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SCHMIDT, L. A. C.

Teoria Fiscal do Nvel de Preos: teoria e prtica no


Brasil. So Paulo, 2013. Monografia de Bacharelado (Faculdade de Economia,
Administrao, Contbil e Atuaria) Pontifcia Universidade Catlica de So
Paulo.

RESUMO
A compreenso da formao de preos em uma economia um dos principais
objetivos da formulao de teorias e polticas econmicas. Como abordagem
alternativa Teoria Quantitativa da Moeda, a Teoria Fiscal do Nvel de Preos
alega que a autoridade monetria, ainda que extremamente responsvel e
comprometida, no pode controlar a formao de preos de modo absoluto, e
indica a importncia da autoridade fiscal para o cumprimento desta meta. A
literatura internacional costuma citar a hiperinflao brasileira como um
exemplo de ocorrncia desta teoria. Contudo, os estudos analisados contestam
a ocorrncia da Teoria Fiscal do Nvel de Preos no Brasil.

Palavras-chave: teoria fiscal do nvel de preos; macroeconomia; inflao;


hiperinflao; economia brasileira; regime ricardiano; regime no-ricardiano

1
SUMRIO

INTRODUO ................................................................................................... 3
1. INDICADORES FISCAIS E A RESTRIO ORAMENTRIA DO
GOVERNO ......................................................................................................... 5
1.1. Conceitos relevantes e o resultado fiscal do setor pblico ............................................... 5
1.2. Dficit oramentrio e criao de moeda .......................................................................... 6
1.3. A lgica da senhoriagem .................................................................................................... 7
1.4. A restrio oramentria do governo ................................................................................ 9
2. INTERPRETAO TRADICIONAL E A TEORIA FISCAL DO NVEL DE
PREOS .......................................................................................................... 14
2.1. Equivalncia ricardiana e regimes fiscais ......................................................................... 14
2.2. A interpretao tradicional de Sargent e Wallace ........................................................... 16
2.2.1. A poltica monetria dominando a poltica fiscal ...................................................... 18
2.2.2. A poltica fiscal dominando a poltica monetria ...................................................... 18
2.2.3. Um exemplo prtico da viso convencional ............................................................. 19
2.3. A Teoria Fiscal do Nvel de Preos.................................................................................... 21
2.3.1. As diferenas da interpretao pela TFNP ................................................................ 22
2.3.2. Um exemplo prtico da TFNP ................................................................................... 22
3. Aplicaes da TFNP para o Brasil ............................................................ 25
3.1. Uma abordagem terica da TFNP para o caso brasileiro ................................................. 25
3.2. Uma aplicao emprica da TFNP para o caso brasileiro ................................................. 28
CONCLUSO .................................................................................................. 32
REFERNCIA BIBLIOGRFICA .................................................................... 34

2
INTRODUO

A compreenso da formao de preos em uma economia um dos


principais objetivos da formulao de teorias econmicas e de polticas
pblicas. O entendimento desta varivel econmica apresenta-se como um
desafio tanto para a academia, quanto para profissionais do mercado e para
formuladores de poltica econmica. O assunto torna-se especialmente
importante no contexto da economia brasileira, dado que o pas foi vtima de
um longo perodo de alta inflao, passou por um processo de hiperinflao
nos anos 1970 e 1980 e, ainda atualmente, a discusso sobre a evoluo do
nvel de preos est longe de estar concluda.
A viso tradicional de determinao do nvel de preos fundamentada
na Teoria Quantitativa da Moeda (TQM), que delega oferta monetria toda a
responsabilidade e influencia sobre o nvel de preos. Segundo o jargo
monetarista, o processo inflacionrio essencialmente um fenmeno
monetrio. Por estes motivos, a teoria tradicional implica que o controle
inflacionrio deve ser atribudo autoridade monetria.
Em 1981, os economistas Thomas Sargent e Neil Wallace escrevem um
artigo contestando alguns pressupostos monetaristas e alertando quanto
poltica monetria no ser eficaz em todos os casos. Para eles, a autoridade
monetria pode perder parte da efetividade de suas aes de acordo com o
modo com que ela se relaciona com a autoridade fiscal e de acordo com a
colocao de ttulos de dvida pblica pelo governo.
Pouco mais de dez anos frente, na dcada de 1990, outros autores
redigiram crticas e alternativas viso tradicional. Esta monografia ir se
aprofundar em uma destas vises, a chamada Teoria Fiscal do Nvel de Preos
(TFNP), que tem como principal proponente o economista Michael Woodford.
Esta viso alternativa alega que a autoridade monetria, ainda que
extremamente responsvel e comprometida, no pode controlar a formao de
preos de modo absoluto, e demonstra a importncia da autoridade fiscal para
o cumprimento deste objetivo.
Posto que resida grande importncia na discusso deste tema, a
monografia buscar compreender a evoluo dos debates citados,

3
compreender mais detalhadamente a formulao da Teoria Fiscal do Nvel de
Preos e, ao final, analisar aplicaes desta teoria economia brasileira. Para
cumprir seu objetivo, este trabalho composto de trs captulos, alm desta
introduo e da concluso.
O primeiro captulo, chamado "Indicadores fiscais e a restrio
oramentria do governo", fornece embasamento para o entendimento dos
conceitos e variveis utilizados ao longo dos captulos. Sero tratados os
conceitos relevantes e o resultado fiscal do setor pblico, o dficit oramentrio
e criao de moeda, a senhoriagem e a restrio oramentria do governo.
O segundo captulo traz a "Interpretao tradicional e a Teoria Fiscal do
Nvel de Preos". Nele ser analisada a equivalncia ricardiana e regimes
fiscais, a interpretao tradicional de Sargent e Wallace e explicaes acerca
da prpria TFNP.
O terceiro e ltimo captulo abordar as "Aplicaes da TFNP para o
Brasil". Neste captulo ser estudada a participao de dois artigos de
economistas brasileiros que buscam olhar para a nossa economia luz da
TFNP. O primeiro destes autores responsvel por apontar para a
possibilidade de interpretar a hiperinflao brasileira dentro do arcabouo
terico da TFNP. O segundo artigo utilizado busca realizar uma aplicao da
TFNP utilizando indicadores econmicos do Brasil para um perodo de quase
quarenta anos.

