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Departamento de Industrias
Finanzas 1
APUNTES CURSO
FINANZAS
ICN-320
1
INDICE
INTRODUCCIN AL CURSO ............................................................................................ 5
CAPITULO I ....................................................................................................................... 7
Introduccin a las Finanzas y Estados Financieros ............................................................ 7
1.1 Objetivos del captulo ................................................................................................ 8
1.2 Historia de las Finanzas ............................................................................................ 9
1.3 Introduccin a las Finanzas .................................................................................... 12
1.3.1. Objetivo de las finanzas .................................................................................. 12
1.3.2 La decisin sobre las Inversiones: .................................................................... 12
1.3.3 La decisin sobre Financiamiento: ................................................................... 13
1.3.4 La decisin sobre los Dividendos: .................................................................... 13
1.4 Estados Financieros de la Empresa........................................................................ 14
1.4.1 Qu son las IFRS? ......................................................................................... 14
1.4.2 Balance General ............................................................................................... 15
1.4.3 Estado de Resultados ...................................................................................... 20
1.4.4 Estado de Cambios en el Patrimonio Neto ....................................................... 22
1.4.5 Estado de Flujo de Efectivo .............................................................................. 23
1.4.6 Estados Financieros: Un Ejemplo ..................................................................... 25
CAPITULO II .................................................................................................................... 30
Anlisis Financiero ........................................................................................................... 30
2.1 Objetivos del captulo .............................................................................................. 31
2.2 Introduccin al Anlisis Financiero .......................................................................... 32
2.3 Anlisis Financiero Vertical .................................................................................... 33
2.4 Anlisis Financiero de Ratios o Razones Financieras ............................................. 35
2.4.1 Razones de Liquidez ........................................................................................ 36
2.4.2. Razones de Productividad o de Administracin del Activo .............................. 41
2.4.3 Razones de Endeudamiento ............................................................................ 43
2.4.4 Razones de Cobertura ..................................................................................... 46
2.4.5 Razones de Rentabilidad ................................................................................. 47
2.4.6 Razones de Valor en el Mercado ..................................................................... 51
CAPITULO III ................................................................................................................... 54
Capital de Trabajo ............................................................................................................ 54
3.1 Objetivos del captulo .............................................................................................. 55
3.2 Definicin de Capital de Trabajo ............................................................................. 56
3.3 Ciclo de Conversin de Efectivo (C.C.E) ................................................................ 57
3.4 Administracin de Capital de Trabajo ..................................................................... 60
3.4.1 Polticas de Inversin en Activos Corrientes ..................................................... 60
3.4.2 Modelos de administracin de capital de trabajo bruto ..................................... 64
3.4.3 Ventajas y desventajas del Financiamiento a Corto Plazo .............................. 67
2
3.5 Administracin de los activos a corto plazo............................................................. 68
3.5.1 Administracin del Efectivo .............................................................................. 68
3.5.2 Administracin de Valores Negociables ........................................................... 72
3.5.3 Administracin de Cuentas por Cobrar ............................................................. 73
3.5.4 Administracin de Inventario ....................................................................... 75
3.6 Administracin de los pasivos a corto plazo........................................................... 77
3.6.1 Deuda bancaria a corto plazo: .......................................................................... 77
3.6.2 Lease-back : ..................................................................................................... 78
CAPITULO IV ................................................................................................................... 79
Presupuesto de Caja y Estados Proyectados ................................................................... 79
4.1 Objetivos del captulo .............................................................................................. 80
4.2 Presupuesto de Caja .............................................................................................. 81
4.2.1 Definicin.......................................................................................................... 81
4.2.2 Objetivos .......................................................................................................... 81
4.2.3 Preparacin del Presupuesto de Caja .............................................................. 82
4.2.4 Ejemplo 1: Presupuesto de Caja Embotelladora Andina S.A. ........................... 85
4.3 Estados Proyectados o Estados Proforma .............................................................. 88
4.3.1 Definicin.......................................................................................................... 88
4.3.2 Objetivos .......................................................................................................... 88
4.3.3 Proyeccin a partir de Presupuestos ................................................................ 88
4.3.4 Ejemplo 2: Proyeccin a partir de Presupuestos Embotelladora Andina S.A.... 89
4.3.5 Proyeccin a partir de los Estados Contables de aos anteriores .................... 92
4.3.6 Ejemplo 3: Proyeccin a partir de los Estados Contables de aos anteriores
Embotelladora Andina S.A. ....................................................................................... 95
CAPITULO V .................................................................................................................... 98
Fuentes de Financiamiento .............................................................................................. 98
5.1 Objetivos del captulo .............................................................................................. 99
5.2 Introduccin a las Fuentes de Financiamiento ...................................................... 100
5.2.1 Fuentes de Financiamiento Va Patrimonio .................................................... 102
5.2.2 Fuentes de Financiamiento Va Deuda........................................................... 108
CAPITULO VI ................................................................................................................. 121
Mercado de Capitales..................................................................................................... 121
6.1 Objetivos del captulo ............................................................................................ 122
6.2 Introduccin al Mercado de Capitales ................................................................... 123
6.3 Retorno y Riesgo de un Activo ......................................................................... 123
6.3.1 Retorno Esperado de un Activo ................................................................ 124
6.3.2 Riesgo de un Activo; Varianza de su retorno .................................................. 124
6.3.3 Coeficiente de Variabilidad ............................................................................. 127
6.4 Teora de porfolio .................................................................................................. 128
6.4.1 Retorno y Riesgo de un Portafolio con Dos Activos Riesgosos ...................... 128
6.4.2 Retorno y Riesgo de un Portafolio con N Activos Riesgosos .................... 134
6.5 Teora de Valoracin de Activos de Capital (CAPM) ........................................ 143
CAPITULO VII ................................................................................................................ 152
3
Decisiones de Inversin, Costo de Capital y Valoracin de Empresas ........................... 152
7.1 Objetivos del captulo ............................................................................................ 153
7.2 Criterios de Evaluacin de Inversiones ................................................................. 154
7.2.1 Periodo de Recuperacin Pay Back ....................................................... 154
7.2.2 Valor Presente Neto o Valor Actual Neto VAN ....................................... 155
7.2.3 Tasa Interna de Retorno TIR .................................................................. 157
7.2.4 TIR V/S VAN .................................................................................................. 158
7.2.5 TIR Modificada .......................................................................................... 159
7.2.6 ndice de Rentabilidad IVAN .................................................................. 160
7.3 Costo de Capital ................................................................................................... 163
7.3.1 Modelo de Modigliani y Miller (1963) ............................................................. 163
7.3.2 Riesgo y Costo de Capital .............................................................................. 168
7.4 Valoracin de Empresas ....................................................................................... 175
7.4.1 Valoracin Contable ....................................................................................... 176
7.4.2 Valor en Libros .......................................................................................... 176
7.4.3 Ajuste en los Activos Netos ....................................................................... 176
7.4.4 Valor de Reposicin .................................................................................. 176
7.4.5 Valor de Liquidacin .................................................................................. 177
7.4.6 Valoracin por Mltiplos o Comparables ........................................................ 177
7.4.7 Valor en Bolsa ........................................................................................... 177
7.4.8 Mltiplos de Empresas Similares .............................................................. 177
7.4.9 Valoracin por Flujos de Caja Descontados ................................................... 180
7.5 El Eva y La Valoracin De Empresas. .............................................................. 183
CAPITULO VIII ............................................................................................................... 186
Inversin en Derivados ................................................................................................... 186
8.1 Objetivos del captulo ............................................................................................ 187
8.2 Futuros.................................................................................................................. 189
8.3 Forwards ............................................................................................................... 191
8.4 Opciones............................................................................................................... 193
8.4.1 ESTRATEGIAS PARA ENFRENTAR MERCADOS CON VOLATILIDAD
(punto de vista del comprador) ................................................................................ 206
8.4.1.1 Straddle: .................................................................................................. 206
8.4.1.2 Strip ......................................................................................................... 208
8.4.1.3 Strap: ....................................................................................................... 209
8.5 Swaps ................................................................................................................... 210
8.5.1 Swaps de tipos de inters: ............................................................................. 210
8.5.2 Swaps de divisas: ........................................................................................... 210
8.5.3 Swaps sobre materias primas: ....................................................................... 210
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INTRODUCCIN AL CURSO
Esta asignatura forma parte del plan de estudios de las carreras de Ingenieria Civil Industrial,
Ingenieria Comercial e Ingenieria en Aviacin Comercial.
Durante el desarrollo de este curso el estudiante podr desarrollar las siguientes competencias:
Para que el curso sea enfrentado con xito, como requisito de entrada se requiere que el
estudiante tenga:
Conocimiento y comprensin del entorno econmico nacional e internacional.
Conocimiento de matemticas financieras, lgebra, operaciones matemticas de primer
nivel ,contabilidad y estadsticas bsicas.
Habilidades para la interpretacin de informacin.
Manejo de conceptos micro y macro econmico.
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Finalmente sealar que los objetivos que se van a lograr son:
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CAPITULO I
7
1.1 Objetivos del captulo
Los Alumnos aprendern los conceptos bsicos tras los Estados Financieros de la
empresa, aplicados a la Norma Internacional IFRS.
Bibliografa
1.- Administracin Financiera Van Horne 9 Edicin. Prentice Hall. Captulo 1
2.- Superintendencia de Valores y Seguros, www.svs.cl.
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1.2 Historia de las Finanzas
Las finanzas, consideradas durante mucho tiempo como parte de la economa, surgieron
como un campo de estudios independiente recin a principios del siglo pasado.
Depresin de los aos 30: En 1929 la economa se encuentra inmersa en una crisis
internacional. La situacin de la bolsa de Nueva York era catica y la Poltica Econmica
llevada a cabo contribuy a agravar las crisis, los grupos financieros norteamericanos y
britnicos se encontraban enfrentados ya que al conceder prstamos sin prudencia
crearon un ambiente de solidez y estabilidad inexistentes, se produjo una subida de los
tipos de inters estadounidenses que llev a la paralizacin de los prstamos al exterior,
lo que produjo una agravacin econmica en los pases que haban recibido estos
prstamos.
En un escenario como este las empresas tenan problemas de financiacin, quiebras y
liquidaciones. Esta situacin oblig a centrar el estudio de las finanzas en los aspectos
defensivos de la supervivencia, la preservacin de la liquidez, las quiebras, las
liquidaciones y reorganizaciones. El objetivo dominante para ellas era la solvencia y
reducir el endeudamiento, es decir, se busca que exista la mxima similitud en la cantidad
de capitales propios y fondos ajenos. Todo lo cual se traduce en conseguir mejores
fuentes de financiamiento y lograr una estructura financiera sana.
Dcada de los 40: La poca de los aos cuarenta estuvo empaada por la guerra
declarada en los primeros aos y la guerra fra en los siguientes. Las Finanzas siguieron
un enfoque tradicional basado en los fundamentos que se haban desarrollado durante las
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dcadas anteriores, no ocurriendo cambios considerables. Se analiza la empresa desde el
punto de vista de alguien ajeno a ella, como pudiera ser un inversionista, pero sin poner
nfasis en la toma de decisiones. El gerente contina con su labor, predomina una poltica
poco arriesgada, primando la liquidez y la solvencia. Sin embargo, en este perodo
comienzan a germinar los brotes de la moderna concepcin financiera de la empresa.
Los inicios de la electrnica afectan profundamente los medios que empleaban las
empresas para realizar sus operaciones bancarias, pagar sus cuentas, cobrar el dinero
que se les debe, transferir efectivo, determinar estrategias financieras, manejar el riesgo
cambiario, etc. Se idearon modelos de valuacin para la toma de decisiones financieras,
en el que la empresa tiene una gran expansin y se asientan las bases de las finanzas
actuales.
En este perodo de prosperidad los objetivos que priman son los de rentabilidad,
crecimiento y diversificacin internacional, frente a los objetivos de solvencia y liquidez de
los perodos anteriores. Tambin se extendern las tcnicas de Investigacin Operativa e
Informatizacin, ahora no slo para las grandes empresas.
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Se desarrollan nuevas teoras para valoracin de las empresas y modelos de inversin
como Modelo de valoracin de precios de arbitraje, Modelo de valoracin de activos de
capital, entre otros.
Desde la dcada del 70 hasta nuestros das los estudios sobre la ciencia de la Gestin
Financiera de la Empresa se han profundizado notablemente. Surgen nuevas lneas de
investigacin como: la teora de valoracin de opciones, la teora de valoracin por
arbitraje etc.
En los aos 90, las finanzas son una funcin vital y estratgica en las empresas. El
gerente de finanzas se convierte en parte activa para la generacin de la riqueza.
Otra realidad de los 90 es la globalizacin de las finanzas. A medida que se integran los
mercados financieros mundiales, el administrador de finanzas debe considerar los efectos
en los mercados nacionales, trabajar con divisas y enfrentar diferentes barreras que
impone el operar en un mundo globalizado.
Relacionado con lo anterior hemos de tener en cuenta el creciente valor que adquieren las
tecnologas de informacin y comunicacin dentro de las empresas.
Hoy por hoy las funciones de la direccin financiera de la empresa giran en torno a la
obtencin de fondos y su uso, y consisten en dar una respuesta racional y adecuada a
una serie de preguntas que surgen de la administracin de sus activos y pasivos: volumen
total de activos que se debe invertir en cada perodo, y a qu ritmo debe crecer, qu clase
de activos se deben adquirir, qu fuentes de financiacin se deben utilizar y cul debe ser
la composicin de ese pasivo, entre otras.
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1.3 Introduccin a las Finanzas
La riqueza de los dueos de una empresa se mide por el precio de las acciones, que a su
vez se basa en la oportunidad de los rendimientos, su magnitud y su riesgo.
Puesto que el precio de las acciones representa la riqueza de los dueos en la empresa:
la maximizacin del precio de las acciones maximizar la riqueza de sus dueos.
Las funciones de las finanzas involucran tres grandes decisiones que debe tomar una
empresa:
1. La decisin sobre las inversiones,
2. La decisin sobre el financiamiento, y
3. La decisin sobre los dividendos.
Cada una debe considerarse en relacin con nuestro objetivo, una combinacin ptima
entre las tres crear valor.
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esperados, que tendrn como consecuencia el valor de mercado de la empresa. Pero
estas decisiones de inversin, no slo consideran proyectos nuevos que puede realizar la
empresa, sino tambin la re adjudicacin de capital actual cuando un activo ya no justifica
econmicamente el capital comprometido en el mismo, por ejemplo, cambiar maquinarias
y equipos, redistribuir procesos, etc.
La decisin sobre los dividendos, incluye el porcentaje de ganancias que se le paga a los
accionistas de dividendos en efectivo, la estabilidad del pago de ellos en el tiempo,
divisiones de acciones y recompra de acciones.
Los dividendos provienen de las utilidades de la empresa, pero parte de estas utilidades
pueden ser utilizados como financiamiento de inversin, por lo que la poltica de
dividendos est ligada a la poltica de financiamiento.
13
1.4 Estados Financieros de la Empresa
Los estados financieros son los documentos que debe preparar la empresa al terminar el
ejercicio contable, con el fin de conocer la situacin financiera y los resultados
econmicos obtenidos en las actividades de su empresa a lo largo de un perodo.
Las normas IFRS surgieron de las dificultades de comparar los informes financieros entre
un pas y otro, dado que cada uno tena sus propias normas contables. Bajo este
esquema, se hace complejo tomar decisiones de negocio en distintos pases al no contar
con informacin homognea.
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Es as como en Chile la SVS adquiere - a fines del ao 2005 - el compromiso de impulsar
la convergencia hacia las normas establecidas por la IASB (International Accounting
Standards), con el fin de que las entidades emisoras de valores de oferta pblica
(Sociedades Annimas abiertas) implementaran la nueva normativa a partir del 1 de
Enero de 2009.
En el balance solo aparecen las cuentas reales y sus valores deben corresponder
exactamente a los saldos ajustados del libro mayor y libros auxiliares.
El balance general se debe elaborar por lo menos una vez al ao y con fecha a 31 de
diciembre, firmado por los responsables. Su estructura se presenta a continuacin:
1) Activos Corrientes:
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Cuentas Ejemplos
Efectivo y Equivalentes al Efectivo Caja, Banco, Depsitos a Plazo, Fondos Mutuos.
Otros activos financieros, corrientes Depsitos a Plazo, Fondos Mutuos, ms de 90 das.
Otros activos no financieros, corrientes Seguros y Gastos Anticipados.
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes Cuentas y Documentos por Cobrar, Deudores varios.
Cuentas y Documentos por Cobrar a empresas
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes relacionadas en propiedad.
Materias Primas, Productos en Proceso de fabricacin,
Inventarios Productos Terminados.
Activos biolgicos, corrientes Plantas y Animales.
Activos por impuestos, corrientes Crdito por PPM.
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin
clasificados como mantenidos para la venta Activos que estn prometidos para la venta.
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin Activos que estn prometidos para repartir a los
clasificados como mantenidos para distribuir a los propietarios accionistas.
2) Activos No Corrientes:
Cuentas Ejemplos
Otros activos financieros, no corrientes Depsitos a Plazo, Fondos Mutuos, ms de 365 das.
Otros activos no financieros, no corrientes Seguros y Gastos Anticipados, con vencimiento de largo plazo.
Derechos por cobrar, no corrientes Cuentas por cobrar, ms de 365 das.
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no Cuentas y Documentos por Cobrar a empresas relacionadas en
corrientes propiedad, con vencimiento de largo plazo.
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la
participacin Inversin en Empresas relacionadas o en Otras Sociedades.
Activos intangibles distintos de la plusvala Permisos, Patentes, Licencias.
Plusvala Mayor o menor valor de inversiones.
Propiedades, Planta y Equipo Terreno, Edificios, Plantas, Maquinara y Equipos.
Activos biolgicos, no corrientes Plantas y Animales, de uso o liquidacin de largo plazo.
Propiedad de inversin Activos en Leasing.
Activos por impuestos diferidos Crdito por PPM, de largo plazo.
