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Horacio Motta Augusto

Seguradoras e Entidades de Previdência:

a Gestão Coordenada de Ativos e Passivos

São Paulo

2003

Horacio Motta Augusto

Seguradoras e Entidades de Previdência:

a Gestão Coordenada de Ativos e Passivos

Monografia apresentada para obtenção do título de Bacharel em Economia pela Universidade de São Paulo – Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade – Departamento de Economia.

Orientador:

Professor Doutor José Carlos de Souza Santos

São Paulo

2003

I

DEDICATÓRIA

Àqueles que, na aspereza das dificuldades diárias, são os responsáveis pelos estudos dos que na Universidade de São Paulo estão: os inúmeros pagadores de promessas e impostos.

II

“All models are wrong, but some models are useful.” Atribuído a George Box

III

AGRADECIMENTOS

Ao Prof. Dr. José Carlos de Souza Santos, membro diretor do Núcleo de Otimização e Pesquisa em Finanças da USP e chefe do Departamento de Educação e Cultura da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F BRASIL), agradeço pela paciência. Reconheço-o como um interlocutor capaz de nortear e, concomitantemente, encorajar.

A Joe Francis, Chartered Financial Analyst e Fellow of the Society of Actuaries, manifesto ingente gratidão pela solicitude em esclarecer prontamente às dúvidas rotineiramente compartilhadas.

Finalmente, gostaria de retribuir a Jorge Manuel Noronha, Fellow of the Society of Actuaries e Diretor Atuarial Sênior da ING Americas, pela generosidade em conceder-me valioso material contendo aplicações práticas dos modelos estudados.

IV

SUMÁRIO

O trabalho discute a gestão econômico-financeira e atuarial de seguradoras e

entidades de previdência, com ênfase para a análise coordenada do processo decisório envolvendo ativos (bens e direitos) e passivos (obrigações). Apresentam-se princípios, técnicas e modelos de Asset Liability Management, procurando destacar tanto a aplicabilidade como as limitações destas ferramentas.

A aspiração primordial do estudo consiste em articular e compatibilizar a vasta

literatura técnica até então fragmentada em diversas publicações estrangeiras

especializadas. Pretende-se oferecer uma contribuição pessoal ao propor uma abordagem integrada do tema, além de uma exposição abrangente das questões relevantes.

Embora os conceitos a serem apresentados possuam bastante versatilidade e flexibilidade em aplicações práticas, cabe ressaltar que os mercados financeiros mais sofisticados, desenvolvidos e maduros, sobretudo os EUA dos últimos anos, constituíram o pano de fundo escolhido para ilustrar os tópicos tratados.

V

ÍNDICE

1 Introdução

1

2 Política de Investimentos e o Processo de ALM

4

3 Natureza do Passivo

5

4 Alocação de Ativos

7

5 Estratégias de Construção e Gestão em Carteiras de Renda Fixa

14

5.1

Gestão Ativa

14

5.1.1 Estratégias de Antecipação de Taxas de Juros (Duration Strategies)

14

5.1.2 Estratégias de Alocação Inter e Intra-Setores

14

5.1.3 Seleção Individual de Papéis

15

5.1.4 Análise Estratégica de Fronteira

15

5.2

Gestão de Fundos contra um Bond Market Index

16

5.2.1

Pure Index Match

18

5.2.2

Matching Primary Index Risk Factors

19

5.2.3

Minor Mismatches

20

5.2.4

Larger Mismatches

20

5.2.5

Fullblown Active

21

5.2.6

Estratégias Internacionais

21

5.3

Gestão de Fundos contra o Passivo

22

5.3.1

Portfólios Dedicados

22

5.3.2

Imunização Clássica

25

5.3.3

Total Return

40

5.4

Estratégias Combinadas

44

5.4.1

Multiple Asset Performance

44

5.4.2

Combinação Ativa-Passiva

45

5.4.3

Gestão Ativa de Portifólios Dedicados

45

5.4.4

Combinação Ativa-Imunização

46

5.4.5

Combination Matching

46

5.4.6

Imunização Contingente

47

5.4.7

Seguro de Portifólio (Dynamic Asset Allocation)

52

6 Margem de Solvência

54

6.1

Custo de Capital e a Fronteira Eficiente

58

7 Liquidez

61

7.1

Modelo de Planejamento de Liquidez

63

8 Conclusão

67

VI

ÍNDICE DE FIGURAS, FLUXOGRAMA, GRÁFICOS, QUADRO E TABELAS

Figura 1 – Bond Management Risk

18

Figura 2 – Illustration of Cash Flow Matching Process

22

Fluxograma 1 – Major Steps in Asset

13

Gráfico 1 – Quarterly Return Performance Comparison of Actual With Shadow Asset Mix Portfolios for a Representative Large Pension Fund, 1974-1983. SOURCE: Brinson, Hood, and Beebower

8

Gráfico 2 – Expected Return and Risk for Various Asset Mixes and the Efficient Investment Opportunities

10

Gráfico 3 – Combining Investor Return/Risk Preferences and Market Opportunities to Select an Optimal Portfolio

11

Gráfico 4 – Strategic Frontier Analysis. Three Scenario Interest Rate Forecast: Model Portfolio– High Coupon U.S. Treasury (June 30, 1988 to June 30, 1989). SOURCE: Gifford Fong

16

Gráfico 5 – Changes in Portfolio Value via Parallel Interest Rate Changes for an Immunized

 

31

Gráfico 6 – (a) Parallel Yield Curve Shift and (b) Nonparallel Yield Curve

34

Gráfico 7 – Yield

35

Gráfico 8 – Two Patterns of Changes in Portfólio Value Caused By Nonparallel Interest Rate Shifts for an Immunized

37

Gráfico 9 – Duration vs. Time to horizon With the Passage of Time

39

Gráfico 10 – Yield

42

Gráfico 11 – Contingent Immunization

48

Gráfico 12 – Potential Return Over Time on a Successfully and an Unsuccessfully Actively Managed 30-Year Bond Portfolio With Contingent Immunization. SOURCE: Salomon Brothers,

51

Gráfico 13 – Potential Returns on a 30-year Bond Portfolio Under 12 Percent Classical Immunization and 11 Percent Contingent Immunization of Various Yield Change Assumptions. SOURCE: Salomon Brothers,

52

Gráfico 14 – Bonds, Real Estate, and Stocks

59

Quadro 1 – General Principle of Classical Immunization

33

5

Tabela 1 – Classification of Liabilities of Institutional Tabela 2 – Schedule of Expected Benefit Payouts

6

VII

Tabela 3 – Percentage Composition of Lehman Brothers U.S. Aggregate Index as of May 1,

2000

17

Tabela 4 – Portfolio Characteristics Comparison of a Tracking Portfolio with the Shearson Lehman Hutton Full Treasury Index (Evaluation Date

20

Tabela 5 – Accumulated Value and Total Return After Five Years for a 5-Year 7.5% Bond Selling to Yield

27

Tabela 6 – Accumulated Value and Total Return After Five Years for a 12-Year 7.5% Bond Selling to Yield

28

Tabela 7 – Accumulated Value and Total Return After Five Years for a 6-Year 7.5% Bond Selling to Yield

29

Tabela 8 – Accumulated Value and Total Return After Five Years for a 6-Year 6.75% Bond Selling to Yield

30

Tabela 9 – Duration for the Four Bonds Analyzed as Potential Candidates for Immunization

31

Tabela 10 – First-Pass Immunization Noncal Assets Only. a

36

Tabela 11 – Effects of Yield-Curve Shifts on Immunized Portfolio (as of 8/3/89)

36

Tabela 12 – Effects of Yield-Curve Shifts on Immunized Portfolio (as of 8/3/89)

38

Tabela 13 – Suggested Portifólio for Specified Assets and Risk/Return Objetives.ª

43

Tabela 14 – Annual Returns for Simulated Multiple Asset Protection Portfolio Compared With Returns on Three Fixed-Income Indexes,

