Você está na página 1de 43

UNIVERSIDADE TCNICA DE LISBOA

INSTITUTO SUPERIOR DE ECONOMIA E GESTO

Mestrado em Economia Monetria e Financeira


Economia dos Intermedirios Finaceiros

OS INSTRUMENTOS DERIVADOS

SIMULAO DE UM MERCADO DE FUTUROS DE PRODUTOS


AGRCOLAS PARA PORTUGAL

Andr Braz
Eduardo Martins
Lus Oliveira
Nuno Venes Junho de 2000
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

Os derivados so como a electricidade. Utilizados adequadamente podem


gerar grandes benefcios. Mas se forem mal utilizados ou compreendidos os resultados
podem ser catastrficos. Os derivados no so necessariamente maus. Quando h uma
compreenso total destes instrumentos e uma gesto responsvel dos riscos, os
instrumentos derivados podem ser ferramentas teis para se atingir determinadas
estratgias de investimento e gesto do risco.

(Pennsylvania Securits Commission, February 1995)

Os derivados tm um papel extremamente til na gesto dos riscos das


empresas financeiras e no financeiras.

(Financial Economists Roundtable, 1994)

No existem fundamentalmente riscos novos, nem diferentes nos produtos


derivados, antes riscos familiares so apresentados e combinados de formas
diferentes.

(Brian Quinn, Bank of England, 1993)

Os derivados ajudam a gerir os riscos de novas formas - importante funo


econmica. Os riscos inerentes s actividades com derivados no so novos nem
nicos. So os mesmos tipos de riscos que se encontram nos produtos financeiros
tradicionais: risco de mercado, de crdito, legal e operacional.

(Global Derivatives Study Group, The Group of Thirty, 1993)

1
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

ndice

I. Introduo .... 4

II. O Mercado de Derivados


1. O que so os derivados.... 5
2. Descrio dos derivados mais utilizados. 6
3. Como podem ser utilizados os instrumentos derivados?. 8
4. Funes econmicas dos mercados de derivados 9
4.1 O fraccionamento e partilha de riscos entre os agentes e a
completude dos mercados 11
4.2 A facilidade na implementao de estratgias de investimento
e cobertura de riscos 12
4.3 O fornecimento de informao aos mercados. 14
5. Ser que a elevada alavancagem presente nos derivados benfica
do ponto vistaeconmico?16
6. A importncia dos diferentes agentes que actuam no mercado... 17
7. Riscos inerentes utilizao de Instrumentos derivados 17
7.1 Risco explcito ou de mercado 18
7.2 Risco implcito ou estrutural... 18
7.3 Riscos ligados s actividades de estimao e percepo da
informao por parte dos agentes 20
8. Razes para a necessidade da regulao dos mercados de futuros 22
9. Procedimentos operacionais para eliminar o risco de
incumprimento nos mercados de futuros. 23

III. Caso Prtico de um Mercado de Futuros de Produtos


Agrcolas em Portugal
1. Breve caracterizao do contexto actual da agricultura portuguesa 26
2. Informao necessria para a simulao de um caso prtico.. 27
3. Metedologia seguida para a simulao.... 31
4. Estratgia para cobertura do risco do produtor 33

2
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

IV. Concluso 38

V. Bibliografia. 39

3
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

I. Introduo

O objectivo deste trabalho centra-se numa anlise dos possveis ganhos, para os
agricultores/produtores portugueses, resultantes da introduo de um mercado de
futuros como forma de gerir flutuaes futuras dos preos dos seus produtos.

Dado que os futuros pertencem ao role dos chamados produtos derivados,


partilhando com estes muitas das suas caractersticas, adoptou-se uma abordagem do
geral para o particular. Deste modo, procurmos chamar a ateno do leitor, numa
primeira fase do trabalho, para algumas das questes fundamentais ligadas aos
derivados, passando depois a uma anlise mais detalhada dos contratos de futuros sobre
produtos agrcolas, onde se pretende analisar os ganhos decorrentes de uma introduo
deste tipo de contratos para os agricultores portugueses.

A abordagem sobre os derivados centra-se nas as suas funes econmicas e nos


riscos inerentes sua utilizao. No entanto, focamos, embora de uma forma sinttica,
outros pontos de interesse, como os benefcios/riscos da alavancagem, a importncia
para os mercados da standartizao dos contratos e a participao dos trs grandes tipos
de agentes: hedgers, especuladores e arbitragistas.
Esta primeira parte no pretende ser uma anlise exaustiva dos assuntos nela
tratados, tendo sim como objectivo familiarizar o leitor com algumas das questes que
so alvo de debate actualmente, designadamente o nvel de regulao a que devero
estar sujeitos estes mercados.

Na segunda parte do trabalho analisamos especificamente os contratos de futuros


sobre produtos agrcolas, nomeadamente ao nvel da sua caracterizao e mecanismo de
funcionamento dos mercados.
Tentmos descrever um caso prtico simulando a existncia de um mercado de
futuros de produtos agrcolas em Portugal, atravs da anlise da evoluo anual dos
preos de mercado de dois produtos agrcolas: o trigo e o tomate.

4
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

II. Os Instrumentos Derivados

1. O que so os Derivados?

Os derivados so vulgarmente designados como instrumentos financeiros que


assentam numa relao contratual estabelecida entre duas ou mais partes, onde todas as
condies inerentes ao pagamento ou qualquer outra aco a executar futuramente, so
previamente estabelecidas.

Nos ltimos anos tem-se assistido ao aparecimento de novos instrumentos


derivados. Por um lado, devido aos bancos de investimento, cuja a imaginao parece
no ter fim, por outro, pelo facto dos agentes poderem criar produtos derivados
atravs de simples acordos.

Estes produtos so transaccionados em mercado de balco (OTC1), onde as


instituies financeiras os disponibilizo aos seus clientes, ou em mercados bolsistas
como o caso dos futuros e Opes.

O valor de um derivado depende do comportamento do preo do activo


subjacente, o chamado activo base, e de outras variveis, como a taxa de juro e a taxas
de cmbio.

O rpido crescimento dos mercados derivados conjuntamente com a publicidade


feita a casos cuja sua utilizao provocou perdas elevadas2, tem sido a razo para o
desenvolvimento de debates pblicos importantes que incidem em trs pontos
fundamentais: os benefcios, os riscos e o nvel de regulamentao a que devem estar
sujeitos os mercados de derivados.
sobre estes pontos fundamentais que vo incidir as seces seguintes, nas
quais se procuram expor os principais aspectos que esto em discusso.

1
Over the Counter (OTC)
2
Barings Bank em 1995, perdas de 1.4 bl. USD; Metallgesllschaft em 1993, perdas de 1.5 bl. USD; Orange
County em 1995, perdas de 1.64 bl USD

5
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

2. Descrio dos Derivados mais utilizados

Antes de focarmos a anlise do assuntos propostos anteriormente, pensamos ser


til para leitor fazer uma breve descrio de alguns dos instrumentos derivados mais
utilizados pelos dos agentes.

1. Opes
Contractos standartizados que do ao comprador um direito, mas no uma
obrigao, de comprar ou vender um activo numa determinada data a um preo
previamente fixado (preo de exerccio), o vendedor apresenta-se como sendo um
agente passivo.

2. Futuros
So contratos standartizados que representam o direito de comprar ou vender
uma determinada quantidade de produto ou tipo de activo, numa data especfica e a um
preo previamente fixado, quer o comprador quer o vendedor do contrato tem uma
obrigao para com a sua contraparte.

3. Contratos forward
So instrumentos derivados semelhantes aos futuros, contudo so feitos
medida do cliente, no sendo standartizados. So geralmente transaccionados no
mercado de balco (OTC).

4. Mortgage-backed derivatives
So instrumentos derivados cujos os detentores dos mesmos tm direito a uma
parte dos cash-flows realizados de uma pool de hipotecas.

5. Strutured notes
So instrumentos de dvida (normalmente obrigaes) em que o principal e/ou a
taxa de juro indexada a um indicador no relacionado directamente com o instrumento
em causa.

6
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

6. Inverse floaters

Caso particular do instrumento anterior em que a taxa de pagamento do cupo ou


o principal varia inversamente ao comportamento do indicador ao qual est associado.

