de ellos. Falta de seguridad fisica de la planta y de disponibi;. dad de mano de obra calificada (la cual, por ejemplo, s6lo estarg dispuesta a trabajar en la planta misma si se paga mds 0 se ofrece transporte facil a las ciudades) también pueden reducir Jas ventajas de ubicar la planta en el campo. Atin mis: el evaluador ha de considerar la posibilidad de tener varias plantas pequejias en vez de una sola, inclusive cuando con éstas se pierden even. tuales ventajas por produccién en mayor escala. Nuevamente es notorio que en proyectos agroindustriales las posibilidades de produccién pueden ser mayores que en pro- yectos de otros sectores. Los costos tienen también una mayor variabilidad. Por ejemplo, ubicar la planta procesadora en e} campo y cerca a los campos de cultivo de los insumos implicara una inversi6n baja en terreno en comparaci6n con la alternativa de ubicarla en la ciudad. El analista debe ser cuidadoso en considerar estos factores, ocurriendo lo mismo cuando se elabo- ran analisis de sensibilidad. Las posibilidades abiertas son ma- yores, lo que implica que el analista debe tener un equipo de profesionales conocedor de la actividad a evaluarse. Un factor importante al analizar las estrategias de produccién de proyectos agroindustriales para la exportacién es el grado de valor agregado que conviene que tenga el producto agroindus- trial. Puede creerse, err6neamente, que los beneficios de un proyecto serén mayores cuanto mayor sea el valor agregado en la producci6n. Por ejemplo, puede pensarse que si se exportan datiles, éstos seran vendidos mas facilmente si las pepitas son retiradas. Sin embargo, ha de advertirse que los paises consumi- dores pueden tener diferentes aranceles de importaci6n en fun- cién del valor agregado. Por ende, las estrategias de mercadco deben ser consistentes con las estrategias de producci6n. Es posible que las ventajas de sacar un producto con mayor valor agregado sean menores que sus desventajas, ya que deben en- frentarse mayores trabas proteccionistas 0 mayores aranceles a la importaci6n de tales productos. Por ejemplo, puede creerse 228 / Evaluaci6n de proyectos agroindustrialesque un proyecto agroindustrial que procesaré mangos para enlatarlos luego en trozos y exportarlos sera mas rentable que un proyecto que simplemente procesar4 y embalar4 adecuada- mente los mangos “al natural”. Sin embargo, los mangos enlata- dos pueden estar sujetos a mayores aranceles que los mangos no enlatados. Es de crucial importancia conocer el mercado consu- midor asi como las trabas a su entrada para luego integrar las estrategias de mercadeo con las de produccién. En algunos casos puede sugerirse la produccién de ciertos productos en el pais y la continuacién del proceso productivo en otros paises que no enfrenten las mismas trabas proteccionistas. Esta prdctica es muy comin. Las practicas proteccionistas a las que se ha hecho mencién anteriormente merecen un parrafo aparte. Cuando se disefia la estrategia competitiva de proyectos de inversién agroindustria- les debe tenerse presente que, independientemente dela retérica politica de libre comercio de los paises importadores, los pro- ductores de tales paises trataran de competir como sea posible para evitar que los productos importados sean competitivos. Asi, no s6lo debe pensarse en aranceles, sino también en contro- les de calidad eventualmente exagerados 0 burocraticos, restric- ciones para-arancelarias, cuotas a la importaci6n, restricciones de distribuci6n, entre otras trabas. C.La estrategia de provisién de factores de produccién en proyectos agroindustriales Aligual que en cualquier proyecto, el producto final a producir- se est limitado por la calidad y cantidad de los insumos que se adquieren y procesan. En el caso de los insumos de productos agroindustriales, deben resaltarse una vez més las tres caracte- risticas basicas de ellos: perecibilidad, variabilidad y estaciona- lidad. El analista de proyectos debe ser cuidadoso de investigar cada una de tales caracteristicas y su relevancia para cada uno Evaluacién de proyectos agroindustriales / 229delosinsumos mds importantes. No tiene sentido establecer una fabrica productora de pasta de tomate que no guarda relacign con os insumos disponibles 0 los mercadosa servirse, excepcién hecha de eventuales “distorsiones’ producto de opciones de financiamiento convenientes. Ademis, en la provisi6n de insu- mosagroindustriales se dan diferencias con respectaa proyectos industriales en general. Por ejemplo, mientras que en la fabrica- cién de lamparas se puede intuir que las empresas que proveen cables eléctricos no variarén sustantivamente su oferta, en los negocios agroindustriales el agricultor X tal vez provea al pro- yecto el presente afio mas no el siguiente. El agricultor X podra cultivar algod6n, papa o café. En los proyectos agroindustriales los cambios en la provisién de los insumos pueden ser mucho mas bruscose inesperados. Losinsumos no sdlo son perecederos y estacionales, sino que también estan sujetos a mayor variabi- lidad por factores naturales relativamente incontrolables. Ade- mas de ello, no hay garantia de oferta continua de un mismo producto puesto que la tierra puede ser destinada a muchos mas usos que lo que se puede usar la maquinaria que fabrica cables para el proyecto de lamparas en el ejemplo anterior. La relativa mayor incertidumbre que rodea el negocio agroindustrial moti- va un planeamiento mas cuidadoso de estrategias posibles. Tal vez ello lleve a recomendar una mayor integraci6n vertical. Asi, la fabrica de chocolates invierte en plantaciones de cacao, la fabrica proyectada de cerveza invierte en plantaciones de ceba- da o la fabrica de esparragos congelados invierte en una planta- cién de esparragos 0 considera cuidadosamente, ante situaciones dificiles, la conveniencia de surtirse con insumos importados, como podria ocurrir, por ejemplo, para el caso de la industria de confecciones de algodén. Nuevamente ha de enfatizarse que la calidad del producto final esté en funcién de la calidad de los insumos. El avance tecnolégico podra contribuir a que insumos cualitativamente inferiores lleven a un producto aceptable, pero ello no esté libre 230 / Evaluacién de proyectos agroindustrialesde costo. Por ejemplo, de una uva de pobre calidad no se tendra como resultado un vino de gran calidad. Esto implica unir las estrategias de mercadeo con las de Ia provisién de insumos. Conocido es aquel caso de una gran cadena internacional de restaurantes de comida al paso que requeria de un tipo especial de papa para producir a su vez papas fritas para el restaurante con los estandares aceptables de calidad de la cadena. Otro factor importante a considerar en la provisién de insu- mos es el de los pesticidas. Ciertos pesticidas empleados en paises en desarrollo son vedados en los pafses industrializados. Un mal estudio puede dar la impresi6n de que efectivamente se puede producir a un determinado costo y vender a un determi- nado precio un producto agroindustrial. Sin embargo, el evalua- dor puede haber ignorado que el producto final estara sujeto a un control de calidad que detecte el pesticida empleado. El producto final no podra ser ofertado al precio sefialado inicial- mente, 0 los costos seraén mayores al tener que abandonarse el uso del pesticida en cuestién. Es sorprendente observar la fre- cuencia con la que se presentan casos como los descritos. Loanterior lleva a una serie de interrogantes que debe hacerse el analista de proyectos al evaluar la oferta de insumos para un proyecto agroindustrial. Mas allé de los insumos, el analista debe también considerar la provisién de los factores de produc- cién como mano de obra y capital. Si la fabrica agroindustrial se ubicaré en la misma zona en la que se producen los insumos, entonces, dependiendo de la movilidad del factor mano de obra, debe evaluarse hasta qué punto el proyecto afecta la provision de insumos. Por ejemplo, un proyecto de palma aceitera puede producir aceite en la misma zona en la que se cultiva la palma. Sup6ngase que Ia palma es cultivada por una serie de agriculto- res y existen rigideces en la movilidad de mano de obra. Cuando el proyecto empieza a operar es posible que se presenten cuellos de botella imprevistos. Por ejemplo, puede haber falta de mano de obra, lo que elevaré su costo. Evaluacién de proyectos agroindustriales / 2314, INTERROGANTES COMUNES El grafico 25 presenta una lista de interrogantes tipicos que gufan al analista de proyectos agroindustriales en la tarea de preparar una estrategia competitiva de un proyecto agroindus- trial. Esta lista es general, por lo que casos especificos daran lugar a interrogantes adicionales. Los interrogantes cubren las estrategias de mercadeo, producci6én y provisién de factores de produccién e insumos, lo que complementa el cuadro de inte. rrogantes para el disefio de una estrategia competitiva general, Asi, para efectuar un disefio completo de la estrategia competi- tiva de un proyecto agroindustrial deben tenerse presentes los interrogantes planteados en el capitulo 8 (grafico 17), asi como los del grafico 25. Grdfico 25: Interrogantes comunes por reas al disefiarse una estrategia competitiva especifica a proyectos agroindustriales Area de mercadeo {Qué fraccién de la produccién se dirigira al mercado externo? {Quiénes son los consumidores del producto? Dénde estan ubicados? éSon los clientes del proyecto distintos a los consumidores finales? 2Qué motiva el acto de compra por parte de clientes o consumidores? zSe puede segmentar el mercado? { Diferenciar el producto? {Cudles son las fuentes de informacién para llegar a una lista de potenciales clientes externos? {Cuéles son los canales de distribucién internos y externos? 2.Qué medio promocional puede emplear el proyecto para llegar a clientes © consumidores? {Qué medio emplea la competencia? {Qué barreras a la entrada arancelarias y para-arancelarias dificultan la distribucién del producto? Qué condiciones de transporte existen para cistribuir el producto? Area de produccién {Cuales son las opciones tecnolégicas abiertas a la produccién? {Cua es el grado de perecibilidad, variabilidad en calidad y cantidad asi como estacionalidad del producto? eCual es la mejor ubicacién de la planta? 232 / Evaluacion de proyectos agroindustrialesArea de factores de produccion éCual es el grado de perecibilidad, variabilidad en calidad y cantidad as{ como estacionalidad de los insumos? EQuiénes son los proveedores? zSon pocos o muchos? ~Qué uso alternativo tiene la tierra de nuestros proveedores? Cuan facil.es contar con la mano de obra para el proyecto? {Qué condiciones de transporte existen para contar con los insumos? yCuan confiables son las entregas? Evaluacién de proyectos agroindustriales / 2331. Los efectos de Ia inflacién en la evaluacién de proyectos. 2. Los proyectos de inversién denominados en d6lares. 3. El “modelaje* de proyectos de inversién. 4. Comparacién de situaciones con y sin el proyecto frente a comparaciones de situaciones anteriores y posteriores al proyecto. 5. La minimizaci6n de pérdidas. 6. El momento éptimo de liquidaci6n de la inversion. 7. La evaluacién de proyectos de desinver- sion. 8. El momento 6ptimo de inversion. 9. La interdependencia entre proyectos. En lo que va del presente texto se ha estudiado un extenso conjunto de temas. Sin embargo, hay otros que han sido dejados de lado y que conviene plantear a continuaci6n. 1, LOS EFECTOS DELA INFLACION EN LA EVALUACION DEPROYECTOS Es comin la idea de que un proyecto debe ser evaluado en términos nominales, es decir, considerando el precio que el bien o los insumos del proyecto tengan en cada momento futuro. Sin embargo, y especialmente en escenarios inflacionarios, es mas conveniente construir flujos de caja en términos reales, esto es, flujos que consideren los precios en términos de hoy. Muchos confunden esta idea. No se trata de hacer que los precios de mafiana sean iguales a los de hoy; lo que se busca, mas bien, es que los precios de mafiana sean comparables a los de hoy. Nada impide que un precio real sea mayor manana que hoy, 0 a la 234 / Universidad del Pacificoinversa. Mas atin: el evaluador consistente vera que una evalua- cién en términos nominales dara los mismos resultados que una evaluaciénen términos reales. Pero nose puede concluir, a partir de esta tiltima idea, que la inflaci6n no afecta la evaluacién de proyectos. La inflacién si puede afectar la evaluacién, pero sus efectos se mediran de manera equivalente, independientemente de sila evaluaci6n es trabajada en términos reales 0 en términos nominales. £C6mo puede afectar la inflacién la evaluacién de proyectos? La manera mas adecuada de comprender c6mo la inflacién afecta los proyectos y cémo el evaluador puede eventualmente considerarla en los flujos ~sean éstos nominales 0 reales— es construir un ejemplo ilustrativo. Supéngase que se prevé una mayor inflaci6n en el futuro y que el proyecto en cuestién espera producir un bien dirigido a un segmento del mercado que histéricamente ve reducida su capacidad adquisitiva en épocas de inflaci6n creciente. E] evaluador puede tomar en cuenta esto, siendo mas moderado en el precio a cobrarse 0 en la cantidad a venderse. Otro ejemplo: El proyecto producird un bien suscep- tible de ser controlado en precio, y se espera que ello ocurra si se desea ademas reprimir la inflacién. Si el proyecto no puede ajustarse de otra manera, el evaluador puede considerar un menor precio real (o un precio nominal que no varia) y una venta mayor (dependiendo de los costos variables). Otra forma como la inflaci6n puede afectar un proyecto es a través de la tasa tributaria. Es usual que cuando Ia inflaci6n sube la empresa esta sujeta a una mayor tasa impositiva, puesto que las escalas tribu- tarias son fijadas en términos nominales. En tal caso, una infla- cidn creciente debe hacer al evaluador més cauto. El problema es que dificilmente un evaluador podra conocer con relativa precisién c6mo un incremento en la inflacién afec- tard al negocio propuesto. Es por ello que, a falta deinformacién, el evaluador puede volverse més pesimista. A fin de cuentas, la toma de decisiones en épocas de inflaci6n es més dificil, espe- Biblioteca Universitaria / 235cialmente cuando la inflaci6n es alta y cambiante, ademas de no anticipada. Esto trae consigo dificultades en el uso del COK, Sj Ja inflaci6n flucttia y el COK nominal no Io hace, entonces e} COK real sera diferente en cada periodo. Sin embargo, :quién podria predecir de antemano tales efectos? A partir de la explicacin anterior puede concluirse que cual- quier cambio en los precios relativos puede ser considerado tanto en la evaluaci6n en términos nominales como en la eva- luaci6n en términos reales. Si el evaluador acttia consistente- mente, entonces el precio no podra ir delamano con la inflacién, y el precio real caer. Los ajustes serian hechos tanto en el flujo nominal como en el real, y no sélo en uno de ellos. La inflaci6n alta introduce una gran incertidumbre en las inversiones. Si riesgo implica conocer las probabilidades de * ocurrencia de ciertos eventos, en condiciones de incertidumbre no se conocen tales probabilidades. El evaluador debe ser muy cuidadoso en condiciones de inflacién alta. No debe sorprender que s6lo proyectos con mayor rentabilidad relativa se imple- menten en tales circunstancias 0 que los inversionistas esperen que las “aguas se calmen’. A finde cuentas, ningun inversionista desea perder su dinero por causa de la inflacién. Al riesgo del proyecto se le agrega, en tales casos, un riesgo adicional por el factor inflacién. 2. LOS PROYECTOS DE INVERSION DENOMINADOS EN DOLARES Es un error creer que cuando la inflaci6n es alta, la tinica evalua- cion valedera es aquella que se estima en délares. Parece que si se emplea una moneda dura como el délar se puede tener mejor idea de la rentabilidad y de las condiciones por las que pasar un proyecto. Esto no tiene por qué ser asi. Inclusive es posible queen un caso particular evaluar un proyecto en términos reales sea equivalente a evaluar un proyecto en términos de délares. 236 / Temas adicionalesAdemis, debe tenerse en cuenta que el délar también est sujeto a depreciacién. Por ende, sera diferente la presentacin y la interpretacion de una evaluaci6n en délares nominales que en dolares reales. Aun en situaciones de inflaci6n alta, la devalua- cién no va necesariamente de la mano con la inflacién. Es posible, en tales condiciones, que la inflaci6n sea menor alo que rinde una alternativa especulativa de igual riesgo dentro del pais, pero también puede ocurrir que el retorno en délares sea negativo. Conviene entender, en principio, cuando un flujo de caja expresado en unidades monetarias reales es equivalente a un flujo de caja expresado en délares. Un ejemplo sencillo ilustrara los conceptos en juego. Sup6ngase que un proyecto sélo durara dos periodos en los cuales se espera obtener flujos de caja de 200 y 300 en términos reales con una inversién de 100. Si la inflaci6n es de 100%, los flujos nominales serfan de -100, 400 y 1,200, ya que el indice de precios serfa de 1,2 y 4 en cada uno de los tres periodos. Si la devaluacién es del 100% y no existe inflacién mundial, el tipo de cambio ser4 igual a 1,2 y 4 si, para simplificar de nuevo, se asume que el tipo de cambio hoy es igual a la unidad. El flujo de caja en délares seria asi exactamente igual al flujo de caja en unidades monetarias nacionales reales. Este resultado se muestra en el cuadro 30. CUADRO 30 Perfodo 0 1 a Flujo de caja en UM nominal -100 400 1,200 {ndice de precios 1 2 4 Flujo de caja en UM real -100 200 300 Tipo de cambio 1 2 4 Flujo de caja en délares real -100 200 300 Temas adicionales / 237Como puede suponerse, si la inflacién es mayor a la devalua- cin el flujo de caja expresado en délares sera mayor en relacién con la situacién presentada en el cuadro 30. En cambio, si 1a inflaci6n es menor a la devaluacién, automaticamente el flujo de caja expresado en délares ser4 menor con respecto a lo presen- tado en dicho cuadro. Sup6ngase que los mercados financieros internacionales es- tAn interconectados entre sf, lo que significa que los rendimien- tos de alternativas especulativas de un mismo riesgo guardardn relaci6n entre sf. Concretamente, el rendimiento de una inver- sién especulativa de igual riesgo en UM nacionales es de 120% en términos nominales. Como la inflaci6n es de 100%, el rendi- miento real sera igual a ((2.2/2.0)-1)x100=10%. En délares el rendimiento sera también de 10%. Asi, puede calcularse el VAN * en UM reales empleando 10% como tasa de descuento (el resul- tado ser igual a UM 329.75). Si se calcula el VAN del flujo de caja nominal empleando 120% como tasa de descuento, el resul- tado, no debe sorprender, es el mismo (UM 329.75). Si se calcula el VAN en délares hay dos opciones posibles: por un lado, se puede llevar al presente el flujo de caja en délares al 10% en dolares (resultado: $329.75), 0, alternativamente, se puede llevar al presente el flujo de caja nominal 0 real a las respectivas tasas (120% 6 10% respectivamente) y dividir el resultado (UM 329.75) entre el tipo de cambio de hoy, que es igual a UM1=$ 1, obte- niéndose lo mismo ($ 329.75). Estos resultados, sin embargo, seran diferentes si la inflaci6n externa no es nula y la inflacién interna difiere de la devaluacién. Varios casos son posibles. Proponemosal lector hacer ejercicios numéricos para confirmar las ideas expuestas. Los mercados financieros internacionales estan interconecta- dos hasta cierto punto. Pafses en desarrollo con sus mercados més pequefios no lo est4n tanto. En consecuencia, la visién de un proyecto puede ser diferente entre un inversionista que puede invertir en una alternativa de igual riesgo en el pais y uno 238 / Temas adicionalesque, por decir, invertiria en Miami. Sin embargo, como se expli- 6 en el capitulo referente al costo del capital, en los paises latinoamericanos es perfectamente factible que el inversionista tipico tenga una cartera de inversiones en la que estén repre- sentados tanto valores nacionales como extranjeros. Se trataria, en tal caso, de una cartera internacional. Asi, el proyecto que tiene un flujo que puede ser diferente en délares o en unidades monetarias nacionales tiene como contrapartida de compara- cién una cartera de igual riesgo que también tiene ciertos valores mas 0 menos dependientes del délar o de las condiciones del mismo pais. 3. EL “MODELAJE” DE PROYECTOS DE INVERSION El avance de la informatica permite que tareas que podrian tomar valioso tiempo sean hechas velozmente. El “modelaje” posibilita que tareas repetitivas sean realizadas también con mayor facilidad. El “modelaje” de proyectos implica trabajar con una hoja de trabajo electronica y armar un conjunto de ecuaciones que pue- den resolverse de tal manera que al variar, por ejemplo, el precio, se conozca automaticamente su efecto sobre el VAN, la TIR, el B/C, el periodo de recuperaci6n, etcétera. El grado de comple- jidad del modelo lo determina la memoria disponible en la maquina, asi como el esfuerzo que se le desee dar. Un modelo sencillo se inicia dividiendo la hoja de trabajo en tres Areas. Por un lado se pueden tener las variables claves de las que depende un proyecto (precio, cantidad, precio de ciertos insumos, COK, CCC, etcétera). Al lado pueden disponerse los resultados (VANE, TIRE, B/C, periodo de recuperaci6n, etcéte- ta). Seguidamente puede tenerse el flujo de caja econdmico, el flujo de caja financiero, el flujo del servicio de Ja deuda, la tabla de depreciacién, el estado de ganancias y pérdidas y el balance general. Se puede llenar estos cuadros con bastante detalle. Por Temas adicionales / 239ejemplo, una fila del flujo de caja econémico puede ser ampliada en uncuadro separado. El evaluador ambicioso puede inclusive construir su modelo con Ia ayuda de “macros” y “ments pro- pios”. Esto permite que personas que no conozcan la operacién de la hoja de célculo puedan ser “guiadas” al conocimiento de los resultados solicitados. La elaboracién de un modelo de proyectos suele hacerse en etapas segiin el grado de complejidad que se desee. Inicialmente puede armarse el flujo de caja anual y luego incluirse cada vez més ecuaciones asf como flujos de caja mas detallados (flujos mensuales, por ejemplo). El resultado es gratificante, ya que el evaluador s6lo requerira variar los datos previamente dados para conocer qué pasa con la rentabilidad esperada del negocio. Por ende, los andlisis desensibilidad descritos en el texto pueden * hacerse con relativa comodidad. 