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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO

Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

PERGUNTAS E
RESPOSTAS
APLICADAS ÀS BASES CONCEITUAL
E PRÁTICA SOBRE ANÁLISE E
AVALIAÇÃO FINANCEIRA DE
PROJETOS DE INVESTIMENTO E DE
EMPRESAS.
O QUE VOCÊ, PROFISSIONAL DE PROJETOS DE INVESTIMENTO,
NECESSITA SABER SOBRE OS PROCEDIMENTOS PRÁTICOS E OS
CONCEITOS INDISPENSÁVEIS DE CONTABILIDADE BÁSICA E
CUSTOS INDUSTRIAIS PARA A PRÁTICA DE ANÁLISE FINANCEIRA
(RETROSPECTIVA E PROSPECTIVA) DE PROJETOS ECONÔMICOS E
DE EMPRESAS, BEM COMO PARA A AVALIAÇÃO DE PROJETOS
ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO.

AS 100 PERGUNTAS MAIS FREQÜENTES FEITAS E RESPONDIDAS EM


SALAS DE AULA E DE TRABALHO, REGISTRADAS AO LONGO DE NOSSA
VIDA PROFISSIONAL COMO INSTRUTOR E ANALISTA FINANCEIRO, SOBRE
PRINCÍPIOS E TÉCNICAS DE ANÁLISE FINANCEIRA RETROSPECTIVA/
PROSPECTIVA E DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS ECONÔMICOS DE
INVESTIMENTO.

CURSO: ANÁLISE, ELABORAÇÃO E AVALIAÇÃO FINANCEIRA DE PROJETOS


ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
INSTRUTOR: PAULO BREDA DE PAULA ________ Contador/ Aposentado - Bndes
TEXTO: JOSÉ EUGENIO DE ARAUJO_________ Contador/ Aposentado - Bndes

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

ÍNDICE

Pág

I – INTRODUÇÃO...........................................................................................................3

II - QUESTÕES RELACIONADAS À CONTABILIDADE FINANCEIRA GERAL.........4

III - QUESTÕES DE CUSTOS INDUSTRIAIS E APLICADAS À ANÁLISE


FINANCEIRA DAS EMPRESAS............................................................................11

IV - QUESTÕES RELACIONADAS À ANÁLISE FINANCEIRA RETROSPECTIVA


DAS EMPRESAS...................................................................................................17

V - QUESTÕES RELACIONADAS À ANÁLISE FINANCEIRA PROSPECTIVA.......26

VI - QUESTÕES SOBRE A AVALIAÇÃO FINANCEIRA DO INVESTIMENTO.........35

VII – ELEMENTOS RELACIONADOS À APRESENTAÇÃO DO RELATÓRIO DE


ANÁLISE FINAL.....................................................................................................44

VIII – QUESTÕES RELACIONADAS À ANÁLISE E AVALIAÇÃO FINANCEIRA DE


PROJETOS ECONÔMICOS DE LONGO PRAZO ...............................................53

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

I – INTRODUÇÃO
O presente trabalho tem como objetivo auxiliar os leitores que estão iniciando a profissão
de analista financeiro de empresas e de projetos econômicos de investimentos.
Sabemos que determinados assuntos devem ser, verdadeiramente, apreendidos e
compreendidos pelos analistas financeiros, dado à velocidade com a qual o profissional
iniciante se depara ao usar softwares e/ ou aplicativos financeiros, facilitadores
colocados à sua disposição para uso imediato, sem as correspondentes memórias de
cálculo e comentários conceituais do lastro que nortearam os seus desenvolvedores.
Assim, nas respostas das perguntas selecionadas, procuramos ser sucintos e objetivos a
fim de fornecer ao estudante o enfoque conceitual e prático da interpretação e aplicação
do questionamento por ele aventado.
Não foi outra a razão que nos levou, por vezes, a nos estendermos em abordagens
exaustivas sobre determinados assuntos que, como bem sabemos, ainda não foram bem
compreendidos pela comunidade acadêmica, em face do distanciamento prático
existente entre o que é ensinado teoricamente em “quadro de giz” e o que é
efetivamente praticado no dia-a-dia das empresas e projetos de investimento.
Destacamos como exemplo, a confusão gerada pelo conceito de “Capital de Giro
Próprio” e suas variáveis econômicas e financeiras, resultantes de um determinado
mercado em que a empresa atua, com o “Capital Circulante Líquido” com as suas
variáveis econômicas e financeiras, contaminadas por eventos outros, meramente
escriturais/ circunstanciais, contábeis e normativos decorrentes de práticas
discricionárias de dirigentes de empresas e exigências fiscais do país.
A rigor, acreditamos que as principais dúvidas do estudante e profissional de projetos
sobre determinados e controversos assuntos já começam nos bancos das salas de aula
(faculdade e MBA), quando parte dos ensinamentos que o profissional precisará carregar
consigo durante toda a sua carreira – tanto como técnico, quanto executivo – lhe são
transmitidos com certo açodamento e relativo equívoco. Apenas para citar um exemplo,
destacamos o conceito sobre depreciação do Ativo Imobilizado, que é entendido por
muita gente boa como um dinheiro que fica guardado num determinado compartimento
estanque da empresa, com a finalidade específica e inalienável de substituir o
equipamento velho que se desgastou.

Outro equívoco conceitual que se vem cometendo é sobre o EBITDA. É difícil para o
técnico iniciante, ainda não versado na vida prática, compreender que este fator é
apenas um elemento potencial de “geração operacional de caixa”, na situação presumida
em que a combinação de capitais financiadores da empresa é exclusivamente formada
de próprio. No mundo real, este indicador não representa a geração operacional de
caixa efetiva da empresa, este, sim, decorrente de um fluxo onde, obrigatoriamente, se
incluem despesas de impostos e contribuições (Imposto de Renda e CSLL), financeiras,
leasing de equipamentos pagos no período e outras.

As perguntas e respostas foram, portanto, dentro do possível, agrupadas por blocos de


assuntos, além de selecionadas e ordenadas por grau de dificuldade.
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

“100 perguntas e respostas mais freqüentes, feitas por alunos e/ ou


colegas de trabalho iniciantes sobre questões relacionadas à atividade de
Análise e Avaliação Financeira de Projetos Econômicos de
Investimento e de Empresas”

II - Questões Relacionadas à Contabilidade Financeira Geral

1. O valor acumulado no fundo de depreciação pressupõe a existência de um


quantum de dinheiro reservado no caixa da Cia. para compra de novos ou
reformas de antigos equipamentos, visto que a despesa de depreciação não
representa saída de caixa?

- A depreciação corresponde à diminuição progressiva de valor, legalmente


contabilizável, de bens de Ativo Imobilizado de uma empresa (imóveis, equipamentos,
instalações etc.), devido ao desgaste físico ou obsolescência.

O gasto mensal com a depreciação de bens tangíveis do Ativo Imobilizado poderá ser
lançado numa conta de resultados (DRE) ou em uma conta de estoques – produtos em
processo. Por sua vez, o valor debitado terá como contrapartida uma conta retificadora
do Ativo, sob o nome de fundo de depreciação ou depreciação acumulada, até que esta
atinja o montante equivalente ao valor do custo de aquisição do bem depreciado, quando
o bem do ativo imobilizado não mais poderá ser objeto de depreciação.

A depreciação é, portanto, uma despesa dedutível para fins de Imposto de Renda. Como
tal, e sob o ponto de vista externo a empresa, o controle sobre o montante depreciado
e/ou a depreciar do bem interessa sobretudo às autoridades fiscais, sendo o seu registro
um procedimento obrigatório quando a empresa utiliza-se da rubrica como gasto
dedutível do IR.

Assim, a despeito de suscitar aos iniciantes que existem poupanças financeiras


guardadas em um fundo, faz-se importante destacar que o “fundo de depreciação” não
representa o acúmulo de poupanças financeiras destinado à compra ou reposição de um
equipamento semelhante àquele depreciado. Consiste, antes de tudo, num instrumento
de controle e acompanhamento da vida patrimonial do bem.

Quando ministrava aulas de capacitação costumava falar para os alunos mais renitentes
ao entendimento: pensem em depreciação como se tal valor escritural fosse uma
despesa médica, um gasto de pensão alimentícia que diminuem o valor do imposto de
renda a pagar da pessoa física.

2. Concretamente, qual a economia de caixa representada pela despesa de


depreciação de ativos?

- Assim como a pessoa física tem despesas dedutíveis, para fins de IR, a empresa
também as possui: a depreciação é uma dessas despesas. Portanto, a economia de
caixa para a empresa resulta da aplicação da alíquota do IR sobre o valor da soma das
depreciações dos diversos bens do seu ativo imobilizado, e que lançados contra a conta
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de resultados ao longo do ano. Se uma parte da depreciação apurada estiver ativada ou
acumulada em estoques – produtos acabados e/ou em processo – esta só representará
economia de caixa quando os bens forem efetivamente vendidos (quando são
transferidos para o mundo exterior da empresa), pois do contrário, estando a
depreciação nos estoques, ainda será tratada como um item de custo – que ainda não se
transformou em despesa.

Assim, diz-se, na prática, que o valor da depreciação, lançado contra a conta de


resultados, propicia uma “economia do IR a pagar”.

3. Pode a empresa incorrer em despesas pré-operacionais ainda que não esteja


implantando um projeto de investimento?

- Certamente que sim. Em qualquer tempo, a empresa poderá adquirir novos


equipamentos e tecnologias, promovendo reformas de máquinas, desenvolvendo
pesquisas em processos tecnológicos próprios de produção, mudando suas instalações
para áreas de distritos industriais, etc. Nessas circunstâncias, poderá, perfeitamente,
incorrer em gastos com itens de custos e despesas operacionais, que ainda não estejam
gerando uma correspondência de receita.

4. Despesas financeiras pagas durante o período de utilização e carência de


um projeto de investimento devem ser consideradas como pré-
operacionais?

- Certamente que sim e estão previstas na Lei do Imposto de Renda. Bancos emprestam
recursos financeiros de longo prazo para as empresas implementarem os seus projetos
de investimento, mas, normalmente, não as dispensam, durante o período de
implantação e carência, do pagamento dos juros sobre os empréstimos concedidos, face
a esses juros representarem o efetivo retorno de suas aplicações.

5. O que são diferimentos ativos e passivos? Quando deverão ser adotados


numa projeção? Poderia citar alguns exemplos?

- Diferir, em micro-economia, significa adiar, postergar etc. Diferimento, em


contabilidade, consiste em adiar o recebimento ou o pagamento de direitos ou
obrigações, respectivamente.
Em análise de projetos, primeiramente temos o Ativo Permanente Diferido – gastos com
despesas pré-operacionais cujos lançamentos a débito contra a Conta de Resultados
foram adiados para quando a empresa gerar receita correspondente.

Existem créditos de recursos de funcionamento diferidos, como IPI a receber, resultante


de demanda judicial da empresa com o Fisco. Ocorre quando, por exemplo, a empresa
ganhou uma causa, já transitada em julgado, e tem, assim, um crédito financeiro com o
governo, mas que só poderá realizá-lo via compensação de impostos federais futuros
que terá a pagar.

Por exemplo, o crédito pode ser de R$ 30 milhões, mas a empresa só faz uso anual de
cerca de R$ 5 milhões/ano. O saldo remanescente ficará classificado no Realizável a LP
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e o esquema de recebimento ou de realização será definido na projeção financeira numa
base de R$ 5 milhões/ano – sendo este um dos poucos casos em que se projeta
realização de créditos de longo prazo com alguma presunção de certeza.

Dívidas de funcionamento diferidas, tais como valores de ICMS a Recolher, resultantes


de políticas de incentivos fiscais, promovidas por Governos Estaduais, são estímulos
financeiros concedidos a empresas que se instalam em áreas geográficas especiais do
Estado ou do poder concedente.

Apesar das controvérsias que os incentivos fiscais têm causado, estes, atualmente, não
mais acontecem sob a forma de isenção, mas, sim, sobre a forma de empréstimos sem
juros, ou com juros abaixo do mercado internacional, com cláusula de atualização
monetária, carência de até quatro anos e prazo de amortização de até 10 anos.

Esta situação é bastante comum em projetos de implantação. Considerar as parcelas


diferidas do ICMS devido como fonte de recursos é, por vezes, da maior importância
para a viabilização do projeto de investimento a ser implantado.
6. Por que o valor da depreciação retorna ao Fluxo de Caixa com sinal
positivo?
- Porque, num primeiro momento, este valor é lançado contra a conta de resultados
(DRE), diminuindo o lucro a ser apurado, como se fosse despesa ou saída de caixa.
A depreciação do Imobilizado é um Custo Indireto de Fabricação (CIF) que é apropriado
aos diversos produtos fabricados (registrados nas contas de estoques). Somente quando
os produtos são transferidos para o mundo exterior da empresa, através da venda, é que
a Depreciação, incluída na despesa de CPV, se transforma numa conta redutora do
Lucro Líquido Antes do IR.

7. O que são Receitas e Despesas de Capital? Por que não é recomendável


adotá-las no âmbito da projeção financeira?

- Em contabilidade, são representadas pelas Receitas e Despesas não Operacionais.

Receita não Operacional refere-se ao valor que a empresa consegue obter pela venda
de um bem ou direito do Ativo Permanente para o mundo exterior da empresa. Exemplo:
venda de empilhadeiras, máquinas e equipamentos de usinagem, veículos, ações e/ou
participações de empresas, etc.

Despesa não Operacional refere-se ao valor de custo econômico-contábil residual do


bem baixado ou vendido, que não pertence mais ao patrimônio da empresa.

Em análise de projetos, por conservadorismo, não se costuma projetar estas duas


variáveis, salvo quando se tem a intenção firme e a necessidade da empresa executar
um programa de desimobilização (venda) de ativos não destinados ao uso.

Contudo, nada impede que uma empresa promova projeções financeiras, no seu âmbito
interno, levando em consideração estas duas rubricas.

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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

8. Devo projetar o Realizável de Longo Prazo?


- Conforme é sabido, o grupo de contas acima reúne direitos de difícil realização.
Portanto, excetuando os casos em que se tem presunção de certeza da realização do
crédito (alguns já mencionados em questões anteriores), convém, por prudência, não
contar com realizações dos créditos reunidos neste grupamento de contas – mormente
quando referente a créditos contra empresas ligadas. Não devemos esquecer que a
projeção financeira estima a capacidade de pagamento da empresa/projeto, sempre da
forma mais conservadora, conforme recomendam os princípios técnicos e normas
bancárias conhecidos.
9. O que representam as despesas de variações monetárias líquidas, no âmbito
do total das despesas financeiras pagas no período?
- Variações monetárias, na contabilidade financeira, resultam de atualizações
monetárias e cambiais sobre dívidas e direitos de longo prazo. Num primeiro instante,
sua natureza é meramente contábil. Num segundo, seus efeitos se fazem valer no fluxo
da caixa da empresa, quando do pagamento ou recebimento do valor do item objeto de
atualização (parcelas do principal corrigido monetariamente).
Variações monetárias líquidas consistem no diferencial resultante das Variações
Passivas menos Variações Ativas.
As variações monetárias passivas (despesas) são assim chamadas quando resultam
de contas do Passivo Exigível de LP e Dívidas Cambiais Totais – empréstimos,
financiamentos, fornecedores de imobilizado, dívidas fiscais reescalonadas ou diferidas
etc. Normalmente, são contas de despesas, que diminuem o Lucro Líquido Tributável,
mas, excepcionalmente, podem resultar em receitas cambiais, como ocorreu nos anos
de 2003 e 2004, quando houve apreciação (valorização) do Real, em relação ao dólar
americano. Ou seja, empresas endividadas em moeda estrangeira podem ter obtido,
nesses períodos, receitas de natureza cambial.
As variações monetárias ativas (receitas) são assim chamadas quando resultam de
contas do ativo realizável de LP: Créditos Cambiais Totais, resultantes de Contas a
Receber; créditos por empréstimos a acionistas, financiamentos a empresas ligadas,
créditos fiscais a recuperar ou diferidos, etc. Pelo mesmo motivo, a exceção comentada
acima, vale também para esse tipo de receita.
As despesas financeiras totais são compostas de juros pagos no período mais
variações monetárias passivas.
As receitas financeiras totais são compostas, portanto, dos juros recebidos no
período mais as variações monetárias ativas.
Há a tendência, no mercado de análise financeira, das empresas separarem os juros
pagos dos juros resultantes de variações monetárias, no âmbito do próprio demonstrativo
de resultados. Na maioria dos casos, porém, as contas de despesas e receitas
financeiras vêm todas misturadas no DRE. Nesses casos, o analista terá de se reportar
ao DOAR para saber quais são as parcelas correspondentes às variações monetárias
(ativas e passivas).

