ditions La Dcouverte, collection Repres, Paris, 2015

II / La stagnation sculaire dans les cycles

financiers de longue priode
Michel Aglietta et Thomas Brand*

Le dbat sur la stagnation sculaire fait rage aux tats-Unis. Il est

en revanche moins prgnant en Europe, alors que cette dernire
est la rgion du monde la plus vulnrable. Selon Larry Summers
[2014], la stagnation sculaire se caractrise par un tat persis-
tant dincapacit de lconomie raliser simultanment le plein
emploi, une inflation stable et le maintien de la stabilit finan-
cire. Dans cet tat, lconomie ne parvient pas revenir sponta-
nment sur une trajectoire de croissance soutenable lorsquelle
en est carte par des mutations technologiques ou dmogra-
phiques, par la monte des ingalits, ou encore par des dsqui-
libres financiers de grande ampleur.
La panne de linvestissement constitue lexpression la plus
singulire et proccupante aujourdhui de la stagnation sculaire
car sa persistance contribue la diminution de la croissance
potentielle dans bon nombre dconomies dveloppes. Dj la
panne de linvestissement tait le point qui proccupait le plus
Alvin Hansen dans son discours de 1938 o il forgea lexpression
de stagnation sculaire, aprs la rechute de lconomie amricaine
dans la rcession, alors que le New Deal semblait lavoir sortie de
lornire [Hansen, 1939]. Lessence de la stagnation sculaire pour
Hansen est la faible reprise qui meurt peine ne et les dpressions
qui se nourrissent elles-mmes en laissant persister le chmage.
*Michel Aglietta est conseiller au CEPII et membre du Haut Conseil des finances publiques
et Thomas Brand est conomiste au Cepremap.
M. Aglietta, T. Brand La stagnation sculaire dans les cycles financiers... 25

Lactualit dun tel phnomne est souligne avec force par

plusieurs conomistes. Selon le World Economic Outlook du
FMI davril 2015, la forte contraction de linvestissement priv
pendant la crise et la reprise atypique sont des caractristiques
partages par bon nombre dconomies dveloppes. En 2014,
linvestissement priv y tait 25% en dessous du niveau quil
aurait atteint sil avait suivi sa trajectoire antrieure la crise.
En outre, tous les types dinvestissements ont chut: mme si
linvestissement rsidentiel priv a connu le plus fort dclin,
linvestissement productif des entreprises, part la plus impor-
tante de linvestissement priv total, explique prs des deux tiers
de la baisse.
La faiblesse gnrale de lactivit constitue la cause la plus
importante de cette chute de linvestissement. partir dtudes
sur les tendances passes, il apparat en effet que linvestissement
actuel dvie peu de la prvision quon peut en faire, compte tenu
de la faiblesse de lactivit dans les annes rcentes [FMI, 2015].
De plus, les entreprises citent souvent dans les enqutes dopi-
nion la faiblesse de la demande comme principal facteur qui
les contraint ne pas investir. Dans ce contexte, les politiques
conomiques devraient soutenir la demande par moins daust-
rit budgtaire et des politiques montaires trs accommodantes
diminuant les taux dintrt rels pour abaisser le cot du capital.
Si cette analyse de la faiblesse de lactivit comme source de
la chute de linvestissement engendrant la stagnation sculaire
se rvle fonde et pertinente bien des gards, nous choisis-
sons ici den dvelopper une seconde, complmentaire, qui
souligne limportance des conditions montaires et financires
et dbouche sur des rponses de politiques conomiques sensi-
blement diffrentes, capables darracher lconomie mondiale
la basse croissance sans pour autant relancer le cycle financier.

Limportance des effets montaires et financiers de long

terme

La baisse tendancielle du taux dintrt naturel

Il est remarquable quHansen dj, tout en reconnaissant les
vertus de politiques budgtaires et montaires accommodantes
pour sortir de la crise, se montrait sceptique sur le fait que des
taux dintrt bas encourageraient eux seuls linvestissement.
Lconomiste mettait ainsi dj laccent sur la thorie de Knut
26 Lconomie mondiale 2016

Wicksell selon laquelle le taux de profit des nouveaux investis-

sements, ou taux dintrt naturel, est le facteur dtermi-
nant. Dans ce cadre, le taux dintrt est moins le reflet passif
de dsquilibres entre pargne et investissement que le fruit de
linteraction entre la productivit marginale des investissements
dun ct, des cots et des risques de leur financement de lautre.
Pour comprendre lvolution du taux dintrt naturel, et sa
baisse tendancielle, qui lamne aujourdhui des niveaux trs
bas (graphique 1), il est ncessaire de considrer que monnaie et
finance ont des effets de long terme.

