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Fundamentos em

Finanas

Fundamentos em

Fundamentos em Finanas
Finanas Edson Carlos Cheno

Fundao Biblioteca Nacional


ISBN 978-85-387-3048-4

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Edson Carlos Cheno

Fundamentos em Finanas

Edio revisada

IESDE Brasil S.A.


Curitiba
2012

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2008 IESDE Brasil S.A. proibida a reproduo, mesmo parcial, por qualquer processo, sem autorizao por escrito dos autores e
do detentor dos direitos autorais.

CIP-BRASIL. CATALOGAO-NA-FONTE
SINDICATO NACIONAL DOS EDITORES DE LIVROS, RJ
________________________________________________________________________________
C447f

Cheno, Edson Carlos.


Fundamentos em finanas / Edson Carlos Cheno. - 1.ed. rev. - Curitiba, PR : IESDE
Brasil, 2012.
338p. : 24 cm

Inclui bibliografia
ISBN 978-85-387-3048-4

1. Administrao financeira. I. Ttulo.

12-6160. CDD: 658.15


CDU: 658.15

27.08.12 05.09.12 038529


________________________________________________________________________________

Capa: IESDE Brasil S.A.


Imagem da capa: Shutterstock

Todos os direitos reservados.

IESDE Brasil S.A.


Al. Dr. Carlos de Carvalho, 1.482. CEP: 80730-200
Batel Curitiba PR
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Edson Carlos Cheno
Mestre em Metrologia para a Qualidade Indus-
trial pela Pontifcia Universidade Catlica do Rio
de Janeiro. MBA em Estatstica e Pesquisa de
mercado pela Universidade Estadual do Rio de
Janeiro. Especialista em Ensino a Distncia pela
Universidade Federal de Minas Gerais (em an-
damento). Graduado em Matemtica pela Uni-
versidade Metodista do Paran. Professor das
disciplinas Finanas e Estatstica nos cursos de
MBA do Instituto Brasileiro de Mercados de Ca-
pitais no Rio de Janeiro e professor de Estatstica
e Pesquisa de Mercado e Gesto Financeira na
Escola Superior de Marketing do Rio de Janeiro.
Professor de Gesto Financeira e Sistemas de
Preos e Custos no MBA em Gesto Empresa-
rial da Universidade Federal do Rio de Janeiro.
Professor dos MBAs das parcerias do Ibmec em
todo o Brasil. Instrutor de finanas, estatstica
e pesquisa de mercado para profissionais de
grandes empresas em cursos in Company, como
Companhia Vale do Rio Doce, Eletrobras, Ampla,
Globo.com e Bahiense.

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sumrio
sumrio Finanas importncia e aplicabilidade
11 | O que a gesto financeira?
11 | Qual a funo do gestor financeiro?
11

12 | Sobrevivncia no mercado
12 | Clculos geis e precisos so fundamentais
12 | A calculadora HP-12C
21 | Juros simples
37
Juros compostos capitalizao, desconto e taxas
37 | Capitalizao composta
38 | Descontos compostos
48 | Taxas

Sries uniformes, 65
antecipadas, postecipadas e diferidas
65 | Prestaes iguais
70 | Sries antecipadas e postecipadas
76 | Perpetuidades
77 | Sries diferidas 95
Estudo dos fluxos de caixa
96 | Planos equivalentes de financiamento
119
Valor presente lquido e taxa de desconto
119 | Complemento
120 | Valor presente lquido (NPV)
120 | Valor presente e valor futuro
121 | Taxa de juros
123 | Anuidade
127 | Limitaes ao VPL
128 | Taxa interna de retorno (IRR)
131 | A taxa interna de retorno modificada
135 | O payback

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151
Fluxos de caixa e inflao
151 | Conceituando inflao
171
Administrao financeira
171 | Administrao de finanas empresariais
172 | Organizao das empresas modalidades
176 | Demonstraes financeiras
203
Estrutura financeira da empresa
203 | Captao de recursos no mercado
218 | Mercado de obrigaes
222 | Alavancagem financeira
223 | Mercado de aes
229
Administrao de caixa
229 | Mercado e avaliao de aes
239 | Mercado de aes
253
Anlise de investimentos
253 | Fluxos de caixa relevantes
254 | Custos irrecuperveis
255 | Custos de oportunidade
256 | Efeitos colaterais
256 | Capital de giro lquido (CGL)

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sumrio
sumrio 257 | Demonstraes financeiras
260 | Projeo do fluxo de caixa e valor
262 | Risco de previso
262 | Defesa contra erros de previso
263 | Anlise de cenrios
269 | Opes gerenciais
271 | Racionamento de capital
283
Risco e retorno
283 | Medidas de Avaliao de Riscos
288 | Carteiras
298 | Retorno exigido e custo de capital
311
Custo de capital
311 | Custo do capital prprio
313 | O que o risco Brasil?
314 | Modelo de crescimento de dividendos
324 | Poltica de pagamento de dividendos
324 | Forma de incidncia de impostos nos dividendos
325 | Financiamentos a longo prazo
325 | Financiamentos a curto prazo
326 | Aplicao de fundos ociosos
327 | Risco operacional, econmico e financeiro
329 | Custos da falncia
330 | Liquidao e reorganizao
335
Referncias

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Apresentao
Este livro rene os conceitos e prticas essen-

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ciais utilizados em matemtica financeira bsica
e princpios de gesto financeira, cada vez mais
relevantes no competitivo ambiente dos ne-
gcios. Por se tratar de um texto aplicativo, os
objetivos e tpicos abordados nos captulos
tentam ilustrar o uso da matemtica e da gesto
financeira no processo de tomada de decises e
solues que envolvam o valor do dinheiro no
tempo.
Cada vez mais, torna-se importante conhecer as
tcnicas e frmulas para resoluo de proble-
mas financeiros. Calculadoras eletrnicas, como
a HP-12C, e softwares computacionais cuidam
de muitas etapas que h poucos anos eram ma-
nuais e demandavam um tempo enorme.
Por se tratar de um livro direcionado a todos os
profissionais, que atuam na rea de negcios ou
no, a abordagem do livro sempre muito deta-
lhada e algumas ferramentas auxiliares sempre
so citadas, com o objetivo de facilitar o enten-
dimento e as aplicaes.
Foi possvel reunir neste livro, tambm, uma
srie de exerccios prticos aplicados realidade
do mercado financeiro. Todos os captulos esto
estruturados em conceitos, exerccios resolvidos
de fixao, exerccios propostos com gabarito e
texto complementar sobre os temas abordados.
No se pode desvincular hoje o estudo de fi-
nanas de outras reas importantes da gesto
empresarial. A matemtica e gesto financeira
vm se tornando uma especialidade que liga
marketing, vendas, alta gerncia e demais reas
e competncias das empresas. Logo, todas as
decises financeiras impactam em praticamen-
te todos os setores da empresa.
Portanto, independentemente da rea de atua-
o, necessrio que todos os profissionais de
gesto conheam fundamentos bsicos, como
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anlise de investimentos, anlise de cenrios e

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oportunidades, custo e oramento de capital,
mercado de capitais, processos e modelos de
capitalizao e amortizao, taxas, entre outros
temas muito importantes.
Os captulos iniciais do livro apresentam os con-
ceitos bsicos de matemtica financeira, com
nfase nos modelos e sistemas de amortizao
e nos juros e descontos compostos. Os demais
captulos apresentam tpicos bsicos de gesto
financeira, em uma linguagem simples e estru-
turada, com nfase na aplicabilidade prtica dos
conceitos.
A complexidade e a globalizao dos mercados
financeiros fizeram com que tenhamos de convi-
ver com conceitos que, s vezes, parecem contra-
riar o senso comum, pois, um evento inesperado
no Japo, por exemplo, pode causar impactos
enormes no Brasil, na China ou em qualquer
outro pas. Portanto, hoje, muitos dos conceitos
habitam somente o universo das probabilidades
e das correlaes matemticas. Sendo assim, am-
pliou-se a necessidade de maior compreenso
e uso instrumental da matemtica e da gesto
financeira, pois vivemos intensamente a Era
das finanas.

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Finanas
importncia e aplicabilidade

A matemtica apresenta invenes to sutis que podero servir no s para satisfazer os


curiosos, como tambm para auxiliar e poupar trabalho aos homens.

Descartes

Podemos dizer que finanas a arte e a cincia de gerenciar recursos. Por-


tanto, os mercados financeiros, as instituies financeiras e toda a estrutura de
funcionamento desses sistemas, em nosso pas, bem como, no mercado inter-
nacional formam um campo de estudos muito importante conhecido como
finanas. Quando estudamos finanas, percebemos a importncia e aplicabi-
lidade dos conceitos financeiros no dinheiro ao longo do tempo. Fazer o pla-
nejamento financeiro, gerenciar os ativos, captar fundos, aplicar e fazer inves-
timentos no mercado financeiro e na bolsa de valores, emitir obrigaes, fazer
operaes de descontos de ttulos, gerenciar e controlar a aplicao de recur-
sos e avaliar projetos so algumas das muitas aplicabilidades de finanas.

O que a gesto financeira?


Para a maioria dos autores, define-se gesto financeira como um conjun-
to de aes e procedimentos administrativos que envolvem planejamento,
anlise e controle de todas as atividades financeiras empresariais, para que
se obtenha uma maximizao dos resultados econmico-financeiros pr-
prios de suas atividades operacionais.

Qual a funo do gestor financeiro?


necessrio que o gestor da rea de finanas tenha um conjunto de fer-
ramentas essenciais e informaes gerenciais organizadas e eficientes para
compreender o momento financeiro da empresa e tomar decises que sejam
as melhores e mais adequadas para maximizar os resultados. Portanto, uma
das funes principais do gestor de finanas aumentar o patrimnio lqui-
do da empresa, gerando lucro lquido a partir das atividades operacionais
desenvolvidas por ela.
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Finanas importncia e aplicabilidade

Sobrevivncia no mercado
Todas as decises empresariais devem estar apoiadas em um conjunto de
informaes precisas e muito atuais. A implantao de relatrios gerenciais,
definio de alguns indicadores de desempenho, estatsticas operacionais,
anlises histricas de desempenho e performance colaboram para que a em-
presa sobreviva e mantenha-se em um mercado cada vez mais competitivo
e globalizado. Pode-se ento gerenciar, por exemplo: apurao dos resulta-
dos da empresa, controle de vendas e estoques, movimento de caixa, grau
de endividamento, fluxos de caixa, grau de lucratividade, balano gerencial,
entre outros elementos.

Clculos geis e precisos so fundamentais


Na prtica, o profissional que trabalha com finanas precisa de algumas
ferramentas que deem agilidade e muita preciso nos clculos financeiros.
Qualquer desprezo, s vezes de uma casa decimal, pode significar, depen-
dendo do valor, uma quantia considervel. Por isso, muito comum o uso de
calculadoras financeiras, em especial, a calculadora HP-12C, que vamos utili-
zar inmeras vezes no decorrer das operaes. Muitos profissionais tambm
se utilizam da planilha eletrnica Microsoft Excel. Na prtica, tanto a HP como
o Excel so utilizados de forma anloga.

A calculadora HP-12C
A calculadora HP-12C utilizada na soluo de problemas de matem-
tica financeira e gesto financeira envolvendo os parmetros n, i, PV, PMT
e FV. Dispe tambm de funes especiais para clculos estatsticos. de
grande utilidade na soluo de problemas relacionados a clculos no mer-
cado financeiro.

Operaes bsicas
Memrias transitrias

Quatro memrias transitrias (X, Y, Z e T) operam como se fossem uma


pilha de quatro valores, com as seguintes caractersticas:

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Finanas importncia e aplicabilidade

a memria X sempre aquela cujo contedo aparece no visor;

as demais esto empilhadas, em cima da memria X, na ordem se-


quencial Y, Z e T;

as operaes aritmticas so efetuadas com os contedos das me-


mrias X e Y;

os contedos das quatro memrias so movimentados nos seguin-


tes casos:

quando a tecla enter acionada;

quando so efetuadas as operaes +, , e ;

quando so acionadas as teclas R , ou X >< Y.

Tecla enter

Ao ser digitado um nmero, ele passa a ocupar a memria, que a


nica cujo contedo aparece no visor. Ao acionar enter, so desenca-
deadas as seguintes transferncias de valores entre as memrias:

o contedo da memria X copiado para a memria Y, mas perma-


nece na memria X;

o contedo da memria Y vai para a memria Z;

o contedo da memria Z vai para a memria T;

o contedo da memria T perdido.

Teclas CHS e CLX

A tecla CHS troca o sinal do contedo da memria X, isto , do nmero


que aparece no visor. A tecla CLX limpa o contedo da mdia X.

A tecla R

Faz uma troca nos contedos das quatro memrias transitrias: Y vai
pra X; X vai para T; T vai para Z e Z vai para Y.

As teclas +, , e

Efetuam operaes aritmticas com o contedo das memrias X e Y.

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Finanas importncia e aplicabilidade

Exemplo 1: Exemplo 2:
Calcular a expresso 3 + 7 1 Calcular a expresso 3 10
3 enter 5
Fazemos: 3 enter
7 + 10
1 5
Com resultado no visor igual a 9.0 Com resultado igual a 6.0

As teclas amarela (f) e azul (g)

Uma tecla na calculadora HP pode realizar inmeras funes, como


por exemplo:

funo normal, escrita em cor branca na face superior da prpria


tecla;

funo amarela, escrita em cor amarela no corpo da calculadora, na


parte superior da tecla;

funo azul, escrita em cor azul na face lateral inferior da calculado-


ra, na parte superior da tecla.

Para usarmos as funes amarela ou azul de cada tecla, importante que


as teclas amarela f ou azul g sejam acionadas imediatamente antes de pres-
sionar a tecla que se deseja. Quando as teclas f e g so acionadas, o visor
mostra as letras f e g, respectivamente, para indicar que essas teclas esto
ativas, como prefixos para qualquer tecla que for acionada em seguida.

Se, aps o acionamento de qualquer uma dessas duas teclas, houver a


necessidade de eliminar sua atuao, basta acion-la novamente e observar
que o visor deixou de apresentar os prefixos f e g.

Exemplo:

Uso da tecla azul g

Usamos 1/x para calcular o inverso de um nmero


colocado no visor. Acionando a tecla azul g e em seguida
a tecla 1/x, essa tecla passar a executar a funo azul ex.

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Finanas importncia e aplicabilidade

Nmero de casas decimais

O nmero de casas decimais que mostrado no visor pode ser fixado


bastando acionar a tecla amarela f e, em seguida, o nmero de casas
decimais desejadas (0 a 9).

Exemplo:

Efetuar a diviso de 4/7

4 enter (4 nas memrias X e Y)

7 (7 na memria X visor)

(efetua a diviso X/Y)

A calculadora mantm internamente o resultado dessa diviso com


um nmero de casas decimais bem superior. Se quisermos ver o resul-
tado com quatro casas decimais, basta pressionar a tecla amarela f, e
em seguida, o nmero 4, no visor teremos 0,5714.

A funo RND

Permite eliminar as casas decimais da memria X que no sero mos-


tradas no visor, atravs do arredondamento matemtico.

Exemplo:

Dividir 8/3 com duas casas decimais

f 2 (fixando 2 casas decimais)

8 enter (8 nas memrias X e Y)

3 (3 na memria X visor)

(efetua a diviso X/Y)

Executamos a funo RND (pressionando as teclas f e RND): o visor es-


tar indicando 2,67, mas as demais casas decimais se transformaram

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Finanas importncia e aplicabilidade

em zeros. Para isso ser confirmado, basta aumentarmos o nmero de


casas decimais a serem mostradas no visor. Logo, se acionarmos as te-
clas f e 4, o visor mostrar 2,6700.

Funes DYS e DATE

Funes do calendrio.

As funes do calendrio fornecidas pela HP-12C DATE e ADYS


trabalham com datas entre 15 de outubro de 1582 e 25 de no-
vembro de 4046. Para todas as funes do calendrio, a calculadora
utiliza um de dois formatos de data. Eles so utilizados tanto para
interpretar datas quando so digitadas quanto para exibi-las.

Ms-Dia-Ano: para configurar o formato para M-D-A, aperte g e, em


seguida, M.DY; logo, para entrar uma data com esse formato ativado:

digite o ms, com um ou dois dgitos;

aperte a tecla de ponto decimal;

digite os dois dgitos do dia;

digite os quatro dgitos do ano.

As datas so exibidas no mesmo formato. Por exemplo, para di-


gitar o dia 7 de maro de 2008 Teclas: 3.072008

Dia-Ms-Ano: para configurar o formato para D-M-A, aperte g D.MY.


Para entrar com uma data com esse formato ativado:

digite o dia, com um ou dois dgitos;

aperte a tecla do ponto decimal;

digite o ms, com dois dgitos;

digite os quatro dgitos do ano.

Por exemplo: para digitar 7 de maro de 2008 Teclas: 7.032008

Quando o formato est D-M-A, o indicador de estado D.MY est


presente no mostrador. Se isso no ocorrer, o formato ser automa-
ticamente o anterior.

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Finanas importncia e aplicabilidade

Para calcular datas futuras ou passadas, use os seguintes argumentos:

digite a data fornecida e aperte ENTER;

digite o nmero de dias;

se a outra data estiver no passado, aperte CHS;

aperte g DATE.

A resposta calculada pela funo DATE exibida em um formato


especial. Os nmeros do ms, dia e ano so separadores de dgitos,
e o dgito ao lado direito da resposta no mostrador indica o dia da
semana: 1 para segunda-feira a 7 para domingo.

Exemplo:

Se voc comprasse uma opo para um terreno em 14 de maio de


2008, vlida por 120 dias, qual seria a data de vencimento? Supo-
nha que o formato ser D.MY.

Teclas Mostrador Orientao

Configura o formato para dia-ms-ano. O mostrador exibido pres-


supe que a data da ltima utilizao ainda est presente. A data
g D.MY 7.04
inteira no exibida agora porque o formato do mostrador con-
figurado para mostrar apenas casas decimais.

14.052008 14.05 Registra a data, separando-a do nmero de dias a entrar.


120 g DATE 11.09.2008 6 A data de vencimento 11 de setembro de 2008, um sbado.

Ponto decimal por vrgula:

desligue a calculadora pressionando ON;

pressione em seguida ao mesmo tempo ON e a tecla do ponto


decimal;

solte primeiro ON e depois a tecla do ponto decimal.

As teclas STO e RCL

A tecla STO serve para armazenar (store) e operar valores nas 20 me-
mrias fixas da calculadora HP-12C. As memrias so indexadas de 0 a
9 e de .0 a .9;

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Finanas importncia e aplicabilidade

Exemplo:

20 STO 1 (nmero 20 guardado na memria 1).

(soma 80 ao contedo da memria 3 e guarda o resultado na prpria me-


80 STO + 3
mria 3).

A tecla RCL serve para chamar (recall) os valores das 20 memrias fixas
para o visor da HP-12C. tambm utilizada para chamar para o visor o
valores contidos nas 5 memrias financeiras (n, i, PV, PMT e FV), o que
permite uma reviso de todos os parmetros usados na soluo dos
problemas.

A tecla RCL, se utilizada em conjunto com as funes Cfo, CFj e Nj , per-


mite a reviso dos valores dos fluxos de caixa no homogneos que
esto registrados na calculadora.

Aplicao:

RCL 1 (coloca no visor o contedo da memria 1)

RCL i (coloca no visor o valor da taxa)

Exemplo:
Resolver a expresso: (5 + 4)2 / (2 + 1)2
5 ENTER
4 +
2 yx
STO (guarda na memria 1)
ENTER
1 +
2 yx
STO 2 (resultado do denominador na memria 2)
RCL 1 (chama o resultado do numerador para o visor)
RCL 2 (chama o resultado do denominador para o visor e
e coloca numerador na memria Y)
(efetua a diviso)
Resultado igual 9,00.
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Finanas importncia e aplicabilidade

Limpeza da calculadora

Tecla CLX: limpa apenas a memria X, isto , o visor.

Tecla amarela FIN: limpa apenas as cinco memrias financeiras.

Funo amarela REG: limpa de uma s vez, as seguintes memrias:

transitrias: X,Y, Y e T;

fixas: 0 a 9 e .0 a .9;

financeiras: n, i, PV, PMT e FV.

A funo amarela PRGM limpa os programas que esto gravados.


necessrio que a HP-12C seja previamente colocada em fase de pro-
gramao, com o acionamento da funo amarela P/R.

Teclas Financeiras n, i, PV, PMT e FV


n = nmero de perodo de capitalizao de juros, expresso em anos, semestres,
trimestres, meses e dias. Os valores de n podem ser inteiros ou fracionrios.

i = taxa de juros por perodo de capitalizao, expressa em percentuais.

PV = valor presente (present value) valor do capital aplicado.

PMT = valor de cada parcela da srie uniforme (Periodic PayMenT) que ocorre a cada
perodo de tempo nas sries postecipadas e antecipadas.

FV = valor futuro (future value) valor do montante acumulado no final de n pero-


dos de capitalizao.

Observaes:

END para calcularmos sries postecipadas preciso ativar a fun-


o azul END.

BEG para calcularmos sries antecipadas preciso ativar a funo


azul BEG.

As funes BEG ou END s tm interferncia na srie uniforme


PMT, no causando alterao nas relaes entre PV e FV.

A HP-12C sempre interliga os cinco elementos financeiros. Os


problemas que envolvem apenas quatro elementos devem ser
resolvidos com a anulao do quinto elemento, que no partici-
pa da operao.

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Finanas importncia e aplicabilidade

PV, FV e PMT so valores monetrios que devem ser registra-


dos sempre de acordo com a converso do sinal, isto , os rece-
bimentos sempre com sinal positivo e os pagamentos sempre
com sinal negativo.

As unidades de taxa e tempo devem estar sempre na mesma


unidade de referncia.

Exemplos resolvidos de aplicao

1. Determinar o valor da parcela mensal de um financiamento de


R$10.000,00 com uma taxa de 1,5% ao ms, juros compostos, num
prazo de 24 meses.

Obs: antes de PV, acionar CHS para trocar de sinal.

n = 24 PV = 10.000,00 i = 1,50% ao ms FV = 0,00 elimina PMT = ?

Na calculadora HP-12C:

ENTER

CHS PV

24 n

1,5 i

10.000,00 (CHS) PV

0,00 FV

PMT valor da parcela igual a R$499,24.

2. Um financiamento utiliza o multiplicador de R$90,00 para cada


R$1.000,00 de principal financiado, num prazo de 12 meses. Determi-
ne a taxa de juros.

Obs: antes de PV, acionar CHS para trocar de sinal.

n = 12 PV = 1.000,00 PMT = 90,00 FV = 0,00 i=?

n i PV PMT FV

12 1,20 1.000,00 90,00 0,00

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3. Qual o valor principal que, aplicado a uma taxa de juros de 1,5% ao


ms, produz um montante de R$10.000,00 em 105 dias?

n = 3,5 meses (105d) i = 1,50 PMT = ? FV = R$10.000,00 PV = ?

n i PV PMT FV

3,5 1,50 R$9.492,24 0,00 R$10.000,00

Juros simples

Quando usamos juros


simples e juros compostos?
A quase totalidade das operaes envolvendo dinheiro utiliza juros com-
postos. Esto includas: compras a mdio e longo prazo, compras com carto
de crdito, emprstimos bancrios, aplicaes financeiras usuais, como Ca-
derneta de Poupana e aplicaes em fundos de renda fixa etc. Raramente
encontramos uso para o regime de juros simples: o caso das operaes de
curtssimo prazo e do processo de desconto simples de duplicatas.

De fato, o fenmeno de capitalizao ocorre no regime de juros compos-


tos, em que os juros se transformam em capital e passam a render novos
juros. O regime de juros simples utilizado no mercado financeiro, como
vimos, normalmente nas operaes de curto prazo, em razo da simplicida-
de de clculo e para reduzir ou aumentar ficticiamente a verdadeira taxa de
juros das operaes, facilitando assim, a tarefa de colocao dos produtos
junto aos investidores e/ou tomadores de recursos financeiros.

S o regime de juros compostos permite uma avaliao correta dos fluxos


de caixa nas operaes financeiras. Logo, os juros simples s devem ser utili-
zados na obteno do fluxo de caixa da operao.

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Finanas importncia e aplicabilidade

Quais so os elementos?

Capital
O capital o valor inicial aplicado atravs de alguma operao financeira.
Tambm conhecido como: principal, valor atual, valor presente ou valor apli-
cado. Em ingls usa-se Present Value (indicado pela tecla PV nas calculadoras
financeiras).

Juros
Representam a remunerao do capital empregado em alguma atividade
produtiva. Os juros podem ser capitalizados segundo dois regimes: simples
ou compostos.

Logo, o juro a remunerao pelo emprstimo do dinheiro. Ele existe


porque a maioria das pessoas prefere o consumo imediato e est disposta a
pagar um preo por isso. Em contrapartida, as pessoas que foram capazes de
esperar at possuir a quantia suficiente para adquirir seus desejos, e nesse n-
terim, estiverem dispostas a emprestar essa quantia a algum menos pacien-
te, devem ser recompensadas por essa abstinncia na proporo do tempo
e risco que a operao envolver. O tempo, o risco e a quantidade de dinheiro
disponvel no mercado para emprstimos definem qual dever ser a remu-
nerao, mais conhecida como taxa de juros.

Taxa de juros e tempo


A taxa de juros indica que remunerao ser paga ao dinheiro empresta-
do por um perodo determinado e vem expressa geralmente na forma rela-
tiva ou percentual, em seguida da especificao do perodo de tempo a que
se refere:

5% a.a. a.a. significa ao ano.

11% a.q. a.q. significa ao quadrimestre.

Outra forma de apresentao da taxa de juros a unitria ou relativa, que


igual taxa percentual dividida por 100, sem o smbolo %:

0,28 a.m. a.m. significa ao ms.

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Finanas importncia e aplicabilidade

0,14 a.s. a.s. significa ao semestre.

As frmulas mais utilizadas so:

Valor futuro:

FV = PV. (1 + i . n)

Juros:

J = PV . i . n

Valor Presente:
FV
PV =
1+i.n
Taxa de juros
FV
i = 1 . 1/ n
PV

Exemplos resolvidos para fixao

1. Determinar o valor do montante acumulado em 12 meses, a partir de


um principal de R$20.000,00, aplicado com uma taxa de 15% ao ano,
no regime de juros simples.

Soluo

n = 12 meses

PV = R$20.000,00

i = 15% ao ano = 15%/12 = 1,25% ao ms = 0,0125

FV = ?

FV = PV. (1 + i . n) = R$20.000,00 . (1 + 0,0125 . 12) = R$23.000,00

Na calculadora HP-12C:

f2

20000 ENTER

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Finanas importncia e aplicabilidade

0,0125 ENTER 12

1+X

Visor: R$23.000,00

2. Determinar o valor do principal que deve ser aplicado com uma taxa
de juros de 3,5% ao ms, para produzir um montante de R$10.000,00
no prazo de trs semestres, no regime de juros simples.

Soluo:

n = 3 semestres = 18 meses

FV = R$10.000,00

i = 3,5% ao ms = 0,035

PV = ?

PV = FV = R$10.000,00 = R$6.134,97
1 + i . n 1 + 0,035 . 18
Na HP-12C:

f2

0,035 ENTER 18 x

1+

10000 X><Y :

Visor: 6.134,97

3. Determinar o nmero de meses necessrios para um capital dobrar de


valor, com uma taxa de juros de 2% ao ms, no regime de juros simples.

Soluo:

Imaginando que o valor de PV igual a R$100,00, logo FV ao dobrar


seria R$200,00 e os dados do problema poderiam ser:

PV = R$100,00
FV = R$200,00
i = 2% ao ms = 0,02

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Finanas importncia e aplicabilidade

n=?
FV = PV . (1 + i . n)
R$200,00 = R$100,00 . (1 + 0,0 2 . n)
R$200,00 = 100 . 2n
R$200,00 R$100,00
=n
2
n = 50 meses
Na HP-12C:
200 ENTER
100
2
Visor: 50

4. Determinar o valor da rentabilidade mensal, a juros simples, que faz um


principal de R$2.000,00 se transformar num montante de R$2.500,00,
num prazo de 20 meses.
Soluo:
PV = R$2.000,00
FV = R$2.500,00
n = 20 meses
i = ? (% ao ms)
FV 1 R$ 2.500 , 00 1
i = 1 . =

1 . = 0 , 0125
PV n R$ 2.000 , 00 20
Na HP-12C:
f4
2500 ENTER
2000
1
1 ENTER
20
X

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Finanas importncia e aplicabilidade

Visor: 0,0125
Transformando em porcentagem:
100 x = 1,25%

Desconto no regime de juros simples

Aplicao
No regime de juros simples, os descontos de cada perodo so obtidos
pela aplicao da taxa de desconto d sempre sobre o valor futuro FV, ou
montante, fazendo com que os descontos tenham o mesmo valor em todos
os perodos. Logo:

Desconto de cada perodo: FV . d

Desconto de n perodos: n . FV . d

Desconto por dentro e por fora


Observa-se que a taxa de desconto d aplicada sobre o valor futuro FV
para produzir o valor presente PV, ao passo que a taxa de desconto i (por
dentro) tambm chamada taxa de rentabilidade, aplicada sobre o valor
presente PV para produzir o valor futuro FV.

Portanto, o valor do desconto por fora ou comercial obtido multipli-


cando-se o valor futuro FV pela taxa de desconto d por perodo, e esse pro-
duto pelo nmero de perodos correspondentes de desconto, isto :

Dc = FV . d . n

Onde: Dc = desconto comercial.

O valor presente PV, ou principal, que resulta do desconto obtido sobre o


montante FV, obtido pela expresso:

PV = FV . (1 d . n)

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Finanas importncia e aplicabilidade

Para obteno da taxa de desconto d teremos:

PV 1
d = 1 .
FV n

Exemplos resolvidos de aplicao

1. Um ttulo com 130 dias a decorrer de seu vencimento est sendo ne-
gociado, a juros simples, com uma taxa de desconto comercial de 20%
ao ano. Assumindo o ano comercial com 360 dias, determinar o valor
da aplicao que proporciona um valor de resgate de R$1.000,00.

Soluo:

FV = R$1.000,00

n = 130 dias

d = 20% a.a. = 20% / 360 a.d. = 0,05556% a.d. = 0,0005556 a.d.

PV = ?

Logo,

PV = FV . (1 d . n) =

PV = R$1.000,00 . (1 0,20 360 . 130) =

R$1.000,00. (1 0,0005556 . 130) = R$927,78

Na HP-12C:

1000 ENTER

0,20 ENTER

360

130

No visor: R$927,78

A HP-12C entende que o valor negativo porque todo PV uma sada


de caixa.
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Finanas importncia e aplicabilidade

2. Determinar o valor do desconto simples de um ttulo de R$3.000,00,


com vencimento para 75 dias, sabendo-se que a taxa de desconto por
fora de 2,0% ao ms.

Soluo:

FV = R$3.000,00

n = 75 dias

d = 2,0% a.m. = 2,0% / 30 a.d. = 0,06667% a.d. = 0,0006667 a.d.

PV = FV . (1 d . n) =

R$3.000,00 . (1 0,02/30 . 75)

R$3.000,00 . (1 0,0006667 . 75) = R$2.850,00

Logo:

Desconto = FV PV = R$3.000,00 R$2.850,00 = R$150,00

Na HP-12C:

3000 ENTER

0,02 ENTER

30

75

Visor: 2.850,00

3000,00 +

Visor: R$150,00

3. Determinar o valor da taxa mensal de desconto comercial usada numa


operao de desconto de 60 dias, de um ttulo com valor de resgate de
R$20.000,00 e com valor principal igual a R$19.500,00.

Soluo:

PV = R$20.000,00

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Finanas importncia e aplicabilidade

FV = R$19.500,00

n = 60 dias = 2 meses

d = ? (% ao ms)

d = (1 PV / FV) . 1 / n =

d = (1 R$19.500,00 / R$20.000,00) . 1 = 0,0125, ou seja, 1,25% ao ms.


2
Na HP-12C:

19.500 ENTER

20000 :

1 X >< Y

Visor: 0,0125 ou 1,25% ao ms

IOF Imposto sobre Operaes Financeiras


e Despesas Administrativas
Nas operaes com descontos, os bancos costumam cobrar o Imposto
sobre Operaes Financeiras (IOF), que um tributo federal com alquota de
1,5% mais as despesas administrativas. Com isso o valor de resgate do ttulo
diminui ainda mais um pouco, pois esses descontos incidem sobre o valor
de face do ttulo.

Vamos ver um exemplo de aplicao:

Determinar o valor atual de um ttulo de R$3.000,00, com vencimento


para 75 dias, sabendo-se que a taxa de desconto por fora de 2,0%
ao ms. O banco cobra ainda 1,5% de IOF e 2% de taxas administrati-
vas sobre a operao financeira.

Soluo:

FV = R$3.000,00

n = 75 dias

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Finanas importncia e aplicabilidade

d = 2,0% a.m. = 2,0% / 30 a.d. = 0,06667% a.d. = 0,0006667 a.d.

PV = FV . (1 d . n) =

3.000,00 . (1 0,02/30 . 75)

3.000,00 . (1 0,0006667 . 75) = R$2.850,00

IOF = 3.000,00 . 0,015 = R$45,00

TA = 3.000,00 . 0,02% = R$60,00

Logo:

Desconto = FV PV = 3.000,00 150,00 45,00 60,00 = R$2.745,00

Ampliando seus conhecimentos

A Matemtica Financeira
(TAHAN, 1984)

Na poca em que o comrcio comeava a chegar ao auge, uma das ativida-


des do mercador foi tambm a do comrcio de dinheiro: com o ouro e a prata.
Nos diversos pases eram cunhadas moedas de ouro e prata.

Com a expanso das formas de comrcio, assim como durante as guerras de


conquista de territrios, as moedas dos pases eram trocadas, mas o pagamento
s podia ser efetuado com dinheiro do pas especfico. Logo, dentro das frontei-
ras de cada pas, as moedas estrangeiras eram trocadas por dinheiro deste pas.
Os comerciantes e algumas pessoas que possuam muito dinheiro e que viaja-
vam ao exterior precisavam de dinheiro de outros pases, que compravam com
a moeda nacional. Os tempos foram passando e alguns comerciantes ficaram
conhecendo muito bem as moedas estrangeiras e passaram a acumul-las em
grandes quantidades. Desta forma, dedicaram-se exclusivamente ao cmbio
de dinheiro, isto , a comercializar dinheiro.

Havia a diviso de trabalho dentro do campo do comrcio: paralelamente


aos comerciantes que se ocupavam com a troca de artigos comuns, surgiram
os cambistas, isto , comerciantes dedicados ao intercmbio de uma mercado-
ria especfica: o dinheiro.
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Finanas importncia e aplicabilidade

Num espao de tempo relativamente curto, acumularam-se fantsticas


somas de dinheiro nas mos dos cambistas. Com o tempo, foram se ocupan-
do de uma nova atividade: guardar e emprestar dinheiro. Naquela poca, e
devido deficiente organizao das instituies responsveis pela segurana
social do indivduo, no era recomendvel que tivesse em sua casa muitas
moedas de ouro e prata. Estas pessoas entregavam seu dinheiro custdia do
cambista rico, que o guardava e devolvia ao dono quando ele pedisse. Ima-
ginemos um cambista qualquer que tenha acumulado, desta forma, em seus
cofres, imensa quantidade de dinheiro.

Era natural que a seguinte ideia ocorresse: Por que estas grandes somas
de dinheiro havero de permanecer em meu poder sem qualquer lucro para
mim? A ento se percebe que a palavra lucro est diretamente interligada
com o conceito de finanas pouco provvel que todos os proprietrios, ao
mesmo tempo e num mesmo dia, exijam a devoluo imediata de todo seu
dinheiro. Emprestarei parte deste dinheiro a quem pedir, sob a condio de
que seja devolvido num prazo determinado. E como meu devedor empregar
o dinheiro como quiser durante este natural que eu obtenha alguma van-
tagem. Por isso, alm do dinheiro emprestado dever entregar-me, no venci-
mento do prazo estipulado, uma soma adicional.

Vimos que neste pensamento do mercador a ideia de lucro j aparece


fortemente.

Assim tiveram incio as operaes creditcias. Aqueles que, por alguma


razo, se encontravam sem dinheiro comerciantes, senhores feudais e no
raras vezes o prprio rei ou o errio nacional , recorriam ao cambista que lhes
emprestava grandes somas de dinheiro a juros razoveis.

O juro era pago pelo usufruto do dinheiro recebido ou, mais propriamente,
era a compensao pelo temor de quem dava dinheiro emprestado e assim
se expunha a um grande risco. Entretanto esses juros alcanaram, em alguns
casos, quantias incrveis: na antiga Roma os usurios exigiam de 50 a 100 por
cento e na Idade Mdia, de 100 a 200 por cento, s vezes mais, em relao
direta com a necessidade do solicitante ou do montante da soma.

Estes juros foram chamados com toda justia de usurrio, o dinheiro


recebido emprestado, de capital usurrio e o credor, de usureiro. O cambista
exercia sua profisso sentado num banco de madeira em algum lugar do mer-
cado. Da a origem da palavra banqueiro e banco. Os primeiros bancos de
verdade da Histria foram criados pelos sacerdotes.

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Finanas importncia e aplicabilidade

No mundo antigo, entre os egpcios, babilnios e mais tarde entre os gregos


e romanos, estava amplamente difundido o costume segundo o qual os cida-
dos mais abastados deviam confiar a custdia de seu ouro aos sacerdotes.

A Igreja crist no s deu continuidade tradio das operaes credit-


cias dos antigos sacerdotes, que considerava pagos, mas desenvolveu-as em
grande escala. A Igreja Catlica criou o Banco do Esprito Santo, corria um
fabuloso capital inicial. Seu verdadeiro propsito era tornar mais expedita a
exao, aos fiis, dos chamados denrios de So Pedro destinados a satis-
fazer as frugalidades do Papa e para facilitar o pagamento de dzimos e in-
dulgncias, assim como para a realizao de transaes relacionadas com os
emprstimos, em outras palavras, com a usura.

Ao mesmo tempo lanou um antema e condenou s masmorras da in-


quisio os cidados que emprestavam dinheiro a juros, mesmo que este juro
fosse menor do que aquele que ela exigia por seu dinheiro. A Igreja proibia a
seus fiis que cobrassem juros por seu dinheiro, invocando como autoridade a
Sagrada Escritura, onde se l: Amai pois vossos inimigos e fazei o bem, e em-
prestai, nada esperando disso (So Lucas, 6,35). Na realidade, esta proibio
era motivada por um interesse econmico muito mundano: a Igreja ambi-
cionava assegurar para si o monoplio absoluto na exao de juros.

Apesar das maldies e ameaas com o fogo eterno, a Igreja no pde


conter a avidez por ganhos e lucros das pessoas, tanto mais que o prprio
desenvolvimento do comrcio exigia a criao de uma ampla rede bancria.
As iniciadoras desta atividade foram as cidades-estado da Itlia, que tinham
um vasto comrcio, cujo raio de ao se estendia aos mais distantes confins
do mundo conhecido.

O primeiro banco privado foi fundado pelo duque Vitali em 1157, em


Veneza. Aps este, nos sculos XIII, XIV e XV toda uma rede bancria foi criada.
A Igreja no teve alternativa seno aceitar a realidade dos fatos. Assim, os
bancos foram um dos grandes propulsores prticos para o avano da Mate-
mtica Comercial e Financeira e da Economia durante os sculos X at XV. Pois
sem essa motivao para o aprimoramento dos clculos, talvez, essa rea de
Matemtica no estivesse to avanada atualmente.

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Finanas importncia e aplicabilidade

Atividades de aplicao
1. Calcular o juro de uma operao com 45 dias de prazo, sabendo-se
que o capital de R$1.000,00 e a taxa de juros de 48% ao ano.

2. Calcular o valor dos juros de uma operao com cinco anos de prazo, sa-
bendo-se que o capital de R$300,00 e a taxa de juro de 25% ao ano.

3. Calcular o valor do capital, sabendo-se que o juro de R$80,00, a taxa


de juro de 120% ao ano e o prazo de 60 dias.

4. Calcular a taxa de juro mensal de uma operao, cujo capital de


R$400,00, o juro de R$160,00 e o prazo de 4 meses.

Gabarito
1. 48 / 360 = 0,1333% ao dia ou 0,001333

J = PV . i . n = R$1.000,00 . 0,001333 . 45 = aproximadamente R$60,00

Na HP-12C:

48 ENTER

360

100

45

1000

Visor: R$60,00

2. J = PV . i . n

J = R$300,00 . 0,25 . 5

J = R$375,00

NA HP-12C:

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Finanas importncia e aplicabilidade

25 ENTER

100

300

Visor: R$375,00

3. Se J = PV . i . n

Ento:

PV = J / i . n

Como i = 120 / 360 = 0,3333 ou 0,00333

PV = R$80.000,00 / 0,00333 . 60

PV = R$80.000,00 / 0,1999

PV = R$400,00

NA HP-12C:

120 ENTER

360

100

60

80

X<>Y

Visor: R$400,00

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Finanas importncia e aplicabilidade

4. J = PV . i . n

R$160,00 = R$400,00 . i . 4

R$160,00 = R$1.600,00 i

R$160,00 / R$1.600,00 = i

i = 0,10 ou 10% ao ms

NA HP-12C:

400 ENTER

160

X<>Y

Visor: 0,10 ou 10

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Juros compostos
capitalizao, desconto e taxas

No h ramo da matemtica, por mais abstrato que seja, que no possa um dia vir a ser
aplicado aos fenmenos do mundo real.

Nicolai Ivanovich

Capitalizao composta
Na capitalizao composta ou regime de juros compostos, os resultados
dos juros de cada perodo de tempo so obtidos aplicando-se a taxa de juros
i sobre o investimento inicial (capital), no incio do perodo referente capi-
talizao. Para melhor entendimento, observe os dados e a tabela a seguir:

FV = PV . (1 + i)n

Valor Presente PV = R$2.000,00

n = nmero de perodos de tempo: 4 anos

Taxa: 5% ao ano

Final do Valor de n Valor de FV (R$)


1. ano 1 FV = R$2.000,00 . (1 + 0,05)1 = R$2.100,00

2. ano 2 FV = R$2.000,00 . (1 + 0,05)2 = R$2.205,00

3. ano 3 FV = R$2.000,00 . (1 + 0,05)3 = R$2.315,00

4. ano 4 FV = R$2.000,00 . (1 + 0,05)4 = R$2.431,01

A partir da expresso geral temos:

PV = FV
(1 + i)n

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Juros compostos capitalizao, desconto e taxas

Incio do Valor de n Valor de FV (R$)


1. ano 1 FV = 2.431,01 / (1 + 0,05)1 = 2.315,00

2. ano 2 FV = 2.431,01 / ( 1 + 0,05)2 = 2.205,00

3. ano 3 FV = 2.431,01 / ( 1 + 0,05)3 = 2.100,00

4. ano 4 FV = 2.431,01 / ( 1 + 0,05)4 = 2.000,00

Descontos compostos
Entender o que so o desconto racional e o desconto comercial muito
importante para quem faz negcios. A definio de cada um dos dois , em
um primeiro momento, difcil de entender, mas ao avaliarmos as aplicaes,
perceberemos que muito simples e fcil.

Exemplo

Voc tem uma fatura de R$100,00 e dever pag-la daqui 60 dias. Essa
fatura foi calculada com uma taxa de juros de 10% ao ms. Ento qual ser o
valor justo para pag-la?

A empresa detentora desse crdito informa que utiliza o desconto racio-


nal e oferece para voc pagar R$83,33.

Ser que uma boa proposta? Ser que vale a pena aceit-la? Ou melhor
refletir mais um pouco?

Ento voc faz a primeira anlise:

Se voc calcular 10% de R$100,00 vai verificar que corresponde a R$


10,00. Em dois meses, seriam R$20,00. Logo, voc chega a concluso
que deve pagar R$80,00.

Avalia tambm, numa segunda anlise, qual o valor que emprestado


hoje a 10% ao ms dar R$100,00 daqui a dois meses ou 60 dias? s
voc calcular qual valor que com 20% de juros equivale a R$100,00.
Voc faz as operaes e encontra 100/1,20 com resultado igual ao va-
lor de R$83,33 proposto pelo emprestador.

Em uma terceira anlise voc verifica que R$83,33 daqui a um ms


equivaler a R$91,67, isto , (R$83,33 . 1,10), e com mais um ms ser

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Juros compostos capitalizao, desconto e taxas

R$100,83. Faz a conferncia de suas operaes e percebe que ao dividir


R$100,83 pelo fator 1,10 duas vezes encontrar R$83,33. Logo, o valor
est batendo. E se voc dividir R$100,00 por 1,10 tambm duas vezes,
vai encontrar R$82,64.

E a, temos a pergunta que no quer calar:

Voc pagar R$80,00 ou R$83,33 ou R$82,64? O que mais justo?

Todas as trs formas de clculo so utilizadas normalmente. A correta ser


aquela negociada e aceita entre as duas partes. Para entendermos melhor as
trs anlises, podemos dizer que a anlise 1 um raciocnio de desconto co-
mercial simples; na anlise 2 o raciocnio de desconto racional simples; e na
ltima anlise vemos o funcionamento do desconto racional composto, que
objeto de nosso estudo neste captulo.

Desconto comercial por fora


O desconto comercial no utilizado no Brasil e semelhante ao clculo
de juros compostos, substituindo-se o valor principal pelo valor nominal do
ttulo.

Desconto racional por dentro


Modelo utilizado no Brasil.

D = N A, sendo A o valor atual e N = A (1 + i)n, portanto:

Dr = N[1 (1 + i)n]

Onde:

A = Valor atual

N = Valor nominal

Dr = Desconto racional composto

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Juros compostos capitalizao, desconto e taxas

interessante observar que no desconto racional composto necessrio


considerar o valor atual A como o capital inicial de uma aplicao e o valor no-
minal N como o montante dessa aplicao, levando-se em considerao que
as taxas e os tempos funcionam de forma muito semelhante nos dois casos.

Df = PV . [(1 + i)n 1 / (1 + i)n ]

Descontar ttulos de crdito uma operao feita pelos agentes banc-


rios, em que somente uma pessoa jurdica tem o direito de crdito sobre
outra, para resgate de uma nota promissria, duplicata etc., e vende esse
dinheiro aos bancos. Logo, para melhor entendimento, uma pessoa jurdica
tem uma duplicata de R$1.000,00 que vai vencer no ms seguinte, ento faz
uma operao de desconto e vende ao banco esse ttulo e recebe o valor
nominal dessa duplicada menos os juros cobrados pelo banco.

Se na transao realizada o banco cobrar 20%, quem vendeu o ttulo re-


ceber a importncia de R$800,00 e o banco fica na obrigao de cobrar da
pessoa que lhe devia. importante observar que o banco, nesse caso, tem
direito de regresso, isto , se a pessoa no pagar ao banco, o banco tem o di-
reito de cobrar da pessoa jurdica que vendeu o ttulo, o valor original dele.

Existem empresas que fazem uma operao muito semelhante chamada


factoring. Nesse caso, essas empresas se especializaram em comprar ttulos
com risco de crdito. Elas compram esses ttulos e cobram no lugar dos juros,
o chamado desgio. As empresas que operam com factoring so diferentes
dos bancos nas operaes de descontos de ttulos, pelo fato de no possu-
rem direito de regresso, isto , a partir do momento em que se vende o di-
reito de crdito, caso o cliente no honre o pagamento, no poder cobr-lo
da pessoa jurdica.

Classificao dos ttulos de crdito

Ordem de pagamento: nos ttulos que contm ordem de pagamento,


a obrigao dever ser cumprida por terceiros. Exemplo desses ttulos:
cheque e letra de cmbio. Na ordem de pagamento so identificados
trs componentes essenciais. Vamos analisar um dos ttulos, que o
cheque:

emitente a pessoa responsvel, que assina o cheque, logo, au-


toriza a ordem de pagamento;

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sacado o banco, isto , a pessoa jurdica que cumprir a ordem


de pagamento expressa no cheque. do banco que ser retirado
(sacado) o valor escrito no ttulo de crdito;

beneficirio ou tomador quem se beneficia da ordem de paga-


mento. quem recebe o valor expresso no cheque.

Promessa de pagamento: os ttulos que apresentam promessa de


pagamento mostram que a obrigao dever ser cumprida pelo pr-
prio emitente e no por terceiros. Um exemplo desse tipo de ttulo
a nota promissria. Na nota promissria, no vem escrito pague, mas
pagarei: o verbo est na primeira pessoa do singular.

Na promessa de pagamento identificamos a indicao de dois


elementos:

emitente que emite a promessa de pagamento em nome pr-


prio, isto , na primeira pessoa do singular (eu pagarei). O emitente
o devedor da obrigao;

beneficirio quem se beneficia da promessa de pagamento. o


credor do ttulo.

Existem ainda outros ttulos de crdito muito interessantes, como a dupli-


cata e a letra de cmbio.

Exemplos resolvidos de aplicao

1. Determinar o valor do investimento inicial (principal) que deve ser rea-


lizado no regime de juros compostos, com uma taxa efetiva de 1% ao
ms, para produzir um montante acumulado de R$1.000,00 no final
de 12 meses.

Soluo:

n = 12 meses

i = 1% ao ms ou 0,01

FV = R$1.000,00

PMT = R$0,00

PV = ?

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PV = FV = PV = R$1.000,00 = R$887,45
(1 + i)n (1 + 0,01)12

Na HP-12C:

1000 CHS FV

1i

12 n

PV

Visor: R$887,45

2. Obtenha o valor hoje de um ttulo de R$10.000,00 de valor nominal,


vencvel ao fim de trs meses, a uma taxa de juros de 3% a.m., conside-
rando um desconto racional composto e desprezando os centavos.

Soluo:

N = R$100.00,00

n = 3 meses

i = 0,03 a.m.

Dr = N . [ ((1+i)n 1) / (1+i)n]

(1 + 0,03)3 = 1,092727 1 / 1,092727

Dr = R$10.000,00 . 0,092727 / 1,092727

Dr = R$848,58

Dr = N A

R$848,58 = R$10.000,00 A

A = R$10.000,00 R$848,58

A = R$10.000,00 R$848,58

A = R$9.151,42

Na HP-12C:

1 ENTER
0,03 +
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3 yx

1

10000

1,092727

Visor: R$848,58

10000 ENTER

848,58

Visor: R$9.151,42

3. Um ttulo foi descontado por R$840,00, quatro meses antes de seu


vencimento. Calcule o desconto obtido, considerando um desconto
racional composto a uma taxa de 3% a.m.

Soluo:

n = 4 meses

i = 0,03 a.m.

A = R$840,00

Dr = N A

Dr = N R$840,00

Dr = N . [ ((1 + i)n 1) / (1 + i)n]

(1 + 0,03)4 = R$1,12550881

(1 + 0,03)4 1 = R$0,12550881

Dr = N . R$0,12550881 / R$1,12550881

N . R$0,12550881 / R$1,12550881 = N R$840,00

N . R$0,12550881 = R$1,12550881 . N R$945,4274004

N = R$945,4274004

Dr = R$945,4274004 R$840,00

Dr ~
= R$105,43

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4. Um ttulo sofre um desconto composto racional de R$6.465,18 quatro


meses antes do seu vencimento. Indique o valor mais prximo do va-
lor descontado do ttulo, considerando que a taxa de desconto de
5% a.m.:

Soluo:

Dr = R$6.465,18

n = 4 meses

i = 0,05 a.m.

Dr = N . [ ((1 + i)n 1) / (1 + i)n]

(1 + 0,05)4 = 1,21550625

(1,21550625)4 1 = 0,21550625

R$6.465,18 = N . [0,21550625 / 1,21550625]

N = R$36.465,14

Na HP-12C:

F8

1 ENTER

0,05 +

4 yx

1

Visor: 0,21550625

0,21550625 ENTER

1,21550625

Visor: 0,1772975

6.465,18

X<> Y

Visor: R$36.465,14

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5. O valor nominal de uma dvida igual a 5 vezes o desconto racional


composto, caso a antecipao seja de dez meses. Sabendo-se que o
valor atual da dvida (valor de resgate) de R$200.000,00, ento o va-
lor nominal da dvida, sem considerar os centavos igual a:
Soluo:

N = 5 . Dr

n = 10 meses

A = R$200.000,00

Dr = N A

Dr = 5 . Drc R$200.000,00

4 . Drc = R$200.000,00

Dr = R$50.000,00

Dr = N A

R$50.000,00 = N R$200.000,00

N = R$250.000,00

Atividades de fixao
1. Determinar o valor acumulado no final de 24 meses, com juros com-
postos de 1% ao ms, a partir do investimento inicial de R$2.000,00.

FV = PV. (1 + i)n

FV = R$2.000,00 . (1 + 0,01)24

FV = R$2.539,46

Na HP-12C:

2000 CHS PV

24 n

1i

FV

Visor: R$2.539,46

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2. Determinar o valor do investimento inicial que deve ser realizado no


regime de juros compostos, com uma taxa efetiva de 1,25% ao ms,
para produzir um valor acumulado de R$1.000,00 no final de dois anos.

PV = FV / (1 + i) n

Taxa ao ms: 1,25%

Perodo: 2 anos = 24 meses

PV = R$1.000,00/(1 + 0,0125)24

PV = R$742,20

Na HP-12C:

1000 FV

1,25 i

24 n

PV = Visor: R$742,20 (em funo de ser um investimento sada de


dinheiro).

3. Considerando o regime de juros compostos e uma taxa de juros de


2,5% ao ms, quanto deve ser aplicado hoje se desejar possuir daqui a
dois anos R$60.000,00?

PV = FV / (1 + i)n

PV = R$60.000,00 / (1 + 0,025)24

PV = R$33.172,52

Na HP-12C:

60000 CHS FV

2,5 i

24 n

PV

Visor: R$33.172,52

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4. Um ttulo inicial de R$4.000,00 produz um valor acumulado de


R$4.380,00 no fim de 10 meses. Determinar a taxa de rentabilidade
mensal desse investimento no regime de juros compostos.

FV = (PV . i)n

R$4.380,00 = (R$4.000,00 . i)10

i = (R$4.380,00 / R$4.000,00)1/10 1

i = 0,911%

Na HP-12C:

Como estamos buscando taxa, sempre interessante aumentar o n-


mero de casas decimais. Vamos trabalhar com 6 casas, portanto, f6.

f6

f fin

4380 FV

4000 CHS PV

10 n

Visor: 0,911

5. Determinar o nmero de meses necessrios para fazer um capital do-


brar de valor, sendo a taxa de juros de 6% ao ano, no regime de juros
compostos.

FV = PV . (1 + i)n

R$200,00 = R$100,00 . (1 + 0,06)n

(R$200,00 / R$100,00)1 . 0,06

n = 12 meses

Na HP-12C:

Como queremos tempo, vamos manter a calculadora em f6.

f6

f fin

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200 FV

100 CHS PV

6i

Visor: 12

Taxas
Taxa definida como um ndice numrico relativo cobrado sobre um
capital ou valor principal para a realizao de alguma operao financeira.
A taxa fundamental no processo de capitalizao e amortizao. As taxas
mais importantes so:

Taxa efetiva
Taxa efetiva a taxa de juros em que a unidade referencial de seu tempo
coincide com a unidade de tempo dos perodos de capitalizao. So exem-
plos de taxas efetivas:

7% ao ms, capitalizados mensalmente.

1% ao trimestre, capitalizados trimestralmente.

10% ao ano, capitalizados anualmente.

A taxa efetiva utilizada nas calculadoras financeiras, nas funes finan-


ceiras das planilhas eletrnicas e nos fatores das tabelas financeiras.

Taxas proporcionais juros simples


So taxas de juros fornecidas em unidades de tempo diferentes que, ao
serem aplicadas a um mesmo principal durante um mesmo prazo, produ-
zem um mesmo montante acumulado no final daquele prazo, no regime de
juros simples. O conceito de taxas proporcionais est, portanto, diretamente
ligado ao regime de juros simples, e esclarecido atravs dos exemplos nu-
mricos e das frmulas desenvolvidas nos prximos itens.

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Taxa real
Taxa real a taxa efetiva corrigida pela taxa inflacionria do perodo da
operao.

Exemplo

Determinar a taxa semestral e mensal que so proporcionais taxa de


12% ao ano.

Soluo:

ia = 12% ao ano

taxa semestral

is . 2 = ia = is = ia / 2 = 12% / 2 = 0,12 / 2 = 0,06, isto , 6% ao semestre.

taxa mensal

im . 12 = ia = im = ia / 12 = 12% / 12 = 0,12 / 12 = 0,01 isto , 1% ao ms.

Conexo entre as taxas real,


efetiva e de inflao
Exemplo

Se a taxa de inflao mensal foi de 30% e um valor aplicado no incio do


ms produziu um rendimento global de 32,6% sobre o valor aplicado, ento
o resultado igual a 1,326 sobre cada 1 unidade monetria aplicada. Assim,
a variao real no final desse ms, ser definida por:

vreal = 1 + ireal

que pode ser calculada por:

vreal = resultado / (1 + iinflao)

logo:

vreal = 1,326 / 1,3 = 1,02

ireal = 2%

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Taxas equivalentes juros compostos


So taxas de juros fornecidas em unidades de tempo diferentes que, ao
serem aplicadas a um mesmo principal durante um mesmo prazo, produzem
um mesmo montante acumulado no final daquele prazo, no regime de juros
compostos.

O conceito de taxas equivalentes est, portanto, diretamente ligado ao


regime de juros compostos.

Logo, a diferena entre taxas equivalentes e taxas proporcionais se prende


exclusivamente ao regime de juros considerado.

Exemplo

Determinar os montantes acumulados no final de quatro anos, a partir de


um principal de R$100,00, no regime de juros compostos, com as seguintes
taxas de juros:

12,6825% ao ano;

6,1520% ao semestre;

1,00% ao ms.

Soluo:

Taxa anual

FV = PV . (1 + i)n = R$100,00 . (1 + 0,126825)4 = R$100,00 . 1,6122 =


R$161,22

Na HP-12C:

100 CHS PV

4n

12,6825 i

FV

Visor: R$161,22

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Taxa semestral

FV = R$100,00 . (1 + 0,06152)8 = R$100,00 . 1,6122 = R$161,22

Na HP-12C:

100 CHS PV

8n

6,1520 i

FV

Visor: 161,22

Taxa mensal

FV = R$100,00 . (1 + 0,01)48 = R$161,22

Na HP-12C:

100 CHS PV

48 n

1i

FV

Visor: R$161,22

Situaes possveis com taxas equivalentes


Frmula Taxa Perodo Nmero de vezes
1+ia = (1+isem) 2
isem semestre 2

1+ia = (1+iquad)3 iquad quadrimestre 3

1+ia = (1+itrim) 4
itrim trimestre 4

1+ia = (1+imes)12 imes ms 12

1+ia = (1+iquinz) 52
iquinz quinzena 24

1+ia = (1+isemana)24 isemana semana 52

1+ia = (1+idias)
365
idias dia 365

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Relao entre taxas equivalentes


Exemplo 1

Qual ser a taxa efetiva que equivale taxa de 12% ao ano capitalizada
ms a ms?

Soluo:

Vamos entender a frase: 12% ao ano capitalizada ms a ms. Ela significa


que devemos dividir 12% por 12 meses para obter a taxa que aplicada a
cada 1 ms.

Se estivesse escrito 12% ao ano, capitalizada trimestralmente deve-


ramos entender que a taxa ao trimestre seria igual a 12% dividido por 4
(nmero de trimestres de 1 ano) que 3%.

Vamos observar o fluxo de caixa da situao.

Observao: S neste fluxo representa o montante final da operao e C


representa o capital.

12

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

A taxa mensal i1 = 12% / 12 = 1% = 0,01, assim, a taxa efetiva pode ser


obtida por 1 + i2 = (1,01)12 = 1,1268247

Logo:

i2 = 0,1268247 = 12,68247%

Exemplo 2

Determinar as taxas anual e semestral equivalentes taxa de juros de 1%


ao ms.

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Soluo:

Taxa anual

(1 + ia ) = (1 + im )12 = (1 + 0,01)12 = (1,01)12 = 1,126825

Logo: ia = 1,126825 1 = 0,126825, ou seja, 12,6825% ao ano.

n i PV PMT FV

12 1,00 R$100,00 0,00 R$112,68

A clula em destaque (abaixo de FV) mostra o valor de R$112,68 obti-


do para FV, em relao ao valor principal de R$100,00, indicando uma
taxa de 12,6825% ao ano.

Taxa semestral

(1 + is )2 = (1 + im)12 = (1 + is) = (1 + im)6, portanto,

is = (1 + im)6 1 = (1,01)6 1 = 1,061520 1 = 0,061520, ou seja, 6,1520%


ao semestre.

Podemos obter esse valor com a calculadora HP-12C.

n i PV PMT FV

6 1,00 R$1.00,00 0,00 R$106,15

Taxa nominal
Taxa nominal a taxa de juros em que a unidade referencial de seu tempo
no coincide com a unidade de tempo dos perodos de capitalizao. A taxa
nominal sempre fornecida em termos anuais, e os perodos de capitaliza-
o podem ser semestrais, trimestrais, mensais ou dirios. A taxa nominal
bastante utilizada no mercado, mas no representa uma taxa efetiva e, por
isso, no deve ser usada nos clculos financeiros, no regime de capitalizao
de juros compostos.

Apresenta em seu enunciado uma taxa efetiva implcita, que a taxa de


juros a ser aplicada em cada perodo de capitalizao. Essa taxa efetiva impl-
cita sempre calculada de forma proporcional, no regime de juros simples.

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Devemos ento abandonar os valores das taxas nominais e realizar os cl-


culos financeiros, no regime de juros compostos, com os valores das taxas efe-
tivas correspondentes, ou seja, 1% ao ms, 12% ao ano, e assim por diante.

As taxas efetivas que so implcitas nas taxas nominais anuais, so obtidas


em funo do nmero de perodos de capitalizao da taxa nominal, confor-
me demonstrao na tabela a seguir.

Perodo de Nmero de perodos de


Taxa efetiva implcita
capitalizao em IN capitalizao ao ano
Diria 360 id = iN / 360

Mensal 12 im = iN / 12

Trimestral 4 it = iN / 4

Exemplo

Determinar as taxas efetivas anuais equivalentes a uma taxa nominal de


9% ao ano, com o perodo de capitalizao mensal.

Soluo:

iN = 9% ao ano

Capitalizao mensal taxa efetiva mensal

im = 9% / 12 = 0,75% ao ms ou 0,0075

Logo:

(1 + ia) = (1 + im)12 = (1 + 0,0075)12 = (1,0075)12

Ia = (1,0075)12 1 = 1,093807 1 = 0,0938007 ou 9,3807% ao ano.

n i PV PMT FV

12 0,75 R$100,00 0,00 R$109,38

Complemento
A Tabela Price, que tem grande aceitao no mercado, utilizada princi-
palmente para calcular o valor das prestaes de financiamentos imobilirios.

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Sua grande caracterstica consiste em ter a taxa nominal como elemento de


entrada para obteno dos fatores. Entretanto, os fatores so calculados com
a taxa efetiva decorrente da taxa nominal, em funo do nmero de pero-
dos de capitalizao. Assim, por exemplo, uma Tabela Price de 12% ao ano,
capitalizados mensalmente, tem as seguintes caractersticas:

a taxa de entrada, para a obteno dos fatores, de 12% ao ano, capi-


talizados mensalmente;

os perodos dessa tabela correspondem a meses;

a taxa utilizada no clculo dos fatores a taxa efetiva de 1% ao ms.