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En resumen los Activos Totales de la empresa se observa en la siguiente tabla:
Ao 1 Ao 0
Activos
Activos corrientes
Efectivo y Equivalentes al Efectivo
Otros activos financieros, corrientes
Otros activos no financieros, corrientes
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes
Inventarios
Activos biolgicos, corrientes
Activos por impuestos, corrientes
Total de activos corrientes distintos de los activos o grupos de activos para su disposicin
clasificados como mantenidos para la venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin clasificados como mantenidos para la
venta
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin clasificados como mantenidos para
distribuir a los propietarios
Activos no corrientes o grupos de activos para su disposicin clasificados como mantenidos para
la venta o como mantenidos para distribuir a los propietarios
Activos corrientes totales
Activos no corrientes
Otros activos financieros, no corrientes
Otros activos no financieros, no corrientes
Derechos por cobrar, no corrientes
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la participacin
Activos intangibles distintos de la plusvala
Plusvala
Propiedades, Planta y Equipo
Activos biolgicos, no corrientes
Propiedad de inversin
Activos por impuestos diferidos
Total de activos no corrientes
Total de activos
3) Pasivos Corrientes:
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Cuentas Ejemplos
Deuda Financiera con vencimiento menor a 365 das, Deuda
Otros pasivos financieros, corrientes con Bancos o Instituciones Financieras, Pagars, Bonos.
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar,
corrientes Cuentas y documentos por pagar, Proveedores.
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, Cuentas y Documentos por Pagar a empresas relacionadas en
corrientes propiedad.
Provisiones realizadas por prdidas probables: seguros de
Otras provisiones, corrientes catstrofe, litigios legales.
Pasivos por Impuestos, corrientes Provisiones por impuestos.
Provisiones por beneficios a los empleados, corrientes Provisiones por indemnizacin de aos de servicio.
Otros pasivos no financieros, corrientes Dividendos por Pagar, Vacaciones, pasivos por derivados.
Pasivos incluidos en grupos de activos para su
disposicin clasificados como mantenidos para la venta Activos comprometidos para la compra.
4) Pasivos No Corrientes:
Cuentas Ejemplos
Deuda Financiera con vencimiento mayor a 365 das, Deuda con Bancos o
Otros pasivos financieros, no corrientes Instituciones Financieras, Bonos.
Otras cuentas por pagar, no corrientes Cuentas y documentos por Pagar, ms de 365 das.
Cuentas por Pagar a Entidades Cuentas y Documentos por Pagar a empresas relacionadas en propiedad,
Relacionadas, no corrientes ms de 365 das.
Provisiones realizadas por prdidas probables de largo plazo: seguros de
Otras provisiones, no corrientes catstrofe, litigios legales.
Pasivo por impuestos diferidos Provisiones por impuestos diferidos.
Provisiones por beneficios a los
empleados, no corrientes Provisiones por indemnizacin de aos de servicio, de largo plazo.
Otros pasivos no financieros, no
corrientes Dividendos por Pagar, Vacaciones, pasivos por derivados.
5) Patrimonio:
La parte residual en los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Al
31 de diciembre de 2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, las cuentas a
contabilizar son las siguientes:
Cuentas Ejemplos
Capital emitido Aporte de los accionistas.
Ganancias (prdidas) acumuladas Ganancias o Prdidas acumuladas hasta el ejercicio en curso.
Primas de emisin Sobreprecio de las acciones.
Acciones propias en cartera Acciones emitidas pero no colocadas, es decir, no vendidas.
Otras participaciones en el patrimonio Opciones sobre acciones como compensacin a los ejecutivos.
Otras reservas Reserva por revalorizacin del capital.
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Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora: Patrimonio que
corresponde a los accionistas, por los activos y pasivos asociados a la Matriz y a
las filiales de las que la empresa es controladora.
Pasivos no corrientes
Otros pasivos financieros, no corrientes
Otras cuentas por pagar, no corrientes
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes
Otras provisiones, no corrientes
Pasivo por impuestos diferidos
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes
Otros pasivos no financieros, no corrientes
Total de pasivos no corrientes
Total pasivos
Patrimonio
Capital emitido
Ganancias (prdidas) acumuladas
Primas de emisin
Acciones propias en cartera
Otras participaciones en el patrimonio
Otras reservas
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora
Participaciones no controladoras
Patrimonio total
Total de patrimonio y pasivos
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1.4.3 Estado de Resultados
Cuentas Ejemplos
Ingresos de actividades ordinarias Ingresos por ventas.
Costos directos de ventas, materias primas, insumos, mano
Costo de ventas de obra, etc.
Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos
financieros medidos al costo amortizado Ganancias por Venta de Activos Financieros.
Prdidas que surgen de la baja en cuentas de activos
financieros medidos al costo amortizado Prdidas por Venta de Activos Financieros.
Ingresos fuera del negocio principal, venta de maquinaria y
Otros ingresos, por funcin equipos.
Costos de distribucin Gastos por distribucin.
Gastos por administracin, gastos generales, remuneraciones,
Gasto de administracin etc.
Gastos fuera del negocio principal, prdida por venta de
Otros gastos, por funcin maquinaria y equipos, impuestos bancarios, donaciones, etc.
Otras ganancias (prdidas) Castigo de activo fijo, operaciones de derivados.
Ingresos financieros Ingresos por intereses financieros.
Costos financieros Gastos por intereses financieros.
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y
negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el Utilidad o prdida en empresas relacionadas en propiedad y
mtodo de la participacin no consolidadas.
Diferencias de cambio Ganancia o prdida por tasa de cambio.
Resultados por unidades de reajuste Ganancia o prdida por activos o pasivos en UF.
Ganancias (prdidas) que surgen de la diferencia entre el
valor libro anterior y el valor justo de activos financieros
reclasificados medidos a valor razonable Ganancias o prdidas por activos financieros en cartera.
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Ganancia (prdida): Ganancia (prdida) procedente de operaciones continuadas +
Ganancia (prdida) procedente de operaciones discontinuadas. (en el caso que la
empresa en el ejercicio en curso, cerrara o vendiera algn negocio).
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1.4.4 Estado de Cambios en el Patrimonio Neto
Es el estado financiero que muestra en forma detallada los aportes de los socios y la
distribucin de las utilidades obtenidas en un periodo, adems de la aplicacin de las
ganancias retenidas en periodos anteriores. Este muestra por separado el patrimonio de
una empresa. Tambin muestra la diferencia entre el capital contable (patrimonio) y el
capital emitido (aportes de los socios), determinando la diferencia entre el activo total y el
pasivo total, incluyendo en el pasivo los aportes de los socios. Al 31 de diciembre de
2010, la Superintendencia de Valores y Seguros, considera el siguiente formato:
Reservas
de
ganancias o
prdidas en
Reservas la
Reservas de remedicin Patrimonio
por Reservas ganancias y de activos atribuible a
Otras diferencias de prdidas por financieros los Participacion
Acciones participacion de cambio coberturas planes de disponibles Otras Ganancias propietarios es no
Capital Primas de propias en es en el Superavit de por de flujo de beneficios para la reservas Otras (prdidas) de la controladora Patrimonio
emitido emisin cartera patrimonio Revaluacin conversin caja definidos venta varias reservas acumuladas controladora s total
Saldo Inicial
Perodo
Actual
01/01/2010
Incremento
(disminucin)
por cambios
en polticas
contables
Incremento
(disminucin)
por
correcciones
de errores
Saldo Inicial
Reexpresado
Ganancia
(prdida)
Otro resultado
integral
Resultado
integral
Emisin de
patrimonio
Dividendos
Incremento
(disminucin)
por otras
aportaciones
de los
propietarios
Incremento
(disminucin)
por otras
distribuciones
a los
propietarios
Incremento
(disminucin)
por
transferencia
s y otros
cambios
Incremento
(disminucin)
por
transacciones
de acciones
en cartera
Incremento
(disminucin)
por cambios
en la
participacin
de
subsidiarias
que no
impliquen
prdida de
control
Total de
cambios en
patrimonio
Saldo Final
Perodo
Actual
31/12/2010
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1.4.5 Estado de Flujo de Efectivo
El estado de flujo de efectivo, cuando se usa juntamente con el resto de los estados
financieros, suministra informacin que permite a los usuarios evaluar los cambios en los
activos netos de la entidad, su estructura financiera (incluyendo su liquidez y solvencia) y
su capacidad para modificar tanto los importes como las fechas de cobros y pagos, a fin
de adaptarse a la evolucin de las circunstancias y a las oportunidades que se puedan
presentar. La informacin acerca del flujo de efectivo es til para evaluar la capacidad que
la entidad tiene para generar efectivo y equivalentes al efectivo, permitindoles desarrollar
modelos para evaluar y comparar el valor presente de los flujos netos de efectivo de
diferentes entidades.
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Ao 1 Ao 0
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de operacin
Clases de cobros por actividades de operacin
Cobros procedentes de las ventas de bienes y prestacin de servicios
Cobros procedentes de regalas, cuotas, comisiones y otros ingresos de actividades ordinarias
Cobros procedentes de contratos mantenidos con propsitos de intermediacin o para negociar
Cobros procedentes de primas y prestaciones, anualidades y otros beneficios de plizas suscritas
Otros cobros por actividades de operacin
Clases de pagos
Pagos a proveedores por el suministro de bienes y servicios
Pagos procedentes de contratos mantenidos para intermediacin o para negociar
Pagos a y por cuenta de los empleados
Pagos por primas y prestaciones, anualidades y otras obligaciones derivadas de las plizas suscritas
Otros pagos por actividades de operacin
Dividendos pagados
Dividendos recibidos
Intereses pagados
Intereses recibidos
Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados)
Otras entradas (salidas) de efectivo
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de operacin
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de inversin
Flujos de efectivo procedentes de la prdida de control de subsidiarias u otros negocios
Flujos de efectivo utilizados para obtener el control de subsidiarias u otros negocios
Flujos de efectivo utilizados en la compra de participaciones no controladoras
Otros cobros por la venta de patrimonio o instrumentos de deuda de otras entidades
Otros pagos para adquirir patrimonio o instrumentos de deuda de otras entidades
Otros cobros por la venta de participaciones en negocios conjuntos
Otros pagos para adquirir participaciones en negocios conjuntos
Prstamos a entidades relacionadas
Importes procedentes de la venta de propiedades, planta y equipo
Compras de propiedades, planta y equipo
Importes procedentes de ventas de activos intangibles
Compras de activos intangibles
Importes procedentes de otros activos a largo plazo
Compras de otros activos a largo plazo
Importes procedentes de subvenciones del gobierno
Anticipos de efectivo y prstamos concedidos a terceros
Cobros procedentes del reembolso de anticipos y prstamos concedidos a terceros
Pagos derivados de contratos de futuro, a trmino, de opciones y de permuta financiera
Cobros procedentes de contratos de futuro, a trmino, de opciones y de permuta financiera
Cobros a entidades relacionadas
Dividendos recibidos
Intereses recibidos
Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados)
Otras entradas (salidas) de efectivo
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de inversin
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de financiacin
Importes procedentes de la emisin de acciones
Importes procedentes de la emisin de otros instrumentos de patrimonio
Pagos por adquirir o rescatar las acciones de la entidad
Pagos por otras participaciones en el patrimonio
Importes procedentes de prstamos de largo plazo
Importes procedentes de prstamos de corto plazo
Total importes procedentes de prstamos
Prstamos de entidades relacionadas
Pagos de prstamos
Pagos de pasivos por arrendamientos financieros
Pagos de prstamos a entidades relacionadas
Importes procedentes de subvenciones del gobierno
Dividendos pagados
Intereses pagados
Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados)
Otras entradas (salidas) de efectivo
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades de financiacin
Incremento neto (disminucin) en el efectivo y equivalentes al efectivo, antes del efecto de los cambios en la tasa de
cambio
Efectos de la variacin en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo
Efectos de la variacin en la tasa de cambio sobre el efectivo y equivalentes al efectivo
Incremento (disminucin) neto de efectivo y equivalentes al efectivo
Efectivo y equivalentes al efectivo al principio del periodo
Efectivo y equivalentes al efectivo al final del periodo
24
1.4.6 Estados Financieros: Un Ejemplo
La Sociedad tiene licencia de The Coca-Cola Company en sus territorios en Chile, Brasil y
Argentina. Las licencias para los territorios en Chile, Brasil y Argentina vencen el ao
2012. Todas estas licencias se extienden a eleccin de The Coca-Cola Company. Se
espera que dichas licencias sean renovadas a la fecha de vencimiento.
25
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES
Estados de Situacin Financiera Consolidados Clasificados
al 31 de diciembre de 2010, 31 de diciembre de 2009 y 01 de enero de 2009
Activos no corrientes
Otros activos no financieros, no corrientes 7.2 21.507.754 20.454.935 17.628.504
Derechos por cobrar, no corrientes 8 7.804.481 5.817.177 8.542
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no
corrientes 12.1 8.847 37.869 34.719
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la
participacin 14 50.754.168 34.731.218 32.822.541
Activos intangibles distintos de la plusvala 15.1 1.365.595 2.117.333 2.455.762
Plusvala 15.2 57.770.335 61.360.345 65.269.071
Propiedades, Planta y Equipo 11 291.482.180 247.869.091 248.747.764
Activos por impuestos diferidos 10.4 6.891.609 6.252.523 6.382.129
Total de activos no corrientes 437.584.969 378.640.491 373.349.032
Total de activos 695.205.704 648.944.963 628.127.683
Pasivos no corrientes
Otros pasivos financieros, no corrientes 16 70.449.459 73.149.674 80.247.530
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes 12.2 - 2.565.767 3.137.347
Otras provisiones, no corrientes 18 4.267.619 4.457.107 2.887.777
Pasivo por impuestos diferidos 10.4 42.492.348 39.435.167 34.578.183
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes 13.2 7.256.590 8.401.791 8.034.813
Otros pasivos no financieros, no corrientes 19 8.322.781 9.567.264 10.861.802
Total de pasivos no corrientes 132.788.797 137.576.770 139.747.452
Total pasivos 300.341.108 275.387.228 281.833.401
Patrimonio 20
Capital emitido 230.892.178 230.892.178 236.327.716
Ganancias (prdidas) acumuladas 180.110.975 147.508.036 109.955.729
Otras reservas - 16.146.887 - 4.851.620 -
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 394.856.266 373.548.594 346.283.445
Participaciones no controladoras 8.330 9.141 10.837
Patrimonio total 394.864.596 373.557.735 346.294.282
Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 648.944.963 628.127.683
26
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES
Estados Consolidados de Resultados por Funcin
Ganancia Atribuible a
Ganancia (prdida), atribuible a los propietarios de la controladora 20 103.597.372 97.982.730
Ganancia (prdida), atribuible a participaciones no controladoras 2.692 2.748
Ganancia (prdida) 103.600.064 97.985.478
31.12.2010 31.12.2009
M$ M$
Ganancia (prdida) 103.600.064 97.985.478
Componentes de otro resultado integral, antes de impuestos
Ganancias (prdidas) por diferencias de cambio de conversin,
antes de impuestos -11.883.798 -14.745.854
Impuesto a las ganancias relacionado con diferencias de cambio
de conversin de otro resultado integral 585.028 4.454.252
Resultado integral total 92.301.294 87.693.876
27
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES
Estados Consolidados de Flujos de Efectivo
31.12.2010 31.12.2009
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de
operacin M$ M$
Clases de cobros por actividades de operacin
Cobros procedentes de las ventas de bienes y prestacin de servicios 1.197.298.500 1.070.940.290
Cobros procedentes de primas y prestaciones, anualidades y otros
beneficios de plizas suscritas 1.490.134 85.684
Clases de pagos
Pagos a proveedores por el suministro de bienes y servicios -838.600.354 -701.721.831
Pagos a y por cuenta de los empleados -81.670.428 -64.228.027
Dividendos recibidos 1.379.837 2.009.793
Intereses pagados -5.876.763 -11.616.256
Intereses recibidos 2.406.821 5.704.250
Impuestos a las ganancias reembolsados (pagados) -14.598.638 -26.492.827
Otras entradas (salidas) de efectivo -135.981.400 -143.554.656
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades
de operacin 125.847.709 131.126.420
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de
inversin
Flujos de efectivo utilizados en la compra de participaciones no
controladoras -15.229.291 -937.607
Importes procedentes de la venta de propiedades, planta y equipo 590.074 435.013
Compras de propiedades, planta y equipo -95.461.555 -49.482.837
Pagos derivados de contratos de futuro, a trmino, de opciones y de
permuta financiera -2.368.356 -342.213
Cobros procedentes de contratos de futuro, a trmino, de opciones y de
permuta financiera 5.336.646 1.039.841
Otras entradas (salidas) de efectivo 24.930.644 -24.890.040
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades
de inversin -82.201.838 -74.177.843
Flujos de efectivo procedentes de (utilizados en) actividades de
financiacin
Importes procedentes de prstamos de corto plazo 30.023.277 18.075.837
Pago de prstamos -23.328.736 -22.159.302
Dividendos pagados -66.524.747 -62.348.379
Otras entradas (salidas) de efectivo -2.717.533 -1.324.466
Flujos de efectivo netos procedentes de (utilizados en) actividades
de financiacin -62.547.739 -67.756.310
Incremento neto (disminucin) en el efectivo y equivalentes al
efectivo, antes del efecto de los cambios en la tasa de cambio -18.901.868 -10.807.733
Efectos de la variacin en la tasa de cambio sobre el efectivo y
equivalentes al efectivo 2.676.067 -5.966.129
Incremento (disminucin) neto de efectivo y equivalentes al
efectivo -16.225.801 -16.773.862
Efectivo y equivalentes al efectivo al principio del periodo 112.445.009 129.218.871
Efectivo y equivalentes al efectivo al final del periodo 96.219.208 112.445.009
28
EMBOTELLADORA ANDINA S.A. Y FILIALES
Estados de Cambios en el Patrimonio al 31 de diciembre de 2010 y 2009
Otras Reservas
Patrimonio atribuible
Reservas por diferencias de Otras reservas Otras Ganancias (prdidas) a los propietarios de Participaciones no Patrimonio
Capital emitido cambio por conversin varias reservas acumuladas la controladora controladoras total
M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$
Saldo Inicial Perodo Actual 01/01/2010 230.892.178 - 10.287.158 5.435.538 - 4.851.620 147.508.036 373.548.594 9.141 373.557.735
Cambios en patrimonio
Resultado Integral
Ganancia 103.597.372 103.597.372 2.692 103.600.064
Otro resultado integral - 11.295.267 - 11.295.267 - 11.295.267 - 3.503 - 11.298.770
Resultado integral - 11.295.267 - - 11.295.267 103.597.372 92.302.105 - 811 92.301.294
Dividendos - - 70.994.433 - 70.994.433 - 70.994.433
Total de cambios en patrimonio - 11.295.267 - - 11.295.267 32.602.939 21.307.672 - 811 21.306.861
Saldo Final Perodo Actual 31/12/2010 230.892.178 - 21.582.425 5.435.538 - 16.146.887 180.110.975 394.856.266 8.330 394.864.596
Otras Reservas
Patrimonio atribuible
Reservas por diferencias de Otras reservas Otras Ganancias (prdidas) a los propietarios de Participaciones no Patrimonio
Capital emitido cambio por conversin varias reservas acumuladas la controladora controladoras total
M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$ M$
Saldo Inicial Perodo Actual 01/01/2009 236.327.716 109.955.729 346.283.445 10.837 346.294.282
Cambios en patrimonio
Resultado Integral
Ganancia 97.982.730 97.982.730 2.748 97.985.478
Otro resultado integral - 10.287.158 - 10.287.158 - 10.287.158 - 4.444 - 10.291.602
Resultado integral - 10.287.158 - - 10.287.158 97.982.730 87.695.572 - 1.696 87.693.876
Dividendos - 60.430.423 - 60.430.423 - - 60.430.423
Incremento (disminucin) por
transferencias y otros cambios - 5.435.538 5.435.538 5.435.538
Total de cambios en patrimonio - 5.435.538 - 10.287.158 5.435.538 - 4.851.620 37.552.307 27.265.149 - 1.696 27.263.453
Saldo Final Perodo Actual 31/12/2009 230.892.178 - 10.287.158 5.435.538 - 4.851.620 147.508.036 373.548.594 9.141 373.557.735
29
CAPITULO II
Anlisis Financiero
30
2.1 Objetivos del captulo
Bibliografa
31
2.2 Introduccin al Anlisis Financiero
Los usuarios de este tipo de anlisis son los inversionistas, bancos e instituciones
financieras. Sin embargo, tambin lo utilizan las mismas empresas para, por
ejemplo, otorgar lnea de crdito a sus clientes.
