UNIVERSITE LIBRE DE BRUXELLES ECOLE DE COMMERCE FONDEE PAR ERNEST SOLVAY D.E.S EN GESTION \Vademecum pour le cours de GESTION FINANCIERE DE L'ENTREPRISE Christophe Evers Version Novembre 2002Séance 1. ANALYSE FINANCIERE Themes = flux financiers - création de richesse lecture du bilan - tableau du financement = diagnostic et valorisation Aconnattre - états comptables coat du capital - formule de Gordon - Shapiro - valorisation References - B & M, Chap. 3 "How to calculate present values", Chap. 8 "Risk and return" -S &Ch, p. 144, p. 156 + Flux Ymamion: cork gow oprationnal oR ow ad! imouky SOK ow da gmomasmenk —( AK hut on + empunts - dividender) Framur 14 CK, empuants) CF onak!? _t Le. Siskedbue din. anime arena hereon urns a! edie Yim sum prix al! denny up & Man woku de 4 Emma S + Ra disp s FP + Pou + BLT + DCTep 4 DWT yn + OcTa L qbonigh: tom + BER + disp = Fe + Prov + BD + BETA an BFR a SR ~ DCT erp. — gondemt : FRW 2 BFR ET one FAW 2 FR Prose DHLT + DOTA — Ean, Tos disp - GCT yn4. tebRiown da fenomasment + A tnisoretin expstarion bem + DAH + b Pou - ABFA = C Piney + Requisition} + AK + BBY - dv, & knbtoneda al! inverters Q tnbsonends de momum? = DB Evo wi = & disp. Bor montana atcg = Ao vous kam + BAM + BD Prov - AFR — (Pinas Ag’) = div 4 = Sotda_gimomuan + ~ Sugrmentot du woptel AK = Werte! cuts yo -bd%m + OB Ascent oul +O disp. S. maloisohon toytalivohion s VFE LG) = Co x (ast edwalisation = VA CO) = Ce lange 6. Gandon. Stopine Po = Ais ~y Yo = mo.% = Bde ~—y ge ROE. La. yoyout) aayour =» Beui rt Comptabilité : - Qu'est-ce que je posséde ? Quiest-ce que je dois ? ‘Combien ai-je gagné ? Finance = Comment augmenter ma valeur ? Quels investissements réaliser 7 ‘Comment les financer ? Comptabilité : Produits et charges Finance Flux de cash '% simple mais ... temps et risque Liaison entre états comptables (bilan, compte de résultats) et flux financiers tableau de financement (alias tableau d'emplois et ressources, statement of source ‘and application of funds)Tableau de financement Etabli partir du bilan d'ouverture (ou du bilan de cldture précédant), du bilan de cloture et du compte de résultat Mesure les flux financiers pendant une période donnée 1 présentation RESSOURCES EMPLOIS Bénéfice net ‘Augmentation du besoin en fonds de roulement Amortissements Investissements en immobilisations brutes Dotations aux provisions (corporelles, incorporelles, financiéres) ‘Augmentations des dettes financiéres Dividendes ‘Augmentations de capital Ressources ~ Emplois = Variation de trésorerie 2 présentation (présentation par nature) Bénéfice net + amortissements + dotations aux provisions ~ augmentation du besoin en fonds de roulement. = Variation de la trésorerie exploitation (a) Investissements en immobilisations brutes - désinvestissements en immobilisatons brutes = Variation de la trésorerie dinvestissement (b) ‘Augmentation des dettes financieres + augmentation de capital + dividendes Variation de la trésorerie de financement (c)At fu bil BILAN EN 4 CHIFFRES Immobilisés nets Fonds propres (E) Besoin en fonds de roulement Dettes & moyen et long terme (D) Coefficient d'endettement : 2 = D/E Lecture "fnanciéres" des postes du bilan : Actif = _ frais d'établissement : non-valeur, charge passée activée = immobilisations incorporelles : valeurs comptables peu représentatives des valeurs économiques (sauf en cas d'achat) = _ carts de consolidation : goodwill, écart positf entre la valeur d'acquistion d'une filiale ou d'une participation et la valeur comptable de ses fonds Propres éventuellement réévalués (voir encart sur les comptes consolidés), correspond une capacité attendue de dégager une rentabilité supérieure au coat du capital (h > k) = stocks : stocks de produits finis et d'encours valorisés au coat de production = comptes de régularisation : nature de créance Passif = _ intéréts de tiers : quote-part des fonds propres des filles détenus par des actionnaires tiers (voir encart sur les comptes consolidés) = écarts de consolidation : badwil, écart négatif entre la valeur d'acquistion d'une filale ou d'une participation et la valeur comptable de ses fonds propres éventuellement réévalués (voir encart sur les comptes cconsolidés), correspond a une capacité attendue de dégager une rentabilité inférieure au cot du capital (h < k) = provisions : certaines ont une nature de réserve (provisions pour risques, pour grosses réparations), d'autres de dette a long terme (provisions pour pensions, impots ditférés) = comptes de régularisation : nature de dette2 ui METI Obiectit object de la consolidation est de présenter le patrimoine et le résuttat d'un groupe dentreprises comme sil s'agissait d'une seule entreprise. Ce groupe d'entreprises est cconstitué d'une société-mére, la consolidante, et de ses files et participations importantes, les consolidées. Les comptes consolidés ont généralement une signification économique plus grande que les comptes sociaux carla plupart des sociétés commerciales exercent une partie de leur activité au travers de filales; en tabsence de consolidation, il n'apparaltrait de ces ‘activités dans les comptes de la société-mere que des immobilisations financiéres au bilan et des dlvidendes dans le compte de résultats. Math: ication Les entreprises contrblées exclusivement (fliales) sont consolidées par intégration globale. Les entreprises contrbiées conjointement (joint-ventures) sont consolidées par intégration proportionnelie, Les participations durables, en général pour autant que le pourcentage de controle dépasse 20 %, (entreprises associées) sont mises en équivalence. Comme il apparattra plus loin, la mise en équivalence n'est pas une méthode de consolidation stricto sensu. Llensemble des sociétés consolidées constitue le "périmétre de consolidation". La représentativté des comptes consolidés dépend largement de la pertinence du périmétre de ‘consolidation Opérations de pré-consolidation ‘Avant de consolider les comptes de différentes sociétés, il est nécessaire de les retraiter ~ les exprimer dans une monnaie unique, ~ éventuellement les modifier pour quils soient établis sur base des mémes régles devaluation (durées c'amortissement, provisionnements, valorisation des stocks ..), ~ éliminer les opérations internes au groupe (dettes et créances réciproques, ventes intemes, plus-et moins-values sur la réalisation d'actifs au sein du groupe, paiement dintéréts et de dividendes ...). LLintégration globale consiste a remplacer, dans le bilan de la société-mere, le poste ‘immobilsations financiéres” par ensemble des postes d'actif et de passif (autres que les fonds propres) de la filiale et de méme & remplacer, dans le compte de résultat de la société- mere, les dividendes pergus de la filiale par ensemble de ses postes de produits et charges. —$ — —Sila société-mére ne détient pas 100 % du capital de sa fiiale, la méme méthode est appliquée mais la fraction des fonds propres de la fiale détenue par des minoritaires est reprise au passif du bilan consolidé comme “intéréts de tiers" (ou “intéréts minoritaires"); de meme la part de ces minoritaires dans le résultat est isolée dans le compte de résultats consolidé sous une rubrique "intéréts de tiers" "intéréts minoritaires”) Exemple SoitF filale & 80 % de M, la valeur de F dans les comptes sociaux de M est exactement égale & 80 % des fonds propres de F, M a prété 40 a F sur lesquels est calculé un intérét de 4, F'ne paie pas de dividende. Eliminations. M F Debit Crédit ——-Consolidé ACTIFS Immo. corporelles 100 5 115 Immo. financiéres 16 - 16 - Stocks 80 8 88 Créances 60 45 40 65 Disponible 20 5 25 Total 276 73 56 293 PASSIFS Capital 120 10 10 120 Réserves 26 10 10 26 Intéréts de tiers. - - 4 4 Dettes 130 53 40 143 Total 276 73 60 4 293 PRODUITS Ventes 250 79 329 Produits financiers 10 5 4 " Total 260 a4 4 340CHARGES Charges d'exploitation 200 60 260 Charges financigres 30 10 4 36 Impots 10 4 14 Total 240 74 4 310 Bénéfice 20 10 30 dont intéréts de tiers - 2 2 dont part du groupe 20 8 28 {ntéaration proportionnelie “integration proportionnelle consiste & remplacer, dans le bilan de la société-mére, le poste “immobilsations financiéres” parla quote-part de la société-mére dans chacun des postes Tacit et de passif (autre que les fonds propres) de la filale et de méme & remplacer, dans le compte de résultat de la socisté-mére, les dividendes percus de la fale ar la quote-part de '2 société-mére dans chacun des postes de produits et charges de la fliale, Gomme les comptes consolidés ne reprennent les comptes de la filiale qua concurrence de la Part qui revient ala société-mere,iln'y apparalt pas dintéret de tiers, ‘es oérations intra-groupe ne sont éiminées que pour la part du groupe. Exemple SoitF filale & 50 % de M, 1a valeur de F dans les comptes Sociaux de M est exacterent gale & 50 % des fonds propres de F, M a prété 40 a F sur lesquels est calculé un intéret de 4, F ne paie pas de dividende.Eliminations MF F*50% Débit Crédit Consolidé ACTIFS Immo.comoreies 100 15 75 107.6 Immo. financires 10 ~ 10 : Stocks so 8 4 84 Créances 60 450228 20 625 Disponible 20 5 25 25 Total 276 73365 30 2765 PASSIFS: Capital 7 5 120 Résenves, 2m 0 5 5 20 Dettes 130 6328520 1365 Total 276 7336530 2765 PRODUITS Ventes 25079 «(388 289,5 Produitsfinanciers 10 5 25 2 105 Total 20 «8 = 22 300 CHARGES Charges dexploitation 200 60 30 230 z Chargesfinancitres 30 10 § 2 3 ~ Impots wo 4) (2 12 Total 0 747 2 275 Bénéfice part dugroupe20 105 25 ise en équivalence La mise en equivalence consiste @ remplacer, dans le bilan de la société-mére consolidante, la valeur comptable de la participation par la quote-part de la consolidante dans les fonds propres de la participation mise en equivalence. De méme, elle consiste a ajouter, dans le compte de résultat de la consoldante, a quote-part de la consolidante dans le résultat posit ou négati de la participation mise en équivalence (en remplacement des éventuels. dividendes).La mise en équivalence nécessite 6gelement des traltements préalables tele qu’ajustement ‘ur des régles devaluation uniformes et éimination des opérations intemes. L'éimination es opératons interes se limite aux opérations qui medifent les fonds propres ou le résultat, olle est faite 2u pro-rata du taux de détention, En pratique toutfos, il ative frequemment ‘ue la société consolidante, qui ne controle pas la société quelle met en équivalence, ne SRERRREPAS des informations nécessaires pour effectuer ces traitements préalables, Soit F participation & 20 % de M, la valeur de F dans les