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DIREITO

SOCIETRIO
Comit editorial da

Liane Tabarelli, PUCRS, Brasil

Marcia Andrea Bhring . PUCRS, Brasil

Orci Paulino Bretanha Teixeira, Ministrio Pblico do Estado do Rio Grande do Sul

Voltaire de Lima Moraes, PUCRS, Brasil

Thadeu Weber, PUCRS, Brasil.


DIREITO
SOCIETRIO
Eduardo Goulart Pimenta
Doutor e Mestre em Direito Empresarial pela Faculdade de Direito da UFMG
Professor Adjunto de Direito Empresarial na UFMG e PUC/MG
Membro do Corpo Permanente do Programa de Ps-graduao
mestrado e doutorado da PUC/MG (Capes 6)
Procurador do Estado de Minas Gerais
Advogado e consultor em Direito Empresarial


Direo editorial: Liane Tabarelli
Marcia Andrea Bhring
Orci Paulino Bretanha Teixeira
Voltaire de Lima Moraes

Diagramao e capa: Lucas Fontella Margoni

A regra ortogrfica usada foi prerrogativa do autor.

Todos os livros publicados pela


Editora Fi esto sob os direitos da
Creative Commons 4.0

https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/deed.pt_BR

Srie Cincias Jurdicas & Sociais - 19

Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP)


PIMENTA, Eduardo Goulart.

Direito societrio. [recurso eletrnico] / Eduardo Goulart Pimenta -- Porto Alegre,


RS: Editora Fi, 2017.

633 p.
ISBN - 978-85-5696-073-3

Disponvel em: http://www.editorafi.org

1. Direito Societrio; 2. Sociedade empresarial; 3. Empresa; 4. Pessoa jurdica;


5. Direito empresarial. I. Ttulo. II. Srie.

CDD-340
ndices para catlogo sistemtico:
1. Direito 340
Para Luciana
SUMRIO
CAPTULO I - O REGIME JURDICO-CONSTITUCIONAL DA EMPRESA E DAS
SOCIEDADES EMPRESRIAS NO DIREITO BRASILEIRO .................................... 17
1 ANLISE ECONMICA DA EMPRESA E DO MERCADO ............................................. 17
2 A EMPRESA E O DIREITO ........................................................................... 21
3 A REGULAO DA EMPRESA E DO MERCADO NA CONSTITUIO FEDERAL ................... 24

4 AS SOCIEDADES EMPRESRIAS E SUA CONTEXTUALIZAO NO DIREITO BRASILEIRO ...... 31


5 DIREITO SOCIETRIO E RISCO: A LIMITAO DE RESPONSABILIDADE ......................... 33
6 A SOCIEDADE LIMITADA E A SOCIEDADE ANNIMA: UMA ANLISE ECONMICA E
COMPARATIVA DE SEU REGIME JURDICO ............................................................... 38
CAPTULO II - CONSTITUIO DE SOCIEDADES: DO CONTRATO SOCIAL PESSOA
JURDICA .................................................................................................. 48
1 SOCIEDADE LIMITADA: A NATUREZA PLURILATERAL DO CONTRATO SOCIAL E SUA DISCIPLINA
NO CDIGO CIVIL ........................................................................................... 48
2 A CONSTITUIO DA PERSONALIDADE JURDICA DA SOCIEDADE ............................... 57
3 O CONTRATO DE SOCIEDADE LIMITADA E SUAS CLUSULAS ESSENCIAIS .................... 60
4 A CONSTITUIO DA SOCIEDADE ANNIMA E SUAS PECULIARIDADES ........................ 64
5A DICOTOMIA FUNDAMENTAL DAS SOCIEDADES ANNIMAS: COMPANHIAS ABERTAS E
FECHADAS ................................................................................................... 70
6 A AFFECTIO SOCIETATIS E A CARACTERIZAO DOS VNCULOS SOCIETRIOS NAS
COMPANHIAS ABERTAS, FECHADAS E SOCIEDADES LIMITADAS ....................................... 74
CAPTULO III - ESTRUTURA E FUNCIONAMENTO DO MERCADO DE VALORES
MOBILIRIOS ............................................................................................ 79
1 CAPTAO DE POUPANA E INTERMEDIAO FINANCEIRA ...................................... 79
2 - O MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS .......................................................... 84
3 A BOLSA DE VALORES E SUAS ATRIBUIES NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS .... 88
4 O MERCADO DE BALCO: CARACTERIZAO E MODALIDADES .................................. 96
5 A COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS........................................................ 100
6 A COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS E O PODER JUDICIRIO .......................... 107
CAPTULO IV - VALORES MOBILIRIOS: CARACTERIZAO E ESPCIES NO DIREITO
BRASILEIRO ............................................................................................ 112
1 AS DEFINIES NORMATIVA E ABSTRATA DE VALORES MOBILIRIOS ....................... 112
2 O MERCADO DE DERIVATIVOS ................................................................... 118
3 OS FUNDOS DE INVESTIMENTO .................................................................. 127
4 A SECURITIZAO .................................................................................. 131
5 , (ADRS) E
(BDRS) ................................................................................... 138
6 - DEBNTURES ........................................................................................ 142
7 PARTES BENEFICIRIAS E BNUS DE SUBSCRIO ........................................... 151
CAPTULO V - AES, QUOTAS E DIREITOS DE SCIO ................................... 153
1 AES: ESPCIES E FORMAS ..................................................................... 153
2 A QUOTA SOCIAL ................................................................................... 160
4 CRITRIOS DE AVALIAO DE AES E QUOTAS ................................................ 172

CAPTULO VI - O CAPITAL SOCIAL E SUAS ALTERAES ................................. 194


1 CAPITAL SOCIAL: INTEGRALIZAO E FUNES ................................................. 194
2 A DISTINO ENTRE CAPITAL E PATRIMNIO SOCIAL .......................................... 203
3 AUMENTO DO CAPITAL SOCIAL: HIPTESES E PROCEDIMENTOS ............................. 207
4 - REDUO DO CAPITAL SOCIAL ..................................................................... 219
5 OS PROCEDIMENTOS DE ABERTURA E FECHAMENTO DE CAPITAL SOCIAL: MECANISMOS DE
COLOCAO OU RETIRADA DE UMA COMPANHIA NO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS ..... 222
6 OS JUROS SOBRE CAPITAL PRPRIO E A REMUNERAO DO SCIO........................ 233
CAPTULO VII - AS DELIBERAES SOCIAIS E O DIREITO DE VOTO DOS SCIOS .........238
1 DELIBERAES SOCIAIS: A SOBERANIA DA VONTADE DOS SCIOS EM RELAO AOS ATOS DA
SOCIEDADE ................................................................................................ 238
2 DELIBERAES SOCIAIS: UMA COMPARAO ENTRE SUA CONCEPO TERICA E A REALIDADE
FTICA ...................................................................................................... 241
3 O RGO DELIBERATIVO NAS SOCIEDADES ANNIMAS E NAS SOCIEDADES LIMITADAS:
ASSEMBLEIA GERAL DE ACIONISTAS, ASSEMBLEIA E REUNIO DE SCIOS ..................... 245
4 DAS FORMALIDADES ESSENCIAIS DELIBERAO DOS SCIOS ............................. 249

5 REPRESENTAO DOS SCIOS, VOTO E DELIBERAES DISTNCIA ....................... 260


6-O DIREITO DE VOTO NAS DELIBERAES SOCIAIS: CARACTERSTICAS E CONDIES DE
VALIDADE .................................................................................................. 264
7 - VOTO ESTRATGICO, VOTO CONFLITANTE E VOTO ABUSIVO: CARACTERIZAES E EFEITOS 270
CAPTULO VIII - CONTROLE SOCIETRIO: CARACTERIZAO E MODALIDADES NO
DIREITO BRASILEIRO................................................................................ 275
1 PODER DE CONTROLE SOCIETRIO ............................................................... 275
2 - CONTROLE SOCIETRIO E CONTROLADOR - CONCEITO, DISTINES E FUNDAMENTOS .... 276
3 - OS CONCEITOS DE SCIO MAJORITRIO, SCIO CONTROLADOR E DO CONTROLADOR NO
DIREITO BRASILEIRO ..................................................................................... 280
4 - O CONTROLE EXERCIDO POR SCIOS DA SOCIEDADE - CONTROLE INTERNO ................ 283

5 - O CONTROLE EXTERNO: SUA DEFINIO E TRATAMENTO NO DIREITO BRASILEIRO ........ 288


6 AS MODIFICAES NO PODER DE CONTROLE DECORRENTES DE COMPRA E VENDA DE AES ....... 292
7 A OFERTA PBLICA DE COMPRA DE AES COMO CONDIO PARA A TRANSFERNCIA DE
TITULARIDADE DAS AES DO CONTROLADOR DE COMPANHIA ABERTA ART. 254-A DA LEI N.
6.404/76 ............................................................................................... 301
8 A OFERTA PBLICA PARA COMPRA DE AES COMO MEIO DE AQUISIO DO PODER DE CONTROLE
SOBRE UMA COMPANHIA ABERTA: ART. 257 E SEGUINTES DA LEI N. 6.404/76 ......................... 306
9 OFERTAS HOSTIS E PLULAS DE VENENO ....................................................... 309
10 SOCIEDADES COLIGADAS E PARTICIPAES RECPROCAS ................................... 316
CAPTULO IX - ACORDOS DE SCIOS E A UNIFORMIZAO DE DECISES
CORPORATIVAS ....................................................................................... 320
1 ASPECTOS GERAIS.................................................................................. 320
2 ESTRUTURA E CLASSIFICAES ................................................................... 321

3 O ACORDO DE ACIONISTAS E SUAS REPERCUSSES SOBRE O PROCESSO DE TOMADA DE


DECISES NA COMPANHIA .............................................................................. 334
4 ACORDO DE ACIONISTAS E SOCIEDADE HOLDING COMO INSTRUMENTOS DE UNIFORMIZAO
DE DECISES SOCIETRIA: UMA ABORDAGEM COMPARATIVA....................................... 338
5 - A REGRA DA EXECUO ESPECFICA DO ACORDO DE ACIONISTAS E SEUS REFLEXOS SOBRE O
COMPORTAMENTO ESTRATGICO DOS CONTRATANTES ............................................... 340
6 - ACORDO DE QUOTISTAS ............................................................................ 345
CAPTULO X - ADMINISTRAO DE SOCIEDADES: COMPOSIO, ATRIBUIES E
DEVERES ................................................................................................ 349
1 CARACTERIZAO LEGAL E ATRIBUIES DO ADMINISTRADOR ............................... 349
2 NATUREZA JURDICA DA RELAO ENTRE ADMINISTRADOR E SOCIEDADE EMPRESRIA
ADMINISTRADA ........................................................................................... 351
3 A SEPARAO ENTRE A PROPRIEDADE E A GESTO DAS SOCIEDADES EMPRESRIAS ..... 354
4 ADMINISTRAO SINGULAR E COLEGIADA NA LEGISLAO BRASILEIRA ..................... 357
5 A ADMINISTRAO DE SOCIEDADES NO CDIGO CIVIL........................................ 363
6 ADMINISTRAO E SUA DISCIPLINA NAS SOCIEDADES ANNIMAS .......................... 368
7 PRINCIPAIS DEVERES DO ADMINISTRADOR DE SOCIEDADES NO CDIGO CIVIL E NA LEI N.
6.404/76 ............................................................................................... 371
8 A RESPONSABILIZAO JUDICIAL DOS ADMINISTRADORES DE SOCIEDADES EMPRESRIAS NO
CDIGO CIVIL E NA LEI N. 6.404/76 ............................................................... 387
9 PARTES RELACIONADAS E CONFLITO DE INTERESSES NA CONTRATAO .................... 391
CAPTULO XI - CONFLITOS DE AGNCIA E GOVERNANA CORPORATIVA ........... 396
1 PROCESSO DECISRIO NAS SOCIEDADES ANNIMAS .......................................... 396
2 VARIAES NO PROCESSO DECISRIO CORPORATIVO ......................................... 401
3 MONITORAMENTO DE DECISES CORPORATIVAS .............................................. 406
4 CONFLITOS DE AGNCIA E SUA IMPORTNCIA PARA O ESTUDO DAS SOCIEDADES ANNIMAS ....... 409
5 PRINCIPAIS CONFLITOS DE AGNCIA E SUA REGULAO PELO DIREITO SOCIETRIO ...... 414
CAPTULO XII - CONSELHO FISCAL E OUTROS INSTRUMENTOS DE FISCALIZAO
DAS ATIVIDADES SOCIAIS ......................................................................... 422
1 OS INSTRUMENTOS LEGAIS DE FISCALIZAO DAS COMPANHIAS E SEU PAPEL NA REDUO
DOS CONFLITOS DE AGNCIA ............................................................................ 422
2 O CONSELHO FISCAL COMO INSTRUMENTO DE MITIGAO DOS CONFLITOS INTERNOS DE
AGNCIA ................................................................................................... 425

3A FISCALIZAO EXTERNA E OS CUSTOS DE AGNCIA NO CONTEXTO DAS SOCIEDADES


ANNIMAS ................................................................................................ 439
4 OS PADRES NORMATIVOS DE TRANSPARNCIA DOS NEGCIOS DA COMPANHIA E SEUS
REFLEXOS SOBRE OS CONFLITOS DE AGNCIA ........................................................ 442
5 OS CUSTOS E BENEFCIOS DA TRANSPARNCIA COMPULSRIA NAS COMPANHIAS
BRASILEIRAS: UMA ANLISE SOB AS PERSPECTIVAS MICRO E MACROECONMICA .............. 446
CAPTULO XIII - RELAES E ESTRUTURAS JURDICAS ENTRE DUAS OU MAIS
SOCIEDADES: PARCERIAS E CONCENTRAO EMPRESARIAL ........................... 452
1 - ORIGEM E CONCEITUAO DAS PARCERIAS EMPRESARIAIS OU JOINT VENTURES .......... 452
2 - ESPCIES ............................................................................................. 454
3 CONTRATOS DE PARCERIA EMPRESARIAL TPICOS: OS GRUPOS DE SOCIEDADES NA LEI N.
6.404/76 ............................................................................................... 456
4 OS GRUPOS DE DIREITO NA LEI N. 6.404/76 .............................................. 458
5 OS CONSRCIOS DE EMPRESAS COMO PARCERIAS EMPRESARIAIS CONTRATUAIS TPICAS........... 466
6 CONCENTRAO EMPRESARIAL: AS OPERAES DE FUSO E INCORPORAO NO DIREITO
BRASILEIRO................................................................................................ 469
7 CISO E TRANSFORMAO DE SOCIEDADES .................................................... 479
8 A UNIPESSOALIDADE SOCIETRIA: SOCIEDADE SUBSIDIRIA INTEGRAL NO DIREITO
BRASILEIRO................................................................................................ 483
CAPTULO XIV - TEORIA DA EMPRESA E RELAES INTERSOCIETRIAS: ANLISE
ECONMICA DO DIREITO E CONCENTRAO EMPRESARIAL............................ 489
1 CONCENTRAO EMPRESARIAL ................................................................... 489
2 A TEORIA DA EMPRESA E SUA RELAO COM OS INSTITUTOS REGULADORES DAS OPERAES
DE CONCENTRAO OU PARCERIA EMPRESARIAL ..................................................... 492
3 AS OPERAES JURDICAS DE CONCENTRAO E PARCERIAS EMPRESARIAIS SOB O PRISMA
DO EXERCCIO CENTRALIZADO OU DESCENTRALIZADO DA ATIVIDADE ECONMICA ............... 503
4 CONCENTRAO OU PARCERIA EMPRESARIAL: APONTAMENTOS SOBRE CUSTOS E BENEFCIOS
DE CADA UMA DAS OPES ............................................................................. 510
CAPTULO XV DISSOLUO PARCIAL DE SOCIEDADE E APURAO DOS HAVERES
DE SCIO ............................................................................................... 523
1 DISSOLUO PARCIAL DE SOCIEDADE: CARACTERIZAO ..................................... 523
2 - O RECESSO SOCIETRIO ............................................................................ 524
3 - EXCLUSO DE SCIO ................................................................................ 534
4 A PENHORA DE QUOTAS OU AES E A FALNCIA DO SCIO COMO ESPCIES DE DISSOLUO
PARCIAL DE SOCIEDADE .................................................................................. 548
5 - O FALECIMENTO DE SCIO E SEUS EFEITOS SOBRE A SOCIEDADE ............................ 551
6 - APURAO DE HAVERES DO SCIO E SEU REGIME JURDICO NO CDIGO DE PROCESSO CIVIL,
CDIGO CIVIL E LEI N. 6.404/76 ................................................................... 557
CAPTULO XVI - DISSOLUO E LIQUIDAO TOTAL DE SOCIEDADES .............. 576
1 DISSOLUO DE SOCIEDADE: CARACTERIZAO E FASES ..................................... 576
2 DISSOLUO EM SENTIDO ESTRITO: O FIM DO CONTRATO SOCIAL E DA RELAO ENTRE OS
SCIOS ..................................................................................................... 580

3 A LIQUIDAO DO PATRIMNIO SOCIAL ......................................................... 592

4 A EXTINO DA SOCIEDADE E O FIM DA PESSOA JURDICA ................................... 600


5 DISSOLUO E LIQUIDAO DE FATO: SUA CARACTERIZAO E EFEITOS JURDICOS E
ECONMICOS.............................................................................................. 601
6 A RESPONSABILIDADE PELAS OBRIGAES NO QUITADAS DURANTE A LIQUIDAO DA
SOCIEDADE ................................................................................................ 607
OBRAS CITADAS....................................................................................... 610
CAPTULO I
O regime jurdico-constitucional
da empresa e das sociedades
empresrias no direito
brasileiro
1 Anlise econmica da empresa e do mercado
A empresa uma realidade cuja definio ainda ,
tanto no campo econmico1 quanto - e talvez at mais - na
seara jurdica, cercada por vrios debates e incertezas.
Isto, porm, no impede que se aponte, com
relativa segurana, algumas caractersticas fundamentais
desta que , indubitavelmente, um dos mais importantes
elementos sobre os quais est baseado o atual sistema
econmico.
Historicamente, o surgimento da empresa como
forma de atuao econmica remete especialmente ao
Sculo XVIII, quando a economia feudal (basicamente
agrcola e artesanal) definitivamente preterida por outro
modelo, de feio capitalista e empresarial.
Esta significativa mudana est ligada conjuno
de diversos fatores que contriburam, cada um a seu modo,
para a profunda alterao na forma pela qual as pessoas
passaram a produzir ou fazer circular bens e servios.
As inovaes tecnolgicas da poca - como, por
exemplo, a mquina a vapor - acrescentaram atividade

1HAHN. Frank. General Equilibrium Theory. (In:) BELL. Daniel.


KRISTOL. Irving. The Crisis in Economic Theory. Basic Books. New
York. 1981. Pg. 131.
18 | DIREITO SOCIETRIO

produtiva aspectos at ento desconhecidos e que


permitiram aos agentes econmicos a otimizao e
transformao dos recursos naturais disponveis (matria-
prima) de modo sistemtico e em escala at ento nunca
vista. A produo de bens torna-se, ento, eminentemente
manufatureira e no mais apenas artesanal e agrcola, como
no perodo medieval.
A efetiva organizao de sistema bancrio e de
crdito permitiu, a seu turno, maior e mais fcil acesso ao
capital queles indivduos que pretendiam dedicar-se a
atividade produtiva. Aumentou-se, com isso, o potencial
produtivo dos empreendendores e sua capacidade de
agrupamento de matrias-primas, tecnologia e trabalho.
A diviso do trabalho, por sua vez, permitiu o
exponencial crescimento da produo manufatureira de
bens2 e revelou outro aspecto constitutivo daquilo que viria
a ser a moderna empresa.
Tem-se, ento, a partir deste perodo histrico -
comumente denominado Revoluo Industrial o ntido
surgimento de um modo de produo baseado na
organizao, por um determinado agente empreendedor, de
diferentes elementos (matria prima, tecnologia, capital e
trabalho) com vistas gerao de bens em quantidades
excedentes, destinadas ao consumo de terceiros.
a esta organizao econmica dos fatores de
produo - ou insumos - para a produo ou circulao de
bens e servios que se passou a chamar de empresa,

2 Na economia feudal o mesmo arteso em regra cuidava de todo o


processo produtivo, desde a extrao da matria prima at a
comercializao do produto final. WILLIAM PETTY e posteriormente
ADAM SMITH foram incisivos ao salientar a importncia da diviso
do trabalho no processo produtivo como instrumento de ampliao da
capacidade econmica da sociedade. Neste sentido, confira: SMITH.
Adam. Riqueza das Naes. Ed. Hemus So Paulo. 2003. Pg. 2 e segs.
JORDAN. Thomas E. Sir William Petty, 1623-1687: the genius entrepreneur
of seventeenth-century Ireland (Lewiston 2007).
EDUARDO GOULART PIMENTA | 19

realidade sobre a qual se construiu os alicerces da economia


capitalista.
Foi j na primeira metade do Sculo XX que
Ronald Coase acrescentou novas e importantes nuances
viso econmica da empresa. Em texto publicado em 1937 3
, Coase explica a empresa a partir do chamado mecanismo
de preos.
Segundo ele a empresa , em essncia, uma forma
de produo desenvolvida para reduo de determinados
custos - posteriormente chamados de custos de transao4 -
que hoje representam importante varivel tanto na
Economia quanto tambm para o Direito.
Em Coase a empresa tomada como um conjunto
de contratos de durao prolongada firmados por um
empreendedor com o objetivo de organizar os fatores de
produo ou insumos.
Ainda segundo Coase, a forma empresarial - ou
verticalizada - de produo empregada uma vez que reduz
os custos inerentes obteno descentralizada - ou
horizontal - destes mesmos insumos no mercado.
O texto lana a ideia de custos de transao ao
propor que a empresa, como forma verticalizada de
exerccio da produo ou distribuio de bens ou servios,
existe em virtude da reduo dos custos inerentes

3COASE. Ronald. The Nature of the firm. (In:) COASE. Ronald H.


The Firm, the Market and the Law. The University of Chicago Press. Pg.
33 a 56. Edio original: ECONOMICA, IV, November 1937, pgs.
386/405.
4 Custos de transao so, em essncia, aquilo que se precisa pagar ou
de que se deve abrir mo para constituir, manter, proteger ou transferir
os direitos e deveres decorrentes de uma relao contratual. (...) at the
microlevel, transaction costs consist of those costs associated within contracting
between private parties. MERCURO, Nicholas. MEDEMA, Steven G.
Economics and the law from Posner to Post-Modernism. New Jersey:
Princeton University press. 1999, p 131.
20 | DIREITO SOCIETRIO

aquisio destes mesmos fatores de produo de forma


descentralizada, no mercado.5
O mercado , ao lado da empresa, outra realidade
no menos importante no atual contexto econmico.
H, no campo da Economia, diversas definies de
mercado. Particularmente pertinente aquela que concebe
o mercado simplesmente como um grupo de compradores
e vendedores de um determinado bem ou servio6.
Nesta perspectiva, so pressupostos de existncia
do mercado a gerao de excedente na produo de bens
ou servios, a existncia de mecanismos econmicos e
jurdicos que viabilizem a troca na titularidade deles e o
objetivo de lucro na realizao destas transaes.
A empresa tem no mercado seu local de
nascimento, sobrevivncia e crescimento. no mercado
que a empresa transaciona com os bens e servios que
produz e proporciona, ao seu titular, o lucro por ele
objetivado.
A liberdade de mercado implica na existncia de um
ambiente econmico e jurdico no qual tanto a produo
quanto a troca e o consumo so livremente definidos pelos
agentes deste mercado.
Portanto, a liberdade dos agentes econmicos
decidirem sobre o qu, quanto, quando, onde e como
produzir, trocar ou consumir bens e servios est

5
A firm had therefore a role to play in the economic system if it were possible for
transactions to be organized within the firm at less costs than would be incurred if
the same transactions were carried out through the market. The limit to the size of
the firm would be set when the scope of its operations had expanded to the point at
which the costs of carrying out the same transactions through the market or another
firm. (COASE. Ronald. The Nature of the Firm: meaning. (In:)
WILLIAMSON. Oliver E. WINTER. Sidney G (ed.). The Nature of the
firm: origins, evolution and development. Oxford University Press. 1993. Pg.
48).
6 MANKIW. Gregory. Principles of Economics. 3th edition. Thomson
Lerning. 2005. Pg. 64.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 21

essencialmente vinculada existncia e preservao do


mercado.
Resta claro, por outro lado, que tanto a empresa
quanto o mercado, realidades originalmente econmicas,
no podem ou devem ficar margem da regulao jurdica.
A existncia da empresa e do prprio mercado livre
dependem da interveno normativa sobre o
funcionamento deles, de modo a corrigir suas inevitveis
falhas7 e moldar-lhes o exerccio conforme os valores
prevalentes poca.

2 A Empresa e o Direito
Boa parte do ordenamento jurdico em especial
no que hoje constitui o Direito Empresarial - estruturado
a partir de interesses ou valores de natureza econmica. Por
outro lado, o funcionamento da economia limitado e
direcionado por normas jurdicas8.
A empresa e o mercado so, como apontado,
realidades originalmente econmicas que, entretanto,
acabaram por ser juridicamente disciplinadas em sua
constituio e funcionamento.
O conjunto de normas erigido inicialmente para a
disciplina da atividade comercial e daqueles que a ela se
dedicavam O Direito do Comrcio ou simplesmente
Direito Comercial , como se sabe, de origem medieval e
consuetudinria.
Trata-se de um ramo do Direito cuja criao e
evoluo se deu paralelamente ao modo de produo
empresarial e capitalista, sendo, neste sentido,

7Sobre as chamadas falhas de mercado: COOTER. Robert. ULEN.


Thomas. Law & Economics. 5th edition. The Addison-Wesley series in
Economics. Pearson Education Inc. 2008. Pg. 43 e segs.
8WEBER. Max. Law in Economy and Society. Simon and Schuster. New
York. 1954. Pg. 50 e segs.
22 | DIREITO SOCIETRIO

especialmente atrelado, em seus institutos fundamentais, a


valores e interesses de ordem econmica9.
Dentre importantes referncias da evoluo no
regime jurdico da atividade econmica vale, por exemplo,
citar os ttulos de crdito, as sociedades annimas (datadas
ainda do Sec. XVII) e as sociedades de responsabilidade
limitada (de origem no final do Sec. XIX, na Alemanha), o
que comprova a ntida influncia da economia na
configurao de institutos jurdicos10 e a correlata
interveno das normas sobre o funcionamento do sistema
econmico.
Com a supremacia da organizao empresarial
sobre a ordem econmica feudal (artesanal, agrcola e
comercial) o regime jurdico originalmente criado para a
disciplina das atividades de intermediao comerciais

9 A constituio de um direito comercial especial decorre historicamente das


exigncias daquela economia capitalstica que, surgida com a burguesia das cidades
italianas e com caractersticos bem diversos dos at ento tradicionais, foi
progressivamente renovando com esprito de racionalizao, de risco, de livre
concorrncia, e de livre iniciativa a constituio econmica. (...)
Coaduna-se, destarte, o direito comercial no terreno da economia, no com
determinada atividade econmica, mas com determinado sistema de economia,
encontrando no aparecimento e desenvolvimento deste sistema a explicao da sua
constituio como direito especial e do seu desenvolvimento.
Apresenta-se, por isso, o direito comercial, historicamente ligado nas suas origens,
com a econmica capitalstica que, por seu turno, historicamente se liga constituio
da econmica de massa; apresentam-se, hoje, muitos institutos do direito comercial
uma correlao geral com a economia de massa constituindo o instrumento jurdico
desta. ASCARELLI. Tullio. Panorama de Direito Comercial. Saraiva
Livraria Acadmica. So Paulo. 1947. pg. 46/47. No mesmo sentido:
GONALVES NETO. Alfredo de Assis. Direito de Empresa. Ed.
Revista dos Tribunais. So Paulo. 2 edio. 2008. Pg. 32.
10 Sobre a direta influncia da organizao econmica capitalista e
empresarial na organizao do sistema jurdico veja-se, por exemplo, o
aprofundado (e j centenrio) estudo de Clvis Bevilacqua.
BEVILACQUA. Clvis. Estudos de Direito e Economia Poltica. 2 edio.
H. Garnier Editor. Rio de Janeiro. 1902. Pg. 91 e segs.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 23

foi aos poucos sendo ampliado para abarcar outras


atividades de feio empresarial.
do incio do Sculo XX a positivao da empresa
como objeto das normas at ento atinentes disciplina da
atividade comercial. Neste sentido so especialmente
marcantes o Cdigo Comercial Alemo de 1897 e, por sua
direta influncia sobre o direito brasileiro, o Cdigo
Italiano de 1942.
A empresa, categoria essencialmente econmica,
passa, a partir de ento, a ser objeto de um corpo
organizado e sistematizado de normas jurdicas
especialmente voltadas para a regulao de sua existncia e
funcionamento. Trata-se do que hoje se chama de Direito
da Empresa.
Se a empresa uma realidade econmica o Direito
da Empresa , como regime jurdico daquela, uma realidade
normativa. So as normas que disciplinam o exerccio das
atividades de natureza empresaria.
No direito brasileiro a empresa foi positivada como
objeto de um regime jurdico prprio com a entrada em
vigor do Cdigo Civil, em 2003.
Em seu Livro II o Cdigo estabelece as normas
fundamentais do Direito da Empresa e tambm a
caracteriza, ainda que indiretamente, em seus artigos 966
(que define a figura do empresrio) e 1.142 (o qual se refere
ao estabelecimento).
O regime jurdico da empresa no direito brasileiro
no est, porm, adstrito ao Cdigo Civil. Ao contrrio, os
principais institutos jurdicos de direito empresarial
encontram-se disciplinados em legislao prpria, apartada
do Cdigo.
So, por exemplo, os casos da Sociedade Annima
(Lei n. 6.404/76), do Mercado de Capitais (Lei n.
6.385/76), da falncia e recuperao de empresas (Lei n.
11.101/05) e da Propriedade Industrial (Lei n. 9.279/96).
24 | DIREITO SOCIETRIO

Fundamental lembrar, ainda no que tange ao regime


jurdico da empresa, que se encontra expresso no texto
Constitucional todo um complexo de normas
programticas destinados organizao jurdica da
empresa, tanto no que diz respeito ao seu aspecto
estritamente constitutivo (como organizao dos fatores de
produo) quanto em relao ao ambiente no qual ela
nasce, existe e se desenvolve (o mercado).

3 A regulao da Empresa e do mercado na Constituio Federal


A Constituio Federal de 1988 dedicou-se
expressamente fixao dos Princpios Gerais da Atividade
Econmica (arts. 170 a 181), inserindo-se no contexto
histrico iniciado pela Constituio Mexicana de 1917 e
pela Constituio de Weimar, em 1919.
Como salientado, h na Constituio brasileira
normas voltadas para a proteo e garantia do eficiente
funcionamento do livre mercado e da empresa privada.
Tais dispositivos, essencialmente programticos11,
conformam a legislao ordinria e tambm a leitura e
interpretao doutrinria e jurisprudencial.
Assim, a anlise econmica do Direito da Empresa
na Constituio Federal de 1988 passa por normas regentes
da organizao dos fatores de produo (matria prima,
capital, trabalho e tecnologia) e tambm por normas
destinadas disciplina do funcionamento do ambiente de
troca dos bens e servios produzidos (o mercado).
O art. 170 da Carta de 1988 est indubitavelmente
no centro das normas constitucionais acerca da empresa e
do mercado. , portanto, o ponto inicial da anlise aqui
pretendida.

11HORTA. Raul Machado. Direito Constitucional. 2 edio. Ed. Del Rey.


Belo Horizonte. Pg. 197.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 25

Esta constatao, porm, no exclui a pertinncia e


importncia de outras normas constitucionais para a
disciplina da empresa e do mercado.

3.1 Normas constitucionais e a empresa


Os primeiros e talvez mais importantes
dispositivos constitucionais ligados organizao da
empresa esto nas referncias predominncia do exerccio
privado das atividades econmicas em geral (art. 173) e da
propriedade privada dos fatores de produo (arts. 5, caput,
XXII e 170, II).
H excees a esta orientao constitucional -
como, por exemplo, no art. 177 e elas devem receber,
como ocorre com as situaes excepcionais em geral,
restritiva interpretao.
No , desta forma, admissvel qualquer referncia a
outra forma de estruturao econmica no Brasil que no
aquela baseada no exerccio privado da atividade
empresarial e no livre mercado.
A propriedade privada dos fatores de produo e
sua utilizao esto constitucionalmente vinculados
preservao de sua funo social (art. 5, XXIII e art. 170,
III), da qual decorre, no especfico ambiente empresarial, a
chamada funo social da empresa12.
Trata-se de diretriz constitucional estabelecida com
o objetivo de obrigar tanto o legislador ordinrio quando a
jurisprudncia a criar ou fazer implementar mecanismos
jurdicos destinados a permitir que a organizao
empresarial possa exercer de forma economicamente
eficiente sua funo de produzir ou fazer circular bens e
servios.

12 Sobre o tema: MAGALHES, Rodrigo Almeida. PEREIRA,


Henrique Viana. Princpios Constitucionais de Direito Empresarial: A funo
social da empresa. Editora CRV. Curitiba. 2011. pgs. 57 e segs.
26 | DIREITO SOCIETRIO

O cumprimento e observncia da funo social da


empresa no um nus a ela imposto, mas sim uma
obrigatria preocupao a ser respeitada por todo o
ordenamento jurdico e tambm por aqueles diversos
grupos de interesses mais ou menos organizados em torno
dela.
O princpio de preservao da empresa e de sua
funo social encontra-se corporificado ao longo de toda a
legislao ordinria atinente a ela, como o caso da Lei das
Sociedades Annimas (Lei n. 6.404/76), da Lei de Falncia
e Recuperao de Empresas (Lei n.11.101/05) e do Cdigo
da Propriedade Industrial (Lei n. 9.279/96).
Ainda no que tange empresa como organizao
dos fatores de produo nota-se que cada um destes
insumos recebe, no texto constitucional, tratamento
especfico.
Chama-se de matria-prima o fator de produo
representado pelos recursos economicamente mensurveis
diretamente extrados da natureza e que, em funo do
trabalho e da tecnologia, sero manufaturados e colocados
no mercado.
Como algo extrado diretamente da natureza, o uso
empresarial deste insumo conflita diretamente com a
necessidade de preservao do Meio Ambiente, razo pela
qual so de particular relevncia os dispositivos do art. 170,
VI (que exige a defesa dos recursos naturais) e 225 da
Constituio Federal de 1988.
O fator trabalho, a seu turno, encontra-se
constitucionalmente abarcado pela previso de sua
valorizao como fundamento e princpio geral da
Repblica (art. 1 IV e art. 170, caput), da busca pelo pleno
EDUARDO GOULART PIMENTA | 27

emprego (art. 170 VIII) e da participao dos empregados


na gesto e nos lucros da empresa (art. 7 XI)13.
O fator de produo tecnologia tambm recebe
proteo constitucional especfica quando o art. 5 XXIX
estabelece a obrigatria proteo s criaes intelectuais de
natureza industrial em geral e, paralelamente, estabelece
limites temporais na utilizao econmica das patentes14.
Tambm h proteo constitucional tecnologia,
como fator de produo, quando a Constituio estabelece
e prev em seu art. 218 o incentivo cincia e tecnologia.
J o fator capital encontra-se abarcado pelo texto
constitucional tanto na referncia regulao do sistema
financeiro nacional (art. 192) quanto no que tange
previso de regramento, com base no interesse nacional, de
investimentos de capital estrangeiro e remessa de lucros
para o exterior (art. 172)15.

3.2 Normas constitucionais e o mercado


Como salientado, a Constituio Federal de 1988
estabelece diretrizes voltadas tambm para o eficiente

13J legislao empresarial ordinria remete a tais previses quando,


por exemplo, incentiva a dissociao entre propriedade e gesto na
macroempresa e a adoo de prticas de governana corporativa.
14 No sentido de dar efetividade a este preceito constitucional
apresenta-se a Lei n. 9.279/96, tambm chamada de Cdigo da
Propriedade Industrial, que se incumbe de regular o exerccio de
direitos de propriedade inerentes s invenes, modelos de utilidade,
desenhos industriais e marcas.
15 A legislao ordinria, em consonncia com tais diretrizes
constitucionais, regula o funcionamento do mercado financeiro e do
mercado de capitais atravs de diversos e extremamente detalhados
dispositivos e organismos como a Comisso de Valores Mobilirios e o
Banco Central do Brasil.
28 | DIREITO SOCIETRIO

funcionamento do mercado16, de forma a viabilizar o pleno


exerccio privado da atividade empresarial.
H alguns pressupostos econmicos inerentes ao
eficiente funcionamento do mercado. Cabe ao Direito
procurar, se pretende preservar a empresa e o mercado,
resguard-los.
O primeiro deles est na previso de livre acesso ao
mercado. claro que o acesso ao mercado no se consagra
efetivamente apenas com sua previso normativa. Sem esta,
entretanto, comprometido fica este verdadeiro postulado
de existncia do mercado como realidade econmica e
jurdica.
H, na Constituio Federal, vrios dispositivos que
direta ou indiretamente procurar proteger e incentivar o
livre acesso ao mercado. Neste sentido o texto do art. 5,
que estabelece a igualdade de todos perante a Lei, a
liberdade de exerccio de qualquer trabalho, ofcio ou
profisso e a liberdade de associao.
Fundamental tambm lembrar a liberdade de
iniciativa e de exerccio de qualquer atividade econmica de
finalidade lucrativa, previstas no art. 170 como princpios
fundamentais da ordem econmica nacional.
Aplicando tais preceitos empresa nota-se que, em
essncia, tratam-se todos de normas destinadas a garantir o
que em uma nica expresso pode ser chamado de

16 A idia de regulamentao do poder econmico no mercado tem origem em uma


premissa scio-econmica fundamental: todo agrupamento social, por mais simples
que seja, organizado ou no sob a forma de Estado, que queira ter como
fundamento bsico da organizao econmica a economia de mercado deve contar
com um corpo de regras mnimas que garantam ao menos o funcionamento desse
mercado, ou seja, que garantam um nvel mnimo de controle das relaes
econmicas. (FILHO. Calixto Salomo. Direito Concorrencial as estruturas.
3 edio. Ed. Malheiros. So Paulo. 2007. Pg. 19).
EDUARDO GOULART PIMENTA | 29

liberdade de empresariar17, conferida indistintamente a


todos.
O acesso ao mercado tambm
constitucionalmente tutelado quando se estabelece a livre
concorrncia (art. 170), a represso ao abuso de poder
econmico e dominao do mercado (art. 173) assim
como outras diretrizes fundamentais do ordenamento
ptrio.
A legislao ordinria, neste aspecto, procura dar
efetiva regulao a tais princpios quando, por exemplo,
disciplina a livre concorrncia e as diversas formas jurdicas
de exerccio da atividade empresarial, seja como pessoa
fsica (o empresrio individual) ou por meio da criao de
pessoas jurdicas (as sociedades empresrias).
Pode-se ainda, com relativa tranqilidade, inserir no
estudo das normas constitucionais garantidoras do acesso
ao mercado a previso de regime jurdico diferenciado para
as micro e pequenas empresas (art. 170 IX e art. 179).
Tal disposio, hoje corporificada no Estatuto
Nacional da Microempresa e da Empresa de Pequeno Porte
(Lei Complementar n.123/2006) parte da correta premissa
de que a efetiva implementao do livre acesso ao mercado
passa pelo reconhecimento de que os agentes empresariais
somente podero sobreviver e se manter no mercado se
tratados legalmente de acordo com sua capacidade
econmica.
A disciplina jurdica do mercado passa, por outro
lado, pela tutela no s da produo ou distribuio de
bens e servios como igualmente pela regncia de seu
consumo.
O mercado, como j apontado, consubstancia-se no
sistema de trocas de bens e servios produzidos em
excedente pelas empresas e destinados ao consumo de

17BOTREL. Srgio. Direito Societrio Constitucional. Ed. Atlas. So Paulo.


2009. Pg. 45.
30 | DIREITO SOCIETRIO

terceiros. Portanto o mercado engloba no s a liberdade


de empresariar, mas tambm a liberdade de consumir os
bens e servios disponveis.
Neste sentido afigura-se fundamental para a
eficincia do mercado a defesa dos direitos do consumidor,
preocupao consagrada em diferentes pontos do texto
constitucional (art. 5 XXXII, art. 170 V)18.
Demonstra-se, ento, que a Constituio Federal de
1988 abarca e procura tutelar o mercado em ambos os
plos que o compem - produtores e consumidores
independentemente do bem ou servio produzido.
Resta ainda lembrar que o Direito tem papel
fundamental tambm na regulao dos mecanismos
destinados a permitir a transferncia na titularidade de bens
e servios disponveis no mercado.
especialmente importante, desta forma, a
eficiente disciplina legal tanto dos direitos de propriedade
quanto do contrato, elemento fundamental para a prpria
existncia do mercado como realidade econmica e
jurdica19.
Embora no haja especificamente maior referncia
ao contrato no texto constitucional, deve este instituto ser
regulado e interpretado conforme sua funo econmica
em um sistema que, conforme j salientado, funda-se na
empresa privada e no livre funcionamento do mercado.

18A legislao ordinria mais uma vez vem a regular tal diretriz
constitucional na forma da Lei n. 8.078/90 (o Cdigo de Defesa do
Consumidor).
19
Nesse sentido, a funo social da concorrncia, do contrato e da propriedade est
relacionada, em um sistema econmico capitalista, operabilidade do mercado. Com
efeito, se o mercado joga importante papel na sociedade, quanto melhor o seu
desempenho, maior a funo social do Direito. TIMM. Luciano Benetti. O
Novo Direito Civil: ensaios sobre o mercado, a reprivatizao do direito civil e a
privatizao do direito pblico. Livraria do Advogado Editora. Porto Alegre.
2008. Pg. 91.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 31

A eficincia do mercado e da atividade empresarial


so, portanto, constitucionalmente protegidas e, neste
sentido, elementos conformadores da anlise doutrinria ou
jurisprudencial que se pretenda fazer sobre normas ou
condutas privadas.

4 As sociedades empresrias e sua contextualizao no Direito


brasileiro
Em seu Livro II o Cdigo Civil de 2002 dedica-se
a cuidar do que chama Direito de Empresa, o qual nada
mais do que o regime jurdico privado especialmente
elaborado para disciplinar os atos vinculados empresa.
O direito positivo brasileiro adota expressamente
(art. 966, caput do Cdigo Civil) o conceito de empresa
como elemento balizador e distintivo do campo de
incidncia das normas de direito privado.
No Direito brasileiro, porm, a definio de
empresa agrega outros elementos que, a rigor, so
irrelevantes do ponto de vista econmico. Deste modo,
nem tudo o que pode ser considerado empresa para a
Economia , no Direito, objeto das normas especiais
componentes do Direito de Empresa. A noo econmica
de empresa em muito se assemelha, mas no se equipara
sua definio jurdica.
Determinadas atividades econmicas, embora
organizadas para a produo ou circulao de bens ou
servios e com ntido intuito lucrativo, esto apartadas da
idia de empresa consagrada na legislao brasileira. Tais
atividades econmicas encontram-se no pargrafo nico do
j mencionado art. 966 do Cdigo Civil de 2002.
Tem-se ento que qualquer pessoa fsica ou
jurdica que desenvolva profisso intelectual, de natureza
cientfica, literria ou artstica ter sua atividade apartada
das normas do Direito de Empresa, ainda que pratique tal
32 | DIREITO SOCIETRIO

atividade com intuito lucrativo e de forma economicamente


organizada.
So, regra geral, atividades nas quais h um
vnculo essencial entre o adquirente do servio e os
atributos profissionais e pessoais que acompanham a
pessoa que ir prest-lo.
As atividades intelectuais, artsticas, cientficas ou
literrias podem ser prestadas de forma empresarialmente
organizada e certamente apresentam, hoje, intuito lucrativo.
Seriam ento, sob um enfoque econmico, exemplos de
empresas.
Foram, porm, apartadas da definio jurdica de
empresa (e, por conseqncia, do mbito de incidncia das
normas de Direito Empresarial) face ao carter
personalssimo que se lhes costuma acompanhar20.
Outro ponto de contraste entre a aproximao
econmica e a definio jurdica de empresa no direito
brasileiro est no art. 971 do Cdigo Civil de 2002, que
define o empresrio rural e seu regime jurdico.
Se analisado o tema apenas face aproximao
econmica e literalidade do caput do art. 966 do Cdigo
Civil, no h dvidas de que a pessoa fsica ou jurdica
voltada profissionalmente para a atividade agrria
exercente de uma atividade econmica organizada para a

20 A orientao da legislao brasileira pode ser comprovada, pois se as


atividades de feio personalssima perdem este carter, em virtude da
prevalncia da organizao econmica dada aos fatores de produo, a
soluo legal diferente.
Segundo os termos do art. 966 par. nico do Cdigo Civil, se as
atividades intelectuais, artsticas, cientficas ou literrias se constituem
em elemento de empresa, o sujeito que as exerce passa a se submeter
ao regime jurdico empresarial.
A sociedade que tenha por objeto atividade de natureza no empresarial
, nos termos do art. 982 do Cdigo Civil, chamada de Sociedade
Simples. Ela se contrape s Sociedades Empresrias, que, como o
nome indica, so constitudas para exerccio da empresa.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 33

produo ou a circulao de bens ou de servios, ou seja,


um exemplo de empresrio.
Porm, de acordo com o Cdigo Civil, estes
profissionais somente se sujeitaro s normas concernentes
ao Direito de Empresa se formalizarem seu registro perante
a Junta Comercial de sua sede.
Conclui-se, portanto, que os empresrios rurais
passam a representar categoria profissional cujo regime
jurdico definido no pelo objeto de sua atividade, mas
sim pelo local onde forem arquivados seus atos
constitutivos (Junta Comercial ou Cartrio civil).
H, no direito brasileiro, duas espcies de
empresrios. Um deles o empresrio individual, a pessoa
fsica que, em seu prprio nome, exerce a empresa com
intuito lucrativo e profissional.
O outro o chamado empresrio pessoa jurdica,
que pode se constituir sob a forma de Empresa Individual
de Responsabilidade Limitada (EIRELI, art. 980-A do
Cdigo Civil) ou segundo um dos tipos de sociedades
empresrias, as quais so o agrupamento de duas ou mais
pessoas interessadas em exercer a empresa sob o nome,
conta e risco de uma pessoa jurdica.

5 Direito societrio e risco: a limitao de responsabilidade


A empresa essencialmente uma atividade de risco
econmico. Embora seja desnecessrio descer a maiores
explicaes sobre esta afirmao, dada sua notria
comprovao, ela importante pois a partir deste
postulado ftico e jurdico que se pode construir o
raciocnio a ser exposto.
O risco de insucesso inerente empresa significa,
patrimonialmente falando, a obrigao de que o agente
econmico dedicado a esta atividade - o empresrio -
responda, com seu patrimnio, pelas obrigaes assumidas
em funo e em decorrncia deste exerccio.
34 | DIREITO SOCIETRIO

Este risco contrabalanado, por outro lado, pela


potencialmente ilimitada perspectiva de ganhos financeiros
em decorrncia do exerccio da empresa.
Face constatao de que as pessoas so contrrias
a riscos, reagem aos incentivos que lhe so oferecidos e
diante da indispensvel funo que o empresrio tem em
uma economia de mercado foram, ao longo do tempo,
desenvolvidos e aperfeioados diferentes instrumentos
destinados a minimizar o risco da empresa e incentivar seu
exerccio.
A sociedade , dentre as pessoas jurdicas de direito
privado, aquela que pode ser destinada ao exerccio de
atividade de natureza empresarial. Trata-se, portanto, do
empresrio coletivo, em contraponto aos modelos de
exerccio individual da empresa.
O termo sociedade, porm, no limita seu
significado, no direito privado em geral e tambm no
direito empresarial em particular, noo de pessoa
jurdica.
Ao contrrio, a sociedade , originalmente,
concebida como acordo de vontades entre duas ou mais
pessoas para a execuo de atividade comum e partilha dos
resultados financeiros da advindos (art. 981 do Cdigo
Civil).
Desta original feio contratual a sociedade evoluiu,
no direito privado brasileiro em geral, para a condio de
pessoa jurdica na medida que, com a entrada em vigor do
Cdigo Civil brasileiro de 1916, tal acordo de vontades
adquiriu o poder de resultar na criao de um novo sujeito
de direito.
Desta forma a sociedade passa, em nosso
ordenamento de origem essencialmente romana, de relao
jurdica contratual para, sem deixar de lado tal essncia, ser
concebida como sujeito de direito apto, se devidamente
registrado (art. 985 do Cdigo Civil), a contrair direitos e
obrigaes prprias.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 35

Ainda hoje, porm, a relao entre sociedade e


pessoa jurdica no essencial, j que existem sociedades
que no so pessoas jurdicas e tambm pessoas jurdicas de
direito privado que no so sociedades21.
O que se pretende salientar que ao se reduzir a
figura da pessoa jurdica no direito empresarial a mera
decorrncia possvel do acordo de vontades sobre o qual se
funda a sociedade estar-se- abdicando da anlise mais
significativa deste instituto.
A pessoa jurdica no direito empresarial hoje,
antes de mais nada, um elemento de limitao do risco
econmico inerente empresa. Em uma sociedade
empresria, a personificao decorrente do registro do
contrato social no uma finalidade abstrata, mas ato com
a funo econmica concreta de proporcionar aos
participantes do empreendimento comum a possibilidade
de anteverem, planejarem e, principalmente, restringirem
com a responsabilidade limitada do scio - o risco
patrimonial de cada um deles 22.
Richard Posner aponta importante conseqncia
decorrente da regra societria de responsabilidade limitada
do scio. Segundo ele, a responsabilidade limitada do scio

21So sociedades no personificadas as sociedades em comum (art. 986


a 990 do Cdigo Civil) e as sociedades em conta de participao (art.
991 a 996 do Cdigo Civil). J as pessoas jurdicas de direito privado
sem natureza de sociedade so as fundaes, as associaes e as
empresas individuais de responsabilidade limitada (art. 44 do Cdigo
Civil).
22 Limited liabilitymeans only that those who contributes equity capital to a firm
risk no more than their initial investments it is an attribute of the investment
rather than of the corporation. EASTERBROOK. Frank H. FISCHEL.
Daniel R. The Corporate Contract. (in) BEBCHUCK. Lucien Arye.
(coord.) Corporate Law and Economic Analysis. Cambridge University
Press. 2005. Pg. 191.
36 | DIREITO SOCIETRIO

uma forma de externalizar23 as perdas decorrentes do


possvel insucesso econmico da atividade empresarial.
Isto significa que os custos decorrentes da
insolvncia da sociedade personificada no so suportados
apenas pelo patrimnio dos empreendedores (scios) mas
tambm pelos credores (voluntrios e involuntrios) da

23 Externalidade , em sntese, a conseqncia que o ato de uma pessoa


fsica ou jurdica provoca sobre os direitos de terceiros, naqueles casos
em que no o agente, mas os terceiros afetados pelo ato em questo,
arcam com os custos advindos desta conduta ou auferem os ganhos
dela decorrentes.
Quando o ato praticado provoca um efeito negativo sobre os direitos
de terceiros e estes efeitos negativos so custeados por eles, fala-se em
externalidade negativa. Quando, ao contrrio, o ato praticado provoca
um efeito positivo sobre os direitos de terceiros e estes ganhos no so
custeados por eles, verifica-se uma externalidade positiva.
Uma externalidade surge quando uma pessoa se dedica a uma ao que provoca
impacto no bem-estar de um terceiro que no participa dessa ao, sem pagar nem
receber nenhuma compensao por esse impacto. Se o impacto sobre o terceiro
adverso, chamado externalidade negativa; se benfico, chamado de externalidade
positiva. (MANKIW, Gregory. Introduo Economia. 3a edio. So
Paulo: Thomson. 2005. p. 204).
A poluio emitida em decorrncia da atividade empresarial um
genuno exemplo de externalidade negativa. Quando no preocupadas
em conter o nvel de poluio por elas produzida, as organizaes
empresariais no gastam nada com a conteno desta poluio, mas,
por outro lado, provocam com sua ao poluidora graves danos
ambientais, que so suportados por toda a sociedade. um custo social
da atividade produtiva, que diminui o dispndio com a produo dos
bens, mas socializa os danos poluentes.
Externalidade positiva, por outro lado, ocorre quando uma conduta
especfica provoca um ganho para terceiros sem que estes tenham que
arcar com os custos decorrentes deste ato. Quando, por exemplo, um
supermercado reforma as vias pblicas que levam ao seu
estabelecimento, este ato provoca um ganho para a coletividade em
geral (que passam a desfrutar de maior conforto) mas seus custos so
suportados exclusivamente pela sociedade empresria em questo, que
o faz em ateno a seus interesses particulares, mas inevitavelmente
provoca um ganho para toda a sociedade.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 37

pessoa jurdica, que, por no poderem ir aos bens


particulares dos scios para receber seus crditos, e diante
da insolvncia da sociedade, suportaro parte dos custos
deste fracasso24.
Fcil concluir, portanto, que os modelos societrios
que oferecem a todos os seus scios o direito de limitar o
risco de perda patrimonial em virtude do exerccio da
empresa so, na prtica, os nicos efetivamente usados.
A Sociedade Limitada e a Sociedade Annima so
as duas espcies societrias com o atributo da
responsabilidade limitada para todos os seus integrantes25.

24POSNER. Richard. Economic Analysis of Law. Seventh Edition. Aspen


Publishers. New York. 2007. pgs. 424 e segs.
25 A realidade do ordenamento jurdico brasileiro aponta um
significativo aumento das hipteses em que se relativiza, em favor dos
credores, a regra da limitao na responsabilidade limitada dos scios.
Como demonstrado por Bruno Meyerhof Salama (SALAMA. Bruno
Meyerhof. O fim da responsabilidade limitada no Brasil: histria, direito e
economia. Malheiros Editores. So Paulo. 2014), dbitos de diferentes
naturezas (fiscais, trabalhistas ou decorrente de relao de consumo, em
especial) so hoje, seja por previso legal ou, pior, por orientao
jurisprudencial, estendidos ao patrimnio dos integrantes de sociedades
com previso legal de responsabilidade limitada para seus scios.
Por outro lado, a mitigao dos requisitos originais para aplicao da
desconsiderao da personalidade jurdica torna esta situao
eminentemente excepcional em constante, levando-a a tambm servir
de fundamento para a relativizao ora tratada.
No citado trabalho, Bruno M. Salama demonstra a aqui abordada
importncia da limitao na responsabilidade dos scios como fator de
incentivo e previso do risco no exerccio da atividade empresarial.
Ressalta a sua prevalncia em diferentes ordenamentos - das mais
diversas origens - e, por fim, enumera as cada vez mais comuns regras e
orientaes jurisprudenciais que esto a relativiz-la, chegando
concluso de que apenas as sociedades annimas com aes negociadas
em bolsa ainda podem ser consideradas, mesmo que no de forma
absoluta, como dotadas de tal atributo.
O alcance do patrimnio pessoal dos scios de responsabilidade
limitada por dbitos da pessoa jurdica rompe com a previsibilidade dos
38 | DIREITO SOCIETRIO

So elas que, na prtica, revestem juridicamente o exerccio


coletivo da empresa.

6 A Sociedade Limitada e a Sociedade Annima: uma anlise


econmica e comparativa de seu regime jurdico
Entre todas as modalidades de sociedades hoje
disciplinadas pela legislao brasileira a Sociedade Limitada
aquela de origem mais recente e cercada das mais
significativas particularidades.
Os tipos societrios atuais tm, em regra, a mesma
origem de vrios dos fundamentais institutos de Direito
Empresarial. So historicamente o resultado das prticas
reiteradas dos comerciantes medievais que, posteriormente
e de forma gradual, alcanaram a legislao positiva,
medida que se consagraram por sua grande adequao ao
trfico mercantil26.
Assim, espcies societrias como a sociedade em
nome coletivo, a sociedade em comandita simples e a
sociedade em conta de participao remetem ao perodo
histrico em que o ainda incipiente direito dos
comerciantes era basicamente um conjunto mais ou
menos ordenado de usos e costumes adotados margem da
legislao estatal.

custos e benefcios de se empreender, uma vez que os agentes no so


capazes de antever o grau de risco econmico que assumem no
exerccio da empresa. Tal rompimento gera insegurana jurdica e, por
consequncia, compromete o efciente funcionamento do mercado de
bens e servio.
Desta forma, h que se restringir as hipteses de exceo limitao na
responsabilidade dos scios pelas dvidas da pessoa jurdica e,
principalmente, admitir-se sua aplicao apenas nas situaes
expressamente previstas em lei.
26ASCARELLI, Tullio. Panorama do Direito Comercial. So Paulo: Saraiva
& Cia. 1947. p. 24 e segs.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 39

Eram, em essncia, prticas destinadas a atender s


necessidades de um mercado em expanso e que, pela
correspondncia aos interesses dos agentes econmicos,
ganharam muito posteriormente a legislao positiva.
Tais constataes se aplicam mesmo s sociedades
por aes. Sua origem remota e, como salientado, resulta
de paulatinas etapas evolutivas decorrentes, em regra, de
usos e costumes.
J no Sc. XII possvel apontar o surgimento, em
Florena, de um certo empreendimento familiar
denominado compagnia, o qual, aps sucessivas
transformaes, resultaria no modelo que, a partir do Sc.
XV, se apresentou com as caractersticas bsicas das atuais
sociedades annimas27.
A Companhia Holandesa das ndias Orientais,
instituda em 1602, tida como o primeiro exemplo
genuno desta espcie associativa na evoluo histrica do
Direito Empresarial,28 sendo ainda o resultado da evoluo
destas anteriores modalidades de agrupamentos
consuetudinariamente empregados por aqueles que
pretendiam empreender juntos29.

27 The word compagnia is a compound os two latin words (cum and panis)
meaning breaking bread together. MICKLETHAWAIT. John.
WOOLDRIDGE. Adrian. The Company: a short history of a revolutionary
idea. Modern Library. London. 2012. Pg. 21 e segs.
28GOWER, L.C.B. Gowers Principles of Modern Company Law. London:
Sweet & Maxwell. 1992. p. 21. ASCARELLI. Tullio. Problemas das
Sociedades Annimas e Direito Comparado. Campinas: Bookseller Editora e
Distribuidora. 2001. p. 452.
29 Certo tambm concluir que desde sua origem a sociedade annima
uma criao estruturada para agregar grande quantidade de pessoas e
capitais, de modo a viabilizar grandes empreendimentos econmicos.
Em decorrncia disso, este tipo de sociedade est, em regra, sujeito a
rgidas exigncias de constituio, tanto que originalmente dependia de
expressa e especfica autorizao do soberano. MICKLETHAWAIT.
John. WOOLDRIDGE. Adrian. The Company: a short history of a
revolutionary idea. Modern Library. London. 2012. Pg. 46 e segs.
40 | DIREITO SOCIETRIO

A origem das Sociedades Limitadas, porm, segue


um caminho inverso. Se, como demonstrado, as outras
espcies de sociedades foram inicialmente concebidas pelas
prticas do incipiente mercado medieval e apenas
posteriormente reguladas pela legislao, as Sociedades
Limitadas partiram, por assim dizer, da legislao para o
mercado.
Este modelo societrio criao de uma legislao
especfica. No se afigura, portanto, como um instituto
desenvolvido no campo das relaes comerciais. Trata-se,
em sentido oposto, de um modelo societrio criado em um
contexto histrico determinado e por meio de normas
gerais e abstratas com o intuito de atender, antes de mais
nada, eficincia do Direito.
A Sociedade Limitada foi instituda pela lei alem de
1892, de iniciativa do deputado Oechelhaueuser. A
Alemanha vivia, poca, forte crise econmica e havia
ento grande interesse e necessidade de se estabelecer
incentivos queles que pudessem se dedicar atividade
empresarial.
Faltava, porm, um modelo de sociedade adequado
aos empreendedores de pequeno e mdio porte. As
Sociedades Annimas no lhes atendiam, dados a
extremada formalidade e rigor da legislao, algo mais
adequado s grandes aglomeraes de acionistas.
Tambm as demais sociedades ento conhecidas
no eram economicamente eficientes pois, se por um lado
eram disciplinadas por uma legislao menos onerosa, por
outro exigiam a presena de ao menos um integrante
disposto a assumir a responsabilidade pessoal e ilimitada
pelos dbitos vinculados ao exerccio da atividade
empresarial.
Faltava, ento, um modelo societrio que fundisse o
que houvesse de mais adequado em cada uma das espcies
at ento conhecidas, ou seja: uma sociedade que fosse to
simples de se constituir como as sociedades com scios de
EDUARDO GOULART PIMENTA | 41

responsabilidade ilimitada e que tambm garantisse a todos


os seus integrantes o que at ento era privilgio dos
acionistas: a efetiva separao entre o patrimnio pessoal
dos scios e os dbitos contrados em nome da pessoa
jurdica.
O sucesso da ento recm instituda sociedade de
responsabilidade limitada (Gesellshaft mit Beschrnkter Haftung,
ou simplesmente GmbH) alem foi to rpido e de
propores to significativas que provocou a quase
imediata adeso de outros ordenamentos nova espcie
societria30.
A essncia das sociedades em geral - e da Sociedade
Limitada em particular est, portanto, no fato de que
representa um instrumento jurdico destinado a agrupar
diferentes pessoas interessadas em se dedicar
conjuntamente e de forma organizada ao exerccio de uma
atividade de cunho econmico, notadamente de carter
empresarial.
Portanto, a relao de sociedade impe-se como
uma situao em que a maximizao dos interesses
individuais dos agentes econmicos envolvidos depende
tambm das escolhas e atos empreendidos pelos demais
partcipes.
A maximizao dos ganhos da sociedade e, por
conseqncia, de cada um dos scios est na cooperao
de todos os contratantes. , portanto, uma situao apta a
ser submetida aos modelos econmicos ligados Teoria
dos Jogos.
Jogos cooperativos ou jogos de cooperao so
modelos esquemticos de conduta que analisam situaes

30 Tanto que j em 1906 houve a edio da legislao autraca, em 1911


a legislao portuguesa e j no ano seguinte, por iniciativa de Herculano
Marcos Ingls de Souza, o Brasil se movimentava no sentido de
consagr-la em sua legislao positiva, o que, porm, s veio a ocorrer
em 1919, com a edio do Dec. Lei n. 3.708.
42 | DIREITO SOCIETRIO

em que os agentes maximizam seus prprios interesses


particulares quando se dispem a moldar sua prpria ao
aos anseios de outrem. A escolha e posterior conduta de
um dos contratantes provoca reflexos positivos em relao
aos demais31.
Quando um scio se dispe a colaborar com parte
de seu patrimnio e tambm com seus esforos pessoais
para a realizao do objeto social, no apenas ele est
ganhando com isso, mas tambm todos os demais scios.
Estes, por sua vez, tm na mtua colaborao e na
integralizao do capital a estratgia dominante, ou seja,
aquela que lhes mais favorvel independentemente da
conduta do outro.
Resta lembrar, porm, que o comportamento
cooperativo dos scios existe at o momento em que esta
cooperao em torno da sociedade e de seu objeto social
o meio mais eficiente de maximizao dos interesses
particulares de cada scio.
Baseada ao mesmo tempo na perenidade de seu
objeto, na colaborao mtua e no interesse egostico de
cada scio, a relao de sociedade - espcie de contrato
relacional32 - encontra em seu carter incompleto outro
fundamental fator para sua compreenso e disciplina.
A anlise econmica dos contratos deve ser
processada a partir de duas premissas diretamente
vinculadas. A primeira refere-se existncia dos chamados
custos de transao e a segunda diz respeito ao inevitvel
carter incompleto dos vnculos firmados.

31MYERSON, Roger B. Game Theory: Analysis of Conflict. Cambridge,


Massachussets: Harvard University Press, 1997. OSBORNE, Martin J.
An Introduction to Game Theory. New York Oxford: Oxford University
Press, 2004.
32 Para aprofundamento nas questes especficas sobre contratos
relacionais veja: GOETZ, Charles J. SCOTT, Robert E. Principles of
Relational Contracts. Virginia Law Review. Vol. 67. n. 6 (Sep. 1981) pgs.
1089 a 1150.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 43

Custos de transao ou custos de contratao


representam aquilo que dispenderam ou deixaram de
ganhar as partes de um contrato com o objetivo de
constitu-lo ou executa-lo. So os custos que os
contratantes enfrentam para elaborar, manter e fazer
cumprir o contrato.
A importncia dos custos de transao se tornou
evidente a partir do seminal trabalho de Ronald Coase33 e
hoje fundamental para a anlise econmica do Direito
pois, conforme se depreende do denominado Teorema de
Coase, quanto maiores forem os custos da transao,
menores sero as chances das partes chegarem a contratar.
Outra noo basilar para o tema a de
incompletude dos contratos. Na elaborao de um vnculo
contratual necessrio perceber que as partes tentam, em
princpio, prever todas as circunstncias que podem ocorrer
durante a execuo do contrato e, ao mesmo tempo, dar-
lhes uma soluo.
Porm, foroso tambm reconhecer que, por
diferentes fatores, esta previso e disciplina invariavelmente
se apresenta lacunosa. Da porque os contratos
denominados incompletos34.
Apartadas as sociedades com membros de
responsabilidade ilimitada pelos dbitos comuns - hoje de
utilizao extremamente restrita - ficam aos scios as
alternativas da sociedade annima e da sociedade limitada.
Estes dois tipos societrios guardam, porm, inmeras
distines em sua estrutura e disciplina legal, as quais j se

33Os mais importantes trabalhos do autor (The Nature of The Firm e The
Problem of Social Cost) so encontrados, com valiosos comentrios, na
seguinte obra: COASE, Ronald H. The Firm, The Market and The Law.
Chicago: The University of Chicago Press. 1990.
34BAKER, Scott. KRAWIEC, Kimberly D. Incomplete Contracts in a
Complete Contract World. Disponvel em: http//www.ssrn.com. (site
consultado em 21/11/2006).
44 | DIREITO SOCIETRIO

procurou explicar sob diferentes critrios, muitos deles de


utilidade e aplicabilidade questionvel.
Inegvel, porm, que a sociedade annima
disciplinada por uma legislao extremamente rgida,
detalhada, complexa e que deixa pouqussimas lacunas em
assuntos importantes para serem preenchidas pelos atos
constitutivos da sociedade.
O rigor da legislao do anonimato se impe
tambm na sua aplicao. Assim, vigora na sociedade
annima a estrita legalidade, em termos similares aos
encontrveis no mbito da Administrao Pblica.
Desta forma, quando a lei das sociedades annimas
prescreve uma conduta aos scios, administradores,
controladores e demais envolvidos com a organizao
societria no lhes permitido adotar conduta diversa. As
normas da lei do anonimato so em sua maioria de ordem
pblica.
O fundamento deste perfil de estrita legalidade
encontra-se no fato de que esta modalidade societria se
destina precipuamente captao de recursos na
comunidade em geral. Sua principal funo econmica
captar a poupana popular e canaliz-la para as atividades
empresariais.
A rigidez da legislao das sociedades annimas leva
em conta que, ao menos potencialmente, a massa dos
acionistas ser composta por pessoas que no tero e nem
pretendero ter qualquer contato direto com a gesto do
empreendimento (sleeping partners). Ao contrrio, querem
lucrar ou com a percepo dos dividendos ou com a
compra e venda das aes no mercado de valores
mobilirios.
Se os acionistas no tm no contato direto com a
gesto da companhia a escolha que maximize seus
interesses, a legislao deve, sob a premissa de maior
austeridade do prprio mercado de valores mobilirios,
zelar pela integridade do capital por eles investido.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 45

A Lei das sociedades annimas (Lei n. 6.404, de 15


de Dezembro de 1976) complexa e inderrogvel tambm
porque pressupe no haver entre os scios interao
significativa o suficiente para se esperar que possam eles
adequadamente regular seus prprios interesses comuns em
relao ao empreendimento35.
Alm desta falta de direta interao entre os
acionistas, outro fator se destaca como fundamento da
rigidez e detalhamento desta legislao, qual seja: sociedade
annima ergue-se sobre a perspectiva de ser uma instituio
apta a agregar o capital de diferentes perfis de investidores.
Em uma genuna sociedade annima encontra-se,
no quadro de acionistas, pessoas com os mais diversos
perfis. H desde aquele microinvestidor, que aplica suas
economias pessoais no capital das sociedades
(normalmente valendo-se da intermediao de instituies
financeiras) at aqueles que, profundos conhecedores do
mercado acionrio e tambm da gesto do
empreendimento - alm de muito abastados
financeiramente - acumulam a maioria do capital social.
Inclua-se tambm neste rol os investidores
institucionais como fundos de penso e fundos mtuos
e aqueles acionistas interessados nos dividendos ou, como
j lembrado, na especulao com a compra e venda de seus
papis.
Radicalmente diferente o perfil da Sociedade
Limitada. Aqui a perspectiva outra: tratam-se de
agrupamentos de interesses compostos por um nmero
relativamente pequeno de pessoas que se conheceram e se

35 L.C.B GOWER salienta, ao cuidar dos modelos societrios anglo-


saxnicos, que as corporations so mais adequadas s situaes em que
no h a confiana mtua entre os scios, elemento caracterstico de
outras modalidades societrias como as partnerships (GOWER. L.C.B.
Principles of Modern Company Law. 5th ed. London: Sweet & Maxwell.
1992. p. 5).
46 | DIREITO SOCIETRIO

confiam a ponto de se disporem a contratualmente dar


origem sociedade.
Em funo do nmero potencialmente menor de
scios tambm vlido pressupor que os quotistas tero
um contato direto com o empreendimento e com seus
gestores, o que lhes permite maior simetria de informaes
na hora de fazer suas escolhas e auto regular seus
interesses.
A simetria de informaes entre os quotistas
respaldada tambm pela observao de que, na sociedade
limitada, presume-se considervel uniformidade no perfil
de seus integrantes, diferentemente do que se nota na
sociedade annima.
Se dentre os acionistas de uma companhia h desde
pessoas que dispem de irrisrio percentual do capital
social at investidores institucionais e empreendedores que,
com massiva quantidade de aes, ditam praticamente
todas as escolhas da sociedade, nas limitadas o que se
espera a comunho de interesses entre pessoas com
similares graus de informao e capacitao tcnica.
De forma inversa ao que se verifica nas
companhias, nas sociedades limitadas no h que vigorar a
regra da estrita legalidade. Ao contrrio, deve-se facultar
aos quotistas, em princpio, o poder de regular
contratualmente seus interesses. A autonomia privada deve
prevalecer sobre o carter tutelar e cogente da lei.36
A concepo e interpretao das normas sobre a
sociedade limitada deve basear-se na possibilidade de livre
transao entre os contratantes. O pressuposto que os
scios so as pessoas mais recomendadas e adequadas
disciplina de seus prprios interesses no contrato de
sociedade.

COOTER, Robert. ULEN, Thomas. Law & Economics. 4th edition.


36

New York: Pearson, Addison Wesley. 2004. p. 225


EDUARDO GOULART PIMENTA | 47

Em se tratando do contrato social da sociedade


limitada tem-se que a legislao brasileira (Cdigo Civil,
artigos 1.052 a 1.086) faculta aos agentes a possibilidade de
auto regularem a maior parte das questes inerentes ao
empreendimento comum.
Ciente, porm, de que o contrato social
eminentemente cooperativo, incompleto e sujeito a
inmeras variveis ao longo de sua implementao, a
legislao deve funcionar como uma salvaguarda,
fornecendo regras a serem utilizadas para preencher a
omisso dos scios.
O carter supletivo das normas regentes da
sociedade limitada perpassa o texto do Cdigo Civil e se
manifesta expressamente em diferentes e fundamentais
pontos da relao intrasocietria.
A funo da legislao subsidiar o aplicador
quando diante de uma lacuna no contrato social, lacuna
esta que, como j salientado, decorre da prpria essncia de
um contrato relacional e de longo termo como este.
Assim, ao mesmo tempo que respeita a autonomia
privada dos quotistas sob as premissas de simetria de
informaes e da racionalidade na efetivao de suas
escolhas a legislao, ao servir de socorro ao intrprete no
suprimento das inevitveis lacunas contratuais, d aos
scios maior segurana por antecipar, em seu texto, qual
dever ser a soluo judicial.
CAPTULO II
Constituio de sociedades: do
contrato social pessoa jurdica
1 Sociedade Limitada: a natureza plurilateral do contrato social e
sua disciplina no Cdigo Civil
Em busca de uma resposta para a natureza do ato
de constituio de uma sociedade, a doutrina agrupou-se
em duas correntes, sendo a primeira delas a que tem tal ato
como um contrato e a segunda aquela que o toma como
um negcio jurdico no contratual.
No tardou, entretanto, a concluso de que a
constituio de uma sociedade - seja ela empresria ou no,
personificada ou no - afigura-se como negcio jurdico
dotado de peculiaridades significativas o bastante para
impossibilitar o seu simples enquadramento em alguma das
supra referidas categorias.
Ao enfrentar o tema, Tullio Ascarelli postulou que a
constituio de uma sociedade essencialmente uma
modalidade de contrato plurilateral1. Desde ento poucos
tm discordado da pertinncia desta concepo.
No contrato plurilateral as vontades criadoras no
se encontram em sentidos opostos, como nos contratos
sinalagmticos tradicionais. Ao contrrio, estas vontades
esto orientadas para a consecuo de um objetivo comum.
A idia de empreendimento, atividade, empresa a
ser realizada em conjunto pelos signatrios de um contrato
plurilateral de fundamental importncia na caracterizao
deste instituto.

1 ASCARELLI. Tullio. Problemas das Sociedades Annimas e Direito


Comparado. Ed. Bookseller. Campinas. 2001. Pg. 276/277.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 49

As partes de um contrato plurilateral se obrigam a


agrupar esforos pessoais e/ou recursos patrimoniais
particulares para viabilizar o empreendimento no qual
todos os partcipes se envolvero.
Entretanto e diferente da figura clssica do
contrato sinalagmtico - as prestaes das partes de um
contrato plurilateral esto voltadas para a mesma direo,
qual seja: a realizao da atividade ou negcio conjunto.
Outro fator de relevncia na figura do contrato
plurilateral est na constatao de que a contribuio de
cada um dos contratantes no , por si s, a causa jurdica
da prestao dos demais, em virtude da inexistncia de
oposio de vontades.
Deste modo, o inadimplemento de um deles no
torna, em princpio, ineficaz o acordo como um todo,
sendo ainda admissvel, em tese, a livre entrada e sada de
membros sem violao integridade do contrato.
Saliente-se ainda que todo contrato plurilateral
admite a participao de mais de duas partes, entendidas
aqui como plos especficos de direitos e obrigaes
decorrentes do contrato e no apenas enquanto sujeitos de
direito signatrios do acordo de vontades.
Pode-se objetar que esta no uma particularidade
do contrato plurilateral, j que em qualquer contrato
sinalagmtico possvel, ao menos em princpio, que se
tenha mais de dois sujeitos de direito como partcipes do
negcio jurdico.
Na generalidade dos contratos sinalagmticos,
porm, haja ou no mais de dois contratantes, estes sempre
estaro agrupados em apenas dois plos, entendidos estes
como centros de direitos e obrigaes decorrentes do
vnculo estabelecido.
Num contrato de compra e venda, por exemplo,
ainda que se tenha mais de dois contratantes, todos eles
estaro necessariamente na situao de vendedores ou de
compradores. Em um contrato de locao, por seu turno,
50 | DIREITO SOCIETRIO

somente haver dois plos de direitos e obrigaes (locador


e locatrio), sejam eles ocupados por mais de uma pessoa
ou no.
Nos contratos plurilaterais, ao contrrio, a cada
sujeito de direito signatrio do instrumento correspondero
direitos e obrigaes prprios, particulares em relao aos
demais.
O art. 981 do Cdigo Civil define o contrato de
sociedade em termos muito prximos queles ora
apontados. Toma-o como o acordo entre duas ou mais
pessoas (as partes) pelo qual se obrigam a contribuir com
bens ou servios (suas respectivas prestaes) para o
exerccio de determinada atividade de natureza econmica
(o objeto social) e partilha dos resultados (finalidade social).
A seguir ser feita uma abordagem desta estrutura
bsica do contrato de sociedade, com referncia s suas
partes, s prestaes que estabelece, seu objeto e finalidade.
Tais aspectos sero, no decorrer do livro, abordados de
forma individualizada, especialmente no sentido de
apresentar suas eventuais peculiaridades conforme o tipo
de sociedade do qual se esteja a tratar.
Podem participar de um contrato de sociedade,
como regra, qualquer pessoa fsica ou jurdica, seja ela, no
caso das ltimas, de direito privado (art. 44 do Cdigo
Civil) ou de direito pblico interno (art. 41 do Cdigo
Civil).
Com relao s pessoas fsicas, vale lembrar que a
capacidade civil no requisito para ser scio. O art. 974
par. 3 do Cdigo Civil (com redao dada pela Lei n.
12.399/2011) admite a constituio de sociedades
empresrias com scios civilmente incapazes, desde que
cumulativamente se observe trs requisitos, a saber: o scio
incapaz no pode exercer a administrao da sociedade, o
capital social deve ser totalmente integralizado e, por fim, o
scio relativamente incapaz deve ser assistido e o
EDUARDO GOULART PIMENTA | 51

absolutamente incapaz deve ser representado no exerccio


de seus direitos.
Ao tomarem parte no contrato de sociedade os
scios se obrigam, nos termos do art. 981 do Cdigo Civil,
a contribuir com determinados bens ou servios, sendo
essa a prestao caracterstica do vnculo de natureza
societria.
O dever de integralizao do scio consiste, deste
modo, na obrigao que ele assume de contribuir para a
formao de um conjunto de bens cuja expresso
monetria denominada capital social. So estes bens e
recursos financeiros, provenientes do patrimnio dos
scios, que viabilizaro a realizao, pela sociedade, de seu
objeto e finalidade.
Sobre o objeto e finalidade do contrato de
sociedade, tratam-se de aspectos essenciais de sua estrutura,
com bem estabelecido no art. 981 do Cdigo Civil. So,
entretanto, definies conexas, o que justifica mais detida
abordagem do tema.
Vale tambm lembrar que a classificao das
sociedades quanto ao seu objeto questo de grande
importncia, pois a partir deste critrio que se define, em
princpio, o regime jurdico aplicvel a elas.
Antes de classificar as sociedades, nos termos do
Cdigo Civil, conforme o seu objeto, conveniente
distinguir entre o que considerado objeto social e o que se
pode chamar de finalidade social.
Objeto social a espcie ou modalidade de
atividade econmica para a qual foi criada a sociedade.
Identifica-se como objeto social aquela atividade
econmica que, nos termos do art. 981 do Cdigo Civil,
inerente a qualquer contrato de sociedade.
Finalidade ou fim social , por outro lado, o
objetivo final das pessoas fsicas ou jurdicas que decidem
firmar um contrato de sociedade. , portanto, aquilo que o
art. 981 do Cdigo Civil expressa como partilha, entre si,
52 | DIREITO SOCIETRIO

dos resultados econmicos advindos do exerccio do


objeto social.
A finalidade de qualquer sociedade est, conforme
estabelecido no Cdigo Civil, na obteno de lucro e, mais
do que isso, na partilha deste entre os seus scios. Toda
sociedade tem, portanto, a mesma finalidade ou fim social,
sob pena de descaracterizar-se como tal. No possvel,
desta forma, classificar as sociedades conforme sua
finalidade ou fim social, ao menos segundo a sua atual
disciplina no Cdigo Civil.
J a atividade econmica a ser exercida como meio
para se alcanar o lucro que foi dividida, pelo Cdigo
Civil, conforme sua natureza empresarial ou no.
As sociedades que exeram atividades de natureza
empresarial (ou seja, cujo objeto social seja o exerccio de
uma empresa) so, nos termos do art. 982 do Cdigo Civil,
chamadas de sociedades empresrias. J aquelas sociedades
cujo objeto social seja uma atividade econmica ou seja,
com finalidade de lucro - mas natureza no empresarial so,
nos termos do Cdigo, chamadas de sociedades simples2.
Neste sentido e como a regra geral estabelecida
pelo art. 982 do Cdigo Civil - a sociedade limitada
classificada como sociedade simples ou sociedade
empresria conforme a natureza da atividade para a qual
tenha sido constituda3.

2 Considera-se de natureza empresarial qualquer atividade econmica


dizer, de finalidade lucrativa - englobada pelo art. 966, caput do
Cdigo Civil. Tais atividades so, nos termos do Cdigo, empresas. J
as atividades econmicas que estejam fora desta abrangente definio
(como, por exemplo, as enumeradas no art. 966 par. nico do Cdigo
Civil) so, por excluso, definidoras do que sejam sociedades simples.
3 A Lei n. 6.404/76 estabelece, em seu art. 2, que pode ser objeto da
sociedade annima qualquer empresa de fim lucrativo, no contrria lei,
ordem pblica e aos bons costumes.
Vale lembrar, porm, que o texto deste artigo deve ser interpretado sob
o prisma do Cdigo Civil de 2002, que, como visto, dividiu as
EDUARDO GOULART PIMENTA | 53

Se a sociedade limitada foi constituda para o


exerccio de atividade de natureza empresarial ela ser, para
todos os efeitos, uma sociedade empresria. Se, por outro
lado, a sociedade limitada foi criada para o exerccio de uma
atividade econmica desprovida de natureza empresarial ela
ser uma sociedade simples, quanto ao seu objeto e regime
jurdico.
Nesta segunda hiptese a sociedade limitada no
ser regida pelo direito empresarial. A sociedade limitada,
se simples quanto ao seu objeto disciplinada, j a partir de
sua constituio, pelas regras civis e no empresariais4.
A Sociedade Limitada tem seu regime jurdico
disciplinado pelos artigos 1.052 a 1.086 do Cdigo Civil
brasileiro e como os demais tipos societrios definida
a partir da responsabilidade que seus scios assumem pelos
dbitos contrados em nome da pessoa jurdica.
A disciplina legal da Sociedade Limitada completa-
se, como estabelecido pelo art. 1.053 do Cdigo Civil, pelo
emprego de normas supletivas, as quais sero, em princpio,
aquelas dos artigos. 997 a 1.038 do Cdigo Civil, referentes
s sociedades simples5.

atividades de finalidade lucrativa em empresariais ou no, conforme sua


adequao ou no ao texto do seu art. 966, caput.
Assim, as sociedades annimas podem ter, como objeto social,
qualquer atividade econmica de finalidade lucrativa de natureza
empresarial ou no, portanto - desde que no contrria lei, ordem
pblica e aos bons costumes.
O mais importante salientar que, independentemente da natureza
empresarial ou no do objeto da companhia, ser ela sempre sujeita ao
regime do direito da empresa, como expressamente fixa o art. 982 do
Cdigo Civil.
4Como se ver adiante, as sociedades annimas so sempre de natureza
empresarial, independentemente de seu objeto (art. 982 par. nico do
Cdigo Civil).
5 O termo Sociedade Simples tem, no Cdigo Civil, duas diferentes
conotaes. A primeira delas a que se chama de sentido genrico do
54 | DIREITO SOCIETRIO

Porm, e como estabelecido pelo art. 1.053 par.


nico do Cdigo Civil, o contrato social da sociedade
limitada poder remeter, como regime supletivo, s normas
das sociedades por aes, consolidadas na Lei n. 6.404/76.
Sobre esta questo importante esclarecer alguns pontos.
Em primeiro lugar, a regncia supletiva somente
pode ser invocada em caso de lacuna nas normas
especficas das sociedades limitadas, ou seja, somente
quando no houver, nos artigos 1.052 a 1.086 do Cdigo
Civil, tratamento normativo do assunto que se poder
aplicar, conforme haja previso contratual ou no, as
normas das sociedades por aes ou das sociedades
simples.
Outra questo sobre o tema referente s eventuais
clusulas contratuais estabelecidas para preencher as
lacunas existentes nas normas especficas das sociedades
limitadas (artigos 1.052 a 1.086 do Cdigo Civil).
Tome-se, por exemplo, o caso do Conselho de
Administrao, rgo no referido no Cdigo Civil tanto
nas normas da sociedade limitada quanto da sociedade
simples mas expressamente estruturado, em seus aspectos
fundamentais, na Lei das S.A (Lei n. 6.404/76).
O contrato de sociedade limitada pode
expressamente prever a existncia do Conselho de
Administrao em sua estrutura organizacional. Pode ainda,
independentemente de qual seja a regncia supletiva

termo significa qualquer sociedade (exceto a annima) cujo objeto


social seja desprovido de natureza empresarial. a sociedade de objeto
civil e, por isso, apartada do direito empresarial.
Sociedade Simples tambm designa um determinado tipo, espcie ou
modelo de sociedade seu sentido especfico cujas normas constam
dos artigos 997 a 1.038 do Cdigo Civil. Este modelo de sociedade s
pode ser criado para atividades de natureza civil (artigo 983 do Cdigo
Civil) estando, portanto, sempre fora do alcance do direito empresarial.
Apesar disso, trata-se do regime jurdico supletivo a princpio aplicvel,
como se demonstra, s sociedades limitadas.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 55

estipulada para a sociedade, disciplin-lo com regras


contratuais prprias, mesmo que diferentes daquelas que
regem este rgo na Lei das S.A.
O contrato social no pode afrontar as normas de
ordem pblica especificamente criadas para a sociedade
limitada (artigos 1.052 a 1.086 do Cdigo Civil), mas pode
preencher as lacunas existentes nestes dispositivos legais.
Neste caso, tal previso contratual prevalecer inclusive
sobre as normas do regime supletivo da sociedade em
questo, seja ele qual for.
Vale repetir que, em matria de sociedade limitada,
a orientao adotada pelo Cdigo Civil foi a de privilegiar,
na disciplina dos direitos e deveres dos scios, a autonomia
privada. Assim, so relativamente poucas as normas
aplicveis especificamente s sociedades limitadas que no
possam ser derrogadas por disposio contratual.
A prevalncia da autonomia privada na disciplina
dos direitos e deveres de scios nas sociedades limitadas
explica-se e justifica-se, como demonstrado no captulo
anterior, pelo relativamente baixo custo de transao entre
os scios e menor assimetria de informao entre eles. Do
mesmo modo, a autonomia privada deve prevalecer
tambm quando se trata do preenchimento de lacunas na
legislao especfica.
Portanto os scios podem preencher, mediante
clusula do contrato social, as lacunas deixadas pelos
artigos 1.052 a 1.086 do Cdigo Civil, de maneira a
disciplinar sua relao jurdica sem ter que necessariamente
acatar a regra supletiva advinda seja do Cdigo Civil ou da
Lei das S.A.
Conclui-se ento que as normas supletivas da
sociedade limitada somente podem ser aplicadas a ela em
caso de inexistncia de previso especfica nos artigos 1.052
a 1.086 do Cdigo Civil e desde que omisso o contrato
social no preenchimento da lacuna normativa.
56 | DIREITO SOCIETRIO

Por outro lado, deve-se ressalvar que a aplicao


supletiva das regras das sociedades por aes s limitadas
no se faz indistintamente6. Caso assim se procedesse, a
mera previso contratual de aplicao supletiva das normas
das sociedades por aes faria recair sobre a limitada vrios
institutos e situaes no previstas em suas normas
especficas, como por exemplo a obrigatoriedade de
preenchimento de uma srie de livros contbeis (art. 100 da
Lei 6.404/76).
De forma a evitar esta absurda concluso, preciso
deixar claro que o regime supletivo das sociedades limitadas
serve para preencher as lacunas de suas normas especficas
(art. 1.052 a 1.086 do Cdigo Civil) e de seu contrato social
exclusivamente naqueles assuntos que estejam tratados em
uma ou noutro.
, por exemplo, o caso das normas especficas das
sociedades limitadas referentes sua administrao. Estas
normas omitem-se quanto aos deveres e responsabilidade
do administrador, sendo, portanto, de alcance do regime
supletivo a funo de disciplinar o tema.
O mesmo se deve salientar quanto ao contrato
social. Se novamente como exemplo - o acordo de
vontades cria um conselho de administrao na sociedade
limitada mas deixa de disciplinar sua estrutura, deve-se
fazer uso das normas supletivas.
Portanto, o regime supletivo da sociedade limitada
supre as normas especificas deste tipo societrio e o
contrato social apenas quando estes mencionam um
assunto ou rgo mas deixam de regul-lo por completo.

6 Por isso, parece-nos que o contrato social precisa deixar claramente estabelecido
em que assunto deve ser aplicada a referida lei [Lei das S.A] e, alm disso, regular,
suplementarmente, os institutos do anonimato que incorpora sociedade sobre que
versa. GONALVES NETO. Alfredo de Assis. Direito de Empresa
Comentrios aos artigos 996 a 1.195 do Cdigo Civil. Ed. Revista dos
Tribunais. So Paulo. 2007. pg. 306.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 57

, porm, foroso reconhecer tambm que h


institutos disciplinados pela Lei das S.A (Lei n. 6.404/76)
que so inaplicveis s sociedades limitadas
independentemente de seu regime supletivo - posto que
incompatveis com a sua estrutura7.
Sobre eles as regras especficas da sociedade
limitada no Cdigo Civil no tratam e o contrato social
tambm no pode faz-lo, sob pena de afrontar normas de
ordem pblica.
O contrato de sociedade limitada tem como
clusulas essenciais, no direito brasileiro, aquelas previstas
no art. 997 do Cdigo Civil, aplicvel por determinao
expressa e especfica portanto, no supletiva do art.
1.054 do mesmo texto legal.
Nem todas as clusulas previstas pelo art. 997 do
Cdigo Civil so aplicveis sociedade limitada, dada a
existncia de regra especfica na lei em sentido oposto. So
os casos dos nmeros V, VII e VIII, j que, por previso
legal expressa e especfica, a sociedade limitada tem regras
prprias de responsabilidade dos scios e no admite a
contribuio exclusiva com servios.
O contrato de sociedade pode resultar, como se
demonstrar a seguir, na criao de um novo sujeito de
direitos e obrigaes prprias, consistente na pessoa
jurdica societria.

