Você está na página 1de 19

Emisso de dvida e Gerenciamento de Resultados

Debt Issue and Earnings Management

Bianca Piloto Sincerre*


Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo (PUCSP)

Joelson Oliveira Sampaio**


Universidade de So Paulo (USP)

Rubens Fam***
Universidade de So Paulo (USP)

Jos Odlio dos Santos****


Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo (PUCSP)

RESUMO

O objetivo deste artigo analisar o gerenciamento de resultados (GR) ao redor do evento


de emisso de ttulos de dvidas (debntures) das empresas listadas na BM&FBOVESPA.
O GR uma interveno proposital nos relatrios financeiros externos, a fim de obter
algum ganho privado. Para mensurar o gerenciamento de resultados, utilizou-se como
proxy, as acumulaes discricionrias correntes. Os modelos economtricos aplicados
foram o Jones Modificado e o Jones Modificado com ROA. Os resultados sugerem que
h gerenciamento no trimestre que antecede a emisso (t = - 1), apontando a influncia
que os investidores podem ter sofrido na tomada de deciso de investir em debntures
dessas empresas. Alm disso, constatou-se que empresas com maiores ndices de
endividamento, rentabilidade e crescimento apresentam maiores nveis de gerenciamento
de resultados. A reputao do auditor no se mostrou estatisticamente significante em
relao reduo do nvel de gerenciamento. Por fim, empresas listadas no Nvel II e
Novo Mercado apresentaram maiores nveis de gerenciamento ao considerar o modelo de
Jones Modificado com ROA.

Palavras-chave: Gerenciamento de Resultados; Debnture; Mercado de Capitais.

ABSTRACT

The purpose of this paper is to analyze the earnings management (EM) around the
issuance of debentures of companies listed in BM&FBOVESPA. EM is a purposeful
intervention in the external financial reports in order to get some private gain. To measure
earnings management, the current discretionary accruals were used as proxy. The applied
econometric models were Modified Jones and Modified Jones with ROA. The results
suggest that there is EM in the quarter preceding the issue (t = - 1), indicating the influence
that investors may have suffered in making the decision to invest in debentures of these
companies. In addition, it was verified that companies with higher debt, profitability and
growth ratios have higher earnings management levels. The reputation of the auditor was
not statistically significant compared to the reduction of management level. Finally,
companies listed on Level II and New Market had higher levels of management when
considering the model of Modified Jones with ROA.

Keywords: Earnings Management; Debenture; Capital Market.


1. Introduo

Gerenciamento de Resultados (GR) uma interveno proposital nos relatrios


financeiros com a inteno de obter algum ganho privado. Essa prtica especialmente
importante no momento de emisso de debntures, isso, porque, se os resultados forem
inflados e as empresas forem mais alavancadas do que constam nas demonstraes
financeiras, os investidores podem pagar um preo artificialmente elevado. Coelho e
Lopes (2007) examinaram a existncia de gerenciamento de resultados contbeis e sua
associao com o grau de alavancagem nas companhias abertas brasileiras. Por meio do
modelo de Jones Modificado os autores constataram a existncia de GR nas amostras
examinadas, embora essa prtica no confirmasse (por dados estatsticos) sua relao com
os nveis de endividamento.
Martinez (2001) traz importantes contribuies a respeito do gerenciamento de
resultados. O autor demonstrou empiricamente que as companhias abertas brasileiras
gerenciavam seus resultados contbeis como resposta a estmulos do mercado de capitais.
Em termos de desempenho do mercado, o autor constatou que empresas que manejam
artificialmente os resultados conseguem seduzir os investidores; porm, a longo prazo, o
mercado identifica o procedimento, e essas aes so penalizadas com os piores
desempenhos acumulados.
O presente artigo estuda a dinmica do gerenciamento de resultados ao redor do
evento de emisso de ttulos de dvidas (debntures) das empresas listadas na
BM&FBOVESPA. Com isso, ele busca verificar se as empresas inflam seus resultados
financeiros no perodo de emisso com a finalidade de influenciar positivamente seus
investidores. Martinez e Faria (2007) investigaram se as empresas que emitiam
debntures no Brasil promoviam o gerenciamento de resultados contbeis com o intuito
de alterar a percepo de risco dos investidores. Os resultados da pesquisa indicaram que
havia indcios de GR nas empresas contidas na amostra. O presente artigo diferencia-se
principalmente na questo de investigar a dinmica de gerenciamento de resultados, no
restringindo apenas se h mais ou menos GR em relao s empresas emissoras e no
emissoras de debntures.
Os resultados encontrados indicam que h evidncias de GR nas fases de emisso
da debnture. O trimestre que apresentou maior nvel de gerenciamento foi o que antecede
emisso. A varivel que explicou o nvel de gerenciamento no perodo que antecede
emisso foi o crescimento de vendas. A varivel interao de Crescimento de Vendas
com a dummy da fase que antecede emisso, mostrou-se estatisticamente significante
ao nvel de 5% e 10%, tanto no modelo Jones Modificado quanto no Jones Modificado
com ROA. Em parte, esse resultado pode ser explicado pelo fato que empresas que
apresentam maiores taxas de crescimento de vendas, tambm possuem maiores margens
para gerenciar seus resultados nessa fase. Aps a anlise, constatou-se que alm das fases
de emisso da dvida, as variveis de alavancagem e ROA, apresentaram um efeito
positivo e estatisticamente significante no nvel do GR. A nica varivel que apresentou
efeito negativo, estatisticamente significante, foi a varivel tamanho. O teste F para a
significncia conjunta de todas as variveis explicativas para o modelo de efeito fixo,
estatisticamente significante ao nvel de 1%. Complementarmente, para efeito de
robustez, foi realizada a mesma anlise considerando a data de registro na CVM. Os
resultados no foram estatisticamente significantes.
Este artigo est estruturado da seguinte forma: no incio apresenta-se a literatura,
buscando salientar quais prticas de gerenciamento de resultados podem interferir nos
relatrios financeiros e a efetividade da emisso de debntures no Brasil. A metodologia
e amostra, bem como a aplicao dos modelos propostos, constituem o objeto da segunda

2
parte do estudo. Na sequncia, so apresentados os resultados e suas implicaes. As
consideraes finais encerram o estudo.

