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FUNDAO GETLIO VARGAS

ESCOLA DE ADMINISTRAO DE EMPRESAS DE SO PAULO

EVERTON PINHEIRO DE SOUZA GONALVES

NCORA CAMBIAL E ALTA INFLAO

Uma perspectiva histrica

Tese apresentada ao Curso de Ps-Graduao da

FGVIEASP

rea de Concentrao: Economia de Empresas

como requisito para a obteno de ttulo de doutor em Economia

de Empresas.

Orientador: Prof. Luiz Carlos Bresser Pereira

r.
SO PAULO

1999

"" 1111111
1199901946
02.08

SP-00014273-9
19~'/99

GONALVES, Everton Pinheiro de Souza Gonalves. ncora Cambial: Uma perspectiva


histrica. So Paulo: EAESPIFGV, 1999. 217p. (Tese de Doutorado apresentada ao
Curso de Ps-Graduao das EAESPIFGV, rea de Concentrao: Economia de
Empresas.

Resumo: Dentro de uma perspectiva histrica trata das questes envolvendo taxa de
cmbio e inflao. So analisadas experncias de regimes de alta inflao, onde a
ncora cambial teve papel preponderante nos programas de estabilizao. Por fim
aponta as vantagens e limitaes do uso da taxa de cmbio como instrumento
desinflacionrio.

Palavras Chave: Taxa de Cmbio-Moeda-Inflao


NCORA CAMBIAL E ALTA INFLAO

Uma perspectiva histrica

Banca Examinadora

Prof. Orientador Luiz Carlos Bresser Pereira

Prof. Robert Nicol

Prof. Luiz Antonio de Oliveira Lima

Prof. Andr Franco Montoro Filho

Prof. Werner Baer

) ,
/I Money without credit is na money. /I

Boston Gazette, 2 de fevereiro de 1778.


SUMRIO

1) Introduo Geral 1

2) Papel-moeda e Inflaes Remotas 18

2.1) Os Continentais e a Independncia dos E.UA. 22


2.2) Os Assignats na Revoluo Francesa 27
2.3) A Inflao na Guerra Civil Americana 34
2.4) Inflao em Sistemas de Taxa de Cmbio Flexveis 36

3) As Hiperinflaes Europias dos Anos 20 51

3.1) Os Relatos Histricos 56


3. 1.1) ustria e Hungria 57
3.1.2) Alemanha 75
3.1.3) Polnia 88

3.2) Inflao e Finanas Pblicas 95


3.3) A Taxa de Cmbio nas Estabilizaes 103
3.4) ncora Cambial: Condio Suficiente? 118

4) ncora Cambial e Inrcia Inflacionria. 128

4.1) Chile: O Fracasso do Conservadorismo 142


4.2) Bolvia: O Reverso da Lei de Gresham 158
4.3) Israel: A Heterodoxia Bem Sucedida 167
4.4) Argentina: O Currency Board 176
4.5) Brasil: O Plano Real 190

5) ncora Cambial: Apreciao e Crise 203

Bibliografia
NDICE DAS FIGURAS
Figura 2.1: Continentals. Emisso e Taxa de Cmbio (1775-81) 25
Figura 2.2: Assignats. Volume em Circulao e Valor (1789-96) 31
Figura 2.3: Confederao: Inflao e Moeda (j aneirol 1861= 1) 35
Figura 2.4: Continentals em Circulao (em espcie- 1775=100) 38
Figura 2.5: Assignats em Circulao (em espcie- 1790=100) 39
Figura 2.6: O Overshooting na Taxa de Cmbio 47
Figura 2.7: Trajetria dos Preos Internos e da Taxa Real de Cmbio Aps um Choque
Monetrio 48
Figura 3.1: Imprio Austro-Hngaro-Cmbio e encaixes reais (jul/ 1914=1) 58
Figura 3.2: Banco Austro-Hngaro (1914-18)-Grau de Cobertura (Ouro/Notas) 59
Figura 3.3: ustria- Cmbio e Encaixes Reais (Jan/1921=1) 63
Figura 3.4: ustria- Inflao e Desvalorizao Cambial (FevI1921-AbrIl924) 63
Figura 3.5: ustria- Despesa/Receita (6 meses aps o programa da Liga das Naes) 67
Figura 3.6: Hungria- Cmbio e Encaixes Reais (Jul/1921=1) 71
Figura 3.7: Hungria- Inflao e Desvalorizao Cambial (AgoI1921-MarI1925) 73
Figura 3.8: Hungria- Despesa! Receita (6 meses aps o programa da Liga das Naes) 74
Figura 3.9: Alemanha- Inflao e Desvalorizao Cambial (Jan/1914-Jun/1922) 77
Figura 3.10: Alemanha- Cmbio e Encaixes Reais (DezlI918=1) 78
Figura 3.11: Alemanha: Inflao e Desvalorizao Cambial (Jun/22-Jun/23) 81
Figura 3.12: Alemanha: ReceitalDespesa (Mai/23-0ut/24) 87
Figura 3.13: Polnia- Cmbio e Encaixes Reais (Jan/1921=1) 89
Figura 3.14: Polnia- ReceitalDespesa (1923-1925 I e II semestres) 92
Figura 3.15: Polnia- Crescimento Monetrio, Inflao e Desvalorizao Cambial 93
Figura 3.16: Expanso Monetria, Taxa de Inflao Efetiva e Esperada 98
Figura 3.17: O Modelo de Cagan 99
Figura 3. 18: Choque Real Adverso na Conta de Balano de Pagamentos 114
Figura 3.19: Estabilizao Temporria sem Reforma no Oramento 121
Figura 4.1: Chile-Cmbio Real e Inflao 149
Figura 4.2: Chile-Entrada Lquida de Capital 151
Figura 4.3: Bolvia- Inflao Mensal 160
Figura 4.4: Bolvia-Receita de Senhoriagem 161
Figura 4.5: Bolvia-Cmbio e Encaixes Reais 163
Figura 4.6: Bolvia-Taxa Real de Juros (Ex-post) 166
Figura 4.7: Israel- Inflao e Encaixes Reais 167
Figura 4.8: Israel- Cmbio e Salrio Real 172
Figura 4.9: Argentina- Inflao e Taxa de Cmbio 179
Figura 4.10: Argentina: Monetizao 182
Figura 4.11: Argentina: Taxa de Cmbio Real 186
Figura 4.12: Argentina- Inflao em 1991 188.
Figura 4.13: Brasil: Agregados Monetrios e PIB 195
Figura 4.14: Brasil: ndice da Taxa de Cmbio Real 197
Figura 4.15: Brasil: Liquidez Internacional 199
Figura 4.16: Brasil- Dvida Mobiliria Interna Federal 202
Figura 5. 1: Equilbrio Macroeconmico 211
NDICE DOS QUADROS
Quadro 3.1 As Hiperinflaes Clssicas dos anos 20 52
Quadro 3.2 Imprio Austro-Hngaro: Estoque de Moeda, Custo de Vida (1914-1918) 58
Quadro 3.3 ustria: Execuo Oramentria 61
Quadro 3.4 ustria: Oferta Monetria, Reservas Internacionais e Grau de Cobertura 66
Quadro 3.5 Hungria: Execuo Oramentria 69
Quadro 3.6 Hungria: Oferta Monetria, Reservas Internacionais e Grau de Cobertura 72
Quadro 3.7 Alemanha: Expanso Monetria, Inflao e Depreciao do Marco 75
Quadro 3.8 Receitas e Gastos Reais da Alemanha 80
Quadro 3.9 Alemanha: Taxa de Cmbio e Preos por Atacado Gun/1923-dezlI924) 83
Quadro 3.10 As Consequncias do Rentenmark 85
Quadro 3.11 Polnia: Execuo Oramentria 90
Quadro 3.12 Polnia: Oferta Monetria, Reservas Internacionais e Grau de Cobertura 91
Qudro 3.13 Taxas de Inflao tima e Efetiva 100
Quadro 3.14 Correlaes entre Inflao, Inflao Passada e Desvalorizao Cambial 115
Quadro 3.15 Sumrio das Caractersticas das Estabilizaes 122
Quadro 3.16 Salrios Reais e Taxa de Cmbio Real (seis primeiros meses ps-
estabilizaes) 127
Quadro 4.1 Indicadores do Governo Unidade Popular 143
Quadro 4.2 Indicadores do Governo Militar 148
Quadro 4.3 Taxa de Juros, Devalorizao e Inflao 150
Quadro 4.4 Bolvia: Indicadores Macroeconmicos 159
Quadro 4.5 Taxas de Inflao no Final da Hiperinflao Boliviana 162
Quadro 4.6 Oramento do Setor Pblico Israelense 169
Quadro 4.7 Israel: Indicadores Macroeconmicos 175
Quadro 4.8: Argentina- Reservas Internacionais 185
Quadro 4.9: Indicadores Econmicos 189
Quadro 4.10: Brasil- ndices de Inflao 193
Quadro 4.11: Relao Cmbio e Salrios 197
Quadro 4.12: Brasil: Necessidade de Financiamento do Setor Pblico 200
Quadro 4.13: Indicadores Econmicos 201
INTRODUO GERAL

1) Introduo Geral

A inflao um processo de aumento persistente do nvel geral de preos,

ou de forma equivalente, de uma contnua queda do valor do dinheiro, sendo, portanto,

um fenmeno inerente prpria utilizao da moeda como meio de troca 1.1. Das

experincias histricas com inflao, pode-se inferir duas verdades: que a longo prazo s

haver inflao com expanso monetria e o nvel de preos s se manter estvel

enquanto a sociedade crer na manuteno do poder de compra do dinheiro.

Como uma mera conveno da sociedade, qualquer mercadoria pode

exercer as funes da moeda, bastando apenas que os agentes econmicos tenham

confiana no seu uso 1.2. Para tanto, certos fatores devem ser tomados em conta, como:

os custos de transao e de oportunidade em se guardar a moeda comoreserva de valor e

de sua utilidade como unidade de conta. Paralelamente ao desenvolvimento dos sistemas

econmicos, o uso da moeda foi evoluindo, inicialmente com o uso das mercadorias de

aceitao generalizada, como sal, trigo e os metais em estado bruto, passando-se

gradualmente s moedas cunhadas, as primeiras cdulas bancrias e, finalmente, at as

notas inconversveis emitidas pelos governos.

o aperfeioamento do sistema monetrio trouxe uma progressiva

limitao na emisso de moeda pelo setor privado e o alastramento do uso da moeda

fiduciria controlada pelo Estado. O lastro das moedas foi se tomando cada vez mais

abstrato e dependente da confiana da sociedade na capacidade de controle da oferta

monetria pelas autoridades governamentais. Dentro dessa evoluo distinguiu-se dois

11Laidler, D. eM, Parkin. In.t1ation: a survey. EconomicJournaI, 85, p.741, dez, 1975.
Para um interessante relato sobre o carter convencional da moeda, mesmo em sistemas de moeda-
1.2
mercadoria ver:Keynes, 1. M. (1915). The Island of Stone Money. The Economic JournaI, jun.

1
INTRODUO GERAL

tipos bsicos de moeda: a mercadoria e o fiat money. O primeiro conversvel em alguma

commodity ou em outra moeda. O segundo inconversvel, com a concesso de crdito da

populao ao governo e valorizado conforme o comportamento e as regras de jogo

impostas pelas sociedades.

Embora, ambos padres tenham experimentado processos inflacionrios

de relativa durao e intensidade, a prtica do sistema fiducirio propiciou s

autoridades monetrias a possibilidade de se aumentar ilimitadamente a oferta

monetria. Desta forma, a utilizao de papel-moeda inconversvel surgiu como

condio necessria, ainda que no suficiente, para a obteno de taxas extremamente

a Itas dee In
i fl aao
- .. 13

Elevaes de preos explosivas so processos caracterizados por

profundas crises monetrias, em que h um total descrdito e repdio moeda nacional.

Apesar da repulsa, a necessidade da manuteno da atividade econmica, leva

fatalmente a sociedade a produzir formas alternativas de moeda. Atingido este estgio, o

governo perde qualquer controle sobre a quantidade de moeda em circulao.

Certamente, a perda de valor de outros bens, no to nociva sociedade

como um todo quanto a depreciao da moeda. Keynes destaca sucintamente a

gravidade do problema e a dramaticidade dos processos que envolvem uma sbita perda

de valor do dinheiro: 1.4

1.3 Para um breve relato da persistncia de processos inflacionrios com os chamados commodity money
ver: Tallrnan, E. Inflation: How Long Has This Been Going On? Federal Reserve Bank of Atlanta
Economic Review, nov/dez, 1993.
14 Keynes, J.M. (1919). The Economic Consequences of Peace. London: Macrnillan, p.220.

2
INTRODUO GERAL

" No h maior sutileza, nem meios mais seguros


para subverter a base existente de uma sociedade
do que a profanao da moeda. Tal processo
canaliza todas as foras ocultas das leis
econmicas para o lado da destruio e, de uma
tal forma, que nenhum homem em um milho pode
diagnostic-las. "

U ma inflao desgovernada surge como um forte elemento

desestabilizador da ordem estabelecida, a compreenso da sua lgica e funcionamento,

indubitavelmente, o um dos maiores desafios da cincia econmica. Processos

inflacionrios podero levar o sistema monetrio ao colapso e gerar uma crise aguda de

confiana sobre o Estado. Recuperar a credibilidade na referncia monetria e a

autonomia do poder pblico so requisitos indispensveis para a estabilidade.

Pela dificuldade em se precisar os limites quantitativos do que venha ser

regimes de alta inflao, tais processos sero entendidos, aqui, como situaes onde h

uma expressiva desvalorizao da moeda que provoca a perda da conscincia na

estabilidade dos preos e, nos casos mais extremos, leva at a um profundo

questionamento da prpria existncia do Estado, da sua soberania e de seus limites, tanto

junto sua sociedade, quanto comunidade internacional.

o objetivo deste trabalho ser avaliar o papel da taxa de cmbio em ~

processos de alta inflao e em programas de estabilizao econmica. Pelo carter

convencional da moeda, a anlise se desenvolver conforme o contexto institucional que,

cerca cada situao. Como a constante mutao da sociedade pode deixar esquecidos os

conhecimentos adquiridos em experincias mais remotas e, consequentemente, podendo

dar oportunidade repetio de erros j cometidos no passado, a reviso histrica surge

como antdoto para tal risco.

3
INTRODUO GERAL

F
Os casos foram selecionados em ordem cronolgica, conforme a
i.
evoluo dos sistemas monetrios e o enfoque adotado pelas autoridades econmicas

durante as experincias, particularmente no diagnstico das causas para o surgimento da

inflao e na forma como foram receituadas as terapias desinflacionrias. Sero

sublinhados os fatores que puderam alterar ou no o regime monetrio e a sua relao

com as finanas pblicas. Para tanto no se deve desprezar a conjuntura poltica e o

papel da economia internacional que cercam cada experincia.

O segundo captulo demonstra, claramente, a profundidade das cnses

monetrias agudas e indica as condies para a superao das mesmas. Embora as

experincias tenham ocorrido em sistemas econmicos menos complexos, fornecem

importantes subsdios, no s discusso do papel da taxa de cmbio em processos

inflacionrios, mas tambm nos arranjos institucionais que possibilitaram a restaurao

da credibilidade do Estado.

Ainda que sob a gide do sistema metlico, as experincias escolhidas se

desenvolveram em perodos com uso de papel-moeda inconversvel. Durante os

episdios dos continentaIs na Guerra de Independncia dos E.UA., e a dos assignats, na

Frana revolucionria, a falta de alternativas para financiamento obrigou ambos

governos a recorrer a uma desordenada emisso monetria. A Guerra da Secesso

permite o contraste dos rumos tomados pelos lados distintos do conflito, enquanto a

Unio restringiu o uso da emisso monetria, os confederados produziram a maior

experincia inflacionria em solo norte-americano.

Os trs episdios descrevem de maneira evidente a relao entre expanso


'. rT',.'

monetria, depreciao da taxa de cmbio e de inflao, sinalizando aspectos

importantes que se reproduziriam tambm nas experincias posteriores. No auge da crise

4
INTRODUO GERAL

monetria, a emisso excessiva de meio circulante impediu que a paridade fixa entre as

notas e espcie se mantivesse, com isso o sistema cambial se tornou flexvel e a taxa de

cmbio passou a responder s variaes das expectativas dos agentes. Como o mercado

monetrio se ajusta mais rapidamente que o mercado de bens, a excessiva emisso

monetria gerou um desalinhamento da taxa de cmbio real em relao paridade do

poder de compra (PPC).

As contribuies de carter institucional se referem forma pelo qual o

sistema monetrio e o crdito pblico foram restabelecidos, mais precisamente, com o

apoio de setores privados da economia. Na Independncia dos E.UA., com ajuda de

Robert Morris e a futura criao do The First National Bank of United States, e na

Frana, com a formao dos bancos privados, precedendo o banco central que estaria por

vir, e pela apropriao de metais preciosos nos territrios conquistados por Napoleo.

As experincias acima indicam que, apesar do desequilbrio das contas

pblicas ser a ncora real dos processos inflacionrios, apenas aes de cunho estrutural,

que visam o saneamento fiscal, podero no ser condies suficientes para a debelao

de crises monetrias. A confiana pode estar abalada de tal forma que o Tesouro e o

Banco Central so incapazes de restaurar, sozinhos, a credibilidade na ordem monetria.

Desta forma, a superao das crises monetrias agudas pode requerer

pontos de apoio ao Estado desacreditado, que permitam a reverso das expectativas e

recuperao da confiana na moeda nacional, at que o mesmo seja definitivamente

reformado ou reconstrudo. A base de sustentao pode advir tanto de recursos internos,

fornecidos pelo setor privado como de apoio externo. Apesar de no ser

costumeiramente destacada pela literatura econmica, a primeira alternativa foi utilizada

tanto nos E.UA. quanto na Frana e seria repetida futuramente em alguns pases

5
INTRODUO GERAL

europeus. Quer pelo elevado volume de recursos necessrios, quer pelas dificuldades de

ordem poltica, o uso dos recursos internos pode ser a nica alternativa possvel na busca

pela estabilizao.

No sculo XX, a evoluo do sistema monetrio das economias

capitalistas, o fim da gide do padro-ouro, a disseminao de moedas no conversveis

de curso forado e mais as mudanas nos contornos do conflito distributivo permitiram

que, nas hiperinflaes clssicas dos anos 20, a estabilidade monetria fosse rompida de

forma mais violenta.

Em um primeiro instante da elevao dos preos, os agentes econmicos

no mudaram seu comportamento, agindo de maneira semelhante aos perodos de

estabilidade, j que as expectativas quanto ao futuro do nvel de preos eram inelsticas

s variaes correntes. A inflao era considerada como um fenmeno efmero e

anormal. Contudo, em um segundo momento, quando o pblico passou a captar

corretamente o processo, disseminou-se o pnico que acabou levando desintegrao

das funes da moeda e a exploso inflacionria.

De forma a estancar essa sangria inflacionria, as autoridades tiveram que

se valer de um outro instrumento auxiliar, mais particularmente o uso de uma ncora

nominal, que teria como objetivo maior permitir a recuperao temporria da

credibilidade na moeda e a reverso das expectativas dos agentes econmicos. Fazendo- .

se uma analogia, a ncora deveria manter preso o sistema econmico durante a tormenta

inflacionria, uma vez alcanada a calmaria, com restabelecimento da soberania do


(

Estado, se soltariam os cabos e a economia poderia voltar a navegar calmamente. ~,

o papel da ncora nominal poderia ser explicado pela teoria do equilbrio


,

geral, o equilbrio entre oferta e demanda determinaria uma soluo nica para as

6
INTRODUO GERAL

variveis reais (preos relativos). O nvel de preos, contudo, permanecena

indeterminado, ao menos at que alguma varivel nominal fosse fixada. Tal varivel

poderia ser tanto o estoque de moeda em circulao, como os salrios nominais, a taxa

de nominal de cmbio e, at mesmo, um conjunto de preos chaves da economia. Na

escolha da varivel se concentra a base do conceito de ncora nominal. 1.6

A histria das estabilizaes aponta a taxa de cmbio como a ncora

nominal mais utilizada em programas de estabilizao. A razo bsica para o uso da

ncora cambial intuitiva, advindo da prpria rejeio da moeda nacional em processos

com alta inflao, com a fuga da riqueza para moedas estrangeiras e espcie, e da crise

de confiana que se abate sobre o Estado. A fixao da taxa de cmbio a uma moeda'

mais forte ou ao ouro serviria como elemento coordenador das expectativas dos agentes

econmicos.

O terceiro captulo analisa um grupo de experincias hiperinflacionrias

que ocorreram na Europa aps o final da Primeira Guerra Mundial, mais

especificadamente, as vividas por ustria, Hungria, Alemanha e Polnia. Apesar de

nesse perodo, a Rssia ter experimentado um processo hiperinflacionrio, tal caso ser

posto de lado, tendo em vista que o mesmo tenha se passado durante um perodo de

transio para o comunismo, quando a inflao foi utilizada como um instrumento de

destruio da riqueza burguesa e para facilitar a consolidao da revoluo. 1.7

Essa reviso aponta como fator chave, na obteno da estabilidade dos

preos, a fixao da taxa de cmbio e o retorno ao padro ouro, j que as economias se

1.6 Bruno, M. (1991a). High Inflation and The Nominal Anchors ofan Open Economy. Essays in
lnternational Finance 183, jun.
1.7 Fetter, F.W. Lenin, Keynes and Inflation. Economica 44, 1977; Yeager, L. Experiences with Stopping
Inflation.Nova Iorque: American Institute for Public Policy Research, 1981.

7
INTRODUO GERAL

encontravam quase que completamente dolarizadas. Tanto ustria, quanto Hungria

contaram, ainda, com o apoio tcnico e financeiro da Liga das Naes, enquanto que

Alemanha e Polnia tiveram que inicialmente recorrer apenas s instituies internas e

s depois de iniciada a estabilizao que puderam contar com apoio externo. No se

deve esquecer, tambm, as externalidades positivas que favoreceram as estabilizaes

como, por exemplo, a ampla liquidez internacional que aportou recursos para a

manuteno da ncora cambial e encobriu os problemas estruturais que se tomariam

evidentes com a ecloso da crise de 1929.

A alegao bsica volta ao padro ouro que o mesmo apresenta um

mecanismo de ajuste automtico (Fluxo-Espcie-Preo). Quando o pas apresentasse um

supervit no balano de pagamentos, a entrada de ouro expandiria a oferta monetria e

elevaria os preos, o poder de concorrncia dos bens domsticos diminuiria e o supervit

seria eliminado. O processo inverso se desenvolveria quando o pas se deparasse com

um dficit no balano de pagamentos, reduzir-se-ia simultaneamente as reservas e a

moeda em circulao, diminuindo os preos internos e favorecendo o balano de

pagamentos. 1.8

Ao se atrelar a moeda domstica ao dlar ou ouro reduz-se rapidamente a

taxa de inflao. Contudo, a estabilizao dos preos s ser realmente exitosa se o

governo conseguir sustentar indefinidamente a paridade da moeda. Com a fixao da

taxa de cmbio, tanto a poltica monetria quanto a cambial passam a estar vinculadas ao

comportamento de fatores exgenos que, nem sempre, estaro em consonncia com os

interesses nacionais. H, desta forma, uma perda de autonomia na conduo da poltica

1.8 Para mna anlise do padro ouro ver: Cooper, RN. The Gold Standard: Historical Facts and Future

Prospects. Brooking Papers on Economic Activity 1, 1982.

8
INTRODUO GERAL

econmica, dado que as condies internas passanam a ser determinadas de forma

indireta pelos movimentos da poltica monetria do pas a que se atrela a moeda sem,

com isso, adquirir o direito de influenci-las.

Em resumo, o funcionamento do mecanismo de conversibilidade cambial

contm a hiptese implcita que os bancos centrais tm o comprometimento da defesa

da paridade cambial. Na prtica, nos momentos onde h perda de reservas, as

autoridades monetrias elevariam a taxa de juros de forma a atrair capital estrangeiro. A

arbitragem internacional permitiria o ajuste do balano de pagamentos. Entretanto, esse

ajuste funcionava a contento s nos pases industrializados. Ao contrrio, os pases

perifricos tinham a reduo de divisas acompanhadas pela queda dos preos dos

produtos primrios e dificuldades nas contas externas, que invariavelmente levavam ao

abandono do padro ouro.

Adotado universalmente at 1914, o padro ouro foi abandonado a partir

da dcada de 30, quando praticamente todos os pases declaram a inconversibilidade das

suas moedas. A maior razo para o desprezo se refere s assimetrias dos efeitos

produzidos pela contrao e expanso monetria. Uma real provinha da rigidez para

baixo de preos e salrios, j que a reduo do meio circulante produzia apenas alta na

taxa de juros e recesso, e outra financeira advinda do fato que uma forte diminuio da

oferta monetria poderia trazer uma profunda crise de liquidez bancria. Por causa

dessas assimetrias, um pas que no conseguisse financiar seu dficit externo atravs de

influxo de capital externo, era obrigado a se valer da deflao e de todos os seus efeitos

9
INTRODUO GERAL

colaterais, como uma profunda queda na atividade econmica e a diseminao do pnico

bancrio. Pelos efeitos perniciosos da depresso, o padro ouro foi posto de lado. 1.9

Com a difuso de moedas no conversveis de curso forado, a

conscincia da estabilidade dos preos foi perdendo definitivamente fora e a inflao

passou, cada vez mais, fazer parte do cotidiano capitalista. Receios por uma nova

depresso levou os Estados a se inserirem mais nas economias. O desenvolvimento de

novos contornos ao conflito distributivo contribuiu tambm para a formao do "vis

inflacionrio" .

A partir da dcada de 50, particularmente em alguns pases da Amrica

Latina, surge uma nova espcie de processo inflacionrio: a inflao crnica. Com um

maior grau de intensidade que as inflaes comuns e extremamente inferior a das

hiperinflaes clssicas, a inflao crnica se distinguiria pela durao extremamente

longa do seu processo. A inflao passa a ter um carter de quasi estabilidade

proveniente da inrcia gerada pela indexao e pela acomodao das variveis nominais.

Apesar desses mecanismos facilitarem a convivncia com a elevao de preos, criam

empecilhos que dificultam o combate inflao. LlO

O quarto captulo compara o desempenho da ncora cambial em

processos hiperinflacionrios e com inflao crnica. A evidncia histrica tem

mostrado resultados distintos para ambos. Enquanto que, nas hiperinflaes, a

estabilizao atingida de forma instantnea e com custos relativamente baixos, os

processos crnicos tm apresentado um ajuste mais lento da taxa de inflao. Embora

1.9 Simonsen, M. H. (1995). 30 anos de indexao. Rio de Janeiro. Editora da Fundao Getlio

Vargas.p.153-l56.
1.10 Pazos, llnflation in Latin America. Nova Iorque: Praeger, 1972.

10
INTRODUO GERAL

houvesse em ambos processos uma apreciao da taxa de cmbio real e dficitsem


i
conta corrente, a manuteno de um nvel de inflao mais alto, no caso das inflaes

crnicas, envolve maiores riscos estabilidade econmica.

Assim, o captulo aborda, inicialmente, o que vem a ser inflao crnica,

de modo a deixar bem claro que a inflao um fenmeno real, refletindo a estrutura

econmica e as relaes de poder da sociedade, com consequncias monetrias e

destacando-se o papel da inrcia inflacionria. A seguir, analisada a experincia

chilena, a partir do golpe militar de Pinochet, mas particularmente aps 1978, com o

incio da utilizao das tablitas.

A escolha relevante j que, embora naquela oportunidade se tenha

aplicado no Chile todas reformas apregoadas pelo receiturio liberal, a experincia no

foi exitosa. Ser assinalado que a crise da dvida externa, em 1982, exigiu a reverso do

fluxo de capitais e a promoo de uma desvalorizao da taxa de cmbio real, de modo a

se ajustar o balano de pagamentos. Contudo, a rigidez de preos, fruto da manuteno

da inrcia inflacionria, impediu o ajuste das contas externas via deflao. O resultado

foi uma profunda queda da atividade econmica e a necessidade de se abandonar a

ncora cambial.

A experincia chilena representou o casamento entre o paradigma

monetarista e as posies radicais conservadoras no combate aos processos

inflacionrios. Em um primeiro estgio, a busca da estabilidade macroeconmica

baseou-se na ncora monetria, com a reduo do crescimento da oferta monetria e da

sua principal fonte geradora: o dficit fiscal. A inflao era diagnosticada como um

fenmeno puramente monetrio. Abraando os ideais do livre mercado, as autoridades

favoreceram a liberao das contas correntes e de capitais, de forma a obter uma maior

11
INTRODUO GERAL

eficincia econmica. Ao final dos anos 70, acreditando que as expectativas

inflacionrias eram alimentadas pela antecipao da depreciao cambial, tentou-se

quebrar as foras inerciais do processo inflacionrio atravs do uso da taxa de cmbio.

A anlise dos indicadores econmicos dos programas que contaram com

um uso da ncora monetria mostra que a mesma levou a maiores sacrifcios em termos

de queda de produto e da atividade econmica quando comparada com a cambial 1.11.

Fischer, ao analisar os efeitos da desinflao em regimes alternativos de taxa de cmbio

e admitindo a rigidez de preos por causa da justaposio de contratos salariais, concluiu

que, para uma mesma reduo na taxa de inflao, se tem uma reduo muito maior do

estoque monetrio em programas que utilizem a ncora monetria. 1.12

Estudos que enfatizam o papel das expectativas, credibilidade e arranjos

institucionais tm demonstrado a importncia do uso da taxa de cmbio como

instrumento de estabilizao. A fixao induziria uma maior disciplina fiscal, dado que a

poltica monetria estaria estreitamente vinculada a de pases com bancos centrais mais

conservadores, a submisso seria mais eficiente do que a prtica de uma poltica

discricionria 1.13 . Se o governo est efetivamente disposto a combater a inflao, a

111 Kiguel, M. e N.Liviatan. (1992). The Bussiness Cycle Associated with Exchange- Rate- Based
Stabilization. The World Bank Economic Review, 6(2), mai. Kiguel, M. e N'Livatan. (1990). The
Bussiness Cycle Associated with Exchange- Rate- Based Stabilization. Working Papers Series 513, out, p.
9; Ramos, 1. (1986). Neoconservative Economics in lhe Southern Cone of Latin America, 1973-1983.
Baltimore: The John Hopkins University Press. p.29. '
112 Fischer, S. (1986). " Exchange Rate versus Money Target in Desinflation" in Fischer, S. (org)
lndexing,lnflation, and Economic Policy, Carnbridge: The MlT Press. Fischer, S. (1988). Real Balances,
the Exchange Rate, and Indexation: Real Variables in Desinflation. Quarterly Journal of Economics 103
(1).
113 Kydland, F. e E. Prescott. Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans. Journal
of Po/itical Economy 85, jun, 1977; Barro, RJ. Inflationary finance under discretion and rules. Canadian
Journal ofEconomics, fev, 1983.

12
INTRODUO GERAL

sociedade reverteria o seu comportamento e a economia encontraria um novo equilbrio,

onde a inflao seria menor e o nvel de produto mantido. 1.14

A sustentao da paridade s seria possvel caso os governos no

mantivessem persistentes dficits oramentrios. Se a taxa de inflao continuar maior

que a internacional, com a taxa de cmbio real se apreciando, a posio de reservas do

Banco Central iria declinar e se formariam ataques especulativos contra a manuteno

da paridade moeda nacional que poderiam exaurir as reservas cambiais. 1.15

Com o colapso do sistema monetrio produzido em Bretton Woods, as

economias industrializadas passaram adotar, a partir de 1973, regimes cambiais

flexveis. Entretanto, s a partir da crise da dvida ~m 1982, que os pases menos

desenvolvidos passaram a aderir ao movimento. De forma a ajustar as contas externas,

os pases recorreram a grandes desvalorizaes nominais na taxa de cmbio e passaram a

adotar regimes cambiais ajustveis, conforme o diferencial da taxa de inflao interna e

internacional. Isto possibilitava a manuteno de uma taxa de cmbio real competitiva,

ainda que s custas do aprofundamento da inrcia inflacionria.

Nos anos 80, com os inmeros fracassos das ncoras monetria e cambial

no tratamento da inrcia inflacionria, alguns programas de estabilizao passaram a se

valer do uso de ncoras mltiplas: com os chamados planos "heterodoxos". Atravs dos

quais houve o controle de uma srie de preos chave da economia, como por exemplo a

taxa de cmbio, salrios e preos. Apesar da interveno poder criar desequilbrio nos

1.14 Aghevli, B., M. Khan e P.S. Montiel, P. S. Exchange Rate Policy in Developing Countries: Some':-
Analytical Issues.IMF Occasional Paper 78, 1991; Burton, D. eM. G. Gilman. Exchange Rate Policy and .
the IMF. Finance & Development, set, 1991.
1.15 Krugman, P.R. A Model of Balance-of- Payments Crises. Journal of Money, Credit and Banking, vol.
11, ago, 1979; Flood, R.P., Jr, e P.M. Garber, P.M. Collapsing, Exchange Rate Regimes: Some Linear
Examples. Journal oflnternational Economics 17,1984.

13
INTRODUO GERAL

mercados, o uso temporrio dos controles seria justificado pelo fato de transformar o

governo no leiloeiro walrasiano.

Os controles transmitiriam a cada agente econmico como deveriam agir,

ou melhor, orquestrariam as jogadas simultneas dos formadores de preos de maneira

que estes pudessem alcanar o equilbrio. Com isto, ter-se-ia um espao de tempo com

preos estveis que permitiria o ajustamento das contas pblicas e a implementao das

reformas estruturais necessrias. Contudo, a realidade, na maioria dos casos, mostrou

que a utilizao de ncoras mltiplas foi incapaz de alcanar ganhos significativos a

longo prazo.

A segunda e terceira experincias, a serem estudas, permitem uma

comparao entre hiperinflaes e inflao crnica. A estabilizao da taxa de cmbio

na Bolvia foi uma condio necessria para o trmino da inflao. Para Lopes, a rigor, o

caso boliviano se caracterizou por um fracasso, dado que os preos s foram

estabilizados, em agosto de 1985, aps a economia j ter incorrido nas agruras de um

processo hiperinflacionrio. Alm disso, dada a elevao da dolarizao dos depsitos

bancrios, a estabilizao boliviana no reproduziu uma ampla recuperao da

autonomia na conduo das polticas cambial e monetria. No se podendo, ainda,

afirmar que a estabilizao permitiu a obteno de um crescimento auto-sustentado.

J Israel pode ser caracterizada como, talvez, a nica experincia

heterodoxa bem sucedida. Iniciada em julho de 1985, a estabilizao israelense foi \'.

alcanada com custos relativos de transio. Apesar de apresentar a mesma intensidade


,~

de "dolarizao" que a economia boliviana, o programa de estabilizao u ncoras', '-/

adicionais e tomou-se o paradigma da heterodoxia: um choque na economia, baseado no

congelamento de longa durao na taxa de cmbio, apoiado em congelamento de preos

14
INTRODUO GERAL

e salrios, complementado por austeridade fiscal e contando com uma boa sustentao

poltica, tanto no lado interno, quanto externo. O programa produziu uma pequena

elevao do desemprego e uma lenta convergncia da taxa de inflao ao padro

internacional. Verificou-se, tambm, a formao de um ciclo econmico comum s

estabilizaes que se valeram da ncora cambial. Inicialmente, se teve um boom na

atividade produtiva que posteriormente foi revertido com a deteriorao nas contas-

correntes e a queda do crescimento econmico.

A quarta parte do captulo analisar o currency-board argentino. Aps

inmeros fracassos, a Argentina partiu radicalmente para adoo de um variante do

regime cambial fixo. Na realidade, implantou-se um rgido esquema monetrio e

cambial que garantiu, por lei aprovada pelo Congresso, a conversibilidade da moeda e

subordinou a emisso monetria s reservas cambiais. Pelo alto grau de dolarizao da

economia, a ncora cambial, de pronto, reduziu a taxa de inflao. Contudo, a

apreciao da taxa de cmbio real tem sido o "calcanhar de Aquiles" da estabilizao. O

dficit em conta-corrente e a dependncia de capitais externos para o fechamento do

balano de pagamentos apontam a vulnerabilidade argentina. A despeito dos resultados

positivos na rea fiscal e no grande avano das reformas estruturais, o exito da

estabilizao econmica da Argentina est esteitamente vinculado s condies do

mercado internacional de capitais.

A quinta parte tratar o chamado Plano Real. Com certo grau de

semelhana ao programa argentino, o programa estabilizao brasileiro apresentou um

maior grau de sofisticao na engenharia financeira. Pelo grau de "dolarizao" muito

inferior ao argentino, o programa deveria estar atento sobrevalorizao cambial, com a.

inflao residual, e risco de um ataque especulativo s reservas cambiais do Banco

15
INTRODUO GERAL

Central. Com intuito de contornas tais entraves, a equrpe econmica optou pela

implementao do Plano Real em trs fases sucessivas: ajuste fiscal prvio, criao de

uma unidade de conta e, finalmente, a reforma monetria. Totalmente exitoso no

combate inflao, a sustentabilidade do Plano Real ameaada pela forte dependncia

de capitais externos e pela profunda deteriorao do quadro fiscal, com a defesa da

moeda por meio de taxas de juros extremamente elevadas.

A anlise mais apurada de programas que se valem da ncora cambial

revela que a maioria dos mesmos est associada com um ciclo econmico, iniciado por

uma expanso e findado com recesso e dificuldade no balano de pagamentos. Por que

tais programas so expansionistas inicialmente? Por que o processo revertido em

recesso e crise no balano de pagamentos? O que melhor em programas de

estabilizao, recesso inicial (ncora monetria) ou adiante (ncora cambial)? Com

base nas experincias escolhidas, o quinto captulo tentar reponder tais indagaes. 4.16

Resumindo, dentro de uma perspectiva histrica, o objetivo da tese ser o

de determinar o verdadeiro papel da taxa de cmbio em processos de alta inflao e os

fatores e circunstncias que tiveram influncia nas estabilizaes que se valeram do uso

da ncora cambial, bem-sucedidas ou no. O trabalho estar dividido em uma sequncia

cronolgica, a saber: anteriormente ao sculo XX; durante as hiperinflaes europias

nos anos 20; do fracasso das prticas liberais no Cone Sul, durante a dcada de 70, mais

particularmente no caso chileno entre fevereiro de 1978 e junho de 1982; nos anos 80

com uma anlise comparativa entre duas experincias distintas em 1985, uma que se

Kiguel, M.e N. Liviatan (1990), op.cit.; Kiguel, M. e N. Liviatan (1992). The Business Cycle
4.16

Associated with Exchange Rate-Based Stabilizations. The World Bank Economic Review 6 (2).

16
INTRODUO GERAL

valeu de ncoras mltiplas (Israel) e outra que no (Bolvia) e finalmente a utilizao de

do currency board adotado pela Argentina em 1991, e o Plano Real pelo Brasil em 1994.

A parte final apresentar uma discusso acerca dos problemas que

envolvem a ancoragem cambial e estabilizao econmica. Nela se discute os problemas

com a apreciao cambial e o risco da mesma incorrer em uma crise financeira. Ainda

com base nas diversas experincias, se avalia as causas do ciclo econmico que cercam

os programas de estabilizao desse tipo. E finalmente, se faz um balano das inmeras

experincias com ancoragem cambial, destacando a importncia dos fundamentos

econmicos nos planos de estabilizao de preos com uso da ncora cambial.

17
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

2) Papel Moeda e Inflaes Remotas

A disseminao de processos hiperinflacionrios extremos s ocorreu no

sculo Xx. Anteriormente, a histria registrou poucas, e no to explosivas,

experincias inflacionrias. Embora em dimenso menor, todas esto ligadas a

momentos onde o Estado se encontrava extremamente debilitado e se fez obrigado a

abandonar, de alguma forma, a conversibilidade da moeda. Uma breve incurso sobre as

experincias remotas, certamente ajudar o levantamento de hipteses acerca das

condies que podem gerar crises monetrias e a forma como estas podem ser

dissipadas.

A primeira experincia relatada de um processo inflacionrio ocorreu

como consequncia da conquista da Prsia, por Alexandre o Grande, no ano 330 AC, e

com a apropriao de imensas reservas de ouro pelos gregos. Embora tambm circulasse

a prata, o sistema monetrio praticamente se transformou em padro-ouro. Com o

aumento do meio circulante, os preos se elevaram no s na Grcia, mas tambm em

todo Imprio Helnico e a cunhagem do ouro passou a ser difundida desde a ndia,

Egito, at as terras no Mediterrneo Ocidental. 2.1

Para muitos, a instabilidade monetria do sculo Ill DC contribuiu para o

declnio do Imprio Romano. Com a dilapidao do tesouro imperial, as despesas

passaram a ser financiadas atravs da reduo do contedo de metais preciosos nas

moedas. O denarium de prata que continha mais de 90% do metal no sculo I AC, passa

a ter apenas 0,02% em 268 De. As moedas em ouro, praticamente desapareceram e o

sistema monetrio tomou-se completamente confuso e a atividade econmica totalmente

prejudicada. Em 296 DC, o Imperador Dioclesiano tentando restabelecer a credibilidade

da moeda passou a cunh-la com 100% de metal, em ouro ou prata, e criou tambm uma

nova moeda em bronze. Todavia, a esperada estabilizao dos preos no foi

Schwartz, A.J. Secular Price Change in Historical Perspective. Journal of Money, Credit, and Banking,
2.1

5(1), p.244-45, 1973.

18
.....
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, i

PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

concretizada e se teve uma forte elevao do estoque monetrio. A causa no bem

determinada, mas a expanso pode ter sido resultante do aumento na oferta de metais ou

pelo fato dos preos serem fixados em bronze, e este ter tido no perodo um forte

aumento na produo. O fato concreto que a inflao se acelerou, obrigando o

imperador, em 301 DC, a decretar uma lei de preos mximos para uma ampla faixa de

preos e salrios e a instituir a pena de morte para quem no cumprisse a lei. A despeito

das inmeras execues, o sistema de controle de precos no vingou, mantendo-se a

inquietao no mercado de trabalho e a crise de abastecimento. A lei vigorou at 305

DC, quando Dioclesiano foi obrigado a abdicar. 2.2

Por quase mil anos no se dispe de estatsticas para a evoluo dos

preos. Aps o saque de Roma, em 410 DC, a Europa Ocidental passa a ser governada

por barbros e o escambo toma-se a forma mais usada para o comrcio, e as negociaes

internacionais desaparecem por completo. No Oriente, o Imprio Bizantino resgata a

tradio da cunhagem estvel e uniforme em ouro, de modo que a mesma passa a ter

ampla aceitao internacional e vigoraria at o sculo XVIII. No Ocidente, com o

colapso do Estado e da moeda romana, houve uma regresso do sistema monetrio, com

o desaparecimento da moeda pblica centralizada e a difuso de moedas privadas, como

as de senhores feudais e de comunidades eclesisticas.

Da Antigidade at a Idade Mdia, as moedas de diferentes jurisdies

convergiam para as maiores cidades mercantis. Qualquer disposio aceitao de

qualquer moeda, estava puramente calcada em um ato de f. Com isto havia uma

tendncia para uma maior circulao das ms moedas, ao passo que as boas -=
entesouradas pela populao. Durante o sculo XVI, tal efeito passou a ser conhecido

como lei de Gresham, embora j tivesse sido destacado por Coprnico e Oresme na

anlise da crise monetria do Imprio Romano. A idia simples: a moeda ruim expulsa"

2.2 Michell, H. The Edict ofDiocletian: a Study ofPrice Fixing in the Roman Empire. The Canadian
Journal ofEconomics and Political Science XII (1), fev, 1947.

19
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

a boa. Como observou Galbraith, talvez fosse a nica lei econmica que no desafiada,

embora a natureza humana seja mutvel, uma caracterstica se mantm constante: as

pessoas conservam para si o que h de melhor. 2.3

No sculo XVI, a Espanha enfrentou uma elevao do nvel de preos

advinda da descoberta de jazidas de metais preciosos na Amrica. Como sugerido pela

viso mercantilista da poca, encorajou-se o influxo de metais para a Espanha, e por

conseguinte por toda Europa, de modo que o aumento da oferta monetria criou uma

presso inflacionria que se disseminou por todo continente. Na Andalusia, para onde

flua todo metal, os preos cresceram mais rapidamente, cerca de 8% ao ano entre 1550

e 1600. A causa do processo inflacionrio era a mesma que a das conquistas de

Alexandre, ou melhor o aumento da quantidade de moeda em circulao. 2.4

Uma particularidade comum de ambos perodos foi a alta prosperidade

econmica. Ao estudar a histria dos precos, o economista Hamilton sugeriu que

movimentos de alta generalizada de preos estariam associados ao progresso, indo mais

alm apontou a descoberta de metais preciosos na Amrica como uma das causas do

surgimento do capitalismo 2.$ Concordando com Hamilton, Keynes especulou com ainda

mais ousadia: 2.6

"em que grau a grandeza de Atenas teria


dependido das minas de prata do Laurium, no
porque as moedas metlicas so verdadeiramente
mais ricas que as outras coisas, mas pelos seus
efeitos sobre os preos e o estmulo que oferecem
ao lucro; quanto a dilapidao das reservas de
ouro, por Alexandre na Persia, foi responsvel
pela exploso do progresso econmico na bacia do
Mediterrneo... a longa estagnao da Idade
Mdia pode no ter sido mais seguramente e

2.3 Galbraith, J.K. Money: Whence it Came, Where it Went. Boston: Houghton Mifflin, 1975. p.lO.
24 Hamilton, E. (1929). American Treasure and the Price Revo/ution in Spain, 1501-1650. Cambridge:
Harvard University Press.
2.5 Hamilton, E. (1934). American Treasure and the Rise of Capitalism (1500-1700). Economica, nov,
1934.
2.6 Keynes, J.M. (1930). A Treatise on Money. Londres: Macmillan, p.150-51.

20
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

inevitavelmente causada pela escassa oferta de


metais monetrios do que pelo monaticismo ou o.
frenesi gtico."

A verdade que a elevao dos preos tinha efeito sobre a distribuio de

renda, prejudicando principalmente aqueles que dependiam de salrios, dado que os

mesmos corriam defasadamente em relao aos preos. Com isto, elevavam-se os lucros,

a poupana e o incentivo ao investimento. Era dada oportunidade aos novos

empreendimentos que viriam a alimentar o nascimento do capitalismo europeu.

Ainda que no neutra, a elevao de preos, provocada pela expanso

monetria, elevou o nvel de preos, contudo no abalou a confiana dos agentes

econmicos no sistema monetrio. Assim, a maior quantidade de meio circulante

permitiu a prosperidade econmica. O ponto que deve ser ressaltado, nesta discusso,

que enquanto se mantiver a demanda por moeda, a elevao da quantidade da mesma em

circulao no pode gerar uma crise monetria. Esta s ocorrer, caso o aumento abalar

a credibilidade do padro monetrio. Dada a soberania dos Estados e a conversibilidade,

com a limitao do crescimento na oferta de metais, esta possibilidade geralmente no

era aventada pelo pblico.

Anteriormente ao sculo XX, as experincias mais agudas com regimes

inflacionrios esto estreitamente ligadas combinao de perodos com conturbao

poltica, desintegrao social, governos fracos e associadas ao uso de fiat money que

permitiu a acomodao da indisciplina fiscal atravs da emisso monetria como fonte

de obteno de fundos ao governo 27. As experincias mais contumazes, e de interesse

para este estudo, ocorreram durante a Independncia dos E.UA. (1775-1783), a

Revoluo Francesa (1789-1795) e a Guerra Civil Americana (1861-1865).

2.7 Capie, F.Conditions Under Very Rapid Inflation Has Appeared. Carnegie-Rochester Conference in
Public Policy, 24, 1986.

21
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

2.1) Os Continentais na Independncia dos E.U.A.

Embora fosse utilizado pela primeira vez na China durante a dinastia

Tang em 650 DC, a histria de papel-moeda emitido pelo governo destaca um papel

importante aos norte-americanos 28. Inmeras circunstncias favoreceram o pioneirismo

no mundo cristo, entre elas as guerras que obrigaram a inovao financeira com o uso

do papel-moeda como forma de taxao e a propalada ausncia de espcie. 2.9

A primeira emisso ocorreu em Massachusetts em 1690, quando da

tentativa fracassada de conquista de Quebec. De forma a saldar os compromissos com os

soldados, criaram-se notas consideradas como legal tender que continham a promessa de

uma converso futura em espcie. De imediato, as colnias perceberam que tal

expediente serviria como alternativa taxao 2.10 Contudo, a proliferao dos

experimentos no agradava aos ingleses que, em 1751, proibiram novas emisses de

papel-moeda na Nova Inglaterra e treze anos mais tarde nas demais colnias. Isto criou

uma fonte adicional de tenso entre a Gr-Bretanha e as colnias. 2.11

De modo a protestar contra determinadas medidas adotadas pelo

parlamento britnico e estimular as colnias a se armarem como forma de defesa dos

seus direitos, entre setembro e outubro de 1774, formou-se o Congresso Continental que

viria governar os E.u.A. por quinze anos. Simultneamente ao irrompimento da

revoluo, com as batalhas de Lexington e Concord, o segundo Congresso iria declarar a

Independncia em julho de 1776 e esboar os artigos da Confederao que s seriam

ratificados em maro de 1781.

28 Yang, L. Money and Credit in China. Cambridge: Harvard University Press, 1952.
29 Isto no impedia a criao de substitutos aos metais pelos colonizadores, como por exemplo as contas,
tabaco, arroz, etc. Ver Galbraith, 1. K., op. cit., p. 47-49.
2.10 Ver Smith, B. D.(1985a) American Colonial Monetary Regimes: The Failure ofthe Quantity Theory
and Some Evidence in Favour of Alternative View. Canadian Journal 0/ Economics 18, ago; Smith, B. D.
(1985b). Some Colonial Evidence on Two Theories of Money: Maryland and the Carolinas. Journal 0/
Po/itical Economy 93, dez; Wicker, E. (1985). Colonial Monetary Standards Contrasted: Evidence from
Seven Years' War. The JournaI 0/ Economic History (XL V) 3, dez.
2.11 Galbraith, 1.K, op. cit., p. 55-57.

22
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

A revoluo norte-americana foi realizada com um forte desejo pela

emancipao nacional, contudo muito poucas pessoas se dispunham a arcar com os

custos para a obteno da independncia. A crtica situao financeira do Congresso

revelava a fragilidade da causa revolucionria, embora o mesmo no dispusesse de

competncia para a taxao nas ex-colnias, bem provvel que esta fosse ineficaz,

dada a escassez de meio circulante, a depresso econmica e a interrupo das linhas de

comrcio entre as colnias. 2.12

o emprstimo interno, inicialmente pela depresso e posteriormente pela

depreciao da moeda, era uma fonte de recursos exgua. Excetuando-se as propriedades

dos aliados da coroa britnica, o confisco era politicamente impraticvel. Ajuda externa,

como da Frana e Espanha, era irrisria perante as necessidades da guerra. O Congresso

encontrava-se, desta forma, impedido de obter financiamento no inflacionrio.

