Captulo

6
Costo
de capital
154 captulo 6costo de capital

6.1 Qu es EL capital?
Capital es la inversin efectuada por los propietarios o accionistas para la creacin y ope-
racin de la empresa. El capital constituye su recurso financiero bsico.
El capital propio se compone de los activos no exigibles; es decir, aquel que pertenece
a los dueos y accionistas de la empresa.
El capital de terceros corresponde a lo que se le exige a la empresa, como prstamos,
obligaciones y acciones preferenciales (de participacin limitada en las ganancias de la
compaa).

Definicin de costo del capital

El costo del capital es la tasa de rendimiento que una empresa debe percibir sobre sus
inversiones proyectadas, a fin de mantener el valor comercial de sus acciones.
El costo del capital debe reflejar la interaccin de las actividades financieras y el cos-
to de los fondos a largo plazo con base en la informacin ms precisa disponible.
El costo de capital es la compensacin que los inversionistas exigen a las firmas que
utilizan sus fondos, as como los montos ajustados por las obligaciones tributarias y los
costos de transaccin.
Es la tasa de rendimiento interno que una empresa deber pagar a los inversionistas
para incitarlos a arriesgar su dinero en la compra de los ttulos emitidos por ella (acciones
ordinarias y preferentes, obligaciones, prstamos, etc.). Dicho de otra forma, es la tasa de
rentabilidad mnima a la que se deber remunerar a las diversas fuentes financieras que
componen su pasivo, con el objetivo de mantener satisfechos a sus inversionistas evitando,
al mismo tiempo, que descienda el valor de mercado de sus acciones.

Importancia de conocer el costo del capital

Hay tres razones que avalan la importancia de conocer el costo del capital de una
empresa:

1. Elevar al mximo el valor de la empresa, un fin que todo buen directivo deber perse-
guir, implica la minimizacin del costo de los factores, incluido el del capital financie-
ro. Y para poder restringir este ltimo, es necesario saber cmo estimarlo.
2. El anlisis de los proyectos de inversin requiere conocer el costo del capital de la em-
presa a fin de acometer las inversiones adecuadas.
3. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, el refinanciamiento
de la deuda y la gestin del fondo de rotacin de la empresa, tambin requieren que
se conozca el costo del capital.


Coss, Bu, Anlisis y evaluacin de proyectos de inversin, Limusa, 2000.

Gitman, Lawrence J., Fundamentos de administracin financiera, McGraw-Hill, Mxico.

Gallagher, Timothy J. y Andrew, Joseph D., Jr., administracin financiera, 2a. edicin, Prentice Hall, 2000.

Mascareas, Juan, Anlisis de la estructura del capital de la empresa, Eudema, Madrid, 1993.
6.1 Qu es el capital? 155

Factores que determinan el costo del capital

Los principales factores que inciden en el tamao del costo del capital de una empresa
son: las condiciones econmicas, del mercado, las financieras y operativas de la empre-
sa, as como la cantidad de financiamiento necesario para realizar las nuevas inversiones.
Aunque todos se podran resumir diciendo que el costo del capital de la empresa es una
funcin de la oferta y la demanda de dinero y del riesgo de la empresa.
Las condiciones econmicas
Este factor determina la demanda y la oferta de capital, y el nivel esperado de inflacin.
Esta variable econmica se refleja en el tipo de inters sin riesgo (como el rendimiento de
las emisiones a corto plazo realizadas por el Estado) dado que ste se compone del tipo
de inters real pagado por el Estado y de la tasa de inflacin esperada. Cuando vara la
demanda de dinero en relacin con la oferta, los inversionistas alteran su tasa de rendi-
miento requerida. As, si se produce un aumento de la demanda sin que la oferta reaccione
de manera proporcional, los inversionistas incrementarn su rendimiento requerido. El
mismo efecto se producir si se espera un incremento de la inflacin. Por el contrario, si la
oferta monetaria crece o se espera un descenso del nivel general de precios, se producir
una cada del rendimiento requerido en cada proyecto de inversin.
Las condiciones del mercado
Cuando aumenta el riesgo del proyecto, el inversionista exige una mayor tasa de rendi-
miento requerida, pero hace lo contrario en caso de que aqul baje. A la diferencia entre el
rendimiento requerido de un proyecto de inversin con riesgo y al de otro idntico, pero
carente de ste, se le denomina prima de riesgo; por ello, cuanto mayor sea el riesgo mayor
ser dicha prima y viceversa.
Si, adems, el activo (accin, obligacin, etc.) es difcilmente revendible porque el
mercado es bastante estrecho (tambin podramos decir que el activo en cuestin es poco
lquido), existir una importante prima de liquidez que incrementar ms el rendimiento
mnimo exigido. As, por ejemplo, cuando un inversionista se plantea adquirir acciones de
una empresa que no cotiza en la bolsa, o invierte su dinero en obras de arte, tiene que es-
tar consciente de lo poco lquidas que son estas inversiones y que, por tanto, su prima de
liquidez ser importante. Recuerde que cada vez que el rendimiento requerido aumenta, el
costo del capital de la empresa se eleva.
Las condiciones financieras y operativas de la empresa
El riesgo, o variabilidad del rendimiento, tambin se deriva de las decisiones realizadas en
la empresa. Se divide en dos clases: por un lado, el riesgo econmico que hace referencia
a la variacin del rendimiento del activo de la empresa y que depende de las decisiones de
inversin. Por el otro, el riesgo financiero que se refiere a la variacin en el rendimiento
obtenido por los accionistas ordinarios de la compaa como resultado de las decisiones
de financiamiento (en cuanto al uso de la deuda y de las acciones preferentes). Cada vez
que estos riesgos aumentan, el rendimiento requerido tambin lo hace y, por tanto, el cos-
to del capital crece.
156 captulo 6costo de capital