Tipos de anlisis:
Vertical
De ratios o ndices
32
2.3 Anlisis Financiero Vertical
Patrimonio y pasivos
Pasivos
Pasivos corrientes totales 24,10% 167.552.311 21,24% 137.810.458 4,58%
Total de pasivos no corrientes 19,10% 132.788.797 21,20% 137.576.770 -0,74%
Patrimonio total 56,80% 394.864.596 57,56% 373.557.735 3,28%
Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 648.944.963 7,13%
Activos Corrientes
33
el 2010, compensado parcialmente por un aumento en los deudores comerciales y
otras cuentas por cobrar.
Activos No Corrientes
Pasivos
Pasivos Corrientes
Pasivos No Corrientes
34
Patrimonio
35
2.4.1 Razones de Liquidez
Se entiende por liquidez la capacidad que tiene una empresa para convertir sus
activos ms lquidos (corrientes) en dinero disponible para hacer frente a sus
obligaciones exigibles en el corto plazo (pasivo corriente).
Las Razones de Liquidez se utilizan para juzgar la capacidad que tiene una
empresa para satisfacer sus obligaciones de corto plazo. La pregunta que se
desea contestar es cul es la liquidez de la empresa?.
Razn Circulante
Activo Corriente
veces
Pasivo Corriente
36
capacitada de cubrir sus obligaciones de corto plazo, si es menor que 1 no se
encuentra capacitada. Cuanto mayor sea el ratio o la razn corriente mayor ser la
capacidad de la empresa de pagar sus deudas.
Razn de Tesorera
Disponible
veces
Pasivo Corriente
1
Tambin conocida como razn rpida.
37
no son dinero (disponible) por lo general son deudores comerciales y otras
cuentas por cobrar corrientes (si las empresas relacionadas son clientes de la
empresa en cuestin, tambin se debe incluir cuentas por cobrar a entidades
relacionadas corrientes) y los inventarios. Y en el pasivo Corriente la partida
menos exigible y que tiene ms significancia son las cuentas comerciales y
otras cuentas por pagar corrientes (si las empresas relacionadas son
proveedores de la empresa en cuestin, tambin se debe incluir cuentas por
pagar a entidades relacionadas corrientes).
Para analizar la liquidez de las cuentas por cobrar, existen dos razones bsicas:
38
Estas dos razones son recprocas entre s. El nmero de das en el ao, 365,
divido entre el periodo promedio de cobranza, nos da la rotacin de las cuentas
por cobrar.
2
Se deben considerar adicionalmente los activos biolgicos corrientes si es que la empresa tuviera.
39
Existencia s 365
Periodo Pr omedio de Existencia s das
Costo de Ventas Anual
Rotacin de Existencia s
Costo de Ventas Anual
veces
Existencia s
Si los periodos promedios de las existencias y/o cuentas por cobrar son muy
elevados entonces los activos corrientes son poco lquidos luego una razn
circulante de 1,5 puede ser baja.
40
Ejemplo 2: A continuacin el Anlisis de Liquidez, en base a ratios financieros, de
Embotelladora Andina S.A. y Filiales.
Rotacin de Activos
Ventas
veces
Total Activos
41
no genera el volumen de negocios correspondiente a la inversin total del activo.
Por otro lado, si la cifra fuera superior al promedio de la industria hay varias
posibles explicaciones, (1) la empresa utiliza sus activos de forma ms eficiente,
(2) la empresa funciona cerca de su capacidad por lo que le sera difcil aumentar
sus niveles de venta sin nuevas inversiones de capital, o (3) en comparacin con
sus competidores la empresa produce un alto volumen de productos con un
margen bajo. Para ahondar ms en la explicacin correcta se puede calcular la
rotacin de activos fijos.
Nota: Los das promedio de cuentas por cobrar, cuentas por pagar y existencias
tambin son una medida de eficiencia o desempeo de la empresa frente a la
industria, es decir, si los periodos estn o no acordes a los periodos promedios de
la industria.
42
Anlisis: Las Rotaciones de Activo de Embotelladora Andina, en comparacin con
la industria, muestran mayor eficiencia de los activos. Al compararse con su
competencia CCU, se hace notar que el nivel de ventas es similar, mientras
Andina tiene M$ 888.713.882 de ingresos, CCU tiene M$ 838.258.327 a
diciembre de 2010. El margen de ventas para Andina es de 43% y el de CCU un
54%, sin embargo, la eficiencia en el uso de los activos muestra mejores
indicadores para Andina, lo que no se ve afectado por el volumen de ventas, ni el
margen sobre ingresos. Adicionalmente, se justifica la eficiencia de la empresa en
la administracin de sus cuentas por cobrar e inventario, as como de sus cuentas
por pagar, los periodos promedio son menores a la industria, lo que hace que
tanto clientes como acreedores evalen bien a la empresa.
Razn de Deuda
Deuda Total
%
Total Activos
43
La deuda total considera deuda de corto y de largo plazo. La razn de deuda vara
de acuerdo con la naturaleza del negocio y la volatilidad de los flujos de caja. Una
empresa de servicios pblicos de electricidad con flujos de caja muy estables,
suele tener una mayor razn de deuda que una empresa de retail, cuyos flujos de
caja son mucho menos estables. Al comparar las razones de deuda, de empresas
de una misma industria, nos proporciona informacin acerca de la solvencia y el
riesgo financiero de la empresa.
Razn de Deuda LP
Deuda LP
%
Deuda LP Patrimonio
Razn de Endeudamiento
Deuda Total
veces
Patrimonio
Deuda CP
veces
Deuda LP
44
Si es mayor a uno la empresa se financia a corto plazo, si es menor a uno se
financia a largo plazo. Adems, podemos calcular una aproximacin de la tasa de
inters que se le paga a la deuda:
Tasa de Deuda
Costos Financiero s
%
Deuda Financiera
La deuda financiera es toda aquella deuda de largo y corto plazo que paga
intereses financieros.
45
2.4.4 Razones de Cobertura
Las razones de cobertura estn diseadas para relacionar los cargos financieros
de una empresa con su capacidad de pago de ellas.
Mide cuanto puede caer la utilidad de operacin antes que la empresa logre
liquidar el costo anual de los intereses.
46
Ejemplo 5: A continuacin el Anlisis de Cobertura, en base a ratios financieros,
de Embotelladora Andina S.A. y Filiales.
ROE
Ganancia
%
Patrimonio
47
Este ratio muestra que porcentaje de las ganancias de la empresa es para los
propietarios, en otras palabras, cunto rindi el aporte de cada accionista.
ROA
Ganancia
%
Total Activos
PGU
Re sultado Operacional
%
Activos Operacionales
48
si solo si es reflejo de una relacin proveedor-clientes, activos intangibles,
propiedades plantas y equipos, y eventualmente cualquier otra cuenta que pueda
ser considerada como intrnseca a la operacin.
M arg en de Ganancia
Ganancia
%
Ventas
RIER
UIER
%
IER
49
Resultado Operacional
31.12.2010 31.12.2009
M$ M$
Ingresos de actividades ordinarias 888.713.882 785.845.050
Costo de ventas - 504.515.568 - 453.035.902
Costos de distribucin - 83.141.545 - 71.390.766
Gasto de administracin - 151.823.184 - 128.295.563
Resultado Operacional 149.233.585 133.122.819
Activos Operacionales
31.12.2010 31.12.2009
M$ M$
Activos corrientes totales 257.620.735 270.304.472
+ Derechos por cobrar, no corrientes (*) 7.804.481 5.817.177
+ Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes (*) 8.847 37.869
+ Activos intangibles distintos de la plusvala 1.365.595 2.117.333
+ Propiedades, Planta y Equipo 291.482.180 247.869.091
Activos Operacionales 558.281.838 526.145.942
(*) Si y slo si corresponden a relaciones con clientes.
ANDINA CCU INDUSTRIA
Anlisis de Rentabilidad 2010 2009 2010 2009 2010 2009
ROE 26,24% 26,23% 19,50% 24,66% 22,87% 25,45% %
ROA 14,90% 15,10% 10,41% 12,81% 12,66% 13,95% %
Rentabilidad del Activo Fijo 35,54% 39,53% 23,60% 28,84% 29,57% 34,18% %
PGU 26,73% 25,30% 25,10% 23,59% 25,92% 24,45% %
Margen de Ganancia Bruta 43,23% 42,35% 54,21% 52,98% 48,72% 47,67% %
Rentabilidad de Inversin en Empresas 4,56% 4,62% 2,27% 3,12% 3,41% 3,87% %
Anlisis: La rentabilidad del patrimonio (ROE) los ltimos dos aos es superior a la
industria, lo que implica que la productividad analizada anteriormente ha generado
valor para los accionistas. El ROA tambin es superior a la industria, pero adems
la rentabilidad sobre el activo fijo indica que la productividad est generando
rentabilidad. Aunque el margen de ganancia bruta es menor a la industria, el PGU
indica que la rentabilidad igualmente viene del resultado operacional, es decir, del
negocio principal de la empresa. Al comparar ROA con PGU podemos ver que la
empresa presenta prdida no operacional, no obstante eso se explica
perfectamente por la carga financiera (costos financieros) que sostiene la
empresa. Con respecto a la inversin en empresas, se observa que la rentabilidad
es mejor que en la industria, por lo que se intuye que las inversiones estn bien
realizadas.
50
Al comparar, la rentabilidad de los activos (ROA) es mayor que la tasa de inters
que se paga por la deuda (8,98% en 2010), por tanto ahora podemos concluir
que no obstante esta tasa es ms alta que la obtenida por la industria, la
rentabilidad que generan los activos est justificando el endeudamiento y aunque
por un lado los accionistas estn soportando mayor riesgo por otro el retorno de
sus acciones se est viendo afectado positivamente.
51
Pr ecio Libro de la Accin
Patrimonio Contable
veces
N de acciones en circulaci n
Nota: El valor libro de una accin es el valor que podr recuperar el accionista en
caso de quiebra.
UPA
Ganancia
veces
N de acciones en circulaci n
52
Anlisis: Lo primero a tener en consideracin en que Embotelladora Andina tiene
acciones de clase dual, ambas preferentes. Los derechos de cada clase: Serie A
tiene derecho a elegir a 6 de los 7 directores y a sus respectivos suplentes, la
Serie B recibe el 10% ms de los dividendos recibidos por la Serie A y a elegir a 1
de los 7 directores. Es por esto que la relacin bolsa/libro y la relacin
precio/utilidad es distinta en ambos casos, dado que ambas se transan en bolsa y
su precio es distinto, as como los derechos sobre los flujos de caja. La serie B
lgicamente tiene un mayor valor de mercado ya que recibe ms dividendos que la
serie A. Por la misma razn no son directamente comparables con las acciones de
CCU, ya que esta empresa tiene acciones de serie nica con el mismo derecho a
voto y a flujos de caja. Los valores de mercado indican que las acciones de Andina
son atractivas en el mercado, es decir, los inversionistas querrn comprar
acciones de esta empresa.
53
CAPITULO III
Capital de Trabajo
54
3.1 Objetivos del captulo
Bibliografa
55
3.2 Definicin de Capital de Trabajo
56
La poltica de capital de trabajo se refiere a las polticas bsicas de la empresa en
cuanto a a) los niveles que se requieren de cada categora de activos corrientes y b)
la forma en que se financiarn los activos.
57
El gasto diario se calcula como la suma de todos los gastos de administracin y
ventas y el costo de venta, dividido por los das del ao.
2010 2009
58
Presenta capital de trabajo neto muy superior al terico (negativo) que nos
entrega el clculo de CCE$.
De todo lo cual podemos concluir que Andina presenta una muy slida liquidez. Su
razn circulante y cida ya lo indicaban, no obstante, el anlisis de CCE lo
confirma plenamente.
59
3.4 Administracin de Capital de Trabajo
Son todas las decisiones que debe tomar una empresa con relacin a los flujos de
efectivo en el corto plazo y que determinarn la magnitud de los montos que se
manejarn y el detalle de los mismos.
60
Entonces hablaremos de una poltica de inversion en activos corrientes relajada
cuando la empresa mantiene elevados niveles de activos corrientes, como por
ejemplo la empresa A; en cuyo caso se manejan cuentas relativamente grandes
de efectivo, valores negociables e inventarios y con la cual se estimulan las ventas
por medio del uso de una poltica de crdito que proporciona financiamiento liberal
a los clientes y el correspondiente alto nivel de cuentas por cobrar.
Por otra parte podemos observar empresas como la C que poseen bajos niveles
de activos corrientes, lo cual se denomina poltica restringida en las que las
empresas reducen al mnimo el mantenimiento de efectivo, valores negociables,
inventarios y cuentas por cobrar.
61
Asimismo los trminos del crdito determinan los niveles de cuentas por cobrar, y
cuanto ms estrictos sean los trminos del crdito, tanto menor la cantidad de
cuentas por cobrar para un nivel de ventas determinado. Con una poltica
restringida de inversin en activos corrientes, la empresa tendra niveles mnimos
de existencias de seguridad para efectivo e inventarios y una poltica de crdito
estricta aun cuando implicara perder ventas. Una poltica restringida de inversin
en activos corrientes por lo general produce un rendimiento sobre la inversin
esperado ms alto, puesto que la empresa mantendr prioritariamente sus activos
en no corrientes los cuales son mas rentables; pero esto tambin acarrea un
mayor riesgo, mientras que con una poltica relajada ocurre lo inverso. La poltica
moderada se ubica entre los dos extremos en trminos del riesgo y del
rendimiento esperado.
62
En cualquier caso los activos corrientes rara vez llegan a cero lo que ha llevado a
que se desarrolle la idea de que se debe suponer que algunos activos corrientes
son activos corrientes permanentes, porque sus niveles son estables no
obstante las condiciones estacionales o econmicas imperantes.
En trminos del CCE, una poltica de inversin restringida tender a reducir los
perodos de conversin del inventario y de cobranza de las cuentas por cobrar, lo
que dar por resultado un CCE de efectivo ms corto. Por otra parte una poltica
relajada creara mayores niveles de inventarios y cuentas por cobrar, perodos de
conversin del inventario y de cobranza de las cuentas por cobrar ms extensos y
un CCE ms largo. Una poltica moderada, en consecuencia, se ubicar en algn
punto entre ambos extremos.
EMPRESA X EMPRESA Y
ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS
63
Observamos que la empresa X presenta una poltica relajada y la empresa Y una
poltica restringida, en consecuencia, la empresa X tiene una razn circulante
superior que la empresa Y.
1. Modelo Moderado
$ Activo Corriente
Temporal
Pasivo Corriente
Activo Corriente
Permanente
Pasivos no corrientes y
Activos no corrientes Patrimonio
Perodo (To.)
64
2. Modelo Agresivo
$ Activo Corriente
Temporal Pasivo Corriente
Activo Corriente
Permanente
Pasivos no corrientes y
Patrimonio
Activos no corrientes
Perodo (To.)
Este modelo implica que la empresa trabaja con muy poco capital de trabajo.
Constantemente debe estar renegociando o consiguindose crditos nuevos y
en ocasiones puede llegar a tener capital de trabajo negativo.
Lo anterior involucra que para trabajar con este modelo la empresa debe ser
capaz de tener rpido acceso a crditos.
(1)
El uso de la Lnea de crdito o el Crdito de Proveedores constituyen deuda espontnea, se pactan
1 vez al ao segn necesidad y la deuda se genera en forma espontnea cuando son utilizados. Por otro
lado si la necesidad es por un monto superior es probable se requiera gestionar un crdito bancario (no
espontneo) o re pactar un aumento de su crdito con proveedores.
65
3. Modelo Conservador
Requerimientos de Financiamiento a Corto Plazo
$ Valores negociables
Activo Corriente
Temporal
Pasivos no corrientes, Patrimonio y
Activo Corriente Pasivo Corriente espontneo
Permanente .
Activos no corrientes
Perodo (To.)
Esta frmula implica que se estar trabajando con capital de trabajo positivo y
por lo tanto cuando las necesidades temporales no se cumplan (de no existir
alza en las ventas), el dinero excedente puede ser invertido, por ejemplo, en
valores negociables.
Ao 2010 Ao 2009
Total Activo Corriente 257.620.735 270.304.472
Total Pasivo Corriente 167.552.311 137.810.458
Capital de Trabajo Neto 90.068.424 132.494.014
66
3.4.3 Ventajas y desventajas del Financiamiento a Corto Plazo
Las tres polticas de financiamiento posibles antes descritas se distinguan por las
cantidades relativas de deuda a corto plazo que se utilizaban con cada poltica. La
poltica agresiva requiere mayor uso de deuda a corto plazo, mientras que la
poltica conservadora requiere la menor cantidad y la poltica moderada se ubica
en la parte intermedia. Aunque en general es ms riesgoso usar crdito de corto
plazo que crdito de largo plazo, el primero ofrece algunas ventajas importantes.
