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CICLOS POLTICOS CAMBIAIS NO BRASIL, 1999-2017: EVIDNCIAS

UTILIZANDO UM MODELO AUTO-REGRESSIVO.

Cristian Rafael Pelizza

Resumo
O presente trabalho busca observar a existncia de ciclos polticos sobre as taxas de
cmbio reais, em torno das eleies presidenciais, no Brasil para o perodo de 1999-2017.
Para isso, utilizou-se um modelo auto-regressivo de segunda ordem (AR(2)), acrescido
de variveis dummy em torno dos perodos eleitorais. Os resultados indicam a existncia
de depreciao cambial para perodos de at seis meses antes das eleies e apreciao
para perodos de at seis meses aps as eleies.
Palavras chave: Taxa de cmbio real, ciclos polticos, modelos auto-regressivos.

Abstract

The present work seeks to observe the existence of political cycles on the real exchange
rates, around the presidential elections, in Brazil for the period 1999-2017. For this, a
second order auto-regressive model (AR (2)) was used, plus dummy variables around the
electoral periods. The results indicate the existence of exchange depreciation for periods
up to six months before the elections and appreciation for periods up to six months after
the elections.
Key words: Real exchange rate, political cycles, autoregressive models.
1 INTRODUO

Os ciclos econmicos polticos podem ser caracterizados por perodos em que o


poltico incumbente utiliza algum mecanismo de poltica econmica com o objetivo de
maximizar sua chance de reeleio, ou de eleio de algum candidato aliado. Esses
mecanismos de poltica econmica abrangem uma extensa gama, que inclui polticas
fiscais, monetrias e tambm cambiais.
Para o caso de ciclos polticos cambiais, a interveno do incumbente sobre as
taxas de cmbio reais podem ocorrer devido ao trade-off entre inflao e competitividade
externa, dependendo dos tamanhos dos setores de bens comercializveis e no
comercializveis em termos de participao eleitoral, como apontam Bonomo e Terra
(2005). Para o caso de uma depreciao na taxa de cmbio real, por exemplo, haveria
presso inflacionria, mas em contrapartida aumentaria a competitividade externa para o
setor de bens comercializveis. Se o poltico incumbente entendesse que o setor de bens
comercializveis possui mais peso poltico, ou poderia ser mais determinante na sua
eleio, optaria por um cmbio mais depreciado em detrimento do setor de bens no
comercializveis. Outra abordagem, que se deve a Stein e Streb (2004) e Stein, Streb e
Ghezzi (2005), observa que a apreciao cambial poderia funcionar como uma
sinalizao de competncia do governo, que com isso optaria por esse padro em perodos
pr-eleitorais com intuito de atrair votantes.
O presente trabalho busca observar os ciclos polticos cambiais para o Brasil, em
torno das eleies presidenciais, no perodo 1999-2017, atravs de um modelo auto
regressivo e utilizando variveis dummy para os perodos pr-eleitorais e ps-eleitorais.
O resultado indica depreciao cambial para um perodo de 6 meses antes das eleies,
evidenciando que, para o perodo, os incumbentes podem ter escolhido como prioridade
competitividade externa. Para perodos um pouco maiores, de 10 meses antes e aps as
eleies, no houve evidncia de ciclos polticos. Vale ressaltar que o perodo engloba
apenas 4 eleies, de tal forma que o resultado apenas indicativo, longe de ser
conclusivo.
Assim sendo, o trabalho divide-se em quatro sees alm da introduo. Na Seo
2 revisa-se a literatura dos ciclos polticos cambiais, apontando as contribuies tericas
e evidncias empricas existentes. A Seo 3, por sua vez, faz um breve resumo da poltica
econmica do perodo no Brasil, em especial os aspectos associados ao setor externo e
seu impacto sobre o cmbio. Na seo 4, inicialmente, apresenta-se a taxa real de cmbio,
como o governo pode intervir para alter-la. A segunda parte da seo utiliza uma anlise
grfica, onde busca-se observar padres nas taxas de cmbio nos perodos ao redor das
eleies. Por fim, a ltima parte da seo apresenta um modelo autorregressivo para
estimar o impacto dos ciclos polticos sobre o cmbio. Para finalizar o trabalho a Seo 5
apresenta as principais concluses.

2 CICLOS POLTICOS DA TAXA DE CMBIO

A ideia de ciclos econmicos polticos parte do princpio de que polticos


incumbentes oportunistas podem manipular variveis econmicas em perodos
precedentes a eleies com o intuito de maximizar suas chances de reeleio. Entre os
pioneiros nessa anlise incluem-se Nordhaus (1975) e Hibbs (1977), que observa alm
dos aspectos associados ao oportunismo pr-eleitoral, as implicaes de ideologia
partidria sobre as escolhas polticas. Com a literatura sobre expectativas racionais tendo
crescido, a partir da dcada de 1980, os trabalhos buscam conciliar as escolhas dos
votantes, no ingnuos como nos modelos iniciais, com o comportamento possivelmente
oportunista dos polticos. Os principais trabalhos a partir de ento concentraram-se em
modelos com ciclos fiscais ou oramentrios, como em Rogoff e Sibert (1988) e Rogoff
(1990), e monetrios como em Persson e Tabellini (1990), recentemente atentando
tambm para ciclos cambiais.