4, COMPARACION DE SITUACIONES CON Y SIN EL PROYECTO FRENTE A COMPARACIONES DE SITUACIONES ANTERIORES Y POSTERIORES AL PROYECTO Este tema parece trivial. No es acaso una situaci6n “después del proyecto” idéntica a una situacién “con el proyecto”? No necesa- riamente. El concepto “con el proyecto” es mucho més amplio que el concepto “después del proyecto”, aun cuando se pueda creer a primera vista que son exactamente equivalentes. Para ilustrar la idea, piénsese en un proyecto agricola que implica ganarle tierras al desierto. Un evaluador puede hablar de la “ganancia de aumentar la frontera agricola’. Sin embargo, puede estar considerandose s6lo el aumento en el ntiimero de hectéreas, pero no lo que se deja de perder por el proyecto. Es claro que el proyecto puede tener dos componentes. Una inversién tiene como objetivo evitar que el desierto avance. Otra inversién tiene como objetivo ganar tierras nuevas al desierto. Si se dice “situa- 240 / Temas adicionalescién después del proyecto” s6lo se toma en cuenta la ganancia de nuevas tierras, mas no el beneficio de haber evitado que el desierto avance. Por ende, no es lo mismoel ‘con’ y el “después”. El buen evaluador debe tener presente esta idea y considerar los componentes de un proyecto eventualmente escondido bajo las comparaciones de “después” frente al “antes”. Es mas apropiado decir “situacién con el proyecto” y “situaci6n sin el proyecto” teniendo en mente ademas las distintas partes del proyecto. Detras de todo esto esté el propésito en la evaluacién de mirar hacia el futuro, por lo que el “antes” y el “después” no es tan relevante como el “sin” y el “con’. Un agricultor puede estar empleando sus tierras para el cultivo de “x” y evahia el cultivo “y’. Sin el proyecto, sin embargo, tal vez no se cultive “x” sino “2”. La comparaci6n de “y” con “2” seré la relevante. Lo que haya ocurrido antes no interesar4. 5. LA MINIMIZACION DE PERDIDAS Por mejores deseos que tengan el inversionista, el financista y el evaluador, es posible que un proyecto que haya parecido ser rentable resulte no siéndolo tan pronto se haya desembolsado dinero para la inversién o cuando el proyecto ya est4 en marcha. A fin de cuentas, el evaluador no tiene una “bola de cristal” perfecta. La idea clave de qué hacer cuando un proyecto que se pensa- ba iba a ofrecer buena rentabilidad resulta arrojando pérdidas, se basa en un concepto simple de economia de la empresa: debe continuarse la produccién de una empresa cuando el ingreso cubra el costo variable dejando excedentes para cubrir el costo fijo. Aplicada esta idea a la evaluacién de proyectos, la regla decisoria para continuar proyectos que tengan en conjunto un VAN negativo es la siguiente: contintiese un proyecto siel VAN de lo que falta es mayor a lo recuperable. Un ejemplo sencillo ilustraré la idea. Temas adicionales / 241Sup6ngase un proyecto de irrigacién que implica dos perio- dos de inversion. En la primera etapa se construyen los canales de irrigaci6n, y en la segunda se construye la represa. En este ejemplo, claro est4, nada impide que ambos sean construidos simulténeamente al no haber conflicto entre uno y otro, pero considérese que el trabajo es implementado, en aras de la ilus- traci6n, en dos etapas. Entrando en mayor detalle, supéngase que en el perfodo cero la primera etapa implica invertir 100, mientras que la segunda etapa costara 200. Los beneficios, se piensa inicialmente, serén eternos e iguales a 50, y la tasa de descuento (COK) sera de 10%. Siendo esto asi, el proyecto se ve rentable con un VAN de aproximadamente 200 (el resultado de -100-200+(50/.10)). Sin embargo, un evento fortuito 0 error en los clculos leva a que se varie el prondstico de 50 de beneficios * eternos a s6lo 25 de beneficios, también eternos. No obstante, esto ocurre cuando ya se invirtieron los primeros 100 y cuando falta atin invertir los siguientes 200. El VAN global es negativo e igual a aproximadamente -50 (resultante de -100-200+ (25/.10)). zConviene abandonar? Todo depende de lo que pueda ser recuperado. Supéngase que de los 100 invertidos inicialmen- te, 40 son recuperables. Si es asi, el abandono del proyecto traera un “beneficio” de 40. Por otro lado, continuar el proyecto llevar a un beneficio adicional de 50 (resultante de -200+(25/.10)). El VAN de lo que falta (50) supera el valor de lo recuperable, por lo que debe continuarse la inversién pese a que ésta arrojaré pérdidas globalmente. Lo anterior se aplica también a los casos de empresas en marcha. ,Cudndo conviene abandonar un negocio en marcha que arroja pérdidas? Cuando el VAN de lo que falta es menor al valor de lo recuperable. En este caso, el valor de lo recuperable es valor de liquidacién de la empresa, su valor si otro inversio- nista lo adquiere 0 el valor desus activos vendidos por separado. Un punto adicional es importante. Supéngase que un proyec- to implica invertir en dos periodos, y que justo después de 242 / Temas adicionalesdesembolsar la primera parte ¢ iniciar las obras ya no hay dinero para continuarlas. Esto puede ocurrir, por ejemplo, en obras ptiblicas. Existe la creencia de que en tales casos algo de dinero es mejor que ningtin dinero. Por ejemplo, después de haber afirmado una pista para luego proceder a su asfaltado, no queda dinero disponible para continuar con el asfaltado. Puede creerse que si al menos algo de dinero es asignado a la continuaci6n del proyecto esto es mejor que nada. Sin embargo, es posible que “nada” sea mejor que “algo”. Todo depende de los costos fijos, es decir, los costos que son independientes de cudntos kil6me- tros se asfalten. Si durante los siguientes diez afios se entrega dinero para que se siga construyendo la pista, aunque mas lentamente que lo pensado originalmente, quizd lo tinico que ocurra es que tal dinero cubra los costos fijos sin que se pavi- mente un solo kilémetro de pista. 6. EL MOMENTO OPTIMO DE LIQUIDACION DE LA. INVERSION El tema anterior de la minimizacién de pérdidas esta ligado al tema del momento 6ptimo de liquidacién. Tales casos se presen- tan especialmente en aquellos proyectos que tienen el tiempo como variable fundamental, como ocurre con cultivos agricolas, engorde de ganado, engorde de aves, crianza de truchas, langos- tinos, conchas de abanico, talado de Arboles, afiejamiento de vinos, etcétera. En todos estos casos el crecimiento ocurre en el tiempo, y debe definirse un momento 6ptimo de liquidacién. T6mese, por ejemplo, el caso de un proyecto de truchas en el que debe determinarse el momento en que se debe enviar las truchas al mercado. ;Cudndo debe ocurrir esto? La idea es clara: cuando lo que se gana por el engorde adicional de la trucha sea iguala lo que se gasta en su alimentaci6n u otros costos directos. Piénsese, para simplificar, en un caso en que tales costos de alimentaci6n no existen y las truchas se alimentan “naturalmen- Temas adicionales / 243te”. No ha de concluirse que la trucha debe ser enviada a] mercado cuando deje de engordar. Mas bien se le enviara a] mercado cuando Ja tasa interna de retorno sea maxima. Cada momento de “liquidacién” tendré una TIR, y la TIR maxima determinara el momento 6ptimo. Esto asume que la trucha es adquirida pequefia. Si la trucha es adquirida “ya engordada”, la idea es diferente. En tal caso debe enviarse la trucha al mercado cuando la tasa marginal interna de retorno, es decir, la tasa interna de retorno de esperar un perfodo mAs, sea mAxima, repitiéndose el proceso cuantas veces se pueda. 7, LAEVALUACION DEPROYECTOS DE DESINVERSION EI titulo parece errado, pero no lo es. De la misma manera en * que se pueden evaluar proyectos de inversion, se pueden eva- luar proyectos de desinversi6n. Esto ya se ha tratado anterior- mente de alguna manera. Por ejemplo, cuando un proyecto se ha iniciado y se prevé que no resultaré como inicialmente se pensé, una posibilidad es abandonar el proyecto. En tal caso debe evaluarse cuidadosamente lo que habra de rendir el pro- yecto en el futuro y compararlo con lo que se requiere de inversién adicional y lo recuperable de la inversién pasada. También lo tratado anteriormente en torno del momento 6ptimo de liquidaci6n est vinculado a la evaluacién de desinversiones. Proyectos de desinversién son tan relevantes como proyectos de inversién, porque en ambos el inversionista puede ganar o perder dinero. Un caso simple es el de una empresa que en un momento determinado puede ser liquidada a un determinado costo. El andlisis es similar al que se efectiia cuando se determina la vida econémica del proyecto, es decir, los perfodos en los que el proyecto generard “rentas econdémicas”. La liquidacién ocurre cuando el valor de los activos fijos es igual al valor actual de los flujos futuros netos de cualquier inversi6n adicional. Lo anterior simplemente implica que el VAN es cero en el dltimo perfodo 244 / Temas adicionalesde vida Util. Si el valor de los activos fisicos fuera mayor que cualquier VAN de los flujos futuros netos de cualquier inversion adicional, entonces es sensato liquidar en ese momento 0 antes. Simplemente lo que se recupera por la liquidacién efectiva de los activos supera lo que se obtendria por continuar el proyecto. Uncaso mas complejo se da cuando, por ejemplo, una empre- sa pierde dinero. Una opcién es la de seguir invirtiendo dinero en la empresa para transformar las pérdidas en ganancias, es decir, tratar de cambiar los flujos negativos en suficientemente positivos. Sin embargo, esta opcién puede ignorar posibilidades mejores que deben ser cuidadosamente estudiadas. Puede resul- tar mds conveniente cerrar la empresa y recuperar lo que se pueda y poner este dinero en la mejor alternativa especulativa de igual riesgo. A manera de ilustraci6n, sup6ngase que una empresa sidertrgica trabaja con tecnologia anticuada y pierde dinero. Un consultor puede sugerir invertir una determinada suma de dinero para transformar los flujos negativos en positi- vos. Sin embargo, en funcién del costo de cierre y el valor de lo recuperable, tal vez sea mas sensato cerrar la empresa e invertir el monto neto recuperado y lo que pensaba invertirse adicional- mente en “salvar la empresa” en la alternativa especulativa de igual riesgo. Esto puede generar mayores ganancias que invertir montos adicionales de dinero en el proyecto que no rinde lo suficiente. Cuando se evaltian proyectos de desinversién debe tomarse en cuenta que muchos beneficios y costos pueden estar ocultos pero no hundidos. Ademis, debe evitarse caer en el error de comparar porcentajes de ganancia que no deben ser compara- dos. Por ejemplo, una empresa puede estar obteniendo una rentabilidad sobre todo costo igual a 10%, y el costo de oportu- nidad del dinero puede ser de 15%. Aparentemente, el empre- sario deberia cerrar el negocio y colocar el dinero producto de la liquidacién de la empresa en la alternativa. Sin embargo, el Temas adicionales / 24510% de margen de rentabilidad no es comparable al costo de oportunidad del capital. 8. EL MOMENTO OPTIMO DE INVERSION Asi como hay un momento éptimo de liquidacién, existe un momento éptimo de inversién. Esto puede ocurrir porque los beneficios varian en el tiempo. Esperando se puede lograr un mayor retorno. Dos casos basicos son posibles. En el primero, los beneficios no estan en funcién del inicio del proyecto, pues tienen un comportamiento independiente de cudndo se invierte. Por ejemplo, la poblacién de un determinado pueblo continuaré creciendo exista o no el proyecto. Un segundo caso se da cuando el proyecto cambia los beneficios en funcién de cuando se le * implemente. Por ejemplo, si se inicia un proyecto en el perfodo cero el beneficio en el tercer perfodo sera “x”, pero si se le implementa en el primer periodo el beneficio en el mismo tercer periodo no ser “x”. El inicio del proyecto afecta en tal caso la estructura de beneficios. Otro tipo de decisién con respecto al momento 6ptimo de inversién ocurre cuando se espera que varie el COK 0 la CCC. Sin embargo, ha de tenerse cuidado. Un inversionista considera que mafiana el COK serd menor y decide esperar. Sin embargo, al esperar varia la “renta econémica” obtenible porque, por ejemplo, otros se le adelantan. Tal vez no fue adecuado poster- gar la iniciaci6n del proyecto. En tal caso, el momento 6ptimo fue hoy. Interesantes casos de momentos de inversién se dan en em- Presas que ejercen cierta influencia en el mercado y que produ- cen con una determinada tecnologia. En tales circunstancias evaltian si conviene hacer un cambio a una nueva tecnologia. En otro caso, una empresa desarrolla un nuevo producto que des- plazara del mercado a su producto antiguo y que a su vez hara la inversién existente obsoleta. gCuando conviene lanzar al 246 / Temas adicionalesmercado el nuevo producto o trabajar con la nueva tecnologia? Indudablemente, si el nuevo producto atin no es conocido y no se sospecha de su existencia, la empresa tiene la posibilidad de vender la antigua tecnologia a un precio mientras pueda. Si no es asi, debe evaluar los costos derivados de la pérdida en valor de la tecnologia existente (infraestructura productiva) y los be- neficios de lanzar al mercado el nuevo producto. 9. LAINTERDEPENDENCIA ENTRE PROYECTOS Una idea importante en la evaluaci6n de inversiones es que los proyectos que pueden ser separados en componentes deben ser evaluados por partes. Por ejemplo, un proyecto “z” puede tener dos componentes: “x” e “y”. Visto en conjunto, puede ser que “z” tenga un VAN positivo. Sin embargo, puede darse el caso de que s6lo “x” sea rentable e “y” dé pérdida. Sélo la separacién permi- tira conocer la importancia relativa de cada uno. Ademis, los componentes de un proyecto pueden implicar diferente riesgo. Emplear una sola tasa no seria correcto. Ignorar la posible interdependencia de proyectos puede Ie var a graves errores. Por ejemplo, un proyecto de carretera consta de tres tramos: A, B y C. Los tres tramos se suponen complementarios, y se decide elaborar un solo flujo de caja que los englobe. Sup6ngase que el VAN de los tres tramos es positi- vo. Aparentemente la carretera es rentable. Sin embargo, lo que puede estar ocurriendo es que A y B sean rentables, pero que C arroje pérdidas. Cualquier andlisis conjunto de los tres tramos no podria determinar la rentabilidad relativa de cada tramo. Lo mismo ocurre si un proyecto alimenticio que implicaré la pro- duccién de carne se combina con un proyecto aparentemente complementario de produccién de embutidos. Puede creerse que hay cierta “sinergia”, pero ello sélo podra ser confirmado por el andlisis de cada componente. Temas adicionales / 247Evaluac 1. La evaluacién privada frente a la evaluaci6n social. 2. La evaluacin social va mis alld de la presentacion de indicadores sociales y econémi- cos. 3. La distincién entre bienes transables y no transables. 4. E] precio social de los bienes y servicios transables. 5. El precio social de los bienes y servicios no transables. 6. El precio social de un insumo no transable. 7. El precio social de la mano de obra. 8. El precio social del capital. 9. Costos y beneficios indirectos. 10. La equidad y la eficiencia. 1. LA EVALUACION PRIVADA FRENTE A LA EVALUACION SOCIAL Pese a que el presente libro enfatiza fundamentalmente la eva- luaci6n privada, los temas que se han cubierto son utiles para realizar evaluaciones sociales. Tal como se mencioné en el pri- mer capitulo, son dos las diferencias que distinguen a la evalua- cidn social de la privada. En primer lugar, el andlisis global que se efecttia con la evaluacién social lleva a que sea dejada de lado toda transferencia pura entre los diferentes miembros de la sociedad. En segundo lugar, los precios que acttian como “sefia- les” y orientan el comportamiento de los agentes econémicos no son necesariamente los mismos cuando se trata dela evaluacién social, ya que los precios comtinmente observados pueden estar distorsionados. Asi, una gran parte del trabajo en una evalua- ci6n social es dejar de lado las transferencias y sustituir los precios privados por los sociales. Sin embargo, debe tenerse 248 / Universidad del Pacificopresente que un proyecto puede afectar también a otros merca- dos. Con frecuencia se requiere tomar en cuenta tales efectos generados en otros mercados, especialmente si se considera que pueden ser importantes para tomar la decisién final. Conviene recordar que en ciertos circulos la evaluaci6n social es Hamada “evaluacién econémica”, mientras que la evaluaci6n privada es Hamada “evaluacién financiera”. El evaluador debe comprender el diferente uso de la terminologia técnica. Sin embargo, en lo que sigue se continuar4 empleando la termino- logia acostumbrada, es decir, la evaluacién privada podra ser econémica o financiera dependiendo de si se considera la fuente de financiamiento 0 no. 2, LA EVALUACION SOCIAL VA MAS ALLA DE LA PRESENTACION DE INDICADORES SOCIALES Y ECONOMICOS Es conveniente que el lector tenga presente qué no implica evaluar socialmente un proyecto. Se cree, erréneamente, que la evaluaci6n social supone simplemente incluir una lista de indi- cadores sociales al final del estudio. Por ejemplo, es comtin que un estudio considere los siguientes indicadores: 1. La relacién inversién/puestos laborales. Los proyectos sern “mis sociales” si utilizan relativamente bastante mano de obra dada su abundancia relativa en paises en desarrollo. 2. El valor agregado generado. Los proyectos seran “mas sociales” cuanto mayor sea su valor agregado. Por ejemplo, un proyecto minero que explote cobre y que implique exportar cables fabricados a base de cobre sera mas “social”. 3. Los efectos multiplicadores. Por ejemplo, un proyecto pue- de establecerse en zonas deprimidas. Es posible que el proyecto en si tenga una alta intensidad capital-trabajo, pero puede gene- rar considerables efectos multiplicadores enla zona, lo que, visto en conjunto, lleva a mayor empleo. Biblioteca Universitaria / 2494. Generaci6n, sustituci6n 0 escaso uso de divisas. Debido a que el sector externo es visto como limitante, en muchos paises en desarrollo se considera que los proyectos que generan diy; sas, que sustituyen divisas o emplean relativamente pocas diyi- sas son mas “sociales”. 5. Ubicacién geografica. Por ejemplo, se considera que los proyectos que se ubican en zona de frontera son mas merecedo- ras de “premio” socialmente hablando. 6. Tipo de producto. Se considera que los proyectos que produ- cen bienes alimenticios 0 “estratégicos” son “mas sociales”. Elevaluador serio no debe caer en el error de creer que la mera presentaci6n de losindicadores relevantes es suficiente para una evaluaci6n social. La informaci6n anterior sera util en el contex- to correcto, pero no basta. Inclusive, es muy facil que un proyec- * to que desperdicie los recursos del pafs sea aparentemente “pueno” en términos “sociales” analizando los indicadores pre- sentados. E] problema es que el costo social, es decir, una menor produccién y bienestar para el pafs en su conjunto, est muchas veces oculto detras de tales indicadores. Ademés, no faltan aquellos que gustan de emplear los indicadores para sesgar las decisiones, especialmente si éstas son tomadas por personas que no tienen conocimientos de evaluacién de proyectos. ;Quién podria negarse a un proyecto “social” que haga posible la crea- cién de numerosas plazas de trabajo, utilice pocos dolares o sustituya 0 genere muchos délares, se ubique en una zona deprimida, produzca un bien necesario 0 estratégico para el pais y ademas agregue considerable valor a los insumos que se procesen? Sin embargo, esto puede ser s6lo posible, por ejemplo, mediante fuertes subsidios al crédito, alta proteccién efectiva, subsidios a los insumos y fuerte inversién en carreteras que, considerados globalmente, pueden superar todas las ventajas vistas en su conjunto. Lo anterior implica que la evaluacién social va mucho mas alla de una simple enumeracién de los indicadores sociales 250 / Evaluacién social de proyectosanteriores. Sin embargo, también debe hacerse una advertencia en aquellos casos en los que por el monto en juego no tendria mucho sentido entrar en muchos detalles. Debe recordarse que Ja evaluaci6n propiamente dicha se rige por los mismos princi- pios que sirven para analizar los proyectos. Es decir, ghasta qué punto conviene gastar en mayor informaci6n para lograr mayor exactitud en el andlisis? Cuando los montos en juego son peque- fios, frecuentemente bastard con emplear el “buen juicio” antes de calcular beneficios y costos sociales exactos, puesto que de por sf se deben invertir recursos en obtener tales célculos exactos. 3. LA DISTINCION ENTRE BIENES TRANSABLES Y NO TRANSABLES En la evaluacién —sea ésta privada o social— no interesa tanto si los bienes, servicios o insumos son “importados” o “nacionales”, sino més bien si son “transables” o ‘no transables’. Los “no transables” son diffciles de comercializar por sus caracteristicas especificas y por el costo implicito en el comercio. En muchos casos, los “no transables” incluyen la tierra, los edificios, el agua, servicios laborales, electricidad, transporte y comunicaciones, entre otros. Los “transables”, en contraposici6n, son Hamadosasi porque se pueden comercializar internacionalmente. Sin embar- go, es posible que los transables sean comercializados como no comercializados, ya que pueden existir restricciones arancela- rias y para-arancelarias. Por ejemplo, la importacién de jabones puede estar prohibida, pero no por ello los jabones dejan de ser “transables’. 4, EL PRECIO SOCIAL DE LOS BIENES Y SERVICIOS TRANSABLES En el caso de los bienes transables, el precio que debe ser empleado para fines de evaluacién social es su precio interna- Evaluacion social de proyectos / 251cional. Si ese precio se expresa en términos de moneda nacional, entonces debe usarse un tipo de cambio social para su corres. pondiente conversién. El evaluador debe tener cuidado al analizar los casos en que se tienen bienes “transables” y “no transables”. Por ejemplo, un proyecto produciré madera terciada en una zona lejana, para lo que empleard madera de dicha zona. {Debe asignarse al insumo madera un precio social igual al precio internacional? Parece que si, pero un anilisis mds cuidadoso muestra que no serfa expor- tado, por su lejanfa con sus mercados. La opcién de exportarlo no existe, por lo que el “costo de oportunidad” -es decir, lo que la sociedad sacrifica cuando la madera es empleada para produ- cir madera terciada~ esté vinculado mas bien a los recursos empleados para ofertar mas madera, debido a la demanda del proyecto, asi como a cualquier sustituci6n que el proyecto trae consigo en sus otros usos. 5. EL PRECIO SOCIAL DE LOS BIENES Y SERVICIOS NO TRANSABLES Cuando un proyecto eleva la oferta de un bien 0 servicio se generan dos efectos que deben ser tomados en cuenta en la evaluacién social. Por un lado, la mayor oferta debida al proyec- to reducird el precio y la cantidad ofertada por otros producto- res. Este es un efecto sustitucién, ya que el proyecto pasara a producir una parte que en ausencia de él iba a ser producida por otros productores. Por otro lado, habra un incremento neto en Ja producci6n -el asi llamado efecto de mayor disponibilidad-, el cual aumentaré el beneficio que obtienen los consumidores al tener acceso a mas unidades del bien o servicio. El beneficio social del proyecto serd asi, por un lado, el ahorro en recursos cuando los otros productores son desplazados (si no fueran productores que enfrentan mayores costos que el proyecto, no hubieran sido desplazados), asi como, por el otro lado, el bene- 252 / Evaluacién social de proyectosficio que los consumidores obtienen al aumentar la cantidad demandada al reducirse el precio por la mayor oferta del pro- yecto. El precio social ser4 sencillamente la suma de estos bene- ficios dividida entre la cantidad hecha posible por el proyecto. 