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Divulgao de Informao e o Custo de Capital nas empresas cotadas em Portugal

Ins Rodrigues dos Santos


(ines.santos85@gmail.com)

Jos Lus Pereira Martins


(jose.martins@ipleiria.pt)

Resumo
Este estudo tem como principal objetivo analisar a relao existente entre a divulgao de informao e
o custo de capital prprio das empresas portuguesas cotadas no PSI 20. Por outras palavras, pretende-se
examinar o impacto da divulgao de informao no custo de capital prprio das empresas no ponto de
vista do mercado de capitais. Para testar esta relao, foram recolhidos e analisados Relatrios de
Gesto, Relatrios sobre o Governo das Sociedades e as Contas anuais de 21 empresas, no perodo de
2008 a 2012. Para avaliao do nvel de disclosure das empresas, foi utilizado um ndice composto por
41 itens relevantes. O custo de capital prprio foi ajustado ao risco mediante o CAPM e testado por
meio de regresso com dados em painel. Os resultados evidenciam que existe uma relao negativa entre
o custo de capital prprio e o nvel de divulgao de informao.

Palavras-chave: custo de capital, divulgao de informao, PSI 20 Portugal.

Abstract
This study main objective is to evaluate the relationship between disclosure and the cost of equity of
Portuguese listed companies in PSI 20. In other words, we intend to examine the impact of information
disclosure in the cost of equity of companies in the capital market point of view. To test this hypothesis,
we collected and analyzed public management reports, reports of corporative governance and financial
accounts of 21 companies from the period from 2008 to 2012. A composite index of 41 relevant items
was used to evaluate the disclosure level of the analyzed companies. The cost of equity was risk-adjusted
using the CAPM and regression tested using panel data. The results show a negative relationship
between the disclosure level and the cost of equity.

Key-Words: cost of equity capital, disclosure, Portugal PSI 20.

rea: Contabilidade e Relato Financeiro do Setor Privado

Introduo

Atualmente, no panorama empresarial nacional, em consequncia das transformaes ocorridas


a nvel internacional, existe cada vez mais uma procura por maiores nveis de disclosure,
accountability e comportamentos ticos por parte das empresas. Estes comportamentos e
melhores prticas de corporate governance so exigidos pelos investidores e so motivados,
muitas vezes, pelos recentes escndalos e crises financeiras a que o mercado assistiu. Estas
prticas visam, nomeadamente, a reduo da assimetria informacional.

Dos vrios benefcios apontados, maior transparncia, qualidade, credibilidade, indicado em


vrios estudos a reduo do custo de capital das empresas. No entanto, esta relao ainda no
foi estudada com bastante profundidade no contexto nacional, muito embora seja uma rea de
investigao vasta a nvel internacional. Veja-se, por exemplo, o estudo de Botosan (2006),
Hail (2002), Francis et al. (2005), Lopes e De Alencar (2010) entre outros.

Acresce ainda que a grande dificuldade em desenvolver estudos relacionados com o custo do
capital prprio e o nvel de disclosure que nenhuma das duas variveis diretamente
observvel. Assim, a qualidade das concluses depender, em grande parte, da habilidade do
investigador em escolher as proxys adequadas para as duas variveis.

Compreendendo a relevncia do tema e as novas imposies s realidades das empresas, este


trabalho pretende analisar a importncia da relao das informaes divulgadas pelas empresas
com o respetivo custo de capital.

Toda a anlise pretender, tambm, estabelecer uma base terica que ser sustentada por
pesquisa bibliogrfica sobre os temas de custo de capital e divulgao de informao.

Neste estudo pretende-se contribuir com a criao/adaptao de um ndice de divulgao de


informao que contem 41 perguntas, divididas em 5 categorias. Trata-se de um ndice que tem
por base o ndice desenvolvido por Botosan (1997).

Assim, este estudo tem como principal objetivo investigar se o nvel de disclosure influencia o
custo de capital das empresas. Consequentemente, procuramos dar respostas para as seguintes
questes especficas:

Q A divulgao de informao reduz o custo de capital?

Analisamos se as empresas podem reduzir o seu custo de capital, reduzindo o diferencial de


informao entre investidores e gestores. Alm disso, verificamos se, no contexto de assimetria
de informao, existe uma efetiva reduo do custo de capital resultante do aumento da
divulgao, aps controlar outros fatores que influenciam o custo de capital prprio, como por
exemplo, tamanho da empresa, nvel de endividamento, rcio market-to-book e rendibilidade
sobre ativos.

Q Como que a divulgao de informao reduz o custo de capital?

Desenvolvemos a sequncia causal entre a divulgao de informao das empresas e o respetivo


impacto. A reviso de literatura, e a sntese de conceitos tericos existentes, estabelece as bases
para um enquadramento conceptual. As empresas projetam a sua estratgia, no que se refere
aos instrumentos de relaes com investidores. O desenho de uma estratgia de divulgao
correta exige que as empresas determinem um nvel timo de divulgao e materializam o nvel
de divulgao escolhido.

O presente trabalho encontra-se organizado em quatro partes principais. Iniciamos com a


introduo, apresentao e justificao para o tema, apresentando os objetivos gerais do
trabalho. Seguidamente, avanamos com uma abordagem terica do tema, onde ser
apresentada a reviso de literatura com a finalidade de desenvolver as temticas do custo de
capital e divulgao de informao como um dos fatores relevantes no meio financeiro
internacional. No ponto seguinte temos a parte emprica, com a descrio dos objetivos
especficos, caracterizao da amostra e metodologia. Os resultados sero apresentados e
comentados. Por fim, apresentamos as concluses finais do estudo, atravs da sntese de
resultados obtidos face aos objetivos propostos inicialmente e se propem possveis futuras
linhas de investigao.

Reviso de Literatura

Custo de Capital

Uma das perguntas mais relevantes com que se deparam os gestores e participantes dos
mercados de capitais se as empresas obtm mais benefcios associados ao custo de capital
atravs da divulgao de informao. Segundo o relatrio da AICPA de 1994, um baixo custo
de capital prprio constitui um benefcio da divulgao, j o FASB (2001) argumenta que se

trata de uma relao intuitiva, uma vez que a maior parte das pessoas concorda que muitos dos
exemplos de informaes voluntrias lida diretamente com a atividade da empresa tornando-se
uma informao til para os investidores na tomada de decises de investimento.