7. Caps, Floors, and Collars

So instrumentos derivados utilizados geralmente para fixar os limites mximos


e/ou mnimos para preos ou taxas de juro. So geralmente utilizados em emprstimos
taxa de juro varivel, e permitem ao comprador cobrir a sua posio face a eventuais
subidas da taxa de juro para alm do limite fixado (Caps). O vendedor do instrumento
paga ao banco o diferencial entre a taxa em vigor e a taxa mxima fixada pelo
instrumento. Os Floors funcionam de forma semelhante aos Caps mas fixam os valores
mnimos enquanto que os Collars so combinaes de Caps com Floors.

8. Swaps

Contractos de troca de sries de cash flows entre duas entidades no futuro,


segundo um plano previamente estabelecido. Incidem normalmente sobre cash-flows
associados a taxas de juro e taxas de cmbio.

7
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

3. Como podem ser utilizados os instrumentos derivados?

Estudos recentes sobre a actividade dos derivados concordam que quer


ao nvel do sector privado quer ao nvel do sector pblico os derivados tm
proporcionado benefcios substanciais para os seus utilizadores.
Apresentamos nos prximos pargrafos alguns exemplos de situaes onde
podero ser utilizados, estando nessas situaes bem patentes os benefcios associados
sua utilizao. De uma forma geral, os derivados proporcionam um mtodo efectivo e
com baixo custo aos seus utilizadores para cobrirem e gerirem as suas exposies face
aos riscos associados variabilidade das taxas de juro, preos de mercadorias ou taxas
de cmbio. Assim, por exemplo:

- Futuros e Opes sobre produtos agrcolas ajudam os agricultores e produtores


a cobrirem o risco associado evoluo do preos dos produtos agrcolas. Por exemplo
as companhias areas e as refinarias de petrleo podem utilizar os derivados para
cobrirem a sua exposio face a flutuaes de preos.

- Os gestores de fundos de aces podem reduzir a sua exposio ao risco de


mercado, de uma forma rpida e com custos reduzidos atravs da utilizao de futuros e
opes sobre ndices, no necessitando de vender parte dos seus activos.

- Tanto empresas privadas como entidades governamentais podem gerir a sua


estrutura de responsabilidades, alterando por exemplo as suas dvidas a uma taxa de juro
fixa para uma taxa de juro varivel, ou alterando a composio da mesma em termos de
moeda, utilizando futuros e swaps sobre taxas de juro e taxas de cmbio.

- Empresas, entidades governamentais e instituies financeiras tambm podem


beneficiar da utilizao dos derivados nomeadamente ao nvel da obteno de
emprstimos, na medida em que podem pedir emprestado em mercados onde o capital
mais barato (mercado interno ou externo), sem terem a preocuo na moeda ou na
forma como os juros so pagos.

- Os investidores institucionais e os gestores de carteiras podem melhorar os


rendimentos dos seus activos, diversificar as suas carteiras e protegerem o valor de
8
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

ttulos ilquidos atravs da utilizao de derivados, nomeadamente atravs da construo


de activos sintticos.

Vimos anteriormente algumas situaes onde a utilizao de derivados pode


gerar benefcios substanciais para os seus utilizadores, contudo e dada a crescente
integrao dos mercados financeiros ao nvel mundial, os derivados tm tido um papel
importante no fortalecimento das ligaes entre os diferentes mercados globais,
nomeadamente aumentando a liquidez e a eficincia e facilitando os fluxos financeiros e
comerciais entre os mesmos.

Na seco seguinte feita uma anlise dos benefcios ligados aos instrumentos
derivados, nomeadamente associados s suas funes econmicas.

4. Funes Econmicas dos Mercados de Derivados

A maioria, seno a totalidade dos estudos3 mais recentes, concordam com o


facto de que o crescimento dos mercados de derivados nos ltimos 20 anos, trouxe
benefcios substanciais para a economia dos Estados Unidos. Esses benefcios
decorrem do facto dos mercados de derivados proporcionarem aos investidores e
emitentes desses instrumentos, um vasto leque de ferramentas para a gesto dos riscos e
aumento do capital, permitindo igualmente uma melhoria na afectao do crdito e
riscos ao nvel na economia em geral. Esta situao tem como resultado uma
diminuio do custo do capital e como tal vem estimular o crescimento econmico, e no
caso do tema do nosso trabalho, desenvolver a actividade agrcola.

de salientar que ao fornecer novos e mais eficazes instrumentos de gesto de


risco, os derivados reduzem o stress financeiro, ajudando assim a estabilizar a
actividade agrcola, dado que, permitindo uma reduo dos riscos ao nvel dos
rendimentos futuros, os agentes podem planear a sua actividade de forma mais eficaz.
Assim, podendo os produtores/agricultores protegerem a sua produo face a riscos
acidentais, podero centrar as suas actividades de gesto na estratgia directamente

3
Os estudos a que nos referimos restringem-se aos Estados Unidos

9
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

ligada sua actividade, tal permitir um aumento da qualidade e reduo dos preos dos
seus produtos, ao mesmo tempo que a segurana e a rendibilidade das mesmas
aumentam substancialmente.

Embora as transaces de derivados aparentem ser jogos de soma nula4, em que


uns agentes ganham exactamente o que outros perdem, contudo, mais correcto afirmar
que so jogos de soma nula do ponto de vista monetrio (cashflows), na medida em que
do ponto de vista da afectao de recursos so certamente geradas externalidades que
melhoram o bem estar dos agentes e da economia em geral.
Este aumento de bem estar decorre, essencialmente, de trs funes econmicas
dos mercados de derivados, que esto de alguma forma ligadas s caractersticas dos
mercados financeiros em geral, nomeadamente a sua capacidade de afectao de riscos
e a existncia de informao imperfeita.

Como referiu Merton (1990), A principal funo do sistema financeiro


facilitar a afectao e o desenvolvimento dos recursos econmicos, no tempo e no
espao, num ambiente de incerteza.
Existe porm outra funo do sistema financeiro que anteriormente foi referida,
a afectao de riscos entre os diferentes indivduos com vista a atingir uma afectao
Pareto eficiente. Nesse sentido os mercados financeiros devem proporcionar
oportunidades suficientes de transaces e preos para os diferentes tipos de risco. Os
mercados devem pois auxiliar os diferentes indivduos e instituies a atingir o
montante de risco que desejam ou acham ptimo suportar. a este nvel que os
instrumentos derivados assumem igualmente um papel de destaque nomeadamente dada
a sua capacidade de contribuir para a completude dos mesmos, como veremos mais
frente.

4
Ignorando custos de transaco e outros custos.

10
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

Assim, e de acordo com Zimmermann (1994) e Williams (1989), as 3 funes


principais dos mercados de derivados so as seguintes:

- o fraccionamento e partilha de riscos entre os agentes e completude dos


mercados;
- facilitar a implementao de estratgias de investimento e cobertura de riscos;
- fornecimento de informao aos mercados.

As trs funes atrs apresentadas so alvo de uma anlise sinttica nos


prximos pontos desta seco.

4.1 Fraccionamento e partilha de riscos entre os agentes e


completude dos mercados

A maior funo econmica dos derivados sem dvida a partilha de riscos entre
os agentes, na medida em que proporcionam uma afectao mais eficiente dos riscos
econmicos. Este ponto analisado por Arrow (1953,1964) e Debreu (1959)5.

De uma forma sinttica podemos dizer que estamos na presena de mercados


completos quando o nmero de activos com payoffs no redundantes iguala o nmero
de estados natureza (EN) que podero ocorrer no futuro.
A implicao econmica de estarmos na presena de mercados completos a
seguinte: numa situao em que no existem restries as transaces, os indivduos so
capazes de atingir qualquer alocao desejada de risco dada a distribuio dos payoffs
ao longo dos diferentes EN, esta situao em principio implicar uma afectao Pareto
eficiente dos riscos.

Foram realizados vrios estudos, com o objectivo de demonstrar os efeitos ao


nvel do bem estar decorrentes da existncia de instrumentos derivados em mercados

5
Nestes trabalhos igualmente demonstrado o enorme potencial do papel das Opes para tormar os
mercados completos e como tal melhorar o bem estar global da economia.

11
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

incompletos. Seguidamente sero feitas algumas referncias a alguns dos mais


importantes:

- Ross (1976) e Hakansson (1978), demonstraram os efeitos no bem estar dos


indivduos decorrentes da utilizao das Opes em mercados incompletos. As opes
simples, so instrumentos derivados necessrios e suficientes para tornar os mercados
completos e como tal afectar de uma forma eficiente os riscos existentes.