La cantidad de financiamiento
Cuando las necesidades de financiamiento de la empresa se acrecientan, el costo del capi-
tal de la empresa vara debido a diferentes razones. Por ejemplo, cada vez que se emiten
ttulos hay que hacer frente a los costos de emisin (o flotacin), los cuales son menores
cuando el volumen de la emisin es mayor. Tambin, si la empresa solicita un volumen de
financiamiento superior a su tamao, los inversores dudarn de la capacidad de la direc-
tiva para absorber con eficiencia esa gran cantidad de dinero, lo cual har que aumente
su rendimiento requerido y, en consecuencia, el costo del capital. Adems, cuanto mayor
volumen de acciones se emita, mayor ser el descenso de su precio en el mercado, lo que
redundar en un aumento del costo del capital.
Es preciso sealar que, en algunos casos, el riesgo se puede eliminar mediante una
buena diversificacin (se trata de los riesgos especficos o no sistemticos, como el
econmico, el de liquidez, el financiero, etc., puesto que todos se pueden eliminar al di-
versificar de manera eficiente el dinero), mientras que en otros casos el riesgo no se podr
reducir ms all de un valor determinado (y se trata de los riesgos sistemticos, como el de
inflacin y el de inters, por ejemplo). Es importante hacer esta distincin porque la prima
de riesgo de un proyecto de inversin cualquiera slo incorpora el riesgo sistemtico al
que est expuesto dicho proyecto y no su riesgo especfico que se ha eliminado de manera
conveniente mediante una buena diversificacin.

Componentes bsicos del costo del capital

Existen tres componentes bsicos que integran el costo del capital y son:

1. Tasa real de retorno. Es la que los inversionistas esperan recibir por permitir que al-
guien ms use su dinero en operaciones que implican un riesgo.
2. Inflacin esperada. Es la prdida esperada del poder adquisitivo cuando el dinero est
en una inversin.
3. Riesgo. Es la incertidumbre de cundo, cunto y cmo se va a recibir dinero de los
inversionistas

Costos de las fuentes de capital

A continuacin se presenta un pequeo acercamiento terico de los costos de estas fuen-
tes; pero se debe considerar que el estudio de cada uno de dichos costos tiene connotacio-
nes ms profundas en su aplicacin.
Costo de endeudamiento a largo plazo
Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales: el inters anual y la amortiza-
cin de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda. El costo de
endeudamiento puede determinar la tasa interna de rendimiento de los flujos de caja re-
lacionados con la deuda. Este costo representa para la empresa el costo porcentual anual
de la deuda antes de impuestos.
Comentario. Los clculos para encontrar la tasa de rendimiento pueden efectuarse
por el mtodo de la interpolacin.
6.1 Qu es el capital? 157

Costo de acciones preferentes

El costo de las acciones preferentes se encuentra al dividir el dividendo anual de la accin
preferente entre el producto neto de la venta de la accin preferente.

