Você está na página 1de 8

ARTIGO

Images.com/Corbis/LatinStock

70

Matria_Figueiredo.indd 70 13/6/2008 12:54:30


COMBINAO DAS
OPERAES DE FRA E
MERCADO FUTURO
DE TAXA DE JURO
PARA HEDGE DE
RISCO CAMBIAL
Este texto prope uma operao estruturada de hedge
cambial mediante a combinao de FRA de cupom e de
mercado futuro de DI de um dia, com o dlar futuro de
vencimento curto, os quais, juntos, sintetizam uma ope-
rao de compra ou de venda de dlar futuro com venci-
mento longo, eliminando riscos de rolagem de posies e
reduzindo custos.

71

Matria_Figueiredo.indd 71 13/6/2008 12:54:33


ARTIGO

A busca por operaes de hedge cambial por empresas financeiras e no-financeiras cons-
tante no mercado de derivativos, especialmente devido integrao cada vez maior dos mercados
internacionais, permitindo aplicar recursos ou obter financiamentos em moeda estrangeira, princi-
palmente em dlar.
No Brasil, existe alta liquidez do contrato futuro de dlar da BM&F nos dois primeiros venci-
mentos, mas baixa liquidez para os vencimentos mais distantes. Assim, para os agentes econmicos
que precisam realizar hedge do risco cambial para prazos mais longos, resta a alternativa de operar
os contratos futuros de dlar com prazos curtos e fazer a rolagem de posies. Por outro lado, as
operaes estruturadas de Forward Rate Agreement (FRA) de cupom cambial (FRA de cupom, FRC)
e o mercado futuro de DI possuem liquidez para vencimentos bem mais distantes, chegando a um,
dois e at mais anos da data atual.
O objetivo deste trabalho propor uma operao estruturada de hedge cambial, pela combi-
nao de FRA de cupom e do mercado futuro de DI de um dia, juntamente com o dlar futuro de
vencimento curto, que, juntos, sintetizam uma operao de compra ou de venda de dlar futuro com
vencimento longo, eliminando o risco de rolagem de posies e reduzindo custos.
Em artigo publicado em 2000, Figueiredo e Fontenelle mostram como os mercados futuros de
DDI e de DI de um dia podem ser combinados para sintetizar operaes de compra e de venda de
dlar futuro, permitindo realizar hedge cambial em prazos mais longos. Entretanto, naquela poca,
a operao de FRA de cupom ainda no tinha sido lanada pela BM&F. Os agentes econmicos tran-
sacionavam o futuro de cupom cambial sujo (contrato futuro de DDI), que tem embutida a distoro
causada pela variao da taxa de cmbio do dia anterior para o dia da operao. Na operao de
FRC, negocia-se o cupom cambial limpo, que no possui tal distoro.
Para verificar os resultados da operao estruturada, duas estratgias sero apresentadas: a
primeira para um importador que est no final de 2007 e deseja proteger-se do risco de eventual
alta do dlar em 2008, j que dever quitar a dvida em dlar no final deste ano; a segunda para
uma empresa exportadora que fechou contrato no incio de 2007 e deseja proteger-se de queda
do dlar at final do mesmo ano, quando receber seu pagamento. A montagem das duas estrat-
gias importante uma vez que, na primeira, so utilizados dados futuros esperados, enquanto, na
segunda, so empregados dados reais do perodo, possibilitando testar e comprovar a eficincia da
operao. Na data inicial das duas estratgias, as negociaes de FRA e de contratos futuros de DI
tinham bastante liquidez para os vencimentos longos.

Operao estruturada para sintetizar dlar


futuro com vencimento longo
A operao de compra de dlar com vencimento longo pode ser feita por:
venda de FRA, que implica venda de DDI longo e compra de DDI curto;
compra de DI futuro (longo);
compra de dlar futuro (curto).