Taxa bruta e taxa lquida


Costuma-se denominar taxa bruta de uma aplicao financeira, a taxa de
juros obtida considerando o valor da aplicao e o valor do resgate bruto,
sem levar em considerao o desconto do imposto de renda, que retido
pela instituio financeira e recolhido ao Bacen.

Por outro lado, denomina-se taxa lquida de uma aplicao financeira a


taxa de juros obtida considerando o valor da aplicao e do resgate lquido,
j levando em conta o desconto do Imposto de Renda.

Exemplo

Um investidor aplicou R$10.000,00, durante 6 meses, contratando uma


taxa de 12% ao ano capitalizados mensalmente. Sabendo-se que sobre o ren-
dimento auferido incide uma tributao a ttulo de Imposto de Renda com
uma alquota de 25%, determinar a taxa lquida do investimento.

Soluo:

PV = R$10.000,00

n = 6 meses

in = 12% a.a. ou seja 1 % a.m.

IR = 25% sobre o rendimento (isto , sobre os juros)

iliq = ?

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n i PV PMT FV

6 1,00 R$10.000,00 0,00 R$10.615,20

Sabendo-se que J = FV PV

J = R$10.615,20 R$10.000,00 = R$615,20

IR = 25%, logo IR = 0,25 . 615,20

IR = R$153,80

Dessa forma, o valor bruto (FV) sofrer um desconto de R$153,80, logo


Fvliq = R$10.461,40.

Passa-se ento seguinte condio:

PV = R$10.000,00

n = 6 meses

Fvliq = R$10.461,40

PMT = 0

iliq = ?

n PV PMT FV i

6 R$10.000,00 0,00 R$10.461,40 0,75462

Na HP-12C:

10000 CHS PV

6n

10 461,40 FV

Visor: R$0,75462

Logo, a taxa lquida da operao de 0,75462% ao ms ou 9,05544% ao


ano capitalizados mensalmente.

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Relao entre taxa real e taxa nominal


Essas duas denominaes esto diretamente ligadas ao fenmeno da
inflao. Costuma-se denominar taxa real aquela obtida aps se eliminar o
efeito da inflao, e taxa nominal aquela que inclui a inflao. Assim, a taxa
nominal sempre maior do que a taxa real.

1 + in
ir = 1
1 + ii

Onde in = taxa nominal, ii = taxa de inflao.

As taxas devero, para determinao da taxa real, estar indicadas na


mesma unidade de tempo.

Exemplo

Sabendo-se que um investimento contratado taxa nominal de 12% ao


ano e que no mesmo perodo a taxa de inflao de 3%, determinar a taxa
real que incidir sobre o investimento.

Soluo:

in = 12% ao ano

ii = 3%

ir = ?
1+ 0 ,12
ir = 1 = 0 , 087379 a.m.
1+ 0 , 03
ou 8,7379% a.m.

Na HP-12C:

1,12 ENTER

1,03

100

Visor: 8,7379% ao ms

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Resumindo, podemos dizer que:


a taxa efetiva a utilizada nos clculos financeiros, a juros compostos;
a taxa nominal tem uma taxa efetiva implcita em seu enunciado, que
depende do nmero de perodos de capitalizao. Essa taxa efetiva
deve ser utilizada nos clculos financeiros, a juros compostos;
taxas proporcionais so taxas de juros que permitem o mesmo cresci-
mento do dinheiro, no regime de juros simples;
taxas equivalentes so taxas de juros que permitem o mesmo cresci-
mento do dinheiro, no regime de juros compostos;
taxa bruta e taxa lquida esto ligadas ao desconto ou no do imposto
de renda;
taxa real e taxa nominal esto ligadas ao fenmeno da inflao.

Ampliando seus conhecimentos


Vamos fazer uma viagem pela histria das taxas de juros brasileira:

Taxas referenciais
TBC Taxa bsica do Banco Central era usada pelo BC como base
inicial (piso) de negcio na captao de recursos, atravs da venda de
ttulos federais em seus leiles semanais.

TBAN Taxa de Assistncia do Banco Central era usada para con-


cesso de assistncia financeira aos bancos comerciais; servia como
taxa teto para os negcios do mercado interbancrio.

TBF Taxa Bsica Financeira correspondente mdia das taxas de


juros dos certificados de depsitos bancrios das trinta maiores institui-
es financeiras do pas, sendo que as duas taxas extremas, a maior e a
menor, eram excludas do clculo.

TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo aplicada s operaes finan-


ceiras de longo prazo realizadas pelo BNDES. Sempre calculada para
o trimestre seguinte, utilizando a mdia ponderada do trimestre ante-
rior, das taxas dos ttulos da dvida externa federal, com peso de 0,75, e

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tambm dos ttulos da dvida interna, com peso de 0,25. Entre as aplica-
es est a correo do PIS/PASEP.

TR Taxa Referencial uma taxa bsica, criada no governo Collor


com o objetivo de estabelecer um parmetro mvel, para fundamentar
as demais taxas de juros. Corresponde mdia mvel ponderada das
taxas de captao dos certificados de depsitos bancrios praticadas
pelas 20 principais instituies financeiras. Sua frmula determinada
pelo Ministrio da Fazenda e tem variado ao longo desses anos.

Taxas do mercado monetrio


Taxa Over/Seliq a taxa de um dia overnight do Seliq Sistema Cus-
tdia e Liquidao de Ttulos, onde so realizadas as operaes envol-
vendo ttulos pblicos federais. a taxa aplicvel a operaes interban-
crias, de emprstimos de reservas, lastreados em ttulos federais.

Taxa Over/CDI a taxa referente a transaes de um dia com o certifica-


do de depsito bancrio atravs do Cetip Centro de Custdia e Liquida-
o de Ttulos, onde so negociados os ttulos privados.

Taxas de emprstimos
Desconto de duplicatas aplicada a emprstimos conseguidos por
descontos de duplicatas de empresas, mediante contrato prvio deter-
minando saldo mdio, percentual de desconto (entre 70% e 85%) e d-
bito automtico de duplicatas vencidas e sem pagamento.

Capital de giro taxa aplicada aos emprstimos de capital de giro ga-


rantida por contrato e emisso de nota promissria.

Cheque especial taxa aplicada ao saldo devedor de conta de depsi-


to, funcionando como emprstimos de emergncia e de curto prazo.
acompanhada de taxas de servio altas, principalmente se os cheques
no apresentarem fundos suficientes para cobertura.

Hot money taxa incidente sobre emprstimos individuais concedidos


mediante notas promissrias avalizadas por terceiros.

(Isto, So Paulo, n. 43, 2007.)

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Juros compostos capitalizao, desconto e taxas

Atividades de aplicao
1. Determinar as taxas semestral, mensal e diria, proporcionais taxa de
24% ao ano.

2. Determinar a taxa mensal proporcional taxa de 7,5% ao semestre.

3. Determinar a taxa diria proporcional taxa de 1,5% ao ms.

4. Determinar as taxas mensal e semestral que so equivalentes taxa de


3% ao trimestre.

5. Determinar a taxa diria que equivalente taxa de 1,5% ao ms.

6. Um investidor aplicou R$12.000,00. Aps 7 meses efetuou o resgate


integral de R$20.565,89. Qual a taxa anual equivalente taxa contra-
tada no investimento?

7. Se uma instituio bancria deseja ganhar 30% ao ano como taxa efe-
tiva, que taxa nominal anual dever pedir, caso adote capitalizao
mensal?

8. O Banco Alfa cobra, em suas operaes de crdito pessoal, uma taxa


de juros de 45% ao ano com capitalizao diria. Considerando um
emprstimo de R$10.000,00, com prazo contratado de 3 meses, qual
ser o valor devido pelo tomador?

Gabarito
1. taxa semestral = 0,12; mensal = 0,02 e diria igual a 0,000667.
24% a.a.
is = = 12% a.s.
2
24% a.a.
im = = 2% a.m.
12
24% a.a.
id = = 0 , 06667% a.d.
360

2. 0,0125
7,5% a.s.
im = = 1, 25% a.m.
6
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Juros compostos capitalizao, desconto e taxas

3. 0,0005
1,5% a.m.
id = = 0 , 05% a.d.
30

4. taxa anual = 0,125509 ou 12,5509% ao ano e 0,060900 ou 6,09% ao


semestre.

1 trimestre = 3 meses

(1 + im)3 = (1 + it)1

(1 + im)3 = (1 + 0,03)1

1 + im = (1 + 0,03)1/3

im = 1,009902 1 = 0,009902 ou 0,99% a.m.

2 trimestres = 1 semestre

(1 + is)1 = (1 + it)2

(1 + is)1 = (1 + 0,03)2

1 + is = 1,0609

is = 1,0609 1 = 0,0609 ou 6,09% a.s.

4 trimestres = 1 ano

(1 + ia)1 = (1 + it)4

(1 + ia)1 = (1 + 0,03)4

1 + ia = 1,125509

ia = 1,125509 1 = 0,125509 ou 12,5509% a.a.

5. 1 ms = 30 dias

(1 + id)30 = (1 + im)1

(1 + id)30 = (1 + 0,015)1

(1 + id) = (1 + 0,015)1/30

1 + id = 1,000496

id = 1,000496 1 = 0,000496 ou 0,0496% a.d.

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Juros compostos capitalizao, desconto e taxas

6. i = 151,81701% ao ano

Com uso do formulrio:

FV = PV . (1 + i)n

R$20.565,89 = R$12.000,00 . (1 + i)7


R$20.565, 89 7
= (1+ i)
R$12.000 , 00


7
1, 713750 = 7 (1+ i)7

1,079993 = (1 + i) 7,9993% a.m. a taxa efetiva mensal.

1 ano = 12 meses

(1 + ia)1 = (1 + im)12

(1 + ia )1 = (1 + 0,079993)12

1 + ia = 2,517974

ia = 2,517974 1 = 1,517974 ou 151,7974% a.a.

Com HP-12 C:

(f ) (FIN)

12000 (CHS) (PV)

20565,89 (FV)

7 (n)

(i) 7,99% a.m.

100 ( )

1 (+)

12 ( yx )

1()

100( )

Visor: 151,82 a.a.

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Juros compostos capitalizao, desconto e taxas

7. i = 26,53 % ao ano

1 ano = 12 meses

(1 + ia)1 = (1 + im)12

(1 + 0,3)1 = (1 + im)12
1
1 + im = 1, 30 12

im = 1,022104 1 = 0,022104 ou 2,2104% a.m. Taxa mensal efetiva

ia nom = taxa efetiva mensal . 12

ia nom = 2,2104% a.m. . 12 = 26,53% a.a., capitalizado mensalmente.

45% a.a.
8. id = = 0 ,125% a.d.
360
FV = PV . (1 + id)90

FV = R$1.000,00 . (1 + 0,00125)90

FV = R$1.000,00 . 1,118994

FV = R$11.189,94

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Sries uniformes, antecipadas,
postecipadas e diferidas

Os nmeros governam o mundo.

Plato

Prestaes iguais
Essa modalidade de prestaes (pagamentos ou recebimentos) conhe-
cida mundialmente como sistema ou modelo Price. A caracterstica princi-
pal nesse modelo o fato de que todas as prestaes ou parcelas tm va-
lores iguais, que so representadas em finanas genericamente como PMT
(payment).

Como todas as prestaes tm um mesmo valor, isso permite a obten-


o de frmulas para a capitalizao e para desconto das parcelas de forma
muito objetiva, como se faz com a expresso para soma de termos de uma
progresso geomtrica.

Nesses conceitos de sries uniformes se v a fora do estudo de sequn-


cias geomtricas (PG), fato que no possvel explicitar facilmente sem a
aplicao a situaes prticas. Como a maioria dos indivduos esto envolvi-
dos com compras de bens de consumo no seu dia a dia, esse ponto se torna
fundamental pois transforma o estudo de progresses geomtricas em algo
extremamente til.

O sistema Price foi desenvolvido por Richard Price, economista que, em


1758, na Inglaterra, tinha o objetivo de estabelecer os valores de penses e
aposentadorias. O mtodo corresponde a um financiamento ou pagamento
em que todos os pagamentos so iguais. Esse modelo tambm chamado
de sistema francs, pois foi a Frana o primeiro pas que utilizou esse sistema
do ponto de vista comercial.

O objetivo principal deste captulo construir um fluxo de caixa e desco-


brir o valor atual ou valor presente de uma srie uniforme de pagamentos.

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Sries uniformes, antecipadas, postecipadas e diferidas

Definidas as parcelas PMT, achar FV


Determina o montante acumulado FV, no final de n perodos, a partir da
capitalizao de n prestaes de uma srie uniforme, todas com o mesmo
valor e igual a PMT, com uma taxa de juros i por perodo, no regime de juros
compostos.

Assim, o montante FV obtido pela soma das parcelas, isto :

PMT . [(1 + i)n 1]


FV =
i

Exemplo

Determinar o valor do montante FV de um fluxo de caixa com parcelas


iguais de R$1.000,00, com uma taxa de 10% ao ano, durante cinco anos, no
regime de juros compostos.

Soluo:

n = 5 anos

i = 10% ao ano

PMT = R$1.000,00

PV = R$0,00

FV = ?

FV = PMT . [(1 + i) 1]
n

i
R$1.000,00 . [(1 + 0,10)5 1]
FV =
0,10

FV = R$6.105,10, para o valor futuro no final do 5. ano, imediatamente


aps a efetivao do ltimo depsito.

Na HP-12C:

f fin

1000 CHS PMT

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Sries uniformes, antecipadas, postecipadas e diferidas

5n

10 i
FV

Visor: R$6.105,50

Definido o valor futuro FV, achar PMT


Obtm o valor PMT de cada prestao, a partir do valor futuro FV.

PMT = FV . i
(1 + i)n 1

Exemplo

Determinar o valor de quatro depsitos trimestrais capazes de gerar um


montante de R$10.000,00 no final do quarto trimestres, com uma taxa efeti-
va de 3% ao trimestre, em regime de capitalizao composta.

Soluo:

n = 4 trimestres

i = 3% ao trimestre

FV = R$10.000,00

PV = R$0,00

PMT = ?

PMT = FV . i
(1 + i)n 1

PMT = R$10.000,00 . 0,03


(1 + 0,03)4 1

PMT = R$2.390,27

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Sries uniformes, antecipadas, postecipadas e diferidas

Na HP-12C:
f fin
10 000 (CHS) FV
4n
3i
PMT
Visor: R$2.390,27

Definido o valor das prestaes PMT, achar PV


Mostra o valor presente PV (principal), a partir do desconto de n presta-
es de uma srie uniforme, todas com o mesmo valor e igual PMT, com
uma taxa de juros i por perodo, no regime de juros compostos.

PV = PMT . (1 + i) n1
n

i . (1 + i)

Exemplo
Determinar o valor do principal de um financiamento realizado com taxa
efetiva de 1% ao ms, no regime de juros compostos, que deve ser liquidado
em 12 prestaes mensais, sucessivas e iguais a R$1.000,00.
Soluo:

n = 12 meses

i = 1% ao ms

PMT = R$1.000,00

FV = R$0,00

PV = ?

PV = PMT . (1 + i) n1
n

i . (1 + i)

PV = R$1.000,00 . (1 + 0,01) 112


12

0,01 . (1 + 0,01)

PV = R$11.255,08
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Sries uniformes, antecipadas, postecipadas e diferidas

Na HP-12C:
f fin
1000 CHS PMT
12 n
1i
PV
Visor: R$11.255,08

Conhecendo o valor
presente PV, possvel determinar PMT
Envolve a obteno do valor PMT de cada prestao, a partir do valor
futuro FV.

PMT = PV . i . (1 +n i)
n

(1 + i) 1

Exemplo

Determinar o valor das prestaes anuais de um financiamento realizado


com a taxa efetiva de 8% ao ano, no regime de juros compostos, sabendo-
-se que o valor do principal de R$1.000,00 e que o prazo da operao de
quatro anos.

Soluo:
n = 4 anos

i = 8% ao ano

PV = R$1.000,00

FV = R$0,00

PMT = ?
i . (1 + i)n
PMT = PV .
(1 + i)n 1

PMT = R$1.000,00 . 0,08 . (1 + 0,084)


4

(1 + 0,08)4 1
PMT = R$301,92
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Sries uniformes, antecipadas, postecipadas e diferidas

Na HP-12C:

f fin

1000 CHS PV

4n

8i

PMT

Visor: R$301,92

Sries antecipadas e postecipadas


O pagamento seriado caracteriza-se por uma srie de parcelas compos-
tas de quotas de amortizao e juros, referentes amortizao de emprs-
timos ou de financiamento. Normalmente o pagamento seriado apresenta
parcelas peridicas, ou seja, com intervalos iguais de tempo entre elas. Pode,
tambm, ser composto por parcelas no peridicas, que se caracteriza pela
existncia de pelo menos um intervalo de tempo diferente.

As sries podem apresentar-se com valor de parcelas constantes (iguais)


ou com valor de parcelas variveis. Quanto ao momento em que verificado
o efetivo pagamento (ou vencimento) das parcelas, as sries podem ser pos-
tecipadas, ou seja, o vencimento d-se ao final do perodo de capitalizao
ou antecipadas, quando as parcelas possuem vencimento no incio do pero-
do de capitalizao.

Em casos mais complexos, pode-se falar em parcelas diferidas, ou seja, h


um perodo de carncia entre a data base e o vencimento da primeira parce-
la ou entre as parcelas.

Exemplo

Um financiamento de R$1.000,00 do principal deve ser amortizado em


cinco prestaes mensais, iguais e sucessivas. Sabendo-se que a taxa efeti-
va de juros de 1% ao ms, no regime de juros compostos, e admitindo-se
meses com 30 dias, determinar o valor da prestao mensal desse financia-
mento, nas seguintes hipteses:

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Sries uniformes, antecipadas, postecipadas e diferidas

pagamento da primeira prestao ocorrendo um ms aps a liberao


dos recursos (srie postecipada);

pagamento da primeira prestao ocorrendo no ato da liberao dos


recursos (srie antecipada).

Soluo:

Srie postecipada

n = 5 meses

i = 1% ao ms

PV = R$1.000,00

FV = R$0,00

PMT = ?

PMT = PV . i . (1 +n i)
n

(1 + i) 1

PMT = R$1.000,00 . 0,01 . (1 + 0,01) 5

(1,01)5 1

PMT = R$1.000,00 . 0,01051


0,05101

PMT = R$206,03

Na HP-12C:

f fin

1000 CHS PV

1i

5n

PMT

Visor: R$206,04

n i PV PMT FV

5 1,00 R$1.000,00 R$206,04 0,00

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Srie antecipada

Inicialmente, o principal de R$1.000,00 deve ser trazido um ms para


trs, com a taxa de juros de financiamento de 1% ao ms obtido com
a operao:

PV = R$1.000,00 / 1,01 = R$990,10

PMT = PV . i . (1 +n i)
n

(1 + i) 1
0,01051
PMT = R$990,10 .
0,05101

PMT = R$204,00

Na HP-12C:

f fin

1000 CHS PV

1i

5n

g BEGIN

PMT

Visor: R$204,00

n i PV PMT FV

5 1,00 R$990,10 R$204,00 0,00

Exemplo

Uma empresa anuncia que seus financiamentos so concedidos com uma


taxa de juros de 1,5% ao ms.

Assumindo os meses com 30 dias, determinar o valor das parcelas mensais


desses financiamentos, sabendo-se que o valor presente do financiamento
de R$2.000,00 para pagamento no prazo de quatro meses, nas seguintes
hipteses:

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Sries uniformes, antecipadas, postecipadas e diferidas

pagamento da primeira prestao ocorrendo um ms aps a liberao


dos recursos (srie postecipada);

pagamento da primeira prestao ocorrendo no ato da liberao dos


recursos (srie antecipada).

Soluo:

Srie postecipada

PMT = PV . i . (1 +n i)
n

(1 + i) 1

PMT = R$2.000,00 . 0,015 . (1,015)


4

(1,015) 1
4

PMT = R$2.000,00 . 0,0159205


0,0613636

PMT = R$518,89

Na HP-12C:

f fin

2000 CHS PV

1,5 i

4n

PMT

Visor: R$518,89

n PV PMT FV i

4 R$2.000,00 R$518,89 0,00 1,5

Srie antecipada

PV = R$2.000,00 / 1,015 = R$1.970,44

PMT = R$1.970,44 . 0,0159205


0,0613636

PMT = R$511,22

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Na HP-12C:

f fin

1970,44 CHS PV

1,5 i

4n

g BEGIN

PMT

n PV PMT FV i

4 R$1.970,44 R$511,22 0,00 1,5

Casos Especiais

Exemplo de tempo

Durante quanto tempo um investidor deve manter um capital de R$3.000,00


aplicado a uma taxa de 5% a.m., para obter um resgate de R$3.828,84?

Soluo:

FV = PV . (1 + i)n

Utilizando as propriedades fundamentais de logaritmos, tem-se que:

n = log . FV log. PV / log . (1 + i)

n = log 3.828,84 log 3.000,00


log . (1 + 0,05)

n = 3,583 3,477
0,021

n = 5, 048 m ou

n = 5 meses

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Na HP-12C:

f fin

3000 CHS PV

3828,84 FV

5i

Visor: 5

Exemplo de taxa

A que taxa de juros mensal deve ser aplicado um capital de R$1.000,00,


para que aps trs meses, seja possvel efetuar um resgate de R$1.076,89?

FV = PV . (1 + i)n

Utilizando as propriedades fundamentais de logaritmos, tem-se que:

logFV n logPV
i = 10 1


R$1.076,893 R$1.000,00
i = 10 1

i = (1025,63) 1

i = 0,0249

i 0,025 a.m.

Na HP-12C:

f fin

1000 CHS PV

1076,89 FV

3n

Visor: R$2,49

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Perpetuidades
Calcula-se o valor das prestaes PMT quando o nmero de perodos n
tende para o infinito, isto , para o clculo de prestaes perptuas, ou per-
petuidades. Quando n tende para o infinito, o principal PV passa a ser equi-
valente a uma srie perptua de prestaes PMT = PV . i , e so vlidas as
relaes:

Valor presente de prestaes perptuas com valor PMT.

PV = PMT . (1 / i)

Valor das prestaes perptuas para um principal PV.

PMT = PV . i

Exemplo 1

Determinar o valor do investimento necessrio para garantir um recebi-


mento anual de R$5.000,00, de forma perptua, sabendo-se que esse inves-
timento remunerado com uma taxa efetiva de 10% ao ano, no regime de
juros compostos.

Soluo:

PV = PMT. (1 / i)

PV = R$5.000,00 / 10% = R$5.000,00 / 0,1

PV = R$50.000,00

Exemplo 2

Determinar o valor da prestao mensal perptua que remunera um in-


vestimento de R$80.000,00 com taxa de 1,2% ao ms, no regime de juros
compostos.

Soluo:

PMT = PV . i = R$80.000,00 . 1,2% =

PV = R$80.000,00 . 0,012

PV = R$960,00

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Exemplo 3

As aes preferenciais da JJ do Brasil S.A. pagam um dividendo anual de


R$9,00/ao. Determinar o valor da ao preferencial dessa empresa saben-
do-se que a taxa de desconto utilizada no mercado de 6% ao ano.

Soluo:

Assumindo que essas aes preferenciais pagam regularmente esses


dividendos anuais, e como as aes preferenciais no tm data de resgate,
podemos considerar os dividendos pagos por essa ao como sendo uma
perpetuidade. Dessa forma, o valor dessa ao preferencial obtido por:

PV = PMT. (1 / i )

PV = R$9,00 / 6% = R$9,00 / 0,06 = R$150,00

Sries diferidas
Sries diferidas antecipadas em relao a um valor atual so aquelas em
que a primeira parcela vence juntamente com a carncia, enquanto sries
postecipadas so aquelas em que a primeira parcela vence em um perodo
aps a carncia.

Frmula para o valor atual da renda diferida de termos postecipados:

PV = ?

... PMT PMT ...


PMT

0 1 2 ... k k+1 k+2 ... k+n

Onde:

n = nmero de termos

k = diferimento ou prazo de carncia

Exemplo

Aproveitando a promoo comercial: Compre hoje e somente comece


a pagar depois de quatro meses, uma pessoa adquire uma mercadoria

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Sries uniformes, antecipadas, postecipadas e diferidas

mediante seis prestaes mensais e iguais a R$1.200,00, vencendo a primeira


prestao 30 dias aps o vencimento da carncia. Considerando que h no
mercado de capitais uma taxa de juros compostos de 4,5% a.m., qual o valor
mximo que estaramos dispostos a pagar vista pela referida mercadoria?

Soluo:

PMT = R$1.200,00

i = 4,5% a.m.

n = 6 depsitos mensais

k = 4 meses de carncia

PV = ?

Primeiro, vamos ver quanto representam seis parcelas para o momento


n = 0.

(1 + i)n 1
PV = PMT .
i . (1 + i)n

PV = R$1.200,00 . (1 + 0,045) 16
6

0,045 . (1,045)

PV = R$1.200,00 . 0,3022601
0,0586017

PV n = 0 ser R$6.189,44

Agora que descapitalizamos as seis parcelas para o momento 0, onde


terminou a carncia, descapitalizamos o novo total do financiamento em k
perodos igual a 4.

PV k = 0 ser: R$6.189,44/(1,045)4= R$5.190,23

Podemos utilizar a relao matemtica abaixo chamada relao direta, e


chegaremos tambm ao mesmo valor.

1 (1 + i)n
PV = PMT . (1 + i) .
k

i

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Sries uniformes, antecipadas, postecipadas e diferidas

(1 + 0, 045) 6
PV = R$ 1. 200,00 . (1 + 0, 045) . 1
-4
=
0, 045

R$1.200,00 . 0,838561343 . 5,157872483 = R$5.190,23

Utilizando a calculadora financeira HP-12C:

f FIN

1200 CHS PMT

6n

4,5 i

PV

CHS FV

CLX PMT

4n

PV

Visor: R$5.190,23

Vamos a mais uma sequncia de exerccios resolvidos para fixao.

Exemplo 1

Determinar o montante ou capital acumulado pelo depsito peridico


postecipado (periodicidade dada abaixo juntamente com a taxa de juros
compostos) de R$1.000,00 em um Fundo de Renda Fixa, durante trs anos:

Depsito Taxa
(a) Mensal 3,5% a.m.

(b) Trimestral 28% a.a. capitalizada trimestralmente

(c) Semestral 21% a.a.

(d) Bimestral 3% a.m.

Soluo:

PMT = R$1.000,00

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Durao = 3 anos

(a) n = 3 . 12 = 36 depsitos mensais

i = 3,5% a.m.
(1+ i)n 1
FV = PMT .
i
(1+ 0 , 035)36 1
FV = R$1.000,00 . = R$1.000,00 . 70,00760318 = R$70.007,60
0 , 035

Na HP-12C:

f fin

1000 CHS PMT

3,5 i

36 n

FV

Visor: R$70.007,60

(b) n = 3 . 4 = 12 depsitos trimestrais


28
i= = 7% a.t.
4
(1+ 0 , 07)12 1
FV = R$ 1.000 , 00 . = R$ 1.000 , 00 . 7,8884512 = R$17.888,45
0 , 07
Utilizando a calculadora financeira HP-12C:

f fin

1000 CHS PMT

7i

12 n

FV

Visor: R$17.888,45

(c) n = 3 . 2 = 6 depsitos semestrais

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i = 21% a.a. = (1 + 0,21)1/2 1 = 10% a.s. ou 0,10% a.s.


(1+ 0, 1)6 1
FV = R$ 1.000, 00 . = R$ 1.000, 00 . 7,7156 = R$7.715,61
0,1
Na HP-12C:

f fin

1000 CHS PMT

10 i

6n

FV

Visor: R$7.715,61

(d) n = 3 . 6 = 18 depsitos bimestrais

i = 3% a.m. = (1 + 0,03)2 1 = 6,09% a.b. ou 0,0609% a.b.


(1 0, 0609)
18
1
FV R$ 1.000, 00 . R$ 1.000, 00 . 1,17041589
0, 0609
FV = R$31.170,42

Na HP-12C:

f fin

1000 CHS PMT

6,09 i

18 n

FV

Visor: R$31.170,42

Exemplo 2

Uma pessoa deposita mensalmente no incio de cada ms R$5.000,00


numa caderneta de poupana e, no momento em que efetua seu 5. dep-
sito, seu saldo na conta de R$28.753,70. Determinar a taxa de juros paga
pelo banco.

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Note que, nesse exemplo, no utilizaremos o clculo convencional, pois


demanda a utilizao de tabelas financeiras ou clculos logartmicos.

Na HP-12C:

f fin

28753,70 ENTER

5000

23753,70 CHS FV

5000 PMT

4n

g BEGIN

Visor: 7% a.m.

Observao importante: se estiver visvel na parte inferior do visor a ex-


presso begin na HP-12C, pressione g end antes de solicitar o resultado i (taxa),
quando for postecipado.

Ampliando seus conhecimentos

A moeda
A moeda, como meio de troca, a melhor maneira para adquirirmos os
bens e servios para suprir as nossas necessidades, uma vez que ns, indiv-
duos de uma coletividade, proprietrios dos recursos de produo de uma
economia, tambm chamados de fatores de produo, recebemos um deter-
minado tipo de remunerao, quantificada atravs da moeda, por vendermos
tais fatores de produo, e, de posse desta, adquirimos, no mercado, os bens
e servios que precisamos.

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Os fatores de produo, considerados por alguns autores como sendo os


recursos humanos (trabalho e capacidade empresarial), terra, capital e tecnolo-
gia, so remunerados da seguinte forma:

Fator de produo Tipo de remunerao


Trabalho Salrio

Capital Juro

Terra Aluguel

Tecnologia Royalty

Capacidade Empresarial Lucro

Assim, o proprietrio, digamos, do fator de produo trabalho, que chama-


mos de trabalhador, vende a sua capacidade fsica e intelectual, durante um
determinado ms, e recebe uma remunerao, denominada de salrio, que
quantificada atravs da moeda.

Acontece que o trabalhador recebe a sua quantidade de moeda corres-


pondente ao seu salrio e no gasta de imediato o que recebeu, ficando, por-
tanto, com parte de seu salrio retido, em seu poder, por algum tempo.

lcido, ento, fazermos as seguintes indagaes: Por que as pessoas no


gastam toda a sua renda no momento em que recebida? Por qual motivo
esta quantia que no gasta no , automaticamente, aplicada em ttulos que
rendam juros?

Temos trs respostas para estas perguntas, que compreendem as razes


pelas quais fazem as pessoas demandarem (procurarem) e reterem a moeda.

A primeira razo que no ocorre uma sincronizao entre os recebimen-


tos e os pagamentos das pessoas, isto , os dias de recebimentos no coinci-
dem com os dias dos pagamentos. Na realidade, grande parte dos trabalha-
dores recebe os seus salrios, no incio de cada ms, e vo gastando, durante
o mesmo, medida que vo fazendo frente a certas despesas que, na prtica,
no ocorrem simultaneamente, tais como alimentao, transportes, aluguel,
mensalidades escolares, materiais de limpeza, remdios, lazer, entre outras.
Assim, para poderem atender a essas despesas, precisam reter dinheiro, ou
moeda, em seu poder, no decorrer do ms. A esta razo, para a reteno da
moeda, d-se o nome de Demanda por moeda para transaes.

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A segunda razo que induz as pessoas a reterem a moeda em seu poder, a


ttulo de reserva, que acontecimentos inesperados ocorrem nas suas vidas,
tais como problemas de sade, acidentes, viagens no programadas, danos
em imveis e eletrodomsticos, entre outros, no podendo, portanto, os indi-
vduos previdentes ficarem de mos atadas, diante de alguma surpresa, por
conta da falta de dinheiro para solucion-la. Assim, a esta razo que leva as
pessoas a procurarem e reterem a moeda em seu poder, para atender a certos
imprevistos, denomina-se de Demanda por moeda para precauo.

A terceira razo est associada ao fato de que a moeda funciona, tambm,


como reserva de valor e denominada de Demanda por moeda para espe-
culao ou demanda especulativa. Esta ocorre em virtude de que as pessoas,
aps terem separado de sua renda as parcelas destinadas s transaes e
precauo, so levadas a aplicarem o restante em ttulos que rendam juros,
uma vez que o dinheiro em casa, ou simplesmente depositado numa conta
corrente de um banco, no sofre nenhuma remunerao e a moeda tem a
propriedade de reservar valor. Vale ratificar o que foi dito no artigo anterior
sobre esta funo da moeda, que o aspecto de que, na existncia da infla-
o, esta funo de reserva de valor da mesma bastante prejudicada, pois a
moeda ter o seu valor corrodo, isto , perder o seu poder aquisitivo, com o
decorrer do tempo.

Vale frisar que as pessoas tm um maior interesse em investir em ttulos


quando a taxa de juros, que o preo da moeda, isto , o preo do dinheiro no
mercado financeiro, est elevada, pois, assim, tero uma melhor remunerao
e agem no sentido contrrio quando a taxa est baixa. Da, pode-se afirmar
que a demanda especulativa inversamente proporcional taxa de juros. Em
outras palavras, medida que a taxa de juros sobe, as pessoas aplicam o seu
dinheiro, diminuindo, assim, a demanda especulativa, ao passo que a taxa de
juros desce, as pessoas preferem reter a moeda, na expectativa de futuros au-
mentos na taxa de juros, aumentando, deste modo, a quantidade de moeda
em seu poder.

Por outro lado, as duas primeiras razes (transaes e precauo) depen-


dem diretamente do nvel de renda nominal, isto , quanto maior for a renda,
maior ser o volume de moeda para transaes e precauo. Isso bastante
lgico, pois quanto maior o nvel de renda, seja pessoal ou nacional, maior
ser a necessidade de moeda para transaes e por precauo.

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Mediante tais observaes, , portanto, bastante coerente afirmar-se que


a Demanda por Moeda depende de duas variveis, que so o nvel de renda e
a taxa de juros, sendo, no entanto, diretamente relacionada com a primeira e
inversamente com a segunda.

Oferta de moeda
A oferta de moeda numa economia feita atravs do Governo, por inter-
mdio de suas autoridades monetrias, e pelos bancos comerciais, fazendo
uso do mecanismo da multiplicao da moeda no sistema bancrio.

a) Oferta de moeda atravs das autoridades monetrias

A emisso de moeda da competncia exclusiva do governo, atravs de


suas autoridades monetrias. Esta no depende, por conseguinte, da taxa de
juros, mas da poltica econmica do governo, que estabelece a quantidade de
moeda a ser emitida por perodo de tempo, normalmente um perodo de um
ano civil.

No entanto, a quantidade de moeda a ser emitida, por um perodo de


tempo, dever ser condicionada ao crescimento do produto nacional, uma
vez que, se num determinado perodo, a quantidade de moeda em circulao
for superior ao valor do produto, ou seja, da quantidade de bens e servios
produzidos na economia, ocorrer um excesso de moeda, ou excesso de liqui-
dez, podendo, ento, surgir um processo inflacionrio. Por outro lado, quando
a oferta de moeda for menor que o valor do produto, poder ocorrer dificul-
dades nas transaes, vindo a prejudicar o sistema econmico, por conta da
falta de moeda ou liquidez, levando, por conseguinte, a uma queda na ativi-
dade econmica. O fato que nenhuma das duas situaes ideal para nin-
gum, motivo pelo qual todo Governo se preocupa, significativamente, com
essa questo da manuteno do volume de moeda em circulao no sistema
econmico.

No nosso pas, o Banco Central o rgo que tem a incumbncia de exe-


cutar as polticas monetria e cambial, que objetivam regular o volume de
moeda em circulao, o crdito, a taxa de juros e o cmbio de uma forma com-
patvel com as necessidades da atividade econmica e a manuteno do equi-
lbrio do balano de pagamentos. Em outras palavras, cabe ao Banco Central

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do Brasil a responsabilidade de buscar sempre manter um volume de moeda


em circulao, de maneira que venha atender s necessidades de transaes
do sistema econmico, sem a existncia de excesso ou falta de moeda.

importante esclarecer que a Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964, criou


o Banco Central do Brasil (Bacen) e o Conselho Monetrio Nacional (CMN),
com o objetivo de desempenharem as funes de autoridades monetrias no
pas, cabendo a este as principais funes decisrias na rea monetria, en-
quanto que o primeiro encarregar-se- das funes executivas de superviso
e fiscalizao na rea bancria, alm de cumprir e fazer cumprir as decises
tomadas pelo Conselho Monetrio Nacional.

b) Oferta de moeda pelos bancos comerciais por intermdio do mul-


tiplicador monetrio

Os bancos comerciais podem, tambm, expandir os meios de pagamentos


(moeda), ou seja, aumentar a oferta de moeda na economia atravs de um
mecanismo chamado de multiplicao da moeda escritural ou depsitos
vista em seus cofres.

A referida multiplicao se processa de uma maneira muito simples. Os


depsitos vista, ou em conta corrente, num banco comercial, constituem um
fundo disponvel em que, atravs do cheque, os seus titulares podero, a qual-
quer momento, fazer uma movimentao (retirada de moeda). Considerando
que no desenvolvimento da atividade bancria gerado um volume muito
grande de entradas (depsitos) e sadas (saques) de dinheiro, os bancos no
precisam manter em seus cofres a totalidade dos recursos que foram captados
dos seus clientes, atravs de depsitos vista, para atender as suas eventuais
retiradas atravs da emisso de cheques, pois a probabilidade de todos os
clientes virem a retirar o seu dinheiro de uma vez s, na prtica, no existe. Na
realidade, os bancos precisam manter em seus cofres, apenas, um percentual
dos depsitos vista que seja necessrio para garantir as suas reservas tcni-
cas ou de caixa para honrar os pagamentos dos cheques de seus correntistas
que vo sendo, paulatinamente, apresentados para retirada de dinheiro e os
depsitos compulsrios e voluntrios (cheques de compensao), podendo,
folgadamente, utilizar o restante do volume dos depsitos vista para em-
prestar aos seus clientes efetivos e potenciais.

Assim, se um cliente toma emprestada determinada quantia de dinheiro


em um banco, normalmente, em seguida, faz um depsito vista no mesmo

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ou em outro banco, ficando, desta forma, o dinheiro no sistema bancrio.


Deste depsito, o banco que o recebeu mantm em seus cofres um valor em
moeda necessrio para a manuteno dos depsitos compulsrio e volunt-
rio no Banco Central, bem como para as suas reservas tcnicas, e o restante,
novamente, empresta para outro cliente, que, tambm, realiza outro depsito
vista e, assim, este procedimento vai ocorrendo cliente aps cliente, expan-
dindo-se, assim, a moeda escritural, atravs de operaes contbeis de crdi-
to nas contas correntes dos clientes, para um valor alm do valor inicialmente
depositado nos cofres dos bancos.

Vale frisar que este mecanismo efetivamente controlado pelo governo,


atravs do Banco Central, que estabelece, de acordo com a sua poltica mo-
netria, o percentual dos depsitos vista dos bancos comerciais que dever
ser retido (encaixe), isto , a quantidade de moeda que os bancos no podem
lanar mo para emprestar aos seus clientes, justamente para limitar o poder
destes no sentido de expandir a oferta de moeda.

(Disponvel em: <www.investshop.com.br/artigos10222>. Acesso em: 22 fev. 2008.)

Atividades de aplicao
1. Determinar o valor de oito depsitos mensais, iguais e sucessivos, ca-
pazes de produzir um montante de R$7.000,00 no final do oitavo ms,
imediatamente aps a realizao do oitavo depsito, sabendo-se que
esses depsitos so remunerados com uma taxa de 18% ao ano, capi-
talizados mensalmente.

2. Determinar o valor do investimento necessrio para garantir um rece-


bimento anual de R$15.000,00 no final de cada um dos prximos 10
anos, sabendo-se que esse investimento remunerado com uma taxa
efetiva de 12% ao ano, no regime de capitalizao composta.

3. Uma loja de departamentos financia a venda de equipamentos num


prazo de trs anos, com uma taxa efetiva de 4% ao trimestre, no regi-
me de juros compostos. Determinar o valor da prestao trimestral de
um equipamento cujo valor a vista de R$25.000,00.

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4. Uma concessionria financia automveis em 24 prestaes mensais de


R$62,27 para cada R$1.000,00 de principal. Determinar a taxa efetiva
mensal cobrada nesse financiamento, no regime de juros compostos.

5. Um automvel usado vendido, vista, por R$15.800,00. A revenda


o est anunciando por R$1.800,00 de entrada e mais quatro parcelas
trimestrais de R$3.727,73. Determinar a taxa efetiva trimestral de juros
cobrada na parte financiada.

6. A Loja Bom Preo oferece seu plano de Natal, no qual as vendas de


dezembro podem ser financiadas com o primeiro pagamento s ocor-
rendo em maio. A taxa de juros efetiva cobrada nesse financiamento
de 2,5% ao ms, no regime de capitalizao composta, e os clculos
so feitos considerando-se que os meses tm 30 dias. Um cliente re-
alizou, em 15 de dezembro, compras no valor de R$3.000,00 e deseja
pag-las em cinco prestaes mensais, iguais e sucessivas. Determinar
o valor dessas prestaes mensais, nas seguintes hipteses:

a) Pagamento da primeira parcela ocorrendo em janeiro.

b) Pagamento da primeira parcela ocorrendo em maio, aproveitando


a oferta do plano de Natal.

7. Marcus Valrius tem um contrato de edio, de carter perptuo, com


uma editora que paga direitos autorais anualmente, na base de 10%
do preo de capa de cada livro vendido. O volume de vendas da obra
de 8 000 exemplares por ano e seu preo de capa de R$70,00. De-
terminar o valor presente desse contrato, assumindo uma taxa de des-
conto de 10% ao ano.

Gabarito
1. Com uso do Formulrio:

(1+ i)n 1
FV = PMT .
i
8
0 ,18
1+ 1
12
R$7.000 , 00 = PMT .
0 ,18
12

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R$7.000,00 = PMT . 8,432839

R$7.000,00
PMT = = R$830,09
8,432839

Com HP-12C:

(f ) (FIN)

7 000 (CHS) (FV)

18 enter 12

1,5 i

8 (n)

PMT

Visor: R$830,09

2. Resoluo:

Com uso do Formulrio:


(1+ i)n 1
PV = PMT .
i . (1+ i)
n

(1+ 0 ,12)10 1
PV = R$15.000,00 .
0 ,12 . (1+ 0 ,12)
10

PV = R$15.000,00 . 5,650223 = R$84.753,35

Com HP-12C:

(f ) (FIN)

15000 (CHS) (PMT)

12 (i)

10 (n)

PV

Visor: R$84.753,35

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3. Com uso do Formulrio:


(1+ i)n 1
PV = PMT .
i . (1+ i)
n

(1+ 0 , 04 )12 1
R$25.000,00 = PMT .
0 , 04 . (1+ 0 , 04 )
12

R$25.000,00 = PMT . 9,385073
R$25.000,00
PMT = = R$2.663,80
9,385073

Com HP-12C:

(f ) (FIN)

25000 (CHS) (PV)

4 (i)

12 (n)

PMT

Visor: R$2.663,80

4. Taxa efetiva de juros de 3,50% ao ms.

Com HP-12C:

(f ) (FIN)

1000 (CHS) (PV)

62,77 (PMT)

24 (n)

(i)

Visor: 3,5% a.m.

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5. A taxa efetiva de juros de 2,57003%.

Com HP-12C:
(f ) (FIN)
15800(enter)
1800 ()
14000 (CHS) (PV)
3727,73 (PMT)
4 (n)
(i)
Visor: 2,57003% a.t.
6.

a) Pagamento da primeira parcela ocorrendo em janeiro.

Com uso do Formulrio:


(1+ i)n 1
PV = PMT .
i . (1+ i)n
(1+ 0 , 025)5 1
R$3.000 , 00 = PMT .
0 , 025 . (1+ 0 , 025)5

R$3.000,00 = PMT . 4,645828


R$3.000 , 00
PMT = = R$645, 75
4 , 645828

Com HP-12C:

(f ) (FIN)

3 000 (CHS) (PV)

2,5 (i)

5 (n)

PMT

Visor: R$645,75

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b) Pagamento da primeira parcela ocorrendo s em maio, aprovei-


tando a oferta do Plano de Natal.

Com uso do Formulrio:

FV = PV . (1 + i)n

FV = R$3.000,00 . (1 + 0,025)5 = R$3.394,22

(1+ i)n 1
PV = PMT .
i . (1+ i)
n

PMT = R$692,71

Com HP-12C:

(f ) (FIN)

3 000 (CHS) (PV)

2,5 (i)

5 (n)

FV

Visor: R$3.394,22

(f ) (FIN)

(CHS) (PV)

2,5 (i)

5 (n)

g BEGIN

PMT

Visor: R$692,71

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7. PV = R$560.000,00

Preo de capa: R$70,00

10% do preo de capa: R$7,00

Total de uma edio: 8 000

PV = PMT . (1 / i)

PV = 8000 . 7,00 / 0,10

PV = R$560.000,00

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Estudo dos fluxos de caixa

Se A o sucesso, ento igual a X mais Y mais Z.


O trabalho X; Y o lazer e Z, manter a boca fechada.

Albert Einstein

Em termos financeiros, a dvida surge quando uma certa importncia


emprestada por um certo prazo de tempo. Quem assume a dvida obriga-se
a pag-la da seguinte forma: o valor tomado emprestado mais os juros devi-
dos, no prazo estipulado no acordo inicial.

Os emprstimos classificam-se em:

curto e mdio prazos caracterizam-se por serem saldados em at


trs anos;

longo prazo sofrem um tratamento especial por existirem vrias


modalidades de restituio do principal e dos juros. tais emprstimos
tm suas condies previamente estipuladas por contrato entre as
partes, ou seja, entre o credor e o devedor;

conceito ato de pagar as prestaes que foram geradas mediante


tomada de emprstimo;

perodo de amortizao o intervalo de tempo existente entre


duas amortizaes sucessivas;

prazo de amortizao o intervalo de tempo, durante o qual so


pagas as amortizaes;

parcelas de amortizao corresponde s parcelas de devoluo do


principal, ou seja, do capital emprestado.

Nos sistemas de amortizao, os juros sero sempre cobrados sobre o


saldo devedor, considerando a taxa de juros compostos, sendo que, se no
houver pagamento de uma parcela, levar a um saldo devedor maior, calcu-
lando juro sobre juro.

Saldo devedor o estado da dvida, ou seja, o dbito, em um determina-


do instante de tempo.

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Estudo dos fluxos de caixa

Dois ou mais fluxos de caixa so equivalentes, a uma determinada taxa


de juros, se seus valores presentes (PV), calculados com essa mesma taxa de
juros, forem iguais. A equivalncia de fluxos de caixa sempre analisada no
regime de juros compostos.

A equivalncia dos fluxos de caixa depende da taxa de juros usada para


descontar os fluxos a fim de se obter seus valores presentes. Logo, se dois ou
mais fluxos de caixa so equivalentes, a uma determinada taxa de juros, essa
equivalncia deixar de existir se a taxa de juros for alterada.

Se os fluxos de caixa tiverem o mesmo valor presente, a uma determinada


taxa de juros, ento seus valores futuros (FV) aps n perodos, obtidos com
essa mesma taxa de juros, so necessariamente iguais.

Planos equivalentes de financiamento


Para efeito de estudo desse captulo, vamos considerar os seguintes dados:

Principal R$1.000,00.

Taxa de juros 8% ao ano.

Prazo 4 anos.

Vamos avaliar quatro planos equivalentes para amortizar esse financia-


mento de acordo com os dados definidos.

Apresentao 1

Nessa apresentao, o financiamento liquidado mediante o pagamento


de uma nica parcela no final do quarto ano, havendo capitalizao de juros
no final de cada ano.

Saldo no Pagamento no final do ano Saldo no final


Saldo no Juros final do ano,
do ano, aps
Anos incio do do ano antes do
Total Juros Amortizao o pagamento
ano (R$) (R$) pagamento
(R$) (R$) (R$) (R$)
(R$)
0 1.000,00
1 1.000,00 80,00 1.080,00 0,00 0,00 0,00 1.080,00
2 1.080,00 86,40 1.166,40 0,00 0,00 0,00 1.166,40
3 1.166,40 93,31 1.259,71 0,00 0,00 0,00 1.259,71
4 1.259,71 100,78 1.360,49 1.360,49 360,49 1.000,00 0,00
Soma dos pagamentos 1.360,49 360,49 1.000,00

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Observando o quadro acima, vemos que o financiamento de R$1.000,00


liquidado com um nico pagamento de R$1.360,49, realizado no final do
quarto ano, sendo R$1.000,00 de amortizao do principal e R$360,49 de
juros acumulados ao longo do perodo de tempo.

Esse tipo de modalidade aplicado a diversas operaes de mercado, tais


como operaes de capital de giro e de desconto de ttulos e aplicaes em
ttulos de renda fixa.

Apresentao 2

Neste exemplo, o financiamento liquidado da seguinte forma:

no final de cada ano, so pagos juros do respectivo ano;

no final do quarto ano, alm dos juros anuais, efetuado o pagamento


integral do principal.

Saldo no Saldo no
Saldo Juros Pagamento no final do ano
final do ano, final do ano,
no incio do
Anos antes do aps o
do ano ano pagamento Total Juros Amortizao pagamento
(R$) (R$) (R$) (R$) (R$)
(R$) (R$)
0 1.000,00
1 1.000,00 80,00 1.080,00 80,00 80,00 0,00 1.000,00
2 1.000,00 80,00 1.080,00 80,00 80,00 0,00 1.000,00
3 1.000,00 80,00 1.080,00 80,00 80,00 0,00 1.000,00
4 1.000,00 80,00 1.080,00 1.080,00 80,00 1.000,00 0,00
Soma dos pagamentos 1.320,00 320,00 1.000,00

No exemplo anterior, o financiamento de R$1.000,00 liquidado com


quatro prestaes anuais de R$80,00, correspondentes aos juros de cada ano,
e mais um pagamento de R$1.000,00 no final do quarto ano, para amortizar
integralmente o principal do financiamento. Esse modelo recebe o nome de
Sistema Americano de Amortizao (SAM).

Apresentao 3

Nessa apresentao, as prestaes de cada ano so subdivididas em duas


parcelas:

juros do ano, calculados sobre o saldo no incio do respectivo ano;

amortizao do principal, obtida pela diferena entre o valor da pres-


tao e o valor dos juros do ano.

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Essa modalidade de pagamento conhecida como Modelo Price e muito


utilizada em operaes de financiamento imobilirio e de crdito direto ao
consumidor.

Saldo Saldo no Pagamento no final do ano Saldo no


Juros
no incio final do ano, final do ano,
do
Anos do ano antes do Total Juros Amortizao aps o
ano
pagamento pagamento
(R$) (R$) (R$) (R$) (R$)
(R$) (R$)
0 1.000,00
1 1.000,00 80,00 1.080,00 301,92 80,00 221,92 778,08
2 778,08 62,25 840,33 301,92 62,25 239,67 538,40
3 538,40 43,07 581,48 301,92 43,07 258,85 279,56
4 279,56 22,36 301,92 301,92 22,36 279,56 0,00
Soma dos pagamentos 1.207,68 207,68 1.000,00

Vimos no quadro anterior que a primeira prestao contm R$80,00 de


juros, correspondentes a 8% do saldo no incio do ano. A amortizao da
primeira parcela obtida pela diferena entre o valor da prestao e o valor
dos juros do primeiro ano. E assim por diante.

Logo, os juros de cada ano vo diminuindo de valor ao longo do tempo e


as amortizaes, inversamente, vo aumentando de forma exponencial.

O Modelo Price mostra que as amortizaes so obtidas a partir dos valo-


res das prestaes e dos juros, portanto:

Amortizao = Prestao Juros

Apresentao 4

Sistemas de Amortizaes Constantes (SAC).

O financiamento liquidado mediante o pagamento de quatro presta-


es linearmente decrescentes, subdivididas em duas parcelas:

amortizao do principal, obtida pela diviso entre o valor do princi-


pal do financiamento e o prazo de operao;

juros do ano, calculados sobre o saldo no incio do respectivo ano.

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Saldo Juros Saldo no Pagamento no final do ano Saldo no


no incio do final do ano, final do ano,
Anos do ano ano antes do Total Juros Amortizao aps o
pagamento pagamento
(R$) (R$) (R$) (R$) (R$)
(R$) (R$)
0 1.000,00
1 1.000,00 80,00 1.080,00 330,00 80,00 250,00 750,00
2 750,00 60,00 810,00 310,00 60,00 250,00 500,00
3 500,00 40,00 540,00 290,00 40,00 250,00 250,00
4 250,00 20,00 270,00 270,00 20,00 250,00 0,00
Soma dos pagamentos 1.200,00 200,00 1.000,00

Utiliza-se esse modelo nas prestaes de alguns tipos de financiamentos


imobilirios e nos financiamentos a longo prazo de um modo geral.

Vemos que as prestaes e os juros de cada ano vo diminuindo linear-


mente de valor ao longo do tempo e as amortizaes permanecem com o
mesmo valor de R$250,00. No sistema de amortizaes constantes, as presta-
es so obtidas a partir dos valores das amortizaes e dos juros, portanto:

Prestao = Amortizao + Juros

Logo, o financiamento de um principal de R$1.000,00 pode ser amorti-


zado no prazo de quatro anos, taxa de 8% ao ano, pelos seguintes planos
equivalentes de pagamento:

Anos Apresentao 1 Apresentao 2 Apresentao 3 Apresentao 4


0
1 R$80,00 R$301,92 R$330,00
2 R$80,00 R$301,92 R$310,00
3 R$80,00 R$301,92 R$290,00
4 R$1.360,49 R$1.080,00 R$301,92 R$270,00
Soma R$1.360,49 R$1.320,00 R$1.207,68 R$1.200,00

Observando em uma primeira anlise, a apresentao 4 aparentemente


a melhor opo, pois representa o plano com o menor valor a ser pago.
Dentro desse mesmo raciocnio, a apresentao 1 seria o pior de todos, pois
apresenta o maior valor a ser pago. O erro bsico que na apresentao 1 o
principal financiado s foi devolvido ao financiador no final do quarto ano, e
portanto, tem de ser remunerado durante os quatro anos, juntamente com
os juros que so capitalizados.

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Na apresentao 4, o principal amortizado ao longo do prazo da ope-


rao, e, portanto, apenas o principal remanescente (saldo) que deve ser
remunerado, produzindo consequentemente um menor valor de juros a ser
pago pela estadia do principal que ficou disposio do financiado.

Os planos so equivalentes a 8% ao ano, pois apresentam o mesmo valor


presente de R$1.000,00 com essa taxa de desconto, e no so equivalentes
com qualquer outra taxa de desconto. Somar as prestaes de cada plano
corresponde a calcular seus valores presentes com a taxa de desconto de 0%
ao ano e, por isso, so diferentes os valores obtidos para o total de pagamen-
tos de cada uma das apresentaes.

Uma outra maneira de avaliar a situao usar o clculo das reaplicaes,


com taxa de 8% ao ano, dos valores que ficaram disponveis em cada apre-
sentao, antes do final do quarto ano. As possibilidades de reaplicaes em
cada apresentao esto definidas a seguir:

apresentao 1 nenhum valor a reaplicar;


apresentao 2 reaplicao das trs primeiras parcelas de juros de
R$80,00, at o final do quarto ano;
apresentao 3 reaplicao das trs primeiras parcelas de R$301,92,
at o final do quarto ano;
apresentao 4 reaplicao das trs primeiras parcelas (R$330,00,
R$310,00 e R$290,00), at o final do quarto ano.
As diferenas entre os totais nos quatro planos so compensadas pelas
receitas de reaplicaes, a 8% ao ano, das parcelas recebidas antes do final
do quarto ano, conforme quadro a seguir:

Receitas de
Montante acumulado
reaplicaes a
Apresentao Total pago (R$) no final do 4. ano
8% ao ano
(R$)
(R$)
1 1.360,49 0,00 1.360,49
2 1.320,00 40,49 1.360,49
3 1.207,68 152,81 1.360,49
4 1.200,00 160,49 1.360,49

Podemos verificar a equivalncia das quatro apresentaes de pagamen-


tos, com taxa de 8% ao ano, no final de qualquer perodo, desde que seja o
mesmo para todos os planos:
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todas as quatro apresentaes so equivalentes, porque tm o mesmo


valor presente, quando seus valores so descontados mesma taxa;

as quatro apresentaes de pagamentos so equivalentes, porque


tm o mesmo valor futuro no final do quarto ano, quando seus valores
so capitalizados para essa mesma data;

na apresentao 4, todas as amortizaes tm o mesmo valor, que


obtido pela diviso do principal do financiamento pelo prazo da ope-
rao, e por essa razo, a apresentao conhecida como sistema de
amortizaes constantes;

na apresentao 3 modelo Price as prestaes so iguais e as amor-


tizaes crescem exponencialmente com a mesma taxa de juros do
financiamento. Logo, todas as amortizaes so equivalentes, na taxa
de juros do contrato, pois tm o mesmo valor presente ao ser des-
contadas com essa mesma taxa. Logo, o Modelo Price um sistema de
amortizaes equivalentes.

Exerccios resolvidos para fixao


1. Considere um emprstimo de R$100.000,00 feito taxa de 10% a.m.
pelo prazo de trs meses, pelo SAM. Qual ser o desembolso mensal
do devedor se o emprstimo for feito pelo sistema americano com os
juros pagos mensalmente?

Soluo:

Vamos observar como se obtm a primeira amortizao.

J = R$100.000,00 . (0,10)1= R$10.000,00

Como em todos os perodos o principal de R$100.000,00 corrigido


pela mesma taxa, temos a tabela a seguir:

Prestao Amortizao Saldo devedor


n Juros (R$) Taxa
(R$) (R$) (R$)
0 ----- ---- ----- 100.000,00
1 10.000,00 10.000,00 0,10 ----- 100.000,00
2 10.000,00 10.000,00 0,10 ----- 100.000,00
3 110.000,00 10.000,00 0,10 100.000,00 zero

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2. Considerando, ainda, o mesmo emprstimo de R$80.0000,00, feito


taxa de 15% a.m., por quatro meses, agora devendo ser pago no Siste-
ma Price, determinar o pagamento mensal e fazer um demonstrativo
do estado da dvida nesses quatro meses.

Soluo:

Para encontrarmos as prestaes constantes, devemos fazer

Pgto = R$80.000,00 . (1 + 0,15) 1


4
= R$28.021,23 (pagamento
mensal). 0,15.(1 + 0,15)4

Na HP-12C temos:

f FIN f 2

80000 CHS PV

15 i

4n

PMT

Visor: R$28.021,23

Prestao Amortizao Saldo devedor


n Juros (R$)
(R$) (R$) (R$)
0 ----- ---- ----- 80.000,00
1 28.021,23 12.000,00 16.021,23 63.978,77
2 28.021,23 9.596,82 18.424,41 45.554,36
3 28.021,23 6.833,15 21.188,08 24.366,28
4 28.021,23 3.654,95 24.366,28 zero

3. Vamos a um exemplo de tabela Price, mas com carncia:

Carncia o perodo que vai da data da concesso do emprstimo


at a data em que ser paga a primeira prestao.

Porm, se as prestaes forem postecipadas (pagas no final do pero-


do) j est implcito um perodo de carncia. Ento a carncia realmen-
te ser o tempo dito acima menos 1. Essa prtica a mais comum no
mercado.

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Um emprstimo de R$400.000,00 ser pago pelo sistema Price de


amortizao em quatro parcelas mensais postecipadas, com um pe-
rodo de carncia de dois meses em que seriam pagos unicamente os
juros contratados de 15%. Construir a planilha de amortizao.

Soluo:

Na HP-12C, temos:

f FIN f 2

400000 CHS PV

15 i

4n

PMT

Visor: R$140.106,14

Amortizao Saldo devedor


n Pagamento (R$) Juros (R$)
(R$) (R$)
0 ---- ---- ----- 400.000,00
1 60.000,00 60.000,00 ----- 400.000,00

2 60.000,00 60.000,00 ----- 400.000,00

3 140.106,14 60.000,00 80.106,14 319.893,86

4 140.106,14 47.984,08 92.122,06 227.771,80

5 140.106,14 34.165,77 105.940,37 121.831,43

6 140.106,14 18.274,71 121.183,43 zero

4. Observe no exemplo a seguir, que o valor de R$400.000,00, durante


seu perodo de carncia, teve seus juros capitalizados normalmente e
incorporados ao valor principal da dvida. Vamos desenvolver a plani-
lha de pagamentos, utilizando o modelo Price. A taxa continua a mes-
ma de 15%.

Soluo:

Na HP-12C, temos:

f FIN f2

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529000 CHS PV

15 i

4n

PMT

Visor: R$185.290,37

Pagamento Amortizao Saldo Devedor


n Juros (R$)
(R$) (R$) (R$)
0 ---- ---- ---- 400.000,00

1 ---- 60.000,00 ---- 460.000,00

2 ---- 69.000,00 ---- 529.000,00

3 185.290,37 79.350,00 105.940,37 423.059,63

4 185.290,37 63.458,94 121.831,43 301.228,20

5 185.290,37 45.184,23 140.106,14 161.122,06

6 185.290,37 24.168,31 161.122,06 zero

5. Para comprar um apartamento voc fez um emprstimo bancrio de


R$70.000,00 a ser pago em 60 meses, a uma taxa de 2% a.a. Calcule
o valor das prestaes, utilizando o modelo Price, dos juros e do to-
tal amortizado no primeiro, segundo e terceiro anos, separadamente,
usando a HP-12C. A partir desse exemplo, vamos sintetizar as resolu-
es, resolvendo apenas atravs da calculadora HP-12C.

Soluo:

f FIN f 2

70000 CHS PV

60 n

2i

PMT

Visor: R$2.013,76

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Aqui esto as prestaes. Agora vem a resoluo HP:

12 f AMORT R$15.933,31 (calcula os juros nos primeiros 12 perodos);

x > < y R$8.231,81 (calcula o total j amortizado nos primeiros 12


perodos);

12 f AMORT R$13.725,21 (calcula os juros nos prximos 12 perodos


(at o perodo 24));

x > < y R$10.439,91 (calcula o total j amortizado nos prximos 12


perodos);

12 f AMORT R$10.924,78 (calcula os juros nos prximos 12 perodos


(3. ano);

x > < y R$13.240,34 (o total j amortizado durante o 3. ano);

RCL PV mostra quanto falta ainda para ser amortizado.

Visor: R$38.088,06

6. Considerando o emprstimo de R$200.000,00, feito taxa de 15% a.m.,


por quatro meses, agora devendo ser pago pelo sistema SAC, fazer um
demonstrativo do estado da dvida nesses quatro meses.

Soluo:
VP R$200.000,00
A= = = R$50.000,00
n 4
Amortizao Saldo devedor
n Prestao (R$) Juros (R$)
(R$) (R$)
0 ---- ---- ---- 200.000,00
1 80.000,00 30.000,00 50.000,00 150.000,00
2 72.500,00 22.500,00 50.000,00 100.000,00
3 65.000,00 15.000,00 50.000,00 50.000,00
4 57.500,00 7.500,00 50.000,00 zero

7. Um emprstimo de R$400.000,00 ser pago pelo sistema SAC de amor-


tizao em trs parcelas mensais postecipadas, com um perodo de
carncia de quatro meses. As amortizaes sero calculadas sobre o
valor inicial emprestado mais os juros capitalizados durante a carn-
cia. Considerando uma taxa de juros contratados de 15% a.m. Cons-
truir a planilha de amortizao.

