11~lEARTIGOS

ANLISE DINMICA DO CAPITAL DE GIRO

o MODELO FLEURIET

* Jos Augusto Veiga da Costa Marques

* Roberto Braga

PALAVRAS-CHAVE:
Liquidez, solvncia, investimento operacional em giro, capital circulante lquido, lucro bruto operacional, fluxo de caixa operacional,
modelo Fleuriet, capital de giro, desempenho operacional, rentabilidade.

KEYWORDS:
Liquidity, solvency, current operational investment, net working capital, operational gross profit, operational cash flow, Fleuriet model,
working capital, operational performance, rentability.

* Professor Assistente do Departamento de Contabilidade da FEA/UFRJ e Doutorando em Administrao Contbil e Financeira

na EAESP/FGV.

* Pesquisador e Professor Doutor da FEA/USP.

Revista de Administrao de Empresas So Paulo, v. 35, n.3, p. 49-63 Mai./Jun. 1995 49

11~lEARTIGOS
1. FLEURIET, Michel, KEHDY,
R., BLANC, G. A Dinmica fi-
nanceira das empresas brasi-
leiras. 2. ed. Belo Horizonte:
Fundao Dom Cabral, 1980.
2. BRASIL, H. V., BRASIL, H. G.
Gesto financeira das empre-
sas: um modelo dinmico. 2.
ed. Quality Mark Editora: Fun-
dao Dom Cabral, 1993.
3. SILVA, Jos P.Anlise finan-
ceira das empresas. 2. ed. So
Paulo: Atlas, 1993.
4. BRAGA, Roberto. Anlise
avanada do capital de giro. So
Paulo: FEA/USP, n. 3, set. 1991
(Cadernos de Estudo FIPECAFI).
50
o modelo Fleuriet para avaliao da liquidez e
estrutura de financiamento um importante
instrumento de anlise e/ou controle para tomada
de decises financeiras.
The Heuriet modei for Iiquidity and financing
structure evaiuafion is a reievanf instrumenf of
analysis and/or infernai controi in making financiai
decisions.
E
m face s turbulncias surgidas no PROCEDIMENTOS METODOLOGICOS
ambiente econmico do qual as em-
A pesquisa realiza uma anlise descri-
presas participam, em grande parte
tiva do modelo Fleuriet de avaliao da
motivadas por alteraes no mercado -
posio financeira de negcios, incorpo-
como, por exemplo, maior nvel de com-
rando seus principais aprimoramentos
petitividade, inflao e variaes sazonais
surgidos nesses ltimos anos.
nos preos dos insumos -, comearam a
Alm disso, aplica a metodologia desen-
aparecer pesquisas com nfase em avalia-
volvida a uma amostra de seis companhias
es dinmicas do comportamento dos
nacionais de capital aberto, do ramo de
elementos patrimoniais de curto prazo, em
produtos agrcolas/ alimentos, de manei-
contraposio s anlises financeiras con-
ra a verificar o comportamento da liquidez
vencionais com base em relaes quase
dessas empresas no exerccio de 1993.
sempre estticas.
A composio da amostra adotou crit-
Em seus estudos sobre gesto financei-
rio randmico, ao passo que os dados (de-
ra de empresas, Fleuriet' descreveu um
monstraes financeiras no-padroniza-
modelo de anlise dinmica da situao
das, elaboradas com base no mtodo da
financeira das organizaes, favorecido
correo integral) foram conseguidos jun-
pela experincia francesa nessa rea de
to aos arquivos da Comisso de Valores
conhecimento. Em seguida outros autores,
Mobilirios (CVM). Esses relatrios foram
tais como Brasil e Brasil", Silva" e Braga',
reorganizados para um formato apropria-
aprimoraram determinados aspectos do
do anlise, e deles, extradas informaes
modelo original, inclusive no sentido de
(valores e relaes) relevantes.
aplic-lo a casos reais, bem como buscan-
do divulg-lo de uma maneira articulada.
REORGANIZAO DOS DEMONSTRATIVOS
Este artigo procura desenvolver o mo-
FINANCEIROS
delo citado, explicar sua relevncia no con-
texto da anlise da liquidez e solvncia Para compreender o modelo, h neces-
luz de seus aprimoramentos incorporados, sidade de reorganizar as contas integran-
e integr-lo anlise de quocientes tradi- tes do balano patrimonial e de outros rela-
cionais como instrumento til para a ava- trios contbeis para um formato direcio-
liao financeira de negcios. nado anlise. Nesse sentido, os princi-
Foi utilizada uma amostra de seis com-
pais conceitos discutidos por Fleuriet par-
panhias abertas do ramo industrial, clas- tiram dessa nova composio.
sificadas entre as maiores por faturamento,
que empregaram o modelo para a avalia- Balano patrimonial
o de seus nveis de liquidez e solvncia O balano convencional, elaborado em
em 1993. conformidade com as normas estabele-
1995, Revista de Administrao de Empresas / EAESP / FGV, So Paulo, Brasil.