45

Tabela 15 – Summary Description of a Contingently Immunized Portfolio

49

Tabela 16 – Summary Description of a Contingently Immunized Portfolio

49

Tabela 17 – Efeito do equilíbrio entre os

57

Tabela 18 – Scenario: Liquidity position under normal circumstances

64

Tabela 19 – Scenario: Liquidity position under normal circumstances

64

Tabela 20 – Scenario: Liquidity position under normal circumstances

64

Tabela 21 – Scenario: Liquidity position under credit

64

Tabela 22 – Scenario: Liquidity position under credit

65

Tabela 23 Scenario: Liquidity position under credit stress

65

Tabela 24 – Liquidity Ratios

66

1

1

INTRODUÇÃO

Antes de enfatizar os aspectos a serem diretamente abordados ao longo do trabalho, cabe ressaltar o conceito de “sistema de seguridade financeira”. Trata-se de um arranjo para financiamento de riscos no qual uma pessoa ou instituição assume a obrigação de prover benefícios para compensar conseqüências econômicas indesejáveis experimentadas por uma segunda pessoa ou instituição, em troca pelo pagamento de determinadas quantias pecuniárias. É o caso dos seguros individuais e em grupo, e também dos planos de previdência e do seguro social. Assim, para fazer frente à insegurança econômica provocada por despesas adicionais inesperadas, pela perda de renda ou pela incerteza a ela associada, criam-se mecanismos compensatórios. Vale lembrar que tais arranjos geram um subproduto macroeconômico inquestionável: a constituição de poupança de longo prazo, a qual pode ser decisiva para alavancar as possibilidades de crescimento e desenvolvimento da economia nacional.

Os eventos responsáveis por perdas econômicas que produzem insegurança financeira são bastante diversos: morte, invalidez, doenças, acidentes pessoais, aposentadoria, sentenças judiciais, danos à propriedade (automóveis, residências, fábricas), entre outros. Por essa forma, pode-se conferir a complexidade inerente às funções desempenhadas pelos sistemas de seguridade financeira, bem como a relevância do papel a ser desempenhado por seguradoras e entidades de previdência. Tais instituições, por sua vez, dependem dos fluxos de caixa advindos dos ativos (juros, dividendos, aluguéis e principal) para cumprir satisfatoriamente as obrigações assumidas, os fluxos de caixa do passivo. Grosso modo, os prêmios ou contribuições, acrescidos dos rendimentos das aplicações financeiras, devem fazer frente ao pagamento das indenizações ou benefícios, além de prover recursos para despesas, impostos e dividendos.

O que se pretende, portanto, é apresentar uma análise coordenada do processo decisório envolvendo ativos e passivos de seguradoras e entidades de previdência. Trata- se de discutir as técnicas de Asset Liability Management, que podem ser sintetizadas da seguinte maneira:

2

ALM is the practice of managing a business so that decisions on

assets and liabilities are coordinated; it can be defined as the ongoing process of formulating, implementing, monitoring, and revising strategies related to assets and liabilities in an attempt to achieve financial

objectives for a given set of risk tolerances and constraints (

relevant to, and critical for, the sound management of the finances of any

institution that invests to meet liabilities” (LASTER, 2000:6).

ALM is

)

A contribuição esperada para a referida discussão consiste em apresentar as práticas de ALM para seguradoras e entidades de previdência de forma integrada, por meio da compilação, compatibilização e revisão crítica da literatura técnica específica. Para atingir tal finalidade, inicia-se a exposição pelo processo de formulação da política de investimentos no caso das instituições relevantes ao estudo. Ao final deste tópico já é possível apresentar uma definição mais específica de ALM. Em seguida, considerações gerais a respeito do passivo das companhias são apresentadas, pois os aspectos mais detalhados devem ser postergados para o momento em que sejam diretamente necessários e aplicáveis. De todo modo, as considerações técnico-atuariais são evitadas, dando lugar às questões econômicas relevantes. Contudo, evidentemente que a explanação prossegue ressaltando as características peculiares ao passivo dos investidores institucionais em questão. Discute-se, então, a importância da alocação de ativos no conjunto do processo de investimentos e procura-se destacar as adaptações ao Modelo de Markowitz que podem ser feitas para levar em conta não apenas os ativos. Parte-se, enfim, para as estratégias de construção e gestão de carteiras de renda fixa, ativos que acabam por predominar nos resultados da alocação anteriormente executada. Por fim, discutem-se dois tópicos bastante relevantes para as companhias consideradas e que permitem aprofundar a visão com respeito à interação entre os ativos e os passivos. Trata-se de expor diversas abordagens referentes à posição de solvência das instituições e de considerar a relevância da questão de liquidez, além de propor soluções analíticas para as dificuldades encontradas.

Restam três breves observações importantes a fazer antes de iniciar a exposição do tema acima delimitado. Primeiramente, deve-se ressaltar que o pano de fundo escolhido foram os EUA dos últimos anos, sobretudo por motivos de disponibilidade de material de pesquisa. Vale dizer, no entanto, que a versatilidade das técnicas de ALM empregadas permite crer que as práticas sejam aplicáveis em outros países,

3

especialmente aqueles que dispõem de mercados financeiros mais sofisticados e a despeito das diferenças de regulação, impostos, instrumentos, etc.

Em segundo lugar, a manutenção de diversos termos em inglês não constitui anglicismo, mas resulta do fato de que traduções às vezes aparentemente óbvias podem remeter a conceitos bastante distintos das conotações originais. Optou-se, assim, pelo uso das expressões técnicas em inglês, de modo a reduzir os riscos de equívocos interpretativos e possíveis confusões.

Finalmente, vale dizer que foram supostos alguns conhecimentos prévios para o acompanhamento das discussões apresentadas: noções relativas às características de risco e retorno de diversos veículos financeiros (inclusive MBS, ABS), entendimento da moderna teoria de portifólio (Modelo de Markowitz, CAPM), estrutura a termo das taxas de juros e fundamentos da teoria de precificação de derivativos (especialmente opções). Os conceitos de duração e convexidade, assim como suas principais variantes, também foram assumidos como previamente adquiridos.

4

2

POLÍTICA DE INVESTIMENTOS E O PROCESSO DE ALM

A política de investimentos, grosso modo, descreve os objetivos e as restrições a

serem considerados para a gestão de ativos que, por sua vez, devem fazer frente a um dado conjunto de passivos.

O conteúdo da proposição consiste nos seguintes itens (CIAGN, 1994:1-7):

Objetivo da companhia – deve ser expressa quantitativamente, por meio de determinado spread de investimento, uma medida de lucratividade ou uma taxa real de retorno;

descrição da estrutura do passivo – especial atenção deve ser dada a eventuais opções embutidas nas apólices e à sensibilidade das obrigações às taxas de juros e de inflação;

tolerância ao risco – encontra-se bastante relacionada ao nível de capitalização da companhia. Pode-se esperar uma compreensão qualitativa bastante razoável da aversão ao risco que a organização apresenta por meio da análise de cenários;

liquidez – escolha de um nível suficiente para atender as necessidades de caixa sem, no entanto, prejudicar os retornos com ativos de curtíssimo-prazo em excesso;

alvo de mix de ativos – devem ser estabelecidas metas para medidas de ALM, requisitos de solvência, risco de crédito;

gestão de portifólio – metas para cada tipo específico de ativo, restrições de qualidade, definição de estilo de gestão, estabelecimento de limites de exposição (por emissor, por indústria, por esferas de governo), ativos permitidos ou não (derivativos, por exemplo);

metas de performance – a performance do gestor pode ser medida por comparações ao índice passivo adequado, requisitos internos do passivo ou retornos de outros fundos sujeitos a objetivos e restrições semelhantes. Medidas qualitativas incluem:

aderência à política, consistência do estilo de investimento e processos sólidos de gestão e investimento;

procedimentos e autoridades – a proposição deve esclarecer papéis e responsabilidades, procedimentos anuais de revisão e auditoria, procedimentos de controle de crédito, limites de autoridade e consolidação das atividades das subsidiárias.

