Memoire Grebe Gonzalo - Chilie Politique Monetaire

LA POLITIQUE MONTAIRE DU CHILI
ET
LE CIBLAGE DINFLATION
Lorigine, le fonctionnement et les rsultats
Gonzalo GREBE
Mmoire Master II Recherche

Sous la direction de Redouane TAOUIL
Economie Politique Internationale

Universit Pierre Mends France
4 septembre 2008
Remerciements
Au terme de ce travail, cest avec grand plaisir que je tiens exprimer mes sentiments
de gratitude et de profonds remerciements tous ceux qui ont apport leur concours la
ralisation du prsent mmoire et notamment :
Mon directeur de mmoire, M. Redouane Taouil, qui ma guid dans la ralisation de

cette recherche.
Mes amis franais qui mont aid dans la correction grammaticale, avec beaucoup de
patience et de bonne volont. Je tiens remercier tout spcialement Jean Charles Ravoux
car sa collaboration, pour ce mmoire, a t sans limite tout comme pour mon sjour en
France.
Ces remerciements stendent galement Pauline Lacour, Bertrand Fahys, Sylvain

Fontan, Denis Lajougie, Julie Lazes, Carine Tartar et Anglica Espinosa.
Je leurs suis trs reconnaissant, leur aide ma permis de voir cette recherche aboutir.
Sommaire
I Les fondements de la politique montaire chilienne 9
1 Le cadre thorique de la politique montaire 11
2 Le cadre oprationnel de la politique montaire 30
II La mise en oeuvre du ciblage dinflation 48
3 Les processus du ciblage dinflation 50
4 La performance de la politique montaire chilienne 75

Introduction
Le Chili est un pays qui a t catalogu comme un exemple dans lAmrique Latine.
Son dveloppement conomique depuis la fin du dernier sicle en termes de croissance,
stabilit et rduction de la pauvret a t remarqu par les institutions internationales de
dveloppement. La bonne performance des politiques conomiques du pays a fait quil a
mrit dtre le premier pays sud-amricain invit faire partie de lOrganisation de Co-
opration et Dveloppement Economiques (O.C.E.D.), le deuxime pays latino-amricain
aprs le Mexique.
En termes de chiffres 1 , le Chili montre un taux de croissance conomique moyen de

6% pour les dernires 17 annes, le plus haut et stable de la rgion, et aussi par rapport
son histoire, en ayant subi seulement une crise depuis lanne 1982. Le PIB par habitant
a plus que tripl dans la mme priode et a atteint la valeur de 13.936 US$, suprieur aux
pays de la rgion et mme quelques pays de lEurope de lEst comme la Bulgarie. La
pauvret sest rduite dun niveau de 38,6% en 1990, jusqu 13,7% en 2006 2 .
Ce dveloppement est le produit de lapplication dune srie de politiques macroco-

nomiques qui donnent au pays un cadre positif pour la croissance. Lintgration internatio-
nale, laccs aux capitaux trangers, lamlioration de la comptitivit interne, les accords
commerciaux, etc., sont des facteurs qui amliorent la capacit productive du pays. Mais
tous ces aspects ont difficilement lieu, sans le cadre de stabilit macroconomique ins-
taur au Chili qui permet davoir un climat de confiance pour le bon dveloppement de
lconomie.
Entre les facteurs remarquables de la stabilit conomique chilienne, il y a un sujet

qui a gagn une attention spciale : Le contrle de linflation.
La politique montaire chilienne a t trs efficace pour contrler et maintenir stable

pendant plusieurs annes une inflation historiquement leve. Les chiffres montrent un
1. Source : IMF World Economic Outlook avril 2008.
2. Enqute de Caractrisation Economique (CASEN) 2006.
1
INTRODUCTION
niveau moyen dinflation pour les dernires annes de 2,8%, un rsultat remarquable lors-
quon considre la moyenne de 10,8% des annes 90 et le 47,5% historique.
Il y a eu trois facteurs quont t la base de la recherche du contrle de linflation

comme le principal objectif de la Banque Centrale du Chili, et comme la principale contri-
bution la stabilit macroconomique : Le besoin de stabilit, lvolution des concepts
conomiques et lacquisition dautonomie effective.
Le Chili, comme partout en Amrique Latine, a subi pendant longtemps lapplication

de politiques montaires qui cherchaient des objectifs peu dfinis et de diverses natures,
mais subordonns aux pouvoirs politiques, avec une Banque Centrale qui rpondait en
grande partie aux intrts politiques des politiciens en cours de mandat. Le rsultat a t
une longue poque dinstabilit conomique, avec des priodes o les chiffres dinflation
arrivaient mme niveaux au dessus de 300%, comme dans le cas des annes 70, et de
grosses dpressions conomiques comme celle du dbut des annes 80. Comme on peut
sattendre, ce cadre na pas permis un bon dveloppement conomique et a produit une
srie de situations dinstabilit politique et sociale comme consquences du chmage et
la perte de pouvoir acquisitif.
Ce prcdent historique faisait imprative la recherche de la stabilit, pour le bon d-

veloppement conomique interne aussi comme pour donner une image correcte face aux
investisseurs trangers. Lvolution des concepts thoriques depuis les annes 70 autour
de la politique montaire et de lautonomie des banques centrales a t cl pour am-
liorer la conduite montaire et aussi pour le dveloppement de la Banque Centrale du
Chili et la recherche dun fonctionnement plus indpendant du pouvoir politique. Fina-
lement, lvolution de la situation politique au Chili 3 en 1990 a facilit le pas vers une
Banque Centrale effectivement autonome. Depuis l ont t tablies les premiers pas vers
le contrle de linflation quaujourdhui le pays profite.
Actuellement, lapplication de la politique montaire par la Banque Centrale du Chili,

bnficie dune grande indpendance et dune qualit professionnelle leve. Ces caract-
ristiques ont rendu possibles la ralisation des objectifs inflationnistes tablis ce qui tout
ensemble fait de la Banque Centrale du Chili une institution qui a gagn en prestige et la
confiance nationale et internationale.
Dans cette mission datteindre les niveaux positifs dinflation actuels, la Banque Cen-
trale du Chili a conduit une politique montaire centre sur une stratgie nouvelle et qui
saccorde avec les concepts dvelopps autour de la thorie montaire : Le ciblage din-
flation.
La stratgie de ciblage dinflation a gagn lattention des banquiers centraux et les

conomistes montaires dans le monde. Cette stratgie a t adopte chaque fois par plus
3. Le Chili est retourn la dmocratie lanne 1990.
2
INTRODUCTION
de pays dvelopps comme par exemple la Nouvelle Zlande, le Canada, le Royaume Uni,
lIsral, lAustralie, et aussi par beaucoup de pays en dveloppement comme le Prou, la
Thalande, la Colombie, lAfrique du Sud, etc. De mme, aux Etats-Unis et au sein de
la Communaut Europenne, il y a plusieurs opinions en faveur de la mise en place du
ciblage dinflation comme guide de la politique montaire.
La stratgie de ciblage dinflation donne un cadre daction pour la politique mon-

taire. Elle est caractrise par lannonce officielle dune cible quantitative pour linflation
sur un priode de temps dtermine, avec laccent mis sur la ralisation de lobjectif de
stabilit de prix comme la priorit de la politique montaire. La stratgie impose lins-
tauration dune communication des politiques et leur rationalit, avec le public y compris
une pratique qui consiste rendre compte des rsultats la socit.
Comme il sera analys dans cette tude, la stratgie cherche modifier le processus
inflationniste pour amener ou maintenir linflation dans la cible. Le cadre daction donne
des objectifs avec une certaine flexibilit, et nest pas un systme de rgles rigides de
raction. Ceci permet de prendre en compte aussi dautres facteurs conomiques dans les
dcisions.
Comment est-ce quune telle stratgie a t adopte par la Banque Centrale du Chili ?
Comment a-t-elle t mise en place ? Quel est son fonctionnement ? Et surtout, quels r-
sultats a eu le ciblage dinflation au Chili ? Ces dernires sont les questions que nous
chercherons expliquer dans cette tude. Ceci, travers la grande quantit dtudes faits
pour la Banque Centrale du Chili, lanalyse empirique des dcisions de politique mon-
taire et aussi par les tudes sur ce sujet des principaux reprsentants de cette branche de
lconomie.
La comprhension de la stratgie de la politique montaire du Chili, est une partie

cruciale dans la comprhension du dveloppement dun pays qui a russi rpondre la
qute de stabilit conomique de manire effective face une histoire inflationniste.
Lexprience chilienne de contrle de linflation fait partie dune srie dexpriences

similaires dans le monde, o linflation a t contrle. Cette exprience de ciblage din-
flation fait partie aussi dun dbat qui cherche dcouvrir les raisons de cette modration
de linflation comme phnomne tendu depuis les annes 90.
Comme arguments dans ce dbat, apparaissent ceux qui parlent de la bonne chance
. Cest--dire que le contrle de linflation a t bas seulement sur le fait quil ny a pas
eu pendant longtemps des chocs inflationnistes importants. Des tudes comme ceux de
Ahmed et al. (2002), soutien cette thse.
Un autre argument parle de changements structurels qui nont pas de relation avec la
politique montaire. Spcifiquement il fait rfrence au dveloppement technologique et
louverture commerciale. Du point de vue technologique, il y a des arguments qui parlent
3
INTRODUCTION
de lamlioration dans la conduite des inventaires. Par exemple ladoption de pratiques

comme le just in time rendent plus prcis et plus rapides les ajustements dans lco-
nomie et plus stable le cycle conomique. (McConnell M. et Prez-Quiroz G., 2000 ;
Cecchetti S. et al, 2005).
En relation avec la globalisation et lintgration conomique mondiale, des auteurs

comme Cavallo E. (2007) affirment que louverture commerciale a rduit la volatilit
dans les conomies et quune conomie plus ouverte augmente sa stabilit. Ceci cause
du fait quune conomie plus ouverte est capable dajuster dune meilleure manire les
chocs externes.
Le dernier argument dans ce dbat pour expliquer le phnomne de rduction de lin-

flation, est justement lamlioration de lapplication des politiques montaires. Cette am-
lioration est en relation avec lapplication plus tendue de systmes de ciblage dinflation
dans le monde.
Les arguments de bonne chance et lexplication base sur des facteurs structu-
relles, ne peuvent pas expliquer le phnomne. Cela se manifeste dans la diffrence de
temps entre le contrle de linflation entre les pays dvelopps et ceux en dveloppement.
Pour les derniers il a fallu presque 10 annes aprs les pays dvelopps pour contrler
linflation. Si la bonne chance tait la raison, cela les aurait tous affect de la mme
manire et il naurait pas de dcalage entre les conomies dans le contrle de linflation.
Le mme cas pour les facteurs structurels, o il nest pas croyable que lapplication de ces
amliorations techniques ait pris tellement de temps pour arriver aux pays en dveloppe-
ment. Si est suivie lide du facteur de lintgration internationale, on devrait assumer que
ltat actuel de la globalisation a comme consquence plus de stabilit. Malheureusement
ceci nest pas le cas.
En revanche, les modifications des politiques montaires des conomies en dvelop-

pement ont t faites longtemps aprs les pays dvelopps. Lautonomie des banques
centrales, la stratgie de ciblage dinflation et dautres stratgies similaires ont commenc
tre appliques seulement depuis les annes 90. Cela concide avec la majeure stabilit
conomique des pays en dveloppement y compris le contrle de linflation (De Gregorio
J., 2008).
Donc la question est danalyser comment lapplication de ces modifications a affect

le processus conomique des pays et a apport de la stabilit. Cest ici, dans ce dbat
dides que lanalyse de lexprience chilienne sinsre. Cette analyse va servir pour mon-
trer comment lapplication dune stratgie de politique montaire a apport la recherche
de stabilit conomique dun pays en dveloppement.
Cette recherche de stabilit conomique est une qute continue qui va tre toujours
menace par les constants changements politiques, culturels, sociaux, environnementaux,
4
INTRODUCTION
productifs, technologiques et financiers des pays. Aujourdhui, avec la globalisation et

ltat des intgrations mondiales et sa capacit de contagion, les menaces se multiplient.
Ceci fait que chercher la stabilit et encore la maintenir soient des exercices plus difficiles
et intenses. Dans ce panorama, toute exprience positive peut apporter la connaissance
et la ralisation des politiques conomiques dans le monde.
Lexprience chilienne ne peut, peut tre pas, tre rplique dans un autre pays, mais
elle peut donner certaines pistes sur comment aborder des problmes similaires dans les
pays en dveloppement. Surtout maintenant lorsque la stabilit des pays en dveloppe-
ment est frappe par les nouvelles menaces dinflation mondiale.
Actuellement, la bonne chance est finie. Le monde est en train de subir un des pires
chocs inflationnistes des dernires annes. Dabord il y a le prix du ptrole, qui narrte
pas de monter. Ses effets nont pas t si dsastreux comme durant les annes 70, mais il
ny a pas de certitude sur la date laquelle ce phnomne va sarrter.
Dailleurs, on est en prsence dune augmentation impressionnante des prix des ali-
ments. La demande produite par la croissance des pays mergents comme la Chine et
lInde, a provoqu une hausse des prix qui atteint des niveaux historiques dans quelques
nations. Lutilisation des terrains pour la production des biocombustibles joue aussi cet
effet. Par exemple les prix des grains ont augment de 56% depuis lanne 2006, alors
que depuis lanne 1990, laugmentation annuelle tait de 0,5%. Le prix du bl montrait
une chute de 1% depuis lanne 1990, et maintenant depuis lanne 2006 il a mont un
121%. Le mme cas apparait pour le riz et le lait, qui navaient pas subi beaucoup de
changements pour la premire priode mentionne, mais depuis le 2006 ils ont augment
de 70%.
Les effets sur les pays sont clairs et linflation est en train de monter partout. La
conduite de la politique montaire est un sujet qui est aujourdhui dans le centre de lat-
tention des medias et du public gnral. Les consquences de linflation sont dj connues
et personne ne veut les rpter. La ralisation de la stabilit a t un travail de long terme
qui na pas t facile de russir.
Le contrle de la monte de prix est maintenant le sujet conomique sinon le prin-

cipal, un des plus importants dans la conjoncture mondiale. Donc il est pertinent de
comprendre les stratgies utilises pour la combattre et les rsultats jusque maintenant
obtenus. Ltude du cas chilien et de son exprience avec le ciblage dinflation est un
bon exemple pour comprendre comment cette stratgie montaire est choisie, ralise et
applique. Ces rsultats montrent les bnfices que le systme peut apporter une co-
nomie. De cette manire on aura les connaissances dune stratgie de politique montaire
moderne et en plein dveloppement. On aura aussi les outils ncessaires pour participer
la discussion dun dbat actuel et important sur la stabilit des prix et de lconomie en
gnrale.
5
INTRODUCTION
Finalement, on va connaitre un facteur important pour combattre la pauvret dans le

monde. Si la pauvret sagit de ne pas pouvoir accder aux diffrents biens et services,
du moment que les prix augmentent la pauvret augmente avec. La politique montaire
et son effort pour maintenir les prix contrls empche laugmentation de la pauvret et
gnre un climat de stabilit conomique apte pour le dveloppement de richesses. Cela
est le cas du Chili et son systme de ciblage dinflation, le sujet dtude de ce mmoire.
Le prsent ouvrage est divis en deux parties, de manire aborder les questions aux-
quelles nous cherchons rpondre sur : lorigine du ciblage dinflation et de sa ralisation
au Chili, comment la stratgie prend forme et fonctionne et finalement son application et
ses rsultats conomiques.
Dans la premire partie intitule Les fondements de la politique montaire chilienne

, on abordera les principes fondamentaux sur lesquels sappuie la stratgie montaire de
ciblage dinflation et sur lesquels elle est applique par la Banque Centrale du Chili. La
dmarche sera squentielle autour des concepts dvelopps en rapport avec la politique
montaire et la Banque Centrale.
En premire instance, on va prsenter le cadre thorique dans lequel sencadre cet

ouvrage. La thorie montaire est le point de dpart du dveloppement des ides autour
des relations entre les prix et la monnaie. A partir dici est ne la politique montaire
et on verra comment son volution a dclench une srie de concepts et prmisses qui
actuellement sont le noyau du systme de ciblage dinflation.
La thorie montaire ne se limite pas seulement la politique montaire, mais son

tendue touche aussi les institutions. Des institutions, la plus importante et en relation
directe avec lapplication de la politique montaire est la Banque Centrale. La compr-
hension de la politique montaire actuelle et le ciblage dinflation appliqu au Chili, ne
serait pas possible sans la comprhension de lautonomie de la Banque Centrale. Pour
comprendre ce caractre autonome et son importance dans le ciblage dinflation et quon
continue la dmarche avec ce sujet, nous allons identifier les caractristiques principales
de lindpendance acquise par la Banque Centrale du Chili.
Une fois tabli le cadre thorique dans lequel sinsre le sujet dtude, on abordera le
cadre oprationnel de la politique montaire au Chili. Dans ces chapitres on va dcouvrir
la logique derrire la configuration du ciblage dinflation du pays.
Dabord, et en continuation de la description des fondements de lautonomie de la

Banque Centrale du Chili, on sintresse la configuration spcifique de linstitution.
La stratgie de la politique montaire chilienne avec le ciblage dinflation a des carac-
tristiques qui ncessitent une certaine configuration de la Banque Centrale. On verra
les piliers principaux qui soutiennent la Banque Centrale du Chili dans lexcution de la
politique montaire avec le ciblage dinflation.
6
INTRODUCTION
La premire partie finit avec lexplication des fondements de la stratgie de ciblage

dinflation applique au Chili. On va aborder les fondements du choix de cette stratgie,
du point de vue historique, contextuel, thorique et de projection sur le futur. Est dcrit
aussi le cadre oprationnel dans lequel la stratgie de politique montaire est effective-
ment conduite par la Banque Centrale du Chili, et la logique derrire les choix faits.
Jusquici, on aura bien dtermin lorigine du ciblage dinflation au Chili et de son ap-
plication par une Banque Centrale autonome. On aura dcouvert comment cette Banque
Centrale se configure pour la bonne conduite de la politique montaire avec le ciblage
dinflation. Enfin on montre la stratgie spcifique prise par la Banque Centrale du Chili
et sa logique. Lapproche par la thorie et la logique oprationnelle de lorigine et du fonc-
tionnement du ciblage dinflation, donne forme aux fondements de la politique montaire
au Chili.
Lors de la deuxime partie de ce mmoire intitule La mise en oeuvre du ciblage

dinflation , on abordera lapplication pratique de la politique montaire avec le ciblage
dinflation et les rsultats obtenus en termes macroconomiques.
En premire instance, on va prsenter le processus de prise de dcision de la Banque

Centrale du Chili. Au travers de ce processus linstitution met en pratique les fondements
de la stratgie de politique montaire. Il est ncessaire dvaluer une srie de facteurs
externes comme internes de lconomie, lesquels sont le noyau dun processus qui cherche
affecter la dynamique inflationniste du pays. Cette prise de dcision est supporte par le
dveloppement de modles mathmatiques. La prsentation de ces modles est importante
pour comprendre la manire dont la Banque Centrale ragit face linflation.
Ensuite on continue avec lanalyse de comment ces dcisions de politique montaire

et le ciblage dinflation ont t mis en pratique au Chili. Pour bien comprendre le systme
actuel de ciblage dinflation il est ncessaire de connaitre tout le processus mis en place
pour arriver contrler linflation dans le pays.
La premire phase, appele aussi la phase de convergence, a t la ralisation dune

stratgie de ciblage dinflation diffrente du systme actuel. Pendant cette priode, la
Banque Centrale du Chili a appris dans la ralisation du systme, et lconomie a gagn en
maturit par rapport aux facteurs ncessaires pour la bonne adoption du ciblage dinflation
comme il est connu aujourdhui. On verra aussi lincidence de la situation conomique de
la fin des annes 90 dans ce pas vers un ciblage plein dinflation.
Dans le dernier chapitre, ltude continue avec un accompagnement de ce qua t la

politique montaire chilienne depuis la priode de ciblage plein dinflation. On va tu-
dier les processus de dcisions, et on va faire une analyse des facteurs qui ont dtermin
les choix du conseil de la Banque Centrale du Chili. Avec lexprience empirique, ils se-
ront abords les diffrentes conjonctures de lconomie chilienne dans cette priode, pour
7
INTRODUCTION
construire une image de ce que cette stratgie montaire reprsente et de son fonctionne-
ment.
Finalement, louvrage conclu avec lvaluation des rsultats macroconomiques de la

politique montaire chilienne. Dans cette section il importe de faire lanalyse de laccom-
plissement des objectifs de la politique montaire, o on cherche expliquer les modifi-
cations produites dans lconomie par lapplication du systme de ciblage dinflation et
les apports faits lachvement de stabilit de lconomie chilienne des dernires annes.
Cette analyse est complte par la recherche des causes des diffrents rsultats obtenus. Il
sera tudi comment le ciblage dinflation a chang certains facteurs qui ont modifi les
dynamiques de lconomie. Ce phnomne finalement rpond en grande partie aux ques-
tionnements sur lingrence de la politique montaire comme un outil important dans la
conduite de lconomie vers la stabilit et surtout, la pertinence du ciblage dinflation
comme stratgie suivre par la politique montaire.
8
Premire partie
Les fondements de la politique

montaire chilienne
9
LES FONDAMENTS DE LA POLITIQUE MONTAIRE CHILIENNE
Introduction
La politique montaire chilienne compte trois lments fondamentaux : un objectif,

une institution et une stratgie daction. Ceux-ci en constituent les piliers et sont primor-
diaux quant la comprhension de son fonctionnement.
Les fondements de la politique montaire actuelle sont le produit du dveloppement

thorique autour du rle de la monnaie dans lconomie et du dveloppement de linsti-
tution en charge de son application : La Banque Centrale. La thorie montaire et ses ob-
jectifs, dont lorigine remonte la thorie quantitative, a subi des modifications progres-
sives. A chaque modification se sont ajouts les concepts qui jusquaujourdhui, forment
le cadre thorique moderne de la politique montaire.
La thorie autour des banques centrales a volu aussi travers le temps. Le dgre
dautonomie de linstitution a augment considrablement et de manire cohrente avec
les nouveaux concepts de conduite de la politique montaire. Cette volution sest mani-
feste au Chili dans un contexte politique particulier et au moment jug le plus propice
pour son application.
On examinera dans cette premire partie, les dveloppements thoriques au fondement

du systme actuel de politique montaire du Chili. Cest dans cette volution dides que
le systme de ciblage dinflation sinsre.
Une fois tablies les bases thoriques de la politique montaire avec ciblage dinfla-
tion, on tudiera la manire dont le cadre oprationnel de politique montaire a t conu
au Chili.
La configuration de la Banque Centrale du Chili rpond aux besoins de la politique

montaire. On verra comment cette institution adopte des objectifs accordes au dvelop-
pement thorique expliqu et de pratiques cohrentes avec le fonctionnement du ciblage
dinflation et laccomplissement des objectifs tablis.
Finalement, le ciblage dinflation prend forme au Chili. Lapproche thorique autour

de la politique montaire se traduit par la mise en place de la stratgie de ciblage din-
flation par la Banque Centrale du Chili,. Cette stratgie fixe des objectifs pour linflation,
comment latteindre, les formes de communication et doit rendre de comptes la socit
civile sur ses rsultats. On verra dans cette partie comment sont fixs ces lments ainsi
que les raisons de telles dcisions.
10
Chapitre 1
Le cadre thorique de la politique
montaire
Lorsquon parle de politique montaire et de ciblage dinflation, on parle de la gestion

dun lment cl de lconomie : la monnaie et dune stratgie de gestion : le ciblage
dinflation. Pour bien comprendre la relation entre ces deux concepts, il faut dabord
comprendre quest-ce que ce la politique montaire.
Le dveloppement de la politique montaire date de la fin du XIXme et dbuts du

XXme sicle, o des auteurs comme Irvin Fischer et le professeur Pigou commencent
sintresser sur le rle de la monnaie dans lconomie. Ils ont port une attention particu-
lire sur la relation entre la monnaie et les prix, linflation tant un problme conomique
et social. Ces premiers dveloppements ont t en constante volution, jusque dans les
annes 70, o lapparition du montarisme met en avant la conduite de la politique mo-
ntaire comme tant la responsable du contrle de linflation. Ds lors, une srie dtudes
associes aux expriences empiriques aboutissent la forme actuelle de la stratgie de
ciblage dinflation.
Le cadre thorique de la politique montaire actuelle est complt par les dveloppe-
ments autour de lautonomie des banques centrales. Aujourdhui, les objectifs donns
la politique montaire et surtout la stratgie de ciblage dinflation, demandent certains
garanties dindpendance de linstitution. Cette autonomie est un pilier fondamental dans
laccomplissement des objectifs des banques centrales. Cela a t le cas du Chili qui a ap-
pliqu ces fondements dans la mise en place dune institution ayant une autonomie lgale
et effective.
11
CHAPITRE 1. LE CADRE THORIQUE DE LA POLITIQUE MONTAIRE
1.1 Thorie montaire et le ciblage dinflation
1.1.1 Linflation : Un problme montaire
Le contrle de linflation est un problme de premire importance, pour ses cons-

quences ngatives sur lconomie et la socit en gnral. Dabord, linflation affecte la
cohsion sociale, les pauvres tant les plus touchs. Ils sont les plus frapps par la hausse
gnrale des prix, parce quils ont un faible pouvoir dachat et une capacit dpargne li-
mite par de bas salaires. En plus, ils ne sont pas dans la meilleure position pour ngocier
les salaires.
Linflation affecte les perspectives long terme cause de lincertitude conomique.