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
10. Despesas diminuem o Patrimônio líquido?
- Toda despesa diminui o valor da conta de Resultado do Período (conta que compõe o
Patrimônio Líquido). Esta é a principal razão de se ativar no Diferido, no período em que
se implementam projetos de investimento, aquelas despesas que, em situação normal,
seriam imediatamente debitadas contra a conta de Resultados. Obs.: Para alunos
teimosos e que queriam brigar comigo eu sempre lembrava que quando os árabes
inventaram o registro contábil valendo do formato de uma equação de 1º grau, não
existia, em princípio, o DRE Demonstrativo de Resultados – as receitas e despesas
ocorridas no período, apenas aumentavam ou diminuam o patrimônio líquido.
11. Não mais se aplicam os índices de Correção Monetária às demonstrações
financeiras? Desde que ano?
- Este procedimento está em vigor desde o ano de 1995, quando entrou em vigor a Lei
n.º 9.249/95. A alegação das autoridades fiscais da época foi a de desestimular a
indexação automática da inflação nas demonstrações financeiras. Contudo, existem
correntes de estudiosos que afirmam que o governo, na verdade, objetivou o aumento da
arrecadação.
12. Este fato tem causado algumas distorções nos demonstrativos contábeis
das empresas, mormente no patrimônio líquido?
- É claro que causou e continuará causando distorções. O simples fato de se corrigir
monetariamente apenas as contas patrimoniais passivas de capitais de terceiros –
empréstimos e financiamentos e debitar o resultado encontrado no DRE, diminuindo,
portanto, o Patrimônio Líquido – faz com que os recursos próprios da empresa, aos
poucos, sejam deteriorados. A rigor, corrige-se somente um lado da equação contábil, a
despeito de fazê-lo concomitantemente em duas variáveis do lado passivo da igualdade
contábil.
13. Qual a principal diferença entre Balanço e Balancete? Porque algumas
empresas apresentam o seu Balancete periódico sem a respectiva apuração
do Lucro Líquido do Período, enquanto outras o fazem?
- Sob o ponto de vista prático, o Balancete de um determinado período apresenta uma
listagem de contas de Aplicação (ou de débitos) e Origem (ou de crédito) de recursos.
Estão separadas em dois blocos verticais de contas: do lado esquerdo,
ATIVO/DESPESAS e, do lado direito, PASSIVO/RECEITAS. Presta-se, sobretudo, à
verificação matemática da igualdade contábil.
Nada impede, contudo, que a empresa, a partir desse Balancete, levante seu Balanço
Patrimonial até esse mês, bastando, para isso, segregar as contas de Receita e
Despesas e apurar o Lucro do Período, via diferença.
Com a evolução dos tempos criou-se o costume saudável das empresas apurarem o
lucro parcial até a data do Balancete. Contudo, algumas pequenas e médias empresas
ainda permanecem com a velha forma de apresentação do Balancete puro, o que não é
errado nem ilegal. Nesses casos o técnico é que deverá fazer a apuração do lucro do
período.

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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
14. No Balancete Periódico de Verificação, devo desconsiderar ou desprezar
deliberadamente os saldos de Estoques para o cálculo do CPV, face às
empresas não terem ainda promovido o inventário físico dos estoques do
ano?

- Não. A despeito do levantamento do inventário físico periódico dos estoques da


empresa só ser feito quando do fechamento do Balanço Patrimonial Anual da empresa, a
mesma sempre pode levantar os saldos dos diversos itens de estoques através de
estimativas ou com base nas ordens de serviços – completadas e/ou em processo de
fabricação.

15. O valor já gasto ou realizado com o projeto será necessariamente incluído


na projeção financeira, mais precisamente no Balanço Patrimonial de
Partida?

- Sim. Está no grupo do Ativo Permanente e poderá se apresentar sob diversas rubricas.
As aplicações ou inversões tangíveis serão classificadas no imobilizado técnico e as
despesas ou inversões pré-operacionais no Diferido.

16. O Relatório de Usos e Fontes do projeto (tratado nos Manuais do Projefin


como QUF), a ser integrado ao investimento já existente, pode ser
considerado um Balanço Patrimonial estimado a ser integrado a um Balanço
Patrimonial Contábil real?

- Sim. Dizemos que vamos integrar um balanço estimado – o QUF – a um Balanço


Patrimonial real, já existente, obedecendo a princípios matemáticos, contábeis e
econômico-financeiros.

O QUF é um relatório gerencial que expressa em unidades monetárias o resumo dos


cronogramas físico e financeiro de um determinado projeto de investimento a ser
implementado por uma empresa num determinado horizonte de tempo. O relatório é
formado por dois blocos verticais:

a) Bloco Superior – nesse bloco estarão os investimentos fixos e investimentos


operacionais do projeto, nos seus principais itens; e

b) Bloco Inferior - nesse bloco serão registrados os recursos que comporão o mix de
recursos do projeto (próprios e de terceiros).

17. O que fazer com a parcela de Recursos Próprios do QUF do projeto, nos
casos em que sabemos que esta será decorrente da autogeração da
empresa já existente?

- É importante não perder de vista que o QUF é, e será sempre, um relatório gerencial.
Portanto, no bloco de Fontes, só estarão presentes duas categorias de recursos
institucionais: próprios e de terceiros. Quando o projeto de investimento se referir à
ampliação, relocalização, modernização e/ou atualização tecnológica e, além disso, a
contrapartida de recursos próprios, também, decorrer de geração líquida de caixa (ou
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autogeração), o técnico instruirá ao software ou ao aplicativo de projeção financeira este
fato e também que não haverá aporte de capital próprio novo (aumento de capital).

18. No QUF do projeto, o que convencionamos denominar de acréscimo de giro


é a mesma coisa que investimento operacional?
- Sim, mas não se deve dizer que é a mesma coisa que acréscimo do Capital Circulante
Líquido. Enquanto no primeiro caso trata-se do capital financeiro definido, a custo caixa,
por parâmetros e variáveis técnicos e econômicos da atividade empresa, no segundo,
estão as rubricas contábeis da empresa, que, por força de Lei, são classificadas por data
de vencimento, não importando se contas operacionais ou extra-operacionais.
19. Qual o lugar adequado para registrar recursos de terceiros transitórios (que
o empresário capta no mercado com vista a antecipar a implementação
física do projeto), no QUF do projeto ou no Balanço Patrimonial?
- No QUF, só devem constar os recursos institucionais próprios e de terceiros. Poderá
acontecer de uma das fontes institucionais ter aprovada a sua participação no projeto
antes das demais partícipes. Por exemplo, o BASA poderá aprovar a sua participação
em uma PCH (Pequenas Centrais Hidrelétricas) em Rondônia, antes dos outros
financiadores: Eletrobrás, Bndes ou de um fornecedor estrangeiro de equipamentos. Em
o BASA liberando parte dos seus recursos para o projeto, contar-se-á com um valor
realizado, envolvendo recursos próprios e de terceiros.
Sem essa exceção, os recursos de terceiros, de natureza transitória, sempre serão
classificados no Exigível do Balanço Patrimonial. No QUF, o valor realizado aparecerá
como se fosse formado unicamente de recursos próprios. Isto é muito importante!
Muitos técnicos se equivocam na conceituação dessa questão e, posteriormente,
encontram dificuldade para fechar o QUF com sucesso, por terem considerado recursos
de terceiros – transitórios e de CP – como recursos institucionais do projeto.
20. Por que as Depreciações que compõem o CPV e as Despesas
Administrativas, as Amortizações do Diferido e as Exaustões, atualmente,
são apresentadas ao leitor e usuário da informação financeira em uma única
rubrica, fechada, no DOAR? Isso não deveria ser proibido?
- Isso acontece, no nosso entendimento/ juízo, por causa do “Efeito EBITDA”.
Coincidentemente ou não, somente depois do advento da Lei 9.249/95, que acabou com
a correção integral das Demonstrações Financeiras, é que este indicador (utilizado mais
precisamente em análise de projetos de investimento para aferir capacidade presumida
– como é natural e correto) foi resgatado do ostracismo de cerca de mais de 30 anos,
para ser utilizado como variável indicativa de geração de caixa em análise retrospectiva.
As variáveis tradicionais, como os Lucros Operacional e Líquido Após IR, passaram a
não servir mais para o mercado, visto trazerem em seu bojo os efeitos das Variações
Monetárias e Cambiais (ativas e passivas), consideradas rubricas contaminadoras do
resultado apurado no DRE.
O certo, portanto, seria utilizar o Caixa Gerado das Operações Sociais – variável que
efetivamente paga as contas-, mas que gera muito trabalho e requer conhecimento e
talento no seu processo de apuração, mormente para analistas não Contadores.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
Calcular o Caixa Operacional Gerado pela empresa e as despesas financeiras – a custo
caixa ou efetivamente desembolsadas no período – requer o uso de conhecimento de
determinados conceitos e práticas contábeis. O jeitinho brasileiro para fugir da
trabalheira foi adotar o EBITDA – calculado e ensinado equivocadamente no Brasil pela
grande maioria do mercado financeiro e MBA’s de Finanças como o resultado da soma
do Lucro Operacional, Despesas Financeiras Líquidas e o Total das Depreciações e
Amortizações do Diferido – como fator de aferição da capacidade de pagamento das
empresas.

21. No contexto da legislação atual, qual é o maior desafio do analista para


elaborar diagnóstico sobre a situação financeira da empresa, sob o ponto de
vista da gestão empresarial?

- Calcular o Caixa Operacional Gerado pela atividade econômica da empresa e as


despesas financeiras a custo caixa ou efetivamente desembolsadas no período.
Posteriormente, arranjar um mecanismo de atualização monetária que coloque os
valores de uma série histórica com o mesmo poder de compra (matematicamente
comparável) para poder fazer análise comparativa com algum grau de consistência, visto
que o país está convivendo com uma inflação média de pelo menos 8% ao ano, para se
falar apenas dos últimos quatros anos.

22. Lucro Ajustado Financeiro é o mesmo que EBITDA?

- Não, da mesma forma que o EBIT não é o mesmo que Lucro Ajustado. O Lucro
Ajustado Financeiro (ou “Lucro EBIT”, após IR mais Depreciação e Amortização do
Diferido) é também diferente do Lucro EBITDA (ou Lucro EBIT Antes do IR mais
Depreciação e Amortização do Diferido). O Lucro Ajustado representa o lucro da
atividade na hipótese da empresa operar integralmente com recursos próprios, com a
grande diferença de, este indicador considerar como é certo, o efeito do pagamento de
Imposto de Renda; enquanto que no EBIT e no EBITDA o IR não é levado em
consideração. Assim, considerar o EBITDA como indicador de capacidade de
pagamento consiste um grande equívoco, no que se refere à realidade brasileira.

III - Questões de Custos Industriais e Aplicadas à Análise Financeira


das Empresas

23. Faço muita confusão entre Gasto, Pagamento, Custos, Investimento e


Despesa. Poderia estabelecer a diferença entre elas?
- O pagamento tem lugar quando se transfere dinheiro da empresa para o mundo
exterior. Por exemplo: pagamento de prestações amortizantes de empréstimos
bancários, compra de mercadorias à vista, quitação em dinheiro de dívidas vencidas e
vincendas, pagamento em dinheiro/ cheques de aluguéis, seguros, ordenados, compra à
vista de móveis e utensílios e de ativos diversos, etc. Enquanto a empresa estiver em
funcionamento, não será possível medirmos os custos pelos pagamentos ou pelos
gastos.
Os gastos realizam-se no momento em que a empresa adquire ativos fixos, bens ou
serviços para consumo imediato ou posterior no processo produtivo. Os gastos podem
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
ser realizados conjuntamente com o pagamento, nos casos de operações à vista.
Podem, ainda, ser realizados em data anterior ao do pagamento, nos casos de compra
de ativos a prazo, ou em data posterior à da saída de numerário, na hipótese de
antecipação de pagamento (seguros, aluguéis, salários, etc).

A empresa pode incorrer em gastos com custos de investimentos – fixo e operacional –,


com custos de produção, com despesas pagas ou a pagar e, finalmente, com
pagamentos por responsabilidades assumidas – momentânea ou anteriormente.

Para a empresa, em economia, a simples aquisição de bens de investimentos, fixos ou


circulantes, bem como a contratação de serviços, lançamento de despesas e custos à
conta de resultados, já caracteriza o fato administrativo/econômico do gasto – não
importando se ocorreu à vista ou com pagamento posterior.

Os custos representam a soma dos fatores – bens e serviços – consumidos na


produção da empresa. Na verdade, caracterizam-se como investimentos circulantes e
estão presentes na rubrica de estoques – acabados e/ou em processo – do investimento
operacional do empreendimento. Para o cálculo dos custos, levam-se em conta os
consumos. Para precisar o pagamento ou quitação dos gastos, levam-se em conta as
datas de aquisição.

A empresa só poderá formar ou apropriar gastos com custos se houver consumo, que
agregará valor ao bem ou serviço que está sendo produzido e apropriado em estoques
de bens ou serviços em processo ou acabados. A simples aquisição de matéria-prima
não caracteriza custo: é um simples investimento operacional ou circulante.

Finalmente, as despesas representam gastos com aplicações de recursos à vista ou a


prazo (contra caixa ou contas a pagar), em itens necessários a sua operação e
manutenção: Despesas com Custos dos Produtos que foram Vendidos – CPV,
Comissões de Vendedores, Ordenados Administrativos, Honorários de Diretores,
Financeiras, etc. As despesas, à vista ou a prazo, são contabilizadas contra a conta de
Resultados - DRE.

A despesa, portanto, diminui o resultado do lucro econômico. Se não houver receitas


correspondentes, as despesas, levadas a débito de resultados, representam prejuízos
líquidos, quando da apuração do resultado da empresa.

Os custos circulantes ou estoques de produtos acabados só se transformam em


despesas quando da ocasião simultânea da venda do bem ou serviço, pois, para a
empresa auferir receita de vendas, precisa abrir mão da propriedade de bens que estão
em estoques ou no Ativo Circulante.

Os custos são medidos através dos insumos (com as suas respectivas unidades de
medida) e calculados pelos índices de consumo ou técnicos. A matéria-prima adquirida
num mês, por exemplo, janeiro, consumida em fevereiro, paga em março e vendida em
abril, será considerada como gasto no primeiro mês, como custo no segundo, como
pagamento no terceiro mês e como despesa de CPV no último mês.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
24. Custo direto é o mesmo que custo variável? Custo indireto é o mesmo que
custo fixo?

