Escolar Documentos
Profissional Documentos
Cultura Documentos
RESUMO
Neste artigo analisamos o apreamento de contratos que tenham seus resultados atrelados a mais de um
ativo subjacente, em especial, opes bidimensionais. Para isto usamos a frmula desenvolvida por Mar-
grabe (1978) e o modelo de rvores de Rubinstein (1991a). Em seguida apresentamos exemplos prticos de
opes bidimensionais e apreamos estas opes. Alm disto, sugerimos a incorporao de outros instru-
mentos, negociados no exterior, ao mercado de derivativos brasileiro.
Palavras-chave: apreamento de derivativos, opes bidimensionais, opes de Margrabe.
ABSTRACT
In this article we analyze the pricing of contracts that have their payoffs linked to more than one underly-
ing asset, in special, bidimensional options. To achieve this purpose we use the formula developed by Mar-
grabe (1978) and the tree model of Rubinstein (1991a). Next, we present practical examples of
bidimensional options and price these options. Moreover we suggest the incorporation of two other instru-
ments, negotiated abroad, to the Brazilian derivative markets
Key words: derivative pricing, bidimensional options, Margrabe options.
JEL classification: G13.
1 INTRODUO
Em seus trabalhos pioneiros, Black e Scholes (1973) e Merton (1973) encontraram uma fr-
mula fechada para o preo livre de arbitragem de uma opo vanilla europia num ativo subjacen-
te. Porm, como bem sabido, as hipteses simplificadoras usadas so irrealistas, pois assumem
que o mercado perfeito, no sentido de que no existem frices. Alm disto, elas no capturam
corretamente o comportamento dos retornos dos ativos financeiros. Desde ento, vrias extenses
deste modelo tm sido desenvolvidas.
Uma extenso natural considerar mais de um ativo subjacente. Esta extenso muito im-
portante, pois, como se sabe, os problemas multidimensionais so muito interessantes do ponto de
vista acadmico devido sua complexidade matemtica, bem como por suas aplicaes prticas,
porquanto muitas so as variveis de mercado que afetam os contratos financeiros, tais como infla-
o, taxa de cmbio, taxa de juros etc.
No Brasil existem vrios contratos com parmetros atrelados variao cambial, porque o
Brasil um dos pases que esto expostos a muita especulao cambial, da a necessidade de se ter
papis bidimensionais com o propsito de hedging est justificada. Disto decorre a pergunta: como
aprear estes contratos?
Margrabe (1978) foi o primeiro a responder tal pergunta, obtendo uma soluo analtica para
o preo de uma opo europia de troca de um ativo por outro. Ele utilizou distribuies de proba-
bilidade normais univariadas. Ademais, para o caso de opes americanas, ele demonstrou que tais
opes valem mais vivas do que mortas, ou seja, no existe um prmio pelo exerccio antecipa-
do no caso em que os ativos subjacentes no pagam dividendos. Logo, a frmula encontrada para
opes europias seria tambm vlida para opes americanas. Generalizaes deste trabalho esto
presentes em Stulz (1982) e Johnson (1987), enquanto que os trabalhos de Boyle (1988), Boyle,
Evnine e Gibbs (1989) e Kamrad e Ritchken (1991) utilizaram a abordagem lattice para tratar o
mesmo problema e seus similares.
Em seguida surgiu uma coleo de trabalhos de Rubinstein (1991-1994), dedicada ao estudo e
avaliao destes tipos de instrumentos, e em um destes textos que Rubinstein desenvolve um mo-
delo binomial para a razo dos preos dos dois ativos subjacentes. Sua abordagem pode ser consi-
derada um espelho do modelo de Cox, Ross e Rubinstein (1979).
At este ponto, os modelos desenvolvidos se baseavam na hiptese de mercados completos, o
que se traduzia em uma nica medida martingal equivalente. Porm, como o nmero de dimen-
ses diretamente proporcional incerteza contida no problema, os mercados no poderiam ser
considerados completos, o que implica a existncia de diferentes medidas martingais equivalentes.
Para solucionar este problema, Gerber e Shiu (1994) se valem da transformada de Esscher. Em seu
artigo, os autores, alm de relaxarem a hiptese de mercados completos, consideram distribuies
de probabilidade diferentes da normal, ou a binomial, para os retornos dos ativos, como, por exem-
plo, os processos de Poisson, Gamma e Gaussiano inverso. J para o caso americano, Gerber e Shiu
(1996) estendem os resultados de Margrabe utilizando o Teorema da Amostragem Opcional.
Mais recentemente, Fajardo e Mordecki (2003) apream derivativos cujos ativos subjacentes
tenham seus preos modelados por processos de Lvy Geomtricos, ou seja, eles generalizam o tra-
balho de Gerber e Shiu (1996) para o caso americano perptuo. Cabe ressaltar que o caso america-
no finito ainda um problema em aberto.
O objetivo deste trabalho apresentar as metodologias usadas por Margrabe (1978) e Rubins-
tein (1991a) para o apreamento de derivativos bidimensionais, aplicando-as a dados reais de pro-
dutos negociados no exterior e, especialmente, no Brasil, comparando as vantagens e desvantagens
Uma aplicao direta deste tipo de derivativo seria utiliz-lo para monetizar as apostas de mo-
vimentos relativos de preos que so feitas no Brasil entre aes preferenciais nominativas e ordin-
rias nominativas. Estas opes so essencialmente, como veremos a seguir, opes de spread com
offset igual a zero.