Rapidez
Un prstamo de corto plazo se puede obtener mucho ms rpido que uno de largo
plazo. Las instituciones financieras sern ms rigurosas en los anlisis y ms
estrictas en los contratos respecto de crditos a 10 o 20 aos plazo por el riesgo
inherente del tiempo asociado al vencimiento de la deuda. Por consiguiente, si una
empresa requiere de fondos con urgencia siempre ser ms rpida la gestin de
un crdito de corto plazo.
Flexibilidad
67
Costo de la deuda de largo plazo frente a la deuda de corto plazo
Las tasas de inters sobre las deudas de corto plazo en general son ms bajas
que las de la de largo plazo. Por tanto, en condiciones normales, el costo de los
intereses totales pagados ser menor para crditos de corto plazo.
Aunque la deuda a corto plazo con frecuencia es menos cara que la deuda a largo
plazo, el crdito a corto plazo somete a la empresa a ms riesgo que el
financiamiento a largo plazo. Eso se debe a dos razones: 1) si una empresa
contrata prstamos a largo plazo, el costo de los intereses, a lo largo del tiempo,
ser relativamente estable, tal vez hasta fijos, pero si contrata crdito a corto
plazo, su egreso por intereses fluctuar mucho pudiendo llegar a niveles muy
altos. 2) Si una empresa contrata un monto importante como crdito de corto
plazo, podra encontrarse en condicin de no poder cumplir con sus pagos, sin
prrrogas de la institucin financiera e incluso con riesgo de quiebra.
68
1. Saldo de transacciones: Correspondientes a los saldos de efectivo
asociados a los pagos y cobranzas rutinarias, es el saldo de efectivo
necesario para las operaciones diarias del negocio.
2. Saldo compensador: Corresponde a los saldos mnimos que se deben
mantener en las cuentas bancarias, para cubrir los costos de los
servicios bancarios, en compensacin por la administracin de los
mismos.
3. Saldos preventivos: Saldos de efectivo que se mantienen en reserva
como resguardo ante posibles fluctuaciones en los flujos de efectivo.
4. Saldo especulativo: Saldo que se mantiene para aprovechar compras de
oportunidad o para cubrir pequeos gastos inesperados que pudieran
surgir.
Adems de estos cuatro motivos, una empresa conserva saldos de efectivo para
mantener una posicin de liquidez - a la par que otras empresas de la industria - lo
que le permitir calificar a crditos.
De cualquier forma es difcil discernir que parte del monto mantenido en efectivo
corresponde a cada uno de los factores anteriores, sin embargo, son una pauta
vlida para llegar a estimar el monto requerido para mantener la empresa
operativa en tanto se cumple cada ciclo productivo.
69
Adicionalmente, podemos mencionar que existen modelos que utilizan informacion
histrica de los saldos de caja como base de gestin. Uno de ellos es el modelo
de Miller Orr.
Miller y Orr analizan cmo debera gestionar la empresa sus saldos de tesorera si
no puede predecir da a da las entradas y salidas de tesorera. Su respuesta se
muestra en la Figura. Se puede ver que el saldo de tesorera vara
impredeciblemente hasta que llega al limite superior. En ese momento la empresa
compra los ttulos (Valores Negociables) necesarios para hacer volver el saldo de
tesorera a un nivel ms normal. De nuevo se deja fluctuar libremente el saldo de
tesorera hasta que esta vez llega a un limite inferior. Cuando lo hace, la empresa
vende los ttulos (Valores Negociables) necesarios para devolver el saldo a su
nivel normal. Por tanto, la regla es permitir que vare libremente el saldo de
tesorera hasta que alcance un limite superior o inferior. Cuando esto sucede, la
empresa compra o vende ttulos para volver al saldo deseado.
Invertir en valores
negociables
Lmite Superior (L.S.)
D
Necesidad de fondos
Venta de valores negociables
Lmite Inferior (L.I.)
Hasta dnde debera permitir la empresa que el saldo vare? Miller y Orr
demostraron que la respuesta depende de tres factores. Si la variabilidad diaria
de los flujos de tesorera es grande o si el costo de comprar y vender ttulos
(costo de transaccin) es alto, entonces la empresa debera establecer los
70
limites de control muy separados. Por el contrario, si el tipo de inters es alto,
los limites deberan establecerse ms prximos. La formula para la distancia
es:
1
3 2
x costo transacci onal 3
D 3 x
flujos
4 i
La formula anterior toma la variabilidad diaria esperada en el saldo de tesorera
como cero. Por lo tanto, supone que no hay tendencia sistemtica hacia arriba o
hacia abajo en el saldo de tesorera. Si la formula es aplicable, lo nico que hay
que conocer es la variabilidad de los movimientos de tesorera diarios, o sea, la
variabilidad de los cambios diarios en el saldo de tesorera
1
ND L.I. xD
3
Lmite Inferior: debe ser determinado por el analista, haciendo un estudio breve
de los saldos bancarios y, por otra parte, analizando al menos, el comportamiento
de la caja chica.
( xi - x) 2
n
V(x)
i 1 n -1
71
3.5.2 Administracin de Valores Negociables
Los valores negociables son inversiones a corto plazo, de fcil liquidacin y que no
son depsitos a plazo, que permiten a la empresa obtener rendimientos positivos
sobre el efectivo que no requiere de momento para pagar sus cuentas, pero que
necesitar pronto en algn punto a corto plazo. Normalmente suelen producir
rendimientos mucho ms bajos que otros activos, sin embargo las empresas los
mantienen por dos razones bsicas:
de corto plazo
de bajo riesgo
72
Dice relacin con inversiones que se realizan en activos tales como:
Administrar las cuentas por cobrar, se refiere principalmente a definir las frmulas
crediticias que sern admitidas formalmente a clientes.
Cada empresa debe fijar una poltica crediticia para sus Clientes, para esto debe
tomar en cuenta cuatro aspectos principales.
73
a. Carcter: intenta analizar si las caractersticas innatas de la
persona indican si pagar o no. Las personas morosas no
debieran tener crdito.
b. Capacidad: intenta, a travs del anlisis histrico, ver si la
persona o empresa ha sido buen pagador.
c. Capital: anlisis de los estados contables.
d. Colateral: ver si la empresa posee bienes que pueda dejar en
garanta.
e. Condiciones: se debe considerar el ambiente que rodea a la
empresa.
3. Poltica de Cobranza
Cobranza.
74
mano de obra, ms materiales y otros factores similares para producir los bienes
adicionales. Adems las cuentas por cobrar pendientes de pago tambin
aumentarn, y ello incrementar los costos de mantenimiento; por otra parte,
tambin pueden aparecer cuentas malas y gastos por descuentos. Por lo tanto la
cuestin fundamental que se debe tomar en cuenta al decidir sobre un cambio en
la poltica de crdito vigente es la siguiente:
CRDITO?
75
El objetivo de la administracin de inventarios es proporcionar a la empresa los
inventarios requeridos para sostener la operacin y al costo ms bajo posible. Por
lo tanto el primer paso para determinar el nivel ptimo de inventario es identificar
los costos que implica comprar y manejar el inventario y luego de ello determinar
en qu nivel se reducen al mnimo sus costos.
76
3.6 Administracin de los pasivos a corto plazo
En una lnea de crdito se paga inters por el perodo y los fondos que se
usen, por lo cual, reporta un menor gasto financiero, pero slo para
necesidades eventuales y de corto plazo (es un colchn de seguridad).
El crdito controlado tiene una tasa ms baja que la lnea de crdito, pero si
comparamos la tasa efectiva, el primero paga ms, debido a la flexibilidad del
pago de capital en una lnea.
77
3.6.2 Lease-back :
78
CAPITULO IV
79
4.1 Objetivos del captulo
Bibliografa
Weston y Brigham Fundamentos de administracin Financiera - Captulo 7
Van Horne: Administracin Financiera - Capitulo 28
80
4.2 Presupuesto de Caja
4.2.1 Definicin
4.2.2 Objetivos
81
4.2.3 Preparacin del Presupuesto de Caja
82
6. Saldo Mnimo de efectivo: Corresponde a la mnima cantidad de dinero
que la empresa debe mantener en caja para hacer frente a sus
necesidades cotidianas y ser saldo inicial o disponible del prximo
perodo presupuestado. Debe ser estimada para el perodo definido en
el presupuesto (mensual, trimestral etc).
PERIODO 1 PERIODO 2 .
Proyeccin de Ventas
Proyeccin de Costos de Venta
TOTAL INGRESOS
TOTAL EGRESOS
83
Vaciada la informacin en el presupuesto el paso siguiente es obtener el SALDO
DE CAJA a partir de la diferencia entre los ingresos de efectivo (Total Ingresos) y
los egresos de efectivo (Total Egresos).
PERIODO 1 PERIODO 2 .
TOTAL INGRESOS
TOTAL EGRESOS
SALDO DE CAJA
PERIODO 1 PERIODO 2 .
TOTAL INGRESOS
Financiamiento de Dficits
TOTAL INGRESOS
TOTAL EGRESOS
Inversin de Excedentes
TOTAL EGRESOS
SALDO DE CAJA 0 0 0
84
Es importante destacar que como todo instrumento de planificacin, la preparacin
del presupuesto de caja exigir de procesos de control y retroalimentacin
permanentes.
Dada la contingencia econmica actual, los pronsticos para el 2011 tienden a ser
austeros y por ende si bien esperan crecer, piensan que el aumento ser a lo ms
de un 12% respecto de las ventas en 2010 y que este incremento se dar de
forma tal que entre los meses de Enero y Junio se alcanzar un 60 % de la meta
en ventas mientras que en el segundo semestre que ser ms lento se lograr
el otro 40%. Con todo lo anterior y dado que conocen su cartera de clientes
esperan mantener su estimacin de deudores incobrables en el 1% sobre las
ventas netas, porcentaje con el que han trabajado histricamente.
85
En el mes de Marzo (el da 31), se proyecta cancelar M$ 11.996.399
correspondiente al saldo que registra la cuenta Otros Pasivos corrientes (deudas
mantenidas con Bancos y pblico) y los intereses del trimestre por M$ 1.079.676.
Notas:
1. El despacho de las ventas es siempre con gua de despacho y se facturan
el da 30 de cada mes.
2. La tasa efectiva de impuestos se estima en 26% (nota 10.7).
3. Dado que la empresa cuenta con la liquidez necesaria para cubrir su ciclo
productivo, los excedentes sern dejados en depsitos a plazo superiores a
90 das negociados en UF con una tasa anual de 1,37%, de esta forma se
obtendrn tasas convenientes y el dinero estar accesible - de ser
necesario - para cubrir situaciones deficitarias en un ao que se espera
puede ser complicado.
4. Se estima que la tasa de colocacin para el perodo proyectado ser de un
9%.
5. Se considera un saldo mnimo de caja de $90.000.000.
86
Semestre 1 Semestre 2 Anual
Ventas 597.215.729 398.143.819 995.359.548
60% 40%
Costo de Venta 340.412.965 226.941.977 567.354.942
57% 57%
Semestre 1 Semestre 2
Saldo Mnimo 96.219.208 90.000.000
Ingresos por Venta del Semestre 398.143.819 265.429.213
Recuperacin Cuentas por Cobrar Sem Anterior 97.254.597 (balance)
Recuperacin Cuentas por Cobrar Sem 1 199.071.910
Gasto por Incobrables - 4.953.984 - 4.645.011
Total Ingresos 586.663.640 549.856.111
87
4.3 Estados Proyectados o Estados Proforma
4.3.1 Definicin
4.3.2 Objetivos
88
Cuentas por Cobrar considerarn el crdito a clientes, los crditos
utilizados para financiar el presupuesto debern ser incorporados como
una nueva partida en el pasivo del balance proyectado, etc.
89
Estado de Resultados Proyectado 2011
Ejecutado Proyectado
Nota 31.12.2010 31.12.2011
M$ M$
Ingresos de actividades ordinarias 888.713.882 995.359.548
Costo de ventas -57% - 504.515.568 - 567.354.942
Ganancia bruta 384.198.314 428.004.606
Otros ingresos, por funcin 24 1.117.879 1.117.879
-
Costos de distribucin 9,40% - 83.141.545 - 93.563.797
Gasto de administracin - 151.823.184 - 168.763.504
Gastos Generales de Administracin -114.808.675 - 124.598.995
Depreciacin ms Amortizacin - 37.014.509 - 44.164.509
Otros gastos, por funcin 25 - 7.775.824 - 7.775.824
Otras ganancias (prdidas) 27 - 484.641 - 484.641
Ingresos financieros 26 3.376.138 3.561.363
Costos financieros 26 - 7.401.831 - 1.079.676
Participacin en las ganancias (prdidas) de
asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen
utilizando el mtodo de la participacin 14.2 2.314.935 2.314.935
Diferencias de cambio - 222.168 - 222.168
Resultados por unidades de reajuste - 217.769 - 217.769
Ganancia (prdida), antes de impuestos 139.940.304 162.891.403
Gasto por impuestos a las ganancias 10.3 - 36.340.240 - 42.351.765
Ganancia (prdida) 103.600.064 120.539.638
31.12.2010 31.12.2010
M$ M$
Depreciacin ms amortizacin (nota 4) 37.014.509 44.164.509
Activos no corrientes
Otros activos no financieros, no corrientes 21.507.754 21.507.754
Derechos por cobrar, no corrientes 7.804.481 7.804.481
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes 8.847 8.847
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la
participacin 50.754.168 50.754.168
Activos intangibles distintos de la plusvala 1.365.595 1.365.595
Plusvala 57.770.335 57.770.335
Propiedades, Planta y Equipo 291.482.180 390.317.671
Activos por impuestos diferidos 6.891.609 6.891.609
Total de activos no corrientes 437.584.969 536.420.460
Total de activos 695.205.704 823.281.996
90
Ejecutado Proyectado
31.12.2010 31.12.2011
Patrimonio y pasivos M$ M$
Pasivos
Pasivos corrientes
Otros pasivos financieros, corrientes 11.996.399 34.521.444
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes 105.282.335 113.470.988
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes 14.323.473 14.323.473
Otras provisiones, corrientes 60.748 60.748
Pasivos por Impuestos, corrientes 4.009.389 4.009.389
Otros pasivos no financieros, corrientes 31.879.967 31.879.967
Pasivos corrientes totales 167.552.311 198.266.009
40.202.748
Pasivos no corrientes
Otros pasivos financieros, no corrientes 70.449.459 75.932.595
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes - -
Otras provisiones, no corrientes 4.267.619 4.267.619
Pasivo por impuestos diferidos 42.492.348 42.492.348
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes 7.256.590 7.256.590
Otros pasivos no financieros, no corrientes 8.322.781 8.322.781
Total de pasivos no corrientes 132.788.797 138.271.933
Total pasivos 300.341.108 336.537.943
Patrimonio
Capital emitido 230.892.178 230.892.178
Ganancias (prdidas) acumuladas 180.110.975 271.990.433
Otras reservas - 16.146.887 - 16.146.887
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 394.856.266 486.735.724
Participaciones no controladoras 8.330 8.330
Patrimonio total 394.864.596 486.744.054
Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 823.281.996
Diferencia en la Proyeccin
91
4.3.5 Proyeccin a partir de los Estados Contables de aos anteriores
92
En general, las restantes cuentas componentes del activo no se modifican a
excepcin que se cuente con otro tipo de informacin que avale su
inclusin.
93
La confeccin del Estado de Resultados Proyectado involucra:
94
empresa no presenta prdidas acumuladas, existe la obligatoriedad de
pagar al menos el 30% de las ganancias del periodo como dividendos.
