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PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DO RIO DE JANEIRO

DEPARTAMENTO DE ECONOMIA

MONOGRAFIA DE FINAL DE CURSO

IPOs EM UM MERCADO COM CONDIES ADVERSAS: O CASO OURO


FINO

Toms Brando Souto

Nmero de matrcula: 1212562

Orientador: Vinicius Carrasco

Professor Tutor: Mrcio Gomes Pinto Garcia

Dezembro de 2016

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PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DO RIO DE JANEIRO

DEPARTAMENTO DE ECONOMIA

MONOGRAFIA DE FINAL DE CURSO

IPOs EM UM MERCADO COM CONDIES ADVERSAS: O CASO OURO


FINO

Toms Brando Souto

Nmero de matrcula: 1212562

Orientador: Vinicius Carrasco

Professor Tutor: Mrcio Gomes Pinto Garcia

Dezembro de 2016

Declaro que o presente trabalho de minha autoria e no recorri para realiza-lo, a


nenhuma forma de ajuda externa, exceto quando autorizado pelo professor tutor.

______________________________

Toms Brando Souto

2
As opinies expressas neste trabalho so de responsabilidade nica e exclusiva do autor

3
Agradecimentos

Agradeo a todos aqueles que direta ou indiretamente tornaram possvel a


concluso deste trabalho.

Ao meu orientador, Vinicius Carrasco, agradeo pela ateno e ensinamentos,


durante a elaborao deste trabalho. Sua disponibilidade dentro e fora da sala de aula foi
crucial na confeco desta monografia.

minha famlia, a quem devo tudo que sou, agradeo pelo enorme apoio ao longo
de toda minha vida. Sem a dedicao, carinho e ensinamentos de ambos, certamente eu
no teria chegado at aqui. Em especial, gostaria de agradecer a meu pai por todos os
dilogos e sugestes que aprimoraram o resultado do meu trabalho e a minha me por ter
me dado tanto apoio ao longo desses anos de faculdade.

Agradeo aos membros da Ouro Fino Sade Animal pela generosidade e vontade
de ajudar na concretizao deste trabalho. Sem a ajuda dos membros da companhia, a
realizao dessa monografia certamente no seria possvel. Gostaria de destacar aqui
minha profunda gratido : Jardel Massari, Norival Bonamichi, Dolivar Coraucci Neto,
Fabio Lopes Jnior, Kleber Cesar Silveira Gomes e Marcelo Rodrigues.

Por fim, gostaria de agradecer a todos os funcionrios, professores e alunos da


Pontifcia Universidade Catlica que me acompanharam ao longo desses 4 anos.

4
Sumrio

1. Introduo.......................................................................................................... 8
2. Initial Public Offers: Uma anlise detalhada da operao...............................11
2.1. Definio e Histria.................................................................................. 11
2.2. Principais Players e suas funes............................................................ 12
2.3. As etapas da operao.............................................................................. 14
2.4. Benefcios e Custos da operao.............................................................. 15
3. O setor de Sade Animal.................................................................................. 18
3.1. Viso Geral............................................................................................... 18
3.2. Barreiras de Entrada............................................................................... 20
3.3. Animais de Produo............................................................................... 21
3.4. Animais de Companhia............................................................................ 24
3.5. Maiores empresas e transaes do setor................................................. 27
4. Ouro Fino Sade Animal: Uma viso geral da companhia............................ 34
4.1. Breve Histrico e Estrutura Societria................................................... 34
4.2. Segmentos de atuao.............................................................................. 36
4.3. Caractersticas do negcio....................................................................... 40
4.4. Desempenho econmico e financeiro...................................................... 44
5. A Evidncia Emprica....................................................................................... 52
5.1. Contexto.................................................................................................... 52
5.2. Hipteses do modelo................................................................................. 52
5.3. Dados Utilizados....................................................................................... 54
5.4. Modelo...................................................................................................... 55
5.5. Resultados................................................................................................. 58
5.6. Concluso.................................................................................................. 61
6. O IPO da Ouro Fino.......................................................................................... 63
6.1. Fundamentao das bases para o IPO.................................................... 63
6.2. Racional da Operao.............................................................................. 68
6.3. Caractersticas da Oferta........................................................................ 69
6.4. As etapas do IPO...................................................................................... 73
6.5. A Companhia aps o IPO......................................................................... 79
7. Concluso........................................................................................................... 83
8. Bibliografia........................................................................................................ 85

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Sumrio

Lista de Figuras
Figura 1 IPO Index vs S&P 500................................................................................ 9

Figura 2 Mercado de Sade Animal (Mundo)........................................................ 18

Figura 3 Mercado de Sade Animal (Brasil).......................................................... 19


Figura 4 Comparao Mundial entre os mercados de Sade Animal................... 20
Figura 5 Animais de Produo (Brasil)..................................................................... 21
Figura 6 Crescimento Populacional Mundial........................................................... 22
Figura 7 Renda Per Capita Mundial......................................................................... 22
Figura 8 Consumo Mundial de Carnes..................................................................... 23
Figura 9 Produtividade do abatimento de gado (Brasil)......................................... 24
Figura 10 Populao PETs Mundo vs Brasil............................................................ 25
Figura 11 Expectativa de Vida (anos)....................................................................... 25
Figura 12 Expectativa de Vida (anos)........................................................................ 26
Figura 13 % Populao Idosa.................................................................................... 26
Figura 14 As maiores empresas do mundo no setor................................................ 29
Figura 15 Ofertas Pblicas iniciais no setor............................................................. 30
Figura 16 Fuses e aquisies no setor...................................................................... 33
Figura 17 Diviso de Animais de Produo.............................................................. 37
Figura 18 Diviso de Vendas....................................................................................... 37
Figura 19 Diviso de Animais de Produo.............................................................. 38
Figura 20 Diviso de Vendas Animais de Companhia............................................. 39
Figura 21 Grau de escolariedade............................................................................... 40
Figura 22 Modelo Comercial..................................................................................... 43
Figura 23 Desempenho Financeiro............................................................................ 44
Figura 24 EBITDA..................................................................................................... 45
Figura 25 Receita Lquida.......................................................................................... 46
Figura 26 Evoluo das despesas administrativas.................................................... 47
Figura 27 Anlise do Capital de Giro........................................................................ 48
Figura 28 Investimentos em P&D e CAPEX............................................................ 50
Figura 29 Evoluo do Endividamento..................................................................... 51
Figura 30 - Fonte dos dados.......................................................................................... 55

6
Figura 31 Srie Histrica dos dados.......................................................................... 55
Figura 32 Tabela 1 de resultados.............................................................................. 58
Figura 33 Tabela 2 de resultados............................................................................... 59
Figura 34 Tabela 3 de resultados............................................................................... 60
Figura 35 Tabela 4 de resultados............................................................................... 61
Figura 36 Resultado Financeiro anos Pr IPO......................................................... 66
Figura 37 Informaes da oferta (tabela 1)............................................................... 70
Figura 38 Informaes da oferta (tabela 2)............................................................... 71
Figura 39 Informaes da oferta (tabela 3)............................................................... 72
Figura 40 Informaes da oferta (tabela 4)............................................................... 74
Figura 41 Estrutura societria Antes e Depois do IPO............................................ 75
Figura 42 Faixa de Preos usados no IPO................................................................. 78
Figura 43 Distribuio do ativo por tipo de investidor e geografia........................ 78
Figura 44 Comparao do passivo e do PL antes e depois da operao................ 80
Figura 45 Desempenho da ao vs Ibovespa............................................................. 82

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1. Introduo
Ao longo das ltimas dcadas, o mercado financeiro vem se desenvolvendo e
ganhando cada vez mais importncia no mundo. A globalizao aprofundou a integrao
econmica entre os pases e permitiu que os fluxos de capital entre os mesmos se tornasse
cada vez mais intenso. O mercado financeiro tem um papel crucial na distribuio desses
fluxos de capital. Atravs dele, possvel que haja a migrao de recursos de forma direta
ou indireta entre agentes deficitrios e superavitrios. Enquanto o segundo grupo tem
recursos em poupana e deseja investi-los, o primeiro necessita desse capital para
consumo ou investimento. Os mercados financeiros atuam interligando os dois grupos,
sendo assim fundamental para a sociedade.
A distribuio desses fluxos de capital pode ser viabilizada de duas maneiras:
Dvida ou capital prprio. A capitalizao via dvida normalmente ocorre atravs de
emprstimos bancrios ou ttulos de dvida. Enquanto isso, o financiamento via capital
prprio pode ser feito atravs de negociaes bilaterais com investidores ou mesmo
atravs de ofertas pblicas iniciais. Cabe a diretoria da companhia implementar a
combinao de dvida e capital prprio adequada para a companhia, obtendo assim a
melhor estrutura de capital.
Nas ltimas dcadas, uma dessas fontes de financiamento ganhou notria
importncia. Essa operao conhecida como IPO (Initial Public Offering). Um IPO
um tipo de oferta pblica no qual uma empresa emite aes na bolsa de valores pela
primeira vez e as mesmas so vendidas a investidores institucionais. Atravs desse
processo, o pblico passa a ter o direito de transacionar essas aes. O dinheiro aportado
pelos investidores no IPO pode ter diferentes finalidades, que sero exploradas na
prxima seo.
A realizao de um IPO um momento crtico e talvez um dos mais importantes
na histria de uma companhia (HELWEGE & PACKER, 2003). Uma oferta pblica bem
sucedida agrega valor para os acionistas da companhia, alm de possibilitar a expanso
das atividades operacionais da companhia e de seus resultados financeiros. No entanto,
um IPO mal sucedido pode representar uma enorme perda de valor aos acionistas,
podendo determinar at mesmo o fim da companhia.
Companhias com bons fundamentos e resultados financeiros consolidados tendem
a realizar IPOs bem sucedidos, aumentando o seu valor intrnseco. No entanto, os
fundamentos da companhia no so a nica varivel determinante em uma oferta pblica
inicial, as condies macroeconmicas tambm tem grande influncia (AMEER, 2012).

8
De acordo com a teoria econmica, em perodos de crescimento econmico, o apetite ao
risco por parte dos investidores menor e, portanto, a demanda por ativos mais
arriscados maior (BENNOURI & FALCONIERI, 2005).

Figura 1 IPO Index vs S&P 500

Fonte: Bloomberg

Essa relao pode ser verificada atravs do grfico acima, que demonstra a relao
entre o IPO Index, ndice que mede a quantidade de IPOs nos EUA e o S&P, ndice que
mede o desempenho das 500 maiores empresas dos EUA. Verifica-se que h elevada
correlao entre as duas variveis, ou seja, empresas tendem a realizar IPOs em perodos
de valorizao da bolsa de valores (RYDQVIST & HOGHOLM, 1995)
O objetivo desse trabalho analisar o caso da Ouro Fino Sade Animal, que
realizou o nico IPO do ano de 2014 no Brasil. Naquele ano, o Brasil apresentava
elevados ndices de inflao, contas pblicas deterioradas e altos dficits no balano de
pagamentos. A bolsa de valores refletia o mau humor do investidor, apresentando alta
volatilidade e constante depreciao. Alm disso, havia ainda as eleies presidenciais,
que resultavam em uma elevada incerteza poltica.
Em meio a um cenrio macroeconmico desafiador, a Ouro Fino Sade Animal
realizou sua oferta pblica inicial no dia 21 de outubro de 2014, entre o primeiro e o
segundo turno das eleies presidenciais. A oferta foi muito bem recebida pelo mercado,
de forma que a demanda pelo ativo foi 5 vezes superior a oferta disponvel. Desde a data
do IPO at 30 de junho de 2016, o ativo valorizou em cerca de 63% enquanto o ndice
Ibovespa desvalorizou cerca de 10%. Sendo assim, o autor obteve enorme motivao de

9
analisar o caso e entender como essa companhia conseguiu obter resultados to
expressivos em um cenrio de mercado to adverso.

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2. Initital Public Offers Uma anlise detalhada da operao

2.1. Definio e histria

Os IPOs (Initial Public Offers) so conceituados pela doutrina societria como as


Ofertas mediante as quais uma companhia fechada acessa o mercado pela primeira vez,
promovendo a distribuio pblica de valores mobilirios de sua emisso (EIZIRIK et
Al, 2015).
Dessa forma, o IPO nada mais do que uma oferta pblica, na qual uma
companhia emite aes, colocando-as disposio dos investidores, no mercado de
valores mobilirios, pela primeira vez. Diz-se, portanto, que, a partir da, as companhias
passam a ter seu capital aberto, e o pblico passa a ter o direito de transacionar essas
aes no ambiente organizado das bolsas de valores.
A primeira oferta pblica inicial foi feita por uma empresa Indiana em 1602, a
Dutch East Company (PHUNG, 2013). At ento e considerando que os dogmas cristos
dominavam, segundo Toms de Aquino, o lucro deveria ser justo e moderado e o
comrcio s podia ser feito na medida em que atendesse a uma utilidade pblica.
A partir desse perodo, diversas transformaes polticas e econmicas
aconteceram e a importncia do comrcio comeou a aumentar gradualmente. A riqueza
passou a ser medida pela quantidade de capital (ouro e prata) que cada pas possua, e
como sua acumulao dependia do volume de exportaes, essa riqueza relacionava-se
diretamente a do grau de abertura da economia. A expanso do comrcio dependia de
novas formas de financiamento e, por essa razo, os investidores e as empresas passaram
a demandar cada vez mais produtos e operaes financeiras, contribuindo para o
desenvolvimento do sistema financeiro como um todo.
No caso da Dutch East Company, essa empresa era responsvel pelo comrcio de
commodities entre a Europa e a sia. O aumento da demanda por commodities Indianas,
como a pimenta, alinhado ao desenvolvimento da indstria naval global possibilitou que
a empresa registrasse elevadas taxas de crescimento nesse perodo (PHUNG, 2013). Foi
assim que, para financiar suas operaes, a empresa buscou captar recursos de
investidores atravs de uma oferta pblica inicial, caracterizando assim o primeiro IPO
da histria. Captou-se um montante equivalente a US$ 3.212.294,00 a valor presente, e
que, na medida em que no existiam bancos de investimento, a operao foi assessorada
por bancos comerciais.

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At meados do sculo XIX, poucos IPOs foram feitos. No existiam bancos de
investimento nos Estados Unidos para intermediar investidores e firmas e a venda de
aes em ofertas pblicas era feita diretamente entre empresas e investidores. Isso era
possvel, pois os centros urbanos eram muito menores, de forma que havia certa
familiaridade entre os dois grupos. Alm disso, o sistema financeiro era extremamente
desregulamentado, permitindo s firmas uma seleo de quais informaes seriam
divulgadas. As companhias tambm escolhiam para quem cada informao seria
divulgada, de forma que certas vezes alguns investidores tinham informaes detalhadas
do negcio, enquanto empresas concorrentes no recebiam a mesma informao.
Segundo Caroline Fohlin, durante a guerra de secesso, os gastos governo
americano aumentaram vertiginosamente e assim a demanda por capital tambm cresceu.
Nesse contexto, surgiram os primeiros bancos de investimento para intermediar o fluxo
de capital os entre investidores, as firmas e o governo.
Por sua vez, o perodo posterior guerra foi marcado por elevadas taxas de
crescimento econmico, com o desenvolvimento de ferrovias, da indstria de minerao
e da indstria pesada de modo geral. Nessa conjuntura, a demanda por capital aumentou
e o sistema financeiro se desenvolveu. Com essas mudanas, os bancos de investimento
passaram a atuar como underwriters em ofertas pblicas iniciais, sendo responsveis pela
assessoria financeira (Advisory) e pela compra de aes da empresa e posterior revenda
aos investidores. Sob um sistema financeiro desregulamentado, os bancos passaram a
oferecer cada vez mais servios ao pblico, tornando a indstria mais importante
(FOHLIN, 2014).