A operao de venda de dlar com vencimento longo pode ser feita por:
compra de FRA, que implica compra de DDI longo e venda de DDI curto;
venda de DI futuro (longo);
venda de dlar futuro (curto).
Os ganhos e as perdas das posies em aberto nos mercados futuros so liquidados com base
no preo de ajuste do dia, estabelecido conforme regras da BM&F, com movimentao financeira

72

Matria_Figueiredo.indd 72 13/6/2008 12:54:40


ARTIGO

em D+1. Neste artigo, para efeito de simplificao dos clculos, apura-se o resultado das estratgias
apenas no vencimento dos contratos. Por isso, e tambm em funo de alguns arredondamentos,
os resultados so aproximados.

Estratgia 1: compra de dlar futuro


O hedge de compra de dlar futuro realizado por empresas que buscam proteo de alta do
dlar (desvalorizao do real), geralmente por possurem dvidas (passivo) atreladas a essa moeda.
Como exemplo, considere um importador que, em 3/12/2007, contraiu dvida de
US$10.000.000,00 para pagamento em 31/12/2008. O nmero de dias teis do perodo 274.
A estratgia para sintetizar a compra de dlar futuro :
venda de FRA F091, vencimento em 2/1/2009;
compra de DI futuro2, vencimento em 2/1/2009;
compra de dlar futuro3, vencimento 2/1/2008.

Dados em 3/12/2007
Dlar a vista em 3/12/2007 R$1,7870/dlar
Dlar PTAX em 2/12/2007 R$1,7837/dlar
FRA F09 (vencimento em janeiro/2009) 6,20% ao ano
DI futuro F09 (vencimento em janeiro/2009) 11,63% ao ano; PU = 88.725,35 pontos
DDI futuro F09 (vencimento em janeiro/2009) PU = 93.924,94 pontos
DDI futuro F08 (vencimento em janeiro/2008) PU = 99.847,73 pontos
Dlar futuro F08 (vencimento em janeiro/2008) R$1,7910/dlar

Para sintetizar a compra de dlar futuro, em 3/12/2007, o importador deve fazer as operaes
descritas a seguir.

Vender FRA F09 a 6,2% ao ano

US$10.000.000,00
Quantidade de contratos = = 200
US$50.000,00

As operaes registradas automaticamente pela BM&F so:


venda de 200 contratos DDI F09, equivalente a comprar PU (preo unitrio) a 93.924,94
pontos;
compra de contratos DDI F08 (vencimento mais curto na data da operao), o que equivale
a vender PU a 99.847,73 pontos.

93.924,94
Quantidade de contratos = 200 188
99.847,73

1
Unidade de negociao do FRA = US$50.000,00.
2
Valor do contrato de DI futuro = 100.000 pontos no vencimento, sendo 1 ponto = R$1,00.
3
Unidade de negociao do dlar futuro = US$50.000,00.

73

Matria_Figueiredo.indd 73 13/6/2008 12:55:04


ARTIGO

Comprar taxa de DI F09 a 11,63% ao ano, equivalente a vender PU a 88.725,35 pontos

US$10.000.000 R$1,787/dlar
Quantidade de contratos = 201
88.725,35

Comprar 188 contratos de dlar futuro F08 a R$1,791/dlar


Com as operaes mencionadas, o dlar travado com a compra sinttica de dlar futuro :
93.924,94
Dlar travado = 1,7837 = R$1,8882/dlar
88.725,35

Resultados parciais
Em 2/1/2008:
CDI efetivo entre 3/12/2007 e 2/1/2008 = 0,84%;
Dlar PTAX em 31/12/2007 = R$1,7713/dlar.

Logo, os contratos DDI F08 resultaram em ganho de R$231.655,71:


99.847,73 1,0084
DDI F08 = 100.000 US$0,50 R$1,7713 188 = R$231.655,71
1,7713
1,7837

A compra de dlar futuro F08 gerou perda de R$185.180,00:

Dlar F08 = (1,7713 1,791) x US$50.000,00 x 188 = (185.180,00)

Em 2/1/2009 (dados supostos):


CDI efetivo entre 3/12/2007 e 2/1/2009 = 12%;
Dlar PTAX em 31/12/2008 = R$2,00/dlar.

