Maestra en Finanzas

Tesis de Maestra

Promocin 6ta.h

Ahorro Corporativo y Decisiones financieras

Javier Alberto Garmendia N de legajo: 6299

Buenos Aires,

Ricardo Bebczuk
 2

ndice

1- Objetivos e Introduccin

2- Ahorro Corporativo y Decisiones Financieras

3- El financiamiento corporativo y la informacin asimtrica

4- Metodologa y Datos

5- Anlisis de los cuadros de Ahorro Corporativo

6- Conclusiones

7- Anexo: Cuadros Estadsticos

8- Bibliografa
 3

1- Objetivos e Introduccin

Este trabajo de tesis estudiar y analizar las polticas de ahorro que tienen las
corporaciones en Amrica Latina, como as tambin las establecidas en pases
desarrollados, para su posterior comparacin, un tema escasamente estudiado a nivel
internacional y especialmente en Amrica Latina.

Por su parte, dedicar la mayor parte de su estudio al ahorro corporativo,

incorporando una metodologa de clculo, la Tcnica del Flujo de Fondos, la cual se basa
en el clculo de las distintas fuentes de financiamiento que poseen las empresas, tales como
la emisin de deuda internacional, domstica, emisin de acciones, y prstamos bancarios.

Como alcance secundario de este trabajo, se calcularn las fuentes de

financiamiento del sector corporativo tanto en la regin latinoamericana, como el ahorro
corporativo en algunos de los pases ms desarrollados del mundo, como son Alemania,
Francia, Italia y Estados Unidos, en la ltima parte de la dcada del 90 y los primeros aos
de este nuevo siglo ( 1998-2002). El presente trabajo contina la lnea de estudio
establecida en Bebczuk (2000).

Esta comparacin estar enfocada en demostrar si existe una marcada diferencia

entre pases desarrollados y en vas de desarrollo en cuanto al ahorro corporativo, dada la
importante diferencia que existe entre los mercados financieros de estos grupos de pases.
Adems de la diferencia en cuanto al grado de desarrollo del mercado financiero, es vlido
destacar que los pases de Amrica Latina han enfrentado en la ltima dcada sucesivas
crisis financieras que podran haber modificado las decisiones en cuanto a las principales
fuentes de financiamiento.

Por ltimo, se incluir dentro del anlisis los aos 2001 y 2002, y se intentar
mostrar cmo enfrentaron Argentina y los dems pases latinoamericanos las sucesivas
 4

crisis financieras acaecidas en dicho perodo; y en particular la cada del crdito (interno y
externo) y su impacto en las decisiones de financiamiento.
 5

2- Ahorro Corporativo y Decisiones Financieras

En este captulo se expondr la tcnica utilizada para la medicin del ahorro

corporativo en los pases antes mencionados. Dicha tcnica es llamada Tcnica del Flujo
de Fondos, y su clculo es el que a continuacin se expone:

Ahorro Corporativo = Cambio en los Activos Totales Cambio en la

Deuda Cambio en el Equity

Para el clculo de los activos totales de la compaa, se tomar en cuenta la

Inversin Privada Bruta de acuerdo a los datos de cuentas nacionales.

Los cambios tanto en activos totales como en la deuda corresponden a la porcin de

equity y deuda ms los nuevos crditos bancarios tanto en los mercados financieros
domsticos como internacional.

La mayor ventaja que tiene esta tcnica es la facilidad metodolgica de clculo y

por sobre todo que dicha informacin se puede encontrar sin incurrir en costo alguno, a
travs de internet.
 6

3- El financiamiento corporativo y la informacin asimtrica

Es difcil de refutar la idea de que el valor de una firma depende de la calidad de las
inversiones que sta realice y no de cmo se financia. En el nico caso en que las fuentes
de financiamiento seran irrelevantes es en el caso en que el costo de financiamiento de
cada una de stas fuese el mismo. Este no es ms que el principio bsico de las finanzas
corporativas, elaborado por Franco Modigliani y Merton Miller. Pero como se explicar
ms adelante, este teorema es vlido en el caso de que los mercados de capitales sean
perfectos, en el sentido que no existan problemas de informacin, de intermediacin o de
monitoreo.

En el caso de existencia de asimetra de informacin, no slo el costo de capital cambiar

sino tambin el criterio de seleccin de los proyectos por parte de las firmas.

Cuando se habla de informacin asimtrica para evaluar el orden de prelacin de las fuentes
de financiamiento que poseen las corporaciones, se hace hincapi en la seleccin adversa,
la cual se produce cuando el acreedor no es capaz de distinguir entre proyectos con
diferentes niveles de riesgo al momento de asignar el crdito.

Para contrarrestar esta asimetra, los acreedores cubren el riesgo inherente a la operacin
elevando el costo de financiamiento de dichos fondos. Estas acciones por parte de los
acreedores desalienta a los mejores proyectos favoreciendo a su vez a los peores. De esta
forma, las corporaciones con los mejores proyectos asignarn prioridades entre las distintas
fuentes de financiamiento, eligiendo entre ellas en primer trmino los fondos internos, la
deuda, y por ltimo las acciones.