cidas pela Lei n? 6.404/76, relaciona as con-
tas que compem as fontes e destinaes
de recursos como mostra o quadro L
Em linhas gerais, os elementos do ativo
circulante caracterizam-se por constituir
bens ou direitos realizveis financeiramen-
te, em condies normais, em prazo infe-
rior a um ano. O passivo circulante, por
sua vez, expressa obrigaes comprome-
lidas em igual perodo. Os demais ativos
e passivos, e o patrimnio lquido, repre-
sentam itens de natureza de prazo mais
longo.
Dadas as suas propores, os grupos
circu lantes abrangem itens de natureza
operacional ~ que tendem a se renovar
constantemente em funo da continuida-
de das operaes rotineiras ~ ou no-
operacional -~ que surgem de decises
negociadas e no-espontneas, sem liga-
o direta com as operaes da firma. Des-
se modo, o ativo circulante pode ser
desmembrado em ativo circulante cclico
(ACC) e ativo circulante financeiro (ACF).
No primeiro segmento, encontram-se as
contas associadas atividade operacional,
como, por exemplo, duplicatas a receber
provenientes das vendas, proviso para
crditos de liquidao duvidosa, adianta-
mentos a fornecedores, adiantamentos a
empregados, estoques de matrias-primas,
produtos em processo ou acabados, peas
para reparos de ativos fixos, material ad-
ministrativo, proviso para ajuste a valor
de mercado, impostos sobre valor agrega-
do a compensar (ICMS - Imposto sobre
Circulao de Mercadorias) e IPI (Impos-
to sobre Produtos Industrializados), e se-
guros e aluguis antecipados. J no ACF
distribuem-se as contas fundo fixo de cai-
xa, bancos, conta movimento ou vincula-
RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995
ANLISE DINMICA Da CAPITAL DE GIRO' a MaDELO FLEURIET
da (s vezes pode incluir depsitos judici-
ais), aplicaes financeiras de curtssimo
prazo, ttulos e valores mobilirios (prazo
inferior a um ano), imposto de renda
restituvel e crditos contra empresas co-
ligadas (emprstimos, dividendos ou fa-
turas).
No lado do passivo circulante, por seu
turno, identificam-se o passivo circulante
cclico (PC C) e o passivo circulante onero-
so (PCO). O primeiro abrange as contas
decorrentes das atividades operacionais
espontneas, como duplicatas a pagar
oriundas da compra de matrias-primas
e / ou mercadorias, impostos sobre valor
agregado a recolher, adiantamentos de
clientes, salrios e encargos sociais a pa-
gar, e participaes de empregados a
pagar. No segundo grupo, ficariam as
contas resultantes, usualmente de nego-
ciaes especficas, como emprstimos e
financiamentos bancrios de curto pra-
zo, imposto de renda e contribuio so-
cial a recolher, dividendos apagar a acio-
nistas, dvidas frente a coligadas, parti-
cpaes estatutrias, adiantamentos de
cmbio e duplicatas descontadas.
O item representativo do desconto de
duplicatas foi considerado pelo autor in-
tegrante do PCO por constituir uma ori-
gem financeira de recursos para a empre-
sa, ao passo que imposto de renda, obri-
gaes com coligadas e dividendos foram
includos por se tratarem de contas
errticas. O primeiro argumento poderia
ainda ser aplicado a adiantamentos de
cmbio, e o segundo s participaes no
lucro.
Os outros grupos patrimoniais do ativo
e passivo foram agrupados corno ativos
no-circulantes (ANC, representa a soma
do ARLP (Realizvel a Longo Prazo) ao
AP(Ativo Permanente) e passivos no-
circulantes (PNC, que engloba PELP
(Exigvel a Longo Prazo), REF (Resultado
51
 ARTIGOS
de Exerccios Futuros) e PL (Patrimnio
Lquido). No primeiro ficariam os itens
geradores de produto, enquanto no outro,
as fontes normais de recursos de longo
prazo disponveis. O quadro 2 expe a
nova composio do demonstrativo.
Todavia, podem ocorrer dificuldades no
tocante classificao de determinadas
contas. Por exemplo, as contas a receber
em prazo inferior a um ano oriundas da
alienao de ativo imobilizado ou investi-
mento permanente, integrantes do AC,
no se enquadrariam no ACC(Ativo
Circulante Cclico) e no ACF Os dividen-
dos a pagar e o imposto de renda a reco-
lher, que compem o PC (Passvel
Circulante), tambm no se identificariam
Quadro 3
Demonstrao de resultado de empresa Industrial
Receitas lquidas de vendas
(+) Receitas da prestao de servios
(+) Outras receitas de natureza operacional
(+) Variao de estoques de produtos acabados
(+) Variao de estoques de produtos em processo
H Produo
(-) Compras de matrias-primas
(-) Variao de estoques de matrias-primas
(-) Despesas com vendas (inclusive ICMS)
(-) Despesas gerais e administrativas
H Consumo intermedirio
(-) Despesas mo-de-obra (inclusive honorrios de diretores)
(-) Despesas com impostos (exclusive os de renda e ICMS)
(=) Lucro bruto operacional antes das despesas financeiras
(-) Despesas financeiras lquidas
(-) Despesas no-operacionais lquidas
(-) Imposto de renda
(-) Dividendos
(=) Autofinanciamento
de maneira direta ao PCC e ao PCO. Ain-
da assim, por serem suas participaes
relativas pouco expressivas em condies
normais, entendeu-se ser mais adequada
a sua incluso nos segmentos cclicos e
no-cclicos, respectivamente.
A nova composio para as contas do
passivo possui alguma identidade com
aquela sugerida por Heath", As fontes ne-
gociadas propostas por Heath incluiriam
o passivo circulante oneroso de Fleuriet,
subtrado da parcela correspondente aos
ttulos e duplicatas descontados, mais o
total dos financiamentos e debntures pa-
gveis a longo prazo, e o imposto de ren-
da diferido.
Fontes negociadas = peo - ttulos
descontados + obrigaes financeiras e fiscais
5. HEATH, L. C. Is working
diferidas de longo prazo
capital really warking? Jaurnal
Fontes espontneas = pee + obrigaes
ot Accauntancy, New York,
Aug 1980. no-financeiras de longo prazo
52
As fontes espontneas, por seu lado,
englobariam o passivo circulante cclico e
o passivo exigvcI a longo prazo no-finan-
ceiro - corno adiantamentos de clientes
por produo de bens ou prestao de ser-
vios por empreitada. Participariam tambm
dessas fontes as obrigaes frente a coliga-
das derivadas de antecipaes de compras.
Demonstrao de resultado
Do mesmo modo, a demonstrao de
resultado requer modificaes quanto
sua estrutura clssica. No caso de uma
empresa industrial (ver quadro 3), do to-
tal lquido das receitas operacionais da
empresa so deduzidas as variaes nos
estoques de produtos acabados c em pro-
cesso - sem o cmputo da depreciao,
amortizao ou exausto - de modo a
atingir o montante da produo. Desse
valor deduzem-se as compras e variaes
nas matrias-primas, bem como as despe-
sas com vendas, e administrativas, da
resultando o montante do consumo inter-
medirio. Outra vez, subtraem-se deste os
gastos incorridos com empregados e dire-
tores, e tambm com impostos faturados.
O saldo remanescente equivale ao lucro
bruto operacional (LBO).
O LBO constitui a fonte geradora de re-
cursos destinada remunerao dos
financia dores, fisco e acionistas. Ao excluir
do LBO os encargos financeiros lquidos
(de curto ou longo prazo), despesas no-
operacionais lquidas (inclusive os resul-
tados de equivalncia patrimonial), impos-
to de renda, e dividendos propostos, en-
contra-se o montante do autofinan-
ciamento.
Em qualquer empresa industrial, parte
das despesas incorridas com depreciao,
amortizao e exausto, identificveis ou
atribuveis aos estoques, integra o custo
dos produtos vendidos, ao passo que ou-
tra parte cornpe seu valor remanescente,
relatado no balano final. Determinadas
despesas dessa natureza podem ainda es-
tar contidas nas despesas com vendas, e
gerais e administrativas. Contudo, o mo-
delo exclui esses encargos do clculo do
LBO, de forma a evitar inconsistncias pela
possibilidade de adoo de prticas de
apropriao diferenciadas entre as empre-
sas, ou dentro dela mesma. O mesmo ra-
ciocnio poderia ser usado para outros
provisionamentos, usualmente de menor
expresso.
RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995
 ANLISE DINMICA DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEURIET

Essa excluso tambm poderia ser rea- resultado contbil (mediante sua soma), e
lizada deduzindo-se, do custo dos produ- excluso do montante dos dividendos,
tos vendidos, a parcela incorrida de depre-
ciao, amortizao e exausto nele embu- LBO antes das despesas financeiras
(-) Despesas financeiras lquidas, despesas no
tida. operacionais liquidas, imposto de renda e
No caso de uma empresa comercial, o contribuio social, participaes no lucro, e
LBO seria obtido de maneira bem mais dividendos
(=) Autofinanciamento
simples, conforme evidencia o quadro 4.
Lucro (ou prejuzo) lquido
Aqueles encargos estariam contidos so- (+) Despesas de depreciao, amortizao e
mente nas despesas com vendas, e gerais exausto
e administrativas. (-) Dividendos
(=) Autofinanciamento

Quadro 4 Formulao alternativa

Demonstrao de resultado de empresa comercial
Receita operacional lquida
(-) Custo das mercadorias vendidas
(=) Lucro bruto
(-) Despesas com vendas, gerais e administrativas, de
mo-de-obra, e com impostos (exceto imposto de
renda e ICMS)
=) Lucro bruto operacional antes das despesas tnan-
ceiras
Fluxo de caixa operacional e
autofinanciamento
Relativo ao terceiro relatrio, o fluxo de
caixa operacional (FCO) elaborado por
Fleuriet representa uma medida financei-
ra do montante do caixa gerado ou consu-
mido pela atividade operacional do neg-
cio num perodo especfico, e pode ser cal-
culado por meio de ajustes ao LBO das
variaes nos ativos e passivos cclicos de
curto prazo ocorridas ao longo desse pe-
rodo (ver quadro 5).
O montante do autofinanciamento - (-) Imposto de renda
que expressa uma medida econmica do
montante de recursos gerado pela firma
que se destina ao financiamento de seu
prprio crescimento - pode ser achado
de duas maneiras distintas. Na primeira,
excluindo do LBO as parcelas relativas s
despesas financeiras e no-operacionais
Quadro 5
Fluxo de caixa operacional
Lucro bruto operacional
(-) Variao nos itens do ativo circulante cclico
(+) Variao dos itens do passivo circulante cclico
(=) Fluxo de caixa operacional
Alguma semelhana existe entre a de-
monstrao de resultado construda pelo
modelo Flcurict e aquela outra preparada
por Marques e Francisco Filho em seu es-
tudo sobre o comportamento das margens
de lucro do setor de autopeas (ver qua-
dro 6).
Em outras palavras, o LBO aproxima-
se do Lucro Operacional 1 (L01) do mo de-
Quadro 6
Demonstrao alternativa de resultado
Receita operacional lquida
(-) Custo dos produtos vendidos
(=) Lucro operacional bruto
(-) Despesas com vendas
(-) Despesas gerais e administrativas
(-) Outras despesas operacionais lquidas
(=) Lucro operacional I
(+) Receitas financeiras
(+) Receitas de equivalncia patrimonial
(=) Lucro operacional 11
(-) Despesas financeiras
(-) Despesas no operacionais liquidas
(-) Participaes e contribuies
(=) Lucro lfquldo do exercicio
lo alternativo, o qual tambm significa
uma medida financeira do desempenho
operacional. O LOl exclui participaes e
contribuies sobre o lucro (participaes
de empregados e administradores, por
exemplo), e inclui os encargos de deprecia-
o, amortizao e exausto incorridos,
acontecendo o inverso para o clculo do
LBO - este pode abranger a participao
de empregados - ou seja:

LOI + participao de empregados

depreciao, amortizao e exausto = LBO
lquidas, o imposto de renda e a contribui-
50 social, as participaes estatutrias e Outra analogia diz respeito compara-
os dividendos. Na outra forma, por meio o entre o fluxo de caixa operacional des-
da eliminao das despesas com deprecia- crito por Fleuriet e o caixa gerado das ati-
o, amortizao e exausto embutidas no vidades operacionais recomendado pelo

RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995 53

 ARTIGOS

SFAS n? 95 na adoo do mtodo indireto gerado das operaes, a principal ativida-

(ver quadro 7). Em princpio, os dois mon- de divulgada naquele relatrio.
tantes tendem a coincidir, uma vez que o
LBO aparentemente se aproxima do capi- o investimento operacional em giro
tal de giro das operaes. Com base na classificao sugerida,
As variaes nos ativos e passivos Fleuriet relacionou alguns componentes
operacionais citadas pelo SFAS n? 95 in- relevantes a uma administrao financei-
cluem tambm as das contas duplicatas ra adequada do empreendimento. O pri-
descontadas, ttulos e valores mobilirios, meiro diz respeito ao capital circulante l-
e crditos a receber de coligadas (perten- quido (CCL), ou capital de giro lquido,
centes ao ativo), e imposto de renda a re- que pode ser obtido a partir dos grupos
colher, contribuio social, dividendos a patrimoniais de curto prazo, ou de longo
pagar, e valores a pagar a coligadas (do prazo, conforme segue.
passivo). J as listadas por Fleuriet no as
incluem, pois somente as contas de natu- AC + ARLP + AP = PC + PELP + REF + PL
reza cclica seriam computadas nessas va- CCL = (AC - PC) = (PELP + REF + PL - ARLP - AP)
riaes.
Por conseguinte, a eventual diferena Em situaes usuais o CCL significa um
de valor entre o LBO e o LO[ seria com- valor positivo, ou seja, os recursos inves-
pensada pelo cmputo de algumas daque- tidos no AC que ultrapassaram o total das
las contas no clculo do LBO. fontes de financiamento de curto prazo
Essas constataes facilitam sobrema- (PC) foram financiados por itens de longo
neira a utilizao de uma medida prazo (PNC). Em outras palavras, as ori-
operacional aproximada do desempenho gens de longo prazo suplantaram as ne-
das empresas para fins de anlise finan- cessidades de investimento de longo pra-
ceira externa. Ao mesmo tempo, possibi- zo, e foram aplicadas no capital de giro
litam o clculo de um montante aproxima- (AC). Pelo lado inverso, CCL negativo sig-
do do fluxo de caixa operaciona 1-ou seja, nifica que fontes de recursos excedentes
de curto prazo esto financiando elemen-
tos de longo prazo ou, do outro ponto de
Quadro 7 vista, as origens delongo prazo so insu-
Fluxo operacional - Fleuriet e SFAS n 95 ficientes para financiar as aplicaes de
recursos de longo prazo. Esta condio,
Lucro contbil Lucro contbil
(+) Depreciao/amortizao/exausto (+) Depreciao, amortizao se mantida por longo perodo, e depen-
(-) Dividendos e exausto dendo da estrutura financeira da firma, po-
H Autofinanciamento
(+) Despesas financeiras lquidas (+) Despesas financeiras lquidas de repercutir na insolvncia do empreen-
longo prazo dimento.
(+) Despesas no-operacionais (+/-) outros resultados que no
(+) Imposto de renda afetaram o CCL no perodo O comportamento do CCL pode ser
(+) Dividendos melhor avaliado com base na decomposi-
(=) Lucro bruto operacional (=) Capital de giro das operaes
(-) Variao no ACC (-) Variao no AC operacional o dos grupos circulantes em seus respec-
(+) Variao no PCC (+) Variao no PC operacional tivos segmentos:
(+) Fluxo de caixa operacional (=) Fluxo de caixa das operaes

Nota: Os sinais (+ e -) promovem eliminaes de valores contidos no re-
sultado contbil, exceo dos dividendos e variaes, os quais no inte-
gram esse resultado.
o caixa gerado e/ ou consumido pela ati-
vidade operacional, integrante da de-
monstrao de fluxos de caixa (DFC) -
por meio de ajustes ao lucro bruto
operacional das variaes ocorridas nos
ativos e passivos cclicos.
Pelo fato de a OPC ainda no haver sido
6. O gasto total incorridocons- solicitada para propsito de divulgao s
ta dos ajustes ao resultado
companhias abertas no-financeiras, pare-
contbil para clculo do capital
de giro gerado das operaes, ce exeqvel o emprego do FCO do mode-
item que compe a DOAR. lo Fleuriet como um substituto do caixa
CCL = (ACF + ACC) - (PCO + PCC)
O segundo componente de anlise con-
siste no investimento operacional em giro
(lOC) - ou necessidade de capital de
giro". Seu montante seria conseguido pela
diferena entre os elementos cclicos. J AlgO:
10G = ACC PCC
Quando positivo, o [OC refere-se ao in-
vestimento lquido de curto prazo neces-
srio, numa situao esttica, manuten-
o do atual nvel da atividade opera-
cional, que precisa ser financiado pelo

54 RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

 ANLISE DINMICA DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEURIET

PCO e/ ou pelo PNC. Esse elemento guar- Tabela 1

da proporcionalidade ao ciclo financeiro
Balano e indicado~es
e ao volume de vendas praticados.
Cdigo/grupo 1987 1988 1989 1990 1991 1992
Por sua vez, o terceiro componente
corresponde ao saldo de tesouraria (T), 11 Ativo Circulante (AC) 26.500 35.400 45.500 54.100 51.700 54.400
111 Dispon1vel 1.200 2.000 1.800 2.500 2.900 2.700
obtido por meio da diferena entre os ele- 112 Clientes 15.000 19.000 26.000 35.000 28.000 31.000
mentos errticos (no-ligados de forma 113 Duplicatas descontadas (1.500) (1.700) (2.600) (2.900) (3.100) (2.400)
114 Estoques 11.000 15.000 19.000 18.000 23.000 22.000
direta s operaes usuais) do ativo e pas- 115 Despesas antecipadas 800 1.100 1.300 1.500 900 1.100
12 Realizvel a Longo Prazo (ARLP) 8.000 9.000 10.000 7.000 9.000 14.000
sivo de curto prazo. 40.500 47.900 50.100 51.000 50.500
13 Ativo Permanente (AP) 35.800
131 Investimento 2.000 3.000 3000 4.000 8.000 4.000
132 Imobilizado 32.000 35,000 42.000 43.000 40.000 43.000
T = AGF - PGO 2.500 2.900 3.100 3.000 3.500
1.33 Diferido 1.800
Ativo total (AT) 70.300 84.900 103.400 111.200 111.700 118,900
o T pode sinalizar o grau de adequa- 21 Passivo circulante (PC) 15.100 17.900 19.700 18.800 22.200 25.700
o da poltica financeira empregada pela 211 Emprstimos 2.500 3.500 2.800 2.500 2.600 2.800
212 Fornecedores 7.000 8.000 10000 8.000 11.000 14.000
administrao. Quando positivo, indica 213 Salrios 3.400 3.700 4.000 4.200 4.200 4.500
disponibilidade de recursos para garantir 214 Impostos 1.500 1.700 1.800 2.300 2.300 2.500
2,15 Contribuies 400 600 900 1.300 1.500 1.200
a liquidez de curtssimo prazo do em- 216 Divrdendos 300 400 200 500 600 700
22 Exigvel a longo prazo (PELP) 4.500 4.800 4.900 4.500 4.600 5.000
preendimento. Caso seja negativo, pode 250 350
23 Resultados de xercctes futuros (REF) 100 200 100 300
evidenciar dificuldades financeiras imi- 24 Patrimnio Hquido (PL) 50.600 62.000 78.700 87.600 84.650 87.850
241 Capital 23.000 25.000 28.000 31.000 32.000 32.000
nentes, em especial por ocasio da manu- 12.000 13.000 15.000 18.000 15.000 19.000
242 Reservas
teno de saldos negativos sucessivos e 243 Lucros acumulados 15,600 24.000 35.700 38.600 37.650 36.850
Passivo total IPT) 70.300 84.900 103.400 111.200 111.700 118.900
crescentes. O acompanhamento da evolu-
o do T no decorrer de exerccios sociais AC 26.500 35.400 45.500 54.100 51.700 54.400
PC 1.5.100' ,17.900 19.700 18.800 22.200 25.700
sucessivos, bem como das causas das CCL 11.400 17.500 25.800 35.300 29.500 28.700
eventuais alteraes de tendncias perce- ACC 26.800 35.100 46.300 54.500 51.900 54.100
RCC 12.6.00 14.400 16.900 16.300 19,600 22.900
bidas, representa o cerne do modelo. IOG 14.200 20.700 29.400 38.200 32.300 31.200
AGI' 1.200 2,000 1.800 2.500 2.900 2700
O relacionamento entre os trs concei- 5.200 5.400 5.400 5.700 5.200
PGO 4.000
tos pode ser visualizado pela simples di- T (2.800) (3.200) (3.600) (2.900) (2.800) (2.500)
ferena entre as equaes bsicas de com- Quocientes:
posio do AC e do PC, ou seja: Liquidez corrente 1,75 1.98 2.31 2.88 2.33 2.12
Liquidez seca 1.03 1,14 1,35 1,92 1.29 1.26
Endividamento total 0.28 0.27 0.24 0.21 0.24 0,26
AG AGG + AGF Endividamento a .curto prazo 0,77 0,79 0.80 0.81 0,83 0.84
(-) PG pee + PO

eeL " 10G + T Grfico 1

CCL, IOG e T (em unidades monetrias)
A tabela 1 apresenta um balano 40
patrimonial convencional para uma srie
de anos, com os montantes expressos em
35
~+-~+~~
moeda de mesma data (dados corrigidos
30-
/!. ..-~
25
para moeda de 31-12-1994). Com base no
20