Segundo Pratt (1998), o custo de capital define-se como a taxa mnima de rendibilidade
esperada que os investidores exigem para fornecer capital para a empresa. Ao conceito de custo
de capital esto inerentes algumas caractersticas essenciais. So elas: ser dirigido pelo
mercado; estar em funo do investimento e no do investidor; tratar-se de um custo estimado,
pois reflete as expectativas dos investidores quanto ao montante dos rendimentos
proporcionados; basear-se no valor dos ativos; ser medido em termos nominais, pois inclui uma
inflao esperada; constituir um elo de ligao entre as rendibilidades futuras que so esperados
com o valor presente do investimento, num determinado momento.

De acordo com Botosan (2006) e Neves et al. (2009), o custo de capital a taxa mnima de
rendibilidade esperada que os investidores exigem para fornecer capital para a empresa. A sua
frmula composta pela taxa de juro sem risco ( ) e um prmio de risco no diversificvel das
empresas ( ), conforme a seguinte equao: r = rf + rprem.

O custo de capital tem associado a si dois riscos: o risco de negcio e o risco financeiro. O risco
de negcio o risco que a empresa corre caso no seja capaz de fazer face aos custos
operacionais. J o risco financeiro est associado s decises de estrutura de capital, na medida
em que maior endividamento acarreta maior exigncia de fluxos contratados de servio da
dvida com natureza fixa.

Quanto ao custo de capital prprio tambm este pode ser descrito como o risco ajustado taxa
de desconto que os investidores aplicam a futuros cash-flows para que seja possvel chegar ao
atual preo de ao.

Obviamente, na ausncia de uma medida direta observvel, o custo de capital prprio dever
ser estimado. No entanto, esta estimativa difcil de calcular, pelo que os investigadores
continuam a debater entre si qual o melhor mtodo para este clculo.

Ainda dentro do custo de capital prprio considera-se que a sua estimativa assenta em trs itens
bsicos: a taxa de juro livre de risco reflete o custo de capital no tempo (no qual existe um custo
mnimo) e , geralmente, representada pelos ttulos do tesouro a longo prazo de um pas
desenvolvido; o prmio de risco do pas ou Country Premium Risk; o efeito da reduo no custo

de endividamento provocado pela dedutibilidade fiscal dos custos de endividamento, dado que
os juros suportados so fiscalmente aceites, reduzindo o custo efetivo da dvida.

Os modelos mais utilizados para estimar o custo do capital, ou seja, a rendibilidade exigida
pelos investidores para suportar o risco de investir, so apresentados na tabela seguinte.

Tabela 1 Modelos para estimar o custo do capital

CAPM (Capital Asset Pricing Method ): este modelo permite explicar a diferena no risco e
CAPM na rendibilidade entre as vrias empresas atravs de um fator comum: correlao com o
mercado;

APT (Arbitrage Pricing Theory ): esta teoria sustenta que a rendibilidade explicada atravs
APT de vrios fatores, nomeadamente influncias macroeconmicas como taxas de juro, taxas de
cmbio, entre outros;

3FFF (Fama-French Three Fator Model ): este modelo utiliza trs fatores: um fator de
3FF
mercado, um fator relacionado com o tamanho da empresa e outro de valores de mercado.

Modelo de Gordon (Abordagem dos dividendos): o clculo do custo de capital prprio feito
Gordon com base numa projeo de dividendos pagos na atualidade aos acionistas e com base numa
taxa de crescimento esperada para dividendos futuros.

Divulgao de Informao

De acordo com o FASB (2001), e tambm com o AICPA (1994), a divulgao de informao
definida como a divulgao deliberada de informao da empresa para o mercado, seja ela
quantitativa ou qualitativa, requerida ou voluntria, atravs de canais formais ou informais.
Pode ento entender-se que o conceito de divulgao est relacionado com o de transparncia,
visto que se trata de informao relevante e confivel sobre a performance financeira,
operacional, entres outros aspetos. Daqui depreende-se que uma empresa com maiores e
melhores nveis de divulgao ser uma empresa mais transparente.

Divulgao de informao financeira, segundo Choi e Mueller (1992), entendida como um


processo que consiste em quatro etapas de atuao: Perceo tem em conta que so as
transaes financeiras as que representam uma atividade significativa; Simbolismo onde as
atividades devem ser simbolizadas por forma a que haja uma base de dados dessas mesmas
atividades, a fim de serem analisadas e compreendidas por todos; Anlise anlise do modelo
de atividades, para que este possa ser sumariado, organizado e esclarecedor das relaes entre
as atividades, apresentando um panorama da situao atual da atividade, atravs, por exemplo,

dos relatrios financeiros; Comunicao a anlise dos dados deve ser comunicada a todos os
seus utilizadores a fim de serem tomadas decises para que as atividades sigam o melhor
caminho.

A divulgao pode ainda ser classificada de acordo com duas naturezas distintas: entendida
como se tratando de divulgao voluntria de informao ou divulgao obrigatria.

A primeira realizada pelas empresas sem que haja qualquer obrigatoriedade da sua divulgao.
atravs de divulgao voluntria que se torna interessante perceber o motivo pelo qual os
gestores divulgam informaes, j que estas no so objeto de qualquer fiscalizao por parte
das entidades oficiais. Alguns estudos sobre esta abordagem, como o caso de Healy e Palepu
(1995), referem que a preocupao da divulgao de informao tem por base a perceo dos
seus investidores.

No que diz respeito divulgao obrigatria, as informaes so requeridas pelos organismos


reguladores, sendo que uma das principais funes dos reguladores garantir um ambiente de
investimento onde os ganhos provenientes de informaes privadas (privilegiadas) so
minimizadas ex-ante e penalizadas ex-post (Patel et al., 2002).

Como j foi referido anteriormente, quando uma empresa divulga voluntariamente a sua
informao financeira, assume-se que os benefcios dessa divulgao sejam superiores aos seus
custos. De acordo com o FASB (2001), e ideia reforada por Botosan (1997) e Hail (2002), a
divulgao voluntria apresenta um conjunto de benefcios para as empresas, nomeadamente:
menor custo de capital prprio; maior credibilidade e melhores relaes com os investidores;
aumento da liquidez das aes das empresas; probabilidade de as decises de investimento
serem tomadas da melhor forma, e menos perigo de litgio, alegando que a divulgao da
informao inadequada.

Estes benefcios, para a economia em geral, traduzem-se em: uma alocao mais efetiva do
capital; investimento com menor custo de capital; e capitais de mercados mais lquidos.

No entanto, a divulgao voluntria de informao pode tambm apresentar desvantagens e


conduzir a potenciais custos para a empresa, tais como: desvantagem competitiva quanto sua
informao financeira, e inconveniente de a divulgao poder ser usada por concorrentes.