Aos revolucionrios s restava capitalizar o nico bem que dispunham: a

esperana de ganhar a guerra. Dadas as amplas possibilidades do pas, a prosperidade e

lucros eram dados como certos, assim acreditava-se que a sociedade demandasse moeda

fiduciria. O lder Benjamim Franklin destacava a importncia dos continentais: 2.\3

"Esta moeda, como ns a administramos, uma


mquina maravilhosa. Ela cumpre a sua tarefa
quando ns a emitimos; paga as fardas das tropas,
e fornece as provises e munies; e quando
somos obrigados a emitir uma quantidade
excessiva, ela paga a si mesma atravs da
depreciao. "

Em maio de 1775, 6 Congresso autorizou a emisso dos continentais,

papel-moeda que s seria conversvel em ouro ou prata aps trs anos. Seriam emitidos,

at o final de 1776, cerca de $ 25 milhes, e em troca, recebidos em moedas metlicas

2.12 Harlow, R. Aspects ofRevolutionary Finance, 1775-1783. American Historical Review, 35, p. 46-47,
1929.
2.13 Carta Samuel Cooper em 22 de abril de 1779, in Albert H. Smyth, The Writings of Benjamin
Frank/in. Nova Iorque: Macmillan, 1906, vol 7, p.294.

23
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

cerca de $ 21 milhes. O valor dos continentaIs era baseado puramente na f e na

credibilidade que uma futura taxao pudesse permitir a conversibilidade das notas. 214

Embora algumas colnias j se valessem do uso do papel-moeda, com a

criao dos continentaIs houve uma disseminao da prtica por toda a nao, de modo

que, entre junho de 1775 e novembro de 1779, foram emitidos cerca de $ 241,6 milhes

em valor de face de continentaIs e cerca de $ 209,5 milhes pelos estados. Inicialmente

aceitos pelo valor de face, a partir de meados de 1776, os continentaIs comeam logo a

se depreciar (ver Figura 2.1), ainda que o Congresso reiteradamente manifestasse o

desejo de resgatar as notas pelo seu valor ao par. 2.15

Entre o trmino de 1776 e incio de 1777 so lanadas algumas medidas

que VIsaram impedir a queda do valor dos continentaIs. pedido aos estados: que
aceitassem as notas no seu valor ao par no pagamento de impostos e servios e que os

mesmos forassem os agentes privados a fazer o mesmo; terminassem com a emisso de

notas, financiando seus gastos via taxao; formassem um fundo com impostos

recolhidos, de modo que isto sinalizasse para o futuro a conversibilidade das notas. 2.16

Ao final de 1779, o Congresso lanou uma nova campanha de

convencimento dos agentes privados de que as notas seriam resgatadas ao par, contudo a

especulao prosseguiu, de nada adiantando o trmino das emisses em novembro. Em

maro de 1780, o Congresso visando deter a depreciao prope resgatar as notas pelo

valor de mercado, cerca de 1/40 do valor de face. Ao mesmo tempo, tenta criar uma

nova nota no montante de 1/20 das notas velhas, duplicando a oferta de nominal de

moeda. Com isto entre 1779-1780 os preos se elevam em aproximadamente 1.000%. 2.17

2.14 Calomiris, C. Institutional Failure, Monetary Scarcity, and Depreciation ofthe Continental. The Journal
ofEconomic History XLVIII (1), mar, 1988.
z.rs Calomiris, C., op. cit., p.55.
2.16 Idem, p. 57-58.

2.17 Idem., p. 59.

24
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

FIGURA 2.1:CONTINENTALS
Emisso e Taxa de Cmbio (1775-81)

45,000 160
40,000 140
35,000 120
s 30,000
100 Sal
S 25,000

-
" 80 ~cn
" 20,000
S <ti
'" 60 O
15,000
>- Z
40
10,000
5,000 20

O O
r-- 0\ o o C;;;
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00
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Perodo

l_EMISSO --TAXA DECMBIO I


Fonte:Calomaris, C. (1988, p.5758)

A maiona dos estados, excetuando-se apenas Massachusetts, se recusaram a

aceitar a paridade de 1/40 no pagamento dos impostos. De modo a proteger as suas

receitas reais, passaram a index-las taxa de cmbio, entre as notas e as moedas

metlicas, praticada pelo mercado. Assim, a depreciao dos continentais prosseguiu.

Em meados de 1781, os continentais param de circular e s so

demandados por agentes especuladores. A repu diao era tanta que a mxima "no vale

um continental" amplamente utilizada para expressar o desprezo. De forma. a manter a

atividade econmica, moedas metlicas e notas emitidas pelos estados e pelo setor

privado passam a circular. A falta de confiana no Congresso total e os estados passam


'\

a ajustar as contas e necessidades de forma totalmente descoordenada, A requisio de,

suprimentos e confiscos de propriedades para a manuteno do esforo de guerra

levaram a alocaes ineficientes, altos custos de transporte, ao ressentimento pblico e o

mau uso da autoridade.

A luta revolucionria quase chega a ser desperdiada. S houve uma

dramtica melhora quando Robert Morris, o chamado "Financista da Revoluo",

25
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

resgatou o crdito pblico, utilizando os seus prprios bens como lastro. Certamente a

iniciativa no era a soluo de longo prazo para restaurar a credibilidade do Estado, mas

serviu como paliativo ausncia de crdito pblico. Todavia, todas tentativas para

permitir que o Congresso pudesse arrecadar impostos, continuavam a ser cerceadas

pelos estados. O destino da confederao s pde ser definitivamente selado quando a

constituio finalmente garantiu ao governo meios para auferir a sua prpria receita. 2.18

Em 1791, cedida, por vinte anos, a carta patente ao First Bank oi the

United States, que viria a ser o primeiro banco central dos EUA, com um capital

autorizado de 10 milhes e com o controle acionrio privado de 80% e o restante

mantido pelo governo federal, com o objetivo do restabelecimento do crdito e de

estabilizar o valor da moeda 2l9. O banco constituiu-se em um enorme sucesso, com

governo e setor privado se utilizando das notas emitidas, de modo que estas so

transacionadas por ouro ou prata no seu valor ao par. Enfim, a credibilidade no padro

monetrio era resgatada.

Apesar do trgico fim, os continentais foram os maiores responsveis pela

vitria da revoluo, j que arcaram com cerca de 40% dos custos de guerra 2.20. Sob o

ponto de vista das finanas pblicas cumpriram a sua verdadeira funo, qual seja: a de

financiar a Independncia dos E.UA, como bem enfatiza Hamilton: 2.21

"Todos ns deveramos ns arrepender da misria


imposta pelo financiamento inflacionrio da nossa
revoluo, que estabeleceu o modelo para as
futuras guerras. Mas se no tivesse havido a
inflao, no existiria hoje o bicentenrio de nossa 'I,

Independncia, mas teramos permanecido sditos


de George 111, e Benedict Arnold, no George !

Washington, seria o heri de nossa abortada


revoluo. "

2.18 Idem, p.60.


2.19 Galbraith, 1. K., op. cit., p. 71-72.
2.20 Calomaris, op. cit., p.56.

2.21 Hamilton, E. (1977). The Role of War in Modem Inflation. Journal of Economic History, p.19.

26
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

2.2) Os Assignats na Revoluo Francesa

A segunda experincia, anterior ao sculo XX, com regimes de alta

inflao ocorreu durante a Revoluo Francesa, e novamente envolveu a utilizao de

papel-moeda: os assignats. O nome advinha do fato que as notas cediam ao portador o

direito de comprar propriedades confiscadas da Igreja ou da nobreza. 2.22

A compreenso da sequncia dos eventos que caracterizam a Revoluo

Francesa passa pela compreenso da organizao econmica, social e tributria que

vigorava durante o Ancien Rgime. Como um pas predominantemente agrcola, a era

revolucionria foi aberta com condies extremamente desfavorveis no mercado de

subsistncia e com a depresso prevalecendo no setor industrial. Adicionava-se, ainda,

crise econmica, a no uniformidade do regime de aduanas que prejudicava o comrcio

interno, a injusta distribuio da carga tributria entre os trs estamentos da sociedade

(Clero, Nobreza e os demais membros) e a crise fiscal que assolava o, Tesouro Real. A

inabilidade da Cora em resolver tais problemas foi a causa direta da Revoluo

Francesa em 1789. 2.23

Assim, o governo revolucionrio, de pronto, se deparou com graves

problemas estruturais herdados da Coroa. Relatos da poca atestam a quase completa

ausncia de moeda metlica em circulao, provinda principalmente do entesouramento

dos agentes econmicos 2.24. Contrariamente aos princpios do mecanismo automtico de

fluxo-espcie-preo de Hume, a reduo da oferta monetria reduzia a produo, ao

invs dos preos que apresentavam rigidez para baixo 225. A escassez de moeda e a crise

fiscal que assolava o governo eram uma deixa para a emisso de papel-moeda.
1.

2.22 O livre era a unidade monetria do perodo estudado, o franco s se tornou a unidade oficial em 1795,
com a taxa de converso de 81 livres por 80 francos.
2.23 White, A.D. Fiat Money Injlation in France: How It Carne, What It Brought and How It Ended. Nova ,i
Iorque: D.Appleton, 1896. p.l; Aftalion, F. The French Revolution: as economic interpretation.
Cambridge: Cambridge University Press, 1990. p. 11-30.
224 Harris, S.E. The Assignats. Cambridge: Harvard University Press, 1930. p. 4-5.
225 Hume, D. "Of Money, ofthe Balance ofthe Trade and ofthe Interest", in Essays, Literary, Moral and
Poltica/. Londres: Ward, Lock & Co., 1752.

27
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

A Assemblia Constituinte, entre 1789 e 1791, imediatamente deliberou

trs cruciais decises: cancelou os direitos de coletar impostos do Ancien Rgime,

anunciou que honraria todas as dvidas passadas e a busca de financiamento atravs da

emisso de assignats. Comprometidos com a causa de que os impostos eram abusivos e

com a ausncia de poupana interna para a concesso de emprstimos, a emisso de fiat

money surgia como a tbua da salvao.

A base da nova poltica fiscal da Assemblia Constituinte era o imposto

sobre a terra. Como um pas agrcola parecia natural que a terra fosse taxada mais

pesadamente. Contudo, pela complexidade, o sistema nunca realmente funcionou a

contento, o que impede uma perfeita contrastao com o do praticado durante o Ancien

Rgime. Contudo, a evidncia mostrou que o novo regime provou ser mais perdulrio,

elevou o dficit a nveis sem precedentes, e de maneira a reduz-Io, recorreu aos piores

subterfgios. 2.26

Em 1716, a experincia fracassada de John Law, com moeda

inconversvel, estava ainda bem presente na memria dos franceses 2.27. De modo que, em

1788, quando o rei tentou se valer da emisso de papel-moeda houve um clima de

revolta e descontentamento que acabou obrigando a revogao da lei. 2.28

Contudo, a revoluo conseguiu mudar a atitude em relao ao fiat

money. Em dezembro de 1789, aps um amplo debate, a Assemblia aprova a criao

dos assignats . Pelo decreto, a Caisse d' Escompte emprestaria ao governo, em abril de

1790, cerca de 400 milhes de livres, que seriam pagos com os assignats. As notas
I

emitidas seriam lastreadas pela venda de terras confiscadas junto Coroa e Igreja e

seriam resgatadas dentro de cinco anos. Rendiam juros de 3% e forneciam vantagens aos

seus portadores na hora da compra das terras. 229

226Aftalion, F., op. cit., p.86-95.


2.27Ver Galbraith, J.M., op. cit., p.22-28.
2.28Barris, S. E., op. cit., p.8.
2.29White, A.D., op. cit., p.12-13; Harris, S.E., op. cit., p.12.

28
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

Entre os defensores da emisso de papel-moeda, se destacavam como

principais argumentos que os assignats. ajudariam o governo a cobrir o seu dficit, a

emisso proveria a economia de meio circulante que era escasso e comprometeriam os

cidados com o bem pblico. 2.30

Para diferenciar os assignats da experincia de John Law, o governo

promoveu uma ampla campanha de propaganda exaltando as virtudes do novo papel.

Como aponta o relatrio da Assemblia Constituinte: 2.31

" Papel-moeda no possui valor intrnseco a


menos que apresente alguma propriedade especial.
Sem ela inadimissivel que concorra nas
transaes com as moedas metlicas, que tm um
valor real e independente da ao pblica;
consequentemente o papel-moeda que tem somente
a autoridade pblica como base, tem sempre
levado runa onde foi estabelecida; esta a
razo porque as notas bancrias de 1720, emitidas
por John Law, aps ter causado males terrveis,
deixarem somente memrias aterrorizantes. Assim,
a Assemblia no est disposta a exp-los a este
perigo, mas tem oferecido esta nova nota que no
smente tem seu valor derivado da autoridade
nacional, mas tambm um valor real e imutvel,
um valor que a permite sustentar com vantagens
uma competio com os metais preciosos. "

Para os lderes da revoluo, os fato dos assignats terem lastro e renderem

juros, transformariam as notas como melhor alternativa ao entesouramento da moeda

metlica. Uma vez os agentes econmicos percebessem isto, as moedas metlicas de

pronto voltariam a circulao.

A emisso trouxe um grande jubilo e o papel foi bem aceito pela

sociedade. Com isto, o Tesouro tem um alvio sobre as suas contas, uma parte da dvida

pblica amortizada, o sistema de crdito ativado e o comrcio revigorado. O lastro

Aftalion, F., op. cit., p. 70-73.


2.30

Ver Addresse de le Assemble nationale sur les emissions d'assignats monnaies,


2.31 p.5 reproduzido in
White, AD., op. cit., p. 32-33.

29
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

com base nas propriedades exerce um efeito positivo para a obteno de confiana no

papel-moeda. Para as pessoas, os assignats representavam terras em circulao, de modo

que a venda das mesmas absorveu, durante trs anos, uma expressiva quantidade de

notas. 2.32

Aps alguns meses, o Tesouro se encontra novamente em dificuldades

financeiras, de modo que se criam presses para novas emisses. O sucesso da primeira

emisso cria boas expectativas, de modo que at o famoso orador Mirabeau, que

anteriormente tinha taxado o papel-moeda como "emprstimo a mo armada", torna-se

entusiasta e acredita que os assignats pudessem ser emitidos em um montante suficiente

para liquidar a dvida nacional. 2.33

A medida que se vai aumentando o volume em circulao dos assignats,

como previsto na Lei de Gresham, as moedas metlicas vo desaparecendo. A emisso

de notas de grande denominao complicava a situao, depreciando-as ainda mais em

relao espcie. Como forma de superao do problema criaram-se instituies que

emitiam notas em pequenas denominaes, os chamados billets de confiance que

passaram a ser utilizadas como meio de troca. 2.34

No incio de 1793, com os preos continuando a subir, os artigos de consumo comum

comeam a desaparecer. Em abril, os assignats so declarados como o nico legal

tender e em maio estabelece-se a primeira lei de preos mximos para gros. Tais leis

so utilizadas como instrumento para evitar a depreciao dos assignats. Sob o reinado

do Terror instituiram-se duras penas para quem tentasse burlar os valores estabelecidos.

O sistema de controle de preos encontrou inumerveis obstculos de natureza

administrativa, mas pelo menos por um ano, a fixao dos preos mximos foi efetiva.

2.32 Harris, S.E., op.cit, p.262.


2.33 Capie, F., op. cit., p.122.
2.34 Aftalion, F., op. cit., p. 95-99.

30
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

FIGURA 2.2: ASSIGNATS


Volume em Circulao e Valor de Mercado (178996)

40.0%
20.0%

Per-odo

i_MDIA ANUAL --VALOR DEMERCADO I


Fonte: Bembolz. P. (1982.p.12) e Capic,F.(1986,p.123)

Contudo, logo surgiu a escassez dos produtos e os assignats passam a ser totalmente

repudiados. 2.35

As emisses e a depreciao prosseguiram at fevereiro de 1796, quando as matrizes das

notas so quebradas. Como os continentais, os assignats foram primariamente um

recurso financeiro utilizado para saldar as obrigaes do governo durante os anos da

consolidao da revoluo. Como o oramento do governo era afetado tambm pela

depreciao dos assignats, j que a mesma corroa as receitas, s o controle de preos foi

capaz de salvar as finanas do Estado revolucionrio. 2.36

Aps o fracasso dos assignats, decretou-se a criao de um novo papel-moeda,

os mandats. O lanamento destas notas, que deveriam ser lastreadas pelas propriedades

do governo, contudo no encontrou receptividade pelaa sociedade, pois mesmo antes da

emisso tiveram o seu preo em mercado reduzido para 5% do valor nominal. Em julho

de 1796, as cotaes dos mandats e dos assignats em moeda metlica so liberadas,

decretava-se, desta forma, o final do reinado do fiat money na Frana, com a nao

mergulhada numa profunda crise monetria e fiscal. 2.37

2.35 Harris, S.E., op. cit., p.264-65.


236 Idem, p.262.
237 White, A.D. op. cit., p. 68-73.

31
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

Em julho de 1796, as cotaes dos mandats e dos assignats em moeda metlica

so liberadas, decretava-se, desta forma, o final do reinado do fiat money na Frana, com

a nao mergulhada numa profunda crise monetria e fiscal. 2.38

De 1790 a dezembro de 1795, o ndice geral de preos para 24 bens aumentou

cerca de 3.300%, mas o ndice da taxa de cmbio em ouro dos assignats elevou-se

aproximadamente 4.383%. De dezembro de 1795 at maro de 1796, a variao do

preo do trigo foi maior do que a taxa de cmbio em ouro dos assignats, 310% contra

244% 239. H, desta forma, um indicativo de que na fase final, a taxa de cmbio real

apreciou-se. A experincia do papel-moeda na Frana se reproduzir nas hiperinflaes

clssicas europias, quando na fase explosiva do processo, os preos e a taxa de cmbio

cresceram mais rapidamente que a expanso monetria. 2.40

Com o trmino da gide do sistema monetrio fiducirio, aos poucos as

moedas metlicas voltam a reaparecer no mercado, de modo que gradualmente a

atividade econmica vai-se recuperando. A despeito da implementao de reformas na

rea fiscal, as despesas continuaram a no ser cobertas pelas receitas. As conquistas

militares surgiram como nica possibilidade de sobrevivncia do Estado francs. Sem

fundos, s a genialidade de Bonaparte conseguiria organizar o exrcito que obteria

amplas vitrias pela Europa e garantiriam Frana um aprecivel influxo de espcie.

Em meio ao caos financeiro houve um lento surgimento de instituies

financeiras, que atravs do desconto das notas bancrias ofereciam o crdito necessrio

expanso da atividade econmica. O primeiro banco comercial (Casse des Comptes

Courants), criado em junho de 1796, serviria de modelo na regulamentao do futuro

2.38 White, A.D. op. cit., p. 68-73. ,


2.39 Falkner, S.A. Das Papiergeld der franzosischen Revolution. Munique e Leipzig: Duncker & Humblot,
1924. p.54.i
2.40 Bernholz, P. (1982). Flexible Exchange Rates in Historical Perspective. PrincetonStudies In
International Finance, No. 49, jul, p.1-3.

32
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

Banco da Frana em 1800. Como no caso da Inglaterra e dos E.UA., o capital do banco

central, cerca de 30 milhes de francos, seria subscrito pelo setor privado. 2.41

Aftalion, F., op. cit., p.l77 -79; Kindleberger, C.D. A Financial Hystory of Western Europe. Londres:
241

George Allen & Unwin, 1984. p.I02-04.

33
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

2.3) A Inflao na Guerra Civil Americana

A maior virtude em a analisar a experincia da guerra de secesso nos

E.U.A. fornecer formas distintas de conduo de poltica econmica dentro de um

mesmo contexto. Tanto o Norte como Sul recorreram emisso de papel-moeda para

financiar as suas despesas, contudo o governo confederado foi mais inflacionrio. At

outubro de 1864, quase 60% da receita da Confederao proveio da emisso monetria,

menos de 5% de impostos e aproximadamente 30% da venda de ttulos e 5% de um

miscelnea de outras fontes. Entre outubro de 1861 e maro de 1864, os preos

cresceram a uma taxa quase constante de 10% ao ms. 2.41

Durante o primeiro trimestre de 1861 at meados de 1862, a expanso

monetria foi superior elevao de preos, repetindo-se a experincia dos assignats.

Pela Figura 2.3, v-se que os encaixes reais se elevam num primeiro momento, para num

segundo instante sofrerem uma sbita reduo. A medida que o poder de compra das

notas comearam a cair, passaram a no ser usadas como reserva de valor. No incio de

1862, as notas so recusadas at como meio de troca. Com a reduo da vantagem

comparativa no mercado internacional, provocada pela absoro da mo de obra nas

frentes de batalha e pelo bloqueio econmico da Unio, o produto real da economia

sulina se reduziu fortemente. Conjuntamente, o aumento na oferta monetria e da

velocidade de circulao da moeda e o declnio no produto real seriam os fatores

responsveis pelo maior perodo inflacionrio dos E.UA..

Uma das particularidades do perodo que o movimento dos preos no

foi diretamente afetado pela evoluo da guerra. Basicamente, seguiram as mudanas de

velocidade de circulao da moeda, o estoque de moeda e a queda na oferta de

produtos. Em fevereiro de 1864, o Congresso da Confederao promoveu uma reforma

monetria, que trocaria at abril as notas velhas pelas novas na base de trs por um. Com

0 relato feito aqui baseado em: Lerner, M. (1954). The Monetary and Fiscal Programs ofthe
241

Confederate Government: 1861-1865. Journal of Political Economy 62; Lerner, M. (1955). Money, Prices
and Wages in the Confederacy: 1861-1865. Journal of Political Economy 63.

34
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

o anncio da medida, a inflao se acelerou, mas a partir de maio, quando a reforma

comea efetivamente a vigorar, os preos se tornam estveis. Entre maio e dezembro, os

preos chegam at a declinar, mesmo com o avano das tropas da unio, a reduo do

comrcio internacional e a queda da moral dos confederados. A experincia do Norte

produziu-se de modo bem diferente: com o Congresso Federal recorrendo mais

fortemente taxao e emprstimos, de forma que os preos s tiveram um aumento de

20% ao ano no perodo do conflito. 2.42

FIGURA 2.3:CONFEDERAO
Inflao e Moeda (jan/1861 =1)

3,000
2,500
~
/

--
OI
2,000
u
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..5 ~ m. -li
1,000 ..N'"

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'"
00

: : ~ :
.~ .~ .~ .~
Perodo

I--+- Inflao --liI- Moeda Nominal I


Figura: Lemer,E. (I955,P.21-4)

2.42 Capie, F. op. cit., p.24-25.

35
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

2.4) Inflao em Sistemas de Taxas de Cmbio Flexveis

Mesmo com uso de moedas-mercadoria, as economias no ficaram

imunes inflao, bastando um crescimento da oferta monetria a um ritmo mais rpido

que o aumento da demanda pela mesma para que ocorresse uma elevao generalizada

de preos. Isto podia ocorrer de duas formas: a primeira, com a descoberta de novas

jazidas de metais preciosos. Como pode ser visto, ainda que inflacionrio, este tipo de

aumento da oferta monetria no abalou a confiana da sociedade, com isto a demanda

real pelas moedas cunhadas no se reduziu e a expanso monetria serviu como fator

propulsor da prosperidade econmica, tanto na Grcia de Alexandre, quanto na Europa

no sculo XVI.

A segunda, e mais importante para este estudo, tem como ncora real o

excesso de despesas sobre as receitas dos governos. Ainda que sob a gide do sistema

metlico, os mesmos puderam se financiar de forma inflacionria, atravs da reduo do

teor das metal na cunhagem das moedas, como ilustra a experincia do Imprio Romano,

onde a crise fiscal abalou o todo poderoso Estado e desencadeou uma profunda crise

monetria. J dentro do sistemafiat money, a crise est associada excessiva criao de

moeda em tempos de demandas fiscais extremas e insuficientes receitas tributrias,

como apontam as trs experincias acima.

Como a inflao a queda contnua do poder de compra de dinheiro, a

mesma poderia ser explicada pela escassez de bens disponveis no mercado ou pelo

excesso de moeda em circulao. Tal argumento o pilar central da chamada Teoria

Quantitativa da Moeda, que teria sido primeiramente delineada por Jean Bodin na

Frana em 1570. Contrariando Mallestroit, chefe da Casa de Moeda da Frana,

Mallestroit, Bodin proclamava que a elevao dos preos no tinha como nica causa a

reduo do teor metlico da moeda, mas tambm o aumento do estoque de ouro em

circulao, provindo principalmente das descobertas de nova jazidas na Amrica.

Adiantava Bodin, "aquilo que iria se transformar numa das mais venerveis leis da

36
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

ortodoxia econmica, a teoria quantitativa da moeda" 243. 1. Mill resumiria a viso que

seria predominante at meados do sculo XX: 2.44

"0 valor ou poder de compra de moeda depende,


em primeira instncia, depende da demanda e
oferta... A oferta de moeda... toda moeda em
circulao naquele momento... A demanda por
moeda, novamente, consiste de todos bens
oferecidos venda."

o valor da moeda, desta forma, dependeria no do seu valor intrnseco,

expresso pelo seu contedo de metal, mas sim da sua escassez. A inflao seria

independente do padro monetrio, mas sobretudo estreitamente ligada s polticas

adotadas pelos governos. Contudo, no fiat money, a limitao da oferta monetria

desaparece, o que permitiu uma elevao no nvel de preos sem precedentes.

Como nica forma disponvel para o financiamento, pelo menos durante a

Guerra de Independncia dos E.u.A. e a Revoluo Francesa, cumpriu o seu maior

objetivo, ou melhor consolidou os novos regimes polticos, a despeito que ao final do

processo se teve uma total repudiao das notas.


,

Assim, se considerar a utilizao do fiat money como fracasso, no

representa a realidade, embora a ortodoxia tivesse disseminado apenas o carter negativo

das experincias com papel-moeda inconversvel. Como bem sublinha Fisher: 2.4S

"Na ausncia de salvaguardas, a


inconversibilidade uma tentao constante para
o abuso ... O papel-moeda tem revelado quase
sempre uma maldiopara o pas que o emprega. "

De uma maneira geral pode-se dividir as experincias com papel-moeda em dois

perodos: o inicial, no qual se v a manuteno de uma alta demanda por encaixes reais

2.43 Simonsen, M.R. (1980). A Teoria da Inflao e a Controvrsia sobre a Indexao. 'Estudos Econmicos
FIPE/USP, maio, p. 5.
2.44 MiIl, J.S. Principies of Political Economy. Londres: John Parker and Son, voI. 2, livro 3, capo 8, 1852.
p. 12-13.
2.4' Fisher, I. The Purchasing Power ofMoney. Nova Iorque: Macrnillan, 1911. p.13l.

37
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

e o final em que h o total repdio moeda. As duas fases indicam que a populao

levou algum tempo para entender o significado da inflao, padecendo por instantes de

iluso monetria. No caso dos continentais, s se teve a depreciao das notas em

relao s moedas metlicas em meados de 1776 (ver Figura 2.4) e s em um momento

posterior que houve uma sbita reduo na demanda real pelas notas.

FIGURA 2.4:CONTINENTALS EM CIRCULAO


(Em Espcie-1775=100)

300
250
r"\
/ \ ........-'-.
200
" 150
.s / V\. /' <,
"O
...5 / '-'../ \
100
50 "
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r- r-- o- o- o- o
-
-
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t:: t:: t:: t:: t:: t:: ~ ~ ~
- -
r-- r-- r-
e-- 00 -e- ~ ;;,
00 00
~ o-
t::
V)
~ I""l \O N I""l

Perodo

Fonte: Calomaris,C. (l988,p.5758)

J a anlise da demanda pelas notas na Revoluo Francesa merece

maiores consideraes. Antes da revoluo, o volume de moeda em circulao era

estimado em 2 bilhes de livres, assim a primeira emisso de assignats correspondeu a

cerca de 75% do volume circulante existente anteriormente revoluo 2..46.

Desta forma, havia espao para emisso de notas, que serviriam como

substitutas s moedas metlicas. Adicionando-se a f na garantia das terras, tem-se as

causas para a elevao inicial dos encaixes reais (ver Figura 2.5) que provavelmente

estariam em nvel superior aos anos que precederam a revoluo, com isto houve uma

melhoria da atividade econmica.

A moderna Teoria Quantitativa explica a elevao do meio circulante em

ritmo maior que a desvalorizao das notas pela elevao da velocidade de circulao da

2.46 Harris, S. E., op. cit., p. 167.

38
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

moeda 2.47. A ocorrncia de perodos onde a inflao supera a taxa de expanso monetria

um fenmeno extremamente comum, principalmente nos momentos de alta inflao,

quando a demanda por moeda se reduz continuamente, como resultado as sucessivas

emisses impedem que a demanda tenha tempo de se ajustar inteiramente. A inflao se

exacerba porque os agentes econmicos "fogem" da moeda e passam a entesourar as

moedas boas. Isto agrava o descompasso oramentrio do governo, fato que teria dado

origem ao processo inflacionrio, tornando mais penosa a j dificil reorganizao

financeira do Estado. 2.48

FIGURA 2.5: ASSIGNATS EM CIRCULAO


(Em Espcie-1790=100)

600
A.
500

400 /\
..
\
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200

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S
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S
~ -c, -<;

Periodo

Fonte: Bernholz, P. (l982,p.12)

Contudo, para que se efetivamente verificasse a Lei de Gresham, era

necessria a manuteno de uma paridade fixa entre as moedas metlicas e as notas, e

que essa fosse diferente da cotao de mercado. Caso contrrio, as moedas metlicas no

2.47 Friedman, M. (1956). The Quantity Theory ofMoney- a restatement, in M. Friedman (org) Studies in
lhe Quantity Theory. Chicago: The University of Chicago.
2.48 Ramalho, V. (1989). "Dficit Pblico, Poltica Monetria e os Erros de Concepo do Plano Cruzado"
in M.H. Simonsen e F. H. Barbosa (orgs), Plano Cruzado: Inrcia x Inpcia. Rio de Janeiro: Globo. p.
161-62.

39
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

sainam de circulao, mas apenas senam cotadas com prmio em relao s notas.

Dentro de um regime cambial fixo e dado que as moedas metlicas tinham valor

intrnseco, seria mais vantajoso utiliz-las como reserva de valor, ao invs de disp-las

como meio de troca. 2.49

Como o controle de preos e tarifas, imposies pela legislao para o uso

das notas foram prticas amplamente disseminadas nas experincias. No se est longe

da verdade quando se afirma que, pelo menos na primeira fase a economia operava

praticamente em um regime cambial fixo, o que explicaria o entesouramento das moedas

metlicas durante o perodo.

A experincia das colnias britnicas na Amrica com a emisso de

papel-moeda revela que, em muitos casos, os preos permaneceram praticamente

estveis, comprovando a hiptese da independncia entre padro monetrio e inflao 250.

O problema que a emisso exacerbada como forma de financiamento produziu

profundas crises monetrias que nos estgios finais impossibilitaram a sustentao de

uma paridade entre as notas e as moedas metlicas, tomando o regime cambial

plenamente flexvel e propiciando uma depreciao galopante das notas. 25l

Tentando ainda explicar o valor do papel-moeda inconversvel e de curso

forado, argumentos ligados Teoria das Expectativas Racionais, com a chamada

Backing Theory, apregoam a inexistncia de outro tipo de lastro, que no espcie, como

causa para a depreciao. O valor das notas emitidas estaria estreitamente ligado s

medidas presentes e futuras na rea fiscal e monetria, de modo que o papel-moeda s

2.49 Na realidade, as moedas metlicas no desapareceram por completo, o que que implica em transformar
a Lei de Gresham numa relao que reflita no s o custo de oportunidade, mas tambm o de transaes.
Ver Rolnick, A. 1. e W.E. Weber. Gresham's Law or Gresham's Fallacy? Journal ofPolitical Economy 94,
1986.
250 Smith, B (l985a,b), op. cit.; Wicker, E. (1985), op. cit., Calomaris, op. cito
2.51 Michener, R. Backing Theory and Currencies ofEighteen- Century America: A Comment. The Journal
of Economic History XL VIII (3), set., p. 682-83, 1988.

40
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

perderia valor de compra quando a populao perdesse a credibilidade nas aes do

governo. 2.52

Com base na teoria financeira, mais precisamente no Teorema de

Modigliani-Miller, Wallace se valendo de um modelo overlapping generation e com o

uso de mltiplos ativos, props um modelo alternativo que aponta a trajetria dos preos

e alocao do consumo como independentes da realocao do portflio do governo 253.

Assim, se os agentes econmicos acreditassem no regime monetrio e fiscal das colnias

ou do Congresso, no haveria razo para que as moedas metlicas fossem preferveis s

notas.

o exemplo da Amrica colonial, com a emisso de papel-moeda,

comprovaria tal argumento. Em tempos de paz, emprestava-se a juros o volume emitido,

de modo que notas eram aceitas na liquidao de impostos e emprstimos, sendo

retiradas no momento da mesma. Os ganhos na intermediao serviam para garantir a

cobertura dos gastos pblicos. Nos momentos de guerra, as notas serviam para cobrir os

gastos com a mobilizao, mas no futuro deveriam ser criados impostos, de modo que

atravs dos mesmos se pudesse as notas emitidas. Os impostos a serem coletados

posteriormente representariam ativos realizveis nas contas do governo. 2.54

Assim para Backing Theory, o valor das notas variaria conforme a

perspectiva dos agentes econmicos acerca da disposio das colnias realmente

imporem as medidas exigidas na rea fiscal, de modo que se pudesse resgatar o papel-

moeda emitido. No caso dos continentais, o volume emitido, por si s, no seria a causa

da depreciao, mas sim a fragilidade financeira do Congresso: 255

2.52 Ver Sargent, T. (1987). Dynamic Macroeconomic Theory. Cambridge: Cambridge Press.cap. 8.
2.53 Fama, E. Banking in the Theory of Finance. Journal ofMonetary Economics (6), 1980; Wallace, N. A
Modigliani-Miller Theorem for Open-Market Operations. American Economic Review 71, 1981.
2.54 Ver Smith, B. D. (1994). Mischief and monetary history Friedman and Schwartz thirty years later.

Journalof Monetary Economics 34, p.32-36, 1994.


255 Calomaris, C., op. cit., p.49.

41
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

''As principais falhas institucionais que levaram


depreciao (dos continentaIs) foram a falta de
coordenao das finanas entre os estados e a
omisso nos Artigos da Confederao em oferecer
a necessria ligao entre, de um lado as emises
e os gastos e, de outro, a credibilidade no lastro da
moeda atravs de futura taxao. "

A associao de arrecadao de impostos com tirania dificultou, na

Revoluo Francesa, a criao de um novo sistema fiscal, de modo que a Assemblia

Constituinte s se preocupou com reformas em agosto de 1790, que s seriam

operacionalizadas no ano seguinte e que nunca funcionariam a contento.

De forma a elucidar a gravidade oramentria foi apresentado, por

Montesquieu, Assemblia um relatrio onde apontava o total das propriedades da

Igreja em cerca 1,9 bilhes de livres, o que representava um valor bem bem inferior ao

total de assignats emitidos e tambm incapaz de saldar os dbitos herdados da Coroa 2S6.

A Backing Theory explicaria a depreciao dos assignats pelo volume de notas superior

ao valor das propriedades confiscadas pelo governo revolucionrio e por perspectivas

negativas na rea fiscal.

Dentro da mesma tica, Smith chega a considerar a Teoria Quantitativa

da Moeda como um caso particular da chamada Backing Theory: 2oS7

/IMudanas na moeda em circulao que so


lastreada, no resultam em mudana no valor da
moeda ... Aumentos na quantidade de moeda sem
lastro, so anlogas aos splits das aes e
resultam em um aumento proporcional no nvel de
preos... Deste modo... quando injees
monetrias no so lastreadas, a ingnua Teoria
Quantitativa se torna um caso especial do
argumento Sargent-Wallace."

Contudo, a experincia com os confederados na Guerra Civil contraria as

expectativas da Backing Theory e corrobora a viso quantitativista, pois o movimento

2.S6 Aftalion, F.,op. cit., p. 76-77.


2.S7 Smith, B. D. (l985a), op. cit., p.345.

42
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

dos preos no foi diretamente afetado pela evoluo da guerra. Mesmo com o avano

das tropas da Unio e a perspectiva da derrota Confederada, os preos comeam a

declinar, entre maio e dezembro de 1864, como fruto da reforma monetria

implementada que reduziu o volume real de moeda em circulao.

Deixando-se de lado a questo do que gera realmente o valor do dinheiro,

importante se centrar a anlise da dinmica da taxa de cmbio e oferta monetria em

regime flexvel, j que a mesma de extrema relevncia para o escopo deste trabalho.

Segundo a argumentao ortodoxa da lei do nico preo, a paridade do

poder de compra deveria ser mantida (PPC). A idia bsica do PPC que dentro de um

mercado unificado qualquer produto deveria ter o mesmo preo. Estendendo-se a idia

para uma cesta de bens, teria-se: 2.SS

(2.1) p=e+p*

Onde p, p*, e so os logaritmos dos ndices geral de preos interno (P) e

externo (P*), da taxa de cmbio nominal (E). A taxa de cmbio real (er) em logaritmo

seria igual a:
(2.2) e, = e + (p' - p)

Diferenciando-se (2.2) em relao ao tempo, tem-se:

(2.3) E=y+(n:*-n:)

2.,S O conceito foi popularizado por Cassei, G. Abnormal Deviations from Intemational Exchanges.
EconomicJournal, dez., 1918. Embora, as origens remontassem da Escola da Salamanca na Espanha
durante o sculo XVI.

43
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

Se no houver disparidade entre os preos, er ser constante, com E = Oe

y = n* - n. Assim, a taxa de cmbio nominal variar conforme a diferena entre as

inflaes domstica (rt) e externa (rr"). Se E -:j; O, tem-se o fenmeno conhecido pela

literatura econmica como overshooting, se E < O a taxa de cmbio real se valorizar,

enquanto a mesma se depreciar caso E > 0.2.59


Pesquisas histricas com regimes cambiais flexveis indicam: que o PPC

no se mantm no curto prazo, na primeira fase h a depreciao real da moeda do pas

com maior crescimento da oferta monetria, o grau de depreciao dependente da

diferena das taxas de inflao e por fim na segunda fase a depreciao, com ou no

exploso inflacionria, desaparece. 2.60

Durante a Revoluo Francesa certamente a PPC no pde ser mantida no

curto prazo, a taxa de cmbio real depreciou mais rapidamente que a diferena entre as

inflaes interna e externa 2.61. Isto se deveria ao fato de que a taxa de cmbio se ajustar

mais rapidamente que os demais preos da economia. A moderna distino de mercados

com preos regidos por contratos e os formados atravs de leilo j era percebido como

destaca o historiador Thiers: 2.62

/I A queda dos assignats iniciou-se na taxa de


cmbio contra as moedas metlicas e os demais
ativos no fixos. Da se espalhou para os bens, que
se tornam mais caros nos armazns e feiras livres.
Contudo, os preos dos bens no sobem to
rapidamente quanto o cmbio, porque os mesmos
so bem diferentes do que a taxa de cmbio,
porque no so to sensveis e tambm porque os
comerciantes no podem processar as informaes

2.59 Para ver modelos que tentam explicar o overshooting: Dombusch, R. (1976). Expectations and
Exchange Rate Dynamics. Journal ofPolitical Economy 84, dez; Calvo, G. A. e C.A. Rodriguez. A Model
ofExchange Rate Determination under Currency Substituion and Rational Expectations. Journal of
Poltical Economy 85, jun; Rodriguez, C. A (1978). Stylized Model of the Devaluation- Inflation Spiral.
IMF Staff Papers, mar.
2.60 Bernholz, P. (1982), op. cit., p.39.

2.61 Pela magnitude da elevao dos preos no exagerado se afirmar o mesmo para as demais
experincias.
2.62 Thiers, M. A. Histoire de la Rvolution Franaise. Paris, 1825. voI. 5, p.172-73.

44
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

to rapidamente quanto os 'brokers' dentro de um


salo. "

Incorporando a diferenciao na formao de preos no mercado de

ativos e de bens, Dornbusch tenta descrever o comportamento da taxa de cmbio e

preos numa economia que enfrente um choque monetrio 263. Do lado de mercado de

ativos e considerando-se que a economia seja pequena em relao ao mercado

internacional de capitais e com perfeita mobilidade, tem-se por arbitragem:

(2.4) i = i* + e

Sendo i e i* as taxas de juros interna e externa, enquanto e seria a taxa de

desvalorizao esperada da moeda, que por sua vez se comportaria da seguinte forma:

(2.5) g = e(g - e)

A equao (2.5) descreve a forma como taxa de cmbio (e) converge para

a taxa de cmbio de longo prazo (g). Enquanto, e o coeficiente de ajuste das

expectativas e a taxa de cmbio de longo prazo considerada como varivel exgena.

A demanda por moeda assumida como diretamente dependente da taxa

nominal de juros e implicitamente da taxa externa de juros e da expectativa de

depreciao cambial, enquanto que a oferta monetria tida como exgena. Pela

dimenso das taxas de desvalorizao dos episdios estudados, considerar-se- o

produto como constante no curto prazo:

(2.6) m - p = - .i

Onde m e y so os logaritmos da quantidade nominal de moeda e do

produto real respectativamente e um parmetro. Combinando-se (2.4), (2.5) e (2.6) e

como no longo prazo e=g, o nvel de preos de equilbrio ser:

(2.7)]2. =m + .i*

Substituindo-se (2.7) em (2.6) obtm-se a relao entre o nvel de preos

e a taxa de cmbio:

2.63 Dombusch, R. (1976), op. cito

45
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

(2.8) e = ~ - (I/8). (p -p)

Do lado do mercado de bens, a demanda pelo produto interno depende do


,

preo relativo dos bens domsticos (e - p) e taxa de juros (i). Assim, a funo demanda

teria a seguinte forma:

(2.9) In D = 8.(e- p) - c.i

Onde 8 e a so parmetros.

J a inflao tida como proporcional ao excesso de demanda:

(2.10) 1t = x. In (D/Y) = x.[8.(e - p) - o.r]


Sendo X um parmetro.

Como no longo-prazo tem-se 1t=0 e i=i*, obtm-se uma taxa de cmbio

de equilbrio de longo prazo:

(2.11) ~ = J2.+ (l/8).[a.i*]

A equao de preos (2.10) pode ser simplificada, usando-se (2.11) e

observando-se que i - i' = 8.(~ - e):

(2.12) 1t = -v. (P-p)

Onde: v = X.[8 + 8.(a + .8) / .8]

A dinmica do ajuste de preos (2.12) pode ser obtida atravs da soluo

da equao diferencial:
(2.13) p(t) = J2.+ (po - J2.). exp (-v.t)

A equao (2.13) mostra que o preo dos bens domsticos convergir

para o nvel de equilbrio de longo-prazo a uma taxa v. A trajetria da taxa de cmbio

pode ser obtida com a substituio de (2.13) em (2.8):

e(t) = ~-(1/8)(Po- J2.). exp (-v.t)


(2.14) e(t) = ~ - (eo - ~).exp(-v.t)

Pela equao acima, v-se que a taxa de cmbio apreciar se os preos

estiverem abaixo do nvel de longo prazo, e depreciar caso contrrio. Com o

46
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

ferramental deste modelo pode-se estudar os efeitos de uma expanso monetria numa

economia operando com taxas de cmbio flexveis.

A Figura 2.6 mostra a economia inicialmente em equilbrio em A (~;J2.),

com a curva QQ indicando uma relao negativa entre a taxa de cmbio e o nvel de

preos, conforme indica a equao (2.8). Um aumento na oferta monetria provocar um

desequilbrio no mercado de bens e de ativos. Para que o mercado de bens entre

FIGURA 2.6: O OVERSHOOTING NA TAXA DE CMBIO

Nvel de Preos .,
450 .,
.,.,"

-~"-"""""""
Q

A ~,,"''':
.," I

E ------------; ...~------t-----
,,"
-,,,"-:
I
: I
Q'
,-/,,, : I Q
.," I
., I

e Taxa de Cmbo

novamente em equilbrio necessrio que se eleve os preos e deprecie a taxa de

cmbio, com a curva QQ se deslocando para Q'Q'. Tem-se, desta forma, um novo

equilbrio de longo prazo em C, onde no h iluso monetria e nem rigidez dos preos.

o ajuste se processaria da seguinte forma, a expanso monetria reduziria

a taxa de juros e criaria expectativas de uma desvalorizao da moeda no longo prazo.

Ambos fatores levariam " uma fuga de capital" que pressionaria a taxa de cmbio para

baixo. A extenso da depreciao no curto prazo deveria superar a de longo prazo, de

modo que se criasse a expectativa de uma apreciao da taxa de cmbio que

47
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

compensasse a reduo da taxa de juros interna. Isto mostrado na Figura 2.6 pelo

movimento do ponto A para o equilbrio de curto-prazo B.

Dado que dg=dzs=dp e que os preos so rgidos no curto-prazo, tem-se

pela diferenciao da equao (2.6):

(2.15) deldm = 1 + lI8

FIGURA 2.7: TRAJETRIA DOS PREOS INTERNOS E DA TAXA


REAL DE CMBIO APS UM CHOQUE MONETRIO
e,p
II
. .
taxa nominal de cmbio

nvel de preros

to t1 tempo
er

tempo

Resumindo: com o produto constante, a expanso monetria propiciada

pela emisso de papel-moeda diminuiria a taxa de juros provocando um salto nas taxas

de cmbio nominal e real. Nesse momento a taxa de cmbio real atinge um valor mais

alto do que no equilbrio de longo prazo que vai se reduzindo at que o equilbrio seja

restabelecido. A razo advm do fato que os preos internos permanecem fixos no curto

48
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

prazo e vo se ajustando apenas lentamente ao choque monetrio como descreve a

Figura 2.7. A hiptese de rigidez de preos no mercado de bens fator chave para

aceitao do modelo. 2.64

As experincias com sistemas monetrios fiducirios, descritas acima,

apontam que inicialmente, por causa da credibilidade na nova referncia monetria, se

pode manter uma paridade entre as notas e as moedas metlicas. Contudo, pela

manuteno de excessivas emisses por causa da insolvncia do setor pblico, houve um

momento onde se teve uma forte reduo nos encaixes reais, com a fuga da riqueza dos

agentes econmicos para as moedas metlicas. Com isto, a paridade rompida e o

sistema econmico passa a operar como nos modelos com taxa de cmbio flexvel.

Apesar da dificuldade em se avaliar o momento exato da mudana de fase, h indcios

que no caso da Revoluo Francesa tenha ocorrido em torno de agosto de 1795. 2.6S

As incertezas quanto ao futuro poltico e a prpria necessidade de divisas

dos governos agravavam ainda mais o mercado de cambiais, de modo que a depreciao

da taxa de cmbio liderava a elevao dos preos e, consequentemente, da taxa real de

cmbio. No estgio final das crises monetrias, h o fracasso definitivo do sistema fiat

money com o retorno da circulao das moedas metlicas e indcios de uma valorizao
da taxa de cmbio real. A superao da crise monetria feita mediante uma regresso

do sistema monetrio, com o colapso da ordem monetria do Estado e fortalecimento do

setor privado. Do ponto de vista institucional, a normalidade e a reorganizao do

sistema monetrio e o crdito pblico s puderam ser restabelecidos com o apoio do

setores fortes da economia. Conforme afirma Batista Jr.: 2.66

2.64 Para a comprovao com base em experincias histricas ver Bernholz, P. (1982), op.eit.
2.6Slbid,p.13.
2.66 Batista, P.N., Jr. (l993b), op.cit., p.82-83.

49
PAPEL MOEDA E INFLAES REMOTAS

"com a privatizao parcial e temporria do


direito de emitir moeda primria, ou seja, a
deciso do poder pblico de conferir a um banco
privado, especialmente constitudo para esse fim,
o mandato para assumir algumas das funes do
banco central. Arranjos desse tipo resultam de um
entendimento entre o Estado e o setor privado, no
qual o direito de criar moeda primria, sob certas
condies, em substituio ou em paralelo
moeda estatal., tem como contrapartida a
obrigao de financiar o Tesouro por algum tempo
e dentro de certos limites.
/I

Isso pode ser ilustrado no caso norte-americano, com ajuda de Robert

Morris na consolidao da independncia e posteriormente com a criao do The First

National Bank of United States, enquanto que a Frana pde contar com a formao dos

bancos privados, que iriam preceder o futuro banco central, alm do acmulo de reservas

em metais dos territrios conquistados por Napoleo.

50
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

3) As Hiperinflaces Europias dos Anos 20

At o sculo XX, a normalidade dos preos s foi rompida em situaes

bem determinadas, com uma excessiva emisso. de moeda no conversvel, motivada

principalmente pelo questionamento da existncia do prprio Estado que foi incapaz de

acomodar a demanda por gastos disponibilidade oramentria.

A superao das experincias dos assignats e continentais s foi possvel

com a regresso temporria do padro monetrio, caracterizada pelo ressurgimento de

espcie em circulao e pela utilizao de notas emitidas por agentes privados. S em

um momento futuro, quando restaurada a confiana no Estado, que seria organizado um

banco central para gerir a moeda nacional. Nas hiperinflaes clssicas dos anos 20, a

estabilidade monetria se romperia de forma mais violenta, de forma que o aumento dos

preos seria muito mais explosivo e destrutivo.

Com a macia necessidade de recursos para a manuteno dos esforos da

Primeira Guerra, suspendeu-se a conversibilidade da moeda na maioria dos pases

europeus, de modo que os preos se elevaram por toda Europa. Os preos por atacado na

Alemanha, Gr-Bretanha e Frana, ao final de 1918, eram respectivamente 2,45; 2,30 e

3,53 vezes os nveis que vigoravam no incio do conflito 3.1. Contudo, a inflao era

considerada corno um fenmeno efmero, anormal e as expectativas quanto ao futuro do

nvel de preos eram inelsticas s variaes correntes. A sociedade acreditava que, cedo

ou tarde, as moedas retomariam paridade-ouro, mantida no perodo de paz, ato de f

que alimentaria os movimentos especulativos de capitais por toda Europa. 3.2

Em 1925, a Gr-Bretanha retoma ao padro-ouro na paridade vigente no

incio da guerra; corno consequncia a libra apresentou uma valorizao que, para a

manuteno do equilbrio, exigia urna deflao; contudo a rigidez dos preos levou o

pas a urna profunda recesso que detonou a reao dos movimentos trabalhistas. Aps

3.1 Graham, F. Exchange, Prices and Production in Hyperinflation: Gennany, 1920-23. Nova Iorque:
Princeton University Press, 1930. p.6
3.2 Liga das Naes.lnternational Currency Experience: Lessons ofthe lnterwar Period, 1944. p. 113.

51
AS HIPERlNFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

um longo perodo de depreciao, o franco estabiliza-se, entre 1926 e 1928, com um

nvel de preos quatorze vezes superior a 1914 3.3. Graas s medidas de conteno

monetria, esses pases puderam restabelecer a credibilidade da sua moeda e escapar da

inflao, ao contrrio dos pases apresentados no Quadro 3.1.

