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OS INSTRUMENTOS DERIVADOS
Andr Braz
Eduardo Martins
Lus Oliveira
Nuno Venes Junho de 2000
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros
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I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros
ndice
I. Introduo .... 4
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IV. Concluso 38
V. Bibliografia. 39
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I. Introduo
O objectivo deste trabalho centra-se numa anlise dos possveis ganhos, para os
agricultores/produtores portugueses, resultantes da introduo de um mercado de
futuros como forma de gerir flutuaes futuras dos preos dos seus produtos.
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1. O que so os Derivados?
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Over the Counter (OTC)
2
Barings Bank em 1995, perdas de 1.4 bl. USD; Metallgesllschaft em 1993, perdas de 1.5 bl. USD; Orange
County em 1995, perdas de 1.64 bl USD
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1. Opes
Contractos standartizados que do ao comprador um direito, mas no uma
obrigao, de comprar ou vender um activo numa determinada data a um preo
previamente fixado (preo de exerccio), o vendedor apresenta-se como sendo um
agente passivo.
2. Futuros
So contratos standartizados que representam o direito de comprar ou vender
uma determinada quantidade de produto ou tipo de activo, numa data especfica e a um
preo previamente fixado, quer o comprador quer o vendedor do contrato tem uma
obrigao para com a sua contraparte.
3. Contratos forward
So instrumentos derivados semelhantes aos futuros, contudo so feitos
medida do cliente, no sendo standartizados. So geralmente transaccionados no
mercado de balco (OTC).
4. Mortgage-backed derivatives
So instrumentos derivados cujos os detentores dos mesmos tm direito a uma
parte dos cash-flows realizados de uma pool de hipotecas.
5. Strutured notes
So instrumentos de dvida (normalmente obrigaes) em que o principal e/ou a
taxa de juro indexada a um indicador no relacionado directamente com o instrumento
em causa.
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6. Inverse floaters
8. Swaps
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Na seco seguinte feita uma anlise dos benefcios ligados aos instrumentos
derivados, nomeadamente associados s suas funes econmicas.
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Os estudos a que nos referimos restringem-se aos Estados Unidos
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ligada sua actividade, tal permitir um aumento da qualidade e reduo dos preos dos
seus produtos, ao mesmo tempo que a segurana e a rendibilidade das mesmas
aumentam substancialmente.
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Ignorando custos de transaco e outros custos.
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A maior funo econmica dos derivados sem dvida a partilha de riscos entre
os agentes, na medida em que proporcionam uma afectao mais eficiente dos riscos
econmicos. Este ponto analisado por Arrow (1953,1964) e Debreu (1959)5.
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Nestes trabalhos igualmente demonstrado o enorme potencial do papel das Opes para tormar os
mercados completos e como tal melhorar o bem estar global da economia.
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Exemplo:
Tendo em ateno que o risco associado a um activo tem uma componente
especfica e uma componente sistemtica ligada ao risco de mercado, imagine-se um
investidor que possui informao que lhe garante que uma aco de uma determinada
empresa se vai valorizar substancialmente, como bvio ele vai investir na mesma. No
entanto ele tem dvidas quanto evoluo futura do mercado onde essa empresa
cotada. Um investidor racional, nesta situao, poder vender futuros sobre o ndice do
mercado de modo a cobrir o risco de uma evoluo negativa da cotao da empresa
decorrente do comportamento do mercado. Desta forma o agente apenas estar a
incorrer no risco especfico associado ao comportamento da empresa.
investimento inicial representar apenas uma fraco do activo subjacente. Deste modo
torna-se mais fcil proceder a diversificao de um determinado montante de capital por
vrios activos e aumentar substancialmente a rendibilidade do mesmo se a evoluo do
investimento estiver de acordo com as expectativas iniciais do investidor.
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Estratgias em que a proporo dos activos se vai alterando consoante a realizao dos EN. A sua
implementao tm como objectivo atingirem-se distribuies assimtricas de rendimentos.
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Um grau de alavancagem elevado principalmente obtido em mercados imperfeitos e como tal com maiores riscos.
