TEORA DEL MERCADO EFICIENTE

Gutirrez Fernndez, Milagros

I. CONCEPTO
La Teora del Mercado Eficiente es uno de los conceptos clave de las finanzas corporativas y una de las teoras ms utilizadas
para estudiar el comportamiento de los precios de los mercados financieros. Tiene su origen en la teora del paseo aleatorio
y, por tanto, parte de la idea de que las cotizaciones burstiles son totalmente impredecibles; de modo que cualquier vaticinio
est abocado al fracaso.

La Teora del Mercado Eficiente postula que los inversores, como personas racionales que son, valoran todos sus activos y
ttulos por su valor intrnseco u objetivo, en el sentido del precio de equilibrio. En este sentido, dicho valor intrnseco se
ver modificado por la nueva informacin que llegue al mercado, que, por definicin, ser impredecible.

De este modo, siguiendo a Eugene Fama (1970), profesor de la Universidad de Chicago, es posible decir que un mercado
de valores es eficiente cuando la competencia entre los distintos agentes econmicos que intervienen en el mismo
(inversores), guiados por el principio del mximo beneficio, conduce a una situacin de equilibrio en la que el precio de
mercado de cualquier ttulo constituye una buena estimacin de su valor intrnseco.

Es decir, para Fama, el mercado se comporta como un juego equitativo o juego limpio (fair game) en el que los precios
reflejan completa e instantneamente toda la informacin disponible; de modo que los inversores no debern preocuparse
por la valoracin de los ttulos, puesto que stos estarn perfectamente valorados.
Cabe destacar que el hecho de que el mercado recoja toda la informacin disponible no significa que todos los intervinientes
en el mismo estn informados de todo y sepan interpretar toda la informacin y determinar sus consecuencias, sino que lo
que se resalta es el comportamiento agregado del mercado.

En un mercado eficiente, ningn grupo estara en situacin de desventaja, ni tampoco de ventaja sobre los dems; puesto
que todos poseen la mxima informacin. De forma que el nico modo de obtener beneficios extraordinarios es conseguir
informacin que no tengan los dems inversores, o aprovechar las disparidades temporales que puedan surgir entre el precio
de mercado de un ttulo y su valor intrnseco.

La bsqueda de informacin privilegiada, junto con la labor realizada por los analistas, especuladores y arbitrajistas es,
precisamente, la que lleva la eficiencia al mercado; por ello, la funcin de estos agentes econmicos es esencial para la
consecucin de la eficiencia del mercado, siendo la labor del arbitrajista la ms importante, y como tal, es posible considerar
el arbitraje como la piedra angular de la Teora del Mercado Eficiente.

De este modo, una de las curiosidades que cabe destacar sobre la eficiencia de los mercados es el hecho de que, para que
stos se comporten de forma eficiente, es necesario que los agentes econmicos no crean en la eficiencia del mercado, de
modo que traten de descubrir la existencia de ineficiencias. Actuacin que provoca que stas desaparezcan, empujando los
precios hacia su valor objetivo, y logrando, de este modo, la eficiencia del mercado. Esta situacin ha sido denominada
como la paradoja del mercado eficiente.

Obviamente, siempre ser factible la obtencin de beneficios en el corto plazo por motivos de suerte o azar; sin embargo,
esta teora aboga por la imposibilidad de lograr estos beneficios de forma continuada en el largo plazo.