Les investissements court terme vont bnficier de la distorsion des calculs des revenus
et de la perte de valeur de la monnaie, au dtriment des projets long terme. Cela finale-
ment affecte la croissance du pays et la gnration demplois. Le manque de confiance sur
la monnaie provoque une mauvaise distribution des ressources, en incitant aux agents
avoir rserves dargent mineures. La volatilit de linflation et lcart des valeurs des prix
par rapport aux prix que les forces du march dtermineraient pour eux-mmes, rendent
moins efficient le systme conomique. Enfin, linstabilit macroconomique prcde la
hausse du chmage, linquitude sociale et la pression sur le gouvernement.
Etant donns les cots de linflation, est-ce que la thorie conomique a point son
attention sur lorigine de celle-ci, son dveloppement et son contrle.
Les premires analyses conomiques rigoureuses commencent avec la thorie quanti-

tative propose pour Irvin Fisher (1896) 1 . Dans cette thorie, Fisher montre que le niveau
gnral des prix dpend de la quantit totale dargent en circulation. Plus spcifiquement,
cela se voit travers lquation quantitative qui affirme que la masse montaire M,
multiplie par la vitesse de circulation de largent 2 , V, est gale au produit des transac-
tions ralises, T, par les prix moyens, P.
MV = PT (1.1)
Lquation nous donne un cadre de rfrence simplifi, mais pertinent pour expliquer
comment les niveaux de prix sont affects par la variation dans la masse montaire. Cela
peut provoquer linflation. Soit la vitesse de circulation et le niveau de transactions res-
tent constants, soit ils augmentent en mineure mesure que laugmentation de la masse
montaire.
1. Lapproche dIrvin Fisher est une rinterprtation des propositions de David Hume (1752) sur les
besoin dargent dune nation.
2. La vitesse de circulation fait rfrence la quantit de fois qui largent est transfre de main en main
dans lconomie.
12
Lquation a t expose une srie de critiques et reformulations. Nanmoins, elle

a t le point de dpart pour le dveloppement de la thorie montaire et des prix. En
passant par Pigou et aprs par les critiques de Keynes 3 , dans les annes 70 on assiste une
revendication de la thorie quantitative. Le montarisme, travers Milton Friedman, met
en vidence la prpondrance de la masse montaire dans la conduction de lconomie,
et son influence sur linflation :
Linflation est toujours et partout un phnomne montaire, dans le sens que ceci est
et sera produit dune augmentation plus rapide de la quantit dargent que de la production
(Friedman M., confrence lUniversit de Londres, 1970).
Donc le contrle de cette masse montaire, cest linstrument principal pour viter le
phnomne inflationnaire. Les arguments du montarisme ont t largement accepts par
les autorits conomiques de lpoque. Ils ont leurs fondements en analyses empiriques
sur la relation positive entre la croissance de la masse montaire, la revenue nominale et
linflation. Cette augmentation de la masse montaire va se reflter dabord dans la pro-
duction, mais dans le long terme sur les prix. Ces arguments sont relation directe avec
lachvement dans le long terme du plein emploi. Une fois que les forces productives sont
au maximum de capacit, seulement une amlioration dans la productivit pourrait am-
liorer les cots, et finalement viter une mont des prix. Pourtant, les taux daugmentation
de productivit ne sont pas assez forts pour affronter la pression de demande, donc cette
pression va tre transmise aux prix.
Aujourdhui on trouve dans les tudes empiriques comme chez De Growe P. et Po-
lan M. (2005), la forte relation positive de la masse montaire avec des taux dinflation
levs. La Graphique 1.1, montre comment, pour un chantillon de pays le rapport entre
croissance de la masse montaire et linflation est majeur mesure que linflation est plus
leve.
Graphique 1.1 : Corrlation entre la masse montaire et le taux dinflation
Source : De Growe P. et Polan M. (2005)

3. Pour plus dinformation, consulter : Mies V. et Soto R., (2000)
13
Il ny a pas dinflation persistante sans une augmentation de la monnaie. Jusque l, il

y a des vidences thoriques et empiriques sur une premire prmisse : linflation a une
origine montaire, par consquence, il est de la responsabilit de la politique montaire
de combattre l inflation.
1.1.2 La politique montaire et sa neutralit par rapport au produit
Jusque 1960, la thorie tablie indiquait que, avec une lgre hausse de linflation,
il tait possible de baisser de manire permanente le chmage et daugmenter le niveau
rel de lactivit conomique. Cette thorie a t expose dans la Courbe de Phillips
(A.W. Phillips, 1958), qui montrait une relation ngative et suppose stable entre le taux
de chmage et le taux dinflation.
La relation entre linflation et lemploi se fait travers du pas intermdiaire des sa-
laires. La hausse des prix incite augmenter la production. Pour augmenter la production
il faut augmenter les salaires pour attirer plus de travailleurs. Donc lemploi augmente.
La Graphique 1.2 illustre cette hypothse, avec le rapport direct entre linflation et le
chmage.
Graphique 1.2 : Courbe de Phillips simplifie
Source : Friedman M. (1976)
Cette interprtation donnait aux responsables des politiques macroconomiques le

choix dun troc, comme en ML dans la graphique, entre un niveau majeur dinflation
et une diminution du chmage. La politique montaire prenait un caractre protagoniste
comme stimulatrice de lconomie en terme demploi et produit.
Dans les annes 70, les dveloppements thoriques mettent en vidence lerreur din-
terprtation dans la courbe de Phillips. Les concepts dvelopps en Friedman M. (1968)
et Phelps E.S. (1970), vont montrer que dans le long terme, il nya pas de troc permanent
entre linflation et le chmage.
14
Le nouveau concept danticipations rationnelles a modifi la mcanique centrale de

la courbe de Phillips (Graphique 1.3). Pour Phillips, le salaire nominal tait le moteur du
processus, mais dans la ralit, cest le salaire rel qui intresse vraiment. A mesure que
les travailleurs commencent anticiper linflation, ils vont ngocier les salaires pour faire
face la monte gnrale des prix. Le cot du travail augmente et par consquence, le
chmage retourne au niveau de dpart.
Graphique 1.3 : Courbe de Phillips long terme
Source : Goldman Sachs
Le concept de Taux naturel de chmage dvelopp pour Friedman, explique le

cot des forces relles de lconomie, en opposition aux facteurs montaires. Il y a des
facteurs structurels qui expliquent lexistence dune limite temporelle de main doeuvre
utilise en production. Cela dpend de leffectivit du march du travail, du niveau de la
concurrence, de la monopolisation et des incitations la recherche du travail, etc. Amener
le niveau demploi au del du taux naturel de chmage implique une acclration de
linflation.
Les concepts ici expliqus ont t confirms empiriquement, surtout avec le phno-
mne de stagflation dans plusieurs pays dans les annes 70. Cela a dmontr le peu de
validit dune relation ngative permanent entre linflation et le chmage, cest dire,
avec la croissance.
En consquence, aujourdhui il est accept que, dans le long terme, la politique mon-
taire a seulement un impact sur des variables nominales (inflation) et pas sur des variables
relles, comme lemploi et le produit. Ceci est la deuxime prmisse de la conduite mo-
ntaire actuelle. Il y a des importantes consquences sur le rle de la politique montaire.
La premire est la plus vidente, cest lobjectif de la politique montaire. En reconnais-
sant son incapacit daffecter les variables relles de lconomie, est que son principal
objectif, cest la stabilit des prix, cet--dire le contrle de linflation.
15
Nous sommes en danger dassigner la politique montaire un rle majeur quelle

peut tenir, le danger tant de lui demander de faire des tches quelle ne peut pas as-
surer et, comme rsultat de ceci, en danger de lempcher de faire la contribution que
vraiment elle peut faire (Friedman M., allocution prsidentielle lAmerican Economic
Association, dcembre 29, 1967).
Nanmoins, il est reconnu que dans le court terme, la politique montaire peut avoir
un impact sur les variables relles. Cela ouvre la possibilit que, avec des limitations, la
politique montaire puisse tre utilise pour aider stabiliser le niveau dactivit et de
lemploi.
Jusquici on a trois concepts cls : i) Linflation comme phnomne montaire ; ii) Les
anticipations rationnelles de linflation, et iii) Le phnomne du taux naturel de chmage.
1.1.3 Les objectifs intermdiaires et linflation
Linflation, en tant un phnomne montaire, une variable qui doit tre contrle par
la politique montaire. De plus, linflation doit tre son principal objectif, en vue de sa
neutralit dans le long terme, daffecter les variables relles, au del de sa contribution a
la stabilit macroconomique.
Dans ce cadre, la monnaie devrait prendre un rle central dans la conduction de la

politique montaire, comme la propos le montarisme depuis les annes 70. Ce sys-
tme est appel politique montaire avec des Objectifs intermdiaires . Intermdiaires
car lobjectif final, le contrle de linflation, est atteint au travers de la variable masse
montaire, laquelle devient lobjectif immdiat de la politique montaire.
Mais que se passe-t-il dans lactualit avec la masse montaire avec un objectif in-
termdiaire ? Lvidence montre que cette variable nest pas la meilleure valeur suivre
pour contrler linflation. De plus, Milton Friedman, qui avait propos la masse montaire
comme vecteur de la politique montaire, a dclar dans un entretien :
...lutilisation des agrgats montaires comme objectif na pas t un succs...je ne

sais pas si aujourdhui je le conseillerais de la manire comme je lai fait au pass
(Friedman M., Financial Times, 2003).
En suivant lanalyse de Garca P. et Valds R., (2003a), du point de vue conceptuel

et empirique, la masse montaire nest pas un indicateur crucial des mesures de pression
inflationniste. Dabord, il y a une difficult pour dfinir le concept de masse montaire,
car il y a une srie de dfinitions qui font rfrence diffrents agrgats montaires : M1,
M2 et M3 (dfinitions en Annexe 1). Cela rend difficile les dcisions, au vue des diffrents
comportements de chaque agrgat.
16
En termes thoriques, De Gregorio J. (2003a) fait une dmarche partir de lanalyse

de lquation quantitative. On va la dvelopper pour illustrer conceptuellement comment
la masse montaire nest pas la meilleure stratgie pour contrler linflation.
On prend lquation (1.1), o lauteur galise la quantit de transactions T au produit

Y.
MV = PY (1.2)
Si les agents conomiques veulent maintenir plus dargent au mme niveau de prix
et de produit, il sera la vitesse de circulation V, celle qui devra se modifier (dans ce cas,
diminuer). Loffre montaire naura aucun effet sur linflation. On doit accepter que les
agents conomiques puissent changer leurs prfrences pour des liquidits, cause des
innovations 4 et des taux dintrt.
Pour reprsenter une politique montaire travers de rgles de croissance montaire,

on prsente un modle avec des quations de demande agrge (IS), march montaire
(LM) et une quation doffre, ou courbe de Phillips :
y = 0 1 (i e ) + 2 x + , (1.3)
o le niveau de produit est dtermin par le taux dintrt rel (le taux dintrt nominal
i moins linflation attendue e ), une variable X qui reprsente un ensemble de variables
comme par exemple la dpense fiscale, et , quireprsenteunchoc.
m p = 0 + 1 y 2 i + , (1.4)
o reprsente un choc de vitesse et gnre linstabilit du cot de la demande.
= e + (y y ) + , (1.5)
o linflation va dpendre des prvisions dinflation, lcart entre le produit effectif et le

plein emploi, plus un choc inflationniste.
La politique dagrgats montaires implique une croissance montaire en relation di-

recte linflation. Etant donne une inflation dtermine pour atteindre , m est fixe en
accord cette inflation, et le taux dintrt reste flexible.
4. Bordo et Jonung (1981) affirment que plus il y a dexpansion et innovation bancaire, on demande
moins dargent et sa vitesse de circulation augmente.
17
m = m1 + (1.6)
Si on assiste une augmentation de demande en quation (1.4), cause de , le taux

dintrt devra augmenter aussi, pour maintenir lquilibre dans la demande montaire,
tant donne une masse montaire fix par lautorit. Laugmentation de i en (1.3) pro-
duit une diminution du produit y, ce qui amne en (1.5), une diminution de linflation
effective. Dans ce cas, la politique montaire sur ragit au choc de la demande.
Lorsquon regarde lquation (1.2), laugmentation de demande dargent va faire di-

minuer la vitesse V. Avec une M fixe, lquation nous donne la rduction du produit entre
P et Y, qui dans ce cas, est le fruit de la rduction des deux variables.
Empiriquement, lorsquon observe lvidence internationale de lvolution des agr-

gats montaires, on remarque la faible corrlation entre cette variable et lvolution de
linflation. Dans la Graphique 1.4, on peut observer les chiffres quindiquent, dans des
pays stables (y compris le Chili, lobjet de cet tude), la presque nulle relation de laug-
mentation des agrgats montaires et de linflation, pour un priode longue dinflation
faible.
Graphique 1.4 : Expriences de croissance de la monnaie et linflation
Source : De Gregorio J. (2003)
18
Cette exprience va en accord avec De Growe P. et Polan M. (2005) qui montrent

que le rapport entre linflation et la masse montaire est trs bas, lorsquon considre
des pays avec une basse inflation et leve pour les pays avec une inflation importante.
Lexplication est simple : la vitesse de circulation est moins stable que ce qui est nces-
saire pour conclure que les pressions inflationnistes soient seulement causes par la masse
montaire.
En conclusion, la masse montaire comme lobjectif intermdiaire nest pas la meilleure

stratgie montaire. Les vidences thoriques et empiriques dmontrent que, malgr sa re-
lation sur le long terme avec linflation, la monnaie est une variable dont sa demande est
trs volatile, imprvisible et complexe. La vitesse de circulation, est une variable dtermi-
ne pour une srie dlments comme les prfrences de liquidit, innovations financires
et, trs important, le taux dintrt, auquel on renonce face la stratgie des agrgats
montaires. Comme rponse, la grande majorit des banques centrales ont abandonn la
stratgie dobjectifs intermdiaires, mme si la masse montaire reste une variable impor-
tante observer.
1.1.4 La stratgie de ciblage dinflation
Labandon de la stratgie des objectifs intermdiaires a pouss dfinir une stratgie

qui cherche mieux rpondre aux objectifs des banques centrales. Le ciblage dinflation
est une stratgie base sur les concepts dvelopps pour la thorie conomique et dcrits
jusquici dans ce travail.
Dabord, on a vu que linflation est un problme grave pour lconomie. Les deux
prmisses appris sont que : (i) Cest un problme montaire qui doit tre abord pour la
politique montaire. (ii) Cette politique montaire a un effet neutre sur le long terme, en
tant linflation la seule variable affecte. La stratgie de ciblage dinflation rpond ces
questions en donnant comme premier objectif et final de politique montaire, le niveau
dinflation.
La Banque Centrale dclare explicitement un objectif numrique atteindre, dans un

intervalle, qui doit tre atteint dans une limite de temps dtermine. Lobjectif correspond
la variation dans lIPC, indice de prix aux consommateurs, et ses drivs (comme lin-
flation sous-jacente) qui facilitent la comprhension du public et son usage est tendue
aux pays. Son instrument principal est le taux de politique montaire, TPM, qui cherche
niveler les taux dintrt du systme financier.
Cette dtermination pour la stabilit de prix, est en relation avec un autre concept ap-
pris. Elle cherche influencer les anticipations des agents conomiques. Les anticipations
sont essentielles pour le contrle du processus inflationniste. Une fois que les agents co-
nomiques envisagent une monte de linflation, ils commencent anticiper les hausses de
19
prix et les incorporer aux ngociations. Ceci dclenche une spirale inflationniste chaque
fois plus difficile stabiliser. Lautre aspect des expectatives fait rfrence lanticipation
des agents conomiques face aux dcisions de la Banque Centrale. Ayant connaissance
de la cible et surtout de comment la politique montaire ragit face aux diffrents sc-
narios conomiques, le march, surtout le financier, intriorise de manire anticipe les
dcisions de politique. Par consquent, il y a une modification anticipe de la conduite de
lconomie, ce qui rend lintervention finale de la Banque Centrale pour corriger le choc
plus concrte et moins coteuse en termes dactivit.
La stratgie de ciblage dinflation soutien ces objectif en acqurant une valeur fonda-
mentale, la crdibilit. Pour que lancrage des anticipations soit effectif et permanent, et
pour que la politique montaire gagne en prdictibilit, le march doit avoir confiance en
la Banque Centrale et sur sa capacit de raction cohrente, suivant les objectifs. La trans-
parence et la communication de la Banque Centrale sont essentielles pour la crdibilit du
ciblage de linflation. La socit doit tre au courant de la stratgie et rationalit que guide
la politique montaire, et ainsi montrer la direction que prend la politique montaire pour
arriver atteindre ses objectifs et gagner en prdictibilit. De plus, cette exposition pu-
blique permet le dbat social sur les objectifs de la politique montaire en les rendant plus
dmocratiques. Llaboration de reports publics avec les analyses contingentes et projec-
tions futures, est une habitude commune dans ce systme. La responsabilit de rendre des
comptes ( Accountability ) est une autre caractristique du ciblage dinflation. Cela r-
pond de manire consistante, avec la mission de la Banque Centrale, dachever lobjectif
inflationniste, et en cas contraire, dexpliquer les diffrences obtenues. Parfois il est n-
cessaire dtablir des clauses de sortie , qui sont en ralit des accords pour changer
ou ne pas russir la cible, face certaines situations spciales.
La Banque Centrale doit tre une institution indpendante, de manire que les instru-
ments utiliss et lhorizon de politique montaire ne soient pas influencs sur lhorizon
des cycles politiques, lesquels peuvent tre sources de pression, au dtriment de leur cr-
dibilit face la socit. Dans la Section 2 on abordera plus ce sujet.
Pour complter ce panorama, la crdibilit se gagne en tant vraiment effectif dans

laccomplissement des objectifs. Au del que la transparence, la accountability et la
communication sont une pratique correcte, les rsultats sont comme partout, lindicateur
principale de crdibilit. Par rapport leffectivit de la politique montaire, il y a un
besoin de coordination avec la politique fiscale. Une politique fiscale expansionniste peut
soumettre la politique montaire, en rendant difficile laccomplissement de ses objectifs.
Mishkin F. (2004) propose cinq caractristiques dune politique montaire avec ci-
blage dinflation :
1.- Lannonce publique dune cible numrique dinflation dans le moyen terme.
20
2.- Un mandat institutionnel de stabilit de prix comme lobjectif prioritaire.
3.- Une stratgie de dcisions avec des variables au del des agrgats montaires et le
taux de change.
4.- Transparence incrmente de la politique montaire travers de la communication

de la rationalit des autorits montaires.
5.- Accountability incrmente de la Banque Centrale pour achever ses objectifs.
Par rapport au taux de change, en gnrale la flexibilit est la voie choisie, en accord
avec le principe de la trinit impossible de la politique montaire. Etant donn que le
contrle du taux de change diminue leffectivit loutil montaire, et par consquence
ce contrle diminue laccomplissement de la cible inflationniste. Donc pour prserver
leffectivit et crdibilit, le taux de change est libr.
La stratgie de ciblage dinflation permet une certaine volatilit inflationnaire dans 4

sens (Gredig F., Schmidt-Hebbel K. et Valds R., 2007) :
1.- IPC.
2.- Mesure de lintervalle cible.
3.- Point moyen de lintervalle.
4.- Horizon de politique montaire.
Cette tolrance certaine volatilit inflationniste sexplique pour trois raisons :
1.- Difficult de contrler linflation sur le court terme. Il existe un cart entre le
changement dans la politique montaire et le changement final des niveaux de prix. Les
estimations sont de 3 - 5 trimestres pour affecter la demande, de 5 - 8 trimestres pour
affecter linflation.
2.- Sur le court terme, le ciblage dinflation intriorise les consquences de la politique
montaire sur le niveau dactivit conomique.
3.- Il y a un changement graduel du taux dintrt, pour garder la stabilit du systme

financire.
Cette gradualit est reprsente dans la fonction de raction de lautorit montaire,

connue comme la rgle de Taylor :
i = r + + 1 ( ) + 2 (y y ) (1.7)
Le taux dintrt nominal de politique montaire i (TPM), sgalise au taux dintrt

rel du long terme r , plus linflation cible . Mais 1 et 2 sajoutent lquation pour
21
donner un degr dinfluence aux diffrences entre linflation actuelle et la cible, et entre
lcart de produit avec le plein emploi.
Finalement, en prenant lanalyse de Bernanke B. et al. (1999), la stratgie de ciblage

dinflation est un systme de discretionalit contrainte . La stratgie prsente un cadre
conceptuel daction, dans lequel il existe une certaine flexibilit pour actions sur le court
terme, dans la mesure o ces dcisions convergent vers lhorizon tablie, laccomplisse-
ment de la cible dinflation. Le systme nest pas un ensemble de rgles qui dclenchent
des rponses automatises qui peuvent tre trs dstabilisatrices selon la situation. En re-
vanche, cest un systme qui permet dtablir un accord public de comportement pour
atteindre lobjectif dinflation et un accord qui guide et limite lactivisme de la politique
montaire.
1.2 Lautonomie de la Banque Centrale chilienne
1.2.1 Les fondements de lautonomie
Le concept dautonomie est bien dfini par la phrase suivante : Lautonomie de la

Banque Centrale peut se dfinir comme sa capacit pour prendre des dcisions dans le
domaine qui le concerne, de manire indpendant et sans recevoir des instructions du
gouvernement . (Eyzaguirre N. et Vergara R., Reflexiones en torno a la experiencia de
autonoma del Banco Central de Chile , page 328.)
En suivant Bade y Parkin (1982), Grilli et al. (1991) et Debelle et Fischer (1994),
lautonomie de la Banque Centrale peut prendre deux formes : i) Autonomie politique ou
dobjectifs, (ii) autonomie conomique ou dinstruments. Dans le premier cas, la Banque
Centrale a lautorit pour dterminer les objectifs de la politique montaire, par exemple
la cible dinflation. Dans le deuxime cas la Banque Centrale peut dfinir la politique pour
arriver aux objectifs. Ces deux formes ici dcrites ne sont pas incompatibles. Il y a des
banques centrales, comme la chilienne, qui ont ces deux qualits.
La motivation centrale de lautonomie des banques centrales est la principale capacit

pour maintenir une inflation basse et stable. On rvisera les arguments qui appuient cette
affirmation, en se basant sur Eyzaguirre N. et Vergara R. (1993).
Avantages de lautonomie : La conduite de la politique montaire par le gouvernement

ne devrait pas tre un problme, sachant quil reprsente les intrts du peuple. Nan-
moins, il y a des situations o le pouvoir excutif ne rpond pas aux intrts de la socit
en gnral. Cela explique pourquoi la dmocratie tablit une sparation des pouvoirs, ju-
ridique, lgislatif et excutif. La discussion est centre sur les raisons pour lesquelles un
gouvernement pourrait prendre des dcisions macroconomiques qui aillent lencontre
des intrts de la socit.
22
Des horizons trs courts : Lhorizon daction dun gouvernement lu est trs dif-
frent lhorizon de la socit. Les gouvernements sont plus facilement enclins
effectuer des actions conomiques sur le court terme afin damliorer leur image en
vue dune prochaine lection. Cela va au dtriment du contrle de linflation sur le
long terme, qui ncessite un contrle des variables sur le court terme affectant la
production et lemploi. Donc il y a un conflit dintrts entre le contrle dinflation
et laction du gouvernement.
Inconsistance dynamique : Ce concept propos initialement pour Kydland et Pres-

cott (1977), fait rfrence limpossibilit dun gouvernement de garantir quil ne
va pas appliquer une politique montaire expansive. Cest--dire, dutiliser linfla-
tion pour essayer dinfluencer la production sur le court terme. Les agents cono-
miques connaissent ce phnomne et comme rponse, ils dveloppent des antici-
pations dinflation. Finalement le gouvernement doit effectivement effectuer une
politique montaire expansive pour viter une rcession. Le rsultat est une activit
au mme niveau avec une inflation plus leve.
Nanmoins il existe des arguments en faveur de lautonomie de la Banque Centrale, il

y a certains aspects quil faut analyser pour comprendre son bon fonctionnement :
Le problme de coordination : Deux politiques macroconomiques en deux mains

diffrentes, la politique montaire et la politique fiscale. Ceci implique quil y a dif-
frences dobjectifs et de mcanismes afin de les atteindre ainsi que la lecture dis-
tincte des situations conomiques. Sans coordination entre les autorits, on tombe
dans un dilemme comptitif qui a t dvelopp sur la thorie de jeux par Blinder
A. (1982) :
Dans cette matrice (Graphique 1.5), le jeu optimal pour la politique fiscale (en des-
sous la diagonal) est une politique dexpansion. En face de cette politique, lenjeu
pour lautorit montaire est de poursuive la stabilit de prix, cest une politique
contractive. On arrive un quilibre de Nash non-optimal (cadre en bas gauche)
o la Banque Centrale cherche une politique contractive, et le gouvernement une
politique expansive. La politique montaire expansive est suppose tre moins co-
teuse pour la socit avec un budget fiscal plus limit, comme dans le carr en haut
droit. Cela montre quune coordination entre les politiques conomiques prsente
le meilleur rsultat social.
23
Graphique 1.5 : Dilemme du prisonnier des autorits conomiques.
Source : Blinder A. (1982)
Contrle dmocratique des autorits montaires : Le caractre dautonomie de la

Banque Centrale peut tre contest par le manque de reprsentativit des autori-
ts montaires. Ces autorits ne sont pas lues par le peuple et son caractre anti-
inflationniste peut aller contre les intrts de la socit. La capacit de nommer et
sortir le prsident de la Banque Centrale allge un peu le problme, mais diminue
la fois son autonomie. Plus lobjectif est clair, plus son autonomie est renforce.
Il y a aussi le concept de accountability qui aide lautonomie se mettre dans
un cadre de responsabilit social et dmocratique.
1.2.2 Lvidence autour de lautonomie
Lautonomie des banques centrales est base aussi sur des aspects pratiques et em-
piriques qui rendent cette pratique comme une option valide pour la conduction de la
politique montaire.
Un premier critre est la relation ngative entre lautonomie de la Banque Centrale

et linflation. Pour une analyse correcte, il faut dabord clarifier quil y a une diffrence
entre le statut dautonomie lgale, et lautonomie vraiment atteinte, cest--dire lauto-
nomie effective. Une autonomie effective dpend de la capacit de la Banque Centrale
raliser des oprations march ouvert, de la coordination de la politique fiscale, du
degr de flexibilit du taux de change et du premier objectif du mandat institutionnel : la
recherche de la stabilit de prix. Ici on trouve des lments importants pour comprendre
la complmentarit de lautonomie de la Banque Centrale avec la stratgie de ciblage
dinflation.
Cette diffrence dautonomie effective et lgale est pertinente dans la relation dauto-
nomie, inflation et la stratgie de ciblage dinflation. Les rsultats des recherches menes
24
par Alesina A. et Summers L. (1993), Grilli V. et al. (1991), Cukierman A. (1992) et

Cukierman A. et al. (1992), montrent pour les conomies industrialises, une relation
ngative entre lautonomie lgale et linflation, contrairement aux conomies en dvelop-
pement o il na pas t dmontr cette relation. Mais lorsquon contrle lindpendance
partir dautres facteurs comme par exemple, la rotation des prsidents des banques cen-
trales (ce qui montre un manque dautonomie effective), on arrive tablir la mme rela-
tion ngative avec linflation (Cukierman A., 1992). Jcome et Vsquez (2005) montrent
que pour les annes 1990, pour les pays en dveloppement il existait une relation nga-
tive entre lautonomie lgale et linflation. Tout au long des annes 1990, il y a eu une
augmentation significative du nombre de banques centrales autonomes. Plus de 34 pays
ont promulgus des lois en faveur de lautonomie, alors que seulement 2 lont fait dans
les annes 1980. Plus encore, au dbut des annes 1990 seulement 4 pays sur 84 avaient
un objectif inflationniste. Vers 1998 ce chiffre avait augment 54 sur 93. Cela met en
vidence limportance dune stratgie centre sur la cible inflationniste pour arriver une
autonomie effective qui permet de lutter contre linflation.
Un autre critre pour choisir lautonomie de la Banque Centrale a t la signalisation

de stabilit macroconomique. La libralisation des capitaux est une incitation pour ta-
blir des conduites censes tre plus attrayantes pour les investisseurs, en termes de scurit
macroconomique des pays. Ceci a t particulirement important pour les conomies en
dveloppement, trs intresss pour laccs ces capitaux (Maxfield S., 1998). De plus,
le FMI a encourag cette politique applique aux pays en dveloppement, au travers de la
conditionnalit. Il existe galement une influence des modles ayant connus le succs, des
banques centrales autonomes, comme la Bundesbank, qui a dmontr comment lautono-
mie peut tre un mcanisme efficace pour contrler linflation. Empiriquement, il existe
des tudes qui soutiennent le choix dautonomie, travers lanalyse des effets sur diverses
variables macroconomiques :
La croissance : Il y a une relation positive entre indpendance effective et croissance

pour les pays en dveloppement. Une des interprtations est laugmentation de la
confiance des investisseurs, ce qui amne des capitaux dans les pays et permette des
taux de croissance importants. (Cukierman A., 2006).
Distribution des taux dintrt : Alesina A. et Summers L. (1993), montrent une

relation ngative entre variabilit des taux dintrt et lautonomie lgale dans les
pays dvelopps. Cukierman A. (1993) montre que la rentabilit des dpts dans ces
pays avait une relation positive avec le dgre dindpendance lgale de la Banque
Centrale. De plus, pour les pays en dveloppement, la relation entre variabilit de
taux dintrt et rotation des prsidents des banques centrales (faible autonomie ef-
fective) tait positive.
25
Ajustement de laugmentation des salaires : Cukierman A. et al. (1998), montrent

que les banques centrales plus autonomes ont moins tendance ajuster les salaires
nominaux. Ceci va en relation avec la thorie de Rogoff K. (1985), quune Banque
Centrale plus conservatrice et indpendante tend moins ajuster les augmentations
de salaire nominal quune banque plus flexible.
1.2.3 Ladoption de lautonomie de la Banque Centrale du Chili
La Banque Centrale du Chili (BCCh) a t fonde en 1925 par recommandation de

la commission dirige par Edwin W. Kemmerer, avec lobjectif de stabiliser la monnaie.
A ces dbuts, lexcutif navait pas le contrle exclusif de la Banque Centrale, mais il
existait un directoire compos dans sa majorit, de reprsentants du systme financire
et productif, avec pour objectif, viter les pressions du gouvernement. Mais dans la pra-
tique, la politique fiscale expansive et la propension de la BCCh fournir du crdit au
gouvernement ont t la rgle gnrale. Larran F. et Assael P. (1997) montrent comment
la politique montaire chilienne a subi les effets du cycle politique conomique 5 . Entre
les annes 1939 - 1989, le pays a connu une expansion montaire et fiscale importante
durant cette priode, juste avant des lections prsidentielles. Ils montrent galement une
contraction montaire pour contrler linflation, aprs les lections.
Ces comportements ont mis en difficult le contrle inflationniste. En effet, linflation

moyenne entre 1925 et 1989 a t de 47,5%. (Cspedes L. et Valds R., 2006). Cette dyna-
mique inflationniste a pouss lconomie chilienne adopter un degr lev dindexation
pour se protger des effets des hausses de prix. Ceci a provoque une inertie inflationniste
qui a rendu encore plus difficile le contrle de linflation.
Cette situation a t lie au changement institutionnel afin de faciliter la stabilit des

prix. Lvidence thorique et empirique montrait dj leffet positif de lautonomie sur le
contrle de linflation.
Lautonomie de la BCCh a t dclare constitutionnellement en 1980. Nanmoins

elle a t promulgue en 1989, au travers de la loi organique constitutionnelle du BCCh
(LOC). Autonomie tardive car la principale cause a t la grave crise conomique du dbut
des annes 80. De plus il faut ajouter que la situation politique 6 du pays ne participait pas
une autonomie relle de linstitution.
La promulgation de la LOC en 1989 a t prcde dun dbat parmi les conomistes

