Seguradoras e Entidades de Previdência: A Gestão Coordenada de Ativos e Passivos

Horacio Motta Augusto
Seguradoras e Entidades de Previdência:

a Gestão Coordenada de Ativos e Passivos
São Paulo
2003
Horacio Motta Augusto
Seguradoras e Entidades de Previdência:

a Gestão Coordenada de Ativos e Passivos
Monografia apresentada para obtenção do

título de Bacharel em Economia pela
Universidade de São Paulo – Faculdade de
Economia, Administração e Contabilidade –
Departamento de Economia.
Orientador:
Professor Doutor José Carlos de Souza Santos
São Paulo
2003
I
DEDICATÓRIA
Àqueles que, na aspereza das dificuldades diárias, são os responsáveis pelos

estudos dos que na Universidade de São Paulo estão: os inúmeros pagadores de
promessas e impostos.
II
“All models are wrong, but some models are useful.”

Atribuído a George Box
III
AGRADECIMENTOS
Ao Prof. Dr. José Carlos de Souza Santos, membro diretor do Núcleo de

Otimização e Pesquisa em Finanças da USP e chefe do Departamento de Educação e
Cultura da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F BRASIL), agradeço pela paciência.
Reconheço-o como um interlocutor capaz de nortear e, concomitantemente, encorajar.
A Joe Francis, Chartered Financial Analyst e Fellow of the Society of Actuaries,

manifesto ingente gratidão pela solicitude em esclarecer prontamente às dúvidas
rotineiramente compartilhadas.
Finalmente, gostaria de retribuir a Jorge Manuel Noronha, Fellow of the Society of

Actuaries e Diretor Atuarial Sênior da ING Americas, pela generosidade em conceder-me
valioso material contendo aplicações práticas dos modelos estudados.
IV
SUMÁRIO
O trabalho discute a gestão econômico-financeira e atuarial de seguradoras e

entidades de previdência, com ênfase para a análise coordenada do processo decisório
envolvendo ativos (bens e direitos) e passivos (obrigações). Apresentam-se princípios,
técnicas e modelos de Asset Liability Management, procurando destacar tanto a
aplicabilidade como as limitações destas ferramentas.
A aspiração primordial do estudo consiste em articular e compatibilizar a vasta

literatura técnica até então fragmentada em diversas publicações estrangeiras
especializadas. Pretende-se oferecer uma contribuição pessoal ao propor uma
abordagem integrada do tema, além de uma exposição abrangente das questões
relevantes.
Embora os conceitos a serem apresentados possuam bastante versatilidade e

flexibilidade em aplicações práticas, cabe ressaltar que os mercados financeiros mais
sofisticados, desenvolvidos e maduros, sobretudo os EUA dos últimos anos, constituíram
o pano de fundo escolhido para ilustrar os tópicos tratados.
V
ÍNDICE
1 Introdução ........................................................................................................................ 1
2 Política de Investimentos e o Processo de ALM .......................................................... 4
3 Natureza do Passivo........................................................................................................ 5
4 Alocação de Ativos.......................................................................................................... 7
5 Estratégias de Construção e Gestão em Carteiras de Renda Fixa .......................... 14
5.1 Gestão Ativa .................................................................................................................................. 14
5.1.1 Estratégias de Antecipação de Taxas de Juros (Duration Strategies) ............................ 14
5.1.2 Estratégias de Alocação Inter e Intra-Setores ..................................................................... 14
5.1.3 Seleção Individual de Papéis ................................................................................................. 15
5.1.4 Análise Estratégica de Fronteira............................................................................................ 15
5.2 Gestão de Fundos contra um Bond Market Index................................................................... 16
5.2.1 Pure Index Match ..................................................................................................................... 18
5.2.2 Matching Primary Index Risk Factors ................................................................................... 19
5.2.3 Minor Mismatches .................................................................................................................... 20
5.2.4 Larger Mismatches................................................................................................................... 20
5.2.5 Fullblown Active........................................................................................................................ 21
5.2.6 Estratégias Internacionais....................................................................................................... 21
5.3 Gestão de Fundos contra o Passivo.......................................................................................... 22
5.3.1 Portfólios Dedicados................................................................................................................ 22
5.3.2 Imunização Clássica ................................................................................................................ 25
5.3.3 Total Return .............................................................................................................................. 40
5.4 Estratégias Combinadas ............................................................................................................. 44
5.4.1 Multiple Asset Performance.................................................................................................... 44
5.4.2 Combinação Ativa-Passiva..................................................................................................... 45
5.4.3 Gestão Ativa de Portifólios Dedicados.................................................................................. 45
5.4.4 Combinação Ativa-Imunização .............................................................................................. 46
5.4.5 Combination Matching............................................................................................................. 46
5.4.6 Imunização Contingente.......................................................................................................... 47
5.4.7 Seguro de Portifólio (Dynamic Asset Allocation) ................................................................. 52
6 Margem de Solvência .................................................................................................... 54
6.1 Custo de Capital e a Fronteira Eficiente ................................................................................... 58
7 Liquidez .......................................................................................................................... 61
7.1 Modelo de Planejamento de Liquidez ....................................................................................... 63
8 Conclusão....................................................................................................................... 67
9 Bibliografia ..................................................................................................................... 69
VI
ÍNDICE DE FIGURAS, FLUXOGRAMA, GRÁFICOS,

QUADRO E TABELAS
Figura 1 – Bond Management Risk Spectrum. ................................................................................. 18

Figura 2 – Illustration of Cash Flow Matching Process..................................................................... 22
Fluxograma 1 – Major Steps in Asset Allocation. ................................................................13
Gráfico 1 – Quarterly Return Performance Comparison of Actual With Shadow Asset Mix
Portfolios for a Representative Large Pension Fund, 1974-1983. SOURCE: Brinson, Hood,
and Beebower [1986]. .................................................................................................................. 8
Gráfico 2 – Expected Return and Risk for Various Asset Mixes and the Efficient Investment
Opportunities Border. ................................................................................................................. 10
Gráfico 3 – Combining Investor Return/Risk Preferences and Market Opportunities to Select an
Optimal Portfolio......................................................................................................................... 11
Gráfico 4 – Strategic Frontier Analysis. Three Scenario Interest Rate Forecast: Model Portfolio–
High Coupon U.S. Treasury (June 30, 1988 to June 30, 1989). SOURCE: Gifford Fong
Associates. ................................................................................................................................. 16
Gráfico 5 – Changes in Portfolio Value via Parallel Interest Rate Changes for an Immunized
Portfolio. ..................................................................................................................................... 31
Gráfico 6 – (a) Parallel Yield Curve Shift and (b) Nonparallel Yield Curve Shift. .............................. 34
Gráfico 7 – Yield Curves. ................................................................................................................... 35
Gráfico 8 – Two Patterns of Changes in Portfólio Value Caused By Nonparallel Interest Rate
Shifts for an Immunized Portfolio. .............................................................................................. 37
Gráfico 9 – Duration vs. Time to horizon With the Passage of Time. ................................................ 39
Gráfico 10 – Yield Curves. ................................................................................................................. 42
Gráfico 11 – Contingent Immunization ........................................................................................... 48
Gráfico 12 – Potential Return Over Time on a Successfully and an Unsuccessfully Actively
Managed 30-Year Bond Portfolio With Contingent Immunization. SOURCE: Salomon
Brothers, Inc. .............................................................................................................................. 51
Gráfico 13 – Potential Returns on a 30-year Bond Portfolio Under 12 Percent Classical
Immunization and 11 Percent Contingent Immunization of Various Yield Change
Assumptions. SOURCE: Salomon Brothers, Inc. ...................................................................... 52
Gráfico 14 – Bonds, Real Estate, and Stocks.................................................................................... 59
Quadro 1 – General Principle of Classical Immunization.................................................................. 33
Tabela 1 – Classification of Liabilities of Institutional Investors. ........................................................ 5

Tabela 2 – Schedule of Expected Benefit Payouts............................................................................ 6
VII
Tabela 3 – Percentage Composition of Lehman Brothers U.S. Aggregate Index as of May 1,

2000.......................................................................................................................................... 17
Tabela 4 – Portfolio Characteristics Comparison of a Tracking Portfolio with the Shearson
Lehman Hutton Full Treasury Index (Evaluation Date 6-30-88). ............................................. 20
Tabela 5 – Accumulated Value and Total Return After Five Years for a 5-Year 7.5% Bond
Selling to Yield 7.5%. ............................................................................................................... 27
Selling to Yield 7.5%. ............................................................................................................... 28
Selling to Yield 7.5%. ............................................................................................................... 29
Selling to Yield 7.5%. ............................................................................................................... 30
Tabela 9 – Duration for the Four Bonds Analyzed as Potential Candidates for Immunization........ 31
Tabela 10 – First-Pass Immunization Noncal Assets Only.a ............................................................ 36
Tabela 11 – Effects of Yield-Curve Shifts on Immunized Portfolio (as of 8/3/89)............................ 36
Tabela 12 – Effects of Yield-Curve Shifts on Immunized Portfolio (as of 8/3/89)............................ 38
Tabela 13 – Suggested Portifólio for Specified Assets and Risk/Return Objetives.ª....................... 43
Tabela 14 – Annual Returns for Simulated Multiple Asset Protection Portfolio Compared With
Returns on Three Fixed-Income Indexes, 1978-1987. ............................................................ 45
Tabela 15 – Summary Description of a Contingently Immunized Portfolio...................................... 49
Tabela 16 – Summary Description of a Contingently Immunized Portfolio...................................... 49
Tabela 17 – Efeito do equilíbrio entre os componentes. .......................................................... 57
Tabela 18 – Scenario: Liquidity position under normal circumstances............................................ 64
Tabela 21 – Scenario: Liquidity position under credit stress. .......................................................... 64
Tabela 22 – Scenario: Liquidity position under credit stress. .......................................................... 65
Tabela 23 Scenario: Liquidity position under credit stress............................................................... 65
Tabela 24 – Liquidity Ratios............................................................................................................. 66
1
1 INTRODUÇÃO
Antes de enfatizar os aspectos a serem diretamente abordados ao longo do

trabalho, cabe ressaltar o conceito de “sistema de seguridade financeira”. Trata-se de um
arranjo para financiamento de riscos no qual uma pessoa ou instituição assume a
obrigação de prover benefícios para compensar conseqüências econômicas indesejáveis
experimentadas por uma segunda pessoa ou instituição, em troca pelo pagamento de
determinadas quantias pecuniárias. É o caso dos seguros individuais e em grupo, e
também dos planos de previdência e do seguro social. Assim, para fazer frente à
insegurança econômica provocada por despesas adicionais inesperadas, pela perda de
renda ou pela incerteza a ela associada, criam-se mecanismos compensatórios. Vale
lembrar que tais arranjos geram um subproduto macroeconômico inquestionável: a
constituição de poupança de longo prazo, a qual pode ser decisiva para alavancar as
possibilidades de crescimento e desenvolvimento da economia nacional.
Os eventos responsáveis por perdas econômicas que produzem insegurança

financeira são bastante diversos: morte, invalidez, doenças, acidentes pessoais,
aposentadoria, sentenças judiciais, danos à propriedade (automóveis, residências,
fábricas), entre outros. Por essa forma, pode-se conferir a complexidade inerente às
funções desempenhadas pelos sistemas de seguridade financeira, bem como a
relevância do papel a ser desempenhado por seguradoras e entidades de previdência.
Tais instituições, por sua vez, dependem dos fluxos de caixa advindos dos ativos (juros,
dividendos, aluguéis e principal) para cumprir satisfatoriamente as obrigações assumidas,
os fluxos de caixa do passivo. Grosso modo, os prêmios ou contribuições, acrescidos dos
rendimentos das aplicações financeiras, devem fazer frente ao pagamento das
indenizações ou benefícios, além de prover recursos para despesas, impostos e
dividendos.
O que se pretende, portanto, é apresentar uma análise coordenada do processo

decisório envolvendo ativos e passivos de seguradoras e entidades de previdência. Trata-
se de discutir as técnicas de Asset Liability Management, que podem ser sintetizadas da
seguinte maneira:
2
“ALM is the practice of managing a business so that decisions on

assets and liabilities are coordinated; it can be defined as the ongoing
process of formulating, implementing, monitoring, and revising strategies
related to assets and liabilities in an attempt to achieve financial
objectives for a given set of risk tolerances and constraints (...) ALM is
relevant to, and critical for, the sound management of the finances of any
institution that invests to meet liabilities” (LASTER, 2000:6).
A contribuição esperada para a referida discussão consiste em apresentar as

práticas de ALM para seguradoras e entidades de previdência de forma integrada, por
meio da compilação, compatibilização e revisão crítica da literatura técnica específica.
Para atingir tal finalidade, inicia-se a exposição pelo processo de formulação da política
de investimentos no caso das instituições relevantes ao estudo. Ao final deste tópico já é
possível apresentar uma definição mais específica de ALM. Em seguida, considerações
gerais a respeito do passivo das companhias são apresentadas, pois os aspectos mais
detalhados devem ser postergados para o momento em que sejam diretamente
necessários e aplicáveis. De todo modo, as considerações técnico-atuariais são evitadas,
dando lugar às questões econômicas relevantes. Contudo, evidentemente que a
explanação prossegue ressaltando as características peculiares ao passivo dos
investidores institucionais em questão. Discute-se, então, a importância da alocação de
ativos no conjunto do processo de investimentos e procura-se destacar as adaptações ao
Modelo de Markowitz que podem ser feitas para levar em conta não apenas os ativos.
Parte-se, enfim, para as estratégias de construção e gestão de carteiras de renda fixa,
ativos que acabam por predominar nos resultados da alocação anteriormente executada.
Por fim, discutem-se dois tópicos bastante relevantes para as companhias consideradas e
que permitem aprofundar a visão com respeito à interação entre os ativos e os passivos.
Trata-se de expor diversas abordagens referentes à posição de solvência das instituições
e de considerar a relevância da questão de liquidez, além de propor soluções analíticas
para as dificuldades encontradas.
Restam três breves observações importantes a fazer antes de iniciar a exposição

do tema acima delimitado. Primeiramente, deve-se ressaltar que o pano de fundo
escolhido foram os EUA dos últimos anos, sobretudo por motivos de disponibilidade de
material de pesquisa. Vale dizer, no entanto, que a versatilidade das técnicas de ALM
empregadas permite crer que as práticas sejam aplicáveis em outros países,
3
especialmente aqueles que dispõem de mercados financeiros mais sofisticados e a

despeito das diferenças de regulação, impostos, instrumentos, etc.
Em segundo lugar, a manutenção de diversos termos em inglês não constitui

anglicismo, mas resulta do fato de que traduções às vezes aparentemente óbvias podem
remeter a conceitos bastante distintos das conotações originais. Optou-se, assim, pelo
uso das expressões técnicas em inglês, de modo a reduzir os riscos de equívocos
interpretativos e possíveis confusões.
Finalmente, vale dizer que foram supostos alguns conhecimentos prévios para o
acompanhamento das discussões apresentadas: noções relativas às características de
risco e retorno de diversos veículos financeiros (inclusive MBS, ABS), entendimento da
moderna teoria de portifólio (Modelo de Markowitz, CAPM), estrutura a termo das taxas de
juros e fundamentos da teoria de precificação de derivativos (especialmente opções). Os
conceitos de duração e convexidade, assim como suas principais variantes, também
foram assumidos como previamente adquiridos.
4
2 POLÍTICA DE INVESTIMENTOS E O PROCESSO DE

