5 5 5 Valoracio Amp 769 N Inst Financieros IEB MAOG Mayo 2017

Valoracin
de Instrumentos Financieros
Apunte N5

Profesor: Ph.D(c) Marco Antonio Orellana Gonzlez
marco.orellanag@mail.udp.cl | morellan@uahurtado.cl

CopyRight Ph.D(c) Marco Antonio Orellana Gonzlez
Mayo 2017
AGENDA PARA HOY
Repaso clase anterior y captulo 5 texto base:
RIESGO Y RENTABILIDAD. MARKOWITZ.
RIESGO DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS 1RA PARTE
RIESGO DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS, 2DA

PARTE. CREDIT DEFAULT SWAPS - CDS
Instrucciones clase siguiente.

REPASO CLASE ANTERIOR Y
CAPTULO 5 TEXTO BASE

CopyRight Ph.D(c) Marco Antonio Orellana Gonzlez 4
La Rentabilidad se calcula como:

Otra forma de mostrarlo es:
Resumen para
diferentes coeficientes de
correlacin:
6
Para 2 activos cuyos valores son:
Las combinaciones seran:
7
La conclusin final es que si la correlacin entre la rentabilidad de los activos
es perfecta y negativa, la diversificacin puede hacer desaparecer completamente
el riesgo de la cartera y la rentabilidad de la cartera viene dado por el punto de
equilibrio.
Modelo Markowitz: Teora del equilibrio en el Mercado de Capitales
La Teora del equilibrio en el Mercado de Capitales es una extensin del modelo
de Markowitz y consiste en introducir la posibilidad de que el inversor no invierta
todo su presupuesto en activos con riesgo, sino que una parte del mismo la dedique
a la adquisicin de activos sin riesgo o bien lo ceda en prstamo al tipo de inters
de dicho activo sin riesgo.
Tambin tiene la posibilidad de invertir en valores mobiliarios una cantidad

superior al presupuesto de inversin disponible, financiando la diferencia como
endeudamiento. De este modo se puede hablar de carteras con prstamo (Lending
Portfolios) cuando una parte del presupuesto de inversin se presta al tipo de
inters del activo sin riesgo y de carteras con endeudamiento (Borrowing Portfolios)
cuando se pide prestado para invertir en valores mobiliarios, al mismo tipo de
inters.
Los bonos del tesoro y la deuda publica a corto plazo, pueden considerarse
como activos sin riesgo, ya que el inversor conoce regularmente y por anticipado y
con certeza la renta peridica que el inversor va a recibir en forma de intereses y
tambin el precio de reembolso al termino de la vida del emprstito (prstamo /
crdito).
Al incluir la posibilidad de prestar (o pedir prestado) una parte del
presupuesto de inversin, la curva de carteras eficientes del modelo de
Markowitz se convierte en una recta. La cartera estar formada ahora por dos
tipos de activos: Un activo sin riesgo que ser la parte prestada (o adeudada) y
un activo con riesgo, concretado en un valor mobiliario o combinacin de varios
valores mobiliarios (cartera), perteneciente a la frontera eficiente original,
generada conforme a la lgica del modelo de Markowitz, cuando no se haba
tenido en cuenta la existencia de activos sin riesgos.
Una de las conclusiones mas importantes que se derivan de la "Teora del

equilibrio en el mercado de Capitales", es la que se refiere a la forma en que los
activos financieros individuales habrn de ser valorados cuando el mercado de
capitales se encuentra en equilibrio.
En un mercado que se cumplen las hiptesis expuestas anteriormente, todos