6. EL PRECIO SOCIAL DE UN INSUMO NO TRANSABLE EI precio que se considere en una evaluacién social puede ser bastante diferente al precio que se ha considerado en una eva- luacién privada. Por ejemplo, es posible que el insumo esté siendo subsidiado por el Estado y por la sociedad. El proyecto privado se beneficiard en tal caso por un precio relativamente menor al que se daria si no hubieran distorsiones. Sin embargo, aun sino hubiera un subsidio, el proyecto, si fuera relativamente importante en la demanda total, afectar a los demas miembros de la sociedad, lo que debe ser tomado en cuenta en Ia evalua- cién. En un caso normal, la elevacién en la demanda de un insumo “no transable” (puesto que si fuera transable el precio social seria el precio internacional corregido por el factor trans- porte) dard lugar a una elevaci6n en su precio. Esta elevacién en el precio originaré una cafda en la cantidad demandada de los antiguos demandantes, que se veran en parte privados del insu- mo. Este costo debe ser tomado en cuenta como lo debe ser también el costo de producir mas del insumo al subir su precio. Por lo tanto, se dan dos efectos: uno de demanda y uno de oferta. Alaumentar la producci6n del insumo porque el proyecto eleva su precio, otros bienes tienen que ser sacrificados por la socie- dad. El costo social total debe tomar en cuenta, por ende, la retracci6n en la demanda de los antiguos demandantes que tienen que privarse del bien para elegir un sustituto asi como el costo de produccién que se origina al aumentar la disponibili- dad del insumo porque el proyecto eleva su precio. La impor- tancia de cada uno de los efectos dependera de cuan sensible es la cantidad demandada y Ia cantidad ofertada ante la variaci6n Evaluacién social de proyectos / 253en el precio. Esta sensibilidad es la “elasticidad precio de la demanda”, definida como el cambio porcentual en la cantidad demandada ante un cambio porcentual en el precio. Por el lado de la oferta, la sensibilidad es la “elasticidad precio de la oferta’, que se define andlogamente. 7. EL PRECIO SOCIAL DE LA MANO DE OBRA Los ajustes en el precio de la mano de obra se realizan funda- mentalmente para el caso de la mano de obra no calificada. La idea basica es que cuando un proyecto se implementa, éste atraerd a un numero de trabajadores que habrn estado laboran- do enel sector no protegido 0 informal de la economia. Porende, el precio social de la mano de obra estaré vinculado al salario en * tal sector. El costo social de la mano de obra seré igual a lo que el trabajador recibe en la ocupacién alternativa, lo que a su vez reflejar su productividad. Un proyecto privado podré emplear como costo el sueldo regulado considerando ademas toda boni- ficacién, impuestos a las remuneraciones, contribucién a la se- guridad social, entre otros. En la evaluaci6n social el sueldo regulado no es indicador del sueldo social, ya que muchas personas pueden estar dispuestas a trabajar por una retribucién menor. 8. EL PRECIO SOCIAL DEL CAPITAL Cuando un proyecto se implementa, queda un menor niimero de recursos a disposicién de otros proyectos, ya que en un momento determinado el total de recursos del pais esta ya dado. Por ende, el costo de oportunidad social del capital es, por un lado, lo quese pierde al desviar recursos al proyecto en cuesti6n. Por otro lado, sin embargo, la inversién que se estudia afectara la decision “consumo presente-consumo futuro”. En general, parte de los recursos vendrd asi de otros proyectos de inversién, 254 / Evaluacién social de proyectosmientras que otra parte vendra de un sacrificio de consumo presente. Se tienen asi dos componentes del costo de oportuni- dad social del capital: la menor inversién en otras actividades y el menor consumo presente. Si se deja de lado, con el fin de ilustrar mejor las ideas, el sacrificio del consumo presente, puede verse que el costo de oportunidad social del capital es simplemente lo que la sociedad pierde en producto cuando el proyecto alternativo no se imple- menta. En términos técnicos, el proyecto que se estudia debe evaluarse en funcién de la productividad marginal del capital en los proyectos alternativos. Si tales proyectos son realizados por el sector privado y el proyecto en cuesti6n es publico, la idea es muy simple: el costo de oportunidad social del capital es la productividad marginal del capital en el sector privado de la economia. Loanterior puede sorprender. ;Por qué exigirle a un proyecto “social” una rentabilidad privada? Por ejemplo, si esté evaluan- do un hospital, {por qué pedirle al hospital que rinda por lo menos tanto como rinden proyectos privados (por ejemplo, una discoteca)? La idea es que todo beneficio social (reduccién de enfermedades por mayor cobertura de servicios de salud y mayor ntimero de horas de trabajo, por ejemplo) habré de ser considerado en el numerador que tendré luego que ser descon- tado al costo de oportunidad social del capital. Si al mismo tiempo que en el numerador se contabiliza el beneficio social del proyecto, se reduce el denominador mediante el empleo de una tasa de descuento (costo de oportunidad social del capital), menor habré sido el error de una doble o tal vez mtltiple contabilidad. El punto clave es, naturalmente, estimar el costo de oportu- nidad social del capital. Sin embargo, esto puede hacerse me- diante las técnicas que provee la microeconomia. Si se calcula la TIRE social y ésta es, ademas de confiable, bastante elevada, es l6gico pensar que el proyecto es socialmente aceptable. Evaluacién social de proyectos / 2559. COSTOS Y BENEFICIOS INDIRECTOS En ciertos proyectos sociales es posible que personas no vincu- ladas a los proyectos enfrenten costos 0 beneficios; es decir, el proyecto puede generar “externalidades” positivas o negativas, Por ejemplo, la construccién de un aeropuerto puede generar problemas de ruido a poblaciones vecinas. E] evaluador social debe considerar que no sélo poblaciones existentes se veran afectadas, sino también que personas que pensaban instalarse en la vecindad del aeropuerto ya no lo haran. El valor dela tierra y de las viviendas podré afectarse negativamente. El evaluador de inversiones sociales deberé tratar de considerar estos costos y beneficios indirectos, lo que representa una tarea dificil, pues més alla de medir tales efectos, debe tenerse cuidado en no * contabilizar multiples veces los mismos costos 0 beneficios. 10. LA EQUIDAD Y LA EFICIENCIA En proyectos sociales conviene conocer, ademas de los efectos estrictamente productivos, el efecto sobre la equidad 0 la distri- buci6n del ingreso. Por ejemplo, una represa puede dar lugar a que las ganancias evaluadas socialmente sean mayores a los costos sociales generados. Sup6ngase que los costos sociales han considerado la opcién més barata para mudar un pueblo ubica- do en el valle que sera cubierto por las aguas al construirse la represa. Sin embargo, si bien el beneficio supera al costo, el evaluador no ha analizado la viabilidad del proyecto. Es posible que mas que una compensacién potencial se requiera de una compensaci6n efectiva para que los afectados se muden. Adicio- nalmente, es posible que el proyecto beneficie a agricultores que de por sf ya tienen una posici6n holgada y se afecte adversamen- te la distribuci6n del ingreso, con lo que se puede también poner en peligro la viabilidad del proyecto. No debe sorprender, en consecuencia, que en una evaluaci6n social se incluya, a manera 256 / Evaluacién social de proyectosde informacién, los efectos que el proyecto tendra sobre la distribucién del ingreso. Elevaluador considera hasta qué punto lacompensacién debe ser efectiva para hacer viable el proyecto, asf como el impacto sobre la distribucién. Una nota adicional puede ser titil para complementar la idea anterior. En la evaluaci6n social deben tenerse presentes no s6lo los efectos distributivos en un momento dado entre grupos que conforman la sociedad, sino también cualquier efecto distribu- tivo intertemporal. Por ejemplo, es posible que la distribucién del ingreso se vea deteriorada en el momento actual al imple- mentarse hoy un proyecto y no darse efectivamente eventuales compensaciones 0 cualquier transferencia. Sin embargo, el pro- yecto puede llevar a que en el futuro la distribucién mejore, e inclusive llegue a mejorar tanto que la situacién de aqui a unos aiios sea rhejor en términos distributivos—a la presente. Evaluacién social de proyectos / 257Un resumen de las ideas mds importantes que se han tratado en este texto se hace necesario en este capitulo final. 1. La rentabilidad de un negocio depende de la ganancia por inversin (uso del dinero) o ganancia econémica, y de la ganan- cia por financiacién neta (acceso y escudo fiscal del dinero prestado). La ganancia por inversién incluye la ganancia por escudo fiscal producto de la depreciacién, mientras que la ga- nancia por financiacién neta incluye la ganancia por escudo fiscal producto de los gastos financieros 0 intereses. Esta claro que tales escudos slo existen cuando la empresa tiene utilida- des y esta sujeta a pago de impuestos. 2. Cada componente de la ganancia total del inversionista se evalua a tasas diferentes. La ganancia por inversién se evaltia al costo de oportunidad del capital (COK). La ganancia por finan- ciacién neta, en cambio, se evaltia al costo del crédito comercial (ccc). 3. Para fines de evaluacién de la ganancia por inversi6n, el costo de oportunidad del capital (COK) debe ser la tasa que se 258 / Universidad del Pacificoobtendria en inversiones especulativas de igual riesgo. Asif, la ganancia por “trabajar producti vamente” debe compararse con Ia tasa de retorno resultante de “trabajar especulati vamente”. 4. Ha de tenerse cuidado con las tasas porcentuales como la tasa interna de retorno (TIR) 0 la tasa efectiva de interés (TEI). Estas deben ser usadas con cautela. En todo caso, es preferible no usar la TIR cuando se evaltan alternativas mutuamente excluyentes (AMES) o cuando se evaltian proyectos no conven- cionales en su flujo de caja. 5. No debe emplearse la relacién beneficio/costo (B/C) en ninguna de sus variantes al evaluar alternativas mutuamente excluyentes (AMES). 6. Los componentes de un proyecto deben ser evaluados tanto independientemente como en conjunto para conocer sus inter- dependencias. 7. Jamas ha de cacrse en el error de comparar el rendimiento de un negocio con lo que cuesta el crédito que habra de finan- ciarlo. La TIR debe compararse con el costo de oportunidad del capital, y no con el costo del crédito. 8. El costo de oportunidad del capital no es igual para todos los inversionistas o empresas. Sus diferencias se basan en las oportunidades que tienen abiertas estos inversionistas 6 empre- sas, asi como en las imperfecciones existentes en los mercados de capital. 9. Para fines de evaluacién de inversiones debe emplearse el flujo de caja, y no la utilidad neta extraida del estado de ganan- cias y p6rdidas ni indices de rentabilidad contables. 10. Debe separarse el flujo de caja econémico del flujo de financiaci6n neta. En el flujo de caja econ6mico no deben con- signarse directamente la depreciacién ni la financiacién. La depreciacién afecta al proyecto a través del escudo fiscal que gencra este gasto contable. En los casos en que la depreciaci6n es dificil de estimar es mas apropiado ignorarla, ya que si cl Biblioteca Universitaria / 259proyecto resultara rentable sin ella, su consideracién har4 a] proyecto més rentable. 11. La vida Util de un proyecto no esté en funcién de la vida itil de la maquinaria o equipo, sino més bien de la capacidad del proyecto de generar renta. Por ende, el estudio de mercado y del entorno son cruciales para determinar la vida Util de) proyecto. Sin embargo, aun si el proyecto tuviera un determina- do ntimero deans de vida util, puede evaluarse para un tiempo menor si se incluye un adecuado valor residual en el ultimo afio. El valor residual corresponderia al valor actual en el tiltimo afio de los flujos de caja futuros. 12. Un proyecto es analizado primeramente a partir de un escenario base simplificado al cual se le agregan “adornos”. Por ejemplo, el escenario base puede asumir ventas constantes, de- “valuacion a la par con la inflacién, cinco afios de vida o renta econémica, ningtin valor residual o tasas impositivas nulas. Mas adelante el evaluador puede introducir supuestos mas realistas y analizar diversos escenarios. 13. Jamas deben sumarse o restarse flujos reales y flujos nominales. Jamas debe evaluarse flujos reales a tasas nominales, y viceversa. Adicionalmente, es equivalente llevar al presente el flujo real a la tasa de descuento real y el flujo nominal a la tasa de descuento nominal. 14. Siel tipo de cambio real se asume constante (lo que implica que la inflaci6n interna ira aproximadamente a la par con la devaluacién de la moneda nacional), la evaluaci6n en moneda nacional 0 en moneda extranjera sera idéntica. 15. No debe caerse en el error de evaluar un proyecto en términos nominales (es decir, considerando la inflacién en los cAlculos) con el argumento de que de esta manera se estin reflejando los efectos de la inflacién, por ejemplo, sobre los precios relativos. También la evaluacién que trabaja con flujos reales considera los efectos de la inflacién sobre los precios 260 / Resumenrelativos si el andlisis es logicamente consistente. Es recomenda- ble trabajar con valores reales. 16. No debe ahorrarse dinero en el estudio de mercado y en el andlisis del entorno. En este “detalle” puede facilmente “aho- rrarse por el lado equivocado”. El gasto de mayor informaci6n puede ser compensado ampliamente con el uso que se puede dar a esa informaci6n. 17.No olvidar los costos incrementales ocultos (CIO). El tener un activo que se utilizard s6lo para el proyecto no significa que éste no tenga costo. El costo es incremental porque depende del proyecto, y oculto porque la implementaci6n del proyecto no implica desembolso de dinero. 18. Si un proyecto ya iniciado requeriré desembolsos adicio- nales y, visto globalmente, resulta ser un fracaso, no necesaria- mente debe abandonérsele. Puede convenir continuar con él si el valor actual de lo que falta es mayor a lo recuperable en la mejor alternativa disponible. 19. Se debe tener cuidado al comparar alternativas mutua- mente excluyentes de diferentes vidas. Si los proyectos son repetibles, no es correcto comparar AMES con vidas distintas. Debe usarse el valor anual equivalente (VAE). 20. El alquiler de activos para un proyecto ser mas conve- niente que su compra cuando el proyecto no esta sujeto a im- puestos. La depreciacién ser un escudo fiscal s6lo sila empresa estd sujeta al pago de impuestos. 21. No se compara la tasa interna de retorno financiera (resul- tante del flujo de caja financiero) con el costo de oportunidad del capital. Un proyecto financiado no puede compararse con una alternativa especulativa no financiada. 22. No debe creerse que obtener dinero barato lleva por sf mismo a preferir altos niveles de endeudamiento. Existe un endeudamiento 6ptimo, aun si se reciben créditos concesiona- les. Resumen / 26123. Como regla general, los proyectos mas sélidos son aque. los que dependen de ganancias por uso (inversién) mas que ganancias por acceso al dinero (financiacién). Por ende, deben tenerse en cuenta los peligros latentes en proyectos que tienen ganancias totales resultantes de fuertes ganancias por acceso frente a bajas o hasta negativas ganancias por uso del dinero. No debe concluirse que las eventuales ganancias resultantes de una financiacion Hevan de por si a poner en marcha un proyecto, Pese a las ganancias que se derivan de la financiacion del pro- yecto, es atin posible que el proyecto dé excesivas pérdidas. 24. El riesgo debe ser estudiado con cuidado. El riesgo no tiene por qué ser igual en todos los periodos. Ademis, debe tratar de identificarse las fases de riesgo en el proyecto, de la misma manera en que se descompone un proyecto en sus partes. + Ademis, es necesario procurar analizar qué eventos futuros son controlables y cuales no lo son. 25. Para llegar a un calculo rapido de la rentabilidad econé- mica o intrinseca de un negocio puede emplearse la formula del cuadro 31, la cual es facilmente incorporable en calculadoras financieras programables (como, por ejemplo, en la mayoria de las calculadoras “Hewlett Packard”). De esta manera, en vez de obtener como resultado un determinado VAN, éste puede igua- larsea cero y luego se puede obtener la TIR. Debe recordarse que la f6rmula es para calculos rapidos y s6lo da rentabilidades aproximadas. La férmula no sustituye al flujo de caja ni los calculos de rentabilidad mas detallados. No se trata, por lo tanto, de una “férmula magica”. Nota adicional: [USPV[COK:n] y {SPPV[COK:n] son funciones preprogramadas en calculadoras financieras programables que pueden ser sustituidas por valo- res obtenidos en tablas financieras en ausencia de tales calcula- doras. 262 / ResumenCUADRO 31: FORMULA DE VALOR ACTUAL NETO PARA USO EN CALCULADORAS FINANCIERAS, VAN=-INV+((((P-CV)xQ)-CFANUAL)x(1-(t/100)))xUSPV[COK:n] ~((PxQ)x(k/100))x(1 -SPPV[COK:n])+(VRxSPPV[COK:n} siendo: VAN INV P cv Q , CFANUAL t USPV[COK:n] COK n k SPPVICOK:n]} VR Valor actual del proyecto. Inversi6n inicial sin incluir capital de trabajo. Precio neto a recibirse por unidad de producto. Costo variable por unidad de producto. Cantidad anual a venderse. Costo fijo anual. Tasa impositiva expresada en porcentaje. Factor de valor presente de una serie uniforme. Costo de oportunidad del capital. Aiios de vida. Fraccién de capital de trabajo inicial requerido expresado en porcentaje. Factor de valor presente de un pago tnico. Valor de rescate. 26. Idea clave final: Como se ha demostrado innumerables veces en el presente libro, no ha de creerse que evaluar inversio- nes es s6lo emplear formulas actualizadoras, trabajar con calcu- ladoras financieras 0 construir flujos de caja. Evaluar inver- siones requiere mas que técnicas matemiticas 0 contables. Se trabaja con herramientas de diversidad de Areas y disciplinas como economia, politica de la empresa, finanzas e ingenieria. Resumen / 263Mas que ello, la evaluacién de proyectos implica razonar estra. tégicamente para reducir lo mas posible las probabilidades de fracaso de los proyectos. 264 / Universidad del PacificoCUARTA PARTESé6lo se aprende cabalmente la evaluacién de proyectos si se complementa la teoria con la aplicacién practica y la resoluci6n de problemas. A continuacién se presentan mds de doscientos vinculados a los temas tratados en los capitulos anteriores. El lector encontraré el planteamiento de las soluciones al final del libro. Para que la resolucién de estos problemas sirva al estu- diante, se le recomienda revisar cada uno de ellos. El lector no debe recurrir a las soluciones antes de llegar a una respuesta propia a cada problema. El objetivo de los problemas es apren- der, y ello no sera alcanzado si el lector recurre a las soluciones apresuradamente. En ciertos casos un problema se repite de varias formas en diferentes circunstancias, con el propésito de medir el conoci- miento constantemente. Ademiés, de esta manera el lector podra confirmar el aprendizaje. Si el lector no acert6 en un problema, habra otro similar en algtin momento que medira si, pesea todo, las ideas estén claras y se “aprendié la lecci6n”. Biblioteca Universitaria / 267Habré tantas tasas internas de retorno como tantas veces haya desembolsos. ;Verdad 0 no? {Por qué? Si un proyecto de inversi6n tiene una relacién beneficio- costo mayor que la de otro, entonces puede suponerse que el VAN del primero es mayor que el del segundo. ;Verdad 0 no? {Por qué? Laescala 6ptima de planta es aquella para la que se cumple que la tasa interna de retorno es igual al costo de oportu- nidad del capital. ;Verdad o no? {Por qué? Si dos proyectos de inversién (A y B) tienen el mismo VAN a una misma tasa de descuento, pero A tiene una vida titil mayor que B, entonces siempre es preferible elegir A. eVerdad 0 no? Por qué? La raiz de la contradiccién que puede darse entre la TIR y el VAN reside en que con la TIR se asume reinversi6n a la tasa de retorno del proyecto, mientras que con el VAN se asume reinversién a la tasa de descuento o COK. {Verdad 0 no? ¢Por qué? Si se tienen seis proyectos (A, B, C, D, E y F), de los cuales B, Cy Dson excluyentes entre si, es obvio que al aplicar el criterio de la alternativa marginalmente rechazada para decidir qué proyectos ejecutar ante situaciones de raciona- miento de capital se mantendré el orden previamente establecido por la TIR. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Si un proyecto A da lugar a que otro proyecto B eleve su VAN de VAN* a VAN*, entonces el beneficio [VAN** - VAN") ha de ser contabilizado en A. ;Verdad 0 no? ;Por qué? El VPN de un proyecto con flujos de caja distribuidos en mayor tiempo es mas sensible a cambios en la tasa de descuento en comparaci6n con el VPN de un proyecto con flujos de caja distribuidos en menor tiempo. {Verdad o no? zPor qué? 268 / Problemas10. 11. iy So 14. 15. 16. La reducci6n en el costo del capital aplicable a un proyecto dard lugar, normalmente,a una elevaci6n en la tasa interna deretorno, puesto que ya no es tan rentable, relativamente, invertir en la alternativa. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? El] método de la tasa de descuento ajustada para hacer frente a problemas de riesgo es equivalente al método del equivalente seguro. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Para decidir la puesta en marcha de proyectos inde- pendientes, el criterio dela TIR y el del VAN dan el mismo resultado. jVerdad 0 no? ;Por qué? Cuando el costo del capital aumenta en términos reales, entonces proyectos convencionales de corta maduracién y rApida recuperacién se vuelven mAs atractivos que proyec- tos con larga maduraci6n y larga gestacién. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Si se tienen dos proyectos convencionales mutuamente excluyentes (A y B) con el mismo VPN antes de considerar impuestos, entonces resulta l6gico que impuestos propor- cionales no afecten la preferencia relativa entre ellos. ;Ver- dad 0 no? ¢Por qué? Si un proyecto ya ha sido iniciado y una parte de lo desembolsado es irrecuperable y atin falta desembolsar otra cantidad antes de empezar a obtener beneficios, sien- do hasta ese momento negativo el VAN del proyecto visto globalmente, entonces conviene seguir invirtiendo si el VAN del proyecto es mayor al valor presente del costo hundido o irrecuperable. ; Verdad 0 no? {Por qué? Puesto que el VAN es el “rey de los criterios”, cuando se presenta contradiccién entre el VAN y la TIR en decisiones de elecci6n entre alternativas mutuamente excluyentes ha de seleccionarse la alternativa con el VAN més alto. ;Ver- dad 0 no? ¢Por qué? Un proyecto que dura cinco afios e implica invertir UM 1,000 tiene un VAE (Valor Anual Equivalente) de UM 234 Problemas / 26917. 18. 19. 20. 21. 225 al 10% de interés. Invertir estos UM 1,000 al 10% me da UM 263.80 por afio, por lo que invertir en el proyecto lleva a UM 29.80 en términos netos. Se trata de un buen proyec- to. gVerdad o no? Por qué? Dado que la TIR es un porcentaje, existen obvias ventajas al emplearla para proyectos alternativos con diferentes escalas de inversién. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Es imposible que el costo de oportunidad del capital cam- pie de perfodo en periodo, puesto que las técnicas conoci- das de evaluacién de inversiones establecen el uso de una tinica tasa de descuento. Verdad 0 no? gPor qué? La regla de decisi6n de la TIR es muy simple: Acéptese un proyecto cuando la TIR sea mayor al COKy rechdcese sila TIR es menor al COK. :Verdad 0 no? ;Por qué? Los impuestos incentivan la divisién de un proyecto en varios proyectos de menor escala. eVerdad 0 no? {Por qué? ‘A diferencia de las contradicciones que pueden presentar- se entre el VAN y la TIR en la evaluacién de proyectos, en la evaluaci6n de préstamos no se pueden dar contradiccio- nes entre los correspondientes criterios, puesto que en este {iltimo caso se recibe dinero en el periodo cero. ;Verdad o no? zPor qué? Las alternativas mutuamente excluyentes se evaltian de la misma manera como se hace con los proyectos inde- pendientes, es decir, mediante el uso del VAN y la TIR. eVerdad o no? ¢Por qué? Para tomar en cuenta el riesgo en la evaluacién de inver- siones, un proyecto se compara con una alternativa espe- culativa de igual riesgo. Por ejemplo, si un determinado activo financiero rinde 20% e implica el mismo riesgo, entonces el costo de capital relevante para el proyecto es 20%. gVerdad 0 no? gPor qué? 270 / Problemas24. 26. 27. 28. 29. 30. 31. 32. 33. 34. Las evaluaciones de reemplazo de activos se hacen con la TIR y el VAN, es decir, como si se tuviera cualquier otro proyecto de inversién. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Al evaluar alternativas mutuamente excluyentes no debe emplearse la TIR. ;Verdad 0 no? {Por qué? Un aumento en la relacién B/C de un proyecto eleva el correspondiente VAN. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Un aumento en la tasa de descuento en el futuro reduce el VAN de un proyecto. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Lo importante al evaluar un proyecto es el flujo de caja, y no la utilidad neta. ;Verdad 0 no? {Por qué? Cuando se evaltia un proyecto, es conveniente partir de un escenario inicial aunque sea irreal. ;Verdad 0 no? {Por qué? Si dos proyectos de inversién independientes tienen el mismo VAN, entonces se ha de elegir el proyecto de menor vida util, puesto que asi se recupera mas rapidamente el dinero. ;Verdad o no? ;Por qué? Un inversionista que es légicamente consistente en su conducta frente al riesgo deberia considerar los proyectos en los que esta interesado a una tasa tinica de descuento. {Verdad 0 no? {Por qué? El VAN del Flujo de Caja Econémico evaluado al costo ponderado del capital es aproximadamente igual al VAN del Flujo de Caja Financiero evaluado al costo de oportu- nidad del capital. ;Verdad 0 no? {Por qué? Si se espera una reducci6n en la tasa de interés, entonces una empresa deberia abstenerse momenténeamente de invertir en un proyecto, ya que de esta manera aumenta el VAN. ;Verdad 0 no? ;Por qué? En proyectos de construccién de carreteras evaluados so- cialmente debe considerarse no sélo el beneficio para los usuarios directos de la carretera (que por ejemplo ahorra- ran tiempo), sino también el incremento en el valor de las Problemas / 27135. 36. 37. 38. 39. 41. 42. tierras y el aumento en la producci6n agricola (sila hubie. re). gVerdad o no? ;Por qué? Si los fondos que el Estado empleara para invertir en un proyecto provienen de la “maquinita’ (es decir, correspon- den a emisi6n inorganica de dinero), entonces los proyec- tos que harian uso de esos fondos deberfan ser evaluados auna tasa social de descuento menor, puesto que el dinero ha sido generado de “Ia nada” y no se le destina al consu- mo. {Verdad o no? ;Por qué? Un préstamo francés tiene el mismo periodo de repago y de gracia que un préstamo aleman, excepto que el présta- mo francés cuesta 12% y el aleman 8%. Si el franco habra de devaluarse en 3% y el marco habré de revaluarse en 2% con respecto al délar, conviene, en una evaluacién de préstamos, decidirse por el préstamo francés si la tasa de interés en délares es de 8%. ;Verdad o no? ¢Por qué? EI criterio del beneficio/costo (B/C) no ha de utilizarse para “rankear” AMES. ;Verdad 0 no? ;Por qué? EI método de la Tasa Efectiva de Interés (TEI) es el mas conveniente para evaluar alternativas de financiacién. ¢Verdad o no? zPor qué? No existe diferencia entre el criterio del VAN y el VEP en lo que respecta a los resultados que se obtienen al emplear cada uno de estos criterios. ;Verdad 0 no? ;Por qué? La escala 6ptima de un proyecto se determina necesaria- mente cuando Ia tasa interna de retorno es igual a la tasa marginal interna de retorno. Verdad 0 no? Por qué? Un inversionista colocé en un proyecto UM 10 en 1981 y retir6 UM 50 de su inversi6n en 1990. Su costo de capital real fue de 10%. ; Verdadero, falso 0 incierto? Sila inflacién fue del 10%, el inversionista hizo bien en poner su dinero en el proyecto en vez de invertir en Ja alternativa. En teorfa, no puede haber una situaci6n de racionamiento de capital. ; Verdad 0 no? ;Por qué? 272 / Problemas43. 44. 45. 46. 47. 48. 49, 50. En mercados de capital perfectos, el valor de un proyecto es independiente de la estructura de financiamiento. ;Ver- dad 0 no? gPor qué? Los proyectos con ingresos fluctuantes son mas sensibles auna determinada estructura de financiamiento queaque- llos proyectos con ingresos estables. {Verdad 0 no? ¢Por ud? gi dos proyectos mutuamente excluyentes con distinta vida util (A y B) tienen distintos VAN y distintos VEP, de tal manera que el VAN de A es mayor que el de B pero el VEP de A es menor al de B, la regla de decisién en este caso es considerar A. ;Verdad 0 no? {Por qué? Si un proyecto A tiene una tasa interna de retorno de 18%, mientras que un proyecto excluyente B tiene una tasa de retorno de 12%, naturalmente conviene decidirse por A. éVerdad o no? {Por qué? Si un proyecto genera beneficios decrecientes en el tiempo que no dependen del momento de inversién, y ademas esperar no da lugar a un costo de inversién mas alto, entonces convendra invertir cuando se cumpla que C (COK) = B, siendo C el costo de inversién, COK el costo de oportunidad del dinero y B el beneficio en un momento dado. ;Verdad o no? ¢Por qué? Si un proyecto A tiene un VAN igual que otro proyecto B a una tasa de descuento de k%, entonces necesariamente el proyecto incremental A-B tendré una tasa interna de retorno de k%. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Cuando se ordenan los proyectos en funcién de su renta- bilidad, el criterio de la TIR lleva siempre al mismo resul- tado que el criterio del VEP. ;Verdad 0 no? gPor qué? La gran ventaja dela TIR es que al ser la tasa de rendimien- to que se obtiene un resultado y no un dato necesario, no hay necesidad de conocer el costo del capital de una ma- nera exacta. {Verdad 0 no? ¢Por qué? Problemas / 27351. 52. 53. 55. 56. 57. 58. Cuando se calcula el VAN de un proyecto se vuelve inne. cesario estimar la correspondiente TIR, porque ya el VAN nos dice si conviene o no Ievar a cabo la inversi6n. ;Ver- dad 0 no? ¢Por qué? Si dos proyectos con la misma vida ttil, la misma inversi6n inicial y el mismo perfil de beneficios netos tienen el mismo VAN sin considerar impuestos, entonces el VAN al consi- derar impuestos sera también el mismo. ;Verdad 0 no? Por qué? Si un inversionista puede colocar su dinero en un proyecto Ay ademas en otro B, entonces es sensato considerar los dos proyectos como si fueran uno solo para decidir si conviene Ilevarlos a la practica simultaneamente. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? El tramo I de una carretera tiene una rentabilidad (TIR) de 20%, mientras que el tramo II de la misma carretera tiene una rentabilidad (TIR) de 10%. Por lo tanto, es obvio que la rentabilidad de la carretera considerando los tramos I y Il construidos simultaneamente es de 15%. ;Verdad 0 no? 2Por qué? Un programa basico de entrenamiento de personal cuesta UM 100y ofrece una TIR de 40%, mientras que un progra- ma de entrenamiento avanzado, complementario al ante- rior, cuesta también UM 100 y rinde un 30% para la empresa que los aplica. Naturalmente, la TIR del programa deentrenamiento es en su conjunto de 35%. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Si la tasa marginal es decreciente, la TIR también lo es. éVerdad o no? {Por qué? Si un proyecto tiene una TIR tnica de 18%, mientras que el costo de capital es de 10%, conviene ejecutar el proyecto. éVerdad o no? 3Por qué? Cuando dos proyectos son independientes entre sf y no son AMES, no tiene sentido verlos en conjunto como si se 274 / Problemas59. 61. 62. tratase de un proyecto tinico. En cambio, cuando se tienen dos proyectos sustitutos 0 complementarios entre si han de evaluarse estos dos proyectos en conjunto, es decir, como si se tratase de un solo proyecto. ;Verdad 0 no? gPor qué? Un proyecto tiene diez afios de vida ttil y ofrece beneficios crecientes que no est4n en funcién del momento de inver- sin. Por lo tanto, conviene postergar el proyecto si al hacerlo los costos de inversién se reducen. , Verdad 0 no? {Por qué? Duplicar los costos y beneficios netos de un proyecto lleva aun VAN igual que si se duplicara la tasa de descuento. iVerdad o no? zPor qué? Es imposible que surjan contradicciones entre AMES al eniplear los criterios del VAN y de la TIR cuando tales AMES implican el mismo monto de inversi6n y las vidas ttiles son idénticas. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Siel VAN se calcula en valores nominalesy es igual al VAN en valores reales o constantes, entonces es obvio que la inflacién no afecta al proyecto en cuesti6n. ¢Verdad 0 no? 2Por qué? Si ya se ha iniciado un proyecto y su VAN resulta ser negativo, no tiene sentido continuarlo. ; Verdad 0 no? ;Por qué? Si se evaltia un proyecto de inversién, comparar una situa- cién “conel proyecto” frente a una situaci6n “sin el proyec- to” es, para todo fin prdctico, equivalente a comparar una situacién “después del proyecto’ con una situacién “antes del proyecto”. ;Verdad o no? ;Por qué? Sialalterar el escenario de un proyecto baja la TIR, es obvio que también baja el VAN. ;Verdad o no? ¢Por qué? Sidos AMES tienen la misma TIR, éstas son perfectamente equivalentes y al inversionista ha de resultarle indiferente cual de ellas aplicar. :Verdad 0 no? ;Por qué? Problemas / 27567. 68. 69. 70. “iG 72. 73. 74. Si el costo de oportunidad del dinero se eleva, entonces en un proyecto convencional el VAN cae, ocurriendo lo mis. mo con la TIR. ;Verdad 0 no? ;Por qué? No tiene sentido Ilevar a la practica un proyecto cuyos beneficios netos estan en funcién del tiempo y son decre- cientes. ;Verdad o no? ;Por qué? Una empresa cuenta con un proyecto convencional que ofrece una TIR de 18%. Si un banco esta dispuesto a finan- ciarlo por completo cobrando una tasa efectiva del 15%, la empresa deberia ejecutar el proyecto. ;Verdad 0 no? {Por qué? La ganancia total que un inversionista obtiene de un pro- yecto de inversi6n es igual al valor presente neto del flujo de caja financiero al costo de oportunidad del capital del inversionista. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Una empresa que actualmente enfrenta pérdidas y que, por lo tanto, no esta obligada a pagar impuestos, pone en practica un proyecto que rendir4 utilidades por sf solo, aunque tinicamente eliminaré las pérdidas de la empresa y no generar, globalmente, utilidades. ;Cémo debe incor- porarse lo anterior al evaluarse el proyecto? Un proyecto sera financiado en un 60% por un crédito que se descompone en dos partes. La primera parte implica una donacién equivalenteal 30% del crédito total, mientras que el restante 70% pagar una tasa de z% que resulta ser superior a la tasa comercial. Por lo tanto, lo anterior es equivalente a financiar 82% del proyecto con un crédito sujeto a una tasa de z%. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? El valor residual de un proyecto de inversi6n es el valor de los activos al término de la vida util del proyecto. ;Verdad © no? ¢Por qué? El que una empresa existente ejecute un proyecto es lo mismo que los inversionistas de la empresa establezcan 276 / Problemas76. 78. ao 80. una nueva empresa que se dedique al proyecto. ;Verdad o no? ¢Por qué? Manteniendo todo el resto constante, un proyecto con costos fijos m4s elevados con relaciéna los ingresos es mAs vulnerable a un alto endeudamiento que un proyecto con bajos costos fijos. ;Verdad o no? Por qué? Manteniendo todo el resto constante, un proyecto con ingresos operativos inestables es menos vulnerable a una determinada estructura de financiamiento que un proyec- to con ingresos operativos estables. ;Verdad 0 no? ¢Por ud? coe enlaevaluaci6n de proyectos se enfatiza el concepto del costo de oportunidad econémico en los costos del proyecto, se debe contabilizar expresamente lo que se pierde por colocar el dinero en el proyecto en vez de ponerlo en la alternativa. S6lo después de ello pueden llevarse al presente tales costos, conjuntamente con los beneficios. ;Verdad 0 no? {Por qué? Si un proyecto A tiene una TIR de 20% y otro proyecto B tiene una TIR de 30%, entonces es obvio, siempre y cuando los proyectos sean independientes, que el proyecto conjun- to A+B tiene una TIR de 25%. ; Verdad o no? ;Por qué? Una empresa tiene pensado invertir en un proyecto A con una TIR de 20%, proyecto que ser4 integramente financia- do por un banco a una tasa de 15%. A no dudar, conviene invertir. :Verdad 0 no? ;Por qué? Presente por lo menos dos razones distintas para su respuesta. Si la tasa marginal interna de retorno es de 10% para un tamajfio de planta que requiere UM 100 de inversion y la tasa marginal interna de retorno es de 9% para el tamafio de planta que requiere de UM 80 de inversién, entonces resulta obvio, si el costo del capital es de 10%, que conviene invertir en la planta que requiere de UM 100 de inversién. éVerdad o no? ¢Por qué? Problemas / 27781. 82. 83. 84. 85. 87. Un proyecto tiene beneficios decrecientes en el tiempo, los flujos de beneficio no dependen del momento de inver- sién. Por lo tanto, convendré invertir cuando el primer beneficio sea igual al monto de inversién requerido multi- plicado por el costo del capital. ;Verdad o no? {Por qué? La TIR nominal es mayor a la TIR real si es que hay inflaci6n. Igualmente, el VAN nominal es mayor al VAN real, si hay inflaci6n. ;Verdad o no? {Por qué? Es facil decidir cudndo reemplazar un activo: se calculan los correspondientes valores presentes de los costos (VPC) asumiendo que el activo se usa un perfodo, dos periodos, tres perfodos, etcétera y se ve con cual alternativa el VPC es el menor. ,Verdad o no? Por qué? Un proyecto de inversion en Piura llevara a que se revalo- ricen las tierras marginales (colindantes con. desiertos) por nuevas técnicas de preservacién de suelos, evitandose la erosi6n. El beneficio del proyecto es, sin duda, la mayor produccién resultante después del proyecto. eVerdad o no? Una empresa utiliza una maquina por debajo de su capa- cidad y decide, en un momento dado, aumentar su uso alquilandosela a terceros cuando ella no la necesita. El proyecto es facil de evaluar, puesto que s6lo ha de consi- derarse los ingresos netos (después de impuestos) por el alquiler y el mayor mantenimiento que requerira la maqui- na. {Verdad 0 no? {Por qué? Para todo fin practico, una situacién “con el proyecto” es andloga a una situacién “después del proyecto”. ;Verdad o no? {Por qué? Si un proyecto ser4 financiado integramente por el banco auna tasa de 8%, entonces la tasa de descuento del proyec- to también ha de ser de 8%. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Si la concesién que recibe un crédito A es mayor a la concesién de un crédito B, entonces es obvio que la tasa 278 / Problemas89. 90. 91. 92. 93. 94. 95. efectiva de interés de A es menor a la tasa efectiva de interés de B. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Esimposible que un proyecto conjunto A+B tenga una tasa interna de retorno menor al costo del capital si, evaluados por separado, tanto A como B tienen tasas internas de retorno superiores al costo del capital. ;Verdad o no? ¢Por qué? Como el futuro es incierto, no deberfa evaluarse un pro- yectoa una determinada tasa de descuento; lo conveniente es, mds bien, incrementar la tasa de descuento para apli- carla a una situaci6n futura. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Si bien el flujo de caja financiero no tiene por qué ser igual a la utilidad neta resultante del estado de pérdidas y ga- nancias, es obvio que si se duplica la utilidad neta se duplica también el flujo de caja econémico durante los afios de operaci6n del proyecto. ;Verdad 0 no? {Por qué? Cuando el costo del crédito comercial aumenta en relacién al costo del crédito concesional que recibe una empresa, mayor es el valor presente del financiamiento neto. ;Ver- dad o no? ¢Por qué? El VAN del flujo de caja financiero, evaluado al costo de oportunidad del capital, diffcilmente mediré la ganancia total que obtiene el inversionista. ;Verdad 0 no? :Por qué? Si existen costos hundidos es errado emplear el valor equi- valente por periodo (VEP) como sustituto de la homoge- neizacién de vidas en el caso de AMES con distinta vida Util. ;Verdad o no? ;Por qué? Si se reciben UM 1,000 prestados para dedicarlos a un proyecto que requeriré de UM 3,000 deinversién y secobra una tasa efectiva de interés de 10% sobre aquellos UM 1,000, entonces es correcto contabilizar como costo del proyecto en el perfil econémico los intereses de UM 100 que se tienen que pagar en el afio de inversi6n, si es que la Problemas / 27996. 97. 98. 100. 101. 102. ejecucién del proyecto demora un afio. {Verdad 0 no? ;Por ué? i metodologia empleada para evaluar alternativas de crédito puede ser usada para evaluar refinanciaciones de deuda entre una empresa y su banco. ;Verdad 0 no? ;Por ud? Una tasa impositiva de 20% aplicada a un proyecto reduce la TIRa un 80% de su valor inicial. ; Verdad 0 no? Por qué? (Nota: Para simplificar, asuma que los impuestos se apli- can sobre el flujo de caja.) Si una persona natural puede endeudarse sin limites y una persona juridica puede endeudarse también sin limites, entonces no hay ganancia por una determinada estructura de financiamiento. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Si una persona puede endeudarse sin limites a una tasa menor que la que pagaria una empresa —que también puede endeudarse sin limites—, entonces conviene endeu- darse como persona y no como empresa. {Verdad 0 no? ¢Por qué? Si el costo del crédito es de 10%, no importando cual sea el grado de endeudamiento de la empresa para un proyecto especffico, y la TIR econémica del proyecto es de 15%, entonces es obvio que se debe recurrir en un 100% al endeudamiento y no poner un solo centavo de dinero propio. ,Verdad 0 no? gPor qué? Si hay dos alternativas de financiamiento (A y B) para un proyecto, siendo A y B mutuamente excluyentes y la tasa efectiva de interés de A menor a la de B, pero iguales los montos en juego, entonces es obvio que si se pasa de la fuente de financiamiento A a la B la ganancia total del inversionista se reducira. ; Verdad 0 no? ¢Por qué? Es imposible que un crédito atado a la adquisicién de determinado activo para el proyecto resulte costando, en términos efectivos, mas que un crédito comercial, en el que 280 / Problemas103. 104. 105. 106. 107. 108. 109. 110. por definicién no existen ataduras, ya que si no aquel crédito no seria atado. ¢Verdad 0 no? ;Por qué? Un crédito A tiene una tasa efectiva de 15%, y un crédito B tiene una tasa efectiva de 20%. Entonces, si se puede acce- dera Ay aB simulténeamente, es obvio que el crédito A+B tiene una tasa efectiva de 17.5%. Verdad o no? Por qué? S6lo es correcto comparar dos créditos mutuamente exclu- yentes cuando sus montos y horizontes son iguales. ;Ver- dad o no? ;Por qué? Dos créditos tienen la misma tasa efectiva de interés antes de considerar cualquier escudo tributario. zEs posible que considerando el escudo tributario de los créditos se prefie- ta uno al otro? Es posible que sin considerar el escudo tributario se prefiera uno al otro? ;Por qué? Un crédito con tasa variable segtin las condiciones del mer- cado es mas conveniente que un crédito sujeto a una co- rreccin fija del x% por perfodo. ;Verdad o no? Por qué? Siuna empresa tiene tres proyectos independientes, enton- ces han de calcularse los valores presentes netos de los proyectos a una sola tasa de descuento predeterminada. eVerdad o no? ;Por qué? Alevaluar un proyecto, es obvio que si el costo de oportu- nidad del capital es mayor al costo de un crédito la ganan- cia total del inversionista se eleva al invertir en el proyecto. 2Verdad o no? 7Por qué? Si una empresa tiene tres proyectos con igual riesgo e independientes entre sf, entonces resulta obvio que el costo del capital con el que se tiene que calcular los respectivos VAN depende de cémo se financien tales inversiones, es decir, qué composicién de deuda y dinero propio tendran. iVerdad 0 no? ¢Por qué? Siun proyecto con un costo de inversién I habra de generar un flujo de beneficios netos iguales a B en perpetuidad, entonces es obvio que su TIR es igual a [100(B/1)]. Problemas / 281ne 112. 113. 114. 115. 116. 117. 118. En mercados de capital perfectos sin impuestos es imposj- ble incrementar el valor de un proyecto via endeudamien. to. gVerdad o no? ¢Por qué? EI VAN de las utilidades netas correspondiente al Estado de Ganancias y Pérdidas da una medida adecuada y ¢o. rrecta de la ganancia total que un inversionista obtiene de un proyecto de inversi6n, si se toma en cuenta la inversi6n inicial y cualquier valor de rescate. ¢Verdad 0 no? ;Por pué? aa normalmente endeudarse cuesta menos que recu- rrir al dinero propio, es obvio que el inversionista debe siempre endeudarse al 100%, si es que el banco lo permite y le proporciona los fondos. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Un banco que evaltia la capacidad de sus clientes para hacer frente a los servicios de deuda que se derivan de los proyectos que ejecutan deberia concentrarse en Ia utilidad neta extraida de los estados de ganancias y pérdidas para juzgar la cobertura de las deudas. {Verdad 0 no? {Por qué? Una empresa con altos costos fijos operativos puede com- pensar esta situaci6n con un endeudamiento menor. ;Ver- dad o no? ;Por qué? Si una empresa ejecuta un proyecto convencional con TIR ‘inica, entonces el proyecto aumentara la riqueza del inver- sionista si TIR>CC, siendo CC el costo del capital resul- tante de un préstamo bancario. :Verdad 0 no? ¢Por qué? En mercados de capital perfectos sin impuestos es imposi- ble que el inversionista gane mds por un proyecto que lo dado por el VAN del Flujo de Caja Econémico evaluado al COK. ;Verdad 0 no? {Por qué? Proyectos con relativamente mayores costos fijos que va- riables tienen un mayor grado de “palanca operativa’; es decir, un aumento en la producci6n Ileva a un aumento mas que proporcionalen las utilidades. ; Verdad 0 no? ;Por qué? 282 / Problemas119. 120. 121. 