:~
grfico 1 nota-se que, embora a empresa
15
tenha conseguido crescimento de seu ati-
10
vo total ao longo dos seis anos, o CCL -
sempre positivo - no vislumbrou a mes-
-::-.-=~===~===.
~
5

ma tendncia aps 1993, quando declinou

~--
o I--""'-c----~~
~--==--T---~
..=~jo----' -~
em termos nominais. Por sua vez, o IOG -5 1987 1988 1969 1990 ~~19~9-1---'1"'"9"'92

sinalizou a mesma tendncia do CCL, po- Exerccio soctat

rm com defasagem de um perodo. O sal- I -- CCL + IOG ..:::iJ

do de tesouraria foi negativo durante todo
o perodo, o que indica a presena de fon-
tes onerosas de curto prazo (PCO) finan- 'Todavia, a anlise dos quocientes de
ciando parte das necessidades de capital liquidez e endividamento mais comuns
de giro. O T revelou sensvel deteriorao exprimem resultados distintos. A partir do
da posio financeira do empreendimen- grfico 2 percebe-se que os ndices de
to, muito embora tenha ensaiado uma re- liquidez corrente e seca sinalizam uma ten-
verso de tendncia nos ltimos trs exer- dncia de elevao nos primeiros quatro
ccios. exerccios, e queda nos dois seguintes. Por

RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995 55

11~l2ARTIGOS
3-
2,5
~
o Essa situao pode agravar-se, por exem-
.~ 1,6-
1-
E Uquid'ez Corrente
7. Em verdade Fleuriet citou
apenas o caso do encargo da
depreciao, quase sempre o
provisionamento relativo mais
relevante em termos de valor.
8. Como ser comentado adian-
te, essa variao significa a al-
terao verificada no investi-
mento operacional em Giro du-
rante o exerccio,
56
outro lado, o endividamento total sinali-
zou tendncia de declnio nos quatro anos
iniciais, e elevao nos finais, ao passo que
o endividamento de curto prazo indicou
tendncia contnua de alta. Em suma, a
empresa transpareceu significativo nvel
de liquidez, endividou-se pouco em rela-
o ao total do ativo, mas concentrou suas
dvidas em itens de curto prazo. A avalia-
o do T, bastante diferente, antecedeu tais
reverses de tendncia.
Tipos de estruturas financeiras
A combinao dos trs elementos que
compem a posio de curto prazo da or-
ganizao (CCL, IOG e T) determina sua
estrutura financeira em dado perodo -
alm da tendncia assumida para um ho-
rizonte de tempo mais dilatado -, assim
como a situao de liquidez e solvncia da
entidade em igual momento - e sua evo-
luo no decorrer de exerccios sucessivos.
Braga? identificou seis situaes possveis
pelo confronto daqueles elementos", como
mostra o quadro 8.
As companhias do Tipo I possuem uma
situao financeira excelente em razo do
Grfico 2
ndice de liquidez/endividamento
(em unidades de percentagem)
//~~
~II'/
<.
.--~/
~a~
'.,~
_---.-,..------
+ que itens do ACC encontraro dificulda-
>- - l3
*-.-.- * *'
1987 1988 191\9
Exerccio social
-+-' Uquldez Seca ~ E~\iida,mcnlO TO~.~
alto nvel de liquidez praticado. O IOG
negativo significa que o PCC superior
ao ACC, ou seja, os itens do ativo cir-
culante cclico - em especial duplicatas a
receber e estoques - apresentam grau de
rotao elevados e, assim, ciclo financeiro
reduzido. Embora seja superior ao mon-
tante do IOG, o CCL inferior ao T, o que
denota a existncia de um ACF bem mais
expressivo que o PCO. Essa configurao
pode ser achada junto setor ao comercial
varejista.
'(:ipas dI!, estf~tura e situao financeira
~ "!,!po\[tern CCL IOG~ T 'SituaC(o
+ + Excelente
II~ + + + Slida
"\IJI + + Insatisfatria
IV +- Psslrna
V Muito ruTm
VI
"" -I' Alto risco"
"-
;Nfas; l~di6ativo de vaor positivo (+) ou negati'iO (-).
Montantes, nulos so constderados apenas tericos.
O Tipo II caracteriza uma firma com si-
tuao financeira slida, e representa a
posio mais usual encontrada no mundo
real. O fato de os trs elementos serem
positivos faz com que o T no mximo se
iguale ao IOG, mas seja sempre inferior ao
CCL. Nesse sentido, os recursos de longo
prazo investidos no CCL garantiro a con-
tinuidade de um T favorvel (positivo),
desde que o nvel de atividade operacional
seja mantido. Caso esse nvel sofra modi-
ficaes - sazonalidade ou recesso, por
exemplo -, podem surgir desequilbrios
financeiros.
Os ramos de negcio que sustentam a
estrutura do Tipo TIl evidenciam uma si-
tuao insatisfatria. T negativo significa
que o CCL se acha insuficiente para ga-
~~~-~ rantir a manuteno do atual nvel de ati-
vidade operacional, e que fontes de finan-
"'II_~.
ciamento de curto prazo (PCO) vem sen-
-~---.
do empregadas como complementares.
plo, na presena de recesso, ocasio em
+--'--'--'---L.-+
des de realizao (o ciclo financeiro au-
menta), ao passo que o PCO tende a se ele-
var em funo das taxas de juros signifi-
1992
cativas.
..~ndivida~~o a Curto Peazc
A situao financeira pssima prove-
niente da adoo da estrutura do Tipo IV
tem sido comum em certas companhias es-
tatais, como as do ramo de gerao de ener-
gia eltrica e de transporte ferrovirio.
CCL negativo sinaliza que fontes de curto
prazo financiam investimentos de longo
prazo (ANC). Como h necessidades de
capital de giro (IOG) e no se conta com
CCL para seu financiamento, o passivo
oneroso passa a cobrir essa insuficincia.
Na estrutura Tipo V a situao finan-
ceira caracteriza-se como muito ruim.
Alm do CCL negativo, o que indica que
fontes de curto prazo financiam ativos de
RAE v.35 n.3 Mai./Jun. 1995

longo prazo, o IOG tambm negativo,
sendo seu valor superior ao do primeiro.
Por fim, na situao de alto risco oriun-
da da utilizao da estrutura do Tipo VI,
permanecem negativos o CCL e o IOG,
porm o valor deste inferior ao do pri-
meiro. Essa circunstncia permite que o T
seja positivo, e pode sinalizar para o fato
de a empresa no estar desempenhando
suas operaes de maneira adequada,
embora possa estar aplicando recursos de
curto prazo (ACF) com eficincia no mer-
cado financeiro.
CONDICIONANTES DO INVESTIMENTO EM GIRO
o IOG pode sofrer alteraes causadas
tanto por mudanas no ciclo financeiro -
quer derivadas do emprego de polticas
prprias, quer das condies do ambiente
- quanto pela variabilidade do volume
de vendas do negcio, exibindo um grau
de relacionamento direto a tais variveis.
Ciclo financeiro
Existem ainda hoje dvidas no que
concerne aos conceitos de ciclo ope-
racional, ciclo financeiro e ciclo econmi-
co, assim como o modo pelo qual se rela-
cionam. Numa empresa industrial, o ciclo
operacional est ligado ao intervalo de
tempo ocorrido entre a chegada de mat-
rias-primas fbrica e o momento do re-
cebimento das duplicatas provenientes de
vendas a prazo de produtos acabados.
Por sua vez, ciclo econmico significa o
perodo de tempo decorrido entre a aqui-
sio de matrias-primas e a comercia-
lizao e entrega de produtos acabados, ou
seja, a diferena temporal entre as transa-
es econmicas derivadas das compras e
das vendas. J o ciclo financeiro com-
preende o tempo decorrido entre o paga-
mento efetivo da compra de matrias-pri-
mas e o recebimento da venda de produ-
tos acabados. Em outras palavras, est as-
sociado variao de tempo entre os even-
tos financeiros da sada de disponvel oca-
sionada pelo pagamento de duplicatas, e
da entrada de disponvel verificada pelo
recebimento de duplicatas. O quadro se-
guinte esquematiza os trs ciclos para um
empreendimento industrial tpico.
A partir do quadro 9 percebe-se a mag-
nitude do ciclo econmico (CE) pela dis-
tncia CV - perodo em que ocorrem as
atividades produtivas de armazenagem,
RAE v.35 n.3 Mai./Jun. 1995
ANLISE DINMICA DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEURIET
manuseio, movimentao, transformao
e entrega - ao passo que o ciclo financei-
ro (CF) compreende o segmento PR. J o
ciclo operacional (CO) abrange todo o seg-
mento CR. Todos podem ser tambm ex-
pressos em funo dos prazos mdios dos
principais integrantes do IOG: duplicatas
a receber (DR), estoques (E), e duplicatas
a pagar (DP). Com base no quadro 5 nota-
se que:
co = "'ME + PMC
CF = PME + PMC - PMP
CE = PME
PME = PMMP + PMPP + PMPA
Onde o PME acumula os prazos m-
dios de estocagem das matrias-primas
(PMMP), produtos em processo (PMPP),
e produtos acabados (PMPA).
A extenso do ciclo financeiro varia de
modo acentuado de acordo com o segmen-
to industrial ou comercial no qual a com-
panhia est inserida. Nesse sentido, o qua-
dro 10 representa uma empresa industrial
tpica. O ramo de supermercados, por
exemplo, evidencia uma configurao bas-
tante diversa, onde a quase totalidade das
vendas so realizadas vista, e as com-
pras de mercadorias para revenda, a pra-
zo. As margens de lucro desse setor po-
dem ser reduzidas, dada a remunerao
obtida no mercado financeiro dos recur-
sos provenientes do recebimento das ven-
das, os quais somente sero necessrios a
posteriori, por ocasio do pagamento dos
fornecedores. Pela notao adotada, veri-
fica-se a seguinte condio usual para esse
ramo de varejo:
cv < CP ou PME < PMP e PMR = O logo CF <D
57
11~11ARTIGOS
o ciclo financeiro ainda pode ser des- das vendas lquidas tambm esteja em
dobrado na seguinte equao: unidades monetrias de igual data. Ou
seja, esse item deve ser corrigido integral-,
CF = PME + PMC - PMP = _E_ + DR _ DP mente para moeda.de mesmo poder aqui-
CPV VL C sitivo como meio de evitar distores.
Ao considerar que a diferena lquida
Onde CPV se refere ao custo dos pro- entre outros ativos e passivos cclicos, po-
dutos vendidos, VL s vendas lquidas, e sitiva ou no, possui na maior parte dos
C s compras lquidas efetuadas. Normal- casos pouca expresso, a proporciona-
mente tais componentes so expressos em lidade entre Ioe face ao CF e s vendas
valores mdios, mas tambm podem ser fica ainda mais ntida.
obtidos a partir de montantes de final de