comptes sociaux de M est Sxactement égale a 20 % des fonds propres de F, Ma prété 40 a F sur lesquels est caloulé Un interét de 4, F ne paie pas de dividende, Le bilan consolidé est identique au bin social de M puisque la valeur comptable de F dans les [res de M est égale, par hypothése, ala quote-part de M dans les fonds propres de F. Eliminations M F Debit Crédit Consolidé PRODUITS Ventes 250 250 Produits financiers 10 0.8 92 Quote-part dans le résultat des sociétés mises en équivalence 2 2 Total 260 2 08 261,2 CHARGES Charges d'expioitation 200 200 Charges financigres 30 30 Impéts 10 10 Total 240 240 Bénéfice part du groupe 20 2 08 21,2 Ecart de consolidation Contrairement aux exemples c-dessus, en général la valeur comptable des fiiales ou Partcipations ne correspond pas exactement ala quote-part dans leurs fonds propres. Dans © 62s, a consolidation met en évidence fécat entre ces deux valeurs: cet écart est appelé “écart de consolidation’. lest a noterquil lieu de réévaluer es acts et Passifs de la 10société consolidée de maniére a, dans la mesure du possible, imputer cet écart sur des éléments déterminés du bilan de la consolidée. Si, aprés réévaluation, il subsiste un écart de consolidation positif ou "goodwill" (c-a-d que la valeur comptable de la consolidée dans les livres de la consolidante est supérieure aux fonds propres de la consolidée), cet écart est inscrit a actif du bilan consolidé. Le goodwill représente en général un surprix payé pour des éléments immatériels de la filiale (compétences, synergies, notoriété, parts de marché ...). Le goodwill es considéré comme un actif a durée de vie limitée et est donc amorti (typiquement sur 20 ans) a charge du compte de résultat consolidé. II est a noter que les sociétés britanniques et quelques néerlandaises déduisent en une fois la totalité du goodwill de leurs fonils propres : par rapport a la pratique continentale et américaine, la méthode britannique a pour effet de diminuer les fonds propres mais d augmenter les bénéfices. Sil subsiste un écart de consolidation négatif, parfois appelé “badwil", il est inscrit au passif du bilan consolidé. Souvent ilreprésente une décote sur 'achat d'une filiale déficitaire (ou & faible rentabilite); dans ce cas il peut étre porté au crédit du compte de résultat au fur et 2 mesure de la réalisation de ces pertes pour les compenser (a T'nstar d'une provision), de n La consolidation de groupes intemationaux entralne des problémes de conversion de devises. La plupart de ces groupes convertissent les bilans de leurs fiales étrangéres sur base des cours de change de cloture de lexercice, lesquels sont en général différents des cours du jour de acquisition de ces filales (ou de leur premiere consolidation). Cette difference de change est appelée “écart de conversion’, elle est inscrite au passif du bilan ‘consolidé en augmentation ou en diminution, suivant le cas, des fonds propres. Cette difference ne sera réalisée (et enregistrée en résultat) que le jour de la cession de fa flale en cause. nAnalyse de la rentabilits | Vanalyse prospective se fat toujours & partir du bénéfice ou de cash-flow courant (hors éléments exceptionnels, avec un éventuel retraitement des impdts en exceptionnels et courants) Rappel de premiere importance : h# k Ne pas confondre la rentabilitéréalisée (h ou Return on Equity, R.O.E.) déterminé & Partr des données comptables et a rentabilté exigée ou attendue (k ou cott du Capita), déterminée par exemple a partir du Capital Asset Pricing Model 2onesietnBgs ap saxdwWor IX » sanap sanny 4 1) sarees ya soeperes“sane>ey S290 3 ‘sapueunwon sns sn sa\GwWO>Y “0 sinassuunog “b coos » saepsauwe> saad “> vs68z ‘urudua sanny (on) ou Lupa ap waWessygeN3 “L wo ov saxgpueuy 2020 8 ussit 1) apuue y suep weRLpe Ue UN.P snd & SOuAC WV ‘snjd ne ue un ¢son2a “1X ‘suunaduss sanny 'S 99 L8E ypaD ap SUaUIeSSHGeS 'y “sapjuusse ye quausaDueUy-voRe>9} S290 °E © “sguuopiogns uou sauevebyjqo swunsdug °Z von samgoueuy S020 “V 4 s ue un,p snjd ¢s2n2a estes ) ; (S)uonMDaKa,p sun0> Us sojeasy saouatey 19 S9r@BIP OGL“ sanny °y suananue sou 19 suonesedp! 555019 °€ s2j0s4 59620) 7 | sags suope6y90 19 SUORUR “| ‘sa6yeip 1 sanbsy nod suo} ‘V | sued 19st owes ‘99qp SvOSUH 19 SUOIIAONI "XI oT SRST TS ; a2uapennt ‘SLOAN “SNOISIAOUA ww) — spent ore AESRISETEN eorewno we &) sua 30 S1EBLNI WA teaide> ue sepisgns “AD © wy0> ap 5623. 1A 4-8. 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UNp syd nad SPOIS () ‘oj award | nod a>uajennb9 ue ass anbuqns | suep 25 e>}wo4> oshed opOpUaSSAL 919005 e|“uoRed>nved ~ sasudanue sanny anbugnse suep asudas sri suuorvodoxd av@luew ap a9p0sU00 19 1GEDAM #9DOS e|‘VonepHosueD ap anumpd ap wawa6veL> 1uavoid anbuqny 22> ap uoanup &2najen ap suotonpR Sap UOTE NpRP shos‘anbuoIsA, 110d ne s995u0}6n s39p}0SU0D UOU suoRedDNved sa 9 abuafennbg ve sass suoned>nued sa adnoiBas asod > sougpueUy suonesiiqou] (p) @ je SST 9p VORDOISTEN = oM- senbquebio saumeu sunpond — _medouud 59: L007 ue spsteps uewassnsenu op : “npap os va sqnuum> uEWSsTLOW | “adn0x6 np swuawiassnsonu Sap vonsinbe,p 539095 puoxeue sajrodion suogesygou Sp aN sMaEN ey sajjosodsoo suonestiqoun (€) ‘sonbaseyd sarenewi ap vonewnoysven e| uawaredpuud quaLie0u0D suoRsNb>e say $007 Uy ¢ anew snoyen sopra, ap stuawassiuowre - Suonenayesap ‘SUOIssaD- sajamou s9umze,p suonysinboe = (0002 Uy & e1.8u anejen -2quenns | 359 anbuqns e ap voRnyoN9 so70 04 "9% 01 & sTHOWE 200s UOHLepHOSLED ap sLE>9 $21 sBPHOSUOD s9I9!08 Sap saId oud spvo sap ‘apuinsaps uauajaniuarg unajene ¢ uoddes sed 9hed ud np wwappaxe, ansi6anua anbuqns 32> ‘uoneptjosuos ap sse93 (2) “e'gapa0 uawassmiowr,| seide 2°z snod sysod uosrenuoD ap sye>9 So sed 19 waWeddO}BNAP ap 12 S24pIE4P1 23 "saDuaDy ‘Siang xneaANOU ap sed ‘anbydeas uoneuer ana :2'g ap aquouibne anbuqny aia ‘2v2WsL02 ap spud} 5a] 2nd 'sue saouabu sap 19 stanaig sap sinajen sa "uawsaddojen9p 2p 18 aypia\pa4 ap sty 52] waUUBid.wOD saIsod 59> seo10du0>u) suonesiyiqowsuu! 39 UBWOSS!|qeD9,P S124 (1) (yng suoyus Ue) NE ‘saprjosuos s}°: 'y saj uns saujeyuausw0D ‘uso 6u0} wuawanepua, 2 26ue\p 2p vos . uawan ‘souajennby'2un 30s “6°79 © 906 ap assed 19 apOsUOD teUNSa! 1 ‘adnoa6 np gpljosuo> weunspy (C1) y 1002 v2 314 puns ap Sayed ap weUAKO,S ansed 'sayqesgdnop soye>sy sated wne yuawsayoquessa 1uaiodde) 25 sensy S2DURI| 1 59 HOG SO 7 anuo> §'1z 9p unpoxd un wUaRUaSPIG SBIeDsy saDUaIE 1 SPIAW!P SIQGUN 5a} aNb SIOF “LOZ fassed 19 % 1'€ ap aluawbne adnoi6 np uonsodus,p wema> uakoU! xe) 2 ‘syoduuy (91) Jequew sopie sap 1uausenoquias of nod a6se\p us sud a9 © 6'0 ap WEL ‘sanbbquapi s9isas yU0s sjauuondaax® S\eyNsps Saj wapyOqUC a>PIaKE,| ¢ WOdd siau sjauuondanxe seyns9 i) ‘@/qULP xney sep voUnup 21969 | 19 vakow wawanapua, ap vonenuou 1 voe|puO> Ua 65 | 9°PL- 2p assed J2DUEUY 1eNS9L 7 SHPDUELY SAND ‘3ey 59] anb isu “sa;9QUeU S2DUERD ap 19 SBAPYOSUOD YOU suONECDIEd ap snUAAs Sa pURIdWOD a1SOd 3) sapueUy 3891NSU (rt) ond sanbyuebso saumeu synpaid uy anny Luosinp Jed aiuenns uoSey e| ap gnjony e ay ‘aya ab sew e @ wend “BOL & LOI ap anulusp wausa}e6y & moY-YsED 31 ‘O'6O1 ed 19 9661 2p anuiuup voneVo}dya,p a2yRLRg = 29 49 93n4g 96seU = 9PI}OsUOD IeD/NSPY (EL) Ad senbue6.0 sjameu snpoud uy anu & jeu anu orp sed soneye,p aan 27 nw «svanpw sa snoy suep assney ua 1s9 "ana ap wauiaBUELD Np reINSe: tue @18"L a1u0> O68" @ NGeIRS 19 YP ap said ap oNUaWENe U9 159.9 cya. wo (a +) Sojeuetes 19 (pa +) saye>sy saHap 521 SH ep a ‘anigwued ap wawabueyp ne anp wawayon sanap sanne s ayssed a7uue 2 1 ap uogevawt suome sou) 11s qUodsp np Ye auavosaat ap swuawaDe Sop ajqUIISUO 19-2 -yerizesnuan quos suuawiaanow sure ‘suossitoud sap seumieu sap neanu r 3 ‘UDUAWE Je]OP np aSsney e} @ uaWo}edI>LUd Op 159 LON! ‘asp jangp vs away ovepuassa 12 aUrU a yisad 19 saidond SUC vauodas @ saad snod » Uoneiuauibne ua quos sapue9.> 52) “uoIsU -¢sugduy sanne,p "yAL @| 19UUe;d0> 52> 10p 0002 @ Hodes 1d os ap vonrvawEneEffectif moyen du personnel et frais de personnel 2001 2000 1._Effectif moyen = ouvriers, 4994 4723 = employés 2511 2.299 = personnel de direction 65 65 7570 7087 2._Frais de personnel 2001 2000 = rémunérations 236.931 216.263 = cotisations patronales 79.442 71.698 = primes patronales pour assurances 6.917 6.548 [ frais 16.174 20.755 5 5.755, 5,753 345.219 321.017 Provisions pour pensions 2001 2000 Dotation de Mexercice 1.344 2.225 Droits et engagements hors bilan 2001 2000 jatanties constituées par des tiers pour notre compte 12.085 15.216 jaranties constituées pour comptes de tiers 310) 1.3508 iaranties recues de tiers 2.543 2.226. easing : engagement d'acquisition 3.810 3.954 « iens en location-financement 5.340 7.119 \ ente des devises a terme 28.352, 1.048 chat devises 3 terme 0 2.116 8 Relations financiéres avec les administrateurs et gérants de la société consolidante. intant global des rémunérations et débours alloués aux adminisvateurs de la SOGeIS consolidante en raison leurs fonctions dans celle-ci est de 138.662 EURpen werel-np samy! ae a ake or PE Roos Tee BuO . 2 XO), went ee nPren — on eaemres — > engrre? * voneuauTy pen ae ne ant g emp EN? sac'os wee v6'st 19 I 6st s'se 9° 60 us'e v's ote #0 oR’ wet vL mre 6% ante oro %S'61 HE wey veo mutt wy o'r vs'0 %9'6 89 iu oro vl uc’ wel oz as‘o ol oor oot__ool__ ook oot oto oo ° eI a w aI si ° oe a 06 1 a ua a 8 o v1 0 06 o1 66 09 ss 9 ve 59 98 9 06 6 s vost ae & iy ot ur t Ur 8S SEH 0 ° r ° a nn a es zor 9 » ses ze wu sl 9» ot 9 € st y6L th st aE se s 0 0 9 0 ar 6 x wt oat y 56 96 & s6 uw 9s. ot 06 £ 56 w 6 ¥ s z z 0 0 “sr or ont 50 1 ° s v1 16 o +s 8 06 T T H . a Ey a > © Vv , ! ! © coos sauce) sasnansaisan saiscos 0s leoypg sseuisng Aenjos INE, voNa swuoueuted xneuiden / ¥o) saxdoxd spuog / 1 snag) "¥9 sana / siremo9 $jRoy juwsnoo 20y9ue, ameyep aT + nua swofetued mide 3-139 w y sonag suojstncag saxdoxd spaog WA ep HOHE “yo psanop sanny smassruinog swemoo syne sonny ‘smauge ‘spoIg suonestiqou ‘uy suonesyiqounyy (@raq aps ) sjasodioo spsmiqoumaya? a Gin: Wah Bows Corgent qui aunt & qui tok) Semmpivak! y dumps Comonments 4 ye ak CF) atin nolun of a nague Cyan abe Jn OF = adage demo ack aires) na + veo. 