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Soluo:

Devemos capitalizar o saldo devedor do emprstimo at o incio do 3.


ms, perodo da carncia entendido no exerccio. Mas esse momento
tambm o final do 2.o perodo. Assim:

SD4 = R$400.000,00 . (1 + 0,15)3 = R$608.350,00

Lembre-se de que quando as prestaes forem postecipadas, a carn-


cia na verdade so apenas trs perodos, o perodo restante a carn-
cia implcita numa srie postecipada.

Agora:
R$608.350,00
A= = R$202.783,33
3

Amortizao Saldo devedor


n Prestao (R$) Juros (R$)
(R$) (R$)
0 ---- ---- ---- 400.000,00
1 ---- 60.000,00 ---- 460.000,00
2 ---- 69.000,00 ---- 529.000,00
3 ---- 79.350,00 608.350,00
4 294.035,83 91.252,50 202.783,33 405.566,67
5 263.316,41 60.533,08 202.783,33 202.783,33
6 232.898,91 30.115,58 202.783,33 zero

Outros modelos de amortizao


Sistema de Pagamento nico (SPU)

O devedor paga o montante = capital + juros compostos da dvida em um


nico pagamento ao final de n = 5 perodos. O montante pode ser calculado
pela frmula:

M = C . (1 + i)n

Uso comum: letras de cmbio, ttulos descontados em bancos, certifica-


dos a prazo fixo com renda final.

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Exemplo

Dados:

Valor presente do financiamento: R$300.000,00

Taxa: 4% ao ms.

Tempo: 5 anos

Sistema de Pagamento nico (SPU)


Amortizao do Pagamento Saldo devedor
n Juros (R$)
saldo devedor (R$) (R$) (R$)
0 0 0 0 300.000,00
1 12.000,00 312.000,00
2 12.480,00 324.480,00
3 12.979,20 337.459,20
4 13.498,37 350.957,57
5 14.038,30 300.000,00 364.995,87 0
Totais 64.995,87 300.000,00 364.995,87

Sistema de Pagamentos Variveis (SPV)

O devedor paga periodicamente valores variveis de acordo com a sua


condio e de acordo com a combinao realizada inicialmente, sendo que
os juros do saldo devedor so pagos sempre ao final de cada perodo.

Uso comum: cartes de crdito.

Exemplo

Neste caso tambm estamos considerando a taxa de 4% ao ms.

Voc observa que os pagamentos so variveis a cada ms.

Normalmente, quando se deixa acumular dvidas no carto de crdito, os


pagamentos sero cada vez mais crescentes caso o desejo seja saldar a dvida.
Somente pagamentos crescentes resultaro em amortizaes do saldo de-
vedor, tambm crescentes, e juros menores no decorrer do perodo.

Dado: o devedor pagar a dvida da seguinte forma:

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no final do 1. ms: R$30.000,00 + juros;

no final do 2. ms: R$45.000,00 + juros;

no final do 3. ms: R$60.000,00 + juros;

no final do 4. ms: R$75.000,00 + juros;

no final do 5. ms: R$90.000,00 + juros;

Sistema de Pagamentos Variveis (SPV)


Amortizao do
Pagamento Saldo devedor
n Juros (R$) saldo devedor
(R$) (R$)
(R$)
0 0 0 0 300.000,00
1 12.000,00 30.000,00 42.000,00 270.000,00
2 10.800,00 45.000,00 55.800,00 225.000,00
3 9.000,00 60.000,00 69.000,00 165.000,00
4 6.600,00 75.000,00 81.600,00 90.000,00
5 3.600,00 90.000,00 93.600,00 0
Totais 42.000,00 300.000,00 342.000,00

Sistema de Amortizao Misto (Sacre)

Cada prestao (pagamento) a mdia aritmtica das prestaes respec-


tivas no sistema Price e no sistema de amortizao constante (SAC).

Uso comum: financiamento do sistema financeiro da habitao.

PSacre = (PPrice + PSAC) / 2

Essa modalidade bastante interessante e muito usada hoje no financia-


mento da casa prpria pela Caixa Econmica Federal uma mdia aritmtica
entre as amortizaes obtidas com a Price e o SAC. Para o agente de financia-
mento, ela muito interessante e para o muturio, tambm.

A taxa de financiamento continua sendo 4% ao ms e o perodo de cinco


meses.

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Exemplo

n PSAC (R$) PPrice (R$) PSacre (R$)


1 72.000,00 67.388,13 69.694,06
2 69.600,00 67.388,13 68.494,07
3 67.200,00 67.388,13 67.294,07
4 64.800,00 67.388,13 66.094,07
5 62.400,00 67.388,13 64.894,07

Sistema de Amortizao Misto (Sacre)


Juros Amortizao do Pagamento Saldo devedor
n
(R$) saldo devedor (R$) (R$) (R$)
0 0 0 0 300.000,00
1 12.000,00 57.694,06 69.694,06 242.305,94
2 9.692,24 58.801,83 68.494,07 183.504,11
3 7.340,16 59.953,91 67.294,07 123.550,20
4 4.942,01 61.152,06 66.094,17 62.398,14
5 2.495,93 62.398,14 64.894,07 0
Totais 36.470,34 300.000,00 336.470,94

Sistema Alemo

O sistema Alemo consiste em liquidar uma dvida em que os juros so


pagos antecipadamente com prestaes iguais, exceto o primeiro pagamento,
que corresponde aos juros cobrados no momento da operao financeira.
necessrio conhecer o valor de cada pagamento P e os valores das amortiza-
es Ak, k = 1, 2, 3, ..., n.

Uso comum: alguns financiamentos.

Frmulas necessrias: para k = 1, 2, ..., n.

A prestao mensal pode ser calculada com as frmulas a seguir:

Continuamos com a mesma taxa de financiamento de 4% ao ms e o pe-


rodo de cinco meses.

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Estudo dos fluxos de caixa

P = Ci / [ 1 ( 1 i)n]

A1 = P . ( 1 i )n 1

Ak = A1 / ( 1 i ) k 1

P = (300.000 . 0,04) / [1(10,04)5] = R$64.995,80

A1 = 64.995,80 . (10,04)4 = R$55.203,96

A2 = 55.203,96 / (10,04) = R$57.504,13

A3 = 57.504,13 / (10,04) = R$59.900,13

A4 = R$59.900,13 / (10,04) = R$62.395,97

A5 = R$62.395,97 / (10,04) = R$64.995,80

Sistema Alemo

Juros Amortizao do Pagamento Saldo devedor


n saldo devedor
(R$) (R$) (R$)
(R$)
0 12.000,00 0 12.000,00 300.000,00
1 9.791,84 55.203,96 64.995,80 244.796,04
2 7.491,68 57.504,13 64.995,80 187.291,91
3 5.095,67 59.900,13 64.995,80 127.391,78
4 2.599,83 62.395,97 64.995,80 64.995,80
5 64.995,80 64.995,80 0
Totais 36.979,02 300.000,00 336.979,02

Ampliando seus conhecimentos

Estabelea estratgia de quitao de dvidas


e saia do vermelho
(INFOMONEY, 2008)

Liste suas dvidas, estabelea prioridades e avalie possibilidade de quita-


o antecipada; use recursos extras para amortizao.

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Estudo dos fluxos de caixa

Tentar esquecer o problema no vai lev-lo a lugar algum, mas um pouco de


planejamento pode sim ajud-lo a recuperar a sua sade financeira. Por mais
que o assunto dvidas o desanime, hora de arregaar as mangas e tentar re-
solver o problema. Comece adotando uma estratgia bastante simples, mas
muito difcil nos dias de hoje: no contrate nenhum outro tipo de dvida, at
que tenha quitado as que j tem. Por mais que sofra presses no emprego,
tenha desiluses amorosas ou simplesmente acredite que merece um prmio,
mantenha esta estratgia e no gaste o que no pode pagar em dinheiro.

Pague em dinheiro!
Uma soluo transformar os rendimentos mensais em dinheiro. Com a
quantia contada, voc s gasta o que tem. No fcil, mas a situao exige
esforos e, ao menos, voc evita os gastos por impulso.

Se voc j tem um bom controle oramentrio, certamente sabe o quanto


pode dispor todos os meses para o pagamento das suas dvidas. Porm, caso
no tenha esta informao, este o momento de analisar os seus gastos, cor-
tando tudo o que pode, para entender o quanto dispe todo ms para pagar
dvidas. Compare este saldo com o total de prestaes do perodo.

Voc sabe quanto deve?


Por mais que queiram sair do vermelho, no so raros os casos de pessoas
que no tm qualquer controle do quanto esto devendo. Se voc se encon-
tra nesta situao, hora de mudar de atitude! Como espera pagar suas dvi-
das, se no sabe o quanto deve?

Faa uma lista de todas as dvidas que possui, incluindo no apenas o saldo
devedor, mas tambm o nmero de parcelas que restam, a taxa de juros co-
brada e, claro, o valor da prestao. Por mais que o primeiro instinto seja o de
priorizar o pagamento da dvida cujos juros so mais elevados, preciso levar
em considerao outros fatores.

O primeiro deles o risco que voc corre ao atrasar o pagamento. Ainda


que a taxa de juros do carto seja maior do que a taxa do seu financiamento
imobilirio, se no efetuar o pagamento do financiamento corre o risco de
perder o imvel! Levando em considerao estas restries, estabelea uma
linha de prioridade na quitao das dvidas.

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Estudo dos fluxos de caixa

Considere a quitao antecipada


Caso tenha o suficiente para arcar com todas as prestaes, basta no
levantar mais dvidas que voc certamente sair do vermelho. Porm, caso
possa pagar integralmente as prestaes, preciso identificar fontes alterna-
tivas de renda.

Informe-se sobre a possibilidade da quitao antecipada. Talvez valha


a pena fazer um sacrifcio maior, trocar o carro por um modelo mais antigo,
para quitar integralmente uma dvida. Como na quitao antecipada deve ser
descontado do valor a ser pago o montante de juros embutido nas prestaes
que faltam, a economia grande e o sacrifcio pode valer a pena.

medida que quitar uma nova dvida, voc deve usar o montante que
teria gasto com a prestao para amortizar, ainda que parcialmente, a prxi-
ma dvida da sua lista em termos de prioridade.

Renegociar exige ateno!


Por mais que no tenha sido discutido o tema, renegociar os termos da
dvida certamente uma opo a ser considerada. Porm, esta estratgia deve
ser vista como uma forma de antecipar a quitao, ou de permitir o equilbrio
entre o que dispe para pagar e o total das prestaes.

Este caminho, contudo, s deve ser seguido uma vez que voc tenha uma
ideia clara das suas dvidas e um plano estratgico de quitao. Caso contr-
rio, o mais provvel que utilize a renegociao apenas para adiar, e no re-
solver o problema. Infelizmente, ficar endividado mais fcil do que sair do
vermelho e no existem sadas simples.

No seu caminho rumo a uma vida sem dvidas, continue procurando alter-
nativas de cortar custos, ou receitas alternativas que ajudem na reduo do
saldo devedor. Seguindo estes passos, voc conseguir, com muito esforo e
pacincia, sair do vermelho.

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Dez razes que levam as pessoas a se endividarem


(INFOMONEY, 2008)

[...]

Perda de renda sem ajuste nas despesas


Curiosamente, pode-se observar que, quando o poder aquisitivo das pes-
soas aumenta, elas rapidamente tendem a aumentar seu padro de gastos,
ajustando-se nova realidade de salrio. Infelizmente, a contrapartida nem
sempre verdadeira, de forma que, em geral, o consumidor no ajusta seus
gastos com a mesma rapidez diante de uma retrao na renda. Acreditando
que a situao seja temporria, muitas pessoas optam por equilibrar o ora-
mento atravs do levantamento de dvidas. Porm, muitas vezes o temporrio
se transforma em permanente, e abre-se a porta para uma situao de dese-
quilbrio financeiro.

De repente voc est desempregado!


A perda do emprego pode ser vista como uma das causas para a reduo
de renda. O maior problema aqui subestimar o tempo e os custos associados
recolocao profissional, que podem inclusive acabar elevando padres de
gastos temporariamente. Nesta hora importante no se abalar emocional-
mente e agir rpido. Por mais que cortar gastos seja a ltima coisa que passe
pela sua mente, ela deve ser, na verdade, a primeira providncia a tomar. No
se esquea de que muitas empresas evitam contratar pessoas com nome sujo.
A razo por trs disso simples: a preocupao com o gerenciamento finan-
ceiro das suas contas acaba prejudicando o desempenho do profissional.

Despesas mdicas podem acabar com sua sade


No so poucos os casos de pessoas que acabam sofrendo problemas de
sade, e por isso so foradas a gastar com o tratamento, ou a se ausentar
do trabalho. Por este motivo, sobretudo no caso de profissionais liberais e
autnomos, veem-se diante de dificuldades financeiras. Nestas horas, levan-
tar um financiamento pode ser a nica alternativa para fazer o tratamento
de sade, ou para manter o pagamento das contas em dia, e assim evitar a
inadimplncia.

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Divrcio: separao de bens, mas no de gastos

Mesmo que voc no esteja casado, basta que se encontre em uma relao
estvel, para que possa ser atormentado pela realidade da diviso de bens, e
at mesmo pagamento de penso ao ex-cnjuge/companheiro. De repente a
pessoa passa de uma situao em que podia contar com a outra para dividir
os gastos, para a realidade de no s ter que arcar com eles sozinha, mas ainda
ter que partilhar parte de seu rendimento, ou patrimnio. Isso sem falar,
claro, dos custos associados ao processo em si. Dependendo de como se deu
a separao, alm de gastar com advogado, possvel que surja a necessidade
de outros tratamentos, para possveis traumas psicolgicos, por exemplo.

Jogos e outros vcios

Ainda que o jogo seja ilegal no pas, no h como negar sua existncia.
Infelizmente, muitas pessoas acabam viciadas, perdendo completamente o
controle dos seus gastos. Em alguns casos, o jogo apenas uma entre outras
formas de vcios, que vo desde o consumo compulsivo at a dependncia
qumica por drogas. Os efeitos ao oramento no precisam ser comentados.

Gastando aquilo que no recebeu

No so poucos os casos em que isso acontece. Englobam filhos que ante-


cipam o recebimento de bens ainda em inventrio, ou profissionais que adian-
tam o recebimento de frias, dcimo terceiro, ou bonificao anual extra. Em
algumas situaes, contudo, esses recursos acabam no sendo recebidos, ou
ficam abaixo do previsto, fazendo com que seja preciso levantar dvidas para
arcar com os gastos antecipados.

Incapacidade de administrar dinheiro

Poucas pessoas investem tempo na gesto do seu oramento e sabem para


onde vai o seu dinheiro. Assim, a maioria acaba gastando mais do que pode.
Um erro bastante frequente incluir o limite do carto de crdito e/ou cheque
especial como parte integrante da renda. No se esquea de que, ao contrrio
do rendimento de salrio, esses recursos implicam juros, e devem ser usados
com cautela. Coloque no papel seus gastos e receitas e adote uma postura
mais responsvel com relao s suas decises de consumo. Evite consumir
por impulso! Voc vai se surpreender ao verificar como gratificante ter suas
finanas equilibradas.

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Dificuldade de poupar

A forma mais simples de evitar o endividamento efetivamente poupar e


formar uma reserva para situaes de emergncia. Apesar disso, a maior parte
das pessoas, independente de faixa de renda, encontra dificuldades em esta-
belecer uma estratgia de poupana. exatamente essa reserva que permite
que voc no se endivide caso fique doente, perca o emprego ou venha a se
separar. Lembre-se que mais fcil encontrar pessoas arrependidas de terem
consumido por impulso do que reclamando de que deixaram de consumir para
poupar. No preciso muito para comear: sempre possvel separar 5% do
que voc ganha para investimento, basta adiar por algum tempo outro gasto
menos essencial. como reeducao alimentar, depois de algum tempo voc
se acostuma com os novos hbitos de consumo e se sente orgulhoso por isso.

Quando falar sobre dinheiro tabu

Este um problema que aflige muitas famlias. importante que tanto o


casal, e eventualmente os filhos, participem, na medida do possvel, do es-
tabelecimento de metas e objetivos de poupana e investimento. Se todos
se mantiverem informados, mais fcil comunicar quando um dos membros
adota um padro de gastos que no est de acordo com o oramento! Nestes
casos, a transparncia muito importante. Todos precisam ser honestos e ob-
jetivos, caso contrrio, as chances de voc se surpreender no final do ms com
uma conta absurda de celular do seu filho, ou de carto de crdito da sua filha,
so enormes.

Analfabetismo financeiro

Essa forma de analfabetismo atinge at mesmo os pases mais desenvol-


vidos, onde uma parcela significativa da populao incapaz de gerir suas
contas. Independente do grau de instruo, muitas pessoas simplesmente
no apreciam a importncia do planejamento financeiro. No Brasil, pode-se
dizer que existe uma herana claramente negativa do perodo hiper-inflacio-
nrio. Isso porque, diante de uma inflao mensal que chegou a superar 50%,
o planejamento financeiro de longo prazo se tornava impossvel. Se voc faz
parte deste grupo de pessoas, est na hora de investir na sua educao. Assim
como em qualquer outra rea de ensino, o planejamento financeiro exige trei-
namento. A boa vantagem que j existe muito material publicado sobre o
tema, que pode ajud-lo rapidamente a se tornar proficiente neste assunto.

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Atividades de aplicao
1. Dado o seguinte financiamento:

Valor presente: R$50.000,00.

Taxa de juros: 20% ao ms.

Tempo: 3 meses.

Modelo de amortizao: SPU.

Apresentar uma planilha com a sequncia calculada durante os trs


meses.

2. Com os mesmos valores e demais observaes utilizadas no exerccio 1,


construa agora a planilha para um modelo SAM.

3. Considerando o emprstimo de R$450.000,00, feito taxa de 20% a.m.,


por trs meses, devendo ser pago pelo sistema SAC, fazer um demons-
trativo do estado da dvida nesses quatro meses.

4. Um emprstimo de R$40.000,00 ser pago pelo Sistema Price de amor-


tizao em trs parcelas mensais postecipadas, com um perodo de
carncia de trs meses em que seriam pagos unicamente os juros con-
tratados de 15%. Construir a planilha de amortizao.

Gabarito
1.

Saldo no Pagamento no final do ms Saldo no


Saldo Juros
final do ms, final do
no incio do
Meses antes do Amortizao ms, aps o
do ms ms
pagamento Total (R$) Juros (R$) (R$) pagamento
(R$) (R$)
(R$) (R$)
0 50.000,00
1 50.000,00 10.000,00 60.000,00 0,00 0,00 0,00 60.000,00
2 60.000,00 12.000,00 72.000,00 0,00 0,00 0,00 72.000,00
3 72.000,00 14.400,00 86.400,00 86.400,00 36.400,00 50.000,00 0,00

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2.

Saldo Saldo no final Pagamento no final do ms Saldo no final


Juros
no incio do ms, antes do ms, aps o
Meses do ms
do ms do pagamento Juros Amortizao pagamento
(R$) Total (R$)
(R$) (R$) (R$) (R$) (R$)

0 50.000,00
1 50.000,00 10.000,00 60.000,00 0,00 10.000,00 0,00 50.000,00
2 50.000,00 10.000,00 60.000,00 0,00 10.000,00 0,00 50.000,00
3 50.000,00 10.000,00 60.000,00 60.000,00 10.000,00 50.000,00 0,00

3.
Valor atual = R$450.000,00 / 3 = R$150.000,00
Saldo Saldo no final Pagamento no final do ms Saldo no final
Juros
no incio do ms, antes do ms, aps o
Meses do ms
do ms do pagamento Juros Amortizao pagamento
(R$) Total (R$)
(R$) (R$) (R$) (R$) (R$)
0 450.000,000
1 450.000,00 90.000,00 540.000.00 240.000,00 90.000,00 150.000,00 300.000,00
2 300.000,00 60.000,00 360.000,00 210.000,00 60.000,00 150.000,00 150.000,00
3 150.000,00 30.000,00 180.000,00 180.000,00 30.000,00 150.000,00 0,00

4. Na HP-12C, temos:
f FIN f 2
40000 CHS PV
15 i
3n
PMT
Visor: R$17.519,08

Saldo Saldo no final Pagamento no final do ms Saldo no final


Juros
no incio do ms, antes do ms, aps o
Anos do ms
do ms do pagamento Total Juros Amortizao pagamento
(R$)
(R$) (R$) (R$) (R$) (R$) (R$)
0 40.000,00
1 40.000,00 6.000,00 46.000,00 6.000,00 40.000,00
2 40.000,00 6.000,00 46.000,00 6.000,00 40.000,00
3 40.000,00 6.000,00 46.000,00 6.000,00 40.000,00
4 40.000,00 6.000,00 46.000,00 17.519,08 6.000,00 11.519,08 28.480,92
5 28.480,92 4.272,14 32.753,06 17.519,08 4.272,14 13.246,94 15.233,98
6 15.233,98 2.285,10 17.519,08 17.519,08 2.285,10 15.233,98 0,00

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Valor presente
lquido e taxa de desconto

As abelhas, em virtude de uma certa intuio geomtrica, sabem que o hexgono


maior que o quadrado e o tringulo, e conter mais mel com o mesmo gasto de material.

Papus de Alexandria

Valor presente, taxa de desconto e equivalncia de fluxos de caixa so


conceitos absolutamente interligados.

Denomina-se valor presente de um fluxo de caixa o valor monetrio (PV)


do ponto zero da escala de tempo, que equivalente soma de suas parce-
las futuras, descontadas para o ponto zero, com uma determinada taxa de
juros.

A taxa de juros utilizada para descontar as parcelas futuras do fluxo de


caixa denominada taxa de desconto.

A equivalncia de fluxos de caixa est ligada taxa de juros, pois pagar


vista uma determinada compra equivale a pag-la a prazo, em parcelas fu-
turas, desde que se aceite uma taxa de juros no caso do parcelamento. Esses
conceitos so muito importantes para a tomada de decises.

Complemento
Em uma operao financeira de investimento ou financiamento, existem
vrias situaes que interferem na nossa deciso sobre a escolha de uma
dentre as vrias possveis alternativas. Em geral, temos o conhecimento da
taxa de mercado, tambm conhecida como a taxa de atratividade do mercado
e desejamos saber a taxa real de juros da operao, para poder tomar uma
deciso.

Existem dois importantes objetos matemticos que so utilizados na an-


lise da operao financeira de investimento ou financiamento: valor presente
lquido (NPV) e taxa interna de retorno (TIR). Na calculadora financeira HP-12C,
a taxa interna e retorno mostrada como IRR (Internal Rate Return).

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Valor presente lquido e taxa de desconto

Valor presente lquido (NPV)


O valor presente lquido (VPL), mostrado na calculadora HP-12C como
NPV (Net Present Value), de um fluxo de caixa de uma operao o somatrio
de todos os valores atuais calculados no instante t = 0 para cada elemento
isolado da operao.

Imagine a seguinte situao. Uma empresa dispe de fundos para investir


em determinados projetos. Dentre a gama de alternativas, uma em particu-
lar chamou a ateno da diretoria. Trata-se de um projeto que consiste no
lanamento de um novo produto que, segundo os especialistas de mercado,
muito promissor para o futuro. O projeto demanda um investimento inicial
de R$5.000.000,00. A possibilidade de retorno do investimento consiste em
R$750.000,00 ao ano durante oito anos. Se voc fosse um dos principais acio-
nistas e a deciso de investir fosse exclusivamente sua, voc investiria nesse
projeto? Seguindo um raciocnio lgico simples, qualquer um nessa situao
seria levado a investir, pois a entrada de fundos decorrente do projeto de
R$6.000.000,00 enquanto a sada de apenas R$5.000.000,00. O que geraria
um ganho de R$1.000.000,00. No entanto, o valor de R$5.000.000,00 corres-
ponde a um desembolso hoje, enquanto as entradas futuras, alm de esti-
mativas, correspondem a entradas durante oitos anos consecutivos. Dessa
forma para se ter uma anlise mais precisa sobre se o projeto deve ser feito
ou no, precisamos conhecer uma relao entre o poder do real de hoje com
o poder do real de amanh (no caso daqui a oito anos). Essa relao conhe-
cida como valor do dinheiro no tempo.

Valor presente e valor futuro


O exemplo acima retrata que o dinheiro possui seu valor alterado confor-
me o tempo em que estamos utilizando-o. Os R$5.000.000,00 so desembol-
sados hoje para que se possa receber R$6.000.000,00 ao longo de oito anos.

O valor desembolsado ou recebido na data atual, data base ou ainda data


zero (como comumente conhecida) conhecido como valor presente. No
caso da empresa, o valor presente seria R$5.000.000,00, pois o valor de-
sembolsado hoje. Se por um lado necessrio desembolsar um valor hoje,
a lgica do investidor nos afirma que devemos auferir um rendimento no
amanh. O valor que teremos de pagar ou receber em uma data futura
conhecido como valor final. No caso da empresa seria de R$6.000.000,00 em
oito anos.
120 Este material parte integrante do acervo do IESDE BRASIL S.A.,
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Valor presente lquido e taxa de desconto

Taxa de juros
Como foi explicado, o dinheiro possui um determinado valor no tempo.
Se hoje temos de sacrificar determinada quantia em um investimento es-
peramos que no futuro nos seja proporcionado um ganho por esse sacri-
fcio. Quando emprestamos dinheiro a algum, estamos sacrificando uma
quantia atual visando um recebimento no futuro. Assim sendo, o tomador
do emprstimo fez com que ns sacrificssemos nossas possibilidades de
consumo e emprestssemos esse dinheiro ele. Naturalmente esse sacrifcio
merece alguma espcie de ganho. Esse ganho conhecido como juros. De
certa forma poderamos dizer que os juros correspondem ao lucro que es-
tamos determinados a ganhar para emprestar esse dinheiro. Sobre a ptica
do tomador de emprstimo, poderamos dizer que os juros correspondem
ao preo que ele tem de pagar para realizar o emprstimo. Pode-se afirmar
que a taxa de juros corresponde a esse lucro, ou a esse aluguel, ou, ainda, a
relao entre o valor do dinheiro hoje e o valor do dinheiro amanh.

O valor presente lquido o valor dos fluxos financeiros trazidos data


zero. Pode-se visualizar melhor atravs da figura.

450
300 300 250
0 1 2 3 4 5 6 7

100 100
350

1000

Por meio da figura, podemos visualizar algumas operaes. Existem fluxos


de caixa positivos e negativos para datas distintas. Vamos considerar que o
fluxo de caixa seja o comportamento de consumo e ganhos de uma determi-
nada pessoa. Como saber se ela est gastando mais ou arrecadando mais?

O VPL nada mais do que uma aplicao de juros compostos. A frmula


geral de juros compostos :

VF = VP . (1 + i)n

onde:
VF o valor futuro ou montante.
VP o valor presente ou atual.
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Valor presente lquido e taxa de desconto

n so os perodos de tempo.

i representa a taxa.

Para responder a pergunta feita anteriormente, devemos trazer todos os


fluxos financeiros para uma data comum (que por costume a data zero).
Considerando uma taxa de juros arbitrria de 2% ao perodo e utilizando a
frmula, podemos resumir da seguinte forma:

VF (R$) n VP (R$) Saldo (R$)


1.000,00 0 1.000,00 1.000,00
300,00 1 294,11 705,89
300,00 2 288,35 417,54
350,00 3 329,81 747,35
450,00 4 415,73 331,62
100,00 5 90,57 422,19
100,00 6 88,79 510,98
250,00 7 217,64 293,34

Podemos ver que a soma dessas operaes (todas trazidas data zero)
fez com que o saldo desse um valor negativo. A soma de todos esses fluxos
trazidos a uma data comum chamada de valor presente lquido. O valor pre-
sente lquido, nesse caso, de R$293,34, ou seja, a pessoa que efetuou essas
operaes gasta mais do que arrecada, ainda que as operaes tenham sido
feitas em pocas distintas.

A frmula geral, ento, para o clculo do VPL seria:

Valor 1 Valor 2 Valor 3 Valor 4 Valor n


VPL = + + + +
(1+ i1 )1
(1+ i2 ) 2
(1+ i3 ) 3
(1+ i4 ) 4
(1+in )n

Logo:

Cn
VPL = C0 +
n =1 (1+ i)n

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Valor presente lquido e taxa de desconto

C0 o fluxo de caixa feito na data zero (que no caso acima era de


R$1.000,00).

Cn o fluxo de caixa feito no perodo n.

n o nmero do perodo em que foi feito determinado fluxo.

i a taxa de juros corrente ao perodo n.

Anuidade
Uma anuidade consiste em uma srie uniforme de pagamentos regula-
res que dura um nmero determinado de perodos. Quando compramos um
carro e decidimos pagar a prazo, (em 24 vezes, por exemplo) estamos lidan-
do com uma anuidade. O comportamento da anuidade pode ser descrito de
acordo com a figura.

P P P P P P P P
0
1 2 3 4 5 6 7 N

A diferena entre a anuidade e a perpetuidade est no tempo envolvido.


Na anuidade esse tempo limitado. A frmula para se calcular a anuidade
a seguinte:

(1+ i)t 1
VP = P .
i . (1+ i)t

Um investimento vale a pena quando cria valor para seus proprietrios.


Por isso, as propostas de investimento ou projeto devero valer mais do que
seu custo, uma vez implantado. Essa diferena entre o valor do mercado de
um investimento, descontando seus fluxos de caixa futuros e usando o custo
de capital, chamado avaliao de fluxo de caixa descontado.

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Exemplos de fixao

1. Avalie uma proposta de investimento com valor de R$10.000,00 hoje


para receber R$2.000,00 anuais, nos prximos 10 anos. A taxa mnima
de atratividade de 10% ao ano. Esse investimento interessante?

Resolvendo:

Investimento Recebimentos

R$10.000,00 + R$2.000,00 / (1 + 0,10)1 + R$2.000,00 / (1 + 0,10)2 + ...


+ R$2.000,00 / (1 + 0,10)9 + R$2.000,00 / (1 + 0,10)10 = R$10.000,00 +
R$12.289,13 = R$2.289,13

Logo, VPL positivo. Considerando o valor presente lquido positivo o in-


vestimento interessante.

Vamos l: aplicando na calculadora HP-12C temos:

f fin

f2

10000 CHS g CF0


2000 g CFj


10 g Nj


10 i

f NPV

Visor: R$2.289,13

Anlise: o investimento atrativo do ponto de vista do VPL. Quando


se consideram alternativas de investimento com duraes idnticas,
escolhe-se a de maior valor presente lquido. Geralmente, a data esco-
lhida para o clculo do valor atual o dia de hoje, da o termo valor
presente, usado para designar o mtodo. Ento, qualquer que seja a
data utilizada, a deciso ser a mesma.

Observaes importantes

Toda vez que se consegue investir uma quantia exatamente igual taxa
mnima de atratividade, o valor presente do projeto como um todo ser nulo.

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Um valor atual positivo indica que se est investindo a uma taxa superior
taxa de atratividade. O inverso mostra valores presentes negativos. O valor
presente de um fluxo de caixa indica a diferena entre o valor atual das quan-
tias futuras envolvidas e o investimento inicial. Isso quer dizer que um valor
atual positivo significa que as quantias futuras, descontadas taxa mnima
de atratividade, superam o investimento inicial necessrio, o que torna a pro-
posta atrativa. Por outro lado, um valor atual negativo significa que se est
investindo mais do que ir obter, e isso indesejvel.

2. Uma mquina colocada venda para fins rentveis. O comprador


tem a perspectiva de uma taxa de atratividade de 10% a.a. Espera-se
que a mquina proporcione uma receita lquida de R$20.000,00 no
primeiro ano, diminuindo em seguida proporo de R$1.000,00 ao
ano por mais quatro anos. O valor estimado de revenda daqui a cinco
anos de R$26.000,00. At quanto o comprador estar disposto a pa-
gar pela mquina?

VPL = R$20.000,00 / (1 + 0,10)1 + R$19.000,00 / (1 + 0,10)2 + R$18.000,00


/ (1 + 0,10)3 + R$17.000,00 / (1 + 0,10)4 + R$16.000,00 / (1 + 0,10)5 =
R$68.953,93

Logo, como valor estimado de venda daqui a cinco anos de


R$26.000,00, o comprador estar perdendo dinheiro se investir
R$68.953,93 nessa mquina nesse valor presente lquido. A deprecia-
o da mquina muito grande ao longo do tempo.

Vamos fazer o fluxo:

fluxo de caixa (em R$1.000,00) : VP(1 + i)n



f Fin

f2

20000 g CFj


19000 g CFj


18000 g CFj

17000 g CFj


16000 g CFj

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10 i

f NPV

Visor: R$68.953,93

Logo:

1 R$20.000,00

2 R$19.000,00

3 R$18.000,00

4 R$17.000,00

5 R$16.000,00

NPV Com taxa de 10% igual a R$68.953,93

3. Uma prefeitura est avaliando a execuo de uma obra destinada


diverso pblica; entre as possibilidades, sobressaem a construo
de um estdio ou de um parque com jardins, lagos, viveiros etc. Os
responsveis se dividem sobre qual das alternativas proporcionar
maiores benefcios, considerando-se, portanto, que sejam equivalen-
tes sob esse aspecto. O investimento inicial do projeto do parque de
R$6.000.000,00, sendo os benefcios perptuos. Gastos anuais de cerca
de R$60.000,00 sero necessrios para manuteno; de 20 em 20 anos,
estima-se, seriam necessrios gastos da ordem de R$1.500.000,00 para
dragagem do lago e reforma dos jardins e edifcios. Considerando-se
uma taxa de 5% ao ano, qual o custo capitalizado dessa obra?

Vamos resoluo:

Custo anual de manuteno: R$60.000,00.

Custo equivalente aos gastos de 20 em 20 anos.

Pelo mtodo convencional:

PMT = FV . i / ((1 + i)n 1)

PMT = R$1.500.000 . 0,05 / ((1+0,05)20 1)


R$75.000.000,00
PMT =
1,653298
PMT = R$45.363,88

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Na HP-12C:

f Fin

1500000 (CHS) FV

20 n

5i

PMT

Visor: R$45.363,88

Usando a perpetuidade, temos:


PMT
VP para a perpetuidade =
i
R$60.000,00 (manuteno) + R$45.363,88 (outras obras)
VP =
0,05
VP = R$2.107.277,60

R$6.000.000,00 + (R$60.000,00 + R$45.363,88) / 0,05 = R$8.107.277,60

Logo, nessas condies, o estdio s ser interessante se o custo capitali-


zado for menor que o valor acima.

Limitaes ao VPL
Embora o VPL seja um processo matemtico muito eficiente, assim como
quase todos os modelos em finanas, ele limitado quando aplicado a situa-
es reais. Suas principais limitaes so:

no se importa com o tempo de durao do projeto seja ele de um, de


mil ou de infinitos perodos. Seu enfoque apenas no valor presente
do montante resultante dos descontos dos pagamentos futuros;

no muito indicado em ambientes de risco. Alguns autores defendem


que o VPL pode ser trabalhado com risco, para tanto basta embutir
na taxa de juros um prmio para esse risco, mas avaliar esse prmio
torna-se impraticvel uma vez que o VPL no considera o tempo da
aplicao.

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Taxa interna de retorno (IRR)


A taxa interna de retorno (TIR) tambm chamada de Internal Rate Return
(IRR) de um fluxo de caixa da operao a taxa real de juros da operao
financeira.

Os investidores dispem de diversos mtodos para a anlise de um in-


vestimento. Cada um desses enfoca uma varivel diferente. O payback, que
veremos neste captulo, extremamente voltado para a varivel tempo, en-
quanto o valor presente lquido volta-se para o valor dos fluxos de caixas
obtidos na data-base. A idia da TIR surgiu como mais um modelo de anlise
de investimento, dessa vez voltada para a varivel taxa. A utilizao da TIR
tenta reunir em apenas um nico nmero o poder de deciso sobre determi-
nado projeto. Esse nmero no depende da taxa de juros de mercado vigen-
te no mercado de capitais (da o nome taxa interna de retorno). A TIR um
nmero intrnseco ao projeto e no depende de nenhum parmetro a no
ser os fluxos de caixa esperados desse projeto.

A TIR a taxa de juros que torna o valor presente das entradas de caixa
igual ao valor do presente das sadas de caixa do investimento. Isso quer
dizer que a TIR a taxa que zera o seu investimento. uma taxa tal que, se
utilizada, far com que o lucro do seu projeto seja nulo ou VPL = 0.

Clculo da TIR
Vamos utilizar um exemplo para descrever como a TIR calculada. Supo-
nha que a empresa WYS necessita investir R$30.000.000,00 para obter fluxos
futuros de R$11.000.000,00, R$12.100.000,00 e R$13.310.000 ao longo de
trs anos. Vejamos agora como seria calculada a TIR.

R$11.000.000,00 R$12.100.000,00 R$13.310.000,00


VP = R$30.000.000,00 + + + 0
(1+ i)
1
(1+ i)
2
(1+ i)3
Visualizando as operaes da empresa teramos a seguinte equao. Para
que seja calculada a TIR devemos considerar que VP seja igual a zero. Se VP
for igual a zero, a nica resposta seria 0,1. Conclumos que a taxa interna de
retorno do projeto de 10% ao ano.

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Se substituirmos i por 0,1 veremos que VP = R$30.000.000,00 +


R$10.000.000,00 + R$10.000.000,00 + R$10.000.000,00. O VP portanto ser
igual a zero.

Utilizao da TIR
Fizemos o clculo da TIR e encontrarmos 10%. Mas o que isso quer dizer?
Quer dizer que, taxa de 10%, esse projeto economicamente indiferente,
pois no trar lucro nem prejuzo. O uso da TIR deve servir para comparaes
com a taxa de juros do mercado.

O que aconteceria se a taxa de juros do mercado fosse de 6%? Subs-


tituindo 6% na equao acima acharamos um VP de R$2.321.648,00
( R$30.000.000,00 + R$10.377.358,00 + R$10.768.957,00 + R$11.175.333,00).

Agora vamos supor que a taxa de juros do mercado seja de 15%. Subs-
tituindo 15% na equao acima acharamos um VP de R$2.533.903,00
( R$30.000.000,00 + R$9.565.217,00 + R$9.149.338,00 + R$8.751.541,00).

Atravs de nossos clculos chegamos a seguinte concluso:

Se a taxa de retorno for maior que a taxa de juros do mercado, rent-


vel fazer o investimento.

Se a taxa de retorno for menor que a taxa de juros do mercado, no


rentvel fazer o investimento.

Quando a taxa de retorno se equivale taxa de juros do mercado, o


investimento indiferente, pois a rentabilidade nula.

Quanto maior for a taxa de retorno, maior ser o nmero de possibilida-


des de um investimento ser lucrativo. No exemplo, a taxa de juros de 10%.
Isso quer dizer que o projeto ser lucrativo a qualquer taxa menor que 10%.
Se a taxa de juros fosse de 20%, as possibilidades de lucros seriam duas vezes
maior, pois o projeto seria lucrativo a qualquer taxa de juros desde que esta
no ultrapassasse 20%.

Problemas com a TIR


At o presente momento, a TIR parece ser um modelo de anlise de inves-
timento eficaz, pois utiliza-se de um nico nmero para anlise.

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Valor presente lquido e taxa de desconto

Se fizermos uma anlise mais apurada do clculo da TIR, iremos perce-


ber uma enorme dificuldade matemtica para seu clculo, caso o nmero
de perodos seja maior que dois. Uma outra curiosidade que o denomina-
dor dos fluxos de caixa representado por (1+i)t. Assim sendo, se tivermos
uma quantidade de fluxos igual a 10, por exemplo, iremos nos deparar com
um denominador representado por um polinmio de dcimo grau que seria
(1+i)10. Assim sendo, a TIR admite a hiptese matemtica de se encontrar at
10 valores para i, inclusive valores negativos. Interpretar o significado finan-
ceiro de nmero enorme de solues para a TIR um tanto trabalhoso, fato
esse que faz com que a TIR seja um mtodo difcil de se calcular e, dependen-
do das respostas encontradas, difcil de se avaliar.

Outra desvantagem que, embora a taxa de juros do mercado no afete


o clculo da TIR, a TIR depende dos fluxos de caixa futuros. Como determi-
nar com exatido os fluxos de caixa esperados? E se houver risco? Questes
como essas fazem com que os investidores muitas vezes desmeresam o
mtodo da TIR e procurem outros mtodos de avaliao.

Conexo entre NPV e IRR


H uma ntima relao entre esses dois objetos matemticos, sendo que
as consideraes sobre eles devem resultar de anlises invertidas quando se
tratar de investimentos ou financiamentos.
A razo dessa inverso que algum, ao realizar um investimento de
capital espera ampli-lo, ao passo que ao realizar um financiamento de um
bem espera reduzir a aplicao.
Em um investimento, se NPV for positivo, a taxa real (IRR) maior do que
a taxa de mercado.
Se NPV for negativo, a taxa real (IRR) menor do que a taxa de mercado e
se NPV = 0, ento, a taxa de mercado coincide com a taxa real (IRR).
Concluso: em um investimento, se NPV maior, ento, a taxa (IRR)
tambm maior.
Em um financiamento, se NPV for positivo, a taxa real IRR menor do que
a taxa de mercado.
Se NPV for negativo, a taxa real (IRR) maior do que a taxa de mercado e
se NPV = 0, ento, a taxa de mercado coincide com a taxa real (IRR).
Concluso: em um financiamento, se NPV maior, ento a taxa (IRR) menor.

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Valor presente lquido e taxa de desconto

A taxa interna de retorno modificada


Existem diversos mtodos para anlise de investimento utilizados no or-
amento de capital. Cada um possui seu ponto forte e suas aplicaes, bem
como suas possveis falhas. Imagine agora a utilizao do mtodo da TIR.

O mtodo da TIR tem uma vantagem substancial em relao aos outros


mtodos: ela consegue reunir em um nico nmero o poder de deciso.
Claro que o melhor projeto aquele que tem a taxa de retorno mais elevada.
Mas para uma viso inicial temos o seguinte:

TIR > 0 (h retorno) projeto economicamente satisfatrio.

TIR < 0 (h prejuzo) projeto economicamente insatisfatrio.

TIR = 0 (no h retorno nem prejuzo) projeto economicamente indi-


ferente.

Claro que a forma descrita acima uma viso um tanto mope. Para uma
viso mais apurada devemos considerar o custo do capital. A anlise pode
ser melhorada se pensarmos da seguinte forma:

TIR > k (h retorno) projeto economicamente satisfatrio.

TIR < k (h prejuzo) projeto economicamente insatisfatrio.

TIR = k (no h retorno nem prejuzo) projeto economicamente indi-


ferente.

k = custo do capital.

Considerando ainda a taxa de juros de mercado, podemos chegar a mais


uma concluso. Como o comportamento da TIR levando-se em conta o
retorno proporcionado pela taxa de juros do mercado?

TIR > i (h retorno) projeto economicamente satisfatrio.

TIR < i (h prejuzo) projeto economicamente insatisfatrio.

TIR = i (no h retorno nem prejuzo) projeto economicamente indi-


ferente.

i = taxa de juros do mercado.

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Valor presente lquido e taxa de desconto

As empresas, antes de se utilizarem da metodologia da TIR, devem antes


considerar o custo do capital e a taxa de juros do mercado. Se a empresa
possui um custo de capital de 10% e a taxa de juros do mercado de 5%,
significa que seu capital tem um custo alto se comparado ao mercado. Nesse
caso, suas anlises, utilizando-se do mtodo da TIR, devem ser feitas com
base no custo do capital. Na situao inversa, quando a taxa de juros maior
que o custo de capital da empresa, as anlises devem ser feitas levando-se
em conta a taxa de juros do mercado, pois se o projeto tiver um rendimento
menor que a taxa de juros do mercado, seria mais proveitoso para a empresa
aplicar seus recursos no mercado do que em seu projeto. A metodologia da
TIR deve ser ento aplicada maior taxa, seja ela o custo do capital ou taxa
de juros do mercado. Se a taxa de juros do mercado menor que o custo de
capital, a empresa deve usar a TIR levando-se em conta o custo do capital.
Se a taxa de juros maior que o custo do capital, a empresa deve usar a TIR
levando-se em conta a taxa de juros do mercado.

Deixando um pouco o mercado de lado e utilizando a metodologia da TIR


descrita no primeiro caso, vejamos como ela se aplica a uma pequena situa-
o hipottica. Vamos supor o seguinte: voc est em uma aula de finanas
e o professor lhe faz as seguintes propostas.

Proposta 1 D-me agora um real e ao fim da aula eu lhe retornarei


dois reais.

Proposta 2 D-me agora dez reais e ao fim da aula eu lhe retornarei


quinze reais.

bem certo que a maioria das empresas no se depara com situaes to


simples assim. Mas observe agora a anlise atravs do mtodo da TIR.

Ambas as propostas possuem uma durao de um perodo (a aula). Para


encontrar a TIR, basta dividir o valor do fim da aula pelo valor no incio da aula
e subtrair do resultado uma unidade. No primeiro caso h uma TIR de 100%
enquanto no segundo caso h uma TIR de 50%. Seguindo o mtodo da TIR,
a primeira proposta muito superior segunda. Agora analise o retorno em
termos brutos ou se preferir use o VPL. O que melhor? Ganhar um real ou
cinco reais? Essa uma das falhas da TIR, pois ela considera um valor relativo
e no um ganho absoluto. Assim sendo, o uso da TIR pode levar a decises
que contrastam com o VPL.

Voltando um pouco para o ambiente financeiro. Vamos novamente anali-


sar mais duas propostas de projeto.

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Investimento inicial Taxa interna de retorno Durao do projeto


R$11.000,00 2,6% a.m. 12 meses
R$12.000,00 3,0% a.m. 7 meses

Analisando a lgica da TIR, o projeto mais indicado seria o de R$12.000,00,


pois ele possui um retorno mais elevado. Analisando agora os dois projetos
em datas distintas teramos:

Investimento inicial Valor ao fim de 7 meses Valor ao fim de 12 meses

R$11.000,00 R$11.886,85 R$14.967,90


R$12.000,00 R$14.758,48 R$14.758,48

Se obtivermos os valores futuros dos investimentos, veremos que o pro-


jeto de R$11.000,00, embora possua uma taxa interna de retorno menor,
possui um tempo de capitalizao maior, o que fez com que seu valor futuro
fosse superior ao projeto de R$12.000,00. Se calculssemos o valor presente
lquido de ambos os projetos ao fim de 12 meses e descontssemos a qual-
quer taxa, certamente encontraramos um VPL maior se investssemos no
projeto um e no no dois. A TIR tem uma falha em relao ao VPL por no
considerar o tempo do investimento.

Existe ainda uma ltima considerao a se fazer sobre a TIR. Como no


exemplo acima obtivemos uma TIR de 2,6% a.m. e 3,0% a.m., o mtodo da
TIR pressupe que o investimento inicial ser reinvestido a essa taxa at o
fim do projeto. Nesse caso, as taxas de juros encontradas esto compatveis
com diversos ttulos e aplicaes do mercado. Imagine agora se o valor da
TIR fosse de 30% a.m. Ser que o mercado financeiro iria proporcionar um
projeto em que se conseguisse reinvestir o seu capital a uma taxa de 30%
a.m. durante todos os meses do projeto? muito provvel que no, pois
trata-se de um retorno absurdo. Um dos grandes conflitos entre a TIR e o
VPL consiste nessa taxa de reinvestimento. Foi justamente desse impasse
que surgiu a ideia de se modificar a TIR para suprir essa falha. Embora o
meio acadmico prefira o uso do VPL, a TIR uma medida mais comum
entre os investidores, pois mais cmodo avaliar um investimento em
taxas de juros do que em milhes de reais.

Veja um pequeno fluxo de caixa convencional do qual iremos aprender a


calcular a taxa Interna de retorno modificada (TIR).

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Valor presente lquido e taxa de desconto

R$500,00 R$1.000,00 R$800,00 R$600,00


0
1 2 3 4

R$2.000,00

O fluxo de caixa acima representa um tpico investimento convencional. A


TIR do projeto descrito de 16% ao perodo.

A taxa interna de retorno modificada dever levar em conta uma taxa de


reinvestimento mais realista que a TIR. um tanto difcil de se imaginar qual
ser a taxa de juros proporcionada pelo mercado, assim sendo, podemos ima-
ginar que a taxa de reinvestimento poderia ser igual ao custo do capital. Essa
hiptese seria vlida, pois dificilmente a empresa iria investir a uma taxa mais
baixa que o custo de seu prprio capital. Supondo que o custo de capital da
empresa seja de 10%, o fluxo de caixa ficaria estruturado da seguinte maneira:

VF

R$1.000,00
R$500,00 R$800,00 R$600,00
0 1 2 3 4
10%
10%
10%

R$2.000,00

Observe que as entradas de caixa esto sendo reinvestidas ao custo do


capital que no exemplo de 10%. Essas entradas iro gerar um valor futuro
no ltimo perodo (o quarto ano). Para calcul-lo, basta uma pequena apli-
cao da frmula do valor futuro e chegaramos ao valor final que seria igual
R$1.331,00 + R$605,00 + R$880,00 + R$600,00 = R$3.416,00. Assim sendo, um
desembolso de R$2.000,00 nos faz conseguir um valor futuro de R$3.416,00.
A que taxa isso possvel? Se voc resolver essa equao, ir encontrar a cha-
mada taxa interna de retorno modificada. Usando novamente a frmula do
valor futuro teramos que VF = VP . (1+ TIRM)n. Logo TIRM = 14,32%.

Consideraes sobre a TIRM


A TIRM resolve alguns dos conflitos entre a TIR convencional e o VPL
como a taxa de reinvestimento.

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Valor presente lquido e taxa de desconto

A TIRM levar s mesmas decises que o VPL, independente do tem-


po de durao do projeto, bastando colocar os fluxos de caixa igual a
zero, no caso de no haverem fluxos at o final do projeto.

A TIRM continua sendo um dado relativo. Sendo que depende do


tamanho do investimento, a TIRM pode levar a decises conflitantes
com a metodologia do VPL.

No est limitada a investimentos convencionais como a TIR comum.

O payback
O payback uma das tcnicas de anlise de investimento mais comuns
que existem. Consiste em umas das alternativas mais populares ao VPL. Sua
principal vantagem em relao ao VPL consiste no fato de que a regra do
payback leva em conta o tempo do investimento e consequentemente
uma metodologia mais apropriada para ambientes com risco elevado. Esse
mtodo visa calcular o nmero de perodos ou quanto tempo o investidor
ir precisar para recuperar o investimento realizado. Um investimento signi-
fica uma sada imediata de dinheiro e. em contrapartida, espera-se receber
fluxos de caixa que visem recuperar essa sada. O payback calcula quanto
tempo isso ir demorar. A concluso lgica que a frmula do payback :

Payback = valor do investimento / valor do fluxo peridico esperado

Veremos mais sobre o payback no captulo que trata do tema: oramento


de capital.

Ampliando seus conhecimentos

Relao entre TMA e TIR


(BACEN, 2008)

A Taxa Mnima de Atratividade (TMA) uma taxa de juros que representa o


mnimo que um investidor se prope a ganhar quando faz um investimento,
ou o mximo que um tomador de dinheiro se prope a pagar quando faz um
financiamento.

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Valor presente lquido e taxa de desconto

Essa taxa formada a partir de trs componentes bsicos:

custo de oportunidade: remunerao obtida em alternativas que no


as analisadas. Exemplo: caderneta de poupana, fundo de investimen-
to etc;

risco do negcio: o ganho tem que remunerar o risco inerente de uma


nova ao. Quanto maior o risco, maior a remunerao esperada;

liquidez: capacidade ou velocidade em que se pode sair de uma posi-


o no mercado para assumir outra.

A TMA considerada pessoal e intransfervel pois a propenso ao risco


varia de pessoa para pessoa, ou ainda a TMA pode variar durante o tempo.
Assim, no existe algoritmo ou frmula matemtica para calcular a TMA.

Ao se utilizar uma TMA como taxa de juros de referncia, aplica-se mtodos


como o Valor Presente Lquido ou o Custo Anual Uniforme para se determinar
a viabilidade financeira de um investimento ou emprstimo. Caso o resultado
seja positivo, a taxa interna de retorno supera a TMA e o investimento inte-
ressante. O contrrio ocorre caso o resultado seja negativo.

Vamos observar alguns exemplos prticos resolvidos:

Exemplo 1

Considerar os fluxos de caixa indicados a seguir:

Ano Valor (R$)


0 () 11.500,00
1 (+) 2.350,00
2 (+) 1.390,00
3 (+) 3.350,00
4 (+) 4.275,00
5 (+) 5.350,00
Soma (+) 5.215,00

Determinar:

a) o valor presente lquido desse fluxo de caixa para as taxas de desconto


de 0,00%, 10,00% ao ano e 12,00% ao ano;

b) determinar a taxa interna de retorno desse fluxo de caixa, em % ao ano.

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Valor presente lquido e taxa de desconto

Soluo atravs do mtodo convencional de frmulas:

a) VPL = R$11.500,00 + R$2.350,00 / (1 + 0)1 + R$1.390,00 / (1 + 0)2 +


R$3.350,00 / (1 + 0)3 + R$4.275,00 / (1 + 0)4 + R$5.350,00 / (1 + 0)5
VPL = + R$5.215,00, que a prpria soma dos fluxos de caixa, confor-
me a tabela.
VPL = R$11.500,00 + R$2.350,00 / (1 + 0,10)1 + R$1.390,00 / (1 + 0,10)2
+ ... + R$5.350,00 / (1 + 0,10)5

VPL = + R$543,84
VPL = R$11.500,00 + R$2.350,00 / (1 + 0,12)1 + R$1.390,00 / (1 + 0,12)2
+ ... + R$5.350,00 / (1 + 0,12)5

VPL = R$156,65

b) Para podermos obter a TIR ou IRR pelo mtodo convencional precisa-


mos ir por tentativa e erro, o que torna o clculo bastante demorado
e invivel do ponto de vista de gesto. Vamos imaginar que tentamos
com vrias taxas diferentes at chegar taxa 11,537%:
TIR = R$11.500,00 + R$2.350,00 / (1 + 0,1153)1 + R$1.390,00 / (1 +
0,1153)2 + ... + R$5.350,00 / (1 + 0,1153)5

R$11.500,00 + R$11.500,00 = zero
Soluo atravs da calculadora HP-12C:

Inicialmente devemos registrar o fluxo de caixa na calculadora HP-12C


com as seguintes operaes:

f REG (limpeza dos registros)


11500 CHS g CF0 (parcela do ano 0) = () R$11.500,00
2350 g CFj (parcela do ano 1) = R$2.350,00
1390 g CFj (parcela do ano 2) = R$1.390,00
3350 g CFj (parcela do ano 3) = R$3.350,00
4275 g CFj (parcela do ano 4) = R$4.275,00
5350 g CFj (parcela do ano 5) = R$5.350,00

Com o fluxo de caixa registrado na HP-12C, podemos fazer o clculo do


valor presente lquido com o auxlio da funo NPV, para diversas taxas
de desconto, logo:

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Valor presente lquido e taxa de desconto

Continua a resoluo:

a) Clculo do valor presente lquido.

0 i (taxa de desconto de 0,00% a.a.)


f NPV (NPV = R$5.215,00 = soma das parcelas)
10 i (taxa de desconto de 10,00% a.a.)
f NPV (NPV = (+) R$543,84)
12 i (taxa de desconto de 12,00% a.a.)
f NPV (NPV = () R$156,65)

O fluxo de caixa continua registrado na HP-12C, sem qualquer altera-


o, e podemos calcular sua taxa interna de retorno com a funo IRR,
logo:
b) f IRR (IRR = 11,537% ao ano).
Observaes:

Houve apenas uma inverso de sinal nos valores do fluxo de caixa, que
so os coeficientes da equao do valor presente lquido. Essa inverso
ocorreu na passagem do coeficiente CF0 = () R$11.500,00 para o coefi-
ciente CF1 de R$2.350,00. Temos, ento, uma nica raiz real positiva que
corresponde a 11,537% ao ano.

O valor presente lquido para 0,00% corresponde soma algbrica de


todas as parcelas do fluxo de caixa. Esse clculo serve para verificar se os
valores do fluxo de caixa esto registrados corretamente na calculadora.

Exemplo 2

Considerar o fluxo de caixa a seguir:

Ms Valor (R$)
0 () 30.000,00
1 0,00
2 (+) 10.350,00
3 0,00
4 (+) 10.350,00
5 0,00
6 (+) 10.350,00
Soma (+) 1.050,00

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Valor presente lquido e taxa de desconto

Determinar:

a) o valor presente lquido desse fluxo de caixa para as taxas de desconto


de 0,00%, 0,50% ao ms e 1,00% ao ms;

b) a taxa interna de retorno desse fluxo de caixa, em % ao ms.

Soluo:

Vamos registrar o fluxo de caixa na HP-12C:

f REG (limpeza dos registros)


30 0000 CHS g CF0 (parcela do ms 0) = () R$30.000,00
0 g CFj (parcela do ms 1) = R$0,00
10350 g CFj (parcela do ms 2) = R$10.350,00
0 g CFj (parcela do ms 3) = R$0,00
10350 g CFj (parcela do ms 4) = R$10.350,00
0 g CFj (parcela do ms 5) = R$0,00
10350 g CFj (parcela do ms 6) = R$10.350,00

Com o fluxo de caixa registrado, podemos fazer o clculo do valor presente


lquido com o auxlio da funo NPV, para diversas taxas de desconto, logo:

a) Clculo do valor presente lquido:

0 i (taxa de desconto de 0,00%)


f NPV (NPV = R$1.050,00 = soma das parcelas)
0,50 i (taxa de desconto de 0,50% a.m.)
f NPV (NPV = (+) R$437,70)
1,00 i (taxa de desconto de 1,00% a.m.)
f NPV (NPV = () R$157,62)

A taxa interna de retorno pode ser calculada com a funo IRR, logo:

b) Clculo da taxa interna de retorno:

f IRR (IRR = 0,866% ao ms)

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Valor presente lquido e taxa de desconto

Observaes:

Houve apenas uma inverso de sinal nos valores do fluxo de caixa, o


que assegura a existncia de apenas uma raiz real positiva, que corres-
ponde a 0,866% ao ms.
A calculadora HP-12C registra os valores de caixa na ordem sequencial
de entrada de suas parcelas. Assim, os valores que so iguais a zero
tambm devem ser registrados, para que seja mantida a sequncia de
entrada de dados.
Exemplo 3
Considerar o fluxo de caixa a seguir:

Ano Valor (R$)

0 () 40.000,00

1 (+) 3.500,00

2 (+) 7.500,00

3 (+) 7.500,00

4 (+) 7.500,00

5 (+) 15.000,00

6 (+) 15.000,00

Soma (+) 16.000,00

Determinar:

a) o valor presente lquido desse fluxo de caixa para as taxas de desconto


de 0,00%, 8,00% ao ano e 9,00% ao ano;

b) a taxa interna de retorno desse fluxo de caixa em % ao ano.

Alterar o valor do investimento inicial de () R$40.000,00 para


() R$ 38.000,00 e determinar:

c) o valor presente lquido desse fluxo de caixa para as taxas de desconto


de 0,00%, 9,00% ao ano e 10,00% ao ano;

d) a taxa interna de retorno desse fluxo de caixa em % ao ano.

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Valor presente lquido e taxa de desconto

Soluo:
Inicialmente, devemos registrar os fluxos de caixa:
f REG (limpeza dos registros)
40000 CHS g CF0 (parcela do ano 0) = () R$40.000,00
3500 g CFj (parcela do ano 1) = R$3.500,00
7500 g CFj (parcela do ano 2) = R$7.500,00
3 g Nj (repetir R$7.500,00 trs vezes)
15000 g CFj (parcela do ano 5) = R$15.000,00
2 g Nj (repetir R$15.000,00 duas vezes)

a) Com o fluxo de caixa registrado faz-se o clculo do valor presente


lquido:
0 i (taxa de desconto de 0,00%)
f NPV (NPV = R$16.0000,00 = soma parcelas)
8 i (taxa de desconto de 8,00% ao ano)
f NPV (NPV = (+) R$798,54)
9 i (taxa de desconto de 9,00% ao ano)
f NPV (NPV = () R$678,84)

b) Taxa interna de retorno em % ao ano:


f IRR (IRR = 8,534% ao ano)

O valor do investimento inicial guardado na memria 0 (zero) e pode


ser alterado para R$38.000,00 com as seguintes operaes:
38000 CHS STO 0 [() R$38.000,00 registrado na memria 0]
Podemos agora realizar os clculos do VPL e da TIR.
Clculo do valor presente lquido:
0 i (taxa de desconto de 0,00%)
f NPV (NPV = R$18.000,00 = soma parcelas)
9 i (taxa de desconto de 9,00% ao ano)
f NPV (NPV = (+) R$1.321,16)
10 i (taxa de desconto de 10,00% ao ano)
f NPV (NPV = () R$81,44)

Clculo da taxa interna de retorno em % ao ano:


f IRR (IRR = 9,941% ao ano)

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Valor presente lquido e taxa de desconto

Exemplo 4

Um ttulo emitido pelo prazo de um ano, com um valor de R$100.000,00,


e paga juros trimestralmente com uma taxa efetiva de 12% ao ano, no regime
de juros compostos.

Considerando o ano com quatro trimestres de 90 dias, determinar:

a) o valor dos juros impresso nos cupons e que ser pago no final de cada
um dos quatro trimestres;
b) o percentual de desgio no preo de emisso de R$100.000,00, para
que os investidores tenham uma rentabilidade efetiva de 13% ao ano,
no caso de realizarem a compra na data da emisso e conservarem o
ttulo at seu vencimento, no final de um ano;
c) a rentabilidade efetiva, em % ao ano, dos investidores que comprarem
esse ttulo, na data da emisso, com um desgio de 1,5%, e o conser-
varem at seu vencimento, no final de um ano.
Soluo:

a) Valor dos cupons trimestrais de juros:


necessrio calcular a taxa efetiva trimestral equivalente taxa de
12% ao ano, com as operaes indicadas a seguir:
PV = R$100.000,00 PMT = 0,00 FV = R$112.000,00 n=4 i=?
Visor: 2,873734%
que fornece a taxa de 2,873734% ao trimestre.
Assim, o valor dos cupons trimestrais de juros igual a:
R$100.000,00 . 2,873734% = R$2.873,73
O fluxo de caixa desse ttulo no momento de sua emisso :

Trimestre Valor (R$)


0 () 100.000,00
1 (+) 2.873,00
2 (+) 2.873,00
3 (+) 2.873,00
4 (+) 102.873,73
Soma (+) 11.492,73

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Valor presente lquido e taxa de desconto

b) Percentual de desgio para rentabilidade de 13% ao ano:

necessrio calcular a taxa efetiva trimestral equivalente taxa de


13% ao ano:

PV = R$100.000,00 PMT = 0,00 FV = R$113.000,00 n=4 i=?

Visor: 3,102598

que fornece a taxa de 3,102598% ao trimestre.