QUADRO 3.1: AS HIPERINFLAES CLSSICAS DOS ANOS 20


UST RIA LEMANHA HUNGRIA POLNIA RSSIA
INCIO OUTI1921 AGOl1922 MAR/1923 JAN/1923 DEZ/1921
FINAL AGOI1922 NOVI1923 FEVl1924 JANI1924 JANI1924
DURAO l I meses I 16 meses 12 meses 13 meses 26 meses
MDIA MENSAL 47,1 % 322,0% 46,0% 81,4% 57,0%
MXIM A MENSAL 134,0% I
32400,0% 98,0% 275,0% 213,0%
Fonte :Cagan,P.(1956,p.26)

A despeito da particularidade de cada experincia, pode-se afirmar que a

reconstruo da Europa exerceu temporariamente, na maioria dos pases europeus, um

importante papel no recrudescimento inflacionrio. Devastados pelo conflito, com uma

vasta quantidade de ajustes necessrios para a recuperao da atividade agrcola e

industrial e com as contas pblicas em frangalhos, os pases requeriam pesados

investimentos que criavam presses adicionais sobre os gastos pblicos.

Da identidade macroeconmica, sabe-se que isto s poderia ser feito

mediante aumento de poupana interna e/ou com a ajuda de recursos externos. No

primeiro caso, seria necessria a reduo do consumo domstico de maneira que se

liberassem recursos para a formao de capital, enquanto o apoio externo se mostrava

muito inadequado s necessidades dos pases. Se a reconstruo fosse realizada por

esforo domstico, seria necessrio que a mesma fosse financiada via taxao e/ou

poupana. Como a devastao da guerra tivera reduzido fortemente o padro de vida da

populao, a arrecadao de recursos atravs de impostos se tornava politicamente quase

que inexeqvel.

3.3 Ver Sargent, T. (1986). Rational Expectations and lnflation. Nova Iorque: Harper & Row; Zini,
A.A.,Jr, "Hyperinflation,Credibility, and Stabilization", Universidade de So Paulo, 1994, So Paulo, p.
39-51, mimeo. Para Gr-Bretanha ver Keynes, J.M. (1925), The Economic Consequences ofMr Churchill,
1. ed., Essays in Persuasion, Londres: Macmillan, 1972.

52
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Pela ausncia de poupana voluntria da populao e pela configurao

de preos relativos das economias, s restava aos governos a utilizao do imposto

inflacionrio como fonte de financiamento. A superao do desequilbrio

macroeconmico exigia a gerao de excedentes superiores aos oferecidos pela taxa de

poupana voluntria, que s poderia ser obtida atravs da inflao. A acelerao dos

preos servina para ajustar as demandas inconsistentes entre o governo e o setor


. d 3.4
pnva o.

fato que a inflao contribuiu substancialmente para a reconstruo da

Europa, mas isto s se fez possvel enquanto os agentes econmicos no anteciparam a

elevao preos, como observou Keynes: 3.5

'~ experincia mostra que o pblico geralmente


lento para captar a situao e adotar o remdio.
Na realidade, inicialmente ele pode tomar a
direo errada, o que facilita as operaes do
governo. O pblico que est to acostumado a
acreditar na moeda, que quando os preos
comeam crescer, pensa que o aumento deve ser
temporrio e guarda a moeda , postergando suas
compras, e com isto demandando um volume de
encaixes reais maior que o de costume."

Nesta primeira fase, que vai desde a suspenso da conversibilidade com a

ecloso do conflito at o incio da recontruo do ps-guerra, a expanso monetria

mais rpida que a acelerao dos preos e a variao da taxa de cmbio. O dficit do

governo e o desconto dos ttulos pblicos expandem a oferta monetria que leva

depreciao da moeda. Inicialmente, no h reduo dos encaixes reais; contudo, em

um determinado instante os agentes econmicos passam a antecipar o processo,

ajustando a sua demanda por moeda. A partir deste momento, a inflao comea a

3.4 Liga das Naes. The Course and Control of Injlation: A Review of Monetary Experience in Europe
after World War I. Genebra, 1946. p. 3-10.
3.5 Keynes, J.M. (1924). A Tract on Reform Monetary. Nova Iorque: Harcourt, Brace & Co., p. 50-51.

53
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

perder o seu poder de formao de capital e a reduzir os recursos disponveis

reconstruo econmica.

A partir deste segundo momento, de modo a proteger a sua renda, os

agentes fogem da moeda em busca de outras alternativas. A inflao entra em um

processo explosivo que torna o sistema de preos confuso, interferindo no

funcionamento do mercado. A expanso da crise destri a moeda como unidade de conta

e a sociedade se v obrigada a criar mecanismos para permitir a celebrao dos

contratos, indexando as negociaes s variaes de preos de ativos mais estveis. Pela

incerteza, a vida econmica fica prejudicada, comprometendo a eficincia produtiva e,

consequentemente, a recuperao econmica. Nos casos mais extremos, a moeda passa a

ser repudiada at como meio de pagamento: pice do processo destrutivo. A observao

das experincias histricas confirmar que, neste segundo estgio, a expanso monetria

menor que a elevao dos preos e o aumento da oferta de moeda passa a ser um fator

sancionador da inflao .

Resumindo, inicialmente o imposto compulsrio recolhido pela inflao

cria recursos adicionais para a reconstruo, de maneira que durante essa fase a inflao

comporta-se de forma moderada. Na segunda, a explosiva, o imposto inflacionrio vai se

tornando menos efetivo, a medida que os agentes econmicos vo se adaptando

acelerao dos preos, reduzindo a demanda por encaixes reais e retraindo a base para a

tributao. Como nas experincias anteriores ao sculo XX, as hiperinflaes clssicas

dos anos 20 demonstram claramente a distino das duas fases do processo inflacionrio.

O dficit pblico surge como a fonte inicial de presso inflacionria que pode levar a

mais profunda crise monetria e de confiana no Estado.

Os pases, que estabilizaram os seus preos sem alcanar o segundo

estgio, recorreram prtica de uma poltica fiscal e monetria restritiva, que reverteram

a rota hiperinflacionria. Por que ustria, Alemanha, Hungria, Polnia e Rssia no o (

I.

fizeram? Teriam sido os governos irresponsveis ou algum choque teria impedido que os

54
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

pases tivessem se ajustado, e consequentemente impulsionando a econorma para um

novo estgio inflacionrio? 3.6

Adeptos da primeira linha, ligados Teoria Quantitativa da Moeda, viam

a inflao como fruto da indisciplina fiscal que gerava uma excessiva oferta monetria e

aumentava os preos internos, que levaria a depreciao da taxa de cmbio. Bresciani-

Turroni foi a melhor expresso dessa viso, que seria formalizada pelo trabalho emprico

de Cagan. 3.7

J a outra linha, ligada Teoria do Balano de Pagamentos, apontava a

situao adversa na rea internacional que pressionava a taxa de cmbio, elevando o

preo dos produtos importados que, por sua vez, era disseminado para os preos

internos, forando as autoridades a expandir a oferta monetria para no prejudicar a

atividade econmica. Entre os adeptos desta linha estavam no s economistas dos

pases envolvidos, como o alemo Hellfrerich e o austraco Walres de Bordes, mas

tambm de outra origem, como o americano Graham e o francs Nogaro. 3.8

Como agravante, as profundas reformas polticas, que expandiram a fora

dos sindicatos, criaram mais dificuldades no lado externo. A luta pela recuperao das

perdas salariais incorridas com a guerra, produzia uma rigidez no sistema econmico,

gerando tenso inflacionria. Os aumentos salariais conseguidos pela classe trabalhadora

eram diretamente repassados aos preos, formando uma espiral inflacionria entre

preos e salrios que impedia o ajuste da taxa de cmbio real ao nvel adequado para o

cumprimento das exigncias do acordo das reparaes de guerra. 3.9

3.6 Para o debate ver: Holtfrerich, C.L. The German Inflation, 1914-1923. Berlim: Walter Gruyter, 1986.
Merkin, G., "Towards a Theory ofthe German: Some Preliminary Observations", in G.D. Feldman et ai
(orgs.), The German Inflation Reconsidered, A Preliminary Balance, Berlim: Walter de Gruyter, 1982.
3.7 Bresciani- Turroni, C. The Economics of Inflation: A Study ofCurrency Depreciation in Post-War
Germany. Londres: Allen & Unwin, 1937. Cagan, P. "The Monetary Dynamics ofHyperinflation" in m.
Friedman, M. (org), Studies in the Quantity Theory of Money, Chicago: University of Chicago Press,
1956.
3.8 Helfferich, K. Money. Nova Iorque: August M. Kelley.Walres de Bordes, J.V The Austrian Crown its
Depreciation and Stabilization. Londres: P.S. King, 1924. Graham, F., op. cit., Nogaro, B. Modem
Monetary Systems. Londres: P.S. King, 1927.
3.9 Helffrerich, K., op. cit., p.597.

55
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

3.1) Os Relatos Histricos

Este captulo estar dividido em quatro partes. A primeira parte conter

um breve relato das experincias da ustria, Hungria, Alemanha e Polnia. A segunda

parte, discutir a rationale para a existncia da inflao. Partindo de uma premissa

positivista, se discutir a possibilidade de uma taxa de inflao tima que maximize a

funo objetivo do governo, ou melhor, de maximizar a arrecadao de senhoriagem.

Diante da improvvel veracidade dos modelos de senhoriagem, a terceira parte, estar

atenta relao entre moeda, preos e taxa de cmbio em processo de alta inflao.

Particularmente, realar-se- o papel da taxa de cmbio nos programas de estabilizao

que estancaram a hemorragia inflacionria na ustria, Hungria, Alemanha e Polnia.

Por fim, com base nos casos descritos, a ltima seo centra-se- na discusso se a

ncora cambial uma condio necessria ou suficiente na estabilizao dos preos.

56
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

3.1.1) ustria e Hungria

A dissoluo do Imprio Austro-Hngaro teve influncia nos rumos

hiperinflacionrios que seriam tomados por ustria e Hungria. Formado pela unio do

Imprio Austraco dos Habsburg com a Monarquia Hngara em 1867, o imprio

funcionava como uma zona de livre comrcio e unio monetria. Embora tivessem

autonomia oramentria e administrativa, as regies contavam com polticas comercial,

externa e de defesa conjuntas 3.10. Os gastos oramentrios de ambos pases quase

sempre excederam as receitas dos governos, de modo que, entre 1894 e 1913, a dvida

pblica da ustria e Hungria aumentou cerca de 50%.3.11

Estabelecido desde 1878 e com duas filiais em Viena e Budapeste, o

Banco Austro-Hngaro detinha o direito exclusivo para a emisso da moeda que

circulava por todo imprio. Em 1892, ainda que no legalmente, o banco foi incumbido

de estabelecer como meta para janeiro de 1900 uma taxa de converso de 1 kg de ouro

para 3.280 coroas. Segundo os estatutos do banco, o volume de notas em circulao

nunca deveria exceder a 40% das reservas mantidas em ouro. 3.12

Embora no houvesse conversibilidade de fato, certamente ela sena

possvel dada a plena confiana que os agentes tinham na manuteno do poder de

compra da moeda. Apesar da acumulao da dvida pblica, a atuao do Banco Austro-

Hngaro era vista como modelo de administrao monetria, j que praticamente na

economia s se circulava papel-moeda, enquanto que as reservas da nao se mantinham

bem garantidas pelo banco. 3.13

Em agosto de 1914, com o incio da primeira guerra, o Banco Austro-

Hngaro comea a conceder adiantamentos ao Tesouro. O grau de cobertura de 40%

3.10 Pasvolsky, L. Economic Nationalism ofthe Danubian States. Nova Iorque: Macmillan, 1928. p.3-4.
3.11 Idem, p.15-16.
3.12 Garber, P. eM. Spencer. The Dissolution ofThe Austro-Hungarian Empire: Lessons for Currency
Reform. Essays in lnternational Finance 191, fev., p.5, 1994.
3.13 Wight, E., "European Currency and Finance", in 1. P. Young (org), European Currency and Finance,
Washington: Comission of Gold and Silver Inquiry, United States Senate, 1925, vol. 2, p.l0.

57
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

suspenso e passa-se a usar as reservas para obteno de fundos e emitir notas de pequena

denominao, de modo que as mesmas passam a substituir as moedas metlicas. Uma

outra prtica, muito disseminada para financiar o governo, era o desconto de ttulos

pblicos mantidos pelos agentes privados. 3.14

Figura 3.1: Imprio Austro-Hngaro


Cmbio e Encaixes Reais (Jul/1914=1)
1.80
1.60
/ <,
1.40
/ 'm...
., 1.20
<, ....
o 1.00 L ......... ./ -...........---
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c:
Perodo
I-+-Cmbio Real _ Encaixes Reais I

Fonte: Walres de Bordes (1924, p.46-47;82-83;1l4-ll5) para notas em circulao. ndice de custo de vida

e taxa de cmbio em dlar e Young (1925,p.437) para o indice de preos por atacado dos E.U.A.

At O final da guerra, as reservas mantidas pelo banco se reduziram

fortemente e o dficit pblico foi monetizado, provocando uma acelerao inflacionria,

embora no houvesse uma reduo na demanda real por moeda e uma apreciao da taxa

de cmbio real, como mostram o Quadro 3.2 e a Figura 3.1. Assim, terminada a guerra,

o Imprio Austro-Hngaro estava na primeira fase do processo inflacionrio com os

agentes econmicos se comportando como se a elevao dos preos fosse passageira e

sem a perda de confiana no poder de compra da moeda.

\,
3.14 Idem., p.II.
'ti
58
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

IQUADRO 3.2,: IMPRIO AUsrRO-HNGARO (1914-1918)


INDICES- Ju1/1914 -100
j -
I i I
EsrOQUE DE NDICE DE I DEPRECIAO
PERODO MOEDA DE cusro DE VIDA DA COROA
Jul/1915 245 173 135
Jul/1916 320 129 162
Jul/1917 493 396 227
Jul/1918 930 817 198
Fonte: Walres de Bordes(1924,p.46-47,82-83,1l4-15)

Ao final da guerra detonado um processo de desintegrao do Imprio.


Em 15 de outubro de 1918, Crocia e Eslovnia se declaram independentes. Bsnia-

Herzegovina e Vojvodina unem-se ao Reino Srvio e, em dezembro, forma-se o Reino


dos Srvios, Croatas e Eslovnios. Em 20 de outubro proclamada a independncia do

Estado Checo-eslovaco, compreendendo a Bomia, Morvia, Eslovquia e parte da


Galcia. Em 12 de novembro criada a Repblica Germano-Austraca com cerca de
metade do territrio do Imprio Austraco e, no dia 16 , proclamada a Repblica
Hngara,com uma grande perda de territrios para a Romnia.

Figura 3.2: Banco Austro-Hngaro (1914-18)

80_0% ,------------------------------,

~ 70.0%
o
~ 60.0%
5
Q. 50.0%

~ 40.00/0
-c:
.g 30.0%
o
-8 20.0%


"
10.0%

0.0%
Jul/1914 Dez/1914 Dez/1915 Dez/1916 Dez/1917 OuV1918
Perodo

Fonte:Pasvolsky,L.(l928,p.29)

59
AS HIPERlNFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

ustria

Criada em novembro de 1918, de imediato a ustria deparou-se com

graves problemas estruturais. Afora a ampla destruio da base industrial, enfrentava um

embargo econmico, tanto dos adversrios como dos ex-aliados, que aviltava os

problemas com abastecimento. A desmobilizao da indstria da guerra elevou a taxa de

desemprego a patamares sem precedentes. Havia problemas com a gerao de energia j

que as jazidas carbonferas eram praticamente inexistentes no novo territrio austraco.

Se no bastassem tais problemas, o novo governo teve que arcar a absoro da mquina

burocrtica do Imprio Austro-Hngaro e com a avidez dos aliados para o recebimento

das reparaes de guerra. Assim, a Comisso de Reparaes detinha um "cheque em


"
branco .
contra os ativos . do governo austnaco.
e receitas ,315
.

De forma a enfrentar a crise social, o governo elevou os gastos com a

concesso de subsdios alimentao e se valeu da prtica de preos e tarifas irrealistas.

A situao oramentria era um caos, obrigando a monetizao do dficit, o que criava

um impasse, j que os outros novos Estados apresentavam necessidades distintas de

financiamento e consequentemente arrecadavam diferentes volumes de senhoriagem. A

impossibilidade de atender os diversos interesses impediu que se mantivesse uma moeda

comum. Assim, a partir de janeiro de 1919, irrompeu-se uma srie de reformas

monetanas por to doo o ex-Imn


r
ex- mpeno Austro- H'ungaro ..3 16

Em maro, a ustria estampa suas coroas e as dec1aracomo nico legal

tender em seu territrio. Apesar da medida, muitos austracos preferiram no estampar

as velhas coroas. Uma das razes era o receio de uma futura taxao, enquanto que a

outra se referia a possibilidade de se auferir ganhos com arbitragem, dada a sua

aceitao em outros pases. Por fim, como as estampas eram facilmente forjadas, muitos

3.15 Ver: Walres de Bordes, J.V, op.eit., p.5-11. Pasvolsky, L., op. cit., p. 96-98,103. Franco,
G.H.B.(l989a). "Hyperinflations: the experience ofthe 1920's reconsidered", Pontifcia Universidade
Catlica, Rio de Janeiro, mimeo.
3.16 Garber, P.H. and M.C. Spencer, op.eit.

60
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

aguardavam uma melhor oportunidade para faz-las. Havia, dessa forma, um mercado

paralelo para a negociao das velhas coroas que apresentaram, durante um determinado

perodo, um prmio em relao s notas estampadas. 3.17

A dramaticidade dos problemas austracos era tanta que at se

questionava a viabilidade econmica da existncia do pas. Em maro de 1919, o

ministro socialista Otto Bauer prope e a Assemblia Nacional Constituinte aprova a

unio com a Alemanha (Auschluss). Contudo, devido ao temor de possveis represlias,

a aliana no se concretiza. Finalmente, em setembro, a perspectiva da unificao

descartada com o Tratado de Saint Germain e o estabelecimento das questes das

reparaes, das fronteiras, da distribuio das dvidas do Imprio e a liquidao do

Banco Austro-Hngaro.

O Quadro 3.3 mostra que, no perodo entre 1919 e 1922, o dficit foi na

mdia superior a 50% dos gastos do governo. No dispondo de fontes de financiamento,

o governo continuou a prtica de monetizar o dficit pblico via desconto de ttulos. A

irrealista taxa nominal de juros cobrada nos descontos e emprstimos, cerca de 6 a 9%

ao ano, surgia tambm como fator acelerador da expanso monetria. Diante da

inexistncia de um cenrio que indicasse uma mudana na situao, a coroa continuou se


. d o e a In
d eprecian . fi aao
- se ace Ieran d o. 3.18

[QUADRO 3.3: USTRIA EXECUO ORAMENTRIA


( em milhes de coroas)
I I
! I II III
I ORAMENT o RECEITAS GASTOS DFICIT IIIIII (%)
! I/Jan/-30/Jun/1919 1.339 4.043 2.704 66,9%
IlIJul/1919-30/JuJlI920 6.295 16.873 10.578 62,7%
I/Jul/1920-30/Jul/1921 29.483 70.601 41.118 58,2%
l/Jul/1921-30/Jun/I922 24.073 49.496 I 25.423 51,4%
I/Jan/-311DezlI922 209.763 347.533 137.770 39,6%
Fonte: Walres de Bordes(1924,p.22)

3.17 Marz, E. Austrian Banking and Financiai Policy: Creditanstalt at a Turning Point Londres:
Weidenfe1d and Nicolson, 1984. p.328.
3.18 Young, J.P., op. cit., voI. II, p.2.

61
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

A depreciao da coroa continha um componente expectacional, ou seja,

variava conforme os indcios da aprovao de um acordo externo para a estabilizao. A

criao da seo austraca da Comisso de Reparaes, em fevereiro de 1920, criou

expectativas positivas de maneira que at julho a coroa se apreciou. Contudo, como a

ajuda no foi concretizada, a coroa voltou a se desvalorizar. Um passo concreto foi

tomado, quando a Comisso de Reparaes props o chamado Goode Scheme. Embora

rejeitado, o plano mostrava que os aliados estavam atentos ao problema austraco. Em

maro de 1921, o governo apela novamente por ajuda, tem sua proposta bem acolhida e

os aliados se dispem a renunciar temporariamente os direitos que lhes foram

concedidos pelo Tratado de Paz, caso a ustria cumprisse os termos que senam

estabelecidos pela Liga das Naes. 3.19

Em junho de 1921, a Liga das Naes forma uma comisso de experts

que elabora um programa de estabilizao baseado na concesso de um grande

emprstimo. As linhas bsicas do programa eram: o relaxamento temporrio das

obrigaes com as reparaes de guerra, o casamento dos emprstimos externos com

receitas do governo, a criao de um banco central independente, um compromisso com

as metas oramentrias, a exigncia de poderes especiais ao governo e a superviso das

Liga das Naes 3.20. Embora austero, o plano foi bem recebido pelos partidos polticos,

de modo que a sua negociao prosseguiu, ainda que de forma lenta e dolorosa, com a

contnua reduo da demanda real por moeda e a acelerao da inflao (ver Figuras 3.3

e 3.4).

Alguns passos importantes foram tomados em busca da estabilizao,

sendo o trmino dos subsdios aos alimentos, entre novembro e dezembro de 1921, o

mais importante. Em maro de 1922, a taxa de cmbio foi estabilizada por um ms,

graas ao auxlio de um emprstimo ingls de 2 milhes de libras. Contudo, isto no foi

3.19 Franco, G.H.(l989a), op. cit., p.198-99.


3.20 Spencer, P.H. and Garber, M.C., op. cit., p.31.

62
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

suficiente para se atingir uma estabilizao duradoura e a economia acaba entrando

numa rota hiperinflacionria. 3.21

Figura 3.3: ustria


Cmbio e Encaixes Reais (Jan/I921=1)

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o '"'" a s '"'"
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Perodo

I-+- Cmbio Real _ Encaixes Reais 1


Fonte: Warres de Bordes 91924. p.46-50;8283;115119) para notas em circulao, ndice de custo de vida e taxa de cmbio em dlar

e Young (1925,p.437) para o ndice de preos por atacado dos EUA.

Figura 3.4:ustria
Inflao e Desvalorizao Cambial (Fev/I921-Abr/1924)

160.0%
140.0%
120.0%
1ft' IlIIA

100.0%
1\ IV\
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80.0%
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Perodo

1_ Desvalorizao Cambial -i!r- Inflao 1


Fon te: Walrcs de Bordes (1924,p,8283: 115139)

3.21 Dornbusch, R. e Fischer, S.(l986). Stopping Hyperinflation: Past and Present. Weltwirtschaflliches
Archiv 122, p.13.

63
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Dado o temor da sua absoro pela Alemanha ou a sua transformao em

um estado vassalo da Itlia, a crise austriaca toma contorno internacional. Em maio de

1922, o chanceler conservador Seipel obtm, atravs da coaliso dos partidos de direita,

uma ampla maioria do parlamento que lhe d uma grande poder de fora para a

execuo das reformas. Aproveitando-se astutamente dos receios da comunidade

internacional, Seipel consegue, em agosto, que a Liga das Naes acenasse com a

possibilidade de acordo para a reforma financeira da ustria. 3.22

No dia 25 de agosto, o dlar alcanou seu nvel mximo, chegando a

83.600 coroas. Entretanto, nos dias seguintes declina um pouco e o governo consegue

estabilizar a coroa. Os preos, entretanto, continuam a subir por um ms ainda at que,

em outubro, comeam a cair. A estabilizao atingida ebruptamente e

surpreendentemente, como descreve Walres de Bordes: 3.23

''A impresso que estes eventos tiveram sobre o


povo austraco, no pode ser facilmente
compreendida por aqueles que no tiveram
experincia pessoal da opresso que uma rpida
depreciao da moeda impinge sobre a populao.
As pessoas no ousavam acreditar que a salvao
tinha realmente chegado. "

Na realidade, a estabilizao da coroa se fez atravs da interveno do

Banco Austro-Hngaro no mercado cambial com o controle das operaes cambiais e

com a limitao do desconto de ttulos. Durante as negociaes do Tratado de Genebra,

a oferta de reservas internacionais superaria a demanda. Contudo, at que o mesmo fosse

concretizado, houve um grande desapontamento e ceticismo que reduziu

expressivamente a oferta de reservas. 3.24

o Quadro 3.4 mostra que a posio de reservas foi bastante frgil durante

os primeiros meses da estabilizao, de maneira que a taxa de cobertura em reservas das

3.22 Yeager, L., op. cit., p.47. Franco, G.H. (1989a), op.cit., p.200-01.
3.23 Walres de Bordes, J.v., op. cit., p.29.
3.24 Idem, p. 202-05.

64
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

notas era extremamente baixa e vulnervel aos ataques especulativos. Principalmente,

pela grande monetizao aps a estabilizao e pelo fato de que o oramento ainda no

estivesse equilibrado, at novembro, o governo se valeria da monetizao do dficit.

Finalmente, em outubro, os protocolos so assinados pela ustria e pelos pases aliados.

Era garantida a soberania da ustria, concedido um emprstimo de 650 milhes de

coroas-ouro para a sustentao da taxa de cmbio (que viria s em 1923). Para tanto, a

ustria se comprometia a realizar reformas nas reas fiscal e monetria, com a criao

de um banco central independente, a reduo do dficit pblico, a proibio de

financiamento do banco central ao Tesouro e a nomeao de um supervisor geral

indicado pela Liga das Naes. 3.25

Em novembro de 1922, o parlamento austraco ratifica o acordo e

concede poderes especiars ao governo. Aos poucos as reformas vo sendo

implementadas, cria-se o Banco Nacional que substituria a seo austraca do velho

Banco Austro-Hngaro e cessa-se definitivamente a cobertura do dficit do governo via

emisso monetria. Esta ltima medida tem um grande efeito psicolgico, de modo que

imediatamente aps a sua implementao h um forte aumento na oferta de reservas

cambiais (ver Quadro 3.4). Simultneamente, feito um emprstimo interno de 50

milhes de coroas-ouro ao governo. Com a estabilizao, a coroa aprecia-se tanto que

se toma uma das moedas europias mais estveis, ganhando at o apelido de "dlar

alpino". Temendo-se movimentos especulativos internacionais e a destruio da

indstria nacional, o governo austraco freia o movimento altista da coroa, intervindo no

mercado de cmbio, atravs da compra do excesso de oferta de cambiais. 3.26

Entre outubro e dezembro empossado o supervisor da Liga das Naes e

os governos dos pases aliados concordam em renunciar penhora dos ativos e receitas

da ustria. A partir de 1923, os titulos austracos conseguem boa aceitao no mercado

3.25 Sargent, T. (1982). "The End ofFour Big lnflations", in R. Hall (org), lnjlation Causes and E.ffects.
Chicago: University of Chicago Press. Yeager, L., op. cit., p.53
3.26 Walres de Bordes, J.C., op. cit., 205-18. Yeager, L., op. cit., p.48.

65
AS HIPERlNFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

internacional, e o governo consegue levantar os fundos necessrios para equilibrar o

oramento 3.27 Na rea fiscal, h a elevao dos impostos indiretos, um realinhamento

dos preos e tarifas, a demisso de 85.000 funcionrios pblicos, a ratificao das perdas

nas penses e aposentadorias devido a hiperinflao e uma melhoria na eficincia da

arrecadao fiscal (ver Figura 3.5), ainda que o supervit fiscal s fosse atingido em
1925. 3.28

QUADRO 3.4: USTRIA I


(em mil dlares)
I
OFERTA RESERVAS
I
GRAU DE
I
I
DATA MONETRIA INTERNACIONAIS COBERTURA
1i agol 1922 29.877 6.637 22,2%
3l1ago/l922 23.008 3.604 15,7%
30/set/1922 31.887 5.179 16,2%
31/out/l922 41.593 3.804 9,2%
18/nov/1922 44.721 3.517 7,8%
30/nov/I922 47.849 8.134 17,0%
3 IIdez/l922 57.122 18.896 33,2%
I 3 I Ijan/l 923 57.542 15.494 26,9%
I 28/fev/1923 58.912 15.568 26,4%
3l1marll923 62.428 19.908 38,9%

3 labrl I 923 64.083 I 21.183 33,0%
3l1maill923 67.719 24.570 36,3%
30/jun/l923 76.057 36.477 48,0%
3 IIjulll 923 79.578 42.280 53,1%
Fonte: Franco,G. (1989,p.204)

A realocao das atividades cria uma crise econmica e um aumento na

taxa de desemprego, a despeito da expanso do produto real da economia. Na verdade, o

que se tem a dificuldade em se distinguir quanto do desemprego foi fruto da destruio

da guerra e quanto foi resultante da adoo do programa da Liga das Naes. 3.29

Promove-se simultneamente estabilizao dos preos, uma drstica

reduo do crdito, de modo que as taxas reais (ex post) representavam mais que 200%

ao ano. Mesmo com o sbito aumento da taxa real de juros, o ndice da bolsa de valores

3.27 Yeager, L., op. cit., p.50.


3.28 Stadler, K.R. Austria. Nova Iorque e Washington: Praeger, 1971. p. 121-23. Sargent, T., op. cit., p.53
aponta o nmero de demisses como 100.000, que na realidade era o estimado pela Liga das Naes.
3.29 Wicker, E. (1986), Terminating Hyperinflation in the Dismembered Habsburg Monarchy. American
Economic Review 76 (3).

66
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

apresentou uma elevao, provavelmente como consequncia da valorizao da coroa e

da repatriao de capital para ustria. 3.30

A valorizao da coroa aumentou os salrios reais, deteriorando a

competividade externa austraca. A conta das transaes correntes apresentou dficits

persistentes por toda a dcada de 20, cerca de 8,4 % durante 1924-1926 e 6,1 % em

1927-1928. Dada a enf.se ao lado monetrio, o programa da Liga das Naes nada

contribuiu para os ajustes estruturais. 3.31

Figura 3.5: ustria


(6 meses aps o programa da Liga das Naes)

120.0%

100.0%
'"
'"
.<.::
80.0%
"u
"
~ 60.0%
~
i"F 40.0%
o"
20.0%

0.0%
Jan/1923 Fev Mar Abr Mai Jun
Perodo

Fonte: Franco, G.(1987)

Em janeiro de 1923, com o novo banco entrando em operao,

restabelece-se a conversibilidade da coroa em ouro, com um grau de cobertura de

apenas 20%. Ao final de 1924, feita uma reforma monetria, na qual a coroa trocada

pelo schilling a uma taxa de 10.000 para 1, sinalizando tericamente o trmino da

esta bili - 332


I Izaao. .

3.30 Walres de Bordes, op. cit., p.215-17.


3.31 Franco,G.H.B. (l989a), op. cit., p.207.
3.32 Yeager, L., op. cit., p.52.

67
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Hungria

Com a queda da monarquia austro-hngara e com um territrio bem

reduzido, a Hungria se torna independente em outubro de 1918. De forma semelhante

ustria, viria sofrer o drama de um processo hiperinflacionrio, obtendo tambm a

estabilizao com a ajuda tcnica e financeira da Liga das Naes. A estabilidade dos

preos, contudo, s seria alcanada dois anos depois da austraca.

Como um pas preponderantemente agrcola, a Hungria no teve

problemas com abastecimento. Entretanto, enfrentou graves conturbaes de ordem

scio-poltica. Em novembro de 1918, o rei abdica do trono instaurando-se o regime

republicano. Em maro de 1919, Karolye, o presidente provisrio, derrubado por um

golpe comunista liderado por Bela Kun. H uma grande desorganizao financeira e o

terror instaurado. O governo bo1chevique permanece no poder apenas por quatro

meses, at a invaso da Hungria pelo exrcito romeno. Algumas semanas depois, as

tropas se retiram e o governo nacional restabelecido pelas mos do almirante Horthy.

Em maro de 1920, declara-se formalmente o regime monrquico, com o almirante

tornando-se o regente. Por alguns anos ainda, a Hungria teria vrias mudanas no

governo e enfrentaria duas tentativas do ex-monarca para recuperar o trono. Toda esta

instabilidade poltica prejudicaria a sade financeira da nao. 3.33

O pas estava debilitado, no tinha crdito, as receitas estavam abaladas e

a moeda se depreciava. Diferentemente da ustria, a Hungria no era bem vista:

considerada uma ameaa regio. Enquanto uma programao de pagamento das

reparaes nunca foi imposta para os austracos, sendo at perdoadas em 1930, de

pronto se fixou aos hngaros, cerca de US$ 50 milhes 3.34. A Comisso de Reparao

exigia uma penhora indefinida em termos de tempo e valor dos ativos do pas, que

funcionava como um taxa de imposto marginal de 100%. Assim, os emprstimos do

3.33 Young, 1.P. "Hungary", in 1.P. Young (org), op.cit., vol.2, p.l06.
3.34 Franco, G.R. (l989a), op. cit., p.63-64.

68
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

exterior tornavam-se impossveis, j que a Hungria no tinha condies de oferecer

garantias e o prprio governo se desencoraja a fazer as reformas necessrias

estabilizao. Como no caso austraco, o governo subsidiava preos, salrios e penses e

a emisso era feita para cobrir os gastos. Uma fonte adicional de expanso monetria foi

o aumento dos emprstimos e desconto de ttulos do setor privado a uma taxa de juros

extremamente baixa. 3.35

QUADRO 3.5: HUNGRlA EXECUO ORAMENT RlA


em milhes de papel coroa
I II III IlIIIl (%)
ORAMENTO RECEITAS DESPESAS DFICIT
1920-21 10.520 20.210 9.690 47,9%
1921-22 20.296 26.764 6.468 24,1%
1922-23 152.802 193.455 40.653 21,0%
1923-24 2.168.140 3.307.099 1.138.959 34,4%
Fonte: PasvoJsky (1928,p.2 99).

Aps O trmino da guerra, circulavam ainda as coroas emitidas pelo

banco austro-hngaro. Durante o mandato dos comunistas, estes se apoderam das chapas

e emitem notas de pequena denominao e adicionam as "notas brancas" para maiores

valores. Prevista pelo Tratado de Saint Germain, a reforma monetria s realizada em

maro de 1920, sendo a Hungria o ltimo pas do ex-Imprio a realiz-la. No ato da

estampagem, 50% das notas foram retidas como emprstimo compulsrio. A reteno

seria devolvida posteriormente e o governo honraria parcialmente as emisses dos

comunistas, j que as "notas brancas" foram resgatadas a 25% do valor de face 3.36.

Houve na poca tambm um influxo de notas da ustria, j que as notas no estampadas

por l sofreram uma maior depreciao, propiciando a arbitragem dos agentes

econmicos. 3.37

Em 1921, feita uma tentativa de estabilizao, quando Hegeds se torna

ministro das finanas com uma autoridade quase ditadorial. Em agosto comea a operar

3.35 Yeager,L., op. cit., p.53.


3.36 Young, J.P., op.cit., p.106-07.
3.37 Spencer, P.H e M. C. Garber, op.cit., p.17.

69
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

o Instituto Estatal da Moeda, emitindo a sua prpria moeda em troca das notas

estampadas. De acordo com os estatutos da sua criao, no se poderia conceder crdito

ao governo. So introduzidos vrios tributos, incluindo 20% de imposto sobre o capital.

o programa restaurou, momentneamente, a confiana na moeda, demonstrado pela

elevao na demanda real por moeda e pela apreciao da taxa de cmbio. Contudo, em

setembro, por dificuldades na organizao dos novos impostos, descontentamento

poltico e pela impossibilidade de levantamento de emprstimos externos para cobrir o

dficit publico, Hegedus renuncia. Em outubro, volta-se prtica de adiantamentos ao

Tesouro, com os ativos do Instituto passando a ser cada vez mais constitudos por ttulos

do governo. 3.38

Em abril de 1923, o governo hngaro pede Comisso de Reparaes a

liberao das imposies do Tratado de Trianon, de modo que o governo possa utilizar

os recursos da nao como lastro para a obteno de emprstimos externos. A Comisso

concorda com a suspenso mas, apenas para casos especficos, e impe que parte dos

fundos fossem destinados ao pagamento das reparaes. Porm, o governo foi incapaz

de concretizar negcios com a comunidade financeira internacional, impedindo a

obteno de fundos e depreciando a coroa hngara.

Em julho, com a garantia dos hngaros de uma no interveno na ordem

poltica da regio, Checoslovquia, Romnia e Iugoslvia passam a no interferir nas

negociaes externas de auxlio Hungria. Estava aberto o caminho aplicao do

mesmo programa aplicado na ustria.

Em novembro, a Liga envia uma delegao Budapeste, submetendo

Comisso de Reparaes, em fevereiro de 1924, um plano de estabilizao. No mesmo

acordado que durante dois anos e meio os pagamentos deveriam ser suspensos e seria
. d a a pen hora dos atIVOS
retira . d a H ungna.
. 3 39
.

3.38 Yeager, L., op.cit., p.53.


3.39 Young, lP., op.cit., p.1l9.

70
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Figura 3.6: Hungria


Cmbio e Encaixes Reais (Ju/1921=1)
1.80
1.60
~
1.40
1.20 lliY \ ..w ~ ......
,.........
--.- .- -...-
8 1.00
1""--"- - ._ ~
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0.60 ~ .......... J. ____
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0.40
0.20
0.00

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.:i, ~ .:i, ~ .:i,
Cmbio e Encaixes Reais

I~ Cmbio Real --lii- Encaixes Reais I

Fonte: Young (I 925,vo12,p.322-23)

Em fevereiro, ainda, o governo indexa a economia a uma cesta de moedas e

ativos, de modo a tentar regularizar as relaes contratuais e impedir a eroso fiscal

provocada pela desvalorizao da moeda. Contudo, pela sua impopularidade, o

mecanismo sobreviveu apenas por quatro meses e meio. 3.40

Em maro, protocolado o acordo em Genebra e o governo faz um

emprstimo compulsrio indexado, para que se pudesse sustentar a taxa de cmbio.

Contudo o volume obtido no foi expressivo. Finalmente, em abril de 1924, aprova-se o

acordo em forma de lei. 3.41

o plano da Liga incorporava dois protocolos. O primeiro, assinado pela

Gr-Bretanha, Itlia, Checoslovquia, Romnia e Hungria garantia a soberania poltica e

territorial da Hungria. O segundo, obrigava o pas a equilibrar o oramento e a criar um

3.40 Yeager, L., op.cit., p.54.


3.41 Franco, G. H.(l989a), op.cit., p.214-15.

71
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

banco central completamente independente do Tesouro. Por fim, seria designado pela

Liga, um supervisor geral que monitoraria a execuo do programa. 3.42

IQUADRO 3.6: HUNGRIA


(em milhes de dlares)
I I OFERTA RESERVAS GRAU DE
I
DATA MONETRIA INT ERNACIONAIS COBERTURA
junho/1924 31,8 9,7 30,50%
julho 39,4 17,2 43,60%
agsto 47,6 20,3 42,60%
setembro 53,5 21,3 39,80%
outubro 52,3 23,9 45,70%
novembro 57,8 25,7 44,50%
I dezembro I 58,7 27,3 46,50%
Fonte: Franco,G. (1989 ,p.215)

o Banco Nacional Hngaro criado em abril, com a subscrio do seu

capital 50 % em ouro 3.43. Comeando a operar em junho, com apenas cerca de 30% de

cobertura das notas em ouro (ver Quadro 3.6), assumindo os passivos e ativos do

Instituto Estatal da Moeda. Emprstimos adicionais e qualquer adiantamento ao governo

so proibidos, a menos que o mesmo fosse garantido por reservas em ouro. levantado

um emprstimo de 250 milhes de coroas, para o qual a Hungria deu como lastro as

receitas com tarifas aduaneiras, com os monoplios do sal, tabaco e do imposto sobre o

acar.

Todavia, em abril, banqueiros norte-americanos se recusam a oferecer um

tranche. O Banco da Inglaterra que adiantaria um emprstimo de volume considervel

que permitiria a estabilizao, condicionando, entretanto, a manuteno da paridade da

coroa com a libra esterlina. Assim, em julho, o banco central passa a manter uma taxa

de 346.000 coroas por libra esterlina. Naquele momento, diferentemente do dlar, a libra

no seguia o padro-ouro. Com a volta da Gr-Bretanha a tal sistema, a coroa apreciou-

se em relao s demais moedas, favorecendo a obteno de mais crdito externo. 3.44

3.42 Sargent, T. (1982), op.cit., p.62.


3.43 Young, 1.P., op.cit., p.120-121.
3.44 Pasvolski, L., op.cit., p.214-15; Franco, G.H.(l989a), op.cit., p.215.

72
AS HlPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Figura 3.7: Hungria


Inflao e Desvalorizao Cambial (Ago/1921-Mar/l925)

140.00%
120.00%
100.00%
80.00%
~:::
60.00%
"
~.,
40.00%
~
<li
f- 20.00%
0.00%
-20.00%
-40.00%
a ~.,
Periodo

! -+- Inflao _ Desvalorizao Cambial I

Fonte: YOW1g(I 925,vol2, p.322.23)

A moeda hngara alcanou a sua desvalorizao mxima em junho de 1924; aps isto a

inflao tem um fim sbito. O governo promove um corte de despesas e um aumento de

impostos, assim logo as contas so equilibradas (ver Figura 3.8). H uma elevao da

taxa de desemprego e, diferentemente do caso austraco, no tem -se indicativo do

comportamento do produto real da economia 3.45. A taxa de juros mensal s se reduz

gradualmente de 18% em julho de 1924 para 15,5% em maio de 1925, 10.5% em

novembro e 8% em outubro de 1926.

o ajuste promovido de forma mais rpida que o planejado e num espao

de tempo menor do que na ustria. Por fim, em 1925, realizada uma reforma

monetria criando o pengo conversvel e com uma paridade entre 12.500 coroas e 17

1/2 centavos americanos 3.46. Aps a estabilizao, a taxa de juros real sobe e o

desemprego se situa, no segundo semestre de 1924, ao redor de 15% dos trabalhadores

3.45 Wicker, E. (1986), op. cit., p.356.


3.46 Yeager, L., op.cit., p.55.

73
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

sindicalizados. Como na ustria, o fluxo de capital externo serviu para acomodar o

dficit comercial estrutural da Hungria por toda a dcada de 20. 3.47

Figuta 3.8: Hungria


(6 meses aps o programa da Liga das Naes)

160.0%
140.0%
120.0%
~'"
'"
o
'"
100.0%
~ 80.0%
1:!
60.0%
~
'"
'"
O 40.0%
20.0%
0.0%
Junll924 Jul Ago Set Out Nov
Periodo

Fonte: Franco,G. (1987,p.36S)

3.47 Franco, G.H.B.(l989a), op. cit., p. 216-17.

74
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

3.1.3) Alemanha

Com o incio da guerra, a Alemanha suspendeu a conversibilidade da sua

moeda e passou a financiar o dficit com ttulos de dvida flutuante. Destes uma parte

eram descontados junto ao Reichsbank e os demais vendidos ao pblico em geral. Por

todo perodo, a depreciao do marco foi baixa e menor que a variao dos preos que,

por sua vez, foi inferior expanso monetria. Como no Imprio Austro-Hngaro, o

pblico no reduziu a sua demanda real por moeda (ver Quadro 3.7).

QUADRO 3.7: ALEMANHA (1913-1918)


NDICES
I EXPANSO DEPRECIAO
PERODO MONETRIA INFLAO DO MARCO
1913 100 100 100
1914 116 106 102
1915 147 142 116
1916 172 154 131
1917 , 245 186 157
out/1918 440 239 157
Fonte: Bresciani Turroni, C. (1937,p.25)

o final do conflito trouxe o colapso do regime imperial e uma relutante

asceno ao poder dos partidos democrticos no Reichstag. Coube ao governo

republicano arcar com a impopularidade dos termos de negociao da paz, de modo que

seus representantes so taxados pela opinio pblica, como os "criminosos de

novembro". A constituio da Repblica de Weimar nasceria imobilizada, incapaz de

fazer uma reforma fiscal adequada s necessidades do novo Estado alemo. O poder

estava fracionado e o nacionalismo exarcebado pelas imposies do Tratado de

Versalhes. Contudo, o pior estaria por vir. Como aponta o historiador Bullock: 3.48

" A inflao... destruiu as bases da sociedade


alem, de uma forma que nem a guerra, nem a
revoluo de novembro de 1918, nem o Tratado de
Versalhes haviam feito. A verdadeira revoluo na
Alemanha foi a inflao, pois no destruiu apenas
a moeda e a propriedade, mas a f na propriedade
e no significado da moeda. A violncia dos ataques

3.48 Bullock, A. Hitler: A Study in Tyranny. Nova Iorque: Harper & Row, 1962. p.91.

75
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

de Hitler ao sistema ... acabaram encontrando eco


na misria e desespero de amplos setores da
sociedade alem. "

Ao contrrio dos seus ex-aliados, a Alemanha surgia aps a guerra em

uma situao financeira e monetria, se no melhor pelo menos no pior que a Frana e

a Gr-Bretanha. No havia devastaes e o aparelho produtivo se apresentava quase que

intacto 3.49. Entre o armistcio, em novembro de 1918, e at que se aprovasse o Tratado

de Versalhes, no incio de julho de 1919, pouco os preos se elevaram. Com a concluso

do tratado, a velocidade de depreciao do marco se acelerou e houve uma reduo da

demanda real por moeda (ver Figuras 3.9 e 3.10): um claro sinal que a economia estava

a um passo de uma crise monetria. 3.50

Em maro de 1920, trs eventos propiciaram um fugaz momento de

estabilidade cambial: a tentativa de estabilizao de Erzberger, a supresso do Kapp

Pusch e a recuperao dos direitos para se coletar tarifas aduaneiras junto fronteira do

Reno. A reforma fiscal promovida pelo ministro Erzberger, subordinava os estados ao

governo central, garantindo autonomia suficiente para a cobertura dos seus' gastos. As

reformas elevaram as receitas cerca de 20 a 30% no primeiro ano, embora muito dos

ganhos obtidos fossem perdidos pela acelerao da inflao. A posterior indexao dos

impostos abriria precedente indexao da dvida pblica. Assim, a arrecadao dos

novos impostos no alcanou o volume esperado e o dficit continuou a ser financiado

atravess d a ermssao
. - d e titu Ios. 3.51

A inflao entra em trajetria ascendente em junho de 1921 quando, por

imposies da Frana, a Alemanha foi obrigada a pagar anualmente, como reparao da

guerra, por ordem do London Ultimatum, cerca de 6% do seu PNB (em valores de

1925). De forma, a tentar um abatimento de suas obrigaes, os alemes decidem atrasar

3.49 Alpert, P. Twentieth Century Economic History of Europe. Nova Iorque: Henry Schuman, 1951. p.80.
3.50 Bresciani- Turroni, C. op. cit., p.28.
3.51 Webb, S. Hyperinjlation and Stabilization in Weimar Germany. Nova Iorque: Oxford University Press,
1989. p.33-34.

76
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

os pagamentos. Como represlia, em outubro de 1921, os aliados que ocupavam parte da

Silsia, uma importante regio industrial, decidem transferir a soberania da regio

Polnia. Isto agravou a situao financeira, cutucando ainda mais, o j ferido, orgulho

germnico 3.52. Em junho de 1922, o assassinato do Ministro do Exterior Walter

Rathenau e a negativa da moratria, chocam a comunidade internacional, provocando

Figura 3.9:Alemanha
Inflao e Desvalorizao Cambial (Jan/1918-JunlI922)

100%

80%

60%
]
.,
c 40%
:::E

x
ee
20%
f-
0%

-20%
-40%

Perodo

I-+- Desvalorizao Cambial ----- Inflao I


FonteYoung; (1925, vol 1,528-32) e Holtfrerich (l98,p.17)

uma sbita desvalorizao do marco 3.53. Aps alguns atrasos no pagamento das

reparaes, a Comisso de Reparaes concorda, em agosto, com a moratria por seis

meses.

Em novembro, convidada pelo governo alemo uma comisso de

experts independentes (entre eles Keynes e Cassel), para averiguao das condies para

a estabilizao. No relatrio final, os economistas concluram que o oramento estaria

equilibrado em condies de preos estveis e que a estabilizao do marco seria

infactvel com a manuteno do pagamento das reparaes. A moratria era vista como

uma condio fundamental estabilizao. A Reforma Erzberger e o trmino da eroso

3.52 Dombusch, R. (1987). "Lessons from German Inflation Experience ofthe 1920s", in R. Dombusch, S.
Fischer e 1. Bossons (orgs), Macroeconomics and Finance: Essays in Honor of Franco Modigliani.
Cambridge: MIT Press. p.342-44.
3.53 Kindlberger, c.P., op. cit., p.317.

77
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

da inflao sobre as contas pblicas garantiriam o equilbrio oramentrio. O dficit

comercial da Alemanha, segundo o parecer da comisso no seria tambm empecilho,

bastando que se liberasse os alemes do pagamento das reparaes de guerra para que o

balano de pagamentos fosse ajustado.

O equilbrio nas contas pblicas e externas, mais a sbita reduo na

Figura 3.10:A1emanha
Cmbio e Encaixes Reais (DezI1918)
2.50

2.00

1.50

II
..:
'

\.00

0.50

0.00

Periodo

I-+- Cmbio Real -li- Encaixes Reais I


Fonte: Young(l925,voll, p.528-32) e Holtfrerich (l986,pl7)

demanda real por moeda permitiria a fixao da taxa de cmbio ao dlar e

consequentemente a esta bili - d os preos 354


uizaao . . C orno aponta o extrato di"
ore atono: 3.55

" Ns conclumos que, nas condies que


postulamos (suspenso das reparaes), uma
estabilizao possvel pelos prprios esforos da
Alemanha ... A taxa de 3.500 marcos por dlar, o

3.54 Batista Jr, P.N. (l992a). "Keynes e a estabilizao do marco alemo nos anos 20", in Belluzzo, L.G. e
Batista Jr., P.N. (orgs). A luta pela sobrevivncia da moeda nacional: ensaios em homenagem a Dilson
Funaro. So Paulo: Paz e Terra, p.237-44. ;.\
3.55 Gutachten der internationalen Finanzsachverstndigen ber die Stabilisierung. Berlim, novo 1922.
p14.

78
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

ouro disponvel no Reichsbank soma duas vezes


mais o valor das notas emitidas. Isto uma
situao sem precedentes. Nenhuma outra moeda
teve tal declnio com to grande potencial de
suporte no utilizado. /I

Pela estimativa do oramento, entre 1920 e 1923, do Quadro 3.8, pode-se

ver que, excetuando-se 1923, o mesmo estaria sob controle caso no existisse o macio

pagamento de reparaes. Era esperado pelos aliados um volume de pagamento que

certamente a Alemanha no podia arcar.

Em janeiro de 1923, insatisfeita com o andamento das negociaes da

questo das reparaes, a Frana conjuntamente com a Blgica decidem invadir a regio

do Rhur. Como represlia, o governo alemo decidiu combater a ocupao com a

chamada passive resistance. Pagando diretamente os salrios dos operrios alemes em

greve, atravs do desconto dos ttulos junto ao Reichsbank, e compromentendo de vez as

contas pblicas. Assim, at outubro de 1923, as receitas ordinrias do governo cobriam

apenas 0,8% das despesas.