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Concepts de base Compte-courant Datewaleur Conditions bancaires ~en dates-valeur ~en commissions ~en taux Crédits bancaires ciassiques = aterme fixe = escompte ~ crédit de caisse (découvert) Placements bancaires classiques ~ compte a vue = dépot a terme = [ivretépargne] Calcul des taux -Jours de banque ~usance capitalisation - escompte ou terme échu 2. Fonction de trésorier Gestion prévisionnelle Gestion en date-vaieur Tresorerie-zéro Arbitrage placement-découvert Arbitrage escompte-découvert Organisation de la trésorerie ~ informatisation - télématique ~ centralisation / décentralisation (netting, internal bank) - Profit-center / cost-center 43. "Nouveaux" instruments de placement et d'emprunt Certificats de trésorerie Commercial Paper Certiicats de depot Repo's (repurchase agreements, rémérés) Sicavs de trésorerie DésintermédiaionCourbe des taux en Octobre 2002 Taux dintérét or ‘Source : CAP Courbe des taux en Juillet 2001 SELLE LEE LEAL %COMMER’ Lettre de change (ou traite) La lettre de change est un document commercial par lequel 'émetteur, appelé ‘teu’, donne ‘mandat pur et simple & une personne désignée, le “tiré*, de payer une somme déterminée, dans un lieu et a une date déterminée a une troisiéme personne, le “bénéficiaire’, ou a rordre de celle-ci Le tireur est un créancier, il “invite” son débiteur, le tiré, & payer. Le bénéficiaire peut étre le tireur lul-méme. La lettre de change ne doit pas nécessairement ‘mentionner le bénéficiaire, dans ce cas elle doit étre payée au porteur légitime. Le tire signe la trate pour “acceptation’. Ceci n'est pas un prescrit egal mais en pratique les traites non acceptées sont sans utiité Un tiers peut s'engager solidairement a payer : c'est 'aval. Le bénéficiaire peut transmettre le bénéfice du paiement de effet par endossement. Il ‘mentionne au verso de effet “Veuillez payer a (ordre de) X°. L'endossataire peut transmettre & son tour de la méme fagon. Le tiré est le débiteur principal de la traite, s'il 'a acceptée, mais tous les signataires, en ce ‘compris le titeur et les bénéficiaires qui ont endossé la traite, sont solidairement responsables du paiement. La lettre de change peut étre payable a vue, délai de vue, a délal de date (& compter de sa création) ou a date fixe. En général, le tiré “domicilie" le paiement de la traite chez son banquier. ‘Le non-paiement est constaté par un acte authentique établi par un huissier, le ‘protét’. Ce protét est publié, Les avantages de la lettre de change sont 7la simplicté de ta cession, [a solidarité des signataires et la publicité des protéts, t 4 ordre (ou promesse) Le billet a ordre est un effet de commerce par le souscripteur, qui en est & la fois letireur et le tiré, prend engagement pur et simple de payer une somme déterminge & un bénéficiaire Les différences par rapport a la lettre de change sont : il s'agit d'une promesse et non d'un mandat, le tireur est le débiteur et n'y a évidemment pas d'acceptation. Acceptation bancaire Lracceptation bancaire est une lettre de change tirée sur et acceptée par un banquier. Il S.agit d'une forme de crécit par signature. MODES DE PAIEMENT INTERBANCAIRES. |Chambre de Compensation lLa Chambre de compensation de Bruxelles a été créée le 19 juin 1908 par la BNB et les| banques commerciales dans le but d'échanger et de liquider des documents de paiement de| acon multilatérale plutdt que de les présenter & leurs guichets respectifs. Le succés de cette lentreprise a engendré partout dans le pays la création de chambres de compensation /autonomes présidées par la BNB. Il y en a eu jusqu’a 40 en Belgique. Le 3 décembre 1990 les chambres de compensation ont été fusionnées en une seule| "Chambre de compensation de Belgique” dont le siége statutaire se situe a la BNB a Bruxelles. Depuis la création du CEC en 1974, permettant le traitement automatique des documents de| paiement, importance de la Chambre de compensation classique a fortement diminué. II 'subsiste encore aujourd'hui huit sieges de la Chambre de compensation dans les succursales Jet agences de la BNB, mais ce nombre est en décroissance permanente. Le volume total des opérations traitées est marginal par rapport au total du volume des Jéchanges interbancaires (ELLIPS, CEC et Chambre de compensation). [Les opérations les plus importantes sont: les chéques de montants supérieurs & 10,000 EUR les assignations postales les cheques non normalisés certains eurochéques transfrontaliers certaines opérations sur papier commercial Le démantélement progressif de la Chambre de compensation classique se traduit par le transfert dopérations vers de nouvelles applications créées au niveau dELLIPS et du CEC et par l'emploi de nouvelles techniques. 8(Centre dEchanges et de Compensation (CEC) Lactivité économique engendre quotidiennement une masse de paiements. Ces paiements| sont liquidés soit en argent liquide ("monnaie fiduciaire"), soit par transferts de compte a lcompte auprés des établissements de crédit ("monnaie scripturale"). Dans le cas de| paiements intrabancaires, les montants sont transférés entre comptes tenus auprés du méme| /établissement de crécit. Les paiements interbancaires sont effectués entre comptes tenus par| deux établissements de crédit différents, En Belgique, le trafic de paiements interbancaires représente quotidiennement un volume de| prés de quatre milions d'opérations de détail, pour un montant proche de 2 miliards EUR. Les paiements de détail "ordinaires” sont limités @ 500 000 EUR et s'effectuent entre Etat, les entreprises et les consommateurs. Les paiements et les transferts importants entre Jétablissements intermationaux et entre banques, ... sont traités en ELLIPS et en TARGET. La canalisation efficace de la masse de paiements interbancaires reléve des taches primordiales ‘du CEC. Notre économie de marché s'embourberait rapidement sans circuits de paiements efficients. [Jusqu'en 1974, toutes les opérations scripturales étaieht échangées manuellement en Chambre de compensation. De nos jours, les standards dil y a 30 ans ne pourraient plus répondre a la vitesse propre a "économie actuelle /Actuellement, le traitement de prés de 100 % des paiements interbancaires est automatisé et s'effectue sans échange physique de documents entre les différentes banques. Pour les banques, les entreprises et les consommateurs que nous sommes tous, le CEC est| lun acteur de premier plan. Le CEC remplt un role crucial dintermédiaire en matiére de paiements de détail nationaux et| ftransfrontaliers par chéque, virement (sur papier et électronique), domiciliation, lettre de| [change ainsi que dans les retraits de billets, les paiements par carte de débit et de crédit et [par porte-monnaie électronique. [Le CEC traite les opérations en continu, 24 heures sur 24. Les participants répartissent les| messages entre différentes applications selon leur nature, et les envoient par groupe| (dénommés “lots") au CEC. Le participant peut, & tout moment de la journée, ordonner| Fexécution des lots et consulter Fétat d'avancement de leur exécution. Aprés avoir subi une| série de contrdles de sécurité et de validité, les messages sont triés par destinataire pour| chaque type de paiement et ensuite envoyés. Depuis le ter janvier 2001, les échanges entre le CEC et ses participants se fait exclusivement par teleprocessing, cette technologie Permettant de transférer en quelques minutes des miliers dopérations d'un établissement| financier & rautre. Un premier principe fondamental du CEC est le non-échange des ordres de palements sur [support papier. Les documents papier que chaque client remet a sa banque pour exécution /sont archivés par celle-ci. La banque ne transmettra au CEC que la transcription électronique| Ide ordre original. Le deuxiame principe fondamental est celui de la compensation muttlatérale. Ceci implique la |comparaison des totaux des ordres recus et des ordres remis, dont il résuite un solde net par jour pour chaque participant. La liquidation réelle du solde s'effectue par une écriture sur le ‘compte détenu par chaque membre auprés de la BNB, ELLIPS: ELLIPS, le systame belge de réglement brut des paiements de montant élevé, a démarré le 24 septembre 1996. Il est le résultat dune collaboration intense entre le secteur bancaire| belge, d'une part, et la Banque Nationale de Belgique (BNB), d'autre part. Avec le CEC. (Centre d'Echange et de Compensation), le systéme de réglement net qui traite important volume des paiements de petit montant, il constitue la base du systéme de paiements interbancaires. ELLIPS est également la composante belge du systéme européen de reglement brut en euro, TARGET (Trans-european Automated Real-time Gross settlement! Express Transfer system). ELLIPS est 'acronyme de ELectronic Large value Interbank Payments System.[+ Electronic: Téchange de toutes les informations relatives aux paiements en ELLIPS s'opére par Voie électronique. Le réseau choisi est le réseau SWIFT. , + Large value: toutes les opérations de crédit supérieures & EUR 500,000 sont liquidées en ELLIPS. ]+ Interbank ‘seules des banques participent & ELLIPS. | Payments System: ELLIPS ne traite que des virements. ELLIPS est un systéme de participants / sous-participants. La participation directe 4 ELLIPS lest réservée & la Poste, aux établissements de crédit reconnus en Belgique, aux Jétablissements de crédit disposant d'une succursale enregistrée en Belgique ou aux établissements de crédit actifs en Belgique dans le cadre de la libre prestation de services. La JBNB en est membre de droit. Les participants doivent disposer dun compte auprés de la BNB. En outre, les participants directs doivent remplir les conditions définies dans le églement en matiere de capacité opérationnelle, de solvabilté, de fluidité des paiements et! de sécurité juridique. ELLIPS est un systéme de réglement brut. Cela signifie que les palements sont liquidés un par un sur les comptes d'avances que les participants détiennent auprés de la BNB. Les lopérations individuelles sont immédiatement comptabilisées, pour autant que le compte du| participant & ELLIPS qui est a rorigine de ordre présente une couverture suffisante, ce qui les rend définitives. Le plus important défi a relever pour un systéme de réglement brut est de ‘garantir une liquidité suffisante pendant la joumée. Plusieurs instruments y contribuent. Réserves monétaires La BNB ouvre un compte de réserves spécial & chaque contrepartie tenue de constituer des réserves. Aprés échéance du délai (soit 30 minutes aprés la fermeture de ELLIPS) impart [pour la formation facultative d'un dépot, le solde positif igurant sur le compte de réglement| lest doffice viré sur le compte de réserves spécial. A rouverture dELLIPS le jour ouvrable suivant, les montants détenus sur le compte de réserves sont automatiquement 4 nouveau \virés sur le compte de réglement de la contrepartie, oii ils sont immédiatement