du pays, autour du concept dautonomie, ses cots, ses bnfices et consquences. Le
5. Le cycle politique conomique fait rfrence lutilisation des politiques macroconomiques de ma-
nire expansive pour attirer des bnfices lectoraux.
6. Le Chili tait en pleine dictature militaire, qui a perdur jusquen 1989.
26
contexte de cette discussion sest donn durant une situation politique dlicate 7 , instable
sur le court terme. A lpoque il ny avait pas un consensus sur le fonctionnement dune
Banque Centrale autonome. Dans toutes les expositions, personne na fait rfrence
Rogoff K. (1985). Cspedes L. et Valds R. (2006), rsumant le dbat de la manire
suivante :
Les critiques principales taient : (i) Les problmes de coordination entre la BCCh et
le gouvernement et le partage des responsabilits macroconomiques, (ii) le pouvoir et les
responsabilits donnes la BCCh, (iii) la confusion entre la formulation dobjectifs et
leur excution, o seulement le deuxime a un caractre technique, (iv) le possible excs
dattention port sur lobjectif inflationniste, (v) le changement sur la politique de taux de
change et (vi) le bon moment pour lentre en vigueur de la LOC et la dsignation de son
directoire.
Il y avait des critres dans lesquels tout le monde tait daccord : (i) La non-subordination
de la BCCh au gouvernement, (ii) le caractre technique de lexcution des politiques et
(iii) la restriction du crdit au gouvernement. De mme, il y a eu des propositions inno-
vatrices telles que : Le prsident de la BCCh intgre des instances politiques ou que son
mandat soit identique au mandat prsidentiel. Le concept de transparence et communi-
cation ntaient pas prsents. Dans une certaine mesure, dans une dictature il ny a pas
besoin que les institutions aient un caractre lgitime face au peuple.
Suit lanalyse de Eyzaguirre N. et Vergara R. (1993), lanne 1989 a t le mo-

ment optimale dintroduction de lautonomie de la BCCh. Ce moment est trs important,
parce quintroduire lautonomie dans un contexte conomique favorable, donne plus de
confiance pour atteindre les objectifs de la Banque Centrale, plus de scurit dans lac-
tion et moins dintervention du gouvernement. Cela donne plus dautonomie effective et
finalement plus de crdibilit.
Dans la scne politique, il y a eu une transition pacifique la dmocratie, avec une

croissance leve soutenue pendant 5 annes. Le taux de change stait dprci, en fa-
vorisant les exportations. Il y avait un consensus sur le fait que la structure de lconomie
chilienne tait sur le bon chemin, donc il ny avait pas intrt raliser des modifications
structurelles. Enfin, le gouvernement entrant avait une popularit trs leve.
La promulgation de lautonomie de la BCCh, dont lobjectif tait le contrle de linfla-

tion, a t faite au bon moment lui permettant dagir de manire indpendante. De plus, il
y a eu 3 effets contingents pour la bonne adoption de lobjectif inflationniste : (i) Lentre
de capitaux, (ii) lexcs de demande et (iii) une activit conomique acclre.
La nouvelle situation politique du pays, en complment du changement de lcono-

mie mondiale autour de la globalisation et du dveloppement de lconomie chilienne,
7. La pression nationale et internationale sur la dictature militaire tait son maxime niveau. Ceci a
provoqu finalement le plbiscite en 1988, qui a fait retourner la dmocratie au pays.
27
a servi dattirer les investisseurs. En consquence, le pays a connu une grande vague de
capitaux trangers. Cela a provoqu une apprciation relle du peso chilien, donc moins
de pressions inflationnistes du cot des importations, ceci sest ajout le besoin de frei-
ner limpulsion dune conomie rchauffe. Ce contexte a t la situation parfaite pour
adopter une politique montaire contractive, ncessaire pour atteindre lobjectif dclar
de stabilit de prix et idal finalement pour ladoption dune stratgie de ciblage dinfla-
tion.
28
Conclusion Chapitre 1
Ltude sur la thorie montaire nous a donn une srie dindications par rapport
la conduction de la politique montaire. : Linflation est identifie comme un phnomne
montaire. Ceci est un concept basique pour comprendre la mission et objectif de la poli-
tique montaire dans lconomie.
Un deuxime concept dvelopp dans cette partie est celui des anticipations ration-
nelles. Ce concept vient renforcer lide dune politique montaire centre sur la sta-
bilit de prix comme lobjectif principal, en vue de sa neutralit sur le long terme sur
lactivit conomique. Lapport fait par le montarisme sur ce sujet et dautres aspects
comme le taux naturel de chmage confirme cette ide de neutralit.
Lexprience sur les agrgats montaires a dmontr que cette solution tait peu de
viable. La stratgie rpondant au mieux aux objectifs de la politique montaire et les
concepts des expectatives rationnelles sest avr tre le ciblage dinflation.
Le ciblage dinflation est un cadre daction pour la politique montaire mais il nest
pas un systme de rgles. Cest un systme qui permet dancrer les anticipations din-
flation, avec une certaine flexibilit, en prenant en compte limpact sur lactivit cono-
mique.
Linconsistance dynamique et temporelle peut tre une source de problmes pour lac-
complissement des objectifs des banques centrales. Les dveloppements thoriques et em-
piriques dmontrent loptimalit de lautonomie des banques centrales. Au Chili, le choix
de cette autonomie sest pris dans un contexte politique complexe mais conomiquement
opportun.
Dans le chapitre suivant, on abordera comment ces concepts dautonomie et de ciblage

dinflation se sont implments au Chili et quels ont t les fondements derrire les choix
spcifiques de la stratgie.
29
Chapitre 2
Le cadre oprationnel de la politique
montaire
Au Chili, lapplication de la politique montaire est dtermine par linstitution en

charge, la Banque Centrale du Chili et par son choix stratgique, le ciblage dinflation. La
configuration de ces deux elements.va tablir la politique montaire applique au Chili
depuis la pleine adoption du ciblage dinflation en 1999.
La Banque Centrale du Chili est une institution autonome et elle est la responsable de
loutil montaire au pays. Tous ses choix stratgiques et ses dcisions seront influencs
par les lments suivantes : (i) Lobjectif de la Banque Centrale du Chili : Il indique la
finalit de toutes les actions que linstitution met en oeuvre ; (ii) Les ressources humaines
de la politique montaire : Lquipe humaine prend les dcisions et leur capacit tech-
nique ainsi que leur composition sont trs importants dans la stratgie et la performance
de linstitution ; (iii) La coordination macroconomique : Le dveloppement de la poli-
tique fiscale peut tre dterminante dans laccomplissement des objectifs de la politique
montaire. Pour autant, la coordination avec le gouvernement est fondamentale ; (iv) Les
facteurs complmentaires de lconomie : La politique de change, le systme financier et
la politique de flux de capitaux sont les aspects qui compltent le cadre dans lequel se
dveloppe la politique montaire.
Chaque lment a t dtermin de diverses manires pour accomplir les objectifs de

la politique montaire. Dans ce contexte, il existe diffrents critres impactant la stratgie
de ciblage dinflation comme par exemple, la politique de taux de change flexible qui est
celle la que sajuste la mieux ce systme.
Le ciblage dinflation a t adopt comme stratgie de politique montaire. Les raisons

de cette adoption au Chili font parties des fondements de la politique montaire actuelle.
30
CHAPITRE 2. LE CADRE OPRATIONNEL DE LA POLITIQUE MONTAIRE
On abordera ensuite les dcisions stratgiques qui forment le systme chilien et qui
fondent les dcisions de politique montaire du pays. La dtermination de la cible din-
flation et de lhorizon temporel dans lequel la Banque Centrale du Chili va atteindre cette
cible sont le noyau du systme. La cible chiffre marque le compromis de linstitution
avec une inflation dtermine et son niveau est choisi en accord avec certains facteurs
structurels et contextuels de lconomie chilienne. Lhorizon daction, connu comme lho-
rizon de politique montaire, fait parti dune srie de facteurs de flexibilit du systme de
ciblage dinflation. Finalement, on verra comment sont dtermines les stratgies de com-
munication et la transparence affiche par linstitution chilienne, en vue de dvelopper la
crdibilit de la politique montaire et du ciblage dinflation de celle-ci.
2.1 La configuration de la Banque Centrale chilienne
2.1.1 Les objectifs de la Banque Centrale
La Constitution politique du Chili dclare la BCCh comme une institution ...auto-

nome, avec un patrimoine propre, et de caractre technique, dnomme Banque Centrale
dont sa composition, organisation, fonctionnement et attributions sont dtermins au tra-
vers dune loi organique constitutionnelle (LOC) (Constitution Politique du Chili, articles
97 et 98). Auquel sajoute, aucune dpense publique ou prt ne pourront se financer
avec les crdits de la BCCh directs ou indirects, sauf en cas de guerre externe .
Cette loi, inspire de la Bundesbank allemande, dfinie le mandat de la BCCh comme

suit : Veiller la stabilit de la monnaie et le fonctionnement normal des payements
internes et externes (Loi N 18.840, art.3). De plus, en accord avec la LOC, la BCCh
dans ses dcisions doit prendre en considration lorientation de la politique conomique
du gouvernement (art.6), pour autant on pourrait dire que la loi considre la coordination
macroconomique comme un objectif. De plus, une fois les objectifs principaux atteints,
on pourrait penser que la BCCh devrait poursuivre des objectifs complmentaires ceux
du gouvernement. Ces dfinitions sont trs proches des mandats des banques centrales du
reste du monde.
La loi change radicalement le mandat prcdant qutait : promouvoir le dvelop-

pement arrang et progressif de lconomie nationale . Maintenant lobjectif est clair
et saccommode avec ladoption du ciblage dinflation comme stratgie de politique mo-
ntaire appliquer. Cela veut dire que le premier critre de manoeuvre de la politique
montaire sera lexcution de la cible dinflation, sur la priode de temps tabli. Ce cri-
tre doit prvaloir sur nimporte quelle autre variable qui est en jeu.
Dans la pratique, la BCCh a une autonomie totale. La BCCh a les comptences pour
interprter lobjectif de stabilit de prix, cest--dire, dterminer le niveau dinflation
31
atteindre, considr comme en adquation avec lconomie (autonomie politique). La

BCCh a aussi une autonomie conomique, car elle choisit les mcanismes utiliser pour
atteindre les objectifs de la banque. Cette autonomie totale de la BCCh a montr tre le-
ve par rapport aux comparaisons internationales. Ainsi, avec les indices de Cukierman
(1992) et Fry et al. (2000) (pour plus dinformation voir Annexe 2), tous les indicateurs
pour le Chili sont bien au dessus de la moyenne. Jcome L. et Vsquez F. (2005) font une
estimation pour les pays latino-amricains, qui montre que la BCCh est la plus indpen-
dante.
Lautonomie est lgitime et renforce au travers de la transparence et de la communi-

cation des actions et des politiques prises par la BCCh. La LOC tablit que la BCCh doit
publier chaque anne en avril, un Rapport avec la description des politiques appliques
lanne antrieure. De plus, la LOC indique que le Prsident de la BCCh doit rendre des
comptes en septembre de chaque anne, face au ministre des finances et le Snat, sur les
dveloppements des politiques et les projections conomiques.
Dans la pratique, la BCCh a une politique de communication transparente au del du

seuil exig par la LOC, avec lintention de que la politique montaire soit claire et ainsi
aider son efficacit, en vue de sa stratgie de ciblage dinflation. Actuellement, la BCCh
publie 4 fois par an un Rapport de Politique Montaire (IPoM, I pour Informe), avec
lvaluation de lconomie, la rationalit des dcisions et les projections dans le futur. De
plus, il existe une publication semestrielle du Rapport de Stabilit Financire, qui montre
une analyse des facteurs qui affectent le fonctionnement normal du systme de payements.
Les IPoM sont prsents au Snat et sa commission financire. Du mme, il y a une srie
de publications disposition du public par rapport aux dcisions de la BCCh et ainsi que
les diffrentes tudes ralises au sein de linstitution.
2.1.2 Les personnes derrire la politique montaire
Lautonomie de la BCCh se manifeste au travers de divers aspects. Dabord, le conseil,

qui a une responsabilit suprieure celle de la banque, est compos de 5 conseillers qui
sont nomms par un accord entre le Prsident de la Rpublique et le Snat. Ceci dmontre
que la dsignation nest pas soumise seulement la volont de lexcutif. Le Prsident du
Conseil est nomm parmi les conseillers pour 5 ans en plus du temps qui lui reste comme
conseiller.
Ce mode de dsignation a entran que le Conseil soit dun niveau de qualit profes-
sionnelle lev, en accord au principe dinstitution de caractre technique dclar dans
la Constitution. Par exemple, tous les 14 conseillers nomms entre les annes 1990 et le
2006 sont conomistes. Plus spcifiquement, 5 conseillers sont Docteur en conomie, 4
32
ont le niveau de Docteur en conomie (c), les 4 autres ont un diplme de Master ou qui-
valent, et un avec un diplme dIngnieur Commercial. Presque tous les conseillers ont
une solide carrire que ce soit la BCCh ou bien dans le monde universitaire, toujours en
rapport avec les sujets montaires. En termes de curriculum, les conseillers de la BCCh
ont un caractre technique avanc, ce qui ajoute la confiance et crdibilit de la Banque
Centrale.
Il faut noter que la BCCh a gard une reprsentativit politique lintrieur de son
conseil, en liaison avec les orientations politiques et positions macroconomiques des
conseillers. Cela a probablement aid la lgitimit de lautonomie de la BCCh. Mais
dun autre ct, cela peut entraner des distorsions dues aux reprsentativits politiques.
Tapia D. (1993), reconnait ce problme et pose la question de la possibilit daffecter la
qualit technique, ce cause de ce quota.
Ces deux caractristiques du Conseil, sa comptence technique et sa reprsentativit

politique, ont fait de la BCCh une institution de confiance pour assurer dautres fonctions
techniques nayant pas une relation directe avec les principales. Ces tches, en tant trs
techniques, ont besoin dun consensus important. Par exemple, la BCCh participe llec-
tion de candidats pour intgrer le Tribunal de la Concurrence, et fait partie des tudes de
la Commission Technique Nationale, qui cherche les causes des distorsions des prix des
produits imports.
Les conseillers de la BCCh sont dsigns pour une priode de dix ans, avec renouvel-
lement dun conseiller tous les deux ans, avec pour objectif conserver la continuit dans le
travail sur le long terme. Pour protger lautonomie, les conseillers peuvent tre destitus
pour des raisons trs spcifiques.
Les critres de destitution sont les suivants :
Si le conseiller a pris des dcisions en rapport avec ses propres intrts ou celui de
ses proches. Sil a fait des omissions ou des modifications de linformation dans sa
dclaration de patrimoine et dintrts.
Si le conseiller a pris des dcisions que empchent datteindre des objectifs, avec
pour consquence un dommage significatif pour lconomie nationale.
A la demande dau moins 3 conseillers, le Prsident du conseil peut tre destitu

pour le non respect des politiques et/ou des normes de la BCCh.
33
Dans le premier cas, cest le Prsident de la Rpublique qui doit dnoncer au pouvoir
juridique, le conseiller. Pour les autres deux cas, il doit avoir un accord entre le Prsident
de la Rpublique et le Snat.
Depuis linstauration de lautonomie de la BCCh, jamais un conseiller na t desti-

tu. Mme si deux des cinq Prsidents linstitution nont pas fini leur mandat, ce sont pour
des raisons caractre personnelle et circonstances externes aux critres ici mentionns.
En effet, le troisime Prsident de la BCCh, Carlos Massad, a dmissionn lanne 2003
aprs avoir souffert un vol dinformation. Roberto Zahler a dmissionn pour un dsac-
cord avec le gouvernement sur une solution lie aux dettes des banques. Dans le cas des
conseillers, seulement une personne est partie avant le terme de son mandat, pour raison
professionnelle.
Lautonomie de la BCCh est protge aussi par lincompatibilit des professions des
conseillers. Il y a interdiction de participer au sein dune entreprise prive ou dans le
secteur public, rmunr ou pas. Du mme il est interdit de participer aux conseils dad-
ministration de banques et socits financires. Les seules exceptions acceptes sont les
activits pour des institutions caritatives ou les activits acadmiques.
Les salaires sont dtermins par le Prsident de la Rpublique, sur la base des plus
hauts responsables des entreprises du secteur bancaire priv.
2.1.3 La coordination macroconomique
Du point de vue conomique, au dbut de lautonomie, la principale interrogation que

lon se posait portait sur dventuels problmes de coordination. Le sujet a t considr
pour la LOC, avec ajoutant la clause : la BCCh doit prendre en considration lorientation
de la politique conomique du gouvernement . Il y a donc relle intention de coordonner
les politiques montaires et fiscales.
Le sujet de la coordination a t rgl dans la LOC en incluant la participation du

Ministre des Finances aux runions du conseil de la BCCh. Le Ministre a le droit dopi-
ner, mais na pas le droit de voter. Il a aussi la facult de proposer des accords, et le plus
important, il a le droit de suspendre une dcision (veto) du conseil pendant 15 jours. Cette
facult est cruciale pour arriver une coordination avant la prise de dcisions. Lapplica-
tion du veto est, de plus, un mauvais signal pour le march. Thoriquement, comme on
a vu que la coordination peut savrer positive pour viter une situation de dficit fiscal
majeur et une majoration des taux dintrt (Chapitre 1, Section 2, Blinder A., 1982). De
plus, la coordination intgre des diffrents points de vue sur ltat de lconomie, pour
une stratgie macroconomique cohrente.
34
Lindpendance de la Banque Centrale nest pas suffisante pour contrler linflation

sil ny a pas une politique fiscale responsable et consistante avec une faible inflation. Une
Banque Centrale subordonne par une politique fiscale dficiente ne peut pas atteindre
lobjectif dinflation (De Gregorio J., discours Bs. Aires, Argentina, 2003).
La politique fiscale affecte lactivit conomique et le taux dintrt, deux variables

cls pour le contrle de linflation. Le besoin de grer cette politique de manire coh-
rente avec lobjectif inflationniste fait que la politique fiscale est un lment contrl dans
lconomie. La politique fiscale, en tant dpendante en partie de la collecte fiscale na-
tionale, cest--dire du cycle conomique, prsente un comportement pro-cyclique. Ce
faisant quaux moments de crise, la politique fiscale est dautant plus restrictive, et en
moments de croissance, elle est plus expansive, avec ses consquences sur la demande et
linflation. Donc, il faut trouver une formule qui permette une politique fiscale limite,
anticipe et contra-cyclique. Un accord trs important, au niveau de coordination macro-
conomique qui vient satisfaire ce besoin, sappelle la rgle de surplus structurel .
La politique fiscale chilienne applique depuis lanne 2000, suit une rgle de surplus
structurel. Cette rgle comprend une dpense du gouvernement pour lanne entrante, qui
est quivalente 1% du PIB projet (depuis le 2006 un 0,5%), en excluant les effets tran-
sitoires des fluctuations produites par la variation du PIB et du prix du cuivre 1 . Cette rgle
permet davoir une politique fiscale discipline, cohrente avec la cible dinflation et en
plus contra-cyclique, car sil y existe une activit conomique majeure la projete, la po-
litique fiscale tait calcule sur un PIB moindre et vice-versa pour une activit infrieure
celle projete. En plus, cette rgle oblige lEtat dconomiser de manire constante
des ressources qui peuvent tre utilises dans un futur dans lconomie.
Cette coordination des politiques macroconomiques permet un ancrage des expecta-

tives du dveloppement de la politique fiscale. Ceci permet la politique montaire dtre
vraiment crdible et finalement plus effective.
2.1.4 Les facteurs complmentaires lautonomie
Il y a dautres facteurs conomiques qui complmentent lautonomie de la BCCh

et lexcution de ses objectifs, comme le renforcement du systme financir, le rgime
flexible du taux de change et la libralisation des flux de capitaux.
Le systme financier a atteint un niveau robuste, et a t rgul et surveill dans le der-

nier temps. La rgulation et la surveillance du systme financire au Chili sont adquation
avec les standards internationaux. Dans la Graphique 2.1 on peut observer la position in-
ternationale de la banque chilienne au mme niveau des pays dvelopps. La surveillance
1. La revenue du cuivre est trs importante dans la comptabilit nationale, en tant le 25% du PIB en
2007.
35
des banques est ralise par la Super intendance de banques et institutions financires
, une institution externe la BCCh, mais en constante relation. La coopration entre
les institutions financires stend dautres secteurs comme lassurance et les fonds de
pension.
Graphique 2.1 : Indice de solidit du secteur financier
Source : Banque Centrale du Chili, base en Moodys Financial Strenght Rating,

Septembre 2007.
Lautonomie de la BCCh est complte par un systme de flottation du taux de change.

La trinit impossible du modle de Mundell-Fleming, fait de la politique montaire
un outil moins efficace, voire strile, lorsque le taux de change est fix et quil existe
la libre circulation de capitaux, comme cest le cas pour le Chili. En vue dun objectif
dinflation, la politique montaire doit retenir toute sa capacit daffecter lconomie .Il
importe dajouter aussi la difficult de maintenir linflation contrle avec deux ancres
nominales simultanes : Le taux dinflation et le taux de change. La libert du taux de
change entrane une plus grande autonomie de la Banque Centrale, lui donnant ainsi plus
de crdibilit et de capacit pour atteindre ses objectifs inflationnistes. De plus, un taux
de change flexible facilite labsorption des shocks externes dans lconomie. Nanmoins,
la BCCh conserve le droit dintervenir sur le march des devises dans des circonstances
exceptionnelles.
La libralisation du taux de change dmontre aussi que le systme financier est dj
bien dvelopp pour prendre des risques sur la volatilit qui implique un rgime de flotta-
tion. De mme, cette libralisation du taux de change a servi aussi pour inciter le march
financier dapprofondir dans le dveloppement de couvertures de change.
Avec lintention daugmenter lintgration financire sur les marchs internationaux,
le Chili a implment durant lanne 2000, une libralisation complte des flux de capi-
taux. Ceci a contribu une majeure facilit pour laccs aux marchs financiers interna-
tionaux et un flux plus simple, lintrieur du pays, des capitaux externes. Les mesures
36
que lon peut observer sont llimination des limitations par rapport la monnaie avec
laquelle on peut sendetter ou emprunter ltranger, llimination de lexigence dune
autorisation pour lentre et la sortie de capitaux et enfin, llimination de la rtention
dune garantie sans bnfice dun pourcentage du capital rentr au pays.
Une fois avoir prsent les principales caractristiques du cadre de la politique cono-
mique dans lequel lautonomie de la BCCh est applique, et o la politique montaire est
mise en place, on fait rfrence dautres dtails qui font partis galement de la configu-
ration de la BCCh. Ces dtails contribuent aussi lautonomie et lexcution des objectifs
de la Banque Centrale. Par exemple, la BCCh organise chaque anne des sommets inter-
nationaux pour inciter lchange de connaissances autour de la conduite de la politique
montaire. Cet change a comme objectif, le partage dexpriences et le dveloppement
thorique pour le contrle de linflation. Ces actions sont accompagnes dun constant
effort dtudes ralises par la BCCh, pour explorer de nouvelles pistes et amliorer les
politiques appliques. Ces tudes se sont classes en 3me position selon un classement
mondial pour lanne 2006 (BCCh, 2006), et consolident la dtermination de linstitution
dans latteinte de ses objectifs.
En conclusion, un objectif inflationniste clair, une quipe humaine trs qualifie, une
coordination macroconomique cohrente et un systme financier moderne dans un cadre
de politique cohrent gnrent un cadre de travail positif pour une politique montaire
effectivement autonome, et la mise en pratique dune stratgie de ciblage dinflation.
2.2 La configuration du ciblage dinflation
2.2.1 Le contexte conomique pour ladoption du ciblage dinflation
Historiquement, le Chili a t un pays inflationniste, avec des cycles de croissance trs

irrguliers travers le temps. Depuis la cration de la Banque Centrale du Chili (BCCh)
en 1925, jusqu linstauration de son autonomie en 1989, linflation moyenne a t de
lordre de 47,5% avec une cart-type de 99,1% 2 . Ainsi les Graphiques 2.2 et 2.3 montrent
la forte volatilit associe une inflation excessive, qui a fait parti du cadre macrocono-
mique dinstabilit. Cette instabilit, autant pour le Chili que pour toutes les conomies de
lAmrique Latine, a t lorigine dun dveloppement conomique faible et irrgulier,
pendant presque tout le XXme sicle.
2. Linformation historique de linflation est issue de Valds R. (2007).
37
Graphique 2.2 : Inflation annuelle 1925 - 1989
Source : Bureau National de Statistiques
Graphique 2.3 : Croissance annuelle du PIB 1925 - 1989
Source : Bureau National de Statistiques
Durant le sicle dernier, le Chili a essay tous les types de change et systmes mon-
taires possibles. Les politiques de taux de change fixe ont entran pratiquement chaque
fois des attaques spculatives, cause des politiques inconsistantes ou shocks externes
(Morand F., 2001). Lorigine de cette croissance irrgulire est due principalement au
manque de coordination entre les principales politiques macroconomiques, la politique
montaire et la politique fiscale. Cette situation a t caractrise surtout par une subordi-
nation de la politique montaire et la Banque Centrale, par le renouvellement du pouvoir
politique (Larran F. et Assael P., 1997) et par les politiques fiscales irresponsables (Corbo
V. et Hernndez L., 2005).
38
Dans lanne 1990, le Chili tait dans une situation conomique et politique particu-
lire : Le retour au systme dmocratique, une inflation de lordre du 30% et une Banque
Centrale dclare autonome. Cest dans ce cadre que la BCCh a commenc appliquer un
rgime montaire bas sur une cible dinflation annuelle explicite et publique. Ladoption
de ce systme sest applique dans une priode assez tt pour ce type de systme, o le
concept de ciblage dinflation navait pas encore t dvelopp (Morand F., 2001).
Ladoption de cibles dinflation est le rsultat de la concidence, des besoins, le manque
doptions et de la vision des autorits montaires sur le long terme (Morand F., 2001). La
concidence a t dtermine par lobligation de la BCCh dinformer le nouveau Congrs
chilien sur ses prvisions conomiques pour lanne suivante en termes dinflation, crois-
sance et comptes externes.
Les besoins sont nes de contrler une forte politique expansive des annes 1988 et
1989, et le choc ptrolier li la guerre du Golfe Persique. La BCCh a voulu donner un
signe dengagement pour le contrle de linflation et que cette inflation allait diminuer
cause de lapplication de la politique montaire restrictive correspondante, pour atteindre
linflation projete pour lanne prochaine.
A lpoque, il ny avait pas dautres options de politique montaire pour atteindre

lobjectif inflationniste de la BCCh. Un rgime de taux de change fixe ntait pas conve-
nable pour : (i) La menace pour lconomie de chocs externes importants, (ii) un de-
gr lev dindexation des prix, (iii) une mauvaise exprience historique de fixation de
taux de change, (iv) la conviction quun taux de change fixe affecte les exportations. De
plus, comme analys prcdemment, lutilisation des agrgats montaires ntait pas la
meilleure alternative pour atteindre les objectifs inflationnistes.
La dernire raison, et la plus importante, cest la vision sur le long terme des autorits
montaires pour la crdibilit de la BCCh. Le fait dtre dans un nouveau cadre politique,
avec un nouveau gouvernement, a mis en doute la confiance des institutions, surtout face
au problme du trade-off entre linflation et lactivit conomique de court terme. Cest
dans ce contexte que la BCCh a choisi une stratgie pour consolider son autonomie effec-
tive, sur un engagement clair et comprhensible portant sur linflation. Ce choix partait
galement sur lintention de diminuer les anticipations sur laugmentation de prix, face
une conomie ayant ragie par lindexation due des antcdents historiques inflation-
nistes.
Le Graphique 2.4 montre que le programme de stabilisation de prix a t graduelle-

ment ralis. En septembre de chaque anne, depuis 1990, la BCCh annonait la cible
dinflation pour lanne suivante, cible infrieure lanne prcdente. De cette manire,
aprs davoir atteint un niveau dinflation considr raisonnable pour ltat stationnaire,
un 2,3% en 1999, la BCCh a finalement adopt le systme de ciblage dinflation que lon
connat aujourdhui.
39
Graphique 2.4 : Programme graduel de rduction dinflation
Source : Banque Centrale du Chili
2.2.2 La cible dinflation et lhorizon de la politique montaire
Les dveloppements mondiaux sur la thorie et pratique de la politique montaire, le

dveloppement institutionnel chilien qui a permis une autonomie effective de la Banque
Centrale, une fiscalit et un systme financire solides et enfin, le succs sur le contrle
de linflation au niveau des pays dvelopps des annes 1990, et sa consquence positive
sur la crdibilit, sont la base pour la mise en place dun systme de ciblage dinflation
partir de septembre 1999.
La BCCh interprte le mandat constitutionnel de stabilit de prix en sefforant de

maintenir une inflation faible et stable, en tenant compte des effets sur lactivit cono-
mique et lemploi sur le court et moyen terme (BCCh, 2000). Aprs 9 annes de rduction
conscutive de linflation, le niveau faible et stable de linflation est dtermin sur un in-
tervalle allant de 2% 4% sur un an, centr sur une moyenne de 3%.
Le niveau de la cible, sur un intervalle compris entre 2% et 4% avec 3% comme cible,

est un peu plus lev que ceux des pays dvelopps (entre 1% et 3%). Ceci se justifie par
le degr dindexation de lconomie chilienne, hritage dune histoire inflationniste, qui
fait que les prix soient encore influencs par linflation passe.
Comme le dmontrent Gredig F., Schmidt-Hebbel K. et Valds R. (2007), et lexp-