122. Es imposible que un proyecto con un VAN del FCE nega- tivo se financie con deuda, puesto que es obvio que ningun banco terminarfa dandole fondos, ya que en este caso el flujo de caja, por definicién, no podria cubrirlos. ;Verdad © no? {Por qué? Una empresa industrial A, representativa de su sector industrial, tiene una relacién deuda/patrimonio mayor que la de una empresa industrial B, también representativa de su sector industrial. Dé por lo menos dos razones de por qué ambas empresas podrfan estar “en equilibrio”, es decir, tener una estructura 6ptima de financiamiento. Una empresa, para financiar un proyecto, se endeuda por UM 4,000 pagaderas en cuatro afios. La tasa de interés es de 50%, y Ja inflacién esperada es de 30%. El cuadro siguiente muestra el servicio de la deuda, sin considerar el escudo tributario: Afios 1 2 3 4 Amortizacién 1000 1,000 += 1,000-~——1,000 Intereses 2,000 1,500 1,000 500 Servicio de deuda 3,000 2500 2,000 «1,500 Explique por qué el valor econémico real de la deuda pendiente es diferente al valor real en libros de la deuda pendiente. Qué debe hacerse para que “cuadre’” el Balance General, que se desea refleje el valor econémico real? Una de las ensefianzas claves en evaluaci6n de proyectos es que si se tienen dos proyectos convencionales e inde- pendientes con el mismo VAN a una misma tasa de des- cuento, la misma vida util y la misma inversién inicial, los dos proyectos son exactamente equivalentes. ;Verdad 0 no? {Por qué? Problemas / 283123. 124. 125. 126. 127. 128. EI perfil con el que se trabaja en evaluacién de proyectos considera necesariamente cobros 0 pagos en efectivo, puesto que nos interesan los flujos efectivos de caja. Esa es también la raz6n de por qué se deben incluir los cambios en el capital de trabajo. ;Verdad o no? ¢Por qué? Es imposible que un inversionista pierda dinero y reduzca su riqueza si el proyecto en el que invierte se financiaa una tasa efectiva que es menor al costo de oportunidad del capital propio. ;Verdad 0 no? {Por qué? Un proyecto no es rentable por sf solo, es decir, inde pendiente de cualquier financiamiento, pero puede obte- ner un crédito concesional predeterminado que lleva a que sea rentable ejecutarlo. ;Verdadero, falso 0 incierto? ¢Por qué? Como el proyecto se financiard con un crédito conce- sional, el evaluador puede reducir el precio que se pensaba cobrar por el producto y reflejar la ventaja competitiva que tiene el proyecto debido al financiamiento concesional. Si se analizan alternativas mutuamente excluyentes, es posible que el criterio del VAN se contradiga con el de la TIR, pero es imposible que el criterio del VEP (Valor Equi- valente por Periodo) se contradiga con el de la TIR. :Ver- dad 0 no? ;Por qué? Si un proyecto convencional de “n” afios de vida util tiene una TIR tnica de x%, entonces es I6gico que el VAN al x% es cero. ,Verdad 0 no? {Por qué? Si la tasa impositiva se reduce, entonces aumenta el flujo de caja econdémico. Sin embargo, también se reduce el costo ponderado del capital al que se evaltia el flujo de caja econémico. Obviamente se estA cometiendo un error de doble contabilidad, puesto que es l6gico que solo deberia verse afectado el flujo de caja econémico o el costo ponde- rado del capital, mas no los dos simultaneamente. ;Verdad ono? {Por qué? 284 / Problemas129. 130. 131, 132. 133. 134. 135. Si un proyecto convencional tiene, sin considerar impues- tos, una TIRigual a TIR* y el mismo proyecto considerando una tasa impositiva de t lleva a una TIR de TIR™, entonces es obvio que siempre se cumple que TIR** = TIR* (1-t). 2Verdad o no? {Por qué? (Nota: Simplifique su razona- miento asumiendo que los impuestos se aplican sobre el flujo de caja.) Si dos proyectos convencionales pero mutuamente exclu- yentes no presentan una contradicci6n entre la TIR y el VAN, entonces es obvio que no hay necesidad de hacer ajuste alguno por las distintas vidas. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Conviene continuar un proyecto cuando el VAN de lo que falta desembolsar y recibir sea mayor al valor de lo recu- perable, 0, lo que es lo mismo, cuando el VAN del proyecto total sea mayor al valor de lo irrecuperable. ;Verdad 0 no? éPor qué? Unaumentoen el COKalevaluar un proyectoa financiarse en un 100% por un crédito no atado a una tasa CCC no deberfa afectar la decisién de llevar adelante tal proyecto, por lo mismo que todo el proyecto se esta financiando con un crédito. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Si un proyecto A tiene una rentabilidad de z% y un pro- yecto B, independiente de A, tiene una rentabilidad dem%, entonces es obvio que el proyecto incremental (A-B) tendra una rentabilidad de (z-m)%. ;Verdad o no? {Por qué? Si el costo del crédito comercial después de impuestos de todo tipo es igual al costo del crédito después deimpuestos de todo tipo, entonces no hay ganancia por financiamiento aun si tales tasas son inferiores al COK. ;Verdad ono? ;Por qué? El método del equivalente en certeza implica trabajar con el equivalente seguro del valor esperado y ajustar la tasa Problemas / 285136. 137. 138. 139. 140. 141. 142. dedescuento por una prima de riesgo apropiada. ;Verdad ono? ¢Por qué? El flujo de caja de un proyecto se construye asumiendo que Jas ventas son hechas al contado, puesto que precisamente nos interesan las entradas o salidas efectivas de dinero, gVerdad 0 no? {Por qué? El costo imputado por periodo de una maquina existente que sera usada para un proyecto es igual a lo que deberia guardarse en cada periodo para poder reemplazarla al término de su vida util. ;Verdad o no? ¢Por qué? Proyectos. alternativos con igual distribucién debeneficios, iguales beneficios, igual vida Util e igual inversi6n son perfectamente equivalentes, por Jo que deberia resultarnos indiferente elegir cualquiera de ellos. Es obvio que un banco preferir4, entre dos proyectos, aquel que presenta un VAN econémico mayor, puesto que ello significa que el flujo de caja econémico, al ser mas alto, esta en mejor condicién de cubrir el servicio dela deuda. ;Ver- dad 0 no? {Por qué? No afecta en nada la ganancia total de un inversionista el hecho de que el costo del crédito comercial aumente cuan- do el proyecto a financiarse reciba un crédito atado cuyo costo no aumenta, si es que el proyecto no pensaba finan- ciarse comercialmente. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Si un inversionista posee un local propio que emplear4 para un negocio, entonces es correcto imputar un costo por el uso de tal local, aun cuando es propio. En tal caso, el costo de la imputacién ser4 el valor del local si se le vendiera en el instante 0 el valor del alquiler que se podria cobrar. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? El flujo de caja econémico es facilmente obtenible a partir del monto de la utilidad neta extrafdo del Estado de Ga- nancias y Pérdidas. Simplemente a la utilidad neta se le suma la depreciaci6n y se le restan los gastos financieros y 286 / Problemas143. 144. 145. 146. 147. 148. 149. el escudo tributario por la financiaci6n. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Si en un fundo se piensa plantar olivos que tendran una vida util de “n” afios a partir del afio “z” y la alternativa es plantar arvejas que tendrén una vida util de “m” afios a partir del afio “v”, entonces es obvio que basta comparar los valores presentes netos de los olivos y las arvejas para tomar una decisién. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Es obvio que si dos proyectos son rentables, el hecho de juntarlos da lugar a un mayor o igual negocio. Verdad 0 no? gPor qué? Si un proyecto requiere de un sondeo previo de mercado, entonces para saber si conviene 0 no ejecutarlo no deberia incluirse el costo de tal sondeo. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Si ert un proyecto se asume que no habré incremento en las ventas, entonces es obvio que el flujo de caja puede esti- marse directamente de la utilidad neta del Estado de Ga- nancias y Pérdidas, sumandosele la depreciaci6n. ;Verdad o no? ¢Por qué? En términos relativos, el arrendamiento financiero puede beneficiar masal usuario del arrendamiento financiero que al ofertante del leasing si el usuario tiene una tasa imposi- tiva menor que la que enfrenta el ofertante. Verdad 0 no? ePor qué? Al usuario del arrendamiento financiero le conviene mas que los pagos estén concentrados al final que al comienzo. aVerdad 0 no? ;Por qué? Un inversionista pierde actualmente en un negocio UM 400 anuales, lo que se espera contintie a perpetuidad (una simplificacién). Por otro lado, el inversionista tiene un proyecto en el cual la pérdida de UM 400 se puede trans- formar en ganancia de UM 50, también en perpetuidad, invirtiendo UM 1,000. El costo del capital del inversionista es de 10%. Resulta rentable en este caso invertir pese a que Problemas / 287150. 151. 152. 153. 154. 155. 156. eZ 158. el proyecto rendira sdlo 5%, puesto que se evitan las pér. didas de UM 400. Deesta manera la rentabilidad es de45y,, iVerdad o no? Por qué? Ceteris paribus (todo el resto permanece constante), puede suponerse que empresas que no pagan impuestos estargn mas interesadas en financiar proyectos mediante el arren- damiento financiero. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? El arrendamiento financiero es eficiente, puesto que con é| todos ganan: el usuario, el ofertante del arrendamiento financiero y el Estado. ;Verdad o no? ;Por qué? Es irrelevante calcular el VAN de la financiaci6n en térmi- nos reales o nominales, puesto que ambos son iguales en resultado final. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Considerar un tipo de cambio real constante en el escena- rio esperado implica suponer que el precio del producto que produciré el proyecto se elevaré nominalmente en la misma proporci6n en la que se incrementaré nominalmen- te el d6lar. ;Verdad o no? ;Por qué? El beneficio del arrendamiento financiero se mide por el valor presente del arrendamiento a la tasa que mide el costo del mejor crédito alternativo y equivalente al arren- damiento financiero. ;Verdad 0 no? {Por qué? Resulta absurdo pensar que si se baja el precio al pasar de un escenario a otro se pueda elevar la rentabilidad del negocio medido por el VAN. ;Verdad o no? ¢Por qué? Resulta obvio que si una financiaci6n A tiene un elemento concesionario menor que una financiaci6n alternativa B, se debe elegir A y no B. ;Verdad o no? {Por qué? No hay raz6n para dividir un proyecto en sus componen- tes, salvo que tales componentes sean sustitutos. ;Verdad 0 no? gPor qué? Cuando la TIR nominal se eleva, también se eleva la TIR real. zVerdad 0 no? ¢Por qué? 288 / Problemas159. 160. 161. 162. 163. 164. 165. 166. Es imposible que al pasar de un escenario pesimista a uno optimista aumente el VAN pero sereduzcala TIR. iVerdad o no? ¢Por qué? Cuando se desea un ordenamiento segiin la rentabilidad efectiva (monetaria) de proyectos mutuamente excluyen- tes, es mejor trabajar con la relacién beneficio-costo puesto que, al ser ésta un indicador relativo, se tiene una idea més cabal del beneficio por unidad monetaria invertida. ;Ver- dad 0 no? 2Por qué? El elemento concesionarioo el VAN dela financiacién neta medido en términos nominales es igual a la medida en términos reales. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? E] flujo de caja de un proyecto es igual a la utilidad neta extrafda del estado de ganancias y pérdidas mds la depre- ciact6n. ;Verdad o no ? ;Por qué? Si en el escenario previsto se espera una mayor devalua- cién con respecto a la inflacin interna, entonces es correc- to corregir el perfil real de tal manera que se eleve el precio de aquellos insumos importados, y s6lo el de ellos. 2Ver- dad o no? ¢Por qué? Una empresa tiene la posibilidad de llevar a la practica un proyecto en la zona A o en la zona B del pais. Si el VAN del proyecto en A o en B es el mismo, no importa su ubicacion geogrdfica. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Si la tasa de descuento nominal antes de impuestos es de 100%, la tasa impositiva es de 40% y la tasa de inflacién es de 80%, entonces la tasa real de descuento después de impuestos es igual a 6.66%. ;Verdad 0 no? {Por qué? Se tienen tres proyectos convencionales (A, B1 y B2), sien- do los dos tiltimos excluyentes entre si. Las tasas internas de retorno son iguales a 23%, 34% y 18% respectivamente. Por lo tanto, es obvio que el VAN conjunto de A+B1 supera al VAN conjunto de A+B2. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Problemas / 289167. 168. 169. 170. 171. 172. Un proyecto requiere de la compra de una mAquina que se ofrece al mismo precio por dos proveedores (A y B). Am. bos proveedores ofrecen financiacién propia a tasas efec- tivas que resultan menores a la tasa efectiva comercial. Si slo se consideran estas dos alternativas de financiacién, entonces es légico que se elija a aquel proveedor que cobre una tasa efectiva de interés menor. {Verdad 0 no? ;Por ué? 3 un proyecto tiene una tasa interna de retorno financiera mayor al COK, entonces debe aceptarse el proyecto. ;Ver- dad o no? {Por qué? Como el orden de las partes no altera el total, es posible calcular la tasa real de interés después de impuestos de cualquiera de las dos maneras siguientes: a) calculando la tasa nominal después de impuestos y Ilevandola a térmi- nos reales, 0 b) calculando la tasa real a partir de la tasa nominal antes de impuestos para luego llegar a la tasa real después de impuestos. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Un proveedor de maquinaria ofrece una prensa excéntrica —que usted necesitaré para su proyecto de inversién- en UM 109,000. Ofrece, ademas, un crédito propio por el cual usted pagaré quince cuotas mensuales de UM 8,300, sujeto a un adelanto o cuota inicial de UM 21,600. La maquina puede ser adquirida a otro proveedor en UM 101,000. Adicionalmente, usted puede obtener un crédito comercial pagando 7% mensual. ,Por cual oferta se ha de optar? (Nota: Unicamente plantee su respuesta. No necesita hacer cAlculos.) El arrendamiento financiero beneficia mas a las partes contratantes cuanto mayor sea la tasa impositiva del clien- te en comparaci6n con la tasa impositiva del ofertante de dicho arrendamiento. ;Verdad 0 no? {Por qué? Un crédito francés se ofrece en 4%, pagadero en francos. Un crédito estadounidense se ofrece a 8%, pagadero en 290 / Problemas173. 174, 175. 176. 177. 178. délares. Un crédito comercial se ofrece a 80%, pagadero en moneda nacional. Por lo tanto, debe aceptarse el crédito francés. ;Verdad 0 no? {Por qué? El arrendamiento financiero ofrece mas ganancias al ofer- tante del arrendamiento que al usuario. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Deben separarse lo mas posible las decisiones de inversion de las de financiacién para luego analizar su interacci6n. Presente tres razones que justifiquen tal aserto. Un empresario evaltia la conveniencia de construir un hotel en Tumbes ("Puesta de Sol’) bajo el sistema de tiempo compartido. Como sea que para este proyecto no encuen- tra financiacién de ningin tipo, el inversionista planea obtener 100% de la financiaci6n a través de la venta inme- diata de los derechos de participacién (flujo inicial positi- vo) y luego, con parte de ese dinero, empezar la obra (flujo posterior negativo). Obtiene como TIR un 5% real, lo que se compara negativamente con su COK de 12% en la alternativa de igual riesgo. ;Qué le diria al inversionista sobre la bondad de esta inversién? Por qué? El beneficio del arrendamiento financiero es que no se necesita solicitar un crédito para financiar la adquisici6n de un activo. ;Verdad o no? gPor qué? Se estan considerando dos proyectos mutuamente exclu- yentes (A y B). Un evaluador de inversiones comenta que en tales casos hay que tener mucho cuidado, ya que se pueden presentar problemas y ademés la TIR no es aplica- ble. ,A qué problemas se puede estar refiriendo este eva- luador? Un inversionista piensa poner su dinero en un proyecto financiado a una tasa concesional del 20%. Su perfil sim- plificado es el siguiente: Problemas / 291179, 180. Periodo 0 1 FCE -100 150 (TIRE= 50%) FN 50 -60 (CC = 20%) FCF 50 90 (TIRF= 80%) En una alternativa de igual riesgo el dinero rinde 60%. El inversionista, por lo tanto, se decide por el proyecto, ya que la tasa interna de retorno financiera (TIRF) de 80% supera el COK de 60%. zQué le parece esta decisi6n? ¢Por qué? Un empresario tiene un negocio que le hace perder dinero aun ritmo de UM 500 anuales practicamente a perpetui- dad, ya que no hay esperanza alguna de que tal situacién se revierta en el futuro, pues la tecnologia con la que opera es totalmente obsoleta. Un evaluador de inversiones ledice que con una inversion de UM 1,000 en nuevo equipo adaptado a la tecnologia actual la pérdida de UM 500 anuales a perpetuidad puede evitarse y ademas ganar 100 a perpetuidad, lo que arrojaria una rentabilidad de 60%. Negocios alternativos de igual riesgo rinden 20%. ;Qué opini6n le merece la sugerencia del evaluador de inversio- nes? {Por qué? Un proyecto durar4 eternamente (una simplificacién para evitar perder tiempo pulsando su calculadora), y todos los afios los ingresos seran de UM 10,000, mientras que los costos directos de produccién seran de UM 4,000 y los costos fijos seran de UM 2,000. Todos los montos corres- pondena flujo de caja. Impuestos explican otros UM 1,000, por lo que s6lo le quedan UM 3,000 de flujo de caja econd- mico. La inversién necesaria es igual a UM 50,000, y el costo de oportunidad del capital es de 4%. Un evaluador construye el siguiente cuadro, y sobre la base de la infor- maci6n proporcionada concluye que el proyecto es renta- ble. 292 / Problemas181. 182. 183. EVALUACION DE LA INVERSION Ingresos anuales 10,000 - Costos variables 4,000 - Costos fijos 2,000 - Impuestos 1,000 - Subtotal 3,000 - Equivalente anual al capital invertido 2,000 - Total 1,000 Ganancia econémica = VAN total = 1,000/.04 = 25,000 Esta bien lo que se ha hecho? Por qué? Dos proyectos de igual riesgo e independientes totalmente uno del otro llevan al mismo GTI. La diferencia radica en que en uno la ganancia por uso es negativa, mientras en el otro es positiva. {Qué piensa de este detalle? ¢Por qué? No hay necesidad de capital de trabajo mas allé de un valor inicial para comprar la primera materia prima y cubrir pagos mientras hacemos nuestros cobros por ventas. ;Ver- dad o no? {Por qué? Un inversionista piensa poner un negocio en el que recibira UM 200 al aio eternamente (una simplificaci6n) a partir del afio 1. La inversi6n es de UM 500. Adicionalmente, un 20% de estas UM 500 lo financiaria con un crédito bancario concesional, debiendo devolver UM 10 eternamente (de nuevo, una simplificaci6n). El] mejor negocio especulativo de igual riesgo le rinde 30%, y el inversionista puede prestarse la cantidad que desee para lo que quiera a una tasa de 25%. No hay impuestos. Las tasas y los valores anteriores son reales. a. zCual es la ganancia econémica? b. ZCuales la ganancia por financiacién? c. @Cuél es la ganancia total? :Debe invertirse? Problemas / 293184. Una empresa textil tiene mquinas un tanto obsoletas que Mevana una pérdida de UM 200 anuales. Suponga que esta pérdida continuar4 eternamente si no se toman medidas, Un evaluador de inversiones esta estudiando la posibili- dad de adquirir un equipo que podria complementar las méAquinas obsoletas modernizdndolas, de tal manera que con una inversién de UM 1,000 en equipos no sélo se eliminarfa la pérdida de UM 200 anuales sino que ademas habria una ganancia de UM 100 anuales, también eterna. Sin embargo, la alternativa de igual riesgo rinde 15%. Todos los valores son reales. El evaluador cree que la empresa debe invertir en el equipo que modernizara la maquinaria existente, puesto que la pérdida de UM 200 sera reemplazada por una ganancia de UM 100, todo ello invirtiendo UM 1,000. La rentabilidad es, por ende, de30%, lo que excede el 15% de COK. Suponiendo que no existe la opcién de comprar nuevas maquinas, {qué piensa de la posicién del evaluador? 185. Un inversionista observa que invirtiendo UM 100 hoy puede sacar UM 50 eternamente. El banco le daria la mitad de las UM 100 requeridas, debiendo poner el inversionista s6lo las UM 50 restantes. Estas dltimas UM 50 rendirian 70% en una alternativa de igual riesgo, mientras que el inversionista deberia pagar 20% efectivo sobre las UM 50 que se presta, es decir, debe pagar UM 10 eternamente. Paso seguido, el inversionista hace el siguiente razona- miento: “Yo pongo UM 50 de mi bolsillo y saco UM 40 neto, después de pagar los intereses. Esto implica un rendimien- to de 80%, mas que el 70% de COK. Claro esta que voy a ganar con este negocio, por lo que debo aceptarlo.” ;Qué piensa del razonamiento anterior? :Por qué? 186. Unproyecto A genera beneficios externos a B. Si esto es asi, debe Ievarse a cabo A si el VAN de A aumentado por el beneficio externo es mayor a cero. {Verdad ono? ;Por qué? 294 / Problemas187. 188. 189. 190. 191. 192. 193% El “Establo San José” adquiere ganado de la sierra, lo trae a Lima y lo engorda. Por ende, el momento 6ptimo para llevar el ganado engordado al mercado se da cuando TMIR=COK. ;Verdad o no? ¢Por qué? En la “Empresa Textil Los Andes” la maquinaria obsoleta ya no permite operar rentablemente. Un proveedor sefiala que mediante una modificacién de las maquinas la empre- sa puede dejar de perder y a la vez generar ganancia, lo que resulta mds beneficioso que poner el dinero equivalen- te en una alternativa. Se le pregunta su opinién. ;Qué comentarios haria? Se ha desembolsado dinero en un proyecto, y atin falta invertir la segunda parte el afio siguiente. Sin embargo, el proyecto visto globalmente arrojar4 pérdidas. ;Cuéndo convendra continuarlo pese a las pérdidas? El municipio de Villa Alegre decide invertir en un tren eléctrico. Las obras se inician el primer afio y se espera terminen el préximo. Sin embargo, al finalizar el primer aiio se agotan los fondos y no hay dinero suficiente para continuarlo tal como se habia planeado originalmente. El Jefe de Proyectos le solicita al municipio que continte con las obras al menos con un poco de dinero. “Si me da una décima parte de lo presupuestado, al menos podremos avanzar algo, aunque terminemos mis tarde el proyecto.” {Qué opina? Una empresa esta evaluando el ensamblaje en el pais de lo que hasta ahora ha importado. ¢C6mo se hace el andlisis? Un proyecto de ganar tierras al desierto cercano a un valle tiene una TIR econémica de 2%, menor al COK de 8%. Hay por lo menos dos razones para pensar que tal vez sea negocio invertir. ;Cudles son estas dos razones? Si un proyecto usard activos existentes, entonces lo tinico que hay que hacer es estimar el mayor costo de manteni- Problemas / 295194, 195. 196. 197. 198. miento por utilizar ms intensivamente tales activos. ; Ver dad 0 no? {Por qué? En una empresa las mAquinas tienen altos costos de ope- racién, por lo que se planea reemplazarlas por maquinas que tienen mas bien bajos costos de operaci6n. Adicional- mente, el mercado de esta empresa es estacional y resulta dificil almacenar el producto. Un consultor sugiere, ya que el VANes positivo, reemplazar “x” mAquinas antiguas por “x” m4quinas nuevas. {Qué comentario haria? El proyecto “La Papelera S.A.”, a ubicarse en Cajamarca, producird papel a partir de pulpa. Debido a los problemas en la provisién de insumos, se espera plantar un bosque de pinos de rapido crecimiento, el cual proveer4 de la totalidad del insumo. {Cuando deben talarse los pinos para dedicarlos a la producci6n? {Por qué? Un proyecto lleva a una utilidad neta proyectada de cero permanentemente. j Deberia invertirse 0 no? ¢Por qué? Una empresa multinacional tiene tres proyectos (A, B, C), y los puede realizar en tres paises (X, Y y Z). Un proyecto s6lo podré ejecutarse en uno de los tres pafses, es decir, no es posible hacer un proyecto en dos 0 tres pafses. Se calcu- lanlas tasas internas de retorno y se obtienen los siguientes resultados: x My Zz A 19 23 12 B 12. 