2.1 Construo terica

Bonomo e Terra (2005) desenvolvem um modelo que busca explicar o


comportamento das taxas reais de cmbio aos moldes do formato observado em pases
latino americanos, com as taxas mais apreciadas que a mdia em meses que precedem as
eleies e mais depreciadas que a mdia nos meses imediatamente aps as eleies. Os
ciclos polticos surgiriam a partir dos efeitos distributivos da taxa real de cmbio, cuja
depreciao positiva para os setores exportadores e indstrias que competem com bens
importados e negativa para setores de bens no comercializveis. Assim sendo, esse
conflito de interesses entre setores associados a bens comercializveis e no
comercializveis ir influenciar a chance de eleio dos polticos dependendo do tamanho
dos setores na economia. Considerando o setor de bens no comercializveis como mais
numeroso, a chance de reeleio do poltico incumbente aumenta com o cmbio mais
apreciado antes da eleio, de forma que o mesmo pode se utilizar de ferramentas de
poltica econmica com esse intento. Aps a eleio a taxa de cmbio retorna ao seu
patamar de mercado ou reflete as preferncias do poltico incumbente, ficando mais
depreciada que no perodo pr-eleitoral.
Uma extenso do modelo, proposta por Bonomo e Terra (2010), observa as
relaes entre grupos que exercem influncia via lobbying, no caso das taxas de cmbio
o grupo associado aos bens comercializveis, e grupos com maioria de votantes, nesse
caso o grupo no comercializvel. Assim sendo, nos perodos pr-eleitorais os candidatos
buscaro sinalizar que no sofrem influncia de lobistas, empurrando as taxas reais de
cmbio para baixo, enquanto que aps a eleio seu tipo pode ser revelado, se taxas de
cmbio mais depreciadas forem escolhidas via a influncia de lobby. Huang e Terra
(2016) ampliam o modelo de Bonomo e Terra (2005) ao perceber que os ciclos polticos
da taxa de cmbio real no leste asitico so diferentes dos ciclos na Amrica Latina, com
cmbios mais depreciados antes das eleies e mais apreciado aps. Nesse caso, as
diferenas nos tamanhos dos setores entre bens comercializveis e no comercializveis
explica o ciclo, com o setor de bens comercializveis possuindo um tamanho maior no
leste asitico, e com isso os polticos optando por cmbios mais depreciados
anteriormente s eleies.
Por sua vez, Stein e Streb (2004) e Stein, Streb e Ghezzi (2005), observam o ciclo
da taxa de cmbio como resultado de um ciclo poltico oramentrio com polticos
buscando sinalizar competncia em perodos anteriores s eleies. As desvalorizaes
cambiais podem atuar como um imposto sobre o consumo com a restrio cash-in-
advance, assim sendo, um governante oportunista poderia manipular as taxas de cmbio
num perodo pr-eleitoral, tornando-as mais apreciadas, como sinal de competncia. O
problema que com os votantes possuindo incerteza sobre os tipos dos polticos, os
incumbentes incompetentes tambm podero apreciar o cmbio para sinalizar
competncia a nvel oramentrio. Assim sendo, o cmbio ficar em mdia mais
valorizado anteriormente s eleies e mais desvalorizado posteriormente.