2. Literatura

2.1 Gerenciamento de Resultados (Earnings Management)

O Gerenciamento de Resultados tem despertado interesse em diversos


pesquisadores para verificar at que ponto os resultados das empresas so inflados; a
qualidade das informaes financeiras divulgadas pelas empresas, e, tambm, a
efetividade das normas e dos padres contbeis criados com a finalidade de proteger os
acionistas que agem a partir dessas demonstraes.
Segundo Gioielli, Carvalho, Sampaio (2013), o Gerenciamento de Resultados
pode ser definido como uma interveno proposital nos relatrios financeiros externos,
com o intuito de no representarem a realidade intrnseca ao negcio. Essa prtica pode
distorcer o contedo informativo das demonstraes financeiras de forma a prejudicar a
deciso dos investidores nas Bolsas de Valores.
De acordo com Martinez (2001), as manipulaes nas demonstraes financeiras
comprometem a qualidade da informao contbil, podendo afetar os investimentos
destinados entre as empresas. Alm disso, essa prtica pode ocasionar distribuies de
riquezas improcedentes, uma vez que investidores com melhores informaes podem
aumentar sua riqueza custa de investidores com piores informaes. Isso ocorre, muitas
vezes, devido ao grau de subjetividade resultante da flexibilidade das prticas contbeis.
Iudcibus e Lopes (2004) salientam a relao do grau de endividamento da
empresa com o gerenciamento de resultado. Os autores evidenciam a Hiptese do Grau
de Endividamento, em que as empresas mais alavancadas esto predispostas a escolher
mtodos contbeis que estimulem aumentos no lucro reportado, visto que h interesse em
atrair investidores para o negcio. Schipper (1989) j havia constatado essa relao,
sugerindo que essa interveno proposital no processo de relatrios financeiros pode
gerar algum ganho privado.
Indaga-se em saber por qual objetivo os gestores induzem os investidores sobre a
real situao econmica subjacente da firma. Os autores Healy e Wahlen (1999)
relacionam os possveis incentivos que levam gestores a gerenciar resultados: i)
relacionados ao mercado de capitais, com o intuito de modificar a percepo de risco
sobre a empresa (alisamento de lucros) e atrair os investidores a menores expectativas de
lucros futuros (reduo de benchmarks); ii) por motivaes contratuais entre a empresa e
distintos grupos: para determinar e calcular compensaes salariais para gestores da
empresa, quando tais incentivos baseiam-se em medidas contbeis ou para obteno de
limites de crdito e melhores condies de financiamento, do mesmo modo para orientar
clusulas restritivas ou de proteo aos credores; iii) relacionados a regulamentaes e
gastos polticos, tais como diminuio de lucros de monopolistas ou para esquivar-se da
tributao e das regras antitruste.
Destaca-se a possibilidade de incentivos a gerenciamento de resultados estarem
extensamente relacionados a instrumentos de governana corporativa, no intuito de
fornecer informao contbil para gerenciar conflitos de agncia e assimetria de
informao entre os grupos participantes nos interesses da empresa.
H diversas acepes cientficas que possuem importantes contribuies para o
tema proposto no artigo, cabe realar algumas delas: Teoh, Welch, Wong (1998)
desenvolveram uma pesquisa intitulada Gerenciamento de Resultados e o desempenho
a longo prazo do mercado de Ofertas Pblicas Iniciais, na qual relacionam o GR com o

3
fraco retorno de longo prazo dos IPOs. Os autores observaram que o GR ao redor da data
do IPO mais alto para as empresas emissoras de aes em comparao s empresas no
emissoras. Jones (1991) averiguou se firmas que vo beneficiar-se de proteo alfandegria
tentam reduzir os lucros adotando prticas de GR. Os resultados no rejeitam a hiptese de que
os gestores efetuem prticas para reduzir os lucros nos perodos em que esto sendo
investigados, para efeito de criao de proteo alfandegria. O Modelo de Jones destacou-se
na literatura acadmica, principalmente por identificar o valor das acumulaes discricionrias
(discretionary accruals). Dechow, Sloan, Sweeney (1995) avaliaram a capacidade de
modelos alternativos para a deteco de gerenciamento de resultados. A avaliao
compara a especificao e poder de estatsticas de teste comumente usadas em todas as
medidas de acumulaes discricionrias geradas pelos modelos. Burgstahler e Dichev
(1997) encontraram evidncias de que dois dos componentes do lucro - fluxo de caixa
proveniente de operaes e mudanas no capital de giro - so usados para atingir aumento nos
lucros. Os autores ainda afirmam que as firmas gerenciam seus resultados para evitar perdas e
para sustentar os resultados obtidos.

2.2 Debntures no Brasil

As debntures so ttulos de dvida, de mdio e longo prazos, que confirmam ao


detentor um direito de crdito contra a companhia emissora. No Brasil, as debntures
constituem uma das formas mais antigas de captao de recursos por meio de ttulos
(BM&FBOVESPA).
Diversos autores discorrem sobre o tema de emisso de debntures no Brasil e sua
efetividade como fonte de financiamento de longo prazo. Sheng e Saito (2005) analisaram
o efeito do rating sobre o spread das emisses de debntures no Brasil. Os autores
evidenciaram uma correlao negativa (quanto maior o rating, menor o spread) para todas
as emisses, independentemente do indexador. A expectativa de mercado internacional
em relao ao ambiente econmico brasileiro; o tipo de setor e o volume da emisso foram
importantes variveis de controles na determinao do spread.
Sanvincente (2001) comentou a evoluo do mercado primrio das debntures no
Brasil, bem como os motivos principais para que uma empresa promova a emisso de
debntures e o efeito dos resultados em termos de riqueza para o acionista. Como objetivo
secundrio, o autor apresentou evidncias sobre o comportamento dos preos do mercado
de aes das empresas que registraram emisses de debntures no perodo de 1997 a 2001.
Pimentel, Peres, Lima (2011) analisaram a evoluo do mercado brasileiro de
debntures e seu papel no financiamento empresarial entre 1995 e 2009. Os testes
sugeriram que o aumento no volume de debntures impulsiona o crescimento econmico.
Alm disso, os autores verificaram que o mercado de debntures pareceu ser mais
relevante do que o mercado de crdito bancrio para influenciar o crescimento
econmico.
Sheng e Saito (2008) investigaram empiricamente proxies de liquidez baseadas
nas caractersticas das debntures das companhias brasileiras, assim como a interao
entre as medidas de liquidez. Os autores encontraram que o tamanho de emisso e
determinados tipos de emissores so proxies de liquidez; controlando os tipos de
emissores, as debntures com maior tamanho de emisso so as mais lquidas; a diferena
entre preos mximos e mnimos das transaes no uma medida de liquidez apropriada.
Devido a escassez de pesquisas cientficas no Brasil relacionando a emisso de
debntures com GR, o presente estudo relevante por verificar se empresas emissoras de
debntures gerenciam seus resultados e em qual perodo esta interveno realizada.
Segundo a Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de

4
Capitais (ANBIMA) h diversos motivos por optar em captar recursos via debntures,
entre eles: i) flexibilidade nos prazos, garantias e condies de emisso que permitem
ajustar os pagamentos de juros e amortizaes s caractersticas do projeto e
disponibilidade de recursos da empresa; ii) reduo de custos, pois em geral, as
debntures apresentam custos de captao menores, principalmente em relao a
emprstimos bancrios de curto prazo; iii) atratividade, em que as empresas podem incluir
clusulas que tornem as debntures mais atrativas para os compradores - conversibilidade,
participao nos lucros, por exemplo. Portanto, amplia a demanda pelo ttulo e diminui
os custos de captao.
A tabela a seguir apresenta o volume de emisses primrias e secundrias dos
principais valores mobilirios desde 1995, expresso em R$ milhes.

