelven demasiado confiados esto es conocido
como el sesgo de exceso de confianza.
Esto significa que sobrestiman sus propias habilidades
y creen saber ms de lo que realmente saben.
Estn seguros de que poseen habilidades superiores
a la media. En particular, la mayora de los expertos
tambin se sobrestiman a ellos mismos - con
frecuencia en un mayor grado que las personas
comunes. Muchos inversionistas estn demasiado
seguros. Esto se observa a menudo cuando los
mercados estn al alza. El dulce aroma del xito
Sesgos conductuales 19

rpidamente nubla nuestro propio juicio. Tambin
se sabe que los hombres se sobrestiman a ellos
mismos ms a menudo que las mujeres. Lo contrario
(subestimacin) no existe. Simplemente existen
diversos grados de sobrestimarse a uno mismo.
De vuelta a nuestra montaa rusa. Las acciones
son cada vez ms baratas y el retorno de los
dividendos es mucho mayor que los intereses
sobre los bonos y eventualmente el mercado se
encuentra sobrevendido. Cualquier persona que
siga en pie es realmente afortunado. Sin embargo,
el inversionista privado promedio es sorprendido
tanto por el repunte como por el desplome.
Con el choque de la recuperacin de las ventas
fresco en su mente, el inversionista es inicialmente
muy precavido y no confa en el repunte.
A pesar de los pequeos aumentos en el precio,
el inversionista est convencido de que todava
va a caer. El precio de las acciones de hecho
cae otra vez y el inversionista se siente feliz
y reivindicado. Es como lo dije... Se vuelve otra
vez ms seguro. Luego el rpido cambio de una
espiral decreciente a un fuerte aumento casi
le quita el aliento - que est pasando ahora?
El inversionista necesita un poco de tiempo para
volver y obtener una visin general del rpido ritmo
del mercado. Generalmente, se compone muy
rpidamente y esa vieja auto-confianza tan familiar
regresa. Cree que el repunte se acerca e invierte
nuevamente una vez que el precio es alto (o ms
alto que el mnimo histrico).
20 Sesgos conductuales
La afirmacin Yo saba todo el tiempo que esto iba
a pasar demuestra que la retrospectiva es 20/20
y que tenemos una explicacin para todo despus
de que el hecho ha ocurrido. Esto se conoce como
el sesgo retrospectivo, el cual es un problema
porque nos impide aprender de nuestros errores.
Seguimos comprando incluso si el precio sube.
Qu diablos, voy a comprarlo de nuevo porque
es ms barato que la ltima vez. Esta afirmacin
tambin es interesante porque tenemos el ltimo
costo de adquisicin en nuestra cabeza como
el ancla, y no el ltimo precio de venta.
En otras palabras, el inversionista privado tpico
compra alto y vende bajo - perdiendo un montn
de dinero en el largo plazo. La razn principal de esto
es el comportamiento humano que se ha adaptado
a nuestro entorno natural durante millones de aos
de evolucin. Sin embargo, la manera en la que nos
comportarnos en los mercados financieros
es cualquier cosa menos natural.
No podemos usar nuestras adaptaciones al medio
ambiente de una manera rentable. Nos encontramos
en un sistema complejo que no comprendemos
completamente. Si aplicamos el comportamiento
humano en entornos naturales al mercado financiero,
generalmente compramos cuando ya es demasiado
tarde y no vendemos los suficientemente temprano.
Por naturaleza, la gente aprende de forma adaptativa,
lo que significa que seguimos haciendo lo que
ha salido bien y evitamos lo que ha salido mal.
Esto es una mala idea en el mercado burstil
ya que causa un comportamiento procclico.
Los inversionistas tienden a comprar una mayor
cantidad de una misma accin una vez que el precio
ha subido, pero tal vez es tan alto que en su lugar
deberan considerar venderlas.
Debemos recordar que no podemos hacer dinero
sobre una accin a menos que alguien est
dispuesto a pagar ms por lo que hicimos.
As que en el mercado financiero es mejor nadar
contra la corriente que seguir la manada de
inversionistas. Una consecuencia de esta montaa
rusa y de las decisiones irracionales es que
los inversionistas privados rara vez superan los
retornos de un ndice altamente diversificado,
como el ndice Mundial MSCI. En promedio,
el desempeo del inversionista es 4,3% peor que
el ndice, como lo muestra el analista financiero
de los Estados Unidos, Dalbar. Esto es cierto no
slo para los inversionistas privados sino tambin
para los gestores de fondos - los profesionales.
Muchos estudios muestran que los inversionistas
privados no se dan cuenta que estn invirtiendo
peor que el mercado. Sucumben a varios escollos
psicolgicos pero no se dan cuenta porque
no estn midiendo su resultado de inversin
de manera sistemtica.
Resumen - Definicin de los sesgos
que se mencionan en este documento
Sesgo de confirmacin - El sesgo de confirmacin
se refiere al fenmeno de la bsqueda de informacin
selectiva para respaldar las opiniones propias o in-
terpretar los hechos de manera que se adapten a
nuestra propia visin del mundo. Los inversionistas
buscan una confirmacin de sus suposiciones. Evitan
opiniones e informes crticos, leyendo nicamente
aquellos artculos que ponen dicho punto de vista
bajo una luz positiva.
Sesgo de Disponibilidad/Atencin - El sesgo
de atencin afirma que las cosas como productos,
empresas y emisores que se presentan con mayor
frecuencia en los medios de comunicacin sern
recordadas ms rpidamente por los inversionistas
cuando buscan un instrumento de inversin adecua-
do. La informacin mala o apenas accesible no es
considerada (inconscientemente).
Sesgo nacional - Las estadsticas muestran que la
mayora de los inversionistas tienden a comprar ac-
ciones de las compaas de su pas de origen. Estas
acciones parecen ms dignas de confianza y los in-
versionistas crecieron con los nombres de stas em-
presas. Tambin se mencionan con ms frecuencia
en los medios locales de comunicacin.
Sesgo improbable favorito - Las personas que
caen en esta trampa psicolgica siempre van por la
apuesta arriesgada porque promete ganancias muy
elevadas. Por desgracia, se olvidan de que la proba-
bilidad de ganar la apuesta arriesgada anula el bene-
ficio en el mediano plazo.
Anclaje - Al tomar decisiones, los inversionistas no
se basan en factores fundamentales. Por el contrar-
io, tienden a basar su decisin en el precio al cual se
compr la posicin original o la ltima posicin de una
accin. Este precio de compra es el ancla y provoca
decisiones irracionales. A diferencia del costo de ad-
quisicin, el nuevo precio parece barato para el inver-
sionista. El anclaje influenca las decisiones individ-
uales en base al hecho de que los inversionistas no
se dan cuenta de cmo se presenta la informacin.
Cuando se trata de tomar decisiones, la gente parece
estar influenciada por datos aleatorios, incluso si sa-
ben que los datos no tienen ningn valor informativo
o que son escandalosamente altos o bajos. >
Sesgos conductuales 21
 Resumen - Definicin de los sesgos que se mencionan en este documento
Aversin miope a las prdidas - La mayora de
los inversionistas teme ms a las prdidas de lo que
gozan las utilidades. Si estos inversionistas miran
su desempeo en acciones demasiado a menudo,
generalmente ven que han perdido dinero y venden
todo de nuevo. Una visin a largo plazo sera mejor.
Deben verificar su desempeo en acciones con
menos frecuencia. El mantener su curiosidad al mar-
gen les ayudar a obtener mejores utilidades con sus
inversiones, siempre que el portafolio se encuentre
ampliamente diversificado.
Contabilidad mental - Muchos inversionistas priva-
dos hacen contabilidad mental, es decir, hacen distin-
ciones en su cabeza que no existen financieramente.
A menudo, las prdidas incurridas son consideradas
de forma separada de las prdidas en papel. Esto
significa que la gente vende acciones de su cartera
demasiado pronto cuando obtienen una ganancia y
demasiado tarde cuando sufren una prdida. Es as
que la contabilidad mental nos hace pensar que un
franco no vale un franco - una actitud peligrosa.
Efecto de disposicin - Las ganancias se realizan
muy temprano y, como resultado, las prdidas muy
tarde. Es lo que que convierte las utilidades de papel
en ganancias reales que nos hacen felices, mien-
tras que evitamos convertir una prdida de papel
en una prdida real. Una posible explicacin
es la contabilidad mental (ver arriba).
Exceso de confianza - En la mayora de los ca-
sos, sobreestimamos nuestras propias habilidades
y pensamos que estamos por encima de la media.
En particular, la mayora de los expertos tambin se
sobrestima a ellos mismos - con frecuencia en un
mayor grado que el comn de las personas. El ex-
ceso de confianza se observa a menudo cuando los
mercados estn al alza.
Sesgo retrospectivo - La afirmacin Yo saba todo
el tiempo que esto iba a pasar demuestra que la ret-
rospectiva es 20/20 y que tenemos una explicacin
para todo despus de que el hecho ha ocurrido. Esto se
22 Sesgos conductuales
conoce como el sesgo retrospectivo, el cual es un prob-
lema porque nos impide aprender de nuestros errores.
Necesidad de alcanzar el equilibrio - Una vez que
hemos perdido dinero tomamos un mayor riesgo para
recuperarlo. La necesidad de alcanzar el equilibrio
puede hacer que pongamos todo en una sola canas-
ta y probablemente perdamos an ms dinero.
Sesgo de representatividad - Incluso despus de
un breve perodo de retornos positivos en los merca-
dos financieros, podemos pensar que el mundo ha
cambiado para volverse mejor. Las personas tienden
a pensar en los esquemas y estereotipos que aprend-
ieron en el pasado. Llegan a un resultado demasiado
rpido y en base a informacin imprecisa.
Falacia del jugador - Aqu, las probabilidades efec-
tivas son ampliamente subestimadas o sobreestima-
das. Esto puede significar que, en base al supuesto
(falso) de que los precios estn a punto de caer, ven-
demos demasiado pronto y viceversa (asumiendo que
los precios se recuperarn pronto, aunque (todava)
no lo van a hacer.
Sesgo de encuadre - Las decisiones se basan en
gran medida en cmo los hechos son representados
en trminos estadsticos. Por ejemplo, no conside-
ramos que Cuatro de cada diez son un ganador
y Seis de cada diez son un perdedor significan lo
mismo. La afirmacin es idntica pero la mayora de
la gente no se da cuenta de ello.
Evitacin del arrepentimiento - Si invertimos en
una accin de primera clase y no se desempea
como se espera, llamamos a esto mala suerte. Sin
embargo, si invertimos en un producto de nicho que
no se desempea correctamente, tendemos a la-
mentar esto ms que el fracaso de las acciones de
primera clase. Esto es porque muchas otras per-
sonas han cometido el mismo error y, por lo tanto,
nuestra decisin de comprar no parece tan errada.
DIFERENCIAS CULTUR ALES EN EL
COMPORTAMIENTO DE LOS INVERSIONISTAS
Se ha desarrollado una rama de las finanzas conductuales en el mbito de la
investigacin cultural. Muestra cmo los patrones de comportamiento difieren en
las culturas que son familiares para nosotros. La cultura financiera ofrece una base
esencial para bancos activos en todo el mundo y por buenas razones. A pesar del
avance en la globalizacin, an podemos identificar algunas diferencias culturales
significativas alrededor del mundo. En el mundo se hablan cerca de 500 lenguas,
los hbitos alimenticios varan de regin a regin y existen algunas diferencias en
nuestras convenciones sociales que debemos conocer antes de cruzar el mundo.
Sin embargo, la teoria financiera tradicional apenas reconoce la diversidad cultural
internacional. Se basa en la premisa de que el dinero es el gran igualador.
En la actualidad, los inversionistas pueden negociar en los inversionistas de forma diferente en trminos
(casi) cualquier tipo de ttulo valor que deseen del tipo de inversiones, plazos de inversin y la
simplemente presionando algunas teclas de un aversin al riesgo. En ltima instancia, las finanzas
computador. Las finanzas tradicionales tambin conductuales muestran que aunque hay slo una
dictan que al final, todos queremos lo mismo: lograr manera de actuar racionalmente, existen muchas
altos rendimientos sin asumir demasiados riesgos. maneras de hacerlo irracionalmente. Por lo tanto,
Durante unos veinte aos, los investigadores no sera exagerado decir que nuestra cultura
en finanzas conductuales han estado intentando ayuda a determinar a qu obstculo psicolgico
determinar si de hecho las finanzas se encuentran somos ms propensos a sucumbir. En esta seccin
sujetas a las diferencias culturales. Incluso si mostraremos fascinantes diferencias culturales en
asumimos que los inversionistas de todo el mundo el comportamiento de los inversionistas y cmo esto
estn centrados en el intercambio de retorno/riesgo, puede incluso influenciar los rendimientos de los
los investigadores creen que la cultura puede influir mercados de capitales.
Qu es la cultura?
En un sentido ms amplio, la cultura es todo lo que la gente crea. Observar los grandes tesoros artsticos
del mundo es una excelente manera de identificar las diferencias culturales que existan y pueden seguir
existiendo en varias regiones del globo. La pregunta es cmo medir la cultura y hacer una correlacin numrica
con algo que es tan mundano como el comportamiento de los inversionistas y los rendimientos del mercado.
Dado que el comportamiento de inversin tambin es parte de nuestro comportamiento social, podemos tomar
la sugerencia sobre las dimensiones culturales identificadas por el socilogo holands Geert Hofstede.
Diferencias culturales en el comportamiento de los inversionistas 23
Figura 10: Formas extremas de las dimensiones culturales de Hofstede. Cmo nuestra cultura moldea nuestro
El Profesor Geert Hofstede encontr que nuestro comportamiento social puede describirse mejor comportamiento de inversin?
utilizando las siguientes cinco dimensiones. En el diagrama se muestra qu pases tienen las formas
ms extremas de las cinco dimensiones de Hofstede.4
En el estudio mundial ms grande sobre las sorprendentes. En primer lugar, los inversionistas
diferencias culturales con respecto al comportamiento en los pases de habla nrdica y alemana son ms
de la inversin hasta el ao 2010, Prof. Mei Wang,5 pacientes, mientras que los inversionistas africanos
Prof. Marc Oliver Rieger y Prof. Dr. Thorsten Hens
6
son los menos pacientes. En segundo lugar,
miraron las preferencias temporales, el los inversionistas de pases anglosajones son
comportamiento de riesgo y los sesgos del los ms tolerantes a las prdidas, mientras que
comportamiento de casi 7.000 inversionistas los inversionistas en Europa del este tienen la mayor
en 50 pases. Si agrupamos los resultados por aversin a la prdida (ver Figura 11).
regin cultural se observan algunas diferencias