2 A constituio da personalidade jurdica da sociedade


Desde seus remotos e primitivos agrupamentos a
humanidade manifesta constante tendncia a realizar em
grupo as atividades comuns. Ainda em estgio embrionrio
de sua evoluo cultural as pessoas j percebiam o quanto

7CARVALHOSA. Modesto. Comentrios ao Cdigo Civil parte especial


Do Direito de Empresa. Ed. Saraiva. So Paulo. 2003. Pg. 45.
58 | DIREITO SOCIETRIO

multiplicavam os resultados se, em prol de um mesmo


objetivo, unissem seus esforos.
No tardou para que tal fenmeno se fizesse presente
no regramento normativo de diversos povos, que logo
trataram de regular juridicamente esta comunho de
interesses reunidos sob a forma de sociedade.
No Direito Romano as sociedades se estruturavam
fundamentalmente sobre o carter familiar que
invariavelmente apresentavam. Tais organismos se
originavam da comunho de interesses surgida entre os
herdeiros de uma mesma pessoa. Os irmos, forosamente
agrupados em torno do patrimnio deixado pelo pater
familias falecido, ento constituam uma sociedade, onde se
destacava intensamente o carter pessoal - intuitu personae -
do vnculo surgido.
Este perfil personalista assumido pelas sociedades
conhecidas do Direito Romano acabou por constituir,
durante muito tempo, o principal elemento caracterstico
dos vnculos societrios em geral, tendo influenciado
decisivamente a orientao adotada pelo Cdigo
Napolenico de 1807 e por todos aqueles que o seguiram,
em especial o Cdigo Comercial brasileiro de 1850.
Durante a Idade Mdia, o reaquecimento do comrcio
e o efetivo surgimento do ramo jurdico destinado a
ordenar as relaes advindas de tal atividade tornaram as
sociedades ainda mais importantes, j que passaram a
representar o instrumento legal a ser adotado por aqueles
que desejassem comerciar em conjunto.
Nesta poca consolidou-se a distino entre o regime
jurdico civil ou comum e o regime jurdico comercial, este
ltimo destinado queles que se dedicavam prtica
habitual de atos de comrcio com intuito de lucro.
Afastaram-se tambm as noes de sociedades civis e
sociedades comerciais, estas ltimas definidas conforme o
objeto - realizao de atos de comrcio - ou segundo a
forma societria adotada.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 59

Atualmente a utilidade do conceito de sociedade


imensa. Para corroborar tal assertiva, no campo econmico,
suficiente que se remeta porcentagem das atividades
econmicas hoje praticadas sob o manto de algum dos
tipos societrios previstos em nossa legislao.
J no terreno normativo basta mencionar, para que se
constate o grande interesse a respeito do assunto, a
constante sofisticao das formas societrias criadas pelos
ordenamentos legais, cujo pice , via de regra, a sociedade
annima.
O conceito e a disciplina jurdica das sociedades, pelo
menos no que tange ao direito brasileiro, se funda sobre a
noo de pessoa jurdica.
No Direito brasileiro, a insero da noo de pessoa
jurdica e sua aplicao s sociedades no se verificou, ao
menos de forma expressa, com a entrada em vigor do
Cdigo Comercial de 1850. Seguiu-se forte discusso
doutrinria acerca da matria, com alguns defendendo a
personalidade autnoma de tais entes enquanto outros a
negavam.8
Esta situao de relativa incerteza veio a encerrar-se
quando da promulgao do Cdigo Civil de 1916, que
disps expressamente, em seu art. 16, I e II, sobre a
personalizao das sociedades civis e comerciais.
O Cdigo Civil de 2002 por sua vez, no altera a
questo, dispondo, em seu art. 44, I, que as sociedades so
pessoas jurdicas de direito privado.
A personificao , portanto, regra que alcana
todas as espcies societrias previstas pela legislao,
excetuadas a sociedade em conta de participao - que, em

8 Sobre a divergncia doutrinria acerca da personalidade jurdica das


sociedades comerciais no direito brasileiro, anterior a 1916, veja:
CARVALHO DE MENDONA. J.X. Tratado de Direito Comercial.
Volume III. Livro II. Parte III. 5 Edio. Livraria Freitas Bastos. 1954.
pg. 80 e segs.
60 | DIREITO SOCIETRIO

virtude de sua particular estrutura, somente vigora entre


seus membros - e a sociedade Em comum.
Ressalte-se, entretanto, que para alcanar o status de
pessoa jurdica, a comunho de interesses representada pela
sociedade deve cumprir rigidamente as exigncias legais
atinentes sua criao e, principalmente, ao devido registro
dos seus atos constitutivos.
A cargo das Juntas Comerciais no caso das
sociedades empresrias - ou dos Cartrios de Registro Civil
de Pessoas Jurdicas para as das sociedades simples - o
registro do contrato ou estatuto social providncia
essencial personificao destas entidades (artigos 45 e 985
do Cdigo Civil).

3 O contrato de Sociedade Limitada e suas clusulas essenciais


A Sociedade Limitada tem seu regime jurdico
disciplinado pelos artigos 1.052 a 1.086 do Cdigo Civil.
Como regra no direito brasileiro, a definio deste
modelo de sociedade se d a partir do tipo de
responsabilidade que os scios assumem pelas dvidas
decorrentes do empreendimento.
O art. 1.052 do Cdigo Civil fixa para os scios,
neste tipo, a regra da responsabilidade limitada. Isto
significa que ao criarem este modelo de sociedade os
integrantes conseguem apartar seus bens particulares das
dvidas em comum.
A responsabilidade do scio de uma sociedade
limitada est, em princpio, restrita ao valor de sua
respectiva quota/frao no capital social, o qual livre e
consensualmente estabelecido, entre e por eles, no ato da
elaborao do contrato.
Portanto, todos os scios devem obrigatoriamente
contribuir, na forma e modo contratualmente fixados, para
a formao do capital social. Esta contribuio pode se
efetivar com dinheiro ou quaisquer bens suscetveis de
EDUARDO GOULART PIMENTA | 61

avaliao econmica, sendo, entretanto, absolutamente


vedada a clusula que preveja para algum membro a
contribuio exclusivamente em servios (art. 1.055 par.
2o).9
H, porm, importante aspecto da responsabilidade
dos scios quotistas a ser abordado. Trata-se da regra de
solidariedade prevista no art. 1.052 do Cdigo Civil, o qual
estipula, para a Sociedade Limitada, que todos os scios so
solidariamente responsveis pela integralizao do capital
social, regra que os coloca como garantidores das quotas
uns dos outros10.
Assim, ainda que o scio realize, no tempo e modo
previstos, sua parcela do capital social, ele pode ser
demandado, pelos eventuais credores da pessoa jurdica, a
honrar os valores eventualmente no integralizados por
qualquer dos outros integrantes da sociedade.
Desta forma, cada scio integraliza sua quota no
capital social e fica legalmente como garantidor solidrio
aos demais membros das eventuais quotas no

9 Pode-se entender esta inadmisso do scio de servios dada a


responsabilidade dos scios de sociedade limitada. Como, em princpio,
seu patrimnio pessoal no garante os credores da pessoa jurdica, esta
deve tter um conjunto de bens suscetveis de garantir os seus credores.
Tal conjunto exatamente o capital social.
10 possvel justificar-se esta regra de garantia mtua na integralizao
de quotas de sociedade limitada com a considerao de que neste tipo
societrio inexiste exigncia de prova, em relao a terceiros, tanto da
efetivao da transferncia do valor das quotas para o patrimnio da
pessoa jurdica quanto da realizao de avaliao externa dos bens
utilizados na integralizao do capital social.
Se apenas os scios so os responsveis por fiscalizar a efetiva
integralizao do capital e tambm a pertinncia dos valores atribudos
aos bens a serem utilizados na operao, afigura-se correto
responsabilizar-lhes, em solidariedade, tanto pelo descumprimento, por
qualquer deles, de seu dever de integralizao quanto pelas eventuais
superavaliaes dos bens usados para a composio do capital social.
62 | DIREITO SOCIETRIO

integralizadas, at que seja a totalidade do capital social


constituda em favor da pessoa jurdica11.
O art. 1.054 do Cdigo Civil fixa as clusulas
essenciais do contrato de Sociedade Limitada ao remeter,
no que couber, ao art. 997 do Cdigo, o qual se dedica ao
elenco das clusulas essenciais do contrato de sociedade
simples.
Os scios so, como dito, as partes deste acordo de
vontades que , em essncia, a sociedade. Natural que a
primeira providncia do contrato social seja, como exige o
art. 997 do Cdigo Civil, elencar e qualificar seus
participantes.
Da sociedade limitada podem fazer parte, na
condio de scio, quaisquer pessoas fsicas e jurdicas12,
tenham estas ltimas o objetivo de lucro ou no, como no
caso de associaes e fundaes.
Quanto aos scios pessoas fsicas, a regra a
exigncia da plena capacidade civil, mas admite o art. 974
par. 3 do Cdigo Civil que, se atendidos os requisitos ali
estipulados13, a pessoa fsica relativa ou mesmo
absolutamente incapaz possa nela figurar como scio.

11Relevante lembrar que uma vez integralizadas todas as quotas do


capital social, opera-se a j lembrada separao entre o patrimnio dos
scios e as dvidas da pessoa jurdica.
A partir desta integralizao, mesmo que futuramente o capital social
seja insuficiente para honrar as obrigaes da sociedade, no se poder
invocar a responsabilizao dos scios, j que tero eles cumprido, na
forma do art. 1.052 do Cdigo Civil, seu dever de compor, nos termos
do contrato, o capital da sociedade.
12 A condio de scio pode ser ocupada mesmo por entidades
desprovidas da condio de pessoa jurdica, como os fundos de
investimento, que merecero abordagem especfica no Captulo III
deste trabalho.
13 A pessoa relativa ou absolutamente incapaz poder ser scia da
sociedade limitada se devidamente representada ou assistida no
exerccio de seus direitos, no figurar ou exercer qualquer atividade
EDUARDO GOULART PIMENTA | 63

Com relao ao objeto social trata-se, como


salientado, da(s) espcie(s) de atividade(s) econmica(s)
para a(s) qual(is) foi criada, com finalidade de lucro, a
sociedade.
Sua previso contratual, de forma completa e
detalhada, obrigatria e tem, nas Sociedades Limitadas, o
poder de definir seu regime jurdico civil ou empresarial
conforme as atividades previstas para a pessoa jurdica
sejam ou no caractersticas de empresrio sujeito a registro
(art. 982 do Cdigo Civil).
Assim, se a Sociedade Limitada tiver por objeto
uma atividade econmica sem natureza empresarial como
as elencadas pelo art. 966 par. nico do Cdigo Civil
estar ela sujeita ao regime jurdico civil e no ao direito de
empresa.
O nome empresarial da Sociedade Limitada deve
tambm constar do contrato social. A teor do art. 1.058 do
Cdigo Civil, este tipo societrio poder adotar firma ou
denominao, sempre integradas pela palavra limitada ao
final, escrita por extenso ou abreviadamente.
As Sociedades Limitadas podem se constituir por
prazo determinado ou indeterminado de durao, mas a
opo dos scios deve ser expressa no contrato e, caso se
pretenda constitu-la por prazo determinado, igualmente
necessria a expressa referncia data escolhida para o
encerramento das atividades sociais.
J a clusula contratual que fixa a sede da sociedade
obrigatria principalmente porque indica o local e a
jurisdio onde a pessoa jurdica responder, regra geral,
pelos atos por ela praticados.
O valor, diviso e forma de integralizao do capital
social so, juntamente com a previso dos poderes e modo
de indicao dos administradores, as outras clusulas

administrativa e desde que o capital social j esteja completamente


integralizado.
64 | DIREITO SOCIETRIO

obrigatrias do contrato social. A anlise de seus aspectos


mais relevantes ser feita quando tratados respectivamente
os temas do capital social e administrao da sociedade.

4 A constituio da sociedade annima e suas peculiaridades


O processo de constituio de uma sociedade
annima ou companhia tem detalhado regulamento nos
artigos 80 a 99 da Lei n. 6.404/76 e est dividido em trs
fases distintas e cronologicamente ordenadas.
Na primeira delas - denominada de requisitos
preliminares - a pessoa jurdica ainda no existe e nem
existir aps o encerramento desta fase. O objetivo aqui
encontrar os interessados em fazer parte da sociedade em
constituio os futuros scios e tambm agregar o
capital necessrio realizao do empreendimento.
A conduo desta fase fica sob a responsabilidade
daqueles a quem a Lei n. 6.404/76 chama de fundadores.
Eles podem ser ou no futuros acionistas e, grosso modo,
so aquelas pessoas que tomam a deciso de criar a
companhia.
A fase dos requisitos preliminares est, como
estipulado pelo art. 80 da Lei n. 6.404/76, subdividida em
trs momentos distintos e tambm subsequentes. So eles a
subscrio do capital social, a sua realizao e, por fim, o
seu depsito.
Subscrever capital significa, em direito societrio,
assumir a obrigao de transferir sociedade neste caso,
ainda em formao - o valor correspondente a certa frao
do capital social em troca do direito de figurar como scio
na pessoa jurdica em constituio.
A criao da companhia comea, portanto, com a
procura por interessados em subscrever a totalidade do
valor fixado como capital da sociedade em constituio e,
no futuro, integrar seu quadro de scios.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 65

A integralidade do capital social deve ser subscrita


por pelo menos duas pessoas fsicas ou jurdicas, e h duas
formas de encontrar os interessados em fazer parte do
quadro de scios da companhia em formao. Fala-se,
neste sentido, em subscrio pblica ou particular do
capital social.
A subscrio do capital social publica quando se
realiza por qualquer das formas previstas pelo art. 19 par. 3
da Lei n. 6.385/7614, que estabelece, como se viu, as
normas fundamentais do funcionamento e estrutura do
mercado de valores mobilirios.
A partir do texto do art. 19 par. 3 da Lei n.
6.385/76 v-se que, na subscrio pblica, os fundadores
lanam, atravs do mercado de valores mobilirios, uma
espcie de convite, aos investidores em geral, para
participar da companhia em criao. Este convite
formalizado pelos meios ali previstos.
Trata-se, obviamente, de uma captao pblica de
recursos, no sentido j explicitado no captulo sobre o
mercado de valores mobilirios. Justifica-se, ento, aplicar-
se nesta operao o rigor fiscalizatrio e regulamentar
destinado a segurana deste delicado mercado.
Deste modo, constituir uma companhia valendo-se
de subscrio pblica de capital exige o cumprimento de
dois requisitos especficos, os quais esto descritos no art.
82 da Lei n. 6.404/76.
Um destes requisitos consiste na participao, nesta
fase, de instituio financeira, a qual dever funcionar como

14Art 19. Nenhuma emisso pblica de valores mobilirios ser distribuda no


mercado sem prvio registro na Comisso [de Valores Mobilirios] (...)
3 - Caracterizam a emisso pblica: I - a utilizao de listas ou boletins de
venda ou subscrio, folhetos, prospectos ou anncios destinados ao pblico; II - a
procura de subscritores ou adquirentes para os ttulos por meio de empregados,
agentes ou corretores; III - a negociao feita em loja, escritrio ou estabelecimento
aberto ao pblico, ou com a utilizao dos servios pblicos de comunicao.
66 | DIREITO SOCIETRIO

intermediria - e possvel garantidora - na captao de


recursos dos subscritores e responder, assim como os
fundadores, pelos eventuais prejuzos decorrentes do
fracasso no processo de constituio da companhia (Lei n.
6.404/76 art. 92).
A esta instituio financeira cabe, em essncia, o
papel de receber mediante pagamento de comisso - os
aportes feitos pelos subscritores do capital da sociedade em
formao (art. 85 da Lei n. 6.404/76) e mant-los em
depsito, at que ultimado o processo de constituio da
pessoa jurdica.
A pessoa interessada em subscrever o capital da
companhia em constituio formaliza tal operao
adquirindo os boletins de subscrio disciplinados com o
nome de boletins de entrada no art. 85 da Lei n. 6.404/76 -
disponveis na instituio financeira intermediria da
operao.
Este documento faz referncia a um determinado
nmero de aes da futura companhia, sendo que os
adquirentes destes boletins tm, mediante a quitao do
valor neles mencionado, o direito de receber a quantidade,
espcie e classe de aes ao qual correspondam.
Alm de intermediar a negociao dos boletins de
subscrio, a instituio financeira ligada constituio da
companhia poder se obrigar a adquirir as parcelas do
capital social eventualmente no subscritas, ou mesmo
adquirir a totalidade do capital social para posteriormente
e em nome prprio negoci-lo com subscritores.15

15 O contrato de intermediao, a ser firmado com a instituio financeira, tambm


chamado de contrato de underwriting, ora envolver o compromisso firme de
adquirir todas as aes para depois coloca-las no mercado em nome prprio, ora
corresponder ao um esforo de colocao das aes em determinado prazo, com o
compromisso de aquisio do saldo no colocado (stand by), ora representar um
mero esforo de colocao, sem garantia de subscrio do saldo (best effort). A
comisso cobrada pela instituio financeira ser tanto maior quanto mais firme for
a sua garantia de colocao. Os bancos, nas grandes emisses, organizam um grupo
EDUARDO GOULART PIMENTA | 67

V-se claramente aqui a preocupao em se


assegurar a credibilidade financeira do processo
constitutivo da companhia, principalmente quando o
mesmo se realiza a partir da captao pblica dos valores
que integraro o capital social.
O outro requisito especfico estipulado para os
casos de constituio da companhia atravs de subscrio
pblica do capital consiste na realizao de prvio registro
da emisso na Comisso de Valores Mobilirios.
Este pedido de registro deve ser instrudo com os
documentos elencados pelo art. 82 par. 1 da Lei n.
6.404/76. So eles: um estudo da viabilidade econmica e
financeira do empreendimento, o projeto dos estatutos da
companhia em constituio (art. 83 da Lei n. 6.404/76) e o
prospecto assinado pelos fundadores e pela instituio
financeira intermediria da operao.16
A CVM tem o poder de negar o registro da
emisso, se considerar invivel ou temerrio o
empreendimento, ou inidneos os fundadores. Pode
tambm a autarquia exigir modificaes no projeto de
estatutos apresentado pelos fundadores (art. 82 par. 2 da
Lei n. 6.404/76), sempre com a finalidade de preservar a
legalidade, a eficincia e a equidade no mercado de valores
mobilirios.
Considera-se particular qualquer outra forma de
subscrio do capital social que no seja uma daquelas
elencadas no art. 19 par. 3 da Lei n. 6.385/76. Trata-se,

(pool) ou consrcio de instituies financeiras que, sob a liderana de um ou alguns,


subdividem entre si o compromisso assumido perante o emitente. BORBA. Jos
Edwaldo Tavares. Direito Societrio. 14 edio. Ed. Atlas. So Paulo.
2014. Pg. 209.
16 O prospecto tem seu contedo mnimo fixado no art. 84 da Lei n.
6.40476. Este refere-se basicamente ao valor e forma de integralizao
do capital da companhia em constituio, ao nmero, espcie e classe
de aes previstas, aos fundadores e intermediria financeira da
subscrio.
68 | DIREITO SOCIETRIO

ento de uma noo residual. Em geral, nestes casos, os


futuros acionistas j esto previamente convidados, por
haver entre eles anterior acordo de vontades no sentido da
constituio da companhia.
A segunda fase dos requisitos preliminares consiste
na realizao das parcelas de cada subscritor. Neste
momento, cada um deles obrigado a transferir os valores
referentes s suas respectivas fraes no capital social da
futura companhia.
Embora os subscritores futuros scios - possam
integralizar suas parcelas do capital social em dinheiro ou
qualquer outro bem suscetvel de avaliao pecuniria (art.
84, III da Lei n. 6.404/76), a Lei das S.A estabelece, em seu
artigo 80, II, um percentual mnimo de 10 (dez) por cento
do valor total do capital social a ser integralizado neste
momento, necessariamente em dinheiro.
Este percentual, bem como a data de sua realizao,
estabelecido pelos fundadores e expresso no prospecto e
nos boletins de subscrio, devendo sua quitao se realizar
na instituio financeira intermediria da constituio (Lei
n. 6.404/76 arts. 84 e 85)
Estes valores sero mantidos, pela instituio
financeira intermediria, em uma conta bancria em favor
da sociedade em constituio e l sero mantidos at o
encerramento do processo constitutivo (Lei n. 6.404/76).
Por outro lado, h um perodo mximo de seis
meses para que se ultime o processo de criao da
companhia, sob pena de necessria e automtica devoluo,
aos subscritores, dos valores depositados e fracasso do
processo constitutivo da companhia (Lei n. 6.404/76, art.
81 par. nico).
A segunda fase do processo criao de uma
companhia chamado de constituio propriamente dita.
Realizada aps a definio dos futuros acionistas e depsito
de parte do capital social em conta bancria, esta fase se
EDUARDO GOULART PIMENTA | 69

destina a formalizar a criao da pessoa jurdica, o que se


dar por uma de duas formas, legalmente previstas.
O ato de constituio propriamente dita de uma
companhia pode ser uma assembleia geral com todos os
subscritores do capital social. Tal assembleia se chama, na
Lei n. 6.404/76, de Assembleia de Fundao, e sua
disciplina est nos artigos 86 a 8817.
Segundo o art. 87 da Lei n. 6.404/76, a Assembleia
de Fundao dever, em essncia, aprovar o texto dos
estatutos da companhia o qual s poder ser modificado
por unanimidade - e eleger seus primeiros administradores
e, se for o caso, fiscais.
Dela participaro todos os subscritores do capital
social ou seus procuradores com poderes especiais,
conforme disposto no art. 90 da Lei n. 6.404/76 - que,
alm disso, podero votar na aprovao do estatuto, qual
seja a sua espcie ou classe de aes na futura companhia.
Outra modalidade de constituio propriamente
dita da companhia aquela prevista no art. 88 da Lei n.
6.404/76, e que consiste na elaborao, no Cartrio de
Notas da localidade, de uma escritura pblica de
constituio, a qual tem o contedo estipulado pelo artigo
ora citado e ser assinada por todos os subscritores ou seus
procuradores, nomeados na forma do art. 90 da Lei n.
6.404/76.
fundamental salientar que a constituio da
companhia por meio de escritura pblica s pode ser feita
se a subscrio de seu capital se efetuou de forma
particular.

17 As formalidades de convocao da Assembleia de fundao so as


mesmas legalmente estabelecidas para as Assembleias Gerais de
acionistas, com a pequena ressalva de que, em caso de anncio de
subscrio pblica em jornal, o mesmo veculo de comunicao deve
ser usado para publicar o edital de convocao para a Assembleia de
Fundao (art. 86 par. nico da Lei n 6.404/76).
70 | DIREITO SOCIETRIO

A terceira e ltima fase dos atos constitutivos de


uma companhia consiste nas chamadas formalidades
complementares, disciplinadas nos artigos 94 a 99 da Lei n.
6.404/76.
Estas formalidades complementares so cumpridas
j pelos primeiros administradores da companhia, os quais
foram eleitos na assembleia de fundao ou nomeados na
escritura de constituio. O objetivo aqui dar tornar
oponvel a terceiros a criao da pessoa jurdica.
So duas as formalidades complementares de
constituio. Uma o registro dos atos constitutivos na
Junta Comercial do Estado no qual funcionar a
companhia e a outra a publicao destes atos de
constituio no Dirio Oficial (art. 94 da Lei n. 6.404/76).

5 A dicotomia fundamental das sociedades annimas: companhias


abertas e fechadas
A distino entre sociedades annimas abertas e
fechadas est estabelecida no art. 4 da Lei n. 6.404/76 e
tem por critrio a autorizao ou no para realizao de
captao pblica de capital, atravs do mercado de valores
mobilirios.
Chama-se de sociedade annima aberta ou
sociedade annima de capital aberto aquela cujas aes e
outros valores mobilirios por ela emitidos podem ser
negociados atravs das instituies que compem este
mercado, enquanto o termo sociedade annima fechada
ou sociedade annima de capital fechado , por excluso,
referente companhia que no tem acesso a esta forma de
comercializao dos valores mobilirios por ela emitidos18.

18 possvel mesmo aludir a uma subespcie de companhia fechada -


prevista no art. 294 da Lei n. 6.404/76 - que tem por caractersticas o
patrimnio lquido inferior a R$ 1.000.000,00 (hum milho de reais) e
menos de 20 (vinte) acionistas em seu quadro de scios. Jos Waldecy
EDUARDO GOULART PIMENTA | 71

O acesso dos valores mobilirios emitidos pela


companhia negociao atravs da bolsa de valores ou
mercado de balco uma caracterstica exclusiva, mas no
essencial, das sociedades annimas e foi, como se v,
empregado pela Lei n. 6.404/76 como critrio para
classific-las em abertas ou fechadas.
As companhias fechadas em muito se assemelham,
quanto forma de transferncia da titularidade dos direitos
de scio, s sociedades limitadas. Entretanto, o mesmo no
ocorre em relao sua disciplina legal. Neste ponto, alis,
a diferena manifesta.
As sociedades annimas - sejam elas abertas ou
fechadas - so marcadas por rgida, complexa e detalhada
disciplina legal composta, em geral, por normas
inderrogveis, seja por previso estatutria ou deciso de
seus acionistas19.
J a sociedade limitada, ao contrrio, uma
modalidade societria eminentemente contratual, na qual,
em especial quanto s relaes entre scios, a legislao tem
papel predominantemente supletivo.

Lucena a elas se refere como sociedades familiares, uma vez que so


adotadas, em regra, por scios de uma mesma famlia ou bastante
prximos, como colegas de trabalho ou amigos (LUCENA. Jos
Waldecy. Das Sociedades Annimas Comentrios Lei. Vol. I. Ed.
Renovar. Rio de Janeiro. 2009. Pgs. 108/109).
As companhias fechadas que atendam aos requisitos do art. 294 da Lei
n. 6.404/76 tero algumas prerrogativas particulares, as quais tambm
se encontram ali estabelecidas. So elas: possibilidade de convocao de
assembleia geral de acionistas por comunicao escrita entregue a cada
um dos scios e dispensa de publicao dos documentos do art. 133 da
Lei n. 6.404/76.
19 Por realizarem, como ser demonstrado em captulos seguintes,
captao da poupana disponvel na economia, as sociedades annimas
abertas so submetidas a gama ainda maior e mais elaborada de regras,
as quais so, em sua maior parte, oriundas das prprias instituies que
participam ou regulam o mercado de valores mobilirios.
72 | DIREITO SOCIETRIO

Quais seriam, ento, os motivos que levam scios


relativamente bem informados e entre os quais h, ao
menos a princpio, afinidade recproca, a optar por um
regime jurdico menos flexvel como o das companhias
fechadas e abdicar da autonomia contratual que lhes
oferecida pelas sociedades limitadas? A anlise pode ser
feita a partir da noo de custos de transao.
A regulao contratual das relaes intrasocietrias,
to evidente nas sociedades limitadas, obviamente gera,
para os seus scios, os custos inerentes negociao das
clusulas disciplinadoras da relao entre eles20.
Tais custos no se evidenciam tanto nas sociedades
annimas fechadas, uma vez que seu regime jurdico se
mostra praticamente pronto na prpria Lei, dispensando
os acionistas dos custos e desgastes com a fixao de
muitas clusulas contratuais.
Por outro lado, a mutabilidade das clusulas
contratuais da sociedade limitada e, por conseqncia, das
relaes intrasocietrias por simples deliberao
majoritria gera, para os scios minoritrios, maior grau de
incerteza quanto aos termos da relao societria, dada a
no essencialidade de vrios de seus direitos21.
Nas companhias fechadas, o poder dos estatutos
menor e tambm, via de conseqncia, da Assemblia

20 Na elaborao de um contrato social os scios precisam se


pretendem estabelecer eficientes regras de convvio na sociedade
dispender tempo e dinheiro na obteno de informaes sobre as
diferentes alternativas contratuais, bem como precisaro arcar com o
tempo e o desgaste necessrios definio, entre eles, de qual
alternativa adotar na disciplina dos diferentes aspectos da relao
societria.
21 So exemplos de direitos de scio suscetveis de alterao, no
contrato de sociedade limitada, por deliberao majoritria:
proporcionalidade na distribuio dos lucros, regras de cesso de
quotas, excluso de scio e direito de retirada e critrios de apurao de
haveres.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 73

Geral de Acionistas, o que garante aos scios maior grau de


intangibilidade de seus direitos na companhia.
Por fim, ressalte-se tambm que os custos de
transao ou custos de contratao - sujeitam as clusulas
do contrato social a lacunas e possveis dvidas
interpretativas, algo potencialmente menos comum em uma
sociedade marcada, como as companhias fechadas, por
intenso detalhamento normativo.
No se pense, porm, que as companhias fechadas
no tm, em relao s sociedades limitadas ou s
sociedades annimas abertas, suas perdas comparativas. Ao
contrrio, pode-se apontar aspectos nos quais as
companhias fechadas so comparativamente menos
eficientes ou mais dispendiosas, para seus scios, do que as
sociedades limitadas ou companhias de capital aberto.
A ttulo de exemplo, pode-se lembrar que a
detalhada e complexa estrutura normativa das companhias
fechadas acarreta alguns custos que so menos evidentes
nas sociedades limitadas. Tratam-se aqui dos custos
inerentes ao atendimento das prprias regras to
pormenorizadamente estabelecidas pela prpria Lei n.
6.404/7622. Os custos para se manter uma companhia
fechada em plena regularidade so mais altos do que
aqueles necessrios para esta mesma finalidade, em se
tratando das sociedades limitadas.
Uma caracterstica das companhias fechadas - e das
sociedades limitadas, pode-se acrescer - apontada pela
doutrina estrangeira a maior suscetibilidade da minoria ao

22 So, por assim dizer, os custos do cumprimento da Lei das


sociedades annimas, os quais se desdobram, por exemplo, em maior
gasto com a escriturao de livros contbeis e publicao de
demonstraes financeiras, redao e arquivamento de atas e outros
documentos obrigatrios, cumprimento de regras de convocao para
deliberaes, etc.
74 | DIREITO SOCIETRIO

poder do controlador, em comparao com as companhias


abertas.23
Por outro lado, os entraves contratuais ou
estatutrios livre transferncia dos direitos de scios
levam nas sociedades limitadas e companhias fechadas,
respectivamente - falta de liquidez destes direitos e
significativo aprisionamento do scio sociedade, algo
que no ocorre nas sociedades annimas abertas.

6A e a caracterizao dos vnculos societrios nas


companhias abertas, fechadas e sociedades limitadas
corrente, no direito societrio, a referncia a
determinado elemento anmico inerente constituio das
sociedades em geral. Trata-se da chamada affectio societatis,
expresso que remete inteno dos scios de
efetivamente contratarem sociedade entre si24.
23 In recent years, this question has taken on critical importance, as the LLC has
emerged as the favored business structure for many closely held enterprises. An LLC
is a noncorporate business form that provides its owners, known as members, with
limited liability for the ventures obligations, favorable partnership tax treatment,
and extensive freedom to contractually arrange the business. MOLL. Douglas K.
Minority Oppression & the Limited Liability Company: Learning (or
Not) from Close Corporation History. University of Houston. Public Law
and Legal Theory Series 2006-A-01. Disponvel em:
http://ssrn.com/abstract=869310. Site consultado em 28/09/2015. Pg.
885. No mesmo sentido a seguinte afirmativa: The fundamental feature of
closely-held corporation ownership is that shareholders are typically few in number,
knowledgeable about firm operations, and involved in management. The key
governance conflict is the abuse of power by the controlling shareholder. NAGAR.
Venky. PETRONI. Kathy. WOLFENZON. Daniel. Governance
Problems in Closely-Held Corporations. Journal of Financial and
Quantitative Analysis. October 2009. Disponvel em:
http://ssrn.com/abstract=1291612. pg. 06. Este texto fala mesmo em
expropriao, pelo majoritrio, dos acionistas minoritrios.
24 Joo Eunpio Borges ressalta, apoiado em autores como Paul Pic,
Jean Krher e Ripert, dentre outros, que a affectio societatis tem contedo
essencialmente de natureza econmica, baseado na inteno dos scios,
EDUARDO GOULART PIMENTA | 75

A affectio societatis acaba, neste sentido, tomada como


fundamento ltimo de existncia e bom funcionamento da
pessoa jurdica. Vale, entretanto, questionar se mesmo
necessrio, para a manuteno da sociedade, a existncia
desta affectio societatis entre seus membros.
Em retrospectiva histrica da sociedade annima,
Tullio Ascarelli ressaltou que nesta modalidade societria
uma das caractersticas exatamente aquela que chamou de
indiferena da pessoa dos scios caracterizao jurdica
da sociedade. Fundamentado na responsabilidade limitada
do acionista, Ascarelli ressaltou, sob tal ttulo, a
circunstncia de, nas sociedades annimas, a alterao no
quadro original de scios ser possvel, em regra, sem
necessidade de alterao dos atos constitutivos da
sociedade ou mesmo do consentimento dos demais
integrantes do empreendimento.25
As sociedades annimas especificamente as
abertas - so, ento, vistas como tipos nas quais os
atributos especficos de cada scio so indiferentes ou
pelo menos secundrios, em relao ao fator financeiro -
enquanto nos demais modelos societrios tais aspectos
pessoais dos membros seriam essenciais.26 Sob esta tica, os

no ato de constituio da sociedade, de cooperar ativamente na


realizao da obra ou empresa comum. Alm disso, ressalta que ao
termo ora discutido no se deve dar amplitude maior, vinculada, por
exemplo, ao seu significado em outras expresses como maritalis affectio.
Affectio societatis apenas o consentimento, o elemento subjetivo comum e
indispensvel formao de todo e qualquer contrato. BORGES. Joo
Eunpio. Curso de Direito Comercial Terrestre. Vol. II. Ed. Forense. Rio de
Janeiro. 1959. pg. 19. No mesmo sentido. REQUIO. Rubens. Curso de
Direito Comercial. Vol. I. 25a edio. Ed. Saraiva. So Paulo. 2003. pg.
408.
25ASCARELLI. Tullio. Problemas das Sociedade Annimas e Direito
Comparado. Ed. Bookseller. Campinas. So Paulo. 2001. pg 480.
26Neste sentido a muito difundida diviso entre sociedades de pessoas
e de capital, conforme o grau de dependncia do sucesso do
empreendimento em relao s qualidades morais, tcnicas ou
76 | DIREITO SOCIETRIO

acionistas se agrupam intuitu pecuniae, enquanto os scios


das demais sociedades se vinculam intuitu personae.
A sociedade , em regra, uma relao jurdica de
trato sucessivo. Embora a legislao brasileira admita
formas pontuais de sociedade (como a chamada Sociedade
de Propsito Especfico), esta modalidade de negcio
jurdico , ainda, o principal mecanismo de definio de
direitos e deveres entre pessoas que pretendem manter
entre si, de forma constante e cronologicamente relevante,
uma relao jurdica destinada conjugao de esforos e
recursos para o exerccio de mesma atividade econmica.
Outra caracterstica importante est na intensidade
da relao entre os scios. A sociedade , alm de um
vnculo cronologicamente duradouro, igualmente relevante
quando se pondera que ela estabelece alto grau de interao
financeira e patrimonial entre os seus componentes, os
quais conjugam parte de seus bens pessoais no ato de
constituio, partilham seus lucros e permanecem juntos no
que diz respeito ao constante risco de insolvncia e aos
casos de responsabilidade ilimitada pelos dbitos da pessoa
jurdica.
Por outro lado, os atos a serem praticados pela
sociedade no so negociados, mas deliberados pelos
scios, o que significa que a negociao - ou transao, no
sentido econmico do termo - entre os componentes,
marcante no momento da criao da sociedade, perde
espao, ao longo de sua existncia, para a situao de
predomnio de uma vontade sobre a outra, baseado na
formao de maiorias e minorias no quadro de scios27.

intelectuais de seus scios. TOMAZETTE. Marlon. Curso de Direito


Empresarial. Vol. I. 2 edio. Ed. Atlas. So Paulo. 2009. pg. 280.
27 Encontros e desencontros entre maiorias e minorias na sociedade annima so
uma constante, sendo mesmo um componente da dinmica deste tipo societrio e da
predominncia da maioria com o uso do seus poder de deciso para impor sua
vontade. SCISINIO. Alar Eduardo. As maiorias acionrias e o abuso do
direito. Ed. Forense. Rio de Janeiro. 1998. Pg. 47.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 77

A constituio de uma sociedade marcada pelo


acordo de vontades entre todos os scios. Majoritrios ou
minoritrios, todos participam igualmente da elaborao
dos atos constitutivos e a manifestao livre de vontade de
cada um deles igualmente necessria validade do ato de
elaborao do contrato social. Todos concordam em
assumir, na sociedade que se cria, os direitos e deveres da
decorrentes.
Durante a existncia da sociedade, entretanto, os
atos a serem por ela praticados so, como salientado,
decididos pelos scios atravs de um mecanismo - as
deliberaes societrias - que incentiva o conflito de
vontades e no o seu consenso, o seu acordo.
A desigualdade de ingerncia sobre os negcios
sociais acaba por colocar os scios, nas constantes
deliberaes societrias, nas posies de vencido e
vencedor, tornando aquele original paralelismo de
interesses em situaes de contraposio, seno de
interesses - pois pressupe-se que todos queiram o melhor
para a sociedade - ao menos de vontades, em relao s
atividades sociais.
A continuidade temporal da sociedade, a sua
significativa intensidade de envolvimento patrimonial entre
os scios e as constantes deliberaes ao longo de sua
existncia (com a ressaltada conseqncia do surgimento
dos grupos majoritrio e minoritrio) so fatores que
contribuem significativamente para corroer a original affectio
entre os integrantes e convert-la em clima de animosidade
e divergncia.
Uma das maiores preocupaes do atual direito
empresarial e, via de consequncia, do direito societrio
est na preservao da empresa, enquanto organismo
econmico, para consecuo de sua evidente funo social.
No se pode, em virtude disso, admitir que a
existncia e bom funcionamento da pessoa jurdica
societria e da organizao empresarial fiquem
78 | DIREITO SOCIETRIO

essencialmente atrelados ao bom relacionamento entre os


scios. O direito societrio deve propiciar formas de se
permitir a manuteno da sociedade e da empresa
mesmo em situaes nas quais os seus scios no
mantenham mais a original affectio societatis.
exatamente quando falta a harmonia original
entre os scios que o direito societrio deve oferecer
solues eficientes que permitam sociedade e empresa
permanecerem em funcionamento, apesar da divergncia
entre as partes do contrato social. O direito societrio ,
neste sentido, mais til para tentar regular a falta de affectio
societatis do que o regramento necessrio disciplina de
relaes societrias fundadas na harmonia entre as partes.
Quo menor for o grau de affectio societatis, mais necessria
uma eficiente regulao jurdica.
por isso que, a ttulo de exemplo, a Lei das S.A
(Lei n. 6.404/76) estrutura-se sobre intrincadas garantias e
direitos intangveis para os scios minoritrios, como os
casos de quruns qualificados para determinadas
deliberaes, representao de minorias societrias na
administrao da companhia, restries ao exerccio do
poder de controle e outros.
Dada sua pressuposta rigidez no quadro de scios -
ao contrrio das annimas abertas e sua constante alterao
de acionistas nas companhias fechadas que, com o
decorrer do tempo, mais provavelmente ocorra o desgaste
das relaes internas e, por isso, verifique-se a quebra da
harmonia inicial entre os acionistas.
Some-se esta observao impossibilidade de livre
negociao dos direitos de scio e se perceber que as
companhias fechadas so, como as sociedades limitadas,
institutos mais carecedores de mecanismos societrios
eficientes na tentativa de manter a pessoa jurdica e a
empresa mesmo quando ausente a inicial affectio societatis.
CAPTULO III
Estrutura e funcionamento do
mercado de valores mobilirios
1 Captao de poupana e intermediao financeira
A compreenso da organizao e funcionamento
dos mercados de valores mobilirios em geral, e do
brasileiro em particular, depende da abordagem de alguns
contedos essencialmente econmicos.
Inicialmente, deve-se salientar que os agentes
econmicos (sejam eles pessoas fsicas ou jurdicas)
subdividem-se, conforme seu fluxo patrimonial, em
superavitrios ou deficitrios.
Agentes econmicos superavitrios so aqueles que
se abstm voluntariamente de consumir parte da riqueza
por eles produzida. Sua necessidade ou vontade de
consumo , ao menos no momento presente, inferior sua
gerao de riqueza, o que os torna capazes de poupar -
armazenar, guardar - parte de seus ganhos.
O termo poupana refere-se exatamente ao
percentual dos recursos financeiros de um agente
econmico que no por ele consumido, ou seja: poupana
a riqueza produzida e no consumida no momento
presente - por um determinado agente econmico.
Essa riqueza produzida e no consumida ,
entretanto, almejada pelos agentes econmicos deficitrios,
caracterizados como aqueles que tm uma necessidade ou
pretenso de utilizao de riqueza maior do que a sua
capacidade de ger-la, ao menos no momento presente.
Uma sociedade por aes, por exemplo, necessita
de captar parte da poupana acumulada pelos agentes
econmicos superavitrios para, com ela, promover
investimentos (entendidos esses como a aplicao de
80 | DIREITO SOCIETRIO

recursos financeiros em bens de produo) que, por sua


vez, contribuiro para o aprimoramento de sua atividade
econmica e, no futuro, para sua maior gerao de riqueza.
O funcionamento eficiente do sistema econmico
depende, portanto, de mecanismos igualmente eficientes
em possibilitar a canalizao da poupana acumulada
pelos agentes superavitrios em direo s pessoas fsicas e
jurdicas (especialmente as de natureza empresarial) que
dela necessitam para otimizar sua capacidade produtiva.
Um nvel adequado de gerao de poupana e
mecanismos eficientes de alocao da riqueza poupada
viabilizam maior investimento e financiamento das
atividades e agentes deficitrios, com o consequente
aumento na capacidade deles de futura gerao de mais
riqueza.
Chama-se de intermediao financeira a atividade
que efetua essa aproximao entre agentes econmicos
superavitrios e deficitrios, com o objetivo de permitir que
a riqueza poupada por aqueles venha a financiar os
investimentos pretendidos por esses.
Note-se que a estrutura patrimonial dos
intermedirios financeiros tem, em sua essncia,
particularidade que em muito ajuda a compreender seu
papel bsico no funcionamento do mercado1: estes
intermedirios captam vista momento presente - a
poupana dos agentes superavitrios, para repass-las a
crdito - ou seja, com recebimento futuro - aos agentes
deficitrios. Tornam-se, assim, devedores vista dos
depositantes e credores a prazo dos muturios.

1 A intermediao financeira no tem exclusivamente o papel aqui


descrito. Ao contrrio, sua participao no funcionamento das
economias de mercado ampla e fundamental. Sobre estas diversas
funes, confira: GORTON. Gary. WINTON. Andrew. Financial
intermediation. National Bureau of Economic Research. Working paper n.
8928. 2002. Cambridge.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 81

Obviamente, como entidades de finalidade


lucrativa, as instituies dedicadas a intermediao
financeira realizam essa captao e direcionamento de
capital com o objetivo de auferir os ganhos decorrentes da
diferena entre os valores pelos quais remuneram seus
poupadores e aqueles que cobram, pelo uso dos recursos
financeiros disponibilizados, de seus muturios.
O agente econmico poupador confia seus recursos
financeiros no consumidos ao intermedirio pois recebe,
deste ltimo, juros e correes que servem para ao menos
preservar (ou mesmo aumentar) o poder de compra dos
valores poupados.
J o agente econmico deficitrio, ao tomar, como
muturio, valores em um intermedirio financeiro, assume
tambm a obrigao de lhe remunerar, igualmente por meio
de juros e outras previses similares, pelo uso dos recursos.
certo que os ndices pelos quais o intermedirio
financeiro remunera seus poupadores inferior queles
cobrados dos usurios do capital. D-se o nome de spread
diferena entre estes dois ndices ou taxas de juros, a
primeira sendo aquela pela qual o intermedirio financeiro
remunera seus credores e a segunda a cobrada, por tal
intermedirio, de seus muturios.
A atividade de intermediao financeira exercida,
em essncia, por determinadas organizaes empresariais
compreendidas sob o termo instituies financeiras, as quais
compem o cerne do mercado financeiro aqui descrito.
O art. 17 da Lei n. 4.595/64 buscou definir quais
so as atividades caracterizadoras de uma instituio
financeira e que, por consequncia, sujeitam tais agentes s
normas regulatrias e entidades fiscalizadoras deste
mercado2. Trata-se de uma definio criticada,
principalmente, por sua amplitude3.

2 A ela seguiu-se o art. 1 da Lei n. 7.492/1986, que, ao tratar dos


crimes contra o Sistema Financeiro Nacional define, para os efeitos
82 | DIREITO SOCIETRIO

Porm, e a partir do art. 17 da Lei n. 4.595/64,


depreende-se que as instituies financeiras - ou bancos
exercem, com habitualidade e profissionalidade, a captao
e posterior emprstimo do dinheiro de terceiros, seus
correntistas. So elas, como descrito, a um s tempo
devedoras de seus depositantes e credoras de seus
muturios, sendo essa a essncia de sua atividade4.
As instituies financeiras assumem o risco de
inadimplemento de seus muturios, no podendo repass-
lo aos seus depositantes. Assim, a possibilidade de no
recebimento dos valores emprestados aos muturios (risco
de inadimplemento) exclusivamente do intermedirio
financeiro, que, na outra ponta da operao, devedor e
pessoalmente responsvel pelos valores depositados pelos
poupadores.
Dadas essas caractersticas, regra, em qualquer
sistema jurdico organizado, que a disciplina legal das
atividades das instituies financeiras, em seus vrios
desdobramentos, seja formada por normas cogentes e
extremamente detalhadas, aliando-se a esse arcabouo
normativo entidades fiscalizadoras capazes de zelar pelo

daquela legislao, as instituies financeiras com sendo a pessoa


jurdica de direito pblico ou privado, que tenha como atividade
principal ou acessria, cumulativamente ou no, a captao,
intermediao ou aplicao de recursos financeiros de terceiros, em
moeda nacional ou estrangeira, ou a custdia, emisso, distribuio,
negociao, intermediao ou administrao de valores mobilirios.
3YAZBEK. Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. Ed.
Elsevier Campus. Rio de Janeiro. 2007. Pg. 158.
4 Em vista disso, deve-se interpretar o artigo 17 da Lei n. 4.595/64, que define
as instituies financeiras em funo de suas atividades privativas, como exigindo,
cumulativamente, (i) a captao e recursos de terceiros em nome prprio, (ii) seguida
de repasse financeiro atravs da operao de mtuo, (iii) com o intuito de auferir
lucro derivado da maior remunerao dos recursos repassados em relao dos
recursos coletados, (iv) desde que a captao seja seguida de repasse em carter
habitual. SALOMO NETO. Eduardo. Direito Bancrio. Ed. Atlas. So
Paulo. 2007. Pg. 27.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 83

bom andamento de to delicado sistema de captao e


canalizao de poupana5.
Este complexo e rigidamente regulado sistema de
alocao da poupana existente na economia subdivide-se,
por sua vez, em quatro grandes modalidades6.
A primeira delas o chamado mercado de crdito
que, a rigor, consiste na atividade supra descrita,
caracterizada pela operao bancria tpica de captao e
repasse de recursos de terceiros para financiamento do
consumo e investimento.
O mercado de cmbio, a seu turno, compreende a
operao de compra e venda de moeda estrangeira. Trata-se
de contrato que tem por objeto a troca entre diferentes
espcies de moeda, sendo que tal operao s pode se
realizar atravs de instituio financeira ou outra a ela
legalmente equiparada, ao menos para tal finalidade.
H tambm o denominado mercado monetrio,
cujo objeto a negociao de ttulos emitidos pelo Poder
Pblico (ttulos da dvida pblica). Neste caso o agente
muturio, captador da poupana disponvel, o Poder
Pblico e no um intermedirio financeiro privado, sendo
que tais recursos se destinam, ao menos em princpio, ao
financiamento de parte das atividades estatais.

5 Os mercados financeiros e de valores mobilirios so tambm


caracterizados por forte grau de interdependncia entre seus agentes, o
que leva ao chamado risco sistmico, outro fator de justificao da
detalhada regulao e fiscalizao aqui referidas. O risco sistmico
aproxima-se da idia de um efeito prejudicial de descrdito e desconfiana no mercado
financeiro, decorrente, com frequncia, de um abalo econmico de uma de suas
instituies, que se alastra atingindo os demais agentes solventes, do mercado, sem
relao direta com as aes da instituio que gerou o efeito prejudicial. um efeito
negativo (externalidade), o mais devastador do mercado bancrio, que se origina no
prprio setor. (SILVA. Leandro Novais e. Direito bancrio regulao e
concorrncia. Ed. Mandamentos. Belo Horizonte. 2005. Pgs. 60/61).
6 EIZIRIK. Nelson. GAAL. Aridna B. PARENTE. Flvia.
HENRIQUES. Marcus de Freitas. Mercado de Capitais Regime jurdico. 2
edio. Ed. Renovar. Rio de Janeiro. 2008. Pgs 7/8.
84 | DIREITO SOCIETRIO

A quarta grande vertente ou modalidade de


captao da poupana disponvel aquela que mais
diretamente se liga s sociedades annimas. Trata-se do
mercado de valores mobilirios, o qual negocia ttulos que
conferem a seus adquirentes direitos em relao s
sociedades por aes deles emissoras.
O captador e usurio da poupana disponvel ,
nesse caso, diretamente o agente econmico que dela
necessita para investir em sua atividade produtiva, enquanto
o poupador/investidor adquire direitos em relao a essa
companhia emissora.

2 - O Mercado de Valores Mobilirios


Se o termo mercado pode ser definido como o
conjunto de transaes envolvendo a compra e venda de
um determinado bem ou servio, a expresso mercado de
valores mobilirios corresponde, com igual correo,
totalidade das operaes de compra e venda que tenham
com objeto um ou mais valores mobilirios.
Este bem ou produto se presta a captar recursos
financeiros armazenados na economia e direcion-los ao
financiamento de companhias. Viabiliza o uso da poupana
acumulada no mercado para o investimento na atividade
empresarial, sem passar pelos intermedirios financeiros e,
por consequncia, pela necessidade de pagamento de juros
e outras formas de remunerao pelo uso do dinheiro de
terceiros.
O economista Americano Irving Fisher props, em
sua famosa tese de doutorado, a metfora que comparou o
funcionamento do mercado aos vasos comunicantes de
uma mquina hidrulica7.

7 A preocupao de Fisher, neste trabalho, foi o de investigar o elevado grau de


interdependncia e de cooperao mantidos entre os agentes econmicos famlias,
empresas e governo e tambm o considervel nmero de canais atravs dos quais
EDUARDO GOULART PIMENTA | 85

Tal metfora serve para explicar tambm e


especialmente a essncia do funcionamento do mercado
de valores mobilirios, na medida em que revela o alto grau
de interdependncia entre seus diferentes agentes e, ao
mesmo tempo, deixa clara a funo deste mercado de
canalizar a poupana popular para o interior do capital das
sociedades por aes.
Pode-se, por outro lado, apontar algumas
caractersticas capazes de individualizar o mercado de
valores mobilirios em relao s demais vertentes ou
modalidades de captao da poupana disponvel na
economia.
A primeira destas caractersticas est na chamada
no exigibilidade, uma vez que, em princpio, a companhia
captadora dos recursos no garante ao investidor ou
adquirente dos valores mobilirios a restituio integral do
capital aplicado.
Trata-se, por isso, de um mercado de risco, o que
reforado pelo fato de os ganhos do investidor ou
adquirente dos valores mobilirios estarem, em regra,
vinculados proporcionalmente aos lucros das companhias
emissoras.
O mercado de valores mobilirios caracteriza-se
ainda por colocar diretamente como partes na operao o

determinada causa produzia, pela interao entre estes agentes e as variveis


econmicas, seu efeito final. Assim, com o objetivo de verificar como o mercado
calculava os preos que equacionavam a oferta e a demanda, Fisher construiu um
modelo na forma de uma mquina hidrulica, onde todas as coisas esto
interligadas e pde, com isso, demonstrar como uma causa um choque, por
exemplo, na oferta e procura de um determinado mercado afetava os demais preos
e quantidades produzidas em dez mercados inter-relacionados e como este processo se
irradiava para os demais, alterando preos e quantidades em toda a economia e
modificando rendas, utilidades e escolhas de produtos pelos consumidores.
(OLIVEIRA. Fabrcio Augusto de. Irving Fisher: do equilbrio
neoclssico crise do subprime. Revista de Histria Econmica & Economia
Regional Aplicada. Vol. 8. N 15. Jul-Dez 2013. Pg. 54).
86 | DIREITO SOCIETRIO

poupador/investidor e o agente que precisa da poupana


para investir em suas atividades (a companhia emissora).
No h, como no mercado de crdito, a estrutura
triangular que envolve, alm dos dois agentes citados, a
participao do intermedirio financeiro, que, como visto,
se coloca, a um s tempo, como devedor do poupador e
credor do muturio8.
O mercado de valores mobilirios subdivide-se em
dois segmentos distintos, mas complementares. So eles os
chamados Mercado Primrio e Mercado Secundrio.
Entende-se por Mercado Primrio aquelas
operaes que tm por objeto valores mobilirios
negociados pela primeira vez. So ttulos que, at aquele
momento, no haviam sido vendidos a
investidores/poupadores, em regra porque acabaram de ser
emitidos pelas companhias.
Assim, as operaes em Mercado Primrio em geral
colocam, como vendedoras, as prprias companhias
emissoras dos ttulos e, do outro lado da operao, o
primeiro adquirente de tais valores mobilirios.
O valor pago pelo adquirente na compra de um
valor mobilirio em Mercado Primrio vai diretamente
compor o capital ou, dependendo de sua espcie, o
patrimnio da companhia emissora. , portanto, em
Mercado Primrio que as sociedades annimas conseguem
captar a poupana em circulao na economia.
O Mercado Secundrio, por sua vez, refere-se s
posteriores negociaes envolvendo um valor mobilirio j
adquirido em Mercado Primrio. Assim, consiste nas

8 Os agentes intermedirios da negociao de valores mobilirios


existem, mas, como se demonstrar abaixo, em regra no atuam em
nome prprio, como compradores ou vendedores de ttulos neste
mercado. Ao contrrio, agem eles em nome das respectivas partes, que
so, de um lado, o investidor em valores mobilirios e, de outro, a
companhia emissora.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 87

subsequentes revendas daquele ttulo emitido pela


companhia.
Tanto o comprador quanto o vendedor de um valor
mobilirio em Mercado Secundrio so, em regra,
investidores, o primeiro deles interessado em revender o
ttulo antes adquirido em Mercado Primrio e o segundo
objetivando compr-lo.
Um valor mobilirio negociado uma nica vez em
Mercado Primrio, mas pode ser negociado, em tese,
infinitas vezes em Mercado Secundrio.
Ambos os mercados so, como salientado,
fundamentais para a eficincia dos negcios envolvendo
valores mobilirios.
A principal funo do Mercado Primrio , repete-
se, canalizar a poupana disponvel na economia em
direo ao patrimnio das companhias emissoras.
J o Mercado Secundrio tem como primordial
funo a de assegurar uma renegociao rpida e em
termos adequados para os ttulos adquiridos em Mercado
Primrio, de forma a garantir aos seus titulares a liquidez
rpido e equitativo retorno dos valores investidos9.
O mercado de compra e venda de valores
mobilirios especialmente aqueles emitidos por
sociedades annimas tem na Bolsa de Valores sua

9 A busca por assegurar liquidez e preo equitativo para os valores


mobilirios negociados em mercado secundrio , como dito, uma
preocupao central tanto do mercado quanto das normas que o
disciplinam. neste sentido que so desenvolvidas alternativas como o
Market maker, cuja previso se encontra na Resoluo n. 384/03, da
Comisso de Valores Mobilirios. Este fazedor de mercado em
traduo literal uma pessoa jurdica que, cadastrada na bolsa de
valores, atua na compra e venda das aes de uma dada companhia, de
modo a evitar que elas fiquem, pela falta de compradores,
desinteressantes para os investidores. Verificada a pouca procura por
aes desta companhia, o Market Maker entra no mercado para compra-
las apenas para, ao menos temporariamente, criar demanda em torno
de tais valores mobilirios.
88 | DIREITO SOCIETRIO

principal referncia de operao, tanto se trate de Mercado


Primrio quanto de Secundrio.

3 A Bolsa de valores e suas atribuies no mercado de valores


mobilirios
O termo Bolsa de Valores tem diferentes
significados, que vo desde o local aonde se encontram
representantes de compradores e vendedores de valores
mobilirios, passam pela instituio (pessoa jurdica) que
administra aquele local e os sistemas de operaes ali
realizados e alcanam o prprio mecanismo de negociao
utilizado.10 Destes, o mais importante o segundo, pois
dele decorrem, de certa forma, os outros dois.
Assim, pode-se conceber a Bolsa de Valores como
uma instituio personificada criada para permitir o contato
entre representantes de pessoas interessadas em comprar
ou vender aes e outros ttulos ali admitidos, bem como
para estipular as regras e padres desta negociao.
Atualmente, a nica Bolsa de Valores em
funcionamento no Brasil a BMF & BOVESPA que, por
sua vez, composta pelos segmentos BM&F (Bolsa de
Mercadorias e Futuros) e BOVESPA, sendo o primeiro
deles responsvel, grosso modo, pela negociao de
derivativos e o segundo pelas operaes com aes e
outros valores mobilirios emitidos por sociedades
annimas11.
A Bolsa de Valores desempenha inmeras funes
destinadas, em essncia, a tornar eficiente o mercado de
compra e venda de valores mobilirios. Neste sentido, ela

10YAZBEK. Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. Ed.


Elsevier Campus. Rio de Janeiro. 2007. Pg. 137.
11Confira: http://www.bovespa.com.br/Bovespa/ABovespa. Site consultado
em 02/04/2015.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 89

funciona tanto como elemento redutor dos custos destas


transaes (ao, por exemplo, facilitar o contato entre
compradores e vendedores e padronizar os termos da
negociao) quanto como fator de reduo do risco de
inadimplemento das obrigaes assumidas (por meio de
sistema prprio de liquidao) e, ainda, como regulador das
eventuais divergncias entre os participantes (atravs de
regulamentos prprios e mecanismos internos de soluo
de conflitos).
Na Bolsa de Valores a negociao no feita
diretamente entre o interessado em comprar valores
mobilirios e aquele que deseja vender tais ttulos. Ao
contrrio, cada um deles precisa, antes, de procurar uma
sociedade corretora de valores mobilirios autorizada a
negociar na Bolsa12 para que ela funcione como mandatria
e, ao mesmo tempo, garantidora de cada uma das partes
envolvidas na operao de compra e venda.
O direito de negociar valores mobilirios , na
Bolsa de Valores, restrito a estes membros regularmente
habilitados, que so as sociedades corretoras. Esta restrio
tem a dupla funo de garantir o cumprimento das
obrigaes assumidas (a solvncia das partes) e tornar mais
gil a negociao.
As sociedades corretoras atuam, em essncia, como
mandatrias, cumprindo (ou executando) as ordens de
compra e venda de valores mobilirios emitidas por seus
clientes. Em regra, a corretora no compra ou vende em
nome prprio e sim em nome de seu cliente - mas
garante o adimplemento das ordens de compra ou venda

12 Segundo o art. 16 da Lei n. 6.385/76: depende de prvia autorizao da


Comisso de Valores Mobilirios o exerccio das seguintes atividades: I -
distribuio de emisso no mercado (Art. 15, I); II - compra de valores mobilirios
para revend-los por conta prpria (Art. 15, II); III - mediao ou corretagem na
bolsa de valores.
90 | DIREITO SOCIETRIO

que efetua, reduzindo a praticamente zero o risco de no


pagamento.
Os clientes (compradores ou vendedores de valores
mobilirios) somente podem emitir ordens at o limite de
crdito que disponham na sociedade corretora por meio da
qual atuam, no se admitindo as chamadas ordens a
descoberto, que so aquelas nas quais o comprador no
tem o dinheiro para pagar o que est comprando ou o
vendedor no tem os ttulos que prometeu entregar.
A existncia da Bolsa de Valores, aliada
intermediao obrigatria das sociedades corretoras,
garante tambm, nas operaes ali efetuadas, alto grau de
padronizao das regras de negociao13, o que confere
enorme agilidade ao mercado. Esta padronizao engloba
desde questes jurdicas (como prazos, regras de
pagamento e garantias) at aspectos como horrios de
funcionamento e sistemas de atendimento.
Muito da credibilidade das operaes realizadas em
Bolsa de Valores deriva, como salientado, de um sistema
que garanta o efetivo cumprimento das ordens de compra
ou venda dadas, atravs das sociedades corretoras, pelos
investidores. O objetivo aqui , novamente se diga, reduzir
o risco de descumprimento das obrigaes assumidas no
mercado.
Assim, alm da j ressaltada limitao de
participao s sociedades corretoras autorizadas, regra a

13 A Bolsa de Valores uma entidade autoreguladora. Isto significa que


ela pode, respeitados os limites legais, criar as regras aplicveis s
operaes ali realizadas, de forma a padronizar e agilizar os negcios. A
Comisso de Valores Mobilirios regulamentou, na Instruo
Normativa n. 461 de 2007, vrios aspectos das atividades da Bolsa de
Valores, dentre os quais o aqui referido poder de autoregulao. Neste
sentido, confira: TRINDADE, Marcelo; SANTOS, Aline de Menezes.
Regulao e Autorregulao no Brasil e a crise internacional [on line] 2009.
Disponvel em: http://www.bmfbovespa.com.br/juridico/home.asp.
Site consultado em 14/11/2016.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 91

existncia, nas Bolsas de Valores, de um segmento prprio


responsvel por impedir que algum venda o que no tem
ou compre sem ter o dinheiro para pagar.
Trata-se da Cmara de Compensao ou Caixa de
Liquidao da Bolsa de Valores,14 que, como o prprio
nome indica, zela tanto pelo integral e rpido pagamento
do preo quanto pela efetiva entrega dos valores
mobilirios negociados.
Na BM&F BOVESPA h ainda a Cmara de
Arbitragem do Mercado15, criada para ser um mecanismo
eficiente de soluo das eventuais controvrsias, o que se
constitui em outro importante aspecto no qual a Bolsa de
Valores contribui para o bom funcionamento do mercado
de valores mobilirios.
D-se o nome de Prego ao momento do dia em
que a Bolsa de Valores se abre para que representantes de

14Na BM&F BOVESPA este segmento a Companhia Brasileira de


Liquidao e Custdia (CBLC). Nela, somente instituies financeiras
ou aquelas que a elas forem equiparadas podem manter uma conta, em
nome de seus clientes, para honrar as operaes que forem feitas sob as
ordens deles.
Alm disso, a BM&F BOVESPA mantm um Fundo de Garantia, com
a finalidade de assegurar aos investidores do mercado de valores
mobilirios, at o limite desse Fundo, o ressarcimento de prejuzos
advindos da atuao inadequada de agentes ou corretoras, desde que a
negociao tenha se realizado na bolsa.
15 A Cmara de Arbitragem do Mercado oferece um foro especializado para a
soluo de questes relativas ao direito empresarial, sobretudo relacionadas ao
mercado de capitais e o direito societrio. A CAM atua na administrao de
procedimentos arbitrais originrios de conflitos surgidos no mbito das companhias
comprometidas com a adoo de prticas diferenciadas de governana corporativa e
transparncia, cujas aes so listadas na BM&FBOVESPA, e tambm em
outros litgios entre pessoas fsicas e jurdicas, desde que sejam referentes a direito
empresarial.
O Regulamento e o Regimento Interno da Cmara de Arbitragem do
Mercado esto disponveis em: http://www.bmfbovespa.com.br/pt-
br/regulacao/camara-de-arbitragem-do-mercado/regulamentacao.
92 | DIREITO SOCIETRIO

compradores e vendedores de valores mobilirios possam


negociar entre si e executar as inmeras ordens de compra
e venda dadas pelos seus clientes16.
Atualmente o processo de compra e venda de
valores mobilirios na BM&F BOVESPA se encontra
completamente informatizado. O chamado prego
eletrnico feito atravs da Plataforma Eletrnica de
Negociao da Bolsa, sistema que permite a compra e
venda automtica de aes e outros valores mobilirios,
muitas vezes com base em ordens de computadores
capazer de avaliar as oportunidades17.
As operaes em Bolsa de Valores so comumente
divididas em dois tipos, respectivamente conhecidos como
Mercado Vista e Mercado a Termo.
No Mercado Vista o pagamento, em moeda
corrente, dos valores mobilirios comprados em prego
liquidao financeira da operao - deve ser efetuado em,
no mximo, trs dias teis aps o negcio, enquanto a
entrega dos ttulos vendidos liquidao fsica da operao
- precisa se realizar em at dois dias teis aps feita a venda.
Em virtude destes prazos curtos de liquidao, o
Mercado Vista permite menor especulao com a
variao no preo de cotao dos valores mobilirios
negociados.
J no Mercado a Termo, o investidor se
compromete a comprar ou vender, em estipulada data

16 A prpria ideia de um perodo especfico do dia ao qual precisam


ficar restritas as operaes em Bolsa de Valores , com o avano da
tecnologia, relativizada. Exemplo disso o denominado After Market,
que, na BM&F BOVESPA, estende o prego eletrnico no perodo das
18 s 22 horas, de modo a permitir que os usurios do sistema de Home
Broker possam efetuar suas intenes de compra ou venda.
17A BM&F BOVESPA oferece ainda o sistema de Home Broker, no
qual os investidores podem, atravs dos sites de suas respectivas
corretoras, emitir diretamente pela internet ordens de compra e venda
de valores mobilirios.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 93

futura, determinada quantidade de aes ao objeto


por um preo fixado em momento presente.
Assim, pode-se especular com a eventual variao
no preo da ao objeto, pois comprador e vendedor
ajustaram compr-la ou vende-la, na data futura, pelo preo
entre eles estabelecido no momento do fechamento da
negociao.
Fundamental segmento da BM&F BOVESPA o
denominado NOVO MERCADO, que entrou em
funcionamento no ano de 2002. Em sntese, ele consiste
nas aes e valores mobilirios emitidos por companhias
listadas em bolsa18 e que atendem, em sua estrutura, a
padres de transparncia e governana corporativa
superiores aos legalmente fixados.
Por seu alto grau de transparncia e regras de
governana interna, as companhias que compem este
Novo Mercado so, ao menos em tese, mais atrativas para
os investidores e conseguem, deste modo, circular com
maior eficincia os valores mobilirios por elas emitidos.
As regras para participar do Novo Mercado so
fixadas pela prpria BM&F BOVESPA e dividem as
companhias participantes em trs diferentes nveis
respectivamente Nvel I, Nvel II e Novo Mercado
conforme se tornam mais rgidas as exigncias
regulamentares.19
A funo bsica deste segmento da Bolsa de
Valores criar incentivos para que os scios majoritrios
das companhias nele listadas promovam maior grau de

18 Quando uma companhia autorizada a emitir valores mobilirios


para serem negociados na Bolsa de Valores, diz-se que ela se encontra
listada. No mercado de valores mobilirios brasileiro o nmero de
sociedades listadas ainda relativamente pequeno, no passando das
centenas, enquanto outros pases j contam com milhares de
companhias negociando suas aes desta forma.
19 Sobre estas regras, confira: http://www.bmfbovespa.com.br.
94 | DIREITO SOCIETRIO

transparncia nas atividades da sociedade, alm de melhor


regularem sua relao tanto com os scios minoritrios
quanto com terceiros como empregados e credores, por
exemplo - que de alguma forma estejam vinculados
companhia.
Ao abdicarem, em virtude do cumprimento das
regras estipuladas pela Bolsa de Valores, de parte de seu
poder sobre as atividades da sociedade, os scios
majoritrios tm, em contrapartida, a companhia por eles
controlada listada entre aquelas que integram o Novo
Mercado.
Ao serem includas neste especial segmento da
Bolsa de Valores, as aes de uma companhia demonstram,
grosso modo, ter maior quantidade e qualidade de direitos
para seus titulares, o que as torna mais atrativas e, via de
consequncia, mais valorizadas pelos compradores.
Cria-se ento, por meio deste segmento da Bolsa de
Valores, um sistema de custos e benefcios que, para os
majoritrios, significa, em sntese, trocar poder por
dinheiro. Eles abdicam de parte de sua ingerncia sobre os
negcios da companhia em troca de maior valorizao e
procura pelas aes por ela emitidas.
Ao se submeterem s regras mais rgidas de
transparncia e diviso interna de poder, as companhias
participantes do Novo Mercado geram, alm de maior
procura pelos valores mobilirios por elas emitidos,
tambm uma srie de externalidades positivas.
Em primeiro lugar, o compartilhamento de poder
na companhia favorece a participao e maior ateno aos
interesses de scios minoritrios e de outros grupos ligados
atividade empresarial, como credores e empregados. Isso
torna a gesto da companhia menos voltadas para os
objetivos exclusivos dos majoritrios e a orienta para alm
desses, no sentido de tambm atender outros grupos de
interesses existentes em torno da atividade empresarial.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 95

Em segundo lugar, os ttulos negociados no Novo


Mercado tornam-se alternativa de maior credibilidade para
investidores em geral, posto que passam a trazer em si
embutidos, como j dito, maior qualidade e quantidade de
direitos.
Este aumento na atratividade dos valores
mobilirios como opo de investimento , por sua vez,
fator que contribui para a entrada de maior quantidade de
capital na Bolsa de Valores e, em consequncia, para maior
financiamento das atividades empresariais.
Em terceiro lugar, a transparncia exigida das
sociedades participantes do Novo Mercado aumenta o grau
de informao disponvel aos investidores em geral, o que
lhes permite formar de maneira mais fundamentada sua
deciso de comprar ou no um valor mobilirio. Evita-se,
assim, que o preo de negociao das aes seja, no
mercado, formado com base em meras suposies ou, pior,
especulaes. 20
Alm do Novo Mercado, funciona atualmente na
BM&F BOVESPA outro segmento especfico, o
BOVESPA MAIS. Ele foi criado para ser, grosso modo, a
porta de entrada no mercado de valores mobilirios.
Trata-se, em sntese, de um grupo de companhias
que ainda no esto definitivamente consolidadas para
colocar, com sucesso, suas aes negociao em bolsa,
mas que tm a inteno de faz-lo, no futuro.
Tais companhias passam, ento, por este segmento,
que tem exigncias de participao menos rigorosas do que

20 Os principais benefcios do Novo Mercado sob as diversas ticas so: a) para os


investidores: maior transparncia nos processos, mais respeito com seus direitos
societrios, reduo de risco. b) para as empresas: melhoria na imagem institucional,
valorizao das aes, menor custo de capital. c) para o mercado acionrio: aumento
da liquidez, aumento das emisses. d) para o Brasil: empresas mais fortes e
competitivas, fortalecimento do mercado de capitais. PINHEIRO. Juliano Lima.
Mercado de Capitais: fundamentos e tcnicas. 7 edio. Ed. Atlas. So Paulo.
2014. Pg. 198.
96 | DIREITO SOCIETRIO

aquelas fixadas para as sociedades listadas em geral. Desta


forma, as companhias que figuram no segmento
BOVESPA MAIS conseguem gradativamente se estruturar
para emitirem suas aes em bolsa e, ao mesmo tempo,
comeam a gerar interesse nos investidores.

4 O Mercado de balco: caracterizao e modalidades


A Bolsa de Valores uma instituio que foi
essencialmente criada para aproximar e tornar mais
eficientes as negociaes entre compradores e vendedores
de valores mobilirios. natural, portanto, que as
operaes com estes ttulos se concentre nela, o que,
entretanto, no impede que estes negcios tambm sejam
efetuados sem a sua participao.
D-se o nome de Mercado de Balco quelas
operaes de compra e venda de aes e outros valores
mobilirios realizadas fora das regras e do ambiente da
bolsa de valores. Pode-se mesmo afirmar que toda compra
e venda de valores mobilirios no pas se efetua em Bolsa
de Valores ou ento se considera realizada, por excluso,
no chamado mercado de balco21.
O mercado de balco est dividido, com base no
art. 3 da Lei n. 6.385/76, em organizado e no
organizado, sendo ambos sujeitos, como os devidos
ajustes e especificidades, aos regulamentos e fiscalizao do
mercado de valores mobilirios22 pois, da mesma forma que

21 A Instruo da Comisso de Valores Mobilirios n. 461/2007


regulamenta o funcionamento do que chamou de mercados
regulamentados de valores mobilirios, expresso que engloba os
negcios com estes ttulos realizados em bolsa de valores ou no
mercado de balco (art.2).
22A regulamentao do mercado de balco est, assim como no caso
das Bolsas de Valores, estabelecida na Instruo da Comisso de
Valores Mobilirios n. 461/2007.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 97

as operaes em bolsa de valores, realizam captao da


poupana disponvel na economia.
Mercado de balco organizado se refere s
operaes com valores mobilirios realizadas fora do
ambiente e das regras da bolsa de valores, mas
intermediadas por outra entidade igualmente autorizada a
promover esta aproximao entre compradores e
vendedores destes ttulos23.
Esta entidade autorizada a figurar como
intermediria na operao faz, de forma similar bolsa, o
papel de agrupar compradores e vendedores de valores
mobilirios, ao mesmo tempo que fixa os padres de
negociao entre eles. , desta forma e em outro ponto
de semelhana com a bolsa de valores uma entidade
autoreguladora.24
Por contar com a necessria intermediao de
entidade autoreguladora e padres elevados de negociao
e fiscalizao, as operaes em mercado de balco
organizado tm se aproximado cada vez mais, em sua

23 A Instruo da Comisso de Valores Mobilirios n. 461/2007


estabelece, em seu art. 92, que:
O mercado de balco organizado poder operar por uma ou mais das seguintes
formas: I como sistema centralizado e multilateral de negociao, definido no
termos do pargrafo nico do art. 65, e que possibilite o encontro e a interao de
ofertas de compra e de venda de valores mobilirios; II por meio da execuo de
negcios, sujeitos ou no interferncia de outras pessoas autorizadas a operar no
mercado, tendo como contraparte formador de mercado que assuma a obrigao de
colocar ofertas firmes de compra e de venda; III por meio do registro de operaes
previamente realizadas.
2424 As entidades de balco organizado possuem, basicamente, as mesmas funes e
objetivos das bolsas de valores, isto , a manuteno de um sistema adequado
realizao de operaes de compra e venda de ttulos e valores mobilirios e a
preservao, por meio de normas de comportamento aplicveis aos intermedirios,
participantes e companhias, de elevados padres ticos de negociao. EIZIRIK.
Nelson. GAAL. Aridna B. PARENTE. Flvia. HENRIQUES. Marcus
de Freitas. Mercado de Capitais Regime jurdico. 2 edio. Ed. Renovar.
Rio de Janeiro. 2008. Pg. 238.
98 | DIREITO SOCIETRIO

estrutura, daquelas efetuadas na bolsa de valores, o que


torna menos claras as diferenas entre estes dois aspectos
do mercado.25
Pode-se mesmo dizer que, em essncia, a diferena
relevante entre as operaes realizadas em bolsa de valores
e aquelas efetuadas no denominado mercado de balco
organizado est no fato de contarem com entidades
intermedirias diferentes.
O papel de intermediria na compra e venda de
valores mobilirios em mercado de balco organizado , no
Brasil, desempenhado basicamente por duas entidades
autorizadas na forma da Instruo CVM n. 461/2007.
Uma destas entidades a CETIP S.A Mercados
Organizados, sociedade privada criada em 1986. Ela tem
autorizao para intermediar a negociao de uma ampla
gama de ttulos que vo desde derivativos e outros valores
mobilirios at instrumentos de financiamento bancrio
como ttulos de crdito ou de renda fixa26.
A CETIP S.A mantm esses ttulos em custdia,
promove o registro e a negociao deles, alm de
implementar sua liquidao, j que funciona tambm como
Cmara de Compensao.
A custdia e registro so completamente
desmaterializados, consubstanciados apenas em registro
eletrnico na conta aberta pelo titular.27
Por concentrar a negociao destes vrios ttulos, a
CETIP S.A deve se submeter tanto s normas reguladoras
do Mercado de Valores Mobilirios quanto quelas que
disciplinam o mercado financeiro, sujeitando-se ainda

25YAZBEK. Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. Ed.


Elsevier Campus. Rio de Janeiro. 2007. Pg. 138/139.
26Confira: http://www.cetip.com.br/ProdutosServicos. Site consultado
em 02/04/2016.
27 FORTUNA. Eduardo. Mercado Financeiro produtos e servios. 19
edio. Qualitymark Editora. Rio de Janeiro. 2014. Pg. 698/699.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 99

fiscalizao tanto da agncia reguladora do primeiro


(Comisso de Valores Mobilirios) quanto do segundo
(Banco Central do Brasil).
Outra entidade autorizada a funcionar como
intermediria no mercado de balco organizado a SOMA
Sociedade Operadora do Mercado de Ativos, que desde
2003 est integrada BM&F BOVESPA mas opera com
ttulos de renda fixa e outros no negociados nos demais
segmentos da bolsa.
Por fim, vale salientar que a caracterizao das
operaes em mercado de balco no organizado , por sua
vez, residual, pois abarca qualquer compra e venda de
valores mobilirios realizada fora do ambiente e das regras
da bolsa de valores ou das entidades autorizadas a
funcionar como intermedirias no mercado de balco
organizado28.
A venda, neste caso, realizada diretamente atravs
de entidades distribuidoras de valores mobilirios no
mercado. Elas esto enumeradas no art. 15 da Lei n.
6.385/76 e so instituies financeiras, sociedades ou
autnomos que, por conta prpria ou como agentes da
companhia emissora, colocam valores mobilirios venda,
sem usar o ambiente da bolsa de valores ou do mercado de
balco organizado.

28 Instruo n. 461/2007 da Comisso de Valores Mobilirios: Art. 4


Considera-se realizada em mercado de balco no organizado a negociao de
valores mobilirios em que intervm, como intermedirio, integrante do sistema de
distribuio de que tratam os incisos I, II e III do art. 15 da Lei n 6.385, de
1976, sem que o negcio seja realizado ou registrado em mercado organizado que
atenda definio do art. 3.
Pargrafo nico. Tambm ser considerada como de balco no organizado a
negociao de valores mobilirios em que intervm, como parte, integrante do sistema
de distribuio, quando tal negociao resultar do exerccio da atividade de
subscrio de valores mobilirios por conta prpria para revenda em mercado ou de
compra de valores mobilirios em circulao para revenda por conta prpria.
100 | DIREITO SOCIETRIO

5 A Comisso de valores mobilirios


A Comisso de Valores Mobilirios (CVM) foi
criada e estruturada pela Lei n. 6.385/7629 que, em seu
artigo 5, a caracteriza como uma entidade autrquica em
regime especial, vinculada ao Ministrio da Fazenda, com
personalidade jurdica e patrimnio prprios, dotada de autoridade
administrativa independente, ausncia de subordinao hierrquica,
mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira
e oramentria.
uma instituio inspirada nos moldes da Securities
and Exchange Comission (SEC), que desempenha papel
anlogo no mercado de valores mobilirios norte-
americano.
Tanto a CVM quanto seu modelo, a SEC, advm da
necessidade de presena do Poder Pblico na intensa e
constante fiscalizao e disciplina de to delicado,
interdependente e importante mercado.
Vale notar tambm que ambas foram criadas como
respostas a momentos de crise de credibilidade no mercado
de valores mobilirios, decorrentes de especulao
excessiva combinada a regulao precria30.
A SEC foi instituda em 1934, por meio do Securities
and Exchange Act, como resposta quebra da bolsa de Nova

29 Alm de instituir a Comisso de Valores Mobilirios, a Lei n.


6.385/76 traa as diretrizes fundamentais do funcionamento deste
mercado e dos seus participantes.
30 A regulao eficiente ou ineficiente do mercado de valores
mobilirios no necessariamente decorrente de maior ou menor
quantidade ou detalhamento de dispositivos e instrumentos
regulatrios. Ao contrrio, h que se encontrar um ponto de equilbrio
que garanta a credibilidade do mercado sem, por outro lado,
comprometer sua agilidade e liquidez. Sobre o tema, confira: BERLE.
Adolf. A. COFFEE JR. John. Law and the Market: The impact of
Enforcement. The Social Science Research Network Electronic Paper
Collection. Working Paper n. 304. 2007.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 101

York, em 192931. A CVM, por sua vez, veio em razo da


necessidade de melhor regramento e fiscalizao do
mercado acionrio brasileiro, combalido que estava em
virtude de uma srie de condutas especulativas e
fraudulentas praticadas no incio da dcada de 1970,
conhecidas com encilhamento32.
A Lei n. 6.385/76 (especialmente os seus arts. 8 e
18) confere Comisso de Valores Mobilirios extensa,
complexa e variada gama de atribuies. Seus poderes vo
desde o de regulamentar, atravs de atos normativos, o
funcionamento do mercado de valores mobilirios, passam
por aplicar, nos casos concretos, as condies para
participar deste mercado e vo at o de fiscalizar a
legalidade das condutas ali praticadas.
Por fim, tem ainda a autarquia o poder de punir, em
mbito administrativo, as eventuais infraes cometidas e
de colaborar com os possveis processos judiciais
decorrentes destas condutas ilcitas.
J no que se refere s pessoas, operaes e valores
mobilirios sujeitos atuao da CVM, coube ao art. 1 da
Lei n. 6.385/1976 (alterado pela Lei n. 10.303/2001) a
fixao de tais destinatrios, de forma a abarcar a totalidade
dos agentes e operaes orientadas para a negociao
pblica no mercado de valores mobilirios brasileiro.33

31 http://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml#. VQDJB5U5DtQ.
Site consultado em 23/03/2015.
32 O encilhamento de 1971 afugentou do mercado os milhes de brasileiros que
sofreram os prejuzos de um clima de especulao irresponsvel. PEDREIRA.
Jos Luiz Bulhes. A Reforma da Lei das S.A. Jornal do Brasil. 24 de
Agosto de 1975.
33 Art. 1o Sero disciplinadas e fiscalizadas de acordo com esta Lei as seguintes
atividades: I a emisso e distribuio de valores mobilirios no mercado;II a
negociao e intermediao no mercado de valores mobilirios;III a negociao e
intermediao no mercado de derivativos; IV a organizao, o funcionamento e as
operaes das Bolsas de Valores; V a organizao, o funcionamento e as
operaes das Bolsas de Mercadorias e Futuros; VI a administrao de carteiras e
102 | DIREITO SOCIETRIO

A funo regulamentadora da CVM est expressa


em diferentes artigos da Lei n. 6.385/76 (como, por
exemplo, os artigos 8, I, 18, I e o 22, par. 1). A partir
deles possvel afirmar que embora no seja integrante do
Poder Legislativo a autarquia tem, por tal atribuio legal, o
poder de editar atos normativos destinados a disciplinar o
funcionamento do mercado de valores mobilirios.
Assim, a primeira funo que se destaca a de
estabelecer, em abstrato e antecipadamente, os padres de
legalidade, eficincia e equidade de condutas e operaes
no mercado de valores mobilirios.
Esta competncia regulamentar efetiva e
massivamente exercida pela autarquia, que j editou
centenas de Instrues Normativas, Resolues e outros
atos com poder vinculante de todos aqueles que operam no
mercado de valores mobilirios.

CVM amplia poder de fiscalizao da BM&FBOVESPA


Rio de Janeiro - A BM&FBovespa ganhou maior poder para fiscalizar a
divulgao de informaes ao mercado pelas companhias abertas. Em
convnio assinado em dezembro, e em vigor desde o primeiro dia do
ano, a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) formalizou a
cooperao que j ocorria entre as instituies na superviso das
empresas desde 2008 e ampliou o campo de trabalho da Bolsa. Entre as
novas atribuies da BM&FBovespa estaro o acompanhamento
cotidiano da atualizao do formulrio de referncia - que detalha desde
a composio de diretoria at a remunerao de executivos das
empresas - e de sete itens das demonstraes financeiras exigidos no
artigo 25 da Instruo 480/09 da CVM. o caso dos relatrios da
administrao e do parecer de auditores independentes.
A diretoria de regulao da Bolsa ser a responsvel pelo trabalho.
Alm de acompanhar os dados catalogados nos sistemas de informao
EmpresasNet (formulrios como ITR) e IPE (comunicados ao
mercado e fatos relevantes), os 32 analistas da rea lero com lupa
informaes veiculadas pelos executivos na grande imprensa. Em caso
de desrespeito s normas, a BM&FBovespa ter a prerrogativa de

a custdia de valores mobilirios; VII a auditoria de companhias abertas; VIII


os servios de consultor e analista de valores mobilirios.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 103

cobrar esclarecimentos das empresas. A CVM s entrar no circuito


caso a companhia alertada no se retrate no prazo dado pela Bolsa. Um
dos objetivos do convnio evitar a sobreposio de esforos na
fiscalizao do mercado.
http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/cvm-amplia-poder-de-fiscalizacao-
da-bm-fbovespa - Consultado em 12/04/2016

Este poder regulamentar que, no mbito do mercado


financeiro, cumpre ao Banco Central do Brasil34 mostra-se
eficiente pois, em primeiro lugar, responde com a agilidade
necessria s demandas por regulao em um mercado sujeito a
constantes e significativas alteraes.
Em segundo lugar e dadas a especializao da
autarquia e a complexidade das operaes sob sua competncia
- verifica-se que as normas editadas pela CVM tm, em regra,
profundo grau de apuro e sofisticao tcnicas, justificando,
uma vez mais, a funo ora comentada35.
CVM compete tambm, em funo dita
consultiva (art. 13 da Lei n. 6.385/76), orientar as condutas
no mercado para, a um s tempo, zelar pela eficincia e
legalidade de seu funcionamento sem limitar
excessivamente o movimento financeiro e a atuao dos
agentes.

34 A regulao do sistema financeiro brasileiro est estruturada, pelas


Leis n. 4.595/64, 4.7.28/65 e 6.385/76, a partir de trs instituies
fundamentais: uma delas o Conselho Monetrio Nacional, que
supervisiona e orienta os outros dois agentes, fiscalizadores e
regulamentadores por excelncia, que so o Banco Central do Brasil e a
Comisso de Valores Mobilirios. O primeiro tem competncia sobre o
mercado financeiro, enquanto a segunda est voltada para o mercado
de valores mobilirios. TRINDADE. Marcelo Fernandez. O papel da
CVM e o Mercado de Capitais. (In). SADDI. Jairo (org.). Fuses e
aquisies: aspectos jurdicos e econmicos. Ed. IOB. So Paulo. 2002. Pg. 304
e segs.
35 A atuao regulamentar da CVM torna, portanto, a regulao do
mercado de valores mobilirios mais eficiente por duas principais
razes: agilidade e especialidade na matria disciplinada.
104 | DIREITO SOCIETRIO

Alm de estabelecer padres abstratos de legalidade,


eficincia e equidade, a CVM tambm responsvel por
autorizar ou no a entrada dos agentes e dos ttulos que so
negociados no mercado de valores mobilirios. Isto se
implementa por meio da funo de autorizao e registro a
ela conferida, por exemplo, nos artigos 16, 19 e 21 da Lei n.
6.385/76.
A CVM tem, nesta funo de registro, o poder de
admitir ou no, segundo as regras vigentes, a entrada dos
agentes e valores mobilirios no mercado, zelando para que
os requisitos legais atinentes a credibilidade destas pessoas e
ttulos seja aplicada, nos casos concretos.
Por outro lado, a exigncia de prvio registro de
companhias e valores mobilirios na CVM d a ela um grau
elevado de informao sobre o que e quem circula no
mercado de valores mobilirios brasileiro, algo que em
muito facilita sua terceira grande funo.
A CVM tem ntida e fundamental funo
fiscalizadora, o que significa que ela deve acompanhar as
condutas dos agentes no mercado de valores mobilirios
para, caso a caso, verificar a adequao ou no destas
prticas s normas que regulam o funcionamento deste
mercado.
Esta atribuio de fiscal do mercado de valores
mobilirios (art. 8, III, V c/c art. 1 da Lei n. 6385/76)
pode e deve ser exercida de maneira constante e ampla pela
CVM, de modo a alcanar inclusive a vigilncia no
cumprimento das normas regulamentares por ela prpria
editadas.
A competncia fiscal da CVM desdobra-se tambm
em relevante funo sancionadora (art. 9 V, VI e par. 6,
alm do art. 11, ambos da Lei n. 6.385/76), j que a
autarquia tem o poder de aplicar sanes administrativas
EDUARDO GOULART PIMENTA | 105

queles agentes do mercado que violarem as regras legais e


regulamentares vigentes36.
A aplicao, pela CVM, de sanes administrativas
queles que violarem as regras disciplinadoras do mercado
de valores mobilirios obrigatoriamente precedida da
instaurao de processo sancionador prprio, no curso do
qual essencial a observncia dos princpios constitucionais
e legais referentes a qualquer processo deste tipo instaurado
na Administrao Pblica Federal. 37
A CVM conta, em sua estrutura, com a
Superintendncia de Processos Sancionadores (SPS) para a
conduo destes feitos38, que se realizam em duas fases
distintas: a investigao e o contraditrio, sendo a primeira
delas, em princpio, sigilosa (art. 9 par. 2 e 3 da Lei n.
6.385/76).
Na fase de investigao - que se efetiva na forma de
inqurito - a finalidade colher indcios sobre condutas
potencialmente ilegais e sua autoria39. Apenas se houver tais
indcios instaura-se a segunda fase, que se inicia com a

36CANTIDIANO. Luiz Leonardo. O papel regulador da CVM. In:


Revista de Direito Bancrio e do Mercado de Capitais. So Paulo. Ed. Revista
dos Tribunais, 2005. n. 27.
37So, deste modo, princpios norteadores do processo administrativo
sancionador instaurado na CVM: a legalidade, o contraditrio e a ampla
defesa, alm da obrigatria fundamentao das decises e
proporcionalidade das punies aplicadas (Lei. 9.789/1999).
38http://www.cvm.gov.br/menu/acesso_informacao/institucional/sobre/sps.html.
Consultado em 03/05/2015.
39 Em sntese, existe, no inqurito, simples investigao de fatos e da
responsabilidade pela sua prtica, se ilegais. Nada alm disso, no cuidando ainda
de acusao, que s surgir no eventual processo administrativo posterior, sendo esta
uma das razes por que a lei, sabiamente, determinou o sigilo das apuraes
realizadas pela CVM, que podem, ao final, no resultar em processo
administrativo. ARAGO. Paulo Cezar. Parecer de Orientao CVM n.
6/1980. http://www.cvm.gov.br/legislacao/pare/pare006.html. Site
consultado em 03/06/2015.
106 | DIREITO SOCIETRIO

intimao dos acusados para apresentao defesa sobre os


indcios apurados na fase investigatria
A deciso do processo administrativo sancionador
pode, aps dada ampla defesa aos acusados, aplicar-lhes as
sanes previstas pelo artigo 11 da Lei n. 6.385/76, as quais
vo desde advertncia at cassao da autorizao para
atuar no mercado e multa40.
Nota-se, portanto, que a CVM atua em relao a
todas as pessoas, fases e segmentos da negociao com
valores mobilirios no pas. Suas competncias vo, como
explicitado, desde a edio de normas que estabelecem os
padres de legalidade no setor, passam pelo controle de
acesso ao mercado por pessoas e valores mobilirios, pela
fiscalizao da licitude e equidade das operaes realizadas
e, em caso de condutas ilegais, aplicao de sanes
administrativas.
Por fim, a CVM tambm deve colaborar para o
aumento do interesse no mercado de valores mobilirios,
de forma a ampliar sua capacidade de captao de
poupana. Esta atribuio, qual se pode chamar de funo
de fomento41, consubstancia-se na promoo de campanhas
de divulgao, cursos e aes similares.
certo, por outro lado, que a funo de fomento
atendida tambm quando a CVM, no exerccio de suas
outras atribuies, colabora para o aumento da
credibilidade e interesse do mercado de valores mobilirios.