Tabela 1: Volumes de emisses primrias e secundrias


Notas
Ano Aes Debntures CRI FIDC
Promissrias
1995 1.935,25 6.883,38 1.116,68 0 0
1996 9.179,37 8.395,48 499,35 0 0
1997 3.965,21 7.517,78 5.147,01 0 0
1998 5.968,38 9.657,30 12.903,49 314,01 0
1999 4.638,79 6.676,38 8.044,00 12,9 0
2000 13.537,49 8.748,00 7.590,70 171,67 0
2001 5.919,87 15.162,14 5.266,24 222,8 0
2002 6.151,12 14.635,60 3.875,92 142,18 200
2003 2.723,37 5.282,40 2.127,83 287,6 1.540,00
2004 9.152,55 9.613,81 2.241,00 403 5.134,65
2005 14.142,01 41.538,85 2.631,54 2.102,32 8.579,13
2006 31.306,92 69.464,00 5.278,50 1.071,44 14.262,00
2007 75.499,00 48.073,00 9.726,00 1.520,00 12.088,00
2008 34.882,13 24.049,00 25.438,00 4.809,00 12.878,00
2009 47.130,72 27.614,00 22.643,00 3.242,00 10.112,00
2010 150.285,00 52.293,00 18.737,00 7.592,00 13.720,00
2011 18.982,00 48.500,00 18.019,00 12.427,00 14.734,00
2012 14.300,00 88.446,00 22.652,00 10.361,00 6.058,00
2013 23.895,00 66.136,00 20.809,00 14.480,00 5.923,00
2014 14.992,00 45.670,00 19.223,00 9.427,00 4.640,00
Fonte: ANBIMA (2014)

Segundo a Cartilha de Debntures (2008) publicada pela Associao Nacional das


Instituies do Mercado Financeiro (ANDIMA), as debntures podem ser classificadas
em dois tipos: conversveis e no conversveis. Essas debntures podem ou no ser
trocadas por aes da companhia emissora. Dessa forma, podem contemplar clusulas de
permutabilidade por outros ativos ou por aes de emisso de terceiros que no a
emissora.

5
3. Metodologia e Amostra

3.1 Amostra

A base de dados utilizada neste trabalho provm do Sistema Nacional de


Debntures (SND), acessvel por meio do site vinculado Associao Brasileira dos
Mercados Financeiros e de Capitais (ANBIMA). O SND possui registros desde 1981,
com atualizaes dirias. O presente estudo possui como data-base o perodo de agosto
de 2014.
Levando-se em considerao que os testes empricos devem ser feitos sobre as
variaes de gerenciamento de resultados de companhias emissoras de debntures, de
incio foram excludas as Sociedades Annimas, que, na poca de sua emisso de
debnture, possuam capital fechado. Em seguida, foram retiradas da amostra emisses
realizadas por Instituies Financeiras, como por exemplo, companhias de leasing. Tal
excluso considera-se padro na literatura, pelo fato deste segmento possuir riscos e
atividades peculiares. Ao final, a amostra foi composta por 180 empresas, sendo 121
empresas no emissoras e 59 emissoras de debntures.

3.2 Estudo de Evento

Aps a seleo da amostra, com suas respectivas premissas, este trabalho seguiu
a formalizao de estudo de eventos proposta por Campbell, Lo e Mackinlay (1997),
visando destacar o efeito da emisso das debntures sobre o nvel de gerenciamento de
resultados das empresas.
Neste contexto, o evento selecionado foi a data de emisso de instrumentos de
dvida (debntures). No total foram considerados quatro trimestres: i) dois anteriores
emisso; ii) um anterior emisso; iii) o trimestre da emisso; e iv) o primeiro trimestre
aps a emisso. Alm disso, tambm foi considerada a data de registro na Comisso de
Valores Mobilirios (CVM) para efeito de robustez dos resultados.

3.3 Medidas do Gerenciamento de Resultados

O gerenciamento de resultados no diretamente observvel. H diversos


modelos que buscam medir de forma indireta o nvel de GR nas empresas. De modo geral,
esses modelos so baseados em acumulaes que seriam a diferena entre o lucro lquido
e o fluxo de caixa operacional lquido. As acumulaes totais podem ser decompostas em
componentes de curto prazo (corrente) e componentes de longo prazo (no correntes). Os
ajustes nas acumulaes correntes consideram somente mudanas nos ativos e passivos
circulantes, que suportam as operaes de curto prazo da empresa. Esses ajustes podem
ser feitos, por exemplo, por meio do reconhecimento de receitas de vendas antes da
entrada do respectivo valor no caixa; do atraso no reconhecimento de despesas, por meio
de uma pequena proviso para devedores duvidosos; e reconhecimento diferido de
despesas quando o dinheiro antecipado aos fornecedores. Os ajustes de acumulaes
no correntes envolvem os ativos de longo prazo lquidos. Nesse caso, os exemplos de
acumulaes no correntes seriam: depreciao no acelerada, diminuio de taxas
diferidas e a realizao de ganhos no comuns. Devido ao fato dos administradores
possurem maior acesso, as acumulaes correntes so usualmente utilizadas como base
para gerenciamento de resultados. (TEOH et al., 1998). Neste estudo, sero utilizadas as
acumulaes discricionrias correntes como proxy para gerenciamento de resultados. Em
parte, estas acumulaes devem-se pela maior vulnerabilidade das contas de curto prazo

6
manipulao, e ao fato das regras contbeis brasileiras no obrigarem a divulgao
trimestral de algumas contas, como a depreciao de ativos, necessria para estimar as
acumulaes no correntes.
Para estimar as acumulaes correntes discricionrias, foram utilizados dois
modelos economtricos: o Modelo de Jones Modificado (Dechow et al., 1995 com ajustes
sugeridos por Kothari et al., 2005) e o Modelo de Jones Modificado com ROA (Return on
Assets) (Dechow et al., 1995 com ajustes sugeridos por Kothari et al., 2005).

No Modelo de Jones Modificado, as acumulaes correntes so dadas por:

Acumulae s _ Correntesi ,t 1 RLi ,t RLi ,t 1 CRi ,t CRi ,t 1


1 2

i ,t

ATi ,t 1 AT
i ,t 1 AT i ,t 1 (1)
,

Em que:

Acumulaes_Correntesi,t: AC i ,t AC i ,t 1 PCi ,t PCi ,t 1 ;


ACi,t o ativo circulante da empresa i no trimestre t;
PCi,t o passivo circulante da empresa i no trimestre t;
CRi,t so as contas a receber da empresa i no trimestre t;
RLi,t so receitas lquidas da empresa i no trimestre t;
ATi,t o ativo total da empresa i no trimestre t.

No Modelo de Jones Modificado com ROA, as acumulaes correntes so


especificadas por:

1 RLi ,t RLi ,t 1 CRi ,t CRi ,t 1


3 ROAi ,t i ,t ,
Acumulae s _ Correntesi ,t
1 2
(2)
ATi ,t 1 AT i ,t 1 AT i ,t 1

Em que:

ROA i,t o retorno sobre os ativos da empresa i no trimestre t.

Para estimar as acumulaes correntes no discricionrias para a empresa i no


trimestre t, estimou-se as regresses para uma amostra que no possua as seguintes
empresas: i) empresas financeiras; ii) empresas que estavam conduzindo uma emisso de
debnture; iii) empresas cujos balanos no estavam disponveis no trimestre especfico.
Com base nas acumulaes no discricionrias estimadas, foi possvel calcular as
acumulaes discricionrias. Por exemplo, utilizando o Modelo de Jones Modificado, as
acumulaes correntes discricionrias (GR) so calculadas por:

7
AC i ,t ^ 1 ^ RLi ,t RLi ,t 1 CRi ,t CRi ,t 1
Acumulae s _ Discricionriasi ,t 1 2 (3)
ATi ,t 1 AT i ,t 1 AT i ,t 1
Em que:

Acumulaes_Discricionriasi,t representam o GR para a empresa i no trimestre


t, que calculado como a diferena entre as variveis ACi,t (acumulaes correntes
ponderadas pelos ativos totais em t-1) e acumulaes no discricionrias (resultante da
estimao dos betas do modelo (2)).