Graphique 1. Taux dintrt naturel amricain

(du 1er trimestre 1970 au 4e trimestre 2014)
6

-1
1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014
Source: version mise jour des estimations de Laubach et Williams [2003],
qui dfinissent le taux dintrt naturel comme le taux dintrt
de la banque centrale compatible avec une conomie son plein potentiel,
une fois les chocs transitoires doffre et de demande limins.

Cycle financier et stagnation sculaire

Les conditions montaires et financires affectent lcono-
mie relle dau moins deux manires: dune part, en amplifiant
le cycle conomique, dautre part, en lempchant ventuelle-
ment de senrouler autour dun sentier de croissance soutenable.
Lvolution de ces conditions est capte travers celle du cycle
financier, quon dfinit comme un processus m par une logique
de momentum, cest--dire damplification endogne entre prix
des actifs et endettement, en trois temps [Aglietta, 2008; Borio,
2014]. Dans la phase dlan tout dabord, la croissance du crdit
et la hausse du prix des actifs (immobiliers, actions) se renforcent
mutuellement. Cette phase est souvent lente, avec peu de volatilit
de la production et des prix et justifie par une forme dinnovation
(changement technologique, innovation financire, libralisation
M. Aglietta, T. Brand La stagnation sculaire dans les cycles financiers... 27

financire). Les bulles et les dsquilibres qui se forment font

grossir les vulnrabilits prsentes dans lintermdiation finan-
cire. Ces vulnrabilits, en se connectant, provoquent ensuite la
ralisation du risque systmique, ou moment Minsky [Minsky,
1986], et la propagation de la crise financire. Ce qui dclenche
le retournement nest pas ncessairement un vnement cono-
mique majeur; par exemple, une hausse minime du taux dint-
rt de la banque centrale ou un vnement de crdit chez un
prteur secondaire, vnements qui nauraient pas eu grande
influence si les bilans ntaient pas dj tendus lextrme par le
levier dendettement. Enfin, des phases de dsendettement sont
ncessaires pour redresser la rentabilit du capital et faire repartir
linvestissement. Le cycle financier entrane ainsi dans lcono-
mie relle une interaction entre le cycle conomique et la crois-
sance potentielle qui dbouche ventuellement sur une stagna-
tion sculaire, dont la dure dpend notamment des politiques
conomiques mises en uvre pour en sortir. Cest le point crucial:
il ny a pas indpendance entre la croissance potentielle et le cycle
des affaires, car les deux composantes des volutions du PIB sont
co-influences par le momentum du cycle financier.

La trappe de dette induite par des politiques conomiques asymtriques

Des politiques conomiques asymtriques, qui ne cherchent
pas contenir la bulle au moment de la hausse, mais freinent
la baisse des prix des actifs aprs le retournement, induisent
mcaniquement une baisse tendancielle des taux dintrt et
une hausse tendancielle de la dette prive. Cela cre une sorte de
trappe de dette dans laquelle il devient difficile dlever les taux
dintrt sans nuire lconomie [Borio, 2014]. Les flux dendet-
tement qui avaient dop la croissance, en stimulant limmobi-
lier et la consommation des mnages financs crdit, saccu-
mulent en un stock de dettes qui lentrave ultrieurement. Pour
combattre cette force dpressive, la politique montaire se lance
dans une fuite en avant, visant abaisser le cot du service des
dettes passes, favoriser leur renouvellement et encourager un
nouvel endettement net. Le phnomne des taux dintrt bas
sautoentretient dans ce cas et nourrit un nouvel endettement et
un cycle financier dune ampleur encore plus grande.
Ds lors que la finance est mue par des cycles financiers de
longue dure et de grande ampleur, lapproche historique est
clairante pour comprendre que les poques de basse croissance
28 Lconomie mondiale 2016

persistante sont des dpressions prolonges, soit amples, soit

contenues, qui suivent des crises financires systmiques.