Esta medicin de la preferencia que poseen las corporaciones por las ganancias retenidas
puede ser mejorada a travs de los flujos ms que el stock. Este procedimiento tiene
muchas ventajas, la primera de ellas es que los standards contables difieren mucho entre
pases. Contrariamente las fuentes y usos de los flujos de caja pueden ser medidos con ms
precisin que en las hojas de los balances de las firmas.
 7

En las siguientes tablas se puede observar informacin agregada sobre fuentes de

fondeo en pases desarrollados y en Amrica Latina.

Fuentes de financiamiento en companas no financieras en

pases desarrollados entre 1990 y 1995

Pas Deuda Acciones Ganancias retenidas

Austria -2,7 9,6 93,1

Canada 31 11,8 57,1
Italia 24,9 9,1 66
Japn 41,6 5,2 53,2
Holanda 17,1 17,6 65,3
Suecia 20,5 -1 80,4
Espaa 26,9 11,4 61,7
Estados Unidos -7,9 15,6 92,2
Promedio 18,9 9,9 71,1

Fuente: Asymmetric Information in Financial markets

Fuentes de financiamiento en companas no financieras en pases latinoamericanos entre 1990

y 1995

Pas Deuda Acciones Bonos Credito Bancario Ganancias retenidas

Externa Interno
Argentina 4,1 3,7 6,4 6,9 79
Brasil 5,7 2,6 5,5 10,1 76,1
Chile 11,2 5,6 14,2 9 60,2
Colombia 2,2 1,9 4 12,4 79,6
Mejico 3 3,3 4,6 4,4 84,7
Per 1,4 0,3 2,2 8,4 87,8
Venezuela -5,5 0,4 4,4 0,8 96,8
Promedio 3,3 2,5 5,9 7,4 80,6

Fuente: Asymmetric Information in Financial markets

Como muestran los cuadros precedentes, la dependencia de las corporaciones no

financieras en las ganancias retenidas es contundente, y se puede dividir en dos grandes
grupos:
 8

La importancia de las ganancias retenidas: Este tem representa en promedio

el 71% de las fuentes en los pases desarrollados, y el 81% para los pases
latinoamericanos.

La mayor preponderancia de la deuda sobre las acciones: Dentro de las

fuentes externas de financiamiento que poseen las firmas, la deuda
representa un mayor porcentaje en ambos grupos de pases con relacin a las
acciones.

El comportamiento observado en estos grupos de pases cambia la perspectiva

expuesta sobre la importancia y el crecimiento de los mercados financieros, pero este
cambio de perspectiva puede ser explicado por la existencia de informacin asimtrica. Las
operaciones de crdito que tienen lugar a diario en las economas modernas son a muy
corto plazo, por lo que el acreedor est libre de riesgo. Este bajo nivel de riesgo es
inconcebible en relaciones crediticias de mayor plazo. Por lo tanto cuando una empresa
entra en el mercado de capitales, la aparicin de problemas de informacin es inevitable.
 9

4- Metodologa y Datos

La metodologa utilizada en la obtencin de los datos se bas

mayoritariamente en una bsqueda exhaustiva en distintos sitios de Internet. Estos
sitios son en general de Organismos Multilaterales de Crdito, Bancos y
Asociaciones de Bolsas.

Los datos correspondientes a inversin bruta y a emisin de acciones fueron

expresados en valores absolutos, en cambio, los valores de emisin domstica de
deuda, crdito bancario domstico y emisin internacional de deuda fueron
expresados en variaciones anuales de stock (flujos). Asimismo cabe aclarar que los
valores se encuentran expresados en millones de dlares estadounidenses.

Inversin Bruta: Este dato se obtuvo del Banco Mundial, y el mismo corresponde a
la inversin bruta privada nacional, ya que es la parte de dicha inversin la que
resulta relevante en este anlisis.

Emisin Internacional de Deuda: Este dato corresponde al total de emisin

internacional de deuda privada en cada pas. Esta informacin incluye solamente
emisiones corporativas, y fue relevada por el Bank for International Settlements.

Emisin Domstica de Deuda: Esta variable representa las emisiones domsticas de

deuda. Al igual que lo explicado para las emisiones internacionales, la fuente de
informacin fue el Bank for International Settlements. En este apartado tambin
vale la aclaracin hecha en el punto anterior en cuanto al uso exclusivo de las
emisiones corporativas, dejando de lado aquellas correspondientes a Instituciones
Financieras.

Emisin de Acciones: En el caso de esta variable, la misma muestra la emisin de

acciones en un pas determinado, a partir de informacin de la World Federation of
Exchange.
 10

Crdito Bancario Domstico: Esta variable es la representativa de los crditos

bancarios domsticos. Esta informacin fue obtenida en la pgina International
Financial Statistics del FMI.

Una vez obtenidos estos datos, y realizados los clculos correspondientes

para determinar las variaciones anuales en los casos que corresponda, se procedi
al clculo del ahorro corporativo en los distintos pases bajo anlisis y para los
perodos de tiempo predeterminados, que en este caso correspondan a los aos
1998, 1999, 2000, 2001 y 2002.