Figura 11: Aversin a la Prdida y Preferencia Temporal

Alta Aversin a la Prdida Baja Alta Paciencia Baja

3.5 0.9
0.8
3
0.7
2.5
0.6
2 0.5

1.5 0.4
0.3
1
0.2
0.5
0.1
0 0

a7
al

al

io

al

io

al

o
ric

tin

ric

tin

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ic

gl

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ic
nt

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e

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o

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ia

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ia
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an

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r
ro

rie

rie
As

As
ro

ro
Eu
Am

Am
Eu

m
O

O
Eu

Eu
er

er
G

G
4
La pgina web de Hofstede www.geert-hofstede.com muestra un mapa interactivo de diferencias culturales 5
Responsable de la Cteda WHU Otto Beisheim School of Management
6
Universidad de Trier, Alemania
24 7
Italia, Espaa, Grecia y Portugal 25
En las siguientes figuras En lo que respecta a los sesgos
se muestran las diferencias conductuales, observamos que
internacionales por pas. en todas las regiones culturales
hay una alta inclinacin a aumentar
el riesgo despus de perder dinero
Figura 12: Diferencias Internacionales en Paciencia de los Inversionistas
(necesidad de alcanzar el equilibrio).

1.00
0.90
0.80
0.70
0.60
0.50
0.40
0.30
0.20
0.10
0

Figura 13: Diferencias Internacionales en la Aversin a la Prdida de los Inversionistas Figura 14: Necesidad de alcanzar el equilibrio: Es la inclinacin a arriesgar ms dinero para evitar
una prdida definitiva, aunque esto pueda resultar en una prdida mayor.
6 1.00
0.90
5 0.80
4 0.70
0.60
3 0.50
0.40
2 0.30
1 0.20
0.10
0 0

26 Diferencias culturales en el comportamiento de los inversionistas

Diferencias culturales en el comportamiento de los inversionistas 27
En la mayora de los pases existe una Estos interesantes resultados indican
tendencia a tomar demasiado en serio que tambin existen diferencias
acontecimientos inverosmiles culturales en el comportamiento
ya sea que sean ampliamente positivos de los inversionistas. Debe investigarse
o negativos. En el primer caso, las fantasas si, en la medida en que la globalizacin
sobre lo que la gente podra hacer con un contina, estas diferencias disminuyen
resultado muy positivo son tan tentadoras en la manera en que nuestras diferencias
que estas personas no se dan cuenta de de lenguaje, hbitos alimenticios
lo improbable que es ganar. En el segundo y costumbres sociales disminuyen.
caso, la ansiedad acerca de un evento
con un resultado muy negativo es tan
preocupante que la gente no se da cuenta
de lo improbable que es.