O registro do fluxo de caixa ser:

f REG (limpeza dos registros)


0 g CF0 (parcela do trimestre 0 = R$0,00)
2873,73 g CFj (parcela do trimestre 1 = R$2.873,73)
3 g Nj (repetir R$2.873,73 trs vezes)
102873,73 g CFj (parcela do trimestre 4 = R$102.873,73)

Observar que o valor CFO foi colocado como sendo igual a zero para
que o valor presente lquido do fluxo de caixa (NPV) represente o pre-
o de venda do ttulo para a taxa de desconto desejada.

Com o fluxo de caixa registrado na HP-12C, podemos fazer o clculo


do valor presente lquido, com o auxlio da funo NPV, para a taxa de
3,102598 ao trimestre, conforme veremos a seguir:

3,102598 i (taxa de desconto de 3,102598% ao trimestre)


f NPV (NPV = R$99.151,36)

Assim, para se obter a taxa de 13% ao ano, que equivalente a


3,102598% ao trimestre, necessrio que o preo de venda seja igual
a R$99.151,36, e, portanto, o percentual de desgio sobre o preo de
emisso de R$100.000,00 obtido pela relao a seguir:

% de desgio = (R$100.000,00 R$99.151,36) / R$100.000,00 = 0,849%

c) Rentabilidade efetiva anual para desgio de 1,5%.

Com o desgio de 1,5% o preo de venda do ttulo obtido pela


relao:

Preo de venda = R$100.000,00 R$100.000,00 . 1,5% = R$98.500,00

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Valor presente lquido e taxa de desconto

Como o fluxo de caixa do ttulo j est registrado na HP-12C, temos


apenas que introduzir o valor de R$98.500,00 para o preo de venda:

98500 CHS STO 0 [() R$98.500,00 registrado na memria 0]

Podemos realizar o clculo da taxa interna de retorno:

f IRR (IRR = 3,279976% ao trimestre)

A taxa efetiva, portanto, ser:

PV = R$100.000,00 PMT = 0,00 FV = R$113.779,62 n = 4 i = ?

Visor: 3,2799%, que fornece a rentabilidade de 13,779% ao ano.

(Disponvel em: <www.bacen.gov.br>. Acesso em: 20 jan. 2008.)

Atividades de aplicao
1. Um investidor comprou 100 aes por R$3.500,00. Recebeu os primei-
ros dividendos de R$2,00 por ao no final do ano trs e continuou a
receber a mesma quantia por mais trs anos. Aps esse perodo, pas-
sou a receber em dobro por mais trs anos. Aps os nove anos, vendeu
as aes por R$7.500,00. Qual a taxa interna de retorno da operao?

2. Um veculo, com o valor vista de R$20.600,00, vendido a prazo, no


dia 1. de maro, com trs pagamentos mensais, sucessivos e iguais a
R$7.000,00, que devem ser efetuados a partir do 30. dia da data da
venda. Cada prestao vence 30 dias aps a prestao anterior.

Determinar:

a) o fluxo de caixa do financiador;

b) a taxa de juros diria, que equivalente taxa de 9% ao ano, con-


siderando o ano com 365 dias;

c) a taxa de juros mensal, que equivalente taxa diria do item b,


considerando o ms com 30 dias;

d) o valor presente das trs prestaes mensais de R$7.000,00, atra-


vs do desconto individual de cada prestao, utilizando a HP-12C,
e a taxa diria obtida no item b;

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Valor presente lquido e taxa de desconto

e) o valor presente das trs prestaes mensais de R$7.000,00, atra-


vs da funo PMT da calculadora HP-12C, e a taxa mensal, obtida
no item c. Comparar esse resultado com o obtido no item d;
f) o valor presente das trs prestaes mensais de R$7.000,00, atra-
vs da funo NPV da HP-12C, com a taxa mensal obtida no item c.
Comparar esse resultado com os obtidos nos itens d e e;
g) a taxa interna de retorno do financiamento, em % ao ms, usando
a funo i da HP-12C;
h) a taxa interna de retorno do financiamento, em % ao ms, usando
a funo IRR da HP-12C;
i) o valor presente das trs prestaes mensais de R$7.000,00, atra-
vs da funo NPV da HP-12C, com taxa diria obtida no item b.
Comparar esse resultado com os obtidos nos itens d, e e f;
j) a taxa interna de retorno do financiamento, em % ao dia, usando a
funo IRR da HP-12C;
k) a taxa interna de retorno, em % ao ms, que equivalente taxa
diria obtida no item j, assumindo o ms com 30 dias. Comparar
esse resultado com a taxa mensal obtida nos itens g e h;
l) a taxa interna de retorno, em % ao ano, que equivalente taxa
diria obtida no item j, assumindo o ano com 365 dias.

Gabarito
1. f Fin
3500 CHS g CF0
g CFj
0 g CFj
2 g CFj
4 g Nj
4 g CFj
3 g Nj
7500 g CF1j
f IRR
Visor = 7,96

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Valor presente lquido e taxa de desconto

2.

a) Fluxo de caixa do financiador:

Datas Dia Ms Valor (R$)


1. maro 0 0 (-) 20.600,00
31 de maro 30 1 (+) 7.000,00
30 de abril 60 2 (+) 7.000,00
30 de maio 90 3 (+) 7.000,00
Soma (+) 400,00

Observe que, como as prestaes ocorrem a cada 30 dias, podemos


tambm realizar os clculos com os perodos medidos em meses, e
usar a taxa mensal equivalente taxa fornecida. Dessa forma, enqua-
dramos o problema nas condies adotadas pelas funes NPV e IRR.
Com a taxa mensal podemos, ainda, considerar as trs prestaes de
R$7.000,00 como um parmetro PMT.

b) Taxa de juros diria equivalente a 9% a.a. assumindo o ano com 365 dias.

n i PV PMT FV
365 0,02361312 R$100,00 0,00 R$109,00

Que fornece a taxa de 0,02361312% ao dia.

c) Taxa de juros mensal equivalente taxa diria do item b.

n i PV PMT FV
30 0,02361312 R$100,00 0,00 R$100,7108244

Que fornece a taxa de 0,7108244% ao ms.

d) Valor presente das prestaes mensais de R$7.000,00. Desconto indi-


vidual das parcelas com taxa diria do item b.

Os dados para o desconto individual das prestaes mensais de


R$7.000,00 usando a taxa de 0,02361312% ao dia, esto a seguir:

n i PV PMT FV
30 0,02361312 R$6.950,59 0,00 R$7.000,00
60 0,02361312 R$6.901,54 0,00 R$7.000,00
90 0,02361312 R$6.852,82 0,00 R$7.000,00
Soma R$20.704,95

Que fornece o valor presente de R$20.704,95.


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Valor presente lquido e taxa de desconto

e) Valor presente das trs prestaes mensais de R$7.000,00 desconto


com funo PMT e taxa mensal do item c;
n i PV PMT FV
3 0,7108244 R$20.704,95 R$7.000,00 0,00

Que fornece o valor presente de R$20.704,9.

f) Valor presente das prestaes mensais de R$7.000,00 desconto com


funo PMT e taxa mensal do item c;
f REG (limpeza dos registros)
0 g CF0 (parcela do ms 0 = R$0,00)
7000 g CFj (parcela do ms 1 = R$7.000,00)
3 g Nj (repetir R$7.000,00 trs vezes)

Com o fluxo de caixa registrado na HP-12C, podemos fazer o clculo


do valor presente lquido, com o auxlio da funo NPV, para a taxa de
0,7108244% ao ms:

0,7108244 i (taxa de desc. de 0,7108244 ao ms)


f NPV (NPV = R$20.704,95)

Que fornece o valor presente de R$20.704,95, idntico ao obtido nos


itens d e e.

g) Taxa interna de retorno, em % ao ms, usando a funo i da HP-12C.


n i PV PMT FV
3 0,96776693 R$20.600,00 R$7.000,00 0,00

Que fornece a taxa interna de retorno de 0,96776693% ao ms.

h) Taxa interna de retorno, em % ao ms, usando a funo IRR da HP-12C.

f REG (limpeza dos registros)


20600 CHS g CF0 (parcela do ms 0 = R$ () 20.600,00)
7000 g CF1 (parcela do ms 1 = R$7.000,00)
3 g Nj (repetir R$7.000,00 trs vezes)
Com o fluxo j registrado, podemos fazer o clculo da taxa interna de
retorno, em % ao ms, com o auxlio da funo IRR.
f IRR (IRR = 0,96776693% ao ms)

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Valor presente lquido e taxa de desconto

i) Valor presente das prestaes mensais de R$7.000,00, atravs da fun-


o NPV da calculadora HP-12C, com taxa diria obtida no item b.

Para usarmos a funo NPV com os perodos medidos em dias preci-


samos de um artifcio simples, que colocar zeros entre as parcelas do
fluxo de caixa.

f REG (limpeza dos registros)


0 g CF0 (parcela do dia 0 = R$0,00)
0 g CF1 (parcela do dia 1 = R$0,00)
29 g Nj (repetir R$0,00 29 vezes)
7000 g CFj (parcela do dia 30 = R$7.000,00)
0 g CFj (parcela do dia 31 = R$0,00)
29 g Nj (repetir R$0,00 29 vezes)
7000 g CFj (parcela do dia 60 = R$7.000,00)
0 g CFj (parcela do dia 61 R$0,00)
29 g Nj (repetir R$0,00 29 vezes)
7000 g CFj (parcela do dia 90 R$7.000,00)
Com o fluxo registrado, pode-se fazer o clculo do NPV para a taxa de
0,02361312% ao dia.

0,02361312 i (taxa de desc. de 0,02361312 ao dia)

f NPV (NPV = R$20.704,95)

j) Taxa interna de retorno, em % ao dia usando a funo IRR.

20600 CHS STO 0 [() R$20.600,00 para CF0 na memria 0)]

f IRR (IRR = 0,032108956% ao dia)

k) Taxa interna de retorno, em % ao ms, equivalente taxa diria do


item j.

n i PV PMT FV
30 0,032108956 R$100,00 0,00 R$100,96776693

Que fornece a taxa interna de retorno de 0,96776693% ao ms, idnti-


ca s obtidas nos itens g e h.
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Valor presente lquido e taxa de desconto

l) Taxa interna de retorno, em % ao ano, equivalente taxa diria obtida


no item j, assumindo o ano com 365 dias.

n i PV PMT FV
365 0,032108956 R$100,00 0,00 R$112,4320528

Que fornece a taxa interna de retorno de 12,4320528% ao ano.

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Fluxos de caixa e inflao

Ouvi dizer que o governo iria cobrar impostos mais caros dos ignorantes em Matemtica.
Engraado! Eu pensei que a loteria j era justamente isso!

Gallagher

Conceituando inflao
A inflao um fenmeno muito importante, quando se avalia fluxos de
caixa. Ns que vivemos no Brasil, sentimos de perto seu impacto em nosso
dia a dia. Na dcada de 1980 e incio da dcada de 1990, os ndices mensais
de inflao ultrapassaram a casa dos 40% ao ms.

Podemos dizer de forma simples que a inflao um aumento geral, con-


tnuo e persistente dos preos e, assim, uma diminuio constante do poder
aquisitivo dos trabalhadores.

O dicionrio Michaelis define inflao como sendo a emisso excessiva


de papel-moeda, provocando a reduo do valor real de uma moeda em
relao a determinado padro monetrio estvel ou ao ouro .

A partir dos anos 1980, o fenmeno inflao tambm passou a ser cha-
mado de monetarismo. A inflao acaba obrigando uma quantidade cada
vez maior de emisso de moeda para o pagamento de um servio ou de
um bem, mas isso ocorre sem que haja produo maior de riqueza. Portan-
to, quanto mais se aumenta a quantidade de moeda, maior tambm ser a
perda de poder aquisitivo dessa moeda.

A inflao acontece em funo de vrios fenmenos, entre eles: desequi-


lbrio da balana de pagamentos, taxas altas de juros, dficit pblico elevado
exigindo emisso de moeda, aumento de preos e de salrios, mas sem uma
melhora na produo ou na qualidade, dificuldade de percepo do valor
real do dinheiro, entre outros.

muito difcil controlar a inflao depois que o processo inflacionrio


est presente, formando um ciclo vicioso que obriga o reajuste de salrios e
preos de forma contnua, e assim, agravando cada vez mais a situao.

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Fluxos de caixa e inflao

ndices de inflao
So chamados de ndices de inflao os mecanismos e instrumentos
usados para avaliar a variao dos preos dos produtos e servios e quanto
essas variaes impactam no custo de vida de toda a populao e no merca-
do. A maioria dos ndices surgiram a partir da dcada de 1950 com a implan-
tao do primeiro salrio mnimo nacional.

Vrios ndices so utilizados para medir os efeitos da inflao, sendo o


ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), o mais importante. Ele cal-
culado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE), e a coleta
de dados realizada entre o dia 1 e 30 de cada ms. Onze cidades formam a
base de dados da pesquisa: Rio de Janeiro, Belo Horizonte, So Paulo, Curi-
tiba, Porto Alegre, Salvador, Fortaleza, Braslia, Belm, Goinia e Recife. Os
parmetros que comporo o IPCA so obtidos a partir dos preos cobrados
ao consumidor, obtidos nos estabelecimentos comerciais, a partir de paga-
mentos realizados vista, valores de aluguis, servios pblicos e prestado-
res de servios, refletindo o custo de vida das famlias que recebem entre 1 e
40 salrios mnimos, aproximadamente.

Outros indicadores importantes so calculados no Brasil, pelo IBGE, pela


Fundao Instituto de Pesquisas Econmicas da Universidade de So Paulo
(Fipe) e tambm pela Fundao Getulio Vargas (FGV).

O IBGE tambm utiliza um outro ndice chamado ndice Nacional de


Preos ao Consumidor (INPC), que utiliza uma faixa de consumidores cujas
famlias recebem at no mximo seis salrios mnimos, sendo o peso do
ndice de preos dos alimentos maior que IPCA.

O principal ndice calculado pela Fundao Getulio Vargas o IGP-M. Esse


ndice tem duas variaes importantes: o IGP10 e o IPGDI. No primeiro, a
coleta de preos e dados feita do dia 11 de um ms at o dia 10 do ms
sequente. O segundo mede o perodo normal que vai do dia 1.o at o dia 30
ou 31 do prprio ms. No clculo dos dois, trs parmetros so utilizados: o
ndice de Preos ao Consumidor (IPC), o ndice de Preos no Atacado (IPA) e
o ndice Nacional de Custo da Construo Civil (INCC).

A Fundao Getulio Vargas utiliza ainda uma pesquisa adicional de 456


itens chamada de Pesquisa de Oramentos Familiares (POF), na avaliao da
inflao.

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Fluxos de caixa e inflao

A Fipe faz uma pesquisa para medir a inflao na cidade de So Paulo e


considera sete grupos de anlise, com pesos diferentes: habitao, alimenta-
o, transportes, despesas pessoais, sade, vesturio e educao, sendo os trs
primeiros os que apresentam os maiores pesos, correspondendo a, pratica-
mente, 70% da soma dos pesos.

O processo inflacionrio
Avaliar o impacto da inflao na tomada de decises de investimentos
e financiamentos bastante complexo. medida que a inflao acelera,
os valores de lucro, rentabilidade e custos ficam mais divergentes. Muitos
mecanismos foram criados para diminuir o impacto da inflao, no entanto,
apresentam imperfeies e, por isso, minimizam mas no eliminam a infla-
o. Esses elementos so chamados de indexadores, e para saber utiliz-los
faz-se necessrio conhecer o significado dos valores nominais, das taxas de
juros reais e aparentes, dos custos efetivos dos financiamentos, da rentabili-
dade efetiva e da taxa de crescimento. Esses conceitos sero o nosso objeto
de estudo a partir de agora.

Em conjunturas inflacionrias, so muito usadas as expresses a preos


constantes e a preos correntes. A primeira expresso corresponde a preos
de uma nica data, normalmente da data inicial do fluxo de caixa, enquanto
a segunda corresponde a preos das respectivas datas em que ocorrem os
valores de fluxo de caixa. Na omisso dessa informao, os valores na moeda
R$ sempre correspondem a preos correntes.

A converso de preos constantes para preos correntes feita, como


vimos, atravs de ndices ou indexadores, que refletem a perda do poder
aquisitivo da moeda provocada pela inflao.

Vamos a um exemplo prtico:

O salrio nominal recebido por um empregado da Empresa ABC no ltimo


dia de cada ms, nos ltimos trs meses foi:

Ms Valor
Outubro R$1.200,00

Novembro R$1.380,00

Dezembro R$1.650,60

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Fluxos de caixa e inflao

Calcular a taxa de crescimento real do salrio do empregado da Empresa


ABC considerando-se que o ndice de preos escolhido teve as seguintes va-
riaes: em novembro, 19% e em dezembro, 22%.

Soluo:

O primeiro passo deflacionarmos os salrios, isto , coloc-los em moeda


de outubro. Normalmente, utiliza-se um deflator que assume o valor 1,0000
no ms de origem do perodo observado, isto , outubro.

Logo:

Em outubro, o valor ser 1,0000.

Em novembro, o valor ser 1,0000 . 1,19 = 1,1900.

Em dezembro, teremos: 1,1900 . 1,22 = 1,4518.

Vamos construir nossa primeira tabela:

Fim do Salrios em Variao do Deflator preo Salrio


ms valores nominais indice de preos de outubro deflacionado
Outubro R$1.200,00 - 1,0000 R$1.200,00
Novembro R$1.380,00 19% 1,1900 R$1.159,66
Dezembro R$1.650,60 22% 1,4518 R$1.136,93

Chegamos aos valores, fazendo:

R$1.380,00/1,1900 = R$1.159,66

R$1.650,60/1,4518 = R$1.136,93

Agora que colocamos os salrios dos trs meses na moeda do ms de


outubro ( moeda constante de outubro) j podemos calcular o valor do cres-
cimento real nos meses de novembro e dezembro.
Novembro
1 + Cr = R$1.159,66 / R$1.200,00 =

1 + Cr = 0,9663

Cr = 0,9663 1

Cr = 0,0336 ou 3,36%

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Dezembro

1 + Cr = R$1.136,93 / R$1.159,66 =

1 + Cr = 0,9803

Cr = 0,9803 1

Cr = 0,0197 ou 1,97%

Podemos concluir, ento, que houve uma perda em novembro de 3,36%


em termos reais de salrio com relao ao ms de outubro e, no ms de de-
zembro, a perda real foi de 1,97% em relao ao ms de dezembro.

Portanto, para sabermos a perda no perodo considerado (de outubro a


dezembro), a perda real de salrio foi de:

1 + Cr = R$1.136,93 / R$1.200,00

1 + Cr = 0,94744

Cr = 0,94744 1

Cr = 0,0525 ou 5,25%

Logo, houve uma perda real de 5,25% na capacidade de compra do sal-


rio desse funcionrio.

Taxa de juros aparente e taxa de juros real


No clculo de fluxos de caixa e inflao, temos duas taxas que precisam
ser correlacionadas:

A taxa aparente denominada taxa nominal nas transaes comerciais


e financeiras, que a taxa de vigora em todas as operaes correntes.
Vamos cham-la apenas de taxa aparente, para diferenciar da taxa no-
minal estudada at aqui, que a taxa com perodos referenciais de
capitalizao diferentes.

A taxa real, que se difere da taxa aparente, pois considera a depurao


da taxa aparente no efeito geral de aumento de preos.

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Fluxos de caixa e inflao

Essas taxas correlacionam-se fazendo:

(1 + i) = (1 + ir) . (1 + I)

onde:

i = taxa aparente

ir = taxa real

I = taxa de inflao

Portanto, a taxa real o rendimento ou custo de uma operao aps


serem expurgados os efeitos inflacionrios.

Vamos a exemplos de aplicao.

1. Um investimento de R$1.000,00 apresenta um retorno de R$350,00.


Sendo a inflao do perodo de 30%, determine a taxa de rentabilida-
de aparente e real dessa operao.

Soluo:

P = R$1.000,00 I = 30% Rendimento = 35%

Taxa aparente i = ?

Taxa real ir = ?

Taxa aparente:

i = Rendimento aparente / Aplicao = R$350,00 / R$1.000,00 = 35%

Taxa real:

(1 + i) = (1 + ir)/(1 + I)

(1+ i) 1, 35
ir = 1= 1 = ir = 1, 003846 1 = 0,0384 ou 3,84%
(1+ I) 1, 30

ou detalhadamente

ir = Rendimento real / Aplicao atualizada =

(Montante Aplicao atualizada) / Aplicao atualizada =

[(P + rendimento) P(1 + I)] / P(1 + I) = 3,84%

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2. Um investidor adquire um commercial paper em uma poca X e faz o


resgate numa poca Y. A taxa de juros aparente foi de 24%. Determinar
a taxa de juros real, sendo a taxa de inflao nessa mesma poca igual
a 13%.

Soluo:

(1 + i) = ( 1 + ir) . (1 + I)

(1 + 0,24) = (1 + ir) . (1 + 0,13)

1,24 = (1 + ir) . 1,13

1,24 / 1,13 = (1 + ir)

ir = 1,09734 1

ir = 0,097 ou 9,7%

3. Maurcio teve seu salrio corrigido por um perodo de 12 meses em


3,2%. Considerando que a inflao nesse mesmo perodo foi de 5,4%,
qual a queda no poder de compra do salrio de Maurcio?

Soluo:

Vemos que a taxa que faz a correo do salrio de Maurcio a taxa


aparente que chamamos de ganho nominal. Imaginando-se que Mau-
rcio tenha um salrio de R$2.000,00, com a correo passar a ser de
R$2.064,00. Mas se o seu salrio tivesse sido corrigido pela inflao es-
taria recebendo o equivalente a R$2.108,00.

Logo, sua perda real foi de R$2.108,00 R$2.064,00 = R$44,00

Vamos calcular essa perda real:

Perda real ( taxa real = taxa aparente / taxa de inflao) . 100

Logo: (R$44,00 / R$2.108,00) . 100 = 2,0872%

Portanto, essa foi a perda salarial real de Maurcio.

4. O valor de um aluguel era de R$400,00 no dia 1. de julho de 2007 e foi


reajustado para R$410,00 no dia 1. de agosto de 2007. Considerando
que a inflao registrada no ms de julho foi de 1%, qual a taxa real de
juros utilizada no reajuste do valor desse aluguel?

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Soluo:

Bem, sabemos que a taxa real aquela taxa obtida pelo expurgo da in-
flao do perodo, isto , devemos considerar o efeito da inflao para
determinar uma taxa real de ganho ou de perda. Logo, se a inflao de
um perodo foi de 10% e a rentabilidade de uma aplicao financeira
tambm foi de 10%, a taxa real de rendimento ter sido nula, visto que a
inflao corroeu o rendimento, ou melhor, o rendimento se traduziu em
atualizao do poder aquisitivo.

Agora vamos resoluo da questo.

O valor de um aluguel passou de R$400,00 para R$410,00 num pero-


do em que a inflao foi de 1%. Quer se saber o percentual de aumen-
to real desse aluguel.

Observe que para no haver perdas com a inflao o aluguel teria que
ser reajustado de R$400,00 para R$404,00 (R$400,00 mais inflao de
1%). Assim, na anlise do ganho real devemos considerar o valor de
R$404,00 como sendo o elemento de comparao.

R$404,00 100%

R$410,00 x%

x% . R$404,00 = R$410,00 . 100%

x% = R$410,00 . 100% / R$404,00

x% = 101,48%

O valor de R$410,00 maior do que o valor de R$404,00 em apenas


1,48%, que o aumento real do aluguel no perodo.

5. O ndice de preos ao consumidor de famlias de renda baixa sofreu


um aumento de 11,61% em um semestre e 12% no semestre seguinte.
Calcule a perda do poder aquisitivo da renda dessas famlias no ano
em questo.

Soluo:

Os ndices de inflao so sempre calculados com capitalizao do


ndice anterior e, sobre o valor assim encontrado, aplica-se o ndice do
prximo perodo. Assim, a perda do poder aquisitivo coincide com o
percentual de inflao acumulado.

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Considerando que o ndice inicial tenha sido de 100 e se somarmos a ele


o valor de 11,61%, teremos o ndice de 111,61. Sobre esse valor deve incidir
a inflao de 12%, o que nos dar o valor de R$125,00. Isto , a inflao cres-
ceu em 25% no perodo. Agora, voltando ao poder aquisitivo podemos fazer
a seguinte interpretao: se antes as famlias compravam 100 unidades de
determinado produto, agora, com a indexao do preo pela inflao, elas
podem comprar apenas 80 unidades desse mesmo produto, isto , compra-
ro 20% menos. Ento, a perda do poder aquisitivo da renda dessas famlias
no ano em questo foi de 20%.

Rentabilidade real e rentabilidade aparente


Para facilitar o entendimento desses conceitos, vamos partir para uma
situao prtica: uma pessoa aplicou R$1.000.000,00 na aquisio de um
composto de aes e vendeu depois de um ano, esse mesmo composto por
R$2.500.000,00. Desse modo, em termos de unidades monetrias aplicadas
e recebidas, e ainda considerando que no houve distribuio de dividendos
ao longo daquele ano, temos condies de estruturar um fluxo de caixa a
preos correntes:

R$2.500.000,00

1 ano

R$1.000.000,00

Como neste momento estamos ignorando o efeito da inflao que tenha


ocorrido no ano em anlise, podemos dizer que a taxa de rentabilidade ob-
tida nessa aplicao, chamada de taxa aparente ser:

Taxa aparente = (R$2.500.000 / R$1.000.000 ) 1 = 150% ao ano.

Quando observamos a taxa aparente, nossa primeira avaliao parece


mostrar uma aplicao interessante e de timo resultado.

Mas, imaginando-se que certo ndice de preos ao consumidor mostre


que a cesta bsica no momento da aplicao fosse de R$11.527,34 e um ano
depois tivesse ido para R$53.025,76, se observarmos o avano da inflao no
perodo teremos:
Inflao = (R$53.025,76 / R$11.527,34) 1 = 360% ao ano.

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Como vimos, o aumento do valor da cesta bsica, mostrado por um ndice


de preos foi muito maior do que a valorizao das aes no mercado. E a,
fica evidente que o investidor no fez um bom negcio. Logo, sua rentabili-
dade foi negativa.

Sendo R a rentabilidade real, em um primeiro momento podemos ima-


ginar que seu valor ser igual diferena entre a taxa de inflao e a taxa
aparente. Mas, essa primeira concluso no est correta. Pois nesse caso,
chegaramos a um valor de perda absurdo de 210% ao ano, ou seja, houve
muito mais que perda total.

Para se estabelecer o clculo da rentabilidade real, importante racionar


no em valores monetrios aplicados e recebidos, mas sim avaliar o poder
de compra.

Bem, em nosso caso, o valor aplicado em aes possibilitaria comprar-


mos na data do investimento o equivalente a R$1.000.000,00 / R$11.527,34 =
86 750 cestas bsicas, aproximadamente. Na data da venda, poderamos
comprar: R$2.500.000,00 / R$53.025,76 = 47 146 cestas iguais. Portanto, defi-
nindo a taxa real de rentabilidade, temos:

R = (47 146 / 86 750) 1 = 0,4565 ou 45,65% ao ano.

Modelos prefixados e ps-fixados


A diferena fundamental entre esses modelos se concentra na forma de
compor a taxa: enquanto o crdito prefixado opera com juros estveis, que
considera a inflao, o ganho da loja ou financeira e mais uma margem de
garantia para qualquer eventualidade, o ps-fixado conta com taxas meno-
res, que equivalem apenas aos juros (ou lucro) cobrados por quem concedeu
o crdito. Os outros dois componentes (risco da economia e inflao) ficam
por conta do devedor, que, alm do juro, arca com a correo por um indica-
dor de inflao, como TR ou variao cambial.

Portanto, a est centrado o risco do negcio: mesmo com a estabilidade


econmica, tanto o dlar quanto a inflao podem apresentar variaes, o que
pode transformar os financiamentos ps-fixados em operaes perigosas.

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O consumidor pode sair ganhando na parte fixa da taxa de juros, mas, em


caso de qualquer oscilao mais forte na parte varivel, pode acabar pagan-
do mais pelo crdito ps-fixado.

Quando um agente econmico fechar um negcio com juros ps-fixados,


ele ter que estar seguro quanto estabilidade do indexador escolhido para
o financiamento porque, se este se elevar acima do normal, apesar da taxa
pr-fixada ser maior (juros fixos) a variao da parte varivel pode suplant-
-la. Nessa situao, importante considerar o prazo do negcio (quanto mais
longo mais perigoso) e a situao do indexador na economia.

Segundo os especialistas relacionados ao setor, a melhor maneira no


comprar a crdito, considerando que as taxas cobradas no financiamento
so sempre superiores s das aplicaes. Todos reconhecem que as compras
a crdito deveriam ser limitadas em apenas dois casos:

quando necessrio adquirir um produto essencial, mas no h


recursos;

nos casos em que o bem financiado vai propiciar uma renda capaz de
compensar os juros.

No mais, deve-se observar os seguintes pontos:

se no for possvel contestar a documentao exigida pela finan-


ceira, interessante pesquisar o preo vista e a taxa de juros;

verifique, alm dos juros, o custo da taxa de cadastro e impostos, que


podem pesar bastante no preo final;

em diversos segmentos, quanto maior o nmero de prestaes,


mais elevada ser a taxa de juros, porque a empresa correr risco
de inadimplncia por um perodo maior;

quanto maior o risco, maior dever ser o juro a ser pago a quem
se arriscou, ou seja, as taxas e os juros sero sempre proporcionais
ao perfil do cliente que a loja ou financeira est atraindo nessa
situao, as firmas que operam com faixas de clientes de maior po-
tencial de inadimplncia e exigem poucas garantias so as que co-
bram maiores taxas de juros.

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Quais so os ttulos prefixados e ps-fixados?

Ttulo pblico prefixado


LTN Letras do Tesouro Nacional

So ttulos prefixados que possuem um nico fluxo de pagamento no


valor de R$1.000,00 no vencimento. So contados sempre 252 dias
teis como prazo.

Ttulos pblicos ps-fixados


LFT Letra Financeira do Tesouro

Papis corrigidos diariamente pela taxa Selic e com valor nominal de


R$1.000,00 na data de emisso. O resgate do capital aplicado mais os
juros se d na data de vencimento, e no h pagamentos intermedi-
rios. A contagem de dias tambm est baseada em 252 dias teis. A
taxa Selic divulgada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom). Ela
tem vital importncia na economia, pois baliza as taxas de juros cobra-
das pelo mercado. A taxa overnight do Sistema Especial de Liquidao
e Custdia, Selic, expressa na forma anual, a taxa mdia ponderada
pelo volume das operaes de financiamento por um dia, lastreadas
em ttulos pblicos federais e realizadas no Selic, na forma de opera-
es compromissadas. a taxa bsica utilizada como referncia pela
poltica monetria. No espao ampliando seus conhecimentos voc
ter mais informaes muito interessantes sobre a taxa Selic.

NTN-D Nota do Tesouro Nacional Srie D

Esses papis esto indexados ao dlar americano com pagamentos se-


mestrais de juros e resgate do valor principal na data de vencimento.
O valor nominal de R$1.000,00 na emisso e atualizada diariamente.
utilizada a contagem de 360 dias.

NTN-C Nota do Tesouro Nacional Srie C

Esses papis esto indexados ao IGPM com pagamentos semestrais de


juros e resgate do principal na data de vencimento. O valor nominal
do papel tambm de R$1.000,00 e atualizado mensalmente pelo
IGPM. Contam-se 252 dias teis.

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NTN-B Nota do Tesouro Nacional Srie B

Esses papis esto indexados ao IPCA com pagamentos ao semestre


de juros e resgate do valor aplicado na data de vencimento. Tambm
tm valor nominal de R$1.000,00 com atualizao mensal e contam-se
252 dias teis.

Ttulos privados
Esses ttulos so emitidos por instituies financeiras e tambm por em-
presas privadas que precisam captar recursos e assim emitem ttulos de
dvida no mercado financeiro, comprometendo-se a compr-los de volta no
futuro, pagando uma remunerao aos seus compradores. Os ttulos mais
comuns colocados no mercado pelas empresas so os commercial papers,
as debntures e os CDBs, que normalmente rendem mais que outros ttu-
los bancrios, mas os prazos e riscos so maiores. Esses ttulos normalmente
esto direcionados a grandes compradores, como os fundos de investimen-
tos e as instituies financeiras de grande porte.

Os commercial papers so notas promissrias emitidas em curto prazo


pelas empresas, no perodo mximo de um ano. A remunerao estabe-
lecida utilizando-se um indexador estabelecido em contrato. As empresas
que emitem esses ttulos tm liberdade de estabelecer suas condies. Esses
ttulos podem oferecer juros prefixados ou ps-fixados.

Debntures so ttulos privados tambm emitidos por empresas. Normal-


mente isso ocorre quando elas precisam de recursos do mercado. Mas so-
mente empresas abertas, chamadas sociedades por aes, podem oferecer
esses papis. Todos os que compram esses papis passam a ser credores da
empresa e recebem juros peridicos pelo valor de aquisio. Logo, quem
comprou esses papis de certa forma est investindo nessa empresa. As
condies so estabelecidas pela escritura de emisso de debntures, com
prazos, condies de remunerao e garantias predeterminadas.

A debnture emitida passa a representar uma frao do total da dvida da


empresa no ato de emisso. Logo, os investidores, que tambm so chama-
dos de debenturistas, so representados normalmente por um agente fidu-
cirio que ir defender seus interesses junto a empresa emissora. Um agente
fiducirio o responsvel pelo relacionamento entre os investidores que
compraram debntures e as empresas que fizeram a emisso desses papis

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Fluxos de caixa e inflao

e deve zelar para que ambos estejam satisfeitos nessa aplicao. papel do
agente, tambm, escriturar oficialmente esses papis junto Comisso de
Valores Mobilirios (CVM).

a CVM e demais rgos de fiscalizao do mercado financeiro que


fiscalizam esse processo.

Quando ocorre o pagamento dos juros das debntures, h a incidncia


de 20% de imposto de renda.

Os Certificados de Depsitos Bancrios (CDB) so ttulos que represen-


tam depsitos a prazo e so emitidos por bancos de investimentos e bancos
comerciais. Os rendimentos desses papis podem ser prefixados ou ps-fixa-
dos e esto relacionados sempre variao de um indexador ou a um ndice
de preos oficial, acrescido de uma taxa de juros prefixada e flutuante. cha-
mada de flutuante porque est atrelada a uma porcentagem de variao do
Certificado de Depsito Interbancrio (CDI) ou taxa Selic.

Nesse tipo de investimento, incidia a CPMF (2007) toda vez que era neces-
sria uma renovao do ttulo, e isso levava muitos investidores a optarem
por outros tipos de investimentos.

O risco de adquirir esses papis do banco. Se o banco vier a falir, o


investidor do ttulo perde o dinheiro aplicado, se esse valor for superior a
R$20.000,00 (2008).

Uma desvantagem de se aplicar no CDB, principalmente para os peque-


nos investidores, que os bancos costumam remunerar com taxas bem me-
nores as aplicaes de baixo valor. Incidem sobre os investimentos em CDB,
o imposto de renda de 20%, calculado sobre o rendimento bruto e o IOF. A
partir do 30. dia de aplicao, o IOF passa a ser isento.

Ampliando seus conhecimentos

A taxa Selic publicada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom). Ela


muito importante e fundamental na economia, pois as taxas de juros cobra-
das pelo mercado so referenciadas por ela.

Tambm chamada de taxa overnight do Sistema Especial de Liquidao


e Custdia (Selic), ela sempre expressa na forma anual e representa a taxa

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Fluxos de caixa e inflao

mdia ponderada pelo volume das operaes de financiamento por um dia.


a taxa bsica utilizada como referncia pela poltica monetria.

O mtodo usado no clculo da taxa overnight Over/Selic pode ser encon-


trado nas normas publicadas pelo Banco Central, disponveis na internet no
endereo: <www.bcb.gov.br>.

Essas sries so divulgadas em base mensal (a taxa overnight acumulada


e a taxa mensal) para os dados do ano atual e anterior, e em base anual para
os trs anos anteriores. As seguintes taxas so tambm divulgadas: CDI (Cer-
tificados de Depsito Interbancrio), TR (Taxa Referencial) e TBF (Taxa Bsica
Financeira).

Todos esses dados esto baseados nos ttulos do governo federal de curto,
mdio e longo prazo, emitidos pelo Tesouro ou pelo Banco Central, negocia-
dos e registrados no Selic.

De forma simples, podemos dizer que esta taxa utilizada para as ope-
raes financeiras de curto e curtssimo prazo entre os bancos, que, quando
precisam tomar recursos emprestados de outros bancos em um dia, oferecem
ttulos pblicos do governo com lastro, isto , garantia. E assim visam redu-
zir os riscos e a remunerao dessa transao. Esta taxa calculada na forma
anual, considerando-se 252 dias teis.

Logo, como esse risco acaba sendo basicamente do governo, pois so seus
ttulos que servem de lastro para a operao e o prazo sempre o mais curto
possvel, s vezes, apenas de um dia, esta taxa acaba sendo referncia para
todas as demais taxas de juros de economia.

A taxa Selic no fixa e varia praticamente todos os dias, mas sempre


dentro de um intervalo bastante pequeno, pois, na maioria das vezes, tende
sempre a se aproximar da meta da Selic, que determinada oito vezes por
ano. Sempre que voc ouvir que o Copom vai se reunir e isso normalmente
acontece 8 vezes por ano, essa taxa estar em discusso.

Exemplos de aplicao de taxa over/Selic


1. Suponha que a taxa over em determinado momento esteja defini-
da em 7,4% a.m. No perodo de referncia da taxa, esto previstos
22 dias teis. Qual a taxa efetiva do perodo?

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Fluxos de caixa e inflao

Soluo:

A taxa over ou Selic normalmente obtida por juros simples (taxa


nominal), logo:

i = 7,4% / 30 = 0,246% ao dia (taxa nominal)

Perodo de incidncia: 22 dias teis, logo:

i = (1 + 0,00246)22 1

i = 0,0556 ou 5,56% ao ms.

Logo, esta a taxa efetiva para 22 dias teis.

Sabemos a taxa efetiva, agora, para comprovar nosso clculo, cal-


culamos a taxa over/Selic.

i = 5,56% ao ms

dias teis = 22 dias teis

i = (1,0556) 1/22 1

i = 0,002462 ou 0,2462% ao dia til

Taxa over/Selic = 0,2462 . 30 = 7,4% ao ms

2. Uma taxa over est definida em 4,8% a.m. Para um ms de 23 dias


teis, determinar a taxa efetiva.

Soluo:
23
0 , 048
i ( efetiva) = 1+ 1 = 3,75% a.m.
30
3. Converter a taxa efetiva de 4,1% a.m. em taxa over, sabendo que
no perodo existem 21 dias teis.

Soluo:
over = (1+ 0 , 041) 1 . 30 = 5 , 75% a.m.
1/ 21

(Disponvel em: <www.intermercados.com.br/Selic>.)

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Fluxos de caixa e inflao

Atividades de aplicao
1. Consideremos que, em um determinado perodo, o produto da relao
entre a taxa real de um investimento pela taxa de inflao igual a 0,0002.
Se, nesse perodo, a taxa aparente desse investimento igual a 3,32%, en-
to, qual a soma da taxa real do investimento com a taxa de inflao?

2. Qual dever ser a taxa aparente que corresponde a uma taxa real de
0,6% ao ms, com uma inflao de 15% no perodo?

3. Uma aplicao pelo prazo de 35 dias corridos, que incluem 26 dias


teis, remunerou o capital aplicado a uma taxa over de 4,3% a.m. De-
terminar a taxa efetiva mensal de juros.

4. Determinar a taxa efetiva mensal de juros de uma aplicao com prazo


de 76 dias, dos quais 63 so dias teis comerciais normais que remu-
nerou um investimento em commercial papers de 5,9% ao ms.

5. Considerando um investimento no sistema financeiro em um perodo


economicamente instvel, em que a taxa real de juros ao ms de
1,4% e a taxa de inflao nesse mesmo perodo de 17%, determinar
a taxa aparente que corresponde a essa taxa real.

6. Diferencie conceitualmente o que so preos em moeda constante e


preos em moeda corrente.

Gabarito
1. Como a taxa aparente 3,32%, ento:

(1 + ir) . (1 + I) = (1 + i)

(1 + ir) . (1 + I) = (1,0332)

Sabemos, ainda, que ir . I = 0,0002.

Para satisfazer esta segunda expresso podemos utilizar as taxas de


0,8% e 2,5%, valores que tambm satisfazem a primeira expresso.

Assim, a soma da taxa de inflao com a taxa real dar um valor de 3,3%.

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Fluxos de caixa e inflao

2. (1 + i) = (1 + ir) . (1 + I)

(1 + i) = (1 + 0,006) . (1 + 0,15)

(1 + i) = 1,006 . 1,15

i = 1,1569 1

i = 0,1569 ou 15,69%

4 , 3%
3. over = = 0 ,1433% ao dia
30
Os juros so capitalizados somente nos dias teis. Os 25 dias teis con-
siderados na operao equivalem a: 25/35 = 0,714286 dos 35 dias da
aplicao financeira, ou a: 0,714286 . 30 = 21,42858 dias do ms. Logo:

i(efetiva) = (1+0,001433)21,42854 1 = 3,12% a.m.

4. Obtendo a taxa over temos: 5,9% / 30 = 0,196667% ao dia

Logo: 63 dias / 76 dias = 0,828947 dias proporcionais de aplicao.

Portanto: 0,828947 . 30 dias = 24,868421

Ento, a taxa efetiva ser:

i = (1 + 0,00196667)24,868421

taxa efetiva igual a 1,05% ao ms

5. Taxa real: (1 + ir) = (1 + 0,014)

Taxa inflacionria = (1 + I) = (1 + 0,17)

Taxa i (aparente) = (1 + 0,014) . (1 + 0,17)

Logo: (1 + i) = 1,186380

Taxa aparente i = 1,186380 1 = 0,186 ou 18,6% ao ms.

6. Resposta mnima: uma moeda a preos constantes no sofre variao


ao longo do tempo e, na prtica, isso quase impossvel, pois existe o
fenmeno da inflao. E a inflao em pequenos patamares pode ser
muito boa para a economia de um pas. A preos correntes, estaro
sendo considerados os processos inflacionrios.

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Administrao financeira

Na maior parte das cincias, uma gerao pe abaixo o que a outra construiu,
e o que a outra estabeleceu a outra desfaz. Somente na Matemtica que
cada gerao constri um novo andar sobre a antiga estrutura.

Hermann Hankel

As atribuies do administrador financeiro esto sempre relacionadas


rea de altos executivos da empresa, como o diretor financeiro ou vice-presi-
dente de finanas, que em ingls, significa Chief Financial Officer (CFO).

Cabe ao diretor financeiro a coordenao de todas as atividades ligadas


tesouraria e controladoria.

A tesouraria responde pela administrao do caixa e dos crditos, pelo


planejamento financeiro e por todas as despesas de capital.

A controladoria a responsvel pela contabilidade de custos, pela


contabilidade financeira, pelos impostos e pelo gerenciamento dos
sistemas de informaes.

Administrao de finanas empresariais


rea 1 Oramento de capital e investimentos

A administrao financeira procura identificar oportunidades de ne-


gcios e investimentos que tenham valor superior ao seu custo de
aquisio. Geralmente so investimentos de longo prazo feitos pela
empresa e investimentos de oportunidade. A administrao financeira
cuida basicamente do planejamento e gerncia desses investimentos.
O administrador financeiro precisa ficar atento com o montante do
fluxo de caixa que espera receber, como ir receb-lo e, ainda, com a
probabilidade de receb-lo. A avaliao de todos esses aspectos, como
tamanho, tempo e risco dos fluxos de caixa o fundamento principal
do oramento de capital.

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rea 2 Estrutura do capital

uma combinao entre o capital de terceiros a longo prazo e o capi-


tal prprio com que a empresa financia suas operaes. Logo, o mon-
tante que a empresa deve tomar emprestado e a fonte mais barata
de financiamento so as duas maiores prioridades da administrao
financeira nessa rea. Ela deve avaliar com cuidado onde levantar os
recursos e escolher o tipo de emprstimo e a fonte para sua obteno.

rea 3 Administrao do capital de giro

Os ativos de curto prazo, como estoques, os passivos de curto prazo,


como pagamentos a fornecedores, so atividades cotidianas que as-
seguram o funcionamento normal da empresa. Conhecer os volumes
de estoques e caixa, avaliar a possibilidade de vendas crdito para os
clientes e como obter recursos financeiros a curto prazo so atribui-
es fundamentais da administrao de capital de giro.

Organizao das empresas modalidades


As empresas podem se organizar de vrias formas. Mas as trs formas
mais comuns de organizao veremos a seguir.

Empresa individual
A empresa pertence a uma nica pessoa. a menos regulamentada de
todas as modalidades, por isso, a que mais se prolifera. Muitos desses neg-
cios, no futuro, transformam-se em grandes sociedades por aes. Outras,
simplemesmente desaparecem com a morte de seus proprietrios.

O proprietrio recebe integralmente todo o lucro gerado pela empresa, mas


tambm tem a responsabilidade ilimitada sobre suas dvidas. Logo, os credo-
res podem recorrer aos seus bens pessoais para pagamento de seus direitos.

Como vimos, a vida de uma empresa individual est correlacionada


vida de seu proprietrio e o montante do patrimnio lquido que pode ser
obtido est limitado riqueza pessoal do proprietrio. Assim, a empresa
ter maior dificuldade para explorar e expandir em novas oportunidades
pela falta de capital.

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Sociedade por cotas


Tambm chamadas de partnerships. Todos os scios dividem os lucros e
prejuzos do negcio. Logo, existem dois ou mais scios. A responsabilida-
de ilimitada para todas as dvidas contradas pela empresa. Nesse tipo de
sociedade, o contrato estabelece a forma como os lucros ou prejuzos sero
divididos, no necessariamente em partes iguais.

Em uma sociedade limitada, um ou mais scios sero os responsveis pela


gesto da empresa e suas responsabilidades sero ilimitadas, mas tambm
haver um ou outros scios com responsabilidade limitada, isto , sem par-
ticipao ativa no negcio.

Logo, as principais desvantagens da sociedade por cotas est na vida li-


mitada da empresa e na diculdade de transferncia de propriedade. Alm
disso, a capacidade de crescimento fica prejudicada pela falta de levanta-
mento de recursos para novos investimentos e expanso.

Sociedade por aes


Tambm chamada corporation. uma entidade legal distinta, formada
por um ou mais indivduos ou outras entidades. Para cri-la necessrio
preparar um documento de incorporao e um estatuto. Os acionistas e ad-
ministradores normalmente so grupos distintos. o conselho de adminis-
trao, eleito pelos acionistas que elege e seleciona os administradores. Os
administradores no precisam necessariamente ser scios da empresa. Essa
separao entre propriedade e administrao apresenta uma srie de van-
tagens: a sociedade pode ser transferida rapidamente e a vida da empresa
no est limitada a vida dos scios. Portanto, ela pode tomar dinheiro em-
prestado em seu nome e assim os acionistas tm responsabilidade limitada
pelas dvidas da empresa. O mximo que iro perder o capital que foi in-
vestido. Podemos dizer, ento, que em uma corporao, o dono da empresa
so os acionistas; os gestores e proprietrios so pessoas distintas, a respon-
sabilidade dos scios limitada e o proprietrio e a empresa so tributados
separadamente.

Com relao aos objetivos, os administradores financeiros agem de acor-


do com os interesses dos acionistas. Boas decises resultam em aumento do
valor das aes. Logo, o objetivo do administrador financeiro maximizar
o valor corrente de cada ao existente. Em grandes sociedades por aes,

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a propriedade pode estar repartida por grande nmero de acionistas. Essa


disperso significa na prtica, que os administradores na maioria das vezes,
controlaro a empresa. A relao entre acionistas e administradores deno-
minada relao de representao (agency). Tal relao existe toda vez que
um principal contrata outra pessoa (agente) para cuidar de seus interesses.
H ainda a possibilidade dessa relao gerar conflitos.

Vamos a uma situao prtica: uma sociedade por aes est consideran-
do fazer um novo investimento. H a expectativa de que esse novo inves-
timento afete favoravelmente o preo da ao, mas tambm, esse investi-
mento apresenta um grau de risco bastante elevado. Os donos da empresa
ou acionistas querem realizar o investimento, pois o preo da ao poder
aumentar, mas os administradores no esto to certos assim. Se os admi-
nistradores no realizarem o investimento, os acionistas podem ter perdido
uma tima oportunidade. Isso que chamamos de custo de agency.

O controle da empresa pertence em ltima instncia aos acionistas, pois


so eles que elegem o conselho de administrao. O mecanismo pelo qual
os acionistas insatisfeitos podem agir para substituir os administradores
denominado disputa de procuraes. Procurao um documento que d
direito de voto uma terceira pessoa. A disputa de procuraes ocorre toda
vez que um grupo solicita procuraes para substituir o conselho existente,
e assim, substituir a administrao.

Outra maneira por meio de takeover. As companhias malgerenciadas


so alvos muito atrativos e interessantes para aquisies do que aquelas
bem-gerenciadas, pois existe um potencial aumento da lucratividade. Logo,
o desejo de evitar um takeover consiste em outro incentivo para agir de
acordo com o interesse dos aconistas.

Nem sempre s os acionistas e seus administradores so as partes interes-


sadas nas decises da empresa. Os empregados, clientes, fornecedores, go-
verno, todos possuem interesse financeiro na empresa. Esses vrios grupos,
em conjunto, so chamados grupos de interesse ou stakeholders associados
empresa. Logo, algum que tem interesse direto e pontencial sobre os
fluxos de caixa da empresa e que no acionista, nem credor.

Uma histria interessante


Michael Eisner, presidente da Disney, foi um dos executivos mais bem pagos
do mundo na dcada passada. Ele recebeu 230 milhes de dlares, quantia

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muito maior que o produto interno bruto de vrios pases. E os acionistas da


Disney no reclamaram da quantia paga, pois sob seu comando, os lucros da
Disney aumentaram de 60 milhes de dlares para 2 bilhes de dlares, entre
os anos de 1994 e 1995. Logo, o valor de mercado da empresa aumentou em
mais de 20 bilhes de dlares, oferecendo um aumento quase 15 vezes maior
no valor do investimento realizado pelos acionistas. Logo, os objetivos maio-
res dos administradores financeiros so a maximizao dos lucros e a maximi-
zao do valor de mercado do capital dos acionistas.
(Disponvel em: <www.careers.wsi.com> e <www.cob.ohio-state.edu/~fin/
osujobs.htm 2000>.)

Mercado financeiro
Reunir compradores e vendedores , em sntese, o mercado financeiro. Os
produtos vendidos e comprados so ttulos da dvida e aes. Mas os merca-
dos financeiros, em alguns detalhes, so diferentes entre si. Eles funcionam,
tanto como mercados primrios, quanto como mercados secundrios para
ttulos da dvida e aes.

Mercado primrio
A empresa o vendedor e a transao leva recursos para ela. As empre-
sas envolvem-se em dois tipos de transaes: ofertas pblicas e colocaes
privadas. Ofertas pblicas envolvem a venda de ttulo ao pblico em geral e
uma colocao privada uma negociao que envolve um comprador espe-
cfico. O mercado primrio, portanto, refere-se venda original de ttulos por
governos e empresas.

Mercado secundrio
Fornece os meios para a transferncia da propriedade dos ttulos de
empresas. Existem dois tipos de mercados secundrios: bolsas organizadas e
mercados de aes. A expresso "mercado de balco" refere-se aos tempos
antigos, quando os ttulos eram comprados e vendidos nos balces dos
escritrios em todo o pas. A maior parte dos negcios de ttulos de dvida
acontece no mercado de balco. Uma grande parcela do mercado de
aes e quase todo o mercado de ttulos de dvidas a longo prazo no tm
localizao central ou fsica. Os diversos distribuidores esto ligados e se

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comunicam eletronicamente. As bolsas diferem do mercado de balco, em


primeiro lugar, porque possuem uma localizao fsica e porque a venda
feita atravs de distribuidores.

A maior bolsa de valores do mundo a Bolsa de Nova York ( NYSE New York
Stock Exchange). No Brasil, a maior bolsa a Bovespa (Bolsa de valores de So
Paulo), que ja a maior bolsa de valores da Amrica Latina e dever se tornar
uma das cinco maiores do mundo, com a juno da Bolsa Mercantil e de Futuros.

Como vimos, alm da bolsa de valores, existe um grande mercado de balco


para negociao de aes. A Nasdaq (National Association of Securities Dealers
Automated Quotations) tem um nmero de empresas quatro vezes maior do
que aquele registrado pela NYSE, mas o valor das aes da Nasdaq corres-
ponde somente cerca de 25% do valor total das aes da NYSE.

Muitas empresas que continuam na Nasdaq j poderiam operar na NYSE,


em funo do seu crescimento acelerado nos ltimos anos. Mesmo assim,
preferiram continuar operando atravs da Nasdaq. Entre essas empresas
esto aquelas na rea de alta tecnologia e performance e as de sistemas de
informtica e informao.

Demonstraes financeiras

O balano patrimonial
Podemos dizer que o balano patrimonial uma radiografia da empresa
num determinado momento. a organizao e o resumo de tudo que a em-
presa possui, que so os seus ativos e ainda, de tudo que a empresa deve,
que so os passivos. A diferena entre essas duas variveis o que chama-
mos de patrimnio lquido.

Os ativos
Os ativos se classificam em dois tipos: circulantes e permanentes. So
chamados de ativos permanentes aqueles ativos que tm uma vida mais
longa. Eles podem ser tangveis, como um veculo ou uma impressora,
como tambm podem ser intangveis como uma marca ou uma licena ou
patente.

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J os ativos circulantes tm, normalmente, uma vida menor que um ano.


Logo, num perodo de 12 meses ou menos, o ativo circulante ser convertido
em caixa. Os estoques normalmente so ativos circulantes, porque so com-
prados e vendidos dentro desse prazo mximo. Contas a receber, como parce-
las devidas pelos clientes e o prprio caixa da empresa so ativos circulantes.

Alguns ativos so chamados de mais lquidos, porque podem facilmente


se transformar em dinheiro.

Os passivos
Os passivos so classificados como circulantes ou ainda, como dvidas de
longo prazo. O passivo circulante, da mesma forma que um ativo circulante,
tem uma vida menor que um ano. Logo, precisam ser pagos mais rapidamen-
te. Os passivos circulantes, numa demonstrao financeira, so apresentados
sempre antes das dvidas de longo prazo. Contas a pagar aos fornecedores
um exemplo de passivo circulante. As dvidas que no vencem num prazo in-
ferior a um ano so classificadas como exigvel a longo prazo. Um exemplo de
exigvel a longo prazo podem ser os emprstimos bancrios feitos pela empresa
por diversas fontes. As dvidas de longo prazo so chamadas tambm de obri-
gaes (bonds) e os credores de longo prazo so chamados de obrigacionistas.

A diferena que pode ser calculada entre o valor total dos ativos, circulan-
tes e permanentes e o valor dos passivos chamados circulantes e de longo
prazo o que denominamos patrimnio lquido ou, ainda, capital dos acio-
nistas e tambm de capital prprio.

O capital de giro a diferena entre o ativo circulante e o passivo circulante


da empresa. Ele geralmente positivo, quando as empresas so saudveis.

Vamos ver um exemplo:

A Empresa JJ Brasil possui um ativo circulante de R$200, um ativo per-


manente lquido de R$800, dvidas a curto prazo de R$90 e dvidas a longo
prazo de R$400 (esses valores esto expressos em milhares de reais).

Balano patrimonial da empresa JJ Brasil (R$ em milhares de reais)


1 Ativo Passivo
2 Ativo circulante 200 Passivo circulante 90
3 Ativo permanente 800 Exigvel a l. Prazo 400
Patrimnio lquido 600
Total 1.000 Total 600

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Vimos, portanto, que o patrimnio lquido ser de R$600.000,00 que a


diferena entre as contas de ativo e de passivo.

O capital de giro lquido ser R$110.000,00 que a diferena entre o ativo


circulante e o passivo circulante.

Liquidez
Chamamos de liquidez o tempo necessrio para que um ativo seja con-
vertido em caixa. A velocidade em que esse processo acontece fundamen-
tal. Diamante e ouro so ativos relativamente lquidos, mas uma instalao
para produo de uma fbrica no . A liquidez est dimensionada de duas
formas: facilidade de converso e perda de valor. Qualquer ativo pode ser
convertido em caixa rapidamente, desde que se reduza os preos de forma
suficiente. Um ativo com alta liquidez aquele que pode ser vendido rapida-
mente sem perda significativa de valor. Logo, um ativo que no seja lquido,
no pode ser convertido rapidamente sem que haja perda de valor. Portanto,
podemos dizer que a liquidez tem valor.

Normalmente os ativos lquidos so menos rentveis. Quanto mais lqui-


do for o negcio, menor ser a possibilidade de esse negcio entrar em si-
tuao de insolvncia. O saldo de caixa o mais lquido dos ativos, mas al-
gumas vezes ele no gera retorno algum, pois apenas est l, parado. Existe,
portanto, uma escolha que deve ser feita entre as vantagens da liquidez e a
perda de lucros potenciais.

Capital de terceiros e capital prprio


Uma empresa que busca dinheiro emprestado d preferncia normal-
mente ao fluxo de caixa a ser pago aos credores. Os acionistas possuem di-
reito apenas ao valor do resduo, isto , ao que sobrou aps o pagamento
dos credores. o valor desse resduo que constitui o patrimnio lquido da
empresa. Logo, podemos dizer que o patrimnio lquido igual ao ativo que
a empresa tem menos o exigvel total.

Podemos dizer que isso verdade em termos contbeis, pois o patrim-


nio lquido definido como sendo a parcela residual. O mais importante,
no entanto, que isso tambm verdadeiro em termos econmicos: se a
empresa vende seus ativos e paga suas dvidas, todo caixa fica disposio
dos acionistas.

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Endividamento a utilizao de dvidas na estrutura de capital da em-


presa. Quanto mais dvida, isto , maior percentual comprometido do ativo,
maior o grau de endividamento. A dvida funciona como uma alavanca, no
sentido de que utiliz-la pode aumentar, tanto os ganhos como tambm as
perdas. A alavancagem financeira aumenta o potencial de remunerao dos
acionistas, mas, ao mesmo tempo, pode aumentar o potencial de situaes
de insolvncia ou falncia.

Valor contbil e valor de mercado da empresa


O valor de mercado o verdadeiro valor de ativo, isto , a quantidade
que recebemos se vendermos aquele ativo. Os valores dos ativos apresen-
tados no balano patrimonial de uma empresa so valores do registro ou
livro (book values) e nem sempre representam seus verdadeiros valores. As
demonstraes financeiras geralmente apresentam os seus ativos a custos
histricos, isto , os ativos so contabilizados pelo que a empresa pagou por
eles, no importando o quanto eles valem hoje.

Com relao aos ativos circulantes, os valores contbil e de mercado


devem ser razoavelmente semelhantes, uma vez que os ativos circulantes
so comprados e convertidos em caixa em um perodo de tempo bastante
curto. Mas, em outras situaes, eles podem divergir bastante. Quanto aos
ativos permanentes, seria pura coincidncia que o valor real de mercado fosse
igual ao valor contbil. Um exemplo interessante para demonstrar esse con-
ceito: uma companhia de transporte ferrovirio poderia ser proprietria de
enormes lotes de terra comprados um sculo atrs. O valor que a companhia
pagou pelos lotes pode ser centenas ou milhares de vezes menores do que o
valor da terra hoje. O balano ir, apesar disso, apresentar o custo histrico.

Frequentemente os investidores e administradores estaro interessados


em conhecer o valor de mercado da empresa. Mas essa informao no
consta do balano patrimonial. O fato de que os ativos so apresentados por
seu custo significa que no existe, necessariamente, conexo entre o valor
total dos ativos apresentados e valor de mercado da empresa.

Muitos dos ativos mais valiosos que a empresa possui, como reputaes,
boa administrao, empregados talentosos, no aparecem no balano.

De forma semelhante, o valor do patrimnio lquido apresentado no ba-


lano e seu valor verdadeiro no esto necessariamente relacionados. Para

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os gestores financeiros, o valor contbil do patrimnio lquido no uma


preocupao especialmente importante.

Vamos ver um exemplo:

A JJ Brasil possui um ativo permanente com um valor contbil de R$700,00


e um valor estimado de R$1.000,00. O capital de giro lquido contbil de
R$400,00, mas se todos os ativos circulantes fossem liquidados, seriam reali-
zados por volta de R$600,00. A dvida a longo prazo, tanto em valor contbil
quanto em valor de mercado de R$500,00. Definir o valor contbil do patri-
mnio lquido e definir o valor de mercado do patrimnio lquido.

Soluo:

JJ Brasil Balanos: valor de mercado e valor contbil

Contbil Mercado
Ativo
Capital de giro lquido R$400,00 R$600,00
Ativo permanente lquido R$700,00 R$1.000,00
R$1.100,00 R$1.600,00
Passivo
Dvida a longo prazo R$500,00 R$500,00
Patrimnio lquido R$600,00 R$1.100,00
R$1.100,00 R$1.600,00

Portanto, o patrimnio lquido vale, na verdade, quase duas vezes mais


do que o apresentado no balano. A diferena entre o valor contbil e o valor
do mercado importante, porque o valor contbil pode ser muito diferente
do verdadeiro valor econmico.

Demonstrao do resultado
A demonstrao do resultado mede o desempenho ao longo de um pero-
do de tempo determinado, quase sempre um trimestre ou um ano.

A equao que representa uma demonstrao de resultado (DRE)


dada por:

Receita Despesa = Lucro

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Vamos ver a seguir um DRE da Empresa JJ Brasil:

JJ BRASIL Demonstrao de resultados em milhares de reais


1
2
3
4 Vendas lquidas R$1.509
5 Custo de mercadorias vendidas R$750
6 Depreciao R$65
7 Lucro antes dos juros e impostos (LAJIR) R$694
8 Juros pagos R$70
9 Lucro tributvel R$624
10 Impostos R$212
11 Lucro lquido R$412
23 Dividendos R$103
24 Adio de lucros retidos R$309

Na construo do DRE temos:

1. Receita R$1.509.000,00
2. Despesas operacionais R$750.000,00
3. Depreciao R$65.000,00
4. LAJIR (1 2 3) R$694.000,00
5. Desp. Financeira R$70.000,00
6. Lucro tributvel (4 5) R$624.000,00
7. Impostos R$212.000,00
8. Lucro lquido ( 6 7) R$412.000,00
9. Dividendos R$103.000,00
10. Adio de lucros (8-9) R$309.000,00

Fluxo de caixa
Nas demonstraes financeiras, o tpico "fluxos de caixa" o mais impor-
tante a ser extrado. Sabemos que o fluxo de caixa o dinheiro que entrou
no caixa, menos aquilo que saiu. O fluxo de caixa dos ativos da empresa deve
ser igual soma do fluxo de caixa para os credores (exigveis) com o fluxo de
caixa para os acionistas (patrimnio lquido). Portanto:

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Fluxo de caixa dos ativos da empresa = Fluxo de caixa aos credores


+ Fluxo de caixa aos acionistas.

