L'essentiel Des Marchés Financiers PDF

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ric Chardoillet
Marc Salvat
Henri Tournyol du Clos
Lessentiel des marchs financiers

Front office, post-march et gestion des risques
Groupe Eyrolles, 2010

ISBN : 978-2-212-54674-3
5119_CHAP_Essentiel_MARCHES.indd 3 10/05/10 15:32

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Chapitre 8
Les taux dintrt
Les marchs de la dette constituent un domaine particulirement touffu, avec des liaisons et
des interactions multiples, et quon ne peut apprhender dun seul point de vue. En effet, leur
chance, les instruments de dette ne sont que de la monnaie, cest--dire la matire la plus
fongible qui soit, ce qui implique de nombreuses passerelles et convergences entre eux.Pour-
tant, au cours de leur vie, ils restent bien spars individuellement et suivent des trajectoires
personnelles, parfois profondment divergentes, soumis chacun des degrs divers trois prin-
cipaux types de risques: le risque de liquidit, le risque de taux et le risque de crdit. Toute
prsentation relve donc dune dmarche arbitraire, au cours de laquelle on explore certains
chemins en ignorant volontairement les bifurcations. Nous avons cherch ici coller au plus
prs la structure des grands risques et ce chapitre sera dabord consacr au march montaire,
o prime la liquidit court terme, puis au march obligataire, o prime le risque de taux,
tandis que lensemble du risque de crdit fera lobjet du chapitre9.
1. Le march montaire
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Le march montaire est la partie court terme du march des taux dintrt, dont il constitue
donc la fois le socle, le point de passage oblig, le flux le plus important (prs de 2700mil-
liards deuros chaque jour en 2008) et, potentiellement, le point de tension maximale. Cest,
en temps normal, le seul mode de transmission de la politique montaire lensemble de lco-
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Produits et marchs
nomie, et la banque centrale semploie donc y maintenir de manire aussi prcise que possible
lquilibre entre loffre et la demande, pour en conserver la maniabilit.
Court terme
La dfinition de ce qui constitue le court terme varie dun tablissement lautre et dune activit
lautre. Souvent, la limite de dure retenue est un an, mais parfois deux, voire trois ans. Cela dit, les
statistiques de volume montrent clairement que mme en pondrant la taille des oprations traites
par leur dure, ce sont celles moins dun mois qui reprsentent lessentiel en volume de ce qui est
trait sur le march montaire.
La distinction la plus importante entre court, dune part, et moyen/long terme de lautre, rside
probablement dans larchitecture des modles mathmatiques utiliss par les oprateurs.
En effet, les banques ont deux caractristiques principales:

celle dtre mandates par la banque centrale afin deffectuer la cration et la destruction
montaires;
mais galement celle dtre des organismes but lucratif, cherchant maximiser leur
profit.
La combinaison de ces caractristiques fait quelles vont effectuer en permanence leur mis-
sion au maximum de leurs possibilits. Ainsi, elles vont avoir systmatiquement recours
deux instruments, qui sont chacun dimportantes sources de risques:
leffet de levier, qui rsulte de lempilement de prts et emprunts dans leurs bilans, et de
produits drivs dans leur hors bilan, qui les amne tre particulirement sensibles au
risque de crdit, cest--dire toute variation de la probabilit de dfaut de leurs
dbiteurs;
et la transformation de dure, cest--dire emprunter court terme ( leurs dposants,
aux autres banques ou aux autres collecteurs dpargne) pour prter plus long terme
aux autres agents conomiques. Ceci les amne tre exposes deux autres types de
risque:
le risque de liquidit, cest--dire celui de ne pas pouvoir renouveler (roll-over, en
anglais) leurs emprunts court terme, alors que leurs engagements plus long terme
nont pas diminu;
le risque de taux, cest--dire celui de voir la valeur actuelle des sommes quil leur
faut emprunter pour couvrir leurs engagements slever par rapport celle desdits
engagements.
Sans march montaire, techniquement le refinancement serait cloisonn lintrieur de
chaque tablissement La crise financire de 2007-2009, qui est avant tout un arrt brutal du
march montaire, nous a rappel douloureusement les dangers dune telle situation.
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Tous les taux dintrt, quelle que soit la dure laquelle ils sappliquent et quelle que soit la
nature du crditeur ou de lemprunteur, sont lis dune faon ou dune autre, de prs ou de loin
au march montaire, car les dettes auxquelles ils sappliquent y seront forcment refinances tt
ou tard lexception, bien sr, de prts de particulier particulier pour de petits montants.
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Chapitre 8 Les taux dintrt
Contrairement au march des taux moyen/long terme, dit march obligataire, o les prix
se forment par rfrence aux emprunts dtat, les prix sont le rsultat de loffre et la demande
sur instruments cash ou drivs de prts ou demprunts interbancaires. Compte tenu de la
faible dure des instruments traits, on est ici dans un univers o, fondamentalement, le risque
de crdit prime sur le risque de taux.
Pourquoi le march montaire peut se bloquer

Sur un march, lajustement de loffre la demande seffectue soit par les prix, soit par les quantits. Or
plus la dure dun instrument est courte et plus il est difficile de procder un ajustement de grande
ampleur par les prix. Faute de pouvoir leffectuer, les participants arrtent de traiter les uns avec les
autres. Cest ce qui sest pass partir de lt 2007, et qui a encore t aggrav par la faillite de
Lehman Brothers en septembre2008.
En effet, supposons quil y ait une probabilit en apparence faible 1% que la banque A dpose son
bilan demain. Pour quune autre banque, appelons-la B, accepte, sachant cela, de lui prter 100millions
deuros sur un jour, il faudrait quelle puisse rpercuter A le cot du risque quelle prend. Or il est
considrable, car lesprance mathmatique de lopration de prt pour B est: 0,99 100millions si
A survit +0,01 rien du tout si A est en faillite= 99millions.
Il faudrait donc que B, pour sen sortir, puisse facturer A au moins 1million deuros dintrts pour
un jour, soit plus de 360% de taux dintrt annuel. Or, mme si la rglementation ou le rgulateur
le permettaient, cela nest pas possible car, ce taux-l, la banque A serait immdiatement asphyxie.
Ainsi, ds quil existe ne serait-ce quun risque faible de faillite dun tablissement bancaire important,
le rflexe naturel des participants au march montaire est de ne plus accepter, comme contrepartie,
que la banque centrale, malgr les taux dissuasifs que celle-ci pratique, quitte perdre de largent tous
les jours.
1.1. Les acteurs du march

Les principaux acteurs du march montaire sont:
tout dabord les banques centrales, qui y jouent deux rles bien diffrents mais essentiels:
celui de rgulateur du niveau des taux court terme auxquels elles prtent aux
banques commerciales et de lalimentation en liquidits du circuit bancaire;
celui de prteur de dernier ressort, qui est devenu prpondrant partir du dbut de
la crise dite des subprimes lt 2007;
les banques commerciales qui sy refinancent, mais galement qui y redistribuent leurs
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ventuels excdents de trsorerie;

les grandes entreprises, qui y ont recours pour se refinancer court terme ou, au contraire,
placer leurs ventuels excdents, sans passer par le bilan des banques, et donc meilleur
compte;
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Produits et marchs
les investisseurs institutionnels, les zinzins, qui sont trs prsents sur ce march en
tant que pourvoyeurs de liquidits. On peut en distinguer trois types principaux:
les fonds montaires dont la vocation principale est dtre totalement investis sur ce
march, et qui y sont donc dimportants pourvoyeurs structurels de liquidits;
la plupart des autres, qui sont structurellement investisseurs plus long terme (assu-
reurs, assureurs vie, fonds obligataires, fonds actions, etc.) et qui nutilisent les pro-
duits montaires que comme supports dattente;
certains organismes mixtes, comme par exemple les gestionnaires du livret A (instru-
ment de placement vue mais destin en partie financer des investissements de
long terme dans le domaine du logement social), qui vont en permanence ajuster la
dure moyenne de leurs emplois.
1.2. Les instruments au comptant

En dehors du recours la BCE (Banque centrale europenne), qui sera dvelopp plus bas, il
existe plusieurs manires de se refinancer sur le march montaire:
les prts interbancaires en blanc, cest--dire non gags, qui sont la fois lopration
la plus risque, la plus encadre et, partant de l, la moins frquente du march mon-
taire, laquelle sassimilent les dpts en devises. On appelle indiffremment ce seg-
ment le march du blanc ou le march du dpt;
les prts interbancaires gags par des titres, et dits pensions, parmi lesquels il faut
distinguer:
le repo (abrviation de repurchase agreement, littralement accord de rachat);
la pension livre cas particulier dun repo effectu entre contreparties franaises
suivant un contrat spcial;
et le sell & buy back, littralement vente et rachat;
les titres de crance ngociables court terme, savoir principalement les bons du Tr-
sor mis par les Trsors nationaux (ceux du Trsor franais sont les BTF et les BTAN
courts), les certificats de dpt mis par les banques et les billets de trsorerie mis par
les entreprises.
1.2.1. Les emprunts en blanc

Quotidiennement, les banques se refinancent entre elles sur le march dit en blanc, cest-
-dire sans garantie (en anglais: unsecured lending). Cest sur ce march que sont calcules les
rfrences de taux EONIA et EURIBOR, dont lusage est universel.
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1.2.1.1. Le taux au jour le jour

Leuro overnight index average, ou EONIA, est une mesure du taux au jour le jour, dit aussi
TJJ ou jiji, cest--dire du jour au lendemain, est le plus essentiel de ces indices puisquil
correspond au point zro de tous les marchs de taux dintrt de la zone euro.
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Il constitue donc le premier benchmark des marchs financiers (benchmark est un terme
anglais qui dsigne les repres gravs laisss par un gomtre; par extension, il dsigne les
instruments de rfrence) et, par exemple, un grant de SICAV montaire ou un trsorier de
banque verra gnralement sa performance mesure par rapport lEONIA. Enfin, les activits
de compte propre se voient gnralement facturer les intrts calculs sur base EONIA.
Depuis la fin des annes 1990, les swaps contre taux au jour le jour (donc, dans la zone euro,
contre lEONIA), sont connus sous le nom dOIS (pour overnight index swaps).
Un march actif du prt emprunt cash au jour le jour est incontournable, car cest la seule
faon que les banques ont dajuster leurs avoirs auprs de la banque centrale une fois la totalit
de leurs oprations prise en compte.
La BCE et la Fdration des banques europennes (FBE) calculent chaque soir ouvr lEONIA,
qui reflte le taux auquel un chantillon large (le panel) des principales banques de la zone euro
sest chang des liquidits en valeur jour, sur une dure dun jour (entre la date du jour en cours
et le lendemain ouvr). Par jour ouvr, on entend un jour o le systme de paiement TARGET
de la BCE est ouvert, cest--dire tous les jours de lanne lexception des samedis, dimanches et
de quelques trs rares jours de fte comme Nol ou le 1ermai, pas plus dune demi-douzaine en
gnral. Les banques du panel sont slectionnes en fonction de leur qualit (rating), de leur surface
financire (taille de bilan) et des volumes raliss sur le march. Pour calculer lindice, la BCE
demande aux tablissements participants de lui envoyer tous les soirs un relev des taux et des
montants raliss en prts overnight interbancaires pendant la journe. La FBE ralise ensuite une
moyenne pondre par les volumes de ces taux, quelle publie tous les jours 19heures.
Les fed funds et SONIA

Aux tats-Unis, lquivalent de lEONIA est appel de manire trompeuse leffective federal fund rate.
Federal fund (gnralement abrg en fed fund) est un abus de langage traditionnel aux tats-Unis
pour dsigner le march montaire, puisque tous les fonds que les banques schangent sur ce mar-
ch sont, par construction, en compte la banque centrale (la Federal Reserve).
Le march des fed fundsa un comportement trs diffrent de celui du cash au jour le jour dans la zone
euro: il est beaucoup plus erratique, et ce pour des raisons structurelles et historiques. Tout dabord,
les tats-Unis ont interdit pendant longtemps les concentrations bancaires et il y reste donc un
nombre extrmement lev de banques: plus de 8200 encore au printemps 2009, mme aprs les
faillites dues la crise financire. Puis, la diffrence de la zone euro, les tats-Unis couvrent plu-
sieurs fuseaux horaires, ce qui augmente encore la volatilit, en particulier en fin de journe (western
time). Ensuite, le rle international du dollar vient augmenter le caractre alatoire des flux de tr-
sorerie, et ce dautant plus quils peuvent avoir leur origine en heure asiatique ou europenne. Enfin,
la Fed na consenti quen 2008, sous la pression de la crise financire, rmunrer les avoirs des
banques commerciales en compte chez elle. Jusque-l, les rserves constituer taient donc une
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patate chaude dont les banques cherchaient se dbarrasser le plus rapidement possible, trans-
formant les taux au jour le jour en vritables montagnes russes
Au Royaume-Uni, la Banque dAngleterre publie galement, mais depuis 1997 seulement, un taux
Sonia (pour sterling overnight index average), analogue lEonia.
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Produits et marchs
Le taux publi correspond aux usages du march montaire europen qui datent dun
temps lointain o les calculettes nexistaient pas et o les trsoriers de banque essayaient donc
dutiliser des conventions de calcul qui leur simplifiaient la vie et il correspond des intrts
dtermins sur une base annuelle de 360jours (dite: actual/360). Dans les pays du Com-
monwealth, les taux sont en gnral calculs sur 365jours (actual/365).
Si une banque A emprunte une autre banque B un montant M un taux de r% au jour
le jour, A devra donc rembourser B le lendemain:
M . (1 +r/36000)
Si lopration est faite un vendredi classique, la dure sera de trois jours (il faut en effet
inclure le samedi et le dimanche):
M . (1 +3 . r/36000)
Enfin, si la date du jour est le vendredi 28avril, A devra rembourser B le mardi 2mai (le
1ermai tant fri):
M . (1 +4 . r/36000)
Le point de base
Par convention de langage, un point de base (traduction de langlais basis point) est 0,01% dintrt.
Ainsi, entre 3,00% et 3,01%, il y a un point de base quelle que soit dailleurs la convention de
taux applique. Si lon veut tre vraiment prcis, il faut donc spcifier quelle convention de calcul
de taux dintrt on utilise, un point de base de taux actuariel ntant pas rigoureusement gal un
point de base de taux montaire en base 360, etc.
1.2.1.2. Les usances et les taux IBOR

De mme, mais plus tt dans la journe, entre 10h45 et 11heures (en heure de Bruxelles), la
FBE procde une mesure des taux auxquels les mmes banques affichent sur leurs crans
publics de cotation le taux auquel elles prtent en blanc une autre banque de premire cat-
gorie en valeur spot, donc pour un dpart deux jours ouvrs aprs le jour en cours. Les maturi-
ts, standard, sont traditionnellement appeles les usances (15 actuellement: 1semaine,
2semaines, 3semaines, et 1mois, 2mois, et ainsi de suite jusqu douze mois). Aprs avoir
cart de lchantillon les valeurs extrmes, la FBE en calcule la moyenne et la publie
11heures, sous le nom dEURIBOR. IBOR est le sigle gnrique dinterbank offered rate, ou
taux interbancaire offert.
la diffrence de lEONIA, il ne sagit donc pas de taux effectifs, mais de taux affichs, qui
nont donc quune valeur indicative. De plus, le march des usances en blanc a eu tendance
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avec le temps se rtrcir considrablement et il ne reprsente plus quun petit volume de

transactions en proportion du march montaire, dont lessentiel a lieu maintenant sous forme
de pensions collatralises ou de titres de crance ngociables. En effet, le prt en blanc est
la fois lopration la plus risque, la plus encadre par la rglementation interne bancaire et
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la plus coteuse (en utilisation du capital ou en poids dans certains ratios prudentiels) du mar-
ch montaire. Partant, au-del de lindispensable jour le jour, cest donc lune des moins fr-
quentes et des moins importantes en montant global. De plus, les transactions en blanc ont
tendance seffectuer pour des chances courtes, ce qui consomme moins en lignes de crdit
et en capital. Les banques ont par ailleurs tendance viter de franchir une date darrt de
comptes, comme par exemple le 31dcembre.
Nanmoins, paradoxalement, cest sur ce petit march que repose, telle une pyramide quon
aurait retourne et pose sur sa pointe, dune part la majorit des prts/emprunts taux
variable, dautre part la fraction la plus importante des produits drivs. Ce sont les dures de
3 et 6mois qui sont le plus utilises, car ce sont ces taux qui servent de base de calcul de
nombreux prts taux variables.
Les intrts dune usance sont calculs comme au paragraphe prcdent et si M est le mon-
tant initial emprunt, le montant final rembourser sera donc:
M . (1 +N.r/36000)
avec r (exprim en pourcentage) le taux ngoci entre les deux tablissements et N le nombre de
jours calendaires qui sparent la date de remboursement de la date de mise disposition des fonds.
Taux infine
Traditionnellement, les taux employs sur le march montaire, comme r ci-dessus, sont appels
taux infine. Cela na plus vraiment de signification, lemploi de ce vocabulaire ayant corres-
pondu lorigine indiquer quil ne sagissait pas du taux descompte, autre mthode de calcul de
taux dintrt, archaque et alambique, dont lusage sur le march montaire franais a t dfini-
tivement abandonn dans les annes 1990.
Les EURIBOR ont t publis pour la premire fois le 30dcembre 1998 pour valeur le
4janvier 1999 et ont succd aux indices nationaux qui existaient avant lunion montaire de
1999: PIBOR Paris, FIBOR Francfort, etc. Les taux de rfrence EURIBOR sont publis
sur Thomson Reuters mais toutes les informations historiques sont consultables sur le site
www.euribor.org
LEURIBOR ne doit pas tre confondu avec le LIBOR Euro, peu utilis et qui est, lui, cal-
cul Londres par la British Bankers Association laide dun panel de banques et dun mode
de calcul lgrement diffrent. Le LIBOR (de London interbank offered rate) euro sera en gnral
trs voisin de lEURIBOR, mais pas tout fait gal.
Sur les marchs hors zone euro, en particulier celui du dollar amricain, le taux de rfrence
est trs souvent le LIBOR, qui est fix quotidiennement pour dix devises: le dollar amricain,
le dollar canadien, la livre britannique, leuro, le yen, le franc suisse, le dollar australien, le
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dollar no-zlandais, la couronne danoise et la couronne sudoise. Chaque devise a son propre
panel de banques. Le principal intrt de coter tous ces LIBOR est de fournir la mme heure
des rfrences sur des devises dont les marchs montaires se situent pourtant sur des fuseaux
horaires diffrents.
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Produits et marchs
1.2.2. Le march de la pension, ou repo