ALM
A política de investimentos, grosso modo, descreve os objetivos e as restrições a

serem considerados para a gestão de ativos que, por sua vez, devem fazer frente a um
dado conjunto de passivos.
O conteúdo da proposição consiste nos seguintes itens (CIAGN, 1994:1-7):
Objetivo da companhia – deve ser expressa quantitativamente, por meio de

determinado spread de investimento, uma medida de lucratividade ou uma taxa real
de retorno;
descrição da estrutura do passivo – especial atenção deve ser dada a eventuais
opções embutidas nas apólices e à sensibilidade das obrigações às taxas de juros e
de inflação;
tolerância ao risco – encontra-se bastante relacionada ao nível de capitalização da
companhia. Pode-se esperar uma compreensão qualitativa bastante razoável da
aversão ao risco que a organização apresenta por meio da análise de cenários;
liquidez – escolha de um nível suficiente para atender as necessidades de caixa sem,
no entanto, prejudicar os retornos com ativos de curtíssimo-prazo em excesso;
alvo de mix de ativos – devem ser estabelecidas metas para medidas de ALM,
requisitos de solvência, risco de crédito;
gestão de portifólio – metas para cada tipo específico de ativo, restrições de
qualidade, definição de estilo de gestão, estabelecimento de limites de exposição (por
emissor, por indústria, por esferas de governo), ativos permitidos ou não (derivativos,
por exemplo);
metas de performance – a performance do gestor pode ser medida por comparações
ao índice passivo adequado, requisitos internos do passivo ou retornos de outros
fundos sujeitos a objetivos e restrições semelhantes. Medidas qualitativas incluem:
aderência à política, consistência do estilo de investimento e processos sólidos de
gestão e investimento;
procedimentos e autoridades – a proposição deve esclarecer papéis e
responsabilidades, procedimentos anuais de revisão e auditoria, procedimentos de
controle de crédito, limites de autoridade e consolidação das atividades das
subsidiárias.
O processo de Asset Liability Management (ALM) poderá ser mais bem

compreendido ao longo das próximas seções, mas vale antecipar aqui ao menos uma
definição possível: “… coordination of assets and liabilities to optimize potential returns
while limiting the risk of adverse deviations in financial results” (STAPLEFORD & STEWART,
1991:18).
5
3 NATUREZA DO PASSIVO
Um passivo, no contexto de ALM, deve ser entendido como a saída de caixa que
deve ser efetuada para atender obrigação contratual. A Tabela 1 esquematiza a
classificação dos passivos para investidores institucionais com base no conhecimento
prévio ou na incerteza com respeito ao montante e ao momento do fluxo de caixa.
Tabela 1 – Classification of Liabilities of Institutional Investors.

Liability type Amount of outlay Timing of cash outlay
Type I known known
Type II known uncertain
Type III uncertain known
Type IV uncertain uncertain
Fonte: FABOZZI, 2001.
Exemplos de passivos do Tipo I são fixed rate CDs e GICs. Apólices de seguro de
vida com indenização fixa por morte constituem um caso de passivo do Tipo II. Por sua
vez, floating-rate CDs e floating-rate GICs representam passivos do Tipo III. Por fim, há os
passivos do Tipo IV: benefícios de aposentadoria para futuros aposentados e apólices de
seguro de ramos elementares (Property & Casualty).
A literatura atuarial a respeito das características dos passivos de seguradoras e

entidades de previdência é bastante farta (ATKINSON & DALLAS, 2000, AITKEN, 1996,
MCGILL et al., 1996, BLUHM, 2003, O´GRADY, 1988, BROWN et al., 2001). Não obstante, a
perspectiva aqui adotada é a do investidor (SHARKEY, 1995; CIAGN, 1994; STAPLEFORD &
STEWART, 1991) e os detalhes técnicos de passivos específicos serão discutidos
apropriadamente em cada caso.
Embora a ênfase aqui não seja em discutir os pormenores das obrigações, cabe
ressaltar novamente que o conhecimento das propriedades do passivo é imprescindível
para gerir eficientemente o ativo.
6
A Tabela 2 ilustra a projeção atuarial para um passivo do tipo III.
Tabela 2 – Schedule of Expected Benefit Payouts.
Retired-Lives Liabilities
Year Dollar Payout
1992a 1,250,000
1993 15,000,000
1994 14,916,015
1995 14,427,743
1996 13,445,985
1997 12,435,248
1998 11,754,199
1999 11,384,959
2000 11,028,026
2001 10,654,684
2002 10,408,523
2003 10,355,190
2004 10,236,214
2005 9,953,126
2006 9,670,039
2007 9,302,164
2008 8,748,308
2009 8,621,160
2010 8,209,594
2011 7,893,578
2012 7,435,436
2013 6,993,713
2014 6,579,349
2015 6,145,834
2016 5,732,824
2017 5,322,551
2018 4,983,398
2019 4,615,526
2020 4,257,221
2021 3,892,088
2022 3,537,881
2023 3,216,510
2024 2,934,788
2025 2,659,900
2026 2,385,026
2027 2,123,504
2028 1,337,297
Total $283,758,000
a
Partial year @ $15 million.

7
4 ALOCAÇÃO DE ATIVOS
De acordo com a moderna teoria de portifólio, os investidores selecionariam uma

carteira ótima em etapa única. Entretanto, considerações de ordem prática referentes à
disponibilidade de informações acabam por forçar a abordagem de múltiplos passos:
alocação de ativos, seleção de gestor (opcional) e seleção individual de papéis (MAGGIN &
TUTTLE, 1990, cap. 7:1-3). Neste contexto, pode-se dizer que a alocação de ativos refere-
se ao processo de identificação de classes-chave de ativos1 e de quanto investir em cada
uma.
Vale comentar um estudo conduzido por BRINSON et al., 1986, o qual procurou
medir a relevância da alocação de ativos para 91 fundos de pensão norte-americanos
entre 1974 e 1983. No início de cada trimestre, o mix de ativos de cada fundo foi
decomposto em quatro porções: moeda (e equivalentes), títulos, ações e “outros”. Então
um mix de ativos “sombra” foi criado, possuindo apenas moeda (e equivalentes), títulos e
ações, nas mesmas proporções presentes em cada fundo. O retorno para este mix
“sombra” para o trimestre seguinte foi então medido usando três índices (cash fund,
passive bond market fund e passive stock market fund) – cada um representando a classe
de ativos como um todo.
Para cada fundo na amostra, os autores compararam o retorno de fato no fundo ao

que teria sido o retorno para o portifólio “sombra”, o qual não refletia qualquer efeito de
seleção de papéis, pois envolveu apenas índices amplos de mercado. Ademais, como
não se alterou ao longo do trimestre, o retorno também não refletia qualquer
deslocamento no mix de ativos durante o período de três meses. Após obterem 40 pares
de retornos (reais e do mix “sombra”, entre 1974 e 1983), eles foram plotados conforme
ilustra o Gráfico 1. O R2 da linha de regressão ajustada neste diagrama de dispersão foi
de 0,95, indicando que 95% da variância dos retornos do fundo poderia ser atribuída a
alterações nos retornos do mix “sombra”, ou seja, à alocação de ativos.
1
O estabelecimento das propriedades desejadas para cada classe de ativos pode ser obtido por
meio de modelos econométricos de regressão linear múltipla – asset class return factor models
(MAGGIN & TUTTLE, 1990:7-18).
8
Gráfico 1 – Quarterly Return Performance Comparison of Actual With Shadow Asset Mix
Portfolios for a Representative Large Pension Fund, 1974-1983. SOURCE: Brinson,
Hood, and Beebower [1986].
Fonte: Apud MAGGIN & TUTTLE, 1990.
O mesmo procedimento foi repetido para os demais 90 fundos e os valores do

coeficiente de determinação foram menores que 0,95 em alguns casos, mas o valor
médio foi de 95,3%, o que reafirma a importância da etapa de alocação de ativos.
A parte de variância dos retornos não explicada pela alocação de ativos (mix
“sombra”) e que, em princípio, poderia ser atribuída à seleção ativa de papéis, na
realidade possivelmente seria ainda menor se tivessem sido consideradas outras classes
de ativos também expressivas.
9
Para proceder à alocação de ativos é necessário dispor de informações a respeito

das condições do mercado de capitais, ou seja, retornos esperados, variâncias e
covariâncias entre ativos. De outro lado, uma decisão ótima de alocação de ativos requer
informações sobre as preferências do investidor: a função de utilidade.2
A fronteira eficiente pode ser derivada das condições do mercado de capitais por
meio de programa linear que combine ativos em proporções tais que o risco (desvio
padrão do retorno) seja minimizado para dado nível de retorno esperado para a carteira.
Tal otimização pode ser ilustrada pela comparação dos pontos A e C do Gráfico 2.
Alternativamente, pode-se maximizar o retorno esperado para um certo grau de risco
(pontos A e B). Quaisquer restrições adicionais, como a inclusão de limites inferiores e
superiores aplicados em cada ativo, pode ser facilmente incorporada no processo de
otimização.
2
A função de utilidade pode ser escrita como o retorno esperado ajustado ao risco:
σM2
UMk = E ( R M ) − (i), onde U Mk indica a utilidade do mix de ativos M para o investidor k;
tk
E(R M ) e σ 2M são o retorno esperado e a variância do retorno, respectivamente, para o mix M; e
t k é medida da tolerância ao risco para o k-ésimo investidor. A um investidor menos tolerante ao
risco correspondem curvas de indiferença mais “íngrimes”, o que constitui propriedade desejável
da expressão (i).
10
Gráfico 2 – Expected Return and Risk for Various Asset Mixes and the Efficient Investment
Opportunities Border.
Fonte: MAGGIN & TUTTLE, 1990.
Adicionando-se ao plano do Gráfico 3 as curvas de indiferença dadas pela

expressão (i), pode-se encontrar um ponto de tangência que corresponde ao portifólio
ótimo para o k-ésimo investidor (Gráfico 3), uma vez que se supõe, para simplificar, não
haver ativo livre de risco.3 Vale salientar que a meta pode ser não o retorno sobre os
ativos, mas o retorno sobre o surplus, caso este seja o plano de interesse do investidor. É
o caso típico de alguns investidores institucionais, tais como planos de previdência
(MAGGIN & TUTTLE, 1990, cap. 7:30-34).
3
Para completar o Modelo de Markowitz, restaria ainda incluir a Linha de Alocação de Capital.
11
Gráfico 3 – Combining Investor Return/Risk Preferences and Market Opportunities to Select

an Optimal Portfolio.
Os principais passos de um processo de revisão na alocação de ativos podem ser

esquematizados conforme o Fluxograma 1. O retângulo I1 indica os ativos, passivos e
patrimônio líquido (surplus) do investidor. A meta é a maximização dos retornos
esperados para o surplus, devidamente ajustados ao risco. Isto significa aplicar uma pena
à esperança de retorno. Esta pena deve ser tanto maior quanto maior for o risco e quanto
menor for a tolerância ao risco (expressão (i). I2 contém a função de tolerância ao risco
(função de utilidade). Finalmente, I3 representa as curvas de indiferenças.
Quanto ao mercado de capitais, C1 corresponde ao estado corrente do mercado

(níveis atuais e históricos de índices de ações e de títulos, dividendos e lucros passados e
12
projetados, projeções de taxas de juros e inflação, valores de imóveis). C2 refere-se ao

procedimento de predição utilizado para prever os retornos. E, por fim, C3 apresenta os
retornos esperados, as volatilidades e as correlações.
A interface inicia-se em M1, que inclui procedimentos formais ou informais de

otimização do mix de ativos. M2, por sua vez, apresenta o mix de ativos, enquanto M3
informa os retornos de fato observados.
Resultados de uma revisão são usados na revisão seguinte (feedback loop). Por
exemplo, os retornos em M3 afetam o patrimônio líquido em I1 e o estado corrente do
mercado de capitais em C1.
De uma revisão para a outra, os inputs e outputs (C1, C3, I1, I3, M2 e M3)
normalmente se alteram. Todavia, as regras de decisão (C2, I2 e M1) tendem a
permanecer as mesmas.
13
Fluxograma 1 – Major Steps in Asset Allocation.
L1
C1
Investor’s Assets,
Capital Market
Liabilities, and
Conditions
Net Worth
I2
C2
Investor’s Risk
Prediction
Tolerance
Procedure
Function
C3
I3
Expected Returns,
Investor’s Risk
Risks, and
Tolerance
Correlations
M1
Optimizer
M2
Investor’s Asset Mix
M3
Returns