Para la determinacin del ahorro corporativo se procedi a la utilizacin del

mtodo planteado en este trabajo (ver captulo 3), que determinaba que el ahorro
corporativo no es ms ni menos que la inversin privada bruta de un pas menos las
variaciones anuales de las emisiones de deuda, tanto internacionales como
domsticas, el crdito bancario domstico, como as tambin la detraccin del valor
obtenido de la emisin de acciones.

Una vez obtenido el valor del ahorro corporativo, se procedi a expresar en

trminos del Producto Bruto Interno de cada pas. Esto ayudar al lector a
evidenciar con mayor facilidad la magnitud que tiene este ahorro en la economa de
cada pas. Otra de las relaciones que se analiza es la participacin de cada una de las
fuentes en el total del financiamiento.
 11

5- Anlisis de los cuadros en Amrica latina y otros pases

Como primer punto de anlisis, se evaluarn los promedios 1998-2002 de cada una
de las fuentes de financiamiento sobre el total de las fuentes para cada pas comprendido en
este anlisis:

Emisin Crdito
Internacional de Emisin de Emisin Domstica Bancario Ahorro
Pases Deuda Acciones de Deuda Domstico Corporativo
Argentina -0,71% 0,26% 1,23% -23,41% 122,63%
Brasil -0,62% 2,41% -0,45% 11,47% 87,19%
Chile 4,64% 2,35% 7,66% 13,58% 71,76%
Mjico 0,63% 0,27% 1,16% 2,65% 95,29%
Per -0,20% 2,00% 1,07% -3,17% 100,30%
Alemania 2,07% 1,41% 2,57% 45,97% 47,98%
Francia 12,75% 18,35% 6,18% 26,49% 36,24%
Italia 2,11% 2,46% 10,21% 29,51% 55,72%
EEUU 2,68% 3,32% 5,71% 27,40% 60,89%

Como se puede observar en el cuadro precedente, el orden de las fuentes de financiamiento

es el siguiente: En primer lugar se encuentra el ahorro corporativo con porcentajes de
representacin sobre el total de las fuentes de financiamiento muy superiores a las dems
alternativas. Como segunda fuente de financiamiento se encuentra el crdito bancario
domstico, y por ltimo las emisiones tanto de deuda domstica e internacional como de
acciones.

Segn lo explicado en el prrafo anterior, los fondos propios representan el 75% del total de
las fuentes, mientras que, por ejemplo, los crditos bancarios representan el 14,5%, y las
emisiones de deuda tanto domsticas como internacionales, representan slo el 6,5%.

Si evaluamos cada una de las fuentes en particular, se pueden observar diferencias entre los
distintos pases, en el caso de Francia, se observa una preponderancia muy superior al resto
de los pases bajo anlisis en el caso de las emisiones de deuda (especialmente
 12

internacional) y acciones, por lo que los fondos propios representan en este pas slo el
36,24%, mientras que en los casos de las otras economas desarrolladas este porcentaje no
baja en ningn caso del 47,98%.
Otra de las diferencias que se observa es la que existe entre Chile y los dems pases
latinoamericanos en relacin a los fondos propios como fuente de financiamiento. En el
caso del pas trasandino, el porcentaje de ahorro corporativo sobre el total de las fuentes en
promedio es del 71,76%, porcentaje muy inferior al del resto de los pases latinoamericanos
que por ejemplo en el caso de Brasil, el financiamiento con fondos propios alcanza en
promedio, el 87,19%. Esto se puede explicar por el mayor grado de desarrollo que existe en
ese pas de instrumentos financieros alternativos. Si observamos el caso de Per, el pas con
menos desarrollo financiero de los muestreados en el trabajo, se observa que el
financiamiento corporativo es netamente realizado con fondos propios, por lo que se puede
inferir que el desarrollo del los mercados bancarios y financieros es una variable clave.

Del anlisis previamente realizado, podemos agrupar a los pases en desarrollados y en vas
de desarrollo, coincidiendo esta clasificacin, con excepcin de Mjico, con los pases
latinoamericanos.

Emisin de Crdito
Deuda Emisin de Emisin de Deuda Bancario Ahorro
Pases Internacional Acciones Domstica Domstico Corporativo
Amrica Latina 0,75% 1,46% 2,14% 0,22% 95,43%
Pases Desarrollados 4,90% 6,38% 6,17% 32,34% 50,21%

Este cuadro confirma lo explicado anteriormente en relacin al grado de desarrollo de las

economas y en particular de los mercados bancarios y financieros, ya que como se observa,
la diferencia que existe entre los pases latinoamericanos y los desarrollados en cuanto a la
proporcin del ahorro corporativo es notoria, representando en el primero de los casos el
95,43% contra el 50,21% en el caso de los pases desarrollados.

Esta conclusin se ve confirmada con la importante representacin que tiene el crdito

bancario en la vida de las corporaciones de los pases desarrollados, llegando a representar
 13

la segunda fuente de financiamiento corporativo con un 32.34%. En el caso de los pases

latinoamericanos esta fuente es casi nula, representando solamente el 0,22% del total de las
fuentes de financiamiento disponibles que tiene las corporaciones en este grupo de pases.