Lhistoire financire balbutie: un emballement du crdit

et des prix de limmobilier qui explosent in fine

Comme Reinhart et Rogoff [2009] le soulignent avec force, les

crises financires de grande ampleur provoquent une dpression
dans la production, lemploi et laccumulation du capital. Trois
priodes au moins dans lhistoire des conomies dveloppes
modernes illustrent cette trajectoire. Lors de la Grande Dflation
des annes 1873 1896, le dsendettement a t trs lent avec de
multiples rebonds et retombes en rcession. Durant la Grande
Dpression des annes 1930, le dsendettement sest fait par
destruction de capital. Il a t violent, rapide, et a dsorganis le
systme conomique et fragment lconomie mondiale au point
que la reconstruction a t trs difficile et a exacerb des tensions
sociales et politiques qui ont men la guerre. Dans la stagnation
sculaire o nous sommes engags depuis 2008, lendettement a
continu progresser aprs la crise financire, alors que la crois-
sance potentielle ralentissait dans les pays dvelopps comme
dans les pays mergents. Il est ds lors utile de comparer plus
avant linfluence des institutions sur ces diffrents profils.

La Grande Dflation de la fin du xixe sicle

La Grande Dflation a sans doute plus de ressemblances avec
la dpression contenue qui a dbut en 2008 que la Grande
Dpression des annes 1930. Lvnement inaugural commun
dans les trois cas reste une crise financire.
La crise, qui a clat en mai 1873 Vienne et qui sest propa-
ge toute lEurope, a eu comme cause immdiate une gigan-
tesque spculation immobilire finance par des dettes mises
pour le compte de socits immobilires par un nouveau type
de banques succursales. Incapables de rcuprer leurs crances
hypothcaires, les banques ont fait faillite par centaines dans les
grandes villes du continent europen: Vienne, Berlin et Paris.
La crise bancaire a immdiatement dclench une violente rces-
sion avec les mmes effets damplification qu lautomne 2008.
Manquant de liquidits, les banques ont cess de se faire
confiance. Les prts interbancaires se sont gels ou sont devenus
trs coteux. La crise sest immdiatement propage aux marchs
M. Aglietta, T. Brand La stagnation sculaire dans les cycles financiers... 29

boursiers et aux secteurs conomiques amont (sidrurgie et

cimenterie) et sest rpercute sur les chemins de fer amri-
cains qui se finanaient par missions dobligations, soit sur les
marchs financiers europens, soit Wall Street entran dans la
crise par contagion. La crise sest galement propage lagricul-
ture mondiale et aux industries alimentaires avec la baisse de la
consommation.
Aux tats-Unis, la fragilit du systme bancaire, dpourvu de
banque centrale, la dpendance aux financements trangers et
les dettes issues de la guerre civile (1861-1865) ont dclench une
crise montaire due la pnurie dor. La diffrence avec la crise de
notre poque, qui donne limpression dun moins grand sinistre,
est principalement due la diffrence de systme montaire. Les
contraintes de ltalon or ne permettaient pas, en effet, lnorme
cration de liquidit par les banques centrales qui a t engage
partir doctobre 2008.
Au-del des raisons immdiates, cette crise rsultait surtout des
dsquilibres qui se sont forms au cours de la longue phase de
croissance euphorique qui la prcde. Aprs lchec des rvolu-
tions de 1848 et lexploitation des mines dor de Californie partir
de 1849, lurbanisation et les chemins de fer ont t les vecteurs
de laccumulation du capital; ce quon a appel la seconde
rvolution industrielle. Comme la montr Schumpeter [1939],
toute grande vague daccumulation du capital entrane des excs
financiers pariant sur lhypothse que les actifs ainsi crs vont
sapprcier indfiniment et que par consquent les chafaudages
de dettes construits pour les financer seront toujours solvables.
Le manque de flexibilit dans la cration de liquidit centrale
et la fragilit du systme financier amricain ont fait de la dfla-
tion la caractristique essentielle de la dpression contenue qui a
dur de 1873 1896 (tableau1). Cette dpression a t un long
marasme conomique, bien diffrent de la chute vertigineuse de
la production amricaine de 1930 1934, mais beaucoup plus
proche de ce que nous vivons. Ce marasme a t fait de rsur-
gences de crises financires. Aprs la crise inaugurale qui a dur
quatre ans (1873-1877), le retour des crises bancaires sest produit
de 1882 1884, puis entre 1890 et 1896. Entre ces pisodes de crise
financire, lconomie amricaine a connu des phases dexpan-
sion. Cette expansion dans la dflation a surtout t lapanage
des nouvelles puissances industrielles qutaient lAllemagne et
les tats-Unis.
30 Lconomie mondiale 2016