rience internationale le prouve, les pays avec une croissance plus leve que la moyenne
ont un biais la hausse dans linflation. Dans ces pays, le dveloppement du secteur fai-
sant partie du commerce extrieur est plus important et entrane des augmentations de
40
salaires. Ces augmentations de salaires vont faire pression sur le secteur qui nen font pas
partie, car il na pas la mme dynamique en terme damlioration de productivit, donc
les prix tendent augmenter de manire gnrale.
De plus, les conomies mergentes ont une base infrieure pour lacquisition de tech-
nologies, cela implique des changements de consommation majeurs en termes de prix.
Enfin, la cible doit tre majeure 0% pour viter une crise dflationniste qui puisse
rendre difficile la conduite de la politique montaire 3 .
La cible, centre sur un intervalle allant de 2% - 4%, est cohrente car il tolre les
fluctuations/dviations dinflations engendres par les chocs temporels. Dans ces cas, la
politique montaire va mesurer ses ractions en vue de la nature du choc et aussi, en
concordance avec leffet reconnu sur le court terme sur lactivit conomique.
De plus, cet intervalle est en ligne avec la dviation absolue de linflation (0,9%)
empiriquement trouve par Gredig F., Schmidt-Hebbel K. et Valds R. (2007) pour les
pays dvelopps. Toute dviation doit tre temporelle, et la BCCh (2000) dclare que
dans un lapse prudent linflation doit retourner 3%. Lintervalle a t fixe pour une
raction symtrique de politique montaire, ce qui veut dire, que la BCCh va ragir de
la mme manire que se soit pour une dviation de linflation au dessus la cible ou en
dessous.
Lindice sur lequel va tre contrle linflation sur le moyen terme, cest la variation
de lindice de prix au consommateur ou lIPC. Le choix de cet indice se base sur la
facile comprhension du public de la cible. Cela facilite la communication et finalement
la crdibilit de la Banque Centrale.
Nanmoins, de part sa composition, lIPC prsente sur le court terme des dviations
temporelles. Il y a de produits trs volatiles en prix, comme les aliments prissables et les
combustibles. Donc, sur le court terme la BCCh centre son attention aussi sur linflation
sous-jacente, qui ne prend pas en compte dans son calcul, les combustibles ni les aliments
prissables. Il ne faut pas perdre de vue lIPC, car les chocs sur les prix des combustibles
et des aliments peuvent avoir des effets de deuxime vague sur lconomie, et finalement
impacter linflation sous-jacente. Dans ce cas, la rponse de la politique montaire devra
tre encore plus forte que si le problme aurait t abord depuis le dbut, avec un cot
majeur pour lactivit conomique. Enfin, surveiller ces deux indices nest pas source de
problmes, car sur le moyen terme ils devraient concider.
Une fois dfinis les valeurs de la cible et son intervalle, la BCCh dtermine lhorizon
de politique montaire (HPM) entre 12 et 24 mois. Spcifiquement, la BCCh a dfinie
3. Dans le cas dune dpression conomique, un niveau dinflation trs bas avec des anticipations prs
de 0% ou ngatives (dflation), ne donne pas assez de marge une baisse du taux dintrt pour inciter la
demande et ractiver lconomie. Ce quon appelle le tramp de liquidit .
41
que linflation devait se situer dans lintervalle la majeur partie du temps, 3% en tendance
vers le HPM. Ce HPM reconnat dabord lhorizon daction effective de la politique mo-
ntaire sur les prix. Morand F. (2001) fait rfrence un horizon daction effective pour
lconomie chilienne entre 4 et 8 trimestres aprs laction politique. Le HPM entre 12 et
24 mois prend aussi en considration leffet sur le court terme sur lactivit conomique.
Cest une mesure de flexibilit additionnelle sur lequel la BCCh accommode ses poli-
tiques pour faire converger linflation la cible, dans un temps qui permet une certaine
gradualit afin de ne pas provoquer un choc prononc sur le produit, lemploi et le systme
financier.
Ainsi planifi, la politique montaire chilienne est un systme flexible de ciblage din-
flation. La flexibilit tablie autour des variables sur un intervalle donn (2% - 4%), indice
de prix (IPC, IPC subjacent), et un horizon de politique montaire pour atteindre ses ob-
jectifs (12 - 24 mois) permettent dajouter aux dcisions les facteurs de retard de leffet
de la politique montaire sur les prix et dinclure dautres variable lanalyse comme
lactivit conomique et lemploi et la volatilit financire.
En effet, on pourrait dire que la prise en compte de ces facteurs nest pas cohrente
avec le mandat de la BCCh de stabilit de prix. Cette affirmation est fausse pour deux
raisons : Dabord, une politique montaire ne permettant pas une certaine volatilit, serait
trs active. En ragissant pour chaque dviation de linflation cible, la politique montaire
gnrerait tant de volatilit des taux dintrt et du PIB que finalement, cela dstabiliserait
le systme financier et lconomie en gnral. La deuxime raison est la relation de lob-
jectif gnral de la BCCh avec le bien-tre de la population. Le sixime article de la LOC
dit : Le conseil, au moment dadopter ses accords, devra prendre en compte lorientation
gnrale de la politique conomique du gouvernement . Cela oblige prendre en consi-
dration les consquences des politiques de la BCCh sur linflation, produit et emploi.
Il y a aussi une autre dimension de flexibilit autour de la spcification du HPM et

lintervalle objective, cest lincertitude produite par le manque de connaissance totale de
lconomie chilienne. Cela se manifeste de deux manires (Bordes C., 2007) : (i) Lincer-
titude sur ltat actuel de lconomie et (ii) lincertitude sur la structure de lconomie.
Pour le premier cas, au moment o la BCCh doit affronter un choc dinflation, il y

a une connaissance incomplte des valeurs relles actuelles des variables cls pour la
prise de dcision comme par exemple le produit, le produit de plein emploi, etc. Pour
le deuxime cas, il ny a pas assez de connaissance pour savoir comment lconomie va
ragir face aux dcisions de la BCCh. La consquence la plus importante est la possibilit
de se dvier de lobjectif inflationniste, face limpossibilit de faire un calcul exact des
variables. La dcision de raliser un intervalle pour la cible et un horizon de temps pour
laccomplir, se fait avec lintention de prendre en compte ce facteur derreur.
42
De Gregorio J. (2006) formalise la dfinition de HPM et ciblage dinflation de la

manire suivante :
Etablir la cible dinflation sur un intervalle donne quivaut dfinir la cible en termes
de moyenne et variation pour linflation 4 . Mais pour complter cette quivalence, linter-
valle doit tre accompagn de la dclaration du priode de temps que la BCCh dsire
rester dans lintervalle.
La Graphique 2.5 montre x , la probabilit dtre dans cet intervalle. Le HPM

reflte le temps ncessaire pour atteindre la cible, tant donn une variance pour cette cible
dinflation. Mais lautorit ne connat pas avec certitude la variance, donc la BCCh na
pas la possibilit de la communiquer au public. Cest beaucoup plus facile, en termes de
comprhension, de donner un intervalle. Cependant, la Banque nindique pas la priode de
temps quelle veut rester dans lintervalle. Pour substituer cette dfaillance, les Banques
Centrales assurent une transparence pour expliquer au public les dviations de la cible
travers les rapports dinflation, comme les Rapports de Politique Montaire (IPoM).
Graphique 2.5 : Distribution de linflation
Source : De Gregorio J. (2006)
4. Lautour suppose que la distribution des variables est symtrique.
43
2.2.3 La communication et la transparence
En considrant que beaucoup de ce qui peut apporter au systme de ciblage dinfla-

tion est en relation avec les anticipations des diffrents agents conomiques sur le futur
de linflation, la transparence dans le processus de prise de dcisions de la Banque Cen-
trale est fondamentale pour gagner de la crdibilit. Cette crdibilit va affecter de mme
leffectivit des politiques de la Banque Centrale.
La BCCh aborde la pratique de la transparence dans les diffrents aspects de fonction-

nement de la politique montaire. La communication avec le public se fait au travers de
diffrents moyens, que ce soit travers les communications des Conseillers, la publica-
tion des rsums des runions de politique montaire, des tudes de politique montaire,
prsentations au Congrs, etc. La BCCh cherche faire connatre sa rationalit au public,
ses projections de lconomie, les critres de dcision et videment, les dcisions prises
lors du Conseil.
La politique de transparence et communication de la BCCh est prsente dans les

instances suivantes :
Document de Politique Montaire (2000) : Ce document explique les principaux

fondements de la politique montaire et ses objectifs. Sont les voies de transmis-
sion et la manire dont la BCCh va chercher atteindre les objectifs. Cest la base
pour expliquer au public laction de linstitution.
Runion de Politique Montaire (RPM) : Le premier intrt dans la communication

et la transparence est sur la RPM. Ces RPM sont annonces par lautorit 6 mois
lavance. Lors de cette runion, les dcisions de politique montaire sont prises.
Ces dernires attirent lattention de la sphre publique et des marchs. Les dci-
sions prises sont communiques au public la fin de chaque session. De plus, la
BCCh publie une minute des sujets traits dans la RPM, les diffrentes positions,
les arguments divers et les votes de chaque Conseillers, 3 semaines aprs la RPM.
Rapport de Politique Montaire (IPoM) : LIPoM se publique 3 fois par an. Ses ob-
jectifs sont : (i) Soutenir la prise de dcision du conseil, (ii) informer et expliquer au
public lvolution et projection dinflation et (iii) guider les anticipations du public
sur lorientation future de linflation et de la production.
Expos annuel au Snat de la Rpublique : Chaque anne, le Prsident de la BCCh

doit faire un expos au Snat, sur ltat de lconomie et de latteinte des objectifs
de la BCCh. Dans cet expos, il doit expliquer pourquoi les objectifs ont t atteints
ou pas. Cet expos est transmis publiquement la tlvision chilienne.
44
Publication sur Internet des donnes importantes : La BCCh publie des donnes sur
la prise de dcision sur Internet. Bases de donnes statistiques, bulletin mensuel, etc.
Grand nombre de publications techniques : Le site Internet de la BCCh est une

grande source de publications de recherches conomiques faites par les collabora-
teurs de la Banque Centrale. Comptes-rendus de stabilit financire, documents de
travail, documents de politique et livres de modles peuvent tre trouvs sur le site.
Mmoire Annuelle : Chaque anne la BCCh publie un mmoire qui rsume lexcu-
tion des politiques de linstitution et sa gestion financire, dans le cadre conomique
de lanne.
Toutes ces actions participent leffort rendant publiques les actions de la BCCh. Les
publications conomiques portant sur la politique montaire se font lcho de la rationalit
de linstitution. La prise de dcisions est dtaille jusquau vote de chaque Conseiller,
lment qui, dune certaine manire, peut tre aussi source de pressions personnelles.
Le sentier de linstitution est communiqu travers des IPoM, servant au march afin
danticiper les dcisions et modifier les expectatives. Tout ceci fait que la BCCh est lune
des Banques Centrales les plus transparentes au niveau mondial et ayant lune des plus
grandes quantits de publications dtudes conomiques (Corbo V., 2007).
45
Les lments qui forment la Banque Centrale du Chili ainsi que son cadre daction
ont t configurs afin dappliquer correctement la politique montaire et sa stratgie de
ciblage dinflation.
La politique montaire au Chili est mise en place dans le cadre dun mandat consti-
tutionnel de stabilit de prix, ce qui donne lobjectif inflationniste la force ncessaire
pour tre au centre des efforts de la Banque Centrale. Les dcisions prises par linstitution
comptent avec un degr important de crdibilit et de confiance, la vue de la qualit
professionnelle du conseil de la banque ainsi que sa diversit politique. Limplmenta-
tion dune rgle de politique fiscale, de surplus structurelle, un taux de change flexible
et les autres caractristiques de lconomie chilienne permettent dtablir les bases dune
stratgie de ciblage dinflation.
Cette stratgie a t choisie comme la meilleure option et pratiquement la seule envi-

sageable pour la conduction dune politique montaire du pays, tenant compte de lhis-
torique inflationniste. Lintervalle cible compris entre 2% et 4% et lhorizon de politique
montaire 24 mois sont des valeurs raisonnables pour une conomie en dveloppement.
Ces valeurs sont galement flexibles afin de permettre au ciblage dinflation, de prendre
en compte leffet dans lactivit conomique court terme. Leffort de transparence et
communication de la Banque Centrale du Chili est complmentaire la stratgie de ci-
blage. Ces efforts sont qualifis de grande qualit au niveau mondial. La accountability
a aussi t mise en place et elle est, dune certaine manire, le produit de leffort de
transparence et de communication. Ceci complte le cadre de politique montaire.
46
LES FONDAMENTS DE LA POLITIQUE MONTAIRE CHILIENNE
Conclusion Premire partie
Le dveloppement de la thorie montaire autour du contrle de linflation nous a

montr limportance des anticipations dans le processus inflationnaire. La Banque Cen-
trale est devenue non seulement une entit qui fixe les taux de politique montaire, mais
galement une entit qui gre les anticipations du march et des agents conomiques du
public en gnrale. En prenant la phrase chez Bernanke B. et al (1999), linstitution a un
rle de joueur de flute , qui amne les agents conomiques, travers des anticipations
modifier son comportement. Un lment de base est lautonomie de la Banque Cen-
trale, dans un but de crdibilit pour conduire ces anticipations bien. Cette autonomie a
t instaure au Chili au moment opportun et a dclenche le choix du ciblage dinflation
comme le systme de politique montaire adquat.
Le contrle de linflation comme un phnomne montaire et les concepts de crdi-

bilit et danticipation sont les fondements de la stratgie de ciblage. Son instauration au
Chili sest base sur une configuration optimale de la Banque Centrale, avec un objectif de
stabilit des prix clair, des personnes trs comptentes et enfin une dynamique en accord
avec le systme de ciblage instaure.
Les lments qui constituent la stratgie de ciblage, ont t dcids par rapport aux
facteurs structurels de lconomie chilienne et a la flexibilit ncessaire dans lapplica-
tion de la politique montaire dans une optique de stabilit financire, de production et
demploi.
Les fondements de laction de la politique montaire chilienne et de sa Banque Cen-

trale ont t tablis. La stratgie a t choisie et sa configuration a t dtermine. A partir
dici la politique montaire a les lments ncessaires la mise en oeuvre. Lanalyse de
cette dernire concernant la politique montaire chilienne sera lobjectif de la deuxime
partie de ce mmoire.
47
Deuxime partie
La mise en oeuvre du ciblage dinflation
48
LA MISE EN OEUVRE DU CIBLAGE DINFLATION
Introduction
La Banque Centrale du Chili a tabli son objectif et les fondements qui guident la
politique montaire. La recherche de stabilit conomique dpend dornavant des actions
concrtes face aux diffrentes conjonctures conomiques.
Les dcisions de politique montaire prises par la Banque Centrale du Chili, passent
par un processus qui cherche amener linflation dans lintervalle cible choisi, cest-a-
dire entre 2% et 4% dans un horizon de 24 mois. Ce processus est continu, car les chocs
sur lconomie et les prix ne sarrtent jamais et, en mme temps, les dcisions prises et
ses effets sur linflation seront une nouvelle donne pour les dcisions futures.
Ce processus dpend dune srie de variables internes et externes lconomie, qui

affectent les prix nationaux et finalement linflation. La manire daffronter les diffrents
changements de variables font partie des dcisions du conseil de la Banque Centrale. Ces
dcisions sappuient sur lapplication des critres des conseillers de la Banque Centrale
mais aussi sur des modles qui formalisent la stratgie de ciblage dinflation et projettent
dans une certaine mesure des rsultats possibles des choix prendre.
La pratique du ciblage dinflation actuelle est une volution dune premire phase qui
a commenc ds lanne 1990 avec lacquisition de lautonomie de la Banque Centrale
du Chili. Dans cette phase de convergence, le ciblage dinflation a t appliqu dune
manire diffrente, avec lobjectif de contrler une inflation historiquement leve. Son
analyse est importante pour comprendre lapplication de la politique montaire dans une
situation o la crdibilit et lancrage des anticipations ntaient pas des caractristiques
de lconomie chilienne.
Lvaluation du ciblage dinflation se fait travers son tude empirique au Chili.

Lanalyse dtaille de la ralisation de la politique montaire commence partir de 1999,
date o la stratgie de ciblage a pris la forme quon connait actuellement. Ici on verra de
manire dtaille comment est-ce que les dcisions de politique montaire ont t prises
face aux diffrentes conjonctures conomiques et politiques du pays. Cela nous donnera
une image complte du fonctionnement de la politique montaire.
Finalement, on va tudier les rsultats macro-conomiques induits par lapplication du

ciblage dinflation dans lconomie chilienne. Cette analyse est centre en majeur partie
sur les rsultats partir de lanne 1999, mais il y a aussi des rfrences faites au processus
prcdent de stabilisation de prix. On verra dans quelle mesure le ciblage dinflation a in-
fluenc le processus inflationnaire au Chili, au travers de ses facteurs et ses consquences
pour lactivit conomique. Lanalyse du taux de change est aussi pertinente, tant donne
le niveau lev douverture de lconomie chilienne.
49
Chapitre 3
Les processus du ciblage dinflation
La mise en place du ciblage dinflation au Chili sest faite travers des processus :
de dcision et de mise en place. Le processus de dcision reflet la vision de la Banque
Centrale du Chili. Toutes les variables qui affectent les prix sont prises en compte et
forment linput de la prise de dcision. Lvaluation des variables se fait grce au critre
des conseillers, lesquels la fois se sappuient sur des modles dvelopps par linsti-
tution afin de simuler le comportement de lconomie. Les dcisions prises cherchent
influencer le processus inflationnaire travers diffrents canaux de transmission de la po-
litique montaire. La premire section sera consacre lanalyse de cette dynamique de
dcision.
Lautre processus de la mise en place du ciblage dinflation a t ralis depuis 1990.

Le besoin de contrler une inflation leve, lapprentissage ncessaire dans la conduite du
systme et lacquisition de crdibilit sont la base de lapplication dun ciblage dinflation
diffrent celui appliqu de nos jours. On va analyser cette phase du ciblage, et on verra
comment elle est la base des pratiques actuelles dans la politique montaire.
3.1 La prise de dcisions de la politique montaire et les

canaux de transmission
3.1.1 Les facteurs, les instruments et les processus qui affectent les
prix
La mise en place de la politique montaire est un processus constant et continu. Cest

un exercice o la Banque Centrale cherche influencer travers du temps le cours de lin-
flation ce soit pour lamener la valeur de la cible de 3%, ou pour la maintenir dans
50
CHAPITRE 3. LES PROCESSUS DU CIBLAGE DINFLATION
le niveau dsir dans lintervalle de 2% - 4%. Cest un processus avec des inputs, des
valuations et des outputs qui vont affecter lconomie. Diffrentes variables seront tou-
ches pour cet output de politique montaire, en cherchant influencer prioritairement
linflation, et en deuxime instance, lactivit et lemploi. Ces variables affectes, vont
encore tre un input pour le processus futur. Cest un processus qui se retro alimente de
ses rsultats de manire continue.
La politique montaire, en tant une politique, doit faire des choix. Ces choix ne se li-
mitent pas seulement la dcision finale de politique montaire, mais galement comment
tout ce qui englobe la rationalisation du processus, y compris les inputs. Pour comprendre
la mise en place de la politique montaire chilienne, on va dabord analyser les facteurs
qui forment linput du processus.
Les facteurs qui affectent lconomie chilienne font partie dune analyse conjonc-
turelle et peuvent tre classifis comme des inputs internes, dans un scnario local, et
externes dans un scnario global. Lintgration de lconomie chilienne aux marchs glo-
baux a t une caractristique propre au pays et tend continuer. Le Chili est un pays trs
ouvert, avec 40% du PIB qui provient du commerce extrieur. Son degr dintgration
financier sest dvelopp et les turbulences autour des marchs mondiaux vont galement
affecter le pays. En consquence, il y a des variables externes importantes prendre en
compte comme des inputs, et qui ne sont pas forcment modifiables.
A continuation, les variables internes du scnario local sont dcrites :
Les Indices de Prix : LIPC sur la priode actuelle et celles antrieures, est le pre-
mier indicateur dvaluation pour la politique montaire. Cest lessence mme du
systme. La gradualit tablie sur les fondements de la stratgie de ciblage dinfla-
tion fait, de la tendance inflationniste, un facteur prendre en compte pour formuler
une rponse en relation avec son niveau actuel. Cest aussi une source pour effectuer
des projections dinflation future sur lesquelles la politique montaire va ragir en
fonction de son horizon de politique montaire. Linflation sous-jacente (IPCX) li-
mine leffet de la volatilit de certains produits et sert comme variable prendre en
compte sur le court terme. Il y existe aussi dautres indices de prix comme le IPCT
(produits faisant partie du commerce extrieur - transable en espagnol), IPCN (pro-
duits ne faisant pas partie du commerce extrieur), IPCTX (sous-jacente des pro-
duits faisant partie du commerce extrieur), IPCNX, etc., qui sont pris en compte.
Les Salaires : Lanalyse de laugmentation des salaires nominaux se fait comme

une mesure des pressions inflationnistes. Cest une variable qui affecte loffre, du
ct des cots, et la demande du ct de la consommation. Une augmentation des
salaires au del de laugmentation de la productivit, va produire une monte des
prix. La variable est mesure dans lIndice de Rmunration par Heure.
51
Les Taux dIntrt : Le niveau des taux dintrt financier est le reflet des anticipa-
tions du march. Ils sont une des principales voies par laquelle la politique mon-
taire cherche influencer la demande. En effet, la consommation et linvestissement
sont affects par le crdit de manire critique et plus particulirement par le niveau
des taux. Ce niveau sera contrast avec le niveau dsir pour la BCCh et sera sujet
de modification, si tel est le cas.
Les Agrgats Montaires : Garca P. et Valds R. (2003), dmontre que nanmoins

la faible capacit prdictive des agrgats montaires par rapport linflation, il faut
contrler son volution. Un comportement des agrgats montaires, au del de son
niveau dquilibre, pourrait mettre en avant une perte de lancre nominale.
Taux de Change : Un taux de change flexible, tel que appliqu dans le systme chi-
lien, affecte linflation de deux manires : (i) Inflation importe : Un taux de change
dprci va augmenter les prix des produits imports, en faisant monter linflation.
(ii) Demande externe : Un taux de change favorable va faire augmenter les exporta-
tions et faire pression sur la demande agrge, qui peut produire une augmentation
des prix internes.
LActivit Economique : Le taux de croissance du PIB est un lment essentiel dans

la configuration du systme flexible du ciblage dinflation chilien. La politique mo-
ntaire, considrant leffet sur le court terme de lactivit conomique, doit faire
une analyse de lcart entre le PIB effectif et potentiel. Dans ce cadre, lindice de
croissance doit tre contrl et compar de manire constante lestimation du PIB
potentiel. Le rsultat de la comparaison sera un facteur important dans la prise de
dcision de la BCCh, qui cherche affecter lcart au travers de la demande pour
influencer linflation. Un secteur qui mrite une attention particulire pour lacti-
vit conomique est la production de cuivre, qui reprsente une partie importante
du PIB. Cette spcificit fait que le march du cuivre (volumes et prix de vente)
puisse affecter aussi le taux de change.
La Demande Interne : Le niveau de demande interne est une source de pression

inflationniste lorsquil dpasse loffre la limite du plein emploi. Cette demande
interne est compose de la consommation et linvestissement priv et du gouverne-
ment.
LEmploi et le Chmage : Dans le mme cadre de flexibilit du ciblage dinflation,

la politique montaire prend en compte le niveau de chmage du pays, pour aider
configurer ses dcisions. Le niveau de lemploi peut dterminer la gradualit de
lapplication de la politique montaire.
52
Le Secteur Fiscal : Limportance de la politique fiscale pour le dveloppement dune

politique montaire effective dans la recherche du contrle de linflation, fait de
cette variable, un facteur important prendre en compte. Une orientation diffrente
celles correspondant aux objectifs de la BCCh, doit tre traite avec le gouver-
nement, afin de raliser une coordination optimale en vue de la stabilit des prix.
Aujourdhui, ce problme a t, en grande partie, abord avec la rgle de surplus
structurel du gouvernement, commente dans le Chapitre 2.
Les variables externes du scnario global affectant lconomie chilienne, sont les sui-
vantes :
La Croissance de lEconomie Mondiale : Le commerce extrieur est trs important

pour lconomie chilienne, hauteur de 40% de son PIB. Donc lconomie mon-
diale est un facteur important de la demande agrge du pays.
Les Prix Internationaux : Les prix internationaux des matires premires sont un
facteur qui dtermine de manire significative, le revenu national, particulirement
pour le cuivre et autres matires premires ayant une grande importance pour lco-
nomie. Ce facteur a galement un effet sur linflation importe : le prix des com-
bustibles affectant le plus linflation, car le Chili est un pays nergtiquement trs
dpendant 1 .
Les Marchs Financiers Internationaux : Lconomie chilienne, avec une libert de

circulation de capitaux, est une conomie intgre aux marchs financiers. Les fluc-
tuations, incertitudes et mouvements des marchs financiers mondiaux gnrent des
implications sur la bourse, les bons et les devises mondiales. Les marchs financiers
rgionaux sont trs regards. Ltat des marchs financiers dAmrique Latine af-
fecte tous les pays y compris le Chili, donc son dveloppement doit tre surveill
avec attention. Le travail de Rebucci A. (2002) montre, par exemple comment le
spread souverain du Brsil affecte le taux de change dollar - peso chilien.
Tous ces facteurs font partis du processus de dcision de la BCCh. Linstitution fait
une analyse dune part en relation avec les modles de prise de dcision et de projection
de linflation au futur et dautre part, selon lorientation des Conseillers en fonction du
dveloppent de lconomie. La principale dcision gnre (loutput du processus) va
chercher modifier ou maintenir ltat actuel des facteurs qui dterminent linflation.
Cette dcision appele Taux de Politique Montaire (TPM), est le taux dintrt fix par
la BCCh.
1. Le Chili na presque aucune rserve de ptrole ni de gaz.
53
La Graphique 3.1 reprsente la manire dont se dveloppent les effets de la TPM sur
lconomie. On remarque lexistence de rpercussions immdiates sur le march finan-
cier et sur les actifs et, des effets de premire et deuxime vague sur les personnes et
les entreprises, ce qui amne finalement affecter linflation. On analysera ces effets
continuation.
Graphique 3.1 : Diagramme simple des mcanismes de transmission
Source : Banque Centrale du Chili (2000)
Les Taux dIntrt : Le TPM est lobjectif oprationnel pour lequel la BCCh cherche
conduire le niveau de prix. Cet objectif opratif va influencer le taux dintrt in-
terbancaire. Le taux interbancaire cest le taux que fixent les banques pour se prter
entre eux, en vue du besoin de maintenir une rserve de liquidit. Cette rserve de
liquidit est dtermine par la BCCh auprs des banques, leurs exigeants davoir
une rserve la Banque Centrale. Le taux nest pas fix par dcret, sinon que cest
lobjectif opratif que la BCCh atteint au travers des oprations de march ouvert
afin dadministrer la liquidit du march interbancaire. Ce sont les instruments op-
ratifs que la BCCh utilise pour faire voluer le taux interbancaire autour de la TPM.
Ces oprations sappellent oprations REPO ou ANTI-REPO (dtaills dans lAn-
nexe 3). Leffet quantitatif sur le march va dpendre du niveau danticipation des
agents conomiques face la dcision de politique montaire. Plus la mesure est
anticipe, plus son effet est anticip sur le march.
Le TPM va se transmettre au march, refltant le caractre contractif ou expansif

de la politique montaire. Une TPM non-anticipe affecte immdiatement les taux
sur le court terme du march chilien. Les taux sur le long terme vont se voir af-
fects dans une direction incertaine car ils dpendent plus des anticipations. Une
54
modification lhausse du TPM peut indiquer une rduction de linflation futur et

donc une rduction du TPM aussi sur le moyen et long terme. Cela pourrait mme
faire baisser les taux sur long terme du march. Nanmoins, leffet est prdominant
dans le mme sens, mais de manire moins importante que la modification du TPM.
Le Taux de Change : La diffrence de taux dintrt entre le march chilien et lin-

ternational, principalement celui des Etats-Unis, va marquer le cours du taux de
change. Cette relation a t dmontre dans le travail de Zettelmeyer J. (2003) qui
montre comment le taux de change peso-dollar ragit autour de 1% et 2% pour
chaque pourcent de politique montaire chilienne et amricaine, respectivement.
Ce cours est aussi influenc pour les anticipations des mouvements futures des taux
internes et externes.
Le Prix des Actifs : Une augmentation des taux dintrt, fait diminuer le retour des
investissements. Cela produit une baisse des prix des actifs et vice-versa lorsquil y
a une rduction des taux dintrt.
Liquidit, Crdit et Masse Montaire : Une modification du TPM va affecter le cot