CAP = Dividendo anual por accin/Producto neto en venta de AP

Costo de acciones comunes

Es ms complicado calcular el valor del costo de las acciones comunes, ya que se basa en
el valor presente de todos los dividendos futuros que se vayan a pagar sobre cada accin.
La tasa a la que los dividendos futuros se descuentan para convertirlos en valor presente
representa el costo de las acciones comunes.
Comentario. Por lo general, el costo de capital de las acciones comunes se calcula me-
diante el modelo Gordon.
Costo de las utilidades retenidas
El costo de las utilidades retenidas est ntimamente ligado al costo de las acciones comu-
nes, ya que si no se retuvieran utilidades, stas seran pagadas a los accionistas comunes
en forma de dividendos. Entonces, se tiene que el costo de las utilidades retenidas se con-
sidera como el costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los accionistas comunes
existentes.
Para evaluar el costo de las utilidades retenidas se considerar: la reinversin en las
empresas o la reparticin a la empresa. Si se considera el primer caso, se espera que el ren-
dimiento obtenido sea el mismo que el del capital comn, ya que el accionista represen-
ta una inversin similar. Para el segundo caso, el costo de las utilidades retenidas puede
ser considerado como un costo de oportunidad que est representado por el rendimiento
que podra lograr el accionista al invertir el dividendo no recibido en otra alternativa de
inversin.
Costo de nuevas acciones ordinarias
El costo de las acciones ordinarias de nueva emisin difiere del costo de las utilidades rete-
nidas. Esta diferencia radica en que cuando se emiten nuevas acciones, la empresa incurre
en costos adicionales que no eroga cuando retiene utilidades. Estos gastos adicionales se
conocen como costos de emisin.
La determinacin del costo del capital social comn est sujeta a dificultades, ya que
por una parte hay menos certeza en los flujos y, por la otra, los flujos sern variables,
imposibilitando el empleo de las tablas de valor presente que suponen flujos uniformes
anuales.

Estructura financiera de una empresa

Proveedores
Por lo general venden a plazos. Esta modalidad tiene un costo financiero equivalente a la
tasa de inters ms el tiempo. El descuento por pago de contado representa el costo de
esta fuente.
158 captulo 6costo de capital

Prstamos a corto plazo

Se sugiere la preparacin de una grfica que represente el flujo de fondos y que indique
todos los desembolsos (comisiones, gastos especficos, intereses, etc.) y los ingresos netos.
El clculo de la tasa efectiva al usar la calculadora financiera, o cualquier otro mtodo,
representa el costo de esa fuente.
Prstamo a largo plazo
El endeudamiento a corto y a largo plazo implica un pago de intereses que son deduci-
bles de impuestos, de la misma forma que en el costo de las dems fuentes de capital. La
reduccin se calcula al aplicar el factor (1 t) al costo antes obtenido, siendo t la tasa de
impuestos. Luego:

C (1 t) = costo deuda a corto plazo = C2

C (1 t) = costo deuda a largo plazo = C3
Pasivo laboral
Con base en el clculo actuarial, los actuarios autorizados calculan el costo, el cual en em-
presas grandes y antiguas representa un porcentaje alto.
Bonos
Constituyen una modalidad especial de prstamo que toman en forma directa las empre-
sas de inversionistas nacionales o internacionales. Consisten en un certificado que indica
que una empresa tom en prstamo un dinero que se compromete a reembolsar en una
fecha futura ms un monto peridico por intereses. Para su emisin es importante consi-
derar el riesgo-pas para inversionistas extranjeros.
Acciones comunes
Los tenedores de acciones comunes u ordinarias son propietarios de la empresa. Incrementar
su valor en el mercado constituye el ms claro objetivo de la gerencia. Las acciones co-
munes tienen derechos residuales, es decir, reciben el pago despus de saldar intereses y
obligaciones con el Estado.