disponibles| pour le reglement des opérations ELLIPS. Crédit intraday La BNB met a la disposition de ses contreparties un crédit intraday gratuit, destiné au {financement, pendant la journée, de positions débitrices en euro sur le compte de réglement| louvert au nom des établissements bénéficiaires. Ce crédit intraday prend en principe la forme ide provisions sur le compte courant, garanties par des sOretés. Le montant maximal du crédit intraday dont peut bénéficier un établissement est limite & la quotité prétable des garanties Jquil a constituées. La BNB dispose d'un privlége Iégal sur tous les titres susceptibles d'atre remis en gage que| les contreparties détiennent comme avoirs propres dans un compte-titres ouvert auprés de la IBNB ou dans son systéme de clearing-tires. JA la fin de fa journée, les participants peuvent avoir recours aux faclités permanentes, & savoir la faclité de prét marginal et la facilité de dépot, afin de satisfaire a des besoins de financement ou de placement pour couvrr des deficits ou des excédents temporares de liquidit. Facilité de prét marginal La facilité de prét marginal se réalise en principe sous forme d'avances en compte courant, /mais elle peut aussi exceptionnellement prendre la forme de pensions, afin de financer les| jsoldes débiteurs sur le compte de raglement aprés la cldture dELLIPS, Ces avances sont| {tarifées au taux appliqué a la facilité de prét marginal publié par la BCE. Facilité de dépot /Aprés a cloture 'ELLIPS, les participants au systéme peuvent placer les soldes créditeurs fen euro figurant sur leur compte de réglement a la BNB sur un compte de dépdt spécialement| \destiné a cette fin. Les contreparties peuvent placer des dépéts pour un montant ilimité 20/auprés de la BNE, sans préjudice de leur devoir de respecter leurs obligations de constituer des reserves minimales. Les dépots sont rémunérés au taux pratiqué pour les dépdts publié parla BCE TARGET TARGET (Trans-European Automated Realtime Gross Settlement Express Transfer) constitue le "real-time gross settlement system" (systéme RTGS) de euro. TARGET este systéme de paiement décentralisé mis en place pour le systéme européen de| banques centrales (SEBC). TARGET est composé de 15 sysitmes RTGS nationaux et du mécanisme de paiement (EPM) de la Banque Centrale Européenne (BCE) reliés entre eux. TARGET offre ainsi une Plate-forme uniforme pour le réglement des paiements transfrontaliers. TARGET est plus| /qu'une infrastructure pour le traitement de paiements: grace aux services performants rendus| Par TARGET, les frontiéres nationales entre les différents systémes de palements de Union| Européenne (UE) ne constituent plus un obstacle a 'éxécution de paiements transfrontaliers. La mise en place de TARGET et d'autres systémes dé paiements transfrontaliers a engendré, Jentre autres, une forte diminution du trafic tradtionhel via des banques corespondantes en Europe. TARGET fonctionne en temps réel: dans des conditions normales les palements arrivent a destination en quelques minutes - voire secondes - aprés que le compte ait été débité; tous les paiements sont traités de fa méme fagon quel qu‘en soit le montant. TARGET est un systéme de réglement brut dans lequel chaque opération est traitée /séparément. L'exécution de chaque opération est notifiée sur le champ a la banque centrale nationale dont émane fordre. TARGET ne connalt que des paiements fermes; dés que le compte est crédité, le paiement Jest defini. Les paiements sont effectués en monnaie banque centrale. Les’ fonds regus [peuvent etre réutlisés dans le courant de la joumée pour d'autres paiements. La liquicit| Mest accaparée que pendant les quelques instants nécessaires a Texécution de la transaction. TARGET est aocessible a un grand nombre de participants. Au sein de TUE il s‘agit de plus }de 5000 établissements, principalement des banques. La grande majorité des établissements| de crédit peuvent utiliser directement TARGET pour leurs paiements, sans lintermédiaire ‘autres participants, TARGET est ala fois pratique, s0r et fable. Pour effectuer un paiement transtrontalier via ,RGET. il sufit aux participants d'envoyer un ordre de paiement au systéme RTGS auquel is Participent en utlisant le format de message national habituel; TARGET se charge du reste. Le bénéfciaire recevra le message de paiement dans le format de message national approprié. [Source : BNB 21Gfe Wie) 44 Fadscnedia, 2 Jonda & CT, clispowible , be casn lem > pad cr 1a © mw mon. a firnarnet & eT) Cort giux ule Meuicay ? Yu ad gun pn de tend. F you facu fau oun cbtigak” (yoy Lo AMA) E munis a qui ok Ad. => gullbn du BFR. (stodu, ch. Fo) Ta um ry em coisoma, GFR yur inpotomt 1 M oBe dn snsorio = womapa de bode: e 4. ge couromt + comment’ 11 Spartina compamaak qu! on cm ond. ols J! opaak” : api on soi wr nivrmt, ums opt da chomge a? BOG ON Yk DD Im. RBar punt Tf - er On ipo um ches 6 tuniaimement 2 Gk ot uci! en dole - salu oF 2] rtesd — ontouds dab ith mds yon immictiokemant. Ry? -bamepaia yuk donna aim tek que qd Rub peuk pour db Jend’ ja onda cba int Kg que stunt :@ lume & bomqus 4 Fun ot ta ie qua ds bomquin 7 sik Af oagunt ) = Ret du ye cousamt a (poudit) gti, banque tw deus yor ud g jour ida adilei. Em Grigg, ub drosk ok pur! . Sead pp Gd ents que quvarnt a) auumchr oe Lo Lamguse: ai bunts folk aa op ont ura at H dole dope. dok-nolus. Aur USA, a citok ak trmpoiteme. ( Poiumnent sot yor Kiqua HD gd yoy — dong ditei) Law OA aid, aur Md ecudemts da Icsereis ) GCowunsist: dan + fort Aeowwuk 2 DA Aayte aur Jy pt bt bor du acta Fn ai gg Sewn NConvwiss Mek | pie naka tempos \ pen Banat le proportional au - Fh ee eres4, Br wtalils bamcained : = ob & terre fre ( Straight Roam) : umpiunk sun 6 5 ik pum piniods “alk dedum toms Ait. Tak it & Monae . (ald & me red ule faut out 2 2 LT _ SEBEL. ston gd euann aients QE on weak aye. Ranquie. comm. de mous adiadla dr sa oom. On wide 8B lone am banque. = wadik wise lon Re divouwh) : cuiclik ed on att adbiteur aw mds gk wourmmt . culovsok dlalin & sBivounek mor aut Um Cs Rigns da cuidik? 2! um ® vk contort. 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STRUCTURE FINANCIERE ‘Themes = équité et efficacité - régulation des monopoles = choix dette - fonds propres = choix dette & court ou long terme - instruments financiers complexes + structure de actionnariat i Aconnaitre — - portance de la politique d'endettement Références - B & M, Chap 17 "Does debt policy matter 2", Chap 18*How much should a firm borrow ?", Chap 23 "Valuing risky debt" -S&Ch, Part i Apréparer British Telecom (préparation orale en groupe) BExiste-t-il une structure financiére idéale 2 ‘Nous faisons Vhypothése classique des économistes que les autres conditions sont inchangées (ceteris paribus) et en particulier que la politique d'investissement nest pas affectée par une modification de la structure financiére, Cette hypothése est indispensable pour pouvoir isoler les effets des différents événements. La question de savoir sila structure financiére, le rapport fonds propres sur dette, a une influence sur la valeur de lentreprise est complexe, débatiue et, a vrai dire, pas définitivement tranchée ! Dans un monde sans impéts, sans coats de transaction oi tous les agents économiques ont aceés librement & l'information et au marché des capitaux, clest-a-dire dans un marché parfait, Franco Modigliani et Merton Miller” ont démontré que la valeur de entreprise est indépendante de sa structure financiére, de son mode de financement. Bien sir, le colt de la dette, clest-a-dire le taux d'intérét, est inférieur au coit des fonds propres, cest-a-dire la rentabilité attendue par les actionnaires, mais si le rapport dettes / fonds propres, c'est-a-dire le levier financier, augmente, le risque supporté par les actionnaires augmente aussi et avec ui la rémunération attendue par les actionnnaires. Cette rémunération va d'ailleurs augmenter linéairement en fonction du levier financier si bien que le codit moyen des financements de l'entreprise est invariant lorsque le rapport dettes / fonds propres évolue. La maniére la plus intuitive de se convaincre que, dans les hypothéses de Modigliani et Miller, la structure financiére est sans influence sur la valeur de lentreprise est dimaginer une entreprise détenue par une seule personne, En l'absence deffet fiscal, la richesse de cette personne est indépendante du fait qu'elle finance son entreprise en augmentant le capital ou en lui faisant un prét; dans tous les cas, sa richesse ne dépend que de l'importance des cash-flows de. 'entreprise La fiscalité introduit une distorsion dans l'invariant de Modigliani et Miller. Puisque les intéréts sur la dette sont une charge déductible tandis que les dividendes sont prélevés sur un bénéfice net aprés impéts, il y a un avantage fiscal a distribuer les cash-flows de lentreprise sous forme diintéréts plutét que de dividendes. Cet avantage fiscal a l'endettement existe dans quasiment tous les systémes fiscaux avec "Une étude empirique large relativement récente (RG, Rajan and L. Zingales, "What Do We Know ‘about Capital Structure ? Some Evidence from International Data", Journal of Finance, December 1995, L-5, pp. 1421-1460) conclut que "the theoretical underpinnings of the observed correlations are still largely unresolved". Et quarante ans aprés avoir publié Tarticle qui a lancé toute la recherche modeme sur la structure financie, le professeur Merton Miller conciuait une conférence sur oe sujet en se rangeant a la sagesse des archéologues chinois qui ont arrété leurs fouilles pour laisser du travail aux générations futures ! (M.H. Miller, "The M&M Propositions 40 years later’, European Financial Management, 1998, 1V-2, pp. 113-120) F. Modigliani and M. H. Miller, *The’Cost’of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", American Economic Review, 1958, XLVII- 4des contre-poids plus ou moins importants au niveau de la taxation des revenus mobiliers chez le bénéficiaire * Le fait que les créanciers ne soient pas les mémes agents économiques que les actionnaires peut introduire a l'inverse un codt économique a l'endettement. En effet comme lentreprise a un engagement ferme d'assurer le service de sa dette suivant un calendrier fixe tandis que la rémunération du capital est, par définition, conditionnelle - a la réalisation de cash-flows suffisants, au plus le taux d'endettement est élevé, au plus lentreprise risque de ne pas pouvoir faire face & ses engagements financiers si ses cash-flows venaient @ diminuer. Dans ce cas, l'entreprise entre en défaillance financiére et cette situation requiert une réorganisation financiére laquelle conduit une perte de controle des actionnaires au profit des créanciers. Cette défaillance financiére induit des coats : les codits directs ide la procédure de réorganisation financiére bien sir, mais également des cofits indirects engendrés par la défection des membres du personnel, la perte de clientéle, l'interruption de fournitures, la distraction du management, voire des cots de liquidation (indemnités diverses, cessions d'actifs en dessous de leur valeur de marché ...)