El mercado descrito debe ser forzosamente competitivo, al ser sta la nica manera de que los precios reflejen toda la
informacin que afecte al valor intrnseco de los ttulos. Las caractersticas que definen un mercado perfecto son las
siguientes:

- Amplitud. Cualidad del mercado que depende de la cantidad de activos distintos que se intercambian en l. Cuanto
mayor sea dicho nmero, ms amplio ser el mercado.
 - Transparencia. Un mercado podr ser definido como transparente cuando todos sus participantes tengan la mxima
informacin sobre las condiciones del mismo, pudiendo tomar sus decisiones de forma adecuada. Esta informacin deber
ser clara, completa y veraz, y estar accesible para todos los intervinientes en el mercado. Para ello ser esencial que sea
sencillo obtener dicha informacin y que el coste de la misma sea nulo.
- Libertad. Hace referencia a la inexistencia de limitaciones de entrada y de salida de los agentes econmicos en el
mercado.
- Profundidad. Caracterstica que refleja el nmero de rdenes de compra y venta existentes para cada tipo de activo.
Cuanto mayor sea dicho nmero, ms profundo ser el mercado.
- Flexibilidad. Mide la rapidez en la reaccin de los agentes ante los posibles cambios que puedan producirse en el
mercado. Para que un mercado sea flexible es esencial que ste sea transparente.
Estas condiciones, suficientes pero no necesarias para definir un mercado eficiente, se caracterizan por ser utpicas, por lo
que slo son posibles desde el punto de vista terico. En la prctica, estas condiciones no se cumplen al existir impuestos,
costes de transaccin, etc., por lo que ser interesante conocer en qu grado son eficientes los mercados de valores.

II. NIVELES DE EFICIENCIA

Harry Roberts, profesor de la Universidad de Chicago, fue el primero en apuntar, en 1967, tres niveles de eficiencia en
funcin de cul fuera el conjunto de informacin disponible y su impacto en las negociaciones. Estos niveles fueron
defendidos posteriormente por Fama (1970) y son los que determinan las hiptesis de eficiencia de los mercados de valores,
determinadas en funcin de los siguientes conjuntos de informacin:

- El conjunto de los precios histricos, testado por Fama en funcin de la predictibilidad de las rentabilidades (tests of
returns predictability).
- El conjunto de la informacin pblica, de modo que sta fuera incorporada inmediatamente al valor intrnseco del precio
en cuestin (event studies).
- El conjunto de toda la informacin disponible, sea sta pblica o privada (private information).
1. Hiptesis dbil
Segn el nivel o la forma dbil de eficiencia, un mercado ser eficiente cuando sus precios reflejen completa e
instantneamente toda la informacin histrica disponible: precios histricos de los ttulos, volumen de transacciones que
stos representan, etc.

La afirmacin anterior tiene como consecuencia principal que el mercado no tiene memoria; de modo que no ser posible
obtener rendimientos superiores a la media del mercado explotando la informacin derivada de las series histricas, pues
sta ya estar incorporada en el precio. Lo cual tendr como principal implicacin que el anlisis tcnico, que se basa
exclusivamente en el estudio de dicha informacin pasada, carecer de validez.

De este modo, en un mercado eficiente en su forma dbil, slo ser posible batir al mercado a travs de la suerte o el azar,
o bien utilizando informacin de dominio pblico o privado.

2. Hiptesis intermedia
Segn el nivel intermedio o la forma semifuerte de eficiencia, un mercado ser eficiente cuando sus precios reflejen
completa e instantneamente, adems de la informacin pasada, toda la informacin pblica disponible que pueda afectar
al ttulo en cuestin: cuentas anuales, reparto de dividendos...

De la afirmacin anterior se deriva que, no slo el anlisis tcnico carecera de validez, sino tambin el anlisis fundamental,
basado en el estudio de dicha informacin pblica para obtener carteras con rentabilidades superiores a la media del
mercado.

De este modo, en un mercado eficiente en su forma intermedia, slo ser posible batir al mercado a travs de la suerte o
el azar, o bien utilizando informacin privilegiada, si sta existe.