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1. INDICADORES FISCAIS E A RESTRIO ORAMENTRIA DO
GOVERNO

1.1. Conceitos relevantes e o resultado fiscal do setor pblico

Ao governo constam, entre suas atribuies, efetuar investimentos,


realizar gastos e transferncias de renda e arrecadar tributos tanto de
residentes quanto de no residentes no pas. O saldo de tais operaes o
resultado fiscal do governo. Nas palavras de Giambiagi (2000, p. 70), "nada
mais natural do que definir o resultado fiscal, genericamente, como a diferena
entre o total das despesas e as receitas do governo". Com isso, no trivial
estudar como funciona essa dinmica e qual o resultado final de tais
operaes financeiras. A conta do governo poder gerar supervits ou dficits
e, caso o resultado das contas do governo seja negativo, o governo precisar
buscar alternativas de financiamento para manter seu oramento equilibrado.
No Brasil h trs conceitos para se medir o resultado fiscal do governo, quais
sejam: o resultado nominal, resultado operacional e o resultado primrio.
O resultado nominal o mais simples e abrangente dos trs, sendo
definido como a diferena entre as receitas e as despesas totais num
determinado perodo. Ao resultado nominal tambm se d o nome de
necessidade de financiamento do setor pblico (NFSP). O conceito operacional
do resultado fiscal do governo corresponde a subtrair do resultado nominal o
componente dos gastos associados atualizao monetria da dvida interna
(BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2012, p. 6). Este conceito surgiu para conferir
maior qualidade anlise do resultado fiscal, pois este estava sendo
prejudicado pela alta inflao a partir da dcada de 1980. Aps considervel
perodo de inflao baixa (relativamente aos anos 1980 e incio da dcada de
1990) e maior estabilidade de preos, o conceito operacional deixou de ser
calculado em dezembro de 2009. Em seguida, h o conceito primrio, o mais
utilizado para interpretar o resultado fiscal brasileiro. Ele se refere ao prprio
conceito nominal, mas descontando dos gastos totais a parcela referente ao
pagamento de juros nominais da dvida.

5
Para efeitos de clculo do resultado fiscal, o conceito de setor pblico
utilizado o setor pblico no financeiro mais o Banco Central. O setor pblico
no financeiro composto pelo governo federal, pelos governos estaduais e
municipais, pelas empresas estatais federais, estaduais e municipais e pelo
Instituo Nacional de Seguridade Social (INSS) (BANCO CENTRAL DO
BRASIL, 2012, p. 7).

1.2. Dficit oramentrio e criao de moeda

Em casos de resultado fiscal negativo ao fim dum determinado perodo,


o governo tem a possibilidade de recorrer a duas principais maneiras de
financiamento. A primeira consiste em emitir ttulos de sua dvida e vend-los
ao pblico sob a promessa de devolver a quantia em uma data determinada,
acrescida de juros. Com isso, sempre que o governo precisar de financiamento,
ele pode emitir novos papis e vender a quantia de que necessita. A segunda
forma o financiamento via criao de moeda. Embora o governo federal no
tenha o poder de gerar diretamente mais dinheiro na economia, ele pode
monetizar sua dvida com a ajuda do Banco Central:

() with the central banks cooperation, the government can, in


effect, finance itself by money creation. It can issue bonds and
ask the central bank to buy them. The central bank then pays the
government with money it creates, and the government uses that
money to finance its deficit. This process is called debt
monetization. (BLANCHARD, 2005, p. 495)

Como supracitado, muito comum que o governo se financie por meio


da emisso e venda de ttulos da dvida. Tais ttulos podem ser classificados
em duas categorias conforme sua forma de emisso. A dvida governamental
pode ser classificada como oferta pblica quando os ttulos so emitidos sob
a forma de leilo e suas taxas de emisso so formadas em processo
competitivo, e sob a forma direta quando emitidos para atender a contrato
especfico ou determinao legal (SILVA; MEDEIROS, 2009, p. 105). Os
ttulos mais negociados no mercado brasileiro so de oferta pblica, por

6
exemplo, as Letras Financeiras do Tesouro (LFT) e as Notas do Tesouro
Nacional (NTN).
Embora esse mecanismo de financiamento seja comumente utilizado
pelos governos, h momentos atpicos em que o mercado no oferecer
demanda suficiente por tais ttulos e o governo se ver obrigado a monetizar
sua dvida a fim de obter recursos financeiros. Nestes casos, o governo poder
incorrer em crise oramentria e tornar-se cada vez mais inapto a captar
recursos via emisso de ttulos. Blanchard explica:

The government becomes increasingly unable to borrow from the


public or from abroad to finance its deficit. The reason is the size
of the deficit. Worried that the government might not be able to
repay the debt in the future, potential lenders start asking the
government for higher and higher interest rates. Sometimes,
foreign lenders decide to stop lending to the government
altogether. As a result, the government increasingly turns to the
other source of finance money creation. Eventually, most of the
deficit is financed by money creation. (BLANCHARD, 2005, p.
495)

criao de moeda descrita acima, ou ao crescimento da base


monetria por meio da interveno do governo, d-se o nome de senhoriagem.

1.3. A lgica da senhoriagem

Considerando que ao longo de uma crise oramentria pode acontecer


de a nica sada do governo ser financiar-se por meio da criao de moeda,
cabe perguntar qual seria a taxa nominal de crescimento da base monetria 1
necessria para financiar um dado montante de dvida. Isso o mesmo que
perguntar quanto de receita seria gerado a partir da expanso da base
monetria a certa taxa de crescimento.
A base monetria um agregado monetrio composto por todo o
dinheiro emitido pelo Banco Central, que inclui tanto o papel-moeda quanto as

1
A definio exata do Banco Central do Brasil para base monetria : Passivo monetrio do Banco
Central, tambm conhecido como emisso primria de moeda. Inclui o total de cdulas e moedas em
circulao e os recursos da conta Reservas Bancrias. Corresponde ao montante de dinheiro em
circulao no Pas mais o dinheiro depositado nos bancos comerciais (soma do dinheiro dos caixas, dos
depsitos voluntrios e compulsrios no Banco Central). (BANCO CENTRAL DO BRASIL)
7
reservas bancrias (depsitos nas entidades financeiras e no Banco Central).
Para efeitos algbricos, a base monetria ser doravante representada por M,
e M ser a sua variao nominal do final do perodo anterior at o final do
perodo corrente. Assim, M ser a criao de moeda ao longo do perodo. A
receita em termos reais que o governo ir gerar ser, portanto, M/P, a
criao de moeda divida pelo nvel de preos da economia. A esta receita real
damos o nome de senhoriagem. Historicamente, a origem do termo
senhoriagem remonta Idade Mdia, e correspondia taxa paga ao soberano
ou ao senhor feudal pelo direito de transformar metal precioso (ouro ou prata)
em moeda (JALORETTO, 2006, p. 3).
Conforme explicado em Blanchard (2005), podemos compreender o
pargrafo acima do seguinte modo:

A senhoriagem, portanto, o produto da taxa nominal de crescimento de


moeda (M/M) e do estoque real de moeda (M/P). Dizendo de outra forma, a
senhoriagem igual quantidade de moeda adicionada base monetria
anterior:

Igualando as duas equaes anteriores, temos que a senhoriagem :

Assim, para uma determinada taxa de crescimento da base monetria,


quanto maior for o seu tamanho, tanto maior ser a senhoriagem. No entanto,
por esta formulao, obtm-se somente valores absolutos. Desse modo, uma
anlise mais detalhada pode ficar prejudicada. Para aplicar maior senso de
magnitude, isto , compreender qual a importncia da senhoriagem em relao

8
ao tamanho de sua economia, deve-se avaliar a sua relao com o produto
interno bruto (PIB). Ou seja, dividiremos ambos os lados da equao (1.3) por
Y.