*, et surtout des coats d'opportunité résultant du sous-investissement dune entreprise en difficultés financiéres * En conséquence, suivant une vision traditionnelle de la structure financiére, il existe pour chaque entreprise un taux d'endettement optimum qui équilibre lavantage fiscal de lendettement et le risque d'encourir les cots d'une défaillance financiére. Dans un régime fiscal donné, une entreprise qui a des cash-flows stables a un risque de défaillance financiére relativement plus faible et peut se permettre un taux dendettement plus élevé. De méme, une entreprise pour laquelle les coats de défaillance sont faibles parce que ses actifs ne sont pas spécifiques et ne perdent pas de valeur en cas de changement de contrdle (par exemple, une société immobiliére) pourra s‘endetter plus qu'une entreprise dont toute la valeur est dans un goodwill spécifique. 3 Le modele d'avantage fiscal de l'endettement a été initalement présenté par F. Modigliani and M. H. Miller, "Corporate Income Taxes and the Cost of Capital : a Correction", American Economic Review, 1963, LIIl-3, pp. 443-443. M, H, Miller, "Debt and Taxes", Journal of Finance, 1971, XXXIE2, pp. 261-275 a introduit Fimpact de a taxation des personnes physiques. 3. Wamer, "Bankruptcy Costs : Some Evidence", Journal of Finance, 1977, XXXII-2, pp. 337-347 ale premier tenté destimer les cots de défaillance financi¢re. Une entreprise en difficultés financitres va resireindre ses projets dinvestissement, sa recherche et développement voire Fentretien du matériel et la formation du personnel. 1sCette valeur peut se représenter comme suit Valeurde / Ventreprise | - i Valeur actuelle Valeur maximale des cotts de défaillance oo Tauxd endettement 6 Tous les économistes ne partagent pas cette vision § Néanmoins, pour ceux qui admettent quil existe une structure financiére optimale, il est clair que le rachat Gactions propres est une technique importante qui peut permettre de maximiser la valeur de l'entreprise en rapprochant le taux d'endettement de son niveau optimal. ‘Les conflits d'agence La théorie microéconomique classique suppose que l'entreprise est gérée dans le but de maximiser sa valeur pour les actionnaires. Toutefois, dés qu'une entreprise a une certaine taille, il est fréquent quill y ait une dissociation entre ses actionnaires et ses gestionnaires. Dans ce cas, les intéréts des gestionnaires peuvent diverger de ceux des, actionnaires, en particulier les gestionnaires pourraient priviléger la taille de Yentreprise sur sa rentabilité, surinvestir, développer des projets de prestige, ou diversifier exagérément les activités de l'entreprise, la taille étant lige au pouvoir, a la considération sociale voire aux salaires des gestionnaires. Ces conflits d'intérét entre actionnaires et gestionnaires sont dénommés "conflits d'agence" : car les gestionnaires sont les agents, les mandataires, des actionnaires. © ‘Notamment pas S. C. Myers, "The Capital Structure Puzzle", Journal of Finance, 1984, XXXIX-3, pp. 575-592 qui défend une théorie du “pecking order" basée sur le coi informationne! des différentes sources de financement. 16Une maniére pour les actionnaires de contrdler les gestionnaires est de limiter leur marge de manceuvre financiére en augmentant le taux d'endettement. Confrontés a des échéances strictes de remboursement, les gestionnaires devront surveiller de plus prés que leurs investissements dégagent bien les cash-flows prévus sous peine de voir la société tomber en défaillance financiére et leur salaire, leur considération sociale, voire leur emploi, étre compromis. Le transfert de richesse entre actionnaires et créanciers. A partir du moment oii la responsabilité des actionnaires est limitée & leur apport au capital de la société - ce qui est le cas pour l'immense majorité des entreprises -, la modification de la structure financiére de lentreprise peut conduire 4 un conflit alintérét entre actionnaires et créanciers. En effet, si la valeur totale de l'entreprise dépasse la valeur de ses dettes, la totalité de I'excédent revient aux actionnaires, par contre si la valeur totale de lentreprise est inférieure a la valeur de ses dettes, le déficit est supporté par les créanciers, les actions ont une valeur nulle mais les actionnaires ne sont pas obligés de combler le déficit. Les droits des actionnaires sont équivalents & ceux des détenteurs d'une option d'achat sur la valeur totale de Yentreprise dont le prix dlexercice est le colt de remboursement de la dette. Cette situation peut se représenter comme suit Valeur des fonds propres et de la dette d'une entreprise initialement financée par 50 de dettes et 50 de fonds propres Valeur des passifs, Fonds propres 100 50 Dette > 50 100 Valeur des actifs La diminution des fonds propres et 'augmentation de la dette augmente le risque de défaillance financiére pour les créanciers ” et diminue la valeur économique de leur (On considére ic les créanciers pré-cxistant. On suppose que les créanciers nouveaux ont pris leur décision de préter (et fixé leur taux dintérét) en connaissant le nouveau ratio dette-fonds propres "droits. Par contre, les actionnaires conservent leurs potentiel d'augmentation de valeur tout en soustrayant une partie de leurs capitaux au risque de servir au remboursement des créanciers. L'augmentation du ratio dette/fonds propres peut donc conduire un transfert de richesse des créanciers vers les actionnaires, * * En pratique, ce transfert n'existe que lorsque la probabilité de défaillance financiére est relativement importante.’ Dans ces situations, les créanciers se protégent par des clauses spécifiques dans leur contrats (covenants). 18pe. aie. (uainar”, Si one uma talionnis ©, on cout Aw alaqua aye Be Brier, bolt ak 8 on ext um ciipotomt , qu! iW rmontunt) wp teil 4 aaton sn ichomus I a Om yuk dadinwr wre courbes dir taux ( ged curse) tex int ----« tex fint om Qe da a! dcktone Ca ent est pas non dxctuk di & ae) we Ge nent dub vowksh do + Avk ocunistombaa (ona € + cdviomua wun AUCIomt pla clive). Ga coube os nomt yor stables Bd DW pd us bx ebsctua chg- an te took vashenk jcmk Ae ft adlom Ub dchasnan. Fe? Si owe da XN argunt & yous: EZ Bem ov & 4am? OM choivit em comps Jub be obxRuh & Bim a & Aam ms om yuk MW upaur ap Sem. QUone alow & txt aoktont ad! onbithaga + ot dquitibu, te & Bem + bar qua K&S sam = anor atailend Fu que QA ougmentuct. (7) x, Gass Cas Xe tea) tasud = a+R, we wuskr @ imdg ama cdury dun Ravn dor te, 9° dium. botew da ke. @ fea om niodit’, + ack ces vousba © Pq? - Keyan: & abt da ak quk, Ly a amr pul pte quid’ qui qq Wa, » aches Ja te pamibilit, te Nquidit Cywumuk paren J) inwatir si ojpetuniti op 3 moit). Zo EU pont atu? + 7 (Won dumamda uns compuniot” eB bloog da fonda)@® BW eq, one dm teint, & Leammes Cea imt & Ban dv 3 anois ) G+ gis GHRy = tae &) vow AGE trown Ro yor didsddon . (te a 4am ds 4am) ERA: Joword nok ograrmment : aucrid aur am te 3 Looms. L comutuns ca Loe dim. Sw_ ar oe al bod Con pk mn & Pr uw aut Aliok qatamt eve) Free PRotLamt i sh Aub 6 mmelt { wane imtabamk <" ADO Acoma ~ Te UA foun, 4ON unQud bx aa bom, o foes th tt ted 3 Song oN Sh 7. Asama 10! . t ee PION 6 tama, J tak Sr gem om at maupit a ta Gem ke bx Pq? ston a dma une SRITgok & som, 2 ME moment down! , om actk quar dr be comt bois — um SWAP T AON A Blea... wwraypant) aon FRE Om jak pola op: Twa, 9c) Com: jaja ov echeomun cousb + com ak fo An tom a WAP. © wow puk Ga uhitiwa ga de gactigan 8 pe apludtr. + cornptiqui: SWAP em clantens amanda pp cbUigok em Louonma Somos & Samk ja fin wna erty en Bigg ene umpuunty ma on sx dhikoxnae dA wa Wunonne 4B. um SWAP ‘empuunt t Sane é Eeenits’ ad! una avo H & 8, on -8 “8-8 - 408 igor Swat | = A da comomms F-40048 +B 8 + 408 Soo da OF Ss +Soo -s -23,5 --93,5 A200 & Sonia ermnnion . -sua,s& ofe ane Rom an comune Re sam: aco A p Soo = qa & fh bx dt chamge Lhe ds dy on abt = be da dp & Ruume). On yois dp com to 4 date da de Boer on se Aoik pur Xo yoyo & Aa fim. — FAR, SWAP. awk de courutina rym. Cyt cium dma ne pokey | Dow da op ava town — Lad On wmd uma opt”, on eqns Jorge moa ya pom inn! 2) cap © fapnd) ak FLook. Copgtona Peewee mmox t m'/. wag édtoma ), Seakua um teint omin au cdg dona COLLAR Liombimais dium cAP & dium FLoeR) ar = voRtonb! da rnodeunitok’ = termite Cy ememnof maken ox CP tmportamt & dua aio: oonice & Semin) = 2a do atgudoTiam Gu dedteun (st impuame aur Me pote qrolbiquits) D2 pol . Yond da pumiton —e - dL aotic dudas | FP = changer veu ex Port Of . & = cap ene ee os a poke a Enomaponemu udu dia rman ct. = TAAL met a tompade due 8 OF teaatuct’ 4 te Gainer + pO aun Le gution. co pot da gant due yennc G@ qeni® yout: romay cite jond da yeraion am una cil, BS una au. Lume ents & aisquua— cx: untrem aud bictidng — ae Bin on gol 4Anta jor yond pops wos yor da cF aslaima a dome mi soot ape join, 4au S dus dchlamus fixer. 36 pp onkh stebh os ditibukun J! ctlanct 1cre yo, vdoik 1 roms yor an Sallounod -p unoter qui - Aly aint dan cdomncion, tomondok: cud wientru gim.nr Cuomur mon edyeta ydk wat ak ainiods. Cena, to pajerk du goiiitio ondudume & ami ania am Squidiak (ms qu y awk aS in) f chap 44 aux UEA ctonk BA ontr acitent t imdwramar Sr aut. (raid mv y etek fod um awambage comp din Youn? Cook Inj! de ta th Ah wap: anim d'info 11 gultonmalas (4) & aypartewd da wap 6-2. Gr ejpokunr com ula cyayny > cuadhent das Sigmon jrovens da dius. (eer Sent. ae yon yor 1 Ok cap a inloyet: qpitownenise me sont pos aufitarmt AGuo do UF we cwribou wre dt > WOE Int UW fousk Gorwoimas sud aporteums da cap 2 on dentk & gun wed + P que hw Unk va Debord aNUMA & ae gin yor da ® ik yor cua oc am chounin MOURA yor fF did Lop. EAlo = router ont? Roy BS contadts id! onthe. (aka de corks, lok 1a bag goats da sos.) Le ullak! wt astionnoine ot i ( dihotornia Eta. wu 2 max Aga TE ama nial! + uompuai car amon gatontit uanshemt jx rudd co) da nnax Ja 1 dan ott, 6 abo vomble tmyicinabl gph asdsent con ay goat. Cer: wih aun miny ce dokaiu opt 2< oo aman? Ga TE da Nene. 5 cb) DA younda, conridinak sor uk dom wh. 