2.2 Evidncias empricas

Bonomo e Terra (1999) analisam o comportamento da taxa real de cmbio em


comparao a taxa de equilbrio, como proposta por Goldfajn e Valdez (1999), para o
Brasil, entre 1964 e 1997, atentando para a influncia poltica sobre os padres
observados. Os autores ressaltam o papel do trade-off entre inflao e saldo do balano
de pagamentos na formulao de polticas cambiais e como isso pode afetar os desfechos
eleitorais. Os resultados encontrados utilizando uma estimao com mudana de regime
markoviano e dois regimes, sendo o cmbio sobrevalorizado ou subvalorizado em relao
a taxa de equilbrio, indicam ciclos polticos, com o cmbio mais apreciado antes das
eleies. O mesmo padro foi observado por Pasco-Font e Ghezzi (2000) para o Peru,
numa anlise que cobre o perodo de 1950 a 1996. Para a Argentina, um estudo sobre a
economia poltica da taxa de cmbio pode ser visto em Diaz Bonilla e Schamis (1999).
Garfinkel, Glazer e Lee (1999) analisam o impacto das surpresas eleitorais sobre as taxas
de cmbio para o Canad, Frana, Alemanha, Inglaterra, Estados Unidos e Japo, e
concluem que resultados inesperados resultam em um substancial aumento no erro de
previso sobre as taxas em perodos de at doze meses.
Carvalho Filho e Chamon (2008) observam a existncia de populismo nas taxas
de cmbio abordando o impacto em termos de bem-estar para diferentes nveis de
distribuio de renda no Brasil e no Mxico. Nesse caso, um dos canais depende de como
as diferenas no cmbio iro afetar os preos dos bens em cestas e consumo para
diferentes nveis de renda, e outro canal depene de como o cmbio ir afetar os lucros
setoriais. Os autores encontraram diferenas significativas no impacto cambial sobre as
populaes rurais e urbanas e diferentes faixas de renda, por exemplo, tornando a ideia
de populismo nas taxas de cmbio mais complexa, dada a existncia de uma gama maior
de grupos afetados pela relao entre cmbio e bens comercializveis e no
comercializveis.
Frieden, Ghezzi e Stein (2001), por sua vez, analisam o comportamento de
diferentes regimes cambiais para 26 pases latino americanos entre 1960 e 1994. Os
autores ressaltam a questo entre credibilidade e competitividade, como um fator
importante na escolha entre regimes de cmbio fixo ou flutuante, bem como na utilizao
de mecanismos de controle cambial. A existncia de inflao elevada em diversos pases
observados na amostra direcionou ao uso de regimes cambiais com algum tipo de ncora
nominal, seja totalmente fixo ou com algum tipo de forward/backward peg. Choques
cambiais e problemas com o balano de pagamentos induziram a adoo de regimes
flutuantes, a exemplo do Brasil no final da dcada de 1990. Para identificar os ciclos
polticos os autores observaram uma janela de 19 meses, com 9 meses antes e 9 meses
aps as eleies ou eventos polticos presentes na amostra, considerando as mdias de
apreciao ou depreciao cambial. A evidncia emprica apontou para desvalorizaes
no perodo ps-eleitoral. Carmeo, Grier e Grier (2010) num painel com 9 pases latino
americanos confirmam o padro de depreciao ps eleies, enquanto Setzer (2006)
utiliza um painel com 17 pases latino americanos, encontrando tambm evidencias de
ciclos eleitorais.

3 POLTICA ECONMICA E TAXA DE CMBIO REAL NO BRASIL, 1999-


2017

O perodo que antecedeu a adoo da taxa de cmbio flutuante, durante o primeiro


mandato do presidente Fernando Henrique Cardoso (1995-1998), foi marcado pelo
comprometimento das polticas macroeconmicas em combater a inflao. Nesse
contexto, a adoo de um cmbio valorizado e bastante rgido, com microdesvalorizaes,
era crucial. Como aponta Giambiagi et al (2016), o cmbio sobrevalorizado resultou em
crescimento nas importaes com resultado insatisfatrio para as exportaes, de tal
modo que havia necessidades de entradas constantes de capital para equilibrar o balano
de pagamentos, dado o resultado negativo na balana comercial. Para que houvesse
atratividade ao capital estrangeiro adotou-se taxas de juros elevadas. No entanto, uma
srie de choques externos internacionais, notadamente as crises no Mxico em 1995, no
Leste Asitico em 1997 e na Rssia em 1998, apontavam para a necessidade de mudanas
na conduo da poltica cambial, j que mesmo com juros elevados uma parada sbita
nos fluxos de capitais era possvel. Alm disso, a existncia de dficits primrios
associados s elevadas taxas de juros tornava a situao fiscal do Brasil preocupante.
Esse cenrio indicava a necessidade de uma mudana na poltica cambial, com
uma desvalorizao mais significativa, no entanto, como aponta Giambiagi et al (2016),
trs fatores pesaram na opo do governo de empurrar as reformas o mximo possvel,
primeiro, o medo de que a inflao acelerasse e colocasse em fim o sucesso do Plano
Real, segundo, a questo poltica, j que em 1997 estava em pauta a aprovao da
possibilidade de reeleio de Fernando Henrique Cardoso e em 1998 a prpria disputa
eleitoral, e por fim, a esperana de que o cenrio econmico no resto do mundo
possibilitasse ajustes graduais. Com a crise na Rssia em 1998 finalmente o Brasil acabou
se deparando com a descontinuidade no fluxo de capitais mesmo com juros elevados, e
com isso a necessidade de mudanas na poltica cambial.
Ao mesmo tempo que as expectativas do mercado tendiam para uma
desvalorizao cambial, o Brasil fechou um acordo com o Fundo Monetrio Internacional
(FMI) com o objetivo de estancar a crise sobre o balano de pagamentos. Como
contraparte o pas aumentou o aperto fiscal, comprometendo-se a manter supervits
primrios nos perodos seguintes. Em janeiro de 1999, sem outras opes em vista, o
governo deixou o cmbio flutuar, o que levou a uma significativa desvalorizao do real.
Ao mesmo tempo as taxas de juros foram novamente elevadas e adotou-se posteriormente
metas de inflao, com o que Giambiagi et al (2016) afirma ser uma mudana de ncora
inflacionria, anteriormente dependente do cmbio. Alguns fatores foram determinantes
para que a flutuao cambial no fosse seguida de uma acelerao inflacionria, entre os
quais a economia em desacelerao, as taxas de juros elevadas, as metas fiscais mais
rgidas e a desindexao ocorrida no perodo anterior. A retomada da economia
prosseguiu entre 1999 e 2000, sendo interrompida em 2001 por uma srie de fatores
principalmente a crise de energia ocorrida no pas, a crise Argentina e os ataques de 11
de setembro nos Estados Unidos.