2.2. Principais Players e suas funes

Segundo Sonny Allison, Chris Hall e David McShea, so muitos os player em


uma oferta pblica, razo pela qual se faz necessrio no apenas defini-los, mas tambm
destrinchar suas principais funes.
Normalmente, as polticas de gesto, bem como estratgias de longo prazo que
sero seguidas pelas companhias so definidas pelo Conselho de Administrao, sendo
executadas pelos membros da Diretoria Executiva.
No caso do IPO, contudo, por se tratar de operao que contempla a emisso de
aes, a Lei n. 6.404/76 determina que a operao seja aprovada pela maioria dos

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acionistas, reunidos em assembleia geral, os quais autorizam, ento, a Diretoria Executiva
a praticar todos os atos necessrios a sua efetivao.
Alm de estruturar a operao e submet-la as acionistas, os administradores
tambm devem prover todas as informaes necessrias no apenas para o registro da
sociedade como companhia aberta perante a CVM, mas tambm da prpria oferta, nos
termos exigidos pela Instruo CVM n 400/09.
Nesse processo, a administrao costuma contratar os servios de terceiros, como
escritrios de advocacia, os underwriters e os auditores independentes,
Os escritrios de advocacia so responsveis por elaborar os documentos da
operao, bem como auxiliar as companhias a cumprirem com as exigncias formuladas
pela regulamentao. No Brasil, normalmente so contratados escritrios pela prpria
companhia e pelos underwriters, sendo necessrio, inclusive, caso a emisso venha a
ocorrer concomitantemente no exterior, consultores jurdicos externos. Desempenham,
assim, papel crucial, pois devem avaliar grande quantidade de informaes e elaborar os
documentos que respaldem a operao juridicamente.
Os underwriters, por seu turno, so, na prtica, os bancos de investimento, que
exercem as funes de (i) advisory, consistente na assessoria financeira, atravs de
avaliaes do valor intrnseco da companhia e seu preo alvo; e (ii) sales, na medida em
que adquirem as aes da empresa, revendo-as, em seguida aos investidores
institucionais. Um underwriter pode ainda adquirir aes da companhia para seus
prprios fundos de investimento, desempenhando nesse caso uma funo de asset
manager.
Os auditores independentes, enfim, so responsveis pela avaliao das
demonstraes financeiras na data de encerramento do exerccio social, bem como
daquelas elaboras especialmente para os fins do registro da companhia perante a CVM.
Um bom auditor contribui para a qualidade do IPO, na medida em que confere maior
credibilidade ao valuation elaborado, colaborando para o fortalecimento da confiana dos
usurios das demonstraes naquelas informaes.
Na seara regulatria, importante destacar o papel da CVM, autarquia de regime
especial vinculada ao Ministrio da Fazenda e responsvel por regulamentar e fiscalizar
o mercado de valores mobilirios. Alm de conceder o registro de companhia aberta s
sociedades que pretendam abrir seu capital apenas as companhias registradas perante a
CVM podem ofertar ttulos publicamente, essa autarquia tambm registra a prpria oferta
de ativos. , portanto, responsvel pela proteo do investidor e manuteno da

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integridade do mercado financeiro, garantindo, assim, que todas as informaes foram
devidamente divulgadas e que os participantes da operao esto cientes de seus riscos.
Por fim, convm ressaltar o papel dos investidores institucionais, que constituem
um grupo formado por fundos de penso, mutual funds, bancos de investimento, hedge
funds, etc, e, em mdia, transacionam mais de 70% (setenta por cento) das aes. As aes
remanescentes costumam ser transacionadas por investidores de varejo (pessoa fsica),
que compram aes em seu prprio nome, e normalmente em menores quantidades,
atravs das corretoras de valores mobilirios.

2.3.As Etapas da operao

Esse processo demanda bastante de seus participantes e pode demorar at seis


meses entre o perodo que a companhia escolheu seu underwriter at as aes estarem
listadas na bolsa.
A escolha de um banco de investimento para exercer o papel de underwriter. Durante
esse perodo, alguns bancos iro concorrer e os valuations feitos por cada instituio sero
discutidos.
1. Aps a escolha do banco, os participantes do IPO elaboram o prospecto da
operao e os documentos para registro. Nessa etapa, uma extensiva diligncia da
empresa ser feita por advogados e underwriters. Deve haver a concordncia no
contedo do material entre os diretores da empresa, underwriters, auditores e
advogados. Ao fim dessa etapa, os documentos sero entregues na CVM para que
sejam revisados.
2. Em um intervalo de at trinta dias, a CVM ir retornar comentrios com maiores
requisies e dvidas. Assim, o prospecto entregue ser alterado visando atender
as novas demandas.
3. Essa etapa chamada de roadshow. Durante esse perodo, os diretores da empresa
e os membros dos bancos contratados iro realizar uma srie de apresentaes nos
principais centros financeiros mundiais da operao a investidores institucionais,
como fundos de penso, hedge funds, seguradoras, mutual funds, etc. O objetivo
dessa etapa vender a operao ao mximo de investidores possvel.
4. Caso haja mais algum comentrio ou requisio da CVM, novas mudanas nos
documentos sero feitas. Caso contrrio, estabelecida uma data para a realizao
da operao. Nesse perodo, os diretores da empresa e o underwriter j fizeram o

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roadshow e tem conhecimento do tamanho do interesse dos investidores pela
empresa. Assim, eles estabelecem um preo de oferta e assinam um acordo. Essa
data conhecida nos Estados Unidos como Effective Date
5. Quando as transaes comeam, o underwriter ir informar aos investidores sobre
a empresa com frequncia atravs de relatrios de sell side. Alm disso, se o preo
da ao ficar abaixo do valor de oferta estabelecido, ele comprar aes da empresa
para equalizar seu preo.

2.4. Benefcios e Custos da Operao

2.4.1. Benefcios da Operao

H muitos motivos que levam as companhias ao processo chamado abertura de


capital. Dentre a literatura revisada, dois deles merecem ter importncia destacada.
O primeiro deles a necessidade de caixa para financiar investimentos correntes
ou futuros. Atravs da oferta pblica inicial, uma companhia consegue captar recursos
para expandir suas atividades operacionais e assim manter seu crescimento. A
capitalizao via IPO uma alternativa fontes de financiamento tradicionais, como a
dvida bancria e inclusive pode trazer o benefcio de melhorar a estrutura de capital da
companhia (MATEICIUC, 2009). Vale ressaltar que aps o IPO, a companhia pode fazer
novas ofertas pblicas (Follow On) sempre que julgar necessrio e assim se capitalizar
novamente.
O segundo motivo o aumento de liquidez por parte dos acionistas (PAGANO et
al, 1993). Companhias de capital fechado possuem liquidez muito restrita, que fica
limitada a negociaes com uma nica contra parte, como fundos de private equity. Em
contrapartida, acionistas de empresas listadas na bolsa de valores tem a liberdade para se
desfazer de suas aes a qualquer momento, o que pode representar uma grande vantagem
aos mesmos.
H outros motivos que influenciam a deciso de ir a pblico. Um deles a
possibilidade da empresa utilizar suas aes como meio de pagamento na aquisio de
novas empresas. Em algumas aquisies, a empresa que est adquirindo no tem capital
suficiente para concluir a transao, portanto necessita de financiamento para concluir a
mesma. Porm nem sempre os bancos esto dispostos a emprestar o montante suficiente
e tendo capital aberto, a empresa pode us-lo como meio de pagamento.

15
Outro motivo a possvel reduo no custo da dvida e a consequente melhora na
estrutura de capital. Conforme abordado acima, empresas de capital aberto podem se
capitalizar via equity, se tornando menos dependentes dos bancos. Alm disso, elas so
obrigadas a divulgar maior quantidade de informaes financeiras atravs de seus
balanos, diminuindo assim a assimetria de informaes entre os investidores e a
empresa. A reduo na assimetria de informaes aliado ao aumento do poder de
barganha com os credores tende a reduzir o custo da dvida da companhia e assim
melhorar seu custo de capital (PAGANO et Al, 1993).
Pode-se destacar ainda a melhora da governana corporativa. Empresas de capital
aberto so obrigadas a cumprir uma srie de medidas em sua estrutura corporativa.
Algumas dessas medidas so as criaes de conselhos de administrao e fiscal. Esses
conselhos permitem que as decises da empresa sejam tomadas em assembleias, formadas
por um conjunto de acionistas, atendendo assim o interesse da maioria.

2.4.2. Custos da Operao

Os pontos apresentados acima sustentam as vantagens na realizao de uma oferta


pblica. No entanto, esse tipo de operao tambm tem algumas desvantagens.
Primeiramente, a empresa tem diversos custos para realiza-la, como underwriting fees,
custos de auditoria, custos de Due Diligence, taxas de registro, etc (RITTER & WELCH,
1987). Esses custos no costumam variar de maneira significativa, de modo que empresas
que realizam ofertas pequenas so penalizadas, pois pagam um valor semelhante a ofertas
de grande porte tendo menos condies financeiras.
A obrigao de divulgar informaes particulares da companhia tambm pode ser
visto como outro custo incorrido pela empresa. Publicando informaes particulares do
negcio, como estratgias comerciais ou produtos relacionados Pesquisa e
Desenvolvimento, empresas concorrentes podem ser beneficiadas (CAMPBELL, 1979).
Outra questo crucial a seleo adversa da operao, como destaca (MYERS e
MAJLUF, 1984). De acordo com os autores, a emisso de aes em uma oferta secundria
pode ser interpretada pelos investidores como uma tentativa por parte dos acionistas de
liquidar o equity da empresa. Como investidores so racionais, eles antecipam isso e
oferecem um valor unitrio menor para as aes. Esse processo pode impedir a ocorrncia
do IPO ou ter um efeito de underpricing. Vale ressaltar que quanto menor a assimetria de
informaes entre os investidores e acionistas, menor a probabilidade de seleo adversa.

16
Uma comunicao transparente entre os dois grupos fundamental para que a operao
tenha sucesso.
Um IPO pode ainda afetar severamente a relao dos antigos scios com a
companhia. Em diversos casos, a estrutura societria da companhia passa por mudanas
significativas, onde os antigos scios passam a deter uma frao muito menor das aes
da companhia. Segundo Jensen e Meckling (1976), essa disperso pode reduzir os
incentivos dos scios, impactando assim a performance da companhia em relao ao
perodo pr IPO.

17
3. O Setor de Sade Animal

3.1. Viso Geral

A indstria de sade animal, que consiste na fabricao e comercializao de


medicamentos veterinrios destinados a animais de produo e animais de companhia
(pets), um setor global em crescimento. Segundo dados divulgados pela Vetnosis, no
final de 2015, o mercado global de sade animal atingiu receitas de aproximadamente
US$ 25,2 Bilhes com crescimento entre 4% e 5% projetado para os prximos cinco anos.

Figura 2 Mercado de Sade Animal (Mundo)

Mercado de Sade Animal - Mundo ( US$ Milhes)


23.990
23.510
22.485
21.809
21.318
20.499

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Fonte: Vetnosis
Nos ltimos anos, tem-se observado um aumento cada vez maior na demanda por
protena animal e laticnios na alimentao da populao mundial. Esse aumento
explicado por diversos fatores, tais como:
Aumento populacional
Crescimento da renda per capita mundial
Maior nmero de estudos que orientam o consumo de protena animal
Para atender o acesso da populao a protenas e laticnios em uma escala cada
vez maior, a utilizao de produtos veterinrios cada vez mais necessria e recorrente.
Atravs desses produtos, possvel minimizar o contgio dos animais por doenas e assim
aumentar a eficincia no processo de criao dos bichos.

18
Alm do segmento de animais de produo, o crescimento de animais de
companhia (pets) um destaque dos ltimos anos. O desenvolvimento da medicina
veterinria busca acompanhar o aumento de animais domsticos e consequentemente da
demanda por tratamentos mdicos, como vacinas e outros tipos de medicina.
Segundo dados divulgados pela Vetnosis, o Brasil um destaque no mercado de
sade animal, ocupando a terceira posio no ranking mundial em termos de volume de
vendas. O pas vem demonstrando forte crescimento de receitas desde 2009, obtendo uma
taxa composta de crescimento anual de 10,56% .

Figura 3 Mercado de Sade Animal (Brasil)

Mercado de Sade Animal - Brasil (R$ Milhes)

4.389
3.946
3.402 3.591
3.065
2.421

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Fonte: SINDAN

Figura 4 Comparao Mundial entre os mercados de Sade Animal

19
Mercado de Sade Animal (US$ Bilhes)

6,90

2,30
1,90
1,40 1,30

EUA China Brasil Frana Alemanha

Fonte: Vetnosis (ano 2014)

3.2. Barreiras de Entrada

O mercado de sade animal marcado por diversas barreiras para a entrada de


novos participantes. A entrada de novos players envolve um processo longo e oneroso,
fortalecendo a consolidao dos participantes que j se encontram nesse mercado. De
acordo com informaes divulgadas no formulrio de referncia da Ouro Fino, as
principais barreiras de entrada so:
Registro do produto: Para fabricar um novo produto, a companhia deve ter uma
fbrica totalmente operacional. Em mdia, demora-se quatro anos para ter um
produto registrado
Rede de distribuio de vendas: O sucesso dos produtos requer uma rede de
distribuio slida, com profissionais qualificados e que esteja presente em todo
o territrio nacional
Produtos: O desenvolvimento de novos produtos, bem como o aprimoramento de
produtos j existentes requer tempo longo pelos participantes que j se encontram
no mercado. Novos entrantes devem obter um portflio diversificado de produtos,
alm de adapt-lo ao mercado brasileiro
Marcas: A fora da marca e a presena de clientes fiis so caractersticas
fundamentais para que os produtos tenham sucesso

20
Contexto regulatrio: O Ministrio da Agricultura determina uma srie de normas
e regulamentos, conhecidos como Boas Regras de Produo. Novos entrantes
devem incorpor-las aos seus produtos.

3.3. Animais de Produo

Segundo dados divulgados pela Sindan, esse segmento representa cerca de 85%
do mercado nacional de sade animal, com receitas de aproximadamente R$ 3,7 bilhes
em 2014. Esse mercado compe ruminantes (gado de corte, leite, ovinos e caprinos), aves,
equinos e sunos.
Seus nveis de produo aliados sua qualidade so essenciais para atender o
crescente aumento de demanda em escala global. O nvel de exigncia e regulao em
relao s barreiras fitossanitrias pelos pases que importam protena animal e laticnios
cada vez maior, demandando produtos veterinrios com maior qualidade. Esse
segmento obteve crescimento elevado no Brasil ao longo dos ltimos anos, conforme o
grfico abaixo:

Figura 5 Animais de Produo (Brasil)

Animais de Produo - Brasil (R$ Milhes)

3.735

3.366
3.103
2.990

2011 2012 2013 2014

Fonte: SINDAN

Os principais fatores que direcionaram esse crescimento so:


Aumento do consumo de protena animal e laticnios
Aumento de produtividade no abatimento de gado

21
Crescimento da populao mundial e de seus padres de vida, principalmente em
pases emergentes

Figura 6 Crescimento Populacional Mundial

Crescimento Populacional Mundial (Base 100)


390

340

290

240

190

140

90
1962

1980

1998
1950
1952
1954
1956
1958
1960

1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978

1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996

2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Pases Desenvolvidos Pases Emergentes Pases Pobres

Fonte: Deparment of Economics and Social Affairs

Figura 7 Renda Per Capita Mundial

Renda Per Capita Mundial (Base 100)


700
600
500
400
300
200
100
0
1992

2007
1988
1989
1990
1991

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

Pases Ricos Pases Emergentes Pases Pobres

Fonte: Banco Mundial

Figura 8 Consumo Mundial de Carnes

22
Consumo Mundial de Carnes (Milhes de Toneladas)

57 58 59

101 105 107

89 91 92

2011 2012 2013


Aves Sunos Bovinos

Fonte: USDA
Os trs grficos acima demonstram os principais fatores que tem impulsionado o
crescimento do segmento de animais de produo ao longo das ltimas dcadas. Os
ltimos cinquenta anos foram marcados por um processo de intensa urbanizao
principalmente em pases emergentes, dado que os pases desenvolvidos passaram por
tais transformaes anteriormente. Esse desenvolvimento tardio culminou em um enorme
crescimento populacional, bem como um forte aumento na renda per capita.
A presena de uma populao bem maior e com uma disponibilidade de recursos
muito superior, faz com que o consumo de protenas seja cada vez maior. Segundo dados
da USDA, o consumo de carne global cresceu a uma taxa de 2,2% entre 2011 e 2013 e
deve crescer a uma taxa de 3,6% entre 2013 e 2018.
O Brasil se destaca na produo de carnes, obtendo a quarta colocao no ranking
mundial em termos de volume produzido e com um Market share de aproximadamente
10%. Vale ressaltar que a produo de leite tambm um destaque no Brasil. Entre os
anos de 2000 e 2010, a taxa de crescimento na produo de leite no Brasil foi de 21,2%
contra 16,2% nos Estados Unidos.
Alm dos componentes que impulsionam o segmento de animais de produo via
demanda agregada, tambm houve aumentos significativos na produtividade do
abatimento de gado e na maximizao do uso do espao para a produo animal. Segundo
dados divulgados pela Vetnosis, enquanto nos Estados Unidos, a proporo do rebanho
abatido sob o rebanho total manteve-se constante entre 2009 e 2013, no Brasil houve uma
melhora em cerca de 3%.

23
Figura 9 Produtividade do abatimento de gado (Brasil)

Produtividade do Abatimento de gado - Brasil


25%
44 24%
42 24%
40 23%
23%
38 22%
36 22%
34 21%
21%
32 20%
30 20%
2009 2010 2011 2012 2013

Rebanho Abatido % Do Rebanho

Fonte: Vetnosis

3.4.Animais de Companhia

O segmento de animais de companhia composto por animais domsticos, onde h os


seguintes grupos:
Ces
Gatos
Outros (Peixes, aves, pequenos mamferos, etc)
Apesar de ainda representar apenas 15% do setor de sade animal no Brasil, esse
segmento vem crescendo a taxas superiores ao de animal de produo no Brasil e no
mundo. Alm da populao ter condies financeiras cada vez melhores para criar
animais de estimao, seu envelhecimento aliado a uma taxa de fertilidade cada vez
menor propiciam gastos cada vez maiores com animais domsticos.
Como se pode observar na tabela abaixo, o Brasil um grande destaque nesse
segmento. O pas concentra a segunda maior populao de ces e gatos do mundo, alm
de ser o pas com a quarta maior populao de animais de companhia, detendo 132,5
milhes do total de 1,56 bilhes existentes em todo o globo.

