C19912 Ocr

Weston, F., Brigham, E. (1995). El costo de capital.
En Fundamentos de administracin
financiera (pp. 747 - 794) (1148 p.) (10a ed). Mxico D. F. : McGraw Hill . (C19912)
CAPTIJLO
16
El costo de capital
UNA PERSPECTIVA ADMINISTRATIVA
Durante la dcada de los ochenta, los Estados Unidos se encontraban

en un estado general de prosperidad y todas las cosas parecan andar
bien. Sin embargo, aun en el mejor de esos aos, algunos observadores
argumentaron que los problemas prevalecan. Los Estados Unidos esta-
ban haciendo frente a un dficit masivo de comercio exterior, estaban
comprando ms del extranjero de lo que estaban vendiendo en ultra-
mar y cubriendo este dficit solicitando fondos en prstamo a los japo-
neses, alemane:,~ ingleses y otras naciones ms que los abastecan de
bienes. En efecto, estaban pagando sus importaciones mediante la ven-
ta a los extranjeros de cantidades masivas de acciones y de bonos de
compaas tales como GE y General Motors, empresas enteras tales
como Columbia Records y Jl.JCA, y bienes races como el Rockefeller Gen-
ter de Nueva York y el edificio de la IBM en Atlanta.
Al mismo tiempo, las compaas de los Estados Unidos estaban edifi-
cando plantas manufactureras en ultramar para aprovechar una
mano de obra ms flexible y econmica, controles ambientales menos
exigentes y mercados en expansin. Estaban perdiendo empleos, espe-
cialmente en el rea de manufactura, y cada vez se convertan ms en
una "economa de servicios': Se estaban convirtiendo en forma crecien-
te en una nacin de abogados, contadores, corredores de valores, ejecu-
tivos en publicidad, empleados al menudeo, fabricantes y empacadores
de hamburguesas y otras ocupaciones similares, y cada vez se conver-
tan menos en una nacin de ingenieros, de trabajadores para la pro-
duccin y otros profesionistas que producan bienes en lugar de
servicios. Lo que es an peor, estaban pagando los bienes produci-
dos en el extranjero solicitando fondos en prstamo a los producto-
res no estadounidenses y vendindoles activos. Las personas bien
informadas se preocupaban por la cantidad de tiempo que pudiera
durar esa tendencia.
Obviamente, como nacin, no estaban ahorrando un porcentaje
muy alto de su ingreso. Por lo tanto, no han sido capaces de invertir
747
748 Parte VI Costo de capital, apalancam1ento y poltica de dividendos
tanto como hubieran podido hacerlo (o como podran haberlo hecho

sus competidores) en investigacin y desarrollo, educacin, nuevo equt-
po de capital y una infraestructura tal como carreteras y autopistas
modernas. Su baja tasa de ahorros tambin los ha conducido a un fal-
tante de capital y a un alto costo del mismo, en comparacin con SUs
competidores locales. Este alto costo de capital los ha conducido a un
efecto de retroalimentacin en la situacin de inversin de capital: si el
costo de capital es alto, la inversin ser baja; un bajo nivel de inver-
sin daar su posicin competitiva y la economa mostrar una espi-
ral descendente.
Las cosas continan vindose mal en 1992 a medida que ellos lu-
chan contra una recesin causada por el exceso observado en los aos
ochenta, pero no todo es oscuridad y ruina. Durante la dcada de los
ochenta, muchas personas olvidaron los fundamentos de las finanzas
y de las inversiones. Pero la recesin los estaba obligando a volver a
aprender estos fundamentos. Si se comprenden los tpicos que se cu-
bren aqu~ se podrn evitar los errores del pasado y tambin se podrn
lograr el avance y el progreso de los Estados Unidos.
La aplicacin ms importante del costo de capital radica en el presupuesto de

capital, pero tambin se usa para otros propsitos. Por ejemplo, el costo de
capital es un factor fundamental en las decisiones de arrendamiento versus las
de compra, en las decisiones de reembolso de bonos y en las decisiones que
~e relacionan con el uso de deudas versus capital contable. El costo de capital
tambin es importante en la 'r~gulacin de las compaas elctricas, de gas y
de telfonos. Estas compaas\~e servicios pblicos constituyen monopolios
naturales en el sentido de que un~ empresa puede suministrar un servicio a un
costo ms bajo del que podran su'ministrar dos o ms empresas. Puesto que
una compaa elctrica o telefnica tiene un monopolio podra, si no estuviera
regulada, tratar de explotar. Por consiguiente, los legisladores 1) determinan
el costo del capital que los inversionistas han proporcionado a las compaas
de servicios y 2) posteriormente fijan tarifas elctricas, de gas y de telfonos
que permiten que las compaas ganen justamente una cantidad igual a sus
costos de capital.
En este captulo, el primer tpico es la lgica del promedio ponderado del
costo de capital. A continuacin, se consideran los costos de los principales
tipos de capital, despus de lo cual se observa la forma en que los costos de
los componentes individuales de la estructura de capital se conjuntan entre s
para formar un promedio ponderado del costo de capital.
Es importante hacer notar que los modelos y las frmulas del costo de
capital que se usaron en este captulo son las mismas que se desarrollaron en
el captulo 6, donde se estudiaron las tasas de rendimiento que requieren los
inversionistas sobre distintos tipos de valores. Esos mismos modelos y frmulas
se usan para estimar el costo de capital de la empresa. En efecto, la tasa de
rendir.liento sobre un valor para un inversionista es la misma que el costo de
Captulo 16 El costo de capital 749
capital para una empresa; por lo tanto, los inversionistas y los tesoreros
corporativos usan exactamente los mismos modelos.
lA LGICA DEL PROMEDIO PONDERADO

DEL COSTO DE CAPITAL
Es posible financiar totalmente una empresa con fondos de capital contable.

En ese caso, el costo de capital que se use para analizar las decisiones de
presupuesto de capital debean ser igual al rendimiento requerido sobre el
capital contable de la compaa. Sin embargo, la mayoa de las empresas
obtiene una porcin sustancial de su capital como deuda a largo plazo, y
muchas de ellas tambin usan acciones preferentes. En el caso de estas
empresas, su costo de capital debe reflejar el costo promedio de las diversas
fuentes de fondos a largo plazo que se usen, no nicamente el costo del capital
contable de la empresa.
Supngase que Allied Food Products tuviera un costo de deudas del10% y
un costo de capital contable del 13.4%. Adems, supngase que Allied hublera
tomado la decisin de financiar los proyectos del ao siguiente mediante la
venta de deudas. Algunas veces se hace el argumento de que para estos
proyectos el costo de capital sea igual al 10% porque slo se usaan deudas
para financiarlos. Sin embargo, esta posicin es incorrecta. Si Allied financia
un conjunto particular de proyectos mediante deudas, la empresa estar
usando una parte de su potencial para obtener deudas nuevas en el futuro. A
medida que ocurra la expansin en aos subsecuentes, en algn momento
Allied encontrar necesario el obtener capital contable adicional para evitar
que la razn de endeudamiento se vuelva demasiado grande.
Como un ejemplo, supngase que Allied solicitara prstamos de gran
cuanta al 10% durante 1993, agotando su capacidad de endeudamiento en tal
proceso, para financiar proyectos que redituaran un 11.5%. En 1994, tiene
nuevos proyectos disponibles que reditan un 13%, una cifra bastante superior
al rendimiento sobre los proyectos de 1993, pero no puede aceptarlos porque
tendran que ser financiados con fondos de capital contable al 13.4%. Para
evitar este problema, Al/ied debera visualizarse como un negocio en mar-
cha y el costo de capital que se usara en la preparacin del presupuesto de
capital debera calcularse como un promedio ponderado o como un valor
compuesto, integrado por los diversos tipos de fondos que generalmente
usara, independientemente del financiamiento especifico que se use para
financiar un proyecto en particular.
e> Pregunta de autoevaluacin

Por qu el costo de capital que se usa en la preparacin del presupuesto de
capital debe calcularse como un promedio ponderado de los diversos tipos de
750 Parte V1 Costo de capital, apalancamiento y poltica de dividendos
fondos que la empresa usa por lo general, independientemente del financia-

miento especfico que se use para financiar un proyecto en particular?
DEFlL~CIONES BSICAS
Las partidas que aparecen en el lado derecho del balance de una empresa -los
diversos tipos de deudas, de acciones preferentes y de capital contable
componente de capital comn- son sus componentes de capital. Cualquier incremento en los
Uno de los tipos de capi- activos totales debe ser financiado mediante un aumento en uno o ms de estos
tal que usan las empresas componentes de capitaL
para obtener fondos. El capital es un factor necesario para la produccin y, al igual que cualquier
otro factor, tiene un costo. El costo de cada componente se conoce como el
costo componente de ese tipo especfico de capital; por ejemplo, si Allied
pudiera solicitar fondos en prstamo al 10%, el costo componente de sus
deudas sera del1 0%. 1 A lo largo de este captulo se har hincapi en las deudas,
las acciones preferentes, las utilidades retenidas y las nuevas emisiones de
acciones comunes, que son los cuatro principales componentes de la estruc-
tura del capital; sus costos componentes se identifican a travs de los siguientes
smbolos:
kd = tasa de inters sobre la deuda nueva de la empresa =costo compo-

nente de la deuda antes de impuestos. En el caso de Allied, kd =
10%.
~(1 - 'D = costo componente de la deuda despus de impuestos, donde Tes
la tasa fiscal marginal de la empresa. ~(1 - n es el costo de la
deuda que se ha usado para calcular el promedio ponderado del
costo de capital. En el caso de Allied, T = 40%; por lo tanto kd(l -
T) = 10%(1 -0.4) = 10%(0.6) = 6.0%.
kp = costo componente de las acciones preferentes. En el caso de
Allied, kp = 10.3%.
ks = costo componente de las utilidades retenidas (o del capital canta
ble interno). Es idntico al ks que se desarroll en los captulos 4
y 6, y que se defini ah como la tasa requerida de rendimiento
sobre las acciones comunes. Es muy dificil estimar el valor de ks.
pero, tal como se ver brevemente, en el caso de Allied ks = 13.4%.
ke = costo componente del capital contable externo obtenido median-
te la emisin de nuevas acciones comunes en oposicin a las
utilidades retenidas. Tal como se ver, es necesario distinguir entre
el capital contable obtenido a travs de las utilidades retenidas y
aquel que se obtiene mediante la venta de nuevas acciones. sta
es la razn por la cual se hace una distincin entre el capital
1
_ Se ver brevemente que existe un costo de deudas antes y despus de impuestos; por ahora, ser: suficiente
con saber que el 10 por ciento es el costo componente de las deudas antes de impuestos.
Captulo 16 El co~to de capital 751
contable interno y el capital contable externo, ks y ke. Adems, ke

siempre ser mayor que k 5 En el caso de Allied, ke = 14%.
WACC = el promedio ponderado del costo de capital. Si Allied obtiene
qpital nuevo para financiar la expansin de activos y tiene la
intencin de mantener en equilibrio su estructura de capital (es
decir, si desea mantener el mismo porcentaje de deudas, de
acciones preferentes y de fondos de capital contable comn),
entonces deber obtener una nueva parte de sus fondos nuevos
como deudas, otra parte como acciones preferentes y otra ms
como capital contable comn (en donde el capital contable deber
provenir ya sea de las utilidades retenidas o de la emisin de nuevas
acciones comunes). 2 Se calcular ms adelante el WACC para
Allied Food Products.
Estas definiciones y conceptos se explican con detalle en la parte restante de

este captulo, donde se desarrollar un programa de costo marginal de capital
(MCC) susceptible de usarse en el presupuesto de capital. Posteriormente, en
el captulo 17, se ampliar el anlisis para determinar aquella mezcla de tipos
de capital que minimizar el costo de capital de la empresa y que de tal forma
maximizar su valor.
e> Pregunta. de autoevalua.cin

Identifquense los cuatro componentes principales de la estructura de capital
y proporcinense los smbolos respectivos para sus costos componentes.
COSTO DE lA DEUDA, ki(l - 1)
costo de la deuda El costo de la deuda despus de impuestos, ~(1 - T), se usa para calcular
despus de impuestos, el promedio ponderado del costo de capital y es la tasa de inters sobre la
k.J(l -T) deuda, k!, menos los ahorros fiscales que resultan debido a que el inters es
El costo relevante de las deducible. ste es el mismo que el~ multiplicado por (1 - D. donde Tes la
deudas nuevas, tomando tasa fiscal marginal de la empresa: 3
en cuenta la deducibili-
dad fiscal de los intere- z Las empresas tratan de mantener sus deudas, sus acciones preferentes y su capital contable comn en
proporciones ptimas; en el captulo 17 se estudiarn las formas en que establecen estas proporciones. Sin
ses; se usa para calcular
embargo, las empresas no tratan de mantener ninguna relacin proporcional entre las cuentas de capital comn
el WACC. y de utilidades retenidas tal como aparecen en el balance general -para propsitos de la estructura de capital,
el capital contable comn sigue siendo el mismo, independientemente de que provenga de la venta de nuevas
acciones comunes o de las utilidades retenidas.
3 En el caso de la mayora de las corporaciones, la tasa fiscal federal es del 34%. Sin embargo, la gran mayora de
las corporaciones est: tambin sujeta a impuestos estatales sobre ingresos, por lo tanto la tasa fiscal marginal
aplicable a la mayor parte del ingreso corporativo es de aproximadamente el 40%. Con propsitos ilu;;trativos,
se supondr que la tasa fiscal federal ms estatal efectiva sobre el ingreso marginal es del 40%. Adems, deber
observarse que el costo de las deudas se considera en forma aislada En este captulo, el efecto de las deudas
sobre el costo del capital contable. as como sobre los incrementos futuros de deudas, se ignora cuando se deriva
el costo ponderado de W1a combinacin de deudas y de capital contable, pero se tratar en el captulo 17,
"Estructura de capital y apalancamiento".
752 Parte VI Costo de capital, apalancamiento y poltica de dividendos
Costo componente de la deuda

despus de impuestos =Tasa de inters - Ahorros en impuestos
= ku- ~T
= ~(1 - 1). (16-1)
En efecto, el gobierno paga una parte del costo de la deuda porque el inters
es deducible. Por lo tanto, si Allied pudiera solicitar fondos en prstamo a una
tasa de inters del 10%, y si tuviera una tasa fiscal marginal federal ms estatal
del 40%, entonces su costo de deudas despus de impuestos sera del 6%:
kJ(l - T) = 10%(1.0 - 0.4)
= 10%(0.6)
= 6.0%
La razn para usar el costo de deudas despus de impuestos es la siguiente. El
valor de las acciones de la empresa, el cual se desea maximizar, depende de
los flujos de efectivo despus de impuestos. Toda vez que el inters es un gasto
deducible, produce ahorros en impuestos que reducen el costo componente
de la deuda, haciendo que el costo de las deudas despus de impuestos sea
inferior al costo antes de impuestos. Se tiene gran inters en los flujos de
efectivo despus de impuestos, y ya que los flujos de efectivo y las tasas de
rendimiento deben establecerse sobre bases comparables, se debe ajustar en
forma descendente la tasa de inters para tomar en cuenta el tratamiento fiscal
preferente de las deudas. 4
Obsrvese que el costo de las deudas es igual a la tasa de inters sobre las
deudas nuevas, no al inters de las deudas que se encuentran contradas y
pendientes de pago; en otras palabras, se tiene inters en el costo marginal
de las deudas. El principal inters en el costo de capital consiste en usarlo para
propsitos de decisiones de presupuesto de capital, por ejemplo, una decisin
acerca de si se debe obtener o no el capital necesario para adquirir una nueva
mquina de herramientas. La tasa a la cual la empresa ha solicitado fondos en
4
En el caso de una empresa que presente prdidas, la tasa fiscal ser igual a cero. Por consiguiente, en el caso
de una compaa que no pague impuestos, el costo de las deudas no se reducir; es decir, en la ecuacin 161,
la tasa fiscal es igual a cero y, en consecuencia, el costo de las deudas despus de impuestos ser igual a la tasa
de inters.
Tambin se deberia hacer notar que se han ignorado los costos de flotacin (los costos en los que se incurre
para las nuevas emisiones) sobre la deuda porque la gran mayoria de stas (ms del 99%) se coloca en forma
privada y por lo tanto no tiene costos de flotacin. Sin embargo, si los bonos se colocan en forma pblica y no
implican costos de flotacin, se usar el valor de solucin de kd en esta frmula y se tomar como el costo de
deudas despus de impuestos:
M( 1 - F) = ,? INT(
N 1-T)
(1 +ka)' M
+ -(1-+-ka----:-:)~
En este caso, Fes el monto del costo de flotacin de lo~ bonos expresado en forma porcentual, N es el nmero
de periodos pendientes para el vencimiento, INT son los dlares de intereses pagados por periodo, T es la tasa
fiscal corporativa, M es el valor al vencimiento del bono y k0 es el costo de deudas despus de impuestos ajustado
en una forma tal que refleje los costOs de flotacin. Si se supone que el bono que se cita en el ejemplo exige
pagos anuales, tiene un vencimiento de 20 aos y F = 2%, entonces el costo de las deudas despus de impuestos
ajustado por la flotacin ser del 6.18% versus un 6% antes del ajuste de flotacin.
prstamo en el pasado representa un costo hundido y es irrelevante para