O fluxo de caixa dos ativos, tambm chamado de FCA envolve trs ele-
mentos fundamentais:

Fluxo de caixa operacional (FCO) o caixa gerado por todas as


atividades usuais da empresa.

Gastos lquidos de capital (GLC) a parte do fluxo de caixa que rein-


vistida na empresa e consiste no desembolso em ativos permanentes.

Variao do capital de giro lquido (CGL) o montante gasto no


capital de giro lquido.

Fluxo de caixa operacional


O fluxo de caixa operacional o resultado das atividades cotidianas de pro-
duo e vendas. Para que possa ser calculado, necessrio observar a diferen-
a entre a receita e o custo, sem depreciao e sem os juros, pois so despesas
financeiras. Os impostos esto includos, porque so pagos com o caixa.

Exemplo

Observando o DRE do exemplo anterior, temos:

1. Receita R$1.509.000,00
2. Despesas operacionais R$750.000,00
3. Depreciao R$65.000,00
4. LAJIR (1 2 3) R$694.000,00
5. Desp. financeira R$70.000,00
6. Lucro tributvel (4 5) R$624.000,00
7. Impostos R$212.000,00
8. Lucro lquido ( 6 7) R$412.000,00
9. Dividendos R$103.000,00
10. Adio de lucros (8-9) R$309.000,00

Encontrar o fluxo de caixa operacional da empresa.

Vimos que o Lajir da empresa foi de R$694.000,00. Precisamos adicionar


novamente a depreciao de R$65.000,00, pois ela no corresponde a uma

182 Este material parte integrante do acervo do IESDE BRASIL S.A.,


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sada de caixa, isto , um item no monetrio. Vamos subtrair os impostos


de R$212.000,00, pois foram pagos no caixa. Logo, a equao do FCO :

FCO = Lajir + Depreciao Impostos

FCO = R$694.000,00 + R$65.000,00 R$212.000,00

FCO = R$547.000,00

Gastos lquidos de capital


o dinheiro gasto em ativos permanentes, menos o dinheiro recebido
com a venda dos ativos permanentes.

Exemplo

Ao final de 2001, os ativos permanentes lquidos da empresa JJ Brasil


eram de R$1.644.000,00 e ao final de 2002, os ativos permanentes lquidos
da empresa eram de R$1.709.000,00. Qual foi o gasto lquido de capital da
empresa?

GLC = Ativo permanente lquido em 2002 Ativo permanente lquido em


2001 + Depreciao.

Logo: GLC = (R$1.709.000,00 R$1.644.000,00) + R$65.000,00

GLC = R$130.000,00

Este valor de R$130.000,00 representa o gasto lquido de capital em 2002.

Um gasto lquido de capital pode ser inclusive negativo, se a empresa


vender mais ativos do que comprar.

Variao do capital de giro lquido


Mesmo investindo em ativos permanentes, normalmente uma empresa
tambm investe em ativos circulantes.

Exemplo

Analisando uma empresa, verificamos que ao final de 2002 tinha um


ativo circulante de R$1.403.000,00 e ao final de 2001, o ativo circulante era

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de R$1.112.000,00. Os passivos circulantes de 2002 e 2001 foram, respecti-


vamente, R$389.000,00 e R$428.000,00. Determine a variao do capital de
giro lquido.

O CGL no final de 2002 = R$1.403.000,00 R$389.000,00 = R$1.014.000,00

O CGL no final de 2001 = R$1.112.000,00 R$428.000,00 = R$684.000,00

A variao do CGL foi: R$1.014.000,00 R$684.000,00 = R$330.000,00

Portanto, o capital de giro lquido aumentou em R$330.000,00, logo, a


empresa realizou um investimento lquido de R$330.000,00 em CGL, durante
o ano de 2002.

Fluxo de caixa dos ativos


Para se obter o fluxo de caixa dos ativos s utilizar a equao:

Fluxo de caixa dos ativos = FCO GLC CGL

Fluxo de caixa dos credores e acionistas


Representam pagamentos lquidos aos credores e aos proprietrios
durante o ano. So calculados de maneiras anlogas. O fluxo de caixa dos
credores corresponde aos juros pagos, menos novos emprstimos lquidos;
o fluxo de caixa dos acionistas corresponde aos dividendos pagos, menos
novos ingressos de capital. O fluxo de caixa aos credores algumas vezes
chamado de fluxo de caixa aos obrigacionistas.

Logo:

Fluxo de caixa dos credores = Juros Exigvel

Fluxo de caixa aos acionistas = Dividendos Ingresso de capital

Exerccio de fixao
1. Vamos observar o fluxo de caixa da Empresa JJ Brasil 2007 em mi-
lhes de reais.

Informaes adicionais: durante o ano, a empresa JJ apresentou ven-


das no valor de R$600,00 e custos de mercadorias vendidas no valor

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de R$300,00. A depreciao foi de R$150,00 e os juros pagos foram de


R$30,00. Os impostos foram calculados com uma alquota de 34%. E os
dividendos pagos foram de R$30,00.

a) Elaborar o DRE de 2007 e demonstrar o fluxo de caixa operacional.

b) Qual foi o lucro lquido de capital, supondo que o ativo fixo lquido
inicial foi de R$500,00 e seu valor final foi de R$750,00?

c) Suponha que a JJ tenha iniciado o ano com um ativo circulante


de R$2.130,00 e um passivo circulante de R$1.620,00. Os nme-
ros correspondentes ao final do ano so: R$2.260,00 e R$1.710,00.
Qual a variao do capital de giro lquido?

d) Qual o fluxo de caixa dos ativos?

e) Qual o fluxo de caixa dos acionistas se a JJ Brasil emitiu novas aes


durante o ano?

Soluo:

a)

DRE de 1998 JJ Brasil


1
2
3 Receita lquida R$600,00
4 Custo de mercadoria vendida R$300,00
5 Depreciao R$150,00
6 Lajir , em ingls, EBIT R$150,00
7 Juros pagos R$30,00
8 Lucro tributvel R$120,00
9 Impostos 34% R$41,00
10 Lucro lquido R$79,00
11 Dividendos R$30,00
12 Acrscimo ao lucro retido R$49,00

Podemos dizer que o fluxo de caixa operacional :

FCO = Lajir + Depreciao Impostos

FCO = R$150,00 + R$150,00 R$41,00 = R$259,00

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b) (ativo fixo) = R$750,00 R$500,00 = R$250,00 (gasto com os ati-


vos fixos)

GLC = (ativo fixo) + Depreciao = R$250,00 + R$150,00 = R$400,00

c) (CGL) = (R$2.260,00 R$1.710,00) (R$2.130,00 R$1.620,00) =


R$550,00 R$510,00 = R$40,00

d) FCA = FCO GLC CGL = R$259,00 R$400,00 R$40,00 = R$181,00

Como ocorreram grandes investimentos em ativos permanentes o


valor ficou negativo.

e) Como no foram emitidas novas aes, o fluxo de caixa aos acio-


nistas da JJ exatamente igual aos dividendos pagos, isto ,
R$30,00.

2. Observemos o fluxo de caixa da Empresa ABC (todos os valores em


milhes de reais).

2006 2007
Vendas R$3.790,00 R$3.990,00

Custo de mercadoria vendida R$2.432,00 R$2.137,00

Depreciao R$975,00 R$1.018,00

Juros R$225,00 R$267,00

Dividendos R$200,00 R$225,00

Ativo circulante R$2.140,00 R$2.346,00

Ativo permanente lquido R$6.770,00 R$7.087,00

Passivo circulante R$994,00 R$1.126,00

Exigvel a longo prazo R$2.869,00 R$2.956,00

Observando as informaes sobre a ABC elabore uma demonstrao


de resultado de 2007 e os balanos patrimoniais em 2006 e 2007. Em
seguida, calcule o fluxo de caixa aos credores e o fluxo de caixa aos
acionistas em 2007. Use sempre a alquota de 34% para calcular o im-
posto de renda.

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Soluo:

O balano patrimonial em 2006 e 2007 :

Balano patrimonial da empresa ABC


2006 2007 2006 2007
Ativo circulante R$2.140,00 R$2.346,00 Passivo circulante R$994,00 R$1.126,00

Ativo permanente R$6.770,00 R$7.087,00 Exigvel a l. prazo R$2.869,00 R$2.956,00

Patrimnio lquido R$5.047,00 R$5.351,00

Total R$8.910,00 R$9.433,00 R$8.910,00,00 R$9.433,00

A DRE ser:

DRE de 2007 da empresa ABC


Vendas R$3.990,00

Custo de mercadoria R$2.137,00

Depreciao R$1.018,00

Lajir R$835,00

Juros pagos R$267,00

Lucro tributvel R$568,00

Imposto 34% do lucro tributvel R$193,12

Lucro lquido R$374,880

Dividendos R$225,00

Acrscimo ao lucro retido R$149,88

O fluxo do caixa operacional :

FCO = Lajir + Depreciao Impostos = R$835,00 + R$1.018,00


R$193,00 = R$1.660,00

O GLC :

GLC = (ativo permanente em 2007 ativo permanente em 2006) + De-


preciao = (R$7.087,00 R$6.770,00) + R$1.018,00 = R$1.335,00

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O CGL :

CGL (2007) = (ativo circulante em 2007 passivo circulante em 2007) =


R$2.346,00 R$1.126,00 = R$1.220,00

CGL (2006) = (ativo circulante em 2006 passivo circulante em 2006) =


R$2.140,00 R$994,00 = R$1.146,00

Portanto:

CGL = R$1.220,00 R$1.146,00 = R$74,00

O fluxo de caixa dos ativos :

FCA = FCO GLC CGL = R$1.660,00 R$1.335,00 R$74,00 =


R$251,00

O fluxo de caixa dos credores :

Exigvel a longo prazo = R$2.956,00 R$2.869,00 = R$87,00


(aumentou)

(juros pagos) = R$267,00 em 2007

Fluxo de caixa aos credores = juros pagos (exigvel em longo prazo)


= R$267,00 R$87,00 = R$180,00

Anlise baseada em ndices financeiros


Normalmente, comum fazer demonstraes financeiras de uma empre-
sa e compar-las com outras semelhantes. No entanto, encontramos um pro-
blema. praticamente impossvel comparar diretamente as demonstraes
financeiras de duas empresas por causa da diferena de tamanho entre elas.

Uma maneira bastante comum de fazer comparaes padronizar de


alguma maneira as demonstraes financeiras. E, sempre que possvel, tra-
balhar com porcentagens e no com valores absolutos ou monetrios. As
contas do balano patrimonial so exibidas como porcentagem do ativo e
as contas das demonstraes de resultados como porcentagens de vendas.
As demonstraes financeiras resultantes so chamadas de demonstraes
financeiras de tamanho comum.

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Observe o seguinte DRE.


Empresa ABC Balano patrimonial em 2007 e 2006 (em milhes)
2006 2007
Ativo
Ativo circulante
Caixa R$84,00 R$98,00
Contas a receber R$165,00 R$188,00
Estoques R$393,00 R$422,00
Total R$642,00 R$708,00
Ativo permanente
Instalaes e equipamentos R$2.731,00 R$2.880,00
Total do ativo R$3.373,00 R$3.588,00
Passivo
Passivo circulante
Fornecedores R$312,00 R$344,00
Ttulos a pagar R$231,00 R$196,00
Total R$543,00 R$540,00
Exigvel a longo prazo R$531,00 R$457,00
Patrimnio lquido
Capital social e reservas R$500,00 R$550,00
Lucros retidos R$1.799,00 R$2.041,00
Total R$2.299,00 R$2.591,00
Total do passivo R$3.373,00 R$3.588,00

Podemos, com base nesse balano patrimonial, elaborar o chamado ba-


lano patrimonial de tamanho comum em que cada uma das contas sero
apresentadas de forma percentual. Observe que nem todos os valores so
exatos, em funo de erros de arredondamento. A variao total precisa ser
zero, pois os nmeros inicial e final tm de somar 100%. Vamos colocar os
dois balanos na forma percentual:

2006 2007 Variao


Ativo
Ativo circulante
Caixa 2,5% 2,7% 0,2%
Contas a receber 4,9% 5,2% 0,3%

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2006 2007 Variao


Estoques 11,7% 11,8% 0,1%
Total 19,1% 19,7% 0,6%
Ativo permanente
Instalaes e equipamentos 80,9% 80,3% -0,6%
Total do Ativo 100% 100% 0,0%
Passivo
Passivo circulante
Fornecedores 9,2% 9,6% 0,4%
Ttulos a pagar 6,8% 5,5% -1,3%
Total 16,0% 15,1% -0,9%
Exigvel a longo prazo 15,7% 12,7% -3,0%
Patrimnio lquido
Capital social e reservas 14,8% 15,3% 0,5%
Lucros retidos 53,3% 56,9% 3,6%
Total 68,1% 72,2% 4,1%
Total do Passivo 100% 100% 0,0%

Anlise

Avaliando os dois balanos da ABC, possvel observar que os ativos cir-


culantes atingem 19,1% do total de 2006, subindo para 19,7% em 2007. J o
passivo circulante cai de 16% para 15,1% no mesmo perodo. Portanto, o ca-
pital dos proprietrios ou scios da empresa aumentou de 68,1% para 72,2%.

Logo, a liquidez da ABC, medida por ativo contra passivo circulante, au-
mentou nesse perodo. Ao mesmo tempo, seu grau de endividamento dimi-
nuiu proporcionalmente ao ativo total. Sendo assim, pode-se concluir que o
balano patrimonial est mais slido.

Outra maneira de evitar o problema de comparao entre empresas com


tamanhos diferentes calcular e comparar ndices financeiros. Esses ndices
consistem em ferramentas de comparao e investigao das relaes entre
diferentes informaes financeiras e contbeis.

Os ndices financeiros so agrupados em cinco categorias:

ndices de solvncia a curto prazo ou liquidez;

ndices de solvncia a longo prazo ou de endividamento;

ndices de administrao de ativo ou giro;

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ndices de lucratividade;

ndices de valor de mercado.

ndices de solvncia a curto prazo ou liquidez


a razo entre o ativo circulante e o passivo circulante. Mostram informa-
es de como est a liquidez da empresa. So muito importantes para os cre-
dores avaliarem a curto prazo, como os bancos. Esses ndices podem ser de
liquidez corrente, de liquidez seca e de caixa. No caso de liquidez seca devem
levar em considerao tambm o estoque. Logo, temos as seguintes frmulas:

ndice de liquidez corrente = Ativo circulante / Passivo circulante.

ndice de liquidez seca = Ativo circulante Estoque / Passivo circulante

ndice de caixa = Caixa / Passivo circulante

Exemplo de aplicao

Com base em nossos balanos de 2006 e 2007 da Empresa ABC, determi-


ne os ndices de liquidez corrente, de liquidez seca e de caixa.

Soluo:
Liquidez corrente = R$708,00 / R$540,00 = 1,31 vezes
Liquidez seca = (R$708,00 R$422,00) / R$540,00 = 0,53 vezes

Caixa = R$98,00 / R$540,00 = 0,18

ndices de solvncia a longo prazo ou de endividamento


Esses indicadores tm a funo de analisar a capacidade da empresa para
saldar suas dvidas e obrigaes, a longo prazo. Tambm so chamados de
indicadores de alavancagem financeira ou somente alavancagem financeira
e se subclassificam em trs tipos mais importantes:

ndice de endividamento geral, que considera todas as dvidas, de di-


ferentes prazos e de todos os credores da empresa e dado por:

IEG = Dvidas totais / Ativo total


Logo: (Ativo total Patrimnio lquido) / Ativo Total

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Exemplo de aplicao
Voltando aos balanos da ABC, o IEG de 2007 foi:

IEG = (R$3.588,00 R$2.591,00) / R$3.588,00


Logo IEG = 0,28 vezes

ndice de cobertura de juros indica como a empresa cobre suas obri-


gaes de pagamento de juros e dado por:

ICJ = Lajir / Juros

Exemplo de aplicao

A cobertura de juros da Empresa ABC em 2007 foi:

ICJ = 691 / 141 = 4,9 vezes

ndice de cobertura de caixa esse ndice est baseado no Lajir, o que


no corresponde na realidade a uma medida do caixa disponvel para
pagamento de juros. Isso porque a depreciao uma despesa no
monetria e deduzida do lucro. Logo, ele definido por:

ICC = (Lajir + Depreciao) / Juros

Exemplo de aplicao

Determine o ndice de cobertura de caixa da ABC em 2007.

Soluo:

ICC = (R$691,00 + R$276,00) / R$141,00 = R$967,00 / R$141,00 = 6,8


vezes

ndice de administrao de ativos ou giro


Essa medida importantssima e mostra a eficincia com que a empresa
utiliza seus ativos. So todos relacionados a medidas de giro e descrevem
como a empresa utiliza seus ativos para vendas. Eles se subdividem em cinco
indicadores:

Giro de estoque calculado por:

Giro de estoque = Custo da mercadoria vendida / Estoque

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Exemplo de aplicao

Qual foi o giro de estoque da Empresa ABC com base no balano de


2007?

Soluo:

R$1.344,00 / R$422,00 = o estoque gira 3,2 vezes.

Nmero de dias de vendas em estoque.


Se for possvel observar que giramos o estoque 3,2 vezes durante o
ano, podemos estimar imediatamente quanto tempo levou, em m-
dia, para gir-lo. O resultado obtido por:
Dias de venda em estoque = 365 / Giro de estoque
Exemplo de aplicao
O nmero de dias de venda em estoque da Empresa ABC em 2007 foi:
= 365 / 3,2 = 114 dias

Giro de contas a receber expressa como podemos cobrar as vendas


efetuadas, isto , cobramos nosso saldo de contas a receber e damos
crdito novamente para um nmero x de vezes durante o ano. calcu-
lado por:
Giro de contas a receber = Vendas / Contas a receber
Exemplo de aplicao
O giro de contas a receber da ABC em 2007 foi:
= R$2.311,00 / R$188,00 = 12,3 vezes

Nmero de dias de vendas em contas a receber definido por:


Dias de venda a receber = 365 / Giro de contas a receber
Exemplo de aplicao
O nmero de dias de vendas em contas a receber da ABC em 2007 foi:
= 365 / 12,3 = 30 dias

Giro do ativo total para cada real de ativo possvel saber o que foi
gerado em vendas.

Giro do ativo total = Vendas / Ativo total

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Exemplo de aplicao

Qual foi o giro do ativo total da ABC em 2007?

Soluo:

= R$2.311,00 / R$3.588,00 = 0,64 vezes

ndices de medidas de lucratividade


Medem o grau de eficincia da empresa e como ela utiliza seus ativos e
administra sua gesto de operaes. Esse grupo preocupa-se com a ltima
linha (bottom line) da demonstrao de resultado financeiro, isto , o lucro l-
quido. Os subndices so: margem de lucro, retorno do ativo (ROA) e retorno
do capital prprio ou patrimnio lquido (ROE).

Margem de lucro

Definida por: Lucro lquido / Vendas

Mostra o quanto gerou de lucro para cada real de venda.

Exemplo de aplicao

Determine a margem de lucro da Empresa ABC em 2007.

Soluo:

Margem de lucro = R$363.000.000,00 / R$2.311,00 = 15,7%

Retorno do ativo (ROA)

Mede o lucro por real em ativos. Pode ser definida por diversas formas,
mas a mais comum :

ROA = Lucro Lquido / Total do ativo

Exemplo de aplicao

Qual foi o retorno do ativo da ABC em 2007?

Soluo:

ROA = R$363.000,000,00 / R$3.588,00 = 10,12%

Retorno do capital prprio ROE

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Tambm chamado de retorno do patrimnio lquido (ROE), mede o


desempenho do investimento dos acionistas durante o perodo de um
ano. Como os acionistas so o principal objetivo da empresa, o ROE,
em contabilidade, o ndice de medida de desempenho, em termos
de lucro. medido por:

ROE = Lucro lquido / Patrimnio lquido

Exemplo de aplicao

O retorno do capital prprio da ABC em 2007 foi igual a:

ROE = R$363.000.000,00 / R$2.591,00 = 14%

ndices de medidas de valor de mercado


Esse ltimo grupo de medidas baseia-se nas demonstraes financei-
ras da empresa, como preo de mercado, aes etc. Logo, essas medidas
s podem ser calculadas para empresas que tm aes na bolsa de valores.
Imaginemos que a Empresa ABC, citada at agora como exemplo, possua 33
milhes de aes e essas aes so negociadas a R$88,00 por ao ao final
do ano. Vale lembrar que o lucro lquido da ABC foi de 363 milhes de reais,
logo, possvel calcular o seu lucro por ao. O lucro por ao ser:

Lucro por ao = Lucro lquido / Total de aes = R$363.000.000,00/33 =


R$11,00.

Essa relao nos d mais dois subndices:

ndice Preo/Lucro tambm chamado ndice P/L definido por:

ndice P/L = Preo por ao / Lucro por ao

ndice Preo/Valor patrimonial dado pela relao:

ndice P/VP = Valor de mercado das aes / Valor patrimonial das aes

Exemplo de aplicao

Determine os ndices P/L e P/VP da ABC ao final de 2007.

Soluo:

ndice P/L = R$88,00/11 = 8 vezes

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No sentido contbil, podemos dizer que as aes da ABC esto sendo vendi-
das a 8 vezes o lucro ou ainda dizer que as aes tm um mltiplo P/L igual a 8.

ndice P/VP = R$88,00 / (R$2.591,00 / 33) = 1,12 vezes

Observe que o valor patrimonial da ao no igual ao patrimnio lqui-


do. Como o valor patrimonial de uma ao uma medida contbil, ele reflete
o custo histrico.

Ampliando seus conhecimentos

Capital de giro fundamental


e prioritrio para as empresas
(S; OSTENTORK; BRITO, 2006)

O conceito de capital de giro definido tambm como o capital circulan-


te e corresponde a todos os recursos aplicados em ativos circulantes, que se
transformam dentro do ciclo operacional. Esse elemento fundamental para
a administrao financeira, devido necessidade da empresa de recuperar
todos os custos e despesas (inclusive financeiras) incorridos no ciclo ope-
racional e obter, assim, o lucro desejado, por meio da venda do produto ou
prestao do servio. O capital de giro ou circulante constitudo pelo ativo
circulante, principalmente pelas disponibilidades, valores a receber e esto-
ques. Demonstra os recursos necessrios da empresa para financiamento de
suas atividades operacionais, desde as aquisies de insumos bsicos, at o
recebimento pela venda da produo acabada. Um dos grandes problemas
do gerenciamento de capital de giro a sincronizao temporal entre os seus
elementos constitutivos.

O capital de giro est diretamente associado s fontes das quais a empresa


necessita para financiar sua operacionalizao e seu crescimento. As empresas
procuram vantagens competitivas, especialmente em condies econmicas
desafiantes, o que torna mais evidente a importncia de um gerenciamento
eficiente do capital de giro. Cada real economizado no capital de giro pode
contribuir para uma melhor rentabilidade do investimento. Na rea financei-
ra, evidente que se deve dar enfoque busca permanente da eficincia na
gesto de recursos, maximizando a rentabilidade e minimizando os custos.

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O capital de giro pode ser fixo, que aquele mnimo indispensvel para que
as necessidades operacionais geradoras de dispndios sejam atendidas, vari-
vel, que decorre de fatores adicionais verificados em determinados perodos,
podem decorrer de crescimento de vendas, inadimplncia ou atraso de rece-
bimentos de clientes, compras imprevistas ou outras necessidades adicionais
com carter de sazonalidade.

O conceito de capital de giro lquido revela o volume de recursos deman-


dados no longo prazo para o financiamento dos ativos a curto prazo. O ideal
para a manuteno de um nvel de liquidez compatvel que a diferena entre
o ativo e o passivo circulante seja positiva, o que representa uma reserva fi-
nanceira. Um Capital Circulante Lquido (CCL) igual a zero submete a estrutura
financeira da empresa a um certo grau de risco. Por outro lado, um capital de
giro negativo submete a empresa a um grau de risco elevado e diretamente
proporcional magnitude desta insuficincia.

Portanto, o gerenciamento do capital de giro um componente vital para


a sade dos negcios e, tambm, essencial ao crescimento e continuidade
das operaes. Em cada uma dessas reas encontramos diferentes desafios no
que tange ao alcance da liquidez necessria, obteno do processo mais efi-
ciente, alocao de novas tecnologias e avaliao da qualidade do capital
de giro no balano patrimonial, remetendo anlise do ciclo operacional por
constituir elementos de curto prazo e envolver o gerenciamento do capital de
giro necessrio manuteno das atividades operacionais da empresa.

O estudo do capital de giro fundamental para a administrao financeira,


pois a empresa precisa recuperar todos os custos e despesas incorridas
durante o ciclo operacional e obter o lucro desejado, por meio da venda
do produto ou da prestao do servio. A administrao eficiente dos seus
elementos, como o caixa (disponibilidades) contribui significativamente
para a maximizao do lucro da empresa. A anlise do capital de giro e,
consequentemente, da liquidez, evidencia a grande contribuio que esta
possibilita na administrao dos recursos de curto prazo. A relevncia do
gerenciamento do capital de giro irrefutvel, de acordo com o que foi
desenvolvido no presente artigo. Portanto, a administrao do capital de
giro e da liquidez requer um planejamento estratgico de curto prazo, com
vistas a produzir resultados que iro refletir a sade financeira da empresa e
sua imagem perante o mercado.

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Administrao financeira

Nesse sentido, referenciais como capital de giro, ciclo econmico, opera-


cional e financeiro, equilbrio financeiro e gerenciamento das disponibilida-
des assumem papis relevantes no processo de tomada de deciso. Uma boa
administrao de caixa pode constituir-se em fonte de melhoria da produtivi-
dade dos recursos alocados, podendo proporcionar ganhos em toda a cadeia
de valores da organizao, ou seja, em todas as fases de gerao e distribuio
dos produtos e/ou servios, e em todos os seguimentos gerenciais.

(Texto elaborado por Adriana Boaventura S, Fernando Gabriel Ostentork


e Ricardo Brito para o Sebrae MG, em agosto de 2006.)

Atividades de aplicao
1. Com base nos balanos a seguir e na demonstrao de resultado es-
tudada anteriormente, calcule os seguintes ndices para o exerccio de
2007.

Empresa
Balanos em 31 de Dezembro de 2006 e 2007
(em milhes de reais)

2006 2007

Ativos

Ativos circulantes

Caixa 120 88

Contas a receber 224 192

Estoques 424 368

Total 768 648

Realizvel LP 0,00 0,00

Ativo permanente

Instalaes e equipam. lquidos 5.228 5.354

Total dos ativos 5.996 6.002

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Empresa
Balanos em 31 de Dezembro de 2006 e 2007
(em milhes de reais)

Passivo

Passivo circulante

Fornecedores 124 144

Ttulos a pagar 1.412 1.039

Total 1.536 1.183

Exigvel a longo prazo 1.804 2.077

Patrimnio lquido

Capital social e reservas 300 300

Lucros retidos 2.356 2.442

Total 2.656 2.742

Total do passivo 5.996 6.002

Determinar:

a) ndice de Liquidez Corrente.

b) ndice de Liquidez Seca.

c) ndice de Caixa.

2. Nos ltimos anos, a Companhia ABC tem elevado significativamente o


seu ndice de liquidez corrente. Ao mesmo tempo, porm, seu ndice
de liquidez seca tem cado. O que est ocorrendo? A liquidez da em-
presa melhorou?

3. Explique o que quer dizer o fato de uma empresa ter ndice de liqui-
dez corrente igual a R$0,50. Seria melhor para a empresa ter um ndice
igual a 1,50? E se fosse 15,0? Explique suas respostas.

4. Uma empresa tem capital de giro lquido de R$500,00, passivo circu-


lante no valor de R$1.800,00 e estoques de R$600,00. Qual seu ndice
de liquidez corrente? Qual seu ndice de liquidez seca?

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5. As vendas de uma empresa so iguais a R$5 milhes, seu ativo total de


R$9 milhes, e o total do exigvel de R$3 milhes. Sendo a margem de
lucro de 11%, qual o seu lucro lquido? Qual o seu ROA? Qual o seu ROE?

6. A companhia ABC tem um saldo de contas a receber de R$13.565,00.


As vendas a prazo, no ano que acaba de se encerrar, atingiram
R$94.300,00. Qual o nmero de dias de venda no saldo de contas a
receber? Quanto tempo levou, em mdia, para que os clientes pagas-
sem suas contas no ano passado?

Gabarito
1. ndice de liquidez corrente

ativo circulante / passivo circulante = R$648,00 / R$1.183,00 = 0,547

ndice de liquidez seca:

(ativo circulante estoque) / passivo circulante = (R$648,00 R$368,00)


/ R$1.183,00 = 0,236

ndice de caixa:

caixa / passivo circulante = R$88,00 / R$1.183,00 = 0,07

2. Resposta mnima: do ponto de vista da liquidez corrente, o texto afir-


ma que houve melhora, contudo, considerando que a liquidez seca
caiu, com os elementos fornecidos, podemos concluir que a liquidez
corrente melhorou custa do aumento dos estoques, ativo esse, de
liquidez duvidosa, portanto, a qualidade da liquidez caiu.

3. Resposta mnima: liquidez corrente de 0,50 indica que a empresa tem


somente 50% de capacidade de honrar seus compromissos de curto
prazo com recursos de curto prazo. J LC de 1,5 indica que sua capaci-
dade 50% superior. Uma liquidez de 15, que poderia aparentemente
indicar excelente liquidez, preocupante, pois pode estar ocorrendo
excesso de represamento de recursos em ativos que no permitem
aumento de sua rentabilidade.

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4. CGL = AC PC 500 = AC R$1.800,00 AC = R$2.300,00

ILC = R$2.300,00 / R$1 800,00 = 1,28

ILS = R$2.300,00 600 /R$1.800,00 = 0,94

5. ML = LL / V

0,11 = LL / 5.000.000 LL = R$550.000,00

ROA = R$550.000,00 / R$9.000.000,00 ROA = 6,11%

ROE = R$550.000,00 / R$9.000.000,00 R$3.000.000,00 = 9,17%

6. GCR = R$94.300,00 / R$13.565,00 GCR = 6,95

DCR = 51,79 dias

Os clientes pagaram suas contas em mdia a cada 51,79 dias no ano


passado.

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Estrutura financeira da empresa

Futebol a habilidade matemtica de jogar a bola com a


seta virada para o gol. uma geometria espacial de emoo.

Joo Saldanha

Captao de recursos no mercado


Sempre que uma empresa deseja ou precisa tomar dinheiro empresta-
do, isso implica uma avaliao de toda sua estrutura financeira. Isso tambm
acontece quando o governo decide tomar dinheiro emprestado. Toda a es-
trutura financeira do pas tambm pode ser afetada se a deciso no for a
mais adequada.

Ao tomar dinheiro emprestado, a empresa normalmente emite ou vende


os chamados ttulos de dvida ou obrigaes. As obrigaes empresariais
tm muitas caractersticas importantes, que vamos estudar neste captulo,
por exemplo, os fluxos de caixa que esto associados a uma obrigao e
como essas obrigaes so avaliadas por meio de descontos de fluxos de
caixa no mercado financeiro.

Obrigao
Uma obrigao normalmente um emprstimo com pagamento unica-
mente de juros a cada perodo, mas nenhuma parcela do valor principal ser
paga antes do vencimento do emprstimo.

Por exemplo, imagine que a Empresa ABC deseja emprestar R$1.000,00,


por 30 anos. A taxa de juros de obrigaes emitidas para outras empresas
semelhantes de 12%. Logo, a ABC ir pagar R$0,12 . R$1.000,00 = R$120,00
de juros a cada ano. Ao final de 30 anos, a ABC ir devolver os R$1.000,00.

As obrigaes so mecanismos de financiamento simples mas, no entan-


to, existe um conjunto de outros elementos que definiremos a seguir que
esto associados a obrigaes.

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Estrutura financeira da empresa

No nosso exemplo anterior, os juros regulares que a ABC pagou so de-


nominados cupons. Como esses cupons so constantes e pagos a cada ano,
o tipo de obrigao que se est descrevendo se chama obrigao de cupom
constante. O valor que ser devolvido ao final do emprstimo pela ABC
chamado de valor de face da obrigao ou ainda de valor nominal.

Quando as obrigaes so emitidas e vendida por empresas pelo seu


valor de face, denominamos conceitualmente como obrigao de par, por
no serem valores unitrios to altos. As obrigaes do governo frequente-
mente possuem valores de face ou nominal bem maiores. E, finalmente, o
cupom anual dividido pelo valor de face denominado de taxa nominal da
obrigao, que no caso da Empresa ABC igual a 120 / 1000 = 12%, que a
taxa nominal.

O nmero de anos at que o valor de face seja pago se chama prazo de


vencimento do ttulo. Uma obrigao emitida por empresa normalmente
tem um prazo de vencimento de 30 anos no momento de sua emisso ori-
ginal, mas isso varia muito, inclusive de pas para pas. Uma vez que a obri-
gao foi emitida, o nmero de anos do prazo de vencimento diminui com
o passar do tempo.

Logo, do texto podemos tirar definies importantes:

cupom os juros cotados que foram pagos em uma obrigao;

valor de face o valor nominal da obrigao devolvido ao final do


prazo;

taxa de cupom o cupom anual dividido pelo valor de face da obri-


gao;

vencimento data definida em que o principal da obrigao ser


pago.

Rendimentos e valores das obrigaes


medida que o tempo passa, a taxa de juros altera-se no mercado. Contu-
do, os fluxos de caixa de uma obrigao permanecem os mesmos. Com isso,
o valor da obrigao flutua. Quando as taxas aumentam, o valor presente
dos fluxos de caixa remanescentes da obrigao diminui e o valor da obriga-
o fica menor. Quando a taxa de juros cai, a obrigao acaba valendo mais.

204 Este material parte integrante do acervo do IESDE BRASIL S.A.,


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Estrutura financeira da empresa

O valor de uma obrigao em determinado momento pode ser conhecido


desde que tenhamos o nmero de perodos que restam at o vencimento, o
seu valor de face, o cupom e a taxa de juros de mercado para outras obriga-
es com caractersticas similares.

A taxa de juros solicitada definida pelo mercado sobre uma obrigao


chamada de retorno at o vencimento (YTM yield to maturity). Tambm
pode ser chamada de retorno da obrigao. Logo, com esses dados, pos-
svel estimar o valor presente dos fluxos de caixa, isto , uma estimativa do
valor corrente de cada obrigao.

Por exemplo, vamos considerar que a Empresa ABC estivesse prestes a


emitir uma obrigao com prazo de vencimento de 10 anos. A obrigao da
ABC tem um cupom anual de R$80,00. Obrigaes semelhantes no merca-
do tm um retorno at o vencimento de 8%. Com base nessas informaes,
podemos concluir que a ABC pagar R$80,00 por ano em termos de cupom
nos prximos 10 anos. Logo, em 10 anos, a ABC dever R$1.000,00 em obri-
gacionistas. Os fluxos de caixa da obrigao esto apresentados no fluxo de
caixa a seguir. Qual seria o preo de venda dessa obrigao?

Conforme estamos observando no fluxo de caixa a seguir, os fluxos da


ABC possuem um elemento importante que a anuidade (os chamados
cupons) e outro componente representado pelo quantia nica (valor de face
pago no vencimento).

Fluxo de caixa da empresa ABC (Valores em R$)


Ano 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Cupom 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80
Valor de face 1.000,00
Logo: 80 80 80 80 80 80 80 80 80 1.080,00

Sempre estimamos o valor de mercado de uma obrigao por meio do


clculo separado do valor presente de cada um desses componentes e, em
seguida, somando os resultados. Em primeiro lugar, taxa de 8%, o valor
presente de R$1.000,00 no perodo de 10 anos ser igual a:

Valor presente: 1.000 / (1,08)10 = R$463,19

Em seguida, devemos observar o valor da anuidade dessa obrigao:

Valor presente da anuidade: R$80,00 . (1 1 / 1,08)10 / 0,08 = R$536,81

Este material parte integrante do acervo do IESDE BRASIL S.A., 205


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Como j temos o valor presente e o valor presente da anuidade, somamos


esses dois componentes e obtemos o valor da obrigao:

Portanto: valor total da obrigao = R$463,19 + R$536,81 = R$1.000,00

Podemos dizer ento que essa obrigao negociada por seu valor de
face exatamente. Isso no apenas uma coincidncia. A taxa corrente de
mercado de 8%. Considerando que o emprstimo paga unicamente juros,
qual a taxa de juros que essa obrigao teria?

Com um cupom de R$80,00 essa obrigao paga exatamente 8% de juros


apenas quando negociada a R$1.000,00.

Vamos avaliar o que acontece quando uma taxa se altera. Depois de um


ano, a obrigao da ABC tem prazo de vencimento de nove anos. Sendo
a taxa de juros de mercado uma taxa de 10%, qual ser o novo valor da
obrigao?

Valor presente = R$1.000,00 / (1.10)9 = R$424,10

Logo, o valor presente da anuidade ser:

= R$80,00 . (1 1 / (1,109)) / 0,10 = R$460,72

Se somarmos os valores: presente e presente da anuidade teremos:


R$424,10 + R$460,72 que resultar em R$884,82.

Logo, a obrigao deveria ser negociada por aproximadamente R$885,00.


Logo, podemos dizer que a obrigao da ABC, com seu cupom de 8% est
cotada a R$885,00, rendendo 10%.

Percebemos ento que a obrigao da ABC est sendo negociada por um


valor menor que o da face de R$1.000,00. Isso ocorre porque a taxa de juros
de mercado de 10%. Considerada como um emprstimo de R$1.000,00 que
paga somente juros e como essa obrigao paga menos que a taxa corrente,
os investidores estaro dispostos a emprestar algum valor inferior devolu-
o prometida de R$1.000,00. Como a obrigao negociada por um valor
menor do que o valor de face, diz-se que est se obtendo um desgio.

206 Este material parte integrante do acervo do IESDE BRASIL S.A.,


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Risco dos investidores


econmico e financeiro
Chama-se risco de variao de taxa de juros o risco que os investidores
em obrigaes correm em funo das flutuaes da taxa de juros no merca-
do. A dimenso do risco de variao da taxa depende de quanto sensvel o
preo mudana de taxa. Essa sensibilidade depende diretamente de dois
fatores importantes: o prazo de vencimento e a taxa do cupom.

Logo, para analisar uma obrigao importante verificar que:

quanto maior for o prazo de vencimento, maior ser o risco de varia-


o da taxa de juros;

quanto menor for a taxa do cupom, maior ser o risco de variao da


taxa de juros.

Portanto, dois riscos esto presentes nessas negociaes:

risco econmico nem sempre a economia caminha como se deseja. As


oscilaes econmicas, e em especial atualmente, em que o mercado
globalizado, podem afetar de forma significa nas decises empresariais.

risco financeiro esse termo de risco est relacionado cobertura de


uma variedade de riscos em que se incorre nas operaes financeiras,
tanto riscos de liquidez quanto riscos de crdito.

Grau de sensibilidade das obrigaes


De modo geral, o motivo pelo qual as obrigaes com prazos de venci-
mentos mais longos tm maior sensibilidade a mudanas da taxa de juros
que uma grande parcela do valor de uma obrigao vem do valor de face de
R$1.000,00. O valor presente desse montante no muito afetado por uma
pequena mudana na taxa de juros caso o recebimento seja mais rpido, de
no mximo um ano. Mas, mesmo uma pequena mudana na taxa de juros
ter impacto substancial no preo da obrigao se ela estiver com um prazo
de 30 anos.

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Outra questo que deve ser observada: importante conhecer o risco de


variao da taxa de juros, como a maioria dos fatos em finanas, esse risco
aumenta a taxas decrescentes. Isso , se compararmos uma obrigao de 10
anos com uma de 1 ano, vamos observar que a obrigao de 10 anos ter
um risco de variao de taxa de juros muito maior. E se verificarmos uma
de 20 anos com uma de 30, veremos que a de 30 anos ter uma sensibilida-
de maior a mudana da taxa de juros, mas essa diferena de risco ser bem
menor, e assim por diante.

At pouco tempo no havia emisses de obrigaes com prazos de ven-


cimento superiores a 30 anos, mas em novembro de 1995, a principal unida-
de operacional da americana Bell South emitiu 500 milhes de dlares com a
venda de obrigaes com prazo de 100 anos. A Walt Disney, Coca Cola e ABN
Amro tambm emitiram obrigaes com prazo de 100 anos.

Exemplo 1

Vamos avaliar duas obrigaes idnticas em todos os sentidos, menos em


relao a seus cupons, e claro, seus preos. As duas tm 12 anos at o venci-
mento. A primeira obrigao tem uma taxa de cupom de 10% e est sendo
negociada a R$935,08. A segunda tem uma taxa de cupom de 12%. Qual
deveria ser seu preo?

Como nossas duas obrigaes tm uma srie de aspectos muito seme-


lhantes, devero ser cotadas a preos que resultem na mesma taxa de re-
torno. Portanto, precisamos calcular o rendimento da obrigao com taxa
de cupom de 10%. Como j fizemos isso agora pouco, sabemos que a ta-
xa precisa ser superior a 10%, pois a obrigao vendida com desgio.

Um ponto importante a observar tambm que a obrigao tem um


prazo longo de 12 anos, e vimos que as obrigaes com prazo longo so mais
sensveis variao da taxa de juros. Logo, podemos imaginar que o rendi-
mento deve estar prximo de 10%. Um pouco de tentativa e erro mostra que
a taxa de 11%.

Ento, vamos ao clculo:

Valor da obrigao1 = R$100,00 . (1 1 / (1,1112)) / 0,11 + R$1.000,00 / (1,11)12

= 100 . 6,4924 + R$1.000,00 / 3,4985

= R$649,24 + R$285,84

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Logo: R$935,08

Valor da obrigao2 = R$120,00 . (1 1 / (1,1112)) / 0,11 + R$1.000,00 / (1,11)12

= R$120,00 . 6,4924 + R$1.000,00 / 3,4985

= R$779,08 + R$285,84

Logo: R$1.064,92

Portanto, a uma taxa de 11% a segunda obrigao ser vendida com gio,
pois seu cupom igual a R$120,00.

Esse clculo pode ser feito com a Calculadora HP-12C.

Obrigao 1 Obrigao 2

12 n 12 n

100 PMT 120 PMT

1000 FV 1000 FV

11 i 11 i

PV PV

Visor: R$935,08 Visor: R$1.064,92

Exemplo 2

Analise a seguinte situao para a taxa de juros e preos das obrigaes:

Cupons = R$100,00 por ano.

Valor de face = R$1.000,00.

Data de vencimento = 2 anos.

Para taxa de juros = 10%, qual o valor da obrigao?

Soluo:

VP = PMT / (1 + i) + (FV + PMT) / (1 + i)n


R$100,00 (R$1.000,00 + R$100,00)
VP = +
(1+ 0 ,10) (1+ 0 ,10)2
VP = R$1.000,00

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Exemplo 3

Vamos ver uma aplicao de retorno esperado at o vencimento.

(Yield to Maturity YTM)

Nesse exemplo, sabemos o valor de mercado da obrigao, mas no co-


nhecemos a taxa de juros de mercado:

Valor de mercado = R$1.035,67.

Cupons = R$100,00 por ano.

Valor de face = R$1.000,00.

Qual o retorno esperado at o vencimento?

PV = PMT / (1 + i) + (FV + PMT) / (1 + i)n

O retorno a taxa da operao. interessante observar que neste caso a


taxa foi obtida a partir de tentativa e erro.

R$1.035,67 = R$100,00 / (1 + i) + (R$1.000,00 + R$100,00) / (1 + i)2

i (taxa de mercado) = 8% ao ano

Os ttulos emitidos pelas empresas so classificados de forma mais sim-


ples como ttulos de capital prprio ou ttulos de dvida. Uma dvida repre-
senta um valor que precisa ser devolvido. Ela normalmente resultado de
um emprstimo, portanto, quando as empresas tomam valores emprestados,
comprometem-se a fazer pagamentos regulares de juros, que a remunera-
o de quem emprestou, e devolver o montante, que o valor emprestado
mais os juros. Pessoas jurdicas que emprestam o dinheiro so denomina-
dos credores ou financiadores. Quem toma dinheiro chamado de devedor
ou tomador. Do ponto de vista das finanas, as diferenas principais entre
dvida e capital prprio so:

os dividendos pagos aos acionistas no podem ser deduzidos para cl-


culo do imposto de renda, mas os pagamentos de juros sobre a dvida
das empresas considerado um custo e integralmente deduzido;

os credores de uma empresa normalmente no possuem direito de


voto, logo, uma dvida no representa direito de propriedade sobre a
empresa;
210 Este material parte integrante do acervo do IESDE BRASIL S.A.,
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se as dvidas de uma empresa no forem pagas, os credores podero


legalmente tomar os ativos da empresa como pagamento. Isso nor-
malmente acaba resultando em liquidao da empresa ou reorganiza-
o, resultado de uma possvel falncia. Um dos custos de emitir dvi-
das a possibilidade de falncia. No caso de aes essa possibilidade
no existe.

Muitas vezes se torna complicado entender se um ttulo deve ser classi-


ficado como dvida ou capital prprio. As empresas tm uma grande habili-
dade em criar ttulos que possuem muitas caractersticas de capital prprio,
mas que so tratados como capital de terceiros. O que diferencia o capital
prprio do capital de terceiros muito importante do ponto de vista fiscal.
Logo, uma das razes pelas quais as empresas procuram criar ttulos da dvi-
da, que so na realidade capital prprio, obter benefcios fiscais decorren-
tes da modalidade de capital de terceiros, aliando-se ao benefcio de evitar
a falncia. O capital prprio, corresponde participao na propriedade e
no direito residual. Logo, isso significa que os acionistas so pagos aps os
credores. Como resultado, os riscos e benefcios associados posse da dvida
ou capital prprio so bastante diferentes.

Fundamentos das dvidas em longo prazo


Uma srie de caractersticas distinguem os ttulos de dvidas de longo
prazo. Esses ttulos so entendidos como compromissos que uma empresa
que os emitiu tem de assumir, de pagar o valor principal no seu vencimento
e, ainda, pagar pontualmente os juros sobre o saldo devedor.

Esses ttulos da dvida so chamados de notas promissrias, obrigaes


ou debntures. J vimos que uma obrigao uma dvida com alguma forma
de garantia. Mas, o termo obrigao se designa para todos os ttulos de dvi-
das, garantidos ou no.

O perodo de tempo pelo qual a dvida continua existindo com algum


saldo devedor chamado de prazo de vencimento de um instrumento de
dvida de longo prazo.

Os formatos principais de dvidas em longo prazo so emisses pblicas


e colocaes privadas.

No existe um acordo universal sobre a distino entre dvida em curto


e em longo prazo. Frequentemente fala-se de dvidas a mdio prazo, cujo
vencimento superior a um ano e inferior a trs ou cinco anos.

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Estrutura financeira da empresa

A diferena principal entre dvidas com emisso pblica e com emisso pri-
vada est no fato de que as emisses privadas so colocadas diretamente junto
s instituies financeiras, e assim, no so ofertadas ao pblico em geral.

Acordo fiducirio
O acordo escrito entre a empresa que toma os recursos emprestados e
os seus credores chamado de escritura de emisso, ou ainda, de acordo
fiducirio. Normalmente, um agente fiducirio, como um banco, por exem-
plo, nomeado pela empresa para ser o representante dos portadores das
obrigaes. papel desse agente:

gerenciar o fundo de amortizao;

assegurar que os termos da escritura de emisso sejam cumpridos;

representar os portadores de obrigaes em caso de inadimplncia,


isto , se a empresa no honrar os pagamentos conforme acertado.

A escritura de emisso de obrigaes um documento legal. Pode ter


algumas centenas de pginas e, geralmente, exige uma leitura arrastada e
muito complexa. De forma geral, ele possui as seguintes clusulas:

os termos bsicos da obrigao;

o valor total emitido;

a descrio dos bens dados em garantia;

o esquema de pagamento;

as clusulas de resgate antecipado, se necessrio.

Termos de uma obrigao


Uma empresa tem um livro em que registra a propriedade de cada uma
das obrigaes emitidas, bem como quaisquer alteraes a esse respeito.
A empresa pagar juros e principal, enviando um documento na forma de
cheque diretamente ao endereo do proprietrio da obrigao. Uma obriga-
o pode ser registrada e ter cupons anexados. Para receber o pagamento de

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juros, o proprietrio ou titular deve destacar o cupom do certificado e envi-


-lo ao agente pagador da empresa.

As obrigaes podem ser ao portador. Nesse caso, o certificado a evi-


dncia bsica da propriedade e a empresa ir pagar ao portador. Assim, a
titularidade no registrada com cupons anexados.

Entretanto, existem desvantagens no caso de obrigaes ao portador.


So muito difceis de serem recuperadas quando os certificados so perdi-
dos ou roubados e a empresa no sabe quem so os proprietrios de suas
obrigaes e assim no poder notific-los.

Garantias
Garantia um termo que representa ttulos oferecidos para garantir um
pagamento. Logo, por exemplo, as aes ordinrias que uma empresa tem
podem ser ofertadas em cauo para garantir as suas obrigaes. Mas, o
termo normalmente utilizado de maneira mais ampla, fazendo referncia
a qualquer tipo de garantia. Os ttulos da dvida so classificados de acordo
com as garantias e hipotecas existentes para proteger seus credores.

Os ttulos hipotecrios so garantidos por hipotecas sobre bens reais do


tomador de recursos. Normalmente envolvem imveis, como terrenos ou pr-
dios. O documento geral que descreve a hipoteca uma escritura de hipoteca.

Mas preciso ficar claro que as hipotecas so sobre propriedades espe-


cficas, por exemplo, um trem. Mas, frequentemente so utilizadas hipotecas
mais abrangentes. Uma hipoteca abrangente quando oferece uma garantia
sobre todos os bens reais possudos pela empresa. Bens reais incluem terrenos
e outros ativos permanentes. No incluem caixa, nem estoque.

Em outros momentos, as obrigaes representam compromissos no ga-


rantidos pela empresa. Uma debnture uma obrigao no garantida, isto
, no h hipoteca de qualquer bens da empresa. A expresso nota promis-
sria geralmente utilizada quando os instrumentos so inicialmente emiti-
dos com prazos de vencimento de no mximo dez anos. Os debenturistas s
tm direito sobre os bens no hipotecados da empresa. Em outras palavras,
seus direitos esto restritos aos bens da empresa remanescentes aps levar
em conta as garantias gerais.

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Preferncia
A preferncia indica a superioridade hierrquica em relao a outros cre-
dores, e essa preferncia s vezes indicada pelos adjetivos preferencial ou
subordinado para denotar a preferncia. Logo, uma debnture pode ser su-
bordinada. Em caso de no pagamento, os portadores de ttulos subordinados
precisam dar preferncia a outros credores especificados. Isso significa que
os credores subordinados s recebero alguma coisa aps os especificados
serem remunerados. Porm, uma dvida no pode ser subordinada a aes.

Pagamento
As obrigaes podem ser resgatadas somente na data do vencimento,
na qual os credores recebem o valor declarado ou de face da obrigao, ou
podem ser resgatadas parcial ou integralmente antes do vencimento. O es-
quema de pagamentos antecipados a forma mais comum, operacionaliza-
do normalmente por meio de um fundo de amortizao. Um fundo de amor-
tizao uma conta gerenciada pelo agente fiducirio com a finalidade de
resgatar a obrigao. A empresa efetua pagamentos anuais ao agente fidu-
cirio, que ento utiliza os fundos para resgatar parcelas da dvida. O agente
faz isso comprando algumas das obrigaes no mercado, ou convocando
uma parcela das obrigaes existentes para resgate. Existem diversas moda-
lidades de fundo de amortizao, e seus detalhes so descritos na escritura
de emisso, conforme j falamos anteriormente. Por exemplo:

alguns pagamentos a fundos de amortizao podem ter incio 10 anos


aps a data da emisso;

alguns fundos de amortizao preveem pagamentos constantes ao


longo da vida das obrigaes;

algumas emisses de obrigaes de alta qualidade preveem paga-


mentos ao fundo de amortizao, que so insuficientes para resgatar a
emisso completa. Logo, existe possibilidade de pagamento do saldo
devedor no vencimento.

Resgate antecipado
Normalmente, o preo de resgate antecipado superior ao valor declarado,
isto , ao valor nominal. A diferena entre o preo de resgate antecipado e o
declarado o prmio de resgate antecipado. O tamanho do prmio de resgate
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antecipado diminui com o passar do tempo. Uma possibilidade estabelecer


inicialmente um prmio de resgate antecipado igual ao pagamento de um
cupom, e depois reduzi-lo a zero medida que a data de resgate de aproxima.

Essa clusula permite empresa recomprar parte ou toda a obrigao


que foi emitida e, normalmente, essas obrigaes so resgatveis de forma
antecipada. Frequentemente, as clusulas de resgate no vigoram durante a
primeira etapa da vida da obrigao. Isso faz com que a clusula de resgate
antecipado seja uma preocupao a menos para os credores nos primeiros
anos de vida da obrigao.

Clusulas de proteo
Podemos chamar de clusulas de proteo, ou ainda, clusula protetora,
a frao da escritura de emisso do emprstimo que limita determinadas
aes da empresa durante o perodo de vigncia do emprstimo. So classi-
ficadas como clusulas positivas e negativas.

As clusulas positivas determinam algumas aes que a empresa concor-


da em fazer, por exemplo:

apresentar em perodos regulares de tempo as demonstraes finan-


ceiras que foram auditadas para os credores;

manter as garantias e os ativos em condies boas ou pelo menos,


capazes de gerenciar suas atividades com certa tranquilidade;

a empresa precisa manter seu capital de giro pelo menos nos nveis
gerenciais administrveis.

Mas existem tambm as clusulas negativas que limitam as aes da em-


presa. As mais importantes so:

no pode haver fuses com outras empresas;

vender ou arrendar os principais ativos sem aprovao dos credores


determinantemente proibido;

limitar o montante de dividendos que pagar de acordo com uma po-


sio anteriormente determinada;

no assumir dvidas adicionais de longo prazo.

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Risco de obrigaes (ratings)


As principais organizaes internacionais que prestam esse servio de
classificao de riscos so a Moodys e Standard and Poors. As classificaes
(ratings) so avaliaes de risco da empresa que emitiu os ttulos de dvida.
As avaliaes esto baseadas na probabilidade de que as empresas possam
no honrar os compromissos assumidos e na proteo que os credores tm
nesses casos de inadimplncia.

Os ratings de obrigaes dizem respeito somente possibilidade de


inadimplncia, logo, so bastante limitados. Eles so constitudos com base
em informaes fornecidas pela empresa emitente. As classes de rating e
algumas informaes que dizem respeito a elas se classificam, conforme
tabela a seguir.

O rating mais alto que uma empresa pode possuir se classifica como AAA,
e esses ttulos so considerados como tendo a qualidade mais alta e o risco
mais baixo. Mas essa classificao no dada com muita frequncia, at
porque, de forma concreta, as empresas nem sempre esto em excelentes
condies. A classificao AA indica ttulos de dvida de muito boa qualidade
e esses ttulos so muito mais comuns. O rating mais baixo D e corresponde
a dvidas de empresas inadimplentes.

Tabela 1 Classificao dos ratings

2007 Fonte: Morgan & Britney, EUA.


Rating Caracterstica

AAA Capacidade de juros e pagamentos excelente. Rating mais alto.

Grupo tambm de qualidade alta, em que a capacidade de pagamento de juros e


AA
principal muito boa.
Embora estejam sujeitos a efeitos adversos da economia e mercado possuem boa
A
capacidade de pagamento dos juros e principal.
Com esse rating so considerados como tendo capacidade adequada de pagamen-
to de juros e devoluo do principal. Embora apresentem, normalmente, parme-
BBB tros adequados de proteo, as condies econmicas adversas podem reduzir
rapidamente sua capacidade de cumprir os compromissos. So chamados ttulos
de qualidade mdia.
So chamados de investimentos muito especulativos no que se refere capacidade
de pagamento de juros e principal. BB e Ba indicam o nvel mais baixo de especula-
BB, B o e CC e Ca os nveis mais altos de especulao. Mesmo que esses ttulos possuam
algumas caractersticas de qualidade e proteo ao credor, acaba existindo grande
incerteza na exposio a riscos ou situaes adversas.
Esse rating reservado para obrigaes de renda varivel que no momento no
C
esto pagando juros.
Ttulos em situao de inadimplncia, com o pagamento de juros e principal em
D
atraso. Situao bastante perigosa.

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Obrigaes governamentais
Os Estados Unidos so o maior emissor de obrigaes governamentais.
Em 1998, a dvida do governo americano j chegava a 5,5 trilhes de dlares.
Quando o governo deseja tomar dinheiro emprestado no mercado pelo per-
odo de um ano ou mais, emite notas e obrigaes do tesouro pblico, popu-
larmente conhecido como ttulo de dvida pblica. Atualmente, nos Estados
Unidos, os prazos de vencimento dessas obrigaes variam entre 2 e 30 anos.

Na maior parte das vezes, as emisses de governo americano envolvem


obrigaes simples como pagamento de cupons. Algumas emisses mais an-
tigas possuem clusula de resgate antecipado e outras possuem algumas ca-
ractersticas incomuns. Porm, dois aspectos devem ser levados em conside-
rao: primeiro, as emisses do governo americano, diferentemente de quase
todas as outras obrigaes, no possuem risco de inadimplncia, porque se
espera que o tesouro americano sempre obter os recursos para fazer os pa-
gamentos devidos. Em segundo plano, as emisses do tesouro so isentas dos
impostos estaduais, mas no dos impostos federais. Os governos estaduais e
locais tambm tomam dinheiro emprestado, emitindo suas notas e obriga-
es. Essas emisses so denominadas notas ou obrigaes locais.

Obrigaes de cupom zero


So chamadas de obrigaes de cupom zero aquelas que no pagam
cupom e precisam ser oferecidas a um preo bastante inferior ao valor
declarado.

Vamos ver um exemplo:

A Companhia ABC emite uma obrigao sem cupom, com o prazo de


cinco anos e com valor nominal de R$1.000,00. O preo inicial dessa obri-
gao estabelecido em R$497,00. Podemos observar rapidamente que a
esse preo o rendimento da obrigao at o vencimento de 15%. O total
de juros pagos ao longo do prazo da obrigao R$1.000,00 R$497,00 =
R$503,00.

Para fins fiscais, o emitente de uma obrigao de cupom zero obriga-


do a deduzir os juros de cada ano, mesmo no pagando juros algum. Pelo
mesmo motivo, o portador precisa recolher impostos sobre juros, mesmo
que no tenha recebido na realidade.

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A maneira pela qual os juros anuais so calculados, no caso de obrigaes


de cupom zero, regulamentada pela legislao tributria. At 1982, nos
Estados Unidos, as empresas podiam calcular sua deduo de juros em bases
lineares, isto , no caso da ABC, a deduo anual teria sido de R$503,00 /
5 anos = R$100,60 por ano.

J algumas obrigaes tm cupom zero somente em parte do prazo.


Por exemplo, a General Motors emitiu uma debnture que a combinao
de uma obrigao de cupom zero com uma obrigao com pagamento de
cupons. Essa debnture foi emitida em 15 de maro de 1996, e no pagar
cupons at 15 de setembro de 2016. Nesse momento, passar a pagar cupons
a uma taxa de 7,75% ao ano, em pagamentos semestrais, e isso ocorrer at
seu vencimento final, no ano de 2036.

Ou seja, h uma carncia no prazo de pagamentos de cupons, ou seja,


num perodo aps a emisso esses cupons pagaro zero aos seus portado-
res, mas sero compensados monetariamente aps, com taxas mais altas.

Obrigaes com taxas flutuantes


No caso das obrigaes com taxa flutuante, os pagamentos de cupons
so variveis e os ajustes esto ligados a um ndice de juros, por exemplo, a
taxa de juros das letras do tesouro por um prazo normalmente de 30 anos.
O valor de uma obrigao com taxa flutuante depende de como o ajuste do
cupom ser definido. Na maior parte dos casos, o cupom ajustado com
algum atraso, em relao a alguma taxa de juros. O cupom com taxa flutuan-
te tem algumas caractersticas interessantes:

O portador tem o direito de exigir a liquidao antecipada do ttulo,


pelo valor de face no dia do pagamento de cupom aps determinado
prazo. Esta clusula chamada de termo de liquidao.

O cupom possui um piso e um teto, o que significa que o cupom est


sujeito a um valor mximo e um valor mnimo. Nesse caso, o cupom
chamado de capped e o conjunto das taxas superior e inferior deno-
minado collar.

Mercado de obrigaes
No mercado, as obrigaes so diariamente vendidas e compradas num
ritmo de grande volume. interessante saber que o volume comprado e
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vendido de obrigaes em um s dia muito maior que o volume de aes


negociadas no mercado, talvez, umas cinco vezes. A maioria das operaes
de compra e venda de obrigaes ocorrem normalmente no mercado de
balco. Logo, no existe uma localizao fsica para essas negociaes, ou
seja, elas ocorrem atravs dos distribuidores espalhados pelo pas. Hoje,
todas essas operaes se do eletronicamente.

O nmero de emisses de obrigaes supera em muito o de emisses


de aes, por isso esse mercado trabalha com volume to grande. As razes
principais que levam a isso so, em primeiro lugar, o fato de a empresa possuir
normalmente apenas uma categoria de aes ordinrias, ao mesmo tempo
que uma s empresa pode possuir inmeros ttulos de dvida emitidos em
vrias categorias; e, geralmente, as dvidas pblicas so muito grandes.

Praticamente todo mercado de obrigao, como j vimos, negociado


em balco. Por isso existe pouca transparncia nessas transaes. Podemos
dizer que um mercado transparente quando se pode observar seus preos,
forma e volume negociados. A diferena para a bolsa, por exemplo, que
l possvel obter na hora o valor e a quantidade que foram transaciona-
dos. J no mercado de obrigaes existem tantos entraves tcnicos, ope-
racionais e polticos que tornam isso praticamente impossvel. Ou seja, as
transaes so negociadas entre as partes de forma privada e no h uma
organizao dessas transaes e muito menos vontade poltica de divulg-
-las publicamente.

Mesmo sendo o total de obrigaes muito maior que o total de aes


negociadas, somente uma pequena parcelas dessas emisses negociada
de forma frequente. Isso e mais a falta de transparncia do mercado de obri-
gaes fazem com que fique difcil qualquer tipo de acompanhamento.

Divulgao dos preos das obrigaes


Vimos que a maioria das obrigaes negociada em mercado de balco,
mas existe uma parte delas que negociada e est associada Bolsa de Va-
lores. Para essas obrigaes h a divulgao correta e praticamente diria
de todas as informaes essenciais, como preo, volume negociado, ranking.
Por estarem associados bolsa, seguem toda uma regulamentao, em que
conceitos ticos devem ser respeitados. Por isso, nessa frao de mercado,
h sempre um bom nvel de transparncia na transao das obrigaes. A
Bolsa divulga o rendimento corrente dessas obrigaes. O rendimento cor-
rente o cupom de uma obrigao dividido por seu preo de fechamento.

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Para entendermos o preo de fechamento preciso conhecer dois ele-


mentos fundamentais: o preo de compra da obrigao (BID) e o preo de
venda dessa mesma obrigao, chamado Asked. No mercado de balco, o
preo de compra indica o que o distribuidor est disposto a pagar pelo ttulo
de dvida, e o preo de venda, o que est disposto a receber. A diferena entre
esses dois preos o que se chama no mercado internacional de spread e re-
presenta o lucro que o distribuidor ter ao final dessa operao.