Tableau 1. Variation des prix de gros du milieu du xixe sicle 1913

(en% sur les priodes)
1849-1873 1873-1896 1896-1913
tats-Unis + 67 53 + 56
Royaume-Uni + 51 45 + 39
Allemagne + 70 40 + 45
France + 30 45 + 45

Sources: U.S. Department of Commerce, Bureau of the Census, Historical Statistics of

the United States : Colonial Times to 1970, et Mitchell [2007] pour les pays europens.

Quels ont t les changements structurels provoqus par la

Grande Dflation? La premire dimension a t la concentration
industrielle: les cartels en Allemagne, les trusts aux tats-Unis.
Cette concentration a rduit lexcs de capital qui stait accumul
dans lessor antrieur. La deuxime a t le recul du libre-change
en dehors du Royaume-Uni: tarifs Mline en France, tarifs Mac
Kinley aux tats-Unis. La troisime a t lextension du colonia-
lisme la recherche de dbouchs extrieurs.

La Grande Dpression des annes 1930

Les annes 1920, baptises Roaring twenties sur le plan financier,
mais aussi culturel avec lexpansion urbaine, ont t marques
aux tats-Unis par un essor des nouvelles technologies de linfor-
mation et de la communication (radio), et des nouveaux moyens
de se dplacer (vhicules moteur). Comme le rappellent
Eichengreen et Mitchener [2003] dans leur analyse quantitative
du systme financier de lpoque, une masse importante de crdits
tait disponible grce aux rserves dor qui avaient fui lEurope
pendant la guerre, aux politiques de la nouvelle banque centrale
amricaine (cre en 1913) et aux innovations financires avec
de nouveaux fonds dinvestissement (trust funds) et des crdits
la consommation pour lachat dautomobiles. Car lautomobile
a commenc transformer lconomie urbaine et, avec elle, la
consommation par les mnages de biens durables. Le crdit a
aussi nourri le boom immobilier rsidentiel et celui de limmo-
bilier commercial dans les grandes villes comme New York ou
Chicago. La spculation sest dchane en Floride, exacerbe par
les agissements frauduleux de Charles Ponzi. La crise immobilire
de 1926 a clat lorsque la Fed a fini par monter son taux dint-
rt. Cette crise a alors donn un coup darrt la progression du
revenu des mnages et sest propage lagriculture.
M. Aglietta, T. Brand La stagnation sculaire dans les cycles financiers... 31