propsitos del costo de capital.
e> Preguntas de autoevaluacin

Por qu se usa el costo de deudas despus de impuestos en lugar del costo
antes de impuestos para calcular el promedio ponderado del costo de capital?
Podra considerarse que el costo relevante de las deudas es igual a la tasa de
inters sobre las deudas ya contradas o sobre las deudas nuevas? Por qu?
COSTO DE lAS ACCIONES PREFERENTES, k 9
El costo componente de las acciones preferentes, kp, que se usa para

calcular el promedio ponderado del costo de capital es igual al dividendo
preferente, Dp. dividido entre el precio neto de la emisin, Pn. o el precio que
la empresa recibir despus de deducir los costos de flotacin.
Costo componente de las acciones preferentes= kp = ~ (16-2)

n
costo de las acciones Por ejemplo, Allied tiene acciones preferentes que pagan un dividendo de $10
preferentes, kp por accin y que se venden en $100 por accin en el mercado. Si emite nuevas
la tasa de rendimiento acciones de capital preferente, incurrir en un costo de suscripcin (o de
que requieren los inver-
flotacin) del2.5%, o $2.50 por accin, y por lo tanto obtendr una cifra neta
sionistas sobre las accio-
nes preferentes de la
de $9750 por accin. Por consiguiente, el costo de las acciones preferentes
empresa, kp, se calcula de Allied es de 10.3%:
como el dividendo prefe-
rente, Dp, dividido entre k, = $10/ !97.50 = 10.3%
el precio neto de la emi-
sin, Pn.
No se hace ningn ajuste cuando se calcula el valor de kp porqye los dividendos
preferentes, a diferencia de los gastos de intereses sobre las deudas, no son
deducibles de impuestos, por lo tanto no se producen ahorros fiscales asocia-
dos con el uso de las acciones preferentes.
Preguntas de autoevaluacitz
Es correcto afirmar que el costo componente de las acciones preferentes

incluye los costos de tlotacin o que los excluye? Explquese la respuesta dada.
Se hace un ajuste fiscal al costo de las acciones preferentes? Por qu s o por
qu no?
7;4 Parte VI Costo de capital, apalancamiento y politica de dividendos
COSTO DE lAS UTiliDADES RETENIDAS, k,
Los costos de las deudas y de las acciones preferentes se basan en los rendi-
mientos que requieren los inversionistas sobre estos valores. De manera simi-
costo de las utilidades lar, el costo de las utilidades retenidas, k,;, es la tasa de rendimiento que re.
retenidas, ks quieren los accionistas sobre el capital contable que obtiene la empresa al
La tasa de rendimiento re- retener utilidades. S
querida por los accionis- La razn por la cual se debe asignar un costo de capital a las utilidades
tas sobre las acciones retenidas se relaciona con el principio del costo de oportunidad. Las utilidades
comunes de una empresa. de la empresa despus de impuestos pertenecen literalmente a sus accionistas.
Los tenedores de bonos se ven compensados por los pagos de intereses y los
accionistas preferentes por los dividendos preferentes, pero las utilidades que
quedan despus de los intereses y de los dividendos preferentes pertenecen a
los accionistas comunes, estas utilidades sirven para compensar a los accionis-
tas por el uso de su capital. La administracin puede pagar sus utilidades bajo
la forma de dividendos o puede retenerlas y reinvertidas dentro del negocio.
Si la administracin decide retener las utilidades, existir un costo de oportu-
nidad implcito, los accionistas podran haber recibido las utilidades como
dividendos y podran haber invertido este dinero en otras acciones, bonos,
bienes races o cualquier otro activo. Por lo tanto, la empresa debera ganar
sobre sus utilidades retenidas por lo menos tanto como lo que sus accionistas
podran ganar sobre inversiones alternativas de riesgo comparable .
. Qu tasa de rendimiento podran esperar ganar los accionistas sobre
inversiones de riesgo equivalente? Primero, recurdese del captulo 6 que las
acciones estn normalmente en equilibrio, siendo iguales la tasa esperada y la
tasa requerida de rendimiento: ks = k5 Por consiguiente, se puede suponer que
los accionistas de Allied esperan ganar un rendimiento de ks sobre su dinero.
Si la empresa no puede invertir las utilidades retenidas y ganar por lo menos
una cantidad igual a kSJ deber pagar estos fondos a sus accionistas y
permitir que los inviertan en otros activos que s proporcionen este rendi-
miento.6
Aunque las deudas y las acciones preferentes consisten en obligaciones de
tipo contractual que tienen costos fcilmente determinables, no es tan sencillo
medir el valor de k5 Sin embargo, se pueden emplear los principios que se
desarrollaron en los captulos 4 y 6 para producir estimaciones razonablemente
buenas del costo del capital contable. Para empezar, se sabe que si una accin
5 El trmino utilidades retenidas se puede interpretar como aquel que designa la panida del balance general
conocida como "utilidades retenidas", el cual consiste en todas las utilidades que se han retenido en el negocio
a travs de su historia, o la panida del estado de resultados conocida como "adiciones a las utilidades retenidas".
En este captulo se usa la panida del estado de resultados; adems las utilidades retenidas se referirn a aqueUa
pane de las utilidades en curso no pagadas como dividendos y que por lo tanto estarn disponibles para
reinvertirse en el negocio este mismo ao.
6 Los dividendos y las ganancias de capital se gravan en forma distinta: las utilidades a largo plazo se gravan a
una tasa ms baja que Jos dividendos en el caso de muchos accionistas. Ello hace benfico el que las compaas
retengan sus utilidades en lugar de que las paguen como dividendos y ello, a su vez, da como resultado un costo
de capital relativamente bajo para las utilidades retenidas. Este aspecto se expone con mayor detalle en el cap-
tulo 18.
est en equilibrio (lo cual es la situacin tpica), entonces su tasa requerida de

rendimiento, k5 , tambin ser igual a su tasa esperada de rendimiento, It
Adems, su rendimiento requerido ser igual a una tasa libre de riesgo, kRF,
ms una prima de riesgo, RP, mientras que el rendimiento esperado sobre una
accin de crecimiento constante ser igual al rendimiento del dividendo de la
accin, 0 1/P0 , ms su tasa esperada de crecimiento, g:
Tasa requerida de rendimiento = Tasa esperada de rendimiento

ks = kRF + RP = 0/Po + g = ~s (16-3)
Puesto que las dos deben ser iguales, se puede estimar ks ya sea como ks = kRF +
RP o como ks = 0 1/Po + g. En realidad, por lo general se usan tres mtodos para
calcular el costo de las utilidades retenidas: 1) el enfoque del CAPM, 2) el
enfoque de rendimiento de los bonos ms prima de riesgo y 3) el enfoque del
flujo de efectivo descontado (DCF). Estos tres enfoques se exponen en las
siguientes secciones.
El enfoque del CAPM
Para usar el Modelo de valuacin de los activos de capital (CAPJ\1[), tal como se
desarroll en el captulo 4, se procede de la siguiente manera:
Paso l. Estmese la tasa libre de riesgo, kRF, la cual se toma generalmente

como la tasa de los bonos de la Tesorera de los Estados Unidos o como la
tasa de los certificados de la Tesorera a corto plazo (30 das).
Paso 2. Estmese el coeficiente de beta de la accin, b;, y sese como un
ndice del riesgo de la accin. La i significa la beta de la i-nsima compaa.
Paso 3. Estmese la tasa esperada de rendimiento sobre el mercado, o sobre
una accin "promedio", kM.
Paso 4. Sustityanse los valores anteriores dentro de la ecuacin del CAPM
para estimar la tasa requerida de rendimiento sobre la accin en cuestin:
(16-4)
La ecuacin 16-4 muestra que la estimacin de ks por medio del CAPM empieza
con la tasa libre de riesgo, kRF, a la cual se aade una prima de riesgo que se
fija como igual a la prima de riesgo aplicable a una accin promedio, kM - kRF,
que puede aumentar o disminuir para reflejar el riesgo particular de una accin
tal como se mide por su coeficiente de beta.
Para ilustrar el funcionamiento del CAPM, supngase que kRF = 8%, kM= 13%
y b; = 0.7 para una accin determinada. La ks de la accin se calcula de la
siguiente manera:
k,= 8% + (13% - 8%)(0.7)

= 8% + (5% X.7)
= 8% + 3.5%
= 11.5%
Si b hubiese sido igual a 1.8, indicando con ello que la accin fuera ms riesgosa
que una accin promedio, su ks hubiera sido
k, = + e5% X 1.8)
8%
= 8% + 9%
= 17%
En el caso de una accin promedio, se tendra:
k,= kM= 8% + (5%Xl.O) = 13%
Debera hacerse notar que aunque el enfoque del CAPM parece producir
estimaciones precisas y exactas de k5 , en realidad hay varios problemas con l.
Primero, tal como se vio en el captulo 4, si los accionistas de una empresa no
se encuentran bien diversificados, pueden interesarse en el riesgo total en
lugar de estudiar tan slo el riesgo de mercado; en ese caso, el verdadero riesgo
de inversin de la empresa no ser medido por su beta y el procedimiento del
CAPM subestimar el valor correcto de k5 Adems, aun si el mtodo del CAPM
es vlido, es dificil obtener estimaciones correctas de los insumos que se
requerirn para hacerlo operacional: 1) existen ciertas controversias acerca de
si se deben usar los rendimientos de la Tesorera a largo plazo o a corto plazo
para kRF, 2) es dificil estimar el valor de beta que los inversionistas esperan que
la compaa tenga en el futuro y 3) es extremadamente dificil estimar la prima
de riesgo del mercado.
Enfoque del rendimiento en bonos ms la prima de riesgo
Aunque en esencia se trata de un procedimiento subjetivo y ad hoc, los

analistas frecuentemente estiman el costo del capital contable comn de una
empresa aadiendo una prima de riesgo de tres a cinco puntos porcentuales
a la tasa de inters sobre la deuda a largo plazo de la empresa. Es lgico suponer
que las empresas que tienen deudas riesgosas, que son de baja clasificacin y
consecuentemente tienen una alta tasa de inters sobre sus deudas, tambin
tendrn un costo de capital riesgoso y de alto costo, y el procedimiento
consistente en basar el costo del capital en el costo de una deuda fcilmente
observable utiliza este precepto. Por ejemplo, si una empresa extremadamente
fuerte como IBM tuviera bonos que redituaran un 9%, el costo de su capital
contable podra estimarse de la siguiente manera:
ks = Rendimiento sobre el bono + Prima de riesgo = 9% + 4% = 1.3'Yu
La deuda de una compaa ms riesgosa como Chrysler podra causar un inters

del 12%, haciendo que el costo estimado de su capital contable fuera del 16%:
k. = 12% + 4% = 16%
Toda vez que el 4% de la prima de riesgo es una estimacin de juicio, el
valor estimado para ks tambin es producto del juicio. Los trabajos empricos
que se han realizado en aos recientc:s indican que la prima de riesgo corres-
pondiente al inters que pagan los bonos de un empresa generalmente ha
oscilado entre 3 y 5 puntos porcentuales, por lo tanto no es probable que este
mtodo produzca un costo preciso para el capital contable, todo lo que puede
hacer es acercarnos a la "zona correcta".
Enfoque del rendimiento en dividendos ms la tasa de

crecimiento o del flujo de efectivo descontado (DCF)
En el captulo 6 se aprendi que tanto el precio como la tasa esperada de
rendimiento sobre una accin de capital comn dependen, en ltima instancia,
de los dividendos esperados sobre la accin:
DI D:;:
Po= + +
(1 + ks)l (1 + ks?
00
=I1 =1
(1 + k,J
(16-5)
En este caso, P0 es el precio actual de la accin; D, es el dividendo que se espera

que se pague al final del ao t; ks es la tasa requerida de rendimiento. Si se
espera que los dividendos crezcan a una tasa constante, entonces, tal como se
vio en el captulo 6, la ecuacin 16-5 se reduce a la siguiente frmula, la cual
es de gran importancia:
(16-6) 1
Se puede despejar el valor de ks para obtener la tasa requerida de rendimiento

sobre el capital contable comn, la cual, en el caso de los inversionistas
marginales, tambin es igual a la tasa esperada de rendimiento:
k,= k ~~ + g esperada (16-7)
De tal forma, los inversionistas esperan recibir un rendimiento por dividendos,

Dt!P0 , ms una ganancia de capital, g, para obtener un rendimiento total
esperado de ks y, en equilibrio, este rendimiento esperado tambin es igual al
rendimiento requerido, ks. Este mtodo de estimacin del costo del capital
contable se conoce como flujo ae efectivo descontado o mtodo DCF. De aqu
en adelante, se supondr que existe un equilibrio, por lo que se intetcambiarn
los trminos ks y K,.
Es relativamente fcil determinar el rendimiento por dividendos, pero es

muy dificil establecer la tasa de crecimiento adecuada. Si las tasas de crecimien-
to anteriores en utilidades y dividendos han sido relativamente estables, y si
los inversionistas parecieron estar proyectando una continuacin de las ten.
dencias del pasado, entonces g podra basarse en la tasa de crecimiento
histrica de la empresa. Sin embargo, si el crecimiento histrico de la
compaa ha sido anormalmente alto o bajo, ya sea debido a la exclusivi-
dad de su situacin o a las fluctuaciones econmicas generales, entonces los
inversionistas no proyectarn hacia elfuturo la tasa histrica de crecimien-
to. En este caso, g deber estimarse de alguna otra manera.
Los analistas de valores generalmente hacen pronsticos de crecimiento en
utilidades y dividendos observando factores tales como las ventas proyectadas,
los mrgenes de utilidad y los factores competitivos. Por ejemplo, la revista
Value Line, la cual est disponible en la mayora de las bibliotecas, proporciona
pronsticos de tasas de crecimiento de 1700 compaas, y Merril Lynch,
Salomen Brothers y otras organizaciones hacen pronsticos similares. Por
consiguiente, alguien que hiciera una estimacin de un costo de capital podra
obtener los pronsticos de varios analistas, promediados y usar dicho prome-
dio como una aproximacin para las expectativas de crecimiento de los
inversionistas en general, y posteriormente combinar esta g con el rendimiento
actual en dividendos para estimar el valor de ks de la siguiente manera:
ks = ~~ + Tasa de crecimiento proyectada por los analistas de valores
Nuevamente, obsrvese que esta estimacin de ks se basa en el supuesto de

que se espera que g permanezca constante en el futuro. 7
Para ejemplificar el enfoque del DCF, supngase que las acciones de Allied
se vendieran en $23; su prximo dividendo esperado sera de $1.24 y su tasa
esperada de crecimiento sera del 8%. La tasa esperada y requerida de rendi
miento de Allied, y por lo tanto su costo de las utilidades retenidas, ser del
13.4%:
__ k,. S1.24
k,. = -- + 8.0%
$23
5.4% + 8.0%
= 13.4%
7
Los pronsticos de la tasa de crecimiento <.le los analistas abarcan por lo general cinco aos hacia el futuro Y
las tasas que proporcionan representan la tasa promeilio de crecimiento a lo largo del horizonte de cinco aos.
Algunos estudios han uemostrado que los pronsticos <.le los analistas representan la mejor fuente de datos para
la tasa de crecimiento que se usa en las estimaciones del costo de capital del mtodo <.le flujo de efectivo
descontado. Vase Roben Harris. "Using Analysts' Growth Rate Forecasts to Estimare Shareholuer Required
Rates of Return", Financia/ Management, primavt:ra de 1986.
Otro mtodo que pue<.le usarst: para la estimacin <.le g implica pronostior primeramente la razn promedio
futura de pago de dividendos y su complemento, la tasa de retencin, y posteriormente multiplicar dicha ta~a
de retencin por la ta'a promedio dt: renuimiento sobre el capital comabk proyt:ctaua a futuro (ROE):
g =(Tasa de retencin)(ROE) = (1.0- Tasa de= pago <.lt: uividenuos)(ROE)
Los analistas de valores usan frecuentementt: t:stt: procedimiento al t:stimar las tasas de crecimiento.
Captulo 16 El costo de capital i59
Este 13.4% es la tasa mnima de rendimiento que la administracin debe esperar

ganar para justificar la retencin de utilidades y volver a invertirlas dentro del
negocio, en lugar de pagarlas a los accionistas corno dividendos.
Las personas que tienen experiencia en la estimacin de los costos del
capital contable reconocen que se requiere tanto de un cuidadoso anlisis
corno de un juicio slido. Sera ideal pretender que el juicio es innecesario y
especificar una forma fcil y precisa para determinar el costo exacto del capital
contable. Desafortunadamente, esto no es posible; las finanzas son en gran
parte una cuestin de juicio y ste es un hecho que simplemente se tiene que
enfrentar.
<) Preguntas de autoevaluacin