40 A CVM pode ainda coibir condutas dos agentes sujeitos s suas


normas e fiscalizao mesmo antes que resultem em danos ou
prejuzos, desde que com a finalidade de prevenir ou corrigir situaes
anormais de mercado (art. 9 par. 1 da Lei n. 6.385/76).
41BORBA. Jos Edwaldo Tavares. Direito Societrio. 7 edio. Ed.
Renovar. Rio de Janeiro. 2013. Pg. 126.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 107

6 A Comisso de Valores Mobilirios e o Poder Judicirio


O amicus curiae (expresso latina que significa
amigo da corte) algum que, sem ser parte de um
determinado processo judicial, comparece nos autos para,
como o nome indica, auxiliar a corte (no caso, o juiz) com
subsdios fticos e jurdicos que possam contribuir para o
correto julgamento do feito.
Tem por fundamento a constatao de que a
contribuio de terceiros em geral especializados na
matria debatida nos autos particularmente importante
em processos cuja repercusso alcance determinada ou
determinvel coletividade como, por exemplo, o conjunto
de agentes econmicos que operam no mercado de valores
mobilirios.
Por isso, uma das hipteses de amicus curiae no
direito brasileiro aquela em que este amigo da corte a
Comisso de Valores Mobilirios. Ela funciona neste papel
quando a matria discutida em um processo judicial versa
sobre questo sujeita, no mbito administrativo, sua
competncia (Lei n. 6.385/76, art. 31).
Assim, quando alguma conduta praticada no mbito
do mercado de valores mobilirios - que, como visto, est
sujeito fiscalizao e regulao da CVM - resulta em
processo judicial, seja ele de natureza cvel ou penal, o
julgador deve intimar a Comisso de Valores Mobilirios
para que ela possa, em considerando conveniente,
funcionar como amicus curiae no feito e apresentar seus
subsdios no prazo mximo de 15 (quinze) dias, contados
de sua intimao (art. 31 da Lei n. 6.385/76).
Esta previso legal baseia-se, por um lado, na citada
necessidade de preservao da segurana e credibilidade no
mercado de valores mobilirios, o qual, como igualmente j
salientado, apresenta alto risco sistmico e
interdependncia entre seus agentes.
108 | DIREITO SOCIETRIO

Assim, um processo judicial que verse sobre


hipottica ilegalidade praticada no mercado de valores
mobilirios pode comprometer no apenas os interesses do
autor e do ru, mas, por via de consequncia, toda uma
gama de pessoas fsicas e jurdicas ligadas ao mercado de
valores mobilirios.
Lgico, portanto, que a Comisso de Valores
Mobilirios, instituio criada para zelar pela legalidade e
eficincia deste mercado, tenha espao para, em tais
processos, subsidiar o Poder Judicirio.
Por outro lado, se considerada a complexidade e
quantidade de normas muitas delas oriundas da prpria
CVM que disciplinam o mercado de valores mobilirios,
foroso reconhecer que vrias destas regras e operaes
especficas so afastadas do quotidiano do Poder
Judicirio42.
Assim, contar com subsdios oriundos da
instituio que regulamenta e fiscaliza tais normas leva, por
bvio, a maior aprofundamento do magistrado sobre a lide
que se ponha diante dele43.
A CVM deve ser intimada em tais feitos para,
atravs de sua Procuradoria especializada, opinar

42
Imagine-se, por exemplo, uma questo complexa relativa a negcios com
derivativos no mercado de futuros: no realista esperar que o Poder Judicirio
tenha familiaridade com esse tipo de questo e possa efetivamente tomar em conta os
fatores relevantes na determinao da regularidade de uma operao de hedge,
sendo previsvel imaginar-se que o entendimento manifestado pelas reas tcnicas da
CVM ter um peso imenso na convico do julgador. ARAGO. Paulo Csar.
A CVM em juzo: limites e possibilidades. Disponvel em:
www.bmfbovespa.com.br/pdf/ArtigoPauloAragao.pdf. Site consultado em
13/03/2015. Pg. 12.
43 Em nosso ordenamento jurdico, so raros os rgos judiciais dotados de
competncia especializada em matria empresarial, da a possibilidade conferida
CVM para cooperar com o judicirio visando a melhor adequao de suas decises
a tais questes. EIZIRIK. Nelson. GAAL. Aridna B. PARENTE. Flvia.
HENRIQUES. Marcus de Freitas. Mercado de Capitais: Regime Jurdico. 2
edio. Ed. Renovar. Rio de Janeiro. 2008. Pg. 263.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 109

juridicamente sobre a matria discutida no processo,


estando habilitada a subsidiar o julgador com todas as
informaes que considerar relevantes, advenham tais
subsidos de sua prpria competncia (como Instrues,
Resolues, Pareceres e decises administrativas) ou de
terceiros (decises judiciais anteriores, posicionamentos
doutrinrios, etc.).
A intimao da CVM se d aps apresentada a
contestao (ou transcorrido o prazo para tal resposta) e, se
acaso decidir comparecer nos autos, a autarquia deve ser
intimada de todos os atos processuais subsequentes (art. 31
par. 1 e 2 da Lei n. 6.385/76).
Embora seja algo inerente independncia do
julgador, vale salientar que o juiz no obrigado a se pautar
pelos subsdios fornecidos pela CVM. Ao contrrio,
cumpre ao Poder Judicirio a competncia exclusiva para
decidir o feito, seja ou no no sentido sinalizado pelas
informaes eventualmente trazidas aos autos pela
Comisso de Valores Mobilirios.
Quando na funo de amicus curiae a Comisso de
Valores Mobilirios ter, por fora do art. 31 par. 3 da Lei
n. 6.385/76, legitimidade recursal nos processos, se as
partes deixarem de faz-lo.
Mais complexa e intrincada a questo sobre a
eventual legitimidade da CVM para postular dos
responsveis por determinada operao ilcita realizada no
mercado de valores mobilirios, as eventuais reparaes e
sanes, como substituta processual dos prejudicados.
Se tal legitimidade conferida, em outros
ordenamentos, ao rgo regulador do mercado de valores
mobilirios44, no direito brasileiro o sentido diverso, uma

44ARAGO. Paulo Csar. A CVM em juzo: limites e possibilidades.


Disponvel em: www.bmfbovespa.com.br/pdf/ArtigoPauloAragao.pdf. Site
consultado em 13/03/2015. Pg. 12.
110 | DIREITO SOCIETRIO

vez que, como se demonstrar a seguir, a Lei n. 6.385/76


d CVM, nestas hipteses, papel diferente.
A Lei n. 7.913/1989 confere ao Ministrio Pblico
a legitimidade para adotar medidas judiciais destinadas a
evitar prejuzos ou obter ressarcimento de danos causados
a investidores ou titulares de valores mobilirios em
hipteses de operao fraudulenta, uso ou omisso de
informao relevante45.
Deste modo, a CVM no tem legitimidade para,
como substituta processual dos eventuais prejudicados,
postular medidas processuais reparadoras ou preventivas,
cabendo apenas aos prprios prejudicados e ao Ministrio
Pblico a legitimidade ativa em tais feitos.
Porm, a prpria Lei n. 7.913/1989 expressamente
autoriza a Comisso de Valores Mobilirios a solicitar
formalmente ao Ministrio Pblico a postulao judicial
destes eventuais prejuzos. Esta solicitao, porm, no
vincula a deciso do Ministrio Pblico acerca da efetivao
ou no do pleito judicial.
Ainda sobre as relaes entre a Comisso de
Valores Mobilirios e o Ministrio Pblico, merece
referncia o disposto no art. 12 da Lei n. 6.385/76, o qual

45 Art. 1 Sem prejuzo da ao de indenizao do prejudicado, o Ministrio


Pblico, de ofcio ou por solicitao da Comisso de Valores Mobilirios
CVM, adotar as medidas judiciais necessrias para evitar prejuzos ou obter
ressarcimento de danos causados aos titulares de valores mobilirios e aos
investidores do mercado, especialmente quando decorrerem de:
I operao fraudulenta, prtica no eqitativa, manipulao de preos ou criao
de condies artificiais de procura, oferta ou preo de valores mobilirios;
II compra ou venda de valores mobilirios, por parte dos administradores e
acionistas controladores de companhia aberta, utilizando-se de informao relevante,
ainda no divulgada para conhecimento do mercado ou a mesma operao realizada
por quem a detenha em razo de sua profisso ou funo, ou por quem quer que a
tenha obtido por intermdio dessas pessoas;
III omisso de informao relevante por parte de quem estava obrigado a
divulg-la, bem como sua prestao de forma incompleta, falsa ou tendenciosa.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 111

estabelece que quando um inqurito, instaurado pela


autarquia para investigao de condutas ilegais no mercado
de valores mobilirios, concluir pela ocorrncia de crime de
ao pblica, caber CVM o dever de oficiar ao
Ministrio Pblico46, para que este decida pela propositura
ou no da competente ao penal.
A Comisso de Valores Mobilirios poder, nesta
hiptese, funcionar no processo penal como assistente do
Ministrio Pblico, sempre com o supra referido objetivo
de preservar a credibilidade e a segurana dos agentes e
investidores no mercado de valores mobilirios.

46A cooperao entre a Comisso de Valores Mobilirios e o Ministrio


Pblico se desdobra tambm em aes institucionais como convnios
para troca de informaes entre estas instituies. EIZIRIK. Nelson.
GAAL. Aridna B. PARENTE. Flvia. HENRIQUES. Marcus de
Freitas. Mercado de Capitais: Regime Jurdico. 2 edio. Ed. Renovar. Rio
de Janeiro. 2008. Pg. 265.
CAPTULO IV
Valores Mobilirios:
caracterizao e espcies no
direito brasileiro
1 As definies normativa e abstrata de valores mobilirios
A compreenso do que seja este bem ou produto
chamado valor mobilirio pode ser realizada a partir de
duas diferentes e complementares aproximaes, aqui
respectivamente chamadas de normativa e abstrata.
A definio normativa de valores mobilirios
encontra-se, como o prprio termo indica, na legislao
positiva. Neste sentido, pode-se considerar valores
mobilirios todos os ttulos que, uma vez indicados em lei,
so suscetveis de serem negociados ao pblico, atravs do
mercado.
Assim, para que determinado ttulo seja
considerado, nesse sentido, um valor mobilirio, basta que
seja ele assim expressamente mencionado pela legislao
vigente.
A enumerao legal dos valores mobilirios
encontra-se, no direito brasileiro, estabelecida no art. 2 da
Lei n. 6.385/76, alterado pela Lei n. 10.303, de 20011.

1 Art. 2o So valores mobilirios sujeitos ao regime desta Lei: I - as aes,


debntures e bnus de subscrio; II - os cupons, direitos, recibos de subscrio e
certificados de desdobramento relativos aos valores mobilirios referidos no inciso II;
III - os certificados de depsito de valores mobilirios; IV - as cdulas de debntures;
V - as cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de clubes de
investimento em quaisquer ativos; VI - as notas comerciais; VII - os contratos
futuros, de opes e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores
mobilirios; VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos
subjacentes; e IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros ttulos ou
EDUARDO GOULART PIMENTA | 113

A definio normativa de valores mobilirios , sem


dvida, a que tem mais direta relevncia, dada sua natureza
cogente e, principalmente, porque ela quem delimita o
mbito de aplicao de toda a legislao sobre o mercado
destes bens. Porm, tal definio no evita que seja
necessria outra abordagem de to complexo instituto.
Assim preciso, a partir do rol normativo do que
sejam considerados valores mobilirios, extrair algumas
caractersticas comuns a todos eles, de forma a obter-se
uma definio abstrata destinada a compreender sua
essncia e ao mesmo tempo promover, se necessrio,
rearranjo no elenco normativo de suas espcies.
H ordenamentos jurdicos como a Frana, por
exemplo - que tomam a aqui chamada definio normativa
como taxativa ou restrita, o que significa que valores
mobilirios so apenas e to somente aqueles
expressamente enumerados pela legislao. Outros pases
como os Estados Unidos - permitem que o elenco de
valores mobilirios apresentado em lei seja, por fora de
interpretao, ampliado2.
O direito brasileiro, por seu turno, evoluiu de uma
orientao prxima do direito francs que, como se viu,
somente considera valores mobilirios aqueles ttulos assim
expressamente elencados em lei para o direito norte
americano, que admite a ampliao interpretativa do elenco
normativamente estabelecido.3

contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participao, de parceria ou


de remunerao, inclusive resultante de prestao de servios, cujos rendimentos
advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.
2 EIZIRIK. Nelson. GAAL. Aridna B. PARENTE. Flvia.
HENRIQUES. Marcus de Freitas. Mercado de Capitais: Regime Jurdico. 2
edio. Ed. Renovar. Rio de Janeiro. 2008. Pg. 54.
3 Esta alterao na orientao do regime brasileiro decorre da Lei n.
10.303 de 2001 que, ao modificar a redao original do art. 2 da Lei n.
6.385/76, tomou por valores mobilirios no apenas os ttulos
elencados expressamente na legislao, mas tambm quaisquer outros
114 | DIREITO SOCIETRIO

Exatamente por admitir a incluso, por fora de


interpretao, de novos ttulos no elenco de valores
mobilirios que o sistema norte-americano contribuiu de
forma particularmente significativa para a elaborao de
uma definio abstrata deste bem ou produto financeiro.
A chamada definio Howey de valores mobilirios
(oriunda da deciso proferida no caso Howey, em 1946)4 em
muito auxilia a composio dos caracteres comuns ao
produto ora estudado. A partir dela pode-se inclusive traar
uma definio abstrata aplicvel ao direito brasileiro.
A definio Howey salienta que os valores mobilirios
trazem, em sua essncia, a necessidade de que o adquirente
efetue, em favor do emissor do ttulo, aporte de capital.
Isto, porm, no significa necessariamente pagamento em
moeda corrente.
Ao contrrio, a compreenso de tal pagamento
pode ser estendida a qualquer outra situao em que h
transferncia de bens suscetveis de serem avaliados
monetariamente e que possam ser usados como
contribuio para determinado empreendimento
econmico.
A destinao dos valores aportados pelo adquirente
do ttulo outro elemento componente da definio Howey.
Tais recursos devem obrigatoriamente ser direcionados

ttulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participao, de


parceria ou de remunerao, inclusive resultante de prestao de servios, cujos
rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.
4 A expresso Howey Test Teste de Howey, em traduo literal
usada para se referir aplicao da definio Howey a um determinado
ttulo que se quer tomar como valor mobilirio. Under the Howey test,
any interest that involves an investment of money in a common enterprise with profits
to come solely from the efforts of others is an investment contract,4 thereby included
within the definition of security and subject to the rules and regulations of the
federal securities laws. ALBERT. Miriam. The Howey Test Turns 64: Are the
Courts Grading this Test on a Curve? Disponvel em:
http://ssrn.com/abstract=1666894. Site consultado em 22/09/2016.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 115

para a realizao de um determinado empreendimento


econmico, de cujo resultado todos os adquirentes
participam.
Os ganhos de cada investidor em valores
mobilirios dependem, portanto, no s de sua ao ou
sucesso individual, mas do empreendimento como um
todo. Por consequncia, o sucesso financeiro de um
investidor naquele ttulo necessariamente reflete o de todos
os outros adquirentes5.
Conclui-se tambm que a expectativa ou finalidade
de lucro igualmente configura-se, pela definio Howey, como
inerente aos valores mobilirios. O adquirente do ttulo o
faz pois almeja, em essncia, que seu direito de participar
dos resultados econmicos do empreendimento se
consubstancie em ganho financeiro.
Porm, mais significativa do que a expectativa de
lucro , neste caso, a variabilidade e incerteza essenciais
referentes a esse lucro, o que diferencia o investimento em
valores mobilirios de outros ativos financeiros no quais j
se sabe, de antemo, quanto e quando ser o resultado
financeiro.
No caso dos valores mobilirios o lucro, cuja busca
essencial, ao mesmo tempo incerto e inexigvel, ao
menos at que seja o momento de liquidar os direitos
previstos no ttulo.

5 Note-se que a emisso de valores mobilirios uma espcie de


chamada coletiva de pessoas interessadas em participar de um
empreendimento econmico. Ao adquirir os ttulos, o investidor est
alocando parte de sua poupana para, com ela, auxiliar na formao de
capital a ser usado para viabilizar o empreendimento econmico,
normalmente de natureza empresarial.
H, portanto, uma cooperao - no sentido econmico do termo -
entre todos os adquirentes, pois o agrupamento dos investimentos
individuais viabiliza o empreendimento que, pretende-se, ser capaz de
gerar riqueza a ser posteriormente distribuda entre eles.
116 | DIREITO SOCIETRIO

Deste modo, o adquirente de valores mobilirios


no tem, em regra, certeza de que o lucro por ele almejado
ao comprar os ttulos se efetivar, nem sabe de antemo o
montante destes possveis ganhos.
Isto porque os ganhos financeiros dos adquirentes
dependem do sucesso do empreendimento econmico
financiado pela emisso de valores mobilirios. Portanto,
em caso de fracasso do empreendimento, os titulares dos
valores mobilirios emitidos no podem, em regra,
demandar o esperado ganho.
A definio Howey inclui ainda a dependncia do
esforo ou competncia de terceiros (em relao ao
investidor) como outro elemento integrante da natureza
dos valores mobilirios.
Isso no significa a impossibilidade de colaborao
ativa do investidor para o sucesso do empreendimento ao
qual esteja vinculado o valor mobilirio de que seja titular,
mas apenas que os ganhos proporcionados pelo ttulo no
decorrem somente da conduta individual de seus
proprietrios. Ao contrrio, estes ganhos dependem
principalmente do esforo e capacidade de terceiro, o qual
vai empreender com o capital arrecadado atravs da
emisso dos ttulos.
Alm destes elementos salientados na definio
Howey, algumas outras caractersticas podem ser apontadas,
seno como essenciais, ao menos como decisivas para a
compreenso abstrata dos valores mobilirios. So elas: a
no destinao ao uso ou consumo, a inexistncia de
critrio de avaliao nico e de preo mnimo de revenda.
Os valores mobilirios so bens que conferem a
seus titulares um ou mais direitos contra o agente
econmico que os emite ou que se coloca como
responsvel pelo cumprimento das obrigaes decorrentes
dos direitos neles elencados. Assim, no h sentido pensar-
se em uso ou consumo dos valores mobilirios, mas apenas
EDUARDO GOULART PIMENTA | 117

em exerccio ou transferncia dos direitos por ele


conferidos.
De outro lado, os valores mobilirios podem ser
avaliados segundo diferentes critrios, nenhum dos quais
sendo, porm, capaz de lhes atribuir um valor intrnseco ou
objetivo. Ao contrrio, so eles precificados conforme
diversos aspectos altamente variveis e muitas vezes
subjetivos, como liquidez, perspectivas de lucratividade da
sociedade emissora e outros.
Da sua falta de valor intrnseco decorre tambm a
inexistncia pelo menos como um direito - de garantia de
preo ou condies mnimas de negociabilidade, o que os
torna um investimento de risco - aqui configurado na
possibilidade real de perda dos valores investidos - j que
os ganhos por eles proporcionados dependem, em sntese,
do sucesso econmico do emissor ou do empreendimento
ao qual est atrelado.
Este risco, porm, tem um fundamental aspecto
positivo em relao aos ativos financeiros nos quais o
direito a remunerao certo e exigvel, como os ttulos de
renda fixa. Quanto maior for o sucesso do
empreendimento econmico financiado com a emisso de
valores mobilirios, maiores sero os ganhos a serem
revertidos aos adquirentes dos ttulos.
Assim os valores mobilirios podem, em caso de
sucesso do empreendimento financiado, propiciar aos seus
titulares ganhos muito maiores do que os originalmente
esperados e, principalmente, do que os proporcionados
pelos outros ativos financeiros.
A partir do que foi exposto possvel afirmar, com
a atual redao do art. 2 da Lei n. 6.385/76 (alterado,
especialmente em seu n. IX, pela Lei n. 10.303/01) que
tambm no direito brasileiro o elenco dos valores
mobilirios pode, com base nos caracteres acima elencados,
118 | DIREITO SOCIETRIO

ser ampliado, o que torna a sua definio abstrata ainda


mais relevante6.
Passa-se, a seguir, descrio individualizada das
principais modalidades de valores mobilirios negociadas
no mercado brasileiro.

2 O Mercado de Derivativos
Alm dos valores mobilirios por excelncia, que
so aqueles emitidos por sociedades annimas e conferem
direitos em relao a elas, h outros ttulos includos no
elenco normativo dos valores mobilirios (art. 2 da Lei n.
6.385/76) e que representam mercados importantes tanto
do ponto de vista jurdico, como econmico. o caso dos
chamados derivativos.
Para a abordagem destes complexos valores
mobilirios necessrio, antes, fazer referncia a operaes
financeiras que genericamente so conhecidas como
operaes de hedge.
A Lei n. 8.981/95 a define como uma operao que
pode ser realizada em bolsas de valores, de mercadorias e
futuros ou no mercado de balco, destinadas proteo
contra riscos inerentes s oscilaes de preos ou de taxas,
contratadas para proteger direitos (ativos) ou obrigaes
(passivo) de uma empresa, desde que os contratos

6 Mais importante que enumerar legalmente os ttulos considerados


valores mobilirios algo que, como se v, cada vez mais difcil a
essncia da boa regulao deste mercado est em centrar a anlise no
exatamente no produto financeiro negociado, mas na forma pela qual
ele oferecido. dizer: a regulao eficiente do mercado de valores
mobilirios deve preocupar-se precipuamente com as caractersticas
definidoras de uma captao pblica de recursos e no exatamente
com o instrumento jurdico/financeiro empregado nesta captao.
Importa mais o como negociar do que exatamente o qu
negociado.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 119

protegidos estejam relacionados s suas atividades


operacionais.
Deste modo, pode-se dizer que hedge engloba, em
sua definio, qualquer operao financeira que visa
proteger o investidor do risco de perda de seus
investimentos, por decorrncia das variaes nos diferentes
ndices financeiros. O mercado de derivativos uma forma
de hedge, praticado atualmente, no Brasil, na BMF (Bolsa de
Mercadorias e Futuros), segmento da BMF & BOVESPA.
O segmento BOVESPA negocia aes.
O termo derivativo vem do ingls derivative, e se
explica por uma caracterstica, inerente a todos os ativos
financeiros desta espcie, consubstanciada no fato de seu
valor derivar, decorrer, da variao no valor de outro ativo
financeiro ou produto (o chamado ativo subjacente ou
ativo de referncia)7.
H dois grandes grupos de derivativos, conforme o
seu ativo de referncia. So eles os derivativos financeiros e
os agropecurios.8Os primeiros tm como ativo de
referncia outro ndice financeiro, como uma moeda
estrangeira ou uma taxa de juros, enquanto os segundos
derivam, como o nome diz, de uma commoditie.
H quatro grandes tipos de derivativos: os
contratos a termo, os contratos do mercado futuro, as

7 Derivativos so produtos financeiros oferecidos sob a forma de um contrato entre


duas partes, em que existe um compromisso de comprar, vender ou realizar fluxos
financeiros, tudo baseado em uma regra de formao de preos previamente
estabelecida e dentro de um prazo determinado. A origem deste nome derivativo o
ingls derivatives e vem da forma como o preo dos contratos se modifica ao longo
do tempo, sempre em relao de dependncia com o preo de outro produto ou da
observao dos preos de outros mercados. O produto sobre o qual o derivativo se
referencia o denominado ativo subjacente (underlying asset, em ingls).
MENDONA. lvaro Affonso. Hedge para Empresas uma abordagem
aplicada. Ed. Elsevier Campus. So Paulo. 2011. Pg. 51.
8SALOMO NETO. Eduardo. Direito Bancrio. Ed. Atlas. So Paulo.
2007. Pg. 340.
120 | DIREITO SOCIETRIO

opes e os swaps. No Brasil, tem-se que o mercado futuro


realizado no segmento BM&F (Bolsa de Mercadorias e
Futuros) da BM&F Bovespa, assim com determinados
modelos de contratos de swap (os outros modelos deste
derivativo so negociados por meio da CETIP).
J as opes so, juntamente com as aes e os
valores mobilirios que conferem direitos contra sociedades
annimas e so por elas emitidos, negociados pela Bovespa,
segmento da BM&F Bovespa.
So contratos a termo aqueles nos quais, em data
presente, comprador e vendedor acertam o objeto a ser
vendido, a quantidade, o preo a ser pago e tambm a data
futura de execuo das obrigaes assumidas.
, por exemplo, a hiptese em que o contratante A
(comprador) se compromete, em 20 de Maio de 2015, a
adquirir, do contratante B (vendedor), na data de 20 de
Julho de 2015, 100 sacas de caf tipo X, por R$50,00 reais
cada.
Desta forma, independentemente da possvel
variao que este ativo de referncia (caf) possa apresentar
entre a data de estipulao do contrato e sua execuo, A
dever pagar a B o preo estipulado pelas sacas compradas.
Estes contratos so derivativos exatamente porque
atrelados ao preo de um determinado ativo e tm, por um
lado, o efeito de minimizar os riscos do vendedor, pois se o
preo do ativo de referncia cair, entre a data de
fechamento do contrato e a sua execuo, ele (vendedor) se
protegeu contra esta queda, ou seja, minimizou seu risco.
J o comprador aposta que, na data de execuo das
obrigaes acordadas, o valor do ativo de referncia ter
aumentado, em relao ao preo a ser por ele pago, o que
lhe proporcionar o ganho advindo dessa diferena.
Nota-se, desta forma, que ambos os contratantes
buscam se resguardar da variao no preo deste produto,
pois j estipularam, com antecedncia, os termos gerais do
contrato, produto e preo. Trata-se, ento, de um negcio
EDUARDO GOULART PIMENTA | 121

jurdico no qual o vendedor do ativo de referncia procura


se proteger do risco de queda no preo dele, enquanto o
comprador aposta na possibilidade de subida deste valor9.
por isso que um contrato derivativo desta
modalidade visto como instrumento de minimizao dos
riscos financeiros dos contratantes, sendo, portanto, uma
operao ou contrato de hedge.
Umas das partes de um derivativo como este quer
se proteger contra o risco de desvalorizao excessiva ao
qual um determinado bem ou ativo est sujeito. Neste
sentido, vale-se do derivativo para pr-estabelecer um
preo mnimo que receber, no futuro, por aquele ativo que
vender.
J na outra ponta da operao est algum que, em
troca da garantia de preo que ofereceu ao outro
contratante, especula com a possibilidade de aumento no
preo de negociao ou cotao do ativo de referncia.
A natureza especulativa de tais contratos a termo,
modalidades de derivativo que so, se manifesta ainda mais
quando se nota que tanto a posio de comprador quanto a
de vendedor so transferveis, apesar de no contarem com
a livre e organizada negociao em bolsa, como se ver no
caso dos mercados futuros10.
Deste modo, e com base no exemplo dado, no
perodo de tempo compreendido entre a promessa de

9 Se o preo subir, o vendedor ter prejuzo no exato montante em que o comprador


lucrar. Isto , o vencedor ganha o que o perdedor perde; um contrato de futuros
[assim como o contrato a termo] um jogo de soma zero, em que a perda de
uma parte exatamente igual ao ganho da outra parte. WEBB. Robert.
BRAHMA. Sanjukta. Mercados Financeiros. Ed. Saraiva. So Paulo. 2016.
Pg. 196.
10 A negociao de contratos a termos limitada ao mercado de balco.
Alm disso, dadas as especificidades que envolvem as prestaes de
cada um dos contratantes, sua negociao em mercado secundrio
relativamente baixa. WEBB. Robert. BRAHMA. Sanjukta. Mercados
Financeiros. Ed. Saraiva. So Paulo. 2016. Pg. 194.
122 | DIREITO SOCIETRIO

contratar e a efetiva entrega do bem vendido e de seu valor,


os direitos de compra e venda deste bem podero ser
livremente negociados, permitindo s partes liquidarem
suas posies no negcio e transferi-las a terceiros.
Este derivativo contm tambm, como alis da
natureza deles, forte elemento especulativo, pois, se na data
de execuo das obrigaes, o preo do ativo de referncia
(no caso, o caf) tiver variado para mais (ou seja, se estiver
sendo negociado por valor superior a R$50,00 a saca), o
comprador tem o direito de adquirir tais ativos pelo preo
acertado anteriormente e pode, se quiser, renegociar tais
ativos no mercado, realizando o lucro decorrente da
variao de preo.
Os contratos futuros so muito semelhantes aos
mencionados contratos a termo, j que tambm se
constituem em operaes nas quais as partes acordam, no
momento presente, a obrigao de compra e venda futura
de determinado ativo (como uma commoditie, por exemplo),
por preo estabelecido previamente11.
Porm, os contratos a termo so acordos
particulares, o que lhes tornam menos padronizados e,
portanto, carecedores de mais tempo para a constituio de
seus termos. Alm disso, as garantias a ele relacionadas
devem, se for o caso, ser estabelecidas pelos contratantes, o
que aumenta o risco de inadimplemento e os custos da
operao.

11 A diferena, entretanto, reside basicamente em dois aspectos. Os contratos


futuros so essencialmente negociados em ambiente de bolsa e no possuem uma data
especfica para a entrega da mercadoria ou liquidao. GONALVES.
Fernando. MOURO. Gustavo Csar de Souza. Os contratos de
derivativos e a impossibilidade de reviso por onerosidade excessiva ou
impreviso. In: WALD. Arnoldo. GONALVES. Fernando.
CASTRO. Moema Augusta Soares de. (coord.). Sociedades Annimas e
Mercado de Capitais homenagem ao Prof. Osmar Brina Corra Lima. Ed.
Quartier Latin. So Paulo. 2011. Pg. 163.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 123

J os contratos do mercado futuro foram


elaborados para serem negociveis em preges da BM&F, o
que efetivamente ocorre12, dado que os ativos aos quais so
atrelados (os chamados ativos de referncia) so igualmente
cotados e negociados em bolsa. o caso de certas
commodities agrcolas, como a soja e o caf.
Os contratos futuros so, para sua maior liquidez e
negociabilidade, baseados em modelos padronizados, o que
agiliza a transao e permite, por exemplo, a fixao de
garantias de cumprimento, a intermediao e
responsabilidade da Cmara de Compensao da bolsa e a
estipulao de datas de vencimento uniformes13.
Em virtude desta padronizao de formas, garantias
de cumprimento, prazos de vencimento e condies de
negociao os contratos futuros so acessveis a
investidores de menor poder financeiro, os quais, dados os
custos e garantias exigidas, normalmente no tm como se
valer dos contratos a termo.
Alm disso, as operaes em mercado futuro
apresentam variao diria no valor de sua cotao, o que
permite que os investidores possam valer-se dele com mais
agilidade que os contratos a termo.

12Isso no significa que os contratos a termo no sejam negociveis. O


que se pretende ressaltar que os contratos futuros so, em relao aos
seus similares a termo, melhor estruturados para serem livremente
negociveis, dadas caractersticas como a maior padronizao e a
existncia de vencimentos antecipados.
13 Contrato futuro instrumento derivativo com um conjunto de caractersticas
padronizadas, sendo previamente estabelecido pela bolsa: as caractersticas fsicas do
ativo subjacente do contrato, seu tamanho (valor financeiro), a variao mnima de
preo, a unidade de negociao, a data de vencimento e a sua forma de liquidao na
data de vencimento. Para a negociao de contratos futuros para determinado
vencimento, os participantes somente precisam declarar o interesse em trs variveis:
a natureza (compra e venda), a quantidade de contratos e o preo.
MENDONA. lvaro Affonso. Hedge para Empresas uma abordagem
aplicada. Ed. Elsevier Campus. Rio de Janeiro. 2013. Pg. 72/73.
124 | DIREITO SOCIETRIO

Contratos de SWAP - O termo significa troca e


refere-se operao financeira na qual, em essncia e
sntese, os investidores envolvidos trocam os ndices
financeiros (taxas de juros) de suas respectivas dvidas.
Os agentes econmicos em geral, mas aqueles
ligados atividade empresarial em especial, so, ao mesmo
tempo, credores e devedores em diferentes situaes.
Tais dbitos e crditos, por sua vez, esto,
obviamente, onerados por meio de juros e outras formas de
correo no valor destas obrigaes. Estes ndices podem
ser fixos - ou seja, previamente estipulados ou variveis
o que significa que no se pode antever o seu valor.
Como operao de hedge, o swap tem por objetivo
primordial proteger as partes contra a variao abrupta das
taxas de juros e de atualizao do valor de suas dvidas.
Imagine, por exemplo, uma companhia que tenha
um alto percentual de dbitos atrelados variao do dlar,
como so, em geral, aquelas dvidas contradas em relao a
credores estrangeiros (como fornecedores de insumos,
dentre outros).
H, sobre esta companhia, o permanente risco de
que um aumento significativo e repentino no valor da
moeda estrangeira impacte, com igual relevncia, sobre o
valor de suas dvidas, fazendo-as subir alm do que se
poderia inicialmente esperar.
Esta companhia pode, ento, optar por minimizar
tal risco realizando a operao de hedge aqui tratada, atravs
do contrato derivativo no qual ela troca, com o outro
contratante na operao, o ndice de referncia de suas
dvidas. Assim, as dvidas em dlar daquela companhia
passam, por exemplo, a serem corrigidas atravs de um
ndice fixo, o qual at ento era aplicado s obrigaes do
outro contratante.
A operao de swap consiste exatamente nessa
troca. As dvidas dos contratantes passam a ser corrigidas
uma pelo ndice do outro. Trata-se, claro, de um exemplo
EDUARDO GOULART PIMENTA | 125

de derivativo, pois um contrato que decorre e est


atrelado a outro ndice financeiro (as taxas de juros das
dvidas envolvidas).
Parece claro que, para a companhia do exemplo
dado, o swap mostra-se interessante, pois minimiza o risco
do aumento repentino de suas dvidas vinculadas a variao
do dlar.
Vale, porm, salientar que, dependendo de
inmeras circunstncias, o preo do dlar (ativo de
referncia, no exemplo dado) pode, ao contrrio, variar
para baixo. Nesse caso, quem ganha com o swap o outro
contratante, pois ele optou por ter seus dbitos corrigidos
pela variao cambial do dlar, ao invs de manter-se com
seu ndice fixo, originalmente contratado.
Deste modo, e como qualquer derivativo, o swap
apresenta tambm forte carter especulativo, pois os
contratantes apostam em sentidos contrrios, um
acreditando que o ndice das dvidas do outro ser mais
vantajoso.
Os contratos de swap so necessariamente
intermediados por uma instituio financeira e, ao contrrio
do mercado futuro e das opes, no so livremente
negociados no prego da BM&F, sendo apenas registrados
em seu sistema eletrnico.
Outro segmento importante dos derivativos
representado pelo mercado de opes de aes, que,
diferentemente do que vimos no caso dos outros tipos de
derivativos citados, efetuado por meio das mesmas
instituies que negociam aes outros valores mobilirios
emitidos pelas companhias.
A opo , em essncia, uma operao financeira na
qual as partes acordam, em momento presente, o direito de,
126 | DIREITO SOCIETRIO

em data futura, comprar e vender entre s uma determinada


quantidade de aes, a preo j fixado14.
Segue um exemplo simples: A adquire de B, em 20
de Maio de 2015, a opo de comprar, em 20 de Dezembro
de 2015, determinado nmero de aes preferenciais que B
possui na companhia X pelo valor de, digamos R$100,00
cada.
Assim, na data de vencimento da opo, 20 de
Dezembro de 2015, caber a A (adquirente da opo)
decidir se deseja ou no comprar as aes preferenciais de
B, pelo preo estipulado entre eles. Se A desiste de compr-
las, perde o valor pago pela opo, ou seja, pelo direito de
adquiri-las. Se, por outro lado, A resolve efetuar a compra
(realizar a opo), B tem o dever de vende-las, pelo valor
estipulado.
Trata-se de um derivativo, pois tal contrato est
atrelado ao valor das aes em questo. Alm disso,
apresenta forte e evidente carter especulativo, pois, como
est previamente estipulado o valor de cada ao, o titular
da opo de compra ir exerc-la se, na data fixada para tal
exerccio, o valor de negociao das aes objeto no
mercado estiver superior quele pelo qual a outra parte se
obrigou a vend-las.
Assim, as opes so derivativos nos quais,
semelhana dos contratos a termo, as partes fixam, para
elas prprias, obrigao futura, que, neste caso, consiste no
dever de negociarem, entre elas, determinados valores
mobilirios a preo previamente estipulado.

14 Opes podem ser de dois tipos: 1 opo americana: confere ao titular da opo
o direito de comprar ou vender o ativo subjacente [como aes, no caso ora em
estudo] a qualquer momento no horizonte de tempo at que a opo expire. Uma
opo que expire em trs meses pode ser exercida a qualquer momento neste perodo.
2 opo europeia: confere ao titular da opo o direito de comprar ou vender o
ativo subjacente em uma data especfica, conhecida como data de vencimento.
WEBB. Robert. BRAHMA. Sanjukta. Mercados Financeiros. Ed. Saraiva.
So Paulo. 2016. Pg. 220/221.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 127

Porm, diferentemente do que se tem nos contratos


a termo, no mercado de opes seu adquirente tem o
direito de, na data futura estipulada, contratar ou no com
aquele que se obrigou a vender-lhe os valores mobilirios
objetos da opo. Em outras palavras, o adquirente da
opo tem o direito de exercer ou no o direito que lhe
atribui o derivativo em questo.
O titular de uma opo de compra chamada call
aposta que, na data futura, fixada para a realizao da opo
de compra, a ao objeto estar valendo mais do que o
preo estabelecido por ele e pelo vendedor, quando da
estipulao da opo.
O titular da opo de compra tem, como dito, o
direito de comprar a ao objeto pelo preo anterior (seu
valor na opo) e no pelo preo atual, o que significa que,
se efetivada a sua expectativa de aumento no valor da ao
objeto, ele, titular do direito de compra-las a preo inferior,
realizar os ganhos desta diferena.
J o titular de uma opo de venda chamada put
adquire o direito de vender certo nmero de aes objeto,
pelo preo fixado, na data futura estabelecida. Ele acredita
que, na data da efetivao da compra e venda, a ao objeto
valer menos do que o estabelecido na opo e busca, por
meio deste derivativo, evitar a perdas decorrentes de tal
desvalorizao, minimizando seus riscos.

3 Os Fundos de investimento
O investimento em valores mobilirios pode, em
princpio, ser realizado por qualquer pessoa fsica ou
jurdica capaz de gerar e administrar poupana. uma
opo de alocao de recursos financeiros no consumidos
em troca, como demonstrado, do direito de participar dos
resultados econmicos de um empreendimento.
O mercado de valores mobilirios , entretanto,
ambiente que oferece infinitas opes de investimento, a
128 | DIREITO SOCIETRIO

maioria dos quais trazendo em si o risco de perda do capital


aplicado. Deste modo, investir no mercado de valores
mobilirios exige do participante, para que tenha sucesso,
alto grau de informao sobre cada uma das modalidades
de aplicao disponveis.
Obter essa informao , entretanto, algo que
acarreta em custos financeiros ou no e isso muitas
vezes afasta um grande nmero de potenciais investidores
que, por no disporem de tempo ou capacidade tcnica
para obter tais informaes, desistem do mercado de
valores mobilirios como opo de aplicao dos recursos
financeiros poupados.
O prprio mercado, entretanto, procura
desenvolver instrumentos que permitam a investidores com
esse perfil a aplicao em valores mobilirios com menor
custo de informao. Um destes mecanismos so os
chamados fundos de investimento, cuja regulamentao
est estruturada a partir da Instruo Normativa n.
450/2007 da Comisso de Valores Mobilirios.
Neles os participantes aportam seus recursos
poupados na aquisio de quotas, as quais formam o capital
do fundo de investimento. Este capital, por sua vez,
aplicado pelos administradores do fundo15 pessoas com

15 A administrao profissional de recursos de terceiros regulada, no


mercado de valores mobilirios brasileiro, pela Instruo n. 306/1999
da CVM. Em seu artigo 2 est disposto que a administrao de carteira de
valores mobilirios consiste na gesto profissional de recursos ou valores mobilirios,
sujeitos fiscalizao da Comisso de Valores Mobilirios, entregues ao
administrador, com autorizao para que este compre ou venda ttulos e valores
mobilirios por conta do investidor. Complementa o regime jurdico dos
administradores de fundos de investimento o art. 3 da mesma
Instruo CVM que exige, para o exerccio da funo, que esta pessoa
fsica ou jurdica tenha prvia autorizao da Comisso de Valores
Mobilirios.
Desta forma estabelece-se um padro de credibilidade para o exerccio
da complexa e arriscada atividade de gerir o capital de terceiros na
compra e venda de valores mobilirios.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 129

elevado nvel de informao e qualificao tcnica para


investir em diferentes modalidades de valores mobilirios
disponveis.
O fundo de investimento agrega o capital de
inmeros investidores para, com este montante, investir no
mercado de valores mobilirios e proporcionar aos seus
quotistas os ganhos oriundos da variao no preo ou
decorrentes dos lucros gerados pelos ttulos adquiridos16.
Para o investidor, a vantagem bsica poder contar
com a capacitao tcnica e elevado grau de informao
dos administradores do fundo de investimento. Com isso o
investidor fica, em princpio, desonerado dos custos de
buscar, ele mesmo, as informaes sobre as boas opes de
compra disponveis no mercado de valores mobilirios17.
Por outro lado, como agregam um volume imenso
de capital, estes fundos tm condies de adquirir maiores
quantidades de determinado tipo de valor mobilirio. Isto
muitas vezes lhes proporciona maior participao e
ingerncia nas atividades das entidades emissoras dos
ttulos, o que permite, por bvio, maior controle sobre o
sucesso do empreendimento.
O titular de uma quota paga por sua aquisio e ser
remunerado com base na variao no preo dos valores
mobilirios adquiridos pelos administradores do fundo de
investimento. O quotista do fundo espera que o

16 Fundos de investimento so um conjunto de recursos monetrios, formados


por depsitos de grande nmero de investidores (cotistas), que se destinam aplicao
coletiva em ttulos e valores mobilirios. ASSAF NETO. Alexandre. Mercado
Financeiro. 5 edio. Ed. Atlas, So Paulo. 2003. Pg. 386.
17 Os fundos buscam a convenincia da aplicao em condies tcnicas mais
favorveis do que as que seriam possveis para cada um de seus participantes, se estes
operassem por conta prpria nos mercados financeiros. (...) os fundos agem em nome
de uma coletividade, substituindo grande nmero de investidores, oferecendo as
vantagens decorrentes dessa concentrao. PINHEIRO. Juliano. Mercado de
Capitais: fundamentos e tcnicas. 7 edio. Ed. Atlas. So Paulo. 2013. Pg.
139.
130 | DIREITO SOCIETRIO

administrador use sua capacidade tcnica e de informao


para encontrar os valores mobilirios de melhor retorno.
A natureza jurdica de tais fundos matria muito
discutida. Sobre o assunto h, em essncia, duas correntes
distintas, a primeira delas entendendo o fundo de
investimento como uma modalidade de condomnio e a
segunda o concebendo como espcie de sociedade18.
Independentemente da corrente de pensamento
adotada19 certo afirmar, em qualquer dos casos, que os
fundos de investimento so organizaes desprovidas de
personalidade jurdica prpria.20
H vrias modalidades de fundos de investimento,
classificveis conforme diferentes critrios dentre os quais
destaca-se a destinao do capital acumulado.21
tambm possvel classificar-lhes, nos termos do
art. 5 da Instruo Normativa CVM n. 409, em fundos
abertos e fechados.
Fundos abertos so aqueles que admitem a livre
entrada e sada de quotistas e o aumento, mediante novos
aportes, da participao de cada um. Os fechados, ao
18 FREITAS. Ricardo dos Santos. A Natureza Jurdica dos fundos de
investimento. Ed. Quartier Latin. So Paulo. 2006. Pgs. 138 e segs.
BORGES. Florinda Figueiredo. Os fundos de investimento reflexes
sobre sua natureza jurdica. In: FRANA. Erasmo Vallado Azevedo e
Novaes. Direito Societrio Contemporneo. Ed. Quartier Latin. So Paulo.
2009. pgs. 56 e segs.
19O artigo 2 da Instruo Normativa CVM n. 450/2007 os caracteriza
como comunho organizada sob a forma de condomnio, o que leva,
em princpio, prevalncia desta corrente.
20CORRA-LIMA. Srgio Mouro. PIMENTA. Vincius Rodrigues.
Fundos de Investimento. In: WALD. Arnoldo. GONALVES.
Fernando. CASTRO. Moema Augusta Soares de. (Coord.). Sociedades
Annimas e Mercado de Capitais homenagem ao Prof. Osmar Brina Corra
Lima. Ed. Quartier Latin. So Paulo. 2011. Pg. 163.
21 Sobre os diferentes tipos de fundos de investimento, veja:
CARVALHO. Mrio Tavernard Martins de. Regime Jurdico dos fundos de
Investimento. Ed. Quartier Latin. So Paulo. 2013. Pgs. 103 e segs.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 131

contrrio, somente permitem o resgate do valor das cotas


ao final de suas operaes.
Acrescente-se tambm que as cotas dos fundos
abertos so salvo deciso judicial, execuo ou sucesso
universal intransferveis (art. 12 da Instruo CVM n.
409), enquanto as dos fundos fechados tm na livre
negociabilidade uma de suas caractersticas22.
As quotas de fundos de investimento passaram,
com a Lei n. 10.303/2001 (que alterou o art. 2 da Lei n.
6.385/76) a ser consideradas valores mobilirios, o que
atraiu para elas a possibilidade de negociao ao pblico
mas tambm as normas e demais competncias a cargo da
Comisso de Valores mobilirios.

4 A Securitizao
A operao de securitizao tem, no mercado de
valores mobilirios brasileiro, significativa importncia
como meio de levantamento, pelas companhias, de
recursos financeiros necessrios ao financiamento de suas
atividades23.
Em essncia, securitizar24 consiste em transformar
direitos de crdito - dos quais uma companhia titular - em

22 [nos fundos fechados] possvel ao cotista ceder ou alienar as suas cotas a


terceiros, mediante termo de cesso e transferncia ou por meio de bolsa de valores ou
entidades de mercado de balco em que as cotas do fundo estejam admitidas
negociao, nos termos e forma, previamente prescrita no regulamento aprovado pelo
respectivo fundo de investimento. CARVALHO. Toms Lima de. Fundo de
investimento imobilirio anlise jurdica e econmica. Arraes Editores. Belo
Horizonte. 2014. Pg. 15
23CAMINHA. Uinie. Securitizao. Ed. Saraiva. So Paulo. 2005.
CHAVES. Natlia Cristina. Direito Empresarial: Securitizao de Crdito.
Ed. Del Rey. Belo Horizonte. 2006.
24 O termo securitizao remete ao vocbulo ingls securitization, o
qual, por sua vez, advm de securities, cuja traduo mais prxima
valores mobilirios.
132 | DIREITO SOCIETRIO

valores mobilirios, para que sejam negociados em bolsa de


valores ou mercado de balco. Para isso, tais direitos de
crdito precisam ser formatados como valores
mobilirios, da o termo securitizar.
Sociedades empresrias dos mais diversos ramos de
atividades como vendas a varejo, operao de cartes de
crdito, concesso de rodovias, construo civil, etc.
vendem seus bens e servios para recebimento futuro, o
que as torna, portanto, credoras de seus clientes. Tais
crditos so, no vocabulrio do mercado financeiro,
denominados recebveis.
Uma loja de departamentos ou uma incorporadora
de imveis vende seus produtos para recebimento
parcelado, assim como operadoras de cartes de crdito
financiam para futuro reembolso - os gastos mensais de
seus clientes e fornecedoras de sinal de TV a cabo tm o
direito de receber, no ms seguinte ao uso, os valores
devidos pelos assinantes. Todos esses crditos so
exemplos de recebveis25, os quais so divididos em dois
grandes grupos: os performados e os no performados.
Crditos performados so aqueles j constitudos,
mas ainda no exigveis, posto que no vencidos. Se uma
incorporadora de imveis vende uma unidade para
recebimento parcelado, o preo do imvel vendido um
crdito performado, pois j se tem por constitudo, em
favor da incorporadora, desde a concluso do contrato de
compra e venda, mas as parcelas s se tornaro exigveis
medida que forem atingindo seus respectivos vencimentos.
J os crditos no performados so aqueles que, em
momento presente, ainda no se constituram, mas sobre os
quais h certeza de futura existncia e exigibilidade.

25Sobre o regime jurdico dos recebveis empregados em uma operao


de securitizao, confira: Lei n. 9.514/1997, regulamentada pela
Instruo CVM n. 281.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 133

Veja-se, por exemplo, o caso de uma concessionria


de rodovia. As pessoas usaro a estrada durante
determinado perodo de tempo futuro e, claro, pagaro o
devido pedgio. Em momento presente, estes crditos,
decorrentes dos futuros pedgios, ainda no existem, mas,
em virtude da concesso e explorao da rodovia,
possvel afirmar que, no futuro, estes valores se
materializaro em favor da concessionria. O mesmo
ocorre - ainda como exemplo - com uma operadora de
carto de crdito, em relao aos futuros gastos de seus
clientes.
A questo que estas sociedades empresrias,
muitas vezes, tm necessidade ou interesse em usar seus
crditos - performados e no performados - antes da data
em que os recebero, seja para movimentar seu fluxo de
caixa ou, como mais comum, para investir na expanso e
aprimoramento de suas atividades empresariais.
Assim, para levantar capital sem precisar
contrair dvidas no mercado financeiro e sem a necessidade
de abrir-se, pela emisso de aes, entrada de novos
scios, estas sociedades empresrias recorrem ao aqui
tratado mecanismo da securitizao26.
O objetivo aqui transferir a terceiros a titularidade
dos recebveis nos quais credora determinada sociedade
empresria, em troca do recebimento antecipado, por ela,
do capital referente a estes crditos.
Na securitizao, uma sociedade empresria27
transfere, por meio de cesso de crditos, a titularidade de
seus recebveis - performados e no performados - a uma

26SCHWARCZ. Steven L. The future of securitization. Connecticut Law


Review. Vol. 41. Number. 4. May. 2009. Pg. 1315/1324.
27Embora seja, por razes bvias, algo mais usual entre sociedades
com atividade empresarial, no h vedao legal a que outras
modalidades de pessoas jurdicas figurem como cedentes, na operao
de securitizao.
134 | DIREITO SOCIETRIO

outra pessoa jurdica, chamada de securitizadora,


constituda especificamente para figurar como cessionria
na operao.
Assim, a sociedade empresria cedente deixa de ser
a titular dos crditos/recebveis, que passam a ser da
securitizadora. Esta cesso de crditos chamada de
contrato de cesso de lastro.
Nesta cesso de crditos, formalizada atravs do
contrato de cesso de lastro, o cedente a sociedade
empresria que, em virtude de suas atividades econmicas,
se torna credora de seus clientes. Ela a originadora, em
razo do exerccio de sua empresa, dos recebveis cedidos.
O objeto do contrato de cesso de lastro
formado, como j salientado, pelos direitos de crdito
(recebveis) dos quais titular a sociedade empresria
cedente, sejam tais crditos referentes a perodos passados
(performados) ou, principalmente, futuros (no
performados).
J a posio de cessionria ocupada, neste
contrato de cesso de lastro, pela chamada securitizadora.
A securitizadora era obrigatoriamente uma sociedade
personificada, constituda especificamente com a funo de
figurar como intermediria nessa operao, o que a torna,
portanto, uma Sociedade de Propsito Especfico.
Atualmente, porm, a posio de securitizadora
pode ser ocupada, por exemplo, por um Fundo de
Investimentos, os Fundos de Investimento em Direitos
Creditrios (FIDIC)28.

28
No incio da securitizao a SPE Sociedade de Propsito Especfico era
conditio sine qua non para a montagem da operao, hoje, esta expresso
SPE est sendo substituda por SPV Special purpose vehicle (veculos
de finalidade especfica) ou companhias securitizadoras que podem ser: 1) contrato
ficudirio Trust; 2) fundo mtuo fundo de investimento em direito creditrio 3)
sociedades annimas (ou similares) as quais podem ser as prprias SPE(s).
NAJJARIAN. Ilene Patrcia de Noronha. Securitizao de recebveis
mercantis. Ed. Quartier Latin. So Paulo. 2010. Pgs. 99/100.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 135

A securitizadora, uma vez cessionria dos recebveis


a ela transferidos por meio do contrato de cesso de lastro,
emitir valores mobilirios, a serem negociados em bolsa de
valores e no mercado de balco.
Note-se que a capacidade da securitizadora de gerar
riqueza para os adquirentes dos valores mobilirios por ela
emitidos decorre dos crditos a ela cedidos, principalmente
aqueles no performados.
Assim, ao adquirir valores mobilirios emitidos pela
securitizadora, o investidor passa a ser titular do direito de
receber, medida que forem se constituindo e sendo
quitados, parte dos recebveis gerados pela sociedade
empresria que, no contrato de cesso de crdito acima
mencionado, figura como cedente.
Deste modo, e medida que, com o passar do
tempo, os crditos dos quais a securitizadora cessionria
sejam honrados, os titulares dos valores mobilirios por ela
emitidos so remunerados. O ganho destes adquirentes
decorre nos termos do mercado, esto lastreados nos
recebveis29.
Por outro lado, ao emitir valores mobilirios e
negoci-los no mercado, a securitizadora capta, no
momento presente, os recursos dos adquirentes destes
ttulos e, em seguida, os transfere sociedade empresria
cedente dos recebveis, em contraprestao pela cesso
destes crditos.
Deste modo, os recursos captados pela
securitizadora, vista, no mercado de valores mobilirios,

29 Pode-se ainda, para torn-los economicamente mais interessantes,


optar por emitir diferentes tipos de valores mobilirios em nome da
companhia securitizadora, cada um deles conferindo determinados
direitos a seus titulares. FABOZZI. Frank J. Securitization: the tool of
financial transformation. Yale ICF Working Paper n. 07-07. Social Science
Research Network. Electronic Paper Collection. Disponvel em:
http://ssrn.com/abstract=997079.
136 | DIREITO SOCIETRIO

no so usados por ela prpria, mas direcionados para a


cedente dos crditos que fundamentam a operao.
A sociedade empresria cedente no precisar
aguardar para receber e acumular os valores dos crditos
cedidos securitizadora. Ao contrrio, com a securitizao
a cedente consegue levantar, de uma nica vez, os recursos
financeiros de que precisa para aprimorar suas atividades
empresariais.
Como qualquer operao realizada no mercado de
valores mobilirios, a securitizao tambm acarreta
determinados riscos, tanto para a companhia cedente dos
recebveis que lastreiam a operao quanto para os
investidores que se dipem a adquirir os valores mobilirios
emitidos pela securitizadora.
Este risco est, no caso da sociedade empresria
cedente, principalmente na possibilidade de no haver
interessados em adquirir os valores mobilirios emitidos
pela securitizadora crise de liquidez enquanto, para os
investidores, o principal fator de preocupao o risco de
atraso ou falta de pagamento dos recebveis cedidos
securitizadora crise de adimplncia.
Imagine-se, por exemplo, que os recebveis cedidos
securitizadora decorram da venda de imveis
residenciais30. Como se tratam, em regra, de financiamentos
de longo prazo, sempre h o risco de que os muturios,

30 As companhias securitizadoras de crditos imobilirios so aquelas


nas quais os recebveis cedidos so originados da venda de imveis,
como citado na hiptese. Nesse caso, os valores mobilirios usados so
as CRI - Certificados de recebveis imobilirios (Lei n. 9.514/1997 e
Instruo 414/2004 CVM).
Outra modalidade especial so as companhias securitizadoras de
crditos decorrentes do agronegcio. Aqui, a sociedade cedente
empresria rural e os crditos cedidos so valores que ela espera receber
na venda de futuras safras. Os valores mobilirios empregados nesta
operao so os chamados CRA Certificados de recebveis do
agronegcio.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 137

compradores dos imveis, no consigam honrar


integralmente as prestaes.
Por isso so empregadas, em operaes de
securitizao, a atuao de agncias de avaliao de risco, as
rating agencies. Elas se dedicam a mensurar a qualidade dos
valores mobilirios emitidos pelas securitizadoras,
especialmente do ponto de vista do risco de inadimplncia
deles.31
Outra forma de minimizar o risco dos
compradores de valores mobilirios emitidos pela
securitizadora estabelecer que a cedente dos recebveis
responde, como obrigada de regresso, pelo adimplemento
destes crditos.
Nesta hiptese, os titulares dos valores mobilirios
emitidos pela securitizadora tm, como garantias de
recebimento, no s a capacidade de pagamento dos
devedores nos recebveis, mas tambm o patrimnio da
companhia cedente32.

31O rating de emisso uma opinio independente sobre a idoneidade creditcia de


um emissor [no caso, emissor de valores mobilirios vinculados ao
pagamento de recebveis] expressa atravs da escala AAA a C, sendo certo
que a idoneidade creditcia a capacidade futura do emissor de honrar pontual e
completamente os pagamentos devidos. NAJJARIAN. Ilene Patrcia de
Noronha. Securitizao de recebveis mercantis. Ed. Quartier Latin. So
Paulo. 2010. Pg. 134.
32 Em uma operao de securitizao realizada sem direito de regresso ou
coobrigao do cedente, o pagamento dos valores mobilirios emitidos no mercado de
capitais independe da situao econmico-financeira do cedente, mas to somente da
solvncia dos devedores e eventuais garantidores dos recebveis adquiridos pelo veculo
securitizador. TROVO. Beatriz. Securitizao de Recebveis. In:
GORGA. rica. SICA. Lgia Paula Pinto (Coord.). Estudos Avanados de
Direito Empresarial. Ed. Elsevier Campus. 2013.Pg. 281.
138 | DIREITO SOCIETRIO

5 , (ADRs) e
(BDRs)
A admisso de uma companhia e seus ttulos livre
negociao no mercado de valores mobilirios , como se
procurou demonstrar, ato cercado por vrios e rgidos
requisitos normativamente estabelecidos.
Por captar recursos diretamente da economia
popular, o mercado de valores mobilirios estrutura-se
sobre severas normas de fiscalizao e funcionamento,
aplicveis a qualquer um que dele participe.
Vale tambm acrescentar que, em regra, cada pas
tem seus prprios requisitos admissionais. Assim, uma
companhia que pretenda negociar seus valores mobilirios
em mais de um mercado nacional organizado deve se
submeter s regras admissionais prprias para cada um
deles.
Se, por um lado, atender a tantas exigncias, de
diferentes ordenamentos jurdicos, implica em severos
custos para as companhias, por outro, a admisso de seus
valores mobilirios negociao em diversos mercados
implica na bvia ampliao das fontes de recursos
financeiros suscetveis de serem canalizados para a
atividade empresarial de cada uma delas.
O termo cross listing usado para denominar a
admisso dos papis emitidos por uma determinada
companhia negociao em mercados de valores
mobilirios de diferentes pases. , por exemplo, o caso de
companhias abertas brasileiras que, alm de negociarem
seus valores mobilirios no mercado nacional, tambm so
admitidas a faz-lo em bolsas internacionais, como a de
Nova York.
Como dito, realizar o cross listing implica, antes, em
conseguir preencher todos os requisitos de admisso e
registro da companhia - e dos ttulos por ela emitidos - no
EDUARDO GOULART PIMENTA | 139

mercado estrangeiro onde ela pretenda negociar seus


valores mobilirios.
O mercado de valores mobilirios norte-americano,
pela sua tradio e gigantesca amplitude e volume de
recursos financeiros movimentados, uma opo frequente
entre as companhias brasileiras que pretendam realizar o
cross listing.
Porm, proporcional sua tradio e volume de
recursos , no caso norte-americano, a quantidade e rigor
das normas e instituies reguladoras do mercado de
valores mobilirios33. Isto significa que conseguir admisso
nas bolsas daquele pas implica, para as companhias, em
altos custos, decorrentes do cumprimento de tais
regulaes.
Os American Depositary Receipts (ADR) so, pode-se
afirmar, solues, desenvolvidas originalmente nos Estados
Unidos da Amrica, para aquelas companhias que desejam
colocar os valores mobilirios de sua emisso negociao
no mercado norte-americano sem terem que se submeter a
todas as exigncias legais para sua incluso diretamente nas
bolsas de valores daquele pas.

33 Um dos aspectos mais evidentes desta regulao consubstancia-se


nos altos padres de transparncia negocial exigidos pela legislao
norte-americana, a qual tem no denominado Sarbane-Oxley Act um de
seus pilares. Referida frequentemente pelas siglas SARBOX ou SOX,
tal lei, editada em 2002, representou grande alterao nas regras de
transparncia e governana corporativa, estabelecendo padres de
conduta elevados para as companhias que negociem no mercado de
valores mobilirios norte-americano. incerto se os requisitos de
transparncia e governana corporativa fixados pela SOX so realmente
eficientes ou se, em verdade, representam mais custos do que efetiva
melhoria no funcionamento do mercado de valores mobilirios daquele
pas. Veja-se, como exemplo, o texto de PIOTROSKI. Joseph.
SRINIVASAN. Badrinath. Regulation and Bonding: The Sarbanes-
Oxley Act and the Flow of International Listings. Rock Center for
Corporate Governance. Stanford University Working Paper n. 11. 2008.
140 | DIREITO SOCIETRIO

Atualmente, esta modalidade de derivativos tornou-


se um interessante meio para que companhias de pases
estrangeiros especialmente as estabelecidas em regies
menos desenvolvidos economicamente - possam captar
recursos no mercado norte-americano mesmo sem estarem
autorizadas a negociar diretamente nos Estados Unidos da
Amrica34.
Em sua forma bsica, a operao se inicia quando
uma instituio financeira ou similar, autorizada a negociar
no pas das companhias interessadas em captar recursos no
mercado norte-americano, adquire valores mobilirios por
elas emitidos e, a partir de ento, os mantm em custdia.
Assim, por exemplo, uma instituio financeira
autorizada a negociar no Brasil adquire valores mobilirios
emitidos por companhias abertas brasileiras - no listadas
no mercado norte-americano, mas interessadas em captar
recursos l - e os mantm em custdia.
Em seguida, a instituio custodiante dos valores
mobilirios emitidos estabelece um convnio com outra
instituio financeira ou similar, desta vez situada nos
Estados Unidos e autorizada a negociar no mercado de
valores mobilirios daquele pas.
Em virtude desse convnio, a instituio financeira
norte-americana pode emitir os ADRs (American Depositary
Receipts) aqui tratados, os quais so documentos que
conferem aos seus titulares, no mercado norte-americano,
os mesmos direitos que eles teriam se adquirissem os ttulos
originais - oriundos das companhias estrangeiras - e que,
por sua vez, permanecem em custdia na instituio que os
adquiriu, no incio da operao.35
34BORBA. Jos Edwaldo Tavares. Direito Societrio. 14a edio. Ed.
Atlas. So Paulo. 2015. Pg. 182.
35 Em suma, h um ttulo emitido em determinado pas que adquirido por uma
instituio financeira desse pas, que os mantm em custdia. Uma instituio
financeira norte-americana faz um convnio com a primeira instituio financeira
emitindo no seu territrio [no caso, os Estados Unidos da Amrica] os ttulos
EDUARDO GOULART PIMENTA | 141

Os direitos em relao s companhias emissoras


dos valores mobilirios so exercidos pela instituio que
tenha tais ttulos em custdia, mas os ganhos financeiros
decorrentes destes papis so direcionados, por meio da
instituio financeira norte-americana, aos titulares dos
ADRs.
O mercado de valores mobilirios brasileiro admite
e regula, na Instruo C.V.M n. 332/2000, operao
anloga, a qual se efetiva pela emisso dos Brazilian
Depositary Receipts BDRs. Tratam-se de certificados de
depsito, negociados no mercado de valores mobilirios
brasileiro, mas vinculados a ttulos emitidos por companhia
abertas como sede no exterior36.
No caso dos BDRs o investidor os adquire, no
mercado brasileiro, de instituio financeira devidamente
autorizada, pelo Banco Central e pela C.V.M, a realizar a
operao no Brasil. Esta instituio financeira, por sua vez,
mantm convnio com a custodiante dos valores
mobilirios - uma instituio financeira estrangeira que
foram emitidos por companhias abertas situadas no
exterior.

que sero efetivamente negociados. Tais ttulos so denominados ADR (American


Depositary Receipts), porquanto os titulos reais esto depositados na instituio
financeira norte-americana, sendo negociados apenas os recibos de tais depsitos.
(TOMAZETTE. Marlon. Curso de Direito Empresarial. Vol. I. 6 edio.
Ed. Atlas. So Paulo. 2014. pg. 492).
36 Brazilian Depositary Receipts (BDRs) so certificados de depsito de
valores mobilirios emitidos no Brasil que representam valores
mobilirios de emisso de companhias abertas com sede no exterior.
Sua emisso deve ser realizada por instituies brasileiras (as chamadas
instituies depositrias ou emissoras) que so empresas autorizadas a
funcionar pelo Banco Central e habilitadas pela Comisso de Valores
Mobilirios (CVM) a emitir BDRs. A emisso lastreada em valores
mobilirios custodiados, em seu pas de origem, por instituies
custodiantes.http://www.bmfbovespa.com.br/pt br/mercados/outros-
titulos/bdrs-brazilian-bepository-receipts/. Site consultado em
10/08/2016.
142 | DIREITO SOCIETRIO

Os BDRs so, ento, um meio de permitir que


companhias abertas estrangeiras captem recursos no
mercado de valores mobilirios brasileiro sem precisar
atender totalidade das regras de admisso fixadas na
legislao e pela Comisso de Valores Mobilirios37.

6 - Debntures
As sociedades sejam elas annimas ou limitadas
tm, em essncia, dois principais meios para captao dos
recursos financeiros necessrios s suas atividades
negociais.
O primeiro deles est na contribuio dos scios e
se concretiza quando cada um deles integraliza suas
respectivas quotas ou aes e, assim, se tem constitudo o
capital social.
O segundo est na contratao de emprstimos
de curto, mdio ou longo prazos para pagamento no
denominado mercado financeiro, composto
essencialmente, no polo credor, por instituies bancrias.
Tratando-se de uma companhia aberta, nota-se que
estes dois meios de captao esto corporificados,
respectivamente, no mercado de valores mobilirios onde
ela pode lanar suas aes e, uma vez negociando-as,
angariar recursos advindos de novos scios e no mercado

37 A funo econmica dos BDRs a de permitir que emissores estrangeiros


captem recursos do mercado de capitais brasileiros atravs da negociao com valores
mobilirios lastreados em ttulos de sua emisso, o que, com o desenvolvimento da
economia e do mercado de capitas nacionais, tem alcanado significativa
importncia. TESTA. Pedro. Anotaes sobre o regime jurdico dos
Brazilian Depositary Receipts. (IN). ADAMEK. Marcelo Vieira Von.
(Coord.). Temas de Direito Societrio e Empresarial Contemporneos. Ed.
Malheiros. So Paulo. 2011. Pg. 553.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 143

bancrio, onde ela pode obter emprstimos destinados a


viabilizar suas atividades e/ou investimentos38.
Indispensvel, porm, salientar que ambas as
formas de captao mercado de valores mobilirios ou
mercado bancrio tm, para a companhia, diferentes
custos a serem considerados.
A captao de recursos atravs do lanamento de
novas aes e, em consequncia, admisso de novos
scios implica em alterao da estrutura de controle e
poder sobre a sociedade. A entrada de novos integrantes
modifica o percentual de todos no capital social e, em
virtude disso, altera o exerccio de certos direitos de scio,
principalmente no que diz respeito ao percentual de cada
um sobre os lucros e nas deliberaes sociais.
O custo elementar da captao de recursos, por
uma companhia aberta, atravs do lanamento de novas
aes no mercado de valores mobilirios , portanto, esta
alterao a princpio permanente, diga-se de passagem
no percentual de todos os scios sobre o capital social.
J a busca por dinheiro atravs de emprstimos
contrados no mercado bancrio impe,
companhia/muturia, os encargos essencialmente
constitudos por juros, correo monetria e garantias
exigidos, pelos bancos, para a realizao do contrato. O
custo elementar da captao de recursos no mercado
bancrio est, por bvio, nos encargos financeiros atrelados
ao contrato.
Scio e credor tm em comum, pode-se afirmar, o
fato de serem, cada um a seu modo, os provedores dos
recursos financeiros a serem empregados pela sociedade no
38Este modelo de captao deixa de lado algumas situaes que podem
ser chamadas de hbridas. o caso, por exemplo, dos scios que
emprestam dinheiro pessoa jurdica, de bancos que investem na
sociedade em troca de direitos de scio ou mesmo das sociedades que
emitem novas aes ou quotas a serem totalmente integralizadas
respeitada a preferncia de cada um pelos atuais integrantes.
144 | DIREITO SOCIETRIO

exerccio de sua atividade. So, porm, significativas as


diferenas entre um e outro, como se passa a demonstrar.
O direito do credor contra o devedor no caso, a
sociedade , pode-se dizer, incondicionado, posto que
futuramente exigvel desde a data de sua criao. O credor
de uma sociedade tem, desde a data de constituio de seu
crdito, o direito de exigir, no futuro, o valor emprestado,
mais os encargos financeiros oferecidos pela devedora.
J o scio tem, neste sentido, o que se pode chamar
de direito condicionado, posto que, por um lado, sua
remunerao se consubstancia na participao dos lucros
gerados pelo empreendimento os quais no so
garantidos e, por outro lado, a restituio do valor de seus
ttulos somente se dar com a dissoluo parcial excluso
ou recesso ou total da pessoa jurdica.
Tem-se, neste sentido, que o credor pode exigir o
valor do principal mais os encargos oferecidos, e este
direito existe desde a constituio de sua relao com
sociedade devedora. J o scio somente poder exigir a sua
forma de remunerao prpria participao nos lucros
se as atividades de sociedade forem economicamente bem-
sucedidas e, alm disso, o valor por ele investido somente
ser reembolsado aps descontados os dbitos da pessoa
jurdica - em caso de recesso ou dissoluo total da
companhia.
De outro lado, o direito do credor contra a
sociedade devedora quantitativamente limitado, posto que
consiste no valor do principal mais os encargos financeiros
preestabelecidos. O credor no pode exigir e no receber
nada alm disso.
J o scio, por sua vez, remunerado na forma de
participao nos lucros gerados pelas atividades da
sociedade, os quais so potencialmente ilimitados. Assim,
quanto maior for o sucesso financeiro da companhia,
proporcionalmente ser maior a remunerao do scio, na
forma de participao nos lucros gerados. Isto no ocorre
EDUARDO GOULART PIMENTA | 145

com o credor, cujo crdito , como se viu, exigvel, mas


limitado aos valores preestabelecidos.
Uma terceira diferena est na modalidade de risco
de cada um destes tipos de investimento. O risco do credor
est na possvel incapacidade patrimonial de pagamento do
devedor no caso, a sociedade. Trata-se do que se pode
chamar de risco de insolvncia. O credor no recebe se o
devedor no tiver bens suficientes para honrar tal
compromisso.
J o scio assume uma outra modalidade de risco,
que o de fracasso econmico das atividades a serem
desenvolvidas pela sociedade. Como j salientado, todas as
sociedades tm finalidade lucrativa. Isto, porm, no
significa que todas elas alcanaro o lucro almejado. Assim,
se a sociedade no for economicamente bem-sucedida, no
haver lucro a partilhar. O risco do scio , portanto, o
risco de insucesso da sociedade.
Por fim, uma quarta significativa distino entre
credores e scios est na prerrogativa de interferir ou no
sobre os atos a serem praticados pela devedora e sobre a
gesto do patrimnio dela.
Em princpio, os scios tm direito de participao
na sociedade, o qual se desdobra exatamente na
prerrogativa de votar nas deliberaes sociais e na eleio
dos administradores do patrimnio e atividades sociais. J o
credor no tem, em regra, tal poder de participao,
permanecendo ao contrrio alheio forma pela qual
age a sociedade devedora e so escolhidos os gestores do
capital por eles fornecido39.

39Vale repetir que esta distino leva em conta a realidade fundamental


de credores e scios. Com o evoluir do regime jurdico das sociedades e
formas de captao de recursos, acabaram por ser desenvolvidas
formas hbridas, como as debntures perptuas, as conversveis em
aes ou com remunerao vinculada aos lucros obtidos pela sociedade
devedora e mesmo as aes preferenciais sem direito de voto e sem
prioridade na repartio dos lucros.
146 | DIREITO SOCIETRIO

A debnture, valor mobilirio de grande utilizao,


apresenta-se como um instrumento que permite
companhia emissora captar recursos sem, por um lado, ter
que admitir novos scios e, portanto, alterar sua estrutura
interna de poder e, por outro, sem a necessidade de se
sujeitar aos encargos financeiros impostos pelo mercado
bancrio.
A debnture , no caso das companhias abertas,
negociada no mercado de valores mobilirios mas
representa, em essncia, um contrato de
mtuo/emprstimo de dinheiro no qual a emissora dos
ttulos a muturia/devedora e o adquirente da debnture
debenturista o mutuante/credor.
Trata-se, assim, de um valor mobilirio que confere
direitos de credor sob uma estrutura jurdica de emisso e
negociao muito prximas quela reservada aos direitos de
scio. Em outras palavras: as debntures so direitos de
crdito emitidos e negociados como direitos de scio.
Este ttulo capta recursos no mercado de valores
mobilirios, mas sem entregar direitos de scio e, de outro
lado, torna a companhia devedora em emprstimos nos
quais ela - e no o mutuante/credor , em princpio, a
parte que fixa as condies e encargos de pagamento e
garantia.
A debnture um valor mobilirio e, ao mesmo
tempo, um ttulo de crdito que confere ao seu titular, o
chamado debenturista, o direito de cobrar da companhia
emissora, ao final do prazo estabelecido, o valor a ela
referente, acrescido de encargos e outros benefcios
eventualmente fixados40. Ao adquirir uma debnture, o seu

40As companhias abertas podem emitir tambm Notas Promissorias


ou commercial papers a serem negociados no mercado de valores
mobilirios. Tratam-se, como as debntures, de valores mobilirios que
corporificam um direito de crdito do seu titular em relao
companhia emitente. So tais Notas Promissrias reguladas pela
Instruo n. 134/90 da Comisso de Valores Mobilirios e, em relao
EDUARDO GOULART PIMENTA | 147

titular est emprestando o valor pago por ela companhia


emissora e esta, por sua vez, se obriga a restituir tal valor
mais os possveis encargos na data futura fixada no ato de
lanamento do ttulo (Lei n. 6.404/76 art. 52).
A deciso de emitir debntures , segundo o art. 59
da Lei n. 6.404/76, de competncia privativa da Assembleia
Geral de Acionistas da companhia41, qual igualmente cabe
deliberar e aprovar os itens enumerados pelo citado texto
legal42.
Por se tratar, como salientado, de um valor
mobilirio que consubstancia, em essncia, uma operao
de emprstimo de dinheiro companhia emissora, a
deliberao sobre a emisso de debntures deve aprovar,
nos termos da Lei n. 6.404/76, os direitos dos
debenturistas, em especial no que diz respeito data de
vencimento dos ttulos e possibilidade de resgate
antecipado (art. 55), juros e correo monetria oferecidos
(art. 56) e instrumentos de garantia de pagamento (art. 58).
Estas e as demais prerrogativas dos debenturistas
sero estipuladas em um documento denominado Escritura

s debntures, guardam a peculiaridade de apresentarem menor prazo


de resgate (entre 30 e 360 dias), o que as torna adequadas para
operaes de financiamento de curto prazo.
41Segundo o par. 1 do art. 59 da Lei n. 6.404/76 o conselho de
administrao pode, nas companhias abertas, deliberar sobre a emisso
de debntures no conversveis em aes, salvo disposio estatutria
em contrrio.
42 Art. 59. A deliberao sobre emisso de debntures da competncia privativa da
assemblia-geral, que dever fixar, observado o que a respeito dispuser o estatuto:I -
o valor da emisso ou os critrios de determinao do seu limite, e a sua diviso em
sries, se for o caso;II - o nmero e o valor nominal das debntures;III - as garantias
reais ou a garantia flutuante, se houver;IV - as condies da correo monetria, se
houver;V - a conversibilidade ou no em aes e as condies a serem observadas na
converso;VI - a poca e as condies de vencimento, amortizao ou resgate;VII - a
poca e as condies do pagamento dos juros, da participao nos lucros e do prmio
de reembolso, se houver;VIII - o modo de subscrio ou colocao, e o tipo das
debntures.
148 | DIREITO SOCIETRIO

de Emisso das debntures (art. 61 da Lei n. 6.404/76).


Este documento dever ser aprovado pela Assembleia
Geral de Acionistas da companhia emissora, registrado
juntamente com a ata da Assembleia que o aprovou no
rgo de Registro Pblico de Empresas mercantis (art. 62
da Lei n. 6.404/76) e tambm respeitar as eventuais
exigncias aprovadas pela Comisso de Valores Mobilirios,
quando as debntures forem destinadas negociao em
bolsa de valores ou no mercado de balco.
obrigatria, nos casos de negociao pblica de
debntures ou seja, de debntures destinadas a serem
comercializadas na forma do art. 17 par. 3 da Lei n.
6.385/76 a atuao do chamado agente fiducirio dos
debenturistas43, o qual ser indicado na Escritura de
Emisso dos ttulos (art. 66 da Lei n. 6.404/76).
O regime jurdico do agente fiducirio dos
debenturistas est fixado pelos artigos 66 a 69 da Lei n.
6.404/76. Trata-se, em sntese, de um representante dos
debenturistas perante a sociedade emissora, com a funo
precpua de zelar pelos interesses de seus representados e,
principalmente, pelo integral e tempestivo cumprimento de
todas as condies previstas na Escritura de Emisso dos
ttulos.
Sua obrigatoriedade nas emisses pblicas de
debntures se justifica, pois, como salientado, os credores
no tm, em regra, ingerncia sobre os atos praticados pelo
devedor, no caso representado pela companhia emissora44.

43 Art. 66 par. 1 da Lei n. 6.404/76: somente podem ser nomeados agentes


fiducirios as pessoas naturais que satisfaam os requisitos para o exerccio de cargo
em rgo de administrao da companhia e as instituies financeiras que,
especialmente autorizadas pelo Banco Central do Brasil, tenham por objeto a
administrao ou a custdia de bens de terceiros.
44 O art. 71 da Lei n. 6. 404/76 disciplina a denominada Assembleia
Geral de Debenturistas, da qual podem participar todos os titulares de
debntures de uma mesma emisso. Vale ressaltar, entretanto, que esta
assembleia somente tem competncia para aprovar ou no atos da
EDUARDO GOULART PIMENTA | 149

A presena do agente fiducirio , assim, uma


forma de garantir a este grupo de investidores um canal de
comunicao mais eficiente com a companhia emissora,
principalmente no que tange ao cumprimento das
condies oferecidas pela debnture.
As debntures so, como as aes, emitidas em
forma nominativa (art. 63 da Lei n. 6.404/76) e
obrigatoriamente em grupo, podendo cada emisso ser
subdividida em diferentes sries, cada uma delas conferindo
iguais direitos aos seus titulares (art. 53 da Lei n. 6.404/76).
Uma modalidade particularmente interessante e til
deste valor mobilirio aquela disciplinada pelo art. 57 da
Lei n. 6.404/76. Tratam-se das denominadas debntures
conversveis, que tm esse nome por conterem, em sua
Escritura de Emisso, a possibilidade de que, na data de seu
vencimento, sejam convertidas em aes da sociedade
emissora.
Nas debntures conversveis o debenturista
credor da sociedade poder tornar-se scio, caso seja
implementada esta converso. A conversibilidade da
debnture deve ser prevista em sua Escritura de Emisso,
qual tambm caber fixar a espcie e classe de aes nas
quais poder converter-se, a poca e prazo de converso e,
principalmente, as denominadas bases de converso, ou
seja: qual a proporo de aes para cada debnture ou
vice-versa.
A conversibilidade ora tratada evita, por um lado,
que a companhia emissora tenha que desembolsar, na
poca do resgate das debntures, o valor integral delas, que
passar a integrar o capital social. Por outro, oferece ao

companhia que modifiquem diretamente os direitos destes


debenturistas em relao sociedade emissora dos ttulos. No tem este
rgo, portanto, qualquer competncia sobre os atos de gesto da
companhia devedora das debntures.
150 | DIREITO SOCIETRIO

debenturista a opo de tornar-se scio do


empreendimento, caso decida acatar a oferta de converso.
Importante salientar que a conversibilidade da
debnture deve, alm de prevista na Escritura de Emisso,
ser deliberada e aprovada pela Assembleia Geral de
Acionistas da companhia emissora e, alm disso, ser
acolhida pelo debenturista, em deciso individual. Assim, a
converso depender da adeso tanto da companhia
emissora atravs de sua assembleia geral de acionistas
quanto do debenturista.
Duas outras modalidades de debntures que ficam,
pode-se dizer, a meio caminho entre os direitos de
crdito e os de scio so aquelas cuja remunerao do
debenturista vinculada aos lucros advindos das atividades
da sociedade (art. 59, VII da Lei n. 6.404/76) e as
denominadas debntures perptuas, cujo vencimento e
exigibilidade somente ocorre nos casos de inadimplncia
da obrigao de pagar juros, dissoluo da companhia ou
outras causas eventualmente previstas na Escritura de
Emisso (art. 55 par. 4 da Lei n. 6.404/76).
No caso das debntures com remunerao
vinculada aos lucros obtidos pela sociedade emissora,
quebram-se algumas das premissas da relao
credor/devedor, como a exigibilidade incondicionada do
valor do crdito e a limitao deste ao montante
emprestado, mais encargos previstos. Ao contrrio, na
hiptese ora tratada o debenturista tem sua remunerao
condicionada ocorrncia do lucro e, por outro lado, v os
frutos de seu investimento lhe remunerarem
proporcionalmente ao sucesso do empreendimento.
J nas debntures perptuas o objetivo do
debenturista no receber de volta, no futuro, o valor
emprestado, mas continuar indefinidamente recebendo, da
sociedade emissora, os juros e demais encargos previstos.
Enquanto a companhia lhe pagar os juros e demais
EDUARDO GOULART PIMENTA | 151

encargos previstos, este debenturista no poder exigir o


reembolso do valor emprestado.
Para a companhia, trata-se de um mecanismo que
lhe permite usar o capital de terceiros pagando encargos
por ela prpria estipulados, na Escritura de Emisso das
debntures perptuas. J para o debenturista a vantagem
est em aplicar seu capital na sociedade emissora e usufruir
periodicamente de rendimentos advindos deste
emprstimo.

7 Partes beneficirias e Bnus de subscrio


Juntamente com as aes e as debntures, estes so
os nicos valores mobilirios cujo regime jurdico est
expressa e especificamente disciplinado na Lei n. 6.404/76.
Apesar disso e ao contrrio das aes e debntures
bnus de subscrio e partes beneficirias no chegam a ter
grande relevncia no contexto das companhias brasileiras,
sendo mesmo de se constatar sua restrita aplicao prtica.
A essncia de partes beneficirias e bnus de
subscrio est em serem, ambos, valores mobilirios que
conferem aos seus titulares um ou alguns dos direitos
essenciais dos acionistas. Seus titulares no so scios da
companhia, mas, em virtude dos ttulos aqui tratados, tero
um ou mais dos direitos essenciais conferidos pela Lei n.
6.404/76 (art. 109) aos acionistas.
No caso das partes beneficirias, o direito de scio
conferido o de participao nos lucros gerados pelas
atividades da pessoa jurdica. Trata-se do que a Lei n.
6.404/76 chama de crdito eventual contra a companhia,
consistente na participao nos lucros anuais, at o mximo
de 10% (dez por cento) do valor a ser distribudo (art. 46
par. 1 e 2o).
As partes beneficirias so criadas por previso
expressa nos estatutos da companhia e, como visto, quem
adquire este valor mobilirio ter o direito a perceber
152 | DIREITO SOCIETRIO

pelo prazo de durao estipulado - uma parcela dos lucros


gerados pela pessoa jurdica, mas sem os demais direitos
dos acionistas, excetuado o de fiscalizar as atividades dos
administradores (Lei n. 6.404/76 ar. 46 par. 3).
Duas relevantes observaes quanto s partes
beneficirias so, em primeiro lugar, a de que proibida sua
emisso por companhias abertas e, em segundo lugar, o
fato de que podem em curiosa exceo aos atos
empresariais em geral - ser emitidas e conferidas a ttulo
gratuito, como forma de remunerao a servios prestados
companhia por terceiros ou mesmo como meio de
contribuies beneficentes a fundaes ou entidades
similares (art. 47 caput e par. nico da Lei n. 6.404/76).
J os bnus de subscrio disciplinados pelos
artigos 75 a 79 da Lei n. 6.404/76 so valores mobilirios
nominativos que conferem aos seus titulares o direito de
preferncia na aquisio de novas aes a serem emitidas
pela companhia, outro dos direitos elencados pelo art. 109
da Lei n. 6.404/76 como essenciais aos acionistas.
Trata-se, assim, de um valor mobilirio a ser
adquirido por terceiros que desejam ter preferncia
inclusive sobre os acionistas da companhia na aquisio
de novas aes a serem futura e eventualmente emitidas
pela sociedade. Quem adquire um bnus de subscrio45
paga para ter preferncia na aquisio de futuras emisses
de aes da companhia46.

45A deciso de emitir os bnus de subscrio da assembleia geral de


acionistas, podendo o estatuto social atribuir tal competncia ao
Conselho de Administrao (Lei n. 6.404/76 art. 76).
46 Os acionistas da companhia tm preferncia na aquisio dos
eventuais bnus de subscrio emitidos, de forma a poderem preservar,
cada um deles, seu respectivo percentual no capital social.
CAPTULO V
Aes, quotas e direitos de scio
1 Aes: espcies e formas
O art. 15 da Lei n. 6.404/76 prev a possibilidade
de criao, em uma mesma companhia, de at trs
diferentes espcies de aes. Destas, apenas duas so
efetivamente empregadas - as aes ordinrias e as aes
preferenciais - e se diferenciam em razo dos direitos e
vantagens que conferem a seus titulares1.
Ainda segundo a natureza ou forma de concesso
de determinados direitos ou vantagens a seus titulares, as
aes ordinrias de companhias fechadas e as aes
preferenciais de companhias abertas ou fechadas podem
ser, por previso estatutria, subdivididas em diferentes
classes (art. 15 par. 1 da Lei n. 6.404/76)2.
As chamadas aes ordinrias so normalmente
conceituadas como a espcie que confere a seus titulares a

1 A terceira espcie de ao a denominada ao de fruio, que pode ser


emitida em caso de amortizao de aes ordinrias ou preferenciais
(art. 44 par. 5 da Lei n. 6.404/76). Ocorre que, como constata a
doutrina, elas so inexistentes na prtica societria brasileira. A
amortizao operao rarssimamente praticada pelas companhias brasileiras
consiste na distribuio, aos acionistas, a ttulo de antecipao e sem reduo do
capital social, de quantias que lhes poderiam tocar em caso de liquidao da
companhia (art. 44 par. 2). CORRA-LIMA. Osmar Brina. Sociedade
Annima. Ed. Del Rey. Belo Horizonte. 2003. Pg. 51.
2 As aes ordinrias de companhias abertas no podem ser
subdivididas em diferentes classes. Alm disso, nas companhias
fechadas as classes de aes ordinrias obrigatoriamente devem ser
previstas em funo de um ou alguns dos critrios previstos no art. 16
da Lei n. 6.404/76, que so: conversibilidade em aes preferenciais,
exigncia de nacionalidade brasileira do acionista ou direito de voto em
separado para o preenchimento de determinados cargos
administrativos.
154 | DIREITO SOCIETRIO

integralidade do estado de scio ou direito de


participao, pois assegura a estes acionistas, alm dos
seus direitos essenciais (art. 109 da Lei n. 6.404/76), a
faculdade de intervir, com base no direito de voto, nas
deliberaes sociais em geral.
As aes ordinrias so as nicas de existncia
obrigatria, tanto nas companhias abertas quanto nas
fechadas. Isto significa que, salvo previso estatutria, a
totalidade do capital da companhia ser composto por
aes desta espcie, o que coloca todos os seus acionistas
no mesmo grau de direitos e deveres em relao
sociedade.
As aes preferenciais, por sua vez, decorrem de
criao estatutria, tanto nas companhias abertas quanto
fechadas. Assim, elas somente existem quando forem
previstas no estatuto social, ao qual tambm cabe
estruturar, dentro das premissas fixadas em lei, os direitos e
possveis restries aplicveis aos seus titulares (art. 19 da
Lei n. 6.404/76).
A caracterstica que mais evidentemente
individualiza as aes preferenciais est no fato de terem,
em relao s aes ordinrias, uma vantagem ou
preferncia especificamente a elas atribuda, por previso
estatutria. Tais vantagens podem ser de natureza
patrimonial (art. 17 da Lei n. 6.404/76) ou poltica (art. 18
da Lei n. 6.404/76).
As vantagens patrimoniais que podem ser
estatutariamente atribudas s aes preferenciais de uma
companhia consistem em prioridade na distribuio de
dividendos ou seja, do percentual dos lucros a serem
repartidos entre os acionistas - e/ou prioridade no
reembolso do capital (com ou sem prmio) em caso de
liquidao da companhia.
Destas, apenas a prioridade no recebimento dos
dividendos a serem distribudos pela companhia pode
representar uma efetiva vantagem em relao s aes
EDUARDO GOULART PIMENTA | 155

ordinrias, pois o reembolso do capital somente se efetiva


em caso de liquidao e consequente extino - da
companhia e aps pagos todos os seus credores3.
As preferncias de natureza poltica atribuveis
estatutariamente s aes preferenciais consistem no direito
de escolher, em separado, um ou mais membros dos rgos
administrativos ou no poder de vetar alteraes em
determinadas clusulas do estatuto social (art. 18 da Lei n.
6. 404/76).
Por outro lado, o estatuto social pode retirar das
aes preferenciais, por previso expressa, um ou mais dos
direitos pertinentes s aes ordinrias, inclusive o direito
de voto nas deliberaes sociais (art. 111 da Lei n.
6.404/76)4.
Assim - e diferentemente do que se tem nas aes
ordinrias - as aes preferenciais podem, em caso de
previso estatutria neste sentido, ser no votantes nas
deliberaes sociais, o que acaba, na prtica, permitindo
que o capital de uma companhia com aes desta espcie
seja dividido entre o votante e o no votante 5.