Estes dois ltimos tipos de opes servem a investidores que no possuem opinio definida
sobre o movimento relativo de preos, e como podemos observar abaixo elas possuem suas funes
de pagamento atreladas ao pay-off de uma opo de troca. Se no vejamos:
Pode-se perceber que a diferena entre as duas opes est na titularidade de uma opo de
troca, e para cada uma existe um tipo de nota, negociada nos EUA, que serve para hedge ou alavan-
cagem de posies em diferentes mercados. Nestes instrumentos o investidor obtm, como retorno
um porcentual do mximo, ou do mnimo, entre dois ativos diferentes. Especificamente, estas no-
tas so definidas conforme abaixo:
Embutida na DIB note est a venda de uma opo de troca. O prmio da opo utilizado
para aumentar a alavancagem da nota, enquanto que embutida na BoT note est a compra de uma
opo de troca. O prmio da opo, neste caso, utilizado para diminuir a alavancagem da nota.
por companhias de seguros, no Japo, que possuam US Treasury Notes e Bonds em carteiras basea-
das em ienes. Estes investidores queriam tanto comprar opes de venda para proteger o valor de
suas carteiras como vender opes de compra em programas buy-write.
2.2.2 Quanto
Aplicaes de quanto options encontram-se na aquisio de um ativo numa moeda diferente
da moeda domstica do comprador. Claramente, podemos inferir duas variantes para este tipo de
derivativo, uma com taxa de cmbio fixa e outra com taxa de cmbio flutuante.
2.2.3 Compo
So instrumentos, em contraste com as quanto options, sobre aes estrangeiras (denominados
ou em moeda local ou em moeda estrangeira) exercidos tanto em moeda local como em moeda es-
trangeira. Existem duas variantes:
2 Para este fim existem os chamados BEACH (Best Equity-Adjusted Currency Hedge) options.
p(SET, SF , K) = (K SETSF)+
Como o ativo subjacente neste instrumento o produto SETSF, a opo depender da correla-
o entre a taxa de cmbio e a ao estrangeira. Portanto, esta estrutura prov proteo contra o ris-
co na taxa de cmbio, j que o efeito de correlao explicitamente levado em considerao
durante a avaliao da opo. Tratando-se o produto SETSF como um ativo, ela simplesmente a
opo de Margrabe para trocar um montante de moeda local K com aes do ativo estrangeiro de-
nominadas na moeda domstica SETSF.
Esta opo , na verdade, uma opo de taxa de cmbio que coloca um piso na exposio
cambial do investidor. O investidor est exposto alta e queda da ao estrangeira. Ento, o inves-
tidor est exposto ao downside risk da ao, embora completamente protegido contra o downside risk
da taxa de cmbio devido ao piso. Em outras palavras, um investimento que combina uma opo
de cmbio com um termo de ao. O titular tem o direito de comprar ou vender uma ao estran-
geira com moeda domstica, que pode ser convertida da moeda estrangeira usando um preo de
taxa de cmbio de exerccio, expresso em unidades de moeda domstica por unidades de moeda es-
trangeira.
Observao
No Brasil, existe uma variante que combina uma opo sobre uma ao com a taxa de cmbio.
Nessa modalidade, o preo de exerccio expresso em pontos, sendo que cada ponto equivale a um
centsimo da taxa de cmbio real por dlar norte-americano, divulgada pelo Banco Central do Bra-
sil. Todas as negociaes nesse segmento, tanto com relao aos prmios pagos e recebidos quanto
aos montantes de exerccios, so efetuadas em reais. Outra particularidade desse tipo de opo a
existncia de sries protegidas e no protegidas. As sries protegidas, assim como acontece com as
opes vanilla, tm seus preos de exerccio ajustados sempre que a empresa emissora das aes-
objeto distribui algum provento. J as sries no protegidas somente so ajustadas no caso de pro-
ventos envolvendo aes do mesmo tipo (bonificaes, desdobramentos e grupamentos).
Alm desta, existe uma modalidade denominada Opes em IGP-M, que possui a particulari-
dade de ter seu preo de exerccio corrigido diariamente, a partir do dia de abertura da srie, inclu-
sive, at o dia de exerccio, exclusive. A correo feita pela multiplicao do valor em moeda local
do dia por um fator de correo que corresponde taxa de variao do IGP-M do ms anterior
"pr-rateada" pelos dias teis do ms corrente.3 O apreamento destes dois tipos de derivativos
feito utilizando-se o modelo de original de Black-Scholes com uma adaptao diferente para cada
caso. Como a questo bsica do apreamento de opes de troca como avaliar opes para as
3 As especificaes contratuais deste tipo de opo podem ser encontradas em www.bovespa.com.br.
quais o preo de exerccio incerto, e sendo este o caso para as opes com preos de exerccio cor-
rigido pela variao cambial bem como por algum ndice de preos, um dos objetivos do texto ser,
exatamente, sugerir uma nova metodologia de apreamento de tais instrumentos.
(min(S1T , S2T) K)+ ou (S1T K)+ + (S2T K)+ (max(S1T , S2T) K)+
Foi Stulz (1982) quem derivou as solues analticas para o problema das opes de mximo e
de mnimo sobre dois ativos de risco. Posteriormente, suas solues foram generalizadas para o
caso de n ativos de risco.4 A aplicao direta deste tipo de opo consiste no hedge de carteiras com
ativos com correlaes negativas, sendo a Bond-Over-Stock (BOS) Warrant do Bankers Trust Interna-
tional um exemplo prtico deste derivativo.
Cabe ainda mencionar que, em conjunto, as opes de mximo e de mnimo so referidas
como min-max options, enquanto que as opes de melhor ou pior entre n ativos, cujas respectivas
tradues para a lngua inglesa so best-of e worst-of, so referidas coletivamente como alternative
options.