los inversores son "diversificadores eficientes" en el sentido de Markowitz, por lo
que el riesgo a tener en cuenta a la hora de valorar un activo financiero ya no
es el riesgo total del mismo, sino el riesgo "sistemtico" o no "diversificable". A
ningn activo se le ha de considerar aisladamente, sino en el contexto de ese
mundo ideal, en el que el riesgo "propio" o "especifico" habr desaparecido a
causa de la diversificacin.
Ningn inversor formar una cartera con un solo ttulo si tiene la oportunidad
de obtener la misma rentabilidad con un menor riesgo, por lo que repartir su
presupuesto de inversin entre varios ttulos, haciendo desaparecer el riesgo
"propio" o "diversificable". A ningn titulo se le debe de considerar ya como
objeto de una decisin de inversin autnoma, sino en tanto dicho ttulo es
susceptible de ser combinado con otros ttulos formando una cartera.
Un mercado en equilibrio debe "pagar" nicamente, por tanto, el riesgo

"sistemtico" o "no diversificable", medido este por el coeficiente "Beta"
esperado del correspondiente activo. En consecuencia, la rentabilidad esperada
o "requerida" de un activo con riesgo, habr de ser igual a la rentabilidad del
activo libre de riesgo ms una prima que le compense al inversor del riesgo que
va a soportar.
Cuando ello es as, surge una nueva teora de valoracin de activos

financieros llamada "Capital Asset Pricing Model" (CAPM) que revisaremos ms
adelante.

El CAPM se basa en el supuesto de que todos los inversores tienen la misma
opinin acerca de la distribucin de las rentabilidades, es decir, todos estn de
acuerdo en las caractersticas - media - varianza - de la distribucin estadstica
que genera las rentabilidades esperadas.
Para poder contrastar esta teora, hay que suponer que los inversores no se
equivocan de forma sistemtica en sus creencias a priori. Ello implica, tal como
seala Stephen A. Ross, que la distribucin ex - post de la que las
rentabilidades son extradas es al mismo tiempo la distribucin ex - ante sobre
la que los inversores basan sus estrategia.
Esta es una limitacin importante del CAPM. Si los inversores no tienen las
mismas creencias acerca del comportamiento futuro de las rentabilidades, o
bien se equivocan en sus predicciones, o bien dice muy poco acerca de cual ha
sido el comportamiento de los inversores. En el CAPM se presupone que el
mercado de capitales se encuentra en equilibrio.

RIESGO DE LOS INSTRUMENTOS
FINANCIEROS

Obje>vos
Objetivo:
Que los alumnos sean capaces de manejar elementos de riesgos de

instrumentos financieros, ya sea a travs de spreads, como de riesgo crdito,
riesgo pas, tasas de inters.

Riesgo de crdito
Es la prdida potencial que se registra con motivo del incumplimiento de

una contraparte en una transaccin financiera o de alguno de los trminos y
condiciones de la transaccin.
Se concibe como un deterioro en la calidad crediticia de la contraparte o en

la garanta o colateral pactado originalmente

Indicadores de la deuda Internacional
Las agencias asignan Escala de calicacin Mejor Grado

una calificacin a la Moody's S&P Fitch
deuda soberna emitida en Aaa AAA AAA
Aa1 AA+ AA+
los mercados locales y
Aa2 AA AA
extranjeros para Aa3 AA- AA-
vencimientos a corto y A1 A+ A+
largo plazo, segn la A2
A3
A
A-
A
A-
Grado de
capacidad del pas para
hacer frente a sus
Baa1
Baa2
BBB+
BBB
BBB+
BBB
Inversin
obligaciones de pagos de Baa3 BBB- BBB-
Ba1 BB+ BB+
la deuda. Adems, las Ba2 BB BB
agencias reportan las Ba3 BB- BB-
perspectivas del pas B1 B+ B+
B2 B B
como positivas, estables o
B3 B- B-
negativas, segn sea el Caa1 CCC+ CCC+
caso. Caa2 CCC CCC
Caa3 CCC- CCC-
Ca
C
CC
C
CC
C
Peor grado
La presencia del riesgo.
Todos los negocios se desenvuelven en un ambiente de

inseguridad y riesgo.
En el mundo empresarial es imposible no tener cierto nivel

incer>dumbre, el cual est dado por las condiciones externas
que rodean a la empresa, sobre las cuales no se >ene ningn
control.
A esto es lo que se le llama RIESGO PAS.