Por qu debe asignarse un costo a las utilidades retenidas?
Cules son los tres enfoques que se usan para estimar el costo de las utilidades
retenidas?
Identi.fiquense algunos de los problemas asociados con el uso del enfoque del
CAPM.
Cul es el razonamiento que justifica la aplicacin del enfoque del rendimiento
en bonos ms la prima de riesgo?
Cul de los dos componentes de la frmula de crecimiento constante del DCF
es ms dificil de estimar, el rendimiento por dividendos o la tasa de crecimien-
to? Por qu?
COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES DE EMISIN

RECIENTE, O DEL CAPITAL CONTABLE EXTERNO, k.,
costo del capital conta- El costo del capital contable comn nuevo, k.,, o del capital contable
ble comn nuevo, ~ externo, es ms alto que el costo de las utilidades retenidas, k5 , debido a los
El costo del capital conta- costos de flotacin implcitos en la venta de nuevas acciones comunes. Qu
ble externo; se basa en el
tasa de rendimiento deber ganarse sobre los fondos obtenidos mediante la
costo de las utilidades re-
tenidas, pero se incre-
venta de acciones comunes para que la nueva emisin de acciones valga la
menta a causa de los pena? Para decirlo de otra forma, cul ser el costo de las nuevas acciones
costos de flotacin. comunes?
En general, la respuesta se encuentra aplicando la siguiente frrnula: 8
8 La ecuacin 16-8 se deriva de la siguiente manera:
Paso 1. Los antiguos accionistas esperan que la empresa pague una corriente ue uiviuendos, Dt, la cual se
derivar: de los activos existentes con un valor por accin de P0 Del mismo modo. los nuevos inversionistas
esperan recibir la nueva corriente de dividenos. pero los fondos disponibles para invertir en activos sern
inferiores a P0 a causa de los costos de flotacin. Para que los nuevos inversionistas reciban su corriente esperada
de dividendos sin dao alguno para la corritmte D, de los intersionistas alltiguos, los nuevos fondos que se
760 Parte VI Costo de capital, apalancamiento y politica de dividendos
k =
e
D
1
Po (1 - F)
+g
(16-~
costo de flotacin, F En este caso, F es el costo porcentual de flotacin en el que se incurre al
El costo porcentual resul- vender la nueva emisin de acciones comunes; por lo tanto, P0 (1 - F) es el
tante de la emisin de precio neto por accin que recibe la compaa.
nuevas acciones comu- Suponiendo que Allied tiene un costo de t1otacin del 10%, el costo del
nes. nuevo capital contable externo se calcular de la siguiente manera:
$1.24
k, - + 8.0%
S23(1 - 0.10)
Sl.24
:; - - - + 8.0%
S20.70
= 6.0% + 8.0% = 14.0%
Los inversionistas requieren un rendimiento de ks = 13.4% sobre la accin. Sin

embargo, debido a los costos de flotacin, la compaa deber ganar una
cantidad superior al 13.4% sobre los fondos obtenidos mediante la venta de
acciones si desea obtener un rendimiento del 13.4%. Especficamente, si la
empresa gana un 14% sobre los fondos obtenidos a partir de la venta de las
acciones nuevas, entonces las utilidades por accin no disminuirn por debajo
de las utilidades que se esperaban anteriormente, se podr mantener el
dividendo esperado por la empresa y, como resultado de ello, el precio por
accin no declinar. Si la empresa gana una cantidad inferior al 14%, entonces
las utilidades, los dividendos y el crecimiento disminuirn por debajo de las
expectativas, ocasionando con ello que el precio de la accin decline. Si gana
una cantidad superior al 14%, el precio de la accin aumentar. 9
obtengan a partir de la venta de acciones debern invertirse a Wl rendimiento lo suficientemente alto para que
proporcionen una corriente de dividendos cuyo valor presente sea igual al precio que recibir la empresa:
z D
Po( 1 - F) = P0 = L '
<=l(l+ke)'
(16-9)
En este caso D, es la corriente de dividendos para los accionistas nucvos (y para los antiguos) y k., es el costo
del nuevo capital contable externo.
Paso 2. Cuando el crecimiento es constante, la ecuacin 16-9 se reduce a:
Dt
P
n
= Po( 1 - F) =- -
k.,-g
(16-9a)
Paso 3. La ecuacin 16-9a puede arreglarse nuevamente para producir la ecuacin 16-8:
Dt
k., = Po( 1 - F) + g
9 Ocasionalmente, es muy til usar otra ecuacin para calcular el costo del capital contable externo:
D tiPo
=Rendimtento por dividendos +g=---+g (16-Sa)
k
e (1 - F) (1 - F)
La ecuacin 16-Sa se deriva algebrJ.icameme a partir de la ecuacin 16-8 y es de gran utilidad cuando se dispone
de informacin sobre los rendimientos por dividendos, pero no sobre los dlares de los dividendos Y de lo~
prccios de las acciones.
La razn que justifica el ajuste por la flotacin tal vez pueda comprenderse
mejor a travs de un ejemplo sencillo. Supngase que la Weaver Realty
Company tiene $100 000 de activos y no tiene deudas, que gana un rendimien-
to del 1S% (o de $1 S 000) sobre sus activos y paga todas sus utilidades como
dividendos; por consiguiente, su tasa de crecimiento es de cero. La compaa
tiene 1000 acciones de capital en circulacin, por lo que su EPS = DPS = $15,
y P0 = $1 OO. De tal forma, el costo del capital contable de Weaver es igual a ks
= $1S/$100 + O = 15%. Ahora supngase que Weaver puede obtener un
rendimiento del 1S% sobre los nuevos activos. Debera vender acciones
nuevas para adquirir activos nuevos? Si vendiera 1000 acciones de capital al
pblico en $100 por accin, pero incurriera en un costo de flotacin del 10%
sobre la emisin, obtendra un monto neto de $100- 0.10($100) = $90 por
accin, o $90 000 en total. Posteriormente invertira estos $90 000 y ganara
un 15%, o $13 500. Sus nuevas utilidades totales seran de $15 000, los cuales
provendran de los activos antiguos, ms $13 SOO, que provendran de los
activos nuevos, o de $28 SOO en total, pero ahora tendra 2000 acciones de
capital en circulacin. Por tal razn, sus utilidades por accin (EPS) y sus
dividendos por accin (DPS) disminuiran de S1 S a $14.2S:
$28 500 -
Nuevas EPS y DPS = 2000 = $14.2'
Debido a que sus EPS y sus DPS disminuiran, el precio de la accin tambin
declinara de P0 = $100 a P 1 = $14.2S/0.15 = $95.00. Este resultado ocurre
porque los inversionistas han aportado $100 por accin, pero la compaa ha
recibido e invertido tan slo $90 por accin. De esta forma, se observa que los
$90 deben ganar ms del 15% para proporcionar a los inversionistas un
rendimiento dell5% sobre los $100 que aportaron.
Ahora supngase que, basndose en la ecuacin 16-8, Weaver gana un
rendimiento de kc sobre los $90 000 de nuevos activos:
k., = P0 ( 1 - F) + g
HS
---- + o = 16.667%
$100(0.90)
La nueva situacin sera la siguiente:

Nuevas utilidades totales= $15 000 + $90 000(0.16667)
= $15 000 + $15 000
= $30 000
Nuevas EPS y DPS = $30 000/2000 = $15
Nuevo precio= $15/0.15 = $100 = Precio original.
De tal forma, si el rendimiento sobre los nuevos activos es igual a kc, tal como
se calcul en la ecuacin 16-8, entonces EPS, DPS y el precio de las acciones
permanecern siempre constantes. Si el rendimiento sobre los nuevos activos

es superior a ke, entonces EPS, DPS y Po aumentarn. Esto confirma el hecho
de que debido a los costos de flotacin, el costo del capital contable externo
exceder al costo del capital contable que se obtenga internamente a panir de
las utilidades retenidas.
'> Preguntas de autoevaluacin
Por qu el costo del capital contable externo es ms alto que el costo de las
utilidades retenidas?
Cmo puede modillcarse el modelo del DCF para incluir a los costos de
flotacin?
'
PROMEDIO PONDERADO DEL COSTO DE CAPITAL
O COSTO DE CAPITAL COMPUESTO, WACC
Tal como se ver en el captulo 17, cada empresa tiene una estructura ptima
de capital, la cual se define como aquella mezcla de deudas, acciones prefe-
rentes y capital contable comn que conduce a la maximizacin del precio de
sus acciones. Por lo tanto, una empresa racional y cuya meta sea la ma.-ximiza-
estructura ptima de cin de su valor establecer una estructura ptima de capital (fijada como
capital (fijada como meta) y posteriormente obtendr capital nuevo en una forma tal que la
meta) estructura real de su capital se mantenga a su nivel fijado como meta a lo largo
Los porcentajes de deu- del tiempo. En este captulo, se supone que la empresa ha identillcado su
das, acciones preferentes estructura ptima de capital, que utiliza este nivel ptno como meta y se
y capital contable comn financia en una forma tal que permanezca constantemente en su nivel fijado
que maximizarn el pre-
como meta. La forma en que se establece dicho nivel ptimo se examinar en
cio de las acciones de
una empresa.
el captulo 17.
Las proporciones ptimas de deudas, acciones preferentes y capital eonta
ble comn, junto con los costos componentes de capital, se usan para calcular
promedio ponderado el promedio ponderado del costo de capital (WACC). Por ejemplo,
del costo de capital supngase que Allied Food Products tuviera una estructura ptima de capital
(WACC) que requiriera un 45% de deudas, un 2% de acciones preferentes y un 53% de
Un promedio ponderado capital contable comn (utilidades retenidas ms capital comn). Su costo de
de los costos componen- deudas antes de impuestos, kd, es igual al 10%; su costo de deudas despus de
tes de las deudas, de las impuestos= k,_(l - n = 10%(0.6) = 6.0%; el costo de sus acciones preferentes,
acciones preferentes y kp, es igual al10.3%; el costo de su capital contable comn proveniente de las
del capital contable co-
utilidades retenidas, ks, es del13.4%; su tasa marginal de impuestos es del40%
mn.
y todo su nuevo capital contable provendr de las utilidades retenidas. AhorJ
se puede calcular el promedio ponderado del costo de capital (WACC) de
Allied de la siguiente manera:
(16-10)
= .45(IO%X0.6) + 0.02(10.3%) + 0.53(13.4%)

= 10.0%
En este caso, w ct. w P y Ws son los pesos que se usan para las deudas, las acciones
preferentes y el capital contable comn, respectivamente.
Cada dlar de capital nuevo que obtiene Allied consiste en 45 centavos de
deudas con un costo despus de impuestos del 6%, 2 centavos de acciones
preferentes con un costo del10.3% y 53 centavos de capital contable comn
(el cual proviene totalmente de las adiciones a las utilidades retenidas) con un
costo del13.4%. El costo promedio de cada dlar, WACC, es del lO%.
Los pesos podran basarse ya sea en los valores contables que aparecen en
el balance general de la empresa (valores en libros) o en los valores de mercado
correspondientes a los distintos valores. Tericamente, los pesos deberan
basarse en los valores de mercado, pero si los pesos a valor en libros de una
empresa se encuentran razonablemente cercanos a sus pesos a valor de
mercado, los primeros podran usarse como una aproximacin de los segun-
dos. Este aspecto se expone con mayor detalle en el captulo 17, pero en la
parte restante de este captulo se supondr que los valores de mercado de la
empresa se encuentran razonablemente cercanos a sus valores en libros, y se
usarn pesos de estructura de capital a valor en libros.
'? Pregunta de autoevaluacin
Cmo se calcula el promedio ponderado del costo de capital? Escrbase la

ecuacin correspondiente.
EL COSTO MARGINAL DE CAPITAL, 1\'ICC
El costo marginal de cualquier artculo es el costo resultante de obtener otra

unidad ms de ese mismo artculo; por ejemplo, el costo marginal de la mano
de obra es el costo resultante de aadir un trabajador. El costo marginal de la
costo marginal de capi- mano de obra puede ser de $25 por persona si se aaden 10 trabajadores, pero
tal(MCC)
podra ser de $35 por persona si la empresa tratara de contratar 100 trabajado
El costo de la obtencin res nuevos, debido a que sera ms dificil encontrar esa cantidad de personas
de un dlar ms de ca pi
dispuestas a hacer el trabajo y que adems tuvieran la capacidad de hacerlo. El
tal nuevo; el promedio
ponderado del costo del mismo concepto es aplicable al capital. A medida que la empresa trata de atraer
ltimo dlar de capital ms dlares nuevos, el costo de cada dlar aumentar en algn punto. De tal
nuevo que se haya forma, el costo marginal de capital (MCC) se define como el costo del
obtenido. ltimo dlar de capital nuevo que obtiene la empresa y el costo marginal
aumentar a medida que se obtenga ms y ms capital durante un periodo

determinado.
Se puede usar el caso de Allied Food Products para ilustrar el concepto del
costo marginal de capital. A continuacin se presenta la estructura ptima de
capital de la empresa y otros datos:
Deuda a largo plazo $ 754 000 000 45%

Acciones preferentes 40 000 000 2
Capital contable comn 896 000 000 __2L
Capital total $1 690 000 000 100%
kd= 10%
kp = 10.3%
T= 40%
Po= $23
g = 8% y se espera que el crecimiento permanezca constante.
D0 = $1.15 = dividendos por accin correspondientes al ltimo periodo.
D0 ya ha sido pagado; por lo tanto, si una persona comprara esta ac-
cin el da de hoy ya no recibira D0 , en lugar de ello, recibira 0 1, el
prximo dividendo.
D1 = DoCI + g) = $1.15(1.08) = $1.24
ks = D 1/Po + g = ($1.24/$23) + 0.08 = 0.054 + 0.08 = 0.134 = 13.4%
Basndose en estos datos, el promedio ponderado del costo de capital (WACC)
l
ser igual al 10%:
WACC =
r
raccin)
de
deudas
Tasa
(de inters ) (1 - T) +
Fraccin
de
acciones
]( deCosto
las
acciones
[ preferentes preferentes
+ [
Fraccin del ) [
comun
Costo del
capital C<?ntable capital c~ntable
comun
l
(o.4sX 1o% xo.6) + (.02X 10.3%) + (0.53)( 13.4%)
2.7% + 0.2% + 7.1%
10.0%.
Obsrvese que slo se incluye deuda a largo plazo en la estructura de
capital. Allied usa su costo de capital en el proceso del presupuesto de capital,
el cual incluye los activos a largo plazo y financia dichos activos con capital a
largo plazo. De tal forma, los pasivos circulantes no se incluyen dentro del
clculo. Se expondr este punto con mayor detalle en el captulo 17. 10
En tanto que Allied logre mantener su estructura de capital dentro del nivel
fijado como meta y sus deudas tengan un costo despus de impuestos del6%,
sus acciones preferentes un costo del 10.3% y su capital contable comn tenga
un costo del 13.4%, entonces el promedio ponderado de su costo de capital
ser WACC = 10%. Cada dlar que obtenga la empresa estar formado por una
10Vase tambin Eugene F. Brigham y Louis C Gapenski. lntermediate Finarzcial.Harzagement, 4ta. ellidn.
captulo 6.
parte de deudas a largo plazo, una de acciones preferentes y otra de capital