400.00
350.00
300.00
250.00
200.00
150.00
100.00
50.00
0.00
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2001.05
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2004.11
2005.06
2006.01
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2007.03
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2008.05
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2009.07
2010.02
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2011.04
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2012.06
2013.01
2013.08
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2014.10
2015.05
2015.12
2016.07

Taxa Real de Cmbio Preos de Exportao Reservas Internacionais

Figura 1 Taxa Real de Cmbio, Preos de Exportao e Reservas Internacionais (em


bilhes de dlares) no Brasil, de janeiro de 1999 a janeiro de 2017.
Fonte: Elaborado pelos autores com dados do IPEA.

Assim sendo, em 2002 o pas chegou s vsperas das eleies presidenciais com
um nvel elevado de incerteza. Por um lado, havia uma certa insatisfao da populao
com o governo vigente (cujo candidato era Jos Serra), em especial com os resultados
associados ao emprego e renda durante os anos de Fernando Henrique Cardoso, por outro
lado, a incerteza sobre a conduo das polticas econmicas, em termos de compromisso
fiscal e comprometimento com o pagamento da dvida brasileira, para o caso do candidato
de oposio Luiz Incio Lula da Silva, fez novamente o Brasil encontrar-se com
problemas em atrair capitais e com o risco-pas crescente. A Figura 1 mostra como aps
um perodo de desvalorizao entre meados de 1999 a taxa real de cmbio manteve-se
relativamente estvel at aproximadamente setembro de 2001, e voltou a sofrer com
desvalorizaes, chegando ao mximo no ms em que ocorreram as eleies
presidenciais, em outubro de 2002.
A eleio de Lula, como aponta Giambiagi et al (2016) representou a ascenso da
esquerda ao poder no Brasil, e com isso acarretou desconfianas em termo das
manutenes de metas de austeridade monetria e fiscal, conflitantes com um perfil
heterodoxo tradicionalmente adotado pelo Partido dos Trabalhadores (PT). No entanto,
mesmo no decorrer da campanha, o partido passou a dar mostras de que adotaria uma
postura moderada, deixando de lado o discurso tradicional que inclua moratria ao FMI
e auditoria da dvida pblica.
A partir de 2003 o governo Lula, em documento intitulado Poltica Econmica e
Reformas Estruturais se compromete a preservar a estabilidade econmica intentando
ao mesmo tempo que os gastos pblicos passassem a ter mais peso para com a populao
de menor renda. Com relao ao cmbio no primeiro governo Lula (2003-2006), a taxa
real declinou graas a melhoria no cenrio externo, com o chamado boom no preo das
commodities exportadas pelo Brasil, que melhoraram significativamente tambm os
resultados da balana comercial, e um perodo com boa disponibilidade de recursos
internacionais. Ambos os efeitos convergiram para um aumento nas reservas
internacionais disponveis no pas, como visto na Figura 1. A poltica econmica
implementada no perodo manteve uma postura marcadamente no inflacionria nas
decises monetrias e com a manuteno do supervit primrio no campo fiscal. O
perodo de relativa melhora na situao econmica do pas culminou na reeleio de Lula,
com boa margem em relao a seu adversrio direto, Geraldo Alckmin, em 2006.
A partir do final do primeiro governo Lula, com a substituio do ministro da
fazenda Antonio Palocci por Guido Mantega veio tambm um afrouxamento maior no
rigor fiscal, visto pelo aumento do gasto pblico, a reduo do supervit primrio e a
utilizao em maior escala do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
(BNDES) como motor do crescimento em setores considerados importantes na economia.
A tendncia de apreciao cambial seguiu durante o incio do segundo governo Lula,
tendo sido interrompida pela crise internacional em 2008 A acumulao de reservas no
perodo, dados seguidos supervits no balano de pagamentos, vista na Figura 1, colocou
o Brasil na condio de credor internacional, situao que faz com que desvalorizaes
cambiais faam a dvida pblica diminuir. A taxa de cmbio real voltou a se apreciar a
partir de 2009. A partir do final do segundo governo Lula ressurge o dficit em conta
corrente no balano de pagamentos, como visto na Figura 2, em parte devido a apreciao
cambial e em parte ao que Giambiagi (2016) chama de ciclo poltico, em que grande parte
do sucesso do governo devia-se a transferncias de renda e ao consumo das famlias.
Embora com uma sensvel piora na condio fiscal no final do segundo governo e com
alguns gargalos ainda no resolvidos, como a baixa taxa de investimento e a questo
previdenciria, a trajetria positiva dos indicadores econmicos na maior parte do
governo Lula, associada a um nvel elevado de popularidade do ento presidente,
possibilitaram a continuidade do PT no poder, com a eleio de Dilma Rousseff em 2010.