Considerando que o presente estudo ter por base as empresas cotadas em Portugal, a
regulamentao da divulgao de informao da competncia da CMVM (Comisso do

Mercado de Valores Mobilirios), pelo que as sociedades emitentes de aes admitidas


negociao em mercado regulamentado devero cumprir as regras de divulgao estabelecidas
do regulamento da CMVM n1/2010 sobre o Governo das Sociedades Cotadas e do Cdigo dos
Valores Mobilirios.

O art. 65 e 66 do Cdigo das Sociedades Comerciais (CSC) estabelece a obrigatoriedade de


elaborao e apresentao do relatrio de gesto por parte das empresas.

Uma discusso ainda muito atual prende-se com o facto de os gestores das empresas, ao
divulgarem as suas informaes financeiras e no financeiras voluntariamente, terem a inteno
de beneficiar a sua empresa. No entanto, h que considerar que essas divulgaes de
informaes podem no ser credveis.

De acordo com Healy e Palepu (2001) existem dois tipos de mecanismos que podero aumentar
a credibilidade das divulgaes de informaes. Primeiro, os intermedirios, como analistas
financeiros, podem aumentar esta credibilidade atravs da utilizao e de uma avaliao
informao divulgada pela administrao. Um outro mecanismo tem em conta a gesto legal
das empresas pois atravs do relato financeiro e de relatrios financeiros auditados que surge
a informao dos lucros a obter por parte dos gestores. Para que este mecanismo funcione de
forma eficaz, necessrio que haja uma penalizao dos gestores que, conscientemente,
fornecem falsas informaes.

De acordo com a teoria financeira atual, existem vrias razes que levam as empresas a divulgar
as suas informaes. Neste contexto, surgem diversas teorias que tentam justificar o
comportamento das empresas. Entre elas destacamos:

Teoria da Agncia: baseada no conflito de interesses entre os proprietrios da empresa e os


seus gestores, numa situao em que existe uma separao entre propriedade e gesto ou em
situaes em que uma pessoa delega a tarefa a outra (Jensen e Meckling, 1976).

Teoria da Sinalizao: no caso de assimetria de informao, a teoria da sinalizao assume que


as empresas com melhor desempenho utilizam as suas informaes financeiras como
ferramenta para transmitir sinais para o mercado. Os gestores so encorajados a transmitir ao
mercado as informaes que possuem, o que contribuir para a reduo dos custos da agncia
e obteno de financiamentos em condies mais favorveis. Contudo, uma vez que a
transmisso de informao acarreta custos, os gestores tendem a usar sinais para comunicar

com os investidores, o que leva a alteraes nas expectativas desses investidores. (Spence,
1973 e Ross, 1977)

Teoria da Legitimidade: baseada na noo de contrato social que existe entre a organizao
e a sociedade e foca-se no reconhecimento da sociedade, o que significa que a sociedade arbitra
as empresas atravs da imagem que estas criam de si. A nica maneira de as empresas
sobreviverem se a sociedade em que esto inseridas perceber que as empresas esto a operar
de acordo com um conjunto de valores que so benficos para a sociedade (Gray et al., 1996).

Teoria do Stakeholder: esta teoria apresenta as seguintes caractersticas: promover a criao de


uma estrutura de gesto, com estratgias flexveis o suficiente para que a empresa no precise
de adotar novos paradigmas; colocar o objetivo principal na existncia da empresa. Para
alcanar este objetivo, a gesto deve ser apoiada por todos os que influenciam e que so
influenciados pela empresa (Freeman et al., 2001).

Teoria Positiva da Contabilidade: A teoria positiva da contabilidade tem como objetivo avaliar
o efeito da contabilidade sobre os diversos utilizadores da informao produzida pela
contabilidade, permitindo aos investidores compreender as consequncias das decises
contabilsticas, incluindo a distribuio de dividendos, visto que a escolha dos mtodos de
contabilidade que ir determinar a riqueza dos acionistas, credores e outras partes interessadas
que esto relacionadas (Watts e Zimmerman, 1990).

Numa outra perspetiva, Healy e Palepu (2001) apresentam seis foras que afetam as decises
de divulgao dos gestores por razes do mercado de capital:

Operaes de mercado de capitais: as percees dos investidores de uma empresa so


importantes para os gestores das mesmas que esto a ponderar emitir dvida ou capital ou
adquirir outra empresa por transao de aes. Consequentemente, os gestores que avanam
com as operaes de mercado tm incentivos para divulgar voluntariamente a sua informao,
reduzindo, desta forma, o custo de financiamento externo da empresa (Healy e Palepu 1993,
1995);
Concursos de controlo corporativo: o baixo preo das aes est associado a uma maior
probabilidade de aquisies hostis, o que resulta numa alta rotatividade de CEOs. Tendo em
conta que o risco de perda de emprego acompanha o baixo preo das aes e a obteno de
lucros, os gestores usam a divulgao corporativa para reduzir a probabilidade de
desvalorizao e explicar o baixo desempenho da obteno de lucros (Healy e Palepu, 2001);
Compensao de aes: atravs da teoria da empresa, os gestores fazem escolhas
contabilsticas que podem ser consideradas eficientes ou oportunistas. Os gestores interessados

em negociar as suas participaes em aes tm incentivos para divulgar informaes privadas


a fim de aumentar a liquidez das aes da empresa.

Processos judiciais: a ameaa de litgios por parte dos acionistas pode ter dois efeitos sobre as
decises de divulgao dos gestores. Por um lado tende a obrigar a maior qualidade da
informao divulgada, por outro lado os litgios podem reduzir potencialmente os incentivos
dos gestores por divulgarem informaes, sobretudo se forem informaes prospetivas.

Custos de propriedade: as decises das empresas para divulgar informaes aos investidores
so tambm influenciadas pela preocupao de que essas divulgaes podem prejudicar a sua
posio competitiva nos mercados.

Sinalizao de gesto de talentos: esta teoria considera que a divulgao de informao positiva
pode permitir aos gestores sinalizar o seu talento para outras empresas, sendo que o valor de
mercado de uma empresa uma funo da perceo dos investidores das suas capacidades
como gestor para antecipar e responder a futuras mudanas ambientais e econmicas da
empresa (Trueman, 1986).

Healy e Palepu (2001) afirmam que existem trs tipos potenciais de consequncias econmicas
no mercado de capitais que afetam as empresas que proporcionam divulgaes voluntrias
extensas:

Para as empresas com elevado nvel de divulgao, os investidores podem estar confiantes de
que as suas operaes ocorrem a um preo justo, aumentando, assim, a liquidez no mercado de
capitais.