de largent. Une augmentation du TPM va produire une modification de la demande
de liquidit, caus par un cot dopportunit davoir plus de liquide plus important
versus un dpt qui paye des intrts. La diminution de la masse montaire produit
de ce change, rendra largent plus rare et en consquence lobtention de monnaie
sera plus coteuse. De plus, les banques feront plus attention au crdit : elles seront
plus restrictives et exigeantes avec leurs clients.
Les Anticipations : Les changements dans la TPM peuvent influencer sur les ex-
pectatives futures de lvolution de lconomie. Cet effet a une influence sur les
dcisions de consommation et dinvestissement et en mme temps sur linflation.
Linterprtation que fait le march sur laction de la BCCh, est trs importante pour
les anticipations. Une modification du TPM considre comme anticipative aux fu-
tures pressions dinflation, aide se former une impression de que la BCCh consi-
dre que le niveau dactivit conomique est au del de lquilibre. Donc, les agents
conomiques modifient leur comportement avant mme de sentir les effets directs
ici dcrits de la TPM. En revanche, une modification du TPM considre en retard,
va tre considre comme la premire dune srie de modifications qui vont encore
plus modifier ltat de lconomie. Cela produit une modification plus drastique du
comportement des agents conomiques qui rendre laction de la BCCh plus co-
teuse en termes dactivit.
A continuation, on analyse les effets sur les individus et les entreprises dune premire
vague deffets :
55
Les Individus : Les individus, suivant une modification du TPM, font face 4 cons-
quences qui affectent leur capacit de dpense : (i) La modification du cot du crdit
et des dettes, (ii) laccs au crdit plus difficile car taux dintrt plus levs, (iii)
la valeur des richesses des personnes est modifie car changement de la valeur des
actifs et (iv) la modification du taux de change affecte la valeur de beaucoup de
produits, actifs et passifs dans lconomie.
Au Chili, leffet le plus important est celui qui affecte le crdit. Chaque anne, prs
de 24% de la population active accde aux crdits de consommation. De plus, la
majorit des achats de maisons est faite travers des crdits long terme. Tout cela
reprsente autour du 5% du PIB. Une augmentation des taux dintrt qui font suite
une augmentation du TPM, va lever le cot du crdit et rendre plus difficile son
obtention, donc diminuer la propension des individus dpenser.
Au del des actions et des actifs financiers, leffet sur la richesse des chiliens sest
fait au travers de la valeur de limmobilier, actif le plus courant dans lconomie.
Une monte des taux dintrt fait monter le cot du crdit, donc la demande pour
limmobilier diminue, ce qui fait diminuer lvolution des prix ou mme baisser
leur cot. Cela affecte la richesse des propritaires qui, en plus, utilisent leur lo-
gement comme garantie pour emprunter de largent. La propension dpenser est
affecte par les expectatives que gnrent les TPM. Une politique montaire expan-
sive va donner plus de confiance aux consommateurs et amliorer ses anticipations
sur lactivit conomique et lemploi. Ainsi les consommateurs vont montrer une
majeure tendance sendetter et acheter.
Le changement du taux de change aura des effets substitutions sur la consom-

mation entre produits nationaux et imports. Mais il y a aussi un effet de revenus
, lorsquil y a des produits imports qui nont pas de produits de substitution. De
plus leffet sur les prix des combustibles affecte de manire trs importante le bud-
get des mnages.
Les Entreprises : Leffet des changements du TPM sur les entreprises va dpendre
de la nature de lentreprise, de la taille et des sources de financement.
Beaucoup dentreprises utilisent le march financier pour obtenir du capital de tra-

vail et dinvestissement. Une augmentation des taux dintrt rend moins rentable
un investissement, diminue la rentabilit et rend plus cher le retour exig pour les
propritaires. Au Chili il apparat clairement quil y a des restrictions de crdits fi-
nanciers aux entreprises du fait dun risque majeur, tel que lvaluent les banques
(BCCh, 2000). Cela entrane moins de projets raliss et peut produire une rduc-
56
tion demplois.
Les altrations des prix des actifs affectent le comportement des entreprises. Les
empruntes qui font les entreprises sont soutenus pour ses actifs, donc une chute de
sa valeur affecte la capacit de financement. La consquence : Moins dinvestisse-
ment et une croissance rduite pour le pays.
La variation du taux de change affecte les entreprises produisant des biens dexpor-
tation, affectant leur comptitivit. Une dprciation du peso fait que les entreprises
qui vendent des produits imports aient moins de marge et enfin moins de revenus.
Il y a aussi un autre effet qui peut toucher les entreprises produisant des biens pour
le march national. Cest la quantit de dette des entreprises, prise en monnaie
trangre. Une dprciation dtriore son tat financier, rend plus difficile laccs
au crdit et finalement diminue linvestissement et la croissance. Par contre, pour
les entreprises exportatrices, leffet dune dprciation est positif car cela amliore
sa comptitivit lextrieur.
Pour les entreprises, leffet des anticipations est plus sensible que pour le consom-
mateur. Un investissement est un grand effort financier sur le long terme qui peut
difficilement tre invers. Les dcisions sont alors prises avec la plus grande atten-
tion. Les anticipations rationnelles, sont une partie sensible des projections, donc
cest un facteur trs important dans la prise de dcision.
Les effets ici dcrits sont les premires consquences dune modification du TPM. Ils
vont affecter en premire instance lconomie. Il y a une vague deffets appels effets
de deuxime vague qui affectent galement lconomie.
Toutes les entreprises, cause des premiers effets de la politique montaire sur lco-
nomie, verront leur demande affecte par laugmentation ou rduction de la demande
agrge. Par exemple, celui qui na pas t touch par laugmentation des taux dintrt
ou la dprciation du taux de change, va sentir aprs quelques mois comment ses ventes
ralentir dues la diminution gnrale du rythme de lconomie.
Tous ces effets de premire et deuxime vague vont finalement affecter linflation du
pays. Il est montr que pour le Chili, en moyenne, 3 5 trimestres sont ncessaires pour
affecter la demande et la production, et 4 6 trimestres supplmentaires pour affecter
finalement linflation (BCCh, 2000).
57
3.1.2 Le modle de dcision de la Banque Centrale du Chili
On a dcrit la politique montaire comme un processus constant et continu, et on a

identifi une srie de variables ou inputs qui interviennent dans ce processus. Ces variables
auront comme rsultat principal le taux de politique montaire, ou TPM. On a montr
comment cet output cherche influencer linflation, objectif principal de la Banque Cen-
trale du Chili, travers diffrents canaux de transmission et effets de premire et deuxime
vague. A continuation la partie centrale du processus sera analyse, savoir la prise de
dcision.
Pour organiser le cadre analytique derrire la dcision de politique montaire, la BCCh

compte avec un instrumental pour la ralisation dvaluations et de projections. En sap-
puyant sur des modles mathmatiques, elle cherche organiser et quantifier les diff-
rentes variables considres pour la prise de dcisions. De plus, les modles sont un sup-
port pour les Conseillers qui cherchent optimiser la prise de dcisions. Enfin les modles
sont utiliss pour simuler comment lconomie rpondra aux diffrentes dcisions de po-
litique montaire. Ces instruments doivent tre considrs comme un complment aux
analyses des Conseillers, tant donn que les connaissances sur la structure de lcono-
mie sont incompltes et quelle est en constant changement. Pour ces raisons, les modles
doivent tre constamment amliors.
Le modle utilis par la Banque Centrale est le reflet de linclusion des variables
internes et externes, de la flexibilit du ciblage dinflation face aux consquences sur
lactivit et la gradualit de la politique montaire pour obtenir la stabilit de prix.
Dans sa structure basique, le MEP (modle structurel de projection), est constitu

par 5 quations : (i) Courbe de Phillips de court terme qui rapporte linflation et lcart
du produit ; (ii) La demande agrge ou IS qui dtermine lcart de production ; (iii) La
rgle de politique montaire qui dtermine lvolution de la TPM ; (iv) Une courbe de
rendement qui dcrit lvolution des taux dintrt de long terme ; (v) La parit des taux
dintrt qui dtermine le taux de change rel.
La courbe de Phillips (3.1) montre une inflation qui dpend des anticipations dinfla-
tion e , de linflation passe o A(L) est lindicateur de retard, de linflation importe
m et de lcart de production.
= 1 e + 2 A (L) + (1 1 2 )m + (y y ) (3.1)
La demande agrge (3.2) met en relation les changements dcart entre le PIB effectif
et potentiel dune part, et les diffrences entre les taux effectifs et dquilibre pour les
taux dintrt de court et long terme (r et R) dautre part. Cela constitue le mcanisme de
58
transmission de la politique montaire. Il y a aussi une relation avec la tendance passe

de lcart du PIB et dautres facteurs, comme les externes, reflts en .
(y y ) = 1 A (L) (r r ) + 2 A (L) (R R ) + 3 y1 y1 + 4

(3.2)
Les taux dintrt nominaux sont dtermins par i (3.3). ix, est modifi mesure que
linflation projete dans un horizon donne t, sloigne de la cible . Dailleurs, la rgle
dpend aussi de lcart du PIB. Le modle reflte la gradualit de la politique montaire
en dterminant le TPM selon sa valeur passe i1 .
i = i1 + (1 ) ix (3.3)
o
ix = e+t + r + e+t + (1 ) (y y )

Le taux court terme est transmis au taux de long terme travers les anticipations du
taux long terme, auquel sajoute la trajectoire du taux court terme et un prix R .
R = Re+1 + (1 ) (r + R ) (3.4)
Le taux de change rel q dpend des expectatives du taux de change rel au futur et de
la diffrence entre le taux dintrt interne et externe rm plus le prix pour risque souverain.
q = qe r (rm + p) (3.5)
Ces 5 quations montrent la raction de la BCCh et refltent les mcanismes dcrits

pour affecter la demande agrge. Par exemple, si linflation projete dpasse la cible, se-
lon lquation (3.3), le TPM devrait augmenter. Cela produit dans lquation (3.4) laug-
mentation du taux de long terme. Ensembles, ces deux effets font diminuer le PIB et
lcart avec le PIB potentiel, comme le montre lquation (3.2). La diminution de lcart
faite diminuer linflation projete dans la courbe de Phillips (3.1). De mme en (3.5),
laugmentation des taux dintrt provoque une apprciation du taux de change. Cela fait
diminuer linflation importe en (3.1) et en plus comme effet secondaire, entrane une di-
minution supplmentaire de lcart de production pour son effet sur les exportations. Tout
cela affecte linflation la baisse.
Il y a en plus une srie de modles auxiliaires qui sont utiliss pour soutenir des va-
riables exognes au modle et qui sont ncessaires dans les projections. Pour les variables
internationales, comme le prix du ptrole, lvolution de lconomie internationale, etc.,
59
la BCCh utilise des analyses de consultants externes qui utilisent les donnes dorganisa-
tions internationaux, leurs propres modles, leur propre analyse et celui des Conseillers de
la BCCh. Les hypothses les plus probables sont renseignes dans le rapport de politique
montaire (IPoM).
Une manire simplifie de comprendre la dcision de TPM de la BCCh a t prsente

par Caputo R. et al., (2006). Ils ont dtermin une fonction de raction de la BCCh dans
une rgle de Taylor et ils ont dtermin, travers des valuations empiriques, les coeffi-
cients des variables pour la prise de dcision (toutes les variables en tat stationnaire) :
rt = i rt1 + (1 i )[ t + y yt + e et ] + vt (log10) (3.6)
Ici les auteurs proposent un taux dintrt r, qui dpend des rponses de lautorit
sur le long terme, et y , dviations de linflation et de la croissance par rapport
au niveau stationnaire. Ils ont ajout la raction une dprciation nominale, e , pour
savoir si ctait une caractristique pertinente dans la prise de dcisions. Finalement le
degr dinertie de la politique montaire est reprsent par i .
Les auteurs ont dtermin que le coefficient le plus important est la rponse la d-
viation de linflation avec un de 1,27. Cela confirme la dtermination et engagement
de la BCCh vers le ciblage dinflation. Il y a un important degr dinertie avec un i de
0,9, ce qui montre la stratgie graduelle et flexible de la BCCh dans sa dtermination de
politique montaire. Les autres coefficients montrent un 0,22 et un 0,14 pour y et e
respectivement ce qui dmontre quil ny a pas eu un biais de politique par rapport au taux
de change, mme sil est pris en compte. On peut finalement rcrire le modle en (3.7) :
rt = 0, 9rt1 + 0, 1[1, 27t + 0, 22yt + 0, 14et ] + vt (log10) (3.7)
3.2 La phase transitoire du ciblage dinflation
3.2.1 La stratgie graduelle de contrle de linflation
Lapplication de la stratgie de ciblage dinflation au Chili, telle quon la connait au-

jourdhui, est lvolution de la mise en oeuvre dune phase dont lobjectif tait la sta-
bilisation dinflation. Les auteurs chiliens saccordent considrer que la stratgie de
ciblage dinflation sest droule en deux temps. La premire partir de lanne 1990, et
la deuxime ds 1999.
La premire phase est appele de manire diffrente selon lauteur : Valds R. (2007)
lappelle la phase de mise en oeuvre du ciblage dinflation. Corbo V. (2007) la nomme
60
galement la phase de convergence vers le ciblage dinflation. Il y a mme des auteurs

comme Cspedes L. et Soto C. (2006) ou Morand F., (2001) qui donnent le statut de
ciblage dinflation aux deux tapes.
Au del des diffrences de considrations thoriques, si ctait ou pas vraiment un

ciblage dinflation, limportant pour le moment est de distinguer les caractristiques de
cette premire tape. La stratgie actuelle naurait pu tre mise en place sans cette pre-
mire tape.
Comment nous lavons dj vu dans la Section 2 du Chapitre 1, en 1990, la BCCh

sest trouve dans contexte politique nouveau ; la dclaration dautonomie, une conomie
en croissance, mais galement une inflation historiquement leve autour du 30%. La
concidence, les besoins, le manque dalternatives et lacquisition de crdibilit ont t
lorigine du choix de ciblage dinflation comme stratgie de politique montaire.
Le Graphique 3.2 montre que le Chili a t un des pionniers dans lapplication de cette
stratgie et en plus, un des pays avec la plus forte inflation au moment de sa mise en place.
En septembre 1990, la BCCh fait sa premire annonce de cible dinflation. Lhorizon

tait jusqu dcembre 1991 et la cible tait exprime comme un intervalle entre 15% et
20%, dfini en termes dIPC. Ce court horizon de politique montaire et la dcision dle-
ver le taux directeur de 2 points ont montr la dtermination des autorits pour rduire
linflation du moment.
Graphique 3.2 : Anne dadoption du ciblage et niveau dinflation initiale par pays
Source : Massad C. (2001)
61
Cette dtermination faisait parti du processus de qute de crdibilit de la BCCh. A

partir de l, en septembre de chaque anne tait annonce la cible pour lanne suivante.
La BCCh a dclar au congrs lobjectif de parvenir dabord au niveau dinflation dun
digit, et aprs darriver aux niveaux dinflation des pays dvelopps (Valds R., 2007).
La transition graduelle tait considre comme la stratgie suivre cause de la vaste
indexation linflation dans lconomie chilienne. Les cots dune stabilisation rapide
pouvaient affecter trs ngativement lactivit conomique et compliquer le processus de
contrle de linflation. A partir de 1995, la cible a t fixe un point spcifique, la
place des intervalles utiliss depuis le dbut du systme.
Lorientation tait la suivante : une cible claire, facile comprendre, vrifier et exi-
ger. Cela facilite la communication avec le public et finalement le respect du compromis
de la BCCh quant laccomplissement de ses objectifs.
En addition la cible dinflation, la BCCh a galement mis en place une cible de

dficit de compte courant. Lobjectif tait de veiller la stabilit de paiements externes
promulgu dans le mandat constitutionnelle de la BCCh. Cette cible tait de lordre de 2%
- 4% du PIB jusqu 1995 et entre 4% et 5% jusqu 1998. Lobjectif tait de maintenir un
dficit soutenable pour viter une mauvaise image du pays en termes de vulnrabilit
financire externe qui provoquerait une fuite de capitaux. Morand F. (2001) montre que
lobjectif de maintien du dficit de compte courant contrl a t asymtrique dans le sens
o la raction de politique montaire a surtout t effective quand le dficit menaait de
dpasser la limite suprieure mais quelle ft quasiment nulle pour le limite inferieure.
De mme, lauteur montre aussi comment ce degr dactivit sur un objectif de compte
courante nest pas entr en conflit avec lobjectif principal de contrle de linflation. En
effet, lorsque le dficit menaait de dpasser la limite suprieure, une politique montaire
restrictive tait ncessaire pour apprcier la monnaie. Le rsultat tait une rduction des
prix des importations et la contraction de lactivit diminuait les quantits des produits
imports. La consquence directe est une rduction du dficit du compte courant mais cela
galement entraine une rduction de linflation cause de la diminution de la demande et
lapprciation de la monnaie. Dans cette priode de stabilisation de prix, une diminution
de linflation au dessous de la cible tait perue comme un succs. Donc on remarque que
la poursuite dun autre objectif que le contrle linflation na pas t un problme pour la
stratgie chilienne de rduction des prix.
Comme contrepartie la cible de dficit commercial, le Chili a adopt des contrles

de flux de capitaux. Dans cette tape la BCCh a institu lobligation dune rserve sans
rtribution de 30% par anne pour les crdits et dpts en monnaie trangre. Cela dans
lobjectif de retenir les capitaux spculatifs de court terme qui entrent au pays cause des
diffrences entre les taux dintrt internes et externes (Budnevich C. et Prez J., 1995),
produit du processus de stabilisation des prix.
62
Pour complter le cadre, pendant les annes 1990 la BCCh a fix une bande de fluc-
tuation pour le taux de change nominal. Cette bande na pas t une vritable cible en soi.
La BCCh a vit de lutiliser comme une ressource anti-inflationnaire mais plutt comme
un soutien au ciblage du dficit commercial.
Lobjectif de maintien du taux de change dans la bande na pas toujours t un succs.

Au del de la politique de contrle des flux de capitaux, on voit dans la Graphique 3.3
quel point le Chili a t une destination privilgie des capitaux vers les conomies
mergentes pendant les annes 1990.
Graphique 3.3 : Flux nettes de capitaux aux conomies mergentes. 1993 = base 100
Lentre massive de capitaux au pays a t une des sources de la pression qua subit
le taux de change et par consquent de lapprciation de la monnaie nationale. Il y a eu
des efforts dintervention du march de change raliss pour soutenir la partie infrieure
de la bande (Graphique 3.4), dont la preuve est la considrable augmentation des rserves
internationales entre 1990 et 1997, qui sont passs de 2,5 billions US$ 17,8 billions US$
(Valds R., 2007). Malgr cela, la vive augmentation de la productivit chilienne et son
succs comme conomie mergente, ont finalement provoqu une apprciation du taux de
change rel dquilibre (Graphique 3.5).
63
Graphique 3.4 : Taux de change nominal et bande de flottation (Peso/Dollar).
Graphique 3.5 : Taux de change rel. Indice, 1986 = 100, (Peso/Dollar).
Les rsultats de cette premire tape de ciblage dinflation montrent une chute de
linflation des niveaux sans prcdent dans lhistoire conomique chilienne. De 27%
en 1990, elle est passe 2,3% neuf ans plus tard. Comme on peut le voir dans la Gra-
phique 3.6, le processus a effectivement t graduel et constant, en accord avec les cibles
pralablement fixes.
64
Graphique 3.6 : Programme graduel de rduction dinflation.
On peut trouver dans lanalyse de Massad C. (2001) que plusieurs raisons expliquent
le succs de la rduction dinflation de lconomie chilienne dans les annes 1990 : (i)
Discipline et conviction dans la rduction de linflation ; (ii) Lacceptation des restrictions
imposes par lindexation, ce qui explique la mise en oeuvre dune stratgie graduelle ;
(iii) Un ancrage nominal bien dfini et ajustable ; (iv) Une politique de taux de change
qui a t utilise pour affecter le dficit de compte courant et non pas comme un outil
anti-inflationniste ; (v) Un schma de politiques macroconomiques flexibles, capable de
ragir face aux diffrents scenarios conomiques.
La politique montaire des annes 1990 nest pas seulement parvenue contrler lin-
flation, mais elle contribu constituer un cadre conomique propice un dveloppement
conomique que le pays navait jamais connu. La croissance du PIB a t aussi la plus
grande de lhistoire chilienne avec une moyenne de 6,4% annuelle entre 1990 et 1999
(Graphique 3.7).
65
Graphique 3.7 : Inflation, Chmage et croissance du PIB
Evidement, la politique montaire nest pas la seule cause des bons rsultats cono-
miques au Chili. Le retour de la dmocratie, louverture du pays, la rentre massive de
capitaux et lapprciation du taux de change rel ont t les cls du dveloppement co-
nomique du pays aux cts du contrle de linflation. Lpargne fiscale a aussi jou un
rle significatif dans la maitrise de la monte des prix (Graphique 3.8).
Le contexte mondial a eut une influence positive car la rduction de linflation ft

galement un phnomne gnral. Mais entre 1985 et 1997, les pays qui ont adopt un
systme de ciblage dinflation, ont rduit linflation de 7% en moyenne, alors que ceux
qui ne lavaient pas adopt ont vu la croissance des prix se rduire de 3,5% seulement
(Massad C., 2001).
66
Graphique 3.8 : Surplus fiscale comme % du PIB
On observe dans la Graphique 3.7 que finalement sur le long terme, la diminution
de linflation na pas affect ngativement la production et lemploi, cela a contribu
conforter le choix de stratgie de ciblage dinflation et conduit sa pleine adoption en
1999.
Il faut remarquer que dans la premire tape, la transparence et la communication de

la politique montaire na pas t totale. Au del de lannonce de la cible, la BCCh, outre
une communication devant le Snat de la Rpublique en fin de chaque anne, na publi
aucune information concernant ses projections. Cette caractristique a rendu plus difficile
la modification des anticipations formules par les agents. Il semble que pendant ces an-
nes, il y avait une acceptation de lunion de Accountability avec la transparence dans
le fait que la seule instance dinformation et de rendre des comptes tait cette runion avec
le snat. Cette opacit de la politique montaire a t accepte du fait du bon dveloppe-
ment de lconomie, labsence de chocs externes et de leffectivit dans la rduction de
linflation. Ce manque de transparence na donc port prjudice la politique de ciblage
dinflation (Morand F., 2001).
67
3.2.2 Les crises internationales et ses effets sur lconomie chilienne
Les bons rsultats et lexprience acquise dans cette premire tape de ciblage din-
flation ont t la basse pour un changement de politique montaire vers un ciblage
dinflation total. Mais ce passage a t prcipit par les effets des successives crises inter-
nationaux qui ont affect de manire importante lconomie chilienne sous trois aspects :
(i) Les flux de capitaux ; (ii) Les termes dchange ; (iii) Le taux de change.
La crise thalandaise en 1997 a dclenche la dnomme crise asiatique qui a tou-

ch lensemble de la rgion. Au dbut ce phnomne semblait tre limit aux conomies
avec des dsquilibres macroconomiques et dficiences financires, mais lintgration
croissante de la finance mondiale a conduit propager ses effets lensemble des co-
nomies mergentes. Vers lanne 1998, lorsquon pensait que les effets des crises taient
passs, la crise russe et la dvaluation de la monnaie brsilienne ont provoqu un change-
ment dramatique des perceptions de risques associs aux conomies mergentes.
Ce panorama dinstabilit a fait rduit drastiquement le flux de capitaux vers lAm-

rique Latine, qui pendant les annes 90 stait lev 40% des flux totaux vers les co-
nomies mergentes (Massad C., 2003). La Graphique 3.9 montre la diminution du flux de
capitaux vers le Chili depuis lanne 98. Spcifiquement, le flux de capitaux est pass de
7% du PIB (5,8 milliards US$) la fin de lanne 1998, 1% du PIB (0,7 milliards US$)
dans le premier trimestre de lanne 1999 (Valds R., 2007b).
En termes dchange, la crise asiatique a affect de manire importante le dveloppe-

ment conomique extrieur, et en particulier les partenaires commerciaux du Chili. Cela
sest manifest travers 2 phnomne : (i) La diminution du commerce extrieur ; (ii) La
diminution du prix du cuivre.
Dans le Tableau 3.1 on peut remarquer la rduction de la croissance des partenaires

commerciaux du Chili, qui est pass dune moyenne de 3% annuel de 1990 1997 1,8%
en 1998 puis 2,2% en 1999.
68
Graphique 3.9 : Flux totaux de capitaux comme diffrence annuelle (US$ millions)
Source : Valds R. (2007b)
Tableau 3.1 : Croissance Mondiale (%)
Moyenne
1990-1998 1998 1999
Mondiale 3,4 2,3 3,4
Etats-Unis 2,5 3,9 4,1
Europe 1,9 2,6 2,1
Japon 1,8 -2,8 0,3
Reste de lAsie 8,2 2,2 6
Amrique Latine 3,1 1,9 0,1
Partenaires Commerciaux 3 1,8 2,2
Source : FMI, Consensus Forecast et BCCh.
Concernant les principaux produits dexportation chiliens, ils ont registr une forte
diminution cause de la rduction de la croissance mondiale. Les pays asiatiques tant les
principaux consommateurs de matires premires et en particulier de cuivre, leur dclin
de leur activit a eu un effet ngatif sur le cuivre, qui reprsentait 42% des exportations
en 1997. La Graphique 3.10 montre la chute de son prix depuis 1997. De 1997 1999, Il
est pass de 1,21 US$ 0,63 US$ par livre. Limpact sur la balance commerciale a t de
2,8 milliards US$ (Valds R., 2007b).
69
Graphique 3.10 : Prix du cuivre en centimes de dollar par livre
Le rsultt a t une dtrioration des termes dchange qui a eu comme effet une
forte dprciation du peso chilien partir de la fin de 1997 (Graphique 3.11) et des cons-
quences ngatives pour la balance du compte courant. En effet, en 1998 le dficit du
compte courant a atteint un niveau de 7,6% le troisime trimestre, un niveau considr
comme dangereux par la BCCh. La transmission du changement du taux de change sur le
taux dinflation historiquement leve de 0,4 0,6 dans un laps de temps de 12 24 mois,
a conduit les autorits chiliennes salerter de la dprciation de la monnaie (Morand F.,
2001).
Graphique 3.11 : Taux de change et bande cible. Pesos chiliens par dollar.
Source : Valds R. (2007b)
70
Il y eut une proccupation particulire en 1998 pour le maintien de la cible dinflation

de 4,5% en 1998. Le programme de rduction de linflation se trouvait alors un moment
cl pour parvenir aux niveaux dinflation des pays dvelopps. La BCCh ne pouvait pas
se permettre de perdre de la crdibilit un moment o elle faisait face un dilemme.
Dun ct, il fallait rpondre la menace dinflation par rapport au taux de change et
laugmentation du dficit du compte courant, de lautre une rduction de la croissance de
la demande interne juge excessive (12%) simposait. La rponse a t lapplication dras-
tique dune politique montaire restrictive et un resserrement de la bande de fluctuation
du taux de change. Le BCCh a fait passer le TPM de 8,5% 14% (rel 2 ).
Cette raction excessive de la politique a provoque la premire rcession dans lco-

nomie chilienne depuis la crise de 1982. La croissance a t ngative pour lanne 1999
(-0,4%), et le chmage a atteint un niveau de 11%. Comme consquence, la BCCh a subit
les premires critiques lgard de la conduite de sa politique montaire. Les principales
critiques ont dnonc un horizon de politique montaire trop court et la multiplicit dob-
jectifs, qui sont lorigine de la vivacit de la raction et sa nocivit pour lactivit co-
nomique. Un intervalle de cible ayant fait dfaut, la position de la BCCh face linflation
a t dautant plus rude, au dtriment de lactivit conomique.
Du point de vu thorique, Mishkin F., (2004), souligne lerreur de la BCCh davoir

cibl le taux de change et le dficit commercial dans un systme de ciblage dinflation. Il
note que lorsque la crise tait essentiellement externe, et la dprciation de la dtrio-
ration des termes dchange, la BCCh aurait d ragir de manire expansive et non pas
restrictive comme elle la fait. Le rsultat de cette erreur a t la rcession conomique
et une inflation en dessous de la cible. Avec une politique montaire expansive, la baisse
du taux dintrt aurait soutenue une conomie touche par des chocs rels de demande
externes. Une dprciation du taux de change, aurait incit les exportations, en amlior
les termes dchange et lconomie en gnral. Il y a largument dune surestimation de
leffet de linflation importe.
3.2.3 Ladoption pleine du ciblage dinflation
Une fois linflation contrle avec un taux de 2,3% en 1999, et haut niveau de cr-
dibilit acquis, le problme tait de relancer lconomie vers le plein emploi. Un taux
dintrt moindre et un taux de change rel plus dprci taient les ajustements nces-
saires pour ractiver lconomie (Massad C., 2003). Ces oprations ont men au passage
la politique montaire vers un systme mature de ciblage dinflation. Les changements ont
t conduits par les modifications suivantes : (i) Application du taux de change flexible ;
2. Le taux de politique montaire tait fix lpoque comme UF + i%. La UF est une mesure mo-
ntaire qui sajuste tous les mois selon linflation. Donc le taux de politique montaire tait aussi index
linflation. Cette caractristique a t change dans la deuxime phase du ciblage dinflation.
71
(ii) Assouplissement de la cible et lhorizon de politique montaire ; (iii) Approfondisse-

