Regmenes cambiarios en

Colombia

Hernando Vargas

Banco de la Repblica
Colombia
Noviembre de 2010
 Contenido
I. Cronologa

II. El Crawling Peg

III. El rgimen de bandas cambiarias

IV.Flotacin: Ventajas y retos del rgimen actual

V. Conclusin
I. Cronologa
Lento proceso de convergencia hacia un
rgimen cambiario flexible

1967-1991: Crawling Peg

1991-1999: Bandas cambiarias

1999-hoy: Flotacin
I. El Crawling Peg
 Crawling Peg
Adoptado despus de un perodo largo de
"tasa de cambio fija ajustable", caracterizado
por grandes devaluaciones debidas a
desequilibrios monetarios o fiscales

Mini-devaluaciones + estricto control de

cambios para evitar grandes cadas de las
reservas internacionales y crisis cambiarias
 Sistema exitoso en este sentido
ITCR bilateral del peso con el dlar
130
ene. 1950 - dic. 1991

120

110

100

90

80

70

60

50

40
En 52

En -56

En 60

En 64

En 68

En 72

En 76

En -80

En 84

En 88
M -5 0

M -5 4

M -5 8

M -6 2

M -6 6

M -7 0

M -7 4

M -7 8

M -8 2

M -8 6

M -9 0
Se 51

Se 55

Se 9

Se 63

Se 67

Se 71

Se 75

Se 9

Se 83

Se 87

1
-5

-7

-9
p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-
-

-
p

p
ay

ay

ay

ay

ay

ay

ay

ay

ay

ay

ay
e

e
En

IPP: Entre 1948 y 1969 se consider el ndice de precios al por mayor del comercio en general. Entre 1970 y 1990
corresponde al ndice de precios al por mayor y a partir de 1991 correpsonde al IPP.

Sin embargo, tuvo consecuencias adversas y

mantuvo caractersticas de un rgimen de tasa
de cambio fija...
 En
e

-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
M -55
ay
-5
Se 6
p-
En 57
e-
M 59

Funte: DANE
ay
-
Se 60
p-
En 61
e
M -63
ay
-
Se 64
p-
En 65
e
M -67
ay
-
Se 68
p-
En 69
e
M -71
ay
-7
Se 2
p-
En 73
e
M -75
ay
-7
Se 6
p-
En 77
e
M -79
ene. 1955 - dic. 1991

ay
-8
Se 0
Inflacin anual (IPC)

p-
En 81
e
M -83
ay
-
Se 84
p-
En 85
e
M -87
ay
-
Se 88
p-
En 89
e-
91
y la indexacin (metas de tasa de cambio real)
Permiti un aumento permanente de la inflacin
Retuvo las caractersticas de un rgimen de tasa
de cambio fija
Crecimientos % anuales de la Base Monetaria, las Reservas
Internacionales Brutas y la Tasa de Cambio Nominal
1967 - 1991
60 120.0

BM 100.0
50
Tasa de cambio
80.0
Base monetaria y tasa de cambio

Res. Int. Brutas

Reservas internacionales
40 60.0

40.0
30
20.0

20 0.0

-20.0
10
-40.0

0 -60.0
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
FUENTE: Banco de la Repblica

Grandes cambios de las reservas internacionales reflejados en el crecimiento de la

base monetaria
Continua devaluacin nominal del peso
 A pesar de los esfuerzos de las autoridades
mediante ajustes en el crdito interno del Banco
Central
Variaciones anuales de la Base Monetaria, las Reservas Internacionales y el Crdito
Interno Neto del Banco de la Repblica (miles de millones de pesos de dic. de 2008)

8,000

6,000

4,000

2,000

0
68

69

70

71

72
73

74

75

76

77
78

79

80

81
82

83

84

85

86
87

88

89

90

91
19

19

19

19

19
19

19

19

19

19
19

19

19

19
19

19

19

19

19
19

19

19

19

19
-2,000

-4,000

-6,000

-8,000
Base Monetaria RI Brutas CI Neto
* La s eri e de Res erva s Interna ci ona l es corres ponde a l s a l do con efecto moneta ri o y no i ncl uye l a va l ori za ci n del
s a l do vi gente. Se uti l i z el IPC s i n a l i mentos
FUENTE: Ba nco de l a Repbl i ca
 y de los encajes
Coeficiente de reserva y crecimiento % anual de las reservas
internacionales brutas
30 120.0

Coef. Encaje 100.0

Crecimiento de las reservas internacionales

25
Res. Int. Brutas 80.0
Coeficiente de reserva

20 60.0

40.0
15
20.0

10 0.0

-20.0
5
-40.0

0 -60.0
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
FUENTE: Banco de la Repblica
 ... Por lo cual:
La poltica monetaria tendi a ser procclica

La represin del sistema financiero se mantuvo,

no solo como sustento del crdito de fomento,
sino como herramienta de esterilizacin,...