3.4 Hiptese

Nardi e Nakao (2009) apontam que motivos contratuais e necessidade de adquirir


condies de emprstimos favorveis (baixo custo, por exemplo) so motivaes para as
empresas gerenciarem seus resultados. Nesse sentido, as empresas emissoras de
debntures apresentam incentivos para gerenciarem seus resultados contbeis. Sendo
assim, a primeira hiptese visa testar se as empresas que emitem debntures apresentam
um nvel de GR maior em relao quelas que no emitem.

H1: Empresas emissoras de debntures apresentam nvel mais alto de


gerenciamento de resultados.

A primeira hiptese importante porque demonstra se h diferena de


comportamento em relao ao nvel de GR entre as empresas emissoras e as no
emissoras de debnture. Essa hiptese busca verificar se a amostra das empresas
emissoras de debnture diferente da amostra das no emissoras.
Dado que as empresas emissoras de debntures poderiam ter incentivos para
aumentar o nvel de gerenciamento de resultados no perodo de emisso, a hiptese 2
busca verificar em qual fase esse aumento ocorreria. Com isso, formula-se a seguinte
hiptese:

H2: Empresas emissoras de debntures apresentam nvel mais alto de


gerenciamento de resultados no momento da emisso do que as no emissoras.

Dado que as empresa emissoras de debnture podem apresentar maior nvel de


GR em uma das fases da emisso, essa hiptese busca identificar quais variveis
financeiras das empresas poderiam explicar esse maior nvel de GR. Com isso, a hiptese
3 formulada da seguinte forma:

H3: Empresas emissoras de debntures apresentam desempenho financeiro


diferente no momento da emisso do que as no emissoras.

3.5 Modelo de Regresso

Para testar a hiptese H1, utilizaram-se regresses em painel em que a varivel


dependente o nvel de gerenciamento de resultados (GRi,t) para a empresa i no tempo
t, medida pelas acumulaes discricionrias correntes. A varivel de interesse uma
dummy para empresas que emitiram debnture. Essa varivel constante no tempo e
assume valor um quando a observao vem de uma empresa que emitiu debnture no
instante t. Para confirmar H1, o coeficiente dessa varivel dummy deve ser positivo e

8
estatisticamente significante. O modelo tambm inclui diversas variveis de controle que
podem influenciar nos incentivos para o gerenciamento de resultados:

, = 0 + 1 + 2 + 3 , +
4 , + 5 , + 6 , +
7 + , (4)

Em que:

Debnturei: a varivel dummy que assume valor um se a empresa i j emitiu


alguma debnture, e zero caso contrrio;
Auditori: a varivel dummy que assume valor um se a empresa i tinha suas
demonstraes financeiras auditadas por um dos lderes de mercado, e zero caso
contrrio;
Tamanhoi,t: o logaritmo natural dos ativos totais da empresa i no trimestre t (em
milhes de reais);
Crescimentoi: a variao da receita lquida operacional da empresa i entre os
trimestres t 1 e t, dividida pela receita lquida operacional no trimestre t 1;
Alavancagemi,t: alavancagem da empresa i no trimestre t, calculada como um
menos a razo entre o patrimnio lquido e os ativos totais;
ROAi,t: retorno sobre os ativos da empresa i entre os trimestres t 1 e t, calculado
como a razo entre o lucro lquido e os ativos totais;
Governana Corporativai: varivel dummy que assume valor um se a empresa i
est listada no Nvel 2 ou Novo Mercado da BM&FBOVESPA, e zero caso contrrio.

Para testar a hiptese H2, que leva em considerao possveis diferenas no nvel
de GR ao longo do tempo, utilizou-se a mesma especificao bsica do Modelo 4, com o
acrscimo de variveis dummies indicativas de todas as fases de emisso da debnture.
Para confirmar H2, o coeficiente de uma das variveis dummy de fase deve ser positivo e
estatisticamente significante. O modelo tambm inclui diversas variveis de controle que
podem influenciar nos incentivos para o gerenciamento de resultados:

, = 0 + 1 2, + 2 1, + 3 , +
4 , + 5 + 6 , + 7 , +
8 , + 9 , + 10 + , (5)

Em que:

2, : a varivel dummy que assume valor um para a empresa i


dois trimestres antes da emisso da debnture, e zero caso contrrio;
1, : a varivel dummy que assume valor um para a empresa i
um trimestre antes da emisso da debnture, e zero caso contrrio;
, : a varivel dummy que assume valor um para a empresa i no trimestre
da emisso da debnture, e zero caso contrrio;
, : a varivel dummy que assume valor um para a empresa i um
trimestre depois da emisso da debnture, e zero caso contrrio.

9
No Modelo 5, a varivel dummy , a varivel omitida com o
intuito de evitar a colinearidade perfeita. Portanto, os coeficientes em
2, , 1, e , devem ser interpretados como diferenas
em relao varivel , . Para confirmar a hiptese H2, o sinal associado
essas dummies deve ser positivo e estatisticamente significantes.

Para testar a hiptese H3, que leva em considerao possveis diferenas no


desempenho financeiro das empresas durante as fases de emisso da debnture, assim
como seu nvel de GR ao longo do tempo, utilizou-se a mesma especificao do Modelo
5, com o acrscimo de variveis dummies indicativas de todas as fases de emisso da
debnture, bem como os termos interativos dessas variveis com as variveis financeiras
da empresa. Para confirmar H3, os coeficientes das variveis dos termos de interao
devem ser estatisticamente significantes. Da mesma forma, esse modelo ser estimado da
seguinte forma:

, = 0 + 1 2, + 2 1, + 3 , +
4 , + 5 + 6 , + 7 , +

8 , + 9 , + 10 + , + , (6)

Em que:

, um vetor de parmetros estimados a partir das interaes das dummies de
fase da emisso da debnture com as variveis financeiras da empresa.

No Modelo 6, novamente a varivel dummy , a varivel


omitida com o intuito de evitar a colinearidade perfeita. Para confirmar a hiptese H3, os
coeficientes associados s dummies de interao das fases da emisso com as variveis
financeiras da empresa devem ser estatisticamente significantes.

4. Resultados

A tabela 2 apresenta estatsticas descritivas para as variveis que caracterizam a


heterogeneidade das empresas. Inicialmente, observa-se, que para essas variveis, as
amostras das empresas emissoras e no emissoras de debnture so similares. Por
exemplo, o tamanho mdio das empresas emissoras de 14,7 milhes (logaritmo dos
ativos totais da empresa i no perodo t), j o tamanho mdio para as empresas no
emissoras de 13,7 milhes. Para a amostra das emissoras, a mdia da varivel ROA foi
22.1%, enquanto a mdia para amostra das no emissoras foi 23.2%. Essas diferenas no
so estatisticamente significantes. Adicionalmente, possvel observar um padro
semelhante para outras variveis, como crescimento de vendas e alavancagem.
Os nicos aspectos para os quais as duas amostras so estatisticamente diferentes
so: i) qualidade do auditor: 47.2% das empresas emissoras contrataram um dos lderes
de mercado contra 31.2% das empresas no emissoras; ii) nvel de governana
corporativa: 28.5% das empresas emissoras esto listadas no Nvel II ou Novo Mercado
de governana corporativa contra 17.8% das empresas no emissoras. Essas diferenas
so estatisticamente significantes a 10%.