- Breeden e Litzenberger (1978), mostraram como uma estratgia especfica com


Opes pode ser utilizada na construo de activos sintticos que gerando rendimentos
em EN para os quais anteriormente no existiam payoffs.

A utilizao de instrumentos derivados oferece igualmente a oportunidade dos


agentes cobrirem riscos associados a aspectos particulares sobre os quais no dispem
de muita informao, tornando possvel o fraccionamento dos riscos.

Exemplo:
Tendo em ateno que o risco associado a um activo tem uma componente
especfica e uma componente sistemtica ligada ao risco de mercado, imagine-se um
investidor que possui informao que lhe garante que uma aco de uma determinada
empresa se vai valorizar substancialmente, como bvio ele vai investir na mesma. No
entanto ele tem dvidas quanto evoluo futura do mercado onde essa empresa
cotada. Um investidor racional, nesta situao, poder vender futuros sobre o ndice do
mercado de modo a cobrir o risco de uma evoluo negativa da cotao da empresa
decorrente do comportamento do mercado. Desta forma o agente apenas estar a
incorrer no risco especfico associado ao comportamento da empresa.

4.2 Facilitar a implementao de estratgias de investimento e


cobertura de riscos

de consenso geral que a utilizao de instrumentos derivados reduz


significativamente os custos de diversificao e de alavancagem, em estratgias de
investimento e cobertura de riscos. Essa situao decorre essencialmente do facto do
12
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

investimento inicial representar apenas uma fraco do activo subjacente. Deste modo
torna-se mais fcil proceder a diversificao de um determinado montante de capital por
vrios activos e aumentar substancialmente a rendibilidade do mesmo se a evoluo do
investimento estiver de acordo com as expectativas iniciais do investidor.

Os derivados permitem tambm aos agentes acederem a tipos de activos que no


esto disponveis como instrumentos financeiros de qualquer outra forma, so bons
exemplos os casos dos derivados sobre mercadorias e sobre ndices, que oferecem uma
diversificao potencial que ainda se encontra muito pouco explorada. Logo, quanto
maior o nmero de riscos que podem ser diversificados, menor ser a exposio ao risco
sistemtico da economia, o que far baixar o custo do capital para os agentes.

Assim, constata-se que a diversificao e alavancagem so as duas funes


chaves possibilitadas pela utilizao de Opes e futuros em estratgias de carteiras
estticas. Contudo outro importante aspecto ligado aos derivados e talvez mais
importante que o anterior o papel que eles tm na simplificao e na actuao como
substitutos de estratgias dinmicas6.
A vantagem da utilizao de estratgias dinmicas com derivados assenta nos
reduzidos custos de transaco, na maior liquidez e na transparncia da utilizao dos
mesmos, estando estes trs factores intimamente ligados entre si. Chama-se a ateno
por exemplo, para a relao entre a o nvel de liquidez e os custos de transaco,
verifica-se que quanto maior a liquidez, menores sero os custos de transaco ao nvel
do bid-ask-spread.

Em sntese na existncia de um mercado perfeito sem custos de transaco nem


assimetrias na informao no existiriam certamente benefcios na utilizao de
instrumentos derivados. Contudo, na presena de custos de transaco, assimetria na
informao e iliquidez no mercado, as estratgias de carteira devero ser implementadas
ou complementadas com derivados, na medida em que estes tm menores custos
comparados com os activos base e permitem cobrir riscos particulares. Neste sentido os

6
Estratgias em que a proporo dos activos se vai alterando consoante a realizao dos EN. A sua
implementao tm como objectivo atingirem-se distribuies assimtricas de rendimentos.

13
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

efeitos da utilizao de derivados ao nvel do bem-estar decorrem essencialmente dos


seus reduzidos custos de transaco e melhor cobertura de riscos.

Chama-se igualmente a ateno do leitor para o facto de que os instrumentos


derivados podem ser igualmente utilizados para se assumir riscos, nomeadamente em
estratgias de investimento agressivas que esto associadas a actividades de
especulao. Nessa situao de extrema importncia o relevo dado ao controlo interno
das actividades associadas a utilizao dos derivados, sendo necessria uma
monitorizao constante dos riscos aos quais as entidades se esto a expr. Caso o
controlo interno seja descurado podero surgir grandes perdas financeiras para as
entidades, como foi o caso do Barings Bank em 1995, cujas perdas ascenderam, a 1.4
bilies de USD.

4.3 Fornecimento de informao aos mercados

Os mercados de derivados tm um papel importante na estrutura informacional


do sistema financeiro, permitindo que a informao circule mais facilmente, tornando o
mercado mais eficiente.

Sabendo que a estrutura informacional a maior determinante da dinmica e


estabilidade do sistema econmico, grande parte dos debates da actualidade centram-se
nos efeitos estabilizadores ou destabilizadores dos mercados de derivados, decorrentes
do impacto que os mesmos tm na estrutura informacional do sistema financeiro.
Muita da discusso efectuada tem se centrado na anlise da evoluo da
volatilidade dos activos base decorrente da introduo de instrumentos derivados,
nomeadamente de futuros e Opes. Tal situao prende-se com o facto de que um
aumento da volatilidade implica um aumento da incerteza e como tal um aumento do
risco, levando os agentes a restringirem a sua actuao nos mercados e de algum modo a
travar o andamento da economia no seu global, tendo em ateno igualmente que as
actividades de planeamento perdem eficincia com o aumento da incerteza
relativamente ao futuro.

14
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

Foram feitos inmeros estudos sobre o impacto dos instrumentos derivados,


nomeadamente ao nvel dos futuros, sobre a volatilidade da cotao dos activos base.
As concluses divergem de estudo para estudo, segundo o tipo de instrumento
analisado, tipo de activo subjacente ou mercado em que foi feito o estudo. Na maioria
dos estudos constatou-se que a introduo de futuros sobre ndices de mercado, no
resultou num aumento da volatilidade dos activos base. Quando se observou um
aumento dessa volatilidade ela foi normalmente no curto prazo.

Nos estudos que incidiram no estudo da volatilidade ligada introduo de


derivados sobre mercadorias verificou-se que a volatilidade das mesmas diminuiu ou
ento manteve-se. Merecem destaque nesta reas os seguintes estudos:

- Detemple e Selden (1991), concluram com base num modelo de equilbrio


geral com mercado financeiros incompleto, que a introduo de uma Opo sobre um
activo vai fazer diminuir a volatilidade da distribuio de rendimentos do activo base.

- Back (1994), conclui que a introduo de uma Opo sobre um determinado


activo tem um efeito neutro ou positivo na volatilidade do mesmo. Positivo no sentido
de a reduzir.

- Detemple e Jorion (1990), a introduo de Opes sobre activos na CBOE e


AMEX, reduziram em cerca de 7% a volatilidade associada ao comportamento dos
activos base.

- Lamoureux (1991), conclui que a introduo de instrumentos derivados no


altera em mdia a volatilidade dos activos base.

- G-30 Study (1993), concluem que a introduo de instrumentos derivados pode


melhorar a eficincia dos preos dos activos e como tal diminuir a volatilidade dos
preos associados aos mesmos.

-Grossman (1988), elaborou um estudo sobre o papel informacional das opes,


que visou demonstrar a importncia que as opes tm relativamente a previso futura
da volatilidade das cotaes dos activos subjacentes.

15
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

-Grossman (1977); Anderson/Danthine (1983), elaboram estudos sobre o papel


dos contratos de futuros a nvel da informao, nomeadamente quanto ao impacto no
preo dos activos subjacentes, concluindo que os preos dos activos so mais eficientes
quando existem contratos de futuros sobre os mesmos, dado que incorporam informao
nova, decorrente da transaco dos futuros.

5. Ser que a elevada alavancagem presente nos derivados


benfica do ponto de vista econmico?

Em termos de completude dos mercados e eficincia na alocao de riscos a


resposta claramente sim. A alavancagem assim como a possibilidade de vendas a
descoberto permite aos indivduos seleccionar estruturas de risco/rendimento mais
adequadas ao seu apetite pelo risco.

Existem porm efeitos adversos indirectos do elevado grau de alavancagem


presente nos derivados. Esses efeitos decorrem das imperfeies existentes no mercado,
nomeadamente devido ao facto dos agentes no disporem de toda a informao
relevante relativa ao grau de alavancagem de alguns instrumentos e como tal poderem
incorrer numa m estimao da sua exposio ao risco. Esta situao poder levar a
situaes perigosas caso a evoluo dos mercados no seja favorvel7.