contable comn, y el costo total de cada dlar nuevo ser igual al 10%.
Aquella grfica que muestra la forma en que cambia el WACC a medida que
se obtiene ms y ms capital nuevo durante un ao dado se conoce como
programa de costo marginal de capital. La grfica que se muestra en la
programa de costo figura 16-I es el programa MCC de Allied. Aqu, los puntos representan los
marginal de capital dlares obtenidos, y ya que cada dlar de capital nuevo tiene un costo dell 0%,
(MCC) el costo marginal de capital (MCC) para Allied ser constante al 10% bajo los
La grfica que relaciona supuestos que se han hecho hasta este momento.U
el promedio ponderado
del costo de cada dlar
de capital de una empre-
sa con el monto total de Divisiones en el programa MCC
capital nuevo obtenido.
Podra Allied obtener una cantidad ilimitada de capital nuevo a un costo del
10%? La respuesta es no. Como regla de carcter prctico, a medida que una
compaa obtenga cantidades cada vez ms grandes de fondos a lo largo de un
periodo determinado, los costos de las deudas, de las acciones preferentes y
del capital contable comn empezarn a aumentar, y a medida que ocurra esto,
el promedio ponderado del costo de cada dlar nuevo tambin aumentar. Por
tanto, del mismo modo que las corporaciones no pueden contratar cantidades
ilimitadas de trabajadores a un sueldo constante, tampoco pueden obtener
cantidades ilimitadas de capital a un costo constante. En algn momento, el
costo de cada dlar nuevo aumentar.
En dnde ocurrir este punto para Allied? Como primer paso hacia la
determinacin del punto en el cual el MCC empezar a aumentar, reconzcase
que aunque el balance general de la compaia muestra un capital total a largo
plazo de $1 690 000 000, todo este capital se obtuvo en el pasado y ha sido
invertido en activos que estn siendo usados en las operaciones. El capital
nuevo (o marginal) presumiblemente se obtendr de tal forma que se mantenga
la relacin 45/2/53 de deudas/acciones preferentes/capital comn. Por lo
tanto, si Allied desea obtener $1 000 000 de capital nuevo, deber obtener
$450 000 como deudas, $20 000 como acciones preferentes y $530 000 como
capital contable comn. El nuevo capital contable comn podra provenir de
dos fuentes: 1) de las utilidades retenidas, las cuales se defmen como aquella
parte de las utilidades del ao en curso que la administracin decide retener
dentro del negocio en lugar de usarlas para el pago de dividendos (pero no las
utilidades retenidas en el pasado, puesto que stas ya habrn sido invertidas
en planta, equipo, inventarios y similares), o 2) de los fondos procedentes de
la venta de nuevas acciones comunes.
La deuda tendr una tasa de inters del 10%, o un costo despus de
impuestos del 6%, y las acciones preferentes tendrn un costo del 10.3%. El
11 El programa de costo marginal de capital de Allied sera diferente (ms alto) si la compaa usara cualquier
estructura de capital dbtinta al4;% de deudas, 2% de acciones preferentes y 53% de capital contable. Este aspecto
se desarrollar en el captulo 17. Sin embargo, como regla general, existe un programa diferente de costo marginal
de capital para cada estructura de capital posible, y la estructura ptima es aquella que produce el programa
ms bajo de costo marginal de capital.
766 Parte VI Costo de capital, apalancarniento y poltica de dividendos
Figura 16-1 l Programa de costo marginal de capital (MCC) de Allied Food

Prodm:ts
Promedio ponderado del

costo de capital (WACC)
(%)
WACC = MCC
10 -
\
o 2 4 6 8 10
Dlares de capital nuevo obtenido
costo del capital contable comn ser de ks = 13.4% en tanto que el capital
contable se obtenga corno utilidades retenidas, pero brincar a k e= 14% una
vez que la compaa agote la totalidad de sus utilidades retenidas y por lo
tanto se vea obligada a vender nuevas acciones comunes.
Considrese primero el caso en el cual la totalidad del capital contable
nuevo proviene de las utilidades retenidas. Las acciones de Allied se venden
ahora en $23 por accin, su ltimo dividendo (D 0) fue de $1.15, su tasa
esperada de crecimiento es del 8% y su siguiente dividendo esperado es de
$1.24. Por lo tanto, se estima que la tasa de rendimiento esperada y requerida
sobre su capital contable comn, k5 , es del 13.4%:
D1 $1.24
k. = - + g = -- + 8% 5.4% + 8% 13.4%
P0 S23
Ahora supngase que la compaa se expande en una forma tan rpida que
las utilidades retenidas durante el ao en curso no son suficientes para
satisfacer sus necesidades en cuanto a capital contable nuevo, obligndola a
vender nuevas acciones comunes. Puesto que el costo de flotacin sobre las
Cuadro 16-1 3 WACC de Allied usando nuevas utilidades retenidas

y nuevas acciones de capital comn
l. WACC cuando el capital contable proviene de las nuevas utilidades retenidas
Peso x Costo componente= Producto

Deudas 0.45 6.0% 2.7%
Acciones preferentes 0.02 10.3 0.2
Capital contable comn (utilidades retenidas) 0.53 13.4 7.1
1.00 WACC =10.0%
II. WACC cuando el capital contable proviene de la venta de acciones comunes

nuevas
Peso X Costo componente = Producto

Deudas 0.45 6.0% 2.7%
Acciones preferentes 0.02 10.3 0.2
Capital contable comn (nuevas acciones comunes) 0.53 14.0 .2.!_
1.00 WACC2 = 10.3%
nuevas acciones ser de F = 10%, el costo del capital contable de Allied despus
de que haya agotado sus utilidades retenidas ascender del 13.4 al 14%:
D1 H.24 $1.24
k.,= Po(l _ F) +g = $23(0.9)
+ 8% = - -
$20.70
+ 8% = 14.0%
La compaa obtendr un monto neto de $20.70 por accin cuando venda

acciones nuevas y deber ganar un 14% sobre estos $20.70 para proporcionar
a los inversionistas un rendimiento del 13.4% sobre los $23 que realmente
aport.
El promedio ponderado del costo de capital de A..llied, cuando use nuevas
utilidades retenidas (utilidades retenidas este ao, no en el pasado) y tambin
cuando use nuevas acciones comunes, se muestra en el cuadro 16-1. Obsrvese
que el promedio ponderado del costo de cada dlar ser del 10% en tanto se
usen utilidades retenidas, pero que el WACC ascender al 10.3% tan pronto
como la empresa agote sus utilidades retenidas y se vea obligada a vender
nuevas acciones comunes.
Qu cantidad de capital nuevo podr obtener Allied antes de que agote sus
utilidades retenidas y se vea obligada a vender nuevas acciones comunes? Es
decir, en qu punto ocurrir un incremento en el programa MCC? Se puede
encontrar dicho punto de la siguiente manera: 12
1. Supngase que la compaa espera obtener utilidades totales de $137.8

millones en 1993 y que su razn de pago de dividendos fijada como
12 En este conjunto de clculos los nmeros han sido redondeados. En realidad, tiene muy poco sentido el
expresar las estimaciones con un gran nmero de lugares decimales -sta sera una "exactitud apcrifa".
meta es del 45%. Por lo tanto, planea pagar el 45% de sus utilidades
como dividendos y, de tal forma, las utilidades retenidas para el ao se
han proyectado en $137.8(1.0 - 0.45) = $75.8 millones.
2. Se sabe que Allied espera tener $75.8 millones de utilidades retenidas
para el ao. Tambin se sabe que si la compaa espera permanecer den-
tro de los lmites de su estructura de capital ptima, cada dlar que ob-
tenga deber formarse de 45 centavos de deudas, 2 centavos de
acciones preferentes y 53 centavos de capital contable comn. Por con-
siguiente, cada 53 centavos de utilidades retenidas servirn para dar apo-
yo a $1 de capital y los $75.8 millones de utilidades retenidas no se
vern agotados. Por consiguiente, el WACC no aumentar hasta que se
hayan usado $75.8 millones de utilidades retenidas, ms alguna cantidad
adicional de deudas y de acciones preferentes.
3. Ahora se quiere saber qu cantidad de capital total nuevo -deudas, ac-
ciones preferentes y utilidades retenidas- se podr obtener antes de
que se agoten los $75.8 millones de utilidades retenidas y que Allied se
vea obligada a vender nuevas acciones comunes. En efecto, se busca
punto de ruptura (BP) cierta cantidad de capital, X, la cual se conoce como punto de n:~ptura
El valor en dlares del (BP) y que presenta el fmanciamiento total que podr obtenerse antes
nuevo capital que podr de que Allied se vea obligada a vender nuevas acciones comunes.
obtenerse antes de que 4. Se sabe que el 53%, o el 0.53, de X, el capital total obtenido, estar dado
ocurra un incremento en
por utilidades retenidas, mientras que el 47% estar constituido por deu-
el promedio ponderado
del costo de capital.
das ms acciones preferentes. Tambin se sabe que las utilidades reteni-
das ascendern a $75.8 millones. Por lo tanto,
Utilidades retenidas = 0.53X = $75 800 000
5. Despejando el valor de X, el cual corresponde af punto de ruptura de las

utilidades retenidas, se obtiene BPRE = $143 millones:
X= BP = l!~ilidades r~tenidas = $75 8~0 000 = $ 143 018 868 = 143 millones.
RE Fracc10n del capttal contable 0.)3
6. De tal forma, Allied podra obtener un total de $143 millones, los cuales
se formaran de 0.53($143 millones)= $75.8 millones de utilidades rete-
nidas ms 0.02($143 millones)= $2.9 millones de acciones preferentes y
0.45($143 millones)= $64.3 millones de deudas nuevas apoyadas por es-
tas nuevas utilidades retenidas, sin alterar su estructura de capital (dla-
res en millones):
Deudas nuevas apoyadas por utilidades retenidas $64.3 45%

Acciones preferentes apoyadas por utilidades retenidas 2.9 2
Utilidades retenidas 75.8 __2i_
Capital total apoyado por utilidades retenidas, o punto de
ruptura para las utilidades retenidas
Figura 16-2 11 Programa de costo marginal de capital para Allied Food Products usando
utilidades retenidas y nuevas acciones de capital comn

(%)
10.3
10.0
/
/'\ T
WACC 1
/ Punto de ruptura
o 2 4 6 8 1O
143 000 000

j Dlares de capital nuevo obtenido
143 000 001
7. El valor de X o BPRE = $143 millones, se define como elpunto de ruptu-

ra de las utilidades retenidas, y es el monto del capital total en el cual
ocurrir una ruptura o un brinco en el programa del costo marginal de
capital.
La figura 16-2 presenta en forma grfica el programa del costo marginal de

capital de Allied y el punto de ruptura correspondiente a las utilidades reteni-
das. Cada dlar tiene un costo promedio ponderado del 10% hasta que la
compaa haya obtenido un total de $143 millones. Estos $143 millones se
formarn de $64.3 millones de deudas nuevas con un costo despus de
impuestos del 6%, $2.9 millones de acciones preferentes con un costo del
10.3% y $75.8 millones de utilidades retenidas con un costo del 13.4%. Sin
embargo, si Allied obtiene un dlar sobre $143 millones, cada nuevo dlar
contendr 53 centavos de capital contable los cuales se obtendrn mediante
la venta de nuevas acciones comunes de capital contable a un costo de/14%;
por lo tanto, el WACC ascender del 10% al 10.3%, tal y como se calcul en el
cuadro 16-1.
Obsrvese que en realidad no se ha considerado que el .MCC ascender
exactamente en un 0.3% cuando se aumente $1 sobre $143 millones. Por lo
tanto, la figura 16-2 debera considerarse como una aproximacin ms que
como una representacin exacta de la realidad. Se regresar a este punto
posteriormente en este captulo.
Otros puntos de ruptura en el programa

de costo marginal de capital
Existe un brinco, o punto de ruptura, en el programa de costo marginal de

capital de Allied cuando alcance una cantidad igual a $143 millones de capital
nuevo. Podra haber otros puntos de ruptura en dicho programa? la respuesta
es s. Por ejemplo, supngase que Allied pudiera obtener tan slo $90 millones
de deudas a una tasa de inters del lO%, y que las deudas adicionales costaran
un 12%. Esto dara como resultado un segundo punto de ruptura en el
programa del costo marginal de capital, justamente en el momento en el que
se agotaran $90 millones de deudas al1 0%. A qu cantidad de financiamiento
total se veran agotadas las deudas al 10%? Sabemos que este financiamiento
total ascender a $90 millones de deudas ms una cierta cantidad de acciones
preferentes y de capital contable comn. Si se permite que BPoeuctas represente
el fmanciamiento total en este segundo punto de ruptura, entonces sabremos
que el45%, o 0.45, de BPo~ud2s estar dado por deudas, por lo tanto,
0.45(BPoeud2s) = $90 000 000
y, despejando el valor de BPoeudas se obtiene lo siguiente:
BP =Monto de deuda al lO%= $90 000 000 = $ZOO 000 000

Deud2s Fraccin de la deuda 0.45
Por lo tanto, habr otro punto de ruptura en el programa de costo marginal de

capital despus de que Allied haya obtenido un total de $200 millones, y este
segundo punto de ruptura provendr de un incremento en el costo de la deuda.
Tal como se ha visto, desde $0 hasta $143 millones de capital nuevo, el
WACC permanece al lO%, mientras que justamente ms all de $143 millones,
el WACC aumentar a 10.3%. De tal forma, a un monto de $200 millones de
capital nuevo, el WACC aumenta de nuevo, al 10.9%, como resultado del
incremento en kct del 10% al 12%:
WACC por arriba de $200 millones
Componente
Componente Peso Costo Producto
Deuda 0.45 X 7.2%3 3.24%

Acciones preferentes 0.02 X 10.3 0.21
Capital contable comn 0.53 X 14.0 7.42
WACC3 = 10.87%""' 10.9%
"12%(1 -n ~ 12%(0 6) = 7.2%, partiendo de 10%(0.6) = 6%
En otras palabras, el siguiente dlar ms all de $200 millones se formar de

45 centavos de deudas al 12% (7.2% despus de impuestos), 2 centavos de
Figur:1 16-3 l Programa de costo marginal de capital para Allied Food

Products usando utilidades retenidas, nuevas acciones
de capital comn y deudas de costo ms alto

("'o) WACC3 = 10.9%
10.9
1
1
10.6 1
WACC 2 = 10.3%
10.3
10.0 1----------.. . .
WACC 1 10%
BPoeudas
o
1 143 1
200
Capital nuevo obtenido
(millones de dlares)
capital preferente al 10.3% y 53 centavos de nuevas acciones comunes a un

costo del 14% (las utilidades retenidas habrn quedado agotadas desde mucho
tiempo antes), y dicho dlar marginal tendr un costo de WACC 3 = 10.9%.
El efecto de este segundo incremento en el WACC se muestra en la figura
16-3. Ahora existirn dos puntos de ruptura, uno de ellos causado por agotar
todas las utilidades retenidas y el otro por agotar todas las deudas al 10%. Con
los dos puntos de ruptura, existirn tres diferentes WACC: \VACC 1 = 1O% para
los primeros $143 millones de capital nuevo; WACC 2 = 10.3% en el intervalo
que se encuentra entre $143 millones y $200 millones; WACC3 = 10.9% para
todo el capital nuevo ms all de $200 millones. 13
Naturalmente, podra haber ms puntos de ruptura; stos ocurriran si la
tasa de inters continuara aumentando, si el costo de las acciones preferentes
13 Cuando se ha usado el trmino promedio ponderado de costo de capital, se refiere al WACC, el cual equivale
al costo de $1 obtenido parcialmente como deudas, acciones preferentes y capital contable. Tambin se podria
calcular el costo promedio de todo el capital que la empresa hubiera obtenido durante un ao dado. Por ejemplo,
si Allicd obtuviera $300 millones, los primeros $143 millones tendran un costo del 10 por ciento, los siguientes
$57 millones tendrian un costo del 10.3 por ciento y los ltimos $100 millones tcndrian un costo del 10.9 por
ciento. La totalidad de los $300 millones tendria un costo promedio de
(I4313XIO%) + (571300X10.3%) + (1001300XI0.9%) = 10.4%