Pode-se perceber que se K for igual a zero, estas opes se tornam opes de troca. Exemplos
de aplicaes prticas deste tipo de opo so encontrados na famlia de opes de spread desenvol-
vidas pela Goldman Sachs para investidores em mercados de renda fixa. Abaixo discorremos breve-
mente sobre cada uma destas estruturas:
Observao
No Brasil, a aplicao das spread-lock options direta, em especial no caso dos swaps negocia-
dos na Bolsa de Mercadorias & Futuros, na qual so admitidos negociao dezenove tipos de vari-
veis, conforme abaixo:
PRE: Taxa pr-fixada.
DI1: Taxa Mdia de Depsitos Interfinanceiros de Um Dia (DI), divulgada pela CETIP.
DOL: Taxa de cmbio de R$ por US$ dos EUA, no segmento de taxas livremente pactuadas,
divulgada pelo BCB.
TR: Taxa Referencial, divulgada pelo BCB.
IGP: ndice de preos.
5 Sycurve Options: Puts and Calls on the Slope of the Yield Curve (Goldman, Sachs & Co., Novembro 1989).
6 Como os pay-offs so determinados por spreads de yields e no pelos nveis de yields as durations e convexidades dos dois ativos so,
aproximadamente, zero. Isto porque um deslocamento paralelo na estrutura a termo de taxas de juros, isto , a yield curve espe-
rada para a data de exerccio da opo no afetar os valores das opes, mas um deslocamento paralelo na yield curve corrente
no necessariamente implica um deslocamento paralelo na yield curve a termo e, portanto, no se pode garantir que mudanas na
yield curve corrente no implicam mudanas na exposio aos nveis de yield nas opes.
7 Isto se deve ao fato de no se conhecer as taxas de pr-pagamento das hipotecas individuais que lastreiam o ativo.
Tabela 1
1.PRE 2.DI1 3.DOL 4.TR 5.IGP 6.OZ1 7.SEL 8.TBF 9.ANB 10.IND 11.TJL 12.SB1 12.SB2 14.REU 15.IGM 16.IGD 17.IPC 18.INP 19.IAP 20.JPY
1.PRE - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
2.DI1 SDP - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
3.DOL SCP SDC - - - - - - - - - - - - - - - - - -
4.TR STP SDT SCT - - - - - - - - - - - - - - - - -
5.IGP SGP SDG SGC STG - - - - - - - - - - - - - - - -
6.OZ1 SOP SDO SCO STO SGO - - - - - - - - - - - - - - -
7.SEL SSP SDS SSC SST SSG SSO - - - - - - - - - - - - - -
8.TBF SBP SDB SBC STB SBG SBO SBS - - - - - - - - - - - - -
9.ANB SAP SDA SCA STA SAG SAO SAS SBA - - - - - - - - - - - -
10.IND SNP SDN SCN STN SNG SNO SNS SBN SNA - - - - - - - - - - -
11.TJL SJP SDJ SCJ STJ SJG SJO SJS SBJ SJA SNJ - - - - - - - - - -
12.SB1 SPB SBD SCB SBT SGB SOB SSB SBB SAB SNB SJB - SBK - - - - - - -
13.SB2 - - - - - - - - - - - SBK - - - - - - - -
14.REU SEP SDE SCE STE - SOE SSE SBE SAE SNE SJE SEB - - - - - - - -
15.IGM SMP SDM SCM STM - SOM SSM SBM SAM SNM SJM SMB - SME - - - - - -
16.IGD SIP SDI SCI STI - SIO SSI SBI SAI SNI SJI SIB - SEI SMI - - - - -
17.IPC SPF SFD SFC SFT - SFO SFS SFF SFA SFN SJF SDD - SEF SMF SIF - - - -
18.INP SXP SDX SCX STX - SOX SSX SBX SAX SNX SJX SXB - SXE SMX SIX SFX - - -
19.IAP SLP SDL SCL STL - SOL SSL SBL SAL SNL SJL SLB - SLE SML SIL SFL SXL - -
20.JPY SYP SDY SCY STY - SOY SSY SBY SAY SNY SJY SYB - SYE SMY SIY SFY SXY SLY -
Pode-se observar que dentre as 19 variveis admitidas sete so taxas de juros, seis so ndices
de inflao, duas so taxas de cmbio, trs so variveis ligadas ao mercado de renda varivel e uma
o preo de uma commodity, o ouro. Da Tabela 1 podemos ver um potencial de possveis combina-
es destas variveis: so 165 tipos diferentes de spread-lock options considerando-se somente estes
ativos.
A seguir apresentaremos as metodologias para o apreamento de vrios destes contratos.
3 MODELOS DE APREAMENTO
Dentre os derivativos apresentados, determinados tipos possuem frmulas analticas fechadas
de apreamento enquanto outros no, isto , seu apreamento depende do emprego de mtodos
numricos. Aqui, apresentamos a soluo analtica de Margrabe para o problema das opes de tro-
ca bem como a soluo numrica de Rubinstein para o mesmo problema, com a vantagem de po-
der ser aplicado, no Brasil, ao caso das opes vanilla com preos de exerccio corrigidos por
variao cambial.
Pode-se observar que uma opo de troca do ativo 2 pelo ativo 1, conforme (1), pode ser enca-
rada tanto como uma call sobre o ativo 1 com preo de exerccio flutuante, sendo o valor do ativo 2,
quanto como uma put sobre o ativo 2 com preo de exerccio flutuante, sendo o valor do ativo 1.