Otro de los puntos a destacar de este cuadro es la evidente imposibilidad de acceso a los
mercados internacionales de deuda que tienen los pases latinoamericanos, representando
este tipo de financiamiento el 0,75% del total de las fuentes. Si este porcentaje lo
comparamos con el 4,9% de los pases desarrollados, esta evidencia se hace an mas
convincente.

Otra forma de evaluar el comportamiento del ahorro corporativo es comparndolo con el

Producto Bruto Interno de cada pas.

Ahorro Corporativo en porcentaje del PBI

Aos Argentina Brasil Chile Mjico Per Alemania Francia Italia EEUU

1998 16,42% 16,64% 23,67% 21,36% 21,10% 6,25% s/i 17,97% 9,84%
1999 18,67% 19,73% 17,52% 22,23% 23,12% 9,77% s/i 13,48% 12,89%
2000 16,83% 18,58% 14,57% 21,17% 20,76% 5,12% 1,98% 6,61% 10,39%
2001 18,63% 18,28% 12,74% 22,13% 18,28% 12,13% 7,03% 8,09% 13,78%
2002 8,64% 17,33% 12,77% 19,60% 17,67% 16,64% 12,82% 8,62% 16,56%
Promedio 15,84% 18,11% 16,25% 21,30% 20,18% 9,98% 4,37% 10,95% 12,69%

Fuente: Cuadros Anexo Estadstico

Nuevamente aqu podemos observar claramente que los pases se vuelven a agrupar
en dos: los desarrollados y los latinoamericanos. En el caso de los primeros, las diferencias
de participacin son similares, siendo Francia el caso de menor representacin, con el
4,37% de ahorro corporativo sobre PBI, y EEUU el de mayor, con un promedio en los 5
aos del 12,69% sobre PBI.

En el caso de los latinoamericanos, si dejamos de lado a Argentina, por los motivos

explicados a continuacin, vemos que la diferencia de participacin del ahorro corporativo
 14

en el PBI no supera los 5 puntos porcentuales, siendo Mjico el de mayor participacin, con
un 21,30% en promedio, y el de menor Chile con el 16, 25% en promedio.

Como se haba expuesto, vemos que los valores de Chile se acercan a los de los pases
desarrollados, y esto est dado fundamentalmente por el mayor grado de desarrollo que
tienen los sistemas financieros y bancarios del pas trasandino.

Para finalizar este anlisis, se exponen a continuacin los cuadros con las distintas fuentes
de financiamiento para cada pas en particular.

Fuentes de financiamiento en corporaciones como porcentaje del total de fuentes

Argentina

Emisin de
Deuda Emisin de Emisin de Crdito Bancario Ahorro
Aos Internacional Acciones Deuda Domstica Domstico Corporativo Total

1997
1998 2,84% 0,00% 2,67% 12,36% 82,12% 59.820
1999 -0,20% 0,00% 0,59% -4,10% 103,71% 51.060
2000 -0,22% 0,52% 0,22% -5,69% 105,17% 45.495
2001 -1,86% 0,36% -0,53% -31,04% 133,08% 37.636
2002 -4,11% 0,40% 3,19% -88,45% 188,97% 134.225
Fuente: Cuadro Anexo Estadsitco

Como se puede observar en el cuadro de Argentina, la gran devaluacin producida a finales

del ao 2001 y durante el 2002 hace que la informacin se distorsione por el tipo de
cambio. Este crack financiero producido a finales del ao 2001 tuvo su mayor efecto en los
crditos bancarios, debido a las medidas restrictivas impuestas por el gobierno nacional
para evitar un corrida an mayor y quiebre definitivo del sistema. Esta interrupcin abrupta
en los crditos bancarios hace que, dada la forma planteada por este trabajo para el clculo
del ahorro corporativo, el ao 2001, y principalmente el ao 2002, no pueda ser comparable
con los pases de la regin y menos an con los pases desarrollados.
 15

Fuentes de financiamiento en corporaciones como porcentaje del total de fuentes

Brasil

Emisin de Emisin de Crdito

Deuda Emisin de Deuda Bancario Ahorro
Aos Internacional Acciones Domstica Domstico Corporativo Total

1997
1998 0,00% 0,00% -1,27% 22,04% 79,23% 165.425
1999 -1,02% 0,00% -0,19% 2,58% 98,63% 107.327
2000 -0,08% 4,59% 0,95% 6,05% 88,48% 126.364
2001 -0,09% 1,95% -0,56% 11,65% 87,06% 106.889
2002 -1,89% 5,52% -1,16% 15,00% 82,54% 95.001
Fuente: Cuadro Anexo Estadsitco

En caso especfico de Brasil, como vemos en el cuadro precedente, las corporaciones

tuvieron durante este perodo de tiempo un comportamiento estable en cuanto a la eleccin
de las fuentes de financiamiento, prefiriendo en todos los aos al ahorro corporativo. Esta
preferencia es marcadamente mayor al resto de las otras fuentes, alcanzando en el ao 1999
un porcentaje cercano al 99%. En los aos subsiguientes y principalmente en el 2001 y
2002, la fuente con mayor crecimiento fue la de los crditos bancarios, llegando a
representar el 15% del total de las fuentes en el ltimo ao del anlisis. Este crecimiento
continuo de los crditos bancarios demuestra un fortalecimiento del sistema en el pas
vecino luego de la crisis acaecida en los ltimos aos de la dcada del 90.