Empresas que planeiam usar o financiamento externo do mercado de capitais disponibilizam a


sua divulgao voluntria para reduzir a assimetria de informao e, consequentemente, reduzir
o seu custo de capital.

Divulgao de informao alargada permite um aumento generalizado de analistas financeiros,


permitindo criar novas e valiosas informaes, tais como previses e recomendaes sobre
compra e venda, aumentado a procura pelos seus servios.

Para Beattie et al. (2004) existem vrias abordagens para analisar a qualidade do disclosure nos
relatrios divulgados pelas empresas. Essas abordagens so: classificao subjetiva; estudos de
ndices de divulgao; e, anlise textual.

A abordagem para medir o disclosure atravs da sua classificao subjetiva envolve a utilizao
de classificaes feitas atravs de analistas. Exemplo deste tipo de classificao a efetuada

pela AIMR (Association of Investiment Management and Research), contudo o seu ltimo
ranking data do ano fiscal de 1995. Nesta abordagem, Healy e Palepu (2001) declaram que as
empresas so observadas por analistas qualificados, havendo uma abordagem a todas as
divulgaes.

Quanto aos estudos de ndices de divulgao, os investigadores fazem o seu prprio modelo de
divulgao podendo este ndice ser feito atravs de cdigos binrios. Healy e Palepu (2001)
referem que os investigadores esto convictos de que o seu prprio modelo captura os pontos
pretendidos. Contudo, o seu julgamento neste tipo de construo faz com que este tipo de
pesquisa seja difcil de contestar, uma vez que a divulgao de informao fora do domnio
pblico no est envolvida no ndice.

No que diz respeito abordagem de anlise textual, esta inclui anlises de contedo temtico,
estudos de legibilidade e de anlise lingustica.

Para uma perceo melhor da medio da divulgao de informao, importante mencionar


alguns dos ndices de divulgao mais usados na literatura, como sejam:

Modelo de ndice de divulgao de Botosan (1997): O modelo construdo por Botosan para o
seu trabalho de investigao foi baseado no Relatrio de Jenkins (AICPA, 1994). O seu ndice
foi construdo tendo em conta os seguintes pontos fundamentais: informao sobre a empresa,
resumo dos resultados histricos, estatsticas chave no financeiras, informao projetada e
discusso e anlise de gesto.

Modelo de ndice de divulgao de Hail (2002): Hail conduziu a sua investigao com base
em empresas europeias. O seu ndice de divulgao, desenvolvido pelo Swiss Banking Institute,
apresenta 3 categorias: informao da empresa e informao no financeira, anlise de
tendncias e discusso e anlise de gesto, e risco e informao projetada.

Modelo de ndice de divulgao de Francis et al. (2005): O ndice de divulgao usado pelos
autores foi obtido atravs da base de dados CIFAR. Esta base de dados criou uma pontuao
de divulgao de informao atravs de relatrios anuais e que contem, pelo menos, trs
empresas por pas. O ndice do CIFAR baseado na presena de divulgaes especficas
divididas por sete categorias: informao geral, declarao de rendimentos, balano, fluxos de
caixa, divulgao da politica contabilstica, informao sobre acionistas e outras informaes
suplementares,

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Veja-se ainda, na tabela seguinte, uma sntese sumariza a construo de ndices de divulgao
e respetivas categorias.

Tabela 2 Construo de ndice de divulgao de informao e suas categorias

Informao sobre a empresa


Botosan (1997) Resumo de resultados histricos (5 a 10 anos)
Estatsticas chaves no financeiras
Informao projetada
Anlise e discusso de gesto
Informao geral
Declarao de rendimentos
Francis et al. (2005) Balano
Fluxos de caixa
Divulgao da poltica contabilstica
Informao dos acionistas
Outras informaes suplementares
Hail (2002) Informao da empresa e informao no financeira
Anlise de tendncias e discusso e anlise de gesto
Risco e informao projetada
Informao geral e corporativa
Estratgia corporativa
Discusso sobre gesto e anlises
Prospetiva futura
Outras informaes estratgicas teis
Eng e Mak (2003) Informao sobre funcionrios
Outras informaes no financeiras teis
Indicadores de desempenho
Rcios financeiros
Outros rcios teis
Informao projetada
Informao sobre moeda estrangeira
Outras informaes financeiras teis
Lopes e De Alencar Informao geral sobre a empresa
Relaes entre funcionrios e gestores
Informao no financeira sobre mercados, vendas e produtos
(2008) Previses
Discusso e anlise sobre dados financeiros
Outras informaes
Informao financeira
Informao projetada
Allegrini e Greco (2011) Dados do mercado de capitais
Informao estratgica
Informao sobre o risco
Informao sobre sustentabilidade

Relao entre Divulgao de Informao e Custo de Capital

Existem duas abordagens de investigao, numa perspetiva terica, que sustentam a associao
negativa geralmente aceite entre a qualidade da divulgao e o custo de capital prprio
(Botosan, 1997 e Hail, 2002). A primeira abordagem procura saber qual o impacto do aumento

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da divulgao na liquidez do mercado de aes e a segunda abordagem relaciona os relatrios


das empresas com o risco estimado.

A ideia que est por detrs da primeira abordagem a de que, devido falta de liquidez do
mercado e ao desinteresse de investidores pelas suas aes, as empresas facilitem o acesso s
informaes privadas reduzindo, assim, o seu custo de capital. Por seu turno, a segunda
abordagem tem em conta o facto de a empresa tentar reduzir o risco estimado por parte dos
investidores, atravs de uma maior divulgao da sua informao.

Botosan (1997) foi uma das primeiras autoras a explorar esta relao entre a divulgao de
informao e o custo de capital. A sua amostra considerava 122 empresas do ramo da indstria
de fabricao de mquinas norte-americanas. A autora construiu um ndice de divulgao
baseado em investigaes prvias e que englobava informaes sobre as empresas e mercados,
uma base histrica de 5 a 10 anos. A medio do custo de capital prprio foi efetuada pelo
modelo de avaliao de aes de Ohlson (1995) e Feltham e Ohlson (1995). Concluiu que
existia uma relao positiva entre o custo de capital prprio e o beta da empresa e uma relao
negativa entre o custo de capital prprio e o tamanho da empresa, sendo ambas estatisticamente
significativas. J no que dizia respeito relao entre o custo de capital prprio e a divulgao
de informao, apesar de apresentar um coeficiente negativo, no mostrou uma relao
significativa do ponto de vista estatstico.

