Consumo

Notas del Captulo 7

Macroeconoma Avanzada
de David Romer con apoyo del Mankiw
Introduccin
Consumo e inversin son importantes para:
1) Crecimiento econmico
2) Fluctuaciones econmicas.

1) Crecimiento econmico
La divisin entre C e I que hace una sociedad es
decisiva para la evolucin de su nivel de vida. Esta
asignacin viene dada por el reparto entre consumo y
ahorro de las familias y la demanda de inversin de las
empresas.
Introduccin
2) Fluctuaciones econmicas.
El consumo y la inversin son el grueso de la demanda
de bienes. Por ello para entender la influencia de
fuerzas como las polticas y la tecnologa sobre el
producto es necesario entender los factores que las
determinan.
Introduccin
Motivos ms para estudiarlos:

1) Fundamentos micro del anlisis macro

2) Los mercados financieros influyen en la macro
principalmente a travs del Consumo y la
Inversin. Estudiaremos mercados financieros
perfectos e imperfectos.
3) Parte importante del trabajo emprico reciente en
la macro es sobre estos temas.
 El consumo

Captulo 7
Macroeconoma Avanzada
de David Romer
Estructura del captulo
1. Consumo bajo certidumbre: hiptesis ciclo vital-renta
permanente.
2. Consumo bajo incertidumbre: hiptesis del paseo
aleatorio.
3. Aplicaciones empricas del paseo aleatorio. NO VA
4. El ahorro y las tasas de inters.
5. Consumo y activos de riesgo
6. Ms all de la renta permanente:
-el ahorro precautorio
-restricciones de liquidez
-excepciones al supuesto de plena optimizacin
La hiptesis del ciclo vital

Elaborada por Franco Modigliani (dcada de 1950).

La HCV dice que la renta vara sistemticamente

durante las fases del ciclo vital y el ahorro permite al
consumidor mantener constante su consumo.
 Consecuencias de la hiptesis del ciclo vital
$

La HCV implica
Riqueza
que los ahorros
varan
sistemtica-
mente a lo Renta
largo de la vida
Ahorro
de las
personas. Consumo Desahorro

Edad de Fin de
jubilacin la vida
 La hiptesis de la renta permanente

Elaborada por Milton Friedman (1957)

Y = YP + YT
donde
Y = Renta actual
renta corriente
YP = Renta permanente
renta promedio, lo que las personas esperan que
persista en el futuro
YT = Renta transitoria
Desviaciones temporales de la renta media
 HRP e HCV
HCV: La renta actual vara sistemticamente mientras
las personas evolucionan en su ciclo vital.
HRP: La renta actual est sujeta a fluctuaciones
transitorias y aleatorias.

Ambas: las personas intentan equilibrar su consumo

cuando se enfrentan a cambios en su renta presente.
Por ello en la actualidad se las suele englobar en una
nica hiptesis
1. Consumo bajo certidumbre:
hiptesis ciclo vital-renta permanente
Supuestos

I. Individuo vive T aos

II. Su utilidad vital es:

= =1 con . > 0 , . < 0

. funcin utilidad instantnea

consumo perodo t
A0 riqueza inicial
Yt ingresos laborales en los T aos de vida
Individuo puede ahorrar o pedir prestado (debe pagar
sus deudas)
Tasa de inters y de descuento exgenos iguales a cero:
r==0

Restriccin presupuestaria:

0 +
=1 =1
Comportamiento

Como u> 0 individuo satisface restriccin con igualdad

Lagrangiano de su problema de maximizacin:

=

=1 + 0 +
=1
=1

Condicin de primer orden para Ct :

Como la utilidad marginal es

=0
constante el consumo tambin:

= t 1 = 2 = . . =
Sustituimos en restriccin presupuestaria:

1
= 0 +

=1

El individuo distribuye en partes iguales sus

recursos vitales.
Implicaciones

El consumo de un perodo no depende de la

renta de ese perodo, sino de los ingresos de toda la
vida, de su renta permanente (Friedman, 1957).

Y = renta corriente (renta actual)

YP = renta permanente (renta promedio)
YT = renta transitoria (desviaciones temporales del
promedio)

Y = YP + YT
Cul es el efecto de un ingreso extraordinario Z en el
primer perodo?

El aumento de la renta corriente es Z, pero el de

la permanente es slo Z/T, entonces su efecto sobre el
consumo es escaso.