Supuestos de Proyeccin:
95
Ejecutado Proyectados 2011
31.12.2010 Proyeccin 1 Proyeccin 2 Proyeccin 3
Activos M$ M$ M$ M$
Activos corrientes
Efectivo y Equivalentes al Efectivo 96.219.208 108.727.705 108.727.705 108.306.772
Otros activos financieros, corrientes 958.606 958.606 958.606 958.606
Otros activos no financieros, corrientes 10.712.132 10.712.132 10.712.132 10.712.132
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes 97.254.597 109.897.695 109.897.695 109.897.695
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes 248.273 280.548 280.548 280.548
Inventarios 49.939.194 56.431.289 56.431.289 56.431.289
Activos por impuestos, corrientes 2.288.725 2.288.725 2.288.725 2.288.725
Activos corrientes totales 257.620.735 289.296.700 289.296.700 288.875.767
Activos no corrientes
Otros activos no financieros, no corrientes 21.507.754 21.507.754 21.507.754 21.507.754
Derechos por cobrar, no corrientes 7.804.481 8.819.064 8.819.064 8.819.064
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes 8.847 9.997 9.997 9.997
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la participacin 50.754.168 50.754.168 50.754.168 50.754.168
Activos intangibles distintos de la plusvala 1.365.595 1.365.595 1.365.595 1.365.595
Plusvala 57.770.335 57.770.335 57.770.335 57.770.335
Propiedades, Planta y Equipo 291.482.180 321.358.940 321.358.940 321.358.940
Activos por impuestos diferidos 6.891.609 6.891.609 6.891.609 6.891.609
Total de activos no corrientes 437.584.969 468.477.461 468.477.461 468.477.461
Total de activos 695.205.704 757.774.162 757.774.162 757.353.229
Patrimonio y pasivos
Pasivos
Pasivos corrientes
Otros pasivos financieros, corrientes 11.996.399 11.996.399 11.996.399 11.996.399
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes 105.282.335 118.969.039 118.969.039 118.969.039
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes 14.323.473 16.185.524 16.185.524 16.185.524
Otras provisiones, corrientes 60.748 60.748 60.748 60.748
Pasivos por Impuestos, corrientes 4.009.389 4.009.389 4.009.389 4.009.389
Otros pasivos no financieros, corrientes 31.879.967 31.879.967 31.879.967 31.879.967
Pasivos corrientes totales 167.552.311 183.101.066 183.101.066 183.101.066
Pasivos no corrientes
Otros pasivos financieros, no corrientes 70.449.459 70.449.459 76.769.772 76.769.772
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes - - - -
Otras provisiones, no corrientes 4.267.619 4.267.619 4.267.619 4.267.619
Pasivo por impuestos diferidos 42.492.348 42.492.348 42.492.348 42.492.348
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes 7.256.590 7.256.590 7.256.590 7.256.590
Otros pasivos no financieros, no corrientes 8.322.781 8.322.781 8.322.781 8.322.781
Total de pasivos no corrientes 132.788.797 132.788.797 139.109.110 139.109.110
Total pasivos 300.341.108 315.889.863 322.210.176 322.210.176
Patrimonio
Capital emitido 230.892.178 230.892.178 230.892.178 230.892.178
Ganancias (prdidas) acumuladas 180.110.975 220.810.364 220.389.431 220.389.431
Otras reservas - 16.146.887 -16.146.887 -16.146.887 -16.146.887
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 394.856.266 435.555.655 435.134.722 435.134.722
Participaciones no controladoras 8.330 8.330 8.330 8.330
Patrimonio total 394.864.596 435.563.985 435.143.052 435.143.052
Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 751.453.848 757.353.229 757.353.229
96
Ejecutado Proyectados 2011
31.12.2010 Proyeccin 1 Proyeccin 2
M$ M$ M$
Ingresos de actividades ordinarias 888.713.882 1.004.246.687 1.004.246.687
Costo de ventas - 504.515.568 -572.420.611 -572.420.611
Ganancia bruta 384.198.314 431.826.075 431.826.075
Otros ingresos, por funcin 1.117.879 1.117.879 1.117.879
Costos de distribucin - 83.141.545 -90.382.202 -90.382.202
Gasto de administracin - 151.823.184 -179.151.357 -179.151.357
Otros gastos, por funcin - 7.775.824 -7.775.824 -7.775.824
Otras ganancias (prdidas) - 484.641 -484.641 -484.641
Ingresos financieros 3.376.138 3.376.138 3.376.138
Costos financieros - 7.401.831 -7.401.831 -7.970.659
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios
conjuntos que se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin 2.314.935 2.314.935 2.314.935
Diferencias de cambio - 222.168 -222.168 -222.168
Resultados por unidades de reajuste - 217.769 -217.769 -217.769
Ganancia (prdida), antes de impuestos 139.940.304 152.999.235 152.430.407
Gasto por impuestos a las ganancias - 36.340.240 -39.779.801 -39.631.906
Ganancia (prdida) 103.600.064 113.219.434 112.798.501
Necesidades de Financiamiento
Proyeccin 1 Proyeccin 2 Proyeccin 3
M$ M$ M$
Total Activos 757.774.162 757.774.162 757.353.229
Total Pasivos 751.453.848 757.353.229 757.353.229
Dficit 6.320.313 420.933 0
Financiamiento Va deuda 6.320.313
Financiamiento Va patrimonio 420.933
97
CAPITULO V
Fuentes de Financiamiento
98
5.1 Objetivos del captulo
Bibliografa
Weston, F. y E. Brigham, Fundamentos de Administracin Financiera. Mc
Graw Hill, Ed. 10, 1995. Captulo 18 y 19.
Maquieira, C., Finanzas Corporativas Teora y Prctica. Editoral Andres Bello,
Ed. 2, 2009. Capitulo 3.
99
5.2 Introduccin a las Fuentes de Financiamiento
Una empresa puede obtener financiamiento a largo plazo mediante capital, deuda
o alguna combinacin de ambos. Generalmente las empresas obtienen fondos en
una combinacin de deuda y capital, a esa combinacin se le llama estructura de
capital. La mayor parte de las empresas procuran que su mezcla de
financiamiento se mantenga dentro de cierto nivel de su estructura ptima de
capital. Las decisiones relativas a la estructura de capital incluyen la eleccin de
una estructura ptima, el vencimiento promedio de la deuda y las fuentes de
financiamiento que se escogen en un momento determinado. Al igual que las
decisiones operativas de la empresa, los administradores deben escoger aquellas
que maximicen el valor de la empresa.
100
reputacin), los administradores pueden dejar la empresa (los talentos
emigran), los empleados son menos productivos (temen quedarse sin
trabajo, trabajan con desanimo), los proveedores disminuyen las facilidades
de pago, empeoran la calificacin crediticia, todo esto hace que disminuyen
los flujos finales de la empresa, incluso antes de caer en quiebra (slo por
los rumores).
La emisin de acciones comunes enva una seal al mercado. Se
reconoce que los administradores tienen mayor informacin que los
inversionistas que estn fuera de la empresa (asimetra de informacin).
Cuando la empresa decide emitir acciones, el mercado (inversionistas) cree
que el precio de las acciones est sobrevalorado, y con esto disminuye el
precio de las acciones en el mercado.
Las fuentes de financiamiento de largo plazo, en general, son requeridas por las
empresas para aumentar su capacidad de planta, produccin, activo fijo. Como se
mencion anteriormente, entonces las podemos clasificar como:
1. Capital Social
2. Capital de Riesgo
VIA PATRIMONIO 3. Retencin de
Utilidades
4. Emisin de Acciones
FUENTES
1. Deuda Bancaria
VIA DEUDA 2. Bonos
3. Leasing
4. Factoring
101
5.2.1 Fuentes de Financiamiento Va Patrimonio
Capital Social
102
Capital de Riesgo
Retencin de Utilidades
En Chile, las empresas que son sociedades annimas abiertas, estn obligadas
por ley a distribuir al menos el 30% de sus utilidades o ganancias en dividendos a
103
los accionistas, lo que implica que estas empresas como mximo pueden retener
el 70% de sus utilidades para inversin.
Emisin de Acciones
Las acciones se pueden definir como: Un certificado de ttulo que acredita dominio
de una fraccin de una sociedad; La divisin proporcional de los activos y
utilidades; Parte en que se divide el Capital Social de una empresa. Desde la
perspectiva del emisor, las acciones representan el capital social y pueden
considerarse como una alternativa de financiamiento a plazo indefinido. Desde el
punto de vista del inversionista, representan la propiedad sobre una fraccin del
patrimonio de la empresa en cuestin.
Las acciones dependiendo del derecho a voto y a flujos de caja pueden dividirse
en: acciones comunes y acciones preferentes. Las acciones comunes son
instrumentos de renta variable emitidos por las empresas que dan derecho tanto a
voto como a dividendos a sus tenedores (accionistas). Los accionistas son
considerados los dueos del patrimonio y tienen derecho a los resultados
residuales de la empresa, es decir, despus de haber pagado las obligaciones con
terceros. Algunas empresas tienen acciones preferentes (acciones de clase
dual), es decir, de clases A y B que dan distintos derechos a votos por accin.
104
ACCIN COMN ACCIN PREFERENTE
DERECHO A VOTO TIENE NO TIENE
DIVIDENDO VARIABLE FIJO
T DE DIVIDENDO DESPUS ANTES
VENCIMIENTO INDEFINIDO LIMITADO
Las empresas pueden escoger que tipo de accin emitir, y en algunos casos, la
definicin de acciones que realizan es una mezcla de los tipos anteriores.
Serie Nmero de acciones suscritas Nmero de acciones pagadas Nmero de acciones con derecho a voto
UNICA 2.550.000.000 2.550.000.000 2.550.000.000
Serie Nmero de acciones suscritas Nmero de acciones pagadas Nmero de acciones con derecho a voto
A 380.137.271 380.137.271 380.137.271
B 380.137.271 380.137.271 380.137.271
105
Serie Nmero de acciones suscritas Nmero de acciones pagadas Nmero de acciones con derecho a voto
A 2.656.575.659 2.656.575.659 2.656.575.659
B 1.083.993.425 1.083.993.425 1.083.993.425
C 14.958.535.766.916 14.958.535.766.916 14.958.535.766.916
Las empresas pueden emitir acciones en forma privada, o en forma pblica, esto
ltimo slo para las empresas sociedades annimas abiertas. Cuando las
empresas emiten acciones, lo hacen incorporando nuevos accionistas que
pagarn la participacin en la sociedad aumentando el capital social de esta. Si las
empresas transan en bolsa entonces la emisin de acciones debe pasar por las
siguientes etapas:
106
Etapa 4: Se presenta la solicitud de inscripcin en el Mercado de Empresas
Emergentes de la Bolsa de Comercio de Santiago.
Etapa 5: Colocacin de las acciones
Una vez inscrita en el Mercado de Empresas Emergentes, la empresa deber
llevar a cabo la colocacin de sus ttulos a travs de un Agente Colocador,
pudiendo ser ste el mismo Market Maker o Sponsor, u otra institucin autorizada
para actuar como agente colocador de ttulos en el mercado. Para este efecto se
abre un libro de rdenes donde todos los demandantes hacen sus ofertas
indicando monto a comprar ($) y precio mximo dispuesto a pagar. Una vez
terminado el periodo de inscripcin de rdenes se cierra el libro y se calcula la
prorrata. La prorrata es la suma de todos los montos ($) de rdenes con precio
mayor o igual al puesto por la empresa para la emisin, dividido por el valor a
colocar (nmero de acciones x precio de emisin).
Una oferta pblica inicial, o un IPO es cuando una empresa vende sus acciones
al pblico por primera vez. Un IPO ocurre en el mercado primario (bolsa de
comercio). Antes del IPO, fue una compaa privada, pero ahora la compaa est
permitiendo que el pblico participe en su crecimiento y sus ganancias.
Cuando las empresas emiten acciones haciendo una IPO, entonces entregan una
buena seal al mercado, a lo que el mercado responde valorando bien sus
acciones, en cambio cuando son segundas emisiones de acciones en bolsa, el
mercado cree que las acciones se encuentran sobrevaloradas, una mala seal, a
lo que el mercado responde bajando el valor de mercado de las acciones.
Con respecto al valor de las acciones, la literatura postula que el precio de las
acciones es el valor presente de los dividendos que esta pagara en el futuro:
Dt
P0
t 1 (1 k p )t
107
Donde la tasa de descuento utilizada es la rentabilidad que exigen los accionistas
de la empresa.
Finalmente, se debe tener en consideracin que a parte de la seal que la emisin
de acciones puede provocar en el precio de la accin, el financiamiento va
acciones tiene un costo directo, y este es el pago de dividendos. Los dividendos
pueden ser en dinero, especies o incluso acciones, dependiendo de la poltica de
dividendos de la empresa.
Deuda Bancaria
Est relacionada con los crditos empresariales otorgados por los instrumentos de
intermediacin financiera. Son todos reconocidos por SBIF (superintendencia de
bancos e instituciones financieras). Estos crditos permiten financiar inversiones o
proyectos de mediano y largo plazo en la empresa.
108
Estos crditos pueden ser de dos tipos, crditos comerciales o crditos
hipotecarios.
Crditos Comerciales:
o Crditos en Pesos o en Unidades de Fomento.
o Tasas de inters pueden ser fijas o variables.
o El plazo mximo de estos crditos se ajustar al requerido por el
proyecto, con tope de 10 aos y con la forma de pago ms flexible,
en cuotas mensuales, bimestrales, trimestrales, semestrales o
anuales.
o Puede optar a un periodo de gracia, el cual se definir en funcin de
los flujos del proyecto.
Crditos Hipotecarios
o Son exactamente iguales a los crditos de adquisicin de vivienda
para las personas, tienen la misma operatoria.
o En las empresas ste se otorga para reposicin y/o adquisicin de
bienes inmuebles (terreno, plantas industriales, edificios, etc.).
o Oscilan entre 5 y 30 aos.
109
Leasing
Leasing Financiero
o Son contratos a largo plazo.
o Incorporan la opcin de compra.
o Son econmicamente incancelables, es decir, se debe pagar hasta
que el contrato termine.
o Durante el perodo de vigencia del contrato, el bien se debe haber
depreciado a lo menos el 75% del valor de libro del activo.
Leasing Operativo
o Este tipo de leasing no posee las clusulas anteriores, por lo tanto,
se centra en bienes muebles y servicios (luz, agua, telfono,
tecnologa, internet).
o La opcin de compra, es equivalente al valor de mercado del equipo
al vencimiento del contrato.
110
Factoring
Contrato por el cual una empresa cede una factura a crdito a una empresa de
factoring, es decir, sus derechos sobre crditos, respecto de la facturacin a corto
plazo, originada por la venta de mercancas o prestacin de servicios a cambio de
que la sociedad de factoring se los abone anticipadamente, pero deduciendo de
este importe una comisin o un tipo de inters actualizado.
111
Un bono es un instrumento de renta fija en que el emisor promete al demandante
(tenedor del bono o bonista) un conjunto de pagos en un perodo especificado de
tiempo.
En Chile las empresas emiten bonos principalmente para financiamiento de
inversin o sustitucin (repactacin) de pasivos.
Esta es la forma de financiamiento ms barata a la que pueden acceder las
empresas.
112
g) Intereses
Se refiere a los intereses que promete pagar el instrumento, dependiendo de la
periodicidad y tipo de bono, pueden ser fijos o variantes en el tiempo hasta el
vencimiento. Se calculan como la tasa cupn correspondiente al plazo por el valor
del principal que an queda por amortizar.
h) Valor Par
Se define como el valor total de la deuda que queda por amortizar, se calcula en
cualquier periodo del tiempo como la suma de las amortizaciones que quedan por
pagar. Cuando los cupones son iguales, corresponde al valor presente de los
cupones descontados a la tasa cupn del bono.
i) Tasa de Mercado (Kb)
Se refiere a la TIR del instrumento o la tasa que el mercado le exige a un
instrumento con igual clasificacin de riesgo. Esta tasa cambia en el tiempo.
j) Valor Presente o Precio del Bono (B)
Precio del instrumento en el mercado, que corresponde al valor presente de los
cupones descontados a la tasa de mercado.
k) Valor de Mercado (VM, % a la Par)
Se refiere al porcentaje a la par que se transa el bono en el mercado. Se calcula
como el precio o valor presente divido en el valor par del bono. Depende de la
diferencia que se produce en la tasa cupn y la tasa de mercado del bono.
Kb=Kd El bono se transa 100% a la par.
Kb<Kd El bono se transa sobre la par. (>100%)
Kb>Kd El bono se transa bajo la par.(<100%)
l) Moneda y Colocacin
Se refiere a la moneda en la que esta expresado el bono, en Chile, pueden ser en
Pesos, UF o USD. La colocacin puede ser nacional o extranjera.
113
Son aquellos bonos que no pagan cupones, sino que al vencimiento se paga la
amortizacin y los intereses. El precio se calcula como el valor presente del pago
del principal en el vencimiento. Se venden con descuento, y la TIR se calcula
como la diferencia entre el valor nominal y el precio de mercado del bono.
De estos bonos en Chile slo emite el Banco Central.
D
B
1 kb N
kd D k D k D k D D
B d 2 d 3 d N
1 kb 1 kb 1 kb 1 kb
1 k
b
N
ltimo pago
c 1
VN D 1 N
kd 1 k d
114
Y el precio del bono queda determinado como:
c c c c
B
1 kb 1 kb 1 kb
2 3
1 kb N
Clasificacin de Riesgo
115
116
Precio y Valor de Mercado de los Bonos
Cuando una empresa desea levantar deuda con el pblico mediante la emisin de
bonos, el mercado pondr el precio segn la clasificacin de riesgo del
instrumento.
La clasificacin de riesgo indicar el spread sobre los bonos del tesoro a exigir al
instrumento, es decir, su tasa de mercado (Kb) o la TIR del instrumento.
El instrumento libre de riesgo de referencia es aquel que tiene similar horizonte de
valoracin o vencimiento.
Luego: TIR kb rf spread
PERIODICIDAD COLOCACIN
EN CHILE O
TASA DE PLAZO PAGO DE PAGO DE EN EL
SERIE INTERS FINAL INTERESES AMORTIZACIN EXTRANJERO
C 4,50% 01-12-2030 SEMESTRA AL TERMI EN CHILE
A 3,50% 01-12-2014 SEMESTRA AL TERMI EN CHILE
117
Tabla de Pagos:
N Cupn Cupn Valor Presente
1 26.250 25.758,02
2 26.250 25.275,26
3 26.250 24.801,55
4 26.250 24.336,72
5 26.250 23.880,60
6 26.250 23.433,03
7 26.250 22.993,85
8 26.250 22.562,90
9 26.250 22.140,02
10 1.526.250 1.263.157,95
1.478.339,93
kd D 1 D
Pr ecio B 1 N
kb 1 kb 1 kb N
0,0175 1.500.000 1 1.500.000
Pr ecio B 1 10
1 0,0191 1 0,0191
10
0,0191
Pr ecio B UF1.478.339,93
B 1.478.339,93
VM 98,56%
Valor Par 1.500.000
Ejemplo 5: Con fecha 1 de abril de 2009 Falabella S.A. Coloc las series de
bonos H y J, el detalle se encuentra a continuacin:
N DE
INSCRIPCIN O MONTO
IDENTIFICACIN NOMINAL UNIDAD DE
DEL COLOCADO REAJUSTE TASA DE
INSTRUMENTO SERIE VIGENTE DEL BONO INTERS
REG. SVS 578 H 3.000.000 U.F. 2,80%
REG. SVS 579 J 3.500.000 U.F. 4,00%
118
PERIODICIDAD COLOCACIN
EN CHILE O
PLAZO PAGO DE PAGO DE EN EL
SERIE FINAL INTERESES AMORTIZACIN EXTRANJERO
H 01-04-2015 SEMESTRA SEMESTRA NACIONAL
J 01-04-2033 SEMESTRA SEMESTRA NACIONAL
c 1 c 1
VN D 1 N
3.000.000 1 12
c UF 273.329,60
kd 1 k d 0,014 1 0,014
Tabla de Pagos:
119
Clculo del Precio del Bono el da de la colocacin:
c 1 c 1
VN D 1 N
3.000.000 1 12
c UF 273.329,60
kd 1 k d 0,014 1 0,014
c 1 273.329,60 1
B 1 N
1 12
UF 2.954.591,44
kb 1 kb 0,01645 1 0,01645
B 2.954.591,44
VM 98,49%
Valor Par 3.000.000
Tabla de Pagos
B UF 2.955.677,66
B 2.955.677,66
VM 98,52%
Valor Par 3.000.000
120
CAPITULO VI
Mercado de Capitales
121
6.1 Objetivos del captulo
Bibliografa
Maquieira, C., Finanzas Corporativas Teora y Prctica. Editorial Andres
Bello, Ed. 2, 2009. Capitulo 4.
122
6.2 Introduccin al Mercado de Capitales
Se podra decir que Markowitz (1959) fue el gran precursor de las ideas en esta
rea con su famosa teora de media-varianza para seleccin de portfolio. A partir
de ese momento histrico comienza el desarrollo de modelos que tratan de
relacionar el retorno esperado con el riesgo tanto para portfolios como para
instrumentos individuales.