Como podemos observar, las corporaciones brasileras utilizan en muy menor medida como
fuente de financiamiento a las emisiones de acciones. Su representacin dentro del total de
las fuentes es marginal, alcanzando su mayor relevancia en el ao 2002 con un total del
5,52% del total de las fuentes, valor que la distancia mucho de los crditos bancarios y del
ahorro corporativo.
 16

Fuentes de financiamiento en corporaciones como porcentaje del total de fuentes

Chile

Emisin de Emisin de Crdito

Deuda Emisin de Deuda Bancario Ahorro
Aos Internacional Acciones Domstica Domstico Corporativo Total

1997
1998 1,52% 0,00% 2,03% 8,78% 87,67% 19.727
1999 4,56% 0,00% 1,96% 10,05% 83,43% 15.340
2000 1,81% 8,52% 6,02% 17,43% 66,22% 16.613
2001 7,17% 2,11% 17,92% 12,14% 60,67% 13.955
2002 8,16% 1,13% 10,39% 19,51% 60,80% 13.472
Fuente: Cuadro Anexo Estadsitco

El caso chileno merece un anlisis diferente, y esto se debe a que, aunque forme parte de
los pases latinoamericanos, su estabilidad econmica, la fortaleza de sus sistemas bancario
y financiero, hace que su comportamiento en cuanto a preferencias de financiamiento tenga
una conducta similar a la de los pases con mayor grado de desarrollo. Esto se evidencia en
los porcentajes de representacin de cada una de las fuentes sobre el total de ellas. Aunque
como en todos los casos que se describen en este trabajo, el ahorro corporativo no deja de
ser la principal fuente de recursos, el resto de las fuentes tiene un mayor peso. Las
emisiones de deuda, ya sean domsticas o internacionales, alcanzan en total casi el 20%, al
igual que los crditos bancarios, dejando al ahorro corporativo con un 60,80%.
 17

Fuentes de financiamiento en corporaciones como porcentaje del total de fuentes

Mjico

Emisin de Emisin de Crdito

Deuda Emisin de Deuda Bancario Ahorro
Aos Internacional Acciones Domstica Domstico Corporativo Total

1997
1998 3,07% 0,00% 0,89% 7,03% 89,01% 101.042
1999 1,63% 0,00% 0,18% 1,54% 96,65% 110.513
2000 0,15% 1,02% 2,02% 4,77% 92,03% 133.573
2001 0,69% 0,00% 1,53% -7,61% 105,39% 131.017
2002 -2,39% 0,31% 1,20% 7,54% 93,34% 133.813
Fuente: Cuadro Anexo Estadsitco

En contraposicin con lo planteado para el caso chileno, vemos que en Mjico, aunque
nadie pueda dudar de su podero econmico, y su situacin geogrfica privilegiada, las
fuentes de financiamiento a travs de instrumentos financieros es casi nula en todos los
perodos bajo anlisis, y surge solamente como alternativa, aunque con valores marginales
el crdito bancario. Avalando esta baja presencia de otras fuentes, observamos que el
ahorro corporativo tiene valores cercanos al 95%, encontrndose de esta forma en una
situacin similar al resto de los pases latinoamericanos.

Fuentes de financiamiento en corporaciones como porcentaje del total de fuentes

Per
Emisin de
Deuda Emisin de Emisin de Crdito Bancario Ahorro
Aos Internacional Acciones Deuda Domstica Domstico Corporativo Total

1997
1998 0,00% 0,00% 1,47% 10,63% 87,90% 13.639
1999 0,00% 0,00% 0,00% -10,11% 110,11% 10.835
2000 0,00% 2,92% 1,87% -8,58% 103,78% 10.693
2001 0,00% 4,27% 1,02% -6,82% 101,53% 9.759
2002 -0,98% 2,83% 0,98% -1,00% 98,17% 10.242
Fuente: Cuadro Anexo Estadsitco
 18

El caso de Per, al ser la economa menos desarrollada de los pases elegidos en este
trabajo, se puede ver que el ahorro corporativo representa casi la nica va de
financiamiento que poseen las corporaciones, establecindose en porcentajes casi nulos el
resto de las fuentes de financiamiento que este trabajo considera.

Como se viene haciendo en este estudio, se considera importante la separacin de los

pases latinoamericanos de los desarrollados, es por esto que se puede inferir de acuerdo a
los cuadros que a continuacin se detallan que para el caso de los pases desarrollados el
peso de los fondos internos sobre el resto de las fuentes tambin es marcadamente mayor,
pero estos pases tienen como fuente alternativa de financiamiento a los crditos bancarios
y en menor medida a las emisiones de deuda, tanto domsticas como internacionales.
Asimismo, se puede observar claramente la volatilidad de estos porcentajes durante el
perodo en estudio.