Aps formulao terica acima para o clculo da senhoriagem, podemos


imaginar valores numricos para observar a aplicao da teoria. Supondo que
o governo em questo incorra em dficit de 10% da renda real da economia e
decida se financiar totalmente por meio de senhoriagem, ento a senhoriagem
dever ter o mesmo valor que o dficit. Assim, senhoriagem/Y = dficit/Y = 0,1.
Supondo ainda que a base monetria equivalha ao dobro da renda da
economia, (M/P)/Y = 2. Lanando estes valores na equao, temos:

De acordo com a lgebra acima, para que o governo financie o dficit de


10% da renda real somente via senhoriagem, a taxa de crescimento nominal da
base monetria dever ser de 5%.
No entanto, essa relao no necessariamente ser sempre a mesma, o
que quer dizer que no obrigatoriamente um dficit de 30% do PIB poder ser
financiado com um crescimento monetrio de 15%. Isso ocorre, pois de acordo
com a teoria quantitativa da moeda, o aumento da base monetria leva ao
aumento dos preos, fazendo com que o custo de oportunidade de os agentes
reterem moeda cresa. Com custo mais elevado, a tendncia que os agentes
reduzam a sua liquidez. Assim, maiores taxas de crescimento monetrio
causaro aumentos decrescentes na senhoriagem (BLANCHARD, 2005, p.
496).

1.4. A restrio oramentria do governo

H uma diferena conceitual bastante importante entre dficit e dvida. O


9
dficit uma varivel de fluxo e representa a quantidade de endividamento
adicional entre perodos subsequentes. Como ser detalhado mais frente, o
dficit composto pelos gastos do governo, incluindo pagamentos de juros e
excluindo a arrecadao lquida de impostos. A dvida fiscal nominal,
diferentemente, uma varivel de estoque, representando o total das
obrigaes do setor pblico no financeiro, deduzido dos seus ativos
financeiros junto aos agentes privados no financeiros e aos agentes
financeiros, pblicos e privados (SILVA; MEDEIROS, 2009, p. 102). Neste
sentido, uma questo se torna relevante para o entendimento do assunto ao
tratarmos de uma economia com mais de um perodo temporal: a partir de um
oramento balanceado, se o governo reduz impostos ou aumenta seus gastos
alm da sua arrecadao, criando um dficit no oramento, o que acontecer
com a sua dvida ao longo do tempo? Ser necessrio que o governo aumente
impostos no futuro? Para respondermos a esta questo, importante
compreendermos a definio algbrica do oramento. As exposies dispostas
neste tpico, at o final do captulo, so de Blanchard (2005, p. 554-560).

df c t Bt1 + Gt Tt 6

Considerando que todas as variveis acima esto em termos reais,


temos que:

r = taxa real de juros


Bt-1 = dvida do governo no final do perodo t-1, ou, equivalentemente, a dvida
no incio do perodo t
rBt-1 = pagamento de juros reais sobre a dvida acumulada no perodo t-1
Gt = gastos do governo com bens e servios no perodo t
Tt = arrecadao lquida do governo no perodo t (impostos menos
transferncias)

Isto posto, a restrio do oramento do governo ser igual mudana no


perfil da dvida entre um perodo e outro, isto , ser igual ao dficit do governo
em dado perodo:

10
t Bt Bt1 df c t

Bt Bt1 Bt1 + Gt Tt 7

Reordenando os termos acima a fim de se obter a dvida total, encontra-


se a seguinte equao:

Bt + Bt1 + Gt Tt 8

O montante da dvida no perodo t , portanto, a dvida do perodo t-1


acrescida do pagamento de juros sobre a mesma e o resultado primrio do
governo, que a diferena entre os gastos pblicos (exceto pagamento de
juros) e as arrecadaes fiscais. Como este ltimo resultado do governo
poder ser tanto positivo quanto negativo, ele chamado de supervit ou
dficit primrio.
A abordagem do tpico anterior realizada sobre valores absolutos, isto
, sobre o nvel da dvida. Tal anlise pode gerar falhas de interpretao, pois
uma dvida exatamente de mesmo valor pode ser baixa para certos pases e
catastrfica para outros. Tomemos, por exemplo, uma dvida hipottica no valor
de US$ 1 trilho. Se esta dvida pertencesse Argentina, o pas estaria
enfrentando um problema de dimenses extraordinrias, visto que seu PIB (em
valores correntes) foi de US$ 475 bilhes em 2012 de acordo com estatsticas
do FMI. A dvida Argentina seria 210% maior de que seu produto bruto interno.
Repetindo o mesmo exerccio com outros pases, obteremos diversas
interpretaes. Ainda utilizando dados do FMI para o ano de 2012, esta dvida
hipottica representaria 44% do PIB brasileiro (US$ 2,3 trilhes), 29% do PIB
alemo (US$ 3,4 trilhes), 54% do PIB indiano (US$ 1,8 trilhes) e somente 6%
do PIB dos Estados Unidos (US$ 16,3 trilhes).
Intuitivamente, para se ter uma noo da magnitude das variveis em
questo, conveniente que a observao seja feita sempre em relao ao
tamanho da economia, o PIB. Isto feito, teremos a seguinte equao:

11
Bt Bt1 Gt Tt
+ + 9
t t t

O primeiro termo do lado direito da equao no faz muito sentido, pois


uma relao de duas variveis em perodos distintos. Para corrigir este
termo, multiplicamos seu nominador e seu denominador por Yt-1:
Bt t1 Bt1 Gt Tt
+ +
t t t1 t

Agora que todas as variveis representam uma frao do PIB em seu


perodo correto, possvel determinar uma taxa de crescimento, constante, a
fim de simplificar ainda mais o entendimento. Assim, o PIB crescer a uma taxa
g, como abaixo:

t + t1

t t1
+
t t

t1
+
t

t1

t +

Substituindo a taxa de crescimento de (2.11) na equao (2.10),


teremos:

Bt Bt1 Gt Tt
+ +
t t1 t

Bt Bt1 Bt1 Gt Tt
+
t t1 t1 t

12
Aps certa manipulao algbrica, obtemos a equao para a evoluo
da dvida do governo ao longo do tempo. A partir dela, podemos inferir que a
mudana da dvida governamental se d pela relao de duas variveis, a
saber: 1) a diferena entre as taxas de juros e de crescimento da economia
multiplicada pela dvida/PIB inicial e 2) o resultado primrio em relao ao PIB.