A transparncia e a standartizao dos contratos dos produtos derivados so os


pontos chave necessrios para limitar esses eventuais problemas. Note-se que embora
nem todos os produtos derivados sejam standartizados, esta uma das caractersticas
fundamentais de alguns dos produtos, nomeadamente o caso dos futuros.
A standartizao importante na medida em que para alm de tornar os
contratos mais transparentes a maior fonte de liquidez nos mercados deste tipo de
instrumentos.

7
Um grau de alavancagem elevado principalmente obtido em mercados imperfeitos e como tal com maiores riscos.

16
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

6. A importncia dos diferentes agentes que actuam no


mercado

semelhana do que acontece em todos os mercados, ao nvel do mercado de


derivados existem trs tipos de agentes que desenvolvem actividades diferentes e
fundamentais para o mercado, so eles os hedgers, os especuladores e os arbitragistas.

As actividades de cobertura dos riscos e da especulao, so teis para o


mercado na medida em que geram informao adicional sobre o preo do activo,
enquanto que a arbitragem visa criar a consistncia no sistema de preos, evitando a
possibilidade de ocorrerem free lunches.
Para o bom funcionamento do mercado de derivados as trs actividades so
necessrias. Deste facto dada uma extrema importncia ao desenho dos diferentes
contractos e a standartizao dos mesmos, por forma a que estes sejam atractivos para
os diferentes agentes que actuam no mercado. Verifica-se assim que muitos produtos
derivados acabam por ser alvo de poucas transaces e a pouco e pouco desaparecem,
por serem muitos especficos e da terem uma liquidez reduzida, muitos embora sejam
desejveis do ponto de vista alocao de riscos e recursos.
Como exemplo desta situao chama-se a ateno para o facto de que os
produtos tipo Plain vanilla8 tm tido mais sucesso do que os contratos exticos,
nomeadamente ao nvel das Opes.

7. Riscos inerentes utilizao de Instrumentos derivados

Muitos dos estudos recentes sobre derivados tm incidido na anlise dos riscos
associados utilizao destes instrumentos. Embora alguns estudos tenham a opinio
contrria, a maioria da opinio, que os riscos associados s transaces com derivados
no so novos nem nicos, so sim o mesmo tipo de riscos associados s transaces de
obrigaes ou aces tradicionais e idnticos aos que as muitas instituies financeiras e
empresas enfrentam no desenvolver das suas actividades.

8
Instrumentos derivados sobre ndices de aces e taxas de juro.

17
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

De acordo com Zimmermann (1994) e Horowitz & Mackay (1995) os riscos


associados s transaces com derivados podem-se agregar em 3 categorias:

1- Risco explcito ou de mercado


2- Risco implcito ou estrutural
3- Riscos decorrentes das actividades de estimao e percepo da informao
por parte dos agentes.

7.1 Risco explcito ou de mercado

Contem as mais diversas exposies ao risco de mercado que resultam da pura


tomada de posio no instrumento derivado e que resulta do risco associado ao
comportamento do activo base. Est fundamentalmente ligado sensibilidade do preo
a alteraes das condies do mercado, tais como alteraes das taxas de juro ou taxas
de cmbio. A dimenso deste tipo de risco depende quer da natureza do instrumento
derivado quer do grau de alavancagem do mesmo. Quanto maior a alavancagem maior
o grau de exposio ao risco.

7.2 Risco implcito ou estrutural

Est associado exposio ao risco por parte dos agentes decorrente da


utilizao de derivados num mercado e ambiente econmico especfico. A existncia
desta categoria de riscos decorre em grande parte da existncia de informao
assimtrica e frices nos mercados. Dentro deste classe de risco destacam-se
nomeadamente os seguintes:

- risco de crdito, est basicamente associado ao risco de default da entidade


emitente do derivado, que a leva a no poder cumprir as obrigaes inerentes ao
contracto estabelecido.

18
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

- risco de iliquidez, est associado ao facto de muitos dos derivados serem


instrumentos muito especficos9 e como tal poderem incorporar uma iliquidez
substancial, esta situao leva a que existam dificuldades de venda dos mesmos a preos
razoveis num espao de tempo aceitvel10.

risco operacional, decorre da possibilidade de realizao de perdas financeiras


ligadas aos mais variados problemas operacionais que esto inerentes ao funcionamento
dos mercados, nomeadamente falhas ao nvel dos sistemas de pagamentos, do controlo
ou at mesmo erro humano no processamento de operaes.

- risco legal, decorre da exposio dos agentes possibilidade de perdas


financeiras resultantes de incertezas legais, como por exemplo aces de tribunais ou de
entidades reguladoras ou legislativas que podem invalidar os contratos e os acordos,
previamente estabelecidos.

-risco de hedging, grande parte dos instrumentos derivados, nomeadamente os


futuros, as opes e os contratos forward, so utilizados como coberturas para reduzir a
exposio dos agentes a determinados riscos. Contudo, se riscos antecipados no se
vierem a desenvolver, a utilizao dos instrumentos derivados com a funo de cobrir
esses riscos, podem limitar os rendimentos dos agentes, isto , os agentes obtm
rendimentos inferiores aos que obteriam se no se tivessem protegido.

9
Feitos medida do cliente, no standartizados.
10
Quanto mais reduzido melhor.

19
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

7.3 Riscos ligados s actividades de estimao e percepo da


informao por parte dos agentes

Esta categoria de riscos surge do grau de imperfeio da informao


existente e das deficientes qualidades dos agentes participantes nos mercados
financeiros ao nvel da processamento e interpretao da informao disponvel nos
mesmos. Nesse sentido a dimenso deste tipo de riscos aumenta com:

- a falta de transparncia e escassez da informao no mercado,


- a falta de conhecimento ou de qualidades profissionais dos participantes no
mercado,
- os incentivos adversos que podem levar os agentes a no adoptarem as aces
mais correctas.

De uma anlise sinttica a estas trs categorias de riscos apresentadas,


facilmente se conclui, que os riscos explcitos associados aos instrumentos derivados
no so novos uma vez que resultam de uma mera redistribuio dos riscos de mercado
inerentes aos activos base de acordo com um jogo de soma nula.
Constata-se igualmente que as outras fontes de risco nomeadamente as
pertencentes as categorias do risco estrutural e de estimao/percepo, encontram a sua
origem na estrutura institucional dos mercados e esto associadas ao nvel das frices e
transparncia dos mercados.

Como j foi referido anteriormente no incio desta seco os riscos


associados s transaces com derivados tm sido alvo de muitos relatrios
desenvolvidos pelas mais diferentes entidades e que visam trazer mais alguma luz sobre
o grau de preocupao dessas mesmas entidades quanto aos diferentes tipos de risco em
anlise.

20
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

O quadro abaixo apresentado pretende comparar ainda de uma forma


pouco rigorosa o nvel de preocupao para com os diferentes tipos de risco dos
seguintes relatrios:

1. Recent Developments in International Interbank Relations, BIS, Basle (1992)


2. Derivatives: Report of na Internal Working Group, Bank of England (1993)
3. Derivatives: Practices and Principles, G-30, Washington (1993)
4. OTC Derivative Markets and their regulation, CFTC, Washington (1993)
5. Financial Derivatives: actions neeed to Protec the Financial System, General
Accounting Office, Washington (1994)

Note-se que a classificao feita no intervalo de 1 a 5, sendo que ao nvel 1


corresponde o facto de risco pode ser considerado irrelevante e ao nvel 5 o facto de o
tipo de risco dever ser alvo de mxima preocupao das autoridades competentes.

Quadro 1: Quantificao do grau de preocupao mostrada nos relatrios relativamente a


os tipos de riscos mais importantes associados utilizao de instrumentos derivados.
BOE CFTC GAO G-30
BIS 1992
1993 1993 1994 1993

Market risks 2 1 2 4 1

Settlement risks 3 3 3 2 2

Legal risks 4 3;4 4 4 4

Credit risks 3 2 3 5 1;2

Systemic risls 4 2 3 5 2

Fonte: Quadro adaptado de Varnholt (1995).