Aprs cette premire crise, un boom purement financier sest

lev sur les marchs dactions Wall Street en 1928-1929. La crise
doctobre 1929 est reste ce moment-l une crise cantonne
ces marchs, sans grand effet sur lconomie relle, mais a fragi-
lis les banques ainsi que les autres fonds dinvestissement. Il a
fallu attendre lautomne 1930 pour connatre la premire crise
bancaire amricaine qui a entran une violente contraction du
crdit, amen les emprunteurs rduire leurs dpenses et provo-
qu la chute de la consommation comme de linvestissement.
La dflation qui sensuivit a t suffisamment forte pour dtruire
la stabilit financire dans son ensemble et enfoncer lconomie
dans la dpression. Ce qui a rendu lconomie si vulnrable est
le levier lev de la classe emprunteuse au cours de la phase de
prosprit davant 1929 [Fisher, 1933]. Le retournement du cycle
a prcipit une vague de faillites dans toute lconomie, accl-
rant le retournement. ct de cette propagation directe, il y
en a eu une indirecte, dune importance plus grande encore. La
dflation qui a accompagn ce retournement a en effet redistribu
la richesse des emprunteurs vers les crditeurs. Le dclin de leur
richesse nette a incit les emprunteurs rduire leurs dpenses
courantes et futures, tandis que les dtenteurs de liquidit atten-
daient la baisse ultrieure des prix, aggravant le retournement.
Jusquen mars 1933, le fardeau de la dette relle a ainsi augment
de 40% du fait de la chute des prix et des revenus.
Mais les enchanements lis la dynamique financire interne
aux tats-Unis nexpliquent quune partie de ce qui a rendu la
Grande Dpression aussi dvastatrice. Les interdpendances
internationales ont jou un rle dcisif dans la profondeur et la
dure de la crise.
Le monde daprs guerre tait trs htrogne, min par
dnormes dettes publiques des pays belligrants et par linstabi-
lit politique en Europe et en Asie. Les consquences dramatiques
du trait de Versailles avaient t perues tout de suite par Keynes
dans The Economic Consequences of the Peace [1919]. Les charges
financires imposes lAllemagne ne pouvaient que dstabili-
ser son conomie et dchaner les passions nationalistes. Car les
Rparations imposes par lintransigeance de la France, jointes
lnorme dette interne, avaient provoqu une montisation syst-
matique jusqu la destruction de la monnaie par lhyperinflation
en novembre 1923. La restauration montaire de 1924, associe
une rduction de la dette externe de lAllemagne, apparut comme
32 Lconomie mondiale 2016

un miracle. Mais la remise sur pied du systme bancaire par des

prts court terme en provenance de Wall Street allait impliquer
troitement les tats-Unis dans la catastrophe mondiale venir.
Car, pas plus cette poque qu la ntre, les banques daffaires
ntaient aptes guider le capital amricain dans une perspective
de long terme, dautant que les risques politiques taient partout:
monte du national-socialisme en Allemagne, rvolution sovi-
tique, fragmentation politique en Chine, instabilit endmique
en Amrique centrale, politiques montaires contradictoires au
Royaume-Uni et en France.
Lpargne amricaine tait lourdement implique en Europe
centrale, la fois par les prts court terme des banques amricaines
aux banques allemandes, mais aussi autrichiennes et hongroises,
et par les missions de titres allemands vendus aux tats-Unis pour
renouveler les dettes arrivant chance. Lorsquen 1928 la spcu-
lation commena semballer Wall Street, les prts sur titres
en devinrent le combustible. Les banques amricaines nont pas
renouvel leurs prts aux banques trangres du fait de laccrois-
sement des rendements des titres amricains. Transitoirement, les
banques allemandes et autrichiennes purent substituer un finan-
cement en provenance de la place de Londres aux prts amri-
cains. Cest pourquoi les banques dEurope centrale rsistrent
la premire anne qui suivit le retournement de Wall Street en
octobre 1929. Mais la premire vague de faillites des banques
amricaines lautomne 1930 se rpercuta sur leurs contreparties
en mme temps quelle provoqua des retraits massifs de capitaux
sur la place de Londres. Les banques anglaises couprent leur
financement international, dclenchant la catastrophe en Europe
centrale. La faillite de la banque autrichienne Credit Anstalt en
mai 1931 entrana linsolvabilit gnrale des systmes bancaires
en Europe centrale et la dpression conomique aux consquences
sociales et politiques dsastreuses [Kindleberger, 1973]. Leffet
induit sur les tats-Unis de leffondrement conomique et finan-
cier en Europe centrale renfora les vagues de faillites des banques
amricaines en 1931 et 1932.
Le retour de lAngleterre et de la France la convertibilit or,
qui ntait plus quun fantme de ltalon or, vola en clats avec
la demande de conversion massive des dpts en sterling sur la
place de Londres lt 1931, forant la Grande-Bretagne la
sortie de ltalon or et amenant la formation de la zone sterling
M. Aglietta, T. Brand La stagnation sculaire dans les cycles financiers... 33

en septembre 1931. Cest une grande diffrence avec la priode

de la Grande Dflation o lordre montaire de ltalon or stait
renforc par ladhsion de lEmpire allemand et la dmontisa-
tion de largent en France. Contrairement la Grande Dflation
de la fin du xixe sicle, la segmentation des changes interna-
tionaux qui suivit la disparition de la liquidit internationale
entrana une implosion du commerce mondial, confirme par
lchec de la confrence montaire de Londres en 1933.