Fuentes de financiamiento en corporaciones como porcentaje del total de fuentes

Alemania

Emisin de Crdito
Deuda Emisin de Emisin de Bancario Ahorro
Aos Internacional Acciones Deuda Domstica Domstico Corporativo Total

1997
1998 0,40% 0,00% 0,34% 70,85% 28,41% 471.786
1999 1,15% 0,00% 1,21% 53,22% 44,42% 462.746
2000 5,24% 6,29% 2,61% 62,59% 23,27% 410.549
2001 0,30% 0,70% 3,09% 35,29% 60,63% 369.226
2002 3,26% 0,05% 5,62% 7,89% 83,18% 395.248
Fuente: Cuadro Anexo Estadsitco
 19

Fuentes de financiamiento en corporaciones como porcentaje del total de fuentes

Francia

Emisin de
Deuda Emisin de Emisin de Crdito Bancario Ahorro
Aos Internacional Acciones Deuda Domstica Domstico Corporativo Total

1997
1998 44,22% s/i 55,78% s/i s/i 30.300
1999 47,14% s/i 52,86% s/i s/i 42.000
2000 8,79% 31,87% 8,46% 41,43% 9,45% 274.133
2001 17,29% 12,24% 1,37% 33,93% 35,16% 261.961
2002 12,17% 10,92% 8,69% 4,11% 64,11% 281.921
Fuente: Cuadro Anexo Estadsitco

Fuentes de financiamiento en corporaciones como porcentaje del total de fuentes

Italia

Emisin de
Deuda Emisin de Emisin de Crdito Bancario Ahorro
Aos Internacional Acciones Deuda Domstica Domstico Corporativo Total

1997
1998 0,53% 0,00% 0,44% 4,43% 94,60% 227.366
1999 0,47% 0,00% 2,67% 29,47% 67,40% 236.195
2000 1,03% 4,79% 7,04% 54,08% 33,07% 214.624
2001 4,87% 4,87% 18,46% 31,37% 40,43% 217.751
2002 3,64% 2,64% 22,44% 28,20% 43,08% 236.184
Fuente: Cuadro Anexo Estadsitco
 20

Fuentes de financiamiento en corporaciones como porcentaje del total de fuentes

EEUU

Emisin de
Deuda Emisin de Emisin de Crdito Bancario Ahorro
Aos Internacional Acciones Deuda Domstica Domstico Corporativo Total

1997
1998 1,66% 0,00% 12,55% 36,60% 49,19% 1.744.040
1999 3,37% 0,00% 7,33% 27,94% 61,36% 1.933.449
2000 2,25% 10,82% 5,70% 31,77% 49,46% 2.060.142
2001 4,43% 3,68% 3,81% 22,48% 65,60% 2.113.707
2002 1,69% 2,12% -0,87% 18,20% 78,86% 2.187.532
Fuente: Cuadro Anexo Estadsitco

En este grupo de pases, podemos observar que la participacin del mercado

bancario en el financiamiento de las empresas es ms parejo y ms importante, a excepcin
del caso francs, que en los pases latinoamericanos.

El pas con mayor ndice de financiamiento bancario es Italia, llegando a alcanzar en

el ao 2000 el 54,08% sobre el total de las fuentes, aunque en los dos ltimos perodos
analizados su cada fue evidente y sostenida, alcanzando un nivel de participacin del 28,20
% en el ao 2002. En el caso de EEUU, esta tendencia a la baja en la participacin del
crdito bancario como fuente de financiamiento empresaria, tambin se da en los ltimos
aos, pero no con la fuerza del caso Italiano.

Otro de los puntos a resaltar en el anlisis de los pases desarrollados, es que,

independientemente del gran desarrollo que poseen sus mercado financieros, tanto el de
deuda como el de acciones, estos no representan fuentes importantes de financiamiento
corporativo, ubicndose en todos los casos como tercera y cuarta fuente respectivamente. El
pas que presenta una participacin mayor de estas dos formas de financiamiento es
Francia, llegando a representar el mercado de acciones casi el 11% en el ao 2002, y el
mercado de deuda, aproximadamente un 20% (si tomamos conjuntamente la deuda
domstica e internacional).
 21

Esto revela que, independientemente del grado de desarrollo de los mercados

financieros, el ahorro corporativo es la principal fuente de obtencin de fondos para las
empresas, llegando a representar en el ao 2002, el 83,18% para Alemania, y el 78,86%
para la economa estadounidense.

El caso de Italia, es un caso muy particular, ya que independientemente que el

ahorro corporativo es la mayor fuente de recursos para las empresas, tienen un gran
desarrollo los mercados tanto bancarios como de deuda, representando en conjunto mas de
un 50% del total de las fuentes.
 22

6- Conclusiones

Este trabajo de investigacin estudi el comportamiento del ahorro corporativo

entre los aos 1998 a 2002, tanto en pases de Amrica Latina como algunos representantes
de los pases desarrollados como es el caso de Alemania, Francia, Italia y Estados Unidos.