123
P1 = precio del activo en perodo 1.
Si al final del perodo la riqueza se conoce con certeza, entonces tambin se conoce el
valor presente de la inversin y la tasa de retorno de la riqueza. Pero esto ocurre
raramente en el mundo real. Por esto, se debe determinar el Retorno Esperado del Activo
E R .
~
~ E ( P1 ) P0
E(R)
P0
La varianza se utiliza para medir la dispersin de una distribucin. En este caso, para
medir la variabilidad de los precios del activo, y as su riesgo:
~
~
VAR ( P ) E ( Pi E ( P )) 2
~
~ VAR ( P )
VAR ( R )
P02
124
Ejemplo 1: Supongamos que el precio de la accin USM hoy es de $1.000, y que en un
mes ms existen slo 5 escenarios posibles que determinan a su vez 5 precios posibles
para la accin, cada escenario tiene una probabilidad de ocurrencia, como se observa en
la siguiente tabla:
5
~
E ( P1 ) Pr ob j Pj 0,1 930 0,3 970 ... 0,3 1.080 1.013
j 1
~
~ E ( P1 ) P0 1.013 1.000
E(R) 1,3%
P0 1.000
5
VAR ( P ) E ( Pi E ( P )) 2 Pr ob j Pj E ( P1 ) 0,1 930 1.013 0,3 970 1.013
~ ~
j 1
~ 2 2 2
~
~ VAR ( P ) 2.761
VAR ( R ) 0,002761
P02 1.0002
~ ~
( R ) VAR ( R ) 0,002761 5,25%
Al utilizar datos histricos se asume igual probabilidad de ocurrencia para los precios de
los activos, de manera que el retorno esperado es determinado como el promedio simple
de los retornos histricos que presenta un activo, de igual forma para la estimacin del
riesgo. El supuesto que hay detrs es que los retornos de las acciones se distribuyen en
forma normal (Distribucin Normal).
125
Se pueden utilizar retornos diarios, semanales, mensuales o anuales dependiendo del tipo
de inversin que se quiera hacer.
AO PRECIO RETORNO
2000 719,34 -3,75%
2001 579,9 -19,38%
2002 582,57 0,46%
2003 482,73 -17,14%
2004 653,26 35,33%
2005 783,52 19,94%
2006 812,04 3,64%
2007 1069,95 31,76%
2008 1067,39 -0,24%
2009 1006,46 -5,71%
2010 1310,26 30,19%
En este caso el retorno esperado anual sera de 6,83%. En Excel esto se estima con la
frmula:
=PROMEDIO(-3,75%;;30,19%)
La varianza se estima como la variacin de los retornos histricos con respecto al retorno
esperado calculado:
~
VAR ( R ) R2
3,75% 6,83% 19,38% 6,83% ... 30,19% 6,83% 0,0343858
2 2 2
11
R 0,0343858 18,54%
126
=VARP(-3,75%;;30,19%)
Aplicando los conceptos de retorno (media) y riesgo (desviacin estndar) en una curva
normal, se observa lo siguiente:
~
Riesgo ( R )
CV ~
Re torno R
127
Activo Riesgo Retorno CV
~
(R)
~ ~ ~
(R ) R R
AGUAS/A CI Equity 0,138 23% 0,60
BESALCO CI Equity 0,14 24% 0,58
COLBUN CI Equity 0,2 35% 0,57
D&S CI Equity 0,22 38% 0,58
ENTEL CI Equity 0,4 46% 0,87
FASA CI Equity 0,46 47% 0,98
~ ~ ~
R p xRA yRB
~ ~ ~
E ( R p ) xE ( RA ) yE ( RB )
La varianza del portfolio es la suma de las varianzas individuales de los retornos de los
activos multiplicados por los cuadrados de la participacin en el portfolio y un tercer
trmino que incluye la covarianza:
~ ~ ~ ~ ~
VAR ( Rp ) x 2VAR ( RA ) y 2VAR ( RB ) 2 xyCOV ( RA , RB )
La covarianza es una medida de la variacin comn a dos variables y, por tanto, una
medida del grado y tipo de su relacin.
Si la covarianza, es positiva entonces los valores altos de los retornos de A estn
asociados a los valores altos de los retornos de B y viceversa.
Si la covarianza es negativa, los valores altos de los retornos de A estn
asociados a los valores bajos de los retornos de B y viceversa.
128
Al igual que la varianza, la covarianza no tiene interpretacin numrica, es decir slo
indica el sentido de la relacin pero no la magnitud. Para conocer sentido y magnitud se
utiliza una estandarizacin de la covarianza, el coeficiente de correlacin.
AO DYS BESALCO
2006 6,87% 0,49%
2007 6,55% 46,17%
2008 31,62% 92,18%
2009 13,81% -44,87%
2010 -19,28% 108,80%
~ ~ ~
E ( Rp ) 0,5 E ( RD&S ) 0,5 E ( RBESALCO )
129
~
E ( Rp ) 0,5 7,91% 0,5 40,55% 24,23%
~ ~ ~
VAR ( R p ) 0,52 VAR ( RD&S ) 0,52 VAR ( RBESALCO ) 2 0,5 0,5 RD&S ,RBESALCO RD&S RBESALCO
~
VAR ( RD&S )
6,87% - 7,91% 6,55% - 7,91% ... - 19,28% - 7,91% 0,02678403
2 2 2
5
RD&S 0,02678403 16,37%
~
VAR ( RBESALCO )
0,49% - 40,55% 46,17% - 40,55% ... 108,80% - 40,55% 0,32513367
2 2 2
5
RBESALCO 0,32513367 57,02%
~ ~
COV ( RD&s , RBESALCO )
R
D & s , RBESALCO
RD&s RBESALCO
COV ( RD&s , RBESALCO ) 6,87% - 7,91% 0,49% - 40,55% 6,55% - 7,91% 46,17% - 40,55%
~ ~
=COVAR(6,87%:6,55%::-19,28%;0,49%:46,71%::108,8%)
- 0,02203058
R -0,2361
D & s , RBESALCO
16,37% 57,02%
=COEF.DE.CORREL(6,87%:6,55%::-19,28%;0,49%:46,71%::108,8%)
130
~
VAR ( R p ) 0,52 0,02678403 0,52 0,32513367 2 0,5 0,5 -0,236116,37% 57,02% 0,076964
R 0,076964 27,74%
p
Bajo el supuesto que existen slo estos dos activos para invertir, podramos utilizar
cualquier combinacin de ellos, invirtiendo ms en uno que en otro. Observemos que
ocurre con el retorno y la varianza del portfolio cuando se utilizan distintas combinaciones
de estos dos activos:
% invertir % invertir Retorno Varianza Riesgo % invertir % invertir Retorno Varianza Riesgo
DYS BESALCO Portfolio Portfolio Portfolio DYS BESALCO Portfolio Portfolio Portfolio
100% 0% 7,91% 0,026784 16,37% 50% 50% 24,23% 0,076964 27,74%
95% 5% 9,55% 0,022893 15,13% 45% 55% 25,87% 0,092872 30,47%
90% 10% 11,18% 0,020981 14,48% 40% 60% 27,50% 0,110759 33,28%
85% 15% 12,81% 0,021049 14,51% 35% 65% 29,13% 0,130626 36,14%
80% 20% 14,44% 0,023097 15,20% 30% 70% 30,76% 0,152473 39,05%
75% 25% 16,07% 0,027125 16,47% 25% 75% 32,39% 0,176300 41,99%
70% 30% 17,71% 0,033133 18,20% 20% 80% 34,03% 0,202107 44,96%
65% 35% 19,34% 0,041121 20,28% 15% 85% 35,66% 0,229894 47,95%
60% 40% 20,97% 0,051089 22,60% 10% 90% 37,29% 0,259661 50,96%
55% 45% 22,60% 0,063037 25,11% 5% 95% 38,92% 0,291407 53,98%
50% 50% 24,23% 0,076964 27,74% 0% 100% 40,55% 0,325134 57,02%
131
Set de Portfolios
45,00%
40,00%
Este grfico muestra que la relacin entre el riesgo y retorno de un portfolio compuesto de
dos activos riesgosos no es lineal, sino que existe un trade-off entre riesgo y retorno. Al
combinar estos dos activos se puede encontrar un portfolio que tiene menor riesgo que si
se invirtiera el 100% en el activo con menor riesgo, a esto se denomina diversificacin
del riesgo.
Para que exista diversificacin del riesgo en un portfolio compuesto con dos activos
riesgosos basta que la correlacin entre sus retornos sea distinta de 1.
~ 2 R R R
VAR ( R p ) A , RB
0 x* RB A B
x , entonces, 2
RA
R 2 R A , RB R A RB
2
B
132
Ejemplo 5: Encontrar el portfolio de mnima varianza que se puede construir con acciones
de D&S y BESALCO.
133
6.4.2 Retorno y Riesgo de un Portafolio con N Activos Riesgosos
~
activos, E Ri de la siguiente manera:
~
E ( R p ) X 'R
Donde:
x1
~
E R1
x2
X
E R
R
~
2
~
xn
E Rn
~
E R1
Luego:
~
E ( R p ) X 'R x1 x2
~
xn
E R2
~
E Rn
covarianzas:
12 1, 2 1,n
2,1 22
V tal que: 1, 2 2,1
n ,1 n2
134
Definida la matriz de varianzas y covarianzas, la varianza del portfolio se calcula:
12 1, 2 1,n x1
2,1 22 x2
P2 X 'V X x1 x2 xn
n ,1 n2 xn
Ejemplo 6: A continuacin se presentan cuatro activos con sus respectivos retornos para
cuatro aos:
135
En EXCEL se realiza as:
Adems, se debe recordar que la suma de los ponderadores debe ser igual 1, es decir se
invierte el 100% de la riqueza.
136
Paso 2: Varianza del Portfolio
Para construir la varianza del portfolio, P2 , se debe construir la matriz de varianzas y
covarianzas, V . Para esto, existe una herramienta de EXCEL, en Datos, ir a Anlisis de
Datos
137
En esta pantalla:
Rango de Entrada: Se debe seleccionar los retornos de los activos para los cuatro aos.
Agrupado por: Seleccionar Columnas, ya que a cada activo le corresponde una columna.
Rtulos en la Primera Fila: Se pincha siempre y cuando los retornos hayan sido
seleccionados con el nombre de cada activo, como en este caso.
Rango de Salida: Se debe seleccionar la celda donde aparecer la matriz de varianzas y
covarianzas.
A la que se debe agregar el resto de las covarianzas faltantes, recordando que esta es
una matriz simtrica. Lo que se corrige simplemente con copiar los nmeros aqu
obtenidos, pegarlos en cualquier parte de la planilla y luego volver a pegarlos
seleccionando Pegado especial, y dentro de las opciones por sta ofrecidas debemos
seleccionar Transponer y Saltar blancos.
Luego, para construir la varianza del portfolio se debe utilizar una frmula para mltiplicar
matrices, y reproducir entonces:
P2 X 'V X
138
Las nicas dos salvedades que hay que tener para manipular matrices, ya sean
transpuestas, inversas o multiplicaciones (para las multiplicaciones, lgicamente, adems
deben poder componerse i.e tipo nxj*jxn=nxn) son, en primer lugar, que para ingresar
matrices en Excel debemos digitar Ctrl.+Shift+Enter y el segundo cuidado es que de
debe dar el rango de salida que corresponda, es decir, que si la dimensin que se espera
de la matriz es de nxj (antes de darle salida a la matriz con Ctrl.+Shift+Enter), deben
seleccionar un espacio de salida de la misma dimensin de la matriz esperada , es decir
de n filas y j columnas de espacio, de otro modo, por ejemplo si slo seleccionan una
celda para la salida de la matriz slo se ver el elemento A1,1 de la matriz.
Se construye una celda para la varianza del portfolio y se escriben las siguientes
funciones:
139
Construidas las funciones, el paso siguiente es calcular el portfolio de mnima varianza:
140
La venta corta de una activo, es cuando se pide prestado un activo y venderlo, es decir,
no se utiliza la riqueza total. En la vida real, los inversionistas hacen venta corta cuando
sus expectativas es que el activo tiene un retorno esperado mayor al retorno histrico.
141
Luego, se realiza el ensayo una y otra vez, hasta completar la tabla de datos que nos
dimos.
El Resumen:
Graficando:
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
13,50% 14,00% 14,50% 15,00% 15,50% 16,00%
Riesgo Esperado del Portfolio
Se hace notar, que de este set de portfolios eficientes en media y varianza, no todos los
portfolios sern preferidos por el inversionista, slo los portfolios que se localicen desde el
portfolio de mnima varianza en adelante, es decir, la parte superior de la curva, llamada
Frontera Eficiente.
142
6.5 Teora de Valoracin de Activos de Capital (CAPM)
El Modelo de Valoracin del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing
Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas ms utilizadas en el
rea financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un activo financiero.
Este modelo fue desarrollado en forma simultnea, pero separadamente, por tres
economistas : William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas investigaciones fueron
publicadas en diferentes revistas especializadas entre 1964 y 1966.
El modelo CAPM ofrece una forma sencilla para predecir el riesgo de un activo, haciendo
una distincin entre riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico.
El riesgo sistemtico (no diversificable), se refiere a la incertidumbre econmica general,
al entorno, a lo exgeno, a aquello que no podemos controlar y es atribuible a factores de
mercado que afectan a todas las empresas, no se puede eliminar mediante
diversificacin. Factores tales como: guerra, inflacin, sucesos polticos etc.
El riesgo no sistemtico (diversificable), en cambio, es un riesgo especfico de la empresa
o de nuestro sector econmico asociado a causas aleatorias que se pueden eliminar
mediante diversificacin. Es decir es nuestro propio riesgo, atribuible a eventos propios de
las empresas tales como: huelgas, juicios, prdida de una cuenta importante, etc.
143
GRFICA DE CAMP
E(Ri) = RF + im (E(RM) - RF)
Retorno
Esperado
Lnea de Mercado
de Capitales
im = Cov(Ri,RM)
Var(RM)
Retorno del
Portfolio
Frontera de
posibilidades del
Tasa Libre de
riesgo
portfolio
RF
Optimizacin del
portfolio
Ese es el vaco que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los
activos en forma separada para obtener de este modo el portafolio ms rentable. Es decir,
el CAPM se ubica en la frontera del rea de Markowitz (linea azul) y maximiza en la
tangente a la lnea del mercado de capitales (linea roja). Por eso que el CAPM permite
construir el portafolio ms ptimo al determinar el porcentaje exacto de inversin
en cada uno de los activos.
Para determinar la frmula precisa, debe encontrar la relacin lineal entre los retornos de
la accin A y el retorno que se habra obtenido si se hubiese invertido en el portafolio
144
ptimo de mercado. Para ello introduce el parmetro Beta (), un ndice de componente
de riesgo de mercado, que es un elemento central de este modelo.
Beta () refleja la sensibilidad especfica del activo al riesgo no diversificable del mercado,
por lo mismo es un ndice del grado de movimiento de un activo en respuesta al cambio
en el rendimiento en el mercado.
Para encontrar el de un activo se utilizan los rendimientos histricos de este activo (se
calcula con un anlisis de varianzas y covarianzas de clculo matricial y economtrico),
mientras el rendimiento de mercado es el rendimiento en la cartera de todos los valores
negociados. El mercado como un todo tiene un = 1.
Debemos tener presente que el modelo trata de un Beta no apalancado, que supone que
la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el
riesgo financiero, y en caso de querer incorporarlo, debemos determinar un Beta
apalancado; por lo tanto el rendimiento esperado ser ms alto. En este caso el Beta
apalancado permite calcular el costo del capital.
145
De acuerdo a la grfica:
E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.
im es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado).
E(rm rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado o Premio por riesgo.
(rm) Rendimiento del mercado.
(rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.
Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje horizontal).
Beta es el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese mercados. Los
mercados de empresas similares tienen riesgos similares, como las aerolneas,
ferrocarriles o empresas petroleras.
Si el Beta es cero, nuestro retorno esperado ser solamente Rf, el valor del activo libre de
riesgo, que sera su mnimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos de Gobierno.
Esta es la razn por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar la respuesta del
sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio aumentar mucho ms rpidamente si el
mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero tambin caer ms rpido si el mercado sufre
una baja. Un Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la
amortigua. En los perodos de bonanza econmica es normal que los inversionistas
operen con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan un Beta pequeo.
Esto es as porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un riesgo mayor
al promedio de todo el mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un
riesgo menor. Adems, un activo con un Beta alto debe ser descontado a una mayor
tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo
acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre ms riesgosa
sea la inversin, requieren mayores retornos.
146
Dado que el Beta refleja la sensibilidad especfica al riesgo no diversificable del mercado,
el mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno
esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan ndices, tales como Dow Jones.
As tambin podemos concluir que si el retorno efectivo del activo esta por sobre la lnea
de CAPM, es decir, tiene una rentabilidad superior a la exigida por CAPM, entonces el
activo es atractivo porque tiene un precio menor al de equilibrio. Los inversionistas
demandarn ms de este activo porque se encuentra barato (activo subvalorado), el
exceso de demanda provoca un alza en el precio del activo, lo que hace bajar la
rentabilidad efectiva, hasta llegar a su precio de equilibrio (sobre la curva de CAPM),
como se observa en la grafica:
~
E ( Ri )
Rf
Activo i
Sea:
E ( P1 ) : Precio Futuro del Activo
P0 : Precio Actual del Activo
147
Tal que:
E ( P1 ) P0 '
El retorno esperado: E ( R)
P0 '
E ( P1 ) P0
El retorno actual: R
P0
E ( P1 ) P0 ' E ( P1 ) P0
E ( R) R P0 ' P0
Entonces, si: P0 ' P0
Es decir, si el retorno esperado del activo hoy es mayor que el de equilibrio, entones el
precio actual es menor al del equilibrio, el activo esta barato SUBVALORADO, se debe
comprar pues el precio subir para alcanzar su retorno de equilibrio.