Des cycles financiers amples et synchroniss dans les

conomies dveloppes depuis les annes 1980

Le nouvel ge du risque financier

Des forces similaires celles qui viennent dtre prsentes
sont perceptibles dans la plupart des pays dvelopps depuis les
annes 1980. La priode dite de Grande Modration, avec une
faible volatilit des prix la consommation et de la produc-
tion, a t en mme temps celle de laccumulation dimportants
dsquilibres financiers conduisant des crises intermdiaires
(crise immobilire du tournant des annes 1990, crises multiples
des pays mergents, crise boursire du tournant du millnaire)
pour aboutir la grande crise de 2007-2008 qui a initi le retour-
nement. Rtrospectivement, la croissance de cette poque semble
avoir t artificiellement gonfle par les bulles spculatives et la
drive de lendettement. La phase dpressive qui a suivi la crise
rvle la ralit du manque de dynamisme de linvestissement.
Les phases expansives du risque financier masqueraient ainsi la
prgnance de la stagnation sculaire.
Le phnomne majeur dans le systme financier des pays
dvelopps depuis les annes 1980 est la croissance effrne du
crdit que mettent en vidence Schularick et Taylor [2012] partir
dune tude sur cent quarante ans et quatorze pays. Croissance
du crdit dont ils montrent en outre le fort pouvoir prdire
les crises financires. Nous sommes ainsi entrs dans un ge de
risque financier de haute intensit.
Pour comprendre plus prcisment les dveloppements de la
finance au cours des dernires dcennies et leur impact sur les
conomies dveloppes, il faut regarder les interactions entre
cycle financier et cycle des affaires.
34 Lconomie mondiale 2016

Une mesure du cycle financier et ses enseignements

Pour ce faire, dans la ligne des analyses de Kindleberger [1978]
et Minsky [1986], et du travail empirique de Drehmann, Borio
et Tsatsaronis[2012] dont nous reprenons la mthodologie pour
mesurer le cycle financier, le graphique 2 prsente, pour les pays
anglo-saxons, mais aussi dautres pays europens et le Japon, les
volutions de ces deux cycles. Plusieurs aspects en ressortent.

Graphique 2. Cycles des affaires et cycles financiers

(du 1er trimestre 1976 au 3e trimestre 2014)
Allemagne Espagne tats-Unis
0,10

0,05

0,00

- 0,05

- 0,10
France Irlande Italie
0,10

0,05

0,00

- 0,05

- 0,10

Japon Royaume-Uni Sude

0,10

0,05

0,00

- 0,05

- 0,10
1980 1990 2000 2010 1980 1990 2000 2010 1980 1990 2000 2010
Cycle des affaires Cycle financier

Note: dans le prolongement de Drehmann et al. [2012], le cycle financier est mesur
partir de trois variables: la part du crdit dans le PIB, le crdit total au secteur
priv non financier et le prix de limmobilier. Les deux dernires variables sont en
termes rels, dflates par lindice des prix la consommation et en logarithme. Les
trois sries sont ensuite diffrencies par rapport au trimestre de lanne prcdente.
Le cycle financier correspond la moyenne de ces trois sries filtres (sries dont on a ex-
trait la composante de court terme selon la mthodologie de Drehmann et al.[2012]).
Le cycle des affaires correspond au PIB corrig des variations saisonnires en termes
rels, en taux de croissance par rapport au trimestre de lanne prcdente et filtr
en extrayant la composante tendancielle.
Sources: BRI, OCDE, calculs des auteurs.
M. Aglietta, T. Brand La stagnation sculaire dans les cycles financiers... 35