Similarmente ao caso austriaco, a atividade econmica era mantida

atravs da concesso de emprstimos com taxas irreais aos empresrios. O presidente do

Reichsbank, Havenstein, adepto da doutrina do real bills, acreditava que era o seu dever

ofertar o volume de moeda necessrio para manter a economia em funcionamento. A

acelerao da inflao estimulava o endividamento por parte do empresariado,

deslocando a atividade econmica para o setor de equipamentos e a construo de

fbricas. Desta forma, criou-se uma febre de investimento, dominado por circunstncias

atpicas e sem qualquer mecanismo de coordenao. 3.56

Contudo, o prosseguimento da poltica de desconto dos ttulos pelo

Reichsbank e dos gastos com a passive resistance forneciam meios para especulao

contra o marco. Pelo no cumprimento dos fundamentais fiscal e monetrio, a tentativa

3.56 Liga das Naes, op.cit., p.31. Yeager, L., op.cit., p.56.

79
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

se torna fracassada na primavera de 1923 3.57 Como previsto nos modelos de ataque

especulativo ao Banco Central, a fixao da taxa de cmbio se tornou insustentvl,


1

obrigando o Reichsbank se retirar do mercado cambial, poupando as suas divisas. A <;

partir desse momento, a depreciao do marco se torna fulminante.

Com o convvio com a hiperinflao, os agentes gradualmente passaram a

repudiar a moeda nacional, que perde tambm a sua funo como unidade de conta.

Repete-se aqui a rotina das crises monetrias agudas. O estabelecimento de contratos

nominais torna-se impraticvel, disseminando-se a indexao, principalmente taxa de

cmbio, que foi tambm estendida aos salrios em meados de 1923.

IQUADRO 3.8: RECEIT AS E GAsrOS REAIS ALEMES


CALCULADOS COM BASE NO NDICE DE cusro DE VIDA
(em milhes de marcos-ouro)
RECEITAS
DFICIT COBERTO
I
POR EMPRsrIMOS
PERODO IMPOsrOS DIVERSAS PI TRANSAES
1920-21 4.090,8 132,9 7.041,9
1921-22 5.235,7 100,5 6.627,4
1922-23 3.529,1 51,4 6.384,5
1923-24 (prim.
nove meses) 1.496,1 180,6 11.836,5
DESPESAS
AMORTIZA JUROS SUBSDIOS EXECUO I
DA DVIDA DA DVIDA o TRATADO
PERODO FLUTUANTE FLUTUANTE FERROVIA VERSALHES DIVERSOS
1920-21 821,7 - - - -
1921-22 1.039,5 811,6 1.114,4 5.110,6 5.738,4 1
1.685,5
I 1922-23 81,0 344,4 13.600,0
I
4.254,1
!
1923-24 (prim. I
I nove meses) 13.725,0 1-
Fonte: Y oung, l.P. (1925, vo1.2, p.393)

Diversos tipos de moedas privadas e semi-oficiais, as chamadas moedas

de emergncia, comeariam a desempenhar as funes unidade de conta e reserva de

valor e nos ltimos estgios at como meio de pagamento. Na realidade eram notas que

podiam ser transformadas em poder de compra de alguma commodity, ainda que no

conversvel, como centeio, trigo, carvo, linhita, coque, potssio, ouro e moedas

3.57 Webb, S., op.cit.,p.68-69,

80
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

estrangeiras. Tal tipo de moeda disseminou-se amplamante, de modo que nos estgios

finais do processo a quantidade de moeda efetiva em circulao era composta por

praticamente apenas moedas de " valor estvel".

Atento ao processo e necessitando recursos para financiar o passive

resistance e de reservas para a manuteno da taxa de cmbio, o governo lanou, entre

maro e abril de 1923, um emprstimo de "valor constante" ou o chamado emprstimo-

ouro: Indexado ao dlar, os certificados funcionariam como unidade de conta e reserva

de valor. Contudo, como a emisso foi realizada em grandes denominaes, os mesmos

no foram utilizados como meio de pagamento.

o financiamento no foi bem sucedido e obteve-se um acrscimo de

apenas 10% nas reservas internacionais. De forma a melhorar a situao criou-se um

novo decreto que permitiu aos bancos emitirem as suas prprias moedas de "valor

constante", desde que as mesmas fossem lastreadas pelos emprstimos-ouro, de forma

semelhante aos billets de confiance na Revoluo Francesa. 3.58

Em agosto, o gabinete de Wilhelm Cuno renuncia, assumindo um novo

Figura 3.11: Alemanha


Inflao e Desvalorizao Cambial (Jun/1922-Jun/1923)
160%
140%
120%

.,
Oi
=
100%
80%
OI
~ 60%

...'"'" 40%
20%
0%
-20%
~
-40% .g
.2.,
Perodo
I~ Desvalorizao Cambial Inflao I

FonteYoung; (192S.vol I.S2832) e Ho1tfrerich(198,p.l7)

3.58Franco, G.H.B. (l989b). O milagre do rentenmark: uma experincia bem-sucedida com moeda
indexada. Revista Brasileira de Economia 43(3), jul/set .

81
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

governo de coaliso, liderado por Gustav Stresemann. No mesmo ms repete-se a

experincia do emprstimo-ouro com o governo emitindo, agora, notas em pequenas

denominae num montante correspondente US$ 120 milhes, equivalendo

aproximadamente o valor de notas emitidas pelo Reichsbank. Era um aviso da reforma

monetria que estaria por vir.

Em outubro, com o fim da resistance passive, suspendeu-se o pagamento

aos trabalhadores na regio do Rhur que seria o principal entrave obteno do

equilbrio fiscal. No mesmo ms empossado Luther como ministro das Finanas,

concedido poderes especiais ao governo, de modo que este pudesse passar as suas

medidas, ainda que violando a constituio, desde que as mesmas fossem de interesse

nacional, ou melhor do poder executivo. 3.59

Desde junho, o governo alemo j considerava a hiptese de lanar um

plano de estabilizao sem a renegociao das reparaes de guerra. As propostas seriam

discutidas independentemente das negociaes do que viria a ser o Plano Dawes 3.60.

Uma delas era a criao do Gold Note Bank ou o Roggenbank, defendida pelo
,

economista socialista Hilferding, pelo banqueiro Schacht e por grande parte do

empresariado, se resumia no estabelecimento de uma nova moeda lastreada no ouro. A

segunda, proposta pelo economista alemo Helffrerich, era baseada na aplicao oficial

da experincia do setor privado na emisso de moedas. O banco seria financiado pelos

setores agrcola, industrial e comercial da Alemanha e emitiria marcos com base na

produo do centeio. Trs meses aps a sua formao, o banco pagaria ao governo 300

milhes de marcos-ouro, obtidos com a emisso das notas, que serviriam para resgatar a

dvida de curto-prazo. A partir deste momento, o governo estaria impedido de se

financiar atravs do desconto de ttulos no Reichsbank. 3.61

3.59 Dombusch, R. (1987), op. cit., 348.


3.60 Franco, G.H ..(l989b), op. cit, p.440.
3.61 Yeager, L.,op. cit., p.S8.

82
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

\ .~
Como j dito, o aumento da velocidade de circulao da moeda produziuj .,

um elevado grau de cobertura das notas, de forma que qualquer emprstimo do exterior

permitiria a instituio da conversibilidade. Contudo, havia um grande risco em se criar

uma moeda lastreada em ouro: o do estoque de reservas do Reichsbank ser insuficiente.

Embora o valor dos encaixes reais estivesse bem reduzido, propiciando

boas condies para a estabilizao, a experincia fracassada da primavera indicava que

o nvel de reservas poderia ser inadequado para a interveno no mercado de cmbio. E

se emitisse uma nova moeda lastreada 100% em ouro, certamente as necessidades da

economia alem poderiam no ser atendidas. 3.62

QUADRO 3.9: AL8v1ANHA (Jun/1923-Dez/1924)


VARIAO MENSAL (%)
TAXA DE PREOSP/
PERODO CMBIO ATACADO
jun/1923 131 137
jul 221 286
ago 1.207 1.162
set 2.035 2.432
out 25.432 29.607
nov 8.600 10.121
dez/1923 92 74
jan -100 -7
fev -4 -1
rrar 1 4
abr o 3
rrai 1 -1
I 5 -5
jun/1924
jul 2 -1
ago -o 4
set o 6
out o 3
nov o -2
dez/1924 o 2
Fonte: Dombusch. R (1987. p. 346)

A proposta de Helffrerich, ainda que modificada, saiu vencedora e em

meados de outubro criado o Rentenbank. O capital do banco era representado pelos r , .

setores importantes e representativos da economia alem. A participao de cada um era

proporcional ao patrimnio e um ttulo hipotecrio serviria como garantia para a nova

instituio. O banco no fundo nada diferia de uma sociedade por aes. A diferena, em, "

3.62 Kindlberger, c.P., op.cit, p.326.

83
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

relao proposta de Helfferich, que o banco emitiria ttulos hipotecrios indexados ao


I

dlar que podiam ser convertidos a qualquer momento em ttulos que rendiam 5% de

juros ao ano: os chamados rentenmark. 3.63

Os ativos do banco eram direitos sobre o governo e crditos ao setor

privado. O total de emprstimos no deveria exceder 2,4 bilhes, metade ao governo e

metade ao setor privado. Da parte do governo, cerca de 300 milhes seriam utilizados

para liquidar a dvida de curto prazo do Reichsbank. O passivo do novo banco seriam os

rentenmarks que possuam uma ligao indireta ao ouro j que poderiam ser convertidos

em marcos-ouro. Os rentenmarks eram nada mais que um ttulo garantido por uma

cdula hipotecria da propriedade alem. A mesma lei que criou o Rentenbank, probia

que o Reichsbank descontasse os ttulos do governo e exigia que a emisso do

Reichsbank fosse lastreada em menos 1/3 em ouro. 3.64

No dia 15 de novembro, iniciou-se a emisso dos rentenmarks. A nova

moeda exerceria um papel importante para a fixao da taxa de cmbio em 20 de

novembro, dado que a taxa de cmbio entre o marco e o dlar era fixada pelo

rentenmark (Rtm). Aps uma desvalorizao do marco de cerca de 333%, o governo

fixa a taxa de cmbio. Um dlar valeria 4,2 Rtm que, por sua vez corresponderia a 1

trilho de marcos. A nova moeda seria aceita como pagamento ao governo. Contudo,
- sena. consiid era d a como leeal
nao tend. que contmuana
ega tenaer, .. sen d o o marco .:':
365

A fixao da taxa de cmbio no contexto de economia dolarizada que

permitiria a estabilizao dos preos 3.66. Fixada a taxa de cmbio, a dolarizao da

economia permititira a estabilidade dos demais preos da economia, a despeito da


.........
elevao da oferta monetria (ver Quadro 3.10).

3.63 Franco, G.H.(l989b), op. cit., p. 442.


3.64 Dombusch, R.(1987), op.cit., p.348.
3.65 Yeager, L., op.cit., p. 59.
3.66 Merkin, G., op. cit., p. 46; Lopes, F.L. (1986). "Inflao, hiperinflao e desinflao", in F.L. Lopes

(org). O Choque Heterodoxo. Rio de Janeiro: Campus, p.133.

84
AS lllPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

IQUADRO 3.1 O: AS CONSEQUNCIAS DO RENTENMARK


I (Dezl1923 = 100)
OFERTA PREOS POR I CMBIO OFICIAL
1923 MONETRIA ATACADO i (trilhes de marcos p/dlar)
15/novembro 20 22
I
2,52 !
20/novembro 41 118 4,20
30/novembro 70 119 4,20
3 l/dezembro 100 100 4,20
Fonte: Dombusch, R(I987, p.349, 356)

Como haviam discordncias entre o governo e o Reichsbank, o cargo de v

supervisor do programa de estabilizao que, normalmente, seria dado a Havenstein, foi

oferecido pelo ministro Luther ao empresrio Schacht. O destino iria contornar este

entrave j que, no dia da fixao da taxa de cmbio, morre o presidente do Reichsbank.

At a primeira semana de dezembro, no seria feita nomeao do

banqueiro Schacht para o lugar de Havenstein, a despeito da preferncia do

empresariado por Helfferich, ou seja, por um bom tempo no se soube qual rumo

tomaria o programa 3.67. Assim, a completa confiana na estabilidade da moeda no tinha

sido restabelecida e um prmio na taxa de cmbio do mercado paralelo permanecia. 3.68

A estabilizao feita sobre um total clima de incerteza, Para Helfferich,

a reforma monetria foi feita sem as totais condies para a obteno da estabilizao j

que no foi encontrada a soluo para a questo das reparaes. Mesmo o ministro

Luther qualificava o seu trabalho como o de algum que constri uma casa comeando

pelo teto. Contudo, o fato concreto que, com o cmbio estabilizado, rapidamente o

oramento equilibrou-se. 3.69

Em dezembro de 1923, tentando fugir das obrigaes impostas pelo

programa, o ministro da finanas apela por uma ampliao do crdito fornecido pelo

Rentenbank. A recusa serviu para fortalecer a confiana na nova moeda 3.70. Como

instrumento de combate especulao no mercado cambial, a taxa real de juros foi ,'I ,i

3.67 Yeager, L., op.cit., p. 59; Moraes, P. B. Keynes, Sargent e o papel da poltica monetria em um plano
de estabilizao. Pesquisa e Planejamento Econmico 18(1), abr, p.149, 1988.
3.68 Bresciani-Turroni, c., op. cit., p.360.
3.69 Idem, p.337.
3.70 Schacht, H. The Stabilization ofthe Mark. Londres: Allen & Unwin, 1927. p. 118-19.

85
AS IDPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

mantida em um patamar extremamente elevado. A taxa de juros para crdito em marco

se elevou de 6% ao dia no dia 21 de novembro, para 10% ao dia no dia 27. Somente em

19 de dezembro que a taxa de juros cairia a 3% ao dia e, finalmente, no dia 3 1, a 1%

ao dia, um patamar ainda extremamente alto. 3.71

Em abril de 1924, mesmo descontando ttulos indexados ao ouro a uma

taxa anual de 10%, a inflao retomada em cerca de 7% entre fevereiro e maro e 18%

entre maro e abril, representando uma ameaa estabilizao. No mercado

internacional, o marco caiu ao redor de 5% abaixo do par em fevereiro e maro e 10%

no incio de abril. De forma a reverter o processo, o Reichsbank responde ao limitar

quantitativamente o desconto dos ttulos e com a elevao da taxa de juros, com isto o

marco se recupera, ainda que as custas de uma elevao temporria da taxa do

desemprego. 3.72

Em agosto de 1924, criado o reichsmark valendo um trilho de marcos

ou 1 rentenmark. Aos poucos o marco foi sendo retirado de circulao, deixando de ser

legal tender em junho de 1925. aprovada a liquidao do Rentenbanke a retirada em

. dez anos dos rentenmarks em circulao, que seriam resgatados a partir de novembro.

Em agosto de 1926, o regime cambial se torna flexvel e, finalmente, em abril de 1930,

restituda a conversibilidade do marco, conforme previsto no artigo 31 da legislao


,. d e 1924 que, ate,-entao, estava suspensa.
b ancana 3.73

Como na ustria e na Hungria, a apreciao do marco permitiu a

recuperao dos salrios reais, uma expanso do produto real da economia sem haver,

contudo, uma reverso na conta das transaes correntes, que continuaria negativa por

toda dcada de 20. A apreciao da taxa de cmbio, reforada pela inflao residual,

representava um perigo estabilizao.

3.71 Pfleiderer, O. " Die Reichsbank in der Zeit der grossen Inflation, die Stabilisierung der Mark und die
Aufwertung von Kapitalforderungen", in Deustch Bundesbank (org). Whrung und Wirtschaft in
Deutschland 1876-1975. Frankfurt: FritzKnapp, 1976,.p.192.
3.72 Webb, S. op. cit., p.71 e 76-77.
3.73 Bresciani- Turroni, C. op. cit., p. 354.

86
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Figura 3.12: Alemanha


Maio/I923-Outubro/I924
120.0%
<n 100.0%
~
"~
c.. 80.0%

~ 60.0%
...,.
ee
40.0%
"
o
~" 20.0% Im m
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11m m rs;) I!I I

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I.>.. rn
:::;
co ~co
~ -, Perodo

Fonte: Franco,G. (J987,p.377)

o Plano Dawes, anunciado em abril de 1924, serviu para resolver o

problema das reparaes, consolidando as obrigaes estipuladas no acordo de 1921 em


pagamentos anuais. O sucesso do plano foi providencial na manuteno da paridade da
moeda. O fluxo de capitais para Alemanha foi de uma tal monta que pode cobrir o
pagamento das reparaes de guerra e o dficit nas transaes correntes, aSSIm a

economia alem apresenta por anos uma ampla recuperao econmica, embora
continuasse vulnervel a possveis choques externos. A calmaria estaria garantida at a
crise financeira de 1931. 3.74

3.74 Fraga, A. Gennan Reparations and Brazilian Debt: A Comparative Study. Essays in lnternational
Finance 163, jul, p.6, 1986. Para um resumo dos termos do acordo ver Zini, A.A., Ir. op. cit., p. 36,.38.

87
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

3.1.4) Polnia

Por sculos, a Polnia teve que enfrentar a ocupao estrangeira e teve

mesmo, durante a primeira Grande Guerra, que combater em lados distintos. Contudo, o

final da guerra acabou levando criao de um novo pas com a anexao de territrios

antes pertencentes Alemanha, ao Imprio Austro-Hngaro e Rssia. O perodo da

guerra propiciou o surgimento de um lder nacional, o socialista Pilsudski, a quem foi

conferido a chefia do Estado. O esforo da formao da nova Polnia foi realizado

simultaneamente aos conflitos com a Ucrnia, Alemanha, Checoslovquia e Rssia. 3.75

Ao final da guerra, h uma ampla destruio do estoque de capital, das

edificaes, das ferrovias e do sistema rodovirio. O governo polons herdou parte da

dvida dos antigos invasores e foi obrigado a contrair emprstimos com os aliados,

embora as reivindicaes por reparaes junto aos alemes no fosse atendida. Teve

ainda que exercer um papel preponderante na reconstruo econmica do pas sem se

esquecer da prioridade com os gastos militares. O setor pblico tambm deveria ser

criado para unificar e integrar os diferentes sistemas de tributao, organizar o setor

comercial, a rea jurdica, aduaneira e o sistema financeiro.

Ao tempo da sua criao, circulava pela Polnia uma variedade de

moedas, como o rublo russo, a coroa austro-hngara, marcos alemes e poloneses

emitidos durante a ocupao alem. Havia, desta forma, um intercmbio entre as

moedas, conforme as ondas especulativas. S em janeiro de 1920 que a moeda emitida

pela Caixa Estatal Polonesa, o marco, foi declarada como nico legal tender. Durante

um certo perodo (ver figura 3.13) h uma elevao na demanda real por moeda, com o

marco polons ocupando, desta forma, o espao das moedas estrangeiras. 3.76

3.75 Ramalho, V. (1992). "Anos Vinte e Hiperinflao na Polnia", in L.G. Belluzzo e P.N. Batista Jr., P.N.
(orgs). A luta pela sobrevivncia da moeda nacional: ensaios em homenagem a Dilson Funaro. So
Paulo: Paz e Terra.
3.76 Ramalho, V. (1992), op.eit., p. 289-300.

88
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Figura 3.13:Polnia
Cmbio e Encaixes Reais (Jan/1921=1.00)
2.50

2.00

0'\ \
1.50
"
o
' .,j'"
,,5 1.00

0.00
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-c-,

~ ~
.!!!.. ~ .!!!.. .!!!.. .~ .!!!..

Periodo

I--+- Cmbio Real - Encaixes Reais I


Fonte; Young (1925,vol.l, p.437;vol.2, 347-355)

Pelas dificuldades, o governo polons j nasceu deficitrio (ver Quadro

3.11), cobrindo seu rombo atravs de emprstimos concedidos pelo banco central (Caixa

Estatal Polonesa de Emprstimos) que, por sua vez, recorria emisso monetria. Uma

outra fonte bem conhecida de descontrole foi a concesso de emprstimos ao setor

privado um taxa real de juros negativa, com o objetivo de apressar a reconstruo do

pas. Apesar da prtica de controle de preos, a inflao se elevou.

A primeira tentativa de estabilizao ocorreu em setembro de 1921

quando o parlamento concedeu ao ministro das finanas, Michalski, poderes quase que

ditadoriais. O programa no poupava esforos para debelar a inflao fazendo cortes nos

gastos, aumentando os impostos e criando um imposto sobre a fortuna. Contudo, as

medidas foram aplicadas apenas parcialmente e no atingiu-se os resultados esperados

nem do lado da receita, nem da despesa. Mesmo assim, o plano apresentou sucesso

momentneo. O anncio das medidas nas contas pblicas serviu para criar expectativas

positivas que estabilizariam temporiamente o marco polons. 3.77

3.77 Yeager, L. op. cit., p. 67-68.

89
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

IQUADRO 3.11: POLNIA EXECUO ORAMENTRIA


( em milhares de zloty)
. I ' 11 ' III
I IIIIII (%) I
ORAMENTO RECEITAS GASTOS DFICIT
! 345.3 I I 880.852 535.541 ' 60,8%'
1921
1922 530.428 879.313 348.885 39,7%
1923 426.000 1.119.800 693.800 62,0%
1924 i 1.703.000 1.629.000 -74.000 -4,5%
1925 ' 1.981.884 1.981.593 -291 -0,0%
Fonte:Young (I925,voI2,p.l83)

A implementao do programa elevou a taxa de desemprego criando

fortes reaes queda nos salrios que se refletiu no alastramento de greves. Os

protestos so ouvidos pelo parlamento, de modo que o mesmo boicota as medidas e o

gabinete acaba caindo em junho de 1922. Com a queda houve um relaxamento e os

esforos para balancear o oramento no so mantidos. Assim, na segunda metade de

1922, a moeda voltou a se depreciar e a inflao a acelerar. 3.78

Em janeiro de 1923, Grabski novamente convidado a assumir o

ministrio das finanas e, de pronto, passou a se dedicar reduo do dficit pblico.

Em maro, tentando abrir um canal de financiamento no inflacionrio, apresentado ao

Congresso um projeto de lei indexando ao ouro as receitas do governo e lanando ttulos

pblicos indexdos. Porm, a conturbao poltica e a oposio levaram Grabski a


. em JU
renunciar . Ih o. 3.79

A inflao alcanou seu pico entre maio e dezembro de 1923. Escutando

os ecos da estabilizao alem, o Congresso finalmente aprova, em dezembro de 1923, a

indexao dos impostos, das tarifas e preos pblicos ao franco e o lanamento de um

programa de estabilizao ganha apoio poltico. Similarmente as outras experincias,

Grabski recebe poderes extraordinrios para implentar sua medidas. 3.80

Havia uma forte discusso acerca de qual caminho deveria ser tomado na
\

busca da estabilizao: via ajuda externa (Liga das Naes ou E.u.A.) ou por intermdi~'" .~ I,

dos esforos prprios. Contudo, pelas dificuldades para obteno de crdito externo ~.

3.78 Idem, p. 68.


3.79 Ramalho, V. (1992), op. cit., p. 305.
3.80 Idem, p. 309-10.

90
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

pelo forte nacionalismo polons, Grabski preferiu acreditar na segunda alternativa,

lanando um programa que consistia em: combate ao dficit oramentrio, trmino dos

emprstimos do banco central ao governo, reabilitao do crdito pblico, fixao da

taxa de cmbio e abertura externa comercial e financeira. 3.81

QUADRO 3.12: POLNIA


(em milhes de dlares)
OFERTA RESERVAS GRAU DE
DATA MONETRIA INTERNACIONAIS COBERTURA
dezembro/I923 29,3 9,0 30,70%
janeiro/I924 36,4 9,8 26,90%
fevereiro I 57,7 18,6 32,20%
maro i 67,4 23,7 35,20%
abril i 65,1 29,8 45,80%
maio i 79,3 43,4 54,70%
junho 79,9 65,6 82,30%
Fonte: Franco,G. (1989,p.229)

Em junho de 1923, a Caixa Estatal da Moeda sofreu pesadas perdas

quando tentou impedir o declnio do marco. Todavia, no incio de 1924, os resultados

so bem diferentes e o banco consegue impor enormes prejuzos aos especuladores. A

Caixa Estatal da Moeda recriada como uma sociedade por aes para a criao do

Banco da Polnia que teria que manter 30% do valor das notas emitidas em reservas.

Criou-se uma nova moeda e concedeu-se ao governo um crdito de 50 milhes de zlotys.

Um zloty (ouro em polons), embora no conversvel em ouro, valeria 1,8 milhes de

marcos e 19,31 centavos de dlar. A emisso do zloty se iniciaria em maio de 1924. 3.82

Em junho, com a estabilizao da moeda h uma recuperao fiscal, .?s

salrios apresentaram ganhos considerveis: de fato mais do que dobram, embora'

houvesse um aumento no desemprego que no impediu a apreciao da taxa de cmbio

real que, por sua vez, enfraquecia as contas externas do pas 3.83. Assim, em 1924, urna

3.81 Yeager, L. op. cit., p. 69.


3.82 Sargent, T. op. cit., p. 72.
3.83 Franco, G. H. B. (1989). op. cit., p. 230-31.

91
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

m colheita, que elevou os preos, e a deteriorao da balana comercial ameaariam a

estabilizao.

Figura 3.14: Polnia


(1922-1925)

100.0%
90.0%
80.0%
'" 70.0%
ee
[!l
~ 60.0%
" 50.0%
~.s 40.0%
'J
..:
c 30.0%
" 20.0%
10.0%
0.0%
1922-1 1922-I1 1923-1 1923-I1 1924-1 1924-I1 1925-1 1925-I1
Semestres

Fonte: Franco,G. (l987,p.370)

Um decreto, de abril de 1924, que permitia a emisso de notas de pequeno

valor em um montante de no mximo de 150 milhes de zlotys, serviu para que o

governo cobrisse o seu rombo. A partir da segunda metade de 1925, Alemanha e Polnia

entraram em uma guerra de tarifas que levou queda nas exportaes de carvo,

elevao no desemprego e teve implicaes sobre a indstria. Os preos internos se

elevaram e, como a taxa de cmbio nominal estava fixada, houve uma valorizao real

do zloty. Ao final de julho de 1925, a moeda desvalorizada. Em novembro, quando o

presidente do Banco Central se recusa a intervir no mercad para sustentar a paridade em

um dlar para 5,98 zlotys, Grabski renuncia. A partir da, o zloty continou a se depreciar

e houve uma sucesso de greves, falncias e desemprego. 3.84

3.84 Yeager, L. op. cit., p. 70.

92
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Contudo, os preos cresceram menos que a depreciao da moeda.

Atravs de um golpe de Estado, em maio de 1926, Pilsudski toma o poder. Com ele

aboliu-se a indexao salarial, separou-se o oramento do setor ferrovirio do regular,

valorizou-se os impostos e aumentou-se os ad vaiarem. Graas greve dos mineiros

ingleses, obteve-se um aumento do crescimento das exportaes de carvo e da

Figura 3.15: Polnia


Mdia dos 3 meses anteriores (1921-1927)
200.0%

160.0%
11
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120.0%
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1
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o- "
-c
-40.0%
-=.2.,
Perodo

-+- Crescimento Monetrio __ Inflao (IP A) -- Desvalorizao Cambial

Fonte: Dornbusch.R, e Fischer,S. (J985,p.l7)

produo industrial. A taxa de cmbio foi fixada em um nvel real mais baixo que a da

tentativa de estabilizao anterior e garantiu-se a conversibilidade da moeda atravs de

um emprstimo externo concedido e supervisionado pelos norte-americanos. 3.85

A taxa de juros, durante as duas ltimas estabilizaes, caiu de 20,17%,

em junho de 1924, para 14,54%, em dezembro, 11,38% em janeiro de 1925, aumentando

novamente para 20,9%, em novembro de 1925. A partir da, caiu continuamente para

18,44%, em junho e 12,67%, em dezembro de 1926. Um indicativo que as expectativas

no foram revertidas imediatamente, mas que a credibilidade s foi readquirida


'
gra dativamente. 386
.

Dornbusch, R. e Fischer, S. (1986), op. cit., p. 20-21.


3.85
/1
International Conference of Econornic Services: International Abstract of Economic Statistics 1919-
3.86

1930. Londres, 1934, p.171.

93
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Como na ustria, Hungria e Alemanha, as contas externas apresentaram

dficit na balana comercial por toda dcada de 20, excetuando-se o ano de 1926,

mostrando que as estabilizaes tiveram apenas um carter monetrio e implementadas

em uma situao de ampla liquidez no sistema financeiro internacional.

. I

94
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

3.2 Inflaco e Financas Pblicas

A reviso das experincias com alta inflao aponta o dficit

oramentrio como ncora real para a elevao do nvel geral de preos. Mesmo com a

repudiao dos continentals e assignats, a emisso de papel-moeda serviu para

consolidar a formao do novo Estado. Diante da inviabilidade das outras opes, s a

emisso monetria foi capaz de financiar os dficits fiscais, at mesmo um Estado ainda

fraco foi capaz de arrecadar imposto inflacionrio. Assim, pelo monoplio da emisso

monetria, os governos teriam o interesse em maximizar a sua receita de senhoriagem,

ainda que as custas de uma elevao do nvel de preos. Essa seria a rationale para a

inflao. 3.87

Essa a viso dos processos hiperinflacionrios ligada Teoria

Quantitativa da Moeda. Do ponto de vista positivista, haveria uma taxa de inflao tima

que permitiria ao governo maximizar a sua funo objetivo. A partir desse ponto,

haveria uma reduo na demanda real por moeda que diminuiria o volume de imposto

inflacionrio coletado, dada a reduo da base para tributao.

A inflao se processaria da seguinte forma: por causa do dficit

oramentrio, a oferta monetria cresceria mais rapidamente que a demanda real por

moeda, com isto os preos se elevariam. O aumento prosseguiria at o momento em que

os encaixes reais se igualassem nova quantidade de moeda em circulao. O

crescimento da oferta monetria acima da quantidade efetivamente demandada seria a

condio necessria e suficiente para a existncia da inflao.

Porque reduz a base para a arrecadao de imposto inflacionrio, a queda


....
dos encaixes reais agravaria ainda mais a situao oramentria do setor pblico.

Contudo, nas crises monetrias agudas, a enorme acelerao da velocidade de circulao

da moeda produziria um resultado paradoxal que facilitaria a obteno da estabilidade

dos preos. Tal efeito, apontado por Bresciani- Turroni como o fator mais importante na

3.87 Keynes, 1. (1924), op. cit., p.46.

95
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

estabilizao dos preos na Alemanha, permitia que se implementasse a conversibilidade

ainda que com um baixo volume de reservas. Com isto, a inflao interna estaria

estreitamante ligada externa, pelo menos enquanto a paridade pudesse ser mantida.

Esse atrelamento s seria possvel com as mudanas no regime institucional, monetrio e


. fi d - ,. 3 88
fiIsca,I que restauranam a con lana no governo e no pa rao monetano .:':

Nos estgios finais das hiperinflaes, com a quase que completa

repudiao da moeda nacional, havia uma escassez de meio circulante. Assim, para que

a atividade econmica no se reduzisse, a sociedade foi obrigada a se valer do uso

cotidiano de moedas estrangeiras e/ou privadas, tomando a oferta monetria endgena.

Com os preos estabilizados, o processo seria revertido, assim, naturalmente, a demanda

real por moeda seria elevada. Isto explicaria a forte remonetizao das economias aps o

trmino das hiperinflaes do anos 20.3.89

Cagan analisando empiricamente a demanda por moeda durante alguns

episdios hiperinflacionrios, formalizou o raciocnio de Bresciani- Turroni. No modelo,

o dficit do governo era considerado como exgeno e financiado inteiramente pela

arrecadao de senhoriagem. A restrio oramentria do governo, ou a funo a ser

maximizada seria:

(3.1) Df = M' / P

Onde : Df o dficit do governo, M' = dM/dt ou o crescimento da oferta

monetria e P o ndice geral de preos.

Decompondo-se o lado direito da equao (3.1), obtm-se :

(3.2) Df= d(MIP) / dt + (MIP). 1t

Onde 1t a taxa de inflao. A equao (3.2) indica que o dficit pblico

financiado via aumento real da demanda por moeda (d(MIP) / dt] e/ou por arrecadao

de imposto inflacionrio [(MIP). 1t].

3.88 Bresciani-Turroni, C,; op. cit., p.346.


..
3.89 Idem., p.345-49.
, i

96
AS HIPERlNFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

A taxa de inflao seria determinada apenas pelo equilbrio monetrio, j


com o mercado de bens e de trabalho no exercendo qualquer papel. A inflao teria a

sua trajetria determinada basicamente pelo crescimento da oferta monetria e pelas

expectativas dos agentes econmicos. Na ausncia de outros ativos, o custo de

oportunidade em se reter a moeda seria medido pela expectativa inflacionria. De forma

plenamente plausvel com a magnitude das taxas de inflao em processos

hiperinflacionrios, assume-se o produto real da economia como constante.

Por conseguinte, a demanda real por moeda (MIP) seria unicamente , '..
dependente da taxa esperada de inflao (ns):

(3.3) MIP = x.exp (-a.1te)

Onde: a e K so constantes positivas.


As expectativas seriam formadas adaptativamente se ajustando,

gradualmente, conforme a discrepncia com o valor efetivo da inflao. A implicao

terica dessa hiptese que a taxa de inflao seria uma mdia ponderada exponencial

das inflaes passadas, A defasagem na formao das expectativas em relao aos

valores efetivos explicaria o processo explosivo das hiperinflaes.

A formao das expectativas inflacionrias seria representada por :

(3.4) 1t'e = (3. (1t -1te)


Com (3 sendo uma constante positiva, 1t a taxa de inflao efetiva e x', a

variao das expectativas inflacionrias ou d1te/dt. Diferenciando-se (3.1) em relao ao

tempo, e denominando ~ como a taxa de crescimento da oferta monetria, chega-se : .~ r

(3.5) 1t = ( ~ - a. (3. 1te) / ( 1 - a. (3)

O modelo indica que, quando h um crescimento da oferta monetria que

mantido, a taxa de inflao se elevaria, por uni momento, acima deste crescimento.'

Como o ajuste das expectativas defasado, a diferena entre ambas gradualmente vai se

reduzindo at que em um momento inflao e expanso monetria se tornam iguais,

como indica a figura 3.16.

97
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Rgura 3.16: Expanso Monetria, Taxa de Inflao


B'etiva e Esperada

Inflao
,
,Taxa de Infla30 Betiva

".... (n)
........ _- .... _-
.--
--- --- -_-_-::..::".~T:ax.:::ade Crescimento da Oerta Monetria

~-~-----
---- ----- (L1)

.,"
~,
/
I
I- -Irraxa de Infla30 Esperada

(71&)

TemDO

Dentro do processo de ajuste, a demanda real por moeda vai caindo de

acordo com elevao das expectativas inflacionrias. Os encaixes reais s se reduziriam

posteriormente expanso monetria, o que produziria uma elevao na receita de

senhoriagern. Contudo, haveria um momento onde o ganho com aumento da taxa de

inflao seria compensado pela queda na demanda real por moeda.

Admitindo-se que as expectativas so corretas (n=rre), o equilbrio de

steady state mostrado pela figura 3.17, com a taxa de inflao igual taxa de

crescimento da oferta monetria e o imposto inflacionrio igual senhoriagem. 3.90

3.90 Pela equao de trocas: M.v = P. y. Como o produto real (y) constante e os preos totalmente

flexveis e as expectativas perfeitas (n=ne), a velocidade de circulao da moeda (v) tambm ser
constante. Assim a taxa de inflao ser igual ao crescimento da oferta monetria (J.L). O imposto
inflacionrio [n.MIP] igual a senhoriagem [M'IP] porque no h variao demanda real por moeda
[d(MIP) / dt. = O].

98
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Figura 3.17: O Modelo de Cagan

Imposto Inflacionrio (Senhoriagem)

B
x kx.e

1t=l/o: Inflao

Pelo formato da curva tem-se duas taxas de inflao de equilbrio: uma

baixa em A e outra no eficiente em D. A existncia dos dois pontos de equilbrio

adviria do formato da curva de Laffer e permitiria que o mesmo volume de dficit

pblico pudesse ser financiado tanto por uma baixa quanto por uma alta taxa de inflao.

Quando a economia estivesse fora do steady state, ou quando a receita de

senhoriagem diferisse do imposto inflacionrio, o ajuste da taxa de inflao se faria

conforme as setas. Se a expanso monetria superasse a taxa de inflao, a senhoriagem

seria maior que o imposto inflacionrio. Com isto, tanto a inflao como as expectativas

deveriam ser reajustadas para cima e, consequentemente, com uma reduo nos encaixes

reais. Isto corresponderia o lado superior da curva do imposto inflacionrio. Caso

contrrio, ou se a expanso monetria fosse inferior taxa de inflao, as expectativas

inflacionrias e a inflao deveriam ser reajustadas para baixo conforme mostra a parte.

inferior da curva da figura 3. 17.

99
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

o ponto B representa o ponto de mxima arrecadao de imposto

inflacionrio (K / a.e), em que se teria o ponto de inflao tima (n = l/a) 3.91. Se o

dficit for maior que este valor, a arrecadao do imposto inflacionrio no sena

suficiente para cobrir as despesas do governo e a a economia se encontrar numa

trajetria explosiva. A hiperinflao seria puramente monetria j que apenas o dficit

oramentrio interferiria na trajetria da inflao.

Quando as expectativas se ajustam de forma suficientemente lenta (a.13 <

1), o ponto A ser de equilbrio estvel, enquanto D instvel. Em qualquer ponto a

esquerda de D, a economia convergiria para o ponto A. A segunda forma para que a

economia entre em hiperinflao, se refere direita do ponto D. Enquanto a primeira

puramente monetria, a ltima no apresentaria, necessariamente, somente causas

monetrias. Algum outro fator, poderia levar a economia para o lado direito da curva e

algum choque deveria lev-la para uma regio de instabilidade. interessante, tambm,

notar que uma reduo do dficit pblico em D, produziria um resultado peverso ou

melhor com a acelerao da inflao.

Atravs do trabalho de Cagan, demonstrado pelo quadro 3.13, v-se que

as taxas de inflao, nas quatro experincias, esteve acima do valor timo (do mximo

valor possvel para a arrecadao de senhoriagem), o que caracterizaria o segundo tipo

de hiperinflao, o que seria irracional.

QUADRO 3.13: TAXAS DE INFLAO OTIMA E EFETIVA


INFLAO MENSAL
OTIMA
PAS PERODO a. CAGAN EFETIVA
AUSTRIA fev .21 /set .22 8,55 11,7% 32,6%
HUNGRIA I jul.22/fev.24 8,70 11,5%' 29,6%
IALE~ANHA ago.20/jul.23 5,46 18,3% 41,8%
POLONIA apr .22/jan .24 2,30 43,5% 52,8%
Fonte: Cagan, P. (1956, p.43); Franco, G.H. (1989, p.92)

'; .

3.91 e representa aqui o nmero neperiano.

100
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Bailey foi o primeiro a questionar o uso dos modelos de senhoriagem

como teoria positiva para a explicao de regimes com alta inflao 3.92. Os modelos no

poderiam ser timos pelo fato de que os custos marginais da taxao serem moderados

em relao aos custos sociais dos regimes com alta inflao. Deste modo, a taxa tima

de inflao estaria abaixo do valor que maximizaria a receita e calculada ao igualar-se o

custo marginal da elevao da receita, via inflao, ao custo social marginal via fontes

a Itemanvas, ou: 393
.

(3.6) n=,,/(l+l1)a
Onde (1 + ,,) o custo social marginal para o aumento da receita

tributria e 11 a semi-elasticidade da demanda por moeda. O modelo se encaixaria para

explicar as altas inflaes, nas quais existisse grande dificuldade em se elevar a carga

tributria.
Contudo, tal tipo de anlise servma no mximo para explicar taxas

moderadas de inflao e ajudaria explicar as elevadas taxas de inflao nos pases latino-

americanos, a partir dos anos 80, que tm grande dificuldade em elevar a receita

tributria. J as taxas de inflao acima do valor timo, teriam que ser explicadas de

forma alternativa.
Com preos totalmente flexveis e com ajuste instantneo nos encaixes

reais, os resultados se inverteriam, passando a ser estvel o ponto com maior taxa de

inflao (high irflation trap). Em regimes com alta taxa de inflao, os agentes seriam

obrigados a ajustar rapidamente as suas expectativas, tomando o sistema dinamicamente

estvel. Apesar dos esforos, tal tipo de argumentao produz resultado circular. As

3.92 Bailey, M. The Welfare Cost ofInflationary Finance. Journal ofPolitical Economy 64 (2), abr., p. 93-
1I0,1956.
3.93 Ver Dombusch, R. e S. Fischer (1993). Moderate Inflation. The World Bank Economic Review 7 (1),

p.5.

101
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

expectativas seriam reajustadas rapidamente porque a taxa de inflao alta e a questo


de porque ela chega a tal nvel continuaria sem qualquer explicao. 3.94
Tentando decifrar o enigma, passou-se a utilizar modelos que incorporam
a Teoria dos Jogos 3.95. A abordagem enfatiza a incapacidade do governo tomar-se

crvel nas suas regras de poltica monetria como causa para a alta taxa de inflao,
certamente o resultado no seria possvel se o governo tivesse credibilidade 3.96. Sob

regras bem determinadas, a taxa tima de equilbrio seria sempre inferior que

maximiza a receita de senhoriagem, estando na parte crescente da curva do imposto

inflacionrio, como no ponto A da figura 3.17. 3.97


Contudo, os resultados ainda no so muito convicentes pois, seguindo a

mesma linha de argumentao, Kiguel e Liviatan mostram que a alta taxa de inflao de
equilbrio, em regimes discricionrios, pode resultar de fatores no monetrios como,
por exemplo, a rigidez dos salrios por causa da fora dos sindicatos. 3.98
Apesar da ltima linha de argumentao apenas abrir caminho para

incluso de causas no monetrias para a inflao, o uso de modelos de senhoriagem no


parece ser plausvel. Dado o caos, proporcionado pela profunda crise fiscal do Estado

que envolve uma depreciao galopante da moeda, improvvel que houvesse uma
rationale positivista para a existncia de um processo hiperinflacionrio.

3.94 Ver Bruno, M. e S. Fischer (1990). Seignorage, Operating Rules, and the High Inflation Trap.

..
Quarterly Journal of Economics 105, mai.; Evans, T. L. e G.K. Yarrow. Some implications of alternative
expectations hypotheses in the monetary analysis of hyperinflations. Oxford Economic Papers 33, 1981. J
3.95 Barro, RJ. e D.B. Gordon. A positive theory of monetary policy in a natural rate modelo Journal'of

Poltical Economy 91, 1983.


3.96 Barro, R L, op. cit., p.12. ~
3.97 Bruno, M.(1991), op. cit., p. 17. . ;
3.98 Kiguel, M. e N. Liviatan (1994). A policy-game approach to the high inflation equilibrium. Journal of
Development Economics 45. '

102
/

AS HIPERlNFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

3.3 A Taxa de Cmbio na Estabilizao t.

Cagan conseguiu explicar a dramtica reduo dos encaixes reais dentro

da estrutura da Teoria da Quantitativa da Moeda. Contudo, pelas limitaes das tcnicas ( 1

economtricas da poca, pouco pode contribuir na discusso da casualidade e"nt~e

moeda e preos. A correlao entre ambas no significativa na busca dos

determinantes do processo inflacionrio j que a direo da relao entre moeda e preos


..~
pode ocorrer em ambos sentidos. ... ,
)

'I.

Adeptos da escola das expectativas racionais argumentam que o pblico

se vale de todas as informaes disponveis na previso da inflao, inclusive o modelo

econmico do processo. O nvel corrente de preos seria dependente do crescimento

esperado para o futuro da oferta monetria e a taxa de inflao aumentaria com a

expectativa de um elevado crescimento da oferta monetria. Uma mera contrao

monetria seria intil, caso os agentes continuassem esperando novas emisses para o

futuro.

A anlise de Sargent das experincias hiperinflacionrias da dcada de 20

e da Frana sob o mandato de Poincar, se oferece como contraponto s idias que

afirmavam que seria necessria uma dcada de desemprego, para que a inflao dos

E.UA. durante os anos 80, pudesse alcanar um nvel inferior a dois dgitos 3.99.

Rejeitando a hiptese que a mesma s pudesse ser reduzida com um alto custo, Sargent

descarta a possibilidade da existncia de inrcia no processo inflacionrio. Para ele, a

hiperinflao poderia ser estancada de forma abrupta e indolor, bastando que houvesse

uma mudana radical no regime monetrio e fiscal 3.100. A credibilidade-vna


. "

implementao das medidas seria a varivel chave na flexibilizao de preos e salrios.

Todas as hiperinflaes teriam terminado, restaurando-se completamente

ou praticamente a conversibilidade da moeda, embora as notas no fossem totalmente

3.99 Tobin,1. Stabilization Policy Ten Years After. Brookings Papers in Economic Activity (I) 1980.
3100 r, ,
. Sargent, T. (1986), op. cit., p.l13.
)

I 103
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

.. ",

cobertas por reservas em ouro ou dlar mas, tambm, porque foram lastreadas pelo

compromisso do governo com a manuteno de um oramento intertemporalmente

equilibrado. Pelas palavras de Sargent : 3.101

" A medidas essenciais que terminaram com a


injlao na Alemanha, na ustria, na Hungria e na
Polnia foram, primeiro, a criao de um Banco
Central independente que estava legalmente
comprometido a recusar a demanda do governo
por crdito sem lastro, e segundo, uma alterao
simultnea no regime de poltica fiscal. Estas
medidas eram interrelacionadas e coordenadas.
Elas tiveram o efeito de limitar o governo na
colocao da sua dvida junto ao setor privado e
aos governos estrangeiros, j que a mesma seria
cotada conforme a garantia da mesma com a
arrecadao de impostos futuros em relao aos
gastos pblicos... Vimos que no apenas o
aumento da notas do Banco Central que levou
hiperinflao, desde que em cada caso as notas em
circulao continuaram a crescer rapidamente,
aps a taxa de cmbio e o nvel de preos terem se
estabilizado. Ao invs disto, foi o crescimento de
moeda fiduciria que no era lastreada ou
lastreada apenas por ttulos pblicos que no
tinham a perspectiva de serem resgatados via
taxao. "

A elevao da demanda real por moeda sena resultante da

recuperao da credibilidade do padro monetrio perante os agentes

econmicos, que calculariam o poder de compra da moeda de forma. semelhante

anlise do valor da ao de uma empresa. Conforme a Backing Theory: 3.102

" O governo era como uma firma cuja a


perspectiva por receitas adviam da futura
arrecadao de impostos, numa primeira
aproximao o valor presente dos supervits
presente efuturo do governo. "

3.101 Sargent, T. (1982), op. cit, p. 89-90.


3.102 Idem, p. 44-45.

104
, ,
I
,
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20 J
I
\

Apesar de tericamente atrativa, a formulao da Teoria das Expectativas

Racionais no se adequa aos fatos. A principal fraqueza do argumento apresentar

credibilidade como algo objetivo e inquestionvel. A mera aprovao de', algumas


,
medidas referentes ao oramento e Banco Central no garantem que as mesmas sejam
I '
;

implementadas plenamente. Portanto sendo incapazes de convencer OS agentes


,
~
econmicos que se tratam de mudanas permanentes. Assim, improvvel que os

mesmos revertam instantaneamente as suas expectativas. Isto ficou evidente no caso

alemo, como aponta Moraes: 3.103

" ... at maio de 1921 esteve em vigor uma lei-


obviamente desobedecida de forma sistemtica-
limitando a capacidade do Reichsbank de
descontar os ttulos do Tesouro a ele apresentado
pelo governo. Assim sendo, quem poderia garantir
que as restries impostas pelo prprio governo
em suas aes futuras no seriam desrespeitadas "

Pela descrio das experincias de ustria, Hungria, Alemanha e Polnia,

pode-se ver que as mesmas no se fizeram de forma muito diferente. Aps sucessivas

tentativas de estabilizao fracassadas, os agentes se mostravam cticos chamada

"mudana de regime". A manuteno de elevadas taxas de juros ps-estabilizaes um

indicativo que no houve instantnea recuperao na credibilidade do governo.

Na realidade, inicialmente, houve uma certa desconfiana nos programas

de estabilizao e uma expectativa futura para o recrudescimento inflacionrio. A

estabilizao da taxa de cmbio e o aperto monetrio promovido pelos governos atravs

da elevao da taxa de juros, conjuntamente com as mudanas na rea monetria e fiscal

serviram como elemento sinalizador, criando um crculo virtuoso que gradualmente foi

recuperando a credibilidade do governo perante ao pblico domstico e comunidade

internacional.

3.103 Moraes, P.B., op. cit., p.149.

105
" .
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

No que tange aos modelos de senhoriagem h uma outra crtica a ser feita,

acerca da hiptese de que o dficit ser considerado como exgeno 3.104. Desde a poca

do decreto do Imperador Dioclesiano, quando fixou-se uma variedade de preos, sabe-se

que, em crise inflacionrias agudas, a receita do governo corroda pela elevao dos

preos. O uso da lei que estabelecia preos mximos, durante a Revoluo Francesa,

serviu como tbua de salvao das contas pblicas, sendo um exemplo claro de que as

autoridades monetrias estavam cientes da influncia da inflao sobre as receitas

pblicas.

Entre o momento que o imposto tem o seu valor fixado e em que

efetivamente pago, se passa um intervalo de tempo. Se no interm, a moeda se deprecia,

os contribuintes pagam um valor menor do que o devido em termos reais, que ser tanto

maior quanto maior for o intervalo. A diminuio do perodo para coleta dos impostos e

a indexao da taxao, podem atenuar o efeito corrosivo sobre as contas pblicas, sem

contudo jamais neutraliz-lo completamente. Embora j observado e bem descrito por

Bresciani- Turroni durante a experincia alem, o efeito da inflao sobre o dficit

pblico, tornou-se amplamente conhecido como Olivera- Tanzi, j que foram os

primeiros a introduzi-lo em um modelo de inflao. 3.105

Nas hiperinflaes dos anos 20, a sbita perda do valor do dinheiro no

afetou somente o lado das receitas mas, tambm, reduziu praticmente a zero o valor real

das dvidas internas de longo prazo. Contudo, o efeito sobre os ativos das contas

pblicas foi preponderante. Provavelmente com preos estabilizados, os dficits

oramentrios seriam bem menores e perfeitamente administrveis. Para Franco, a sbita


/

recuperao das receitas pblicas que ocorreu aps a implementao dos programas de

3.104 Alguns modelos colocam o dficit como dependente da taxa de inflao, contudo no apresentam
resultados substancialmente diferentes do de Cagan. Por exemplo ver: Canavese, AJ. e D. Heymann.
Fiscal Lags and the High Inflation Trap. QuarterIy Review of Economics and Finance 32 (2), 1992.
3.105 Bresciani-Turroni, C. op. cit., p. 66; Olivera, J. Money, Prices and Fiscal Lags: A Note on the
Dynamics of Inflation. Banca Nazionale deI Lavoro QuarterIy Review 82, set, 1967; Tanzi, V. Inflation,
Lags in Collection and the Real Value ofTax Revenue.lnternational Monetary Fund StajfPapers, vol.
24, n. 1, mar, 1977.