Riesgo Pas
El riesgo pas es el riesgo de una inversin econmica debido

slo a factores especcos y comunes a un cierto pas.
Puede entenderse como un riesgo promedio de las

inversiones realizadas en cierto pas.
El riesgo pas se en>ende que est relacionado con la

eventualidad de que un estado soberano se vea
imposibilitado o incapacitado de cumplir con sus obligaciones
con algn agente extranjero, por razones fuera de los riesgos
usuales que surgen de cualquier relacin credi>cia.

Mecanismo de clculo del Riesgo pas
Se u>liza el indicador EMBI (Emerging Markets Bonds Index o

Indicador de Bonos de Mercados Emergentes), calculado por
J.P. Morgan Chase (un banco estadounidense especializado
en inversiones) con base en el comportamiento de la deuda
externa emi2da por cada pas.
Cuanta menor certeza exista de que el pas honre sus

obligaciones, ms alto ser el EMBI de ese pas, y viceversa.

Expresa la diferencia que hay entre la rentabilidad de una

inversin considerada sin riesgo, como los bonos de la Reserva
Federal del Tesoro (FED) a 30 aos, y la tasa que debe exigirse a
las inversiones en el pas al que corresponde el indicador; as:
(TIR bono de un pas - TIR de bono de USA) x 100 = Riesgo Pas


Por qu en base a los bonos del Tesoro de USA?
Se sustenta en la idea de que la tasa de inters de los bonos

de Estados Unidos est conformada solo por el premio a la
espera, ya que se considera que la posibilidad de que el
Gobierno de Estados Unidos no pague sus obligaciones es
muy baja (menor que cualquier otra) y por tanto el riesgo
implcito en sus bonos es prc>camente inexistente (menor
que cualquier otro).

Ejercicio:

Si el 5 de Junio del 2017 los bonos de la FED rendan 5,22% de
inters anual y el EMBI de Chile marc 931 puntos.
Calcule la tasa mnima que exigira un inversionista para inver>r

en ese pas.

Ejercicio. Resolucin:

Bonos de la FED = TIR Bonos USA = 5,22%
EMBI de Chile = Riesgo de Chile = 931 puntos = 9,31%
La tasa mnima (TIR bono de Chile) que exigira un inversionista para inver>r
en Chile es:
(TIR bono de Chile - TIR de bono de USA) x 100 = Riesgo Chile

TIR bono de Chile 5,22% = 9,31%
TIR bono de Chile = 9,31% + 5,22%

14,53% o, de lo contrario, optara por inversiones alterna>vas.

Riesgo soberano
Es aquel que poseen los acreedores de ftulos de estatales,

indica la probabilidad de que una en>dad soberana no
cumpla con sus pagos de deuda por razones econmicas y
nancieras.
Ejemplo: la inversin result un fracaso y no reporta

u>lidades, supongamos Tumarn.

RIESGO DE LOS INSTRUMENTOS
FINANCIEROS, 2DA PARTE

Riesgo de transferencia.
Implica la imposibilidad de pagar el capital, los intereses y los

dividendos, debido a la escasez de divisas que >ene un pas
en un momento determinado, como consecuencia de la
situacin econmica en la que se encuentre.
Ejemplo caen los precios internacionales de los productos que

exporta y por lo tanto bajan los ingresos provenientes de las
exportaciones, disminuye la liquidez.

Riesgo especico.
Est relacionado con el xito o fracaso del sector empresarial

debido a conictos sociales, devaluaciones o recesiones que
se susciten en un pas.
Ejemplo conictos sociales (huelgas, inseguridad ciudadana,

crimen organizado y narcotrco).
Devaluacin descontrolada.
Crisis econmicas estructurales.