13
2. INTERPRETAO TRADICIONAL E A TEORIA FISCAL DO NVEL
DE PREOS

2.1. Equivalncia ricardiana e regimes fiscais

A observao da restrio oramentria do governo e de sua poltica


fiscal (gerao de supervit ou dficit primrio) levanta a questo de como seus
componentes se relacionam e quais so os seus impactos na atividade
econmica e no nvel de preos da economia. A resposta desta questo passa
pelo conceito da equivalncia ricardiana, que foi inicialmente desenvolvido pelo
economista ingls David Ricardo no sculo 19 e aprofundado por Robert Barro
na dcada de 1970. De acordo com a viso da equivalncia ricardiana, quando
o oramento do governo observado pelos agentes econmicos, tanto os
dficits quanto a prpria dvida no exercem efeitos na economia real. Segundo
esta interpretao, os agentes julgam que o dficit criado no perodo corrente
ser compensado no futuro, por exemplo, por meio de gerao de supervits
via aumento de impostos:

(...) consumers realize that the tax cut is not much of a gift. Lower
taxes this year are exactly offset, in present value, by higher
taxes next year. Put another way, their human wealth the
present value of after-tax labor income is unaffected. Current
taxes go down by 1, but the present value of next years taxes
goes up by (1 + r) / (1 + r) = 1, and the net effect of the two
changes is exactly equal to zero. (BLANCHARD, 2005, p. 562)

A ideia por trs desta teoria que o governo capaz de endividar-se


sem causar impactos na atividade econmica e no nvel de preos, ou seja, ele
pode emitir dvidas em termos reais sem a preocupao de que ela possa
aumentar no futuro. Segundo Martins (1991), esta noo est ancorada nas
trs seguintes hipteses:

a) a sociedade ter que arcar com algum nus real, em


decorrncia da necessidade de pagar os juros e as amortizaes
desse dbito futuro; b) esse nus acontecer, necessariamente,
sob a forma de um aumento da carga de impostos; c) indivduos
racionais levam em conta o fluxo desses impostos futuros, isto ,

14
descontam-no, quando tomam suas decises de consumo e
poupana. (MARTINS, 1991, p. 28)

A despeito das hipteses acima soarem lgicas, Martins (1991, p. 30-31)


argumenta que a teoria da equivalncia ricardiana no possui aplicao prtica,
pois as circunstncias institucionais que deram fundamentao emprica ao
raciocnio ricardiano no tm qualquer paralelo moderno e que, no que diz
respeito aos impostos, moedas e ttulos pblicos, a no ser que o governo
fornea todas as informaes necessrias, e a elas adira, praticamente
impossvel se elucidar, antecipadamente, a combinao que ser escolhida no
futuro.
Uma economia que apresente as caractersticas acima em seu regime
fiscal considerada como tendo um regime ricardiano. Isso quer dizer que os
componentes do oramento do governo iro se ajustar para qualquer nvel de
preo, permanecendo o preo e a atividade econmica imunes poltica fiscal.
Por este motivo, comum definir que, em regimes ricardianos, o oramento
impe uma restrio ao governo, pois ele precisar definir seus gastos e suas
receitas de acordo com o valor esperado dos supervits ou dficits futuros.
Assim, o governo conseguir manter a restrio intertemporal do oramento
estvel.
Quando a relao acima no observada, tem-se o chamado regime
fiscal no-ricardiano. Neste regime, no h obrigatoriedade de o governo definir
sua poltica fiscal em observncia dvida pblica e poltica monetria. Ao
contrrio, a poltica fiscal atua a priori e no busca satisfazer uma restrio
imposta pela funo intertemporal do oramento do governo. Em regimes no-
ricardianos, a equao do oramento interpretada como uma condio de
equilbrio, no como uma restrio:

(...) a mesma equao vista no como uma restrio e sim


como uma condio de equilbrio. Neste caso, como o estoque
de dvida nominal dado e, permitindo que S [supervit] seja
constante, tem-se que o ajustamento deve ocorrer atravs do
nvel de preos. A restrio oramentria intertemporal do
governo no satisfeita para todos os valores de P [nvel de
preos], sendo o nvel de preos de equilbrio aquele que iguala
o valor real das obrigaes (nominais) do governo ao valor
presente dos supervits futuros. Nesta situao tem-se o que a

15
TFNP [Teoria Fiscal do Nvel de Preos] denomina regime no-
ricardiano. (ROCHA; SILVA, 2003, p. 1)

2.2. A interpretao tradicional de Sargent e Wallace

O artigo seminal de Sargent e Wallace, Some unpleasant monetarist


arithmetic (1981), aborda o impacto das polticas fiscal e monetria no nvel de
preos de acordo com o modo que elas so coordenadas pelas autoridades do
governo. Para tal, os autores iniciam sua argumentao relembrando o alerta
feito pelo economista Milton Friedman (1968) de que no se deve esperar
muito da poltica monetria, pois ela no capaz de controlar
permanentemente os nveis reais de determinadas variveis econmicas, mais
especificamente produo, desemprego ou taxas de juros. No artigo, Friedman
objetiva esclarecer o potencial da poltica monetria:

() we are in danger of assigning to monetary policy a larger


role than it can perform, in danger of asking it to accomplish
tasks that it cannot achieve, and, as a result, in danger of
preventing it from making the contribution that it is capable of
making. (FRIEDMAN, 1968, p. 5)

Assim, alm de indicar resultados que no devem ser esperados da


poltica monetria, Friedman pretende apontar para o que ela capaz de
realizar e os benefcios que ela pode trazer economia real. Ele assegura que
a autoridade monetria, ao garantir um taxa de crescimento moderada para a
oferta monetria, pode obter controle substancial sobre a taxa de inflao:

By setting itself a steady course and keeping to it, the monetary


authority could make a major contribution to promoting economic
stability. By making that course one of steady but moderate
growth in the quantity of money, it would make a major
contribution to avoidance of either inflation or deflation of prices.
(FRIEDMAN, 1968, p. 17)

() Friedman argued that monetary policy could not permanently


influence the levels of real output, unemployment, or real rates of
return on securities. However, Friedman did assert that a
monetary policy authority could exert substantial control over the
inflation rate, especially in the long run. (SARGENT; WALLACE,
1981, p.1)

16
Contrariando esta viso de Friedman, Sargent e Wallace argumentam
que mesmo em uma economia que satisfaa os pressupostos monetaristas -
uma economia com a base monetria fortemente relacionada ao nvel de
preos e capaz de gerar senhoriagem -, ainda assim a autoridade monetria
no seria capaz de controlar sequer a inflao: if monetary policy is interpreted
as open market operations, then Friedman's list of the things that monetary
policy cannot permanently control may have to be expanded to include
inflation. (SARGENT; WALLACE, 1981, p.1)
Esta incapacidade explicada, alm de pela coordenao de polticas
econmicas, pela demanda do pblico por ttulos da dvida do governo. A
demanda por ttulos da dvida impe uma restrio ao governo em pelo menos
duas maneiras. A primeira forma com que isso acontece pela definio de um
limite superior (um teto) para o estoque real de ttulos em relao ao PIB. O
pblico s aceitar financiar o governo at certo ponto. Quando a dvida atingir
uma relao muito alta com o PIB, o pblico no aceitar mais os riscos
implcitos por medo de calote do governo. Nos Estados Unidos, por exemplo, o
Departamento do Tesouro possui um limite de endividamento2 para cumprir
com suas obrigaes. Quando a dvida alcana o teto, crises podem ser
instauradas caso haja dificuldades de acordo entre Governo e Congresso a
respeito de uma elevao do teto da dvida. Atualmente, os Estados Unidos
passam por uma destas crises e, entre os dias 1 e 16 de outubro de 2013, os
rgos pblicos em todo o pas permaneceram fechados por falta de
financiamento do governo. A situao voltou ao normal aps o Senado
americano aprovar uma resoluo que garantia a continuidade de
3
financiamento e a suspenso do limite da dvida, ambos por perodo limitado .
J o segundo modo de restrio se d pela influncia da demanda sobre
a taxa de juros a ser remunerada pelo governo. O modo com que esses dois
fatores iro limitar a autoridade monetria vai depender de como sero
coordenadas as polticas fiscal e monetria. Para analisar as hipteses,
Sargent e Wallace sugerem imaginar dois modelos extremos de coordenao

2
Oficialmente chamado de Debt Limit. (U.S. DEPARTMENT OF THE TREASURY)
3
Continuing Appropriations Act, 2014. The final version of the bill makes continuing appropriations
through January 15, 2014, thus ending the government shutdown, and increases the debt limit through
February 7, 2014. (THE LIBRARY OF CONGRESS)
17
de polticas, que sero abordados a seguir.