Tambm de (1) vemos que uma opo de troca nada mais do que uma generalizao do proble-
ma de uma opo vanilla, resolvido por Black e Scholes (1973) e Merton (1973), na qual o preo de
exerccio determinstico desta ltima substitudo por um processo estocstico e, portanto, as hip-
teses usadas so as mesmas:
A taxa de juros de curto prazo conhecida e constante atravs do tempo;
No existem dividendos, juros sobre capital prprio8 ou bonificaes; logo, todos os retornos
advm de ganhos de capital;
O ativo contingente, isto , uma opo europia, a qual somente pode ser exercida em sua
data de vencimento;
Os mercados so perfeitos, isto , no existem frices, como custos de transao e tributao,
tanto para os ativos subjacentes como para o derivativo;
Alm de perfeitos, os mercados so eficientes, isto , os preos dos ativos subjacentes refletem
plenamente a informao disponvel;
Os ativos subjacentes so perfeitamente divisveis;
permitida a venda a descoberto.
dS it
= dt + i dz it
S it
i
(2)
8 Podem ser tratados como dividendos com a vantagem fiscal de serem contabilizados como despesa no balano patrimonial.
9 Denotado simplesmente por MBG daqui em diante.
Como pode ser visto, a taxa de retorno um processo de Ito, e define-se a correlao entre os
processos de Wiener dz1 e dz2 como 12. O objetivo aqui encontrar o valor de uma opo europia
com vencimento no tempo em T e cujo pay-off seja:
A abordagem utilizada por Margrabe a mesma de Black e Scholes, isto , o da carteira equiva-
lente, que ser detalhada adiante. Antes, porm, de entrar na derivao propriamente dita, e j de pos-
se da condio terminal da opo, necessrio estabelecer as condies limtrofes de preo, pois para
se chegar soluo encontrada por Margrabe preciso resolver uma equao diferencial parcial.
Tabela 2
Valor em T
Tabela 3
Valor em T
3 carteira Opo de Troca do ativo 1 pelo ativo 2 pt(S2, S1) +S2T S1T 0
Como se pode notar, as carteiras com as opes so dominantes sobre as outras duas carteiras
com as posies nos ativos e, portanto, o valor das opes no pode ser menor que o valor das car-
teiras com os ativos. Logo,10
10 Note que se a opo de troca fosse americana o exerccio antecipado geraria somente +S1t-S2t ou +S2t-S1t e, portanto, no haveria
prmio pelo exerccio antecipado. Logo, a opo americana deveria valer o mesmo que a europia.
O apreamento
Como dissemos, para chegar a uma soluo analtica Margrabe utilizou um conceito de car-
teira equivalente. Esta metodologia se baseia na idia de preo racional, isto , ela identifica qual
seria o preo do derivativo sendo ele um ativo atingvel, isto , existiria uma carteira/estratgia au-
tofinancivel11 que replicaria o valor de seu pay-off. Fica claro que Margrabe supunha mercados
completos, isto , seria possvel obter o preo racional do derivativo considerando a hiptese de
no-arbitragem combinada com a redundncia do derivativo, que conseqncia da prpria hip-
tese de mercados completos.
Seja, ento, w=w(S1,S2). Assim, para se proteger uma posio assumida em uma opo de
troca assume-se uma posio em w1 unidades do ativo 1 e w2 unidades do ativo 2.12 A frmula de
apreamento de w(.) deve ser linear em S1 e S2. Assim, utilizando-se o Teorema de Euler pode-se
expressar o valor da opo como:
Logo, para que no seja possvel arbitragem, tal carteira deve retornar a zero,
dw w dS 1 1t
w2 dS 2t = 0 (6)
2
+ w2 dS 2t + w3 dt + 2 1 S 1t + + 2 2 S 2t
2 2
1 w 2w w 2
1 2 12 S 1t S 2t
dw = w dS 1 1t
2 2 2
(7)
2
S1t S1t S 2t S 2t
2
1 w
+ + 2 2 S 2t = 0
2 2
2w w 2
2 1 S 1t 1 2 12 S 1t S 2 t
2 2 2
w dt
3
+
2 (8)
S 1t S 1t S 2t S 2t
Sua soluo :
onde,
11 So carteiras/estratgias que no recebem recursos adicionais ao longo do tempo e reinvestem todos os ganhos obtidos.
12 Como esta a carteira autofinancivel, no deve requerer qualquer investimento inicial.
1
ln( S1t ) + 2(T t)
S 2t 2 d =d T t
d 1= 2 1
T t
e
2 = 12 2 1 2 12 + 22 ,
a volatilidade de ln(S1/S2).
Opes americanas
A equao (9) tambm fornece o preo para as opes americanas se S1 e S2 so preos de
equilbrio dos ativos 1 e 2. Para provar isto, basta considerar, como no estabelecimento dos limites
inferiores de preo, duas carteiras conforme tabela abaixo,
Tabela 4
Como a carteira 1 dominante sobre a carteira 2, ento 1 deve valer pelo menos tanto quanto 2:
Logo, o valor de uma opo europia excede o que se conseguiria se exercssemos uma opo
americana. Ento,
W(S1t,S2t) = w(S1t,S2t)
Tabela 5
Valor em T
Instrumento Valor Presente S1T S2T S1T > S2T
1 carteira Opo de Troca do ativo 2 pelo ativo 1 ct(S1, S2) 0 +S1T S2T
Opo de Troca do ativo 1 pelo ativo 2 pt(S2, S1) +S2T S1T 0
Total ct(S1, S2) pt(S2, S1) +S1T S2T +S1T S2T
2 carteira Posio comprada no ativo 1 +S1t +S1T +S1T
Posio vendida no ativo 2 -S2t S2T S2T
Total +S1tS2t +S1T-S2T +S1T S2T
Aqui as carteiras 1 e 2 produzem os mesmos pay-offs; logo, seus valores iniciais devem ser os
mesmos. Conseqentemente,
Desde que Cox, Ross e Rubinstein (CRR) publicaram, em 1979, seu trabalho sobre o aprea-
mento de opes utilizando um mtodo lattice, extenses e generalizaes de tal modelo foram de-
senvolvidas, em especial aquelas destinadas avaliao de derivativos multidimensionais. Dentre
estas extenses esto os trabalhos de Boyle (1988), Boyle, Evnine e Gibbs (1989), Kamrad e Ri-
tchken (1991) e Rubinstein (1991) e exatamente de tais artigos que estaremos tratando nesta parte
do texto.