Posteriormente, Botosan e Plumlee (2002) voltaram a examinar a relao entre a divulgao de


informao e o custo de capital prprio, usando trs tipo de divulgao: relatrios anuais,
relatrios trimestrais e outras relaes e informaes com os investidores. Esta nova pesquisa
abrangeu um maior nmero de empresas e um perodo de tempo mais longo, o que resultou em
3.618 observaes. O custo de capital prprio foi estimado a partir da forma clssica de
descontos de dividendos, com um horizonte de 4 anos. As autoras concluram que existe uma
associao negativa entre o custo de capital prprio e o nvel de divulgao anual, mas uma
associao positiva com a divulgao trimestral, explicando que esta associao positiva poder
derivar do provvel aumento na volatilidade dos preos.

Hail (2002) usou como amostra 73 empresas suas no financeiras. Para estimar o custo de
capital prprio, utilizou a equao usada por Gebhardt et al. (2001), que impe o pressuposto
de que a rendibilidade sobre o patrimnio lquido da empresa reverte para o patrimnio lquido
da indstria. O ndice de divulgao de informao utilizado, desenvolvido pelo Swiss Banking

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Institute na Universidade de Zurique. Nas vrias regresses testadas foi encontrada uma relao
negativa entre a divulgao e o custo de capital prprio.

Francis et al. (2005) analisaram a relao entre o nvel de divulgao voluntria e a necessidade
de financiamento externo, e a relao entre o nvel de divulgao e o custo de capital prprio.
Considerando uma amostra de 23 pases, utilizaram o ndice do CIFAR para determinao do
nvel de divulgao. J o custo de capital prprio foi estimado atravs do modelo de Ohlson e
Juettner-Nauroth (2005). Como resultados desta anlise foram encontradas associaes
negativas e estatisticamente significativas entre o custo de capital prprio e os ndices de
divulgao de informao em todos os testes realizados.

O estudo realizado por Espinosa e Trombetta (2007) relata a relao entre o custo de capital e
a divulgao de informao no mercado espanhol. No entanto, estes basearam-se na ideia de
que existe uma varivel que est em falta em todos os modelos j estudados anteriormente, a
escolha da poltica contabilstica. Os autores defendem que as empresas podem reduzir o seu
custo de capital atravs de dois meios de comunicao possveis: a escolha de uma poltica
contabilstica especfica entre as opes deixadas em aberto pela regulamentao e a escolha
do nvel de divulgao de informaes de valor relevante. Eles argumentam ainda que as
empresas que adotam polticas contabilsticas mais conservadoras podem no sentir
necessidade de acrescentar informaes adicionais nas suas divulgaes, dado que a sua
qualidade j foi comunicada atravs da escolha de uma poltica contabilstica menos
vantajosa. Por outro lado, as empresas que adotarem polticas contabilsticas mais agressivas
podem usar a divulgao de informao como meio de mitigar os efeitos negativos que a
escolha da poltica contabilstica mais vantajosa pode ter criado no mercado de capital.
Utilizaram como amostra empresas espanholas cotadas, para o perodo de 1998 e 2001. O
modelo utilizado foi o modelo proposto por Fama e MacBeth (1973). J quanto ao clculo do
custo de capital, os autores usaram o modelo proposto por Gebhardt et al. (2001). Os autores
concluem que a relao entre a divulgao de informao financeira e o custo de capital
afetada pela escolha da poltica contabilstica.

Kristandl e Bontis (2007) analisaram 95 empresas austracas, alems, suecas e dinamarquesas,


atravs dos seus relatrios de contas referente ao ano de 2004. Os autores construram o seu
prprio ndice de divulgao (VRSCORE) que permitiu medir a posio e o nvel de divulgao
corporativo atravs de uma pontuao. Quanto ao clculo do custo de capital, os autores
basearam-se no modelo clssico de descontos de dividendos e do modelo de Ohlson (1995) e

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Feltham e Ohlson (1995). Os autores confirmaram o impacto da divulgao voluntria da


informao no custo do capital prprio das empresas. Contudo, tambm concluram que o custo
de capital prprio negativamente associado com a divulgao orientada para o futuro, e
positivamente associado com a divulgao voluntria histrica.

Lopes e De Alencar (2010) observaram o mercado brasileiro. A sua investigao consistiu na


construo de um ndice de Divulgao Brasileiro (BCDI), tendo sido aplicado s 50 aes
mais lquidas negociadas (exclui instituies financeiras) na Bolsa de So Paulo, para os anos
de 1998 a 2005. Para a medio do custo de capital utilizaram o modelo que j havia sido
utilizado por Francis et al. (2005). Evidenciam que existe uma associao negativa significativa
entre a divulgao de informao e o custo de capital das empresas da amostra.

Petrova et al. (2012) estudam a relao do custo de capital prprio e divulgao de informao
voluntria, tendo como amostra 121 empresas suas presentes na Bolsa sua. Para este estudo,
foi usado para medio do custo de capital prprio o modelo de avaliao residual, usado
originalmente por Gebhardt et al. (2001). J o ndice de divulgao foi construdo tendo por
base o ndice de Botosan (1997) e relatrios e contas das empresas do ano de 2008. Concluem
que existe uma negativa e significativa relao entre o custo de capital prprio e a divulgao
de informao.

Sieber e Oberdorster (2014) questionam se a divulgao de informao estratgica proporciona


informao til para a tomada de deciso do investidor. Os autores examinam esta questo
relacionando o nvel de divulgao voluntria estratgica com o custo de capital prprio e com
as diferenas entre as cotaes de compra e venda e volume de negociao. A amostra
composta por 100 empresas cotadas na bolsa Alem e compreende o perodo 2002 a 2008.
Relativamente medio do custo de capital prprio foi usado o modelo proposto por Gebhardt
et al. (2001) e Hail (2002). Concluem que aumentar os nveis de divulgao voluntria
estratgica est negativamente associada ao custo de capital prprio.

Estudo Emprico

Tendo em conta os objetivos gerais desta investigao, os objetivos especficos deste estudo
emprico so: criar/adaptar um ndice de divulgao de informao a aplicar s empresas
cotadas do PSI 20; analisar a evoluo da divulgao voluntria e no voluntria de informao

14

nos perodos de 2008 a 2012; verificar se existe relao entre a divulgao de informao das
empresas cotadas portuguesas e o respetivo custo de capital.

Para a sua realizao, procedeu-se anlise das contas anuais e relatrios de gesto das
sociedades comerciais disponibilizados pelas empresas, em formato digital, sendo que estes
dados esto disponibilizados via internet nos websites das respetivas empresas.