exerccio. Todavia, o IOe abrange outros SAZONALlDADE DAS VENDAS
ativos e passivos cclicos de curto prazo
(OAC e OPC, respectivamente), alm dos O Toe tambm guarda uma relao di-
j citados, quase sempre de menor impor- reta com o nvel e as variaes do volume
tncia relativa. de vendas, quer motivadas por sazona-
lidades do setor em que a empresa atua,
IOG = DR + E - DP t (OAC - OPC) quer por alteraes no ambiente econmi-
co - perodos de recesso ou crescimen-
Ao dividir a equao pelo valor das ven- to. Os segmentos industriais de brinque-
das lquidas e em seguida multiplic-la dos e de adubos e fertilizantes so carac-
por 360 (fazendo uso de simplificaes al- tersticos de mudanas sazonais nas ven-
gbricas), acha-se a medida IOe/vendas, das em determinados meses a cada ano.
expressa em dias, do mesmo modo que se As empresas de brinquedos possuem
evidencia a relao de proporcionalidade como ponto alto de vendas os meses de
entre IOe e ciclo financeiro: final de ano, prximos s festas natalinas.
Nesse caso, os investimentos adicionais no
IOe acontecem nos meses imediatamente
anteriores quele momento, ou seja, as fir-
10G OR E CPV OP C (OAC - OPC)
-+-.---.-t mas adquirem maiores quantidades de
VL VL VL CPV VL C VL
matrias-primas, e elevam o volume de
duplicatas em carteira devido s vendas a
IQ.G.360 = [Q! +..l..CPV _ Qf' .l (OAC - ope)] 360
VL L Vl CPV' VL C' VL t Vl . prazo para clientes varejistas. Essa neces-
sidade sazonal de capital normalmente
acontece com acrscimos ao passivo
IOG.360 ~ VL .IPMC + PME. CPV_ PMP.J: t (OA.C- OPC) 360l circulante cclico.
L VL VL VL J J no ramo de adubos e fertilizantes, o
10G = VL. PMC + CPV. PME- C. PMP + 360. (OAC- ope) perodo sazonal caracteriza-se por ser bem
mais amplo, prximo a um semestre. As
companhias desse setor investem em es-
No obstante, deve-se ressaltar que o toques de matrias-primas e produtos aca-
IOe deveria exprimir valores de final do
bados usualmente no primeiro semestre de
exerccio, o que faz com que o montante cada ano, para em seguida vender seus
produtos, o que eleva o montante de du-
plicatas a receber. Como no caso anterior,
Quadro 10 essas inverses de recursos pressupem
financiamentos de curto prazo mais ex-
Prazos mdios ,
pressivos, como, dentre outros, salrios e
encargos a pagar, adiantamentos a forne-
cedores (fontes cclicas), descontos de du-
plicatas, e emprstimos (fontes onerosas).
O segundo fator influenciador do IOG
diz respeito s modificaes no ciclo da
economia. Em condies de crescimento,
h uma relativa necessidade adicional por
investimentos no 10e, que se manifesta

58 RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

 ANLISE DINMICA DO CAPITAL DE GIRO: O MODELO FLEVRIET

sobretudo pelos aumentos nos saldos de Tabela 2

duplicatas a receber e estoques. Esses Balano e indicadores
acrscimos podem levar contratao de 1989 1990 1991 1992
Cdigo/grupo 1987 1988
novos emprstimos de curto prazo (fon-
11 AC 29.800 39.000 49.l00 57.400 54.600 57.100
tes onerosas), reduzindo o CCL, at que a 4.200 5.300 5.300 5.200 5.400 5.500
111 Disponvel
empresa consiga outras fontes de financia- 112 Clientes 15.000 19.000 26.000 35.000 28.000 31.000
113 Duplicatas descontadas (1.200) (1.400) (1.900) (2.300) (2.700) (2.500)
mento de longo prazo que equilibrem o 114 Estoques 11.000 15.000 19.000 18.000 23.000 22.000
descompasso financeiro verificado. Caso 115 Despesas antecipadas 800 1.100 1.300 1.500 900 1.100
12 ARLP 8.000 9.000 10000 7.000 9.000 14.000
isso no ocorra de forma adequada, o va- 13 AP 35.800 40.500 47.900 50.100 51.000 50.500
lor do saldo de tesouraria poder se tor- 131 Investimento 2.000 3.000 3.000 4.000 8.000 4.000
132 Imobilizado 32.000 35.000 42.000 43.000 40.000 43.000
nar negativo e assumir uma tendncia 133 Diferido 1.800 2.500 2.900 3.100 3.000 3.500
crescente, o que ficou conhecido como efei- AT 73.600 88.500 107.600 114.500 1t4.600 121.600

to tesoura. 21 PC 14.700 17.600 19.700 19.000 22.500 26.200

211 Emprstimos 2.100 3.200 2.800 2.700 2.900 3.300
Por outro lado, nos perodos recessivos 212 Fornecedores 7.000 8.000 10.000 8.000 11.000 14.000
o desaquecimento das vendas provoca 213 Salrios 3.400 3.700 4.000 4.200 4.200 4.500
214 Impostos 1.500 1.700 1.800 2.300 2.300 2.500
muitas vezes o encalhe dos estoques, bem 215 Contribuies 400 600 900 1.300 1.500 1200
como dificuldades no recebimento de du- 216 Dividendos 300 400 200 500 600 700
22 PELP 4.500 4.800 4.900 4.500 4.600 5.000
plicatas, motivadas por inadimplncias de 23 REF 100 200 100 300 250 350
clientes. Esse IOe em excesso foi em parte 24 PL 54.300 65.900 82.900 90.700 87.250 90.050
241 Capital 23.000 25.000 28.000 31.000 32.000 32.000
financiado por fontes onerosas de curto 242 Reservas 12.000 13.000 15.000 18.000 15.000 19.000
prazo, que, por sua vez, tendem a crescer 243 Lucros acumulados 19.300 27.900 39.900 41.700 40.250 39.050
PT 73.600 88.500 107.600 114.500 114.600 121.600
em conformidade elevao natural das
AC 29.800 39.000 49.700 57.400 54.600 57.100
taxas de juros. O CCl, permanece estvel PC 14.700 17.600 19.700 19000 22.500 26.200
por algum tempo, e o T tende a deterio- CCL 15.100 21.400 30.000 38.400 32.100 30900
ACC 26.800 35100 46.300 54.500 51.900 54.100
rar-se ao longo do tempo, medida que PCC 12.600 14400 16.900 16.300 19.600 22.900
no s.o gerados ativos circulantes finan- IOG 14.200 20.700 29.400 38.200 32.300 31.200
ACF 4.200 5.300 5.300 5.200 5.400 5.500
ceiros pela rca lizao daqueles ativos PCO 3.300 4600 4.700 5.000 5.600 5.800
cclicos. T 900 700 600 200 (200) (300)

A tabela 2 divu 19a os dados de uma Vendas liquidas 27.000 29.000 30.000 34.000 33.000 33000
CCLlVL 0,56 0.74 1,00 1,13 0,97 0,94
empresa ao longo de seis exerccios sociais. 0,53 0,71 0,98 1,12 0,98 0,95
IDG/VL
A despeito de haver seguido a tendncia TNL 0,03 0,02 0,02 0,01 (O,Ol) (O,OI)
visualizada para o CCL, em termos nomi- Ouocientes:
nais o Ioe foi superior quele elemento Liquidez corrente 2,03 2,22 2,52 3,02 2.43 2.18
uqumez seca 1.28 1,36 1,56 2,Ol 140 1.34
nos dois perodos finais, o que propicia a Endividamento total 0.26 0,25 0,23 0,21 0,24 0.26
existncia de T negativos nesses anos. O Endividamento a curto prazo 0.77 0,79 0,80 0,81 0,83 0.84
efeito tesoura ocorreu aps 1990 (ver gr-
fico 3). Existiu, assim, uma contnua dete-
riorao financeira do negcio, fato com-
provado pela queda sucessiva do ndice
T/VL.
Quando h o confronto entre a relao
T /VL e outros quocientes de liquidez e Grfico 3
endividamento (ver grfico 4), verifica-se CCL, IOG e T (em unidades monetrias)
a inexistncia de indicativos precisos de
insolvncia nesses ltimos. 35

30

fiNANCIAMENTO E AUTOFlNANCIAMENTO 25

JO IOG (f) 20

Num determinado instante, o investi-

mento operacional em giro constitui-se de
10

10

uma parcela fixa, necessria manuten-
o do atual nvel de opcraces, e de ou-
tra varivel, a qual se expande em ciclos -o
sazonais ao longo de perodos especficos. Exelcicio social

A parcela permanente deveria ser susten- CCL -+- 10G .. T I

tada por fontes de financiamento tambm

RAE v. 35 n. 3 MaiJJun. 1995 59

 ARTIGOS

permanentes, enquanto a parcela varivel lquido das receitas, custos e despesas que
se apoiaria em recursos oriundos de no afetaram o CCL durante o exerccio,
obrigaes onerosas de curto prazo. pode no estar existindo renovao de ati-
J\ medida que o negcio se desen- vos permanentes, o que tornaria a capaci-
volve, tende a elevar-se de forma dade instalada obsoleta com o passa r do
aproximadamente linear a parcela tempo, alm da possvel inexpressividade
fixa relativa ao LOGo dos lucros obtidos.
Com a continuidade da ativida- Pelo lado inverso, taxas de variao do
de, a empresa tende a se expandir 10G inferiores s do CCL poderiam ser
de maneira a compatibilizar o cres- indcio de elevado nvel de autofinan-
cimento do IOe sustentado por ciamento, o que denotaria uma possvel
uma posio financeira sadia (CCL recuperao acentuada de capital investi-
positivo e superior ao IOC), o que do em ativos de longo prazo - via depre-
propicia a existncia de saldos de te- ciao, amortizao e exausto -, deriva-
souraria positivos e crescentes. Nesse da de aplicaes macias em bens e direi-
contexto, o Ioe necessita ser financiado tos (ativos) produtivos em exerccios an-
de forma adequada por suas prprias ati- teriores, alm da ocorrncia de lucros
vidades, ou seja, a gerao de capital de satisfatrios.
giro das operaes, montante divulgado
na demonstrao das origens e aplicaes
de recursos (DOAR) - quase sempre a