O processo de Asset Liability Management (ALM) poderá ser mais bem

compreendido ao longo das próximas seções, mas vale antecipar aqui ao menos uma definição possível: “… coordination of assets and liabilities to optimize potential returns while limiting the risk of adverse deviations in financial results” (STAPLEFORD & STEWART,

1991:18).

5

3 NATUREZA DO PASSIVO

Um passivo, no contexto de ALM, deve ser entendido como a saída de caixa que deve ser efetuada para atender obrigação contratual. A Tabela 1 esquematiza a classificação dos passivos para investidores institucionais com base no conhecimento prévio ou na incerteza com respeito ao montante e ao momento do fluxo de caixa.

Tabela 1 – Classification of Liabilities of Institutional Investors.

Liability type

Amount of outlay

Timing of cash outlay

Type I

known

known

Type II

known

uncertain

Type III

uncertain

known

Type IV

uncertain

uncertain

Fonte: FABOZZI, 2001.

Exemplos de passivos do Tipo I são fixed rate CDs e GICs. Apólices de seguro de vida com indenização fixa por morte constituem um caso de passivo do Tipo II. Por sua vez, floating-rate CDs e floating-rate GICs representam passivos do Tipo III. Por fim, há os passivos do Tipo IV: benefícios de aposentadoria para futuros aposentados e apólices de seguro de ramos elementares (Property & Casualty).

A literatura atuarial a respeito das características dos passivos de seguradoras e entidades de previdência é bastante farta (ATKINSON & DALLAS, 2000, AITKEN, 1996, MCGILL et al., 1996, BLUHM, 2003, O´GRADY, 1988, BROWN et al., 2001). Não obstante, a perspectiva aqui adotada é a do investidor (SHARKEY, 1995; CIAGN, 1994; STAPLEFORD & STEWART, 1991) e os detalhes técnicos de passivos específicos serão discutidos apropriadamente em cada caso.

Embora a ênfase aqui não seja em discutir os pormenores das obrigações, cabe ressaltar novamente que o conhecimento das propriedades do passivo é imprescindível para gerir eficientemente o ativo.

6

A Tabela 2 ilustra a projeção atuarial para um passivo do tipo III.

Tabela 2 – Schedule of Expected Benefit Payouts.

Retired-Lives Liabilities

Year

Dollar Payout

1992 a

1,250,000

1993

15,000,000

1994

14,916,015

1995

14,427,743

1996

13,445,985

1997

12,435,248

1998

11,754,199

1999

11,384,959

2000

11,028,026

2001

10,654,684

2002

10,408,523

2003

10,355,190

2004

10,236,214

2005

9,953,126

2006

9,670,039

2007

9,302,164

2008

8,748,308

2009

8,621,160

2010

8,209,594

2011

7,893,578

2012

7,435,436

2013

6,993,713

2014

6,579,349

2015

6,145,834

2016

5,732,824

2017

5,322,551

2018

4,983,398

2019

4,615,526

2020

4,257,221

2021

3,892,088

2022

3,537,881

2023

3,216,510

2024

2,934,788

2025

2,659,900

2026

2,385,026

2027

2,123,504

2028

1,337,297

Total

$283,758,000

a Partial year @ $15 million.

Fonte: FABOZZI, 2000.

7

4 ALOCAÇÃO DE ATIVOS

De acordo com a moderna teoria de portifólio, os investidores selecionariam uma carteira ótima em etapa única. Entretanto, considerações de ordem prática referentes à disponibilidade de informações acabam por forçar a abordagem de múltiplos passos:

alocação de ativos, seleção de gestor (opcional) e seleção individual de papéis (MAGGIN & TUTTLE, 1990, cap. 7:1-3). Neste contexto, pode-se dizer que a alocação de ativos refere- se ao processo de identificação de classes-chave de ativos 1 e de quanto investir em cada uma.

Vale comentar um estudo conduzido por BRINSON et al., 1986, o qual procurou medir a relevância da alocação de ativos para 91 fundos de pensão norte-americanos entre 1974 e 1983. No início de cada trimestre, o mix de ativos de cada fundo foi decomposto em quatro porções: moeda (e equivalentes), títulos, ações e “outros”. Então um mix de ativos “sombra” foi criado, possuindo apenas moeda (e equivalentes), títulos e ações, nas mesmas proporções presentes em cada fundo. O retorno para este mix “sombra” para o trimestre seguinte foi então medido usando três índices (cash fund, passive bond market fund e passive stock market fund) – cada um representando a classe de ativos como um todo.

Para cada fundo na amostra, os autores compararam o retorno de fato no fundo ao que teria sido o retorno para o portifólio “sombra”, o qual não refletia qualquer efeito de seleção de papéis, pois envolveu apenas índices amplos de mercado. Ademais, como não se alterou ao longo do trimestre, o retorno também não refletia qualquer deslocamento no mix de ativos durante o período de três meses. Após obterem 40 pares de retornos (reais e do mix “sombra”, entre 1974 e 1983), eles foram plotados conforme ilustra o Gráfico 1. O R 2 da linha de regressão ajustada neste diagrama de dispersão foi de 0,95, indicando que 95% da variância dos retornos do fundo poderia ser atribuída a alterações nos retornos do mix “sombra”, ou seja, à alocação de ativos.

1 O estabelecimento das propriedades desejadas para cada classe de ativos pode ser obtido por meio de modelos econométricos de regressão linear múltipla – asset class return factor models (MAGGIN & TUTTLE, 1990:7-18).

8

Gráfico 1 – Quarterly Return Performance Comparison of Actual With Shadow Asset Mix Portfolios for a Representative Large Pension Fund, 1974-1983. SOURCE: Brinson, Hood, and Beebower [1986].

Fund, 1974-1983. SOURCE: Brinson, Hood, and Beebower [1986]. Fonte: Apud M AGGIN & T UTTLE ,

Fonte: Apud MAGGIN & TUTTLE, 1990.

O mesmo procedimento foi repetido para os demais 90 fundos e os valores do

coeficiente de determinação foram menores que 0,95 em alguns casos, mas o valor médio foi de 95,3%, o que reafirma a importância da etapa de alocação de ativos.

A parte de variância dos retornos não explicada pela alocação de ativos (mix

“sombra”) e que, em princípio, poderia ser atribuída à seleção ativa de papéis, na realidade possivelmente seria ainda menor se tivessem sido consideradas outras classes de ativos também expressivas.

9

Para proceder à alocação de ativos é necessário dispor de informações a respeito das condições do mercado de capitais, ou seja, retornos esperados, variâncias e covariâncias entre ativos. De outro lado, uma decisão ótima de alocação de ativos requer informações sobre as preferências do investidor: a função de utilidade. 2

A fronteira eficiente pode ser derivada das condições do mercado de capitais por meio de programa linear que combine ativos em proporções tais que o risco (desvio padrão do retorno) seja minimizado para dado nível de retorno esperado para a carteira. Tal otimização pode ser ilustrada pela comparação dos pontos A e C do Gráfico 2. Alternativamente, pode-se maximizar o retorno esperado para um certo grau de risco (pontos A e B). Quaisquer restrições adicionais, como a inclusão de limites inferiores e superiores aplicados em cada ativo, pode ser facilmente incorporada no processo de otimização.

2

A

U

função

Mk

=

(

ER

de

M

)

utilidade

pode

σ

2

M

t

k

(i), onde

U

ser

escrita

como

o

retorno

esperado

ajustado

ao

risco:

Mk

indica a utilidade do mix de ativos M para o investidor k;

são o retorno esperado e a variância do retorno, respectivamente, para o mix M; e

é medida da tolerância ao risco para o k-ésimo investidor. A um investidor menos tolerante ao risco correspondem curvas de indiferença mais “íngrimes”, o que constitui propriedade desejável da expressão (i).

E R

t

M

(

k

)

e

σ

2

M

10

Gráfico 2 – Expected Return and Risk for Various Asset Mixes and the Efficient Investment Opportunities Border.