Neste estudo sero analisadas informaes disponibilizadas nos relatrios e contas das
empresas cotadas no PSI 20 do Mercado de Cotaes Oficiais do NYSE Euronext Lisboa, sendo
estas empresas representativas do mercado bolsista portugus, uma vez que inclui diversos
setores de atividade e porque se julga serem aquelas s quais se impe um relato mais exigente
e por apresentarem um maior impacto econmico a nvel nacional.

Para se proceder avaliao do nvel de divulgao, foram recolhidas as Contas e os Relatrio


de Gesto Consolidados das empresas da amostra e que se encontram disponveis online.

Para determinar a relao existente entre a divulgao de informao e o custo de capital,


partimos da metodologia desenvolvida por Francis et al.(2005), e amplamente seguida em
estudos posteriores.

A maior parte das pesquisas feitas por diversos autores a nvel mundial, que relacionam o custo
de capital com a nvel de divulgao de informao, apresentam a mesma problemtica a nvel
metodolgico: nem o nvel de divulgao nem o custo de capital (ks) podem ser diretamente
observveis.

Neste caso, a relao a ser investigada pode ser expressa pela seguinte equao:

Sendo implementado atravs do seguinte painel de modelo de dados:

Onde, - custo de capital prprio; pontuao do nvel de divulgao de informao;


valor de mercado da empresa pelo valor contabilstico lquido; - tamanho da
empresa, medido pelo logaritmo natural do valor de mercado; rendibilidade sobre os
ativos; - grau de endividamento ou alavancagem, medido pelo logaritmo do endividamento
sobre o valor capital prprio.

15

Varivel dependente: O custo de capital prprio representa as expectativas dos investidores


quanto ao risco inerente nos fluxos de caixa futuros. Na qualidade de custo de ex ante, e no
sendo uma medida observvel, necessrio adicionar ao seu valor outras variveis que sejam
observveis. Esta investigao vai seguir a metodologia apontada por Alencar e Lopes (2005),
utilizando o modelo do CAPM, decompondo o risco em risco especfico e sistemtico e onde
prev que o beta a nica razo para a obteno de resultados expectados. Assim, o custo de
capital apresenta a seguinte equao:

Onde, = custo de capital prprio; = rendibilidade dos ativos sem risco; = rendibilidade
esperada do mercado; = prmio de risco esperado do mercado; = risco sistemtico
ou beta do ativo. O Beta da empresa representa o risco sistemtico, sendo este intrnseco
empresa.

Varivel independente: Divulgao de Informao (DISCL) trata-se de uma varivel no


observvel, constituda neste estudo atravs de um ndice de divulgao.

Variveis de controlo: Market-to-Book (MtoB): este rcio define-se como a relao entre o
valor de uma empresa no mercado e o valor registado contabilisticamente; Tamanho (SIZE)
o logaritmo natural do valor de mercado; Rendibilidade sobre ativos (ROA) rcio anual
financeiro entre o resultado lquido e o total do ativo obtido no Balano; Grau de endividamento
(LEV) rcio anual financeiro medido pelo logaritmo natural do endividamento da empresa
sobre o valor do capital prprio.

Medio do ndice de Divulgao de Informao

Para analisar a relao entre a divulgao de informao das empresas cotadas portuguesas e o
respetivo custo de capital, foi desenvolvido uma lista com 41 itens relevantes. Este ndice foi
criado tendo por base o ndice desenvolvido por Botosan (1997) e Francis et al., (2005) e
baseou-se, tambm, nas recomendaes do FASB (2001) e CMVM (2010), onde foram feitas
as devidas adaptaes para que fosse adequado ao mercado bolsista portugus. O ndice foi
aplicado sobre os Relatrios e Contas Consolidadas e Relatrios sobre o Governos das
Sociedades publicados das empresas da nossa amostra para os anos de 2008 a 2012.

O ndice foi construdo tendo como principais tpicos:

16

Informaes gerais da empresa tem em conta aspetos gerais sobre a empresa, como a meta
que pretende alcanar, estratgia corporativa, descrio do negcio, principais produtos e
mercados, aes em Bolsa, entre outros;

1. Informaes gerais da empresa


1.1 O Relatrio de Gesto descreve qual a declarao das metas e/ou objetivos da Empresa?
1.2 O Relatrio de Gesto define algum tipo de apresentao da estratgia corporativa da Empresa?
1.3 O Relatrio de Gesto faz uma descrio geral do negcio da Empresa?
1.4 O Relatrio de Gesto define quais so os principais produtos da Empresa?
1.5 O Relatrio de Gesto define quais so os principais mercados da Empresa?
1.6 O Relatrio de Gesto descreve qual a avaliao e poltica de avaliao do risco da Empresa?
1.7 O Relatrio de Gesto menciona se existe Investigao e Desenvolvimento em curso?
1.8 O Relatrio de Gesto menciona quais as projees futuras qua a Empresa pretende?
1.9 O Relatrio de Gesto menciona o n de aes em Bolsa da Empresa?
1.10 O Relatrio de Gesto identifica quem so os principais concorrentes da Empresa?
1.11 Existem outras informaes relevantes mencionadas?

Histrico dos resultados da empresa recai sobre rcios apresentados pela empresa, assim como
divulgao de documentos contabilsticos;
2. Histrico dos resultados da empresa
Ser que a Empresa informa sobre Rendibilidade sobre ROA ou apresenta informao suficiente para o seu
2.1
clculo?
Ser que a Empresa informa sobre Rendibilidade sobre o ROE ou apresenta informao suficiente para o
2.2
seu clculo?
Ser que a Empresa informa sobre a Margem de lucro ou apresenta informao suficiente para calcular a
2.3
margem de lucro?
2.4 A Empresa apresenta algum resumo sobre vendas e lucro lquido nos ltimos anos?
2.5 A Empresa apresenta informao sobre o clculo do imposto?
2.6 A Empresa apresenta as Demonstraes Financeiras, Anexo, Fluxos de Caixa, Relatrio de Gesto?

Informaes no financeiras da empresa relacionam-se com os aspetos no financeiros, tais


como nmero de funcionrios, remuneraes mdias, lanamento de novos produtos, preos
unitrios dos bens, etc.;
3. Informaes no financeiras da empresa
3.1 A Empresa menciona o nmero de trabalhadores?
3.2 A Empresa menciona qual a remunerao mdia por trabalhador?
3.3 A Empresa menciona qual a percentagem de vendas sobre lanamento de novos produtos?
3.4 A participao da Empresa na Bolsa mencionada?
3.5 As vendas esto detalhadas por produtos ou segmentos?
3.6 Os preos unitrios (preos mdios) dos produtos/bens so mencionados?
3.7 Existe informao sobre lanamento de novos produtos/servios a serem lanados no mercado?