10
Tabela 2
Estatstica Descritiva das Caractersticas Financeiras das Empresas da Amostra
A varivel tamanho da empresa est em milhes de reais e refere-se data de coleta dos dados realizada em novembro de 2014.
Todos os dados esto em Moeda de 2014. A varivel Tamanho o logaritmo natural dos Ativos Totais. A estatstica T testa a
diferena das mdias entre as empresas que emitiram e no emitiram Debntures. As estatsticas destacadas indicam significncia
estatstica ao nvel de 1%.
Todas Emitiram Debnture No Emitiram Debnture
N=180 N=59 N=121
Desvio Desvio Desvio Estatsti
Mediana Mdia Mediana Mdia Mediana Mdia
Padro Padro Padro ca-t
Crescimento de Vendas 0.024 0.031 0.045 0.030 0.031 0.034 0.010 0.031 0.054 0.00
Alavancagem 0.254 0.263 0.166 0.280 0.290 0.162 0.218 0.237 0.166 0.53
ROA 0.220 0.227 0.296 0.220 0.221 0.022 0.220 0.232 0.413 -0.11
Tamanho (bilhes) 14.285 13.946 1.516 14.731 14.420 1.239 13.712 13.496 1.616 0.93
Auditor 0.000 0.390 0.487 0.000 0.472 0.499 0.000 0.313 0.463 0.16*
Governana 0.000 0.230 0.421 0.000 0.285 0.451 0.000 0.178 0.383 0.97*

A tabela 3 apresenta a correlao entre as variveis exgenas. Em geral, as


correlaes so baixas, embora algumas sejam estatisticamente significativas no nvel
1%. Conforme esperado, empresas listadas no Nvel II ou Novo Mercado so associadas
positivamente com auditores de alta reputao e tendem a ser empresas maiores. Isso
indica que empresas que decidirem por esses nveis de governana, optam por contratar
melhores auditorias independentes. As variveis alavancagem e tamanho so
positivamente correlacionadas, apontando que empresas maiores apresentam ndices de
alavancagem maiores. Por fim, empresas maiores expressam maiores taxas de
crescimento de vendas.

Tabela 3
Matriz de Correlao para as Variveis Independentes
Dummy_Governana Auditor Crescimento Alavancagem ROA Tamanho
Dummy_Governana 1
Auditor 0.06** 1
Crescimento 0.12** 0 1
Alavancagem 0.04** 0.03 -0.02 1
ROA 0.01* 0.01 0.01 0.03** 1
Tamanho 0.21** 0.25** 0.05** 0.19** 0.07** 1
*, ** e *** denotam significncia aos nveis de 10%, 5% e 1% (para testes bicaudais), respectivamente.

A tabela 4 apresenta estatsticas descritivas para o nvel de gerenciamento de


resultados para empresas emissoras e no emissoras de debntures. Os resultados so
apresentados para as duas proxies de gerenciamento de resultados, os modelos de Jones
Modificado e Jones Modificado com ROA. Inicialmente, destaca-se que as mdias e os
desvios-padro no variam muito para ambos os modelos. Observando a amostra como
um todo, o nvel mdio de GR, medido pelas acumulaes discricionrias correntes como
um percentual dos ativos totais em t = - 1, varia de 3.80% a 4.08%, dependendo do
modelo utilizado. Quando a amostra dividida em empresas emissoras e no emissoras,
destaca-se a seguinte diferena: o gerenciamento de resultados em empresas emissoras
varia de 3.80% a 4.21%, enquanto as empresas no emissoras varia de 3.76% a 3.96%.
Esta diferena estatisticamente significante ao nvel de 10% (independentemente da
proxy utilizada para o gerenciamento de resultado). Esse resultado consistente com a

11
hiptese H1, isto , empresas emissoras de debntures tendem a apresentar nveis de
gerenciamento de resultados maiores.

Tabela 4
Gerenciamento de Resultados em Emisso de Debntures
Estatsticas descritivas para o nvel do gerenciamento de resultados em emisso de Debntures. A amostra consiste
em 180 empresas-trimestres com 59 emisses de Debntures na BM&FBOVESPA de Janeiro/2000 a Janeiro/2014.
As duas medies de gerenciamento de resultados so baseadas nos modelos de Jones Modificado e Jones Modificado
com ROA. O gerenciamento de resultados em percentagem dos ativos totais. As diferenas destacadas em negrito
indicam que o teste t para a diferena de mdias estatisticamente significativo ao nvel de 10% ou menos.
Painel A: Todas as Fases Juntas

Modelo Amostra Empresas Mdia Desvio-padro


Todas as Empresas 180 3.80% 3.01%
Jones Emissoras 59 3.80% 3.00%
Modificado No Emissoras 121 3.70% 3.02%
Diferena 0.10%*
Todas as Empresas 180 4.08% 3.28%
Jones Emissoras 59 4.21% 3.31%
Modificado
com ROA No Emissoras 121 3.96% 3.25%
Diferena 0.25%*

A tabela 5 apresenta o nvel de gerenciamento considerando as fases de emisso.


Observa-se que, na mdia, os gerenciamentos de resultado so positivos e mais altos no
perodo pr-emisso da debnture, ou seja, maior no trimestre que antecede a emisso.
A fase que considera dois trimestres que antecedem a emisso, no apresenta nveis de
gerenciamento estatisticamente diferentes em relao s empresas no emissoras. Nesse
sentido, os resultados encontrados apontam que empresas emissoras tendem a apresentar
maiores nveis de gerenciamento de resultados na fase em que os investidores compram
as debntures. Assim, essas empresas buscam expor melhores resultados a fim de
influenciar os investidores na hora da compra de debntures. importante ressaltar que
o nvel de gerenciamento bem menor no trimestre da emisso. Isso aponta que a reverso
ocorre rpido, visto que o nvel de gerenciamento aumenta na fase da pr-emisso e cai
consideravelmente na fase da emisso.
A tabela aponta que o nvel mdio de gerenciamento de resultado no perodo pr-
emisso bem mais alto para as empresas emissoras, variando de 1.01% a 1.07% a mais
em relao s empresas no emissoras. A diferena das mdias para os dois grupos
durante a fase da pr-emisso, estatisticamente ao nvel de 1%.

12
Tabela 5
Gerenciamento de Resultados nas Fases da Emisso
Estatsticas descritivas para o nvel do gerenciamento de resultados em emisso de Debntures considerando as fases
de emisso. A amostra consiste em 180 empresas-trimestres com 59 emisses de Debntures na BM&FBOVESPA
de Janeiro/2000 a Janeiro/2014. As duas medies de gerenciamento de resultados so baseadas nos modelos de Jones
Modificado e Jones Modificado com ROA. O gerenciamento de resultados em percentagem dos ativos totais. As

Modelo Pr-Emisso_2 Pr-Emisso_1 Emisso


N Mdia Diferena Mdia Diferena Mdia
Jones
59 3.67% 1.01%*** 4.68% -0.47%** 4.21%
Modificado
Jones
Modificado 58 4.02% 1.07%*** 5.09% -0.99%*** 4.10%
com ROA
diferenas destacadas em negrito indicam que o teste t para a diferena de mdias estatisticamente significativo ao
nvel de 10% ou menos.