... pese a esfuerzos de liberalizacin y

profundizacin financiera (desde los aos setenta)
 Poltica monetaria tendi a ser procclica
ante choques grandes del sector externo
Trminos de intercambio, crecimiento de socios comerciales y tasa de inters real
activa
Correl. Tasa de inters real activa:
TI = -0.27
Crec. Socios = -0.45
25% 250

20%
200

15%
Crec. de socios y tasas de inters

Trminos de intercambio
150
10%

5%
100

0%
67

68

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

84

85

86

87

88

89

90

91
50
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19
-5%

-10% 0

Crecimiento Socios Comerciales T. inters real activa Trminos de intercambio

 Hacia finales de los ochenta:
Economa con alta inflacin
Represin financiera
Distorsiones en comercio exterior, mercado laboral etc.

Programa de reformas (comienzos de los noventa)

Apertura comercial
Reformas financiera y laboral
Banco central independiente
III. El rgimen de bandas
cambiarias
 Contexto de su adopcin
Instauracin del Banco Central Independiente (1991)
con un mandato constitucional de preservar el poder
adquisitivo de la moneda
Apertura econmica (comercial y de capitales)
Reforma financiera (liberalizacin)
Reconocimiento de fuertes choques externos a la TCR
Ancla cambiaria nica no viable
Requisito: Ancla monetaria y algn grado de
autonoma de la poltica monetaria
 Estrategia de poltica monetaria
Sin embargo, no haba experiencia con el
funcionamiento de un mercado cambiario ni con la
flotacin

Adems de un punto de partida de inflacin alta y

dcadas de inflacin moderada Baja credibilidad de la
poltica anti-inflacionaria

Lmites a la flexibilidad de la tasa de cambio

Sistema de metas intermedias de agregados

monetarios y bandas cambiarias
 Operacin de la poltica monetaria
Corredores para los agregados
monetarios (M1 M3, Base) construidos
con base en:
Estimacin de demanda de base monetaria
Meta de inflacin
Pronstico de crecimiento
Supuesto de tasa de inters

Reduccin y simplificacin de los encajes (uso

mnimo como herramienta de poltica monetaria)
 Operacin de la poltica cambiaria
Banda cambiaria:
Amplitud: +/- 7%, rango considerado suficiente para
acomodar la volatilidad tpica de los choques a la TCR

Pendiente: Diferencia entre la meta de inflacin y la

inflacin externa, con la posibilidad de un ajuste por
variaciones fundamentales en la TCR

Intervencin cambiaria marginal e intramarginal (reglas

internas)
 600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2,200
Dic-91
Mar-92
Jun-92
Sep-92
Dic-92
Mar-93
Jun-93
Sep-93
Dic-93
Mar-94
Jun-94
Sep-94
Dic-94
Mar-95
Jun-95
Sep-95

Fuente: Banco de la Repblica - Subgerencia de Estudios Econmicos

Dic-95
Mar-96
Jun-96
Sep-96
Dic-96
Mar-97
(Pesos por dlar)

Jun-97
Sep-97
Dic-97
Mar-98
Jun-98
Sep-98
Dic-98
Mar-99
Banda cambiaria y tasa representativa del mercado

Jun-99
Sep-99
Dic-99
Mar-00
Jun-00
 Complicado esquema de poltica
monetaria y cambiaria
Conflictos potenciales entre los corredores
monetarios y la banda cambiaria

Adems, en 1995 se establece un corredor

para la tasa de inters interbancaria

Sistema de prioridades que supuestamente

privilegiaba los agregados monetarios
La macroeconoma colombiana en los
aos noventa
Fuertes entradas de capitales: Supervit de la cuenta
de capital de 4% del PIB en promedio entre 1992 y
1997
Aumento del gasto pblico: 12% del PIB entre 1990 y
2000