14 «(27 cS 32. 4415 Sobre la base de lo anterior, la gerencia de proyectos reco- mienda ejecutar A en Y, Ben Zy CenX. Empleando tinicamente la informaci6n anterior, ¢qué piensa de la decisi6n? Presente por lo menos tres razones que pongan en duda la decisién que se ha tomado. Un proyecto genera permanentemente flujos de caja eco- némicos reales de UM 200 al invertir UM 1,000 hoy; es 296 / Problemas199. 200. 201. 202. 203. 204. decir, el proyecto tiene una TIR de 20%. El proyecto pro- ducird siempre 100 unidades anuales y los costos son de UM 100 cada aiio. No considere la financiacién al respon- der lo siguiente: a. Le dicen que el mfinimo precio que puede soportar el proyecto es de UM 2; es decir, si es menos de UM 2 se rechaza el proyecto. {Qué COK estén usando? b. Si el COK fuera de 20%, ,cual seria el minimo precio? “No conviene elevar la tasa bancaria actual de 180%, pese a que la inflaci6n es de 400%, porque ello desincentivaria tanto los proyectos sociales como los privados.” 2Est4 de acuerdo con lo anterior? Si no es asf, dé por lo menos dos razones distintas de por qué no estarfa de acuerdo. Aceptar proyectos con VAN positivos equivale a aceptar proyectos con TIR mayores al COK. :Verdad o no? {Por qué? Alllevar al presente flujos futuros se emplean factores de descuento. Naturalmente, el flujo en el perfodo cinco esté sujeto a un factor de descuento mayor que el factor de descuento del periodo cuatro. ;Verdad 0 no? Por qué? Si la alternativa a invertir productivamente el dinero es adquirir un bono de cinco afios que rinde 18% en términos nominales, entonces un bono de diezafios debe rendir mas de 18% en términos nominales, puesto que el inversionista valora més lo ms pr6ximo al presente que lo que esta mas lejano de él. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Es obvio que si un proyecto rinde UM* cada periodo en perpetuidad, el valor actual neto de este proyecto es igual aUM* dividido entre COK/100, siendo COK el respectivo costo de oportunidad del capital. ;Verdad o no? ¢Por qué? En un determinado conjunto de proyectos de inversi6n en capital humano se tienen dos alternativas. En una el retor- no es de 25%, mientras que en la otra el retorno es de 45%. Problemas / 297205. 206. 207. 208. 209. 210. 211. 212. Naturalmente, conviene la inversién en capital humano, que da el mayor rendimiento. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? Un proyecto de carreteras levara a un flujo de beneficios constantemente creciente a perpetuidad a partir de un beneficio inicial B1 en el periodo siguiente a la inversi6n igual a I. Por lo tanto, el VAN de este proyecto es igual a -1+[B1/(COK+g)], siendo COK el costo de oportunidad de] capital y g la tasa de crecimiento de los beneficios en cada perfodo. ;Verdad o no? zPor qué? En proyectos de inversién en los que primero se reciben flujos positivos y luego se cubren los costos, la TIR debera ser menor al COK para que se acepte el proyecto. ;Verdad 0 no? {Por qué? La tinica forma en la que se puede usar la TIR cuando se tienen dos AMES es calcular la TIR del proyecto incremen- tal, siempre y cuando el proyecto incremental sea conven- cional. ;Verdad o no? Por qué? Para calcular flujos de caja de un proyecto pueden tomarse los valores de depreciacién que se estiman comtinmente por métodos contables. ;Verdad 0 no? {Por qué? En proyectos de inversién deben considerarse todos los costos que los proyectos traen consigo, sin excepci6n. ;Ver- dad o no? ¢Por qué? A fin de cuentas, de lo que se trata en la evaluacién de proyectos es de estimar el valor de la renta econ6mica que resultarfa de ejecutarlos. ;Verdad 0 no? Por qué? Evaluar proyectos de inversi6n en términos reales implica olvidarnos de la inflacién. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Si un proyecto hard uso de una infraestructura ya existente, entonces ha de considerarse de alguna forma la proporci6n que el proyecto emplea de tal infraestructura, puesto que si no lo hacemos no estamos considerando el proyecto a cabalidad. ;Verdad 0 no? ;Por qué? 298 / Problemas213. 214. 215% 216. 2i7a 218. 2198 220. Si al evaluar un proyecto de cinco afios de vida no se consideran los costos hundidos, entonces no necesaria- mente los costos seguiran siendo hundidos si el mismo proyecto es evaluado para diez afios de vida. ;Verdad o no? {Por qué? El problema con usar criterios de inversién que no toman en cuenta el valor del tiempo 0 el costo de oportunidad del dinero es que las utilidades pueden no existir en términos econémicos sino sélo contables. {Verdad 0 no? {Por qué? En una empresa se tienen cinco proyectos de inversién convencionales e independientes uno del otro, aunque de diferente riesgo. Al 15% de costo de oportunidad del capi- tal todos son rentables, puesto que las tasas de retorno respectivas superan el 15%. zSon todos necesariamente rentables? ;Por qué? Las percepciones diferentes del riesgo en una empresa Nevan a que no necesariamente haya consenso de lo que debe ser el “escenario esperado” de un proyecto. ;Verdad ono? éPor qué? Es imposible pensar en un caso practico en el que los duefios de la empresa decidan, adrede, ejecutar un proyec- tocon VAN negativo. Si piensa usted que ello sies posible, {cual puede ser ese caso? Un inversionista esta pensando en un proyecto de inver- sion. Su amigo banquero le ofrece un crédito al 10% para financiarlo integramente. ;Hay duda de que en este caso el COK es 10%? jPor qué? Para evaluar el arrendamiento financiero se compara el flujo de caja del leasing con el flujo de caja de un préstamo equivalente. ;Verdad 0 no? Por qué? El sistema de depreciacién que se emplee no tiene relevan- cia alguna al evaluar si conviene o no el arrendamiento financiero en un proyecto. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Problemas / 299221. 222. 223. 224. 225. 226. 227. El arrendamiento financiero sale m4s a cuenta para el usuario cuando éste tiene un COK relativamente alto. iVerdad o no? {Por qué? Una empresa tiene, en un momento determinado, fondos excedentes. El Gerente Financiero decide invertirlos en certificados de depésito. A lo mas que puede aspirar es a que este “proyecto” de poner los fondos excedentes en certificados de depésito tenga un VAN nulo. {Por qué? Un proyecto de procesamiento de pulpa de madera en una zona alejada del pais adquirird madera de bosques cerca- nos. El costo social del insumo estara determinado por el precio internacional CIF de la madera. {Verdad 0 no? ;Por ud? Al evaluar un proyecto agricola con flujo de caja conven- cional, un analista de proyectos concluye lo siguiente: “E] proyecto tiene una TIR mayor al costo del capital gracias a que cada aifio las tierras en esta zona se apreciaran en un 3%. A no dudar, este cultivo es rentable.” ;Qué opinién le merece el comentario del evaluador? ;Por qué? Alanalizar un proyecto agricola, un evaluador de proyec- tos dice lo siguiente: “Si el valor de las tierras en la zona donde se instalaré el proyecto agricola sube a lo largo del tiempo, entonces esto, mas que actuar en favor del proyec- to, resulta una desventaja; es decir, la rentabilidad de utilizar nosotros la tierra para nuestro proyecto baja.” {Qué comentarios le merece esa opinién? ;Por qué? Una evaluacién de proyectos en términos reales no toma en cuenta la variaci6n en los precios relativos de bienes y de insumos y servicios, mientras que una evaluacién en términos nominales si lo hace. :Verdad 0 no? Por qué? Un evaluador esté analizando un proyecto avicola. Ante dos opciones de localizacién, una cerca y la otra ms lejos del mercado, el evaluador opina lo siguiente: “Debemos tratar de ubicarnos lo mas cerca posible del mercado, ya 300 / Problemas228. 229. 230. 231. 232. que cuanto més nos alejemos de él mas elevados seran los costos de transporte.” ;Cudl seria su primer comentario? gPor qué? El riesgo de un proyecto se mide, en teorfa, por la varianza del valor esperado del proyecto. ;Verdad 0 no? {Por qué? Un empresario obtendré 8% de margen sobre su costos totales en una empresa por constituirse. La alternativa especulativa rendiré 12%. Por lo tanto, noconvieneinvertir en el proyecto si se estima que las tasas en referencia se dar4n a perpetuidad. ;Verdad 0 no? :Por qué? Suponga que un inversionista esta sujeto a una tasa de impuestos del 50% sobre los intereses que obtiene. La tasa real de impuestos que termina pagando el inversionista serd siempre igual, sin importar el interés que reciba. ;Ver- dadero, falso 0 incierto? Un inversionista esté pensando colocar un determinado monto de dinero en bonos. Se le presenta la opcién de invertir en un bono A o en un bono B. Considere, para simplificar, que no es posible invertir en ambos una parte del dinero, y que deberé conservar el bono hasta su tér- mino. Mas bien, el inversionista debe decidirse por A 0 por B. Perfodos 0 1 2 Rendimiento Bono A - 100 110 ~—-1,000 10% Bono B - 100 20 12 20% Dé por lo menos dos razones de por qué el inversionista no deberia necesariamente invertir en el bono que le per- mite obtener un 20% por periodo. Si una cartera de inversiones A presenta una varianza (dispersién con respecto a la media) o, alternativamente, una desviacién estandar mayor que otra cartera de inver- Problemas / 301233. 235. 236. siones B, entonces A implica un mayor riesgo que B. ;Ver. dad 0 no? ;Por qué? Un proyecto A es independiente de otro proyecto B. Am- bos son de igual riesgo, pero A rinde 30% y B rinde 20%, La mejor alternativa de igual riesgo rinde 25%. A y B rinden 24% si se los ejecuta conjuntamente, pero el riesgo se reduce. La mejor alternativa especulativa de este pro- yecto conjunto con menor riesgo rinde 21%. Por ende, ambos proyectos deben ser llevados a cabo. ;Verdad 0 no? ¢Por qué? . Suponga que en el préximo afio el gobierno aplicara una politica expansiva en el gasto; es decir, aumentara la emi- sion monetaria para generar bienestar temporalmente, a costa delas reservas internacionales. Usted esta evaluando un proyecto y el promotor delainversiénle dicelo siguien- te: “El préximo afio se muestra promisorio, por lo que hay mayor motivo para iniciar este negocio. Por ejemplo, si la TIR es de 20% y el COK es de 15%, mafiana la TIR puede ser de 25% y el COK sigue siendo de 15%.” :Qué piensa de este comentario? Cuando se obtiene un préstamo subsidiado, el escudo fiscal de la deuda se reduce frente a una alternativa comer- cial. En consecuencia, el inversionista pierde por el lado fiscal al aceptar un préstamo subsidiado. ;Verdad 0 no? Por qué? Suponga que una empresa tiene que pagar impuestos si no se endeuda mas allé de un nivel determinado. Sila empre- sa se endeuda ms alla de este nivel, los intereses adicio- nales Ilevaran a que enfrente pérdidas, por lo que ya no tiene que pagar impuestos. La empresa debe endeudarse de tal forma que los gastos adicionales en intereses lleven a pérdidas 0 a una utilidad nula. ;Verdadero, falso o incierto?. De esta manera, el financiamiento adicional ofre- ceuna ganancia mayor queel que correspondea unescudo 302 / Problemas237. 238. 239. 240. fiscal, ya que el financiamiento est4 Ilevando a que la empresa se ahorre todos los impuestos que en ausencia del financiamiento adicional deberia haber pagado. En vez de sumar la ganancia por inversi6n a la ganancia por financiacién neta para llegar a la ganancia total que un inversionista obtiene por un proyecto de inversién, se puede ajustar el costo del capital de tal manera que co! dere las interacciones entre la inversién y financiacién. Luego, puede calcularse la ganancia total del inversionista llevando al presente los flujos de caja econémicos a este costo del capital ajustado. ;Verdad o no? ¢Por qué? Un inversionista que piensa adquirir ciertos terrenos de- sérticos razona de la siguiente manera para justificar la inversi6n: “Obviamente, no se ganar4 nada por emplear los terrenos desérticos pero lo que me motiva a llevar a cabo este proyecto es la disponibilidad de un fabuloso crédito concesional a una tasa comodisima frente a alter- nativas comerciales. Este fabuloso crédito, aunque esté atado y sea celosamente vigilado por la institucin crediti- cia para que los fondos no sean desviados a otras alterna- tivas, lleva a una ganancia por acceso enorme. Eso es lo que me anima a llevar a cabo el proyecto. No esté compuesta la ganancia total acaso de una ganancia de inversion y de una ganancia por financiamiento? Pues bien: en este caso no gano nada por invertir, pero logro estupendas ganan- cias por financiarme.” ;Qué piensa del razonamiento de inversionista? ;Asimil6 las lecciones contenidas en el pre- sente libro? ;Por qué? La tinica raz6n para separar un proyecto en sus componen- tes es que éstos pueden ser sustitutos 0 complementarios entre si, y se desea conocer si cada componente contribuye o no a la ganancia total del inversionista. ;Verdad 0 no? Por qué? Un inversionista considera que no hay necesidad de inver- tir en los mercados financieros internacionales para redu- Problemas / 303241. 242. 243, 244. cir el riesgo ya que basta con aumentar el ntimero de valores en su cartera nacional de inversiones. jEst4 en Io correcto? Un inversionista posee bonos en su cartera de inversiones, En diciembre los bonos valen UM 100, y en enero valen s6lo UM 80. Un evaluador de inversiones le dice que ha perdido dinero pero el inversionista le responde que no es as{, ya quenoha vendido los bonos. El inversionista piensa que s6lo silos bonos son vendidos a UM 80 habra pérdidas, iVerdad 0 no? Por qué? Por otro lado, suponga que en febrero los bonos elevan su valor a UM 180. zHa perdido dinero el inversionista? ;Cambia esta nueva situacién su respuesta? El estudio de evaluacién de un proyecto presentado a un banco es necesariamente distinto al estudio preparado para el promotor dela inversion. iVerdad o no? ¢Por qué? Un inversionista esta pensando poner un negocio propio © invertir en un fondo mutuo. La inversién en el fondo mutuo implica un costo anual de 3% para cubrir los servi- cios financieros de la empresa que ofrece el fondo mutuo. Si la inversién en el fondo mutuo rinde 10% en un aiio determinado, entonces el retorno neto es igual a 9.7%, ¢Verdadero, falso 0 incierto? Dos inversionistas colocan su dinero en el mismo conjunto de valores especulativos. Suponga que en un afio determi- nado el rendimiento de cada uno de estos valores fue de 10%. Uno de los inversionistas invirti6 por su cuenta, mientras que el otro lo hizo a través de una empresa de inversiones que le cobr6 un 3% de comisi6n por la admi- nistracién de los fondos. Los dos inversionistas se rednen al final de afio. El que invirtié a través de una empresa de inversiones comenta lo siguiente: “Bueno, no habré gana- do exactamente un 10% ya que tuve que pagar 3% de mi inversi6n original a la empresa financiera, pero mi ganan- cia es muy cercana a la tuya. La diferencia del 3% no es 304 / Problemas245. 246. 247. 248. 249. 250. 251. 252. muy alta.” :Est4 de acuerdo con lo que dice este inversio- nista? (Nota: Resuelva este problema conjuntamente con el anterior.) Un evaluador de inversiones tiene ante si un proyecto que rinde 11% y es de igual riesgo que una cartera optima de inversiones al mismo nivel de riesgo que rinde 15%. Un inversionista esta interesado en el proyecto y le dice al evaluador de inversiones que estaria satisfecho con el pro- yecto si rinde un 10%. {Es 10% el costo de oportunidad del capital en este caso? Por qué? “Nadie sabe con exactitud cudles serdn las ventas en el décimo afio de la vida econ6émica de un proyecto, por lo que elaborar flujos de caja es un ejercicio indtil”. ¢Qué piensa al respecto? El cAlculo de la ganancia econémica resultante de un pro- yecto debe considerar la alternativa especulativa de igual riesgo s6lo si el inversionista en cuesti6n tiene el dinero para aprovechar dicha alternativa. :Verdad o no? (Por qué? (Nota: Suponga que el inversionista podria invertir en la alternativa especulativa de igual riesgo si tuviera el dinero.) No debe invertirse en épocas de recesi6n econémica. ; Ver- dad o no? ¢Por qué? El costo de oportunidad del capital que se emplea en evalua- ci6n de inversiones es necesariamente el mismo en todos los periodos de vida del proyecto. ;Verdad 0 no? ;Por qué? Un evaluador de una inversién A le dice a un evaluador de un proyecto B que esté empleando un costo de oportu- nidad del capital de 15% y que es esta la tasa que debe emplearse tanto para A como para B. {Qué opina? Si los evaluadores se percatan de que un proyecto es riesgoso, entonces resulta sensato elevar el costo de opor- tunidad del capital. ;Verdad o no? ¢Por qué? Lo que hace estratégico un proyecto es la existencia de costos hundidos. ;Verdad 0 no? Por qué? Problemas / 305@ Caso 1: Centro Comercial S.A. Centro Comercial S.A. (CECOSA) es una empresa propietaria de un centro comercial ubicado en una zona de relativos altos ingresos. El centro comercial fue construido en la década de 1950, cuando la zona no estaba atin urbanizada. Se esperaba que en los alrededores se produjese una fuerte expansién construc- tiva, pronéstico que se mostr6 correcto. CECOSA era propietaria * de todo el espacio disponible en el centro comercial y lo alqui- Jaba a una serie de empresas comerciales entre las que destaca- ban dos grandes cadenas de tiendas. Otros establecimientos inclufan un supermercado, un restaurante, asf como una serie de “boutiques” o tiendas especializadas. Sin embargo, en 1985, casi treinta afios después de la cons- trucci6n del centro comercial, se notaba una reducci6n en las ventas. Un estudio de mercado preparado para CECOSA mos- traba que el centro comercial “habfa pasado de moda” debido a su estructura arquitectonica tipica de los afios 50. La reduccién de ventas -y por ende del alquiler que podia cobrarse a las tiendas- se atribuia, también, a que en un radio de cinco kiléme- tros se habian establecido dos centros comerciales nuevos, uno de ellos de gran tamafo y otro mas modesto. Un factor que también afectaba adversamente el volumen de ventas en el centro comercial era la pérdida de poder adquisitivo del publico por el estado recesivo de la economia en 1985. La gerencia de CECOSA consideraba necesario adoptar pla- nes para hacer frente a cualquier problema futuro. Mas atin: una de las grandes tiendas establecidas en el centro comercial habia 306 / Universidad del Pacificoamenazado con retirarse si CECOSA no trataba de corregir los problemas derivados de la escasa acogida que tenfa ahora entre el ptblico el centro comercial. CECOSA enfrentaba dos posibilidades. Una opcién implica- ba remodelar el centro comercial, mientras que la otra consistia en construir uno nuevo en el mismo lugar demoliendo el exis- tente. La decisién no era facil. La remodelaci6n implicaba un menor costo, pero los beneficios atribuibles a ella s6lo podian durar durante los diez préximos afios. En cambio, una nueva construccién podfa “dar oxigeno” por lo menos hasta el afio 2010, es decir, se podfan obtener beneficios por veinticinco afios. Ademis, tanto la remodelacién como la reconstruccién iban a expandir el espacio comercial y el de estacionamiento (aunque tal expansi6n seria mayor para el caso de la reconstruccién). Las conversaciones posteriores con los arrendatarios de los establecimientos comerciales indicaban clara predisposici6n pa- ra un cambio en el centro comercial. Las empresas usuarias—en ese momento cincuenta en total— estaban dispuestas a pagar un mayor alquiler si CECOSA introducia mejoras en el centro co- mercial en su conjunto. Tales alquileres se recuperarian amplia- mente si el centro comercial se hacia més atractivo en su conjunto. Con estas ideas en mente, CECOSA solicit6 los servicios de una empresa consultora, puesto que su propio personal era reducido y no estaba capacitado para hacer una evaluaci6n por cuenta propia. Tres meses después se entregaron los resultados. Alhacer sus calculos, los evaluadores consideraron los factores siguientes: a. Costo de mano de obra y material para ambas alternativas (remodelacién o demolicién y reconstruccién). b. Costo imputado a alquileres dejados de cobrar u otros pro- ducto de la remodelacién y reconstrucci6n. Se estimaba que las obras de remodelaci6n iban a durar cinco meses, mientras que las de reconstruccién tardarian dieciséis. Biblioteca Universitaria / 307c. Ingresos provenientes de la venta de material resultante de la remodelaci6n y reconstrucci6n. Por ejemplo, el centro comer- cial existente tenfa una serie de adornos de acero en su techo que no serfan conservados en la remodelaci6n o en la recons- truccién y que podrian ser vendidos una vez desmantelados, d. Ingresos adicionales por concepto de alquiler de espacios resultantes de las mejoras (remodelacién y reconstruccién), asi como otros ingresos producto del mayor espacio ganado. Tales ingresos adicionales se contabilizaban sobre los alqui- leres actualmente existentes. e. Beneficio oculto debido a que con la remodelacién o recons- truccin se evitaba la reduccién de los alquileres en el tiempo. Conviene recordar en este sentido que para mantener a las tiendas en el centro comercial se haria necesario rebajar el alquiler afio a afio, salvo que ocurriese algo imprevisto. f. Costos fiscales o beneficios tributarios producto de la remo- delaci6n. El siguiente cuadro resume las rentabilidades a obtenerse en cada una de las dos opciones. ASESORIA Y SERVICIOS EMPRESARIALES S.A. CLIENTE: CENTRO COMERCIAL S.A. (CECOSA) RESUMEN DE RENTABILIDAD Alternativa Valor presente neto Valor anual equivalente al 10% al 10% Remodelacién UM 139,324 UM 22,674 Reconstruccién UM 176,498 UM 15,349 1 4Qué debe hacer CECOSA? 2. {Qué implica la decision elegida? 3. {Qué ensefianza o “moraleja” extrae del caso anterior? 308 / CasosPara responder a estos interrogantes, concentre su andlisis en el cuadro presentado. Para simplificar, ignore los efectos de distintas alternativas de financiaci6n y considere tinicamente la ganancia econémica en su decision. Casos / 309@ Caso 2: Empresa de Golosinas S.A. Empresa de Golosinas S.A. (EGOSA) es una empresa fabricante de caramelos y chocolates. La venta se realiza basicamente al detalle, y para la entrega de los lotes de caramelos y chocolates se usa internamente una flota de vehiculos. EGOSA trabaja con diez camionetas, y ha sido practica de la empresa reemplazarlas en conjunto, es decir, venderlas todas en un momento determi- * nado. En el pasado las camionetas fueron vendidas sin ningtin criterio en especial, pero a partir de cierta fecha se estudié la conveniencia de determinar el momento 6ptimo de reemplazo de los vehiculos. Cada camioneta nueva tiene un precio de UM 10,000, y su depreciacién es rapida, por el uso intensivo que se le da. El valor de mercado de una camioneta es practicamente cero al quinto afio, y ya desde el momento en que la camioneta es adquirida va perdiendo valor. El Gerente de la empresa cuenta con informacién del precio de mercado de la camioneta para cada afio adicional de uso normal. No se espera cambio en la intensidad de uso de las camionetas, por lo que el cuadro es relevante para el problema en cuestion. Los valores de mercado a precios constantes son los siguientes: Afio 1 2 3 4 5 Valor (UM) 7,500 6,300 4,900 2,600 200 Se considera que el costo de oportunidad del capital es de 9%. Adicionalmente, no es gravable la diferencia entre el valor en 310 / Casoslibros de las camionetas y el valor de mercado de ellas en el momento de su liquidacién. 