Factores que inuyen en el Riesgo pas
Estabilidad pol>ca de las ins>tuciones, que se reeja en cambios abruptos o
no planicados en ins>tuciones pblicas o en puestos pol>cos.
La existencia de un aparato burocr>co excesivamente grande disminuye los

incen>vos a inver>r en el pas. Para atraer capitales, se ofrece un pago mayor
de inters y por ende se genera un incremento en la prima de riesgo.
Altos niveles de corrupcin, que generalmente se asocian a una burocracia

grande. Esto genera incer>dumbre por la necesidad de realizar trmites
inesperados e incurrir en mayores costos a los previstos.
La ac>tud de los ciudadanos y de movimientos pol>cos y sociales pueden ser

un factor de riesgo para el pas.

Los patrones de crecimiento econmico. La vola>lidad en el crecimiento de un
pas afecta su nivel de riesgo.
La inacin es una parte del riesgo monetario y es uno de los principales

factores considerados por los inversionistas en un mercado emergente.
Pol>ca de >po de cambio. La fortaleza o debilidad de la moneda del pas

muestra un alto nivel de estabilidad o inestabilidad de la nacin emisora de
deuda.
Los niveles de deuda pblica externa e interna.
La restriccin presupuestaria. Un gran dcit gubernamental con respecto al

PIB, genera la necesidad de mayor emisin de deuda, lo que trae aparejado una
mayor tasa de inters.

El ingreso per cpita.
Grado de autonoma del banco central.
Alto nivel de expansin monetaria, reeja la incapacidad del gobierno
para hacer frente a sus obligaciones de forma genuina.
Niveles altos de gasto gubernamental improduc>vo. Pueden implicar
mayor emisin monetaria o un incremento en el dcit scal.
Control sobre precios, techos en tasas de inters, restricciones de
intercambio y otro >po de barreras al comportamiento econmico
natural.
Can>dad de reservas internacionales como porcentaje del dcit en
cuenta corriente, reeja la proporcin de divisas disponibles para hacer
frente al pago de la deuda.

U>lidad del indicador de Riesgo pas
A favor
El ndice es >l, suponen que cuando se man>ene dentro de rangos normales,
su evolucin puede indicar el rumbo que tendr la economa de un pas. El
razonamiento que subyace detrs es el movimiento de la inversin. Si el pas se
vuelve menos riesgoso y los indicadores bajan, entonces se atraern capitales, la
inversin aumentar y por lo tanto el empleo y el producto.
En contra
En primer lugar, sos>enen que este "riesgo-pas" es un indicador de la solvencia
de un pas y de la calidad de determinadas pol>cas econmicas medidas desde la
p>ca de los acreedores de la deuda externa., sobre todo el FMI
La metodologa u>lizada, se basa en percepciones y por lo tanto el resultado que
se ob>ene es subje>vo.
Este indicador no mide el verdadero riesgo pas que est relacionado con la
carencia de salud y educacin, con los elevados grados de corrupcin e
ilegi>midad que corroen los fundamentos del sistema democr>co, etc.

CREDIT DEFAULT SWAPS - CDS

Provee un seguro contra el riesgo de quiebra de alguna
en>dad de referencia.
El vendedor de la proteccin est obligado a comprar el bono

de referencia en su valor par, en caso de que ocurra un
evento credi>cio.
El comprador realiza pagos peridicos al vendedor durante la

vigencia del contrato o hasta la ocurrencia de un evento
credi>cio, lo que ocurra primero.

Riesgo de crdito
Credit Default Swaps (CDS)

Los CDS proveen un seguro contra riesgo de quiebra de cualquier en>dad.
El comportamiento de los CDS, en par>cular en un escenario de prxima crisis, ser seguido por un
movimiento similar en el mercado de bonos.