24
Figura 10 Populao PETs Mundo vs Brasil
Populao Mundial Populao Brasileira
Animal
(Milhes) (Milhes)
Ces 360,8 52,2
Gatos 271,9 22,1
Peixes 655,8 18,1
Aves 205,2 37,9
Rpteis e Pequenos
70,5 2,2
Mamferos
Total 1.560,2 132,5
Fonte: ABINPET
De acordo com a Pesquisa Nacional de Sade do IBGE realizada em 2013,
existem mais cachorros de companhia do que crianas nos domiclios brasileiros. Em
cerca de 45% de todas as casas brasileiras, h pelo menos um cachorro presente. Segundo
dados do SINDAN, essa presena cada vez maior, com o crescimento mdio do
segmento em aproximadamente 18% nos ltimos cinco anos.
O crescimento do segmento explicado por alguns fatores:
Aumento da renda disponvel nas famlias, principalmente em pases emergentes
(j demonstrado em grfico na seo de animais de produo)
Urbanizao tardia vivenciada por pases emergentes
Aumento da expectativa de vida humana
Mudana na relao entre pessoas e seus pets, onde cada vez mais eles so
considerados membros da famlia e, portanto, parte do oramento
Figura 11 Expectativa de Vida (anos)

Expectativa de Vida (anos)


80
75
70
65
60
55

Brasil Pases Desenvolvidos Pases Emergentes

Fonte: Deparment of Economics and Social Affairs

25
Figura 12 Expectativa de Vida (anos)

% Populao Idosa sob o Total da Populao


21%
19%
17%
15%
13%
11%
9%
7%
5%
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Mundo Brasil

Fonte: Department of Economics and Social Affairs


Figura 13 % Populao Idosa

% Populao Idosa sob o Total da Populao


35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Pases Desenvolvidos Pases Emergentes

Fonte: Department of Economics and Social Affairs

Conforme se observa nos grficos, o avano da tecnologia aliado ao


desenvolvimento de novos medicamentos vem aumentando a expectativa da populao.
Segundo dados divulgados pelo Department Of Economics And Social Affairs, A mdia
de expectativa de vida no mundo em 2015 era de 74 anos, contra 61 anos em 1950. No
Brasil, essa mdia saiu de 63 anos em 1950 para 76 anos em 2015.
Outro fator importante o aumento da populao idosa sob o total da populao.
Observa-se que tanto em pases emergentes quanto em pases desenvolvidos, houve uma
enorme mudana na pirmide etria. Enquanto os idosos representavam apenas 13% da
populao de pases emergentes em 1950, em 2015 essa proporo aumentou para cerca

26
de 21%. Em pases desenvolvidos, essa proporo ainda maior, com cerca de 31% em
2015 contra cerca de 20% em 1950.
No caso do Brasil, a mudana na estrutura da pirmide ainda mais curiosa.
Atravs do segundo grfico, possvel observar que at os anos 1990 no haviam ocorrido
mudanas significativas. Entretanto, os ltimos 25 anos foram marcados por um aumento
de 9% na proporo de idosos sob o total da populao.
Esses pontos evidenciam uma demanda agregada por pets cada vez maior. Para
suport-la, necessrio maior desenvolvimento da medicina veterinria atravs da
criao de novas vacinas e medicamentos capazes de manter a expectativa de vida dos
bichos. Vale ressaltar que o avano da medicina veterinria j causou impactos
significantes nesse segmento, j tendo aumentado a expectativa de vida dos animais
domsticos.

3.5.Maiores Players e Transaes do Setor

3.5.1. Maiores Players do setor

O mercado de sade animal apresenta grande pulverizao, de forma que a maior


companhia do setor contm cerca de 20% de Market Share. Grande parte das empresas
se divide em segmentos de animais de produo e animais de companhia, facilitando a
comparao entre as mesmas.
Segundo dados divulgados pela Bloomberg, a maior empresa do setor a Zoetis.
Essa companhia teve receita bruta de US$ 4,8 bilhes em 2015, onde 62% se concentra
em animais de produo e 37% em animais de companhia. A Zoetis contm mais de 9.000
funcionrios, onde cerca de 1.050 esto em pesquisa e desenvolvimento. A empresa est
presente em mais de 100 pases e obtm cerca de 60 anos de histria.
A Merck Animal Health tem Market Share de aproximadamente 14,23% e a
segunda maior empresa do setor. Segundo dados informados pela companhia, ela est
presente em mais de 140 pases e foi alvo de duas grandes fuses no ano de 2014. Os
produtos da companhia so destinados a animais domsticos, cavalos, aves e ruminantes,
todos contam com forte investimento em pesquisa e desenvolvimento (mais de 200
projetos em andamento).
A terceira maior companhia do setor a Merial, que obteve receita bruta de US$
2,5 bilhes em 2015 e Market Share de aproximadamente 11,15%. Essa companhia

27
responsvel pela diviso de sade animal de sua controladora mundial Sanofi. Ela
tambm resultado de uma fuso ocorrida em 1997 entre a Rhne-Mrieux e a Merck
Agvet. Alm de ter forte presena nos segmentos de animais de produo e domsticos,
a Merial se diferencia atravs de outras atividades, como o investimento e patrocnio em
diversas escolas veterinrias nos Estados Unidos, Canad e Europa. A empresa detm
mais de 6.900 funcionrios, 13 centros de pesquisa e desenvolvimento e est presente em
cerca de 150 pases.
A Ouro Fino Sade Animal est entre as vinte maiores empresas do mundo em
termos de receita bruta (Fierce Pharma Ranking, 2013). Essa companhia, que comeou
como um negcio familiar tem cerca de 30 anos de existncia e obteve enorme sucesso
em termos de desempenho financeiro. O crescimento do Brasil nesse setor e suas
caractersticas totalmente favorveis ao desenvolvimento da companhia permitiram que
ela fizesse o nico IPO de 2014 (conforme demonstra a tabela), alm de propiciar um
terreno de slido crescimento para os prximos anos.

28
Figura 14 As maiores empresas do mundo no setor
Fonte: Fierce Pharma Rankin

20 Maiores Empresas do mundo no Setor de Sade Animal


Ranking Empresas Vendas em 2013 (US$ Milhes)
1 Zoetis 4.561
2 Merck/MSD Animal Health 3.362
3 Merial 2.636
4 Elanco 2.151
5 Bayer Animal Health 1.734
6 Boehringher Ingelheim Animal Health 1.421
7 IDEXX Laboratories 1.264
8 Novartis Animal Health 1.171
9 Virbac 977
10 Ceva Sant Animale 930
11 Phibro Animal Health 588
12 Kyoritsu Seiyaku 470
13 Vtoquinol 398
14 Lohmann Animal Health 338
15 Norbrook Laboratories 317
16 Nippon Zenyaku 309
17 Dechra Pharmaceuticals 296
18 Huvepharma 271
19 Ourofino Saude Animal 201
20 Abaxis 151
3.5.2. IPOs no setor

O Setor de Sade Animal muito dinmico, de forma que fuses, aquisies e


IPOs so muito comuns e ocorrem com alta frequncia. A tabela abaixo demonstra os 15
maiores IPOs que ocorreram entre 2010 e 2015.

29
Figura 15 Ofertas Pblicas iniciais no setor
Ofertas Pblicas Iniciais do setor entre 2010-2015
Tamanho da Oferta
Ranking Data de Anncio Nome da Companhia
(US$ Milhes)
1 2012 Zoetis Inc 2.574
2 2010 Otsuka Holdings Co Ltd 2.289
3 2014 Luye Pharma Group Ltd 878
4 2010 Shenzhen Hepalink Pharmaceutic 869
5 2010 Sihuan Pharmaceutical Holdings 852
6 2010 Sichuan Kelun Pharmaceutical C 733
7 2015 Patheon NV 719
8 2011 CFR Pharmaceuticals SA 374
9 2014 PRA Health Sciences Inc 351
10 2010 Walvax Biotechnology Co Ltd 351
11 2011 Shijiazhuang Yiling Pharmaceut 347
12 2014 Recipharm AB 260
13 2010 Harbin Gloria Pharmaceuticals 256
14 2015 HeiLongJiang ZBD Pharmaceutica 246
15 2015 Galapagos NV 242
38 2014 Ouro Fino Saude Animal 159
Fonte: Bloomberg, algumas empresas so classificadas no setor farmacutico.

A Zoetis, maior empresa de Sade Animal do mundo, realizou seu IPO em 2012.
A empresa captou cerca de US$ 2,6 bilhes com a transao, que foi a maior operao
desde a abertura de capital do Facebook, ocorrida em maio do ano anterior. No ano da
operao, a empresa estava avaliada em cerca de US$ 20 bilhes, quase 20 vezes seu
EBITDA e tinha preo/lucro de aproximadamente 23 vezes. Desde a operao, o valor da
empresa aumentou em 47,6% e atualmente seu preo 29 vezes maior que o lucro.
A segunda maior oferta desde 2010 foi japonesa Otsuka. Fundada em 2008, com
cerca de 145 subsidirias e mais de 40.000 funcionrios, a companhia captou cerca de
US$ 2,3 bilhes com a operao. Grande parte dos recursos foram utilizados para
financiar operaes internacionais, custos crescentes e a compra de novas empresas do
setor.

30
Em 2010, a Otsuka foi avaliada em cerca de US$ 1,8 bilho, cerca de 5,8 vezes
seu EBITDA do perodo e preo/lucro em 16,4 vezes. Desde o momento da transao, a
empresa valorizou em cerca de 90%, valendo atualmente cerca de 10, 8 vezes EBITDA.
Vale ressaltar que esse foi o segundo maior IPO do Japo no ano de 2010.
A Luye realizou a terceira maior oferta do setor no perodo em questo. A
companhia, que produz medicamentos cardiovasculares, ortopdicos e para o sistema
nervoso central era at ento controlada por trs fundos de Private Equity Chineses. A
companhia captou cerca de US$ 878 milhes com a transao. Apesar do elevado valor,
a companhia no obteve os resultados esperados desde ento. No momento da operao,
ela estava avaliada em cerca de US$ 3,9 bilhes, com EV/EBITDA em 29 vezes e
Preo/Lucro em 21 vezes. O fraco desempenho da companhia levou a uma desvalorizao
de aproximadamente 48,7%, obtendo atualmente relao EV/EBITDA de 13 vezes e
Preo/Lucro de 20 vezes.
O IPO da Ouro Fino Sade Animal est entre os 40 maiores realizados nos ltimos
5 anos. Em um momento de recesso, classificado por muitos analistas como o pior desde
a dcada de 1980, a companhia foi extremamente bem sucedida na operao, captando
cerca de R$ 418 milhes. Desde ento, a companhia valorizou em cerca de 38,8% contra
apenas 11,96% do ndice Ibovespa. Essa transao o principal tema desse trabalho e
ser densamente abordada no captulo 5.

3.5.3. Fuses e Aquisies no setor

Fuses e aquisies tambm so operaes muito comuns nesse mercado. A


possibilidade de sinergias atravs da reduo de custos e aumento de EBITDA tem sido
bastante atraente a investidores e firmas. Alm disso, a consolidao de empresas maiores
dificulta a entrada de novas participantes, beneficiando as empresas que j se encontram
nesse mercado.
Em 2015, a Pharmacyclics Inc adquiriu a AbbVie por cerca de US$ 19,8 bilhes,
representando o maior M&A desde 2010. Com essa operao, foi pago um prmio
enorme, de aproximadamente 39%. Esse prmio fica claro atravs dos mltiplos da poca,
no fim de 2014 a companhia estava avaliada em cerca de US$ 9,3 bilhes, que
correspondia a aproximadamente 66 vezes seu EBITDA. A AbbVie justificou o valor
pago com o argumento de que a Pharmacyclics tinha uma equipe muito talentosa e

31
inovadora e que rapidamente haveria o aumento da receita da nova companhia, com
enorme agregao de valor.
A segunda maior transao do setor nos ltimos 5 anos foi a aquisio da Hospira
Inc pela Pfizer. O valor total de aquisio foi de US$ 16,8 bilhes, o que significou
aproximadamente US$ 90 por ao. No mesmo perodo, as aes da companhia valiam
US$ 63,43 no mercado, representando um prmio para a companhia de cerca de 41%. A
Pfizer a maior empresa farmacutica mundial, no entanto a expirao de suas patentes
e o crescimento de produtos genricos fez com que ela perdesse cerca de US$ 3,5 bilhes
em 2015. Aps a perda, a companhia comeou a concentrar suas atividades no segmento
de biotecnologia que tem custos menores. A aquisio da Hospira Inc segue essa linha e
tem como maiores sinergias o aumento da presena nesse mercado, bem como o
crescimento das operaes internacionais.
Em 2014, a Merck adquiriu a Sigma-Aldrich por cerca de US$ 16,4 bilhes. Esse
valor representou um prmio de 37% e consolidou a maior fuso entre companhias que
produzem testadores de laboratrio. No fim de 2013, a Sigma-Aldrich foi avaliada em
US$ 10,8 bilhes, valendo aproximadamente 13,5 vezes seu EBITDA e com relao
Preo/Lucro de 23 vezes. A fuso foi bem sucedida e permitiu a Merck uma reduo de
custos, receita mais previsvel e uma menor dependncia de sua maior diviso at o
momento, a Merck Sorono.

32
Figura 16 Fuses e Aquisies no setor
Fonte: Bloomberg, algumas empresas so classificadas no setor farmacutico.

Fuses e Aquisies do Setor entre 2010-2015


Data de Valor da Transao
Ranking Empresa Adquirida Empresa Compradora
Anncio (US$ Milhes)
1 2015 Pharmacyclics Inc AbbVie Inc 19.777
2 2015 Hospira Inc Pfizer Inc 16.807
3 2014 Sigma-Aldrich Corp Merck KGaA 16.395
4 2014 Oncology portfolio Novartis AG 14.500
5 2014 Merck Consumer Bayer AG 14.200
6 2011 Nycomed A/S Takeda Pharmaceutical 13.733
7 2016 Medivation Inc Pfizer Inc 13.695
8 2015 Salix Pharmaceuticals Ltd Valeant Pharmaceuticals 13.413
9 2016 IMS Health Holdings Inc Quintiles IMS Holdings Inc 12.559
10 2010 Alcon Inc Novartis AG 12.179
11 2012 Pfizer Nutrition Nestle SA 11.850
12 2016 Meda AB Mylan NV 9.975
13 2013 Bausch & Lomb Inc Valeant Pharmaceuticals 8.700
14 2014 Cubist Pharmaceuticals LLC Merck & Co Inc 8.277
15 2015 Par Pharmaceutical Holdings Endo International PLC 8.090

33
4. Ouro Fino Sade Animal: Uma viso geral da companhia

4.1. Breve histrico e estrutura societria

O grupo Ouro Fino tem cerca de 30 anos de histria, tendo sido fundado em 1987
por seus scios fundadores, Jardel Massari e Norival Bonamichi. Inicialmente, a empresa
concentrou sua atuao na fabricao de medicamentos e outros produtos veterinrios
para animais de produo, como ruminantes, equinos, aves e sunos. Ao longo do tempo,
a companhia expandiu suas atividades e passou a fabricar tambm medicamentos para
animais de companhia (pets), alm de atuar em um novo segmento de defensivos
agrcolas.
Do ano de fundao at o ano de 1999, a companhia concentrou sua atuao em
animais de produo. No ano de 2000, o Grupo Ouro Fino passou a atuar no segmento de
animais de companhia e entre 2001 e 2004 foi construdo um novo parque industrial em
Cravinhos, no estado de So Paulo, ampliando assim a atuao da companhia.
No ano de 2007, a companhia j era a stima maior empresa do mercado
veterinrio no Brasil. Nesse momento, o Grupo Ouro Fino comeou a avaliar a
possibilidade de entrada em um novo segmento do agronegcio: Os defensivos agrcolas.
At aquele ano, os scios fundadores ainda controlavam 100% do capital da
empresa, porm a expanso dos negcios carecia da entrada de um novo scio. O
BNDESPar demonstrou interesse e firmou um acordo com a companhia no mesmo ano,
aportando equity para adquirir 20% de participao no capital da empresa. Os recursos
investidos pelo BNDESPar possibilitaram Ouro Fino a construo de uma nova planta
industrial, compreendendo um novo laboratrio e unidade industrial para a produo de
vacina contra a febre aftosa
Em 2013, o Grupo Ouro Fino j era a terceira maior empresa do segmento no pas
e continuava expandindo sua linha de negcios. At ento, no havia separao entre a
holding de Sade Animal e a holding de Defensvos Agrcolas. Em 2014 foi feita a ciso
entre as duas empresas, que foi estratgica para a realizao do IPO, ocorrido no mesmo
ano.
Em outubro de 2014, foi feita a abertura de capital da holding de Sade Animal.
A oferta pblica inicial alterou significativamente o quadro acionrio, onde BNDESPar
reduziu sua participao na empresa para 12,36% e um novo scio, o General Atlantic,
obteve 16,94% de participao no capital da empresa. Outros investidores se tornaram