2.2.1. A poltica monetria dominando a poltica fiscal

Primeiramente, Sargent e Wallace convidam o leitor a imaginar um


governo no qual a poltica monetria seja dominante sobre a poltica fiscal. Em
casos como este, a autoridade monetria define sua poltica de forma
independente, por exemplo, anunciando uma taxa de crescimento da base
monetria para o perodo atual e para todos os perodos futuros sem se
preocupar com o que o governo ir realizar em relao aos gastos e receitas.
Christiano e Fitzgerald (2000), ao escreverem a respeito do artigo de Sargent e
Wallace, explicam com clareza o que se deve entender por comprometimento
da autoridade governamental: By saying that the government has commitment,
we mean only that it moves first, before prices are set. (CHRISTIANO;
FITZGERALD, 2000, p.12)
Ao fazer isso, a autoridade monetria determina a quantidade de
senhoriagem que a autoridade fiscal ir receber com a criao de moeda. Por
causa disso, a autoridade fiscal enfrentar uma restrio imposta pela
demanda de ttulos, pois ela precisa definir seu oramento de modo que
qualquer dficit seja financiado por uma combinao do ganho de senhoriagem
dado e das vendas de ttulos ao pblico. Sob este prisma, a autoridade
monetria consegue controlar a inflao, pois livre para definir a trajetria da
base monetria.

2.2.2. A poltica fiscal dominando a poltica monetria

Levando o leitor ao extremo oposto, Sargent e Wallace sugerem uma


economia na qual o governo define o seu oramento independentemente das
aes da autoridade monetria, isto , ele determina o nvel de supervit (ou
dficit) que deseja obter, sem se preocupar com o nvel ou o crescimento da
base monetria. Em termos prticos, a autoridade fiscal restringe a ao da
autoridade monetria, que sofre uma restrio imposta pela demanda por
ttulos do governo. Embora a autoridade monetria ainda possa controlar a
18
inflao (mas j com menos poder), ela precisar financiar qualquer
discrepncia entre a receita disponvel para compra de ttulos e a quantidade
de ttulos que se deseja vender ao pblico. Com isso, caso o dficit fiscal no
possa ser financiado pela venda de ttulos, a autoridade monetria ver-se-
obrigada a emitir moeda e tolerar uma inflao maior.
O tipo da demanda por ttulos importante para definir se a autoridade
monetria conseguir controlar a taxa de inflao permanentemente. Suponha
que a demanda por ttulos tal que a taxa de juros paga pela autoridade fiscal
se torna maior do que a taxa de crescimento da economia. Caso a autoridade
fiscal apresente dficits, a autoridade monetria no ser capaz de controlar a
taxa de crescimento da base monetria nem a taxa de inflao para sempre.
Sendo a dvida do governo financiada somente por ttulos ou pela expanso da
base monetria, e sem contar com o auxlio de supervits oramentrios, a
autoridade monetria que tentar combater a inflao corrente ter, como nica
alternativa, que assegurar um baixo crescimento da base monetria, deixando
que a quantidade de ttulos em poder do pblico se ajuste e cresa. O principal
e os juros da dvida sero financiados por meio da venda de mais ttulos, com o
objetivo de manter o baixo crescimento da base monetria. Como a taxa de
juros da dvida maior que a de crescimento da economia, o estoque real de
ttulos crescer mais rapidamente do que o tamanho da economia. Tal
procedimento no dura para sempre, j que a demanda por ttulos impe um
teto para o seu estoque real e, assim que esse limite atingido, o valor do
principal e dos juros referentes a ttulos j vendidos precisar ser financiado
pela senhoriagem, o que requer criao de moeda. Mais cedo ou mais tarde,
em uma economia monetarista, o resultado ser inflao adicional.

2.2.3. Um exemplo prtico da viso convencional

No artigo desenvolvido por Christiano e Fitzgerald (2000) encontra-se


uma abordagem clara e elucidativa sobre este tema. Os autores tomam por
pressuposto uma economia de somente um perodo, ou seja, um ambiente que
consiste de somente um dia. No incio deste nico dia, os agentes tm posse
de um montante b de ttulos do governo (principal + juros). Conforme

19
trabalhado at o momento, podemos definir a restrio do governo como:

b b + f
+ m

Todas as variveis do modelo de Christiano e Fitzgerald so utilizadas


em termos reais, ou seja, em quantidade de bens, e o lado direito da equao
representa as fontes de financiamento do governo. O primeiro termo, b', a
captao do governo por meio da venda de ttulos no final do dia. O segundo
termo, sf, a arrecadao tributria lquida dos gastos do governo. O terceiro e
ltimo termo, sm, representa a senhoriagem gerada a partir da criao de
moeda pelo Banco Central. Segundo interpretao dos autores, o valor timo
de b' ser zero:

Here and throughout the paper, we assume that government debt


is non-negative: agents cannot borrow from the government. ()
Optimizing households will obviously never choose > 0 and
they are constrained from setting < 0 by assumption. So,
household optimizing optimization implies that must be zero.
(CHRISTIANO & FITZGERALD, 2000, p. 9-10)

Portanto, a nova restrio do governo ser dada por:

f m
b +

Com esta ltima equao em mente, pode-se retornar ao arcabouo


terico desenvolvido por Sargent e Wallace (1981) e tentar compreend-lo de
forma simplificada. Supondo que o governo adote uma poltica fiscal
expansionista reduzindo a sua arrecadao lquida (sf), recair sobre a
autoridade monetria a tarefa de manter a estabilidade do endividamento do
governo. Para isso, ela precisar elevar as receitas provenientes de
senhoriagem (sm) e, na tentativa de manter a estabilidade do oramento do
governo, a autoridade monetria acabar por pressionar o nvel de preos e
causar inflao.