Indicadores financieros para el accionista

Relacin precio/valor intrnseco (Q de Tobin)
Q de Tobin = Precio de bolsa / Valor intrnseco (a)
Valor intrnseco = Patrimonio neto / Nmero de acciones en circulacin
Relacin precio ganancia (RPG)
RPG = Precio en bolsa / UPA (utilidad, accin del ltimo ao)
Relacin ganancia precio (RGP)
RGP = UPA (utilidades por accin ltimo ao) / Precio en bolsa
ndice beta
Rendimiento de los dividendos:
Rendimiento dividendo = Dividendos ltimo ao/Precio en bolsa
6.1 Qu es el capital? 159

Capitalizacin burstil
C. B = Precio en bolsa 3 Nmero de acciones en circulacin
Frecuencia de cotizacin
F. Cotizacin = Nm. de ruedas cotizadas/Nmero de ruedas corridas en el ao.
Bursatilidad
Liquidez burstil = Cantidad transada ao corrido/Nmero de acciones en circulacin
El inversionista evaluar la estabilidad del dividendo y la expectativa de rentabilidad
que espera para calcular si compra (invierte o no).
Acciones comunes
Constituyen un hbrido entre la deuda y el capital propio (acciones comunes). En la prcti-
ca se comportan como deuda. Adems de las caractersticas de acciones comunes, las pre-
ferentes tienen un dividendo prioritario, independiente del resultado que se obtenga para
los accionistas comunes y su costo es igual a:

C7= dp/P
Costo de utilidades retenidas
En trminos estrictamente financieros, lo nico que justifica la retencin de utilidades por
parte de una empresa es su capacidad de obtener rendimientos superiores a las tasas de
corte de los accionistas individuales, o al costo de oportunidad analizado en forma ade-
cuada. De lo contrario, debera entregar utilidades y dejar que cada accionista disponga a
su manera del monto repartido.

C8 (cu r) = Tasa de corte de la empresa.

Indicadores de evaluacin de proyectos

Valor presente neto (VPN)

( )
Ft t
n
VPN =  + r 
t 

El valor presente de todos los flujos de caja que genera el proyecto en cada periodo
menos la inversin.
El VPN tiene relacin inversa con la tasa de inters.
La sensibilidad del proyecto a la tasa de inters depender de las caractersticas que
ste presente en sus flujos.
Criterio de decisin:
VPN > 0: conviene hacer el proyecto
VPN = 0: indiferente
VPN < 0: no conviene hacer el proyecto
Caractersticas del VPN
Toma en cuenta el valor del dinero a medida que pasa el tiempo.
Est determinado por el flujo de caja y el costo de oportunidad.
160 captulo 6costo de capital

Propiedad aditiva: VPN (A + B) = VPN (A) + VPN (B)

Permite comparar proyectos.
Slo para proyectos que son repetibles. Es decir, despus de terminado el proyecto se
venden todos los activos.
Tasa interna de rendimiento (TIR)
Es la tasa de descuento con la cual el valor presente neto es cero.
Se usa para medir la rentabilidad de un proyecto activo.
Representa la rentabilidad media intrnseca del proyecto.
Criterio de decisin: el proyecto deber ser elegido si la TIR es mayor que el costo de
oportunidad del capital.

El TIR tiene algunas limitaciones como indicador de la bondad de un proyecto:

Hay casos en que se puede encontrar ms de una TIR. No slo en el periodo cero se
hace la inversin.
Proyectos excluyentes de manera mutua. Si hago un proyecto dejo de hacer el otro.
Proyectos con distinta vida til.
El costo de oportunidad del capital puede variar con el tiempo. Es decir, cambia la
base de comparacin.
ndice de rentabilidad (razn beneficio/costo)
Se define como el valor presente de los flujos de caja presupuestados dividido entre el
valor de la inversin inicial (VP/I).
El criterio es aceptar proyectos con un ndice de rentabilidad mayor que 1 (VP > I).
Conduce a la misma decisin que el VPN.
Al igual que la TIR, puede conducir a errores cuando se est frente a proyectos
excluyentes.
Es un indicador til para elegir entre proyectos no excluyentes cuando existen restric-
ciones presupuestarias.

Indicadores para proyectos repetibles

En otros casos, los proyectos se pueden repetir de manera peridica e indefinida.
Es decir, al cabo de su vida til es posible repetir la inversin y obtener los mismos
flujos.
El problema que surge es cmo proceder en la comparacin de dos o ms proyectos
con diferentes vidas tiles, en donde al menos uno de ellos es repetible.
Existen tres indicadores que toman como base al VPN.
Sea un proyecto repetible que requiere una inversin F y que genera flujos Ft.
Para comparar este proyecto con otro no repetible, o con uno repetible pero con dis-
tinta vida til, se debe calcular el VPN de los flujos de los sucesivos proyectos hasta el
infinito.