34
acionistas, obtendo 13,24% do capital da empresa e os scios fundadores tiveram sua
participao reduzida para 55,89%. Alm disso, o management da companhia obtm 3%
de participao no capital.
Estrutura societria atual:

Outros General Atlantic Administradores BNDES Acionistas Fundadores

13,24% 16,94% 1,58% 12,36% 12,78% 55,89% 87,22%


% % %% % % %

Ouro Fino Sade Animal Ouro Fino Participaes e


Participaes S.A Empreendimentos S.A

99,99% 99,99% 99,99% 99,9% 100%


% Ouro Fino % % % Ouro Fino
Ouro Fino Ouro Fino Pet Ouro Fino
Agronegcio Sade Animal Ltda. Qumica Ltda. Hong Kong
Ltda. Limited

96,40% 100%
100%
%Ouro Fino de Bracol
Mxico S.A de Agronegcio Shangai Ouro
C.V SAS Fino Trading
Co., Ltd

35
4.2. Segmentos de atuao

O Grupo Ouro fino possui duas holdings, a Ouro Fino Sade Animal e a Ouro
Fino Defensvos Agrcolas. Enquanto a primeira possui capital aberto, tendo realizado
IPO em 2014, a segunda empresa obtm capital fechado. Como esse trabalho est
concentrado na abertura de capital da holding Sade Animal, todas as anlises desse
captulo iro abordar somente essa empresa. O processo de ciso das duas companhias
ser explicado no captulo V.
Segundo o ranking da Animal Pharm Animal Health Industry de 2015, em termos
de faturamento, a Ouro Fino Sade Animal a maior empresa nacional do segmento na
Amrica Latina. No mesmo ano, a empresa possua participao de 10,5% no mercado
de sade animal, que tem enorme pulverizao. Com mais de 120 produtos veterinrios
e aproximadamente 4.800 clientes, a companhia possui trs linhas de atuao principais:
Animais de produo. A companhia atua na fabricao e comercializao de
medicamentos, vacinas e outros produtos veterinrios no mercado nacional e
internacional. Os produtos so destinados principalmente bovinos, equinos, aves
e sunos.
Animais de companhia. A companhia atua na fabricao e comercializao de
medicamentos e outros produtos veterinrios no mercado nacional. Os produtos
so destinados principalmente ces e gatos.
Operaes Internacionais. Exportao de produtos do segmento de Animais de
Produo

4.2.1 Animais de Produo

A exigncia da populao mundial por padres de vida mais elevados cada vez
maior. A produo e comercializao de medicamentos e vacinas para animais de grande
porte so fundamentais para garantir a manuteno dos padres de vida e impedir a
proliferao de surtos e doenas nos animais e nos consumidores finais. No Brasil, o
segmento de animais de produo obtm aproximadamente 85% de Market Share, com
receitas anuais de aproximadamente R$ 3,7 bilhes (base em 2014)
Esse segmento o core business da empresa desde o seu incio e hoje corresponde 80%
de sua receita lquida. Nele, esto includos ruminantes (gado de corte, caprinos, ovos e
gado de leite), aves, sunos e equinos. H cerca de 85 produtos destinados a esses animais,
36
onde grande parte deles fazem parte das categorias de antiparasitrios, antibiticos e
teraputicos. A distribuio por categoria detalhada abaixo:

Figura 17 Diviso de Animais de Produo

ANIMAIS DE PRODUO
Vacinas Antiparasitrios Antibiticos Teraputicos Nutricionais Outros

15% 5%

11% 27%

19% 23%

Fonte: Companhia
Esse segmento conta com uma equipe comercial muito qualificada, responsvel
pela distribuio dos produtos no mercado interno. Suas vendas esto concentradas
principalmente na regio sudeste, sul e centro-oeste. H 4.811 clientes distribudos pelo
Brasil, que so responsveis pelos volumes de venda detalhados no grfico abaixo:

Figura 18 Diviso de Vendas de Animais de Produo


41,50%
37,80%

26,20%

18,70% 20,20%
16,60%
13,50%
10,50%
8,10% 6,90%

Norte Nordeste Sudeste Centro-Oeste Sul


Volume de Vendas Volume de Clientes

Fonte: Companhia
4.2.2 Animais de Companhia
37
O crescimento da economia ao longo das ltimas dcadas aumentou a renda
disponvel nas famlias, melhorando sua qualidade de vida. Tais acontecimentos
permitem que o consumo com animais de companhia seja cada vez maior. Alm disso, o
envelhecimento da populao impacta positivamente na demanda por animais de
companhia. Esse segmento ainda relativamente pequeno no Brasil quando comparado
pases desenvolvidos. Segundo dados da Vetnosis, os animais de companhia
representam aproximadamente 41% do mercado global de sade, com receitas de
aproximadamente US$ 9,8 bilhes, enquanto no Brasil representam apenas 15% e tem
receita de aproximadamente R$ 0,6 bilho. No entanto, esse quadro vem se alterando e
h perspectiva de crescimento do segmento nos mercados emergentes.
A Ouro Fino comeou a atuar nesse segmento no ano 2000, tendo atualmente
cerca de 36 produtos que geram 14% do total de receita lquida da empresa. A distribuio
por categoria desse segmento detalhada abaixo:

Figura 19 Diviso de Animais de Companhia

ANIMAIS DE COMPANHIA
Vacinas Antiparasitrios Antibiticos Teraputicos Nutricionais Outros

3%
16%

28%

17%

36%

Fonte: Companhia

Nesse segmento, as vendas so feitas exclusivamente para distribuidores.


Atualmente, h cerca de 42 distribuidores concentrados nas diversas regies brasileiras,
que so responsveis pelos volumes de venda detalhados abaixo:

Figura 20 Diviso de Vendas de Animais de Companhia

38
62,40%

44,70%

29,80%

11,50% 13,10%
9,90% 8,50% 10,60%
6,40%
3,20%

Norte Nordeste Sudeste Centro-Oeste Sul


Volume de Vendas Volume de Clientes

Fonte: Companhia

4.2.3 Operaes Internacionais

O segmento de operaes internacionais corresponde 6% da receita lquida da


companhia. A companhia vem expandindo suas operaes internacionais, tendo relaes
comerciais com mais de 13 pases, onde Mxico e Colmbia so os principais destinos e
correspondem mais de metade das exportaes. O Mxico possui o maior mercado de
Sade Animal da Amrica Latina, com um rebanho bovino de aproximadamente 32
milhes de cabeas em 2013. No mercado mexicano, em grande parte das vezes, as
vendas so feitas diretamente aos grandes produtores e aos distribuidores. A estratgia da
companhia consiste na aproximao com esses canais de distribuio, que ser feita
atravs da ampliao da equipe comercial.
A Colombia tambm outro grande destino de exportaes. Esse pas possui um
rebanho bovino de aproximadamente 23 milhes de cabeas com elevado crescimento
anual. Os grandes participantes do mercado global possuem subsidirias instaladas nesse
pas voltadas para o atendimento do mercado local. Como estratgia de expanso, a Ouro
Fino pretende instalar uma subsidiria no pas, visando assim adquirir controle das
polticas de comrcio, marketing e assistncia tcnica locais. Atravs dessa estratgia, a
empresa acredita ser possvel aumentar suas margens, eliminando intermedirios e
ficando cada vez mais prxima dos consumidores finais.

39
4.3. Caractersticas do negcio

4.3.1 Pesquisa e Desenvolvimento

Nos ltimos 3 anos, R$ 83 milhes foram destinados a P&D, que corresponde a


6% da receita lquida da companhia. A estrutura de P&D contm 6 laboratrios internos
com uso exclusivo ao desenvolvimento de novos produtos internos e uma equipe de mais
de 115 profissionais muito qualificados, onde 50% obtm graduao e 26% mestrado.
Outro diferencial do grupo o seu convenio com diversas universidades e centros de
pesquisa, dentre eles Universidade de So Paulo, Unifran, Instituto de Pesquisa
Tcnologica, Embrapa, Fiocruz, Instituto Butant, Unicamp, Ufscar, Ucdb, Ufv E Unesp.
A formao acadmica da equipe definida conforme o grfico abaixo:

Figura 21 Grau de escolariedade

7% 6%

27% 26%

34%

PhD Mestrado Graduao Ensino tnico Ensino Mdio

Fonte: Companhia

A Ouro Fino possui um mtodo de Pesquisa e Desenvolvimento, que est subdividido em


quatro fases principais:
1. Abordagem inicial. O objetivo dessa fase identificar possveis novos produtos a
serem desenvolvidos. Para isso, a equipe realiza contato direto com os clientes e
identifica suas demandas, alm de reavaliar constantemente seu portflio de produtos
atravs de pesquisas frequentes.

40
2. Discusso e viabilidade. Nessa fase, as reas tcnicas, comerciais e de marketing
avaliam a viabilidade das inovaes potenciais identificadas na fase anterior.
3. Anlise tcnica. A terceira fase consiste na produo do prottipo do produto, tendo
seu conceito e eficincia aprovados ou rejeitados pela equipe tcnica.
4. Pr comercializao. Nessa etapa, avalia-se junto ao mercado e aos canais de
distribuio a potencial demanda pelo produto desenvolvido. Para isso, as equipes
comerciais realizam contato direto com os clientes, alm de avaliar o portflio
existente atravs de pesquisas frequentes.
Segundo dados informados em apresentaes da empresa, ao longo dos ltimos
anos, estima-se que o ciclo mdio de desenvolvimento de novos produtos seja de 30
meses, englobando desde a fase final de pesquisa at o incio de comercializao. H duas
grandes categorias no processo de produo: Biolgicos e farmacuticos.
A produo de biolgicos consiste basicamente em vacinas contra a febre aftosa,
doena viral altamente contagiosa que afeta principalmente bovinos e sunos. Enquanto
isso, os farmacuticos englobam uma gama de produtos mais ampla, incluindo injetveis,
lquidos orais, cremes, pomadas, slidos, hormnios e defensivos agrcolas.
Todo ano so realizadas paradas para manutenes, que so sempre comunicadas
previamente. A companhia opera em mdia com 70% de sua capacidade instalada, que
pode facilmente ser ampliada com investimentos em mquinas e equipamentos.

4.3.2. Parque Industrial

O processo de produo est concentrado em Cravinhos, que conta com elevada


infraestrutura em uma rea de mais de 178.500 m. Essa rea dividida em trs unidades
industriais. A primeira unidade a Fbrica de medicamentos de sade animal, com rea
aproximada de 24.840 m, que atende os preceitos de Good Manufacturing Practices
(GMP), das normas aplicveis do Ministrio de Agricultura (MAPA) e das normas
regulatrias mundiais mais rigorosas, como as emitidas pelo Food and Drugs
Administration e pela European Medicines Agency EMA. A segunda unidade a
fbrica de vacina contra a febre aftosa, com aproximadamente 5.651 m de rea
construda, tendo um laboratrio biosseguro com certificao do MAPA. A fbrica tem
capacidade de produzir at 50 milhes de doses por ano. A terceira unidade a planta de
biolgicos, que ainda est em fase de construo, mas ter rea aproximada de 6.842 m,

41
atendendo normas aplicveis do MAPA, Food and Drugs Administration e European
Medicines Agency EMA
.
4.3.3. Reputao no mercado

Segundo dados informados pela companhia, a Ouro Fino Sade Animal obtm
cerca de 17% de Market Share no setor de sade animal, ocupando a terceira colocao
no Ranking da Fierce Pharma. No entanto, em termos de reputao, a Ouro Fino ocupa a
primeira colocao, j tendo recebido mais de 6 prmios. Desde o ano 2000, a companhia
reconhecida pela Fundao Abrinq como a empresa que suporta o desenvolvimento de
crianas. Em 2004, recebeu prmio da Ernst & Young de empreendedorismo e em 2005
recebeu nova gratificao de tecnologia e inovao da FINEP. Nos anos seguintes, a
companhia continuou obtendo novas conquistas, recebendo em 2009 prmio da ANPEI
pela iniciativa de inovao e sendo nomeada pela Revista Exame e pela Revista poca
entre 2005-2014 como uma das 150 melhores empresas para se trabalhar no Brasil.

4.3.4. Poltica Comercial

Equipe comercial qualificada e base de clientes pulverizada. A equipe comercial


conta com mais de 220 profissionais, onde grande parte so veterinrios. A equipe atende
a aproximadamente 4.800 clientes, onde os trs maiores clientes representam apenas
11,4% da receita lquida. Sendo assim, no h concentrao que gere dependncia com
relao a qualquer cliente. A poltica comercial da companhia varia de acordo com o
segmento de produo e a classe do animal.

4.3.4.1. Animais de Produo

Para esse segmento, existem trs classificaes para as distribuies, que


dependem do tipo do animal. Para grandes animais, a distribuio de produtos realizada
da indstria diretamente aos revendedores, que so responsveis pela entrega aos
produtores rurais. Em relao s aves e sunos, os produtos so vendidos aos
distribuidores, granjas independentes, agroindstrias e cooperativas. O produto tambm
pode chegar nas granjas independentes atravs dos distribuidores. Alm disso, parte da

42
venda realizada ao atacado, ou seja, a distribuio feita da indstria diretamente aos
atacados regionais e generalistas, que entregam os produtos aos revendedores.

Figura 22 Modelo Comercial

Concentrao de clientes Quebra por cliente (Base em 2014)


3%
3% Revendas
9,2%
Top 10 Cooperativas
13%
21,3%
Top 5 Outros
13,7% 62%
Top 3 19%
Produtores
Rurais
Agroindstria

Fonte: Companhia

4.3.4.2. Animais de companhia

Para esse segmento, predomina um modelo de comercializao. Esse modelo dividido


em duas fases:
Sell in: Nessa etapa, os produtos saem dos parques industriais e so entregues 43
distribuidores.
Sell out: Nessa etapa, os distribuidores entregam os produtos mais de 25.000 lojas Pet
Shop. O segmento tem cobertura em todo o territrio nacional e o maior distribuidor
possui apenas 7% de participao. O sell out obteve crescimento de 22,5% entre o ano de
2014 e 2015.

4.3.5. Governana Corporativa

A governana corporativa da empresa passou por grandes transformaes aps a


entrada do BNDES em 2007 (item ser abordado no captulo 5). Atualmente, a
governana da empresa composta por:
Conselho de Administrao. Formado por cinco membros, dos quais dois so
scios fundadores e trs so externos e independentes.

43
Diretoria Estatutria. Formada por um Diretor Presidente e um Diretor Financeiro
e de Relao com Investidores. O mandato de cada um de trs anos, com
possibilidade de reeleio.
Conselho Fiscal. um rgo independente, que busca fiscalizar as atividades da
companhia atravs da transparncia, equidade e prestao de contas. formado
por trs membros efetivos e trs suplentes, eleitos em Assembleia Geral
Extraordinaria.
Comit de Auditoria. Formado por trs membros externos eleitos pelo Conselho
de Administrao, com o objetivo de monitorar a qualidade dos mecanismos de
controle interno e informaes contbeis, reduzindo assim a exposio ao risco.

4.4.Desempenho econmico e financeiro

Ao longo dos ltimos cinco anos, diversas mudanas aconteceram na companhia.


A maior delas foi a abertura do capital em 2014, onde captou-se mais de R$ 400 milhes.
Em meio a todas essas mudanas, a companhia manteve constante crescimento em seus
indicadores financeiros, de forma que hoje seus resultados so muito superiores ao de
alguns anos atrs.

Figura 23 Desempenho Financeiro


R$ Milhes 2011 2012 2013 2014 2015

Receita Lquida 296,1 320,1 384,0 432,2 534,0


Animais de Produo 251,6 267,2 315,4 346,2 435,5
Animais de Companhia 27,6 36,1 45,9 59,3 62,4
Operaes Internacionais 16,9 16,8 22,7 26,7 35,9
EBITDA 57,1 54 85,1 98,2 119,1
Margem EBITDA 19,28% 16,87% 22,20% 22,70% 22,30%
Lucro Lquido 33,6 31,9 42 51,3 69,2
Dvida Lquida 183,1 161,9 182,8 134 192,7
Patrimnio Lquido 177,5 194,8 209,3 330,1 380,4
Dvida Lquida/EBITDA 3,21 3,00 2,15 1,36 1,62
Fonte: Companhia

44
Em apenas quatro anos, a companhia aumentou sua receita lquida em 80,3%. O
segmento de animais de produo continua sendo a grande fonte de receita lquida da
Ouro Fino. Entretanto, o crescimento dos outros segmentos notrio: A receita lquida
proveniente de animais de companhia cresceu 126,1% no perodo, enquanto a de
operaes internacionais cresceu em 112,3%. O desenvolvimento desses segmentos
reduziu a representatividade de animais de produo sob o total da receita lquida de 85%
em 2011 para 81% em 2015.