Obrigaes taxa nominal e taxa real


Primeiro, para efeito de reviso, vamos nos lembrar do que uma taxa
nominal e uma taxa real. A taxa nominal de um investimento a variao
percentual da quantidade de dinheiro que se possui. A taxa real de um inves-
timento a variao percentual do quanto se pode comprar com seu dinhei-
ro, ou ainda, a variao percentual de seu poder aquisitivo.

Logo, as taxas so chamadas de nominais quando no so ajustadas pela


inflao. As taxas reais consideram os efeitos inflacionrios do perodo e
esto ajustadas ao fenmeno da inflao.

Podemos desenvolver um exemplo, para entender o efeito da inflao:

Vamos imaginar que os preos estejam subindo neste momento taxa


de 5% ao ano. Logo, podemos dizer que a taxa de inflao de 5%. Logo, um
investimento que dentro de um ano valer R$1.150,00 tem um custo hoje de
R$1.000,00. Logo, podemos dizer que a taxa de retorno desse investimento
foi de 15,5%, no levando em conta o processo de inflao. Este o seu retor-
no nominal. Imagine que uma passagem custe R$50,00 no incio do perodo.
Com R$1.000,00 podemos comprar 20 passagens. Com uma taxa de inflao
de 5%, a passagem custar 5% a mais, isto R$52,50 ao final de um ano. Logo,
ao fazer o investimento, vamos ver quantas passagens poderemos comprar
ao final do ano. Essa a taxa de retorno desse investimento, que ter implci-
ta a taxa de inflao. Logo, essa a taxa real. Portanto, R$1.150,00 / R$52,50
ser igual a 22 passagens. Logo, nosso retorno ser igual a 10%.

Efeito Fischer
Tem esse nome em homenagem ao economista Irving Fischer e mostra a
relao entre as taxas reais e nominais. Como em ltima instncia o investidor

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est preocupado com o que pode comprar com seu dinheiro, sempre exigi-
ro uma taxa de retorno que recompense pela inflao. Ento, o efeito Fis-
cher mostra a seguinte relao:

1 + R = (1 + r) . ( 1 + h), onde h representa a taxa de inflao.

Portanto, considerando uma taxa nominal de 25,5% e uma taxa de infla-


o de 7%, qual ser a nossa taxa real do investimento?

1 + 0,2550 = (1 + r) . (1 + 0,07)

1 + r = 1,2550 / 1,07

1 + r = 1,1728

Logo: r = 1,1728 1

Logo: r = 0,17 ou 17%

Ento, podemos admitir que a taxa nominal tem trs componentes: pri-
meiro, existe uma taxa real sobre o investimento; existe tambm, uma com-
pensao pelo decrscimo do valor da importncia original, em funo da
inflao. E, por fim, existe uma compensao pelo fato de que o dinheiro
ganho com o investimento tambm vale menos devido inflao.

Estrutura e termo da taxa de juros


a relao entre taxas de juros nominais de ttulos livres de risco de
inadimplncia, do tipo de desconto puro e o prazo de vencimento.

A taxa de juros a curto prazo e a longo prazo geralmente so diferentes.


Em algumas vezes, as taxas de curto prazo so mais altas e em outras vezes
mais baixas. Isso acontece tambm com as taxas de longo prazo. Logo, o
mercado no esttico e suas taxas flutuam em funo de cada momento.
Quando as taxas de longo prazo so maiores que as taxas de curto prazo,
dizemos que a estrutura da taxa de juros tem inclinao positiva, e quando
ocorre o contrrio, a estrutura da taxa de juros tem inclinao negativa.

O que determina esses comportamentos? So trs os componentes bsi-


cos: os dois primeiros foram aqueles vistos anteriormente: a taxa de juros e a
taxa de inflao. A taxa real de juros a compensao exigida pelo investidor
para ceder o uso de seu dinheiro. Podemos considerar isso como o valor puro
do dinheiro no tempo, aps levar em considerao os efeitos da inflao.

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Por isso, os investidores exigem uma compensao por essa perda gerada
por taxas inflacionrias mais altas. Essa compensao chamada de prmio
de inflao.

O prmio de inflao a parcela da taxa nominal de juros que representa


a compensao pela inflao futura esperada.

Existe ainda o prmio pelo risco de variao da taxa de juros que a com-
pensao exigida pelos investidores para suportar o risco de variao da taxa
de juros.

O prmio pelo risco de inadimplncia a poro da taxa nominal de juros


ou do rendimento da obrigao que representa a compensao pela possi-
bilidade de inadimplncia. importante que se reconhea que os rendimen-
tos das obrigaes so calculados imaginando-se que todos os pagamentos
prometidos sero realizados. Como isso pode no acontecer, isto , o rendi-
mento prometido pode no ocorrer, por falta de pagamento e liquidez do
ttulo, da a importncia do prmio de risco por inadimplncia.

Algumas obrigaes, como as municipais e estaduais, normalmente


so isentas de grande parte dos impostos e, consequentemente, oferecem
rendimentos bem inferiores s demais, que so tributadas. Os investidores
exigem um rendimento adicional nessas obrigaes que so tributveis por
causa do tratamento tributrio desfavorvel. Essa compensao adicional se
chama prmio pela tributao.

E, por fim, as obrigaes possuem graus diferentes de liquidez. Vimos que


h uma grande quantidade de obrigaes, sendo que a maior parte no
negociada em bases regulares e transparentes. Logo, se o objetivo vender
um ttulo rapidamente pode-se no obter o preo que se deseja. Os investi-
dores preferem ativos com fcil liquidez, portanto, exigem um prmio pela
liquidez, alm de todos os outros prmios que j foram vistos. Assim, se todo
restante permanecer constante, as obrigaes menos lquidas tero maiores
rendimentos do que as mais lquidas.

Alavancagem financeira
A alavancagem financeira representa os custos financeiros fixos nos re-
sultados da empresa. Pode ser definida como o uso dos custos financeiros
para ampliar os efeitos de variaes do lucro antes dos juros e impostos (Laji)
sobre o lucro por ao da empresa (LPA). Normalmente, as grandes empre-
sas que emitem obrigaes so sociedades por aes.
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Logo, a determinao do preo e do rendimento das obrigaes est re-


lacionada quase sempre a fluxos de caixa no homogneos. O valor de uma
obrigao normalmente se movimenta em direo contrria ao da taxa de
juros de mercado e isso pode levar a grandes perdas para quem investiu em
obrigaes. O LPA pode ficar muito abaixo do esperado e, assim, comprar
obrigaes se torna um investimento de risco razoavelmente elevado.

Existe ainda um fator agravante, como vimos neste captulo, que o nvel
de transparncia na negociao de obrigaes ser baixo e, por isso, muitas
vezes torna-se difcil saber o verdadeiro Laji da empresa. Logo, a necessidade
dos prmios apresentados (prmio de inflao, prmio pelo risco de variao
da taxa de juros, pela inadimplncia, pela tributao e liquidez), pois tm a
funo de dar maior tranquilidade ao investidor.

E, tambm, vimos como a alavancagem financeira pode mostrar o grau


de perda ou ganho da empresa, com base em seus custos.

Mercado de aes
muito mais complexo avaliar aes do que obrigaes, por uma srie
de razes. As aes, principalmente as ordinrias, no possibilitam conhecer
com antecipao os fluxos de caixa que podem prometer. Existe ainda o fato
de que como esses investimentos so normalmente eternos, eles no tm
prazo de vencimento definido. Um outro ponto importante que no h
forma de observar os taxas de retorno exigidas.

Vamos ver um exemplo de aplicao:

Voc pretende comprar uma ao hoje para vend-la daqui um ano. Com
base em dados histricos e outras informaes, voc presume que a ao
valer R$100,00 no prazo de um ano; faz uma previso de que a ao ir
pagar R$18,00 de dividendos neste prazo. Se voc deseja uma taxa de retor-
no de 20% nesta aplicao, quanto no mximo estar disposto a pagar por
essa ao? Isto , qual o valor presente do dividendo que somado com o
valor final da ao, trar um retorno de 20%? Se voc comprar a ao hoje e
vend-la ao final de um ano ter R$118,00 de valor final.

Valor presente = (R$18,00 + R$100,00) / 1,20

Valor presente = R$98,33

Logo, R$98,33 o valor dessa ao hoje.

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Logo, podemos representar essa situao tambm atravs de frmula:

P0 = o preo da ao hoje

P1 = o preo da ao daqui a um certo perodo

D1= dividendo pago no final de certo perodo.

r = taxa de retorno exigida pela mercado.

Portanto, P0 = (D1 + P1) / ( 1 + r)

P0 = (R$18,00 + R$100,00) / (1 + 0,20)

P0 = R$98,33

Logo, se quisssemos saber o valor da ao hoje, teramos que prever


pelo menos esse valor em um tempo futuro, normalmente de um ano. Como
em um tempo futuro muitas variveis esperadas e no esperadas podem
ocorrer, avaliar aes muito mais complexo que obrigaes.

Ampliando seus conhecimentos

Reebok um passo atrs


A partir da dcada de 1980, uma parcela crescente dos emprstimos de
empresas assumiu a forma de obrigaes de baixa qualidade (junk bonds).
Quando chegam a ser classificadas, essas obrigaes sempre ficam abaixo do
grupo de qualidade superior. Ttulos de nvel mdio so aqueles que recebem
rating BBB. Algumas obrigaes so chamadas de crossover ou 5B. Isso se deve
ao fato de que so classificadas como BBB por uma agncia e de BB por outra.
Por exemplo, em 1996 a TCI Communications vendeu ttulos com prazo de trs
anos com rating BBB pela S&P e BB pela Moodys. Portanto, uma agncia classi-
ficou a obrigao como sendo de nvel intermedirio e a outra como junk.

O rating de crdito de uma obrigao pode alterar-se medida que sua ca-
pacidade financeira melhore ou deteriore-se. Por exemplo: na segunda-feira,
de 29 de julho de 1996, a Reebok anunciou seus planos de recomprar um
tero de suas aes, tendo a compra o valor de 864 milhes de dlares. Logo
em seguida, a Moodys e a S&P anunciaram que estavam revendo as dvidas
da Reebok para ver se as obrigaes teriam seus ratings alterados em razo

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Estrutura financeira da empresa

da compra. As agncias de rating de crdito estavam preocupadas com a pos-


sibilidade de que a recompra dificultasse a posio competitiva da empresa.
Ainda em 1996, a Moodys realmente rebaixou as dvidas a longo prazo da
empresa, passando a caracteriz-la com o status de junk bond.

(The New York Times, 1 jun. 2005. In: Agncia Estado, maio 1995.)

Veja que outra reportagem muito interessante que foi publicada, falando sobre
a capacidade do Brasil de pagar suas obrigaes.

Risco Brasil acumula alta


de 25% no ano com desova de ttulos
O risco Brasil, termmetro da desconfiana do investidor estrangeiro na ca-
pacidade de o pas pagar sua dvida, acumulou uma alta de 10% nesta semana
e de 25% no ano. S hoje, o indicador subiu at 3,6%, atingindo mxima de 480
pontos, o patamar mais elevado desde outubro de 2004. Essa disparada do risco
reflete a desvalorizao dos ttulos da dvida externa brasileira, como o C-Bond
e o Global 40, e as mudanas realizadas nas carteiras de grandes investidores,
que esto preferindo comprar papis do Tesouro dos EUA. Nas ltimas sema-
nas, grandes bancos e fundos desovaram papis brasileiros no mercado, que
desabaram para o preo mais baixo desde setembro do ano passado. Por exem-
plo, as principais instituies financeiras norte-americanas como JP Morgan e
Merrill Lynch recomendaram nos ltimos dias a seus clientes que reduzam suas
aplicaes em ttulos de pases emergentes, como o Brasil.

(The New York Times, 1 jun. 2005. In: Agncia Estado, maio 1995.)

Atividades de aplicao
1. Em uma obrigao, quais os elementos fundamentais que devem es-
tar presentes nessa modalidade?

2. Uma obrigao emitida com valor de face de R$10.000,00. O valor


de cada cupom de R$90,00. O perodo um ano. Determine a taxa de
cupom dessa transao.

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3. Como definir uma escritura de emisso e quais so as principais


escrituras?

4. Uma operao com obrigaes registra uma taxa nominal de 16,4%


ao ano e uma taxa de inflao de 3,9% no mesmo perodo. Determine
a taxa real aplicada para essa obrigao, utilizando a metodologia do
Efeito Fischer.

5. Determinar o retorno esperado de mercado para a seguinte obrigao:


Valor de mercado: R$2.071,34
Valor de cupons: R$200,00
Valor de face: R$2.000,00
Qual ser o retorno at o vencimento?

6. A Empresa ABC emite uma obrigao, conforme deciso de sua


assembleia ordinria com valor de face de R$100.000,00. O valor de
cada cupom de R$1.300,00. O perodo o ano comercial. Nessa
transao, determine o valor da taxa correlacionada a esse cupom.

Gabarito
1. O cupom, que representa os juros pagos em uma obrigao; o valor
de face, que o valor do principal de uma obrigao e devolvi-
do no final do prazo estabelecido; taxa de cupom, que o valor do
cupom anual dividido pelo valor de face da obrigao; e a data de
vencimento, que especifica o dia em que o valor do principal da obri-
gao dever ser pago.

2. Valor do cupom / Valor de face

R$90,00 / R$10.000,00 = 0,009 ou 0,9% ao ano

3. Podemos dizer que um acordo entre a empresa de seus financiado-


res, detalhando os termos da emisso dos ttulos da dvida.

Uma chamada nominativa, que uma emisso em que se registra a


propriedade de cada obrigao. Seu pagamento feito diretamente
ao proprietrio.

A outra se chama ao portador, e essa emisso realizada sem o re-


gistro do proprietrio. O pagamento ser feito a qualquer pessoa que
apresentar o certificado de obrigao.

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4. 1 + R = (1 + r) . ( 1 + h)

1 + R = (1 + 0,164) . (1 + 0,039)

1 + r = 1,1604 / 1,039

1 + r = 1,116

r = 1,116 1

r = 0,116 ou 11,6% ao ano

5. VP = PMT / (1 + i) + ((FV + PMT) / (1 + i)n)

R$2.071,34 = R$200,00 / (1 + i) + (R$2.000,00 + R$200,00) / (1 + i)2

i = 8% ao ano

6. Valor do cupom / Valor de face

R$1.300,00 / R$100.000,00 = 0,013% ao ano

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Matemtica e lngua materna. Uma correlao de existncia fundamental.

Ubiratan DAmbrosio

Mercado e avaliao de aes


Sabemos que um dos principais objetivos do administrador financeiro
maximizar as receitas da empresa e, assim, suprir com tranquilidade suas ne-
cessidades de caixa. Logo, como a maioria das grandes empresas so socie-
dades por aes, esse objetivo tambm se estende em maximizar os preos
das aes. Quando uma empresa possui aes negociadas pelo pblico,
sero vendidas e compradas nas bolsas de valores. Por isso, importante en-
tender qual o impacto sobre o controle e gesto de caixa da empresa, todo
esse processo de negociao de aes.

Num determinado dia de 1997, quando a Bolsa de Valores de Nova York


encerrou suas atividades, as aes da companhia Walmart estavam cotadas
a 35,44 dlares. Nesse mesmo dia, uma montadora de automveis fechava
a 37 dlares e a companhia Netscape com produtos direcionados internet,
como o browser, fechava a 40 dlares. Se observarmos, os preos dessas trs
companhias eram muito semelhantes, portanto, imaginamos que elas esta-
vam oferecendo dividendos (retornos) muito semelhantes aos seus acionis-
tas. Mas nem sempre isso acontece. A Walmart distribuiu dividendos anuais
por ao de 0,27 dlares. A montadora distribuiu dividendos de 1,60 dlares
e a Netscape no pagou nenhum dividendo.

Perceba que nem sempre h conexo entre o valor de uma ao no mer-


cado e o quanto ela distribui de dividendos para seus acionistas. E a est
a necessidade de entender a administrao de caixa para avaliar o grau de
disponibilidades de uma empresa.

Aes de crescimento
muito mais complexo avaliar aes do que obrigaes. Em primeiro
lugar, no caso das aes ordinrias, nem mesmo os fluxos de caixa que so

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prometidos aos acionistas so conhecidos com antecedncia. Tambm pelo


fato de a maioria desses investimentos serem perptuos, pois no apresen-
tam prazo de vencimento. E tambm pelo fato de haver grande dificuldade
de medir os retornos que esses investimentos proporcionaro no futuro.

Uma questo interessante a se observar : como ficam as aes de em-


presas que no pagam dividendos, como a Netscape, citada anteriormente.
normal que empresas pequenas e com crescimento acima da mdia rein-
vistam todo o lucro que geram e, assim, acabam no pagando dividendos,
pelo menos durante certo tempo. claro que nenhum acionista vai querer
receber dividendo igual a zero por muitos anos.

Crescimento igual a zero


Uma ao que possui dividendos com crescimento igual a zero pode ser
avaliada como se fosse uma perpetuidade, ou seja, os dividendos so sempre
iguais e constantes no tempo.

Exemplo:

A Companhia ABC tem uma poltica de pagar um dividendo por ao de


R$10,00 a cada ano. Se essa poltica continuar indefinidamente, qual ser o
valor da ao se a taxa exigida de retorno for de 20%?

Soluo:

P0 = Div/r ou D/r, onde o valor r a taxa de retorno esperada.

Logo: P0 = 10 / 0,20 = R$50,00

Logo, o valor da ao ser de R$50,00 e essa ao tem a forma de uma


perpetuidade.

Crescimento constante
Vamos considerar agora que sabemos que o dividendo de uma compa-
nhia ir crescer a uma taxa constante. Podemos chamar esta taxa de cresci-
mento de g. Sabendo-se ainda que o ltimo dividendo pago foi D0, nosso
prximo dividendo ser igual a:

D1 = D0 . (1 + g)

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Se forem dois perodos, teremos:

D2 = D1 . (1 + g), logo,

= [D0 . (1 + g) ] . (1 + g)

= D0 . (1 + g)2

E assim podemos continuar esse processo para calcular qualquer dividen-


do no futuro, logo, podemos partir do seguinte raciocnio:

Dt = D0 . (1 + g)t

Os ativos que crescem a uma taxa constante so chamados de perpetui-


dades crescentes.

Exemplo:

A Companhia ABC acaba de pagar um dividendo de R$5,00 por ao. O


dividendo da ABC cresce a uma taxa constante de 8% ao ano, durante quatro
anos. Qual ser o valor futuro do dividendo?

Soluo:

R$5,00 . (1,08)4 = R$5,00 . 1,3604 = R$6,80

Logo, o dividendo crescer R$1,80 ao longo dos prximos quatro anos.


Podemos tambm prever um nmero infinito de dividendos futuros a uma
nica taxa de crescimento. E a, se D0 o ltimo dividendo pago e g a taxa de
crescimento constante, podemos expressar por:

P0 = D1 / (1 + r)1 + D2 / (1 + r)2 + .... + Dn / (1 + r)n, sendo r nossa taxa de


desconto.

Observao:

Se a taxa g de crescimento for menor que a taxa r de desconto, o valor


presente dessa srie de fluxos de caixa poder ser apresentado por:

D0 . (1 + g)
P0 =
rg

Essa frmula recebe o nome de modelo de crescimento de dividendos.

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Portanto, um modelo de crescimento de dividendos um modelo que


determina o preo constante de uma ao atravs da diviso de seu primeiro
dividendo obtido no futuro (normalmente um ano) pela taxa de desconto
menos a taxa de crescimento. Vamos ver um exemplo de aplicao:

Exemplo:

Considere que um dividendo no momento zero seja de R$2,80, que a taxa


de desconto seja de 13% e a taxa de crescimento igual a 6%. Determinar o
preo dessa ao:

Soluo:
D0 . (1 + g)
P0 =
rg
P0 = R$2,80 . (1 + 0,06) / (0,13 0,06)

P0 = R$2,80 . 1,06 / 0,07

P0 = R$42,40

Agora, vamos imaginar que estejamos interessados em calcular o preo


da ao do exemplo anterior para daqui h cinco anos. Para isso necessrio
em primeiro lugar determinar o dividendo no momento cinco. Como o divi-
dendo no momento zero era de R$2,80 e a taxa de crescimento era de 6%, o
dividendo no momento cinco ser:

D5 = R$2,80 . (1,06)5

D5 = R$2,80 . 1,3382

Logo: D5 = R$3,75

Com base no modelo de crescimento de dividendos, podemos dizer que


o preo da ao daqui h 5 anos ser de:

P5 = D5 . (1 + g) / r g

P5 = R$3,75 . (1 + 0,06) / (0,13 0,06)

P5 = R$3,75 . 1,06 / 0,07

P5 = R$56,78

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H uma premissa que diz: se os fluxos de caixa de um investimento au-


mentarem a uma taxa constante ao longo de um perodo de tempo, o valor
do investimento crescer na mesma proporo. Logo, o modelo de cresci-
mento de dividendos contm uma premissa implcita de que o preo da
ao crescer mesma taxa constante que o dividendo.

Vamos ver um exemplo para entender melhor esse conceito:

Exemplo:

A Companhia ABC pagar o prximo dividendo no valor de R$6,00 por


ao. Seus acionistas (investidores) exigem uma taxa de retorno de 15%, que
o que pagam empresas semelhantes ABC. Os dividendos da ABC aumen-
tam 6% a cada ano. Utilizando o modelo de crescimento de dividendos, vamos
determinar qual o valor da ao da ABC hoje e o seu valor daqui a seis anos.

Soluo:

Observao: como o prximo dividendo D1 j foi dado, no precisamos


ter a preocupao de multiplicar por (1 + g). Logo, o preo da ao da ABC
hoje :

P0 = D1 / (r g)

P0 = R$6,00 / (0,15 0,06)

P0 = R$6,00 / 0,09

P0 = R$66,66

J sabemos o valor da ao em um ano, que R$6,00, podemos obter o


dividendo para daqui h seis anos, fazendo:

D1 . (1 + g)5 =

R$6,00 . (1,06)5 = R$8,02

Logo, o preo da ao para daqui h seis anos ser:

P6 = D6 . (1 + g)/ (r g)

P6 = R$8,02 . 1,06 / (0,15 0,06)

P6 = R$94,45

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Existem situaes em que a taxa de crescimento de dividendo g maior


que a taxa de desconto r. Neste caso, teramos uma ao com preo negati-
vo, pois r g ser menor que zero. Mas, na prtica no isso que ocorre. Se a
taxa de crescimento for maior que a taxa de desconto, o preo da ao ser
infinitamente alto, logo, o valor presente dos dividendos vai ficando cada vez
maior. O mesmo ir ocorrer se a taxa de crescimento g e a taxa de desconto
r forem exatamente iguais. Na prtica, no tem nenhum sentido nessas duas
situaes.

Componentes do retorno exigido


Vamos examinar agora quais as consequncias do modelo de crescimento
de dividendos para o retorno exigido. At agora, calculamos P0 como sendo:

D1
P0 =
(r g)

Ajustando nossa frmula, temos:

D1
rg=
P0

Isso mostra que o retorno tem dois componentes importantes. O primeiro


D1
componente , que definido como taxa de dividendo (dividend yield).
P0
Como ele obtido a partir do coeficiente do dividendo esperado e o preo
corrente da ao, semelhante ao rendimento corrente de uma obrigao.

O outro componente do retorno total a taxa de crescimento chamada


g. Sabemos que essa taxa mostra como o preo da ao pode crescer. Logo,
podemos interpret-la como a taxa de ganho de capital, isto , a taxa que
mostra o crescimento do valor do investimento realizado.

A seguir um exemplo de aplicao para esses conceitos.

Uma ao est sendo negociada no mercado ao valor de R 35,00. O pr-


ximo dividendo a ser pago est projetado em R$2,50. Voc imagina que o

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dividendo crescer a uma taxa de 10% ao ano ou menos, indefinidamente.


Que retorno vai oferecer a ao, se suas projees forem acertadas?

Soluo:

r (taxa de dividendo) + g (taxa de ganho de capital)

r = D1/P0 + g

logo:

r = R$2,50 / R$35,00 + 10%

r = 0,071 + 10%

r = 7,1 + 10 = 17,1%

Portanto, essa ao tem um retorno exigido de 17,1%.

possvel verificar o resultado que obtivemos a partir do clculo do preo


da ao daqui h um ano. s usar o modelo de crescimento de dividendos.

P1 = D1 . (1 + g) / (r g)

= R$2,50 . 1,10 / (0,171 0,10)

= R$2,75 / 0,071

= R$38,73

Caractersticas das aes ordinrias


So aes que no possuem preferncia especial, em casos de pagamen-
tos de dividendos, e nem em caso de falncia da empresa. Uma sociedade
por aes normalmente define que so os acionistas que elegem o seu con-
selho de administrao, e esse conselho geralmente contrata os gestores
que colocaro em prtica suas linhas de administrao. Logo, so os acionis-
tas os controladores dessa sociedade, porque possuem o direito de eleger
seus administradores. Em tese, quase sempre, somente os acionistas tm
esse direito.

A cada ano, esses conselhos so eleitos em assembleias ordinrias e quase


sempre cada ao d direito a um voto. Perceba que no um voto por cada
acionista. E o voto da maioria dos acionistas que elege esses conselheiros.

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Contudo, esse mecanismo de eleio pode variar de empresa para em-


presa. A distino principal est associada entre a maioria simples e a maio-
ria cumulativa. Imagine uma sociedade com dois acionistas, Pedro e Jos, e
ambos querem ser membros do conselho. Jos no aceita Pedro no conselho.
Sero quatro os conselheiros eleitos nesta assembleia. A votao cumulativa
tem um mecanismo que permite a participao de grupos minoritrios. Logo,
se for permitida a votao cumulativa, o nmero total de votos que cada acio-
nista poder dar ser estabelecido primeiro. Normalmente, esse clculo se d
entre o nmero de aes que cada acionista possui ou controla e o nmero de
conselheiros que sero escolhidos. Em nosso caso, so quatro.

Portanto, neste tipo de votao, todos os conselheiros so eleitos de uma


vez. Isso mostra que os quatro mais votados sero os novos integrantes do
conselho. Logo, um acionista poder repartir seus votos da forma que dese-
jar, sendo o suficiente para eleger um ou mais conselheiros, se ignorarmos a
possibilidade de empate nesta situao. Ainda em nosso caso, Pedro possui
20 aes e Jos possui 80 aes.

Vamos analisar se Pedro poder conseguir um cadeira no conselho: Pedro


possuir 20 . 4 = 80 votos e Jos ter 80 . 4 = 320 votos. Se Pedro der todos os
seus votos a si mesmo, estar com sua eleio garantida. Pois Jos no ser
capaz de dividir 320 votos entre quatro candidatos de maneira a dar mais do
que 80 votos a todos e assim, Pedro terminar em quarto lugar na pior das
situaes.

Podemos dizer que votao cumulativa aquela em que um acionista


direciona todos os seus votos para um nico membro do conselho de admi-
nistrao da empresa.

Na votao simples, tudo mais fcil. Todos os conselheiros so eleitos,


um de cada vez. A cada rodada de votao, Jos pode dar 80 votos e Pedro
seus 20. Logo, com certeza, Jos eleger todos os seus candidatos. A nica
maneira segura de conseguir um lugar no conselho ter pelo menos 50%
das aes mais uma.

H ainda a possibilidade de votar por procurao. A procurao uma


cesso de poderes dada por um acionista que permite a um terceiro utili-
zar suas aes em uma votao. natural que os administradores que esto
conduzindo a sociedade procurem obter o mximo possvel de procuraes,
para manterem-se na administrao.

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Algumas empresas procuram manter mais de uma classe de aes ordi-


nrias. Essas classes normalmente so criadas com direito de voto diferentes.
H empresas que possuem uma segunda classe de aes ordinrias, que no
so negociadas publicamente. Elas esto nas mos de membros da famlia
ou de agentes fiducirios. Esse grupo, s vezes, pode ter um poder de voto
expressivo. Esse tipo de modelo no bem visto em geral pelas Bolsas de Va-
lores. A Bolsa de Valores de Nova York, que a maior do mundo, no permite
s empresas a criao de classes de aes negociadas publicamente com
direito de voto diferentes. Mas h excees, por exemplo, a Ford.

Podemos relacionar ainda outros direitos relacionados aos acionistas que


possuem aes ordinrias:

participar proporcionalmente no pagamento de dividendos;

no caso de ativos remanescentes, aps o pagamento dos passivos,


tambm participar proporcionalmente. Isso em caso de liquidao da
empresa;

no caso de fuses e outras decises muito importantes, tm o direito de


deliberar e discutir nas assembleias gerais ordinrias e extraordinrias;

algumas vezes, tm direito participao proporcional em qualquer


aumento de capital, e esse direito chamado de direito de prefe-
rncia. Isso significa que se a empresa emitir novas aes precisar
primeiro oferec-la aos acionistas existentes, antes de abrir para o
pblico em geral. Uma das razes possibilitar aos acionistas a opor-
tunidade de se defenderem contra a fragmentao de sua participa-
o na empresa.

Dividendos
As sociedades annimas possuem aes e esto autorizadas por lei a pagar
dividendos aos proprietrios dessas aes. Os dividendos que so pagos aos
acionistas representam o retorno que estaro recebendo pelo capital que in-
vestiram de forma direta ou indireta nessa empresa. Quem define os critrios
para pagamento dos dividendos o conselho de administrao da empresa.

Mas os dividendos tm caractersticas muito importantes que precisam


ser avaliadas:

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o dividendo no um passivo da empresa. As empresas no podem


falir pelo fato de no pagarem os dividendos. O pagamento ou no de
dividendos depende de deciso do conselho de administrao;

os dividendos no so dedutveis no imposto de renda de pessoa jurdica,


isto , so pagos normalmente com base no lucro lquido da empresa;

dividendos recebidos por acionistas individuais so em grande parte


considerados como receitas pelas autoridades tributrias, sendo inte-
gralmente tributados.

Caractersticas das aes preferenciais


Elas se diferem das aes ordinrias porque tm preferncia na distribui-
o de dividendos e ativos que a empresa possui em caso de liquidao. Os
portadores das aes preferenciais devem receber seus dividendos, antes
dos acionistas ordinrios. Do ponto de vista legal e tributrio, a ao prefe-
rencial uma forma de capital prprio da empresa.

Mas um dividendo de ao preferencial no semelhante aos juros rela-


tivos a obrigaes. O conselho pode resolver no pagar dividendos de aes
preferenciais, e essa deciso no tem necessariamente relao com o lucro
lquido corrente da empresa.

Os dividendos podem ser cumulativos ou no. Se forem cumulativos e no


forem pagos em determinado perodo, sero acumulados para o perodo se-
guinte. Porm, independente da situao, cumulativa ou no, os dividendos
devem ser pagos antes que os acionistas ordinrios recebam algum valor.

Frequentemente, as aes preferenciais so comparadas s obrigaes,


ou seja, as aes preferenciais so dvidas da empresa, uma espcie de obri-
gao do capital prprio. Os acionistas preferenciais recebem apenas um di-
videndo fixo e, se a empresa for liquidada, recebero um valor determinado
previamente. As aes preferenciais, algumas vezes, podem ser convertidas
em aes ordinrias, e podem ser resgatveis.

Nos ltimos anos, muitas emisses de aes preferenciais preveem a exis-


tncia de um fundo de amortizao, isto , esses fundos criam um prazo de
vencimento e logo essa emisso ser totalmente resgatada.

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Mercado de aes
As aes so compradas e vendidas em vrias bolsas de valores pelo
mundo. Atualmente, as duas bolsas mais importantes se chamam New York
Stock Exchange (Nyse Bolsa de Valores de Nova York) e National Associa-
tion Securities Dealers Automated Quotation System (Nasdaq). No Brasil, a
bolsa mais importante se chama Bovespa e deve se transformar nos prxi-
mos anos em uma das cinco maiores bolsas de valores do mundo.

Divide-se em mercado primrio e mercado secundrio. No mercado pri-


mrio, tambm chamado de mercado de novas emisses, as aes so apre-
sentadas pela primeira vez ao mercado e vendidas aos investidores. No mer-
cado secundrio, as aes so negociadas, isto , compradas e vendidas por
investidores.

Distribuidores e corretores de valores


A maior parte das transaes realizadas com aes envolve distribuidores
e corretores. Um distribuidor um agente que compra e vende ttulos de
seu prprio estoque. J um corretor um agente que organiza a negocia-
o de ttulos entre investidores. importante lembrar que um distribuidor
avalia que preo estar disposto a pagar por uma ao e recebe o nome de
preo de oferta de compra. O preo que ir vender esse ttulo recebe o nome
de preo de oferta de venda. A diferena entre o preo de venda e o preo de
compra chamado de spread, e essa a fonte de lucro distribuidor.

Um corretor faz a transao entre investidores, juntando os investidores


que desejam comprar ttulos com os que desejam vend-los. Uma diferena
dos corretores para os distribuidores que eles no compram e vendem t-
tulos comprados com recursos prprios, mas apenas fazem a intermediao
entre os negcios.

Organizao da bolsa de valores


A Bolsa de Valores de So Paulo o nico centro de negociao de aes
do Brasil e se destaca como a maior Bolsa de Valores da Amrica Latina,
concentrando cerca de 70% do volume de negcios. Ela atua tambm em
renda fixa e dotada de uma base tecnolgica comparvel dos mercados
mais desenvolvidos do mundo. A Bovespa mantm um papel de destaque

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perante os mercados internacionais, atuando na World Federation of


Exchanges (WFE), na Federao Ibero-americana de Bolsas (FIAB) e na
International Organization of Securities Commission (IOSCO).

A bolsa de valores possui centenas de membros. Portanto, coletivamen-


te, os membros so os donos da bolsa. Os donos podem comprar e vender
ttulos sem pagar comisso, por isso os assentos na bolsa so ativos muito
valorizados. A maior parte dos membros da bolsa esto cadastrados como
corretores comissionados. Eles so membros da bolsa que executam ordem
de compra e de venda de aes de clientes transmitidas ao prego. O se-
gundo grupo formado por especialistas. Os especialistas so membros da
bolsa que atuam como distribuidores de um pequeno nmero de ttulos no
prego e so chamados geralmente de formadores do mercado.

So os especialistas que fornecem os preos de compra e de venda para


os ttulos aos quais gerenciam. Em terceiro plano temos os corretores de
prego. A funo dos indivduos desse grupo serem designados pelos
corretores comissionados para que executem algumas ordens de compra e
de venda. Nos ltimos tempos, os corretores de prego vm se tornando
menos importantes devido ao avano tecnolgico. Hoje, programas como o
Designated Order Turnaround (DOT) que significa "Giro de Ordem Designa-
da" permite que a maioria das ordens de compra e venda sejam transmitidas
eletronicamente diretamente aos especialistas.

O ltimo grupo formado pelos operadores de prego, que so os mem-


bros da bolsa que negociam por conta prpria, antecipando-se s flutuaes
de preos desse mercado.

Os clientes de bolsa so os milhares de investidores individuais e deze-


nas de milhares de investidores institucionais que colocam suas ordens de
compra e de venda de aes das empresas registradas. A Bolsa de Valores
de So Paulo tem sido muito bem-sucedida em atrair esses fluxos de ordens.
A economia estvel e positiva do mercado brasileiro nos ltimos anos permi-
tiu esse aumento considervel de transaes na bolsa. Em um s dia, milhes
de aes podem mudar de mos.

Atividades de prego
O dia de trabalho na Bovespa recebe o nome de prego. Ele pode ser dividi-
do em viva voz ou eletrnico. O eletrnico tambm chamado de megabolsa.

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No viva voz, os corretores que so funcionrios das empresas corretoras


que intermediam os negcios entre os investidores, compram e vendem
aes das 11h at, aproximadamente, s 18h.

No megabolsa, toda negociao de compra e venda dos ttulos feito


eletronicamente. Claro que o avano da tecnologia nos ltimos anos fez
com que essa rea da bolsa se desenvolvesse de forma espetacular. Atravs
de um programa computacional, acontece o cruzamento de informaes
e as transaes so efetuadas. Logo, uma corretora, ao receber a ordem
de um investidor, de compra ou venda, entra no software com sua senha e
informa bolsa que algum quer comprar um lote de aes. O programa
ir procurar quem est vendendo esse lote. A partir da, as partes fazem os
contatos e acertos finais. No sistema eletrnico so negociadas as aes
listadas na Bovespa e no prego viva voz apenas as 15 aes com maior
liquidez do mercado.

Nasdaq
A Nasdaq maior que a Nyse se considerarmos o nmero de aes ne-
gociadas em vrios dias. O mercado da National Association of Securities
Dealers Automated Quotations, isto , Sistema de Cotao Automatizada
da Associao Nacional dos Distribuidores de Ttulos, foi criado em 1971 e
uma rede computadorizada que mostra cotaes de preos online aos assi-
nantes do sistema. Os distribuidores atuam como formadores de mercado e
oferecem os preos de venda e compra e divulgam, ainda, a quantidade de
aes que se obrigam a comprar a cada cotao de preo. As duas principais
diferenas entre a Nyse e a Nasdaq so: sendo uma rede computadorizada, a
Nasdaq no tem um endereo fsico de negociao e possui um sistema com
diversos formadores de mercado, pois um sistema de especialistas.

Retornos sobre investimentos em aes

Retorno monetrio
Quando compramos um ativo de qualquer tipo, como um lote de aes,
por exemplo, nosso ganho ou perda nesse investimento ser definido como
retorno monetrio sobre o investimento.

Vamos ilustrar com um exemplo prtico:

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Partimos do pressuposto que a Empresa ABC tenha milhares de aes.


Adquirimos algumas dessas aes no incio do ano. Agora que estamos no
final do ano, desejamos determinar qual foi o rendimento, ou seja, o desem-
penho de nosso investimento. Sabemos que ao longo do ano a ABC pagar
dividendos aos acionistas e, como somos acionistas, somos tambm pro-
prietrios da empresa. Portanto, deveremos receber algum dinheiro e esse
dinheiro corresponde ao componente de rendimento corrente, resultado de
possuirmos as aes.

Alm dos dividendos, o ganho ou perda de capital, como j vimos, a parte


restante de nosso investimento. Essa parte decorrente das variaes do valor
de nosso investimento. Vamos aplicar agora a uma situao de clculo.

Exemplo:

No incio do ano, uma ao est sendo vendida por R$37,00. Se comprar-


mos 100 aes, faremos um desembolso total de R$3.700,00. Se no final do
ano a ao pagar um dividendo de R$1,85 e valor R$40,33, qual ser nosso
retorno monetrio?

Soluo:

P1 = D1 . Q

Dividendo = R$1,85 . 100 = R$185,00

Nosso ganho de capital ser:

(P1 P0 ) . Q

(R$40,33 R$37,00) . 100 = R$333,00

Logo, nosso retorno monetrio total ser:

D1 + GC, que soma de todos os dividendos relativos a 100 aes mais


o ganho de capital:

R$185,00 + R$333,00 = R$518,00

Portanto, se vendssemos a ao no final do ano, o volume total de caixa


que receberamos seria igual ao investimento inicial mais o retorno total:

Volume total de caixa = Investimento Inicial + Retorno Total

R$3.700,00 + R$518,00 = R$4.218,00

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Podemos confirmar essas operaes fazendo:

Valor recebido pelas vendas + dividendos das aes

R$40,33 . 100 + R$185,00

R$4.033,00 + R$185,00

R$4.218,00

Retorno percentual
muito mais fcil entender as informaes sobre retornos, quando esto
apresentados na forma percentual, e no monetria, porque assim, indepen-
de do valor que foi investido.

Em nosso exemplo anterior, vimos que o preo da ao no incio do ano


era de R$37,00 e que o dividendo pago por ao ao longo do ano foi de
R$1,85. Logo:

Taxa de dividendo = D t + 1 / Pt

= R$1,85 / 37 = 0,05 ou 5%

Podemos dizer ento que para cada real que investimos recebemos 5%
de dividendos.

O segundo componente do retorno percentual a taxa de ganho de capi-


tal e ela calculada pela variao do preo durante o ano. Logo:

Taxa de ganho de capital

= (P t + 1 P t ) / P t

= ( R$40,33 R$37,00) / R$37,00

= R$3,33 / 37

= 0,09 ou 9%

Logo, para cada real investido vamos ganhar nove por cento de ganho
de capital.

Nosso retorno percentual total ser: 5% + 9% = 14%

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Retornos mdios
A maneira mais fcil de se obter o retorno mdio somar todos os retor-
nos peridicos e dividi-los pelo nmero de perodos observados. O resultado
chamado de mdia histrica dos valores individuais.

Exemplo:

Imaginamos que temos 60 retornos anuais de aes ordinrias que soma-


dos so iguais cerca de 10,28. Logo, para obter retorno mdio fazemos:

R/N Somatrio dos retornos / Mdia aritmtica dos retornos

10,28 / 60 = 0,17 ou 17%

A interpretao desse valor a mesma utilizada para interpretar qualquer


mdia. Logo, se escolhssemos um ano aleatrio entre os 60 para estimar o
retorno, a melhor resposta seria em torno de 17%.

Prmios por risco


Normalmente, o governo vai ao mercado tomar dinheiro emprestado.
Para isso emite obrigaes, ou seja, ttulos da dvida pblica. As mais comuns
so chamadas de letras do tesouro.

Essa forma de ttulo possui o menor prazo de vencimento entre todas


as emisses de ttulos e dvidas do governo. Uma coisa que j sabemos h
muito tempo, principalmente no Brasil, que o governo sempre pode cobrar
impostos para pagar suas dvidas, portanto, suas contas so teoricamente
livres de inadimplncia em curto prazo. Logo, podemos chamar essa taxa
de retorno das dvidas do governo de retorno livre de risco e ela ser usada
como referncia nas nossas observaes.

Podemos fazer uma comparao bastante interessante entre a taxa de


retorno livre de risco das letras do tesouro do governo e o retorno das aes
ordinrias de risco elevado no mercado. A diferena entre esses dois par-
metros pode ser avaliado como uma medida de retorno excedente do ativo
com risco mdio. Normalmente, as aes das grandes empresas tm pratica-
mente o risco mdio quando comparadas a todos os ativos com risco.

Essa diferena de retorno chamada excedente porque obtida a partir


de um retorno adicional ao mudarmos uma aplicao geralmente livre

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de risco (como comprar um ttulo do governo) para uma ao com risco


(de uma empresa privada). Essa recompensa que temos por assumir esse
grau de risco chamada de prmio por risco.

Portanto, o prmio por risco o retorno excedente exigido, de uma aplica-


o em um ativo com risco, acima do exigido de uma aplicao livre de risco.

Vamos observar um exemplo prtico.

A probabilidade de que a economia alcance um crescimento moderado


no prximo ano de 50%. J a probabilidade de recesso de 20% e a pro-
babilidade de expanso rpida da economia de 30%. Se a economia entrar
em recesso, pode-se esperar que o retorno de sua carteira seja igual a 5%.
Com o crescimento moderado esse retorno ser de 8%. Na expanso ser de
15%. Pede-se o retorno esperado e o desvio-padro da taxa de retorno.

Para resolvermos esse problema, precisamos de alguns conceitos impor-


tantes, como varincia e desvio-padro.

A varincia a mdia do quadrado das diferenas entre o retorno efetivo


e o retorno mdio. Quanto maior esse nmero, mais o retorno verdadeiro
tende a ser diferente do retorno mdio.

O desvio-padro a raiz quadrada da varincia. Utilizamos a raiz quadrada


porque a varincia medida em percentuais ao quadrado e, portanto, muito
difcil de ser interpretada. O desvio-padro uma porcentagem simples.

Vamos resoluo:

Retorno
Cenrio Retornos x Probabilidades (R x RM) = D D2 x Prob.
Mdio
Moderado 8% 0,50 8 . 0,50 = 4 (8 9,5) = 1,5 1,13

Recesso 5% 0,20 5 . 0,20 = 1 (5 9,5) = 4,5 4,05

Expanso 15% 0,30 15 . 0,30 = 4,5 (15 9,5) = 5,5 9,08

Total: 9,5% Total: 14,26

Retorno mdio esperado: 9,5%

Varincia: 14,26

Desvio-Padro: 14, 26 = 3, 76% , que a taxa de risco do investimento.

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Sabemos que quanto maior a recompensa de um investimento, tambm


ser maior o nvel de risco envolvido na operao. Em mdia, assumir riscos
muito bem recompensado, mas existe uma possibilidade significativa de
se perder dinheiro. Se observarmos apenas um dia o comportamento das
aes nas bolsas de valores, veremos aes com alto grau de volatilidade.

Riscos relativos ao mercado de aes


Aes so ativos de renda varivel, porque no oferecem ao investidor uma
rentabilidade garantida, consolidada e previamente definida. Por essa razo,
este um investimento considerado de risco. A rentabilidade dos investidores
composta de dividendos ou participao nos resultados e benefcios con-
cedidos pela empresa emissora, alm do eventual ganho de capital quando
da venda da ao no mercado secundrio. O retorno do investimento vai de-
pender de muitos fatores como: desempenho da empresa, comportamento
da economia brasileira e internacional etc. Por esse motivo, aconselhvel que
o investidor no dependa do recurso aplicado em aes para gastos imediatos
e que tenha um horizonte de investimento de mdio e longo prazo, quando
eventuais desvalorizaes das aes podero ser revertidas.

Riscos operacionais do uso de internet


Qualquer investidor est sujeito a encontrar problemas em suas cone-
xes internet, devido diversidade de fatores inerentes ao uso desse meio.
Mesmo com a utilizao das mais modernas tecnologias de informtica,
importante que o usurio tenha certos cuidados bsicos ao operar seus
equipamentos domsticos, sobre os quais a instituio provedora do servio
no tem responsabilidade e os quais esta no tem formas de gerenciar.

Riscos relativos ao ciclo de liquidao


Integrada Bovespa est a Companhia Brasileira de Liquidao e Cust-
dia (CBLC) que a responsvel por todas as operaes realizadas no mer-
cado. Qualquer operao de venda no mercado vista, as aes, objeto
de negociao, dever estar disponvel na conta de custdia do vendedor,
para entrega ao comprador at o horrio limite estabelecido pela CBLC.
No entregar ou entregar parcialmente as aes que foram negociadas
caracterizam a falta da entrega de ativos e isso resulta em multas altas ao

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vendedor das aes. Se os ativos no forem entregues no mesmo dia, ser


acionado o mecanismo de tratamento de falta de entrega chamado proces-
so de recompra de ativos e ser cobrada nova multa sobre o valor dos ativos
que no foram regularizados.

Podemos avaliar, ento, que os ativos com risco, em mdia, proporcio-


nam prmios por risco e h uma recompensa em assumir esse risco e ainda,
quanto maior essa recompensa em potencial por investimento com risco,
maior o risco. Essas consideraes so muito importantes para o adminis-
trador financeiro, pois todas essas questes afetam diretamente seu caixa e
seus excedentes de caixa, que so os investimentos.

Ampliando seus conhecimentos

Agncia eleva Brasil a grau de


investimento; Bovespa dispara 6,3%
(BARBIRATI, 2008)

A agncia de classificao de risco Standard & Poors, uma das principais


do mundo, anunciou nesta quarta-feira que elevou o rating soberano (nota
de risco de crdito) do Brasil para grau de investimento, a melhor classifica-
o para receber investimentos estrangeiros. Com isso, a Bovespa (Bolsa de
Valores de So Paulo) disparou e bateu recorde ao atingir 67.868 pontos, alta
de 6,33%.

A elevao do rating do Brasil em moeda estrangeira em longo prazo


passou de BB+ para BBB, nota que j est includa no grupo classificado
como grau de investimento.

Entenda o que rating ou nota de risco


O grau de investimento a classificao dada pelas agncias de rating a
pases com poucas chances de deixar de honrar suas dvidas. Com a nota, o
Brasil poder receber recursos de grandes fundos internacionais que s tm
autorizao para investir em mercados que j conquistaram essa chancela de
bom pagador.

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A agncia tambm elevou o rating do Brasil em moeda local de longo prazo


de BBB para BBB+, enquanto o rating para moeda local de curto prazo foi ajus-
tado de B para A-3. J a perspectiva para o rating brasileiro foi colocada como
estvel. Na metodologia da S&P, isso significa que o rating deve ser mantido
pelos prximos dois anos, com poucas chances de ser alterado.

Em seu comunicado, a S&P afirma ainda que a reviso do rating brasileiro


reflete a maturidade das instituies do Brasil e da poltica monetria e a me-
lhoria das tendncias de crescimento. A S&P faz ressalvas em relao dvida
pblica, que permanece mais alta do que os outros com outros pases BBB.

Mesmo com essa ressalva, a agncia pondera ainda que um registro ra-
zoavelmente previsvel de polticas pragmticas de gesto fiscal e da dvida
ameniza esse risco.

A S&P no esquece da dvida externa, que caiu dramaticamente, diz. Em


fevereiro, o governo brasileiro anunciou com estardalhao que o pas tinha
se tornado credor externo lquido, isto , que as reservas cambiais, somadas
aos crditos privados no exterior, haviam superado o valor da dvida externa
pblica e privada.

O anncio da S&P surpreendeu o mercado financeiro e mesmo integrantes do


governo, que somente esperavam novidades para 2009 devido ao impacto, ainda
desconhecido, da crise econmica americana sobre as economias emergentes.

No final de fevereiro, a presidente da agncia de classificao de risco Stan-


dard & Poors no Brasil, Regina Nunes, havia dito que o Brasil estava no cami-
nho certo para alcanar o grau de investimento, mas antes precisava melhorar
os nmeros da dvida interna, reformular a legislao tributria e investir em
infraestrutura.

Repercusso
O ministro da Fazenda, Guido Mantega, afirmou que a concesso de grau
de investimento ao Brasil vai ajudar a reduzir o risco-pas e as taxas de juros
para os tomadores brasileiros de crdito.

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Sobre a possvel entrada maior de dlares no Brasil por conta do grau de


investimento, Mantega disse que o governo no deve agir no curto prazo para
conter esse movimento e reafirmou a poltica de cmbio livre flutuante.

O economista-chefe da UpTrend Consultoria Econmica, Jason Vieira,


diz que a deciso abre espao para um fluxo maior de investimentos
internacionais.

O fluxo maior de investimentos pode afetar o cmbio, mas em um primeiro


momento os setores exportadores no sentiriam tanto o impacto, segundo
o economista. Os valores do dlar para os contratos de exportao j esto
fechados para 2008. Os efeitos ficaro, assim, para 2009, afirmou. Vieira disse
que o dlar agora deve buscar a marca de R$1,60 a moeda americana encer-
rou o dia hoje cotada a R$1,664.

J Juan Jensen, economista da Tendncias e professor do Ibmec-SP, diz


que o rating cria um momento de euforia no mercado, mas j foi precificado
pelos agentes financeiros e investidores.

Entenda
O rating uma opinio sobre a capacidade de um pas ou uma empresa
saldar seus compromissos financeiros. A avaliao feita por empresas espe-
cializadas, as agncias de classificao de risco, que emitem notas, expressas
na forma de letras e sinais aritmticos, que apontam para o maior ou menor
risco de ocorrncia de um default, isto , de suspenso de pagamentos.
Ao publicar uma nota de risco de crdito, os especialistas dessas agncias ava-
liam alm da situao financeira de um pas, as condies do mercado mun-
dial e a opinio de especialistas da iniciativa privada, fontes oficiais e acadmi-
cas. O rating sempre aplicado a ttulos de dvida de algum emissor. Se uma
empresa quer captar recursos no mercado e oferece papis que rendem juros
a investidores, a agncia prepara o rating desses ttulos para que os potenciais
compradores avaliem os riscos. As agncias, portanto, classificam debntures,
medium-term notes, ttulos de dvida conversvel, mas no aes.

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Atividades de aplicao
1. Suponha que voc comprou no incio do ano 1 000 aes de uma em-
presa de telefonia fixa ao preo de R$2,00 a unidade e que ao final des-
se ano essa ao esteja valendo R$3,50 e que distribuiu um dividendo
de R$0,30 por ao. Qual o retorno absoluto do seu investimento?

2. Com os dados do exemplo anterior calcule o retorno percentual total.

3. Suponha que o retorno de uma ao nos meses de janeiro, fevereiro e


maro foram R$2,05; R$1,92 e R$2,35. Calcule o retorno mdio dessa
ao no trimestre em questo.

4. Considere as possveis taxas de retorno que podem ocorrer para o pr-


ximo perodo, se o investidor adquirir as aes do tipo A:

Situao Probabilidade Retorno da ao A se


da economia de ocorrncia essa situao ocorrer
Recesso 0,2 10%

Normal 0,5 30%

Expanso (boom) 0,3 40%

Calcule o retorno esperado da ao A.

5. Considere as possveis taxas de retorno que podem ocorrer para o pr-


ximo perodo, se o investidor adquirir as aes da empresa A, calcule o
risco dessa ao.

Situao Probabilidade Retorno da ao A se


da economia de ocorrncia essa situao ocorrer
Recesso 0,2 10%

Normal 0,5 30%

Crescimento 0,3 40%

6. Uma ao est sendo negociada no mercado ao valor de R$80,00. O


prximo dividendo a ser pago est projetado em R$6,50. Voc imagina
que o dividendo crescer a uma taxa de 15% ao ano ou menos, inde-
finidamente. Que retorno vai oferecer a ao, se suas projees forem
acertadas?

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Gabarito
1. Dividendos: R$0,30 . 1 000 = R$300,00

Ganho de capital: (R$3,50 R$2,00) . 1 000 = R$1.500,00

Retorno absoluto: R$300,00 + R$1.500,00 = R$1.800,00


Div t +1
2. Taxa de rendimento TD = = (0,30 / 2) = 0,15 (15%)
Pt
Pt+1 Pt Pt+1
Ganho de Capital GC = = 1 = (3,5 / 2,0) 1= 0,75 (75%)
Pt Pt
Retorno total percentual = 15% + 75% = 90%

R1 + R2 + ... +Rn
3. Rm =
N
2,05 + 1,92 + 2,35
Rm = = 2,1
3

4. RA = E[rA] = rA . p(rA) = 0,2 . ( 10) + 0,5 . (30) + 0,3 . (40) = 25%

5. A varincia dada pela frmula

V(r ) = E[(r r )2 ] = (ri r )2 . P ( r i )

Portanto, devemos primeiro calcular o retorno esperado da ao:

RA = E[rA] = rA . p(rA) = 0,2 . ( 0,1) + 0,5 . (0,3) + 0,3 . (0,4) = 0,25

V(rA) = ( 0,1 0,25)2 . (0,2) + (0,3 0,25)2 . (0,5) + (0,4 0,25)2 . (0,3) =
0,0245 + 0,00125 + 0,00675 = 0,0325

DP(rA ) = 0 , 0325 = 0 ,1803 (18 , 03%)


6. Temos ento:

r (taxa de dividendo) + g (taxa de ganho de capital)

r = D1 / P0 + g

logo:

r = R$6,50 / R$80,00 + 15%

r = 0,081 + 15%

r = 8,1 + 15 = 23,1%

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Anlise de investimentos

Toda a educao cientfica que no se inicia com a


Matemtica , naturalmente, imperfeita na sua base.

Auguste Comte

Antes de tomarmos uma deciso, seja em qualquer situao, profissional,


pessoal ou financeira, por exemplo, muito comum avaliarmos todos os prs
e contras dessa situao. Pelo menos isso o que aconselha o bom senso.
Quando uma empresa avalia uma proposta de investimentos importan-
te observar quais so as informaes mais relevantes e menos importantes
que esto envolvidas nesta anlise e projeo. Nesse aspecto, os fluxos de
caixa descontados so fundamentais para que essa anlise ocorra de forma
correta. Portanto, todas as informaes financeiras e contbeis j estudadas,
como o valor presente lquido, a taxa interna de retorno, o payback, ROA,
ROE e outras medidas, voltam cena para que se possa validar ou no a im-
plantao dessa nova proposta de investimento.

A primeira etapa importante dessa anlise decidir quais so os fluxos


de caixa que so mais relevantes e como eles podem alterar os fluxos gerais
da empresa. Quer dizer, para aceitar um projeto importante saber que
ele pode alterar profundamente os fluxos gerais da empresa no momento
atual e tambm no futuro, pois normalmente os projetos so pensados em
longo prazo.

Fluxos de caixa relevantes


Um fluxo de caixa relevante em um projeto aquele que provoca uma
mudana no fluxo geral de caixa da empresa que est vinculado questo
de se aceitar ou no este projeto. E a diferena entre os fluxos de caixa futu-
ros da empresa que podem ser obtidos com o novo projeto e aqueles que
seriam possveis sem o projeto recebe o nome de fluxos de caixa incremen-
tais. Portanto, entender o conceito de fluxo incremental fundamental na
anlise de implantao de um projeto.

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Anlise de investimentos

Em termos gerais, podemos dizer que os fluxos de caixa incrementais,


quando observados em uma avaliao de projetos de investimentos, refle-
tem toda e qualquer alterao nos fluxos futuros da empresa que sero de
certa forma influenciados pela realizao do projeto.

Exemplo:

Uma empresa de transportes areos muito bem posicionada no mercado,


que paga seus credores e fornecedores em dia, tem uma situao de ativos
excelente e um projeto de desenvolvimento futuro com compra e assinatura
de opo firme para novas aeronaves, compra uma outra empresa em fase
terminal. Na verdade, o que interessa a essa empresa bem posicionada so
as linhas que a outra empresa sucateada tem. claro que, ao incorporar essa
outra empresa falida, cheia de problemas, insolvente, a empresa bem estru-
turada ter que avaliar quais os impactos esse novo projeto de investimento
trar para seus fluxos de caixa futuros. E como ficaria essa empresa no futuro,
se no incorporasse a empresa falida? Todas essas observaes so muito im-
portantes. Essa a base da razo incremental de avaliao.

Na avaliao de projetos de investimentos, portanto, se faz necessrio


avaliar quais so os custos irrecuperveis antes da tomada de deciso.

Custos irrecuperveis
So os custos que j esto comprometidos no passivo de uma empresa
para serem pagos. Esses custos no podem ser alterados hoje, pela deciso
de aceitar ou no o novo projeto. Logo, esse custo existe e a empresa ter
que pag-lo de qualquer forma. Portanto, considerando o fluxo de caixa in-
cremental, esse custo no est sendo considerado na deciso de investimen-
to. necessrio excluir os chamados custos irrecuperveis da anlise. Logo,
podemos dizer que os custos irrecuperveis no devem ser considerados na
deciso de investimento em um novo projeto.

Vamos entender melhor o que so custos irrecuperveis do ponto de


vista prtico.

A Empresa ABC contrata um consultor para ajud-la na elaborao de


um projeto em cinco fases. Esse projeto elaborado pelo consultor e tem
aproximadamente seis volumes de informaes que mostram ser invivel a
execuo daquele projeto em curto prazo. O consultor no coloca no seu

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Anlise de investimentos

oramento de avaliao os custos de suas horas de trabalho. Quando ele fizer


a entrega de seu relatrio final, ir cobrar, claro, pelo trabalho realizado.
Independentemente de a empresa implantar ou no este projeto, esse custo
existir. Portanto, os custos do consultor so custos irrecuperveis.

Custos de oportunidade
Vamos imaginar a seguinte situao: estamos avaliando a possibilidade de
reformar um velho galpo ferrovirio, que foi comprado h muitos anos por
uma empresa por 100 mil reais, e transform-lo em um pequeno shopping
de lojas e entretenimento. Geralmente, quando falamos em custos, logo vem
a ideia de que estamos desembolsando dinheiro. So aqueles custos em que
ns normalmente pagamos alguma coisa.

Se realizarmos a execuo do projeto, no vai existir o desembolso direto


associado compra do galpo, pois esse galpo j da empresa. Como a
ideia principal avaliar a implantao do pequeno shopping, o galpo passa
a ser um recurso que possui valor. Se ns, por acaso, no pudssemos trans-
form-lo, o que iramos fazer com ele? Uma resposta interessante talvez fosse
a de que poderamos vend-lo. Logo, utilizar o galpo para a implantao do
shopping tem, portanto, um custo de oportunidade.

Vamos analisar uma outra varivel relacionada essa questo: se concor-


darmos que a utilizao do galpo tem um custo de oportunidade, quanto
se deveria cobrar no caso do projeto do shopping? Avaliando o fato de que
pagamos 100 mil reais pelo galpo, a primeira constatao que podemos
fazer a possibilidade de cobrar esse valor pelo projeto do shopping. Porm,
isso no correto, e podemos correlacionar essa situao ao que vimos
antes, que so os custos irrecuperveis.

O que pagamos muitos anos atrs passa a ser irrelevante. O que devera-
mos cobrar pelo projeto, que o custo de oportunidade, o preo pelo qual
venderamos todas as lojas do shopping hoje, pois esse o montante que
estamos desistindo de vir a ter, se a opo for vend-lo.

Portanto, na avaliao de um projeto, temos que determinar qual o


melhor custo positivo que temos antes de tomar a deciso. Logo, o custo de
oportunidade a alternativa mais valiosa, que sacrificada quando se faz
um dado investimento.

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Um ponto muito importante para ser avaliado tambm so os efeitos co-


laterais causados pela implantao de qualquer novo projeto empresarial.

Efeitos colaterais
J sabemos que os fluxos de caixa incrementais de um projeto consideram
todas as mudanas que podem ocorrer nos fluxos gerais de caixa futuros da
empresa. Por isso, muito comum que esses projetos provoquem efeitos co-
laterais, tambm chamados secundrios, quando passam a ser executados.

Vamos ver uma situao prtica: a empresa ABC pretende lanar um novo
modelo de computador na sua rea de eletrnicos. Nesse caso, boa parte das
vendas desse novo modelo poder ocorrer em funo de queda em vendas
de outro modelo fabricado por ela prpria. Isso se chama eroso e muito
comum nas empresas que produzem bens de consumo e que tm uma linha
diversificada para produtos semelhantes. Logo, os fluxos de caixa dessa nova
linha de computadores acabam sendo ajustados e refletidos para baixo, pois
afetaram os lucros gerados pelas outras linhas de computadores. Portanto,
podemos dizer que a eroso ocorre quando os fluxos de caixa de um projeto
so obtidos em detrimentos de outros projetos que j esto em andamento
na empresa.

Capital de giro lquido (CGL)


Alm dos ativos que devem ser investidos a longo prazo muito comum
que a empresa, ao desenvolver um projeto, tenha que investir em capital de
giro lquido. natural que um projeto sempre vai exigir um investimento
em estoques, em contas a receber, para poder atender s vendas a prazo. E
alguns desses investimentos no projeto acabaram assumindo formas mo-
netrias, isto , quantias que devero ser pagas aos fornecedores (contas a
pagar) e a empresa provavelmente ter de complementar com a quantidade
necessria para que isso ocorra. essa diferena que chamamos de investi-
mento em capital de giro lquido.

Os investimentos que so realizados pela empresa em capital de giro


lquido acabam lembrando em muito um emprstimo. A empresa fornece
o capital de giro no incio e espera recuper-lo no final. Portanto, quando
um projeto chega ao fim, as contas a receber so cobradas, os estoques so

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vendidos, as contas devedoras so pagas e outros saldos de caixa acabam


normalmente reduzidos. E isso acaba liberando o capital de giro lquido in-
vestido no incio do projeto.