Le march de la pension recouvre les oprations de prts et emprunts de fonds contre remise de
titres (titres financiers ou titres de crance ngociables, ces derniers tant dcrits infra) en
garantie. Il permet de faire le lien entre les stocks dactifs financiers ngociables mais non
ngocis (jusqu 25000milliards deuros, potentiellement) et les marchs financiers, dont le
march montaire. Pour le prteur de fonds, il est beaucoup plus sr que le march en blanc
mais, en contrepartie de cela, il se pratique des taux infrieurs. Par ailleurs, cause des for-
malits quil exige, il est lgrement plus coteux administrativement utiliser, Son nom
international est repo, diminutif de langlais repurchase agreement. Il sagit dun jeu de mots,
car, en argot amricain, repo man tait le surnom de lhuissier effectuant une saisie (repossession).
En France, le march du repo bnficie depuis 1994 dun cadre lgal (donn par le master
agreement publi par la FBF). Ce repo la franaise sappelle la pension livre.
Au contraire du blanc, ce march permet de procder des financements avec une
sret ce qui permet de scuriser le prt et donc gnralement de se financer meilleur taux.
Attention: il ne faut pas confondre repo et prt/emprunt de titres. Ce dernier sera dcrit au
chapitre12.
Le cadre juridique qui sapplique est dcrit dans les diffrents master agreements (voir plus
loin le chapitre15 consacr aux marchs OTC) publis soit par lICMA (repos), lEMA (repos)
ou la FBF (pensions livres).
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6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
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06/2001 06/2002 06/2003 06/2004 06/2005 06/2006 06/2007 06/2008 06/2009

Source: International Capital Markets Association.
Figure 8.1 Encours des repos en euros dans un chantillon des 60 principales
banqueseuropennes (milliards deuros)
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Dans la zone euro, lencours des repos dont lessentiel est trs court terme a cr consi-
drablement de 1999 2007, de plus de 20% par an, avant de connatre une dcrue avec le
dclenchement de la crise de 2007.
Il existe en fait deux segments bien distincts du march du repo:
le plus important est celui du vrac (en anglais: general collateral ou GC), o ce qui
importe cest lopration de refinancement, et donc le taux dintrt court terme ngo-
ci entre le prteur et lemprunteur des fonds, non le titre sous-jacent;
celui du spcifique, o lon cherche couvrir ponctuellement des positions courtes
en tel ou tel titre. Ce dernier est donc avant tout un march de prts et emprunts de
valeurs mobilires, pour des montants beaucoup moins importants que celui du vrac,
et ralis des taux plus bas que les taux montaires, la diffrence entre le taux dun repo
spcifique et le taux dun repo en vrac reprsentant la rmunration conomique du
prteur des titres. Il sagit dun march sur lequel les investisseurs institutionnels am-
liorent la rentabilit de leur portefeuille en prtant les titres recherchs par les banques
market-makers. Plus un titre sera recherch, plus son taux de repo sera bas pouvant mme
devenir ngatif.
Les repos sont souvent effectus avec un haircut par rapport la valeur de lactif dans le but
den diminuer le risque cf. encadr ci-dessous.
Le repo: une histoire de coiffeurs

En argot amricain des marchs, haircut (coupe de cheveux, en franais) est le surnom donn un
concept fondamental des oprations qui utilisent un collatral (cf. chapitre21), donc en particulier les
repos. Il sagit de la diffrence de prix entre:
le prix de march dun actif dtenu par un intervenant A mettons 100%;
et le prix sur la base duquel un autre intervenant B est dispos le lui refinancer en repo, contre le
dpt chez lui dudit actif, mettons 95%.
Ce haircut de 5% constitue:
1. un dpt de garantie pour B, prteur des fonds. Il est prvu pour le cas o A se trouverait lchance
du repo dans lincapacit de rembourser B qui donc, pour rcuprer son argent, devrait liquider en
urgence lactif donn en garantie. Il dpend donc:
des qualits intrinsques de cet actif (cest--dire du risque de crdit prsent par son metteur, de
sa liquidit et de sa volatilit);
et surtout du risque de crdit reprsent par A, dont lala moral: si A a donn B un actif avec un
haircut de x% et si le prix de lactif baisse davantage que x%, alors A aura un intrt conomique
vident ne pas dnouer lopration avec B et lui laisser lactif sur les bras. Pour viter ce genre de
tentations, les haircuts sont ractualiss en permanence selon lvolution du prix des actifs donns en
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garantie;
2. une limite au leverage (effet de levier) de A. Celui-ci ne pourra, si on lui applique un haircut de 5%
chaque fois, emprunter au final aprs refinancement en cascade de ses actifs, que 10,05= 20fois
son capital.
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Produits et marchs
Attention: il ne faut pas confondre le haircut et la rmunration du repo. Reprenons lexemple dun
actif valant 100% mais financ avec un haircut de 5%. Si le repo seffectue pour 100millions sur
90jours avec un taux montaire de 2%, alors le dpart du repo aura lieu avec un cours de 95% pour:
0,95 100000000= 95000000 e
et le retour pour:
95000000 (1 +2,00 9036000)= 95475000 e
cest--dire un cours de 95,475%.
1.2.2.1. Dfinitions
Il faut noter que, juridiquement, le repo est une vente comptant de titres double dun enga-
gement ferme de rachat de ces mmes titres. Le prix de rachat se dduit du prix de vente,
augment des intrts. Il sinterprte conomiquement comme un emprunt de cash garanti par
des titres.
Selon le master agreement utilis par les deux parties, les conditions de lopration pourront
varier. Par exemple, le contrat FBF interdit la tombe de coupon pendant la pension si cette
tombe est assortie dun crdit dimpt ou dune retenue la source. Il faut donc tre trs vigi-
lant. Ceci explique quune pension livre nest donc pas totalement quivalente un repo
classique, lequel est, lui, gnralement effectu sous le contrat anglo-saxon publi par lICMA.
Pratiquement, le repo est un contrat de gr gr dans lequel on spcifie:
les titres prts, le support;
un montant montaire, le nominal du repo (qui est ncessairement infrieur ou gal
la valeur de march des titres prts, pour des raisons prudentielles videntes);
une date de dpart, o aura lieu la mise disposition des titres contre versement du
nominal;
une date dchance, o aura lieu le retour des titres contre versement du nominal et des
intrts. Nanmoins, il existe aussi des contrats sans date dchance, appels open-ended
repos en anglais et repo open en franglais des marchs;
le taux dintrt, qui sera appliqu au nominal pendant la priode.
Lintrt du prteur des fonds est de pouvoir bnficier, pendant la dure de lopration, de
la jouissance des titres utiliss comme support, ce qui signifie quil peut les garder, ou bien les
utiliser pour des oprations de march (spculation, arbitrage, etc.), ou encore les donner en
garantie et enfin, voire surtout, les revendre si lemprunteur des fonds/prteur des titres ne
rembourse pas. En revanche, lintrt de lemprunteur sera de pouvoir bnficier dun taux
dintrt plus bas que le taux demprunt en blanc du fait de la scurit inhrente la prsence
du collatral.
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Lopration de repo saccompagne dun transfert effectif de proprit du prteur de titres

vers lemprunteur de ceux-ci sur la priode, ce qui permet dailleurs ce dernier de procder
la vente des titres sil le souhaite. Mais, point capital, il ny a pas de sortie des titres du bilan
du prteur dans la mesure o la comptabilit considre que laccord irrvocable de retour des
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titres lissue de lopration dispense de procder cette sortie de bilan. Une consquence
importante est que le repo ne saccompagne pas dun dgagement de plus ou moins-value ni
dun mouvement des comptes de bilan.
Mais qui est le coupon?

Lorsquun coupon est vers sur la priode du repo, il appartient de faon lgitime lemprunteur de
titres la suite du transfert de proprit mais est revers immdiatement au prteur de titres au
terme du contrat de repo. Cet aspect est lorigine dun certain nombre doprations ralises dans
un but exclusivement fiscal sauf, bien sr, dans le cas de la pension livre (cf.supra).
1.2.2.2. Les risques associs aux oprations de repo

Pour le prteur des titres, le principal risque au terme de lopration est de ne pas pouvoir les
rcuprer. Dans ce cas, il est en droit de ne pas rembourser le capital emprunt en retour. Mais
il subsiste un risque secondaire. En effet, il reste virtuellement long des titres mais sil ne les
rcupre pas, il ne peut les revendre ou les prter nouveau, mme en cas de forte demande.
Le prteur des titres est donc soumis un risque damlioration de la valeur de ce quil a
imprudemment prt, et dont il ne pourrait plus bnficier la suite dun dfaut de livraison
de sa contrepartie. Ce risque est globalement attnu par le fait que de nombreux contrats de
repo comportent une clause de substitution permettant lemprunteur de titres de livrer un
sous-jacent dont les caractristiques sont voisines du titre utilis comme support.
Symtriquement, pour lemprunteur de titres, le risque est de ne pas pouvoir recouvrer
lchance les liquidits prtes. Dans ce cas, il est en droit de ne pas rendre les titres. Mais il
subsiste un risque secondaire, celui de voir les titres perdre de leur valeur sur la priode. Pour
grer ce risque, le contrat comporte en gnral une clause appele haircut (cf. encadr ci-dessus)
et souvent un processus dappel de marges.
1.2.2.3. Le sell & buy back (SBB)/buy & sell back (BSB)
Le SBB, souvent aussi appel BSB, est une variante du repo, mais sous un habillage juridique
diffrent. La finalit conomique en est la mme. Il se prsente strictement comme des tran-
sactions au comptant sur les titres supports, avec une transaction au comptant dans un sens au
dbut de lopration et une autre dans lautre sens lchance de lopration. Il y a donc,
contrairement au repo, sortie des titres du bilan, avec toutes les consquences comptables que
cela implique. De plus, comme les deux oprations sont spares juridiquement, il y a un
risque de contrepartie beaucoup plus important que dans le cas dun repo classique ou dune
pension livre. De plus, dans les statistiques de volume, ces oprations sont indistinguables de
celles du march secondaire. Enfin, elles ne sont couvertes par aucun master agreement.
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163

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Produits et marchs
La baisse des taux contre les repos

Les politiques de taux dintrt trs bas, voire nuls, constituent un frein structurel trs net aux activits
de repo, puisquil ny a plus de discrimination par les prix entre emprunts collatraliss (0%) et
emprunts en blanc (0% aussi).
1.2.3. Les titres de crance ngociables

Les titres de crance ngociables sont une catgorie de titres destins aux professionnels des
marchs financiers et donc souvent au nominal lev (150000euros au minimum, en France)
de manire viter leur dtention ventuelle par des particuliers. Il en existe de cinq sortes
dans la lgislation franaise, suivant la nature de lmetteur et la dure originelle du titre:
ceux mis court terme (moins dun an), et qui donc, outre leur prix dachat, nauront
quun seul flux, la date de remboursement:

les billets de trsorerie (en anglais: commercial paper), mis par une entreprise;
les certificats de dpt (en anglais: certificate of deposit), mis par une banque;
les bons du Trsor mis par un tat (en anglais: Treasury bill). Le sigle BTF qui
dsigne les missions du Trsor franais, et qui avait t choisi en 1985 pour bon
taux fixe, appellation foncirement dadaste, nest plus depuis longtemps utilis
que pour lui-mme;
ceux mis lorigine plus dun an, sans limitation de dure:
les BMTN (bons moyen terme ngociables, en anglais: MTN pour medium term
notes) mis par nimporte quelle personne morale autre que ltat;
les BTAN (encore un sigle sans vritable signification, dont les initiales correspon-
daient lorigine bons du trsor annuels normaliss, mais que le Trsor appelle
dsormais simplement bons du Trsor intrts annuels) et qui sont les BMTN mis
par ltat (en anglais: Treasury notes).
Partout, dans le monde, les missions moins dun an des Trsors nationaux (BTF en
France, T-bills aux tats-Unis, Bubils en Allemagne, etc.) sont assez peu liquides, quelle que
soit leur taille. Ce phnomne est structurel, car ce type dmission de courte dure mais aux
calendriers fixs longtemps lavance ne rpond pas ncessairement la demande du moment.
Les programmes dmission de TCN doivent obligatoirement tre nots (en franglais des
marchs: rats, prononcs raits) par les agences de notation (en franglais: agences
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de rating), dont les principales sont Moodys, Standard & Poors et Fitch. Il existe une diff-
rence entre les structures de notations selon la maturit du programme (voir tableau8.1), la
grille de notation long terme tant plus dtaille que celle court terme: Moodys utilise
ainsi dix-neuf notes pour le long terme mais seulement 4 pour le court terme.
164

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Tableau 8.1 Le rating
Moodys S&P Fitch

Commentaire
Long Terme Court terme Long Terme Court terme Long Terme Court terme
Aaa AAA AAA Scurit maximale
Aa1 AA + AA +
A-1 + A1 +
Aa2 AA AA Haute qualit
P-1
Aa3 AA AA
A1 A+ A+
A-1 A1
A2 A A Qualit moyenne suprieure
A3 A A
P-2 A-2 A2
Baa1 BBB + BBB +
Baa2 BBB BBB Qualit moyenne infrieure

P-3 A-3 A3
Baa3 BBB BBB
Ba1 BB + BB +
Ba2 BB BB Spculatif
Ba3 BB BB
B B
B1 B+ B+
B2 B B Hautement spculatif
B3 B B
Not Prime
En mauvaise condition
Caa CCC +
risques substantiels
C CCC C
Ca CCC Extrmement spculatif
C CCC Peut tre en dfaut
/ DDD
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/ D / DD / En dfaut
/ D
165

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Produits et marchs
Lvaluation que fait le march du risque de crdit prsent par un metteur se mesure en temps
normal par lcart entre son taux demprunt et les taux IBOR (EURIBOR, LIBOR, etc.). Nan-
moins, cette mesure nest pas valable en temps de crise (1998, 2007-2009, etc.) car alors intervien-
nent de nombreux facteurs avec des effets aussi contradictoires que brutaux.
En premier lieu, une augmentation minime de la probabilit de dfaut dun emprunteur parti-
culier va avoir des effets trs importants sur le niveau de la dette court terme de celui-ci compte
tenu de la faible dure des instruments. En effet, si lemprunteur fait faillite, la perte potentielle
pour un dtenteur de TCN 3mois est de 100% du montant du TCN et il devrait donc, pour sen
garantir, demander 400% de taux dintrt annuel (3mois= danne). Mme si cette probabi-
lit de faillite nest que de 1%, il faut nanmoins 4% de taux dintrt annuel, soit 400bp.
Ensuite interviennent les lasticits diffrentes de loffre et de la demande des divers produits.
Le phnomne appel flight to quality (fuite vers la qualit), cest--dire le refuge des fonds pr-
tables dans des instruments supposs dnus de risque de crdit, comme la dette court terme des
tats, qui se produit couramment en temps de crise, en constitue un bon exemple. Il va provoquer
des mouvements de prix trs importants sur les bons du Trsor, car loffre de ceux-ci, dtermine
par les besoins en trsorerie de ltat, est rigide. Comme on peut le constater sur le graphique ci-
dessous, les bons du Trsor amricain 3mois sont descendus jusqu 475 points de base en des-
sous du LIBOR dollar aprs la faillite de Lehman Brothers lautomne 2008 alors quau cours des
vingt dernires annes, ils se situaient en moyenne 52 points de base en dessous du LIBOR. Seu-
lement 50 points de base environ taient attribuables la dtrioration du risque de crdit prsent
par les banques, tel que reflt dans lcart entre les taux interbancaires en blanc comme le LIBOR
et les repos ou les swaps OIS.
500
400
300
200
100 Groupe Eyrolles
Sep 2005 Mai Sep 2006 Mai Sep 2007 Mai Sep 2008 Mai Sep 2009 Mai
Source: Bloomberg.
Figure 8.2 TED 3mois aux tats-Unis: cart de taux entre le LIBOR 3mois en dollars
et les taux du march secondaire des bons du Trsor amricain 3mois
166

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1.3. Le rle et les moyens de la BCE

La Banque centrale europenne (BCE) est un organisme supranational indpendant dont le
capital est dtenu par les banques centrales nationales de tous les pays membres de lunion
montaire. LEurosystme regroupe, quant lui, la BCE et les banques centrales nationales de
ceux des tats de lUnion europenne qui ont adopt leuro. Celles-ci ne participent pas aux
prises de dcision en matire de politique montaire mais simplement leur application. Cest
le conseil des gouverneurs de la BCE qui dfinit les objectifs montaires, les taux directeurs et
le niveau des rserves. Lobjectif assign la BCE et lEurosystme par les traits europens
est unique: la stabilit des prix ( la diffrence de la Fed, la Rserve fdrale amricaine qui
poursuit, elle, depuis le Humphrey Hawkins Act de 1978, un triple objectif de stabilit des
prix, de croissance de lactivit conomique et de modration des taux dintrt long terme).
1.3.1. Les moyens de la BCE