principal origem de CCI ~disponvel s em-
presas -, deduzida a fatia dos dividen- Em linhas gerais, ouertrading significa a
dos propostos. O v a lor resultante cor- realizao de um nvel de atividade ope-
responde ao autofinanciamento (A UT) do raciona I e volume de vendas acima da ca-
empreendimento. pacidade disponvel de recursos, ou seja,
a administrao expande os nveis de ati-
AUT = Recursos gerados das operaes - Dividendos vidade e vendas do negcio sem o adequa-
do suporte de recursos para o financia-
mento do capital de giro adicional reque-
rido. A razo mais comum para essa situa-
Grfico" o reside na busca por economias de es-
ndice de liquidez/endividamento ca la no processo de produo, viabilizadas
(em unidades de percentagem) pela existncia de capacidade ociosa na
3,5 I
empresa.
O crescimento das operacs demanda
2,5
maiores investimentos nos diversos seg-
w
<D
+ mentos de estoque e em duplicatas a pa-
,E
LI
1.5 gar, enquanto o acrscimo ao volume de
+ vendas pressupe afrouxamentos da po-
+ +-- -, +
+--
-,

ltica de crdito desempenhada, elevando

0.5 +I- -d c::J ----+- -c::J
o montante de duplicatas a receber. O au-
o
i: :l<-
mento lquido no 10C em grau superior
i:- - -j- - j- j-

-0,5 ao do CCL fora a empresa a procurar ou-

1981 1988 1989 1990 1991 1992
Exerccio social tras origens de recursos, em especial
Liquez Corrente + Liquidcz Seca T Endividamento Total
aquelas oriundas de passivos circulantes
Endividamento a Curto Prazo TNcndas liquidas
onerosos, conduzindo-a situao de
ooertrading.
A variao no nvel geral de preos tam-
Na hiptese, por exemplo, de o IOC bm pode levar a firma situao de
manter taxas de crescimento superiores overtrading. medida que o custo das
quelas achadas para o CCL num dado matrias-primas aumenta nominalmente,
perodo, isso pode significar que as taxas bem como as expectativas de inflao so
de variao do autofinanciamento esto incorporadas ao valor das duplicatas, h
estveis ou decrescentes. J que o montan- necessidades adicionais de mobilizao de
te dos recursos gerados das operaes recursos no lOCo Passivos cclicos - como
calculado pela incorporao ao resultado salrios e encargos a pagar, adiantamen-

60 RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

 ANLISE DINMICA DD CAPITAL DE GIRO O MODELO FLEURIET

tos a fornecedores, e impostos e contribui-

es a recolher - sofrem do mesmo modo Desempenho financeiro
os efeitos da perda do poder aquisitivo da
moeda, mas, em condies normais, rela- Elemento 1987 1988 1989 1990 1991 1992
tivamente menos que os ativos cclicos,
Vendas lquidas (VL) 3.000 6.000 12.000 24.000 48.000 96.000
situao que gera um acrscimo lquido ao CCL 2.200 3.740 6.358 10809 18.375 31.237
roc. IOG
Autonanciamemo (AUT)
1.500
1.200
3.000
2.160
6.000
3.888
12.000
6998
24.000
12.597
48.000
22.675
Conceito introduzido por Fleurict, o T 700 740 358 (1.191 ) (5.625) (16.763)
efeito tesoura inicia-se quando o saldo de 1.00 1.00 1.00
Crescimento das VL 1.00 1.00
tesouraria se torna negativo, e assume uma CCLNL 0.73 0.62 0.53 0.45 0.38 0.33
tendncia crescente em termos absolutos IOGNL 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50
AUTNL 0.40 0.36 0.32 0.29 0.26 0.24
a taxas maiores que aquelas verificadas TNL 0.23 0.12 0.03 (0.05) (0.12) (0.17)
para o ror; Em outras palavras, T eleva-
Notas: IOG ~ 0.5 das vendas lquidas
se, visto que o CCL aumenta proporcio- Taxa de crescimento: VL = 1 CCL= 0.7 AUT ~ 0.8
nalmente mais que o IOC. O desequilbrio
motivado pelas necessidades emergentes
de capital de giro no-sustentadas por
autofinanciarnentos atendido mediante A tabela 4 apresenta os balanos reor-
a contratao de novos emprstimos ban- ganizados a partir dos demonstrativos fi-
crios e o desconto de duplicatas da car- nanceiros sob correo integral publicados
teira possuda. pelas empresas para o exerccio findo em
O efeito tesoura pode ser constatado a 31-12-1993. A seo inferior dessa tabela
partir dos dados mostrados na tabela 3. mostra os valores apurados para o CCL,
Embora tenha sinalizado tendncia de pio- loe e T, assim como o grfico S.
ra da posio financeira ao longo dos seis Os maiores IOC e T foram achados para
anos, T somente passou a ser negativo a Ceval. Essa firma utilizou-se excessiva-
aps 1990. Nesse exemplo, foram consi- mente de fontes onerosas de curto prazo
deradas as seguintes situaes: a. as ven- (pC O) para o financiamento do 10G, haja
das crescem 100% a cada perodo; b. o in- vista seu reduzido CCL disponvel. J a
vestimento no loe corresponde a 50% das Sadia, a Avipal e a Frangosul divulgaram
vendas; c. o CCL cresce a taxas de 70% ao CCL superior ao IOG requerido, o que sig-
ano; e d. o autofinanciamento a 80%. nifica o emprego de saldos de tesouraria
Enquanto a relao IOC/VL se estabi- menos vultosos. A Frigobrs evidenciou
CCL positivo, porm inferior s necessi-
lizou em 50%, o quociente CCL/VL sina-
dades operacionais, empregando certo
lizou tendncia contnua de declnio, tor-
volume de recursos do PCO. Por fim, alm
nando-se inferior quela taxa a partir de
de possuir o maior montante relativo de
1990, e, assim, propiciou T /VL negativos
CCL negativo - recursos de curto prazo
aps esse momento. Corno a tendncia do
financiando ativos de longo prazo -, o T
ndice AUT /VL tambm foi de queda,
da Perdigo foi ainda mais alto. A despei-
parece que a empresa no vem gerando
to do reduzido IOC demandado por suas
CCL satisfatrio de suas operaes para
operaes, essa empresa recorreu de for-
financiamento do IOG. As vendas aumen-
ma acentuada a fontes onerosas de curto
taram, e com elas o IOC, mas isso no se
prazo, bem alm de suas necessidades de
traduziu num CCL maior. Outras razes
capital de giro. Parece haver sinais de de-
possveis podem ser um acentuado grau
teriorao nos nveis relativos de solvn-
de renovao de ativos produtivos de lon-
cia das firmas Perdigo e Ceval.
go prazo e/ ou parcela expressiva das ven-
das a receber aps o exerccio seguinte.
Quadro 11
Empresas integrantes e notaes utilizadas

O quadro 11 lista as companhias com- Ceval Alimentos S.A. Ceval

Perdigo Agro-Industrial S.A. Perdigo
ponentes da amostra. As empresas con-
Frangosul S.A. Agro-Avcola Industrial Frangosul
troladoras podem ser identificadas nos Frigobrs Cia. Brasileira de Frigorficos Frigobrs
grficos e tabelas pelas notaes respec- Sadia Concrdia S.A. Indstria e Comrcio Sadia
Avipal S.A. Avicultura e Agropecuria Avipal
tivas.

RAE V. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995 61

 - ARTIGOS

;:.,'ia 4
Uti Iizar sa Idos de tesouraria jamais sig-
Balano patrimonial de 31-121993 por empresa (CR$ milhes)
nificar m gesto financeira. Existe a ne-
Conta/Cia.
-----------
Ceva I Perdigo Frangosul Frlgobrs Sadia Avipal
cessidade de fontes onerosas de recursos
ATIVO CIRCULANTE 116.440 27.463
59(1
9.475 38.420 91.630 23.560 para investimento na atividade opera-
Calxa/hancos 807 140 110 666 99
Aplicaes financeiras 36.644 1.447 5 O 996 cional do empreendimento, inclusive para
Outras dispnr-lbllirlades
Clientes naconas 10654 8510 3681 8.656 20.338 3.500 atender necessidades sazonais de capital.
Clientes externos
ArJi'lntalmmtos (I fornecedores D?O 58 Todavia, o problema surge quando da ex-
Proviso pl devedores duvldosos (71) (31) (100) (339) (52)
Valores descontados (1.375) (4066) posio de T crescentes ao longo de um
Impostos recuperados 3.534 18 79 1133
Ttulos e valores mnbilirios 3 33 ?8098
?5?
6894
certo nmero de anos.
Partes ligadas
estoques 4'1.739 10.198 3.994 23.317 48.220
7059
9.559
A tabela expe as demonstraes de
Despesas do exerceio seguinte 1.028 2.159 2 1.427 68 75 resultado reorganizadas, e os montantes
Outros valores 17.834 164 714 2.923 1/9

5.450
respectivos do lucro bruto operacional. Os
REAlIZAVEI A lONGO PRA70 3171 52686 65 3.677 5.939
Partes ligadas 1424
1.620
34.474 O 2565 1.114 2.722 valores encontrados foram positivos (lu-
Ttulos/contas 18.117 3.473
Depsitos judiciais/outros 58 398 829 3217 cro), embora uma companhia tenha evi-
Depsitos compulsrios/
ELETROBRS 128 9G 114 33 denciado prejuzo liquido contbil: a Per-
ATIVO PERMANENTE" 19? 743 91 787 36125 37.281 99.300 47.605 digo.
SOCiedades ligadas 53.632 5183 S641 4902 44625 10.280
Incentivos tiscais/outros 1.050 270 64 O fluxo de caixa operacional" acha-se
Imobilizado 179.429 149.343 38.722 56.433 106.099 49373
Depreciao acumulada (~8.674) (63.065) (8.238) (25.303) (51.900) (12.111)
disposto na tabela 6. O FCO apenas no
Dlterido ,,6 1.250 ,176
Amortizao acumulada