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Int apas en Belgique la différence de certains autres pays, de compabilitéfiscale séparée, CContrairement timp des personnes physiques, tous les revenus dune société méme sls proviennent immeubles ou de valeurs mobilitres sont considérés comme des revenus professionnels, La base imposable d'une socité est done, en premigre approximation, son bénéfice comptable; plus précisément cette base imposable est constituge du : bénéfice réservé (en ce compris les accroissements de réserves,voire de certaines provisions, qui ne seraient pas comptabilisés comme un bénéfice de exercice), = plus le benéfice distribué, - plus les dépenses non admises (Le fisc refuse la déduction de la base imposable de certaines charges; il agit des amendes, de certains impdts, dune partie des cotistions de pensions, des frais de voiture et des frais de restaurant, des vantages anormaux et bénévoles accordés par la société, des intéréts payés ‘excess, des dons et libéralités, des avantages sociaux au personne, des dépenses a caractére professionnel contestable, des sommes payées & des contribuables assujettis & un régime de taxation notablement plus avantageux ainsi que des pertes sur actions [ef infra}, moins certaines déductions fiscales qui sont détallées plus loin, : La période prise en compte pour la détermination de la base imposable est celle de lexercice comptable " de la société, méme si celui-ci ne se loture pas au 31 décembre ou sila é& prolong ou raccourci. Les déductions fiscales qui peuvent étre déduites de la base imposable sont les suivantes, = les bénéfices provenant de biens immobiliers situés & 'étranger ou dun établissement stable ou une succursale a 'étranger et taxés localement, - la déduction pour investissement; jusquil y a quelques années une société qui invests ‘nowvelles immobilisations corporeles ou incorporelles utilisées en Belgique & des fins professionnelles pouvaitdéduire (en plus des amortssements) un certain pourcentage de Tinvestissement de sa base imposable, cette déduction n'a pas été supprimée mais son taux a été ramené 80 % sauf pour les investissements économiseurs d'énerge, les investissements respectueux de Tenvironnement en recherche et développement et I'acquisition de brevets (14,5 %) ainsi que la premiére tranche de BEF 200 millions d'invesissement par des PME (4 %), Bles pertes fiscales des exercices antérieurs;celles-ci sont déductibles sans limite de temps et, & partir de Fexercice 1998, sans limite de montant, - les dividendes de sociétés soumises & 'impot (revenus définitivement taxés) [eft infra, = les plus-values sur actions [cfr infra]. est noter que la qualification juridique ou comptable donnée aux actes posés par une société nest as opposable au fisc lorsque ces actes ont pour but d'éluder imp, & moins que le contribuable ne prouve quils répondent a des besoins légitimes de caractére économique ou financier. Autrement dit, le fise peut requalifier ces acts suivant un principe de réalité économique. Avant de poser un ate, la sovité peut demander au fise comment il le qualifera ("ruling") Le taux ordinaire de Vimpot des sociétés est de 39 % (porté & 40,17 % suite Ala majoration de 3 ‘centimes additionnels de contribution complémentare de crise). La plupart des sociétés dont le revenu imposable ne dépasse pas BEF 13 millions sont taxées & un taux réduit : 28 % sur la tranche de 0 1 million, 36 % de 1 43,6 millions et 41 % de 3,6 & 13 millions (A majorer de 3 centimes additionnels de ‘contribution complémentaire de crise). ‘Un contribuable soumis & 'impot des sociétés doit payer des avancesimestrelles ("versements anticipés”) sur son impdt estimé. L’absence ou linsuffisance de versements anticipés est pénalisée. En cutre, le contibuable doit retenir un précompte mobilier sur les dividendes (25 % en général) ” et intrets (15 % en général) quil paie (sauf sur les intéréts payés aux organismes financiers et aux investisseurs professionnels) [cfr infra). Si le bénéficiaire de ces revenus, dividendes ou intérets, est lune société, ces précomptes mobiliers sont une avance sur son imp6t définitif; ils sont éventuellement récupérables. Fiscalité des participations financiéres Le régime des revenus sur actions en Belgique est un bon exemple du principe non bis in idem qui veut 4u’une méme base ne soit pas taxée deux fos. ‘Ainsi lorsquiune société touche un dividende d'une société elle-méme soumise a limp6t des sociétés ou ‘un impot étranger équivalent ", ce dividende est immunisé dans le chef du bénéficiaire. Cette immunisation n'est toutefois pas compléte mais limitée & 95 % du montant du dividende brut. En outre ” Le précompte mobilier sur les actions & précompte réduit ("V.V.P.R.") est de 15%. Ces a proviennent soit de Ia conversion des anciennes actions A.F.V. soit dune augmentation de capital, libérée en espéces ou par appel public & 'épargne, postérieure &avril 1994. '*Les dividendes distribués par des socidtés établies dans des paradis fiscaus, par des sociétés non soumises & un impot équivalent a I1Soc-(par exemple, les holdings luxembourgeoises) ou par des sociétés dinvestissement (sicavs et autres) ne sont pas immunisés. 4tune participation de minimum BEF $0 millions ou 5% de la société distributrice est exigée pour bénéficier de immunisation. Ces dividendes immunisés sont appelés “revenus définitivement taxés D1)". ‘Exemple : Soit une société qui touche un dividende net de 100 (précompte de 25 %)d'une société belge dont elle détient 10%, Dividende net 100 Précompte mobilier 33,33. (© 100* 25/75) Dividende brut 133,33 RDI. 126,67 (= 133,33 * 95%) Imposable 6,66 Lox. 2,68 (= 6,66 * 0,4017) Impét arécupérer 30,66 (= 33,33 -2,68) ‘De méme les plus-values sur des actions de sociétés imposées &II.Soc. ou & un impét équivalent sont {mmunisées sans ql y ait de conditions de durée de détention ni, contrairement aux dividendes, de participation minimale. Symétriquement, les moins-values réalisées sur actions ou les réduetions de valeur actées ne sont pas déductibles de la base imposable. '* Test & noter que tes intéréts payés sur les dettes qui financent des actions sont des charges déductibles (auf actions de placement bénéficiant du régime des r.d.t., détenues moins dun an). Regimes dexception [Le principal régime dexception actuellement en vigueur est celui des centres de coordination. Un centre de coordination est une société belge ou une succursale belge d'une société étrangére qui fait partie dun groupe et quia pour objet exclusif de centraliser des services au seul profit des sociétés de ce groupe. Les services visés sont la recherche, la collecte d'information, assurance, la comptabilité, Jes travaux administratifs et informatiques et, en pratique, surtout la centralisation des opérations financiéres et la couverture de risques financiers. Parti les conditions &satisfaire, le groupe doit avoir des fonds propres d'au moins BEF 1 milliard, réaliser un chiffre affaires annuel d'au moins BEF 10 milliards, etre multinational (c-8-d avoir des filiales dans au moins quatre pays, avoir des fonds propres & 'étranger d'au moins BEF $00 millions ou 20 % des fonds propres consolidés, réaliser a Nétranger un chiffre d'affaires d'au moins BEF 5 0.20 % du chiffte d'affaires consolidé), le centre doit étre agréé par le Roi. 25Le principal avantage fiscal des centres de coordination est le fait que leur base imposable n'est pas leur bénéfice mais leurs charges de fonctionnement a exclusion des frais de personnel et des charges financires. ‘Fiscalté internationale La fica internationale est égie par des tras fiscaux bilatéaux qui vsent a prévenie a double impostion dune méme base lorsquun conrbuable dun ded Etats sigataiesperoit des revenus dans au, Les ais signés pa a Belgique prévoient pour la plupart entre eux qu a retene sures Aividendes est limitée & 15 % et la retenue sur les intérets& 10 %, ", Par ailleurs, Union Européenne tente d'uniformiser progressivement la fiscalité des sociétés. En particulier, la directive dite “mére-flle”stipule qu’aucune retenue riesteffectuée sur les dividendes pays par une filiale sa socité-mére, pour autant que les deux sociétés solent des contribuables Etats membres et que la societé-mere détienne directement au moins 25 % dans la filiale. Cette directive a été intégrée par tous les Etats membres. iscalité des revenus mobiliers des personnes physiques Dans le chef dune personne physique, toutes les plus-values sont immunisées pour autant qu‘lles fassent partie de la gestion normale d'un patrimoine familial, ® ~ Les précomptes mobiliers tant sur les intéréts que sur les dividendes, sont considérés comme des impots défintifs (précomptes libératoires). Les revenus mobiliers qui ont subi sont plus taxés et ne doivent pas tre déclarés. "* récompte belge ne Eiscalité des investisseurs insitutionnels {2 Dans la plupart des pays, les plus-values sont imposées, souvent & un taux réduit. ° Les non-résidents ne sont soumis & aucune retenue belge sur les intr&ts des obligations linéaires (QLO) et de certains autres titres de créance dématérialisés, © Dans la plupart des autres pays, les plus-values sont taxées tout en bénéficiant soit dun taux réduit soit dune franchise. "Ces revenus peuvent néanmoins étre déclarés et étre taxés globalement si ce régime est plus ayantageux pour le contribuable, ce qui n'est qu‘exceptionnellement le cas. "Les contribuables qui pergoivent plus de BEF 539,000 dintéréts nets sont soumis & une cotisaton spéciale. 