1. gCuél es el momento 6ptimo para reemplazar la flota de vehiculos de EGOSA? 2. ¢Tiene raz6n el Gerente de Ventas? Para responder a los interrogantes anteriores, suponga que no existen costos de mantenimiento. La existencia de tales costos complicaria el andlisis, mas no alteraria las ideas basicas que se desean resaltar con el caso. Casos / 311@ Caso 3: Embotelladora de Bebidas S.A. Embotelladora de Bebidas S.A. (EBSA) es una importante em- presa fabricante de bebidas gaseosas, entre las que destaca “Ri- ca-Cola”. Las ventas de “Rica-Cola” han ido en constante aumento, a excepcién de 1982, afio en el que un verano corto y la reduccin de la capacidad adquisitiva de su segmento de consumidores redujeron fuertemente las ventas. En agosto de 1985 la Gerencia estaba evaluando la adquisi- cién de una mAquina embotelladora en envases de plastico de dos litros de capacidad. Otras empresas embotelladoras, sin embargo, habian adquirido ya dichas mAquinas en 1982. Por entonces EBSA se abstuvo de comprarlas porque la reduccién. en los ingresos por ventas habia perjudicado su flujo de caja, haciendo imposible en ese momento pensar en nuevas inversio- nes. De esta manera, se habia conservado una maquina envasa- dora de botellas de vidrio, pero que ya en 1985 no se daba abasto; es decir, se estaba Ilegando al limite de capacidad. Ademis, el Gerente de Ventas insistfa en que “lo que estaba de moda” era comprar los envases de plastico y no de vidrio. El Gerente de Produccién, por otro lado, sostenia que habia que efectuar el cambio en el proceso productivo de tal manera que se reempla- zara la maquinaria de envasado de botellas de vidrio y la de lavado de botellas, puesto que, decia, los costos se reducian si se usaba maquinaria para envasar en plastico. No era obvio que habfa que reemplazar la maquinaria exis- tente. Eso si: el Gerente tenfa ante sus manos una decisién importante. Para agravar el problema, habia diferentes opciones 312 / Casosde compra. No sélo habia que pensar si tenfa sentido liquidar la maquinaria de envasado de botellas de vidrio y la maquinaria de lavado de botellas. Adicionalmente habfa que decidir cual maquinaria seleccionar. El Gerente de Produccién vino en su ayuda, presentandole presupuestos de dos maquinas. La prime- ra, de marca “Elcomatic’, era una maquina con un costo de UM 80,000. Su vida util era de cinco afios al ritmo de utilizaci6n previsto por la tendencia de las ventas y con base en un reporte sobre el particular presentado por el Gerente de Ventas. Otra méquina, de marca “Servolit”, tenfa un costo menor (UM 45,000), pero su vida util era también mds breve (tres afios). Adicional- mente, diferfan los costos de mantenimiento. Mientras que la maquina “Elcomatic” tenia un costo de mantenimiento de UM 30,000, mantener la “Servolit” costaba UM 38,000. Ademias, para todo fin prdctico el valor de la “Elcomatic” y de la “Servolit” es nulo al término de su vida util. El Gerente sabia que el costo de oportunidad del capital de la empresa para inversiones de adquisici6n de activos era de 10%. No sabia qué hacer, qué decisién tomar, 0 qué factores conside- rar. Aytidelo y diga qué consideraciones son importantes en la decisién tomada; es decir, bajo qué escenario la respuesta obte- nida es correcta. Casos / 313@ Caso 4: Compafiia de Seguros Intercontinental S.A. La Compaiifa de Seguros Intercontinental S.A. es una empresa dedicada a la actividad desde 1953. A Io largo del tiempo ha ido aumentando su importancia gracias a una estrategia agresivaen el mercado. Sin embargo, en 1985 el Gerente General estaba seriamente interesado en entrar a otros tipos de seguros, entre ellos un Seguro Médico Familiar (SMF). El SMF habia estado en la agenda de la compaiiia desde 1978, pero una serie de factores habian impedido su ejecucién. Sin embargo, problemas diversos que el ptiblico enfrentaba con el Seguro Social habian creado una fuerte demanda por un SMF. En 1985 el mercado en esta 4rea estaba en fuerte “efervescencia’, y la competencia entre las dis- tintas empresas de seguros se habfa acentuado a tal punto que era necesario evaluar con cuidado la conveniencia de entrar en este rubro. En marzo de 1985 el Gerente Financiero de Intercontinental recibié el encargo de evaluar la conveniencia de habilitar el SMF. Después de efectuar sondeos y estudios del caso, se lleg6 a un flujo de caja relevante para la decisién por los siguientes diez aftos (ver cuadro). Practicamente la inversi6n era minima, por- que ya se contaba con la infraestructura armada para otros tipos de seguros. Es por ello que los flujos de caja eran positivos al comienzo. Mas tarde, sin embargo, se requerian algunas inver- siones lo que, en la proyeccién del caso, daba lugar a que se tuviera un flujo negativo en 1989. 314 / CasosCOMPANIA DE SEGUROS INTERCONTINENTAL S.A. FLUJOS DE CAJA PROYECTADOS (A VALORES CONSTANTES) DEL SEGURO MEDICO FAMILIAR Ano 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 UMreal 100 200 220 -5,000 900 1,000 1,100 1,150 1,170 1,200 El Gerente deseaba conocer la tasa interna de retorno para tomar una decisién. En la empresa se habia hecho costumbre trabajar con la TIR, por lo que era imprescindible presentar la TIR de este proyecto. Si bien se conocfa el costo del capital para la compaiifa de seguros (10%), se era de la idea de que la TIR era mas facil de comprender. Ademis, la decisi6n era facil: aceptar si el costo del capital era menor a la TIR, y rechazar si ocurria lo contrario. 1. Antes de que proceda a efectuar sus calculos, y asumiendo que la TIR fuera igual a 13% para el caso anterior, zconvendria introducir el SMF? 2. Habiendo hecho los calculos correspondientes, gconviene ingresar en el campo del SMF? . ¢Qué recomienda? . ¢Qué implican sus resultados? . Finalmente, qué lecciones extrae de este caso? ape Casos / 315@ Caso 5: Autopartes S.A. Autopartes S.A. es una empresa perteneciente a la rama metal- mecAnica establecida en 1970 con el objetivo de producir piezas para los automéviles ensamblados en el pais. En la década del 70 1a empresa no tuvo problemas para colocar su producto en el mercado nacional, debido a las crecientes ventas de los autom6- viles nacionales. Sin embargo, en 1983 se observaba una fuerte Cafda de las ventas de autos ensamblados en el pais, producto de la menor capacidad adquisitiva del segmento relevante del mercado. Es en 1983 cuando la Gerencia decide considerar una serie de estrategias para hacer frente a la reduccién en las ventas de autopartes. Una de estas estrategias consistia en tratar de colocar parte de la produccién fuera del pais, mas atin aprovechando un subsidio a la exportacién que entregaba el Estado. Otra estrategia era diversificar la linea de produccién para hacerla menos dependiente de la venta de automéviles ensamblados. Era precisamente esta tiltima estrategia la que se estaba con- siderando en ese afio. Para ello se estudiaba la posibilidad de fabricar lampas y calaminas metilicas. Muchas de las maquinas que se empleaban para producir autopartes como parachoques, pequefias tolvas, etcétera, podian servir para producir también las lampas y las calaminas, por lo que, en este contexto, no habia problema en imputar el uso de tales maquinas en la evaluacién del proyecto. Se estimaba que el uso imputado a las lampas y calaminas era de UM 12,467 anuales. Tampoco era problema el espacio fisico requerido para la produccién, puesto que en la 316 / Casosplanta se contaba con terreno no utilizado. Concretamente, de los 2,500 m* de 4rea total en la planta, unos 1,000 m* no eran usados y podian ser facilmente asignados a la fabricacién de lampasy calaminas. Eneste terreno podia inclusive ubicarseuna méquina que debia adquirirse por ser especial para la fabrica- cin de los dos nuevos productos. La m4quina estaba valorada en UM 80,000 y se caracterizaba por su gran durabilidad y escaso costo de mantenimiento. Por otro lado, las ventas se estimaban en UM 94,000 anuales y se crey6 conveniente restringir la vida itil a diez afios. Los impuestos se estimaban en 20%. Asi, se presenté a la Gerencia el informe correspondiente para que ésta decida si se ejecutaba o no la estrategia de diversificacién de la “mezcla de producto”. A continuaci6n se presenta un resumen del informe: AUTOPARTESS.A. CUADRO RESUMEN EVALUACION DE LA ESTRATEGIA DIVERSIFICACION DE LA MEZCLA DE PRODUCTO LAMPAS Y CALAMINASMETALICAS Afio —_ Explicaci6n Monto (real) 0 Inversién: Maquinaria ZLQ-4300 UM_= 80,000 1-10 — Costos operatives (imputados) de la maquinaria existente UM 12,467 Mano de obra UM 22,450 Materia prima UM 19,780 Gastos indirectos (energia eléctrica, etc.) UM 6,790 Ventas (constantes) UM 94,000 Impuestos aprox. (20%) sobre ventas-MO-MP-GI UM 8,996 Flujo neto UM 323,517 CAlculo del VPN al 10% de costo de oportunidad del dinero: VPN= -80,000 + 23,517/(1.10)! + ... + 23,517/(1.10)'° = UM 64,501 TIR= 26.6% Recomendacién: Impleméntese la estrategia. Casos / 317. gCuan correcta es la metodologia para evaluar la convenien- cia de diversificar la mezcla de producto? . {Qué deberia corregirse o agregarse? . gQué supuestos rodean el andlisis? 318 / Casos@ Caso 6: Empresa Municipal de Servicios Urbanos La Empresa Municipal de Servicios Urbanos (EMSU) es una empresa recientemente creada. Se dedica a la construccién y mantenimiento de obras urbanas, y depende de la Municipali- dad de Mila, ciudad de unos tres millones de habitantes ubicada junto al mar. Entre sus proyectos en marcha se incluyen obras convencionales de mejoramiento urbano como pavimentacién, ampliaci6n y remodelaci6n de pistas y veredas, limpieza ptbli- ca, recojo de basura y desmonte, asi como obras no convencio- nales. Precisamente en setiembre de 1985 EMSU estaba evaluando uno de tales proyectos no convencionales: la posibilidad de ganar tierra al mar frente a Mila mediante la construccién de espigones y el posterior relleno de tierras. El proyecto conside- raba un flujo constante de volquetes que transportarian desmon- tey tierra desde las afueras de la ciudad. Las tierras de donde se obtendria el material eran dridas, por lo que no tenfan valor alternativo (por ejemplo, para fines agricolas). Por otro lado, la ciudad de Mila perdfa cada afio 100,000 mf de tierras que eran ganadas por el mar. El proyecto, por ende, no s6lo permitiria ganar tierra al mar, sino que también evitaria perder las tierras existentes. El evaluador de la inversién hizo los estudios del caso y Hegé al cuadro resumen que se reproduce a continuaci6n: Casos / 319CUADRO RESUMEN FLUJO OPERATIVO ANUAL (Mientras dure la construccién de los espigones y el relleno con/después del proyecto) Costos de inversién y operativos Unicos: Costos de equipo adquirido (Vida: 5 afios) UM 80,000 Continuos: Costos de mano de obra UM_ 20,000 Alquiler de equipo UM 90,000 Depreciacién del equipo adquirido UM 16,000 Gastos financieros diversos UM 5,000 Otros costos menores UM 3,000 Beneficios operativos Valor anual de las tierras ganadas al mar UM 154,000 Beneficio neto anual UM 20,000 Valor actual neto durante el tiempo que dure el proyecto de ganar tierras al mar G afios) a un costo del capital real de 10%: -80,000 + 20,000/1.10 + 20,000/1.10" + ... + 20,000/1.10° =- 4,184.26 Tomando como base estos datos se recomendaba rechazar el proyecto. 1. gQué comentarios le merece el trabajo? 2. ¢Qué sugeriria para corregirlo? gPor qué? 320 / Casos@ Caso 7: Banco de Fomento S.A. El Gerente de Créditos del Banco de Fomento tenia ante sf un proyecto que requeria ser estudiado. La tarea era dificil, ya que normalmente los proyectos que se presentaban al banco asu- mian escenarios optimistas con el objeto de influir en la decision crediticia y obtener el financiamiento solicitado. De esta manera, no sdlo debia estudiarse la bondad del proyecto en sf mismo, sino también detectar distorsiones de los evaluadores cuando presentaban un estudio valido tnicamente para “los ojos del financista’. Uno de aquellos estudios es el que sigue. Para simplificar, s6lo se han considerado tres periodos. Los datos presentados corresponden a miles de UM constantes. Las tareas que enfren- taba el Gerente de Créditos eran las siguientes: a. Detectar los errores cometidos en la construccién del perfil. b. Construir el perfil correcto. c. Construir los Estados Financieros Proyectados (Estado de Pérdidas y Ganancias y el Balance General). d. Independientemente del caso especifico bajo estudio, elabo- rar una lista de “distorsiones” tipicas que los promotores de los proyectos introducian en ellos para mejorar la imagen de los proyectos con el fin de que se les concediera la aprobacién crediticia. Conviene anotar, al respecto, que en el caso presen- tado no necesariamente se han introducido todas las distor- siones que mejoran el proyecto para fines de la aprobacién de cualquier financiamiento. Por lo tanto, es posible que en tal Casos / 321caso los promotores hayan distorsionado el proyecto tanto de manera positiva como negativa. Notas: - De los fondos de inversién requeridos, el banco contribuirg con UM 2,700a una tasa nominal del 50% (1a tasa de inflacion es del 40%) . — La depreciaci6n es lineal. — Las pérdidas que se enfrentan en un ano no deducen utilida- des el siguiente, si las hubiere. — EI COK (costo de oportunidad real del capital) es de 10%. — FCE = Flujo de Caja Econémico. — FCF = Flujo de Caja Financiero. PERFIL Periodos 0 1 2 3 Liq. Ingresos 10,000 15,000 20,000 Precio (real) 5 5 5 Q (miles) 2,000 3,000 4,000 = Costos = 3,600 -5,700 - 8,800 ; 11,100 Inversion — -5,600 - 100 - 400 - 100 Terreno Edificios 1,100 Maquinaria 100 Equipo = 300 Capital de trabajo - 100 - 100 Fabricacién =3,800 - 6,200 - 8,200 Mano de obra directa - 2,000 - 3,000 - 4,000 Materia prima - 1,600 - 2,400 - 3,200 Otros costos de = 200 - 800 - 1,000 fabricaci6n 322 / Casos(viene de la pag. anterior) Operacién = 1,800 - 2,200 - 2,800 Administracién = 1,000 - 1,000 - 1,200 Ventas = 800 - 1,200 - 1,600 - Subtotal =5,600 4,300 6,200 8,900 - Depreciacién = 800 - 800 - 800 - Total bruto =5,600 3,500 5,400 8,100 - Impuestos (25%) = 900 - 1,400 - 2,000 ~FCE =5,600 2,600 4,000 6,100 1,300 - Servicio deuda = 2,250 - 1,800 - 1,350 Intereses -1,350 - 900 - 450 Amortizacién - 900 - 900 - 900 - FCF =5,600 350 2,200 4,750 1,300 VPN econémico = VPN del FCE (COK=10%) = UM 5,629 TIRE: 51.3%. VPN financiero = VPN del FCF (COK=10%) = UM 1,082 TIRF: 17.7%. Casos / 323@ Caso 8: Langostinera del Norte S.A. Langostinera del Norte S.A. es una importante empresa produc- tora de langostinos ubicada en el norte del pafs. En el mes de abril de 1985 el Gerente General estaba preocupado respecto de si la politica seguida en el envio de los langostinos al mercado era la apropiada. Se contaba con el cuadro siguiente que mos- traba el valor de los langostinos en el mercado bajo situaciones * normales: Perfodo de “engorde” 0 1 zi 3 4 5 6 7 Valor de los langostinos (UM reales) 200 240 300 370 399 41 5 422 422 TMIR* 20 25 «23 8 4 2} 0 TIR™ 20 22 23 #19 #16 13° «11 * Tasa Marginal Interna de Retorno. ** Tasa Interna de Retorno. Costo del capital: 8 %. El Gerente General consideraba que lo sensato era enviar los langostinos al mercado al término del sexto periodo, puesto que entonces se “agotaba” la rentabilidad, ya que el valor del “engor- de” del sexto al sétimo periodo era nulo. 1. gQué comentarios le merece la opinién del Gerente General? 2. ¢Qué ha de hacerse? 324 / Casos@ Caso 9: Consorcio de Empresas Constructoras S.A. El Consorcio de Empresas Constructoras S.A. (CONEMCO) es una importante firma constructora establecida en 1977 por la fusién de tres empresas dedicadas a la actividad. Sus proyectos son de diversa indole, construyéndose desde viviendas popula- res en contrato con el Estado, bancos 0 cooperativas de ahorros y de vivienda, hasta centros comerciales y obras ptiblicas como pistas y veredas. En 1985 CONEMCO tenja que considerar la conveniencia de ejecutar los seis proyectos siguientes: Cédigo del proyecto Descripcién del proyecto Al Edificio de departamentos ubicado en la interseccién de las avenidas Nicolas Rios y Carlos Rebagliatti, distrito de San Borja (actualmente terreno sin construir). A2 Edificio de oficinas ubicado en la intersecci6n de lasavenidas Nicolas Rios y Carlos Rebagliatti, distrito de San Borja (actualmente terreno sin construir). Bl Minicentro comercial en la intersecci6n de las avenidas Diagonal y Shell, distrito de Miraflores (actualmente un restaurante y tiendas bajo contrato de alquiler). Casos / 325B2 Edificio/playa de estacionamiento en Ja interseccién de las avenidas Diagonal y Shell, distrito de Miraflores. B3. Edificio de oficinas en la intersecci6n de las avenidas Diagonal y Shell, distrito de Miraflores. S; Hostal en la avenida Ricardo Palma, distrito de Miraflores. Como puede apreciarse, los proyectos B1, B2 y B3, asi como A1 y A2, son excluyentes entre si. Se habian hecho ya los estudios correspondientes de costos y beneficios de los proyec- tos en cuestion, siendo los flujos de caja los que se presentan en el cuadro 1. Debe anotarse que los flujos negativos indica- ‘ban costos de construccién y los beneficios el producto de la venta. La venta de los locales se distribuia a lo largo del tiempo, salvo para el caso del hostal, el que se esperaba vender en el semestre 1. CUADRO 1: CONSORCIO DE EMPRESAS CONSTRUCTORAS S.A. FLUJOS DE CAJA DE LOS PROYECTOS A1, A2, B1, B2, B3 YC Semestre Proyectos Al A2 BI B2 B3 S 0 -30,000 -29,000 -45,000 -34,000 -58,000 -42,000 1 -12,000 -14,000 -23,000 -45,000 +40,000 +49,000 2 -10,000 +22,000 - 8,000 +98,000 +29,000 3 +20,000 +16,000 - 4,000 +10,000 4 +38,000 +10,000 +43,000 8 +7,000 +9,000 +38,000 6 + 6,000 +42,000 i + 4,000 VANZ7%) 6,846 4,238 «11,136 17,703, 4,712 3,794 TIR sem. 11.0% 10.9% 104% 225% 13.2% 16.7% sigue) 326 / Casos(viene de la pag. anterior) B/Cc* 1.14 1.10 1.15 1.23 1.08 1.09 VEP** 1,270 1,033 2,336 6,745 2,606 4,059 * Definido como el valor presente de los beneficios entre el valor presente de los costos. ** Valor equivalente por periodo (periodo: un semestre), calculado mediante el factor de recuperaci6n de capital. Tomando como base estos datos, la Gerencia General deseaba conocer la prioridad a asignar a los distintos proyectos inde- pendientemente de los fondos requeridos para inversién. De esta manera se construy6 el cuadro 2, que ilustra el “ranking” de proyectos. CUADRO 2: CONSORCIO DE EMPRESAS CONSTRUCTORAS S.A. “RANKING” DE PROYECTOS Por el VPN Por el VEP Por la TIR Por B/C B2 B2 B2 B2 Al Cc c Al Cc Al Al es Al Gerente General le preocupaban los distintos resultados obtenidos con respecto al criterio del VPN, el del VEP y el de la TIR. Sin embargo, consideraba que cuando las vidas utiles eran distintas, el VPN carecia de valor para fines de “ranking”, por lo que podia descartarse el VPN como criterio. “Sélo tiene sentido el VPN cuando las vidas son iguales. Esto es evidente”, sostenia el Gerente General en la reunién organizada para discutir el asunto. Y agregaba: “y en estos casos ha de emplearse el VEP.” 1. Qué comentarios le merece la forma como CONEMCO ha efectuado el “ranking” de proyectos? Casos / 3272. gEs el criterio B/C siempre consistente con el criterio del VPN? 3. gQué piensa de la idea que tiene el Gerente General sobre el] uso del VPN y del VEP para fines de “ranking” de proyectos? 4. (Es valido el criterio de B/C para evaluar alternativas mutua- mente excluyentes? . ,Es correcto emplear una tasa semestral del 7% cuando los riesgos inherentes en los proyectos son distintos? (Por ejem- plo, puedeser mas riesgoso construir un centro comercial que un edificio de oficinas en un momento determinado.) 6. Enel hipotético caso de que s6lo se dispusiera de UM 76,000 en el semestre 0, mas no habria problema de financiamiento en los semestres siguientes, equé proyectos deberfan ejecu- . tarse ahora? 7. sQué “moraleja” extrae usted del caso anterior? a 328 / Casos@ Caso 10: Detergentes Asociados S.A. En enero de 1985 un grupo de empresarios estaba evaluando la posibilidad de producir una nueva marca de detergente, para lo cual se pensaba crear la empresa Detergentes Asociados S.A. Si bien el mercado era extremadamente competitivo, se crefa que habia atin lugar para competir con productos bien establecidos como Ace, Magia Blanca, Ariel, entre otros. Se consider6 conveniente atacar el problema del riesgo inhe- rente en un proyecto de este tipo mediante el método de la simulaci6n probabilistica, también llamado Método Monte Car- lo. El que iria a ser el Gerente General de la nueva compafifa consideraba que si bien el método tenia sus limitaciones, ofrecia también un indicador adicional de la bondad 0 no del proyecto. Los otros miembros potenciales de la empresa no le daban mucho crédito al Método Monte Carlo, por considerarlo excesi- vamente te6rico, especialmente en la determinacién de pro- babilidades, ingrediente sustancial de dicho método. Sin em- bargo, el Gerente General defendia su posicién argumentando que “todo en la vida esta en funcién de probabilidades y a cada rato, a veces sin notarlo, asignamos probabilidades indirecta- mente cuando tomamos decisiones, por lo que si nos ponemos. a pensar en serio en un problema, facilmente podemos llegar, con un poco de esfuerzo, a una distribucién subjetiva de proba- bilidades. En todo caso se trata de un indicador mas para tomar una decisién, que puede complementarse con otros métodos por los cuales se incorpora el riesgo en la evaluaci6n de inversiones.” Casos / 329Habiendo decidido llevar adelante el ejercicio de simulacién, con todo lo que ello implicaba, se planteé el siguiente modelo de flujo de caja para cada afio de vida util: FC = [P-(CP + CO)]s X-CF Donde: FC 1p, cP co s x : CF Flujo de Caja. Precio de venta neto recibido por DASA. Costos de Producci6n unitarios. Costos de Operacién variables unitarios. Fraccion de mercado de DASA. Produccién industrial (unidades). Costos Fijos. Los costos de inversion, asi como la vida util del proyecto, también estaban sujetos a determinadas probabilidades. La em- ptesa enfrenta un costo de capital del 10%. Los datos para la simulaci6n se presentan en el cuadro 1. CUADRO1: TABLA DE PROBABILIDADES SUBJETIVAS ASIGNADAS A LAS VARIABLES Precio de venta neto Costos de produccién variables Valor Probabilidad Valor Probabilidad UM 230 4 UM 67 5 UM 280 Ee] UM 75 a) UM 320 2 UM 84 a UM 350 Jd (sigue) 330 / Casos(viene de la pag. anterior) Costos de operacién Costos Fijos por unidad Valor Probabilidad Valor Probabilidad UM 34 7 UM_ 200,000 eB) UM 40 3 UM _ 250,000 2 UM._ 300,000 5 Ventas de la industria Fraccién de mercado Unidades Probabilidad Valor Probabilidad 12,000 6 05 3 15,000 3 10 4 18,000 a 20 Et Inversién requerida Vida itil Monto _Probabilidad Afios Probabilidad UM — 700,000 7 10 8 UM_ 1/000,000 3 15 2 1. Ejecute la simulacién. Calcule el VPN. Construya la distribu- ci6n de frecuencias. ;Qué resultados obtiene? . ¢Qué criticas puede hacer al método? a 3. ¢Qué ventajas le ve? 4 . Manteniendo la esencia del Método Monte Carlo, ;c6mo puede mejorarse el andlisis? 