Do quadro acima exposto parece no existir uma grande coerncia entre


os diferentes estudos feitos, no que diz respeito hierarquizao do grau de
preocupao para com os diferentes tipos de riscos. Contudo pode-se salientar o
elevado grau de preocupao das autoridades relativamente aos legal, credit e systemic
risks. Nesse sentido e dada a crescente preocupao, so apontados pelos mesmos
estudos algumas propostas que visam a minimizao de alguns destes tipos de riscos,
nomeadamente as seguintes:

- Estabelecer uma avaliao mark-to-market consistente para todos os derivados


e instrumentos financeiros;

21
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

- Realizar simulaes frequentes ao nvel dos mais variados cenrios possveis;


- Autorizar apenas os profissionais a lidarem com instrumentos derivados;
- Fixar standarts para auditorias independentes quer interna quer externamente;
- Realizao de stress simulations;
- Estabelecer sistemas de gesto da informao;
- Introduo de clearing facilities para os derivados OTC;
- Reforar a regulao e a superviso dos riscos de crdito;

8. Razes para a necessidade da regulao dos mercados de


Futuros

Monoplios naturais
Existe a tendncia por parte dos agentes para a constituio de monoplios
naturais, como forma de aproveitar economias de escala (liquidez e baixos custos de
transaco). Esta uma das razes apontadas a favor da regulao.

Externalidades
Da transaco de contratos de futuros existem 3 tipos de externalidades
a fraude (os brokers negoceiam contra a vontade de quem representam, vo
falncia perdendo o seu dinheiro e o do representado ou aproveitam a falta de
informao deste);
manipulao dos preos pelo monopolista;
risco moral (o governo tem o dever de prevenir a ocorrncia de um colapso
financeiro, podendo essa regra tornar alguns agentes mais propensos ao risco).

Relao com o pblico


Existem autores que defendem que, contactando de perto com os agentes
regulados, os reguladores so tentados a defender os interesses destes em detrimento
dos interesses pblicos, por vezes mais difceis de identificar. Apesar deste polmico
ponto de vista, a existncia de regulao apresenta a vantagem de fazer o pblico sentir-
-se mais seguro, por reconhecer algum que defende os seus direitos.

22
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

Regulao imprudente
O regulador deve conhecer como funciona o mercado. O excesso de regulao
ou a falta dela pode ser malfico para o bom funcionamento de mercado.
Por exemplo, em Dezembro de 1974, o ministro do comrcio francs concordou
com a Compagnie de Commissionaires Agrees para o encerramento do mercado de
aucar francs. Veio-se a constatar ter-se tratado de uma atitude precipitada.

9. Procedimentos Operacionais para eliminar o Risco de


Incumprimento num mercado de Futuros

A Cmara de compensao assume um papel muito importante neste tipo de


mercados, na medida em que funciona como contraparte em todos os contratos
negociados garantindo o seu cumprimento contribuindo para a credibilidade do
mercado.

Existem no entanto procedimentos que os participantes tm que cumprir,


nomeadamente a liquidao diria de ganhos e perdas, contituio de margens para
garantia dos contratos, limites de oscilao diria de preos, garantias permanentes e
limites operacionais com vista a diminuir o risco de incumprimento.

Atravs dos ajustes dirios dos ganhos e perdas dos contratos possvel a
manuteno do risco de crdito a um nvel controlvel, cabendo aos restantes
mecanismos de segurana cobrir um perodo de oscilao de preos menor.

Para o clculo destes ajustes dever ser utilizada a seguinte formula11:

(Ft-Ft-1) * Nf * TV

onde,

11
Nesta apresentao no foram calculados os ajustes dirios pois no existem dados disponvies.

23
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

Ft Preo do contrato de Futuros em t


Ft-1 Preo do contrato de Futuros em t-1
Nf Nmero de contratos de Futuros
TV Valor tick por contrato

As margens para garantia dos contratos tm em vista a cobertura de risco de


incumprimento no vencimento do contrato. No caso do agente comprador incorrer em
incumprimento a margem deve ser suficiente para que a instituio que gere a Cmara
de Compensao venda os activos recebidos pelo vendedor e juntamente com o valor da
margem liquide o pagamento ao vendedor. Se o agente for a parte vendedora, com o
pagamento do agente comprador e a margem depositada, os activos sero adquiridos no
mercado spot.
No nosso trabalho foi assumido que as margens depositadas na Cmara de
Compensao so remuneradas taxa do activo sem risco, r.

24
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

III. Caso Prtico de um Mercado de Futuros de


Produtos Agrcolas em Portugal

Nesta parte do trabalho tentamos ilustrar com um caso prtico quais as


vantagens para um agricultor da implementao de um do mercado de futuros para o
sector agrcola em Portugal.

Quando os agricultores planeiam a sua produo so confrontados com situaes


de incerteza face ao preo a que vo vender os seus produtos.
Alm dos riscos que correm face a maus anos agrcolas, os preos de venda
esto influenciados por variveis que os agricultores no tm experincia em prever,
nomeadamente taxa de juro e taxa de cmbio.

vulgar assistirmos a situaes em que um agricultor planeia a sua produo


com base nos preos spot, e em situaes em que o preo de mercado desce bastante
deixa de ser rentvel para o agricultor concluir a sua colheita, devido aos custos que isso
envolve face ao preo de venda no mercado.

A insegurana neste sector dificulta o planeamento e o recurso ao crdito por


parte dos agricultores, sendo necessrias medidas de cobertura face a riscos da
actividade agrcola.

De modo a planear a sua actividade os agricultores tm necessiadade de procurar


contratos para transaces futuras numa tentativa de reduzir os seus custos de
exposio.
Os contratos de Futuros e Forward so contratos que permitem essa situao.
No entanto, existem diferenas entre esses tipos de contratos. Os benefcios brutos do
hedging atravs de contratos de futuros so menores do que os obtidos atravs de
contratos forward. Devido maior standartizao dos contratos de futuros, os seus
preos tendem a ter um grau inferior de covariao com o preo spot dos activos base
face aos preos dos contratos forward.

25
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

Contudo, o custo do hedging atravs de futuros , em geral, significativamente


menor.
A facilidade de efectuar transaces em contratos de futuros resulta sobretudo da
centralizao do mercado em local apropriado uma bolsa. Esta centralizao feita
por produto e contribui para um largo volume de transaces impessoais e, portanto,
para um mercado com elevada liquidez.

Neste trabalho tentamos descrever como a criao de um mercado de futuros


sobre produtos agrcolas poderia contribuir para um planeamento mais eficaz da
produo agrcola. Uma estratgia de short hedging com contratos de futuros sobre
prdutos agrcolas permite eliminar a exposio face ao risco de variao de preo de
mercado, permitindo estabilizar a oferta destes produtos atravs de uma gesto de stocks
mais apurada.

1. Breve caracterizao do contexto actual da Agricultura


Portuguesa

A agricultura constitui uma reserva estratgica de produo bastante importante.


Uma das suas principais funes a de fornecimento de bens alimentares.
Apesar do peso significativo que ainda apresenta, sobretudo quando se considera
o conjunto Agricultura, Silvicultura e Indstrias Agro-Alimentares, um facto que
existe uma perda de autonomia e importncia socioeconmica deste sector.

As regras de funcionamento resultam da insero do sector agrcola num


contexto de abertura ao exterior e de progressiva liberalizao de polticas.

O impacto das alteraes de tecnolgias e de padres de consumo provoca


mudanas rpidas no quadro da competitividade e na necessidade de ajustamento da
actividade agrcola.

Pelo jogo combinado da concorrncia e das polticas, h uma tendncia para a


relocalizao das actividades agrcolas, privilegiando zonas mais beneficiadas em
termos de potencial produtivo ou de acesso aos mercados, muitas vezes com utilizao
26
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

de tcnicas intensivas, agressivas para o ambiente e recursos naturais, e desfavorecendo


outros espaos que registam grandes recuos ao nvel da ocupao, neste caso tambm
com efeitos perversos em termos ambientais e sociais.

O reconhecimento do carcter multifuncional da agricultura, as alteraes que


lhe so introduzidas pelas dinmicas dominantes e a consequente necessidade de
reconstruir a relao entre o desenvolvimento agrcola e os territrios rurais,
considerados como espaos de oportunidades, ganham importncia no contexto da
definio das polticas.

2. Informao necessria para a simulao

Para fazer esta anlise, seleccionmos dois produtos agrcolas importantes para a
economia Portuguesa, o trigo e o tomate.