17

Projees da empresa pretende-se saber que tipo de divulgaes futuras so mencionadas pela
empresa, como por exemplo lanamento de novos produtos, projees sobre vendas e custos,
entre outros; e
4. Projees da empresa
4.1 Existe informao sobre a Quota de mercado prevista?
4.2 Existe informao sobre os Fluxos de caixa previstos?
4.3 Existe informao sobre as despesas de capital e/ou despesas de I&D previstos?
4.4 Existe informao sobre os resultados previstos?
4.5 Existe informao sobre as vendas previstas?
4.6 Existe informao sobre os custos previstas?
4.7 Existe informao sobre alteraes dos preos?

Gesto da empresa: discusso e anlise informaes retiradas do Anexo, onde se tenta


perceber se a informao sobre as vrias rbricas das Demonstraes Financeiras esto ou no
justificadas.
5. Gesto da empresa: discusso e anlise
5.1 Existe algum comentrio sobre a variao nas vendas e prestao de servios?
5.2 Existe algum comentrio sobre a variao nos Resultados Lquidos?
5.3 Existe algum comentrio sobre a variao nos custos das matrias consumidas e vendidas?
5.4 Existe algum comentrio sobre a variao nos gastos do pessoal/administradores?
5.5 Existe algum comentrio sobre a variao nas contas a receber?
5.6 Existe algum comentrio sobre a variao no inventrio?
5.7 Existe algum comentrio sobre a variao nos ativos fixos?
5.8 Existe algum comentrio sobre a variao nos gastos ou rendimentos financeiros?
5.9 Existe algum comentrio sobre a variao nas despesas de capital e/ou despesas de I&D?
5.10 Existe algum comentrio sobre a variao da cotao da empresa na Bolsa?

Atravs da anlise aos Relatrios e Contas atribuda a seguinte ponderao ao ndice


Disc_0_1: nenhuma e/ou pouca informao; informao detalhada. Consideramos um segundo
ndice Disc_0_1_2, com o mesmo nmero de perguntas que o anterior, mas em que a base de
ponderao passa a ser a seguinte: nenhuma informao; pouca informao, comparao de
anos; informao detalhada.

O software utilizado para o tratamento estatstico dos dados foi o Gretl1, atravs da colocao
dos dados em painel.

1
http://gretl.sourceforge.net/

18

Os valores mdios das variveis utilizadas no modelo, referente ao perodo de 2008 a 2012,
considerando o total das empresas da amostra, encontra-se evidenciado na tabela seguinte:

Tabela 3 Estatsticas descritivas

Variveis Mdia Desvio Padro

Ks_ot_fixo 0,6022 3,3850


ROA 0,0209 0,0478
Size 6,9907 1,4381
MtoB 2,2802 4,1050
Lev 0,3302 0,5506
Disc_0_1_2 0,6217 0,1038
Disc_0_1 0,5089 0,1013

Atravs da tabela acima pode-se verificar que nem todas as variveis tiveram o mesmo
comportamento, isto , apenas as variveis ROA e Lev viram a sua mdia aumentar ligeiramente
com a entrada da crise financeira em Portugal. Importa relembrar que as variveis dos ndices
de divulgao apenas apresentam resultados para o perodo de 2008 a 2012.

Foi tambm realizada uma anlise de correlao das variveis. Os resultados podem ser
observados na tabela seguinte.

Tabela 4 matriz coeficientes de correlaes para as variveis consideradas


ROA SIZE MtoB Lev Disc_0_1_2 Disc_0_1 Ks_ot_fixo
ROA 1 0,2411 -0,1295 -0,2653 0,3293 0,3647 0,1928
SIZE 1 0,1212 -0,0847 0,4602 0,4429 0,0483
MtoB 1 0,1037 -0,0188 -0,088 0,0739
Lev 1 -0,6043 -0,5006 -0,0702
Disc_0_1_2 1 0,9247 -0,0319
Disc_0_1 1 -0,0134
Ks_ot_fixo 1

Analisando a tabela acima possvel verificar que algumas variveis se encontram com
elevados nveis de correlao, sendo que as maiores correlaes so entre a varivel Disc_0_1
e a varivel Disc_0_1_2 (0,9247) e entre a varivel Disc_0_1_2 e o Lev (0,6043). Podem ser
observadas, tambm outras concluses como a correlao o ROA e Ks que apresenta uma
relao positiva e significativa.

19

Pode-se ainda observar que entre os dois ndices de divulgao de informao (Disc) existe
uma relao bastante significativa e positiva, uma vez que se trata de duas variveis que esto
ligadas entre si.

No que diz respeito varivel Size, tamanho da empresa medido pelo logaritmo natural do valor
de mercado, verifica-se que a sua correlao de 0,46 e 0,44 com os ndices de divulgao, o que
significa que o tamanho das empresas um fator importante e que pode determinar a poltica
de divulgao de informao.

Prosseguimos com diversos testes de regresso sobre as variveis apresentadas, podendo assim
avaliar a relao apresentada, considerando a varivel dependente: custo de capital prprio; a
varivel independente: ndice de divulgao de informao (Disc_0_1_2)2; e variveis de
controlo. Para estimao deste modelo ser utilizado o mtodo Mnimos Quadrados Ordinrios.

Atravs da tabela seguinte so apresentados os resultados de vrios modelos alternativos de


anlises de regresses, criadas para investigar o impacto das vrias variveis no custo de capital
prprio.

Analisando, desde logo, os resultados da regresso linear simples (especificao 0) entre o custo
de capital prprio e o ndice de divulgao considerado, e considerando o valor p-value,
verificamos uma relao negativa baixa e sem significncia estatstica.

O R2 e o R2 ajustado so uma boa medida de anlise da capacidade explicativa do modelo,


porque nos indica em que medida a variao da varivel dependente explicada pelas variveis
independentes. Na anlise da regresso simples, o R2 apresenta um valor praticamente nulo, o
que nos leva a concluir que o ndice de divulgao, individualmente, no afeta de forma
significativa a variao do custo de capital prprio.

2
Como referido anteriormente neste estudo, foi tambm criado um ndice alternativo de divulgao de informao
(Disc_0_1). Diferentes testes foram tambm realizados com a varivel Disc_0_1, mostrando resultados
semelhantes aos obtidos com a varivel Disc_0_1_2, embora com ligeira reduo dos nveis de influncia e de
significncia estatstica.