Por ejemplo una reduccin temporal de

impuestos tendr efecto menor que una permanente.
Esta dimensin intertemporal no est presente en
funcin de consumo keynesiana.
La distribucin temporal de los ingresos no es relevante
para el consumo pero s para el ahorro:

1 1
= 0

=1
El ahorro aumenta cuando la renta es alta en relacin a la
media (cuando la renta transitoria es elevada).

Cuando la renta corriente es menor a la permanente el

ahorro es negativo, el individuo recurre al endeudamiento y
a sus ahorros para mitigar las fluctuaciones del consumo.
Modigliani, 1954 y Friedman, 1957.
Qu es el ahorro?

El ahorro es consumo futuro.

Si no se valora el ahorro per se, sea cual sea el destino de

los fondos ahorrados la decisin de cmo distribuir la
renta entre consumo y ahorro vendr dada por la
preferencia entre consumo presente y consumo futuro.

Creencias que pueden ser falsas:

-los pobres ahorran proporcionalmente menos que los
ricos.
-consumo aumenta por emulacin.
Aplicacin emprica: cmo interpretar
funciones estimadas de consumo
Keynes (1936) sostena que el consumo agregado
depende principalmente de la renta agregada como
una funcin bastante estable, .y es obvio que un
aumento de la renta conducir a una proporcin mayor
de ahorro.

En contra de estos postulados la estimacin entre

consumo y renta corriente no ha mostrado una relacin
sistemtica estable. Esto se conoce como el enigma del
consumo.
Las conjeturas de Keynes

1. 0 < PMgC < 1 Propensin marginal a consumir

2. Propensin media al consumo (PMeC )
cae a medida que aumenta la renta.
(PMeC = C/Y )
3. La renta agregada es el determinante principal del
consumo agregado.
 La funcin de consumo Keynesiana

C C cY

c c = PMgC
= pendiente de
1
la funcin de
C consumo

Y
 La funcin de consumo Keynesiana

A medida que sube la renta, los consumidores ahorran una

mayor fraccin de su renta, por lo que la PMeC cae.
C
C C cY
C1

C0
= = +

Pendiente = PMeC

Y0 Y1 Y
Primeros xitos empricos:

1- Hogares con mayores rentas:

Consumen ms, PMgC > 0
Ahorran ms, PMgC < 1
Ahorran una mayor proporcin de su renta,
PMeC cuando Y

2- Hay una correlacin muy fuerte entre la renta y el

consumo:
La renta parece ser el determinante principal
del consumo
Problemas con la funcin de consumo Keynesiana

Basndose en la funcin de consumo

Keynesiana, los economistas predicen que C crecer
ms lento que Y en el tiempo.

Esta prediccin no se ha hecho realidad:

Mientras creca la renta, PMeC no caa, y C creca
a la misma tasa que la renta.
Simon Kuznets mostr que C/Y era muy estable a
largo plazo.
 El enigma del consumo
Funcin de consumo a
C largo plazo (PMeC
constante )

Funcin de consumo a
corto plazo
(PMeC decreciente )

Y
Para economas domsticas En un pas a lo largo del tiempo
en perodo concreto ajusta el consumo es proporcional
bien (corte transversal). (serie de tiempo )

C C

45
45

Y Y
La hiptesis de la renta permanente puede resolver el
enigma del consumo:

Si los hogares de ingresos elevados tienen mayores

rentas transitorias que los hogares de ingresos bajos,
la PMeC es menor en los hogares de ingresos
elevados.
A largo plazo, en el agregado las variaciones en la
renta se deben principalmente (si no nicamente) a
variaciones en la renta permanente, lo que implica
una PMeC estable.
Supongamos:

C=YP (aceptamos HRP)

Y = Y P + YT

E(YT) = 0, Cov (YP,YT) = 0

Consideramos regresin:

Ci = a + b.Yi + ei
Estimamos coeficientes:

(, ) ( + , )
= =
() ( + )

( )
=
+ ( )

= . = +

= 1
2. Consumo bajo incertidumbre:
Supuestos que mantenemos

I. Individuo vive T aos

II. Su utilidad vital es:

= =1 con . > 0 , . < 0

. funcin utilidad instantnea

consumo perodo t

tasa de inters y de descuento exgenos iguales a cero:

r==0
2. Consumo bajo incertidumbre:
hiptesis del paseo aleatorio
Comportamiento individual