Tendencia a la apreciacin real del peso

Intervencin cambiaria, aumento de las reservas

internacionales, la base monetaria y el multiplicador

Reduccin de las tasas de inters reales y alto

crecimiento del crdito
 Inicialmente la acumulacin de RI se esteriliz con
encajes.Luego se permiti una fuerte expansin secundaria
Crecimiento % anual real de M3 y variacin de reservas
internacionales como % de la base monetaria
20 80
M3 dRI/BM

70

15
60

Variacin RI (% Base monetaria)

50
10
Crec. real M3

40

5
30

20
0

10

-5 0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
FUENTE: Ba nco de l a Repbl i ca
 que se reflej en bajas tasas de inters y una alto
crecimiento del crdito por un perodo prolongado

Tasa de inters real y crecimiento real de la cartera

25.00

Cartera
20.00 DTF real

15.00

10.00
%

5.00

-5.00
Di 92

Di 93

Di 94

Di 95

Di 96

Di 97

Di 98
Se 92

Se 93

Se 94

Se 95

Se 96

Se 97

Se 98
Ju 2

Ju 3

Ju 94

Ju 5

Ju 96

Ju 97

Ju 98
M 92

M 93

M 94

M -95

M -96

M -97

98
-9

-9

-9
n-

n-

n-

n-

n-

n-

n-
p-

p-

p-

p-

p-

p-

p-
c-

c-

c-

c-
-

-
c

c
ar

ar

ar

ar

ar

ar

ar
M
 Resultados macroeconmicos
Fuerte expansin de la demanda interna y dficit en
cuenta corriente altos y persistentes
Apreciacin real del peso
Lenta reduccin de la inflacin
Fuerte crecimiento del crdito y burbuja de precios de
la finca raz
Fragilidad financiera:
Liberacin sin monitoreo adecuado de los riesgos de liquidez y
solvencia de los intermediarios financieros (esp. bancos
hipotecarios, pblicos y cooperativas financieras)
Descalces cambiarios del sector privado
Los flujos de capitales y la expansin crediticia y fiscal
generaron excesos de gasto,

Crecimiento de la demanda interna y el PIB

14%

12%
PIB
10%
Demanda interna
8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
FUENTE: DANE
 un dficit alto y persistente en la cuenta
corriente de la balanza de pagos,
Cuenta Corriente como % del PIB
2%

1%

0%

-1%

-2%

-3%

-4%

-5%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
FUENTE: Banco de la Repblica
 Inflacin (%)
En

15
17
19
21
23
25
27
29
31
33
e-
M 91
ay
-9
Se 1
p-
9
En 1
e
M -92
ay
-9
Se 2
p-
9
En 2
e-
M 93
ay
-9

FUENTE: DANE y Banco de la Repblica

Se 3
p-
9
En 3
e
M -94
ay
-9
Se 4
p-
9
En 4
e-
M 95
ay
-9
Se 5
p-
9
En 5
e
M -96
ay
IPC

-9
Se 6
ITCR e inflacin (IPC)

p-
9
En 6
e-
M 97
ay
-9
ITCR

Se 7
p-
9
En 7
e
M -98
ay
-9
Se 8
reduccin gradual de la inflacin,

p-
98
85
90
95
100
105
110
115
120
125

ITCR (1994 = 100)

una apreciacin real del peso, acompaada por una
 y una burbuja en el mercado de finca raz
Precios reales de la vivienda nueva (ndice) y razn Precio
Vivienda/Arriendo
110

105

100

95

90

85

80

75

70

65

60
Sep-92

Sep-93

Sep-94

Sep-95

Sep-96

Sep-97

Sep-98
Jun-92

Jun-93

Jun-94

Jun-95

Jun-96

Jun-97

Jun-98
Mar-92

Dic-92
Mar-93

Dic-93
Mar-94

Dic-94
Mar-95

Dic-95
Mar-96

Dic-96
Mar-97

Dic-97
Mar-98

Dic-98
Fuente: DANE y DNP Razn IPVN/Arriendo IPVN deflactado con IPC Total
La volatilidad acotada de la tasa de cambio y el compromiso
cambiario (bandas) indujeron descalces importantes en la
forma de endeudamiento externo privado

Saldo deuda externa sector privado

(% del PIB)
18

16

14

12

10

0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
FUENTE: Ba nco de l a Repbl i ca
Choque externo, recesin y crisis financiera

Cada de trminos de intercambio (crisis asitica) y

aumento de las primas de riesgo (crisis rusa)