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Muitos dos estudos recentes sobre derivados tm incidido na anlise dos riscos
associados utilizao destes instrumentos. Embora alguns estudos tenham a opinio
contrria, a maioria da opinio, que os riscos associados s transaces com derivados
no so novos nem nicos, so sim o mesmo tipo de riscos associados s transaces de
obrigaes ou aces tradicionais e idnticos aos que as muitas instituies financeiras e
empresas enfrentam no desenvolver das suas actividades.
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Instrumentos derivados sobre ndices de aces e taxas de juro.
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Feitos medida do cliente, no standartizados.
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Quanto mais reduzido melhor.
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Market risks 2 1 2 4 1
Settlement risks 3 3 3 2 2
Systemic risls 4 2 3 5 2
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Monoplios naturais
Existe a tendncia por parte dos agentes para a constituio de monoplios
naturais, como forma de aproveitar economias de escala (liquidez e baixos custos de
transaco). Esta uma das razes apontadas a favor da regulao.
Externalidades
Da transaco de contratos de futuros existem 3 tipos de externalidades
a fraude (os brokers negoceiam contra a vontade de quem representam, vo
falncia perdendo o seu dinheiro e o do representado ou aproveitam a falta de
informao deste);
manipulao dos preos pelo monopolista;
risco moral (o governo tem o dever de prevenir a ocorrncia de um colapso
financeiro, podendo essa regra tornar alguns agentes mais propensos ao risco).
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Regulao imprudente
O regulador deve conhecer como funciona o mercado. O excesso de regulao
ou a falta dela pode ser malfico para o bom funcionamento de mercado.
Por exemplo, em Dezembro de 1974, o ministro do comrcio francs concordou
com a Compagnie de Commissionaires Agrees para o encerramento do mercado de
aucar francs. Veio-se a constatar ter-se tratado de uma atitude precipitada.
Atravs dos ajustes dirios dos ganhos e perdas dos contratos possvel a
manuteno do risco de crdito a um nvel controlvel, cabendo aos restantes
mecanismos de segurana cobrir um perodo de oscilao de preos menor.
(Ft-Ft-1) * Nf * TV
onde,
11
Nesta apresentao no foram calculados os ajustes dirios pois no existem dados disponvies.
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Para fazer esta anlise, seleccionmos dois produtos agrcolas importantes para a
economia Portuguesa, o trigo e o tomate.
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Foi considerado que o nmero total de proprietrios agrcolas concide com o nmero de proprietrios da
produo de trigo e tomate.
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Para a taxa do activo sem risco considerada para efeito do clculo do preo do
contrato de futuros foram consideradas:
Taxas mdias ponderadas dos bilhetes de Tesouro cedidos sem recurso no
final de cada ano de 1990 a 1998, publicadas no site do Banco de Portugal.
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CBOT Chicago Board of Trade, associao para a organizao dos mercados agrcolas nos Estados
Unidos criada em 1848.
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Futuros Trigo
Unidade de Negociao
100 Kg
Produtos Entregveis
Trigo Rijo
Mtodo de Cotao
1 EUR/Kg
Vencimento14
Dezembro
Liquidao no Vencimento
Fsica
Margem15
375 EUR
14
A durao de cada contrato que optmos foi anual, na medida em que a informao sobre o preo e
produo dos activos disponvel anual.
15
Com base no preo spot de cada activo em 1990 foi calculada a margem para cada contrato simulado. Foi
considerada para margem inicial aproximadamente 10% do valor de cada contrato.
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Futuros Tomate
Unidade de Negociao
100 Kg
Produtos Entregveis
Tomate para Indstria
Mtodo de Cotao
1 EUR/100 Kg
Vencimento
Dezembro
Liquidao no Vencimento
Fsica
Margem
30 EUR
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Trigo Tomate
Produo de 1991 por proprietrio agrcola em Kg 24.500 27.636
Preo spot em 1991 (St) EUR 0,32 0,09
Custo com seguros em 1991 por proprietrio em EUR 299,34 6,24
Custos de Armazenagem e Conservao para 1991 em EUR (valores 200 100
simulados)
Percentagem aprox. dos custos de conservao (u) 6% 4%
16
5.792.046 EUR para o trigo e 157.605 EUR para o tomate.
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A informao vem disponvel em Escudos no Anurio Estatstico de Portugal elaborado pelo I.N.E.