14
5 ESTRATÉGIAS DE CONSTRUÇÃO E GESTÃO EM

CARTEIRAS DE RENDA FIXA
5.1 Gestão Ativa
Índices de renda fixa geralmente não são apropriados, por exemplo, para avaliar a
performance de um fundo pertencente a plano de previdência, pois eles não refletem a
estrutura dos passivos. Um índice especializado pode ser calculado com referência no
aumento de valor das obrigações do plano (descontadas usando taxas spot livres de
risco).
O gestor ativo teria, então, o objetivo de superar a performance deste índice do

passivo. Para tanto, são necessárias diversas técnicas a serem brevemente expostas na
seqüência.
5.1.1 Estratégias de Antecipação de Taxas de Juros (Duration

Strategies)
O gestor pode desejar alterar a duração do portifólio para lucrar com o movimento
antecipado de taxas. A duração do portifólio pode ser modificada por swaps de bonds ou,
mais eficientemente, por contratos futuros de taxas de juros. Deve-se aumentar (diminuir)
a duração se as taxas de juros supostamente vão cair (subir).
Três dimensões são bastante relevantes neste caso:
A direção da mudança nas taxas;

a magnitude do deslocamento da curva;
o momento da mudança.
5.1.2 Estratégias de Alocação Inter e Intra-Setores
A estratégia de alocação intersetores consiste basicamente em aumentar ou

diminuir a exposição do portifólio a determinados instrumentos. Trata-se, por exemplo, de
gerir risco de crédito com títulos corporate e Asset-Backed Securities ou então gerir risco
de pré-pagamento no caso de Mortgage-Backed Securities.
15
Em estratégia intra-setorial, a alocação dos títulos em determinado setor é

diferente das posições dos índices. Além disso, há oportunidades para investir em papéis
não incluídos em índices.
Quando se espera que o spread para um setor particular se alargue (estreite), o

gestor pode decidir por reduzir (aumentar) o peso do referido setor ou subsetor.
5.1.3 Seleção Individual de Papéis
O gestor pode fazer a seleção dos ativos com base em sua percepção de que
estejam precificados incorretamente. A estratégia mais comum identifica papéis “baratos”
pela comparação de sua yield com emissões comparáveis ou pela análise de crédito
prevendo alterações de rating.
5.1.4 Análise Estratégica de Fronteira
O Gráfico 4 ilustra mais uma abordagem para a gestão ativa de carteiras de renda
fixa. Os retornos totais para cada título são simulados para uma diversidade de cenários.
O retorno no melhor caso é plotado contra o retorno no pior caso. O ponto correspondente
ao portifólio total constitui a base de comparação, definindo os quadrantes.
O quadrante superior à esquerda representa papéis com características mais

“agressivas”, isto é, elevadas altas e reduzidas baixas. Já o quadrante direito superior
englobaria papéis “superiores”, os quais seriam candidatos para a compra. Por sua vez, o
quadrante inferior à direita apresenta títulos com qualidades “defensivas”. Finalmente, o
quadrante esquerdo inferior possui instrumentos inferiores, os quais são candidatos à
venda.
16
Gráfico 4 – Strategic Frontier Analysis. Three Scenario Interest Rate Forecast: Model
Portfolio–High Coupon U.S. Treasury (June 30, 1988 to June 30, 1989). SOURCE:
Gifford Fong Associates.
Diversas outras estratégias podem ser aplicadas no caso de gestão ativa, mas
fogem ao escopo da discussão (MAGGIN & TUTTLE, 1990, cap. 8:26-51 e FABOZZI,
2001:520-545).
5.2 Gestão de Fundos contra um Bond Market Index
Antes de descrever as estratégias seguintes, cabem algumas considerações a

respeito dos índices do mercado de títulos. Os três mais comumente usados nos EUA,
entre os índices amplos, são:
Lehman Brothers US Aggregate Index

17
Salomon Smith Barney Broad Investment-Grade Bond Index

Merrill Lynch Domestic Market Index
Os índices englobam mais de 5500 emissões cada, sendo cotados diariamente. A

ponderação empregada corresponde aos valores de mercado para cada título
considerado. Excluem-se algumas emissões: títulos isentos de impostos ou que não
sejam investment-grade ou ainda cuja maturidade seja inferior a um ano.
Ambos os índices dividem-se em setores: Treasury, agency, mortgage, corporate e

asset-backed, por exemplo na Tabela 3. Cada emissão é então incorporada em apenas
um setor, de modo que não haja dupla contagem. Vale dizer que há diferenças
consideráveis entre os índices, pois as taxas de reinvestimento pressupostas para os
fluxos de caixa intermediários nem sempre são as mesmas. Além disto, o critério de
inclusão com base no tamanho de cada emissão também varia, assim como o uso ou não
de preços modelados para substituir os valores de mercado não regularmente disponíveis.
Tabela 3 – Percentage Composition of Lehman Brothers U.S. Aggregate Index as of May 1,

2000.
Sector Percent of market value
Treasury 31%
Agency 10
Mortgage
Passthroughs (34) 36
CMBS (2)
Corporate 22
ABS 1
Total 100%
Os fatores primários de risco associados a um bond index, isto é, parâmetros do

portifólio que explicam desvios em relação ao índice, devem ser apresentados para
melhor compreensão das cinco estratégias seguintes. Os principais são:
A duração do índice;
a distribuição no tempo dos fluxos de caixa;
percentuais para cada nível de qualidade (AAA, A, BB);
ponderação por células de setor, cupom e maturidade (por exemplo: agency, < 6,0%
e 5-10 anos – ou então, corporate, > 10,0% e < 2 anos);
exposição por emissor.
18
Assim, as estratégias de gestão de títulos podem ser classificadas e descritas em

termos do benchmark contra o qual são geridas e em relação ao qual podem apresentar
descolamentos com respeito aos fatores primários de risco. A Figura 1 sintetiza esta
noção. O espectro de estratégias é apresentado de tal forma que o risco de
desprendimento do índice cresce na medida em que os fatores primários apresentam
maiores descasamentos em relação ao benchmark. Por outro lado, a figura também
indica retorno esperado crescente para as estratégias menos passivas.
Figura 1 – Bond Management Risk Spectrum.
Index
Enhanced
Index
Active
Risk & Expected Return vs. Benchmark

Pure Index Matching Minor Larger Fullblown
Match (overly Primary Index Mismatches Mismatches Active
constrained) Risk Factors
Attempted Duration Cash flows Cash flows Large duration
match issue by Cash flows Sectors Sectors mismatch
issue where Sectors Quality Quality Karge sector &
possible Quality Callability Callability quality
No value Callability Duration Duration mismatch
judgments = Index = Index ± X%
No Duration Bets Duration Bets

5.2.1 Pure Index Match
De todas as estratégias de gestão de títulos, a de pure bond indexing apresenta

evidentemente o menor risco de obter performance inferior ao índice, já que consiste em
replicá-lo integralmente.
19
Trata-se de estratégia bastante popular, pois os gestores ativos têm dificuldades

em demonstrar resultados superiores, significativos e consistentes ao longo do tempo.
Ademais, esta abordagem requer taxas de administração bastante inferiores e custos de
transação (emolumentos, por exemplo) reduzidos. Caracteriza-se ainda por menos inputs
expectacionais.
São três as principais desvantagens desta estratégia. Primeiramente, a

performance do índice replicado pode não ser ótima, a alocação de ativos nem sempre é
eficiente. Em segundo lugar, conforme exposto anteriormente, os índices adotam taxas de
reinvestimento para os fluxos de caixa intermediários, de modo que pode haver distorções:
uma taxa viesada para cima pela instituição que publica o índice pode comprometer o
devido acompanhamento do benchmark pelo portifólio. Finalmente, devem ser
considerados os problemas logísticos decorrentes da tentativa de replicar integralmente o
índice:
Os preços usados para calcular o índice podem não ser exatamente os preços
correntes de mercado;
os índices utilizam dealer bid prices, enquanto que os gestores compram pelos dealer
ask prices;
muitos dos títulos subjacentes aos índices são ilíquidos ou indisponíveis;
5.2.2 Matching Primary Index Risk Factors
Ao invés de replicar integralmente o índice, a estratégia de enhanced index/

matching primary index risk factors procura casar os fatores primários de risco do portifólio
com aqueles do índice, de modo a acompanhá-lo razoavelmente, porém sem precisar
adquirir cada emissão. Tal estratégia é inclusive identificada também por indexing.
Cabe ressaltar que o menor número de títulos aumenta o tracking error4 por conta
do casamento imperfeito dos fatores primários de risco. Por outro lado, devido aos custos
de transação reduzidos, observa-se uma redução no tracking error. Este trade-off permite
acompanhar o índice com razoável precisão mesmo dispondo de poucos títulos. Contudo,
é preciso que estes papéis sejam de alguma forma representativos. É o caso, por
4
O tracking error corresponde a 1 desvio padrão da diferença entre os retornos anualizados do
portifólio e do índice.
20
exemplo, da carteira composta por apenas 16 emissões para replicar o Shearson Lehman
Hutton Full Treasury Index (Tabela 4).
Tabela 4 – Portfolio Characteristics Comparison of a Tracking Portfolio with the Shearson

Lehman Hutton Full Treasury Index (Evaluation Date 6-30-88).
Fonte: Gifflord Fong Associates in MAGGIN & TUTTLE, 1990.
Há basicamente três metodologias para construir um portifólio deste tipo, listadas

em ordem crescente de complexidade: abordagem celular (ou amostragem estratificada),
otimização e minimização de variância (FABOZZI, 2001:517-519 e MAGGIN & TUTTLE, 1990,
cap. 8:10-15).
5.2.3 Minor Mismatches
O portifólio na abordagem de enhanced indexing/ minor risk factors mismatches

pode apresentar descasamentos menores com relação aos fatores primários de risco que
afetam o índice. Deste modo, o gestor tem liberdade para elevar ou reduzir ponderações
de setores ou emissões onde se supõe haver ineficiências de preço. No entanto,
conforme também se observa na Figura 1, na página nº 18, não há apostas de duração,
ou seja, o portifólio possui a mesma duração que o índice.
5.2.4 Larger Mismatches
As estratégias ativas visam superar a performance de mercado por meio da

construção intencional de carteira com descasamentos ainda maiores, incluindo o
descolamento de duração (tipicamente dentro de certos limites máximos). Para serem
bem-sucedidas, estas estratégias dependem da existência de ineficiências de preços, o
21
que contraria diretamente a hipótese de eficiência dos mercados, ao menos em sua forma
forte.
O gestor pode inclinar o portifólio para setores, maturidades ou qualidades de

crédito particulares, de acordo com inputs expectacionais.
5.2.5 Fullblown Active
Neste caso, o gestor efetua apostas quanto às mudanças nas taxas de juros, isto é,
além dos consideráveis descasamentos nos demais fatores primários de risco, há ainda
apostas de duração. Pode-se também incluir na carteira setores que não compõem o
índice.
Como se vê, as estratégias de enhanced indexing procuram melhorar a eficiência

e controlar riscos (especialmente o risco de taxa de juros). Já as estratégias ativas
buscam maximizar o retorno.
5.2.6 Estratégias Internacionais
Se há o intuito de obter diversificação internacional de modo passivo para a

carteira de renda fixa, a abordagem mais direta consiste em tentar perseguir um índice
como o Salomon Brothers World Government Index. Basta deter títulos do governo para
cada país incluído em proporção à capitalização de mercado (expressa na moeda base –
dólar). Tais papéis invariavelmente representam os ativos mais líquidos dentro de cada
país.
Resta dizer ainda que pode ser conveniente se basear em um índice dentro de
cada país para seleção dos papéis. Além disso, vale lembrar que abordagens passivas
em mercados internacionais normalmente não possuem hedge de câmbio.
22
5.3 Gestão de Fundos contra o Passivo
5.3.1 Portfólios Dedicados
Também conhecida por cash-flow matching, esta estratégia corresponde a um

aprimoramento da técnica de maturity gap management (SHARKEY, 1995:24-25). Trata-se
da estratégia em que os fluxos de caixa de ativos e passivos são casados: o principal que
está maturando soma-se aos cupons pagos em cada data para fazer frente a cada
pagamento do passivo. Desde que os fluxos de caixa sejam recebidos dentro do
cronograma, o portifólio é capaz de financiar devidamente as obrigações. Deste modo, a
carteira trava a taxa de juros prevalecente no mercado.
Os ativos são carregados até a maturidade, de forma que não há risco de taxa de
juros, pois não se planeja liquidar os papéis.
Um possível esquema de construção do portifólio dedicado envolve três passos:
Seleção de um título com maturidade na data de pagamento da última obrigação.