Ainda precisamos considerar que, ao analisarmos um novo projeto de in-


vestimentos, no estaremos incluindo juros que foram pagos ou qualquer
outro custo gerado por esse financiamento, por exemplo, o pagamento do
valor principal ou dos dividendos, porque neste momento estamos somente
interessados nos fluxos de caixa gerados pelo ativo da empresa.

No entanto, no podemos esquecer que os juros pagos so um componen-


te do fluxo de caixa para os credores e no um fluxo de caixa de ativos. Por isso,
neste momento, nosso objetivo inicial avaliar o valor presente lquido desse
projeto. Normalmente na implantao de um projeto esto presentes dois ele-
mentos muito importantes, o capital prprio e o capital de terceiros utilizado
na execuo, e a combinao desses dois capitais uma varivel de gesto e
vai determinar como o fluxo de caixa desse projeto ser estratificado entre os
proprietrios e os credores. E isso deve ser sempre avaliado separadamente.

Nesse momento, nosso interesse est em apenas avaliar os fluxos de caixa


e ainda medi-los quando eles realmente ocorrem. No vamos avali-los sob
o foco da contabilidade.

Estamos tambm interessados em fluxos de caixa lquidos do imposto


de renda, uma vez que os impostos representam, em um peso considervel,
sada de dinheiro do caixa.

Quando avaliamos uma proposta de investimento, estamos observando


um conjunto de demonstraes financeiras projetadas. A partir dessa anli-
se das demonstraes, desenvolvemos os fluxos de caixa planejados para a
execuo do projeto. Quando esses fluxos de caixa ficam prontos, possvel
estimar o valor desse projeto com mais preciso.

Demonstraes financeiras
So demonstraes financeiras projetadas aquelas que mostram
a previso das operaes para o ano seguinte. Elas representam um
instrumento bastante conveniente e capaz de sintetizar as informaes mais
importantes de um projeto de investimentos. Para elaborar esse conjunto
de demonstraes, vamos precisar de informaes e estimativas de variveis

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fundamentais, como, nmero de unidades vendidas, preo de venda de


cada unidade, custos fixos e variveis totais envolvidos, bem como conhecer
o investimento total exigido pelo projeto, incluindo a qualquer gasto que
tenha ocorrido com o capital de giro lquido.

Vamos ver uma situao prtica:

Vamos imaginar vender um total de 50 000 embalagens de um produto


a um preo de R$4,00 por embalagem. O custo de produo de R$2,50 por
embalagem e esse produto normalmente tem uma vida til de trs anos,
porque a tendncia que o nmero de compradores desse produto diminua
de forma gradativa e rapidamente.

Queremos tambm um retorno de 20% em projetos para novos produ-


tos. Os custos fixos desse projeto sero de R$12.000,00 por ano, e nesse valor
j est includo o aluguel da fbrica. Os equipamentos de produo exigiro
um investimento de R$90.000,00. importante salientar tambm que esses
equipamentos sero totalmente depreciados durante o tempo de vida til
do projeto que de trs anos. E, ainda, h um agravante: o custo para a re-
tirada desse equipamento da fbrica, daqui a trs anos, ser praticamente o
mesmo quando de sua entrada, o que mostra que no ter na prtica, qual-
quer valor de mercado.

Bem, o projeto ainda consumir um investimento inicial de R$20.000,00 em


seu capital de giro lquido e a alquota do imposto de renda ser de 34%.

Vamos organizar essas informaes:

Tabela 1 Demonstrao projetada do resultado: anos 1 a 3

1. Vendas (50 000 unidades . R$4,00 (preo por unidade) R$200.000,00

2. Custos variveis (R$2,50 por unidade produzida) R$125.000,00

Lucro bruto 12 R$75.000,00

3. Custos fixos R$12.000,00

4. Depreciao (R$90.000,00 / 3 anos) R$30.000,00

Laji Lucro antes dos Juros e dos Impostos LB (3 e 4) R$33.000,00

5. Imposto de renda 34% R$11.220,00

Lucro lquido (Laji IR) R$21.780,00

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Ao fazer a organizao das informaes, voc percebe que no fizemos


a deduo de qualquer despesa de juros. E isso ser sempre assim. Os juros
pagos so uma despesa de financiamento e no um componente do fluxo
de caixa operacional. Podemos tambm fazer uma srie de microbalanos
bem simplificados.

Vamos ver esses microbalanos a seguir:

Na tabela a seguir mostraremos as necessidades de capital do projeto.


Temos um ativo circulante de R$20.000,00 a cada ano. Temos tambm ativos
permanentes (equipamento) no valor de R$90.000,00, no incio do projeto
no ano zero, que diminuem ordem de R$30.000,00 a cada ano, em funo
da depreciao, praticamente terminando em zero. Note ainda nessa tabela
que o investimento total para os anos futuros um valor contbil e no um
valor de mercado.

Tabela 2 Necessidades de capital projetadas

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3


Capital de giro lquido R$20.000,00 R$20.000,00 R$20.000,00 R$20.000,00

Ativo permanente lquido R$90.000,00 R$60.000,00 R$30.000,00 R$0

Investimento Total R$110.000,00 R$80.000,00 R$50.000,00 R$20.000,00

Vamos agora projetar o nosso fluxo de caixa operacional. Para determinar


o fluxo de caixa operacional que est associado a um projeto, precisamos
recordar o que um fluxo de caixa operacional.

FCO = Laji + Depreciao impostos

Logo, como vimos:

Vendas R$200.000,00

2. Custos variveis R$125.000,00

3. Custos fixos R$12.000,00

4. Depreciao (R$90.000,00 / 3 anos) R$30.000,00

Laji Lucro antes dos Juros e dos impostos R$33.000,00

5. Imposto de renda 34% R$11.220,00

Lucro lquido R$21.780,00

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Portanto, vamos ao fluxo operacional de caixa projetado.

Tabela 3 Fluxo operacional de caixa projetado

Laji R$33.000,00

Depreciao (R$90.000,00 / 3 anos) R$30.000,00

Imposto de renda 34% R$11.220,00

Fluxo de caixa operacional R$51.780,00

Agora j temos condies de calcular o capital de giro lquido do pro-


jeto e os gastos de capital. Com base em nossos microbalanos anteriores,
a empresa precisa investir R$90.000,00 no incio do projeto nos chamados
ativos permanentes. E ainda, investir a importncia de R$20.000,00 em ca-
pital de giro lquido. Portanto, de forma imediata vimos que a empresa de-
sembolsa a importncia de R$110.000,00. No final do projeto, os ativos fixos
praticamente no valem mais nada, mas a empresa conseguir recuperar os
R$20.000,00 que foram aplicados em capital de giro.

Tabela 4

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3


Fluxo de caixa
R$51.780,00 R$51.780,00 R$51.780,00
operacional

Variao do CGL R$20.000,00 R$20.000,00

Gastos de capital R$90.000,00

Fluxo total de
R$110.000,00 R$51.780,00 R$51.780,00 R$71.780,00
caixa projetado

Observe que sempre que temos um investimento inicial em capital de


giro lquido, esse investimento precisa ser recuperado: o mesmo nmero
precisa aparecer em algum momento do projeto, com sinal contrrio.

Projeo do fluxo de caixa e valor


Conseguimos a partir dos clculos chegar s projees do fluxo de caixa
e agora podemos iniciar as ferramentas de anlise j vistas nos captulos an-
teriores. Primeiro, vamos analisar o projeto a partir do Valor Presente Lquido
(VPL) a uma taxa de retorno exigida de 20%.

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Logo:

VPL = R$110.000,00 + R$51.780,00 / 1,2 + R$51.780,00 / (1,2)2 +


R$71.780,00 / (1,2)3

VPL = + R$10.648,00

NA HP-12C, temos:

F fin

110000 CHS g CF0

51780 g CFj

51780 g CFj

71780 g CFj

20 i

F NPV

Visor: R$10.648,00, aproximadamente

Portanto, avaliando nossas projees o projeto cria aproximadamente


R$10.000,00 de valor e deveria ser aceito. Portanto, o valor desse investimen-
to excede os 20%, pois o VPL positivo em 20%. Se quisermos saber qual
a taxa interna de retorno desse projeto, podemos calcular a TIR. Como j
vimos, obter a TIR por tentativa e erro muito difcil, mas poderamos fazer e
acharamos uma taxa interna desse projeto de 25,8%.

Utilizando a HP-12C, como j temos o fluxo de caixa registrado na calcula-


dora, bastante apertar a funo f IRR e obter os 25,8% aproximadamente.

J podemos tambm calcular o Retorno Mdio Contbil desse projeto. O


RCM o lucro lquido mdio dividido pelo valor contbil mdio. Vimos que o
lucro lquido mdio a cada ano foi de R$21.780,00. A mdia dos quatro valores
contbeis apresentados na tabela 2 (R$110,00 + R$80,00 + R$50,00 + R$20,00) /
4 = R$65.000,00, logo o RCM ser igual a R$21.780,00 / R$65.000,00 que ser
relativamente igual a 33,51%.

J sabemos que a TIR de 25,8% e essa a taxa de retorno do investimen-


to. O fato do retorno contbil mdio ser maior que a TIR mostra como o RCM
no pode e no deve ser interpretado como rentabilidade do projeto. Ele
existe para fins contbeis.

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Risco de previso
Quando analisamos um fluxo de caixa descontado, observamos que as
informaes mais importantes so as projees dos fluxos de caixa futuros.
Logo, devemos ter o mximo de cuidado em processar e organizar essas
informaes, pois os resultados podero ser muito enganosos. s vezes se
esquece da economia do pas, da realidade econmica mundial e subjacente
e se toma decises baseadas somente em tcnicas sofisticadas como o VPL
e a TIR. Por isso, a possibilidade de tomar uma deciso ruim por causa dos
erros de fluxos de caixa denominada risco de previso, ou ainda, risco de
estimao. Logo, o simples fato de um projeto ter um VPL positivo ou uma
TIR a princpio excelente no papel no significa que na realidade esses pa-
tamares sero objetivamente alcanados.

A possibilidade de que erros nas projees dos fluxos de caixa possam


ocorrer acabam levando a decises incorretas que com certeza traro gran-
des prejuzos no futuro, e isso se chama risco de previso.

Portanto, preciso desenvolver mais algumas ferramentas, que possam


ser teis para uma anlise mais consistente e real e que indique as reas do
projeto onde h um maior potencial de erro de estimativas e que podem ser
muito prejudiciais.

Defesa contra erros de previso


Algumas perguntas so frequentes quando pensamos na avaliao de
um projeto.

O que neste projeto leva nosso VPL a ser positivo?

Em se tratando de um novo produto, temos certeza que nosso produ-


to melhor que dos nossos concorrentes?

Podemos produzir a preo competitivo e distribuir de forma eficiente?

Foi possvel verificar claramente quais so os nichos de mercado para


esse novo produto?

Sabemos quais so os mercados inexplorados e podemos assumir o


controle desses mercados?

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Isso o que chamamos de fontes de informao de valor. Voc viu que


relacionamos cinco fontes de forma muito rpida e sabemos que existem
outras diversas que poderiam ser colocadas aqui. Ou seja, existe um cenrio
enorme de indagaes que podemos fazer, alm de simplesmente calcular
medidas de observao.

Um ponto fundamental que se deve levar em considerao o grau


de competitividade existente no mercado. Hoje, vivemos em ambiente al-
tamente competitivo. Logo, propostas que possam se mostrar muito inte-
ressantes num primeiro momento, precisam ser avaliadas com muito mais
cuidado. Em concorrncias agressivas, essas propostas que mostram num
primeiro momento valor significativo podem ser problemticas e, com cer-
teza, os concorrentes esto ligados a qualquer inovao ou movimentao e
isso ser cuidadosamente examinado.

Portanto, somente um VPL positivo ou uma taxa de retorno altamente


atrativa no so suficientes para a avaliao de um investimento.

Anlise de cenrios
Vamos iniciar este estudo pensando em um novo projeto. Estimar VPL
com base em nossos fluxos de caixa projetados normalmente nosso ponto
de partida. Mas j vimos em risco de previso que h a possibilidade de
termos erros nessas nossas projees. O que desejamos ao fazer esse estudo
aprofundado investigar o impacto das diferentes premissas que levanta-
mos a respeito do futuro sobre nossas estimativas.

Uma forma de comearmos a organizar essa anlise colocar um limite


mnimo e um limite mximo aos vrios componentes objetos de anlise do
projeto. Portanto, vamos imaginar que estamos planejando vender 100 uni-
dades por ano de um novo equipamento. Podemos saber que nossa estima-
tiva pode ser alta ou baixa, mas temos uma lgica de imaginar com base em
outros estudos que a variao de vendas no ser maior do que 10 unidades
nos dois sentidos. Logo, escolhemos um limite mnimo de 90 e um limite
mximo de 110 unidades. Em seguida, vamos atribuir esses mesmos limites
a outros componentes de anlise, como os fluxos de caixa por exemplo.

Mas tambm no estamos descartando as possibilidades de que os va-


lores reais fiquem fora desse intervalo, at porque isso efetivamente pode

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acontecer. O que estamos fazendo de forma simples estabelecer uma


mdia, esperando que a verdadeira mdia obtida de forma concreta fique
dentro desse intervalo.

Imaginamos ainda que o projeto que est sendo avaliado custe empre-
sa a importncia de R$200.000,00 e que tenha uma vida til estimada em
cinco anos. Vamos pensar ainda que a depreciao desse projeto ocorre de
forma linear, que a taxa de retorno que exigimos para esse projeto gire em
torno de 12% e que teremos de considerar tambm a alquota do imposto
de renda na ordem de 34%.

Logo, temos as seguintes informaes tabuladas:

Tabela 5 Avaliao dos limites

Projeto Limite mnimo Limite mximo


Unidades vendidas 6 000 5 500 6 500

Preo unitrio R$80,00 R$75,00 R$85,00

Custo varivel unitrio R$60,00 R$58,00 R$62,00

Custo fixo anual R$50.000,00 R$45.000,00 R$55.000,00

Usamos a teoria dos pontos mdios intervalares estatsticos para esta-


belecer os valores acima, considerando uma disperso em relao mdia
igual para os dois lados. Com base nessas informaes, podemos determinar
o VPL do nosso projeto por meio de clculo do lucro lquido.

Tabela 6 Lucro lquido

Vendas R$480.000,00

2. Custos variveis R$360.000,00

3. Custos fixos R$50.000,00

4. Depreciao (R$ 90.000,00 / 3 anos) R$40.000,00

Laji Lucro Antes dos Juros e dos Impostos R$30.000,00

5. Imposto de renda 34% R$10.200,00

Lucro lquido R$19.800,00

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Podemos dizer ento, que o fluxo de caixa operacional de R$30.000,00


+ R$40.000,00 R$10.200,00 = R$59.800,00 ao ano. Considerando ser 12% a
taxa de retorno esperada por esse projeto, o valor presente de anuidade para
cinco anos ser de 3,6048, no projeto:

VPL = investimento + PMT / (1 + i)n

VPL do Projeto = R$200.000,00 + R$59.800,00 / (1 + 0,12) 1 + R$59.800,00 /


(1 + 0,12)2 + R$59.800,00 / (1 + 0,12)3 + R$59.800,00 / (1 + 0,12)4 + R$59.800,00 /
(1 + 0,12)5 = R$15.567,00 , logo, o projeto parece ser vivel.

Analisando o cenrio
Analisar o cenrio determinar o que ocorre com as estimativas de valor
de presente lquido quando nos deparamos com questes como: e se tal si-
tuao ocorrer? O que fazemos avaliar as alteraes de nossas estimativas
de VPL que resultaram da pergunta: o que acontece se as unidades vendidas
pudessem ser previstas de forma mais realista em 5 500 unidades, ao invs
de 6 000 unidades?

Ao observar cenrios alternativos, teremos uma confiana maior em dar


continuidade ao projeto. Logo, se um nmero significativo de cenrios se
mostrar invivel, o nvel de risco de previso ser considerado alto e um
estudo mais profundo precisar ser realizado.

Muitos cenrios podem ser obtidos a partir dessas informaes que foram
colocadas em nosso ltimo exemplo. Um bom incio de observao o pior
cenrio que poderia ocorrer. Ele vai mostrar o valor presente lquido mnimo
do projeto. Se esse valor for positivo, estaremos em uma boa situao e po-
demos seguir em frente e, ainda, determinar o melhor cenrio. Ou seja, olhar
o VPL a partir do limite superior.

Para que possamos obter nossa pior projeo, vamos usar os valores
menos favorveis a cada um dos itens. Ou seja, trabalhar com os valores m-
nimos que obtivemos em nossa tabela 1 na avaliao de limites. E na melhor
das situaes, os valores obtidos no limite mximo.

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Tabela 7 Cenrios

Limite mnimo Limite mximo


Unidades vendidas 5 500 6 500

Preo unitrio R$75,00 R$85,00

Custo varivel unitrio R$58,00 R$62,00

Custo fixo anual R$45.000,00 R$55.000,00

Observando as informaes da tabela 7 possvel obter o lucro lquido e calcular


os fluxos de caixa em cada um dos cenrios.

Cenrio Lucro lquido Fluxo de Caixa VPL TIR


Projeto normal R$19.800,00 R$59.800,00 R$15.567,00 15,1%

Pior avaliao R$15.510,00 R$24.490,00 R$111.719,00 14,4%

Melhor avaliao R$59.730,00 R$99.730,00 R$159.504,00 40,9%

A tabela acima resultado das seguintes operaes utilizando a calcu-


ladora HP-12C. Dado tamanho dos clculos, fazer pela forma manual seria
muito dispendioso.

Cenrio Projeto Normal

f fin

200 000 CHS g CFo

59 800 g CFj

59 800 g CFj

59 800 g CFj

59 800 g CFj

59 800 g CFj

12 i

f NPV

Visor : R$15.567,00

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f IRR

Visor: 15,1%

Cenrio Pior Avaliao

f fin

200 000 CHS g CFo

24 490 g CFj

24 490 g CFj

24 490 g CFj

24 490 g CFj

24 490 g CFj

12 i

f NPV

Visor: R$111.719,00

f IRR

Visor: 14,4%

Cenrio Melhor Avaliao

f fin

200 000 CHS g CFo

99 730 g CFj

99 730 g CFj

99 730 g CFj

99 730 g CFj

99 730 g CFj

12 i

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f NPV

Visor: 159.504,00

f IRR

Visor: R$40,9%

Avaliando o pior cenrio, o fluxo de caixa ainda positivo em R$24.490,00,


mas o retorno apresenta uma taxa de 14,4% e o VPL igual a R$111.719,00.
Como a realizao do projeto custa R$200.000,00, observamos que o risco
de perder dinheiro bastante grande, mas na melhor avaliao, temos um
retorno muito atrativo de 40,9%.

Em vez de usarmos as expresses pior avaliao ou melhor avaliao,


o mais correto seria usarmos as expresses otimista e pessimista. Se estiver-
mos pensando sobre o intervalo confivel, poderamos pensar num valor
prximo ao limite superior do intervalo. Existe um nmero muito grande de
cenrios possveis que poderamos observar, mas devemos tambm colocar
uma delimitao nas observaes, pois ocorreria uma verdadeira paralisao
do projeto se quisssemos observar todas as correlaes possveis.

Anlise de sensibilidade
A anlise de sensibilidade uma observao sobre o que ocorre ao
valor presente lquido quando apenas uma das variveis sofre alterao. A
anlise de sensibilidade uma variao obtida a partir dos componentes
da anlise de cenrios. O maior objetivo dessa avaliao mostrar as reas
em que o risco de previso mais grave.

Na anlise de sensibilidade, a ideia central engessar todas as variveis,


deixando somente uma na sua forma normal e, ento, observar o grau de
sensibilidade da estimativa do valor presente lquido mudanas provoca-
das no valor dessa varivel. Se a nossa estimativa VPL for muito sensvel a
essas variaes, de certa forma, pequenas dos valores projetados de alguns
componentes do fluxo de caixa do projeto, o risco de previso associado a
essa varivel ser considerado alto.

A anlise de sensibilidade nos ajuda a verificar as variveis que exigem


maior ateno. Se verificarmos que nosso valor presente lquido sensvel a

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uma varivel difcil de ser prevista, como o nmero de unidades vendidas, e


difcil de ser medida porque o mercado apresenta uma srie de elementos
que precisam ser considerados, como demanda, oferta, varivel de preo de
matrias-primas nos mercados domstico e internacional, entre outros fato-
res, o grau de risco de previso normalmente bastante alto. Como vimos, a
anlise de sensibilidade uma varivel estudada na anlise de cenrios e
muito til para que possamos ter noo de onde esto os erros de avaliao.
Mas ela no informa quais so as medidas que devemos tomar para corrigir
esses erros. Mesmo assim, no deixa de ser um excelente indicador para os
gestores financeiros.

Opes gerenciais
At agora no discutimos as questes relacionadas s possibilidades de
futuras aes gerenciais. As opes gerenciais oferecem as oportunidades
que podem ser exploradas pelos administradores financeiros em certas situ-
aes que podem acontecer no futuro.

Dependo dos rumos da economia, do mercado e, de modo geral, das si-


tuaes que podem ocorrer no futuro, sempre haver possibilidade de fazer
modificaes em um projeto de investimentos. Essas oportunidades so
chamadas de opes gerenciais. E existem inmeras opes de mudanas
que podem ser realizadas. A forma como um produto produzido, precifi-
cado, promovido ou comercializado pode ser modificada e essas so apenas
algumas das variveis relacionadas. As opes gerenciais mais importantes
e utilizadas so especificadas a seguir.

Planejamentos de contingncias
Existem algumas providncias que podem ser medidas, se observarmos
possibilidades futuras de alguns fenmenos acontecerem. Tomemos como
exemplo a seguinte situao: se descobrirmos que um projeto de investi-
mentos no conseguir atingir o seu ponto de nivelamento, caso as vendas
fiquem abaixo de trinta mil unidades. Alm de saber que isso uma situao
possvel, cabe a pergunta: que estratgia tomar nesta situao, se ela real-
mente ocorrer? isso de que chamamos de planejamento de contingncia.
E as opes de ao so muitas. Vamos ver as mais importantes.

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Expanso
Se a demanda por um determinado produto ficar acima das expectativas,
possvel investigar a possibilidade de se fazer um aumento na produo.
Mas se isso no for possvel por alguma razo, ainda podemos fazer um au-
mento dos fluxos de caixa atravs do aumento de preo do produto, afinal,
h uma demanda forte.

Abandono
Olhando por outra ptica, se a escala de produo diminuir a nveis muito
baixos, talvez abandonar o projeto seja a melhor opo, pois incorrer em pre-
juzos maiores a curto e longo prazo. s vezes determinados projetos, por mais
idealizados que tenham sido na sua preparao, no oferecem os retornos es-
perados e nem apresentam possibilidades concretas de retornos melhores nos
futuro. Quando eles no conseguem suprir suas prprias despesas, o sensato
mostra que deveriam ser abandonados. E se nossa anlise de fluxo de caixa
mostrar que deveramos continuar operando, mesmo nesta situao?

Se a demanda ficasse muito abaixo de nossas expectativas, poderamos


vender parte da capacidade de produo ou aloc-la para outra utilizao.
O produto ou a prestao de servios poderiam ser redesenhados ou me-
lhorados de alguma forma. Com a entrada dos aparelhos celulares no Brasil,
no final da dcada de 1990, a venda de pagers caiu drasticamente. Sabendo
que isso iria acontecer com certeza, os fabricantes avaliaram novas opes
de uso desses aparelhos e perceberam que ele era ideal para ser inserido em
outra tecnologia de alarme de automveis. Com isso, os pagers ressurgiram
das cinzas e continuam at hoje no mercado.

Adiamento
Normalmente avaliamos as propostas de investimentos como aes e de-
cises imediatistas, isto , ou fazemos o projeto agora ou no fazemos mais.
Mas existe uma terceira possibilidade. Um projeto pode ser adiado para que
espere por um momento mais favorvel a sua implantao.

Vamos imaginar que um investimento tenha um custo de realizao de


R$12.000,00 e apresente um fluxo de caixa perptuo de retorno de R$1.200,00
ano. Considerando uma taxa de retorno para esse investimento de 10%, nosso

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VPL ser R$1.200,00 / 10 R$12.000,00 = zero. Portanto, como esse projeto


somente empata, ele pode no ser feito agora, mas, em outro momento, de-
pendendo da taxa de retorno ou de seu valor esperado de retorno, ele pode
se tornar vivel. Enquanto houver a possibilidade de algum cenrio favorvel,
a opo adiar e no cancelar totalmente sua execuo.

Opes de estratgias
So as chamadas opes para o futuro, relacionadas a produtos ou estra-
tgia de negcio. As empresas, algumas vezes, aceitam determinados pro-
jetos com o objetivo de explorar possibilidades e, ainda, avaliar o potencial
estratgico futuro de negcios. Esses projetos normalmente so difceis de
serem analisados pelos mtodos convencionais do fluxo de caixa descon-
tado, porque a maior parte dos benefcios ocorre sob a forma de opes de
estratgia, isto , opo para o futuro que dependem inclusive de mudana
no foco do negcio.

Para entendermos melhor esse conceito, vamos para um exemplo pr-


tico. Uma corporao industrial est pensando em abrir uma loja conceito
em carter experimental. Ela trabalha com produtos, mas no tem um local
fsico. As vendas so todas realizadas via internet ou atravs de catlogos de
vendedores. O primeiro passo fundamental obter conhecimento sobre
esse mercado. Logo, uma consultoria poderia ajud-lo a entender todos os
processos de implantao e manuteno de lojas fsicas. Portanto, essas in-
formaes seriam fundamentais para sua deciso estratgica de implantar
uma rede de lojas e alterar a sua forma de vender produtos.

Racionamento de capital
Podemos chamar de racionamento de capital uma situao estrutural em
que dispomos de investimentos com boa rentabilidade que nos oferecem
um valor presente lquido positivo, mas no conseguimos obter fontes ou
fundos que possibilitem coloc-los em funcionamento. Em muitas empre-
sas, a gerncia de negcios identifica projetos timos, que se implantados
poderiam gerar timos ganhos. Porm, para realiz-los, a empresa precisa
de um valor e s tem metade para a aplicao. Logo, pelas razes que vamos
expor, no temos, a princpio, uma resposta satisfatria para dizer o que deve
ser feito.

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Anlise de investimentos

Racionamento fraco
A situao que acabamos de observar uma situao de racionamen-
to fraco. Essa situao ocorre quando se alocam quantias fixas anuais para
gastos de capital a diferentes clulas de uma empresa. Essa uma manei-
ra de acompanhar e controlar os gastos de forma geral. A empresa, em seu
todo, no tem falta de capital e poderia at levantar mais recursos se desejas-
se. Numa situao de racionamento fraco, a primeira coisa a fazer seria tentar
aumentar a alocao de capital. Se isso no desse resultado, outra opo
seria gerar ento o maior valor presente lquido possvel com o oramento
que j existe. Isso seria escolher aqueles projetos que apresentassem a maior
rentabilidade em curto prazo e que apresentassem o melhor coeficiente
entre custo e benefcio. A existncia de racionamento fraco indica que es-
tamos sempre desperdiando timas oportunidades de investimentos com
VPL positivo.

Racionamento forte
Neste caso a empresa no consegue levantar capital para projetos em
nenhuma circunstncia. Mesmo em situao de empresas fortes e saudveis
isso tambm pode ocorrer, e tem um ponto positivo, pois sob racionamento
forte a anlise dos fluxos de caixa descontados no funciona, e a resposta
sobre a melhor atitude de investimento no muito clara. O motivo da an-
lise no funcionar tem a ver com o retorno exigido. Imaginando que nosso
retorno exigido seja de 30%, queremos dizer que s aceitamos projetos com
retorno superior a esse valor. E a, muito poucos projetos podem propiciar
isso, e provar que so viveis nestes patamares fica bastante difcil.

Tambm pode haver racionamento forte de capital se uma empresa apre-


senta dificuldades financeiras srias e com possibilidade de falncia. Logo,
essas empresas acabam no conseguindo levantar capital, a no ser que
violem alguns acordos.

Portanto, podemos simplificar racionamento forte como uma situao na


qual uma empresa por diversas razes no consegue obter financiamento
para a implantao de novos projetos.

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Anlise de investimentos

Os temas desenvolvidos neste captulo so extremamente importantes


na anlise de investimentos e um pr-requisito fundamental dentro do or-
amento de capital. Portanto, algumas concluses e comentrios so muito
interessantes.

Fizemos a identificao dos fluxos de caixa relevantes e avaliamos como


lidar com algumas questes comuns, tais como os recursos irrecuperveis,
os custos de oportunidade e os custos de financiamento ou financeiros, do
capital de giro lquido e da eroso.

A preparao de projees de demonstraes financeiras foi fundamen-


tal para entendermos como determinar os fluxos de caixa projetados.

A avaliao de cenrios e o entendimento do que anlise de sensibilida-


de permitiu entender como essas ferramentas gerenciais so muito utiliza-
das para que se possa avaliar o impacto das estimativas dos fluxos de caixa
futuros sobre as estimativas de valor presente lquido.

Ampliando seus conhecimentos

Fontes de financiamento
(BROM, 2007)

As empresas dispem de duas fontes principais de recursos para suprir sua


necessidade de capital de giro: essas fontes podem ser internas e externas.

As fontes internas, consideradas espontneas, so aquelas derivadas do ne-


gcio da empresa, com lucros, rotatividade dos itens circulantes (prazo mdio
de pagamento maior que prazo mdio de recebimentos), entre outros. As fontes
externas so aquelas formadas de recursos prprios e recursos de terceiros.

Os produtos especficos para suprir essas fontes de financiamento, em


especial para projetos, so: Hot Money, desconto de duplicatas, commercial
papers, conta garantida e o mtodo chamado Hamburgus.

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Anlise de investimentos

Hot Money
So emprstimos de curtssimo prazo, normalmente dirios, com o obje-
tivo de suprir necessidades de caixa das empresas. O Hot Money tem como
referncia a taxa do certificado de depsito interbancrio (CDI), acrescido de
um spread a ser cobrado pela instituio financeira que est intermediando
a operao, mais o imposto sobre operaes financeiras (IOF) calculado sobre
a repactuao diria da taxa de juros.

Um exemplo nos ajuda a entender melhor o Hot Money.

Uma empresa precisa de R$3.000.000,00 para dois dias teis. As taxas de


over mensais so de 1,8% e 2,15%, respectivamente. So considerados 23 dias
teis no perodo de operao. O banco cobra um spread de 0,07% ao dia e o
IOF de 0,0037% ao dia e descontado antecipadamente. Os juros e o spread
so acumulados ao montante da dvida e pagos no final da operao. Vamos
calcular os valores recebidos e pagos pela empresa.

1. dia

Emprstimo R$3.000.000,00

IOF: R$3.000.000,00 . 0,0037% R$111,00

Valor liberado R$2.999.889,00

Juros + Spread: R$3.000.000,00 . (0,018 / 30 + 0,0007) = R$3.900,00

Saldo devedor R$3.003.789,00

2. dia

Emprstimo R$3.003.789,00

IOF: R$3.003.789,00 . 0,0037% R$111,14

Valor liberado R$3.003.677,86

Juros + Spread: R$3.003.789,00 . (0,0215 / 30 + 0,0007) = R$4.255,36

Saldo devedor R$3.007.933,22

Conta garantida e mtodo hamburgus


um tipo de conta de crdito rotativo por meio do qual o cliente
saca a descoberto e os juros so calculados periodicamente sobre o
saldo mdio utilizado. A determinao dos juros em geral feita por

274 Este material parte integrante do acervo do IESDE BRASIL S.A.,


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capitalizao simples pelo mtodo chamado hamburgus, pois foi


desenvolvido na Alemanha, aps a Segunda Guerra. Essa operao
muito comum entre bancos e empresas brasileiras.

Vamos a um exemplo:

Uma empresa obteve uma conta garantida no valor de R$1.200.000,00


por 30 dias. Na abertura de crdito, ser cobrada uma TAC de 1% (taxa de
ativao de crdito). Essa taxa ser cobrada no ato e incide sobre o limite.
E ainda sero cobrados encargos financeiros de 3,5% ao ms, conforme
tabela a seguir. Calcular os juros pagos e o custo da operao.

Dbito/ Saldo Nmero Nmero de dias


Data Histrico
Crdito devedor de dias X Saldo devedor

01/05 TAC R$2.000,00 D R$2.000

01/05 Saque R$100.000,00 D 102.000 7 R$714.000,00

12/05 Saque R$70.000,00 D 172.000 15 R$2.580.000,00

22/05 Depsito R$25.000,00 C 147.000 3 R$441.000,00

25/05 Saque R$50.000,00 D 197.000 5 985.000

Juros
30/05 R$5.821,33
0,037 / 30 . R$4.720.000,00

Total ms R$4.720.000,00

Custo efetivo
3,8% ao ms
[R$198.000,00 / R$205.821,33] 1

Sale Lease Back


Esta uma alternativa menos comum de financiamento de capital de
giro, pois depende da disponibilidade de um ativo para vender empresa de
leasing e, ainda, de um contrato de arrendamento desse bem. As vantagens
dessa operao para a empresa so:
longo prazo para pagamento;
possibilidade de continuar usando normalmente o bem aps o contrato;
garantia de recomprar o bem ao final do contrato pelo valor residual;
reduo do ativo imobilizado;
liberao de capital de giro equivalente a praticamente 100% do valor
do bem.

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Atividades de aplicao
1. A ABC projetou um volume de vendas de R$1.432,00 para o segundo
ano de um projeto de expanso. Normalmente, o custo gira em torno
de 70% das vendas, isto , R$1.002,00 neste caso. A despesa de depre-
ciao ser de R$80,00 e a alquota do imposto de renda de 34%. Qual
o fluxo de caixa operacional?

2. Um projeto que est em anlise custa R$500.000,00, tem vida til


de cinco anos e no tem valor residual. O retorno exigido de 15%
e a alquota do imposto de renda de 34%. A depreciao linear.
Projetam-se vendas de 400 unidades por ano. O preo unitrio de
R$3.000,00, o custo varivel por unidade R$1.900,00 e o custo fixo
de R$250.000,00 por ano. No h necessidade de capital de giro lqui-
do. Vamos imaginar que as projees de vendas em unidades, preos,
custos variveis e fixos tenham margem de erro de 5%.

a) Quais so os limites superiores e inferiores dessas projees?

b) Qual o VPL do projeto original?

c) Quais so os VPLs no melhor e no pior cenrio?

3. A projeo de uma empresa para o ano t = 1 de uma receita de


R$50.000,00. Seus custos fixos so de R$10.000,00 e os custos variveis
representam 40% da receita. Alm disso, a empresa paga comisso
de vendas de 10% e possui despesas administrativas de R$6.000,00.
Como determinado o lucro?

4. Uma empresa trabalha com dois cenrios para serem avaliados:

Projeto 1: investe R$150.000,00 em um projeto e espera-se que taxa


de 5% ao ano, tenha quatro retornos de no mnimo R$78.000,00 cada.
Projeto 2: investe os mesmos R$100.000,00 para darem trs retornos de
R$65.000,00 ao longo de quatro anos. A taxa neste caso de 6% ao ano.
Opte pelo melhor projeto, considerando VPL e TIR. Utilize a calculado-
ra HP-12C para desenvolver a rotina de clculos.

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5. Considere agora que a Empresa JJBrasil projeta um total de vendas


de R$7.000,00 para o segundo ano de um projeto de expanso que
aumentar sua capacidade produtiva acentuadamente em funo de
novas tecnologias. 0 custo nesta empresa est em torno de 60% das
vendas. A despesa de depreciao ser de R$600,00 a alquota do im-
posto de renda de 34%. Qual o fluxo de caixa operacional?

6. Por que, para algumas propostas de investimentos, as opes por


adiamento ou abandono podem ser mais interessantes em determi-
nado momento?

Gabarito
1. Em primeiro lugar calculamos o Laji, o imposto a pagar e o lucro lqui-
do do projeto.

Laji = R$1.432,00 R$1.002,00 R$80,00

Laji = R$350,00

Impostos: R$350,00 . 0,34 = R$119,00

Lucro Lquido: R$350,00 R$119,00 = R$231,00

Agora, calculamos o fluxo de caixa operacional.

FCO = Laji + Depreciao Impostos

FCO = R$350,00 + R$80,00 R$119,00

FCO = R$311,00

2.

Projeto original Limite inferior Limite superior


Unidades vendidas 400 380 420

Preo unitrio R$3.000,00 R$2.850,00 R$3.150,00

CV unitrio R$1.900,00 R$1.805,00 R$1.995,00

Custos fixos R$250.000,00 R$237.000,00 R$262.500,00

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A depreciao anual de R$100.000,00 e a alquota do IR de 34%;


logo, podemos calcular o fluxo de caixa em cada um dos cenrios.
Lembre-se de que, consideramos custos altos, preos e volumes bai-
xos na pior situao e exatamente o oposto na melhor situao.

Unidades Custo
Cenrio Preo Custos fixos Fluxo de caixa
vendidas varivel
Projeto original 400 R$3.000,00 R$1.900,00 R$250.000,00 R$159.400,00

Melhor situao 420 R$3.150,00 R$1.805,00 R$237.500,00 R$250.084,00

Pior situao 380 R$2.850,00 R$1.995,00 R$262.500,00 R$75.184,00

Considerando a taxa de 15% de anuidade, em cinco anos, o fator de


3,35216, portanto os VPLs so:

VPL no cenrio original:

= R$500.000,00 + R$159.400,00 . 3,35216 = + R$34.334,30

VPL no cenrio bom:

= R$500.000,00 + R$250.084,00 . 3,35216 = + R$338.321,58

VPL no cenrio ruim:

= R$500.000,00 + R$75.184,00 . 3,35216 = R$247.971,20

3. Lucro = Receita Custos fixos Custos variveis Despesas de comis-


so Despesa administrativa

Lucro = R$50.000,00 R$10.000,00 40% . R$50.000,00 10% .


R$50.000,00 R$6.000,00 = R$9.000,00

Uma anlise de sensibilidade tpica pode tentar verificar o efeito da


variao de 10% da receita no valor do lucro. Considere, portanto, que
a receita aumenta para R$55.000,00:

Novo lucro = R$55.000,00 R$10.000,00 40% . R$55.000,00 10% .


R$55.000,00 R$6.000,00 = R$11.500,00

Ou seja, um aumento de 28% ou [(R$11.500,00 / R$9.000,00) 1] . 100.

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4.

Projeto 1 Projeto 2

f fin f fin

150 000 CHS g Cfo 100 000 CHS g CFo

78 000 g CFj 65 000 g CFj

78 000 g CFj 65 000 g CFj

78 000 g CFj 65 000 g CFj

78 000 g CFj 65 000 g CFj

5 i 6i

f NPV f NPV

Visor: R$126.584,14 Visor: R$125.231,86

f IRR f IRR

Visor: 37,42% Visor: 53,20%

O melhor retorno do projeto 2.

5. Em primeiro lugar calculamos o Laji, o imposto a pagar e o lucro lqui-


do do projeto.

Laji = R$7.000,00 R$4.200,00 R$600,00

Laji = R$2.200,00

Impostos: R$2.200,00 . 0,34 = R$748,00

Lucro lquido: R$2.200,00 R$748,00 = R$1.452,00

Agora, calculamos o fluxo de caixa operacional.

FCO = Laji + Depreciao Impostos

FCO = R$2.200,00 + R$600,00 R$748,00

FCO = R$2.052,00

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Anlise de investimentos

6. s vezes se faz necessrio rever os nveis de produo, pois como a


economia dependente de vrios fatores, faz com que projetos te-
nham retornos muito aqum do mnimo esperado no pior cenrio.
Para que um projeto no seja abandonado, ele deve suprir todas as
despesas e gerar retornos interessantes ao investidor.

No caso de adiamento, no significa que o projeto no seja importan-


te, mas deve-se esperar o momento mais adequado para inici-lo ou
dar continuidade.

280 Este material parte integrante do acervo do IESDE BRASIL S.A.,


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Risco e retorno

As abelhas, em virtude de uma certa intuio geomtrica, sabem que o hexgono


maior que o quadrado e o tringulo, e conter mais mel com o mesmo gasto de material.

Papus de Alexandria

Medidas de Avaliao de Riscos


Quando fazemos a associao entre riscos associados a ativos individuais,
nos confrontamos com mais duas anlises importantes: a primeira que preci-
samos definir risco e avaliar como medi-lo. A segunda questo quantific-lo,
ou seja, avaliar a relao entre os riscos e os retornos que os ativos exigem.

Essa associao mostra que existem dois tipos de risco: um chamado sis-
temtico e outro chamado no sistemtico.

O risco sistemtico afeta praticamente todos os ativos na economia, pelos


menos em determinado nvel. A economia globalizada faz que isso s vezes
tome dimenses enormes, isto , acontecimentos econmicos relaciona-
dos a outros pases podem afetar significativamente nosso mercado e nem
sempre se pode prever esse risco com certa antecedncia. O mercado bra-
sileiro muito sensvel ao que acontece no exterior, em razo da fragilidade
e da dependncia externa. Atualmente, esse risco est bastante minimizado
em funo da melhora dos indicadores do risco do Brasil. O risco no siste-
mtico normalmente atinge um restrito nmero de ativos. Logo, a partir de
agora, vamos pensar no princpio da diversificao, que mostra que carteiras
muito diversificadas tendero a no ter praticamente risco no sistemtico.

Princpio da diversificao
Ao fazer a deciso de comprar ou no um determinado ativo, o investidor
que acredita na diversificao estar normalmente preocupado apenas com
o risco sistemtico envolvido no negcio. Essa uma informao importan-
te, porque permite fazer uma anlise bastante interessante sobre riscos e re-
tornos de ativos individuais. Essa base de anlise recebe o nome de SML ou
Linha de Mercado de Ttulos, que vamos estudar mais profundamente nos
prximos tpicos.
Este material parte integrante do acervo do IESDE BRASIL S.A., 283
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Risco e retorno

Retorno esperado de ativos individuais


Vamos considerar uma situao bem simples. Em um nico perodo,
que pode ser de um ano, vamos observar duas aes A e B que possuem as
seguintes caractersticas: a ao A tem uma esperana de retorno de 25%
no prximo ano e a ao B tem uma expectativa de retorno de 20% neste
mesmo perodo.

Se todo mundo que investe em aes tivesse essa mesma expectativa,


por que algum iria apostar seu dinheiro nas aes B? Isto , por que inves-
tir em uma ao quando a expectativa de ganho com a outra ao muito
melhor?

A resposta est relacionada ao grau de risco que envolve esses dois in-
vestimentos. Embora a ao A apresente um retorno esperado de 25%, esse
ganho poder ser de forma concreta, maior ou menor que isso, dependendo
do risco da aplicao.

Vamos imaginar, portanto, que a economia sofra um acelerado aqueci-


mento. Se isso ocorrer vamos imaginar que a ao A ter um retorno de 70%.
Mas se houver uma recesso, podemos prever que nossa mesma ao A
poder nos dar um retorno negativo de 20%. Claro que essas observaes
esto baseadas em sries histricas passadas ou at no feeling de quem in-
veste em aes e tem grande experincia para propor essas expectativas.

Com base nesta situao, podemos dizer que existem dois estados da
economia, significando que esses dois estados so as duas nicas situaes
possveis.

Vamos considerar ainda que essas duas situaes tenham chances idnti-
cas probabilisticamente de acontecer. Vamos colocar isso em uma tabela.

Ao A Ao B
Estado da Probabilidade Taxa de retorno Taxa de retorno
Produto Produto
economia da economia se isso ocorrer se isso ocorrer

Recesso 0,50 0,20 0,10 0,30 0,15

Crescimento 0,50 0,70 0,35 0,10 0,05

Retornos Esperados E(R) E(R)A=25% E(R)B=20%

Portanto, ao comprar uma dessas aes, que pode ser, por exemplo, a ao
B, seu ganho ir depender do desempenho da economia naquele perodo.

284 Este material parte integrante do acervo do IESDE BRASIL S.A.,


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Risco e retorno

Porm, imaginando que a probabilidade de cada estado se mantenha inaltera-


da com o passar dos anos, se voc mantiver a ao B por vrios anos, ganhar
30% em cerca da metade do tempo e 10% na outra metade.

Logo, podemos dizer que o retorno esperado da ao B de 20%.

E(R)B = Probabilidade (Pr) . Retorno Ao B

E(R)B = 0,50 . 30% + 0,50 . 10% = 20%

E a podemos resumir dizendo que o retorno esperado a expectativa


futura de retorno de um ativo com risco.

J sabemos que o prmio por risco a diferena entre o retorno de um


investimento com risco e o retorno de um investimento livre de risco. Logo,
com base em nossos retornos projetados, podemos calcular o prmio por
risco projetado.

Exemplo:

Vamos supor que um investimento livre de risco esteja atualmente remu-


nerando com a taxa de 8% de retorno. Logo, a taxa de retorno livre de risco,
que representamos por Rf de 8%. Portanto, qual ser o prmio de risco pro-
jetado para a ao B? E para a ao A? Como o retorno esperado da ao B
de 20%, o prmio de risco ser de:

Prmio por risco = Retorno esperado Taxa Livre de Risco

Logo: E(R)B Rf

Prmio de risco = 20% 8% = 12%

E o prmio de risco, considerando este conceito para ao A ser de:


25% 8% = 17%.

O retorno esperado de um ttulo sempre igual a soma dos retornos pos-


sveis multiplicados pelas expectativas probabilsticas de ocorrncia. Logo,
se tivssemos 100 retornos possveis, teramos que multiplicar cada um
deles por sua probabilidade de ocorrncia e somaramos esses resultados. O
resultado final de toda essa operao ser o nosso retorno esperado.

E o prmio por risco ser a diferena entre o retorno esperado e a taxa


livre de risco, conforme vimos no exemplo anterior.

Vamos observar novamente nossa tabela com as aes A e B.

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Risco e retorno

Ao A Ao B
Estado da Probabilidade Taxa de retorno Taxa de retorno
Produto Produto
Economia da Economia se isso ocorrer se isso ocorrer

Recesso 0,50 0,20 0,10 0,30 0,15

Crescimento 0,50 0,70 0,35 0,10 0,05

Retornos Esperados E(R) E(R)A=25% E(R)B=20%

Vamos partir da hiptese que haver crescimento somente em 20% das


ocasies, em vez de 50%. Quais seriam os retornos esperados para as aes
B e A nesta situao? E, ainda, sendo a taxa livre de risco de 10%, quais so os
prmios de risco, nessa nova situao?

Em primeiro lugar importante perceber que uma recesso precisar


ocorrer em 80% das situaes, pois 1 0,20 = 0,80, pois existem somente
duas possibilidades. Vemos que a ao B tem um retorno de 30% em 80%
dos casos e de 10% em 20% dos casos. Para calcular o retorno esperado,
mais uma vez teremos que fazer o produto entre as duas variveis (retorno e
probabilidade) e somarmos os resultados. Voc est percebendo, portanto,
que as probabilidades observadas so desiguais.

E(R)B = Probabilidade (Pr) . Retorno Ao B

E(R)B = 0,80 . 30% + 0,20 . 10% = 26%.

E(R)A = Probabilidade (Pr) . Retorno Ao A

E(R)A = 0,80 . ( 20%) + 0,20 . 70% = 2%

Agora, j podemos calcular os prmios por risco:

Ao B = 26% 10% = 16%

Ao A = 2 10% = 12%.

Voc percebeu que o resultado de A um pouco estranho, mas verifica-


remos um pouco mais tarde, esse tipo de resultado para o prmio de risco
no possvel.

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Risco e retorno

Varincia
Para que possamos fazer a varincia, o primeiro passo ser calcular o qua-
drado da diferena em relao ao retorno esperado. E, em seguida, multipli-
car cada quadrado da diferena pela probabilidade respectiva.

VAR (Varincia) = Pr . [E(R)B RB ]2

Vamos ver a ao B: 0,50 . (10%)2 + 0,50 . (10)2 = 0,01

Logo, o desvio-padro ser igual a raiz quadrada da varincia ou 0 , 01 =


0,10 ou 10%.

Agora que voc viu como se aplicam os conceitos, vamos construir uma
tabela completa para as aes A e B.

Probabilidade Diferena em Quadrado da diferena


Estado da
do estado da relao ao em relao ao Produto
Economia
Economia retorno esperado retorno esperado
Ao A

Recesso 0,5 0,20 0,25 = 0,45 ( 0,45)2 = 0,2025 0,10125

Crescimento 0,5 0,70 0,25 = 0,45 (0,45)2 = 0,2025 0,10125

Total 1,0 Var = 0,2025

Ao B

Recesso 0,5 0,30 0,20 = 0,10 (0,10)2 = 0,01 0,005

Crescimento 0,5 0,10 0,20 = 0,10 ( 0,10)2 = 0,01 0,005

Total 1,0 Var = 0,01

Portanto, com base na tabela temos as seguintes informaes:

Ao A Ao B
Retorno Esperado E(R) 25% 20%

Varincia S2 0,2025 0,01

Desvio-Padro S 45% 10%

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Risco e retorno

Carteiras
Como j sabemos, a maioria dos investidores preferem investir seu dinhei-
ro em carteiras de aes. Logo, os investidores tendem a possuir mais que
uma espcie exclusiva de ao, obrigao ou outro ativo qualquer. Como a
realidade essa, retornos e riscos de carteiras so muito importantes. Vamos
avaliar mais profundamente esses conceitos.

Uma carteira um grupo de ativos que podem ser aes e obrigaes


mantidos por investidores. Podemos descrever essas carteiras de vrias
formas. A abordagem mais utilizada consiste em descrever o percentual do
valor da carteira aplicado a cada um dos ativos. Esses percentuais so cha-
mados de pesos da carteira. Portanto, podemos dizer resumidamente que
pesos de carteira so percentuais do valor da carteira total que correspon-
dem a cada ativo especfico.

Vamos para um exemplo de aplicao:

Suponha que temos um ativo de R$50,00 e outro de R$150,00. Dessa


forma, o valor total de nossa carteira de R$200,00. O percentual de nosso
primeiro ativo ser dado por 50 / 200 que igual a 0,25 ou 25%. O percentual
do segundo ser de 0,75 ou 75%. Logo, nossos dois ativos somados equiva-
lem a 100%.

Retorno esperado da carteira


Vamos retornar ao nosso exemplo que tratava do retorno esperado em
ativos individuais. Colocamos metade de nosso dinheiro em cada uma das
aes A e B. Logo, os pesos da carteira so 0.5 e 0.5. Como calcular a distribui-
o de retornos dessa carteira (Rp)? E qual o retorno esperado?

E(Rp) = Pr . R (retorno)

Rp (ao A) = 0,50 . ( 20%) + 0,50 . 30% = 5%

Rp (ao B) = 0,50 . 70% + 0,50 . 10% = 40%

Colocando essas informaes de forma analtica temos:

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Risco e retorno

Estado da Probabilidade Retorno da carteira Produto


Economia da Economia (2) em cada estado (3) (2) x (3)
Recesso 0,50 0,50 . ( 20%) + 0,50 . 30% = 5% 0,025

Crescimento 0,50 0,50 . 70% + 0,50 . 10% = 40% 0,200

Retorno esperado da carteira E(Rp) E(R)A=22,5

Dados, portanto, os pesos da carteira, podemos concluir que metade de


nosso dinheiro rende 25% (a metade de A) e a outra metade rende 20% (metade
de B). Portanto, o retorno esperado da carteira de investimentos ser:

E(Rp) = 0,50 . E(RA) + 0,50 . E(RB)

= 0,50 . 25% + 0,50 . 20%

= 22,5%

Voc viu que a partir da frmula fica mais simples e mais fcil.

Retornos esperados e no esperados


O retorno de qualquer ao negociada no mercado financeiro sempre
composto de duas partes. A primeira parte o retorno normal ou espera-
do da ao que a frao do retorno que os investidores j esperam obter.
Esse retorno depende basicamente das informaes que os investidores
possuem a respeito da ao e essas informaes esto baseadas na forma
como o mercado enxerga atualmente os fatores que iro influenciar a ao
no prximo ano.

A outra se refere a uma parte incerta, o risco. Essa a parte que se origina
das informaes que so inesperadas e que se revelam durante o ano. Um
relatrio com todas essas informaes no teria fim, mas vamos observar
alguns exemplos.

Vamos imaginar que a empresa ABC seja uma petrolfera no mercado:

notcias sobre novas pesquisas de campos de petrleo conduzidas


pela ABC;

descoberta de uma nova plataforma com bilhes de barris na sua rea


de explorao;

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Risco e retorno

divulgao de dados do governo sobre o Produto Interno Bruto (PIB);

notcias que exportaes da ABC superaram os ltimos anos;

queda inesperada da taxa de juros no pas;

presidente da ABC diz que pode renunciar;

vice-presidente da ABC diz que a descoberta no to grande assim.

Voc viu que conseguimos relacionar acontecimentos impactantes de


forma to rpida e fcil.

A parte no antecipada do retorno, isto , aquela que resulta de surpre-


sas, das novas notcias boas ou ruins, o verdadeiro risco de um investimen-
to. Se fosse possvel receber sempre o que prevemos, o investimento seria
totalmente previsvel e, portanto, livre de risco. Logo, o risco de possuir um
ativo originado quase sempre pelas surpresas os eventos que no so
antecipados.

Mas as vrias fontes de riscos no so iguais. Algumas questes so dirigi-


das diretamente ABC e outras so mais relacionadas ao pas e economia
como um todo. Isso tem implicaes diferentes quando tratamos de riscos.

O primeiro tipo de surpresa e que afeta um grande nmero de ativos,


como j vimos o risco sistemtico. Como ele tem efeito amplo no mercado,
pode ser chamado tambm de risco de mercado. No segundo caso, temos o
risco no sistemtico, pois aquele que afeta praticamente um nico ativo,
a ABC, e esse risco especfico para empresas ou ativos individuais. Tambm
pode ser chamado de risco especfico.

Algumas situaes como taxas de juros, inflao, PIB que provocam incer-
tezas sobre as condies econmicas do pas ou do mundo so exemplos de
riscos sistemticos. Um aumento da inflao, por exemplo, obriga a empre-
sa a aumentar salrios, diminui consumo, afeta o preo das matrias-primas
etc. Em contra partida, o anncio de descobrimento de um grande volume
de petrleo pode afetar positivamente os ativos da ABC como de outras em-
presas que atuam neste mesmo segmento e que exploram poos prximos
regio.

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Risco e retorno

Diversificao e risco no sistemtico


O princpio da diversificao mostra que ao se distribuir um investimen-
to em vrios ativos, parte do risco ser eliminado. Essa parte que pode ser
eliminada recebe o nome de risco diversificvel. E por que pode ser elimi-
nada? Com base em nossa conceituao sobre risco da carteira, sabemos
que uma parte do risco associada a ativos individuais pode ser diversificada,
mas outra parte no pode. Como vimos, risco no sistemtico est associa-
do a um nico ativo ou empresa. Logo, em uma diversificao, os resulta-
dos ruins de um ativo podem ser compensados pelos timos resultados de
outros ativos que compem essa carteira, e, ento, um acaba anulando os
efeitos do outro.

Logo, se aplicarmos o dinheiro em uma nica ao, o valor de nosso inves-


timento flutuar com os eventos especficos que podem ocorrer relaciona-
dos empresa. Porm, se aplicarmos a uma grande carteira, algumas aes
da carteira tero aumentos de preos devido a eventos positivos especficos
tambm. E outras exatamente o contrrio. O efeito lquido desses comporta-
mentos no valor global ser relativamente pequeno e tendero a se anular.

Portanto, o risco no sistemtico praticamente anulado pela diversi-


ficao.

Diversificao e risco sistemtico


Como vimos o risco no sistemtico est intimamente ligado questo da
diversificao. O risco sistemtico no pode ser eliminado em funo disso.
Na prtica, o risco sistemtico, quando ocorre, afeta praticamente todos os
ativos de alguma forma. Logo, independente de quantos ativos colocamos
na carteira, o risco sistemtico no vai desaparecer. E, assim, os termos risco
sistemtico e risco no diversificvel podem ser usados para expressar o
mesmo conceito.

O risco total a soma das duas parcelas de risco: sistemtico + no


sistemtico.

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Risco e retorno

Risco sistemtico e coeficiente beta


Sabendo que o risco sistemtico fator determinante para avaliar o re-
torno esperado, pois ele afeta de modo geral os ativos, precisamos medir
de alguma forma os nveis de risco sistemtico que existem nos diversos
investimentos. A medida que possibilita fazer esse levantamento se chama
coeficiente beta. Logo, o coeficiente beta a quantidade de risco sistemtico
presente em determinado ativo com risco, tomando-se como base sempre
um ativo com risco mdio. O coeficiente beta sempre representado pela
letra grega . Por definio, um ativo mdio tem sempre beta igual a 1,00
em relao a ele mesmo. Logo, um ativo com beta 0,50 tem metade do risco
sistemtico de um ativo mdio. E um ativo com beta igual a 2,00 tem o dobro
do risco sistemtico em relao a um mdio.

Logo, o retorno esperado e, portanto, o prmio de risco de um ativo de-


pende do risco sistemtico. Como os ativos que tm betas maiores apresen-
tam riscos sistemticos tambm mais altos, os retornos esperados acabam
sendo maiores. Vamos observar a tabela a seguir que apresenta os betas de
oito empresas brasileiras.

Empresa Coeficiente Beta


Empresa A 0,80

Empresa B 0,95

Empresa C 1,05

Empresa D 1,10

Empresa E 1,15

Empresa F 1,20

Empresa G 1,35

Empresa H 1,65

Se olharmos a tabela vamos perceber que um investidor da Empresa A,


com um beta de 0,80, deveria ter um rendimento menor, em mdia, do que
um investidor que compre aes da Empresa C, que tem um beta de 1,05.

Vamos a um exemplo, fazendo a observao de dois ativos:

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Risco e retorno

Aes Desvio-Padro Beta


Ttulo A 40% 0,50

Ttulo B 20% 1,50

O ativo A tem o maior risco total, mas tem um risco sistemtico bem
menor. Como o risco total a soma do risco sistemtico com o no sistemti-
co, podemos dizer que o Ttulo A deve ter um risco no sistemtico maior. J
o Ttulo B deve ter maior prmio por risco e o maior retorno esperado, apesar
de ter o menor risco total.

Beta das carteiras


O beta de uma carteira pode ser calculado da mesma forma que se calcu-
la o retorno esperado dessa carteira. Voltando a nossa tabela de oito empre-
sas, vamos avaliar a hiptese de que voc aplique metade de seu dinheiro
em aes da Empresa B e a outra metade em aes da Empresa F. Qual seria
o beta dessa combinao?

Bp = 0,50 . BEMPRESA B + 0,50 . BEMPRESA F

Bp= 0,50 . 0,95 + 0,50 . 1,20

Bp= 1,075

Se houver um grande nmero de ativos na carteira, multiplicamos o beta


de cada ativo por seu peso na carteira e somamos os resultados para obter o
beta final, como fizemos no exemplo anterior.

Beta e prmio por risco


Agora que j conhecemos o que retorno, prmio de risco, taxa livre de
risco e beta, estamos preparados para verificar como o risco remunerado
no mercado. Vamos imaginar que um ativo A tenha um retorno esperado
E(RA) = 20% e BetaA = 1,6. A taxa de retorno do ativo livre de risco Rf = 8%.
Logo, se 25% do dinheiro dessa carteira estiverem investidos no ativo A, o
retorno esperado ser de:

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Risco e retorno

E(Rp) = 0,25 . E(RA) + (1 0,25) . Rf

Logo:

0,25 . 20% + 0,75 . 8%

= 11%

Portanto, de maneira anloga, o beta da carteira seria:

Bp = 0,25 . BetaA + (1 0,25) . 0

= 0,25 . 2,6

Beta = 0,40

Vamos imaginar agora que um investidor possua R$100,00 e tome mais


R$50,00 emprestados a 8%, a taxa do ativo livre de risco. O total investido no
ativo A seria de R$150,00, ou 150% da riqueza do investidor. O retorno nessa
situao ser:

E(Rp) = 1,50 . E(RA) + (1 1,50) . Rf

= 1,50 . 20% 0,50 . 8%

= 26%

O beta dessa carteria ficaria:

Bp = 1,50 . BetaA + (1 1,50) . 0

= 1,50 . 1,6

=2,4

Vamos considerar agora a presena de dois ativos novamente: o ativo B.


Esse ativo tem um beta de 1,2 e um retorno esperado de 16%. Vamos avaliar
para ver qual seria o melhor investimento.

Alguns investidores iro preferir o ativo A, enquanto outros o ativo B. No


entanto, ns podemos dizer que A melhor porque, conforme iremos calcu-
lar, B oferece uma compensao inadequada pelo nvel de risco sistemtico,
pelo menos em relao ao A.

Para iniciar nossas operaes, vamos calcular as diferentes combinaes


de retornos esperados e betas para a carteira formada com o ativo B e o ativo

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livre de risco, assim como fizemos no ativo A. Logo, se aplicarmos 25% em B


e o restante equivalente a 75% no ativo livre de risco, o retorno esperado da
carteira ser igual a:

E(Rp) = 0,25 . E(RA) + (1 0,25) . Rf

= 0,25 . 16% + 0,75 . 8%

= 10%

Vamos ver agora o beta dessa carteira:

Bp = 0,25 . Beta B + (1 0,25) . 0

= 0,25 . 1,2

=0,30

Representando essas informaes graficamente, temos:

Retorno esperado da E (RB ) R f


carteira E(Rp) Ativo B = = 6 , 67%
BetaB
E(RB) = 16%

Rf = 8%

1,2
Beta da carteira

Voc viu que em nosso grfico apareceu uma nova frmula, dada por:

E (R ) R f
Beta

O que essa frmula est representando grau de inclinao de nossa


linha grfica e para isso utiliza os trs elementos fundamentais que so: taxa
livre de risco, beta e retorno esperado.

Se fizermos, ento, o cociente entre recompensa (numerador) e risco


(denominador) vamos ter:

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Risco e retorno

E (RB ) R f 16% 8%
Inclinao = = = 6, 67%
BetaB 1, 2
Portanto, o ativo B tem um cociente entre recompensa e risco de 6,67%,
menor que o cociente do ativo A, que se calcularmos ser de 7,5%.

SML Linha de mercado de ttulos


A linha grfica que acabamos de construir, que resulta da relao gr-
fica entre retornos esperados, betas e que ainda considera essa relao
com o risco, normalmente denominada de Linha de Mercado de Ttulos
e depois do VPL, a SML talvez seja o conceito mais importante nas finanas
corporativas.

sempre muito interessante conhecer a equao representativa da SML.


Existem diferentes maneiras de escrevermos essa equao, mas uma par-
ticularmente a mais utilizada. Vamos imaginar que voc avalie uma carteira
constituda por todos os ativos existentes no mercado. Ela seria uma car-
teira imensa, concorda? Essa carteira denominada carteira de mercado, e
vamos representar o retorno esperado dessa carteira por E(RM). Como todos
os ativos precisam estar situados na SML, o mesmo ir ocorrer com a carteira
de mercado que engloba todos os ativos. Para determinar suas coordenadas
na SML, precisamos conhecer o beta da carteira de mercado chamado BM. E
como essa carteira representada por todos os ativos do mercado deve ter
um risco sistemtico mdio, que j sabemos que vale 1.0. Podemos, a partir
dessas informaes, gerar a inclinao SML, fazendo:
E (RM ) R f
Inclinao SML =
BM
E (RM ) R f
Logo:
1
Que igual a simplesmente: E(RM) Rf

Essa expresso final normalmente denominada prmio por risco de


mercado, porque o prmio pelo risco de se investir nessa carteira de
mercado.