Reduccin del ingreso, parada sbita de capitales y

desaceleracin de socios comerciales de la regin

Correccin abrupta del dficit en cuenta corriente

Ajuste va tasa de cambio difcil por:

- Descalces cambiarios del sector corporativo (no

transable)

- Fragilidad financiera (riesgo de corrida de depsitos

hacia dlares)
 "Spread" de la deuda colombiana y trminos de
intercambio
1600 115
Spread
Trminos de intercambio
1400
110

1200

Trminos de intercambio
105
1000
Spread

800 100

600
95

400

90
200

0 85
Ene-97 Abr-97 Jul-97 Oct-97 Ene-98 Abr-98 Jul-98 Oct-98 Ene-99 Abr-99 Jul-99 Oct-99

FUENTE: Ministerio de Hacienda, DANE y clculos BR

 Parada sbita de capitales y ajuste abrupto
del dficit en cuenta corriente
Dficit en cuenta corriente (% del PIB)

2.0%

1.0%

0.0%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

-1.0%

-2.0%

-3.0%

-4.0%

-5.0%
Choque externo, recesin y crisis financiera

Respuestas de poltica:

- Defensa de la banda cambiaria (primer semestre de 1998):

Ventas de reservas internacionales y

Restriccin del crdito interno neto del Banco de la Repblica

(Fuertes aumentos de la tasa de inters) Pol. procclica

- Devaluacin de la banda cambiaria (agosto de 1998)

- Devaluacin y ampliacin de la banda cambiaria (junio de 1999)

- Programa de ajuste con el FMI y flotacin (septiembre de 1999)

 Defensa, devaluacin y ampliacin de la banda
cambiaria
Banda cambiaria y tasa representativa del mercado
(Pesos por dlar)
2,300

2,100

1,900

1,700

1,500

1,300

1,100

900
Jul-97

Jul-98

Jul-99

Jul-00
Ene-97

Abr-97

Ene-98

Abr-98

Ene-99

Abr-99

Ene-00

Abr-00
Oct-97

Oct-98

Oct-99
Fuente: Banco de la Repblica - Subgerencia de Estudios Econmicos
 La defensa de la banda cambiaria implic una
reduccin de las reservas internacionales
Reservas internacionales brutas (US$ millones)

10,000

9,500

9,000

8,500

8,000

7,500
Dic. 97 Mar. 98 Jun. 98 Sep. 99 Dic. 99 Mar. 00 Jun. 00 Sep. 00 Dic. 00
 y un aumento de las tasas de inters
Tasa de inters interbancaria

70%

60%

50%

40%

30%

20%
01-Ene-97 02-Mar-97 06-May-97 04-Ago-97 30-Oct-97 03-Feb-98 04-May-98 03-Ago-98 29-Oct-98 01-Feb-99

Fuente: Banco de la Repblica

 Desempleo (%)
M

5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
ar
.9
Ju 5
n.
9
Se 5
p.
9
Di 5
c.
9
M 5
ar
.9
Ju 6
n.
Se 9 6
p.
96
Di
c.
9
M 6
ar
.9
Ju 7
Consecuencias:

n.
Se 9 7
p.
9
Di 7
- Aumento del desempleo

c.
9
M 7
ar

Desempleo
.9
Ju 8
n.
Se 9 8
p.
9
Di 8
c.
9

Crec. PIB
M 8
ar
.9
Ju 9
n.
Se 9 9
- Colapso del gasto interno y el producto

p.
9
Di 9
c.
9
M 9
ar
.0
Desempleo 7 reas metropolitanas y crecimiento anual del PIB

Ju 0
n.
0
Se 0
p.
0
Di 0
c.
00
0
2
4
6
8

-8
-6
-4
-2

Crec. PIB (%)

 Consecuencias: Crisis financiera
Bancos hipotecarios:

- Burbuja de precios de vivienda y excesivo endeudamiento

- Subcapitalizacin de bancos hipotecarios

- Tasas de inters hipotecarias indexadas a las tasa de inters

de corto plazo

- Descalce de plazos excesivo de bancos hipotecarios (riesgo

de tasa de inters)

Banca pblica (malos prstamos) y cooperativas financieras

Cierre del canal de crdito + Choques Externos: EEUU (2001),

primas de riesgo (2002), Venezuela (2002-2003)