106
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

estabilizao teria ocorrido pela reverso do efeito Olivera- Tanzi, dado que as

verdadeiras reformas estruturais j tivessem sido implementadas anteriormente, com

Erzberger em 1921 na Alemanha, Hegeds em 1921 na Hungria e Michalski em 1922 na

Polnia.

o fato de no terem estancado definitivamente a inflao, no impede que

tenham sido bem sucedidas sob o ponto de vista fiscal. Corrigidos pela inflao, os

dficits seriam praticamente inexistentes. As reformas fiscais, que seguiram as

estabilizaes definitivas, constituiram-se principalmente no redirecionamento do gasto

pblico. 3.106

Com o dficit pblico endgeno, se toma dficil abraar a viso

monetarista. Mesmo a anlise das expectativas racionais conclu que, se o governo

quiser manter a sua receita em termos reais, o estoque de moeda dever ser endgeno ou

estatsticamente dependente da taxa de inflao 3.107. De fato, o caos promovido pelas

crises monetrias agudas no permite que nem o dficit nem a moeda sejam

considerados como exgenos.

Sargent-Wallace se valendo do teste de casualidade de Granger,

chegaram a resultados que favorecem fortemente direo oposta a sugerida pelos

monetaristas na relao entre moeda e preos. Nas experincias da Alemanha, ustria e

Hungria, rejeitam a hiptese de que a elevao de preos no leva expanso monetria

e no rejeitam a casualidade da moeda para preos para os quatro pases. 3.108

Frankel, utilizando os preos por atacado para Alemanha, rejeita a

hiptese de que a variao dos preos no provoque alterao no total de moeda em

circulao e foi incapaz de rejeitar a hiptese contrria, com os preos ao consumidor

3.106 Franco, G. H. (1987), op. cito


3.107 Sargent, T. e N. Wallace (1973). Rational Expectations and the Dynamics ofHyperinflation,
International Economic Review, 18 (1); Webb, S. The supply of money and Reichsbank financing of
governrnent and corporate debt in Gennany, 1919-1923. Journal ofEconomic History, 44,jun, p.499-597"
1984. .,
3.108 Sargent, T. e Wallace, N., op. cit., p. 339-41.

107
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20
c

detectada uma dupla casualidade 3.109. Evans, utilizando sries temporais com a tcnica

de Box-Jenkins, rejeita a hiptese da exogeneidade da moeda para o caso alemo 3r r


Desta forma, o poder explicativo dos modelos de senhoriagem se toma ainda mais

limitado, fortalecendo a hiptese da existncia de que foras externas ao setor monetrio

tm papel na determinao da inflao. 3.111

Todas experincias aqui relatadas contaram com o uso defiat money e.de

taxa de cmbio flexvel. Com a emisso houve um momento que a demanda por moeda

se reduziu e a inflao comeou a se disseminar para a taxa de cmbio. Embora tida


;~
como a nica situao onde a Teoria Quantitativa tem plena aplicao, a PPC no fi

mantida, confirmando novamente a hiptese de que a taxa real de cmbio varia

largamente no curto-prazo. 3.112

As causas, como apontado pelo historiador Thiers para os assignats, esto

vinculadas s diferenas no mecanismo de formao dos preos dos produtos internos e

da taxa de cmbio. Enquanto a ltima valorizada em leiles nas bolsas, os preos

internos so calculados na maior parte atravs de contratos, ajustando-se desta forma de

maneira mais lenta que a taxa de cmbio. Assim, pela natureza e forma que os preos

so calculados, ter-se- conjuntamente ao incio da depreciao da moeda uma elevao

da taxa real de cmbio.

Como j foi vist,o tanto o dficit pblico quanto a moeda, nas

experincias da dcada de 20, foram endgenos ao processo inflacionrio. Assim, alm

da emisso monetria, necessrio algo mais para se explicar o overshooting da taxa de

cmbio. A Teoria do Balano de Pagamentos apontaria para a necessidade de gerar

3.109 Frenkel, 1. The forward exchange rate, expectations, and the demand for money: the German
hyperinflation. American Economic Review 67, set, p. 666-67, 1977.
3.110 Embora haja testes que rejeitam a endogeinidade da moeda como por exemplo em: Protopapadakis, A.
The Endogeneity ofMoney during the German Hyperinflation: A Reappraisal. Economic Inquiry, 21 (1), ,
jan, 1983.
3.111 Evans, P. Time Series Analysis of German Inflation.lnternational Economic Review, 19 (1), fev,
1978.
3.112 Kalecki, M. A Model ofHyperinflation. (1962). The Manchester School ofEconomic and Social
Studies 30 (3), p.276.

108
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

reservas para o pagamento das reparaes pressionavam a taxa de cmbio que por sua

vez era transmitida para os preos internos. Por causa dos fatores institucionais e pela

prpria conjuntura incerta que cercavam os pases no ps-guerra, a trajetria da taxa de

cmbio se tornava mais nervosa.

Para o caso alemo, pode-se perceber, o elevado nus das reparaes

impostas pelo Tratado de Versalhes sobre a taxa de cmbio, nas palavras de

Hellffrerich: 3.113

"A dvida externa da Alemanha foi elevada para


mais de 7 bilhes de marcos-ouro. Qualquer um
que considerar o problema, para formar um
estimativa da posio no poderia duvidar que a
busca para atender estas obrigaes,
necessariamente resultaria em um completo
colapso da moeda alem. No momento das
negociaes, com vista a aceitar ou rejeitar o
London Ultimatum e uma tentativa de observar
seus termos jogaria a moeda alem em um
abismo. "

o fortalecimento da classe trabalhadora aviltava a j dificil situao

externa. A luta incessante pela recuperao das perdas incorridas na guerra, tornava o

sistema de preos mais rgido, formando uma espiral-inflacionria que impedia o ajuste

da taxa real de cmbio que era necessrio para a obteno dos recursos para o

cumprimento das exigncias com o pagamento das reparaes de guerra.

Hellfrerich, que talvez tenha sido o pioneiro na introduo do conceito da

espiral de preos, aponta uma outra caracterstica no monetria na dinmica

inflacionria alem: 3.114

" A manuteno do padro de vida proximamente


ao nvel alcanado no pr-guerra pressupunha um
substancial aumento na produtividade do trabalho
tendo em vista os danos sobre a atividade

3.J13 Helffrerich, K., op. cit., p.600.


3.114 Idem., p. 597.

109
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

produtiva por causa da guerra. Mas a reivindies


prosseguiram e efetivamente pressionaram a
elevao do padro de conforto e reduziram a
intensidade do trabalho. Isto no poderia levar a
outro resultado- a corrida entre salrios e preos
como temos testemunhado nos ltimos anos. A
posio scio-poltica do trabalho foi
suficientemente forte para forar maiores salrios,
embora se tenha feito um menor trabalho. Como os
lucros de capital tinham diminudo ao mnimo, os
maiores salrios s poderiam ser pagos com o
aumento dos preos dos produtos. Mas preos
mais altos elevam o custo de vida e alimentavam a
demanda por salrios mais altos, que por sua vez
promoviam mais aumento nos preos. /I

A escalada inflacionria, quer pela depreciao da taxa de cmbio, quer

pela rigidez salarial, s poderia ser estancada se as autoridades monetrias no

sancionassem a elevao dos preos atravs de uma poltica de acomodao passiva do

volume de moeda em circulao. Segundo Hellfrerich, isso seria possvel, mas: 3.115

"ao custo de incontrolvel crises e catstrofes;


porque se ns fossemos seguir os bons conselhos a
ns dados, parando as prensas, enquanto os
fatores que adversamente afetam a moeda alem
continuam a operar, estaramos privando a
atividade econmica alem dos meios de
circulao necessanos e indispensveis para o
comrcio, o pagamento dos salrios, etc., de
maneira que em um curto espao de tempo as
autoridades locais e o Estado mesmo seriam
incapazes de pagar os seus credores e os
funcionrios pblicos. Assim, em poucas semanas,
no smente as prensas, mas tambm as minas e
indstrias, as ferrovias e correios, o Estado e
administrao comunitria, em resumo, toda
comunidade e vida econmica parar. "

Burkett, testando a hiptese do conflito distributivo no processo

hiperinflacionrio alemo, confirma que a hiptese de que os trabalhadores manteram

3.115 Idem., p. 603-04.

llO
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

esforos para alcanar uma meta de salrio real (modelo neo-marxista) e para manter sua

posio relativa na renda nacional (modelo keynesiano), comprovando o fortalecimento

da classe trabalhadora na Repblica Weimar. 3.116

Admitindo-se a passividade da poltica monetria e a existncia de urna

meta para o salrio real que visava repor as perdas incorridas a partir da ecloso da

guerra, pode-se montar um simples modelo do tipo Solimano que descreveria o

comportamento da taxa de inflao. 3.117

Para facilitar a argumentao, trabalhar-se- com um modelo discreto.

Desta forma-se, assume-se que a classe trabalhadora tenha a seguinte meta salarial :

(3.7) v / Pt-l =.Q


Onde Wt a meta do salrio nominal em t, e Pi-I o nvel de preos em t-

1 e .Q uma constante que representa o salrio real desejado pelos trabalhadores. Pela

equao pode-se ver que os trabalhadores tentam recompor os seus salrios pelo pico.

Em logaritmos, a equao e em letras minsculas, a equao (3.7) pode

ser reescrita por :

(3.8) wt - pt-l = ro
Adicionando-se e subtraindo-se pr em ambos lados da equao e

reajustando-se a equao, tem-se:

(3.9) Wr = ro - 7tt
Sendo Wr o logaritmo do salrio real e 7tta taxa de inflao. Pela equao

(3.9), pode-se ver que dada a rigidez da meta salarial dos trabalhadores, o salrio real s

pode ser alterado pela variao na taxa de inflao.

Tornando-se a taxa real de cmbio (E) em termos dos salrios nominais

(W) ao invs do nvel geral de preos, tem-se:

3.116 Burkett, P. Neo-Marxian and Keynesian Wage Theories: Evidence from German Hyperinflation.
Review ofRadical Politica! Economics 24 (2), 1992.
3.117 Solimano, A Inflation and the Costs of Stabilization: Country Experiences, Conceptual Issues, and
Policy Lessons. World Bank Working Papers, WPS 226, jul, p.28-32, 1989.

111
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

(3.10) Ew = E. (p* / W)

Sendo E a taxa de cmbio nominal e considerando-se o nvel de preos

externos (P *) constante e igual a I:

(3.11) Ew =E /W

Em logartmos:

(3.12) ee =e=v

Denominando-se Z, como um vetor que representa as variveis externas

como por exemplo, termos de troca, o nvel da taxa de juros, a disponibilidade de

financiamento externo. A balana de pagamentos uma funo da taxa real de cmbio

(ew) e do vetor (Z):

(3.13) BP (ewO, ZO) = O


,

A equao 3.13 representa o equilbrio da balana de pagamentos dados

ew e Z. A relao entre salrio real e a taxa real de cmbio pode ser obtida da equao de

preos do tipo Cobb-Douglas :

(3.14) P = W<I>.
El-<I>

Onde <1>e (1-<1 representam as parcelas de salrios e insumos importados

nos preos.

A equao (3.14) em termos de logaritmos produz:

(3.15) P = <1>.w + (1-<1. e

Subtraindo-se w em ambos lados da equao (3.15) obtm-se:

(3.16) Wr = - (1-<1. ew

Pela equao (3.16), v-se a existncia de uma relao negativa entre a

taxa real de cmbio e o nvel dos salrios reais.

A necessidade de gerar reservas para o cumprimento das, exigncias dos


I

aliados ou, tambm, pela ausncia de financiamento externo para a reconstruo das .,
I \ /~

economias cria uma condio adversa, de modo faz-se necessrio ter um novo vetor ZI

112
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

que permita equilibrar a balana de pagamentos atravs de uma taxa de cmbio real mais

alta. Com:

(3.17) ew1>ewO e BP(ewl,Zl)=O

Pela equao (3.16), o novo equilbrio aps o trmino da guerra requeria

uma reduo nos salrios reais, o que era inconsistente com o fortalecimento poltico da

classe trabalhadora e os anseios pela recomposio dos salrios reais.

Combinando-se a equao (3.9) com (3.16) tem-se uma equao que

determina a dinmica inflacionria (curva VV na Figura 3.18):

(3.18) 1t: = W + (1-<1. ew

Com uma meta salarial fixa, uma taxa real de cmbio maior exige uma

maior taxa de inflao. Dada a rigidez dos salrios, o ajuste dos preos relativos,

provocado por um choque externo adverso, s poder ser feito atravs da acelerao da

taxa de inflao e, consequentemente, com uma queda nos salrios reais efetivos, como

pode ser visto pela Figura 3.18 e na equao (3.16).

medida que o pblico entende que o processo no efmero, as

expectativas de elevao dos preos tomam-se elsticas e, gradativamente perde-se a

confiana na moeda, que passa a no desempenhar adequadamente as suas funes. A

partir do momento em que a moeda no considerada mais como reserva de valor, os

agentes econmicos "correm" para ativos que oferecem melhor proteo riqueza. A

fuga da moeda com a acelerao inflacionria, no se resumiu compra de moedas de

estrangeiras mas, tambm busca alucinada por bens durveis, mquinas, terrenos. A

economia se manteve em plena atividade, mas s custas de uma grande distoro

econmica que, como j apontado, se faria bem sentida no momento da estabilizao dos

preos.

113
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Figura 3.18: CHOQUE REAL ADVERSO NA CONTA DE BALANO


DE PAGAMENTOS
Inflao

V(w)

er o er 1 Taxa de Cmbio
Real

Como na fase aguda da crise monetria das experincias anteriores ao

sculo :XX, houve, nos estgios finais, uma completa repudiao do papel-moeda e o

retomo da circulao das moedas metlicas e/ou estrangeiras. Houve uma visvel

regresso do sistema monetrio, com a perda do controle da oferta monetria pelas

autoridades governamentais e a maior participao do setor privado no estabelecimento

de um novo sistema monetrio, com a disseminao das moedas alternativas.

A tentativa de neutralizar o efeito do impulso da inflao sobre a

distribuio de renda tomou a economia cada vez mais indexada, de forma que os prazos

de reajuste dos preos vo se tornando cada vez menores. Com a margem de lucro fixa

das empresas, a tentativa de recuperao ou manuteno da distribuio da renda, via

intensificao da indexao, produziu um resultado perverso com acelerao da inflao.

Pela frgil confiabilidade e limitao dos indexadores domsticos, a

moeda externa se tomou o melhor indexador e os preos passam a acompanhar a

variao da taxa de cmbio. Dada a maior volatilidade do mercado cambial e o

114
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

encurtamento dos prazos dos reajustes dos contratos, a formao dos preos vai

perdendo toda a memria inflacionria e a taxa de inflao se toma extremamente

vulnervel a qualquer tipo de choque, de modo que a sua trajetria se toma errtica e

imprevisvel.

A idia do avano da dolarizao pode ser vista no Quadro 3.14,

apresentado por Franco, que subdivide em fase inicial e final os processos

hiperinflacionrios 3.118. Como pode ser visto, as correlaes entre a taxa de inflao e de

cmbio defasadas se elevaram fortemente na segunda fase dos periodos considerados

comprovando que a indexao dos preos taxa de cmbio avanou durante o processo.

O quadro permite tambm que se compare esta correlao com a da inflao corrente e

passada, indicando que a taxa de cmbio era mais utilizada como indexador que a

inflao passada.

QUADRO 3.14
CORRELAES ENTRE INFLAO, INFLAO PASSADA E DESVALORIZAO CAMBIAL
EROD UsrRIA HUNGRIA ALEMANHA POLNIA
1t-I y-I 1t-I "V-I 1t-I y-I 1t-I y-I
I 0,51 0,73 0,46 0,55 0,18 0,74 0,30 0,14
II 0,54 0,93 -0,16 0,92 0,36 0,98 0,44 0,93
TOT AL 0,57 0,83 0,39 0,69 0,37 0,98 0,55 0,85
Fonte: Franco,G.(I989,p.I58).

Resumindo-se, sequenci aImente, a espiral hiperinflacionria dos pases

europeus durante a dcada de 20, apresentaria dois perodos distintos. No primeiro, a

expanso monetria em um ritmo mais elevado que o padro internacional levou

depreciao da taxa de cmbio nominal, sem que houvesse uma queda abrupta dos

encaixes reais. Como a taxa de cmbio se ajusta mais rapidamente que os preos

internos, h uma desvalorizao da taxa de cmbio real. No segundo, detonado quando

um choque exgeno, como por exemplo reparaes e distrbios polticos, obriga um

Os perodos considerados foram janeiro de 1921 a agosto de 1923 para Alemanha, fevereiro de 1921 a
3.118
novembro de 1922 para ustria, maio de 1921 a abril de 1924 para a Polnia e janeiro de 1921 a junho de
1924 para Hungria. O periodo inicial incluiu 16 observaes para Alemanha, 11 para ustria, 15 para ~
Polnia e 22 para Hungria.

115
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

reajuste nos preos relativos que vise a manuteno do equilbrio nas contas externas.
Dada a rigidez dos preos no mercado de bens, o ajuste realizado mediante
acelerao da taxa de inflao.
Pode-se afirmar que a disseminao da indexao no foi a condio

suficiente para que os choques inflacionrios no tivessem seus efeitos dissipados mas,
sim, a acomodao passiva da oferta monetria s mudanas de preos. Contudo, o fato
que as autoridades monetrias no detinham autonomia para controlar os agregados

monetrios, quer fosse do ponto vista poltico, quer mesmo pela complexidade que
envolva processos com alta inflao.
medida que a taxa de inflao vai crescendo, os encaixes reais vo se

reduzindo e, simultaneamente, a sociedade vai criando alternativas ou bens substitutos


moeda. As moedas estrangeiras passam a ser utilizadas como unidade. de conta e, em
momentos extremos, at mesmo como meio de pagamento. Tal fenmeno seria um fator
chave para o final das hiperinflaes 3.119. A depreciao cambial, neste estgio, liderou

o aumento de preos, de modo que tanto a oferta monetria, quanto o dficit pblico se

tornam endgenos.
A sequncia causal da segunda fase, onde a taxa de cmbio causa preos,
tambm admitida pelo quantitativista Bresciani-Turroni : 3.120

"... mais tarde o sistema de preos estava


totalmente desorganizado... Preos tornaram-se
mais e mais sensveis variaes na taxa de
cmbio. Movimentos na taxa de cmbio causavam
imediato movimento em certos preos, a a
pertubao se disseminava vagarosamente para os
outros preos; mas este processo de difuso
tornou-se mais rpido com a desenvolvimento da

3.119 Fenmeno conhecido como dolarizao. Ver Franco, G.H. (1991). "Dolarizao: Mecanismos,
Mgicas e Fundamentos", in Anais, vol.I, do 19Encontro Nacional de Economia da ANPEC de Curitiba
e Bresser Pereira, L.c. e A. Ferrer. Dolarizao crnica: Argentina e Brasil. Revista de Economia Poltica
1l(l),jan/mar,1991.
Zini, A.A.,Jr, "Hyperinflation, Credibility, and Stabilization", Universidade de So Paulo, 1994, So
Paulo, p. 39-51, mimeo.
3.120 Bresciani- Turroni, c., op. cit., p.143-44.

116
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

situao ... Os preos internos se tornam mais


instveis e, conjuntamente com os salrios, ficam
sujeitos a cada suspiro do mercado de cmbio. /I

Assumida a relao causal de taxa de cmbio para os preos e da para a oferta de

moeda, fica lgico que a estabilizao da taxa de cmbio seria posteriormente

disseminada para os preos. O que efetivamente ocorreu nas estabilizaes de ustria,

Hungria, Alemanha e Polnia. Isso porque as mesmas s foram conseguidas com a

manuteno da paridade das moedas nacionais ao ouro ou a alguma moeda estrangeira.

Com a fixao da taxa de cmbio dentro de uma economia totalmente dolarizada, a taxa

de inflao se reduz rapidamente e as moedas voltariam a circular como substitutos

aceitveis s "moedas boas". 3.121

3.121 Merkin, G., op. cit., p. 46; Lopes, F. L.C (1986), op. cit., p.133; Dombusch, R (1987), op. cit., p.355.

117
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

3.4 ncora Cambial: Condio Suficiente?

Como a seo anterior demonstrou, quer fosse estabilizada ou fixada,

conversvel ou no, a manuteno da paridade entre a moeda domstica uma moeda

mais forte, permitiu uma sbita reduo da taxa de inflao. Mas seria a ancoragem da

moeda nacional a uma moeda estrangeira uma condio suficiente para uma

estabilizao definitiva?

Para se analisar a questo, vlido se recorrer um modelo simples,

elaborado por Sachs, para mostrar que a hiperinflao termina subitamente, a despeito

da desconfiana dos agentes econmicos de um possvel retorno virulento no futuro 3.122.

Assumindo-se que aps a fixao da taxa de cmbio, os preos deveriam se comportar

conforme a PPC :

(3.19) P=E.P*

Sendo P o nvel de preos internos, E a taxa de cmbio nominal e P* o

nvel de preos internacional admitido como exgeno e igual a 1. Diferenciando-se a

equao (3.19) tem-se que a taxa de inflao interna igual depreciao cambial:

(3.20) n=y
Com: y = (dE / dt) / E, n = (dP / dt) / P.

A demanda real por moeda assumida agora como uma funo

instantnea da taxa de inflao :

(3. 21) md = Md! P = m(n)

Com: dmldp < o.


De acordo com as equaes (3.20) e (3.21), uma taxa maior de inflao

leva fuga da moeda nacional. Tomando-se apenas as moedas estrangeiras como

alternativa, a acelerao inflacionria far com que o portflio dos agentes econmicos

passe a ser composto cada vez mais por estas ltimas. A hiptese implcita a da

Sachs, 1. (1986). The Bolivian Hyperinflation


3.122 and Stabilization. NBER Working Paper Series 2073,
35-43.

118
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

simetria de movimentos, ou melhor, com o trmino da inflao a economia voltaria a ser

monetizada.

A oferta monetria composta por :

(3.22) Ms = C + R

Onde : C o crdito domstico e R o estoque de reservas do banco

central. Pelo equilbrio monetrio Md = Ms = M = C + R.

Aps a estabilizao, admite-se que o dficit fiscal s possa ser

financiado via expanso do crdito domstico pelo banco central (C)

(3.23) Df= C' / P

Onde C' = (dC/dt).

Da identidade do banco central (3.22), as mudanas na base monetria so

iguais s variaes no crdito domstico mais a das reservas internacionais do banco


central. 3.123

(3.24) M' = C'+ R'

Onde: M' = dM/dt e R' = dR/dt.

Como inicialmente, durante o processo altamente inflacionrio, o regime

cambial era flexvel e considerando que a senhoriagem fosse igual ao imposto

inflacionrio, teria-se-ia a taxa de inflao como:

(3.25) nO. m(nO) = Dt<J

No instante 0, para manter uma paridade fixa entre a moeda domstica e

uma estrangeira, o banco central intervm no mercado cambial. Pela PPC, a inflao

deveria se reduzir imediatamente. Com a estabilizao, haveria um aumento na demanda

por moeda e as reservas se elevariam em [ m(O) - m (nO) ].

Com os fracassos anteriores, o pblico acredita que o banco central

mantenha a paridade, at que o nvel de reservas alcance um nvel mnimo aceitvel (b').

3.123Com o uso da ncora cambial, o regime cambial fixo e M' zero. No regime com taxa de cmbio
flexvel, R' que ser zero.

119
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

A partir da, o banco central se retiraria do mercado e a taxa de cmbio passaria a ser

flexvel.

Se, aps a fixao da taxa de cmbio, o governo continuar financiando o

dficit com emisso monetria, acabar fornecendo munio para os especuladores.

Sabendo da existncia de b', o pblico gradativamente ir trocando a moeda nacional

pelas estrangeiras, de modo que as reservas iro caindo, at que em um ponto bt > bl

promovem um ataque final no mercado cambial que leva as reservas at b'.

Enquanto a taxa de cmbio fixa, com preos internacionais constantes, a

taxa de inflao seria igual a zero e a demanda nominal por moeda MO = EO. m(O), onde

EO o nvel em que a taxa de cmbio nominal fixada. Enquanto mantida a paridade

cambial, as reservas cairiam na mesma razo que o dficit fiscal.

Com a retirada do banco central do mercado cambial, a depreciao

cambial seria igual a :

(3.26) (dEI dt). (11 E) = nl


Enquanto que a taxa de inflao seria determinada por :

(3.27) nl. m(nl) = Dr'

Assumindo, que aps a retirada do banco central, a economia opere no

lado esquerdo da curva de Laffer (demanda inelstica por moeda), a taxa de inflao

dependeria basicamente do tamanho do dficit oramentrio. A trajetria da inflao e

das reservas cambiais, como se pode ver na Figura 3.19. Apesar das hipteses

simplificadoras, o modelo mostra que a ncora cambial uma condio suficiente para

uma estabilizao de curto-prazo, enquanto o equilbrio oramentrio para a de longo-

prazo. 3.124

3.124Conforme Zini, AA,Jr., op. cit., p.29: A solvncia intertemporal do governo condio vital para
estabilizao e seria expressa pelo valor de mercado da divida do governo (B):
B = :8t. R + :8t. IF
Onde t representa o tempo, 8 a taxa de desconto, R resultado do oramento primrio e IF o imposto
inflacionrio.

120
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Figura 3.19: Estabilizao Temporria sem Reforma no Oramento

Reservas

to = taxa de cmbio estabilizada

bo t1 = ataque especulativo

b1 r .

to t1 Tempo

Inflao
xl ....................................................................................... ;-.-----

xO

.............................
.;.----------l

to t1 Tempo

o Quadro 3.15 aponta a existncia, em todos pases, de experincias

fracassadas. Em algumas, teve-se o uso da taxa de cmbio como instrumento de

desinflacionrio. Como na ustria em maro de 1922, com a ajuda de um emprstimo

externo, na Hungria com o plano Hegeds em 1921, na Alemanha durante a primavera

de 1923 e na Polnia com a introduo do zloty.

H muitas controvrsias quanto aos efeitos das estabilizaes sobre o

nvel de desemprego e da atividade econmica. A reconverso da indstria e a

desvalorizao do capital com os preos estveis foram considerveis. Na Alemanha,

por exemplo, houve um sucateamento da indstria, dada a excessiva taxa de

investimento durante o processo hiperinflacionrio e a nova configurao de preos

121
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

relativos obrigou uma restruturao das atividades econmicas, principalmente no setor


exportador. 3.125

QUA DRO 3.12: SUMRIO DAS CARACTERSTICAS DAS ESTABILIZAES


USTRIA HUNGRIA A LEM A NHA POLNIA
CONTAS MELHORA MELHORA MELHORA MELHORA
P B LIC AS
REFORMA POSTERIOR POSTERIOR SIM ANTERIOR
,
MONETRIA
CONV ERSIBILIDA DE PO STERIOR ! POSTERIOR POSTERIOR POSTERIOR
TA X A DE ESTABILIZADA ESTA BILIZA DA FIXA FIXA/DESV.
CMBIO I ESTA BILZA DA
ENCA IX ES I A UM ENTO A UM ENTO A UM ENTO A UM ENTO
REAIS I !

IRESTRIES SIM,APS SIM.APS SIM,APS SIM I


!
I
II
SI ORA MENTa EM PRSTIM o EM PRSTIM O EM PRSTIM o
OU EM ISS O INICIAL INICIA L INICIA L
M ONET RIA I
I
TAXAREAL ALTA ALTA ALTA I ALTA
DE JUROS
SA L RIO SOBE ? SOBE SOBE
REA L
DESEM PREGO SOBE SOBE SOBE SOBE
TAXA DE APRECIA APRECIA APRECIA APRECIA
CMBIO REAL
TRA N SA ES NEGA TIV A NEGATIVA NEGATIVA NEGATIVA
CORRENTES
ESTABILIZAES 1922 1921 1921 1924
F RA C A S S A DAS 1923 ,

Wicker mostrou que houve um aumento do desemprego no setor


,
fimanceiro, no setor purbliICO e uma re duao
- na taxa emprego por umid a d e d e pro duto 3" 126 .

Contudo, mesmo com efeitos no desprezveis, pode-se, com segurana, afirmar que,

relativamente, a recesso foi menor que a prevista para a estabilizao de inflaes

moderadas. Por exemplo Gordon ao avaliar os E.UA, em um perodo posterior a 1922,

estende aos demais pases industrializados que: 3.127

"...[h] abundante evidncia que smente de. lO a


40% das mudanas na demanda nominal so
absorvidas pela taxa de inflao no primeiro ano
de suas execues, "

3.125 Yeager, L., op. cit., p. 64-66.


3.126 Wicker, E. (1986), op. cito
3.127 Gordon, RJ. "Why Stopping Inflation May be Costly: Evidence from Fourteen Historical Episodes",
in Robert E. Hall (org).lnflation: Causes and E.ffects. Chicago: Chicago University Press, 1982. p.39

122
AS HIPERlNFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

o quadro, ainda, apresenta o sumrio das caractersticas de cada

estabilizao que sero pertinentes na discusso do papel da ncora cambial em

programas de estabilizao. Como, por exemplo, no caso austraco e hngaro, a reforma

monetria s ocorreu posteriormente s estabilizaes e se limitaram a um corte de zeros

na moeda. J a introduo do rentenmark na Alemanha e do zloty na Polnia

representaram um papel nada desprezvel no trmino da inflao e se constituram uma

fonte de apoio ao Estado, at aquele momento, desacreditado.

A grande questo do uso da ncora cambial em programas de

estabilizao como sustentar a paridade entre "a moeda ruim e a boa". Para tanto, trs

requisitos devem ser preenchidos: o banco central deve ter um volume de reservas

suficiente para combater os ataques especulativos, o setor pblico deve apresentar uma

solvncia intertemporal e o nvel da taxa de cmbio real deve se manter em um nvel

adequado para a manuteno do equilbrio a mdio e longo prazo no balano de

pagamentos. 3.128

A primeira condio para que haja a manuteno da paridade que o

governo disponha de um volume de reservas suficiente para arrefecer o flego dos

especuladores do mercado cambial, principalmente, nos primeiros momentos da

estabilizao quando a confiana no poder pblico ainda no foi restaurada. Na

Inglaterra, no auge do padro-ouro, 10% como grau de cobertura seria suficiente,

contudo, certamente este foi bem maior para a ustria, Hungria, Alemanha e Polnia.

Na estabilizao da ustria, a posio de reservas do banco central era

bem tnue e s foi melhorada com o aporte de fundos da Liga das Naes. Na

estabilizao da Hungria, um emprstimo do Banco da Inglaterra ajudou o grau de

cobertura a se elevar para cerca de 40%. Na Polnia, durante a implementao do zloty,

3.128 Lopes, F.L.(l991). O austral conversvel. Revista de Economia Politica 11 (4), out-dez. Zini, A. A.,
Jr., op.cit., p. 53.

123
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

a posio era bem mais confortvel, o que no impediu a queima de reservas do banco

central polons. O volume de reservas szinho no garantiu uma estabilizao

duradoura.

Como j apontado, em crises monetrias agudas h uma sbita reduo

nos encaixes reais que facilita a adoo da conversibilidade. Por exemplo, na Alemanha

onde a hiperinflao foi mais explosiva, a posio de reservas do Reichsbank em 1923

correspondia a 95% das notas em circulao. Contudo, em dezembro do mesmo ano, se

considerado um agregado monetrio mais amplo que englobasse as moedas de

emergncia, emprstimos-ouro e outros ativos que tinham liquidez, o grau de cobertura

cairia para cerca de 20%. Assim, se houvesse uma corrida contra o marco e o

rentenmark, a estabilizao estaria ameaada. 3.129

Como j mostrado, a estabilizao de longo prazo exige que o setor

pblico no apresente dficit oramentrio, de modo a evitar que a monetizao alimente

a especulao. Embora Franco tenha mostrado que as verdadeiras reformas fiscais

tivessem sido realizadas anteriormente e que a reduo da taxa de inflao se

encarregaria de reequilibrar as contas pblicas, a incerteza era muito forte no momento

da implementao das mesma que apenas a estabilizao dos preos fosse suficiente

para a obteno do equilbrio fiscal. 3.130

Em meio a toda turbulncia das crises monetrias, com moeda e dficit

endgenos, qualquer medida estrutural na rea fiscal seria ineficaz, como bem frisava o

primeiro-ministro ingls Lloyd : 3.131

"Tentar equilibrar o oramento do Estado em meio


instabilidade monetria tal impossvel quanto
jogar bilhar a bordo de um navio tempestuoso"

3.129 Bresciani-Turroni, C; op. cit., p.346, 448; Dombusch, R. (1987), op.cit., p. 354.
3.130 Franco, G. (1987), op. cito
3.131 Citado por Batista Jr, P.N. (1992b). Crise Monetria e Reforma Fiscal in Gazeta Mercantil, So Paulo
1118/92.

124
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

A despeito da controvrsia, a hiptese que a estabilizao da taxa de

cmbio deveria preceder fiscal tinha fora, como j fora apontado por Keynes durante

os debates da comisso de experts para o caso alemo.

O trecho abaixo representa bem as idias de Keynes: 3.132

"Se o governo alemo esperar at que o oramento


esteja equilibrado... ter que esperar para sempre
a menos que tenha tentado iniciar a estabilizao"

Schumpeter, para a caso austraco: 3.133

"No postergar a estabilizao at que o


oramento pudesse ser estabilizado, mas ao
contrrio, iniciar com a estabilizao e contar que
o equilbrio fosse obtido a posteriori ... quando a
verdadeiraproporo das coisas surgisse a tona. "

o que se tem na realidade a que a utilizao da ncora cambial como

instrumento desinflacionrio serviria como um elemento de coordenao das

expectativas que daria espao de manobra ao governo,. de modo a permitir a

visualizao exata da dimenso e natureza dos problemas referentes ao oramento

pblico e facilitar a implementao das reformas necessrias sustentao do equilbrio

fiscal.

Contudo, a verdadeira base de sustentao adveio, nas hiperinflaes

estudadas, de duas formas: com apoio externo manuteno da paridade cambial ou

atravs de recursos fornecidos pelo setor privado. ustria e Hungria contaram com o

apoio tcnico e financeiro das Liga das Naes, enquanto que Alemanha e Polnia

3.132 Keynes, 1. (1922), "Lecture to the Institute of Bankers", 20/11 in Donald Moggridge (org.), The
Col/ected Writings of John Maynard Keynes, vol, XIX, Part I, Cambridge, Inglaterra, Macrnillan,
Cambridge University Press for the Royal Economic Society, 1981.p.26.
3.133 Schwnpter, 1., "The Currency Situation in Austria", in John P. Young (org), Washington: Comission
of Gold and Silver Inquiry, United States Senate, 1925, serial 9, vol. 1, p.226-27.

125
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

tiveram que, inicialmente, recorrer s instituies internas, e s receberam apoio externo

num segundo momento, aps j iniciada a estabilizao.

o nvel da taxa de cmbio real deve ser compatvel para o equilbrio da

conta do balano de pagamentos, caso contrrio poder levar, como de uma maneira

geral levou, ao dficit na conta corrente. Embora as economias estivessem plenamente

dolarizadas, a fixao da taxa de cmbio levou apreciao da taxa de cmbio real que

s no inviabilizou a manuteno da paridade por causa de externalidades positivas.

A condio fundamental para que estabilizaes com uso da ncora

cambial apresentem consistncia macroeconmica a reconciliao entre a meta salarial

dos trabalhadores e o nvel compativo para produzir o equilbrio na contas externas, caso

isso no ocorrer, a taxa de cmbio real se apreciar e a estabilidade estar ameaada.

Polticas de controle sobre a demanda podem sustentar os programas,

dando espao para a implementao de reformas que possam corrigir eventuais

desequilbrios. Contudo, a prtica de taxas de juros muito elevadas limitada, dado que

pode representar uma mera troca entre inflao agora ou no futuro. 3.134

o quadro 3. 16 mostra que nos seis meses posteriores estabilizaes

houve uma forte elevao nos salrios reais e na taxa de cmbio real indicando que tal

reconciliao no ocorreu e as estabilizaes s se tornaram bem-sucedidas pela

presena de fatores exgenos que melhoram o balano de pagamentos. 3.135

3.134 Sargent, T. and Wallace, N. (1981). Some Unpleasant Monetarist Arithmetic. Federal Reserve Bank
0/ Minneapolis Quarterly Review Fall.
3.135 No quadro considera-se o programa de 1924 na Polnia como exitoso.

126
AS HIPERINFLAES EUROPIAS DOS ANOS 20

Quadro 3.16: Salrios Reais e Taxa de Cmbio Real


( seis primeiros meses ps-estabilizaes)
Pas Var. Salrios Reais I Var. Taxa de Cmbio Real
ustria 34,5% I 39,1%
Hungria n.d. I 29,5%
Alemanha 135,2% I 28,1%
I
Polnia 76,4% I 35,4%
Fonte: Franco,G.H (l992,p.149)

Entre as circunstncias favorveis s estabilizaes pode-se indicar a

anexao, em 1923, da Alta Silsia pela Polnia. Como esta era uma regio produtora de

carvo, permitiu a quase triplicao das exportaes. Na Hungria, alm da ajuda externa,

a ditadura de direita restringiu as aspiraes da classe trabalhadora, melhorando a

posio do setor externo. Na Alemanha houve o write-off das reparaes de guerra que

reduziram o nus para apenas cerca de 8% das exportaes, metade do qual foi

financiado pelos recursos do Plano Dawes. Finalmente, a ustria se beneficiou de um

emprstimo de estabilizao da Liga das Naes de aproximadamente o dobro da base

monetria em preos estveis. 3.136

Sob a gide do laisse faire, as estabilizaes pouco se preocuparam com ajustes

estruturais que se fariam sentidos anos mais tarde com a depresso econmica. As

hiperinflaes foram controladas com o uso da ncora cambial, tendo enfse financeira,

a manuteno do padro-ouro s se fez possvel com a abundncia de recursos externos

e ajuda de externalidades positivas. Enquanto, essas condies favoreceram, as

economias recuperaram a atividade produtiva. Contudo, a fragilidade econmica

reapareceu com toda fora, em 1929, a partir da queda da Bolsa de Valores de Nova

Iorque.

3.136 Franco, G. H. (1992), op. cito

127
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

4) ncora Cambial e Inrcia Inflacionria

A partir da dcada de 30, com o abandono do padro-ouro e a

consequente difuso das moedas inconversveis de curso forado, houve uma gradual

perda de conscincia da estabilidade dos preos. Sem esta ncora, tornaram-se

possveis variaes nos preos que no fossem fruto exclusivo de alteraes nas

condies do lado real da economia.

A maior razo para o desprezo do sistema metlico deve-se s

assimetrias dos efeitos produzidos por uma contrao e uma expanso monetria.

Uma real, advinda da rigidez para baixo dos preos da economia, indicava que a

reduo do meio circulante produzia uma alta na taxa de juros e recesso, enquanto

que a financeira sinalizava o perigo de uma sbita reduo da oferta monetria sobre a

liquidez bancria. 4.1

A assimetria real, mais pertinente discusso, pode ser vista quando se

tem uma expressiva reduo na oferta nominal de moeda em circulao. Com base na

Identidade de Trocas, uma contrao monetria no reduzir o nvel de produto e

emprego se, e smente se, ocorrer uma deflao de ordem semelhante.

No s pelo mecanismo de formao de preos mas, tambm, pela

prpria natureza humana, avessa a redues nominais de preos e salrios,

improvvel que todos os preos se reduzam simultaneamente. Deste mo~o, para que a

contrao monetria sej a neutra, necessrio que se tenha uma perfeita coordenao

social dos preos, caso contrrio, o lado real da economia ser afetado e a distribuio ...
,

da renda alterada.
O indicativo histrico mais importante das assimetrias a Grande
";'--":
Depresso de 1929-1932 quando, a despeito de uma deflao de cerca de 30% nos \ !"

E.UA e Alemanha, teve-se uma assustadora reduo na produo industrial

americana e alem, da ordem de 50% e 40%, respectivamente. Se considerada toda

4.1 Simonsen, M.H. (1995), op. cit., p.153-56.


128
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

dcada de 20, o Reino Unido apresentou os mesmos efeitos, principalmente a partir do

desastroso retorno ao padro-ouro promovido por Churchill.

Naquele momento, o restabelecimento da paridade pr-guerra entre a libra-

esterlina e ouro, desprezando as mudanas estruturais da economia, acabou

valorizando a taxa de cmbio. A mesma taxa de cmbio real de 1914 aplicada em

1925 representou um verdadeiro desastre, j que as mudanas estruturais tinham

alterado profundamente as condies reais de competitividade. Com isso, a tentativa,

fracassada, de reduo dos preos nominais submeteu o pas a uma forte tenso

econmica, social e poltica.

A experincia catastrfica com a depresso levou o pensamento

econmico a ser mais tolerante com a inflao. A deflao deveria ser evitada a

qualquer custo. Apesar da injustias produzidas pela inflao, a deflao sena, do

ponto de vista, social estpida, dado que reduziria a produo e o nvel de emprego. 4.2

Assim, o receio de uma nova depresso, obrigou uma maior insero

dos Estados no sistema econmico, de forma a garantir nveis adequados de emprego

e impedir grandes oscilaes na atividade produtiva. O fortalecimento da classe

trabalhadora, com a externalizao das suas posies na luta por uma fatia na renda e

o fim da disciplina do desemprego deram um novo contorno ao conflito distributivo

entre capital e trabalho, tomando a sociedade mais condescendente com a inflao e

acentuando o "vis" inflacionrio das economias. 4.3

Keynes, 1.M. (1924), op.cit.


4.2
4.3Kalecki, M. (1971). " Poltical aspects of full employment", in Kalecki, M., Selected essays in the
dynamics of capitalism economies. Cambridge: Cambridge University Press; Singer, P. "Democracy
and Inflation in the light of the brazilian experience", in Davidson, P. and 1. Kregel (orgs).
Macroeconomics problems and policies of income distribution. Londres: Edward' Elgar, 1989;
Carvalho, F. "Alta inflao e hiperinflao: Uma viso ps-keynesiana", in Belluzzo, L.G. e Batista Jr.,
P.N. (orgs), op. cit., 1992.
129
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

A centralizao do capital, permitindo a manuteno ou o aumento das

margens de lucro das empresas atravs do repasse, acentuou o papel das firmas na

determinao do perfil distributivo. Com a inviabilidade da deflao, a sustentao da

demanda agregada por parte do governo beneficiou as empresas, reforando ainda

mais o poder das mesmas na luta pela renda. A inflao foi ganhando cada vez mais

um carter autnomo em relao ao mercado. 4.4

A tolerncia com a inflao e a inflexibilidade para baixo de preos e

salrios tomaram as economias moderadamente inflacionadas. Com isto, um perodo

sem reajuste de preos poderia significar uma reduo da parcela de um determinado

agente sobre a renda. O repasse do aumento geral no nvel de preos poderia se tomar

legtimo e independente de qualquer alterao nas condies de mercado e preos

relativos.
O comportamento rgido .dos agentes econmicos na proteo da

participao da renda viria a constituir a inrcia inflacionria. Na ausncia de

choques, a inflao corrente seria determinada pela taxa de inflao passada. Assim,

ainda que com preos relativamente estveis, a elevao de preos apresenta um

componente inercial e os choques s tm os seus efeitos dissipados lentamente.

A transformao da estrutura econmica, via reajuste de preos

relativos, necessria promoo do desenvolvimento na Amrica Latina, a partir da

dcada de 50, foi a gense da chamada inflao crnica ou inercial. Dada a

inflexibilidade dos preos para baixo e a insuficincia de poupana interna e de

recursos externos, o crescimento econmico s pode ser obtido como a disseminao


!

da inflao, como nos pases europeus aps o final da I Grande Guerra, porm, agora-

com um agravante: a perda da conscincia sobre a estabilidade de preos.4.S


,
J

4.4 Bresser Pereira, L.c. (1981). A Inflao no capitalismo de Estado (e a experincia brasileira
recente). Revista de Economia Poltica 1(4), abr.
4.5 Olivera, J. La Teoria No Monetaria de la Inflacin. Trimestre Economico, out, 1960; Lopes,F. L. w
E.Bacha. Inflation, growth and wage policy: a Brazilian perspective. Journal of Development
Economics, set, 1983.
130
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Como nas hiperinflaes da dcada de 20, a anlise do processo

inflacionrio crnico na Amrica Latina envolve a compreenso dos instrumentos

acomodativos instabilidade monetria. A inflao crnica representa tambm algo

mais que muita moeda em busca de poucos bens. Contudo, ao contrrio da

hiperinflao, a taxa de inflao no atinge nveis to explosivos e se mantm por

perodos mais longos, pois desenvolve-se mecanismos paralelos que asseguraram uma

relativa convivncia pacfica com a elevao dos preos, sem que a atividade

econmica fosse prejudicada.

Com a disseminao da inflao crnica e a perda da conscincia da

estabilidade de preos, os agentes passaram a ter um comportamento defensivo na

formao dos seus preos, assim os reajustes representam uma tentativa de

recomposio da renda real do perodo anterior. Com todos agentes se comportando

de tal forma e as regras de recomposio de preos estveis, os preos relativos no se

alteram, a inflao se perpetua e o conflito distributivo contornado. Assim, a

tentativa de se neutralizar os efeitos da inflao, via mecanismos de indexao formal

e informal, seria a razo para a existncia da inrcia inflacionria.

Com a perda da convico da estabilidade, quase a totalidade dos

agentes econmicos passaram a mudar os seus padres de comportamento. A inflao

o reflexo do conflito distributivo entre todos agentes econmicos na luta pela

participao na renda. De forma defasada e no sincronizada, cada agente econmico

altera o seu preo. No haveria nenhum ponto de equilbrio, mas sim um vetor onde

os preos reais oscilariam durante o perodo de reajustes. Para que a inflao se

mantenha estvel, os agentes econmicos deveriam estar satisfeitos com os seus

preos mdios e, consequentemente com a sua participao na renda.

, 131
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Durante os anos 60 e 70, criou-se um certo entusiasmo com o papel da

indexao no combate elevao dos preos e como meio de isolamento do setor real

dos efeitos da inflao 4.6. Contudo, a realidade se mostrou bem diferente, pois a

medida que a indexao foi se alastrando, preos e salrios tornaram-se cada vez mais

rgidos. O sistema de preos passou, cada vez menos, a informar adequadamente as

condies de oferta e de demanda dos mercados. Qualquer alterao nos preos

passou a ser tida como parte do conflito distributivo. O repasse do aumento de preos

tornou-se legtimo e a inflao foi ganhando cada vez mais um carter autnomo em

relao ao mercado, e se tornando definitivamente um elemento de conciliao dos

interesses da sociedade. 4.7

Com o aprofundamento da indexao em um regime de inflao

crnica, qualquer correo de eventuais desequilbrios no lado real da economia pode

significar acrscimo no ndice geral de preos. Por exemplo, qualquer choque que

produza uma sbita reduo da oferta de um determinado bem exige que o mesmo

tenha um ajuste favorvel em seu preo relativo. Porm, pela inflexibilidade para

baixo dos preos nominais dos demais bens, o equilbrio s alcanado com a

elevao do preo nominal do bem e, consequentemente, com a elevao na taxa de

inflao.

evidente que os efeitos de um choque inflacionrio podem ser

dissipados com a prtica de uma poltica monetria ativa. Contudo, em uma economia

com inflao crnica, isso s possvel mediante a produo de uma crise de liquidez

4.6 Friedman, M. (1974). "Monetary Correction" in American Enterprise Institute (org), Essays on \<
lnflation and lndexation.
4.7 Bresser Pereira, L.c. (1981). A Inflao no capitalismo de Estado ( e a experincia brasileira
recente). Revista de Economia Poltica 1 (2), abr.
132
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

na economia. A oferta monetria se toma endgena, repetindo o padro visto no relato

das hiperinflaes europias da dcada de 20. 4.8

Na dcada de 70, a crise do petrleo produziu a chamada "estagflao",

com as economias centrais tendo a sua taxa de inflao aumentada, ainda que

tivessem recesso. Com isso, as teorias keynesianas de inflao, sintetizadas na Curva

de Phillips, foram minadas e a inflao passou a ser explicada por um "instrumento

mgico": as expectativas dos agentes econmicos. Atravs de um "vis ideolgico", a

inrcia foi incorporada dinmica inflacionria, sendo o resultado das. expectativas

adaptativas dos agentes econmicos. 4.9

Segundo Bresser Pereira e Nakano, a dinmica inflacionria deveria ser

interpretada sob a tica de trs fatores: aceleradores, mantenedores e sancionadores.

Como fatores aceleradores, pode-se enumerar: o aumento dos salrios reais acima da

produtividade, a elevao das margens de lucro, choques de oferta, etc. J como

elementos mantenedores da inflao, ou os que geram a inrcia inflacionria, tem-se o

conflito distributivo e a indexao. Por fim, a expanso monetria e o dficit pblico

seriam os fatores sancionadores da inflao, quando estes se acomodassem a

posteriori elevao do ndice geral de preos. 4.10

o desconhecimento das verdadeiras razes para a existncia da inrcia

inflacionria pode ser apontado como uma das principais razes para o fracasso da

experincia monetarista no Cone Sul, durante a dcada de 70. Naquela ocasio, com a

ascenso ao poder dos militares, efetuou-se o casamento entre o paradigma

4.8 Rangel, 1.A Inflao Brasileira. Rio de Janeiro: Tempo Brasileiro, 1963. ,
4.9 Friedman, M. (1968). The Role ofMonetary Policy. American Economic Review, mar; Phelps, E.S.
Money
4.10
Wage Dynarnics and Labor Market Equilibrium. Journal ot '.J
Political Economv~". jul-ago 1967
Bresser, L. C. e Y. Nakano. Fatores aceleradores, mantenedores e sancionadores da inflao.
Revista de Economia Poltica 4(1), jan/mar, 1984.

133 ri
"

'I
i
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

monetarista e as posies radicais conservadoras no combate aqs processos


, \

inflacionrios crnicos. 4.11 .~

Vista como um fenmeno puramente monetrio, a inflao


. seria
atacada atravs da reduo do crescimento da oferta monetria e da sua principal fonte I

geradora: o dficit fiscal. A eliminao do dficit no balano de pagamentos e a

restaurao da atividade econmica eram elementos subjacentes da poltica


.'
econmica.

As economias se abriram ao comrcio internacional e ao fluxo de

capitais, desenvolveu-se o setor financeiro privado e reduziu-se drasticamente o papel

do Estado na economia. A retirada do setor pblico da atividade econmica foi feita

conjuntamente com a centralizao do poder poltico nas "juntas militares" que

contavam com plena autonomia no estabelecimento das regras do jogo.

Os governos puderam contar com os chamados poderes emergenciais

que permitiram a supresso das organizaes trabalhistas. Com a ascenso dos grupos

empresariais no processo decisrio amputou-se uma perna do conflito distributivo.

Implicitamente, o autoritarismo surgia como condio necessria ao sucesso das


,. ~ .
po 1ticas econorrncas orto d oxas. 412
.

Como resultado, Chile e Uruguai sofreram uma reduo nos salrios

reais de cerca de 18%, nos perodos 1973-1976 e 1974-1978, respectivamente. No

Chile, a taxa de desemprego saltou de 4,6% em 1973 para 16,8% em 1976. No -,


".;/"'.1

Uruguai, o desemprego aumentou em dois pontos percentuais, embora na Argentina

4.1I Foxley, A. Latin American Experiments in Neoconservative Economics. Los Angeles: University of
California Press, 1983.
4.12 Foxley, A., op. cit., p.16.