ment du march des changes internationaux ; (iv) Ouverture totale du compte de capital ;
(v) Nominalisation du taux de politique montaire ; (vi) Amlioration de la transparence
et la communication.
La transition vers un taux de change flexible sest faite graduellement depuis 1998
(Graphique 3.10). En 10 mois la bande a t augmente de 7% 16% depuis le centre.
Finalement en septembre 1999, la BCCh a annonc que la bande de taux de change ntait
plus du ressort de la politique montaire. Nanmoins la BCCh a gard la possibilit din-
tervenir sur le taux de change dans circonstances spciales, mais de manire annonce.
Aprs avoir atteint un niveau dinflation considr comme bas, le caractre dur que
la BCCh a maintenu pendant les annes 1990 pour gagner de la crdibilit a chang vers
un caractre souple et une politique plus flexible. En septembre 1999, la BCCh annonce
que lobjectif sera de maintenir linflation dans une bande de 2% - 4%, vers lanne 2001.
Le rapport de politique montaire publi par la BCCh en 2000 dclare comme horizon
de politique montaire (HPM) 12 - 24 mois. Cette assouplissement a t le rsultat dun
changement de poids dans la balance de crdibilit-flexibilit, et a produit des bons r-
sultats concernant le contrle de linflation. Cet horizon a t reconnu comme ncessaire
pour affecter les prix dans lconomie.
La BCCh a contribu approfondir le march financier pour faire face aux risques
ds linternationalisation et la volatilit du taux de change. Lmission dinstruments
ajustables aux variations du taux de change a donn au march une meilleure couverture
face au risque. Ils ont autoriss les prts interbancaires entre institutions financires en
monnaie trangre. Linstitution a introduit lamlioration du contrle des actifs et des
passifs en monnaie trangre.
Face la diminution des flux de capitaux cause par les crises, le besoin de relancer
lconomie sest fait ressentir afin de converger vers une intgration financire avec le
reste du monde plus pousse. La BCCh a adopt de nouvelles mesures pour faciliter les
flux des capitaux. Le processus dlimination des exigences aux capitaux a conduit une
drgulation totale des flux de capitaux. Cela a accru les capacits de financement des
mnages et des firmes, chacun a pu bnficier directement des bnfices de la croissance
de lintgration financire et commerciale du Chili. Cela a conduit une croissance po-
tentielle plus importante et une diversification plus importante des destinations pour les
exportations (protection accrue face aux risques lis au commerce international).
La nominalisation du TPM consiste fixer un taux dintrt nominal fixe la place

de la UF + un prix. Jusqu cette poque, le taux de politique montaire tait fix comme
UF + i%. La UF est une mesure montaire qui sajuste tous les mois selon linflation.
Donc le taux de politique montaire tait aussi index linflation. Ce changement a t
un pas important vers lintgration financire du Chili, car le taux tait plus facilement
72
comparable aux taux internationaux. De plus cela a montr la crdibilit acquise et la

confiance de la BCCh dans le contrle de linflation autour de 3% de manire constante.
Le dernier point important dans la maturit du systme de ciblage dinflation est

lamlioration de la transparence et communication de la BCCh vers le public. A partir
de mai 2000, la BCCh a commenc publier les rapports de politique montaire (IPoM)
3 fois par an. Ces documents, avec des caractristiques dj abords dans le Chapitre 2,
prsentent les analyses, suppositions et projections pour le dveloppement de lconomie
et la conduite de la politique montaire, la cible dinflation et la projection de la crois-
sance. De plus, il y est annonc, 6 mois lavance, les runions de politique montaire et
finalement, la publication du rapport des minutes de chaque runion, avec un dlai de 90
jours qui est, depuis, pass 3 semaines.
A partir de septembre 1999, le ciblage dinflation au Chili a pris un caractre mature

ou plein . On ne pourrait pas dire quil y a un ciblage dinflation seulement depuis
cette deuxime tape. On reprend les caractristiques dun ciblage dinflation, dcrits par
exemple par Mishkin F. (2004) et rsums comme suit : (i) Annonce public de la cible
dinflation, (ii) dtermination institutionnelle dans la stabilit de prix, (iii) informations
au del des agrgats montaires et le taux de change pour prendre de dcisions et (iv)
transparence, communication et accountability amliors.
Selon ces caractristiques, la condition que la premire tape navait pas rempli tait la
transparence et la communication. En vue de ce premier argument on peut dterminer que
la stratgie chilienne de stabilisation de prix a t un systme de ciblage dinflation partiel
et transitoire vers un ciblage plein. Dailleurs comme il est dmontr ici quun ciblage
dinflation pleine ne peut tre atteint directement, une convergence graduelle est en effet
ncessaire. Dune part lconomie a besoin de dlais dadaptation, de lautre lautorit
montaire a besoin de ces phases transitoires pour bnficier deffets dapprentissage et
gagner en crdibilit. La phase de transition tait dautant plus ncessaire qu lpoque
il ny avait pas de dfinition thorique de ce qutait le ciblage dinflation (Morand F.,
2001). Donc on peut dfinir la politique montaire chilienne comme un processus deux
tapes bien distinctes, mais qui sont lies au sein dune stratgie de ciblage dinflation
globale commune et cohrente.
73
La mise en oeuvre du ciblage dinflation est dtermine par le processus de dcision

dans lequel les facteurs externes et internes sont pris en compte. Tout ce qui peut affecter
la demande interne et faire pression sur les prix est important considrer : lactivit
mondiale, la demande externe et interne, lindustrie du cuivre, etc. De lautre cot il y a
les facteurs qui affectent loffre, comme les prix du ptrole, les salaires, le taux de change,
etc. Lanalyse conjoncturelle, appuye par les modles, prennent en compte toutes ces
variables pour prendre une dcision de politique montaire, avec les effets immdiats sur
lconomie et les effets succdants de deuxime vague. Son objectif final est toujours
celui dinfluencer linflation.
La politique montaire ralise depuis 1990 a donn lieu un processus graduel de

contrle de linflation. Ce processus dcrit comme la premire phase du ciblage dinflation
a t la premire tentative de mise en oeuvre de cette stratgie montaire. Les rsultats
ont t positifs du point de vue de linflation et de lacquisition de crdibilit. Ces facteurs
ont t essentiels pour lapplication dun ciblage dinflation plein partir de 1999. Des
lors, dans le chapitre suivant, lanalyse dbutera en 1999 et portera sur les dtailles des
dcisions de politique montaire, pour ainsi construire une image complte de ce que le
ciblage dinflation actuel reprsente.
74
Chapitre 4
La performance de la politique montaire
chilienne
Le dernier chapitre de cette tude est consacr lanalyse du comportement du ciblage

dinflation face aux diffrents scenarios conomiques, et aux rsultats obtenus partir des
choix de politique montaire faits. Lanalyse de la dmarche de la politique montaire va
se centrer principalement sur la priode 1999-2006. Il convient de commencer par lanne
1999 o la stratgie de ciblage dinflation a t pleinement ralise. De cette manire
lanalyse sera faite sur le systme actuel appliqu au pays. La date de2006 est choisie car
cest la date la plus proche et sur laquelle il est possible de trouver toutes les donnes
ncessaires une bonne analyse.
La stratgie de ciblage a rencontre des difficults tout au long de son application

depuis 1999, lors de sa seconde phase. Lenjeu de maintenir linflation stable autour du
3% (entre 2% et 4%) a entrain des chocs inflationnistes et dflationnistes, ainsi que des
difficults conomiques et politiques. Il est important dtablir quels critres ont prim
sur les dcisions afin de raliser une valuation de la conduite de la politique montaire.
Voici le fonctionnement du ciblage dinflation au Chili compltement dvelopp. Une

fois tablie la mise en oeuvre de la politique montaire, on passe son valuation.
Lvaluation du systme est en partie aborde dans les analyses de situations particu-
lires connues par la Banque Centrale du Chili au cours des sept annes sur lesquelles
lanalyse porte. Une priode assez longue pour voir les rsultats des politiques appliques
pendant ce temps.
Il est important pour faire une valuation complte de la politique montaire chilienne
une analyse des rsultats macroconomiques pendant que le ciblage dinflation a t ra-
lis. Cette valuation finale nous montre dans quelle mesure le ciblage dinflation a ap-
port la stabilit conomique chilienne. Lefficacit du systme par rapport linflation,
75
CHAPITRE 4. LA PERFORMANCE DE LA POLITIQUE MONTAIRE CHILIENNE
leffet sur le produit et la volatilit du taux de change sont les variables centrales va-
luer. Mais aussi ltude se centre sur les changements dans le processus conomique que
lapplication du ciblage dinflation a provoqu et qui ont t a la base finalement de cette
priode de stabilit dans le pays.
4.1 Les dcisions de politique montaire : 1999 - 2006
4.1.1 La politique montaire applique
En septembre 1999, la politique montaire chilienne commence adopter une strat-

gie mature de ciblage dinflation. Linflation a t amene au niveau de 2,3%, considr
assez bas pour lconomie chilienne. Ds lors les actions seront centres sur le maintien
de linflation dans lintervalle cible de 2% - 4%, dans un horizon de politique montaire
situ entre 12 et 24 mois. Ceci veut dire que la cible est projete pour tre atteinte au plus
tard en dcembre 2001.
On va centrer lanalyse sur les dcisions de politique montaire entre septembre 1999
et dcembre 2006, priode qui va nous montrer les diffrents cadres de dcision et la ma-
nire selon laquelle la BCCh a affront la conjoncture, pour maintenir linflation contr-
le.
Le sommaire est fait partir des Mmoires Annuels, des IPoM, des tudes acad-
miques de la BCCh, et de quelques discours et prsentations des membres du conseil.
Par la suite on montrera dans les graphiques suivants les dveloppements visibles durant
cette priode : des taux dintrt, de linflation, du chmage, de la croissance, des prix des
ressources naturelles, du taux de change au Chili et de la croissance mondiale.
Les dfis que la BCCh a affronts pendant cette priode ont t de type conomique et
politique. En gnral la politique montaire dans un cadre de ciblage dinflation a t bien
reue par lopinion publique. La stratgie a trouv un appui dans les deux gouvernements,
avec une coordination macroconomique qui a permis une politique fiscale discipline et
cohrente avec lobjectif de la BCCh. Nanmoins, un certain moment, la cible dinfla-
tion a t le sujet de questionnements du fait de son niveau. A un moment o linflation
tait extrmement base, certains ses sont prononcs en faveur de labaissement de la cible
niveau comparable celui des pays dvelopps, entre 1% et 3% ou moins.
76
Graphique 4.1 : Inflation totale (IPC), inflation sous-jacente (IPCX) et lintervalle cible
Source : A partir des dones de la Banque Centrale du Chili
Graphique 4.2 : Taux de croissance et de chmage (%)
77
Graphique 4.3 : Taux de change nominal (Peso/Dollar)
Graphique 4.4 : Taux dintrt overnight et de long terme (%)
78
Graphique 4.5 : Prix du cuivre et du ptrole (US$)
Tableau 4.1 : Croissance mondiale 1990-2006(%)

1990-99 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Mondiale 2,4 4,7 2,1 2,7 2,7 4,0 3,3 3,8
Etats-Unis 3,1 4,1 0,3 2,2 2,7 4,2 3,2 2,2
Europe 2,2 3,3 1,6 1,0 0,7 1,8 1,4 2,6
Japon 1,5 2,3 0.4 -0,3 1,8 2,3 2,6 2,1
Chine 9,7 8,4 8,3 9,1 10,0 10,1 10,4 11,1
Reste de lAsie 7,9 7,4 5,2 6,7 7,9 8,7 8,5 5,8
Amrique Latine 2,7 4,1 0,3 -0,3 2,0 5,8 4,2 5,6
Partenaires com- 3,0 3,8 1,4 1,5 2,9 4,5 3,8 4,8
merciaux
Source : Banque Centrale du Chili, FMI.
Laspect conomique conserve une relation avec le dveloppement de lconomie in-

ternationale, les crises financires et les chocs ptroliers qui affectent tout spcialement
une conomie petite et ouverte comme lconomie chilienne. Ces impacts conomiques
ont influenc le dveloppement conomique interne et aussi directement ou indirectement
linflation.
On va se concentrer sur trois conjonctures critiques du ciblage dinflation chilien. La
premire est venue lanne 2000, lorsque la BCCh avait modifi la stratgie de ciblage
dinflation. Des forces en dehors du contrle de la BCCh, particulirement le dvelop-
pement du march du ptrole, avaient cr des pressions inflationnistes. La deuxime est
venue lanne 2003, lorsque linflation, influence par lapprciation du taux de change,
a commenc tomber un niveau trs bas par rapport lintervalle cible. La troisime
conjoncture a eu lieu lanne 2005, lorsque un cadre conomique externe et interne am-
lior et ainsi que de nouveaux chocs ptroliers font monter linflation des niveaux levs,
dans la limite de lintervalle.
79
4.1.2 Les dfis de la Banque centrale du Chili
Le premier dfi de la BCCh aprs avoir fait lannonce du nouvel intervalle cible din-
flation, en septembre 1999, a t de grer les pressions inflationnistes qui ont commenc
merger autant de lintrieur de lconomie que de lextrieur.
La fin de lanne 1999 et lanne 2000 marquaient la rcupration conomique du

pays, aprs la crise des annes 1998-99. Cette rcupration tait accompagne dun cadre
global de croissance amlior, dans lequel les principaux pays de destination des expor-
tations chiliennes se trouvaient en rcupration de la crise asiatique. Laugmentation de
lactivit internationale a eu comme consquence laugmentation des prix des matires
premires, telles que le ptrole dont le prix avait augment normment, passant de 12,5
US$ en janvier 1999 30 US$ en mars 2000, et qui devait suivre cette tendance.
Lanalyse de la BCCh attribuait laugmentation de linflation au choc ptrolier :
Dans le rsultat inflationniste de lanne 2000, le niveau lev observ dans le prix du
ptrole sur les marchs internationaux a t spcialement important. En effet, on estime
que pratiquement 70% de linflation accumule pendant lanne provient des effets directs
et indirects de cet item. (BCCh, Mmoire Annuelle anne 2000, page 16).
La vision optimiste par rapport la rcupration de lconomie chilienne et lvo-

lution des prix internationaux du ptrole ont t vus comme des menaces pour la cible
dinflation. La BCCh prenait surtout en compte les effets de deuxime vague de laug-
mentation des prix cause de la hausse du prix du ptrole. De plus, il y avait vidence
dune augmentation des expectatives dinflation, montre par lvolution la hausse des
taux dintrt de court terme, ce qui rendait dune certaine manire moins effective la
politique montaire expansive mise en oeuvre depuis 1999.
Par consquent, la BCCh a ragi de manire prventive et a lev le TPM deux

reprises, en janvier et mars 2000, de 0,25% chaque fois, afin de laisser le TPM en UF
+ 5,5% 1 . Au cours de la runion de politique montaire de mars 2000 ont t exprims
lintention et le fondement des dcisions :
...le phnomne actuel du prix du ptrole, dont la valeur a tripl au cours de la

dernire anne est de magnitude comparable seulement au premier choc ptrolier des
annes 1973 - 74 ...la grande leon de la politique montaire des annes 1970 et 1980,
lorsque les taux dintrt ne se sont pas ajusts la hausse face aux chocs doffre, a t la
spirale inflationniste qui sest produite et qui a fini par un ajustement montaire postrieur
dune magnitude majeure. (BCCh, Minute RPM, mars 2000, page 4)
La mesure montre un engagement solide avec lobjectif inflationniste, mme en face

dun scnario de rcupration conomique que personne ne dsirait empcher.
1. La nominalisation du taux de politique montaire a t faite lanne 2001.
80
En aot 2000, les nouvelles donnes sur lemploi et lactivit conomique, ont provo-
qu une raction du gouvernement, qui a sollicit une runion spciale de la BCCh pour
dfinir une stratgie de raction de la politique montaire.
La runion sest faite sur la base dun changement de scnario qui se trouvait au fonde-
ment des dcisions de la BCCh. La rcupration conomique chilienne avait diminu son
rythme. Le principal facteur tait le chmage, dont le niveau stait dtrior par rapport
au premier semestre et lanne prcdente, avec un taux de 11,1% en aot. Ce critre est
inclus dans lanalyse, dans la consommation, laquelle serait fortement impacte cause
des expectatives ngatives dans lconomie. Le manque de confiance des consommateurs
et lincertitude affectaient ngativement la demande agrge, ce qui affectait aussi lin-
vestissement. De plus, au Chili, persistaient les rpercutions de la diminution des flux de
capitaux vers les conomies mergentes, produit de la crise asiatique. Donc lconomie
manquait dune importante source de ressources pour linvestissement.
Les projections dinflation montraient une tendance, sur les 24 mois avenir, dun taux
infrieur 3%, ou mme en dessous de lintervalle de 2%, en consquence dune demande
plus faible. Les hauts niveaux de lIPC dans le court terme, au dessus de lintervalle cible,
ont t confronts une inflation sous-jacente autour de 3%. Ce fait a montr que leffet
de la monte des prix des combustibles navait pas eu un impact sur les expectatives
dinflation, et que le choc pouvait tre assum du fait de son caractre temporaire. Cela,
ajout la diminution de lactivit conomique, a provoqu la dcision de diminuer le
TPM en 0,5% UF + 5%. Un assistant la runion a fait la remarque suivante :
...il semble incontournable au gouvernement dagir immdiatement pour rompre le

cercle vicieux qui sest manifest dans lconomie chilienne : majeur chmage / mineur
consommation, mineur consommation / majeur chmage. De cette manire on manifeste
que le plus appropri cest dagir sur la demande agrge, pour rcuprer lemploi, la
consommation et la croissance, car il ny a pas de risque concernant une acclration de
linflation dans lhorizon concern. (BCCh, Minute RPM aot 2000, page 7).
Cette intervention rsume la dcision de la BCCh, et montre le caractre flexible de

la politique montaire chilienne face lactivit conomique. Finalement lanne 2000 a
fini avec une inflation de 4,5% et une croissance de 4,5% galement, au dessous du chiffre
projet de 5,6% pour le PIB.
Pendant lanne 2001 le scnario ngatif dans lconomie chilienne sest confirm.
Les chiffres de chmage ne se sont pas amliors et lactivit montrait une diminution par
rapport lanne 2000. Cette situation a t lie au faible dveloppement de lconomie
internationale.
La pauvre performance de lconomie nord-amricaine, consquence dune srie dv-

nements comme la fin de la bulle technologique, lattaque aux tours jumelles et les scan-
dales comptables des entreprises nergtiques, ont amen lconomie mondiale une
81
moindre croissance. La diminution du taux de croissance des principaux partenaires com-

merciaux du Chili, de 1,4% pour lanne 2001 par rapport aux 3,8% de lanne 2000
(Tableau 4.1), a eu comme consquence un grand impact sur le prix du cuivre, qui a
baiss de 30% dans une anne, passant de 0,89 US$ la livre en septembre 2000 0,62
US$ en octobre 2001. Le cuivre reprsentant 40% des exportations lanne 2001, leffet
est important pour la demande externe et lactivit conomique en gnral.
Lcart entre la production effective et le plein emploi, conjugu une demande dpri-
me et un chmage lev, ainsi que la diminution des pressions inflationnistes du prix du
ptrole, qui a diminu toute lanne jusqu 19 US$ en dcembre, ont fini par complter
un cadre conomique apte une politique montaire expansive. La rapide diminution de
linflation pendant les premiers mois de lanne, qui est passe de variations annuelles
de 4,7% en janvier 3,5% en avril, a rendu possible les rductions successives du TPM
pendant le premier semestre 2001, en totalisant 1,5%. Ainsi le taux est rest UF + 3,5%.
Le taux de change nominal, en rponse aux diminutions du prix du cuivre et de la

demande externe, a t dprci de 24% au cours de lanne 2001. En aot, le cours
tait de $708 pesos/dollar, ce qui a entrain une augmentation de linflation et diminu
linvestissement, rendant plus cher lachat dquipements ltranger. En ce moment la
BCCh a dcid dintervenir sur le march du dollar 2 , car son niveau ntait pas daccord
avec les fondements, sinon plutt tait le produit dune contagion de la crise argentine
et de linstabilit financire mondiale. Finalement lintervention a permis de stabiliser le
taux de change, et la relation la crise argentine a cesse, donc le peso a commenc
sapprcier (Graphique 4.6).
En aot 2001 la BCCh a dcid dexprimer le taux de politique montaire en termes

nominaux. De cette manire le TPM est pass de UF + 3,5%, 6,5%, valeur qui considre
une inflation annuelle implicite de 3%, quivalente la valeur centrale de lintervalle cible
dfini pour la BCCh. Lobjectif de la mesure a t : (i) Rduire la volatilit des taux dint-
rt nominaux ; (ii) Rduire la volatilit des variables nominales comme le taux de change
et la demande montaire ; (iii) Stimuler la nominalisation de contrats court terme ; (iv)
Augmenter lintgration financire internationale en rendant plus faciles les comparas-
sions entre les taux dintrt internes et externes. (Mmoire Annuel BCCh, 2001)
2. Chaque intervention a t annonce en quantit et priode de lintervention.
82
Graphique 4.6 : Peso chilien, Real brsilien et le Spread argentin
Source : Bloomberg et la Banque Centrale du Chili
Lconomie chilienne transitait dans une trajectoire o linflation sest situe 2,6%
en dcembre 2001, et avec une claire tendance vers la limite infrieure de lintervalle
cible, produit de laffaiblissement des pressions inflationnistes de moyen terme. Cela a
motiv la BCCh rduire le TPM trois fois pendant le premier semestre de lanne 2002.
Au milieu de lanne 2002, la situation dAmrique Latine a commenc saffaiblir
et le prix du ptrole a observ des hausses qui ont persist jusqu la fin de lanne. Aux
turbulences de la rgion sest ajoute la dtrioration des perspectives de croissance des
partenaires commerciaux du Chili, spcialement des Etats - Unis, paralllement une
chute du prix du cuivre, trajectoire qui sest maintenue dans les mois suivants. Dans le
Tableau 4.2 on a le rsum des vnements internationaux qui ont affect les marchs.
Tableau 4.2 : Evnements quont marqu le scenario international (2000 - 2002)

Pays Evnement Initie
Etats-Unis Fin de la bouille technologique Mars 2000
Turquie Attaque spculatif et dvaluation Janvier 2001
Argentine Problmes politiques, attaque spculatif, Fvrier 2001
problmes de la dette
Etats-Unis Attaque aux tours jumelles Septembre 2001
Etats-Unis Scandales comptables Dcembre 2001
Argentine Dvaluation et cessation de payements Dcembre 2001
Brsil Manque de crdibilit de la dette publique et Juin 2002
des possibles politiques
Mondial Volatilit des marchs financires et llev Fin 2002
prix du ptrole
83
Les pressions inflationnistes sont rest faibles, cause dune demande affaiblie par
une consommation encore base. Lemploi ne remontait pas, dans un cadre conomique
dprim, avec une croissance pour le Chili de seulement 2,2% pour lanne 2002. Le taux
de change sest dprci de manire importante, avec un maximum de $742 pesos/dollar
en octobre. Malgr ce niveau du taux de change, il ny a pas eu un majeur impact sur
linflation, qui a t de 2,8% en dcembre. Lexplication de ce phnomne peut se trou-
ver dans la diminution des prix dimportation en dollars. En 2002, lindice de la valeur
unitaire des importations de biens de consommation (IVUM), montre une chute allant jus-
qu 7%. Les possibles causes : (i) La substitution de fournisseurs vers des marchs plus
favorables ; (ii) Un moindre prix des produits depuis le march dorigine, cause dune
amlioration de la qualit, la productivit ou laugmentation de son taux de change ; (iii)
La diminution des impts sur les importations adopte par le Chili les annes rcentes
(Mmoire Annuelle BCCh, 2002).
La BCCh a finalement appliqu 6 rductions du TPM pendant lanne 2002, et une

autre en janvier 2003, en laissent le taux au niveau de 2,75%, ce qui montre clairement
une politique montaire trs expansive, avec un niveau de TPM historiquement le plus
bas.
Lanne 2003 a t caractrise pour une forte volatilit des prix des combustibles et
du taux de change. Limminente attaque des Etats-Unis envers lIrak a provoqu la hausse
du prix du ptrole, qui est arriv au niveau de 36 US$ en fvrier, le plus lev depuis la
guerre du golfe persique. Lincertitude mondiale produite par cette situation a provoqu
un mouvement financier vers des fonds plus srs, ce qui sest traduit par une importante
dprciation du peso chilien, des niveaux suprieurs 750 pesos/dollar, ce qui implique
une dprciation nominale de 7,7% dans lanne. Ces 2 facteurs ont contribu la hausse
de lIPC le premier trimestre, de 4,5%. A la diffrence de lanne 2000, o la BCCh a
ragit avec une hausse du TPM face la menace de la monte du prix du ptrole, le conseil
a choisi en mars de maintenir le TPM en 2,75%. La dcision a t fonde sur 5 facteurs :
(i) Lexpectatif de normalisation aprs la guerre du prix du ptrole ; (ii) Une apprciation
attendue du taux de change autour de $725 pesos/dollar ; (iii) Lincertitude des marchs
financiers qui ne sattendaient pas une monte dans le TPM ; (iv) Une activit conomique
encore dprime ; (v) Un chiffre de lIPCX (sous-jacente) de 2,4%, qui montrait que le
choc navait pas affect le processus inflationniste.
Avec ces arguments, la projection de linflation visait les 3% dans un horizon 24 mois ;
par contre il tait ncessaire dattendre la consolidation des faits. La situation tait trs
incertaine et il tait possible que cela change court terme.
La seconde conjoncture critique pour la stratgie de ciblage dinflation de la BCCh est

arrive entre le dernier trimestre de lanne 2003 et le premier semestre de lanne 2004.
Le conseil de la BCCh avait ces projections de variables dterminantes de linflation pour
84
les annes 2003 et 2004. Au deuxime semestre de lanne 2003, la trajectoire de ces
variables a t diffrente aux hypothses du conseil.
Dabord, les prix du ptrole avait diminu depuis linvasion des Etats-Unis en Irak,
mais seulement au niveau de 30 US$ en octobre. Le taux de change par contre, a subi une
trajectoire marque dapprciation, en atteignant une valeur de $603, soit 19% de moins
en dcembre que le maximum atteint en mars 2003 de $750. Cette apprciation a affect
de manire importante lIPC la fin de lanne. Lindice a prsent des variations sur
une anne de 1,2%, 1% et 1,1% pour octobre, novembre et dcembre respectivement. Ces
valeurs bien en dessous de lintervalle cible ntaient pas attendues pour la BCCh. En plus
de lapprciation du peso, qui expliquait 1% de la diminution totale de linflation, il y a
eu des surprises doffre qui avaient une part de responsabilit dans cette diminution. Les
prix des aliments non-prissables montraient des rductions qui apportaient entre 0,5% et
1% la diminution de linflation. Lvolution des prix unitaires des importations de biens
de consommation (IVUM) continuait tre ngative. On observait aussi une concurrence
plus importante des chanes de distribution, ce qui conduisait contenir et diminuer
davantage les marges, en profitant du bnfice des moindres cots dimportation.
Dans les mdias, une discussion stait initie sur la possibilit de baisser lintervalle
cible de 2% - 4%, vers une cible centre sur 2% ou 1%. Cette discussion de politique mo-
ntaire a fait que la BCCh raffirme sa conviction sur la cible choisie. Dabord, il y avait
des fondements pour maintenir une cible centre sur le 3% pour lconomie chilienne 3 .
Puis, lorsque la cible est trs basse, proche de zro, la politique montaire est limite :
il ny a pas assez despace pour agir face une rduction de linflation. Enfin et le plus
important, cest quun ajustement de la cible dinflation aurait montr un opportunisme
de la BCCh, ce qui lui aurait enlev de la crdibilit (Valds R., 2007).
Ce panorama, ajout aux anticipations dinflation ngatives dans lconomie pour

lanne 2004, ont dclench deux nouvelles rductions conscutives du TPM, dtermi-
nes au cours des runions de politique montaire de dcembre 2003 et janvier 2004.
Chaque rduction a t de 0,5%, ce qui a amen le TPM marquer de nouveau un niveau
historique de 1,75%. La magnitude des rductions a t largement discute au sein de ces
runions. La premire rduction devait tre importante, car il tait ncessaire de montrer
la dtermination de la BCCh face latteinte de lobjectif dinflation de 3%, dautant plus
que cette rduction aurait lieu une seule fois. De plus, il y avait un cart important entre
le produit effectif et le potentiel dans lconomie, donc il ny avait pas le risque de faire
pression sur linflation. Au cours de la runion de politique montaire de dcembre 2003,
le conseil a dclar :
Par rapport la magnitude dune ventuelle rduction du TPM, on considre quune

rduction de seulement 25 points peut tre un peu timide et du mme coup gnrer des
3. Les fondements sont expliqus dans la Section 2 du Chapitre 2 de cet ouvrage.
85
rumeurs dans le march qui soient plus coteux que les bnfices que cherche la mesu-
reE E.de
plus la discussion sur une nouvelle rduction pourrait se maintenir dans le march
pendant quelques temps. (BCCh, Minute dcembre 2003, page 12).
Malgr la magnitude de la rduction du TPM en dcembre, le taux de change a conti-

nu baisser au cours des mois de dcembre et de janvier. Lenqute des expectatives 4
de march de janvier, qui montrait une inflation attendue de 2,3% sur un horizon de 2
ans, et qui a dclenche une nouvelle modification du TPM, a t fondamentale. Face
la possibilit de la perte dancrage dans la cible de 3%, la BCCh a de nouveau dcid de
ragir de manire ferme, avec une rduction de 0,5% du TPM. Cette dcision renfermait
galement lintention dviter une nouvelle modification la baisse du TPM dans le futur
ainsi quune inflation ngative qui pouvait tre trs mauvaise pour lconomie.
Dans les mois suivants, les lments principaux qui avaient motivs les rductions du
TPM ont cess. Les perspectives de croissance commenaient se confirmer, pendant que
linflation montait graduellement.
Dans le cadre international, lconomie mondiale se rcuprait, avec des chiffres de

croissance de 4,5% pour les partenaires commerciaux du Chili en 2004, contre les 2,9%
de 2003. Cela a t un bnfice notable pour les exportations chiliennes. Plus particu-
lirement, cela a fait monter le prix des matires premires, avec un prix du cuivre trs
lev : en moyenne 1,3 US$ la livre, soit 60% de plus que la moyenne de lanne 2003. La
demande interne stendait avec la politique montaire expansive. Le bas niveau des taux
dintrt a provoqu la croissance des crdits aux individus et aux entreprises, de lordre
de 16,4% et 5% respectivement, ce qui a incit la consommation prive et linvestisse-
ment.
En septembre 2004, la BCCh envisageait un panorama progressif de fermeture de

capacit productive pour les mois suivants et une augmentation graduelle de linflation.
Le prix du ptrole avait augment plus quon ne lattendait, et a t considr comme un
phnomne permanent. Dans ce cadre, le conseil a dcid en septembre la modration de
la politique montaire, en augmentant 0,25% le TPM.
En novembre, la croissance de lconomie avait surpass les expectatives, avec un

chiffre de 6,1% pour lanne 2004, par rapport la projection au dbut de lanne entre
4,5% et 5,5%. En considrant cette donne, le conseil a dcid continuer avec la mo-
dration de la politique montaire, et a leve le TPM en 0,25%, pour finir lanne en
2,25%.
Linflation annuelle de lanne 2004 a fini en 2,4%, dans lintervalle cible de 2% -

4%, et les enqutes dexpectatives sont retournes une inflation attendue de 3% sur un
4. La BCCh fait tous les mois une enqute dexpectatives conomiques, rpondue par un select groupe
dacadmiques, des consultants et des excutifs ou assesseurs dinstitutions financires. Lenqute se ferme
le lendemain de la publication de lIPC du mois pass.
86
horizon de 2 ans. Finalement, pendant cette anne, la BCCh a continu dans le processus
damlioration de la transparence de la politique montaire. Linstitution a commenc
publier les minutes des runions avec un retard de 3 semaines, la place des 45 jours
jusqualors. Lobjectif tait de faire connaitre au public les critres de dcision du conseil,
avant la ralisation de la prochaine runion mensuelle. Avec cette mesure, la BCCh sest
approche des standards mondiaux. (BCCh, Mmoire annuel 2004).
Pendant lanne 2005, lconomie chilienne avait un scenario international favorable.