Explicmos qual a metodologia para clculo do preo terico de um contrato de


futuros e simulmos, com base nos preos spot dos produtos agrcolas, uma estratgia
para o agricultor eliminar/minimizar o risco de variao negativa dos preos futuros.

Atravs da informao do Anurio Estatstico de Portugal elaborado pelo


Instituto Nacional de Estatstica (I.N.E.) obtivemos a seguinte informao:
Preos de mercado anuais para o perodo de 1990 a 1998
Produo anual de cada produto agrcola para o perodo de 1990 a 1998
Total de prmios de seguros de colheitas para o trigo e tomate para o perodo
de 1991
Total de proprietrios agrcolas no ano de 199112: 25.222

Para o clculo dos custos de conservao do activo para efeitos do clculo do


preo do contrato de futuros foi assumida a seguinte informao fictcia:

12
Foi considerado que o nmero total de proprietrios agrcolas concide com o nmero de proprietrios da
produo de trigo e tomate.

27
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

Custo de armazenagem produo anual de trigo: 200 EUR/ano por


proprietrio
Custo de armazenagem produo anual de tomate: 100 EUR/ms por
proprietrio
Os custos totais de conservao do activo base foram caculados para o ano
de 1991 e assumidos constantes para o restante perodo da anlise.

Para a taxa do activo sem risco considerada para efeito do clculo do preo do
contrato de futuros foram consideradas:
Taxas mdias ponderadas dos bilhetes de Tesouro cedidos sem recurso no
final de cada ano de 1990 a 1998, publicadas no site do Banco de Portugal.

Os contratos de futuros foram simulados com base em contratos de futuros de


produtos agrcolas j existentes na Chicago Board of Trade (CBOT)13.

13
CBOT Chicago Board of Trade, associao para a organizao dos mercados agrcolas nos Estados
Unidos criada em 1848.

28
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

Simulao da Ficha Tcnica do Contrato de Fututos para o Trigo

Futuros Trigo

Unidade de Negociao
100 Kg

Produtos Entregveis
Trigo Rijo

Mtodo de Cotao
1 EUR/Kg

Mnima Variao de Cotao (Tick Size)


0,01 EUR/Kg

Vencimento14
Dezembro

ltimo dia de Negociao


17 dias teis antes do ltimo dia do ms de vencimento

ltimo dia de Entrega


ltimo dia til do ms de vencimento

Liquidao no Vencimento
Fsica

Margem15
375 EUR

14
A durao de cada contrato que optmos foi anual, na medida em que a informao sobre o preo e
produo dos activos disponvel anual.
15
Com base no preo spot de cada activo em 1990 foi calculada a margem para cada contrato simulado. Foi
considerada para margem inicial aproximadamente 10% do valor de cada contrato.

29
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

Simulao da Ficha Tcnica do Contrato de Fututos para o Tomate

Futuros Tomate

Unidade de Negociao
100 Kg

Produtos Entregveis
Tomate para Indstria

Mtodo de Cotao
1 EUR/100 Kg

Mnima Variao de Cotao (Tick Size)


0,01 EUR/100Kg

Vencimento
Dezembro

ltimo dia de Negociao


17 dias teis antes do ltimo dia do ms de vencimento

ltimo dia de Entrega


ltimo dia til do ms de vencimento

Liquidao no Vencimento
Fsica

Margem
30 EUR

30
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

3. Metedologia seguida para a simulao

3.1 Produo anual por proprietrio agrcola

Com a informao da produo anual em escudos para cada produto agrcola,


convertemos os valores para Euros e calculmos a produo por proprietrio
agrcola.

3.2 Preo spot no vencimento do contrato de futuros

O preo spot no vencimento do contrato de futuros concide com o preo do


contrato de futuros e com o preo spot para o incio do prximo perodo.

3.3 Custos de manuteno do activo (Cost of carry)

Para o clculo dos custos de conservao foi necessria a seguinte informao:


Produo dos produtos agrcolas do ano de 1991
Preo spot dos produtos agrcolas para o ano de 1991
Prmios pagos para seguros de colheitas16 no ano de 199117.
Assumimos um valor fictcio que representasse o custo de armazenagem,
concervao, etc. dos activos subjacentes.
Calculmos, u, como uma porporo dos custos no volume da produo agrcola
por proprietrio para o ano de 1991.

Quadro 2: Clculo dos custos de conservao dos activos (u)

Trigo Tomate
Produo de 1991 por proprietrio agrcola em Kg 24.500 27.636
Preo spot em 1991 (St) EUR 0,32 0,09
Custo com seguros em 1991 por proprietrio em EUR 299,34 6,24
Custos de Armazenagem e Conservao para 1991 em EUR (valores 200 100
simulados)
Percentagem aprox. dos custos de conservao (u) 6% 4%

16
5.792.046 EUR para o trigo e 157.605 EUR para o tomate.
17
A informao vem disponvel em Escudos no Anurio Estatstico de Portugal elaborado pelo I.N.E.

31
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

Com base nestes clculos, os custos de conservao foram considerados em 6%


para o trigo e 4% para o tomate.

3.4 Preo terico do Contrato de Futuros

O preo do contrato de futuros est relacionado com o preo do activo


subjacente.
O preo spot do activo juntamente com os custos financeiros e no finaceiros,
como os custos de aramzenagem, seguros, etc. (cost of carry), tm que ser igual ao
preo do contrato de Futuros.

Assim, para o cculo do preo de um contrato de futuros foi usada a seguinte


expresso (Hull 95):

Ft = St * e(r+u)T

Onde,
St Preo spot do activo base
Ft Preo do contrato de futuros sobre o activo base S
r Taxa de juro de anual do activo sem risco18
u Custos de conservao do activo
T Perodo de tempo at ao vencimento do contrato19

Para o clculo do preo terico de cada contrato de Futuros foi assumido que
no existem custos de transaco, todo o rendimento sujeito mesma taxa de imposto,
todos os participantes podem emprestar e perdir emprestado fundos taxa do activo sem
risco, os participantes aproveitam as oportunidades de arbitragem e os preos ajustam-se
instantaneamente tendo propriedades de varivel de salto, existem contratos de Futuros

18
A taxa do activo sem risco utilizada foi a taxa mdia anual para os Bilhetes do Tesouro cedidos sem recurso
pelos bancos ao sector residente no monetrio excepto Administraes Pblicas para Potugal. Esta informao est
disponvel no site do Banco de Portugal www.bportugal.pt.
19
Como o contrato tem durao de 1 ano e o seu preo calculado no incio do contrato, T=1

32
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

para o produto agrcola desejado, os agentes sabem exactamente quando vo necessitar


das mercadorias e essa data concide com a do vencimento dos contratos.

4. Estratgia para cobertura do risco do produtor

Um agricultor extremamente avesso ao risco, opta por uma estratgia de


cobertura total20 da sua posio face a variaes do preo spot. Em t, o agricultor vende
um contrato de futuros ao preo Ft, (diariamente seriam calculados os ajustes dirios).
Em t+1, ou seja, no vencimento do contrato, fecha a posio de futuros ao preo Ft+1 e
vende a mercadoria ao preo St+121.

O resultado para o agente seria,

Yt+1 = St+1 * Na (Ft+1 - Ft) * Nf

Onde,

Na Posio exposta do activo subjacente


Nf Posio exposta do activo subjacente em contratos de Futuros

Comparmos uma situao em que o agricultor extremamente avesso ao risco,


optando por uma estratgia de perfect hedging, com uma situao em que o agricultor
no utiliza o mercado de futuros para proteger a sua produo face a desvalorizao do
preo de venda. Os resultados foram os seguintes:

20
Perfect Hedging
21
Na data de vencimento do contrato de Futuros o preo spot igual ao preo do contrato de Futuros St+1=
Ft+1.