Qu es un Credit Default Swap (CDS)?
Los CDS, son contratos a travs de los cuales, a cambio del pago de una
determinada can>dad al vendedor del CDS, el tenedor de un crdito o ftulo se
asegura (compra proteccin) frente a la posible insolvencia en la
recuperacin de los importes debidos por el ac>vo de referencia.
Se trata de derivados nancieros similares en su operatoria (pago de una

prima a cambio del aseguramiento de un riesgo) a los seguros, a travs de
los cuales se transere el riesgo de crdito del comprador del CDS al vendedor
de este instrumento nanciero. No obstante, se diferencian de los seguros en
ciertas par>cularidades, tales como el hecho de que el comprador del CDS no
>ene por qu ser dueo del ac>vo.

Ejemplo: Una en>dad nanciera concede un prstamo
hipotecario a la Sociedad A. Ante el posible impago del
prstamo hipotecario, la en>dad nanciera compra un CDS a
una en>dad aseguradora, a cambio del pago de una
determinada suma anual (prima).
En caso de que la sociedad A no pueda devolver el prstamo

que se le ha concedido por la en>dad nanciera, la en>dad
aseguradora deber abonarle el importe total del prstamo a
la en>dad nanciera.

Ejemplo:

Un CDS es, por lo tanto, un contrato en el cual un comprador
paga un pago o cuota a un vendedor para que asuma el riesgo
crdito de una tercera parte.
A cambio, el comprador ob>ene el derecho a los pagos de

parte del vendedor si la tercera parte cae en default, o a la
ocurrencia de un evento especico credi>cio mencionado en
el contrato (tales como bancarrota, o reestructuracin, etc.).

Supongamos que existe una persona A que debe US$1.000 a una
persona un Lunes.
La persona B promete pagar a A el da viernes.
Pero existe una posibilidad que la persona B pueda caer en default

y no pague a la persona A en un posible evento de bancarrota, etc..
Por lo tanto, la persona A entra en un contrato con una persona C

para que asuma el riesgo crdito de esta transaccin, en caso de
que la persona B caiga en default.
De acuerdo al contrato, la persona A paga una prima por una sola

vez de US$100 a la persona C.

Imaginemos que se puedan dar 2 situaciones:
Situacin 1: La persona B paga su deuda de US$1.000 a la

persona A. Ya que la persona B no ha caido en default, la
transaccin termina entre las personas A y B, y tambin entre
las personas A y C.
Situacin 2: La persona B cae en default y no paga su deuda a

la persona A. Ahora, de acuerdo al contrato entre las
personas A y C, ste, C, >ene la obligacin a pagar a la
persona A los US$1.000 (el total de la deuda).

Diagramando la situacin:
La Persona B
(pidi prestado dinero a la
persona A)
La Persona C La Persona A
(asume el riesgo crdito de (presta dinero a B, y entra
B) en un contrato con C)

Por lo tanto, .
Este Contrato, establece lo siguiente:
Transere el riesgo crdito de una persona a otra.
Se ejerce cuando una parte cae en default en sus pagos

(compromisos).
Lo cual consiste en un intercambio (swap) de un comprador y un

vendedor (en nuestro ejemplo, la persona A es el vendedor a una
persona B y un comprador a una persona C).
Esto se conoce como un Credit Default Swap (una permuta

credi>cia por riesgo crdito).

Ahora, .

La parte del contrato de CDS se llama el comprador de la

proteccin, mientras que la otra parte se llama !el vendedor
de la proteccin.

El Comprador Protegido:, son en general o mayoritariamente

bancos o ins>tuciones nancieras pero el Vendedor de la
Proteccin podra ser cualquiera con un ape>to al riesgo,
tales como fondos de proteccin (hedge fund) y compaas de
seguro, al menos en USA.
En todo contrato CDS, un comprador protegido transere su

RIESGO CRDITO de una transaccin con una tercera parte a
un vendedor de proteccin.

Claramente hay involucrado un riesgo crdito.