15,000.0000

10,000.0000

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Conta Corrente Conta Financeira

Figura 2 Saldos das Conta Corrente e Conta Financeira do Balano de Pagamentos (em
milhes de dlares).
Fonte: Elaborado pelos autores com dados do IPEA.

Como afirma Giambiagi (2016), em 2010 havia um clima de certa euforia em


relao a economia brasileira, com o desemprego aproximando-se das mnimas histricas
e a trajetria de crescimento retornando vigorosa aps a crise entre 2008-2009. Assim
sendo, a conjuntura acabou mascarando alguns problemas que j vinham dando sinais no
segundo governo Lula, como o sinal de superaquecimento, com salrios reais crescendo
acima da produtividade, inflao aproximando-se do teto da meta em 2010 e os dficits
em conta corrente. Alm disso, as polticas anticclicas utilizadas em 2008-2009 passaram
a ser vistas, de certo modo, como possveis mecanismos de crescimento mesmo sem a
economia estar em contrao, de tal forma que a manuteno de polticas de acelerao
da demanda aumentou a presso sobre o j decrescente supervit primrio. A percepo
do governo em relao a taxa de cmbio e de juros era no se encontravam em seus reais
valores, de tal forma que se passou a se intervir com o intuito de depreciar o cmbio e
houve uma reduo significativa nas taxas de juros. As consequncias de tais medidas
foram a acelerao inflacionria, que passou a se aproximar do teto da meta. Ao mesmo
tempo, para evitar que a inflao aumentasse ainda mais, adotou-se medidas de controle
de preos, especialmente no setor eltrico, com efeitos srios sobre os preos relativos no
pas. Associado a esse cenrio durante o perodo os preos das commodities passaram a
recuar, o que comprometia a conta corrente do balano de pagamentos. Embora a ideia
das polticas fosse acelerar o crescimento, a resposta no foi a esperada, com diversos
indicadores fiscais e monetrios deteriorando afetando a expectativa dos agentes. Apesar
disso, o emprego, de maneira at surpreendente, manteve-se elevado at 2014. Em grande
parte, graas a esse fator e tambm com a bandeira de que manteria as conquistas sociais
se eleita, Dilma Rousseff se reelegeu em 2014.
A partir de 2015 o segundo governo Dilma posicionou-se em prol da reforma
fiscal, ponto altamente crtico nos anos anteriores. Ao mesmo tempo, as retiradas de
controles sobre os preos aceleraram a inflao e as expectativas dos agentes com relao
a capacidade do governo em conseguir o ajuste fiscal pressionaram o produto e o emprego
para baixo. A crise poltica que veio em seguida imobilizou o governo Dilma e criou
terreno para o pedido de impeachment da presidente, baseado nas chamadas pedaladas
fiscais, que teriam maquiado as contas do governo com intuito de apresentar resultados
fiscais melhores que os verdadeiros. Nesse perodo, dado o cenrio de incerteza, houve
uma clara contrao na entrada de capitais no pas associada a uma forte desvalorizao
cambial. Em 2016 o processo de impeachment foi concludo com o ento vice-presidente
Michel Temer assumindo o governo. Para o cargo de ministro da fazenda foi nomeado
Henrique Meirelles, ex-presidente do Banco Central durante o governo Lula. A
perseguio do ajuste fiscal voltou a pauta do governo, que passou a perseguir em especial
a reforma trabalhista e previdenciria, no entanto a situao de incerteza poltica
continuou pairando sobre o governo, associada a uma crise de corrupo generalizada
atingindo boa parte da base governista e que, at 2017, ainda mantm um grau de
incerteza sobre a trajetria econmica do Brasil.
4 CMBIO REAL E ELEIES PRESIDENCIAIS NO BRASIL, 1999-2017