Figura 15: Inclinacin a Apostar en Acontecimientos Muy Poco Probables con un Resultado Muy Positivo Figura 16: Inclinacin a Evitar Eventos Extremadamente Improbables con un Resultado Muy Negativo
(Nmeros pequeos = alta inclinacin) (Nmeros pequeos = alta inclinacin)

1 1

0.8 0.8

0.6 0.6

0.4 0.4

0.2 0.2

0 0

28 Diferencias culturales en el comportamiento de los inversionistas

Diferencias culturales en el comportamiento de los inversionistas 29
NEUROFINANZAS: UNA NUEVA R AMA
DE LAS FINANZAS CONDUCTUALES

Hasta ahora hemos mirado los sesgos conductuales en los que los inversionistas a menudo caen presos. siempre actan al unsono y las emociones a menudo
Figura 17: La Estructura Funcional
En las finanzas conductuales no slo se ha elaborado una larga lista de estas dificultades, sino que predominan, como se ve de mejor manera mediante
del Cerebro Humano
tambin se han desarrollado mtodos de diagnstico fiables y correcciones adecuadas para evitarlos. la medicin
Tambin incorpora los resultados de las neurofinanzas en el mbito de la investigacin cerebral. de la actividad neuronal y psicolgica.
corteza
cerebral Para entender el comportamiento de la inversin,
En los ltimos aos, este conocimiento ha sido aplicado a la economa, gracias frnix
ncleo
caudado es importante preguntarse: Cmo responde nuestro
a importantes avances tecnolgicos y ahora tambin se aplica a las ciencias cerebro a las ganancias y prdidas? Cmo responde
financieras. Las neurofinanzas nos permiten determinar qu dificultades tienen tlamo a los riesgos? Cmo responde a los riesgos,
globo plido putamen
un origen biolgico y y, por lo tanto, son ms difciles de evitar. cuerpo mamilar prdidas y ganancias a largo plazo? Puede nuestro
amgdala
hipocampo cerebro evaluar las ganancias, prdidas y riesgos
Evolucin: La causa de Malas enemigos naturales. No fue hasta el ltimo milenio puente
troncoenceflico
correctamente? Nuestras neuronas envan seales
Decisiones Financieras que tambin empezamos a usar y a desarrollar mdula cerebelo para revelar un juicio cargado de emociones sobre
Hay muchos aspectos de la vida en el que nuestro cerebro para decisiones financieras. columna vertebral riesgos y rendimientos.
cometemos errores. Aunque ya tengamos No es de sorprender entonces que los inversionistas Por ejemplo, las prdidas y ganancias a veces
experiencia cometemos estos errores una y otra (inversionistas profesionales y aficionados de cerebro desempea un papel importante en afectan diferentes partes del cerebro.
vez. Particularmente en el mundo financiero, la misma manera) se desven sistemticamente de la intuicin. Tres cuartas partes del cerebro humano Algunas de estas partes, como el cuerpo estriado
continuamente tomamos decisiones que los un comportamiento racional de toma de decisiones. estn compuestas de la corteza cerebral (telencfalo). y la amgdala, provienen claramente del sistema
economistas consideran como irracionales. Lo que distingue a los seres humanos de otras lmbico y no de nuestra corteza prefrontal racional.
Jugamos la lotera aunque generalmente perdemos. El cerebro humano especies en particular es la corteza prefrontal, su Por lo tanto, una clara separacin de ganancias
Vamos a Las Vegas, jugamos a la ruleta y cuando Para entender las neurofinanzas y su razonamiento, funcin es la memoria a corto y a largo plazo, as y prdidas, como supone la Teora de la Perspectiva
perdemos decimos, saba que deba haber apostado primero debemos tomar un breve vistazo a las como en el aprendizaje, planificacin y autocontrol. de Kahneman y Tversky ganadora del Premio Nobel,
al rojo. Compramos ese hermoso abrigo que neurociencias. El cerebro humano se compone El telencfalo tambin nos ayuda a reflexionar sobre es ms natural. La principal hiptesis de la teora
vimos en la tienda incluso si esta fuera de nuestro de diferentes partes que se muestran en la figura 17. sentimientos como el amor, el odio y la felicidad. de la perspectiva es la aversin a la prdida, lo que
presupuesto. Sinceramente, nuestro cerebro no est La parte ms antigua, el ncleo interno del cerebro, Es importante mencionar que las partes ms significa la observacin de que las prdidas nos hacen
diseado para las decisiones financieras o para es el tallo (tronco cerebral). El tallo cerebral controla antiguas del cerebro no hayan cambiado mucho en el doble de dao con respecto a la felicidad producida
los complejos mercados financieros. Cuando el funciones corporales claves como la circulacin, el transcurso de la evolucin. En cambio, se han por las ganancias. Cuando hablamos acerca de una
cerebro humano comenz su desarrollo complejo respiracin y digestin. El sistema lmbico es desarrollado nuevas partes como el telencfalo, que dolorosa prdida financiera, no estamos exagerando.
se crearon redes neuronales simples. A partir de ah, responsable de nuestros sentidos (en el tlamo) se encarga de funciones adicionales incluyendo la Las prdidas financieras son procesadas por partes
nuestro cerebro continu desarrollndose durante y tambin de nuestro instintos como la supervivencia y conducta social y la planeacin. Cuando tenemos del cerebro que son responsables de la red de dolor.
millones de aos. Nuestros antepasados pasaron la reproduccin (en el hipotlamo) as como emociones que tomar decisiones, nuestro sistema lmbico y Una de estas reas es la amgdala.
la mayor parte de su tiempo luchando por sobrevivir positivas (en el ncleo accumbens) y temores telencfalo se activan. La intuicin y las emociones Los pacientes con amgdalas daadas no tiene miedo
- buscando comida, reproducirse y evitando a los (en la amgdala). No en vano, esta parte de nuestro se encuentran con la cognicin. Estos sistemas no a las prdidas y con frecuencia toman altos riesgos
financieros que no deberan.

30 Neurofinanzas: una nueva rama de las finanzas conductuales

Neurofinanzas: una nueva rama de las finanzas conductuales 31
ANOMALAS DEL MERCADO
Es el error individual relevante
para el mercado?
Las finanzas conductuales muestran que cuando
se trata de riesgo e incertidumbre, el comportamiento
de los inversionistas se desva mucho del escenario
ideal del inversionista racional. Los inversionistas
tpicos son vctimas de una matriz de obstculos
psicolgicos segn se ha descrito en las secciones
anteriores. Son estos sesgos conductuales tambin
pertinentes para los acontecimientos del mercado?
No es posible que los errores individuales
se equilibren mutuamente al final? Si algunos
inversionistas son demasiado optimistas y otros son
demasiado pesimistas, el mercado puede encontrar
su punto medio. No es cierto que los inversionistas
que cometen errores pierden dinero a arbitrajistas
racionales, como los grandes fondos de cobertura,
lo que significa que continan perdiendo relevancia
en el mercado? A pesar de estas preguntas aceptables,
en la investigacin de las finanzas del comportamiento
sobre la actividad de mercado se ha encontrado
una amplia gama de las ineficiencias del mercado,
conocidas como las anomalas del mercado.
Parece as que los errores individuales de inversin se
mueven en la misma direccin y tambin se producen
ms o menos al mismo tiempo. En ltima instancia,
no est claro si los inversionistas irracionales estn
perdiendo dinero a arbitrajistas racionales.
Lo contrario puede ser cierto. Si el mercado
de valores es demasiado barato desde un punto
de vista fundamental, de forma que los inversionistas
racionales puedan comprar, el pnico entre
32 8
Keynes ideas built the basis for the Keynesian economics
los inversionistas irracionales todava puede conducir
a mayores prdidas de precio. John Maynard
Keynes, un famoso economista britnico, resumi este
8
problema hace casi cien aos: Los mercados pueden
continuar siendo irracionales por ms tiempo del que
pueden permanecer solventes. La gran esperanza de
que los inversionistas racionales puedan rpidamente Figura 18: Rendimiento Ajustado por Inflacin
hacer un impacto en el mercado puede ser muy
peligrosa. Por lo tanto, una buena gestin de activos
debe considerar factores fundamentales junto con las
finanzas conductuales, como Credit Suisse ha venido
haciendo durante aos.
Evidencia emprica y explicaciones
conductuales
El hecho que los mercados financieros sean eficientes
no es una cuestin de fe. Es posible medir esto
empricamente. El punto de partida para una hiptesis
de eficiencia del mercado es que cualquier informacin
provechosa ha sido incorporada en las acciones
en todo momento. De esta forma, los precios de las
acciones deben ser estadsticamente independientes
uno del otro, al igual que el sorteo repetido de una
moneda. Sin embargo, esta independencia estadstica
no es aplicable a ndices de acciones importantes
como el S&P 500. Si el S&P 500 aumenta en un
mes, la probabilidad de que volver a crecer otra
vez en el prximo mes ser del 63%; la rentabilidad
promedio del mes siguiente ser entonces 0,11%.
Si el S&P cae en un mes, la probabilidad de que
caer el mes que viene es del 48%; la rentabilidad
promedio del mes siguiente es por tanto del 0,06%
(Gerber, Hens, Vogt, 2010). Esta inercia mensual En un mercado eficiente, esta cifra sera 0%.
tambin se ve reflejada en la correlacin positiva Debido al comportamiento adaptativo de los
de los rendimientos mensuales del S&P del 28%. inversionistas, como se describe en la seccin
Esto significa que el 28% de los retornos del mes sobre la montaa rusa, incluso en mercados
prximo han sido definidos por el mes anterior. de valores altamente lquidos, existen procesos
de escalamiento que en ltima instancia se
derrumban. Si nos fijamos en el S&P no slo de
del S&P 500 en Comparacin con el Anlisis un mes a otro, sino sobre sus ms de 140 aos
bajo la Hiptesis de Mercado Eficiente de historia, vemos en la Figura 18 que hay largas
fases de desviacin de la hiptesis del mercado
eficiente. Las desviaciones ms grandes ocurren
en tiempos de burbujas especulativas y desplomes,
como en los aos veinte y la subsiguiente depresin
global, la dotcom burbuja y la crisis de 2000-2003
y la burbuja de hipotecas de alto riesgo y la gran
crisis financiera de 2007/2008.
El resultado de los procesos de escalamiento
y los colapsos posteriores es que los retornos
1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000
de las acciones no tienen una distribucin normal.
(Fuente: Gerber, Hens, Vogt (2010))
Figura 19: Distribucin Anormal de los Retornos del S&P 500
-48 -38 -28 -18 -8 2 12 22 32 42 52 62
Retornos anuales (en %) S&P 500 S&P 500 ponderado psicolgicamente Distribucin normal
Anomalas del mercado 33
Figura 20: Retornos del S&P 500 (superior a la tasa libre de riesgo) y la PER (ratio entre precio Figura 21: El Sesgo de la Tasa Forward
y dividendo) al Final del Ao Anterior (Fuente: Gerber, Hens, Vogt (2010)) (Burkhardt (2008)