4.4.1. EBITDA

O aumento da receita lquida robusto e demonstra a solidez financeira da companhia.


No entanto, o EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)
uma mtrica mais adequada para tal avaliao, pois ele mede a gerao de caixa
operacional da companhia, ou seja, o quanto ela gera de recursos apenas com suas
prprias atividades operacionais.

Figura 24 EBITDA

EBITDA (R$ Milhes)


22,70%
22,20% 22,30%

98,2 119,1
19,28% 85,1
54
57,1
16,87%

2011 2012 2013 2014 2015


EBITDA Margem EBITDA

Fonte: Companhia
Os resultados do EBITDA so ainda mais impactantes. Em quatro anos, a Ouro Fino
Sade Animal aumentou o indicador em 108%. Uma mtrica bastante usada para avaliar
a taxa de crescimento o CAGR (Compound Annual Growth Rate), que a taxa mdia
de crescimento anual para um investimento realizado em um perodo de tempo. O
45
EBITDA da companhia cresceu a uma taxa CAGR de 15,84% entre 2011 e 2015. Para
avaliar de forma mais adequada a melhora dos resultados operacionais da companhia,
sero analisadas as variaes da receita, custos de vendas e despesas gerais e
administrativas.

4.4.2. Receita Lquida

Figura 25 Evoluo da receita lquida

Receita Lquida (R$ Milhes)


35,9
62,4
26,7
22,7 59,3
45,9
16,8
16,9 36,1
27,6
435,5
315,4 346,2
251,6 267,2

2011 2012 2013 2014 2015

Animais de Produo Animais de Companhia Operaes Internacionais

Fonte: Companhia

Como exposto no grfico acima, a receita lquida da companhia cresceu a um


CAGR de 12,52% no referido perodo, tendo destaque nos segmentos de operaes
internacionais e animais de companhia, que tiveram crescimento de 16,26% e 17,72%,
respectivamente. Apesar da expanso desses dois segmentos ao longo desses anos, a
seo de animais de produo continua sendo a grande fonte de receita da companhia,
correspondendo a 81,55% da receita lquida total.

46
4.4.3. Despesas Gerais e Administrativas

Figura 26 Evoluo das despesas administrativas

Despesas Gerais e Administrativas


203,6
168,3 39,9
140,2 131,8
123,2 36,5
32,8 161,6
28,2
32,9 131,7
106,7 103,6
90,3

2011 2012 2013 2014 2015

Despesas com vendas Despesas gerais e administrativas Outras despesas

Fonte: Companhia

SG&A/Receita Lquida

43,80% 43,82%
41,19%
38,12%

30,49%

2011 2012 2013 2014 2015


Fonte: Companhia
Despesas com vendas, gerais e administrativas (SG&A) so de extrema relevncia
na compreenso do EBITDA de uma companhia. A melhora dos resultados operacionais
no depende apenas do aumento da venda dos produtos, mas tambm da reduo desse
tipo de despesa. Atravs dos grficos, observamos que o CAGR dessas despesas foi de
10,78% no perodo em questo, 1,73% inferior ao CAGR da receita lquida. Essa reduo
tambm fica explicita no grfico acima, onde possvel observar que o SG&A em 2015
representava uma frao da receita lquida 3,07% menor do que em 2011. Sendo assim,

47
a companhia conseguiu ter um ganho relevante na reduo dessas despesas, que
contriburam para o aumento da sua margem EBITDA, com maior gerao de caixa
operacional.

4.4.4. Capital de Giro

O capital de giro outra mtrica cuja anlise tem extrema importncia. Esse
indicador demonstra o total de recursos que a companhia dispe para realizar suas
atividades dirias, ou seja, o quo rpido a companhia consegue converter seus estoques
e recebveis em caixa, bem como saldar seus pagamentos.

Figura 27 Anlise do Capital de Giro


R$ Milhes 2012 2013 2014 2015
1) ndice de Giro - Contas a receber 3,13 3,11 3,67 1,53
Prazo de recebimento (dias) 116,96 117,37 99,45 238,42
2) ndice de Giro - Estoque 2,12 2,45 3,00 1,40
Rotatividade do estoque (dias) 172,32 148,69 121,59 261,49
3) ndice de Giro - Contas a pagar 8,96 10,85 15,88 2,63
Prazo de pagamento (dias) 40,87 33,63 22,99 139,04

ndice de converso em caixa (1 + 2 - 3) 248,42 232,43 198,05 360,87


Fonte: Companhia

Na tabela acima, observa-se que a Ouro Fino vem obtendo uma piora na gesto
do seu capital de giro. Enquanto em 2012 a companhia recebia em aproximadamente 117
dias, em 2015 a mesma necessita de 238 dias. Alm disso, a empresa teve uma piora
consistente na rotatividade do seu estoque, que em 2012 era de 172 dias e em 2015
aumentou para 262 dias. Essa deteriorao de resultados reflete o desaquecimento do
setor, especialmente entre 2014 e 2015 onde o aumento ndice de giro do estoque e de
contas a receber superou 200%.
Em contrapartida, a empresa alcanou melhorias significativas no seu prazo de
pagamento. Enquanto em 2012, a Ouro Fino tinha em mdia apenas 41 dias para pagar
seus fornecedores, em 2015 a mesma realiza em uma mdia de 140 dias. Essa mudana
resultado do sucesso na renegociao com fornecedores para o alongamento de prazo das
contas a receber.

48
O ndice de converso em caixa envolve os trs ndices abordados anteriormente.
Ele demonstra o nmero de dias que uma companhia necessita para converter seus
recursos em fluxo de caixa. Observa-se que houve uma piora significativa desse ndice.
Esse resultado reflete o fato de que a melhora no ndice de giro do contas a pagar no foi
suficiente para ofuscar a piora dos ndice de giro de estoque e contas a receber. Sendo
assim, enquanto em 2012 a empresa transformava seus recursos em fluxo de caixa em
apenas 248 dias, esse nmero aumentou para 360 dias em 2015.

4.4.5. Capex

Os resultados operacionais da companhia tambm dependem em grande parte dos


investimentos feitos pela mesma em bens de capital. O CAPEX (Capital Expenditure)
denota o montante de investimentos realizado em equipamentos e instalaes de forma a
manter o funcionamento ou expandir as atividades da empresa. Elevados gastos em bens
de capital so um indicio de que a companhia est expandindo suas atividades atravs de
um plano de investimento. Gastos com ativos intangveis e tangveis so parte do CAPEX,
onde:
Ativos intangveis: Investimentos nessa classe de ativos englobam gastos
incorridos com o desenvolvimento de produtos (P&D), a compra de novas marcas
e tambm licenas de softwares adquiridas. Esses itens so amortizados ao longo
de sua vida til, que varia de acordo com o produto.
Imobilizado: Essa classe contempla a compra e venda de ativos tangveis, como
mquinas e terrenos.
Gastos com pesquisa e desenvolvimento so cruciais para manter o crescimento
da companhia no longo prazo, dado que seu core business envolve a criao de novos
produtos que atendam s necessidades do mercado veterinrio. Esses gastos so
contabilizados como ativos intangveis. Ao longo dos ltimos cinco anos, os
investimentos em P&D corresponderam a aproximadamente 6% da receita lquida.

Figura 28 Investimentos em P&D e CAPEX

49
Investimentos em P&D (R$ milhes)

16,3
11,0 12,8
6,0
6,0
14,5 13,6 14,3 17,8
11,3

2011 2012 2013 2014 2015


Resultado Intangvel

Fonte: Companhia

CAPEX (R$ Milhes)


55,2

35,1
27,6

14,4 15,1

2011 2012 2013 2014 2015

Fonte: Companhia

Conforme o grfico acima, observa-se que a Ouro Fino vem aumentando seus
investimentos em bens de capital nos ltimos anos. Observa-se que h um pico de gastos
no ano de 2014, que suavizado no ano seguinte. Grande parte dos recursos utilizados
foram destinados a concluso do centro de pesquisa e biotecnologia, bem como a
finalizao da segunda onda de investimentos no SAP. A maior disponibilidade de
recursos para CAPEX nesse ano ocorreu devido a abertura de capital da companhia,
operao que captou mais de R$ 400 milhes e parte dos recursos foram gastos em bens
de capital.
Como j exposto, gastos com pesquisa e desenvolvimento esto bem alinhados
com o crescimento da receita lquida da empresa. O P&D representa uma frao constante
de aproximadamente 6% da receita lquida, de forma que no houve variaes bruscas
nessa proporo ao longo dos ltimos anos.

50
4.4.6. Endividamento bancrio

A anlise do passivo bancrio imprescindvel para qualquer tipo de companhia.


A Ouro Fino Sade Animal possui endividamento adequado para sua capacidade de
gerao de caixa e alm disso, vem apresentando ndices de alavancagem cada vez
menores ao longo dos ltimos anos.
Para avaliar o grau de alavancagem da companhia, foi utilizado o conceito dvida
liquida/EBITDA. A dvida liquida representa o total da dvida bancaria subtrado o total
de caixa e equivalentes que a companhia tem. Sendo assim, entende-se dvida liquida o
total do endividamento bruto considerando a possibilidade de liquidao de todo o caixa
e outros instrumentos financeiros de curto prazo detidos pela empresa.
Analisando o indicador no grfico abaixo, observa-se que o grau de alavancagem
da empresa cada vez menor. Em 2011, a companhia tinha dvida liquida superior a trs
vezes seu caixa operacional. Aps 4 anos, esse ndice diminuiu para menos de duas vezes.
Essa mudana foi direcionada por dois fatores, onde o primeiro se deve ao crescimento
expressivo do EBITDA (superior a 100%), causado pela expanso dos segmentos de
animais de produo, animais de companhia e operaes internacionais. O segundo se
deve a manuteno da dvida liquida, com crescimento de apenas 4% no perodo. A
entrada de equity na companhia com o IPO de 2014 fortaleceu seu caixa e permitiu ainda
a amortizao de parte do passivo, isso fica claro com a comparao do ndice no fim do
exerccio de 2014 com 2013 (1,36 versus 2,15x).
Figura 29 Evoluo do Endividamento

Dvida Lquida/EBITDA

3.21x 3.00x

2.15x
1.62x

1.36x

2011 2012 2013 2014 2015

Fonte: Companhia

51
5. A Evidncia Emprica

5.1. Contexto

Conforme abordado nos captulos anteriores, a Ouro Fino e seu setor de atuao
demonstram resultados robustos ao longo dos ltimos anos. Desde sua criao em 1987,
a empresa passou por diversas etapas que demonstraram seus slidos fundamentos e
justificam a abertura de capital em 2014. A operao foi muito bem sucedida e ser
amplamente abordada no prximo captulo.
A questo principal desse trabalho, que tambm ser respondida no prximo
captulo, consiste em explicar como e porque essa companhia realizou seu IPO em um
ano de condies macroeconmicas to deterioradas. No entanto, um aspecto que deve
ser analisado previamente a essa pergunta a relao de causalidade entre crescimento
macroeconmico e nmero de IPOs. Sendo assim, esse captulo busca explicar atravs de
um modelo economtrico qual a relao de causalidade entre essas variveis e sob qual
nvel de significncia elas se materializam.
Caso o resultado encontrado corrobore para uma relao positiva e significante
entre nmero de IPOs e crescimento econmico, a pergunta abordada acima se torna ainda
mais importante dado que no ano de 2014 atingiu-se o pico de menor crescimento ao
longo dos ltimos vinte anos.

5.2. Reviso da literatura e Hipteses do modelo

Cinco variveis explicativas foram escolhidas para compor o modelo, dentre elas
esto: Crescimento do PIB, Crdito para empresas, Vendas no Varejo, ndice S&P 500 e
taxa de juros. Abaixo, ser abordado os resultados esperados para cada uma das variveis
de acordo com a literatura.

Crescimento do PIB: De modo geral, os trabalhos que analisam os IPOs sob uma
perspectiva macroeconmica encontram uma forte influncia do crescimento do PIB no
nmero de operaes. Vishny, Shleifer, La Porta e Lopes-De-Silanes (1997) encontraram
que essa relao ainda maior em pases emergentes. Em cenrios de crescimento
econmico, as empresas tem receitas projetadas superiores e isso impacta positivamente

52
no Valuation das companhias. Alm disso, nesse tipo de cenrio, o apetite a risco por
parte dos investidores maior, que facilita a venda de aes na oferta.

Crdito bancrio: Captar recursos atravs de dvida bancria uma alternativa Equity.
Quanto mais fcil e barato o crdito via bancos, menos incentivos as companhias tm
de ir ao mercado para se capitalizar via Equity. Alm disso, Fama (1985) argumenta que
h uma assimetria de informaes entre bancos e demais investidores, que agrava a
barganha dos credores. Sendo assim, a hiptese de que h uma relao negativa entre
crdito bancrio e nmero de IPOs, pois a captao via dvida atua como substituta.

Vendas no Varejo: Para essa varivel, espera-se que haja uma relao positiva. O
racional bem similar ao demonstrado para crescimento do PIB. Quanto maior o
consumo das famlias e empresas, maior a demanda agregada por bens e servios e isso
impacta positivamente na receita projetada das companhias. Com uma receita maior, o
Valuation delas aumenta e h mais incentivo para abrir o capital.

ndice S&P 500: De acordo com a teoria do Investor Sentiment Theory e a do Market
Timing Hypothesis, o ndice da bolsa de valores reflete o sentimento do investidor, que
impacta diretamente no custo realizar IPO. Em perodos de euforia e valorizao de aes,
as empresas tem mais incentivos a abrir o capital dado que a demanda agregada por Equity
maior e portanto o Valuation dessas companhias tambm aumenta. Em contrapartida,
em perodos de desvalorizao do ndice da bolsa, o apetite a risco menor e h maior
cautela por parte dos investidores com relao deteno de equity. Loughran et al (1994)
encontrou uma relao positiva e significante entre o volume de IPOs e o ndice da bolsa.

Taxa de Juros: A relao entre taxa de juros e volume de IPOs tem diferentes
abordagens. Do ponto de vista do Valuation das companhias, h uma relao negativa.
Isso ocorre pois quanto maior a taxa de juros, maior ser a taxa de desconto utilizada e
com isso o valor presente do fluxo de caixa livre ser menor. Nessa abordagem, taxas de
juros maiores reduzem o valor das companhias e com isso o incentivo de realizar IPO.
Uma abordagem alternativa desenvolvida por Brau et al. (2003) para a influncia da taxa
de juros de que sob taxas de juros mais baixas, as aquisies atravs de dvida se tornam
mais baratas (operaes Leverage Buyouts) e podem atuar substituindo IPOs, Ou seja, em

53
um cenrio de juros baixo, os investidores tendem a substituir equity por dvida, fazendo
mais operaes Leverage Buyouts e menos IPOs.

5.3. Dados

Foram coletados dados para o perodo de 2000 at 2015, com frequncia trimestral
para os Estados Unidos. Esse pas foi escolhido pois conta com uma extensa base de dados
macroeconmicos, que auxilia na confeco do modelo. Alm disso, os EUA tm o
mercado financeiro mais desenvolvido do mundo, com elevado nmero de IPOs por
trimestre.
No foi possvel utilizar dados para o Brasil pois esse pas apresenta uma
concentrao muito grande de IPOs em 2006 e 2007, onde os demais anos tem um nmero
muito reduzido de operaes. No entanto, acredita-se que a relao de causalidade entre
as variveis j citadas no deve variar entre pases, dado que os fundamentos da relao
so exatamente os mesmos. Sendo assim, considera-se que os resultados obtidos tambm
seriam vlidos para o mercado brasileiro.
Enquanto os dados macroeconmicos foram obtidos de diferentes fontes
americanas, os dados do ndice S&P e de IPOs foram obtidos na Bloomberg. Vale
ressaltar que foi utilizado o ndice S&P 500, reflete as cotaes das 500 maiores empresas
listadas nas bolsas NYSE e NASDAQ. O ndice pondera o valor de mercado de cada ativo
com o peso no ndice proporcional ao seu preo de mercado. Outra considerao
importante que foram coletados dados do nmero de IPOs por semestre, bem como seu
volume, que a soma do valor das ofertas (primrias e secundrias). Na prxima seo,
sero estimadas duas regresses diferentes com essas duas variveis dependentes.
Os dados foram obtidos de diferentes fontes, que so resumidas conforme a tabela
abaixo:

54
Figura 30 - Fonte dos dados
Srie Unidade Fonte
PIB US$ Bilhes Bureau of Economic Analysis
Crdito Bancrio US$ Bilhes Federal Reserve
Vendas no Varejo US$ Bilhes US Census Bureau
Taxa de Juros Percentual Federal Reserve
ndice S&P 500 ndice Bloomberg
Nmero de IPOs Unidade Bloomberg
Volume de IPOs US$ Bilhes Bloomberg

5.4. Modelo

Para estimar a relao de causalidade estabelecida acima, foi utilizado um modelo MQO
com regresso mltipla. Quando coletadas, cada varivel tinha uma unidade de medida
diferente, porm no modelo elas foram padronizadas como a variao percentual ano a
ano. Alm disso, havia uma clara tendncia na regresso, que foi mitigada atravs do
mtodo de diferenas em diferenas.