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Ft = St * e(r+u)T
Onde,
St Preo spot do activo base
Ft Preo do contrato de futuros sobre o activo base S
r Taxa de juro de anual do activo sem risco18
u Custos de conservao do activo
T Perodo de tempo at ao vencimento do contrato19
Para o clculo do preo terico de cada contrato de Futuros foi assumido que
no existem custos de transaco, todo o rendimento sujeito mesma taxa de imposto,
todos os participantes podem emprestar e perdir emprestado fundos taxa do activo sem
risco, os participantes aproveitam as oportunidades de arbitragem e os preos ajustam-se
instantaneamente tendo propriedades de varivel de salto, existem contratos de Futuros
18
A taxa do activo sem risco utilizada foi a taxa mdia anual para os Bilhetes do Tesouro cedidos sem recurso
pelos bancos ao sector residente no monetrio excepto Administraes Pblicas para Potugal. Esta informao est
disponvel no site do Banco de Portugal www.bportugal.pt.
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Como o contrato tem durao de 1 ano e o seu preo calculado no incio do contrato, T=1
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Onde,
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Perfect Hedging
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Na data de vencimento do contrato de Futuros o preo spot igual ao preo do contrato de Futuros St+1=
Ft+1.
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Quadro 3: Comparao dos Fluxos de caixa para as duas estratgias de Perfect Hedging
Trigo
Ano Tx Juro Produo Preo Spot Preo Preo Spot Num Rendimento Rendimento Ganho c/
Activo sem por (St) Futuro (St+1) Contratos p/ s/ Perfect c/ Perfect Estratgia de
risco proprietrio (Ft) Perfect Hedging22 Hedging23 Perfect
Hedging Hedging24
1990 16.3% 11,731 0.31 0.38 0.29 118 3,402 4,458 1,056
1991 16.9% 24,468 0.29 0.36 0.25 245 6,117 8,808 2,691
1992 14.2% 14,318 0.25 0.30 0.26 144 3,723 4,295 573
1993 10.2% 16,694 0.26 0.30 0.18 167 3,005 5,008 2,003
1994 9.5% 18,305 0.18 0.21 0.18 184 3,295 3,844 549
1995 8.8% 14,246 0.18 0.20 0.15 143 2,137 2,849 712
1996 6.4% 16,066 0.15 0.16 0.13 161 2,089 2,571 482
1997 4.9% 13,034 0.13 0.14 0.15 131 1,955 1,825 -130
Fonte: www.bportugal.pt e Anurio Estatstico de Portugal elaborado pelo INE
Tomate
Ano Tx Juro Produo Preo Spot Preo Preo Spot Num Rendimento Rendimento Ganho c/
Activo sem por (St) Futuro (St+1) Contratos p/ s/ Perfect c/ Perfect Estratgia de
risco proprietrio (Ft) Perfect Hedging25 Hedging26 Perfect
Hedging Hedging
1990 16.3% 32,700 7.69 9.42 8.47 327 2,770 3,080 311
1991 16.9% 27,636 8.47 10.43 8.55 277 2,363 2,882 520
1992 14.2% 17,818 8.55 10.25 10.00 179 1,782 1,826 45
1993 10.2% 20,157 10.00 11.52 9.47 202 1,909 2,322 413
1994 9.5% 34,804 9.47 10.83 8.07 349 2,809 3,769 961
1995 8.8% 33,215 8.07 9.17 9.29 333 3,086 3,046 -40
1996 6.4% 36,202 9.29 10.30 9.24 363 3,345 3,729 384
1997 4.9% 31,389 9.24 10.10 9.01 314 2,828 3,170 342
Fonte: www.bportugal.pt e Anurio Estatstico de Portugal elaborado pelo INE
Com base nos preos histricos foi possvel ver como seria vantajoso para um
agricultor utilizar o mercado de futuros para proteger a sua produo face a variaes
negativas no preo de mercado.