Deve-se investir neste título um montante tal que o principal, acrescido do cupom final,
faça frente ao fluxo de caixa exigido pelo passivo;
subtração dos fluxos de caixa anteriores (cupons) referentes ao título acima indicado
de cada obrigação (passivo) antecedente;
repetição do processo para a penúltima obrigação, já descontada do cupom relativo
ao primeiro título selecionado; e assim sucessivamente, até que todos os fluxos de
caixa do passivo estejam cobertos.
A figura a seguir ilustra e esclarece o procedimento descrito.
Figura 2 – Illustration of Cash Flow Matching Process.
Assume: 5-year liability Stream

Cash flow from bonds are annual.
L1 L2 L3 L4 L5
Liability
Time
0 1 2 3 4 5
23
Step 1:
Cash flow from Bond A selected to satisfy L5
Coupons = Ac: Principal = Ap and Ac + Ap = L5.
L1-Ac L2-Ac L3-Ac L4-Ac
Unfunded liabillity
Time
0 1 2 3 4
Step 2:
Cash flow from Bond B selected to satisfy L4
Unfunded liability = L4 – Ac.
Coupons = Bc; Principal = Bp and Bc + Bp = L4 - Ac.
Unfunded liabilities remaining:
L1-Ac-Bc L2-Ac-Bc L3-Ac-Bc
Unfunded liabillity
Time
0 1 2 3
Step 3:
Cash flow from Bond C selected to satisfy L3
Unfunded liability = L3 – Ac - Bc.
Coupons = Cc; Principal = Cp and Cc + Cp = L3 - Ac - Bc.
L1-Ac-Bc- Cc L2-Ac-Bc-Cc
Unfunded liabillity
Time
0 1 2
Step 4:
Cash flow from Bond D selected to satisfy L2
Unfunded liability = L2 – Ac - Bc - Cc.
24
Coupons = Dc; Principal = Dp and Dc + Dp = L2 - Ac - Bc - Cc.

L1-Ac-Bc-Cc - Dc
Unfunded liabillity
Time
0 1
Step 5:
Select Bond E with a cash flow of L1 – Ac - Bc - Cc - Dc
Contudo, nem sempre os fluxos devem ser perfeitamente casados. Pode ser
vantajoso selecionar papéis que ofereçam yields mais elevadas, ainda que não
apresentem casamento tão firme com as obrigações da companhia, uma vez que
maturam pouco antes da data exigida. Neste caso, os fluxos de caixa requeridos pelo
passivo são pré-financiados por ativos de mais curto-prazo, os quais são então
carregados de acordo com uma taxa de reinvestimento até que sejam consumidos pela
obrigação seguinte mais próxima. Assim, o risco de reinvestimento é controlado por meio
do carregamento de pequenas posições de surplus entre uma data de pagamento e a
data seguinte. Estas posições de surplus devem-se apenas ao fato de que, conforme
apontado, pode ser conveniente ou mesmo necessário haver um casamento não tão
apertado entre os fluxos de caixa dos ativos e dos passivos.
O procedimento completo para obtenção de um portifólio dedicado pode enfim ser

sintetizado da seguinte maneira:
Determinação do cronograma de obrigações (passivo) pelo atuário;

especificação das restrições da carteira (setor, qualidade, emissor, tamanho dos
lotes);
adoção de uma hipótese para a taxa de reinvestimento ou rolagem;
seleção do portifólio ótimo (estabelecimento da composição da carteira de menor
custo entre aquelas que atendem às determinações advindas das etapas anteriores).
25
Uma limitação desta estratégia em relação à imunização é que os ativos precisam

maturar na data de pagamento de cada obrigação ou pouco antes. Assim, as taxas de
juros disponíveis, muitas vezes de curto-prazo, nem sempre são atrativas, se comparadas
àquelas viáveis em um portifólio imunizado, de modo que a carteira dedicada pode
representar apenas uma solução mais cara. Outra desvantagem do cash-flow matching
refere-se à impossibilidade de operar com ativos que possuam opções embutidas
(callable bonds e mortgages, por exemplo) ou ofereçam algum risco de crédito, a despeito
dos spreads atrativos (corporate bonds).
5.3.2 Imunização Clássica
Suponha-se, para simplificar a abertura da discussão, que se deseje fazer frente a

uma obrigação futura (conhecida e fixa) em um horizonte de tempo específico. Uma
possibilidade bastante direta a ser considerada consiste em adquirir zero cupons cujo
principal mature na data pretendida e em valor igual ao passivo então devido. Contudo, tal
estratégia pode não ser factível, pois eventualmente não haverá um título exatamente
com estas características. Além disso, como veremos adiante, podem existir alternativas
mais baratas e que sejam preferiveis, ainda que envolvam certos riscos.
Outra abordagem consistiria em comprar um zero que maturasse antes do

horizonte definido, mas em um valor tal que, supondo determinada taxa de reinvestimento,
acumularia ao montante necessário no futuro. Entretanto, haveria um risco de
reinvestimento, de se verificar uma taxa inferior à pressuposta.
A terceira possibilidade corresponderia à compra de um zero que maturasse após

o horizonte especificado e que, na hipótese de manutenção da yield-to-maturity corrente,
poderia ser vendido exatamente pelo valor desejado na data de pagamento da obrigação
futura. No entanto, haveria um risco de preço, observar-se taxa superior à pressuposta.
Assim como os zeros, os coupon-bearings também poderiam ser empregados

neste caso, viabilizando a solução ou ao menos a barateando. Um título que pague
cupons e possua maturidade superior ao horizonte especificado estará sujeito ao risco de
reinvestimento, já que os cupons iniciais devem ser reinvestidos até o horizonte. E
também estará sujeito ao risco de preço, pois deve ser liquidado no horizonte estipulado.
26
O preço de venda deste título, somado aos cupons e rendimentos de reinvestimento, deve
fazer frente à obrigação.
Uma redução da yield diminui os rendimentos de reinvestimento e,

simultaneamente, aumenta o preço de venda do título. Analogamente, uma elevação da
yield aumenta os rendimentos de reinvestimento e, concomitantemente, diminui o preço
de venda do título. Assim, embora o principal e os pagamentos de cupom sejam fixos, o
valor acumulado destes fluxos de caixa no horizonte especificado é incerto, uma vez que
depende das taxas em que serão reaplicados os cupons e do preço do título na data
pretendida. O interessante é que pode haver compensação entre os efeitos produzidos
pela alteração na taxa. Vale lembrar que, para coupon-bearing bonds de maturidade igual
ou inferior à data de pagamento da obrigação, tal efeito compensatório evidentemente
não se verifica.
Apoiando-se essencialmente na noção discutida acima, deu-se início ao

desenvolvimento da Teoria de Imunização:
“The actuary generally credited with pioneering the immunization

strategy, F. M. Reddington, defined immunization in 1952 as 'the
investment of the assets in such a way that the existing business is
immune to a general change in the rate of interest´” (apud FABOZZI,
2000:958).
O princípio fundamental da estratégia de imunização consiste, portanto, em

compensar duas fontes de retorno incremental decorrentes de flutuações na yield:
alterações no valor de um título e modificações no rendimento proveniente de
reaplicações. Os investidores que adotam carteira imunizada necessitam de retorno
garantido ao longo de horizonte de tempo definido, independentemente de alterações nas
taxas de juros prevalecentes. Aceitam retorno mais modesto em troca da probabilidade
maior de realizar o retorno que se pretende garantir.
O desvio padrão do retorno da carteira imunizada é muito menor, para dado

horizonte, que do portifólio não-imunizado. O retorno, em termos práticos, é quase certo
no caso de carteira devidamente imunizada (FABOZZI, 2000:963).
Para ilustrar os princípios discutidos pode-se recorrer a exemplo numérico. Trata-

se de uma obrigação de US$13.934.413 a ser paga ao final de cinco anos. São
27
selecionados quatro títulos distintos, todos com bond-equivalent-yield de 7,5% ao ano, de

forma que o valor desembolsado na compra seja sempre de US$9.642.899. Supõe-se
então que ocorra deslocamento paralelo na yield curve, que é admitida horizontal, de
modo imediato e instantâneo. Assim, os fluxos de caixa intermediários são reaplicados
nos mesmos papéis até o horizonte, quando se calcula o total acumulado para cada
cenário de taxa de juros. Os títulos comparados têm maturidades de 5, 12, 0,5 e 6 anos e
os resultados encontram-se respectivamente nas Tabelas 5, 6, 7 e 8. O Gráfico 5
representa graficamente o que pode acontecer com o valor acumulado (indicado pela
linha ab) de um título com as características do que se vê na Tabela 8, de valor superior à
meta pretendida (linha tt´) em qualquer nível da yield curve. A Tabela 9 sintetiza os
resultados da simulação.
Selling to Yield 7.5%.
Investment horizon: 5 years Price: 100.00
Coupon rate: 7.50% Par value purchased: $9,642,899
Maturity: 5 years Purchase price: $9,642,899
Yield to maturity: 7.50% Target accumulated value: $13,934,413
New Coupon Reinvestment Price of Accumulated Total

Yield (%) ($) Income ($) Bond ($) Value ($) Return (%)
11.00 3,616,087 1,039,753 9,642,899 14,298,739 8.04
10.50 3,616,087 985,615 9,642,899 14,244,601 7.96
10.00 3,616,087 932,188 9,642,899 14,191,175 7.88
9.50 3,616,087 879,465 9,642,899 14,138,451 7.80
9.00 3,616,087 827,436 9,642,899 14,086,423 7.73
8.50 3,616,087 776,093 9,642,899 14,035,079 7.65
8.00 3,616,087 725,426 9,642,899 13,984,412 7.57
7.50 3,616,087 675,427 9,642,899 13,934,413 7.50
7.00 3,616,087 626,087 9,642,899 13,885,073 7.43
6.50 3,616,087 577,398 9,642,899 13,836,384 7.35
6.00 3,616,087 529,352 9,642,899 13,788,338 7.28
5.50 3,616,087 481,939 9,642,899 13,740,925 7.21
5.00 3,616,087 435,153 9,642,899 13,694,139 7.14
4.50 3,616,087 388,985 9,642,899 13,647,971 7.07
4.00 3,616,087 343,427 9,642,899 13,602,414 7.00

28
New Reinvestment Price of Accumulated Total

Coupon ($)
Yield (%) Income ($) Bond ($) Value ($) Return (%)
11.00 3,616,087 1,039,753 8,024,639 12,680,479 5.55
10.50 3,616,087 985,615 8,233,739 12,835,440 5.80
10.00 3,616,087 932,188 8,449,754 12,998,030 6.06
9.50 3,616,087 879,465 8,672,941 13,168,494 6.33
9.00 3,616,087 827,436 8,903,566 13,347,090 6.61
8.50 3,616,087 776,093 9,388,251 13,729,764 7.19
8.00 3,616,087 725,426 9,388,251 13,729,764 7.19
7.50 3,616,087 675,427 9,624,899 13,934,413 7.50
7.00 3,616,087 626,087 9,906,163 14,148,337 7.82
6.50 3,616,087 577,398 10,178,367 14,371,852 8.14
6.00 3,616,087 529,352 10,459,851 14,605,289 8.48
5.50 3,616,087 481,939 10,750,965 14,848,992 8.82
5.00 3,616,087 435,153 11,052,078 15,103,318 9.18
4.50 3,616,087 388,985 11,353,569 15,368,642 9.54
4.00 3,616,087 343,427 11,685,837 15,645,352 9.92

29

Maturity: 0.50 years Purchase price: $9,642,899
New Accumulated Total

Coupon ($)
Yield (%) Value ($) Return (%)
11.00 10,004,508 16,198,241 10.65
10.50 10,004,508 15,856,037 10.20
10.00 10,004,508 15,520,275 9.75
9.50 10,004,508 15,190,848 9.30
9.00 10,004,508 14,867,650 8.85
8.50 10,004,508 14,550,580 8.40
8.00 10,004,508 14,239,534 7.95
7.50 10,004,508 13,934,413 7.50
7.00 10,004,508 13,635,117 7.05
6.50 10,004,508 13,341,549 6.60
6.00 10,004,508 13,053,613 6.15
5.50 10,004,508 12,771,214 5.70
5.00 10,004,508 12,494,259 5.25
4.50 10,004,508 12,222,656 4.80
4.00 10,004,508 11,956,313 4.35
30
Investment horizon: 5 years

New Reinvestment Price of Accumulated Total

Coupon ($)
Yield (%) Income ($) Bond ($) Value ($) Return (%)
11.00 3,375,000 970,432 9,607,657 13,953,089 7.53
10.50 3,375,000 919,903 9,652,592 13,947,495 7.52
10.00 3,375,000 870,039 9,697,846 13,942,885 7.51
9.50 3,375,000 820,831 9,743,423 13,939,253 7.51
9.00 3,375,000 772,271 9,789,325 13,936,596 7.50
8.50 3,375,000 724,350 9,835,556 13,934,906 7.50
8.00 3,375,000 677,061 9,882,119 13,934,180 7.50
7.50 3,375,000 630,395 9,929,017 13,934,413 7.50
7.00 3,375,000 584,345 9,976,254 13,935,599 7.50
6.50 3,375,000 538,902 10,023,832 13,937,734 7.50
6.00 3,375,000 494,059 10,071,755 13,950,814 7.51
5.50 3,375,000 449,808 10,120,027 13,944,835 7.52
5.00 3,375,000 406,141 10,168,650 13,949,791 7.52
4.50 3,375,000 363,051 10,217,628 13,955,679 7.53
4.00 3,375,000 320,531 10,266,965 13,962,495 7.54
31
Gráfico 5 – Changes in Portfolio Value via Parallel Interest Rate Changes for an Immunized
Portfolio.
a b
Portfolio Value
t t'
-3 -2 -1 0 +1 +2 %
Interest Rate Change
Tabela 9 – Duration for the Four Bonds Analyzed as Potential Candidates for Immunization.
Bond Duration Risk
5-year, 7.5% coupon at par 4.11 Reinvestment
12-year, 7.5% coupon at par 7.83 Price
6-year, 7.5% coupon at par 0.48 Reinvestment
6-year, 6.75% coupon at 96.42899 4.82 Immunization
Além da imunização para obrigação única, como no exemplo acima, há o caso de

passivos múltiplos, os quais também podem ser imunizados. Trata-se de fazer frente a
uma série de fluxos de caixa fixos (obrigações).
32
A chave para a imunização consiste em igualar a duração de ativos e passivos. Há

também outras restrições a serem obedecidas pela carteira imunizada: o valor presente
dos ativos deve ser maior ou igual ao valor presente dos passivos. Além disto, é preciso
satisfazer a condição relacionada à dispersão dos fluxos de caixa de ativos e passivos, de
maneira tal que, grosso modo, o ativo mais curto mature antes da data da primeira
obrigação devida e o ativo mais longo após o último dos pagamentos exigidos.5
Embora os resultados do exemplo anterior pareçam animadores, tais valores

somente se observam no caso de respeitados os seguintes pressupostos da imunização
clássica:
A estrutura a termo é horizontal, não há diferença de yield para maturidades distintas;

apenas deslocamentos paralelos na estrutura a termo podem ocorrer, isto é, igual
alteração em basis points ao longo de toda a faixa de maturidades relevante;
no caso de modificações no ambiente de taxas de juros, ocorre apenas instantâneo,
pequeno e único deslocamento da curva.
os fluxos de caixa de ativos e passivos são fixos, independentes e insensíveis a
alterações nas taxas
os fluxos anteriores ao pagamento são reinvestidos em títulos iguais aos originais;
não há defaults para os ativos da carteira.
O Quadro 1 sintetiza novamente o princípio empregado e destaca uma hipótese

crucial e pouco realista do modelo: a de deslocamentos paralelos da curva. O Gráfico 6
esboça o deslocamento não-paralelo da estrutura a termo e o Gráfico 7 traz dados reais
que corroboram a afirmação de que se trata de suposto bastante restritivo.
5
Para tratamento formal do tema e apresentação rigorosa das condições necessárias e suficientes
para construção de carteira imunizada, ver PANJER, 2001.
33
Quadro 1 – General Principle of Classical Immunization.
Objective: Lock in a minimum target rate and target accumulated value regardless of how
interest rates change over the investment horizon.
Risk when interest rates change:

Reinvestment risk
Interest rate or price risk
Assumption: Parallel shift in the yield curve (i.e., all yields rise and fall uniformly)
Principle:
Scenario 1: Interest rates increase
Implications:
1. Reinvestment income increases
2. Value of portfolio of bonds with maturities greater than the investment horizon
declines in value
Goal: Gain in reinvestment income ≥ loss in portfolio value

Scenario 2: Interest rates decline
Implications:
1. Reinvestment income decreases
2. Value of portfolio of bonds with maturities greater than the investment horizon
increases in value
Goal: Los in reinvestment income ≤ gain in portfolio value

34
Gráfico 6 – (a) Parallel Yield Curve Shift and (b) Nonparallel Yield Curve Shift.
2
Ending yield curve
1
Yield to Maturity
Initial yield curve
Maturity/Duration (a)
Yield to Maturity
Ending yield curve

2
1
Initial yield curve
Maturity/Duration (b)

35
Gráfico 7 – Yield Curves.
10
8
Yield
5
3m 6m 1 yr 2 yr 3 yr 4 yr 5 yr 7 yr 10 yr 20 yr 30 yr
Maturity
6/30/87 12/31/87 6/30/88 12/31/88 6/30/89
Considerando as hipóteses de certa forma “heróicas” do modelo, deve-se admitir

que há riscos envolvidos. Basta que alguma das premissas não se verifique e os
resultados da estratégia não serão como os projetados. Fala-se em “risco de imunização”
para se referir a estes possíveis e indesejáveis desvios.
Sabendo que há risco envolvido em possuir uma carteira imunizada, pode-se

escrever um programa linear que proceda à seguinte otimização: seleciona, entre os
portifólios que atendam às condições de imunização, e para um dado custo, aquele que
minimize o “risco de imunização” (PANJER, 2001:116-118). A Tabela 10 ilustra o
procedimento.
36
Tabela 10 – First-Pass Immunization Noncal Assets Only.a

Coupo PV or Dollar
Security
n
Maturity
Price
Yield Duration
Alocation
Liabillity – 8/15/1994 65.772 8.50% 4.83 ($100.00)
U.S. Treasury 6.500 2/15/1990 99.250 7.96 0.50 $27.51
Thailand 8.700 8/1/1999 100.000 8.70 6.51 72.49
U.S. Treasury 14.250 11/15/1991 114.688 7.15 1.93 0.00
U.S. Treasury 8.625 1/15/1995 104.031 7.70 4.30 0.00
U.S. Treasury 9.125 5/15/2018 113.688 7.91 10.87 0.00
Ford Motor Credit 8.000 8/1/1994 100.000 8.00 4.00 0.00
Bowater 9.000 8/1/2009 100.000 9.00 9.12 0.00
GMAC 8.250 8/1/1996 100.000 8.25 5.17 0.00
Total assets 8.50% 4.85 $100.00
a
Duration matched within 0.5% tolerance: convexity is not matched: all figures as of 8/03/89
Embora seja possível minimizar o “risco de imunização”, não há como eliminá-lo.

Supondo deslocamentos imediatos da yield curve, a carteira da Tabela 9 de fato se
mantém em valores maiores que o valor presente do passivo na Tabela 11. No entanto,
no caso de uma “rotação de +50 BP” (Steeper 50 BP), o mesmo não se verifica. Tal efeito,
assim como a situação análoga para carteiras imunizadas que diminuem de valor líquido
em caso de uma “rotação de -50 BP”, podem ser mais bem compreendidas com o auxílio
do Gráfico 8.
Tabela 11 – Effects of Yield-Curve Shifts on Immunized Portfolio (as of 8/3/89).

Present Values
Yield Curve Treasury Thailand Overfunded
Liability
6.5% of 90 8.7% of 99 (Underfunded)
Unchangeda ($100.00) $27.51 $72.49 $0.00
+100 BP (95.26) 27.37 67.92 0.04
-100 BP (105.00) 27.65 77.52 0.17
Steeper 50 BPb (99.80) 27.54 71.73 (0.53)
Flatter 50 BPc (100.20) 27.48 73.30 0.599
a
Treasury yield curve:
2-year 7.53%
3.year 7.58
4-year 7.54
5-year 7.56
7-year 7.64
10-year 7.74
30-year 7.83
b
Steeper curve pivots counterclockwise around the 5-year. The 3-month
rate falls 25 basis points, and the 30-year rises 25 basis points.
c
Flatter curve pivots in the opposite direction.

37
Gráfico 8 – Two Patterns of Changes in Portfólio Value Caused By Nonparallel Interest Rate
Shifts for an Immunized Portfolio.

38
Em verdade, a simples passagem do tempo faz com que o valor líquido do

portifólio da Tabela 11 se reduza, desde que não se observe uma yield curve plana.
Mesmo no caso de uma curva de juros inalterada após 6 meses, como sugere a Tabela
12, o mero transcorrer do tempo produz resultados indesejáveis. Aliás, também se
observa deterioração nos demais cenários.
Tabela 12 – Effects of Yield-Curve Shifts on Immunized Portfolio (as of 8/3/89).

Present Values
Yield Curve Treasury Thailand Overfunded
Liability
6.5% of 90 8.7% of 99 (Underfunded)
Unchangeda ($104.39) $27.70 $72.49 ($0.14)
+100 BP (99.95) 21.69 68.04 (0.16)
-100 BP (109.04) 27.71 77.33 0.06
Steeper 50 BPb (104.31) 27.70 71.74 (0.80)
Flatter 50 BPc (104.46) 27.70 73.24 0.53
a
Position becomes underfunded in unchanged rate scenario because
liability rolls down the yield curve faster than the asset. Starting Treasury
curve:
2-year 7.53%
3.year 7.58
4-year 7.54
5-year 7.56
7-year 7.64
10-year 7.74
30-year 7.83
b
Steeper curve pivots counterclockwise around the 5-year. The 3-month
rate falls 25 basis points, and the 30-year rises 25 basis points.
c
Flatter curve pivots in the opposite direction.
No caso ilustrado pelo Gráfico 9, por exemplo, de uma única obrigação a ser paga
em cinco anos, vê-se que a duração de Macaulay do passivo, correspondente ao tempo
até o horizonte especificado, se reduz mais rapidamente que a duração do portifólio
originalmente imunizado (pois a curva de juros supostamente não é plana). Deste modo, a
proteção contra futuros deslocamentos da yield curve já não mais existe e diminui com o
tempo.
39
Gráfico 9 – Duration vs. Time to horizon With the Passage of Time.
6
Time to horizon or duration (years)
0
0 1 2 3 4 5 6 7
Passage of time (years)
Já no caso de imunização da carteira para fazer frente a múltiplas obrigações, a

duração do passivo tende a se alterar abruptamente sempre que o pagamento referente
às obrigações é realizado.
Por essa forma, as considerações anteriores evidenciam a permanente

necessidade de reequilibrar uma dada carteira imunizada, tanto pelo mero transcorrer do
tempo como pela mudança no ambiente de juros. Logo, devem-se portar ativos com um
nível apropriado de liquidez para efetuar as freqüentes transações. Aliás, tal requisito de
operações chega até a justificar a classificação desta estratégia como do tipo semi-ativa.
Vale ressaltar ainda que quanto mais freqüentes forem os ajustes no portifólio, maiores
serão os custos de transação. Por outro lado, quanto menos freqüentes forem os ajustes,
mais desvios de duração serão observados.
40
Finalmente, vale lembrar que a moderna teoria de imunização busca contornar

esta série de dificuldades apontadas, permitindo até o relaxamento de algumas das
hipóteses expostas. É o caso do uso de casamento de convexidades e outras derivadas
de ordem superior, da aplicação de tecnologia de opções (uso do conceito de duração
efetiva), análise parcial de duração e análise não paralela de duração.
5.3.3 Total Return
Além das deficiências já apontadas, a estratégia de imunização clássica apresenta

ainda outras propriedades indesejáveis. A mera passagem do tempo, assim como a
elevação da volatilidade, requer transações para reequilibrar a carteira até então
imunizada. Deste modo, as operações são induzidas apenas por razões matemáticas e
não em busca das oportunidades que o mercado eventualmente ofereça para adicionar
valor.
Embora o foco devesse estar em fazer frente ao valor futuro do passivo, a carteira
imunizada acaba por enfatizar de forma exagerada o ajuste instantâneo às alterações de
preços de passivos e ativos. Despreza-se a possibilidade de compensar desajustes
passageiros por meio de subseqüentes deslocamentos da yield-curve, de modo que se
perde a visão de longo-prazo de valor.
As transações decorrentes da manutenção de uma carteira imunizada têm ainda o

inconveniente de produzirem ganhos e perdas de capital não antecipados, o que pode
não ser apropriado para a companhia como todo, se devidamente considerados os
aspectos fiscais, contábeis e regulatórios.
Resta ainda salientar que a estratégia de imunização pressupõe, conforme

exposto anteriormente, o reinvestimento dos cupons no mesmo papel, o que não
necessariamente corresponde à alternativa mais apropriada.
Com base nas deficiências da estratégia de imunização apontadas, Kevin Edward

Grant propõe um modelo de total return capaz de evitar os inconvenientes da carteira
imunizada (FABOZZI, 2000:1011-1026, Cap. 47 – Improving Insurance Companies Portfolio
Returns).
41
A modelagem inicia-se pelos ativos: os retornos totais para cada um dos papéis
considerados devem ser obtidos, levando-se em conta as restrições fiscais, contábeis, e
regulatórias aplicáveis. Exige-se ainda a adoção de uma hipótese de reinvestimento para
os fluxos de caixa anteriores ao horizonte de tempo estabelecido. O modelo deve
incorporar também os riscos de crédito e de pré-pagamento e os impactos de opções
embutidas nos ativos (calls, puts, sinking funds). Em seguida, o gestor deve especificar
diversos cenários para a yield curve e para os spreads. Em cada cenário gerado, deve-se
definir a perda máxima permitida diante do passivo, o spread mínimo tolerado. Além disso,
é preciso estabelecer probabilidades subjetivas para cada cenário. Finalmente, basta
eleger um objetivo: maximizar o retorno total esperado do ativo, maximizar o ganho
esperado ou minimizar o risco para dado nível de retorno.
O Gráfico 10 e a Tabela ilustram a abordagem proposta. O gráfico permite

visualizar melhor os cenários gerados (“sudden shock” – one-period – analysis). Ainda
oferece, na coluna mais à direita, a relação do spread mínimo entre a carteira de ativos e
o passivo no horizonte considerado (1 ano) para cada um dos cenários. Os números em
destaque na tabela correspondem aos retornos totais modelados para os ativos e os
passivos, os quais foram obtidos de acordo com o comportamento de cada papel em
diferentes ambientes de taxas de juros. Os pesos encontrados pelo processo de
otimização (coluna “Weight” na Tabela 13 para cada título são tais que o retorno esperado
total do ativo é máximo, sujeito evidentemente às restrições de spreads mínimos em cada
cenário.
42
Gráfico 10 – Yield Curves.
10
9
Yield
6
3m 6m 1 yr 2 yr 3 yr 4 yr 5 yr 7 yr 10 yr 20 yr 30 yr
Maturity
I II III IV V
Horizon Interest Rates.