Luego, .
Un CDS se asemeja a una pliza de seguro. Usted paga la

prima y la compaa de seguro asume su prdida.
Por lo tanto, todo depender de lo que suceda en un evento

de crdito, es decir, si no ocurre un default, entonces el
vendedor de la proteccin no har ningn pago.


Diagramando una transaccin comn de un CDS:
Vendedor de la Comprador de la
Proteccin: Proteccin:
Paga slo si ocurre un
o Usualmente no se Evento de Crdito o Tiende a hacerse
hace dueo del dueo del acZvo de
acZvo de crdito crdito subyacente.
subyacente. o Adquiere
o Vende Proteccin Proteccin de
de Crdito La Prima del CDS se
paga Peridicamente Crdito
o Toma posiciones o Toma posiciones
largas en crditos. cortas en crditos.


Tambin,
Como cualquier otro derivado OTC, los contratos CDS son

negociados directamente entre dos partes.
Pero la mayora de estos contratos sigue los estndares y

condiciones de la InternaZonal Swaps and DerivaZves
AssociaZon (ISDA), la cual los hace ver como un producto
estandarizado.

En resumen,

Un CDS es un contrato de derivado de crdito entre dos

contrapartes, donde el comprador hace pagos peridicos al
vendedor a cambio del derecho a pagarse si hay un default
o evento de crdito respecto de una tercera parte.
Estos instrumentos se aplican principalmente a bonos

municipales, deuda corpora>va e hipotecas, y son vendidos
por los bancos, hedge funds y otros.
Como la mayora de los derivados nancieros, los CDS pueden

ser usados para cubrir exposiciones existentes de riesgo
crdito, o para especular sobre cambios en los spreads de
crdito.

Valoracin de Instrumentos Financieros
APUNTE N5

PROFESOR: Ph.D(c) Marco Antonio Orellana Gonzlez
marco.orellanag@mail.udp.cl morellan@uahurtado.cl
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RIESGO DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS, 2DA

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Las combinaciones seran:

Tambin tiene la posibilidad de invertir en valores mobiliarios una cantidad

Una de las conclusiones mas importantes que se derivan de la "Teora del

En un mercado que se cumplen las hiptesis expuestas anteriormente, todos

Un mercado en equilibrio debe "pagar" nicamente, por tanto, el riesgo

Cuando ello es as, surge una nueva teora de valoracin de activos

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Que los alumnos sean capaces de manejar elementos de riesgos de

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Es la prdida potencial que se registra con motivo del incumplimiento de

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Todos los negocios se desenvuelven en un ambiente de

En el mundo empresarial es imposible no tener cierto nivel

A esto es lo que se le llama RIESGO PAS.

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El riesgo pas es el riesgo de una inversin econmica debido

Puede entenderse como un riesgo promedio de las

El riesgo pas se en>ende que est relacionado con la

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Cuanta menor certeza exista de que el pas honre sus

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Se sustenta en la idea de que la tasa de inters de los bonos

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Calcule la tasa mnima que exigira un inversionista para inver>r

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(TIR bono de Chile - TIR de bono de USA) x 100 = Riesgo Chile

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Es aquel que poseen los acreedores de ftulos de estatales,

Ejemplo: la inversin result un fracaso y no reporta

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Implica la imposibilidad de pagar el capital, los intereses y los

Ejemplo caen los precios internacionales de los productos que

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Ejemplo conictos sociales (huelgas, inseguridad ciudadana,

Crisis econmicas estructurales.

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La existencia de un aparato burocr>co excesivamente grande disminuye los

Altos niveles de corrupcin, que generalmente se asocian a una burocracia

La ac>tud de los ciudadanos y de movimientos pol>cos y sociales pueden ser

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La inacin es una parte del riesgo monetario y es uno de los principales

Pol>ca de >po de cambio. La fortaleza o debilidad de la moneda del pas

Los niveles de deuda pblica externa e interna.

La restriccin presupuestaria. Un gran dcit gubernamental con respecto al

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