Mixes and the Efficient Investment Opportunities Border. Fonte: M AGGIN & T UTTLE , 1990. Adicionando-se

Fonte: MAGGIN & TUTTLE, 1990.

Adicionando-se ao plano do Gráfico 3 as curvas de indiferença dadas pela expressão (i), pode-se encontrar um ponto de tangência que corresponde ao portifólio ótimo para o k-ésimo investidor (Gráfico 3), uma vez que se supõe, para simplificar, não haver ativo livre de risco. 3 Vale salientar que a meta pode ser não o retorno sobre os ativos, mas o retorno sobre o surplus, caso este seja o plano de interesse do investidor. É o caso típico de alguns investidores institucionais, tais como planos de previdência (MAGGIN & TUTTLE, 1990, cap. 7:30-34).

3 Para completar o Modelo de Markowitz, restaria ainda incluir a Linha de Alocação de Capital.

11

Gráfico 3 – Combining Investor Return/Risk Preferences and Market Opportunities to Select an Optimal Portfolio.

and Market Opportunities to Select an Optimal Portfolio. Fonte: M AGGIN & T UTTLE , 1990.

Fonte: MAGGIN & TUTTLE, 1990.

Os principais passos de um processo de revisão na alocação de ativos podem ser esquematizados conforme o Fluxograma 1. O retângulo I1 indica os ativos, passivos e patrimônio líquido (surplus) do investidor. A meta é a maximização dos retornos esperados para o surplus, devidamente ajustados ao risco. Isto significa aplicar uma pena à esperança de retorno. Esta pena deve ser tanto maior quanto maior for o risco e quanto menor for a tolerância ao risco (expressão (i). I2 contém a função de tolerância ao risco (função de utilidade). Finalmente, I3 representa as curvas de indiferenças.

Quanto ao mercado de capitais, C1 corresponde ao estado corrente do mercado (níveis atuais e históricos de índices de ações e de títulos, dividendos e lucros passados e

12

projetados, projeções de taxas de juros e inflação, valores de imóveis). C2 refere-se ao procedimento de predição utilizado para prever os retornos. E, por fim, C3 apresenta os retornos esperados, as volatilidades e as correlações.

A interface inicia-se em M1, que inclui procedimentos formais ou informais de otimização do mix de ativos. M2, por sua vez, apresenta o mix de ativos, enquanto M3 informa os retornos de fato observados.

Resultados de uma revisão são usados na revisão seguinte (feedback loop). Por exemplo, os retornos em M3 afetam o patrimônio líquido em I1 e o estado corrente do mercado de capitais em C1.

M3)

normalmente se alteram. Todavia, as regras de decisão (C2, I2 e M1) tendem a

permanecer as mesmas.

De uma revisão para

a outra, os inputs

e outputs

(C1, C3,

I1,

I3,

M2

e

13

Fluxograma 1 – Major Steps in Asset Allocation.

L1 L1 C1 C1 Investor’s Assets, Investor’s Assets, Capital Market Capital Market Liabilities, and Liabilities,
L1
L1
C1
C1
Investor’s Assets,
Investor’s Assets,
Capital Market
Capital Market
Liabilities, and
Liabilities, and
Conditions
Conditions
Net Worth
Net Worth
I2
I2
C2
C2
Investor’s Risk
Investor’s Risk
Prediction
Prediction
Tolerance
Tolerance
Procedure
Procedure
Function
Function
C3
C3
I3
I3
Expected Returns,
Expected Returns,
Investor’s Risk
Investor’s Risk
Risks, and
Risks, and
Tolerance
Tolerance
Correlations
Correlations
M1
M1
Optimizer
Optimizer
M2
M2
Investor’s Asset Mix
Investor’s Asset Mix
M3
M3
Returns
Returns

Fonte: MAGGIN & TUTTLE, 1990.

14

5

ESTRATÉGIAS

CARTEIRAS DE RENDA FIXA

DE

CONSTRUÇÃO

5.1 Gestão Ativa

E

GESTÃO

EM

Índices de renda fixa geralmente não são apropriados, por exemplo, para avaliar a performance de um fundo pertencente a plano de previdência, pois eles não refletem a estrutura dos passivos. Um índice especializado pode ser calculado com referência no aumento de valor das obrigações do plano (descontadas usando taxas spot livres de risco).

O gestor ativo teria, então, o objetivo de superar a performance deste índice do

passivo. Para tanto, são necessárias diversas técnicas a serem brevemente expostas na seqüência.

5.1.1 Estratégias Strategies)

de

Antecipação

de

Taxas

de

Juros

(Duration

O gestor pode desejar alterar a duração do portifólio para lucrar com o movimento

antecipado de taxas. A duração do portifólio pode ser modificada por swaps de bonds ou, mais eficientemente, por contratos futuros de taxas de juros. Deve-se aumentar (diminuir) a duração se as taxas de juros supostamente vão cair (subir).

Três dimensões são bastante relevantes neste caso:

A direção da mudança nas taxas;

a magnitude do deslocamento da curva;

o momento da mudança.

5.1.2 Estratégias de Alocação Inter e Intra-Setores

A estratégia de alocação intersetores consiste basicamente em aumentar ou

diminuir a exposição do portifólio a determinados instrumentos. Trata-se, por exemplo, de gerir risco de crédito com títulos corporate e Asset-Backed Securities ou então gerir risco

de pré-pagamento no caso de Mortgage-Backed Securities.

15

Em estratégia intra-setorial, a alocação dos títulos em determinado setor é diferente das posições dos índices. Além disso, há oportunidades para investir em papéis não incluídos em índices.

Quando se espera que o spread para um setor particular se alargue (estreite), o gestor pode decidir por reduzir (aumentar) o peso do referido setor ou subsetor.

5.1.3 Seleção Individual de Papéis

O gestor pode fazer a seleção dos ativos com base em sua percepção de que

estejam precificados incorretamente. A estratégia mais comum identifica papéis “baratos” pela comparação de sua yield com emissões comparáveis ou pela análise de crédito prevendo alterações de rating.

5.1.4 Análise Estratégica de Fronteira

O Gráfico 4 ilustra mais uma abordagem para a gestão ativa de carteiras de renda

fixa. Os retornos totais para cada título são simulados para uma diversidade de cenários. O retorno no melhor caso é plotado contra o retorno no pior caso. O ponto correspondente ao portifólio total constitui a base de comparação, definindo os quadrantes.

O quadrante superior à esquerda representa papéis com características mais

“agressivas”, isto é, elevadas altas e reduzidas baixas. Já o quadrante direito superior englobaria papéis “superiores”, os quais seriam candidatos para a compra. Por sua vez, o quadrante inferior à direita apresenta títulos com qualidades “defensivas”. Finalmente, o quadrante esquerdo inferior possui instrumentos inferiores, os quais são candidatos à venda.

16

Gráfico 4 – Strategic Frontier Analysis. Three Scenario Interest Rate Forecast: Model Portfolio–High Coupon U.S. Treasury (June 30, 1988 to June 30, 1989). SOURCE:

Gifford Fong Associates.

30, 1988 to June 30, 1989). SOURCE: Gifford Fong Associates. Fonte: M AGGIN & T UTTLE

Fonte: MAGGIN & TUTTLE, 1990.

Diversas outras estratégias podem ser aplicadas no caso de gestão ativa, mas fogem ao escopo da discussão (MAGGIN & TUTTLE, 1990, cap. 8:26-51 e FABOZZI,

2001:520-545).

5.2 Gestão de Fundos contra um Bond Market Index

Antes de descrever as estratégias seguintes, cabem algumas considerações a respeito dos índices do mercado de títulos. Os três mais comumente usados nos EUA, entre os índices amplos, são:

Lehman Brothers US Aggregate Index

17

Salomon Smith Barney Broad Investment-Grade Bond Index

Merrill Lynch Domestic Market Index

Os índices englobam mais de 5500 emissões cada, sendo cotados diariamente. A

ponderação empregada corresponde aos valores de mercado para cada título

considerado. Excluem-se algumas emissões: títulos isentos de impostos ou que não

sejam investment-grade ou ainda cuja maturidade seja inferior a um ano.