Forwards de EE.UU. a 1 Ao vs Tasas de Inters Spot a 1 Ao

Tasa Forward en 1 Ao para 1 Ao Spots Realizados 1 Ao
1954
10
1958
1955
1995
1975 1961
1950 1997
1951 1989 1998 8
2003
1985 1963 1999
1980 1986 1967 1972 1996
1952
1949 1976
1991
1983 1964 2006
1988 1959 2004
1979 1971 1968
1965
1992
6
1948 1947 1993 2005
1982 1956 2007
1978
1953 1960
1970 2000
1984 1994 4
1987
1990 2001
1977
1957 1966
1962
1981
2002
1969
2
1973
1974

2008 0

20 40 60 80

PER Distribucin psicolgica de retornos Cero

Estadsticamente hablando, hay demasiados meses
con rendimientos muy bajos, como se muestra en
la Figura 19 a continuacin. Tambin es cierto que
no todos los factores rentables siempre tienen un
precio incorporado en los precios de las acciones.
Incluso factores muy bsicos, como la relacin
precio/dividendos, tan slo pueden predecir
acontecimientos en cierta medida, como se ve
en la Figura 18. Despus de un ao con una alta
relacin precio/dividendos, la rentabilidad del S&P
(superior a la tasa libre de riesgo) tiende a ser
menor que despus de aos de una baja relacin
precio/dividendo.
Existen otras anomalas del mercado en otra clase
de activos, como en los bonos. Cuando comparamos
las tasas de inters a corto y largo plazo, la hiptesis
del mercado eficiente dice que si las tasas a largo
plazo son mayores hoy que a corto plazo, las tasas
a corto plazo aumentarn pronto. Si comparamos las
tasas esperadas a corto plazo con las tasas que se
observan posteriormente, podemos ver lo siguiente.
Durante una fase de crecimiento de la tasa de inters,
las tasas esperadas de la comparacin subestiman
las tarifas reales que se producen. Durante una fase
de disminucin de la tasa de inters lo contrario es
cierto. Las finanzas conductuales utilizan el sesgo
de anclaje para explicar este fenmeno. Las tasas
de inters futuras que esperan implcitamente en
base a las tasas actuales se encuentran demasiado
cerca de las tasas actuales, que son utilizadas como
punto de partida (el ancla) y como fundamento para
las expectativas. Incluso en los mercados de opciones
se presentan desviaciones sorprendentes de la
hiptesis del mercado eficiente.
Por ejemplo, las opciones fuera de dinero9 son ms
caras de lo que deberan ser desde un punto de
vista racional. Estas opciones, como los boletos de
la lotera nacional, tienen una pequea probabilidad
de obtener una alta rentabilidad. Como lo han
encontrado los psiclogos Kahneman y Tversky
en numerosos estudios, los inversionistas le dan
demasiado peso al valor de probabilidades bajas de
forma que tambin pagan demasiado por billetes

34 Anomalas del mercado 9

Opciones que tendran un valor de cero si la fecha actual fuese la fecha de vencimiento 35