Depuis septembre1998, la BCE exige des banques commerciales des pays de la zone euro
quelles constituent auprs de leur banque centrale nationale des rserves obligatoires, et ce
hauteur de 2% des montants des passifs court terme quelles ont consenti sur des dures
infrieures deux ans. Ainsi, la BCE limite de manire structurelle la cration montaire.
La mise en uvre quotidienne de la politique montaire seffectue, elle, par les oprations
dites dopen market, dont il existe cinq sortes principales, mais dont les plus utilises sont les
OPR, oprations principales de refinancement.
1.3.2. Les OPR

Les oprations principales de refinancement ou OPR se prsentent sous la forme dune prise
en pension hebdomadaire qui se droule tous les mardis et dont lchance est exactement
dune semaine. lissue de cette priode, les banques qui ont pu obtenir des liquidits les
rendent la BCE et rcuprent les titres transfrs la BCE comme collatral.
Tous les actifs ne sont pas ligibles ces oprations. La BCE dfinit quelles sont les catgo-
ries dinstruments et de signatures quelle admet comme collatral. partir de lt 2007, ces
dfinitions, qui taient alors assez stables, ont t en constante volution afin de combattre la
crise financire et la paralysie du march montaire.
Aujourdhui, une opration principale de refinancement, hauteur de 339,5milliards
deuros est arrive chance et une nouvelle opration dun montant de 217,9milliards deu-
ros a t rgle. (site de la BCE, le 10dcembre 2008)
Les OPR sont ralises par voie dappels doffres, ce qui veut dire que les demandes de liqui-
dits sont satisfaites en priorit sur les niveaux de taux les plus levs jusqu absorption totale
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du montant allou. Cette procdure appele galement appel doffres taux variable et mul-
tiple (en anglais main refinancing operations) ncessite de la part des banques une grande matrise
car il faut viter deux cueils. Le premier consiste soumissionner sur des niveaux trop levs
pour obtenir tout prix des liquidits, ce qui conduit payer cher celles-ci. Le second consiste
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Produits et marchs
montrer des offres au contraire trop basses et donc tre finalement trop faiblement servi par
rapport ses besoins. Pour viter cela, la BCE donne des indications au march en donnant le
taux minimum auquel les banques peuvent obtenir des liquidits. En temps normal, ce taux
constitue le plancher des taux du march interbancaire.
Lors de la crise de 2008, la BCE a dcid de passer ce taux variable en taux fixe pour aider
les banques se refinancer plus facilement et viter la surenchre par les banques sevres de
liquidit. Elle a aussi utilis des mthodes dadjudication diffrentes: la hollandaise plu-
tt qu la franaise.
1.3.3. Les facilits permanentes

Dans le cas o une banque commerciale na pas obtenu ce quelle souhaitait dans le cadre des
oprations prcdentes ou si elle a une opration de trsorerie sur une maturit infrieure une
semaine raliser, elle dispose dune possibilit de rattrapage puisque la BCE permet de se
refinancer tous les jours et sans limite de montant sur un taux appel facilit permanente.
Cette facilit est gre de faon centralise par les banques centrales nationales; elle se prsente
sous la forme dun repo 24heures contre actifs ligibles. Le taux de ces oprations est fix en
gnral 1% au-dessus du taux minimum des OPR mais, pendant la crise de 2008, ce niveau
de marge fut rduit 0,5%. Ce taux constitue videmment le plafond pour le taux du march
au jour le jour. Bien entendu, si une banque commerciale dispose de liquidits sur son compte
la BCE, celles-ci sont rmunres un taux appel facilit de dpt. Ce taux est, en temps
normal, situ 1% en dessous du taux minimal des appels doffres hebdomadaires, mais cet
cart fut lui aussi rduit 0,5% en 2008. Fait caractristique de la crise fin 2008, les liquidits
dposes par les banques se sont mises crotre de faon vertigineuse, signe de la dfiance de
celles-ci envers tout support de placement autre que les supports publics.
Les banques centrales ont ainsi rintermdi lpargne court terme pour faire face la
dfiance rciproque des oprateurs.
1.3.4. Les oprations exceptionnelles

La BCE peut aussi raliser des oprations de cession temporaire plus long terme avec une fr-
quence mensuelle ou des oprations de rglage fin dans le cas o la liquidit volue de faon
imprvisible dans un sens ou dans un autre. Cest ce type doprations, appeles quick repo,
quelle a eu recours au plus fort de la crise dite des subprimes au second semestre 2007 et en 2008.
En outre, lEurosystme peut procder des reprises de liquidit, utiliser des swaps de
devises, procder des oprations de ventes ou dachats fermes ou procder la mise sur le
march de certificats de dette (quivalent pour la BCE des certificats de dpt).
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1.3.5. Les produits drivs de taux court terme

Les produits prsents ci-dessus appartiennent la catgorie dite au comptant, cest--dire
quil sagit doprations dnoues immdiatement aprs le jour o elles ont t effectues, la
date de rglement standard correspondant aux usages du march. Dans le cas o un intervenant
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a une anticipation sur les marchs et souhaite se protger contre une hausse ou une baisse des
taux sur un horizon donn, plus loign, il devra utiliser ce quon appelle un produit driv,
ferme ou conditionnel.
Un produit driv est un instrument qui permet de se protger ds aujourdhui contre une
volution dans le futur dun sous-jacent donn. Pour les taux, les plus utiliss sont les swaps de
change, les terme/terme (en anglais: forward/forward), les forward rate agreement (FRA), les
contrats futures EURIBOR et les overnight index swaps.
1.3.6. Le swap de change

Les swaps de change constituent souvent le premier instrument ngoci sur un march mon-
taire mergent, mme quand un march montaire interbancaire domestique nexiste pas
encore. Ils sont dcrits en dtail au chapitre10.
1.3.7. Le forward/forward
Le forward/forward est un produit driv de gr gr extrmement simple qui permet tout
simplement demprunter ou de prter dans le futur. Ce nest ni plus ni moins quun prt ou
emprunt de cash, arrang maintenant, pour un montant et un taux fixs maintenant, mais qui
aura lieu dans lavenir, dune date A une date B galement fixes maintenant.
Il sagit dun engagement ferme et dfinitif et, quelle que soit lvolution des taux, lem-
prunteur comme le prteur ne pourront renoncer la transaction. Le recours un tel produit
implique donc, pour un trsorier dentreprise qui lutilise, un bon niveau de certitude sur les
flux attendus car, sil sest en fait tromp dans ses prvisions de trsorerie, il devra nanmoins
raliser lopration, avec le risque dune volution dfavorable des taux dintrt entre mainte-
nant et la date A de dpart de lopration.
Contrairement une ide courante hors des marchs financiers, les taux terme ne consti-
tuent en aucune manire une prvision de ce que seront les taux au comptant dans le futur. Ils
sont simplement dduits de la courbe des taux au comptant daujourdhui et le taux dun
forward/forward ne va rsulter en fait que de la couverture effectue par le banquier face lop-
ration, afin den couvrir le risque.
En effet, prenons un trsorier dentreprise qui veut prter entre la date A et la date B. La pro-
blmatique de la banque laquelle il demande un prix, qui se retrouve donc emprunteuse entre
A et B, est de savoir comment couvrir les flux de lopration sans prendre de risque. Elle va donc:
prter spot dans le march, de maintenant jusqu la date B;
et emprunter spot, dans le march, de maintenant jusqu la date A, et elle aura ainsi
annul les principaux risques.

Par exemple, soit un trsorier qui souhaite prter sur un mois dans trois mois. Les flux
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pour la banque seront donc dune part une entre de fonds dans trois mois et, dautre part,
une sortie de fonds dans quatre mois (= 3mois +1mois). Pour couvrir ces flux, la banque
doit prter aujourdhui sur quatre mois (pour couvrir la priode o le client est prteur) et
emprunter ces fonds sur trois mois. Les oprations de couverture portent uniquement sur le
169

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Produits et marchs
taux trois mois et le taux quatre mois, et le taux terme fix par la banque ne dpendra
que de ces deux taux.
En examinant les relations algbriques simples qui lient les taux terme aux taux au comp-
tant, on saperoit rapidement de trois rsultats gnraux quil convient de garder en mmoire.
Dabord, si les taux de march spot sont croissants, alors les taux terme seront plus
levs que les taux spot: si le deux mois spot est plus lev que lun mois spot, alors lun mois
dans un mois est plus haut que lun mois spot et aussi plus lev du mois.
La relation inverse est galement vraie: si les taux spot sont dcroissants, alors les taux
terme sont infrieurs aux taux spot.
Enfin, plus les taux terme concernent une priode courte et loigne dans le temps, plus
une variation faible des taux spot aura une influence importante sur eux. Ainsi, si le six mois
spot ne bouge pas et si le neuf mois spot augmente de 10 points de base, le trois mois dans six
mois va, lui, monter denviron 30 points de base.
Le forward/forward est en fait devenu, au fil du temps, relativement rare. Ce nest plus un
produit interbancaire il a t remplac pour cela par les FRA (forward rate agreements, accords
de taux terme) dcrits ci-dessous, qui sont fonds sur les mmes principes mais utilisent
moins de capital, prsentent moins de risque de crdit, et peuvent donc se coter avec des four-
chettes de taux acheteur/vendeur moins larges.
1.3.8. Le FRA
Un future rate agreement (ou FRA) est un contrat terme de gr gr par lequel le vendeur
garantit lacheteur, au terme dune priode donne (appele priode dattente) un taux garanti,
pour un emprunt dun montant et dune dure donns.
Contrairement une opration de forward/forward, qui est rellement un emprunt ou un
prt, il ny a pas dans le cas du FRA dengagement prter ou emprunter. Il ny a en fait
dengagement que sur un taux de prt/emprunt. Ainsi, la mise en place du FRA impliquera
uniquement le paiement, en fin de priode dattente (3mois, dans notre exemple ci-dessous),
dun montant correspondant au diffrentiel de taux entre le taux du FRA et le taux de march
appliqu la priode de prt/emprunt.
Le calcul du diffrentiel tient compte de lactualisation car, par convention, il nest pas vers en
fin de priode de prt/emprunt mais en dbut de priode, dans 3mois compter daujourdhui.
1.3.8.1. Formule de calcul du diffrentiel

njFRA
i FRA
- iREF
36 000 *
Flux diffrentiel du vendeur = Nominal
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njFRA
1 iREF
36 000 *
Facteur dactualisation * 36 000 ou 36 500
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Priode emprunt 3*9
t0 t3 mois t9 mois
Date transaction Date versement Date fin emprunt
du FRA du diffrentiel
Priode d'attente Priode d'application

Figure 8.3 Calcul du diffrentiel payer/recevoir sur un FRA
1.3.8.2. Exemple dutilisation

Prenons lexemple dun trsorier dentreprise dont ltat de trsorerie lui indique quil devra
emprunter 100millions deuros dans 3mois sur une priode de 6mois (du 22juillet 2009 au
22janvier 2010). Lentreprise est donc expose un risque de hausse du taux demprunt 6mois
sur la priode de 3mois qui spare aujourdhui de la date de dbut de lemprunt.
Il achte un FRA aujourdhui, par exemple le 20avril 2009 (date de valeur 22avril 2009),
un taux de 2,60%. Dans 3mois, ce taux de FRA sera compar au fixing de lEURIBOR
6mois.
Premier cas: le 20juillet 2010 (2jours ouvrs avant la date de valeur

delapriodedemprunt), le taux EURIBOR 6mois fixe 3,00%
Le trsorier emprunte au taux de march, soit 3,00% (on nglige ici la marge commerciale de la
banque) du 22juillet 2009 au 22janvier 2010 sur les dates du FRA quil a contract 3mois plus tt.
Il peroit un diffrentiel dintrts correspondant la diffrence de taux: 3,00% 2,60% soit
0,40%.
Son taux demprunt effectif est donc de 3,00% 0,40% soit 2,60% (ce qui correspond au taux
garanti).
Le diffrentiel dintrts rellement peru le 22juillet 2009 (et non le 22janvier 2010), tenant
compte de lactualisation, est:
Diffrentiel
100 M 0, 40 % 184 360 201 356, 97 EUR
1 3% 184 360
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Second cas: le 20juillet 2010, le taux EURIBOR 6mois fixe 2,00%

Le trsorier emprunte au taux de march, soit 2,00%.
Au titre du FRA quil a contract 3mois plus tt, il paye, cette fois, un diffrentiel dintrts
correspondant la diffrence de taux: 2,00% 2,60%, soit 0,60%.
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Produits et marchs
Son taux demprunt effectif est donc de 2,00% +0,60% soit 2,60% (ce qui, l encore, correspond
au taux garanti).
Le diffrentiel dintrts rellement vers le 22juillet 2009, tenant compte de lactualisation, est:
Diffrentiel
100 M - 0, 40 % 184 360 - 303 563, 57 EUR
1 2 % 184 360
1.3.8.3. Intrt et limites du FRA

Le FRA est un produit driv de gr gr; il offre une totale souplesse dutilisation dans le
choix des dates. Il ne ncessite aucun paiement de prime.
En revanche, tant un produit driv ferme, il ne permet pas, contrairement un produit
optionnel, de bnficier dune ventuelle volution favorable des taux (dans notre exemple ct
trsorier: une baisse des taux).
Pour la banque qui garantit un taux emprunteur, le risque de contrepartie est faible: il
porte seulement sur un diffrentiel dintrts, quelle est susceptible de ne pas pouvoir recou-
vrer en cas de dfaillance de son client, et non pas sur la totalit du montant prter.
Le march des FRA fait se rencontrer les teneurs de marchs et les investisseurs finaux cher-
chant couvrir un risque. Cest de ce fait un march extrmement liquide. Le risque de crdit
tant faible, la fourchette de cotation est beaucoup plus serre que dans le cas dun
forward-forward.
La terminologie du FRA
Les termes employer pour les FRA peuvent tre trompeurs. Ainsi, la contrepartie qui fixe par le
FRA un taux demprunt est dite acheteuse de FRA la banque. Inversement, la contrepartie qui fixe
un taux de prt est vendeuse du FRA.
Un FRA 3 9 est une opration sur un taux qui dbute dans 3mois et qui se termine dans 9mois.
Il porte donc sur une opration 6mois dans 3mois. De la mme faon, un taux 3mois dans 6mois
est un FRA 6 9.
1.3.9. Les futures sur IBOR

Le FRA permet de se couvrir contre une volution dfavorable des taux IBOR qui sappliquent
sur une courte priode dmarrant aprs une priode dattente qui peut aller jusqu plusieurs
annes, ce qui revt une utilit importante, voire fondamentale, puisque lincertitude sur ces
taux est assez importante. Mais les contrats de FRA se traitent de gr gr, ne sont pas stan-
dardiss et ne peuvent donc bnficier de la centralisation de loffre et de la demande offerte
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par un march organis.