La conclusin de este trabajo es que el ahorro corporativo es la principal fuente de

financiamiento que poseen las empresas, independientemente del nivel de desarrollo de los
pases, y que siguiendo con el desarrollo terico expuesto en los captulos precedentes, el
orden de prelacin de las distintas fuentes de financiamiento coincide, ubicndose en
segundo lugar la deuda y por ltimo las acciones.
 23

7 - Anexo : Cuadros Estadsticos

Ahorro Corporativo en Argentina aos 1998-2002

En Millones de Dlares*

Ahorro Ahorro
Emisin de Crdito Corporativo Corporativ
Inversin Emisin de Deuda Emisin de Deuda Bancario Bruto(7)=(2)-(3)- o Bruto ( %
2 3 4 5 6
Aos Bruta Internacional Acciones Domstica Domstico (4)-(5)-(6) PBI)

1997
1998 59.820 1.700 1.600 7.393 49.127 16,42%
1999 51.060 -100 300 -2.093 52.953 18,67%
2000 45.495 -100 237 100 -2.588 47.846 16,83%
2001 37.636 -700 135 -200 -11.684 50.085 18,63%
2002 14.307 -588 56,5 457 -12.655 27.035 8,64%

Ao 2002: Las cifras estn expresadas en Pesos. El tipo de cambio usado es de 3,063 (Fuente: Banco Mundial)

2
: Fuente: Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional
4:
Fuente: World Federation of Exchanges
3
: Fuente: Bank for International Settlements
5
: Fuente: Bank for International Settlements
 24

Ahorro Corporativo en Brasil aos 1998-2002

En Millones de Dlares

Emisin Ahorro
Emisin de de Emisin de Crdito Corporativo Ahorro
Inversin Deuda Acciones Deuda Bancario Bruto(7)=(2)-(3)- Corporativo Bruto
2 3 4 5 6
Aos Bruta Internacional Domstica Domstico (4)-(5)-(6) ( % PBI)

1997
1998 787.740 0 0 -2.100 36.465 131.060 16,64%
1999 536.634 -1.100 0 -200 2.773 105.854 19,73%
2000 601.733 -100 5805,7 1.200 7.647 111.811 18,58%
2001 508.994 -100 2081,1 -600 12.454 93.054 18,28%
2002 452.387 -1.800 5243,6 -1.100 14.246 78.412 17,33%

2
: Fuente: Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional
3
: Fuente: Bank for International Settlements
4:
Fuente: World Federation of Exchanges
5
: Fuente: Bank for International Settlements
6
: Fuente: International Financial Statistics
 25

Ahorro Corporativo en Chile aos 1998-2002

En Millones de Dlares

Ahorro
Emisin de Emisin de Corporativo Ahorro
Deuda Emisin de Deuda Domstica Crdito Bancario Bruto(7)=(2)-(3)- Corporativo
2 3 4 5 6
Aos Inversin Bruta Internacional Acciones Domstico (4)-(5)-(6) Bruto ( % PBI)

1997
1998 19.727 300 0 400 1733 17.294 23,67%
1999 15.340 700 0 300 1542 12.798 17,52%
2000 16.613 300 1416,2 1.000 2.896 11.001 14,57%
2001 13.955 1.000 293,8 2.500 1.694 8.467 12,74%
2002 13.472 1.100 152,1 1.400 2629 8.191 12,77%

2
: Fuente: Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional
3
: Fuente: Bank for International Settlements
4:
Fuente: World Federation of Exchanges
5
: Fuente: Bank for International Settlements
6
: Fuente: International Financial Statistics
 26

Ahorro Corporativo en Mjico aos 1998-2002

En Millones de Dlares

Ahorro Ahorro
Emisin de Emisin de Crdito Corporativo Corporativo
Inversin Deuda Emisin de Deuda Bancario Bruto(7)=(2)-(3)- Bruto ( %
2 3 4 5 6
Aos Bruta Internacional Acciones Domstica Domstico (4)-(5)-(6) PBI)

1997
1998 101.042 3.100 0 900 7100 89.942 21,36%
1999 110.513 1.800 0 200 1699 106.814 22,23%
2000 133.573 200 1368,4 2.700 6.371 122.934 21,17%
2001 131.017 900 0 2.000 -9.968 138.085 22,13%
2002 133.813 -3.200 413,8 1.600 10095 124.904 19,60%

2
: Fuente: Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional
3
: Fuente: Bank for International Settlements
4:
Fuente: World Federation of Exchanges
5
: Fuente: Bank for International Settlements
6
: Fuente: International Financial Statistics
 27

Ahorro Corporativo en Per aos 1998-2002

En Millones de Dlares

Emisin de Ahorro Ahorro

Emisin de Deuda Crdito Corporativo Corporativ
Inversin Deuda Emisin de Domstica Bancario Bruto(7)=(2)-(3)- o Bruto (
2 3 4 5 6
Aos Bruta Internacional Acciones Domstico (4)-(5)-(6) % PBI)