En cambio, si el activo se encuentra bajo la lnea, es un activo que tiene una rentabilidad
menor a la que exige CAPM, activo poco atractivo, activo caro (activo sobrevalorado),
los inversionistas lo vendern incitando un exceso de oferta por el activo, lo que provoca
una cada en el precio y con esto un aumento en la rentabilidad, llegando a su precio de
equilibrio sobre la curva de CAPM. Ver en el siguiente grfico:
~
E ( Ri )
CAPM
E Ractivo
Ractivo
Rf
Activo Sobrevalorado
Activo i
148
Supuestos de CAMP:
Existe un activo libre de riesgo, al cual los individuos pueden prestar y/o
endeudarse en cantidades ilimitadas. El mercado de activos es perfecto. La
informacin es gratis y est disponible en forma instantnea para todos los
individuos.
Limitaciones de CAPM
El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los mercados,
donde cada activo es ponderado por su capitalizacin de mercado. Esto asume
que los inversionistas no tienen preferencias entre mercados y activos, y que
escogen activos solamente en funcin de su perfil de riesgo-retorno.
149
Paso 1: Calcular los retornos semanales de la accin de ANDINAA y del ndice IGPA. Se
utilizarn 110 retornos semanales de cada uno, para calcular el beta de Embotelladora
Andina del ao 2010.
Paso 2: Calcular la covarianza de los retornos de ANDINA y el IGPA, en Excel con la
siguiente frmula:
=COVAR(Retornos de ANDINA;Retornos del IGPA)
Paso 3: Calcular la varianza de los retornos del IGPA, en Excel con la siguiente frmula:
150
La rentabilidad exigida por CAPM es mayor que la rentabilidad efectiva de la
accin, lo que indica que la accin se encuentra sobrevalorada, ya que su
rentabilidad es menor a la que tendra en equilibrio.
~
E ( Ri )
E RCCU
ROECCU
Rf
EMPRESA CCU i
151
CAPITULO VII
152
7.1 Objetivos del captulo
Bibliografa
Maquieira, C., Finanzas Corporativas Teora y Prctica. Editorial Andres
Bello, Ed. 2, 2009. Captulo 5 y 8.
Weston y Brigham, Fundamentos de Administracin Financiera, 10 Edicin.
Captulo 16.
Bosch y Vargas, Contabilidad bsica.
153
7.2 Criterios de Evaluacin de Inversiones
La evaluacin de inversiones implica hacer un ordenamiento de la informacin econmica
a fin de determinar con la mayor exactitud posible, su rentabilidad, que al compararlas con
otras opciones de inversin permita decidir respecto a la conveniencia de ponerlo en
marcha.
Es un mtodo fcil, pero utilizado por s solo puede llevar a decisiones errneas. Sin
embargo, puede entregar informacin que es til en determinadas circunstancias. El
perodo de recuperacin, R, mide el nmero de aos requeridos para recuperar el capital
invertido en el proyecto.
Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
-$50.000
Ao 0
Ejemplo 1: Suponga una inversin de $4.200. Los flujos son: $700, $980, $1.120, $1.400,
$1.680 y $2.240.
Periodo 0 1 2 3 4 5 6
Flujo -4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240
Flujo Acumulado -4.200 -3.500 -2.520 -1.400 0
Respuesta: R = 4 aos
Como podemos ver es un mtodo fcil, pero nos puede llevar a cometer grandes errores,
ya que por ejemplo, este mtodo ignora las ganancias posteriores al perodo de
recuperacin, subordinando la aceptacin a un factor de liquidez ms que de rentabilidad.
Tampoco considera el valor del tiempo del dinero, al asignar igual importancia a los
fondos generados en los distintos perodos de vida del proyecto.
154
Una manera de solucionar lo anterior es descontar los flujos a la tasa de descuento y se
calcula la suma acumulada de los beneficios netos actualizados al momento cero.
Ejemplo 2: Suponga una inversin de $4.200. Los flujos son: $700, $980, $1.120, $1.400,
$1.680 y $2.240, la tasa de descuento es un 10%.
Periodo 0 1 2 3 4 5 6
Flujo -4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240
Flujo Descontado -4.200 636 810 841 956 1.043 1.264
Flujo Acumulado -4.200 -3.564 -2.754 -1.912 -956 87
Respuesta: R = 5 aos.
Ejemplo 3: Una empresa est considerando invertir en un proyecto que genera flujos
semestrales de US$2.200 por tres aos. La inversin inicial es de US$10.000. Cul es
el valor actual neto de los flujos generados por el proyecto, si la tasa de descuento es de
un 8% semestral? Le conviene a la empresa invertir en este proyecto?
155
N
Flujo t
VAN I o
t 1 1 i
t
VAN 170,34
En EXCEL:
=VNA(tasa;flujo1:flujoN) Inversin
Ejemplo 4: Lneas Reyes del Mar est considerando la compra de un carguero por 8
millones. Las ventas previstas son de 5 millones al ao y los costos de explotacin
estimados son de 4 millones. Ser preciso adems realizar una importante reparacin,
cuyo costo ser de 2 millones al final de los aos quinto y dcimo. Se espera que dentro
de 15 aos el barco sea vendido en 1,5 millones. Si la tasa de descuento es un 8%, cul
es el VAN del barco?
Periodo 0 1 2 3 4 5
Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000
Reparacin -2.000.000
Venta
Inversin -8.000.000
Flujo -8.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 -1.000.000
Periodo 6 7 8 9 10
Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000
Reparacin -2.000.000
Venta
Inversin
Flujo 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 -1.000.000
Periodo 11 12 13 14 15
Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000
Reparacin
Venta 1.500.000
Inversin
Flujo 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 2.500.000
156
N
Flujo t
VAN I o
t 1 1 i
t
1.000.000 2.500.000
VAN 8.000.000 ...
1 0,081
1 0,0815
VAN -1.255.212,12
Es aquella tasa de rentabilidad, intrnseca al proyecto y que depende de los flujos del
mismo, que logra que el VAN = 0. Cuando VAN = 0 entonces r* = TIR.
N
FCt
1 r
t 0
* t
0
N
FCt
1 TIR
t 0
t
0
Conociendo los flujos del proyecto, entonces la TIR se calcula por prueba y error, es decir
tomando valores para la tasa de inters de tal manera que el VAN de los flujos sea cero.
Podemos decir, entonces que: "Es conveniente realizar la inversin cuando la tasa de
inters es menor que la tasa interna de retorno, o sea, cuando el uso del capital en
inversiones alternativas "renta" menos que el capital invertido en este proyecto".
La regla "Si TIR > r, el proyecto es rentable" se cumple slo para proyectos con flujos bien
comportados; pero, comparar los TIR de proyectos alternativos no arroja informacin til
para decidir entre ellos.
157
7.2.4 TIR V/S VAN
Los criterios de evaluacin, TIR y VAN, en ciertas ocasiones nos pueden llevar a
resultados contradictorios. Lo anterior sucede cuando al evaluar ms de dos proyectos
deseamos jerarquizarlos, tanto por tener un carcter de alternativas mutuamente
excluyentes como por existir restricciones de capital para implementar todos los proyectos
aprobados.
VAN
Tasa de
Descuento
Ejemplo 5: Supongamos que tenemos dos proyectos A y B con los siguientes Flujos:
Ao Proyecto A Proyecto B
0 -100 -600
1 80 350
2 48 350
Proyecto A Proyecto B
R TIR 20,00% 10,92%
5% VAN 19,73 50,79
10% VAN 12,40 7,44
12% VAN 9,69 - 8,48
158
120,00
100,00
80,00
60,00 Proyecto A
VAN 40,00 Proyecto B
20,00
-
0% 5% 10% 12%
-20,00
Tasa de Descuento
80 48 350 350
100 600 r 9,27%
1 r 1 r
1
2
1r 1
1
r
2
Pr oyectoA Pr oyectoB
=TIR(Inversin;flujo1:flujoN)
Es pensar en una tasa que haga el VAN = 0, pero que los flujos se reinvierten a la tasa de
descuento o costo de capital.
159
Valor Actual de los Costos Valor Actual de los Flujos de Caja
N
FC 1 k
t 1
t 0
( N t )
I0
1 TIR
mod ificada
t
Ejemplo 6: Suponga un proyecto que tenga una I.I. de $10.000 con flujos de caja neto de:
Periodo Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Ao 6 Ao 7
Flujo 3000 5000 8000 7000 3000 9000 10000
N
Flujo t
VAN I o
t 1 1 i
t
3.000 10.000
VAN 10.000 ... 9.709,16
1 0,22 1
1 0,227
3.000 10.000
10.000 ... 0 TIR 48,75%
1 r 1
1 r 7
En Excel:
160
a flujos de inversin en el perodo inicial, no puede definir racionamiento de capital a lo
largo de perodos mltiples.
VAN
IVAN
Inversin
La tasa exigida para estos proyectos es de un 10% anual y se sabe que la empresa no
est dispuesta a financiarse con deuda sino que slo con los flujos disponibles.
a) Calcule el VAN y el IVAN de cada proyecto.
50 400
VAN A 100 400 IVAN A 4
0,1 100
15 250
VAN B 50 250 IVAN B 5
0,1 0,05 50
30 1 205,41
VAN 50 1 20
205,41 IVAN C 4,11
0,1 1 0,1 50
Debera realizar los proyectos B y C utilizando todos los recursos disponibles para invertir
y obteniendo un VAN de 455,41.
161
Si los proyectos son mutuamente excluyentes, slo se podra realizar uno, se escoge por
VAN, en este caso se elige realizar el proyecto A.
162
7.3 Costo de Capital
El Costo de Capital de la empresa se define como la rentabilidad esperada de una cartera
con todos los ttulos actuales de la empresa. Se utiliza para descontar los flujos de caja de
los proyectos que tengan un riesgo similar al de la empresa en su conjunto.
Definiciones:
VS/D : Valor de mercado de una empresa sin deuda
C/D
V : Valor de mercado de una empresa con deuda
C/D
P : Valor de mercado del Patrimonio de una empresa con deuda
B : Valor de mercado de la deuda
KD : Tasa cupn de la deuda
D : Valor nominal de la deuda o Deuda Financiera
KB : Costo de la deuda o tasa de descuento de la misma
KP : Tasa de costo patrimonial o rentabilidad que exigen los accionistas de la empresa
K0 : Tasa de Costo de Capital de la empresa con deuda
: Tasa de Costo de Capital de la empresa sin deuda
Identidades:
V C / D PC / D B
K DD
B
KB
163
Empresa Sin Deuda: La tasa de descuento de activos es siempre igual a la de los
pasivos
Vs/d Ps/d kp
Donde el valor de la empresa sin deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la
empresa despus de impuestos (RON), descontados a la tasa de costo de capital de una
empresa sin deuda. (RON: resultado operacional neto)
E RON 1 tc
V S/D
B kb
k0 Vc/d
Pc/d
kp
Donde el valor de la empresa con deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la
empresa (RON) despus de impuestos, descontados a la tasa de costo de capital de una
empresa con deuda.
E RON 1 tc
VC/D
k0
164
Flujos de Caja de Activos Empresa con deuda Empresa sin deuda
Resultado Operacional Neto 100 100
Gastos Financieros (kd=8% y D=300) -24 0
Utilidad Neta antes de Impuestos 76 100
Impuestos (17%) -12,92 -17,00
Utilidad Neta 63,08 83,00
Se propone que las empresas endeudadas tienen mayores flujos de caja de los activos a
causa del ahorro tributario que le proporcionan los gastos financieros, entonces:
Proposicin 1:
El valor de mercado de una empresa con deuda (VC/D) es igual al valor de mercado
de una empresa sin deuda (VS/D) ms el valor actual del beneficio tributario (Tc*B)
que se produce por la deduccin de impuestos de los intereses sobre la deuda.
V C / D V S / D B tc
Proposicin 2:
La tasa de costo patrimonial (KP) es una funcin lineal del nivel de endeudamiento
de la empresa, es decir, del leverage o apalancamiento financiero de la compaa.
k p kb 1 tc
B
P
Pr emio por Riesgo Financiero
As, mientras ms alto sea el nivel de endeudamiento de la compaa (B/P), mayor ser el
premio por riesgo financiero exigido por los accionistas, pero considera el beneficio
tributario de la deuda.
Proposicin 3:
Cuando la empresa aumenta su endeudamiento, se le exige una menor tasa de
costo de capital. Cuando la empresa se endeuda, su tasa de costo de capital deja de
165
ser , y pasa a ser K0. Ahora el inversionista exige una tasa de costo de capital
menor (K0 ) debido al subsidio tributario de la deuda.
B
k0 kwacc k p
P
kb 1 tc
B
k0 1 tc
V V V
Resumen:
K
B
K P [ K B ][1 Tc ]
P
B P
K 0 K B (1 Tc ) K P
V V
KB KB
B
P
Estructura de Capital
El modelo de M&M asume que la estructura de capital no cambia a travs del tiempo. Es
decir, ya sea la relacin deuda-valor de activos (B/V) o la relacin deuda-patrimonio (B/P)
son constantes en el tiempo.
166
no necesariamente significa que sea constante en el tiempo sino relativamente estable en
el tiempo.
Consideraciones Prcticas:
1. Los resultados de M&M indican que la gerencia no puede cambiar el valor de la
empresa cambiando la estructura de capital.
2. La rentabilidad exigida sobre el patrimonio es siempre mayor que la rentabilidad de
la deuda, debido a que esta ltima se paga primero.
3. Nunca olvidar que la frmula de la tasa de costo de capital promedio ponderado,
K0 (en su sigla en ingls, WACC, Weighted Average Cost of Capital), supone la
existencia de una estructura de capital invariante. En adelante usaremos el
concepto de estructura de capital objetivo.
4. Al analizar la deuda de la compaa se incluye slo la deuda que paga intereses.
5. Los gastos financieros que aparecen en el Estado de Resultados no
necesariamente son un buen proxy de los gastos financieros de la empresa.
167
E ( RON )(1 Tc ) n ( K D D) t Tc
n
VPNA Inversin
t 1 (1 ) t t 1 (1 K B )
t
E ( Ri ) R f E ( Rm ) R f i
Donde:
E(Ri) es el retorno esperado del activo i
Rf es el retorno de un activo libre de riesgo
E(Rm) es el retorno esperado de un portfolio de mercado
E(Rm)- Rf es el Premio por Riesgo de Mercado (PRM)
i es el riesgo sistemtico del activo i.
~
E ( Ri )
E ( Ri ) R f E ( Rm ) R f i
~
E ( RM )
Rf
m 1 i
168
Si el proyecto tiene riesgo distinto al de la empresa, se puede sobrevalorar o subvalorar el
proyecto. Es decir, se pueden aprobar proyectos con VAN negativo o dejar de realizar
proyectos con VAN positivo.
Por otro lado, si la razn de endeudamiento del proyecto es distinta, se pueden cometer
los mismos errores.
El procedimiento adecuado consiste en usar una tasa de costo de capital para cada
proyecto, de manera que sta refleje el riesgo de aquel proyecto.
El uso de la tasa de costo de capital (K0) de la compaa para evaluar un nuevo proyecto
de inversin es correcto slo si ste tiene un riesgo similar al riesgo promedio de la
empresa.
El profesor Robert Hamada propone una metodologa que utiliza el CAPM para ajustar por
riesgo:
E ( Ri ) K p,i R f E ( Rm ) R f pC,i/ D
Donde:
En una Empresa con Deuda:
Kp,i tasa de retorno exigida a la accin de la empresa con deuda
p,iC/D beta patrimonial de una firma con deuda, que refleja el riesgo
operacional y financiero.
E ( Ri ) i R f E ( Rm ) R f pS,/i D
Donde:
i tasa de retorno exigida a la accin de la empresa sin deuda
p,iS/D beta patrimonial de una firma sin deuda, que refleja el riesgo
operacional.
Hamada propone estimar el beta patrimonial con deuda (p,iC/D) a partir del beta
patrimonial sin deuda (p,iS/D):
169
B
C/D
P S/D
P 1 (1 T)
PC/D
Esta frmula plantea que p,iC/D > p,iS/D ya que, cuando la empresa tiene deuda, los
accionistas deben asumir un riesgo financiero.
La frmula tambin nos muestra que existe una relacin positiva entre p,iC/D y el nivel de
endeudamiento de la compaa.
Se debe tener presente que el uso de la frmula para estimar el beta patrimonial con
deuda es correcto, si y slo si la deuda de la compaa es libre de riesgo.
Ejemplo 8: El valor de una empresa es 1.600. Esta tiene una relacin deuda patrimonio
de 0,6. Existen impuestos corporativos por un 40%.
a) Determine el valor de la empresa si no tuviese deuda.
B B B 0,6 P 0,6
0,6
P V B P 0,6 P P 1,6
V C / D V S / D B tc /V C / D
VC/D V S/D B
C/D
C / D C / D tc
V V V
S/D
V B
1 C / D C / D tc
V V
S/D
V 0,6
1 0,4 V S / D 1.360
1.600 1,6
b) Si el costo de la deuda es del 5% y el costo de capital es de 8,5%. Determine el
costo patrimonial.
B P
K 0 K B (1 t c ) K P
V V
0,6 1
0,085 0,05(1 0,4) K P K P 11,8%
1,6 1,6
170
a) Determine el valor de la empresa AAA, su valor como empresa sin deuda, valor
del patrimonio y precio de la accin.
E RON 1 tc
V S/D
300.000.000
V S/D 2.500.000.000
0,12
V C / D V S / D B tc
V C / D 2.500.000.000 649.350.000 0,15 2.597.402.500
Pat 2.597.402.500 649.350.000 1.948.052.500
Pat 1.948.052.500
Pacc 389,61
n 5.000.000
B
K P [ K B ][1 Tc ]
P
649.350.000
K P 0,12 [0,12 0,068][1 0,15]
1.948.052.500
K P 13,47%
B P
K 0 K B (1 Tc ) K P
V V
649.350.000 1.948.052.500
K 0 0,068(1 0,15) 0,1347
2.597.402.500 2.597.402.500
K 0 11,55%
171
Oportunidades de Inversin
Recientemente, se le ha presentado a Casas del Bosque la oportunidad de aumentar su
produccin destinada a exportacin. Este proyecto ha sido pensado a largo plazo, y
consiste en comprar 50 hectreas de un terreno colindante y su apropiada preparacin
para la plantacin de viedos de las cepas Sauvignon Blanc. Las inversiones han sido
estimadas en UF 5.000, a realizar el ao 2010. Los flujos de caja esperados del proyecto
se presentan en la tabla siguiente:
Este proyecto sera financiado un 20% con emisin de bonos, y 80% con recursos
internos de la empresa, este financiamiento es acorde con la estructura de
endeudamiento de largo plazo que ha mantenido la empresa. Recientemente, Feller Rate
ha clasificado los bonos de la empresa como A, clasificacin muy favorable. La tasa de
colocacin esperada segn esta clasificacin de riesgo para los Bonos de Casas del
Bosque es de 6%.