Afin de pallier ce problme, le Chicago Mercantile Exchange (CME) a mis sur pied ds le
dbut des annes 1970 des contrats futures (ou contrats terme) ayant un sous-jacent unique
(IBOR 3mois), des chances standardises (tous les trois mois, lorigine, mais, de nos jours,
172

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il y en a davantage) et ngocis sur un march terme organis et trs liquide. Surnomms

contrats eurodollars, ces futures ont servi de modle tous les autres futures de taux IBOR,
et donc celui sur lEURIBOR.
Ces contrats sur IBOR 3mois sont tous construits comme une version simplifie et stan-
dardise dun forward rate agreement ou FRA. Les contrats eurodollars du CME se traitent qua-
siment 24heures sur 24 pendant la semaine ouvre, leur cotation tant assure Singapour
puis Londres pendant les heures o le march est ferm aux tats-Unis.
Le future sur lEURIBOR 3mois est, lui, trait sur le LIFFE (London International Finan-
cial Futures Exchange), filiale dEuronext. Son sous-jacent est le taux de rfrence EURIBOR
trois mois tel quil est mesur et publi le dernier jour de cotation du contrat et chaque
contrat a pour nominal 1millions deuros. Le taux mesur est un taux spot 3mois cest--dire
qui dure trois mois calendaires compter de la date de valeur, laquelle est spot, cest--dire deux
jours ouvrs aprs la date de mesure.
Principales caractristiques du contrat EURIBOR

Sous-jacent Taux EURIBOR 3mois (taux des dpts 3mois)
Nominal 1000000 EUR
Mode de cotation Indice trois dcimales correspondant :
100 Taux EURIBOR 3mois
chances 2 chances mensuelles et 20 chances trimestrielles successives,
mars (H), juin (M), septembre (U), dcembre (Z)
Clture dune chance 2jours de bourse prcdant le troisime mercredi du mois de
livraison 11h
Limite minimale de fluctuation Tick= 1/10 point de base= 2,50 EUR
La cotation seffectue sous la forme: Cours= 100 (1 Taux infine). Par exemple, un cours
de 98,50 sur le contrat juin2009 correspond un taux EURIBOR trois mois anticip de
1,50% qui sera constat le lundi 15juin 2009 11heures (et qui courra donc du mercredi
17juin 2009 au 17septembre 2009).
Les flux en prix sont gaux un quart des variations de cours, la logique derrire cette rgle
tant quil sagit dun taux sur une base annuelle appliqu une priode de 90jours. Si le
contrat passe de 98,50 98,51, la diffrence est donc de 0,01% sur un million deuros sur
3mois soit:
0,01% 1000000,00 90/360= 25
Les chances principales sont trimestrielles (3e mercredi de mars, juin, septembre et
dcembre) et couvrent les cinq prochaines annes dans le cas du contrat EURIBOR mme si
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les volumes traits sont en fait concentrs sur les deux premires annes. Sur le contrat euro-
dollar, les chances ouvertes couvrent les dix prochaines annes mais, l encore, seules les
premires annes traitent activement. Les dates dchance sappellent les dates IMM (et sont
spares de 91jours [13semaines] ou 98jours [14semaines] une fois tous les six ans).
173

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Produits et marchs
Futures et FRA: quelques diffrences

Attention, si les futures ont t modeliss sur des FRA, ils nen sont nanmoins que des versions
simplifies.
Tout dabord, leur rsultat est calcul sur anne, quelle que soit la dure relle du trimestre en
cours. Ensuite, ce rsultat est peru tout de suite, par le mcanisme des appels de marge, contraire-
ment celui des FRA, qui nest peru qu lissue de la priode dattente. Pour les deux, voire
trois premires annes, cela joue peu, mais pour les contrats loigns, cela cre des diffrences impor-
tantes, connues sous le nom de biais de convexit (de langlaisconvexity bias).
1.3.10. Les OIS (overnight index swaps)

Les OIS sont les swaps taux fixe contre taux variable, celui-ci tant calcul comme la moyenne
actualise des taux au jour le jour constats sur le march, tels quils sont publis par la banque
centrale. Dans la zone euro, ce seront donc des swaps contre EONIA, aux tats-Unis contre
leffective federal fund rate et, en Grande-Bretagne, contre SONIA.
Ces swaps sont des contrats dchange de taux dintrt, ngocis de gr gr. Leur mca-
nisme est dcrit plus loin.
De tous les swaps, les swaps contre OIS sont les plus simples dutilisation, les plus stables et
les plus pratiques. Avant 1999, ils constituaient lessentiel du march des swaps en France, sous
le nom de swaps contre T4M (pour respectivement taux moyen mensuel du march
montaire).
2. Le march obligataire
On appelle march obligataire, au sens large, la partie moyen et long terme du march des
taux dintrt dont les obligations ne sont que lun des produits utiliss.
Les obligations sont des instruments incontournables puisque, dans la zone euro par exemple,
leur encours total quivaut environ 175% du PIB. En revanche, en nombre de transactions,
les obligations, de nos jours, ne reprsentent quune part minoritaire des transactions du mar-
ch obligataire, dont lessentiel du volume a lieu sur des produits drivs: futures sur emprunts
dtat et swaps, notamment.
Les obligations convertibles, qui techniquement sont des obligations mais se comportent
essentiellement comme des options sur actions, seront dcrites au chapitre13, qui est consacr
aux produits hybrides.
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174

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Diffrence entre actions et obligations

Actions et obligations sont toutes les deux des valeurs mobilires, et leurs marchs respectifs sont
donc surveills en France tous les deux par lAMF, mais la ressemblance sarrte l.
Les obligations sont des titres de dette, par lesquels lmetteur sengage fermement sur des montants
connus, ou en tout cas dterminables par un mode de calcul public et connu. Ce sont donc des
contrats, par lesquels lmetteur sengage verser au dtenteur, quel quil soit, une srie de flux
prdtermins, dont notamment une valeur de remboursement.
Au contraire, aucun flux nest connu ou mme connaissable lavance pour les actions: elles repr-
sentent des parts de capital, donc ce qui restera ventuellement en cas de liquidation de lentreprise
aprs paiement de tous les autres cranciers, dont les dtenteurs dobligations, le Trsor public, les
salaris, les fournisseurs, etc., et les dividendes ne sont quhypothtiques. Aucune valeur de rem-
boursement nest prvue contractuellement. Les actions sont avant tout un titre cessible de proprit
sur une entreprise, cest--dire sur une entit dont la responsabilit est limite son capital, ce qui
fait que le risque quelles prsentent pour leur dtenteur ne peut heureusement dpasser leur prix
dacquisition. Inversement, leur esprance de gain est potentiellement infinie, si lentreprise se
rvle bnficiaire.
Les obligations, quant elles, ont des flux dfinis lavance. Elles ne reclent donc aucun gain
potentiel majeur mme si les gains mineurs qui peuvent tre raliss en les revendant avant
lchance, en cas de baisse des taux dintrt ou damlioration du crdit de lmetteur, sont loin
dtre ngligeables. Ces gains constituent mme en temps normal lenjeu principal du march obli-
gataire, un des tout premiers marchs financiers de la plante. Nanmoins, mme si les obligations
sont dotes dun ordre de priorit trs suprieur celui des actions en cas de liquidation de lmet-
teur, leur dtenteur risque de tout perdre et de ne rien se voir rembourser si la valeur des actifs de
lentreprise est trop infrieure son passif. On peut donc conceptuellement dcomposer lacquisi-
tion dune obligation en celle dune obligation sans risque (par exemple un emprunt dtat) et la
vente dune garantie, que lon peut assimiler une option de vente implicite sur la valeur des actifs
de lentreprise.
2.1. Les obligations: gnralits

Une obligation (en anglais: bond) est une valeur mobilire. Cest un contrat (dmatrialis)
cessible par lequel lmetteur, personne morale (une socit commerciale, une banque, un ta-
blissement public, une collectivit locale, un tat, etc.) sengage verser son dtenteur un
ensemble de flux prcisment dfinis lorigine et dcrits dans un document, la notice dmis-
sion. Les flux sont exprims en pourcentage du montant unitaire de lemprunt obligataire,
appel le nominal.
Groupe Eyrolles
une date donne, le prix auquel se ngociera ou sera valoris ce contrat correspondra donc
ncessairement la valeur actuelle de lobligation cest--dire la somme des valeurs, actualises
cette date, suivant une mthode dterminer, de tous les flux qui constituent lobligation:
Prix= Valeur actuelle
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Produits et marchs
Les dtenteurs dobligations sont maintenant trs largement des professionnels de la finance,
gestions collectives ou tablissements financiers, et non plus des particuliers. Mme si elle a t
allge, la rglementation affrente aux obligations repose toujours nanmoins sur la dtention
potentielle du titre par le grand public et peut donc se rvler ainsi plus lourde et coteuse
pour lmetteur que les modes de financement de gr gr.
2.1.1. Un vocabulaire archaque et mystrieux
Il est facile de se laisser mystifier par le vocabulaire du march obligataire. Les termes employs
pour dcrire les flux dune obligation remontent presque tous une poque prinformatique,
o lon a bricol nombre doutils conceptuels imparfaits pour simplifier les calculs, qui sont
dornavant non seulement inutiles mais en dcalage avec la ralit conomique des titres et qui
peuvent donc en brouiller la comprhension.
2.1.1.1. Coupon et principal
Jusquaux annes 1980, les obligations taient des titres en papier. Les flux de paiement dintrts
(annuels, gnralement, mais qui peuvent trs bien, suivant les choix de lmetteur, tre de toute
autre priodicit: semestriels, trimestriels, mensuels, voire arbitrairement irrguliers) taient
alors appels coupons et correspondaient physiquement un rectangle dans le bas du titre,
quil fallait dcouper (dtacher) chaque fois pour le prsenter lencaissement. Une fois
lemprunt arriv chance (et donc tous les coupons dtachs), il ne restait plus que le princi-
pal, le titre nu, prsenter au remboursement, gnralement pour le nominal de lobligation.
2.1.1.2. Les obligations vanilles: taux fixe et infine
Comme dans bien dautres aspects de lactivit humaine, la rgle empirique des 80/20 sap-
plique: 80% du volume environ mane de 20% des missions, en nombre. Celles-ci sont les
obligations vanilles (plain vanilla, en anglais), cest--dire:
coupon fixe on dit gnralement taux fixe (par exemple: 4,00% du nominal
chaque fois);
annuelles (par exemple, le 25avril de chaque anne, jusquau 25avril 2055);
et remboursement infine (cest--dire 100% du nominal le 25avril 2055).
Les caractristiques de lexemple ci-dessus sont celles de lOAT 4,00% 2055 mise par le Trsor
franais, qui est donc un contrat cessible et dmatrialis par lequel la Rpublique franaise sengage
verser son dtenteur 0,04euro chaque anne le 25avril jusquen 2055 et 1euro le 25avril 2055.
Nanmoins, remarquons que la notion de plain vanilla bondnest pas universelle: sur le
march domestique amricain, il sagira plutt, pour des raisons historiques, dobligations au
coupon semestriel (dit semi-annuel).
Groupe Eyrolles
2.1.1.3. Les distinctions arbitraires: cours pied de coupon, coupon couru,

prixdmission
Afin dviter la discontinuit des cotations aux dates de dtachement, on a pris, depuis longtemps,
lhabitude de sparer la valeur actuelle de lobligation (dirty price en anglais) en coupon couru
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dune part et cours pied de coupon ou, simplement, cours, de lautre (clean price en anglais).
La logique en tait disoler une valeur relativement stable dans le temps, le cours, sur laquelle
il serait donc plus facile deffectuer des transactions ou de spculer, de la partie qui variait le plus
chaque jour avec lcoulement du temps, cest--dire la valeur du prochain coupon pay.
104 %
103 %
102 %
101 %
100 %
99 %
98 %
97 %
96 %
09/07/2005 09/07/2007 08/07/2009 08/07/2011 07/07/2013 07/07/2015
Valeur actuelle Cours "pied de coupon"

Figure 8.4 Simulation du prix dune obligation 3,25% 10ans
au cours desaduredevie
Comme on peut le constater dans la figure8.4, qui montre lvolution dans le temps de la
valeur actuelle dune obligation conditions de march inchanges, on aboutit une valeur
beaucoup plus stable, le cours pied de coupon, gnralement appel simplement cours,
en retirant de la valeur actuelle de lobligation chaque jour calendaire 1/365e du montant du
prochain coupon (ou 1/366e si la priode comprend un 29fvrier).
On note donc:
Cours= Cours pied de coupon= Valeur actuelle Coupon couru
o le calcul du coupon couru est gnralement une simple rgle de trois, de la forme:
Coupon Couru= Prochain coupon Nombre de jours depuis le dernier coupon
Nombre de jours entre deux coupons:
En reprenant lexemple de lOAT 4,00% 25/04/2055, le coupon couru le 22avril 2011
sera suivant les usages du march obligataire europen:
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4,00% 362/365= 3,9671233%

tandis que, puisque 2012 est une anne bissextile, celui du 22avril 2012 sera:
4,00% 363/366= 3,9672131%
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Produits et marchs
Attention: il sagit dune sparation arbitraire, effectue chaque fois selon des usages
locaux, qui varient. Voir plus loin le chapitre 28 sur les conventions de dcompte des jours
(daycount, en anglais), ainsi que darrondis.
Un cours pied de coupon de 100% porte un nom particulier: le pair.
Le prix dmission na aucune signification conomique. Il sagit dune grandeur purement
fiscale et rglementaire. Le paiement des fonds lmission est fond sur le cours pied de cou-
pon choisi par lmetteur ou, sil y a eu syndication (cf. ci-dessous), sur le cours qui rsulte
ventuellement de lquilibre entre loffre et la demande pour le titre sur le march primaire.
Il est la plupart du temps infrieur au nominal, pour des raisons doptimisation fiscale pour
certains types dinvestisseurs, la diffrence constituant alors la prime dmission dans la
nomenclature rglementaire franaise (qui peut tre considre suivant le statut fiscal comme
du revenu et non pas de la plus ou moins-value).
Par ailleurs, dans le cas rare o la valeur de remboursement est suprieure au pair, la diff-
rence entre la valeur de remboursement et la valeur dachat est appele prime de
remboursement.
2.1.1.4. La syndication, le march primaire, la date de jouissance
etladatederglement
Lmission des obligations relve toujours en partie de procdures hrites de lpoque o les
titres taient distribus aux particuliers par les banques rseau. Il fallait alors laisser un cer-
tain temps aux rseaux bancaires pour quils dterminent exactement quels seraient leurs
besoins et se revendent leurs surplus ventuels de titres les uns aux autres. On en a gard lha-
bitude davoir une date de rglement lgrement dcale pour les nouvelles missions, qui
permet un march primaire dexister et dtre compens, rgl et livr en bloc.
De faon simplifier les calculs sur le march primaire, on fixait galement une date de
jouissance (gnralement la date de rglement du primaire) qui tait celle o par convention le
coupon allait commencer courir. Jusqu cette date-l, on na donc pas besoin de sparer le
prix de lobligation entre cours et coupon couru.
2.1.2. Comparables mais pas fongibles

Titres financiers, seules les obligations dune mme ligne, identifie par son code de rf-
rence ISIN (International Securities Identification Number), sont donc fongibles. Deux
lignes diffrentes ne seront donc pas fongibles sauf au moyen dune opration sur
titres, procdure publique extrmement lourde et coteuse, comme par exemple une OPE
(offre publique dchange), au rsultat incertain. Les obligations sont donc comparables les
unes aux autres, mais pas rellement arbitrables.
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Prenons lexemple de deux obligations rigoureusement identiques, A et B, conomique-

ment gales car mises par la mme entit et procurant les mmes flux aux mmes dates.
Acheter lobligation A et vendre simultanment B ne permettra pourtant jamais dannuler A
avant son chance: mme si A et B sont identiques, la position rsultante, (A B), sera dif-
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frente de zro et constituera toujours deux positions, A et (B), quil faudra conserver en
compte jusqu lchance pour quenfin elles sannulent. Or, dici l, (A B) pourra connatre
des vicissitudes importantes.
Pendant son existence, zro ne vaut pas toujours zro

Reprenons les notations du paragraphe ci-dessus. La position (A B), dont la valeur devrait tre gale
zro puisque A et B sont identiques, va voir en fait son prix de march varier notamment suivant
la disponibilit de B sur le march du repo: si B, pour une raison quelconque, devient indisponible
lemprunt, les intervenants ayant la position (B) devront la couper en rachetant B sur le march, ce qui
va faire augmenter le prix de B, et donc causer une perte tous les dtenteurs de la position (A B).
Dailleurs, sil y a un nombre important de dtenteurs de cette position (A B), cest trs probablement
parce qu un moment le prix de B tait suprieur au prix de A, refltant une demande pour B elle
aussi suprieure, qui pour linstant est masque par le nombre de dtenteurs de (A B), ce qui rend la
situation potentiellement explosive au moment o ils commenceront sapercevoir quils sont en fait
nombreux
Cest l un des lments moteurs du march obligataire. Il est tiraill en permanence entre
une anticipation de cohrence des prix, et la non-fongibilit des instruments, qui empche
cette cohrence et provoque squeezes, corners, tensions de tous ordres et, dans les cas les plus
graves, comme en 1987, 1998 et 2007, entrane une forme de dislocation gnrale des rela-
tions entre les prix des divers instruments financiers.
2.1.3. Les missions non standard

De nombreuses formes dobligations ont t mises au point au cours du temps, pour rpondre
un besoin gnralement dorigine fiscale ou rglementaire prcis soit de lmetteur soit
dune catgorie dinvestisseurs. De nouvelles formes de titres continuent tre inventes conti-
nuellement, avec des modes de remboursement cratifs ou des options implicites contenues
dans le titre. Certaines innovations se gnralisent cest le cas par exemple des diverses obli-
gations taux variables qui ont connu un fort dveloppement partir de la fin des annes
1970, au point de devenir un march part entire mais dautres disparaissent. Il ne rentre
pas dans lobjet de cet ouvrage de tenter de les dcrire toutes; il existe sur le march dexcel-
lentes bases de donnes des missions obligataires, comme Bloomberg ou Six-Telekurs, qui
permettent danalyser chaque mission individuellement, mme les plus inventives. Nous
allons donc simplement nous borner rappeler certains principes gnraux.
Le premier est quune obligation non standard reprsente gnralement, de la part de
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lmetteur, un choix opportuniste: il fait le choix dun cot dmission ponctuellement plus
bas, aux dpens de la liquidit et probablement aussi du prix de sa dette sur le march secon-
daire. Dans le cas dun metteur aux besoins de financement frquents, cette politique peut
donc se rvler courte vue et contre-productive. En rgle gnrale, dailleurs, plus les met-
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Produits et marchs
teurs dobligations sont importants, plus leur dette tend tre mise dans le cadre de pro-
grammes prdtermins et sur des instruments standardiss, sans recours linnovation
financire.
Par ailleurs, les priodes de forte baisse des taux dintrt long terme sont propices lin-
novation financire: les investisseurs sont alors souvent plus intresss par la plus-value court
terme que par la structure du titre, permettant aux metteurs de proposer des constructions
alambiques.
Enfin, il existe des quantits dinstruments de gr gr mais cessibles, commencer par les
BMTN beaucoup plus faciles mettre que des obligations car hors de porte des particuliers.
Ils sont donc rservs des investisseurs qualifis et soumis des rglementations plus souples
et permettent de faire des missions sur mesure.
2.2. Les obligations taux variable

Les obligations taux variable (en anglais: floating rate notes, FRN, surnommes floaters) ver-
sent un intrt alatoire, gnralement index sur le prix ou le cours dun actif financier au jour
de la fixation du coupon et qui volue pendant la vie de lemprunt.
2.2.1. Les taux variables standard: les floaters 3mois