1997
1998 13.639 0 0 200 1.450 11.989 21,10%
1999 10.835 0 0 0 -1.095 11.930 23,12%
2000 10.693 0 312 200 -917 11.098 20,76%
2001 9.759 0 417 100 -666 9.908 18,28%
2002 10.242 -100 289,9 100 -102 10.054 17,67%

2
: Fuente: Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional
3
: Fuente: Bank for International Settlements
4:
Fuente: World Federation of Exchanges
5
: Fuente: Bank for International Settlements
6
: Fuente: International Financial Statistics
 28

Ahorro Corporativo en Alemania aos 1998-2002

En Millones de Dlares

Ahorro
Emisin de Crdito Corporativo Ahorro
Emisin de Deuda Emisin de Deuda Bancario Bruto(7)=(2)-(3)- Corporativo Bruto
2 3 4 5 6
Aos Inversin Bruta Internacional Acciones Domstica Domstico (4)-(5)-(6) ( % PBI)

1997
1998 471.786 1.900 0 1.600 334.250 134.036 6,25%
1999 462.746 5.300 0 5.600 246.280 205.566 9,77%
2000 410.549 21.500 25833,9 10.700 256.960 95.555 5,12%
2001 369.226 1.100 2.573 11.400 130.290 223.863 12,13%
2002 395.248 12.900 202,7 22.200 31.190 328.755 16,64%

2
: Fuente: Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional
3
: Fuente: Bank for International Settlements
4:
Fuente: World Federation of Exchanges
5
: Fuente: Bank for International Settlements
6
: Fuente: International Financial Statistics
 29

Ahorro Corporativo en Francia aos 1998-2002

En Millones de Dlares

Ahorro
Emisin de Emisin de Crdito Corporativo Ahorro
Deuda Emisin de Deuda Bancario Bruto(7)=(2)-(3)- Corporativo
Aos Inversin Bruta2 Internacional 3 Acciones 4 Domstica 5 Domstico 6 (4)-(5)-(6) Bruto ( % PBI)

1997
1998 275.871 13.400 s/i 16.900 s/i s/i s/i
1999 288.741 19.800 s/i 22.200 s/i s/i s/i
2000 274.133 24.100 87.369 23.200 113.570 25.894 1,98%
2001 261.961 45.300 32.071 3.600 88.890 92.101 7,03%
2002 281.921 34.300 30.794 24.500 11.590 180.737 12,82%

2
: Fuente: Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional
3
: Fuente: Bank for International Settlements
4:
Fuente: World Federation of Exchanges
5
: Fuente: Bank for International Settlements
6
: Fuente: International Financial Statistics
 30

Ahorro Corporativo en Italia aos 1998-2002

En Millones de Dlares

Ahorro
Emisin de Crdito Corporativo Ahorro
Inversin Emisin de Deuda Emisin de Deuda Bancario Bruto(7)=(2)-(3)- Corporativo
2 3 4 5 6
Aos Bruta Internacional Acciones Domstica Domstico (4)-(5)-(6) Bruto ( % PBI)

1997
1998 227.366 1.200 0 1.000 10.083 215.083 17,97%
1999 236.195 1.100 0 6.300 69.597 159.198 13,48%
2000 214.624 2.200 10.275 15.100 116.066 70.983 6,61%
2001 217.751 10.600 10.605 40.200 68.307 88.039 8,09%
2002 236.184 8.600 6.234 53.000 66.600 101.750 8,62%

2
: Fuente: Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional
3
: Fuente: Bank for International Settlements
4:
Fuente: World Federation of Exchanges
5
: Fuente: Bank for International Settlements
6
: Fuente: International Financial Statistics
 31

Ahorro Corporativo en EEUU aos 1998-2002

En Millones de Dlares

Ahorro
Emisin de Emisin de Crdito Corporativo Ahorro
Deuda Emisin de Deuda Bancario Bruto(7)=(2)-(3)- Corporativo
Aos Inversin Bruta2 Internacional 3 Acciones 4 Domstica 5 Domstico 6 (4)-(5)-(6) Bruto ( % PBI)

1997
1998 1.744.040 28.900 0 218.900 638.270 857.970 9,84%
1999 1.933.449 65.100 0 141.800 540.120 1.186.429 12,89%
2000 2.060.142 46.300 222972,7 117.400 654.570 1.018.899 10,39%
2001 2.113.707 93.700 77767,7 80.600 475.120 1.386.519 13,78%
2002 2.187.532 37.000 46300 -19.000 398.190 1.725.042 16,56%

2
: Fuente: Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional
3
: Fuente: Bank for International Settlements
4:
Fuente: World Federation of Exchanges
5
: Fuente: Bank for International Settlements
6
: Fuente: International Financial Statistics
 32

8- Bibliografa

Bebczuk Ricardo, 1997, Corporate Saving and Financing Decisions in Latin America.

Domowitz Ian, Glen Jack, Madhavan Ananth, 2000, International Evidence on

Aggregate Corporate Financing Decisions.

Raghuram Rajan and Luigi Zinagales, 2002, The transformation of the European
financial system.

Thorsten Beck, Maksimovic Kunt y Vojislav., 2002, Financing Patterns around the
world: The role of institutions.