Ambos os índices dividem-se em setores: Treasury, agency, mortgage, corporate e

asset-backed, por exemplo na Tabela 3. Cada emissão é então incorporada em apenas

um setor, de modo que não haja dupla contagem. Vale dizer que há diferenças

consideráveis entre os índices, pois as taxas de reinvestimento pressupostas para os

fluxos de caixa intermediários nem sempre são as mesmas. Além disto, o critério de

inclusão com base no tamanho de cada emissão também varia, assim como o uso ou não

de preços modelados para substituir os valores de mercado não regularmente disponíveis.

Tabela 3 – Percentage Composition of Lehman Brothers U.S. Aggregate Index as of May 1,

2000.

Sector

Percent of market value

Treasury

31%

Agency

10

Mortgage Passthroughs (34)

36

CMBS

(2)

Corporate

22

ABS

1

Total

100%

Os fatores primários de risco associados a um bond index, isto é, parâmetros do

portifólio que explicam desvios em relação ao índice, devem ser apresentados para

melhor compreensão das cinco estratégias seguintes. Os principais são:

A duração do índice;

a distribuição no tempo dos fluxos de caixa;

percentuais para cada nível de qualidade (AAA, A, BB);

ponderação por células de setor, cupom e maturidade (por exemplo: agency, < 6,0% e 5-10 anos – ou então, corporate, > 10,0% e < 2 anos);

exposição por emissor.

18

Assim, as estratégias de gestão de títulos podem ser classificadas e descritas em termos do benchmark contra o qual são geridas e em relação ao qual podem apresentar descolamentos com respeito aos fatores primários de risco. A Figura 1 sintetiza esta noção. O espectro de estratégias é apresentado de tal forma que o risco de desprendimento do índice cresce na medida em que os fatores primários apresentam maiores descasamentos em relação ao benchmark. Por outro lado, a figura também indica retorno esperado crescente para as estratégias menos passivas.

Figura 1 – Bond Management Risk Spectrum. Index Index Enhanced Enhanced Index Index Active Active
Figura 1 – Bond Management Risk Spectrum.
Index
Index
Enhanced
Enhanced
Index
Index
Active
Active
Index Enhanced Enhanced Index Index Active Active Risk & Expected Return vs. Benchmark Risk & Expected

Risk & Expected Return vs. Benchmark

Risk & Expected Return vs. Benchmark

Pure

Pure

Match

Match

Index

Index

(overly

(overly

constrained)

constrained)

Attempted

Attempted

match issue by

match issue by

issue

issue

possible

possible

No

No

where

where

value

value

judgments

judgments

Matching

Matching

Primary Index

Primary Index

Risk Factors

Risk Factors

Duration

Duration

Cash flows

Cash flows

Sectors

Sectors

Quality

Quality

Callability

Callability

Minor

Minor

Mismatches

Mismatches

Cash flows

Cash flows

Sectors

Sectors

Quality

Quality

Callability

Callability

Duration

Duration

=

=

Index

Index

Larger

Larger

Mismatches

Mismatches

Cash flows

Cash flows

Sectors

Sectors

Quality

Quality

Callability

Callability

Duration

Duration

= Index ± X%

= Index ± X%

Fullblown

Fullblown

Active

Active

Large duration

Large duration

mismatch

mismatch

Karge sector &

Karge sector &

quality

quality

mismatch

mismatch

No Duration Bets No Duration Bets
No Duration Bets No Duration Bets
No Duration Bets No Duration Bets

No Duration Bets

No Duration Bets

No Duration Bets No Duration Bets
No Duration Bets No Duration Bets

Fonte: FABOZZI, 2001.

Duration Bets DurationDurationDuration BetsBetsBets

Duration Bets

DurationDurationDuration BetsBetsBets

Duration Bets DurationDurationDuration BetsBetsBets

5.2.1 Pure Index Match

De todas as estratégias de gestão de títulos, a de pure bond indexing apresenta evidentemente o menor risco de obter performance inferior ao índice, já que consiste em replicá-lo integralmente.

19

Trata-se de estratégia bastante popular, pois os gestores ativos têm dificuldades

em demonstrar resultados superiores, significativos e consistentes ao longo do tempo.

Ademais, esta abordagem requer taxas de administração bastante inferiores e custos de

transação (emolumentos, por exemplo) reduzidos. Caracteriza-se ainda por menos inputs

expectacionais.

São três as principais desvantagens desta estratégia. Primeiramente, a

performance do índice replicado pode não ser ótima, a alocação de ativos nem sempre é

eficiente. Em segundo lugar, conforme exposto anteriormente, os índices adotam taxas de

reinvestimento para os fluxos de caixa intermediários, de modo que pode haver distorções:

uma taxa viesada para cima pela instituição que publica o índice pode comprometer o

devido acompanhamento do benchmark pelo portifólio. Finalmente, devem ser

considerados os problemas logísticos decorrentes da tentativa de replicar integralmente o

índice:

Os preços usados para calcular o índice podem não ser exatamente os preços correntes de mercado;

os índices utilizam dealer bid prices, enquanto que os gestores compram pelos dealer ask prices;

muitos dos títulos subjacentes aos índices são ilíquidos ou indisponíveis;

5.2.2 Matching Primary Index Risk Factors

Ao invés de replicar integralmente o índice, a estratégia de enhanced index/

matching primary index risk factors procura casar os fatores primários de risco do portifólio

com aqueles do índice, de modo a acompanhá-lo razoavelmente, porém sem precisar

adquirir cada emissão. Tal estratégia é inclusive identificada também por indexing.

Cabe ressaltar que o menor número de títulos aumenta o tracking error 4 por conta

do casamento imperfeito dos fatores primários de risco. Por outro lado, devido aos custos

de transação reduzidos, observa-se uma redução no tracking error. Este trade-off permite

acompanhar o índice com razoável precisão mesmo dispondo de poucos títulos. Contudo,

é preciso que estes papéis sejam de alguma forma representativos. É o caso, por

4 O tracking error corresponde a 1 desvio padrão da diferença entre os retornos anualizados do portifólio e do índice.

20

exemplo, da carteira composta por apenas 16 emissões para replicar o Shearson Lehman Hutton Full Treasury Index (Tabela 4).

Tabela 4 – Portfolio Characteristics Comparison of a Tracking Portfolio with the Shearson Lehman Hutton Full Treasury Index (Evaluation Date 6-30-88).

Lehman Hutton Full Treasury Index (Evaluation Date 6-30-88). Fonte: Gifflord Fong Associates in M AGGIN &

Fonte: Gifflord Fong Associates in MAGGIN & TUTTLE, 1990.

Há basicamente três metodologias para construir um portifólio deste tipo, listadas em ordem crescente de complexidade: abordagem celular (ou amostragem estratificada), otimização e minimização de variância (FABOZZI, 2001:517-519 e MAGGIN & TUTTLE, 1990, cap. 8:10-15).

5.2.3 Minor Mismatches

O portifólio na abordagem de enhanced indexing/ minor risk factors mismatches pode apresentar descasamentos menores com relação aos fatores primários de risco que afetam o índice. Deste modo, o gestor tem liberdade para elevar ou reduzir ponderações de setores ou emissões onde se supõe haver ineficiências de preço. No entanto, conforme também se observa na Figura 1, na página nº 18, não há apostas de duração, ou seja, o portifólio possui a mesma duração que o índice.

5.2.4 Larger Mismatches

As estratégias ativas visam superar a performance de mercado por meio da construção intencional de carteira com descasamentos ainda maiores, incluindo o descolamento de duração (tipicamente dentro de certos limites máximos). Para serem bem-sucedidas, estas estratégias dependem da existência de ineficiências de preços, o

21

que contraria diretamente a hipótese de eficiência dos mercados, ao menos em sua forma forte.

O gestor pode inclinar o portifólio para setores, maturidades ou qualidades de crédito particulares, de acordo com inputs expectacionais.