En general, este costo de capital en particular no debera usarse para las decisiones financieras, de ordinario
rw tiene relevancia en las finanzas La nica exctpcin a esta regla ocurre cuando la empresa est considerando
un activo muy grande que deber ser actptado en forma total u st:r rechazado, y cuando el capital que se requiere
para ello incluye fondos con diferentes WACC. Pur ejemplo, si Allicd estuvier.l considerando un proyecto de
$300 millones, dicho proyecto debera evaluarse con un costo del 1O 4 por ciento.
aumentara o si el costo de las acciones comunes aumentara. 14 En general,

ocurrir un punto de ruptura siempre que aumente el costo de uno de los
componentes de capital, y dicho punto de ruptura podr determinarse
mediante la siguiente ecuacin:
Punto de _ Monto total de cieno capital de costo ms bajo de un tipo dado (lG-ll)
ruptura - Fraccion de este tipo de capital dentro de la estructura de capital
Se ve, entonces, que pueden ocurrir numerosos puntos de ruptura. En el lmite,

se podra aun pensar en un programa de costo marginal de capital que tuviera
un gran nmero de puntos de ruptura y que por tal razn aumentara en una
forma casi continua ms all de algn nivel dado de financiamiento nuevo. Tal
programa de costo marginal de capital se muestra en la figura 16-4.
La secuencia ms sencilla que puede seguirse para calcular un programa de
costo marginal de capital es la siguiente:
1. sese la ecuacin 16-11 para determinar cada uno de los puntos en los
cuales ocurrir un punto de ruptura. Ocurrir un punto de ruptura en
cualquier momento en que aumente el costo de uno de los componen-
tes de capital. (Sin embargo, sera posible que dos componentes de capi-
tal pudieran aumentar simultneamente en el mismo punto.) Despus
de determinar los puntos de ruptura exactos, hgase una lista de ellos.
2. Determnese el costo de capital para cada componente en los intervalos
que surgen entre los puntos de mptura.
3. Calclense los promedios ponderados de estos costos componentes
para obtener los WACC de cada intervalo, tal como se hizo en el cuadro
16-1. El WACC es constante dentro de cada intervalo, pero aumenta a
cada punto de ruptura.
Obsrvese que si hay n puntos de mptura separados, habr n + 1 WACCs

diferentes. Por ejemplo, en la figura 16-3 se observan dos puntos de ruptura y
tres WACC diferentes.
Antes de concluir esta seccin, se debera hacer notar de nuevo que se
producira un programa distinto de costo marginal de capital si se usara una
estmctura de capital distinta. Tal como se explicar en el captulo 17, la
estmctura ptima de capital produce el programa de ms bajo costo marginal
de capital.
14 El primer punto de ruptura no es necesariamente aqul en el cual las utilidades retenidas se usan en forma
total, es posible que las deudas de bajo costo se agoten arUes de que se hayan usado totalmente las utilidades
retenidas. Por ejemplo, si Allied tuviera disponibles tan slo $50 millones de deudas al 10 por ciento, BPoc 00,.
ocurriria en $111 1 millones:
$50 000 000 .
BPo.:uda:; = O.'!; $111.1 mtllones
Esto es aplicable mucho antes dd punto de ruptura para las utilidades retenidas, el cual ocurre a un monto de
$143 millones.
Figura 16-4 l Programa de costo marginal de capital suavizado o continuo

(%)
WACC
.-___.-r_/
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
o Dlares de capital nuevo obtenido
e> Preguntas de autoevaluacin

En qu consisten los puntos de ruptura, y por qu ocurren stos en los
programas marginales de costo de capital?
Escrbase y explquese la ecuacin que debe usarse para determinar los puntos
de ruptura.
Cmo se calcula el programa de costo marginal de capital de una empresa?
Si hay n puntos de ruptura en el programa de costo marginal de capital,
cuntos WACC diferentes habr? Por qu?
FORMA DE COMBINAR EL MCC Y LOS PROGRAMAS

DE OPORTUNIDADES DE INVERSIN
Ahora que se ha calculado el programa de costo marginal de capital, se puede

usar para desarrollar una tasa de descuento que pueda aplicarse en el proceso
del presupuesto de capital; es decir, es posible usar el programa de costo
marginal de capital para encontrar el costo ae capital que permitir deter-
minar los valores presentes netos ae los proyectos (NPVs), tal como se expuso
en el captulo 14.
Para entender la forma en que se usa el progr<J.ma de costo marginal de
capital en el presupuesto de capital, supngase que Allied Food Products tiene
tres ejecutivos financieros: un vicepresidente financiero (VP), un tesorero Y
un director de presupuesto de capital (DPC). El vicepresidente financiero
solicita al tesorero que desarrolle el programa de costo marginal de la empresa,
774 Parte vl Costo de capital, apalancarniento y poltica de dividendos
Figura 16-5 ! Combinacin de los programas MCC e lOS para determinar el presupuesto
de capital ptimo
Porcentaje
B= 13%
1 3 1 - - - -...
1 D = 12.5%
12
1 e= 12%
11 E -_ 10 ao~ WACC 3 = 10.9%

MCC
WACC 2 = 10.3%1 1
WACC 1 =10.0%
10~----------------------~
1 --------lOS
11
1
A= 10.2%
1
1
1
1
1
o 50 100 150 200 250
Presupuesto de capital
1 Capital nuevo obtenido e
invertido durante el ao
ptimo = $180 millones (millones de dlares)
Flujos de Vida del IRR, o tasa de
Costo entrada anuales proyecto descuento, a la
Proyecto (en millor:.es) (en millones) (aos) cual 1\'PV = o
A $80 $15.10 8 10.2%

B 50 11.31 7 13.0
e 50 13.87 5 12.0
D 50 9.03 10 12.5
E 30 12.23 3 10.8
y el tesorero elabora el programa que se mostr anteriormente en la figura 16-3.

Al mismo tiempo, el vicepresidente financiero solicita al director de presupues-
to de capital que prepare una lista de todos los proyectos que son potencial-
mente aceptables. Dicha lista muestra el costo de cada proyecto, los flujos
netos de entrada de efectivo anualmente proyectados, la vida del proyecto y
su IRR. Estos datos se presentan en la parte inferior de la figura 16-5. Por
ejemplo, el proyecto A tiene un costo de $80 millones, se espera que produzca
flujos de entrada de $15.10 millones por ao durante 8 aos y, por lo tanto,
tiene una IRR del 10.2%. De manera similar, el proyecto B tiene un costo de
$50 millones, se espera que produzca flujos de entrada de $11.31 millones por
ao durante 7 aos, y por lo tanto tiene una IRR del 13%. (Los NPVy las MIRR
no pueden mostrarse an porque todava no se conoce el costo marginal de

capital.) Con propsitos de simplificacin, ahora se supone que todos los
proyectos son independientes en lugar de mutuamente excluyentes, que son
igualmente riesgosos y que todos sus riesgos son iguales a los de los activos
promedio existentes en la empresa.
Posteriormente, el director de presupuesto de capital grafica los datos de
la IRR que se muestran en la parte inferior de la figura 16-5 y lo presenta corno
programa de oportuni- el programa de oportunidades de inversin (lOS) que aparece en la misma
dades de inversin grfica. El programa de oportunidades de inversin muestra, en una forma
(lOS) ordenada, la cantidad de dinero que Allied podra invertir a diferentes tasas de
Una grfica que presenta rendimiento. La figura 16-5 tambin muestra el programa de costo marginal de
las oportunidades de in- capital de Allied tal corno lo desarroll el tesorero y como se grafic en la figura
versin de la empresa y
que se ordena en funcin 16-3. Ahora considrese el proyecto B: su IRR es del 13% y puede ser financiado
de las tasas de rendimien- con un capital que tiene un costo de slo 10%; consecuentemente, debera
to de los proyectos. aceptarse. Recurdese del capmlo 14 que si la IRR de un proyecto excede a
su costo de capital, su NPV tambin ser positivo; por consiguiente, el
proyecto B tambin debe ser aceptable segn el criterio del NPV. Los proyectos
D, C y E pueden ser analizados de una manera similar; todos ellos son
aceptables porque IRR > MCC y por lo tanto NPV > O. Por otra parte, el
proyecto A debera ser rechazado porque su IRR < MCC y por lo tanto su NPV
<o.
Obsrvese que si el costo de capital hubiera empezado en un punto superior
al 13%, ninguno de los proyectos disponibles hubiera tenido NPV positivos;
por consiguiente, ninguno de ellos sera aceptable. En ese caso, Allied simple-
mente no llevara a cabo su ampliacin. Sin embargo, en la situacin real donde
el MCC empieza al 10% y posteriormente aumenta, Allied aceptara aquellos
cuatro proyectos (8, D, C y E) que han mostrado tasas de rendimiento
superiores al costo de capital usado para financiarlos, y terminara con un
presupuesto de capital de $180 millones.
Algunas veces la gente se hace la siguiente pregunta: "Si tomamos el
proyecto A primero, sera aceptable porque su rendimiento del 10.2% excede-
ra el costo de dinero del 10% que se usara para financiarlo. Por qu no
podramos hacer esto?" La respuesta es que, en efecto, se est tratando de
maximizar el exceso de rendimientos sobre los costos, o el rea que se
encuentra por arriba del WACC pero por debajo del lOS. Esto se lleva a cabo
graficando (y aceptando) primeramente los proyectos ms rentables.
Otra pregunta que se presenta algunas veces es la siguiente: "Qu sucede-
ra si el MCC cruzara uno de los proyectos? Por ejemplo, supngase que el
segundo punto de ruptura del programa de costo marginal de capital hubiese
ocurrido en $170 millones en lugar de $200 millones, ocasionando con ello
que el programa MCC cruzara el proyecto E. Deberamos aceptar entonces el
proyecto E?" Si el proyecto E pudiera ser aceptado en forma parcial, se tomara
tan slo una parte de l. De otra forma, la respuesta quedara determinada por
1) la obtencin del costo promedio de los fondos necesarios para financiar el
proyecto E (una parte del dinero costara un 10.3% y otra parte costara un
10.9%) y 2) la comparacin del costo promedio de este dinero con el rendi-
776 Parte \1 Costo de capital, apalancamiento y poltica de dividendos
miento del 10.8% sobre el proyecto. Se debera aceptar el proyecto E si su

rendimiento fuera superior al costo promedio de los $30 millones necesarios
para financiarlo.
El anlisis precedente, tal como se resume en la figura 16-5, revela un punto
muy importante: En la prctica, el costo de capital que se usa en el proceso
del presupuesto de capital, como se expuso en los captulos 14 y 15, se
determina en aquel punto en que se intersectan los programas /OS y MCC.
Si se usa el costo de capital que aparece en la interseccin (WACC2 = 10.3%
en la figura 16-5), entonces la empresa tomar decisiones correctas de
aceptacin o de rechazo, y su nivel de financiamiento y de inversin ser
ptimo. Si se usa cualquier otra tasa, el presupuesto de capital no ser
ptimo.
Si Allied tuviera un nmero menor de buenas oportunidades de inversin,
su programa lOS cambiara hacia la izquierda, ocasionando que la interseccin
ocurriera a un nivel ms bajo sobre la curva MCC. De manera opuesta, si la
empresa tuviera ms y mejores oportunidades de inversin, el lOS cambiara
a la derecha y la interseccin ocurrira a un WACC ms alto. En cualquier caso,
el WACC aplicable a la interseccin podra cambiar. De tal forma, se observa
que el costo de capital que se usa en el presupuesto de capital se ve
influenciado tanto por la forma de la curva MCC como por el conjunto de
proyectos disponibles.
Como es evidente, en este captulo se ha hecho a un lado el riesgo
diferencial de los proyectos; con propsitos de simplificacin, se ha supuesto
que todos los proyectos son igualmente riesgosos. Tal como se aprendi en el
captulo 15, el costo de capital que se use para evaluar proyectos ms riesgosos
deber ajustarse en forma ascendente, mientras que se deber usar una tasa de
nivel ms bajo en el caso de aquellos proyectos que tengan un riesgo inferior
al promedio. El WACC correspondiente a la interseccin, tal como se determi-
n en la figura 16-5, deber usarse para encontrar los NPV de aquellos
proyectos nuevos que sean aproximadamente tan riesgosos como los activos
existentes de la empresa, pero este costo corporativo de capital deber
ajustarse hacia arriba o hacia abajo para encontrar los NPV de los proyectos
que tengan un riesgo ms alto o ms bajo que el de los proyectos de nivel
promedio. Este punto se expuso en el captulo 15, en conexin con el ejemplo
del control computarizado de aparatos elctricos de la Brandt-Quigley Corpo-
ration.
9 Preguntas de autoevaluacin
Establzcase la diferencia entre el programa l\:ICC y el programa lOS.

Cmo se obtiene el costo corporativo de capital que se usa para evaluar los
proyectos de riesgo promedio y determinar sus NPV?
Como regla general, debera usarse el costo de capital de una empresa, tal
como se determin en este captulo, para evaluar todos los proyectos de
presupuesto de capital? Explicar la respuesta.
ALGUNAS REAS PROBLEl\1TICAS

DEL COSTO DE CAPITAL
Ciertos aspectos difciles que se relacionan con el costo de capital no fueron

mencionados en este captulo o tan slo fueron esbozados. Dichos tpicos se
cubren en los cursos avanzados de finanzas, pero merecen alguna mencin
ahora para alertar al lector respecto a ciertos peligros potenciales as como
para proporcionarle una visin anticipada de algunos de los aspectos que se
tratan en los cursos superiores.
l. Fondos generados por la depreciacin. La fuente de capital indivi

dual ms grande de muchas empresas es la depreciacin; sin embargo,
no se ha hablado del costo de los fondos provenientes de esta fuente.
De la manera ms breve, se puede afirmar que los flujos de efectivo pro-
venientes de la depreciacin pueden ser reinvertidos o remitidos a los in-
versionistas (los accionistas y !os acreedores). El costo de los fondos
generados por la depreciacin es aproximadamente igual al promedio
ponderado del costo de capital en el intervalo en el cual el capital pro-
viene de las utilidades retenidas y de deudas de bajo costo. Vase Inter-
mediate Financia/ Management de Eugene F. Brigham y Louis C.
Gapenski, 4ta. ed., captulo 6, donde se presenta una exposicin detallada.
2. Empresas posedas en forma privada. La exposicin acerca del cos-
to del capital contable estuvo relacionada con corporaciones que eran
posedas en forma pblica, y se ha concentrado en la tasa de rendimien-
to requerida por los accionistas pblicos. Sin embargo, existen ciertas
dudas acerca de la forma en que se debera medir el costo del capital
contable de una empresa cuyas acciones no se negocian en la bolsa. Los
aspectos referentes a los impuestos tambin son especialmente impor-
tantes en estos casos. Como regla general, los mismos principios acerca
de la estimacin del costo de capital se aplican tanto a las empresas po-
sedas en forma privada como a las que se poseen en forma pblica,
pero los problemas referentes a la obtencin de datos de insumo son un
tanto diferentes en los dos casos.
3. Negocios de tamao pequeo. Las empresas de tamao pequeo ge-
neralmente son posedas en forma privada, lo cual hace dificil estimar el
costo de su capital contable, y algunas de ellas tambin obtienen deudas
a partir de las fuentes del gobierno, tales como la Small Business Admi-
nistration (Administracin para la pequea empresa). La seccin referen-
te a los negocios pequeos que se presenta en este captulo expone
este aspecto.
4. Problemas de medicin. Son verdaderamente innumerables las dificul-
tades prcticas que se presentan cuando se trata de estimar en la reali-
dad el costo del capital contable. Es muy dificil obtener buenos datos de
insumo para el CAPM, principalmente en lo que se refiere al valor de g
dentro de la frmula ks = D1/P0 + g, y en lo que se refiere a la prima de

riesgo de la frmula ks = Rendimiento de bonos + Prima de riesgo. Como
resultado de esto, nunca se podr estar seguro de qu tan exacta ser la
estimacin del costo de capital.
5. Costos de capital para proyectos de diferentes g.rados de riesgo.
Tal como se vio en el captulo 15, es muy dificil asignar tasas de des-
cuento adecuadamente ajustadas por el riesgo a los proyectos de presu-
puesto de capital de diferentes grados de riesgo.
6. Pesos de la estructura de capital. En este captulo simplemente se ha
tomado como dada la estructura ptima de capital y se ha usado para ob.
tener los pesos que se utilizan para calcular el \VACC. Tal como se ver
en el captulo 17, el establecimiento de la estructura ptima de capital
es una tarea fundamental en s misma.
7. Consideraciones dinmicas. El presupuesto de capital y las estimacio-
nes del costo de capital son una parte esencial del proceso de planea-
cin, tratan con datos ex ante, o datos estimados, en lugar de tratar con
datos ex post, o de naturaleza histrica. Por lo tanto, podra haber una
equivocacin con relacin a la ubicacin del lOS y del MCC. Por ejem-
plo, se podra subestimar el MCC y aceptar en consecuencia proyectos
que, con una percepcin tarda de 20-20, deberan haber sido rechaza-
dos. En un mundo dinmico y cambiante esto es un problema real. Por
ejemplo, las tasas de inters y el costo del dinero podran ser bajos en el
momento en que se elaboraran los planes y en el momento en que se fu-
maran los contratos para la construccin de las plantas, pero seis u ocho
meses despus, cuando realmente se obtenga el dinero, los costos del
capital podran haber aumentado sustancialmente. De tal forma, un pro-
yecto que anteriormente se hubiera visto bien, podra resultar ser un
mal proyecto debido a que se pronostic en forma inadecuada el progra-
maMCC.
Aunque esta lista de proyectos puede parecer formidable, el estado del arte
de estimar el costo de capital realmente no se encuentra en malas condiciones.
Los procedimientos que se esbozaron en este captulo pueden usarse para
obtener estimaciones del costo de capital que son suficientemente exactas
para propsitos de ndole prctica, y los problemas que se han expuesto aqu
indican meramente el deseo de que se hagan mayores refinamientos. Dichos
refinamientos son importantes, pero los problemas que se han identificado no
invalidan la utilidad de los procedimientos que se esbozaron en el captulo.
~ Pregunta de autoevafu.<Jcin
Identifquense algunas de las reas problemticas en el anlisis del costo de