Il existe une grande varit demprunts taux variable, mais la majorit des missions sont
coupon trimestriel prdtermin, payant un taux IBOR (LIBOR ou EURIBOR, gnrale-
ment) trois mois augment (ou diminu) dune marge fixe.
Par rapport un emprunt taux fixe, un emprunt de ce type est immunis contre une
hausse des taux et sa valeur ne dpend que de lvolution de lapprciation porte par le march
sur le risque de crdit prsent par lmetteur. En revanche, le risque de prix li lvolution
des taux est limit, puisque le coupon est refix tous les trois mois sauf en cas de modification
structurelle importante de lindice, bien sr.
Les banques constituent la principale catgorie dmetteurs de ces emprunts. Ceux-ci ont
connu une trs forte croissance la fin des annes 1970, quand les taux dintrt long
terme connaissaient une extraordinaire volatilit. Ils permettaient alors aux tablissements
de crdit de diminuer leur risque de taux en faisant mieux correspondre le cot de certaines
de leurs ressources la rmunration de certains de leurs emplois. Mais cette ncessit a
progressivement disparu avec la monte en puissance et en liquidit du march des swaps
puisque transformer du taux fixe long terme en du taux court terme variable est devenu de
nos jours une opration aussi banale que peu coteuse. En effet, condition deffectuer le
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bon swap:
Obligation taux variable +Swap= Obligation taux fixe
et on nest plus du tout oblig dmettre taux variable pour obtenir un coupon variable
180

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De nos jours, grce aux swaps, les obligations en gnral et les FRN en particulier ne sont
pas supply driven, cest--dire rsultant surtout de lintrt de lmetteur, mais demand driven,
rsultant des besoins des investisseurs et de leurs contraintes rglementaires. Le dbouch
principal mais pas unique, loin de l des emprunts taux variable indexs sur les taux
court terme est donc lensemble des OPCVM montaires: money market fundsaux tats-
Unis, SICAV et FCP montaires en France, etc. Il sagit alors, pour ces vhicules, damliorer
lordinaire: en acceptant dinvestir sur des instruments long terme, mais dont le rende-
ment est index sur la mme zone de maturit (le montaire court terme, gnralement trois
mois) que leurs autres investissements, ils prennent certes un risque de crdit en change dune
rmunration supplmentaire, mais pas de risque de march.
2.2.2. Gnralits sur les modes dindexation

Deux grandeurs peuvent tre indexes:
les coupons, ce qui peut se faire:
ex ante, ce qui est le cas standard. On connat le montant du coupon ds le dbut de

la priode o il commence courir. Si le coupon est long (6mois au moins), lusage
veut quon parle alors de taux rvisable;
ou ex post, ce qui est le cas de certains floaters trs explicitement destins un usage
particulier, gnralement des OPCVM spcialiss, qui ont besoin de coller sur
une base quotidienne un indice. Le coupon est alors calcul pendant quil court, ce
qui permet une grande prcision, mais oblige cristalliser provisoirement la
dernire valeur connue de lindice, pour le plus grand cauchemar de tous: traders,
middle offices, back offices.
ou le prix de remboursement. On parle alors demprunt index.
2.2.2.1. Quelques taux variables non standard

Linventivit en matire de cration de taux variables est sans limite, quil sagisse des indices,
des modes dindexation ou des options ventuellement attaches. On nvoquera ici que
quelques cas particuliers, mais dune porte gnrale.
Les emprunts vocation de fonds propres
Les banques ont utilis depuis le dbut des annes 1980 des emprunts pour essayer de se
fabriquer des fonds propres non dilutifs pour les actionnaires. Il faut alors que, du point de
vue du rgulateur, lemprunt soit non seulement subordonn cest--dire avec un rang assez
bas dans lordre des cranciers en cas de faillite, mais dune dure telle, au moins en apparence,
quil puisse tre considr comme des capitaux permanents. Le plus souvent ces titres, dits
super-subordonns, sont taux variable.
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Les emprunts perptuels

En 1984, les banques amricaines ont cru avoir trouv la solution en mettant des floaters stan-
dard perptuels, sans date dchance. Malheureusement, toute volution dfavorable du risque
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Produits et marchs
de crdit prsent par la banque prend dans ce cas une tournure catastrophique et deux paniques
importantes eurent lieu, une ds 1986 et la seconde lors de la rcession de 1990-1991, qui
forcrent les banques racheter leurs emprunts et montrrent limpossibilit de recourir
grande chelle ce type de financement.
Les emprunts step-up

Une variante, simple et lgante, fut adopte partir de 1993: les emprunts step-up (cest-
-dire en escalier montant) qui constituent un moyen de satisfaire la rglementation en
matire de permanence des capitaux mais de borner de facto la dure de lemprunt si lmetteur
est solvable. Il sagit dmettre des obligations subordonnes perptuelles, ou tout au moins
trs longues, avec une facult de rachat par lmetteur (call metteur), tous les ans partir
dune certaine date, typiquement dix ans. Ce sont souvent des floaters standard avant la date du
call dont la rmunration est ensuite croissante chaque coupon, par exemple 100 points de
base de plus chaque anne. La banque mettrice a une forte incitation conomique exercer,
alors sa facult de rachat et le caractre perptuel de lemprunt ne sont quune fiction.
Ce systme a trs bien fonctionn jusqu lacclration de la crise financire lautomne
2008, o il a connu ses premiers accrocs les banques nayant plus intrt exercer leurs calls vu
la dgradation des conditions auxquelles elles auraient refinanc ces oprations.
Les obligations indexes sur linflation

Plusieurs tats ont mis des obligations indexes sur linflation, dans le but dadresser aux
marchs un signal fort quils ne recourront pas dans lavenir linflation pour diminuer le
poids de leur dette, comme cela avait pu se faire dans le pass. Insularit oblige, cest le
Royaume-Uni qui a procd en premier ce type dmissions, en 1981, imit ensuite par le
Trsor amricain en 1997 (avec les TIPS, ou Treasury inflation-protected securities) et le Trsor
franais en 1998, avec lOATi, puis par de nombreux autres Trsors nationaux. Nanmoins, ce
type dmissions demeure largement minoritaire en volume. Aux tats-Unis, pays o le risque
de recours une montisation inflationniste de la dette publique est probablement (2009) le
plus lev, et ce pour des raisons institutionnelles, les TIPS ne reprsentent que 8% de len-
cours de la dette ngociable loin de ce quil faudrait pour constituer pour ltat fdral une
dissuasion relle de recours linflation.
Les OATi et OATi, qui reprsentent environ 20% de lencours total des OAT, sont desti-
nes avant tout aux caisses de retraite et fonds de pension, investisseurs qui ont un besoin
structurel de ce type dmissions. LOATi est indexe sur lindice des prix la consommation
franais, tandis que lOATi, introduite en 2001, est indexe sur lindice des prix de la zone
euro.
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Les TIPS, comme les OATi et OATi, ont un mode dindexation atypique par rapport aux
FRN en gnral: tous les flux sont entirement indexs au fil du temps. Pour rsumer et sim-
plifier, on pourrait dire que cest leur nominal qui est index ce qui explique pourquoi elles
ont, apparemment, un taux de coupon fixe. Ce sont de fait des actifs libells en euros constants
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et leur taux de rendement est une mesure des taux rels en euros courants. Par diffrence entre
les rendements nominaux des emprunts en euros courants et ceux des emprunts en euros
constants, on obtient une valeur du point mort dinflation (inflation break even). Cest une
mesure parmi dautres des anticipations du march en matire dinflation.
2.3. Les emprunts dtat taux fixe

Un emprunt dtat (en anglais: government bond ou govvie) est une obligation mise dans sa
propre devise par un gouvernement. Compte tenu de limportance des montants mis, la plu-
part des tats ont choisi de sadresser aux investisseurs via des programmes dmissions rgu-
liers dobligations vanilles taux fixe, gnralement par adjudication.
Emprunt dtat ou sovereign bond?

Les obligations mises par un tat dans une autre devise que la sienne sont dsignes, en anglais,
sous le nom de sovereign bonds, ce quon pourrait traduire par obligations souveraines. La nuance
ainsi introduite nest pas ngligeable, loin de l, en particulier dans le cas des pays les plus fragiles
financirement: un tat ne dispose en effet de la puissance fiscale que dans sa propre devise et, de
plus, se voit expos au risque de change sil sendette dans une devise trangre alors que ses recettes
sont locales, un pige qui sest souvent referm sur des pays en voie de dveloppement. Sa dette
libelle dans une autre monnaie sera donc soit moins sre, voire beaucoup moins sre si elle est trs
abondante, ou alors moins liquide, si au contraire son montant est trop faible pour constituer un
risque. Dans tous les cas, les obligations souveraines seront donc intrinsquement dune qualit
infrieure celle des emprunts dtat.
Les emprunts dtat taux fixe reprsentent la meilleure base pour calculer la valeur sans
risque de la monnaie diffrentes chances dans le futur. Ils constituent donc la base de la
formation des prix sur le march obligataire, ltalon, imparfait certes, mais universel, de valo-
risation des dettes moyen et long terme.
2.3.1. Les missions taux fixe du Trsor franais

On ne donnera ici quun bref aperu, les dtails techniques jour et lencours des diffrents
titres tant disponibles sur le site internet de lAgence France Trsor, qui gre la dette de ltat
(www.aft.gouv.fr).
En France, les OAT (obligations assimilables du Trsor) introduites en 1985 constituent
lessentiel du financement long terme de ltat. Ce sont des titres trs majoritairement taux
fixe (environ 80% de lencours). Ils sont mis, sauf exception dicte par les circonstances, pour
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des dures de 7 50ans, et dans le cadre dun calendrier annuel dadjudications, publi
lavance. Comme il a t dit plus haut, la grande innovation du Trsor franais a t lassimi-
lation, cest--dire la rouverture autant de fois quil le fallait dun mme emprunt obliga-
taire afin que celui-ci atteigne une taille suffisante pour tre comparable un emprunt dtat
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Produits et marchs
amricain. Jusqualors, la pratique universelle consistait mettre chaque obligation en une

seule fois, et donc multiplier le nombre de souches non fongibles, au dtriment de la taille
des emprunts et de leur liquidit. Ce systme ne convenait en fait quaux tats-Unis, dont les
besoins de financement taient tels que chacun de leurs emprunts tait suffisamment impor-
tant. En revanche, la dette des autres tats tait parpille en une multitude demprunts
illiquides.
Les missions du Trsor plus court terme, cest--dire en pratique deux ans et cinq ans,
sont galement fondes sur le principe de lassimilation, mais elles ont lieu sous la forme juri-
dique de BMTN (cf. le paragraphe sur les titres de crance ngociables) et sous le nom de
BTAN, un sigle choisi en 1985 pour son euphonie et non pour sa signification, profondment
mystrieuse (bon du Trsor annuel normalis).
Dans les deux cas, quil sagisse des OAT ou des BTAN, les missions du Trsor ne sont pas
destines aux particuliers, mais aux investisseurs professionnels, ce qui a fini par couper le
Trsor de ses vritables investisseurs finaux, les citoyens. Plusieurs systmes complexes ont t
mis en place au cours du temps pour remdier ce problme, mais avec des rsultats quasiment
ngligeables.
Des banques choisies par le Trsor et ayant sign un contrat avec lui, les spcialistes en
valeurs du Trsor (SVT), actuellement (2009) au nombre de 17, ont lobligation de participer
aux adjudications et dassurer le march secondaire de la dette de ltat. Ce sont les quivalents
franais des primary dealers (voir ci-dessous) amricains, qui ont servi de modle, mais ils sont
plus nombreux quaux tats-Unis, dont la dette ngociable reprsente pourtant cinq fois la
dette franaise.
Suivant une tradition bien tablie, les adjudications dOAT ont lieu en principe le premier
jeudi du mois 10h50, celles de BTAN le troisime jeudi du mois, galement 10h50, et
dans les deux cas pour un rglement le mardi suivant ladjudication.
Des taux actuariels de rfrence des valeurs du Trsor, les TEC, pour taux de lchance
constante, sont calculs tous les jours 11heures pour une dure de 1, 2, 3, 5, 7, 10, 15, 20,
25 et 30ans, et publis par Natixis (cib.natixis.com), selon la mthode du Comit de normali-
sation obligataire (CNO), limage des taux CMT (pour constant maturity Treasury) du Trsor
amricain. Ils servent de support des indexations de swaps ou demprunts obligataires taux
variable.
2.3.2. Les missions taux fixe du Trsor amricain

Aux tats-Unis, la dette moyen/long terme de ltat est mise sous deux appellations, sui-
vant la dure du titre lmission, mais qui ne recouvrent aucune diffrence structurelle ou
juridique. Les missions moyen terme (de 2 10ans de dure de vie, environ) sont appeles
Groupe Eyrolles
Treasury notes (T-notes), celles trs long terme (environ 30ans) tant appeles Treasury bonds
(T-Bonds, obligations du Trsor, trop souvent traduit en franais par bons du Trsor, alors
que cette appellation dsigne strictement chez nous des titres montaires sans coupon et
moins dun an).
184

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Contrairement aux usages europens, leurs flux (les coupons) sont semestriels et non
annuels ce dont il faut tenir compte dans les comparaisons de taux de rendement. Le march
des emprunts dtat amricains est trs vaste, attirant des intrts trs divers de lensemble de
la plante, du fait de sa liquidit. Il sera utilis comme le march de couverture par dfaut par
les market-makers sur la plupart des instruments de dette, et pas uniquement de celle exprime
en dollars. Il constitue donc, de facto, le march directeur des taux dintrt long terme dans
le monde.
En pratique, il est plac sous la supervision de la Federal Reserve Bank de New York, pour
le compte du Trsor amricain. Celle-ci, son tour, sappuie sur un petit groupe de banques et
maisons de titres, les primary dealers, pour y raliser ses oprations. Trs important au dpart,
le rle des primary dealers a eu tendance dcrotre de mme que leur nombre: ils taient 46
en 1988 au fur et mesure que le march devenait liquide.
Les obligations dernirement mises sont appeles on the run (en cours, un jeu de mot,
puisque cette expression veut galement dire en fuite ou vad en anglais) et les obli-
gations plus anciennes off the run.
Des taux actuariels de rfrence, dits taux CMT pour constant maturity Treasury, sont calculs
la clture du march amricain et publis tous les soirs par le Trsor (www.ustreas.gov) sur un
vaste ventail de dures standard, qui va de 1mois 30ans.
2.3.3. Les missions taux fixe du Trsor allemand

Avant lmergence trs rcente de la Chine, lAllemagne tait la troisime conomie en valeur
absolue dans le monde, derrire les tats-Unis et le Japon. Le march de la dette de ltat alle-
mand tait donc, malgr des imperfections qui sont restes importantes jusqu la fin des
annes 1990, lun des trois marchs directeurs des taux dintrt dans le monde, et ce rle sest
encore accru aprs lunification montaire europenne. Les contrats terme (cf. ci-dessous) qui
concentrent lnergie de lensemble du march obligataire europen ont comme support les
missions allemandes.
Celles-ci sont organises sur quatre dures, dont les trois premires (2ans, 5ans et 10ans)
donnent lieu un march terme, sur Eurex, dont elles sont structurellement les obligations
les moins chres livrer:
deux ans, sous le surnom de Schatz . Il y a quatre lignes de Schtze mises par an, en
1
mars, juin, septembre et dcembre, qui atteignent chacune des encours voisins de
15milliards deuros;
cinq ans, sous le surnom de Bobl , prononc bobeulle. Il y a deux lignes de Bobl
2
mises par an, chaque ligne tant adjuge deux fois et atteignant un encours final proche
de 15milliards deuros;
Groupe Eyrolles
1 Schatz signifie trsor en allemand, un surnom affectueux trs utilis, comme chez nous chri. Ici,
cest le diminutif de Bundesschatzanweisung, parfois abrg en BSA.
2 Bobl est le diminutif de Bundesobligation, obligation fdrale.
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Produits et marchs
dix ans et trente ans, sous le nom de Bund1. Il y a trois lignes de Bunds 10ans mises
par an, en plusieurs adjudications, pour un encours chaque fois suprieur 20milliards
deuros et des adjudications plus irrgulires de Bunds 30ans, les lignes rcentes dpassant
dsormais galement 20milliards deuros dencours.
Dans la zone euro, les carts de taux et de performance relative sont en gnral mesurs par
rapport aux emprunts dtat allemands. Nanmoins, il faut avoir conscience quil ne sagit pas
l dune mesure neutre, la dette allemande constituant un instrument de couverture pour len-
semble du march obligataire europen. Une dgradation des autres obligations est donc struc-
turellement et mcaniquement accompagne par une apprciation de la dette allemande, et
inversement. Ce phnomne est bien visible sur les graphiques ci-dessous, qui montrent lex-
trme dislocation des marchs demprunts dtat europens atteinte pendant la crise de
2007-2009.
Une agence europenne de la dette est-elle possible?