Lento crecimiento hasta 2003

IV. Flotacin: Ventajas y retos
del rgimen actual
 Flexibilidad cambiaria en el rgimen de
Inflacin-Objetivo (IO)
Despus de la crisis de fin del siglo XX, la poltica
monetaria convergi a una estrategia de IO con flexibilidad
cambiaria
Metas finales de inflacin y producto con la tasa de inters
de corto plazo como variable operativa principal
Inicialmente, intervencin cambiaria basada en reglas para
acumular RI o moderar la volatilidad de la tasa de cambio

Desde 2004, experiencia con mltiples modos de
intervencin: Discrecional/sorpresiva, anunciada por
montos fijos diarios, verbal etc.
En todos los casos: Intervencin esterilizada
 La flotacin ha mejorado sustancialmente el
funcionamiento y la comunicacin de la poltica
monetaria, as como su reaccin ante choques externos
e internos
Ha permitido un mejor ajuste de la economa ante
estos choques
Ventajas:
- Manejo y comunicacin de la poltica monetaria
- Poltica contracclica
- Menor riesgo de inestabilidad financiera
Sin embargo, presenta retos importantes:
- Criterios y modos de intervencin cambiaria
- Regulacin cambiaria y controles de capitales
 Ventajas: Manejo y comunicacin de la
poltica monetaria
Pasamos de un rgimen con tres metas intermedias (dinero, tasa de
cambio y tasa de inters) a uno con metas finales e instrumentos del
Banco Central
Facilita la reaccin de la poltica monetaria ante choques internos y
externos
Facilita la comunicacin y la comprensin de la poltica monetaria
Implica generacin de CONOCIMIENTO del Banco Central sobre la
economa:
- Requiere aprender sobre los mecanismos de transmisin de la
poltica monetaria y sobre la relaciones entre lo macro y lo
financiero
- En contraste con el rgimen anterior: nfasis en investigacin
sobre la demanda de dinero y la tasa de cambio real
 Ventajas: Poltica monetaria contracclica
Permite que la tasa de cambio absorba buena parte de los choques
externos (primas de riesgo, demanda externa, trminos de intercambio,
precios internacionales)
Y, por lo tanto, evita que la poltica monetaria sea procclica en esos
casos
Poltica claramente contracclica desde 2006
Mejora gradual de la respuesta de poltica monetaria Eventos:
- Primas de riesgo 2002-2003: Depreciacin nominal de 30% y aumento
posterior de las tasas de inters (an procclico)
- Mejora de la demanda externa, IED y los trminos de intercambio
2004-2008: Apreciacin del peso compensa impacto en la demanda
agregada y refuerza aumentos de tasas de inters iniciados en 2006
- Aumento de los precios internacionales de commodities 2007-2008:
Apreciacin compensa efecto inflacionario del choque externo
- Crisis global 2008-2009: Depreciacin compensa efectos sobre la
demanda agregada y refuerza reducciones de las tasas de inters
Tasa de cambio y prima de riesgo . Cul habra sido
la respuesta de la economa bajo otro rgimen?

EMBI y Tasa de cambio

1200 3100

2900
1000
2700
800
2500

Tasa de cambio
EMBI

600 2300

2100
400
1900
200
1700

0 1500
Abr-00

Ago-03

Abr-05

Ago-08

Abr-10
Sep-00
Feb-01

Sep-05
Feb-06

Sep-10
Jun-99
Nov-99

Oct-02

Ene-04
Jun-04
Nov-04

Oct-07

Ene-09
Jun-09
Nov-09
Jul-01
Dic-01

Mar-03

Mar-08
May-02

Jul-06
Dic-06
May-07

EMBI Tasa de cambio

 Tasa de inters de poltica y prima de riesgo:
Respuesta contracclica al final de la dcada
EMBI y Tasa de inters de poltica