33
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

Quadro 3: Comparao dos Fluxos de caixa para as duas estratgias de Perfect Hedging
Trigo
Ano Tx Juro Produo Preo Spot Preo Preo Spot Num Rendimento Rendimento Ganho c/
Activo sem por (St) Futuro (St+1) Contratos p/ s/ Perfect c/ Perfect Estratgia de
risco proprietrio (Ft) Perfect Hedging22 Hedging23 Perfect
Hedging Hedging24

r Kg EUR/Kg EUR/Kg EUR/Kg EUR EUR EUR

1990 16.3% 11,731 0.31 0.38 0.29 118 3,402 4,458 1,056
1991 16.9% 24,468 0.29 0.36 0.25 245 6,117 8,808 2,691
1992 14.2% 14,318 0.25 0.30 0.26 144 3,723 4,295 573
1993 10.2% 16,694 0.26 0.30 0.18 167 3,005 5,008 2,003
1994 9.5% 18,305 0.18 0.21 0.18 184 3,295 3,844 549
1995 8.8% 14,246 0.18 0.20 0.15 143 2,137 2,849 712
1996 6.4% 16,066 0.15 0.16 0.13 161 2,089 2,571 482
1997 4.9% 13,034 0.13 0.14 0.15 131 1,955 1,825 -130
Fonte: www.bportugal.pt e Anurio Estatstico de Portugal elaborado pelo INE

Tomate
Ano Tx Juro Produo Preo Spot Preo Preo Spot Num Rendimento Rendimento Ganho c/
Activo sem por (St) Futuro (St+1) Contratos p/ s/ Perfect c/ Perfect Estratgia de
risco proprietrio (Ft) Perfect Hedging25 Hedging26 Perfect
Hedging Hedging

r Kg EUR/100Kg EUR/100 Kg EUR/100Kg EUR EUR EUR

1990 16.3% 32,700 7.69 9.42 8.47 327 2,770 3,080 311
1991 16.9% 27,636 8.47 10.43 8.55 277 2,363 2,882 520
1992 14.2% 17,818 8.55 10.25 10.00 179 1,782 1,826 45
1993 10.2% 20,157 10.00 11.52 9.47 202 1,909 2,322 413
1994 9.5% 34,804 9.47 10.83 8.07 349 2,809 3,769 961
1995 8.8% 33,215 8.07 9.17 9.29 333 3,086 3,046 -40
1996 6.4% 36,202 9.29 10.30 9.24 363 3,345 3,729 384
1997 4.9% 31,389 9.24 10.10 9.01 314 2,828 3,170 342
Fonte: www.bportugal.pt e Anurio Estatstico de Portugal elaborado pelo INE

Com base nos preos histricos foi possvel ver como seria vantajoso para um
agricultor utilizar o mercado de futuros para proteger a sua produo face a variaes
negativas no preo de mercado.
No entanto, o preo do contrato de futuros foi calculado com base nos preos
spot do activo e nos custos de manuteno simulados. Se um mercado de futuros

22
Produo * St+1
23
Produo (St+1- Ft+ Ft+1)
24
(12) - (11)
25
Produo * St+1/100
26
Produo * (St+1- Ft+ Ft+1)/100

34
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

estivesse implementado em Portugal, o preo desse contrato seria certamente


influenciado pela sua procura e oferta, afectando tambm o preo do activo base.
Vrios estudos foram feitos sobre volatilidade do preo dos activos base com a
implementao de um mercado de Futuros.
Working (1960)27 estudou o esse efeito para o mercado da cebola, Powers
(1970)28, Taylor e Leuthold (1974)29 e Cox (1976)30 estudaram para o mercado da
criao de gado. Todos esses estudos indicaram um reduo na volatilidade do mercado
spot depois da criao de bolsas de futuros.

As vantagens destes contratos atraem especuladores para estes mercados.


Existem vrios pontos de vista sobre o papel dos especuladores. Friedman (1953)31
defende a especulao como um instrumento de estabilizao de preos. Kaldor
(1939)32 defende que a especulao causa volatilidade no mercado de futuros,
aumentando a volatilidade dos mercados spot33.

Com esta estratgia de perfect hedging o agricultor no beneficia da possvel


valorizao de preo, diminuindo o seu ganho potencial.
Atravs da anlise das variaes de preo histricas possvel determinar qual o
hedging ratio que minimiza a varincia da posio exposta pelo agricultor.

O ganho do agente numa estratgia de short selling dado pela seguinte


expresso:

27
Working, H., 1960. Price effects of futures trading. Food Res. Instit. Stud. 1, 3-31 (Estudo indicado por
Fleming e Ostdiek (1999))
28
Powers, M.J., 1970. Does futures trading reduce price fluctuations in the cash markets? Am. Econ.Rev.,
60, 460-464 (Estudo indicado por Fleming e Ostdiek (1999))
29
Taylor, G.S., Leuthold, R.M., 1974. The influence of futures trading on cash cattle price variations. Food
Res. Instit, Stud. 13, 29-35 (Estudo indicado por Fleming e Ostdiek (1999))
30
Cox, C.C., 1976. Futures trading and market information. J. Pol. Econ. 84, 1215-1238 (Estudo indicado por
Fleming e Ostdiek (1999))
31
Friedman, M., 1953. The case for flexible exchange rates. Essays in Positive Economics, University od
Chicago Press (Bibliografia indicada por Altay-Salih (1999))
32
Kaldor, N., 1939. Speculation and Economic Stability. Review of Economic Studies. 6, 1-27 (Bibliografia
indicada por Altay-Salih (1999))
33
Altay-Salih e Kurtas (1999)

35
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

Yt+1 = St+1 * Na (Ft+1 Ft) * Nf

Onde,

s Vario preo spot


f Vario preo contrato futuro
s Desvio padro de S
f Desvio padro de F
Coeficiente de correlao entre s e f
h* Hedge ratio que minimiza a varincia
Na Posio exposta do activo subjacente
Nf Posio em contratos de futuros
Qf Unidade de negociao do contrato de futuro
N* Nmero ptimo de contratos de futuros

somando e subtrando St*Na,

Y = St* Na + (St+1 St) * Na (Ft+1 Ft) * Nf

Y = St* Na + s * Na f * Nf

Como Nf = h * Na

Y = St* Na + s * Na h * f * Na

Como St e Na so parametros conhecidos, a varincia de Y depende da varincia


de s hf que igual a 2s + h2 2f 2h sf

Minimizando a expresso 2h2 f 2sf = 0

h* = s/
f

36
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

Com base nos dados disponveis obtivmos aos seguintes resultados:

Quadro 4: Hedging ratio ptimo para cada contrato


Trigo Tomate
Variao do Preo Variao do preo do Ano Variao do Preo Variao do preo do
Spot contrato de Futuros Spot contrato de Futuros

1991 -0.020 -0.020 1991 0.780 1.010


1992 -0.040 -0.060 1992 0.080 -0.180
1993 0.010 0.000 1993 1.450 1.270
1994 -0.080 -0.090 1994 -0.530 -0.690
1995 0.000 -0.010 1995 -1.400 -1.660
1996 -0.030 -0.040 1996 1.220 1.130
1997 -0.020 -0.020 1997 -0.050 -0.200

0.029 0.031 1.0087 1.0914


0.909 0.99
h* 0.909 h* 0.915
N* 119 N* 288

Para atingir a varincia minima o rcio de hedging ptimo para o contrato de


futuros de trigo seria 90,9% e para os futuros de tomate 91,5%. Este seria o rcio que
permitiria eliminar o mximo de incerteza possvel atravs de uma estratgia de
hedging.
Se a previso da produo para o ano de 1998 fosse a produo de 1997 o agente
teria que vender 119 contratos de futuros de trigo e 288 contratos de futuros de tomate
para minimizar a posio exposta ao risco.

Este mtodo proposto por Benninga, et al. (1984), assume que o mercado de
futuros no enviesado e que preo spot num dado momento simplesmente uma
funo do preo do contrato de futuros nesse momento. No entanto, outros mtodos so
propostos por outros autores como o de Myers-Thompson (1989) que consideram que o
preo spot num dado momento funo tanto do preo do contrato de futuros nesse
momento como das variveis desfazadas do preo spot e do preo do contrato de
futuros34.

34
Ditsh e Leuthold (1996)

37
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

IV. Concluso

Os instrumentos derivados quando compreendidos e utilizados adequadamente


podem gerar grandes benefcios para economia em geral, nomeadamente ao nvel do
bem estar e eficincia dos mercados, dando um contributo fundamental para a
completude dos mesmos.

Os riscos associados aos instrumentos derivados no so novos nem nicos, so


basicamente os mesmos tipos de riscos associados as actividades financeiras que
envolvem os instrumentos tradicionais, na medida em grande parte dos mesmos
decorrem das imperfeies dos mercados, nomeadamente ao nvel da informao.
Embora os riscos sejam basicamente os mesmos os nveis de preocupao das
autoridades cada vez maior, dados os recentes acontecimentos que envolveram perdas
financeiras substancias para algumas entidades. Aspectos como o nvel de regulao a
que os mercados de derivados devem estar sujeitos comeam hoje em dia a assumir um
lugar de destaque nas mais prestigiadas conferncias internacionais sobre estas matrias.