En un mot: non. En effet, un march demprunts dtat nest viable que si lmetteur est dot rellement
de la puissance fiscale, sinon ce march risque de seffondrer la premire occasion. Lextrme
cartement des taux de rendement observ en 2007-2009 a montr nouveau combien grande tait
limportance, pour les investisseurs, du risque de dfaut. Or lUnion europenne nest dote que dun
budget drisoire peine 1% du PIB et elle ne lve aucun impt directement.
Pourtant, il y a beaucoup de raisons objectives qui rendraient ltablissement dun metteur unique
europen particulirement dsirable en thorie. Notamment, cela aurait probablement comme premier
effet de transformer leuro en vritable monnaie de rserve mondiale, parit avec le dollar, voire
devant celui-ci.
Points de base
300 300
Juillet 07 Septembre 08 Fvrier 09
250 250
200 200
150 150
100 100
50 50
0 0
50 50
GRC IRL PRT ITA BEL AUT ESP NLD FIN FRA
Source: OCDE/Datastream.
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Figure 8.5 cart de taux actuariels moyens de la dette de certains tats

parrapportlamoyenne pondre de la zone euro 2007-2009
1 Bund est le diminutif de Bundesanleihe, emprunt fdral.
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2,00 %
1,50 %
1,00 %
0,50 %
0,00 %
0,50 %
1,00 %
01/01/07 02/07/07 31/12/07 30/06/08 29/12/08 29/06/09
Allemagne France Espagne Italie Grce Irlande Belgique Pays-Bas
Source: Agence France Trsor.
Figure 8.6 Les spreads europens
Petit lexique rduit des autres emprunts dtat

En Europe, les emprunts dtat italiens constituent le plus gros encours, aussi bien en valeur absolue
quen pourcentage du PIB et leur support principal est connu sous le nom de BTP (buoni del tesoro
polianuali).
La Belgique dispose galement dune dette importante en proportion du PIB, dont le vhicule principal
est les OLO (obligations linaires ordinaires).
Les DSL (dutch state loans) sont les emprunts dtat nerlandais.
Le terme bonos dsigne les missions obligataires du Trsor espagnol.
Les gilts sont, comme on la dj vu, le surnom donn aux emprunts dtat du Royaume-Uni. Dans
les annes 1990, ils ont t victimes de la bonne sant des finances publiques britanniques et sont
devenus un march illiquide. Leur encours a cr considrablement depuis, en particulier la suite de
la crise financire de 2007, et ils constituent nouveau un des grands marchs mondiaux demprunts
dtat.
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Les initiales JGB dsignent les emprunts dtat japonais (japanese government bonds). Il sagit pour
linstant du premier encours de dette dtat dans le monde, mais qui ne suffit pas satisfaire les
besoins dpargne dune population japonaise vieillissante. Les JGBs sont donc devenus, pour linstant,
un march excessivement domestique.
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Produits et marchs
2.3.4. Les emprunts dtat dmembrs

Le dmembrement des emprunts dtat amricains a lieu aux tats-Unis depuis 1982 sous le
nom de CATS, originellement, une initiative de la banque Merrill Lynch, puis de STRIPS
partir de 1985 sous lgide de la Fed. STRIPS est la fois lacronyme de separately traded
Treasury interest and principal securities et le verbe qui signifie dmembrer ou dshabiller (to strip).
Le Trsor franais a imit ce dispositif partir de 1991.
Le but de lopration est de permettre laccs des emprunts dtat ne comportant quun
seul flux, sans avoir des coupons intermdiaires rinvestir. La logique qui amne ce choix
particulier dinstruments dans certains cas sera dtaille plus bas.
Dmembrer (stripper) un emprunt dtat consiste donc, pour rpondre la demande des
investisseurs, sparer lemprunt en autant de titres financiers quil y a de flux qui le compo-
sent. Par exemple, lOAT 4,00% 25/4/2055 que nous avons dj rencontre comporte, en
mai2009, 46 paiements de coupons (4% en avril2010, 4% en avril2011 et 4% en
avril2055) et un paiement de 100% (le principal) en avril2055. Elle pourra donc tre
dmembre (strippe) par un SVT en quarante-sept titres financiers diffrents: quarante-six
certificats de coupon et un certificat de principal.
Le stripping est certes une activit darbitrage (la valeur de la somme des coupons et du prin-
cipal doit correspondre la valeur de lemprunt), mais fortement asymtrique. En effet, sil est
ais, pour rpondre une demande prcise dinvestisseurs sur des coupons dune certaine zone
de dure, de dmembrer des obligations, il est en revanche beaucoup plus rare de pouvoir effec-
tuer lopration inverse, puisquil faut alors retrouver tous les coupons pour, chaque fois, le
bon montant
Les certificats de coupon sont fongibles: par exemple, un certificat de coupon 25/4/2018
issu du stripping de lOAT 5,50% 25/4/2029 sera indistinguable dun certificat de coupon
25/4/2018 issu du stripping de lOAT 4% 25/4/2055 ou de lOAT 4,25% 25/4/2019.
2.3.5. Les futures sur emprunts dtat

Les futures sur emprunts dtat sont considrer, conomiquement, comme un emprunt dtat
particulier et connu (dite lobligation la moins chre livrer, cheapest to deliver en anglais) une
date de valeur future standardise. Nanmoins, il faut rester vigilant, car diffrents niveaux
dincertitude vont pouvoir jouer.
Gnralement, il y a quatre chances principales par an, chaque fois en fin de trimestre
et notes H (mars), M (juin), U (septembre) et Z (dcembre). Seule une proportion infime des
contrats ngocis donnera effectivement lieu livraison.
La rglementation des marchs terme en matire de rglement/livraison lchance est
Groupe Eyrolles
gnralement trs asymtrique, dans le but original dassurer la scurit du march, et un ven-
deur qui narriverait pas livrer sexpose des pnalits trs consquentes. Cela a eu leffet
pervers de rendre particulirement frquents les squeezes (souvent involontaires) et les corners
(volontaires, voir ci-dessus premire partie, chapitre5). Les corners sont maintenant fortement
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dcourags, le dernier ayant t ralis sur le contrat Bobl en mars2001 par une grande banque
allemande, mais ils restent toujours possibles. En revanche, des squeezes continuent se produire
de manire spontane, quand loffre et la demande sont dsquilibres dans le temps.
Futures, dfinition formelle

Un contrat future sur emprunts dtat est:
un engagement de livraison;
standardis, ngoci sur un march organis;
dune quantit fixe demprunts;
appartenant une liste prdtermine, appele le gisement;
pour rglement/livraison une date prdtermine, la date dchance;
et pour une somme qui est une fonction linaire du prix auquel se ngocie le contrat future.
La livraison
Le coefficient, propre chaque emprunt et chaque chance, qui permet de calculer ce montant est
appel le facteur de concordance.
Point crucial, le choix de lemprunt livr incombe au vendeur du contrat.
La somme rgler sera:
Nominal du contrat (FC PTech +CCech)/100
o:
FC est le facteur de concordance (connu) de lemprunt livr;
PTech le prix (inconnu) auquel aura cltur le contrat terme;
CCech le coupon couru (connu) de lemprunt livr la date de livraison.
Relation comptant-terme
En principe, elle est simple:
Prix au comptant +Cot de financement en repo= Prix terme
et donc le prix du contrat future doit tre tel quil ny ait pas darbitrage suffisamment rmunrateur
possible entre le prix au comptant de lobligation la moins chre livrer et celui de la mme obliga-
tion, via le contrat future, la livraison de celui-ci.
Nanmoins, ds quon dpasse le stade des principes gnraux, elle se complique quelque peu. Elle
a lieu ncessairement sur plusieurs niveaux.
Tout dabord, sachant que linstrument directeur est toujours le contrat future, car cest de trs loin
le plus liquide, ce sont donc le taux de repo court terme de lobligation la moins chre livrer et/
ou le prix au comptant de celle-ci qui vont servir de variables dajustement dans le cas dun excs
doffre ou de demande sur le future.
Suivant ltat de la demande et de loffre structurelle sur le contrat future, cette obligation la moins
chre livrer pourra donc tre particulirement, en apparence, survalue ou sous-value par rap-
port aux autres emprunts dtat.
Groupe Eyrolles
Pire, cette sur ou sous-valuation sera diffrente divers horizons, car lobligation aura des taux de
repo trs loigns de ceux du march montaire.
Enfin, il faut tenir compte des asymtries rglementaires la livraison, en particulier dans le cas o
une mme obligation est la moins chre livrer naturelle sur deux chances successives.
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Produits et marchs
Dune faon gnrale, le mode de calcul des tables dquivalence entre les emprunts pour la
livraison (les facteurs de concordance, voir encadr ci-dessus), fait que si le prix du contrat est
significativement au-dessus du pair (cest--dire de 100%), cest lobligation la plus courte
parmi les obligations livrables qui est la moins chre livrer. Inversement, si le contrat est
significativement au-dessous du pair, ce sera gnralement la plus longue. Autour de 100%,
en revanche, se trouve une zone dangereuse o il peut y avoir des changements de moins chre
livrer. Dans ce cas, loption que le vendeur a de choisir un titre plutt quun autre prend de
la valeur et le cours du future sajuste au-del des considrations statiques du march.
2.4. Les principes de valorisation des obligations

La valorisation dune obligation est le processus de dtermination de son juste prix (en anglais:
fair price) en ajustant le rendement de cette obligation par rapport celui dautres titres plus
liquides ou, simplement, dont le rendement est connu, et avec lesquels on peut la comparer.
Il y a donc deux tapes bien distinctes dans la valorisation:
dterminer quel devrait tre le rendement de cette obligation, compte tenu des condi-
tions de march observes;

partir de ce rendement, calculer un prix.
Dans les deux cas, on va utiliser le fait que, comme avec nimporte quel titre financier, le
prix dune obligation est la valeur actuelle (en anglais: present value) des flux qui seront gnrs
par ce titre. Le prix dune obligation est donc la somme des flux escompts actualiss en utili-
sant les taux dactualisation appropris. Plus ces taux dactualisation seront levs, plus le
rsultat de lactualisation sera faible et plus le prix de lobligation sera bas.
Quand les taux dactualisation montent, les prix baissent.
2.4.1. Principes dactualisation

Le principe de lactualisation consiste calculer la valeur dun flux futur rapport la date
daujourdhui (la valeur actuelle) laide dun taux dactualisation. Les flux dune obliga-
tion taux fixe tant connus, lactualisation ne repose que sur lvaluation du taux appliquer
chaque flux.
Si z% (Z pour taux zro coupon, cest--dire sans aucun autre flux que le paiement et le
remboursement) est le taux dactualisation applicable, la valeur actuelle dun flux qui est reu
dans n annes (n pouvant ne pas tre entier) est la valeur suivante:
V.A. (Flux survenant dans n annes)= Flux/(1 + z/100) n
2.4.2. Une approximation trs utile: le modle actuariel

Groupe Eyrolles
2.4.2.1. Principe gnral

Le modle actuariel est une simplification du processus de lactualisation. On va utiliser, pour
actualiser un ensemble de flux, un taux de rendement unique. Notons ce taux r.
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Dans le cas dune obligation vanille, dont le coupon est de C%, notons galement x la
portion danne coule depuis le dernier coupon. La valeur actuelle du prochain coupon sera
ainsi:
C/( 1 + r/100) 1 x
celle du coupon suivant, dans deux ans:
C/( 1 + r/100) 2 x
et ainsi de suite jusqu la dernire anne, n, o lon aura en plus le remboursement du prin-
cipal, 100% du nominal, et donc la valeur actuelle des flux en anne n sera:
(100 +r)/( 1 + r/100) n x
La valeur actuelle de lobligation sera donc:
VA= 100/(1 + r/100) n x +C. [1/(1 + r/100) 1x + +1/(1 + r/100) n x]
Si lon connat la valeur actuelle dune obligation vanille, on peut donc retrouver, par
ttonnements, son taux actuariel t de rendement.
Par ailleurs, comme le prix pied de coupon de lobligation est:
P= VA x . C
puisque le coupon couru est gal x . C, on peut dduire de ceci, aprs quelques calculs
simples mais fastidieux, que si le prix pied de coupon P est infrieur 100 (le pair), le
taux de rendement actuariel t sera suprieur au taux de coupon C et inversement, que si P est
suprieur 100, t est alors plus petit que C.
La mthode actuarielle est trs commode, mais elle a une limite dj nonce en dbut de
paragraphe: elle nutilise quun seul et mme taux, une sorte de taux moyen pondr, pour
actualiser des flux qui se produisent pourtant des dates diffrentes. Pour quelle soit juste, il
faudrait donc:
soit quil ny ait quun seul taux dintrt par instrument, quelle que soit sa dure, ce qui
nest clairement pas le cas dans la ralit, o les taux voluent en fonction des dures et
de plusieurs autres paramtres (les courbes ne sont pas plates);
ou bien que linstrument nait quun seul flux futur.
Or nous avons dj vu ce dernier cas: les emprunts dtat dmembrs. Voici donc leur
premire raison dexister: ce sont des instruments purs dont le taux de rendement est par
construction gal au taux actuariel.
Le taux t est appel en franais taux de rendement actuariel ou, assez souvent, simple-
Groupe Eyrolles
ment taux de rendement, et yield to maturity (rendement jusqu maturit) ou simplement

yield (rendement) en anglais. Lexpression yield to maturity correspond exactement la ra-
lit du calcul actuariel dont le principe est davoir un taux de rendement unique pour une
maturit et un metteur donns.
191

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Produits et marchs
2.4.2.2. Les spreads de taux

La premire utilisation dun taux actuariel est de permettre de comparer rapidement deux
obligations de coupons diffrentes, ce que lon ne peut pas faire en comparant seulement les
prix ou les coupons. La diffrence entre le taux actuariel dune obligation et celui dune autre
obligation est appele spreaden franglais, parfois spread de taux ou spread de crdit (de
yield spread ou credit spread, en anglais). Ainsi une obligation mise par une entreprise (une
obligation corporate, en franglais) aura normalement un spread de taux positif par rapport un
emprunt dtat de mme dure puisquelle prsente un risque plus important de ne pas tre
rembourse, dune part, et quelle est gnralement moins liquide, cest--dire moins aise
et plus coteuse ngocier.
Les notions de spread de crdit seront davantage dveloppes au chapitre9.
Attention, nanmoins, aux imperfections de la mthode. Des carts de taux actuariels ne
seront vritablement significatifs en eux-mmes que si les emprunts ont la mme chance et
des coupons de mme ordre.
2.4.2.3. Le risque de taux: la BPV/PVBP/DV01/etc.

Le risque de taux instantan dun instrument est mesur en premire approche par la variation
de prix qui rsulterait dune variation dun point de base (0,01%) de taux actuariel. Ce quon
cherche tablir, cest tout simplement la perte montaire effective qui rsulterait pour un
investisseur dune hausse dun point de base de taux actuariel. Cette grandeur est appele BPV
(pour basis point value) ou PVBP (pour price variation per basis point) ou encore DV01 (de dollar
valueof 01%), voire parfois simplement delta, par analogie avec les produits optionnels
(cf.supra chapitre2).
Par construction, un instrument taux fixe un an aura une BPV de 0,01% actualis sur
un an. En effet, limpact dune hausse du taux de 0,01% se produira sur le flux dintrt qui
tombe dans un an; or, la BPV tant calcule la date daujourdhui, il convient dactualiser ce
0,01%. En mthode actuarielle, la BPV sera de 0,01%/(1 + r).
Un instrument taux fixe trois mois de dure de vie aura une BPV lgrement infrieure
0,0025% (soit environ un quart de celle du 1an, puisquil y a quatre trimestres dans une
anne). Un instrument taux fixe 10ans aura une BPV de lordre de 0,08%, suivant le
niveau des taux, soit environ huit fois celle du 1an, mais il sagit l uniquement dun ordre de
grandeur. Plus les instruments sont longs, et plus leur BPV a tendance varier avec le niveau
des taux (on dit quils sont convexes). La BPV dune obligation taux fixe 30ans sera
de0,14% pour un taux actuariel proche de 6% mais de 0,20% pour un taux actuariel proche
de 3%.
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La BPV est une mesure trs importante, centrale toute lactivit des marchs de taux din-
trt, plus pertinente que le taux actuariel dont elle mesure la sensibilit. Sagissant dune
sensibilit absolue et non relative, il faut la multiplier par le nominal de linstrument et non
pas par sa valeur.
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2.4.2.4. La sensibilit: le risque de taux pour les gestionnaires dactifs