Premirement, les cycles financiers sont dans lensemble de plus

en plus importants au cours des quarante dernires annes et de
plus en plus corrls entre les pays, en consquence de la librali-
sation et de la globalisation financires engages dans les annes
1980. Cette dernire a en effet permis aux forces financires de
jouer plein, dabord au tournant des annes 1990, puis dans les
annes 2000, notamment dans les pays anglo-saxons (tats-Unis,
Royaume-Uni, Irlande) et en Espagne. La dcennie perdue du
Japon des annes 1990 et du dbut des annes 2000 apparat aussi
nettement, aprs le krach immobilier de la fin des annes 1980 et
lincapacit du pays apurer durablement son systme financier.
En Sude, le cycle financier est trs marqu au moment de la bulle
puis de la crise immobilire et bancaire des annes 1990, moins
prononc ensuite grce aux rformes profondes qui ont permis
de rsorber les dsquilibres antrieurs. La France occupe ici une
place intermdiaire avec un cycle financier attnu partir des
annes 2000. Seule lAllemagne fait figure doutsider avec un cycle
financier trs peu marqu sur toute la priode.
Deuximement, toutes les rcessions du cycle des affaires ne
sexpliquent pas par un retournement du cycle financier. Seules
les crises les plus graves en termes de production connaissent en
mme temps un retournement du cycle financier. Cela permet de
comprendre par exemple que lclatement de la bulle technolo-
gique la fin des annes 1990 a eu moins dimpact que la crise
actuelle o la bulle immobilire a t alimente par le crdit.
Cest dans ces phases de dsendettement prolong que les risques
de stagnation sculaire sont les plus importants.
Troisimement, lamorce dune nouvelle phase haussire des
cycles financiers en fin de priode (sauf en France) sans reprise
forte du cycle conomique semble se dessiner, ce qui nest pas
sans inquiter certains banquiers centraux et pose la question des
politiques conomiques qui permettraient dassurer linverse: la
croissance autoentretenue sans renforcement du cycle financier.
Cest en effet la seule configuration dans laquelle un dsendette-
ment ordonn peut se produire.

Quelles politiques conomiques pour relancer

linvestissement tout en modrant le cycle financier?

Nous avons vu que la finance tait tout sauf neutre pour lco-
nomie. Il faut ds lors considrer la stabilit financire comme un
36 Lconomie mondiale 2016

bien public qui ncessite la dfinition de politiques conomiques.

Lun des enjeux est notamment de comprendre que les politiques
qui chouent prendre en considration les cycles financiers de
moyen-long terme peuvent attnuer les rcessions court terme,
mais au prix de rcessions plus svres ultrieurement.

Lindispensable prvention des booms financiers

Les booms ne prcdent pas seulement les retournements, ils
en sont la cause. Le retournement est endogne. Il est le rsul-
tat de vulnrabilits au sein des intermdiaires financiers et de
distorsions dans les prix des actifs, qui sinterpntrent pour les
premires et qui saccumulent pour les secondes. Le retourne-
ment entrane le surendettement et les surcapacits en capital,
hritage naturel de lexpansion pralable insoutenable. Dans
ce cas, la production potentielle ne doit pas simplement tre
identifie comme une production sans tension inflationniste.
Comme on la dit prcdemment partir des exemples histo-
riques, la production peut tre sur une trajectoire insoutenable
pendant la phase dessor alors que sa mesure traditionnelle, qui
ne prend pas en compte les dsquilibres financiers, indique le
plein emploi et que linflation conventionnellement mesure est
stable et basse.
La diffrence majeure entre la finance actuelle et celle des
grandes crises que nous avons analyses ci-dessus tient aux
systmes montaires pour au moins deux raisons. Primo,
laction de prteur en dernier ressort a t tendue des banques
commerciales stricto sensu un large spectre dintermdiaires
financiers pour viter notamment la contagion de la faillite de
Lehman Brothers dautres institutions financires, telles AIG
ou Citibank. Cette contagion aurait provoqu leffondrement
du systme financier. Secundo, les grandes banques centrales ont
diffrenci qualitativement la dette publique et les dettes prives,
en achetant des titres publics et mettant ainsi cette dette hors
march afin dviter les crises aigus de liquidit. Ce faisant, elles
ont pu crer une liquidit flexible, capable de stopper la spirale
dflationniste des prix dactifs et remplacer ainsi le systme
interbancaire dfaillant. La zone euro a t une exception sur ce
dernier point, avant que la BCE ne saligne partir de janvier
2015 et mette en place une politique de quantitative easing.
Mais il y a un revers la mdaille, comme la soulign
Summers[2014]. En inondant les conomies de liquidit, alors
M. Aglietta, T. Brand La stagnation sculaire dans les cycles financiers... 37

que les conditions de rentabilit de lconomie relle ne sont pas

rtablies, les politiques montaires simultanment lastiques
entretiennent les vulnrabilits financires sous-jacentes qui font
grossir les dettes au lieu de les rduire (graphiques 3a et 3b) et ne
suffisent pas remettre les conomies sur la voie dune accumu-
lation productive.