capital. Invalidan estos problemas los procedimientos de costo de capital que
se expusieron en este captulo? Explicar la respuesta.
El costo del capital contable de las pequeas empresas
Las tres tcnicas de estimacin del costo de capital que reflejaran sus tamaos ms grandes y sus posicio-
contable que se expusieron en este captulo (DCF, nes mis establecidas, as como para que tomen en
Rendimiento de bonos ms prima de riesgo y CAPM) cuenta las diferencias en la naturaleza de sus produc-
tienen serias limitaciones cuando se aplican a empre- tos y de sus estructuras de capital en comparacin
sas de tamao pequeo. Considrese primero el mo- con las de BTG. Sin embargo, en tanto que haya com-
delo de crecimiento constante, k5 = D/P0 + g. paas pblicas en lneas de negocios similares y que
Imagnese una empresa de tamao pequeo y de r- estn disponibles para propsitos comparativos, las
pido crecimiento, tal como la Bio-Technology Gene- estimaciones de sus betas se podrn usar para ayudar
ral (BTG), la cual no paga ahora dividendos ni a estimar el costo de capital de una empresa cuyo ca-
tampoco los pagar en el futuro previsible. En el pital contable no se negocie pblicamente. Obsrve-
caso de empresas como sta, el modelo de crecimien- se tambin que, como se indic en el captulo 3, se
to constante simplemente no es aplicable. De hecho, tendra que aadir una "prima de liquidez" a efecto
es dificil imaginar cualquier modelo de dividendos de reflejar la falta de liquidez de las acciones de una
que pudiera ser de utilidad prctica para tal empresa empresa pequea de carcter no pblico.
debido a la dificultad que representara la estimacin
de los dividendos y de las tasas de crecimiento. Costos de flotacin de emisiones pequeas.
El segundo mtodo, el cual implica aadir una pri- Cuando se obtiene capital contable externo, los cos-
ma de riesgo de 3 a 5% al costo de la deuda de la em- tos de flotacin aumentan el costo del capital conta-
presa, podra usarse en el caso de algunos negocios ble ms all del que correspondera a los fondos
de tamao pequeo, pero se presentarn ciertos pro- internos. Estos costos externos de flotacin son espe-
blemas si la empresa no tiene una emisin de bonos cialmente significativos en el caso de las empresas de
en circulacin. BTG, por ejemplo, no dispone de di- tamao pequeo y pueden afectar en forma sustan-
cha emisin, por lo tanto se tendran ciertos proble- cial a aquellas decisiones de presupuesto de capital
mas para usar el enfoque del rendimiento de bonos que impliquen la adquisicin de fondos externos de
ms prima de riesgo para esta empresa. capital contable. Para ilustrar este punto, considre-
El tercer enfoque, el CAPM, frecuentemt'nte no se el caso de una empresa que se espera que pague
es utilizable, porque si las acciones de la empresa no dividendos constantes para siempre, y que por tal ra-
son pblicamente negociables, entonces no se pue- zn su tasa de crecimiento sea igual a cero. En este
de calcular la beta de la empresa. En el caso de una caso, si F es el costo porcentual de flotacin, enton-
empresa poseda en forma privada, se podra usar la ces el costo del capital contable ser Ice =
tcnica del CAPM de "juego puro", la cual implica en- D.J[P0 (1 - F)]. Entre ms alto sea el costo de flota-
contrar una empresa dentro de la mi_sma lnea de ne- cin, ms alto ser el costo del capital contable
gocios que tenga acciones mantenidas externo.
pblicamente, estimar la beta de dicha empresa y Qu tan grande es el valor de F? De acuerdo con
posteriormente usarla como una aproximacin para los datos ms recientes de la Securities and F..xchan-
la beta del pequeo negocio en cuestin. ge Commission, el costo promedio de flotacin de
Para ilustrar el enfoque de juego puro, considre- las ofertas grandes de acciones comunes (ms de
se nuevamente el caso de BTG. La empresa no se ne- $50 millones) es tan slo del 4%. En el caso de una
gocia en forma pblica, por lo tanto no se puede empresa que se espere que proporcione un rendi-
estimar el valor de su beta. Sin embargo, se dispone miento por dividendos del15% (es decir, D.JPo =
de datos sobre empresas ms establecidas, tales 15%), el costo del capital contable ser de
como la Genentech y la Genetic Industries, por lo 15%/(1 - 0.04), o de 15.6%. Sin embargo, los datos
que se podran usar sus betas como valores repre- de la SEC acerca de las ofertas pequeas de acciones
sentativos para la industria de la ingeniera biolgica (menos de $1 milln) muestran que los costos de flo-
Ygentica. Desde luego, las betas de estas empresas tacin para tales emisiones hacen un promedio de
tendran que ser modificadas en forma subjetiva para aproximadamente el21%. Por lo tanto, en el ejemplo
780 Parte Vf Costo de capital, apalancam.iento y poltica de c!ividendos
a1:terior, el costo dei capital contable seria del ma referente al alto costo de flotadn que s~ m~r.
15%/(1 - 0.21), o de aproximadamente un 19%. cion anteriormente.
Cuando se compara esta cifra con e115.6% aplicable Podra argumentarse que las acciones de las em-
a las empresas grandes, se vuelve evidente que una presas de tamao pequeo son ms riesgosas que las
empresa de tamao pequeo tendra que ganar una de empresas grandes y que esto explica las diferen-
cantidad considerablemente mayor sobre el mismo cias en rendimientos. Tambin es cierto que la inves-
proyecto que una empresa de tamao grande. Por tigacin acadmica generalmente ha encontrado que
consiguiente, las empresas de tamao pequeo se las betas son ms altas en el caso de las empresas pe-
encuentran sustancialmente en desventaja debido a queas que en el caso de las grandes. Sin embargo,
los efectos de los costos de flotacin. los ms grandes rendimientos de las empresas de ta-
mao pequeo siguen siendo ms grandes aun des-
El efecto de la pequea empresa. Cierto nmero pus de ajustar los efectos de sus riesgos ms altos,
de investigadores ha observado que las carteras de tal como se refleja en sus coeficientes de beta.
acciones de empresas de tamao pequeo han gana- El efecto de la pequea empresa es una anomala
do rendimientos promedio consistentemente ms al- en el sentido de que no es consistente con la teoria
tos que los de las acciqnes de empresas grandes; del CAPM. Sin embargo, los rendimientos ms altos
esto se conoce como "efecto de la pequea empre- reflejan un costo de capital tambin ms alto, por lo
sa". Desde un punto de vista superficial, parecera tanto se debe concluir que las empresas de tamao
ventajoso que una empresa de tamao pequeo pro- pequeo ciertamente tienen costos de capital ms al-
porcionara rendimientos promedio en el mercado tos de los que tendrian otras empresas grandes simi-
de acciones que fueran ms altos que los de las em- lares. El administrador de una empresa de tamao
presas grandes. En la realidad, esto representa una pequeo debera tomar en cuenta este factor al esti-
mala noticia para la empresa de tamao pequeo, el mar el costo del capital contable de su empresa. En
efecto de la empresa pequea significa simplemente trminos generales, el costo del capital contable pa-
que el mercado de capitales exige rendimientos ms rece ser aproximadamente cuatro puntos porcentua-
altos sobre las acciones de las empresas pequeas les ms alto en el caso de las empresas pequeas
que los que exigira sobre las acciones similares de (aquell:Is que tienen valores de mercado menores a
empresas grandes. Por lo tanto, el costo bsico del $20 millones) que en el caso de las empresas gran-
capital contable es ms alto en el caso de las empre- des inscritas en la Bolsa de Valores de Nueva York
sas de tamao pequeo. Esto contribuye al proble- que tienen caractersticas de riesgo similares.
RESUMEN
Este captulo expuso la forma en que se desarroll el programa de costo

marginal de capital para usarse en el proceso del presupuesto de capital. Los
principales conceptos que se cubrieron se enumeran a continuacin.
El costo de capital que se debe usar en las decisiones de presupuesto
de capital es el promedio ponderado de los diversos tipos de capital
que use la empresa, tpicamente deudas, acciones preferentes y capital
contable comn.
El costo componente de ]as deudas es el Costo despus de impues
103 de las deudas nu;;:vas. Se encuentra multiplicando el costo de las
deudas nuevas por (1 .,. T), donde T es la tasa fiscal marginal de la em-
presa: kd(l - T).
El c-osto componente de las a~dones pr-e.fe:rentes se calcula como

el dividendo preferente dividido entre el precio neto de la emisin. El
precio neto de la emisin es igual al precio que recibe la empresa des-
pus de deducir los costos de flotacin: kp = Dp/Pn
El costo del capital contable comn es el costo de las utilidades rete-
nidas en tanto que la empresa las tenga, pero el cost del capital conta-
ble se convierte en el costo de las nuevas acciones comunes una vez
que la empresa haya agotado sus utilidades retenidas.
El costo de las utilidades retenidas es la tasa de rendimiento que re-
quieren los accionistas sobre las acciones comunes de la empresa y pue-
de estimarse usando uno de los tres mtodos siguientes: 1) el enfoque
del CAPM, 2) el enfoque del rendimiento de bonos ms prima de
riesgo y 3) el enfoque del rendimiento en dividendos ms la tasa
de crecimiento, o DCF.
Para usar el enfoque del CAPM, 1) se estima la beta de la empresa,
2) se multiplica esta beta por la prima de riesgo de mercado para deter-
minar la prima de riesgo de la empresa y 3) se aade la prima de riesgo
de la empresa a la tasa libre de riesgo para obtener el costo de las utili-
dades retenidas de la empresa: ks = kRF + (kM - kRF)b.
El enfoque del rendimiento de bonos ms prima de riesgo requie-
re que se aada una prima de riesgo que va de 3 a 5 puntos porcentua-
les a la tasa de inters de la empresa sobre deudas a largo plazo; ks =
Rendimiento de bonos + RP.
Para usar el enfoque del rendimiento de dividendos ms tasa de
crecimiento, el cual se conoce tambin como enfoque DCF, se aade
la tasa esperada de crecimiento de la empresa a su rendimiento espera-
do por dividendos: ks = Dt/Po + g.
El costo del nuevo capital contable comn es ms alto que el costo
de las utilidades retenidas porque la empresa deber incurrir en gastos
de flotacin para vender las acciones nuevas. Para encontrar el costo
del nuevo capital contable comn, el precio de las acciones se reduce
primeramente en una cantidad igual a los gastos de flotacin, posterior-
mente se calcula el rendimiento por dividendos tomando como base el
precio que realmente recibir la empresa, y finalmente se aade la tasa
de crecimiento esperada a este rendimiento ajustado po:r dividen-
dos: ke = Dt/[PoCI- F)J + g.
1 Cada empresa tiene una estructura ptima de capital, la cual se defi-
ne como aquella mezcla de deudas, acciones preferentes y capital conta-
ble comn que minimizar el promedio ponderado de su costo de
capital (WACC):
El costo marginal de capital (MCC) se define como el costo aplica-

ble al ltimo dlar de capital nuevo que recibe la empresa. El MCC au.
menta a medida que la empresa obtiene una mayor cantidad de capital
durante un periodo dado. La grfica del MCC que se construye contra
los dlares obtenidos se conoce como programa de costo marginal
de capitaL
En el programa de costo marginal de capital ocurrir un punto de rup-
tura cada vez que aumente el costo de uno de los componentes de ca-
pital.
El programa de oportunidades de inversin (lOS) es una grfica
que presenta las oportunidades de inversin de la empresa y se ordena
en funcin de sus tasas de rendimiento.
1 El programa del costo marginal de capital se combina con el programa
de oportunidades de inversin y la interseccin entre ellos defme el
costo corporativo de capital, el cual se usa para evaluar los proyec-
tos de presupuesto de capital de riesgo promedio.
1 Las tres tcnicas de estimacin del costo de capital contable que se ex-
pusieron en este captulo tienen serias limitaciones cuando se apli-
can a las empresas de tamao pequeo, por tal razn incrementan
la necesidad de que el administrador de la empresa pequea utilice su
buen juicio.
Las ofertas de acciones de menos de $1 milln tienen un costo prome-
dio de flotacin del 21%, mientras que el promedio del costo de flota-
cin sobre las ofertas grandes de acciones comunes es de
aproximadamente 4%. Como resultado de ello, una empresa de tamao
pequeo tendra que ganar una cantidad considerablemente mayor so-
bre el mismo proyecto que una empresa de tamao grande. Adems, el
mercado de capitales exige rendimientos ms altos sobre las acciones
de las empresas de tamao pequeo del que exigira sobre acciones si
milares de empresas de tamao grande; esto se conoce como e~ecto de
pequea empresa.
Los conceptos que se desarrollaron en este captulo se amplan en el captulo
17, donde se considera el efecto de la estructura de capital sobre el costo de
capital.
Preguntas
16-1 En qu sentido representa el programa de costo marginal de capital una serie
de costos promedio?
16-2 Cmo afectara cada uno de los siguientes aspectos al costo de las deudas de
una empresa, k.J(l - T); al costo de su capital contable, k5 , y al promedio pon
derado de su costo de capital, WACC? Indquese mediante un signo de ms(+),
un signo de menos(-) o un cero (0) si cada factor aumentara, disminuira o si
tendra un efecto indeterminado sobre el concepto en cuestin. Supngase

que todo lo dems permanece constante. Hay que estar preparado para justifi
car la respuesta, y se deber reconocer que varias de las partes probablemente
no tengan slo una respuesta correcta; estas preguntas han sido diseadas para
estimular la reflexin y las discusiones.
Efecto sobre
k.i(l - T) WACC
a. Se disminuye la tasa fiscal corporativa.

b. La Reserva Federal de los Estados
Unidos reduce el crdito.
c. La empresa usa ms deudas; es de
cir, incrementa su razn deudas/ac-
tivos.
d. Se incrementa la razn de pago de
dividendos.
e. La empresa duplica la cantidad de
capital que obtiene durante el ao.
f. La empresa se expande hacia un
rea nueva y ms riesgosa.
g. La empresa se fusiona con otro ne
gocio cuyas ganancias son contrac-
clicas tanto respecto de la primera
empresa como respecto del merca-
do de acciones.
h. El mercado de acciones disminuye
en forma drstica y las acciones de
la empresa disminuyen junto con las
dems.
i. Los inversionistas adquieren una
mayor aversin hacia el riesgo.
j. La empresa es una compaa de ser-
vicios pblicos de electricidad y tie-
ne una inversin muy fuerte en
plantas nucleares. Varios estados
proponen una prohibicin sobre la
generacin de energa nuclear.
16-3 Supngase que una empresa estima sus programas MCC e IOS para el ao si
guiente y encuentra que se intersectan en el punto 10%, $1 O millones. Qu
costo de capital debera usarse para evaluar los proyectos de riesgo promedio,
los proyectos de alto riesgo y los proyectos de bajo riesgo?
Problemas de autoevalua.cin (Las soluciones aparecen en el

Apndice B)
PA-1 Defmase cada uno de los siguientes trminos:

Trminos clave a. Costo de deudas despus de impuestos, k,J(l -1); costo componente de capital
b. Costo de las acciones preferentes, kv

c. Costo de las utilidades retenidas, k 5
d. Costo del nuevo capital contable comn, ke
e. Costo de flotacin, F
f. Estructura de capital ptima (o fijada como meta); componentes de la estructura
de capital
g. Promedio ponderado del costo de capital, WACC
h. Costo marginal de capital, MCC
i. Programa de costo marginal de capital; punto de ruptura, BP
j. Programa de oportunidades de inversin, IOS
PA-2 Lancaster Engineering Inc. (LEI) tiene la siguiente estructura de capital, la cual ha
Presupuesto de capital considerado como ptima:
ptimo
Deudas 25%
Capital preferente 15
Capital contable comn 60
100%
El ingreso neto esperado de LEI para este ao es de $34 285.72, su razn establecido
de pago de dividendos es del 30%, su tasa fiscal federal ms estatal es del 40% y los
inversionistas esperan que las utilidades y los dividendos crezcan a una tasa constante
del 9% en el futuro. LEI pag un dividendo de $3.60 por accin el ao pasado y sus
acciones se venden actualmente a un precio de $60 por accin.
LEI puede obtener capital nuevo de las siguientes maneras:
1 Acciones comunes: Las nuevas acciones comunes tienen un costo de flotacin del
1O% hasta $12 000 de acciones nuevas y de un 20% para todas las acciones comu-
nes en exceso de $12 000.
1 Acciones preferentes. Se pueden vender nuevas acciones preferentes al pblico in-
versionista con un dividendo del $11 y a un precio de $100 por accin. Sin embar-
go, se incurrir en un costo de flotacin de $5 por accin hasta por un monto de
$7500 de acciones preferentes y dichos costos de flotacin aumentarn a ~lO por
accin, o al lO%, sobre todas las acciones preferentes en exceso de $7500.
1 Deudas: Se podr vender hasta un monto de $5000 de deudas a una tasa de inte-
rs del12%; las deudas que se encuentren dentro del rango de $5001 a $10 000
debern llevar una tasa de inters del14% y todas las deudas en exceso de
$10 000 tendrn una tasa de inters del 16%.
LEI tiene las siguientes oportunidades de inversin independientes:
Costo Flujo neto anual Vida del

Proyecto cuando t =O de efectivo proyecto IRR
A $10 000 $2191.20 7 aos 12.0%
B 10 000 3154.42 S 17.4
e 10 000 2170.18 8 14 2
D 20000 3789.48 10 13.7
E 20 000 5427.84 6
Captulo 16 El casto de capital 785
a. Encuntrense los puntos de ruptura en el programa MCC.

b. Determnese el costo de cada componente de la estructura de capital.
c. Calclese el promedio ponderado del costo de capital en el intervalo que se en-
cuentra entre cada punto de ruptura en el programa MCC.
d. Calclese la IRR para el proyecto E.
e. Constryase una grfica que muestre los programas MCC.c IOS.
f. Qu proyectos debera aceptar LEI?
Problemas
16-1 Se espera que las utilidades, los dividendos y el precio de las acciones de Talukdar Te-
Costo de las utilidades chnologies Inc. crezcan al 7% por ao en el futuro. Las acciones comunes de Taluk-
retenidas dar se venden a $23 por accin, su ltimo dividendo fue de $2.00 y la compaa
pagar un dividendo de $2.14 al final del ao en curso.
a. Usando el enfoque del flujo de efectivo descontado, cul ser el costo de las uti-
lidades retenidas?
b. Si la beta de la empresa es de 1.6, su tasa libre de riesgo es del 9% y el rendimien-
to promedio sobre el mercado es del 13%, cul ser el costo del capital conta-
ble de la empresa usando el enfoque del CAPM?
c. Si los bonos de la empresa ganan un rendimiento del 12%, cul ser el valor de
k 5 si se usa el enfoque del rendinento de bonos ms prima de riesgo? (Una pis-
ta: sese el punto medio del rango de la prima de riesgo que se expuso en el tex-
to.)
d. Basndose en los resultados de las partes a hasta la e, cul seria su estimacin
acerca del costo de las utilidades retenidas de Talukdar?
16-2 Las utilidades por accin de la Shrieves Company fueron de $6.50 en 1992 y de
Costo de lns utilidades $4.42 en 1987. La compaa paga el 40% de sus utilidades como dividendos y sus ac-
retenidas ciones se venden en $36.
a. Calclese la tasa histrica de crecimiento en las utilidades. (Una pista: ste es un
periodo de crecimiento de 5 aos.)
b. Calclese el siguiente dividendo esperado por accin, 0 1. [00 = 0.4($6.50) =
$2.60]. Supngase que la tasa histrica de crecimiento continuar en el futuro.
c. Cul ser el costo de las utilidades retenidas, k 5 , de la Shrieves Company?
16-3 La Simmons Company espera utilidades de $30 millones para el ao siguiente. Su ra-
Clculos del pnnto de zn de pago de dividendos es del 40% y su razn de deudas/activos es del 60%. Siln-
ruptura mons no usa acciones preferentes.
a. Qu monto de utilk'.ades retenidas esperar Simmons para el ao siguiente? .
b. A qu cantidad de financiamiento sobrevendr un punto de ruptura en el pro-
grama de costo marginal de capital?
c. Si Simmons puede solicitar en prstamo $12 millones a una tasa de inters del
11%, otros $12 millones a una tasa de inters del 12% y cualquier deuda adicio-
nal a una tasa del 13%. en qu puntos causarn los costos crecientes de las deu-
das puntos de ruptura en el programa de costo marginal de capital?
16-4 Las acciones de la Rowell Products se venden actualmente en $60 por accin. Se es-
Clculo ele g y de las pera que la empresa gane $5.40 por accin este ao y pague un dividendo de t1n de
utilidades por accin ao de $3.60.
a. Si los inversionistas requieren de un rendimiento del 9%, qu tasa de crecimien.

to deber esperarse para Rowell?
b. Si Rowell reinvierte las utilidades retenidas en proyectos cuyo rendimiento pro-
medio sea igual a la tasa esperada de rendimiento de las acciones, cules sern
las utilidades por accin para el ao siguiente? [Una pista: g = b(ROE), donde b ==
fraccin de las utilidades retenidas.]
16-5 El1 de enero de 1993, los activos totales de la Dexter Company eran de $270 millo-
Promedio ponderado del nes. La estructura de capital actual de la empresa, la cual se presenta a continuacin
costo de capital se considera ptima. Supngase que no hay deudas a corto plazo. '
Deuda a largo plazo $135 000 000

Capital contable comn 135 000 000
Total pasivos y capital contable $270 000 000
Los nuevos bonos tendrn una tasa de cupn del 10% y se vendern a la par. Las ac-
ciones comunes, las cuales se venden actualmente a un precio de $60 por accin,
pueden venderse de tal forma que la compaa obtenga una cifra neta de $54 por ac-
cin. Se estima que la tasa requerida de rendimiento de los accionistas es del 12% y
que consistir de un rendimiento por dividendos del 4% y de una tasa esperada de
crecimiento deiS%. (El siguiente dividendo esperado es de $2.40, por lo tanto
$2.40/$60 = 4%.) Se estima que las utilidades retenidas sern de $13.5 millones. La
tasa fiscal federal ms estatal es del 40%. Suponiendo que toda expansin de los acti
vos (gastos brutos para los activos fijos ms capital de trabajo relacionado) se incluye
dentro del presupuesto de capital, el monto en dlares del presupuesto de capital, ig-
norando la depreciacin, ser de $135 millones.
a. Para mantener la actual estructura de capital, qu parte del presupuesto de capi
tal debera financiar Dexter mediante capital contable?
b. Qu parte de los nuevos fondos de capital contable que se necesiten sern gene-
rados internamente? Y qu parte de ellos ser generada externamente?
c. Calclese el costo de cada uno de los componentes de capital contable.
d. A qu nivel de gastos de capital sobrevendr un punto de ruptura en el proFra-
ma de costo marginal de capital de Dexter?
e. Calclese el WACC 1) por debajo y 2) por arriba del punto de ruptura en el pro-
grama de costo marginal de capital.
f. Grafiquese el programa de costo marginal de capital. Adems, dibjese un pro-
grama de oportunidades de inversin que sea consistente con el programa de
costo marginal de capital y con el presupuesto de capital proyectado. (Cualquier
programa de oportunidades de inversin que sea consistente bastar.)
16-6 El siguiente tabulador proporciona las cifras de utilidades por accin para la Bruegge
Promedio ponderado del man Company durante los 1O aos precedentes. Las acciones comunes de la empre
costo de capital sa, formadas por 7.8 millones de acciones en circulacin, se venden actualmente
(1/1/93) en $65 por accin y el dividendo esperado al final del ao en curso (1993)
es igual al 55% de las utilidades por accin de 1992. Toda vez que los inversionistas
esperan que las tendencias histricas continen en el futuro, g podra basarse en la
tasa de crecimiento de las utilidades. (Obsrvese que en la serie de datos se reflejan 9
aos de crecimiento.)
Ao EPS Ao EPS
1983 $3.90 1988 $5.73
1984 4.21 1989 6.19
1985 4.55 1990 6.68
1986 4.91 1991 7.22
1987 5.31 1992 7.80
La tasa actual de inters sobre las deudas nuevas es del 9'X. La tasa fiscal federal ms
estatal de la empresa es del 40')(,. Su estructura de capital, la cual se considera pti-
ma, es la siguiente:
Deudas $104 000 000

Capital contable comn 156 000 000
Total pasivos y capital contable $260000 000
a. Calclese el costo despus de impuestos de las deudas nuevas de Brueggeman y

de su capital contable comn, suponiendo que el nuevo capital contable provie-
ne nicamente de las utilidades retenidas_ Calclese el costo del capital contable
como ks = Dt/Po + g.
b. Encuntrese el promedio ponderado del costo de capital de Brueggeman y su-
pngase nuevamente que no se vende ninguna accin comn nueva y que todas
las deudas cuestan un 9%.
c. Qu cantidad podra gastarse en las inversiones de capital antes de que se tenga
que vender capital contable externo' (Supngase que las utilidades retenidas dis-
ponibles para 1993 son del 45'X. de las utilidades de 1992. Obtnganse las utilida-
des de 1992 multiplicando las utilidades por accin de 1992 por las acciones en
circulacin.)
d. Cul debera ser el promedio ponderado del costo C:e capital de Brueggeman (el
costo de los fondos obtenidos en exceso del monto que se calcul en la parte e)
si las nuevas acciones comunes se pudieran vender al pblico en $65 por accin
para que la empresa alcanzara una cifra neta de $58.50 por accin? El costo de la
deuda es constante.
16-7 La Ezzell Enterprises tiene la siguiente estructura de capital, la cual considera como
Presupuesto de capital ptima bajo las condiciones actuales y bajo aquellas que se han pronosticado para el
ptimo futuro:
Deudas (nicamente a largo plazo) 45'X,

Capital contable comn ....22_
Total pasivos y capital contable IOOX.
Para el ao siguiente, la administracin espera utilidades despus de impuestos de

$2. S millones. La poltica anterior de dividendos de EzzeU, la cual consista en pagar
un 60'}(, de las utilidades como dividendos, continuar en el futuro. Los compromisos
actuales que Ezzell mantiene con su banquero le permitirn solicitar fondos en prs-
tamo de acuerdo con el siguiente programa:
Monto del prstamo Tasa de inters
de $0 a $500 000 9% sobre este incremento en deudas

de $500 001 a $900 000 11% sobre este incremento en deudas
de $900 001 en adelante 13% sobre este incremento en deudas
La tasa fiscal federal ms estatal de la compaa es del 40%; el precio actual de merca-
do de sus acciones es de $22 por accin; su ltimo dividendo fue de $2.20 por ac-
cin, y la tasa esperada de crecimiento es del 5%. El capital contable externo (las
nuevas acciones comunes) puede venderse a un costo de flotacin del 10%.
Ezzell tiene las siguientes oportunidades de inversin para el ao siguiente:
Flujos de Vida del

Proyecto Costo efectivo anuales proyecto IRR
1 $675 000 $155401 S aos
2 900 000 268 484 5 15.0%
3 375 000 161 524 3
4 562 500 185 194 4 12.0
S 750 000 127 351 10 11.0
La administracin ha solicitado que se le ayude a determinar qu proyectos (si es que

alguno) deberan emprenderse. Se decide realizar el anlisis respondiendo a las si-
guientes preguntas (o ejecutando las tareas) tal como se estableceran en una secuen-
cia lgica:
a. Cuntos puntos de ruptura existen en el programa de costo marginal de capital?
A qu cantidades en dlares ocurren los puntos de ruptura y qu es lo que los
causa?
b. Cul es el promedio ponderado del costo de capital en cada uno de los interva-
los que se encuentran entre los puntos de ruptura?
c. Cules son los valores de la IRR para los proyectos 1 a 3?
d. Grafiquense los programas del IOS y del MCC.
e. Qu proyectos debera aceptar la administracin de Ezzell?
f. Qu supuestos acerca del riesgo de los proyectos se encuentran implcitos en
este problema? Si los proyectos 1, 2 y 3 tuvieran un riesgo superior al promedio
y sin embargo Ezzell escogiera los proyectos indicados en la parte e, cmo afee
tara ello a esta situacin?
g. En el problema se afirmaba que Ezzell paga el 60'X, de sus utilidades como divi-
dendos. Cmo cambiara el anlisis si la razn de pago de dividendos se cambia
ra a cero, al lOO%, o a algn otro punto intermedio? (No se requiere de clculos.)
PROBLEMAS TIPO EXAMEN
Los problemas que se han incluido en esta seccin han sido diseados en forma
tal que pueden aplicarse como problemas de opcin mltiple.
16-8 Calclese el costo de la deuda despus de impuestos bajo cada una de las siguientes
Costo de las deudas condiciones:
despus de impuestos a. Tasa de inters, 13'X.; tasa fiscal, 0%.
b. Tasa de inters, 13%; tasa fiscal, 20%.

c. Tasa de inters, 13%; tasa fiscal, 34%.
16-9 Los planes de financiamiento de la McDaniel Company para el ao siguiente incluyen

Costo de las deudas la venta de bonos a largo plazo con un cupn del 10%. La compaa considera que
despus de impuestos podra vender los bonos a un precio que proporcionara un rendimiento al venci-
miento del12%. Si la tasa fiscal federal ms estatal es del 34%, cul ser el costo de
deudas despus de impuestos de McDaniel?
16-10 Maness Industries planea emitir cierta cantidad de acciones preferentes con valor a la
Costo de las acciones par de $100 y con un dividendo del11 %. Las acciones se venden en el mercado en
preferentes $97.00, y Maness deber pagar costos de flotacin iguales al 5% del precio de merca-
do. Cul ser el costo de las acciones preferentes para Maness?
16-11 El siguiente dividendo esperado de la Choi Company, D 1, es igual a $3.18; su tasa de

Costo de las acciones crecimiento es del 6% y sus acciones se venden actualmente a un precio de $36 por
comunes nuevas accin. Las nuevas acciones se pueden vender en una forma tal que la empresa obten-
ga una cifra neta de $32.40 por accin.
a. Cul es el costo de flotacin de Choi expresado en forma porcentual, F?
b. Cul es el costo de las nuevas acciones de Choi, k,:?
16-12 El costo del capital contable de la Gupta Company es igual all6%. El costo de deu-
Promedio ponderado del das antes de impuestos es del 13% y su tasa fiscal federal ms estatal es del40%. Las
costo de capital acciones se venden a su valor en libros. Usando el siguiente balance generai, calcle-
se el promedio ponderado del costo de capital despus de impuestos de Gupta:
Activos Pasivos y capital contable
Efectivo $ 120 Deuda a largo plazo $1152

Cuentas por cobrar 240 Capital contable 1728
Inventarios 360
Planta y equipo, neto 2160
Total activos $2880 Total pasivos y capital contable
16-13 La actual estructura de capital de la Mason Corporation, que es tambin su estructura

Presupuesto de capital de capital ptima (fijada como meta), exige el 50% de deudas y el 50% de capital con-
ptimo table comn. La empresa tiene tan slo un proyecto potencia(, un programa de ex-
pansin con una IRR del10.2% y un costo de $20 millones, pero que es
completamente divisible; es decir, Mason podr invertir cualquier cantidad hasta $20
millones. La empresa espera retener $3 millones de utilidades el ao siguiente. Podr
obtener hasta $5 millones de deudas nuevas a un costo antes de impuestos del 8% y
todas las deudas despus de los primeros $5 millones tendrn un costo del10%. El
costo de las utilidades retenidas es del 12% y la empresa podr vender cualquier can-
tidad de nuevas acciones comunes que desee a un costo constante de nuevo capital
contable del 15%. La tasa fiscal federal ms estatal de la empresa es del 40%. Cul
ser el presupuesto de capital ptimo de la empresa?
16-14 La administracin de la Ferri Phosphate Industries (FPI) est planeando el presupues-