A tabela 6 apresenta as estimativas para o modelo que inclui a varivel dummy


que identifica as empresas que emitiram debntures. Como esperado, o sinal da varivel
dummy no estatisticamente significante para nenhum modelo. Esse resultado reala
que no h diferena estatisticamente significante, em termos de GR, entre a amostra das
empresas emissoras e no emissoras de debnture. Caso essa varivel apresentasse
significncia estatstica, haveria um problema de seleo no modelo, uma vez que no
seria possvel inferir se as empresas emissoras apresentam um nvel de GR maior ou
menor devido emisso ou porque elas j apresentam nveis de GR diferentes daquelas
no emissoras ao longo do tempo. Sendo assim, dado que as amostras so similares ao
longo do tempo em termos de GR, h uma questo a ser respondida: as empresas ao
emitirem debntures, aumentam seu nvel de GR no perodo de emisso? A tabela 6
apresenta os resultados considerando as fases de emisso da debnture e os nveis de GR
durante essas fases.

13
Tabela 6
Regresses de Gerenciamento de Resultados e Emisses de Debntures
Anlise de regresso em painel do nvel de gerenciamento de resultados em emisses de Debntures. A varivel
dependente o nvel de gerenciamento de resultados para a empresa i no trimestre t como percentagem dos
ativos totais. Ela foi calculada utilizando dois modelos diferentes (Jones Modificado e Jones Modificado com
ROA). A amostra consiste em 4,491observaes empresas-trimestres com 49 Emisses de Debntures na
BM&FBOVESPA de Janeiro/2000 a Janeiro/2014. As estatsticas t (ou z) robustas heterocedasticidade pelo
mtodo de correo de White (1980) so apresentadas entre parnteses. Alm disso, todas as regresses foram
estimadas com erro-padro com cluster por empresa.

Jones Modificado Jones Modificado com ROA


Mtodo dos Mtodo dos
Efeitos Efeitos Efeitos Efeitos
mnimos mnimos
Aleatrios Fixos Aleatrios Fixos
quadrados quadrados
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Dummy de Emisso 0.000 0.000 0.002 0.002
(0.25) (0.05) (1.32) (1.38)
Dummy de Governana 0.001 0.001 0.002 0.002
(1.20) (0.64) (1.65) (1.49)
Auditor 0.000 -0.000 0.001 0.001
(0.39) (-0.14) (0.55) (0.55)
Crescimento 0.020** 0.018* 0.018* 0.026** 0.025** 0.027**
(1.98) (1.83) (1.82) (2.44) (2.40) (2.59)
Alavancagem 0.007** 0.008*** 0.012*** 0.005 0.005 0.007
(2.31) (2.78) (3.11) (1.35) (1.48) (1.58)
ROA 0.007*** 0.007*** 0.008*** 0.008*** 0.008*** 0.007***
(9.09) (9.96) (10.01) (12.92) (17.40) (24.77)
Tamanho -0.001*** -0.001** -0.002 -0.001 -0.001 -0.002*
(-2.65) (-2.30) (-1.41) (-0.98) (-0.95) (-1.76)
Dummies Trimestrais Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Cluster por Empresas Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Observations 4,491 4,491 4,491 4,132 4,132 4,132
R-squared 0.0191 . 0.00540 0.0164 . 0.00378

A tabela 7 apresenta as estimativas para o modelo que inclui as fases da emisso


da debnture como variveis explicativas para capturar em qual fase o gerenciamento de
resultados maior paras as empresas emissoras em relao quelas no emissoras. A
varivel dummy para a fase ps-emisso omitida. A dinmica capturada na tabela 7
semelhante a que foi reportada na anlise univariada (Tabela 5). Os coeficientes das
variveis dummies Pr_Emisso_2i,t, e Emissoi,t, no so estatisticamente significantes;
exceto a varivel Pr_Emisso_1i,t, que estatisticamente significante ao nvel de 5% e
10% em todos os modelos (Jones Modificado e Jones Modificado com ROA) e em todas
as especificaes (Painel efeitos Fixos e Aleatrios e Pooled OLS). O nvel de
gerenciamento de resultados, no trimestre que antecede a emisso, controlando para as
caractersticas das empresas, positivo em torno de 1% a mais em relao s empresas
no emissoras.
Destaca-se que esse resultado robusto no que se refere insero de diversos
controles, medidas de gerenciamento de resultados e mtodos estatsticos. As variveis
alavancagem (em linha com An, Li, Yu, 2013), crescimento de vendas (como observado
por Dechow, Hutton, Kim, Sloan, 2012) e ROA (como observado por Silva, Weffort,

14
Flores, Silva, 2014; McNichols, 2000; Kothari, Leone, Wasley, 2005), apresentam
estatisticamente um efeito significativo e positivo no nvel do gerenciamento de resultado.
A varivel tamanho foi a nica que, estatisticamente significante, apresentou
efeito negativo. Por fim, o teste F para a significncia conjunta de todas as variveis
explicativas para o modelo de efeito fixo, estatisticamente significativo ao nvel de 1%.

Tabela 7
Regresses de Gerenciamento de Resultados e Emisses de Debntures
Anlise de regresso em painel do nvel de gerenciamento de resultados em emisses de Debntures. A
varivel dependente o nvel de gerenciamento de resultados para a empresa i no trimestre t como
percentagem dos ativos totais. Ela foi calculada utilizando dois modelos diferentes (Jones Modificado e
Jones Modificado com ROA). A amostra consiste em 4,585 observaes empresas-trimestres com 49
Emisses de Debntures na BM&FBOVESPA de Janeiro/2000 a Janeiro/2014. As estatsticas t (ou z)
robustas heterocedasticidade pelo mtodo de correo de White (1980) so apresentadas entre parnteses.
Alm disso, todas as regresses foram estimadas com erro-padro com cluster por empresa.
Jones Modificado Jones Modificado com ROA
Mtodo dos Mtodo dos
Efeitos Efeitos Efeitos Efeitos
mnimos mnimos
Aleatrios Fixos Aleatrios Fixos
quadrados quadrados
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Pr_Emisso_2 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 -0.001
(0.15) (0.15) (0.09) (0.00) (0.03) (-0.14)
Pr_Emisso_1 0.011** 0.011** 0.011** 0.010* 0.010* 0.009*
(2.34) (2.35) (2.31) (1.81) (1.83) (1.65)
Emisso 0.002 0.002 0.001 -0.005 -0.005 -0.006
(0.42) (0.35) (0.22) (-1.22) (-1.23) (-1.26)
Dummy_Governana 0.001 0.001 0.003* 0.002*
(1.18) (0.68) (1.87) (1.78)
Auditor 0.000 -0.000 0.001 0.001
(0.39) (-0.13) (0.66) (0.60)
Crescimento 0.021** 0.019* 0.019* 0.028** 0.027** 0.029***
(2.05) (1.90) (1.89) (2.58) (2.53) (2.69)
Alavancagem 0.007** 0.008*** 0.011*** 0.005 0.005 0.007
(2.34) (2.73) (2.98) (1.35) (1.42) (1.40)
ROA 0.007*** 0.007*** 0.008*** 0.009*** 0.008*** 0.007***
(9.31) (10.09) (10.02) (11.80) (16.57) (24.66)
Tamanho -0.001*** -0.001** -0.002 -0.001 -0.000 -0.002*
(-2.77) (-2.48) (-1.49) (-0.94) (-0.90) (-1.81)
Dummies Trimestrais Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Cluster por Empresas Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Observations 4,585 4,585 4,585 4,218 4,218 4,218
R-squared 0.0212 0.0070 0.0173 0.0052