3 Como so raras as dissolues e liquidaes de sociedades prsperas e solventes a


prioridade no reembolso do capital no deveria seduzir nenhum investidor na
aquisio de aes preferenciais (CORRA-LIMA. Osmar Brina. Sociedade
Annima. Ed. Del Rey. Belo Horizonte. 2003. p. 59).
4 No menciona a lei, na verdade, como j notou Valverde, quais os direitos
especiais que possuem as aes ordinrias, a no ser o direito de voto nas reunies
assembleares (art. 110). Em virtude do que, s se o estatuto contiver direitos
especiais para as aes ordinrias que, ao criar aes preferenciais, poder deixar
de conferir tais direitos a ditas aes. MARTINS. Fran. Comentrios Lei das
S.A. Vol. II. Tomo I. Ed. Forense. Rio de Janeiro. Pg. 52.
5 A retirada do direito de voto das aes preferencias medida to
comum nos estatutos sociais que chegam elas quase a serem
confundidas com aes sem direito de voto, o que no exatamente
correto. As aes preferenciais, uma vez criadas estatutariamente, s
no tero tal direito se o estatuto assim dispuser. Desta forma, nada
impede que existam aes preferenciais com direito de voto.
156 | DIREITO SOCIETRIO

Afiguram-se elas, deste modo, como possvel


instrumento de atrao de capital para a companhia sem
alterao no poder de controle sobre as deliberaes e
gesto da sociedade, os quais ficam concentrados nos
titulares de aes ordinrias. Os titulares de aes
preferenciais chamados preferencialistas no votantes
so, portanto, um grupo de scios sem poder de interferir
nas decises da companhia e, por consequncia, na
estrutura interna de controle.
A perda do direito de voto seria, em tese,
recompensada pela vantagem patrimonial ou poltica
conferida pelos estatutos sociais, o que faria da ao
preferencial um investimento particularmente atraente para
o investidor interessado em retornos financeiros e no em
poder de deciso na companhia. Esta no foi, entretanto, a
realidade das aes preferenciais sem direito a voto.
A existncia de percentual significativo do capital
social constitudo por aes sem qualquer ingerncia nas
deliberaes da companhia objeto de constantes crticas6,
especialmente se considerado que at metade do capital
social pode ser estruturado na forma de aes no
votantes ou como direito de voto restrito a determinadas
matrias (art. 15 par. 2 da Lei n. 6.404/76)7.

6A supresso do direito de voto s aes preferenciais e a ampliao ilimitada do


percentual do valor das subscries de capital que podem ser por elas representadas
tm as seguintes consequncias: - causam prejuzos aos acionistas no controladores,
na medida em que concentram todo o poder da companhia em mos de poucos;-
afetam de modo radical a estrutura da sociedade annima, rompendo o equilbrio de
poder;- facilitam enormemente as cesses de controle e, portanto, a formao de
conglomerados e a concentrao empresarial. CARVALHOSA. Modesto.
Comentrios Lei das Sociedades Annimas. Vol. I. Ed. Saraiva. So Paulo.
2015. Pg. 126.
7 H, porm, uma situao na qual os acionistas titulares de aes
preferenciais adquiriro, por fora de lei - e, portanto, ainda que os
estatutos digam o contrrio - o direito de voto. Trata-se do chamado
voto contingente, previsto pelo 1o do art. 111 da Lei n. 6. 404/76: As
aes preferenciais sem direito de voto adquiriro o exerccio desse direito se a
EDUARDO GOULART PIMENTA | 157

Por esta razo, as companhias abertas que desejam


emitir aes preferenciais sem direito de voto devem
obrigatoriamente conferir-lhes uma vantagem patrimonial
mais significativa do que a mera perspectiva de preferncia
no reembolso do capital social, em caso de liquidao (art.
17 par. 1 da Lei n. 6.404/76).
Alm disso, a BMF BOVESPA veda o acesso ao
seu NOVO MERCADO s companhias que tenham em
seu capital aes preferenciais sem direito a voto ou com
direito de voto restrito nas deliberaes sociais8.
Pode-se mesmo afirmar, em virtude disso, que a
companhia aberta com aes no votantes em seu capital
acaba, em geral, sendo considerada pelos investidores como
desprovida de boas prticas de governana corporativa e,
em consequncia, deixa de ser opo atraente de
investimento.
Em sua forma clssica, as aes eram
individualmente corporificadas em documentos escritos, de
modo que a titularidade sobre elas se provava com a posse
legtima deles. Da o termo papis ser ainda adotado para
se referir s aes ou outros valores mobilirios emitidos
por uma companhia.
Com a informatizao dos processos inerentes ao
mercado de valores mobilirios, as aes deixaram de ser
consubstanciadas em documentos escritos e, em virtude
disso, tambm a forma de provar a condio de acionista
foi alterada.

companhia, pelo prazo previsto no estatuto, no superior a trs exerccios


consecutivos, deixar de pagar os dividendos fixos ou mnimos a que fizerem jus,
direito que conservaro at o pagamento, se tais dividendos no forem cumulativos,
ou at que sejam pagos os cumulativos em atraso.
8 Sobre as regras admissionais para o Novo Mercado da BMF
BOVESPA, vale consulta ao material indicado:
http://www.bmfbovespa.com.br/ptbr/abmfbovespa/download/Folde
r_NovoMercado.pdf. Site consultado em 17/11/2016.
158 | DIREITO SOCIETRIO

Segundo a atual redao dada ao art. 20 da Lei n.


6.404/76, s h uma modalidade de prova e transferncia
da titularidade sobre aes, que atravs do lanamento do
nome do acionista em um instrumento de registro
legalmente previsto. Neste sentido, todas as aes
existentes no direito brasileiro assumem a denominada
forma nominativa9.
As aes nominativas so aquelas cuja propriedade
presume-se pela inscrio do nome do acionista no Livro
de Registro de Aes Nominativas. Trata-se de um livro
no qual so registrados todos os acionistas da companhia,
com suas respectivas participaes no capital social, assim
como as eventuais transferncias (art. 31 par. 1 da Lei n.
6.404/76) e/ou constituio de nus reais sobre tais aes,
como penhor, cauo, usufruto, fideicomisso ou alienao
fiduciria (art. 39 e 40 da Lei n. 6.404/76).
Assim, o acionista prova sua condio pela simples
identificao pessoal, a qual ser conferida com o
respectivo registro no livro ora mencionado. Se o nome de
uma pessoa est no Livro de Registro de Aes
Nominativas ela , para todos os efeitos, titular da
condio de scio daquela companhia10 e pode exercer os
direitos da decorrentes11.

9As aes transferveis por endosso denominadas aes endossveis


ou por mera tradio as aes ao portador no mais so admitidas
no direito brasileiro, posto que extintas por fora da Lei n. 8.021/1990.
10 Trata-se de presuno relativa, que pode ser afastada em decorrncia de sentena
judiciria que, por exemplo, declare ser outra pessoa o proprietrio das aes
registradas falsamente em nome de terceiro. VEROSA. Haroldo Malheiros
Duclerc. Direito Comercial Sociedade por aes. 3 edio. Ed. Revista dos
Tribunais. So Paulo. 2014. Pg. 143.
11 Quando ocorre uma mudana na titularidade das aes da
companhia, esta ser lanada no Livro de Transferncia de Aes
Nominativas, com a devida assinatura de alienante e adquirente ou de
seus representantes (como as sociedades corretoras, nas operaes
realizadas em bolsa de valores).
EDUARDO GOULART PIMENTA | 159

Por outro lado, possvel que as companhias


brasileiras disponham dos servios de uma instituio
financeira destinada custdia12 das aes ou outros
valores mobilirios por elas emitidos (Lei n. 6.404/76, art.
41).
O exerccio desta atividade de custdia privativo
de instituies financeiras devidamente autorizadas pela
Comisso de Valores Mobilirios (art. 34 par. 2 da Lei n.
6.404/76) e, nesta hiptese, cabe a esta instituio
custodiante o dever de manter um mecanismo de registro
destinado tanto a enumerar todos os titulares das aes e
outros valores mobilirios de emisso daquela sociedade
quanto para formalizar as eventuais transferncias.
Neste caso, a prova da condio de acionista se faz
por meio de extrato emitido pela instituio financeira
custodiante destas aes, e sua transferncia se opera
mediante a apresentao e entrega de autorizao judicial
ou como mais comum por meio de ordem escrita
dada pelo alienante - ou seu representante - em favor do
adquirente (Lei n. 6.404/76, art. 35).
As aes registradas por instituies financeiras
custodiantes so denominadas aes escriturais e sua
adoo total ou parcial depende de previso nos estatutos
da companhia emissora (art. 34 da Lei n. 6.404/76), sendo
elas especialmente interessantes para as companhias
abertas, nas quais h inmeras transferncias dirias e por
meio eletrnico - de suas aes e demais valores
mobilirios.

Tal transferncia ser posteriormente lavrada, pela companhia, tambm


no Livro de Registro de Aes Nominativas.
12 Basicamente, a custdia de ttulos compreende o servio de guarda e o de exerccio
de alguns dos direitos decorrentes dos ttulos, os quais so prestados aos investidores
pela instituio custodiante. TOMAZETTE. Marlon. Curso de Direito
Empresarial. Vol. I. ob. Cit. Pg. 457.
160 | DIREITO SOCIETRIO

As aes escriturais so, em essncia, simples


variao das aes nominativas, posto que sua propriedade
e transferncia tambm se opera e prova por meio de
registros prprios, aqui mantidos pela instituio financeira
custodiante e no pela companhia emissora.

2 A quota social
Denomina-se quota a frao constitutiva do capital
de uma sociedade limitada ou qualquer outra daquelas
disciplinadas pelo Cdigo Civil. Por consequncia, pode-se
afirmar que o valor do capital social destas sociedades o
resultado da soma aritmtica do valor das quotas em que
est dividido.
Ao contrrio do que se tem com as aes, as quotas
no so legalmente classificadas em diferentes espcies ou
classes. da essncia da quota o conferimento, ao seu
titular, dos mesmos direitos e deveres em relao
sociedade, sem qualquer vantagem ou restrio especfica
para alguns, em relao aos demais13.

13 H, na doutrina, referncia possibilidade de existncia de quotas


preferenciais, que seriam de forma anloga s aes desta espcie
criadas por disposio no contrato social e teriam, em relao s outras
quotas componentes do capital, alguma especial vantagem poltica ou
patrimonial e estariam, por outro lado, sujeitas restrio total ou
parcial no seu direito de voto. (PATROCNIO. Daniel Moreira do.
Sociedade Limitada Comentrios. Ed. Juarez de Oliveira. So Paulo. 2008.
Pg. 26/27).
J a Instruo Normativa n. 98/2003 do extinto Departamento
Nacional de Registro de Comrcio expressamente vedava a admisso
de tais modalidades de quotas, posio que se mostra mais adequada,
uma vez que a criao de vantagens e restries no exerccio dos
direitos de scio deve ser amparada em autorizao legal, no podendo
decorrer exclusivamente dos atos constitutivos da sociedade, sob pena
de permitir-se ao contrato a descaracterizao de aspectos essenciais do
tipo societrio em questo.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 161

As quotas componentes do capital de uma


sociedade podem ser de valores iguais ou diferentes entre
si, assim como uma mesma pessoa pode ser titular de uma
ou vrias delas (Cdigo Civil, art. 1.055). Tem-se ento que,
em determinada sociedade, uma pessoa pode ter cem
quotas no valor de R$ 1,00 (um real) cada, enquanto outra
pode ser, por exemplo, titular de nica quota no valor de
R$ 100,00 (cem reais).
O exerccio dos direitos de scio diretamente
proporcional ao percentual que a quota ou as quotas de um
scio representam no capital social. Assim, sejam cem
quotas de R$ 1,00 (um real) cada ou uma quota de R$ 100,
00 (cem) reais o percentual , em ambos os casos, o mesmo
em relao ao montante total do capital social e, em
decorrncia, os direitos de scio sero exercidos, neste
exemplo, em igual proporo.
O nmero de quotas integrantes do capital social,
assim como o valor e titularidade de cada uma delas,
fixado em clusula constante do contrato social assinado
por todos os scios (Cdigo Civil, art. 997), instrumento no
qual tambm so fixadas as formas de integralizao de
cada uma destas fraes.
A condio de quotista se prova pela referncia, em
clusula do contrato social assinado por todos os scios e
devidamente arquivado no rgo de registro competente,
ao nome daquela pessoa fsica ou jurdica como titular de
uma ou mais quotas de determinada sociedade.
J a transferncia de titularidade sobre uma ou mais
das quotas integrantes do capital social se opera pelo
arquivamento, igualmente no rgo de registro competente,
de alterao no contrato social assinada pelo alienante, pelo
adquirente e demais scios remanescentes.
162 | DIREITO SOCIETRIO

3 Participao nos lucros e outros direitos essenciais dos scios


A condio de scio implica em direitos e
obrigaes muitas vezes difceis de serem analisados pois,
em primeiro lugar, deve-se considerar se h, por assim
dizer, direitos e obrigaes essenciais a tal condio. Estes
seriam aqueles sem os quais o estado de scio estaria
descaracterizado e este pretenso integrante seria, de fato,
titular de outra relao com a sociedade, como a de credor,
empregado ou contratante.
No direito brasileiro h, no art. 109 da Lei n.
6.404/76, fundamental referncia para a questo. Trata-se
tal norma de um elenco de direitos essenciais do
acionista, posto que inatacveis tanto pelos estatutos da
companhia quanto por eventual deciso da assembleia
geral.
Ressalte-se, porm, que at estes direitos
essenciais do acionista esto sujeitos, para seu exerccio, a
limites e/ou condies legalmente estipuladas, inexistindo,
pode-se mesmo afirmar, direito de scio que se exera de
forma absoluta, tomada aqui como ilimitada e
incondicionada.
Embora sem um dispositivo expresso e
sistematizado como o ora citado artigo 109 da Lei n.
6.404/76, o Cdigo Civil tambm consagra, ainda que por
vezes de maneira tcita, os mesmos direitos essenciais para
os quotistas, com importantes ressalvas que sero
abordadas.
O primeiro dos direitos essenciais condio de
scio o de participao nos resultados econmicos
gerados pela pessoa jurdica. Referido tanto pelo art. 109 da
Lei n. 6.404/76 quanto pelo Cdigo Civil (artigos 981 e
EDUARDO GOULART PIMENTA | 163

1.008)14, corporifica-se ele na distribuio peridica, aos


scios, dos chamados dividendos, termo que identifica o
percentual de cada um deles sobre os lucros gerados, no
perodo, pela atividade da sociedade15.
O direito aos lucros gerados pela sociedade , em
qualquer modelo societrio que se analise, essencial ao
scio. Porm, trata-se de um direito condicionado, posto
que somente se configura quando houver lucros a serem
distribudos. Se, no perodo em questo, no houve lucro
decorrente das atividades da sociedade, no h como se
pretender distribuir dividendos aos scios16.
Desta forma, tanto a Lei n. 6.404/76 (art. 201 caput
e par. 1) quanto o Cdigo Civil (art. 1.009) probem
expressamente que a sociedade distribua aos scios, como
pretenso pagamento de dividendos, parte de seu capital,
alm de atribuir aos administradores da pessoa jurdica - e
fiscais, no caso de companhias - responsabilidade pessoal,
ilimitada e solidria pela reposio dos valores
irregulamente distribuidos17.

14O art. 981 do Cdigo Civil inclui esta caracterstica como inerente ao
contrato de sociedade e seu art. 1.008 fulmina com nulidade clusula
que retire este direito de qualquer dos scios.
15 O direito de participar dos lucros da sociedade no se confunde com
o denominado pro labore, valor pago ao scio que contribui, com
seu trabalho, para a efetiva realizao do objeto social. Seu pagamento,
assim, deve beneficiar apenas os empreendedores, que dedicaram tempo gesto dos
negcios sociais. COELHO. Fbio Ulha. Curso de Direito Comercial. Vol.
II. 17 edio. Ed. Saraiva. So Paulo. 2013. Pg. 455.
16Exatamente por causa deste necessrio carter condicionado que se
descaracteriza a condio de scio quando o membro da sociedade tem
estipulado em seu favor, por fora de eventual clusula contratual, certo
pagamento peridico de dividendos, independentemente da gerao
de lucro pela sociedade. A sociedade no pode assegurar dividendos
antecipadamente a nenhum scio pois, como seu viu, estes somente
decorrem do efetivo e apurado lucro no perodo.
17Na regra do art. 1.009 Cdigo Civil, os scios que sabiam ou deviam
saber desta distribuio irregular de dividendos so solidariamente
164 | DIREITO SOCIETRIO

Nas companhias, h regras legais que estabelecem,


em caso de existncia de lucro, que um percentual mnimo
deste lucro seja obrigatoriamente distribudo aos scios, na
forma de dividendos. Estes so os chamados dividendos
mnimos obrigatrios, cuja disciplina est, basicamente, no
art. 202 da Lei n. 6.404/7618.
A previso de dividendos mnimos obrigatrios
para os acionistas tem, pode-se afirmar, o objetivo de evitar
que a companhia retenha todo o lucro em seu patrimnio,
sem permitir que os acionistas possam periodicamente
perceber ao menos parte destes positivos resultados
econmicos gerados pela pessoa jurdica.
Segundo a Lei n. 6.404/76 (art. 202, I), em caso de
omisso dos estatutos sociais sobre o assunto os acionistas
tm direito a receber, como dividendos mnimos
obrigatrios, metade do lucro lquido do perodo, a ser
calculado na forma do ora citado texto legal.
Porm, estipula o par. 2 do mesmo art. 202 da Lei
n. 6.404/76 que a assembleia geral de acionistas poder
inserir regra estatutria referente ao percentual destes
dividendos mnimos obrigatrios19. Neste caso, os estatutos

responsveis, juntamente com os administradores da pessoa jurdica,


por tal ato.
J pela Lei n. 6.404/76 (artigo 201 par. 2), os acionistas no so
obrigados a restituir os dividendos que em boa-f tenham recebido,
presumindo-se a m-f quando tais dividendos forem distribudos sem
o levantamento de balano ou em desacordo com os resultados deste.
18 Os tipos societrios regulados pelo Cdigo Civil no tm qualquer
previso sobre percentuais mnimos dos lucros que devam ser
obrigatoriamente repartidos aos scios. Assim, nas sociedades limitadas
cabe aos scios deliberarem sobre a distribuio ou no dos lucros
gerados pela pessoa jurdica, repartio essa que pode variar de zero
totalidade destes lucros.
19 Em matria de dividendos mnimos obrigatrios a regra a da
dispositividade, que se refere ao poder do estatuto social para dispor
sobre a matria, com os limites legais somente se aplicando em caso de
omisso estatutria. Com acerto, o legislador conferiu prpria sociedade grande
EDUARDO GOULART PIMENTA | 165

no podero fixar os dividendos mnimos obrigatrios em


percentual inferior a 25% (vinte e cinco por cento) do lucro
lquido, apurado conforme os critrios do art. 202, I.
H, porm, duas hipteses - previstas no art. 202 da
Lei n. 6.404/76 - nas quais a companhia poder distribuir
dividendos inferiores aos limites mnimos obrigatrios
fixados pela lei ou pelos seus estatutos, ainda que haja lucro
suficiente para tal repartio.
A primeira delas se refere, nas companhias
fechadas, deciso de sua assembleia geral de acionistas,
sem que haja oposio de nenhum dos presentes (art. 202
par. 3 II da Lei n. 6.404/76). Portanto, os prprios
acionistas de uma companhia fechada podem abdicar, por
votao unnime entre os presentes, dos dividendos
mnimos obrigatrios a que fariam jus em um determinado
exerccio social.
Nas companhias fechadas20 tem-se, portanto, a
regra da dispositividade somada disponibilidade dos
dividendos mnimos obrigatrios, j que os estatutos
podem disciplinar dentro dos limites legais - a matria e,
alm disso, a assembleia geral de acionistas pode, desde que
sem oposio de qualquer dos presentes, abdicar, em
especfico exerccio social, de tais limites mnimos.

liberdade para desenhar a forma de distribuio de dividendos que melhor adeque-se


sua realidade. ROBERT. Bruno. Dividendo Mnimo obrigatrio nas S.A
apurao, declarao e pagamento. Ed. Quartier Latin. So Paulo. 2011. Pg.
97.
20 Tambm usufruem desta disponibilidade sobre os dividendos
mnimos obrigatrios as sociedades que tenham registro como
companhias abertas apenas para fins de captao de recursos no
mercado de valores mobilirios atravs do lanamento de debntures
no conversveis em aes.
Por outro lado, as companhias fechadas controladas por sociedades
annimas abertas no tm a prerrogativa aqui mencionada (art. 202 par.
3, da Lei n. 6.404/76).
166 | DIREITO SOCIETRIO

J nas companhias abertas tem-se a dispositividade da


matria posto que o estatuto tambm pode cuidar do
tema mas no a disponibilidade dos dividendos ora tratados,
uma vez que a assembleia geral de acionistas no pode
abdicar destes percentuais mnimos.
A outra hiptese na qual uma companhia aberta
ou fechada, neste caso poder distribuir aos seus
acionistas dividendos inferiores ao limite mnimo
obrigatrio est prevista no art. 202 par. 4 da Lei n.
6.404/76, o qual se refere inadequao entre a situao
financeira da companhia e tal distribuio de dividendos.
Trata-se, em sntese, da hiptese em que uma
companhia se encontra em situao financeira
particularmente instvel e, em virtude disso, precisa deixar
de distribuir os dividendos mnimos obrigatrios para, com
o lucro apurado no exerccio social em questo, tentar
estabilizar-se economicamente.
Para que seja vlida, esta opo de reteno dos
dividendos mnimos obrigatrios deve ser
fundamentadamente informada pelos rgos de
administrao da sociedade, corroborada por parecer do
Conselho Fiscal e, no caso das companhias abertas,
justificadamente comunicada Comisso de Valores
Mobilirios, no prazo de 5 (cinco) dias (art. 202 par. 4 da
Lei n. 6.404/76).
A distribuio de dividendos aos scios um dos
direitos que se exerce, em regra, com base no que se pode
chamar de princpio da proporcionalidade. Isto porque o
percentual a que cada scio tem direito nos lucros gerados
pela sociedade , em princpio, diretamente proporcional
sua participao no capital social.
Desta forma e independentemente do tipo
societrio em questo - o scio que mais contribuiu para a
formao do capital social ser, na mesma proporo, mais
recompensado no momento da repartio dos lucros
gerados pelas atividades da pessoa jurdica.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 167

O princpio da proporcionalidade na repartio dos


dividendos no , entretanto, absoluto, nem no que diz
respeito s sociedades annimas, nem no que se refere s
sociedades limitadas e outras regidas pelo Cdigo Civil21.
Como visto, o art. 1.008 do Cdigo Civil prev a
nulidade absoluta de clusula contratual que retire do scio
o direito a participao nos resultados econmicos da
sociedade. Isto no impede, por outro lado, que o contrato
social abdique do princpio da proporcionalidade e o
substitua por outro critrio de repartio de lucros22.
J no que se refere s companhias, preciso citar os
chamados dividendos preferenciais, que so aqueles que,
por previso estatutria, podem ser atribudos s aes
preferenciais criadas pelo estatuto social. Disciplinados pelo
art. 17 da Lei n. 6.404/76, tem-se que tais dividendos,
dependendo de sua estrutura estatutria, podem implicar
em certa alterao na regra da proporcionalidade.23
Os dividendos preferenciais encontram-se
classificados, na Lei n. 6.404/76, segundo dois principais
critrios, sendo um deles o que os separa em dividendos

21 O art. 1.007 do Cdigo Civil refere-se forma de participao do


scio de servios nos lucros da sociedade da qual venha a participar.
Embora esta modalidade de scio seja vedada nas sociedades limitadas,
vale a referncia como exceo ao princpio da proporcionalidade na
repartio dos lucros.
22 Tome-se, por hiptese, uma sociedade que tenha por objeto social
servios que sejam prestados individualmente pelos scios, como
consultas fisioterpicas ou odontolgicas. Nada impede que o contrato
social preveja que os lucros sero repartidos no em funo da
participao dos integrantes sobre o capital, mas, por exemplo, em
funo do nmero de atendimentos realizados, no perodo em questo,
pelos scios, individualmente considerados.
23 o caso, por exemplo, do art. 17, par. 1, II da Lei n. 6.404/76, que
estabelece a possibilidade de que o estatuto social confira a cada ao
no votante de companhias abertas dividendos ao menos 10% (dez por
cento) superiores queles reservados para cada uma das aes
ordinrias.
168 | DIREITO SOCIETRIO

fixos ou mnimos e o outro aquele que os divide em


cumulativos ou no cumulativos.
Dividendos preferenciais fixos so aqueles que, uma
vez pagos no montante previsto pelos estatutos - no
conferem aos acionistas dele titulares direito a participao
nos lucros remanescentes da companhia, os quais sero
repartidos apenas entre os outros acionistas. Assim, o valor
destes dividendos representa um teto para alm do qual
os acionistas dele titulares no podem ultrapassar24.
J os dividendos preferenciais mnimos so aqueles
que, em sentido oposto, conferem aos seus titulares o
direito de receb-los no montante fixado pelos estatutos
e ainda lhes permite participar, em igualdade de
condies com os demais acionistas, da repartio de
eventuais lucros remanescentes.
Portanto, dividendos preferenciais mnimos so,
por assim dizer, um piso, no sentido de que o seu valor
deve ser pago antes de qualquer outra distribuio, mas que
tambm, em caso de lucro remanescente, seus titulares
ainda podero concorrer com os demais acionistas25.

24Em caso de lucro reduzido, estes acionistas recebem seus dividendos


preferenciais e os demais ficaro sem participao, dada a prioridade
ora comentada. Por outro lado, se houver grande lucro remanescente,
este somente distribudo aos demais acionistas da companhia, sem
qualquer participao dos titulares de aes com dividendos
preferenciais fixos.
25 Este concurso aos lucros remanescentes somente se opera aps o
pagamento, aos demais acionistas, dos valores j anteriormente pagos a
ttulo de dividendos preferenciais mnimos.
Na modalidade ora analisada, a primeira providncia da companhia
pagar os dividendos preferenciais, no montante estipulado pelos
estatutos. Aps este pagamento, se ainda houver lucro, os demais
acionistas recebem dividendos at o montante j repassado aos
acionistas com a prioridade no recebimento. Aps esta etapa, se ainda
houver lucro, este ser dividido igualmente entre todos os acionistas da
companhia, independentemente de sua espcie de ao.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 169

So tambm os dividendos preferenciais


classificveis em cumulativos ou no cumulativos, sendo da
primeira modalidade aqueles exigveis no exerccio social
seguinte - se houver lucro - quando no ocorrer seu integral
pagamento em um determinado exerccio social.
Deste modo, se a companhia no pagar
integralmente, em um determinado exerccio social, os
dividendos preferencias cumulativos, o acionista dele titular
ter o direito de, no exerccio social seguinte, receber no
apenas os valores referentes ao perodo que se encerra
como tambm o valor no quitado anteriormente.
Ao contrrio, os dividendos preferenciais no
cumulativos so aqueles que, se no forem inteiramente
pagos em um determinado exerccio social, no podero ser
cobrados no exerccio social futuro. So, portanto,
inacumulveis com os do exerccio social seguinte.
Cabe aos estatutos sociais conjugar tais critrios, ao
criar aes preferenciais com esta vantagem patrimonial.
Assim, os dividendos preferenciais podem ser fixos e no
cumulativos, mnimos e no cumulativos, fixos e
cumulativos ou, por fim, mnimos e cumulativos.
Para as companhias abertas que emitam aes sem
direito de voto os dividendos preferenciais precisam ser
disciplinados, nos estatutos sociais, conforme as diretrizes
do art. 17 par. 1 da Lei n. 6.404/7626, o que no impede

26 Art. 17 par. 1o Independentemente do direito de receber ou no o valor de


reembolso do capital com prmio ou sem ele, as aes preferenciais sem direito de voto
ou com restrio ao exerccio deste direito, somente sero admitidas negociao no
mercado de valores mobilirios se a elas for atribuda pelo menos uma das seguintes
preferncias ou vantagens:
I - direito de participar do dividendo a ser distribudo, correspondente a, pelo menos,
25% (vinte e cinco por cento) do lucro lquido do exerccio, calculado na forma do
art. 202, de acordo com o seguinte critrio:
a) prioridade no recebimento dos dividendos mencionados neste inciso correspondente
a, no mnimo, 3% (trs por cento) do valor do patrimnio lquido da ao; e
170 | DIREITO SOCIETRIO

que sejam estatutariamente previstas outras vantagens


patrimoniais ou polticas (art. 17 par. 2 da Lei n. 6.404/76).
Outro direito essencial dos scios previsto tanto
pelo art. 109 da Lei n. 6.404/76 quanto pelo Cdigo Civil
(art. 1.021) o de fiscalizar, na forma da lei, os atos
praticados pelos administradores da sociedade.
O capital social , como se sabe, constitudo pelos
scios, mas gerido pelos administradores da sociedade.
Portanto, nada mais natural que se conferir queles o
direito inatacvel de fiscalizar a forma pela qual os rgos
de administrao esto a gerir os recursos financeiros da
pessoa jurdica.
Como se analisa em captulo prprio, tem-se que o
direito de fiscalizao do acionista sobre os atos de gesto
essencial, mas, por outro lado, se exerce de forma indireta,
posto que atravs do Conselho Fiscal ou, mais
proximamente, das assembleias gerais de acionistas, qual
cabe a tomada e aprovao das contas dos administradores
(art. 122, III da Lei n. 6.404/76).
Somente de forma excepcional e atendidos
requisitos expressos - um determinado acionista ou grupo
deles ter o acesso direito, integral e individualizado aos
livros e documentos contbeis da companhia (art. 105 da
Lei n. 6.404/76), j que fticamente invivel conceber-se
uma sociedade annima especialmente de capital aberto -
na qual os seus scios possam, individualmente e a

b) direito de participar dos lucros distribudos em igualdade de condies com as


ordinrias, depois de a estas assegurado dividendo igual ao mnimo prioritrio
estabelecido em conformidade com a alnea a; ou
II - direito ao recebimento de dividendo, por ao preferencial, pelo menos 10% (dez
por cento) maior do que o atribudo a cada ao ordinria; ou
III - direito de serem includas na oferta pblica de alienao de controle, nas
condies previstas no art. 254-A, assegurado o dividendo pelo menos igual ao das
aes ordinrias.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 171

qualquer momento, exigir acesso a tais informaes e


explicaes.
Esta no , entretanto, a regra prevalente no sistema
do Cdigo Civil, que, em seu art. 1.021, consagra aos scios
quotistas o direito de, a qualquer tempo, examinar os livros
e demais documentos referentes aos negcios da pessoa
jurdica27.
H, portanto, ntida diferena, na forma de
exerccio do direito de fiscalizao, entre o regime jurdico
das companhias e aquele reservado s sociedades regidas
pelo Cdigo Civil. Enquanto a Lei n. 6.404/76 segue a
regra de que os acionistas s podem fiscalizar a gesto da
pessoa jurdica atravs das deliberaes da assembleia geral
ou do Conselho Fiscal indiretamente, portanto - opta o
Cdigo Civil por conferir aos scios direito praticamente
irrestrito de fiscalizao.
Justifica-se tal discrepncia se considerado que a
estrutura jurdica das sociedades do Cdigo Civil
especialmente as limitadas orientada para uma realidade
de maior proximidade entre os scios e a administrao,
sendo mesmo de se constatar que em muitos casos as
mesmas pessoas ocuparo ambas as posies.
Por fim, so tambm direitos essenciais dos scios,
consagrados tanto no regime do Cdigo Civil quanto do
art. 109 da Lei n. 6.404/76: a participao, em caso de
liquidao, no acervo da sociedade; o direito de preferncia,

27 Ainda segundo o art. 1.021 do Cdigo Civil, clusula do contrato


social poder prever que o acesso aos livros e documentos referentes s
atividades da sociedade somente se efetuar em determinadas pocas
do ano, de forma a estabelecer alguma previsibilidade para os
administradores.
Por outro lado, vale acrescentar que esta fiscalizao direta, pelo scio,
dos atos de gesto complementada, no caso das sociedades limitadas,
pelo poder de tomada e aprovao das contas dos administradores (art.
1.071, I do Cdigo Civil), em forma anloga ao que se verifica nas
sociedades annimas.
172 | DIREITO SOCIETRIO

na hiptese de aumento do capital social pela emisso de


novas aes ou quotas; e o direito de recesso ou retirada,
que nada mais do que o poder de deixar, por vontade
prpria, a sociedade.
Todos eles sero abordados especificamente
quando analisadas as diferentes nuances referentes ao
aumento do capital social pela emisso de novas aes ou
quotas e a dissoluo total ou parcial das relaes
societrias. Por ora, o que mais importa ressaltar que se
tratam todos de direitos essenciais, mas condicionados a
determinadas circunstncias de fato ou de direito.
Assim, a participao no acervo do patrimnio
social somente ocorre aps pagos todos os credores da
pessoa jurdica, o direito de preferncia deve ser exercido
dentro do prazo estabelecido e o direito de recesso
somente ocorre nas hipteses previstas por lei ou, no caso
das sociedades limitadas, pelo contrato social.

4 Critrios de avaliao de aes e quotas


H diferentes critrios legalmente expressos ou
no pelos quais se pode atribuir valor a uma determinada
ao ou quota, especialmente quando se tratam de
companhias abertas. Assim, para cada quota ou ao que se
pense possvel atribuir, concomitantemente, diferentes
preos, definidos cada um segundo o critrio de avaliao
adotado.
Uma ao de companhia aberta pode ser avaliada
por, pelo menos, cinco critrios diferentes, que so o
capital social, o patrimnio lquido da sociedade, o mercado
primrio, o mercado secundrio e o reembolso, para o caso
de recesso do titular. Alguns deles so mais relevantes que
outros, mas, como se demonstrar, cada um tem sua
aplicabilidade, ainda que para situaes especficas.
As aes de uma companhia fechada ou as quotas
de uma sociedade limitada, por sua vez, tambm esto
EDUARDO GOULART PIMENTA | 173

sujeitas pluralidade de critrios de avaliao, mas com


particularidades bastante evidentes.

4.1- O capital social e o valor nominal da ao ou quota


sabido que o capital social o resultado da soma
das contribuies financeiras ou patrimoniais dos scios e
se forma para a viabilizao ftica da atividade econmica
da sociedade. Sem capital a pessoa jurdica no tem como
organizar seu estabelecimento (art. 1.142 do Cdigo Civil) e
exercer seu objeto.
No caso das sociedades annimas abertas ou
fechadas - as unidades em que se divide o capital social so,
repete-se, denominadas aes (Lei n. 6.404/76, art.1). Uma
ao corresponde, portanto, a certa frao - indivisvel - do
valor do capital social.
Chama-se de valor nominal da ao quele que
obtido quando se divide o valor do capital social da
companhia pelo nmero total de aes por ela emitidas.
Assim, em uma companhia aberta ou fechada - cujo
capital social seja, por regra estatutria, de $1.000.000,00
(um milho de reais) e dividido em 1.000.000 (um milho)
de aes, o valor nominal de cada uma ser, em concluso,
de R$ 1,00 (um real)28.

28 O art. 11 par. 2 da Lei n. 6.404/76 estipula que o valor nominal ser


o mesmo para todas as aes da companhia. Assim, ilegal pretender-
se que uma ao de determinada espcie ou classe possa corresponder,
isoladamente considerada, a percentual maior, em relao ao capital
social, do que outra.
Nas sociedades limitadas as quotas podem, ao contrrio do que se tem
nas companhias, ser de valores nominais iguais ou diferentes (art. 1.055
caput do Cdigo Civil), o que significa que cada quota pode representar
uma frao especfica do montante do capital social. O valor nominal
delas igual ou diferente entre si h que ser fixado no contrato social
(Cdigo Civil, art. 1.054 c/c art. 997).
174 | DIREITO SOCIETRIO

Quando uma pessoa subscreve certa quantidade de


aes ou quotas de uma sociedade ela assume a obrigao
de transferir, para a pessoa jurdica, o valor nominal das
aes ou quotas subscritas. Na medida em que todos os
adquirentes faam o mesmo, integraliza-se o capital social e,
em consequncia, viabiliza-se a atividade econmica a ser
exercida pela sociedade.
O art. 11, caput da Lei n. 6.404/76 faz referncia
possibilidade de uma companhia emitir aes sem valor
nominal. Vale, neste ponto, esclarecer o real significado
deste termo.
Toda ao corresponde a uma frao do capital
social e, neste sentido, no possvel haver uma ao para a
qual no seja possvel atribuir-se um valor nominal. Todas
as aes emitidas por uma companhia aberta ou fechada -
so suscetveis de serem avaliadas em relao ao que
correspondam, percentualmente, no capital da sociedade
emissora.
Aes ditas sem valor nominal so aquelas em
que este valor no expressamente atribudo, pela
companhia emissora. A tais aes , como dito, possvel dar
valor nominal, mas este no , por deciso da sociedade
emissora, expressamente nelas mencionado.
A razo de sua utilizao est na j apontada
constatao de que o valor do capital social se desatualiza
muito rapidamente, em relao ao patrimnio da pessoa
jurdica. Assim, especialmente quando se tratam de aes
de companhias abertas, a expressa referncia a um valor
nominal certamente desatualizado muitas vezes pode
ocasionar desnecessrias dvidas entre os investidores,
razo pela qual a companhia emissora pode decidir omiti-
lo.
Esta falta de correspondncia entre o valor do capital
de uma sociedade e seu patrimnio compromete a utilidade
prtica do valor nominal da ao ou quota. Isto porque o
investidor no deve confiar que o valor do capital social
EDUARDO GOULART PIMENTA | 175

e, por consequncia, o valor nominal da ao


correspondente efetivamente existe, em termos de bens e
direitos, sob a titularidade da pessoa jurdica.
No exemplo anterior, no h como afirmar, com este
grau de informao, que o R$ 1.000.000,00 (um milho de
reais) outrora integralizado pelos scios ainda existe,
patrimonialmente falando, sob a titularidade da sociedade
ou se j foi, ao menos em parte, utilizado para pagamento
de dvidas ou outros negcios economicamente
malsucedidos.
Por outro lado, igualmente possvel que a sociedade
tenha acumulado sucessos negociais e que hoje, aps
constituda, tenha, sob sua titularidade, bens e direitos em
valor superior quele advindo da contribuio original dos
scios.
Uma sociedade de sucesso, sob o ponto de vista
empresarial, tem um capital social inferior ao seu
patrimnio, o qual cresce medida em que se acumulam os
ganhos advindos do exerccio da empresa. J uma
sociedade malsucedida, sob o aspecto empresarial,
provavelmente tem um patrimnio inferior ao capital social
antes integralizado, pois dispendeu este ltimo, ao menos
em parte, no pagamento de suas obrigaes.
preciso, em virtude disso, encontrar um critrio de
avaliao destinado a esclarecer quanto, em termos de bens
e direitos de titularidade da sociedade, possvel atribuir a
cada uma das aes por ela emitidas. Este critrio est no
patrimnio lquido da sociedade.

4.2 Valor patrimonial da ao ou quota: sua utilidade e forma de


obteno

Exceto, possivelmente, no ato de constituio da


sociedade, o patrimnio da pessoa jurdica (patrimnio
176 | DIREITO SOCIETRIO

social) no corresponde ao valor com o qual contriburam


os seus scios (capital social).
Assim, se um interessado em se tornar scio de uma
sociedade deseja saber qual o montante, em termos de bens
e direitos da pessoa jurdica, corresponde quela ao ou
quota, ele precisa de informaes mais aprofundadas do
que apenas o valor do capital da companhia emissora das
aes ou da sociedade limitada qual se referem as quotas.
Este investidor precisa saber, basicamente, quanto a
pessoa jurdica teria para distribuir entre seus scios -
conforme o nmero de aes ou valor da quota de cada um
- caso resolvesse vender os seus bens, realizar seus direitos
e quitar as suas obrigaes.
Em termos contbeis, chama-se de patrimnio lquido
o conjunto formado, em essncia, pelo montante de
dinheiro, bens e direitos do qual a sociedade disporia, aps
pagos todos os seus dbitos. Ao se subtrair dos ativos
contbeis da sociedade (formado por seus recursos
financeiros, bens e direitos) o valor do passivo patrimonial
dela (composto por todas as suas obrigaes) obtm-se o
valor do patrimnio lquido desta pessoa jurdica29.
Assim, se uma sociedade tem um montante de R$
10.000.000,00 (dez milhes de reais) em bens, recursos
financeiros e direitos mas deve, no total, R$ 8.000.000,00
(oito milhes de reais), seu patrimnio lquido de R$
2.000.000,00 (dois milhes de reais)30.
este valor que, em princpio, seria dividido entre os
scios, caso a sociedade decidisse encerrar suas atividades.
, por outro lado, uma relativamente confivel amostra da

29 MARTINS. Eliseu. GELBCKE. Ernesto Rubens. SANTOS.


Ariosvaldo dos. IUDCIBUS. Srgio de. Manual de Contabilidade
Societria. 2 edio. Ed. Atlas. So Paulo. 2013. Pg. 411
30 Ressalte-se que tanto o valor dos ativos quanto do passivo
patrimonial variam constantemente para cima ou para baixo em
consequncia dos negcios realizados pela sociedade.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 177

real situao patrimonial e financeira da pessoa jurdica,


posto que toma por base os seus bens, direitos e obrigaes
atuais e no apenas aqueles oriundos da contribuio
passada dos scios.
Valor de patrimnio lquido ou valor patrimonial - de
uma ao o resultado da diviso do patrimnio lquido da
companhia pelo nmero total de aes por ela emitidas31.
Assim, no exemplo dado, a diviso do patrimnio
lquido da sociedade (dois milhes de reais) pelo nmero
total de aes por ela emitida (um milho,
exemplificativamente) permite encontrar o valor
patrimonial de cada uma das aes, o qual ser, no caso, de
R$ 2,00 (dois reais)32.
O valor patrimonial da ao , portanto, atrelado - ou
melhor, lastreado no montante de dinheiro, bens e
direitos ao qual esta ao corresponde no patrimnio da
companhia. , certamente, um importante parmetro para
a deciso do possvel comprador ou vendedor.

31Como j salientado (e em virtude do art. 1.055 caput do Cdigo Civil)


as quotas de uma sociedade limitada podem ter valores nominais iguais
ou diferentes entre si. Neste segundo caso, o valor patrimonial delas
tambm ser diverso umas das outras.
Se uma quota representa, por exemplo, 50% (cinquenta por cento) do
capital da sociedade, a ela corresponde o mesmo percentual no
patrimnio lquido da pessoa jurdica. Assim, o valor patrimonial desta
quota de 50% (cinquenta por cento) do patrimnio lquido da
sociedade.
Tomando esta mesma hipottica sociedade limitada, se nela houver
uma quota correspondente, por exemplo, a 10% (dez por cento) do
capital social, seu valor patrimonial corresponder, em consequncia, a
10% (dez por cento) do patrimnio lquido da pessoa jurdica e ser,
por bvio, cinco vezes menor do que o valor patrimonial da quota
antes citada.
32Como, em uma sociedade annima aberta ou fechada todas as
aes correspondem ao mesmo percentual do capital social ou seja,
tm o mesmo valor nominal elas tambm tm, sempre, o mesmo
valor patrimonial.
178 | DIREITO SOCIETRIO

Necessrio salientar, por outro lado, que tanto o valor


nominal quanto o patrimonial de uma ao ou quota so
estabelecidos conforme critrios fixos e expressos, os quais
so, respectivamente, o capital social e o patrimnio lquido
da pessoa jurdica.
Porm, num ambiente de mercado, estes valores
podem no corresponder, na prtica, ao preo pelo qual
vendedores e compradores estejam dispostos a negociar a
ao ou quota.
O valor nominal e principalmente o valor patrimonial
so, como dito, referncias importantes na formao da
deciso de comprar ou vender uma ao ou qualquer outro
valor mobilirio.
Entretanto, o efetivo valor de um bem aquele pelo
qual algum est disposto a compr-lo e vend-lo. No caso
de uma quota, ao ou outro valor mobilirio , portanto,
necessrio conhecer o valor pelo qual possveis
compradores e vendedores estejam dispostos a negociar
este ttulo.
A rigor, somente as aes de companhias abertas - de
livre negociao em bolsa de valores e mercado de balco -
so realmente suscetveis de serem avaliadas segundo o
preo pelo qual compradores e vendedores estejam
dispostos a negoci-las33. o que se passa a expor nos dois
prximos itens.

33 No caso das quotas e de aes de companhias fechadas, ambas no


so livremente negociveis, pois o seu titular somente pode alien-las se
atendidas as restries estipuladas no contrato social ou estatuto da
companhia. Neste caso possvel falar-se, como se demonstrar a
seguir, em valor de negociao, mas no em valor de mercado.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 179

4.3- Valor da ao no mercado primrio: seu preo ou valor de


emisso
Quando uma ao de companhia aberta emitida e
colocada negociao pela primeira vez, o valor pago por
seu comprador ser usado para integralizar o capital da
sociedade. Trata-se do chamado mercado primrio, termo
que identifica as operaes de compra e venda de aes que
tm, como vendedoras, as companhias emissoras ou
intermedirio delas - e, como compradores, os primeiros
titulares do valor mobilirio negociado.
D-se, por sua vez, o nome de preo ou valor de
emisso ao montante que pago pelo adquirente de uma
ao no mercado primrio, ou seja, o preo pelo qual a
ao emitida vendida ao seu primeiro comprador. Preo
ou valor de emisso de uma ao , portanto, aquele
praticado no mercado primrio.
O preo de emisso direcionado para o capital social,
de forma a integraliz-lo. A funo primordial das
operaes em mercado primrio , desta forma, canalizar,
para o capital das sociedades emissoras, os recursos pagos
na aquisio das aes nele negociadas.
Vale retomar, por uma razo que a seguir ser
explicada, o exemplo dado no item anterior, qual seja: uma
hipottica companhia com capital social de R$ 1.000.000,00
(um milho de reais), dividido em um milho de aes cujo
valor nominal , portanto, de R$ 1,00 (um real) cada.
Como dito, o preo a ser pago pelos primeiros
adquirentes das aes desta hipottica companhia seu
preo ou valor de emisso obrigatoriamente
direcionado para integralizar a parcela do capital social
referente a elas.
Suponha-se agora que cada ao daquela companhia
hipottica seja, no mercado primrio, vendida por R$ 0,80
180 | DIREITO SOCIETRIO

(oitenta centavos) cada. Isto significa que o preo de


emisso destas aes inferior ao seu valor nominal.
Admitida tal possibilidade, ao final da negociao de
todas as aes desta companhia, em mercado primrio,
haver R$ 800.000,00 (oitocentos mil reais) de capital
integralizado, e no o R$ 1.000.000,00 (um milho de reais)
citado no estatuto. A companhia estar, portanto, sub
capitalizada.
H, portanto, uma fundamental relao entre o preo
de emisso de uma ao e seu valor nominal, pois este o
valor mnimo possvel para aquele. Dito de outra forma: o
preo ou valor de emisso de uma ao no pode ser
inferior ao seu valor nominal34.
Assim, uma ao de valor nominal R$ 1,00 (um real)
no pode ser negociada, ao seu primeiro adquirente, por
menos do que isso, pois, se assim fosse, no haveria a
completa integralizao do capital da companhia.
Por outro lado, nada impede sob o ponto de vista
jurdico - que a companhia emissora estabelea um preo
de emisso superior ao valor nominal das aes a serem
negociadas. De outro modo: possvel que o preo de
emisso de uma ao seja superior ao seu valor nominal.
Se a demanda por aes de uma determinada
companhia aberta est, em bolsa de valores ou mercado de
balco, elevada portanto h muitos interessados em
compr-las nada impede que esta sociedade, ao emitir
novas aes, cobre, de seus primeiros adquirentes, o valor
nominal desta ao seu preo de emisso mnimo fixado
em lei mais um acrscimo, ao qual se chama de gio.
A companhia emissora no obrigada a negociar suas
aes, em mercado primrio, pelo valor nominal delas. Este

34
Lei n. 6.404/76 art. 13: vedada a emisso de aes por preo inferior ao seu
valor nominal.
Par. 1. A infrao do disposto neste artigo importar nulidade do ato ou operao
e responsabilidade dos infratores, sem prejuzo da ao penal que no caso couber.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 181

ltimo o valor mnimo para negociao das aes no


mercado primrio, mas nada impede que, em percebendo
procura suficiente para isso, a companhia insira, no preo
de emisso de suas aes, um sobrevalor denominado
gio. Nesta hiptese, o preo de emisso da ao
composto pelo seu valor nominal, mais o percentual
cobrado a ttulo de gio35.
O percentual do preo de emisso pago a ttulo de gio
tambm direcionado para a pessoa jurdica, mas no
integrar o seu capital social, uma vez que este j est
estipulado nos estatutos e se d por integralizado quando
realizada a totalidade do valor nominal das aes emitidas.
O valor do gio pago pelo adquirente de uma ao em
mercado primrio ser contabilizado, pela companhia
emissora, a ttulo de reserva de capital (art. 13 par. 2 da c/c
art. 182 par. 1, a da Lei n. 6.404/76)36.

35Veja-se a seguinte hiptese: uma companhia, cujas aes tm valor


nominal de R$ 1,00 (um real) cada, verifica que tais aes so, em bolsa
de valores, negociadas por R$ 2,00 (dois reais), dada a intensa procura
em relao oferta. Ao decidir emitir novas aes, esta companhia ter
que lhes atribuir (por fora do art. 11 da Lei n. 6.404/76) o mesmo
valor nominal daquelas j em circulao. Isto no impede, porm, que a
companhia cobre, em mercado primrio, o valor pelo qual suas aes
so efetivamente negociadas em bolsa (R$ 2,00) e converta o montante
superior ao valor nominal delas o gio em reservas.
36 D-se o nome de reservas, grosso modo, a quaisquer bens, recursos
ou direitos de uma sociedade, descontados a aqueles referentes
integralizao do capital social. So, em sntese, todos os ativos
financeiros da pessoa jurdica crditos, dinheiro e bens menos o
valor referente integralizao do capital social.
As reservas so subdivididas, na Lei n. 6.404/76, em diversas
modalidades e tm origem, em princpio, no lucro obtido pela pessoa
jurdica e ainda no distribudo aos scios. Sobre as reservas e suas
diferentes regras legais, confira: VEROSA. Haroldo Malheiros
Duclerc. PEREIRA. Alexandre Demetrius. Sociedades por aes. Ed.
Revista dos Tribunais. 3 edio. So Paulo. 2014. pgs. 577 e segs.
182 | DIREITO SOCIETRIO

4.4- preo de cotao de uma ao: seu valor no mercado secundrio


Aps emitida e negociada em mercado primrio,
uma ao de companhia aberta pode ser e em regra o ser
renegociada sucessivas vezes. O adquirente da ao no
mercado primrio pode revend-la a outro interessado e
esse, por sua vez, fazer o mesmo, implicando numa
sucesso de compras e vendas daquele mesmo valor
mobilirio.
A estas sucessivas em relao negociao
original, no mercado primrio compras e vendas de uma
mesma ao d-se o nome de mercado secundrio,
enquanto o montante de dinheiro pelo qual uma
determinada ao nele negociada denomina-se valor ou
preo de cotao. Trata-se, portanto, do preo pelo qual
uma ao negociada no mercado secundrio.
Em mercado secundrio, o que h uma compra e
venda da ao entre o seu atual titular e algum interessado
em adquiri-la. O bem vendido a ao e, por ela, paga-se o
seu preo de cotao estabelecido naquele momento.
A troca de dinheiro por ao se d entre seu
vendedor e seu comprador, sem que a companhia emissora
tenha, em princpio, qualquer atuao nesta operao.
Assim, as operaes em mercado secundrio no alteram o
capital da companhia emissora das aes, posto que o
mesmo j foi integralizado com o valor pago por elas no
mercado primrio37.

37 O fato de as operaes no mercado secundrio no terem direta


interferncia sobre o capital ou o patrimnio das companhias no
permite, porm, concluir que mercados primrio e secundrio sejam
dois segmentos estanques e sem mtua repercusso. Ao contrrio, se as
aes de uma companhia so, em mercado secundrio, ilquidas ou
seja, apresentam pouca eficincia de negociao claro que, em
futuras emisses, esta sociedade ter dificuldade em encontrar
compradores interessados em adquirir, no mercado primrio, suas
novas aes.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 183

Por se tratar de uma negociao entre o atual titular


da ao e seu pretenso adquirente, o preo de cotao seria,
em princpio, estabelecido por eles prprios, aps
sucessivas propostas e contrapropostas.
Porm, no caso das companhias abertas, a
formao do preo de cotao de uma ao no se d pela
deciso isolada de um comprador ou vendedor, mas pelo
valor estabelecido, naquele dado momento, como padro
entre os agentes.
Em bolsa de valores ou mercado de balco h,
ao mesmo tempo, inmeros vendedores e possveis
compradores para as aes de uma mesma companhia.
Determinada ao ali concomitantemente negociada por
vrias pessoas interessadas em vend-las. Por outro lado,
tambm h, no mesmo momento, uma pluralidade de
investidores possivelmente interessados em adquirir aquele
valor mobilirio.
Alm da pluralidade concomitante de vendedores e
compradores de uma mesma ao, o mercado de valores
mobilirios especialmente a bolsa de valores permite
que os pretensos compradores ou vendedores tenham
acesso simultneo uns aos outros, ou seja: o vendedor pode
negociar com qualquer comprador e vice-versa.
Quando, em um determinado mercado como, no
caso, o de compra e venda de uma ao tais
circunstncias esto todas presentes, vendedores e
compradores so chamados de tomadores de preos, pois tm a
liberdade de decidir se e quando vo negociar, mas so

Por outro lado, se no houver novas emisses de aes, o mercado


secundrio poder tornar-se, pelo excesso de procura em relao
pouca oferta de ttulos, excessivamente especulativo, formando-se o
que os economistas denominam bolha.
184 | DIREITO SOCIETRIO

incapazes de, isoladamente, fixar o preo do objeto


negociado38.
No mercado secundrio, em princpio,
compradores e vendedores de aes so e devem ser -
tomadores e no formadores de preos, pois no tm o poder
de, isoladamente, determinar o preo de cotao, mas, ao
contrrio, so obrigados se quiserem negociar - a adotam
o valor fixado pelo conjunto das operaes praticadas,
naquele momento, pelo mercado.
Pode-se ento concluir que a existncia de um ou
alguns agentes capazes de isoladamente influenciar, com
suas decises, o valor de cotao de uma ao agentes
formadores de preos - compromete a eficincia do
mercado de valores mobilirios39.

38O agente econmico tomador de preo quando tem que aceitar, em


uma transao, o valor fixado pelo mercado, sob pena de no conseguir
negociar.
O mercado de compra e venda de pes um exemplo em que todos os
produtores e consumidores so tomadores e no formadores - de
preos. Se um produtor decidir, sozinho, elevar o preo do po acima
do praticado pelos demais fornecedores, ele certamente no encontrar
compradores interessados, pois estes optaro por comprar do
concorrente. Isto significa que este produtor, para participar do
mercado, deve aceitar o preo nele praticado.
Neste exemplo, tambm os consumidores so tomadores de preo,
pois sua deciso isolada de, por no concordar com o valor cobrado
pelo po, simplesmente no comprar, incapaz de influenciar a
conduta dos vendedores. O consumidor que deixa, isoladamente, de
comprar po no tem o poder de fazer com que seu preo baixe.
Em um mercado de valores mobilirios eficiente, tanto compradores
quanto vendedores devem ser isoladamente incapazes de influenciar -
com sua deciso de comprar ou no, vender ou no - o valor da ao a
ser negociada.
39Se um determinado comprador ou vendedor capaz de, com suas
decises individuais, influenciar na formao do preo de cotao de
uma ao ele tem o poder de fazer a balana da oferta e da demanda
pender artificialmente para um ou outro lado.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 185

Outra varivel relevante para a eficiente formao


do preo de cotao de uma ao est na igualdade de
custos, procedimentos e regras para sua compra e venda.
Em um mercado de valores mobilirios eficiente, o custo,
os procedimentos e regras para aquisio de determinada
ao devem ser exatamente os mesmos para todos os
compradores interessados em adquiri-las.
H falha de mercado, neste aspecto, se os possveis
interessados em adquirir uma mesma ao se sujeitam a
regras ou procedimentos diversos para compr-la, ou tm
que arcar com custos diferentes para implementar a
aquisio.40
Outro componente fundamental de um mercado de
valores mobilirios eficiente est na quantidade e qualidade
das informaes disponveis, sobre o bem negociado, para
a integralidade dos agentes.
Se o grau de informao sobre o bem vendido no
caso, a ao - o mesmo para todos os possveis
compradores e vendedores, cada agente pode tomar sua

Este agente que, sozinho, influencia o preo de cotao de uma ao


pode, se decide traz-lo para baixo, auxiliar aqueles que querem
comprar aes e, se opta por conduzir o preo para cima, colaborar
para quem queira vender tais ttulos. , portanto, ineficiente um
mercado de valores mobilirios cujo preo das aes seja formado no
pelas decises do mercado, mas pela opo de um ou alguns de seus
agentes.
40 Seria, por exemplo, o caso de se estabelecer, para o investidor A, o
direito de comprar aes, na bolsa de valores, atravs de mecanismos
mais rpidos, seguros e/ou baratos do que os disponveis para o
investidor B. A obra Flash Boys revolta em Wall Street, de Michael Lewis
(Ed. Intrnseca. Rio de Janeiro. 2014) ilustra esta falha de mercado
quando narra a busca, por alguns operadores nas bolsas de valores
norte-americanas, por conexes de internet mais rpidas e que,
portanto, permitissem acessos mais cleres aquisio de determinada
ao. Assim, quem tivesse uma conexo mais rpida chegaria primeiro
no ato de comprar ou vender as aes, tornando desigual o acesso ao
mercado.
186 | DIREITO SOCIETRIO

deciso de comprar ou vender com base no mesmo grau de


conhecimento.41
Diante de todo o exposto, resta clara a relao entre
a eficincia na formao do preo de cotao de uma ao
e o grau de informao disponvel, no mercado, sobre a
companhia emissora. Em tese, se houver divulgao total e
irrestrita de cem por cento das informaes disponveis
sobre uma companhia, seus negcios e patrimnio, o
mercado conseguir atribuir s aes e valores mobilirios
por ela emitidos um preo de cotao totalmente
eficiente42.

41 O uso, por um ou mais agentes, de informaes no disponveis ao


conhecimento dos demais compradores ou vendedores daquela ao - a
chamada informao privilegiada torna desigual a negociao entre
eles.
Esta desigualdade de informaes sobre o bem objeto de uma
negociao denominada assimetria informacional - uma grave e
comum falha comprometedora da eficincia dos mercados. Veja-se,
como exemplo, os negcios envolvendo carros usados. O vendedor
sabe, a princpio, muito mais do que o pretenso comprador sobre o
estado do veculo e se vale desta desigualdade informacional na
formao do preo.
O mesmo se verifica quando, em uma compra e venda de aes, o
vendedor ou o comprador tem informaes - a respeito da companhia
ou daquele valor mobilirio especfico - inacessveis outra parte do
negcio. Por exemplo: se um investidor sabe, antes dos demais, que
uma companhia petrolfera est prestes a anunciar uma grande
descoberta de novos postos de explorao, sua deciso com base
nesta informao privilegiada adquirir aes desta petrolfera antes
que os demais resolvam, uma vez divulgada a informao, fazer o
mesmo.
42A busca por um critrio seguro de formao do preo de cotao de
uma determinada ao , pode-se mesmo dizer, um verdadeiro Santo
Graal do mercado de valores mobilirios. Entretanto, a histria
mostra que as vrias e muitas vezes imperceptveis falhas de
mercado influenciam negativamente o modelo descrito e acabam por
submeter o preo de cotao das aes a fatores muitas vezes aleatrios
ou meramente especulativos. Sobre o tema: FOX. Justin. O mito dos
EDUARDO GOULART PIMENTA | 187

4.5- O valor de negociao de quotas ou aes de companhias


fechadas
As transferncias de quotas de sociedades limitadas
ou aes de companhias fechadas a terceiros no scios -
esto sujeitas a determinadas restries estabelecidas em lei
ou nos atos constitutivos da pessoa jurdica.
Nas sociedades limitadas, o art. 1.057 do Cdigo
Civil estabelece que a transferncia de quotas para terceiros
(pessoas que ainda no integram o quadro de scios) est
condicionada no oposio por parte de um quarto ou
mais do capital social43. Trata-se, em sntese, de um poder
de veto entrada do novo integrante dado, pelo Cdigo
Civil, minoria qualificada de um quarto ou mais do capital
social.
Tal estipulao pode ser alterada por clusula
contratual expressa, tanto no sentido de torn-la mais
branda, quanto de faz-la ainda mais rgida. A opo de
uma sociedade limitada sem qualquer restrio livre
transferncia de quotas para terceiros rara, ao contrrio
daquelas que sujeitam, no contrato social, tal negcio a
qurum de aprovao maior do que o estabelecido pelo art.
1.057 do Cdigo Civil.
J nas sociedades annimas de capital fechado, o
art. 36 da Lei n. 6.404/76 permite que seus estatutos

mercados racionais: uma histria de risco, recompensa e decepo em Wall Street.


Ed. Best Seller. Rio de Janeiro. 2009.
43 Cdigo Civil, art. 1.057: Na omisso do contrato, o scio pode ceder sua
quota, total ou parcialmente, a quem seja scio, independentemente de audincia dos
outros, ou a estranho, se no houver oposio de titulares de mais de um quarto do
capital social.
Pargrafo nico. A cesso ter eficcia quanto sociedade e terceiros, inclusive para
os fins do pargrafo nico do art. 1.003, a partir da averbao do respectivo
instrumento, subscrito pelos scios anuentes.
188 | DIREITO SOCIETRIO

estabeleam como, em regra, se faz restries livre


transferncia de aes a terceiros, no integrantes do
quadro de acionistas.
A restrio ao direito do scio de alienar as prprias
aes no , ao contrrio do que se viu nas sociedades
limitadas, expressa na legislao, que se limita, no caso das
companhias fechadas, a admitir regra estatutria que fixe,
com as ressalvas ali estabelecidas, tais restries de
negociao44.
As restries legais, estatutrias ou contratuais
livre alienao de quotas ou aes a terceiros configura-se
como uma verdadeira barreira de entrada45 no mercado de
negociao destes direitos de scio.
Isto significa que o mercado de compra e venda de
aes de companhia fechada ou quotas de sociedade
limitada regulado em lei ou nos atos constitutivos da
pessoa jurdica - de forma a que a participao nele seja
restrita aos interessados que consigam preencher os
requisitos prprios de admisso condio de scio.
Para que algum almeje adquirir quotas de uma
sociedade limitada ou aes de uma companhia fechada
preciso, antes mesmo das tratativas iniciais, conseguir
superar as restries aplicveis entrada de terceiros na
sociedade em questo. Por isso, no se pode esperar que
haja, ao mesmo tempo, multiplicidade de interessados

44 Lei n. 6.404/76, art. 36: O estatuto da companhia fechada pode impor


limitaes circulao das aes nominativas, contanto que regule minuciosamente
tais limitaes e no impea a negociao, nem sujeite o acionista ao arbtrio dos
rgos de administrao da companhia ou da maioria dos acionistas.
Pargrafo nico. A limitao circulao criada por alterao estatutria
somente se aplicar s aes cujos titulares com ela expressamente concordarem,
mediante pedido de averbao no livro de "Registro de Aes Nominativas".
45Tambm chamadas de impedimentos entrada no mercado. STIGLITZ.
Joseph. E. WALSH. Carl. E. Introduo Microeconomia. 3 edio. Ed.
Campus. Rio de Janeiro. 2003. Pg. 213/215.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 189

capazes, todos, de superar as restries sua entrada na


sociedade.
J no outro polo do mercado o dos vendedores
tambm h notvel diferena em relao s companhias
abertas, pois em regra no h multiplicidade concomitante
de vendedores dos direitos de scio em uma determinada
companhia fechada ou sociedade limitada.
Explica-se: nas companhias fechadas ou sociedades
limitadas, excepcional a situao em que dois ou mais de
seus integrantes negociam, ao mesmo tempo e com o
mesmo interessado, seus direitos de scio46.
No h, portanto, multiplicidade de vendedores do
objeto negociado (as aes da companhia fechada ou
quotas da sociedade limitada), diversamente do que se v
no caso das companhias abertas, onde, seja em bolsa de
valores ou mercado de balco, os vrios vendedores de um
mesmo ttulo disputam os mltiplos interessados em
compr-los.
A compra e venda de aes de companhias
fechadas ou quotas de sociedades limitadas , portanto,
marcada por clusulas de barreira entrada de possveis
compradores e tambm por uma espcie de monoplio
contestvel dos vendedores47.

46Em verdade, a citada multiplicidade concomitante de vendedores


possvel, mas rara, pois acaba sendo tomada, pelos potenciais
compradores, como sinal de que os negcios sociais no esto bem. As
sociedades com restrio livre negociao de direitos de scio no se
mostram adequadas especulao de curto prazo e consequente
mutao constante de seus membros. Ao contrrio, pressupem
perenidade e relativa estabilidade no quadro de integrantes. Se vrios
deles querem, ao mesmo tempo, alienar seus direitos, de se presumir
que, sob o ponto de vista econmico-financeiro, no h boas
perspectivas.
47 Chama-se de monoplio contestvel aquele em que o monopolista o
nico vendedor, mas est constantemente sujeito entrada de
competidores no mercado, pois outros tambm so capazes de oferecer
o bem negociado.
190 | DIREITO SOCIETRIO

Estas restries comprometem a liquidez destes


ttulos, uma vez que se torna, em relao s aes das
companhias abertas, expressivamente mais custoso e
demorado encontrar com quem negociar, j que s esto
aptos a fazer isso o potencial comprador capaz de ser
admitido na sociedade e o scio interessado em vender sua
participao naquele determinado empreendimento.
Sem multiplicidade concomitante de vendedores e
compradores, o preo do objeto negociado no dado pelo
mercado, mas sim pela barganha direta entre os envolvidos
na compra e venda48.
O valor de negociao de quotas ou aes de
companhias fechadas , deste modo, fixado pela negociao
direta entre comprador e vendedor, cada um deles
considerando sua respectiva vantagem competitiva, pois, de um
lado, apenas aquele interessado capaz de preencher os
requisitos para se tornar scio e, do outro, o vendedor ,
em princpio, o nico integrante do qual se pode adquirir
aquelas aes ou quotas.
A barganha entre compradores e vendedores de
aes de companhias fechadas ou quotas de sociedades
limitadas uma operao que pode ser, dado o modo de
interao entre estes dois tomadores de deciso, bem

O vendedor da quota ou ao de companhia fechada , em princpio,


monopolista deste objeto, mas paira sobre a negociao a possibilidade
de que o interessado em compr-las possa negociar tambm com outro
scio. O monoplio contestvel impede que o monopolista possa,
sozinho, fixar o preo do bem negociado. Sobre monoplio
contestvel: MANKIW. Gregory. N. Introduo Economia. 3 edio.
Ed. Thomson. So Paulo. 2005. Pg. 45 e segs.
48Chama-se de barganha qualquer dilogo sobre valor para chegar a um
acordo quanto ao preo de um determinado produto ou servio.
COOTER. Robert. ULEN. Thomas. Direito e Economia. Ed. Bookseller.
Porto Alegre. 2012. pg. 202.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 191

compreendida luz de algumas premissas da Teoria dos


Jogos49.
Primeiramente, relevante notar que se trata de um
jogo no cooperativo ou jogo de soma zero uma vez que o
ganho de um dos jogadores o comprador e o vendedor
das quotas ou aes corresponde exatamente perda do
outro.
Em jogos como tais, no h aumento da riqueza
social, mas apenas distribuio de direitos de propriedade
entre os jogadores. Comprador e vendedor destas aes ou
quotas trocam diferentes tipos de riqueza entre si
dinheiro por direitos de scio - e, mais do que isso, o que
um deles agrega ao seu patrimnio exatamente o que
deixa o patrimnio do outro agente.
Alm disso, esta negociao o que se pode chamar
de jogo forte, pois compradores e vendedores podem, a
qualquer momento das tratativas, decidir comprar ou no,
vender ou no. Nenhum deles , portanto, obrigado a
manter-se na negociao, a participar do jogo.
Por ser uma barganha que envolve diferentes e
sucessivas propostas e contrapropostas, esta negociao
configura-se um jogo dinmico. Trata-se de um jogo no qual
os participantes no esgotam a negociao em um nico
ato, ou seja, em uma nica proposta ou contraproposta.
Ao contrrio, quando se trata de comprar ou
vender aes de companhias fechadas ou quotas de
sociedades limitadas, o que se tem uma sucesso de
movimentos leia-se propostas e contrapropostas tanto
do lado do vendedor quanto do comprador.

49 As referncias Teoria dos Jogos feitas neste ponto do texto foram


extradas de: OSBORNE. Martin. J. An introduction to Game Theory.
Oxford University Press. 2004. MYERSON. Roger B. Game Theory.
Harvard University press. 1997. BRNI. Dulio de vila. Teoria dos
Jogos. Reichmann & Affonso Editores. Rio de Janeiro. 2004.
BIERMAN. H. Scott. FERNANDEZ. Luiz. Teoria dos Jogos. 2 edio.
Pearson editora. So Paulo. 2008.
192 | DIREITO SOCIETRIO

Por fim, talvez o mais relevante seja salientar que a


compra e venda ora analisada um jogo de informao
imperfeita para os envolvidos, pois nem o potencial
comprador nem o possvel vendedor tm cem por cento de
conhecimento sobre o grau de interesse e a capacidade
financeira da outra parte no negcio.
Esta uma varivel fundamental para a eficiente
formao do preo destas aes ou quotas, pois quanto
maior o grau de informao de um jogador sobre as
intenes e capacidade econmica do outro, mais eficiente
ser a alocao do preo do bem negociado.
Por outro lado, quando o potencial comprador sabe
pouco sobre a real necessidade e interesse do vendedor e
vice-versa, menos podem eles agir no sentido de promover
a eficiente fixao do preo das quotas ou aes
negociadas.
O aspecto informacional da operao se completa
com o conhecimento sobre o estado econmico-financeiro
da sociedade qual se referem as aes ou quotas. Nas
companhias abertas, a correo de tal assimetria
informacional se efetiva com as prticas de transparncia -
disclosure - impostas pela legislao e pelos agentes
reguladores do mercado de valores mobilirios.
Porm, em se tratando de companhias fechadas ou
sociedades limitadas, a obteno destas informaes mais
dispendiosa e complexa, exigindo, em regra, procedimentos
de auditoria e due diligence50 que acabam por se constituir em
custos de transao.
Barreiras de entrada, monoplios contestveis,
barganha, informao imperfeita e custos de transao so,
50 Esta diligncia prvia , em sntese, uma anlise de todos os
documentos e informaes referentes ao estado econmico-financeiro
de uma sociedade. Se efetiva com o estudo dos balanos e informaes
contbeis e bancrias, relatrios, livros e documentos internos,
contratos, ttulos, alm de investigaes em rgos pblicos executivos
como a Receita Federal e judiciais.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 193

portanto, variveis relevantes na formao do preo de


negociao de aes de companhias fechadas e quotas de
sociedades limitadas.
CAPTULO VI
O capital social e suas
alteraes
1 Capital social: integralizao e funes
A prestao a que se obrigam as partes de um
contrato de sociedade (art. 981 do Cdigo Civil) consiste na
mtua contribuio em bens, crditos ou dinheiro, para a
formao de um conjunto patrimonial denominado capital
social.
Capital social , portanto, uma expresso que
corresponde soma das contribuies financeiras e
materiais oriundas de cada uma das partes do contrato de
sociedade. Trata-se de um patrimnio que, sob a
titularidade da pessoa jurdica criada, ser usado para a
formao de seu estabelecimento (art. 1.142 do Cdigo
Civil) e viabilizao ftica do objeto social.
D-se o nome de quota parcela ou frao deste
montante com o qual cada um dos scios, individualmente
considerados, venha a contribuir. Quota , ento, termo
que identifica a contribuio de cada um dos scios para a
formao do conjunto de bens e recursos financeiros ao
qual se denomina capital social. A soma aritmtica da
expresso monetria das quotas de cada um dos scios
corresponde ao valor do capital da sociedade.
Nas sociedades limitadas, o valor do capital social
deve ser expresso, em moeda corrente, no contrato social
(art. 1.054 c/c 997 do Cdigo Civil), assim como tambm
necessrio prever, no instrumento de constituio da
sociedade, o nmero de quotas em que se divide o capital,
EDUARDO GOULART PIMENTA | 195

o valor de cada uma delas1, o seu respectivo titular e a


forma pela qual sero integralizadas cada uma destas
parcelas ou fraes.
Nas sociedades annimas o capital social fixado,
em moeda corrente, nos estatutos sociais e se divide no
em quotas, mas em aes, que conferem aos seus titulares
os direitos de scio na companhia (arts. 1 e 5 da Lei n.
6.404/76) e constituem fraes indivisveis do capital da
pessoa jurdica.
Subscrever uma quota ou ao - assumir a
obrigao de transferir, para a pessoa jurdica, o valor
referente a esta frao do capital social. A subscrio das
quotas2 que formam o capital social ocorre no momento
em que o scio assina o contrato de sociedade e se obriga,
na forma e valores ali previstos, pelas prestaes a ele
referentes3.

1As quotas podem ser de valor igual ou diferente entre si, bem como
um mesmo scio pode ter uma ou mais destas fraes (art. 1.055 do
Cdigo Civil). No h significativa relevncia em se atribuir a um scio,
por exemplo, uma quota no valor de R$ 1.000,00 (mil reais) ou mil
quotas no valor de R$ 1,00 (um real) cada.
Seria possvel argumentar que a segunda forma permitiria mais
facilidade na transferncia de uma parcela do percentual do scio no
capital social. Esta observao , com a devida vnia, improcedente,
uma vez que, se seguidas as formalidades legais, o capital social pode
ser reestruturado, por alterao contratual, em qualquer um dos
modelos de distribuio das quotas entre os scios.
2A subscrio da totalidade das aes do capital de uma companhia ,
com visto no captulo II, requisito preliminar sua constituio (art. 80
da Lei n. 6.404/76).
3 O scio que no cumpre, na forma e tempo estipulados no contrato
social, sua obrigao de contribuir para a formao do capital social o
scio remisso, o qual, como se ver em captulo prprio, pode ser
excludo da sociedade (art. 1.058 do Cdigo Civil).
O mesmo se verifica, com base e na forma do art. 107 da Lei n.
6.404/76, no caso do acionista que no integraliza o valor das aes
por ele subscritas.
196 | DIREITO SOCIETRIO

A subscrio da quota ou da ao no se confunde


com sua integralizao, a qual representa a efetiva
transferncia, para a pessoa jurdica da sociedade, dos
recursos monetrios ou patrimoniais aos quais cada um dos
scios se obrigou, seja no momento da assinatura do
contrato social ou, nas sociedades annimas, quando da
realizao das formalidades preliminares criao da pessoa
jurdica.
A subscrio das quotas efetuada quando o scio
adere sua vontade ao contrato de sociedade, enquanto a
integralizao delas pode ocorrer vista (no ato de sua
subscrio) ou, no caso da sociedade limitada4, de modo
parcelado e/ou postergado, desde que esta dilao temporal
seja expressamente prevista no contrato social.
, para as sociedades limitadas, vlida a clusula de
integralizao futura e/ou parcelada do capital social.
Porm, nesta hiptese, todos os scios ficam, desde o
momento da constituio da pessoa jurdica, responsveis
de forma pessoal, ilimitada e solidria pela totalidade do

4 Como visto no captulo II, as sociedades annimas, para sua regular


constituio, devem ter ao menos 10% (dez por cento) do seu capital
integralizado em dinheiro, antes mesmo da formalizao de sua criao
(art. 80, II da Lei n. 6.404/76). O restante do valor das aes subscritas
pode ser, de forma similar ao que se v nas sociedades limitadas,
integralizado futuramente, de modo parcelado ou no, desde que a data
de vencimento do dever de integralizao tambm esteja prevista nos
atos constitutivos da companhia.
A integralizao do capital, em nosso sistema, seja em dinheiro, seja em bens, pode
se dar parcialmente, segundo a livre deliberao dos scios. E um mesmo scio pode
integralizar sua quota, parte em dinheiro e parte em bens, ou somente em bens.
Apenas se exige, se em dinheiro, a entrada de 10%. (...).
No se justifica, outrossim, a imediata integralizao de um capital que, ao incio
das atividades sociais, se mostre desnecessrio e improdutivo, sendo mais racional,
mormente sob o enfoque financeiro, que, na proporo do crescimento da empresa, se
faam as chamadas de capital, consoante previsto no estatuto. (LUCENA. Jos
Waldecy. Das Sociedades Annimas. Comentrios Lei. Vol I. Ed. Renovar.
Rio de Janeiro. 2014. pgs. 180 a 182).
EDUARDO GOULART PIMENTA | 197

valor do capital social (art. 1.052 do Cdigo Civil), at que


o mesmo enfim seja completamente integralizado por eles.
J para o acionista inexiste a obrigao de garantir,
com seu patrimnio pessoal, o montante do capital social,
mesmo enquanto ainda no totalmente integralizado. Ao
contrrio, sua responsabilidade limitada ao valor das
aes por ele subscritas (art. 1 da Lei n. 6.404/76) e se
esgota quando ele efetua a integralizao delas5.
As quotas de uma sociedade limitada ou aes de
uma companhia (art. 7 da Lei n. 6.404/76) podem ser
integralizadas em dinheiro, crditos6 ou por quaisquer bens
suscetveis de avaliao econmica7, sejam estes de natureza
mvel, imvel ou mesmo imaterial8, como na hiptese dos
direitos sobre uma marca, por exemplo.

5 A previso de solidariedade entre acionistas pela integralizao do


capital social seria por si s fator de inviabilizao das companhias com
grande nmero de scios - como aquelas que negociam suas aes no
mercado de capitais - pois colocaria esta gama de pessoas que, em
regra, sequer se conhecem, como responsveis pelo valor das aes
umas das outras.
6 Quando a subscrio do capital se efetua pela transferncia de
crditos dos quais seja titular o subscritor, este ltimo responsvel,
perante a sociedade e os demais scios, pela solvncia do devedor (art.
10 par. nico da Lei n. 6.404/76).
Embora o Cdigo Civil no contenha, para as sociedades limitadas,
regra expressa neste mesmo sentido, a aplicao da mesma soluo se
impe, uma vez que os crditos no satisfeitos significam quotas no
integralizadas.
7 A contribuio em servios expressamente vedada pelo par. 2 do
art. 1.055 do Cdigo Civil. Esta proibio se justifica por tratar-se de
uma sociedade de responsabilidade limitada para todos os seus scios.
Nestes tipos o capital social deve ser obrigatoriamente composto por
algo tangvel pelos credores, em caso de inadimplemento das
obrigaes sociais.
8 Modesto Carvalhosa lembra, com acerto, que a penhorabilidade
tambm um requisito para que um bem seja usado na integralizao do
capital social de qualquer sociedade. Isto porque papel do capital social a
garantia dos credores. Fossem os bens no penhorveis e no executveis, no teriam
198 | DIREITO SOCIETRIO

A avaliao dos bens de qualquer natureza que


venham a ser usados para a integralizao do capital social
providncia essencial, tanto nas sociedades annimas
quanto nas limitadas, pois em ambas o capital social e suas
fraes so expressas em moeda corrente. Desta forma,
obrigatrio que se atribua um valor pecunirio aos bens
usados na integralizao de quotas ou aes.
Nas sociedades annimas, a avaliao dos bens que
eventualmente sejam usados, por permisso estatutria, na
integralizao do capital social, disciplinada pelo art. 8 da
Lei n. 6.404/76, o qual fixa a exigncia de laudo tcnico, a
ser elaborado por trs peritos ou empresa especializada,
nomeados em assembleia geral de subscritores realizada na
forma prevista pelo ora citado texto legal.
Os autores do laudo devem fundament-lo, fazer
detalhada indicao dos critrios adotados e documentos
empregados, alm de prestarem, na assembleia geral de
subscritores, os eventuais esclarecimentos solicitados pelos
presentes (art. 8 par. 1 da Lei n. 6.404/76).
Se esta assembleia no aprovar o valor atribudo
pelo laudo ou o subscritor no aceitar a avaliao aprovada,
ficar sem efeito o projeto de constituio da companhia
(art. 8 par. 3 da Lei n. 6.404/76). Ressalve-se, contudo, a
possibilidade de o subscritor optar por integralizar suas
aes em dinheiro, quando ento se poder continuar o
processo constitutivo.
Para as sociedades limitadas, no exige o Cdigo
Civil a participao de perito especializado na elaborao de
laudo de avaliao dos bens a serem empregados na
integralizao do capital social. Ao contrrio, cumpre aos
prprios scios atribuir valor aos bens que comporo o
capital da sociedade por eles constituda

os credores qualquer segurana ou garantia efetiva. CARVALHOSA.


Modesto. (In). AZEVEDO. Antnio Junqueira (Coord.). Comentrios ao
Cdigo Civil Vol. 13. Editora Saraiva. So Paulo. 2003. Pg. 70.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 199

claro que tanto nas sociedades annimas quanto


nas limitadas pode haver a superavaliao dos bens usados
na integralizao de quotas ou aes. Dita superavaliao
significa, por exemplo, atribuir a um bem de R$ 500,00
(quinhentos mil reais) o valor de R$ 1.000.000,00 (um
milho de reais) em quotas ou aes da sociedade.
Tal expediente provoca o que a doutrina chama de
capital aguado9 e, obviamente, implica em prejuzo para
os outros scios e para os credores da pessoa jurdica, que
acreditam haver, sob a titularidade da sociedade, mais
recursos patrimoniais do que efetivamente existe.
A Lei n. 6.404/76 prev, como forma de evitar e
sancionar a superavaliao dos bens que comporo o
capital social, que os avaliadores contratados e o subscritor
respondero perante a companhia, os acionistas e terceiros,
pelos danos que lhes causarem por culpa ou dolo na
avaliao dos bens, sem prejuzo da responsabilidade penal
em que tenham incorrido (art. 8 par. 6).
J o Cdigo Civil estipula, para as sociedades
limitadas, que a falta de exata avaliao dos bens conferidos
ao capital social implica na responsabilidade solidria de
todos os scios, pelo prazo de 5 (cinco) anos, contados da
data do registro da sociedade (art. 1.055 par. 1).
Tem-se assim, em ambos os casos, que a
consequncia jurdica da superavaliao de bens, para fins
de integralizao do capital social, a responsabilizao
patrimonial das pessoas responsveis por tal avaliao.
Nas sociedades annimas, a responsabilidade pela
avaliao no dos acionistas, mas sim do subscritor
cedente dos bens e dos avaliadores contratados na forma
da lei. Portanto, cabe a eles reparar, com seus respectivos

9 Esta situao lembra prtica comum na venda de gado: os animais so forados


a consumir dose excessiva de sal, o que os leva a beber grandes quantidades de gua,
aumentando artificialmente o seu peso. CORRA-LIMA. Osmar Brina.
Sociedade Annima. Ed. Del Rey. Belo Horizonte. 2003. Pg. 41.
200 | DIREITO SOCIETRIO

patrimnios pessoais, os prejuzos que culposa ou


dolosamente causarem.
Note-se que o par. 6 do art. 8 da Lei n. 6.404/76
no se refere a solidariedade entre avaliadores e subscritor,
para fins da responsabilizao ali tratada. Isto significa que
cada um deles responsvel na medida em que tenha
contribudo, com dolo ou culpa, para a superavaliao.
Se, por exemplo, o subscritor presta correta e
integralmente as informaes sobre os bens com os quais
deseja integralizar suas aes e os peritos contratados, na
forma da lei, empregam de forma equivocada as
informaes prestadas, levando superavaliao, h que se
atribuir apenas a estes ltimos a responsabilidade pelos
prejuzos.
Porm se, ao contrrio, o subscritor fornece aos
peritos contratados, com culpa ou dolo, informaes
erradas ou incompletas sobre os bens a serem avaliados e,
em virtude disso, os peritos, embora diligentes e
cuidadosos, avaliam mal o bem, a responsabilidade deve ser
exclusiva do subscritor.
J nas sociedades limitadas, tem-se que a avaliao
dos bens de responsabilidade de todos os scios, que, em
consequncia, permanecem pessoal e ilimitadamente
obrigados, de forma solidria e pelo prazo de 5 (cinco) anos
do registro da sociedade, reparao dos prejuzos que a
superavaliao dos bens componentes do capital tenha
causado.
Se um ou mais dos scios no concorda com os
critrios adotados na avaliao de bem a ser usado na
integralizao do capital, deve retirar-se da sociedade antes
mesmo da finalizao de seu processo constitutivo, sob
pena de, com base no artigo 1.055 do Cdigo Civil,
responsabilizar-se pelos prejuzos causados pela
superavaliao.
A superavaliao ora mencionada no se confunde
com eventuais e quase sempre inevitveis depreciaes
EDUARDO GOULART PIMENTA | 201

naturais, decorrentes da ao do tempo sobre os bens


usados na integralizao de capital social ou de fatos
supervenientes como acidentes, danos, desatualizao
que comprometam o valor original deles.
H superavaliao quando se tem a falta de exata
correspondncia - no momento de atribuio de valor ao
bem para fins de integralizao do capital da pessoa jurdica
- entre seu valor de mercado e aquele atribudo nos atos
constitutivos da sociedade.
Scios, subscritores e peritos no podem ser
responsabilizados, na forma acima explicitada, se a
diferena entre o valor atual de mercado do bem e o valor a
ele dado, na data da integralizao do capital da sociedade,
decorre simplesmente da ao do tempo ou de fatos
supervenientes.
Como demonstrado no Captulo II, a Lei n.
6.404/76 exige que um percentual mnimo de 10% (dez por
cento) do valor do capital social das companhias seja
constitudo, vista e em dinheiro, pelos futuros acionistas.
Nos demais tipos societrios no h tal exigncia. Assim,
corriqueiro que os scios muitas vezes estipulem, no
contrato de sociedade, valores para o capital social que no
se encontrem devidamente integralizados.
O rgo Pblico de Registro de Empresas
Mercantis no dispe de mecanismos efetivos para aferir a
real integralizao dos montantes correspondentes s
quotas de cada scio, o que acaba por facilitar a criao de
pessoas jurdicas cujo capital social, expresso nos atos
constitutivos, simplesmente jamais foi integralizado.
Em virtude disso, o instituto do capital social
perdeu muito de sua credibilidade, hoje servindo apenas
como balizador das relaes internas de poder entre os
scios (funo interna corporis) e no mais como efetiva
garantia dos credores, sua outrora considerada funo
externa.
202 | DIREITO SOCIETRIO

Tal realidade que em muito contribui para a


existncia de sociedades fantasma, posto que sem
qualquer patrimnio10 poderia ser em muito mitigada se,
uma vez alegado por terceiro que o capital social resta no
integralizado, fosse atribudo aos scios o nus de
comprovar via documentos de transferncia de
propriedade ou depsitos bancrios, por exemplo - sua
integralizao.
A falta de rigor na sano criao de sociedades
sem efetiva integralizao do capital social leva, ainda, ao
enfraquecimento do prprio instituto da responsabilidade
limitada dos scios, que, especialmente em dbitos de
natureza trabalhista, desconsiderada, posto haver quase
que presuno absoluta de no integralizao do capital
social11.