- A idéia do custo está sempre ligada à noção de objeto e de tempo. O objeto do custo
pode ser um só produto, um conjunto de produtos, um processo complexo de fabricação
ou de produção agrícola, um serviço ou um conjunto de serviços.

A noção de custo une-se a de tempo. O custo de um objeto ou de um serviço pode variar


em função do tempo decorrido. O custo aumenta com a decorrência de maior período de
tempo e diminui com a redução do espaço de tempo a que se refere.

O custo se forma com o decorrer do tempo. A realização da produção se processa com o


consumo e incorporação de bens e serviços paulatinamente ao custo, até que o objeto
do custo seja posto à disposição do consumidor e a este transferido.

Portanto, há um custo complexo que engloba todos os fatores da produção até o


momento da realização da venda. Desde o início de sua formação, até que se processe
sua recuperação, os custos passam por diversos estágios, os quais correspondem a
outras tantas figuras de custo que variam conforme a natureza do processo produtivo.

• Custos Diretos e Indiretos

Os custos de produção, quanto a sua forma de apropriação ao bem ou serviço que está
sendo produzido, podem ser diretos e indiretos.

Custos Diretos – compreendem gastos com produção que possam ser identificados
diretamente com o bem ou serviço a ser produzido e que sejam passíveis de ter o seu
consumo medido ou apurado com exatidão. São formados por apenas dois elementos: 1)
Materiais e Componentes Diretos e 2) Mão-de-Obra Direta.

Materiais Diretos – as matérias-primas e componentes que podem ser identificadas


diretamente com a manufatura ou fabrico do bem ou serviço.
Mão-de-Obra Direta – todo o trabalho que possa ser identificado especificamente como
pertencente à elaboração de um determinado bem ou serviço, por exemplo: salários de
operários que trabalham na transformação do material.
Outros Insumos Diretos – representam gastos com materiais e outros insumos diretos,
não caracterizados como materiais primários, tais como: materiais de embalagens,
energia elétrica (consumida nas indústrias eletrointensivas - alumínio, zinco, cobre,
celulose e papel, etc.) e outros.
Custos Indiretos (CIF) – compreendem gastos industriais de fabricação que não podem
ser imputados ou relacionados diretamente a um produto específico, por serem comuns
a vários produtos. Consiste num grupo de gastos relacionados com o processo de
produção, cuja atribuição ao bem ou serviço é de difícil alocação.
Para alocar os CIF aos diversos produtos fabricados, faz-se uso de esquemas especiais
de arbítrios, tais como: critérios de rateios, estimativas, etc. Exemplo:

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
• Materiais Indiretos Consumidos;
• Mão-de-Obra Indireta – MOI / Leasing de MOI;
• Manutenção
• Máquinas, Equipamentos e Instalações;
• Depreciação – Imobilizado da Produção;
• Leasing – Imobilizado da Produção;
• Seguros – Imobilizado da Produção;
• Aluguéis de Edificações Industriais;
• Serviços de Terceiros;
• Outros gastos com custos indiretos industriais.

• Custos Fixos e Variáveis

Uma Outra Classificação dos Custos – segundo o Professor Eliseu Martins

Os custos e despesas diretas e indiretas (quanto à forma de alocação ou apropriação


aos bens e serviços produzidos), se relacionados ao volume de produção de empresa,
são classificados em fixos e variáveis. Notadamente, para a atividade específica de
elaboração, avaliação e análise financeira de projetos econômicos, sensibilizam-se
níveis diversos de produção e vendas, com vista a quantificar e dimensionar os variados
ganhos de economia de escala. Para esse fim, os custos também serão
compartimentados em fixos e variáveis.

Custos e/ou Despesas Variáveis

São classificados como variáveis os gastos com custos e despesas que oscilam em
função do volume da atividade econômica. Basicamente, são gastos variáveis os custos
diretos com materiais e componentes e indiretos como materiais de embalagens, energia
elétrica – a parcela denominada consumo – e outros. O que define se o gasto é variável
é a sua proporcionalidade em relação ao volume de vendas.

Antes de nos aprofundarmos em outras considerações, fazemos questão de abordar um


assunto controverso para os estudiosos de Custos Industriais, o caso da Mão-de-Obra
Direta. Esta só é considerada variável em atividades sazonais (ou cíclicas) e específicas,
em que o trabalhador seja remunerado por produção. Podemos citar como exemplos
professores de escolas e médicos de hospitais, as indústrias fabricantes de sapatos da
cidade de Franca, em São Paulo, ou no Vale dos Sinos, no Rio Grande do Sul.

Várias famílias de trabalhadores possuem equipamentos de costura e serviços em suas


residências e, assim, eventualmente, e quando preciso, recebem volumes de
encomendas dos fabricantes da região a preços previamente estabelecidos.

Tomemos, também como exemplo, os casos para época de safra na agricultura, ou


mesmo na de plantio, quando existe no setor o uso intensivo de Mão-de-Obra. Nos dois
casos, contudo, sempre existe uma parcela de mão-de-obra direta fixa, que não se
caracteriza como custo proporcional, mas sim de natureza periódica e com valor
conhecido, a despeito de oscilações no volume produzido.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
Custos e/ou Despesas Fixas
São classificados como fixos os gastos com custos e despesas que não oscilam em
função do volume da atividade econômica. São gastos fixos os custos indiretos de
fabricação (exceto aqueles proporcionais) e a mão-de-obra, direta e indireta.
O custo (e/ou a despesa de custo) para ser considerado fixo tem de ser,
necessariamente, periódico e, ao mesmo tempo, de natureza não proporcional; ou seja
não pode oscilar com a alteração do volume de produção.
ATENÇÃO – Jamais incorra no equívoco de repetir o que tantos dizem e disseram no
passado: “Todo custo direto é variável e todo custo indireto é fixo”. Não diga isso,
porque não é verdade!
25. Por que algumas empresas ainda apresentam projetos com os seus custos
(de produção, distribuição e administração) divididos em diretos e indiretos?
O certo não seria classificá-los em fixos e variáveis?
- As empresas, quando não recebem orientação do banco financiador, têm a tendência
de listar a memória de seus custos de produção de acordo com o seu próprio plano de
contas – utilizam o plano de contas do seu dia-a-dia.
Além disso, a classificação gerencial dos custos, quanto ao relacionamento com o
volume e o lucro, é ainda incipiente para determinadas empresas – mormente aquelas
pequenas e médias. Não se esqueça que a atividade de análise de projetos no Brasil só
tem mais ou menos 50 anos.
26. Ouvi falar que, em última análise, as “Contas a Receber” do balanço
patrimonial das empresas industriais não passam de estoques ou de custos
industriais permutados por direitos. Isto é verdade?
- Em grande parte é verdade, pois, até que a empresa realize o resultado de suas
vendas feitas a prazo, os custos da produção vendida continuarão imobilizados no giro
do negócio, como investimento circulante, sob a forma de financiamento de vendas – ou,
contabilmente: Contas a Receber. Não nos esqueçamos que nos valores de Contas a
Receber estão embutidas, além do CPV, parcelas de lucros e impostos sobre vendas.
27. O que é Margem de Contribuição?
- Margem de Contribuição se refere ao percentual apurado do Lucro Variável dividido
pela Receita Bruta. O Lucro Variável a que nos referimos, em valores absolutos, é
apurado pela diferença entre a Receita Bruta menos os impostos s/ Vendas, menos o
Custo Variável Industrial e menos as Despesas Comerciais.
28. O que significa “Contribuição Variável”?

- O mesmo que Lucro Variável.


Da mesma maneira, a margem de contribuição percentual é obtida dividindo-se o valor
da contribuição variável ou lucro variável (total ou unitário) pela Receita Bruta (total ou
unitária).

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

29. Vários técnicos calculam a margem de contribuição variável usando como


denominador a Receita Líquida. Este procedimento é correto?

- Não é correto. É claro que não! A margem de contribuição deverá sempre ser calculada
sobre a Receita Bruta, por várias razões. A principal é que no Brasil não há incidência de
impostos diretos sobre as vendas direcionadas ao mercado externo. Matematicamente,
isto muda tudo.

30. O que é margem de custo variável?

- Margem de custo variável é um percentual obtido pela divisão do Custo Variável


Industrial pela Receita Operacional Bruta.

31. O que é Margem Bruta?


- Margem bruta consiste no percentual obtido na divisão do Lucro Bruto pela Receita
Operacional Bruta.
32. Contribuição Bruta é o mesmo que Lucro Bruto?
- Exatamente. Em valores absolutos, é a mesma coisa.

33. Os gastos de Mão-de-Obra direta devem ser tratados como custos fixos?
Por quê?

- Porque esse tipo de dispêndio é um gasto periódico. A MOD (mão-de-obra direta) era
tratada como custo variável numa época em que os processos tecnológicos da produção
industrial demandavam o uso intensivo de trabalhadores. Hoje, com a robotização
industrial e o alto grau de automação nas linhas de montagem, o operário é um
profissional mais qualificado e serve mais, dentro da empresa, para monitorar o
funcionamento adequado dos equipamentos.

34. Qual parcela do gasto com energia elétrica deve ser tratada como custo
variável?

- Aquela parcela que, além de ultrapassar a demanda fixa contratada com a distribuidora
de energia, pode ser medida e identificada diretamente com o volume de produção.

35. Existe uma fórmula simples para se estimar a receita bruta no Ponto de
Equilíbrio?

- Sim. Divide-se o Custo Fixo Total da atividade (Industrial, Comercial e Administrativo)


pela Margem de Contribuição Variável.

36. O que é Ponto de Equilíbrio Financeiro? Existe alguma correlação com


capacidade de pagamento do empreendimento em análise?

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
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- É o estágio ou patamar de volume de vendas em que a Receita Operacional Bruta se
iguala ao total das saídas de caixa (custos totais caixa mais amortizações totais de
financiamentos e dívidas extra-operacionais).

O cálculo consiste na seguinte divisão: Gastos Fixos Caixa divididos pela Margem de
Contribuição.

O numerador, Gastos Fixos Caixa, é formado por: Custo Fixo Industrial menos
Depreciação Industrial, mais Custo Fixo Comercial menos Depreciação Comercial;
Custos Fixos Administrativos menos Depreciação Administrativa e Amortização do
Diferido, mais as Amortizações Totais de Financiamentos e Pagamentos extra-
operacionais do período.

O denominador consiste no percentual da Margem de Contribuição Total ou Unitária.

A Receita Bruta resultante da relação acima será aquela que propicia capacidade de
pagamento à empresa. Qualquer aumento de receita bruta a partir desse valor significará
folga ou excedente de margem de capacidade de pagamento da empresa.

IV - Questões Relacionadas à Análise Financeira Retrospectiva das Empresas

37. Para proceder à elaboração de uma análise retrospectiva, será sempre


necessário ajustar os demonstrativos contábeis?

- É claro que sim! Apesar dos demonstrativos contábeis obedecerem ao Plano de Contas
previsto e sugerido na Lei das S/A e CVM, as empresas sempre têm um certo grau de
autonomia dadas as suas especificidades, e devido às próprias dissimulações, com o
objetivo de querer transparecer sempre um grau de liquidez maior que o real. A empresa,
portanto, tem interesse em apresentar uma situação financeira melhor que aquela que
verdadeiramente possui.

Portanto, o mais importante na análise retrospectiva patrimonial é segregar, no Ativo


Circulante, as contas representativas de aplicações de recursos financeiros de
funcionamento (capital de giro). As contas não representativas de necessidades de giro
serão deslocadas ou para o grupo Permanente ou para o Realizável de Longo Prazo,
conforme o caso.

Exemplos:

Adiantamentos a Fornecedores

Quando se tratar de adiantamentos feitos a fornecedores de suprimentos de matéria-


prima, deverão ser reclassificados em Estoques de Matéria-Prima.

Adiantamentos feitos a fornecedores de máquinas e equipamentos deverão ter seus


valores acrescidos ao Imobilizado ou a Imobilizações em Andamento, no Permanente.

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Adiantamentos feitos a fornecedores que sejam a empresas ligadas ou controladas, com
vista ao recebimento de suprimentos futuros, por exemplo, adiantamentos financeiros
feitos a empresas florestais: se o valor for expressivo, maior que aquele, usualmente,
praticado para o item de matérias primas de anos anteriores, essa rubrica deverá ser
transferida para o Realizável de Longo Prazo.

38. O que fazer com a parcela de sobressalentes e materiais de almoxarifado


constante no item Estoques?

- Devemos procurar nas Notas Explicativas a abertura dos Estoques nos valores
atribuídos a Produtos Acabados, Produtos em Processo, Matérias Primas e Almoxarifado
(materiais, peças, sobressalentes etc).

Os valores específicos de Almoxarifado deverão ser reclassificados na rubrica Outros


Valores Operacionais, no Ativo Circulante.
39. E quanto à rubrica Fornecedores (Passivo Circulante), que muitas vezes
contém itens de fontes de capital de giro (matérias-primas, peças e
componentes) e dívidas originadas de fornecimento de equipamentos?
- Novamente, devemos procurar nas Notas Explicativas das Demonstrações Financeiras
a abertura desta rubrica. Caso não exista, teremos de solicitar diretamente à empresa
essas informações.
Quando obtivermos o resultado solicitado, reclassificaremos a parcela vinculada à
aquisição de ativos fixos na rubrica Outros Valores Não Operacionais, no Passivo
Circulante.
40. O que é Crédito Mercantil?
- O crédito mercantil consiste nas operações de compra e venda, a prazo, entre
empresas. Esta operação é uma das principais fontes de capital de giro para as
companhias brasileiras, mormente as pequenas empresas. Esta é uma das
conseqüências da anomalia do sistema bancário brasileiro, que opera no curto prazo
com elevados "spreads" (a diferença entre as taxas de captação e aplicação).

Nos últimos dez anos, de acordo com pesquisa da Serasa, o financiamento da atividade
produtiva mediante negociação com fornecedores cresceu 60%, em termos reais.

No mesmo período, os empréstimos bancários registraram expansão de 34%. Esse


avanço do crédito mercantil em relação ao bancário evidencia que grande parte das
empresas procura evitar a captação de recursos nos bancos para suprir suas
necessidades básicas de capital de funcionamento. Segundo os dados mais recentes do
Banco Central, em setembro/2004 as taxas de juros bancárias para capital de giro
estavam em 34,7% ao ano.
Para desconto de duplicatas, o juro médio anual era de 40,2%, e para conta garantida,
65,9%. No primeiro semestre de 2004, as compra e vendas a prazo de mercadorias e
insumos de fornecedores movimentou R$ 161,3 bilhões, quase a metade do que as
empresas tomaram em financiamentos bancários no mesmo período.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
O comércio é um dos setores que mais sente os efeitos da restrição do crédito, pois é
composto majoritariamente por pequenas e médias empresas, vistas pelas instituições
financeiras como de alto risco.
Esta situação ilustra como o sistema de intermediação financeira no Brasil se afasta de
seu papel precípuo de fornecer financiamento a taxas compatíveis para a atividade
empresarial. Num país em que a oportunidade de deter títulos da dívida pública
representa um negócio rentável e de baixo risco para os bancos, a oferta de crédito
passa a ser uma atividade secundária.
41. Como devo proceder com a rubrica Instituições Financeiras do Passivo
Circulante?
- A Lei das S/A obriga as empresas a classificarem no Passivo Circulante as parcelas de
financiamentos e empréstimos de LP, vencíveis em até 360 dias. Com isso, os débitos
com instituições financeiras, vinculadas ao financiamento do capital de giro (descontos
de duplicatas, saques e descontos de cambiais, ACC’s, etc.), ficam somados com as
parcelas de LP numa única rubrica.
Para desagregar esta rubrica, o analista deve reportar-se ao DOAR, no grupo das
aplicações de recursos, e identificar as parcelas transferidas para o curto prazo. Essas
transferências, contudo, também envolvem débitos com instituições financeiras e outras
dívidas de longo prazo, por isso o analista deve primeiro consultar, mais uma vez, as
Notas Explicativas das Demonstrações Financeiras, procurando a abertura da rubrica de
Empréstimos e Financiamentos.