Nessa data, ocorreu o pagamento da importao no valor de:

US$10.000.000 R$2,00/dlar = (R$20.000.000,00)

Os contratos de DDI F09 tiveram resultado positivo de R$1.236.201,47:


93.924,94 1,12
DDI F09 = 100.000 US$0,50 2,00 200 = R$1.236.201,47
2,00
1,7837

Por fim, os contratos de DI utilizados resultaram em perda de R$126.149,21:

DI F09 = (88.725,35 1,12) 100.000 R$1,00 201 = (R$126.149,21)

Resultado nal
O resultado obtido com os diferentes contratos envolvidos na estratgia de compra sinttica de
dlar futuro foi R$18.843.472,03, valor pago pela dvida de US$10.000.000,00 com o dlar fixado
no incio da operao, provenientes de:

74

Matria_Figueiredo.indd 74 13/6/2008 12:55:21


ARTIGO

Pagamento da dvida pelo dlar a vista de R$2,00/dlar (R$20.000.000,00)


Resultados da operao estruturada com derivativos R$1.156.527.97
DDI F08 R$231.655,71
Dlar futuro F08 (R$185.180,00)
DDI F09 R$1.236.201,47
DI F09 (R$126.149,21)
total (r$18.843.472,03)

O dlar obtido com a operao foi igual a:

R$18.843.472,03
= R$1,88435/dlar
US$10.000.00,00

O resultado final foi bastante prximo ao dlar fixado pelo importador em 3/12/2007, de
R$1,8882/dlar, o que mostra a eficincia do hedge.

Estratgia 2: venda de dlar futuro


A venda de dlar futuro feita por aqueles que precisam se proteger da queda da taxa de
cmbio reais/dlar (valorizao do real). Normalmente, esse tipo de hedge realizado por empresas
que possuem ativos atrelados ao dlar.
Considere uma exportadora que fechou contrato em 2/1/2007 para recebimento de
US$20.000.000,00 em 31/12/2007. Visando proteger-se do risco de queda da cotao do dlar, a
empresa monta a seguinte operao estruturada para sintetizar a venda de dlar futuro:
compra de FRA F08 vencimento em 2/1/2008;
venda de DI F08 vencimento em 2/1/2008;
venda de dlar futuro G07 vencimento em 1/2/2007.

Dados em 2/1/2007
Dlar a vista em 2/1/2007 R$2,1320/dlar
Dlar PTAX em 29/12/2006 R$2,1372/dlar
FRA F08 (vencimento em janeiro/2008) 5,35% ao ano
DI futuro F08 (vencimento em janeiro/2008) 12,331% ao ano; PU = 89.104,82
DDI futuro F08 (vencimento em janeiro/2008) PU = 94.499,02 pontos
DDI futuro G07 (vencimento em fevereiro/2007) PU = 99.133,41 pontos
Dlar futuro G07 (vencimento em fevereiro/2007) R$2,14508/dlar

Para garantir a taxa de cmbio reais/dlar que receber em 31/12/2007, a empresa faz as
seguintes operaes em 2/1/2007.

Compra FRA F08 a 5,35% ao ano


Devido ao montante a receber de US$20.000.000,00, o nmero de contratos negociados na
ponta longa :

US$20.000.000
Quantidade de contratos = = 400 contratos
US$50.000

75

Matria_Figueiredo.indd 75 13/6/2008 12:55:40


ARTIGO

A BM&F registra automaticamente essa operao da seguinte forma:


compra de 400 contratos DDI F08 a 5,8212% ao ano, ou venda de PU a 94.499,02 pon-
tos;
venda de DDI G07, vencimento mais prximo (1/2/2007) na data da operao, a 10,4899%
ao ano, ou compra de PU a 99.133,41 pontos. A quantidade de contratos da ponta curta :

94.499,02
Quantidade de contratos = 400 381
99.133,41

Venda de taxa DI F08 a 12,331% ao ano, o que equivale a comprar PU a 89.104,82 pontos

No mercado futuro de DI, com mesmo vencimento da ponta longa do FRA, foram negociados:

US$20.000.000,00 R$2,132/dlar
Quantidade de contratos = 479 contratos
89.104,82

Venda de 381 contratos de dlar futuro G07 a R$2,14508/dlar


Feitas as operaes mencionadas, o dlar futuro fixado para janeiro de 2008 :

94.499,02
Doljan/08 = R$2,1372/dlar = R$2,2667/dlar
89.104,82

Resultados parciais
Em 1/2/2007, venceram a ponta curta do FRA (DDI G07) e o contrato futuro de dlar. Os
dados a vista desse dia foram:
CDI efetivo entre 2/1/2007 e 1/2/2007 = 1,078399%;
Dlar PTAX em 31/1/2007 = R$2,1239/dlar.