134

} \
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

J
tenha reduzido. A despeito da queda nos salrios reais e aumento no desemprego, a

reduo da inflao no atingiu o nvel esperado pelas previses monetaristas. 4.13 .. ~

As expectativas inflacionrias eram razo para a existncia da inrcia

inflacionria. Essa, por sua vez, era tida como resultado de um crculo vicioso, onde a

antecipao da depreciao da taxa de cmbio regia o processo de reviso dos preos.

Assim, a nica forma para se escapar desta armadilha era impedir o jeedback da

desvalorizao da moeda sobre a inflao. Nada mais justo, ento, que se ditasse,

antecipadamente, as regras na rea cambial.

De maneira a quebrar a inrcia, as autoridades econmicas passaram

para uma nova fase na busca pela estabilizao, anunciando antecipadamente uma

taxa de desvalorizao cambial decrescente atravs do tempo. Tal sistema, conhecido

como tablita, era uma variante do regime cambial fixo. Seu ponto favorvel era a

sinalizao aos agentes econmicos da queda na taxa de inflao e, com isso, induo

a um aumento na demanda real por moeda.

Com esse regime cambial, a oferta monetria se tomava endgena e o

sistema econmico funcionaria conforme s previses da Abordagem Monetria do

Balano de Pagamentos, o que era nada mais que um refinamento terico do

mecanismo de fluxo-espcie-preo, de Hume. O uso da taxa de cmbio como

instrumento desinflacionrio, mais a abertura da economia, atrelaria os preos

internos aos externos, fortaleceria a credibilidade do governo e, por fim, reverteria as


'.
expectativas dos agentes econmicos. Assim, com uma perfeita mobilidade de capital,

os preos seriam flexibilizados e a inflao convergiria ao nvel internacional. 4.14

4.13 Solimano, A, op. cit., p.9.


4.14 Dombusch, R. (1982). Stabilization Policies in Developing Countries: What have we Leamed.
World Development 10 (9).
135
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

A Argentina se valeu de tal sistema at 1981 e o Uruguai at 1982,

enquanto o Chile recorreu taxa de cmbio fixa, entre junho de 1979 e junho de 1982.

No perodo, no Chile e Argentina, a inflao decresceu, os salrios reais aumentaram

e o desemprego decresceu. Nos trs pases a economia cresceu, enquanto a taxa de

cmbio apreciou cerca de 50% no Chile (1976-1980) e na Argentina (1978-1980),

propiciando um desequilbrio insustentvel no balano de pagamentos. A diferena

crucial entre as trs experincias que o Chile eliminou o dficit pblico antes da

utilizao da ncora cambial enquanto que, no caso argentino, de pronto se podia ver

que as polticas fiscal e cambial eram incompatveis macroeconomicamente. 4.15

A grande liquidez do mercado internacional de capitais e a valorizao

das moedas serviram para a acumulao de uma excessiva dvida externa. Com os

choques da elevao da taxa de juros, reduo dos termos de troca e o trmino do

fluxo de capitais, os governos foram obrigados a abandonar a ncora cambial e ajustar

as suas contas externas, promovendo uma desvalorizao cambial e a reduo da

absoro domstica, que tiveram como efeito a acelerao da inflao, a queda na

atividade econmica e a reduo dos salrios reais e o desemprego.

Embora Argentina e Uruguai representassem tambm experincias

mais radicais de suas histrias, o chamado Chicago Experiment, no Chile, constituiu-

se no caso mais puro de um programa de estabilizao de cunho monetarista. Apesar

do fracasso com a utilizao da ncora cambial ser revertido posteriormente, a

experincia chilena sem dvida de extrema significncia, uma vez que a persistncia

da inrcia inflacionria e a consequente sobrevalorizao cambial foi o maior entrave

manuteno da paridade cambial com o dlar. Assim a primeira parte peste captulo

Para uma comparao das trs experincias ver Corbo; V., 1. De Melo; 1. Tybout. What Went
4.15
Wrong with the Recent Reforms in the Southern Cone? Economic Development and Cultural Change,
1986.
136
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

deter-se- na experincia chilena, a partir do golpe militar, mais particularmente, com

o incio da utilizao das tablitas.

Com o colapso do sistema monetrio produzido em Bretton Woods, as

econormas industrializadas passaram adotar, a partir de 1973, regimes cambiais

flexveis. Entretanto, s a partir da crise da dvida em 1982 que os pases menos

desenvolvidos passaram a aderir o movimento. De forma, a ajustar as contas externas,

os pases recorreram a grandes desvalorizaes nominais na taxa de cmbio e

passaram a adotar regimes cambiais ajustveis, conforme o diferencial da taxa de

inflao interna e internacional (PPC). Isso possibilitava a manuteno de uma taxa de

cmbio real competitiva, todavia s custas do aprofundamento da inrcia

inflacionria.

Em comparao com as inflaes crnicas, os processos

hiperinflacionrios apresentam as sementes da sua auto-destruio. Com a trajetria

galopante da inflao e a utilizao crescente da moeda estrangeira como unidade de

conta h uma brutal reduo do intervalo de reajustes de preos, de forma que a

memria inflacionria apagada e os preos perdem completamente a sua rigidez,

como d estacam K19ueI e L'iviatan: 416


.

" Quando a inflao se eleva... preos e


contratos se tornam quase que inteiramente
sincronizados. A hiperinflao se assemelha a
um sistema de preos e salrios flexveis sem
rigidez nominal, com um potencial de resposta
muito rpida s medidas de desinflao. A
inflao se torna um balo que pode ser trazido
muito rapidamente para baixo. "

4.16 Kiguel, M. e N. Liviatan (1988). Inflationary Rigidities and Orthodox Stabilization Policies:
Lessons from Latin America. The World Bank Economic Review 2 (3), set.p.276.
137
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

No estgio final do processo hiperinflacionrio a renda real torna-se

independente da taxa de inflao, de modo que a inflao relevante para maior parte

da economia a variao dos preos dos bens domsticos em termos de moedas

estrangeiras. Contudo, se na tentativa de recomposio da renda real, os agentes

cotarem os seus preos em nveis incomptiveis com a estrutura de preos relativos

vigente na economia a taxa de cmbio real tender a se valorizar.

Uma outra justificativa para o final da inrcia inflacionria nas

estabilizaes de processos hiperinflacionrios se refere ao fato de que em funo da

dramaticidade e dos entraves e incomodos na vida diria, no se teria outra alternativa

a, esta bili - C orno K eynes apontou: 417


inzaao. .

"Quando o valor da moeda cai a um valor to


baixo", e desde que as tentativas do pblico de
se economizar o uso de moeda, criaram
inmeras inconvenincias que imprticavel se
continuar, mesmo que com um moderado
enfraquecimento do grau de desconfiana no
valor futuro da moeda elevar o uso da mesma,
de modo que o valor agregado da mesma
tender a se recuperar, /I

Embora o Chile apresentasse equilbrio nas contas pblicas, a fixao

da taxa de cmbio foi incapaz de quebrar a inrcia inflacionria, Ao contrrio das

experincias hiperinflacionrias, pases com inflao crnica apresentam uma

memria inflacionria e as suas economias no esto plenamente "dolarizadas".

Assim, a correo das variveis fundamentais e a fixao da taxa de

cmbio no so capazes de remover a inrcia inflacionria. Apesar de necessria, a

cura ortodoxa se mostrou insuficiente para a obteno da estabilidade, de forma que a

4.17 Keynes, J. M. (1924), op. cit., p.47.


138
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

preocupao dos programas de estabilizao passou a ser deslocada para o lado da

oferta. 4.18

Os inmeros fracassos de programas de estabilizao que se valeram

das ncoras clssicas (monetria e cambial) levou o reconhecimento da necessidade

de se quebrar a inrcia inflacionria e realou a importncia da criao de

instrumentos que visassem a neutralizao da inrcia inflacionria. Assim em meados

dos anos 80, surgiram os chamados planos "Heterodoxos". Tais programas eram

inovadores por duas razes: primeiro, quebraram abruptamente, atravs de um

choque, a tendncia das principais variveis macroeconmicas. Segundo, entre as

medidas relativas s polticas de rendas, estariam o congelamento de preos e salrios

conjuntamente com a fixao da taxa de cmbio e a desindexao da economia. 4.19

A inexistncia de agentes econmicos predispostos a darem o pontap

inicial na reduo dos seus salrios ou nas suas margens de lucro impede que o

processo inflacionrio seja estancado. Se mantida a atitude de "esperar para ver",

reduzindo os preos smente aps todos agentes econmicos terem feito o mesmo, a

inflao no se reduzir. O processo de formao de preos funcionaria como em um

jogo no cooperativo, onde cada agente individual desconhece as decises tomadas

pelos demais indviduos. Isso torna improvvel o fato de fazer o primeiro! movimento.

Essa seria a rationale para o uso de polticas de rendas que deveriam ~er utilizadas

como instrumento de coordenao das jogadas dos agentes econmicos. 4.20

4.18 Bruno, M. (1991b). "Introduction and Overview", in M. Bruno; S. Fischer; E. Helpman; N. Liviatan
(orgs), Lessons of economic stabilizations and its aftermath. Cambridge: MIT Press, 1991.
4.19 Blejer, M.I. e A. Cheasty. High Inflation, Heterodox Stabilization, and Fiscal Policy. World
Development 16(8), 1988.
4.20 Dornbusch, R. e M.H.Simonsen. "Inflation Stabilization: The Role of Incomes Policy and of
Monetization" in Dornbusch, R. (org), Exchange Rates and lnj/ation. Cambridge, Mass: MIT Press,
1988.
139
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

, ,
Apesar da interveno nos preos poder cnar desequilbrios nos

mercados, o uso temporrio dos controles seria justificado pelo fato de transformar o

governo no leiloeiro walrasiano. Os controles transmitiriam a cada agente econmico

como deveriam agir, ou melhor, orquestrariam as jogadas simultneas dos formadores

de preos de maneira a facilitar a obteno do equilibrio. Com isto se teria um espao

de tempo com preos estveis, que permitiria o ajustamento das contas pblicas e a

implementao das reformas estruturais necessrias.

A desindexao seria realizada por intermdio de uma reforma

monetria que teria a funo de encolher a memria do sistema econmico na

ausncia da hiperinflao. As duas caracteristicas principais, de tal reforma, seriam

reescrever os contratos para o novo ambiente no intlacionrio e a introduo de um

novo padro monetrio. A primeira de maior importncia, pois os contratos em

vigncia incorporam uma expectativa intlacionria que no ser concretizada com o

lanamento do programa de estabilizao. A reforma monetria teria a funo de

evitar que a estabilizao produzisse uma redistribuio de renda injusta entre

credores e devedores e promovesse uma instabilidade financeira. A segunda, como

visto nas hiperintlaes europias, teria como objetivo o aumento da confiana e a

consolidao das expectativas dos agentes econmicos.

A segunda e terceira experincias a serem estudas permitem uma

comparao entre hiperintlaes e inflao crnica. A estabilizao da taxa de cmbio

na Bolvia foi uma condio necessria para o trmino da intlao. Para Lopes, o caso

boliviano se caracterizou por um fracasso, dado que os preos s foram estabilizados,

em agosto de 1985, aps a economia j ter incorrido nas agruras de um processo

hiperintlacionrio. 4.21

4.21 Lopes, F.L. (1989), op.cit., p. 66-67.


140
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

J, Israel, pode ser caracterizado como, talvez, a nica experincia

heterodoxa bem sucedida. Iniciado em julho de 1985, a estabilizao israelense foi

alcanada com custos relativos de transio. Apesar de apresentar a mesma

intensidade de "dolarizao" que a economia boliviana, o programa de estabilizao

se valeu de ncoras adicionais e tornou-se o paradigma da heterodoxia: um choque na

economia, baseado no congelamento de longa durao na taxa de cmbio, apoiado em

congelamento de preos e salrios, complementado por austeridade fiscal e contando

com uma boa sustentao poltica, tanto no lado interno, quanto externo.

A quarta parte do captulo analisar o currency-board argentino. Aps

inmeros fracassos, a Argentina partiu radicalmente para adoo de um variante do

regime cambial fixo. Na realidade, implantou-se um rgido esquema monetrio e

cambial que garantiu, por lei aprovada pelo Congresso, a conversibilidade da moeda e

subordinou a emisso monetria s reservas cambiais. Contudo, o dficit em conta-

corrente e a dependncia de capitais externos para o fechamento do balano de

pagamentos apontam a vulnerabilidade argentina. A despeito dos resultados positivos

na rea fiscal e no grande avano das reformas estruturais, o exito da estabilizao

econmica da Argentina est esteitamente vinculado s condies do mercado

internacional de capitais.

A quinta parte tratar o chamado Plano Real. Com certo grau de

semelhana ao programa argentino, o programa estabilizao brasileiro apresentou um

maior grau de sofisticao na engenharia financeira. Totalmente exitoso no combate

inflao, a sustentabilidade do Plano Real ameaada pela forte dependncia de

capitais externos e pela profunda deteriorao do quadro fiscal, com a defesa da

moeda por meio de taxas de juros extremamente elevadas.

141
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

4.1) Chile: O Fracasso do Conservadorismo

A anlise parte de novembro de 1970, com a asceno de Allende.

Primeiro marxista eleito democraticamente na histria ocidental, tinha como metas a

acelerao do crescimento econmico e a melhoria das condies de vida das classes

mais pobres. Dado que a maioria do parlamento estava em mos oposicionistas, o

governo da Unidade Popular foi incapaz de financiar seu programa~ atravs da

arrecadao de impostos. Contudo, isto no impediu o prosseguimento dos seus

planos. Contando com o fato que, se acompanhado por aes administrativas corretas,

o dficit fiscal no poderia ser inflacionrio, promoveu uma forte elevao dos gastos

com despesas pblicas. 4.22

Entre as medidas da administrao da Unidade Popular, esteve a

nacionalizao do setor bancrio e das minas de cobre, a intensificao da reforma

agrria e a expropriao de uma boa parte das firmas industriais. Com a expanso dos

gastos pblicos e a elevao dos salrios reais, o dficit oramentrio saltou de 3%

para 11%. De modo a impedir a escalada da inflao, imprimiu-se um forte controle

sobre os preos, criando uma "inflao represada". 4.23

Durante, o governo de Allende abandonou-se a prtica das

minidesvalorizaes em favor de uma taxa nominal cambial fixa. A paridade foi

sustentada temporiamente, principalmente atravs de restries comerciais e com a

aplicao de mltiplas taxas de cmbio. Em agosto de 1972, promoveu-se uma forte

desvalorizao da moeda, de modo que as importaes tornaram-se 90% mais caras, ..


,u.

enquanto que a taxa de cmbio para as exportaes aumentou em 33%. Contudo,

4.22 Experincia, hoje reconhecida, como exemplo tpico de populismo econmico. Ver Dornbusch, R.
and S.Edwards. The Macroeconomics of Populism in Latin America. World Bank Working Papers
316, dezembro, 1989.
4.23 Idem, p.7-8.

142
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

como a desvalorizao foi repassada aos salrios, os seus efeitos foram praticamente

nulos. 4.24

Com a expanso da crise no setor externo, as reservas cambiais, no

primeiro semestre de 1973, passaram a cobrir apenas dois meses de importaes. A

implementao de um sistema de cmbio mltiplo de pouco adiantava e a economia

chilena tomou-se catica, beirando hiperinflao. Havia inquietao de grande parte

da sociedade, surgindo discordncias, at mesmo entre os prprios governantes. Em,

setembro aproveitando-se desse clima, atravs de um golpe de Estado, os militares

tomarem o poder. 4.25

QUADRO 4.1 :INDICADORES DO llVERNO DA UNIDADE POPULAR


ANO INFLAO I CRES:::IMENTO DFICIT DFICIT EM CON- ITAXA DE SALRIOS
ECONMICO IPBLICOI TA CORRENTEI DESEMPREGO REAIS
PNB PNB (Santiago)
1970 32,5% 2,1% 6,7% -1,0% 7,1% 100,0
1971 22,1% 9,0% 15,3% -1,8% 5,5% 116,9
1972 117,9% -1,2% 24,5% -3,1% 3,8% , 105,1
1973 487,5% -5,6% 30,5% I -2,8% 4,6% 71,4
1
Fonte: Corb o, V. anel Sobmano, A.(1991, p.60-61).

Recm empossado, o governo ditadorial deparou-se com um dilema,

qual seja, como restabelecer o equilbrio dos preos relativos da economia sem a

perda do controle sobre a inflao. A expanso monetria e o controle de preos,

promovidos durante o governo Allende, levaram escassez de mercadorias, ao

racionamento e ao surgimento do mercado negro, sintomas do chamado monetary

overhang 4.26. Como descrito pelo ministro da Unidade Popular: 4.27

" O mercado negro ou paralelo emergiu no


Chile em 1972, e teve sua importncia r.
<

424 Idem., p. 26-27.


4.25 Edwards, S., and A. Cox-Edwards, Monetarism and Liberalization: The Chilean Experiment.
Cambridge,Mass: Balluger.1987. p.8.
4.26 Monetary Overhang entendido aqui como o processo onde a oferta monetria excessiva no se
traduz na elevao dos preos, mas com o declnio da velocidade de circulao da moeda e as reduzidas
chances da converso da mesma em bens e servios. Com essas circunstncias, no s os preos
relativos esto desequilibrados, mas os encaixes reais (m) excedem a demanda real por moeda (m *).
4.2 Citado in Edwards, S. Stabilization and Liberalization Policies in Central and Eastern Europe:
Lessons from Latin America (1993). NBER Working Papers Series 3816, p. 25.
143
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

aumentada durante 1973. O desequilbrio


econmico cresceu mais rapidamente que os
novos mecanismos de controle... O excesso de
demanda agregada e ... a expanso monetria
aumentaram na primeira metade de 1972... As
distores dos preos relativos tambm
alimentaram o mercado negro, [
especialmente 1 no setores txtil e de
construo. "

o dilema do monetary overhang s propiciava as seguintes

alternativas ao governo militar: (1) reduzir o estoque monetrio nomi~al atravs de

uma reforma monetria confiscatria, como em alguns pases no ps-Il Guerra; (2)

permitir um grande salto no nvel de preos; (3) um aumento no produto real; (4)

aumentando a demanda real por moeda. Pela impraticabilidade de curto prazo das

ltimas opes e pelo carter "liberal" dos novos governos, as autoridades preferiram

o segundo caminho, flexibilizando abruptamente os preos 4.28. O aumento excessivo

dos preos seria transitrio, dado que a promoo da competio, via abertura,

reduziria as expectativas inflacionrias. 4.29

Como esperado, a inflao acelerou, chegando a 87,5% em outubro de

1973. Todavia, a opo incorria no risco de uma reao em cadeia que poderia se

perpetuar por muito tempo, principalmente em pases que historicamente apresentam

um processo inflacionrio crnico 4.30. Com o receio de repasse nos preos, os salrios

foram mantidos sob controle at janeiro de 1974, enquanto os demais preos

comportar-se-iam conforme as expectativas inflacionrias do mercado. 4.31

4.28 Corbo, V and A. Solimano (1991). Chile's Experience with Stabilization Revisited. World Bank
Working Papers 579, janeiro, p. 11-16.
4.29 Ramos, 1. The Economics of Hyperstagflation: Stabilization Policy in Post 1973 Chile. Journal oi
Development Economics 7, 1980. p. 472-73.
4.30 Edwards, S., and A. Cox-Edwards,op. cit., p. 27; Corbo, V. and S. Fischer, "Lessons from the
Chilean Stabilization and Recovery" in Bosworth, B; RDornbusch.; R Labn (orgs). The Chilean
Economy; Policy Lessons and Challanges. Washington: The Brookings Institution, 1994 p.44.
431 '
. Ramos, 1., op. cit., p.469.
144
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Do lado fiscal, promoveu-se uma forte reduo do dficit pblico. Com

a eliminao dos subsdios, a demisso de mais de 50.000 funcionrios pblicos (num

perodo de 18 meses). A privatizao propiciou aos cofres do governo mais de US$ 1

bilho, enquanto que a principal mudana tributria foi a criao do imposto de 20%

sobre o valor adicionado, embora simultneamente houvesse a eliminao ou a

- d e vanos
re duao ,.. Impostos d'iretos. 432
.

De forma a impedir uma crise no balano de pagamentos, o governo

reduziu para trs o nmero de taxas de cmbio e promoveu uma forte desvalorizao

cambial que, dada a anterior existncia de inmeras taxas de cmbio, no se pode

mensurar precisamente 4.24. Ainda que, de forma gradual e imprecisa, o novo regime

tomou partido a favor das reformas liberalizantes, tendo como meta a uniformizao

das tarifas em 10% para meados de 1979.4.33

Apesar das autoridades encararem a inflao como um fenmeno

puramente monetrio, temia-se os custos sociais de um ataque mais frontal. A

inflao foi atacada gradualmente, conforme o relatrio do ministro das finanas: 4.34

" A primeira deciso na poltica anti-


inflacionria consistiu em adotar uma
perspectiva gradualista ao invs de um ataque
mais efetivo... O trmino da inflao
instantaneamente implicaria a imediata
eliminao do dficit fiscal, e a reduo do
crdito ao setor privado... Uma simples anlise
destas medidas d uma idia das consequncias
deste tipo de [abrupta] poltica ... O custo social,
em termos de perda de produo, emprego e
renda ...seria muito alto e ns estamos cientes
que a maioria dos chilenos no desejariam
aceit-lo. "

4.32 Edwards, S., and Cox-Edwards, A, op. cit., p. 29; Fox1ey, A, op. cit., p.49-50.
4.24 A desvalorizao, entre setembro e outubro de 1973, tenha sido cerca de 230% . Ver Foxley, A,
op.cit., p.49.
4.33 A meta s foi estabelecida em 1977. Ver Edwards, S, and Cox- Edwards, A, op. cit., p. 112.
4.34 Mendez, 1. C. Chilean Economic Policy. Chile: Calderon, 1979. p.103-04.

145
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Durante 1974, com a liberao dos preos, o excesso de oferta

monetria transformou-se em abundncia de bens. Houve uma reduo na atividade

industrial e um aumento no nvel de desemprego, com a persistncia da inflao e o

deslumbramento de uma crise cambial, com a perda de 30 e 40%, respectivamente,

das reservas cambiais no quarto trimestre de 74 e primeiro de 75. 435

A inoperncia do gradualismo, mais a deteriorao dos termos de troca

(com a queda do preo do cobre e a elevao do custos com o petrleo) levaram as

autoridades a buscar um ataque mais contundente inflao. Assim, em abril de 1975,

implementou-se um programa que visava reduzir, drasticamente, a inflao em um

ano. Entre as principais medidas estavam: uma forte reduo das despesas do governo

(cerca de 27% em termos reais), calcada principalmente nos gastos com~nvestimento;

elevao temporria em 10% no imposto de renda; 10% de imposto adicional sobre os

bens de consumo de luxo; trmino das isenes no imposto por valor adicionado;

aumento nas tarifas pblicas; um aprofundamento nas reformas de longo-prazo, com a

acelerao das privatizaes e na reduo das tarifas aduaneiras e, a partir do segundo

trimestre de 1975, um choque monetrio. 436

Com o golpe militar, o poder sindical foi fortemente reduzido com a

proibio de greves e o impedimento das atividades sindicais. So tomados alguns

passos em busca de uma reforma no mercado de trabalho como: a reduo dos

impostos na rea da previdncia e a retirada da ley de inamovilidad, que tomava o

rompimento dos contratos de trabalho muito onerosos aos empregadores.


'I
I
\
4.35Edwards, S, and Cox- Edwards, A, op. cit., p.30. \..~
4.36A negao feita em Harberger, AC (1982). "The Chilean economy in the 1970s: Crisis, '\"
stabilization, liberalization, reforrn" in Cline, W.R and Brunner, K (orgs). Economic Policy in a World
of Change. (Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 17). O aperto comprovado por:
Corbo, V. and Solimano, A "Chile's Experience with Stabilization Revisited" in Bruno, M., op.cit,
1991.p.63-64.
146
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Em 1974, criou-se um mecanismo de indexao salarial e concedeu-se

um aumento real do salrio mnimo. Em 1979, o novo cdigo trabalhista assegurava

que o nvel mnimo oferecido nos contratos coletivos deveria ser igual ao ltimo

corrigido pela inflao. Com isto, a prtica da indexao inflao passada

disseminada para os demais contratos. 4.37

Firmemente convictos de que a criao de moeda via dficit fiscal era a

causa central da inflao, as autoridades adotavam um regime cambial ajustvel que

mantinha a paridade do poder de compra. Com isto afastou-se o perigo iminente de

uma crise no balano de pagamentos, encorajou-se os setores exportadores no

tradicionais e facilitou-se o processo de reduo das tarifas. 4.38

Os mecanismos de ajuste da taxa de cmbio e dos salrios criavam um

componente inercial na inflao que impedia a sua reduo, mesmo com o

deslumbramento de uma recesso sem precedentes. Porm, a inrcia era creditada s

altas expectativas inflacionrias, mantidas desde o tempo do governo Allende, forte

desvalorizao da moeda e manuteno de uma elevada taxa nominal de juros. Com

o dficit fiscal sobre controle e com uma menor taxa de expanso monetria, centrou-

se a preocupao com o papel das expectativas na dinmica inflacionria. Como

descreve Ramos: 4.39

" As expectativas servem para amortecer a


infla, mas, tambm, tendem a manter a
inflao. Por causa das expectativas, os males
da inflao tornam-se proporcionais, no a taxa r-" <,

de inflao, mas a diferena entre a taxa de


inflao efetiva e a esperada. Mas se as ."0
,
expectativas tornam suportveis as altas taxas
de inflao, elas tambm tornam as polticas de
!
I

': 1
f

~,
"
.,
estabilizao mais difceis de serem

4.37 Edwards, S., and Cox- Edwards, A, op. cit., p. 139-40. Corbo, V. e Fischer, S. 1994), op. cit.,
p.46-47.
4.38 Edwards, S., and Cox- Edwards, A, op. cit., p.33-34.
4.39 Ramos, 1., op.cit., p. 486.

147
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

implementadas. Desaceleraes no crescimento


da demanda nominal tendero a ser absorvidos
primeiro na queda do produto ao invs do que
apenas um declnio na taxa de inflao. As
expectativas inflacionrias introduzem uma
inrcia ou rigidez no mecanismo de reajuste de
preos que torna possvel o convvio de
deficincia de demanda com altas taxas de
inflao. "

A persistncia inflacionria e a valorizao do papel das expectativas

reorientaram as premissas das autoridades econmicas e a ncora monetria passou a

ser descartada como principal instrumento desinflacionrio. As valorizaes do peso

de 10% em junho de 1976 e em maro de 1977, foram os primeiros passos na

mudana estratgica do governo. Com a abertura da economia, os preos internos e

externos estavam estreitamente ligados e a inflao seria uma varivel dependente do

comportamento da taxa de cmbio. 4.40

QUADRO 4.2:INDICADORES DO GOVERNO MILIT AR


ANO NFLAC TAXA DE CREOC:IMENTO DFICIT DFICIT EM CON- TAXA DE SALRIOS
CMBIO ECONMICO PBLICO/ TA CORRENTE/ DESEMPREGO REAIS
REAL PNB PNB (Santiago)
1974 369,2% 122,7 1,0% 5,4% -1,9% 9,7% 67,6
1975 343,3% 147,1 -12,9% 2,0% -6,8% 16,2% 65,2
1976 198,0% 124,1 3,5% -3,9% 1,5% 16,8% 72,3
1977 84,2% 100,0 9,9% -0,4% -4,1% 13,2% 87,8
1978 37,2% 111,4 8,2% -1,5% -7,1% 14,0% 100,4
1979 38,9% 112,2 8,3% -4,8% -5,7% 13,6% 111,4
1980 31,2% 97,2 7,8% -5,4% -7,1% 11,8% 120,9
1981 9,5% 84,5 5,5% -0,3% -14,5% 11,1% 131,8
I 1982 20,7% 94,2 -14,1% 4,0% -9,5% 22,1% , 132,2
Fonte: Bo sworth, B., Dornbusch, R.;Labn, R(1994, p.32-33).

De forma a reformular as expectativas inflacionrias, em fevereiro de

1978, comeou-se a anunciar a taxa de cmbio antecipadamente, num sistema

denominado tablita. Atravs dele, se indicava, deliberadamente, para o futuro, uma

taxa decrescente de desvalorizao da taxa de cmbio. A abertura econmica e a


','

tablita delimitariam as expectativas inflacionrias dos agentes econmicos, caso os

4.40 A idia era advinda da abordagem monetria do balano de pagamentos. Ver Blejer, M. and

Landau, L. (orgs). Economic Liberaltzatton and Stabilization in Argentina, Chile and Uruguay: The
Monetary Approach the Balance of Payments. Washington, D.C.: World Bank. 1982.
148
NCORA CA1vffiIAL E INRCIA INFLACIONRIA

mesmos pretendessem elevar os seus preos em proporo maior que a taxa de

inflao internacional mais a depreciao da taxa de cmbio. A forma como este

mecanismo de arbitragem deveria funcionar era explicado pelo ministro: 4.41

1/A abertura da economia ao comrcio


internacional e o pr-anncio da taxa de
desvalorizao at o final de 1978 rapidamente
gerar importaes competitivas para aqueles
bens domsticos cujos preos aumentaram alm
dos limites razoveis ... Este mecanismo tambm
permitir um aumento na liquidez interna, sem
que crie presses inflacionrias. 1/

Esse instrumento desinflacionrio era estreitamente ligado abordagem

monetria do balano de pagamentos que ostentava, durante os anos 70, grande

popularidade no crculo acadmico. Com a eliminao quase total das barreiras

importao, o novo sistema teria dois efeitos sobre a inflao: (1) imporia disciplina

atravs da competio externa; (2) reduziria as expectativas inflacionrias.

Figura 4.1: CHILE


Cmbio Real e Inflao
120
1.0 100
';;j'
'" 0.8 80 '"
::R
~ "''
o 0.6 60 ""c-
~
o 0.4 40 ]'"
0.2 20
0.0 h--+--t-+--+-+-+--+-+-+-+-+-+-+-+-+~~!;!~ __ +--,--+--t---I-
O
,,). ~ <:.. ~ 'Y..
~'\ ,0,<>0 ,0,<>0

Perodo
I __ Cmbio Real --+- Inflao I

Fonte: Edwards, S.(1986, p.537-544)

Em junho de 1979, a poltica de usar a taxa de cmbio para combater a

inflao culminaria, aps um desvalorizao de 5,7%, com a fixao da taxa de

cmbio em 39 pesos por dlar. Isto foi permitido, graas acumulao de reservas

4.41 Citado in Edwards, S., and Cox-Edwards, A, op. cit., p.37.


149
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

com o aumento do fluxo de capital e inexistncia de dficit pblico. Entretanto, a

fixao da taxa de cmbio em um contexto com uma extensiva indexao, produziu

apenas uma reduo na lenta taxa de inflao, associada uma apreciao na taxa de

cmbio real, como pode ser visto na Figura 4.1.

o aumento na taxa real de juros, que seguiu a desregulao do sistema

financeiro, produziu presses para liberalizao do influxo de capitais, de forma a

permitir que as empresas se financiassem a taxas mais baixas no exterior. Com a

introduo da tablita, a diferena entre as taxas de juros domstica e externa

incentivou ainda mais o influxo de capital ao Chile. Embora, o mercado de capitais

fosse reformado no incio de 1975, o fluxo de recursos de recursos foi controlado at

meados de 1979, quando iniciou-se o processo de abertura nas contas de capital,

culminando com o relaxamento do limite mximo mensal para o aporte de capital

externo.

QUADRO 4.3: TAXA DE JUROS. DESVALORIZAO EINFlAO


DADOS TIUMESTRAIS ANUAI.lZADOS (197783)
ANO/TIUM. JUROS DOS DESV A LORIZA O I.lBOR INFlAO
EMPRSTIMOS
1977.1 124,6 71,4 6,3 103,2
11 83,6 23.4 6,8 100,0
111 70,8 7L9 7,0 61,2
IV 99,8 85,5 7,8 57,4
1978.1 70,7 57,4 8,0 37,9
11 55,6 33,1 8,5 4 L2
111 55,5 i 19,7 9,3 43,0
IV 70,0 ' 11,2 11,5 28,1
1979.1 47,3 14,3 11,8 24,9
11 44,1 18,7 11,8 32,9
111 42,7 33,8 12.3 48,8
IV 46,1 o 15,5 39,2
1980.1 52,0 o 16,3 28,S
11 32,7 o 14,0 32,0
111 31,8 o 11,5 27,0
IV 34,2 o 17,8 33,0
1981.1 45,0 o 19,0 18,0
11 40,9 o 20,S 11,6
111 38,8 o 20;5 8,5
IV 38,5 o 16,0 7,4
1982.1 38,9 o 15,6 7,0
11 32,4 14,3 16,2 4,2 i
111 37,8 245,1 12,1 26,1'

I
Fonte.
IV
Edwards,S. (1986,p.544).
73,2 152,0 9,5 55.8 I ,<

Apesar do controle, a abertura da conta de capital resultou numa

elevao dos influxos de capitais, como pode ser visto na Figura 4.2. Muito desses

fundos foram obtidos pelo setor bancrio que os repassava aos tomadores finais, que (

seriam os responsveis pelo risco da desvalorizao. Como grande parte do capital foi

150
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

gasto em bens no transacionveis, o excesso de demanda elevou os preos dos

mesmos, contribuindo tambm para a apreciao da taxa de cmbio real. 4.42

Durante os trs anos em que a taxa de cmbio nominal foi fixada, a

inflao anual caiu para 9,5%, em 1981, e a taxa de cmbio real apreciou-se. Em

1982, quando o financiamento externo foi drasticamente, as autoridades agiram de

forma a permitir que o mecanismo de ajuste automtico acomodasse os gastos

domsticos em relao ao reduzido influxo de capital externo. Com a ncora cambial,

tal ajuste deveria ser feito mediante uma maior reduo dos preos, que era impedida

pela rigidez propiciada pelo mecanismo de ajuste salarial. O resultado foi uma

reduo do Pffi em 14,1%, em 1982 e uma elevao do desemprego de mais de 10%,

entre 1981 e 1982.

Figura 4.2: CHILE


(1979-82)
Entrada Lquida de Capitais
r----------------------,
1,200
1,000
-I--------------_lllllt------___j
V>
~ 800-l----------~~=-~_lm------___j
~ 600-l--------~~_m~~~_lllllt------___j
.~ 400 li! l&iI Im
;3 200 "'" fi] li!
J;llI = li! li! Im
:?1 111 I@!I li! 111 00 Im ~,'ill,OO,mt,Iill,IIJ,Im,m,_,ml
~~ ~~~'= = '> '~=
~
~
'= ~ ~~~ = = ~ ~~~ = = >

TRIMESTRE

Fonte:Corbo,V. (1985, p.904)

Em 14 de junho de 1982, com o Chile em meio a larga cnse,

abandonou-se o regime cambial fixo com uma desvalorizao de 18 % no peso, e o

anncio de que a taxa de cmbio seria desvalorizada em 0,8% ao ms nos doze meses

seguintes em relao a uma cesta de moedas, e a suspenso da indexao salarial.

Aps uma perda de US$ 460 milhes em reservas, alterou-se novamente poltica

cambial, em agosto, partindo-se para um regime cambial flexvel que logo seria

transformado em dirty floating.

Edwards, S. Monetarism in Chile, 1973-1983: Some Economic Puzzles. Economc Development


4.42
and Cultural Change, p. 537-40, 1986.
151
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Novamente aps uma nova perda de US$ 450 milhes, anunciou-se,

em setembro, uma nova frmula. Estabeleceu-se a taxa de cmbio no nvel mais

elevado praticado pelo mercado (66 pesos por do/ar) com uma desvalorizao mensal

igual a inflao anterior menos 1%. Tal poltica vigorou at setembro de 1984, quando

desvalorizou-se o peso em 23%, em setembro de 1984.4.43

Em resumo, pode-se afirmar que a maior causa para o fracasso da

experincia foi a incapacidade do sistema econmico de promover uma depreciao

real da taxa de cmbio. Sob o regime cambial fixo, o ajuste crise d~ dvida e ao

sbito corte de financiamento externo deveria ser feito atravs da deflao dos preos.

Como o uso da ncora cambial no promoveu uma mudana de comportamento na

dinmica inflacionria, os preos se mantiveram-se rgidos e o equilbrio s pode ser

restabelecido mediante a uma desvalorizao na taxa de cmbio nominal.

Estimando, a dinmica inflacionria no perodo compreendido entre o

primeiro trimestre de 1974 e o segundo de 1983, Corbo obteve que at o incio de

1978, a inrcia inflacionria adveio tanto da poltica cambial, quanto da indexao

salarial 4.44. Com a adoo da ncora cambial, em fevereiro de 1978, a primeira fonte

de inrcia foi eliminada. Contudo, a indexao salarial prosseguiria como importante

causa para a inrcia inflacionria.

Corbo e Solimano tambm investigando a dinmica inflacionria em

um modelo do tipo Bruno e Fischer, afirmam que a lenta desinflao durante o

perodo entre 1975-78 foi provocada em grande parte pelas regras nas reas do ,;

mercado de trabalho e cambial 4.45. Assim, concluem que a promoo de agressivas

desvalorizaes nominais, para acomodar os choques externos ocorridos naquele


,

momento, impediram uma maior reduo na taxa de inflao. Determinam tambm,

4.43 Corbo, V. (1985a). Refonns and Macroeconomic Adjustments in Chile during 1974-84. World
Development, p. 914-16.
4.44 Corbo, V. (1985b). Intemational Prices, Wages and Inflation in Open Economy. Review af
Econamics and Statistics 67, novo
4.45 Corbo,V. e Solimano, A. (1991), op. cit.; Bruno, M. e Fischer, S. (1986), "The Inflationary
Process: Shocks and Acomodation", in Y. Ben-Porath (org), The lsraeli Econamy: Maturing Through
Crises. Cambridge, Mass.: Harvard University Press; Fischer, S. (1986), op. cit.; Fischer, S. (1988), ap.
cito
152
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

pelo carter forward-Iooking das tablitas, a poltica cambial em conjuno com a

indexao como fonte da apreciao real da taxa de cmbio entre 1978-81.

De forma a entender o papel do mecanismo de indexao salarial,

adotado no Chile a partir de 1974, utilizar-se- aqui um modelo do tipo :Edwards 4.46.

Inicialmente considera-se que a economia s produza dois tipos de bens:

transacionveis e os no-transacionveis. Enquanto, os primeiros tem seus preos

regidos pelo PPC, os ltimos so determinados pelas condies da economia

domstica.

Desta forma, a taxa de inflao seria:

(4.1) 1tt=a.1tCt+(l-a).1tNt

Onde: 1tt a taxa de inflao domstica no perodo t; 1tCt a taxa de

inflao dos bens comercializveis em moeda domstica; 1tNt a taxa de inflao dos

bens no comercializveis e a um parmetro.

Enquanto que a inflao em bens comercializveis:

Onde: Yt desvalorizao cambial; 1t*Cta inflao internacional; ~-1

um operador expectacional mostrando que as expectativas so formadas em t-1.

A taxa de cmbio seria ajustada proporcionalmente ao diferencial das

taxas de inflao:

Se <1>=
1, tem-se a regra que tenta manter o Pl'C.

Para o equilbrio dos bens no-comercializveis:

Com: DN,SN representam a demanda e oferta por no-comercializveis; ,


'.
'"

PN, Pc como preos dos bens no comercializveis e comercializveis; (;t o ndice

das polticas macroeconmicas agregadas que inclui expanso monetria alm da "j. !

acomodao passiva da inflao passada; W so os salrios.

4.46 Edwards, S. (1992). Exchange Rate As Nominal Anchors. NBER Working Paper Series 4246, p. 6-
13.
153
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

E por fim, a regra salarial:

(4.5) ())t = P1tt-I

Onde: ())t a taxa de mudana nos salrios nornmais e p um

parmetro que mede o grau de indexao da economia.

Aps manipular as equaes, a dinmica inflacionria descrita por

uma equao de diferenas de primeira ordem:


(4.6) 1tt = aI1tt-I + a27t\_I + a3'~

Com: aI= (T1<1>+sp)+a.a(<I>-p)/ 11+a

a2 = (T1+a.a/T1+a).(1-<I

a3 = -[(1-a.)/T1+a]

Onde: 11 a elasticidade demanda para os bens no comercializveis

com respeito aos preos relativos (11<0); a a elasticidade oferta dos bens no

comercializveis com respeito ao salrio real (e--O); a elasticidade demanda dos

bens no comercializveis com relao as presses de demanda agregada. 8 se refere

mudanas na poltica macroeconmica.

Da equao (4.6) pode-se tirar algumas concluses:

- se houver uma completa indexao taxa de cmbio (<1>=1), aI ser

igual a I, e no se ter ncora nenhuma e a srie temporal da inflao apresentar raiz

unitria, de modo que a mesma poder explodir como resultado de um choque

exgeno.
- assumindo 8 como igual a zero, se <I>< 1, o termo autoregressivo aI

ser menor que um e a srie ser estacionria e a inflao convergir ao padro

internacional.

- uma reduo na indexao da taxa de cmbio, ou de <1>,resultar em


,I
declnio de aI e, consequentemente, na reduo do grau de inrcia inflacionria na

economia.

- se a indexao for totalmente eliminada, tanto <I>quanto p tornar-se-o

simultaneamente igual a zero, e a inflao imediatamente convergir para o nvel

154
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

internacional. Esta hiptese representaria a situao das hiperinflaes da dcada de

20, quando a completa dolarizao das economias eliminou a memria inflacionria.

Atravs deste modelo, Edwards analisou a experincia chilena, a partir

do momento em que ncora cambial foi adotada, de forma a determinar uma mudana

estrutural na dinmica inflacionria. O modelo pressupe que o oramento esteja

equilibrado, o que coerente para o caso chileno. Com dados trimestrais Edwards

estimou uma equao seguinte tipo:


.x
1tt= bo + b11tt-1 + b2(Dpt_1) + b3n*t-1 + b4 t + /.-4

Onde D uma varivel dummy que assume o valor um a partir do

momento em que se utilizada a ncora cambial e zero nos demais momentos. Se a

poltica para a reduo da inrcia se efetivar, b2 deveria ser significativamente

negativo. J para o caso das hiperinflaes europias, (b 1+ b2) no deveria ser

significativamente diferente de zero.

Edwards ainda se valeu de duas variveis dummy: (D 1) para o perodo

entre o segundo trimestre de 1978 e o primeiro trimestre de 1982 e (D2) entre o

terceiro trimestre de 1979 e primeiro trimestre de 1978. Obtendo os seguintes

resultados (t-estatstico entre parnteses):

10Perodo (com Dl):

1tt= -0,041 + 0,750 1tt-1+ 0,019 (D11tt_1)+ 0,236n*t_1 + 0,288 8t-1


(-1,34) (12,99) (0,69) (1,42) (4,81)

com r2 = 0,97 DW = 2,04

20 Perodo (com D2):

1tt= -0,049 + 0,7561tt_1+ 0,025 (D21tt_1)+ 0,477 n*t_1 + 0,285 2t-1


(-1,40) (10,32) (0,43) (1,38) (4,74)

com r2= 0,97 DW = 2,04

Em ambas regresses, Edwards obteve resultados no significativos

para as variveis dummy, o que um indicativo de que no houve alterao na

dinmica inflacionria e de que o grau de inrcia se manteve. As mesmas concluses

so alcanadas atravs de testes de estabilidade estrutural, comprovando que no

155
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

houve uma mudana de regime, a partir do momento em que a taxa de cmbio foi

fixada.

Os resultados atestam que a adoo da ncora cambial no levou a uma

mudana na natureza do processo inflacionrio. Para Edwards, a causa seria o fato que

a poltica no era crvel pelos agentes econmicos, como resultado as expectativas e

prticas contratuais mantiveram-se e a inrcia inflacionria persistiu. Dentro deste

contexto, a fixao da taxa de cmbio nominal teria que apreciar, alis como apreciou,

a taxa de cmbio real. 4.47

O estudo de Edwards comprova que a inrcia inflacionria manteve-se

e que, portanto, no houve uma mudana de regime. Todavia, Edwards, economista

de cunho monetarista, no se aprofunda na questo da origem da inrcia. Bresser

Pereira, minimizando o papel das expectativas inflacionrias, admite que as mesmas

so formadas com base na inflao passada. Contudo, traduzem o conflito distributivo

real existente dentro do sistema econmico. A inrcia seria advinda dos mecanismos

de proteo dos agentes na parcela da renda, ou melhor da forma defasada pela qual

so realizados os reajustes. A reverso das expectativas a la Sargent, no ocorreria

facilmente, dado que as mesmas estariam ancoradas em um fenmeno real, ou melhor

ao conflito distributivo. 4.48

Assim, mesmo que fosse extinto o mecanismo de indexao salarial no

Chile, muito improvvel que a inrcia fosse eliminada. Como afirma Bresser

Pereira, a anlise monetarista pressupe que toda expectativa se transforma em

deciso econmica, contudo entre cada uma existe um passo que nem sempre

concretizado. Avessos ao risco e preocupados em se proteger, os agentes econmicos'

manteriam conservadoramente a poltica de preos. Com esse tipo de comportamento

4.47 Mesmo nas hiperinflaes europias dos anos 20, a fixao da taxa de cmbio, ainda que as
economias estivessem quase que totalmente "dolarizadas" houve uma ainda que apreciao da taxa de
cmbio, motivada persistncia de nveis inflacionrios acima do padro internacional.
4.48 Bresser Pereira, L.c. (1989). " A Teoria da Inflao Inercial Reexaminada", in J.M. Rego (org), A
acelerao Recente da Hiperinflao. So Paulo: Bienal.
156
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

racional sena muito dificil uma reverso de expectativas que representasse

efetivamente uma mudana de regime e que quebrasse a inrcia inflacionria. 4.49

4.49Bresser Pereira, L.c. (1992). 1992- A Estabilizao Necessria. Revista de Economia Poltica, 12
"(3), jul-set.
157
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

4.2) Bolvia: O Reverso da Lei de Gresham

Como um dos mais pobres pases da Amrica Latina, a Bolvia tem

apresentado histria poltica conturbada, de maneira que, raramente, o governo central

pode contrariar os interesses de grupos poderosos da sociedade e, muitas vezes, o pas

esteve envolvido em golpes de Estado. Contudo, durante o perodo 1979-85, a

conturbao poltica excedeu os limites.

Entre 1971-78, sob a regncia militar de Banzer, a Bolvia apresentou

um perodo de prosperidade econmica que foi alimentada por condies favorveis

nos termos de troca, principalmente no preo do estanho, e por endividamento

externo. Em 1972, aps desvalorizar o peso em 40%, e aproveitando-se das

circunstncias externas favorveis, o governo sustentou a paridade nominal. Contudo,

com a manuteno da inflao entre 1973-78, a desvalorizao da taxa de cmbio real

revertida. Com isso, incentivou-se o investimento em bens no transacionveis,

impedindo que a economia se orientasse para as exportaes que serviriam para cobrir

.
os servios d a d'IVI'd a externa acumu Ia d a. 450
.

Em 1978, sob presso dos E.u.A, foi realizada uma eleio que

apresentou resultados controvertidos que obrigaram a sua anulao. Aps tentar

permanecer no comando, Banzer afastado por um golpe militar. Ainda, por mais

quatro anos, a Bolvia depar-se-ia com pertubaes polticas que implicariam em uma

srie de golpes de Estado, at que, em 1981, assumiu o controverso governo de Meza.

Internacionalmente condenado pelo envolvimento com o narcotrfico, o governo"

provocou uma macia fuga de capital de cerca de 10% do PIB. Para agravar a

4.50 Sachs, 1. (1986), op. cit., p. 8-9.


158
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

situao, o isolamento diplomtico impediu o acesso da Bolvia' ao mercado

internacional de capitais. 4.51

Em 1982, com a taxa de inflao chegando a mais de 120% ao ano e

com o produto nacional caindo em cerca de 5,6%, os militares voltam para a caserna

e, atravs de uma coaliso de esquerda, empossou-se o civil Suazo. Com apoio inicial

do movimento sindical, o governo tentou promover uma elevao dos salrios reais,

contudo, a acelerao inflacionria corroeu o poder de compra dos salrios, de modo

que os sindicatos passaram a fazer oposio ao governo.

QUADRO 4.4) BOLVIA: INDICADORES MACROECONMICOS


ANO D~FICIT I CREOCI~ENTO TAXA DE TERMOS TRANSFERNCIAS
PUBLICO ECONOMICO DESEMPREGO DE TROCA LQUIDAS
, 1980 9,0 1,2 5,8 100,0 6,2
1981 7,8 -0,4 9,7 99,7 ! 3,1
1982 14,7 -5,6 10,9 ! 98,1 I -3,4
1983 19,1 -7,2 13,0 99,3 I
I -6,9
I
1984 27,4 -2,4 15,5 104,1 I 5,1
1985 9,1 -4,0 18,0 104,3 -
1986 2,9 -2,9 20,0 81,9 I -
..
Fonte: Kiguel, M.A.e Liviatan, N. (1988)
Como causas para a escalada inflacionria, encontram-se o aumento

dos gastos sociais do governo, associado incapacidade de se encontrar um consenso

em se elevar a carga tributria e a impossibilidade de obter financiamento no

inflacionrio (ver Figura 4.4) . A fragilidade da coaliso, que impedia o governo de

passar reformas na rea fiscal, acabou obrigando Suazo, em novembro de 1984, a

antecipar as eleies presidenciais.

Com a ecloso da cnse da dvida em 1982, o esgotamento do

financiamento externo e a elevao da taxa de juros internacional, fez-se necessria a

transferncia de recursos ao exterior. Com isso, de receptor de cerca de US$ 178

milhes em 1980, a Bolvia enviou para fora US$ 190 milhes, em 1983. Uma

reverso bastante expressiva para uma economia com um PIB de 3,6 bilhes de

dlares. Como os recursos s puderam ser obtidos com o aumento da arrecadao de

"
4.51 Idem., p.lO.
159
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

senhoriagem, os preos entraram em uma trajetria explosiva, de modo que o sistema

tributrio entrou em colapso, com as receitas cobrindo apenas 7,8 % dos gastos do

governo. 4.52

Figura 4.3:Bolvia
Inflao Mensal (1982-86)
230%

190%

-; 150%
'"=
::;
OI

110%
<e
><
<e
-
70%

30%

-10%
1982.1 1983.1 1984.1 1985.1 1986.1
Perodo

Fonte: Sachs.J, (1986)

Durante o perodo hiperinflacionrio, a taxa de cmbio oficial era determinada

pelo Banco Central e ajustada, periodicamente, de acordo com a inflao passada.

Como o governo recorria a criao de crdito para financiar os seus gastos, havia uma

presso constante sobre as reservas cambiais, o governo preferia racionar as

negociaes com as divisas, ao invs de manter um sistema de desvalorizao com

mais continuidade e unificando o preo do cmbio. Como havia um persistente

excesso de demanda por moeda estrangeira, as cotaes do mercado paralelo

apresentavam um elevado prmio em relao cotao oficial, chegando no pico da

hiperinflao a 1.400% . 4.53

4.52 Bernholz, P. (1988). Hyperinflation and Currency Reform in Bolivia. Journal of lnternational and
Theoretical Economics 144, p. 748; Sachs, J (1987). The Bolivian Hyperinflation and Stabilization.
American Economic Review 77(2), mai, p. 280-8L
4.53 Sachs, J (1986), op. cit., p. 20.