Se ainda assim não conseguir as informações necessárias, o analista deverá recorrer


diretamente à empresa, solicitando a abertura da rubrica.
42. Como devo proceder quando encontrar o item de Imóveis Destinados a
Venda?

- Quando estiver classificado no Ativo Circulante, deverá ser deslocado para o Realizável
de Longo Prazo.

43. E os Empréstimos a Sócios e Empresas Ligadas?

- Idem, salvo quando se tratar de transações decorrentes de coligações operacionais


entre empresas operativas ligadas - que fornecem suprimentos de uma para outra.

É também comum ocorrerem rubricas no Ativo Circulante indicando empréstimos ou


aplicações em coligadas e controladas, decorrentes de investimentos ou pagamentos de
obras e projetos de investimento em andamento, no caso em que a controlada ainda não
possuir estrutura administrativa.

Por sabermos que estas aplicações serão posteriormente alojadas no item de


Investimentos do Grupo Permanente, deslocaremos estas inversões de recursos para
esse grupo de contas do Ativo.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
O importante, aqui, é evitarmos superdimensionar a liquidez corrente da empresa
analisada.

44. O que é EBIT?

- A sigla EBIT, em inglês, significa Earning Before Interest and Taxes, em português:
Lucro Antes das Despesas Financeiras e do Imposto de Renda. Na contabilidade
gerencial brasileira a sigla é conhecida como LAJIR.

O Lucro EBIT consiste no Lucro Econômico da atividade empresarial (Lucro Bruto


menos as Despesas Comerciais e Administrativas), ou seja: caracteriza o Lucro sem os
efeitos dos juros, Resultados não Operacionais (Receitas e Despesas de Capital),
Equivalência Patrimonial e quaisquer outras despesas e receitas operacionais não
recorrentes e não monetárias, tais como provisões e reversões de provisões. É um
indicador conhecido no Brasil como LAJIR, há cerca de 40 anos, por conta de estudos
sobre alavancagem financeira, e foi difundido em português pelos professores
Alexandre Assaf e Eliseu Martins.

Analistas de outras gerações, também não se esquecem do indicador Lucro Líquido


Ajustado, que determina, a partir do Lucro Líquido Após Imposto de Renda, o valor do
lucro econômico, pressupondo que a empresa opere inteiramente com capitais próprios,
ou seja, sem o pagamento de juros, o que nos valores conceituais de hoje seria o
equivalente ao EBIT; caso neste último indicador fossem incluídos os efeitos de todos os
itens do DRE, inclusive os resultados não operacionais e o Imposto de Renda.
O EBIT, portanto, representa o Lucro Econômico antes das Despesas Financeiras e
sem o pagamento do Imposto de Renda. Suas principais funções são calcular a
rentabilidade do Ativo Total (ou o Retorno do Investimento Total – ROI), na hipótese
dos ativos da empresa serem suportados exclusivamente com recursos próprios, e
estabelecer a margem de desempenho do negócio, quando relacionado contra a
receita operacional líquida.
O percentual de ROI encontrado pela relação “EBIT / Capital Total” traduzirá o patamar
percentual de retorno do empreendimento em que é indiferente qualquer combinação de
capitais próprios e de terceiros. Não é demais repetir: juros pagos sobre capitais de
terceiros a taxas inferiores ao percentual encontrado para o ROI são as taxas de juros
com as quais a empresa poderá endividar-se para que o acionista venha a obter o que
convencionamos chamar “Alavancagem Financeira” ou “Leverage Financeiro”.
O Lucro a que se refere o termo EBIT, em linguagem da contabilidade gerencial, é o
Lucro Bruto deduzido das despesas comerciais e administrativas. Por
conservadorismo, não incluímos, portanto, quaisquer outras contas escriturais, não
financeiras, tipo Provisões, Reversões de Provisões, Equivalência Patrimonial e Outras
Despesas e Receitas Operacionais. Esta última rubrica não entra no cálculo por conter
eventos não recorrentes e por estar contaminada com rubricas de natureza não
monetária.
Dito de outra maneira, em face da forma de cálculo ser controversa e ainda não ter sido
conceitualmente absorvida por alguns profissionais, o EBIT consiste no Lucro
Econômico da atividade empresarial sem levar em conta os efeitos das despesas
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
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financeiras, de outras despesas e receitas operacionais, dos resultados não
operacionais (Receitas e Despesas de Capital), da Equivalência Patrimonial e do
Imposto de Renda. De forma objetiva, o EBIT é encontrado deduzindo da Receita
Operacional Líquida o CPV, Despesas Comerciais e Despesas Administrativas.
45. E o que é EBITDA?
- Resgatado o EBIT como indicador de desempenho, logo o mercado financeiro chegou
a outro, derivado e subseqüente, amplamente usado como fator indicativo potencial de
capacidade de pagamento: o EBITDA. Usamos o termo potencial, porque este
indicador também não considera os efeitos do pagamento do IR – que, no Brasil, é
extremamente alto.

A sigla EBITDA, em inglês, representa Earning Before Interest, Taxes, Depreciation


And Amortization, em português: Lucro Antes das Despesas Financeiras e do
Imposto de Renda (e também das Depreciações com Amortizações do Diferido).

O lucro a que se refere o EBITDA, em linguagem de contabilidade gerencial, praticada


sob a égide da Lei das Sociedades por Ações e Lei do Imposto de Renda, é o lucro
EBIT, adicionado aos valores da depreciação e amortização do Diferido.

A diferença básica entre os indicadores EBIT e EBITDA é a inclusão, no EBIT, dos


valores da depreciação e da amortização do Diferido, pois o EBIT considera estes
efeitos contábeis, que não representam saída de caixa. Isto, ressalvamos, a partir do
pressuposto de que a empresa analisada funcione com seu Ativo Total financiado ou
suportado exclusivamente com Capitais Próprios.

Neste caso, o EBITDA nada mais seria que o “Lucro Líquido Ajustado, sem o
pagamento da parcela do Imposto de Renda”, ou o EBIT, adicionado aos valores da
Depreciação e Amortização do Diferido.

De forma sucinta, o EBITDA, não é demais repetirmos, nada mais é que o Lucro
Líquido Ajustado sem IR – ou EBIT – adicionado aos valores de Depreciação e
Amortização do Diferido – o que representaria a geração de caixa resultante da
atividade exclusivamente operacional. Portando, consideramos errada ou equivocada
a forma de cálculo do EBITDA a partir do Lucro Operacional contábil como vemos
freqüentemente nas demonstrações financeiras oficiais das empresas.

Premissas para adoção do EBITDA

Para que o EBITDA seja uma variável eminentemente financeira e substitua, com
relativa eficácia, a variável “Caixa Operacional Gerado ou Lucro Financeiro”, o que já
fazemos nacionalmente, será preciso que obedeçamos às seguintes premissas:
a) O Lucro Operacional deverá ser expurgado do valor das Despesas Financeiras e
não poderá, ainda que “por esquecimento”, embutir valores advindos de Receitas
Financeiras;
b) Deverão ser expurgados do EBITDA os valores (positivos ou negativos) resultantes
de Equivalência Patrimonial por não se tratar de valores financeiros/caixa;
21
ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

c) Serão também retirados do cálculo desse indicador os valores não monetários


resultantes de provisões operacionais não desembolsadas – para contingências,
perdas de estoques e outras – bem como reversões dessas provisões operacionais e
quaisquer outras receitas e despesas não monetárias ou não recorrentes porventura
inclusas no cálculo do Lucro Operacional.

O EBITDA revela, portanto, o valor financeiro do Lucro Econômico Operacional


Ajustado ou Lucro Operacional Financeiro (ou a geração de caixa da atividade, sem
levar em consideração os efeitos do pagamento de juros, IR, e outros itens não
monetários, como: despesas e receitas de capital, provisões menos reversões
operacionais, equivalência patrimonial etc.), na hipótese da empresa operar o seu
negócio suportado exclusivamente com capitais próprios.

Quando dizemos, “ajustado”, fazemos referências aos ajustes que o analista tem de
fazer no Lucro Líquido Após IR, no pressuposto (teórico) de como seria o lucro
operacional caso a empresa não pagasse juros, ou operasse exclusivamente com
recursos próprios em situação full equity.

Quaisquer lucros ajustados de situação full equity (exclusivamente com recursos


próprios) nos levam a depreender, antes de tudo, em Rentabilidade do Capital Total. Não
seria surpreendente se os ajustes terminassem no EBIT (sem pagamento da parcela de
IR) ou no Lucro Operacional Econômico (rubrica conhecida no Brasil como LAJIR).
Contudo, o LAJIR sempre serviu e serve, em outros países, mormente nos Estados
Unidos, para dar apoio aos estudos de Alavancagem Financeira, sob o ponto de vista do
aumento ou incremento da remuneração do acionista controlador.

46. O EBITDA é o mesmo que autogeração ou geração líquida de caixa? Qual a


principal diferença?

- O EBITDA não afere capacidade de pagamento, visto que no seu cálculo não são
considerados os efeitos do pagamento do Imposto sobre a Renda e da Contribuição
Social – da ordem de 34% sobre o lucro líquido do período. Além disso, para o cálculo
dessa variável partimos do pressuposto de que a atividade econômica, já em pleno
funcionamento, é suportada unicamente com recursos próprios.

Em análises retrospectivas, contemplando estruturas patrimoniais alavancadas por


capitais de terceiros, somos da opinião de que façamos uso do Caixa Operacional
Gerado e não do EBITDA, simplesmente por três razões básicas:

• Normalmente, os dados de Caixa Operacional Gerado pelas Operações Sociais


originam-se de uma memória de cálculo, comumente certificada por auditores
independentes, de fácil entendimento e disponibilizada ao público interessado nas
Demonstrações de Origens e Aplicações de Recursos;

• O Caixa Operacional Gerado leva em consideração o endividamento existente na


empresa, bem como seu correspondente custo financeiro – juros pagos no
período; e

22
ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
• Finalmente, o Caixa Operacional Gerado leva em consideração o Imposto de
Renda do período, bem como a correspondente economia desse imposto (pelas
despesas financeiras dedutíveis), em decorrência do uso de capitais financeiros.
Observe o leitor que, com base nos argumentos acima apresentados, é deveras mais
prudente trabalhar com o indicador Caixa Operacional Gerado, pois a capacidade de
pagamento de um empreendimento não é aferida com variáveis teoricamente ajustadas
em situação full equity (exclusivamente com capitais próprios), mas sim, com todos os
fatores e variáveis que levem em consideração as situações de endividamento, seu
correspondente perfil – se de longo ou curto prazo – e o correspondente pagamento de
IR.

A variável responsável pelo pagamento de dívidas da empresa é o Caixa Operacional


Gerado e não o indicador EBITDA.
Decididamente existe um equívoco no emprego do EBITDA, no que tange à aferição da
geração de caixa das empresas. O EBITDA só passou a ser intensamente praticado
após o término da correção integral de balanços em 1995. Antes, com a vigência da
Correção Integral as despesas financeiras não se misturavam com as de Variações
Monetárias e Cambiais. Quando o mercado financeiro começou a perceber que, com a
vigência da Lei 9.249 /95, o cálculo da geração operacional de caixa do período não se
afigurava uma tarefa de fácil execução preferiu recorrer ao fator EBITDA como conceito
de geração operacional de caixa.
Qualquer analista mais experiente sabe que o EBITDA não afere capacidade de
pagamento periódica. Muito menos quando tratamos da análise de empresas debilitadas
financeiramente. Ocorre que o pagamento de despesas financeiras (juros) e de IR é
realidade da qual pouquíssimas empresas podem se furtar no mundo capitalista.

47. O que são saques a descoberto presentes no Passivo Circulante de


empresas em dificuldades?
- Se, após os ajustes preparatórios feitos pelo analista, a empresa não apresentar
índices de liquidez corrente, certamente tem empréstimos ou recursos de curto prazo
não cobertos por sua autogeração, configurando um quadro de saques a descoberto ou
déficits de caixa.
48. Capital de Giro Próprio é o mesmo que Capital Circulante Líquido?
- Não. São coisas diferentes:

• O Capital Circulante Líquido consiste na diferença entre o Ativo Circulante e o


Passivo Circulante. Os grupos circulantes compreendem também rubricas e
variáveis de natureza meramente escriturais e outras, financeiras, que não
pertencem necessariamente ao Ativo e ao Passivo de funcionamento da atividade
econômica do empreendimento.

• Capital de Giro Próprio Líquido é o resultado da diferença entre as


necessidades de giro (ou inversões/ aplicações de funcionamento) e os recursos
financeiros tradicionais espontâneos que as suportam. São valores econômicos e

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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
também financeiros, oriundos de parâmetros de custos e do mercado onde a
empresa atua.

• O capital financeiro de funcionamento, correspondente às necessidades


econômicas do negócio, estará imobilizado de forma perene no Ativo Operacional
da empresa. Usualmente, é estimado a “custo caixa” (sem levar em conta os itens
de depreciação, amortização, impostos sobre vendas e parcelas de lucros
embutidas nos direitos sobre venda).

• Acréscimo de Capital de Giro Próprio consiste na variação do Capital de Giro


Próprio do ano, em relação ao ano imediatamente anterior.

49. É possível estabelecer a diferença entre EBIT e Lucro Ajustado?

- O EBIT não leva em consideração o Imposto de Renda. Serve para estabelecer uma
margem percentual de lucratividade sobre a receita operacional bruta e para calcular o
retorno sobre o Capital ou Ativo Total. Já o Lucro ajustado, por levar em consideração o
IR (que no Brasil é elevado), apura a rentabilidade potencial do negócio sobre o Ativo ou
Capital Total.

50. E sobre o EBITDA e o Lucro Ajustado Financeiro?

- Diferentemente do EBTIDA, o Lucro Ajustado Financeiro (no pressuposto de operação


com recursos inteiramente próprios) leva em consideração os efeitos do pagamento do
IR. Em segundo lugar constitui o numerador da relação que calcula o Índice de
Cobertura, sendo que o denominador deste índice é o próprio serviço da dívida
(amortizações totais de financiamentos e dívidas de LP + juros do período).

É bom relembrar o que define o Lucro Ajustado Financeiro:

O Lucro EBIT, ao qual já nos referimos, se calculado por hipótese matemática após o
Imposto de Renda, nada mais é que o Lucro Líquido Ajustado. Este indicador, se
adicionado aos valores da Depreciação e Amortização do Diferido, resultará no Lucro
Ajustado Financeiro que representa, concretamente, a geração de caixa potencial
resultante da atividade econômica – visto o elevado percentual de IR do Brasil – tendo
ativos suportados ou cobertos exclusivamente com recursos próprios.

Você já pode concluir que o EBIT não é o mesmo que Lucro Ajustado. Este último
representa o lucro da atividade na hipótese da empresa operar integralmente com
recursos próprios, mas com a grande diferença de considerar o efeito do pagamento da
parcela de Imposto de Renda, enquanto que no EBIT e no EBITDA o IR não é levado
em consideração.

O Lucro Ajustado Financeiro, relacionado contra o serviço da dívida (amortização do


principal mais juros do período), define o índice de cobertura do período.

O Lucro Ajustado Financeiro difere, portanto, do EBITDA por levar em consideração


os efeitos do pagamento da parcela de IR do período, sendo, portanto, um índice menos
teórico.
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

51. Qual a diferença entre o Índice de Cobertura e o índice que afere a


Capacidade de Pagamento?