10 No se est aqui a fazer aluso adequao de previso legal de


capital mnimo para a constituio de sociedades. A pessoa jurdica
em geral e a sociedade, em particular muitas vezes usada apenas
para limitao do risco no exerccio de uma atividade econmica.
Nestes casos, mesmo esperado que ela disponha de pouqussimos
recursos patrimoniais.
O que se deve evitar e que, infelizmente, tornou-se prtica comum
a existncia de sociedades que tm estipulado em seus atos
constitutivos um valor de capital social totalmente ilusrio, posto que
jamais integralizado.
11 CALAS. Manoel de Queiroz Pereira. Sociedade Limitada no Cdigo
Civil. Ed. Atlas. So Paulo. 2013. Pgs. 102/104. Em mbito
administrativo, a falta de integralizao tempestiva do capital social
pode acarretar para a sociedade o comprometimento de sua avaliao
de capacidade econmico-financeira, para fins de prosseguimento em
processos licitatrios. BARROS. Clemilton da Silva. O capital social no
integralizado e a aferio da capacidade econmico-financeira da empresa nos
procedimentos licitatrios. htttp://jus.com.br/artigos/11233. Site
consultado em 12/02/2016.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 203

2 A distino entre capital e patrimnio social


Fundamental , neste ponto, distinguir entre o
termo capital social e o denominado patrimnio social.
Capital social , como j apresentado, o resultado da soma
aritmtica das contribuies dos scios, sendo sua
expresso monetria fixada, quando da constituio da
sociedade, no contrato social ou estatuto.
medida que a sociedade comea a exercer
efetivamente seu objeto social e, de fato, dedicar-se
atividade econmica para a qual foi constituda,
naturalmente ela passa a agregar bens e direitos queles
provenientes da contribuio efetuada pelos scios
expressa, como visto, na forma de capital social.
A partir deste momento, os bens e direitos da
sociedade passam a ser aqueles oriundos da contribuio
dos scios capital social somados queles provenientes
dos ganhos resultantes do exerccio da atividade econmica
para a qual foi criada a pessoa jurdica.
Por outro lado, a sociedade tambm passa, assim
que inicia suas atividades, a contrair uma srie de
obrigaes voluntrias ou no inerentes ao prprio
exerccio do objeto social. So, por exemplo, dvidas
tributrias, com empregados, fornecedores de capital e
outras, as quais recairo tanto sobre os bens e direitos
expressos na forma de capital social quanto tambm sobre
aqueles posteriormente agregados.
Pode-se afirmar que patrimnio social , em
absoluta sntese, o valor expresso como capital social, mais
o valor destes bens e direitos oriundos da prtica, pela
sociedade, de suas atividades negociais, menos o valor dos
dbitos que esta pessoa jurdica venha a contrair em virtude
do exerccio de seu objeto social.
Em outros termos, tratam-se de todos os bens,
direitos e obrigaes materialmente constitudas, em dado
momento, em nome da pessoa jurdica, sejam estes bens,
204 | DIREITO SOCIETRIO

direitos e obrigaes resultantes da contribuio dos scios


capital social ou do exerccio do objeto social.
Enquanto o valor do capital social pode ser
facilmente identificado com simples consulta aos atos
constitutivos da sociedade e permanece fixo at que seja
formalmente modificado, o patrimnio de uma pessoa
jurdica varia quase que de forma ininterrupta, pois ela est
constantemente agregando, pelo efetivo exerccio do objeto
social, novos bens, direitos e obrigaes sua titularidade.
Mensurar o patrimnio de uma sociedade depende
de detalhadas informaes a serem empregadas para a
realizao de diferentes Balanos e demonstraes
contbeis12. Alm disso, esta mensurao inevitavelmente
se torna, medida que passe o tempo, cada vez menos
condizente com a realidade presente do patrimnio social,
servindo apenas como dado histrico.
possvel perceber tambm que o patrimnio
social contm um aspecto positivo e outro negativo. O
primeiro deles representado pelos bens, recursos
financeiros e direitos patrimoniais sob a titularidade da
pessoa jurdica. So, em termos contbeis, os chamados
ativos patrimoniais.
J o aspecto negativo do patrimnio social
composto pela soma de todas as dvidas e demais
obrigaes patrimonialmente mensurveis, sejam elas
voluntrias ou no, atribuveis sociedade. Trata-se do que
se denomina, em linguagem contbil, de passivo
patrimonial.
O patrimnio lquido da sociedade o valor que se
obtm quando, dos ativos patrimoniais, subtraem-se os
valores do passivo patrimonial. Grosso modo, o resultado
aritmtico correspondente ao valor de todos os bens,

12A Lei n. 6.404/76 disciplina as diversas Demonstraes Financeiras


da companhia em seus artigos 176 a 188. J o Cdigo Civil, aplicvel s
Sociedades Limitadas, regula a matria nos artigos 1.179 a 1.189.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 205

direitos e recursos financeiros da sociedade, menos o


montante da totalidade de seus dbitos.
Uma sociedade economicamente bem-sucedida
tem, naturalmente, um patrimnio lquido superior ao seu
capital social, pois a este ltimo foram gradativamente
acrescidos ganhos financeiros e materiais em montante
superior ao valor dos dbitos contrados para a exitosa
prtica do objeto social. Trata-se de uma sociedade cujo
patrimnio lquido superior ao valor de seu capital social
e que, por isso, encontra-se em situao superavitria.
Por outro lado, uma sociedade que, para o exerccio
quotidiano de suas atividades, venha a contrair dbitos em
valor superior aos bens e direitos que consiga agregar neste
exerccio, ter um patrimnio lquido inferior ao capital
social expresso nos atos constitutivos.
Trata-se de uma sociedade economicamente
deficitria, cujo valor expresso nos atos constitutivos como
expresso monetria do capital social j deixou de existir,
sob sua titularidade, posto que total ou parcialmente
consumido na quitao das obrigaes inerentes atividade
social.
A expresso monetria do capital social , portanto,
simples reflexo do valor que foi ou, ao menos, deveria ter
sido contribudo pelos scios. Com o decorrer das
atividades da sociedade, este valor torna-se seriamente
divergente para mais ou para menos do patrimnio
lquido da pessoa jurdica, este ltimo referente aos bens,
recursos financeiros e direitos existentes, em data presente,
sob a titularidade da sociedade.
Do que foi exposto constata-se ainda que, para fins
de efetiva garantia dos credores da pessoa jurdica, o capital
social se j integralizado e sua expresso monetria
deixa de ser relevante, em detrimento do patrimnio social
lquido, este sim efetivamente significativo como conjunto
de bens e direitos aptos a serem usados para pagamento das
dvidas a serem contradas em nome da pessoa jurdica.
206 | DIREITO SOCIETRIO

A outra funo do capital social dita interna corporis


- est em servir, na generalidade dos modelos societrios
(exceo feita sociedade cooperativa), como referncia ou
critrio para o exerccio, pelos scios, dos direitos
decorrentes desta condio.
Em regra, os scios exercem seus direitos na
sociedade com base no denominado princpio da
proporcionalidade. Isto significa que o scio exercer seus
direitos essenciais em percentual diretamente proporcional
ao que tenha contribudo para a formao do capital social.
Quanto maior for a contribuio do scio para o capital
social, proporcionalmente maior ser o seu proveito em
relao aos seus direitos13.
Embora expressa e monetariamente fixado em
clusula contratual ou estatutria, o capital de uma
sociedade pode ser alterado tanto para mais, quanto para
menos. Assim, embora fixo, o valor do capital social no
imutvel, podendo tanto ser aumentado quando reduzido,
desde que observadas as hipteses e requisitos legalmente
estabelecidos14.

13O direito de voto e o direito de participao nos lucros ilustram bem


o denominado princpio da proporcionalidade aqui referido. Assim se,
por exemplo, o scio contribuiu com 70% (setenta por cento) do valor
do capital social, ele ter direito ao mesmo percentual dos lucros
resultantes da atividade da sociedade e, nas deliberaes com os demais
integrantes, seu voto tambm corresponder aos mesmos 70% (setenta
por cento) do total.
Os direitos essenciais do scio so, em geral, exercidos com base no
princpio da proporcionalidade, o qual se justifica uma vez que, no
empreendimento societrio, os possveis ganhos e a ingerncia do scio
devem corresponder, de forma proporcional, ao que ele tenha
contribudo para a formao do capital da pessoa jurdica.
14 Veja-se nesse sentido o que estipula o art. 6 da Lei n. 6.404/76: O
capital social somente poder ser modificado com observncia dos preceitos desta Lei
e do estatuto social (arts. 166 a 174).
EDUARDO GOULART PIMENTA | 207

3 Aumento do capital social: hipteses e procedimentos


As hipteses de aumento do capital social podem
ser classificadas em duas grandes modalidades, conforme
reflitam ou no tambm em aumento no patrimnio
lquido da sociedade15. Tais hipteses esto expressamente
enumeradas pelo art. 166 da Lei n. 6.404/76, enquanto o
Cdigo Civil limita-se, em seu art. 1.081, a prever, de forma
geral, a possibilidade do aumento sem, porm, elencar as
modalidades.
H hipteses legais de aumento do capital social
que tambm acarretam na aquisio de novos bens, direitos
ou recursos financeiros para a titularidade da pessoa
jurdica. Nestes casos tem-se, ento, um aumento de capital
social e tambm um acrscimo no patrimnio lquido da
sociedade, dada esta nova injeo de dinheiro, direitos ou
bens. Isto se verifica quando os scios realizam a
integralizao de novas aes ou quotas, quando h a
entrada de novos scios e quando a sociedade converte
seus credores em scios.
Por outro lado, h casos em que o aumento de
capital no implica em modificao do patrimnio social
lquido. Aumenta-se o valor do capital social, expresso nos
atos constitutivos, com base em simples adequaes
contbeis, de forma a torn-lo mais condizente com o atual
patrimnio lquido da pessoa jurdica.
Nestas hipteses no h, como ser demonstrado,
entrada de novos bens, direitos ou recursos financeiros
para a titularidade da sociedade. A capitalizao de reservas
e a correo/atualizao da expresso monetria do capital
social so exemplos destes aumentos de capital sem
alterao no patrimnio lquido da pessoa jurdica.

15ASCARELLI. Tullio. Problemas das Sociedades Annimas e Direito


Comparado. Ed. Bookseller. Campinas. 2001. Pg. 618 e segs.
208 | DIREITO SOCIETRIO

Evidente caso de aumento do capital social com


acrscimo de patrimnio lquido aquele em que os atuais
scios decidem realizar novas contribuies financeiras ou
materiais para a sociedade. Isto pode se implementar
mediante a emisso de novas quotas ou aes ou de
simples aumento no valor nominal delas.
Assim, os scios contribuiro com novas
integralizaes de capital, sendo estas formalizadas
mediante a emisso de novas aes, previso contratual de
novas quotas ou, como dito, simplesmente acrescentando-
se numerrio ao valor nominal das quotas ou aes j
emitidas. Trata-se do que pode ser chamado de aumento
por subscrio, sem modificao no quadro de scios.
Imagine-se, por exemplo, uma sociedade cujo
capital seja de R$ 1.000.000,000 (hum milho de reais),
dividido em 1.000.000 (hum milho) de aes ou quotas.
Seus scios podem decidir, na forma como ser explicitado
abaixo, pela integralizao de, por exemplo, R$ 100.000,00
(cem mil reais) na forma de novas quotas ou aes, a serem
acrescentadas ao montante original. Assim, esta sociedade
passar a ter um capital de R$ 1.100.000,00 (hum milho e
cem mil reais) composto por 1.100.000 (hum milho e cem
mil) quotas ou aes.
Estas novas contribuies dos scios podem ser
efetuadas tambm sob a forma de aumento no valor
nominal das aes ou quotas j existentes. No exemplo
acima tem-se que, antes do aumento, o valor nominal das
aes ou quotas daquela hipottica sociedade era de R$
1,00 (um real).
Decidido o aumento e para no emitir novas
aes ou criar mais quotas a sociedade pode receber as
novas contribuies dos scios e formaliz-las por meio de
acrscimo ao valor nominal das aes j emitidas ou atravs
de alterao contratual (no caso das sociedades limitadas)
que reflita, no valor das quotas j existentes, o acrscimo
efetuado pelos integrantes.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 209

Assim, no citado exemplo, as quotas ou aes da


hipottica sociedade teriam, aps o aumento de capital
social mediante novas contribuies realizadas pelos atuais
scios, o valor nominal de R$ 1,10 (um real e dez centavos)
cada.
Seja pela emisso/criao de novas quotas ou
16
aes ou por acrscimo ao valor nominal delas, o
aumento de capital por novas contribuio dos scios est
condicionado alterao da clusula contratual ou
estatutria que menciona o valor deste capital social e o
nmero e valor nominal das aes17 ou quotas em que est
dividido.
A clusula estatutria ou contratual que estipula o
valor e forma de integralizao do capital social s pode ser
alterada, tanto no regime da Lei n. 6.404/76 (art. 166, IV)
quanto do Cdigo Civil (art. 1.071, V c/c art. 997, III), por
expressa deliberao dos scios.
Nas sociedades annimas, a iniciativa de propor o
aumento do capital social, por novas contribuies dos
acionistas, somente pode ocorrer aps integralizados
(trs quartos) ou mais do valor original (art. 170 caput da Lei
n. 6.404/76) e advm de proposta da administrao da
sociedade mais especificamente do Conselho de
Administrao, quando existente a qual dever ser
formalmente justificada aos acionistas18.

16 O termo emisso de quotas no se afigura correto, uma vez que


elas somente existem como clusulas do contrato social, no qual
tambm constam, como j mencionado, seu valor e titularidade.
17 As ditas aes sem valor nominal j foram abordadas em captulo
anterior e, como l se exps, no so exatamente desprovidas deste
valor. Ao contrrio, simplesmente no h referncia expressa a ele.
18 A justificao aqui aludida significa uma explicao geral sobre os
motivos da chamada de capital e tambm quanto aos seguintes
aspectos: 1 - o valor do capital social a ser subscrito e o modo de sua
realizao 2 - o nmero, as espcies e classes de aes em que se
dividir o capital social 3 - o valor nominal das aes (se for o caso) e o
210 | DIREITO SOCIETRIO

O par. 1 do art. 170 da Lei n. 6.404/76 estabelece,


ao dispor sobre a forma de clculo do nmero e valor de
emisso das aes a serem integralizadas no aumento de
capital, que a companhia pode adotar tanto o valor
econmico (baseado na perspectiva de rentabilidade da
sociedade) quanto o valor patrimonial (obtido a partir do
patrimnio lquido da companhia) e/ou o valor de cotao
da ao, o qual praticado em Bolsa de Valores ou
Mercado de Balco19.
Para a vlida instalao da Assembleia Geral
Extraordinria de Acionistas destinada a deliberar sobre
aumento de capital social por emisso de novas aes, h
regra prpria (art. 135 da Lei n. 6.404/76)20, enquanto a
aprovao deste aumento se dar pela adeso da maioria
absoluta dos votos, na forma do art. 129 c/c art. 136 da Lei
n. 6.404/76.

preo de emisso das novas aes 4 - a importncia a ser integralizada


no ato de aprovao e as eventuais parcelas sucessivas, bem como os
prazos e os critrios de sua realizao 5 - a eventual possibilidade de
subscrio ou no por terceiros, no acionistas, em caso de renncia ou
cesso do direito de preferncia 6 - os dispositivos estatutrios a serem
alterados e sua nova proposta de redao 7 - as datas de incio e
trmino da subscrio 8 - o critrio de disposio das sobras de aes
no subscritas pelos acionistas titulares de preferncia sobre elas (art.
171 da Lei n. 6.404/76).
19Nas companhias fechadas, de carter nitidamente familiar, o critrio
mais adequado e prprio o do valor de patrimnio lquido, de fcil
equacionamento, j que obtido conforme os critrios do art. 178 e
seguintes. J para as companhias abertas, o critrio do valor de cotao
mostra-se nitidamente de mais fcil obteno.
20 Diferentemente da regra geral sobre as Assembleias de Acionistas,
esta somente se instala, validamente, em primeira convocao, com a
presena de 2/3 (dois teros) ou mais do capital social votante, j que
deliberar sobre reforma dos estatutos por modificao do capital
social. Em segunda convocao, realizada segundo as mesmas
formalidades legais, esta Assembleia se instala com qualquer nmero de
acionistas presentes.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 211

Regra geral, a companhia que pretenda aumentar


seu capital precisa modificar a clusula estatutria que
contm a referncia ao seu valor. H, porm, uma exceo
esta necessidade, a qual se configura quando a companhia
j contm, no seu estatuto, clusula expressa autorizando e
disciplinando, antecipadamente, o aumento de capital social
por emisso de novas aes e sem necessidade de reforma
estatutria.
Tal companhia chamada de sociedade de capital
autorizado - regulada pelo art. 168 da Lei n. 6.404/76 e,
nela, cabe Assembleia Geral de Acionistas - ou mesmo ao
Conselho de Administrao, conforme esteja previsto no
estatuto apenas decidir o momento estratgico adequado
de realizao do procedimento21.
Os estatutos que contenham a autorizao ora
referida devero especificar o limite deste possvel
aumento, as espcies e classes de aes que podero ser
emitidas, o rgo competente para tomar a deciso de
aumento e os casos e condies de exerccio, pelos atuais
acionistas, de seu direito de preferncia (art. 168 da Lei n.
6.404/76).
Nas Sociedades Limitadas, o aumento do capital
social, por meio de novas contribuies dos quotistas,
tambm depende de deliberao expressa dos scios a ser
aprovada por, no mnimo, (trs quartos) do capital
social, posto que implica em alterao nos atos
constitutivos da sociedade (art. 1.071 c/c art. 1.076, I e art.
1.081 do Cdigo Civil).
Diferentemente do que se verifica na Lei n.
6.404/76, no h, no regime do Cdigo Civil, regras
expressas reguladoras da legitimidade para propor o

21O aumento de capital torna-se, portanto, uma medida mais gil de ser
implementada, o que deixa ao rgo social competente maior amplitude
e discricionariedade para decidir, do ponto de vista estritamente
negocial, quando realizar o procedimento.
212 | DIREITO SOCIETRIO

aumento, bem como de sua justificao quanto


pertinncia, forma e montante de realizao, clusulas
contratuais a serem modificadas e outros aspectos inerentes
a este importante momento nas atividades de uma
sociedade.
Apesar desta omisso, resta inegvel que esta
relevante deliberao dos quotistas somente deve ser
tomada se forem eles devidamente informados tanto sobre
a pertinncia e finalidade do aumento quanto a respeito de
todos os detalhes inerentes sua realizao, como datas,
valores e formas de integralizao das novas quotas, assim
como sobre a proposta de redao das clusulas contratuais
a serem modificadas.
Aspecto fundamental do procedimento de aumento
de capital social por novas contribuies dos scios est na
disciplina do denominado direito de preferncia, o qual
tratado como essencial tanto para o acionista (art. 109 da
Lei n. 6.404/76) quanto para o quotista (art. 1.081 do
Cdigo Civil). A plena compreenso deste essencial direito
do scio carece de alguma explicao preliminar.
Como j foi salientado, tanto nas sociedades
annimas quanto nas limitadas os scios exercem, em
regra, seus direitos de forma proporcional sua frao do
capital social. Isto significa que quanto maior for o
percentual do scio no capital social, maior ser,
proporcionalmente, sua ingerncia sobre as deliberaes da
sociedade e sua frao nos eventuais lucros gerados pela
atividade social.
Decidido o aumento do capital social por novas
contribuies dos scios, , portanto, necessrio assegurar a
cada um dos atuais integrantes o direito de manuteno do
seu percentual no capital da sociedade, de forma a que este
scio possa, mesmo aps o aumento, continuar com a
mesma frao no capital da pessoa jurdica e,
consequentemente, com igual ingerncia e participao nos
resultados das atividades sociais.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 213

Para isto legalmente assegurado, totalidade dos


scios - e no caso do aumento de capital social por novas
contribuies deles - o direito de adquirir, antes dos outros
scios e de terceiros, as quotas ou aes referentes ao
aumento, na exata proporo do atual percentual de cada
um deles no capital social22.
O objetivo fundamental do direito de preferncia
evitar que o aumento do capital social por novas
contribuies dos scios resulte, indiretamente, em
alterao, quanto ao percentual de cada integrante, no
capital social e, por consequncia, na organizao de poder
na sociedade.
Ressalte-se, entretanto, que o direito de preferncia
apresenta, tanto na Lei n. 6.404/76 (art. 171) quanto no
Cdigo Civil (pars. 1 e 2 do art. 1.081) certos limites que,
na prtica, muitas vezes inviabilizam seu efetivo exerccio.
Destes limites, dois so mais significativos e comuns s
sociedades annimas e limitadas.
O primeiro deles refere-se ao prazo decadencial
para seu exerccio. Se o acionista ou quotista no
integralizar, na forma como aprovada, sua parcela do
aumento de capital social, decair do direito de preferncia
a ele concedido e abrir, por consequncia, a possibilidade
de que outros scios ou mesmo terceiros, se prevista tal
hiptese na deliberao que aprovou o aumento - venham a
integralizar tais parcelas.
O segundo limite, tambm comum quotistas e
acionistas, est em que o direito de preferncia somente
ser exigvel na estrita forma e prazo estipulados para a
integralizao das novas aes ou quotas. dizer: o scio
22Assim se, por exemplo, um scio tem 10% (dez por cento) do capital
social, uma vez deliberado aumento deste ltimo, por emisso de novas
aes ou quotas, este scio ter, antes dos demais integrantes e de
terceiros, o direito a integralizar exatos 10 % (dez por cento) das aes
ou quotas provenientes do aumento aprovado, com isto preservando
seu percentual no montante do capital social.
214 | DIREITO SOCIETRIO

somente ter direito de preferncia sobre as quotas ou


aes provenientes de aumento do capital social se realizar
a integralizao de seu percentual nas exatas condies e
prazos estipulados pela deliberao que aprovou o
aumento23.
O capital social tambm aumentado, com
acrscimo ao patrimnio lquido da sociedade, quando so
admitidos novos scios, os quais tem, tanto nas sociedades
annimas quanto nas limitadas, o dever de integralizar as
novas aes ou quotas que, a partir de ento, passam a
compor o capital social.
As regras de admisso de novos scios so,
entretanto, significativamente diferentes, conforme se trate
de uma sociedade annima aberta, por um lado, de uma
companhia fechada ou sociedade limitada, por outro.
Nas companhias abertas, novos scios so
admitidos quando a sociedade delibera, por meio de sua
Assembleia Geral de Acionistas, reformar o estatuto social
para emisso de novas aes a serem livremente negociadas
subscrio pblica - em Bolsa de Valores ou no Mercado
de Balco. Ressalte-se que nesta hiptese obrigatrio
preservar o direito de preferncia dos atuais acionistas (art.
171 da Lei n. 6.404/76) e realizar o prvio registro desta
emisso na Comisso de Valores Mobilirios (art. 170 par.
5 e 82 da Lei n. 6.404/76).

23 Outro aspecto relevante do direito de preferncia garantido a


acionistas e quotistas est na sua negociabilidade. A cesso dos direitos de
subscrio preferencial constitui direito individual dos acionistas, que no pode ser
impedido pelo estatuto ou pela assembleia geral (art. 171). (...) no obstante, se, na
companhia fechada, o estatuto adotar o pacto parassocial limitando a circulao de
aes nominativas (art. 36), h necessidade de conciliar o direito de cesso da
preferncia com as restries estatutrias. Essa restrio, no entanto, no afeta as
aes cujos titulares no tenham expressamente concordado com esse pacto
parassocial estatutrio (...). CARVALHOSA. Modesto. Comentrios Lei das
Sociedades Annimas. Vol. II. Ed. Saraiva. So Paulo. Pg. 360.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 215

As companhias fechadas tambm podem admitir


novos scios, o que implica, claro, em aumento do capital
social e do patrimnio lquido da sociedade pela subscrio
e integralizao sempre particular de novas aes.
Segundo o art. 36 da Lei n. 6.404/76, o estatuto da
companhia fechada pode impor restries negociabilidade
de suas aes, o mesmo se aplicando entrada de novos
scios, que somente podero ser admitidos se preenchidas
as exigncias estatutariamente previstas24.
No mesmo sentido vai o Cdigo Civil, que, ao
cuidar da negociabilidade de quotas de sociedades limitadas,
condiciona sua transferncia a terceiros s eventuais
restries previstas no contrato social ou, na inexistncia
destas ltimas, falta de oposio por scios que sejam
titulares de (um quarto) ou mais do capital social (art.
1.057). So estas as regras aplicveis entrada de novo
scio quotista, seja porque adquiriu, no todo ou em parte,
as quotas de integrante original, seja porque simplesmente
vai subscrever ou integralizar novas quotas25.
Aspecto de particular relevncia, quando se trata do
aumento de capital social pela emisso de aes ou quotas a
serem adquiridas por novos scios, est na preveno da
denominada diluio injustificada da participao dos
scios originais, considerados estes com os que j

24 As companhias fechadas so, em regra, caracterizadas por um


evidente carter personalssimo e mesmo familiar entre seus
integrantes, razo pela qual usual que a admisso de novos scios seja,
por clusula estatutria, condicionada ao preenchimento de rgidas
exigncias como, por exemplo, a aprovao por alto percentual dos
atuais integrantes.
25 Inexiste razo para se tratar de forma diferente, sob o aspecto
jurdico, situaes to similares quanto as descritas. Se haver a entrada
de novo scio quotista, absolutamente irrelevante, para fins de se
estipular quais as regras de tal entrada, se isto ocorrer pela aquisio
das quotas de um scio atual ou pela subscrio e integralizao de
novas quotas.
216 | DIREITO SOCIETRIO

integravam a sociedade antes da deliberao de aumento do


capital social.
H diluio injustificada quando, em um aumento
de capital por emisso de novas aes ou quotas, os seus
adquirentes pagam, por elas, valores inferiores ao que
teriam, se adequadamente avaliadas. Veja-se um exemplo:
se as aes de uma companhia tm o valor patrimonial de
R$ 1,00 (um real) cada, um aumento de capital por emisso
de novas aes somente pode ser validamente realizado se
estes novos papis forem negociados pelo valor individual
mnimo de R$ 1,00 (um real).
Caso contrrio, os adquirentes das novas aes
tero pago, por uma ao da companhia, valor inferior
quele correspondente a cada ao dos acionistas anteriores
ao aumento, os quais tero injustificadamente diluda sua
participao no patrimnio da companhia.
A diluio injustificada de participao no capital
social ilegal em qualquer modelo societrio, mas, por
bvio, sua regulao mais completa e detalhada quando se
trata das companhias, especialmente aquelas de capital
aberto. neste sentido que o aqui j citado par. 1 do art.
170 da Lei n. 6.404/76 estipula regras inafastveis sobre a
fixao do preo de emisso das aes a serem lanadas
para realizao de aumento do capital social.
A ltima forma de efetuar aumento de capital social
com acrscimo ao patrimnio lquido da sociedade est na
converso de dvidas da pessoa jurdica em participao no
seu capital social. Transforma-se o capital de terceiros em
capital prprio.
Os credores da sociedade tornam-se seus scios, e
os valores em relao aos quais tinham direito de crdito
so convertidos em instrumentos para integralizao de
suas quotas ou aes na sociedade. Por este meio, os
credores integralizaro suas aes ou quotas no com
dinheiro ou bens, mas com o direito de crdito que tinham
contra a sociedade.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 217

Assim, o credor da sociedade deixar de receber o


que tinha direito e seu crdito contra a pessoa jurdica ser
tomado como o meio de integralizao das novas quotas ou
aes emitidas pela sociedade. O patrimnio lquido da
sociedade aumenta, j que o seu passivo composto, como
visto, pelas suas dvidas diminui no exato valor dos
crditos que deixaro de ser exigveis pelos seus antigos
credores, agora scios.
Exemplo desta modalidade de aumento do capital
social com acrscimo de patrimnio lquido a operao de
converso de debntures em aes da companhia (art. 166,
III da Lei n. 6.404/76). A sociedade deixar de ser
devedora dos valores correspondentes aos ttulos
convertidos em aes, o que diminui seu passivo e, por
consequncia, aumenta o seu patrimnio lquido.
Ao contrrio do que possa a princpio parecer, nem
todo aumento de capital social tem como consequncia um
acrscimo nos bens, direitos ou recursos financeiros da
sociedade, assim como tambm no resulta em diminuio
de suas dvidas. Portanto, h hipteses de aumento do
capital social que no produzem qualquer reflexo sobre o
patrimnio lquido da sociedade.
J aqui se apontou que capital social e patrimnio
social no so expresses sinnimas. Capital social ,
grosso modo, a soma da contribuio dos scios para a
titularidade da sociedade, enquanto o patrimnio social
composto por tais contribuies mais todos os bens,
direitos e obrigaes que a pessoa jurdica venha a
acumular, ao longo de suas atividades, sob sua titularidade.
Desta forma, quando a sociedade inicia suas
atividades, o seu patrimnio originalmente composto
apenas pelas contribuies dos scios passa a ser
constantemente acrescido de recursos financeiros e bens
que ela consegue, com o efetivo exerccio de seu objeto,
acumular, assim como surgem, para a pessoa jurdica,
218 | DIREITO SOCIETRIO

obrigaes decorrentes da viabilizao de seu


empreendimento.
medida que o tempo passa, mais se distancia do
efetivo patrimnio da pessoa jurdica o valor expresso nos
atos constitutivos como seu capital social, sendo, portanto,
necessrio realizar, periodicamente, operaes que
aproximem novamente estas duas referncias.
Uma destas operaes remete s reservas
patrimoniais, que essencialmente significam, em termos
contbeis, todos os bens, recursos financeiros e direitos
patrimoniais que a pessoa jurdica tem sob sua titularidade e
que no estejam contabilizados sob a forma de capital
social. Advm essencialmente dos ganhos que a sociedade
obtm em decorrncia de suas atividades econmicas26.
Uma vez existentes, as reservas patrimoniais
podem, por deciso da Assembleia Geral de Acionistas (art.
169 da Lei n. 6.404/76), ser incorporadas ao capital social,
o que se efetiva com a emisso, em favor de todos os
scios, de novas aes ou atravs do aumento do valor
nominal das aes j existentes, sempre respeitada a
necessidade de manuteno do percentual de cada acionista
no capital social e o limite referente ao valor das reservas
patrimoniais incorporadas.
Esta capitalizao de reservas implica em aumento
no nmero de aes da companhia ou no valor nominal

26 Um exemplo de reserva est nos lucros que os scios decidem no


distribuir entre si, optando, ao contrrio, por mant-los sob a
titularidade da sociedade. Tais lucros compem o patrimnio social,
mas no o seu capital, razo pela qual so modalidades de reservas
contbeis.
A Lei n. 6.404/76 dedica vrios artigos disciplina das diferentes
modalidades de reservas contbeis (Lei n. 6.404/76, arts. 193 a 200),
que, embora sejam suscetveis de classificao segundo vrios critrios
como origem e destinao, por exemplo mantm a essncia de
serem, como salientado, os bens e direitos da sociedade no
computados sob a forma de capital social.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 219

delas, refletindo, por consequncia, na expresso monetria


do capital social. No h, entretanto, acrscimo ao
patrimnio lquido da sociedade com a incluso de novos
bens ou direitos - pois as reservas incorporadas ao capital
j compunham o patrimnio social.
H tambm aumento de capital sem alterao no
patrimnio lquido da companhia quando simplesmente se
realiza a correo da expresso monetria do capital social,
por meio de deciso da Assembleia Geral Ordinria de
Acionistas (arts. 166, I e 167 da Lei n. 6.404/76) e
consequente alterao dos estatutos.
A correo monetria do valor do capital social
expresso nos estatutos simplesmente uma atualizao do
seu valor, de forma a evitar que este fique defasado em
virtude da variao no poder de compra da moeda. uma
operao de competncia da Assembleia Geral Ordinria
de Acionistas (art. 132, IV da Lei n. 6.404/76), j que
precisa ser periodicamente efetuada e no implica, como se
pode ver, em reflexos sobre os bens, direitos ou obrigaes
sob a titularidade da pessoa jurdica.
Embora no haja, no Cdigo Civil, previso
especfica destas duas modalidades de aumento do capital
social sem alterao no patrimnio lquido da sociedade,
ambas podem ser implementadas, j que vinculadas
essencialmente apenas alterao do contrato social,
providncia de competncia privativa dos quotistas (art.
1.071, V, do Cdigo Civil).

4 - Reduo do capital social


O capital social tambm pode ser alterado para
menos, em relao ao seu valor originalmente estipulado no
contrato ou estatutos sociais. Esta operao reduo do
capital social disciplinada tanto pela Lei n. 6.404/76
(arts. 173 e 174) quanto no Cdigo Civil (arts. 1.082 a
1.084) e tem como fundamentos duas possveis
220 | DIREITO SOCIETRIO

ocorrncias: perdas irreparveis ou excesso, em relao ao


objeto social.
No primeiro caso, tem-se que as contribuies
patrimoniais realizadas pelos scios foram, em parte,
esgotadas, para cumprimento de obrigaes decorrentes do
prprio exerccio do objeto social. Assim, os valores
originalmente integralizados pelos scios efetivamente no
mais existem, sob a titularidade da sociedade. O patrimnio
social , em virtude de tais gastos, inferior ao capital social
integralizado, o que justifica a reduo de sua expresso
monetria, nos atos constitutivos.
Neste ponto importante salientar que os scios
no so obrigados a realizar novas contribuies
patrimoniais para recompor as perdas que a sociedade sofra
em virtude dos negcios que tenha empreendido para
viabilizar suas atividades.
O capital social integralizado na forma e prazos
fixados pelos atos constitutivos - uma s vez e serve, como
demonstrado, para propiciar as condies financeiras e
materiais de que a sociedade necessita para iniciar a
realizao de seu objeto.
Assim, o gasto de parte do capital social e sua
consequente perda irreparvel para o regular exerccio do
objeto social no implica no dever, por parte dos scios, de
novas contribuies. Ao contrrio, o que se prev, nesta
hiptese, a reduo da expresso monetria do capital
social, de forma a adequ-lo nova realidade patrimonial da
pessoa jurdica27.
Esta operao deve ser implementada com a
aprovao dos scios j que implica em reforma do

27Vale, porm, notar que se o montante de dvidas sob a titularidade da


pessoa jurdica for superior sua capacidade de pagamento, h que se
requerer a autofalncia da sociedade ou, se for o caso, pedida sua
recuperao judicial ou extrajudicial, na forma prevista pela Lei n.
11.101/05.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 221

contrato ou estatutos e diminuio no valor nominal das


quotas ou aes componentes do capital social28,
observada, sempre, a proporcionalidade no percentual de
cada scio (art. 1.083 do Cdigo Civil e 173 da Lei n.
6.404/76).
O outro possvel fundamento de uma operao de
reduo no valor de capital social est na constatao de
seu excesso, em relao ao montante necessrio devida
implementao do objeto social.
A soma das contribuies dos scios deve, em
qualquer tipo societrio, ser em montante apto a viabilizar
o incio das atividades sociais. A definio deste valor cabe
aos scios, que livremente estipulam, no ato de constituio
da pessoa jurdica, o valor da contribuio de cada um
deles.
Pode ocorrer embora seja raro que os scios
tenham fixado, para si mesmos, valores de contribuies
superiores ao necessrio para a implementao do objeto
social. Nesta hiptese deve-se admitir, como o fazem a Lei
n. 6.404/76 e o Cdigo Civil, que seja deliberada a
restituio de parte destas contribuies, com a
consequente e necessria reduo do valor do capital social.
Em Assembleia ou reunio, no caso das limitadas
scios quotistas e acionistas podem decidir restituir a si
mesmos parte do valor das quotas ou aes integralizadas
por eles, constatado o excesso supra referido.
Ressalve-se que esta hiptese de reduo do capital
social est sujeita, tanto na Lei n. 6.404/76 (art. 17) quanto
no Cdigo Civil (art. 1.084), impugnao por parte dos
credores da pessoa jurdica, uma vez que a reduo ora

28No caso das aes esta reduo no valor do capital social tambm
pode ser efetivada com a diminuio do nmero total de aes emitidas
pela companhia, observada, como sempre, a manuteno na proporo
da participao de cada acionista.
222 | DIREITO SOCIETRIO

abordada pode implicar na incapacidade da sociedade de


honrar os dbitos contrados em seu nome.
Havendo impugnao a sociedade estar, para a
oponibilidade da reduo deliberada aos credores
impugnantes, obrigada a provisionar tais recursos, de modo
a garantir-lhes o pagamento devido.

5 Os procedimentos de abertura e fechamento de capital social:


mecanismos de colocao ou retirada de uma companhia no mercado
de valores mobilirios
O art. 4 da Lei n. 6.404/76 classifica as sociedades
annimas conforme os valores mobilirios por elas
emitidos estejam ou no admitidos negociao pblica
atravs da Bolsa de Valores ou do Mercado de Balco.
So sociedades annimas abertas ou de capital
aberto aquelas cujos valores mobilirios estejam
admitidos a tal mercado, enquanto as denominadas
sociedades annimas fechadas ou de capital fechado
so, em sentido oposto, as que no podem negociar os
valores mobilirios de sua emisso atravs de Bolsa de
Valores ou Mercado de Balco.
O enquadramento de uma companhia na condio
de aberta ou fechada no necessariamente permanente.
Ao contrrio, relativamente comum que uma sociedade
annima decida converter-se de fechada em aberta, ou vice-
versa.
Assim, as companhias de capital aberto podem
tornar-se fechadas, por meio do procedimento denominado
fechamento de capital. Por outro lado, igualmente
possvel a uma companhia fechada o movimento inverso,
no sentido de lanar seus valores mobilirios em Bolsa de
Valores ou Mercado de Balco, o que se efetiva mediante a
abertura de seu capital ou, em termos tcnicos, Oferta
EDUARDO GOULART PIMENTA | 223

Pblica Inicial, muito referida pela sigla de seu significado


em ingls: IPO (Initial Public Offering).
Tanto a deciso de abrir quanto a de fechar o
capital de uma sociedade so pautadas essencialmente por
critrios de natureza econmica e gerencial, cabendo
legislao a tarefa de disciplinar o procedimento a ser
adotado em ambos os casos, de forma a evitar que
interesses juridicamente relevantes sejam eventualmente
inobservados em qualquer uma das hipteses.
A abertura do capital de uma companhia , como se
disse, uma deciso pautada por critrios de natureza
econmica e gerencial, no jurdicos. Assim, a iniciativa da
proposta neste sentido advm, em regra, do scio ou grupo
controlador da sociedade fechada, que v na operao uma
oportunidade para maximizar seus ganhos decorrentes da
condio de scio.
Para os acionistas de uma companhia fechada em
especial o grupo ou scio controlador a deciso de abrir o
capital da sociedade representa, em sntese, abdicar de
poder sobre os atos e negcios da companhia em troca da
perspectiva de entrada de novos recursos financeiros para o
patrimnio social e, por consequncia, otimizao da
atividade empresarial e valorizao de suas aes. Grosso
modo, troca-se poder por dinheiro.
A referida perda de poder sobre os atos e negcios
da companhia decorre principalmente de dois fatores,
sendo o primeiro deles a entrada dos novos acionistas que,
ao adquirirem as aes colocadas venda no momento da
abertura do capital social, promovem um rearranjo na
estrutura interna de poder ao diminurem, por bvio, o
percentual dos scios originais no montante total das aes.
O scio ou grupo controlador da companhia antes
fechada ver, aps a abertura de capital, seu percentual
sobre o montante total de aes emitidas diminuir
abruptamente, pela entrada de novos integrantes. Isto
significa que tal grupo ou scio, antes controlador, no
224 | DIREITO SOCIETRIO

mais deter o poder de decidir, sozinho, os atos e


deliberaes a serem efetivadas pela companhia, agora de
capital aberto.
Os antigos acionistas antes majoritrios no tero
mais o mesmo percentual sobre as aes da companhia
agora de capital aberto - e convivero com a presena de
uma gama maior e mais diversificada de novos acionistas,
os quais provavelmente sero, alm disso, mais organizados
e atuantes na defesa de seus interesses.
A diminuio do poder dos acionistas de uma
companhia fechada advm tambm, com a abertura do
capital social, da regulamentao e fiscalizao que sobre a
sociedade passaro a exercer a Bolsa de Valores e,
principalmente, a Comisso de Valores Mobilirios CVM
cuja funo , como j demonstrado, zelar pela legalidade
e eficincia das operaes envolvendo qualquer aspecto do
mercado de valores mobilirios.
Uma companhia aberta , ao contrrio daquelas de
capital fechado, obrigada a atender inmeras exigncias
legais e regulamentares fiscalizadas tanto pela Bolsa de
Valores quanto pela CVM. Isto obviamente acarreta, para
os acionistas, menor capacidade de ingerncia na tomada de
decises corporativas29. Os acionistas de uma companhia
aberta tm menos amplitude para tomada de decises do
que os membros de uma companhia fechada, pois esto
limitados pelas diversas regras vigentes no mercado de
valores mobilirios.
29 O respeito s regras e regulamentos aplicveis s companhias abertas
representa no s perda de poder para os acionistas como tambm a
necessidade de arcar com uma srie de custos destinados exatamente ao
cumprimento de tais exigncias normativas. Uma companhia aberta
demanda uma srie de custos para manter-se dentro dos padres de
legalidade vigentes, custos estes que inexistem para as companhias
fechadas. EID JR. William. Custos de manter uma sociedade annima
noBrasil.http://cef.fgv.br/sites/cef.fgv.br/files/file/Custos%20de%20
manter%20uma%20Sociedade%20Anonima.pdf. Site consultado em
13/03/2016.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 225

Alm disso, a companhia aberta sujeita-se a


exigncias legais e regulamentares referentes ao grau de
divulgao das informaes sobre sua estrutura interna e
atividades. Nas companhias abertas a regra , como se ver
em captulo adiante, a ampla e obrigatria divulgao de
informaes sobre sua realidade econmica, estrutura
jurdica e decises. O mercado e seu regulador CVM -
saber de qualquer ato ou fato relevante inerente
companhia e esta informao ter sua legalidade sujeita
constante apreciao.
Se, como demonstrado, a abertura do capital social
acarreta srias restries para os acionistas que dela
participavam enquanto fechada, o procedimento em anlise
representa, ao menos potencialmente, grande valorizao
tanto do patrimnio da sociedade quanto das aes que
integrem o capital social.
Com a emisso de novas aes para serem
negociadas em Bolsa de Valores ou Mercado de Balco, o
procedimento de abertura do capital de uma companhia
promove a entrada, para o patrimnio social, de grande
montante de novos recursos financeiros. H significativa
injeo de dinheiro que, obviamente, deve destinar-se
ampliao e aprimoramento das atividades sociais e, claro,
valorizao da companhia e suas aes.
A companhia que abre seu capital ao mercado de
valores mobilirios v quase que imediatamente seu
patrimnio aumentar drasticamente, dadas as
integralizaes realizadas pelos investidores que adquirem
as aes emitidas no ato da abertura30.

30Para que se tenha uma ideia do potencial que uma operao de IPO
tem de arrecadar dinheiro para a companhia basta lembrar do exemplo
da rede social Facebook, que, em 2012, conseguiu a faanha de levantar o
montante de 16 bilhes de dlares com a emisso de novas aes e sua
negociao pblica. Veja: http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/os-
10-maiores-ipos-de-internet-do-mundo-2. Site consultado em 10/02/2016.
226 | DIREITO SOCIETRIO

Por outro lado, o ndice de liquidez das aes de


uma companhia aberta incomparavelmente maior que o
das companhias fechadas, uma vez que so negociados
quotidianamente em Bolsa de Valores ou Mercado de
Balco.31 Em princpio, quanto maior a liquidez de
determinada ao, mais potenciais compradores
interessados na sua aquisio e, claro, mais valorizados se
tornam tais papis, especialmente para quem pretenda
futuramente revend-los.32

NO MAIOR IPO DA HISTRIA, AO DO ALIBABA


SOBE 40% NAS PRIMEIRAS HORAS: grupo chins estreia na Bolsa
dos EUA com recorde. Aes foram lanadas a US$68,00 e chegaram
perto de US$100,00 nesta tarde.

A oferta pblica inicial de aes do Alibaba Group Holding atingiu o


recorde mundial de US$ 25 bilhes levantados aps o gigante de ecommerce e
alguns de seus acionistas terem vendido aes adicionais, segundo a agncia
Reuters. A expressiva demanda fez com que a operao, conhecida como IPO
na sigla em ingls, levantasse inicialmente US$ 21,8 bilhes e, em seguida,
fizesse as aes do Alibaba subirem 38% em sua estreia na bolsa, na sextafeira
(22). Isso levou os subscritores (quem tem permisso de vender aes no IPO)
a exercerem uma opo de venda de 48 milhes de aes adicionais, disse uma
fonte com conhecimento direto do negcio, de acordo com a agncia. Com
isso, o IPO do Alibaba superou em cerca de US$ 3 bilhes o recorde mundial
estabelecido anteriormente pelo Banco Agrcola da China em 2010. Na sexta
feira (19), o lanamento de aes do Alibaba j era considerada o maior do
mundo, porque o mercado dava como certa a venda dessas aes adicionais.

31 O termo Underpricing se refere diferena entre o valor das aes


vendidas em IPO e o preo pelo qual elas so subsequentemente
negociadas. Demonstra, em regra, o aumento no preo de tais aes em
virtude da liquidez que adquirem ao passarem a ser livremente
negociadas em Bolsa de Valores e Mercado de Balco. Underpricing is
estimated as the percentage difference between the price at which the IPO shares were
sold to investors (the offer price) and the price at which the shares subsequently trade
in the market. LJUNGQVIST. Alexander. IPO Underpricing. ECKBO.
Espen. (ed:). Handbook in corporate finance: Empirical corporate finance. 2004.
Pg. 76.
32 WELCH. Ivo. RITTER. Jay. A Review of IPO activity, pricing and
allocations. Yale International Center for Finance. Working Paper-No. 02-
01. February 8, 2002. Pg. 5.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 227

Em entrevista CNBC, Scott Cutler, diretor de negcios de listagem global da


New York Stock Exchange, disse que os subscritores colocariam mais aes
venda, numa operao chamada de "green shoe", elevando o valor arrecadado
para US$ 25 bilhes. Para essa transao, o Alibaba acordou a venda de 26,1
milhes de aes adicionais e o Yahoo (acionista do grupo) de 18,3 milhes, o
que rendeu s duas empresas US$ 1,8 bilho e US$ 1,2 bilho extras,
respectivamente. Jack Ma, do Alibaba, acordou a venda de 2,7 milhes de aes
adicionais e o cofundador da empresa Joe Tsai acordou a venda de mais
902.782 aes, de acordo com o prospecto. A fonte no quis ser identificada
pois os detalhes da venda adicional ainda tm de ser oficializados. O Alibaba se
recusou a comentar. Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs,
JPMorgan Chase & Co e Morgan Stanley atuaram como bancos coordenadores
do IPO. O Rothschild foi contratado como assessor financeiro independente
do Alibaba no negcio.
O Alibaba uma empresa chinesa de internet que ganhou fama com
o comrcio virtual, mas tambm atua em outros negcios, como pagamento
online. Com sede na China e atuao em outros pases, ela faz frente a gigantes
como Amazon e eBay. Entre seus sites, o mais conhecido no Brasil a loja
virtual AliExpress. Nos 15 anos desde que o ento professor de ingls Jack Ma
fundou a empresa, em seu apartamento de um quarto (conhea a trajetria do
grupo), o Alibaba tornou-se responsvel por quatro quintos de todo o
comrcio online realizado na China, a segunda maior economia do mundo. A
empresa tambm se ramificou em reas como pagamentos eletrnicos e
investimento financeiro. A complexa estrutura de governana do Alibaba e os
investimentos externos de Ma levantaram questes sobre potenciais conflitos
de interesse e sobre a capacidade dos investidores de influenciar a estratgia do
Alibaba. A empresa decidiu listar suas aes em Nova York depois de
representantes da bolsa de Hong Kong terem rejeitado seu pedido para
permitir que um pequeno grupo de membros da companhia nomeasse a
maioria do Conselho. A Hong Kong Exchanges e Clearing, que opera a bolsa,
tem uma poltica contra empresas com mltiplas classes de aes com
diferentes direitos de voto, mas agora est considerando o afrouxamento dessas
regras. O Alibaba planeja expandir seus negcios nos Estados Unidos e na
Europa aps o negcio. Mas nos Estados Unidos, pelo menos, a companhia
no amplamente conhecida: uma pesquisa da Ipsos constatou que 88% dos
norteamericanos no tinham ouvido falar da empresa.
Segundo o "The Wall Street Journal, o volume atingido em 2013 em
transaes de sites do grupo chins, US$ 240 bilhes, mais que o dobro do
total movimentado pela Amazon e o triplo do eBay. O grupo responsvel por
60% de todos os pacotes entregues na China, de acordo com a "The
Economist". Um levantamento feito em 2013 mostrou que o Alibaba fechou o
ano com 231 milhes de compradores, com uma mdia de 49 encomendas por
consumidor, de acordo com um levantamento da rede de TV NBC.
Veja os maiores IPOs dos EUA: Alibaba Group Holding US$ 21,767
bilhes Visa US$ 17,864 bilhes ENEL SpA US$ 16,452 bilhes Facebook
US$ 16,007 blilhes General Motors US$ 15,774 bilhes Deutsche Telekom
US$ 13,034 bilhes AT&T Wireless Group US$ 10,620 bilhes Kraft Foods
228 | DIREITO SOCIETRIO

US$ 8,680 bilhes France Telecom US$ 7,289 bilhes Telstra Corporation US$
5,646 bilhes.
http://g1.globo.com/economia/mercados/noticia/2014/09/no-maior-ipo-da-historia-acao-
do-alibaba-sobe-mais-de-40-em-ny.html. Site consultado em 10/05/2016.

A abertura do capital de uma companhia IPO


uma operao complexa e que passa por diferentes fases,
at sua finalizao. Tais fases podem, para fins didticos,
ser classificadas em procedimentos internos ou externos,
conforme se refiram prpria organizao da companhia
ou ao mercado, respectivamente.
Esta organizao, porm, no significa que as fases
sejam cronologicamente subsequentes. Ao contrrio,
comum que elas ocorram paralelamente, sempre no sentido
de viabilizar a operao.
A primeira providncia a deciso dos acionistas
no sentido de empreender a converso da companhia em
uma sociedade annima de capital aberto. Esta deciso
cabe Assembleia Geral de Acionistas (Lei n. 6.404/76, art.
122), que, para isso, deve deliberar tambm sobre a
aprovao de alteraes estatutrias destinadas a tornar os
atos constitutivos adequados s exigncias legais e
administrativas aplicveis s companhias abertas33.
33 Um exemplo desta adequao est no Conselho de Administrao.
rgo facultativo nas companhias fechadas e de existncia obrigatria
nas companhias de capital aberto (Lei n. 6.404/76, art. 138, par. 2).
Assim, os acionistas de uma companhia fechada devem aprovar a
insero deste rgo nos estatutos caso ele ainda no estivesse
previsto - bem como suas regras de funcionamento, caso desejem
caminhar no sentido da abertura do capital social.
Alm disso, as regras de governana corporativa aplicveis a uma
companhia aberta so mais rgidas do que aquelas referentes s
sociedades de capital fechado. Por isso, comum que uma ampla
reforma estatutria seja necessria s companhias que pretendam abrir
seu capital social.
Vale lembrar, por fim, que a Assembleia Geral Extraordinria destinada
a deliberar sobre reforma dos estatutos precisa anteder a qurum de
instalao especfico (Lei n. 6.404/76, art. 135).
EDUARDO GOULART PIMENTA | 229

Aprovada, pelos acionistas, a abertura do capital e


as alteraes estatutrias necessrias, preciso tambm
adequar os livros e demais Demonstraes e Balanos
Contbeis da companhia, que agora precisam atender as
mais rgidas regras aplicveis s sociedades de capital
aberto34.
Tem-se, deste modo, que a aqui denominada fase
interna de um IPO envolve basicamente a aprovao da
operao pela Assembleia Geral de Acionistas, a reforma
dos estatutos sociais e a estruturao dos documentos
contbeis da companhia, para adequar ambos s exigncias
normativas estipuladas para as sociedades annimas
abertas.
A denominada fase externa do IPO se inicia com a
divulgao da companhia para potenciais investidores, de
forma a garantir que as aes a serem emitidas encontrem
compradores. O sucesso da operao depende
fundamentalmente do interesse de potenciais investidores
pelas aes a serem emitidas pela companhia, e para isso
so realizadas diversas apresentaes o denominado
roadshow35.

34 A Instruo Normativa n. 480/2009 da Comisso de Valores


Mobilirios estipula uma srie de requisitos sobre os padres contbeis
exigidos das companhias abertas e daquelas que pretendam alcanar tal
condio. Tem-se, por exemplo, que a sociedade annima em vias de
emitir valores mobilirios negociao pblica deve, antes, ter suas
demonstraes financeiras devidamente auditadas por auditor
independente registrado na CVM (Instruo 480/2009 CVM, art. 26,
II).
35O termo roadshow um jargo que identifica as vrias aes que uma
companhia em vias de abrir seu capital empreende no sentido de se
apresentar a potenciais investidores como uma interessante alternativa
de investimento no mercado de valores mobilirios. Envolve, por
exemplo, a elaborao de materiais escritos de divulgao, exposies a
grupos maiores ou menores de interessados, auxlio de intermedirios e
outras. A Comisso de Valores Mobilirios regula em especial por
meio de sua Instruo n. 480/2009 e alteraes posteriores - os termos
230 | DIREITO SOCIETRIO

Este fundamental momento de uma operao de


IPO depende de um ambiente econmico e institucional
favorvel ao lanamento de novas aes. o que se chama
de janela de mercado, quando, por uma srie de fatores
normalmente alheios ingerncia da companhia - as
condies econmicas em geral e o ambiente do mercado
de valores mobilirios em particular esto propcios ao
lanamento de novas aes, dado o interesse de
investidores.
Cumprida esta fase ou paralelamente a ela - a
companhia em vias de abrir seu capital social finalmente
dirige-se Comisso de Valores Mobilirios e Bolsa de
Valores para, mediante o atendimento das exigncias legais
e regulamentares aplicveis, solicitar seu registro na
condio de companhia aberta36.
Uma companhia pode tambm seguir o sentido
inverso, ou seja, decidir retirar da negociao em Bolsa de
Valores e Mercado de Balco as aes e outros ttulos de
sua emisso. Trata-se da operao denominada fechamento
de capital, realizada, como o prprio termo diz, pelas
companhias abertas que decidem cancelar o seu registro na
Comisso de Valores Mobilirios para tornarem-se
sociedades de capital fechado.
O cancelamento do registro da sociedade annima
na CVM - e consequente fechamento de capital - impactar
drasticamente na liquidez dos valores mobilirios de
emisso da companhia, pois eles agora deixam de ser
livremente negociveis em um mercado para isto

destas aes de divulgao, principalmente como o objetivo de zelar


pela qualidade, amplitude e veracidade das informaes sobre a
companhia.
36A Comisso de Valores Mobilirios exige, de acordo com o art. 4 da
Lei n. 6.404/76, o registro prvio tanto da sociedade annima quanto
dos valores mobilirios que venham a ser por ela colocados
distribuio ou negociao pblica (Instruo n. 480/2009 da CVM).
EDUARDO GOULART PIMENTA | 231

estruturado (a Bolsa de Valores e o Mercado de Balco) e


passam a se submeter s restries estatutrias comuns nas
transferncias de aes de sociedades annimas fechadas,
as quais restringem enormemente os potenciais
adquirentes.
Por isso, os acionistas minoritrios de uma
companhia aberta que decide passar condio de fechada
correm o evidente risco de se verem, aps a operao,
praticamente aprisionados sociedade, j que no tero
com quem negociar as aes de sua propriedade.
Dito aprisionamento conduzir tambm, se no for
devidamente regulado, deciso, por parte dos acionistas
minoritrios, de negociar suas aes com o scio ou grupo
controlador da sociedade que fecha seu capital. Este scio
ou grupo controlador, por sua vez - e diante da falta de
compradores interessados - exercer um poder quase que
unilateral de fixao do preo de compra destes ttulos.
Face ao exposto, o art. 4 da Lei n. 6.404/76 regula
o assunto com o objetivo central de zelar pelo interesse dos
investidores que, titulares de aes emitidas pela companhia
em vias de fechar seu capital, no desejam integr-la aps
sua converso em sociedade annima fechada, mas, por
outro lado, merecem receber um preo adequado pelos
papis de sua titularidade.
Segundo o texto do art. 4 par. 4 da Lei n.
6.404/76, o registro de companhia aberta para negociao
de suas aes no mercado de valores mobilirios somente
poder ser cancelado se esta companhia, seu scio, grupo
ou sociedade controladora apresentarem uma oferta pblica
destinada a adquirir, por preo justo, a totalidade das aes
em circulao37.

37O procedimento de cancelamento de registro de companhia aberta e


a necessria oferta pblica ora referida so regulados pela Comisso de
Valores Mobilirios, especialmente atravs das Instrues n. 229/1995
e n. 361/2002, respectivamente.
232 | DIREITO SOCIETRIO

Com isto, todos os acionistas que no tiverem


interesse em integrar a companhia aps o fechamento de
seu capital podero aceitar a oferta pblica legalmente
exigida e realizarem o investimento correspondente ao
valor de suas aes.
J o scio, grupo ou sociedade controladora da
companhia pode, se assim entender eficiente - por razes
de ordem econmica ou gerencial - promover o
cancelamento de registro e consequente fechamento de
capital social. Basta, no caso, arcar com os custos deste
fechamento, que passam, basicamente, pelo desembolso
necessrio aquisio das aes daqueles que aceitarem a
oferta pblica prvia ao cancelamento do registro da
companhia.
No difcil constatar que o principal problema
inerente esta oferta pblica para cancelamento de registro
de companhia aberta passa pelos critrios de fixao do
valor a ser pago pelo ofertante para compra das aes
daqueles acionistas que decidirem aceitar tal oferta pblica.
O art. 4 par. 4 da Lei n. 6.404/76 refere-se vaga
expresso preo justo e busca, em seguida, apontar os
possveis critrios a serem empregados para esta finalidade.
Em captulo anterior j foram apresentados os
diversos critrios de avaliao de uma determinada ao,
como valor patrimonial, econmico e de negociao. Em
sntese, todos eles podem ser, de forma isolada ou
combinada, empregados para fixao do valor da oferta
pblica para cancelamento do registro de companhia
aberta, alm de outros aceitos pela CVM.38

38O essencial para a eficincia da operao garantir aos destinatrios


desta oferta pblica a devida informao sobre as condies gerais da
oferta e da companhia, para que possam decidir pela aceitao ou no.
Neste sentido tem-se, por exemplo, o art. 4, VI da Instruo n. 361 da
CVM, que exige que a oferta pblica realizada por scio, grupo ou
sociedade controladora, seja sempre acompanhada de laudo de
EDUARDO GOULART PIMENTA | 233

Uma possvel prtica, neste sentido, a do chamado


fechamento branco do capital social. Para no precisar
passar pelo procedimento legal de fechamento de seu
capital, a companhia permanece formalmente listada em
Bolsa de Valores ou Mercado de Balco mas, de fato, suas
aes deixam de ser negociadas, comprometendo
seriamente a liquidez que deve caracterizar os papis de
uma companhia aberta.
Para evitar este fechamento branco a Comisso
de Valores Mobilirios exige - Instruo n. 316 - uma
constante negociao mnima de aes de todas as
companhias abertas, para que elas possam se manter nesta
condio. Este percentual mnimo o que se chama de free
float39.

6 Os Juros sobre Capital Prprio e a remunerao do scio


Os provedores de recursos materiais e/ou
financeiros a uma sociedade so necessariamente
enquadrados na condio de scios ou de credores. Os
primeiros integralizam, na forma de aes ou quotas, o
valor do capital social fixado nos atos constitutivos - com
o objetivo de viabilizar economicamente as atividades da

avaliao da companhia, de forma a subsidiar a deciso dos


destinatrios da oferta.
Esta Instruo regula ainda o procedimento destinado reviso do
valor ofertado, de modo a torna-lo mais adequado realidade do
mercado e do patrimnio da companhia.
39 Assim, a fim de evitar o fechamento branco do capital social, se impe ao
controlador que aumentar sua participao de tal modo a reduzir substancialmente a
liquidez das aes remanescentes a obrigao de fazer uma oferta pblica nos
mesmos termos da oferta para fechamento do capital social. TOMAZETTE.
Marlon. Curso de Direito Empresarial. Vol. I. 6 edio. Ed. Atlas. So
Paulo. 2014. pg. 425.
234 | DIREITO SOCIETRIO

sociedade e, em caso de sucesso, participar dos lucros


resultantes deste empreendimento.
Os valores pagos pelos scios, na forma de
integralizao de aes ou quotas, no so, salvo nos casos
de dissoluo total ou parcial da sociedade, suscetveis de
serem restitudos. Ao contrrio, passam titularidade da
sociedade, que com ele organizar, de fato, seu
estabelecimento (art. 1. 142 do Cdigo Civil) e viabilizar
seu objeto social. Trata-se do que se denomina, em termos
contbeis, de Passivo No Exigvel.
Os scios realizam tal integralizao com o objetivo
bsico de poderem, em caso de lucros decorrentes das
atividades da sociedade, participar da repartio destes
mesmos lucros, os quais so pagos, como tambm j visto,
na forma dos chamados dividendos. Os dividendos so,
portanto, condicionados existncia de lucro, mas, por
outro lado, so potencialmente ilimitados, j que
diretamente proporcionais ao montante dos lucros gerados
pela pessoa jurdica.
J os credores fornecem capital sociedade para
que ela possa, durante determinado perodo de tempo,
utilizar tais recursos na viabilizao, aprimoramento ou
ampliao de suas atividades negociais. Note-se que desde
o momento em que este capital fornecido sociedade, ela
est juridicamente obrigada a efetuar, aps o prazo
estabelecido, a integral restituio do valor cedido pelo
credor.
E termos contbeis, o que se chama de Passivo
Exigvel, dado o direito do credor de pleitear, aps
determinado prazo, a restituio integral do valor
transferido. Debntures e contratos de mtuo so dois
exemplos de instrumentos jurdicos que criam uma relao
de credor em relao sociedade.
Alm da restituio dos valores temporariamente
cedidos sociedade, seus credores so remunerados na
forma de juros e correo monetria. Trata-se, em essncia,
EDUARDO GOULART PIMENTA | 235

de uma retribuio devida pela sociedade no caso,


devedora por utilizar, durante determinado perodo de
tempo, do capital de terceiros os credores para
viabilizar, aprimorar ou ampliar suas atividades.
O direito do credor aos juros e correo monetria
sua forma de remunerao prpria, como fornecedor de
capital sociedade incondicionado e limitado (pois no
depende da ocorrncia de lucros) mas, por outro lado,
somente ser devido nos estritos montantes pactuados.
Tem-se, deste modo, que os scios integralizam o
capital social com o objetivo de viabilizar a atividade
econmica da sociedade e, mais diretamente, usufruir dos
almejados lucros decorrentes deste exerccio. J os credores
fornecem, por determinado perodo de tempo, seu capital
sociedade com o objetivo de receb-lo, no futuro, acrescido
de juros e correo monetria.
Credores so, em essncia, remunerados por via de
juros. Scios atravs de dividendos. Credores podem exigir
a restituio integral do capital investido, na data aprazada.
Scios somente podero exigir a restituio do capital em
casos de dissoluo total ou parcial da sociedade.
H, entretanto e como tambm j apontado
anteriormente - formas hbridas entre estes dois modelos
de fornecedores de capital. So, por exemplo, o caso de
debentures perptuas, aes no votantes e outros modelos
que muitas vezes no podem ser perfeitamente encaixados
como credores ou scios da sociedade.
Uma situao corriqueira e que, de certa forma, se
enquadra como um destes modelos hbridos a
denominada JCP, sigla que se refere expresso Juros
sobre Capital Prprio.
Em extrema sntese, a JCP estrutura-se sobre a
seguinte premissa: se os scios integralizaram o capital
social e este, por consequncia, passa titularidade da
pessoa jurdica, poderiam aqueles exigir, da sociedade, o
236 | DIREITO SOCIETRIO

pagamento de juros referentes as quotas ou aes por eles


integralizadas.
Estaria ento o scio legitimado a receber, por
transferir o valor de suas quotas ou aes pessoa jurdica,
juros referentes ao uso, pela sociedade, destes valores? Se a
resposta a esta questo afirmativa, os scios faro jus ao
recebimento de Juros sobre o Capital Prprio, capital este
representado, no caso, pelo capital social integralizado,
pelos prprios scios, na forma de aes ou quotas.
Os scios receberiam, portanto, os dividendos
decorrentes dos lucros gerados pela atividade social e
tambm juros, os quais decorreriam do fato de a sociedade
estar a empregar, nas suas atividades, o capital oriundo do
patrimnio dos scios e integralizado na forma de aes ou
quotas da sociedade.
A JCP encontra-se atualmente disciplinada, no
direito brasileiro, pela Lei n. 9.249/1995, que em seu artigo
9 cuida, para fins tributrios, do pagamento, pela
sociedade annima ou qualquer outra, de JCP aos seus
scios, pelo uso do capital social ao longo do tempo40.
A grande dvida est em caracterizar ou no o
pagamento de JCP como parte dos dividendos recebidos

40 Esta no , porm, a primeira vez que o tema apareceu no


ordenamento jurdico nacional. Deve-se acentuar, desde logo, que no foi a lei
de 1995 que, a rigor, introduziu o pagamento de juros sobre o capital da pessoa
jurdica, em benefcio de seus membros. A antiga Lei do Anonimato, de 1940,
fazia referncia expressa ao seu pagamento, durante a instalao da sociedade (art.
129, pargrafo nico, d); eram os chamados juros de construo (Valverde, 1959,
2:383). Tambm registro que a Lei das Cooperativas, em 1971, cuidou do assunto,
estabelecendo o limite de 12% ao ano para os juros sobre o capital pagos em favor
dos associados (Lei n. 5.764/71, art. 24, par. 3), e at as alteraes introduzidas
pela Lei n. 11.638/2007, a lei do anonimato igualmente mencionava o pagamento
de juros aos acionistas, ao disciplinar sua escriturao. COELHO. Fbio
Ulha. Curso de Direito Comercial. Vol. II. 17 edio. Ed. Saraiva. So
Paulo. 2013. Pg. 373.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 237

pelos scios. A doutrina se divide41, mas, a rigor, no h


razo para que os scios pretendam esta dupla
remunerao.
Ao ser integralizado, o capital social deixa de ser da
titularidade dos scios e passa pessoa jurdica. O capital
social da pessoa jurdica. Os scios abdicaram da
propriedade sobre ele ao integralizarem suas quotas ou
aes, em troca do direito de participar dos lucros e outros
referentes condio de scio.
Juros somente so atribuveis quando terceiro - no
caso, a sociedade - usa o capital de outrem. No h, entre
scios e sociedade, tal relao, pois o capital da prpria
sociedade e no dos scios. Da a expresso Juros sobre
Capital Prprio significar o fato de a sociedade remunerar
seus scios com juros relativos ao seu prprio leia-se da
pessoa jurdica, no caso - capital.
Assim, a Lei n. 9.249/95 autoriza que os valores
pagos a ttulo de JCP sejam imputados como parte dos
dividendos obrigatrios pagos aos acionistas (art. 9o par.
7o) o que representa, na prtica, o acolhimento da tese de
que os scios tm direito percepo da JCP mas que, por
outro lado, ela constitui parte dos dividendos distribudos.

COELHO. Fbio Ulha. Curso de Direito Comercial. Vol. II. 17 edio.


41

Ed. Saraiva. So Paulo. 2013. Pg. 375.


CAPTULO VII
As deliberaes sociais e o
direito de voto dos scios
1 Deliberaes sociais: a soberania da vontade dos scios em
relao aos atos da sociedade
Essencialmente considerado, todo modelo
societrio , em sntese, um grupo de pessoas os scios
que agregam um conjunto de bens e recursos financeiros
capital social para viabilizar o exerccio de uma
determinada atividade econmica objeto social cuja
finalidade essencial gerar lucro, o qual ser partilhado
entre os participantes.
Deste modo, o poder de decidir sobre a forma pela
qual o patrimnio da sociedade ser empregado na
viabilizao do objeto social e do almejado lucro h de ser,
em ltima anlise, conferido queles que contribuiram para
a formao deste conjunto patrimonial e integram, como
partes, o empreendimento societrio.
Consagra-se, portanto, a premissa segundo a qual a
vontade dos scios , respeitadas as regras legais
pertinentes, soberana para fixar os atos a serem ou no
praticados pela pessoa jurdica. H, porm, alguns
elementos relevantes a serem considerados a partir desta
premissa.
O primeiro deles est na constatao de que a
sociedade salvo rarssimas excees - composta por
uma pluralidade de pessoas fsicas ou jurdicas. Assim, a
vontade dos scios, em relao aos atos a serem praticados
pela sociedade, no , sempre, exatamente a mesma, sendo
quase certo presumir que, em geral, haver divergncia,
entre eles, sobre as matrias sujeitas sua deliberao.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 239

A segunda relevante varivel a de que se faz


necessrio estabelecer um procedimento adequado para
permitir aos scios manifestarem, em iguais condies, seu
desejo sobre os atos da sociedade. Em outras palavras, a lei
deve disciplinar um procedimento para regular a forma de
expresso, pelos scios, de sua vontade sobre os atos da
pessoa jurdica.
A primeira destas variveis solucionada pela regra
da deliberao por maioria. Assim, a lei no exige, salvo
excepcionais situaes, que todos os scios aprovem um
determinado ato, para que ele seja considerado apto a ser
implementado pela pessoa jurdica.
Ao contrrio, a regra a da prevalncia da vontade
da maioria sobre a da minoria, em consonncia com o que
predominante em se tratando de pluraridade de pessoas e
interesses regulados por regras democrticas.
Complementa o aspecto da maioria nas
deliberaes sociais o chamado princpio da
proporcionalidade. De prevalncia na generalidade das
sociedades empresrias, este significa, em sntese, que as
deliberaes so tomadas no com base no nmero de
scios que votem num ou noutro sentido, mas a partir do
percentual que cada um deles detm sobre o capital social.
Portanto, a manifestao de vontade do scio , nas
deliberaes da sociedade, diretamente proporcional ao seu
percentual sobre o capital social. Quanto maior o nmero
de quotas ou aes de um scio, proporcionalmente ser
maior sua ingerncia sobre as deliberaes da sociedade
(art. 1.010 do Cdigo Civil e art. 110 da Lei n. 6.404/76).
As decises dos scios sobre a sociedade se efetivam por
maioria de capital, no de pessoas.
O segundo aspecto relevante acima salientado,
referente ao procedimento regulador do modo pelo qual os
scios expressaro sua vontade em relao sociedade,
solucionado com a previso, tanto para as companhias
quanto para as sociedades limitadas, de um rgo
240 | DIREITO SOCIETRIO

especificamente voltado para a finalidade essencial de


permitir que todos os scios manifestem sua vontade em
relao aos atos a serem praticados pela sociedade. Este
rgo , nas companhias, a Assembleia Geral de Acionistas
e, nas Sociedades Limitadas, a Assembleia de Scios ou,
alternativamente, a Reunio de scios.
So, desta forma, caractersticas comuns s
sociedades limitadas e annimas: a soberania da vontade
dos scios como condutora das atividades sociais, a
prevalncia da vontade da maioria sobre a minoria dos
scios1, a proporcionalidade entre a vontade de cada scio
e o seu percentual sobre o capital social e a existncia de
um rgo especificamente orientado para a captao da
vontade dos scios em relao aos atos da sociedade.
Alm disso, este rgo deliberativo de uma
sociedade seja ela annima ou limitada tem natureza
decisria, ou seja, suas deliberaes so vinculantes dos
demais partcipes da estrutura organizacional da pessoa
jurdica. O rgo deliberativo da sociedade annima ou
limitada no manifesta opinies, toma decises. Determina,
no pede ou sugere.
ainda ponto comum estrutura do rgo
deliberativo das sociedades annimas ou limitadas a
previso, em lei, de uma srie de formalidades inerentes
sua realizao, sem as quais ser nula qualquer deliberao
ali tomada. Uma Assembleia Geral de Acionistas,
Assembleia ou Reunio de scios somente vlida se
atendidas integralmente todas as formalidades previstas,

1 Trata-se de um negcio jurdico unilateral, formado pela coincidncia de vontades


individuais que se fundem para expressar a vontade coletiva. Constitui, com efeito,
um negcio unitrio, porque emana de um colgio tambm unitrio. (...). H uma
pluralidade de manifestaes paralelas que caracterizam um concurso de vontades.
No a deliberao do conclave um ato plurilateral, porque no h multiplicidade
de vontades, mas vrias vontades fusionadas ou unificadas. CARVALHOSA,
Modesto. Comentrios ao Cdigo Civil Vol. 13. Parte Especial: Do Direito
da Empresa. Ed. Saraiva. So Paulo. 2006. Pg. 194.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 241

para cada um destes rgos, pela legislao ou nos atos


constitutivos da pessoa juridica2.

2 Deliberaes sociais: uma comparao entre sua concepo


terica e a realidade ftica
Em teoria, o rgo deliberativo de uma sociedade ,
portanto, um ambiente no qual os scios podem manifestar
opinies, fazer propostas, debater diferentes ideias sobre as
atividades e empreendimentos a serem efetivados pela
sociedade e, principalmente, manifestarem, em
proporcionalidade sua participao no capital social, seu
direito de voto, o que resultaria na aprovao ou no das
matrias debatidas e propostas3.
Esta concepo , entretanto, muito distante da
realidade atual, especialmente em se tratando das
sociedades companhias ou no - brasileiras. Diferentes
fatores contribuem para esta distncia entre a concepo

2 uma regra geral em matria de direito civil e empresarial aquela


segundo a qual h direta proporcionalidade entre a rigidez formal de
um ato e a segurana e credibilidade quanto aos seus efeitos. Assim,
quanto mais seja necessrio garantir credibilidade e segurana aos
efeitos de um ato jurdico, maiores tendem a ser as formalidades
inerentes sua validade.
Com as deliberaes dos scios, pode-se perceber nitidamente tal
vnculo entre a segurana jurdica que se precisa ter sobre as
deliberaes e as vrias formalidades estipuladas como requisitos para
validade das decises tomadas.
3 Neste sentido as palavras de Waldemar Ferreira, que, sobre a
Assembleia Geral de Acionistas, disse: Sua funo , se no a de falar em
nome dela [da sociedade] ou de lhe dizer a vontade, a de traar o roteiro de seu
destino. Para a consecuo desse alvo, ela soberana; livremente toma as decises
condizentes com o interesse social; e sua deciso de impe, definitivamente, a quantos,
a qualquer ttulo, se dediquem ao seu servio. Merece, por isso, o qualificador de
rgo supremo da sociedade, como tal soberano, ttulo com que a tm honrado
algumas leis. FERREIRA. Waldemar. Tratado de Direito Comercial. Vol.
IV. Ed. Saraiva. So Paulo. 1961. Pg. 364.
242 | DIREITO SOCIETRIO

terica para no dizer utpica de rgo deliberativo


societrio e a realidade dos fatos.
Em primeiro lugar, o principio da
proporcionalidade do voto faz com que, em sociedades nas
quais uma pessoa ou grupo seja titular de mais da metade
do capital social votante, a participao dos scios
minoritrios seja incua, posto que incapaz de interferir na
aprovao ou no de determinada matria4.
Em sociedades caracterizadas por tal grau de
predominncia de uma pessoa ou grupo sobre o montante
do capital social votante, esta pessoa ou grupo tem poder
para decidir sozinho sobre quase todas as questes
referentes sociedade, e, assim, aos minoritrios no resta
razo prtica para participar das deliberaes5.
Por outro lado, a participao no rgo deliberativo
representa custos de diferentes ordens, se considerada uma
sociedade especialmente uma companhia composta por
scios que provavelmente residem em diferentes lugares,
muitas vezes distantes do local no qual se realiza a
deliberao.
Estes gastos incluem tambm e principalmente -
os custos de informao sobre o objeto das deliberaes,
pois que de pouco adianta o scio se dispor a investir seu
tempo e seu dinheiro na viabilizao de sua participao na
deliberao sem, por outro lado, estar devidamente
informado sobre os elementos que o levariam a optar pelo

4No significa a assembleia um cenrio da democracia, porquanto as votaes so


comandadas, na maioria das vezes, por influncia de grupos, conchavos e poder
poltico. Em verdade, em muitos casos, no passa de um ato meramente formal, j
que um nico acionista pode determinar o rumo das deliberaes. RIZZARDO.
Arnaldo. Direito de Empresa. Ed. Forense. Rio de Janeiro. 2007. Pg. 450.
5 Ao longo dos ltimos anos, a assembleia geral vem, na prtica, perdendo espao
como principal centro decisrio da companhia, tendo em vista o absentesmo dos
acionistas minoritrios, uma vez que, em geral, apenas os controladores comparecem
ao conclave. EIZIRIK. Nelson. A Lei das S.A Comentada Vol. II. Ed.
Quartier Latin. So Paulo. 2011. Pg. 17.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 243

sim ou no em cada um dos assuntos a serem apresentados


na ocasio6.
A proporcionalidade do direito de voto, somada
constncia do scio ou grupo majoritrio hegemnico
nas deliberaes e os custos financeiros, de tempo e de
informao acabam, assim, por provocar um esvaziamento
do rgo deliberativo das sociedades, que, na prtica, hoje
pouco interfere nos rumos dos negcios sociais.
H, porm, alguns aspectos - de ordem normativa
ou ftica que ao menos buscam amenizar estes fatores de
enfraquecimento dos rgos deliberativos no contexto das
sociedades brasileiras.
Em primeiro lugar, a legislao tanto o Cdigo
Civil quanto a Lei n. 6.404/76 estabelece algumas
exigncias tendentes a tornar mais relevante o poder dos
scios minoritrios.
Neste sentido possvel encontrar, nos citados
textos legais, exigncia de quruns de instalao ou
aprovao mais altos que a regra geral (art. 135 e 221 da Lei
n. 6.404/76, art. 1.076 do Cdigo Civil), direito de votao
em separado para a composio dos outros rgos sociais
(art. 161 par. 4 da Lei n. 6.404/76 e art. 1.066 par. 2 do
Cdigo Civil), alm de prerrogativas como o voto mltiplo
(art. 141 da Lei n. 6.404/76), que flexibiliza, em

6 A chamada apatia racional descreve o comportamento dos acionistas quando o


custo de manter-se informado e participar nas assembleias gerais superior ao
benefcio individual esperado por tal comportamento. Ou seja, vale mais a pena, do
ponto de vista econmico, manter-se apartado da participao informada nas decises
coletivas do que nelas se envolver. EIZIRIK. Nelson. A Lei das S.A
Comentada Vol. II. Ed. Quartier Latin. So Paulo. 2011. Pg. 17.
O custo de se informar sobre os elementos relevantes para uma
votao conciente so, neste caso, maiores do que a capacidade do
scio de influenciar no resultado final da votao. Assim, ele prefere
no arcar com os custos desta informao e se abstm de votar,
enfraquecendo o rgo deliberativo.
244 | DIREITO SOCIETRIO

determinado caso, o princpio da proporcionalidade do


voto nas deliberaes societrias.
A evoluo da tecnologia tambm contribui para a
reduo dos custos de participao nas deliberaes
societrias. Como abaixo se ver, atualmente o acionista (e
mesmo o quotista) pode exercer seu direito de participao
e voto por meio eletrnico ou distncia, dispensando os
scios do deslocamento antes essencial.
Por outro lado, a consulta s informaes
necessrias compreenso das matrias a serem deliberadas
tornou-se muito mais gil e fcil, j que pode ser, ao menos
nas companhias abertas, eletronicamente realizada7. Assim,
diminuem-se os custos necessrios obteno das
informaes essenciais formao de uma fundamentada
convico sobre as deliberaes8.
Voto mltiplo, participao distncia ou por meio
eletrnico, facilidade de consulta s informaes sobre as
matrias a serem deliberadas, quoruns qualificados e outras
prerrogativas previstas em lei a favor dos minoritrios so,
sem dvida, instrumentos de fortalecimento do rgo
deliberativo. Certo , entretanto, que mesmo assim a sua
realizao no algo que se possa, ao menos no presente
estgio, ter-se por algo corriqueiro.
Por outro lado, necessrio reconhecer que, apesar
destes vrios entraves, h determinadas decises que devem
ser indelegavelmente tomadas pelos scios. Por isso, tanto

7 O art. 133 da Lei n. 6.404/76 enumera, no caso de Assembleias


Gerais Ordinrias de Acionistas, uma srie de documentos que devem,
na forma ali disciplinada, obrigatriamente estar disposio dos
acionistas, para consulta e anlise, com antecedncia mnima de um
ms para a deliberao. Tratam-se, em sntese, de informaes sobre os
atos de gesto e a situao patrimonial da companhia, temas sobre os
quais deliberaro, na ocasio, os acionistas.
8Esta diminuio de custos no se refere, entretanto, necessidade de,
diante das informaes disponveis, ser capaz de interpret-las e delas
extrair uma opinio fundamentada sobre como votar nas deliberaes.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 245

o Cdigo Civil (art. 1.071) quanto a Lei n. 6.404/76 (art.


122) enumeram, em rol exemplificativo, certas matrias que
so de competncia privativa do rgo deliberativo, ou seja,
somente podem ser validamente decididas diretamente
pelos scios.
Conclui-se ento que os scios tm, como j
salientado, poder para decidir sobre qualquer ato referente
pessoa jurdica por eles composta (art. 121 da Lei n.
6.404/76), mas apenas nas matrias de competncia
privativa este poder indelegvel. dizer: os scios podem
deliberar sobre qualquer assunto referente sociedade, mas
apenas nos casos previstos pelos artigos 122 da Lei n.
6.404/76 e art. 1.071 do Cdigo Civil alm de outros
eventualmente previstos nos atos constitutivos - esta
deliberao condio de validade da deciso.

3 O rgo deliberativo nas Sociedades Annimas e nas Sociedades


Limitadas: Assembleia Geral de Acionistas, Assembleia e Reunio de
Scios
Nas sociedades annimas (art. 121 a 136 da Lei n.
6.404/76) a Assembleia Geral de Acionistas o rgo
deliberativo, do qual todos os acionistas podem participar e
se votantes deliberar sobre os atos a serem praticados
pela pessoa jurdica. Sua existncia essencial tanto nas
companhias abertas quanto fechadas, sendo tambm, em
ambas as modalidades, muito similar as regras
procedimentais inerentes sua validade.
J o Cdigo Civil estipula, para as Sociedades
Limitadas, uma curiosa dualidade de orgos deliberativos
distintos, os quais podem, como se ver, ser
alternativamente adotados. So eles a Assembleia de Scios
e a Reunio de Scios.
correto desde logo salientar que Assembleia e
Reunio de scios no so o mesmo instituto. Ambos se
246 | DIREITO SOCIETRIO

prestam finalidade essencial de servir como instrumento


de captao da vontade dos scios quotistas, mas so
legalmente regulados de forma distinta.
Tambm preciso observar que a Sociedade
Limitada deve, em seu contrato social, deixar expressa qual
a opo de rgo deliberativo por ela adotada, a qual
passar a ser obrigatria para todas as deliberaes daquela
pessoa jurdica (art. 1.072 caput do Cdigo Civil)9.
Assim, feita a previso contratual de que a
sociedade deliberar por Assembleia de Scios, no se
poder admitir exceto se houver alterao de tal clusula
do contrato social que seja empregada, alternativamente,
a Reunio de Scios como forma de deliberao, o mesmo
valendo para a hiptese inversa.
A distino entre tais modalidades de rgos
deliberativos Assembleia de Scios e Reunio de Scios -
est exclusivamente no nmero e grau de formalidades
essenciais validade de uma e de outra.
O Cdigo Civil estipula, para a Assembleia de
Scios das sociedades limitadas, uma srie de requisitos de
validade inerentes tanto sua convocao (art. 1.152 par.
3) quanto instalao (art. 1.074) e deliberao (art. 1.076),
de forma muito similar ao que se tem nas Assembleias
Gerais de Acionistas.
J a Reunio de Scios no contm qualquer
previso ou exigncia referentes sua forma de convocao
ou qurum de instalao. Isto significa que a Reunio de
Scios pode ser convocada por qualquer meio, sem que
isso lhe comprometa a validade, o mesmo ocorrendo com a

9 As Sociedades Limitadas compostas por mais de 10 (dez) integrantes


so obrigadas a adotar a Assembleia de Socios como rgo deliberativo
(art. 1.072 par. 1 do Cdigo Civil).
EDUARDO GOULART PIMENTA | 247

sua instalao, que se realiza independentemente do


nmero de scios presentes na ocasio10.
A Reunio de Scios tem a mesma competncia
deliberatria da Assembleia de Scios, mas depende, para
sua validade, apenas do cumprimento das formalidades
legais para deliberao (art. 1.076 do Cdigo Civil), que,
como se ver abaixo, prestam-se a aferir se uma
determinada matria foi ou no aprovada pelos scios,
conforme o qurum necessrio.
Assim, enquanto a Assembleia Geral de Acionistas
e a Assembleia de Scios quotistas devem, para sua
validade, atender a formalidades de convocao, instalao
e deliberao, a Reunio de Scios est legalmente
dispensada das duas primeiras, o que se faz para tornar sua
realizao menos rgida, custosa e formal11.
A Lei n. 6.404/76 subdivide a Assembleia Geral de
Acionistas em Ordinria (A.G.O. art. 132 a 134) e
Extraordinria (A.G.E, art. 135 e 136), o mesmo
ocorrendo, ainda que apenas de forma tcita, para a
Assembleia de Scios (art. 1.078 do Cdigo Civil).
A razo de ser desta distino est na constatao
de que existem certas matrias que periodicamente
necessitam da apreciao direta pelos scios. Em razo

10 Neste sentido: LUCENA. Jos Waldecy. Das Sociedades Limitadas.


6. Edio. Ed. Renovar. Rio de Janeiro. 2005. pg.520.
11 Imagine-se, a ttulo de exemplo, uma sociedade limitada composta
por dois ou trs scios. H alguma razo lgica para se estabelecer
formalidades indispensveis convocao e instalao de uma
deliberao entre eles? No seria possvel, por exemplo, que eles
livremente combinassem de se encontrar para discutirem e votarem os
assuntos de interesse social?
Esta informalidade, por outro lado, gera insegurana jurdica nas
hipteses em que a sociedade apresenta ao menos potencialmente
elevado nmero de scios, razo pela qual a convocao deles, para fins
de deliberao, torna-se mais rgida e formal, como se v, por exemplo,
na Lei n. 6.404/76.
248 | DIREITO SOCIETRIO

desta peridica e indispensvel deliberao, tanto a Lei n.


6.404/76 quanto o Cdigo Civil estipulam que, em
determinada poca do ano, h que se realizar
obrigatoriamente uma Assembleia Geral de Acionistas ou
de scios, nas limitadas com a finalidade de deliberar
sobre estas matrias.
Assim, a Assembleia Geral Ordinria de Acionistas
tem que ser realizada obrigatoriamente uma vez e
somente uma vez a cada exerccio social, para deliberar
sobre um rol de assuntos por lei considerados de
indispensvel apreciao peridica (arts. 131 e 132 da Lei n.
6.404/76).
A Assembleia Geral Ordinria de Acionistas tem,
portanto, poca fixada para sua realizao e matrias de
obrigatria apreciao, o mesmo ocorrendo com a
Assembleia de Scios da sociedade limitada, que, embora
sem ser legalmente classificada em Ordinria e
Extraordinria, tambm conta com a exigncia de
realizao anual, para a deliberao de assuntos legalmente
estabelecidos (art. 1.078 do Cdigo Civil)12.
J a Assembleia Geral Extraordinria de Acionistas
aquela que se realiza quando e quantas vezes forem
necessrias decises dos scios sobre as atividades da
pessoa jurdica. No h nmero, poca de realizao ou
matrias preestabelecidas, j que no se pode antever
quantas vezes e quais os assuntos que, no decorrer do
exerccio social, ho de ser enfrentados e deliberados pelos
scios.

12Tanto a Lei n. 6.404/76 (art. 132) quanto o Cdigo Civil (art. 1.078)
estipulam que esta peridica e obrigatria assembleia deve se realizar
dentro dos quatro primeiros meses seguintes ao fim do exerccio social.
Embora no seja obrigatrio, o exerccio social costuma coincidir, por
regra contratual ou estatutria, com o ano civil, o que leva
principalmente nas companhias a uma grande quantidade de
Assembleias Gerais Ordinrias de Acionistas realizadas no incio do
ano, especialmente na ltima metade do ms de Abril.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 249

Quanto Assembleia de scios quotistas, o mesmo


se aplica, pois alm daquela de realizao anual obrigatria
(art. 1.078 do Cdigo Civil), haver a convocao deste
rgo deliberativo sempre que, por lei ou pelo contrato,
houver a necessidade de manifestao dos quotistas sobre
um ou mais assuntos de interesse da sociedade (art. 1.072
do Cdigo Civil)13.

4 Das formalidades essenciais deliberao dos scios


O rgo deliberativo de uma sociedade annima
ou limitada deve, para que as decises ali tomadas sejam
vlidas, ser realizado com o estrito cumprimento de uma
srie de exigncias formais previstas expressamente pela
legislao.
Estas formalidades, todas essenciais validade da
deliberao, se subdividem em trs nveis distintos,
conforme se refiram forma de convocao dos scios
para participao na deliberao, vlida habilitao para
incio das deliberaes (instalao) e, por fim, quantidade
de adeses necessrias aprovao de uma matria
submetida apreciao dos scios, naquele ato.
Fala-se, portanto, em formalidades de convocao,
instalao e deliberao, as quais esto expressamente
disciplinadas tanto para a Assembleia Geral de Acionistas
quanto para a Assembleia de Scios, nas sociedades
limitadas.