160
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Figura 4.4: BOLVIA


Receita de Senhoriagem (1979-85)
18%
16%
14%
6' 12%
~ 10%
o
-.::I 8%
::!!.
e
'-' 6%
4%
2%
0%
1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
Perodo

Fonte:Kiguel,M. A. e Liviatan,N.(1988)

o governo de centro-direita de Estensoro iniciou o programa de estabilizao,

em agosto de 1985, com o Decreto No. 21.060. No lado macroeconmico, as

principais medidas foram: 1) uma forte desvalorizao do peso que foi fixado no nvel

praticado pelo mercado paralelo e com o retomo plena conversibilidade; 2) um

sbito aumento nos preos pblicos, principalmente no da gasolina que passou de 2

para 28 centavos; 3) um congelamento do salrio do funcionalismo pblico; 4) a

proposta de uma reforma tributria que seria aprovada pelo Congresso oito meses

mais tarde; (5) a assinatura de acordo standby com FMI e o reescalonamento da

dvida externa com o Clube de Paris; (6) a moratria no pagamento dos juros e

principal da dvida com os bancos comerciais. 4.54

Apesar dessas medidas, como afirma Sachs, foi a estabilizao da taxa

de cmbio ao nvel do mercado paralelo que convenceu os agentes econmicos que

houve uma mudana de regime, pelo menos de curto prazo, de modo que a elevao
-,
de preos estancada abruptamente, como mostra o Quadro 4.5.4.55

4.54 Sachs, 1. (1987), op. cit., p. 281.


4.55 Idem.
161
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

I QUADRO 4.5) TAXAS DE INFLA.O NO FINAL


I DA HIPERINFLAO BOLIVIANA
i (% por semana)
Ago-05/Ago-11 18,4
Ago-121Ago-18 8,6
Ago-19/Ago-25 6,1
Ago-26/Set-01 19,9
Set-02lSet-08 36,8
Set-09/Set-15 -4,6
Set-16/Set-22 -0,8
Set-23/Set-29 -2,5
Set-30/Out-06 0,7
Fonte: Sa::hs. J. (1986. p. 29)

Ao contrrio das estabilizaes europias da dcada de 20, o regime

cambial no foi explicitamente fixo. Estabeleceu-se o Bolsn, um sistema no qual as

divisas eram leiloadas e podiam ser adquiridas por qualquer um que dispusesse a

oferecer um preo superior ao mnimo estipulado. Como o governo controlava 3/4 da

oferta de cambiais, o Banco Central entrava vendendo cambiais em quantidade

suficiente para manter a taxa de cmbio, o sistema cambial seria melhor caracterizado

como dirty floating. Contudo, a sbita estabilizao da taxa de cmbio, a instituio

da conversibilidade e o trmino do prmio na cotao do mercado paralelo

forneceram, de fato, uma ncora nominal ao sistema econmico. 4.56

Antes de se prosseguir a anlise do caso boliviano, vamos rever as

caractersticas dos processos hiperinflacionrios. Com a acelerao inflacionria, os

encaixes reais diminuem at um nvel extremamente baixo. Na fase final da

hiperinflao, a elevao dos preos maior que a depreciao da taxa de cmbio

reduzindo a prvia desvalorizao da taxa de cmbio real. Com a estabilizao, esses

dois movimentos so revertidos, com a taxa de cmbio se movendo para a PPC e

economia sofrendo um processo de remonetizao.

A Figura 4.5 mostra que efetiva a demanda real por moeda sofreu uma forte

reduo durante a crise boliviana. Se comparada com as estabilizaes europias da

dcada de 20, a remonetizao da economia se mostrou muito tmida,. Assim, tem-se

um indicativo que os agentes no perceberam uma mudana de regime. A reduo da


\.(

4.56 Lopes, F.L. (1989), op. cit., 66-69.


162
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

taxa de inflao no se traduziu em uma reverso na chamada "dolarizao" dos

ativos da economia, fenmeno esse conhecido como histerese. 4.57

Figura 4.5: BOLVIA


Cmbio e Encaixes Reais (1982.1=1)
3.0

2.5

2.0

<.J
1.5
..s=6
1.0

0.5

0.0
N M V)
..o
00 00 00 00
o- o- o- o-

Perodo
I-+- Cmbio Real -- Encaixes Reais!

Fonte: Bemholz,P. (1988)

Deve-se salientar que com a reforma de agosto de 1985, promoveu-se um

aumento dos ativos em dlar da economia boliviana, a eliminao de controles

cambiais e a permisso, para que o pblico realizasse operaes em moeda

estrangeira, levou reduo do uso da moeda nacional, tanto unidade de conta e como

meio de troca 4.58. Com isso os depsitos em moeda estrangeira chegaram, em 1989, a

alcanar 84% do total dos depsitos bancrios. 4.59

Esse fenmeno poderia ser explicado com a antecipao, pelos agentes,

da frgil consolidao das contas pblicas, j que a mesma s pode ser realizada

atravs mediante crdito externo e/ou com uma piora nos termos de troca com a

reduo nos preos do cobre e gs natural. Alm do mais, o influxo de dlares

4.57 Deve-se notar, que mesmo nas hiperinflaes europias, a reverso s foi feita de forma lenta, como
mostra o caso alemo (Figura 3.10).
4.58 Batista, P.N., Jr (1993c). Dolarizao, ncora cambial e reservas internacionais. Revista de
Economia Poltica 13 (3), jul-set. .
4.59 Morales, 1. (1991), op. cit., p.23-25; Melvin, M. and K. Fenske. Dollarization 'and Monetary
Reform: Evidence from the Cochabamba Region of Bolivia. Revista de Anlisis Econmico, 7 (1), jun,
1992.
163
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

provenientes do narcotrfico podem ter mars que compensado a desdolarizao

esperada com a estabilizao da economia. 4.60

Dornbusch e Reynoso e Dornbusch, Sturzenegger e Wolf argumentam

na discusso acerca da histerese que em regimes de alta inflao, desenvolvem-se

novos instrumentos financeiros que inibem a demanda pela moeda domstica para

uma dada taxa de juros nominal. A criao de novos produtos financeiros custosa e

requer um processo de aprendizagem que, uma vez concretizado, faria com que,

dificilmente, os agentes deixassem de utilizar tais instrumentos. 4.61

Guidotti e Rodrigues sugerem que a fuga da moeda domstica para a

moeda estrangeira custosa e s ocorre lentamente. Assim, como resultado haveria

uma banda para o diferencial da inflao interna e externa, acima da qual a

"dolarizao" dos ativos continuaria, a despeito da queda na inflao. Dado que o

imposto inflacionrio baixo, os beneficios para a reverso do processo no

compensariam os custos em faz-la. Finalmente, ao verificar que nas experincias de

"dolarizao" de Mxico, Bolvia, Peru e Uruguai s foram revertidas atravs de

confisco, sugerindo que a dolarizao seja um caminho sem volta. 4.62

Alm de abrir mo da receita com imposto inflacionrio, o crescimento

da "dolarizao" da economia vai reduzindo a independncia monetria e reduzindo o

grau de liberdade na implementao nas reformas requeridas estabilizao. Com

uma elevada "dolarizao" dos depsitos financeiros, o sistema bancrio toma-se

mais vulnervel, dado que o mesmo passa a funcionar sem o "emprestador de ltimos

recursos". 4.63

4.60 Makinen, G. E. " Inflation stabilization in Bolivia: Comment", in M. Bruno, G. Di Tella, R.


Dombusch e S. Fischer (orgs), Inflation Stabilization: The Experience of Israel, Argentina, Brazil,
Bolivia and Mexico.Cambridge, Mass.: MIT Press, 1988; Melvin, L. e Ladman, 1. Coca Dollars and the
Dollarization of South America. Journal of Money, Credit and Banking 23 , 1991; Melvin, M. e
Fenske, K., op. cito
4.61 Dombusch, R e A. Reynoso. Financial Factors in Economic Development. NBER Working Paper
Series 2889, 1989.; Dombusch, R.; R.. Sturzenegger e H. Wolf. Extreme Inflation: Dynamics and
Stabilization. Brooking Papers on Economic Activity, 1990
4.62 Guidotti, P.E. e Rodriguez, CA. Dollarization in Latin America: Gresham's Law in Reverse? IMF
Working Paper, WP/91/117, dez, 1991.
4.63 Calvo, G.A. e C.A. Vgh. (l992a). Currency Substitution in Developing Countries: An
Introduction. Revista de Anlisis Econmico 7 (1),jun, 1992.
164
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

A Figura 4.5 sugere que, aps a estabilizao, a taxa de cmbio tendeu

a se mover ao PPC, contudo ao avaliar a trajetria at o terceiro trimestre de 1988,

Morales observou uma apreciao da taxa de cmbio motivada por um rpido

crescimento nos salrios reais e nos preos dos bens no transacionveis. Ao se olhar

as contas externas, verifica-se que o ajuste foi feito lentamente, com o pas

apresentando um dficit comercial que tem sido financiado por endividamento

externo e repatriao de capital.

Os relatos acima comprovam que a estabilidade dos preos precedeu a

recuperao da credibilidade do governo. Um outro indicativo que a taxa de juros

real manteve-se em um padro elevado em relao ao nvel internacional (ver Figura

4.6). Entre as outras causas estariam a prtica de uma poltica monetria apertada, o

prmio pelo risco Bolvia e pela crise bancria. 4.64

A combinao de uma baixa remonetizao, alta taxa de juros, baixo

nvel de investimento, apreciao cambial e os problemas nas contas externas

refletem-se na manuteno da inflao em um nvel superior ao padro internacional

e com uma modesta recuperao no crescimento econmico e no nvel de emprego.

Dessa forma, o sucesso da estabilizao da economia boliviana relativo e, como nas

hiperinflaes europias da dcada de 20, a estabilizao teve enfse, sobretudo,

financeira, pouco se preocupando com ajustes estruturais que promovessem um

crescimento econmico auto-sustentado.

4.64 Morales, J.A.(1991), op.cit., p. 25-29.


165
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Figura 4.6: BOLVIA


Taxa Real de Juros (Ex-Post)
30
25
20
15
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10
11 I
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(15) ~ '" ~
(20)
(25)
(30)
Perodo

Fonte: 8ernholz,p. (1988, p. 763)

,
\ .

166
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

4.3) Israel: A Heterodoxia Bem-Sucedida

o irrompimento da Guerra do Yom Kippur e a elevao dos preos do

petrleo promoveram uma forte reduo da taxa de crescimento da economia

israelense e o aumento da inflao para a faixa de 50% ao ano. A acelerao

inflacionria foi combatida com restrio no crdito domstico e aperto na poltica

fiscal. Concebido pelo ministro da Fazenda Rabinowitz, o programa produziu uma

expressiva melhoria no balano de pagamentos, reduzindo a inflao, sem um

aumento significativo da taxa de desemprego. 4.65

Figura 4.7:ISRAEL
Inflao e Encaixes Reais (1971 = 1)

-
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N
r-
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r-
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00
00
'"
~ ~ '"~
00
o

Periodo

1_ Inflao -- Encaixes Reais 1


Fonte: Vegh,C. (1992, p. 63233)

Contudo, a partir de 1977, a inflao voltou a acelerar-se alcanando,

entre 1979-1983, o nvel de 130% ao ano. Em outubro de 1977, inmeras reformas

so realizadas pelo recm-empossado Partido Liberal, entre elas: a abolio dos

controles sobre os fluxos de capital, a criao de uma moeda indexada ao dlar


1
(PATAM) e a flexibilizao do sistema cambial, ao invs do 'sistema de

mini desvalorizaes.

4.65 Dombusch, R. e Fischer, S. (1986), op. cit., p. 25-32.


167
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Desde o trmino da Segunda Guerra Mundial nos contratos salariais e a

partir de medos da dcada de 50 nos ttulos pblicos, a indexao teve uma

convivncia pacfica com baixas taxas de inflao. Contudo, a promoo da

desvalorizao da taxa de cmbio real aprofundou a indexao que, conjuntamente

com a manuteno da economia no pleno emprego, provocaram a elevao da taxa de

inflao.

Inicialmente, os depsitos em moeda estrangeira no foram utilizados

como meio de troca, contudo com a sua criao gradativamente reduziu-se a demanda

real pela moeda nacional, conforme indica a Figura 4.7. Assim, houve uma reduo na

criao de base monetria como fonte de financiamento do dficit pblico, que passou

a ser coberto atravs da expanso do endividamento externo que chegou, em 1983, a

corresponder cerca de 80% do produto interno 4.66. Porm, contrariamente, ao caso

boliviano, a acelerao inflacionria no foi acompanhada por uma elevao na

arrecadao de senhoriagem, que oscilou na mdia entre 2-3% do produto durante

1960-19904.67 Como nas hiperinflaes europias da dcada de 20, alguns estudos da

demanda por moeda indicam que a inflao israelence, no nicio da dcada de 80

situava-se, em um patamar superior a que maximiza a receita do governo com o


.
Imposto . fiaCIOnano.
In . ,. 468.

Um fator muitas vezes esquecido foi destacado por Garber, qual seja ,

o peso dos esforos de guerra no recrudescimento inflacionrio. Entre 1976 e 1982,

Israel gastou em mdia 27,5% do seu produto em gastos militares, chegando a

dispender em algumas semanas de guerra com os rabes quase toda a sua renda

anual. A grande escalada da inflao coincidiu com a ocupao do Lbano, entre 1982

at 1985, quando os custos da empreitada comprometeram cerca de 5,6 do PIB, por

trs anos. Pode-se observar aqui uma certa simililaridade com a experincia alem dos

4.66 Cukierman, A. "The End of the High Inflation: An Experiment in Heterodox Stabilization" in M ..
Bruno et ai (orgs), op.cit, 1988. p. 49.
4.67 Leiderman, L. "Overview" in lnflation and Desinflation: The lsraeli Experiment. Chicago: The
University ofChicago Press, 1993.
4.68 Offenbacher, A. Introduction: Empirical studies of money demand in Israel. Bank of Israel
Economic Review 60, 1985.
168
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

anos 20, com o nus das reparaes de guerra, embora Israel dispusesse de um forte

apoio externo para a obteno do equilbrio das contas pblicas. 4.69

Quadro 4.6) Oramento do Setor Pblico Israelense i


i 1960-66 ,I 1967-70 1973-84 1985-90 II
! I 61,5
Gastos Totais: 36,8I
55.3 I 76,0
i
Defesa 9,7 21,1 25,7 I 16,0 I
Juros 1,6 2,9 5,7 9,8

Receitas Totais 35,6 42,7 58,8 61,2

I Dficit 1,3 12,6 17,3 1,1


Fonte: Leiderrnan, L. (1993, p.5)

Pela sua posio estratgica no Oriente Mdio, Israel conseguma

assinar com os E.UA., em novembro de 1981, o Memorandum oi Strategic

Understanding, que s seria implementado aps a retirada do Lbano. Dando como

lastro seus ativos militares, o governo israelense obteve um apoio emergencial que

ajudou a reduo dos gastos do governo e facilitaria a introduo de um programa de

estabilizao.

A fraca correlao entre a taxa de inflao e o dficit pblico e a

expressiva reduo na demanda por moeda fortaleceram a crena que a inflao era

uma "bolha". Com base nesse diagnstico, em 1981, tanto a taxa de cmbio quanto os

preos dos bens subsidiados passaram a aumentar 5% ao ms, de forma a guiar as

expectativas para os agentes econmicos. Se realmente fosse uma "bolha", a

sinalizao reduziria a taxa de inflao para 80% ao ano.

Tal poltica, implementada pelo Ministro Aridor, promoveu um

aumento sem precedentes no nvel dos salrios reais e, consequentemente, no

consumo privado, apreciando a taxa de cmbio real e deteriorando o balano de

pagamentos. Em outubro de 1983, tornou-se necessria uma substancial

desvalorizao na taxa de cmbio, embora a taxa de inflao nunca atingisse 100% ao

ano.
Em meados de 1982, era notrio o fracasso da poltica, mas smente ao

final de 1983, com uma profunda crise no setor bancrio, que houve a renncia do '. \

4.69 Garber, P.M. (1988). "Comments on Part I", in M. Bruno et ai (orgs), op.cit, 1988.p.95-98.
169
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

ministro Aridor. O grande aumento da taxa de cmbio reduzira drasticamente os

preos das aes dos bancos. Assim ,de modo a evitar o colapso financeiro, o governo

comprou, atravs do Bank Share Arrangement, as aes a um preo

consideravelmente acima do praticado pelo mercado. Com ISSO, a dvida pblica

elevou-se consideravelmente, gerando desconfiana acerca da possibilidade que a

mesma fosse honrada, acirrando as compras especulativas de divisas externas. 4.70

Pelo carter inercial da inflao israelense e a consequente poltica

monetria acomodativa, medidas corretivas para a conta de balano de pagamentos,

como a reduo dos subsdios e elevao na tributao indireta, ajudaram a promover

a acelerao inflacionria. Em 1984, principalmente por causa do efeito Olivera-

Tanzi, assistiu-se teve o colapso do sistema tributrio.

A despeito da crise monetria, o partido oposicionista no conseguiu

obter maioria nas eleies de 1984, sendo necessria a criao de um governo de

coaliso. A tentativa de estabilizao seria efetuada atravs de acordos com a

principal central sindical, o Histadrut, e os empresrios. Segundo os mesmos, as

partes aceitariam um congelamento de preos e salrios por trs meses, enquanto que

a desvalorizao cambial e o dficit pblico persistiriam. Com a poltica monetria

acomodativa, entre abril e maio, a estratgia mostrou-se claramente fracassada, com a

taxa de inflao alcanando a faixa de 1.000% ao ano, com as reservas cambiais se

reduzindo rapidamente e a deteriorao da crise fiscal do Estado isralense. Dessa

forma, haveria uma clara necessidade para uma ao mais efetiva.4.71


),
A descrio do caso israelense mostra que, enquanto a inflao \:
manteve-se constante, o processo inflacionrio mostrou-se divorciado do lado real da

f .

4.70 Dornbusch, R e Fischer, S. (1986), op. cit., p.28. Bruno, M. e Piterman, S. " Israel's Stabilization: A
Two-Year Review", in M. Bruno e! aI (orgs), op. cit., 1991. p.S,
4.71 Dornbusch, R e Fischer, S. (1986), op.cit, p.30.

170
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

economia e, contando com vida prpria, com as variveis nominais movehdo-se quase
I
I

que uniformemente. Contudo, com a sucesso de choques nominais ou reis, a taxa de


I
I

inflao mudou de patamar. Em linhas gerais, como afirma Bruno, I a dinmica

inflacionria teve a sua origem em uma causa real (crise fiscal) e u~ problema
I

nominal (a ausncia de uma ncora nominal), de forma que a estabilizao s poderia

ser alcanada caso se enfrentasse as duas frentes.

A fracassada experincia chilena, entre 1978-1982, confirmou que a

despeito da fixao da taxa de cmbio ser eficaz em se reduzir a taxa de inflao no

curto-prazo, no foi efetiva em se atacar a inrcia inflacionria. A falta de sincronismo

na variao dos preos nominais da economia manifestou-se no setor real,

principalmente nos preos relativos dos salrios reais e da taxa de cmbio real que

desembocou numa crise que obrigou a desvalorizao da taxa de cmbio. 4.72

Embora deliberaes anteriores j apontassem os rumos que seriam

seguidos na prxima tentativa de estabilizao, o detalhamento s se iniciou em junho

de 1985. Sendo submetido ao parlamento, em 30 de junho, e aprovado aps uma

sesso de 24 horas e com a paralisao da economia por um feriado bancrio, o plano

tinha duplo objetivo: a reduo da taxa de inflao e a melhoria na conta de balano

de pagamentos.

Tal plano tinha como fatores principais: a combinao de um drstico

corte no dficit pblico, o congelamento de preos e salrios e a fixao da taxa de

cmbio, aps uma desvalorizao em cerca de 20% do shekel. A fixao de vrias


v ,

ncoras nominais facilitaria a obteno do desejado sincronismo nos preos nominais,

ainda que os preos s fossem congelados, aps uma sbita elevao que

4.72 Bruno, M. (1986). " A Estabilizao da Economia Israelense: O Programa de Emergncia em seu
Estado Inicial", in P. Arida (org), Inflao Zero - Brasil, Argentina e Israel. Rio de Janeiro: Paz e
Terra, 1986. p. 67-68.
171
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

proporcionou uma inflao de 27,8% em julho, e uma eroso dos salrios reais (ver

Figura 4.8). Os controles sobre os preos seriam gradativamente relaxados, conforme

fosse se firmando uma atmosfera favorvel e o acordo social.

A reduo do dficit seria necessria para estancar o crescimento da dvida

pblica e teria como base o corte de cerca de 2 e 2,5 bilhes de dlares no oramento. I
,

A reduo foi menor, cerca de US$ 800 milhes em subsdios e na tributao

adicional sobre a renda e o restante na contrao da atividade governamental e na

elevao dos tributos indiretos, porm suficiente na estabilizao da dvida. 4.73

Figura 4.8: ISRAEL


Cmbio e Salrio Real (1984-1990)
120
115
110
105
..
-=
;C 100
95
90
85
80
,.., '" ,..,
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00 00 00 00 00 00 C\
~ C\
~ ~ ~ ~ C\

Perodo

i -+- Salrio Real -liiI- Cmbio Real I


Fonte: Vegh, C. (1992, p.688)

Com uma economia pequena e aberta, o aprofundamento da cnse

monetria correspondeu uma substituio cada vez maior da moeda nacional pela

estrangeira, de modo que a economia se tornava praticamente "dolarizada", com os

depsitos P AT AM correspondendo cerca de 10 vezes mais que o volume de moeda

em circulao. Como nas crises hiperinflacionrias, isso facilitaria a obteno da


/

estabilizao, pois a fixao da taxa de cmbio permitiria que os preos em shekels

tambm fossem estabilizados. 4.74

4.73 Idem., p. 73.


4.74 Lopes, F.L. (1989), op. cit., p. 71.
172
NCORA CMv1BIAL E INRCIA INFLACIONRIA

travs de uma medida emergencial, o governo suspendeu a indexao

salarial, de modo que os trabalhadores no seriam compensados pela perda provocada

pela inflao de julho. Isso que produziu uma reduo nos salrios reais em cerca de

20%. Smente em 15 de julho, Com um forte envolvimento do Primeiro Ministro

Shimon Peres e os nimos acirrados acertou-se que a recuperao salarial seria feita

atraves de um acor do entre o R'istra dut e empresanos.


r ,. .
475

Pelo mesmo, seria suspenso, at dezembro, o mecanismo COLA (cost-

of-living allowance) que estipulava uma reposio de 80% do aumento do ndice de

preos ao consumidor. A partir dali, o redutor seria mantido e seria imposto um

sistema de gatilho salarial que detonaria quando a taxa de inflao acumulada

atingisse 4%, ao invs do limite anterior de 12%. Seria dada uma compensao de

14% da inflao de julho, a ser paga em agosto, seriam concedidos um abono de 12%

em setembro e aumentos de 4, 4 e 3,5% em dezembro, janeiro e fevereiro, com os

empresrios absorvendo a elevao dos seus custos. Apesar do perigo do aumento da

indexao, esse era o preo a ser pago pelo governo na barganha com o Histradut. 4.76

Favorveis circunstncias externas favoreceram o desempenho do

programa de estabilizao, como a melhoria nos termos de troca, a depreciao do

dlar e da ajuda oferecida pelos E.D.A. A queda do preo do petrleo e de outras

matrias primas e uma ajuda de emergncia dos norte-americanos de DS$ 1,5 bilhes

em dois anos, ajudaram a acumulao de reservas pelo Banco de Israel que facilitaria

a manuteno da paridade cambial com o dlar. 4.77

4.75 Barkai, H. Israel's Attempt at Economic Stabilization. The Jerusalem Quarterly 43, Summer, 1987.
p.8.
4.76 Bruno, M.(1986), op. cit., p.76-77.
4.7i Bruno,M. e S. Piterman, op.cit., p.76-77.
173
l
}.,.
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Deve-se salientar que com a implementao do programa, as contas

PATAM ficaram com o seu valor em shekels congelados, estabeleceu-se que os

depsitos poderiam ser sacados vista, mas que os novos depsitos seriam retidos por

pelo menos por um ano. A medida incentivava a manuteno dos depsitos com o

beneficio de uma possvel desvalorizao cambial, impedindo a reduo dos mesmos

e garantindo uma reduo do grau de monetizao da economia. 4.78

A taxa de cmbio do shekel foi mantida fixa em relao ao dlar at

agosto de 1986, quando passou a ser reajustada conforme a variao de uma cesta de

moedas e conforme a importncia de cada uma no comrcio externo de Israel. Como o

dlar se depreciou em relao as moedas europias, entre o lanamento do programa

at agosto de 1986, o shekel manteve uma depreciao de cerca l % ao ms,

compensan do a recuperaao- dos sai"anos reais.


. 479
.

Pelos seus efeitos sobre a competitividade externa, a apreciao da taxa

de cmbio real e o aumento nos salrios mostrou-se insuportvel, de modo que em

janeiro de 1987, so tomadas medidas corretivas, como: a desvalorizao em 10% do

shekel, embora se desejasse manter a taxa de cmbio fixa; uma elevao nos preos

subsidiados; um novo acordo tripartide que postergou a correo salarial estipulada

pela indexao e um decreto que reduziu no mesmo montante a contribuio dos

trabalhadores securidade social. 4.80

o lanamento do programa produziu uma pequena elevao no nvel de

desemprego. Contudo, rapidamente a economia israelense recuperou-se, com a

expanso na atividade econmica e um boom no consumo privado. Apesar das


\ .
medidas corretivas de janeiro de 1987, a inflao manteve-se entre 15 e 20% ao ano e, i

4.78 Lopes, F.L. (1989), op. cit., p.73.


4.79 Bruno, Me Piterrnan, op. cit., p. 11.
4.80 Leiderman, L., op. cit., p.25.
174
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

no segundo semestre, houve uma reverso no ciclo econmico e uma deteriorao nas

transaes correntes motivada pela apreciao na taxa de cmbio real e consequente

da elevao dos custos salariais, (ver Quadro 4.7). Todos esses fatores obrigaram duas

desvalorizaes da taxa de cmbio de 5% e 8% em dezembro de 1988 e janeiro de


. 481
1989 ,respectIvamente.'

IQuadrO4.6) Israel: Indicadores Macroeconmicos. ,


1980-1984 I I
I mdia I 1985 1986 1987 1988 1989
Taxa de Crescimento:
1.Atividade Comercial 2,8 5,3 5,8 7,2 1,8 1,5
2.Consumo Privado 5,5 0,5 14,2 8,4 3,0 -1,0
3.Investimento Domstico Bruto 2,7 -10,6 10,4 2,9 -1,9 -2,7
4.Exportaes 4,4 8,7 5,6 10,8 -2,1 4,6
Outros Indicadores:
5.Taxa de Desemprego 5,1 6,7 7,1 6,1 ! 6,4 8,9
6.Taxa Real de Juros 23,0 100,0 33,0 39,0 26,0 11,0
7.Custo Unitrio do Trabalho (1984=100) I 100,2 99,0 104,5 109,1 109,1 105,2
-1,7 1,1 1,6 -0,9 -0,6 1,2 ,,
8.Conta-Corrente (bilhes US$)
Fonte: Bruno,M. e Meridor, L. R. (1992,p.242)

4.81 Bruno, M. e Meridor, L.R. " The Costly Transition from Stabilization Growth: Israel's Case", in M.
Bruno et aI (orgs), op. cit., 1992, p.241-43.
175
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

4.4 Argentina: O Currency-Board

Inflao foi, por muitos anos, o problema crnico na Argentina. Tendo

resistido inmeras terapias, inclusive com muitas se valendo do uso da ncora

cambial, como pr exemplo, as experincias de Frondisi (1961) e Krieger-Vasena

(1967), no governo Peron (1973), e a de Martnez de Hoz (1976), no governo dos

militares.4.82

Para compreender a instituio do currency-board pela Argentina,

importante se deter s tentativas de estabilizao adotadas a partir da posse, em 1983,

do governo civil de Alfonsin. Em meio crise da dvida, o pas teve que gerar divisas

para o cumprimento das obrigaes externas. Para tanto foi necessria uma mudana

dos preos relativos que promoveu a desvalorizao da taxa de cmbio real para

favorecer os bens exportveis.

Aliada rigidez dos preos e indexao, a incapacidade em se obter

fontes de financiamento no inflacionrias acabou levando a Argentina a conviver

com uma inflao galopante. Em 1984, negociada com F.MI., foi feita uma tentativa

de estabilizao que adotou cortes nas despesas oramentrias e desvalorizou a taxa

de cmbio nominal. A lenta resposta desinflacionria e as resistncias polticas

contrao na atividade produtiva, obrigaram o governo a aplicar uma terapia de

choque. 4.83
'.

"

" ,

4.82 Para a experincia de Frondizi ver Thorp, R. Economic Policies in Argentina in Post-Wars Years.
Bulletin ofthe Oxford University lnstitute ofStatistics 27 (2), 1965; para Krieger-Vasena ver Pablo,J.C.
Relatives Prices, Income Distribution, and Stabilization Plans: The Argentine Experience, 1967-70.
Journalof Development Economics 1 (3), 1974. Para a experincia populista de Peron ver Di Tella, G.
"The Economic Policies of Argentina's Labor-Based Govemment, 1973-76", in RThorp e L.
Whitehead (orgs), lnjlation and Stabilization in Latin America. Nova Iorque: Holemes e Meier.
Finalmente para a chamada experincia neoconservativa ver Calvo, G. (1986). Fractured Liberalism:
Argentina under Martinez de Hoz. Economic, DeveJopment and Cultural Change, 1986.

176
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Como na caso israelense, a dinmica inflacionria apontava um

programa heterodoxo como melhor alternativa. Pela ausncia de uma ncora nominal,

a inflao era autnoma do lado real da economia, os choques no eram dissipados e o

equilbrio s era atingido com o recrudescimento da inflao.

Assim, em junho de 1985, lanou-se o chamado Plano Austral. Aps a

sbita elevao dos preos pblicos e de uma nova desvalorizao da taxa de cmbio,

todos os preos da economia foram congelados. Conjuntamente, procedeu-se uma

reforma monetria com a criao de uma nova moeda (austral). De forma, a

neutralizar os efeitos distributivos, aplicou-se um sistema de converso dos contratos

existentes na economia (desagio). Do lado fiscal, acordou-se que o Tesouro no

lanaria mo da emisso monetria para obteno do equilbrio nas contas

pblicas.Y"

Apesar de bem arquitetado, o Plano Austral continha, no seu bojo,

problemas potenciais, principalmente o carter de curto prazo das medidas fiscais e da

inviabilidade da manuteno da paridade da taxa de cmbio em um ambiente com

baixa liquidez internacional. Com resultados iniciais positivos, os primeiros sinais de

advertncia comearam a aparecer a partir do primeiro trimestre de 1986. A

apreciao da taxa de cmbio real, com a inflao residual, e o aumento no consumo

privado, com a entrada da economia em um ciclo expansionista, deterioraram a conta

das transaes correntes, ameaando a paridade cambial.

4.83 Dombusch,R. e Fischer,S. (1985), op. cit.,p. 34-35.


4.84 Canavese,A. e G. di Tella. Inflation stabilization or hyperinflation avoidance: The case of Austral
Plan in Argentina, 1985-1987", in M.Bruno et. aI. (orgs), 1988, op. cit.; Frenkel, R. e J.M. Fanelli. El
Plan Austral: Un Ano y Medio Despues. El Trimestre Economico 54, nmero especial, 1987; Heyman,
D. ThePlan Austral. American Economic Review 77(2), 1987; Machinea, J.L. e J.M.Fanelli, "Stopping
hyperinflation: The case of Austral Plan in Argentina, 1985-87", in M. Bruno et. aI. (orgs), 1988, op.
cit.; Kiguel, M. Inflation in Argentina: Stop and go since Austral Plano World Development 19(8),
1991.
177
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

o congelamento dos preos distorceu, de uma tal forma, os preos

relativos da economia tornando inevitvel, em abril de 1986, a flexibilizao do

programa. Naquele momento, se desvalorizou a taxa de cmbio nominal e realinhou-

se os preos e tarifas pblicas. A partir da, o sistema cambial passou a se ajustar

conforme o PPC e a poltica monetria tornou-se acomodativa.

Novamente, a ausncia de uma ncora nominal tornaria o equilbrio

econmico suscetvel a choques desestabilizadores. Entre os mesmos, Frenkel e

Fanelli apontam o aumento nos salrios nominais, enquanto Canevese e Di Tella I

destacam a distoro dos preos relativos com o congelamento e a deteriorao na

esfera orarnentria.lf

Cercado pela desconfiana e incerteza poltica, uma nova tentativa de

estabilizao foi empreendida, em abril de 1988, com o Plano Primavera. Diante da

sua fraqueza poltica, o governo costurou um acordo com a classe empresarial, em que

abdicou de uma parcela da sua receita fiscal, com a reduo da alquota do imposto do

valor adicionado de 18% para 15%. Paralelamente, os salrios passaram a se ajustar

por livre negociao e os preos eram acordados com as empresas. 4.86

Na esfera cambial, passou-se a utilizar taxas diferenciais para o dlar: a

comercial (controlada e mais baixa) e a de mercado (regida pela oferta e demanda).

Pelo excesso de demanda por moeda estrangeira, tal recurso propiciava receita

adicional ao Banco Central, que comprava as cambiais dos exportadores na cotao

comercial e as vendia aos importadores e remetedores de juros e dividendos na


, ,

cotao de mercado. (
I

4.85 Frenkel, R. e Fanelli, 1. M., op. cit., p. 103; Machinea, 1. L. e Fanelli, op. cit., p.142; Canavese,A. e

di Tella, G., op. cit., p. 159.


4.86 Petrecolla, D. Stabilizing High Injlation:The Case of.Argentina 1978-1991. Phd: Thesis in the
University of Illinois. 1991. p. 124-199.
178
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Todavia, a queda na taxa de inflao e a alta taxa de juros no

impediriam uma corrida contra o austral. Isso levou, durante a primeira semana de

fevereiro de 1989, perda de US$ 500 milhes em divisas. Com reservas escassas, o

Banco Central teve que abandonar a atividade regulatria no mercado de cmbio,

promovendo uma nova desvalorizao do austral. 4.87

A partir desse momento, a taxa de inflao e de cmbio passaram a se

comportar como nas crises monetrias j estudadas. O cmbio liderou os preos que

estavam atrelados inflao passada e os contratos de indexao passaram a ter cada

vez mais os seus prazos reduzidos. No estgio mais crtico, observou-se uma fuga

alucinada da moeda local e a economia entrou em um processo hiperinflacionrio (ver

Figura 4.9).

Com a desmonetizao, o governo passou a se capitalizar com a

contrao de dvida em dlar, mais precisamente com a Resoluo A-1388. Pela

remunerao atrativa, esperava-se que a realocao do portflio dos agentes

permitisse uma elevao nas reservas do Banco Central. Contudo, a incerteza sobre os

rumos futuros e a capacidade do governo honrar o seu passivo tornaram-se fatores

preponderantes na corrida contra o austral.

4.87Canavese, AJ (1992). "Hyperinflation and Cornvertibility-Based Stabilization in Argentina" in


AA Zini Jr (org). Market and State in Economic Developmentin lhe 1990s. Amsterdarn: North oUand.
p.186.
179
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Figura 4.9: ARGENTINA


Inflao e Taxa de Cm bio

220% ,----------------------,

180%
C;;
~ 140%
::2"
".'"
o 100%
o-
.~ 60%
>-
20%

-20o/~a~n~--,~~~n--r.~-r-,"'--.r-r.n~~~~~-,,~
88 br- 88 ut- 89 b~ 89 u~ 90 b~ 90 u~ 91
88 88 89 89 90 90
Perodo
1--'-IPC __ TaxadeCmbio I

Fonte: Lopes, F. L.(1991)

Em julho de 1989, o drama da hiperinflao e o perigo de uma

convulso social acabaram precipitando a posse do novo presidente. Contando com

forte apoio do empresariado, a administrao peronista surpreendeu com o chamado

Plano Bunge-Born. Implementando medidas liberalizantes como a reforma na poltica

fiscal, o programa levou obteno de um supervit primrio,em 1989, de cerca de

1,1% do Pffi, embora o mesmo fosse insuficiente para arcar com as despesas

financeiras e a compra das divisas obtidas pelo setor privado.l"

Para estimular o setor exportador o austral foi desvalorizado em 200%,

para em seguida ser fixado. Simultaneamente, negociou-se um congelamento de

preos com as maiores empresas do pas. Do lado fiscal, preos e tarifas pblicas

foram reajustados. Anunciou-se, tambm, um vasto programa de privatizao, a


I',
r.,v
reduo dos subsdios e a criao de impostos sobre as exportaes. Ainda, o
I

Congresso decretou uma Lei de Emergncia Econmica propiciando ao Executivo . .,.;. "'
-, .<'

uma maior autonomia para impor as reformas.

4.88 Idem., p.188-189.


180
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Com essas medidas, a inflao foi contida. Em um primeiro momento,

houve o influxo de divisas que, graas perspectiva da manuteno da paridade

cambial, criou um excesso de oferta no mercado de cmbio que, por sua vez, reduziu

o nvel da taxa de juros. Em seguida, o efeito expansionista foi esterelizado com o

aumento do depsito compulsrio dos bancos, ainda que, pela remunerao dos

encaixes, o dficit fiscal fosse elevado.

Em outubro, com uma taxa de juro de 6% ao ms, o spread entre o

dlar oficial e paralelo atingiu 30%, novamente os agentes econmicos. procuravam

ativos em dlar. Subitamente, a economia entrou novamente em hiperinflao. No

incio de dezembro, desvalorizou-se o austral em 50% e as tarifas pblicas foram

aumentadas em 70%.

No final de 1989, quando o governo passou a reescalonar a maturidade

dos seus ttulos, iniciou-se uma forte reduo dos depsitos bancrios. Como o prazo

mdio dos mesmos era apenas de 7 dias, fcilmente poderiam ser convertidos em
I

ativos com remunerao em dlar. A corrida frentica elevou vertiginosamente a

cotao do dlar e a taxa de inflao, forando o desligamento do governo do grupo

de tcnicos ligados Bunge-Borne.

Para proteger o sistema bancrio, o ministrio de Erman Gonzales

implantou o chamado Plano Bonex, com a converso compulsria dos depsitos de

curto prazo em ttulos pblicos com prazo de vencimento de dez anos. Os papis

renderiam Libor mais um pequeno spread e teriam capitalizao automtica de juros.

Apesar de quebrar a confiana do mercado financeiro e afetar a

lucratividade do setor bancrio, o reescalonamento produziu um expressivo


NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

enxugamento do passivo monetrio de alta liquidez do governo, reduzindo a demandat"-l


C: I.

j'~ 1
1... """

4 89
por dlares e produzindo uma presso baixista na taxa de cmbio. .
fi: '
A reforma monetria do Plano Bonex colocou a economia na rota da' '.
1"
,"j
I'
dolarizao e tornou muito factvel um futuro programa de estabilizao com ai I
i
, I

fixao da taxa de cmbio e a promoo da conversibilidade do austral. Como adendo!

. h a-se a me Ihona. d as con d'ioes


tm - na ro Iagem d a divid
IVI a pu' bl"ica que c:
raci"1"'
rtana a \J
obteno do equilbrio fiscal. Isso comprovado na Figura 4.10 que mostra, desde o

fracasso do Plano Austral, a contnua reduo da monetizao. Em maro de 1990, a

queda dos encaixes reais e o excesso de oferta de dlares eram de uma tal monta, que

o Banco Central poderia comprar toda a base monetria.

Figura 4.10:ARGENTINA
Monetizao

6.00%
..
5.50%
/ <,r-.
-,,," -,
5.00%
C!l 4.50% '- f
/ \
; 4.00%
I "\ A
~ 3.50%
'-.J \... / \ A
3.00%
\.1\ /
2.50% v V
2.00% . . ..
1/84 1/85 1/86 1/87 1/88 1/89 1/90

Trimestre

Fonte: Canavese, A.J.(1992)

Embora a reforma efetuada pelo Plano Bonex no conseguisse estancar (\.


! .

a inflao, produziu um enorme esforo para a reduo dos gastos pblicos,


I
I ,
principalmente com a reduo do salrio real do funcionalismo pblico, o corte em :\
(~ ...
investimentos e com o impulso dado a privatizao.

Ao final de 1990,'0 sistema de previdncia social e as contas a~\


1 \ .1 .i
i
'1,"
f
I i (
algumas provncias entraram em colapso. Com ISSO, houve uma corrida contra os I

4.89 Lopes, F.L.(l991), op.cit.


182
!
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA
'IJ I ~
.

bancos oficiais. O desequilbrio foi financiado com a expanso do crdito d~msticoj.


to':"
;r~
Contudo, esse ltimo foi canalizado para a compra de ativos externos, o que reduziu

as reservas do Banco Central. Com isso, a inflao voltou a se acelerar em janeiro e

fevereiro de 1991.4.90

Em 27 de maro, a Lei de Conversibilidade do Austral foi aprovada


,
pelo Congresso. Com intuito de estabilizar a economia e introduzir as reformas " ,
. I

estruturais necessrias, a lei estabeleceu uma taxa de cmbio fixa (10.000 australes

por US$) com livre acesso ao mercado de capitais 4.91. Desde que aceito pelas' .'
contrapartes, a lei garantia que os contratos pudessem ser honrados em qualquer

moeda. Houve uma desregulamentao do mercado de cmbio que reduziu a,

praticamente, zero o custo das transaes. Na realidade, instituu-se um sistema

bimonetrio com o dlar considerado tambm como legal tender. 4.92

Posteriormente, em setembro de 1992, com o intuito de reforar a

credibilidade, estabeleceu-se a independncia do Banco Central, suprimiu-se a

garantia oficial de depsitos e limitou-se a concesso de novos descontos aos bancos

comerciais. Todas essas reformas eliminariam o papel do Banco Central com

4 93
emprestador de ltima intsncia. .

Para assegurar a taxa de conversibilidade, a base monetria deveria

estar lastreada em 100% por reservas internacionais lquidas (incluindo 15% em

BONEX). Tal exigncia implicaria que a nica origem para a expanso da base
4 94
monetria seria o acmulo de reservas internacionais. .

4.90
4.91
Canavese, AJ., op.cit., p.193.
Em 1992 seria feita uma nova reforma monetria que transformaria 10.000 austrais em 1 peso. f \~
\

4.92 Lopes, F.L. (1991).op.cit.


1
4.93 Fanelli, J.M. e J.L.Machinea. "Movimentos de Capitais na Argentina", in RFfench-Davis e S. :.
, 'I
",
Griffith-Jones (orgs). Os Fluxos Financeiros na Amrica Latina: Um desafio ao progresso. So Paulo: I
"
paz e Terra. 1997.
4.94 Canavese, AJ., op. cito

183
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Conhecida tambm como Plano Cavallo, a soluo foi uma repetio

dos programas de estabilizao das hiperinflaes europias da dcada de 20. A

fixao da taxa de cmbio fixo e a implementao da conversibilidade plena em um

ambiente plenamente dolarizado, reduziu abruptamente a taxa de inflao.

A instituio do chamado currency-board produziu, de pronto,

resultados surpreendentes. A reverso das expectativas acerca da inflao e da

desvalorizao cambial se refletiram diretamente nos prmios de risco nas operaes

com a moeda argentina, o que contribuiu para a reativao da economia. 4.95

A soluo j fora utilizada, em 1890, com a criao da Caja de

Conversin. Segundo o prprio Poder Executivo, tal regime monetrio propiciou o

perodo mais prolongado de estabilidade monetria e prosperidade econmica da

Argentina. A adoo do currency board aumentaria a credibilidade internacional,

recomporia os fluxos de crdito, impondo um ambiente mais favorvel ao ajuste das

contas pblicas. 4.96

Os objetivos implcitos do Plano de Conversibilidade eram o de

regenerar o padro monetrio, atravs do aumento na demanda por austral, e impedir

o financiamento inflacionrio do Tesouro. O primeiro visava impedir a completa

dolarizao da economia, tentando convencer o pblico da equivalncia entre o

austral e o dlar. Uma vez exitoso, garantiria uma receita de senhoriagem para o

governo. 4.97

Do lado fiscal, o equilbrio seria atingido com o aumento dos preos e

tarifas pblicas com a elevao no imposto por valor adicionado e sobre os

4.95 Ver Walter, A and S. H.Hanke. "Currency Boards" in Peter Newrnan (org). The New Pai grave
Dictionary ofMoney and Finance. London: Macrnillan Press, 1993.
4.96 Olarra Jirnenez, R. Evolucion Monetaria Argentina. Buenos Aires: Editorial Universitaria de

Buenos Aires. 1968.

184
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

combustveis. Foi concedido, tambm, aumento, seguido de congelamento, nos

beneficios da previdncia e nos salrios do funcionalismo pblico. A abertura

econmica incluiu a remoo das barreira no-tarifrias e a reduo das alquotas para

em mdia de 9,4%. As reformas estruturais prosseguiriam com a privatizao dos

ativos pblicos, a reduo do quadro do funcionalismo pblico e a reformulao do

sistema tributrio.l"

o sucesso do programa teria como sinnimo a sustentao da

conversibilidade. Para tanto, alguns requisitos deveriam ser atendidos. O primeiro, o

do Banco Central ter reservas em nmero suficiente para comprar toda a base

monetria, era alcanado. Na implementao do Plano Cavallo, 'as reservas

correspondiam cerca de 64% do total do agregado monetrio mais amplo e 105% da

base monetria (ver Quadro 4.8). A troca compulsria dos depsitos a prazo, no

ministrio de Erman Gonzales, praticamente eliminara o passivo monetrio de alta

liquidez, minimizando uma fonte potencial de corrida especulativa contra o

austral. 4.99

Quadro 4.8) Argentina: Reservas Internacionais


(1) i
!
(lI) (IlI)
Reservas Base Monetria M3 (IJII) (lflIl)
I
I

Perodo US$milhes US$milhes US$milhes i % %

1990-Dez 6,013 6,435 10,954 93.4 54.9

1991- Mar 4,798 I 4,559 7,510 105.2 63.9

Jun.
,, 5,415 5,618 9,231 96.4 58.7

SeI 6,447 6,327 10,481 101.9 61.5

Dez 8,045 7,841 12,788 102.6 62.9


M3 = notas+moedas+depsitos vista=depsitos de poupana+depsitos a prazo fixo
,
}
Fonte:BalistaJr, P.N.(1993c,p.lI)

,, t
As mudanas estruturais empreendidas na rea tributria e na
\,

administrao do Estado permitiram uma reduo do dficit pblico de 12,8% do Pffi

4.97 Novamente aqui, a histerese verificada na experincia boliviana seria repetida na Argentina. Onde
a proporo dos depsitos em moeda estrangeira cresceram de 39% em abril de 1991 para cerca de
50% em 1994.
4.98 Canavese, A.J., op.cit., p.195.

185
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

em 1988 para cerca de 0,6% em 1995. Como elemento de apoio, teve-se um forte

fluxo de capitais que ajudaria a sustentao da conversibilidade. O investimento direto

externo que era cerca de US$ 788 milhes em 1980, passou para aproximadamente

US$ 4 bilhes em 1995. 4.100

Por fim, o nvel da taxa de cmbio real deveria ser compatvel com

equilbrio, a mdio e longo prazo, no balano de pagamentos. Contudo, a apreciao

cambial do austral era uma ameaa. Apreciada desde 1990, a taxa de cmbio teve sua

valorizao acentuada pela lenta reduo da taxa de inflao aos padres

internacionais (ver Figura 4.11). Assim, desde o incio, o Plano de Conversibilidade

se consttuia em uma aposta de alto risco. Pelo carter de longo prazo das reformas

estruturais, a Argentina estava ameaada por eventuais mudanas adversas nas

condies do mercado internacional de capitais.

Figura 4.11: ARGENTINA


Taxa de Cmbio Real (1987=100)

-, -,
120 ~117
110
~106
100
90
'\. 82
80 <, 71
70 ~ ..I" ~
60
50
t- 00 <:> N
0\
00 00 0\ 0\
0\
:::: 0\ 0\ 0\

Perodo

Fonte: Comisso Econmica para a Amrica Latina.

Pelo fato de que a economia argentina no estar plenamente dolarizada,

a fixao da paridade dlar-austral implicou em um resduo inflacionrio. A Figura', . \


I

4.12 mostra, como se esperava, que o ndice de preos ao consumidor teve uma
't 1\

reduo mais lenta que o de atacado. Assim, de forma a combater a inrcia, o governo! ' 1

4.99 Batista Jr, P.N (l993c). op. cito

186
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

proibiu todas clusulas ou mecamsmos de indexao, inclusive em contratos com

vigncia anterior ao programa de estabilizao: 4.101

" Artigo 7 - O devedor de uma obrigao de


pagar uma soma determinada de austrais
cumpre sua obrigao no dia de seu vencimento
a quantidade nominalmente expressa. Em
nenhum caso se admitir a atualizao
monetria, indexao por preos, variao de
custos ou repotencializao de divisas, qualquer
que seja a causa, haja ou no mora do devedor,
com posterioridade ao dia 1de abril de 1991,
em que entra em vigor a conversibilidade do
austral. "

Desde a implementao do Plano de Conversibilidade, a Argentina tem

obtido alguns resultados expressivos. A economia apresentou um forte crescimento,

cerca de 7% ao ano at 1994. Contudo, os dados favorveis foram alicerados em

elevados dficits externos e na forte dependncia do fluxo voltil de capital

internacional (ver Quadro 4.9).

A utilizao da taxa de cmbio como instrumento desinflacionrio e a

abertura comercial e financeira contriburam, ainda que no imediatamente, para a

convergncia da taxa de inflao ao nvel internacional. Isso implicou, porm, na

perda de competitividade comercial e desequilbrio na conta do balano de

pagamentos.

Todos esses fatores tomaram a economia extremamente vulnervel s

condies do mercado internacional de capitais. De fato, o governo argentino

acreditou na obteno de financiamento externo at que as reformas estruturais e os

investimentos externos diretos promovessem ganhos na produtividade econmica que

pudessem corrigir o atraso cambial.

4.100 Balance preliminar de la economia de America Latina y el Caribe 1996. Santiago de Chile.
4.101 Ver a ntegra da Lei de Conversibilidade do Austral na Revista de Economia Poltica (1991: 157-
59).
187
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

FIGURA 4.12: ARGENTINA


Inflao em 1991
40%
35%
30%
25%
~c
20%

....
<l)
::;E
x 15%
r 10%
5%
0%
-5%
Perodo
IElIIPC CIPA I

Fonte: Canavese, AJ. (1992)

A conversibilidade da moeda argentina foi posta a prova, pela primeira

vez, a partir de dezembro de 1994, com a crise mexicana 4.102 . A retrao dos fundos

externos com a elevao da taxa de juros de curto prazo nos E.UA. e a deteriorao

do quadro poltico interno, tais entraves obrigaram o Mxico a desvalorizar a sua

moeda. Com debacle mexicano, a economia argentina encontrou enormes dificuldades

em financiar o seu elevado dficit em conta-corrente.