3. Hiptesis fuerte
Segn el nivel o la forma fuerte de eficiencia, un mercado ser eficiente cuando sus precios reflejen completa e
instantneamente toda la informacin disponible, sea esta informacin histrica, pblica o privada.
De la afirmacin anterior se deduce que ningn mtodo de estudio de la informacin disponible llevar a la consecucin de
rentabilidades extraordinarias. De modo que, en un mercado eficiente en su forma fuerte, slo ser posible batir al mercado
a travs de la suerte o el azar. Lgicamente, parece imposible que el mercado sea eficiente en su forma fuerte, pues ello
implicara que se trata de un mercado perfecto, lo cual, como se ha visto anteriormente, es una utopa.

Grficamente, las hiptesis anteriores se podran interpretar de la siguiente forma:

Mostrar/Ocultar

Es decir, la hiptesis dbil estara incluida en la hiptesis semifuerte y sta a su vez en la hiptesis fuerte. Sin embargo, no
ocurrira lo mismo en orden inverso; de modo que la hiptesis fuerte no estara incluida en la hiptesis intermedia y sta a
su vez no estara comprendida en la hiptesis dbil.

III. IMPLICACIONES
El que un mercado sea o no eficiente, no es una cuestin sin importancia, sino que tiene importantes implicaciones, entre
las que cabe destacar las siguientes.

1. Asignacin de recursos
Cuando un mercado es eficiente, al estar toda la informacin contenida en los precios, la cotizacin se centra en torno al
valor intrnseco de los ttulos, por lo que no ser posible la obtencin de rentabilidades extraordinarias por parte de los
agentes. Sin embargo, al creer stos lo contrario y tratar de aprovechar las oportunidades para enriquecerse, contribuyen a
mejorar la eficiencia del mercado. De este modo, la bsqueda del mximo beneficio individual, tratando de detectar las
ineficiencias del mercado, contribuye a la consecucin de un beneficio colectivo, al guiar correctamente el mercado la
asignacin de los recursos, indicando cules son las decisiones de inversin que deben seguir los agentes.

Es posible concluir entonces que slo si los mercados son eficientes se puede aceptar el mercado como sistema eficiente de
asignacin de recursos.

2. Gestin de activos burstiles

La Teora del Mercado Eficiente tiene claras implicaciones para los mtodos clsicos de gestin de ttulos-valores.

a) Anlisis tcnico
Si se demostrara que el mercado es eficiente, en cualquiera de sus formas, la informacin histrica no servira de ayuda a la
hora de prever cul sera el precio futuro de un ttulo. Por lo que todo el tiempo y el esfuerzo empleado en el estudio de
dicha informacin pasada seran en balde, careciendo de validez el anlisis tcnico.

b) Anlisis fundamental
En un mercado que sea eficiente en su forma dbil, ser posible la obtencin de rentabilidades extraordinarias empleado el
anlisis fundamental, ya sea interpretando la informacin pblica mejor de cmo lo hace el mercado, o bien, mediante el
estudio de informacin privada. Si el mercado es eficiente en su forma intermedia, los precios reflejarn completa e
instantneamente, toda la informacin pblica disponible, por lo que desaparecer la primera va mencionada de obtencin
de beneficios. En el caso de que la eficiencia del mercado fuese absoluta, los precios reflejaran toda la informacin existente
en el sistema, de modo que el anlisis fundamental dejara de tener sentido en absoluto, al no ser posible la obtencin de
rendimientos superiores a los del mercado empleando ninguna de las vas previamente mencionadas.

c) Igualdad de oportunidades
Un mercado completamente eficiente tendr, entre sus principales consecuencias, la igualdad de oportunidades entre los
inversores, al poseer stos la mxima informacin posible. Sin embargo, a medida que el grado de eficiencia del mercado
se va reduciendo, mayores van a ser las diferencias de oportunidades existentes entre los informados y los no informados;
de modo que el objetivo de todo inversor ser conseguir informacin que no tenga el resto de inversores para lograr
rentabilidades extraordinarias y poder batir as al mercado. La obtencin de beneficios a corto plazo no contradice la Teora
del Mercado Eficiente, pues sta defiende la imposibilidad de mantener dichos beneficios forma continuada en el largo
plazo.
 IV. CRTICAS
La Teora del Mercado Eficiente ha sido el paradigma dominante en finanzas durante muchos aos, sin embargo, la
existencia de diversas anomalas e inconsistencias con dicha teora hacen que sean muchos los estudiosos que defienden la
ineficiencia de los mercados. Entre ellos, cabe destacar los defensores de las finanzas del comportamiento o conductistas.