- Nos primórdios da atividade de análise financeira de projetos, o Índice de Cobertura


possuía caráter eminentemente prospectivo. Sua apuração é feita pela relação entre o
Lucro Ajustado Financeiro (lucro ajustado + depreciação e amortização do Diferido) e
o serviço da dívida do período (amortizações periódicas dos financiamentos do projeto
e correspondentes parcelas de juros).
Com o passar do tempo e a melhoria de qualidade das informações das demonstrações
financeiras, tornou-se possível estender esse conceito para a análise financeira
retrospectiva. A partir do conhecimento do perfil de pagamento do Passivo Exigível de LP
e do índice de cobertura retrospectivo, é perfeitamente possível calcular a capacidade de
pagamento total potencial da atividade econômica.
Já o Índice de Capacidade de Pagamento, conceitualmente parecido, define a
capacidade de pagamento da empresa em relação ao seu Passivo Bancário de LP. O
numerador será formado pelo saldo de Aplicações Financeiras do Exercício Anterior
mais a Geração Operacional de Caixa do período em curso. Por sua vez, o
denominador será representado somente pela parcela anual vincenda de
financiamentos e empréstimos de LP.
Concluindo: o Índice de Cobertura afere e calcula a capacidade de cobertura financeira
real da atividade/empresa, enquanto o Índice de Capacidade de Pagamento do
Endividamento Bancário avalia se o Passivo Bancário de LP está garantido pela
autogeração de caixa da atividade econômica.
52. Como posso saber se o item Instituições Financeiras de curto prazo engloba
valores em montante superior ao desejável?
- Normalmente, as contas de bancos de curto prazo que suportam parte das
necessidades econômicas da atividade estão mais ou menos vinculadas às contas a
receber do Ativo Circulante, por conta de descontos ou antecipações de recebíveis em
conta garantida. É claro que também existe a parcela de Instituições Financeiras
vencíveis até 360 dias, que foi transferida do Exigível de Longo Prazo. Se o valor das
dívidas com Instituições Financeiras de CP ainda se mantiver elevado, o analista deverá
investigar se a empresa está gerando déficits de capacidade de pagamento.
53. Um índice de liquidez corrente abaixo da unidade significa que a empresa
está em dificuldades?
- Não, necessariamente. Um índice de liquidez poderá estar baixo por vários motivos,
que não sejam saques a descoberto. O mais comum é o item Instituições Financeiras
estar inflado com as transferências do Exigível de Longo Prazo. Outro motivo é a
diminuição deliberada dos níveis de estoques dentro das premissas do just in time.
A investigação correta desta questão deve ser feita com a análise concomitante da
variação do capital de giro próprio, ajustado a custo caixa.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
54. O que significa o termo “Custo Caixa” tão em uso nas grandes
corporações?
- Custo Caixa significa apurar custos – totais ou unitários, variáveis ou fixos, diretos ou
indiretos, industrial ou total – sem levar em consideração os efeitos da depreciação total,
a amortização do Diferido e a exaustão.
Por exemplo, para realizar uma análise correta da variação do capital de giro próprio da
atividade, é desejável que os custos dos itens das contas a receber e estoques sejam
expurgados de valores que não representam imobilização de capital financeiro no
Circulante. No caso de estoques, sem a depreciação industrial; no caso de Contas a
Receber, sem a depreciação total e as parcelas de lucros e impostos sobre as vendas.
55. Qual a vantagem efetiva de praticar análise financeira dos demonstrativos
contábeis em moeda com o mesmo poder aquisitivo?
- É a situação desejável para realizar análise comparativa, pois a análise horizontal
refletirá a variação real das diversas rubricas ao longo do período em análise.
Analisamos a variação de valores matematicamente comparáveis.

V - Questões Relacionadas à Análise Financeira Prospectiva


Projeções Financeiras
56. Como devo classificar recursos financeiros de curto prazo, de natureza
transitória, no Quadro de Usos e Fontes? O acontecimento é atípico? Em
que consiste?
- Estes recursos de terceiros, na verdade, representam adiantamentos financeiros de
capitais próprios e servem para dar curso ao cronograma físico do projeto. Devem ser
classificados no Balanço Patrimonial, conforme já mencionado em questão do grupo
contábil. Para isto, os aplicativos de projeções deverão conter instruções em áreas
específicas para tal acolhimento. O analista jamais deverá classificar estes recursos no
âmbito das fontes de capitais de terceiros institucionais do projeto no bloco de Fontes do
Projeto do QUF.
57. Quais os tipos de gastos que deverão ser agrupados no subitem
Administração do Projeto, no Quadro de Usos e Fontes?
- Este grupamento do Quadro de Usos e Fontes de um projeto econômico agrupa os
gastos de despesas e custos de natureza pré-operacional. Tais custos e despesas serão
transferidos para o grupo do Diferido no Balanço Patrimonial e amortizados,
posteriormente, contra a conta de Resultados, normalmente num prazo entre 05 e 10
anos. Cumpre destacar que as despesas financeiras pagas sobre financiamentos de
longo prazo, durante o período de implantação do projeto de investimento e carência,
são classificadas como gastos pré-operacionais.
58. É necessário ou obrigatório promover ajustes no Balanço de Partida, com
vistas à elaboração de projeção financeira de uma empresa implantando um
projeto de expansão?

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
O Balanço de partida será ajustado de acordo com o Plano de Contas do aplicativo
financeiro que o analista estiver utilizando no momento, sempre com o objetivo de
expurgar do Ativo Circulante contas não representativas de aplicação em necessidades
de giro e, pelo lado do Passivo Circulante, de reclassificar contas que não financiem o
capital de giro.

59. Quais ajustes são imprescindíveis no Balanço de Partida?

- Destacar os itens do Balanço da Necessidade de Giro, a custo caixa, os grupos


Imobilizado e Diferido (onde estão inseridos os valores realizados do projeto até a data
do balanço de partida); destacar para consideração no primeiro período do Fluxo de
Caixa projetado a parcela transferida do Exigível de LP para o Passivo Circulante;
estabelecer ou informar ao aplicativo/sistema de projeção financeira em uso os valores
do perfil de pagamento do estoque da dívida; e, finalmente, estimar a conta de
excedentes/insuficiências de caixa, que servirá como saldo inicial do Fluxo de Caixa
Patrimonial Projetado.

60. Qual a desvantagem de elaborar projeções financeiras parciais (que


terminam no quadro de Fluxo de Caixa Patrimonial), sem o levantamento do
correspondente Balanço Patrimonial Projetado?

- A principal vantagem de integrar o Balanço Projetado no âmbito das projeções


financeiras é assegurar ao analista e a quem mais interessar (principalmente aos chefes
imediatos) que as projeções estão matematicamente corretas. Adicionalmente, podemos
calcular os indicadores econômico-financeiros entre as diversas variáveis e grupamentos
de contas orçados.

61. O “Índice de Cobertura” é calculado, na análise prospectiva, com os


mesmos critérios da análise retrospectiva?
- Certamente, mas com maior precisão e consistência, visto que os aplicativos
financeiros atuais possuem um Fluxo de Caixa Gerencial editado.

62. A parcela estimada do Capital de Giro Próprio pode ser suportada e


financiada com recursos de Terceiros de LP, tipo BNDES, BASA, BNB e BB?
Como se dá isto?
- Não só pode, como deve. Infelizmente, este tipo de recurso financeiro só pode ser
tomado quando da implementação de projetos econômicos de investimento. Em situação
normal, os Bancos de Desenvolvimento subdimensionam a estimativa do capital de giro
e as empresas, descapitalizadas, são levadas a recorrer ao mercado financeiro de curto
prazo, no qual captam recursos financeiros a taxas extorsivas.

O financiamento de longo prazo para cobertura do capital de giro é muito auspicioso para
todas as empresas, mormente para aquelas de pequeno e médio porte, que estão a
experimentar crescimento em suas vendas.
63. O Capital de Giro Próprio deverá ser estimado mais em função do valor de
custo caixa da atividade econômica e parâmetros recolhidos na economia de

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mercado que a partir de indicadores extraídos de demonstrativos contábeis
retrospectivos?
- Sem os dados retrospectivos, o analista não poderá estabelecer a variação. Contudo, a
despeito de sabermos que as Necessidades de Giro são, acima de tudo, custos de
produção e operação, o seu valor é equivocadamente estimado, via de regra, não
através de critérios técnicos, mas sim, vinculados às normas operacionais de cada
instituição de crédito e fomento, que, por sua vez, podem obedecer às orientações de
política econômica do Governo Federal.

64. Existe um quadro de Capital de Giro de Partida (Necessidades e Recursos


Tradicionais Financiadores), extraído a partir do Balanço Contábil de
Partida?
- Sim. Chama-se Quadro de Necessidades de Capital de Giro. É formado de dois
blocos de variáveis: no lado esquerdo, as variáveis das necessidades, e no lado direito,
as representativas de recursos de terceiros tradicionais e espontâneos que as suportam.
O diferencial entre necessidades e recursos estabelecerá, numa linha própria desse
quadro, o capital de giro próprio do período.
Em linha subseqüente será estabelecida a variação do capital de giro próprio de um
período em relação ao anterior.

65. Qual o perigo de adotar o valor contábil (sem os correspondentes ajustes – a


custo caixa e saques a descoberto), no quadro de Necessidades de Giro de
partida?

- Sem os dados retrospectivos ajustados a custo caixa, o analista não poderá


estabelecer, com um mínimo de acerto, a variação incremental de giro, a despeito de
saber que as Necessidades de Giro são, acima de tudo, custos de produção e operação.
A ausência de ajustes preparatórios poderá fazer até mesmo com que se estime um
incremento de valor negativo.

66. Finalmente, qual o valor de acréscimo de capital de giro a ser adotado na


projeção financeira? Aquele calculado conforme premissas e parâmetros
operacionais de mercado ou o capital de giro estabelecido nas políticas
operacionais da instituição financeira financiadora (BNDES, BASA, BNB, BB
etc.)?

- No quadro de Usos e Fontes, o analista deve considerar o valor do Capital de Giro


estimado de acordo com os critérios estabelecidos nas normas operacionais da
instituição em que labuta. Contudo, no Fluxo de Caixa Patrimonial, o capital de giro será
automaticamente calculado pelas variações das contas de débitos e créditos de
funcionamento. Do contrário, o Balanço Patrimonial Projetado não fechará.
67. O que fazer com o “estoque de dívidas” presente no Balanço de Partida?
- O estoque de dívidas ao qual a pergunta se refere é, decerto, aquele constante no
Exigível de Longo Prazo. As dívidas pertencentes a este grupamento de contas serão
amortizadas em “x” anos, conforme o caso, a um custo médio de “x percentual” de juros.
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
As amortizações do principal irão para o fluxo de caixa e os juros incorridos serão
lançados contra a conta de resultados.
68. Por que o serviço da dívida (amortização + juros) do estoque de
endividamento a que nos referimos acima deve permanecer inalterado
quando se elabora a versão com Recursos Próprios, com vista ao cálculo da
TIR, enquanto os financiamentos do projeto de expansão são zerados?
- Quando a empresa já existe, consideramos como custo do investimento inicial, para fins
de desconto do fluxo de caixa, o valor do Imobilizado líquido existente, deduzido da
depreciação acumulada. Neste caso, o serviço da dívida é um gasto pertencente ao
negócio, do qual a empresa não pode prescindir. Se a empresa decide alojar um projeto
de investimento na estrutura já existente, temos de admitir que os recursos financeiros a
serem despendidos com a dívida antiga deverão receber um tratamento de saída de
caixa, como se fossem “gastos correntes do negócio” ao qual a empresa está atrelada.
Assim, a TIR encontrada nessas condições revelará a rentabilidade líquida do acionista.
Se decidirmos não considerar o serviço do estoque da dívida existente, é como se o
negócio fosse suportado exclusivamente com recursos próprios. A TIR encontrada nesta
alternativa de fluxo de caixa poderá apresentar um resultado muito elevado, pois, no
mais das vezes, se remunera ativos já pagos.

69. É correto presumir que, toda vez que existirem estoques de dívidas antigas,
o Fluxo de Caixa Gerencial – ainda que na versão com Recursos Próprios –
vai contar com valores no item amortizações de financiamentos anteriores
ao projeto?

- É desejável. Do contrário, a rentabilidade ficará excessivamente elevada, conforme o


próprio leitor poderá constatar. Se estiver de posse de um aplicativo de projeções
financeiras poderá testar esta afirmativa.

70. O que significa a Reinversão de Lucros solicitada no grupamento de


Recursos Próprios do Bloco de Fontes, do Quadro de Usos e Fontes de um
projeto de investimento? O valor desse item já está implicitamente
considerado no fluxo de caixa ou deverá ser considerado na linha Recursos
de Acionistas?

- Somente depois do levantamento dos saldos do Fluxo de Caixa, nos períodos iniciais
da projeção, é que teremos certeza sobre se a empresa fará Reinversão de Lucros para
cobrir a sua parcela de contrapartida de recursos próprios do projeto.

Só existem duas categorias de capital financeiro que suportam um projeto de


investimento: recursos próprios e recursos de terceiros. Não existindo aporte de
capitais próprios novos, via integralização de capital, é de supor que a contrapartida se
dará com recursos de autogeração. Portanto, se o saldo de geração líquida do Fluxo de
Gerencial de Caixa do período acusar um valor positivo, significa que a empresa é
detentora de contrapartida.

71. Ainda com referência à Reinversão de Lucros: qual o valor de Geração de


Caixa a considerar? Operacional (Lucro Liquido Após IR + Depreciação e
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
Amortização do Diferido) ou aquele resultante do diferencial: Entradas
(incluindo Geração Operacional) menos Saídas do período – espelhado no
Fluxo de Fundos?

- Quem, a princípio, define se a contrapartida do projeto decorrerá da geração líquida é o


acionista controlador. Quando se fala em reinversão de lucros, presumimos que a
empresa tem uma existência. Portanto, a Reinversão de Lucros da qual tratamos é
definida a partir do saldo do Caixa Operacional Gerado, mais as Aplicações Financeiras
do ano anterior, mais captação de financiamentos de LP para o projeto, menos
amortizações de dívidas de LP existentes, menos pagamento de dividendos, menos
investimentos totais do projeto no período (fixo e acréscimo de giro), menos outros
pagamentos extra-operacionais. Havendo saldo positivo nos diversos períodos da
implantação do projeto, significa que a empresa possui capacidade de contrapartida a
partir da reinversão de lucros.