5.2.5 Fullblown Active

Neste caso, o gestor efetua apostas quanto às mudanças nas taxas de juros, isto é, além dos consideráveis descasamentos nos demais fatores primários de risco, há ainda apostas de duração. Pode-se também incluir na carteira setores que não compõem o índice.

Como se vê, as estratégias de enhanced indexing procuram melhorar a eficiência e controlar riscos (especialmente o risco de taxa de juros). Já as estratégias ativas buscam maximizar o retorno.

5.2.6 Estratégias Internacionais

Se há o intuito de obter diversificação internacional de modo passivo para a carteira de renda fixa, a abordagem mais direta consiste em tentar perseguir um índice como o Salomon Brothers World Government Index. Basta deter títulos do governo para cada país incluído em proporção à capitalização de mercado (expressa na moeda base – dólar). Tais papéis invariavelmente representam os ativos mais líquidos dentro de cada país.

Resta dizer ainda que pode ser conveniente se basear em um índice dentro de cada país para seleção dos papéis. Além disso, vale lembrar que abordagens passivas em mercados internacionais normalmente não possuem hedge de câmbio.

22

5.3 Gestão de Fundos contra o Passivo

5.3.1 Portfólios Dedicados

Também conhecida por cash-flow matching, esta estratégia corresponde a um

aprimoramento da técnica de maturity gap management (SHARKEY, 1995:24-25). Trata-se

da estratégia em que os fluxos de caixa de ativos e passivos são casados: o principal que

está maturando soma-se aos cupons pagos em cada data para fazer frente a cada

pagamento do passivo. Desde que os fluxos de caixa sejam recebidos dentro do

cronograma, o portifólio é capaz de financiar devidamente as obrigações. Deste modo, a

carteira trava a taxa de juros prevalecente no mercado.

Os ativos são carregados até a maturidade, de forma que não há risco de taxa de

juros, pois não se planeja liquidar os papéis.

Um possível esquema de construção do portifólio dedicado envolve três passos:

Seleção de um título com maturidade na data de pagamento da última obrigação. Deve-se investir neste título um montante tal que o principal, acrescido do cupom final, faça frente ao fluxo de caixa exigido pelo passivo;

subtração dos fluxos de caixa anteriores (cupons) referentes ao título acima indicado de cada obrigação (passivo) antecedente;

repetição do processo para a penúltima obrigação, já descontada do cupom relativo ao primeiro título selecionado; e assim sucessivamente, até que todos os fluxos de caixa do passivo estejam cobertos.

A figura a seguir ilustra e esclarece o procedimento descrito.

Figura 2 – Illustration of Cash Flow Matching Process.

Assume: 5-year liability Stream Cash flow from bonds are annual.

L L L L L L L L L L 1 1 2 2 3
L L
L L
L L
L L
L L
1 1
2 2
3 3
4 4
5 5
Liability
Liability
Time
Time

012345 012345

23

Step 1:

Cash flow from Bond A selected to satisfy L 5 Coupons = A c : Principal = A p and A c + A p = L 5 .

L L 1 -A -A c L -A L -A L L -A -A L
L L 1 -A -A c
L -A
L
-A
L
L -A
-A
L -A
L
-A
1
c
2 2
c c
3 3
c c
4 4
c c
Unfunded liabillity
Unfunded liabillity
Time
Time

01234 01234

Step 2:

Cash flow from Bond B selected to satisfy L 4 Unfunded liability = L 4 – A c . Coupons = B c ; Principal = B p and B c + B p = L 4 - A c . Unfunded liabilities remaining:

L L 1 -A c -B c -A -B L -A -B L 2 -A
L L 1 -A c -B c
-A -B
L -A -B
L 2 -A c -B c L 3 -A c -B c
L -A -B
1
c
c
2
c
c
3
c
c
Unfunded liabillity
Unfunded liabillity
Time
Time
0 0
1
1
2 2
3 3

Step 3:

Cash flow from Bond C selected to satisfy L 3 Unfunded liability = L 3 – A c - B c . Coupons = C c ; Principal = C p and C c + C p = L 3 - A c - B c . Unfunded liabilities remaining:

0 0

L L -A -B -C -A c -B c -C L 1 -A c -B
L
L -A -B -C
-A c -B c
-C
L 1 -A c -B c - C c
L -A -B - C
2 2
c
c
c c
1
c
c
c
Unfunded liabillity
Unfunded liabillity
Unfunded liabillity
Time
Time
Time
12
12

Step 4:

Cash flow from Bond D selected to satisfy L 2 Unfunded liability = L 2 – A c - B c - C c .

24

Coupons = D c ; Principal = D p and D c + D p = L 2 - A c - B c - C c . Unfunded liabilities remaining:

0 0

L L 1 -A c -B c -C c - D c -A -B -C
L
L 1 -A c -B c -C c - D c
-A -B -C
- D
1
c
c
c
c
Unfunded liabillity
Unfunded liabillity
Unfunded liabillity
Time
Time
Time
1
1

Step 5:

Select Bond E with a cash flow of L 1 – A c - B c - C c - D c

Fonte: FABOZZI, 2001.

Contudo, nem sempre os fluxos devem ser perfeitamente casados. Pode ser

vantajoso selecionar papéis que ofereçam yields mais elevadas, ainda que não

apresentem casamento tão firme com as obrigações da companhia, uma vez que

maturam pouco antes da data exigida. Neste caso, os fluxos de caixa requeridos pelo

passivo são pré-financiados por ativos de mais curto-prazo, os quais são então

carregados de acordo com uma taxa de reinvestimento até que sejam consumidos pela

obrigação seguinte mais próxima. Assim, o risco de reinvestimento é controlado por meio

do carregamento de pequenas posições de surplus entre uma data de pagamento e a

data seguinte. Estas posições de surplus devem-se apenas ao fato de que, conforme

apontado, pode ser conveniente ou mesmo necessário haver um casamento não tão

apertado entre os fluxos de caixa dos ativos e dos passivos.

O procedimento completo para obtenção de um portifólio dedicado pode enfim ser

sintetizado da seguinte maneira:

Determinação do cronograma de obrigações (passivo) pelo atuário;

especificação das restrições da carteira (setor, qualidade, emissor, tamanho dos lotes);

adoção de uma hipótese para a taxa de reinvestimento ou rolagem;

seleção do portifólio ótimo (estabelecimento da composição da carteira de menor custo entre aquelas que atendem às determinações advindas das etapas anteriores).

25

Uma limitação desta estratégia em relação à imunização é que os ativos precisam maturar na data de pagamento de cada obrigação ou pouco antes. Assim, as taxas de juros disponíveis, muitas vezes de curto-prazo, nem sempre são atrativas, se comparadas àquelas viáveis em um portifólio imunizado, de modo que a carteira dedicada pode representar apenas uma solução mais cara. Outra desvantagem do cash-flow matching refere-se à impossibilidade de operar com ativos que possuam opções embutidas (callable bonds e mortgages, por exemplo) ou ofereçam algum risco de crédito, a despeito dos spreads atrativos (corporate bonds).

5.3.2 Imunização Clássica

Suponha-se, para simplificar a abertura da discussão, que se deseje fazer frente a uma obrigação futura (conhecida e fixa) em um horizonte de tempo específico. Uma possibilidade bastante direta a ser considerada consiste em adquirir zero cupons cujo principal mature na data pretendida e em valor igual ao passivo então devido. Contudo, tal estratégia pode não ser factível, pois eventualmente não haverá um título exatamente com estas características. Além disso, como veremos adiante, podem existir alternativas mais baratas e que sejam preferiveis, ainda que envolvam certos riscos.

Outra abordagem consistiria em comprar um zero que maturasse antes do horizonte definido, mas em um valor tal que, supondo determinada taxa de reinvestimento, acumularia ao montante necessário no futuro. Entretanto, haveria um risco de reinvestimento, de se verificar uma taxa inferior à pressuposta.

A terceira possibilidade corresponderia à compra de um zero que maturasse após o horizonte especificado e que, na hipótese de manutenção da yield-to-maturity corrente, poderia ser vendido exatamente pelo valor desejado na data de pagamento da obrigação futura. No entanto, haveria um risco de preço, observar-se taxa superior à pressuposta.