O modelo CRR assumia que o preo do ativo subjacente seguisse um processo binomial mul-
tiplicativo ao longo de sucessivos intervalos de tempo discretos. Alm disto, o fato de as probabili-
dades de ocorrncia de movimentos ascendentes e descendentes de preos no constarem das
frmulas de apreamento implica que mesmo se investidores diferentes possurem diferentes pro-
babilidades subjetivas sobre tais movimentos, ainda assim poderiam concordar sobre a relao en-
tre o prmio da opo, o preo do ativo-objeto e suas taxas de retorno e a taxa de juros livre de risco.
Assim, o valor do derivativo no dependeria das atitudes dos investidores em relao ao risco. Em
resumo, o principal resultado do modelo mostrar que o valor de uma opo pode ser interpretado
como a expectativa de seu valor futuro descontado num mundo neutro ao risco.
Boyle (1988) foi o primeiro a utilizar a abordagem de CRR para a avaliao de contratos bidi-
mensionais. A idia bsica utilizada foi a mesma, ou seja, se conhecermos as hipteses sobre a dis-
tribuio de probabilidade dos preos dos ativos subjacentes, e se nos certificamos de que um
apreamento neutro ao risco apropriado, ento aproximaes discretas podem ser utilizadas. A
diferena consistiu na substituio do processo de duplo salto por um processo trinomial, o que,
para o problema bidimensional, resultou em um processo com cinco resultados possveis. Como
premissa bsica, Boyle assumia a distribuio de probabilidade dos preos dos dois ativos subjacen-
tes como lognormal bivariada. Assim, com a utilizao de uma avaliao neutra ao risco, ambos os
ativos deveriam render a taxa de juros livre de risco e, portanto, para especificar a distribuio de
probabilidades era necessria a matriz de varincias e covarincias. Logo, como a distribuio de
probabilidade discreta deveria possuir os mesmos valores esperados e de varincias e covarincia da
distribuio de probabilidade original, ento seriam necessrios, no mnimo, cinco graus de liber-
dade para a construo da distribuio de probabilidade discreta. Alm disso, era necessrio asse-
gurar que as probabilidades dos saltos somassem um, o que seria um outro condicionante.
Portanto, a construo do processo de cinco saltos mencionada no pargrafo anterior justificada, e
o nico problema a ser enfrentado era como obter, nos moldes de CRR, as probabilidades (no ne-
gativas) e amplitudes dos saltos de preos para os dois ativos subjacentes.
Foi exatamente o problema de obteno dos valores no negativos para as probabilidades neu-
tras ao risco que o prprio Boyle, em conjunto com Evnine e Gibbs, atacaram um ano depois. Em
seu trabalho, eles constroem uma distribuio de probabilidade discreta para aproximar a distribui-
o de probabilidade lognormal multivariada, e para isto escolhem os tamanhos e probabilidades
dos saltos de tal forma que a funo caracterstica das duas distribuies de probabilidade convirja.
Eles propuseram um modelo que, para problemas bidimensionais, utiliza uma lattice de quatro
saltos.
Kamrad e Ricthken (1991) atendem, da forma mais objetiva e generalizada possvel, deman-
da por mtodos de avaliao de derivativos multidimensionais com a utilizao de modelos lattice.
Em seu artigo, os autores utilizam o fato de que prover uma ligao direta entre o processo de pre-
os e a estratgia de arbitragem no essencial; na verdade, se os mercados so completos e no
existem oportunidades de arbitragem, ento uma medida de probabilidade martingal equivalente
existe, e esta medida permite a avaliao de qualquer ativo contingente por meio do clculo de
uma expectativa condicional apropriada.13 Alm disso, seu principal resultado um modelo multi-
nomial, o qual permite, ao contrrio do modelo de Boyle, Evnine e Gibbs, saltos horizontais de
preos.
Simultaneamente, Rubinstein provm uma derivao binomial para o resultado encontrado
por Margrabe. Como no caso de opes vanilla, a abordagem binomial clarifica a intuio econ-
mica que est por detrs da frmula de Margrabe podendo lidar com a possibilidade de exerccio
antecipado das opes americanas, e com este intuito que apresentamos a soluo obtida por Ru-
binstein.
uu(S2/S1)
u(S2/S1)
ud(S2/S1)
S2/S1
du(S2/S1)
d(S2/S1)
dd(S2/S1)
onde,
u = 1 + taxa de crescimento dos preos relativos dos dois ativos;
d = 1 + taxa de decrescimento dos preos relativos dos dois ativos.
bvio que os caminhos de preo relativo ud e du terminam no mesmo ponto e que u>1 e
d<1. Pode-se ver tambm que,
Definindo-se
Ruu [uu(S2/S1)1]+
Rud [ud(S2/S1)1]+
Rdu [du(S2/S1)1]+
Rdd [dd(S2/S1)1]+
Ento,
Cabe observar, antes de prosseguirmos, que estamos assumindo os dois ativos subjacentes
como tendo uma taxa de dividendos constante a cada perodo, pois como o interesse na avaliao
de opes americanas, e como por (12) a troca de numerrio iguala o problema da opo de troca
ao de uma call americana vanilla, com o ativo subjacente tendo preo igual a S2/S1 e preo de exer-
ccio igual a 1, no h ganho nesta abordagem caso os ativos no tenham dividendos.