Scenario Loss Tolerance vs. Liability
Scenario 3-month 2-Year 10-Year
Probability (Maximum Permitted Loss)
I 7.89 7.53 7.74 20% 0.00%
II 8.89 8.53 8.74 15 -0.10
III 6.89 6.53 6.74 10 0.00
IV 7.64 7.41 7.90 30 0.00
V 8.04 7.65 7.58 25 -0.10
43
Tabela 13 – Suggested Portifólio for Specified Assets and Risk/Return Objetives.ª

Scenario Total Return
Security Coupon Maturity Weigth I II III IV V
Liabillity – 8/15/1994 -100% 8.77% -0.10% 18.08% 8.61% 8.93
UST 6.500 2/15/1990 0.0 7.95 7.89 8.02 7.97 7.94
Thailand 8.700 8/1/1999 0.0 8.87 -3.41 22.23 8.31 9.46
UST 14.250 11/15/1991 0.0 7.24 4.26 10.27 7.56 6.92
UST 8.625 1/15/1995 0.0 7.89 13 16.03 7.71 8.06
UST 9.125 5/15/2018 0.0 7.93 -11.92 31.76 2.64 13.42
Ford 8.000 8/1/1994 0.0 8.07 0.81 15.67 8.23 7.91
Bowater 9.000 8/1/2009 0.0 9.01 -8.04 28.64 6.52 11.54
GMAC 8.250 8/1/1996 0.0 9.42 -1.21 18.65 8.27 8.64
GNMA 8.000 1/31/2018 0.0 8.95 -3.19 21.08 7.13 10.74
GNMA 9.500 1/31/2019 0.0 8.42 -1.27 16.04 8.22 10.43
GNMA 10.500 7/31/2018 29.6 9.35 3.69 11.86 9.25 9.35
Xerox 9.200 7/15/1999 70.4 9.24 -1.83 20.69 8.88 9.63
Household
8.875 7/15/1999 0.0 9.10 -2.15 20.73 8.71 9.51
Finance
ITT 8.250 8/1/2001 0.0 8.43 -0.47 19.33 8.28 8.67
AGC 8.125 8/15/2009 0.0 8.61 -3.44 23.36 7.59 9.83
Total asset return 100.0% 9.27% -0.19% 18.08% 8.99% 9.55%
Assets-liabilities
0.50% -0.09% 0.00% 0.38% 0.62%
return spread
Maximum
0.00% -0.10% 0.00% 0.00% -0.10%
permitted loss
Scenario
20% 15% 10% 30% 25%
probability
Expected gain 0.36%
ª Selected portfólio expected total return in five probability-weighted scenarios, subject to the loss
constraints enumerated in Exhibit 47-7. The investment horizon is one year.
Tal abordagem não deve ser confundida com uma estratégia de buy and hold, pois
o gestor pode se aproveitar de eventuais oportunidades de adicionar valor à carteira por
meio de swaps de ativos (estratégia de buy and incubate).
O modelo de total return pretende, desta forma, explicitar as preferências de risco/

retorno e incorporá-las ao portifólio construído; permitir que as transações sejam opção
para o gestor, e não contingência de mercado; alcançar objetivos de retorno de longo-
prazo, dados o risco escolhido e a tolerância por transações; finalmente, fazer frente ao
passivo em qualquer circunstância ou, ao menos, especificar precisamente os riscos que
se aceita assumir.
44
Uma limitação do modelo refere-se à ocorrência de cenários não utilizados na

modelagem, de modo que o gestor seja obrigado a efetuar um ajuste na ponderação dos
ativos que compõem a carteira incubada. Para evitar tal inconveniente, poder-se-ia gerar
maior diversidade de cenários econômicos (CHRISTIANSEN, 1992). Contudo, isto agravaria
a maior dificuldade inerente à estratégia proposta: o grau de complexidade do modelo, o
qual já requer recursos consideráveis para desenvolvimento e uso.
5.4 Estratégias Combinadas
5.4.1 Multiple Asset Performance
A estratégia de Multiple Asset Performance (MAP) consiste em abordagem

apoiada na tecnologia de opções e aplicada na alocação de ativos de renda fixa. O
objetivo da MAP é obter retorno sobre o portifólio igual à classe de ativos de renda fixa
que realize o maior retorno, menos o custo pré-determinado de estratégia. Tal custo é
função do número de classes de títulos consideradas, do risco a elas associado e do
horizonte de investimento definido.
Trata-se, em verdade, da estratégia equivalente à opção de compra sobre a classe

de ativos que obtiver a melhor performance. A opção é criada sinteticamente por meio da
alocação ativa dos instrumentos de renda fixa entre os componentes da carteira (MAGGIN
& TUTTLE, 1990, cap. 8:59-61). Além disso, não é preciso efetuar projeções de retorno,
apenas estimar variâncias e covariâncias para as classes no portifólio (as quais podem
ser, inclusive, apenas títulos individuais). A Tabela 14 elucida os resultados
proporcionados pela estratégia de MAP.
45
Tabela 14 – Annual Returns for Simulated Multiple Asset Protection Portfolio Compared With
Returns on Three Fixed-Income Indexes, 1978-1987.
MAP
Year SLGT USTB SLGC MAP
ATC
1978 -1.4% 6.85% 1.19% 4.06% 3.89%
1979 -0.53 10.0 2.30 7.31 7.18
1980 -2.94 11.75 3.06 5.32 4.98
1981 0.37 16.10 7.26 10.40 10.21
1982 41.76 12.70 31.09 34.87 34.64
1983 1.99 9.17 8.00 4.98 4.80
1984 14.79 10.99 15.02 10.29 10.03
1985 31.56 8.35 21.30 24.58 24.30
1986 24.10 6.69 15.62 16.69 16.50
1987 -2.67 6.41 2.29 1.93 1.77
Geometric mean 9.68 9.87 10.33 11.63 11.42
Standard deviation 15.55 2.93 9.38 9.95 9.93
Key: SLGT = Shearson Lehman Hutton Long Treasury Bond Index
USTB = Three-Month U.S. Treasury Bill Index
SLGC = Shearson Lehman Hutton government/Corporate Bond Index
MAP = Best return of SLGT or USTB net of predetermined strategy cost
MAP ATC = MAP’s returns after transaction costs
5.4.2 Combinação Ativa-Passiva
Uma das mais populares estratégias combinadas refere-se à combinação ativa-

passiva. Trata-se de híbrido constituído de componente principal passivo e da aplicação
de estratégia ativa para o restante da carteira. A parte passiva deve replicar o índice,
enquanto o gestor do componente ativo dispõe de liberdade para buscar a maximização
do retorno, sujeito evidentemente a dado nível tolerado de risco.
5.4.3 Gestão Ativa de Portifólios Dedicados
Uma vez estruturado, o portifólio dedicado pode ser gerido passivamente. No

entanto, técnicas de gestão ativa também podem ser empregadas para reduzir custos ou
elevar a qualidade de crédito.
É o caso, por exemplo, da re-otimização completa. Ocorre que a carteira ótima

original não mais será a de menor custo quando houver mudanças no ambiente de juros.
O novo portifólio ótimo sempre custará menos ou tanto quanto o inicial. Assim, a re-
otimização é efetuada se a economia resultante for razoavelmente expressiva.
46
A gestão ativa também pode incluir swaps de títulos para atingir yields maiores ou
reduzir o risco de crédito. Certamente que os títulos trocados precisam ter seus fluxos de
caixa devidamente substituídos, de modo que os papéis considerados para a operação
estão restritos em termos de cupons e maturidades.
Finalmente, cabe acrescentar que recursos extras provenientes de eventuais re-

otimizações podem também ser usados para efetuar apostas de duração.
5.4.4 Combinação Ativa-Imunização
Analogamente à combinação ativo-passiva, esta estratégia híbrida consiste em

separar a carteira em dois componentes: uma porção imunizada, que deve prover retorno
garantido ao longo do horizonte de planejamento, e o restante aplicado em estratégia
ativa de alto risco e alto retorno.
Uma possível aplicação desta abordagem corresponde à surplus protection

strategy, na qual o plano de previdência aloca o surplus em uma estratégia ativa e os
recursos correspondentes às obrigações são destinados a uma carteira imunizada.
5.4.5 Combination Matching
Uma estratégia de combination matching, também conhecida por horizon matching,

caracteriza-se por apresentar uma carteira com duração casada e fluxos de caixa para os
primeiros anos, normalmente cinco, também casados (cash flow matching).
Deste modo, é possível reduzir substancialmente o risco de deslocamentos não

paralelos na yield curve, já que a maior parte dos serpenteios da curva ocorre nos prazos
mais curtos. Além disso, tal estratégia provê liquidez durante o período inicial ao longo do
qual há o casamento de fluxos de caixa.
Por outro lado, os custos desta abordagem são ligeiramente superiores, uma vez
que se adicionam novas restrições ao portifólio ótimo. Demais, as possibilidades de
swaps acabam lamentavelmente por se reduzir, pois o casamento de fluxos precisa ser
preservado.
47
5.4.6 Imunização Contingente
A estratégia de imunização contingente caracteriza-se pela gestão ativa de uma

carteira de títulos de renda fixa sujeita apenas a um retorno mínimo ao longo do horizonte
de planejamento. O gestor do portifólio deve cessar as operações ativas e implementar
uma carteira completamente imunizada uma vez que o retorno de piso seja violada.
O Gráfico 11 fornece a primeira aproximação com respeito à abordagem em

questão. O valor inicial dos ativos aparece indicado por A, enquanto C representa o valor
acumulado no horizonte supondo o mínimo retorno ao longo do período de planejamento.
Por sua vez, B corresponde ao valor inicial do portifólio inteiramente imunizado que trave
o valor acumulado de C no horizonte. A carteira de títulos pode ser gerida ativamente até
que o piso seja violado, quando então o portifólio completamente imunizado precisa ser
adotado (disparo). É o que se observa para o portifólio 1 no Gráfico 11. Caso, no entanto,
o piso não seja ultrapassado, o valor acumulado no horizonte é maior que C.
48
Gráfico 11 – Contingent Immunization.
$3.000
$2.500
Accreted values ($million)
C
$2.000
$1.500
A
$1.000
B
$500
$0
0 1 2 3 4 5 6 7
Years
Tigger
Portfolio 1
Portfolio 2
Fonte: CARR & FRANCIS, 2003.
Na realidade, a chave para operar a estratégia efetiva de imunização contingente

consiste em controlar e monitorar a performance do portifólio. As Tabelas 15 e 16
exemplificam o mecanismo de controle e monitoramento necessário.
49
Tabela 15 – Summary Description of a Contingently Immunized Portfolio.

Performance Monitoring
Actual Required
Asset Asset
Values Values
($000) ($000)
Inception Date 6-30-85 $18110.
Present Date 6-30-88 26582. $23762.
Horizon Date 6-30-91 30712.
Time to Horizon 3.00 Yr.
Actual Portfolio Duration 4.61 Yr
Asset Value Analysis
$34357.
Present Actual Asset Value $26582. Achievable Terminal Asset Value
Present Required Asst Value Required Terminal Asset Value 30712.
23762.
Present Excess Asset Value Achievable Excess Terminal Asset Value $3645.
$2820.
Return Analysis
Return to Date 13.21%/Yr 6-30-85 to 6-30.88
Present Immunization Target Return 8.7%/Yr 6-30-88 to 6-30-91
Return Achievable with Immunization Strategy 10.96%/Yr 6-30-85 to 6-30-91
Required Return on Assets 9.00%/Yr 6-30-85 to 6-30-91
Achievable Excess Return (Cushion) 1.96%/Yr 6-30-85 to 6-30-91
Tabela 16 – Summary Description of a Contingently Immunized Portfolio.

Sensitivity of Achievable
Asset Value Analysis Return Analysis
Return
Yield Simula- Requi- Scenario Estimated Achieva- Achie-
Interest Excess
Curve ted red Modified Immunization ble With Required vable
Rate Asset
Change Asset Asset Return to Target Immuni- Return Excess
Scena- Value a
(Parallel Value Value Date Return zation (%/Yr) Return
rio ($000)
Shift) ($000) ($000) (%/Yr) (%/Yr) Strategy (%/Yr)
(%/Yr)
Current No
$26582. $23762 $2820. 13.21% 8.74% 10.96% 9.00% 1.96%
change
2 200 UP 25023. 22434. 2589. 11.07 10.75 10.91 9.00 1.91
3 100 UP 25925. 23088. 2836. 13.32 9.74 11.03 9.00 2.03
100
4 27910. 24446 3464 14.95 7.75 11.32 9.00 2.32
DOWN
200
5 29002. 25161. 3842. 16.33 6.76 11.49 9.00 2.49
DOWN
a
Duration weighted average yield of portfolio immunized to the horizon date.
O required return on assets representa o retorno mínimo (9,00%). Se for escolhido

valor muito elevado para este piso, o disparo do processo ocorre muito provável e
50
rapidamente. Por outro lado, se definido valor muito baixo, perde-se o propósito de se
implementar a estratégia de imunização contingente.
O achievable excess return ou cushion spread corresponde à diferença entre o

possível retorno por meio da imunização e o nível de retorno da “rede de proteção”.
Quanto maior este spread, maior a margem de manobra de que o gestor dispõe para a
estratégia ativa.
Finalmente, resta considerar as possíveis razões pelas quais o retorno realizado

pode estar abaixo da chamada “rede de proteção”, mesmo que com adequado controle e
monitoramento da estratégia. Um motivo para tal fato deve-se à eventual queda brusca do
preço da carteira de títulos, de tal forma que o piso seja ultrapassado antes da adoção da
carteira inteiramente imunizada. Ademais, mesmo que completamente imunizada, o
retorno não é absolutamente garantido e sim estimado com base em algum método
aplicável. Afinal, esta meta seria certa apenas no caso de se verificarem todas as
hipóteses do modelo de imunização clássica.
Os Gráficos 12 e 13 apresentam ainda uma elucidativa comparação entre as

estratégias de imunização clássica e de imunização contingencial.
51
Gráfico 12 – Potential Return Over Time on a Successfully and an Unsuccessfully Actively