de lotera como opciones fuera de dinero. Si la
probabilidad bajo una alternativa aumenta en un 1%,
el atractivo psicolgico de la situacin resultante
depende en primera instancia de qu tan alta
era la probabilidad. Si la opcin original tena una
probabilidad de 0%, el mismo incremento del 1%
tiene un impacto psicolgico mucho mayor que si
la probabilidad original fuera del 49%. Mientras que
en este ltimo caso el aumento fue de bastante
posible a un poco ms posible, el primer caso pas
de imposible a posible. Ver la Figura 15 y 16 de
la seccin sobre Diferencias Culturales.
Si aplicamos esta ponderacin psicolgica de
probabilidades a los retornos del S&P 500, entonces
obtenemos las barras marrn de la Figura 19.
Por tanto, las acciones no slo tienen muchos
36 Anomalas del mercado
SERVICIOS DE ASESORA DE INVERSIN
meses de prdidas en exceso desde un punto de
vista estadstico, sino que los inversionistas tambin
exageran la probabilidad de que estos meses ocurran.
En lugar de continuar con la lista de anomalas
del mercado, vale la pena considerar qu pasara
si todas las personas invirtieran utilizando el modelo
de cartera de la teora de la perspectiva, identificando
sus sesgos con una prueba de diagnstico y luego
abandonando estos sesgos. En ltima instancia los
mercados seran eficientes bajo estas condiciones
ideales. Entonces el modelo de Markowitz bastara
tambin, porque el modelo de cartera de la teora
de la perspectiva incluye el modelo de Markowitz
como un modelo especial, el cual todava funciona
en mercados eficientes.
El objetivo de cualquier servicio de asesora de
inversin es explorar la mejor estrategia personal para
el cliente y revisarla regularmente. Una estrategia
de inversin no puede ser ptima si no se integra
con la capacidad de riesgo, la tolerancia al riesgo
y la conciencia del riesgo del cliente.
La capacidad de riesgo se refiere a la situacin
financiera del cliente. Cules son los activos y los
ingresos, los gastos y las fuentes de ingresos del
cliente? La capacidad de riesgo del cliente limita
el portafolio ptimo si los inversionistas no pueden
soportar financieramente las prdidas superiores
a una cierta cantidad. Esta circunstancia debe ser
contabilizada. La tolerancia al riesgo indica cunto
riesgo un inversionista est emocionalmente dispuesto
a asumir. La valoracin subjetiva del riesgo objetivo
(medible) de una inversin est determinada
por la conciencia del riesgo.
La conciencia del riesgo del cliente a menudo est
distorsionada y puede cambiar rpidamente.
Debido a los sesgos mencionados anteriormente,
entre otros factores, son incapaces de identificar
el riesgo real y evaluarlo adecuadamente.
Un ejemplo son los fondos de cobertura (edge funds)
o las obligaciones de deuda colateralizadas (CDO),
que se hicieron famosos durante la crisis financiera.
Muchos inversionistas consideran a estas inversiones
como malignas, debido en parte a la cobertura de
los medios de comunicacin.
A pesar de su importancia, la conciencia subjetiva
del riesgo no recibe generalmente la atencin que
merece. El objetivo de los servicios de asesoramiento
de inversin debe ser revisar la conciencia del riesgo
del inversionista y luego proporcionar una suficiente
divulgacin del riesgo. Dado que podemos asumir
que la conciencia del riesgo del cliente se encuentra
distorsionada por muchos sesgos y que est
influenciada por los medios de comunicacin,
no debe ser utilizada para crear un portafolio ptimo.
Los bancos reconocidos tienen un departamento
de investigacin que utiliza los mejores mtodos para
evaluar adecuadamente los riesgos actuales de las
clases de activos. El asesor debe proveerle al cliente
esta visin de mercado junto con una explicacin.
Un proceso consultivo estructurado puede ayudarle
a los inversionistas a explorar su capacidad de riesgo
y apetito por el riesgo real. En Credit Suisse,
el proceso consultivo tiene cinco pasos:10 el primer
Servicios de asesora de inversin 37
paso tiene como objetivo obtener una imagen
completa del cliente. En este anlisis de necesidades,
la situacin financiera, los requerimientos y metas
del cliente son determinadas sistemticamente.
Tambin es aconsejable realizar una prueba
diagnstica de sesgos conductuales e identificar
los conocimientos financieros existentes del cliente.
En el caso ms simple, la prueba tiene como
resultado cuatro tipos que categorizan a
los inversionistas en trminos de su enfoque
de inversin y conocimientos financieros.
Posteriormente el tercer paso en Credit Suisse,
el perfil de servicio las necesidades del cliente
se comparan con la gama de servicios de Credit
Suisse para determinar qu productos son los ms
adecuados. El cliente quiere hacer sus propias
decisiones de inversin basadas en el asesoramiento
de inversin, o es preferible un mandato discrecional?
El tipo de inversionista determinado por la prueba de
diagnstico puede ayudar a responder esta pregunta.
Figura 22: Determinando el Tipo de Inversionista
intuitivo explorador
realista estratgico
10
Ver el diagrama al inicio de este captulo
38 11
Brinson, Hood, y Beebower (1986) y Ibbotson y Kaplan (2000)
Inversionistas intuitivos - Los inversionistas intuitivos
toman decisiones emocionales. Sin la estrategia de
inversin adecuada existe el riesgo de que se vean
demasiado influenciados por la evolucin actual del
mercado y perder de vista sus objetivos de inversin.
Se recomienda un mandato discrecional para darle
a los inversionistas emocionales la oportunidad de
mantener una estrategia de inversin definida.
Los estudios de investigacin muestran que la
estrategia de inversin es responsable de cerca del
11
80% de las ganancias de inversin. De lo contrario,
los clientes pueden hacer compras apresuradas
cuando los mercados estn al alza en una oleada
de euforia (demasiado caro) y vender en pnico
cuando los mercados caen, lo que probablemente
haga una mella en sus activos con el paso del tiempo.
Inversionistas exploradores - Los inversionistas
exploradores estn muy familiarizados con el mercado
financiero pero toman decisiones emocionales.
Tienen una buena perspectiva de los riesgos
y las oportunidades en el mercado. Aunque a veces
quedan deslumbrados por nuevos e innovadores
productos financieros, siempre tienen los riesgos
en mente. A pesar de sus vastos conocimientos
financieros, los inversionistas investigativos a veces
abandonan su estrategia de inversin predefinida por
razones emocionales. Por esta razn, sus inversiones
deben ser revisadas peridicamente para asegurar
que cumplan con la estrategia de inversin.
Inversionistas realistas - Estos inversionistas
no son influenciados por emociones.
Sin embargo, carecen de conocimientos financieros
para evaluar adecuadamente los riesgos y las
oportunidades. Se recomienda una asesora
profesional de inversin para los inversionistas
realistas. Esta puede ayudarles a tomar decisiones
de inversin y mejorar sus conocimientos financieros.
Inversionistas estratgicos - Los inversionistas
estratgicos tienen buen conocimiento de los
mercados financieros, de forma que pueden evaluar
los riesgos y las oportunidades que enfrentan.
Ellos tampoco son persuadidos por las emociones
y pueden tomar decisiones objetivas. Su enfoque
estratgico no les permite perder de vista sus
objetivos de inversin. Estn calificados para
implementar su estrategia de inversin en conjunto
con un mandato no discrecional.
En base a los antecedentes de los inversionistas,
en el segundo paso se desarrolla un concepto
holstico de la inversin, teniendo en cuenta los
activos, la construccin de riqueza, las obligaciones
y el agotamiento de los activos. En particular, esta
propuesta se centra en la gestin de la liquidez
personal, es decir, la coordinacin de los ingresos con
las obligaciones financieras.
Este plan le ayuda a los inversionistas a asegurar
que pueden cubrir todas sus cuentas por pagar en su
fecha de vencimiento y que no encontrarn ningn
cuello de botella de liquidez.
En concreto, primero se deben determinar los objetivos
de inversin. El foco tambin se encuentra en los
planes y deseos de los clientes, que deben ser
contabilizados en el plan de inversin como un gasto
(ingreso). Los inversionistas deberan clasificar estas
metas en orden de importancia. Los objetivos pueden
incluir obligaciones (el pago de hipoteca, educacin
infantil, etc.) y los planes y deseos para ellos mismos
y otras personas (casa de vacaciones, viaje alrededor
del mundo, etc.). Los objetivos definidos se utilizan
tambin para determinar el horizonte mnimo
de inversin.
Una vez que las obligaciones (incluyendo los deseos/
necesidades) han sido priorizadas en el tiempo, se
puede determinar qu parte de las inversiones son
libremente disponibles, es decir, que no estn sujetas
a ninguna obligacin. En este paso es importante
tener en cuenta las restricciones tributarias, jurdicas
y personales.
Credit Suisse le recomienda a sus clientes dividir
sus activos con el fin de no ponerlos en peligro ver
la Figura 23. Las obligaciones fijas estn cubiertas
por las inversiones seguras. Los activos restantes
pueden utilizarse luego para invertir libremente en una
amplia variedad de deseos. El mtodo de cobertura
de la capacidad de riesgo es un aspecto interesante.
La capacidad de riesgo significa que el valor de los
activos debe cubrir las obligaciones en la mxima
medida posible en todo momento.
Servicios de asesora de inversin 39
Las finanzas tradicionales utilizan el concepto
de valor en riesgo (VaR). El valor en riesgo es la
suma de una prdida que no ser excedida durante
un cierto periodo de tiempo (a excepcin de en
algunos casos). Adems del argumento de que el VaR
no es necesariamente la herramienta de medicin
adecuada, este punto de vista es algo inquietante en
trminos psicolgicos, porque hay casos en donde
los inversionistas pueden perder tanto dinero que
no son capaces de cumplir con sus obligaciones.
Esto significa que los inversionistas se ponen nerviosos
cuando los precios bajan y abandonan su estrategia
de inversin. Un mejor mtodo es cubrir las
obligaciones fijas con las inversiones seguras.
As que en lugar de una perspectiva de valor
en riesgoes es preferible una divisin de activos.
Desde el punto de vista de las finanzas conductuales,
Figura 23: Divisin de Activos
(Fuente: Credit Suisse)
activos
activos
dedicados
activos
bancables
totales activos
libres
ingresos
horizonte de tiempo de la inversin
anuales
40 Servicios de asesora de inversin
las divisiones de activos son una muy buena idea,
porque los clientes (incluso en fases donde estn
perdiendo dinero de sus activos libres) todava saben
que sus obligaciones no estn en riesgo y que
pueden mantener su estrategia de inversin de una
mejor manera. Esto significa que no tendrn que
hacer ventas de emergencia y pueden actuar como
si existiesen atractivas oportunidades de inversin
en tiempos turbulentos.
Uno de los pasos ms importantes en el proceso
consultivo es el tercero - el riesgo y anlisis del perfil
del cliente. El asesor y el inversionista tratan de
determinar el perfil de riesgo psicolgico real del
inversionista en conjunto. Especficamente, necesitan
saber qu fluctuaciones puede soportar el cliente
sin perder el sueo. Por supuesto, el cliente debe
ser capaz de soportar estas fluctuaciones no slo
pasivos
pasivos
deseos
gastos
anuales
emocionalmente, sino tambin financieramente.
La decisin importante es entonces cmo definir
el apetito de riesgo del inversionista. Bajo la visin
tradicional, el riesgo se encuentra solamente en el
hecho de que para algunas inversiones (como las
acciones) no es muy fcil determinar con certeza
cun alto ser el rendimiento al final del horizonte
de inversin. De hecho, en trminos empricos, desviaciones estndar. Los productos protegidos por
el promedio de los retornos y la desviacin estndar
en los mismos se elevar a lo largo de la cadena de la
clase de inversin (mercado de dinero, bonos, fondos
de cobertura, acciones). Desde un punto de vista
financiero tradicional, determinar el apetito de riesgo
consiste nicamente en elegir un equilibrio. Algunos
bancos tambin utilizan generadores de perfiles
de riesgo que preguntan directamente sobre este
equilibrio al ofrecerle al cliente algunas combinaciones
de rendimientos promedio y desviaciones estndar.
Los experimentos de laboratorio y la experiencia
de muchos bancos muestran que los inversionistas
se sienten abrumados por este proceso.
Ellos no entienden la pregunta correctamente, as que
su respuesta tiene como resultado una asignacin
de activos cuyo valor tiene una probailidad demasiado
alta de precipitarse a un punto que incomode al
inversionista tanto que se retire. Los inversionistas
no pueden mantener la estrategia en tiempos de
crisis. Las finanzas conductuales toman una visin
diferente de la tolerancia al riesgo. Mientras que
la incertidumbre sobre la suma del rendimiento
al vencimiento es un aspecto clave de la tolerancia
al riesgo, la tolerancia a la prdida es mucho ms
importante. Dado que la mayora de los rendimientos
de activos no tienen la misma cantidad de oportunidades
de prdidas y ganancias, esta distincin es muy
importante para la asignacin de activos.
Las acciones, por ejemplo, tienen muchas ms
prdidas de lo que normalmente deberan, dadas sus
capital tienen una alta desviacin estndar en sus
rendimientos, aunque sus prdidas son limitadas.
Por lo tanto, la inclusin de prdidas en la tolerancia
al riesgo significa que la asignacin de activos incluye
menos acciones, pero los productos de inversin con
capital protegido pueden desempear un papel clave.
Las finanzas conductuales tambin integran
la fluctuacin en el portafolio (volatilidad).
La respuesta a la volatilidad de los activos, llamadael
temperamento de inversin, es un indicador clave de
si los inversionistas pueden mantener su estrategia.
La siguiente figura (p. 42) muestra las diferencias
entre los tres componentes de la tolerancia al riesgo.
En la Figura 24 se ilustra muy bien que la volatilidad
(la desviacin estndar de los retornos) no es fcil
de entender, especialmente para personas que
no son profesionales. Demuestra que la Inversin