Figura 31 Srie Histrica dos dados


200

180

160

140

120

100

80

60
set/01

set/04

set/07

set/10

set/13
mar/00

jun/02
mar/03

jun/05
mar/06

jun/08
mar/09
dez/09

jun/11
mar/12

jun/14
mar/15
dez/00

dez/03

dez/06

dez/12

dez/15

PIB Crdito a Empresas Consumo

O grfico acima demonstra o crescimento temporal (utilizando uma base 100) das
trs variveis macroeconmicas utilizadas no modelo. Observa-se claramente que h uma
tendncia de crescimento ao longo do tempo. Essa tendncia torna a srie no estacionria

55
e dificulta o encontro de resultados factveis para o modelo. Para eliminar a tendncia da
regresso e tornar a srie estacionria, foram utilizados os seguintes passos
1. Acrescentou-se o log em cada varivel
2. Tirou-se a primeira diferena de cada varivel
3. Tirou-se a segunda diferena de cada varivel
4. Tirou-se a terceira diferena de cada varivel
5. Tirou-se a quarta diferena de cada varivel
Sendo assim, o modelo trabalha com variveis em log, com a quarta diferena. Foi
escolhida a quarta diferena pois a frequncia das variveis trimestral e assim possvel
analisar a variao do trimestre do ano corrente contra o mesmo trimestre do ano anterior,
ou seja, a variao anual. Observa-se que aps utilizar o mtodo citado, as sries indicam
componente estacionrio, conforme o grfico abaixo:

Figura 32 - Srie com componente estacionrio


15
d_d_d_d_l_PIB
d_d_d_d_l_CrAditoaEmpresas
d_d_d_d_l_Consumo
d_d_d_d_l_TaxadeJuros
d_d_d_d_l_SPIndex
10 d_d_d_d_l_VolumedeIPOs
d_d_d_d_l_NAmerodeDeals

-5

-10

-15
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Sendo assim, todas as variveis do modelo com exceo da taxa de juros esto em
quarta diferena (em log). Foram estimadas duas regresses, onde a primeira tem como
varivel dependente o nmero de IPOs e a segunda seu volume. interessante trabalhar
com ambas regresses e analisar suas diferenas, porm espera-se que os resultados sejam
parecidos. Nmero elevados de IPOs tendem a ocorrer em momentos de crescimento

56
econmico, assim como as ofertas tendem a ser mais volumosas nessas circunstancias.
Sendo assim, as duas regresses estimadas so:

Regresso 1:
d_d_d_d_l_Nmero de IPOs = a0 + b1_d_d_d_d_l_SPIndex +
b2_d_d_d_d_l_VendasVarejo + b3_d_d_d_d_l_CrditoBancrio + b4_d_d_d_d_l_PIB
+ b5_TaxaJuros
Regresso 2:
d_d_d_d_l_Volume de IPOs = a0 + b1_d_d_d_d_l_SPIndex +
b2_d_d_d_d_l_VendasVarejo + b3_d_d_d_d_l_CrditoBancrio + b4_d_d_d_d_l_PIB
+ b5_TaxaJuros
Visando melhorar a robustez da regresso, foram estimadas outras duas regresses
incluindo trs variveis dummy para cada trimestre. notrio que algumas dessas
variveis apresentam componentes sazonais, como por exemplo as vendas no varejo so
constantemente maiores no quarto trimestre devido a eventos como o natal, etc. Sendo
assim, o objetivo dessa incluso captar a sazonalidade de cada trimestre, tornando as
sries dessazonalizadas. A varivel para o quarto trimestre foi omitida, dado que outros
trs trimestre foram definidos. Sendo assim, cada varivel dummy definida como:

A1 = 1 se trimestre =1, 0 caso contrrio


A2 = 1 se trimestre = 2, 0 caso contrrio
A3 = 1 se trimestre = 3, 0 caso contrrio

Com essas variveis, temos duas novas regresses:

Regresso 3:
d_d_d_d_l_Nmero de IPOs = a0 + b1_d_d_d_d_l_SPIndex +
b2_d_d_d_d_l_VendasVarejo + b3_d_d_d_d_l_CrditoBancrio + b4_d_d_d_d_l_PIB
+ b5_TaxaJuros + a1 + a2 + a3
Regresso 4:
d_d_d_d_l_Volume de IPOs = a0 + b1_d_d_d_d_l_SPIndex +
b2_d_d_d_d_l_VendasVarejo + b3_d_d_d_d_l_CrditoBancrio + b4_d_d_d_d_l_PIB
+ b5_TaxaJuros + a1+ a2 + a3

57
5.5. Resultados
Os modelos foram estimados no programa economtrico GRETL e os resultados se
encontram abaixo:

Figura 32 Tabela 1 de resultados


Varivel Dependente: Regresso 1 Regresso 3 Regresso 1 Regresso 3 Regresso 1 Regresso 3
d_d_d_d_l_Nmero de IPOs Coeficientes p-valor Nvel de significncia
No
Constante 0,01 2,59 0,99 0,00 1%
significante
d_d_d_d_SPIndex 4,71 3,68 0,00 0,00 1% 1%
No
d_d_d_d_VendasVarejo 7,80 1,78 0,22 0,70 -
significante
d_d_d_d_Crdito -16,39 -13,98 0,02 0,00 5% 1%
d_d_d_d_PIB 45,52 9,75 0,05 0,58 1% 1%
Taxa de Jros 2,67 0,05 0,91 0,79 5% -
a1 - -4,54 - <0,0001 - 1%
a2 - -0,40 - 0,65 - -
a3 - -5,25 - <0,0001 - 1%

A tabela acima compara os resultados da regresso 1 com a regresso 3. Ambas


tm como varivel dependente o nmero de IPOs, a nica diferena entre elas a incluso
das variveis dummy sazonais (presentes apenas na regresso 3).
Observa-se que de maneira geral, os resultados esto em linha com a reviso de
literatura feita em seo anterior. O ndice S&P estatisticamente significante a 1% e tem
um impacto positivo relevante na quantidade de IPOs em ambas regresses. Portanto,
conforme elaborado anteriormente, podemos dizer que em perodos de valorizao da
bolsa, o apetite ao risco aumenta por parte dos investidores aumenta, aumentando a
confiana das empresas para abrir o capital.
Em relao ao crdito bancrio, em ambas as regresses foi encontrada uma
relao de causalidade negativa e estatisticamente significante. Na primeira regresso, o
coeficiente encontrado significante a 5%, enquanto na terceira, o nvel de significncia
aumenta para 1%. Os resultados encontrados tambm evidenciam as teorias expostas na
seo anterior, onde a dvida funciona como um meio de financiamento substituo ao
equity. Portanto, quando o crdito bancrio aumenta, as companhias tm menos incentivo
a abrir o capital e se capitalizar via capital prprio.

58
Para as variveis vendas no varejo e taxa de juros, foram encontrados coeficientes
positivos, porm nenhum deles estatisticamente significante. Em relao ao PIB, os
coeficientes so elevados, positivos e estatisticamente significantes a nvel significncia
de 1%. Essa relao bastante intuitiva e j foi debatida acima. O crescimento do produto
interno produto tem impacto direto na receita bruta das companhias, impactando
diretamente no seu valor intrnseco. Alm disso, o apetite ao risco por parte dos
investidores relativamente maior em perodos de crescimento econmico, possibilitando
maior nmero de IPOs.

Figura 33 Tabela 2 de resultados


Parmetro Regresso 1 Regresso 3
Soma dos Resid. Quadrados 548,68 278,90
R-Quadrado 0,40 0,69
D.P Var Dependente 3,96 3,96
E.P da Regresso 3,18 2,33
R-Quadrado Ajustado 0,35 0,65
P-Valor (F) 0,00 0,00

A tabela acima demonstra a diferena de alguns parmetros nas regresses 1 e 3.


Observa-se que a soma dos resduos quadrados, que so os componentes que o modelo
no consegue explicar menor na terceira regresso. Outra maneira de observar isso,
que o R-Quadrado aumenta em cerca de 29% na terceira regresso. Sendo assim,
possvel afirmar que a incluso das variveis dummy de tempo aumentou o R Quadrado
da regresso. Na terceira regresso, o modelo consegue explicar 69% dos valores
observados. Alm disso, o erro padro da terceira regresso relativamente inferior,
demonstrando que as estimativas dessa regresso tem maior preciso.

59
Figura 34 Tabela 3 de resultados
Varivel Dependente: Regresso 2 Regresso 4 Regresso 2 Regresso 4 Regresso 2 Regresso 4
d_d_d_d_l_Volume de IPOs Coeficientes p-valor Nvel de significncia
No
Constante -0,01 3,24 0,98 0,00 1%
significante
No
d_d_d_d_SPIndex 2,18 0,60 0,29 0,72 No significante
significante
No
d_d_d_d_VendasVarejo 5,28 -1,58 0,58 0,83 No significante
significante
d_d_d_d_Crdito -17,95 -17,27 0,09 0,04 10% 5%
d_d_d_d_PIB 63,84 9,42 0,07 0,75 10% 1%
Taxa de Jros 4,26 0,98 0,90 0,00 10% 1%
a1 - -6,61 - 0,00 - 1,00%
a2 - -0,23 - 0,87 - -
a3 - -5,99 - 0,00 - 1,00%

Conforme j estabelecido, as regresses 2 e 4 tem as mesmas variveis


explicativas, porm a varivel dependente o volume de IPOs. As relaes encontradas
variam de maneira significante em relao s regresses anteriores. Observa-se que no
h relao estatisticamente significante entre o volume de IPOs e o S&P, bem como as
vendas no varejo.
O crdito bancrio continua obtendo relao de causalidade negativa em ambas as
regresses, sendo estatisticamente significante a 10% na segunda e a 5% na quarta. Outra
varivel que mantm as mesmas relaes o PIB, onde a relao positiva em ambas,
com nvel de significncia de 10% na segunda e 1% na quarta. Portanto, para essas
variveis, observa-se que a incluso das dummy sazonais aumenta a robustez da regresso
e o nvel de significncia das variveis explicativas.
Em relao a taxa de juros, h uma diferena significante em relao s regresses
1 e 3. Foi encontrada uma relao positiva e estatisticamente significante a 10% na
segunda regresso e 1% na quarta. Conforme discutido na reviso literria, a relao da
taxa de juros no totalmente clara. Uma maneira de interpretar a relao positiva que,
sob taxas de juros menores, companhias tem maiores incentivos a realizar operaes de
aquisio alavancada (Leverage Buyouts), que atuam como um substituto aos IPOs. Sob
taxas de juros maiores, as aquisies alavancadas so mais arriscadas e menos comuns,
incentivando a ocorrncia dos IPOs.

60
Figura 35 Tabela 4 de resultados
Parmetro Regresso 2 Regresso 4
Soma dos Resid. Quadrados 1.234,48 763,10
R-Quadrado 0,16 0,48
D.P Var Dependente 5,01 5,01
E.P da Regresso 4,78 3,86
R-Quadrado Ajustado 0,08 0,40
P-Valor (F) 0,07 0,00

Atravs dos parmetros da tabela acima, observa-se que as regresses 2 e 4


explicam uma parcela relativamente menor dos valores observados comparado s
regresses 1 e 3. Na segunda regresso, as variveis explicativas explicam 16% dos
valores observados, essa parcela aumenta para 48% quando as variveis dummy sazonais
so includas (regresso 4). Enquanto isso, conforme j estabelecido, na terceira regresso
(que tem como varivel dependente o nmero de IPOs), 69% dos valores observados
conseguem ser explicados atravs das variveis explicativas.
Sendo assim, pode-se estabelecer que as variveis explicativas escolhidas tm uma
relao de causalidade mais clara com o nmero de IPOs do que com o volume dos
mesmos.

5.6. Concluso

Os resultados dos modelos desse captulo indicam que h uma relao emprica
relevante entre crescimento econmico, nmero e volume de operaes de IPO. De
maneira geral, observa-se para dados dos Estados Unidos entre os anos 2000 e 2015, h
uma relao positiva entre o produto interno produto, o nmero e o volume de operaes
de abertura de capital. Alm disso, h uma relao negativa e estatisticamente significante
entre crdito bancrio e as operaes de IPO. O ndice S&P, conforme esperado,
demonstrou relao positiva e significante, corroborando para o fato de um mercado mais
aquecido ser propcio a esse tipo de operao.
Em 2014, o Brasil apresentou um PIB de apenas 0,1%, o menor desde 2009 (ano
posterior a crise do subprime). Alm de um crescimento econmico muito abaixo da
mdia, o ndice Bovespa teve uma variao de -0,7%, j demonstrando o mau humor dos
investidores com relao ao Brasil. Vale ressaltar ainda que nesse ano, o governo ainda

61
promovia uma poltica de expanso de crdito atravs dos bancos pblicos e o acesso ao
crdito era relativamente fcil. Todos esses fatores inibiam as operaes de abertura de
capital, dado que tanto os investidores quanto as firmas tinham baixo apetite ao risco.
Alm das barreiras j citadas, em outubro de 2014, o Brasil passava pelas eleies
polticas presidenciais, que traziam uma enorme incerteza poltica ao Brasil. A operao
foi realizada no dia 24 de outubro de 2014, dois dias antes do segundo turno das eleies
e possivelmente um dos momentos de maior volatilidade e incerteza ao longo dos ltimos
anos.
A evidencia brasileira demonstra todos os fatores discutidos acima, apenas uma
empresa abriu o capital em 2014. Essa empresa conseguiu enfrentar todas essas barreiras
e captar mais de R$ 400 milhes no mercado, obtendo uma valorizao de 63% desde a
data da oferta. Nos captulos anteriores, os bons fundamentos da empresa e do setor j
foram abordados e no prximo a operao e sua viabilidade sero explicados
detalhadamente.

62
6. O IPO da Ouro Fino

Parte das informaes apresentadas nesse captulo foram obtidas atravs de


entrevistas com os principais membros da Ouro Fino que participaram do IPO.

6.1. Fundamentao das bases para o IPO

6.1.1. As origens: Perodo 1990-2007

Em 1987, os Srs. Jardel Massari e Norival Bonamichi fundaram, em Ribeiro


Preto (SP) a Ouro Fino Sade Animal, que tinha como foco de atuao a industrializao
e o comrcio de medicamentos de uso veterinrio.
Ao longo das dcadas de 1980 e 1990, o setor de sade animal apresentou intensa
desregulamentao. Com isso, os investimentos necessrios para criar um negcio e
penetrar no setor eram muito inferiores, resultando em menos barreiras de entrada. Essas
caractersticas permitiram Ouro Fino um elevado crescimento ao longo desse perodo,
se consolidando como um player importante nesse setor.
Em 2004, o ministrio da Agricultura, Pecuria e Abastecimento estabeleceu o
decreto 5053, que aumentou significativamente a regulamentao do setor atravs da
fiscalizao de Produtos de Uso Veterinrio e dos Estabelecimentos que os fabriquem ou
comercializem. A Ouro Fino foi diretamente impactada por essa medida e buscou se
adequar rapidamente aos novos padres. A rpida adequao ajudou a consolidar a
reputao da companhia e estabelece-la como lder de qualidade no setor.
Entre 2001 e 2004 tambm foi construda uma nova fbrica de produtos
veterinrios em Cravinhos, com capacidade de processamento de 5,2 milhes/ano de
litros de produtos lquidos e 6,5 toneladas/ano de produtos slidos. Essa fbrica estava
alinhada com as normas internacionais chamadas de GMP (Good Manufacturing
Practices), que so adotadas como linguagem universal da indstria farmacutica no
estabelecimento de parmetros de segurana e eficcia.
Desta forma, a expanso da empresa esteve alinhada com a melhoria da
infraestrutura e aos padres de qualidade. Esse alinhamento possibilitou a Ouro Fino
atingir a excelncia em seus processos operacionais e assim se qualificar para obter os
registros necessrios para ingressas nos mercados de pases desenvolvidos, onde o FDA
(Food Drug and Administration) nos EUA um destaque. Alm disso, o aumento da

63
regulamentao no setor atuou aumentando as barreiras de entrada, o que beneficiou os
players que j tinham uma posio consolidada, tais como a Ouro Fino.
Alm dos padres de qualidade, a companhia tambm apresentou presena
internacional desde cedo. Os medicamentos produzidos pela Ouro Fino demandam
insumos que tem elevada escassez no Brasil. Sendo assim, a companhia estabeleceu fortes
parcerias internacionais para importao desses produtos, o que contribuiu para a
consolidao de sua presena internacional, tornando-a visvel aos outros players e
investidores do setor desde seu incio.