1200 20.0%

18.0%
1000
16.0%

14.0%
800

Tasa de poltica
12.0%
EMBI

600 10.0%

8.0%
400
6.0%

4.0%
200
2.0%

0 0.0%
Abr-00

Ago-03

Abr-05

Ago-08

Abr-10
Sep-00
Feb-01

Sep-05
Feb-06

Sep-10
Jun-99
Nov-99

Oct-02

Ene-04
Jun-04
Nov-04

Oct-07

Ene-09
Jun-09
Nov-09
Jul-01
Dic-01

Mar-03

Mar-08
May-02

Jul-06
Dic-06
May-07

EMBI Tasa de poltica

 Por qu ha podido ser contracclica la
poltica monetaria?
No ha sido necesario defender la tasa de cambio:
- Bajo pass-through de la tasa de cambio
- Bajos descalces de monedas
A su vez, estas condiciones son un resultado de la misma
flexibilidad cambiaria
Crculo virtuoso
Mejora la respuesta de la economa ante los choques
externos ms relevantes (primas de riesgo, trminos de
intercambio, demanda externa, precios internacionales)
Los choques para los cuales un rgimen de tasa de cambio fija
es adecuado (a la oferta y demanda de dinero) son manejados
mediante la operatividad de IO:
Al estabilizar la tasa de inters en el corto plazo, el Banco
Central acomoda choques de oferta y demanda de dinero
El pass through se ha reducido con la inflacin
(Taylor, 2000)
 Pero tambin con la mayor volatilidad cambiaria
(misma lgica de Taylor, 2000)
Menores descalces cambiarios: El endeudamiento externo del
sector privado cae en el perodo de flexibilidad cambiaria

Saldo deuda externa sector privado (% del PIB)

18

16

14

12

10

0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
FUENTE: Banco de la Repblica
 y buena parte est concentrado en sectores transables y
est cubierto por activos externos y derivados cambiarios
Exposicin cambiaria de la muestra de empresas del sector privado no financiero
Junio de 2010, Millones de dlares y nmero de veces

Pasivos M/E Exposicin Coberturas Comercio exterior

Activos M/E
Sectores Monto Netas Export. Import. Neto
(a) (b) (a)-(b)
Manufactureras 2,545 3,593 -1,048 281 3,480 3,283 197
Transportes, Almacenamiento y 1,115 1,609 -494 28 8 460 -452
Comercio, Restaurantes y Hoteles 677 1,480 -803 389 1,281 1,428 -148
Servicios 118 313 -194 14 9 63 -55
Minas y Canteras (incluye carbn) 98 252 -154 0 67 21 46
Electricidad, Gas y Agua 64 647 -583 -18 0 19 -19
Servicios Auxiliares Financieros 63 162 -100 0 0 0 0
Agropecuario 44 92 -48 -17 198 7 191
Construccin 28 57 -29 -3 7 23 -16
Otros 11 36 -24 -3 39 37 1
Total Muestra 4,763 8,241 -3,478 671 5,088 5,341 -253
Total Global 11,328 14,758 -5,223 1,282
% 42% 56% 67% 52%
No incluye Ecopetrol. Se excluyen las operaciones de arrendamiento financiero por cuanto el bien puede considerarse como colateral de la deuda.
Fuente: Banco de la Repblica.
 Ventajas: Menor riesgo de inestabilidad
financiera
Al ser contracclica, la poltica monetaria no propicia
reducciones de las tasas de inters o expansiones del
crdito en condiciones favorables del sector externo
Menor probabilidad de endeudamiento excesivo,
toma exagerada de riesgos, burbujas de precios de
activos etc.
Al reducirse los descalces cambiarios, disminuye la
fragilidad financiera de los sectores real y financiero
Induce desarrollo del mercado de coberturas
cambiarias Mejor manejo del riesgo cambiario de
todos los agentes de la economa
 MONTOS MENSUALES NEGOCIADOS DE OPERACIONES
25.000
FORWARD PESO-DLAR *

20.000
millones de USD

15.000

10.000

5.000

0
may-99

may-06
ago-97

ago-04
abr-02

abr-09
jul-00

jul-07
mar-98

mar-05
ene-97

ene-04

oct-05
oct-98

sep-01

jun-03

sep-08

jun-10
dic-06
dic-99

feb-01

feb-08
nov-02

nov-09
* Incluye flujos forward de swap peso-dlar y corresponde a lo pactado por los IMC Cifras a sep y oct. 2010
 Retos: Intervencin cambiaria

Para qu intervenir? En ausencia de grandes

descalces cambiarios:
- Acumular reservas internacionales
- Corregir desalineamientos cambiarios
Defender TCR?
NO. Recordemos experiencia del crawling peg
Otros instrumentos: Ahorro (Poltica fiscal - Per es
un ejemplo excelente)
 Per hace un esfuerzo de ahorro mayor que Colombia
(menor dficit en cuenta corriente).
Si Colombia hubiese tenido el dficit externo del Per, la
apreciacin del peso habra sido mucho menor

Balance en cuenta corriente como porcentaje del PIB

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 py
Colombia -0.8 -1.3 -1.8 -2.9 -2.8 -2.1 -2.6
Per 0 1.4 3.1 1.3 -3.7 0.2 -1