Consideremos, agora, as duas situaes possveis durante o perodo 1:
movimento ascendente de S2/S1
onde,
Portanto,
Isto mostra como se pode avaliar uma opo americana de troca binomialmente trabalhando-
se com backwardation na rvore com preos relativos usando somente o preo corrente de um dos
dois ativos no ltimo passo. Em resumo, o apreamento de uma opo de troca americana por
meio de um modelo binomial segue, a partir de uma troca de numerrio, os mesmos moldes do
modelo original de CRR para uma call vanilla com as seguintes adaptaes:
o preo relativo dos dois ativos substitui o preo do ativo subjacente no problema unidimen-
sional;
1 substitui a taxa de juros;
2 substitui a taxa de dividendos do ativo subjacente;
1 o preo de exerccio;
A nica resposta que precisa ser dada ainda como obter os valores de u e d. Como se pode
intuir, estes parmetros tambm so obtidos conforme CRR, ou seja:
u=e
12 t d=1/u ud = 1
A nica diferena reside no termo 12, que o desvio padro de ln(S2/S1), ou seja:
2 = 12 2 1 2 12 + 22
12
Cabe ainda destacar mais dois trabalhos de Rubinstein,14 nos quais ele desenvolve um modelo
lattice tri-dimensional que faz uso de pirmides binomiais, as quais nada mais so do que discre-
tizaes de dois MBGs correlacionados, sendo sua principal vantagem a flexibilidade no trato de
opes sobre dois ativos correlacionados.
14 Ver Rubinstein (1994 e 1995).
4 EXEMPLOS PRTICOS
Nesta seo usaremos os modelos anteriormente apresentados para aprear opes do mercado.
Para tal, no caso europeu, trabalharemos com o caso simples de uma opo de troca onde utilizaremos
a frmula fechada de Margrabe. Em se tratando de opes americanas, atacaremos o outro problema-
chave, que o de avaliao de opo sobre ao com preo de exerccio corrigido por variao cambial.
Para tal, utilizaremos o modelo binomial de Rubinstein.
Alm da possvel criao das spread-lock options para os swaps negociados na BM&F, em espe-
cial os swaps DI-Pr e DI x US$ comercial, possvel vislumbrar uma aplicao para o caso de ope-
raes de troca entre aes ordinrias e preferenciais com aes de emisso de uma mesma
empresa, entre aes de empresas do mesmo setor e entre aes de empresas controladas e suas res-
pectivas holdings.
Estes trs tipos de operaes se traduzem, aqui no Brasil, em uma compra e uma venda si-
multnea de aes com as caractersticas acima, com o intuito de se aproveitar do movimento rela-
tivo de preos entre os dois ativos. Assim, a sugesto aqui colocada, de se criar um derivativo que
fosse uma opo de troca, traria as seguintes vantagens para a operacionalizao destas estratgias:
Cria-se um instrumento de hedge e alavancagem;
Sendo seu pay-off pago/recebido por diferena, os custos transacionais seriam minorados, pois
no haveria necessidade de troca fsica de aes, isto , de compra e vendas de aes, as quais
possuem, necessariamente, um valor financeiro maior que o da opo;
A necessidade de se possuir o ativo a ser vendido ou a obrigao de tom-lo emprestado deixa de
existir, o que, alm de ajudar a diminuir custos, facilita a operacionalizao;
Abaixo apresentamos uma tabela com os valores das volatilidades e das correlaes entre ttu-
los negociados na BOVESPA e que so passveis se serem objeto de uma opo de troca de ao
ON por PN e vice-versa.
Tabela 6
Volatilidade
Empresa ON PN Correlao
Brasil Telecom Participaes 39,00% 35,00% 72,00%
Copel 40,00% 48,00% 77,00%
Eletrobrs 52,00% 49,00% 90,00%
Embraer 41,00% 45,00% 83,00%
Embratel 75,00% 70,00% 83,00%
Petrobrs 28,00% 26,00% 85,00%
Tele Norte Leste Participaes 38,00% 34,00% 78,00%
Vale do Rio Doce 30,00% 29,00% 93,00%
Alm disto, relacionamos os spreads intra-setoriais e entre empresas do mesmo grupo, tambm
negociados na BOVESPA, conforme abaixo:
Tabela 7
As aes sobre aes com preo de exerccio corrigido por variao cambial e pelo IGP-M, ne-
gociadas na BOVESPA, so avaliadas, aqui no Brasil, utilizando-se o modelo de Black-Scholes
(1973) para opes vanilla europias sobre aes sem dividendos e com preo de exerccio determi-
nstico. As nicas adaptaes feitas so a utilizao da expectativa de variao cambial para o preo
de exerccio, obtida via utilizao da taxa do cupom cambial limpo,15 para o primeiro caso, e a uti-
lizao de uma expectativa de juro real, para o segundo caso, sendo este nmero obtido por meio
da curva de rendimento dos ttulos pblicos em IGP-M, notadamente as NTN-Cs, ou por meio da
estrutura a termo de taxa de juros nominais com o mercado futuro de IGPM.