As estimaes efetuadas no modelo utilizaram o mtodo ARIMA, sendo que a


especificao escolhida foi um modelo autoregressivo de segunda ordem AR(2),
acrescida de dummies polticas. A taxa real de cmbio utilizada no trabalho definida
pelo IPEA como:

24
= (1)
=1

Onde a taxa de cmbio nominal, o ndice de preos do pas , sendo que


esses pases so os 24 com a maior participao na pauta de exportaes brasileiras, a
ponderao do pas na cesta de pases e o ndice de preos brasileiro. A interveno
governamental sobre as taxas reais de cmbio pode se dar por dois meios, afetando a taxa
nominal de cmbio, ao intervir no mercado de divisas, por exemplo, via leilo cambial,
ou afetando o ndice de preos locais. A escolha, dessa forma, nas taxas de cmbio reais
ir levar em conta um trade-off entre competitividade externa e inflao. Para o caso de
um cmbio mais depreciado escolhido, por exemplo, o governo indica que prioriza a
competitividade externa em detrimento de um maior nvel de inflao no pas. Para o caso
de bens comercializveis e no comercializveis, se os primeiros possurem equalizao
internacional de preos a taxa real de cmbio pode ser expressa por:


= (2)

Com sendo o ndice de preo dos bens comercializveis e dos bens no


comercializveis. Nesse contexto, o que fica em evidncia o conflito de interesse entre
os setores, com o setor de bens comercializveis preferindo uma taxa de cmbio mais
depreciada, enquanto o setor no exportador prefere uma taxa de cmbio mais apreciada.
As variveis que denotam a interferncia poltica, presentes nas estimaes, so
dummies para perodo pr-eleitoral em 6 meses (PRE6) e 10 meses (PRE10), dummies
para perodo ps-eleitoral em 6 meses (POS6) e 10 meses (POS10) dummies para o caso
do incumbente ter sido reeleito em 6 meses aps a reeleio (REE) e dummies para 6
meses antes (PREIMP) e 6 meses aps (POSIMP) o processo de impeachment. A opo
pelo perodo de janeiro de 1999 como incio da srie, se estendendo a janeiro de 2017,
deve-se ao fato de que foi exatamente no ms em que o governo adotou o cmbio
flutuante, de tal forma que todo o perodo coberto apresenta o mesmo tipo de regime
cambial.

4.1 Anlise Grfica

Observando graficamente o comportamento das taxas reais de cmbio em torno


das eleies, utilizou-se o mtodo proposto por Frieden, Ghezzi e Stein (2001). Tomou-
se o valor da taxa real de cmbio num intervalo de 23 meses, onze meses antes das
eleies e 11 meses aps as eleies. Normalizou-se os valores de forma que o ms das
eleies possusse o valor 100 em cada uma das quatro disputas eleitorais presentes na
amostra, de tal forma que o valor absoluto no afetasse o clculo das mdias, ao impor
maior ou menor peso, em cada ms observado. Por fim utiliza-se uma mdia geomtrica
para cada ms, nas quatro eleies da amostra. O resultado encontra-se na Figura 3.

105

100

95

90

85

80
-11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Taxa de Cmbio Real Mdia Mdia Pr-Eleitoral Mdia Ps-Eleitoral

Figura 3 - Taxa de Cmbio Real mdia nos meses que precedem e sucedem as eleies
presidenciais no Brasil, 1999-2017.
Fonte: Elaborado pelos autores com dados do IPEA.

A mdia geomtrica das 11 observaes anteriores as eleies foi de 93.03, vista


pela linha escura na Figura 3, enquanto aps as eleies, expressa pela linha cinza na
Figura 3, foi de 95.96, evidenciando uma valorizao antes e uma desvalorizao aps as
eleies. Observando a Figura 3, o padro de apreciao cambial atinge seu mximo em
6 meses antes das eleies, passando ento a desvalorizar e atingindo a maior
desvalorizao no ms das eleies. Aps as eleies o cmbio mantm-se relativamente
desvalorizado at um intervalo de 6 meses quando volta a apreciar-se na mdia. A anlise
grfica, embora apresente alguma evidncia, no de maneira alguma conclusiva, dada a
amostra pequena, de apenas quatro eleies, e a possibilidade de perodos com excessiva
valorizao ou desvalorizao cambial terem demasiado peso sobre as mdias.

2002 2006
300 140.00
250 135.00
130.00
200
125.00
150
120.00
100
115.00
50 110.00
0 105.00

2010 2014
110.00 160.00
105.00 140.00
120.00
100.00 100.00
95.00 80.00
90.00 60.00
40.00
85.00 20.00
80.00 0.00

Figura 4 Taxa de Cmbio Real e eleies presidenciais de 2002, 2006, 2010 e 2014.
Fonte: Elaborado pelos autores com dados do IPEA.