Assim como os zeros, os coupon-bearings também poderiam ser empregados neste caso, viabilizando a solução ou ao menos a barateando. Um título que pague cupons e possua maturidade superior ao horizonte especificado estará sujeito ao risco de reinvestimento, já que os cupons iniciais devem ser reinvestidos até o horizonte. E também estará sujeito ao risco de preço, pois deve ser liquidado no horizonte estipulado.

26

O preço de venda deste título, somado aos cupons e rendimentos de reinvestimento, deve fazer frente à obrigação.

e,

simultaneamente, aumenta o preço de venda do título. Analogamente, uma elevação da yield aumenta os rendimentos de reinvestimento e, concomitantemente, diminui o preço de venda do título. Assim, embora o principal e os pagamentos de cupom sejam fixos, o valor acumulado destes fluxos de caixa no horizonte especificado é incerto, uma vez que depende das taxas em que serão reaplicados os cupons e do preço do título na data pretendida. O interessante é que pode haver compensação entre os efeitos produzidos pela alteração na taxa. Vale lembrar que, para coupon-bearing bonds de maturidade igual

ou inferior à data de pagamento da obrigação, tal efeito compensatório evidentemente não se verifica.

Uma

redução

da

yield

diminui

os

rendimentos

de

reinvestimento

Apoiando-se

essencialmente

na

noção

discutida

acima,

desenvolvimento da Teoria de Imunização:

deu-se

início

ao

The actuary generally credited with pioneering the immunization strategy, F. M. Reddington, defined immunization in 1952 as 'the investment of the assets in such a way that the existing business is immune to a general change in the rate of interest´” (apud FABOZZI,

2000:958).

O princípio fundamental da estratégia de imunização consiste, portanto, em

compensar duas fontes de retorno incremental decorrentes de flutuações na yield:

alterações no valor de um título e modificações no rendimento proveniente de reaplicações. Os investidores que adotam carteira imunizada necessitam de retorno garantido ao longo de horizonte de tempo definido, independentemente de alterações nas taxas de juros prevalecentes. Aceitam retorno mais modesto em troca da probabilidade maior de realizar o retorno que se pretende garantir.

O desvio padrão do retorno da carteira imunizada é muito menor, para dado

horizonte, que do portifólio não-imunizado. O retorno, em termos práticos, é quase certo no caso de carteira devidamente imunizada (FABOZZI, 2000:963).

Para ilustrar os princípios discutidos pode-se recorrer a exemplo numérico. Trata- se de uma obrigação de US$13.934.413 a ser paga ao final de cinco anos. São

27

selecionados quatro títulos distintos, todos com bond-equivalent-yield de 7,5% ao ano, de forma que o valor desembolsado na compra seja sempre de US$9.642.899. Supõe-se então que ocorra deslocamento paralelo na yield curve, que é admitida horizontal, de modo imediato e instantâneo. Assim, os fluxos de caixa intermediários são reaplicados nos mesmos papéis até o horizonte, quando se calcula o total acumulado para cada cenário de taxa de juros. Os títulos comparados têm maturidades de 5, 12, 0,5 e 6 anos e os resultados encontram-se respectivamente nas Tabelas 5, 6, 7 e 8. O Gráfico 5 representa graficamente o que pode acontecer com o valor acumulado (indicado pela linha ab) de um título com as características do que se vê na Tabela 8, de valor superior à meta pretendida (linha tt´) em qualquer nível da yield curve. A Tabela 9 sintetiza os resultados da simulação.

Tabela 5 – Accumulated Value and Total Return After Five Years for a 5-Year 7.5% Bond Selling to Yield 7.5%.

Investment horizon:

5 years

Price:

100.00

Coupon rate:

7.50%

Par value purchased:

$9,642,899

Maturity:

5 years

Purchase price:

$9,642,899

Yield to maturity:

7.50%

Target accumulated value:

$13,934,413

New

Coupon

Reinvestment

Price of

Accumulated

Total

Yield (%)

($)

Income ($)

Bond ($)

Value ($)

Return (%)

11.00

3,616,087

1,039,753

9,642,899

14,298,739

8.04

10.50

3,616,087

985,615

9,642,899

14,244,601

7.96

10.00

3,616,087

932,188

9,642,899

14,191,175

7.88

9.50

3,616,087

879,465

9,642,899

14,138,451

7.80

9.00

3,616,087

827,436

9,642,899

14,086,423

7.73

8.50

3,616,087

776,093

9,642,899

14,035,079

7.65

8.00

3,616,087

725,426

9,642,899

13,984,412

7.57

7.50

3,616,087

675,427

9,642,899

13,934,413

7.50

7.00

3,616,087

626,087

9,642,899

13,885,073

7.43

6.50

3,616,087

577,398

9,642,899

13,836,384

7.35

6.00

3,616,087

529,352

9,642,899

13,788,338

7.28

5.50

3,616,087

481,939

9,642,899

13,740,925

7.21

5.00

3,616,087

435,153

9,642,899

13,694,139

7.14

4.50

3,616,087

388,985

9,642,899

13,647,971

7.07

4.00

3,616,087

343,427

9,642,899

13,602,414

7.00

Fonte: FABOZZI, 2001.

28

Tabela 6 – Accumulated Value and Total Return After Five Years for a 12-Year 7.5% Bond Selling to Yield 7.5%.

Investment horizon:

5 years

Price:

100.00

Coupon rate:

7.50%

Par value purchased:

$9,642,899

Maturity:

12 years

Purchase price:

$9,642,899

Yield to maturity:

7.50%

Target accumulated value:

$13,934,413

New

 

Reinvestment

Price of

Accumulated

Total

Yield (%)

Coupon ($)

Income ($)

Bond ($)

Value ($)

Return (%)

11.00

3,616,087

1,039,753

8,024,639

12,680,479

5.55

10.50

3,616,087

985,615

8,233,739

12,835,440

5.80

10.00

3,616,087

932,188

8,449,754

12,998,030

6.06

9.50

3,616,087

879,465

8,672,941

13,168,494

6.33

9.00

3,616,087

827,436

8,903,566

13,347,090

6.61

8.50

3,616,087

776,093

9,388,251

13,729,764

7.19

8.00

3,616,087

725,426

9,388,251

13,729,764

7.19

7.50

3,616,087

675,427

9,624,899

13,934,413

7.50

7.00

3,616,087

626,087

9,906,163

14,148,337

7.82

6.50

3,616,087

577,398

10,178,367

14,371,852

8.14

6.00

3,616,087

529,352

10,459,851

14,605,289

8.48

5.50

3,616,087

481,939

10,750,965

14,848,992

8.82

5.00

3,616,087

435,153

11,052,078

15,103,318

9.18

4.50

3,616,087

388,985

11,353,569

15,368,642

9.54

4.00

3,616,087

343,427

11,685,837

15,645,352

9.92

Fonte: FABOZZI, 2001.

29

Tabela 7 – Accumulated Value and Total Return After Five Years for a 6-Year 7.5% Bond Selling to Yield 7.5%.

Investment horizon:

5 years

Price:

100.00

Coupon rate:

7.50%

Par value purchased:

$9,642,899

Maturity:

0.50 years

Purchase price:

$9,642,899

Yield to maturity:

7.50%

Target accumulated value:

$13,934,413

New

 

Accumulated

Total

Yield (%)

Coupon ($)

Value ($)

Return (%)

11.00

10,004,508

16,198,241

10.65

10.50

10,004,508

15,856,037

10.20

10.00

10,004,508

15,520,275

9.75

9.50

10,004,508

15,190,848

9.30

9.00

10,004,508

14,867,650

8.85

8.50

10,004,508

14,550,580

8.40

8.00

10,004,508

14,239,534

7.95

7.50

10,004,508

13,934,413

7.50

7.00

10,004,508

13,635,117

7.05

6.50

10,004,508

13,341,549

6.60

6.00

10,004,508

13,053,613

6.15

5.50

10,004,508

12,771,214

5.70

5.00

10,004,508

12,494,259

5.25

4.50

10,004,508

12,222,656

4.80

4.00

10,004,508

11,956,313

4.35

30

Tabela 8 – Accumulated Value and Total Return After Five Years for a 6-Year 6.75% Bond Selling to Yield 7.5%.