Presupuesto de capital to de capital del siguiente ao. FPI ha proyectado que su ingreso neto ser de $7500
ptimo y que su razn de pago de dividendos ser del 40%. Las utilidades y los dividendos de
la compaa estn creciendo a una tasa constante del 5%; el ltimo dividendo, 0 0 ,
fue de $0.90 y el precio actual de las acciones es de $8.59. La nueva deuda de FPI ten-
dr un costo del 14%. Si FPI emite nuevas acciones comunes, los costos de flotacin
sern del 20'X. FPI se encuentra en su estructura de capital ptima, la cual est forma-
da por un 40% de deudas y un 60'X, de capital contable, y la tasa fiscal federal ms es-
tatal de la empresa es del 40%. FPI tiene las siguientes oportunidades de inversin,
las cuales son de naturaleza independiente, indivisible e igualmente riesgosa:
Proyecto Costo IRR
A $15 000 17%

B 20000 14
e 15 000 16
o 12 000 15
Cul ser el presupuesto ptimo de capital de FPI?
16-15 Vulvase a referir al problema 16-14. La administracin decide ahora incorporar dife-
Presupuesto de capital renciales de riesgo del proyecto dentro del anlisis. La nueva poltica consiste en aa-
ptimo ajustado por el dir 2 puntos porcentuales al costo de capital de aquellos proyectos que sean
riesgo significativamente ms riesgosos que un proyecto promedio y en sustraer dos puntos
porcentuales del costo de capital de aquellos que sean sustancialmente menos riesgo-
sos que un proyecto promedio. La administracin juzga que el proyecto A es de alto
riesgo, que los proyectos C y D son de riesgo promedio, y que el proyecto B es de
bajo riesgo. Ningn proyecto es divisible. Cu:l ser el presupuesto de capital pti
mo despus de hacer el ajuste para el riesgo de los proyectos?
16-16 Florida Electric Company (FEC) usa nicamente deudas y capital contable. Puede sol
Promedio ponderado del citar en prstamo cantidades ilimitadas de fondos a una tasa de inters del 10% en
costo de capital tanto que se financie sobre la base de su estructura de capital ptima, la cual exige
un 45% de deudas y un 55% de capital contable comn. Su ltimo dividendo fue de
$2, su tasa de crecimiento constante esperada es del4%, sus acciones se venden a un
precio de $25 y las nuevas acciones proporcionaran a la compaa un monto neto
de $20 por accin despus de los costos de flotacin. La tasa fiscal federal ms esta
tal de FEC es del 40'X, y este ao t:spera tener $100 millones de utilidades retenidas.
Hay dos proyectos disponibles: el proyecto A tiene un costo de $200 millones y una
tasa de rendimiento del 13%, mientras que el proyecto B tiene un costo de $125 mi
llones y una tasa de rendimiento del 10%. Todos los proyectos potenciales de la com
paa son igualmente riesgosos.
a. Cul ser el costo del capital contable deFECa partir de las acciones de nueva
emisin?
b. Cul ser el costo marginal de capital de FEC? Es decir, qu tasa de costo
WACC debea usarse para evaluar los proyectos de presupuesto de capital (es
tos dos proyectos adems de aquellos que pudieran surgir durani:e el ao, ~iecn
pre y cuando el programa de costo de capital permaneciera tal como se encuen-

tra actualmente)?
16-17 Un bono de una compaa con una tasa de cupn del 6%, pagos semestrales y un va-
Costo de deudas despus lor a la par de $1000 que vence dentro de 30 aos se vende a un precio de $515.16.
de impuestos La tasa fiscal federal ms estatal de la empresa es del40%. Cul ser el costo compo-
nente de la deuda de la empresa para propsitos del clculo del WACC? (Una pista:
bsese la respuesta en la tasa nominal, no en el EAR.)
16-18 La Chicago Paints Corporation tiene una estructura ptima de capital del 40'X. de deu-
Costo marginal de capital das y del 60% de capital contable comn. La compaa espera tener $600 de ingresos
despus de impuestos durante el ao siguiente y planea retener el 40% de sus utilida-
des. El precio actual de las acciones es de Po= $30, el ltimo dividendo fue de Do=
$2.00 y se espera que los dividendos crezcan a una tasa constante del 7%. Las nuevas
acciones se pueden vender a un costo de flotacin de F = 25%. Cul ser el costo
marginal del capital contable de Chicago Paints (no el WACC) si obtiene un total de
$500 de capital nuevo?
PROBLEMA DE INTEGRACIN
16-19 Supngase que se hubiera sido recientemente contratado como asistente deJerry
Costo de capital Lehman, vicepresidente financiero de Coleman Technologies. La primera tarea con-
siste en estimar el costo de capital de Coleman. Lehman ha proporcionado los si-
guientes datos, los cuales ha considerado que son relevantes para la realizacin de
dicha tarea:
1) La tasa fiscal federal ms estatal de la empresa es del40%.
2) El precio actual de los bonos de Coleman es de $1153.72. Dichos bonos tienen
un cupn del 12%, generan pagos semestrales, son de naturaleza no cancelatle y
an les quedan 15 aos para su vencimiento. Coleman no usa en forma perma-
nente deudas a corto plazo que causen intereses. Los bonos nuevos se coloca-
ran en forma privada y sin costos de flotacin.
3) El precio actual de las acciones preferentes de la empresa es de $113.10. Dichas
acciones proporcionan un rdito del10%, su valor a la par es de $100, pagan di-
videndos en forma trimestral y son de naturaleza perpetua. Coleman incurrira
en costos de flotacin de $2 por accin sobre una nueva emisin.
4) Las acciones comunes de Coleman se venden actualmente en $50 por accin. Su
ltimo dividendo (Do) fue de $4.19 y se espera que los dividendos crezcan a una
tasa constante del 5% en el futuro previsible. La beta de Coleman es de 1.2, el
rendimiento sobre los bonos de la Tesorera es del 7% y se estima que la prima
de riesgo de mercado sea del 6%. Para la aplicacin del enfoque del rendimiento
de bonos ms prima de riesgo, la empresa usa una prima de riesgo de 4 puntos
porcentuales.
5) Se puede vender hasta un total de $300 000 de nuevas acciones comunes a un
costo de flotacin del 15%. Ms all de $300 000, el costo de flotacin aumenta-
ra a 25%.
6) La estructura ptima de capital de Coleman consiste en un 30% de deudas a lar-
go plazo, un 10% de acciones preferentes y un 60'X. de capital contable comn.
792 Parte VI Costo de capital, apa!ancarniento y poltica de dividendos
7) La empresa ha pronosticado utilidades retenidas de $300 000 para el ao siguiente.

Para estructurar un tanto la tarea, Lehman ha solicitado que se responda a las siguien.
tes preguntas:
a. 1) Qu fuentes de capital se deberan incluir al estimar el promedio pondera-
do del costo de capital (WACC) de Coleman?
2) Deberan calcularse los costos componentes sobre una base antes o des-
pus de impuestos?
3) Deberan ser los costos de naturaleza histrica (costos incluidos) o de natu.
raleza nueva (costos marginales)?
b. Cul es la tasa de inters de mercado sobre la deuda de Coleman y sobre su cos-
to componente de deudas?
c. 1) Cul es el costo de las acciones preferentes de la empresa?
2) Para los inversionistas, las acciones preferentes de Coleman son ms riesgo.
sas que sus deudas; sin embargo, el rendimiento para los inversionistas es
ms bajo que el rendimiento al vencimiento sobre la deuda. Indicara esto
que se ha cometido un error? (Una pista: pinsese en los impuestos.)
d. 1) Por qu hay un costo que se asocia con las utilidades retenidas?
2) Cul es el costo estimado de las utilidades retenidas de Coleman usando e1
enfoque del CAPM?
3) Por qu la tasa de bonos de la Tesorera es una mejor estimacin de la tasa
libre de riesgo para propsitos del costo de capital que la tasa de los certifi-
cados de la Tesorera?
e. Cul es el costo estimado de las utilidades retenidas usando el enfoque de flujo
de efectivo descontado (DCF)?
f. Cul sera la estimacin del costo de las utilidades retenidas de Coleman usando
el enfoque del rendimiento de bonos ms prima de riesgo?
g. Cul es su estimacin final para k)
h. Cul sera el costo de Coleman hasta para $300 000 de acciones comunes de
nueva emisin, ke?
Qu suceder al costo del capital contable si Coleman vende ms de $300 000
de acciones de nueva emisin?
i. Explquese con palabras por qu las nuevas acciones comunes tienen un costo
porcentual ms alto que las utilidades retenidas.
j. 1) Cul ser el promedio ponderado del costo de capital (WACC) o el costo
de capital global de Coleman cuando se usen las utilidades retenidas como
el componente del capital contable?
2) Cul ser el valor del WACC despus de que se hayan agotado las utilidades
retenidas y de que Coleman haya usado hasta $300 000 de acciones comu
nes nuevas con un costo de flotacin del 15%?
3) Cul ser el valor del WACC si se venden ms de $300,000 de nuevas accio-
nes de capital contable comn?
k. 1) A qu monto de nuevas inversiones se vera obligada Coleman a emitir nue
vas acciones de capital comn? Dicho de otra forma, cul sera el presu-
puesto de capital ms cuantioso que la compaa podra apoyar sin emitir
nuevas acciones de capital comn? Supngase que se deber mantener la es
tructura de capital fijada como meta de 30/10/60.
2) A qu monto de nuevas inversiones se vera obligada Coleman a emitir nue
vas acciones comunes con un costo de tlotacin del 25%?
3) En qu consiste un programa de costo marginal de capital (MCC)? Constr-

yase una grfica que muestre el programa de costo marginal de capital de
Coleman.
1. El director de presupuesto de capital de Coleman ha identificado los siguientes

proyectos potenciales:
Proyecto Costo Vida Flujo de efectivo IRR

A $700 000 5 aos $218 795 17.0%
B 500 000 5 152 705 16.0
B' 500 000 20 79 881 15.0
e 800 000 5 219 185 11.5
Los proyectos B y B' son mutuamente excluyentes, mientras que el resto de ellos son
independientes. Todos los proyectos son igualmente riesgosos.
1) Grafiquese el programa IOS sobre la misma grfica en la que se presente el
programa de costo marginal de capital. Cul ser el costo marginal de capi
tal de la empresa para propsitos de presupuesto de capital?
2) Cul ser la magnitud en dlares del presupuesto de capital ptimo de Cole
man y cules sern los proyectos que se debern incluir en l? Explicar am-
pliamente la respuesta.
3) Permanecera constante el programa de costo marginal de capital de Cole-
man al 12.8% ms all de $2 millones independientemente del monto de ca-
pital que se requiriera?
4) Si el WACC 3 hubiera sido del18.5% en lugar del 12.8%, pero el segundo
punto de equilibrio del WACC an hubiera ocurrido en SI 000 000, cmo
hubiera afectado ello al anlisis?
m. Supngase que Coleman podra obtener tan slo $200 000 de deudas nuevas a
una tasa de inters del 10% y que las nuevas deudas en arriba de $200 000 tuvie
ran un rendimiento para los inversionistas dell2%. Revsese el trabajo y expl
quese la forma en que este nuevo hecho cambiara la situacin.
UN PROBLEMA RBACIONADO CON EL USO DE COMPUTADORAS
Resulvase el problema que se presenta en esta seccin nicamente si se est usan-

do el disquete para resolucin de problemas con computadora.
16-20 sese el modelo que se presenta en el archivo CI6 para la resolucin de este pro-
Costo margmal de capital blema.
a. Vulvase a referir al problema 16-7. Ahora supngase que la razn de endeuda-
miento aumenta al 65%, ocasionando que todas las tasas de inters aumenten en
un punto porcentual, al 10%, al 12% y al 14%, y ocasionando que g aumente del
5 al 6%. Qu suceder al programa de costo marginal de capital y al presupues
to de capital?
b. Supngase que se presentan los hechos que se describen en la parte a y que la
tasa fiscal federal ms estatal de Ezzell disminuye 1) al 20'X. o 2) al 0%. Cmo
afectara esto al programa de costo marginal de capital y al presupuesto de ca-

pital?
c. A la administracin de Ezzellle gustara saber ahora cul sera el presupuesto p-
timo de capital si las utilidades llegaran a ascender hasta $3.25 millones o a
descender hasta $1 milln. Supngase una tasa fiscal federal ms estatal
del40'Y.,.
d. Sera razonable usar este modelo para analizar los efectos de un cambio en la ra-
zn de pago de dividendos sin cambiar otras variables?

C19912 Ocr

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Weston, F., Brigham, E. (1995). El costo de capital.

Durante la dcada de los ochenta, los Estados Unidos se encontraban

tanto como hubieran podido hacerlo (o como podran haberlo hecho

La aplicacin ms importante del costo de capital radica en el presupuesto de

lA LGICA DEL PROMEDIO PONDERADO

Es posible financiar totalmente una empresa con fondos de capital contable.

e> Pregunta de autoevaluacin

fondos que la empresa usa por lo general, independientemente del financia-

kd = tasa de inters sobre la deuda nueva de la empresa =costo compo-

contable interno y el capital contable externo, ks y ke. Adems, ke

Estas definiciones y conceptos se explican con detalle en la parte restante de

e> Pregunta. de autoevalua.cin

COSTO DE lA DEUDA, ki(l - 1)

Costo componente de la deuda

prstamo en el pasado representa un costo hundido y es irrelevante para

e> Preguntas de autoevaluacin

COSTO DE lAS ACCIONES PREFERENTES, k 9

El costo componente de las acciones preferentes, kp, que se usa para

Costo componente de las acciones preferentes= kp = ~ (16-2)

Es correcto afirmar que el costo componente de las acciones preferentes

COSTO DE lAS UTiliDADES RETENIDAS, k,

est en equilibrio (lo cual es la situacin tpica), entonces su tasa requerida de

Tasa requerida de rendimiento = Tasa esperada de rendimiento

El enfoque del CAPM

Paso l. Estmese la tasa libre de riesgo, kRF, la cual se toma generalmente

k,= 8% + (13% - 8%)(0.7)

Enfoque del rendimiento en bonos ms la prima de riesgo

Aunque en esencia se trata de un procedimiento subjetivo y ad hoc, los

ks = Rendimiento sobre el bono + Prima de riesgo = 9% + 4% = 1.3'Yu

La deuda de una compaa ms riesgosa como Chrysler podra causar un inters

Enfoque del rendimiento en dividendos ms la tasa de

En este caso, P0 es el precio actual de la accin; D, es el dividendo que se espera

Se puede despejar el valor de ks para obtener la tasa requerida de rendimiento

k,= k ~~ + g esperada (16-7)

De tal forma, los inversionistas esperan recibir un rendimiento por dividendos,

Es relativamente fcil determinar el rendimiento por dividendos, pero es

ks = ~~ + Tasa de crecimiento proyectada por los analistas de valores

Nuevamente, obsrvese que esta estimacin de ks se basa en el supuesto de

Este 13.4% es la tasa mnima de rendimiento que la administracin debe esperar

<) Preguntas de autoevaluacin

COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES DE EMISIN

Los inversionistas requieren un rendimiento de ks = 13.4% sobre la accin. Sin

La nueva situacin sera la siguiente:

permanecern siempre constantes. Si el rendimiento sobre los nuevos activos

'> Preguntas de autoevaluacin

= .45(IO%X0.6) + 0.02(10.3%) + 0.53(13.4%)

'? Pregunta de autoevaluacin

Cmo se calcula el promedio ponderado del costo de capital? Escrbase la

EL COSTO MARGINAL DE CAPITAL, 1\'ICC

El costo marginal de cualquier artculo es el costo resultante de obtener otra

aumentar a medida que se obtenga ms y ms capital durante un periodo

Deuda a largo plazo $ 754 000 000 45%

Basndose en estos datos, el promedio ponderado del costo de capital (WACC)

parte de deudas a largo plazo, una de acciones preferentes y otra de capital

Figura 16-1 l Programa de costo marginal de capital (MCC) de Allied Food

Promedio ponderado del

Cuadro 16-1 3 WACC de Allied usando nuevas utilidades retenidas

Peso x Costo componente= Producto

II. WACC cuando el capital contable proviene de la venta de acciones comunes

Peso X Costo componente = Producto

La compaa obtendr un monto neto de $20.70 por accin cuando venda

1. Supngase que la compaa espera obtener utilidades totales de $137.8

Utilidades retenidas = 0.53X = $75 800 000