A est sujeta a mayor fluctuacin (una vez) en los
rendimientos que la Inversin B. Para la Inversin A,
la diferencia entre el retorno mnimo alcanzado y el
retorno mximo es superior a la de la Inversin B.
Sin embargo, B tiene una mayor volatilidad que A,
porque la volatilidad se define como la desviacin
estndar promedio en los rendimientos. Sin embargo,
Servicios de asesora de inversin 41
Figura 24: Varios Aspectos de Riesgo
Retornos
Acumulados
dado que A flucta enormemente slo una vez, esto
tiene una menor influencia en la desviacin estndar
promedio, porque el peso de una desviacin nica
es menor que si fluctuase con frecuencia, incluso si
estas fluctuaciones son menores. Esto se encuentra
en la definicin de promedio.
Un inversionista que hubiera elegido la Inversin A
debido a la menor volatilidad y no hubiese soportado
la cada, debido a una tolerancia psicolgica o
financiera al riesgo excesivamente baja, sufrir una
prdida mayor que si hubiese invertido en la Inversin
B de mayor riesgo (medido con los criterios de riesgo
42 Servicios de asesora de inversin
Lnea de Tiempo
de volatilidad). Este ejemplo ilustra claramente que
la volatilidad como (nica) herramienta de medicin
de riesgo debe ser tratada con cuidado.
Tambin es importante conocer qu tan dispuesto
est el cliente a tomar riesgos. Una vez que la
situacin financiera y el anlisis de riesgo sean
conocidos, se elabora la base para la creacin de la
estrategia de inversin. La estrategia de inversin
puede ser implementada de manera activa o pasiva.
Esto tambin es una decisin que los clientes deben
hacer y donde el asesor puede ayudar. La estrategia
de inversin se basa en metas de inversin individuales
y el perfil de riesgo personal. Se utiliza para presentar
posibles planes de inversin estratgica en el paso 4.
Si el cliente ha encontrado la estrategia de inversin
correcta en base a su perfil de riesgo, esta ser
implementada en el quinto paso. La implementacin
en el proceso consultivo de Credit Suisse - paso 5 -
consta de tres partes: implementacin, monitoreo
y adaptacin. Este proceso se repite continuamente.
Mediante la implementacin de la estrategia,
el equipo de investigacin (por ejemplo,
en Credit Suisse) protege a los clientes del sesgo
de disponibilidad/atencin. El equipo de investigacin
utiliza datos fundamentales y no asume ciegamente
que el pasado representa al futuro. Esto es porque
cada descargo de responsabilidad incluye la frase
el desempeo pasado no garantiza las ganancias
futuras o algo en ese sentido. Los talentos de hoy
no son necesariamente las estrellas del maana.
Los inversionistas tpicos evalan la informacin
de acuerdo a qu tan rpido puede recordarse.
Los asesores tambin presentan suficientes lneas de
tiempo para los retornos y no slo los del ao pasado.
Si el cliente desea hacer las decisiones
de inversin (ejecucin nicamente):
Las personas no deben detenerse en el primer
y mejor resultado que viene a la mente.
El sesgo de atencin afirma que las cosas tales
como productos, empresas y emisores que estn
presentes con mayor frecuencia en los medios de
comunicacin sern recordados ms rpidamente
por los inversionistas cuando buscan un instrumento
de inversin adecuado. Por lo tanto, los
inversionistas deben asegurarse de buscar
argumentos que refuten sus opiniones.
Deben sopesar los pros y contras. Por otra parte,
un anlisis objetivo protege una idea de inversin
del sesgo de confirmacin. Se refiere al fenmeno
de apoyar nuestras opiniones con informacin
selectiva. Queremos confirmaciones de nuestros
puntos de vista. Evitamos opiniones e informes
crticos, leyendo slo aquellos artculos que ponen
el producto bajo una luz positiva.
La correcta evaluacin de la capacidad individual
del riesgo es de particular importancia en el proceso
anterior, pero esto es muy difcil. Determinar la
preferencia de riesgo es parte del trabajo de los
generadores de perfiles de riesgo. El objetivo es
dar una recomendacin de inversin que refleje
las preferencias de riesgo de la forma ms precisa
posible. Credit Suisse utiliza un generador de
perfiles de riesgo en su proceso de asesora.
Esto es parte del perfil del cliente y se divide
en la capacidad de riesgo y la tolerancia al riesgo.
Ambos aspectos se miden utilizando dos
cuestionarios detallados.
Esta es la razn por la cual
un buen generador de perfiles
de riesgo resulta necesario.
Encontrar el perfil de riesgo adecuado para el cliente
es probablemente el aspecto ms importante del
asesoramiento de inversin. El perfil de riesgo define
la asignacin estratgica de activos (SAA, por sus
Servicios de asesora de inversin 43
siglas en ingls). Muchos estudios muestran que una
inversin exitosa depende en gran medida de la SAA.
Los estudios realizados por Brinson et al. muestran
que la SAA representa el 80% de las ganancias de
inversin. Sin embargo, para alcanzar esta meta,
el inversionista debe ser capaz de mantener
la estrategia, como se encontr en el estudio de
Dalbars (2011). Por lo tanto, es una de las claves
para el xito - el principal componente.
Mientras que hace slo unos aos, la mayora de los
bancos definan la SAA nicamente en la opinin
cualitativa de los asesores, hoy en da casi todos
los bancos utilizan un cuestionario formal, conocido
como el generador de perfiles de riesgo o el perfil
de riesgo. En las naciones ms industrializadas, las
agencias reguladoras prescriben este perfil por ley.
Lo mismo es cierto para los generadores de perfiles
de riesgo en cuanto a todo lo dems: algunos son
buenos, otros son malos. Desafortunadamente para
los bancos y los clientes, no es fcil determinar cmo
difieren los buenos de los malos.
Los experimentos de laboratorio controlados son
tilespara el diseo de generadores de perfiles
de riesgo. Los experimentos de laboratorio sobre
la toma de decisiones son uno de los mtodos
de investigacin ms importantes en las finanzas
conductuales. Se originaron con Vernon Smith,
un profesor estadounidense que gan el Premio
Nobel en el ao 2002 en ciencias econmicas.
La ventaja clave de los experimentos de laboratorio
es que el jefe del laboratorio mantiene el control
sobre las influencias exgenas y, por lo tanto,
44 Servicios de asesora de inversin
puede hacer comparaciones directas, por ejemplo
entre las ganancias de los inversionistas con o sin
perfiles de riesgo antes de invertir. Esta comparacin
puede aplicarse a todas las fases de mercado
(ascendente, descendente, lateral, etc.), ya que el
jefe del laboratorio puede establecer las fases en
los experimentos. Esta es una gran ventaja sobre el
mundo real, donde no es posible experimentar con
el proceso consultivo de los clientes. Durante unos
cinco aos, un grupo de investigadores, liderados por
Thorsten Hens en el Instituto de Banca y Finanzas
de la Universidad de Zrich, ha venido desarrollando
perfiles de riesgo en base a experimentos de laboratorio.
La meta de un generador de perfiles de riesgo
es determinar la asignacin de activos por clases de
activos, que el inversionista adapte ptimamente al
equilibrio riesgo/retorno para que que puede tolerar
fluctuaciones en la estrategia de inversin financiera
y, sobre todo, controlar sus emociones a largo plazo.
La barra se encuentra muy alto, ya que requiere
un equilibrio entre los aspectos racionales e irracionales
del inversionista. Es malo para los inversionistas
que sus sesgos del comportamiento tengan demasiada
influencia sobre la asignacin de sus activos, porque
van a perder dinero. Al mismo tiempo, debe considerarse
la psicologa de los clientes para que no se sientan
abrumados por los altibajos de la estrategia de inversin
y no la abandonen en el momento equivocado.
Para difuminar el conflicto entre un comportamiento
irracional y una sobrecarga mental, es recomendable
no utilizar el generador de perfiles de riesgo
de manera aislada sino en contexto (por ejemplo,
primero aplicando un mdulo de diagnstico cubierto adecuadamente en la prctica.
y un mdulo de capacitacin para despus obtener Los mtodos de puntuacin son muy populares.
buenos informes). Un mdulo de diagnstico revela En estos se asigna una puntuacin a cada respuesta
los sesgos conductuales de los inversionistas, en el generador de perfiles de riesgo y se suman
mientras que el mdulo de capacitacin ensea estos nmeros en base a reglas especficas.
los pros y contras de las clases de activos El problema con este mtodo es que todas las piezas
y las estrategias de inversin. difcilmente obtenidas y cuidadosamente extradas
de la informacin se pierden, porque se presentan
Qu preguntas debera incluir un nicamente en una escala (por ejemplo, entre 0 y 10).
generador de perfiles de riesgo? Sin embargo, este es un procedimiento simple porque
En primer lugar, resulta claro que las preguntas en los puntos en la escala pueden simplemente ser
un generador de perfiles de riesgo deben impartir asignados a ciertos portafolios como por ejemplo
un patrn de pensamiento lgico para que los en el equilibrio riesgo/retorno. Un mtodo ms
inversionistas puedan ver por qu deben responder detallado es evaluar las respuestas mediante un
a estas preguntas. Un patrn lgico sera empezar modelo de decisin. En base a las respuestas del
con los objetivos de los inversionistas, luego con inversionista, se definen los parmetros de una
las herramientas con las cuales quieren alcanzar estas funcin objetivo y sus restricciones. El modelo de
metas para definir las restricciones potenciales que decisin est entonces optimizado en consonancia
deben tenerse en cuenta al utilizar las herramientas, con un conjunto de datos de los retornos. El modelo
y finalmente analizar la solucin. de decisin central de las finanzas conductuales
Para entender cmo se define la solucin por los es la teora de la perspectiva de Kahneman y
objetivos, herramientas y restricciones, es importante Tversky mencionada anteriormente (pgina 3).
volver a los aspectos mencionados previamente una
y otra vez de forma que pueda mantenerse un dilogo Documentacin y Presentacin
en base al generador de perfiles de riesgo. de Informes
Los individuos usualmente quieren reflexionar sobre
Diseo del Portafolio la asignacin de activos sugerida y desean discutirlo
Una vez que se han determinado los objetivos con los dems. Por esta razn, deben recibir
de inversin, las obligaciones, las herramientas documentacin exhaustiva, sobre todo del proceso
de inversin y la tolerancia al riesgo, la pregunta es de toma de decisiones, para justificar las impresiones
cmo vincular esta informacin con la asignacin de directas realizadas. La documentacin tambin ayuda
activos. Lamentablemente, este paso no se encuentra a manejar ciertos sesgos, como el sesgo retrospectivo
Servicios de asesora de inversin 45
 Resumen Eliminacin del Sesgo
Contramedida Asesor del Cliente Investigacin
Sesgo Buscar contraargumentos.
de confirmacin Sea honesto consigo mismo.
y la evitacin del arrepentimiento. Por lo tanto, cada
Adems, un anlisis objetivo
decisin y la base para la decisin debe estar
de una idea de inversin
documentada. Esto facilita el aprendizaje de los lo proteger del sesgo
errores. As que al tomar sus propias decisiones de de confirmacin.
inversin, deben mantener un diario de negociacin,
Sesgo de Pregntese por qu ha
donde se enumeren las razones y objetivos de compra
disponibilidad / pensado en este instrumento
de una accin.
atencin en particular. No se detenga
ante la primera buena idea.
Monitor del Riesgo No se deje llevar por folletos
La estrategia de inversin ptima para el cliente debe llamativos. Pida consejo a una
parte neutral.
ser revisada continuamente y examinada si es necesario.
Con el tiempo, la capacidad de riesgo del cliente puede Sesgo nacional Estructure su portafolio de
cambiar significativamente por dos razones: arriba hacia abajo e inicie
las ganancias y prdidas en el mercado financiero por definir la asignacin
cambian sus activos y por eventos personales tales estratgica de activos.
Es mejor dejar que su asesor
como nacimiento, matrimonio, divorcio y jubilacin
lo asista.
cambian sus obligaciones. Un monitor del riesgo
proporciona una revisin continua de la capacidad Sesgo improbable Sintase satisfecho con
de la estrategia de inversin elegida, muestra cules favorito ganancias pequeas que
de las obligaciones y deseos del cliente pueden ser ofrecen mayores posibilidades.
satisfechas con los activos corrientes y cules pueden
ser satisfechas probablemente en el futuro. Anclaje Pregntese cmo la inversin
As, el monitor del riesgo proporciona valiosas seales dar sus frutos en el futuro.
para revisar la estrategia de inversin. Si gan o perdi dinero con
una inversin no es relevante
Debe basarse en obtener beneficios esperadosa largo
para el desempeo futuro.
plazo y planear una cierta cantidad de tolerancia alas
fluctuaciones del mercado, para que no conduzca a
reacciones exageradas en el portafolio.
Contabilidad Trate de evitar esta distincin
mental y sea consciente de cuando
ha cado en esta trampa.
46 Servicios de asesora de inversin
Le ayuda al cliente a tener
un punto de vista objetivo.
Debe ser capaz de acceder
a una base de datos con
revisiones de investigacin.
La base de datos no debe
contener ningn sesgo y debe
tener contenido objetivo.
Un proceso de inversin
estructurado resulta til.
Los principios de
diversificacin son estndares.
Su gerente de relaciones
puede explicarle los riesgos
y oportunidades e impedirle
tomar riesgos excesivos.
Las decisiones de comprar
o vender se basan en
fundamentales. Los sistemas
en base a TI le ayudan
a los asesores de clientes
a actuar sin dejarse influenciar
por las emociones.
Su asesor de cliente ni siquiera
mencionar estas distinciones,
as que usted puede evitar
el riesgo.
Servicios de asesora de inversin
Los fundamentales y periodos
prolongados de tiempo
le ayudan al cliente a realizar
un anlisis objetivo.
Revisar las empresas
independientemente del nivel
de cobertura de los medios.
Evala las acciones
y mercados globales en base
a fundamentales.
La investigacin analiza cada
oportunidad y el riesgo
de una manera neutral.
La investigacin contribuye
a una toma racional
de decisiones.
-
47
 Resumen Eliminacin del Sesgo