Les gestionnaires dactifs utilisent une mesure lgrement diffrente du risque de taux issue du
modle actuariel: la sensibilit (en anglais: modified duration). En effet, ce qui les intresse,
cest lallocation dactifs. la diffrence des traders, ils disposent dune enveloppe montaire
fixe, quils doivent rpartir entre plusieurs instruments, et cest donc le risque de taux par
euro investi qui les intresse. La sensibilit est donc la BPV divise par le prix (la valeur
actuelle) de linstrument. Les conomistes appellent ce type de grandeur une lasticit.
2.4.2.5. La duration
La duration se dit en anglais duration ou Macaulay duration et ne doit pas tre confondue avec
modified duration ci-dessus, qui dsigne la sensibilit.
Cest une mesure qui vise prendre en compte limperfection principale des obligations
vanilles et du modle actuariel, qui est bti sur la mme charpente: les flux intermdiaires.
En effet, une obligation vanille est une srie de petits flux rguliers survenant tout au long
de la dure de vie du titre, les coupons, et dun gros flux, le remboursement, survenant la fin
de cette dure de vie. cause de ces flux intermdiaires, cette obligation sera donc financire-
ment beaucoup plus courte que la dure qui va de maintenant son remboursement final.
Cest ce que mesure la duration, qui est exprime en annes: la dure de vie moyenne des
flux de lobligation, pondre par leur valeur actualise.
Prenons le cas dune obligation taux fixe trente ans se traitant un taux actuariel de
4%: elle naura en fait quune duration denviron dix-huit ans, et non de trente ans. Pire, si
son taux actuariel monte, elle se retrouvera alors avec une duration plus courte encore, car les
flux rapprochs prendront plus de poids. Sa duration ne serait de trente ans que dans le cas o
elle ne comporterait quun seul et unique flux, dans trente ans.
Pourquoi ces flux intermdiaires sont-ils donc si importants, capables de raccourcir finan-
cirement dune douzaine dannes, voire de beaucoup plus, une obligation trente ans? Parce
que, pour pouvoir bnficier effectivement pendant ces trente ans du taux actuariel r auquel on
a achet lobligation, il faudrait pouvoir replacer ce mme taux r tous les coupons quon per-
cevra au cours de sa longue dure de vie, et ce jusquau remboursement du titre. On est donc
expos, dici ce remboursement, un ala de baisse sur les taux auxquels on pourra replacer
les coupons.
En consquence, et en inversant le raisonnement, si lon veut placer sur des obligations
vanilles de largent pendant 18ans un taux actuariel de 4%, il faut acheter une obligation
4,00% de taux actuariel, mais de trente ans de dure de vie assortie dun coupon, et non pas
simplement de dix-huit ans.
Groupe Eyrolles
Les assureurs, fonds de pension, caisses de retraite, etc., sont ainsi amens, systmatique-
ment, investir sur des obligations plus longues que leurs engagements. Si ceux-ci sont effec-
tivement trente ans, ce sont donc alors plutt des obligations 50ans quil leur faut. Ceci est
lobjet de leur gestion actif/passif.
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Produits et marchs
2.4.3. Les mthodes modernes: la structure par terme des taux dintrt
La gnralisation des ordinateurs a permis de ne plus tre limit au modle actuariel et ses
imperfections pour le pricing des instruments de taux dintrt. On a ainsi gagn considrable-
ment en prcision et en matrise des risques, mais au prix dune moins grande intelligibilit
des mthodes utilises.
L o le modle actuariel partait du principecommode mais rducteur: un instrument, un
taux dintrt, linformatisation permet dornavant de pricer et de mesurer les risques partir
de lensemble de la structure des taux dintrt.
2.4.3.1. Les taux zro coupon
Cette structure est base sur lutilisation de taux zro coupon. Nous les avons en fait dj
rencontrs plusieurs reprises sous la forme demprunts dtat dmembrs.
Les obligations zro coupon, qui nont quun seul flux, leur remboursement final, sont
en fait les seules obligations pour lesquelles le modle actuariel est fondamentalement juste.
Finis les problmes de rinvestissement des coupons.
Le principe commun toutes les mthodes modernes de calcul des taux dintrt est donc
de reconstituer, partir des divers lments pars dont on dispose, des ensembles cohrents de
taux zro coupon.
Le futur est parfaitement connu mais il bouge tout le temps

Si lon dispose dun ensemble de taux zro coupon de 0 x ans, pour dpart aujourdhui, on dispose
aussi de tous les ensembles de taux futurs de 0 y ans dans z annes, et ce pour toutes les valeurs de
z et de y dont la somme reste infrieure ou gale x.
Dun ensemble de taux zro coupon de 0 50ans, pour dpart maintenant, on peut donc dduire
aussi bien:
les taux de 0 25ans pour dpart dans vingt-cinq ans;
les taux de 0 40ans pour dpart dans dix ans;
voire les taux de 0 6mois pour dpart dans quarante-neuf ans et demi. Certes, dans ce dernier cas,
il convient dtre prudent puisque, comme on la dj vu plus haut, plus on avance dans lavenir, et plus
des erreurs de mesure ou dinterpolation sur les taux spotvont avoir des consquences importantes sur
les taux futurs.
cette rserve mineure prs, le tableau de tous les taux futurs est donc dj connu avec prcision. Le
seul problme, cest quil suffit quun seul des taux spot bouge, par exemple sous leffet de loffre et de
la demande, pour que le tableau soit chamboul de fond en comble
Groupe Eyrolles
Les taux zro coupon possdent notamment une proprit mathmatique trs utile: si lon
connat, pour une mme catgorie dinstruments, le taux applicable de maintenant une date
D1 et celui applicable de maintenant une date D2, plus loigne, alors on peut en dduire
immdiatement par un calcul trivial le taux applicable la priode qui va de D1 D2. Tout
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ensemble de taux dintrt zro coupon contient donc, directement en lui-mme, un ensemble
trs complet des valeurs des taux dintrt dans lavenir.
2.4.3.2. Les courbes de taux
On appelle courbe de taux tout ensemble cohrent de taux dintrt, classs par maturit,
et applicables une mme classe dactifs. En anglais, elle porte le nom de yield curve, courbe de
rendement, ou encore de term structure of interest rates, cest--dire structure par chance des
taux dintrt). Cest donc la fonction qui, pour une classe dactifs donne, une date donne,
et pour chaque maturit en abscisse, indique le niveau du taux dintrt associ en ordonne.
une mme date et dans une mme devise, il existe donc une multitude de courbes de
taux. Il y en aura au moins autant quil y a de supports (obligations, swaps de taux), multi-
pli par le nombre despces diffrentes demprunteurs. Par exemple, il y aura celle des OAT
liquides mises par le Trsor franais, qui sera diffrente de celle des swaps contre EURIBOR,
qui sera diffrente de celles des grands metteurs liquides comme EDF, etc.
Mais les distinctions ne sarrtent pas l, et la courbe des OAT liquides sera lgrement
diffrente de celle des OAT dmembres, celle issue des futures sur EURIBOR ne sera pas tout
fait gale celle des swaps contre EURIBOR3M, etc.
On distingue gnralement les courbes de march, construites directement partir des
cotations dinstruments de march, des courbes implicites, calcules partir des mmes don-
nes mais dans le cadre dun modle. Cette distinction est parfois arbitraire car ltablissement
de toute courbe de march ou presque demande au moins quelques calculs et formulations
dhypothses qui sapparentent de la modlisation.
Le bootstrapping
Cette expression image est issue de lhumour des pionniers de lOuest amricain et dcrit une mthode
thorique de franchissement dobstacle. Les bootstraps sont en effet les petites languettes de cuir qui
existent en haut des bottes de cow-boy, pour permettre de les enfiler plus facilement. Arriv devant
un obstacle infranchissable, comme une rivire en crue, la solution pour passer consistait donc se
prendre par les bootstraps et tirer un grand coup, de faon se propulser dans les airs
Pour tre utilisable directement, une courbe de taux doit tre constitue de taux zro
coupon. Or ceux-ci sont rarement observables directement. Le principe de base pour les obte-
nir reste le bootstrapping (cf. encadr ci-dessus): si lon connat le prix dune obligation un
an, on connat donc son taux zro coupon un an. Si lon connat le prix dune autre obligation,
deux ans, du mme metteur, on va pouvoir en dduire, partir du taux deux ans et du taux
zro coupon un an, le taux zro coupon deux ans pour cet metteur, et ainsi de suite, de
Groupe Eyrolles
proche en proche, en utilisant diffrentes mthodes pour combler les trous ventuels dans
lchantillon dobligations disponibles, qui est rarement complet. Il convient nanmoins dtre
trs prcis, la moindre erreur au dbut de la courbe se propageant sur les maturits suivantes
et aussi, quoiqu un degr moindre, sur les maturits loignes.
195

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Produits et marchs
La modlisation des taux dintrt est un domaine complexe, compte tenu de la varit des
influences contradictoires qui sexercent sur les diffrentes parties des courbes des taux. Les
diffrents paramtres utiliss, les diffrents types de modles, parfois incompatibles, et les
comportements dynamiques des courbes de taux seront prsents dans la partie6.
3. Les swaps et les autres drivs de taux

3.1. Les swaps de taux dintrt
Sur les quatre principales devises (dollar, euro, yen et sterling) il existe en fait en permanence
non pas un mais deux marchs de rfrence des taux dintrt moyen/long terme, dune trs
grande liquidit:
celui des principaux emprunts dtat taux fixe, que nous avons dj rencontr, qui
constitue le march directeur ou les marchs directeurs puisque, dans le cas de leuro, il
y a autant de gisements obligataires que de pays membres;
et, presque aussi important, celui des swaps de taux dintrt (en anglais: IRS pour inte-
rest rate swaps).

Pour les autres devises, o toutes les chances demprunts dtat nexistent pas ncessaire-
ment ou ne sont pas forcment liquides, les rles peuvent mme sinverser, et cest alors sou-
vent le march des swaps qui devient le vritable march directeur.
Pris globalement, toutes devises confondues, le march des swaps de taux dintrt est donc
lun des plus actifs au monde. Il sagit dun march de gr gr, entre banques, un peu comme
le change, mais il est beaucoup moins concentr, car la gamme des produits qui sy traitent est
beaucoup plus vaste.
3.1.1. Principe
Swap signifie change en anglais. Le principe dun swap de taux dintrt est de rapprocher
deux contreparties aux anticipations ou aux besoins opposs, qui vont comparer deux taux
dintrt et sen verser mutuellement le diffrentiel. Cest donc tout ce quelles changent, et
non le capital, comme elles le feraient si elles saccordaient rellement des prts et des emprunts
classiques.
Ce dernier point procure au march des swaps une souplesse dutilisation exceptionnelle,
qui lui permet de sadapter une grande varit dusages.
La plupart des swaps interbancaires consistent changer de manire standardise un taux
variable de type IBOR contre un taux fixe ngoci lorigine.
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Nanmoins, ce nest pas ncessairement le cas des swaps raliss entre les banques et leurs
clients, les trsoriers dentreprise utilisant en pratique toutes sortes de swaps spcifiques, taills
sur mesure, selon leurs besoins en maturit ou en notionnel pour chaque devise, et suivant la
nature des risques auxquels leur entreprise ou leur fonds est confronte.
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Un swap conclu entre une banque et un de ses clients peut tre abandonn (terminated en
anglais) tout moment en versant une soulte, qui est calcule en sommant les valeurs actuelles
des diffrentiels de flux prvus.
Le premier swap
Cest en 1981 que le march des swaps a vu le jour, partir dune transaction entre le groupe IBM et la
Banque mondiale, arrange par Salomon Brothers. Il sagissait en fait de ce quon a dnomm depuis
un CIRS (cf.infra).
IBM avait lanc, dans les annes soixante-dix, un programme demprunts dans des devises faibles
taux dintrt (essentiellement en deutsche mark et en francs suisses) pour viter de payer des taux
en dollars qui, lpoque, avoisinaient 17%. Le produit de ces missions avait t immdiatement
converti en dollars, mais le capital et les intrts devaient cependant, bien entendu, tre pays dans
les devises dorigine. Au fil des annes, le mark et le franc suisse saffaiblirent et une transformation
des emprunts en une dette en dollars aurait procur alors IBM un gain substantiel. De son ct, la
Banque mondiale, emprunteur rgulier de fonds sur tous les marchs obligataires, voulait son tour
emprunter en francs suisses et en marks, o les taux taient plus bas quen dollars, mais pour financer
des oprations effectues en dollars. La banque dinvestissement new-yorkaise Salomon Brothers eut
alors lide de monter lopration suivante: la Banque mondiale mettrait un emprunt obligataire en
dollars, puis changerait avec IBM (en anglais, changer se dit: to swap) les flux en dollars de cette
mission contre des flux quivalents en marks et en francs suisses.
Pendant quelque temps, les banques ont seulement propos leurs clients darranger des swaps,
cest--dire de leur trouver une contrepartie ayant lintrt inverse. Puis, concurrence aidant, elles ont
d accepter de devenir elles-mmes contreparties de leurs clients et, pour pouvoir grer les positions
dont elles hritaient, elles ont eu lide de dcomposer les swaps effectus sur le modle IBMBanque
mondiale en trois oprations plus faciles couvrir individuellement: un swap lintrieur de chaque
devise, en taux fixe contre taux variable, plus ce quon a fini par appeler un swap de base (basis
swap) entre les deux devises, cest--dire un taux variable dans une devise contre un taux variable dans
lautre devise.
Aprs cela, il ne restait plus qu identifier des contreparties pour chacune de ces trois oprations, ce
qui tait beaucoup plus facile quune seule contrepartie pour les trois composantes. Le deuxime plus
grand march de taux du monde, celui des swaps de taux dintrt (dits IRS pour interest rate swaps)
tait n.
3.1.2. Mcanisme dun swap de taux

Le swap de taux dintrt strictosensu est une opration de gr gr dans laquelle deux contre-
Groupe Eyrolles
parties schangent deux sries de flux dintrts libells dans la mme devise, chaque srie
reprsentant pour chaque contrepartie les intrts dun emprunt et dun prt sur une mme
dure (on parle des deux jambes du swap).
Dans un swap standard, une des deux jambes est taux fixe et lautre taux variable.
197

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Produits et marchs
Le vocabulairedes swaps: payeur et receveur

Si une banque emprunte taux fixe et prte taux variable, on dira quelle paye le fixe et
reoit le variable. Inversement, si elle emprunte taux variable et prte taux fixe, on dira
quelle paye le variable et reoit le fixe.
Par convention, sur le march des swaps de taux dintrt, on qualifie le swap par ce que lon fait de
sa jambe fixe. Ainsi, la banque ci-dessus paye fixe dans le premier cas (ou paye le swap)
et reoit fixe (ou reoit le swap) dans le deuxime cas. Payer un swap ou payer le fixe est
donc lquivalent de vendre une obligation taux fixe et recevoir celui den acheter une.
Swap vanille
Les swaps standard tels que ceux traits sur le march interbancaire, taux fixe contre taux rvisable
(EURIBOR ou LIBOR, 3mois ou 6mois) sans marge sur le taux rvisable et sans soulte sont appe-
ls swaps vanilles (plain vanilla swaps en anglais).
Sur le march de leuro, les swaps vanilles sont taux fixe annuel contre EURIBOR 6mois.
3.1.3. Schma dun swap 2ans
Banque A Client
EURIBOR 3 mois,
pay trimestriellement
Figure 8.7 Taux fixe EUR 2,06% bond basis pay annuellement
Dans lexemple de la figure8.7, le client paye le taux fixe (2,06%); il est donc emprunteur
taux fixe.
Le client est prteur taux variable; il reoit des intrts trimestriellement, calculs
chaque date de fixing de lEURIBOR.
Chaque contrepartie tant la fois prteur et emprunteur, aucun montant de capital nest
chang.
Lorsque les dates de paiement des deux jambes concident, par exemple en t12 et t24, les deux
contreparties ne schangent que le solde des intrts.
Groupe Eyrolles
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Srie de 8 flux EURIBOR dont le paiement intervient 3 mois

aprs le fixing
t0 t3 t6 t9 t12 t15 t18 t21 t24
2,06 % 2,06 %
Figure 8.8 Diagramme des flux dans le temps pour le client
3.1.4. Utilisation dun swap de taux

3.1.4.1. Gestion du risque de taux
Prenons lexemple dune socit endette taux variable sur une dure de deux ans, ce qui la
place dans une situation de risque la hausse des taux. Le trsorier souhaitant connatre
lavance ses charges financires futures dcide de passer dune exposition taux variable une
exposition taux fixe. Il ralise donc un swap payeur du taux fixe, receveur taux variable selon
la figure8.9.
Taux fixe
EUR 2,06 %
pay annuellement
Banque A Client
EURIBOR EUR 3M Emprunt roll-over

2 ans EURIBOR 3 mois
Figure 8.9 Swap EURIBOR
Les flux dintrts EURIBOR du swap annulent ( la marge de crdit prs) les flux EURI-
Groupe Eyrolles
BOR lis lendettement taux variable.

