ANLISIS Y OPININ

Cmo se da la valuacin de
empresas por el mtodo
de flujos descontados

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Consideraciones generales en torno al contenido de este modelo como

herramienta de valuacin

C.P.C. y C.F. Gabriel Llamas

Monjardn, integrante de la
Comisin de Finanzas y
Sistema Financiero del
PUNTOS FINOS

Colegio de Contadores
Pblicos de Mxico

DOCTRINA Enero 2013

INTRODUCCIN
T
oda empresa tiene un valor de mercado, pero
la manera de llegar al valor ms razonable
siempre ha sido una de las interrogantes que
los financieros han resuelto de distintas maneras.
Existen diferentes razones para calcular el valor de
una entidad. La ms comn es por la intencin
de compra y venta, al ofertar acciones en el mer-
cado burstil, o simplemente los dueos se pre-
ocupan por saber el valor total que sta tiene, para
que en un futuro se pueda conocer ampliamente el
alcance de generacin de valor del negocio.
La valuacin de empresas es importante para
cualquier empresario y/o ejecutivo de negocio,
pues a partir de la valoracin de la compaa se
pueden tomar decisiones estratgicas para los ac-
cionistas o para la operacin de la misma.
Valuar una empresa no es sencillo; se debe con-
tar con el suficiente conocimiento de la misma
para determinar las variables exactas en el proce-
dimiento de valoracin, pero cul es el mtodo
ms efectivo o el ms utilizado?
A continuacin mencionaremos uno de los m-
todos ms utilizados en la valuacin de negocios.
MODELO DE FLUJOS DESCONTADOS
Se trata del mtodo ms utilizado por la mayora
de los analistas financieros. Consiste en realizar una
proyeccin de los flujos de efectivo por el periodo
de vida razonable de la empresa, de acuerdo al
comportamiento esperado del negocio.
Para realizar este clculo normalmente se utiliza
la medida de desempeo EBIDTA (earnings before
interest, depreciation, taxes and amortization), es
decir, utilidades antes de inters, depreciacin, im-
puestos y amortizaciones. Otro factor a considerar
en el clculo de los flujos de efectivo es el fondeo
del capital de trabajo y las inversiones en proyectos
de capital (Capex).
Las estimaciones o proyecciones del flujo de
efectivo deben estar fundamentadas en la expe-
riencia, habilidad y capacidad de la administracin,
para pronosticar adecuadamente la generacin y
disposicin de flujos de efectivo.
Al proyectar los flujos de efectivo muchas veces
se obtienen excedentes del mismo, los cuales ge-
neran un impacto promisorio pues as podemos
observar el crecimiento sostenido de la empresa,
pero siempre se deben generar distintos esce-
narios como mnimo tres, los cuales reflejen
resultados favorables, desfavorables y estndar.
Adems se deben incluir variables macroecon-
micas que impacten a los flujos, como son: infla-
cin, riesgo pas, poltica monetaria, impuestos,
tipo de cambio, etctera.
Para traer a valor presente los flujos de efecti-
vo, es necesario calcular la tasa de descuento, la
cual debe ser igual al costo de financiamiento de
la empresa. Ese valor se obtiene con el clculo
del Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC),
(conocido en ingls como weighted average cost
of capital WACC). La siguiente frmula considera
el costo de financiamiento por medio de emisin
de deuda y capital:
WACC = E * Re + D * Rd * (1 - Tc)
V V
Re= Costo de capital
Rd= Costo de la deuda
E= Valor de mercado del capital
V= Valor de mercado de la deuda
E/V= Porcentaje de la deuda en la estructura
D/V= Porcentaje de capital en la estructura
Tc= Tasa de impuestos
Uno de los errores ms comunes que se deben
evitar al calcular la tasa de descuento, es el de
utilizar el costo contable del capital y de la deuda.
En general se debe considerar el valor de mer-
cado del capital y la deuda para calcular el CPPC,
pues en el caso de las empresas pblicas ese
valor suele variar de manera importante; nica-
mente en los casos de que no exista informacin
de valores de mercado se deber utilizar el valor 87
contable.
En el caso de la emisin de deuda, el costo
de emisin a utilizar deber ser el costo al que
emitira la empresa de acuerdo con las condicio-
nes de mercado actuales, y no tomar la tasa cupn
original.
Para calcular el costo del capital (Re) de la
frmula mencionada, nos remitimos al Capital As-
set Pricing Model (CAPM). El CAPM es un modelo
de equilibrio basado en la teora del portafolio para
la fijacin de precios de los activos. Es el modelo
ms difundido en el mundo de las finanzas para
la determinacin del costo de capital, al ser uti-
lizado por la mayora de los analistas financieros. La
frmula es la siguiente:
PUNTOS FINOS
Ke= Rf+B(Rp)+&
Enero 2013 DOCTRINA
 Donde:
Rf = Tasa libre de riesgo
B = Beta promedio de la industria
Rp = Prima de riesgo del mercado de capitales
&= Factor de riesgo especfico por tamao
Cabe mencionar que el modelo CAPM toma en
cuenta por medio de la Beta el nivel de dependencia
de la empresa y sus acciones a los movimientos de los
mercados reconocidos, es decir, en caso de cambios
importantes en las bolsas de valores, cunto le afecta
al precio de su accin una cada y un alza del mercado.
La Beta es un ndice de referencia que mide el
desempeo de un mercado accionario en un da de
operacin en comparacin con el desempeo
de una empresa que se encuentre dentro del mis-
mo sector o mercado. El error ms comn es uti-
lizar la Beta promedio general de un ndice, pues
sta se debe aterrizar a la del sector en el cual se
encuentra la empresa que se va a valuar.
En general, el modelo CAPM toma en cuenta los
riesgos a los que se encuentra sujeta la empresa
por pertenecer a cierta economa y sector.
Una vez obtenida la tasa de descuento, se calcula
el valor presente de los flujos esperados por un
periodo de vida razonable, lo cual implica separar
en dos periodos la vida de la empresa:
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PUNTOS FINOS
DOCTRINA Enero 2013
1. Periodo de proyeccin explcita
2. El resto de los periodos.
El valor posterior al periodo de proyeccin ex-
plcita recibe el nombre de valor terminal, y se
obtiene por medio de la frmula de perpetuidad,
cuyo nombre tiene su raz en el latn perpetuum y
significa por siempre.
Uno de los factores importantes a considerar
en la valuacin por ste y otros mtodos, es que
los activos permitan generar los flujos de efectivo
proyectados. Para esos efectos es necesario revisar
los estudios de deterioro que se hayan realizado y
asegurar que exista una valoracin correcta de los
activos de larga duracin tangibles e intangibles.
En nuestro pas, el Boletn C-15 de las Normas de
Informacin Financiera (NIF) es la referencia en ma-
teria de contabilidad para los estudios de deterioro.
CONCLUSIN
La valuacin de empresas no es un ejercicio f-
cil, por lo cual el analista financiero deber utilizar
su juicio profesional para obtener los valores ms
cercanos a la realidad, pues en el mundo de las
finanzas existen ms mtodos, as como muchas
variables a considerar en los clculos; variables que
dependern del sector y las circunstancias del mer-
cado de la empresa sujeta a valuacin.