20
2.3. A Teoria Fiscal do Nvel de Preos

O discurso padro dos tericos monetaristas de que a garantia de


baixa inflao a presena de um Banco Central independente e com um
compromisso firme com a estabilidade de preos. No entanto, com o passar
dos anos, esta doutrina tem sido repensada e alguns economistas levantaram
a questo de que talvez a independncia do Banco Central no seja suficiente
para controlar o nvel de preos. A razo dessa incapacidade de que o
controle inflacionrio requer no somente uma poltica monetria adequada,
mas tambm uma poltica fiscal bem construda. Por dar tanta relevncia ao
comportamento fiscal do governo, esta teoria foi denominada Teoria Fiscal do
Nvel de Preos (TFNP) por Michael Woodford (1994). Com isso, o Banco
Central passa a ter um comportamento mais abrangente: alm de assegurar o
bom uso da poltica monetria, o Banco Central precisa tambm convencer o
governo sobre a importncia de sua responsabilidade fiscal.
Quanto ao nvel de estabilidade que se deve buscar, h consenso de
que certa instabilidade nos preos pode ter carter positivo para as finanas
pblicas, embora tambm carregue custos sociais. No Brasil, a ideia de que a
inflao pode ter efeitos benficos ao gasto pblico ficou conhecida como
Efeito Bacha (GIAMBIAGI; ALM, 2000, p. 124-126). O fenmeno, identificado
por Edmar Bacha no Brasil nos anos 1993 e 1994, ocorria porque o Ministrio
da Fazenda adia a liberao das verbas oramentrias para o final do ano (...)
fazendo com que o valor real dessas despesas seja adicionalmente reduzido
pela inflao. (BACHA, 1994, p. 9-10)
O benefcio fiscal pode ser anulado pela gerao de custos sociedade
atrelados inflao. A diviso de opinies ocorre justamente neste ponto: vale
a pena permitir a livre flutuao de preos ou os custos sociais so muito
elevados? Conforme exposto por Christiano e Fitzgerald, h autores que
acreditam que os custos sociais so muito altos e que a estabilidade total de
preos seria o resultado timo. No obstante, parte dos estudiosos pensa que
os benefcios superam os custos, portanto a ideia de estabilidade total
representaria um equilbrio no timo.

21
2.3.1. As diferenas da interpretao pela TFNP

A Teoria Fiscal do Nvel de Preos se difere da viso tradicional, isto ,


da viso de Sargent e Wallace, por uma questo de interpretao algbrica da
restrio intertemporal do oramento do governo. No se pode argumentar que
qualquer uma das interpretaes esteja equivocada ou peque na lgica.
A restrio oramentria do governo depende das suas contas fiscais
futuras. Conforme detalhada anteriormente, esta restrio igual ao valor
presente das suas receitas futuras lquidas de seus gastos (ou seja, o valor
presente dos dficits/supervits futuros) em termos reais. Para facilitar a
visualizao e explanao, vejamos a equao abaixo:

B
v l p t d ult d f c futu

onde B representa a dvida nominal do governo e P o nvel de preos da


economia. Assim, como essa equao uma restrio oramentria para o
governo, este deve definir sua poltica fiscal seus gastos e receitas de
modo que os dois lados se igualem, seja qual for o nvel de P. De acordo com a
viso convencional, qualquer desequilbrio nesta igualdade acarreta em uma
obrigao ao governo, que dever ajustar seu oramento para restaurar a
igualdade. A diferena da TFNP reside justamente neste ponto: para os
defensores desta teoria alternativa, quando o equilbrio da restrio
oramentria quebrado, o mercado age e muda os preos da economia at
que a igualdade se restabelea, ou seja, a equao continuar a ser satisfeita
desde que o nvel de preos P cresa e realize o devido ajuste (CHRISTIANO;
FITZGERALD, 2000, p.11).

2.3.2. Um exemplo prtico da TFNP

A grande diferena da TFNP que ela segue assunes no


ricardianas. A hiptese no ricardiana significa que a poltica fiscal adotada no
se ajusta para manter a igualdade na equao de oramento do governo. Ainda
que a dvida real corrente no seja igual ao valor presente dos resultados
22
fiscais futuros, o governo em questo no obrigado a modificar o perfil de
seus gastos e arrecadaes para restabelecer o equilbrio. Segundo os
proponentes da teoria fiscal, no sempre relevante considerar que o governo
est endividado em termos de bens. Na verdade, a situao normal que o
governo tenha obrigaes em termos nominais e no reais. Para que isso fique
claro na restrio oramentria, os autores substituem a varivel b por B, que
representa a dvida nominal. Para manter a igualdade, a arrecadao lquida e
a senhoriagem tambm estaro em termos nominais, portanto devero ser
multiplicadas pelo nvel de preos, de forma que a nova equao :

B B + ( f+ m
)

Como sabemos que o nvel timo de endividamento privado zero,


tomaremos B' = 0 como nos casos anteriores. Assim, a equao final, e por
meio da qual se pode compreender a diferena entre as duas interpretaes :

B ( f+ m
)

No modelo no-ricardiano, o restabelecimento do equilbrio no se d


por movimentos na poltica fiscal ou monetria, o que leva a um crescimento
temporrio da dvida. Em funo desse aumento, os agentes econmicos
sofrem um efeito riqueza e elevam seu nvel de consumo. Sem ter havido
aumento equivalente na produo de bens, os preos da economia sobem. Por
isso, o equilbrio em um modelo no-ricardiano satisfeito via varivel de preo
e no por mudanas na arrecadao fiscal ou senhoriagem. Assim, caso o
governo adote uma poltica fiscal frouxa e reduza sf, no h espao para a
desagradvel aritmtica monetarista proposta pela teoria convencional. Ainda
que a arrecadao lquida do governo caia, o Banco Central no obrigado a
modificar a poltica monetria em curso, deixando que o equilbrio seja
restabelecido pelo ajuste em P, que subiria e causaria inflao. Woodford
(1995) descreve este fenmeno de forma mais concisa:

Briefly, an increase in the nominal value of outstanding


government liabilities, or in the size of the () real government
23
budget deficits expected at some future dates, is inconsistent
with equilibrium at the existing price level. For either change
causes households to believe that their budget set has expanded
(assuming no change in the path of the price level), and so they
demand additional consumption immediately (). The
consequence would be excess demand for goods (). This
forces prices up (). (WOODFORD, 1995, p. 10)

24
3. Aplicaes da TFNP para o Brasil

H ainda muita divergncia sobre a aplicao da TFNP ao caso


brasileiro e alguns autores importantes chegaram a buscar interpretaes para
o tipo de regime fiscal no Brasil. Ainda no h grande quantidade de
publicaes com testes empricos para a nossa economia. Blanchard (2004, p.
2) faz um estudo sobre dominncia fiscal e o sistema de metas de inflao e,
embora no trate especificamente da TFNP, ele observa a importncia da
poltica fiscal no controle da inflao e conclui que no ano de 2002 o Brasil
estava sob um regime de dominncia fiscal.

If the increase in the real interest rate also increases the


probability of default on the debt, the effect may be instead to
make domestic government debt less attractive, and to lead to a
real depreciation. That outcome is more likely the higher the
initial level of debt, the higher the proportion of foreign-currency-
denominated debt, and the higher the price of risk. Under that
outcome, inflation targeting can clearly have perverse effects: An
increase in the real interest in response to higher inflation leads
to a real depreciation. The real depreciation leads in turn to a
further increase in inflation. In this case, fiscal policy, not
monetary policy, is the right instrument to decrease inflation. This
paper argues that this is the situation the Brazilian economy
found itself in 2002 and 2003. (BLANCHARD, 2004, p. 2)

Alm deste estudo, h outros artigos notveis e que trabalham


especificamente com o tema proposto nesta monografia. Para ilustrar a
discusso, foram escolhidos dois artigos de autores brasileiros e que
apresentam concluses divergentes a respeito da plausibilidade da TFNP na
economia brasileira. Rocha e Silva (2004) no encontram respaldo nos dados
para defender a denominao do regime fiscal como no-ricardiano, enquanto
Loyo (1999), em seu clssico manuscrito escrito em Harvard, atribui o perodo
de hiperinflao brasileira ao comportamento fiscal do governo poca.