De forma semelhante ao Mxico, foi oferecida uma ajuda financeira

Argentina. Da ordem de US$ 4,7 bilhes, ela envolvia recursos provenientes do

F.M.I., Banco Mundial e BID. No auge da crise, a Argentina requereu um aporte

internacional e emergencial de fundos para estabilizar o setor bancrio que no podia

funcionar como emprestador de recursos. Para arrefecer a gravidade do problema, o

Banco Central foi obrigado a diminuir o volume de depsitos compulsrios sobre os

4.102Apesar de uma rigidez cambial menor, o programa mexicano tem muitas semelhanas com o
argentino. Ver Dornbusch, R. e AWerner. Mexico: Stabilization, Reform, and No Growth. Brooking
Papers on Economic Activity, 1, 1994; Sachs,J., A Tornell e Velasco, A.(1996a). The collapse of the
Mexican peso. Economic Policy, abr; Sachs, J., ATornell, A. Velasco (l996b).The Mexico Peso
Crisis: Sudden or Death Foretold? NBER Working Paper Series WP/5563.
188
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

depsitos bancrios. Contudo, a hemorragia de recursos s sena estancada com a

ajuda decisiva de um pacote de ajuda da ordem de US$ 10 bilhes.4.103

Com o apoio externo e a melhoria do cenrio internacional, o governo

conseguiu manter a conversibilidade e aliviar o saldo em conta corrente. Porm com

o custo de uma profunda recesso, da elevao dramtica da taxa de desemprego e de

uma grave crise bancria. Contudo, a correo foi incapaz de resolver o problema da

vulnerabilidade externa (ver Quadro 4.9).

Qaadro 4.9: Indicadores Econmicos


1988 1989 1990 1991 I 1992 1993 1996 1995 1996
Crescimento -1.4 6.3 8.5 -4.6
-2.0 -6.9 10.5 I 10.4 4.2
Econmico I
Taxa de 6.3 7.4 11.5 17.5
7.6 6.5 I 7.0 9.6 17.2
Desemprego i
387.7 4,923.8 133.9 84.0 I 17.5 7.4 3.9 1.6 0.1
IPC !
I
I
i
Saldo em Conta-
-1,5721 -1,305 4,552 -647 I -5,401 I -7,046 i -9,363 I -2,390 -4,013
I
I
Corrente (US$bi)
I I i i
Fonte:CEPAL

4.103 Sachs, J.(1996). Altemative approaches to financial crises in emerging markets. Revista de

Economia Poltica, 16(2), abr-jun.


189
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

4.5 Brasil: O Plano Real

Como a Argentina, o Brasil teve um longo convvio com tentativas de

estabilizao fracassadas. Desde o final dos governos militares, em 1985, a partir das

administraes Sarney e Collor, a economia brasileira passou por oito tentativas de

estabilizao. De forma duradoura, nenhuma obteve xito quer se apoiasse em

instrumentos ortodoxos ou heterodoxos, contassem com o apoio do F.M.!, com

congelamento de preos e com confisco de ativos financeiros. 4.104

A inoperncia do gradualismo ortodoxo, em 1991, com Marclio

Marques Moreira, no combate inflao crnica, apontava novamente a terapia de

choque como melhor forma de combate inrcia inflacionria. Para tanto, trs rumos

poderiam ser deslumbrados: decretar um novo congelamento de preos (como no

Plano Cruzado) 4.105; prefixar de forma declinante a taxa de cmbio, tarifas pblicas e

alguns preos de bens privados (como com Delfim Netto, em 1980) ou adotar uma

ampla reforma monetria.Y'"

A despeito dos riscos a serem incorridos, o fracasso das duas primeiras

alternativas apontava a ltima como melhor caminho. Contudo, a reforma monetria

deveria ser precedida por um ajuste fiscal 4.107 Assim, inicialmente, lanou-se o

Programa de Ao Imediata (PAI). A base terica, para essa sequncia, era alicerada

na hiptese que as contas pblicas apresentavam um efeito Olivera- Tanzi s avessas.

4.104 A saber com Dornelles (abril de 1985), o Plano Cruzado (maro de 1986), Bresser (junho de
1987), Mailson da Nbrega (janeiro de 1988), Plano Vero (janeiro de 1989), com Collor (em maro de
1990 e janeiro de 1991) e Marclio M. Moreira (1991). Ver essa classificao in Bresser Pereira, L.C.
(1992). 1992- A estabilizao necessria. Revista de Economia Poltica, 12 (4), jul-set.
4.105 Bacha,E.L. (1997). "O Plano Real: uma avaliao"in Alosio Mercadante (org), O Brasil ps-Real:

a poltica econmica em debate. Campinas: UNICAMP. IE; Modiano, E. (1986). Da Inflao ao Plano
Cruzado- a poltica no primeiro ano da nova repblica. Rio de Janeiro: Campus. Lopes, F.L (1989),
op. cito
4.106 Carneiro, D.D." Ajuste externo e dequilbrio interno", in M. Paiva Abreu (org). A ordem do
progresso: cem anos de poltica repubicana. Rio de Janeiro: campus, 1990.
4.10; Algumas propostas podem ser vistas em Resende, A.L. (1992a). Sem moeda forte, no se tem
nada. Exame, 8/07/92. Resende, A. L. (1992b). O conselho da moeda: um rgo independente. Revista

190
NCORA CAl\1BIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Segundo a equipe econmica, com os preos estabilizados haveria um aumento real

dos gastos pblicos em detrimento de uma manuteno das receitas reais. 4.108

Como visto nas hiperinflaes europias, a ausncia de um sistema

tributrio indexado afetava, de forma significativa, as receitas, dado que o preos de

bens e servios utilizados pelo setor pblico eram corrigidos de forma contnua.

Assim, como as verdadeiras reformas fiscais j tivessem sido realizadas

anteriormente, bastaria que se estabilizasse os preos para que os oramentos fossem

equilibrados.l+"

No caso brasileiro, a longa convivncia com a inflao crnica obrigou

a indexao das receitas tributrias que, embora imperfeita, minimizava o efeito da

elevao dos preos. As despesas, por outro lado, sofriam o efeito da inflao, dado

que as dotaes oramentrias eram feitas de forma nominal e embutiam previses

inflacionrias subestimadas. Assim, embora o dficit brasileiro fosse inexistente com

uma taxa de inflao alta, seria expressivo em um regime de estabilidade.ti'"

Embora o governo conseguisse avanos na rea fiscal, com o

reconhecimento da constitucionalidade da Contribuio para o Financiamento da

Seguridade Social (COFINS) e a instituio do Imposto Provisrio sobre

Movimentao Financeira (IP:MF), o ajuste fiscal s seria materializado com o

estabelecimento do Fundo Social de Emergncia (FSE). Atravs de emenda

constitucional, criou-se o fundo, de carter temporrio, com o objetivo de sanear a

Fazenda. Na realidade, instituiu-se um mecanismo de desvinculao de cerca de 20%

das destinaes oramentrias. A aprovao da emenda sancionou a tese da

de Economia Poltica, 12(4), out-dez; Simonsen,M.H. (1992). A quem serve um Plano Hiroxima.
Exame, 2/09/92.
4.108 Bacha,E.L. (1994). O fisco e a inflao: uma interpretao do caso brasileiro. Revista de

Economia Poltica, 14 (1), jan-mar.


4.109 Franco, G.H. (1987), op.cit
4.110 Franco, G.H (1993). Uma vez mais o ajuste fiscal. Folha de So Paulo, 31/10/93.

191
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

necessidade do equilbrio ex-ante do oramento e levou obteno de supervits

operacionais de 0,25% e 1,34% em 1993 e 1994, respectivarnente.l'P

o segundo estgio, do programa de estabilizao consistiu no

estabelecimento uma unidade de conta estvel para os contratos vigentes da

economia. Nesta fase, a acelerao da indexao permitiu a obteno de um equilbrio

razovel e a neutralizao satisfatria dos efeitos distributivos, provindos da inrcia

inflacionria. Com isso se objetivava que, aps em uma futura ancoragem, o resduo

inflacionrio na nova moeda fosse pequeno.4.112

Para se evitar os efeitos perniciosos de uma inflao residual, o

programa de estabilizao repetiu, engenhosamente, os processos hiperinflacionrios

da dcada de 20. Estabeleceu-se uma unidade de conta com o intuito de promover

uma superindexao da economia. Assim, introduziu-se, em maro' de 1994, a


I

Unidade Real de Valor (URV) que teria paridade, garantida pelo Banco Central, com ,

o dlar. Com exceo dos salrios, aluguis, mensalidades escolares e preos e tarifas

pblicas, todos os demais contratos seriam redenominados em URV.' Por decreto

presidencial, estabeleceu-se uma referncia interna para a nova unidade de conta que

oscilaria no intervalo entre o aumento mximo e mnimo de trs ndices: o IPC-A do

fiGE, o IGP-M da FGV e o IPC (3a quadrisemana) da FIPE (ver Quadro 4.10).

No que se refere poltica salarial, o governo determinou que os

salrios seriam convertidos pela mdia dos valores nominais dos ltimos quatro meses

convertidos, na data de pagamento, em valores em UR V. Com a aprovao dessa

medida, pode-se estender o procedimento para os aluguis e mensalidades escolares.

4.111 Batista Jr, P. N. (1996). O Plano Real luz da experincia mexicana e argentina. Estudos
Avanados, 10 (28), p. 134. Mercadante, A. "Plano Real e neoliberalismo tardio", in Alosio
Mercadante (org), op. cit, p.143-44. Bacha, E.L. (1997), op.cit, p. 18-19.
4.112 Bresser Pereira, L.C (1994). As objees Fase-URV. Folha de So Paulo, 8/2/94.

192
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Uma vez convertidos em URV, os contratos s poderiam ser revistos aps um ano,

exclusive os salrios que teriam revises nas datas-base de negociao.4.I13

Com o encurtamento do prazo de correo, os salrios reais s seriam

reduzidos com uma taxa de inflao extremamente alta. Assim, como as polticas

cambial e monetria eram acomodativas, o sistema econmico definitivamente perdeu

a ncora nominal e ficou suscetvel a choques de oferta e de expectativas. 4.114

Quadro 4.10: Indices de Inflao (o/oam)


Perodo IPC-A IGP-M FIPE URV
Janeiro 39.07 39.17 40.94 ! 39.73
Fevereiro 40.78 39.70 37.04 39.17
Maro 45.71 43.63 41.31 46.01
Abril 40.91 41.25 45.43 42.20
Maio 42.58 44.21 44.66 41.69 I
Junho 45.21 I 44.65 48.97 46.60
Fonte: Frnnco,G.H (J995,P.54)

A destruio da memria inflacionria, VIa aprofundamento da

indexao, produziu um risco de formao de uma espiral hiperinflacionria. Para

contornar esse entrave, o governo tomou alguns procedimentos, tais como:

determinando que a UR V variaria basicamente com a inflao passada; para evitar a

fuga da moeda domstica, impediu inicialmente que os contratos financeiros fossem

realizados em URV; proibindo a expresso dos preos de bens e servios em URV;

determinando que os preos e tarifas pblicas s fossem convertidos, gradualmente,

em URV; estipulando a diminuio do prazo de vigncia da URY. Com essas

medidas, a introduo da UR V levou a um pequeno aumento na taxa de inflao que,

com a proximidade da introduo do Plano Real e os rumores de um eventual

congelamento de preos, se acelerou. 4.115

4.113 Para um acompanhamento das dificuldades na construo do programa de estabilizao ver Franco,
G.H. (1995). "O Plano Real e a URV fundamentos da reforma monetria brasileira de 1993-94"in G.H.
Franco (org). O Plano Real e outros ensaios. Rio de Janeiro: Francisco Alves.
4.114 Bacha, E.L. (1997), op.cit., p. 23-25.
4.115 Idem, p. 25

193
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

Em 30 de junho de 1994, atravs da Medida Provisria n 542,

estabeleceu-se a reforma monetria com a taxa de converso de 1R$ para 2.750CR$

(valor em CR$ da URV) e criou-se uma banda assimtrica com limite superior de 1R$

para 1US$. Com o intuito de conquistar credibilidade no novo padro monetrio, o


4 116
governo fixou metas trimestrais para a expanso da base monetria. .

A opo por uma ncora monetria se fez observada, no dia 29 de

junho, atravs da mesa de operaes de cmbio do Banco Central, com a compra de

dlares por 95 centavos de real. A indicao era clara: a taxa de cmbio seria flexvel

para baixo. A partir daquele momento, com a retirada do Banco Central, o mercado

cambial seria regido pela oferta e demanda de divisas. A ncora monetria e,

consequentemente, o regime de flutuao cambial, seriam adotados at ao final de

setembro de 1994. A partir dali, utilizou-se um regime de banda informal, com o dlar

oscilando entre 83 e 86 centavos de real.4.117

De forma semelhante ao caso argentino, o programa de estabilizao

partiu com uma relao base monetriaIPIB muito baixa (ver Figura 4.13). Contudo,

pelas caractersticas prprias do seu mercado financeiro, o Brasil detinha um volume

muito superior de agregados monetrios mais amplos (substitutos moeda

domstica), o que poderia constituir em uma grande ameaa ao novo regime

monetrio.

Assim, diante do receio de um eventual ataque especulativo e de um

esperado aquecimento da economia, o Banco Central arbitrou uma taxa de juros

bsica extremamente alta. Se levada em conta a abrupta queda da taxa de inflao;

4.116A medida provisria autorizava uma margem de erro de 20%, para atender determinadas situaes.
4.117Franco, G.H. (l995),op.cit., p.56-70; Batista Jr ,P.N.(l996), op. cit.,p. 145.Banco Central,
Relatrio 1994, p.lOO.
194
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

uma taxa de overnight de cerca de 8% ao ms, no primeiro dia do Plano Real, era

elevadssima.4.118

FIGURA 4.13: BRASIL


Relao entre Agregados Monetrios e PIB

3.5% ...----------------------,. 50%


",3.0% 40%
:~ 2.5%
30% -.:t
2.0%
::E 1.5% 20% ::E
lU
gj 1.0%
10%
a:l 0.5%
0.0% ~-_+_-_+_-_+_-_+_-_+_-_+_-_+_-_+_-_+--+ 00/0
r-
00
00 '"
00
'"
'" '"
0'1

Periodo

\- Base MonetriaIPIB -+- M4/PIB I


Fonte: Relatrio do Banco Central

Apesar dos temores de uma liquidez excessiva, houve um forte

aumento dos encaixes reais, de modo que as metas nominais para base monetria

jamais fossem cumpridas. Como contrapartida remonetizao, teve-se uma

expressiva reduo no volume de fundos de curto-prazo e, de forma subjacente, uma

elevada reduo dos ttulos pblicos em circulao. 4.119

o aumento sbito na demanda pela moeda domstica foi combatido

com a elevao do compulsrio sobre os depsitos a vista. As captaes adicionais,

com a implantao do Plano, tiveram recolhimento de 100% junto ao Banco Central.

o alto diferencial entre a taxa de juros interna e externa, em ambiente internacional de

alta liquidez, atraiu uma tal monta de fundos estrangeiros que promoveu algo

inusitado no mercado cambial brasileiro: uma queda na taxa de cmbio nominal da

ordem de 15%.

4.118 Na realidade, o resultado prtico de uma alta na taxa de juros real dependeria das elasticidades do
efeito-substituio (contracionista) e do efeito-riqueza (expansonista). Ver Lopes, F. L. (1997). O
mecanismo de transmisso monetria no BrasiL mimeo
4.119 Franco, G.RB (l995),op.cit. /
195
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

De forma a combater a valorizao do real, desestimulou-se o influxo

de capitais de curto prazo, com o governo tributando as entradas nos Fundos de Renda

Fixa-Capital Estrangeiro em 5%. Os emprstimos de mdio e curto-prazo, no

vinculados operaes de comrcio exterior, seriam taxados em 3%. Mais frente, as

alquotas se elevariam ainda mais para 9% e 7%. Por fim, os investimentos regulados

pelos anexos I a IV seriam tributados em 1%.4.120

o supervit na conta de capitas e a inflao residual acentuaram a

valorizao cambial, cuja consequncias seriam a perda de competividade -,

internacional e o desequilbrio na balana de servios 4.121 . O Quadro 4.11 e a Figura

4.14 mostram, de forma inequvoca, a valorizao a partir do Plano Real. Tanto as

relaes: cmbio-salrios (RCS), cmbio efetivo/salrios (RCES) e a taxa de cmbio

real apreciaram-se consideravelmente.

Como a acumulao de reservas fez parte das medidas preparatrias, o

programa comeou com um volume confortvel de reservas internacionais, cerca de

40 bilhes de dlares. O Plano Real contava com uma liquidez extremamente elevada

se comparada com as estabilizaes anteriores, notadamente o Plano Cruzado e,

tambm, as experincias argentina e mexicana. As condies favorveis no mercado

financeiro de capitais facilitariam a busca da estabilizao. Havia uma forte crena na

estabilidade dos mercados financeiros e na capacidade de refinanciamento e de

- de capitais.
atraao .. 4.122

4.120 Idem.
4.121 A inflao medida.pelo IGP-DI caiu lentamente de 14,78% em 1995,9,34% em 1996 e 7,48% em
1997.
4.122 Batista Jr, P.N. (1996), op. cit., p.135-37.

196
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

I Quadro 4 11' Relao Cmbio e Salrios I


Ano RCES RCS I
I 1994 55.0 55.4 i
I
I
1995 36.5 35.3 :
j
i 1996 32.2 ! 31.9

1997 29.4 30.2


base 1985=100

Fonte:IPEA. BolctimConjuntural

FIGURA 4.14: BRASIL


ndice da Taxa de Cmbio Real (Deflator IGPIDI e IPC-EUA)

90

(l)
0-
o 80
.-"O _11

..5 ~ 70
~ 66
60 __ .__._ __ -- - --- -- ----- '.-- -o-o

50+-----~------_r------+_----~------_r----~
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 I
Periodo

Fonte: CaljunturaEconmica

o pressuposto para tal estratgia era de que a estabilidade econmica, a

abertura s importaes, a acelerao das privatizaes e os investimentos

internalizados no pas promovessem um aumento de produtividade que compensasse

os efeitos da valorizao do real. Contudo, a se julgar pelos resultados nas contas de


I

transaes correntes e pela retrao na participao das exportaes brasileiras no

comrcio internacional, muito improvvel que os ganhos neutralizassem os efeitos

da apreciao da taxa de cmbio da relao cmbio-salrios.Y''

A despeito do sucesso inicial do Plano Real, a discrepncia entre os

aumentos dos salrios nominais e a apreciao cambial provocaram uma presso

sobre os custos reais de produo. De forma conjugada, o aumento do poder de

compra dos salrios e a forte recuperao do sistema de crdito do sistema financeiro ~

4.33 Aps a Rodada Uruguai, as exportaes se elevaram em cerca de 12% ao ano, enquanto as

brasileiras s cresceram entre 4 e 5%.


197
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

sinalizavam uma forte presso de demanda. Em setembro, a equipe econmica

decidiu acelerar a abertura econmica. Ao permitir uma maior liberao das

importaes, objetivava-se a elevao da oferta agregada e contribua-se para uma

convergncia mais rpida da inflao domstica taxa internacional. O aquecimento


il
da demanda interna e o aumento das importaes levaram a economia, ao final d

1994, quase ao pleno emprego e deteriorao da balana comercial (ver Quadro

4.12).4.123

Quando estourou a crise mexicana, o desequilbrio j estava formado.

O refluxo dos capitais internacionais reduziu as reservas internacionais (ver Figura

4.15). Para estancar a hemorragia de divisas, o governo, em maro de 1995, elevou as

taxas bsicas de juros e imps restries severas ao crdito. Na rea externa, elevou-

se, profundamente, as tarifas de importao de automveis e bens domsticos de 20

para 70%.

Simultaneamente, o real foi desvalorizado em aproximadamente 5%

em relao ao dlar. Implantou-se, de forma confusa, um sistema de bandas, no qual o

Banco Central formalizava por um prazo indeterminado uma banda larga para a taxa

de cmbio. Dentro dessa banda, as autoridades interviriam periodicamente, de forma

a promover pequenas desvalorizaes nominais do real. As bandas seriam protegidas

pela taxa de juro extremamente alta.

A onda de desconfiana, com o colapso mexicano, mostrou a

fragilidade na composio das reservas brasileiras. A razo era que as mesmas se


.\
compunham, basicamente, por operaes financeiras de curto prazo (arbitragem de

juros, bolsa) de carter extremamente voltil. Porm, a medida que se elevava as , '"

despesas com o servio da dvida externa, aumentavam-se as dificuldades em se atrair

4.123 Bacha, E.L.(l997), op.cit., p.41-46.


198
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

novos capitais do exterior. Com a ampliao do dficit em conta-corrente e apreciao

cambial, os obstculos se tornam ainda maiores, gerando dvidas acerca da

viabilidade da sustentao da paridade cambial.

Figura 4.15 BRASIL


~ ~
Liquidez Internacional -r 19
80,000
70,000 17
60,000 15
~
<l)
<o 50,000
:5 l3 gj
gj
: 40,000
1l::E
<A
CZl 30,000
::> 9
20,000
7
10,000
o ++~~~++~~~++~~~++rH~++~~~++~~~++~~~5
-e- -e- -e- -e- r- r- r- r-

i
V) \O \O \O \O 00 00 00 00
o;- 0;-
V"\
o;-
V"\
o;- o;- o;-
V)
o;- o;- o;- o;- a-
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a- S;
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..
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O
:; ~''"" :;
O O
:;
O

1-- Conceito Caixa -+- Caixa! Importaes 1


Fonte: Banco Central

Na crise do Mxico, com a necessidade de propiciar um ganho considervel

para os investidores internacionais, o Banco Central foi obrigado a elevar fortemente a

taxa de juros. As autoridades econmicas perderam a sua autonomia na conduo da

poltica monetria e a taxa interna de juros tornou-se estreitamente ligada fatores

exgenos. A sua reduo s seria possvel mediante a manuteno da atratividade do

chamado cupom cambial, caso contrrio se incorreria no risco de ataques

especulativos 4.124 . Sem uma reduo da taxa internacional de juros e da percepo do

risco cambial e soberano brasileiro, dificilmente a taxa de juros poderia ter uma queda

brusca.

Desde a prtica das bandas cambiais, a desvalorizao nominal do real

se situou em cerca de 0,6% ao ms, o que garantiu uma relativa estabilidade da taxa

4.124 Ver Gonalves, E.P.S (1998) . A Lgica do Cupom Cambial. Disclosure das Transaes

Financeiras, mai (32).


199
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

de cmbio real. As medidas de controle s importaes e a poltica monetria

contracionista produziram resultados expressivos de modo que j no segundo. ,

semestre de 1995, a balana comercial voltou a apresentar supervits e as reservas' ,.



internacionais se recomporiam gradualmente. A operao de socorro financeiro dos

E. UA, impedindo o default mexicano, e a reduo das taxas de juros em dlar,

tambm, ajudaram o ajuste das contas externas.

A sustentao da taxa de cmbio, atravs da manuteno de uma taxa

de juros elevada, conseguiu manter a trajetria dec1inante para a taxa de inflao.

Contudo, isso custou uma forte queda na demanda agregada, o aumento no nvel de

inadimplncia e um abalo temeroso no sistema bancrio. Por fim, o aumento das

despesas financeiras no oramento e a reduo da atividade econmica afetaram

negativamente as contas pblicas (ver Quadro 4.12). Com o aumento do dficit

operacional a dvida lquida do setor pblico passou de 28,1% em 1994 para 34,2%

em 1996.

Quadro 4.12: Brasil: Necessidade de Financiamento do Setor Pblico


(%PIB)
Categoria 1993 1994 1995 19% 1997
Dficit Operacional -.25 -1.36 4.87 3.78 4.07
Dficit Primrio -2.63 -5.26 -.36 0.09 0.68
Juros Reais 0.64 0.91 0.81 0.40 0.35
Fonte: Relatrio do Banco Central

A fragilidade do sistema bancrio obrigou o Banco Central a criar o

Programa de Reestruturao do Setor Bancrio (PROER). O programa possibilitou a

transferncia do controle acionrio dos bancos privados com problemas de liquidez.

De fato, atravs do mesmo, se passava ao governo federal os crditos ruins dos bancos .,

em dificuldades, enquanto o Banco Central adiantava emprstimos de valor

equivalente a diferena entre o total dos passivos e dos ativos de boa qualidade aos

novos compradores. Com essa interveno, a dvida pblica se acentuou, graas ao

200
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

custo aproximado de 4,7% do PIE. Como a sade do sistema financeiro era

considerada de vital importncia, a reforma prosseguiu com a promoo do aumento


4 125
da participao dos grupos estrangeiros na rea bancria. .

Apesar da melhoria do ambiente internacional, o governo reduziu

lentamente a taxa de juros lentamente, com a taxa bsica s alcanando um mnimo de

21 % ao ano. O irrompimento da crise asitica, em outubro de 1997, demonstrou

claramente a vulnerabilidade do programa. Naquele momento, para proteger a

paridade cambial, o governo teve que elevar, novamente, a taxa de juros e

implementar duras medidas fiscais visando a reduo da absoro domstica e

estimulando o ingresso de capitais do exterior para equilibrar o! balano de

pagamentos. Passada a turbulncia asitica, gradualmente foi-se reduzindo a taxa de

juros. Contudo o default russo, em junho de 1998, colocou novamente a economia

brasileira no olho do furaco.

A defesa da moeda, por meio de restrio de crdito e manuteno de

taxa de juros elevada, criou uma armadilha que tem limitado o crescimento

econmico. Com uma taxa de cmbio apreciada, uma expanso mais rpida da

atividade produtiva, certamente, poderia implicar em uma piora, no j ruim, dficit na

conta das transaes correntes (ver Quadro 4.13).

Quadro 4.13: Indicadores Econmicos


1988 1989 1990 I 1991 1992 1993 \ 1994 I 1995 1996
I
Crescimento
Econmico I
-0.1 3.2 -4.3 I 0.3
i
I
-0.8 4.2
I

I
6.0 I 4.2
I 2.9

II !
Taxa de
Desemprego
(IBGE)
3.9 3.4
43 I 4.8 6.0 5.3
I
5.1 I
i
4.6 5.2

IGP-DI 1037.6 1,782.9 1476.6 I 480.2 1158.0 2708.6 I 1093.8 I 14.8 9.3

Saldo em Coota-
I
I iI -1,689 I
! -17,792 ! -24,347
Corrente(US$bi) ! 4,175 1,033 1-3,7821-1,407 6,143
I -592
I ! i i I

Fonte: Conjuntura Econmica

4.125 Idem, p. 53.


201
NCORA CAl\tlBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

A manuteno de uma taxa extremamente alta de juros, para proteo da

moeda, e a reduo na atividade econmica, para no se desequilibrar as contas

externas, tem significado um expressivo crescimento na dvida interna (ver Figura

4.16) 4.126 . Se a trajetria da dvida se tornar explosiva, os agentes econmicos

podero duvidar da capacidade do governo em honrar os seus compromissos e

repudiaro os ttulos pblicos. Atingido tal estgio, s restaria ao governo o

financiamento inflacionrio. Assim na prtica, a poltica de juros elevados s serviria

. fl aao
para trocar m - corrente por in
. fl aao
- futura."4 127

Figura 4.16: BRASIL


Dvida Mobiliria Interna Federal (Fora do Bacen)

300,000 ,-------------------===="
250,000 .

200,000 .::.
..:.:.:.----~=_-
;,;.;--
..~.
~
ou
.,
~ 150,000
-o
..c
' 100,000

50,000 ..--..-- .

o+-+-+-+-~~~~~~~~~~~~~~~~~~
dez/94 dez/96 mar jun set dez/97 mar jun/98
Perodo

Fonte: Conjuntura Econmica

Em resumo, o programa de estabilizao passa por um dilema de dficil

resoluo. A correo do desequilbrio dos preos relativos e da subjacente taxa de

cmbio real atuaria em favor da obteno do equilbrio de conta-corrente. Por outro

lado, a desvalorizao cambial impactaria negativamente a credibilidade do programa.

Se a deteriorao das expectativas promovesse uma macia fuga dos ativos

4.126 A privatizao tem sido um instrumento importante na estabilizao. Pois alm, de abater a divida
interna, tem gerado recursos para financiar o desequilbrio na balana de pagamentos.
4.127 Sargent, T. e N. Wallace (1981), op. cito

202
NCORA CAMBIAL E INRCIA INFLACIONRIA

domsticos e acelerasse a taxa de inflao, novas rodadas de desvalorizao senam

necessrias. Se mantida a poltica cambial, o acmulo exceSSIVOda dvida pblica

poderia criar uma inevitvel tenso entre custo crescente em se defender a moeda

frente e as pressoes
Co -
em Colavor d a desvalori -
esva onzaao. 4.128

4.128 Krugman, P. (1997). Currency Crises, mimeo.


203
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRISE

5. ncora Cambial: Apreciao e Crise

A reviso de diversas experincias destacou a relevncia da ncora cambial

nos programas de estabilizao econmica. A prpria rejeio da moeda domstica, em

regimes de alta inflao, cria as condies para a recuperao da credibilidade no padro

monetrio. Assim, o estabelecimento de uma paridade entre a moeda nacional e uma moeda

mais forte ajudaria a coordenao das expectativas e a restaurao da confiana dos agentes

econmicos.

o processo inflacionrio pode ser encarado como um vrus que,

gradualmente, vai minando a resistncia imunolgica da moeda nacional. Em um primeiro

instante, debilita a capacidade da mesma em servir como reserva de valor. No segundo

momento, com o aprofundamento da indexao, a moeda no mais utilizada como unidade

de conta e,por fim, em casos mais extremos, seria at refutada como meio de pagamento.

Paradoxalmente, quanto maior a disseminao da doena, melhores seriam as chances da sua

cura.

o caso mais extremo, a hiperinflao, caracterizado pela perda das funes

da moeda, com a brutal reduo na sua demanda e fuga para a moeda estrangeira. Com o

apagamento da memria inflacionria da economia e a total flexibilidade dos preos da

economia, a estabilidade de preos seria alcanada facilmente com a fixao da taxa de

cmbio. Contudo, como nem sempre a dolarizao completa, a fixao da taxa de cmbio

no seria neutra sob o ponto de vista distributivo e teria efeito sobre o lado real da

economia. Se na tentativa de recomposio da renda real, os agentes cotassem os seus' ,

preos em nveis incomptiveis com a estrutura de preos relativos vigente, a taxa de cmbio / \

204
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRISE

real tenderia a se valorizar. Isso, indubitavelmente, seria uma fonte potencial de desequilbrio

macroeconmico.

Em resumo, a ncora cambial extremamente til na obteno da

estabilizao. Permite uma rpida desinflao, eliminando, de pronto, o aumento dos preos

dos bens transacionveis com o exterior e imprimindo uma convergncia da inflao

domstica internacional. Com o empenho das autoridades econmicas na manuteno de

uma poltica fiscal austera, a expectativa de desvalorizao seria reduzida e as taxas internas

de juros nominais cairiam dramaticamente. Por fim, a estabilidade monetria propiciaria uma

maior previsibilidade s variveis nominais e criaria um ambiente mais favorvel ao

desenvolvimento econmico.

Kiguel e Liviatan revelam que, na maioria dos programas que se valeram da

ncora cambial, foi formado um ciclo econmico, iniciado por uma expanso e findado com

recesso e dificuldades no balano de pagamentos 5.1 . Quais seriam as razes para esse

movimento expansionista? Por que o processo revertido em recesso e crise no balano de

pagamentos? O que seria melhor, recesso inicial (ncora monetria) ou adiante (ncora

cambial)?

Ao comparar as ncoras monetria e cambial, Fischer afirma que a

desinflao, via ncora monetria, tende a criar uma presso recessiva 5.2 . Para uma mesma

reduo na taxa de inflao, tem-se uma contrao muito maior na liquidez e na atividade

econmica em programas que utilizam a ncora monetria. A queda do crescimento

econmico seria provocada pelo aumento do salrio real, ocasionado pela sua rigidez, e pela

5.1 Kiguel, M. e N. Liviatan (1992,1990), op. cito


5.2 Fischer, S. (1988,1986), op.cit; .Sachs, 1. (1995). Do we need a lender of last resort. mimeo.

205
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRISE

criao de excesso de demanda por moeda com o aumento na taxa real de juros. Com

perfeita mobilidade de capital, a elevao na taxa de juros acima do padro internacional

apreciaria, inicialmente, a taxa de cmbio real. Essa por sua vez iria gradualmente
~
retornando ao seu nvel original. A reduo da taxa de cmbio real exerceria efeito recessivo

adicional na demanda por bens produzidos domesticamente. Dadas as influncias distintas da

reduo do produto e da apreciao da taxa de cmbio real, o efeito sobre a balana

comercial seria ambguo.

Por outro lado, com o uso de uma ncora cambial, a oferta monetria se

tornaria endgena, eliminando o efeito recessivo provocado pelo excesso de demanda por

moeda. Contudo, persistiria o efeito da apreciao da taxa de cmbio real. Como essa

prevista pelos agentes econmicos, haveria uma reduo na taxa de juros no instante da

ancoragem que, teoricamente, poderia implicar em um boom inicial na atividade econmica.

De forma semelhante ao uso da ncora monetria, o efeito sobre a balana comercial

permaneceria desconhecido. Porm, esses resultados s seriam alcanados se convalidadas

as hipteses de rigidez de preos, por causa da justaposio de contratos salariais, e a de

que as reformas adquirissem credibilidade instantaneamente.

Atravs de exemplos nmericos, Fischer rejeitou a possibilidade de um boom


"

inicial da economia. Contudo, ao estudar vrios programas de estabilizao, Kiguel e

Liviatan atestaram que, no uso da taxa de cmbio como instrumento de estabilizao, o

efeito expansionista da taxa de juros real superou o recessivo da apreciao da taxa de

cmbio. Ainda, ao contrrio de Fischer, Kiguel e Liviatan no comprovaram a ambiguidade

nos resultados da balana comercial, pois programas com a utilizao da taxa de cmbio I,

206
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRISE

como instrumento desinflacionrio, na maioria das vezes, geraram dflcits em conta-

corrente.

o efeito da taxa de juros real foi demonstrado por Rodriguez 5.3 . Com a

existncia de uma ampla mobilidade de capital, a taxa real de juros (r) seria determinada por:

Onde i a taxa interna nominal de juros, 7t


e
a expectativa inflacionria, ta

taxa internacional de juros, B o peso dos bens no transacionveis na recomposio dos


I
"

e e
ndices de preos, E a taxa esperada de desvalorizao cambial, 7tN a inflao esperada

nos bens transacionveis e k uma constante que incorpora o risco do pas.

Se a estabilizao for aceita como permanente, a ncora cambial reduziria a


,

expectativa de desvalorizao cambial (s"), Porm, com a rigidez nos preos, a reduo da

inflao esperada dos bens no transacionveis (7tN e) seria proporcionalmente menor. Com

isso, a taxa real de juros (r) teria o seu valor reduzido e gerar-se-ia um efeito expansionista

sobre a economia. A inflao residual impactaria a taxa de cmbio, de modo que,


!

gradualmente, a apreciao cambial compensaria e, eventualmente, superaria o efeito

expansionista da queda da taxa real de juros.

5.3 Rodriguez, c.A. (1982). The Argentine Stabilization Plan ofDecember 20th. World Development 10(9).

207
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRISE

Kiguel e Liviatan destacam que, nem sempre, programas de estabilizao com

ancoragem cambial contaram com a reduo na taxa de juros. A prtica de taxas de juros

extremamente elevadas indica a necessidade de uma varivel explicativa adicional ao modelo

de Rodriguez. A resposta parece ser encontrada no carter temporrio das estabilizaes,

pois, tanto Fischer quanto Rodriguez, assumiram que a poltica do ~overno obtm

credibilidade instantaneamente. O que foi visto nas revises de casos parece infundado.

As inmeras experincias fracassadas reforam a hiptese que as expectativas


,

s so revertidas gradualmente. Isso torna mais plausvel a suposio que os agentes

econmicos acreditam no sucesso provisrio dos programas de estabilizao. Com esse

pressuposto e a utilizao de modelos cash-in-advance, Calvo mostrou que, .nos momentos

iniciais, pode-se ter uma expanso de demanda agregada. Para ele, o carter'temporrio da

estabilizao levaria os agentes a anteciparem os gastos futuros. 5.4

Com a dramtica queda da taxa de inflao e na desvalorizao cambial,

reduz-se, fortemente, o custo de oportunidade em se manter moeda necessria aos gastos.

Porm, futuramente, essa tendncia seria revertida com a volta da inflao. Com o aumento

nos gastos, criar-se-ia uma "bolha" que, fatalmente, levaria apreciao cambial e ao dficit

nas transaes correntes. Diferentemente de Fischer e Rodriguez, o aumento no consumo

seria originado, exclusivamente, no carter temporrio da reduo da taxa nominal de juros.

Assim, Calvo explicaria, tambm, o surgimento do boom na atividade econmica nos

5.4 Calvo, G. A. (1991). Temporal}' Stabilization: The Case ofFlexible Prices and Exchange Rates. Journal
of Economic Dynamics ControI (NetherIands) 15, jan; Calvo, G.A. (1987). Balance ofPayments Crises in a
Cash-in-Advance Economy. JournaI of Money, Credit, and Banking 19 (1); Calvo, G.A. (1986). Temporary
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208
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRISE

programas de estabilizao com ncora cambial em que a taxa de JUros real foi

extremamente alta.

Parodoxalmente, esses resultados podem ser alcanados, tambm, se os

agentes econmicos interpretarem a estabilizao como permanente. Contudo, exigida a

reduo da incerteza do sistema de preos relativos e a perspectiva de aumento da

produtividade na economia. O aumento no consumo seria permanente, dado que os agentes

encarariam as mudanas como aumento efetivo das riquezas.

As anlises acima destacaram, apenas, alguns aspectos da expanso da

atividade produtiva nas estabilizaes com o uso da ncora cambial. Contudo, a existncia

de externalidades positivas podem favorecer a formao do ciclo econmico. Em contraste,

aos anos 80, os programas de estabilizao dos anos 90 puderam contar com um amplo

acesso aos mercados financeiros internacionais, principalmente com o reestabelecimento das

linhas de crdito, a recesso nos pases centrais, a reduo da taxa de juros norte-americanos

para nveis baixssimos, a .elevao do dficit no balano de pagamentos dos E.UA. e com

as mudanas regulatrias que reduziram os custos de transao e liquidez das operaes do

mercado internacional de capitais. 5.5

Durante os anos 90, as experincias de estabilizao de Mxico, Argentina e

Brasil, destacam a importncia da taxa de cmbio como instrumento de apoio da

convergncia da taxa de inflao domstica internacional. As mesmas apresentaram vrios

elementos em comum: abertura econmica, liberalizao entrada de capitais, ajuste fiscal, ...

5.5 Calvo, G.A., L. Leiderman e C. M. Reinhart (1993). Capital Inflows and Real Appreaciation: The Role of
ExternaI Factors.lMF Staff Papers 40(1) mar.

209
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRlSE

austeridade monetria e privatizaes. E, por fim, todas acabaram engedrando em elevados

dficits em conta corrente e forte dependncia de capital externo.

Indubitavelmente, os fatores externos tiveram fortes implicaes nas trs

estabilizaes acima. O elevado fluxo de capitais contribuiu para a acumulao de reservas

externas e a apreciao cambial. Com isso, surgiram trs problemas potenciais. Primeiro, o

setor exportador prejudicado pelo fato que a competio desigual sucumbe a indstria

nacional que concorre com as importaes subsidiadas pela apreciao cambial e pela

elevada taxa de juros interna.

Segundo, o fluxo de capitais pode gerar uma alocao no eficiente dos

recursos. A facilidade de acesso aos recursos externos propicia uma eventual tomada de

riscos excessivos mas, tambm, estimula a entrada em setores com baixa expectativa de

retorno. As garantias governamentais aos bancos e instituies financeiras distorceriam as

decises de investimentos. Um eventual volume excessivo de investimentos poderia

produzir uma "bolha" que seria sustentada enquanto existisse garantias e o fluxo de recursos

se mantivesse. A concluso que se tem que a mobilidade de capital internacoinal no

garante o mximo de eficincia econmica. Assim, as autoridades econmicas deveriam

estar sempre atentas aos riscos da oferta abundante de capitais em alimentar "bolhas"

especulativas no setor de crdito bancrio e nas bolsas de valores.i"

E, finalmente, o fluxo poderia ser revertido repentinamente, de modo a

produzir uma crise financeira motivada quer pelo desregramento fiscal, pela apreciao " I

cambial excessiva, por choques exgenos, pela debilidade do setor bancrio, ou mesmo pela

exausto da capacidade de endividamento (default)

5.6 Krugman, P. (1997). What happened to Asia?, mimeo

210
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRISE

Em resumo, deliberadamente a maioria dos programas de estabilizao da

Amrica Latina, nos anos 90, se calcaram no uso da taxa de cmbio como instrumento
, ,

desinflacionrio. Promoveram, ainda, a abertura financeira e comercial, geraram dficits na


I
balana comercial e adotaram amplas reformas estruturais. A estratgia era financiJr os

dficits com capital internacional at o momento que a abertura propiciasse, com os

elevados ganhos de produtividade, resultados positivos na balana comercial e garantisse o

desenvolvimento econmico.

No negando o efeito da apreciao cambial, Franco desenvolveu um simples

modelo macroeconmico. Com base no interelacionamento entre as polticas fiscal, cambial

e monetria, o modelo explicitaria a lgica dos programas de estabilizao, via ncora

cambial. Segundo Franco, o equilbrio macroeconmico seria alcanado por duas relaes

que descrevem os equilbrios interno e externo 5.7:

o equilbrio interno seria definido por:

CC (er,Y) + CK [(i- i*), k] = L1R (5.2)

A variao das reservas do Banco Central (L1R) seria a somatria dos saldos

em conta corrente (CC) e de capitais (CK). O saldo em conta corrente (CC) seria maior

quanto mais elevada fosse a taxa de cmbio real e menor a atividade econmica (Y). J o

saldo na conta de capitais (CK) dependeria positivamente do diferencial entre a taxa de

juros interna e externa (i-i*) e, negativamente, do fator de risco do pas que, por sua vez,

seria proporcional ao nvel inflacionrio (k).

5.7 Franco, G.H.B (1996). Insero Externa e Desenvolvimento, mimeo. Franco, G.H.B (1991), op.cit

211
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRISE

o modelo seria fechado pela expresso que descreveria o equilbrio interno:

A inflaco (1'Ct) teria um componente inercial e variaria positivamente com

relao ao dficit fiscal (Dj) e seria maior quanto maior fosse a taxa de cmbio real (er).

Como para uma taxa de produtividade constante, o salrio real o inverso da taxa de

cmbio real, quanto maior a presso para recuperao dos salrios, maior seria a presso

inflacionria.

FIGURA 5.1: EQUILBRIO MACROECONMICO

er 1-------7 pp"" PP /
I supervit /'//

e \j; ,,' A ,/// B P",'

er1.~C;;;':", BP'

,/ ~ i
/' : .'E---:
er2

1t

1t e

Em um regime de alta inflao, os trabalhadores desejam um salrio real que

propicie uma taxa de cmbio real er2. Contudo, se essa meta for alcanada, a balana de

pagamentos seria deficitria (ver Figura 5,1), Dada a produtividade do trabalho e inflao

zero, se a taxa de cmbio real equilibrar o balano de pagamentos (erl), os trabalhadores

receberiam um salrio real abaixo do demandado. A inconsistncia macroeconmica e o

conflito distributivo seriam resolvidos com a acelerao inflacionria, dado que as

desvalorizaes cambiais precedem s variaes salariais. O equilbrio externo s sena

atingido com uma inflao maior e o descontentamento dos trabalhadores (e>erl>er2).

~ 212
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRISE

Regimes de alta inflao so caracterizados pela dolarizao e pela fuga de

capitais. Assim, a conta de capital do balano de pagamentos variaria de forma inversa

acelerao inflacionria. Assim, com uma perda macia de reservas, o balano s seria

equilibrado com a promoo de uma desvalorizao que compensasse o efeito negativo da

perda de reservas. Pelo carter mais lento do ajuste nas transaes correntes, a depreciao

da taxa de cmbio deveria produzir um overshooting. Por isso, de uma maneira geral, a taxa

de cmbio real nos estgios finais das hiperinflaes estaria subvalorizada.

No incio da estabilizao, com a reforma monetria, a eliminao da inrcia

inflacionria e a prtica de juros elevados, a curva BP, da figura acima, se deslocaria para

baixo (BP'). Assim, para que se reduzisse o supervit em conta corrente, a taxa de cmbio

teria que apreciar. No antigo ponto de equilbrio (A) haveria um supervit em conta corrente

e reservas seriam acumuladas. A medida que os conflitos distributivos fossem se

amenizando, a curva PP seria deslocada para cima (PP'). A introduo da nova moeda

produziria um novo equilbrio com uma queda brusca na taxa de inflao e uma apreciao

na taxa de cmbio (B).

Para Franco, a manuteno de elevados supervits no balano de pagamentos

subsidiaria o setor exportador. Como a remunerao das divisas menor que o custo para

absorv-las, o aumento das reservas implicaria em custo fiscal ao governo. A esterelizao

da apreciao da taxa de cmbio para se equilibrar a balana das transaes correntes seria

descartada, pois implicaria na renncia da ajuda da poupana externa para a obteno de um

crescimento econmico auto-sustentado.

213
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRISE

Um dficit externo financivel e a apreciao cambial eram vistos como

instrumentos das reformas modernizantes e do retorno do pas ao mercado internacional de

capitais. A apreciao da taxa de cmbio seria natural, pois refletiria as mudanas nos preos

relativos e no poderia ser confundida com sobrevalorizao cambial. 5.8

Tambm, Dornbusch e Werner produziram um modelo que' analisa o efeito

da liberalizao econmica e do fluxo de capitais sobre a taxa real de cmbio 5.9. Para uma

economia fechada, o ajuste fiscal produziria uma reduo na demanda por trabalhadores no

setor dos bens no transacionveis e, consequentemente, no nvel do salrio real de

equilbrio. Com isso, os lucros, o preo real docapital e a taxa de investimento de equilbrio

teriam um aumento imediato. O estoque de capital cresceria, compensando, parcialmente, a

queda nos salrios reais. O corte na demanda realocaria os recursos e promoveria a

expanso no setor de bens transacionveis.

A reduo dos salrios reais significaria, inicialmente, a depreciao na taxa

de cmbio real. Posteriormente, contudo, a mesma se valorizaria levemente com a

acumulao de capital. A entrada de capital externo provocaria um boom no preo dos

ativos que encorajaria uma taxa de investimento mais alta. Com o passar do tempo, a

acumulao aumentaria os salrios reais e apreciaria a taxa de cmbio real. O uso maior de

capital intensivo expandiria o setor de bens transacionveis. Assim, uma maior insero no

mercado financeiro internacional beneficiaria toda a sociedade. Aumentar-se-ia o bem estar

dos trabalhadores, a remunerao dos detentores de capital e a prpria base de arrecadao

5.8 Franco, G.H.B (1996), op.cit.


5.9 Dornbusch,R. e A. Werner (1994), op.eit

214
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRISE

tributria. Contudo, o que se v na fase inicial, dos programas de estabilizao com


1t

ancoragem cambial, um aumento dos salrios reais e apreciao da taxa de. cmbio real..

inegvel que o financiamento externo se compe comoum elemento vital


i

ao desenvolvimento e estabilidade econmica. Porm, a acumulao de excessivos dficits

em conta-corrente contribui para o aumento do passivo externo que financiado pelo


}:,~

ingresso lquido de emprstimos e investimentos ou na perda de ativos' externos do pas. O

aumento dos compromissos sob a forma de juros e remessas, vai gradativamente

pressionando cada vez mais a conta-corrente. Surge, assim, a possibilidade do processo

degenerar em uma crise financeira, principalmente, pelo fato de que o fluxo de capitais est

sempre sujeito a momentos de escassez e abundncia.

Os anos 70 e 80 sublinham os riscos envolvidos na acumulao excessiva de

dficits em conta corrrente e dvida externa. Naquele momento, os pases da Amrica Latina

transferiram um volume expressivo de recursos reais ao exterior que redundou em uma

dcada de recesso econmica e acelerao inflacionria.

Assim, para que seja frutfera, a absoro de recursos externos deve obedecer

um ritmo compatvel com a capacidade de pagamento do pas (em termos de exportaes).

desejvel que a dvida seja alongada, de forma a no comprometer a poupana interna.

Por fim, de extrema importncia que os recursos provindos do exterior sejam basicamente

destinados ao investimento. Os influxos devem ser aplicados, em maior parte, no setor de

bens transacionveis e gerar um fluxo futuro de rendimento superior aos encargos

contratados.

Contudo, esses objetivos nem sempre so alcanados, pois com a apreciao

cambial, os investimentos podem fluir, na maior parte, para o setor de bens no


I.

215
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRISE

transacionveis. O que poderia criar uma inconsistncia temporal entre a;~bases em que se

contra o capital externo e a gerao de divisas desembocaria em icrises cambiais e

financeiras.

As experincias estudadas durante todo o trabalho indicaram o desequilbrio

das contas pblicas como a ncora real do processo inflacionrio. Contudo apenas aes de

cunho estrutural, como por exemplo o saneamento fiscal, no so condies suficientes para

a obteno da estabilidade.

Assim, a utilizao da taxa de cmbio como ncora nominal um importante

elemento nos estgios iniciais do programa de estabilizao. Ajudaria a coordenao das

expectativas dos agentes econmicos e permitiria uma brusca queda na taxa de inflao.

Como a fixao da taxa de cmbio no neutra sob o ponto de vista

distributivo, a aplicao do programa s implicaria em inflao zero se a economia estivesse

plenamente dolarizada. Por causa do risco do resduo inflacionrio, poder ser necessria a

aplicao de instrumentos de apoio como polticas de rendas e reformas monetrias que

visem amenizar a distoro dos preos relatiivos.

A maior parte dos planos com ancoragem cambial implicaram em apreciao

da taxa de cmbio real. Como tal varivel tem forte impacto sobre as contas externas, o

acompanhamento atencioso da sua evoluo de extrema importncia para o exito do

programa.

A estabilizao requer pontos de apoio ao Estado nacional. Como visto, a .


'j
base de sustentao pode advir tanto de recursos internos fornecidos pelo setor privado

como de apoio externo. Todavia, apesar da sua importncia para a promoo do

desenvolvimento, o aporte de capitais externos pode representar uma fonte de risco

216
NCORA CAMBIAL: APRECIAO E CRISE

estabilizao. A qualidade dos recursos e seus efeitos sobre a taxa de cmbio tem extrema

relevncia, principalmente na que se acumula o endividamento externo.

O uso da ncora cambial em programas de estabilizao na Amrica Latina, durante

os anos 90, revelou algumas caractersticas comuns, como por exemplo: uma forte

apreciao da taxa de cmbio real, aporte de recursos do exterior, baixo crescimento

econmico e uma taxa de desemprego elevada. Apesar de contar temporariamente com o

financiamento externo, os programas produziram um dilema de dficil resoluo, dado que

uma desvalrizao cambial poderia prejudicar a credibilidade na estabilizao. Para se fugir

do armadilha do cmbio fixo seria conveniente uma transio gradativa para um regime

flexvel, de forma a evitar a suspeita de uma eventual maxidesvalorizao da moeda.

217
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