A tabela 8 apresenta os resultados obtidos na tabela 7, porm considerando as


interaes das variveis dummies de fase com cada uma das variveis financeira das
empresas. Com essas interaes, possvel analisar quais caractersticas das empresas
explicam melhor o nvel de gerenciamento na fase pr-emisso das debntures. Como
pode ser observado, a varivel mais importante que explica o nvel de gerenciamento,
nessa fase, o crescimento de vendas. Em parte, esse resultado pode ser interpretado pelo
fato de que empresas que apresentam maiores taxas de crescimento de vendas, tambm

15
possuem maiores margens para gerenciar seus resultados. Tanto no modelo Jones
Modificado como no Jones Modificado com ROA, a varivel interao de Crescimento
de Vendas com a fase Pr_Emisso_1, so estatisticamente significantes ao nvel de 5%
e 10%. Os nveis de gerenciamento variam positivamente entre 2.66% a 2.92%.

Tabela 8
Regresses de Gerenciamento de Resultados considerando as Interaes com as Fases de
Emisso
Anlise de regresso em painel do nvel de gerenciamento de resultados em emisses de Debntures
considerando as interaes das variveis caractersticas das empresas com a varivel Pr_Emisso_1 que
corresponde ao trimestre que antecede emisso da Debnture. A varivel dependente o nvel de
gerenciamento de resultados para a empresa i no trimestre t como percentagem dos ativos totais. Ela foi
calculada utilizando dois modelos diferentes (Jones Modificado e Jones Modificado com ROA). A
amostra consiste em 4,585 observaes empresas-trimestres com 49 Emisses de Debntures na
BM&FBOVESPA de Janeiro/2000 a Janeiro/2014. As estatsticas t (ou z) robustas heterocedasticidade
pelo mtodo de correo de White (1980) so apresentadas entre parnteses.
Jones Modificado Jones Modificado com ROA
Mtodo dos Mtodo dos
Efeitos Efeitos
mnimos Efeitos Fixos mnimos Efeitos Fixos
Aleatrios Aleatrios
quadrados quadrados
(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Pr_Emisso_2 -0.003 -0.003 -0.003 -0.004 -0.003 -0.004


(-0.67) (-0.59) (-0.60) (-0.78) (-0.68) (-0.71)
Emisso 0.003 0.002 0.002 -0.003 -0.003 -0.004
(0.47) (0.37) (0.27) (-0.43) (-0.45) (-0.57)
Auditor_Pr_Emiss
o 0.000 0.001 0.001 0.004 0.004 0.004
(0.00) (0.12) (0.09) (0.37) (0.38) (0.36)
Governana_Pr_E
misso -0.004 -0.007 -0.008 -0.015 -0.020* -0.023*
(-0.39) (-0.70) (-0.81) (-1.34) (-1.71) (-1.95)
Crescimento_Pr_E
misso 0.289* 0.274* 0.266* 0.392** 0.374* 0.378*
(1.83) (1.72) (1.66) (2.00) (1.86) (1.85)
Alavancagem_Pr_
Emisso -0.011 -0.010 -0.008 -0.057* -0.057* -0.049
(-0.36) (-0.35) (-0.28) (-1.90) (-1.90) (-1.60)
ROA_Pr_Emisso 0.018 -0.063 -0.114 0.014 -0.104 -0.155
(0.05) (-0.17) (-0.32) (0.03) (-0.26) (-0.38)
Tamanho_Pr_Emis
so 0.000 -0.001 -0.002 0.001 -0.000 -0.001
(0.04) (-0.15) (-0.29) (0.17) (-0.07) (-0.21)
Dummies Trimestrais Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Cluster por Empresas Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Observations 2,517 2,517 2,517 2,294 2,294 2,294
R-squared 0.0244 0.0023 0.0280 0.0045

Por fim, para efeitos de robustez, foi utilizado o mtodo de Propensity Matching
Score para minimizar os problemas de seleo que poderiam enviesar os resultados nas
amostras deste estudo. O Maching foi estimado considerando empresas similares em
termos de tamanho, alavancagem e rentabilidade. Com isso, possvel controlar
caractersticas observveis que poderiam enviesar os resultados j encontrados. Nesse

16
sentido, a diferena seria a emisso de debnture. A tabela 9 apresenta a anlise do
gerenciamento de resultados considerando este mtodo. Como pode ser observado, o
nvel de gerenciamento positivo e estatisticamente significante ao nvel de 10%. As
empresas emissoras de debntures apresentam nvel de GR positivo, que varia entre 0.9%
a 1% na fase que antecede emisso. Tanto nas fases pr-emisso, considerando dois
trimestres, como na fase de emisso, no h diferenas estatisticamente significantes em
termos de gerenciamento de resultados.

Tabela 9
Gerenciamento de Resultados considerando Propensity Matching Score
Para cada uma das emisses foi feito um matching com uma empresa do mesmo setor com rentabilidade,
alavancagem e crescimento de vendas semelhantes, porm que no havia emitido Debnture. A varivel
dependente o nvel de gerenciamento de resultados para a empresa i no trimestre t como percentagem
dos ativos totais. Ela foi calculada utilizando dois modelos diferentes (Jones Modificado e Jones
Modificado com ROA). A amostra consiste em 4,585 observaes empresas-trimestres com 49
Emisses de Debntures na BM&FBOVESPA de Janeiro/2000 a Janeiro/2014. As estatsticas t (ou z)
robustas heterocedasticidade pelo mtodo de correo de White (1980) so apresentadas entre
parnteses.