Con el fin de resolver este problema, Casas del Bosque ha contratado a la consultora LOL
para estimar la tasa de descuento y evaluar si el proyecto de expansin debe ser
realizado. En su primer informe, la consultora recopil informacin relevante de mercado y
de la industria a la que pertenece Casas de Bosque. Esta informacin se encuentra a
continuacin:
172
Tabla 2: TIR de los bonos de Tesorera a Diciembre de 2010
Tasa
BTU-5 2,80%
BTU-30 3,70%
Se estima que el premio por riesgo del mercado chileno es de 7,2%. La tasa de impuesto
a las corporaciones es de 17%.
Acerca de la Industria
La industria en la que se encuentra Casas del Bosque es la de empresas Alimenticias y
Bebidas, sin embargo, se han escogido como referencias slo 3 empresas que transan en
la Bolsa de Santiago, que corresponden a bebidas, todas con alta presencia burstil. La
informacin de mercado que se recogido de ellas se encuentra en la tabla siguiente:
Se le pide:
Se debe utilizar Via San Pedro, por estar en el mismo riesgo operacional que Via
Casas del Bosque.
B
C/D
p = p [1 + (1 - t c )
S/D
]
P
0,22
0,67 = S/D
p [1 + (1 - 0,17 ) ] S/D
p 0,5429
0,78
P B
k0 = k p + k b (1 - t c )
V V
173
= r f + [E( Rm ) - r f ] S/D
p
9504
1 0,07355 0,0735
VAN UF107.611,63
174
7.4 Valoracin de Empresas
Las herramientas de valoracin de empresas no son nuevas; sin embargo, la destreza en
su uso es una de las habilidades que ms se valoran en las firmas hoy en da. El enfoque
del VPNA es de vital importancia cuando se trata de determinar el valor de una firma o
parte de ella y se debe negociar.
El objetivo es encontrar el valor o precio al que se debe transar una empresa o una parte
de ella. Por lo tanto, el objetivo final es encontrar el valor al que puede entrar un nuevo
accionista a la empresa, estimar el valor del patrimonio, no de los activos.
Cuando las empresas transan en bolsa, este precio es el de la accin burstil o su precio
ajustado segn el derecho a control corporativo que estas acciones posean.
Lo correcto siempre ser estimar un precio econmico o de mercado.
Se pueden clasificar estos mtodos en dos grandes categoras: los contables y los asociados a
la rentabilidad, Todos los mtodos tienen sus ventajas y, a la vez, muchas limitaciones. La mayora
de las limitaciones estn asociadas a que en realidad cuando se valora una empresa para
venderla, por ejemplo, lo que se vende es lo que esa empresa puede generar de valor en
el futuro. Y este problema de adivinar el futuro es un problema que no est resuelto por el
alto grado de incertidumbre involucrada.
175
7.4.1 Valoracin Contable
Se pueden mencionar cuatro; valor en libros, valor con ajuste de activos netos, valor de
reposicin y de liquidacin. Estos mtodos son relativamente fciles de utilizar, pero
representan ciertas limitaciones. Su uso ha sido frecuente, pero han ido cediendo terreno
a otros procedimientos sofisticados.
176
7.4.5 Valor de Liquidacin
Este mtodo consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los activos
una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores supone que la empresa no
contina operando. Los anteriores a pesar de sus limitaciones consideran a la firma como
su proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en cuenta que los
valores as obtenidos son inferiores a los valores comerciales pues suponen una venta de
los bienes fsicos y activos en general a precios de ocasin o de quema. La cifra
obtenida por este mtodo define una cota inferior a valor de una firma. Este valor, es en
general, ms bajo que el valor en libros.
La idea es encontrar una firma similar a la cual se le conoce el valor (por ejemplo, por que
se trans en fecha reciente) y ese valor se compara con un indicador de la misma firma
(utilidades, ventas, etctera). La relacin valor sobre el indicado escogido servir como
177
mltiplo de la firma que se va a valorar. En general, el valor de una firma estara definido
por la siguiente relacin:
Este es un mtodo fcil de aplicar, aunque tiene serios problemas, pues no refleja la
capacidad futura de generar riqueza de la compaa valorada.
Nota: El valor libro de una accin es el valor que podr recuperar el accionista en
caso de quiebra.
UPA
Ganancia
veces
N de acciones en circulaci n
Patrimonio
Capital emitido 62.854.266.000
Ganancias (prdidas) acumuladas 87.937.845.000
178
Primas de emisin 0
Acciones propias en cartera 0
Otras participaciones en el patrimonio 0
Otras reservas -6.425.594.000
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 144.366.517.000
Participaciones no controladoras 6.021.000
Patrimonio total 144.372.538.000
Estado de resultados
Ganancia (prdida)
Ingresos de actividades ordinarias 104.121.099.000
Costo de ventas 61.462.582.000
Ganancia bruta 42.658.517.000
Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo
amortizado 0
Prdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo
amortizado 0
Otros ingresos 969.726.000
Costos de distribucin 4.274.289.000
Gasto de administracin 29.115.883.000
Otros gastos, por funcin 0
Otras ganancias (prdidas) 6.237.134.000
Ingresos financieros 22.164.000
Costos financieros 1.849.856.000
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se
contabilicen utilizando el mtodo de la participacin 739.647.000
Diferencias de cambio -226.226.000
Resultados por unidades de reajuste -880.648.000
Ganancias (prdidas) que surgen de la diferencia entre el importe en libros anteriores y el
valor razonable de los activos financieros reclasificados medidos al valor razonable 0
Ganancia (prdida), antes de impuestos 14.280.286.000
Gasto por impuestos a las ganancias 2.337.916.000
Ganancia (prdida) procedente de operaciones continuadas 11.942.370.000
Ganancia (prdida) 11.942.370.000
Ganancia (prdida), atribuible a
Ganancia (prdida), atribuible a los propietarios de la controladora 11.942.262.000
Ganancia (prdida), atribuible a participaciones no controladoras 108.000
Ganancia (prdida) 11.942.370.000
Ganancias por accin
Ganancia por accin bsica
Ganancia (prdida) por accin bsica en operaciones continuadas 11,54
Ganancia (prdida) por accin bsica 11,54
Ganancias por accin diluidas
Ganancias (prdida) diluida por accin 0
Existe en la Bolsa de Santiago una empresa que tiene un 100% de presencia burstil,
Concha y Toro. Para ella han sido calculados los siguientes mltiplos:
179
Razn Precio/Utilidad (PU) = 20,67
Se le pide valorar la accin de Via Santa Rita usando a Concha y Toro como
comparable.
Patrimonio Contable
Pr ecio Libro de la Accin
N de acciones en circulaci n
144.372.538.000
Pr ecio Libro de la Accin 139,55
1.034.572.184
Ganancia
UPA 11,54
N de acciones en circulaci n
Para ambos mltiplos el valor de mercado de la accin de largo plazo de la accin de Via
Santa Rita es superior a su precio actual de $150, por lo que los inversionistas querrn
comprar esta accin esperando que aumente de valor.
180
caja de los accionistas (FCA) y descontarlo a la tasa de la oportunidad de los accionistas
(kp).
Bennigna y Sarig (1997) argumentan que la evaluacin de la firma no se debe hacer con
el FCA sino con el flujo de caja libre, y lo denominan procedimiento secuencial. Su
argumente es que la valoracin del patrimonio es independiente del flujo de los
dividendos y se basan en los supuestos de Modigliani y Miller (1961) .Asimismo,
Copeland y otros (1995 p.149) apoyan esta idea (el procedimiento secuencial) y critican el
procedimiento directo (clculo del valor el FCA).Damodaran (1996 p.10) considera:
Mientras los dos mtodos usan diferentes flujos de caja y tasas de descuento, producen
resultados consistentes siempre que se utilicen los mismos supuestos para ambos. El
error clave es utilizar los flujos de caja con las tasas de descuento que no son
equivalentes (sin financiamiento y con financiamiento) []
El flujo de caja libre, que es el flujo de caja de los activos se construye a partir de un
Estado de Resultados Proyectado, luego para cada periodo se realizan ajustes de modo
de dejar slo los valores que son flujo de caja y que provienen de los activos
operacionales de la empresa. Luego de realizar los ajustes deben restarse las inversiones
que la empresa debe realizar para alcanzar el crecimiento proyectado: inversin en
nuevos activos fijos, inversin en reposicin (remplazo de activos actuales) e inversin en
capital de trabajo (necesario si existe crecimiento en las ventas). A modo de ejemplo:
181
FLUJO DE CAJA LIBRE (EEFF IFRS)
+ Ingresos de actividades ordinarias
- Costo de ventas
= Ganancia bruta
- Costos de distribucin
- Gasto de administracin
+ Otros ingresos, por funcin
- Otros gastos, por funcin
+ Otras ganancias (prdidas)
+ Ingresos financieros
- Costos financieros
+ Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que
se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin
+/- Diferencias de cambio
+/- Resultados por unidades de reajuste
= Ganancia (o prdida) Antes de Impuestos
- Gasto por impuestos a las ganancias
= Ganancia (prdida)
AJUSTES
El valor del patrimonio econmico se obtiene restando de este valor de los activos el
pasivo exigible, es decir, la deuda financiera de la empresa.
3
Si y slo si el flujo de estas empresas no es recurrente.
182
7.5 El Eva y La Valoracin De Empresas.
Se ha especulado mucho sobre el uso del EVA como herramienta para la valoracin de
empresas. El EVA es una medida contable aproximada- de FCL (empresa) y debe ser
ajustada en forma considerable, para que se aproxime a un flujo de caja. Hecho esto,
puede usarse como elemento para valorar una firma.
Otras Consideraciones.
Las cifras obtenidas en el acpite anterior no siempre reflejan todo el valor de la empresa.
Hay consideraciones intangibles adicionales a lo que usualmente se propone, que
conviene tener en cuenta; se enumeran a continuacin:
183
Recursos Materiales: Es el equipo obsoleto? A cuntos aos se est de las ltimas
innovaciones y de los equipos de la competencia? Tiene el equipo buen servicio local de
mantenimiento, repuestos, etctera? Un equipo inadecuado puede llevar a la empresa a
salirse del mercado por altos costos y baja produccin, que originan precios no
competitivos, o por no poseer capacidad para atender la demanda.
184
Comprador: El comprador le interesa la empresa como un negocio estrictamente
comercial o hay otros valores para ese potencial comprador. El valor de una empresa
puede ser uno para un cierto tipo de compradores y otro muy diferente -ms all de las
proyecciones o las tasas de descuento- para otro tipo de comprador. Por ltimo, la
pregunta que puede resolver todo: por qu venden la firma? Estas observaciones no son
exhaustivas, pero la experiencia indica que cuando no se analizan estos temas
previamente, se pueden convertir en fuente de problemas muy graves, que no aparecen
generalmente cuantificados en los clculos corrientes. Adicionalmente, responder estas
preguntas puede conducir a cuantificar mejor, o, por lo menos ajustar los clculos a su
verdadera dimensin.
185
CAPITULO VIII
Inversin en Derivados
186
8.1 Objetivos del captulo
Bibliografa
Blodie Merton.
Hull
187
Definicin de derivados
Los derivados financieros como su nombre indica son productos que derivan
de otros productos financieros.
En definitiva los derivados no son ms que operaciones que se liquidan por
diferencias entre el precio de mercado del activo principal o subyacente (el
bien transado) y el precio pactado.
188
8.2 Futuros
1. Comprador:
Es aquel que se quiere cubrir de variaciones de precio a futuro. Por lo
tanto, l se compromete a comprar algo a futuro.
2. Vendedor:
Es aquel personaje que se compromete a vender (a futuro) un
determinado bien o servicio, a un precio fijado hoy en el contrato.
3. Broker (optativo):
Es el intermediario entre el comprador a futuro y el vendedor a futuro.
4. Cmara de Compensacin:
Su objetivo principal es garantizar que cada contrato se cumpla. En esta
entidad son guardados el contrato y la garanta, que equivale
189
aproximadamente a un 20% del valor del Futuro. Es una entidad distinta
a la bolsa, y representa la contraparte de la transaccin, es decir, se
asegura de que exista una contraparte (comprador o vendedor).
$62.000.000 US$100.000
A B
US$100.000 $62.000.000
En Diciembre:
C le compra a A su posicin en $623.
$62.300.000 US$ 100.000
C B
190
D le compra su posicin a B en $618.
$61.800.000 US$ 100.000
D B
US$100.000 $61.800.000
8.3 Forwards
Cada vez que dos partes acuerdan intercambiar algn artculo en el futuro a un
precio establecido de antemano, estn suscribiendo un contrato forward. Este tipo
de contrato eliminan el riesgo de cambios en el precio, que pueden ser favorables
o desfavorables tanto para el comprador, como para el vendedor, dependiendo del
valor que tenga el bien transado el da de vencimiento del contrato.
191
Se dice que la parte que acepta comprar el artculo especificado toma una
posicin larga, y la que acepta vender el artculo toma una posicin corta.
Diferencias de Operatoria:
1) Los contratos no son estandarizados. La estandarizacin significa que los
trminos del contrato, es decir, la cantidad y calidad del artculo que se entregar,
etc., son los mismos para todos los contratos.
2) No existe ningn ente regulador, slo cdigo civil. No es necesaria la
intermediacin, puede ser con o sin Broker.
3) Los contratos forwards no se pueden abandonar antes de que terminen. No
existe mercado secundario. La nica forma es anular el contrato.
4) Existe riesgo de no pago.
5) No existen garantas de ningn tipo.
Un ejemplo de quienes operan con forwards, son los bancos, al transar en divisas.
Los forwards son ms baratos pues no existen comisiones si se realiza sin
intermediario.
192
La empresa JUEGO LINDO debe pagar USD 200.000 el 12 de febrero de 2013
por compras efectuadas en China. La empresa FRUTILLITA recibir USD
800.000 el 12 de febrero de 2012 de un cliente de Alemania. Las cotizaciones de
la tabla indican que los dlares a 3 meses pueden venderse a $480,38 y
comprarse a $486,42.
8.4 Opciones
La principal diferencia entre las opciones y los ttulos de acciones, radica en que
las primeras no representan un derecho del comprador sobre el activo del emisor
(vendedor de la opcin).
193
Los emisores de una opcin pueden ser:
Empresa o tambin denominada Writer.
Inversionistas Particulares.
El emisor de opciones
est siempre obligado a
responder al
comprador
Cualquiera sea el tipo de opcin, quien compra puede optar por tomar posicin
de comprador (Call Option) o vendedor (Put Option).
194
Cmara
Inversor Intermediario de Intermediario Emisor
Compensacin
Conceptos importantes:
Precio de la Opcin: C
195
Una CALL option se debe ejercer cuando:
S > X + C
S < X + C
Otros conceptos:
at the
money
196
Ejemplo 3: LARGO CALL
Supongamos los siguientes casos: A los seis meses el precio del activo
subyacente es de: 1200, 900, 1050 950.
Sn = $1.200
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Prdida ($50)
Se pierde slo el valor de la opcin
197
Sn = $1.050
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $1.050 (S)
Costos ($1.000) (X)
($50) (C)
Ganancia $0
No tiene ganancias, pero debe ejercer para no perder el precio de la opcin.
Sn = $950
Sn < X + C, el comprador no ejerce.
Ganancia $50
Se pierde slo el valor de la opcin
A continuacin, se presenta la grfica del perfil del beneficio sobre una opcin de
compra (desde el punto de vista del comprador):
Beneficios
450
S - (X + C)
X +C
X
198
Ejemplo 4: CORTO CALL
Sn = $1.200
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Sn = $900
Sn < X + C, el comprador no ejerce.
199
Sn = $1.050
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Beneficios
C = 50
X +C
X
(X + C) - S
450
200
Ejemplo 5: LARGO PUT
PUT OPTION: Desde el punto de vista del Comprador
Sn = $1.500
Sn > X + C, el comprador no ejerce.
Sn = $1.050
Sn < X + C, el comprador no ejerce.
201
Sn = $900
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Sn = $950
Sn > X + C, el comprador ejerce.
202
A continuacin, presentamos la grfica del resultado sobre una opcin de venta
(segn el comprador):
Beneficios
450
X -(S + P)
X - P X
P = 50
Supongamos que el precio del activo subyacente es de: 1500, 1050, 900 950.
203
Sn = $1.500
Sn > X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $0 (S)
$50 (C)
Costos ($0) (S)
Sn = $1.050
Sn > X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $0 (X)
$50 (C)
Costos (0) (S)
Sn = $900
Sn < X + C, el comprador ejerce.
204
Sn = $950
Sn < X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $950 (X)
$50 (C)
Costos ($1.000) (S)
A continuacin, presentamos la grfica del resultado sobre una opcin de venta (segn el
emisor):
Beneficios
C = 50
X -C X
X - (S - C)
950
205
8.4.1 ESTRATEGIAS PARA ENFRENTAR MERCADOS CON VOLATILIDAD (punto de vista
del comprador)
8.4.1.1 Straddle:
Ejemplo 7: Straddle
Una accin de la VOLVO tiene un precio de mercado de $218. Se define un
precio subyacente de $300, el plazo de vigencia de CALL y PUT es de 6 meses.
206
Precio venta 400 300 200
C 38 38 38
X 300 0 0
CALL
S 400 0 0
B 62 -38 -38
C 23 23 23
X 0 0 300
PUT
S 0 0 200
B -23 -23 77
Total Straddle 39 -61 39
Beneficio
X (C + P) 239
X
200 239 300 361 400 S
C+P
207
8.4.1.2 Strip
Esta estrategia es utilizada por personas que piensan que la accin est
sobrevalorada, y creen que su precio va a bajar.
2X (C + 2P)
X
300 S
C + 2P
208
8.4.1.3 Strap:
Consiste en adquirir dos opciones de compra y una sola de venta sobre la misma
accin. Utilizando los mismos datos anteriores tenemos (para una estrategia
strap):
Como se puede apreciar, esta es una estrategia contraria a la strip, por lo tanto, la
persona cree que la accin est subvalorada, y se cree que su precio va a subir.
X (2C + P)
X
300 S
2C + P
209
8.5 Swaps
Variante del swap de tipo de inters, en que el nominal sobre el que se paga el
tipo de inters fijo y el nominal sobre el que se paga el tipo de inters variable
son de dos monedas distintas.
210