72. Qual é a diferença principal entre Fluxo de Caixa Gerencial ou de Fundos e


Fluxo de Caixa Patrimonial?

a) O Fluxo de Caixa Patrimonial funciona de forma semelhante a um razonete (memória


de cálculo) da conta Caixa de uma empresa onde o saldo do período se integra
obrigatoriamente ao saldo inicial do período subseqüente, visto o caixa ser uma conta
patrimonial. Sua finalidade é concentrar todas as entradas e saídas de capital financeiro
– dinheiro. O saldo apurado será transferido para o balanço final do período e se
acumulará ao movimento de caixa no período subseqüente. Não existem regras muito
rígidas na apresentação desse relatório. Contudo, o Fluxo de Caixa possui uma
singularidade que o distingue perfeitamente de outros relatórios financeiros:
1. As contas de fluxo (receitas e despesas, obviamente, sem considerar depreciação
e amortização) estarão presentes neste demonstrativo;
2. As contas de capital de giro (débitos e créditos de funcionamento), também
estarão detalhadas, uma por uma, nas suas variações, nesse relatório;
3. O saldo final acumulado de caixa corresponderá ao saldo do Balanço Patrimonial
do período encerrado e ao saldo inicial do período subseqüente;

4. Na maioria das vezes, não se poderá visualizar, com clareza e objetividade, o


movimento financeiro do período em questão, com destaque para as variáveis
necessárias à análise da variação do capital de giro e o saldo a ser utilizado para
o cálculo de TIR e VPL;

5. Seu principal objetivo é a determinação do saldo acumulado de caixa, que estará


espelhado no Balanço Patrimonial do período – visto sua natureza de memória de
cálculo acumulativa de saldos. Assim, o saldo de caixa acusado neste relatório
não se presta à análise e avaliação do investimento econômico, sem que antes
passe por ajustes para retirada dos efeitos de saldos de períodos anteriores e
deslocamentos de saídas não correntes para blocos de variáveis mais apropriados
do relatório.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
b) Quanto ao Fluxo de Fundos ou Fluxo de Caixa Gerencial, o nome já diz tudo.
Contudo, vamos tentar deixar estas conceituações bem claras e definidas:
O termo Fluxo de Fundos (Fluxo de Caixa Gerencial) advém de Fundos (ou recursos
financeiros) gerados, captados e movimentados no período. Este relatório sempre
começa com o resultado do caixa gerado das operações sociais. Contudo, deve ser
considerado relatório de caixa gerencial de clareza e objetividade amigáveis, com
resultados de caixa envolvendo tão somente as entradas e saídas de um determinado
período, com vista à apuração de um saldo diferencial.
Este relatório poderá ser feito de duas maneiras básicas:
1) Simples – a custo caixa – é elaborado a partir do Lucro Ajustado Financeiro
(considerando exclusivamente recursos próprios, com os efeitos do pagamento de IR),
não guardando, portanto, compromisso com o saldo do Fluxo de Caixa Patrimonial;
1) Completo – a custo caixa – não integrado, também, com a Contabilidade
Financeira. A sua arquitetura de concepção consiste em dois grandes blocos de
variáveis: as Entradas e Saídas de caixa do período, a partir das quais apuramos
um diferencial denominado Geração Líquida, por período, cujos valores servirão
tanto para aferirmos a capacidade de pagamento do empreendimento (na versão
com recursos totais), quanto para serem descontados contra o Custo do
Investimento Inicial, com vista ao cálculo dos indicadores de rentabilidade e de
avaliação do investimento: TIR, VPL e Payback Descontado (na versão com
recursos próprios).

• Fluxo de Fundos Simples


Prioritariamente, trataremos da primeira hipótese, por ser a usada no mercado e de mais
fácil entendimento, sobretudo, para executivos não contadores e profissionais não
possuidores de softwares integrados. Destacamos, contudo, que a escolha de uma ou
outra forma de Fluxo Gerencial de Fundos vai depender da forma e arquitetura
(amigável) usada na projeção financeira como um todo, mormente se o técnico contar
com a ajuda de aplicativos de projeções financeiras microinformatizados, integrados e de
completa automação.

A primeira variável de um Fluxo de Fundos é justamente o Caixa Operacional Gerado


das Operações Sociais, derivado do Demonstrativo de Resultados. Como já sabemos,
em linguagem de análise financeira de projetos de investimento, no modo Recursos
Próprios (full equity), o caixa operacional gerado nada mais é que o Lucro Ajustado
Financeiro.
Posteriormente, sendo o caso de avaliação de projetos de empresas já existentes, em
cada período do Lucro Ajustado Financeiro será deduzido o valor do investimento fixo
do projeto e mais o acréscimo ou decréscimo do Capital de Giro Próprio. Devemos
diminuir, ainda, do saldo apurado, o valor das amortizações periódicas do principal,
relativas ao estoque da dívida da empresa – saldo anterior ao projeto – e também os
valores dos itens Imobilizado e Diferido anteriores ao projeto, encontrando dessa forma a
série que será descontada para fins de apuração dos indicadores de rentabilidade.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
Observe leitor, que a situação relatada no parágrafo acima resume a geração de caixa
líquida preconizada na versão com recursos próprios que é usada para fins de desconto
do fluxo de caixa. Na versão com recursos totais, as amortizações de principal serão
totais (incluindo-se, aí, as amortizações do próprio financiamento do projeto) e, ainda, o
pagamento de dividendos/remuneração do capital próprio e outros gastos extra-
operacionais existentes.
Portanto, é prática usual, nas grandes empresas financeiras, fazermos este relatório
gerencial iniciando com o Demonstrativo de Resultados da empresa, com as rubricas
espelhadas a custo caixa, em consonância, portanto, com a prudência e o
conservadorismo das boas normas bancárias, não permitindo a inclusão de rubricas não
monetárias e/ou imponderáveis, tais como: provisões, reversões, equivalência
patrimonial, resultados de variações monetárias, receitas financeiras, etc., pois o que
pretendemos com esse relatório derivativo é estabelecer a rentabilidade (na versão de
recursos próprios) e a capacidade de pagamento da empresa que estaremos analisando.
Sugerimos para esse relatório um modelo simples, objetivo e preciso, pois, em última
análise, é esse o relatório compreendido pelo executivo de posição mais elevada na
hierarquia da empresa para a qual o analista trabalha.
A título ilustrativo, segue um modelo de Fluxo de Fundos que, usualmente, vem no
rodapé do demonstrativo de resultados projetado.
DISCRIM INAÇÃO \ P ERÍO DOS 2002 2003 2004 2005 2006 2007
(=) LUCRO LÍQUIDO APÓS O I.R. 309.280 175.830 194.381 224.147 239.928 245.536
( + ) Depreciação Total 101.640 77.868 77.868 108.189 113.346 118.503
( + ) Amortização do Diferido 2.838 4.054 4.054 4.054 4.054 4.054
( + ) Baixa do Permanente 5.820 0 0 0 0 0
(=) GERAÇÃO OPERACIONAL DE CAIXA 419.578 257.752 276.303 336.390 357.328 368.093
( - ) Investim entos Fixos do Período - (164.598) (89.694) 0 0 0
( - ) Investim entos Fixos Anteriores ao Projeto - (983.594)
( - ) Am ortiz.Financtº Anteriores ao Projeto - (213.777) (213.777) (229.802) (241.249) (27.472)
( - ) Am ortização do Financiam ento do Projeto 0 0 0 0 0
( - ) Investim entos p/ Manutenção Capacidade (20.328) (16.725) (17.004) (21.524) (21.882)
(+/-) Giro do Projeto - (1.565) (4.918) (70.413) 9.589 0
( = ) SALDO DO PERÍODO (Usado p/ TIR e VPL) - (1.126.110) (48.812) 19.171 104.144 318.739

Recomendamos não incluir o item Reposição para Manutenção da Capacidade Instalada


(em azul), visto que é um gasto não pertencente ao projeto. Tanto é assim, que,
atualmente, existe uma linha de crédito nas políticas operacionais do BNDES destinada
exclusivamente a esse mister sob o nome de “Projetos de Investimento”, contemplando
gastos para a melhoria de qualidade e produtividade de empresas já existentes
(desgargalamento).

• Fluxo de Fundos Completo Integrado com a Projeção Financeira Global

Para que o Fluxo Gerencial de Caixa ou de Fundos seja utilizado como base na
apuração da capacidade de pagamento, e também, como cálculo da TIR e do VPL, será
necessário que o relatório gerencial, desde a sua concepção, possua um layout
amigável, no qual as diversas rubricas estejam distribuídas em blocos e grupamentos de
Variáveis auto-explicativas, conforme o esquema ilustrado na figura a seguir.

32
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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

O Fluxo de Caixa Gerencial ou Periódico/ Ano oferece alto grau de precisão e


objetividade, pois nele estão espelhados, de forma amigável, os blocos de Entrada e
Saída de recursos, resultando, ao final, numa linha para resumir o saldo de caixa
apurado na Geração Líquida do Período, que será usado para apuração da capacidade
de pagamento na versão com recursos totais e para o cálculo dos indicadores de
rentabilidade do projeto/ empresa, na versão com full equity: TIR, VPL e Payback.

73. No Fluxo de Caixa Patrimonial, o saldo final apurado no período anterior


deve, obrigatoriamente, iniciar o período subseqüente ou pode-se fazer de
outra maneira?

- O saldo do período terá de ser considerado, obrigatoriamente, não necessariamente no


início. A forma do modelo utilizada é livre. Vai depender do costume do técnico ou
controller da empresa.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
74. O saldo acumulado final do Fluxo de Caixa é a variável indicada para servir
de base para a avaliação do investimento?

- Não! E nem poderia sê-lo, pois o saldo acumulado de caixa pressupõe a inclusão e
absorção de valores de períodos precedentes. Os valores a serem considerados serão
aqueles acusados na linha de Geração Líquida do Fluxo de Caixa Gerencial ou de
Fundos.

75. Deve-se destacar, no Fluxo de Fundos, a Geração Operacional de Caixa do


Período a ser utilizada como a variável inicial para o cálculo da TIR, a linha
resultante da soma de valores dos blocos de “Autogeração + Entradas –
Saídas”?

- Sim. Faz parte dos objetivos pelos quais optamos pela escolha do Fluxo de Fundos, ou
seja, pelo Fluxo de Caixa Gerencial amigável para a tarefa de avaliação de investimento.
Com a memória de cálculo editada nesse relatório fica patenteado como a empresa
arrumará os recursos financeiros para pagar ou cobrir os seus custos de investimentos,
produção e operação, e, ainda, o pagamento do serviço do estoque de sua dívida
(amortização do principal).

76. O que é Investimento Adicional para Manutenção da Capacidade instalada?

- Já sabemos que a empresa obtém um benefício fiscal no IR pelo valor da depreciação


lançada anualmente contra a conta de resultados. Este benefício equivale a uma entrada
de caixa de, no máximo, 35% do valor debitado contra o DRE. Portanto, se a despesa de
depreciação é de R$ 1.000,00, a economia de dinheiro resultante no caixa da empresa é
de apenas R$ 350,00.

Faz-se importante presumirmos que a empresa deverá promover investimentos


adicionais para manter sua planta industrial - como se estivesse sempre nova e
atualizada tecnologicamente. Contudo, este procedimento deverá obedecer a quatro
princípios econômicos e financeiros básicos, sem o quê a análise poderá refletir
resultados distantes da realidade (eventuais déficits de caixa, rentabilidade negativa,
etc.):

a) O valor lançado na projeção, a título de Investimento Adicional para Manutenção da


Capacidade Instalada, não deverá exceder, em hipótese alguma, 35% do valor da
depreciação do ano;

b) Se a planta for nova, não será razoável supormos que esses investimentos adicionais
se darão antes do quinto ano de operação;

c) Se a empresa e/ou projeto, nos primeiros períodos, não apresentar saldo de caixa
para a absorção desse gasto adicional – arbitrado pelo analista – não é sensato
presumirmos a inclusão desse gasto como saída de caixa do projeto, o que, na prática,
certamente não vai acontecer, por inexistirem recursos;

34
ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
d) Finalmente, o mais importante: os gastos previstos com investimentos fixos adicionais
para manutenção da capacidade instalada, por advirem de sobras ou riquezas
acumuladas pela empresa, não deverão integrar o Bloco de Variáveis de Saídas de
Caixa, com vista à apuração do saldo de caixa a ser descontado para o cálculo de TIR e
VPL, pois a rentabilidade do projeto poderá ficar prejudicada ou mesmo inviável.

77. Deve-se destacar, no Fluxo de Caixa Gerencial, o item Investimentos de


Reposição como gasto corrente no bloco de saídas e, portanto, diminuído
do saldo utilizado para desconto do VPL e TIR? Ou apenas deduzir-se o
valor dessa aplicação das poupanças acumuladas no saldo acumulado de
caixa do período anterior?

- O procedimento correto é deduzi-lo do saldo patrimonial acumulado de caixa,


porquanto não integra o elenco de gastos correntes do projeto. Tanto, isto é, verdade
que determinados tipos de gastos com modernização e atualização tecnológica, quando
vultosas, são objeto de projetos econômicos de investimento – com usos e fontes
específicos – conforme já mencionamos em item acima.

Quando o Fluxo de Caixa, por insuficiências de geração de fundos, num determinado


período, não comportar lançamento de valores nessa rubrica, o analista deverá,
simplesmente, optar pela supressão da inclusão desse gasto no fluxo de caixa, sem
maiores contemplações. A presunção de investir adicionalmente não pode suplantar a
realidade dos fatos: por mais que queiramos, na vida real, o empresário só vai investir
adicionalmente se sobrarem recursos financeiros no seu fluxo de caixa. Na falta de
recursos financeiros, ele adia tranqüilamente o momento de reinvestir.

VI - Questões Sobre a Avaliação Financeira do Investimento

78. O que é TIR?

- O retorno do investimento, TIR, consiste na taxa percentual de juros compostos que


possibilita a conversão a valor presente (VP) dos saldos de fluxos de caixa futuros de
uma série projetada, num montante igual ao do custo do investimento inicial.

Portanto, a taxa TIR faz com que o Valor Presente (VP) seja igual a CI – Custo do
Investimento Inicial – (valor do investimento total do projeto ou capital total do
empreendimento, supondo que todos os recursos sejam próprios). Assim, se apurarmos
a diferença entre VP e CI, encontraremos o valor zero, ou seja, o valor presente líquido
apurado será zero.

Em termos de matemática financeira, a TIR pode ser compreendida como a taxa de juros
compostos que faz com que fiquem equivalentes, no momento zero ou presente, os
valores resultantes de fluxos de caixa futuros ao valor do custo do investimento inicial, ou
CI = VP; ou CI – VP = 0.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

De outra maneira, com base no disposto do tópico anterior, podemos traduzir a TIR como
a taxa de desconto que zera o valor líquido do fluxo de caixa, se cotejado com o valor do
investimento inicial. Assim, se aplicarmos qualquer outra taxa, diferente da TIR, para
promover o desconto de uma série de fluxos de caixa futuros, encontraremos um valor
diferente de zero. Se a taxa de descontos aplicada for menor que o percentual da TIR, o
valor líquido (VP menos CI) será positivo; se maior, o valor líquido a ser encontrado será
negativo.

79. Como se estabelece o prazo desejável para determinação da rentabilidade


do projeto?

- Todo investimento fixo tem seu próprio tempo de vida útil. Consiste no período, fixado
em anos, em que o bem, no seu conjunto, será depreciado. Quanto maior o tempo de
vida útil do projeto, mais elevada será a taxa TIR ou maior o retorno do investimento.

Assim, constitui um arbítrio, conceitualmente equivocado, fixar o período de descontos


do fluxo de caixa do projeto, baseado no mesmo prazo (nº de anos) do financiamento a
ser concedido pela instituição financeira de fomento. Essa prática mascara, para baixo, o
valor percentual do retorno do negócio – TIR.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

80. O que significa Custo de Investimento Inicial, quando a empresa já existe e


está implantando um projeto de expansão?

• Quando o projeto é green field – implantação ou “zero Km”:

- Já sabemos que o investimento total do empreendimento constitui o custo do


investimento inicial. Contudo, precisamos fazer as considerações de natureza prática, à
luz da nossa experiência profissional.

O montante do custo do investimento inicial a ser cotejado com os rendimentos futuros


corresponde ao valor realizado de aplicações (ou inversões fixas) do projeto, mais o
valor de aplicações a realizar. Se o analista não considerar o valor realizado neste
montante, estará, por sua vez, superestimando o retorno do investimento – TIR, pois
diminuirá o CI.

Assim, o valor realizado do projeto integra o valor do custo do investimento inicial.