Agregamos supuestos:
-Incertidumbre

-Funcin de utilidad instantnea cuadrtica:

2
= >0
2
 La utilidad marginal decreciente o u(concavidad)
negativa significa que el individuo tiene aversin al
riesgo

Recordar desigualdad de Jensen:

Sea X una v. a. y f(X) estrictamente cncava, entonces:

<

Supongamos por ejemplo que el consumo adopta slo

dos valores posibles CA y CB, uno bajo y otro alto, con
igual probabilidad:
= = 1 2
 Utilidad Utilidad del
esperada del < consumo esperado
consumo
u(C)
Utilidad del <
consumo esperado
u(CB)
+
=
2
+
=
2
u(CA)

Utilidad
esperada del
consumo CA + CB C
2
El individuo maximizar:

2
() =
2
=1

Restriccin presupuestaria sigue siendo:

0 +
=1 =1
Explicamos su conducta en base a la ecuacin de Euler:

En el primer perodo adopt su decisin ptima y lo

mismo har en el futuro. Si el individuo reduce C1 en una
cuanta marginal dC y lo aumenta en esa cantidad a lo que
haba decidido en un perodo futuro, este cambio no
afecta la utilidad esperada.
Como:
1 = 1 1 y = 1 1

su costo de utilidad es 1 1

y su beneficio esperado 1 1
El individuo optimiza cuando:

1 1 = 1 1 , = 2,3, . . . ,

Como 1 1 = 1 1

1 = 1 = 2,3, . . . ,

El individuo consume hoy lo mismo que espera

consumir maana.
 El individuo sabe que debe pagar sus deudas, por
tanto su expectativas de cada lado de la restriccin
deben ser iguales:

1 = 0 + 1
=1 =1

Por ecuacin anterior =1 1 = . 1 ,

sustituyendo y dividiendo entre T:

El individuo consume
1 1/T de los recursos que
1 = 0 + 1
espera disponer a lo
=1
largo de su vida.
Implicaciones

+1 = En t espera consumir Ct en t+1.

Los cambios en el nivel de consumo no son predecibles.

Por la definicin de expectativas racionales podemos

plantear:

= 1 + con 1 = 0

= 1 +
 La hiptesis CV-RP implica que el
= 1 + consumo sigue una pauta aleatoria

Este es el famoso resultado de Hall (1978).

Como la utilidad marginal es decreciente si el individuo

prev cambios en el consumo intentar mitigar su
fluctuacin. Si espera aumentar su consumo la Ut mg
presente es superior a la esperada en el futuro, por lo
que puede aumentar su bienestar aumentando su
consumo actual hasta que desaparezca toda
expectativa de cambio futuro.
Identificamos el factor que determina la variacin del
consumo e entre dos perodos, por ejemplo entre 1 y 2 :

1
2 = 1 + 2
1
=2

1
2 = 0 + 1 1 + 2
1
=2

pues 1 = 0 + 1 1
Escribimos:

2 = 1 + 2 1
=2 =2 =2 =2

entonces:

1
2 = 0 + 1 1 + 1 + 2 1
1
=2 =2 =2

= . 1 1

1
2 = . 1 1 + 2 1
1
=2 =2

1
2 = 1 + 2 1
1
=2 =2

El cambio en el consumo entre perodos 1 y 2 es el

cambio en la estimacin que el individuo hace de sus
recursos vitales divididos los aos que le restan (el
cambio de su renta permanente)
Existe cuasi-certidumbre: la incertidumbre sobre
ingresos futuros carece de efectos sobre el consumo.

Si eliminramos incertidumbre la conducta sera la

misma, el individuo consume la misma cantidad similar
que consumira si su renta futura fuera con certeza
igual a su renta media.

Este resultado se apoya en el supuesto crtico de

funcin de utilidad instantnea cuadrtica. Volveremos
sobre este tema
 Con una funcin utilidad genrica por la ecuacin de
Euler la condicin de ptimo es:
1 = 1 2
Como es cuadrtica es lineal, entonces:
utilidad marginal utilidad marginal del
esperada del consumo = consumo esperado
=

1 1 2 = 1 1 2

sustituyendo en Euler: 1 = 1 2

1 = 1 2
4. Ahorro y tasa de inters

Muchos economistas opinan que tratamiento

fiscal favorable a intereses aumentara ahorro y
crecimiento econmico. Pero si consumo no es
sensible a la tasa poltica no sera eficaz.
Tasa de inters y trayectoria del consumo

Ampliamos anlisis, suponemos tasa de inters r y tasa de

descuento intertemporal distintas de cero.