Com o DDI G07, a empresa teve perda de R$335.795,17:



1,01078399
DDI G07 = 100.000 99.133,41 US$0,50 R$2,1239 / dlar 381 = (335.795, 36)
2,1239
2,1372
O dlar futuro G07 resultou em ganho de R$403.479,00, correspondente a:

Dlar G07 = (2,14508 2,12390) x 50.000 x 381 = R$403.479,00

Em 2/1/2008, os dados a vista divulgados foram:


CDI efetivo entre 2/1/2007 e 1/2/2008 = 11,8158%;
Dlar PTAX em 31/12/2007 = R$1,7705/dlar.

Com o vencimento do DDI F08, houve ganho de R$9.755.377,17:



1,1181580
DDI F08 = 94.499,02 100.000 US$0,50 R$1, 7705 400 = R$9.755.377,17
1,7705
2,1372

Os contratos futuros de DI F08 com vencimento na mesma data tambm tiveram resultado
positivo; nesse caso, R$175.664,95:

DI F08 = [100.000,00 89.104,82 1,1181580] R$1,00 479 = R$175.664, 95

76

Matria_Figueiredo.indd 76 13/6/2008 12:55:59


ARTIGO

Resultado nal
Ao trmino do perodo, quando a empresa recebeu o pagamento da dvida de US$20.000.000,00,
o resultado da operao foi:

Recebimento da dvida pelo dlar a vista de R$1,7705/dlar R$35.410.000,00


Resultados da operao estruturada com derivativos R$9.998.725,76
DDI G07 (R$335.795,36)
Dlar futuro G07 R$403.479,00
DDI F08 R$9.755.377,17
DI F08 R$175.664,95
total r$45.408.725,76

Portanto, o dlar futuro resultante :

R$45.408.725,76
= R$2,2704/dlar
US$20.000.00,00

Novamente, o resultado da operao mostrou que o dlar fixado no incio, de R$2,2667/dlar,


foi muito prximo ao obtido, indicando que esta uma boa estratgia de hedge para futuro de dlar
de longo prazo.

Concluso
O propsito deste artigo foi mostrar estratgias de hedge de dlar futuro para vencimentos
longos, pelo uso dos contratos de FRA, futuro de DI e dlar futuro de curto prazo. Essa operao
evita rolagens consecutivas dos contratos de dlar futuro com vencimentos de curto prazo, substi-
tuindo-os por contratos derivativos com grande liquidez em vencimentos longos, alm de permitir
a reduo de custos. Assim, as empresas financeiras e no-financeiras podem fazer hedge cambial
por prazos mais longos de maneira mais eficiente.

Bibliograa
FIGUEIREDO, A.C.; FONTENELLE, P.S. Hedge Sinttico do Risco Cambial Combinando os Merca-
dos Futuros de Cupom Cambial e de Taxa de Juro. Resenha BM&F, n 142, pgs. 65-67, So Paulo,
2000.
FIGUEIREDO, A.C. Introduo aos Derivativos. Pioneira Thomson Learning, So Paulo, 2005.

antonio carlos Figueiredo


Doutor em Economia pela EPGE/FGV e diretor do Instituto Educacional BM&F
E-mail: figueiredo@bmf.com.br

maria Paula Vieira cicogna


Mestre em Economia pela FEA-RP/USP e coordenadora acadmica do Instituto Educacional BM&F
E-mail: mcicogna@bmf.com.br

77

Matria_Figueiredo.indd 77 13/6/2008 12:56:17