Cabe aqui ressaltar que para a determinao dos valores de garantias/margens a serem reque-
ridas dos vendedores descobertos destes instrumentos, por parte da Gerncia de Controle de Risco
da CBLC, no levada em conta, ou seja, no se embute nenhuma expectativa de risco cambial, ou
risco de inflao, e isto tem como conseqncia a existncia de restries, por parte tanto da BO-
VESPA como da CBLC, para a autorizao do lanamento de tais instrumentos, e isto explica, ao
menos em parte ao lado da dificuldade inerente de apreamento , a baixa liquidez deste tipo de
derivativo.
4.3 Resultados
15 Esta expectativa calculada por meio da utilizao de interpolaes da curva nominal de juros futuros no Brasil, representada pelo
DI de um dia, e da curva de cupom cambial limpo, obtida dos mercados de forward rate agreement de cupom cambial, ambos
negociados na BM&F.
16 No apndice pode-se encontrar os programas desenvolvidos no MATLAB para cada um dos exerccios.
18
16
Valor do Premio
14
12
10 2
1
1.5
0.8
0.6 1
0.4
0.5
0.2
17 , por definio, uma mdia aritmtica entre os preos mximo, mnimo e mdio e fechamento a cada perodo.
O grfico acima confirma nossa intuio, isto , como podemos observar, os prmios para
uma opo de troca de TNLP3 por TNLP4, calculados segundo a frmula fechada de Margrabe
(1978), so diretamente proporcionais ao tempo de vida da opo e inversamente proporcionais ao
coeficiente de correlao entre os dois ativos subjacentes.
Tabela 8
4.3.3 Opes sobre aes com preo de exerccio corrigido por variao cambial
O Grfico 2 mostra a consistncia do modelo binomial de Rubinstein para a avaliao de op-
es sobre aes com preo de exerccio corrigido por variao cambial. O modelo, por definio,
consegue captar o prmio extra pela possibilidade de exerccio antecipado. Note-se que este prmio
, como pode ser intudo, diretamente proporcional ao tempo de vida da opo, e em especial no
caso das opes desprotegidas para o pagamento de proventos em dinheiro, sejam estes dividendos
ou juros sobre o capital prprio.
10
8
Premio da Opao
3
100
50
0 0.5 1 1.5 2
Numero de Passos na A rvore B inomial Tem po de Vida da Opao
4.3.4 Opes sobre aes com preo de exerccio corrigido por variao cambial: Rubinstein (1991) x Black-
Scholes (1973) adaptado
Tabela 918
5 CONCLUSES
No presente artigo, analisamos os derivativos bidimensionais. Como j mencionado, estes
contratos so de muita importncia para a cobertura de posies tanto em bolsas de valores como
de mercadorias e de futuros, alm dos mercados de balco de vrios pases, incluindo o brasileiro.
Embora neste ltimo o volume de operaes no seja significativo, o apreamento correto destes
contratos torna-se imprescindvel para a melhor compreenso e uso destes contratos.
O apreamento de papis com dois ou mais fatores de risco um assunto muito interessante e
matematicamente complexo. Neste sentido, o modelo de Margrabe (1978) e o modelo de Rubins-
tein (1991a) mostraram-se de fcil implementao. Como pde ser observado no caso do aprea-
18 Tanto a taxa de juros nominal em R$ como a taxa de juros dos EUA e a taxa de cupom cambial so mantidas constantes para
os diferentes perodos considerados; porm isto NO reflete a realidade.
mento da opo de troca de TNLP3 por TNLP4 e das opes de PETR4 com preo de exerccio
corrigido por variao cambial, verificamos que os prmios so diretamente proporcionais ao tem-
po de vida da opo e inversamente proporcionais ao coeficiente de correlao entre os dois ativos.
No caso da opo de PETR4, o prmio obtido por meio do modelo de Rubinstein foi maior para
todas as maturidades do que o prmio obtido via Black e Scholes adaptado, o que pode nos dar evi-
dncias de que existe um apreamento errado que conduz a possibilidades de arbitragem. Devido
falta de liquidez nestes contratos, no possvel obter concluses mais exatas a este respeito.
Fica claro que o apreamento e uso destes contratos so de muita importncia em pases como
o Brasil, que possuem alto risco cambial. Tambm foi sugerido que outros fatores de correo po-
deriam ser considerados pela BM&F, tais como a inflao, o que permitiria um melhor hedging.
Por outra parte, como j mencionado, existem modelos que consideram processos mais sofisti-
cados e que requerem maior esforo computacional, porm mais realistas, no sentido de que cap-
turam melhor o comportamento dos retornos dos ativos subjacentes, como, por exemplo, os
considerados por Gerber e Shiu (1996) e Fajardo e Mordecki (2003), nos quais permitida a pre-
sena de caudas grossas.
Um problema no analisado neste artigo o relacionado aos mercados incompletos e exis-
tncia de diferentes medidas martingalas equivalentes. O leitor interessado neste tipo de problema
pode dispor de uma metodologia, que permite encontrar estas medidas, em Fajardo (2004). Infeliz-
mente, a implementao requer uma base de dados substancial que permita a estimao dos par-
metros, e que no existe atualmente no Brasil, dado o baixo volume de operaes.