Managed 30-Year Bond Portfolio With Contingent Immunization. SOURCE: Salomon
Brothers, Inc.
18
17
16
15
Successful management
Potential return (%)
14
13
Classical immunization
12
Unsuccessful management
11
10 Trigger point for

contingent immuzization
9
0 1 2 3 4 5 6
Time in years

52
Gráfico 13 – Potential Returns on a 30-year Bond Portfolio Under 12 Percent Classical

Immunization and 11 Percent Contingent Immunization of Various Yield Change
Assumptions. SOURCE: Salomon Brothers, Inc.
21
20
19
Contingent
18 immunization
17
Potential return (%)
16
15
14
13
Classical immunization
12
Minimum return target
11
10
-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7
Immediate Yield change from 12% (percentage points)
5.4.7 Seguro de Portifólio (Dynamic Asset Allocation)
Distintamente da estratégia de imunização contingente, a qual requer mudança

repentina na carteira no momento da violação do piso, a abordagem de dynamic asset
allocation permite deslocamento gradual. Trata-se de modificar permanentemente as
proporções da carteira destinadas a cada componente: o portifólio imunizado e os títulos
geridos ativamente.
A alocação é dada pela seguinte expressão:
Meta de Retorno de Imunização − Retorno Mínimo

Componente Ativo = (ii)
Meta de Retorno de Imunização − Pior Caso para Retorno do Ativo
53
A alocação é, portanto, dinâmica, pois se altera conforme mudam os valores de

retorno. Se o componente ativo tem mau desempenho, a meta de retorno de imunização
se reduz. Quando a mesma converge para o retorno mínimo almejado, a alocação ativa
se aproxima de 0%, a carteira passa a estar inteiramente imunizada. Tudo se passa como
se a tolerância ao risco convergisse para zero conforme o valor dos ativos converge para
o piso.
A análise acima conduz à seguinte conclusão:
“Para um investidor avesso ao risco ou mais inclinado para oportunidades de

investimento em renda fixa, sem risco de perda do principal, esta é uma excelente
alternativa de investimento” (PENTEADO, 1996:3).
54
6 MARGEM DE SOLVÊNCIA
O patrimônio líquido ou capital da companhia corresponde à diferença entre ativos

e passivos, estando disponível para investir em novos negócios e pagar dividendos aos
acionistas ou segurados.
Também conhecida por required surplus, a margem de solvência representa o

capital mínimo que a companhia necessita para suportar flutuações razoáveis nos
resultados.
Os padrões de capital da companhia passaram a ser mensurados originalmente

pelas agências reguladoras e fiscalizadoras, tais como a National Association of
Insurance Commissioners (NAIC) dos EUA. Além disso, as agências de classificação de
risco (A.M. Best, S&P) também iniciaram o monitoramento permanente destes padrões.
Embora o propósito primordial das avaliações fosse identificar apenas as

companhias problemáticas, os resultados também servem de base para comparações
entre companhias saudáveis, especialmente por parte dos segurados. A maioria das
companhias busca valores de capital entre 200% e 250% do mínimo requerido. Contudo,
vale dizer que se observa tensão natural entre objetivos tipicamente conflitantes: a
necessidade de alcançar ratings satisfatórios e o intuito de maximizar o retorno aos
acionistas e expandir os negócios.
Tanto a NAIC como a A.M. Best definem o Risk-Based Capital pela seguinte
fórmula:
( C1 + C3 )
2
RBC = + C22 + C4 + C0 (iii)
C0 representa o RBC de subsidiárias, isto é, um valor em dólares correspondente

ao capital mínimo requerido. C1 advém do risco de default dos ativos. Assim, se US$100
são investidos em um papel com um C1 factor de 1% (BBB bonds), então C1 deve
aumentar em US$1. Outras categorias de ativos mobilizam diferentes percentuais. Os B
bonds, por exemplo, têm um C1 fator de 9%, de modo que exigem um acréscimo de
capital ainda maior (US$9 neste caso). C2 reflete o risco atuarial (insurance pricing risk),
55
sobretudo os riscos de que a experiência de morbidade e mortalidade exceda os níveis

antecipados na precificação. C3 procura dar conta do risco de taxa de juros e C4 retrata o
risco geral dos negócios (decisões judiciais desfavoráveis, mudanças adversas na
legislação tributária, crescimento inesperado das despesas).
O RBC é então confrontado com o capital total da companhia, o qual passa

primeiramente por alguns ajustes. Obtém-se, assim, o seguinte quociente:
Capital Total
RBC Ratio = (iv)
RBC Re querido
Em tese, quanto maior for esta proporção, mais forte é a posição financeira da
companhia. No entanto, vale lembrar que o RBC não é medida efetivamente
representativa para todas as companhias ou, mesmo internamente a uma seguradora,
para todas as linhas de negócios. Há diferenças não contempladas pela fórmula, tais
como padrões de subscrição distintos e canais de distribuição mais ou menos favoráveis
à anti-seleção (brokers versus agents).
Antes de discutir as principais conseqüências financeiras dos indicadores

apresentados, cabem ainda uma definição e alguns resultados analíticos:
C2
R= (v)
C1 + C3
Trata-se simplesmente de dividir o montante em dólares requerido em função do

risco atuarial (C2) pela soma dos valores pecuniários referentes ao risco do ativo (C1
+C3). Se R é baixo (inferior a 0,35), então a companhia é dita asset-weighted. Se R é alto,
então se diz que a companhia é insurance-weighted.
Para se calcular o incremento no RBC gerado pela elevação em um dos

componentes (C1, C2, C3 ou C4) da fórmula em (iii), devem ser enfim apresentados os
referidos resultados algébricos:
∂RBC ∂RBC
= =1 (vi)
∂C0 ∂C4
56
∂RBC ∂RBC 1
= = WA = (ivii)
∂C1 ∂C3 1 + R2
∂RBC R
= WI = (viii)
∂C2 1 + R2
dWA
<0 (ix)
dR
dWI
>0 (x)
dR
Por essa forma, pode-se finalmente escrever a expressão para o cálculo

aproximado do incremento no RBC provocado pela elevação de US$1 em um dos
componentes. Considerem-se, por exemplo, as companhias X (insurance-weighted –
RX=0,5) e Y (asset-weighted – RY=0,2), ambas sujeitas a um aumento em US$1 no
componente C2 para cada US$1.000,00 adicionais de net amount at risk. De (5) e (6),
obtém-se que WI X = 0,4472 e WI Y = 0,1956 . Logo, se as companhias mantêm um RBC
Ratio de 100% apenas, a emissão de US$1.000,00 em novos negócios provoca os

seguintes acréscimos:
∆RBC X = ( Aumento em C2 ) ⋅ WI X = 1,00 ⋅ 0,4472
∆RBC Y = ( Aumento em C2 ) ⋅ WIY = 1,00 ⋅ 0,1956 .
Desta forma, pode-se notar que igual incremento no capital requerido por conta do
risco atuarial (C2), impacta distintamente os montantes de RBC para cada companhia. A
seguradora X, por já ser mais orientada para o passivo que Y (RX>RY), deve elevar o
capital em US$0,4472, enquanto Y necessita apenas da adição de US$0,1956. Enfim, a
fórmula, ainda que não capte adequadamente todos os fatores de risco relevante, ao
menos possui propriedades desejáveis, como em (ix) e (x). Conforme R aumenta, o peso
atribuído a incrementos em C1 e C3, WA, se reduz. Portanto, à medida que a companhia
se torna mais insurance-weighted, o impacto de aumentos em C1 e C3 (componentes
relativos aos riscos do ativo) no RBC é menor.
57
Caso as seguradoras operem com RBC ratios maiores que 100% e queiram
manter este nível relativo de capital total, devem então obedecer à seguinte expressão
aproximada para o acréscimo no RBC resultante de uma elevação em C2:
∆RBC = ( Aumento em C2 ) ⋅ WI ⋅ (RBC Ratio ) (xi)
O raciocínio se aplica, mutatis mutandis, para os casos de elevação nos demais

componentes (C1, C3, C0 ou C4) da fórmula em (iii):
∆RBC = ( Aumento em C1) ⋅ WA ⋅ (RBC Ratio ) (xii)
∆RBC = ( Aumento em C3 ) ⋅ WA ⋅ (RBC Ratio ) (xiii)
∆RBC = ( Aumento em C0 ) ⋅ 1⋅ (RBC Ratio ) (xiv)
∆RBC = ( Aumento em C4 ) ⋅ 1⋅ (RBC Ratio ) (xv)
Supondo-se constantes os valores em dólares de C0 e C4, observa-se na Tabela

17 que, embora a soma de (C1+C3) e C2 não se altere em nenhum dos casos
apresentados, o equilíbrio entre os componentes permite reduzir o RBC. Tal efeito pode
ser expresso pela seguinte expressão:
Ajuste de Co var iância = ( C0 + C1 + C2 + C3 + C4 ) − RBC (xvi)
Tabela 17 – Efeito do equilíbrio entre os componentes.

RBC pode ser reduzido em 29% pelo equilíbrio dos riscos
Ajuste de
C1+C3 C2 RBC
Covariância
100,0 0,0 100 0
87,5 12,5 88 12
75,0 25,0 79 21
62,5 37,5 73 27
50,0 50,0 71 29
Deste modo, pode-se reduzir o RBC pela simples diversificação dos riscos. Trata-
se de outra propriedade conveniente da fórmula em (iii).
58
6.1 Custo de Capital e a Fronteira Eficiente
Prosseguindo com o exemplo anterior referente às companhias X e Y e supondo

que ambas tenham uma hurdle rate de 12%, ou seja, que o capital dos acionistas deva
ser remunerado pelo menos a esta taxa, pode-se calcular o custo de oportunidade do
capital.
No caso da seguradora X, para cada US$1.000,00 em novos negócios é preciso

dispor de US$0,4472, os quais são aplicados em ativos livres de risco cuja remuneração é
de apenas 4,5%. Logo, o custo de capital para X é de
( 0,12 − 0,045 ) ⋅ US$0,4472 = US$0,03354 . Isto significa que X deve acrescer em
US$0,03354 a taxa cobrada dos segurados para cada US$1.000,00 de cobertura, o que
representa muitas vezes elevação superior a 5% nos prêmios com vistas a oferecer a taxa
de 12% requerida pelos acionistas.
O mesmo cálculo aplicado ao caso da seguradora Y mostra que o custo de capital

seria de apenas ( 0,12 − 0,045 ) ⋅ US$0,1956 = US$0,01467 , o que revela expressiva
vantagem competitiva para Y em novos negócios relativos ao passivo. Analogamente,

pode-se encontrar que X detém superioridade no caso do ativo. Tais resultados decorrem
das características da fórmula em (iii), de modo que haja incentivos para o equilíbrio dos
riscos.
De forma semelhante ao cálculo acima, deve-se considerar o custo de capital no

caso de compra de ativos de risco. Tal operação produz um aumento em C1 igual a
( C1 Factor ) ⋅ ( Valor de Aquisição dos Títulos ) , o qual eleva o RBC em aproximadamente
( C1 Factor ) ⋅ ( Valor de Aquisição dos Títulos ) ⋅ W A
. Sobre este aumento no RBC calcula-
se o custo de oportunidade do capital adicional requerido:

( C1 Factor ) ⋅ ( Valor de Aquisição dos Títulos ) ⋅ W ⋅ (Hurdle Rate − Surplus Rate )
A
.
Finalmente, basta dividir este último montante pelo ( Valor de Aquisição dos Títulos ) para
obter o custo de capital expresso em basis points. Subtraindo-os, enfim, do spread

esperado (líquido de defaults) para os ativos de risco, deriva-se o spread ajustado com
base no RBC.
59
Uma das principais implicações do RBC pode ser mais bem compreendida se são
consideradas apenas três classes de ativos: títulos, imóveis e ações. Usando valores
históricos para estimar valores esperados, volatilidades e correlações para os retornos,
pode-se construir uma fronteira eficiente convencional. No entanto, se o custo de capital é
considerado e os basis points devidamente descontados, a fronteira se desloca para
baixo (refletindo a redução nos retornos) e aparece “rebatida” (Gráfico 14). O portifólio
com maior retorno esperado passa a ser composto exclusivamente por títulos (100%
Bonds), diferentemente da fronteira usual. A figura ainda revela que se o RBC Ratio for de
150%, se houver custo de capital ainda maior, os títulos passam a ser ainda mais
atrativos. Afinal, a carteira eficiente passa da composição 30/35/356 no caso habitual para
50/30/25 quando o RBC é levado em consideração e para 60/25/15 na hipótese de um
RBC Ratio superior a 100%.
Quanto mais elevado o RBC Ratio desejado, mais alto o percentual em títulos no
portifólio eficiente.
Gráfico 14 – Bonds, Real Estate, and Stocks.
Effficient Frontier - Bonds 8,0%, Real State 9,0%, and Stocks 10,0%.
11,5
100% Stocks (10.0%)
10,5
30/35/35 (9,05%)
Expected Return %
non-RBC Adjusted Frontier
9,5 20/35/45 (9.25%)

100% Bonds (7.94%)
50/30/20 (7,62%)
8,5
MRBC Adjusted Frontier

7,5
60/25/15 (7,25%)
6,5 150% RBC Adjusted Frontier
5,5
7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Risk %
6
30% em títulos. 35% em imóveis e 35% em ações.
60
Fonte: WISEBLATT et al., 1997.
Embora o impacto do RBC na alocação de ativos seja o foco neste trabalho, vale
lembrar que diversas medidas são adotadas para elevar o RBC Ratio (tanto pelo aumento
do numerador como pela diminuição do denominador em (1)), tais como:
Securitização de empréstimos hipotecários e de carteiras de junk bonds;

estratégias de resseguro e co-seguro;
venda de companhias afiliadas;
redução da escala de dividendos
alterações no passivo.
61
7 LIQUIDEZ
Embora não se disponha de definição precisa e universalmente adotada, o

conceito de liquidez pode ser entendido facilmente.
Consideram-se marketables aqueles ativos que podem ser vendidos rapidamente

com reduzido bid/ask spread. Os ativos líquidos correspondem a uma combinação de
marketability e estabilidade de valor de mercado. Assim, pode-se dizer que liquidez
representa a capacidade imediata de vender um ativo sem incorrer em uma significativa
perda de valor.
Long term government bonds, por exemplo, não são muito líquidos, embora sejam
marketables. Ainda que não haja um bid/ask spread expressivo, os valores destes títulos
se alteram consideravelmente conforme ocorrem flutuações nas taxas de juros. Já os
money market instruments e os short term government bonds representam ativos
extremamente líquidos.
Ativos líquidos incluem, portanto, papéis de curto prazo e bastante negociados, os

quais podem ser convertidos em dinheiro pela maturidade ou venda.
Uma perspectiva alternativa de liquidez especialmente útil no contexto de Asset