No entanto, o preo do contrato de futuros foi calculado com base nos preos
spot do activo e nos custos de manuteno simulados. Se um mercado de futuros
22
Produo * St+1
23
Produo (St+1- Ft+ Ft+1)
24
(12) - (11)
25
Produo * St+1/100
26
Produo * (St+1- Ft+ Ft+1)/100
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27
Working, H., 1960. Price effects of futures trading. Food Res. Instit. Stud. 1, 3-31 (Estudo indicado por
Fleming e Ostdiek (1999))
28
Powers, M.J., 1970. Does futures trading reduce price fluctuations in the cash markets? Am. Econ.Rev.,
60, 460-464 (Estudo indicado por Fleming e Ostdiek (1999))
29
Taylor, G.S., Leuthold, R.M., 1974. The influence of futures trading on cash cattle price variations. Food
Res. Instit, Stud. 13, 29-35 (Estudo indicado por Fleming e Ostdiek (1999))
30
Cox, C.C., 1976. Futures trading and market information. J. Pol. Econ. 84, 1215-1238 (Estudo indicado por
Fleming e Ostdiek (1999))
31
Friedman, M., 1953. The case for flexible exchange rates. Essays in Positive Economics, University od
Chicago Press (Bibliografia indicada por Altay-Salih (1999))
32
Kaldor, N., 1939. Speculation and Economic Stability. Review of Economic Studies. 6, 1-27 (Bibliografia
indicada por Altay-Salih (1999))
33
Altay-Salih e Kurtas (1999)
35
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Onde,
Y = St* Na + s * Na f * Nf
Como Nf = h * Na
Y = St* Na + s * Na h * f * Na
h* = s/
f
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Este mtodo proposto por Benninga, et al. (1984), assume que o mercado de
futuros no enviesado e que preo spot num dado momento simplesmente uma
funo do preo do contrato de futuros nesse momento. No entanto, outros mtodos so
propostos por outros autores como o de Myers-Thompson (1989) que consideram que o
preo spot num dado momento funo tanto do preo do contrato de futuros nesse
momento como das variveis desfazadas do preo spot e do preo do contrato de
futuros34.
34
Ditsh e Leuthold (1996)
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IV. Concluso
Tentmos com base na evoluo histrica dos preos de dois produtos agrcolas
simular como um mercado de futuros agrcolas poderia ser uma opo estratgia para os
agricultores portugueses. O estudo foi meramente descritivo com vista a familiarizar o
leitor com o funcionamento dos mercados e como se poderia adaptar um mercado desta
natureza em Portugal.
Na nossa opinio, tero que ser tomadas medidas com vista a melhorar o
planeamento e minimizar a insegurana da actividade agrcola e a criao de um
mercados para este tipo produtos poderia ser uma contribuio.
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V. Bibliografia
[4] Carpenter, Alex. 1991.Inside the international financial futures and Option
markets.Woodhead-Faulkner.
[6] Elton, E. & Gruber, M., 1995. Modern Portfolio Theory and Investment
Analysis, 5th Edition, Wiley, New York.
[7] Flemming, J & Ostdiek, B; 1999; The impact of energy derivatives on the crude
oil market, Energy Economics, 21, 135-167
[6] Horowitz, Donald & Mackay, J.Robert, 1997. Derivatives: State of the
Debate. Chicago Mercantile Exchange.
[7] Hull, John, 1995. Introduction to Futures and Options Markets; Englewood
Cliffs, NJ. Pretenci Hall.
39
I.S.E.G. Mestrado de Economia Monetria e Financeira Economia dos Intermedirios Financeiros
[8] Hull, John, 1997. Options, Futures and Other Derivatives. 2nd Edition,
Englewood Cliffs, NJ. Pretenci Hall.
[9] Manfredo, M. & Leuthold, M.,1999. Forecasting Cash Price Volatility of Fed
Cattle, Feerder Cattle, and Corn: Time Series, Implied Volatility, and Composite
Approches, OFOR, Paper 99-08
[11] Rutledge, G & Bertram, Rob, Feb 1995. A Brief Guide to Financial
Derivatives. Pennsylvania Securities Commission.
[12] Salih, A. & Kurtas, V, 1999. The impact of Stock Index Futures Introduction
on the Distributional Characteristics of the Underlying Index: An International
Prespective
[13] Sreit, M.E., 1983. Futures Markets - Modelling, Managging and Monotoring
Futures Trading; Basil Blackwell
[14] Stein, J. L., 1986. The Economics of Futures Markets; Basil Blackwell
[17] Zimmermann, Heinz & Gibson, Rajna, 1994. The Benefits and Risks of
Derivative Instruments: An Economic Perspective. Universit de Lausanne.