Restriccin presupuestaria:

1 1

0 +

1+ 1+
=1 =1

El valor actual de su consumo vital no puede exceder la

suma de su riqueza inicial y el valor actual de su renta vital
Suponemos funcin de utilidad instantnea con aversin
constante al riesgo relativo:
1

=
1

= coeficiente riesgo relativo = inversa elasticidad sustitucin

del consumo entre perodos

Funcin de utilidad vital a maximizar:

1 1
=
1+ 1
=1
Si reducimos Ct y aumentamos Ct+1 (1+r) veces la cuanta
de esa reduccin la optimizacin requiere que este cambio
marginal no tenga efecto en U.
Dichas contribuciones marginales en U son
+1
y +1 , la condicin es:
1+ 1+

1 1

= 1+
+1 +1
1+ 1+

1
+1 1+
=
1+
Ecuacin de Euler:
1
+1 1+
=
1+

El consumo ya no sigue una pauta aleatoria:

-aumenta si r>
-disminuye si r<

Adems, si r vara el componente predecible del

crecimiento del consumo tambin vara.
Mankiw (1981), Hansen y Singleton (1983), Hall (1988)
Campbell y Mankiw (1989) examinaron respuesta del
crecimiento del consumo a cambios en tasa de inters
y todos coinciden que lo hace en escasa medida.

Posible explicacin: la elasticidad intertemporal de

sustitucin del consumo es baja ( alta).
Tasa de inters y ahorro: modelo de dos perodos

Este modelo desarrollado por Irving Fisher es la base

del anlisis intertemporal de los trabajos posteriores
que estamos estudiando.
modelo bsico de dos perodos

Perodo 1: el presente
Perodo 2: el futuro

Notacin
Y1, Y2 = renta en los perodos 1, 2
C1, C2 = consumo en los perodos 1, 2
S = Y1 - C1 = ahorro en el perodo 1
(S < 0 si el consumidor se endeuda en el
perodo 1)
Derivamos restriccin presupuestaria intertemporal

Restriccin presupuestaria en el perodo 2 :

C 2 Y 2 (1 r ) S
Y 2 (1 r ) (Y1 - C 1 )

Reagrupando trminos:
(1 r ) C 1 C 2 Y 2 (1 r )Y1

Dividimos entre (1+r ) para obtener

La restriccin presupuestaria intertemporal

C2 Y2
C1 Y1
1r 1r

Valor presente del Valor presente de

consumo en ambos la renta en
perodos ambos perodos
 La restriccin presupuestaria intertemporal

C2 C2 Y2
C1 Y1
1r 1r

(1 r )Y1 Y 2
Consumo =
Ahorro renta en los
La restriccin dos perodos
presupuestaria
muestra todas las
combinaciones de
Y2
C1 y C2 que agotan Endeudamiento
los recursos de los
consumidores. C1
Y1
Y1 Y 2 (1 r )
 La restriccin presupuestaria intertemporal

C2
C2 Y2
La pendiente de la C1 Y1
1r 1r
recta presupuestaria
es igual a -(1+r ) 1
(1+r )

Y2
2 = 1 1 1 + + 2

C1
Y1
2 = 1 1 + + 2 1 + 1
 La restriccin presupuestaria intertemporal

C2 C2 Y2
C1 Y1
1r 1r
La pendiente de la
recta presupuestaria
es igual a -(1+r ) r

Un aumento de la Y2
tasa de inters
pivota la restriccin
en torno a (Y1,Y2) en
C1
sentido horario Y1
 Las preferencias de los consumidores
Curvas de
Una curva de
C2 indiferencia ms
indiferencia muestra elevadas
todas las representan
combinaciones de C1 y mayores niveles
C2 con las que el de satisfaccin
consumidor se siente
igualmente satisfecho.
I2

I1
C1
 Las preferencias de los consumidores

C2 La pendiente de
La relacin marginal de la curva de
sustitucin (RMS): es la indiferencia en
cantidad de C2 que el cualquier punto
consumidor estar es igual a la RMS
1 en ese punto.
dispuesto a sustituir a RMS
cambio de una unidad de
C1.
I1
C1
 Optimizacin