Diferencia 0.8 2.7 4.9 4.2 -0.9 2.3 1.6

Ajuste TCR Col 5.93% 20.00% 36.30% 31.11% -6.67% 17.04% 11.85%
 Retos: Desalineamiento cambiario

Cuado hay razones fundamentales para un

perodo largo de apreciacin o depreciacin, es
posible que se generen comportamientos
especulativos que causen desalineamientos
cambiarios

Costosos: Efectos en sectores transables o

acompaan burbujas en mercados de activos

Intervencin cambiaria til

Intervenciones ms efectivas en Colombia: Verbal o montos fijos diarios anunciados
Intervenciones grandes y sorpresivas menos efectivas (posible seal de defensa de un
nivel de TC) Atrae capitales?
 Retos: Regulacin cambiaria y controles de
capitales
Controles de capitales transitorios: tiles para
complementar medidas macro-prudenciales internas
que limiten descalces, endeudamiento excesivo o
fuertes entradas de capital de corto plazo
V.g. Controles al endeudamiento externo
complementaron encajes internos en 2007-2008 para
contener apalancamiento y descalces cambiarios
Regulacin cambiaria permanente: til para prevenir
descalces excesivos de monedas o riesgos de liquidez
en M/E o de contraparte (derivados)
V.g. lmites a posicin de caja en M/E o restriccin al
descalce de plazos en M/E de los bancos colombianos
 Ilustracin: Mnima intervencin cambiaria en Colombia
durante la crisis global: Bajos descalces cambiarios en la
economa y ausencia de descalces de plazo en M/E en el
sistema financiero
Intervencin Cambiaria Octubre 2008-Marzo de 2009 (+compras - ventas)
Total Compra con Prstamos en
Depreciacin Jul
USD millones Intervencin Contado (A) Opciones (B) compromiso de moneda
31/08 - Mar 31/09
(A+B+C+D) reventa (C) extranjera (D)
Colombia -109 0 -109* 0 0 41.30%
Per -4602 -4,837 0 235 0 12.16%
Chile -1372 0 0 -1,372 0 15.46%
Brasil** -2,490 -3,440 0 3,483 -2,532 48.38%
Mxico*** -21,193 -21,193 0 0 0 41.20%
Fuente: Pginas web de los diferentes Bancos Centrales
* Opciones para el control de volatilidad: Opciones Put - Opciones Call
**nicamente incluye los datos entre enero y marzo de 2009
***No incluye las compras del BCM a PEMEX por USD 2152 m
V. Conclusin
 Lenta convergencia hacia un rgimen
cambiario flexible
Desviaciones Estndar (Puntos Porcentuales)
Tasa de Cambio Coeficiente Reservas Crdito interno
M2 real Base real Nominal de encaje internacionales neto del BR
1967 - 1991 III 6.38 10.21 10.64 6.36 37.37 207.10
1991 IV 1999-III 8.07 15.85 8.84 4.34 17.22 46.77
1999 IV - 2010 III 5.80 7.03 15.36 1.00 10.13 22.10
FUENTE: Clculos Banco de la Repblica

Con claras ventajas en trminos de:

La respuesta contracclica de la poltica monetaria y el
ajuste de la economa ante choques externos
La estabilidad y el desarrollo del sistema financiero
 Referencias
Avella, M. (2007) El encaje bancario en Colombia:
Perspectiva general Borradores de Economa No. 470,
Banco de la Repblica, Colombia

Caballero, C. y Urrutia, M. (2006) Historia del sector

financiero colombiano en el siglo XX. Asobancaria.
Editorial Norma.

Snchez, F., Fernndez, A. y Armenta, A. (2007) Historia

monetaria de Colombia en el siglo XX. Cap. 7 Historia
colombiana del siglo XX. Fondo de Cultura Econmica y
Banco de la Repblica.

Uribe, J.D. (2010) 10 Years of Flexible Inflation Targeting in

Colombia http://www.banrep.gov.co/documentos/presentaciones-
discursos/Uribe/2010/columbia.pdf

Urrutia, M. y Fernndez, C. (2004) Poltica monetaria

expansiva en pocas de crisis: El caso colombiano en el
siglo XX. Banco de la Repblica.
Regmenes cambiarios en
Colombia

Hernando Vargas

Banco de la Repblica
Colombia
Noviembre de 2010