Contramedida Asesor del Cliente Investigacin Contramedida Asesor del Cliente Investigacin

Efecto Contine con su estrategia
de disposicin predefinida. Lleve un diario
de sus ideas de inversin.
Por qu est comprando
una inversin, qu quiere
lograr y bajo qu
circunstancias
(en base a qu hechos) debe
revenderse la inversin?
Consulte su diario antes
de vender realmente.
Ha ocurrido alguna razn
para vender? De no ser as,
revise su decisin.
Aversin miope Utilice una estrategia a largo
a la prdida plazo; no permita que sus
emociones lo guen en materia
financiera.
Con la ayuda de un gerente
de relaciones y un proceso
sistemtico de inversin,
es ms fcil mantener
la estrategia previamente
definida.
Su asesor le guiar por
el camino. El o ella le
proporcionar la informacin
que sea necesaria para
su cartera o mercados.
Con la ayuda de un asesor
de cliente y un proceso
sistemtico de inversin,
es ms fcil mantener
la estrategia previamente
definida.
La investigacin revisar
peridicamente si su
estrategia an cumple con
las condiciones del mercado.
Sesgo Dse cuenta que esto no
retrospectivo le ayudar. Trate de aprender
de sus errores. De vez
en cuando mire su diario
de inversin. Entonces usted
ver cul era la situacin
cuando eligi una inversin.
Necesidad Dse cuenta que perder
de alcanzar dinero es parte de las
el equilibrio inversiones tanto como
ganar dinero. Mantenga
su estrategia a largo plazo
y no trate de cambiar las cosas
tomando medidas extremas.
Sesgo de Tenga una perspectiva
representatividad de periodos de tiempo
ms prolongados.
Juntos usted puede acelerar
el proceso de aprendizaje
y encontrar antes la causa.
las condiciones del mercado.
Si est sufriendo demasiado
por una prdida financiera
y desea compensarla tan
pronto como sea posible,
su asesor le aconsejar que
sea paciente y razonable.
Su asesor estar encantado
de mostrarle el rendimiento
a largo plazo de sus
inversiones en el pasado.
La investigacin revisar
peridicamente si su
estrategia an cumple con
La investigacin revisar
peridicamente si su
estrategia an cumple con
las condiciones del mercado.
Los modelos estadsticos
intentan rastrear las
tendencias y no estn
dirigidos por las emociones.

Efecto de dinero Dse cuenta que un franco
de la casa es un franco, sin importar
su procedencia.
Sesgo de confianza Observe las capacidades
excesiva de la persona promedio y dse
cuenta de que todo el mundo
quiere ser un ganador.
Es ms fcil para una persona
externa darse cuenta
de esto que para nosotros.
Su asesor de cliente
le informar si su capacidad
de riesgo ha aumentado tanto
a partir de los rendimientos
financieros que le es posible
arriesgar ms.
Su asesor le facilitar conocer
sus habilidades reales,
siempre que el / ella sea
honesto.
La investigacin revisar Falacia
peridicamente si su
estrategia an cumple con
las condiciones del mercado.
La investigacin le proporciona
comparaciones de grupos
equivalentes para ver que
tan bien o mal est usted en
comparacin con los dems.
Considere la probabilidad
del jugador real de que la tendencia se
revertir.
Sesgo Observe todo en sentido
de encuadre inverso, es decir, si hay un
60% de probabilidad de que
ocurra X, hay una probabilidad
del 40% de que no ocurra
(4 de 10 casos).
Evite el Aprenda de stas situaciones
arrepentimiento y no ponga ninguna excusa.
Su asesor estar encantado Los modelos estadsticos
de mostrarle el rendimiento
a largo plazo de sus
inversiones en el pasado.
Solictele a su asesor
informacin adicional.
Considere la motivacin de la
fuente para que le proporcione
informacin.
Su asesor le ayudar a ver
la situacin de una manera
objetiva.
intentan rastrear las
tendencias y no estn
dirigidos por las emociones.
Los institutos de investigacin
pueden brindarle informacin
pblica adicional.
La investigacin le
proporcionar los pros y
los contras de las inversiones
con un tono neutro.