Tentmos com base na evoluo histrica dos preos de dois produtos agrcolas
simular como um mercado de futuros agrcolas poderia ser uma opo estratgia para os
agricultores portugueses. O estudo foi meramente descritivo com vista a familiarizar o
leitor com o funcionamento dos mercados e como se poderia adaptar um mercado desta
natureza em Portugal.

Na nossa opinio, tero que ser tomadas medidas com vista a melhorar o
planeamento e minimizar a insegurana da actividade agrcola e a criao de um
mercados para este tipo produtos poderia ser uma contribuio.

38
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

V. Bibliografia

[1] Balck, Fisher, 1976. "The Pricing of Commodity Contracts". Journal of


Financial Economics Jan-Mar

[3] Banco de Portugal, , site Banco de Portugal, www.bportugal.pt

[2] Bolsa de Valores do Porto, 1995. Funcionamento dos Mercados de Futuros e


Opes. Instituto de Mercado de Capitais

[3] BVLP, site da Bolsa de Derivados do Porto, www.bdp.pt

[4] Carpenter, Alex. 1991.Inside the international financial futures and Option
markets.Woodhead-Faulkner.

[5] CBOT, site Chicago Board of Trade, www.cbot.com

[6] Elton, E. & Gruber, M., 1995. Modern Portfolio Theory and Investment
Analysis, 5th Edition, Wiley, New York.

[7] Flemming, J & Ostdiek, B; 1999; The impact of energy derivatives on the crude
oil market, Energy Economics, 21, 135-167

[8] I.N.E, 1998, Anurio Estatstico para Portugal

[9] I.N.E, site do Instituto Nacinal de Eststica, www.ine.pt

[6] Horowitz, Donald & Mackay, J.Robert, 1997. Derivatives: State of the
Debate. Chicago Mercantile Exchange.

[7] Hull, John, 1995. Introduction to Futures and Options Markets; Englewood
Cliffs, NJ. Pretenci Hall.

39
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

[8] Hull, John, 1997. Options, Futures and Other Derivatives. 2nd Edition,
Englewood Cliffs, NJ. Pretenci Hall.

[9] Manfredo, M. & Leuthold, M.,1999. Forecasting Cash Price Volatility of Fed
Cattle, Feerder Cattle, and Corn: Time Series, Implied Volatility, and Composite
Approches, OFOR, Paper 99-08

[10] Prior-Willeard, Christopher, 1984. Farming Futures - A guide to the


agricultural commodity futures markets. Woodhead-Faulkner, Cambridge

[11] Rutledge, G & Bertram, Rob, Feb 1995. A Brief Guide to Financial
Derivatives. Pennsylvania Securities Commission.

[12] Salih, A. & Kurtas, V, 1999. The impact of Stock Index Futures Introduction
on the Distributional Characteristics of the Underlying Index: An International
Prespective

[13] Sreit, M.E., 1983. Futures Markets - Modelling, Managging and Monotoring
Futures Trading; Basil Blackwell

[14] Stein, J. L., 1986. The Economics of Futures Markets; Basil Blackwell

[15] Varnholt, Burkhard, 1995. Six Recent Reports On Financial Derivatives: A


Critical Appraisal.

[16] Williams, Jeffrey, 1989. The economic function of futures markets;


Cambridge University Press; Cambridge.

[17] Zimmermann, Heinz & Gibson, Rajna, 1994. The Benefits and Risks of
Derivative Instruments: An Economic Perspective. Universit de Lausanne.
Switzerland.

40
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

B.7.2. TAXAS DE JURO DAS OPERAES PASSIVAS E DE BILHETES DO TESOURO CEDIDOS SEM
RECURSO PELOS BANCOS AO SECTOR RESIDENTE NO MONETRIO EXCEPTO
ADMINISTRAES PBLICAS
BANKS' DEPOSIT RATES AND RATES ON TREASURY BILLS SOLD OUTRIGHT BY BANKS TO
THE RESIDENT NON-MONETARY SECTOR EXCEPT GENERAL GOVERNMENT

Mdia ponderada / Weighted average


Em percentagem / Percentage
Fonte / Source: Banco de Portugal

Bilhetes do Tesouro cedidos sem recurso (taxa mdia)


Treasury bills sold outright (average rate)

1990 Dez 16.3


1991 Dez 16.9
1992 Dez 14.2
1993 Dez 10.2
1994 Dez 9.5
1995 Dez 8.8
1996 Dez 6.4
1997 Dez 4.9
1998 Dez 3.7
1999 Dez NC

Fonte: www.bportugal.pt

41
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros

34 - Populao Residente e Activa com Profisso, Total e na Agricultura,

Produo Animal, Silvicultura e Caa segundo a Situao na Profisso (Portugal)

Cod: 100103400098

NUTS II Populao Da qual na agricultura, produo animal, silvicultura e caa


Activa com Trabalha Membro
Trabalhador Trabalhador
profisso de dor por activo de Outra
residente Total Patres familiar no por conta de
12 e mais conta cooperati situao
remunerado outram
anos (a) prpria va
N de pessoas

PORTUGAL
15 - XII - 1950 (b) 8 441 312 3 196 482 1 523 118 141 069 290 570 172 389 914 311 - 4 779
15 - XII - 1960 8 889 392 3 315 639 1 398 265 78 647 293 963 185 195 839 621 - 839
15 - XII - 1970 9 611 125 3 163 855 965 930 18 180 353 990 108 400 480 360 - 5 000
16 - I I I - 1981 9 833 014 3 828 264 705 252 8 518 350 317 81 483 256 415 7 705 814
15 - IV - 1991 9 862 540 4 127 570 418 778 25 222 209 626 42 722 138 358 1 340 1 460
CONTINENTE
15 - XII - 1950 (b) 7 856 913 3 005 110 1 413 200 136 714 269 123 158 483 844 383 - 4 497
15 - XII - 1960 8 292 975 3 126 245 1 297 283 76 270 275 168 174 584 770 447 - 814
15 - XII - 1970 8 074 975 2 988 170 895 260 17 100 328 985 99 555 444 750 - 4 870
16 - I I I - 1981 9 336 760 3 659 954 664 681 7 961 329 603 77 613 241 050 7 670 784
15 - IV - 1991 9 371 319 3 945 501 390 046 24 129 193 265 40 494 129 423 1 323 1 412
Norte 3 472 715 1 501 804 152 869 11 643 77 316 21 541 41 638 100 631
Centro 1 721 650 677 502 111 452 5 495 68 648 14 553 22 399 73 449
Lisboa e Vale do
3 292 108 1 425 451 66 411 3 877 27 662 2 906 31 695 87 184
Tejo
Alentejo 543 442 200 484 45 592 2 274 12 316 872 28 956 1 053 121
Algarve 341 404 140 260 13 722 840 7 488 622 4 735 10 27
AORES
15 - XII - 1950 (b) 317 409 108 243 65 454 3 427 12 661 8 120 41 056 - 190
15 - XII - 1960 327 480 107 124 60 159 1 888 12 618 6 858 38 774 - 21
15 - XII - 1970 285 015 86 615 40 220 555 14 800 3 760 21 050 - 55
16 - I I I - 1981 243 410 77 342 22 310 363 10 636 2 189 9 107 10 5
15 - IV - 1991 237 795 84 036 14 137 720 7 277 1 134 4 965 16 25
MADEIRA
15 - XII - 1950 (b) 266 990 83 129 44 464 928 8 786 5 786 28 872 - 92
15 - XII - 1960 268 937 82 270 40 823 489 6 177 3 753 30 400 - 4
15 - XII - 1970 251 135 89 070 30 450 525 10 205 5 085 14 560 - 75
16 - I I I - 1981 252 844 90 968 18 261 194 10 078 1 681 6 258 25 25
15 - IV - 1991 253 426 98 033 14 595 373 9 084 1 144 3 970 1 23
Notas:
Da populao activa, em 15-XII-1960, foram excluidas as pessoas desempregadas e as que se encontravam a prestar servio militar.
Os dados de 1970 foram estimados a 20%.
(a) De 10 e mais anos, nos recenseamentos de 15-XII de 1960 e 1970
(b) Populao presente
Fonte: INE, Estatsticas Agrcolas, 1998
Referncia: Recenseamento Geral da Populao

42