6.1.2. BNDESPAR se torna scio: 2007

Em 2007, o BNDESPAR adquiriu 20% do capital da companhia, atravs de um


investimento de R$ 105.000.075,00, que representava um valuation implcito de R$ 420
milhes (Pr-Money) e R$ 525 milhes (Post-Money) para a companhia. O aumento de
capital se deu atravs de dois aportes de R$ 83,8 milhes em 2007 e R$ 21,7 milhes em
2008.

Com o investimento realizado, a empresa estabeleceu o compromisso de realizar


a abertura de capital no Novo Mercado em at 30/06/12. Caso isso no ocorresse, o
BNDESPAR tinha direito de resgatar suas aes atravs do fundo de resgate ao qual
seriam destinados 30% do lucro lquido de cada exerccio.

A tese de investimento do BNDESPAR compreendia cinco fatores principais:


1. A implementao de unidades industriais visando a produo de teraputicos
hormonais e biolgicos (vacinas para a febre aftosa)
2. Implantao da Fbrica de Agroqumicos (Ouro Fino Qumica)
3. Melhoria na Governana Corporativa
4. Melhoria na Estrutura de Capital
5. Intensificao do processo de internacionalizao da empresa

Conforme abordado anteriormente, o grupo Ouro Fino apresentava elevado


crescimento no incio da dcada de 2000. A empresa at ento era controlada pelos dois
scios fundadores e financiava seus projetos atravs de dvida. A entrada de um novo
scio naquele perodo se demonstrava uma boa alternativa como fonte de recursos para

64
os novos projetos, bem como para o investidor, que enxergava uma grande oportunidade
de ganho de valor na companhia.
Primeiramente, a entrada de equity na companhia no perodo se demonstrava
necessria para melhorar a estrutura de capital da companhia. A empresa havia crescido
consideravelmente nos anos anteriores e ao final de 2006 j atingia um faturamento de
aproximadamente R$ 140 milhes, enquanto seu patrimnio lquido era de cerca de R$
50 milhes. Alm disso, no mesmo ano, a empresa conseguiu alongar uma parcela
relevante de sua dvida, o que melhorou seu perfil de endividamento. Entretanto, esse
alongamento no foi acompanhado por uma reduo do custo de dvida, pois mais da
metade de seu passivo bancrio de longo prazo (cerca de R$ 26 milhes) estava indexado
ao CDI. O plano contemplava a amortizao dessa parcela da dvida com os recursos
aportados pelo novo scio, o que iria reduzir substancialmente o custo de capital da
empresa.
No plano de investimentos realizado, outro objetivo era fomentar a expanso da
fbrica de Cravinhos, implementando novas unidades industriais para produzir
teraputicos hormonais e vacinas contra a febre aftosa. Alm disso, tambm constava no
plano de negcios o deslocamento da rea administrativa da empresa para Cravinhos, pois
at ento a mesma ficava localizada no centro de Ribeiro Preto, distante das fbricas. O
estabelecimento de ambas na mesma localizao era visto como benfico, pois facilitava
a comunicao e a organizao da gesto de pessoas.
A implantao da fbrica de agroqumicos era outro item importante do plano de
negcios. O Brasil um dos maiores produtores agrcolas do mundo, o que torna o setor
de agroqumicos muito importante no controle de pragas e outras culturas atravs do uso
de defensivos agrcolas. Os defensivos permitem a manuteno da produtividade agrcola
e da rentabilidade do agronegcio. A fbrica foi construda no estado de Minas Gerais
por ter localizao mais prxima aos clientes do setor e tem produtos com abrangncia
variada, entre Acaricidas, Fungicidas, Herbicidas, Inseticidas e Raticidas. A construo
dessa fbrica demandou aproximadamente R$ 25 milhes.
Outro ponto que demandava melhoria na companhia era a governana corporativa.
At ento, a companhia no possua conselho de administrao e conselho fiscal. O
estabelecimento de uma governana adequada era fundamental para formar uma gesto
slida e direcionar as aes da companhia.
O ltimo item a ser considerado era o aprofundamento do processo de
internacionalizao da companhia. A estratgia era aumentar a presena da empresa em

65
mercados desenvolvidos, tais como os Estados Unidos e a Europa e parte dos recursos
aportados pela BNDESPAR foram destinados a esse fim.
6.1.3 Perodo 2007 2014

O investimento realizado em 2007 pelo BNDESPAR teve grande parte de suas


metas cumpridas, obtendo excelentes resultados para a companhia. Em relao nova
unidade industrial para produo de vacinas contra a febre aftosa, as obras foram
concludas em outubro de 2008 e em dezembro do mesmo ano foi concedida a certificao
pela comisso de Biossegurana do Ministrio da Agricultura, Pecuria e Abastecimento
(MAPA), que tornou a Ouro Fino apta para receber as sementes de vrus e realizar a
produo das vacinas. A licena para comercializao foi obtida dois anos aps o
desenvolvimento da vacina, em 2010.

Parte dos recursos investidos pelo novo scio foram destinados a planta de
teraputicos hormonais. Esse investimento tambm teve absoluto sucesso, onde a
construo da fbrica foi concluda no incio de 2008 e a comercializao dos produtos
iniciou no segundo semestre do mesmo ano.

A planta industrial agroqumica foi concluda em 2010 e est localizada em


Uberaba (MG). Essa planta est alinhada com os padres de qualidade da empresa,
apresentando o maior grau de tecnologia da Amrica Latina, com capacidade de produo
de 100 milhes de litros/ano e 40.000 km de rea construda.

Figura 36 Resultado Financeiro anos Pr IPO


R$ Milhes 2011 2012 2013 2014 2015

Receita Lquida 296,1 320,1 384,0 432,2 534,0


Animais de Produo 251,6 267,2 315,4 346,2 435,5
Animais de Companhia 27,6 36,1 45,9 59,3 62,4
Operaes Internacionais 16,9 16,8 22,7 26,7 35,9
EBITDA 57,1 54 85,1 98,2 119,1
Margem EBITDA 19,28% 16,87% 22,20% 22,70% 22,30%
Lucro Lquido 33,6 31,9 42 51,3 69,2
Fonte: Companhia

66
Atravs da tabela acima, possvel observar a evoluo dos resultados financeiros
entre 2011 e 2015. A penetrao nos dois novos segmentos de teraputicos hormonais e
vacinas para febre aftosa tiveram impacto positivo significante nos resultados da empresa,
tornando sua sade financeira mais propcia a abertura de capital.

Alm do desenvolvimento das novas frentes de atuao descritas acima, a companhia


passou por um processo de melhoria de governana corporativa significativo. Abaixo, h
alguns exemplos das medidas que foram tomadas nesse sentido:
1. Conselho de Administrao. Implementado em 2012 e atualmente formado
por cinco membros, dos quais trs so independentes.
2. Conselho Fiscal. Implementado em 2013 e atualmente formado por trs
membros
3. Novo sistema de gesto integrado para a companhia implantado em 2014, o
SAP. Esse sistema tem como objetivo aumentar o controle dos processos
internos, bem como melhorar a tecnologia da informao utilizada. Seu
desenvolvimento resultou no prmio Impact Awards 2014, durante a 17
Conferncia Anual da ASUG Brasil.
4. Comit de Auditoria Estatutrio. Tambm foi implementado em 2014,
formado por trs membros e presidido pelo conselheiro independente do
Conselho de Administrao
5. Foi contratada auditoria trimestral da Price e implementado um calendrio de
eventos societrios.

As medidas exercidas melhoraram consideravelmente a governana corporativa


da companhia e foram essenciais na preparao do IPO. Vale ressaltar que em 2013, foi
contratada a consultoria BCG para planejamento da Sade Animal, que intensificou os
processos de melhoria da governana corporativa e corroborou para a abertura de capital
no ano seguinte.

67
6.2. Racional da Operao

6.2.1. Prazo de Desinvestimento do BNDESPAR

Conforme explicado anteriormente, em 2007 o BNDESPAR adquiriu 20% de


participao societria na Ouro Fino atravs de um aporte de R$ 105 milhes. Quando o
contrato foi firmado, a empresa estabeleceu o compromisso de fazer o desinvestimento
atravs da abertura de capital no Novo Mercado da BOVESPA at 30/06/2012.
Ocorre que em quando a empresa atingiu esse limite, ela passava por uma fase de elevado
crescimento, mas seus scios acreditavam que ainda era necessrio algum tempo para que
a operao pudesse gerar o mximo de valor. Sendo assim, o prazo de desinvestimento
foi estendido por dois anos e a empresa estabeleceu o compromisso de abrir seu capital
at 2014.

6.2.2. Diferenciais da empresa

Aps 27 anos de existncia, em 2014 a Ouro Fino Sade Animal realizou a nica
oferta pblica inicial do ano. O sucesso da operao s foi possvel devido a um longo
processo de preparao, que consolidou os fundamentos da empresa e tornou o mercado
extremamente receptivo a ela, mesmo com as condies adversas do perodo. Como esses
fatores j foram extensamente abordados no captulo III, abaixo destaca-se
resumidamente cada um deles:

Elevado padro de governana corporativo j estabelecido, com a presena de todos


os comits e conselhos necessrios.
Parque Industrial com tecnologia extremamente avanada e alinhada com os padres
internacionais, sendo eles:
1. Good Manufacturing Practices (GMP)
2. Ministrio da Agricultura, Pecuria e Abastecimento (MAPA)
3. European Medicines Agency (EMEA)
4. Food & Drug Administration (FDA)
Estratgia focada em Pesquisa e Desenvolvimento, com a constante criao de
produtos inovadores e de alto valor agregado

68
1. Aproximadamente 6,4% da receita lquida destinada a P&D, o que correspondeu a
aproximadamente R$ 86 milhes nos ltimos anos
2. Ciclo mdio da fase de desenvolvimento at a aprovao do MAPA de 30 meses,
que est abaixo da mdia do setor
3. Total de 39 produtos lanados nos ltimos 5 anos, onde 26% da receita lquida deriva
dos mesmos
4. Mais de 115 profissionais com boa formao acadmica
DNA Comercial. Excelente modelo de distribuio, onde h grande proximidade
entre a empresa e seus clientes, com:
1. Vendas Pulverizadas: Base de 4.800 clientes ativos, onde os trs maiores clientes
detm apenas 9,2% de Market Share. A pulverizao reduz as flutuaes do fluxo
de caixa
2. Proximidade com o cliente: Desenvolvimento e adequao dos produtos a partir
da demanda do cliente
3. Equipe de vendas qualificada: 220 colaboradores, onde grande parte tem
formao universitria, principalmente em cursos de zootecnia e veterinria
4. Martketing de relacionamento: Contato constante com o cliente, buscando a
avaliao dos produtos e possveis melhorias
Setor de sade animal tem certa resilincia s condies macroeconmicas
1. Segmento com muita regulao e elevadas barreiras de entrada, que so benficas
aos players existentes
2. A impossibilidade de alta competividade permite que os players existentes
obtenham margens mais elevadas

6.3. Caractersticas da Oferta

6.3.1. Tipo da Oferta

Em 22 de agosto de 2014 foi protocolado o pedido de registro da oferta pblica na CVM.


A oferta consistiu na distribuio de um total de 13.461.539 aes, onde 1.923.077 eram
primrias e 11.538.462 secundrias, havendo ainda a possibilidade de 2.019.230 aes
suplementares.
Figura 37 Informaes da oferta (tabela 1)

69
Informaes da Oferta Quantidade Preo (R$) Valor Oferta (R$)
Aes Primrias 1.923.077 27,00 51.923.079,00
Aes Secundrias 11.538.462 27,00 311.538.474,00
Aes Suplementares 2.019.230 27,00 54.519.210,00
Total (sem aes suplementares) 13.461.539 - 363.461.553,00
Total (com aes suplementares) 15.480.769 - 417.980.763,00
Fonte: CVM
Obs: A tabela considera o preo de R$ 27 por ao

Conforme se observa na tabela acima, foi realizada uma oferta de R$ 363,4


milhes, com possibilidade de atingir R$ 417,9 milhes atravs das aes suplementares
caso houvesse um excesso de demanda.
Houve excesso de demanda pelo ativo e as aes suplementares tambm foram
distribudas como aes primrias, Do total da oferta, cerca de R$ 311 milhes foram
compostos por aes secundrias e apenas R$ 106,5 milhes formados por aes
primrias. Essa diviso traz uma discusso interessante que remete o problema da seleo
adversa, discutido no primeiro captulo.
O problema da seleo adversa em IPOs (MYERS e MAJLUF, 1984) ocorre
quando existe uma relao de assimetria de informaes entre a companhia e os
investidores, onde os executivos da companhia tem maior conhecimento de suas
informaes. Em uma oferta majoritariamente secundria, os recursos provenientes da
venda das aes so direcionados aos acionistas da empresa e essa venda pode ser
interpretada pelos investidores como uma tentativa de sada da companhia devido a
informaes que no foram compartilhadas. Sendo assim, fundamental que nesse tipo
de oferta, haja uma enorme transparncia nos motivos que determinaram a diviso do tipo
de oferta.
No caso da Ouro Fino, grande parte de sua oferta foi de ordem secundria. Alguns
meses antes do IPO foi feita uma ciso entre a as unidades de Sade Animal e Qumica
(detalhamento na prxima seo) e posteriormente apenas a primeira abriu o capital.
Enquanto a Ouro Fino Qumica era uma empresa nova, com resultados financeiros ainda
pouco robustos e elevado grau de endividamento, a Ouro Fino Sade Animal j era uma
empresa estabelecida no setor. Alm disso, a primeira empresa muito intensiva em
capital de giro e por isso demandava alta disponibilidade de caixa, que era gerado pela
unidade de Sade Animal. Como os scios de ambas as empresas eram os mesmos

70
(tinham participao na mesma holding que controlava as duas unidades), era desejo de
todos viabilizar o crescimento da Ouro Fino Qumica. Assim, foi explicado aos
investidores que os recursos provenientes da oferta secundria seriam destinados ao
crescimento da Ouro Fino Qumica.

6.3.2. Estrutura Societria

A distribuio das aes no IPO alterou consideravelmente a composio de


scios e suas respectivas participaes societrias. O quadro abaixo resume as mudanas
societrias causadas pela oferta primria.

Figura 38 Informaes da oferta (tabela 2)

Fonte: CVM
Obs: A tabela considera o preo de R$ 27 por ao

Conforme pode ser observado acima, as aes primrias somadas ao lote


suplementar totalizam 3.942.307 aes, que exatamente a diferena do total de aes
ordinrias antes e depois da oferta. As diferenas nas participaes societrias so
resultado da venda das aes dos scios para dois novos investidores: A General Atlantic
e outros investidores. Essa venda totalizou 15.646.831 aes, sendo 3.942.307 primrias
e 11.538.462 secundrias.

Todos os acionistas venderam apenas uma parcela de sua participao societria


e os dois scios fundadores permaneceram com o controle societrio da companhia. O
quadro de vendas destacado abaixo:

Figura 39 Informaes da oferta (tabela 3)

71
Fonte: CVM
Obs: A tabela considera o preo de R$ 27 por ao
6.3.3. Destinao dos recursos

Em relao ao uso dos recursos da oferta primria, havia basicamente trs


destinos.
1. A acelerao do plano de crescimento no mercado local, atravs do
desenvolvimento da plataforma de biotecnologia;
2. A expanso internacional em mercados-chave, como Mxico e Colmbia;
3. A reduo do nosso nvel de endividamento, com a amortizao parcial do passivo
bancrio.
Ficou estabelecido que cerca de 53% dos recursos seriam destinados aos dois
primeiros itens, enquanto o ltimo receberia 47% dos recursos. A efetividade dessas aes
aps a oferta ser discutida em seo posterios

6.3.4. Listagem no novo mercado

No acordo firmado com o BNDES em 2007, a companhia se comprometeu a ser


listada no Novo Mercado. Esse segmento da bolsa foi lanado em 2000 e tem um padro
de governana diferenciado, que amplia os direitos dos acionistas e tem uma poltica de
divulgao de informaes mais transparente e abrangente. Abaixo esto listadas as
principais regras do Novo Mercado, disponibilizada no site da BM&BOVESPA.
1. O capital deve ser composto exclusivamente por aes ordinrias com direito a
voto;
2. No caso de venda do controle, todos os acionistas tm direito a vender suas
aes pelo mesmo preo (tag along de 100%);

72
3. Em caso de deslistagem ou cancelamento do contrato com a BM&FBOVESPA,
a empresa dever fazer oferta pblica de aquisio, para recomprar as aes de
todos os acionistas pelo valor econmico, no mnimo;
4. O conselho de administrao deve ser composto por pelo menos cinco membros,
sendo 20% dos conselheiros independentes, com mandato mximo de dois anos;
5. A empresa tambm se compromete a manter, no mnimo, 25% das aes em
circulao (free float);
6. Divulgao de dados financeiros mais completos, incluindo relatrios trimestrais
com demonstrao de fluxo de caixa e relatrios consolidados revisados por um
auditor independente;
7. A empresa deve disponibilizar relatrios financeiros anuais em um padro
internacionalmente aceito;
8. Necessria divulgao mensal das negociaes com valores mobilirios da
empresa pelos diretores, executivos e acionistas controladores.
A listagem no novo mercado refora a poltica de total transparncia e alto grau de
governana corporativa da empresa

6.4. As etapas do IPO

6.4.1. Primeira etapa

6.4.1.1. Definio do time interno do Ouro Fino e contratao de agentes externos

A primeira etapa do processo do IPO consistiu em definir quem seriam os participantes


da operao. A empresa dedicou um total de 46 funcionrios de diferentes reas
operao, sendo elas controladoria, jurdico, financeiro, fiscal, PDI, TI, registro,
administrativo, comercial, RH e indstria. Esses analistas ficaram responsveis pela
coordenao do fluxo de documentos, alinhamento do fluxo de aprovao, gerenciamento
dos prazos a entregar e do cronograma completo do projeto.
Alm dos agentes internos, foram contratados 4 bancos para assessorar o processo. Dentre
eles, esto o JP Morgan, que foi escolhido como coordenador lder da oferta ou
Underwriter, o Ita BBA, o Bradesco Bradesco BBI e o BB Investimentos. O critrio de
escolha para os bancos envolveu a competncia, o relacionamento passado e a expectativa
de relacionamento futuro. Os bancos que tiveram maior atuao na parte de Investment

73
Banking foram o JP Morgan e o Ita BBA, enquanto o Bradesco BBI e o BB
Investimentos eram credores da empresa anteriormente e entraram na oferta mais focados
na distribuio de aes da companhia.
Tambm foram contratados 4 escritrios de advocacia. Como escritrios dos bancos,
foram contratados o Mattos Filho (assessor local) e o White & Case (assessor
internacional). Alm desses, foram contratados como advogados da empresa o Lefosse
Advogados (assessor local) e o Davis Polk (assessor internacional).