C2
El ptimo (C1,C2) se
En el punto ptimo,
halla donde la recta
RMS = 1+r
presupuestaria es
tangente a la curva de
indiferencia ms alta.
O

C1
 Cmo responde C a cambios en Y

C2 Un aumento
Resultados: dado que en Y1 Y2
ambos son bienes desplaza la
restriccin
normales, C1 y C2
presupuestaria
aumentan, hacia afuera

sin importar si el
aumento de la
renta se da en el
perodo 1 2.
C1
 Cmo responde C a cambios en r
C2
Un aumento en r
Tal como se muestra, rota la restriccin
C1 cae y C2 aumenta. presupuestaria
Sin embargo, podra ser alrededor del
punto (Y1,Y2 ).
distinto B
C2 B

A
C2 A

Y2

Y1 C1
C1B C1A
 Cmo responde C a cambios en r
C2 (a)
Como parte del
punto (Y1,Y2 ) su
ahorro inicial es
cero y no hay
efecto renta.
B
C1 cae y aumenta el
ahorro en el primer
perodo. Y2

Y1 C1
 Cmo responde C a cambios en r
C2 (b.1)
Como C1es menor
aY1, su ahorro
inicial es positivo y En este caso se
hay efecto renta compensan y C1y S1
positivo. no cambian
B
El efecto renta
disminuye el ahorro y
el efecto sustitucin lo Y2
aumenta: el efecto
final sobre C1y S1es
Y1 C1
ambiguo
 Cmo responde C a cambios en r
C2 (b.2)
Como C1es menor
aY1, su ahorro
inicial es positivo y En este caso cae
hay efecto renta B C1 (S1 aumenta)
positivo.

El efecto sustitucin
predomina sobre el
efecto renta: el ahorro Y2
aumenta y cae el
consumo del primer
Y1 C1
perodo.
 Cmo responde C a cambios en r
C2 (b.3)
Como C1es menor
aY1, su ahorro
inicial es positivo y En este caso
hay efecto renta aumenta C1 (S1 cae)
positivo.
B
El efecto renta A
predomina sobre el
efecto sustitucin: el
consumo aumenta y Y2
cae el ahorro del
primer perodo. Y1 C1
 Cmo responde C a cambios en r
C2
El individuo parte
de endeudamiento (c)
(C1 mayor que Y1)

Los efectos renta y

Y
sustitucin reducen el 2
consumo del primer
B
perodo.

Y1 C1
 Cmo responde C a cambios en r
Aunque un aumento de r aumenta ratio C2/C1 no implica
que disminuye C1 y aumenta S1.

Efecto renta: Si el consumidor es un ahorrador, el

aumento en r lo beneficia, lo que tiende a aumentar su
consumo en ambos perodos.
Efecto sustitucin: El aumento en r eleva el coste de
oportunidad del consumo presente, lo que tiende a
reducir C1 y aumentar C2.
Con ambos efectos C2.
Que C1 aumente o decrezca depende del tamao
relativo de los efectos renta y sustitucin.
En resumen:
Como el stock de riqueza es positivo en el
agregado los individuos son ms ahorradores que
deudores, por lo que el efecto renta global de una suba
de la tasa de inters es positivo.

Por tanto una suba de la tasa de inters tiene dos

efectos contrapuestos sobre el ahorro consumo
globales en el perodo 1 (en el presente)
Complicaciones
Salvo que elasticidad de sustitucin
intertemporal sea alta es difcil que suba de r
aumente ahorro.

Dos razones limitan esta conclusin:

1) Un cambio de composicin de poltica fiscal
entre impuestos que gravan intereses y otras
impuestos que no alteren volumen recaudacin
tendr slo efecto sustitucin.
2) A largo plazo un pequeo cambio en ahorro
puede tener gran efecto sobre la riqueza.
2) A largo plazo un pequeo cambio en ahorro puede
tener gran efecto sobre la riqueza.
Supuestos:
Horizonte infinito
Inicialmente r= (por tanto C constante)
El individuo consume la suma de sus ingresos laborales
e intereses (mantiene su riqueza).
Como renta constante
Si r> la riqueza crecer de forma continua
r< la riqueza disminuir de forma continua