Contudo, convém atentarmos para esse item quando da apreciação de projetos de
investimento, pois – a depender da conveniência – o interessado pode fazer desaparecer
da memória de cálculo o valor do investimento realizado no projeto, com vista a
encontrar maiores taxas de VPL e TIR.

• Custo do Investimento Inicial de um Projeto/ Expansão

82) Para que haja um projeto de expansão, pressupõe-se a existência de um


investimento anterior, ou de uma empresa já em funcionamento. Como se deve
calcular a TIR, nestes casos?

- Existem várias correntes. Muitos analistas preferem o estudo em separado do


incremento de investimentos. Para tanto, promovem, por arbítrio, a difusão de parte dos
custos do investimento anterior e, para o projeto incremental, definem uma parcela de
custos fixos, comuns, a ser absorvida. Outros nem se prestam a esse trabalho e
desprezam quaisquer redistribuições de custos, tanto de operação quanto de
investimentos para formação da base de cálculo da TIR do novo projeto.

Nossa abordagem pessoal sobre o assunto considera, na projeção financeira, mormente


no fluxo de caixa, os custos e receitas como um todo, bem como os custos totais de
investimentos iniciais – existentes e novos.

Para tanto, o montante de um novo custo do investimento inicial a ser confrontado com o
valor presente descontado, será assim composto: Ativo Imobilizado existente – líquido de
depreciação – mais os valores dos investimentos fixos realizados e a realizar do novo
projeto, mais o acréscimo do capital de giro. Não serão considerados os valores contidos
nos grupamentos e subgrupamentos de contas do Ativo anterior ao projeto (Realizável
de LP, Investimentos e Diferido).

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
No lado do Passivo, serão considerados, no fluxo de caixa, todos os itens pertencentes
ao grupo Exigível a Longo Prazo, por serem dívidas fundadas e com serviço da dívida
conhecido (juros e amortizações). Observe que o serviço da dívida consolidada da
empresa, legalmente, pressupõe um compromisso firme e contratado, do qual a empresa
não pode abdicar, só restando, portanto, honrá-lo. Em termos de fluxo de caixa, o
raciocínio é que esse serviço represente uma saída fixa futura de caixa. Em tese, os
benefícios da dívida já terão sido absorvidos pela gestão financeira da empresa.

O critério adotado pode, à primeira vista, denotar excesso de conservadorismo e


prudência, contudo, matematicamente, é consistente e evita a adoção de arbítrios.

81. O Custo de Investimento Inicial, neste caso, deve ser deduzido do resultado
de autogeração de caixa do período, com vista à determinação do valor no
período “T Zero”, a ser considerado para desconto?

- É claro que sim. O saldo da Geração Líquida de Caixa é apenas uma das variáveis que
compõem o valor de saldo de caixa descontado da primeira coluna da série – objeto do
cálculo da TIR, do VPL e do Payback Discounted.

82. O imobilizado líquido existente deve também ser considerado no Custo de


Investimento Inicial? O que mais deve ser considerado para o caso de
empresas já em funcionamento e com projeto de expansão?
- Repetindo: (+) Geração Líquida; (-) Imobilizado Líquido de Depreciações (incluído o
valor realizado do projeto); (+/-) Acréscimo/Decréscimo do Capital de Giro Próprio; (-)
Amortizações do principal do Estoque de Dívidas anteriores ao projeto.
83. Por que se tem de calcular a TIR? Posso fazê-lo em atividades de empresas
já existentes?
- Para sabermos se a rentabilidade do negócio que pretendemos empreender ou
financiar é compatível com o custo médio do capital de terceiros que financiarão o
empreendimento. Dependendo do percentual acusado no cálculo da TIR, podemos
identificar se o negócio pretendido suportará ou não as taxas de financiamentos
disponíveis para o projeto.

A TIR de um projeto/empresa em hipótese nenhuma poderá apresentar taxa de


rentabilidade inferior à taxa de juros do financiamento a ser captado.
Quando se tratar de empresa já existente, recomendamos calcular a TIR sob o ponto de
vista da remuneração líquida do acionista. Ou seja, quando o analista considerar no
Fluxo de Caixa Gerencial a totalidade dos recursos e seus desdobramentos, estará
remunerando a totalidade dos capitais próprios e de terceiros envolvidos com o
empreendimento. Nessas circunstâncias, se o analista obtiver como resultado uma TIR
positiva (acima de zero) já pode considerar o investimento viável, sob o ponto de vista do
acionista.
84. O que é VPL?
- Professor! Valor Presente Líquido de quê? – intervém um aluno.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
VPL é o valor presente do fluxo de caixa, “líquido” do Custo do Investimento Inicial.
Com base no disposto em item anterior, pudemos traduzir a TIR como a taxa de
desconto que zera o valor líquido do fluxo de caixa, se cotejado com o valor do
investimento inicial. Repetindo: se aplicarmos qualquer outra taxa, diferente da TIR
apurada, para promover o desconto de uma série de fluxos de caixa futuros,
encontraremos, obviamente, um valor diferente de zero.
85. Qual é taxa ideal de desconto a ser adotada? Como se estabelece? Em
função de quê?
- O empresário verifica as linhas de financiamento de longo prazo disponíveis nas
instituições de investimento e desenvolvimento que, eventualmente, poderão financiar
uma parcela do investimento total (sempre no maior valor percentual permitido ou aceito
pelos agentes financeiros), com vista ao aumento de sua rentabilidade de acionista.
Portanto, a taxa de desconto aplicada para o cálculo do Valor Presente Líquido de uma
série de fluxos de caixa constitui a média de taxas que irão remunerar os recursos de
terceiros de longo prazo.
86. O que é Taxa de Atratividade? Ela está em desuso?

- É a própria taxa de descontos a ser aplicada na série. No passado, utilizávamos um


referencial denominado taxa de atratividade para avaliar se um determinado investimento
era ou não atrativo, vis-à-vis, a remuneração mínima que o empreendedor poderia obter
no mercado financeiro, incorrendo em baixos riscos e sem exercer o menor esforço
gerencial. Por exemplo, aplicando recursos à taxa básica do BACEN do período ou à
Taxa Selic, no mercado financeiro – que, em abri/2005, atingiu o patamar de 19,50% a.a,
e considerando-se uma inflação de 7,50% ao ano, obteríamos uma taxa mínima de
atratividade num percentual de 9,48% (1,0195 dividido por 1,075).
Contudo, o conceito de atratividade foi radicalmente alterado. Por força da escassez do
bem dinheiro e considerando o benefício que o uso de recursos financeiros de longo
prazo propicia ao acionista (com a economia de Imposto de Renda sobre as despesas
financeiras), não concebemos que algum empreendedor, em seu juízo perfeito, venha a
implantar um projeto de investimento com a participação exclusiva de recursos próprios.
Seria o mesmo que rasgar dinheiro e isso, seguramente, o empresário bem sucedido
não faz.

Portanto, o indicador que sinaliza a conveniência da aplicação neste ou naquele


investimento, sob o ponto de vista de remuneração do empresário, é a Alavancagem
Financeira ou Leverage Financeiro. Assim, a taxa a ser paga como remuneração dos
recursos de terceiros de LP a serem captados servirá como referencial de atratividade
para lucratividade mínima a ser obtida pelo negócio do acionista. Se a lucratividade do
negócio (Lucro EBIT / Capital Total) for menor que o custo de capital de LP disponível
para captação, não existirá negócio.

87. Como se estabelece o valor a ser descontado no primeiro período em que a


empresa está em funcionamento, que variáveis se pode considerar?
- O mesmo conceito usado para o cálculo das variáveis da TIR, já acima comentado.
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

88. O que é “Payback Discounted”?


- Representa o período de tempo, em anos, em que o investimento inicial será pago,
caso o fluxo de caixa seja descontado à mesma taxa utilizada para o cálculo do VPL.
89. No cálculo da TIR, deve-se manter valores na linha de amortização de
financiamentos? Como devo me posicionar para o caso de projetos novos e
para projetos de expansão?
- Em caso de projetos novos, a resposta é não. Para empresas já existentes, objeto de
projetos de expansão, a resposta é um sim parcial, pois somente as amortizações
referentes ao estoque da dívida de longo prazo da empresa deverão ser mantidas como
redutoras do saldo de caixa a ser descontado.

Por exemplo, se o estoque de dívidas de longo prazo se referir a recursos financeiros


que serviram para financiar a compra de ativos ou uma eventual expansão recente, não
há dúvida: o estoque de dívidas, bem como seu desdobramento (serviço) deverão ser
expurgados do fluxo de caixa.

Entretanto, se a dívida decorrer de operações não vinculadas com produção, como


compra de empresas, etc., os financiamentos e seus desdobramentos deverão ser
considerados no fluxo de caixa como saídas.

90. A linha Reposição de Ativos (investimentos adicionais corretivos para


manutenção da atividade) é considerada “saída corrente” do projeto ou
gasto extra-projeto? O cálculo da TIR é afetado pela inclusão dos valores
estabelecidos nos diversos períodos, a título desses reinvestimentos?
- O “investimento fixo adicional para manutenção da capacidade” é um gasto extra-
projeto e deverá ser sacado contra o saldo de caixa acumulado da empresa, portanto, de
poupanças e riquezas acumuladas. Assim, somos da opinião de que este tipo de gasto,
eletivo e opcional, não deva ser incluído como gasto corrente do projeto, bem como não
deverá ser incluído nos cálculos de indicadores de rentabilidade.
Usualmente, o valor deste item é calculado pela aplicação de um percentual sobre o
valor da depreciação do período em curso ou do período imediatamente anterior, a
depender do analista.

O teto para a inclusão de valores, neste item, é o valor resultante da economia de


imposto de renda que a depreciação propicia ao caixa da empresa ou do projeto – 35%.

Plantas industriais novas, normalmente, só deverão receber cargas de reinvestimentos a


partir do quinto ano de vida útil. Contudo, estes critérios são livres e decorrem do bom
senso do analista, relativamente à capacidade de geração da empresa e do tipo de
degradação física da planta industrial inerente ao negócio.
Por exemplo, se a empresa está num processo de revitalização do seu capital de giro
próprio incremental, decorrente de aumento de capacidade instalada, é de supormos que

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
o incremento de caixa, advindo da economia de imposto de renda da depreciação, será
usado prioritariamente para giro e não para reinvestimentos fixos.
O mesmo raciocínio o analista deve praticar para a exclusão de valores desta rubrica,
quando resultar em saldos de caixa negativos em determinados períodos, pois não é
razoável supormos que a empresa entrará em processo de endividamento financeiro de
curto prazo por conta de investimentos fixos adicionais eletivos que poderão ser
postergados para ocasião mais propícia.

91. Quando se utiliza o indicador Valor Presente de uma série de Fluxos de


Caixa futuros?

- Quando queremos estabelecer o valor de venda/ compra de um empreendimento.


Neste caso o valor de geração líquida a ser considerado será aquele apurado na versão
com recursos totais. Há de considerarmos com base em critérios bem conservadores as
seguintes variáveis: tempo residual de vida útil do investimento (a menor), a taxa de
desconto (a maior) ou taxa de custo de capital mais elevada que o custo médio dos
financiamentos do estoque da dívida. O serviço do estoque da dívida terá de ser
considerado no fluxo de caixa.

92. O que é Alavancagem Financeira? “É o mesmo que Leverage Financeiro?”


- Sim. São sinônimos. A alavancagem resulta da economia de imposto de renda que a
empresa obtém pelo uso combinado de capitais próprios e de terceiros suportando o
investimento total.

Assim, os acionistas, além de alocarem um volume menor de recursos próprios para a


implementação de um determinado investimento – o que possibilita o uso do seu dinheiro
para outros investimentos – obtêm remuneração relativamente maior para os recursos
aplicados. Com isto podem, com o mesmo quantum de recursos, investir em maior
número de empreendimentos.
93. Como se usam os indicadores Lucro Ajustado e EBIT para calcular o índice
de Alavancagem Financeira do acionista? O que se descobre a partir do
Lucro Ajustado? Qual a sua serventia prática?
A sigla EBIT, em inglês, representa as primeiras letras do termo: Earning Before
Interest and Taxes, em português: Lucro Antes das Despesas Financeiras e Imposto
de Renda. Na contabilidade gerencial brasileira a sigla é conhecida como LAJIR.
O EBIT, portanto, representa o Lucro Econômico antes das Despesas Financeiras e sem
o pagamento Imposto de Renda. Sua principal função é calcular a rentabilidade do Ativo
Total (ou o Retorno do Investimento Total – ROI), na hipótese dos ativos da empresa
serem suportados exclusivamente com recursos próprios, além de estabelecer a margem
de desempenho do negócio, quando relacionado contra a receita operacional líquida.
Na fase anterior à microinformática, pouquíssimos analistas financeiros detinham a
memória de cálculo da técnica de projeções financeiras - que eram feitas manualmente.
Por isso, eles hão de se lembrar do Lucro Líquido Ajustado, pelo qual determinávamos, a
partir do Lucro Líquido Após o Imposto de Renda, o valor do lucro econômico da

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
atividade empresarial, pressupondo que a empresa operasse, inteiramente, com capitais
próprios, sem pagamento de juros. Já nos valores conceituais de hoje, seria o
equivalente ao EBIT com os efeitos do pagamento de IR – caso os efeitos dos resultados
não operacionais e outras contas não monetárias e/ou eventuais não sejam incluídos.

Já o Lucro Ajustado, por levar em consideração o IR (que no Brasil é sobremaneira


elevado), se relacionado contra o Capital ou Ativo Total, apura a rentabilidade do Capital
Total. É a efetiva rentabilidade do negócio. O resultado encontrado será a taxa
referencial de retorno da empresa. Contudo, a taxa de lucratividade do EBIT (lucro EBIT/
Capital Total), é aquela que efetivamente servirá de balizamento para que o empresário
não capte recursos de terceiros com taxas acima do patamar acusado, sob pena de
incorrer em fracasso.

Não podemos perder de vista que a alavancagem financeira, resultante da adequada


utilização de capitais de terceiros, bem como a sua utilização no mix de recursos que
suportam um determinado projeto de investimento, está diretamente relacionada com a
diminuição do Lucro Líquido Antes do Imposto de Renda, pois sabemos que as
despesas financeiras reduzem esse resultado, em valores absolutos.

Para o cálculo da Alavancagem Financeira precisamos relacionar dois indicadores: a) no


numerador, a Rentabilidade do Patrimônio Líquido, levando em consideração os
efeitos das despesas financeiras, com base no lucro líquido após o IR; b) no
denominador, a Rentabilidade do Capital Total (Lucro Ajustado ou Lucro EBIT após
IR/ Ativo Total), no pressuposto de que os capitais combinados sejam exclusivamente
próprios ou sem os efeitos das despesas financeiras.

Assim, a alavancagem financeira resulta, sobretudo, da "economia de impostos" –


imposto de renda sobre o Lucro Tributável – e só ocorrerá se a empresa captar recursos
de terceiros (financiamentos) a uma taxa inferior àquela encontrada na Taxa de Retorno
do Negócio sem IR: EBIT / Capital Total.

O fator encontrado, menos a unidade, multiplicado por 100, consistirá no índice de


alavacancagem em valores percentuais, por exemplo: (1,25 – 1) x 100 = 25%.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

94. O que é TIR incremental?


- É a TIR ou rentabilidade do incremento ou projeto de investimento adicional.
Representa o retorno do diferencial de investimentos (Total com Projetos menos Total da
Empresa sem o Projeto) destinado a aumento de capacidade, atualização tecnológica,
modernização, redução de custos de produção, etc. Vejamos a figura a seguir.