13 O Cdigo Civil omisso quanto necessidade de Reunio de Scios


para deliberar, periodicamente, sobre os assuntos do art. 1.078. Como
visto, a diferena entre Assembleia e Reunio de scios restringe-se s
respectivas formalidades de convocao e instalao, no alcanando,
portanto, sua competncia deliberatria e quoruns de aprovao.
Portanto, deve-se concluir que mesmo nas sociedades limitadas que
deliberem por Reunio de Scios obrigatria a sua realizao anual,
para fins de apreciao e votao dos assuntos elencados pelo art. 1.
078 do Cdigo Civil.
250 | DIREITO SOCIETRIO

4.1 Formalidades de convocao


A primeira questo referente convocao da
Assembleia Geral de Acionistas nas companhias ou de
scios nas limitadas - diz respeito pessoa ou grupo que
pode ou deve convoc-la.
A chamada legitimidade ordinria remete quela
pessoa ou grupo que tem, entre suas atribuies, a
obrigao legal de convocar a assembleia de acionistas ou
quotistas, sempre que forem necessrias ou exigidas suas
deliberaes.
importante ressaltar que tanto no caso das
sociedades annimas, quanto das limitadas, o titular da
legitimidade ordinria tem a obrigao - e no a faculdade -
de, nas hipteses previstas pela lei ou nos atos constitutivos
da sociedade, convocar a assembleia de acionistas ou
quotistas.
A legitimidade ordinria de convocao dos scios
para uma Assembleia Geral de Acionistas disciplinada
pelo art. 123 caput da Lei n. 6.404/76, que consagra o poder
dos estatutos sociais para conferir tal competncia ao
Conselho de Administrao se existente ou diretoria,
enquanto o Cdigo Civil prev, para as Assembleias de
scios quotistas, que sua convocao dever dos
administradores da sociedade (art. 1.072, caput)14.

14 A deciso sobre a oportunidade da convocao, bem como a


realizao dos procedimentos inerentes sua validade justificam a
opo constante tanto da Lei n. 6.404/76 quanto do Cdigo Civil - de
concentrar na pessoa dos administradores a atribuio legal de
convocao da assembleia de acionistas ou quotistas.
Primeiro porque, na condio de gestores do patrimnio e dos
negcios sociais, so eles que mais diretamente acompanham o
andamento das atividades da sociedade, e, por isso, esto, a princpio,
melhor informados para decidir quando a assembleia se faz necessria.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 251

Alm da legitimidade ordinria h tambm, tanto


no caso da Assemblia geral de acionistas quanto de
quotistas, as hipteses de legitimidade extraordinria para
convocao.
Fala-se em legitimidade extraordinria para
convocao quando se trata dos casos nos quais uma
determinada pessoa ou grupo tem, por lei, a faculdade
no o dever de realizar, de maneira expressa e
fundamentada, a convocao da assembleia de acionistas ou
quotistas.
Os casos de legitimidade extraordinria de
convocao esto previstos, para as companhias, no
pargrafo nico do art. 123 da Lei n. 6.404/76, e, para as
sociedades limitadas, no art. 1.073 do Cdigo Civil. Os
textos de ambos os artigos so muito semelhantes, j que
conferem o direito aqui tratado ao Conselho Fiscal, uma
minoria qualificada do capital social ou a qualquer dos
scios, quando, neste ltimo caso, houver atraso por parte
de quem tenha a obrigao de convocao.
Fundamenta-se o direito do Conselho Fiscal
essencialmente na constatao de que, no exerccio de suas
atribuies, este rgo deve, como se ver em captulo
adiante, reportar-se diretamente aos scios, sempre que
constatada alguma irregularidade na gesto social.
A previso de legitimidade extraordinria a um
determinado percentual mnimo do capital social se mostra
como um instrumento em favor dos scios ou grupos
minoritrios, os quais, se devidamente organizados, no
ficaro dependentes da vontade dos administradores para

Em segundo lugar, os custos de convocao so da pessoa jurdica, e,


portanto, nada mais adequado que os mesmos sejam efetivados por ato
de seus representantes legais.
252 | DIREITO SOCIETRIO

poderem apresentar propostas de deliberao


asssembleia15.
Por fim, igualmente acertada a autorizao para
qualquer scio realizar a convocao da assembleia em caso
de atraso, por prazo superior a 60 (sessenta) dias, da pessoa
ou grupo que tenha a legitimidade ordinria de convocao.
O objetivo desta previso suprir a negligncia dos
administradores da sociedade, que esto a descumprir sua
obrigao legal de realizar, a tempo e modo, o
procedimento convocatrio, em notrio prejuzo s
atividades sociais.
A Assembleia Geral de Acionistas ou de scios
quotistas ser convocada por edital publicado pelo menos
trs vezes em jornal de grande circulao nas localidades da
sede da sociedade e suas filiais (art. 124 da Lei n. 6.404/76
e art. 1.152 pars. 1 e 3 do Cdigo Civil)16.
O edital de convocao dever conter, claro, a data,
hora e local da assembleia17, alm da chamada Ordem do

15 Cumpre esclarecer que esta minoria qualificada de acionistas ou


quotistas deve, antes de ter a prerrogativa de convocao, dirigir, a
quem tenha a legitimidade ordinria de convocao, requerimento
fundamentado neste sentido. Somente se tal requerimento, que deve ser
especificado e justificado, no for atendido no prazo de 08 (oito) dias,
tero os requerentes o poder de, por s prprios, realizar a convocao.
16 H variaes apenas quanto antecedncia mnima exigida entre a
primeira destas publicaes e a relizao da assembleia. Nas
companhias abertas, exige-se que haja uma antecedncia mnima de 15
(quinze) dias, enquanto as companhias fechadas devem observar ao
menos 8 (oito) dias. Em segunda convocao, tais prazos caem para 8
(oito) e 5 (cinco) dias, respectivamente (Lei n. 6.404/76, art. 124 par.
1).
O Cdigo Civil exige, para as Assembleias de quotistas, uma
antecedncia mnima de 8 (oito) dias, em primeira convocao, e 5
(cinco) dias, para o caso de segunda convocao (art. 1.152 par. 3).
17 Segundo o art. 124 par. 2 da Lei n. 6.404/76, salvo motivo de fora
maior, a assembleia geral realizar-se- no edifcio onde a companhia
tiver a sede.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 253

Dia, que consiste na enumerao taxativa das matrias a


serem deliberadas na ocasio.
O respeito Ordem do Dia essencial validade
de uma assemblia de acionistas ou quotistas. Somente
podero ser apreciados, pelos scios, os assuntos e temas
expressamente constantes da Ordem do Dia publicada.
Esta limitao decorre da necessidade de que os
participantes estejam previamente cientes dos assuntos a
serem deliberados, de modo a eventualmente se
organizarem sobre a forma como proceder. Portanto, uma
vez publicada, a Ordem do Dia limita a competncia
deliberatria da Assembleia Geral de Acionistas ou scios,
de forma a proteg-los contra eventuais surpresas durante o
evento.18
H, no regime do Cdigo Civil e da Lei n. 6.404/76,
trs hipteses nas quais sero supridas todas estas elencadas
formalidades de convocao. Isto significa que, se ocorrida
alguma de tais hipteses, eventuais descumprimentos das
formalidades de convocao legalmente previstas sero
desconsiderados, com a consequente validade das decises
tomadas.
A primeira destas hipteses de suprimento das
formalidades de convocao est no comparecimento
espontneo da unanimidade dos acionistas ou quotistas
(art. 124 par. 4 da Lei n. 6.404/76 e art. 1.072 par. 2 do
Cdigo Civil). Se todos esto presentes, no h razo para
se questionar a validade das deliberaes com base na
forma pela qual foram convocados os participantes19.

18Importante tambm observar quea ordem do dia constar de um resumo


do que ser tratado na assemblia, sendo condenvel a indicao em termos gerais,
como s vezes se procura fazer. MARTINS, Fran. Comentrios Lei das
Sociedades Annimas. Vol. II. Tomo 1. 2a edio. Rio de Janeiro: Ed.
Forense, 1984. Pg. 168.
19 O fundamento da dispensa de convocao que somente os scios tm interesse
em conhecer com antecedncia os assuntos a serem discutidos. Comparecendo todos os
scios ao conclave, presume o Cdigo que concordaram com a omisso desse requisito
254 | DIREITO SOCIETRIO

As outras duas hipteses de suprimento das


formalidades de convocao esto previstas expressamente
apenas no Cdigo Civil (art. 1.072 pars. 2 e 3o), mas,
como ser ver, no h razo alguma para se negar sua
aplicao tambm s companhias, embora a Lei n.
6.404/76 no tenha, sobre o assunto, dispositivo expresso.
Haver suprimento de qualquer das formalidades de
convocao se a unanimidade dos scios se declarar, por
escrito, ciente da convocao e da ordem do dia. Deve-se
apenas observar, nesta comunicao escrita aos scios, a
antecedncia mnima de convocao prevista, para cada
caso, na legislao.
Observe-se que no se trata, aqui, do
comparecimento unnime, mas sim da cincia
individualizada, por escrito e com a antecedncia mnima
legalmente exigida, da totalidade dos scios a respeito da
data, hora, local e Ordem do Dia da Assembleia de
quotistas ou acionistas. Assim, mesmo que no
compaream todos, reputam-se regularmente convocados.
Por fim, se a unanimidade dos scios aprovar
expressamente uma determinada deliberao esta ser
vlida, ainda que tal aprovao no tenha sido precedida de
Assembleia regularmente convocada e instalada20. Lavra-se
a Ata da Assembleia Geral de Acionistas ou quotistas,
enumeram-se as deliberaes aprovadas e, claro, a
assinatura da totalidade dos scios, o que supre qualquer
dvida quanto legitimidade da deciso.

legal. Tendo, com efeito, a convocao por objetivo proteger os interesses dos scios,
no h por que negar a validade e a eficcia da instalao do conclave se todos
consentirem sobre a ordem do dia. E a presena da unanimidade dos acionistas d
segurana de que no sero atingidos os seus interesses. CARVALHOSA,
Modesto. Comentrios ao Cdigo Civil Vol. 13. Parte Especial: Do Direito
da Empresa. So Paulo: Editora Saraiva, 2003. p. 198
20CATAPANI. Mrcio Ferro. As Assembleias Gerais. (In). COELHO.
Fbio Ulha. Tratado de Direito Comercial. Vol. II. Ed. Saraiva. So Paulo.
2015. Pg. 360.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 255

4. 2 Formalidades de instalao e deliberao


Se o nmero de scios presentes na assembleia for
pouco significativo, em relao ao montante total do capital
social, as decises tomadas naquele momento carecero de
legitimidade, j que efetuadas por parcela reduzida dos
interessados.
Uma vez convocada por quem de direito e segundo
as exigncias legalmente estabelecidas, a assembleia de
acionistas ou quotistas somente pode deliberar sobre os
assuntos de sua Ordem do Dia se contar com um nmero
de participantes cujos percentuais sobre o capital social
sejam significativos o bastante para legitimar as decises
tomadas. Este quorum fixado pela legislao (Lei n.
6.404/76, art. 125 e art. 1. 074 do Cdigo Civil) e trata-se
da formalidade de instalao da Assembleia Geral de
Acionistas ou quotistas.
Se frustrada a formalidade de instalao, pela
insuficincia de presentes, frustra-se tambm, naquele
momento, a possibilidade de realizao da assembleia. Ser
ento necessria a realizao da 2a convocao, com
observncia das mesmas formalidades estabelecidas para a
1a, ressalvada apenas a reduo na antecedncia mnima
entre a primeira publicao e a data do evento.
Tanto o Cdigo Civil quanto a Lei n. 6.404/76
dispensam, em 2a convocao, qualquer formalidade de
instalao. Isto significa que uma Assembleia Geral de
Acionistas ou quotistas estar regularmente instalada, em 2
convocao, com qualquer nmero de scios presentes21.

21Justifica-se tal orientao, posto que a legitimidade dada por uma


participao significativa de scios na assembleia no pode fazer com
que, em virtude da ausncia e desinteresse destes, restem frustradas
vrias convocaes e, via de conseqncia, fiquem pendentes as
decises a serem tomadas.
256 | DIREITO SOCIETRIO

Uma vez devidamente convocada e instalada, a


assemblia de scios est apta a deliberar sobre as questes
de sua competncia, aprovando ou no os assuntos
previamente elencados no edital de convocao.
Respeitado o j mencionado princpio da
proporcionalidade do direito de voto dos scios e
excepcionados os casos expressamente previstos em lei -
consideram-se aprovadas, nas sociedades annimas, as
deliberaes que obtenham o voto favorvel da maioria
absoluta de votos, no se computando os votos em branco
(art. 129, caput da Lei n. 6.404/76). Isto significa que, em
regra, preciso que mais da metade do capital social
votante da companhia seja favorvel uma deliberao,
para que ela seja considerada aprovada.
J nas sociedades Limitadas a regra geral , pelo art.
1.076 III do Cdigo Civil, a da aprovao pela maioria
relativa, que tem como referncia mais da metade do capital
social presente no ato de deliberao e no o capital social
votante, como nas sociedades annimas.
Esta regra geral , entretanto, substituda pelo
quorum qualificado de (trs quartos) ou pela maioria
absoluta (mais da metade do capital social) em vrios dos
casos de competncia privativa dos scios quotistas (art.
1.076 I e II do Cdigo Civil), o que faz concluir que, de
fato, restam poucas deliberaes relevantes a serem, em
uma sociedade limitada, sujeitas regra geral de aprovao
pela maioria relativa.
Uma vez aprovada pelos scios, a deciso tomada
vinculante em relao a todos eles, no podendo os
eventuais divergentes se recusarem a submeter-se ao que
foi validamente aprovado. A deliberao majoritria, mas,
uma vez aprovada, vinculante em relao totalidade dos
scios e administradores da sociedade22.

22Restar aos scios divergentes o direito de retirar-se da sociedade,


caso a deliberao aprova esteja elencada dentre aquelas que concedem
EDUARDO GOULART PIMENTA | 257

Situao qual todas as sociedades esto, em


princpio, sujeitas, aquela na qual ocorre um empate na
votao sobre determinada matria. Metade do capital
social votante a aprova, enquanto a outra metade
contrria. Para esta hiptese, a Lei n. 6.404/76 e o Cdigo
Civil trazem soluo, respectivamente em seus artigos 129
par. 2 e art. 1.010 par. 2.
Nas companhias, o empate dever ser solucionado
na forma como eventualmente prevista estatutariamente.
Assim, clusula que contenha, por exemplo, a prevalncia
da maioria de pessoas votantes num determinado sentido, a
existncia de voto qualificado (aquele que tem peso maior
nas deliberaes acaso empatadas)23 ou a automtica
submisso da deciso arbitragem so plenamente vlidas.

tal possibilidade (art. 137 da Lei n. 6.404/76 e art. 1.077 do Cdigo


Civil).
23 O voto qualificado similar denominada golden share
(literalmente ao dourada), mas no idntico. Tem-se o voto
qualificado quando, em caso de empate em uma votao, prevalece a
posio tomada, sobre a matria em deliberao, por um determinado
acionista.
J a golden share representa, em essncia, o poder dado, pelos
estatutos, a um determinado acionista, de vetar a aprovao de uma ou
mais deliberaes, ainda que tenham elas prevalecido pela maioria do
capital social votante. Trata-se de um instrumento que foi adotado, no
Brasil, pelo Poder Pblico, em sociedades que passaram por processos
de privatizao, sendo sua legalidade questionvel em caso de acionistas
privados, j que subverteria a proporcionalidade entre a participao no
capital social e o poder de deciso nas assembleias gerais de acionistas.
A ao preferencial de classe especial equivale popularmente denominada golden
share, que foi concebida originariamente no Reino Unido para conciliar o programa
de privatizao com o resguardo de interesses estratgicos do Poder Pblico nas
empresas privatizadas, sem tolher sua liberdade externa de ao no mercado e
inteferir demasiadamente na dinnima societria interna. PINTO JNIOR.
Mrio Engler. Empresa Estatal. 2 edio. Ed. Atlas. So Paulo. 2013. Pg.
197.
258 | DIREITO SOCIETRIO

No silncio do estatuto, nova Assembleia Geral de


Acionistas ser convocada, com intervalo mnimo de 02
(dois) meses, para retomar a deliberao que, se continuar
empatada, ser submetida a deciso judicial caso os scios
no aprovem, por maioria de capital, a submisso da
matria a terceiro, como um perito ou rbitro.
Segundo o art. 1.010 do Cdigo Civil, as
deliberaes so tomadas por maioria de capital, mas, em
havendo empate segundo este critrio, prevalecer a
maioria de pessoas, ou seja, considerada vencedora a
deciso que tenha sido aprovada por metade do capital
social e, cumulativamente, pelo maior nmero de scios
votantes.
Havendo igualdade segundo ambos os critrios
pessoas e capital a deciso ser submetida a deciso
judicial podendo, claro, o contrato social conter, nos
moldes do que se viu em relao s companhias, regra
destinada a regular a questo sem, entretanto, violar o
dispositivo do par. 2 do art. 1.010.
Os atos praticados e as deliberaes tomadas pela
Assembleia Geral de Acionistas sero formalizados em uma
Ata, documento escrito a ser lanado em livro prprio, o
denominado Livro de Atas das Assembleias Gerais (arts.
100, III e 130 da Lei n. 6.404/76). Sua importncia
imensa, pois refletir, para todos os fins, o que foi dito e
decidido na assembleia24.
A validade da Assembleia Geral de Acionistas ou de
quotistas est, portanto, vinculada ao integral atendimento
destes trs nveis de formalidades, enquanto a Reunio de
scios dispensa salvo disciplina contratual do assunto

24As Assembleia de scios quotistas tambm devem obrigatoriamente


serem corporificadas em Ata (par. 1 do art. 1.075 do Cdigo Civil). J
as Reunies de scio dispensam, como visto, qualquer formalidade de
convocao ou instalao. Neste sentido, basta a deliberao assinada
por tantos scios quantos os necessrios sua aprovao.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 259

as formalidades de convocao e instalao, tendo, por


consequncia, sua validade condicionada somente ao
preenchimento do quorum de deliberao aplicvel
matria em apreo.
, a partir da, possvel apontar trs espcies de
vcios que podem comprometer a validade da deliberao
societria. So eles os vcios da prpria assembleia, da
deliberao ou do voto25.
Os vcios da assembleia referem-se, em sntese, ao
comprometimento das formalidades de convocao e/ou
de instalao. Uma Assembleia de acionistas ou scios
irregularmente convocada ou instalada ter comprometidas
todas as decises aprovadas na ocasio. Fala-se ento em
anulabilidade da Assembleia Geral de Acionistas ou scios,
com a consequente anulao de tudo o que foi, no ato,
deliberado.
Os vcios de deliberao existem quando, em uma
assembleia de acionistas ou scios validamente convocada e
instalada, h a aprovao de matria que afronte a lei ou os
atos constitutivos da sociedade, ambos hierarquicamente
superiores s decises dos scios. Nesta hiptese, a
anulabilidade no se aplica a todas as decises tomadas por
aquela Assembleia ou Reunio de scios, mas alcana
especificamente a matria aprovada em afronta lei ou aos
atos constitutivos26.
25 Sobre o tema, confira: BORBA. Gustavo Tavares. Invalidao da
assembleia geral e de suas deliberaes. (In.) COELHO. Fbio Ulha.
Tratado de Direito Comercial. Vol. II. Ed. Saraiva. So Paulo. 2015. Pg
373/374.
26O art. 1.080 do Cdigo Civil responsabiliza ilimitadamente os scios
que venham a aprovar matria contrria lei ou ao contrato social.
necessrio observar, sobre este dispositivo, que tal responsabilizao
depende, obviamente, da efetiva aprovao e implementao da
deliberao, bem como da comprovao dos prejuzos causados a
outros scios, sociedade ou a terceiros. Gonalves Neto. Alfredo de
Assis. Direito de Empresa. Ed. Revista dos Tribunais. So Paulo. 2007.
Pg. 382/383
260 | DIREITO SOCIETRIO

Por fim, o vcio de voto decorre das abaixo


analisadas situaes de conflito de interesses ou abuso no
exerccio deste direito, assim como da ocorrncia, no caso,
de algum dos vcios de consentimento, capazes de
comprometer a validade da manifestao de vontade do
scio (como a coao, erro ou dolo).
O vcio do voto no compromete a validade da
assembleia ou reunio de scios e, alm disso, somente
justifica a anulabilidade da deliberao caso o voto viciado
tenha sido determinante para a aprovao ou no da
matria deliberada. De qualquer modo, o scio dever
indenizar os eventuais prejuzos causados em decorrncia
de seu voto abusivo ou conflitante, ainda que o mesmo no
tenha sido decisivo para a deliberao (art. 115 par. 3 e 4
da Lei n. 6.404/76).
Segundo o art. 286 da Lei n. 6.404/76, a ao para
anular as deliberaes tomadas em assembleia geral ou
especial, irregularmente convocada ou instalada, violadoras
da lei ou do estatuto, ou eivadas de erro, dolo, fraude ou
simulao prescreve em 2 (dois) anos, contados da
deliberao27.

5 Representao dos scios, voto e deliberaes distncia


A legitimidade do participante da Assembleia Geral
de Acionistas deve ser provada por um dos meios previstos
pelo art. 126 da Lei n. 6.404/76, que se referem, em
essncia, demonstrao de que a pessoa que pretende
participar da deliberao , naquele momento, titular de
uma ou mais aes da companhia.
Para as sociedades limitadas inexiste previso, no
Cdigo Civil, sobre a forma de demonstrao da condio
de scio, pois, em verdade, esta prova s pode ser feita

27J para as sociedades limitadas este prazo de 3 (trs) anos, com base
no que dispe o par. nico do art. 48 do Cdigo Civil.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 261

comparando-se a identidade daquele que pretenda


participar da deliberao e a enumerao dos scios,
constante do contrato social atualizado.
O exerccio do direito de participar e votar nas
deliberaes sociais privativo dos scios, mas no se trata
de um direito personalssimo. Por isso, ponto comum
entre o Cdigo Civil e a Lei n. 6.404/76 a admisso do
mandato como forma de o scio se fazer representar, para
fins de voz e voto, nas deliberaes sociais.
Segundo o Cdigo Civil, o scio quotista pode se
fazer representar, atravs de procurao, por outro scio ou
por advogado, ao qual dever conferir poderes especficos
para participar e votar nas deliberaes enumeradas pelo
instrumento, o qual ser levado a registro juntamente com a
ata da assembleia ou reunio de scios (art. 1.074 par. 1).
Nas sociedades annimas a questo da
representao de scio em Assembleia Geral de Acionistas
ganha maior relevncia, especialmente nas companhias
abertas, dado o potencialmente gigantesco nmero de
acionistas, os quais, por diversas razes, muitas vezes no
podem ou no querem se deslocar at o local da
deliberao.
O art. 126 par. 1 da Lei n. 6.404/76 limita a
possibilidade de representao, em Assembleia Geral de
Acionistas, a procurador que seja tambm acionista,
administrador da companhia ou advogado, podendo, no
caso das sociedades annimas abertas, ser ainda nomeada
mandatria instituio financeira, sendo necessrio, em
todas essas hipteses, que o mandato - com poderes
especficos e detalhados para exerccio dos direitos de scio
na deliberao - tenha sido outorgado h menos de 01 (um)
ano.
A prtica de solicitar procuraes queles acionistas
que no pretendam participar da Assembleia Geral
tambm expressamente regulada pela Lei n. 6.404/76 e,
muitas vezes, acaba se revelando um fundamental mtodo
262 | DIREITO SOCIETRIO

para que se possa aprovar importantes deliberaes de


interesse da companhia, dada a previso legal de qurum
mnimo para aprovao da matria e o j apontado
desinteresse - ou impossibilidade - de muitos dos acionistas
em participar pessoalmente da deliberao.
O art. 126 da Lei n. 6.404/76 prev inclusive a
possiblidade de pedido de procurao atravs de
correspondncia, anncio ou qualquer outra forma de apelo
ao pblico. Esta prtica deve, ainda segundo o aqui citado
texto legal, ser regulada, para as companhias abertas, pela
Comisso de Valores Mobilirios, que sobre o tema j se
pronunciou em diferentes oportunidades e por diversos
meios, sendo, atualmente, a referncia principal o texto da
Instruo CVM n. 481/2009, que, mesmo com suas
posteriores alteraes, continua a regular a questo28.
A Instruo n. 481/2009 da CVM trata de dois
diferentes - embora muito semelhantes - aspectos do
assunto. Um deles a participao do acionista atravs do
voto distncia. O outro a participao dele por meio da
nomeao de mandatrio, que exercer, pelo acionista
mandante, na assembleia, os direitos inerentes s suas
aes.
A participao distncia se d quando o acionista
preenche um documento denominado Boletim de Voto
Distncia29. Disciplinado pelo art. 21 da Instruo CVM n.
481/2009, trata-se de um documento a ser redigido de
forma a enumerar cada matria objeto de deliberao e
deixar, ao acionista que o preencha, a simples opo de

28 A aplicao dos dispositivos da Instruo n. 481 da CVM


obrigatria para as companhias abertas registradas na categoria A e
autorizadas por entidade administradora de mercado negociao de
aes em bolsa de valores (Art. 1 par. nico).
29A disponibilizao desta forma de votao obrigatria nas hipteses
enumeradas pelo art. 21-A par. 1 da Instruo n. 481/2009 da CVM,
mas nada impede que seja, por previso estatutria, disciplinada e usada
em qualquer companhia, seja ela de capital aberto ou fechado.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 263

assinalar sua aprovao, rejeio ou absteno sobre cada


um dos temas indicados.
O boletim de voto distncia deve ser remetido aos
acionistas por meio fsico ou eletrnico com no
mnimo 30 (trinta) dias de antecedncia em relao data
da Assembleia, cabendo ao votante devolv-lo, pelos
mesmos meios, em at 07 (sete) dias antes da data da
deliberao.
Trata-se, portanto, de um instrumento que permite
ao acionista manifestar direta e pessoalmente seu voto
sobre cada uma das matrias a serem apreciads na
Assembleia, dispesando-o apenas de faz-lo de viva voz
na data, hora e local de realizao da deliberao30.
A Instruo n. 481/2009 da CVM prev tambm
outra forma de participao direta do acionista em
Assembleia Geral, sem sua presena fsica no local da
deliberao, j que considera presente, para todos os fins,
aquele acionista que tenha registrado sua presena em
sistema eletrnico de participao a distncia
disponibilizado pela companhia.
Embora a disponibilizao deste sistema eletrnico
de participao distncia no seja uma exigncia, na
prtica ele viabiliza, por exemplo, que a participao do
acionista e a prpria Assembleia Geral seja realizada,
por exemplo, atravs de videoconferncia.
Semelhante, mas no idntico, o sistema de voto
por procurao. Neste caso, o acionista confere, como
salientado, um mandato a outrem para que este, seu
mandatrio, exera por ele os direitos de scio na
Assembleia Geral.

30Segundo o art. 21 da Instruo n. 481/2009 da CVM o acionista cujo


Boletim de Voto distncia tenha sido validamente recebido , para
todos os efeitos, computado como pessoalmente presente na
Assembleia Geral.
264 | DIREITO SOCIETRIO

O voto por procurao disciplinado, tanto pelos j


citados art. 126 da Lei n. 6.404/76 quanto pelo Cdigo
Civil, mas a Instruo n. 481 da CVM regulamenta, para as
companhias abertas, a forma de captao destas
procuraes31, assim como a admissibilidade de sua
concesso por forma eletrnica.
As companhias fechadas e mesmo as sociedades
limitadas podem, mediante previso estatutaria ou
contratual expressa, admitir, dentro dos parmetros fixados
para as sociedades annimas abertas, os instrumentos de
voto distncia, procurao eletrnica e mesmo a
participao do scio atravs de videoconferncia ou outro
mecanismo similar.

6 - O direito de voto nas deliberaes sociais: caractersticas e


condies de validade
O direito de voto nas deliberaes sociais , entre
todos os decorrentes da condio de scio, certamente
aquele que mais diretamente impacta nos rumos das
atividades da sociedade, e, por consequncia, nos interesses
dos demais scios.
Isto porque atravs do voto que se decide, ao
menos em princpio, os atos a serem ou no praticados pela
pessoa jurdica, assim como so escolhidos seus
administradores, pessoas responsveis pela gesto dos

31 Instruo n. 481/2009 da CVM: Art. 24. As procuraes objeto de


pedido pblico devem: I indicar um procurador para votar a favor,
um procurador para se abster e outro procurador para votar contra
cada uma das propostas objeto do pedido; II indicar expressamente
como o procurador deve votar em relao a cada uma das propostas
ou, se for o caso, se ele dever se abster em relao a tais propostas; III
restringir-se a uma nica assemblia. Art. 25. Os pedidos pblicos de
procurao devem ser dirigidos a todos os acionistas com direito de
voto na assemblia.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 265

recursos patrimoniais da pessoa jurdica e por represent-la,


tanto judicial quanto extrajudicialmente.
O direito de voto apresenta caractersticas que lhe
so aplicveis tanto nas companhias quanto nas sociedades
limitadas, e, alm disso, importantes para sua compreenso
e exerccio. So elas a proporcionalidade, a negociabilidade,
a facultatividade, a irrevogabilidade, a preclusividade, a
imotivao e a vinculao quanto finalidade.
Como j ressaltado, tanto nas companhias quanto
nas sociedades limitadas o exerccio do voto proporcional
participao de cada scio no capital social, nisto
consistindo a denominada proporcionalidade deste direito.
As deliberaes sociais so tomadas por maioria de capital,
no de pessoas32.
Por outro lado, tem-se que o scio pode, atravs de
acordo com outros integrantes, assumir o dever de
acompanhar, nas deliberaes da sociedade, o que
predominar, entre eles, em relao ao sentido do voto a ser
dado sobre determinado tema33.

32 Empregado apenas mediante requerimento de minoria qualificada do


capital social e somente para a eleio dos Conselheiros de
Administrao da companhia, este instituto confere a cada ao o
nmero de votos correspondente ao nmero de Conselheiros a serem
eleitos na ocasio.
Assim se, por exemplo, sero escolhidos, em uma dada Assembleia
Geral de Acionistas, 03 (trs) novos Conselheiros de Administrao,
cada ao votante ter, naquela especfica votao, 03 (trs) votos,
podendo o acionista concentr-los em um nico candidato ou distribu-
lo entre diferentes postulantes.
Trata-se o voto mltiplo de um instrumento destinado a permitir que
uma pessoa ou grupo minoritrio possa, se souber se organizar, eleger
um nmero de Conselheiros de Administrao superior ao que
conseguiria, se aplicada a regra geral de proporcionalidade.
33 o que se tem, por exemplo, no caso de acordos de acionistas sobre
o exerccio do voto nas deliberaes da companhia. Como se ver em
captulo prprio, estes acordos so extremamente comuns e neles as
266 | DIREITO SOCIETRIO

Vale ainda lembrar que as aes podem, como


expressamente previsto pela Lei n. 6.404/76 (art. 39 e 40),
ser gravadas com usufruto, penhor, alienao fiduciria e
outros nus reais, assim como locadas ou penhoradas, o
que impacta sobre a titularidade do exerccio do direito de
voto correspondente a tais aes34, o mesmo ocorrendo no
caso de quotas de sociedades limitadas.
Tem-se, portanto, que o direito de voto nas
deliberaes de uma sociedade pode ser objeto de gravame
ou ser voluntariamente alienado pelo scio, em favor de
outros integrantes ou mesmo de terceiros, vedada tal
negociao somente quando diretamente orientada para
causar prejuzo a terceiros (art. 177 par. 2o do Cdigo
Penal)35.
A facultatividade do voto decorre da simples
constatao de que o scio no obrigado a comparecer s
deliberaes sociais ou, em estando presente, manifestar
sua vontade em relao ao que se est a deliberar. direito
do scio abster-se de comparecer deliberao ou de votar
em uma ou mais das matrias al apresentadas36.

partes se obrigam a votar sempre de maneira uniforme nas Assembleias


Gerais.
34 O penhor da ao no impede o acionista de exercer o direito de voto; ser lcito,
todavia, estabelecer, no contrato, que o acionista no poder, sem consentimento do
credor pignoratcio, votar em certas deliberaes. O credor garantido por alienao
fiduciria da ao no poder exercer o direito de voto; o devedor somente poder
exerc-lo nos termos do contrato. O direito de voto da ao gravada com usufruto, se
no for regulado no ato de constituio do gravame, somente poder ser exercido
mediante prvvio acordo entre o proprietrio e o usufruturio. CORRA LIMA.
Osmar Brina. Sociedade Annima. Ed. Del Rey. Belo Horizonte. 2003.
Pg. 136.
35Sobre tal debate, confira: RIBEIRO. Renato Ventura. Direito de Voto
nas Sociedades Annimas. Ed. Quartier Latin. So Paulo. 2009. pgs. 349 a
352.
36Esta facultatividade de comparecimento ou de voto ser, de certo
modo, flexibilizada no caso de acordos de acionistas, hipteses para as
quais o art. 118 da Lei n. 6.404/76 prev as consequncias aplicveis ao
EDUARDO GOULART PIMENTA | 267

A irrevogabilidade significa a impossibilidade de


que o scio pretenda, aps lavrada uma determinada
deliberao, alterar o sentido do voto por ele na ocasio
manifestado. As deliberaes de uma sociedade no podem
estar sujeitas a eventuais arrependimentos do scio.
Portanto, uma vez validamente manifestado, o voto no
pode ser, quanto ao seu contedo, alterado por quem o
tenha dado.
Tambm da necessidade de estabilidade e certeza
quanto s deliberaes da sociedade decorre a
preclusividade do direito de voto, ou seja: o scio s pode
manifestar seu voto at o momento em que a matria
posta em votao. Passada tal oportunidade, no poder o
scio que tenha se ausentado ou omitido pretender,
posteriormente, fazer constar sua vontade.
O direito de voto imotivado porque o scio no
obrigado a apresentar as razes pelas quais opta, em uma
determinada matria, pela aprovao ou no do que est a
ser votado. A validade do voto do scio no depende de
sua expressa fundamentao, bastando o sim ou no
do votante.
Por fim, h que se observar que o exerccio do
direito de voto nas deliberaes sociais no , quanto sua
finalidade, livre. Ao contrrio, o scio deve, sempre, votar
no sentido do melhor interesse para a sociedade (Lei n.
6.404/76, art. 115, caput), sendo-lhe vedado exercer seu
direito de voto para causar dano a outro scio, a terceiros
ou pessoa jurdica.
A finalidade almejada pelo scio, quando no
exerccio de seu direito de voto, tema que merece mais
atenta abordagem, o que se pode fazer a partir da distino
entre o denominado votante ingnuo e o votante

scio que, signatrio de tais acordos, se abstm de comparecer ou


votar.
268 | DIREITO SOCIETRIO

estratgico, empregada pela Teoria dos Jogos para a


compreenso e anlise deste direito37.
Em Teoria dos Jogos, votante ingnuo aquele
que capaz de, em ateno a um interesse maior, votar
contrariamente ao seu interesse pessoal. J o votante
estratgico usa o voto sempre no sentido de maximizar
seu prprio interesse, escolhendo, dentre as alternativas
postas em votao, a que melhor lhe atenda.
A simples leitura do art. 115, caput da Lei n.
6.404/76 faz concluir, a princpio, que o acionista e, por
analogia, o scio em geral - obrigado a adotar, sempre, a
postura ingnua, j que deve obrigatoriamente votar no
interesse da sociedade, ainda que isto contrarie a
maximizao de seus interesses pessoais. Resta, ento, a
pergunta: se todos os scios so obrigados, por lei, a votar
no melhor interesse da sociedade, por que h divergncia
nas votaes?
Em outras palavras: se a votao no foi unnime,
houve necessariamente, dentre os votantes, quem no
tenha orientado seu voto no melhor interesse da sociedade?
Por outro lado, necessariamente o melhor interesse da
sociedade coincide com a opo que tenha prevalecido
entre os votantes?
Deve-se observar, inicialmente, que o sentido do
voto dado pelo scio decorre, em regra, do grau de
informao que ele dispe sobre a matria em deliberao.
Se h assimetria informacional entre os scios, a
divergncia no sentido do voto dado por eles pode
decorrer da existncia, entre os votantes, daqueles que
estivessem melhor informados sobre os custos e benefcios
de cada alternativa. O scio mal informado acerca dos
custos e benefcios de cada opo de escolha certamente

37 BIERMAN. H. Scott. FERNANDEZ. Luis. Teoria dos Jogos. 2


edio. Pearson Editora. So Paulo. 2010. Pg. 92.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 269

no dar um voto to embasado e bem orientado quanto o


scio melhor informado sobre o assunto em votao.
Entretanto, nem por isso se pode questionar a
validade do voto dado pelo scio mal informado. Com o
grau de informao de que dispunha, a melhor alternativa,
para o atendimento do interesse da sociedade, lhe parecia
aquela por ele escolhida. Se, entretanto, ele estivesse, sobre
a matria deliberada, melhor informado, sua escolha teria
caminhado em sentido diverso38.
Reconhea-se, porm, que o scio mal informado e
que, por isso, aprova algo contrrio ao melhor interesse da
sociedade , sob o ponto de vista acima apontado, um
votante ingnuo. Ele almejava escolher a melhor
alternativa para a sociedade. No o fez por falta de
informao. Seu voto , sob o prisma do art. 115, caput da
Lei n. 6.404/76, vlido.
Saliente-se ainda que, por falta de informao,
muitas vezes a opo prevalente entre os votantes pode no
ser aquela que, objetivamente considerada, fosse a mais
adequada aos interesses da pessoa jurdica. dizer: a falta
de adequado grau de informao pode acarretar mesmo na
aprovao de uma deliberao menos correspondente ao
melhor interesse da pessoa jurdica.
Em suma, o que se pretendeu salientar que o voto
dado pelo scio mal informado um voto ingnuo e no
compromete a previso do art. 115, caput da Lei n.
6.404/76, embora possa inclusive acarretar na aprovao de
uma medida contrria ao melhor interesse da sociedade.

38 Sancionar o scio que vota sem o devido grau de informao sobre


os custos e benefcios, para a sociedade, de cada uma das alternativas
postas em deliberao significaria atribuir aos votantes nas assembleias
ou reunies de scios o dever de previamente se informarem, o qual
no se encontra previsto nem no Cdigo Civil, nem na Lei n. 6.404/76.
O scio tem o direito no o dever de se informar sobre as
atividades da sociedade.
270 | DIREITO SOCIETRIO

Resta questionar se a legislao societria brasileira


em especial a Lei n. 6.404/76 admite a possibilidade do
votante estratgico, ou seja, daquele scio que, em uma
ou mais deliberaes, visa prioritariamente a maximizao
de seus interesses particulares atrelados matria em
votao.

7 - Voto estratgico, voto conflitante e voto abusivo: caracterizaes e


efeitos
Para que se possa abordar a validade ou vcio do
voto estratgico necessrio considerar, antes, que a
sociedade composta por um conjunto de pessoas que,
embora orientadas para a mesma finalidade o lucro no
tm, sempre, paralelismo de interesses sobre as matrias a
serem por eles deliberadas.
Por outro lado, especialmente as sociedades
annimas abertas so compostas por acionistas com
diferentes perfis e objetivos em relao ao investimento por
eles realizado39. O acionista meramente especulador, o
empreendedor ou o de perfil de investidor de longo prazo
certamente no tm igualdade de propsitos em relao
sua participao na companhia, o que no compromete a
legitimidade de nenhum deles.40
39Esta diversa gama de grupos de interesses organizados e nem
sempre convergentes que compe a sociedade especialmente uma
companhia j era objeto de anlise na hoje clssica obra Berle &
Means: BERLE. Adolf A. MEANS. Gardiner C. The Modern Corporation
& Private Property. Harcourt, Brace & World, Inc. 1932 (edio original).
Pg. 112 e segs.
40O acionista que investe com a inteno meramente especuladora est,
em regra, mais preocupado com o valor de cotao de suas aes. J o
acionista de longo prazo entendido como o que no tem a inteno
de negociar rapidamente suas aes est, a princpio, mais
preocupado com a perspectiva de lucratividade e a estabilidade
econmica da sociedade.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 271

Esta diferena de intenes em relao ao ganho


esperado com a participao na sociedade certamente se
reflete no momento em que estes scios vo deliberar41. A
aprovao de uma determinada matria pode ser mais
eficiente para o interesse de alguns dos votantes do que
para os outros, dependendo do que cada um deles espera
de seu investimento na sociedade e das repercusses, em
relao a isso, da aprovao ou no do que se est a votar.
Inegvel, portanto, que o scio venha a agir
estrategicamente em uma determinada votao, sem que
isso comprometa a validade do voto por ele dado42. Se a
aprovao de uma medida especfica vai, por exemplo,
significar o imediato aumento no valor de cotao das
aes ainda que s custas de uma menor lucratividade ao
final do exerccio social no se pode exigir que o acionista

Embora esta seja uma evidente simplificao de uma realidade bem


mais complexa os perfis e intenes dos acionistas em relao
companhia ela serve para ilustrar o que, no presente caso, essencial:
demonstrar que no se pode pressupor ou exigir que os acionistas e
scios em geral tenham, em relao sua participao na sociedade,
exatamente os mesmos objetivos, razo pela qual uma determinada
medida por ser eficiente para o interesse de alguns e ineficiente para o
interesse de outros.
41 We must begin by making a fundamental assumption about how individuals
make choices: individuals are rational in the sense that they consistently prefer
outcomes with higher payoffs to thos with lower payoffs. We express payoffs in
dollars, but this is not necessary. BAIRD. Douglas G. GERTNER. Robert
H. PICKER. Randal C. Game Theory and Law. Harvard University Press.
Cambridge. 1994. Pg. 11.
42 Votante estratgico o que sempre vota de modo a obter o melhor
resultado possvel, dadas as informaes de que dispe, as regras de
votao e como cr que os outros votantes se comportaro. O benefcio
esperado de votar estrategicamente em vez de honestamente depende em parte da
probabilidade de o voto de uma pessoa influenciar o resultado de uma eleio.
BIERMAN. H. Scott. FERNANDEZ. Luis. Teoria dos Jogos. 2 edio.
Pearson Editora. So Paulo. 2010. Pg. 95.
272 | DIREITO SOCIETRIO

especulador abdique desta escolha, afrontando a razo pela


qual decidiu participar da companhia43.
Entretanto, h dois limites ao voto estratgico do
scio, os quais so tratados pela Lei n. 6.404/76 e pela
doutrina como o voto conflitante e o voto abusivo, ambos
legalmente invlidos e suscetveis de serem sancionados.
O voto conflitante aquele dado quando o ganho
do votante representa necessaria e inevitavelmente uma
perda para a companhia44. O interesse do scio est
diretamente oposto ao da sociedade conflito de interesses
- e o ganho de um representa e decorre, em igual
proporo, da perda do outro, em um jogo de soma zero ou
no cooperativo45.
No voto conflitante, o ganho do scio decorrer
diretamente do prejuzo da sociedade, ainda que o votante
no tenha a inteno dolo - de prejudicar a pessoa
jurdica, outro scio ou terceiros. O scio colocado nesta
situao est entre causar prejuzo a s mesmo ou
sociedade, razo pela qual no poder deliberar.
Sobre o voto dado em conflito de interesses
constante o debate entre aqueles que entendem que tal
situao inevitavelmente viciada e os que condicionam a

43 O mesmo se pode concluir, em sentido diverso, do voto dado, por


exemplo, pelo scio controlador que, pensando na estabilidade
financeira da sociedade, aprova uma medida que provoque uma queda
repentina no preo de negociao das aes da companhia.
44O par. 1 do art. 115 da Lei n. 6.404/76 enumera hipteses nas quais
h, de forma objetiva e inegvel, esta direta contraposio entre o
interesse do scio e o da sociedade. Trata-se de enumerao taxativa,
45 O jogo de soma zero , em sntese, representado por uma
determinada situao na qual o ganho de um dos participantes
exatamente a perda do outro envolvido. MYERSON. Roger B. Game
Theory: Analysis of conflict. Harvard University Press. Cambridge. 1991.
Pg. 37 e segs.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 273

anulabilidade deste voto demonstrao de efetivo prejuzo


sociedade, aos demais scios ou a terceiros46.
No se mostra eficiente condicionar, no voto
conflitante, sua anulabilidade prova de efetivo dano. Este
prejuzo , como se procurou demonstrar, legalmente
presumido, dada a realidade objetiva e inevitvel de
contraposio entre o interesse do scio votante e o da
sociedade. Condicionar a invalidao do voto dado em
conflito de interesses prova do prejuzo por ele causado
significaria impor sociedade, aos scios ou a terceiros os
custos da comprovao e anulao de um ato cuja prtica ,
ex ante, sancionada pela lei.
O voto abusivo , por sua vez, aquele no qual o
scio tem a inteno precpua de causar dano sociedade, a
outro scio ou a terceiros. O voto , neste caso, utilizado
como forma de prejudicar outrem, e no como meio para
maximizar legtimos interesses do scio votante.
Contrariamente ao que se viu no voto conflitante, o
voto abusivo exige, para sua invalidao, a prova de que foi
dolosamente manifestado para prejudicar outrem, alm da
demonstrao de que este prejuzo efetivamente foi
causado (art. 115, caput da Lei n. 6.404/76).
A objetividade do voto conflitante posto que suas
hipteses se encontram legalmente enumeradas permite
que a Assembleia Geral de Acionistas, uma vez provocada
pela mesa que preside os trabalhos, desconsidere o voto
dado em conflito de interesses, suspendendo o direito do
acionista que assim venha a agir (art. 120 da Lei n.
6.404/76).

46 A doutrina, ao tratar do voto conflitante, faz uma distino entre o conflito


formal e o conflito substancial de interesses. No primeiro caso, presume-se o abuso
pela situao de fato e, por isso, veda-se previamente o exerccio do direito de voto. J
no segundo caso, no se presume o abuso e, por isso, o voto no vedado
previamente., mas deve ser feita uma anlise a posteriori caso a caso para verificar a
existncia ou no do abuso. TOMAZETTE. Marlon. Curso de Direito
Empresarial. Vol. I. 7 edio. Ed. Atlas. So Paulo. 2016. Pg. 535.
274 | DIREITO SOCIETRIO

J no caso de voto abusivo, necessrio, como se


viu, demonstrar a ao dolosa do scio e o efetivo prejuzo
decorrente de seu voto, o que somente poder ser feito
posteriormente, atravs de ao judicial ou arbitral
prpria47.
Resta demonstrado, portanto, que o scio pode
utilizar seu direito de voto nas deliberaes sociais de
forma a maximizar legtimos interesses particulares, sem
que isto implique no comprometimento da validade de sua
conduta.
O voto somente anulvel quando dado nas
taxativas hipteses legais de conflito de interesses ou
quando tem a orientao direta no de dolosamente causar
prejuzo aos demais scios, sociedade ou a terceiros.

47 BOTREL. Srgio. A mesa das assembleias gerais das S.A. (in)


BOTREL. Srgio (Coord.). Direito Societrio Anlise crtica. Ed. Saraiva.
So Paulo. 2012. Pg. 29.
CAPTULO VIII
Controle societrio:
caracterizao e modalidades
no direito brasileiro
1 Poder de controle societrio
O controle sobre os atos e a gesto das sociedades em geral
- e da sociedade annima em particular - tema de
fundamental importncia, dada a sua essencial interferncia
- e muitas vezes conflito - em relao a interesses alheios
ao titular de tal poder.
A Lei das Sociedades Annimas (Lei n. 6.404/76) se
preocupou sobremaneira com a fenmeno do controle
societrio e, alm disso, procurou fixar limites e
responsabilidades decorrentes de seu exerccio1.
Ressalte-se, porm, que o tema, naturalmente
complexo, ainda aparece envolto em dvidas, geradas pelas
inevitveis lacunas que o legislador deixou ao disciplinar to
importante aspecto.
O primeiro passo na abordagem do assunto a
conceituao de termos como poder de controle
societrio e controle societrio procurando, na medida
do possvel, separar-lhes das noes de controlador e
scio controlador, tambm de vital importncia para o
desenvolvimento satisfatrio de trabalho que verse sobre
esta matria.

1 O art. 117 da Lei n. 6.404/76 prev e sanciona, com a obrigao de


indenizar os prejuzos causados, modalidades de exerccio abusivo do
controle societrio, o qual se pretende, sempre, empregado para fazer a
sociedade cumprir seu objeto e funo social (art. 116 par. nico Lei n.
6.404/76).
276 | DIREITO SOCIETRIO

2 - Controle societrio e controlador - conceito, distines e


fundamentos
inerente ao termo controle, sob qualquer aspecto,
a referncia ideia de dominao, de poder, de
interferncia sobre a esfera decisria alheia2. Deste modo, a
palavra controle, em direito societrio, encontra-se
estreitamente ligada dominao, imposio da vontade
prpria a outrem.
Assim, aquele que controla algo ou outrem impe
sua vontade conduta deste ltimo. Quem controla uma
sociedade impe sua vontade aos atos deste ente jurdico. A
sociedade age de acordo com a vontade daquele que sobre
ela exerce o controle.
Diante disso, correto afirmar que o controle
configura mais uma noo de fato do que de direito. O
controle um fato, no um poder. No h controle que
exista apenas em abstrato ou em potncia. com base
nesta constatao que se pode distinguir os conceitos de
controle e poder de controle.
Poder de controle o controle em potncia. Quem
tem o poder de controle sobre algo ou algum tem a
faculdade de impor sua vontade conduta deste ltimo.
Porm, nem sempre esta faculdade , de fato, posta em

2 Ora, a evoluo semntica, em portugus, foi influenciada tanto pelo francs como
pelo ingls, de tal sorte que a palavra controle passou a significar, correntemente,
no s vigilncia, verificao, fiscalizao, como ato ou poder de dominar, regular,
guiar ou restringir. (...)
No entanto, a influncia inglesa faz sentir-se, hoje, de modo preponderante, nesse
particular, e, aos poucos, as nossas leis passam a usar controle sobretudo no sentido
forte de dominao, ou na acepo mais atenuada de disciplina ou regulao.
COMPARATO. Fbio Konder. FILHO. Calixto Salomo. O Poder de
Controle na Sociedade Annima. 5a edio. Ed. Forense. Rio de Janeiro.
2008. Pg. 29.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 277

prtica. Ter poder de controle ter a faculdade de


controlar. O controle societrio somente existe se esta
faculdade realizada, colocada em prtica pelo titular deste
poder.
H controle societrio quando de fato - e no
apenas em potncia - uma pessoa ou grupo de pessoas
fsicas ou jurdicas3 fazem com que os atos de determinada
sociedade se realizem de acordo com sua vontade.
Quem impe efetivamente sua vontade aos atos da
sociedade no pode ser tratado e/ou conceituado da
mesma forma que aquele ou aqueles que tm a faculdade (o
poder) de impor sua vontade ao ente societrio, mas, de
fato, no o fazem. Na primeira situao h controle
societrio; na segunda h poder de controle ou controle em
potncia, a faculdade de controlar.
H um vnculo direto e exclusivo entre o que a
sociedade (pessoa jurdica) ir fazer e a vontade dos
titulares do controle societrio.
Controlador, por sua vez, a pessoa ou grupo de
pessoas fsicas ou jurdicas ou entes capazes de serem
titulares de direitos de scio - que exercem o controle sobre
determinada sociedade. O controle societrio sempre
exercido por algum. a esta pessoa ou grupo que se
denomina controlador.
A Lei n.6.404/76 optou por se referir no aos atos
de controle societrio em si, mas pessoa ou grupo que os
pratica. Neste sentido o seu art. 116 define o que
acionista controlador e no o que sejam os atos por ele
praticados (controle societrio).
Entretanto possvel, com base no texto do art.
116 da Lei n. 6.404/76, elencar quais sejam os atos que, se

3 mesmo possvel admitir-se, como titulares do poder de controle,


entidades sem personalidade jurdica, mas capazes de, por exemplo,
exercerem direitos de scios numa companhia. o caso dos j
analisados fundos de investimento.
278 | DIREITO SOCIETRIO

praticados, exprimem, no direito brasileiro, a existncia do


controle societrio.
Se a norma em tela dispe que o acionista
controlador a pessoa ou grupo que detm a maioria dos
votos na assembleia geral e elege a maioria dos
administradores da sociedade, h que se concluir que o
controle societrio atos caractersticos e exclusivos do
acionista controlador - consiste, basicamente, em eleger a
maioria dos administradores da sociedade e deter a maioria
dos votos nas assembleias gerais4.
Deste modo, os atos de controle societrio se
corporificam pela imposio, de fato e de forma exclusiva,
da vontade do controlador sobre a maioria dos votos na
assembleia geral de acionistas e sobre a eleio da maioria
dos administradores da sociedade.5
O controle societrio, por sua vez, pode se fundar -
e mesmo se legitimar - em diferentes bases, cada uma
decorrente do exerccio de poder sobre a sociedade
controlada. So eles:

4 O art. 1.098 do Cdigo Civil tambm contm definio do que sejam


os atos caracterizadores do controle societrio, e vai no mesmo sentido
da Lei n. 6.404/76: o poder de eleger a maioria dos administradores da
sociedade e a titularidade da maioria dos votos na assembleia ou
reunio de quotistas.
No mesmo sentido vai ainda o art. 243 par. 2 da Lei n. 6.404/76, que
se vale dos mesmos critrios para definir o que se considera,
legalmente, uma sociedade controladora de outra.
5 O exerccio do poder do acionista controlador [poder de controle em
exerccio, de fato] pode revestir formas diversas, embora no excludentes, e se
manifesta atravs de diferentes espcies de atos: (a) nas matrias de competncia
privativa da Assembleia Geral, ou submetidas sua deliberao, sob a forma de
voto; (b) se o acionista controlador cumula suas funes com as de administrador,
sob forma de atos de administrao; e (c) ainda que no administrador eleito, sob
forma de ordens aos rgos de administrao e fiscalizao. LAMY FILHO.
Alfredo e PEDREIRA. Jos Luiz Bulhes. A Lei das S.A. Ed. Renovar.
Rio de Janeiro. pg. 235
EDUARDO GOULART PIMENTA | 279

. Poder poltico: se manifesta, em se tratando de


sociedades, nas Assembleias Gerais de scios/acionistas.
o poder que determinadas entidades6 ou pessoas -
acionistas e scios em geral - tm de, calcados em sua
participao no capital social, tomar parte nas deliberaes
sobre os atos da sociedade.
. Poder administrativo: Se correto afirmar que a
vontade social se exprime por meio das deliberaes dos
scios, no menos verdade que a execuo das decises
ali tomadas fica a cargo dos rgos administrativos.
comum, nas companhias, que a pessoa ou grupo
que detenha o poder poltico tambm exera o poder
administrativo, participando diretamente dos rgos
gestores.
Por outro lado, h hipteses nas quais as pessoas
que detm o poder poltico na sociedade - os scios - no
so as mesmas que possuem o poder administrativo, como
integrantes dos rgos de gesto.
Em situaes como estas, nas quais h, na
sociedade, ciso entre o poder poltico e o poder
administrativo, pode ocorrer que os atos de controle
societrio sejam exercidos direta e unilateralmente pelos
administradores e no pelos scios, o que configura o
controle administrativo.
. Poder Jurdico: decorrente de uma clusula
contratual na qual a sociedade, atravs de seus
representantes, confere a uma outra pessoa ou grupo o
poder de exercer, em relao a ela, os atos de controle
societrio.7

6Utiliza-se aqui esta expresso para abarcar os entes despersonalizados


capazes de serem titulares de direitos de scio numa sociedade, como
os fundos de investimento.
7 a hiptese que Fbio Konder Comparato chama de controle
contratual. A influncia dominante presumida, como se viu, quando h
participao majoritria de uma empresa em outra. Mas ela pode tambm exercer-se
fora de qualquer participao societria de capital, notadamente pela via contratual.
280 | DIREITO SOCIETRIO

. Poder econmico: Nesta situao a sociedade, em


virtude de necessidades de ordem econmico-financeira,
transfere, de fato, o poder de controle a outrem, que vem a
exerc-lo.
A pessoa jurdica passa a se submeter s decises
tomadas por seus credores, e os rgos sociais tornam-se
meros homologadores no caso da Assembleia de scios
ou executores os rgos administrativos da vontade
manifestada pelos credores.8
Visto que o controle societrio pode se fundar em
diferentes elementos, cumpre diferenciar entre as figuras do
controlador e do scio controlador.

3 - Os conceitos de scio majoritrio, scio controlador e do


controlador no direito brasileiro
correto afirmar, com base no texto do art. 116 da
Lei n. 6.404/76, que a definio de acionista controlador da
sociedade annima no equivale de acionista majoritrio,
entendido este ltimo como o titular da maioria (50% mais
uma) das aes votantes da companhia.
A abordagem do conceito legal - art. 116 da Lei n.
6.404/76 - de acionista controlador permite afirmar que
seus requisitos cumulativos so:

O direito societrio alemo, de resto, consagra desde a Lei de 1937 tipos especiais de
contratos entre empresas (chamados justamente Unternehmensvertrage),
regulando a subordinao jurdica de uma outra COMPARATO. Fbio
Konder. Direito Empresarial. 1a edio. Ed. Saraiva. So Paulo. 1995. Pg.
276.
8 H, assim, em primeiro lugar, toda uma srie de hipteses em que o controle
externo resulta de uma situao de endividamento da sociedade. Em razo do seu
direito de crdito, cuja execuo forada pode levar a companhia falncia, o credor
passa, muitas vezes, a dominar a devedora, comandando a sua explorao
empresarial. COMPARATO. Fbio Konder. FILHO. Calixto Salomo.
O Poder de Controle na Sociedade Annima. 5a edio. Ed. Forense. Rio de
Janeiro. 2008Pg. 90/91.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 281

a) Trata-se de pessoa natural, pessoa jurdica, grupo


de pessoas fsicas e/ou jurdicas vinculadas por acordo
sobre o exerccio do direito de voto ou ente
despersonificado capaz de exercer direitos de scio e
participar de acordo sobre o exerccio destes direitos (como
no caso dos fundos de investimento);
b) titular de direitos de scios na companhia;
c) tem, de modo permanente, a maioria dos votos
nas deliberaes da assembleia geral de acionistas e detm,
tambm de maneira permanente, o poder de eleger a
maioria dos administradores da sociedade9;
d) por fim, acionista controlador aquele que usa
efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e
para orientar o funcionamento dos rgos da companhia.
Constata-se ento que a figura do acionista
controlador, no direito brasileiro, se define por requisitos
de ordem objetiva (art. 116, a da Lei n. 6404/76) e tambm
por um requisito de ordem subjetiva (art. 116, b), este
ltimo vinculado vontade, ao animus do acionista10.
Ao dizer que s h acionista controlador quando
houver efetivo exerccio do poder sobre a administrao e

9 De particular dubiedade a referncia que este item da legislao faz


ideia de permanncia como elemento inerente ao conceito legal de
acionista controlador. O que pretende esta norma com a expresso
modo permanente? Como quantificar este elemento de notria
fluidez e subjetivismo, tendo em vista que a noo de modo
permanente ou de permanncia varia enormemente de pessoa para
pessoa?
10 No podemos deixar de observar, neste ponto, que o conceito de acionista
controlador, explicitado na lei (art. 116) no se contenta com a titularidade de
direitos de scio que assegure, de modo permanente, a maioria dos votos nas
deliberaes da assembleia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da
companhia. Para caracterizar o conceito de acionista controlador, a lei exige um
segundo requisito mais subjetivo, que consiste no fato de se usar efetivamente esse
poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos rgos da
companhia (art. 116, b). CORRA LIMA. Osmar Brina. O acionista
minoritrio no direito brasileiro. Ed. Forense. Rio de Janeiro. Pg. 12.
282 | DIREITO SOCIETRIO

as deliberaes sociais, esta disposio da Lei n. 6.404/76


reflete a mencionada separao entre poder de controle (ou
controle em potncia) e controle societrio, pois, como se
viu, a faculdade de impor sua vontade sociedade no se
confunde com sua efetiva imposio.
tambm possvel afirmar, por outro lado, que o
acionista majoritrio detm, ao menos de forma potencial,
o poder de controle, j que somente ele preenche os
requisitos objetivos do art. 116 da Lei n. 6.404/76.
Conclui-se ento que o acionista majoritrio s no
o acionista controlador, nos termos do art. 116 da lei n. 6.
404/76, quando no usa efetivamente seu poder para
dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos
rgos da companhia, requisito este dependente de sua
vontade. Portanto, o acionista majoritrio s no ser
tambm controlador quando no quiser, no tiver a
vontade de usar efetivamente seu poder de influncia
(poder de controle) sobre a companhia.
Nas hipteses em que o acionista majoritrio decide
no exercer o controle societrio11, claro que outra pessoa
ou grupo ir ocupar tal posio, ainda que, por bvio, no
preencha todos os requisitos objetivos do art. 116 da Lei n.
6.404/76.
Trata-se, por exemplo, do chamado controle
minoritrio - exercido por acionista ou grupo desprovido
da maioria das aes votantes - e do controle externo, em
suas diferentes modalidades.
Deste modo, scio controlador uma espcie de
controlador. aquele controlador que exerce o controle
societrio em virtude de seu poder poltico na sociedade.
11Fundamental salientar tambm que h companhias cujo capital social
est pulverizado na titularidade de diferentes acionistas, de modo que
simplesmente no h uma pessoa ou grupo organizado que seja
detentor de mais da metade das aes votantes. Uma sociedade com
esta distribuio de capital , sem dvida, uma sociedade sem scio
majoritrio. No , entretanto, uma sociedade sem controlador.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 283

Em outras palavras, aquela entidade, pessoa fsica ou


jurdica - ou grupo de pessoas fsicas ou jurdicas unidas
por acordo - que exerce, em virtude de sua titularidade
sobre o capital social, atos de controle em uma sociedade.
J o termo controlador abarca no apenas aquele
que assim se configura por deter participao no capital
social, mas tambm aqueles que, em decorrncia de poder
de outra natureza seja econmica, jurdica ou
administrativa, como visto impem sua vontade aos atos
praticados pela sociedade.
Pode-se, portanto, afirmar que em qualquer
sociedade h o fenmeno do controle societrio. Em todas
as sociedades h uma entidade, pessoa ou grupo de pessoas
que exerce este controle e assim se configura como
controlador.
Entretanto, nem sempre o controlador exerce o
controle com base no poder poltico sobre a sociedade,
consubstanciado, como j salientado, na participao no
capital social. Por este motivo, nem toda sociedade
apresenta um scio controlador.
Uma sociedade na qual, por exemplo, os atos de
controle se fundem em clusula contratual e sejam
exercidos por pessoa alheia aos quadros sociais, no tem
scio controlador. Tem, de fato, controle societrio e
controlador. Este, porm, no preenche os requisitos legais
para ser considerado scio/acionista controlador, tendo em
vista que seu controle se funda em outros elementos que
no a participao sobre o capital social.

4 - O controle exercido por scios da sociedade - controle interno


4. 1 - Controle majoritrio

sabido que as deliberaes nas sociedades


brasileiras, quer se trate da Sociedade Limitada ou da
284 | DIREITO SOCIETRIO

Sociedade Annima, se pauta pela maioria do capital


votante, e no no nmero de scios.
Assim, as noes de maioria e minoria societria se
definem tendo por referncia o poder poltico na
sociedade. Scio(s) majoritrio(s) e scio(s) minoritrio(s)
so situaes que se exprimem pela participao no capital
votante da sociedade.
Desta forma, scio majoritrio a entidade, pessoa
fsica, jurdica ou grupo unido por acordo que detm,
sozinho, mais de 50% do capital social votante da
companhia. (ou so) o(s) titular(es) de mais da metade do
capital social, situao poltica que os habilita, regra geral, a
aprovar, sozinhos, as deliberaes assembleares e a eleger a
maioria dos administradores da sociedade.
Por excluso, scios minoritrios so todos
aqueles que detm, em conjunto, menos de 50% do capital
social votante. So, ao menos em regra, scios incapazes
de, sozinhos, imporem uma deliberao sociedade, bem
como de eleger a maioria dos seus administradores.
Fique claro, porm, que o conceito de scio
majoritrio no se confunde com o de scio controlador,
pois somente quando o scio majoritrio preenche os j
tratados requisitos do art. 116 da Lei n. 6.404/76 que ele
se torna, de fato e de direito, scio controlador.
Quem tem a maioria do capital social votante mas
no exerce efetivamente o seu poder sobre a assembleia de
scios scio majoritrio, mas no controlador12, ou seja,
tem o poder de controle, mas no o controle societrio.
Conclui-se, portanto, que uma sociedade apresenta
controle majoritrio quando o controle societrio
exercido por um scio (ou grupo unido por acordo) que
detm, sozinho, mais de 50% das aes votantes.

12 BORBA. Jos Edwaldo Tavares. Direito Societrio. 14 edio. Ed.


Atlas. So Paulo. 2014. Pg. 314.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 285

Neste caso, a mesma pessoa ou grupo que se define


como controlador - e, alm disso, como scio controlador -
tambm aquela que detm a maioria das aes ou quotas
votantes.

4. 2 - Controle minoritrio
Acionista (ou scio) majoritrio aquele que detm
50% (cinquenta por cento) mais uma das aes votantes da
companhia. correto afirmar que esta entidade, pessoa ou
grupo unido por acordo tem, sempre, a maioria dos votos
nas deliberaes da assembleia geral e o poder de eleger a
maioria dos administradores da companhia. Tal poder
inerente a esta entidade, pessoa ou grupo, posto decorrer
diretamente do nmero de aes do qual titular.
Acionista (ou scio) minoritrio, por outro lado - e
por excluso ao conceito de acionista (ou scio) majoritrio
- aquele que no tem, de forma permanente, a maioria
dos votos nas deliberaes da assembleia geral e o poder de
eleger a maioria dos administradores da companhia.
Vale ressaltar, porm, que o fato de os scios
minoritrios no deterem, de forma permanente, o citado
poder, no significa que eles no venham a praticar atos de
controle.
possvel que mesmo desprovidos de maior
parcela do poder poltico, a minoria societria consiga
impor unilateral e exclusivamente sua vontade aos atos da
sociedade, tornando-se, de fato, a controladora do
empreendimento.
H duas principais circunstncias nas quais se
verifica o controle minoritrio:
a) quando o scio majoritrio no exerce seu poder de
controle (seu controle em potncia, decorrente de sua
prevalncia sobre o capital social), deixando margem para
que outros o faam;
286 | DIREITO SOCIETRIO

b) quando o capital da sociedade est de tal forma


pulverizado entre inmeros scios que no h uma nica
entidade, pessoa ou grupo unido por acordo capaz de
totalizar mais de 50% do capital votante.
Neste caso, ou o qurum deliberativo da sociedade
- devido j mencionada pulverizao - pequeno o
suficiente para admitir que uma matria seja aprovada por
scios que detenham menos de metade das aes votantes
ou h o emprego, pela minoria societria, de procuraes.13

4. 3 - Controle conjunto e controle indireto


O controle conjunto aquele exercido por mais de
uma entidade, pessoa fsica ou jurdica unidas por acordo
de vontades, enquanto o denominado controle indireto se
d quando exercido por duas ou mais pessoas jurdicas
controladas, elas prprias, por uma mesma pessoa.
H, portanto, entre estas duas modalidades de
controle, um ponto em comum, corporificado no fato de o
controle societrio ser exercido, tanto no caso do conjunto
quando do indireto, por duas ou mais pessoas.
Diferem-se, entretanto, o controle conjunto do
controle indireto pois, no primeiro caso, as duas ou mais
entidades ou pessoas fsicas ou jurdicas controladoras
esto unidas por um vnculo de natureza jurdica (um
acordo de vontades), enquanto no segundo caso as
entidades ou pessoas jurdicas esto entre si atreladas por

13Em geral, o controle minoritrio - reproduzindo a observao de Berle e Means


repousa na habilidade dos minoritrios de atrarem os acionistas dispersos para deles
obterem procuraes que lhes assegura maioria nas deliberaes da assemblia geral.
O mesmo ocorre com o chamado controle gerencial, em que a posio do mandatrio
desempenhada pelos administradores com participaes mnimas, e, at, sem
participao na sociedade. LAMY FILHO. Alfredo e BULHES
PEDREIRA. Jos Luis. A Lei das S.A ... Vol. II. Ob. Cit. Pg. 196
EDUARDO GOULART PIMENTA | 287

um vnculo de fato, j que ambas so controladas por uma


mesma pessoa.14
O vnculo jurdico entre duas ou mais pessoas
controladoras de uma sociedade surge, normalmente, na
forma de um acordo de acionistas. Este contrato
parassocial15 encontra-se tipificado no art. 118 da Lei n.
6.404/76 e utilizado para diversas finalidades,
normalmente ligadas disposio sobre o exerccio do
direito de voto pelos acionistas que a ele se integrem.
J a aluso ao controle indireto, exercido por duas
ou mais pessoas jurdicas controladas, todas, por uma
terceira, remete noo de Sociedade Holding de 2o grau.
Sociedade holding de 2o grau a sociedade
controladora de uma ou mais sociedades que, por sua vez,
so controladoras de outras. , em sntese, a sociedade
controladora das controladoras16.
Quando o controle sobre uma sociedade exercido
por duas ou mais sociedades e estas, por sua vez, so
controladas por uma nica (a holding de 2o grau) est
configurado, em relao primeira delas, a hiptese de
controle indireto.

14 Em relao sociedade de que participam diversos acionistas submetidos a


controle comum, o respectivo controlador exercer, verdadeiramente, controle
indireto, atravs de sociedades-meio, de carter puramente instrumental.
TEIXEIRA. Egberto Lacerda e GUERREIRO. Jos Alexandre
Tavares. Das Sociedades Annimas no direito brasileiro. Ed. Jos Bushatsky.
So Paulo. 1979. Pg. 295.
15BARBI FILHO. Celso. Acordo de Acionistas. Ed. Del Rey. Belo
Horizonte. 1993. Pg. 69.
16 O art. 243 da Lei 6. 404/76 admite expressamente a figura da
sociedade holding de 2o grau ao definir sociedade controlada como
sendo (...) a sociedade na qual a controladora, diretamente ou atravs de outras
controladas, titular de direitos de socio que lhe assegurem, de modo permanente,
preponderncia nas deliberaes sociais e o poder de eleger a maioria dos
administradores.
288 | DIREITO SOCIETRIO

Vejamos um exemplo: O controle da sociedade A


exercido, em conjunto, pelas sociedades B e C, as quais, por
sua vez, so controladas pela sociedade D. Aqui possvel
afirmar que o controle da sociedade A um exemplo de
controle indireto.

5 - O controle externo: sua definio e tratamento no direito brasileiro


Apresentadas que foram as modalidades de controle
societrio fundadas no poder poltico - participao no
capital social necessrio cuidar das formas de exerccio
do controle societrio por pessoas que no tm a condio
de scio da sociedade controlada.

5. 1 - Controle gerencial
Controle gerencial a modalidade de controle
societrio exercida pelos administradores do
empreendimento, em sociedades marcadas pela
pulverizao do seu capital social e, por consequncia, pela
inexistncia de um acionista ou grupo majoritrio.
No se deve confundir esta modalidade de controle
societrio com hiptese similar (e muito mais comum) na
qual o controle exercido por acionistas - majoritrios ou
mesmo minoritrios - que, alm disso, tambm exercem
cargos administrativos.
Para entender o controle gerencial necessrio,
antes, remeter separao entre trs diferentes elementos
integrantes de qualquer ente societrio: o controle, a
propriedade e a administrao.
Como visto, o controle societrio a imposio, de
fato, de uma vontade aos atos praticados pela sociedade. O
controle societrio exercido pelo controlador, que orienta
as atividades sociais segundo sua vontade.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 289

A propriedade sobre o patrimnio social, por sua


vez, pertence aos scios e orienta-se de acordo com a
participao de cada um deles no capital social. Os scios
da sociedade so os titulares das fraes ideais que
constituem e representam parcelas do capital social. Aqui
prevalecem os conceitos de maioria e minoria societria, os
quais tomaro como referncia, sempre, a titularidade sobre
o capital da sociedade.
Por fim, tem-se a administrao, que, como
elemento integrante da concepo de sociedade
personalizada, constitui-se no poder de conduo e
representao do organismo criado.
comum, especialmente em sociedades familiares
ou fechadas, que uma mesma pessoa ou grupo detenha o
controle societrio, a maioria da propriedade sobre o capital
social e tambm ocupe os cargos de administrao.
Esta no uma hiptese de controle gerencial, pois,
neste caso, o controle se funda no sobre o poder que este
controlador tem sobre a administrao da sociedade, mas
sobre a sua participao no capital social. Trata-se, na
verdade, de modalidade de controle interno (seja ele
majoritrio ou minoritrio).
Haver controle gerencial quando os titulares da
administrao e no os titulares da propriedade sobre o
capital social exercerem o controle societrio.
Uma sociedade est sob controle gerencial quando
os administradores - e no seus scios, sejam eles
majoritrios ou minoritrios - impem unilateralmente sua
vontade aos atos da sociedade. A vontade que orienta os
rumos do empreendimento nica e exclusivamente dos
administradores.
Para que se possa falar em controle gerencial
necessrio que:
1) os titulares da administrao social no sejam
tambm os titulares de partes significativas do capital social
- distino administrao/ propriedade do capital;
290 | DIREITO SOCIETRIO

2) os titulares do capital social estejam de tal forma


afastados dos negcios sociais que sequer compaream
pessoalmente s deliberaes da sociedade, delegando
atravs de procuraes - este poder aos administradores;
3) os administradores, dotados da capacidade de
deliberao, assumam no apenas a gerncia das atividades
sociais, mas tambm a tomada de todas as decises a
respeito.
Assim, o exerccio desta modalidade de controle
assenta-se no s sobre o poder de administrao, mas
tambm sobre um mecanismo eficaz de representao dos
scios nas assembleias17.

5. 2 - Controle econmico
Nesta modalidade de controle o fundamento
exclusivamente ou predominantemente - de ordem
econmica. A sociedade e aquele que, at o momento,
exercia sobre ela o controle esto em posio de tal
dependncia econmica perante outrem que permitem que
esta pessoa ou grupo imponha sua vontade aos atos de
deliberao e gesto da pessoa jurdica.
Aqui, a pessoa ou grupo que impe sua vontade
sociedade est vinculada a ela por uma relao de natureza
creditcia. O controle societrio ser exercido, de fato, por
credor ou credores da sociedade.
Saliente-se uma vez mais que controle societrio,
como foi aqui dito e repetido, uma noo de fato, no de
direito. Esta concluso, aplicada modalidade em estudo,
permite afirmar que, no controle econmico, h um
controlador de direito - que, na verdade, nada controla -

17Ressalve-se, entretanto, o fato de que o administrador que for


mandatrio de acionista no poder represent-lo na votao dos
documentos da administrao (art. 133 e 134, par. 1o da Lei n. 6.
404/76).
EDUARDO GOULART PIMENTA | 291

e um controlador de fato, o qual, na realidade, o nico,


pois somente ele orienta, de fato, as atividades sociais.
No controle econmico os atos da sociedade so,
de direito, executados de acordo com a vontade ou dos
administradores ou de um grupo de scios unidos por
acordo, ou de um scio majoritrio ou, por fim, de um
scio minoritrio.
Estes, porm, so controladores de direito e no
de fato, uma vez que a vontade por eles exarada limita-se a
corroborar os desejos manifestados pelo credor ou
credores e verdadeiros controladores da sociedade.
Quem controla tem poder de fato, no de direito.
Neste caso, portanto no so os administradores ou scios
que impem sua vontade aos atos societrios e sim o(s)
credor(es).

5. 3 - Controle contratual
Trata-se de mais uma modalidade de controle
externo da sociedade, nas quais as deliberaes e a
administrao social se efetuam de acordo com a vontade
exclusiva de uma pessoa ou grupo alheio ao capital da
sociedade.
Assim como no caso do controle econmico, estar
presente nesta situao um controlador de direito (scio
ou scios majoritrios ou minoritrios), que se limitar a
usar seu poder poltico sobre a sociedade de acordo com a
vontade de uma pessoa ou grupo alheio ao quadro de
scios, mas que, de fato, ser o nico a impor sua vontade
aos atos realizados pela pessoa jurdica.
Esta pessoa ou grupo unido por acordo extrair sua
ingerncia sobre os controladores de direito - e, via de
consequncia, tambm sobre a sociedade - de um vnculo
no mais de natureza creditcia, como no controle
econmico, mas de natureza jurdica, representado por uma
clusula contratual.
292 | DIREITO SOCIETRIO

Ao firmarem entre si um contrato de parceria


empresarial, por exemplo, duas ou mais sociedades podem
acordar que os atos de controle referentes a uma ou mais
dentre as participantes sero praticados de acordo com a
vontade exclusiva de outra das sociedades contratantes.
Ocorrer, por assim dizer, uma transferncia contratual
do controle societrio.
O controle societrio, configurado pela imposio
unilateral de vontade aos atos da sociedade controlada,
pode embasar-se sobre diferentes fundamentos, sejam eles
de ordem poltica (participao no capital social),
econmica (existncia de crditos contra a sociedade
controlada), administrativa (ocupao dos rgo de gesto)
e, por fim, jurdico (estabelecimento mediante acordo de
vontades firmado entre o antigo e o novo detentor do
controle, atravs do qual aquele se compromete a exercer
seu poder de controle de acordo com as orientaes do
segundo).
Se um acionista (ou scio em geral) controlador
firma contrato mediante o qual se obriga a exercer seu
poder de controle segundo as orientaes do outro
contratante este acionista no mais pode ser chamado de
controlador, pois a vontade que orienta os atos da
sociedade no mais ser a dele, mas a do outro contratante,
que a impe devido ao contrato firmado.

6 As modificaes no poder de controle decorrentes de compra e


venda de aes
J foi demonstrado que o poder de controle no se
confunde necessariamente com o seu efetivo exerccio
sobre a sociedade. O poder de controle societrio
decorrente, sempre, da titularidade sobre o capital social,
enquanto o efetivo uso deste poder advm, nos citados
EDUARDO GOULART PIMENTA | 293

casos de controle externo sobre a sociedade, de


fundamentos administrativos, econmicos ou jurdicos.
O poder de controle, decorrente da titularidade
sobre o capital social, pode ser alienado18, o que se faz, nos
casos de controle externo da companhia, aos
administradores (por meio da concesso de procuraes),
aos credores (em virtude do endividamento da sociedade)
ou a parceiros comerciais (mediante clusulas contratuais).
Nestas hipteses, os titulares do capital social
mantm a sua propriedade sobre as aes da companhia,
mas transferem a terceiros o poder de impor sua vontade
aos atos da sociedade, sejam estes terceiros os
administradores, os credores ou parceiros comerciais.
Porm, a mais evidente forma de alienar o poder de
controle sobre uma sociedade est na transferncia da
titularidade sobre as prprias aes componentes do capital
social. Neste caso, o adquirente destas aes vai se tornar,
como exigido pelo art. 116 da Lei n. 6.404/76, o acionista
controlador da companhia, j que ter o poder de maioria
na eleio dos administradores e nas deliberaes da
assembleia geral.
A transferncia do poder de controle sobre a
sociedade decorre, nestes casos, da alienao das prprias
aes da companhia e no apenas do poder de decidir
sobre as atividades sociais, como nos casos de controle
externo da sociedade. Alm disso, nestes casos o quadro de
scios se modifica ou, pelo menos, a estrutura interna de
diviso do capital social ser alterada.
Assim, muito comum que algum queira adquirir
aes de uma companhia em nmero suficiente para eleger
18 Em clssico estudo sobre o tema, Henry Manne fala em Market for
corporate control em traduo aproximada, mercado para o controle
societrio de forma a identificar as diferentes modalidades de
alienao do poder decisrio na sociedade. MANNE. Henry. G. Mergers
and the Market for Corporate Control. The Journal of Political Economy,
Vol. 73, No. 2. (Apr., 1965), pp. 110-120.
294 | DIREITO SOCIETRIO

a maioria dos seus administradores e prevalecer sua


vontade nas deliberaes da assembleia geral, tornando-se,
nos citados termos do art. 116 da Lei n. 6.404/76, o seu
acionista controlador.
Por outro lado, aes so, especialmente em
companhia abertas, bens de livre negociao, o que autoriza
seus titulares a alien-las a quem quiserem, no momento e
preo que lhes forem convenientes. essa a premissa
bsica do mercado de valores mobilirios.
O mercado de compra e venda de aes para
transferncia de controle societrio envolve, em princpio,
trs polos distintos de interesses a serem mais diretamente
considerados como relevantes na operao19.
O primeiro destes polos de interesses refere-se
pessoa, grupo, fundo de investimento ou universalidade de
direitos que pretende adquirir aes da companhia em
quantidade suficiente para sobre ela ter o poder de
controle, nos termos do art. 116 da Lei n. 6.404/76. A esta
pessoa, grupo, fundo de investimento ou universalidade
chama-se de ofertante (nos termos do art. 3, V, da
Instruo CVM n. 361).
O segundo ncleo de interesses formado pelos
acionistas da companhia cujo controle o ofertante deseja

19 A meno especfica aos polos de interesses descritos no exclui a


existncia de outros grupos ou pessoas a serem tutelados. Uma
operao de transferncia de controle sobre uma sociedade gera
diversas externalidades positivas e negativas que podem alcanar,
por exemplo, os empregados da companhia, seus fornecedores,
credores, concorrentes e, mesmo, o mercado em geral.
A opo por esses trs polos principais se justifica pois, sob o aspecto
eminentemente societrio, so a eles e seus possveis conflitos que
se dirige a regulao legal. Outros grupos so tutelados juridicamente
por mecanismos ou regimes especficos. o caso, por exemplo, do
mercado, cuja concorrncia pode ser comprometida em uma operao
como a aqui descrita. Para isso se disciplina as regras e organizaes de
proteo, consolidadas na Lei n. 12.529/2011.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 295

adquirir, a chamada companhia alvo (ou, como prefere o


art. 3 da Instruo n. 361 CVM, companhia objeto). Os
scios da companhia alvo so os titulares das aes
almejadas pelo ofertante, ao menos em nmero suficiente
para que ele possa assumir o controle sobre a sociedade.
Um terceiro polo de interesses a ser considerado
nos casos de compra e venda de aes para transferncia de
controle formado pelos administradores da companhia
objeto. Este grupo deve ser considerado pois as operaes
aqui tratadas costumam refletir sobre sua posio na
companhia objeto, que em geral passa, com a alterao na
sua estrutura de controle, por modificaes de nomes ou
cargos em sua estrutura administrativa.
Considerar os custos, benefcios e respectivos
incentivos de cada um destes principais polos de interesses
fundamental para a eficiente disciplina das operaes de
compra e venda de aes para transferncia de controle
societrio. A regulao jurdica destas operaes deve levar
em considerao as possveis falhas deste mercado de
transferncia de controle e criar mecanismos para corrigi-
las.
A principal falha de mercado na relao entre o
ofertante e os acionistas da companhia objeto est na
assimetria de informao entre eles. Os acionistas da
companhia objeto tm, em regra, dificuldade em avaliar se
o valor oferecido por suas aes economicamente justo
ou se no estaria excessivamente baixo em relao ao valor
que a companhia tem para o ofertante.
A principal tarefa da legislao consiste, neste caso,
em propiciar eficientes mecanismos de resposta seguinte
pergunta: como os acionistas da companhia objeto podem
avaliar se justo o preo que o ofertante quer pagar por
suas aes?
No que tange relao entre os administradores da
companhia objeto e seus acionistas, a principal falha de
296 | DIREITO SOCIETRIO

mercado est no conflito de agncia20 entre eles, pois os


administradores tendem, nas operaes envolvendo a
transferncia de controle, a se preocupar mais com seus
prprios interesses na companhia objeto do que com a
gerao de riqueza para a pessoa jurdica ou seus acionistas.
Quando diante da perspectiva de compra e venda
de aes para transferncia de controle sobre a sociedade
por eles administrada, os gestores se vem em geral diante
da insegurana quando ao seu futuro na companhia objeto.
A chegada de um novo acionista controlador significa, em
princpio, nova orientao administrativa, com a
consequente mudana de pessoas e funes.
Assim, diante de tal perspectiva, muitas vezes os
administradores da companhia objeto priorizam, numa
situao de transferncia de controle aqui analisada, a
preservao de suas funes e no a melhor opo para os
acionistas ou para a pessoa jurdica.21
A principal funo da legislao , neste aspecto,
corrigir a seguinte falha de mercado: como evitar que os
administradores da companhia objeto comportem-se, na
operao de transferncia de controle, apenas em funo de
seus prprios interesses, deixando de lado os acionistas e a
companhia objeto?
A compra e venda de aes para transferncia de
controle societrio acarreta ainda um srio conflito de
agncia entre o acionista controlador da companhia objeto

20 Sobre a relao de agncia e seus conflitos, confira o Captulo XI.


21 At times of takeover, shareholders are implicitly asking the top-level managers of
their firm to negotiate a deal for them that frequently involves the imposition of large
personal costs on the managers and their families. These involve substantial moving
costs, the loss of position, power, and prestige, and even the loss of their jobs.
Shareholders are asking the very people who are most likely to have invested
considerable time and energy (in some cases a life's work) in building a successful
organization to negotiate its sale and the possible redirection of its resources.
JENSEN. Michael C. The takeover controversy: analysis and evidence. Midland
Corporate Finance Journal, Volume 4, No. 2, Summer 1986. Pg. 45.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 297

e seus demais scios, o qual tambm precisa ser corrigido


pela regulao jurdica destas operaes. Trata-se da
alocao do chamado prmio de controle. Para que se
compreenda esse conflito de agncia preciso abordar um
aspecto inerente s aes de uma companhia.
inegvel que as aes do acionista controlador
trazem consigo um atributo ou prmio particular, pois s
elas do ao seu titular o poder de controlar a companhia
atravs da eleio dos seus administradores e deliberaes
da assembleia geral (art. 116 da Lei n. 6.404/76).
Assim, natural que algum que queira comprar
aes de uma companhia, para control-la, se disponha a
pagar mais para cada uma das aes do acionista
controlador, em relao ao preo que pagaria para cada
uma das aes dos demais acionistas.
As aes do acionista controlador trazem consigo
algo que as demais aes da companhia no tm, que o
poder de controlar a sociedade. Exatamente porque elas
agregam algo exclusivo o chamado prmio de controle
elas valem mais para os possveis adquirentes.
Entretanto, permitir que o acionista controlador
possa internalizar todos os ganhos decorrentes desse
sobrevalor de suas aes fator de ineficincia no mercado
de valores mobilirios, pois tal sobrevalor s existe em
virtude da colaborao de terceiros e dos acionistas
minoritrios da companhia.
J foi salientado que o controle sobre a sociedade
no compe o patrimnio de quem o exera. A verdade
que o controle s existe porque h scios minoritrios e
tambm outros grupos que compem a atividade
empresarial, como empregados, credores e consumidores.
O que se quer salientar que o acionista
controlador s o porque existem scios minoritrios a
sustentar e justificar sua posio. Justo, portanto, que parte
do sobrepreo pago pelas aes do controlador, caso ele as
298 | DIREITO SOCIETRIO

aliene, seja alocado em direo aos demais acionistas da


companhia.
Se apenas o acionista controlador se apropria do
sobrevalor de suas aes, ele est incorporando a totalidade
dos ganhos decorrentes da colaborao de todos os scios
e terceiros - para que a sociedade funcione. Ele
internaliza os ganhos econmicos do controle, mas
externaliza aos demais scios parte dos custos da
manuteno da sociedade.
Tem-se, portanto, que a regulao jurdica das
operaes de compra e venda de aes para transferncia
de controle societrio precisa atuar especialmente sobre as
seguintes falhas de mercado: reduo da assimetria de
informaes entre ofertante e acionistas da companhia
objeto, soluo do conflito de agncia entre os acionistas e
administradores da companhia objeto e alocao eficiente
do prmio de controle pago pelo ofertante.
O principal mecanismo jurdico desenvolvido para
corrigir as falhas do mercado de transferncia de controle
societrio est na previso de diferentes modalidades de
ofertas pblicas para aquisio de aes da companhia alvo,
denominadas genericamente de Ofertas Pblicas de
Aquisio e identificadas pela sigla OPA.
A precpua funo desta oferta pblica, destinada a
todos os acionistas da companhia objeto, oferecer a estes
scios um tratamento igualitrio na operao, de forma a
evitar que alguns internalizem ganhos ou perdas de forma
diferente dos outros22.