Liability Management consiste em considerar líquidos aqueles ativos que podem ser
transformados em cash pelo valor próximo ao “justo” no momento em que o dinheiro se
torna necessário para o investidor particular que os detém. Neste caso, liquidez passa a
ser medida da capacidade de a companhia fazer frente às necessidades de caixa
conhecidas previamente e desconhecidas.
As exigências de caixa antecipadamente conhecidas podem ser satisfeitas com

razoável facilidade pela gestão de caixa apoiada em princípios de ALM. Contudo, em
razão sobretudo de opções oferecidas nas apólices aos segurados (cash withdrawals,
policy loans e surrenders), necessidades de caixa inesperadas podem surgir.
Logo, o grau adequado de liquidez depende da estrutura do passivo, de quanto em

dinheiro pode ser requisitado pelos segurados e em quanto tempo este valor deve ser
62
remetido. A liquidez da companhia corresponde, portanto, à função não apenas da

liquidez dos ativos, mas também das potenciais necessidades de caixa dos passivos. A
gestão mais eficiente destas questões depende, deste modo, de tratamento em termosl
de portifólio, de forma que a liquidez dos ativos seja maior ou igual à liquidez dos passivos.
A importância de se manter o patamar apropriado de liquidez resulta da

necessidade de fazer frente a fluxos de caixa previstos e inesperados, inclusive para
efetuar redistribuições na carteira de ativos conforme requisitado pela gestão do risco de
taxa de juros. Mas como os investidores em geral, e não apenas as seguradoras e as
entidades de previdência, preferem ativos mais líquidos (cœteres paribus), estes papéis
oferecem rentabilidades inferiores a instrumentos comparáveis em outros aspectos
(maturidade, emissor). Sendo assim, deve haver preocupação em não exagerar os
recursos destinados aos ativos mais líquidos, o que comprometeria o retorno.
Por outro lado, devem ser observados os requisitos de liquidez estabelecidos

pelos reguladores, assim como os indicadores utilizados pelas agências de classificação
de risco. Vale dizer que o simples rebaixamento de grading pode encetar um círculo
vicioso: aumento no número de segurados que exercem opções presentes nas apólices
(cash withdrawals, policy loans e surrenders), redução da oferta de linhas crédito bancário,
conseqüente redução do grading, novo estrangulamento da liquidez e assim
sucessivamente. Uma crise de liquidez pode resultar em perdas expressivas na venda
forçada de ativos e, deste modo, conduzir rápida e surpreendentemente à situação de
insolvência.
Além das já mencionadas, resta citar outras fontes de caixa: fluxos positivos
oriundos dos passivos (receita de prêmios e contribuições), pagamentos de cupons e
principal, ações marketables.
Os eventos que produzem pressão sobre a liquidez da companhia também devem

ser lembrados. Podem ser agrupados, para fins de exposição e análise, em três grupos:
os específicos, os da indústria de seguros e os sistêmicos. Exemplos de eventos
particulares de uma companhia são o rebaixamento de grading, rumores de dificuldades
financeiras e perda de fontes significativas de receitas. Alterações nas preferências dos
consumidores com respeito a um produto comercializado amplamente pelo mercado
63
segurador e dificuldades financeiras por parte de uma companhia de grande visibilidade e

destaque no ramo de seguros constituem casos de eventos da indústria como todo.
Finalmente, há os eventos sistêmicos, como o período de instabilidade política interna ou
a implementação de mecanismos de controle dos fluxos de capitais financeiros em países
em desenvolvimento.
Para enfrentar de modo eficaz os eventos que prejudicam a posição de liquidez da

companhia deve-se dispor de sistema de informações ágil, de modo que o gestor de
portifólio possa conhecer os requisitos de fluxo de caixa o quanto antes. No entanto,
talvez o fator de risco de liquidez mais decisivo seja o desenho dos passivos. Para ganhar
competitividade as companhias de fato devem oferecer opções aos segurados (cláusulas
que permitem um rápido cash withdrawal, por exemplo), mas sem perder de vista os
impactos sobre a exposição ao risco de liquidez.
Uma forma de melhor avaliar tais riscos consiste em empregar uma ferramenta de
modelagem baseada na criação de cenários e que permita mensurar, em cada caso, os
impactos sobre o fluxo de caixa da companhia.
7.1 Modelo de Planejamento de Liquidez
Inicialmente, deve ser gerado um cenário-base, os valores que seriam

demandados pelos passivos, tanto imediatamente (no mesmo dia) como dentro de um
mês, sob condições normais. Em seguida, devem ser produzidos os montantes em ativos
que seriam disponibilizados nestas mesmas datas e circunstâncias. Finalmente, a
disponibilidade de liquidez em cada momento deve ser reduzida pelo respectivo requisito
de liquidez, obtendo-se assim a liquidez pura disponível. Pode-se então determinar a
denominada liquidity ratio, razão entre a liquidez pura disponível e o requisito total de
liquidez. Basta, enfim, construir cenários mais tensos, procurando calibrá-los inclusive
com dados disponíveis de companhias que chegaram à bancarrota. As tabelas seguintes
ilustram o procedimento.
64
Tabela 18 – Scenario: Liquidity position under normal circumstances.
Base Same Day 1 Month

Availability/Demand Availability/Demand
Amount
$ (millions) $ $
Liquidity Requirements % %
(millions) (millions)
Commercial Paper 200 10 20 100 200
Life Cash Surrender 2.000 <1 5 1 20
Annuity Cash Surrender 1.000 <1 10 4 40
Policy Loans 2.000 <1 5 1 20
Total Requirements 40 280
Tabela 19 – Scenario: Liquidity position under normal circumstances.

Amount
$ (millions) $ $
Liquidity Available % %
Cash & Short Terms 400 100 400 100 400
Commercial Lines of Credit 250 25 65 100 250
Uncommercial Lines of credit 250 10 25 100 250
Marketable Securities
Federal Government Bonds 600 0 0 100 600
Other Bonds 1.000 0 0 70 700
Total Available 615 2,700
Tabela 20 – Scenario: Liquidity position under normal circumstances

Amount
$ (millions) $ $
% %
Total Requirements - - 40 - 280
Total Liquidity Available - - 615 2,700
Net Liquidity Available - - 575 - 2,420
Liquidity Ratio (net
- - 14.4x - 8.6x
Avaliable/total Required)
Fonte: TOWNSEND et al. 1995.
Tabela 21 – Scenario: Liquidity position under credit stress.

Amount
$ (millions) $ $
Liquidity Requirements % %
Life Cash Surrender 2,000 5 100 15 300
Annuity Cash Surrender 4,000 10 400 20 800
Policy Loans 2,000 5 100 15 300
Total Requirements 620 1,600
65
Tabela 22 – Scenario: Liquidity position under credit stress.

Amount
$ (millions) $ $
Liquidity Available % %
Cash & Short Terms 400 100 400 100 400
Commercial Lines of Credit 250 0 0 0 0
Uncommercial Lines of credit 250 0 0 0 0
Marketable Securities
Federal Government Bonds 600 0 0 100 600
Other Bonds 1,000 0 0 70 700
Total Available 400 1,900
Tabela 23 Scenario: Liquidity position under credit stress.

Amount
$ (millions) $ $
% %
Total Requirements - - 620 - 1,600
Total Liquidity Available - - 400 - 1,900
Net Liquidity Available - - (120) - 300
Liquidity Ratio (net
- - (0.2)4x - 0.2x
Avaliable/total Required)
As agências de classificação de riscos também oferecem subsídios para gerir os

patamares de liquidez. Os analistas calculam uma proporção conhecida por quick ratio, a
razão entre os ativos líquidos e os passivos líquidos de cada seguradora. Trata-se da
medida usada para fins de comparação entre uma companhia em particular e as médias
da indústria.
É o caso, por exemplo, de um estudo envolvendo 130 seguradoras, as quais

detinham 85% dos ativos da indústria norte-americana de seguros ao final de 1994, e das
quais foram destacadas as dez companhias com pior quick ratio (TOWNSEND et al.,
1995:364-366). Assim, a Tabela 24 permite comparar indicadores de liquidez e mix de
ativos para cada seguradora deste grupo com médias da indústria em geral. Há ainda os
valores para companhias que chegaram a falir, calculados com base na posição do ano
anterior à falência.
66
Tabela 24 – Liquidity Ratios.
Asset Mix Bonds

Montgage in Private
Loans Placements
Bonds
and Real
Company Ratio Estate
Company 1 44% 40% 38% 55%
Company 2 49 49 45 9
Company 3 51 26 47 39
Company 4 55 21 33 8
Company 5 59 29 61 14
Company 6 59 30 54 60
Company 7 59 20 53 43
Company 8 61 34 44 34
Company 9 61 18 55 35
Company 10 63 42 47 21
Industry 96% 18% 67% 26%
Failures (Mutual Benefit, Fidelity
Mutual, Confederation Life of 31-44% 45% 30%
Canada
Fonte: TOWNSEND et al. 1995.
Finalmente, caso os esforços acima indicados não sejam suficientes para evitar
uma crise de liquidez, algumas medidas emergenciais devem ser consideradas:
Revisão dos objetivos de empréstimo para o curto-prazo;

redução da dívida de curto-prazo, procurando estender prazos e escalonar as
maturidades de financiamentos;
vender os ativos menos líquidos de forma ordenada e gradual;
gerir a percepção pública da situação, inclusive mantendo os reguladores informados
e acompanhando o trabalho das agências de classificação de risco;
usar ativos ilíquidos como garantia na obtenção de crédito;
se possível, vender novos passivos para ganhar tempo.
67
8 CONCLUSÃO
Os objetivos pretendidos foram plenamente alcançados, uma vez que se imagina

que a abordagem integrada entre ativos e passivos tenha se tornado transparente após
as discussões expostas.
Não obstante, há diversas extensões desejáveis. A primeira delas refere-se a um

estudo empírico da aplicabilidade das práticas de ALM ao caso brasileiro, consideradas
as devidas adaptações e restrições, além da criação de modelos originais.
Outros aspectos poderiam ainda ser tratados, embora estivessem além do escopo
do trabalho, a saber: o uso da metodologia do VaR para analisar a posição de capital, o
impacto das considerações sobre os ativos no processo de desenvolvimento de produtos,
o desenvolvimento de sistemas de controle, considerações sobre as estruturas
organizacionais e a importância da comunicação eficaz para o ALM, interligações entre o
ALM e o Dynamic Financial Analysis (DFA), entre outros.
Espera-se, por fim, que os estudos de ALM previnam a insolvência de seguradoras

e permitam aos planos de previdência assumir hipóteses financeiras menos
conservadoras para o cálculo das contribuições.
68
“... capaz como cualquiera de tomar partido y optar

sartrianamente por lo que creía buono o justo o necesario; pero ese
sentimiento de esponja, esa insistencia en señalar una falta de identidad
(...) apunta a este especial camaleonismo que nunca podrían entender
los coleópteros quitinosos.”
Julio Cortázar, La Casilla de Los Morelli

Casilla del Camaleon, Tusquets Editores, Cuadernos Marginales 30,
Barcelona, 1973, 3 ed., p. 97.
69
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Seguradoras e Entidades de Previdência: A Gestão Coordenada de Ativos e Passivos

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Horacio Motta Augusto

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Fonte: FABOZZI, 2000.

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Para cada fundo na amostra, os autores compararam o retorno de fato no fundo ao

Fonte: Apud MAGGIN & TUTTLE, 1990.

O mesmo procedimento foi repetido para os demais 90 fundos e os valores do

Para proceder à alocação de ativos é necessário dispor de informações a respeito

Fonte: MAGGIN & TUTTLE, 1990.

Adicionando-se ao plano do Gráfico 3 as curvas de indiferença dadas pela

Gráfico 3 – Combining Investor Return/Risk Preferences and Market Opportunities to Select

Fonte: MAGGIN & TUTTLE, 1990.

Os principais passos de um processo de revisão na alocação de ativos podem ser

Quanto ao mercado de capitais, C1 corresponde ao estado corrente do mercado

projetados, projeções de taxas de juros e inflação, valores de imóveis). C2 refere-se ao

A interface inicia-se em M1, que inclui procedimentos formais ou informais de

Fluxograma 1 – Major Steps in Asset Allocation.

Fonte: MAGGIN & TUTTLE, 1990.

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5.1 Gestão Ativa

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5.1.1 Estratégias de Antecipação de Taxas de Juros (Duration

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5.1.2 Estratégias de Alocação Inter e Intra-Setores

A estratégia de alocação intersetores consiste basicamente em aumentar ou

Em estratégia intra-setorial, a alocação dos títulos em determinado setor é

Quando se espera que o spread para um setor particular se alargue (estreite), o

5.1.3 Seleção Individual de Papéis

Objetivo da companhia – deve ser expressa quantitativamente, por meio de

A direção da mudança nas taxas;

Lehman Brothers US Aggregate Index

Salomon Smith Barney Broad Investment-Grade Bond Index

Seleção de um título com maturidade na data de pagamento da última obrigação.

Determinação do cronograma de obrigações (passivo) pelo atuário;