26Certains investsseurs insttutionnels, notamment les compagnies d'assurance, sont des sociétés commerciales et sont done soumis 1 imputation des précomptes mobiliers. . Soc. : immunisation des plus-values sur actions, rd, Diautres sont des as.bl, & savoir les fonds de pension, et sont imposés comme des personnes physiques : pas de taxation des plus-values, les précomptes sont des impos défintifs. Finalement les sociétés dinvestissement, en particulier les sicavs, sont pour ainsi dire défiscalisées: elles ne sont imposées ni sur les plus-values ni sur les revenus dintééts et de dividendes, elles 2L eatiak™ ape As Aignol Civ ok iwkegall! & um mumrog @ we Ao sit de Lurk wor qd en ammonu un div, alui-d Se L moimtuns Ad SHA - LoRG da 4oiement vaniviu. ) Ls memraye © aug Ou cht fool. ( on wo bien cd wo conti & 2B bien & r0ur- orkeman). rag owlp — dinidende 9 mortage odldibh Caamenu yon te oie) fo menage, GURL yo Tk C gun ude ack amnonu! YON werd A OW gd ete, a mmog it (cok te vatok du iv qui ext B Aigmal ok man de yoxyouk rakio & um 26 moment BOWL = wsitroma di dU gut OX Tnenportombe >. gba? = Up + Timpontomk pp sn Ye vce’ oro communes. (a roukient ek alo) HS _skptivek pore Lyor Yount 30): Joik da tina cu oak Quan quilonmaina juuk Z waa rman dn BA ecownoses al t Wr mid ds comes, ERiows dr 1 ogene. sem: wk eitionnaies ont & da div (aun qua rtetstoint me Bunk yor MOMMA Aux ponlh — sot da amodak’, wish yondaliont...) Paun Y ome VE qu'un Bupa. sigue yet, da dio ak Ueidell 7, & Me yeh da Bemomncumt ak Ca aun AoW. produit da se yolkg da ath Bmamuery 2 CBE ue yokurnt a dia mmk rman Mag © ~ qpt J omnow Dr ntod!, emthe muunds acon industria te + atoms a a iy dt Bar ousumabeh we ataldas. TF dun wuntend das bime, de dh ye MA touss de bourne. ee ROR Que dh & fom Cusitiomu atable).moti! bilge (op puitta) : see : . = Frenpdt Aur. te bimdh, = Fol auik 4a Comte Liouni} torebtr = ben compel’ . De wk yoy, D aa comste’ Puoksd. = empat. gidbal Crux Ae. Rotel! wn beni, yor da adiitunt” por motiinn dd atu, Ber oun EPP Cirenpdte aur Jo aunt , J imumad.) = On wend bunt itt + wendy Aidaibut = 3 dw ap mon adrmisee gy! on ajouts som bind. | ~ em najowk oe palms rv. adiiona. ! ® Abdu! Yscolea am ur floral, yrcvun® ds biuns € c . ~ suk Sereke compat Ci de juin € julm, adi! Bee a bam durhur) Paks Yue amit comt Aiduciiotas dan joing yuna Crome Mr ade ys ak acne Mime dit omemtame) + Sides Udiv ek + wolus Mux ouuiona) storkatlowalt dolnmt fois th wouremt ombiipa dnimeatrishs Urmtindk & bien GA entimer d. + faxok" day diy c+ volser, 8 Bugg Ok um Be fonodin Has + vols aus aublona mon fanas Ud yorudion a WR Re ann. Alger am pan muytionmad. div 2 ROT (rw aiYestiot kext ) — age baxt qd on tase na’ qui @ fot du tani. ee eee as AS OW BS Me. Bo mk sc0 ; He mmc, 33,33 ( AF x too) Aya 483,33ce Ww way BT, AG, 6%. AS% da 488,33 borat GF te dt HO, Fle Teo 1,68 Vempak. & adayinen 30, 6% = 33, 33-2, 68. Gre war_codlouny _SRioriper. ana +8 eormewdol 40,0 = ADR = dann dl endaiternent + nique da chomge. = Chtigations canmulibtes “ = Ck pimomion. = qtitg. Ai cilvidunde = Atnuatune dik anoupe Cpe9) - wrct di pin yon Aa A. denies An com yaper aux USA (yg. Cab BE gut Dye uum mnouhe , & a! cpoqua) gu motor = tun abpkoiion 33- boa. Linct , ok nisqua da tiquiditt’ wor on doit numbour one, SL ak Gn me AGE 40% Aon AGUAS. nembouA. S on umboUE 4% AL mourowx pale 2 pO oph on me aaik + ono. dis pats |. we du URioms om ok euro 2 § volun bawida = ou pouwwosk + clolixon au fda voptoh & ep di BCT 4 BUA quite mm radkemt qed nammbewue. Mnoadkl a. com. pape arak jouml & aux clow qu evt Tw Ymamuiere da lie mnam, B bon mmonht, ck mam continua hen Gok my du CT). fu dus Mame de oddlik da bode up or AL MON pests on UE empunta d ta bamqin. Bien ad, te bomaio ations wma commises Enrpuunt & tour potent en $ —. swop da dude (tow) t & tame gine. Ly comb? one Ae com yoipen ck LA twop,=e que J! ermpuunter dik 2 Ur em Liow atullling. . 7 2 cetaret % wt Si ade uk wei, ak- qua Je road at stident F out umpuun vom pope jot + 400 -4108 Urouax « 6%) +400 —=6 Aree. comtiowald* idsh com. paper. counutiog = Buoy Lidhomm da work gow) 4,3 (6664407) oop ves 5, + Gb, 66 4,68 > Net a4, ¢ (100 + 4x Biboy pponex) wunumk potlamr § -too Cm da cramp as | £) | at me pam Boa &e pe am £ WE be yar youlment sdk Cackt, on pol aim pat an te COTM OPA OR sum AE aiaqua oma & 2 dpOque, imulicuionu ole RROAAL 5 ta uum yk — |e de com popex ) aa wap , abiqur da ouddik at Cd. yall (iar & che idiom bamqus nayoik da tesgunk om doik oui poy an oo alle me weit + alm, MR me you +), De miuk yor sur to. total! mE ow x Rwtalpecmm Aus Ae far ak valu pom sel tus R ememtamnts} = puma BA nagar —t qua qd pit © LT d'un bamqua- me AL mond atctunt 8 dik arigobec Xe yon @ Auf. , 3 ye dia pulbiamus ca mond (por sean dient) qui povmatiant Je gogman das yao emongu ABR ~ arp we publ warm | uxtiiuok aydvntody alums cukion Len daporitony anaipt Te Fy ow yolk ya) am mom fom ane qui ate ckramgan. 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Jo dxcih pour aourodas wun vot? samiion olin, qu a 40 ation Sok GR AcuALdE sme moulin euiion , 4 artions gud volunk 8A, 4 2 4090 ek ate 200 Sad 3d me aout yor ak wend ew choits =. 10 ate 99,4 Gam, shitul? amterme dt droit dt ect} 2 44 4 (0,9 K 40) = 4000 bs ale 2 tquinoue + oul owtion. eb ro droits & 0,9 -VE aps acunodk um ation «Ioe aewo fim, uk 4. Pennant demulan jr um tye cousk, vas Rome dda moa, Cat Bsa qa fadb.a gogni ds 1! argent. “Armd Cat ame youre ciomemin 2 Ut eu gognent aten,) Glia ume itaaion, Ya onk palat joik du fois (dt Fmillion) Bad S ar ectioms yp Lom. Exosmen ' porto + af 3 foumols + & Squustiom — 2 Lda nipidon da sume Ct 4 poge? = ame quust vonee dd coliuks. i ce ums 4 + bung.(©) Bulletin Mensuel de la Générale de Banque emmnetnen 7 - u - Dans ce numéro: “a polique oe givigenaes: une question ae logique 1 Generale ae Banque. résultats semestriels consoliaés: augmentation substantielle du bénétice = 7 Evolution du commerce de 'UEBL avec les pays c'Europe ae Est 8 Les systémes de compensation interbancaire: un monae en évolution 14 «Les Portugais au Brésit»: une nou- velle exposition & la Générale de Banque (voir p.6) eee La politique de dividendes une question de logique Les mois d'avril, mai et juin ne laissent pas les actionnaires indiffé- rents. I'S agit-en BHet, des mois pendant lesquels ia plupart des sociétés cotées en bourse distribuent leur dividende ou, en d’autres mots, pendant lesquels les actionnaires touchent leurs coupons, Dans le présent article, nous essayerons de comprendre l'impors tance quasi sacrée que le monde financier attache généralement aux dividendes. Aprés avoir esquissé dans les grandes lignes I’évolution de la philosophie en matiére de politique des dividendes dans la théorie financiére, nous analyserons l'attitude des marchés financiers face aux dividendes avant de formuler les principes qui, & notre avis, ne doivent pas étre perdus de vue lors de la fixation du montant des dividendes. 1, La théorie: la politique de dividendes n’a pas d’importance En 1961, Miller et Modigliani, lauréats du Prix Nobel, ont formulé une théorie qui constitue Te noeud du débat autour de la politique de dividendes. Les auteurs en question affirment, en effet, que la politique en matiére de dividendes n'a pas d’influence sur la valori- ston dela. me s‘inscrit ans. un mond sang un mon mond sang fonds propres eVou fonds fers) a que lee maoyens financiers excédentaires sont distribués. aa Oreo ‘Supposons maintenant que {'entreprise souhaite aug ‘menter son dividende sans modifier la politique iinvestissement ou le'mode de financement externe. La seule solution pour payer un dividende plus impor- lant consiste done a aire de nouveaux fonds oro- es, de sorte que les nouveaux actionnaires paient en fait le dividende des anciens actionnaires, qui ne perdent rien ni ne gagnent rien non plus a l'operation. Illustrons cect par un exemple qui figure dans 'enca- dre ci-dessous. ‘Supposons une entreprise A dont la structure bilantaire est fa suivante: ECU 1.000 (représentés par 100 actions) ECU 750 CU 250 = Les ECU 250 sont en principe destinés a un projet d'investissement d'une valeur actuelle nette (Net Present Value) d'ECU 500. Par conséquent, la valeur de l'entrepnse est égale & ECU (1.000 + 500) = ECU 1.500 et 1 action vaut ECU 15. | - Imaginons que l'entreprise distribue les ECU 250 aux actionnaires, ce qui correspond 4 un dividende a’ECU 2,5 par action. Dans I'hypothése ou I'entreprise peut quand méme réaliser nvestissement, la valeur par action sera a°ECU (1.000 ~ 250 + 500) / 100 = ECU 12,5. Afin de pouvoir réaliser Investissement sans ‘modifer fa structure de financement, I'entreprise doit émettre des nouvelles actions pour un mon- tant a'ECU 250, 4 raison ’ECU 12,5 par action. | Lentreprise émettra done 20 (= 250 / 12,5) nou- velles actions. =) | - Aprés te paiement du dividende et 'augmenta- 5 tion de capital, la valeur de A, compte tenu de investissement projeté, s’éléve a ECU (1.000 — 250 + 250 + 500) = ECU 1.500. Une action vaut ECU 1.500/ (100 + 20) = ECU 12.5. La valetr initiale des anciennes actions était d'ECU 18. Entre-temps, la valeur des actions est tombée & ECU 12,5, mais les actionnaires ont touché un dividende d’ECU 2,5 par action. Par ‘conséquent, avec ou sans dividende, la situation des anciens actionnaires n’a pas changé. © Fonds propres: Dans les hypotheses de Miller et Modigli i 1a polit ‘que de dividendes n’a done aucun impact sur la valeur de entreprise. Il est clair que l'on peut entrete- nir cette thése en I'isolant de la réalité comme on Protége une plante de serra du monde extérieur. Colui-ci impiique en effet des impéts, des frais de transactions et autres imperfections du marché, .-a-d. autant de facteurs qui font que la politique en matiére de dividendes joue en fait un réle, — Une entreprise qui distribue les moyens financiers gui étaient des ings au financement Srwestsse ments doit chercher une autre source de finance- ‘ment, ce qui implique des frais de transaction. — Le traitement fiscal des plus-values et dividendes varie, En Belgique, le précompte mobilier sur les actions est de 25% pour le petit actionnaire, alors que les plus-values ne sont pas taxées, Par consé- quent, des raisons fiscales incitent les entreprises & réserver leurs bénéfices et a mener une «politique de plus-values» plutét qu’une politique de dividende: — Dans d'autres domaines aussi, le marché est loin 'étre parfait. La théorie financiére part du principe {que linvestisseur se comporte de facon rationnelle, qu'il cherche & maximaliser la valeur de son patri- moine et que la fagon d'y parvenir — dividendes ou plus-values — lui est indifférente. Or, que ce soit en Europe ou aux Etats-Unis, les actionnaires attachent tune trés grande importance aux dividendes. Surle pian du rendement, la place de Bruxelles se classe Parmi les premiéres bourses au monde, et ce bien que les paiements de dividendes soient fiscalement pénalisés. 