Le prix du cuivre poursuivait une augmentation jusqu une valeur de 2 US$ la livre
en dcembre, surtout cause de la bonne performance des conomies asiatiques et de
la Chine particulirement. Au niveau local, lactivit conomique tait marque par une
croissance leve de 5,7% et, pour la premire fois, il y avait une tendance la baisse
du chmage. Le dynamisme interne na pas produit de pressions inflationnistes, car il
y a eu un transfert important de consommation vers des produits imports. Cela a t
une consquence de lapprciation du peso face au dollar, de lordre du 10,7% pendant
lanne.
Ce cadre de croissance et une inflation graduellement convergente 3% a permis de

poursuivre le processus de normalisation de la politique montaire que la BCCh avait
entam la fin de lanne 2004. Pendant le premier semestre de lanne 2005, les 4 aug-
mentations du TPM ont t graduelles, chaque une de 0,25%, ce qui a laiss le TPM
3,25%. Ces augmentations ont t faites presque de manire annonce, avec lintention
de modifier progressivement les expectatives du march, comme on peut lobserver dans
le communiqu de presse de janvier, ci-dessus :
Le conseil affirme que, dans le scenario le plus probable, on va continuer avec la

rduction progressive du caractre expansif de la politique montaire, avec lobjectif de
maintenir une trajectoire espre pour linflation autour de 3% annuelle, dans lhorizon
habituel de politique de 12 24 mois. (BCCh, 11 janvier 2005).
La troisime conjoncture critique pour la politique montaire chilienne commence

le deuxime semestre de lanne 2005. Dans un scenario de croissance et de politique
montaire encore expansive, la combinaison de la hausse du ptrole sur les marchs in-
ternationaux et les turbulences provoques pour les ouragans dans le Golfe du Mexique,
ont lev, de manire importante, les prix internes des combustibles. Laugmentation de
lanne atteignait jusqu 52% en septembre, et lincertitude sur le futur des prix tait
vidente et stait manifeste sur les prix internes.
En effet cette augmentation ntait pas attendue, et les niveaux dinflation en sep-
tembre et octobre 2005 taient de 3,9% et 4,1% respectivement. La situation navait pas
t anticipe, comme on lobserve dans le Graphique 4.7, o on voit que linflation an-
ticipe dans le Rapport de Politique Montaire de janvier tait bien au-dessous du taux
effectif tout comme de lintervalle cible.
87
Ce scenario, ajout laccroissement de presque toutes les mesures danticipations

dinflation long terme, a motiv que dans les runions du deuxime semestre de la
BCCh soient faites 5 augmentations conscutives de 25 points bas du TPM ,ce qui a laiss
le TPM en 4,5%. Ce rythme de normalisation a t suprieure au priode antrieure, ce
qui reflte lvaluation de risques faite par le conseil, le deuxime semestre de lanne
2005.
En dcembre 2005, les anticipations dinflation taient redescendues 3% sur les 24

mois, ensemble avec une apprciation du taux de change nominal, une diminution du prix
du ptrole et des chiffres dinflation. Face cette situation la BCCh a fait 2 pauses dans le
processus de normalisation de la politique montaire, en dcembre 2005 et janvier 2006.
Graphique 4.7 : Projection dinflation IPoM janvier 2005 5
Pour lanne 2006, lconomie chilienne continuait avec un scenario international po-
sitif. Les partenaires commerciaux, et notamment la Chine, montraient un fort dvelop-
pement conomique, ce qui sest reflt dans les prix record qua atteint le cuivre, avec
des cotisations autour de 4 US$ la livre. Etant donne ces bonnes projections des termes
dchange, la BCCh prvoyait une apprciation du taux de change. Du mme, la BCCh
avait projet un prix de 59 US$ pour le ptrole en 2006, avec une diminution au deuxime
semestre.
Pendant le premier semestre, les variables mentionnes se sont dveloppes de ma-

nire diffrente aux projections. Le taux de change ne sest pas apprci mais a suivi
5. La graphique montre lintervalle de confiance de la projection base lhorizon respectif (zone de
couleur). Les intervalles sont de 10, 30, 50, 70 et 90% de confiance autour du scenario central. Il rsume
lvaluation de risques sur lvolution future de linflation, sous lhypothse dune augmentation progressive
du TPM.
88
un cours volatile vers la dprciation. De mme le prix du ptrole atteignait des valeurs
record, de 75 US$, bien suprieures aux projections. Par consquent, linflation tait com-
prise dans la limite suprieure de lintervalle cible une grande partie de lanne. Dans ce
cadre, la BCCh a dcid quil ny avait pas de raison darrter le processus de normalisa-
tion de la politique montaire et a lev le TPM en fvrier, avril et juillet, de 0,25% chaque
fois, pour lamener 5,25%. La diffrence de rythme avec le semestre pass a t dter-
mine par lancrage des anticipations et linflation subjacente, qui ont t centrs dans
les 3%. De plus, les donnes dactivit conomique davril montraient une performance
moindre que celle attendue, de plus les projections faites en avril, par rapport celles ef-
fectues en dbut de lanne, anticipaient dj une croissance la baisse pour le deuxime
semestre. De cette manire, il y avait une source mineure de pressions inflationnistes.
En gnral, il y avait une situation dincertitude face laquelle il tat prfrable dagir
avec calme, tout en considrant les effets de llev prix du ptrole. La dclaration dans
la runion de politique montaire de juillet le rsume :
...il y a des lments qui permettent danticiper que linflation mesure en 12 mois,
va tre un peu plus leve dans les prochaines mois (...) dans ce contexte, on considre
quune augmentation du TPM dans cette runion va rduire la probabilit dune ventuelle
perte dancrage dexpectatives et des effets de deuxime vague pour la hausse du prix du
ptrole. (BCCh, Minute juillet 2006, page 5).
A partir de septembre 2006, toutes les variables ont commenc baisser. Linflation a
connu des valeurs entre 2% et 3%, influence par la diminution des prix du ptrole et une
apprciation du peso chilien. Le ptrole est arriv un prix de 59 US$ en novembre et le
taux de change sest apprcie de 3% depuis le deuxime semestre. Lactivit conomique
a aussi prsent un dveloppement mineur, terminant avec un taux de croissance de 4%
pour lanne 2006, en-de des expectatives. Ces facteurs ont finalement marqu la fin du
priode de normalisation de la politique montaire, et possiblement le futur changement
de direction des dcisions selon le dveloppement des faits, comme la exprim le conseil :
Pour la fin de lanne, le panorama de pressions inflationnistes rduites a conduit le

conseil avertir que dans le scenario le plus probable, les changements futurs du TPM
pour maintenir linflation projete autour du 3% annuel, dpendront de la nouvelle infor-
mation qui va saccumuler et ses impacts sur linflation projete. Il a aussi indiqu quil
tait encore tt pour opter une baisse du TPM, et quil fallait attendre daccumuler plus
dinformation pour prendre cette dcision (BCCh, Mmoire Annuel 2006).
Laugmentation du TPM de juillet a t la dernire modification de lanne 2006, qui

sest finie avec un TPM de 5,25%, et une inflation annuelle en dcembre de 2,6%, dans le
rang cible de 2% - 4%.
89
4.2 Lvaluation du ciblage dinflation
4.2.1 Linflation et le produit
La stratgie de ciblage dinflation, progressivement adopte par le Chili depuis 1990,

a permis au pays de rduire de manire continue le taux dinflation et le maintenir stable
depuis 2000 avec la pleine adoption de la stratgie. Le Tableau suivant rsume lexp-
rience inflationniste chilienne et montre le succs de lexprience de ciblage dinflation
des dernires annes en termes de niveaux et de stabilit.
Tableau 4.3 : Inflation au Chili 1925 - 2006

Mean Standar deviation Coefficient of variation
1925-2006 39,2% 89,7% 2.3
1925-1989 47,5% 99,1% 2.1
1990-2006 7,5% 6,9% 0.9
1990-1999 10,8% 7,5% 0.7
2000-2006 2,8% 1,1% 0.4
(*) : Sans les annes 1972-75

Source : Daz et al. (2003) ; Bureau National de Statistiques du Chili
Entre 2001 (date de la fin du premier horizon de politique montaire) et dcembre

2006, linflation annuelle a t en moyenne 2,9% ; pour 70,8% de cette priode, linflation
a t entre 2% et 4%, 9,7% de cette priode, au dessus de 4% et 19,4% en dessous de 2%
(Gredig F. et al. 2007), (Graphiques 4.8 et 4.9).
Les chiffres montrent une exprience positive dans le contrle de linflation. La poli-
tique montaire a russi maintenir linflation dans lintervalle cible, la plus grande partie
du temps. Le contrle inflationniste tant son principal objectif, la BCCh rpond lobjec-
tif dict par son mandat constitutionnel. Il faut remarquer, comment on a pu le voir dans
la section prcdente, la proccupation symtrique pour maintenir une inflation contrle,
que ce soit lorsquelle monte ou elle chute en dessous de la cible. Cela confirme bien que
la BCCh est dtermine atteindre lobjectif et consolide sa rputation et sa crdibilit.
90
Graphique 4.8 : Inflation IPC et cible dinflation
Source : Bureau National de Statistiques du Chili
Graphique 4.9 : Distribution empirique de linflation annuelle au Chili (%), 2001 - 2006
Source : Gredig F. et al. (2007)
De mme, linflation, en plus dtre basse, est stable. En mesurant la stabilit en termes
de volatilit de linflation, on voit que cette volatilit t considrablement rduite pendant
la deuxime tape de ciblage dinflation. On peut observer, dans le Graphique 4.10, que la
variabilit depuis 2000, a t de lordre de 1%, la moiti de la premire phase de ciblage
des annes 1990 et un quart de lpoque de pr-ciblage dinflation.
91
Graphique 4.10 : Volatilit de linflation 1987 - 2007
Source : Valds R. (2007) et le Bureau National de Statistiques du Chili
On a dj tabli que la politique montaire na pas deffet sur lactivit conomique

sur le long terme et pour autant que la BCCh na pas pour mission prendre en charge la
croissance du produit. Mais on a vu que son impact, sur le court terme, est pris en compte
dans la stratgie de ciblage dinflation et ses modles de dcision. De plus, on sait que lun
des objectifs dune inflation contrle est de gnrer un climat stable macroconomique,
propice au dveloppement.
La premire phase du ciblage dinflation montre clairement une diminution de lin-

flation en mme temps quune croissance leve (Graphique 4.11). La deuxime phase
montre une inflation contrle avec des chiffres de croissance qui, au dbut ont t affec-
ts par des crises internationales, mais aprs montrent une rcupration. Ceci dmontre
quil ny a pas une relation ngative entre le contrle de linflation et lactivit cono-
mique sur le long terme.
Graphique 4.11 : Croissance et inflation 1989-2006
92
De mme, la BCCh a plutt incit le dveloppement conomique, en agissant de ma-

nire symtrique face la chute de linflation. Dans la Section 1 de ce chapitre, on a
vu lapplication dune politique montaire expansive de 2002 2004, conjointement
une croissance leve pour lconomie. La BCCh a su contrler les anticipations dinfla-
tion face au shocks temporels, en vitant des ractions qui pourraient avoir affect dau-
tant plus lactivit conomique, comme les shocks ptroliers. De plus, la politique mo-
ntaire a ragi de manire contra-cyclique, incitant ainsi le dveloppement conomique
lorsque lactivit conomique a t en dessous de son potentiel. Le Graphique suivant
nous montre, sur le priode post-crise (en vert), comment la politique montaire a incit
lactivit avec des taux dintrt rels en dessous de taux dintrt neutre sur le long terme.
Graphique 4.12 : Taux dintrt rel - taux dintrt neutre
On a vu dans le Chapitre 3 la seule fois o la politique montaire a affect ngative-

ment lactivit. La dcision de 1998, en pleine crise internationale et dchanges commer-
ciaux, a t de monter le TPM pour diminuer la pression sur le dficit commercial, faire
baisser le taux de change et avec ceci, diminuer la pression inflationniste. Comme on a
dj vu, cela a fini avec un taux dinflation en dessous de la cible et une crise conomique
interne en 1999. Lerreur a t corrige, la politique a t inverse et cela a dclench le
changement de politique et ladoption du systme plein de ciblage dinflation partir de
septembre 1999.
En termes de stabilit conomique, lorsquon observe la volatilit de lactivit co-

nomique dans le Graphique 4.13, on voit la valeur moyenne en dessous de 1% depuis
lanne 2000. Clairement, la volatilit est descendue depuis les annes 1980 et 1990, et
si on ne prend pas en compte le priode de crise, cette valeur serait encore infrieure.
Cela dmontre que le contrle de linflation et sa volatilit permettent une rduction de la
volatilit du produit, ce quon appelle la Grand Modration (Gregorio J.D., 2008).
93
Graphique 4.13 : Volatilit du PIB 1988-2006
Source : Bureau Nationale de Statistiques du Chili
Sur ce sujet et par rapport la performance de la BCCh, on remarque dans le Gra-

phique suivant que lapport la stabilit macroconomique de la politique montaire au
Chili a t classifi pour lanne 2007, comme le plus performant au monde.
Graphique 4.14 : Contribution de la politique montaire la performance

macroconomique
Source : World Competitiveness Yearbook 2007, Institute for Management Development
94
4.2.2 La crdibilit et linfluence sur les anticipations du march
Le succs le plus important de la politique montaire du Chili a t la rduction et

le contrle de linflation. Un mandat clair et une cible dtermine ont donn une ancre
nominale effective pour lconomie.
La crdibilit est un facteur essentiel pour maintenir les expectatives du march an-
cres sur la cible dinflation. On va procder valuer le dveloppement de la crdibilit
de la BCCh.
Une mesure directe de la crdibilit est la diffrence entre les anticipations prives
et la cible annonce (Faust J. et Svensson L., 2001). Pour construire cette mesure, on
prend les enqutes dexpectatives conomiques de la BCCh (Graphique 4.15). Les don-
nes montrent que la cible de 3% a t une bonne rfrence pour les expectatives de 1
et 2 annes. En effet les expectatives de 2 annes ont t centres sur 3% pendant plu-
sieurs annes. On observe le mme patron avec les bons de la BCCh, mme sils sont plus
volatils, ils tournent autour de 3%.
Graphique 4.15 : Anticipations dinflation 1 et 2 annes, 2001 - 2007
Note : SEE : Enqute dexpectatives conomiques ; BE : Bons de la BCCh

Laugmentation de la crdibilit se voit galement dans le Graphique 4.16, o on ob-

serve les distributions des rponses des enqutes dexpectatives. En septembre 2001, il y
avait 60% de rponses danticipations dinflation au dessus le 3%. En janvier, 2007 on
trouve 90% des rponses dexpectatives 3%.
Enfin, lorsquon observe les taux dintrt de march (Graphique 4.17), on peut vri-
fier que ceux-ci suivent la trajectoire des TPM, ce qui montre leffectivit de la politique
montaire pour modifier le comportement du march.
95
Graphique 4.16 : Distribution des enqutes dexpectatives dinflation 2 annes
Graphique 4.17 : Taux de politique montaire et taux du systme financire de court et

long terme
Source : A partir des donnes de la BCCh
96
4.2.3 Lindexation, la frquence dajustements de prix et la crdibi-

lit
Aprs la crdibilit, continuation on verra comment ce changement macrocono-

mique a affect le processus inflationniste au Chili.
La crdibilit devrait affecter la manire dont les entreprises ajustent leurs prix. A
mesure que linflation est contrle et les entreprises ont confiance que la Banque Centrale
va se maintenir dans la cible annonce, lindexation et son effet sur les ajustements des
prix devraient diminuer face aux anticipations dune inflation future contrle.
On prend lanalyse de Cspedes F. et Soto C., (2006), o les auteurs dveloppent une
courbe de Phillips Keynsienne pour le Chili et effectuent des tests de comparaison entre
les deux priodes du ciblage dinflation. En premire instance, ils dveloppent un modle
de variation des prix, avec des paramtres qui dpendent de linflation passe et linflation
attendue au futur.
i
1
t,i = (1 + t+ j1 ) (1 + tar
t+ j ) , (4.1)
j=1
o t,i est le changement en pourcentage en prix des entreprises en t + i, t+ j1 est le

taux dinflation en t + j - 1, et tar
t+ j est la cible dinflation pour t + j. Le paramtre est
la mesure de la persistance de linflation et peut tre associ au degr de crdibilit. Plus
ce paramtre est grand, plus limportance donne linflation passe est grande et donc
moins de crdibilit dans la cible.
A continuation, les auteurs prsentent la courbe de Phillips avec le modle de Calvo,

dans lquation suivante :
td = mct + f Et t+1
d d
+ b t1 + t , (4.2)
o td = t tar correspond la dviation de linflation par rapport la cible, mct re-

prsente les cots marginaux, (, , ) = (1 ) (1 ) / [ (1 + )], f (, , ) =
/ (1 + ), et b (, , ) = / (1 + ). Le paramtre est le facteur de discount sub-
jectif et dtermine si le capital est mobil entre les entreprises ( = 1) ou spcifique
une entreprise ( 6= 1). Le terme t est une fonction de change dans la cible dinflation 6 .
Le paramtre est la probabilit quune entreprise va maintenir le prix actuel jusqu la
prochaine priode. On considre que ce paramtre capture la crdibilit de la politique
montaire.
6. En tat stationnaire avec une cible dinflation constante, t = 0.
97
Les auteurs procdent avec des rgressions pour le modle, en commenant par la
priode 1991 :Q1 - 1997 :Q4, ensuite ils ajoutent progressivement le reste des priodes.
Les rsultats (Annexe 4) indiquent que la rigidit des prix, capture par , a augment
dans les annes 2000, et que le degr dindexation, captur par , a diminu compter de
la mme priode (Graphiques 4.18 et 4.19).
Graphique 4.18 : Rigidit des prix : Courbe de Phillips ()
Graphique 4.19 : Poids de linflation passe, dans lajustement des prix ()
Sources : Cspedes L. et Soto C. (2006)
Laugmentation de la rigidit des prix et la diminution de lindexation base sur linfla-

tion passe sont une preuve de laugmentation de la crdibilit au Chili. Ces rsultats sont
cohrents avec la vision empirique et thorique quune politique montaire plus crdible
est gale une relation ngative avec la persistance de linflation (Taylor J., 2000).
Cette dynamique est applicable pour les prix internes, mais que se passe-t-il avec la
partie des produits imports dans lconomie, cest--dire, linflation importe ? Il existe
des tudes comme celle chez Borenztein E. et De Gregorio J., (1999), qui ont dj vrifi
que le transfert dinflation externes lIPC interne nest pas complet. Pour le Chili, Cs-
pedes F. et Soto C., (2006) font dans son travail, une analyse du transfert dinflation, en
utilisant la courbe de Phillips Keynsienne.
98
Dans la relation suivante, le coefficient dtermine le degr de rigidit des prix des
produits imports. Les entreprises vendent une varit ZM de produits imports, et sont
new (Z ), pour maximiser leurs revenus.
capables dajuster les prix dans la priode t, PM,t M
new (Z ) S P
!
PM,t t+i M,t+i (ZM )

M
Et iM t,i CM,t+i (ZM )
i=0 Pt+i
CM,t+i (ZM ) est la variable qui dtermine la demande pour les produits. St est le taux
de change nominal et PM,t+i (ZM ) est le prix international de (ZM ) exprim en devise
internationale. A partir de ces conditions, on tabli la relation suivante pour linflation
importe, M,t :
(1 M ) (1 M )
M,t = St + pM,t pM,t + Et M,t+1

(4.3)
M
Ici, St + pM,t est le logarithme des prix extrieurs des produits imports, exprims en
devise nationale. pM,t est le prix domestique des produits imports sur le march natio-
nal. Les auteurs utilisent lindice de valeur unitaire de produits imports (IVUM) comme
proxy pour le prix des produits imports. Les produits slectionns sont ceux compris
dans lindice de prix au consommateur.
La dmarche est similaire au processus quon a dcrit auparavant. Les rsultats in-
diquent une diminution du transfert dinflation depuis lanne 2000 (dtails dans lAn-
nexe 5), en simultanit avec la deuxime phase du ciblage dinflation. Ce rsultat est
cohrent avec largument de Taylor J. (2000), qui affirme que le degr de transfert devrait
dtre plus bas lorsquune faible inflation est associe avec une persistance infrieure de
changements de cots, comme on la dmontr auparavant.
Dune certaine manire, il existe une logique de concurrence dans ce rsultat. Si les
prix nationaux sont plus rigides, les produits imports ne peuvent pas augmenter beau-
coup leurs prix cause de la perte de comptitivit (Dornbusch R., 1977). Nanmoins, ce
phnomne entrane une augmentation de la crdibilit au moment danticiper les hausses
des prix gnrales. Bailliu et Fujii (2004) trouvent une diminution du transfert des prix
imports linflation dans les pays dvelopps aprs la stabilisation des annes 1990. Ce
phnomne na pas eu lieu dans les annes 1980 aprs un processus similaire de contrle
dinflation. Linterprtation est la suivante : la stabilisation des annes 1990 a t beau-
coup plus crdible. Donc on peut penser que la crdibilit fait partie du processus de
stabilit de prix pour les produits imports.
Dans le Graphique suivant, on peut observer comment le changement de tendance
sest droul dans les annes 2000, pareil que pour la rigidit des prix internes et le de-
gr dindexation. Il faut remarquer que ce changement ne sest pas pass lorsque linfla-
tion avait atteint son niveau minimal dans les annes 1998 - 99, sinon aprs, lorsque la
deuxime phase de ciblage dinflation avait commenc, une fois que la crdibilit tait
gagne.
99
Graphique 4.20 : Rigidit des prix : Courbe de Phillips des produits imports
Source : Cspedes L. et Soto C. (2006)
4.2.4 Le taux de change flexible
Dans une conomie petite et trs ouverte comme la chilienne, le taux de change est un
facteur important. Lapplication dun taux de change flexible dans le cadre de politique
montaire de ciblage dinflation, comme celle applique au Chili partir de septembre
1999 et ses possibles consquences sur le dveloppement conomique et sur la conduite
de la politique montaire, sont des lments analyser.
Les manires dont le taux de change affectent lconomie sont les suivantes : (i) A
travers linflation, par le biais de linflation importe, (ii) Shocks du ct rel de lcono-
mie, cest dire les produits destination du commerce extrieur et (ii) au travers de la
politique montaire comme faon de ragir face au taux de change afin dinfluencer ces
effets.
Dans un cadre de libert totale du taux de change, il est logique de prendre en compte
le facteur volatilit comme un risque possible. Dans le Graphique suivant, on peut obser-
ver comment la volatilit a augment partir de la deuxime phase de ciblage dinflation.
Cette augmentation avait commenc un peu avant, produit de lampliation progressive de
lcart du taux de change que la BCCh avait applique avant de libraliser compltement
le taux de change.
Nanmoins, un cadre de flexibilit de taux de change qui permet plus de volatilit, ne

veut pas dire ncessairement quil est source de plus dinstabilit conomique. Il existe
des pays qui ont fix le taux de change, ils donc ont une volatilit gale 0, mais il y a un
dsalignement des valeurs fondamentales, qui la fin provoque des graves crises cono-
miques (De Gregorio J. et al. 2005). Pour le cas chilien, on fera une valuation de lcart
du taux de change nominal par rapport sa valeur fondamentale. On va prendre lanalyse
100
de De Gregorio J. et al. (2005), avec lestimation du taux de change rel dquilibre faite
par Caputo et Dominichetti (2005).
Dans le Tableau 4.4 on observe comment le taux de change nominal a t moins

dsalign du taux de change rel pendant le dernier priode de flottation, par rapport aux
diffrentes expriences passes. Du mme, lorsquon fait une comparaison internationale,
le dernier priode de taux de change libre ne montre pas une situation trs diffrente
aux conomies ouvertes et petites comme le Canada, la Nouvelle Zlande, lAustralie
et lAfrique du Sud, qui montrent plus de volatilit par rapport aux annes 1990 et par
rapport au niveau chilien (Graphique 4.22).
Graphique 4.21 : Volatilit du taux de change nominal (cart-type)
Source : De Gregorio J. et Tokman A. (2005)
Tableau 4.4 : Dsalignement du taux de change rel au Chili 1979 - 2004
Priode Dsalignement
T. C. Fixe 79 Q1 - 82 Q2 31,0%
Bande Etroite 85 Q2 - 91 Q4 21,5%
Bande Large 93 Q1 - 99 Q3 9,6%
Flottation 00 Q4 - 04 Q4 7,5%
Note : Le calcule est fait comme les moyens des dsalignements au carr.
Source : De Gregorio J. et al. (2005)
101
Graphique 4.22 : Volatilit des monnaies
Sources : Riskmetrics
Dans le secteur rel, cette flexibilit du taux de change a permis lconomie de

saccommoder aux shocks externes. Le Tableau suivant montre comment pendant les an-
nes 2001 - 02 - 03, face une crise externe, le taux de change rel sest dprci. De
cette manire le taux de change agit comme mesure dajustement dans lassignation de
ressources, en incitant en mme temps, les exportations et les prfrences pour produits
nationaux. De plus, une politique de libert du taux de change vite lobligation de la po-
litique montaire de ragir en augmentant le TPM pour protger le taux de change. Cette
politique contractive aurait des consquences encore plus ngatives pour lemploi et le
produit (comme lexprience de lanne 1998).
La flexibilit du taux de change peut influencer le comportement de la politique mo-
ntaire, travers le comportement de linflation importe. La politique montaire peut
ragir de manire modifier le TPM pour corriger leffet sur linflation, ou intervenir sur
le march pour interdire leffet du taux de change sur linflation.
Tableau 4.5 : Slection dindicateurs