Portanto, a série de valores a ser submetida a desconto consiste no diferencial entre os


valores da Geração Líquida de Caixa (após todos os pagamentos) da empresa com o
projeto e a Geração Operacional de Caixa da Empresa (Lucro Líquido Após IR +
Depreciação Total + Amortização do Diferido + Baixas de Investimentos) sem o projeto;
menos os valores resultantes dos investimentos fixos adicionais e antigos, mais ou
menos a variação do acréscimo de capital de giro.

Existem vários formatos para o cálculo da rentabilidade do incremento; entretanto, todos


obedecem aos fundamentos explicitados na figura acima.

95. A TIR incremental pode acusar resultados percentuais negativos?


- Sim. O leitor é sabedor de que nem todos os projetos de investimento de empresas
existentes tratam necessariamente de expansão de capacidade instalada (estes, sim, em
tese, devem obrigatoriamente acusar incrementos de TIR positivos).

Estão em voga os projetos de desgargalamento (investimentos fixos para melhoria de


qualidade de produtos e ganhos de produtividade), modernização e atualização
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
tecnológica (para melhoria de competitividade), relocalização, etc. Tais investimentos,
no mais das vezes, não redundam em aumento de receita nem em reduções
significativas de custos. Por esta razão, a mesma Geração Líquida é descontada contra
um Custo de Investimento Inicial de valor maior, resultando em incrementos percentuais
ligeiramente negativos.

VII – Elementos Relacionados à Apresentação do Relatório de Análise


Final
Critérios e Premissas Adotados
96. Qual é a forma mais adequada de apresentação para os critérios e premissas
utilizados na projeção financeira?
- Adote uma forma de apresentação que seja clara, objetiva e concisa acerca dos dados
e variáveis em que estejam lastreados os critérios e premissas elencados fazendo uso,
dentro do possível, de tabelas ilustrativas e explicitando se as projeções estão a valores
constantes ou a valores correntes, se os quantitativos de vendas estão fundamentados
em estudos de mercado, balanço de oferta e demanda etc.

Os itens a serem destacados são aqueles representativos das rubricas do demonstrativo


de resultados projetado, os subcréditos de financiamentos e os parâmetros e estimativa
do capital de giro próprio. Veja o exemplo abaixo:

Análise Financeira Prospectiva: Exemplo nº 01 – Projeto da Papeleira IPB

1. Introdução

Para que o leitor tenha noção do que seja fazer análise financeira de projetos/empresas
com sistemas integrados, fornecemos um exemplo ilustrativo de uma análise real, com
figuras (contendo dados e premissas) retiradas diretamente do modelo prospectivo
ProjeFin.
2. Critérios e Premissas Adotados
As projeções financeiras do projeto IPB foram elaboradas em bases constantes para um
horizonte que equivale ao ciclo médio de vida útil do investimento total.

Assim, geraram-se duas versões básicas: a primeira com recursos totais – com vista à
determinação da capacidade de pagamento do empreendimento e a segunda
exclusivamente com recursos próprios – para a apuração de TIR, VPL e Payback.
Os resultados das projeções estão expostos no Anexo XX, e os principais critérios e
premissas utilizados na presente análise, estão elencados a seguir:

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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

Quantidades Vendidas e Preços Unitários de Venda

O volume de produção, na versão básica, leva em conta que até o ano de 2005 os níveis
de produção serão ascendentes, permanecendo constantes de 2006 em diante.

A partir do levantamento feito pelo Grupo de Análise, a presente projeção financeira foi
elaborada em bases conservadoras: os preços médios unitários de venda estão, cerca
de 12%, abaixo dos praticados e os quantitativos de produção distribuídos pelos três
produtos básicos da empresa, conforme a figura seguinte.

Receita Operacional Bruta e Deduções sobre Vendas

Deduções sobre Vendas

Consideramos neste item os impostos e contribuições tradicionais – ICMS, PIS e


COFINS. O percentual de descontos como um todo foi reduzido de 23,67%, em 2002,
para 9,65%. De 2003 em diante, por força do benefício fiscal, concedido à empresa pelo
governo do estado onde a empresa está instalada, que consiste no pagamento de
apenas 28% do valor do ICMS a recolher no mês (20% no mês e 8% no 12º mês
seguinte), resultando numa isenção fiscal de 72% sobre o ICMS/mês devido.

Custos dos Produtos Vendidos – CPV

Os custos desse item foram projetados e divididos em variáveis e fixos conforme a


descrição que segue.

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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

Variáveis

Os custos variáveis unitários foram estimados a partir de índices específicos de consumo


e preços dos insumos utilizados três produtos da grade de produção.

Fixos

Como custos fixos industriais da empresa, foram considerados todos os gastos


periódicos identificados e relacionados com a atividade industrial, inclusive os gastos
incorridos com o total da mão-de-obra total (direta e indireta) e seus correspondentes
encargos sociais. A depreciação do investimento fixo foi estimada a partir da fixação de
um tempo médio, 12 anos para a obsolescência dos equipamentos, edificações e
instalações industriais e 6 anos para os ativos anteriores ao projeto.

A título de ilustração, o Grupo de Análise apresenta, no quadro seguinte, o esquema de


formação do custo variável unitário do produto principal – MIOLO – destacando que igual
procedimento foi utilizado para a memória de cálculo dos dois produtos restantes, o que
consta nos anexos da presente projeção.

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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

Despesas Operacionais

Comerciais

Estabelecemos um percentual médio de 11% sobre a receita bruta para o atendimento


dos diversos gastos comerciais: distribuição, promoção, comissões sobre vendas,
propaganda e marketing.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

Administrativas

Os gastos administrativos projetados foram estimados com base nos valores contábeis
auditados, fornecidos pela empresa, para todo o horizonte da análise.

Financeiras

Foram estimadas despesas financeiras de curto prazo, numa evolução cadente, visto
que a IPB, num primeiro momento (2003), praticar descontos de duplicatas em conta
caucionada num patamar de 60% sobre as suas vendas, face sua insuficiência de capital
de giro próprio, mantendo-se num patamar residual de 20%, a partir de 2004.

As despesas financeiras de longo prazo refletem os juros sobre o estoque de dívidas da


empresa – incluindo impostos reescalonados e mútuos – além dos juros a incidirem
sobre seu pedido de colaboração financeira ao BNDES, no valor de R$ 8. 900 mil.

Depreciação Administrativa

O Grupo de Análise atribuiu, por estimativa, uma parcela de 5% sobre o total da


depreciação total do período, a ser rateada como gasto administrativo.

Amortização do Diferido

No escopo desta análise, o Grupo de Análise acumulou os gastos pré-operacionais do


projeto de investimento no Ativo Diferido – por se tratarem de gastos vultuosos com
despesas que sangrariam o resultado econômico do negócio – e estabeleceu um prazo
de 5 anos para sua amortização.

Dividendos

O Grupo de Análise estabeleceu o percentual de 25% a título da remuneração dos


acionistas, somente a partir de 2006, de acordo com o disposto pela legislação em vigor.

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Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

Capital de Giro

Parâmetros p/ a Estimativa e Cálculo do Capital de Giro

Consideramos, ao longo de todo o período analisado, para levantamento do Balanço


Patrimonial projetado e do Fluxo de Caixa do projeto, os valores correspondentes às
variações de capital de giro, resultantes da combinação de prazos e práticas
operacionais de gestão de negócios, bem como o aumento do nível de ocupação da
companhia no período compreendido entre 2002 e 2005.
O acréscimo de capital de giro próprio foi calculado com base em gastos periódicos
acumulados de despesas de custos caixa: produção, operacional e comercial – líquido
de depreciações e amortização do Diferido e financeiras, sendo que os valores
resultantes da aplicação dos critérios do Grupo de Análise praticamente se equivalem
aos estimados pela empresa – R$ 2.042 mil em 2003 e R$ 1.788 mil em 2004.

Aporte de Recursos Próprios dos Controladores / Acionistas


Tirante os recursos já aportados pelo acionista controlador, sob a forma de aporte de
capital social e empréstimo de mútuo, foi previsto que a empresa canalizará recursos da
ordem de R$ 2.231 mil, a partir da autogeração da controlada no biênio 2003/04.
Reposição de Investimentos Fixos – Ativos Corretivos
Estimamos que a partir do ano de 2005, a empresa fará reinvestimentos de ativos fixos
da ordem de R$ 800 mil/ano, para manutenção e atualização da capacidade instalada.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

97. Quais os indicadores e que rubricas que devemos dar prioridade?

- Além daqueles referentes à rentabilidade do projeto – TIR, VPL e Payback (nos


diversos cenários sensibilizados – versão com recursos próprios), devemos destacar e
comentar aqueles alusivos à capacidade de pagamento do empreendimento, na versão
com recursos totais.
A título de enfoque ilustrativo, listamos na tabela seguinte, alguns indicadores de uso
comum em análise prospectiva.

98. Existe forma ordenada e sugerida para elaborar os comentários?

- Não. Isso depende do estilo pessoal de cada analista ou do chefe imediato. Sugerimos
que o analista adote um foco formador de juízo de valor – enfatizando se determinados
aspectos são considerados bons, sofríveis ou excelentes e evite repetir premissas e
bases de dados já citadas ou destacadas no item Critérios e Premissas Adotados.
Um Exemplo de Comentário

O projeto de investimento – com base nos parâmetros estabelecidos pela empresa e


achados pertinentes pelo grupo técnico de análise – acusa uma TIR de 23,14% a.a. O
VPL, de R$ 16.143 mil, e o Payback Descontado, de 4,17 anos, resultaram da aplicação
de uma taxa de desconto de 12% ao ano, para um horizonte de 8 anos.

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos

ANÁLISE DA CONTRAPARTIDA – Em R$ Mil

Por força de aumentos de escala de produção, o negócio precisará de um incremento de


capital de giro próprio da ordem de R$ 4.066 mil, sendo R$ 1.380 mil em 2004 e o
restante no ano subseqüente. Este montante está adequadamente, considerado e
incluído na apuração do saldo de caixa dos respectivos períodos.
99. O que escrever numa conclusão?

- O analista deve emitir seu parecer sobre a situação financeira do projeto/ empresa,
destacando se o projeto, objeto da análise, é rentável, se a operação propicia
capacidade de pagamento e, finalmente, se, sob esse foco, deverá ou não ser apoiada
pela instituição ou departamento em que trabalha.

Um Exemplo:

Conclusão

Com seus centros de produção recuperados e balanceados, além de adequadamente


preparados para produzir mais, a empresa desfrutará do conforto de operar com custos
fabris competitivos e energia limpa. Assim, depreendemos que poderá resistir com
tranqüilidade a ações predatórias de concorrentes, que porventura possam vir a ocorrer
no futuro.

Os indicadores econômico-financeiros selecionados da versão básica conduzem ao


entendimento de que o investimento é financeiramente viável, propiciando capacidade de
pagamento em nível bastante confortável.

O Anexo XX apresenta as projeções financeiras completas (com recursos totais) sobre o


projeto/empresa, bem como o cálculo do seu retorno financeiro, na versão com recursos
próprios.

100. Os investimentos florestais, de longa maturação, ainda que feitos em


áreas de replantio, devem ser considerados investimentos fixos ou de
custeio?
Aprendemos na faculdade, quando estudantes, e durante todo o período de nossa vida
profissional, que inversões de capital financeiro em ativos cujo prazo de realização
exceda 360 dias serão considerados investimentos de longo prazo ou imobilizações, não
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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
importando se feitas com capitais próprios ou de terceiros. Assim, os investimentos
florestais, por se tratarem de inversões tangíveis e corpóreas, resultantes de acumulação
de custos de longa maturação (por períodos superiores a um ano), deverão ser tratados
como Ativo Permanente.

As empresas que dependem da madeira para sua operação – quer na condição de


matéria-prima de transformação, quer na de combustível – poderão, diretamente ou
através de subsidiárias, prover ou assegurar suas necessidades futuras promovendo a
implantação de plantios ou reflorestamentos próprios. As madeireiras, as indústrias de
painéis de madeira e móveis tradicionais e as indústrias de papel e celulose foram as
primeiras a tratar de tal mister.

Os ativos florestados podem se dar através de aquisição dos direitos de concessão de


exploração e uso, sob a forma de implantação do investimento florestal, o que envolve
gastos com compra de sementes, semeadura de mudas em viveiro, preparação do
terreno e plantio das mudas, nutrientes, corretivos de solo e pesticidas, manutenção e
outros. Na cultura do eucalipto, esses gastos se acumulam por cerca de 7 anos. No
sétimo ano a área florestada é considerada em idade econômica de corte.

Se os investimentos acima citados ocorrerem no âmbito da pessoa jurídica a ser


beneficiada com a matéria-prima resultante do cultivo, a apropriação dos custos aos
produtos fabricados dar-se-á sob a forma de absorção indireta do item exaustão da
floresta plantada, acumuladora dos custos de investimentos florestais.

Entretanto, se o investimento ou a acumulação do custo florestal ocorrer na pessoa


jurídica de uma controlada, a madeira extraída será transferida para a controladora, com
a carga total dos custos incorridos e acumulados até a chegada da madeira ao pátio da
fábrica destinatária. Neste caso, o sub-elemento de custo não mais será um item de CIF
(exaustão), mas um custo variável, pois seu consumo é de fácil medição e identificação.

As grandes empresas, em sua maioria, utilizam esta última alternativa, porque obtêm
benesses fiscais por tal procedimento.

Fica claro para o técnico iniciante que a exaustão só aparece em mapas de custo de
produção caso a empresa da ponta da cadeia produtiva não conte com subsidiárias para
acumular os custos de formação da floresta de eucalipto ou pinus, sendo 7 anos o
primeiro e 9 anos o segundo.

Exemplos de empresas dos setores de papel e celulose, painéis de madeira,


madeireiras, serrarias e de ferro gusa são os mais emblemáticos. As empresas de gusa,
que necessitam de carvão vegetal (produto que contém o carbono necessário para a
redução do minério de ferro), não possuem, na sua grande maioria, reservas florestais
para se suprirem dessa preciosa matéria prima (carvão vegetal) para tornar sua atividade
perene e sustentada. Na prática, essas empresas são abastecidas ilegalmente por
carvoeiros predadores de reservas florestais nativas.

Destaquemos que a atividade dos carvoeiros deixa no seu rastro áreas completamente
degradadas (a exemplo do que aconteceu nos Estados de Minas Gerais, Pará e, mais

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ANÁLISE FINANCEIRA DE PROJETOS ECONÔMICOS DE INVESTIMENTO
Perguntas e Respostas de Análise, Elaboração e Avaliação Financeira de Projetos
recentemente, no Estado de Tocantins), sem qualquer ação punitiva ou corretiva por
parte das autoridades governamentais.

Queremos crer que o governo, ao promover a concessão de financiamentos a juros


baixos e prazos alongados, pretenda acabar ou diminuir as atividades predatórias de
carvoeiros e extrativistas de madeira nativa, estimulando as empresas de ferro gusa e as
madeireiras a criarem suas próprias reservas florestais.

Empresas demandantes de madeira dos setores mais organizados da economia – papel


e celulose e painéis de madeira – em sua maioria, possuem as próprias reservas
florestais. Isto não as impede, contudo, de continuar comprando madeira de terceiros,
por vezes sem o correspondente certificado de origem (exceto as grandes empresas de
celulose, cujo processo de fabricação requer uniformidade dessa matéria-prima).

Já que o Governo não possui uma estrutura eficaz de fiscalização, o único jeito é
promover um efetivo programa de fomento florestal, facilitando o licenciamento de áreas
de plantio e concedendo financiamentos necessários para os projetos de investimentos
florestais, ainda que em áreas já anteriormente plantadas.

VIII – Questões Relacionadas à Análise e Avaliação Financeira de


Projetos Econômicos de Longo Prazo

- Este item encontra-se em construção para constar no site www.projefin.com .

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