2. La pratique: la politique en matiére de dividendes est importante D’un point de vue purement rationnel, on pourrait s'attendre a ce que les entreprises distribuent unique ment la partie des bénéfices qui subsiste aprés réali- ‘sation des investissements qui, aprés actualisation a! ‘cout du capital ad hoc, donnent une Net Present \Value positive. Nous pourrions parler a ce propos de Politique de distribution résidu On constate toutefois, tant en Europe qu’aux Etats- Unis, que le management et les actionnaires de sociétés cotées en bourse ne raisonnent en fait pas de cette facon. Les deux groupes accordent énormé ment d'importance a une croissance progressive et constante du dividende et sont allergiques & toute baisse de ce dernier. Le processus décisionnel des ‘entreprises en matiére d’investissement, de fnance- ment et de distribution des dividendes tient compte de ce facteur et constitue un ensemble intégré, ce qu’on appella un «Gestalt» en psychologie. La fixa- tion d'un dividende ne constitue pas une décision residuelle. En 1956, le chercheur américain Lintner a publié les. résultats d'une enquéte menée auprés de sociétés cotées en bourse au sujet du mode de fixation du dvidende. Les conclusions de cette enquéte ont été ‘souvent confirmées depuis lors. 1. Les entreprises fixent une sorte de «target pay-ot ratio» & Jong terme. En'd’autres mots, elles essaient arriver a un niveau de distribution de bénéfices déterminé au bout d’un certain nombre d'années. EEE EEee ———— 2. Le processus décisionnel en matiére de divi- dendes nem pack le niveau absolu du montant a distribuer, mais bis i saanor a année précédente, En d'autres mots, le dividende est dans une large mesure fixé sur base du dividende de lexercice précédent. 3. Les variations du dividende suivent les variations des bénéfices courants réalisables — avec un degré de certitude relativement élevé — a long terme. Par consequent. la politique en matiére de dividendes se caractérise tres souvent par un étalement dans le temps et une évolution progressive des dividendes {Ge que Ton appelle parfcis smoothing). Les mana- gers repugnent en effet & augmenter un dividende pour le diminuer plus tard. Dans la littérature financiére, nous trouvons diverses explications a cette politique largement répandue. Ces explications peuvent en fait étre regroupées en trois categories: I'existence d’une clientéle pour une evolution certainé des dividendes, le probleme @ THEIR caractere formation des divi- ndes. 2.1. Les actionnaires: une «clientéle» Dans la pratique, il semble y avoir une «clientele = dactionnaires pour des actions dont le coupon se Braciérise par une evolution previsible. La littérature Parle en occurrence d’argument « widow and ‘orphan: les veuves et orphelins ont en effet besoin un flux de revenus prévisible afin d'assurer leur subsistance. Sur les marchés des capitaux, cet argument vaut surtout pour les investisseurs institutionnels tels que les fonds communs de placement, les fonds de pen- sions et compagnies o'assurances, Les investisseurs institutionnels sont, en effet, de pius en plus nom- breux a pratiquer une gestion passive de leur porte- feuille. En clair. cela signifie qu'ils constituent un por- fy tefeuille dont !'évolution est basée sur une norme de référence, généralement I'indice boursier. Ils ne sont donc pas acheteurs ou vendeurs actifs d'actions, mais il leur arrive de vouloir tirer des liquidités de leur patrimoine-actions. Ces investisseurs comptent dés lors sur une évolution fiable des dividendes encaissés(') et risquent par conséquent de rencontrer des problémes lorsque, en cas de récession par exemple, une ou plusieurs entreprises décident de limiter leurs paiements de dividendes. A I'heure actuelle, ce probléme se manifeste surtout dans les ays anglo-saxons. Il est certain que les actions ne constituent pas la solution idéale pour un investisseur ui doit tirer des revenus de son patrimoine financier, car il ne s‘agit pas de titres a taux fixe. Si|"investis- seur a néanmoins opté pour des actions, il peut en principe toujours vendre un paquet d'actions. Acet argument, les partisans du principe Lintner ‘opposent I’adage:: «Un tiens vaut mieux que deux tu Vauras». Un dividende a tante et progressive peut éviter & un actionnaire dési- Teux d'obtenit des iquidités de devoir vendre des ‘actions 4 un moment peu propice. De pius, un cou- pon élevé maintenant est plus sir qu'un coupon élevé l'avenir. Le laps de temps (pay back) qui s’écoule jusqu'au moment ou 'actionnaira récupére l'argent investi dans |'action s'en trouve ainsi réduit. Ceci impliquerait un risque limité pour 'actionnaire et une évaluation supérieure pour |'action. Ii est possible que Fentreprise doive en fin de compte procéder & une augmentation de capital pour financer le paiement de dividendes, mais le management est trés bien placé pour fixer le moment ou il doit s'adresser au marché. En theorie, les managers sont les mieux placés pour ‘savoir quand: — ilest nécessaire d'attirer des capitaux frais pour Mentreprise; — les perspectives (bénéficiaires) de l'entreprise sont suffisamment attrayantes pour intéresser le marché. Comme il est apparu trés clairement au cours du deuxiéme semestre de 1990, le facteur déterminant — et incertain — reste en fait le climat général du marché. Or, personne n’a de prise sur ce facteur. lest en outre évident qu'un. actionnaire rationnel n’at tache aucune importance au fait qu'il touche des divi dendes maintenant ou plus tard si seuls les investis- sements qui produisent une Net Present Value posi- tive aprés actualisation au cout du capital ad hoc sor réalisés. Toutefois, il s'avére que I'homo economicus est en réalité un mythe. Il arrive en effet que tant les actionnaires que le management prennent des déci- sions qui sont davantage influencées par l'intérét per sonnel et les modéles dattente psychologiques du marché que par la logique. 2.2. Le probleme d’agency Une théorie qui, au cours des années '80, a souvent été retenue pour expliquer la politique en matiére de dividendes, est celle qui repose sur la relation contflic tuelle qui oppose les actionnaires et les créanciers, ‘d'une part, et les actionnaires et le management, autre part. Examinons ceci d'un peu plus prés. existe des conflts d'intéréts (potentiels) entre les actionnaires et les créanciers, notamment parce que plus l'entreprise distribue de dividendes, moins il lui reste de capitaux pour payer les créanciers. (@ Rappetons qu'il s'agit d'un schéma général. Suivant te ‘pays, le comportement des investisseurs institutionnels est ‘notamment iniuencé par leur statut en matiere de précompte ‘mobitier. Les compagnies d'assurances, par exemple, cts, er Belgique, sont des investisseurs tres importants, paiont pet pprécompte mobil (en vertu du régime des revenus defini ‘ment taxés) et comptent sur des dividendes. Les fonds de pension. en revanche, patent le précompte mobiler dans sor Intégralité@t sont donc moins francs de dividendes. Au dbx de année 1901, plusieurs nouvelles SICAV (qui ne palent pa {de précompte mobiler sur les dividendes qu’elles encalsserr ‘condition de fea capitaliser) ont montré un intéét tout partic. tier pour les actions avec un rendement élavé. A répoaue. fe: {fonds Oe Clerea ont également jous sur Iintérét marifast@ Px {es Belges pour les dividerides, Is basaient leur marketing ‘dans une large mesure sur le niveau du coupon et const- tuaient leur porateula en conséquence. — ee4 ———— Ces dix demiéres années, ‘accent a surtout été mis sur le contflit d'intéréts opposant les managers et les propriétaires. Au fil du temps, la propriété et la direction d'une entreprise sont devenues deux notions bien cistinctes, surtout dans les grandes sociétés cotées en bourse. Par conséquent, les managers. qui sont censés aait en tant que représen- tants («agents») des propriétaires, peuvent poursuivre, des objectifs qui servent leurs proores interéts. mais vont a l'encontre des intéréts des actionnaires. En d'autres mots. les managers ne font pas nécessaire- ment seulement les investissements presentant une Net Present Value positive. C’est ce confit entre les managers et les actionnaires mécontents qui, surtout dans le monde anglo-saxon, est la base de nombre de tentatives de prise de contrdle inamicale. Les actionnaires éprouvant une certaine défiance & égard des managers, ils souhaitent des certitudes quant aux dividendes et sont adversaires de toute feduction des dividendes, soucieux d'éter ainsi au | ‘management les moyens financiers nécessaires a de telles operations. Dans un tel contexte, la pénalisation fiscale qui touche les dividendes doit étre considérée ‘comme un mal nécessaire. Sila théorie «agency. a fait couler beaucoup d'encre au cours des dix derniéres années, !'accent a égale- ment été mis sur le réle du dividence dans la commu- nication avec les investisseurs. 2.3. La fonction de signal du dividende lLexiste une trés nette asymétrie entre les informa- tions disponibles pour les managers, d’une part, et pour la majorité des actionnaires, d'autre part. La Giecion Se Compase d'insiders qui possédent toutes les données utiles au sujet du fonctionnement de entreprise, en général, et de ses perspectives d’ave- nir, en particulier. Grace aux travaux de Lintner et d'autres chercheurs, nous savons également que, dans la pratique, le niveau du dividende anticipe 'évolution attendue des résultats futurs de l’entre- prise. C'est pourquoi I'on accorde de plus en plus de crédit & une théorie qui consideére la variation du dividende comme un signal lié aux perspectives de Ventreprise. Sides changements interviennent dans la croissance progressive et constante du dividende, les actionnaires doivent voir ceci comme un signal indiquant un changement dans les perspectives de Tentreprise, Des enquétes menées aux Etats-Unis et récemment aussi en Belgique() ont révélé que les déclarations de dividendes peuvent en effet avoir un impact considé- rable sures cours de bourse). Le scénario suivant se réalise souvent: tant que le dividende suit le modeéle de Lintner (= modéle d'attante du marché), le cours de bourse réagit & peine a la déclaration de dividende. = en cas de variation positive (= dividende supérieur ‘aux attentss), I'évolution du cours est nettement plus positive que celle de I'indice boursier au cours des. jours ou semaines (suivant I'enquéte) qui suivent la . aL uli Juni) oun seakionmaiads.e yunsion.us dus 4 Ebola.” Sap yore dn qu CAualh 2 core ids J! ta ds Suun rclain) = Vida pdb? da pa. sida! ann ft dus -auttonmoines. imatihationnds = 2.98 Ae toro’ Zounnite we ton oabtonmoines Lo 4 dat aubinisme dus ousommoines, PLoungk» W. carfiome vdu_sddd cmamogor _,. “rein so0na oo annbtuck porToo _skakRe boy hol 4 A gape aly bomqun yowidur da gd yooks dd giumer vio be ations, ob paterk igol? an Jongunt & us damiines. Rumer imduatidy pponidurk Jar-youks 2s Jas So yammea. CLT) = stobidity’. 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