Apreamento de opo vanilla americana com preo de exerccio corrigido por variao cambial
com o modelo de Black-Scholes (1973) adaptado
% Cdigo para Avaliao de Opo Americana Vanilla com Preo de Exerccio em Dlar
% no protegida para proventos em dinheiro com o modelo de Black-Scholes (1973) adaptado
emolumento = 0.00035
registro = 0.001
corretagem = 0.005
devoluo = 0.7
% Para calcular os valores sem considerar os custos igualamos os valores acima a zero
rho12 = sigma12^2/(sigma1*sigma2)
sigmaquadrado = (sigma1^2-rho12*2*sigma1*sigma2+sigma2^2)
covarincia = rho12*2*sigma1*sigma2
% Agora usamos o Cdigo para Opo de Troca pela Frmula de Margrabe
T = linspace(0.25,1,4)
d1 = (log(S01/S02)+T.*0.5*(sigmaquadrado))/(sqrt(sigmaquadrado)*T.^0.5)
d2 = d1-sqrt(T.*sigmaquadrado)
trocamargrabe=(-(S01*normcdf(d1)-S02*normcdf(d2)))'*(1+(emolumento+registro+correta-
gem*(1-devoluo)))
% Clculo do desembolso/recebimento de caixa inicial
p1 = -S01*(1+(emolumento+registro+corretagem*(1-devoluo)))
p2 = S02*(1-(emolumento+registro+corretagem*(1-devoluo)))
cS1vS2 = p1+p2
% Clculo do desembolso/recebimento de caixa final (reverso da operao)
% Precisamos, em primeiro lugar, da matriz de preos de fechamento das duas aes
% a cada data de vencimento S1S2final
S1S2final = [(imputar aqui os valores de S1 e S2 de fechamento a cada T)]
i=linspace(1,4,4);
vS1cS2=+S1S2final(i,1)*(1-(emolumento+corretagem*(1-devoluo)))-
S1S2final(i,2)*(1+(emolumento+corretagem*(1-devoluo)))
% Clculo do Pay-off da Opo
Pay-off(i,1)=max(0,+S1S2final(i,1)*(1-(emolumento+registro+corretagem*(1-devoluo)))-
S1S2final(i,2)*(1-emolumento+registro+corretagem*(1-devoluo))))
% Resultado Final da Operao de Troca de Papis
resultadoS1S2 = vS1cS2+cS1vS2
% Resultado Final da Compra da Opo
Resultado da opo = pay-off+trocamargrabe
% L/P da Estratgia Efetiva Troca de Aes em vez de Compra da Opo de Troca
L_Ptrocanormal = -resultadoopo+resultadoS1S2
plot(T,L_Ptrocanormal,'--rs','LineWidth',2,'MarkerEdgeColor','k','MarkerFaceColor','g', 'MarkerSi-
ze',10)
% Cdigo para Avaliao de Opo Americana Vanilla com Preo de Exerccio em Dlar
% Como a opo e americana, testa-se para checar se seu valor intrnseco e maior do que o seu pre-
o % esperado. Se for, ela exercida.
for j = N:-1:1
for i = 1:j
ftree(i,j) = max(exp(-(delta1-delta2)*dt)*(p*ftree(i,j+1)+(1-p)*ftree(i+1,j+1)), Stree(i,j)-1)
end
end
binomial = K*e*ftree(1,1)
REFERNCIAS
Black, F.; Scholes, M. The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, v. 81,
1973.
Boyle, P. Options: a Monte Carlo approach. Journal of Financial Economics, v. 4, p. 323-338, 1977.
_______. A lattice framework for option pricing with two state variables. Journal of Financial and Quan-
titative Analysis, n. 1, p. 1-12, 1988.
Boyle, P.; Evnine, J.; Gibbs, S. Numerical evaluation of multivariate contingent claims. Review of Fi-
nancial Studies, n. 2, 1889.
Boyle, P.; Tse, Y. K. An algorithm for computing values of options on the maximum or minimum of se-
veral assets. Journal of Financial and Quantitative Analysis, v. 25, n. 2, p. 215-227, 1990.
Cox, J. C.; Ross, S. A. The valuation of options for alternative stochastic processes. Journal of Financial
Economics, n. 7, p. 145-166, 1976.
Cox, J. C.; Ross, S. A.; Rubinstein, M. Option pricing: a simplified approach. Journal of Financial Eco-
nomics, n. 7, p. 229-263, 1979.
Fajardo, J. S. Equivalent Martingale measures and Lvy processes. IBMEC Working Paper, 2004.
Fajardo, J. S.; Mordecki, E. Pricing derivatives on two Lvy-Driven stocks. Proceedings of the Seven An-
nual Meeting on Insurance: Mathematics and Economics. Lyon, France, 2003.
Gerber, H. U.; Shiu, E. S. W. Option pricing by Esscher-transform. Transactions of the Society of Actuari-
es, v. 46, p. 99-191, 1994.
_______. Martingale approach to pricing perpetual american options on two stocks. Mathematical Fi-
nance, v. 6, n. 3, p. 303-322, 1996.
Harrison, J. M.; Pliska, S. R. Martingales and stochastic integrals in the theory of continuous trading.
Stochastic Processes and Their Applications, 11, p. 215-260, 1981.
Johnson, H. Options on the maximum or the minimum of several assets. Journal of Financial and
Quantitative Analysis, v. 22, p. 277 283, 1987.
Kamrad, B.; Ritchken, P. Multinomial approximating models for option with K state variables. Manage-
ment Science, v. 37, n. 12, 1991.
Margrabe, W. The value of an option to exchange one asset for another. The Journal of Finance, 33, p.
177-186, 1978.
_______. Triangular equilibrium and arbitrage in the market for options to exchange one asset for ano-
ther. Journal of Derivatives, 1, p. 60-69, 1993.
Merton, R. C. The theory of rational option pricing. The Bell Journal of Economics and Management Sci-
ence, v. 4, 1973.
Rubinstein, M. Exchange options. UC Berkeley, 1991a. No publicado.