Switzerland.
40
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B.7.2. TAXAS DE JURO DAS OPERAES PASSIVAS E DE BILHETES DO TESOURO CEDIDOS SEM
RECURSO PELOS BANCOS AO SECTOR RESIDENTE NO MONETRIO EXCEPTO
ADMINISTRAES PBLICAS
BANKS' DEPOSIT RATES AND RATES ON TREASURY BILLS SOLD OUTRIGHT BY BANKS TO
THE RESIDENT NON-MONETARY SECTOR EXCEPT GENERAL GOVERNMENT
Fonte: www.bportugal.pt
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Cod: 100103400098
PORTUGAL
15 - XII - 1950 (b) 8 441 312 3 196 482 1 523 118 141 069 290 570 172 389 914 311 - 4 779
15 - XII - 1960 8 889 392 3 315 639 1 398 265 78 647 293 963 185 195 839 621 - 839
15 - XII - 1970 9 611 125 3 163 855 965 930 18 180 353 990 108 400 480 360 - 5 000
16 - I I I - 1981 9 833 014 3 828 264 705 252 8 518 350 317 81 483 256 415 7 705 814
15 - IV - 1991 9 862 540 4 127 570 418 778 25 222 209 626 42 722 138 358 1 340 1 460
CONTINENTE
15 - XII - 1950 (b) 7 856 913 3 005 110 1 413 200 136 714 269 123 158 483 844 383 - 4 497
15 - XII - 1960 8 292 975 3 126 245 1 297 283 76 270 275 168 174 584 770 447 - 814
15 - XII - 1970 8 074 975 2 988 170 895 260 17 100 328 985 99 555 444 750 - 4 870
16 - I I I - 1981 9 336 760 3 659 954 664 681 7 961 329 603 77 613 241 050 7 670 784
15 - IV - 1991 9 371 319 3 945 501 390 046 24 129 193 265 40 494 129 423 1 323 1 412
Norte 3 472 715 1 501 804 152 869 11 643 77 316 21 541 41 638 100 631
Centro 1 721 650 677 502 111 452 5 495 68 648 14 553 22 399 73 449
Lisboa e Vale do
3 292 108 1 425 451 66 411 3 877 27 662 2 906 31 695 87 184
Tejo
Alentejo 543 442 200 484 45 592 2 274 12 316 872 28 956 1 053 121
Algarve 341 404 140 260 13 722 840 7 488 622 4 735 10 27
AORES
15 - XII - 1950 (b) 317 409 108 243 65 454 3 427 12 661 8 120 41 056 - 190
15 - XII - 1960 327 480 107 124 60 159 1 888 12 618 6 858 38 774 - 21
15 - XII - 1970 285 015 86 615 40 220 555 14 800 3 760 21 050 - 55
16 - I I I - 1981 243 410 77 342 22 310 363 10 636 2 189 9 107 10 5
15 - IV - 1991 237 795 84 036 14 137 720 7 277 1 134 4 965 16 25
MADEIRA
15 - XII - 1950 (b) 266 990 83 129 44 464 928 8 786 5 786 28 872 - 92
15 - XII - 1960 268 937 82 270 40 823 489 6 177 3 753 30 400 - 4
15 - XII - 1970 251 135 89 070 30 450 525 10 205 5 085 14 560 - 75
16 - I I I - 1981 252 844 90 968 18 261 194 10 078 1 681 6 258 25 25
15 - IV - 1991 253 426 98 033 14 595 373 9 084 1 144 3 970 1 23
Notas:
Da populao activa, em 15-XII-1960, foram excluidas as pessoas desempregadas e as que se encontravam a prestar servio militar.
Os dados de 1970 foram estimados a 20%.
(a) De 10 e mais anos, nos recenseamentos de 15-XII de 1960 e 1970
(b) Populao presente
Fonte: INE, Estatsticas Agrcolas, 1998
Referncia: Recenseamento Geral da Populao
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