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Modelo de Precificao de Ativos (CAPM)


Se conseguirmos fazer com que E(RM) e B, retorno esperado e beta, res-
pectivamente de qualquer ativo, estejam representados na linha SML e ainda
sabermos que seu cociente entre recompensa e risco igual ao do mercado
em geral, ento, chegaremos ao famoso modelo CAPM, que o modelo de
precificao de ativos. O CAPM uma equao da SML que mostra a relao
entre o retorno esperado e o beta.

O CAPM dado por:

E(R t) = E(R M) + [ E(RM) Rf ] . B t

O que o CAPM mostra que o retorno esperado de determinado ativo


depende de trs fatores importantes:

do valor puro do dinheiro no tempo medido pela taxa livre de ris-


co, o Rf mostra a recompensa exigida por simplesmente esperar pela
devoluo do dinheiro, sem assumir risco algum;

a recompensa por assumir risco sistemtico essa medida de pr-


mio por risco de mercado dada por [ E(RM) Rf ]. Esse componente
corresponde recompensa que o mercado oferece para se assumir
um nvel mdio de risco sistemtico, alm da espera;

o nvel de risco sistemtico medido pelo coeficiente beta, esse


o nvel de risco sistemtico presente em um determinado ativo, em
relao a um ativo mdio.

Alguns outros pontos tambm devem ser relembrados para que possa-
mos ir aos exerccios de fixao.

Retorno total ele tem dois componentes: o retorno esperado e o


retorno inesperado. O retorno inesperado vem de eventos no anteci-
pados ou imaginados. O risco do investimento deriva basicamente da
probabilidade de ocorrncia de retornos inesperados.

Risco total o risco total de um investimento se mede pela varincia


ou pelo desvio-padro de suas taxas de retorno.

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Risco e retorno

Risco sistemtico e no sistemtico o risco sistemtico tambm


conhecido como risco de mercado so eventos no antecipados que
afetam praticamente todos os ativos em certo nvel, porque abrangem
de certa forma toda e economia. Os riscos no sistemticos so even-
tos no antecipados que afetam somente ativos individuais ou peque-
nos grupos de ativos.

importante considerar tambm que o modelo CAPM vlido tanto para


carteiras quanto para ativos individuais.

A histria do mercado de capitais nos mostra que h recompensa por as-


sumir riscos. A linha de mercado de ttulos mostra qual a recompensa por
assumir riscos em mercados financeiros. Logo, qualquer novo investimento
no mercado financeiro ou em projetos que for adotado pela empresa precisa
oferecer um ganho ou retorno esperado pelo menos igual ao o que o mer-
cado financeiro oferece pelo mesmo nvel de risco. A razo para isso que
os acionistas simplesmente tm a possibilidade de investir eles mesmos no
mercado financeiro.

Logo, para determinar se um investimento tem valor presente positivo,


estamos comparando seu retorno esperado desse novo investimento com o
que o mercado financeiro est oferecendo para um investimento cujo beta,
ou seja, o nvel de risco, igual. Por isso, a SML e o CAPM so to importantes,
pois eles mostram qual a taxa vigente e atrativa de mercado para assumir
riscos na economia.

Retorno exigido e custo de capital


Se dizemos que o retorno exigido de um investimento de 10%, queremos
dizer que aquele investimento ter um valor presente lquido positivo somen-
te se seu retorno for maior que 10%. Outra maneira de interpretar esse retorno
exigido est em observar que a empresa precisa obter 10% em seus investi-
mentos para compensar seus investidores pelo uso do capital necessrio para
o desenvolvimento de determinado projeto. Esse um motivo importante
para dizer que o custo de capital associado a esses investimentos de 10%.

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Risco e retorno

Vamos partir de uma situao prtica: a empresa est avaliando um proje-


to livre de risco. Logo, a maneira para determinar o retorno exigido consul-
tar os mercados de capitais e observar a taxa corrente de mercado oferecida
por investimentos semelhantes livres de risco.

A partir da, podemos descontar os fluxos de caixa envolvidos neste pro-


jeto, o custo de um investimento livre de risco e a prpria taxa livre de risco.

Entretanto, se esse projeto apresentar riscos, e imaginando que todas as


demais informaes permaneam constantes, o retorno exigido pelos inves-
tidores ser com certeza mais elevado, pois o custo de capital desse projeto,
caso apresente risco, ser superior taxa livre de risco. Por isso, a taxa de
desconto ter de ser mais alta do que a taxa livre de risco.

O que deve ser levado em considerao que o custo de capital associa-


do a um investimento depende do risco desse investimento. Um erro muito
comum esquecer esse ponto fundamental e achar que o custo de capital
de um investimento depende de onde esse capital ser levantado.

Normalmente as empresas utilizam tanto capital prprio como capital de


terceiros. O custo de capital ser uma combinao dos retornos necessrios
para compensar seus credores e acionistas, que investiram dinheiro no pro-
jeto. Logo, o custo de capital de uma empresa deve refletir os dois custos.

Custo de capital prprio


O custo de capital prprio o retorno que os investidores em aes com-
pradas dessa empresa exigem por seu investimento.

Modelo de crescimento de dividendos


A forma mais comum de estimar o custo de capital por meio do modelo
de crescimento de dividendos. Considerando que os dividendos de uma em-
presa cresam sempre a uma taxa constante g, o preo da ao P0 pode ser
descrito da seguinte forma:

P0 = D0 . (1 + g) / (R g g) D1 / (Rg g)

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Risco e retorno

Em que D0 o ltimo dividendo pago e D1 o dividendo que est pro-


jetado para o prximo perodo de tempo que normalmente de um ano.
Como Rg o retorno que os acionistas exigem para essa ao ele pode ser
interpretado como o custo de capital prprio da empresa.

Para fazer a estimativa de Rg por meio do modelo de crescimento de divi-


dendos, precisamos de trs informaes fundamentais: preo inicial da ao,
dividendo no momento zero e taxa de crescimento, isto , P0, D0 e g. Se as
empresas tm aes negociadas publicamente e pagam dividendos, os dois
primeiros elementos podem ser observados de forma direta e, por isso, so
facilmente identificados. Logo, precisamos estimar somente o terceiro ele-
mento que a taxa de crescimento g esperada para os dividendos.

Vamos partir de um exemplo prtico: a empresa ABC pagou um dividen-


do de R$4,00 por ao no fim do ano. O preo corrente da ao de R$60,00.
A estimativa que o dividendo cresa a uma taxa constante de 6% de forma
indefinida. Qual ser o custo de capital prprio da ABC?

D1 = D0 . (1 + g)

= R$4,00 . 1,06

= R$4,24

Logo, o custo de capital, que a partir de agora passaremos a chamar de


RE, ser:

RE = D1 / P0 + g

= R$4,24 / R$60,00 + 0,06 = 13,07%

Portanto, o custo de capital prprio da ABC ser de 13,07%.

Para determinar o valor da taxa de crescimento de dividendos existem


duas possibilidades. A primeira conhecer taxas histricas de crescimento
e a segunda fazer uma projeo de crescimento futuro com base nessas
informaes. Normalmente, esse estudo feito por analistas especializados.

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Ampliando seus conhecimentos


Este captulo, pela sua complexidade e volume de informaes, merece
dois pequenos textos interessantes que tratam da diversificao e observa-
o de ativos.

A importncia de diversificar
(BLANARU, 2006)

H um conceito de finanas muito conhecido, at mesmo para quem no


da rea: o conceito da diversificao. Significa dividir os investimentos em
alguns ativos diferentes para diminuir o risco ou, posto de forma simples, no
colocar todos os ovos na mesma cesta. Para ser bem feita, porm, a diversifi-
cao deve ir alm da deciso de simplesmente espalhar os investimentos.

O principal objetivo da diversificao reduzir o risco das aplicaes. Por


isso, antes de iniciar o processo, preciso avaliar, primeiro, a exposio a risco
dos ativos que compem sua carteira de investimentos. Um erro comum acre-
ditar que, apenas por comprar dois fundos de duas instituies diferentes, a di-
versificao est feita. Ora, se ambos os fundos atuam de forma semelhante ou
se expem ao mesmo mercado, muito provavelmente em uma situao de es-
tresse as rentabilidades dos dois sofrero em conjunto. O ideal entender a ex-
posio ao risco de cada ativo, e assim compor um portflio que faa sentido.

A diversificao funciona quando os ativos oscilam de forma independen-


te, na medida do possvel. Dessa forma, h a possibilidade de que as perdas de
um sejam compensadas pelos ganhos de outro. Com isso, o valor da carteira
como um todo evolui de forma mais suave, sem movimentos muito abruptos
nem para cima, nem para baixo. Quando lidamos com ativos mais arriscados
(visando, obviamente, retornos mais atrativos), natural que busquemos a
diversificao no mnimo, para amenizar a gastrite.

S no podemos esquecer que os preos dos ativos mais arriscados variam


de forma mais intensa, para cima e para baixo. E a comea um outro grande

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erro: partindo-se do princpio de que os ativos que compem o portflio


foram bem selecionados por caractersticas individuais e pela forma como
se encaixam na carteira como um todo , tendemos a nos concentrar nas va-
riaes individuais dos ativos e a esquecer do "funcionamento" da carteira.

Isso pode ser vantajoso no curto prazo, mas pode facilmente prejudicar a
rentabilidade no longo prazo. Se nos deixarmos levar pelo estresse de ter um
ativo com performance ruim no portflio por um certo perodo e nos desfizer-
mos de tal ativo sem pensar no conjunto, poderemos desbalancear a carteira
e impedir que, num prximo momento, esse ativo que no foi bem possa se
recuperar e compensar um desempenho fraco de outro componente.

Isso significa que devemos ser incondicionalmente complacentes com m


performance? Definitivamente no. Devemos, sim, tentar entender o motivo
da m performance. Por exemplo, um fundo de aes apresenta rentabilidade
negativa em vrios meses do ano. normal e decorrente das variaes nor-
mais dos preos das aes. Faz parte. Pode ocorrer com fundos multimerca-
dos mais agressivos tambm. Mas, se um fundo DI, diversificvel, apresentar
uma cota negativa, a sim h problemas e motivos para questionamento, pois,
pelos ativos que o fundo compra, isso no deveria ocorrer.

A mensagem essencial que sempre necessrio pensar no portflio


como um todo e de forma consolidada, para que no cometamos erros oca-
sionados por focar demais a ateno naquele nico nmero vermelho no ex-
trato. Afinal, de que serve a diversificao se nos focarmos apenas na parte
ruim da carteira?

Diversificao de ativos: como reduzir


riscos e montar uma carteira rentvel
(ALMEIDA, 2005)

Uma das grandes dificuldades encontradas pelos investidores que optam


por aplicar seu dinheiro no mercado de renda varivel est relacionada em
identificar formas de como reduzir o risco de sua carteira. Dentre uma srie de
procedimentos que devero ser avaliados, a diversificao se apresenta como
uma importante e conhecida arma. Mesmo assim, apesar de ser uma prtica

302 Este material parte integrante do acervo do IESDE BRASIL S.A.,


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Risco e retorno

bastante difundida e recomendada por analistas e profissionais da rea finan-


ceira, muitos aplicadores ainda encontram dificuldade em executar tal tarefa
de uma maneira eficiente. Segundo as informaes publicadas pelo INI (Insti-
tuto Nacional de Investidores), em seu Guia Oficial, uma carteira formada por
8 a 12 ativos proporcionar ao seu gestor um bom grau de diversificao. No
entanto, o tamanho de uma carteira de aes no deve nunca ser condiciona-
da a regras e sim ao nmero de aes cujo gestor ser capaz de acompanhar.

Se o aplicador no tiver condies de avaliar o desempenho de mais de


quatro ou cinco aes, por exemplo, o tamanho do seu portiflio de investi-
mento deve ser limitado. Vale mencionar tambm que, em uma viso de longo
prazo, a principal preocupao do investidor no dever ser com o nmero de
aes que possui, mas com a qualidade destas.

O objetivo deve sempre ser a manuteno de ativos que possuam os atri-


butos necessrios para garantir valorizao no futuro. O INI defende ainda
que, ao comprar com cuidado, raramente uma ao precisar ser vendida
em condies desfavorveis, ressaltando a importncia de se comprar papis
de empresas de qualidade, bem administradas e com potencial contnuo de
crescimento. Outra medida importante para uma eficiente diversificao e re-
duo de riscos diz respeito aquisio de papis de empresas atuantes em
diferentes setores da economia.

Alm de procurar aes de empresas saudveis, tanto financeiramente


quanto operacionalmente, e cujos histricos e projees indiquem um cresci-
mento futuro acima da mdia da economia do pas, o investidor deve se preo-
cupar em adquirir aes de companhias atuantes em diferentes setores. Dessa
forma, se por ventura um segmento da economia for mal, o desempenho dos
papis listados em outras reas de atuao tende a limitar possveis perdas.

Finalizando, sem a pretenso de descrever uma distribuio precisa, o Guia


Oficial do INI recomenda que ao selecionar aes para a formao de uma
carteira, o investidor deve procurar aplicar cerca de 25% do capital em em-
presas dos principais segmentos, e a mesma porcentagem em pequenas em-
presas. J os outros 50% devem ser direcionados s empresas de mdio porte,
que tendem a apresentar taxas de crescimento mais elevadas. Dentre estas
escolhas, cabe lembrar que os dividendos so um importante componente e
aes de empresas comprometidas com a distribuio dos lucros devem ser
melhor avaliadas.

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Risco e retorno

Atividades de aplicao
1. Suponha que se tenha os seguintes investimentos:

Ttulo Quantia investida Retorno esperado Beta


Ao A R$1.000,00 8% 0,80

Ao B R$2.000,00 12% 0,95

Ao C R$3.000,00 15% 1,10

Ao D R$4.000,00 18% 1,40

a) Qual o retorno esperado dessa carteira?

b) Qual o beta dessa carteira?

c) Essa carteira tem mais ou menos risco sistemtico do que um ativo


mdio?

2. Existem dois ativos e trs estados da economia:

Probabilidade
Estado da Taxa de retorno Taxa de retorno
do estado da
economia da ao A da ao B
economia
Recesso 0,10 0,20 0,30

Normal 0,60 0,10 0,20

Crescimento 0,30 0,70 0,50

Determinar quais so os retornos e o desvio-padro dessas duas aes.

3. No problema anterior, suponha que voc tivesse R$20.000,00 no total. Se


voc tivesse aplicado R$6.000,00 na ao A e o restante na ao B, quais
teriam sido o retorno esperado e o desvio-padro de sua carteira?

4. Existem dois ativos e trs estados da economia:

Probabilidade
Estado da Taxa de retorno Taxa de retorno
do estado da
economia da ao A da ao B
economia
Recesso 0,10 0,20 0,30

Normal 0,60 0,10 0,20

Crescimento 0,30 0,70 0,50

Determinar quais so os retornos e o desvio-padro dessas duas aes.

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Risco e retorno

5. Imagine que voc tenha a seguinte situao:

Ttulo Beta Retorno esperado


Empresa A 1,6 19%

Empresa B 1,2 16%

a) Sendo a taxa livre de risco de 8%, esses ttulos esto precificados


corretamente?

b) Qual seria a taxa livre de risco para que eles estivessem precifica-
dos de forma correta?

6. Suponha que a taxa livre de risco seja de 8% e o retorno esperado do


mercado de 14%. Se determinada ao tem um beta igual a 0,60, qual
ser o retorno esperado com base no modelo CAPM? Se outra ao
tem retorno igual a 20%, qual dever ser seu beta?

7. Explique sinteticamente a relao entre risco sistemtico e beta.

Gabarito
1. Como o total investido de R$10.000,00, temos:

A = R$1.000,00 / R$10.000,00 = 10%

B = R$2.000,00 / R$10.000,00 = 20%

C = R$3.000 / R$10.000,00 = 30%

D = R$4.000,00 / R$10.000,00 = 40%

Logo, o valor esperado ser:

E(Rp) = 0,10 . 8% + 0,20 . 12% + 0,30 . 15% + 0,40 . 18%

= 14,9%

E agora vamos ao clculo Beta para verificar o nvel de risco:

Bp = 0,10 . Ba + 0,20 . Bb + 0,30 . Bc + 0,40 . Bd

Bp = 0,10 . 0,80 + 0,20 . 0,95 + 0,30 . 1,10 + 0,40 . 1,40

Bp = 1,16

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Risco e retorno

Portanto, essa carteira tem um retorno esperado de 14,9% e um beta


maior que 1.0. Logo, essa carteira tem nvel sistemtico de risco maior
que um ativo mdio.

2. Sabemos que os retornos esperados so os retornos possveis multi-


plicados pelas suas respectivas probabilidades:

Ao A = E(Ra) = 0,10 . ( 0,20) + 0,60 . 0,10 . 0,30 . 0,70 = 25%

Ao B = E(Rb)= 0,10 . 0,30 + 0,60 . 0,20 + 0,30 . 0,50 = 30%

Agora que j temos os retornos esperados, que so nossos retornos


mdios, j podemos calcular a varincia e o desvio-padro. Podemos
chamar varincia de S2 e desvio-padro de S.

Logo:

S2a = 0,10 . ( 0,20 0,25)2 + 0,60 . (0,10 0,25)2 + 0,30 . (0,70 0,25)2

= 0,0945

S2b = 0,10 . (0,30 0,30)2 + 0,60 . (0,20 0,30)2 + 0,30 . ( 0,50 0,30)2

= 0,0180

Agora que j temos a varincia, obter o desvio-padro muito fcil.


Basta extrair a raiz.

Sa = 0 , 0945 = 30,74%

Sb = 0 , 0180 = 13,42%

3. Os pesos da carteira so:

A R$6.000,00 / R$20.000,00 = 0,30

B R$14.000,00 / R$20.000,00 = 0,70

E(Rp) = 0,30 . E(R)A + 0,70 . E(R)B

E(Rp) = 0,30 . 25% + 0,70 . 30%

= 28,50%

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Risco e retorno

Poderamos tambm calcular o retorno da carteira em cada um dos


estados:
Taxa de retorno da carteira
Estado da economia Probabilidade
em cada estado
Recesso
Normal 0,10 0,30 . ( 0,20) + 0,70 . 0,30 = 0,15
Crescimento 0,60 0,30 . 0,10 + 0,70 . 0,20 = 0,17
Varincia 0,30 0,30 . 0,70 + 0,70 . 0,50 = 0,56

VAR = 0,10 . (0,15 0,2850)2 + 0,60 . (0,170 0,2850)2 + 0,30 . (0,56


0,2850)2

VAR = 0,03245

Desvio-padro = 0 , 03245 = 18,01%

4. Sabemos que os retornos esperados so os retornos possveis, multi-


plicados pelas suas respectivas probabilidades

Ao A = E(Ra) = 0,10 . ( 0,20) + 0,60 . 0,10 + 0,30 . 0,70 = 25%

Ao B = E(Rb) = 0,10 . 0,30 + 0,60 . 0,20 + 0,30 . 0,50 = 30%

Agora que j temos os retornos esperados, que so nossos retornos


mdios, j podemos calcular a varincia e o desvio-padro. Podemos
chamar varincia de S2 e desvio-padro de S.
Logo:
S2a = 0,10 . ( 0,20 0,25)2 + 0,60 . (0,10 0,25)2 + 0,30 . (0,70 0,25)2
= 0,0945
S2b = 0,10 . (0,30 0,30)2 + 0,60 . (0,20 0,30)2 + 0,30 . ( 0,50 0,30)2
= 0,0180

Agora que j temos a varincia, obter o desvio-padro muito fcil,


basta extrair a raiz.

Sa = 0 , 0945 = 30,74%

Sb = 0 , 0180 = 13,42%

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Risco e retorno

5. Se calcularmos os cocientes entre recompensa e risco obteremos:

(19% 8% ) / 1,6 = 6,875% no caso da empresa A

(16% 8%) / 1,2 = 6,667% no caso da empresa B

Logo, o retorno da empresa B muito baixo, portanto, seu preo


muito alto.

Se as aes estivessem corretamente precificadas, deveriam oferecer


o mesmo quociente de recompensa e risco.

Vamos definir agora a taxa de risco Rf

(19% Rf ) / 1,6 = (16% Rf ) . ( 1,6 / 1,2)

Logo desenvolvendo mais detalhadamente temos:

19% 16% . (4 / 3) = Rf Rf . ( 4 / 3)

19% 16% . (4 / 3)

= Rf = 7%

6. Como a taxa esperada de retorno do mercado de 14%, o prmio de


risco de mercado igual a:

14% 8% = 6% (a taxa livre de risco 8%)

A primeira ao tem um beta de 0,60 e, portanto, seu retorno espera-


do ser:

8% + 0,60 . 6% = 11,6%

No caso da segunda ao, observe que o prmio de risco igual a:

20% 8% = 12%

Como isso o dobro do prmio de risco de mercado, seu beta precisa


ser exatamente igual a 2.

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Risco e retorno

E isso pode ser verificado atravs do CAPM.

Custo mdio ponderado de capital.

E(RT ) = E(Rf ) + (E(RM) Rf ) . T

20% = 8% + (14% 8%) .

= 12% / 6%

= 2%

7. Sabemos que o risco no sistemtico pode ser eliminado sem custo


mediante a diversificao. Como vimos, o princpio do risco sistem-
tico diz que a recompensa por assumir riscos depende apenas desse
nvel de risco. O risco sistemtico de determinado ativo em relao
mdia determinado pelo beta desse ativo.

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Custo de capital

Arquimedes ser lembrado enquanto squilo foi esquecido, porque os idiomas morrem
mas as ideias matemticas permanecem. Imortalidade pode ser uma ideia tola, mas prova-
velmente um matemtico tem a melhor chance que pode existir de obt-la.

G.H. Hardy

Sabemos que o custo total de capital de uma empresa reflete o retorno


exigido sobre os ativos de toda a empresa. Se a empresa utiliza tanto capital
prprio quanto capital de terceiros, o custo de capital ser uma combina-
o dos retornos necessrios para compensar os acionistas e os credores. O
custo de capital de uma empresa ir refletir tanto o custo do capital prprio,
quanto o custo do capital de terceiros.

Custo do capital prprio


o retorno em aes que os investidores tm e exigem de uma empresa,
por seu investimento.

O clculo do valor econmico e financeiro de uma companhia exige esti-


mativa baseada em trs parmetros fundamentais. Esses parmetros so os
fluxos de caixa livres nos anos futuros para financiadores e acionistas (entradas
menos sadas de caixa), a taxa de desconto desses fluxos (o custo mdio de
capital) e, ainda, a dvida da empresa, a valor atual. O raciocnio o mesmo do
desconto de duplicatas a vencer: o valor presente de uma duplicata o seu
valor de face descontado a uma taxa que reflita o risco de que no se obtenha
esse valor de resgate no momento devido. Similarmente, o valor de uma em-
presa a soma dos valores presentes de promessas de retornos futuros, que
devem ser descontadas a uma taxa que reflita seu risco de no ocorrncia.

A taxa de desconto corresponde ao custo de capital ou custo mdio de


capital da empresa e corresponde mdia ponderada entre o custo de ca-
pital de terceiros e o custo de capital prprio. O custo de capital de terceiros
o custo de captaes marginais de financiamentos, ou seja, o preo do
dinheiro a ser emprestado empresa por entidades financiadoras ou por in-
vestidores que adquiram seus ttulos de dvida, que podem ser debntures,
notas comerciais e outros. Deve-se considerar, no clculo do custo do capital

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Custo de capital

de terceiros, o benefcio fiscal eventualmente provocado por financiamen-


tos, j que os juros reduzem o imposto de renda e a contribuio social. Mas
tal considerao s vlida para as empresas que adotam a tributao pelo
lucro real, j que o critrio do lucro presumido no agrega benefcio fiscal.

O modelo de precificao de ativos financeiros (capital assets pricing model


ou CAPM), criado pelos professores Henry Markowitz e William Sharpe, ga-
nhadores do Prmio Nobel de Economia em 1990, a ferramenta que vem
sendo mais utilizada para projetar o custo de capital prprio, superior ao
custo de capital de terceiros em condies macroeconmicas de estabilida-
de e de equilbrio de polticas econmicas.

A lgica do CAPM parece simples: o custo de capital prprio deve corres-


ponder a uma taxa de juro livre de risco associada ao ativo com menor risco
do mercado financeiro adicionada de um prmio de risco consistente com
a empresa que se considera. Ou seja, por correr o risco de investir na empre-
sa, o proprietrio merece um prmio acima da taxa de juro correspondente
ao ativo de menor risco do mercado (lembrando que na viso de investido-
res globais, mercados emergentes ainda requerem um prmio adicional para
compensar o chamado risco-pas). Esse prmio, por sua vez, diretamente
proporcional ao rendimento do mercado de aes medido, por exemplo, por
meio do Ibovespa, e a um fator denominado beta, que funciona como um
medidor do risco de mercado da empresa.

O beta de uma dada empresa obtido por meio da correlao linear entre
o rendimento da ao da empresa e o rendimento do mercado, medido pelo
Ibovespa, por coerncia com o exposto acima. Assim, uma ao com beta
superior a 1,0 mais arriscada do que o Ibovespa, cujo beta prprio, por
definio, igual a 1,0.

A relativa simplicidade conceitual do CAPM colide, na prtica, com as


mltiplas formas de escolher as referncias bsicas para estimar o custo de
capital prprio. Qual a melhor taxa livre de risco a considerar no Brasil? O
retorno do CBond? Vrias so as opes. Os C-Bond so ttulos da dvida
pblica negociados nas bolsas internacionais.

O retorno de ttulos emitido por empresas de primeira linha para investi-


dores externos? O retorno da caderneta de poupana seria uma opo ade-
quada para grandes investidores?

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Custo de capital

O Ibovespa o indicador adequado para estimar o rendimento do merca-


do de aes nacional? No estaria excessivamente contaminado por deter-
minadas aes, como os papis das empresas de telecomunicaes?

Qual o perodo mais adequado para estimar estatisticamente o beta? O


beta deve ser calculado considerando-se cotaes mdias ou de fechamen-
to? Aes ordinrias e preferenciais ou apenas aes preferenciais?

E o risco Brasil, como comput-lo da forma mais adequada na formulao


do CAPM (via C-Bond?)? Finalizando, como fazer com empresas que no tm
aes ou no operam em bolsa de valores para projetar seu custo de capital
prprio?

O valor de uma empresa a soma dos valores presentes de promessas de


retornos futuros, que devem ser descontadas a uma taxa que reflita seu risco
de no ocorrncia.

O que o risco Brasil?


O risco-pas ou tambm chamado risco Brasil o medidor informal da
confiana dos investidores globais em nosso pas. Se esse indicador subir
muito, sinal de que os investidores globais desconfiam cada vez mais de
que nosso pas no vai saldar os pagamentos regulares de sua dvida ex-
terna. Essa percepo pode ser afetada por um ou algum evento global
a piora da economia mundial ou algum evento local, como o Brasil acumu-
lar dvidas cada vez maiores, mas no acumular poupana em valor e ritmo
suficiente para pag-las. Em 1995, a desvalorizao do peso mexicano criou
uma atmosfera perigosa para praticamente todos os pases emergentes e
ainda uma onda generalizada de descrena sobre as economias emergentes.
O Brasil sofreu muito as consequncias desse episdio: o risco pas bateu em
1 689 pontos em maro daquele mesmo ano. Para efeito de comparao,
em abril de 2008, o pas apresentou o seu nvel de pontos mais baixo da his-
tria, oscilando perto de 200 pontos. No ano seguinte, sem crises globais, o
Brasil conseguiu atrair investimentos externos, controlou a taxa de inflao
e vem, a partir da, tentando controlar gastos pblicos. O risco-pas, por sua
vez, recuou de 910 pontos em janeiro para 523 no final de 1996.

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Custo de capital

Modelo de crescimento de dividendos


A maneira mais fcil de estimar o custo de capital por meio do modelo
de crescimento de dividendos que j vimos anteriormente. Considerando-se
que os dividendos de uma empresa crescem taxa constante g, o preo da
ao P0 pode ser descrito como:

D0 . (1 + g)
P0 =
RE g

Como RE o retorno que os acionistas exigem para aquela ao, pode ser
interpretado como o custo de capital prprio da empresa.

Para estimar RE por meio de crescimento de dividendos, precisamos de


trs elementos: Po, Do e g.

Exemplo:

Imagine que a JJBrasil tenha pago um dividendo de R$4,00 por ao no


ltimo ano. O preo corrente da ao de R$60,00. Estima-se que o divi-
dendo cresa a uma taxa constante de 6% indefinidamente. Qual o custo de
capital prprio da JJBrasil?

Soluo:

D1 = D0 . (1 + g)

D1 = 4 . 1,06

= R$4,24

Com base nesse clculo, o custo de capital prprio RE ser:

Rg = D1 / P0 + g

= R$4,24 / R$60 + 0,06

= 13,07%

Logo, o custo de capital prprio igual a 13,07%.

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Custo de capital

Estimao de g
A taxa de crescimento g determinada normalmente de duas formas:
utiliza taxas histricas de crescimento ou utiliza a projeo de crescimento
futuro feito por analistas de investimentos e mercados, normalmente basea-
dos em relatrios histricos ou sries histricas e com a percepo que tem
de mercado.

Vantagens e desvantagens da abordagem g


A principal vantagem do modelo de crescimento de dividendos sua
simplicidade, mas s aplicvel a empresas que paguem dividendos. Por-
tanto, no pode ser utilizado em diversos casos.

O crescimento constante de dividendos na prtica no acontece sempre


dessa forma. Um segundo ponto importante a considerar que o custo de
capital prprio muito sensvel taxa estimada de crescimento, logo se uma
taxa g oscilar minimamente poder aumentar de forma relevante o custo de
capital.

Abordagem CAPM SML


Nessa forma de clculo, precisamos de uma taxa livre de risco Rf , uma
estimativa do prmio por risco de mercado Rm Rf e uma estimava relevante
de beta.

Essa abordagem possui duas principais vantagens: ela faz ajustes por
risco e pode ser aplicada a outras empresas, alm daquelas com crescimento
constante de dividendos. Logo, pode ser utilizada na anlise de um nmero
muito maior de empresas.

Se as estimativas que forem feitas do prmio por risco de mercado e


do coeficiente beta forem ruins, o custo de capital prprio resultante ser
inadequado.

Sabemos que a taxa exigida de um investimento depende de trs


elementos:

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Custo de capital

da taxa livre de risco chamado Rp ;

do prmio de risco de mercado E(Rm) Rf ;

do risco sistemtico que chamamos de coeficiente beta .

Graas Linha de Mercado de Ttulos (SML), podemos descrever que o


retorno esperado do capital prprio da empresa dado por:

E(R E ) = Rf + BE . [E(RE) Rf ]

Dessa relao, podemos escrever a equao do retorno exigido por:

RE = Rf + BE . ( RM Rf )

Vamos a um exemplo prtico de aplicao:

Uma estimativa para o prmio de risco de mercado com base em aes


ordinrias de grandes empresas 9,2%. As letras do tesouro (ttulos pbli-
cos) estavam rendendo 5,3% nesse momento ela a nossa taxa livre de risco.
Sabemos que o beta da empresa que estamos avaliando de 1,05. Logo, o
custo de capital prprio dessa empresa ser de?

R empresa = Rf + BE . (RM Rf )

= 5,3% + 1.05 . 9,2%, sendo 9,2% (RM Rf )

= 14,96%

Portanto, a SML mostra que o custo de capital prprio da empresa de


aproximadamente 15%.

Mas essa abordagem tambm tem vantangens e desvantagens.

Vantagens e desvantagens da SML


A primeira vantagem que ela faz ajustes claros de risco e a segunda que
essa abordagem pode ser aplicada a qualquer empresa, tenha crescimento
constante de dividendos ou no. Mas uma desvantagem necessitar que
duas variveis sejam estimadas: o prmio de risco de mercado e o coeficiente
beta. A abordagem se baseia essencialmente em informaes histricas para

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Custo de capital

fazer previses futuras. Mas como as condies econmicas podem sofrer


alteraes sempre, o passado pode no ser uma boa referncia.

As abordagens Modelo de Crescimento de Dividendos e SML tendem a


oferecer resultados finais muito semelhantes.

Vamos ver um exemplo:

Imagine que a ao da JJBrasil tenha um beta de 1,2. O prmio por risco


de mercado 8% e a taxa livre de risco 6%. O ltimo dividendo por ao da
JJBrasil foi R$2,00, e espera-se que os dividendos cresam a uma taxa de 8%
indefinidamente. Atualmente, a ao est sendo negociada a R$30,00. Qual
o custo de capital prprio da JJBrasil?

Usando a abordagem CAPM

RE = Rf + BE . (RM Rf )

= 6% + 1,2 . 8%

= 15,6%

Isso mostra que o custo de capital prprio da JJBrasil 15,6%.

Para efeito de comparao, utilizando o modelo de crescimento de


dividendos:

O dividendo projetado D0 . (1 + g) = R$2,00 . 1,08 = R$2,16

RE = [D1 / P0] + g

= [RS2,16/R$30,00] + 0,08

= 15,2%

Nossas estimativas so bem prximas, portanto podemos tirar uma mdia


para determinar o custo de capital prprio em torno de 15,4%.

Custo de capital de terceiros


Uma das maiores dificuldades dos empreendedores brasileiros a difi-
culdade de acesso a capitais externos, tanto via mercado de capitais quanto
via mercado de crdito (instituies financeiras). Numa economia onde
no existem fontes de crdito e financiamento disponveis, projetos de alta

Este material parte integrante do acervo do IESDE BRASIL S.A., 317


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Custo de capital

produtividade acabam por no se concretizar implicando a diminuio de


seu produto potencial.

Questionam-se as duras restries impostas pelos bancos para liberar


crdito atravs da imposio da apresentao de garantias que muitas vezes
as empresas no dispem, ou devido ao alto custo do capital emprestado.

O ambiente de negcio brasileiro bastante desfavorvel ao em-


preendedor, limitando suas fontes de recursos e, por consequncia, seu
desenvolvimento.

Forma-se um crculo vicioso, em que perigoso emprestar em virtude do


panorama empresarial desfavorvel e em funo da restrio da oferta de
crdito e, assim, as empresas tm sua competitividade diminuda, piorando
seu risco de crdito (probabilidade de perda).

O capital de terceiros deve atuar como uma alavanca para o crescimento


da empresa, e no uma espcie de placebo que somente adiar os proble-
mas financeiros enfrentados.

Existem duas situaes legtimas em que o capital de terceiros cumpriria


sua funo de acelerar o desenvolvimento da empresa:

investimento no capital fixo a empresa visa aumentar sua estrutura a


fim de atender uma expectativa de demanda crescente;

investimento operacional o capital de terceiros ser utilizado para


viabilizar a venda a crdito com prazos mais longos, que, se bem-
-sucedida, a estratgia resultaria em um aumento do market share da
empresa.

O capital de terceiros tem que se autoliquidar, sendo utilizado de tal forma


que sua aplicao gere recursos suficientes para a amortizao das parcelas
do emprstimo. No caso brasileiro, em que as taxas de juros ficam em pata-
mares elevadssimos, torna-se quase impossvel que o retorno obtido com a
utilizao de capital de terceiros seja maior que o custo de tomar esse tipo
de recurso.

Alm das aes ordinrias, as empresas utilizam capital de terceiros e, em


menor proporo, aes preferenciais para financiar seus investimentos.

O custo de capital de terceiros o retorno que os credores exigem em


novos emprstimos. Diferente do custo de capital prprio, o custo de capital

318 Este material parte integrante do acervo do IESDE BRASIL S.A.,


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Custo de capital

de terceiros normalmente pode ser observado tanto direta quanto indire-


tamente, porque corresponde exatamente taxa de juros que a empresa
precisa pagar para obter novos emprstimos, e essa taxa pode ser observada
nos mercados financeiros.

Usualmente, uma empresa no financiada somente por capital prprio,


mas tambm atravs de endividamento, ou seja, capital de terceiros. Esse
capital no necessariamente possui o mesmo risco do capital prprio e, por
conseguinte, sua remunerao deve ser tambm estimada.

A taxa que representa o custo efetivo da dvida reflete a taxa de juros que
a empresa consegue financiar no mercado e, normalmente, representada
pela taxa livre de risco, adicionada a um prmio pelo risco de inadimplncia
(default) da empresa regulada e um prmio pelo risco do pas em que ela
est inserida.

O risco de crdito
Empresas de classificao de risco como Moodys e Standard & Poors uti-
lizam uma srie de indicadores financeiros que informam sobre a capacidade
de pagamento para classificar o risco (rating) da empresa regulada.

Dentro dessa classificao de risco possvel estimar, por exemplo, a taxa


mdia em que a empresa consegue financiamento. Quanto melhor (pior)
a escala de classificao de risco, menor (maior) a probabilidade de ina-
dimplncia da empresa e menor (maior) o spread, ou seja, o prmio de
inadimplncia requerido pelo mercado para fornecer o emprstimo.

Em geral, existem vrias escalas de classificao de risco (escala global


de moeda estrangeira, escala global de moeda local e escala nacional). A
escala global de moeda local a mais indicada para se estimar o risco de
inadimplncia, sendo comparvel globalmente, alm de incluir efeitos do
ambiente macroeconmico do pas, tais como a taxa de juros, a produtivi-
dade, os ciclos econmicos, o poder de compra do consumidor e o risco de
desvalorizao.

A escala nacional uma escala relativa da capacidade de pagamento


dentro de um pas em particular, e no reflete a percepo do spread deman-
dado pelo mercado. Alm disso, no comparvel entre pases, mas somente
de forma a direcionar o risco de crdito relativo dentro do prprio pas.

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Custo de capital

Principais diferenas entre os recursos de terceiros e os recursos prprios

Recursos de terceiros Recursos prprios


Pagamentos de principal e juros definidos em Pagamento residual, aps pagamento dos de-
contrato. mais compromissos.

Dedutvel da base de clculo de impostos. No dedutvel da base de clculo de impostos.

Alta prioridade no caso de falncia. Baixa prioridade no caso de falncia.

Prazo fixo de maturidade. Sem prazo de maturidade.

No d direito de ingerncia na empresa. D direito de ingerncia na empresa.

Em sntese, podemos dizer que alm das aes ordinrias, as empresas


tambm utilizam em menor proporo as aes preferenciais para financiar
seus investimentos. O custo de capital de terceiros pode ser observado de
forma direta ou indireta, porque corresponde taxa de juros que a empresa
precisa pagar para obter novos emprstimos.

Exemplo:

Imagine que uma empresa tome emprestado R$1 milho a 9% de juros.


Considere que a alquota do imposto de renda seja de 34%. Qual a taxa de
juros desse emprstimo aps o imposto?

Soluo:

Juros: R$90.000,00,00 por ano.

Logo: 0,34 . R$90.000,00,00 = R$30.600,00

Os juros a pagar aps o imposto de renda so: R$90.000,00 R$30.600,00 =


R$59.400,00.

Portanto: taxa de juros aps o imposto de renda:


R$59.400,000,00 / R$1 milho = 5,94%.

Unindo todos os tpicos vistos at aqui, temos os pesos da estrutura de


capital, o custo de capital prprio e o custo de capital de terceiros aps o im-
posto de renda. Para calcular o custo do capital total da empresa, multiplica-
mos os pesos da estrutura de capital pelo custo correspondente e somamos
os resultados. O resultado final dessa operao o custo mdio ponderado de
capital ou WACC.

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Custo de capital

WACC
Portanto, WACC a mdia ponderada entre o custo de capital prprio e
o custo de capital de terceiros aps o imposto de renda. O WACC o retor-
no total que a empresa precisa gerar sobre seus ativos atuais para manter o
valor de suas aes.

Qualquer que seja a opo metodolgica para a estimativa do custo


mdio ponderado de capital WACC, importante que ela obedea a um
conjunto de princpios gerais, tais como objetividade, transparncia, robus-
tez e pragmatismo. Alm disso, bastante desejvel que a metodologia seja
operacional e facilmente implementvel, esteja em linha com as prticas am-
plamente aceitas e com a experincia internacional e seja baseada em slida
fundamentao terica. Sempre que possvel, ela deve estar ainda em con-
formidade com as decises anteriores da agncia reguladora. A discusso
que se seguir ser norteada por todas essas diretrizes.

O WACC engloba a remunerao de todo o capital da empresa regula-


da e, como tal, abrange tanto a parcela da remunerao relativa ao capital
prprio quanto a de terceiros, incluindo os benefcios fiscais gerados pelo
endividamento.

WACC ou iw = (CP / CP + CT) . RE + (CT / CT + CP) . RD . (1 IR)

O WACC cada vez mais utilizado pelas empresas para avaliar seu
desempenho financeiro. tambm o retorno exigido sobre qualquer
investimento da empresa que tenha basicamente o mesmo risco de suas
operaes atuais.

Impostos
Os juros pagos por uma empresa so dedutveis para fins fiscais. Os paga-
mentos aos acionistas, tais como dividendos, no o so. Isso significa, efeti-
vamente, que o governo cobre uma parte dos juros.

A determinao da estrutura de capital tima, definida como aquela que


minimiza o custo mdio ponderado de capital, necessria para a determi-
nao do WACC.

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Custo de capital

Em geral, o custo do capital de terceiros menor que o de capital prprio


at o limite em que o endividamento excessivo aumenta significativamente
a probabilidade de inadimplncia. At esse nvel, o financiamento atravs de
emisso de dvidas possibilita uma reduo no WACC devido aos benefcios
fiscais gerados pelo endividamento.

A escolha da relao tima entre capital e dvidas, de forma a atingir o


menor custo mdio ponderado de capital, conhecida como estrutura de
capital tima.

Exemplo 1

O beta da Companhia JJBrasil 1,50. As dvidas totalizam R$50.000,00 e


as aes R$480.000,00. O prmio pelo risco de mercado de 7% ao ano. O
retorno esperado das letras do tesouro de 4% ao ano. O custo de capital
de terceiros de 6% ao ano e a alquota do imposto de renda de 40%. A
empresa possui um projeto de expanso que ir consumir R$15.000.000,00.
Com a expanso, espera elevar seus fluxos de caixa em R$3.000.000,00 por
ano indefinidamente. Avalie o projeto.

Soluo:

Primeiro fazendo a abordagem CAPM para definir o custo de capital


prprio:

RE = Rf + B . (RM Rf )

= 4% + 1,5 . 7% = 14,50% ao ano

WACC = [CP / (CP + CT)] . RE + [CT / (CT + CP]) . RD . (1 IR)

WACC = [R$480.000,00 / (480.000,00 + 50.000,00)] . 14,5% + [R$50.000,00 /


(R$50.000,00 + R$480.000,00)] . 6% . (1 0,40)

WACC = 13,472% ao ano

Logo:

VPL = R$15.000.000,00 + R$3.000.000,00


0 ,13472
VPL = R$7.268.408,55

VPL positivo. O projeto vivel.

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Custo de capital

Exemplo 2

Uma companhia est pensando em tomar a deciso de captar R$20 mi-


lhes para financiar seus investimentos em operaes futuras. O valor de
seu capital prprio de R$50 milhes. A alquota do imposto de renda de
34%. Seu custo de capital de terceiros de 11% ao ano. O custo de capital
prprio dessa empresa, sem capital de terceiros, igual a 12% ao ano. Qual o
valor dessa empresa, se o lucro antes dos juros e do imposto de renda (Lajir)
estimado em R$150 milhes?

Soluo:

No se esquea de que a empresa pretende utilizar capital de terceiros,


mas ainda no opera com ele.

Portanto:

RE = io + (1 IR) . (io RD) . CT / CP

= 12% + (1 0,34) . (12% 11%) . 20 / 50

= 12,264 % ao ano

WACC = [CP / (CP + CT)] . RE + [CT / ( CT + CP)] . RD . (1 IR)

WACC = [R$50.000.000,00 / (R$50.000.000,00 + R$20.000.000,00)] . R$12,264%


+ [R$20.000.000,00 / (R$20.000.000,00 + R$50.000.000,00)] . 11% . (1 0,34)

WACC = 10,834% ao ano

Valor da Empresa
Lajir . (1 IR )
Vo =
WACC
R$150.000.000,00 . (1 0,34)
Vo =
0,10834
Vo = R$913.789.920,62

Nosso tema at esse momento baseou-se no entendimento do que


custo de capital. E o ponto principal foi chegar ao valor do WACC, que inter-
pretamos como a taxa exigida de retorno por uma empresa, considerando
todos os ativos envolvidos. Podemos dizer que o WACC tambm a taxa de

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Custo de capital

desconto apropriada para os fluxos de caixa semelhantes de riscos ao resto


da empresa. Como a maioria das grandes empresas so sociedades anni-
mas e adotam um modelo de pagamento de dividendos, para remunerar os
seus scios, vamos entender como se d a forma de distribuio.

Poltica de pagamento de dividendos


O termo dividendo est relacionado distribuio dos lucros em dinheiro
pela empresa, ou ainda na forma de aes.

Os dividendos podem assumir vrias formas:

dividendos regulares so pagamentos em dinheiro feitos por uma


empresa a seus donos, no curso normal das operaes, geralmente
quatro vezes por ano;

dividendos extraordinrios quando os dividendos so extraor-


dinrios, os administradores sinalizam que parte desses dividendos
pode ou no ser repetida no futuro;

dividendos especiais um dividendo especial anlogo ao extraor-


dinrio, mas indica que este dividendo atpico e nico e, provavel-
mente, nunca se repetir;

dividendos de liquidao o pagamento do dividendo por liquida-


o ocorre quando o capital e as reservas da empresa podem ser redu-
zidos.

Forma de incidncia de impostos nos dividendos


Os impostos incidem sobre os rendimentos de pessoas fsicas, e os custos
de emisso de novas aes so consideraes prticas que fazem as empre-
sas adotarem uma poltica de cuidado na distribuio de dividendos. Com a
existncia de custos e impostos de novas emisses, a empresa deve pagar
dividendos apenas aps todos os projetos com VPL positivo terem sido com-
pletamente financiados. As formas mais usuais de financiamentos so os fi-
nanciamentos de longo prazo e os financiamentos de curto prazo.

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Custo de capital

Financiamentos a longo prazo


Vimos a pouco, a poltica de distribuio dos dividendos. Agora, vamos
ver as questes polticas envolvidas na emisso de ttulos de financiamentos
que podem suprir as necessidades de caixa para que a empresa possa desen-
volver projetos. Em geral, os projetos tm prazos razoavelmente longo.

Emisso de ttulos de dvida a longo prazo


Os emprstimos a prazo fixo so emprstimos diretos das empresas. Tais
emprstimos apresentam prazos entre um e cinco anos. Na maioria das
vezes, so liquidados antes desses prazos. Os financiadores incluem bancos
comerciais, companhias de seguro e outras instituies.

As principais diferenas entre os financiamentos privados diretos de


longo prazo e as ofertas pblicas so:

o emprstimo direto de longo prazo no tem custo de registro, mas


a colocao privada normalmente tem e, ainda, tem clusulas mais
restrititvas;

muito mais fcil renegociar um emprstimo a prazo fixo em caso de


inadimplncia. Na oferta pblica mais difcil, porque normalmente
existem centenas de investidores envolvidos;

as companhias de seguro de vida e fundos de penso dominam o seg-


mento de colocaes privadas e obrigaes, j os bancos comerciais
so os principais agentes nos emprstimos a longo prazo.

Financiamentos a curto prazo


As finanas a curto prazo envolvem ativos e passivos de curta durao. Os
ativos e passivos circulantes so gerados nas atividades operacionais a curto
prazo e no ciclo de caixa da empresa.

Gerenciar os fluxos de caixa em curto prazo significa obter uma minimiza-


o dos custos. O objetivo, portanto, da gesto financeira a curto prazo en-
contrar o equilbrio apropriado entre dois custos: os custos de carregamento
e os custos de falta.

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Custo de capital

Custos de carregamento o retorno sacrificado pela manuteno de


investimento excessivo em ativos a curto prazo. Exemplo: o caixa.

Custos de falta o custo de ficar sem ativos a curto prazo. Exemplo:


descontar todas as duplicatas a curto prazo para pagar dvidas de hoje.

Numa economia ideal, a empresa poderia prever com perfeio suas apli-
caes e fontes de financiamento a curto prazo. No mundo real, caixa e capi-
tal de giro lquido constituem reservas que permitem empresa saldar suas
obrigaes correntes.

O gestor financeiro pode usar o oramento de caixa para identificar as ne-


cessidades mais imediatas de financiamento a curto prazo. Ele mostra para o
gestor qual o volume de endividamento necessrio e que aplicaes tem-
porrias devem ser feitas.

Aplicao de fundos ociosos


Se uma empresa tem um supervit de caixa temporrio, ela pode investi-
-lo em ttulos de curto prazo. O mercado financeiro de ativos a curto prazo
chamado de mercado monetrio. Normalmente, o prazo desses ativos nego-
ciados de, no mximo, um ano.

Uma boa parte das grandes empresas gerencia seus prprios ativos finan-
ceiros a curto prazo, atravs de bancos e corretoras, como j vimos. Gran-
des empresas e diversas pequenas empresas aplicam em fundos mtuos de
mercado. Esses fundos so os que investem ativos financeiros a curto prazo
em troca de uma taxa de administrao. Essa taxa a remunerao para o
administador do fundo. Muitos fundos mtuos so especializados em aten-
der empresas.

Os ttulos de curto prazo tm algumas caractersticas interessantes.

Prazo de vencimento curto ou curtssimo. As empresas geralmen-


te limitam seus investimentos em ttulos negociveis que vencem em
menos de 90 dias.

Inadimplncia trata-se da probabilidade de o principal e juros no


serem pagos no prazo combinado. Um bom administrador de fundos
pode minimizar esse risco pela experincia de mercado.

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Custo de capital

Negociabilidade ttulos de curto prazo so negociados e transferi-


dos com maior facilidade.

Tributao os juros aferidos so tributados no nvel federal. Os ttu-


los do governo so isentos de tributao.

Vimos como as empresas operam seus capitais prprio e de terceiros.


Como so as polticas de financiamento de longo e curto prazo. Vimos
tambm quais so os pontos mais importantes que devem ser levados
em considerao para que uma empresa apresente uma boa qualidade de
gesto. E agora falta fecharmos esse assunto, observando o que ocorre com
as empresas que no conseguem atingir suas metas de desenvolvimento e
estabilidade e acabam se encontrando em situao financeira delicada.

Mas antes de entramos nas questes relacionadas falncia ou insolvncia,


vamos entender um pouquinho trs riscos importantes que precisam ser con-
siderados pelas empresas em todas as tomadas de decises, principalmente
quando optam por financiamentos para poder gerenciar os seus projetos.

Risco operacional, econmico


e financeiro
Risco operacional o risco do capital prprio que decorre da natu-
reza das atividades operacionais da empresa. Os riscos operacionais
relacionam-se s perdas inesperadas de uma instituio, em virtude
de seus sistemas, prticas e medidas de controle serem incapazes de
resistir a erros humanos, infraestrutura de apoio danificada, falha
de modelagem, de servios ou de produtos e a mudanas no ambien-
te empresarial.

Risco econmico na Anlise Financeira dever existir preocupao


pela anlise do risco econmico ou financeiro. O conceito de risco eco-
nmico traduz a probabilidade do resultado de explorao ser inade-
quado aos objetivos da empresa ou at mesmo negativo, isto , os
proveitos de explorao no serem suficientes para cobrir os custos de
explorao (fixos e variveis) ou, de outra forma, a empresa situar-se
num nvel de atividade inferior ao ponto crtico.

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Custo de capital

Risco financeiro o conceito de risco financeiro assume vrios signifi-


cados que, de qualquer modo, encontram-se relacionados. Assim, o ris-
co financeiro pode ser entendido como a probabilidade de a empresa
no conseguir cobrir todos os seus resultados financeiros atravs do Laji
apurado, o que levaria a um conjunto de resultados negativos. Nessa
situao, a empresa alm de no conseguir remunerar os capitais de ter-
ceiros ao valor contratado, se v impossibilitada tambm de remunerar
os scios ou acionistas pelos seus capitais prprios investidos.

A soma desses trs riscos deve ser considerada para manter a estabilidade
da empresa. As decises devem estar baseadas em critrios tcnicos, devem
ser feitas simulaes de possveis resultados, manter o equilbrio, pensar
frente, avaliar seriamente os concorrentes, mesmo aqueles que no mo-
mento ainda no causam perigo, alm de estabelecer metas e resultados.

O desprezo dessas premissas e mais a m gesto financeira e operacional


podem levar a empresa concordata, falncia e/ou insolvncia.

Pedir concordata, por exemplo, tem um valor elevado para a empresa.


Em primeiro lugar, do ponto de vista operacional, quando uma empresa
entra com um pedido de concordata, os credores imediatamente param de
receber pagamentos e so obrigados a esperar o resultado do processo para
ento descobrir se recebero e como recebero. Enquanto isso, a empresa
ganha um certo tempo para reestruturar-se e avaliar suas opes futuras e
ainda evita a corrida justia dos credores.

Alguns pedidos de concordata so tambm estratgias cujo objetivo


melhorar a posio competitiva da empresa. H empresas que entram com
pedido de concordata mesmo que sua situao no seja to sria assim.

Mesmo quando uma empresa deixa de pagar seus compromissos e obri-


gaes, ela pode evitar um pedido de concordata. Como um processo de
concordata pode sair caro e normalmente longo, geralmente do interesse
de todos, credores e da prpria empresa, chegar a um acordo que evite um
pedido de concordata. Muitas vezes, conjuntamente credores e empresa tra-
balham e ajustam novas modalidades de pagamentos, extenso de prazos,
descontos sobre o valor nominal da dvida, deduo de juros, para que a
empresa tenha flego e possa voltar a honrar seus compromissos. Como se
diz em finanas, feita uma recomposio da dvida e dos pagamentos.

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Custo de capital

Custos da falncia
De modo geral, uma empresa torna-se falida quando o valor de seus ati-
vos se iguala ao valor de suas dvidas. Se isso acontece, o valor das aes
nulo e os acionistas entregam o controle da empresa aos credores. No
mundo real, muito caro falir.

Custos diretos da falncia


Se os valores dos ativos se igualam aos valores da dvida, a empresa est
economicamente falida, no sentido de que seu capital prprio no tem valor
nenhum. A passagem formal desses ativos aos credores um processo legal, e
no econmico. Existem custos administrativos de falncia. Um deles o custo
dos advogados, que so uns dos que mais ganham com o processo de falncia.

Em razo das despesas associadas falncia, os credores no recebero


tudo a que tm direito. Uma boa parte dos ativos da empresa ser usado no
processo judicial. E isso se chama custos diretos de falncia.

Custos indiretos da falncia


Como vimos caro falir, por isso a empresa far todos os esforos para
evitar que a falncia venha a acontecer. Quando uma empresa comea a ter
problemas muito srios para honrar todos os seus compromissos de dvida,
ela pode ter a falncia requerida, normalmente por um pequeno credor. E
muitas delas so capazes de sobreviver ou recuperar-se de alguma forma.

O custo de evitar um processo de falncia denominado custo indireto


de falncia.

Antes da empresa ser considerada falida, so os acionistas que controlam


suas atividades e tomaro atitudes de acordo com seus interesses econmi-
cos. Como num processo de falncia eles podem ser excludos da empresa,
isso serve de incentivo muito forte para evitar o processo de falncia.

claro que todas essas situaes vo levar a empresa a algumas situaes:


perda de valor;
dificuldade de se manter no mercado;

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Custo de capital

fuga dos fornecedores;

desconfiana do mercado;

maior controle fiscal externo.

Podemos fazer tambm uma pequena avaliao dos tipos de falncia ou


insolvncia. De modo geral, temos dois tipos de falncia: econmica e legal;
e dois tipos de insolvncia: tcnica e contbil.

Falncia econmica e legal


Falncia econmica situao na qual uma empresa foi liquidada
com perdas para os credores, mas at mesmo uma empresa que opera
unicamente com capital prprio pode falir economicamente.

Falncia legal quando os credores requerem a falncia perante o


Poder Judicirio. A falncia um procedimento legal para liquidar ou
reorganizar uma empresa.

Insolvncia tcnica e contbil


Insolvncia tcnica ocorre quando uma empresa se torna incapaz
de honrar suas obrigaes financeiras.

Insolvncia contbil empresas com patrimnio lquido negativo


so insolventes em termos contbeis. Isso ocorre quando o valor con-
tbil do passivo total maior que o valor contbil do ativo total.

Liquidao e reorganizao
As empresas que no querem ou no podem fazer os pagamentos con-
tratados aos credores tm duas opes: liquidao ou reorganizao.

Liquidao significa o trmino da empresa como organizao ativa e


envolve a venda seus ativos. Com os recursos obtidos, descontada a ven-
da, so distribudos aos credores na ordem de prioridade estabelecida.

Reorganizao uma opo ou tentativa de manter a empresa em


operao e isso acaba envolvendo a emisso de novas obrigaes para
substituir as antigas.

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Custo de capital

Os dois procedimentos, liquidao e reorganizao, resultam em proce-


dimentos judiciais.

A combinao ideal entre capital prprio e capital de terceiros, chamada


de estrutura tima de capital, aquela que maximiza o valor da empresa e
minimiza o custo total de capital. Se ignorarmos impostos, custos de dificul-
dades financeiras e, ainda, outras variveis e imperfeies, vamos concluir
que no existe uma combinao ideal. Logo, cada empresa uma empresa,
em termos de administrao, mesmo que produzam e trabalhem basica-
mente da mesma forma.

Ampliando seus conhecimentos

Operadoras divergem quanto metodologia de


clculo de custo mdio proposta pela Anatel
(MARQUES, 2007)

Taxa apresentada pela agncia considerada baixa pelas empresas, que


pedem mudanas no clculo do indicador. A consulta pblica da norma
que visa estabelecer a metodologia de clculo do custo mdio ponderado
de capital (WACC, na sigla em ingls) das operadoras fixas e mveis recebeu
85 contribuies. Encerrada na quinta-feira, 13, a consulta apresentou diver-
gncias principalmente em relao ao custo de capital previamente apurado
pela Anatel durante um workshop realizado em agosto, que foi de 10% para
a telefonia fixa e de 11,5% para a mvel. difcil encontrar respaldo, seja no
ambiente acadmico ou de mercado, para uma taxa desse nvel no Brasil, re-
clamou a Brasil Telecom, que destacou o WACC usado por outra agncia regu-
ladora, a Aneel, que de 12,81%.

A Telefnica lembra que o valor mdio de custo mdio ponderado de ca-


pital estimado pelos principais bancos de investimento, para as trs maiores
prestadoras brasileiras (Telesp, Oi e Brasil Telecom) de 13,5%.

As empresas tambm sugerem mudanas em uma srie de parmetros


usados na metodologia. Os parmetros adotados nesta consulta pblica se
distinguem qualitativamente dos adotados por instituies financeiras com

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Custo de capital

expertise no tema e por outros rgos reguladores, conduzindo a resultados


divergentes, resume a contribuio da Brasil Telecom.

A TIM tambm divergiu quanto metodologia. A metodologia total-


mente nova, no praticada em nenhum outro pas de referncia e resulta
em valor distante das avaliaes dos bancos brasileiros sobre o setor mvel,
diz a manifestao da operadora na consulta pblica.

As trs maiores operadoras mveis Claro, Vivo e TIM se uniram e patro-


cinaram um estudo da consultoria Value Partners, com apoio de professores
de economia e pesquisadores, para melhor avaliar o tema. O relatrio foi dis-
ponibilizado Anatel e vrias das contribuies das empresas foram baseadas
no documento. As trs defendem que o clculo deve ser diferenciado apenas
entre operadoras de telefonia fixa e telefonia mvel, pois a metodologia pro-
posta segmentada por setor, modalidade de servio, rea de negcio, linha
de produto e produto.

A BrT tambm critica este ponto, mas pede um tratamento diferenciado


para as empresas integradas. No vemos problemas, em tese, de desagre-
gar o custo de capital entre telefonia fixa e mvel quando as empresas so
pure players de um dos segmentos, mas no caso das empresas integradas o
mtodo faz simplificaes que podem fugir da realidade econmica, defen-
de. A sugesto da Oi de que seja calculado um nico valor de WACC para
o setor, envolvendo as operaes do STFC e do SMP, enquanto a Telefnica
tambm sugere que os critrios de agregao devem ser, no mximo, para o
mercado de telecomunicaes ou para as operadoras fixas e mveis.

A Telefnica sugere ainda que os critrios para reviso devem ser clara-
mente estabelecidos previamente, para que no haja subjetividade para o ga-
tilho de reviso dos clculos. A reviso do custo mdio de capital em curtos
perodos de tempo pode resultar em uma volatilidade excessiva de tarifas de
acesso e de interconexo, alerta a empresa.

Atividades de aplicao
1. Suponha que a ao da ABC Brasil, uma editora de apresentaes Po-
werPoint, tem um beta de 2.5. A empresa 100% financiada por ca-
pital prprio. Considere a taxa livre de risco de 5% e um prmio pelo
risco de mercado de 10%. Qual a taxa de descontos adequada para
uma expanso desta empresa?
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Custo de capital

2. Imagine que as aes da ABC tenham um beta de 0,90. O prmio pelo


risco de mercado igual a 7% e a taxa do ativo livre de risco 8%. O ltimo
dividendo pago pela ABC foi de R$1,80 por ao, e espera-se que o divi-
dendo cresa a uma taxa de 7% indefinidamente. Atualmente, a ao est
sendo negociada a R$25,00. Qual o custo de capital prprio da ABC?

3. O cociente entre as dvidas e capital prprio igual a R$0,50. A ABC


utiliza R$0,50 de capital de terceiros para cada R$1,00 de capital pr-
prio, ou seja, a estrutura de capital desejada pela ABC igual a 1/3 de
dvidas e 2/3 de capital prprio. Logo, considerando as taxas da ativi-
dade anterior, calcule o valor de WACC.

Gabarito
1. RE = Rf + B . (RM Rf )
= 5% + 2,5 . 10%
= 30%
2. Vamos comear pela abordagem SML. Com base nas infomaes fo-
nercidas o retorno esperado da ao ordinria da ABC igual a:
RE = Rf + BE . (RM Rf )
= 8% + 0,9 . 7%
= 14,3%
Podemos agora utilizar o modelo de crescimento de dividendos. O
dividendo projetado igual a Do. (1 + g) = 1,80 . 1,07 = 1,925, logo, o
retorno esperado por meio dessa abordagem :
RE = D1 / P0 + g
= 1,925 / 25 + 0,07
= 14,7%
Perceba que os dois valores, tanto na abordagem SML, bem como, na
abordagem de modelo de crescimento de dividendos, os valores de
retorno so muito semelhantes. Portanto, tiramos uma mdia entre as
duas, 14,3 e 14,7 e obtemos o valor de 14,5.

3. WACC = CP / (CP + CT) . RE + CT/(CT + CP) . RD . (1 IR)


WACC = 2/3 . 14,5% + 1/3 . 8% . (1 0,34)
WACC = 11,42%

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Fundamentos em
Finanas

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Fundamentos em Finanas
Finanas
Edson Carlos Cheno

Fundao Biblioteca Nacional


ISBN 978-85-387-3048-4

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