Graphique 3. Endettement priv et public en % du PIB

3a. Pays dvelopps 3b. Pays mergents
600 250
500 200
400
150
300
100
200
100 50

0 0

2007 2013 2007 2014

Source: Aglietta et Coudert [2015]. Source: calculs de Aglietta et Coudert

[2015] partir de McKinsey Global
Institute [2015].

Combiner les politique montaire, macroprudentielle, fiscale

etindustrielle
Lune des conditions pour relancer linvestissement productif
serait que le taux dintrt rel de march sans risque, qui est la
base du cot du capital, passe en dessous du taux naturel. Or la
baisse du taux dintrt rel de march est elle-mme contrarie
par la dsinflation. Les politiques pour une reprise durable de
laccumulation du capital productif, au-del des rebonds conjonc-
turels sans lendemain de la consommation, impliquent dinver-
ser cette relation. Il faut donc une combinaison de politiques
qui maintiennent le cot du capital un niveau trs bas et qui
relvent le taux naturel. Mais il faut aussi que cette inversion
ne cre pas les conditions de ranimation dune nouvelle phase
dessor du cycle financier. Cette combinaison de politiques na
t ralise nulle part jusquici.
Premirement, la politique montaire doit continuer combat
tre le dcrochage des anticipations dinflation par rapport la
cible de moyen terme par un taux directeur nominal maintenu
au voisinage de zro trs longtemps (forward guidance) et par une
politique dexpansion du bilan de la banque centrale (achat de
38 Lconomie mondiale 2016

titres) tant quelle demeure ncessaire pour renforcer limpact sur

les taux longs.
Deuximement, la politique macroprudentielle doit freiner le
cercle vicieux endettement/prix des actifs. Pour cela, le risque
doit tre peru par les acteurs financiers un niveau suffisam-
ment lev pendant la phase dexpansion financire pour viter
quil ne slve de manire destructrice dans les phases de retour-
nement. Il faut donc agir sur les vulnrabilits sous-jacentes de la
finance en dcourageant les leviers excessifs des emprunteurs et
surtout en tendant au shadow banking et en grant de manire
contracyclique les instruments qui vont tre mis en place dans
la rgulation prudentielle des banques (ratios de fonds propres
et de liquidit).
Troisimement, la politique fiscale doit inverser le biais structu-
rel des systmes financiers occidentaux qui incitent dlibrment
lensemble des acteurs conomiques recourir lendettement
plutt quaux fonds propres. Les lgislations fiscales qui autorisent
les mnages dduire de leurs impts les paiements dintrts sur
les crdits hypothcaires et surtout les entreprises amputer leurs
revenus taxables de la totalit des paiements sur leurs emprunts
ont des consquences dvastatrices. Non seulement ce sont des
fuites qui rduisent les revenus des tats, mais cela pousse la
spculation immobilire et accrot sensiblement les ingalits.
Du ct des entreprises, cela amplifie les travers de la gouver-
nance actionnariale en faisant de lendettement une mdiation
pour gonfler les revenus des actionnaires et de llite managriale
tout en rduisant les fonds propres. Il faudrait sengager dans une
suppression progressive de ces subventions qui attisent le cycle
financier, la compenser par une baisse de limpt sur les socits
et innover dans des instruments de financement lis aux actions
pour favoriser le financement en fonds propres. Cette rforme est
radicale et implique une coordination internationale justement
parce que le cycle financier est mondial.
Quatrimement, la politique industrielle doit renforcer les
investissements publics dinfrastructures et le dveloppement
de systmes dinnovations complmentaires de linvestissement
priv. La transition nergtique, insre dans les territoires,
semble un excellent objectif qui devrait permettre de redres-
ser le rendement du capital en ouvrant de nouvelles sources de
productivit.
M. Aglietta, T. Brand La stagnation sculaire dans les cycles financiers... 39

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