20

Tabela 5 Resultados da Regresso

Esta tabela apresenta os resultados dos testes de regresso simples e mltipla atravs do mtodo dos mnimos
quadrados ordinrios, no mercado portugus e para o perodo 2008-2012. Os painis apresentam valores para um
custo de capital prprio baseado no modelo CAPM, tendo por base a taxa de rendibilidade de obrigaes do tesouro
emitidas a 10 anos3.

constante Disc_0_1_2 ROA SIZE MtoB Lev R2 R2 ajust.


coef. 0,7896 -0,2976
especificao 0 0,0001 -0,0102
p-value 7,6573 0,9313
coef. 7,6573 -10,5520 12,0421 -2,5531
especificao 1 0,1404 0,1114
p-value 0,0066 *** 0,0122 ** 0,1015 0,004 ***
coef. 0,2030 -1,2565 0,1707
especificao 2 0,0045 -0,0162
p-value 0,9321 0,7384 0,5145
coef. 5,8233 -11,2183 0,3586 -2,7130
especificao 3 0,1295 0,1002
p-value 0,0565 * 0,0110 ** 0,2106 0,0021 ***
coef. 6,4592 -11,7311 10,5763 0,2730 -2,4709
especificao 4 0,1490 0,1103
p-value 0,0358 ** 0,0078 *** 0,1590 0,3477 0,0055 ***
coef. 1,2821 -2,4434 11,1311 0,0720 0,1384 -2,2692
especificao 5 0,1693 0,1161
p-value 0,711 0,6410 0,1331 0,8072 0,1122 0,0115 **
***, **, * Estatisticamente significativo ao nvel de 1%, 5% e 10%, respetivamente.

Quanto aos resultados obtidos nas regresses mltiplas, e nas diferentes especificaes de uma
forma geral, pode-se observar que a varivel nvel de divulgao (Disc_0_1_2) apresenta um
coeficiente negativo em todas as especificaes, o que vai de encontro aos resultados obtidos
pela maior parte dos trabalhos analisados na seo da reviso de literatura. Importa ainda
salientar a existncia de significncia estatstica para vrias das especificaes apresentadas.

Tambm a varivel Lev apresenta, para todas as especificaes, um valor negativo e com
significncia estatstica. Este resultado pode ser explicado pelo facto de que quanto maior o
endividamento da empresa maior o grau de transparncia que os investidores exigem.
Relativamente s outras variveis, ROA, Size e MtoB, pode-se verificar que todas apresentam
um resultado que, embora positivo, apresenta-se sem significncia estatstica, sendo que estas
variveis no foram relevantes para determinar o custo de capital prprio.

Tendo em conta em particular a especificao 4, analisa-se a relao entre custo de capital


prprio e as variveis Disc_0_1_2, ROA, Size e Lev, sendo possvel observar que tanto o ndice
de divulgao como o Lev apresentam resultados com significncia estatstica e apresentando

3
Foram tambm realizados testes para a varivel custo de capital prprio determinado com base numa taxa de
rendibilidade de obrigaes do tesouro emitidas a 10 anos Alemanha, e que apresentava resultados muito
semelhantes ao verificado em Ks_ot_fixo.

21

uma capacidade explicativa (R2) quase de 15% da variao da varivel dependente (com um
valor de R2 ajustado de 11%).

Obviamente, o facto de se encontrarem resultados do R2 relativamente baixos, tal situao


indica que existem outras variveis significativas que afetam o custo de capital prprio, porm
estas no foram associadas neste modelo de regresso.

Assim, considerando os objetivos do nosso estudo e tendo por base os vrios estudos analisados
no captulo da reviso de literatura, a relao esperada era uma relao negativa, o que se veio
a verificar atravs dos testes de regresso. Isto significa que as empresas podero procurar
diminuir o seu custo de capital atravs de um aumento do seu nvel de transparncia para com
os investidores, sendo que para tal ser necessrio possuir nveis de divulgao de informao
cada vez mais elevados.

Concluses

Com este trabalho verificou-se que cada vez mais essencial a divulgao de informao por
parte das empresas, sendo reconhecida a sua importncia na reduo da assimetria de
informao e na avaliao de oportunidades de investimento por parte dos investidores. Trata-
se de uma questo de tica e responsabilidade corporativa que visa, sobretudo, atribuir
transparncia e integridade aos relatos financeiros das empresas e tornando-os teis aos seus
utilizadores.

No mbito do mercado de capitais existem vrias teorias em relao divulgao de


informao. A maior parte dessas teorias est relacionada com a teoria de assimetria de
informao que, por sua vez, est tambm relacionada outras duas teorias que suportam a
ligao entre o nvel de divulgao e o custo de capital prprio: a divulgao de informao
reduz o capital prprio atravs da reduo do risco da estimativa dos investidores e a divulgao
reduz o custo de capital prprio atravs do reforo da liquidez do mercado de aes.

A associao entre a divulgao de informao e o custo de capital prprio, apesar da sua


importncia em termos de desenvolvimento e entendimento de uma teoria, continua a ser uma
matria ainda pouco explorada em Portugal. Deste modo, esta investigao teve como objetivo
estudar a relao entre o custo de capital prprio e o nvel de divulgao de informao no
mercado bolsista portugus.

22

Segundo a anlise estatstica o ndice de divulgao de informao apresenta uma mdia de


62% para o Disc_0_1_2. Para o clculo do custo de capital prprio foi usado o modelo do
CAPM.

Atravs dos testes empricos realizados, foi possvel concluir que existe uma relao negativa,
com significncia estatstica, entre o custo de capital prprio e o nvel de divulgao de
informao.

Os baixos nveis de divulgao voluntria observados neste estudo, obtidos atravs do ndice
de divulgao utilizado que pretende, sobretudo, avaliar a quantidade e preciso da informao,
indicam que, as empresas portuguesas necessitam ainda de ser mais sensibilizadas e motivadas
para uma melhoria do contedo do relato financeiro e no financeiro, tendo em conta a
qualidade, integridade e utilidade da informao divulgada.

Com o presente estudo, espera-se contribuir para a literatura da temtica da influncia da


divulgao de informao sobre o custo do capital prprio em Portugal, esperando que as
concluses apresentadas ajudem os gestores na tomada de decises sobre os nveis de
divulgao de informao para o mercado.

Uma das maiores dificuldades no desenvolvimento de estudos que tratem do nvel de


divulgao de informao e custo de capital prprio que as duas variveis no so diretamente
observveis.

Em futuras investigaes dever-se- ponderar aumentar a amostra das empresas cotadas


utilizando, por exemplo, as empresas indexadas no Euronext Lisboa (PSI Geral), sendo que no
clculo do custo de capital prprio podero ser considerados mtodos alternativos, que no
foram considerados no presente estudo por falta de informao disponvel.

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