3.1. Uma abordagem terica da TFNP para o caso brasileiro

O manuscrito de Eduardo Loyo (1999) considerado um texto clssico


entre os estudiosos da TFNP, sendo citado em trabalhos importantes sobre o

25
tema. Ele foi um dos primeiros autores a levantar a questo sobre como a
TFNP poderia dar respostas acerca da alta inflao observada nos anos 1970
e 1980 no Brasil:

Com base na experincia brasileira de dficits pblicos crnicos


e altas taxas de inflao, ele [Loyo] argumenta que taxas de
juros elevadas levam a um crescimento rpido da dvida
nominal. Dada a trajetria de supervits esperados, isso provoca
um efeito riqueza sobre os agentes privados e, como j
ressaltado, um aumento do nvel de preos. Se a autoridade
monetria responde com um aumento ainda maior da taxa de
juros, forma-se um crculo vicioso em que as tentativas de
aumentar as taxas de juros para conter a inflao acabam
gerando mais inflao. (ROCHA; SILVA, 2004, p. 2)

Loyo inicia seu artigo sugerindo ao leitor uma mudana interpretativa de


um mundo monetrio para um mundo fiscalista, no qual, segundo Loyo, os
preos so dirigidos pela riqueza dos agentes privados e no pela liquidez.
Neste ambiente fiscalista, Loyo observa que os indivduos agem como se
incorporassem os dficits oramentrios ao seu patrimnio por meio de um
efeito riqueza. Por este efeito riqueza, os agentes consomem mais e a inflao
torna-se essencialmente um fenmeno fiscal:

Inflation is none other than a symptom of too much nominal


wealth chasing too few goods: it serves to corrode the real value
of financial wealth, thus bringing demand back in line with supply.
(...) then a tight money paradox arises: given the primary budget
deficits, tighter money leads to faster growth of outside wealth,
and to more rather than less inflation. (LOYO, 1999, p. 2)

Seguindo pelo arcabouo terico da TFNP, Loyo traa paralelos entre


aspectos da teoria fiscalista de inflao e dados disponveis sobre o Brasil, no
entanto o trabalho se prope a realizar somente uma reflexo terica e indicar
que h motivaes para testes empricos no perfil das contas pblicas
brasileiras em nosso recente passado. Para alcanar este objetivo, Loyo faz
uma anlise dos dados brasileiros e da histria para o perodo de 1975 a 1985.
Loyo inicia sua abordagem observando os dados de inflao das
dcadas de 1970 e 1980. No grfico 1, Loyo mostra como houve uma trajetria
de acelerao persistente na dcada de 1980.

26
Grfico 1: Taxa de juros (R) e inflao (PI)

Fonte: Loyo, 1999, p. 31

Segundo a anlise convencional, poderia-se justificar tal trajetria pelo


crescimento real da senhoriagem. No entanto, no grfico 2, verifica-se que a
emisso monetria permaneceu estvel, enquanto houve forte expanso da
dvida pblica, principalmente em funo das recorrentes elevaes de juros.

Grfico 2: Senhoriagem e dficit total

Fonte: Loyo, 1999, p. 31

Uma vez que movimentos no nvel de senhoriagem parecem no

27
explicar a tendncia explosiva na inflao brasileira, Loyo aponta uma
importante mudana na poltica macroeconomica brasileira na dcada de 1980:
a gesto da taxa bsica de juros. Mesmo com os potenciais inflacionrios dos
choques de petrleo, os juros brasileiros no apresentavam respostas
significativas a eles, at que em meados de 1980 o governo optou por alterar
este cenrio e anunciar a poltica de elevao da taxa de juros. O grande
problema que, ao invs de mitigar a inflao, o que se observou foram
crescentes taxas de crescimento do nvel de preos. Alm desta caracterstica,
Loyo aponta ainda outro fator intrigante ao comparar uma ao semelhante
adotada pela autoridade monetria brasileiro em um perodo anterior:

The vicious inflation acceleration that followed the policy switch


sounds even more bizarre when contrasted with the Brazilian
experience after the first oil shock: monetary policy was much
more accommodative then, and yet inflation merely climbed to a
permanently higher plateau instead of exploding. (LOYO, 1999,
p. 6)

Motivado pelos indcios e desafios de compreenso contidos no caso de


hiperinflao brasileiro, Loyo realiza uma srie de estudos tericos e formula
diversas equaes baseadas na literatura disponvel poca. A cada
explicao dos modelos fiscalistas, Loyo indica que a formulao lgica de
cada um deles para encontrar respaldo nos dados brasileiros, de forma que os
graves problemas enfrentados pelo pas poderiam ser compreendidos luz da
TFNP e de um regime fiscal no-ricardiano. Contudo, Loyo no chega a
realizar uma aplicao emprica da teoria a partir de dados brasileiros.

3.2. Uma aplicao emprica da TFNP para o caso brasileiro

Com o objetivo de verificar se o regime fiscal brasileiro poderia ser


considerado como no-ricardiano, porm analisando um longo perodo de mais
de trs dcadas, Rocha e Silva (2004) utilizam dados de 1966 a 2000 para
realizar seu estudo. O artigo constantemente cita e dialoga com o paper de
Loyo (1999), que atribui TFNP a causa da hiperinflao brasileira. Segundo
os autores, os dados analisados para este perodo no so consistentes com a

28
hiptese da TFNP. Aps apresentarem o tema e suas motivaes para o artigo,
os autores apontam a dificuldade que h em distinguir empiricamente a
ocorrncia dos diferentes tipos de regimes em questo, residindo basicamente
no fato de que os dados observados captam sempre valores de equilbrio:

Como j discutido, tanto um regime no-ricardiano quanto um


regime ricardiano definido com base na mesma equao, ou
seja, a restrio oramentria do governo. Assim, como os
dados captam apenas valores de equilbrio, a restrio
oramentria vai valer sob qualquer um dos regimes. (ROCHA;
SILVA, 2004, p. 421)

De acordo com Christiano e Fitzgerald (2000), que tambm mencionam


esta dificuldade em seu artigo, isso no significa uma completa impossibilidade
de diferenciar os dois regimes. Eles sugerem a alternativa de tentar inferir o
comportamento das variveis fora do equilbrio, argumentando que existem
modelos nos quais os dados (de equilbrio) de sries temporais contm
informaes sobre o que ocorre fora do equilbrio. No entanto, at a publicao
do artigo de Rocha e Silva (2004) no havia trabalhos utilizando esse tipo de
metodologia para testes da TFNP.
Para analisar os dados brasileiros, Rocha e Silva optaram por utilizar
uma metodologia desenvolvida pelos autores Canzoneri, Cumby e Diba (2001)
para testar indiretamente a hiptese de regime no-ricardiano para os Estados
Unidos de 1951 a 1995. A metodologia se trata de um sistema de vetores auto-
regressivos (VAR), que inclui o dficit primrio e a dvida do governo, tornando
possvel o teste para vrios padres de ajustamento fiscal. O desenvolvimento
do modelo utilizado comea pela determinao da restrio oramentria do
governo conforme segue:

+1
( ) + (+1 ) +
+

Considerando a restrio inicial acima e supondo que a dvida do


governo denominada em termos nominais, tem-se que o valor real das
obrigaes depender do nvel de preos observado. Assim, os autores
colocam o endividamento real do governo em percentual do PIB como o
29
seguinte:

+ +1
[ +( )( + )] +
+
+1
+1 + +1
+ ( )
+1 +1
( + ) ( )
[ +1 ]

E que, por sua vez, poder ser reescrita como abaixo aps incluso de
um fator de desconto, , correspondente taxa de crescimento real do produto
sobre a taxa de juros real:

+ +1

Por fim, como propem os autores, iterando a equao anterior para a


frente e tomando a esperana condicional s informaes disponveis em t,
obtm-se a restrio do governo em termos de valor presente:

+1
1
+ ( ) l ( ) +
=
=+1 =

Esta ltima equao conhecida como condio de sustentabilidade da


poltica fiscal, onde o valor das obrigaes totais do governo como percentual
do PIB nominal deve ser igual ao valor presente descontado dos supervits
futuros - incluindo receitas de senhoriagem em porcentagem do PIB nominal.
Como j tratado anteriormente, a possibilidade de regime no-ricardiano ser
observada quando o supervit no se ajustar dvida e mudanas no nvel de
preos forarem o valor real da dvida do governo at que a condio
intertemporal de solvncia seja satisfeita. Para identificar qual o tipo de regime
no Brasil, a questo residir em como uma inovao positiva em s t afeta wt+1.
Caso o regime seja ricardiano, a identificao mais simples, pois o supervit
ser utilizado para amortizar parte da dvida e wt+1 dever cair. Dificuldade
maior residir na identificao do caso no-ricardiano, pois h trs
30
possibilidades para certific-lo:

Na primeira, uma inovao em st no correlacionada com o


supervit nem fatores de desconto futuros no lado direito de (5)
[aqui, equao (3.4)]. Nessa situao, adiantando (5) [equao
(3.4)] em um perodo, observa-se que wt+1 no afetado pela
inovao em st. No segundo, uma inovao em st
positivamente correlacionada com supervits e fatores de
desconto futuros. Nesse caso, uma inovao em st implicar um
aumento em wt+1. Finalmente no terceiro, uma inovao em st
negativamente correlacionada com os supervits futuros e os
fatores de desconto, levando a uma queda em wt+1. O problema
que essa queda tambm ocorre no caso de um regime
ricardiano, existindo um problema de identificao nesse terceiro
caso. (ROCHA; SILVA, 2004, p. 423)

Em suma, a metodologia utilizada consiste em observar como wt+1


responde a inovaes positivas em st a partir de funes impulso-resposta do
VAR. Para obter estas funes, os autores utilizam mais de um modelo
economtrico, todos endossando a mesma concluso. Primeiramente, foi
estimado um VAR com seis defasagens e uma constante, onde suas funes
impulso-resposta foram obtidas para duas ordenaes, uma em que a srie de
supervits vem antes da srie de obrigaes, e outra com a ordem inversa. A
despeito da ordenao, ambas os testes indicam que uma inovao positiva no
supervit leva a um efeito negativo nas obrigaes totais do governo. Este
resultado caracterstico de um regime ricardiano.
Em uma segunda etapa, os autores controlam a equao por um fator
de desconto, construdo com base na equao (3.4) e utilizando a taxa bsica
de juros Selic. Por falta de informao da taxa Selic, este segundo modelo foi
elaborado a partir de 1974. O novo VAR foi estimado com variveis em nvel,
trs defasagens e uma constante. Novamente, o supervit responde
positivamente e as obrigaes, negativamente. O elemento adicional, o fator de
desconto, no apresenta respostas significativas. Com isso, mesmo
controlando por este fator, as funes de resposta a impulsos indicam regime
ricardiano para o caso brasileiro.

31
CONCLUSO

O questionamento da Teoria Quantitativa da Moeda e da convico de


que um Banco Central com credibilidade suficiente para garantir o controle do
nvel geral de preos de uma determinada economia levou formulao da
Teoria Fiscal do Nvel de Preos (TFNP), ponto central desta monografia. Esta
teoria nasce a partir de uma diferena de interpretao do oramento do
governo.
Esta diferena interpretativa encaminha a discusso ao ponto crucial de
ambas as teorias, qual seja, a definio de regime ricardiano e regime no-
ricardiano. O regime ricardiano, que embasa a viso tradicional, considera
oramento intertemporal do governo como sendo uma restrio de fato. J o
regime no-ricardiano, conceito base para a TFNP, v na equao de
oramento do governo uma condio de equilbrio. Por esta abordagem, o nvel
de preos responsvel pelo ajuste do equilibrio.
Para chegar ao mago discusso, esta monografia buscou analisar as
evolues tericas desde o artigo de Sargent e Wallace (1981), passando por
Michael Woodford (1994), at as discusses mais atuais. Concluda a
referenciao bibliogrfica, buscou-se verificar a plausibilidade da aplicao da
TFNP no Brasil.
A literatura internacional costuma citar o caso hiperinflacionrio brasileiro
como um perodo em que os ajustes necessrios ao oramento governamental
tenham sido efetuados via nvel de preos. Loyo (1999) responsvel por um
artigo clssico em que defende a aplicao da TFNP nas dcadas de 1970 e
1980, perodo de grave crise fiscal no Brasil. Para verificar as hipteses
levantadas por Loyo, os artigos de Rocha e Silva (2003, 2004) testam
empiricamente a plausibilidade da TFNP ao cenrio brasileiro. A metodologia
utilizada foi a proposta por Canzoneri, Cumby e Diba (2001) e consiste em
observar funes impulso-resposta de um VAR com variveis fiscais relevantes
(dvida do governo e resultado primrio, ambos como percentual do PIB). A
anlise dos resultados indica que o Brasil segue um regime ricardiano e que o
efeito riqueza esperado em resposta ao crescimento da dvida pblica no
ocorre.

32
Como afirmado nos artigos que do forma a esta monografia, a
verificao empirica de regimes no-ricardianos no tarefa fcil e, por isso, os
resultados obtidos por Rocha e Silva no pretendem colocar ponto final ao
debate. At porque, mesmo tendo-se verificado a ocorrncia do regime
ricardiano, os autores no anulam a importncia da senhoriagem em auxiliar a
satisfao da restrio oramentria intertemporal do governo.
Por fim, os estudos analisados e os insumos estatsticos disponveis
apontam para maior plausibilidade de regime ricardiano, o que contesta a
ocorrncia da TFNP no Brasil. Como este importante debate no encontra-se
em estgio conclusivo, deve-se esperar o surgimento de novas discusses e
evolues sobre o tema, inclusive ao passo que uma maior quantidade de
variaveis sejam observadas e permitam trabalhos com sries de tempo mais
robustas.

33
REFERNCIA BIBLIOGRFICA

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