La oferta de capital a largo plazo es perfectamente

elstica cuando r=
2) A largo plazo un pequeo cambio en ahorro puede
tener gran efecto sobre la riqueza. (Summers)
Con horizonte largo pero finito
Si r ligeramente mayor a ,
elasticidad sustitucin intertemporal baja,
renta laboral constante
Aunque el individuo aumenta su consumo lentamente
con horizonte largo el consumo es mucho mayor al final
que al principio
Como renta constante supone que individuo acumula
ahorro en primera parte y desacumula en el resto.
La riqueza acumulada puede ser a largo plazo muy
sensible a r.
5. Consumo y activos de riesgo

La teora del consumidor es muy usada en

finanzas. Los individuos son quienes ahorran, piden
prestado y cubren riesgos con los activos financieros. A
partir de ella se podran explicar los precios de los
distintos activos (las combinaciones de riesgo y retorno
que estn dispuestos a pagar).
Condiciones para optimizacin individual

Por experimento habitual:

1
= 1 + +1 +1
1+

o sea cualquiera sea el activo i elegido para ahorrar.

Operando:

1
= 1 + +1 +1 + (1 + +1 , +1 )
1+

Suponemos funcin de utilidad instantnea cuadrtica:

2
= = 1
2
Sustituyendo en Cov:

1
= 1 + +1 +1 (1 + +1 , +1 )
1+

El individuo no tiene en cuenta el riesgo de un activo (Vari): no

le importa si no est correlacionado con su riesgo global.
Lo que le importa es la relacin entre su rendimiento y el
consumo (la Cov).
Supongamos que = . Si es alto cuando u es alta (C bajo)
comprar el activo eleva su E (U) ms que un activo libre de
riesgo.
Para optimizar hay que compensar los riesgos
 Modelo de fijacin de precios de activos de capital
(MPAC)

Hasta ahora era exgeno, en realidad lo determina

el mercado.
Suponemos individuos tienen comportamiento
uniforme y despejamos:

1
1 + +1 = 1 + + (1 + +1 , +1 )
+1

Cuanto ms alta sea la Cov entre rendimiento del activo

y el consumo mayor ser su rendimiento esperado.
Comparamos con activo libre de riesgo:

, = 0 +1 satisface:
1 +
1 + +1 =
+1
Restamos ecuaciones y llegamos a la solucin del MPAC:

(1 + +1 , +1 )
+1 +1 =
+1

La prima esperada es proporcional a la covarianza de

su rendimiento y el consumo (beta de consumo)
Aplicacin emprica:
El misterio de la prima de riesgo de las acciones
En dcada de los ochenta (Mehra y Prescott, 1985),
mostraron la inconsistencia existente entre la prima de
riesgo histrica empricamente observable y las medidas
razonables de aversin al riesgo que poseen los inversores.

La rentabilidad ofrecida por las acciones como

compensacin por su riesgo parece excesiva a la luz de los
modelos habitualmente empleados para medir la aversin
al riesgo de los inversores y de relacin entre rentabilidad y
riesgo.

A esta aparente contradiccin se le llama la paradoja o el

puzle de la prima de riesgo (equity premium puzzle)
El misterio de la prima de riesgo de las acciones

Tiene relevancia por sus profundas implicaciones:

1) Cuestiona la teora econmica bsica sobre consumo

y ahorro.

2) Cuestiona buena parte de la teora financiera clsica

generalmente aceptada en el mbito de la gestin de
portafolios.

3) Obliga a tener cautela al considerar referencias

histricas de largo plazo, dada la inconsistencia de
dichos datos.
Vamos a estimar la prima para ver esta inconsistencia
usamos la funcin de utilidad de aversin constante al
riesgo:
1
= =
1
La ecuacin de Euler
1
= 1 + +1 +1
1+

se convierte en:

1
=
1+
1 + +1 +1 operando:
 +1
1 + = 1 + +1

+1
Sea +1 =
1 = tasa crecimiento consumo
Omitiendo subndice:

1 + 1 +
=1+

Aproximamos por Taylor de 2 orden en = = 0

1
1 + 1+ ~1 + + + 1 2
2
2 ,
2
= 0,0 + . 0,0 + . 0,0 + 0,0 + . . 0,0
2
2
+ 0,0
2

, = 1 + 1 + 0,0 =1
, = 1 + 0,0 =1
, = 0 0,0 =0
, = 1 + 1 + 1 0,0 =
2
, = 1 + + 1 1 + 0,0 = +1
, = 1 + 1 0,0 =