5. ¢Qué considerandos haria a los resultados? 6. {Qué “moraleja” extrae usted del andlisis anterior? Casos / 331@ Caso 11: Jugos Golan S.A. Jugos Golan S.A. JUGOSA) es una empresa establecida en 1975 y dedicada a la produccién de una variada linea de jugos de fruta. La planta, ubicada en Chanchamayo, cuenta con una maquina enlatadora que también elabora una tapa especial que permite abrir facilmente el producto. La empresa ha ido diversificando su linea de productos a lo “largo del tiempo, y en la actualidad produce latas de jugos de una variedad de frutos. En julio de 1986 la empresa descaba evaluar la conveniencia de lanzar un nuevo jugo al mercado. El estudio de mercado que se habia encomendado meses atras mostraba clara predisposicién del publico a aceptar el nuevo jugo hecho en base a una nueva fruta selvatica recientemente descubierta. Sin embargo, el estudio de mercado mostraba que el precio de este nuevo producto no podia ser el mismo que el de los jugos ya existentes. Al mismo tiempo, no seria posible obtener los mismos margenes de rentabilidad sobre el costo de la fruta en planta. El nuevo jugo de frutas rendiria, pues, meno- res ganancias para la empresa. En Ia planta la maquina enlatadora no era empleada a su maxima capacidad. Siendo esto asf, el Gerente de Ventas defen- dia la idea de que convenia producir el nuevo jugo, sustentando su opinién en el hecho de que la maquina enlatadora era subem- pleada y por lo tanto podia considerarse que el costo de usarla a mayor ritmo era nulo. El Gerente de Produccién consideraba que esto no cra asi, ya que el mayor uso de la maquina enlatadora irfa a adelantar la 332 / Casosfecha en que habia de ser reemplazada. La maquina habia sido adquirida en julio de 1980 y tenfa una vida util de quince afios al ritmo actual de uso, es decir, sin considerar el mayor uso derivado del nuevo jugo. Si se producia el nuevo jugo y no se daba un efecto sustitucién, la maquina reduciria su vida a doce aiios, lo que quiere decir que la produccién del nuevo producto adelantaria la fecha de reemplazo. Para todo fin practico, la maquina no tenfa valor de rescate. Luego de una larga discusi6n, la alta Gerencia, con excepci6n del Gerente General, estaba de acuerdo en imputar un costo a tal adelanto de reemplazo, debiéndose hacer lo mismo con la exprimidora industrial de citricos y con toda maquina en la que se dabael mismo problema, estoes, subutilizaci6n de capacidad. El tinico escéptico, el Gerente General, crefa que si se analizaba el problerha desde el punto de vista incremental -“como debe ser’, decia— no interesaban los costos en los que ya se habia incurrido en el pasado. “Ya la maquina la hemos pagado antes, por lo que para todo fin practico no deberia entrar en nuestra evaluacién del nuevo jugo”, argumentaba. Estando de acuerdo la alta Gerencia, con excepcién del Ge- rente General, en imputar un determinado costo al nuevo pro- ducto por el adelanto de reemplazo, la discusién derivé a cémo se debia hacer tal imputacién. Se decidié tomar la maquina enlatadora como ejemplo. La maquina tenfa un precio de UM 1’500,000. El Gerente de Contabilidad consideraba correcto va- lorar el adelanto de reemplazo de tres afios en UM 100,000 por afio, puesto que tal era el valor anual dela depreciaci6n, normal- mente calculada en forma lineal. De esta manera, el Gerente de Contabilidad proponfa imputar UM 300,000 como costo de in- versidn oculto a la nueva maquina para los siguientes seis afios, puesto que con la produccién del nuevo jugo el reemplazo de la maquina debfa hacerse en julio de 1992 y ya no en julio de 1995. El Gerente Financiero criticé la opinién del Gerente de Con- tabilidad por no considerar el valor del tiempo, el cual se esti- Casos / 333maba en 10% por afio. El Gerente Financiero proponia calcular el costo de inversion imputable al nuevo jugo de la manera siguiente: “Para comprar una maquina enlatadora en quince afios se necesita guardar UM 47,210.67 por afio, puesto que quince pagos de UM 47,210.67 me dan UM 1’500,000, monto necesario para reemplazar la maquina en 1992. Lo que debe hacerse es llevar al presente, a tres afios, tres pagos de UM 47,210.67, siempre al 10%, lo que da UM 117,405.95. Como estamos en 1986, hay que llevar UM 117,405.95. seis afios al presente, lo que da UM 66,272.60. Este es el valor imputado de inversion por producir el nuevo jugo.” El Gerente de Produccién no estaba de acuerdo con este razonamiento. El consideraba que debia hacerse lo siguiente: “Sin el nuevo jugo reemplazo la maquina en 1995; con el nuevo ‘jugo debo reemplazarla en 1992. Por ende, hay que Hevar al presente, es decir a julio de 1986, la suma de UM 1'500,000 a darse en 1995, lo que da UM 636,146.43. Por otro lado, hay que llevar al presente la suma de UM 1'500,000 a darse en 1992 si se produce el nuevo jugo, lo que da UM 846,710.90. La diferencia, UM 210,564.47, es el monto de inversién imputable al nuevo jugo. Aside facil.” El Subgerente de JUGOSA pensaba de manera distina: “Yo creo” —decia— “que lo que hay hacer es pensar de la manera siguiente: Con la compra, en 1980, de la maquina enlatadora el costo en cada uno de los quince aiios es el valor anual equiva- lente a 1/500,000, es decir que el valor afio a afio al presente es igual a 1’500,000. Tal valor anual equivalente es de UM 197,210.67, ya que quince veces ese monto Ilevado al presente me da UM 1'500,000. Bueno: si el nuevo jugo adelanta el reem- plazo en tres afios es I6gico que hay que Hevar a 1986 el valor anual equivalente de 1993, 1994 y 1995, lo que me da UM 276,837.06 en valor presente. Ese es el costo de inversi6n impu- table al nuevo jugo. Los que me nieguen este cAlculo sencilla- mente no saben de economia de la empresa.” 334 / CasosMientras la alta Gerencia discutia, el Gerente General seguia pensando que no habia por qué imputarle costo de inversién alguno al nuevo jugo para las maquinas existentes que estaban siendo subempleadas. Sin embargo, prefirié no intervenir mas y meditar el asunto con mas calma antes de tomar una decisién definitiva. 1. gCudl deberfa ser el valor de inversion imputable al nuevo jugo? 2. yCual de los Gerentes estd calculando correctamente tal valor imputable? 3. ¢Qué errores estan cometiendo los restantes? 4. ;Qué consideraciones harfa a su respuesta? Casos / 335@ Caso 12: Restaurante Perla del Pacifico S.A. Hace ya mucho tiempo que un grupo de empresarios habia tenido la idea de construir un restaurante/discoteca frente a la costa. El proyecto implicaba aprovechar uno de los innumera- bles espigones que habian contribuido a arenar lo que antes estaba cubierto por las aguas del Pacifico y construir un restau- rante “mar adentro” sostenido por pilones de acero y al que se “accedfa tanto por el espigén como por un pequefio puente sostenido por cables deacero desde el extremo del espigén hasta Ja entrada del restaurante. El proyecto implicaba dos etapas claramente distintas. En la primera, a ser concluida en el lapso de doce meses, se habria de armar los pilones de acero sobre los que irfa a descansar la base del restaurante. El costo de instalar tales pilones era relativa- mente alto, puesto que se enfrentaba no sélo la dificultad de transportar el material a un lugar dificil sino también los proble- mas inherentes a instalar la estructura de acero en el mar. La segunda etapa implicaba construir el restaurante sobre la base de acero, lo que podia considerarse un proceso normal y relati- vamente sencillo en comparacién con la primera etapa. La se- gunda etapa también irfa a demorar doce meses. En mayo de 1982 se recibié el proyecto del restaurante encar- gado a un grupo de proyectistas con experiencia en el area. El proyecto estimaba diez aftos de vida util, considerandose en él todo costo de reemplazar lo que con el tiempo se iba deterioran- do, como mobiliario, cocinas, etcétera. Las ventas se calculaban en UM 600,000 anuales y el flujo de caja neto anual en UM 336 / Casos300,000. La inversin se estimaba en UM 950,000 y el costo del capital real se suponfa igual a 15%. La inversi6n se dividia en las dos etapas previamente mencionadas, correspondiéndole UM 550,000 a la construccién de la estructura y UM 400,000 al restaurante propiamente. Se consideraba que si luego de armada la estructura se disponia hipotéticamente su desmantelamiento, el costo de ello alcanzaria UM 50,000, mientras que lo recupera- ble se estimaba en UM 400,000. El flujo de caja econémico resumido se presenta en el cuadro 1, cuadro que Hlevé a la aceptacién del proyecto. CUADRO 1: PROCONSULT S.A. RESUMEN DEL PERFIL DEL PROYECTO FLUJO DE CAJA ECONOMICO (En miles de UM) Afio 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 -550 -400 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 VPN al 15% = UM 411.42 TIR = 24.57 B/C =1.46 Con base en lo observado en el cuadro 1, en 1982 se decidié Nevar adelante el proyecto. Sin embargo, éste estuvo plagado de dificultades desde el inicio de las obras. El cronograma de trabajos tuvo que ser cambiado a los cuatro meses cuando el proveedor del acero no pudo cumplir con las entregas. Al sexto mes la grtia que se hab{a transportado al extremo del espig6n requirié de una reparaci6n de tres semanas, lo que el ingenicro del proyecto justificé por la humedad costera y la “brisa marina”. Los promotores del restaurante tuvieron que cubrir el costo de tales demoras, debido a la forma como se habia suscrito el contrato legal con los contratistas. Se decidié apurar el resto de las obras para cumplir con la primera etapa en los doce meses. Al término de la primera etapa, se habia excedido el presupuesto original en UM 158,000, monto considerado hundido o irrecu- Casos / 337perable, lo que implicaba que se habia desembolsado UM 708,000 en total. Sin embargo, hasta ese entonces esto no afectaba de manera sustancial la rentabilidad del proyecto. La dificultad maydscula sobrevino después. Sdlo cuando se estaba a punto de concluir con la estructura se noté que ésta no ibaa ser suficientemente s6lida para soportar el peso del restau- rante originalmente pensado. Cabian dos alternativas: construir un restaurante mds pequefio, lo que implicaba reducir el flujo de caja en 35%, es decir, a UM 195,000 por aro, o invertir UM 400,000 adicionales para fortalecer la estructura existente, dejan- do asf inalterado el flujo de caja. Lo recuperable de los UM 400,000 se estimaba en UM 120,000 con un costo de recuperaci6n de UM 90,000. El construir, por otro lado, un restaurante de menor tamajio, implicaba ahorrar UM 100,000 de los UM 400,000 originalmente presupuestados para este fin. Habjia que tomar una decision. Una alternativa era abandonar el proyecto; otra, reforzar la estructura; y una tercera, reducir el tamafio del restaurante. Los promotores del restaurante se incli- naban por la primera alternativa, puesto que la alternativa de reforzar y la de reducir tenian perfiles negativos, como se mues- tran en el cuadro 2. CUADRO 2: PROCONSULT S.A. REVISION/SEGUIMIENTO DEL PROYECTO RESUMEN DEL PERFIL DEL PROYECTO. ALTERNATIVAS DE REFUERZO Y DE REDUCCION FLUJO DECAJA ECONOMICO (En miles de UM) Alternativa de refuerzo Afio 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 -708 -800 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 VPN al 15% = UM - 94.41 TIR = 13.39 B/C=.93 (sigue) 338 / Casos(viene de la pag. anterior) Alternativa de reduccién Afio 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 -708 -300 195 195 195 195 195 195 195 195 195 195 VPN al 15% = UM - 117.86 TIR = 12.17 B/C =0.88 1. Qué comentarios le merecen estos datos? 2. gCual ha de ser la decisién en este caso? 3. ~Cual es la “moraleja” que extrae del caso propuesto? Casos / 339@ Caso 13: Cementos del Norte S.A. Fue en 1981 cuando un grupo de empresarios vinculados a la construcci6n decidieron aunar esfuerzos para instalar una em- presa productora de cemento en la zona norte del pais. Se reunid un capital de UM 198,000 y en 1982 se dio inicio a las operacio- nes, planeandose una vida util de cuarenta anos, es decir, hasta el 2021. Hasta 1986 la empresa no habia repartido dividendos a los accionistas, calculandose que éstos empezarian a otorgarse en 1987. Se esperaban dividendos de UM 52,000 por cada uno de los treinta y cinco afios de vida util restantes, lo que arrojaba una TIR de 13.68% para el proyecto en su conjunto, superior al 9% que los inversionistas recibirian en negocios alternativos de igual riesgo. La empresa no tiene cotizadas sus acciones en Bolsa. El grupo de empresarios que fundé la empresa no crey6 conveniente que las acciones se negociaran en la Bolsa por una serie de razones. Por otro lado, en 1986 la empresa tenia un valor en libros de UM 148,000. A fines de 1986 el Estado anunci6 su deseo de contar con el 50% dela propiedad de Cementos del NorteS.A. Tal adquisicion iria a darse “por decreto”, es decir, de manera compulsiva, sin que los accionistas tuvieran posibilidad de evitarla. Sin embar- go, el representante del Estado decia que no se queria infligir daiio alguno al patrimonio de los accionistas, por lo que se irfa a pagar una compensaci6n adecuada. De esta manera, el Estado decidié ofrecer una compensacidn a los accionistas de tal modo que su rentabilidad de 13.68% se iria manteniendo. Como ahora 340 / Casosel Estado iria a recibir el 50% de los dividendos, es decir, UM 26,000 por cada ato a partir de 1987, se decidié entregar UM 187,991 en compensacién. Los accionistas, preocupados en un comienzo con Ia decision de compra obligatoria de acciones por parte del Estado, se mostraron un tanto aliviados cuando se anuncié que se iria a pagar una compensacién “adecuada” por el 50% de la propiedad de la empresa. Hubo muchos accionistas que pensaron de la manera siguiente: “Antes, sin Estado, hubiera recibido una ren- tabilidad de 13.68% por mi inversién. Ahora, con la compensa- cién, la inversi6n puede verse como compuesta por un desembolso de UM 198,000 en el aio cero, cuatro beneficios netos nulos en los siguientes cuatro afios, un beneficio de UM 187,991 en el quinto afio (1986) y beneficios netos iguales a UM 26,000 para los treinta y cinco afios siguientes. En ambos casos la rentabilidad es de 13.68%, por lo que efectivamente la com- pensacién de UM 187,991 puede satisfacernos.” Otros accionistas dudaban de la solucién planteada. Algunos de ellos decian que “el Estado va a pagar UM 187,991 por el 50% de la propiedad de la empresa y efectivamente la rentabilidad es de 13.68%, igual que antes, pero eso no implica que no haya pérdidas para los propietarios de la empresa. Mas bien, la igual- dad de rentabilidades con y sin la compra del Estado es mera- mente consecuencia de un ejercicio matematico”. 1. jEstan perdiendo 0 ganando los accionistas con la adquisi- cién por parte del Estado del 50%. de la propiedad de Cemen- tos del Norte S.A.? 2. Si estan perdiendo, zcudnto es lo que deberia ser la compen- sacion? 3. Si estan ganando, jcudnto de mas les esta ofreciendo cl Estado? Casus / 341@ Caso 14: Conexiones Eléctricas S.A. Conexiones Eléctricas S.A. (CESA) es una empresa establecida en 1972 y dedicada a la produccién de una variada linea de interruptores y enchufes eléctricos bajo licencia de Special Elec- tric Co. de los Estados Unidos. La empresa compite apropiada- mente con otras empresas del ramo, y a lo largo del tiempo ha visto incrementada su demanda. Trabaja con dos turnos, pero para atenuar un sobrecosto laboral en el segundo turno ha seguido la estrategia de emplear personal intensivamente en un turno para fines de ensamblaje y de hacer trabajar las méquinas en dos turnos, dedicéndolas a la fabricacién de las piezas a ensamblarse. En julio de 1986 la demanda habia aumentado notoriamente, y CESA consideraba que se estaba perdiendo parte de ella, que era ganada por la competencia. Todo hacia suponer que la tendencia de mayor demanda se mantendria y que inclusive se elevaria en aproximadamente 3% al afio. Un grupo consultor habia entregado para tal fin un estudio de mercado que hacia suponer que tal 3% de incremento anual iba a darse en el escenario mas probable. CESA decidié trabajar con tal escenario esperado y tomar decisiones de acuerdo con él. Siendo esto asi, se decidi6 estudiar la posibilidad de aumentar la capacidad de producci6n. Para ello se hacia necesario ampliar la capacidad de planta. El Gerente de Produccién fue el encar- gado de estudiar tal posibilidad, y tenia ante sf dos alternativas, Namadas, para simplificar, A y B. La alternativa A implicaba una ampliacién que iria a rendir frutos a lo mas hasta el quinto aio 342 / Casosde vida util, es decir, la planta podia cubrir la demanda proyec- tada solamente hasta el quinto aio. Se trataba de una ampliaci6n pequefia que Ilevaria a usar més intensivamente la instalacién existente. La alternativa B implicaba una planta de mayor tama- fio que “daria oxigeno” para los siguientes diez afios. EI problema, sin embargo, no era simple. Por un lado, el proyecto B tenfa un costo mayor que el de A: UM 100,000 frente a UM 40,000. “Claramente, la comparacién de A y Bes favorable a A, si se considera la diferencia en vidas”, pensaba el Gerente de Producci6n. El costo fijo, por otro lado, era mayor para B: UM 5,000 anuales frente a UM 2,000 anuales para A. Los costos variables de produccién eran iguales bajo ambas alternativas. Adicionalmente, se estimaba que ampliar nuevamente la planta pequefia en el quinto afio para que fuera posible satisfacer el crecimiento de la demanda hasta el décimo afio implicaba un costo de UM 50,000 a precios de hoy, incrementéndose los costos fijos anuales de UM 2,000 a UM 5,500 del sexto al décimo aiio. Para complicar el problema de decisién, el Gerente Financiero le mencioné al Gerente de Produccién que existia una linea de crédito promocional —pero atado- con alto elemento concesio- nario. “Cuando existen tales lineas de crédito sale a cuenta endeudarse, y sila alternativa Bimplica mayor costo es claro que también implica para nosotros una mayor ganancia por acceso al dinero. A fin de cuentas, si el banco nos da el dinero para cualquiera de las dos alternativas y en B nos dan mas, entonces nos conviene endeudarnos. Esto lo sabe cualquier Gerente de Finanzas. Hay que aprovechar las oportunidades que nos pro- porciona el mercado financiero.” El Gerente General, persona formada en la “escuela de la vida”, como él mismo solia decir, era partidario de la alternativa A.“Uno nunca sabe qué va a pasar en el mundo de los negocios. Mafiana un competidor nos gana y ya no tenemos el incremento anual del 3%. Peor atin: el entorno macroeconémico se deteriora porque el publico consumidor ya no tiene dinero para comprar- Casos / 343nos y la industria en su conjunto entra en recesi6n. Por lo tanto, los célculos ingenieriles 0 economicistas me interesan poco, aunque admito que se debe considerar que inversiones alterna- tivas que miden el costo de oportunidad del capital van por el 10%.” La posicién del Gerente General fue cuestionada por el Ge- rente Financiero, quien pensaba, segtin lo ya mencionado ante- riormente, que “dada la concesi6n crediticia, la empresa debia endeudarse lo mas posible, quizé hasta donde lo permitiera el banco, ya que habia una fuerte ganancia por acceso y escudo tributario”. Ante esto, el Gerente General se qued6 pensativo y dispuso que se estudiaran con mayor cuidado las opciones existentes. Sin embargo, aquello de la “escuela de la vida" segufa flotando en su cabeza, por lo que, pens6, “lo mas sensato es, pese a todo, la ampliacién sucesiva de planta”. 1. gQué debe hacer el Gerente de Produccién de CESA? 2. gCémo puede incorporarse en la decisi6n la incertidumbre que rodea la demanda futura? 3. gQué comentarios le merecen las posiciones de los Gerentes? 4. Qué consideraciones haria a su respuesta? 5. ;Qué método emplearia usted para efectuar el andlisis? 344 / Casos@ Caso 15: Enchufes Eléctricos S.A. Enchufes Eléctricos $.A. (ENESA) es una empresa que ha estado importando por buen tiempo una linea exclusiva de interrupto- res eléctricos para uso residencial e industrial. Dado el tipo de producto, la empresa no ha sido vulnerable a prohibiciones de importaci6n, aunque el producto sf esta sujeto a aranceles rela- tivamente altos. El costo para ENESA de una unidad tfpica de su producto es de UM 500. El costo fijo derivado de la venta se estima en UM 400,000 anuales. En julio de 1986 la empresa estaba evaluando la conveniencia de ensamblar los interruptores eléctricos “en casa”. La decisién era importante. Por un lado, se requerirfa efectuar una inversi6n de UM 10/000,000 en activos con una vida util de diez afios y un valor de liquidacién de UM 500,000 al décimo afio. Los costos fijos se elevarian a UM 780,000 anuales de su nivel actual, es decir, UM 380,000 adicionales. Sin embargo, habia una ventaja notoria: las piezas de los interruptores podian importarse a un arancel mas bajo. Considerando el costo de armar los interrup- tores, se estimaba en UM 300 el total del costo variable de ensamblar un interruptor tipico. Antes de llegar a una conclusién, la Gerencia de Enchufes Eléctricos deseaba contar con una regla de decisin practica. La tarea le fue encomendada al Gerente de Produccién, persona que habia Hevado cursos de economia de la empresa. El interro- gante planteado era simple: ;cudndo conviene ensamblar y cuando conviene importar el producto terminado? El Gerente Casos / 345Financiero pensaba que un 10% de costo de capital era relevante para el problema en cuestion. 1. uCual es la regla de decision relevante? Expliquela paso a paso. 2. Qué consideraciones harfa a su decision? 346 / Casos@ Caso 16: Compaiiia Vinicola Salerno S.A. La Compafiia Vinicola Salerno S.A. (COVISA) es una antigua empresa productora de vinos, propietaria de vifiedos en una zona ubicada al sur del pais. Su fundacién se remonta a 1877, cuando Giuseppe Salerno, inmigrante italiano, adquirié tierras en Ica para dedicarlas al cultivo de una variedad especial de vid. La actual administracién de COVISA la integran descendientes del fundador. Sin embargo, la empresa es hoy muy distinta a lo que fue en 1877 6 inclusive a comienzos de siglo. En 1985 ya no poseia los extensos vifiedos de los que antes era propietaria, por lo que parte de sus necesidades eran satisfechas por otros vifie- dos, especialmente cooperativas de produccién. A su vez, la reducci6n en el cultivo de vid en todo el pais hizo necesario que se tuviera que importar mosto de Argentina. La importaci6n de mosto habia causado desagrado desde el inicio, puesto que COVISA se jactaba de producir vino “100% puro’ y con calidad equivalente a la de los mejores vinos del continente e inclusive algunos de Europa. En 1985 COVISA enfrentaba un problema que requeria espe- cial atencién de la administraci6n: habia que renovar los vifiedos existentes. El rendimiento ya no era tan bueno, y la calidad de la uva habia decaido pese a las bondades del clima y el entorno. Ademiés, se podia adquirir una nueva clase de vid, mucho mas resistente a plagas y que podia rendir mas y mejor, aunque con una desventaja: se agotaba mas r4pidamente que la convencio- nal; es decir, la antigua tenfa mayor vida Util. Sin embargo, esta alternativa implicaba un fuerte desembolso inicial. Ademas, se Casos / 347