La socit a un endettement synthtique net, aprs swap, taux fixe (2,06%).
Dans sa dcision de raliser ce swap, le trsorier prendra en compte ses anticipations, ainsi
que la forme de la courbe des taux.
199

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Produits et marchs
3.1.4.2. Le swap comme instrument de trading

Dun point de vue cette fois du trading des taux dintrt, et non plus de la seule gestion de
risque de taux ct entreprise, le swap permet de nombreux intervenants, banques, entre-
prises, assureurs et hedge funds mais rarement les asset managers traditionnels de prendre des
positions la hausse et la baisse des taux, de jouer la dformation de la courbe des taux (par
exemple laplatissement de la courbe entre le taux 10ans et le taux 30ans) ou encore de
prendre des positions de spread entre swaps et obligations dtat ou entre swaps et futures.
Un intrt essentiel du swap comme support de trading ou de couverture, pour une entre-
prise, provient de ce quil sagit dun engagement hors bilan, dont lutilisation naura pas les
mmes consquences comptables ou fiscales que si elle avait utilis un autre instrument, en
particulier un instrument au comptant.
3.1.5. Comment traiter un swap: les vnements

3.1.5.1. Mode de cotation
Les swaps sont cots sur le march interbancaire en spread bid/offer variant de moins de 1 point
de base 2 ou 3 points de base selon lchance du swap et la liquidit du march (hors crise).
La cotation sapplique au taux fixe. Dans notre exemple ci-dessus, le taux de swap 2ans cotait
sur le march 2,01%-2,02% annual bond basis. La contrepartie payeuse transigera au taux
offert: 2,02%. Sil sagit dun client ce taux sera augment dune marge par exemple de
0,04% (en rmunration du risque de crdit), soit un taux final pour le client de 2,06%.
3.1.5.2. Ngociation
Un swap peut tre ngoci directement de gr gr avec une contrepartie ou via un broker clas-
sique. Il existe aussi des brokers lectroniques comme Markit Wire (ex-Swapswire) permettant
de traiter des swaps vanilles dans diffrentes devises.
3.1.5.3. Les termes fixer avec la contrepartie
Le montant notionnel:
il sert calculer le montant des intrts sur chaque jambe;

il est identique sur les deux jambes;
il peut tre dcroissant dans le temps (swap amortissable), ou croissant (swap
tirages).
Le rle de chaque contrepartie:
qui est payeur du taux fixe;

qui est payeur du taux variable.
La date dchance du swap.
Groupe Eyrolles
La date de dbut du swap:
en gnral: J +2, cest--dire deux jours ouvrs aprs la date de ngociation;

dans le cas dune date de dbut dans le futur (date dtermine par le client), on parle
de swap dpart diffr ou forward start.
200

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Pour la jambe taux fixe:

le taux fixe;
la base de calcul des intrts: bond basis, money market, actual/actual;
la frquence de paiement des intrts.
Pour la jambe taux variable:
lindex de rfrence: EURIBOR 3mois, EURIBOR 6mois, Eonia;
la frquence de paiement;
la base de calcul des intrts (en gnral Actual/360);
la marge ventuelle par rapport lindex (exemple: EURIBOR 3mois +25 bp,
etc.).
Quelles conventions des jours ouvrs sappliquent:
preceeding: si la date thorique de paiement des intrts tombe un jour non ouvr, le
paiement se fait le jour ouvr prcdent;
following: si la date thorique de paiement des intrts tombe un jour non ouvr, le
paiement se fait le jour ouvr suivant;
modified following: si la date thorique de paiement des intrts tombe un jour non
ouvr, le paiement se fait le jour ouvr suivant sauf dans le cas o ce dcalage de jour
fait passer au mois suivant, auquel cas le paiement se fait le jour ouvr prcdent.
Cette convention est gnralement celle utilise sur le march interbancaire.
Adjusted/non adjusted: si lon dcide (ce qui est le cas sur le march interbancaire) que le
calcul des intrts se fait jusqu la date de paiement et non la date thorique (non nces-
sairement ouvre), le calcul se fait en mode ajust (adjusted); dans le cas contraire, en
mode non ajust (non adjusted).
Priode brise au dbut/ la fin: si la dure du swap nest pas un nombre entier dannes,
il faut dterminer la conclusion du swap si la priode brise est situe au dbut ou la
fin de la dure du swap (en gnral la date brise est au dbut) et, dans ce cas, si cette
priode est agrge avec la priode qui suit (long start) ou pas (short start).
3.1.5.4. vnements en cours de vie
Les vnements prvus au contrat sont les diffrentes tombes (souvent appeles resets)
dintrts.
Il peut sy adjoindre aussi des modifications en cours de vie du contrat comme la rduction
de nominal, la rupture anticipe, lassignation (novation en anglais, correspondant un change-
ment de contrepartie).
3.1.6. Valorisation et risques

Groupe Eyrolles
Lorsquun swap nest pas vanille, et donc non directement comparable ceux du march
interbancaire dont les prix sont affichs en continu, son pricing est toujours ralis suivant une
mthode zro coupon, et jamais suivant le modle actuariel (cf. chapitre33) avec toutefois des
variantes sur linterpolation des taux.
201

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Produits et marchs
Le trs gros avantage des swaps, pour les banques, rside dans la quasi parfaite fongibilit
des positions de taux dintrt qui en rsultent. Contrairement aux obligations, le risque de
faillite de la contrepartie est un lment de deuxime ordre, ce qui implique quun swap est
rductible ses coefficients dactualisation (discount factors en anglais).
Les positions (books, en franglais) de swaps sont donc extensibles presque linfini et gres
globalement comme une vaste marmite, dont on rectifiera la louche les sur- ou sous-
expositions ventuelles telle ou telle partie de la courbe des taux.
Nanmoins, les swaps prsentent un inconvnient par rapport aux obligations: le risque de
contrepartie. Si un trader obligataire achte une obligation une banque B et la revend un
client C, la banque naura rapidement plus aucun risque sur ses livres, et ce au bout de trs peu
de jours, une fois les deux oprations rgles et livres.
Dans le cas dun swap, il en ira tout autrement. Si la banque effectue la mme squence
conomique doprations, cest--dire fait un swap face une banque B et un autre en sens
inverse, de mme montant et de mme maturit, face un client C, elle na donc plus de posi-
tion de taux dintrt, mais elle sest en fait cr deux risques de contrepartie potentiels, quelle
va garder pendant toute la dure de chacun des swaps.
Un seul de ces deux risques sera en vie tout moment, bien sr, suivant lvolution du mar-
ch, puisquil porte sur la possibilit de ne pas pouvoir encaisser le bnfice sur lopration profi-
table, et il ny en a ncessairement quune seule sur les deux, mais il est impossible de prvoir
laquelle.
Pour limiter cet effet, les banques ont pris plusieurs mesures qui seront exposes plus lar-
gement dans le chapitre21:
le netting des engagements via les master agreements;
la compression des oprations (afin de diminuer lempilement des oprations face une
mme contrepartie);
la collatralisation.
Il faut se mfier des unijambistes

Dans les annes 1980, alors que les swaps taient encore des instruments rares et exotiques, deux
grands tablissements franais en avaient ngoci un dun montant considrable. Mais lun dentre eux
navait comptabilis que la jambe prteuse et oubli la jambe emprunteuse.
Le swap unijambiste ne fut dcouvert qu la premire chance annuelle. Pour contrler, il fallut
couter les bandes (qui doivent donc tre conserves au moins 13mois!). Rsultat: une perte de prs
de 100millions de francs franais pour ltablissement qui ne marchait que sur une patte
Groupe Eyrolles
3.1.7. Produits connexes

Linventivit des trsoriers et des traders peut sexprimer sans contraintes sur les marchs. De
trs nombreux types de produits ont ainsi vu le jour, dont certains sont rests et continuent
dtre utiliss couramment.
202

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3.1.7.1. Les CIRS, swaps de taux dintrt et de devises

Le CIRS, initiales de cross currency interest rate swap, est en franais un swap de taux dintrt
et de devises, mais il est appel communment swap de devises.
Il ne faut surtout pas le confondre avec le swap de change (en anglais: Forex swap) qui
est un produit gnralement trs court terme trait par les tables montaires et qui utilise
les procdures de rglement/livraison du march des changes et qui est dcrit plus loin au
chapitre6.
Le CIRS est une opration de gr gr dans laquelle deux contreparties schangent deux
sries de flux dintrts et un flux de principal libells dans deux devises diffrentes; chaque
srie reprsente pour chaque contrepartie un emprunt et un prt sur une mme dure (on parle
des deux jambes du swap).
Trois types de swaps de taux et de devises sont possibles:
fixe/fixe;
fixe/variable;
variable/variable (encore appel swap de base, basis swap en anglais).
Contrairement au swap de taux dintrt dans lequel le capital est purement notionnel, dans
le swap de devises, les flux de capital exprims dans deux devises diffrentes sont rellement
changs:
de faon obligatoire lchance;
de faon facultative la date de dbut du swap.
Les CIRS taient dutilisation trs courante avant lunion montaire europenne. Il sagis-
sait alors principalement de permettre aux grands metteurs dobligations de tirer parti dune
pargne particulire manant dun des marchs nationaux pour mettre bon compte, alors
quils navaient pas ncessairement dintrt conserver un passif dans la devise demande, ni
pour cette maturit. Le premier swap a ainsi t un CIRS.
Les CIRS, qui passent par le circuit de traitement des swaps, sont donc gnralement consi-
drs comme des produits drivs de taux et non de change, car leur composante de change est
couverte de faon systmatique.
3.1.7.2. Le swap quanto

Le swap quanto (quanto swap ou diff swap en anglais) est un contrat de swap de taux dont une
branche variable est indexe sur un taux qui est fix dans une autre devise que la devise de cette
jambe (les flux du swap tant dans une devise unique). Le calcul du prix dun swap quanto fait
intervenir les volatilits de taux et de change mais aussi la corrlation entre le taux de la devise
de lindice et le taux de change entre la devise de lindice et celle de la branche quanto.
Groupe Eyrolles
3.1.7.3. Les CMS (constant maturity swaps) ou swaps de courbe

Un swap de courbe est un swap dont une jambe est un taux fixe ou bien un taux variable mon-
taire classique (LIBOR 3mois, EURIBOR 6mois, etc.) mais dont lautre jambe est un indice
de taux moyen ou long terme, souvent constat sur le march obligataire comme par exemple
203

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Produits et marchs
le TEC10, taux des OAT 10ans publi par Natixis, ou aux tats-Unis un taux de CMT
(constant maturity Treasury), ou encore un taux fixe de swap moyen/long terme (comme par
exemple le taux du swap 10ans contre EURIBOR 6mois).
Exemple: un swap dune dure de 2ans, payeur du taux de swap 3ans diminu dun spread
de 0,80% rvis tous les 3mois contre EURIBOR 3mois permet, si la courbe des taux est
croissante, de jouer un aplatissement de la courbe entre le taux 3mois et le taux 3ans.
3.1.7.4. Les swaps in arrears (swaps taux variable postdtermin)
Le swap in arrears est un swap dont une jambe variable est indexe sur le taux variable fix
non pas en dbut de priode dintrt mais son chance, autrement dit le taux qui devrait
normalement sappliquer la priode suivante.
titre dexemple, une entreprise peut recevoir pendant 3ans le taux EURIBOR 3mois
standard (qui viendra annuler les flux dun emprunt roll-over 3ans EURIBOR 3mois) et
payer le taux EURIBOR postdtermin (EURIBOR in arrears) diminu dun spread de 0,20%.
Cet EURIBOR postdtermin a une date de fixing 2jours ouvrs avant la date de paiement et
non pas en dbut de priode. De faon un peu simplifie, on peut dire que notre trsorier den-
treprise joue alors, que la hausse des taux court terme sera en moyenne actualise infrieure
0,20% dune priode lautre.
3.1.7.5. Lasset swap
Lasset swap nest pas vritablement un produit, mais la combinaison de deux produits pour en
crer un troisime. Il sagit de la combinaison dune obligation et dun swap payeur de fixe, qui
en rplique la structure de faon en variabiliser le coupon. Un asset swap est donc en fait
un floater (une obligation taux variable) synthtique obtenu partir dune obligation taux
fixe, et la marge du floater sera donc le spread de crdit prsent par lobligation au-dessus des
taux de swap de mme dure. Par exemple, si une obligation vanille 10ans rapporte
5,00% de taux actuariel et si le swap 10ans contre EURIBOR 6mois vaut 4,60%, lasset swap
de lobligation rapportera, trs approximativement, EURIBOR 6mois +40 bp sur 10ans.
Pour tre parfait, lasset swap doit tre effectu en utilisant pour le swap non seulement
rigoureusement les mmes dates, mais galement les mmes taux que lobligation, diminus
chaque fois de la marge de lasset swap. Il est donc dusage de fonder la transaction sur les taux
des coupons de lobligation, quel que soit le niveau des taux sur le march, qui peuvent tre
trs loigns.
Lasset swap comporte galement une soulte initiale qui, combine avec le prix dachat de
lobligation taux fixe, traduit le fait que lactif est achet au pair.
3.1.7.6. Les options sur swaps de taux dintrt,
Groupe Eyrolles
ou swaptions et les caps etlesfloors
Les swaptions
Une swaption est une option qui a pour sous-jacent un swap de taux.
204

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Les swaptions permettent dacheter ou de vendre le droit de conclure un swap de taux dintrt
sur une certaine dure. Le swap sous-jacent est prcis initialement. Il est dfini par son montant
notionnel, son chance, son taux fixe dexercice et le taux variable auquel il fait rfrence.
Une entreprise qui pense quelle aura besoin dun swap dans un futur connu et qui, par
ailleurs, trouve attractif le prix dun swap, prfrera acheter une option sur swap plutt que de
mettre en place un swap forward.
Cet instrument financier lui donne le droit mais non lobligation de contracter un swap
dans une certaine priode de temps un prix donn. Acheter une swaption revient acheter une
option sur un swap forward.
La swaption est appele swaption receveur si lentreprise a achet le droit de recevoir le taux
fixe. Elle est appele swaption payeur si lentreprise a achet le droit de payer le taux fixe.
Ainsi, une swaption payeuse (ou payer swaptionen anglais) donne le droit son acheteur de
payer le taux fixe (contre variable) tandis quune swaption receveur (ou receiver swaption) donne
le droit son acheteur de recevoir le taux fixe (contre variable).
Attention: le march est compos dacheteurs et de vendeurs de swaptions payeur et dache-
teurs et de vendeurs de swaptions receveur. vendre une swaption payeur nest pas la mme chose
que dacheter une swaption receveur. Dans les deux cas lexercice vous conduira recevoir le fixe
mais ce sera votre dcision si vous avez achet une receveur et celle de votre contrepartie si
vous avez vendu une payeur.
Lacheteur dune swaption a donc le droit, et non lobligation, de conclure un swap un
moment fix dans le futur en change du paiement dune prime.
lexercice, soit un swap est mis en place (swap settlement) soit le vendeur de loption paie la
valeur intrinsque (cash settlement).
Les caps et les floors
Pour couvrir leur position de taux, les trsoriers dentreprise peuvent galement avoir recours
deux autres types doptions qui sapparentent des sries doptions sur FRA: les caps (du mot
anglais qui signifie mettre un plafond) et les floors (du mot anglais qui signifie
plancher).
Un cap est un contrat de gr gr dont le vendeur sengage rtribuer lacheteur si le taux
dintrt de rfrence (LIBOR, EURIBOR, EONIA, etc.) vient dpasser un niveau prdter-
min (le taux dexercice du cap) certaines dates dans le futur. Cest donc lquivalent, en
matire de risque de taux, dune srie de puts sur contrats IBOR, que lacheteur utilise classi-
quement pour se prmunir contre une hausse des taux dintrt, par exemple pour couvrir un
emprunt taux variable.
Inversement, le vendeur dun floor sengage rtribuer lacheteur si le taux de rfrence
Groupe Eyrolles
vient passer sous le taux dexercice du floor certaines dates dans le futur. Le floor est donc
lquivalent dune srie de calls sur contrats IBOR et son acqureur lutilisera gnralement
pour se protger dune baisse des taux dintrt, par exemple pour couvrir un placement taux
variable.
205

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Produits et marchs
Dans les deux cas, ces options sont constitues dune srie temporelle doptions sur le taux
de rfrence, quon dsigne respectivement sous le nom de caplets et de floorlets.
Lachat dun cap plus la vente dun floor de mme taux dexercice et de mme dure donne,
conomiquement, si le cap et le floor sont raliss avec la mme volatilit, un swap (payeur du
taux fixe) sur la dure, au taux dexercice. Inversement, lachat dun floor et la vente dun cap
donneront un swap receveur du taux fixe.
Les entreprises sont gnralement acheteuses de caps ou bien de floors, et doivent donc payer
des primes. Afin de rduire celles-ci, elles utilisent frquemment des collars, cest--dire larith-
mtique dcrite ci-dessus (achat dun cap et vente dun floor, ou bien achat dun floor et vente
dun cap) mais avec une diffrence dans les taux dexercice. Elles reculent donc le seuil de leur
protection et acceptent de ne pas bnficier de la totalit dune ventuelle baisse des taux, dans
le but de financer tout ou partie de la prime sur loption acquise.
Groupe Eyrolles
206

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Lessentiel des marchs financiers

Groupe Eyrolles, 2010

5119_CHAP_Essentiel_MARCHES.indd 3 10/05/10 15:32

Les taux dintrt

5119_CHAP_Essentiel_MARCHES.indd 153 10/05/10 15:32

En effet, les banques ont deux caractristiques principales:

5119_CHAP_Essentiel_MARCHES.indd 154 10/05/10 15:32

Chapitre 8 Les taux dintrt

Pourquoi le march montaire peut se bloquer

1.1. Les acteurs du march

ventuels excdents de trsorerie;

5119_CHAP_Essentiel_MARCHES.indd 155 10/05/10 15:32

1.2. Les instruments au comptant

1.2.1. Les emprunts en blanc

1.2.1.1. Le taux au jour le jour

5119_CHAP_Essentiel_MARCHES.indd 156 10/05/10 15:32

Chapitre 8 Les taux dintrt

Les fed funds et SONIA

5119_CHAP_Essentiel_MARCHES.indd 157 10/05/10 15:32

1.2.1.2. Les usances et les taux IBOR

avec le temps se rtrcir considrablement et il ne reprsente plus quun petit volume de

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Chapitre 8 Les taux dintrt

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1.2.2. Le march de la pension, ou repo

06/2001 06/2002 06/2003 06/2004 06/2005 06/2006 06/2007 06/2008 06/2009

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Chapitre 8 Les taux dintrt

Le repo: une histoire de coiffeurs

5119_CHAP_Essentiel_MARCHES.indd 161 10/05/10 15:32

un montant montaire, le nominal du repo (qui est ncessairement infrieur ou gal

Lopration de repo saccompagne dun transfert effectif de proprit du prteur de titres

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Chapitre 8 Les taux dintrt

Mais qui est le coupon?

1.2.2.2. Les risques associs aux oprations de repo

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La baisse des taux contre les repos

1.2.3. Les titres de crance ngociables

quun seul flux, la date de remboursement:

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Chapitre 8 Les taux dintrt

Tableau 8.1 Le rating

Moodys S&P Fitch

Aaa AAA AAA Scurit maximale

Baa2 BBB BBB Qualit moyenne infrieure

C CCC Peut tre en dfaut

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100 Groupe Eyrolles

5119_CHAP_Essentiel_MARCHES.indd 166 10/05/10 15:32

Chapitre 8 Les taux dintrt

1.3. Le rle et les moyens de la BCE

1.3.1. Les moyens de la BCE

1.3.2. Les OPR

5119_CHAP_Essentiel_MARCHES.indd 167 10/05/10 15:32

1.3.3. Les facilits permanentes

1.3.4. Les oprations exceptionnelles

1.3.5. Les produits drivs de taux court terme

5119_CHAP_Essentiel_MARCHES.indd 168 10/05/10 15:32

Chapitre 8 Les taux dintrt

1.3.6. Le swap de change

annul les principaux risques.