~1 +
1
1+ 1+ + + 1 2
2
Sustituyendo:

1
1 + + + 1 2 = 1 +
2

+ ,
1
+ + 1 2 + ~
2

Como y 2 son pequeos los omitimos y:

1
~ + + , + 1
2

1
~ + + , + 1
2

Para el activo libre de riesgo es:

1
~ + + 1
2

Restando obtenemos la estimacin de la prima de riesgo:

~ . ,
Es difcil reconciliar esta ecuacin con datos de la realidad:

1. La prima de las acciones (diferencia entre promedio

del mercado de valores y la deuda pblica) fue de 6
puntos porcentuales:

= 0,06
2. Los datos de variacin del consumo, del rendimiento
extra del mercado y su correlacin dan una estimacin:

, = 0,0024
Tenamos: ~ . ,

0,06 = 0,0024 = 0,06 0,0024

= 25
Esto supone un nivel de aversin al riesgo
extremadamente alto, incompatible con niveles razonables
y estimados del mismo. Clculos posteriores han
incrementado la contradiccin.

Este enigma ha dado lugar a mucha investigacin y

formulacin de hiptesis.
6. Ms all de la hiptesis renta permanente

Introduccin: el ahorro como parachoques

HRP no predice exactamente comportamiento del

consumo.
En 7.3 vimos que los datos macro y micro dicen que el
consumo responde a cambios previsibles de la renta
Carroll y Summers (1991) muestran que:
A nivel de pases y de ocupaciones el crecimiento de la
renta y del consumo estn relacionados.
La mayora de los hogares tiene poca riqueza y el
consumo acompaa evolucin del ingreso corriente.
Disponen de pequeos ahorros para gastos imprevistos
o cada brusca del ingreso.

Un pequeo porcentaje de hogares concentra la mayor

parte de la riqueza.

Estos fallos de la HRP llevaron a ampliaciones o

alternativas. Veremos:
1. Ahorro precautorio
2. Restricciones de liquidez
3. Excepciones al supuesto de plena optimizacin
El ahorro precautorio

Problemas de la utilidad cuadrtica que usamos:

-La Ut. mg se hace cero y negativa.
-Los individuos tienen aversin absoluta al riesgo
creciente.
Esto sugiere que la Ut mg cae cada vez ms lento
cuando el consumo aumenta: la derivada tercera de la
U es positiva y no cero.
Si U> 0 , entonces la Ut mg tiene concavidad positiva.
Recordamos resultado cuando u= 0

Ecuacin de Euler (suponemos r==0):

= +1

Cuando u era cuadrtica , u mg era lineal

+1 = ( +1 ) Euler es:

= ( +1 ) = +1
Implicancias de u> 0

Ecuacin de Euler: Como u es convexa en C

+1 > ( +1 ) (desigualdad de Jensen)

Utilidad Utilidad
marginal > marginal
esperada es del
del mayor consumo
consumo que esperado
Efecto combinado de u> 0 e incertidumbre sobre
Utilidad marginal esperada del consumo

Supongamos que el consumo adopta slo dos valores

posibles CA y CB, uno bajo y otro alto, con igual
probabilidad:

= = 1 2
 Efecto combinado de u> 0 e incertidumbre sobre
Utilidad marginal esperada del consumo
u(C)
Utilidad marginal >
esperada del u(CA)
consumo

+
=
2

+
=
2
u(CB)

Utilidad marginal del CA + CB C

consumo esperado 2
Consumo esperado
Implicancias de u> 0 e incertidumbre

Si +1 > ( +1 ) (Jensen)

si se cumple Euler, o sea: = +1

Si y +1 fueran iguales no est optimizando pues

reducir el consumo en t y
+1 > ( )
aumentarlo en t+1
incrementa la utilidad

Esto es el ahorro precautorio

Efecto de un aumento de la incertidumbre con u> 0:

Representamos el aumento de la incertidumbre como

una reduccin del consumo bajo CA y un aumento del
consumo alto CB , por el mismo monto, de modo que:

+ +
= =
2 2
Efecto de un aumento de la incertidumbre:
u(C)

u(CA)
Cuando el
valor del
u(CA) consumo alto
aumenta

La utilidad
u(CB)
marginal
u(CB)
disminuye
poco CA CA + CB CB C
2
+
=
2
Efecto de un aumento de la incertidumbre:
u(C)
La utilidad
marginal u(CA)
aumenta
mucho
u(CA)

u(CB)
u(CB)
CA CA + CB CB C
Cuando el valor del 2
consumo bajo cae +
=
2
 Efecto de un aumento de la incertidumbre: Aumenta la
Utilidad
u(C)
marginal
esperada
u(CA)
para un valor
u(CA) dado de
+ consumo
=
2 esperado
+
=
2

u(CB)
u(CB)
Aumenta el CA CA + CB CB C
incentivo al 2
ahorro +
=
2
Restricciones de liquidez

Las tasas pasivas son mucho ms bajas que las activas.