22 The principle of equal treatment basically requires that the person acquiring
control over the company is to ensure for the minority shareholders the possibility of
exit from the company subject to conditions that are at least as advantageous as the
conditions ensured during the acquisition of the share block providing control over the
company. KECSKS. Andrs. HALSZ. Vendel. Hostile takeover bids
in the European Union: regulatory steps em route to an integrated
capital Market. Revista Brasileira de Estudos Polticos. Belo Horizonte. N.
109. Jul/dez 2014. Pg. 105.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 299

Assim, para que se possa corrigir as apontadas


falhas do mercado de transferncia de controle societrio, a
primeira medida colocar todos os acionistas da
companhia objeto minoritrios e controladores - em
igualdade de tratamento, em relao ao ofertante.
A essncia da OPA est na previso de que o
ofertante deve, se deseja adquirir aes da companhia
objeto em nmero suficiente para controla-la, ofertar a
todos estes acionistas controladores ou minoritrios as
mesmas condies de compra das aes, de forma a evitar
favorecimentos ou, o que pior, concorrncia entre os
acionistas da companhia objeto, por condies melhores de
negociao23.
A Lei n. 6.404/76 cuidou expressamente de vrias
modalidades de ofertas pblicas para aquisio de aes,
especialmente mas no exclusivamente - quando se
tratam de operaes em que a compra e venda de aes da
companhia resultar em transferncia do poder de controle
sobre a sociedade.
A primeira delas aquela disciplinada pelo art. 254-
A da Lei n. 6.404/76, e que deve ser efetuada como
condio para que o acionista controlador de uma
companhia possa alienar suas aes e, em consequncia, o
controle societrio.
Outra importante modalidade de OPA est
disciplinada no art. 257 e seguintes da Lei n. 6.404/76 e se
refere hiptese em que o ofertante, interessado em

23 Neste sentido o texto do art. 4 da Instruo CVM n. 361/2002 que,


ao regular a OPA, dispe: Na realizao de uma OPA devero ser observados
os seguintes princpios: I a OPA ser sempre dirigida indistintamente aos
titulares de aes da mesma espcie e classe daquelas que sejam objeto da OPA,
assegurado o rateio entre os aceitantes de OPA parcial; II a OPA ser realizada
de maneira a assegurar tratamento eqitativo aos destinatrios, permitir-lhes a
adequada informao quanto companhia objeto e ao ofertante, e dot-los dos
elementos necessrios tomada de uma deciso refletida e independente quanto
aceitao da OPA.
300 | DIREITO SOCIETRIO

adquirir o controle da companhia objeto, busca entre os


acionistas dela vendedores de aes em nmero suficiente
para isso.
Se o objetivo do ofertante comprar aes da
companhia objeto em nmero suficiente para se tornar o
seu acionista controlador, ele ser obrigado a fazer uma
oferta a todos os acionistas integrantes desta companhia
objeto. Neste caso (art. 257 e segs. da Lei n. 6.404/76) a
oferta pblica no uma condio, mas um meio, um
caminho para se adquirir aes da companhia objeto em
nmero suficiente para ter o seu controle.
A Comisso de Valores Mobilirios, por sua vez,
regulou as operaes de OPA por meio de detalhadas
regras consolidadas na Instruo CVM n. 361,
originalmente editada em 2002, mas j reformada
posteriormente24. Em seu art. 2, esta Instruo refere-se a
diversas modalidades de ofertas pblicas, algumas
obrigatrias, outras voluntrias.
A anlise delas permite concluir que a sua exigncia
decorre, em essncia, de duas circunstncias distintas, quais
sejam: compra e venda de aes que impactem na estrutura
de controle da sociedade ou retirada das aes da
companhia do mercado de valores mobilirios, com sua
consequente passagem condio de sociedade annima
fechada.
Neste tpico se far o estudo das ofertas pblicas
de aquisio de aes em situaes de transferncia de
controle sobre a sociedade, uma vez que o uso da OPA
como requisito para fechamento do capital da companhia
foi analisado em captulo prprio.

24Alteraram o texto original da Instruo n. 361 as Instrues CVM de


ns. 436/06, 480/09, 487/10 e 492/11.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 301

7 A oferta pblica de compra de aes como condio para a


transferncia de titularidade das aes do controlador de companhia
aberta Art. 254-A da Lei n. 6.404/76
Como dito, uma das falhas do mercado de
transferncia de controle societrio est em se admitir que o
acionista controlador que venda suas aes internalize a
totalidade do prmio de controle, o qual, vale lembrar,
significa o valor a mais pago por suas aes em decorrncia de
seu poder de conferir o controle sobre a sociedade.
De forma a alocar em todos scios e no apenas no
controlador - os benefcios pecunirios decorrentes da compra
e venda de aes para transferncia de controle societrio de
companhia aberta que a Lei n. 6.404/76 traz, em seu artigo
254-A, a exigncia, como condio para a realizao da
transferncia, de realizao de uma oferta pblica.
Segundo o artigo 254-A da Lei n. 6.404/76, a alienao,
direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente
poder ser contratada sob a condio, suspensiva ou resolutiva,
de que o adquirente/ofertante se obrigue a fazer oferta pblica
para aquisio das aes com direito a voto de propriedade de
todos demais acionistas da companhia objeto, de modo a lhes
assegurar o preo no mnimo igual a 80% (oitenta por cento)
do valor pago por ao com direito a voto, integrante do bloco
de controle.
Portanto, a Lei 6.404/76 obriga aquele que busca
adquirir as aes do acionista controlador de companhia aberta
a oferecer aos demais acionistas desta sociedade a compra de
suas respectivas participaes, ao preo mnimo de 80%
(oitenta por cento) do valor oferecido para cada ao do
acionista controlador25.

25Utiliza-se a expresso tag along para referir-se a este direito conferido


aos acionistas minoritrios. Paralela a esta modalidade mas em
sentido oposto a denominada clusula de arraste ou drag along.
Essas disposies [drag along rights] permitem que um scio obrigue os demais
302 | DIREITO SOCIETRIO

Esta oferta pblica, obrigatria em caso de


alienao, pelo controlador, do controle da sociedade de
capital aberto, uma forma de externalizar o prmio do
controle, compartilhando-o entre todos os acionistas e
no apenas com aquele que detm aes suficientes para
control-la26.
A falha de mercado consistente na assimetria de
informao que em regra se manifesta entre o ofertante e
os acionistas especialmente minoritrios - da companhia
objeto da oferta pblica tambm encontra, ainda que de
forma indireta, eficiente soluo no art. 254-A da Lei n.
6.404/76.
A apontada assimetria de informao consiste na
insegurana dos acionistas da companhia objeto quanto ao
valor que oferecido, em uma OPA, por suas aes.
Decidir aceitar ou no a oferta depende essencialmente de
um mecanismo eficiente de formao do preo das aes
da companhia objeto, bem como de instrumentos jurdicos
que confiram credibilidade e certeza quanto ao efetivo
cumprimento dos termos da oferta apresentada.
O art. 254-A da Lei n. 6.404/76 e a Instruo CVM
n. 361/2002 contm previses que interferem de maneira
eficiente tanto sobre a formao do preo da oferta na

acionistas assinantes do acordo a alienar sua participao no capital da companhia.


O direito de arraste se sujeita condio de que um terceiro formule uma oferta de
compra de aes de algum dos acionistas assinantes. No evento desta condio, tal
scio poder obrigar os demais acionistas a alienar suas respectivas participaes no
capital social. Assim, o terceiro adquirente ter sua disposio as aes de todos os
acionista assinantes do acordo. REYES. Francisco. Direito Societrio
Americano. Ed. Quartier Latin. So Paulo. 2012. pg. 273.
26Igualmente certo afirmar que a oferta pblica exigida pelo art. 254-
A da Lei n. 6.404/76 torna mais cara a aquisio do controle de uma
companhia aberta, pois o ofertante/adquirente precisar comprar, alm
das aes do controlador, tambm as aes dos demais acionistas que
decidirem aderir oferta pblica obrigatoriamente feita em favor deles.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 303

OPA quanto sobre a credibilidade e certeza de seu


cumprimento.
Quando pretende adquirir as aes de controlador
de companhia aberta, o ofertante obrigado, por fora do
que dispe o ora comentado art. 254-A da Lei n. 6.404/76,
a embutir, nos custos de aquisio do controle, os valores
que ter de desembolsar em favor dos acionistas que
aceitarem a oferta pblica obrigatoriamente a eles dirigida27.
Em funo disso, o valor que o ofertante se dispe
a pagar pelas aes do acionista controlador no pode
exorbitar em muito seu valor de mercado, sob pena de
tornar a aquisio financeiramente invivel ou
desinteressante, j que este sobrepreo ser pago tambm
aos acionistas minoritrios que aceitarem a oferta pblica.
Assim, em suas negociaes para transferncia de
aes e, consequentemente, de controle acionista
controlador e ofertante tendem a estabelecer um prmio
de controle que, mesmo se estendido aos demais
acionistas, no comprometa a viabilidade financeira da
aquisio.
Deste modo, se, por um lado, o controlador no
pode exigir valor exorbitante por suas aes, tambm no
aceitar valor inferior ao que ele deve, diante das
informaes que detm sobre a realidade econmico-
financeira da companhia, aceitar.
O que se quer dizer que o acionista controlador
da companhia alvo no est como em regra se v no caso

27Outra forma de alocao do prmio de controle admitida pelo art.


254-A da Lei n. 6.404/76 o seu pagamento aos acionistas minoritrios
da companhia objeto, sem que eles precisem transferir suas aes ao
ofertante e novo acionista controlador.
Neste caso, o ofertante pode no se dispor a adquirir as aes dos
minoritrios da companhia objeto, mas se obriga a pagar-lhes o
prmio de controle, consubstanciado na diferena entre o valor de
mercado das aes e o valor pago por ao integrante do bloco de
controle (art. 254-A, par. 4 da Lei n. 6.404/76).
304 | DIREITO SOCIETRIO

de acionistas minoritrios em posio de assimetria


informacional em relao ao ofertante. Ao contrrio, o
acionista controlador dispe de informaes suficientes
sobre a realidade econmico-financeira da companhia para
que possa avaliar de maneira fundamentada o preo que
pode pedir por suas aes.
Se entre o acionista controlador e o ofertante no
h significativa assimetria informacional sobre o justo valor
das aes28, atrelar o valor da oferta pblica aos
minoritrios29 ao preo pedido e acertado com o
controlador da companhia alvo permite a estes acionistas
minoritrios maior confiana na pertinncia do preo que
recebero, na oferta pblica, por suas participaes no
capital social.
Assim, a oferta pblica obrigatria do art. 254-A da
Lei n. 6.404/76 impede, ainda que de forma indireta, que as
aes do acionista controlador sejam, em relao ao seu
valor de mercado, excessivamente sobre ou subvalorizadas,
o que provocaria uma formao artificial de preo.
Esse eficiente mecanismo de formao de preo
funciona, a um s tempo, como elemento impeditivo de
eventual conduta oportunista do acionista controlador
que poderia pedir valor excessivamente alto como prmio

28 A preocupao em reduzir a assimetria de informao aqui abordada


est tambm expressa na Instruo CVM n. 361/2002, que, como se
viu, regulamenta a OPA. Em seu art. 10, esta Instruo da CVM exige
que o instrumento da OPA documento que explicita os termos da
oferta - seja firmado conjuntamente pelo ofertante e pela instituio
intermediria e contenha, alm de outros requisitos descritos,
declaraes do ofertante e da instituio intermediria de que
desconhecem a existncia de quaisquer fatos ou circunstncias, no
revelados ao pblico, que possam influenciar de modo relevante os
resultados da companhia objeto ou as cotaes de suas aes.
29 D-se o nome de tag along a este valor mnimo que, na hiptese de
alienao de controle de companhia, deve obrigatoriamente ser
oferecido aos acionistas minoritrios.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 305

de controle e confere, aos minoritrios, maior segurana


quando adequao financeira do valor ofertado por suas
aes.
Outra falha de mercado corrigida pelo artigo 254-A
da Lei n. 6.404/76 e pela Instruo CVM n. 361 est na
possvel insegurana dos destinatrios da oferta pblica
os acionistas minoritrios da companhia objeto quanto ao
efetivo cumprimento, a tempo e modo oferecidos, das
condies de compra de suas aes, pelo ofertante.
A presena obrigatria de corretora ou instituio
financeira na operao que funciona tanto como
intermediria quanto como garantidora da oferta pblica30
torna quase nulo o risco de inadimplemento.
Ao mesmo tempo, o art. 254-A da Lei n. 6.404/76
fixa a regra da irretratabilidade dos termos oferecidos pelo
ofertante,31 o que permite aos minoritrios formar com

30 Instruo CVM n. 361/2002, art. 7o: O ofertante dever contratar a


intermediao da OPA com sociedade corretora ou distribuidora de ttulos e valores
mobilirios ou instituio financeira com carteira de investimento.(...)
2o A instituio intermediria dever tomar todas as cautelas e agir com elevados
padres de diligncia para assegurar que as informaes prestadas pelo ofertante
sejam verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes, respondendo pela omisso nesse
seu dever, devendo ainda verificar a suficincia e qualidade das informaes
fornecidas ao mercado durante todo o procedimento da OPA, necessrias tomada
de deciso por parte de investidores, inclusive as informaes eventuais e peridicas
devidas pela companhia, e as constantes do instrumento de OPA, do laudo de
avaliao e do edital.
3o A instituio intermediria dever auxiliar o ofertante em todas as fases da
OPA, e dele solicitar a prtica dos atos necessrios ao correto desenvolvimento da
oferta, bem como a cessao de atividades que prejudiquem tal desenvolvimento,
devendo interromper seus servios em hiptese de recusa do ofertante, sob pena de no
eximir-se das responsabilidades impostas nesta Instruo.
4o A instituio intermediria garantir a liquidao financeira da OPA e o
pagamento do preo de compra, em caso de exerccio da faculdade a que se refere o
2o do art. 10.
31 Nos termos do art. 5 da Instruo n. 361 da CVM, a alterao nos
termos da oferta s pode ser feita se for para torn-la mais vantajosa
306 | DIREITO SOCIETRIO

segurana sua deciso de aceitar ou no as condies


oferecidas.
Acrescente-se a isso a obrigatria presena da
Comisso de Valores Mobilirios em todas as fases da
operao32 - e no exerccio de vrias de suas atribuies
legais, especialmente a de fiscalizao, registro e
regulamentao e ser inevitvel concluir pela enorme
credibilidade e segurana do procedimento aqui
comentado.

8 A oferta pblica para compra de aes como meio de aquisio do


poder de controle sobre uma companhia aberta: art. 257 e seguintes
da Lei n. 6.404/76
Situao semelhante, mas diversa a disciplinada no
art. 257 da Lei n. 6.404/76, a qual parte da mesma premissa
ftica do supra comentado art. 254-A, qual seja: uma
pessoa, grupo ou universalidade tem interesse em adquirir
aes da companhia objeto em montante suficiente para
tornar-se, nos termos do art. 116 da Lei n. 6.404/76, seu
acionista controlador.
Porm e diferentemente da hiptese cuidada no
art. 254-A da Lei n. 6.404/76 - neste caso o ofertante
buscar essas aes no atravs de negociao direta com o

para os destinatrios, sob autorizao da Comisso de Valores


Mobilirios ou se tal possibilidade de modificao j fosse previamente
informada aos destinatrios, no instrumento que formalizou a oferta.
32 Art. 254-A da Lei n. 6.404/76 (...) 2o A Comisso de Valores
Mobilirios autorizar a alienao de controle de que trata o caput, desde que
verificado que as condies da oferta pblica atendem aos requisitos legais. (...)
3o Compete Comisso de Valores Mobilirios estabelecer normas a serem
observadas na oferta pblica de que trata o caput.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 307

acionista controlador, mas entre todos os acionistas da


companhia objeto.
Assim, em vez de negociar com o acionista
controlador da companhia objeto a aquisio das aes dele
e, por consequncia, do controle sobre a sociedade o
ofertante vai atrs destas aes no mercado, fazendo um
convite oferta pblica a todos os acionistas da
companhia que quiserem vender-lhe suas aes at que seja
atingido o montante suficiente para a aquisio do controle.
Aqui o ofertante dirige-se no apenas ao acionista
controlador da companhia objeto, mas indistintamente a
todos os seus acionistas, convidando-os a venderem-lhe
suas aes, as quais ele pretende adquirir em montante
suficiente para, nos termos do art. 116 da Lei n. 6.404/76,
conseguir eleger a maioria dos administradores e nas
deliberaes da assembleia geral de acionistas da
companhia objeto33.
Esta forma de aquisio de controle de uma
companhia aberta deve ser regulada juridicamente pois
tambm apresenta possveis falhas de mercado a serem
corrigidas. Duas das mais evidentes tutelas so a garantia de
extenso, em termos idnticos, da oferta a todos os
acionistas da companhia objeto e a confiabilidade do
cumprimento, a tempo e modo, da oferta realizada.
Como instrumento de credibilidade e segurana
financeira e jurdica da oferta, a Lei n. 6.404/76 estabelece a
obrigatria intermediao da operao por instituio
financeira (art. 257, caput), o registro prvio na CVM, em
caso de oferta de permuta (art. 257 par. 1) e a
irrevogabilidade da oferta (art. 257 par. 2) lanada.

33 Esta forma de aquisio de controle somente funciona se a


companhia objeto no est sujeita a controle majoritrio, pois, se assim
for, o ofertante precisar necessariamente de adquirir as aes deste
controlador majoritrio, na forma do j discutido art. 254-A da Lei n.
6.404/76.
308 | DIREITO SOCIETRIO

O tratamento igualitrio entre todos os destinatrios


da oferta garantido pela obrigatria divulgao, pela
imprensa, de suas condies (art. 258 da Lei n. 6.404/77),
bem como do prazo mnimo de 20 (vinte) dias para
aceitao.
Est tambm legalmente garantido que, em
havendo melhora nas condies da oferta (art. 261 par. 1
da Lei n. 6.404/76) esta alterao obrigatoriamente se
estender a todos os acionistas da companhia objeto,
inclusive aqueles que acaso j tenham aceitado a proposta
original.
Em relao ao ofertante, h dois aspectos que
precisam ser salientados, por serem de especial relevncia.
O primeiro deles a necessidade de aprovao, pela
Assembleia Geral de Acionistas, de qualquer operao
destinada a aquisio do controle de outra sociedade, se a
ofertante/adquirente se tratar de companhia aberta e
estiverem presentes uma ou mais das condies
estabelecidas no art. 256 da Lei n. 6.404/7634.
Por outro lado, o ofertante no obrigado a
adquirir todas as aes daqueles que aceitarem a oferta
pblica de aquisio, realizada nos termos do aqui
abordado art. 257 e seguintes da Lei n. 6.404/76. Se o
objetivo da oferta adquirir o controle da companhia
objeto, ao ofertante bastam aes suficientes para que ele
possa, nos termos do art. 116 da Lei n. 6.404/76,
caracterizar-se como acionista controlador da sociedade em
questo.

34Esta exigncia de aprovao, pela Assembleia Geral de Acionistas da


ofertante, quando tratar-se de companhia aberta, vale tambm para o
caso da oferta pblica disciplinada pelo art. 254-A da Lei n. 6.404/76.
De fato, em qualquer operao de aquisio do controle de outra
companhia, a ofertante/adquirente est, em geral, realizando um
movimento de elevado risco e investimento, o que, em ltima anlise,
justifica a exigncia legal de prvia aprovao assemblear.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 309

Por isso, o art. 258 da Lei n. 6.404/76 permite que


o instrumento da oferta de compra preveja uma forma de
rateio, entre os destinatrios que aceitarem tal oferta, de
modo a manter o tratamento igualitrio entre eles sem
obrigar o ofertante a adquirir um nmero de aes da
companhia objeto maior do que o necessrio para conferir-
lhe o controle.
Por outro lado, se no houver, dentre os acionistas
que aceitarem a oferta, aes suficientes para aquisio do
controle da companhia objeto, no se pode obrigar o
ofertante a sustentar a proposta, ou seja: o ofertante no
ser obrigado a honrar a oferta pblica de aquisio se no
houver aceitantes suficientes para torn-lo acionista
controlador da companhia objeto (art. 258, III da Lei n.
6.404/76) 35.

9 Ofertas hostis e plulas de veneno


A transferncia de controle acionrio em
companhias abertas , como se demonstrou, vinculada
realizao de uma oferta pblica de compra de aes, seja
esta uma condio para a realizao da operao (art. 254-A
da Lei n. 6.404/76) ou um meio para se conseguir a
titularidade do controle da companhia objeto (art. 257 e
seguintes da Lei n. 6.404/76).

35 As ofertas pblicas de aquisio ou, abreviadamente, OPA So propostas


dirigidas ao pblico tendo em vista a aquisio de valores mobilirios, atravs de um
processo estabelecido e lei. Ao contrrio do que sucede em relao s emisses, as
ofertas de aquisio apelam a uma deciso de alienao de valores mobilirios: visam
decises de desinvestimento.
Apesar da intermediao, a oferta dirige-se aos titulares dos valores mobilirios
emitidos pela sociedade visada: depende, pois, do grau de aceitao por estes o sucesso
ou insucesso da oferta. CMARA. Paulo. As ofertas pblicas de aquisio.
CMARA. Paulo. (Coord.). Aquisio de Empresas. Coimbra Editora.
Coimbra. 2011. Pg. 162.
310 | DIREITO SOCIETRIO

Entretanto, h situaes nas quais o interessado na


aquisio do controle da companhia objeto toma esta
iniciativa sem observar as regras referentes oferta pblica
disciplinada pelos arts. 257 e seguintes da Lei n. 6.404/76.
Tal ato denominado tomada hostil de controle
(hostile takeover) 36 e se implementa, em princpio, com a
realizao, pelo interessado na aquisio do controle, de
sucessivas compras de aes da companhia objeto, no
mercado de valores mobilirios, sem a prvia comunicao
aos administradores desta companhia.
O interessado em realizar a tomada hostil do
controle de uma companhia aberta vai, no mercado de
valores mobilirios, realizando sucessivas compras de aes
da sociedade objeto normalmente por valores superiores
aos da cotao praticada no momento sem a prvia
comunicao aos administradores da companhia cujo
controle almejado, de forma a escapar da necessidade de
adeso destes operao e da exigncia de cumprimento
do procedimento disciplinado pelos arts. 257 e segs da Lei
n. 6.404/76.
Este tipo de aquisio de controle s pode ser
implementado em sociedades nas quais inexista uma pessoa
ou grupo controlador majoritrio. A sociedade objeto
caracterizada por alto grau de disperso de suas aes, o
que facilita o ato daquele que, por sucessivas compras,
pretende chegar a um nmero de aes da companhia
objeto capaz de lhe tornar seu controlador.
Ressalte-se que a participao dos administradores
da companhia objeto na operao de oferta pblica para
aquisio de controle (art. 257 e seguintes da Lei n.

36 BETTON. Sandra. MOLSON. John. ECKBO. B. Espen.


THORBURN. Karin. Corporate Takeovers. Tuck School of Business
Working Paper No. 2008-47. Social Science Research Network
Electronic Paper Collection. http://ssrn.com/abstract=1131033
EDUARDO GOULART PIMENTA | 311

6.404/76) tem, em princpio, o objetivo de tutelar os


interesses dos acionistas desta companhia objeto.
Presume-se que os administradores da companhia
objeto zelem para que a oferta pblica se realize nos termos
da lei e no melhor interesse dos acionistas destinatrios da
proposta37, o que vai, por outro lado, de encontro aos
interesses do proponente, que deseja adquirir o controle
pelo menor custo possvel. Da as sucessivas compras de
aes sem contato com os administradores da sociedade
objeto.
H, porm, um outro aspecto da questo.
A adeso dos administradores da companhia objeto
est, de fato, condicionada preservao de seus interesses
individuais. Mudanas no controle de uma sociedade
geralmente significam alteraes na estrutura ou
composio dos rgos de gesto, algo que afeta
diretamente o interesse dos administradores da companhia
objeto.
Por isso, a adeso destes administradores
operao de oferta pblica do art. 257 e seguintes da Lei n.
6.404/76 demandaria, do proponente, a capacidade de lhes
convencer de que, aps a alterao no controle societrio,
seus interesses pessoais, como gestores da sociedade
objeto, no sero comprometidos.
Com a tomada hostil de controle, o proponente no
precisa da adeso dos administradores da companhia objeto

37A necessidade de participao dos administradores amparada,


dentre outros, no argumento de que so eles e no os acionistas da
companhia objeto que tm informaes e meios suficientes para
mensurar a pertinncia do valor oferecido em oferta pblica.
Alm disso, os acionistas da companhia objeto caracterizada, como se
viu, pela inexistncia de controlador majoritrio so presumidamente
incapazes de se organizar para, em conjunto, obterem melhores
condies do proponente da oferta pblica, o que se afigura outro
fundamento para se exigir a participao, na operao, dos
administradores desta sociedade objeto.
312 | DIREITO SOCIETRIO

e pode, portanto, descartar-lhes como um ncleo de


interesses a ser observado para o sucesso da operao.
Outro ponto relevante a se observar o ntido
conflito de agncia entre os administradores e os acionistas
da companhia objeto. Aqueles esto mais preocupados em
preservar seus interesses pessoais do que em zelar pela
melhor oferta aos acionistas. Assim, a oferta hostil
rechaada no pelos acionistas da companhia objeto que
tm a opo de aceitar ou no a proposta mas pelos
administradores da sociedade em questo38.
Uma soluo desenvolvida originalmente nos
Estados Unidos foi estabelecer, em clusula estatutria,
regras que protegessem a companhia contra a tomada hostil
de seu controle, de forma a tutelar o interesse dos
acionistas da companhia objeto e tambm de seus
administradores.
Tais clusulas, denominadas poison pills,
(literalmente, plulas de veneno) estabeleceriam tal grau
de exigncia para aquele que pretendesse realizar a tomada
hostil de controle que, na prtica, tal operao se tornaria
economicamente desinteressante.
As plulas de veneno foram criadas como
mecanismo de defesa contra a oferta hostil, pois tratam-se
de clusulas estatutrias que estabelecem, para o pretenso
adquirente, graves nus decorrentes de seu ato de comprar
aes da companhia objeto em percentual superior ao

38 Para Easterbrook e Fischer, a legislao deveria impedir que os


administradores da companhia objeto da tomada hostil de controle
agissem no sentido de barrar a operao, deixando apenas aos
acionistas destinatrios da oferta a deciso de alienar ou no suas
participaes. Haveria, no caso, um certo dever de neutralidade dos
administradores da companhia objeto, em caso de tomadas hostis de
controle. EASTERBROOK. Frank H. FISCHER. Daniel R. The
Economic Structure of Corporate Law. Harvard University Press.
Massachussets. 1991. Pg. 109 e segs.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 313

indicado no estatuto. Assim, cria-se um sobrepreo na


aquisio hostil de controle.
Em seu formato primordial, a plula de veneno d
aos acionistas da companhia objeto, diante de uma oferta
hostil para aquisio de seu controle, o direito de adquirem
novas aes a serem emitidas pela companhia objeto ou de
vender, a preos altos, as suas prprias aes ao autor da
tentativa de tomada de controle39.
Com o tempo, tais plulas de veneno foram
ganhando, na prtica societria norte americana, diversas
variantes, todas com a essncia comum de preservar o
interesse dos acionistas e administradores de companhias
alvo de tomadas hostis de controle. Veja-se abaixo alguns
exemplos, elencados por Jorge Eliseu Martins Vieira e Luis
Paulo Lopes Fvero.

Shark-repellent (repelente de tubaro): medidas tomadas pela


administrao da companhia-alvo ou clusulas contratuais que na
mesma linha das poison pills inviabilizam as aquisies hostis. Um
exemplo a insero de dispositivos nos contratos de trabalho
celebrados com os administradores da companhia (membros de CA e
diretoria), que garantam a esses pesadas indenizaes, no caso de
rescises de seus contratos aps uma aquisio hostil (golden parachute ou
paraquedas dourado), o que torna precrio o poder de controle de um
proponente comprador da companhia-alvo, uma vez consumada a
transao. H, ainda, uma medida que compreende uma operao de
incorporao de uma terceira companhia pela companhia-alvo
(incorporao defensiva), com o objetivo de acionar disposies de
normas antitruste de Reguladores do direito econmico e da livre
concorrncia14, caso em seguida seja formulada a OPA de controle.
Outros exemplos de shark repellents so disposies estatutrias que
conferem mandatos alternados aos membros de conselho de
administrao - staggered board (e com isso restringe o poder de atuao
do adquirente hostil, via nomeaes de novos membros) ou requerem
um quorum qualificado (2/3 ou 3/4 de votos, por exemplo), para

39JARRELL. Gregg A. BRICKLEY. James A. NETTER. Jeffry M. in.


Foundations of corporate Law. ROMANO. Roberta. Org. Foundation
Press. New York. Pg. 271.
314 | DIREITO SOCIETRIO

deliberao em Assemblia Geral de Acionistas, quando a matria for


OPA de controle, o que requer uma adeso substancial de acionistas
oferta.
Pac man (denominao extrada de tradicional video game): operao
defensiva segundo a qual a companhia-alvo comea a adquirir aes de
companhia que seja sua potencial compradora, visando a inverter a
situao. Intenta a aquisio hostil da potencial compradora. No Brasil,
esse tipo de operao teria como reforo disposies da lei voltadas s
participaes recprocas, que as vedam acima de determinados limites
(art. 244 da Lei 6.404/76).
Scorched-earth policy (poltica da terra arrasada): medida adotada pela
administrao da companhia-alvo que compreende ou a venda da
principal linha de negcios da companhia-alvo ou a venda dos seus
principais ativos (crown jewels) ou o planejamento do vencimento
antecipado de todas as suas dvidas. Esse tipo de estratgia, no Brasil,
esbarraria em disposies da lei, voltadas ao controle dos atos
praticados pelos administradores (deveres e responsabilidades,
disciplinados pelos artigos 153 a 160 da Lei 6.404/76).
White knight (cavaleiro do bem): medida adotada pela administrao da
companhia-alvo que consiste em procurar um investidor amigvel que
esteja interessado em defend-la de uma aquisio hostil, e propenso a
formular uma OPA de controle concorrente. O investidor formula uma
outra OPA com a qual a administrao da companhia alvo trabalhar
no convencimento dos seus acionistas.
VIEIRA. Jorge Eliseu Martins. FVERO. Luis Paulo Lopes. Poison Pills
no Brasil: um estudo exploratrio. Rev. contab. finan. vol.20. no.50. So
Paulo May/Aug. 2009.

No Brasil, a modalidade mais usada de plula de


veneno a que estipula, para aquele que adquirir, em
mercado de valores mobilirios, um certo percentual de
aes da companhia objeto, o dever de realizar uma oferta
pblica de compra, direcionada a todos os demais
acionistas desta sociedade.
A diferena fundamental que enquanto na oferta
pblica do art. 257 e seguintes da Lei n. 6.404/76 o valor
fixado atravs de critrios legalmente estabelecidos, a plula
de veneno prev, para o adquirente do percentual de aes
da companhia objeto fixado pelo estatuto, a obrigao de
realizar uma oferta pblica por valores absurdamente altos.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 315

Torna-se, ento, na prtica, economicamente


invivel qualquer aquisio de aes da companhia objeto
em percentual superior ao previsto no estatuto com capaz
de disparar a exigncia da oferta pblica de compra.
Se, em uma companhia caracterizada pela disperso
acionria, esta medida vista como protetiva aos interesses
de seus acionistas e administradores, em sociedades nas
quais haja controlador majoritrio, uma previso como esta
acaba, na prtica, tendo o efeito inverso, pois no h
ningum que queira comprar as aes dos acionistas
minoritrios de sociedades nas quais haja uma exigncia de
oferta pblica, por preos exorbitantes40.
, assim, amplamente majoritria para no dizer
unnime a crtica da doutrina ao formato que se deu s
plulas de veneno no Brasil, pois, em uma realidade de
controle majoritrio como a maior parte das companhias
brasileiras41 tais clusulas funcionam apenas como fatores

40 Na OPA obrigatria a oferta compulsria de aquisio acarreta uma repartio


do prmio de controle (...), posterior, contudo, sua alienao. Na poison pill
brasileira, por outro lado, a obrigatoriedade da oferta de aquisio inibe ou impede a
aquisio de uma posio acionria relevante, capaz de ameaar o poder detido pelos
controladores. ZANINI. Carlos. Klein. A poison pill brasileira:
desvirtuamento, antijuridicidade e ineficincia. (In.) ADAMEK.
Marcelo Vieira Von (Coord.). Temas de Direito Societrio e Empresarial
Contemporneos. Ed. Malheiros. So Paulo. 2012. Pg. 265.
41 Se nos Estados Unidos as poison pills tinham o objetivo exclusivo de
inviabilizar tomadas de controle acionrio repentinas, no Brasil esse instituto
jurdico tem sido utilizado por empresas que jamais correriam o risco de aquisio
hostil de controle e, at mesmo, por aquelas que j possuem um controle acionrio
bem definido.
Alm disso, muitas vezes, as poison pills so protegidas pelas chamadas clusulas
ptreas, as quais dificultam a alterao ou excluso da plula de veneno (...).
CATEB. Alexandre Bueno. SOUZA ROCHA. CARMEN Godoy
Vieira de. PIMENTA. Eduardo Goulart. SIQUEIRA. Izes. VELOSO.
Silvia Mechelany. Breve Estudo sobre as poison pills no Brasil O caso
MRV versus o caso Tenda. Revista de Direito Empresarial. Ano 9. N. 3.
Setembro/Dezembro 2012. Curitiba. Pg. 17/18.
316 | DIREITO SOCIETRIO

protetivos dos controladores, que jamais tero seu poder


ameaado.42

10 Sociedades coligadas e participaes recprocas


Neste captulo foram abordados, at o presente
momento, diferentes aspectos referentes realidade do
controle societrio. Uma pessoa fsica ou jurdica grupo
ou mesmo ente despersonalizado que determina, como sua
vontade, os atos a serem praticados por uma sociedade.
preciso, porm, observar que nem sempre a
participao de uma sociedade no capital social de outra
na condio de controladora, ou seja: perfeitamente
possvel, lcito e corriqueiro que uma sociedade seja titular
de direitos de scia sobre outra sem, entretanto, ser sua
controladora.
A realidade em que uma sociedade titular de
quotas ou aes de outra sem, entretanto, control-la
disciplinada tanto pelo Cdigo Civil (arts. 1. 097 a 1. 101)
quanto pela Lei n. 6.404/76 (art. 243 da Lei n. 6.404/76), e
tem por referncia primordial a noo de coligao entre
sociedades43.
42 CARVALHOSA. Modesto. As poison pills estatutrias na prtica
brasileira: alguns aspectos de sua legalidade. CASTRO. Rodrigo
Monteiro ARAGO. Leandro Santos de. (Org.) Direito Societrio.
Desafios atuais. So Paulo Ed. Quartier Latin. 2009. Pg. 25 e segs.
43 O termo sociedades coligadas pode, em uma conotao
extremamente ampla, referir-se a todas as hipteses nas quais h, entre
duas ou mais sociedades, uma conexo econmica, independentemente
de qual seja o instrumento jurdico usado. Trata-se, na realidade, de um
sentido amplo e impreciso, pois abarcaria situaes como contratos de
representao com exclusividade, contratos de transferncia de
tecnologia, locao de estabelecimentos etc.
Num sentido mais rigoroso falaremos em coligao, quando uma sociedade for scia
de outra, em controle, quando a participao de uma sociedade em outra for de
molde a facultar legalmente o controle da primeira sobre a segunda; em holding,
quando uma sociedade, sem explorar diretamente nenhuma atividade comercial, tiver
EDUARDO GOULART PIMENTA | 317

O Cdigo Civil abarca sob o termo sociedades


coligadas trs hipteses distintas: o controle, a coligao ou
filiao e a simples participao. Assim, a expresso
sociedades coligadas tem, no Cdigo Civil, um sentido
amplo ou genrico, que alcana as seguintes modalidades
ou espcies: o controle (art. 1.098), a coligao (em sentido
estrito) ou filiao (art. 1.099) e a simples participao (art.
1.100).
Pela anlise dos textos dos artigos 1.099 e 1.100 do
Cdigo Civil, tem-se que a distino entre sociedades
coligadas ou filiadas e aquelas que tm sobre outra o que se
chama de simples participao vincula-se exclusivamente
ao percentual que uma sociedade tenha do capital social de
outra.
Assim, a sociedade coligada ou filiada
caracterizada, no Cdigo Civil, com aquela que titular de
mais de 10% (dez por cento) do capital de outra sem,
entretanto, exercer sobre ela o controle societrio,
enquanto a simples participao consiste na titularidade
de quotas de outra sociedade em percentual inferior a 10%
(dez por cento) do capital votante.
J para a Lei n. 6.404/76 h coligao entre
sociedades quando uma delas tenha sobre a outra o que se
identifica como influncia significativa, a qual
presumida pela titularidade de 20% (vinte por cento) ou
mais de seu capital votante sem, entretanto, implicar em
participao no controle societrio (art. 243 par. 1 e 5).
Por se tratar de lei especfica, o art. 243 da Lei n.
6.404/76 se aplica se uma ou mais das sociedades
analisadas, para fins da verificao de coligao, estiver
constituda sob a forma de sociedade por aes, enquanto o

o seu patrimnio invertido em aes ou quotas de outras sociedades, sujeitas, assim,


ao seu controle. ASCARELLI. Tullio. Problemas das Sociedades Annimas e
Direito Comparado. Ed. Bookseller. Campinas. So Paulo. 20001. Pg.
693/694.
318 | DIREITO SOCIETRIO

Cdigo Civil e seus critrios so aplicveis quando, em


sentido oposto, no houver nenhuma companhia na
hiptese em apreo44.
Outro aspecto que objeto de disciplina tanto no
Cdigo Civil quanto na Lei n. 6.404/76 a participao
recproca entre sociedades, o que pode ser definido como a
situao na qual duas sociedades so simultaneamente
titulares de parte do capital social da outra. Por exemplo: a
sociedade A titular de 10% (dez por cento) do capital da
sociedade B e esta, por sua vez e ao mesmo tempo, titular
de 20% (vinte por cento) do capital social de A.
O problema fundamental da participao recproca
ocorrer uma dupla titularidade sobre o mesmo
patrimnio social. Parte do patrimnio de duas pessoas
jurdicas diferentes , em ltima anlise, composto pelo
mesmo conjunto de bens e direitos, o que tornaria
artificialmente maior os valores que estariam a garantir os
credores de ambas45.

44 Isto no impede, porm, que as regras do Cdigo Civil sejam


aplicadas s companhias, desde que no haja conflito. Por consequncia,
quanto s regras do Cdigo Civil que no conflitam com aquelas previstas na Lei n.
6.404/76, o melhor entendimento pode ser no sentido de inferir que tais diplomas
so complementares, concluindo-se, portanto, pela aplicao de ambosa todos os tipos
de sociedade previstos no ordenamento brasileiro. MENEZES. Maurcio
Moreira. Sociedades controladas, coligadas e subsidirias integrais. (In.)
COELHO. Fbio Ulha. (Coord.). Tratado de Direito Comercial. Vol. III.
Ed. Saraiva. So Paulo. 2015. Pg. 395.
45 Como pessoa jurdica, capaz de administrar o seu prprio patrimnio, a
sociedade pode participar de uma outra. Havendo participaes recprocas,
entretanto, vrios problemas surgem de natureza patrimonial e poltica. Quanto aos
primeiros, verifica-se que as garantias dos credores diminuem, pois, para os fins de
garantia, as participaes recprocas se anulam, reduzindo-se o valor real do capital
de ambas as sociedades. MARTINS. Fran. Comentrios Lei das Sociedades
Annimas Vol. III. Ed. Forense. Rio de Janeiro. Pg. 261.
Se duas sociedades so ao mesmo tempo scias uma da outra, um
determinado bem pertence simultaneamente a ambas, j que integraliza
o capital tanto de uma quanto da outra.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 319

Segundo o art. 1.101 do Cdigo Civil e art. 244 par.


1 da Lei n. 6.404/76, a participao recproca vlida,
desde que o seu percentual no ultrapasse o limite dos
reservas patrimoniais das sociedades envolvidas, excluda a
legal. Desta forma, se o bem ou direito contabilizado, em
uma das sociedades envolvidas na participao recproca,
como reserva patrimonial e no como parte do capital
social, no h, ao menos em tese, o efeito de este bem ou
direito compor simultaneamente o capital social de duas
pessoas jurdicas distintas.
Entretanto, o art. 244, caput da Lei n. 6.404/76
admite, sem a restrio referida acima, a participao
recproca entre sociedades que no tenham, entre si, uma
relao de controle ou coligao. V-se ento que, pelo
regime da Lei n. 6.404/76, a participao recproca
admitida, sem qualquer restrio, at o limite de 20% (vinte
por cento) do capital social das companhias envolvidas,
pois, como se viu, acima deste limite j se configura relao
de coligao e, por consequncia, a participao recproca
somente pode ser efetuada at o valor de lucros ou reservas
patrimoniais disponveis, exceto a legal (art. 244 par. 1 c/c
art. 30 par. 1, b da Lei n. 6.404/76).
CAPTULO IX
Acordos de scios e a
uniformizao de decises
corporativas
1 Aspectos gerais
Trata-se o acordo de acionistas de um contrato pelo
qual dois ou mais scios de uma mesma companhia
disciplinam, entre eles, a forma pela qual exercero algum
ou alguns de seus direitos de scio.
chamado de contrato parassocial, uma vez que
envolve integrantes da sociedade e disciplina seus direitos
em relao pessoa jurdica sem, entretanto, se confundir
com os atos constitutivos da companhia1. um
instrumento extremamente importante para organizar as
relaes intrasocietrias e influencia diretamente a
formao de maiorias e minorias nas deliberaes e atos
societrios.
O acordo de acionistas pode, se preenchidas
determinadas regras formais, assumir o formato tipificado
em lei (art. 118 da Lei n. 6.404/76) ou no, falando-se, no
primeiro caso, em acordo de acionistas tpico e, no
segundo, em acordo de acionistas atpico. A diferena entre

1 De fato, ressalta de logo tratar-se de um pacto parassocial, ou seja um contrato que


se situa ao lado do pacto social (constitutivo da companhia), que obviamente o
precede, do qual, sem perder a sua autonomia, depende, e cujo estatuto social no
pode alterar ou complementar. De se notar, no entanto, que, embora inconfundvel
com o pacto social, o acordo de acionistas, ao disciplinar interessses dos acionistas
enquanto tais (uti singuli), irradia efeitos que alcanam a prpria sociedade.
(LUCENA. Jos Waldecy. Das Sociedades Annimas: Comentrios Lei.
Vol. I. Ed. Renovar. Rio de Janeiro. 2009. Pg. 1131)
EDUARDO GOULART PIMENTA | 321

eles est, em sntese, na amplitude dos efeitos de cada um,


sendo estes notadamente mais amplos na forma tpica.
O acordo de acionistas tpico tem seus termos
oponveis companhia e a terceiros em geral, como
eventuais sucessores ou futuros adquirentes das aes dos
participantes do acordo2. J o acordo de acionistas que
negligencia tais formalidades configurando-se atpico
tem seus efeitos restritos aos contratantes.
A abordagem do acordo de acionistas deve se fazer
a partir dos elementos constitutivos comuns aos contratos
em geral, quais sejam: suas partes, seu objeto e sua forma.
No caso do acordo de acionistas, os trs elementos
constitutivos apresentam peculiaridades e requisitos
prprios, que se acrescem s regras contratuais gerais da
legislao.

2 Estrutura e classificaes

2.1 quanto s partes


primeira vista tem-se que, inclusive por
imposio terminolgica, somente podem ser partes no
acordo de acionistas os titulares de aes de uma mesma
companhia, seja eles majoritrios ou minoritrios3. Deste
modo, s regras gerais de capacidade para contratar
acrescenta-se essa, que torna este modelo contratual
exclusivo dos scios de uma mesma sociedade annima.

2 O Superior Tribunal de Justia tambm j ressaltou o vnculo entre o


atendimento s formalidades do acordo e sua oponibilidade a terceiros.
BRASIL. Superior Tribunal de Justia. 3a Turma. RECURSO
ESPECIAL N 1.102.424 - SP (20080132178-0. Relator: Min. Massami
Uyeda).
3Neste sentido: EIZIRIK. Nelson. A Lei das S.A Comentada. Ed.
Quartier Latin. So Paulo. 2011. pg. 703.
322 | DIREITO SOCIETRIO

certo afirmar que pactos estabelecidos entre


acionistas e terceiros podem ter por objeto a alienao do
exerccio de determinados direitos de scio. Institutos
como a alienao fiduciria, o usufruto, fideicomisso ou
locao podem recair sobre aes e, assim, atriburem a
determinada pessoa a propriedade das aes e a outra o
exerccio dos direitos a elas referentes4.
Um pouco distinto mas merecedor de igual
tratamento jurdico - o pacto que, uma vez firmado entre
acionista e terceiro, estabelea para aquele, por exemplo, o
dever de votar, nas deliberaes societrias, sempre
conforme orientaes prvias emitidas por determinado
credor ou investidor5. Em hipteses como essas, o acionista
transfere a terceiro no todos os seus direitos de scio, mas
algum deles.
Tais pactos so, a princpio, vlidos, desde que
preenchidos os requisitos gerais da legislao, mas no
podem ser tomados como modalidades de acordos de

4 O mesmo se aplica a casos de acordos entre acionistas e credores,


deles ou da sociedade. A questo no acadmica, na medida em que, na
prtica, os grandes credores de companhias, notadamente os institucionais
(BNDES), tm inserido clusulas em acordos de acionistas existentes, ou exigido a
celebrao de tais avenas, visando garantir os seus crditos de longo prazo.
(CARVALHOSA. Modesto. Acordo de Acionistas. Ed. Saraiva. So Paulo.
2011. Pg. 45/46).
5 A questo bsica consiste em saber se os direitos dos acionistas podem ou no ser
cindidos, pois em caso positivo h possibilidade de cesso do voto. Ou seja, se o
direito de voto est ou no dissociado da propriedade da ao e se os direitos
referentes ao, como o de voto, so ou no divisveis. Se a lei admitir a ciso, deve
ser possvel a cesso do direito de voto. Naturalmente, quando a transferncia da
participao social requerer a concordncia da sociedade, a cesso do direito de voto
tambm depender de autorizao. (RIBEIRO. Renato Ventura. Direito de
Voto nas Sociedades Annimas. Ed. Quartier Latin. So Paulo. 2009. Pg.
348)
EDUARDO GOULART PIMENTA | 323

acionistas, dado que no preenchem o requisito especfico


referente s partes que nele podem figurar6.
Portanto, eventual pacto estabelecido entre um
acionista e terceiro - como um credor da sociedade, por
exemplo - ser vlido, mas no pode ser confundido com a
modalidade contratual ora analisada, especialmente em sua
forma tpica.
Do mesmo modo, no h como vincular terceiros
aos termos dos acordos de acionistas. o caso, por
exemplo, de previso, em acordo como o aqui discutido, de
que os administradores eleitos pelos signatrios esto
obrigados a votar ou agir, no exerccio de suas atribuies
de gesto, conforme as expressas orientaes constantes do
acordo estabelecido por seus eleitores7.
A oponibilidade do acordo de acionistas a terceiros,
quando constitudo sob a forma tpica, no se confunde
com a expanso de seus efeitos para alm de seus
signatrios.
Tal oponibilidade de efeitos significa, em sntese,
que os termos do acordo devem ser respeitados por
terceiros, os quais devem, ao se relacionar com as partes,
ter cincia de que as mesmas esto obrigadas aos termos do
pacto por elas firmado.
Contudo, isso no permite, em momento algum,
que o acordo de acionistas atinja a esfera dos direitos de
terceiros, sendo igualmente vedado que o pacto ora
discutido lhes estabelea qualquer nus ou obrigao, como

6BARBI FILHO. Celso. Acordo de Acionistas. Ed. Del Rey. Belo


Horizonte, 1994. Pg. 83/84.
7 , porm, claro que tais acionistas/eleitores podero destituir na
forma da lei e dos estatutos os administradores por eles eleitos, se
no respeitadas suas diretrizes. A substituio dos gestores uma
faculdade dos acionistas, mas esta no se confunde com o poder de
lhes exigir, como salientado, o respeito aos termos de um acordo do
qual no so partes. Em sentido oposto: LAMY FILHO. Alfredo.
Temas de S.A. Ed. Renovar. Rio de Janeiro. 2007. Pg. 323 a 327.
324 | DIREITO SOCIETRIO

na hiptese aventada acima, referente aos administradores


eleitos pelos contratantes.
Diferente, porm, o acordo de acionistas no qual
os signatrios se obrigam a, uma vez eleitos para vaga no
Conselho de Administrao ou Diretoria da companhia,
seguir as deliberaes previamente fixadas, nos termos do
pacto. Aqui, o acordo de acionistas vincula apenas seus
partcipes, estejam eles na posio de votantes na
Assembleia Geral de Acionistas ou ocupantes de outro
rgo social8.
Ainda sobre a legitimidade para figurar em acordo
de acionistas, resta tratar da admissibilidade da prpria
companhia, como pessoa jurdica, tomar parte neste
contrato.
A Instruo n. 358/2002 da Comisso de Valores
Mobilirios contm, em seu artigo 2o, par. nico, III,
expressa referncia a tal possibilidade, que, entretanto, se
restringe s hipteses do denominado acordo de bloqueio,
o qual tem por objeto, como se ver abaixo, a restrio
negociabilidade das aes dos signatrios9.

8 Mesma concluso se aplica tambm ao sucessor ou adquirente das


aes dos signatrios do acordo, os quais restaro obrigados a respeitar
seus termos. A vinculao do sucessor ou adquirente das aes ao
acordo decorre da aquisio dos valores mobilirios, quando ento este
outrora terceiro em relao ao acordo torna-se a ele vinculado.
9 Como reiterado, nos acordos de acionistas somente estes podem instituir a avena,
ou seja, ter a iniciativa de contrat-la. Assim, no pode a companhia subscrever o
acordo de acionistas. No obstante, nos acordos de bloqueio, a prpria sociedade
poder tornar-se parte, com interesse prprio, portanto.
Com efeito, nos acordos de bloqueio em que a sociedade credora obrigacional, pela
ordem, na preferncia ou opo de aquisio de aes do acionista retirante, torna-se
ela parte efetiva do acordo. (CARVALHOSA. Modesto. Acordo de
Acionistas. Ed. Saraiva. So Paulo. 2011. Pg. 40).
EDUARDO GOULART PIMENTA | 325

2.2 quanto ao objeto


O caput do texto do art. 118 da Lei n. 6.404/76
estipula quais so, dentre os direitos de scio, aqueles que
podem ser objeto de disciplina atravs de acordos de
acionistas.
So eles o direito de negociar as prprias aes, o
direito de preferncia na aquisio de novas aes emitidas
pela companhia, o direito de voto nas deliberaes sociais e
o exerccio do poder de controle sobre a sociedade.
Diante de tal enumerao legal percebe-se que h,
essencialmente, duas modalidades de acordo de acionistas,
conforme seu objeto: o acordo de voto (que disciplina o
direito de participar e votar nas deliberaes sociais) e o de
bloqueio (que disciplina o direito de negociar suas aes e
dentro do qual pode-se, com acerto, colocar o direito de
preferncia na aquisio de novas aes).
Importante ressaltar que esta limitao de objeto
somente vale para a forma tpica do acordo, no se
podendo negar validade na modalidade atpica - a acordos
entre acionistas que eventualmente disciplinem o exerccio
de outros de seus direitos na companhia10.
Chama-se de Acordo de Voto aquele acordo de
acionistas que tem por objeto disciplinar a forma pela qual
os signatrios vo exercer tal direito nas deliberaes
sociais. indubitavelmente a mais relevante e empregada
modalidade deste instituto.
Dentre as possveis variaes deste Acordo de Voto
est aquela destinada formao de grupo de acionistas
10 No significa isso que os acionistas no possam estabelecer normas
ultrapassando essa limitao; apenas, em tais casos, ainda mesmo que a sociedade
arquive acordos com as clusulas no mencionadas na lei, tais acordos no sero
observados pela sociedade nem oponveis a terceiros quando averbados nos livros de
registro e nos certificados das aes, se emitidos. (MARTINS. Fran. Comentrios
Lei das Sociedades Annimas. Volume II. Tomo I. 2a edio. Ed. Forense.
Rio de Janeiro. pg. 120)
326 | DIREITO SOCIETRIO

que, uma vez unidos pelo acordo, detero o controle


societrio.
Costuma-se chamar tal variao de acordo de
controle, sendo, porm, necessrio lembrar que se trata de
um acordo de voto uma vez que seu objeto a disciplina
no exerccio deste direito com a particularidade de que,
neste caso, o pacto permite aos signatrios galgar, pelo
preenchimento dos requisitos do art. 116 da Lei n.
6.404/76, a condio de controladores da companhia.
Assim, os partcipes do acordo de controle -
modalidade de Acordo de Voto - conseguem, juntos,
qurum suficiente nas deliberaes da Assembleia Geral de
Acionistas e na eleio dos administradores da sociedade
para tornarem-se, nos termos do art. 116 da Lei n.
6.404/76, acionistas controladores.
Para a validade do Acordo de Voto necessrio
que nele sejam estabelecidas as hipteses em que se aplicar
o acordo, ou seja, preciso explicitar quais so as matrias
que, uma vez sujeitas deliberao em Assembleia Geral de
Acionistas, devero ser regidas pela uniformidade de voto
entre os contratantes.11
Outra possvel variao do Acordo de Voto est
naquela destinada a formar um grupo de acionistas
minoritrios que, uma vez unidos pelo acordo, detenham
percentual de aes votantes suficientes para o exerccio de
direitos que a legislao confere a determinados percentuais
qualificados do capital social da companhia.
, por exemplo, o caso do poder de eleger em
separado membro do Conselho de Administrao (via voto
mltiplo) ou Conselho Fiscal e da prerrogativa de se exigir

11 No h restries ao elenco de matrias que podem ser disciplinadas no acordo


de voto, sendo necessrio, porm, que elas constem expressamente do ajuste, uma vez
que no se admite os acordos de voto em aberto, que implicariam, na prtica, em
alienao do direito de voto dos minoritrios pactuantes do acordo. (EIZIRIK.
Nelson. A Lei das S.A ob. Cit. Pg. 708).
EDUARDO GOULART PIMENTA | 327

a exibio judicial dos livros contbeis da sociedade (art.


105 da Lei n. 6.404/76). Forma-se, por via desta variante
do Acordo de Voto, um grupo minoritrio que, junto, ser
titular de direitos que, se isoladamente considerados os
contratantes, no se poderiam exercer.
Se, nas verses do Acordo de Voto citadas acima,
tal pacto serve para formar o controle societrio ou
qualificar a minoria acionria, h tambm a possibilidade de
que o Acordo de Voto seja usado para atrelar determinadas
decises do controlador vontade da minoria societria.
Nesta modalidade o controlador se obriga, por
meio do acordo de acionistas, a votar favoravelmente a
determinada deliberao, em Assembleia Geral de
Acionistas, apenas se houver prvia concordncia dos
outros signatrios do acordo, acionistas minoritrios.
Forma-se aqui verdadeira hiptese de qurum qualificado
para determinadas deliberaes da Assembleia Geral de
Acionistas, uma vez que sua aprovao depender da
adeso dos minoritrios signatrios do acordo.12
O sentido do voto a ser dado pelos signatrios do
acordo de acionistas, em determinada votao na
Assembleia Geral, ser estabelecido anteriormente, em
deliberao qual apenas eles participaro, chamada de
reunio prvia13.

12 Nas companhias fechadas as hipteses de qurum qualificado podem constar do


estatuto social (art.129), o que tornaria, no caso, desnecessrio o acordo de voto ora
tratado. Nas companhias abertas, porm, s por meio de acordo de acionistas tal
qualificao de qurum possvel. (ARAGO. Paulo Cezar. A disciplina do
acordo de acionistas na reforma da lei das sociedades por aes (Lei n.
10.303, de 2001) in. LOBO. Jorge. (coord.) Reforma da Lei das sociedades
Annimas. 2a edio. Ed. Forense. Rio de Janeiro. 2003. pg. 370).
13 Os subscritores do acordo de controle formam uma comunho de interesses
composta de um rgo interno a reunio prvia, facultativamente representada por
um sndico (par. 7 do art. 118 da lei societria). (...)A reunio prvia dos
signatrios do acordo de controle tem como fundamento formar a vontade da
comunho que da resulta, a partir do confronto das vontades individuais
328 | DIREITO SOCIETRIO

Suas formalidades de convocao, instalao e


deliberao no so disciplinadas em lei. Por isso,
recomenda-se que o texto do acordo de acionistas as
discipline detalhadamente, uma vez que neste evento que
se define o rumo das votaes a serem feitas pelos
signatrios14.
Vale repetir que o Acordo de Voto pode ter por
objeto no apenas as deliberaes da Assembleia Geral de
Acionistas, mas tambm do Conselho de Administrao.
Assim, se um ou mais dos signatrios do acordo for eleito
para ocupar vaga no Conselho de Administrao - e se o
acordo de acionistas por ele assinado fizer referncia sua
atuao neste rgo - estar este conselheiro/signatrio
obrigado a exercer suas funes de gesto sob as diretrizes
do pacto parassocial.
Outra modalidade de Acordo de Acionistas ,
quanto ao objeto, aquele que disciplina o direito que o
acionista tem de negociar suas prprias aes. Tal Acordo
de Acionistas, comumente chamado de Acordo de
Bloqueio, tem por objetivo estabelecer restries s
condies normais de negociao das aes dos
signatrios15.

traduzidas, eventualmente, em interesses ou posicionamentos contratantes.


(CARVALHOSA. Modesto. Acordo de Acionistas... ob. Cit. Pg. 222).
14Nesta reunio prvia o exerccio do voto, pelos signatrios do
acordo de acionistas, tambm est sujeito ao princpio da
proporcionalidade, sob pena de afronta a uma regra consagrada
expressamente na legislao.
15 O que ora se denomina restries s condies normais de
negociao das aes no significa, de forma alguma, inegociabilidade
das mesmas. Portanto, ser nula a eventual previso, em acordo de
acionistas, de vedao transferncia das aes dos contratantes. A
imposio de um gravame de intransferibilidade, que no objeto do Acordo,
imporia em violar a prpria essncia do ttulo, que foi criado para circular. Mais
ainda, iria de encontro norma da Lei, que protege sua negociabilidade, o que
acarretaria sua nulidade, como j foi dito. (LAMY FILHO. Alfredo. Acordo
EDUARDO GOULART PIMENTA | 329

Para estabelecer os requisitos a serem atendidos no


caso de os signatrios desejarem negociar suas aes, os
Acordos de Bloqueio podem valer-se de alguns
instrumentos.
O primeiro deles est em fixar, em favor dos
demais partcipes, direito de preferncia na aquisio das
aes do signatrio vendedor. Este direito de preferncia
deve, entretanto, ser limitado no tempo e deve respeitar a
igualdade de condies com proposta de terceiros, como
ocorre na generalidade dos casos de direito de preferncia
na aquisio de quotas ou aes.
Muito chamada tambm de direito de primeira
recusa, esta preferncia obriga o signatrio de acordo de
acionistas a oferecer suas aes, em primeiro lugar, aos
demais signatrios do acordo, e s aps a recusa deles que
est autorizado a negoci-las, pelo preo e nas condies da
oferta recusada pelos outros partcipes do acordo, com
terceiros16.
Outro instrumento comumente empregado em
acordos de bloqueio a exigncia de aprovao, pelos
outros partcipes do acordo, do nome do comprador das
aes de qualquer dos signatrios. Assim a transferncia das
aes, pelo signatrio do acordo, fica condicionada
aprovao, pelos demais contratantes, do nome do
adquirente.17

de Acionistas: averbao de intransferibilidade de aes (PARECER)


(in.). Temas de S.A. Ed. Renovar. Rio de Janeiro. 2007. Pg. 302)
16 A disciplina deste direito de primeira recusa em acordos de
acionistas tem srias implicaes na conduta estratgica dos signatrios.
Tais implicaes podem ser eficientes ou no, dependendo das
circunstncias e do grau de informao das partes. Sobre o tema, vale
consulta ao texto: KAHAN. Marcel. An Economic Analysis of Rights of
First Refusal. New York University Center for Law and Business.
Working Paper #CLB-99-009. 1999.
17 Evidentemente, tal conveno de aceitao subjetiva dever conter uma clara e
suficiente clusula liberatria, ou seja, de obrigao de aquisio dessas mesmas aes
330 | DIREITO SOCIETRIO

A obrigao de vender suas aes, em caso de


determinada proposta de terceiro, tambm pode ser
estabelecida em acordo entre os acionistas. Chamada de
drag along right, tal clusula dispe, em sntese, que se um
dos contratantes aceitar a oferta de terceiro por suas aes,
todos os demais signatrios tambm so obrigados a
vender, para aquele proponente, suas respectivas
participaes no capital da companhia18.
O acordo de acionistas no pode, como j
salientado, contrapor-se ao estatuto social, que a ele
superior tanto em amplitude quanto em capacidade
cogente. So nulas as clusulas do acordo que afrontem a
legislao ou os atos constitutivos da companhia qual se
refiram19.
Neste mesmo sentido, vale tambm ressaltar que o
acordo de acionistas no pode disciplinar matria que, pela
sua natureza, deva constar do Estatuto Social. Deste modo,

pelos signatrios remanescentes do acordo que vetarem, intuitu personae, o ingresso


do promitente-adquirente. Sem a instituio de clusula liberatria, a conveno de
prvio consentimento representaria um cerceamento ilegal do direito de livre
disponibilidade patrimonial. CARVALHOSA. Modesto. Acordo de
Acionistas. Ed. Saraiva. So Paulo. 2011. Pg. 123.
18 Essas disposies permitem que um scio obrigue os demais acionistas assinantes
do acordo a alienar sua participao no capital da companhia. O direito de arraste
[drag along right] se sujeita condio de que um terceiro formule uma oferta de
compra de aes a algum dos acionistas assinantes. No evento desta condio, tal
scio poder obrigar os demais acionistas a alienar suas respectivas participaes no
capital social. REYES. Francisco. Direito Societrio Americano: estudo
comparativo. Ed. Quartier Latin. So Paulo. 2013. Pg. 273.
19 O acordo de acionistas norma secundria em confronto com o estatuto e, a
fortiori, a lei, os quais assumem o papel de norma primria no sentido
hierrquico. (COMPARATO. Fbio Konder. Novos Ensaios e Pareceres.
Ed. Forense. 1981. Pg. 75). Decorrentes desta premissa so as
concluses de que em acordos de acionistas no podem ser excludos
ou limitados direitos essenciais dos scios (art. 109 da Lei n. 6.404/76),
assim como no se pode prever decises cuja competncia seja dos
rgos sociais.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 331

o acordo de acionistas s tratar dos direitos de seus


signatrios ou a forma de exerc-los, sendo vedada a
meno, em suas clusulas, estrutura ou atos da
companhia, dos demais acionistas ou de terceiros.
O que se salienta, neste aspecto, que o acordo de
acionistas somente pode disciplinar o interesse de seus
signatrios em relao companhia, sendo-lhe vedado
cuidar, por exemplo, de questes atinentes forma de
gesto do empreendimento, aos poderes e deveres dos
administradores ou outros acionistas.
Outro limite existente ao objeto de acordos de
acionistas refere-se impossibilidade de sua aplicao em
declaraes de verdade, que so aquelas nas quais o
acionista se manifesta sobre a correspondncia entre algo e
a realidade.
Em tais hipteses, o acionista sempre obrigado a
votar conforme sua impresso sobre pertinncia entre o
que apresentado e o mundo real, como, por exemplo,
quando ele aprova ou no a prestao das contas da
administrao. Nula a clusula que obriga o acionista a
votar, em declaraes de verdade, num ou noutro sentido20.
Portanto, o acordo de acionistas s pode se referir a
deliberaes que tenham por contedo a manifestao do
acionista quanto aos atos futuros da sociedade, ou seja, em
declaraes de vontade.

2.3 quanto forma


O instituto do Acordo de Acionistas pode assumir
a forma tpica ou atpica21, conforme sejam ou no

20BRASIL. Superior Tribunal de Justia. 3 Turma. RECURSO


ESPECIAL N 1.152.849 - MG (20090157602-6). Relator: Min. Joo
Otvio de Noronha. Data de julgamento: 03 de Novembro de 2013.
21BARBI FILHO. Celso. Acordo de Acionistas. Ed. Del Rey. Belo
Horizonte. 1993. Pg. 96/97.
332 | DIREITO SOCIETRIO

observadas as exigncias formais estipuladas pelo art. 118


da Lei n. 6.404/76. Constata-se, portanto, que est na
forma prescrita em lei a caracterstica que tipifica o
Acordo de Acionistas e o torna oponvel a terceiros e
prpria companhia.
Considera-se tpico o acordo de acionistas
elaborado segundo a estrita observncia das regras formais
do art. 118 da Lei n. 6.404/76 e atpico aquele que, embora
tendo como partes acionistas de uma mesma companhia e
por objeto o exerccio de seus direitos de scio,
constitudo em negligncia s regras formais do art. 118 da
Lei n. 6.404/76.
O acordo de acionistas atpico no tem qualquer
exigncia formal especfica como condio de validade,
entre os seus signatrios. Observadas as regras gerais do art.
104 do Cdigo Civil, o pacto entre dois ou mais scios de
uma mesma companhia destinado a disciplinar a forma pela
qual eles exercero seus direitos de scio , entre eles,
instrumento gerador de direitos e obrigaes recprocas.
A forma prescrita em lei, para o acordo de
acionistas, condio no de sua validade entre os
signatrios22, mas de sua oponibilidade companhia e a
terceiros em geral. Assim, o acordo de acionistas que segue
as regras formais do art. 118 da Lei n. 6.404/76 , entre os
contratantes, to vlido quanto aquele que ignora tais
requisitos formais. A diferena est em que, observada a
forma tpica do acordo de acionistas, tem-se a
oponibilidade a terceiros como efeito particular e
especfico.
So duas as exigncias de forma previstas pelo art.
118 da Lei n. 6.404/76 como requisitos para a tipificao e
consequente oponibilidade dos termos do acordo de

22CARVALHOSA. Modesto. Acordo de Acionistas. Ed. Saraiva. So


Paulo. 2011. Pg. 52.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 333

acionistas companhia, por um lado, e a terceiros, por


outro.
A primeira est na necessidade de arquivar uma
cpia do instrumento que formaliza o Acordo de
Acionistas na sede da companhia integrada pelos
contratantes, e em relao qual se refere o pacto. Para esta
finalidade, a cpia do acordo deve ser entregue ao rgo,
setor ou departamento da companhia competente para
cuidar do registro de aes23. Cumprida esta exigncia, os
termos do acordo so oponveis pessoa jurdica.
A segunda formalidade, necessria para a
oponibilidade dos termos do acordo a terceiros (art. 118
par. 1 da Lei n. 6.404/76), est na exigncia de se
providenciar a averbao de uma cpia nos livros de
registro e certificados de aes da companhia qual se
refira, se emitidos.
O art. 118 par. 10 da Lei n. 6.404/76 exige ainda
que os acionistas vinculados por acordo indiquem, no ato
do arquivamento, representante para comunicar-se com a
companhia e para prestar e receber informaes, quando
solicitadas. Trata-se do sndico do acordo, que funciona,
como mandatrio dos contratantes, para as finalidades de
informao e comunicao com a pessoa jurdica.
Segundo o par. 11 do art. 118 da Lei n. 6.404/76,
os signatrios de um acordo de acionistas so obrigados a
prestar esclarecimentos sobre suas clusulas, sempre que
solicitados pela companhia. Se no atendida tal solicitao,
o acordo no pode ser oposto nem pessoa jurdica, nem a
terceiros em geral.

23Quando a companhia entregar o servio de escriturao, guarda, transferncia e


emisso de certificados de suas aes a instituio financeira especializada, como
autoriza o art. 27 da Lei n. 6.404/76, o arquivamento dever ser feito pelo setor
da companhia que cuida das relaes com a instituio financeira, ou, na sua
ausncia, pela Diretoria. (BARBI FILHO. Celso. Acordo de Acionistas... ob.
Cit. Pg. 137)
334 | DIREITO SOCIETRIO

Alm das formalidades acima, expressas no art. 118


da Lei n. 6.404/76, h outra, estipulada especificamente
para as companhias abertas, constante do art. 2 pr. nico
da Instruo CVM n. 358/2002.
Segundo o texto desta norma, a companhia aberta
obrigada a publicar qualquer fato relevante a ela
referente, sendo os acordos entre seus acionistas
especialmente os chamados acordos de controle
expressamente elencados como modalidades de fato
relevante sujeitos, portanto, publicao compulsria.
Ressalte-se que esta uma obrigao da companhia,
no dos signatrios do acordo. A eventual no publicao
de acordo de acionistas de companhia aberta no
compromete sua oponibilidade a terceiros mas impe
companhia e no aos contratantes os nus decorrentes
do descumprimento da supra referida Instruo emitida
pela CVM24.

3 O Acordo de acionistas e suas repercusses sobre o processo de


tomada de decises na companhia
O acordo de voto tem por funo bsica obrigar
seus signatrios a exercerem este direito nas deliberaes
sociais sempre no sentido que for estabelecido em reunio
prvia, da qual participaro os contratantes.
Em consequncia, as discusses que se dariam em
Assembleia Geral de Acionistas passam a ser efetuadas
nesta reunio prvia, o que reduz os custos de transao

24 O artigo 18 da Instruo n. 358 da CVM estipula que configura


infrao grave, para fins do art. 11 da Lei n. 6.385/76, a violao de
seus dispositivos. Desta forma, deixar de publicar acordo de acionistas
de companhia aberta, desde que devidamente arquivado em sua sede,
sujeita os responsveis no caso, os gestores da sociedade annima
aberta - s sanes enumeradas pelo art. 11 da lei n. 6.385/76.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 335

das deliberaes assembleares25mas, por outro lado,


acarreta um esvaziamento da Assembleia Geral de
Acionistas no contexto do processo decisrio da
companhia, pois ela passar de rgo ratificador de
iniciativas (ou seja, de rgo no qual as iniciativas so ou
no validadas pela maioria do capital social) para rgo
meramente homologador de decises que j foram, na
reunio prvia, submetidas ao princpio majoritrio26.
O acordo de voto, em virtude disso, reduz os
custos do controle societrio, j que para preencher os
requisitos legais caracterizadores do acionista controlador -
a maioria permanente nas deliberaes da assembleia e na
eleio dos administradores - basta ter a maioria das aes
dentre os signatrios do acordo, e no entre todos os
acionistas da companhia.
Alm de reduzir os custos do controle societrio, o
acordo de voto provoca tambm reduo no poder
decisrio dos acionistas no signatrios do pacto, pois eles
no podem contar com eventual adeso, em uma
determinada deliberao, de nenhum dos acionistas
participantes do acordo.
Num contexto como o traado pelo acordo de voto
especialmente o chamado acordo de controle excluem-
se as possibilidades de maiorias eventuais, que decorrem,
como o prprio nome indica, de concordncia entre grupos
de acionistas no alinhados previamente.
O acordo de voto, neste sentido, expropria poder
decisrio dos no signatrios e o aloca nos signatrios do

25Ao concentrar o controle societrio sobre os acionistas contratantes,


o acordo de voto assegura maior estabilidade na tomada de decises,
bem como reduz os custos de transao na aprovao das matrias, em
assembleia geral de acionistas. Estabilidade e agilidade decisrias so,
portanto, externalidades positivas decorrentes do acordo de voto. H,
porm, externalidade negativas a serem tambm consideradas.
26 Entendido aqui como a maioria dos signatrios do acordo, no dos
acionistas da companhia.
336 | DIREITO SOCIETRIO

pacto, mais especificamente no acionista majoritrio dentre


os contratantes27. Diminui o universo de aes ratificadoras
das iniciativas e interfere diretamente na distribuio do
poder votante na companhia, que deixa de ser a maioria das
aes votantes e passa a ser a maioria das aes dentre os
signatrios do acordo.
Ao expropriar poder decisrio dos acionistas no
signatrios do pacto, o acordo de acionistas expropria
tambm parte do valor destas aes, cujo preo refletir tal
expropriao. Trata-se de uma externalidade negativa,
gerada pelo acordo de voto, principalmente quando
referente ao controle societrio.
Repare que o acionista majoritrio dentre os
contratantes do acordo de voto consegue para si as
vantagens do controle societrio concentrado sem pagar
pelo preo integral desta modalidade de controle, uma vez
que no precisa ter a maioria das aes votantes da
companhia, mas apenas a maioria dentre as aes dos
contratantes.
J os acionistas que no figuram como partes no
acordo de voto tm, em virtude do pacto, menos poder
decisrio do que teriam, se considerados na totalidade do
capital social.
Eles pagam por um determinado nmero de aes
da companhia, mas, em virtude do acordo de voto
27 Let us consider agreements such that the voting rights of their participants sum up
to the absolute majority of total voting shares. Then all relevant corporate decisions
that should be taken by the general shareholders meeting are de facto taken
within the agreement, with the shareholders meeting playing only a formal ratifying
role. As a consequence, the redistribution of power among the participants to an
agreement is not in general a zero-sum game: their VPCs sum up to a positive
number equal to the overall voting power outside agreement of the non- participating
shareholders, who loose their power due to the agreement. In other words,
participants in agreements benefit from a leverage effect: they are collectively able to
get a voting power disproportional to their voting equity. (BAGLIONI. Angelo.
ShareholdersAgreement and voting power: evidence from Italian Listed firms.
Disponvel em: http://ssrn.com/abstract=1092864).
EDUARDO GOULART PIMENTA | 337

pactuado entre os outros scios, passam a ter um poder


decisrio inferior ao que teriam, se considerados na
totalidade do capital social, pois so afastados
permanentemente do grupo formador da maioria nas
deliberaes assembleares.
J o acordo de voto celebrado entre acionistas para
a formao de minoria qualificada no capital social tem
efeito contrrio, no que tange alocao do poder
decisrio na companhia.
Ao viabilizar a formao de uma minoria
qualificada, este tipo de acordo de acionistas retira parte do
poder decisrio da maioria e o aloca sobre os signatrios,
que passam a ter uma influncia superior que teriam, se
considerados isoladamente, nas decises e eleies da
companhia.
Sob outro aspecto, a pessoa ou grupo majoritrio
ter, como minoritrios, no um conjunto de pessoas sem
prerrogativas especficas no contexto das deliberaes
societrias, mas um grupo que, dado o acordo, conta com
garantias e direitos mais amplos.
Tambm o acordo de voto entre majoritrio e
minoritrios, quando destinado ao aumento de qurum de
aprovao para certas deliberaes assembleares,
igualmente consegue o efeito de retirar parte do poder
decisrio do majoritrio e realoc-lo na minoria signatria
do pacto.
Se o acordo de voto impacta diretamente na tomada
de decises e valor das aes da companhia, o mesmo se
verifica, sob diferentes aspectos, tambm quando se trata
do denominado acordo de bloqueio, o qual, repita-se,
estabelece limites negociabilidade das aes dos
contratantes.
Ao estabelecer tais limites o acordo de bloqueio
retira em companhias abertas, vale frisar - parte da
liquidez das aes dos signatrios, que j no mais dispem
da livre e rpida negociabilidade de seus papis, aspecto
338 | DIREITO SOCIETRIO

extremamente relevante para a eficincia do mercado de


valores mobilirios.
J em companhias fechadas, o acordo de acionistas
que discipline regras de transferncia das aes entre os
scios ou destes em relao a terceiros costuma ser, em
sentido oposto, importante elemento redutor de custos de
transao, principalmente no caso de divergncias entre os
acionistas.
Assim, quando um ou mais deles desejar deixar a
sociedade, j se ter estipulado, no acordo, o modo pelo
qual os outros scios remanescentes podero adquirir a
participao do acionista retirante, inclusive com os
critrios de fixao do preo. Neste caso, evita-se a
indefinio que advm da falta de regras claras a disciplinar
uma eventual composio de interesses entre acionistas
divergentes.

4 Acordo de acionistas e sociedade como instrumentos de


uniformizao de decises societria: uma abordagem comparativa
Em sociedades nas quais a maioria do capital social
votante pretende-se concentrado na titularidade de um
grupo determinado e fixo de pessoas, o acordo de
acionistas costuma rivalizar, como instrumento
uniformizador de decises, com as chamadas holdings28, que
so pessoas jurdicas criadas para serem titulares da maioria
das aes votantes da sociedade que se pretende controlar.
Veja-se um exemplo:
Os interessados em deter, juntos, a maioria do
capital votante da sociedade A - criam uma pessoa
jurdica - B - para que esta ltima seja titular das aes de -
A - em grau suficiente para control-la.

28FERNNDEZ. Joan Egea. Protocolo familiar y pactos sucesrios.


Revista para el anlisis del derecho. Barcelona. Julho 2007.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 339

Dita sociedade - B - denominada holding, ter


seu capital integralizado com aes da sociedade A e
seus scios sero aqueles que, desta forma, juntos
conseguem influir decisivamente sobre as deliberaes
sociais e eleio dos administradores de A. Tem-se ento
que os scios da sociedade - B - exercem, por meio desta
pessoa jurdica, o controle sobre a sociedade A.
Neste caso, todas as deliberaes sobre os atos da
sociedade - A - concentram-se nas Assembleias Gerais de
Acionistas da sociedade B - cujo capital ser dividido
conforme o nmero de aes da sociedade A -
integralizado por seus scios.
A criao de holding tem maior poder de afastar da
sociedade controlada os conflitos societrios que podem
surgir entre os acionistas. Assim, eventuais divergncias, de
qualquer ordem, entre os scios da holding tero menos
impacto sobre as deliberaes e atos da sociedade
controlada do que se tal divergncia ocorrer entre
acionistas signatrios de um acordo.
Por outro lado e talvez mesmo por isso - o
desfazimento, em relao a si, do acordo de acionistas
menos complexo e custoso, para o contratante, do que a
realizao do recesso ou dissoluo parcial da holding,
principalmente por no envolver necessidade de
transferncia patrimonial, j que, no caso do acordo, as
aes nunca saram da titularidade do contratante.
Vale tambm salientar que quando se opta pela
criao de uma sociedade holding, o grau de abrangncia da
relao entre os acionistas maior e mais profundo, se
comparado com o acordo de acionistas.
Isto porque um acordo de acionista pode vincular
seus partcipes apenas no que diz respeito a determinados
direitos em relao companhia, enquanto no caso de
sociedade holding conjugam-se, nela, a totalidade dos
direitos de scio.
Por outro lado, o acordo de acionistas pode
340 | DIREITO SOCIETRIO

apresentar, como se demonstrar no item seguinte, graves


dificuldades na sua execuo, o que o torna menos
confivel, como instrumento uniformizador de decises, do
que a criao de uma pessoa jurdica holding.
Assim e de forma sinttica e abstrata pode-se
concluir, com significativo grau de confiana, que o acordo
de acionistas deve ser empregado quando os contratantes
desejam a opo por eventual desfazimento menos
complexo e custoso de suas relaes, enquanto a holding se
mostra mais adequada quando a preocupao fundamental
for a estabilidade e rigidez nas relaes e no exerccio do
controle29.

5 - A regra da execuo especfica do acordo de acionistas e seus


reflexos sobre o comportamento estratgico dos contratantes
O acordo de acionistas versa, como j frisado,
essencialmente sobre a forma pela qual as partes vo
exercer seu direito de negociar suas aes (acordo de
bloqueio) ou de votar nas deliberaes sociais (acordo de
voto). Tratam-se, em sntese, de obrigaes que
comportam execuo in natura, ou seja, mediante
suprimento judicial do ato ilegalmente omitido pelo
contratante.
A regra da execuo especfica do acordo de
acionistas est expressamente consagrada pela Lei n.
6.404/76 (art. 118 par. 3o). Significa dizer que as obrigaes
de dar ou fazer estipuladas em tais acordos so exigveis,
por via judicial, em sua forma original. Esta exigibilidade
especfica se desdobra, no contexto do art. 118 da Lei n.

29 Se se tentasse estabelecer uma ordem gradativa de aprisionamento da vontade do


acionista, ter-se-ia, como forma mais branda, o acordo do direito brasileiro, depois o
pooling agreement, em seguida o voting trust, o sindicato acionrio e, por
ltimo, a holding, como mecanismo mais rgido e irreversvel. BARBI FILHO.
Acordo de Acionistas... ob. Cit. pg. 52.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 341

6.404/76, em duas previses respectivamente estipuladas


nos pargrafos 8 e 9.
Na primeira delas, tem-se que o presidente da
assembleia ou do rgo colegiado de deliberao da
companhia tem o dever de no computar o voto proferido
com infrao de acordo de acionistas devidamente
arquivado.
Na segunda, fica estipulado que o no
comparecimento assembleia ou s reunies dos rgos de
administrao da companhia, bem como as abstenes de
voto de qualquer parte do acordo de acionistas ou de
membros do conselho de administrao, eleitos nos termos
de acordo de acionistas, assegura parte prejudicada o
direito de votar com as aes pertencentes ao acionista
ausente ou omisso e, no caso de membro do conselho de
administrao, pelo conselheiro eleito com os votos da
parte prejudicada.
Os dispositivos em anlise geram grandes
discusses e controvrsias entre aqueles que se dispem a
analisa-los.30Boa parte destas divergncias devem-se,
possvel afirmar, ao fato de haver solues legais diferentes
para as hipteses em que um acionista vinculado ao acordo
expressamente vota contra o estipulado no pacto e aquela
na qual este scio opta por no comparecer ou se abster na
deliberao.
No primeiro caso, o presidente da Assembleia ou
do rgo colegiado deve deixar de computar o voto
proferido contra o acordo arquivado, mas no tem o poder
de suprir a vontade do acionista, ou seja, de contar seu voto
no sentido em que este deveria ter sido proferido31.
30Sobre tais divergncias, vale consulta sistematizao contida em:
RIBEIRO. Renato Ventura. Direito de Voto nas Sociedades Annimas. Ed.
Quartier Latin. So Paulo. 2009. Pgs. 341 a 348.
31 Atribui-se ao presidente da assembleia geral, entretanto, uma autoridade
limitada: pode ele negar-se a computar o voto lanado contra os termos do acordo,
mas no pode suprir a vontade do devedor e agir positivamente, votando como supe
342 | DIREITO SOCIETRIO

O scio que afronta, como sua declarao expressa


na assembleia geral, o pactuado por ele no acordo de
acionistas ser, para todos os efeitos, equiparado quele
scio que tenha se ausentado da deliberao, pois suas
aes no sero consideradas, na apurao final dos votos
proferidos. Na prtica, como se o acionista que votou
expressamente contra o acordo por ele assinado no
houvesse comparecido assembleia geral de acionistas.
J na segunda hiptese no comparecimento ou
absteno de um dos signatrios do acordo de acionistas
os demais contratantes ou o representante deles podero
votar pelo ausente, no sentido estipulado pelo acordo32.
Assim, a ausncia de um dos signatrios no gera qualquer
prejuzo aos demais ou ao cumprimento do acordo, pois os
contratantes presentes podem votar pelo ausente, no
sentido que fora pactuado no acordo de acionistas por eles
assinado.
Chega a ser curioso notar que, na forma com est
redigido o art. 118 da Lei n. 6.404/76, o acionista que esteja
presente na deliberao e expressamente vote contra os
termos do acordo por ele assinado ser, para este efeito,
considerado ausente, j que seu voto no , naquela
oportunidade, computado nem no sentido proferido por
ele, nem na forma como deveria, pelos termos do acordo
de acionistas, ter sido manifestado.

que o acionista inadimplente deveria ter votado. ARAGO. Paulo Cezar. A


disciplina do Acordo de Acionistas na Reforma da Lei das Sociedades
por aes (Lei n. 10.303/01). (In:). LOBO. Jorge. (Coord.). A Reforma
da Lei das Sociedades Annimas. 2 edio. Ed. Forense. Rio de Janeiro.
2003. Pg. 373.
32 Em comentrio ao par. 9 do art. 118 da Lei n. 6.404/76, Calixto
Salomo Filho afirma: Passa a ser possvel, exatamente como ocorre com os
rgos sociais, obter uma manifestao nica de seus membros, sem a existncia de
mandato. (SALOMO FILHO. Calixto. O Novo Direito Societrio. 3
edio. Ed. Malheiros. So Paulo. 2006.Pg. 118).
EDUARDO GOULART PIMENTA | 343

Por outro lado, o acionista ausente ou omisso na


deliberao ser, para os efeitos do cmputo de seu voto,
tratado como presente e, mais do que isso, votante, como
se ali estivesse e expressamente declarasse sua vontade no
exato sentido estipulado pelo acordo de acionistas.
Se o acionista vota expressa e deliberadamente
contra o estipulado em acordo por ele assinado, seu voto
no ser computado, mas no se permite que o mesmo seja
contabilizado, pelo presidente da assembleia ou rgo
colegiado, no sentido em que deveria ter sido manifestado,
ou seja, nos termos do acordo.
Esta simples no contabilizao do voto
manifestado expressamente contra o estipulado em acordo
de acionistas pode inviabilizar, ao menos naquela
oportunidade, a aprovao da matria objeto de votao,
frustrando a fundada expectativa dos demais signatrios do
pacto.
Tem-se, desta forma, que a previso do par. 8 do
art. 118 da Lei n. 6.404/76 pode, na prtica, ser usada por
um dos signatrios como forma de impedir a aprovao de
uma deliberao assemblear prevista em acordo de
acionistas por ele assinado, quando no for
estrategicamente interessante, para ele, acompanhar os
demais signatrios do pacto.
Caber a estes demais partcipes do acordo, com
base no art. 118 par. 3 da Lei n. 6.404/76, buscar o
suprimento judicial da vontade que deveria ter sido
declarada pelo acionista que viola o pactuado, ou seja, a
execuo especfica do acordo de acionistas negligenciado.
Esta execuo especfica, porm, no se d
imediatamente. Ao contrrio, acarreta os custos do
suprimento judicial, nos quais se incluem o tempo at a
obteno da deciso e os demais dispndios com a
instaurao e conduo do processo.
Entre a data em que a deliberao era oportuna e
necessria para os negcios sociais e o pronunciamento de
344 | DIREITO SOCIETRIO

deciso judicial que, com base nos pargrafos. 3 e 8 do


art. 118 da Lei n. 6.404/76, supra o voto dado
expressamente com violao ao acordo de acionistas, a
execuo especfica aqui tratada pode se mostrar j
inoportuna e intil para a sociedade e para os scios.
Assim, a soluo legal para o voto expressamente
dado contra acordo de acionistas permite quele que, de
forma oportunista, deseja descumpri-lo, algo que os
economistas chamam de descumprimento eficiente do
contrato, e coloca os demais signatrios na necessidade de
renegociar os termos do acordo original, de forma a
reverter o voto contrrio dado por um deles, ou de incorrer
nos custos principalmente de oportunidade de buscar a
execuo especfica do acordo33.
Por outro lado, o par. 9 do art. 118 da Lei n. 6.404/76
impede que a ausncia ou absteno do contratante sejam usadas
como meios de frustrar o cumprimento de acordo de acionistas.
Ausentar-se ou abster-se de votar no , para o acionista, um
mecanismo de descumprimento eficiente do acordo por ele
assinado.
Tem-se ento que o art. 118 da Lei n. 6.404/76 torna,
para aquele acionista que pretenda violar o acordo por ele
assinado, o comparecimento e expresso voto contrrio aos
termos do pacto uma estratgia estritamente dominante 34 .

33 O remdio jurdico da indenizao d ao promitente [o acionista que vota


expressamente contra os termos do acordo por ele assinado] a opo de
cumprir a promessa ou de descumpri-la e pagar a indenizao. O promitente pode
escolher a alternativa mais barata. Em contraposio a isso, o remdio jurdico da
execuo especfica d ao promissrio [demais signatrios do acordo de
acionistas] o direito ao cumprimento da promessa, independentemente do seu custo.
Exercer esse direito nas circunstncias erradas causa a ineficincia. Para evitar o
exerccio ineficiente do direito execuo especfica, as partes precisam conseguir
renegociar o contrato. COOTER. Robert. ULEN. Thomas. Direito e
Economia. Ed. Bookman. Porto Alegre. 2010. pg. 267.
34Estratgia estritamente dominante aquela que se mostra a melhor
ao para aquele jogador, qualquer que seja a estratgia do outro ou dos
outros jogadores. Um jogador racional adotar uma estratgia dominante
EDUARDO GOULART PIMENTA | 345

Em verdade, tanto no caso de acionista omisso quanto


daquele que vota expressamente contra o acordo h - ainda que
em diferentes medidas - o exerccio, pelo presidente da
assembleia ou do outro rgo colegiado, de poder de autotutela,
pois o art. 118 da Lei n. 6.404/76 lhe permite verificar, no caso
de ausncia ou omisso de um dos contratantes, a pertinncia do
voto dado pelos outros signatrios (pr. 9), assim como deve ele
aferir a afinidade ou no entre os termos do acordo arquivado e
o voto dado em uma deliberao (pr. 8)35.
Assim, se em ambos os casos h a admisso legal da
autotutela, no h razo pela qual a soluo legal deva ser distinta.
Mais eficiente, para a segurana e credibilidade dos termos do
acordo de acionistas, que tanto na hiptese de voto contrrio
quanto de ausncia ou absteno do signatrio os votos fossem
todos computados no sentido do pacto, com os eventuais
abusos sendo, claro, suscetveis de discusso e eventual reparao
por via judicial.