Ao observar individualmente cada uma das quatro eleies da amostra, num


perodo de 9 meses antes e 9 meses aps as eleies, presentes na Figura 4, as eleies de
2002 e 2014 apresentam de maneira mais clara o padro observado na Figura 3, com
apreciao antes e depreciao aps as eleies. Para as eleies de 2006 houve
oscilaes que dificultam a observao de um padro, embora o cmbio tenha passado a
se apreciar logo aps as eleies. Para 2010, observa-se um padro inverso, com o cmbio
gradativamente se apreciando ao longo do perodo. A taxa de cmbio apresentada na
Figura 4 no foi normalizada, como a apresentada na Figura 3, o que pode ser visto pelas
escalas diferentes em cada perodo apresentado.
4.2 Estimaes

Inicialmente, utilizou-se modelos ARIMA para a taxa real de cmbio, acrescidos


das dummies eleitorais. Para a identificao do modelo, observando as funes de
autocorrelao (fac) e de autocorrelao parcial (facp), para a srie, presentes na Figura
5, o padro de decaimento exponencial da fac e as duas primeiras defasagens estourando
o intervalo de confiana na facp indicam um padro autoregressivo de segunda ordem
(AR(2)).

Figura 5 Funo de autocorrelao (fac) e de autocorrelao parcial (facp) da srie taxa


de cmbio real.
Fonte: Elaborado pelos autores

O segundo passo na identificao do modelo foi a utilizao do critrio de


informao de Akaike (AIC). O Quadro 1 apresenta os valores para as 6 primeiras
defasagens, e, como no caso das funes de autocorrelao, indicou-se uma especificao
AR(2), com o valor mnimo na segunda defasagem.
Defasagem 0 1 2 3 4 5 6
AIC 726.01 17.35 0.00 1.23 3.10 3.89 5.79
Quadro 1 Critrio de Akaike para a srie taxa de cmbio real
Fonte: Elaborado pelos autores

Quanto as estimaes, foram utilizadas quatro especificaes, a primeira inclui as


duas primeiras defasagens da taxa real de cmbio (RER(-1) e RER(-2)) mais os efeitos
pr-eleitorais (PRE10) e ps eleitorais (POS10) num horizonte de 10 meses. A segunda
especificao idntica a primeira acrescida de efeitos de reeleio (REE) e dos perodos
pr-impeachment (PREIMP) e ps-impeachment (POSIMP).

VARIVEIS ESPECIFICAO ESPECIFICAO ESPECIFICAO ESPECIFICAO


(1) (2) (3) (4)
INTERCEPTO 3.396* 3.508* 3.098* 2.693
(1.884) (1.916) (1.820) (1.850)
RER(-1) 1.326*** 1.311*** 1.315*** 1.300***
(0.064) (0.065) (0.063) (0.063)
RER(-2) -0.352*** -0.336*** -0.338*** -0.319***
(0.064) (0.065) (0.063) (0.063)
PRE6 3.122** 3.032**
(1.327) (1.326)
PRE10 1.151 0.947
(1.103) (1.118)
POS6 -1.863 -4.223**
(1.313) (1.813)
POS10 -0.700 -1.313
(1.099) (1.292)
REE 1.264 4.372*
(2.139) (2.488)
PREIMP -2.515 -2.517
(2.574) (2.504)
POSIMP -2.410 -2.285
(2.574) (2.502)

AJUSTADO 0.964 0.964 0.965 0.965


ESTATSTICA F 1469 836.3 1517 874.8
Quadro 2 Resultados das estimaes (*, ** e *** indicam significncia em nveis
crticos de 10%, 5% e 1%, respectivamente)
Fonte: Elaborado pelos autores.
A terceira especificao similar a primeira, mas utilizando um intervalo de 6
meses nas dummies pr e ps-eleies (PRE6 e POS6), enquanto que a quarta
especificao repete a segunda mas tambm utiliza as variveis pr-eleio e ps-eleio
num perodo de 6 meses. Os resultados podem ser vistos no Quadro 2, onde os valores
entre parnteses so os erros padro para cada varivel.
Os valores ajustados das sries para cada especificao, bem como os valores
observados podem ser vistos na Figura 6. O valor do 2 em todos os modelos sugere um
bom ajuste entre as estimaes e observaes. Os resultados indicam significncia
estatstica para as duas defasagens em todas as especificaes utilizadas, num intervalo
de 99% de confiana. Com relao as variveis eleitorais, o efeito pr-eleitoral e ps-
eleitoral num intervalo de 10 meses no apresentou significncia estatstica em nenhuma
das especificaes, assim como os efeitos pr-impeachment e ps-impeachment.