Muchos individuos no tienen acceso al crdito.

Las restricciones de liquidez elevan ahorro por dos vas:

1- Cuando opera como un lmite al gasto (obvio)
2- La sola amenaza de su futura aparicin
desincentiva el consumo, incluso cuando no impone
lmite por el momento (Zeldes 1989).
Restricciones de liquidez

Modelo de tres perodos

Supuestos
u cuadrtica (para no mezclar con ahorro precautorio)
r==0
Notacin: At = Activos (riqueza) al final del perodo t.

Analizamos conducta individuo en perodo 2

3 = 2 + 3 porque vive tres perodos

3 = 1 + 2 + 3 2
U de los ltimos dos perodos expresada en funcin de C2 es:

2 = 2 + 2 3 =

1 2 1 2
2 2 + 2 1 + 2 + 3 2 1 + 2 + 3 2
2 2

La derivada respecto a C2 es:

= 1 2 1 2 1 + 2 + 3 2
2

= 1 + 2 + 2 3 22
2

=0
2

1 + 2 + 2 3
2 =
2

1 + 2 + 2 3 *
2 = , 1 + 2
2

La restriccin de liquidez reduce el consumo si es

limitativa.
Consideramos ahora el primer perodo:

Como se cumple Euler si la restriccin no es limitativa en 1 se

cumplir:
1 = 1 2

Pero esto NO quiere decir que la restriccin de liquidez no

afecte al consumo. La ecuacin * implica que si la
probabilidad que la restriccin opere en perodo 2 es positiva,
entonces:
1 + 2 + 2 3
1 2 < 1
2
Como:

1 = 0 + 1 1

1 2 3 = 1 3 por ley proyecciones iteradas

1 + 2 + 2 3 0 + 1 1 + 1 2 + 1 3
1 =
2 2

0 + 1 1 + 1 2 + 1 3
1 = 1 2 <
2
 Despejamos (sumamos C1/2 y multiplicamos por 2/3):

0 + 1 + 1 2 + 1 3
1 <
3

An cuando la restriccin no sea limitativa en el presente

la posibilidad que lo sea en el futuro reduce el consumo

Por ltimo, si 1 que satisface 1 = 1 2 es mayor a

0 + 1 la restriccin es limitativa y consume 0 + 1 .
Excepciones al supuesto de plena optimizacin

Optimizacin sin costos es un supuesto

poderoso pero irreal.
Individuos siguen procedimientos prcticos ms
sencillos, ejemplo: gastar renta corriente pero
no la riqueza.
Caso concreto: variacin temporal de las
preferencias o psicologa de la gratificacin
inmediata.
 La variacin temporal de las preferencias

Las teoras, desde Fisher a Hall, suponen que los

consumidores son racionales y actan para
maximizar la utilidad a lo largo de su vida.

Estudios recientes de David Laibson y otros

consideran la psicologa de los consumidores.
 La variacin temporal de las preferencias

Los consumidores se consideran a s mismos

como imperfectos tomadores de decisiones.
En una encuesta, el 76% dijo que no estaba
ahorrando lo suficiente para su jubilacin.

Laibson: El tirn de la gratificacin inmediata

explica por qu las personas no ahorran tanto
como lo hara un agente racional maximizador
de la utilidad a lo largo de su vida.
 Dos preguntas e inconsistencia temporal

1. Usted preferira: (A) un caramelo hoy, o

(B) dos caramelos maana?
2. Usted preferira (A) un caramelo en 100 das, o
(B) dos caramelos en 101 das?
La mayora responde (A) en 1 y (B) en 2.

Es habitual que a la pregunta 2 se responda eligiendo (B).

Pero en 100 das, cuando la misma persona se enfrente a la
pregunta 1, el tirn de la gratificacin inmediata la puede
inducir a cambiar su respuesta por (A).