6.4.1.2. Otimizao da estrutura societria: O processo de ciso

Conforme explicado na Introduo, esse trabalho aborda o IPO da Ouro Fino Sade
Animal. Entretanto, h outra empresa relevante do grupo Ouro Fino, que a Ouro Fino
Qumica Ltda.
Essa empresa foi fundada em 2010 e atua no setor de agronegcios, na produo de
defensivos agrcolas. At meados de 2014, a Ouro Fino Sade Animal e a Qumica eram
controladas pela mesma holding, a Ouro Fino Participaes e Empreendimentos S.A. Em
junho de 2014 foi feita uma ciso entre as duas empresas e posteriormente apenas a Ouro
Fino Sade Animal abriu o capital.
O racional para a ciso era a diferena de valor intrnseco das duas empresas no momento
do IPO. Enquanto a Ouro Fino Sade Animal foi avaliada em aproximadamente R$ 1.3
bilho (pelo investidor ncora), a Ouro Fino Qumica valia aproximadamente R$ 188
milhes. Os quadros abaixo comparam alguns fundamentos das duas empresas no perodo
da ciso:
Figura 40 Informaes da oferta (tabela 4)
Ouro Fino Sade Animal Ouro Fino Qumica
Fundada em 1987 Fundada em 2010
Setor: Sade Animal Setor: Agronegcio
Atua na fabricao de medicamentos veterinrios Atua na fabricao de defensivos agrcolas
Maior empresa brasileira do setor de sade animal No perodo da ciso, tinha aproximadamente 21
da Amrica Latina produtos em fabricao
Portflio completo de produtos adaptados para o No perodo da ciso, tinha aproximadamente 23
Brasil produtos sujeitos a aprovao e lanamento at 2017
Modelo de Distribuio eficiente, com mais de
4.700 clientes

74
Fonte: Companhia
Ouro Fino Sade Animal Ouro Fino Qumica
Valores em R$ MM 2011 2012 2013 2011 2012 2013
Receita Lquida 300 320 384 97 199 310
EBITDA 67 66 85 -3 19 43
Equity Value (no momento da ciso) 1.300 188
Fonte: Companhia

Conforme observado nos quadros acima, no perodo da ciso as duas empresas


tinham fundamentos muito diferentes, que so refletidos em seu desempenho financeiro.
Para maximizar o valor da Sade Animal no IPO, foi feita uma ciso parcial no valor
contbil de R$ 188.626.985,84 em 30 de junho de 2014.
Vale ressaltar que haviam avais entre o passivo bancrio das duas empresas. Antes
da ciso, os executivos das duas empresas realizaram um rduo trabalho de
descruzamento desses avais a fim de viabilizar a operao.
A ciso alterou a estrutura societria da companhia, conforme demonstram os
organogramas abaixo:

Figura 41 Estrutura societria Antes e Depois do IPO

75
6.4.2. Segunda etapa

Ao longo dos meses de julho e agosto foi feito trabalho intenso, focado em trs
atividades principais. A primeira delas consiste na preparao dos documentos legais, que
envolve principalmente o formulrio de referncia e o prospecto do IPO.
A segunda atividade envolve a apresentao da estratgia de negcios, com a
confeco de um Business Plan incluindo todas as projees financeiras e operacionais.
Alm disso, foi elaborada uma apresentao da companhia aos bancos envolvidos,
detalhando informaes sobre a estrutura da oferta, cronograma e tese de investimento.
Nesses meses, o website da Ouro Fino foi remodelado, visando atender os novos
padres necessrios. Assim, alm do aumento de informaes disponveis no website da
Ouro Fino Sade Animal, foi realizada uma segregao entre o website da Ouro Fino
Sade Animal e Ouro Fino Qumica.

6.4.3. Terceira etapa

6.4.3.1 Obteno do Investidor ncora

O ms de setembro foi marcado por um trabalho intenso na preparao do Road


Show. Esse trabalho envolveu a realizao das apresentaes que seriam feitas aos
investidores em diversos formatos. Aps o preparo do material foram feitos diversos
treinamentos e ensaios com os diretores da empresa, bem como sesses de treinamento
para Q&A (perguntas e respostas).

76
Nesse perodo, tambm foi realizado o processo de pilot fishing. Nele, os diretores
da companhia apresentaram a potenciais investidores a estrutura da operao, o mercado
de atuao da empresa, seu histrico de atuao e principais diferenciais. O objetivo desse
processo foi testar a sensibilidade de aceitao do mercado companhia. Devido ao
ambiente macroeconmico desafiador do perodo, esse processo ganhou ainda mais
importncia, pois de certa forma testava o apetite do investidor oferta.
Ao longo das conversas com potenciais investidores, a General Atlantic,
demonstrou interesse em realizar o investimento atravs de um dos seus fundos de private
equity. Em 26 de setembro, a companhia e os acionistas celebraram um acordo de
investimento, no qual ela firmou o compromisso de investir R$ 200 milhes na
companhia com base em um valuation pre money de R$ 1.300 milhes. A negociao foi
feita entre as duas partes, porm o investimento foi liquidado no mbito da oferta, de
forma que a General Atlantic no participou do processo de Book Building.
O acordo com a General Atlantic teve enorme importncia para a Ouro Fino, pois
o fundo atuou como um investidor ncora. Em um momento de tanta incerteza poltica e
volatilidade na bolsa de valores, a companhia j tinha um investimento de R$ 200 milhes
garantido, que representava pouco menos da metade da oferta. Esse anncio reforou aos
demais investidores os slidos fundamentos da companhia, que superavam as condies
de mercado adversas.

6.4.3.2. Road show e Book Building

O Road show do IPO foi realizado entre os dias 1 e 16 de outubro e teve como
foco atrair investidores qualificados, fundamentalistas e de longo prazo. Foram feitas
apresentaes um total de 135 investidores em um total de 8 cidades nos EUA, Brasil e
Europa.
Ao longo do Road Show, o preo foi estabelecido entre R$ 26 e 27 por ao. O
quadro abaixo indica as variaes de valor do equity da companhia sob diferentes cenrios
de preo pre Money e post Money. A companhia detinha 50 milhes de aes antes da
oferta, que foi acrescida em 3,9 milhes de aes primrias e lote suplementar (a ser
explicado em seo posterior).

77
Figura 42 Faixa de Preos usados no IPO
Valuation Quantidade de Aes Preo da ao (R$) Valor do Equity (R$)
Pre Money
Preo Mnimo 50.000.000 26,00 1.300.000.000,00
Preo Mximo 50.000.000 27,00 1.350.000.000,00
Post Money
Preo Mnimo 53.942.307 26,00 1.402.499.982,00
Preo Mximo 53.942.307 27,00 1.456.442.289,00
Fonte: CVM

A receptividade dos investidores para a empresa mesmo em um cenrio


macroeconmico desafiador foi imensa. O histrico de sucesso aliado aos excelentes
fundamentos da companhia gerou uma enorme demanda pelo papel por parte dos
investidores. Aps a realizao de todas as reunies, a demanda total foi 5 vezes superior
ao book inicial, de forma que o preo final foi estabelecido em R$ 27 por ao, topo da
faixa de preos sugeridos.
O excesso de demanda pelo ativo levou a companhia a distribuir tambm aes
suplementares, que totalizaram 2.019.230 aes e R$ 54,5 milhes. Sendo assim, a oferta
final totalizou R$ 417,9 milhes. A distribuio geografia e por tipo de investidor da
oferta descrita nos grficos abaixo:
Figura 43 Distribuio do ativo por tipo de investidor e geografia

Demanda por Geografia


3%
8%

30% 59%

Brasil EUA Europa Outros

Fonte: Companhia

78
Demanda por tipo de Investidor

22%

78%

Long Only Hedge Fund e Outros

Fonte: Companhia

Como se pode observar, 78% dos investidores foram fundos Long Only, enquanto
22% so representados por Hedge Funds e Outros. Sabe-se que o primeiro tipo de
investidor tende a ser mais fundamentalista e ter objetivos de longo prazo, enquanto
Hedge Funds podem apresentar as mais variadas estratgias de investimento. Sendo
assim, alm de atrair um nmero de investidores muito elevado, eles esto em linha com
o perfil buscado pela companhia.

6.5. A companhia aps o IPO

6.5.1. Destino dos recursos da oferta


Conforme explicado na seo anterior, a oferta final foi de R$ 417,9 milhes, composta
por R$ 106,5 milhes de aes primrias e R$ 311,4 milhes de aes secundrias. Todos
os recursos foram extremamente importantes, porm tiveram destinos diferentes,
conforme estabelecido no Business Plan do IPO. Os recursos da oferta primria foram
destinados ao:
1. Lanamento de produtos e investimento em Pesquisa e Desenvolvimento. Um ano
aps o IPO, 11 produtos novos j haviam sido lanados, sendo 4 em 2014 e 7 em
2015. No mesmo perodo, a companhia investiu R$ 24,9 milhes no
desenvolvimento de novos produtos.
2. Desenvolvimento da nova fbrica de biolgicos, que ser concluda em dezembro
de 2016 e ter suas atividades iniciadas no incio de 2017.
3. Internacionalizao da companhia. A companhia fortaleceu sua presena
principalmente na Amrica Latina, onde ampliou sua equipe comercial no Mxico

79
em mais de 10 pessoas e aumentou suas vendas em cerca de 70%. Na Colombia,
adquiriu um novo distribuidor local e comeou a comercializar em setembro de
2015.
4. Reduo da alavancagem. A entrada do equity do IPO possibilitou a amortizao
de parte da dvida, alm de aumentar o patrimnio lquido e melhorar a estrutura
de capital da companhia. O grfico abaixo compara esses valores antes e depois
da operao

Figura 44 Comparao do passivo e do PL antes e depois da operao

Dvida Lquida vs PL
373,4

221,9
192,5
165,1

set/14 out/14

Dvida Bancria Lquida Patrimnio Lquido

Indicadores set/14 set/15


Dvida Lquida/PL 0,89x 0,44x
Dvida Lquida/EBITDA 3,02x 2,08x
Custo mdio da dvida 7,03% 6,75%

Conforme demonstra o grfico e a tabela acima, houve significativa


desalavancagem desde o IPO. Alm de reduzir sua dvida lquida e aumentar seu
patrimnio lquido, a companhia reduziu o custo da dvida e assim melhorou seu custo de
capital.
A reduo do custo da dvida est em linha com a hiptese de Pagano et Al (1993)
abordada no primeiro captulo, que fundamenta sua tese no fato de que empresas de
capital aberto tm mais opes de financiamento e, portanto tem maior poder de barganha
com os bancos. Alm disso, elas so obrigadas a publicar suas demonstraes financeiras,

80
o que diminui a assimetria de informaes entre os investidores e os administradores da
companhia. Segundo o autor, o aumento de barganha com os credores aliado a reduo
da assimetria de informaes culmina em uma reduo no custo da dvida, resultando
assim em um menor custo de capital.

6.5.2. Desempenho da ao

Os diferenciais da Ouro Fino permitiram o elevado sucesso de sua oferta pblica


inicial mesmo em um cenrio macroeconmico to desafiador. Conforme abordado na
seo anterior, a demanda pela companhia foi 5 vezes superior oferta disponvel no book
IPO. No entanto, a data do IPO representava apenas o incio de um longo perodo de
recesso econmica brasileira, que se estende at os dias atuais.
O cenrio de mercado desafiador e a reduo da demanda agregada vm
impactando negativamente o desempenho de muitas companhias. Nessas condies, o
apetite a risco do investidor reduziu de maneira significativa, de forma que a demanda
por aes brasileiras cada vez menor. Uma das maneiras de observar essa sada de
capital do pas o ndice Ibovespa, que uma mdia ponderada do desempenho das
empresas brasileiras de capital aberto. Entre a data do IPO (21/10/2014) e 30/06/2016, o
ndice se desvalorizou em cerca de 12%, demonstrando a reduo na demanda por
companhias brasileiras
Enquanto isso, a ao da Ouro Fino Sade Animal valorizou cerca de 63% no
mesmo perodo. Os bons fundamentos da companhia extensamente abordados
anteriormente demonstram que possvel ganhar valor intrnseco mesmo em um cenrio
macroeconmico ruim.

81
Figura 45 Desempenho da ao vs Ibovespa

Ouro Fino vs Ibovespa


180,00

160,00

140,00

120,00

100,00

80,00

60,00

Ouro Fino IBOV Index

82
7. Concluso

O presente estudo buscou analisar a realizao de ofertas pblicas iniciais em um


cenrio macroeconmico adverso, com o estudo particular do caso da Ouro Fino Sade
Animal. Apesar de haver extensa literatura sobre diversos aspectos de um IPO, pouco foi
estudado sobre a relao entre variveis macroeconmicas e ofertas pblicas iniciais.
Conforme abordado no primeiro captulo, a literatura sugere que empresas e
investidores tendem a ter maior apetite para realizar esse tipo de operao em
momentos de crescimento econmico. O caso da Ouro Fino, que realizou o nico IPO de
2014 em um momento de extrema incerteza e teve uma enorme valorizao desde a
operao, torna essa teoria bastante interessante e questionvel.
A anlise do caso Ouro Fino consistiu em um estudo microeconmico profundo,
envolvendo o entendimento do business, de seu setor e da operao realizada. Tambm
foi feito um estudo macroeconmico, onde a evidncia emprica foi testada atravs de
modelos economtricos.
Os resultados obtidos atravs dos modelos utilizados esto em linha com a teoria
sugerida pela literatura. Basicamente, encontrou-se uma relao positiva e
estatisticamente significante entre o Produto Interno Bruto, o nmero e volume de
operaes de IPO. O ndice S&P tambm demonstrou relao positiva e significante,
corroborando para o fato de um mercado mais aquecido ser propcio a esse tipo de
operao.
A Ouro Fino demonstra o contrrio da evidncia emprica. Seus fundamentos
microeconmicos excelentes, baseados em um modelo de elevada governana
corporativa, com produtos de alta qualidade, fundamentados por elevados gastos com
pesquisa e desenvolvimento, alinhados aos padres internacionais e distribudos de
maneira pulverizada e eficiente tornaram o negcio muito atrativo ao investidor.
O setor no qual a empresa se encontra tambm corrobora contra a evidncia
emprica. Esse setor caracterizado por elevada regulamentao, onde novos
participantes tem altos custos de entrada, formando assim elevadas barreiras. Esses
empecilhos beneficiam os players existentes e possibilitam que os mesmos obtenham
margens mais elevadas.
Por fim, ganha destaque o excelente trabalho realizado pelos participantes da
oferta, que conduziram a operao com alta transparncia e montaram a estrutura
adequada para maximizar o valor da companhia. Todo o processo realizado, que envolveu

83
desde a ciso das companhias at a obteno de um investidor ncora foi crucial para
superar o cenrio de mercado desafiador e assim obter sucesso no IPO.
Aps analisar todos seus aspectos, o caso da Ouro Fino Sade Animal demonstra
que fatores microeconmicos, tais como o setor no qual a companhia se insere, os
fundamentos particulares da empresa e a estruturao da operao podem superar os
fundamentos macroeconmicos. Sendo assim, uma oferta pblica inicial pode ser bem
sucedida mesmo em um mercado com condies macroeconmicas ruins.

84
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