9.280
(1.9/4)
foi positivo para a Ceval, Em princpio,
AT 312.355 171936 45.665 79384 202/80 82.104
parece que a empresa elevou substancial-
mente seu nvel de investimento nas ope-
PASSIVO CIRCULANTE 131.855 61i.115 3.995 27.404 51.555 8.206
Instituies nnanceras 112.881 26.513 560 5.017 17.308 1.572 raes durante o ano de 1993, motivo que
Fornecedores 4485 12.598 1.33/ 3.300 6.339 1.057
Adiantamentos de cmbio 14.197 36
a teria levado a consumir acentuado caixa
13.631
Adiantamentos
Partes ligadas
de clientes 6.742 684 12.289 /6
nessa atividade, j que seu LBO foi insufi-
Salrios/encargos sociais
Proviso para I H/cont. snu./
1.799 4.530 1.628 574 1705 711 ciente para sustent-lo. Por seu turno, a
Imposto lucro llqultln 202
t .446 5.496
76 Perdigo reduziu de um ano a outro seu
Tributrio 3.310 2.619 160 419
Dividcndos/parcipao de nvel de operaes, o que elevou seu FCO.
administradores 1.321 827 1.112 4.236
Debnturns 620 Em princpio, quanto menor a variao
do Ioe ao longo do tempo, mais estvel
Contas/outros valores 1.310 4.354 104 :>.609 6.645 23

FXIGVEL A LONGO PRAZO 30.315 21.315 6.640 8./17 41.368 2.306

seria a entidade. Nesse aspecto, a compa-
RtSULlADOS DE EXERCICIOS FUTUROS
nhia mais estvel aparentemente foi a
PATRIMNIO lQUIDO 150.186 84.506 35.030 43.262 109.357 71.592
Capital atualizado 96.000 93.016 19.540 25.044 53653 27.546 Frangosul, muito embora haja relatado li-
Reservas 21.360
Lucros (Projuizo) acumulados
54.186 234
(8/44)
15.053
437
8.764
9.455 34,344
8.174
35.872
geira queda em suas operaes.
PASSIVO TOTAL 312.355 171.936 45.665 79.384 202.280 82.104
Por fim, a tabela 7 e o grfico 6 expem
AC 116.440 27.463 9.475 38.425 97530 28.560
as diferenas relativas de determinadas
PC
CCL
131.855
(15.414)
60.115
(38.652)
3.995
5.480
27.404
11021
51555
45975
8.206
20354
medidas de desempenho. Enquanto a
ACC 18.989 26.867
24.185
7.885 39.653 72843
32.475
13.513 Avipal foi a que mais demandou investi-
PCC 17.646 3.233 21.560 2.285
10G 61.343 2.082 4.652 18.092 40.368 11.227 mentos no IOe em relao suas vendas
ACF 37.451 596 1.590 148 28.753 15.048
('CO 114208 41.330 762 7.219 23.146 5.921 lquidas (ROL), a Perdigo foi a que me-
I (76.757) (40.734) 828 (7.071) 5607 9.121
nos investiu. A Avipal foi tambm a firma
de maior margem sobre as operaes
Crfico 5 (LBO/ROL), e a Sadia a de menor mar-
CCl, 10G e T de 1993 gem.
(em CR$ milhes)
80 Ambos os modos de divulgao de re-
60 sultados mostram o relacionamento entre
9. MARQUES, J. A. FRANCIS 40 rentabilidade e Iiquidez para esse reduzi-
CO FILHO, J. Margens de Lu- do nmero de empresas. O nvel de
20
cro: Um Modelo Alternativo.
Iiquidez (FCO / Ativo Bruto) se distanciou

1[1
Conjuntura Econmica, FGV, ~
Rio de Janeiro, out. 1991. 20
mais da taxa de retorno contbil (Retorno
-40
Ativo Total) para a Perdigo, a Frangosul
10. Statement of Financiai
Accounting Standards n 95.
e a Avipal, e da taxa de retorno operacional
-60

Statement of Cash Flows. (Retorno Ativo Operacional) nos demais

80 ,
Financiai Accounting Series, Ceva! Perdigo Frangosu Frigobrs Sadia Avpal casos. A Avipal evidenciou o maior grau
Financiai Accounting Standards Empresa industrial

Board of the Financiai Accoun- de retorno total, e a segunda menor rela-

CCL .,OG T
ting Foundation, Nov. 1987. o indicativa da liquidez. Por outro lado,

62 RAE v. 35 n. 3 Mai./Jun. 1995

 a Mo.DELO FLEURIET
,------ ------~-~ ANLISE DINMICA DO.CAPITAL DE GIRO. _~ ___ 'f"'F\'~'P.L

Grfico 6 Tabela 5
Rentabilidade e Liquidez de 1993 Demonstrao de resultado de 31-12-93 por companhia
(em unidades percentuais)
o.a Item Ceval Perdigo Frangosul Frigobrs Sadia Avipal

Heceita operac.aual bruta 335,183 171,0(6 42,986 167,800 324.426 44990

(17.781) (3.471) (1~755) (36.649) (3.110)
02
Dedues (30148)
Receita operacionalueuioa 305.035 153,245 39515 14S,045 287.777 41,SSU

'~
Custo das vendas (241,845) (113?50) (29.391) (111.74?) (227.681 ) (31233)
ll,1!)
Lucro operacional bruto 57.191 39,9% 1O~124 36.3U3 60.096 10.646
(6~646)

I
Despesas operacionais (38.708) (30005) (8.056) (30.622) (51312)
U,1

l,L 11%[ (5484) (?1460) (35,596) (3432)

I Com vendas (28.111) (24403)
0,0,'1 Gerais/administrativas'!
I ~i, IL~: I
honorrios
Outras receitas operactonais
(8.246) (5630)
28
(2.5/2) (10198)
1.490
(17.919)
4.152
(1179)
117
I
Outras despesas operacionais (2~350) (454) (1949) (2.152)
Resultado operacional 18483 9990 2.068 5681 8.784 4000
Resultado no-operacional (16805) ( 13,815) (983) (121) 14?7 6.271
-o, I I ,
Resultado da equival-ela
Ceva: Perdiqao I-'ffl'l(}Usul Friqobrs S;'Hill
14~897 123 287 (870) 5044 6067
l-rnplHSil ;[I(juslriDI
financeiras 1.332 190 3.913 4598 1401
Despesas financeiras (30471) (12~8801 (1.3491 (3587) (12.488) (217)
Outras receitas 17 423 4)73 53
I Fl.O,in,O,L I,O,G,iR.Q,1 Outras despesas (2562) (1.058) (116)
P.l.R./corltribuio soctai O (129) (917)
Particlpaao lias adrninlsiradores
Outras partcipaes/prov.ses
Resultado llquldo 1.678 (3825) 1.085 S.G60 10210 10.271
-------~
a Perdigo demonstrou a maior relao de Resu:tado operacional 18.483 9.990 2~068 b~681 8784 4,00U
3,771 7,821 3,265
liquide, mas o retorno tota I mais baixo Depreciao/amo:tizao/exausto 9.167 5428
15.418
2.314
4.443 9.452 16~608 7265
LBO 27650
(inclusive negativo),
Seria difcil estabelecer algum grau de
relacionamento entre esses quocientes com Tabela 6
base numa amostra to pequena. Ainda Fluxo de caixa operacional

assim, a metodologia descrita poderia LBO 27.650 15.418 4.443 9.452 16.608 7.265
61.343 2082 4.652 18092 40~368 11.227
viabilizar essa medio. IOG final
10G inicial 10162 12.516 5~347 12~087 29~289 5~903
vanao 51.181 (10.434) (695) 6~005 11079 5.324
FCO (23.531) 25~852 5.138 3.447 5.529 1~941

o modelo descrito neste estudo auxilia Tabela 7

o analista financeiro na avaliao da
ndices financeiros e quocienles de fluxo de caixa
Iquidcz e solvncia da entidade, e na iden-
IOGIROL 20,11%) 1.36% 11.77'% 1?~22% 14.03% 26,81%
tificao do tipo de estrutura financeira LBO/ROL 9,06%) 10,06% 11,24% 6,38% 5.77% 17,35%
128.409
utilizada e I ou caracterstica do segmento Ativo operaconal 256121 131.914 40.014 71170 55,086
Ativo total bruto 363.003 235.001 53903 104,68/ 254.180 94215
6,84/a
de interesse, bem como a verificao de Retorno s/ativo operacional 7,22% 7,57% 5,17%
2,38%
7,98%
7,00% 5,05%
7,26%
12,51%
Hetcrno s/ativo total 0,54% -2,22%
suas tendncias relativas. FeOlatlvo uruto -6,48% 11,00% 9,53%, 3,29% 2,16% 2,06%
--------
Nesse aspecto, serve de instrumento
suplementar anlise de liquidez tradi-
cional, s vezes fornecendo indicativos an- para essa reduzida amostra. No foi
tecipados de deteriorao ou recuperao identificada, entretanto, a tendncia des- 11. Denominao utilizada no
financeira da empresa. O montante do flu- ses elementos, II que somente seria poss- estudo original de Fleuriet. Sil
vel com o emprego de um horizonte de va empregou o primeiro termo.
xo de caixa operacional significa, em ver-
sendo depois seguido por ou-
dade, uma medida aproximada do item tempo mais dilatado. tros autores.
caixa gerado das atividades operacionais, Esse campo de pesquisa permanece ain-
12. BRAGA, Roberto. Anlise
divulgado na demonstrao de fluxos de da pouco explorado. Outros estudos po-
avanada do capital de giro~ Op.
caixa. Contudo, no Brasil esse demonstra- deriam adotar amostras mais significati- cit.. p 17~21.
tivo ainda no foi solicitado pelos rgos vas e definir tendncias setoriais especfi-
13. O estudo original de Fleuriet
legais para fins de evidenciao. cas. H sinais de que essa rea receber
citou quatro tipos de estrutura
Os resultados obtidos permitiram uma contribuies relevantes nos prximos financeira. mas apontou para a
comparao da magnitude do investimen- anos, em especial dada a busca por medi- existncia de outras duas pos-
sibilidades, Braga descreveu as
to operacional em giro mantido pelas em- das mais eficientes na avaliao da
seis formas de estrutura,
presas para a implementao do nvel de- liquidez em ambientes econmicos cada
sejado de operaes, e o grau de endi- vez mais globalizados. 14. Os valores foram calculados
~------- pela diferena entre os /OGs ti-
vidamento (saldo de tesouraria) pratica- ~..,~~ nal e inicial respectivos, esse
do. O relacionamento entre nveis de re- i ~ 0950306 ltimo corrigido para moeda de
31~12~1993.
torno e liquidez tambm foi verificado '{f!r~''iA6';

Artigo recebido pela Redao da RAE em dezembro/1 994, avaliado em janeiro/1 995 e aprovado para publicao em maio/1 995. 63