Los conductistas, apoyados en la psicologa, consideran que la asuncin de la Teora del Mercado Eficiente de que los
inversores son seres perfectamente racionales, contradice la evidencia, que revela que los individuos no siempre se
comportan racionalmente en sentido econmico, sino que en ocasiones actan siguiendo lo que se denomina un
comportamiento de rebao, de modo que cuando se producen movimientos en los precios en una direccin, ya sea al alza
o a la baja, por una ineficiencia en el mercado, ms y ms agentes se unen a dicha tendencia para aprovecharla. Este
comportamiento puede llegar a ser tan irracional que provoque la aparicin de burbujas especulativas, vindose los precios
incrementados muy por encima de sus niveles racionales; o incluso crac burstiles si tras el estallido de la burbuja
especulativa surge el pnico financiero.

Asimismo, la existencia de una serie de anomalas en el mercado financiero, como el Efecto Enero o el Efecto Tamao,
que muestran la posibilidad de obtener rendimientos extraordinarios si se siguen determinadas estrategias de inversin, junto
con la realidad de la existencia de informacin privilegiada y costes de transaccin, parece evidenciar la ineficiencia de los
mercados financieros.

Los contrarios a las finanzas conductuales y defensores de la Teora del Mercado Eficiente alegan que siempre que las
sobrerreacciones sean tan frecuentes como las infrarreacciones no se ver alterada la eficiencia del mercado al verse
contrarrestadas unas con otras, y destacan que la propia existencia de ineficiencias provoca asimismo, un efecto inverso,
pues incrementa la eficiencia de los mercados financieros, en la medida en que promueve la actividad de inversores y
analistas quienes, en su tarea de bsqueda de deficiencias explotables, provocan el ajuste rpido y no sesgado del mercado.
Para ellos, las finanzas conductuales son una simple coleccin de anomalas y no una autntica rama de las finanzas, por lo
que no debe considerarse como una buena alternativa a los mercados eficientes.

Una vez conocidas las principales crticas que recibe la Teora de los Mercados Eficientes, cabe destacar una serie de factores
que contribuyen a que el debate entre los defensores y los detractores de la eficiencia de los mercados no tenga final. Entre
ellos cabe destacar los siguientes:

- La magnitud de las carteras gestionadas. Si el mercado es eficiente, los precios de las acciones rondarn su valor
intrnseco, por lo que nicamente realizarn una gestin activa aquellos inversores que gestionen una gran cantidad de
dinero. Lo anterior se debe a que la pequea ganancia que puedan obtener en trminos relativos, ser justificable en
trminos absolutos.
- El sesgo en la seleccin de las carteras. Si un inversor descubre un mtodo de seleccin de carteras con el que logre
sistemticamente unos rendimientos superiores a los del mercado, se guardar dicho mtodo y no lo compartir, pues si
no lo hace, otros gestores lo copiarn y desaparecer inmediatamente su ventaja.
- La suerte. Mediante mtodos probabilsticos es posible que un gestor obtenga ganancias superiores a las del mercado
durante un perodo determinado. Sin embargo, al igual que puede obtener rendimientos superiores, tambin podr obtener
sistemticamente prdidas superiores a las del mercado.

El concepto de eficiencia es usado para describir un mercado en el cual toda la informacin disponible se encuentra reflejada
en los precios de los activos financieros. Bajo la hiptesis de eficiencia dbil, se dice que con base en los precios histricos
es imposible predecir los movimientos futuros de los precios, y por tanto poder crear estrategias exitosas de negociacin.