48 Servicios de asesora de inversin

Servicios de asesora de inversin 49
CONCLUSIN

Las finanzas tradicionales, basadas en la hiptesis de mercados eficientes y la optimizacin de cifras estadsticas
como medias y varianzas, sugiere que invertir tiene mucho que ver con las matemticas. No obstante, las finanzas
conductuales han puesto el foco de vuelta en las personas. La gente comete errores - incluso en decisiones
de inversin, que se traducen en ineficiencias a nivel de mercado. En base a las finanzas conductuales, la inversin
es 80% psicologa. Entretanto, las finanzas conductuales han creado mtodos que le ayudan a los inversionistas
a identificar sus errores tpicos mientras que al mismo tiempo se encuentra el portafolio adecuado para ellos.
La esperanza es que la mayora de los inversionistas hagan uso de esto y que los mercados se vuelvan
tan eficientes como lo asume las finanzas tradicionales.

Sea consciente de los riesgos antes de tomar una decisin

y elija la combinacin correcta de riesgo y retorno.
Los resultados de las finanzas conductuales pueden ayudarle.

Por favor tenga en cuenta: este documento no pretende ser la investigacin original.
A nuestro entender, hemos citado todo el trabajo original en el cual se basa este documento.

Conclusin 51
BIBLIOGR AFA

Bank Leu (2005) Gerber, A., Hens, T., and Vogt, B. (2010)
Chancen und Risiken auf den Finanzmrkten, Rational investor sentiment in a repeated stochastic game with imperfection monitoring
Irrationales Anlegerverhalten und eine Analyse von Anlagestrategien seit 1950 Journal of Economic Behavior and Organization, Vol. 76(3), Diciembre de 2010, pginas 669-704

Bernartzi, S. and R.H. Thaler (1995) Hens, T., and Bachmann, K. (2009)
Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle Behavioural finance for private banking
Quarterly Journal of Economics, Vol. 110, pginas 7392 Wiley Finance

Bollen, J., Mao, H., and Zeng, X. (2011) Ibbotson, R.G. and P.D. Kaplan (2000)
Twitter mood predicts the stock market Does Asset Allocation explain 40, 90 or 100% of Performance?
Journal of Computational Science Vol. 2, pginas 18 FA Journal 56(1)

Brinson, G.P., Hood L.R and G.L. Beebower (1986) Kahneman, D. and A. Tversky (1979)
Determinants of Portfolio Performance Prospect Theory: An analysis of decision under risk
FA Journal, 42(4) Econometrica, Vol. 47, pginas 263291

Burkhardt, Dominic (2008) Markowitz, H. (1952)

Der Forward Rate Biases in konomischen Zinsstrukturmodellen Portfolio Selection
Thesis, Institut fr Schweizerisches Bankenwesen, Universidad de Zrich Journal of Finance, Vol. 7, pginas 7791

Dalbar (2011): Quantitative Analysis of Investor Behaviour Rieger, M.O., Wang, M., and Hens, T. (2010)
Helping Investors Change Behaviour to Capture Alpha Prospect Theory around the World
Dalbar Inc. Boston Documento de trabajo de NCCR-Finrisk nmero 731

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A Note on Reward-Risk Portfolio Selection and Two-Fund Separation Online Data Robert Shiller
Finance Research Letters, Vol. 8(2), pginas 5258 Consultado en http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm

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Two Paradigms and Nobel Prizes in Economics: A Contradiction or Coexistence
European Financial Management, Vol. 18(2), pginas 163182

52 Bibliografa
Bibliografa 53
SOBRE LOS COLABOR ADORES
Credit Suisse
Credit Suisse AG es uno de los principales
proveedores de servicios financieros del mundo
y forma parte del grupo Credit Suisse de compaas
(denominado aqu como Credit Suisse). Como un
banco integrado, Credit Suisse es capaz de ofrecer
a sus clientes su experiencia en las reas de banca
privada, banca de inversin y gestin de activos
desde una sola fuente. Credit Suisse ofrece servicios
de asesoramiento especializado, soluciones integrales
y productos innovadores a empresas, clientes
institucionales y grandes patrimonios particulares
en todo el mundo y tambin a clientes minoristas
en Suiza. Credit Suisse tiene su sede en Zrich
y opera en ms de 50 pases del mundo.
El grupo emplea aproximadamente 46.300 personas.
Las acciones registradas (CSGN) de la compaa
matriz de Credit Suisse, Credit Suisse Group AG,
se cotizan en Suiza y, en la forma de Acciones
Depositarias de EE.UU. (CS), en Nueva York.
Para obtener ms informacin sobre Credit Suisse
visite www.credit-suisse.com.
54 Sobre los colaboradores
Thorsten Hens Anna Meier
Thorsten Hens es un profesor del Swiss Finance Anna Sarah Meier cuenta con ms de siete aos
Institute de Economa Financiera en la Universidad de experiencia en el sector financiero.
de Zrich y Profesor Adjunto de Finanzas Ella es experta en banca privada y a colaborado
en Norwegian School of Economics en Bergen. en varias ocasiones con el Departamento de Banca
Estudi en Bonn y Pars y dict ctedras y Finanzas de la Universidad de Zrich. Anna Meier
en Stanford, Bielefeld y Zrich. Desde 2007 se posee un Ttulo en Banca y Finanzas y una Maestra
ha desempeado como el Jefe del Departamento en Administracin de Empresas con especializacin
de Banca y Finanzas de la Universidad de Zrich. en gestin de la innovacin. Ella es una Analista
Sus reas de investigacin son las finanzas de Inversin Certificada Internacionalmente CIIA
conductuales y evolutivas. y posee un certificado en informtica otorgado
El Profesor Hens se encuentra incluido entre por la Federacin Suiza.
los mejores 10 profesores de finanzas en el rea
de lengua alemana (Alemania, Austria y Suiza).
Al investigar cmo los inversionistas toman sus
decisiones, el Profesor Hens se basa en trabajos
de psicologa y aplica conocimientos de biologa para
entender la dinmica de los mercados financieros.
Su experiencia en consultora incluye la aplicacin
de las finanzas conductuales a la banca privada
y las finanzas evolutivas a la gestin de activos.
Es un socio fundador de Behavioral Finance
Solutions, una firma de la Universidad de Zrich.
El Profesor Hens es consultor del comit de
inversiones de la caja de pensiones de la ciudad
de Zrich as como el presidente del comit
de inversiones de la fundacin pensional Vita.
Sobre los colaboradores 55
TABLA DE FIGUR AS

Figura 1: Orientacin 4
Figura 2: Hitos de la Teora de Cartera 5
Figura 3: Ejemplo de un Sorteo con Moneda 6
Figura 4: Funcin de Utilidad para Varios Niveles de Aversin al Riesgo 7
Figura 5: Axioma de la Independencia 8
Figura 6: Diagrama de Riesgo-Retorno 9
Figura 7: Funcin de Utilidad de la Teora de la Perspectiva 10
Figura 8: La Frontera Conductual Eficiente en Base a la Teora de la Perspectiva 11
Figura 9: Proceso de Inversin - Montaa Rusa de Emociones 12
Resumen - Definicin de los sesgos que se mencionan en este documento 21
Figura 10: Formas extremas de las dimensiones culturales de Hofstede 24
Figura 11: Aversin a la Prdida y Preferencia Temporal 25
Figura 12: Diferencias Internacionales en Paciencia de los Inversionistas 26
Figura 13: Diferencias Internacionales en la Aversin a la Prdida de los Inversionistas 26
Figura 14: Necesidad de alcanzar el equilibrio: Es la inclinacin a arriesgar ms dinero para
evitar una prdida definitiva, aunque esto pueda resultar en una prdida mayor 27
Figura 15: Inclinacin a Apostar en Acontecimientos Muy Poco Probables
con un Resultado Muy Positivo 28
Figura 16: Inclinacin a Evitar Eventos Extremadamente Improbables
con un Resultado Muy Negativo 29
Figura 17: La Estructura Funcional del Cerebro Humano 31
Figura 18: Rendimiento Ajustado por Inflacin del S&P 500 en Comparacin
con el Anlisis bajo la Hiptesis de Mercado Eficiente 33
Figura 19: Distribucin Anormal de los Retornos del S&P 500 33
Figura 20: Retornos del S&P 500 (superior a la tasa libre de riesgo)
y la Relacin Precio-Dividendos al Final del Ao Anterior 34
Figura 21: El Sesgo de la Tasa Forward 35
Figura 22: Determinando el Tipo de Inversionista 38
Figura 23: Divisin de Activos 40
Figura 24: Varios Aspectos de Riesgo 42
Resumen Eliminacin del Sesgo 47

57
Informacin Importante
Este documento fue elaborado con fines informativos nicamente y es para el uso exclusivo del destinatario. La informacin
contenida aqu es indicativa y est sujeta a cambios en cualquier momento. No se hace ninguna garanta en cuanto a confiab-
ilidad o exhaustividad de este documento, ni se aceptar ninguna responsabilidad por las prdidas que puedan derivarse de su
uso. Este documento no constituye una oferta, recomendacin o invitacin para comprar o vender instrumentos de inversin o
para ejecutar transacciones de cualquier tipo. Este documento no puede ser distribuido en los Estados Unidos o entregado a
cualquier persona en los Estados Unidos (en el sentido de la Regulacin S en virtud de la Ley de Bolsa y Valores de 1933, y sus
enmiendas). Lo mismo es aplicable en cualquier otra jurisdiccin excepto donde est en cumplimiento con las leyes aplicables.

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