TCR (1986=100) Prix du Cuivre EMBI Croissance
Am. Latine Partenaires Com.
1990-99 92 1,009 771 3,10%
2000 86 0,823 665 3,80%
2001 95,8 0,715 867 1,60%
2002 96,9 0,707 965 1,90%
2003 104,3 0,807 700 2,80%
2004 99,3 1,3 527 4,50%
2005 95,1 1,67 364 3,80%
2006 91,7 3,04 213 4,80%
Source : De Gregorio et al. (2005), complt avec les donnes de la BCCh.
102
Lexprience des dernires annes montre que la raction du TPM na pas t dter-
mine par la variation du taux de change. Par exemple, entre mai et septembre 2002, le
taux de change rel avait augment de plus de 10% et la projection de croissance tait
descendue de 5,8% un cart compris entre 3,5% et 4,5%. En mai, la projection din-
flation pour le 2003 tait de 2,7%. La rponse de la BCCh, entre mai et septembre 2002
a t la diminution de 1,25% du TPM, en plus des consquences de dprciation pour
le taux de change. En septembre la projection dinflation pour 2003 est retourne 3%.
Cela dmontre lobjectif inflationniste de la politique montaire mais galement la prise
en considrations dactivit conomique, au-del de ltat du taux de change.
Par rapport aux interventions, la BCCh est intervenue deux fois sur le march des de-
vises, face aux shocks considrs anormaux par rapport aux fondements. En aot 2001 et
septembre 2002, le march tait affect par des turbulences externes rgionales, comme
la crise argentine, les attentats terroristes et llection prsidentielle au Brsil. Les cons-
quences ont t une sur-dprciation du peso chilien. La manire dintervenir a t trs
transparente, avec une annonce publique, prsentant les quantits maximales dinterven-
tion sur une priode fixe. Ceci de manire protger la crdibilit du rgime de flottation
et le rle du ciblage dinflation comme la seule ancre nominale et objectif de la BCCh.
Dans les deux cas dinterventions, les seuls faits dannoncer les interventions ont
produit les effets maximaux dapprciation, et en plus de manire immdiate (Tapia et
Tokman, 2004). Leffet final a t plus important dans la premire intervention que dans
la deuxime (Graphique 4.23), avec des apprciations de 3,9% et 2,1% respectivement.
Dailleurs, lannonce dintervention a eu plus deffet dans la deuxime intervention, pos-
siblement cause de la crdibilit gagne dans la premire exprience (De Gregorio et al.
2005). Les interventions ont finalement modifi le cours de la tendance du taux de change.
Graphique 4.23 : Taux de change nominal et les priodes dintervention
Sources : Banque Centrale du Chili
103
Finalement, si on reprend ce que lon a vu dans les pages prcdentes sur le fait
davoir un transfert dinflation importe moins important pour ce type de rgime de taux
de change, on peut tablir que la libert du taux de change et sa plus grande volatilit
nont pas t un problme pour lconomie chilienne. Il ny a pas dincidence sur la po-
litique montaire et les taux dintrt et la BCCh ne semble pas avoir montre peur du
flottement en laissant le taux de change vraiment tre dtermin par le march, avec
seulement deux interventions annonces et justifies, en juger par ses rsultats.
104
La politique montaire applique depuis 1999 montre des caractristiques cls. En

premier lieu, la dtermination de la Banque Centrale du Chili a t symtrique dans lac-
complissement de la cible dinflation. Les ractions de politique montaire ont t aussi
importantes pour faire descendre linflation au niveau cible, comme pour la faire monter.
La deuxime caractristique a t lidentification et la considration des chocs tempo-
rels dans lconomie. De cette manire la Banque Centrale a contenu des ractions pas
ncessaires face une situation qui na pas affecte le processus inflationniste. Une troi-
sime caractristique importante est la place donne lconomie mondiale, de manire
cohrente avec les caractristiques douverture du pays.
Le ciblage dinflation a russi son principal objectif de contrle de linflation, avec

plus de deux tiers du temps dans lintervalle cible de 2% - 4%. Par rapport au produit,
il convient de noter comment le ciblage dinflation a jou un rle plutt positif tant
donn sa caractristique contra-cyclique par rapport lactivit, et symtrique par rapport
a la cible. Cela a permis dinciter lactivit tandis que lconomie tait affecte par les
crises. La volatilit du taux de change sest avr ne pas tre un problme, phnomne
qui se renforce pour le changement dans la dynamique inflationnaire au Chili. Le ciblage
dinflation montre comment il a bien tabli lancre dinflation autour de la cible, ce qui
a fait augmenter la rigidit de prix et diminuer la transmission de linflation importe.
Finalement la Banque Centrale du Chili a russi contrler les anticipations, autrement
dit la variable centrale du processus inflationniste.
105
Conclusion Gnrale
La politique montaire chilienne est un des lments responsables du dveloppement

conomique du pays depuis la fin du dernier sicle. Son apport spcifique a t la stabilit
macroconomique principalement au travers du grand succs dans le contrle de linfla-
tion. Cependant, ltendue de ses effets a touch aussi dautres variables conomiques
comme par exemple le PIB, le systme financier et le taux de change. Le rsultat a t
une contribution la stabilisation gnrale de lconomie, appele par quelques auteurs
comme la grande modration de lconomie chilienne.
La stratgie de ciblage dinflation adopte par la Banque Centrale du Chili a t le

guide de cette politique montaire effective. Dans cette tude on a fait un effort pour
dcouvrir lorigine, le fonctionnement et les rsultats de la stratgie de ciblage dinflation
chilienne.
La rencontre entre la politique montaire chilienne et le ciblage dinflation est la ren-

contre entre le dveloppement de la thorie montaire, lexprience inflationniste du pays
et une Banque Centrale autonome. Du point de dpart du contrle de linflation comme un
problme montaire, on arrive aux concepts danticipations rationnelles et de neutralit
long terme de la politique montaire par rapport au PIB. Ces concepts convergent dans
une Banque Centrale autonome, comme la meilleure manire datteindre son principal
objectif qui doit tre le contrle de linflation.
Le besoin au Chili de combattre une inflation leve a rendu impratif la ralisation

dune stratgie fortement centre sur son contrle. Le ciblage dinflation montre une al-
ternative plausible, sinon lunique pour ancrer les anticipations du march. Ceci travers
dune Banque Centrale devenue autonome qui doit montrer une dtermination quant au
contrle de linflation, en faisant de la stabilit des prix son objectif, et de la crdibilit
son besoin.
Le succs du ciblage dinflation trouve ses fondements dans la bonne configuration de

la stratgie et de linstitution en charge, la Banque Centrale du Chili. Un mandat clair de
stabilit des prix dans la constitution est le premier pilier de la BCCh. Le deuxime pilier
106
CONCLUSION
est une quipe humaine trs qualifie. Un entourage macroconomique optimal avec une
rgle de surplus structural pour la politique fiscale complte la configuration de linstitu-
tion. Ces aspects de la structure de la Banque Centrale ont permis dtablir les paramtres
de fonctionnement de la stratgie de ciblage.
La cible choisie et lhorizon de politique montaire sont des valeurs qui conjuguent
lobjectif de stabilisation des prix avec la structure conomique du pays, en termes de
niveaux et de flexibilit. La ralisation dune stratgie de communication au travers des
publications de qualit comme par exemple les rapports de politique montaire, les m-
moires annuels, etc., montrent leffort pour amliorer la transparence de linstitution. Dans
les efforts pour faire connatre les raisonnements du conseil la socit, linstitution sin-
sre dans le dbat public et par consquence recherche la lgitimit de ses actions. Cette
lgitimit est complte avec la pratique de rendre compte au snat de la rpublique des
rsultats obtenus.
Ces paramtres sont les fondements par lesquels la politique montaire est mise en
oeuvre. Dans la pratique, la BCCh prend en compte tous les facteurs dorigine interne et
externe qui sont font partie du processus inflationniste. Le comportement des variables
externes comme lactivit conomique mondiale et des partenaires commerciaux, ainsi
comme le prix du ptrole montrent un rle important dans les analyses conjoncturelles.
Ses effets sont significatifs sur le dveloppement de la demande et des cots lintrieur
du pays. Le dveloppement de lactivit conomique est aussi important comme mesure
des pressions inflationnistes mais aussi comme facteur inciter lorsquil est ncessaire.
La proccupation sur lactivit saccorde une stratgie flexible de ciblage dinflation qui
prend en compte ses effets court terme sur le produit et lemploi.
La mise en oeuvre de la politique montaire actuelle est partie dun systme qui a
volu depuis lanne 1990 lorsque la premire cible dinflation a t applique. La rali-
sation dune stratgie graduelle de contrle de linflation a t ncessaire pour arriver un
niveau de stabilit de prix assez bas pour changer les paramtres du systme de ciblage.
Lacquisition de crdibilit et dexprience ont t les bnfices majeurs de cette premire
phase. La crise des annes 1998-99 a dclench le changement face la stricte conduite
montaire jusquau moment, qui avait lintention de laccomplissement de la cible dans
un horizon de politique montaire trs court.
La libration du taux de change en a t une des consquences. La majeure volatilit
cause de la politique de flottation adopte na pas t nocive pour la stabilit du pays,
elle a plutt apport une capacit dabsorption de chocs externes. De plus le taux a t
plus proche de son niveau fondamental par rapport lpoque o le taux de change tait
contrl.
Dans lapplication pleine du ciblage dinflation, la BCCh a montr sa dtermination
de maintenir linflation dans lintervalle cible de manire symtrique. Maintenir la crdi-
bilit a t un facteur important du comportement du conseil. Le compromis avec la cible
107
CONCLUSION
a t dmontr avec des modifications dans le TPM, soit pour faire baisser une inflation en
dessus la cible ou pour la faire monter. Le conseil na pas t opportuniste lorsque les opi-
nions pour baisser la cible ont merg, face une priode o linflation a t extrmement
basse. La stratgie a montr de la gradualit dans son application, comme dans ltape
de normalisation de la politique montaire expansive de lanne 2004. Cette gradualit
confirme la proccupation pour la stabilit conomique et financire. Dans les analyses
conjoncturelles, les chocs des prix senss tre temporels comme pour le prix du ptrole,
ont t identifis et contrls sur leurs possibles effets de deuxime vague. Cela a permis
au conseil dviter les possibles ractions pas ncessaires sur une mont temporelle des
prix, au dtriment de lactivit conomique.
La BCCh a su maintenir linflation contrle dans la cible la majeure partie du temps.

La stabilit de prix a t consolide donc, en faisant de cela le premier objectif de la
Banque centrale, on confirme que le ciblage dinflation a t un succs comme stratgie
montaire. Cette stabilit de linflation a apporte aussi la stabilit gnrale du cycle
conomique. On observe dans les rsultats comment la volatilit du produit national a
t mineure depuis la fin de 1999. Dailleurs il est dmontr comment le TPM a t
contre-cyclique, cest--dire son niveau a t plus bas que les taux du march financier
quand lactivit conomique a t dessous son potentiel. Cette caractristique montre la
complmentarit du ciblage dinflation avec la croissance conomique. Finalement on a
vu comment le processus inflationniste a t affect par la politique montaire. Lancrage
des anticipations sur une inflation basse et stable a russi diminuer la volatilit des prix
dans le march national, et augmenter leur rigidit. Ce phnomne stend aussi aux prix
des importations.
Est dmontr lincidence de la politique montaire et du ciblage dinflation dans la

stabilit chilienne. La grande modration du pays autour des variables dinflation et
du produit, au del de la possible bonne chance et les changements structurelles dont
on a parl dans lintroduction de cet ouvrage, a t atteinte par lapplication dun systme
capable de modifier le comportement des agents conomiques. Lancrage des anticipa-
tions cause de la crdibilit sur la dtermination et la capacit de la Banque Centrale du
Chili de maintenir linflation contrle, a diminu les distorsions et a tabli un panorama
de confiance qui permet lconomie davancer dans son chemin de dveloppement de
manire plus stable.
Cette exprience de contrle de linflation au Chili est une bonne nouvelle dans les
efforts mondiaux sur ce sujet. La stratgie a montre son efficacit pour faire baisser une
inflation historiquement leve et aprs pour la maintenir contrle. Ceci indique que le
systme est applicable comme solution au problme de linflation. Dune certaine ma-
nire, la stratgie aide le pays sorganiser autour de certains objectifs et pratiques n-
cessaires pour arrter la spirale inflationniste. Les objectifs, lintervalle, lhorizon, la co-
ordination, la communication et laccountability donnent le cadre daction ncessaire
108
CONCLUSION
pour gnrer un activisme restreint de la Banque Centrale. De mme, ce cadre daction

exige lapplication des configurations ncessaires pour raliser la politique montaire.
La stratgie a montr son efficacit, mais cest une erreur de penser que le ciblage din-
flation est la panace . Il existe des limites son action. Dans lexprience chilienne,
on a vu comment le degr de dpendance de ltranger peut dterminer le dveloppement
conomique. Si on prend comme exemple les effets des diffrents chocs ptroliers, il est
clair que dans le processus inflationniste il y a des facteurs que la BCCh ne peut pas
contrler. Malgr lacquisition de la crdibilit et lancrage des anticipations et ses effets
sur la formation des prix nationaux, les prix internationaux sont dtermins ailleurs. Si les
chocs sont constants, il est rationnel de penser que les agents conomiques commencent
dvelopper ce quon peut appeler des anticipations internationales . Aujourdhui plus
que jamais on est dans une situation dintgration commerciale o les prix internationaux
sont trs importants pour lconomie nationale, donc les agents conomiques font trs
attention la situation externe. En plus linstabilit commence tre la rgle et linfla-
tion mondiale remonte. Face cette situation il est normal que les agents conomiques
fassent des anticipations rationnelles la hausse. Lintervention de la Banque Centrale
na pas deffet sur les prix externes et par consquence il y a une forte possibilit de
dsencrage des anticipations internationales, ce qui dbouche finalement sur laugmenta-
tion de linflation interne. Du mme cette inflation interne fait sa contribution linflation
internationale.
Comment est-il possible de contrler les prix internationaux ? Il est possible darriver
la mme logique que pour le contrle des prix nationaux : Le contrle des anticipa-
tions internationales. De nouveau, comment est quon fait pour contrler les anticipations
internationales ? Un accord international autour dune cible dinflation en commun ? Un
compromis ? On pourrait penser que linflation mondiale est la somme des inflations na-
tionales, donc si on arrive accomplir une cible dans tous les pays, linflation ne montera
pas niveau mondial. Suffit-il dune stratgie comme le ciblage dinflation applique
partout dans le monde ? Est-il ncessaire une Banque Centrale Mondiale ?E Est-ce envi-
sageable ?....Ou bien la place dun systme international de ciblage, faut-il aborder le
ct des cots ou ceux de la demande mondiale ?.
Il y a aussi des autres aspects du ciblage dinflation qui mritent dtre amliors
comme par exemple la dtermination de lcart du produit. Il est impossible de dterminer
avec exactitude le niveau de production potentiel, au moment des prises de dcisions.
Comment est-ce quon fait pour amliorer ce problme et ne pas surestimer ou sous-
estimer lcart et faire des erreurs de politique montaire ? Athanasios O. et Williams J.
(2007), font des propositions pour faire face lincertitude des taux naturels des modles
de politique montaire la Taylor.
Un autre aspect est la question sur leffet de la politique montaire sur la politique
fiscale. La politique fiscale dpend du revenu national, travers les impts. La politique
109
CONCLUSION
montaire affecte le niveau dactivit de lconomie sur le court terme et donc elle af-
fecte aussi la politique fiscale. La politique fiscale affecte encore lactivit conomique et
lcart de produit avec elle. De cette manire la Banque Centrale pourrait anticiper cette
raction de la politique fiscale et lintgrer dans lanalyse depuis le dbut. Le travail de
Benigno P. et Woodford M. (2007) abordent ce sujet.
Quest-ce que fait la Banque Centrale avec la situation des actifs dans lconomie ?
Une fois contrle linflation et tablie la stabilit, lexcs de confiance ne peut pas d-
clencher une srie de prises de risques qui peuvent compromettre lconomie future ?
Cest lpe au double tranchant de laquelle parlent certains auteurs.
Cela est ltendue de ltude du contrle de linflation, qui srement est maintenant et
sera au futur lobjet de beaucoup de travaux.
110
Annexes
Annexe A : Les agrgats montaires
Les banques centrales ont ddi un effort considrable suivre et analyser les diff-
rentes mesures montaires. Au Chili, la nomenclature et les dfinitions actuelles dagr-
gats montaires, sauf quelques modifications mineures, est en vigueur depuis les annes
1980 et lon peut considrer des concepts dargent qui vont depuis le circulant jusqu
M7. Cette diversit de concepts fait dificille profiter de lexprience dautres pays en la
matire, qui arrivent jusqu des agrgats de plus grande couverture M3 ou M4. Les
recommandations du Fond Montaire International (FMI), contenues dans le Manuel de
Statistiques de Monnaie et de Banque, ont motiv une rvision et une redfinition des
agrgats montaires au Chili.
De cette manire, dans lanne 2005 on a propos au FMI une nouvelle dfinition
dagrgats montaires. Celle-ci consiste principalement regrouper ses composants et
rduire le nombre dagrgats montaires publis ; de huit dfinitions initiales - M1, M1A
et M2A M7 - seulement trois, M1 M3, et tendre la couverture doutils. En dtail,
les nouvelles dfinitions sont :
M1 : Le circulant + Les comptes courants nets dchange + Les dpts vue aux
banques diffrentes de comptes courants la vue nets change et dpts dpargne vue.
M2 : M1 + Les dpts place. + Les dpts dpargne place. + Les quottes de fonds
mutuels avec des investissements en instruments de dette avec une dure de jusqu une
anne. + Les captations des coopratives dpargne et crdit sauf les dpts place des
fonds mutuels mentionns et des coopratives dpargne et crdit.
M3 : M2 + Les pargnes en monnaie trangre, les documents de la Banque Cen-

trale du Chili, + les bons du Trsor, + les lettres de crdit hypothcaire, + les actifs de
commerce, + les bons des entreprises, + les quottes du reste des fonds mutuels et quottes
dAFP en pargne volontaire sauf ce que les fonds mutuels et AFP ont inverti dans les
actifs qui composent des M3.
111
ANNEXES
Annexe B : Les indices dautonomie de la Banque Centrale
Comparation internationale
Source : Cspedes L.F. et Valds R. (2006), partir de Fry et al. (2000)
112
ANNEXES
Annexe C : Aspects oprationnels de la politique mon-

taire au Chili
La Banque Centrale met en oeuvre une politique montaire par la dfinition dun ni-
veau objectif de taux dintrt interbancaire, valeur connue comme le taux de politique
montaire (TPM). Pour que le taux interbancaire atteigne le niveau souhait, la Banque
Centrale doit rguler les liquidits du systme financier par lutilisation de plusieurs ou-
tils : oprations de march ouvert, transaction court terme, et lignes de crdits et dpts
de liquidit. Nous retrouvons aussi lengagement bancaire sur les dpts, bien que dans
la pratique la Banque Centrale ne lutilise pas comme instrument actif de politique mon-
taire.
Les oprations de march ouvert sont fondamentalement effectues travers les ap-
pels doffres priodiques de billets ordre mis par la Banque Centrale : Billets ordre
Rajusts 90 jours (PRBC 90), Billets ordre Escomptables 42, 90 et 360 jours (PDBC
42, PDBC90 et PDBC360) et Billets ordre Rajusts avec des Coupons 8, 10, 12, 14
et 20 annes (PRC8, PRC10, PRC12, PRC14 et PRC20). Lors de ces appels doffres ou
adjudications peuvent prendre part les banques et les institutions financires, les adminis-
trateurs de fonds de pensions ou les compagnies dassurances et fonds mutuels.
Dans le cas o se produiraient des dviations dans le taux interbancaire par rapport
au taux de politique, par exemple, un niveau de liquidit mineur celui exig, on injecte
des liquidits afin de faire diminuer le taux interbancaire et le faire converger la TPM.
Linjection de liquidit est faite, gnralement, au moyen dachats de billets ordre avec
un accord de retro-vente (REPO) un jour dlai (overnight). Dans la situation inverse,
quand on produira un excs de liquidit et que le taux interbancaire tend tre plac
sous le taux objectif, on retire lexcs transitoire par la vente de billets ordre court
terme. Ces dernires oprations sont mises en oeuvre par des documents dmatrialiss
(cest--dire, les documents ne sont pas physiquement mis).
Il y a une surveillance quotidienne de la projection des liquidits pour effectuer,

quand il sera ncessaire, les oprations dajustement plus fines des rserves bancaires,
aux moyens dj indiques de transactions REPO ou par le biais de ventes extraordinaires
de billets ordre de court terme.
113
ANNEXES
Annexe D : Rgressions de la NKPM
114
ANNEXES
Source : Luis F. Cspedes and Claudio Soto (2006)
115
ANNEXES
Test pour les changes structurelles
116
ANNEXES
Annexe E : Rgression pour linflation importe
117
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http://www.imf.org
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http://www.mideplan.cl
124
Table des matires
Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
I Les fondements de la politique montaire chilienne 9
1 Le cadre thorique de la politique montaire 11
1.1 Thorie montaire et le ciblage dinflation . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.1.1 Linflation : Un problme montaire . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.1.2 La politique montaire et sa neutralit par rapport au produit . . . 14
1.1.3 Les objectifs intermdiaires et linflation . . . . . . . . . . . . . 16
1.1.4 La stratgie de ciblage dinflation . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
1.2 Lautonomie de la Banque Centrale chilienne . . . . . . . . . . . . . . . 22
1.2.1 Les fondements de lautonomie . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
1.2.2 Lvidence autour de lautonomie . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
1.2.3 Ladoption de lautonomie de la Banque Centrale du Chili . . . . 26
125
TABLE DES MATIRES
2 Le cadre oprationnel de la politique montaire 30

2.1 La configuration de la Banque Centrale chilienne . . . . . . . . . . . . . 31
2.1.1 Les objectifs de la Banque Centrale . . . . . . . . . . . . . . . . 31
2.1.2 Les personnes derrire la politique montaire . . . . . . . . . . . 32
2.1.3 La coordination macroconomique . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
2.1.4 Les facteurs complmentaires lautonomie . . . . . . . . . . . . 35
2.2 La configuration du ciblage dinflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
2.2.1 Le contexte conomique pour ladoption du ciblage dinflation . . 37
2.2.2 La cible dinflation et lhorizon de la politique montaire . . . . . 40
2.2.3 La communication et la transparence . . . . . . . . . . . . . . . 44
II La mise en oeuvre du ciblage dinflation 48
3 Les processus du ciblage dinflation 50

3.1 La prise de dcisions de la politique montaire et les canaux de transmission 50
3.1.1 Les facteurs, les instruments et les processus qui affectent les prix 50
3.1.2 Le modle de dcision de la Banque Centrale du Chili . . . . . . 58
3.2 La phase transitoire du ciblage dinflation . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
3.2.1 La stratgie graduelle de contrle de linflation . . . . . . . . . . 60
3.2.2 Les crises internationales et ses effets sur lconomie chilienne . . 68
3.2.3 Ladoption pleine du ciblage dinflation . . . . . . . . . . . . . . 71
4 La performance de la politique montaire chilienne 75

4.1 Les dcisions de politique montaire : 1999 - 2006 . . . . . . . . . . . . 76
4.1.1 La politique montaire applique . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
4.1.2 Les dfis de la Banque centrale du Chili . . . . . . . . . . . . . . 80
4.2 Lvaluation du ciblage dinflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
4.2.1 Linflation et le produit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
4.2.2 La crdibilit et linfluence sur les anticipations du march . . . . 95
4.2.3 Lindexation, la frquence dajustements de prix et la crdibilit . 97
4.2.4 Le taux de change flexible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
Annexes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110
Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
Rsum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
126
Rsum
La stabilit conomique du Chili depuis la fin du XXme sicle a t soutenue par

la mise en oeuvre dune politique montaire effective dans le control de linflation. La
stratgie choisie par la Banque Centrale du Chili a t celle de Ciblage dInflation .
La prsente tude fait une exploration sur les fondements qui soutiennent ladoption de
cette stratgie, son fonctionnement et les rsultats obtenus au Chili au cours des derniers
annes. Il est expos la manire selon laquelle la thorie montaire, lautonomie de la
Banque Centrale et la dtermination contrler linflation peuvent se conjuguer pour
modifier le processus inflationniste dans lconomie et finalement gnrer un cadre de
stabilit apte pour le dveloppement conomique.
Clasification JEL : E31, E52, E42, E58
Mots cls : Economies mergentes ; Chili ; Politique Montaire ; Ciblage dinflation
Abstract
The economic stability of Chile since the end of the XX century has been supported by
the execution of an effective monetary policy in the inflation control. The strategy chosen
by the Central Bank of Chile is that of Inflation Targeting. The present study explores
the fundamentals that support the adoption of this strategy, how it works and the results
found in Chile for the last years. This study shows how the monetary theory, the Central
Banks autonomy and the determination in the inflation control can be engaged to modify
the inflationist process in the economy and finally to bring an optimal stability frame for
the economic development.
JEL Classification : E31, E52, E42, E58
Keywords : Emerging countries ; Chile ; Monetary Policy ; Inflation Targeting

Memoire Grebe Gonzalo - Chilie Politique Monetaire

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LA POLITIQUE MONTAIRE DU CHILI

Mmoire Master II Recherche

Economie Politique Internationale

Mon directeur de mmoire, M. Redouane Taouil, qui ma guid dans la ralisation de

Ces remerciements stendent galement Pauline Lacour, Bertrand Fahys, Sylvain

I Les fondements de la politique montaire chilienne 9

1 Le cadre thorique de la politique montaire 11

2 Le cadre oprationnel de la politique montaire 30

II La mise en oeuvre du ciblage dinflation 48

3 Les processus du ciblage dinflation 50

4 La performance de la politique montaire chilienne 75

En termes de chiffres 1 , le Chili montre un taux de croissance conomique moyen de

Ce dveloppement est le produit de lapplication dune srie de politiques macroco-

Entre les facteurs remarquables de la stabilit conomique chilienne, il y a un sujet

La politique montaire chilienne a t trs efficace pour contrler et maintenir stable

Il y a eu trois facteurs quont t la base de la recherche du contrle de linflation

Le Chili, comme partout en Amrique Latine, a subi pendant longtemps lapplication

Ce prcdent historique faisait imprative la recherche de la stabilit, pour le bon d-

Actuellement, lapplication de la politique montaire par la Banque Centrale du Chili,

La stratgie de ciblage dinflation a gagn lattention des banquiers centraux et les

La stratgie de ciblage dinflation donne un cadre daction pour la politique mon-

La comprhension de la stratgie de la politique montaire du Chili, est une partie

Lexprience chilienne de contrle de linflation fait partie dune srie dexpriences

de lamlioration dans la conduite des inventaires. Par exemple ladoption de pratiques

En relation avec la globalisation et lintgration conomique mondiale, des auteurs

Le dernier argument dans ce dbat pour expliquer le phnomne de rduction de lin-

En revanche, les modifications des politiques montaires des conomies en dvelop-

Donc la question est danalyser comment lapplication de ces modifications a affect

productifs, technologiques et financiers des pays. Aujourdhui, avec la globalisation et

Le contrle de la monte de prix est maintenant le sujet conomique sinon le prin-

Finalement, on va connaitre un facteur important pour combattre la pauvret dans le

Dans la premire partie intitule Les fondements de la politique montaire chilienne

En premire instance, on va prsenter le cadre thorique dans lequel sencadre cet

La thorie montaire ne se limite pas seulement la politique montaire, mais son

Dabord, et en continuation de la description des fondements de lautonomie de la

La premire partie finit avec lexplication des fondements de la stratgie de ciblage

Lors de la deuxime partie de ce mmoire intitule La mise en oeuvre du ciblage

En premire instance, on va prsenter le processus de prise de dcision de la Banque

Ensuite on continue avec lanalyse de comment ces dcisions de politique montaire

La premire phase, appele aussi la phase de convergence, a t la ralisation dune

Dans le dernier chapitre, ltude continue avec un accompagnement de ce qua t la

Finalement, louvrage conclu avec lvaluation des rsultats macroconomiques de la

Les fondements de la politique

La politique montaire chilienne compte trois lments fondamentaux : un objectif,

Les fondements de la politique montaire actuelle sont le produit du dveloppement

On examinera dans cette premire partie, les dveloppements thoriques au fondement

La configuration de la Banque Centrale du Chili rpond aux besoins de la politique

Finalement, le ciblage dinflation prend forme au Chili. Lapproche thorique autour

Lorsquon parle de politique montaire et de ciblage dinflation, on parle de la gestion

Le dveloppement de la politique montaire date de la fin du XIXme et dbuts du

1.1 Thorie montaire et le ciblage dinflation

1.1.1 Linflation : Un problme montaire

Le contrle de linflation est un problme de premire importance, pour ses cons-

Linflation affecte les perspectives long terme cause de lincertitude conomique.

Les premires analyses conomiques rigoureuses commencent avec la thorie quanti-

Lquation a t expose une srie de critiques et reformulations. Nanmoins, elle

Graphique 1.1 : Corrlation entre la masse montaire et le taux dinflation

Source : De Growe P. et Polan M. (2005)

Il ny a pas dinflation persistante sans une augmentation de la monnaie. Jusque l, il

1.1.2 La politique montaire et sa neutralit par rapport au produit

Graphique 1.2 : Courbe de Phillips simplifie

Source : Friedman M. (1976)

Cette interprtation donnait aux responsables des politiques macroconomiques le