Investment horizon:

5 years

Coupon rate:

6.75%

Par value purchased:

$10,000,000

Maturity:

6 years

Purchase price:

$9,642,899

Yield to maturity:

7.5%

Target accumulated value:

$13,934,413

New

 

Reinvestment

Price of

Accumulated

Total

Yield (%)

Coupon ($)

Income ($)

Bond ($)

Value ($)

Return (%)

11.00

3,375,000

970,432

9,607,657

13,953,089

7.53

10.50

3,375,000

919,903

9,652,592

13,947,495

7.52

10.00

3,375,000

870,039

9,697,846

13,942,885

7.51

9.50

3,375,000

820,831

9,743,423

13,939,253

7.51

9.00

3,375,000

772,271

9,789,325

13,936,596

7.50

8.50

3,375,000

724,350

9,835,556

13,934,906

7.50

8.00

3,375,000

677,061

9,882,119

13,934,180

7.50

7.50

3,375,000

630,395

9,929,017

13,934,413

7.50

7.00

3,375,000

584,345

9,976,254

13,935,599

7.50

6.50

3,375,000

538,902

10,023,832

13,937,734

7.50

6.00

3,375,000

494,059

10,071,755

13,950,814

7.51

5.50

3,375,000

449,808

10,120,027

13,944,835

7.52

5.00

3,375,000

406,141

10,168,650

13,949,791

7.52

4.50

3,375,000

363,051

10,217,628

13,955,679

7.53

4.00

3,375,000

320,531

10,266,965

13,962,495

7.54

31

Gráfico 5 – Changes in Portfolio Value via Parallel Interest Rate Changes for an Immunized Portfolio.

$

 

a

b

Portfolio Value

t

Portfolio Value t t'

t'

 
   
 
 

-3

-2

-1

0

+

1

+

2

%

 

Interest Rate Change

 

Fonte: MAGGIN & TUTTLE, 1990.

Tabela 9 – Duration for the Four Bonds Analyzed as Potential Candidates for Immunization.

Bond

Duration

Risk

5-year, 7.5% coupon at par 12-year, 7.5% coupon at par 6-year, 7.5% coupon at par 6-year, 6.75% coupon at 96.42899

4.11

Reinvestment

7.83

Price

0.48

Reinvestment

4.82

Immunization

Fonte: FABOZZI, 2001.

Além da imunização para obrigação única, como no exemplo acima, há o caso de passivos múltiplos, os quais também podem ser imunizados. Trata-se de fazer frente a uma série de fluxos de caixa fixos (obrigações).

32

A chave para a imunização consiste em igualar a duração de ativos e passivos. Há

também outras restrições a serem obedecidas pela carteira imunizada: o valor presente

dos ativos deve ser maior ou igual ao valor presente dos passivos. Além disto, é preciso

satisfazer a condição relacionada à dispersão dos fluxos de caixa de ativos e passivos, de

maneira tal que, grosso modo, o ativo mais curto mature antes da data da primeira

obrigação devida e o ativo mais longo após o último dos pagamentos exigidos. 5

Embora os resultados do exemplo anterior pareçam animadores, tais valores

somente se observam no caso de respeitados os seguintes pressupostos da imunização

clássica:

A estrutura a termo é horizontal, não há diferença de yield para maturidades distintas;

apenas deslocamentos paralelos na estrutura a termo podem ocorrer, isto é, igual alteração em basis points ao longo de toda a faixa de maturidades relevante;

no caso de modificações no ambiente de taxas de juros, ocorre apenas instantâneo, pequeno e único deslocamento da curva.

os fluxos de caixa de ativos e passivos são fixos, independentes e insensíveis a alterações nas taxas

os fluxos anteriores ao pagamento são reinvestidos em títulos iguais aos originais;

não há defaults para os ativos da carteira.

O Quadro 1 sintetiza novamente o princípio empregado e destaca uma hipótese

crucial e pouco realista do modelo: a de deslocamentos paralelos da curva. O Gráfico 6

esboça o deslocamento não-paralelo da estrutura a termo e o Gráfico 7 traz dados reais

que corroboram a afirmação de que se trata de suposto bastante restritivo.

5 Para tratamento formal do tema e apresentação rigorosa das condições necessárias e suficientes para construção de carteira imunizada, ver PANJER, 2001.

33

Quadro 1 – General Principle of Classical Immunization.

Objective: Lock in a minimum target rate and target accumulated value regardless of how interest rates change over the investment horizon.

Risk when interest rates change:

Reinvestment risk Interest rate or price risk

Assumption: Parallel shift in the yield curve (i.e., all yields rise and fall uniformly)

Principle:

Scenario 1: Interest rates increase

Implications:

1. Reinvestment income increases

2. Value of portfolio of bonds with maturities greater than the investment horizon declines in value

Goal: Gain in reinvestment income loss in portfolio value Scenario 2: Interest rates decline

Implications:

1. Reinvestment income decreases

2. Value of portfolio of bonds with maturities greater than the investment horizon increases in value

Goal: Los in reinvestment income gain in portfolio value

Fonte: FABOZZI, 2001.

34

Gráfico 6 – (a) Parallel Yield Curve Shift and (b) Nonparallel Yield Curve Shift.

2 Ending yield curve 1 Initial yield curve Maturity/Duration (a) Yield to Maturity
2
Ending yield curve
1
Initial yield curve
Maturity/Duration (a)
Yield to Maturity
Ending yield curve 2 1 Initial yield curve Maturity/Duration (b) Yield to Maturity
Ending yield curve
2
1
Initial yield curve
Maturity/Duration (b)
Yield to Maturity

Fonte: MAGGIN & TUTTLE, 1990.

35

Gráfico 7 – Yield Curves.

10 9 8 7 6 5 3 m 6 m 1 yr 2 yr 3
10
9
8
7
6
5
3 m
6 m
1 yr
2 yr
3 yr
4 yr
5 yr
7 yr
10 yr
20 yr
30 yr
Maturity
6/30/87
12/31/87
6/30/88
12/31/88
6/30/89
Yield

Fonte: FABOZZI, 2000.

Considerando as hipóteses de certa forma “heróicas” do modelo, deve-se admitir que há riscos envolvidos. Basta que alguma das premissas não se verifique e os resultados da estratégia não serão como os projetados. Fala-se em “risco de imunização” para se referir a estes possíveis e indesejáveis desvios.

Sabendo que há risco envolvido em possuir uma carteira imunizada, pode-se escrever um programa linear que proceda à seguinte otimização: seleciona, entre os portifólios que atendam às condições de imunização, e para um dado custo, aquele que minimize o “risco de imunização” (PANJER, 2001:116-118). A Tabela 10 ilustra o procedimento.

36

Tabela 10 – First-Pass Immunization Noncal Assets Only. a

Security

Coupo

Maturity

PV or

Yield

Duration

Dollar

n

Price

Alocation

Liabillity

8/15/1994

65.772

8.50%

4.83

($100.00)

U.S. Treasury

6.500

2/15/1990

99.250

7.96

0.50

$27.51

Thailand

8.700

8/1/1999

100.000

8.70

6.51

72.49

U.S. Treasury

14.250

11/15/1991

114.688

7.15

1.93

0.00

U.S. Treasury

8.625

1/15/1995

104.031

7.70

4.30

0.00

U.S. Treasury

9.125

5/15/2018

113.688

7.91

10.87

0.00

Ford Motor Credit

8.000

8/1/1994

100.000

8.00

4.00

0.00

Bowater

9.000

8/1/2009

100.000

9.00

9.12

0.00

GMAC

8.250

8/1/1996

100.000

8.25

5.17

0.00

Total assets