1 2

3 4

Figura 6 Valores estimados (em vermelho) e verdadeiros valores (em azul) das taxas
reais de cmbio entre 1999-2017.
Fonte: Elaborado pelos autores

Quanto aos efeitos eleitorais de 6 meses, o perodo pr mostrou-se significativo


nas especificaes (3) e (4), embora com sinal positivo, contrrio ao observado em outros
trabalhos. Ou seja, pela estimao indica-se que os governantes incumbentes preferem
uma depreciao cambial em perodos pr-eleitorais. Com relao ao perodo ps-
eleitoral de 6 meses, embora no tenha apresentado significncia estatstica na
especificao (3) apresentou na especificao (4). O sinal negativo indica que aps as
eleies a tendncia que os governantes apreciem o cmbio. Da mesma forma que no
perodo pr-eleitoral de 6 meses, a varivel que indica o perodo ps-eleies tambm
apresentou sinal contrrio ao de outros estudos anteriores, indicando um ciclo de
depreciao cambial pr-eleies e apreciao ps-eleies. A varivel dummy que
indica se o incumbente foi reeleito apresentou significncia estatstica na especificao
(4) e sinal positivo, indicando que presidentes reeleitos tendem a manter o cmbio mais
depreciado.

Teste Especificao (1) Especificao (2) Especificao (3) Especificao (4)


Ljung-Box 52 = 5.331 52 = 5.525 52 = 5.537 52 = 5.971
= 0.376 = 0.355 = 0.353 = 0.309

Quadro 3 Teste de Ljung-Box para autocorrelao nos modelos estimados.


Fonte: Elaborado pelos autores

O diagnstico dos resduos para cada estimao pode ser visto no Quadro 3, onde
se utilizou os testes de Ljung-Box para autocorrelao. A estatstica chi-quadrado com 5
graus de liberdade no rejeita a hiptese nula, de ausncia de autocorrelao para
nenhuma das 4 especificaes.

5 CONCLUSO

A existncia de ciclos polticos eleitorais depende da percepo do governante


incumbente sobre qual poltica econmica pode lhe angariar mais votos, ou maior chance
de sucesso em termos eleitorais. Como apontam Huang e Bonomo (2016), no caso da
poltica cambial, o ponto chave est, essencialmente, nas escolhas entre maior
competitividade externa ou inflao e como os diversos grupos votantes reagem a essas
escolhas. Se o peso dado ao setor exportador for elevado, as taxas tendem a ser mais
depreciadas antes das eleies, caso a sensibilidade dos votantes a uma taxa de inflao
mais elevada for grande, as taxas de cmbio real devero ser mais apreciadas antes das
eleies.
Os resultados tradicionais para a Amrica Latina apontam taxas de cmbio mais
apreciadas antes das eleies e mais depreciadas aps, como visto em Bonomo e Terra
(1999), Frieden, Ghezzi e Stein (2001) entre outros. No entanto, no presente trabalho os
resultados da estimao utilizando um modelo AR(2) indicaram que para um perodo de
6 meses antes das eleies no Brasil houve uma maior depreciao cambial, seguido de
uma maior apreciao nos seis meses ps-eleies. Para horizontes um pouco maiores,
no caso aqui exposto num intervalo de 10 meses antes e aps as eleies, no se observou
efeito significativo sobre as taxas de cmbio. Outras variveis associadas a eventos
polticos foram utilizadas, como o perodo anterior e aps o impeachment da presidente
Dilma, que no apresentou significncia estatstica em nenhuma estimao e o caso do
incumbente ter sido reeleito, que apresentou significncia em uma especificao,
apontando que em caso de reeleio o poltico opta por um cmbio mais depreciado.
Uma possvel explicao para a diferena nos sinais dos coeficientes, associados
as variveis pr e ps-eleitorais, entre as estimaes aqui realizadas e os resultados
provenientes da literatura pode estar relacionada a conjuntura macroeconmica dos
perodos. At a dcada de 1990 inicialmente com inflao elevada e posteriormente com
a taxa de cmbio servindo como ncora inflacionria, a preocupao com a inflao era
elemento chave nas decises polticas dos incumbentes, o que guiava a poltica cambial
para apreciaes pr-eleitorais. Com a inflao mais controlada, nas dcadas seguintes,
inclusive com a adoo de metas e em grande parte do perodo estando dentro das metas,
houve mais flexibilidade para que se utilizasse a poltica cambial com outro intuito. Como
a depreciao cambial gera aumento na competitividade externa e com isso pode elevar
o nvel de emprego no setor exportador, uma possvel explicao para as taxas mais
depreciadas pode ser esse estmulo. Alm disso, durante boa parte do perodo as taxas
mantiveram-se relativamente apreciadas. Vale ressaltar que dado o perodo curto, com
apenas quatro eleies seno observadas, os resultados esto longe de serem conclusivos,
apresentando-se muito mais como um indcio do comportamento das polticas cambiais
no perodo.

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