Jones Modificado Jones Modificado com ROA

Pr_Emisso_2 Pr_Emisso_1 Emisso Pr_Emisso_2 Pr_Emisso_1 Emisso


-0.001 0.009 0.004 -0.000 0.010 0.000
(0.23) (1.74)* (0.83) (0.08) (1.74)* (0.06)
N 5,179 5,179 5,179 4,778 4,778 4,778

5. Consideraes Finais

O gerenciamento de resultados tem despertado interesse em diversos


pesquisadores para verificar at que ponto a qualidade das informaes financeiras
divulgadas pelas empresas so inflados. Adicionalmente, buscou-se entender a
efetividade das normas e dos padres contbeis criados com a finalidade de proteger os
investidores, que tomam decises a partir dessas demonstraes financeiras. importante
ressaltar que essa prtica pode prejudicar os investidores, pois no caso da confirmao de
gerenciamento de resultado, esses investidores podero ser influenciados na tomada de
deciso de seus investimentos.
No presente estudo, investigou-se a dinmica do gerenciamento de resultados
(GR) ao redor do evento de emisso de ttulos de dvidas (debntures) das empresas
listadas na BM&FBOVESPA. Aps a anlise, constatou-se que alm das fases de emisso
da dvida, a alavancagem, o crescimento de vendas e ROA, foram variveis que
apresentaram efeito positivo e estatisticamente significante no nvel do gerenciamento de
resultado. A nica varivel que apresentou efeito negativo, estatisticamente significante,
foi a varivel tamanho. O teste F para a significncia conjunta de todas as variveis
explicativas para o modelo de efeito fixo estatisticamente significante ao nvel de 1%.
O trimestre que apresentou maior nvel de gerenciamento foi o que antecedeu a
emisso. Aps constatar o perodo em que h maior nvel de gerenciamento de resultado,
investigou-se qual varivel, interagida com a dummy referente ao trimestre anterior
emisso, destacar-se-ia. Tanto no modelo Jones Modificado quanto no Jones Modificado
com ROA, a varivel interao de Crescimento de Vendas estatisticamente significante
ao nvel de 5% e 10%. Dessa forma, a varivel mais importante que explicou o nvel de
gerenciamento no perodo foi o crescimento de vendas. Em parte, esse resultado pode ser
17
explicado pelo fato de que empresas que apresentam maiores taxas de crescimento de
vendas tambm possuem maiores margens para gerenciar seus resultados.
Adicionalmente, para efeito de robustez, foi realizada a mesma anlise considerando a
data de registro na CVM. Os resultados no foram estatisticamente significantes.
Portanto, tornou-se claro que as empresas emissoras de debntures gerenciam seus
resultados no trimestre que antecede a emisso. Nesse sentido, os resultados encontrados
mostraram que essas empresas tendem a apresentar maiores nveis de gerenciamento de
resultados na fase em que os investidores so atrados para a compra de debntures. Sendo
assim, essas empresas buscam apresentar melhores resultados a fim de influenciar os
investidores na hora da compra. Estudos posteriores podero abordar outras emisses,
como o Seasoned Equity Offering (SEO), a fim de melhor compreender a dinmica de
gerenciamento de resultados das empresas listadas na BM&FBOVESPA.

Referncias Bibliogrficas

AN, Z.; LI, D.; YU, J. (2013). Earnings Management, Capital Structure and the Role of
Institutional Environments. Financial Research Network. Brisbane: University of
Queensland Business School.

ASSOCIAO BRASILEIRA DAS ENTIDADES DOS MERCADOS FINANCEIROS E


DE CAPITAIS (ANBIMA), 2014. Recuperado em 8 novembro, 2014, de
http://www.debentures.com.br/dadosconsolidados/comparativovaloresmobiliarios.asp.

ASSOCIAO NACIONAL DAS INSTITUIES DO MERCADO FINANCEIRO


(ANDIMA). Cartilha de Debntures, 2008. Recuperado em 9 novembro, 2014, de
http://www.debentures.com.br/.

BOLSA DE VALORES DE SO PAULO (BM&FBOVESPA), 2014. Recuperado em 8


novembro, 2014, de http://www.BM&FBovespa.com.br.

BURGSTAHLER, D.; DICHEV, I. (1997). Earnings management to avoid earnings decreases


and losses. Journal of Accounting and Economics, 24 (1), 99-126.

CAMPBELL, J. Y.; LO, A. W.; MACKINLAY, A. C. (1997). The econometric of financial


markets. 2. ed. New Jersey: Princeton University Press.

COELHO, A. C. D.; LOPES, A. B. (2007). Avaliao da prtica de gerenciamento de


resultados na apurao de lucro por companhias abertas brasileiras conforme seu grau de
alavancagem financeira. Revista de Administrao Contempornea (RAC), 11 (2), 121-
144.

DECHOW, P. M.; SLOAN, R. G.; SWEENEY, A. P. (1995). Detecting Earnings


Management. Accounting Review, 70 (2), 193-225.

DECHOW, P. M.; HUTTON, A. P.; KIM, J. H.; SLOAN, R. G. (2012). Detecting Earnings
Management: A New Approach. Journal of Accounting Research, 50 (2), 275-334.

GIOIELLI, S. P. O.; CARVALHO, A. G.; SAMPAIO, J. O. (2013). Capital de risco e


gerenciamento de resultados em IPOs. Brazilian Business Review, 10 (4), 32-68.

18
HEALY, P. M.; WHALEN, J. M. (1999). A review of the earnings management literature and
its implications for standard setting. Accounting Horizons, 13 (4), 365-383.

IUDICIBUS, S.; LOPES, A. B. (2004). Teoria Avanada da Contabilidade. So Paulo: Atlas.

JONES, J. J. (1991). Earnings management during import relief investigations. Journal of


Accounting Research, 29 (2), 193-228.

KOTHARI, S. P., LEONE, A. J., WASLEY, C. E. (2005). Performance matched discretionary


accrual measures. Journal of Accounting and Economics, 39 (1), 163-197.

MARTINEZ, A. L. (2001). Gerenciamento dos resultados contbeis: estudo emprico das


companhias abertas brasileiras. Tese de doutorado, Departamento de Contabilidade e
Aturia da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de
So Paulo, So Paulo, SP, Brasil.

MARTINEZ, A. L.; FARIA, M. P. (2007). Emisso de Debntures e Earnings Management


no Brasil. Revista de Informao Contbil (RIC), 2 (1), 57-71.

MCNICHOLS, M. (2000). Research design issues in earnings management studies. Journal


of Accounting and Public Policy, 19 (4-5), 313-345.

NARDI, P. C. C.; NAKAO, S. H. (2009). Gerenciamento de resultados e a relao com o


custo da dvida das empresas brasileiras abertas. Revista de Contabilidade & Finanas
(RCF), 20 (50), 77-100.

PIMENTEL, R. C.; PERES, E. F.; LIMA, G. A. S. F. (2011). O mercado de debntures e o


financiamento produtivo no Brasil: uma anlise de Cointegrao e Causalidade. Revista
de Contabilidade e Organizaes (RCO), 5 (11), 4-22.

SANVINCENTE, A. Z. (2001). A evoluo recente do mercado primrio de debntures.


Revista da CVM, 34, 63-70.

SCHIPPER, K. (1989). Commentary on earnings management. Accounting Horizons.


Sarasota, 3, 91-102.

SHENG, H. H.; SAITO, R. (2005). Determinantes de spread das debntures no mercado


brasileiro. Revista da Administrao da Universidade de So Paulo (RAUSP). So Paulo,
40 (2), 193- 205.

_______________________. (2008). Liquidez das debntures no mercado brasileiro. Revista


da Administrao da Universidade de So Paulo (RAUSP). So Paulo, 43 (2), 176-185.

SILVA, A. F.; WEFFORT, E. F. J.; FLORES, E. S.; SILVA, G. P. (2014). Earnings


management and economic crises in the Brazilian capital market. Revista de
Administrao de Empresas (RAE), 54 (3), 268-283.

TEOH, S. H., WELCH, I., WONG, T. J. (1998). Earnings management and the long-run
market performance of initial public offerings. The Journal of Finance, 53 (6), 1935-
1974.

19