6 - Acordo de quotistas
Discute-se a possibilidade de utilizao de acordos entre
quotistas da sociedade limitada com as mesmas caractersticas
estruturais e efeitos do acordo de acionistas aqui discutido.
Para que se possa concluir em um ou noutro sentido,
faz-se adequado analisar a pertinncia ou no dos supra
analisados elementos estruturais do acordo de acionistas ao
contexto jurdico da sociedade limitada.

sempre que ela existir. BIERMAN. H. Scott. FERNANDEZ. Luis. Teoria


dos Jogos. 2 edio. Ed. Pearson Prentice Hall. So Paulo. 2011. Pg. 9.
35 O par. 8 do art. 118 da Lei n. 6.404/76 no permite, por ato do
presidente da deliberao, o suprimento do voto contrrio ao acordo de
acionistas, mas tambm no lhe nega poder de autotutela, pois lhe
autoriza a um s tempo aferir a contrariedade entre o voto dado e
aquele que deveria ter sido manifestado e tambm a no computa-lo na
apurao final.
346 | DIREITO SOCIETRIO

Quanto s partes, de se concluir que inexiste obstculo


a que os scios de uma mesma sociedade limitada possam entre
si contratar a forma pela qual exercero seus direitos de scio na
pessoa jurdica que integram, do mesmo modo que se viu em
relao aos acionistas de uma mesma companhia.
Tal obstculo tambm inexiste quanto ao objeto destes
acordos, uma vez que o exerccio dos direitos, em uma sociedade
limitada, tambm pode ser validamente pactuado, entre os
scios, nos moldes verificados para o caso das sociedades
annimas.
Se, no que tange s partes e objeto, a matria no causa
dvida plausvel, o mesmo no se pode dizer com relao aos
requisitos formais do acordo de quotistas e, em consequncia
disso, sua oponibilidade em relao sociedade e a terceiros.
O art. 118 da Lei n. 6.404/76 estipula, repete-se, dois
requisitos de forma indispensveis oponibilidade do acordo de
acionistas companhia e a terceiros. So eles o arquivamento na
sede da sociedade e sua averbao no livro de registro de aes,
quando for o caso.
J primeira vista verifica-se que tais requisitos de forma
so inaplicveis se tomados literalmente - estrutura jurdica de
uma sociedade limitada, especialmente no que tange averbao
do instrumento do acordo em livro de registro que, em
momento algum, legalmente referido nas normas que
disciplinam a sociedade limitada (arts. 1.052 a 1.086 do Cdigo
Civil).
H na doutrina o entendimento de que, em se tratando
da sociedade limitada, a averbao de acordo entre scios no
livro de registro de aes - prevista no art. 118 da Lei n. 6.404/76
- possa ser validamente suprida, se prevista a regncia supletiva
pela lei das sociedades annimas, pelo arquivamento do acordo
de quotistas no rgo pblico de registro onde esteja inscrita a
sociedade limitada em questo.36

36CORVO. Erick. Acordos de scios de sociedades limitadas luz do


Cdigo Civil de 2002. (In:). ADAMEK. Marcelo Vieira Von. (Coord.)
EDUARDO GOULART PIMENTA | 347

Se considerada suprida, na forma citada, a exigncia


formal do art. 118 da Lei n. 6.404/76, poder-se-ia conceber, a
partir da, uma modalidade tpica de acordo de quotistas, a
qual, nos moldes dos acordos de acionistas tpicos, seria oponvel
sociedade e a terceiros em geral. H, porm, algumas
ponderaes a fazer a esse respeito.
Em primeiro lugar, no parece adequado substituir-se
requisitos de forma essenciais publicidade de um ato. Um
acordo de acionistas tpico um negcio jurdico solene e suas
formalidades no podem ser, em virtude de sua inexequibilidade
na sociedade limitada, substitudas por outras que se entenda
anlogas.
No se pode, sob o argumento de que a pretendida
publicidade assim alcanada, substituir meios legalmente
estipulados como requisitos para tal efeito, como se est a fazer
quando um acordo de quotistas averbado no rgo de registro
da pessoa jurdica com a pretenso de atender exigncia de sua
inscrio em um livro que sequer existe neste modelo societrio
(o livro de registro de aes).
Vale ainda observar que, no caso das deliberaes em
assembleia geral de acionistas, o art. 118 da Lei n. 6.404/76 indica
que seu presidente responsvel por zelar pela aplicao dos
termos do acordo de acionistas tpico.
As sociedades limitadas nem sempre tero, em sua
estrutura organizacional, uma assembleia de scios. Assim, em
uma sociedade limitada na qual os quotistas deliberem por
simples reunio sem, como se ver, formalidades de realizao
quem ser responsvel por zelar, na deliberao, pelos termos
do acordo de quotistas?
Cabe ainda questionar se o rgo de registro da
sociedade limitada tem - ou, antes disso, se pode ter o poder de
zelar por eventual acordo de bloqueio entre quotistas e assim

Temas de Direito Societrio e Empresarial Contemporneos Liber Amicorum


Prof. Dr. Eramos Vallado Azevedo e Novaes Frana. Ed. Malheiros.
So Paulo. 2011. Pg. 113.
348 | DIREITO SOCIETRIO

inadmitir o arquivamento de cesso de quotas sob o argumento


de que a transferncia estaria a afrontar acordo de quotistas ali
arquivado. Parece claro que tal competncia no pertence Junta
Comercial ou ao Cartrio de Registro Civil das Pessoas Jurdicas.
Por fim, a possvel regncia supletiva pela Lei n.
6.404/76 no permite que se aplique sociedade limitada
institutos que so incompatveis com sua estrutura. A se
conceber tal possibilidade, na verdade se est a admitir a criao
de um modelo societrio hbrido, o que afronta as mais
elementares regras de direito societrio.
Deste modo, no h como pretender, para a sociedade
limitada, uma modalidade tpica de acordo de quotistas, nos
moldes daquele existente no contexto das companhias. Acordos
de quotistas so vlidos, se atendidos os requisitos de parte e
objeto aplicveis aos acordos de acionistas, mas no so
oponveis, dada sua essencial atipicidade, sociedade e terceiros
em geral.
O descumprimento de acordo de quotistas deve ser
reparado no por meio da execuo especfica de seus termos
algo particular ao acordo de acionistas tpico mas por meio das
eventuais medidas indenizatrias, dado seu carter privado.
O mesmo se verifica tambm com outras modalidades
de convenes de voto que no seguem o modelo tipificado pelo
art. 118 da Lei n. 6.404/76. So acordos vlidos, mas inoponveis
companhia.
o caso, por exemplo, do acordo pelo qual o acionista
aliena fiduciariamente suas aes permitindo, com isso, que o
fiducirio exera, em nome prprio, o direito de voto sobre elas
ou, ainda, os pactos pelos quais o acionista preserva a
propriedade das aes mas transfere a terceiros o direito de voto
relativo a elas37.

37RIBEIRO. Renato Ventura. Direito de Voto nas Sociedades Annimas.


Ed. Quartier Latin. So Paulo. 2009. Pg. 346/347.
CAPTULO X
Administrao de sociedades:
composio, atribuies e
deveres
1 Caracterizao legal e atribuies do administrador
A sociedade empresria , como espcie de pessoa
jurdica, uma entidade apta a adquirir direitos e contrair
obrigaes. claro, entretanto, que a capacidade da pessoa
societria limitada, se comparada das pessoas fsicas, pois
somente est habilitada a praticar atos jurdicos que,
diretamente ou no, tenham relao com a atividade econmica
por ela desenvolvida.
Vale notar tambm que, embora dotadas pela legislao
da capacidade para praticar validamente numeroso elenco de
atos e negcios, as pessoas jurdicas, como se sabe, no existem
no mundo dos fatos.
Assim, enquanto as pessoas fsicas podem manifestar e
implementar sua vontade por meio de sua direta interao com
os demais sujeitos de direito, as pessoas jurdicas em geral e as
sociedades em particular - necessitam de pessoas fsicas que as
corporifiquem no mundo dos fatos, praticando atos jurdicos
em seu nome e interesse.
Desta necessidade advm a figura do administrador,
que pode ser definido, sob o aspecto jurdico, como a pessoa
ou o grupo de pessoas fsicas legalmente autorizadas a praticar
atos jurdicos em nome, por conta e risco da sociedade
personificada1.

1 O Cdigo Civil (art. 1.011 par. 1) e a Lei n. 6.404/76 (art. 147)


estabelecem hipteses de inelegibilidade para o exerccio da
administrao de sociedades.
350 | DIREITO SOCIETRIO

O administrador da sociedade o instrumento de


que se vale a pessoa jurdica para colocar-se diante daqueles
com os quais v praticar algum ato jurdico. a pessoa ou
grupo de indivduos dotados dos poderes necessrios
prtica das condutas direta ou indiretamente voltadas para a
consecuo do objeto da sociedade2.
de lembrar, entretanto, que a funo do
administrador em uma sociedade supera e em muito a
de simplesmente corporific-la na aquisio de direitos e
obrigaes. Se perante terceiros a principal atribuio da
figura do administrador est na sua aptido para praticar
atos jurdicos pela sociedade que administra, internamente
seu trabalho ganha outros contornos.
No interior da empresa a administrao da
sociedade envolve a escolha e implementao de todas as
medidas tendentes ao menos de forma potencial a
conduzir a organizao econmica da forma mais produtiva
e lucrativa possvel.3
A tarefa do administrador conduzir a sociedade
no exerccio da empresa. A sua atribuio jurdica para
contrair direitos e obrigaes em nome da sociedade mera

2 Vale citar, neste sentido, o texto do art. 1.022 do Cdigo Civil


brasileiro: a sociedade adquire direitos, assume obrigaes e procede judicialmente,
por meio de administradores com poderes especiais, ou, no os havendo, por
intermdio de qualquer administrador.
3Administrar uma sociedade (...) implica responsabilidade em procurar
modelar o ambiente econmico; em planejar, iniciar e levar adiante alteraes nesse
ambiente; e em constantemente alargar os limites que as circunstncias econmicas
impem capacidade de contribuio da empresa. O possvel (ascondies
econmicas do economista) constitui, portanto, apenas um plo da direo da
empresa. O outro plo representado pelo que se apresenta como desejvel no mbito
do interesse da economia e da empresa. E (...) cabe direo a tarefa especfica de
transformar aquilo que desejvel em possvel, primeiro, depois em realidade. A
administrao no mera criatura da economia; tambm criadora. E apenas na
medida em que domine as circunstncias econmicas e as altere, atravs de atos
conscientemente conduzidos, que ela realmente dirige. DRUCKER, Peter F.
Introduo Administrao. So Paulo: Thomson IOB, 2004.p. 33/34.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 351

decorrncia do verdadeiro nus que possui: empregar seus


conhecimentos e habilidades pessoais para, diante das
limitaes materiais e financeiras e das circunstncias
econmicas que o cercam, gerar lucro a partir da atividade
empresarial desenvolvida pela sociedade4.
Se os empregados da sociedade contribuem para a
empresa com o fator trabalho, os scios e credores com o
fator capital e a natureza com a matria-prima, cabe ao
administrador, em sntese, a tarefa de dar organizao a
estes fatores de produo, combinando-os de forma a
efetivamente transform-los em uma empresa.

2 Natureza jurdica da relao entre administrador e sociedade


empresria administrada
A natureza jurdica da relao entre a sociedade
empresria, seus scios e seus administradores tema sobre
o qual j se preocuparam grandes autores do Direito
Empresarial, os quais desenvolveram ou aderiram a
diferentes teorias sobre o assunto.
Cesare Vivante via na relao entre administrador e
sociedade administrada uma modalidade do contrato de
mandato, pelo qual aquele estaria obrigado a colocar em
prtica a vontade desta.5

4 Os decisivos reflexos que a estrutura, a composio e o perfil dos


integrantes da administrao de uma sociedade tm sobre o resultado
econmico de suas atividades no escapa ao estudo de juristas,
especialmente no Direito Norte-americano. Veja-se, a ttulo de
exemplo: ROMANO. Roberta. BHAGAT. Sanjai. Empirical Sudies of
Corporate Law. Center For Law, Economics and Public Policy - Yale Law
School. Research Paper No. 316. New Haven, May 2005. 108 p.
5VIVANTE, Csare. Tratado de Derecho Mercantil. Vol. II. 1a ed. Madrid:
Editorial Rus, 1932. p. 285 e segs.
352 | DIREITO SOCIETRIO

Assim o administrador e tambm os rgos por


ele integrados, como a Diretoria e o Conselho de
Administrao enquanto mandatrio da sociedade, no
responde patrimonialmente pelos atos praticados, desde
que tenha agido nos limites dos poderes a ele conferidos.
Em face desta teoria o administrador est obrigado
a respeitar e cumprir fiel e estritamente a vontade de seus
mandantes, representados, no caso, pelos scios que o
tenham escolhido e conferido o exerccio de suas funes.
Embora defendida por autor do porte de Cesare
Vivante esta concepo foi e ainda alvo de numerosas
e agudas crticas como a de Tullio Ascarelli (reproduzida
por Rubens Requio)6 para quem a teoria em questo no
se sustenta face constatao de que os administradores da
sociedade podem manifestar e implementar sua vontade
pessoal na gesto dos negcios sociais, o que os
diferenciaria da figura do mandatrio, a quem incumbe pura
e to somente efetuar, por em prtica, o desejo do
mandante.
a partir deste pressuposto qual seja o de que o
administrador da sociedade tem poderes para interferir na
vontade da pessoa jurdica administrada, ao contrrio do
que se verifica no caso do mandatrio que Pontes de
Miranda concluiu que o administrador da sociedade , na
verdade, um rgo da pessoa jurdica7.

6 REQUIO, Rubens. Curso de Direito Comercial. Vol I. 25a ed. So


Paulo: Saraiva, 2003. p. 423.
7 O rgo no representa, presenta. A pessoa jurdica que assina o ttulo de
crdito, ou qualquer ttulo circulvel, ou o instrumento pblico ou particular de
contrato, ou qualquer ato jurdico, negocial ou no, posto que a mo que escreve seja
a do rgo da sociedade, uma vez que o nome de quem materialmente assina integre
a assinatura. A pessoa jurdica pode outorgar poderes de representao. Mas o rgo
tem outros poderes, que resultam de sua investidura, na conformidade dos atos
constitutivos ou dos estatutos, ou de lei. O representante figura em nome do
representado; o rgo no figurante; quem figura a pessoa juridica ela se vincula
em seu prprio nome. PONTES DE MIRANDA, Francisco Cavalcanti.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 353

Seguindo a linha apontada por Pontes de Miranda,


vrios foram os autores que aderiram teoria do
administrador como rgo da pessoa jurdica.8
A administrao da sociedade realmente encontra-
se estruturada a partir da noo rgo social, entendido
como grupo de competncias legalmente fixadas9. A
Diretoria e o Conselho de Administrao das Sociedades
Annimas, por exemplo, so ncleos de atribuies
normativamente organizados para melhor gesto do objeto
da sociedade e dos scios.
No se deve confundir, entretanto, tais rgos com
as pessoas fsicas que os componham, os chamados
agentes. O rgo no se confunde com a pessoa que o
integra10. A Diretoria um rgo; os diretores so agentes
deste rgo. O Conselho de Administrao um rgo; os
Conselheiros de Administrao so agentes deste rgo.
Os administradores so pessoas que agem por
conta da sociedade empresria. So escolhidos pela vontade
social (que, no caso das sociedades empresrias, emana da
vontade de seus scios) para legitimamente exercerem as
atribuies referentes ao rgo do qual passam a ser
agentes. Praticam atos na condio de agentes dos rgos
sociais.
O agente pblico investido nos seus poderes por
diferentes meios legalmente fixados (provimento em cargo,

Tratado de Direito Privado. Vol n. 49. Rio de Janeiro: Freitas Bastos, 1961.
p. 113.
8 LAMY FILHO, Alfredo. BULHES PEDREIRA, Jos Luis. A Lei
das S. A. Vol. II. 2a ed. Rio de Janeiro: Renovar, 1996. p. 426.
9 Complementa tal afirmativa o texto do art. 139 da Lei n. 6.404/76,
que diz: As atribuies e poderes conferidos por lei aos rgos de administrao
no podem ser outorgados a outro rgo, criado por lei ou pelo estatuto.
10 BANDEIRA DE MELLO, Oswaldo Aranha. Princpios Gerais de
Direito Administrativo. V. II. Rio de Janeiro: Forense, 1974. p. 78 e segs.
354 | DIREITO SOCIETRIO

admisso em funo, etc.) e torna-se responsvel por


implementar os interesses do Estado.
O administrador de sociedade empresria
investido nos seus poderes pela vontade dos scios, mas,
uma vez no exerccio de suas funes, ele tem que
implementar no a vontade dos scios que o tenham
escolhido (como ocorreria no caso do mandato) mas o
interesse da pessoa jurdica.
A funo dos administradores diferente da do
mandatrio. Este pe em prtica a vontade do mandante.
Os administradores pem em prtica o interesse da pessoa
jurdica, no dos scios que os elegeram. Devem os
administradores exercer suas funes no interesse da
pessoa jurdica a quem os seus atos so imputados11, de
forma anloga ao que se verifica entre os agentes pblicos e
o Estado.

3 A separao entre a propriedade e a gesto das sociedades


empresrias
A administrao de uma sociedade empresria exige
do administrador conhecimentos que, em boa parte das
vezes, os scios do empreendimento no apresentam. Os
scios so as pessoas que se dispem a agrupar seus
recursos financeiros disponveis na constituio de uma
sociedade para, atravs do exerccio de uma empresa,
obterem lucro, aumentando o capital investido quando da
constituio da pessoa jurdica.
regra geral, no momento da constituio da
sociedade, em que a empresa est ainda incipiente, que os
prprios scios se dediquem tarefa de administr-la.

11 TOLEDO, Paulo Fernando Campos Salles de. Modificaes


introduzidas na Lei das Sociedades por Aes, quanto disciplina da
Administrao das Companhias, In: LOBO, Jorge (Org.). Reforma da Lei
das Sociedades Annimas. 2a edio. Rio de Janeiro: Forense, 2003. p. 437.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 355

Porm, com o sucesso do empreendimento e seu


conseqente aumento de complexidade, torna-se necessrio
contar com a ajuda de profissionais formados na tarefa de
administrar o negcio.
Neste momento comum que os scios,
empreendedores dotados ao mesmo tempo de iniciativa
empresarial e recursos financeiros para investir nesta
atividade, no tenham a formao acadmica, a experincia
profissional ou mesmo condies fsicas de desempenhar
todas as tarefas administrativas que, com o evoluir da
empresa, tornam-se essenciais ao seu bom desempenho.12
Nas Sociedades Limitadas, cuja estrutura mais
adequada a pequenos e mdios empreendimentos, a
legislao pressupe um perfil mais ou menos uniforme
dos scios. A Sociedade Limitada , como apontado,
composta normalmente por pessoas de condies
econmicas, tcnicas e intelectuais muito semelhantes.
So pessoas de uma mesma famlia, colegas de
profisso ou amigos que se agrupam face mtua
confiana e credibilidade. Constituem a sociedade com o
objetivo de exercerem uma atividade empresarial sobre a
qual todos tenham algum grau de conhecimento, o que os
habilita, no momento inicial do empreendimento, a praticar
diretamente a gesto.
Apenas numa fase posterior, com o j comentado
aumento na complexidade da atividade empresarial, que

12 A maior parte das empresas nasce de fundadores-proprietrios, que inicialmente


acumulam as funes de proprietrios e gestores. medida que as empresas crescem
e, com o passar do tempo, seus fundadores morrem, nem sempre os descendentes
renem as condies ou tem interesse em substitu-los, mas herdam a propriedade. O
processo inevitvel ento o de separao entre a propriedade e a gesto um
processo que avana e se desdobra com o correr do tempo, tornando a propriedade
ainda mais dispersa entre milhares de acionistas no organizados, cada vez mais
afastados da administrao diria dos negcios. ROSSETTI, Jos Paschoal.
ANDRADE, Adriana. Governana Corporativa fundamento, desenvolvimento
e tendncias. So Paulo: Atlas. 2004. p. 43.
356 | DIREITO SOCIETRIO

se verifica a ciso entre a propriedade das quotas e a


administrao da sociedade, sempre com o objetivo de
tornar mais eficiente a gesto social.
A separao entre os proprietrios (scios) da
sociedade limitada empresria e seus administradores
benfica e mesmo recomendvel. Os scios da sociedade
afastam-se de boa parte das tarefas administrativas da
empresa, outorgando-as a outros profissionais mais
qualificados tecnicamente para a funo.
Nas Sociedades Annimas, por outro lado, tal ciso
pressuposta pela legislao. A Sociedade Annima, por
excelncia o formato jurdico da grande empresa, deve
agrupar, espera a legislao, um nmero potencialmente
grande e diversificado de scios (acionistas).
O grupo de acionistas naturalmente tende a reunir
pessoas com diferentes objetivos profissionais e pessoais,
alm de apresentarem grandes disparidades econmicas,
tcnicas e intelectuais. Em uma genuna Sociedade
Annima h inmeros perfis de acionistas.
Tem-se, a ttulo de exemplo, aqueles com interesses
exclusivamente especulativos, que compram e vendem
aes constantemente com o nico objetivo de lucrar com
tais transaes, outros que procuram os dividendos gerados
pelos lucros da empresa e tambm os que pretendem ter o
controle sobre a companhia.
Embora sejam pessoas de caractersticas
potencialmente to diferentes, no recomendvel que a
administrao do empreendimento fique diretamente a seus
cuidados, dada a complexidade inerente a atividades de tal
potencial econmico e o fato de que a uns falta capacidade
tcnica para a gesto e a outros falta interesse em assumir
esta tarefa, havendo tambm aqueles que no dispem de
nmero suficiente de aes para se elegerem.13

13Nas sociedades annimas, em substncia, o direito parte do conceito de que, em


conseqncia do nmero dos acionistas e da variabilidade deles, o scio, como tal,
EDUARDO GOULART PIMENTA | 357

Deste modo a Lei das Sociedades Annimas


procura viabilizar e implementar a diviso da funo de
administrar a sociedade entre diferentes pessoas ou grupos
investidos legalmente de tais atribuies.

4 Administrao singular e colegiada na legislao brasileira


vlido classificar a forma pela qual os
administradores de sociedades empresrias esto
organizados para o exerccio de suas funes segundo
alguns importantes critrios, os quais em regra decorrem
originalmente da anlise de rgos estatais mas podem,
com sucesso, ser aplicados tambm compreenso das
pessoas jurdicas empresrias14 .

no pode administrar, direta e pessoalmente, a sociedade. Da a distino entre


scios e diretores: entre um rgo deliberativo (assemblia) e um rgo que preside
gesto normal da sociedade (diretores). ASCARELLI, Tullio. Problemas das
Sociedades Annimas e Direito Comparado. 1a ed. Campinas: Bookseller.
2001. p. 482
14 Maria Silvia Zanella Di Pietro relata que comumente classificam-se os
rgos pblicos, quanto sua composio, em singulares e coletivos,
conforme sejam integrados por um nico indivduo ou vrios. Lembra,
porm, que Renato Alessi apresenta critrio um pouco diverso,
preferindo falar em rgos burocrticos e colegiados. Os primeiros so
aqueles que esto a cargo de uma s pessoa fsica ou de vrias pessoas ordenadas
verticalmente, isto , de forma que cada uma delas possa atuar individualmente,
porm ligadas, para sua necessria coordenao, por uma relao hierrquica.
Quando se fala, por exemplo, de uma Diretoria, sabe-se que existe o Diretor, que
o responsvel pelo rgo, mas dentro desse rgo existem outras pessoas ligadas ao
dirigente, como secretrias, datilgrafos, contnuos. J os rgos colegiados so, ao
contrrio, formados por uma coletividade de pessoas fsicas ordenadas
horizontalmente, ou seja, com base em uma relao de coligao ou coordenao, e
no uma relao de hierarquia; so pessoas situadas no mesmo plano e que devem
atuar coletivamente em vez de individualmente, concorrendo a vontade de todas elas
ou da maioria para a formao da vontade do rgo. DI PIETRO, Maria
Silvia Zanella. Direito Administrativo. 14a ed. So Paulo: Atlas. 2002. p.
351.
358 | DIREITO SOCIETRIO

H o modo colegiado, em que os administradores


deliberam entre si por maioria de pessoas - no de capital -
e extraem uma nica resoluo a ser implementada
conjuntamente por todos.
Neste caso o integrante da administrao no tem,
isoladamente, qualquer poder decisrio, podendo apenas
manifestar sua vontade no interior do colegiado de
administradores. assim que funciona, por exemplo, o
Conselho de Administrao das sociedades annimas. 15
H, por outro lado, a modalidade singular, que
aquela em que cada administrador tem poderes para tomar,
isoladamente, qualquer medida inerente s suas atribuies
contratual ou estatutariamente estabelecidas, vinculando a
sociedade sem necessidade de consentimento dos outros
administradores eventualmente existentes.
Tome-se como exemplo a atuao dos diretores de
uma sociedade annima, que, salvo regra diversa
estabelecida pelos estatutos da companhia, tm poderes
para isoladamente exercerem suas funes e contrarem
obrigaes pela pessoa jurdica16.
tambm possvel classificar a forma de exerccio
da administrao da sociedade empresria conforme seja

15 O Conselho de Administrao sendo um rgo de deliberao colegiada, suas


decises devem ser tomadas pelos conselheiros em conjunto, no podendo um s,
isoladamente, praticar atos que requeiram uma manifestao dos demais.
MARTINS, Fran. Comentrios Lei das Sociedades Annimas. Volume II
Tomo I. 2a ed. Rio de Janeiro: Forense, 1984. p. 272.
16 A Diretoria , na verdade o nico rgo genuinamente
administrativo pois, como se pode ver pelo art. 138 par. 1o da Lei das
Sociedades Annimas, seus integrantes so os nicos que podem
representar a pessoa jurdica perante terceiros. Revela-se a Diretoria,
deste modo, como sendo o nico rgo da Sociedade Annima que
detm as atribuies internas e internas antes citadas.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 359

realizada por um nico rgo ou dois. Fala-se, ento, em


sistemas unitrio e bipartido.17
A administrao de uma Sociedade Annima, de
maneira anloga ao que se verifica quando se trata da
administrao da mquina estatal, envolve um grande
nmero de providncias que se tornam mais complexas
medida que cresce o poderio econmico do
empreendimento.
Tanto no caso das Sociedades Annimas privadas
quanto do Poder Pblico, o legislador percebeu que atribuir
a uma nica pessoa ou grupo competncia para realizar
toda a gama de providncias necessrias gesto seria
altamente ineficiente. A lei ento separa as diferentes
providncias administrativas e, organizando-as em
conjuntos mais ou menos harmnicos, as atribui a um ou
mais indivduos.
Assim, cada indivduo ou grupo passa a ter
competncia para realizar apenas aquelas providncias que
lhes foram conferidas pela legislao, no podendo
interferir ou praticar os atos atribudos pela legislao a
outros indivduos ou grupos.
No caso do Poder Pblico isto fica muito claro.
Tome-se por exemplo as diferentes Secretarias Estaduais.
Cada uma delas encarregada de determinados setores da
Administrao Pblica estadual. A Secretaria de Segurana

17 Com efeito, na esfera da administrao das companhias, os sistemas adotados


universalmente so, basicamente, dois: (i) o unitrio, tradicional, correspondente a
um estgio menos desenvolvido, que se cinge a apenas um rgo diretivo, e que
propicia, pelo absentesmo dos acionistas, o controle gerencial, e (ii) o bipartido,
relativamente recente, que distribui o exerccio da administrao entre dois rgos
diferenciados (conselho de administrao e diretoria). CAMARGO, Joo Laudo
de. BOCATER, Maria Isabel do Prado. Conselho de Administrao:
seu funcionamento e participao de membros indicados por acionistas
minoritrios e preferencialistas. In: LOBO, Jorge (Org.). Reforma da Lei
das Sociedades Annimas. 2a edio. Ed. Forense. Rio de Janeiro. 2003. pg
388.
360 | DIREITO SOCIETRIO

Pblica, a Secretaria de Sade, a Secretaria de Educao e


todas as outras tm competncia legal para a prtica de
variado rol de providncias, mas todas vinculadas entre si e
apartadas das competncias das demais Secretarias. O
termo rgo pblico representa exatamente cada um destes
centros de atribuies conhecidos e disciplinados pelas
normas que tratam da organizao da Administrao
Pblica.
A disciplina da matria nas Sociedades Annimas
similar. A lei procurou elencar as providncias necessrias
ao funcionamento da sociedade e as repartiu entre as
diferentes unidades de atribuies componentes da
estrutura societria, cada qual a partir de ento
adequadamente denominada de rgo social.
Assim, o sistema de administrao da Sociedade
Annima , em princpio, bipartido, posto que dividido
entre Conselho de Administrao e Diretoria (art. 138 da
Lei n. 6.404/76)18 e combina a forma singular, caracterstica
da Diretoria, com a forma colegiada, tpica do Conselho de
Administrao. 19
18 Nas companhias fechadas o Conselho de Administrao rgo
facultativo, somente existindo se previsto expressamente no estatuto
social (art. 138 par. 2 da Lei n. 6.404/76. Assim, em companhias
fechadas sem a presena do Conselho de Administrao, suas
competncias recairo automaticamente para a Assembleia Geral de
Acionistas.
19 possvel tambm a analogia entre a forma de repartio das
competncias entre os diferentes rgos das Sociedades Annimas
privadas e a diviso de Poderes em um Estado Democrtico de Direito.
Carlos Fulgncio da Cunha Peixoto, citando Charles Resteau, lembrou
que: A sociedade annima pode ser assemelhada a uma repblica democrata com
seus Poderes Legislativo, Executivo e Fiscalizador. O primeiro a assemblia geral;
o segundo, a administrao; e o terceiro, o conselho fiscal. (...) Na sociedade
annima, como no regime democrtico, os trs poderes so harmnicos e
independentes. Cada um tem suas atribuies traadas na lei e nos estatutos, e s
dentro de sua competncia sua deciso tem valor. PEIXOTO, Carlos
Fulgncio da Cunha. Sociedade por Aes. Vol. III. So Paulo: Saraiva,
1973. p. 1 e 2.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 361

O Conselho de Administrao, a Diretoria, a


Assemblia Geral de Acionistas e o Conselho Fiscal so os
rgos componentes da sociedade annima. J no que diz
respeito Sociedade Limitada, o Cdigo Civil deixou a
cargo do contrato social decidir se cada administrador
poder agir isoladamente (forma singular de administrao)
ou apenas em conjunto, como integrante de rgo
colegiado.
Em caso de omisso do contrato social, a
administrao da Sociedade Limitada realiza-se por uma ou
mais pessoas nomeadas na forma legal e que podero
isoladamente implementar qualquer medida atinente s suas
atribuies legais e contratuais (administrao singular).
Com o poder de agir isoladamente o administrador vincula
a sociedade e os demais gestores com as providncias que
efetua.
Assim, enquanto a Lei das Sociedades Annimas
conhece e regula expressamente a repartio das funes
administrativas entre dois diferentes rgos (o Conselho de
Administrao e a Diretoria) a Sociedade Limitada
apresenta, em princpio, uma ou mais pessoas que, no
exerccio da administrao do empreendimento, tero para
si a generalidade das atribuies inerentes funo (art. 1.
015 do Cdigo Civil).
Tal medida plenamente justificvel tendo em vista
que a sociedade limitada representa um modelo societrio
menos elaborado que as annimas, adequando-se s micro,
pequenas e mdias empresas que muitas vezes no
apresentam a complexidade administrativa que, como
lembrado, o motivo para a criao dos diferentes rgos
sociais.
Entretanto, com o Cdigo de 2002 a legislao das
Sociedades Limitadas tambm passa a exibir, ao menos
potencialmente, a repartio de competncias aqui tratada,
uma vez que se admite expressamente a possibilidade de
existncia do Conselho Fiscal e da Assemblia de Scios
362 | DIREITO SOCIETRIO

que, juntamente com os administradores, compem os


rgos deste modelo societrio.
Do mesmo modo, nada h que impea tambm a
criao de um sistema bipartido de administrao, com a
previso pelo contrato social da Sociedade Limitada, de um
Conselho de Administrao em sua estrutura.20
O contrato social pode optar por dividir as
providncias administrativas e conferir cada grupo de
atribuies a uma nica pessoa ou conjunto de pessoas
encarregadas de implement-los. Tm-se, nestas hipteses,
uma administrao baseada em rgos sociais, nos moldes
das Sociedades por Aes e, em maior escala, da
Administrao Pblica.
H nestes casos um administrador - tambm
chamado diretor - para a rea financeira, um para o setor de
recursos humanos, outro para a rea jurdica e assim por
diante, sempre segundo a convenincia e vontade dos
scios.
Trata-se de uma forma administrativa mais
elaborada e complexa que somente se justifica quando o
empreendimento desenvolvido pela sociedade alcana tal
nvel de poderio econmico que se torna ineficiente - ou

20 Diante da flexibilidade contratual que se permite sociedades limitadas, sua


administrao poder ser formada por apenas um rgo de administrao, composto
por administradores que equivaleriam aos diretores da sociedade annima, ou poder
ser formada, se assim dispuser o contrato social, por um conselho de administrao,
que neste caso funcionar, como j referido, sob as regras das sociedades annimas
desde que haja a indicao no contato social da Lei do Anonimato como supletiva
das omisses legais e contratuais.
Se a sociedade limitada optar por uma administrao unitria, com apenas um
rgo semelhante diretoria, poder, ainda livremente regular a estrutura dessa
administrao, instituindo um ou vrios cargos de administrador j que a lei na
estabelece limite mnimo ou mximo par ao nmero de administradores -, para os
quais o contrato social dever estabelecer a distribuio de funes e a forma de
representao CARVALHOSA, Modesto. Comentrios ao Cdigo Civil. Vol.
13. So Paulo: Saraiva. 2004. pg.108.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 363

mesmo invivel - atribuir-se toda a administrao a um


nico rgo.21
O Cdigo Civil, ciente de que tal modelo societrio
utilizado tanto por micro empreendimentos quanto por
outros de porte bastante significativo optou por deixar a
cargo do contrato social a deciso sobre a distribuio ou
no de competncias administrativas entre diferentes
rgos.

5 A administrao de sociedades no Cdigo Civil


A disciplina da matria em relao s Sociedades
Limitadas encontra-se, em parte, nos dispositivos
especificamente dedicados, pelo Cdigo Civil, a este tipo
societrio (arts. 1.052 a 1.086).
Por outro lado, h importantes questes cuja
soluo o Cdigo preferiu deixar cargo da legislao
supletiva, representada, segundo o seu art. 1.053, pelas
normas atinentes sociedade simples (arts. 997 a 1.038 do
Cdigo Civil) ou pela Lei das sociedades por aes (Lei n.
6.404/76).
A escolha dos administradores medida a ser
efetuada, sempre, pelos scios. So eles que tomam parte
no contrato da sociedade a ser administrada, integralizam o
capital social com recursos prprios e, alm disso, podem

21 Quando a limitada explora atividade econmica de pequena ou mdia dimenso,


so os prprios scios (ou parte deles) que exercem, indistintamente, os atos de
administrao, agindo em conjunto ou separadamente. Uma situao corriqueira,
alis, a do scio majoritrio empreendedor como o nico administrador. medida,
contudo, que a sociedade se dedica a atividades de maior envergadura, a
administrao da empresa se torna mais complexa, e reclama maior grau de
profissionalismo. Ento, as tarefas gerenciais ou administrativas tendem a ser
repartidas, entre os scios e profissionais contratados, em reas compartimentadas da
gesto empresarial (administrativa, comercial, de produo, financeira, etc.)
COELHO, Fbio Ulha. A Sociedade Limitada no Novo Cdigo Civil. So
Paulo: Saraiva, 2003. p. 51.
364 | DIREITO SOCIETRIO

at responder patrimonialmente pelas obrigaes


contradas, pelos administradores, em nome da pessoa
jurdica. Justifica-se, assim, que a lei atribua-lhes o poder de
escolher a pessoa (ou as pessoas) que exercer(o) a
administrao do empreendimento.
O regime estabelecido pelo revogado Dec. Lei n. 3.
708/17 restringia aos scios - embora disciplinasse a
chamada delegao de gerncia o direito de serem
administradores da Sociedade Limitada por eles composta.
Limitao desta natureza mostrou-se, ao longo do
tempo, ineficiente uma vez que, percebeu-se
gradativamente, a tarefa de administrar uma sociedade
implica, como j lembrado, em uma srie de
conhecimentos tcnicos e cientficos que muitas vezes
escapam queles que integram o corpo social.
Era indispensvel, nas Sociedades Limitadas, a
necessidade de aplicar-se parmetros similares ao das
Sociedades Annimas, que, em prol do sucesso do
empreendimento, separam a gesto da empresa e
titularidade sobre o capital social ao admitir que os
Diretores e Conselheiros de Administrao da pessoa
jurdica sejam escolhidos entre pessoas desprovidas de
direitos de scio.
O Cdigo Civil aboliu a exigncia do Dec. Lei n. 3.
708/19 e passou a expressamente admitir, para as
Sociedades Limitadas, a figura do administrador no scio,
cuidando apenas de fixar-lhe condies particulares de
eleio e destituio.
A indicao de pessoas estranhas ao quadro social
como administradores da Sociedade Limitada deve ser
expressamente autorizada pelo contrato social (art. 1. 061
do Cdigo Civil). Assim, silente o ato constitutivo, no h
que se pensar em indicar pessoa alheia ao grupo de scios
como administradora da sociedade.
A indicao de uma ou mais pessoas para
administradores da Sociedade Limitada deve ser efetuada
EDUARDO GOULART PIMENTA | 365

pelo texto do contrato social, no momento de sua


elaborao e arquivamento, ou por meio de outro
documento escrito elaborado em separado22 (art. 1. 060 do
Cdigo Civil).
Se consta no contrato social a indicao expressa
dos administradores, sua substituio depender,
obviamente, da modificao desta clusula contratual, a
qual precisa ser aprovada por 2/3 (dois teros) ou mais do
capital social (art. 1. 063 par. 1o do Cdigo Civil).
Por outro lado, se o contrato social admitir a
indicao de administradores que no sejam scios, a
substituio destas pessoas depender do quorum
especfico fixado pelo art. 1. 061 do Cdigo Civil.
Necessria, nesta hiptese, a concordncia da
unanimidade dos scios - enquanto o capital no estiver
totalmente integralizado23- e, aps realizada a total
integralizao do capital da sociedade, a anuncia de pelo
menos 2/3 (dois teros) das quotas.

22 Admitiu o Cdigo Civil a designao por ato em separado, ist , por


instrumento diverso do contrato social. Essa frmula apropriada para as
sociedades nas quais o contrato social prev prazo certo de gesto. Evita, com isso,
alteraes contatuais peridicas, exclusivamente para substituir ou para estender o
mandato dos administradores escolhidos. GONALVES NETO. Alfredo de
Assis. Direito de Empresa Comentrios aos artigos 966 a 1.195 do Cdigo
Civil. Ed. Revista dos Tribunais. So Paulo. 2007. pg. 327.
23 Justifica-se esta preocupao tendo em vista que o scio de uma
sociedade limitada cujo capital ainda no foi completamente
integralizado est sujeito a responder, com seu patrimnio pessoal, pela
integralizao do mesmo.
Assim, o administrador de uma sociedade limitada nesta situao est,
por sua vez, apto a contrair obrigaes pelas quais subsidiariamente
podero responder o patrimnio dos scios.
Justo, ento, que a indicao dos administradores pelo contrato social,
quando alheios ao quadro de membros, dependa da concordncia de
todos os scios que esto sujeitos, enquanto no completada a
integralizao do capital, a responder com seus bens pessoais pelas
obrigaes contradas pelos administradores escolhidos.
366 | DIREITO SOCIETRIO

A indicao de scios como administradores, se


realizada por meio do ato separado de que trata o art. 1.
061, dever obedecer ao quorum fixado pelo art. 1. 076, II,
que dispe serem necessrios votos correspondentes a mais
da metade do capital social para, dentre outras medidas, a
aprovao da matria prevista pelo art. 1. 071 II, qual seja: a
designao dos administradores, quando feita em ato
separado.
O mesmo no se aplicar, entretanto, se a indicao
dos administradores estiver, por previso contratual, a
cargo do documento escrito elaborado em separado pelos
scios mas recair sobre pessoas alheias ao corpo social,
uma vez que o caput do art. 1. 076 do Cdigo
expressamente ressalvou de sua incidncia esta hiptese,
deixando-a a cargo do j comentado art. 1. 061.
Sabe-se, ento, que os administradores no scios
sero escolhidos segundo as formalidades constantes do
art. 1. 061 do Cdigo Civil, pouco importando se sua
indicao decorrer diretamente de clusula constante do
contrato social ou de documento em separado24.
O Cdigo Civil dedicou os art. 1. 013 e 1. 014
disciplina da maneira pela qual os administradores da
sociedade limitada devem desenvolver, entre si, suas
atividades.
Embora tenha incorporado vrios dos princpios e
regras que norteiam o regime jurdico dos administradores
nas sociedades annimas, o Cdigo Civil no se preocupou
em conferir questo o mesmo nvel de detalhamento da
legislao do anonimato.
Tal posicionamento se afigura bastante elogivel,
tendo em vista a maior nfase autonomia privada dos
scios na disciplina da estrutura da sociedade limitada.

24Estas vrias alternativas e quruns de eleio e destituio de


administradores de sociedades limitadas , sem dvida alguma, assunto
merecedor de severas crticas.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 367

O Cdigo Civil deixou a cargo do contrato social


decidir se cada administrador poder agir isoladamente ou
apenas em conjunto, como integrante de rgo colegiado.
Silente o contrato social, a administrao da
sociedade limitada realiza-se por uma ou mais pessoas
nomeadas na forma legal e que podero isoladamente
implementar qualquer medida atinente s suas atribuies
legais e contratuais (art. 1.022 do Cdigo Civil).
Com o poder de agir isoladamente o administrador
vincula a sociedade e os demais gestores com as
providncias que efetua. Em ateno a esta possibilidade
que o art. 1. 013 do Cdigo estipula que mesmo no silncio
do contrato social cada administrador tem o direito de
impugnar os atos pretendidos pelos outros, remetendo a
deciso aos scios.
Assim o Cdigo procura conciliar o princpio da
individualidade dos poderes dos administradores de
sociedades limitadas com a necessidade de um mnimo de
harmonia entre eles na gesto do empreendimento.
A aprovao dos scios, na hiptese do art. 1. 013,
exonera os administradores da obrigao de indenizar a
sociedade e/ou os scios pelos prejuzos eventualmente
advindos da providncia aprovada salvo, obviamente, se a
medida tomada culposa ou dolosamente pelos gestores25.
J o art. 1. 014 do Cdigo estabelece que os atos de
competncia conjunta de vrios administradores somente
sero implementados por meio da participao unnime de
todos eles, exceo feita aos casos urgentes e que possam
causar dano irreparvel sociedade.
No se deve confundir os atos de competncia
conjunta de que trata o artigo em questo com outros para

25Em sentido contrrio, h que se admitir que a no impugnao, pelos


demais administradores, da medida tomada por qualquer deles implica
na solidariedade, entre eles, perante a sociedade e/ou os scios, pelos
prejuzos culposa ou dolosamente praticados.
368 | DIREITO SOCIETRIO

os quais, por fora de disposio constante dos atos


constitutivos, seja estabelecida a necessidade de
participao de mais de um administrador da sociedade.
Neste ltimo caso, a prpria clusula j estabelece
quais so os atos e, o mais importante, j determina qual o
nmero de administradores necessrio implementao
daquele ato, no havendo porqu o art. 1. 014 referir-se
matria.
Se adotada pelo contrato social a gesto colegiada
da sociedade limitada, vale lembrar que o art. 48 do Cdigo
Civil dispe que as decises sero implementadas se
aprovadas pela maioria de votos presentes.

6 Administrao e sua disciplina nas sociedades annimas


Em uma Sociedade Annima, a Assemblia Geral
de acionistas tem, em princpio, competncia para decidir
todos os negcios relativos ao objeto da companhia e
tomar as resolues que julgar convenientes sua defesa e
desenvolvimento (Art. 121 da Lei n. 6.404/76).
Entretanto, a competncia da Assemblia Geral de
acionistas, soberana sobre as decises dos demais rgos da
sociedade, no , em regra, privativa. Isto significa que os
assuntos de interesse da companhia podem, em regra, ser
decididos por outros rgos componentes da sociedade,
no sendo essencial salvo nos casos do art. 122 da Lei n.
6.404/76 - a expressa apreciao deles pela Assemblia
Geral de acionistas.
O rgo que, por lei, concentra a maior parte da
competncia decisria o Conselho de Administrao, uma
vez que, segundo o art. 142 da Lei n. 6.404/76, cabe a ele o
poder de fixar a poltica geral econmica e financeira da
companhia, bem como de decidir salvo previso
estatutria diversa - sobre a alienao ou constituio de
nus reais sobre os ativos da sociedade e a prestao de
garantias a terceiros.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 369

A partir do art. 142 da Lei n. 6.404/76 nota-se que


o Conselho de Administrao tem, em relao s atividades
da companhia, uma espcie de competncia decisria
residual em relao Assemblia Geral de Acionistas, j
que pode decidir todos os negcios relativos ao objeto da
companhia e tomar as resolues que julgar convenientes
sua defesa e desenvolvimento, desde que no afronte as
matrias de competncia privativa - art. 122 da Lei n.
6.404/76 - ou ento alguma deliberao j tomada pela
Assembleia.
Com a permisso de ser integrado por pessoas
estranhas ao corpo de scios, somada sua gama de
competncias (art. 142 da Lei n. 6.404/76), pode-se mesmo
dizer que o Conselho de Administrao hoje um rgo ao
qual foram conferidos poderes importantes demais para
serem tomados exclusivamente pela Diretoria e muito
urgentes ou tcnicos - para serem decididos, sempre, em
Assembleia Geral de Acionistas.
A composio do Conselho de Administrao
plural e colegiada (art. 140 da Lei n. 6.404/76). Isso
significa, em primeiro lugar, que o nmero de conselheiros
de no mnimo trs pessoas, a serem sempre eleitas e
destitudas pela Assembleia Geral de Acionistas, para um
prazo de gesto no superior a trs anos26.
J o carter colegiado do rgo significa que os
conselheiros que no precisam ser acionistas da

26 A Lei n. 6.404/76 confere, em relao estrutura e composio do


Conselho de Administrao, grande poder ao estatuto, j que a ele cabe
disciplinar, por exemplo, a forma e o rgo Assembleia Geral de
Acionistas ou o prprio Conselho - responsvel pela escolha e
substituio de seu Presidente, bem como o poder de estabelecer
dentro dos limites legais - o prazo de gesto e o nmero de seus
integrantes, sendo mesmo permitido que este nmero seja estabelecido
entre um limite mnimo e mximo.
370 | DIREITO SOCIETRIO

companhia27 e podem ser reeleitos sucessivas vezes -


deliberam por cabea, ou seja, a cada membro do rgo
corresponde um voto, independentemente do nmero de
aes da sociedade eventualmente sob sua titularidade e,
alm disso, no podem agir isoladamente. H uma
deliberao unnime ou majoritria nica, a ser
obrigatoriamente seguida por todos28.
A Diretoria, por sua vez, , nas sociedades
annimas, o rgo administrativo por excelncia, pois
concentra, com exclusividade, o poder de contrair direitos e
obrigaes em nome da sociedade. Os Diretores eleitos
pelo Conselho de Administrao - so, portanto, os
representantes da companhia para todos os atos, sejam eles
judiciais ou extrajudiciais (art. 144 da Lei n. 6.404/76).
De forma anloga ao que se tem quanto ao
Conselho de Administrao, nota-se que tambm sobre a
Diretoria a legislao d significativa autonomia ao estatuto
social, ao qual cabe a prerrogativa de estabelecer o nmero
de diretores no mnimo dois o prazo de sua gesto

27 O Conselho de Administrao , como se tem procurado salientar, o


rgo central em torno do qual giram as principais decises
administrativas da companhia. Deste modo, a Lei n. 6.404/76 procura
criar instrumentos que democratizem a composio do Conselho,
evitando que ele seja formado apenas por pessoas eleitas pelo acionista
ou grupo controlador.
Entre estas medidas esto o chamado voto mltiplo (art. 141 da Lei n.
6.404/76) e a possibilidade de previso estatutria que preveja a
participao, como Conselheiro, de representante dos empregados da
companhia, a serem diretamente escolhidos por eles (art. 140 par. nico
da Lei n. 6.404/76).
28 Cada deliberao, apesar de tomada por todos os membros em conjinto, constitui
manifestaa de vontade uma do rgo. Com base na teoria organicista, pacfico o
entendimento de que tais deliberaes no so atribudas individualmente aos
administradores [no caso, aos Conselheiros], pois representam o prprio rgo
e, consequentemente, a vontade da companhia. ABREU. Mara Leitoguinhos
de Lima. Invalidao das deliberaes do Conselho de Administrao. Ed.
Quartier Latin. So Paulo. 2015. Pg. 70.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 371

no superior a trs anos sua forma de substituio e as


atribuies e poderes de cada um de seus integrantes (art.
143 da Lei n. 6.404/76).
Sobre este ltimo tpico, h algumas ressalvas
importantes a serem feitas. Primeiramente, a Diretoria no
, como o Conselho de Administrao, um rgo
colegiado. Isto significa que, salvo disposio estatutria
expressa, qualquer Diretor pode, isoladamente, praticar os
atos de sua competncia, em nome da companhia.
Por outro lado, a Lei n. 6.404/76 no reparte
competncias entre os membros da Diretoria. Desta forma
qualquer um deles pode, em princpio, praticar qualquer ato
que entenda necessrio ao exerccio de suas atribuies.
Em uma companhia com maior organizao
regulatria comum e mesmo recomendvel que os
estatutos, no exerccio de faculdade atribuda pela Lei n.
6.404/76, estabeleam esta repartio de competncias
entre os diretores. Feito isso, eles tero que agir apenas
dentro dos poderes a eles estatutariamente conferidos.
A remunerao dos administradores da companhia
fixada, de forma global ou individual, pela Assembleia
Geral de Acionistas (art. 152 da Lei n. 6.404/76) e, em
regra, diferencia-se conforme as atribuies ou o cargo
ocupado e envolve diferentes parcelas fixas e variveis
(como participao nos lucros, na forma estipulada pelo
152 par. 1 da Lei n. 6.404/76).

7 Principais deveres do administrador de sociedades no Cdigo Civil


e na Lei n. 6.404/76
Tanto a Lei das Sociedades Annimas quanto o
Cdigo Civil referente s Sociedades Limitadas - aderiram
ao princpio da demissibilidade ad nutum imotivada - dos
372 | DIREITO SOCIETRIO

administradores.29Como pessoas encarregadas de


implementar a empresa exercida pela sociedade, somente
ficaro no exerccio de suas funes enquanto seu trabalho
agradar aos scios.
A demisso do administrador, entretanto, no lhe
acarreta a responsabilidade de indenizar sociedade os
prejuzos que eventualmente tenha ocasionado com seu
trabalho. Esta responsabilidade somente existir caso o
administrador tenha violado algum de seus deveres legais.
O administrador de Sociedade Limitada ou o
Diretor da Sociedade Annima, por terem autorizao para
contrair obrigaes em nome e por conta do patrimnio da
pessoa jurdica, devem empregar toda a sua capacidade
tcnica e profissional no desempenho de suas funes30.
Este dever, comumente conhecido por dever de
diligncia, encontra sua inspirao na figura do bonus pater
familias31 romano e est expressamente consagrado, como
orientador da conduta dos administradores de sociedades,
tanto pela Lei n. 6.404/76 quanto pelo Cdigo Civil de
200232.
29Confira art. 140 e art. 143 da Lei n. 6.404/76 e art. 1.071, III do
Cdigo Civil.
30 Embora seja, como visto, desprovido do poder de representao da
companhia, o Conselho de Administrao acarreta, para seus
integrantes, os mesmos deveres fundamentais aqui analisados (art. 145
da Lei n. 6.404/76).
31Expresso latina que pode ser traduzida como bom pai de famlia.
O objetivo e dizer que o administrador da sociedade deve ter para com
os interesses da pessoa jurdica o mesmo cuidado e ateno que o
bom pai de famlia tem para com os seus.
32 o art. 1. 011 do Cdigo Civil: o administrador da sociedade dever ter, no
exerccio de suas funes, o cuidado e a diligncia que todo homem ativo e probo
costuma empregar na administrao de seus prprios negcios.
Este texto praticamente repete o art. 153 da Lei n. 6.404/76, que
determina: O administrador da companhia deve empregar, no exerccio de suas
funes, o cuidado e diligncia que todo homem ativo e probo costuma empregar na
administrao dos seus prprios negcios.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 373

Tem o administrador da sociedade empresria a


obrigao de dedicar, aos negcios que praticar nesta
condio, toda a sua ateno, cuidado e percia, de modo a
objetivar, sempre, o sucesso do empreendimento. O
administrador diligente deve, em sntese, procurar sempre a
eficincia em todos os atos que pratique no exerccio de
suas funes.33
O oposto do administrador diligente o
administrador negligente, que cumpre suas funes
profissionais sem os devidos cuidados e ateno pessoais
ou sem os conhecimentos tcnicos e informaes que,
pressupe-se, tenha acumulado para exercer a funo.
Tratam-se os dispositivos legais citados de padres
de conduta abstratamente fixados pelo legislador, como
forma de orientar o trabalho de juzes e intrpretes na
anlise de cada caso concreto.
Deste modo, apenas diante das circunstncias de
cada situao particular possvel constatar se um
administrador violou ou no os padres de conduta
diligente fixados abstratamente pelo legislador. O que pode
ser um ato negligente, sob determinadas circunstncias, no
necessariamente o ser se outro for o contexto em que foi
praticado.
Ressalte-se tambm, por outro lado, que o dever de
diligncia do administrador da sociedade no alcana o
sucesso de seus atos. O fato de a atuao do administrador
no refletir, do ponto de vista econmico, o sucesso

33 No basta, em nosso direito, por sua inquestionvel feio institucional, que o


administrador atue como homem ativo e probo na conduo de seus prprios negcios.
So insuficientes os atributos de diligncia, honestidade e boa vontade para qualificar
as pessoas como administradores. necessrio que se acrescente a competncia
profissional especfica, traduzida por escolaridade ou experincia e, se possvel,
ambas. CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades
Annimas. 3o Volume. 3a ed. Ed. Saraiva. So Paulo. 2003. pg. 266.
374 | DIREITO SOCIETRIO

esperado pelos scios no significa que tenha ele sido


negligente.34
O dever de diligncia do administrador est em
empregar todos os seus esforos, conhecimentos e cuidado
na gesto do empreendimento, sem, porm, garantir a
consecuo dos objetivos econmicos esperados pelos
scios. A administrao mal-sucedida no pode ser
confundida com administrao negligente.
Apoiada nos postulados expostos est a
denominada regra da autonomia35 ou business judgment
rule originria no direito societrio norte americano e
atualmente consagrada pelo art. 159, par. 6 da Lei n.
6.404/7636.
Esta regra da autonomia estipula, em sntese, que
o administrador no poder ser civilmente sancionado se o
ato por ele praticado foi precedido dos devidos cuidados e
informaes necessrias, ainda que tenha causado prejuzo
sociedade.
Se o administrador, no seu julgamento, procurou
previamente obter de maneira devida informaes
sobre os custos, benefcios e riscos de cada opo possvel
e, dentro de sua tica empresarial, tomou uma destas

34 A norma, na espcie, define as condutas-tipo que devem ser observadas pelo


administrador. funo do intrprete verificar quais as manifestaes da conduta do
administrador, no exerccio de suas funes, que no correspondem a tais padres.
Os padres de cuidado e diligncia so, portanto, enunciantivos e no rgidos, e sua
interpretao ampla. (...) Os standards previstos na norma apontam para o
princpio da boa-f no desempenho das funes de administrador. Conseqentemente,
este no responsvel por erros de julgamento em que, de boa-f, tenha incorrido na
administrao dos negcios da companhia, desde que fique demonstrado ter agido
como o devido cuidado e diligncia. CARVALHOSA, Modesto. Comentrios...
3o Volume. Ob. Cit. p. 267.
35REYES. Francisco. Direito Societrio norte-americano. Ed. Quartier Latin.
So Paulo. 2014. Pg. 229.
36SILVA. Alexandre Couto. Responsabilidade dos Administradores de S.A
business judgement rule. Ed. Campus Elsevier. Rio de Janeiro. 2007.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 375

opes, nada h que se sancionar, ainda que a escolha feita


tenha acarretado prejuzo sociedade37.
A empresa , como aqui j vrias vezes repetido,
uma atividade de risco, e os administradores esto
constantemente expostos a terem que escolher entre
diferentes opes, sempre no intuito de proporcionar os
melhores resultados econmicos para a sociedade.
Os critrios de sua deciso desde que previamente
cercada das devidas informaes e cuidados no podem,
desta forma, serem revistos judicialmente, sob pena de
substituir-se critrios empresariais por judiciais, na
avaliao das decises tomadas pelos administradores38 e,
mais evidentemente ainda, inibir os gestores de agirem
conforme lhes parea, sob o ponto de vista negocial, mais
adequado39.

37Os doutrinadores enfatizam que uma coisa tomar uma deciso, e outra coisa
tomar uma deciso informada. E acrescentam que a business judgment rule s
protege a deciso informada. CORRA LIMA. Osmar Brina. Business
Judgment rule. (In.). SILVA. Alexandre Coutro (Coord.). Direito Societrio
Estudos sobre a Lei de Sociedades por aes. Ed. Saraiva. So Paulo. 2013.
Pg. 158.
38 O administrador de uma companhia, ao exercer um poder discricionrio, no
procede como o jurista, socorrendo-se de ensinamentos da cincia do Direito. Procede
como um tcnico, socorrendo-se dos ensinamentos da cincia da Administrao de
Empresas. Assim, no justo nem desejvel que o juiz, na ao de responsabilidade
civil contra o administrador de uma companhia, queira substituir o discricionarismo
do administrador pelo seu. CORRA LIMA. Osmar Brina. Responsabilidade
Civil dos Administradores de Sociedade Annima. Ed. Aide. Rio de Janeiro.
1989. Pg. 135.
39 Se os administradores estivessem sujeitos sano judicial sempre
que, apesar de devidamente informados, fracassassem economicamente
em uma operao, os seus atos seriam muito mais limitados, assim
como os lucros do empreeendimento e, por consequncia, dos scios.
EASTERBROOK. Frank H. FISCHEL. Daniel. R. The Economic
Structure of Corporate Law. Harvard University Press. Cambridge. 1996.
pg. 94
376 | DIREITO SOCIETRIO

J foi demonstrado que o regime jurdico dos


administradores de sociedades empresrias privadas
apresenta diversos e importantes pontos de contato com a
anlise do tema sob o prisma da Administrao Pblica.
Outro destes pontos de contato refere-se estrita
submisso ao Princpio da Legalidade.
O administrador de sociedades empresrias
privadas encontra, no exerccio quotidiano de sua atividade,
dois limites praticamente intransponveis, representados
pela lei e pelos atos constitutivos da sociedade (contrato ou
estatutos sociais).
De forma anloga ao que se verifica em relao aos
agentes da Administrao Pblica, o administrador de
sociedade empresria no pode praticar, pela pessoa
jurdica a ele confiada, nenhum ato jurdico que no esteja
abarcado dentro dos limites fixados pela lei ou pelos atos
constitutivos.
Denomina-se dever de obedincia exatamente a esta
obrigao que os administradores de sociedades privadas
tm de respeitar os limites estabelecidos por lei ou pelos
atos constitutivos no exerccio de sua atividade.
Extrai-se do texto do art. 158, II da Lei n. 6.404/76
a consagrao do dever de obedincia, uma vez que,
segundo esta norma, o administrador responder, ainda que
sem culpa ou dolo, pelos atos que praticar com violao da
lei ou dos estatutos.
De outro lado, a sociedade somente pode exercer
atos vinculados atividade econmica para a qual foi
criada, o seu objeto social. Assim, alm de respeitar os
limites legais, contratuais ou estatutrios estabelecidos para
sua atuao, o administrador somente pode agir no sentido
de cumprir a atividade para a qual foi criada a sociedade,
EDUARDO GOULART PIMENTA | 377

no podendo, desta forma, exercer atos que extrapolem o


objeto social40.
O ato que o administrador pratica sem ter, por lei
ou pelos atos constitutivos da sociedade, competncia para
tal, ou que extrapola os limites do objeto social da pessoa
jurdica, viola seu dever de obedincia, sendo denominado
ato ultra vires.41
A doutrina do ato ultra vires tem origem em 1855, e
sua razo original era evitar que os administradores
aplicassem os recursos financeiros da companhia em algo
estranho atividade para a qual foi criada, prejudicando
assim seus scios e credores42. Atualmente, fundamental
elemento balizador da conduta dos administradores das
sociedades em geral, que somente podem praticar atos intra
vires, que so voltados para implementar a atividade para a
qual foi criada a pessoa jurdica.
O dever de obedincia do administrador deve,
entretanto, ser entendido com cuidado. Nem a lei, nem o
contrato ou os estatutos da sociedade e mesmo as
deliberaes dos scios so capazes de pormenorizar todos
os atos que precisam ser implementados, pelos
administradores, para a realizao do empreendimento.
Deste modo, quando se estipula o objeto social ou
uma atribuio especfica para a administrao da
sociedade, deve-se estar ciente de que tal estipulao
automaticamente implica a competncia para a realizao

40 O art. 1.015 do Cdigo Civil expresso ao estabelecer a estreita e


direta conexo entre os atos que podem ser praticados pelos
administradores e o objeto social.
41 Ultra vires is a latin expression which lawyers and civil servants us to describe
acts undertaken beyond (ultra) the legal powers (vires) of those who have purposed to
undertake them. GOWER, L.C.B. Gowers Principles of Modern Company
Law. 5th Edition. Sweet & Maxwell. London. 1992. p. 166.
42 RAGHUVANSHI. Raghavendra S. VAIDYA. Nidhi. Applicability of
doctrine of ultra vires on companies. Pg. 3. Disponvel em:
http://ssrn.com/abstract=1558971. Site consultado em 12/05/2016.
378 | DIREITO SOCIETRIO

de outras providncias conexas, sem as quais o ato desejado


no ser alcanado. Da a noo de poderes expressos e
implcitos do administrador43.
, portanto, pressuposta a competncia dos
administradores para praticarem quaisquer atos que
mesmo no expressamente enumerados em lei ou nos atos
constitutivos da sociedade sejam meios necessrios
devida implementao do objeto social (art. 1.015 caput do
Cdigo Civil e art. 154 da Lei n. 6.404/76).
Por outro lado, o administrador de sociedade
empresria, enquanto no exerccio de suas funes, deve ter
em vista exclusivamente o interesse da pessoa jurdica por
ele representada, e jamais deve coloc-lo de lado em funo
dos interesses de terceiros, ou mesmo do seu prprio.
esta a noo que perpassa o chamado dever de lealdade,
inerente a todos os administradores de sociedades.
O administrador deve servir, com diligncia e
respeitando os limites normativamente estabelecidos para
seus atos, unicamente sociedade, jamais se valendo de sua
condio para beneficiar a si mesmo ou a terceiros, em
detrimento do interesse da pessoa jurdica por ele
representada.
Osmar Brina Corra Lima aponta trs principais
problemas vinculados ao cumprimento do dever de
lealdade44. So eles o administrador que concorre com a
prpria sociedade pelas mesmas oportunidades de negcio,
o conflito entre os interesses do administrador e os da

43Implied authority may be pieced out by reading between the lines of Express
authority. To instruct a corporate officer to build a factory may by fair implication
convey authority to hire architects, buy land, enter construction contracts and do the
other things that have to be done to achieve the end in view. VAGTS, Detlev.
Basic Corporation Law. Materials Cases Text. 3th edition. University
Casebooks series. New York: The Foundation Press, 1989. p. 297.
44 CORRA LIMA. Osmar Brina. Responsabilidade Civil dos
Administradores de Sociedade Annima. Ed. Aide. Rio de Janeiro. 1989. Pg.
71.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 379

sociedade45 e, por fim, o uso, em benefcio prprio ou de


terceiros, das informaes que o administrador obtm em
decorrncia do exerccio de suas atribuies.
A concorrncia com a sociedade vedada
expressamente pelo art. 155 da Lei n. 6.404/76, que proibe
o administrador de usar, em benefcio prprio ou de
outrem, com ou sem prejuzo para a companhia, as
oportunidades comerciais de que tenha conhecimento em
razo do exerccio de seu cargo
Uma situao clssica de conflito de interesses entre
administrador e sociedade administrada est na hiptese de
contratao entre eles. O art. 156 pars. 1 e 2 da Lei n.
6.404/76 admite, em principio, a validade deste contrato,
desde que realizado em condies idnticas s que
prevalecem no mercado, sob pena de anulabilidade e
reparao das vantagens obtidas.
Mais complexo e difcil, tanto na definio quanto
e principalmente na regulao o caso do administrador
que usa, em benefcio prprio ou de terceiros, informaes
ainda no divulgadas e que foram por ele obtidas em
virtude da posio que ocupa na gesto da sociedade.
Insider trading aquela pessoa que obtm
informaes referentes s atividades da sociedade e, antes
de sua divulgao, se utiliza de tais informaes para
benefcio prprio ou de terceiros. Trata-se, como se pode
ver, de uma noo que se aplica no apenas mas
especialmente - aos administradores da sociedade, mas a
qualquer um que atue no interior da organizao
corporativa.

45 A situao em que o interesse do administrador contraposto ao da


sociedade objetiva, ou seja, independe de eventual m-f ou intuito
fraudulento do gestor. Nestes casos o art. 156 da Lei n. 6.404/76 (assim
como o art. 1. 017 do Cdigo Civil) veda ao administrador interessado
qualquer interveno na deciso da companhia.
380 | DIREITO SOCIETRIO

O uso de informao privilegiada ou seja, ainda


no divulgada para aplicar no mercado financeiro ou de
valores mobilirios coibido na generalidade dos
ordenamentos jurdicos46. No Brasil, h expressa vedao
tanto na Lei n. 4.728/65 (art. 3, X) que disciplina o
mercado financeiro quanto na Lei n. 6.404/76 (art. 155
par. 1).
Para que se possa caracterizar o insider trading
preciso que, na situao concreta, estejam cumulativamente
presentes alguns elementos fticos. Em primeiro lugar, o
autor da conduta deve ser ocupante de alguma posio na
estrutura organizacional da companhia - por isso a
referncia ao termo insider (de dentro) e a informao
foi por ele obtida exatamente em virtude do exerccio de
suas atribuies na sociedade47.
Alm disso, a caracterizao do insider trading exige
que a informao usada no se encontre ao menos
naquele momento divulgada ao mercado em geral,
provocando uma assimetria informacional falha de
mercado - entre o insider e os demais investidores.
Por fim, preciso tambm demonstrar que os
investimentos realizados pelo autor da conduta foram
orientados com base na informao obtida e, mais do que
isso, que lhe tenham proporcionado ganhos econmicos
superiores queles obtidos por pessoas que realizaram o
mesmo investimento, no mesmo momento, mas no
detinham tal informao.
Em estudo publicado nos anos 60, Henry Manne
argumenta a favor da admissibilidade do insider trading como
conduta lcita no mercado de valores mobilirios,

46CAHN. Andreas. DONALD. David C. Comparative Company Law.


Cambridge University Press. 2010.
47 Inclua-se tambm como insider trading a pessoa que, apesar de no
ligada companhia, obtm a informao em questo por meio de
algum inserido na estrutura organizacional da sociedade.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 381

contrariando, com j aqui apontado, as normas positivadas


na generalidade dos ordenamentos jurdicos organizados48.
Em apoio sua afirmao, Manne prope que os
investimentos realizados com base em informao
privilegiada no teriam qualquer impacto sobre os
denominados acionistas de longo prazo, ou seja, sobre
aqueles investidores que mantm suas aes por um
perodo relativamente longo, j que eles,
independentemente do valor de cotao praticado no
momento, no venderiam seus papis49.
Por outro lado, a prtica do insider trading teria
tambm um efeito estabilizador no preo do valor
mobilirio negociado, pois tornaria o seu valor de cotao
mais prximo da realidade econmica da companhia,
evitando especulaes baseadas em informaes falsas.
Deste modo, o ato do insider teria, indiretamente, o efeito
de corrigir eventuais falhas no valor de cotao da ao
negociada.
Alm disso, Manne postula, em controverso
argumento50, que o uso de informao privilegiada seria

MANNE. Henry. Insider Trading and the Stock Market. The Free Press.
48

New York. 1966.


49 Neste sentido, Manne ainda questiona o postulado de que a deciso
de comprar ou vender aes ao insider decorra, por parte daquele que
no tem a informao privilegiada, estritamente deste
desconhecimento. "The most fundamental economic proposition in the whole
topic of insider trading is that no shareholder is harmed by a rule of law that allows
the exploitation of nonpublicized information about shares of publicly traded
corporations. The naive argument in defense of the SEC's position on this subject is
that if the shareholder had the information (good news) the insider had, he would not
sell his shares." MANNE. Henry. Insider Trading and the Stock Market. The
Free Press. New York. 1966. Pg. 317.
50 As severas crticas a tal argumento so reconhecidas pelo prprio
Henry Manne, em posterior trabalho no qual ele retorna ao assunto.
MANNE. Henry. Insider Trading: Hayek, virtual markets, and the dog
tha did not bark. Journal of Corporation Law, Vol. 31, No. 1, Fall 2005, pp.
167-185
382 | DIREITO SOCIETRIO

uma forma de recompensar o administrador da companhia


por sua eficincia e, ao mesmo tempo, um incentivo para
que tais gestores continuamente buscassem gerar
informaes positivas sobre a sociedade e, em
consequncia, melhores resultados econmicos para o
empreendimento e para seus scios51.
Diante de tais ponderaes, qual seria, ento, a
razo pela qual a prtica de insider trading encontrar-se entre
as tpicas e mais rigorosamente sancionadas condutas
praticadas no mercado de valores mobilirios?
A questo pode ser respondida sob diversos pontos
de vista, sendo o primeiro deles, mais superficial, de que
simplesmente no seria justo que algum ganhasse
dinheiro a partir de uma informao que s ele tem e que
foi obtida no por seu esforo, mas simplesmente em
decorrncia do seu exerccio de uma funo na companhia.
H, porm, outras formas mais elaboradas e
eficientes de fundamentar a ilicitude do insider trading, sendo
uma das mais interessantes e adequadas aquela que se apoia
sobre concepo de assimetria informacional como falha de
mercado.
O problema fundamental da prtica aqui abordada
est em que o insider trading, por dispor de uma informao
no divulgada, negocia os valores mobilirios de uma
determinada companhia por um preo mais prximo ao seu

51 Manne identified two principal ways in which insider trading benefits society
and/or the firm in whose stock the insider traded. First, he argued that insider
trading causes the market price of the affected security to move toward the price that
the security would command if the inside information were publicly available. If so,
both society and the firm benefit through increased price accuracy. Second, he posited
insider trading as an efficient way of compensating managers for having produced
information. If so, the firm benefits directly (and society indirectly) because managers
have a greater incentive to produce additional information of value to the firm.
BAINBRIDGE. Stephen M. Manne on Insider Trading. UCLA School of
Law. Law & Economics Research Paper Series. Research Paper n. 08.
Pg. 04.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 383

real valor, j que mais condizente com a realidade


econmica da sociedade em questo52.
Os demais investidores, por sua vez - e por no
terem acesso informao possuida pelo insider - so
incapazes de precificar devidamente os papis negociados e
esto, por consequncia, comprando e vendendo tais
valores mobilirios por preos mais distantes do seu valor
real53.
Assim, enquanto a informao permanece no
divulgada, o insider trading negocia os papis por seu valor
real ou, ao menos, mais prximo disso enquanto os
demais investidores compram e vendem tais papis por um

52 If the information is not made public then the prices of some goods are not
adjusted and consequently people continue to consume resourses at one price when in
fact these resources should command a different price. There is a net social loss for
the period between the time the information became known to the insiders and when
it became known to the general public. To the extent that the insider trading moves
the prices closer to their proper level the net social loss is reduced. The more the
insiders make use of the information the more rapidly the price rises and the lower
the net social loss. It is the standard invisible hand effect. WATKINS. Thayer.
Henry Mannes position on insider trading and property rights. Disponvel em
http://www.sjsu.eduu/faculty/watkins/manne.htm. Site consultado em
02/03/2016.
53No se pode pressupor, com fundamento, que todos os investidores
disponham do mesmo grau de informao sobre as aes no mercado
de valores mobilirios. , ao contrrio, lcito que cada investidor
busque se informar sobre a realidade econmica das companhias e, em
decorrncia disso, use para s tais informaes e faa suas opes de
investimento.
A diferena central entre o investidor que busca, por seus prprios
meios, informaes relevantes e o insider trading que o primeiro obtm
tais informaes com seu esforo, arcando com os respectivos custos.
J o insider trading obtm a informao no divulgada sem qualquer
esforo ou custos, mas pelo simples fato de ocupar uma posio na
estrutura corporativa.
384 | DIREITO SOCIETRIO

valor artificial, posto que incompleto, dada a falta da


informao no divulgada54.
O insider trading tambm pode ser analisado em
funo do dever de informao, que perpassa a atividade de
todo administrador de sociedade. Regulado no Cdigo Civil
(art. 1.020 e 1.021), na Lei n. 6.404/76 (art. 157) e mesmo
no Cdigo Penal (art. 177 par. 1, I) trata-se, em sntese, da
obrigao de expor aos scios, na forma estipulada em lei, a
completa e real condio econmica da sociedade55.
A minimizao da falha de mercado representada
pela ao do insider trading est, em essncia, em minimizar

54 , por exemplo, como negociar um carro usado com seu antigo


dono. O vendedor tem um grau de informao muito mais completo
sobre o estado do veculo, o que lhe permite precificar melhor o
produto. J o potencial comprador, por no dispor de tal grau de
informao, no tem critrios adequados para fixar o preo. Esta
assimetria de informaes acaba por levar a uma transao ineficiente,
posto que o comprador tende a pagar, pelo carro, mais do que ele vale.
Este exemplo a base de um trabalho hoje fundamental para a
compreenso da assimetria informacional como falha de mercado e
suas consequncias: AKERLOF. George. The market for lemons:
quality uncertainty and the market mechanism. Quarterly Journal of
Economics. The MIT Press. 1970. Pg. 488/500.
55No se deve confundir o insider trading e a obrigao de transparncia
com situaes nas quais dois ou mais agentes econmicos estabelecem
entre si, em uma fase ainda pr contratual, acordo de confidencialidade. O
objetivo deste ltimo proteger as informaes que forem, nesta fase
pr contratual, trocadas entre os negociadores. Trata-se de evitar que
um deles use ou divulgue as informaes que, em razo das
negociaes em curso, so fornecidas pelo outro.
lcito e mesmo recomendvel que, nas tratativas anteriores a um
contrato, as partes desta negociao estabeleam a recproca proibio
de divulgao ou uso das informaes que, como forma de viabilizar a
concluso do negcio, so colocadas disposio mtua.
Nesta hiptese, o sigilo vlido e funciona mesmo a favor do mercado,
pois impede que as informaes trocadas nesta fase pr-contratual
muitas vezes referentes estrutura ou funcionamento das partes se
tornem irrestritamente conhecidas.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 385

o tempo entre a produo da informao e sua divulgao


ao mercado, reduzindo o prazo dentro do qual esta
informao fica produzida e no divulgada.
H, porm, um ntido conflito de interesses entre o
produtor/detentor da informao privilegiada e o mercado.
Para aquele, quanto maior o tempo entre a produo da
informao e sua divulgao, mais ser o lapso dentro do
qual este insider poder negociar, no mercado de valores
mobilirios, em ntida situao de assimetria informacional
em relao aos demais investidores. Em outras palavras:
para o insider trading, quanto mais tempo passar entre a
produo da informao relevante e sua divulgao, mais
tempo ele ter para, com base nesta informao
privilegiada, negociar em vantagem comparativa no
mercado de valores mobilirios.
A reduo deste ntido conflito de agncia56 passa
por regras de divulgao que busquem separar a pessoa ou
grupo produtor da informao daquele outro responsvel
pela divulgao ao mercado. Se a divulgao da informao
depender de quem tem a ganhar com ela na condio de
insider trading menos eficiente ser a operacionalizao
desta ampla divulgao.
Assim, o produtor desta informao e que tem a
ganhar com sua no divulgao no pode ser a pessoa ou
grupo responsvel por divulg-la. Este ltimo, por sua vez,
deve estar sujeito a regras de governana que funcionem
como incentivos divulgao rpida e eficiente de tais
informaes, no o contrrio.

Vale, a ttulo de exemplo, pensar na seguinte situao


hipottica: Joo, diretor da companhia VXY S.A, est, por sua posio,
diretamente ligado produo das informaes que refletiro no preo
de cotao destas aes no mercado de valores mobilirios. Para ele, a

56 Sobre este e outros conflitos de agncia, confira o captulo seguinte,


relativo ao processo decisrio na companhia e suas regras de
governana.
386 | DIREITO SOCIETRIO

melhor escolha preservar ao mximo o sigilo das informaes, posto


que lhe servem como fundamental vantagem comparativa com outros
investidores.
Por outro lado, a reduo da falha de mercado representada
pela assimetria informacional entre Joo e os demais investidores em
aes da VXY S.A passa exatamente pela rpida divulgao da
informao produzida, na maioria das vezes, com a participao de
Joo.
Desta forma, preciso que haja outra pessoa ou grupo para o
qual o ato de divulgar imediatamente a informao produzida seja a
melhor escolha, dentro de um adequado sistema de incentivos e preos.
Entre esta pessoa ou grupo e Joo haveria o que se denomina de jogo
no cooperativo ou jogo de soma zero posto que o ganho de um
correponde exatamente perda do outro.
Assim e mediante um adequado regramento de
responsabilidade de ambos - pode-se chegar a um quadro no qual a
eventual omisso do divulgador, para colaborar com o insider, seja de tal
forma prejudicial aos seus interesses que ele opte, sempre, por divulgar
imediatamente qualquer informao que seja relevante para a formao
do preo das aes.

Por outro lado, sanes rgidas e efetivas aumentam


o risco da prtica do insider trading e, portanto, funcionam
como mecanismos inibidores. Assim, mesmo reconhecida a
dificuldade em se provar a prtica, h o temor das
consequncias. Em outra palavras: sanes efetivas e rgidas
tornam mais arricado e, portanto, mais caro praticar o
insider trading.
A minimizao das situaes de conflitos de
interesse e insider trading tem sido realizada tambm por
meio da segregao, especialmente em grupos societrios,
das atividades negociais, de forma a impedir que uma
mesma pessoa ou grupo tenha acesso a uma quantidade de
informaes sobre uma determinada operao que seja
suficiente para ser utilizada como vantagem comparativa,
para si ou para outrem, no mercado de valores
mobilirios57.
57
A construo de uma barreira de conteno de informaes, ou chinese wall,
consiste, assim, na adoo de polticas, procedimentos e controles visando a impedir o
EDUARDO GOULART PIMENTA | 387

Segregar internamente as informaes relevantes e


uma eficiente divulgao das mesmas podem parecer
estratgias conflitantes no enfrentamento ao insider trading.
Este conflito, porm, apenas ilusrio. A segregao de
informaes funciona enquanto no divulgada a
informao. Assim, mesmo no inevitvel lapso temporal
existente entre a produo e a divulgao da informao,
restaria mais difcil a atuao do insider, posto que ele
precisaria ainda arcar com os custos de obter, internamente,
a completude das informaes necessrias a proporcionar-
lhe uma ao vantajosa no mercado de valores mobilirios.

8 A responsabilizao judicial dos administradores de sociedades


empresrias no Cdigo Civil e na Lei n. 6.404/76
ponto pacfico e comum Lei n. 6.404/76 e ao
Cdigo Civil a concluso de que os administradores de
sociedade que atuem com integral respeito aos seus deveres
e competncias no podem ser responsabilizados pelos
eventuais prejuzos ocasionados sociedade ou a terceiros,
por suas decises. Nesta hiptese, tratam-se de atos da
sociedade, e a ela cabem os ganhos ou os prejuzos
decorrentes (art. 47 do Cdigo Civil e art. 158, caput da Lei
n. 6.404/76).
Lado outro, quando, culposa ou dolosamente, estes
mesmos administradores causam, no exerccio de suas
funes e competncias, prejuzos sociedade ou a
terceiros surge, para eles, o dever de indenizar, com seu

fluxo de informaes privilegiadas obtidas por uma rea para outros setores da
instituio (ou de entidades integrantes de um mesmo conglomerado financeiro) que
no aquele originalmente detentor da informao. BOCATER. Maria Isabel
do Prado. Chinese Wall: a segregao de atividades em conclomerados
financeiros como forma de prevenir a ocorrncia de atos ilcitos. (In).
ADAMEK. Marcelo Vieira Von. (Coord.) Temas de Direito Societrio e
Empresarial Contemporneos. Ed. Malheiros. So Paulo. 2011. Pg. 500.
388 | DIREITO SOCIETRIO

patrimnio pessoal, tais danos (Art. 158, I da Lei n.


6.404/76 e art. 1.016 do Cdigo Civil).
A negligncia, impercia, imprudncia, dolo ou m-
f do administrador so os fundamentos a partir dos quais
ele poder ser judicialmente obrigado a indenizar os
prejuzos que o ato por ele praticado mesmo que dentro
de suas competncias tenha causado sociedade ou a
terceiros58.
A responsabilidade civil do administrador por ato
intra vires subjetiva, mas o mesmo no se verifica quanto o
ato foi praticado com violao ao dever de obedincia, o
denominado ato ultra vires. Nesta hiptese, desnecessria a
prova da culpa ou dolo do administrador, bastando a
demonstrao do ato praticado e sua autoria, da violao ao
dever de obedincia e do nexo causal entre o ato e o
prejuzo ocasionado sociedade ou a terceiros59.
neste sentido que expressamente vai o art. 158, II
da Lei n. 6.404/76. Embora sem correspondncia direta no
Cdigo Civil, h que se dar aos administradores das
sociedades limitadas ou outras regidas pelo Cdigo o
mesmo tratamento. A responsabilizao civil do
administrador por ato ultra vires no pode ficar submetida

58Por exigncia expressa do art. 1. 016 do Cdigo Civil e do art. 158, I


da Lei n. 6.404/76, necessrio demonstrar, alm do dano causado
pelo administrador, a culpa ou dolo em sua conduta e o nexo de
causalidade entre este dano e o ato do administrador. Trata-se de
hiptese de responsabilidade civil subjetiva.
59 Ainda que praticado com violao aos deveres de obedincia,
lealdade ou diligncia, o ato do administrador no gerar, para seu
autor, qualquer obrigao de reparao, caso no tenha provocado
prejuzos sociedade ou a terceiros. Assim, o ato ultra vires que resulte
em benefcio econmico para a sociedade no pode ser causa da
responsabilizao civil do administrador que o tenha praticado. Restar
aos scios, apenas, o poder de destitu-lo, caso entendam inaceitvel a
quebra do dever de obedincia, ainda que em benefcio econmico do
empreendimento.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 389

prova de culpa ou dolo60. O dever de indenizar decorre


puramente da inobservncia dos limites legais e contratuais
de atuao expressamente fixados para o gestor.
Tanto o Cdigo Civil (art. 1.016) quanto a Lei n.
6.404/76 (art. 158 par. 2) estabelecem a regra da
solidariedade entre os administradores, para fins de
responsabilizao pelos prejuzos causados pessoa jurdica
ou a terceiros.
Trata-se, pode-se dizer, de criar, entre os gestores,
uma espcie de vigilncia mtua, j que a violao de um
deles implica na responsabilizao de todos. Desta forma,
todos so incentivados a zelar pelo cumprimento dos
deveres legais e contratuais no apenas no que tange aos
seus prprios atos, como tambm no que se refira s aes
dos demais integrantes dos rgos de administrao.
Diferentemente do Cdigo Civil, que silencia sobre
o tema, o art. 159 da Lei n. 6.404/76 disciplina
detalhadamente o procedimento prvio propositura de
ao de responsabilidade civil contra um ou mais dos
administradores61 da companhia, em caso da violao dos
deveres ora referidos.

60 A omisso ora identificada no Cdigo Civil no se repete quando se


trata de dispor sobre os casos em que a sociedade poder opor a
terceiro prejudicado o excesso de poderes praticado pelo
administrador. O art. 1.015 par. nico do Cdigo Civil expresso ao
enumerar as hipteses em que a sociedade pode eximir-se, perante os
terceiros prejudicados, dos danos causados pelo ato ultra vires de seu
administrador.
Deste modo, verificada alguma das causas enumeradas pelo art. 1.015
par. nico do Cdigo Civil, o terceiro prejudicado pelo ato ultra vires do
administrador no pode exigir que a sociedade administrada lhe repare
os prejuzos ou cumpra o ato assumido com excesso de poderes.
Restar a este terceiro prejudicado, claro, a ao de responsabilizao
civil diretamente contra o administrador.
61Os mesmos deveres e regime de responsabilizao se aplicam aos
membros do Conselho Fiscal (art. 165 da Lei n. 6.404/76) ou aos
390 | DIREITO SOCIETRIO

A deciso sobre a propositura ou no desta ao de


responsabilidade civil deve obrigatoriamente ser precedida
de deliberao dos scios, a ser tomada em Assembleia
Geral Ordinria de Acionistas ou, se prevista na ordem do
dia ou for consequncia direta de assunto nela incluido, em
Assembleia Geral Extraordinria.
Na mesma Assembleia Geral de Acionistas que
aprova a propositura da ao em anlise, so destitudos os
administradores a serem processados e imediatamente
eleitos outros, os quais tero o prazo de 03 (trs) meses
para, em nome da companhia, propor a ao contra os
antigos gestores.
Ultrapassado o prazo acima referido, qualquer
acionista poder, em nome da sociedade, propor a ao de
responsabilidade civil contra os antigos administradores,
tendo em vista a prvia aprovao da medida em
Assembleia Geral. Esta legitimidade extraordinria no
impede, porm, que os atuais administradores possam,
apesar de esgotado o prazo inicialmente fixado, agir
finalmente no sentido da propositura da ao.
Interessante lembrar a previso do art. 159 par. 4
da Lei n. 6.404/7662, que funciona, ao menos em
princpio63, como defesa dos acionistas minoritrios contra

integrantes de qualquer rgo estatutariamente criado (art. 160 da Lei n.


6.404/76).
62 Art. 159 par. 4 da Lei n. 6.404/76: se a assembleia deliberar no promover
a ao, poder ela se proposta por acionistas que representem 5% (cinco por cento),
pelo menos, do capital social.
63 O termo a princpio usado pois muitas vezes essa prerrogativa
garantida referida minoria qualificada do capital social pode tornar-se
instrumento de abuso, como no caso das denominadas strike suits do
direito norte-americano. ''Strike suits. Shareholder derivative action begun with
hope of winning large attorney fees or private settlements, and with no intention of
benefiting corporation on behalf of which suit is theoretically brought.'' BLACKS
LAW DICTIONARY. Sixth Edition, St. Paul, Minn. West Publishing
Co, 1990. Veja tambm: BRANDI. Tim Oliver. The strike suit: A
EDUARDO GOULART PIMENTA | 391

a deciso da maioria do capital social que, em Assembleia


Geral de Acionistas, decida no autorizar a propositura de
ao de responsabilidade civil contra os administradores64.
Por outro lado, a reparao dos prejuzos que um
ato do administrador tenha causado a um determinado
acionista ou grupo podem ser diretamente postuladas
judicialmente por eles e em nome prprio, no da
sociedade sem que haja necessidade de prvia apreciao
da matria em Assembleia Geral (art. 159 par. 7 da Lei n.
6.404/76).

9 Partes relacionadas e conflito de interesses na contratao


O contrato uma constante inevitvel no exerccio
da empresa, seja como instrumento para organizao dos
fatores de produo capital, trabalho, matria prima,
tecnologia ou para colocar no mercado os bens ou
servios prestados pela organizao empresarial.
Em uma economia de mercado, premissa
fundamental a liberdade de contratao, o que significa que
os agentes econmicos so, em regra, livres para decidir
contratar ou no e, em optando pela realizao do negcio,
estabelecerem livremente quando, onde, como, com quem
e sob que condies vo contratar.
Na atividade empresarial e societria em particular
- presume-se que, em uma relao contratual, cada uma das
partes busque, neste ato, maximizar seus prprios
interesses, e no abdicar destes em funo da maximizao
dos interesses do outro contratante. Em outras palavras:

commom problem of the derivative suit and the shareholder class


action. Dickinson Law Review. vol. 98. n 3. 1994.
64 Imagine-se, por exemplo, que o administrador a ser responsabilizado
civilmente seja pessoa de estreita ligao com o controlador da
companhia. Nesta hiptese, pouco provvel que a maioria do capital
social autorize a propositura da demanda indenizatria.
392 | DIREITO SOCIETRIO

nos contratos entre empresrios ou sociedades empresrias,


o objetivo maximizar o prprio interesse, no o do outro
contratante.
Necessrio reconhecer, portanto, que tal
contratao deve ser, especialmente nas sociedades,
pautada por iseno e objetividade, de forma a evitar que a
pessoa jurdica e os que por ela atuem contratem de
maneira intencionalmente menos vantajosa para a
sociedade que representam para, com isso, maximizarem o
interesse do outro contratante.
A meno a estas premissas necessria para que
seja possvel abordar hipteses nas quais h, entre as
sociedades contratantes, uma situao de fato ou de
direito que retira de uma delas e de seus
administradores a supra comentada iseno, objetividade
e preocupao em maximizar, em primeiro lugar, os
interesses da pessoa jurdica representada.
Por uma situao de fato ou de direito, uma das
contratantes e seus representantes esto mais
preocupados, no ato de contratar, em maximizar o interesse
da outra parte da relao, e no os da sociedade por eles
representada.
Imagine-se o seguinte exemplo: a sociedade
controladora decide contratar um emprstimo em favor de
sua controlada. Ser mesmo factvel presumir que os
administradores da controlada eleitos pela controladora
contrataro zelando, antes de mais nada, pelos interesses da
sociedade que administram a controlada ou, pelo
contrrio, atuaro, na contratao, de forma a maximizar o
interesse da controladora?
Em situaes que tais, preciso reconhecer que,
independentemente da m-f dos envolvidos, a relao de
controle entre as sociedades contratantes citadas retira de
uma delas a necessria objetividade e racionalidade para, no
contrato, barganhar e zelar pelos prprios interesses.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 393

Teme-se, justificadamente, que em casos como


estes uma das partes acabe contratando em condies
excessivamente desvantajosas se comparadas s situaes
similares praticadas no mercado e, com isso, cause
prejuzo aos seus acionistas e demais envolvidos, como
credores.
O termo partes relacionadas empregado para
identificar duas ou mais sociedades que tm entre si uma
relao de fato ou de direito em virtude da qual, se elas
decidirem contratar entre si, uma delas est disposta a
aceitar condies excessivamente desvantajosas para si
prpria, em favor da outra contratante.
O contrato firmado entre partes relacionadas
excessivamente oneroso para uma das partes e
exageradamente benfico para a outra, se comparado a
situaes similares praticadas, no mercado, por contratantes
que no tenham, entre si, alguma situao ftica ou jurdica
que lhes retire, na contratao, a objetividade e
imparcialidade.
No significa que partes relacionadas no possam
contratar entre si. No esta a forma eficiente de regulao
do tema. Ao contrrio, a contratao entre partes
relacionadas pode muitas vezes ser economicamente
vantajosa para ambas. O que se deve impedir que partes
relacionadas contratem entre si de forma a, como j
salientado, gerar excessivos nus para uma das contratantes
e consequentes ganhos desproporcionais para a outra.
A Comisso de Valores Mobilirios disciplinou o
tema por meio da Deliberao n. 560, de 11 de Dezembro
de 2008. Um dos mais importantes tpicos desta
regulamentao o que procura definir quais so estas
situaes fticas ou jurdicas capazes de caracterizar duas
ou mais sociedades como partes relacionadas.65

65Nos termos da Deliberao n. 560/2008 da CVM: Parte relacionada a


parte que est relacionada com a entidade: (a) direta ou indiretamente por meio de
394 | DIREITO SOCIETRIO

Em essncia, tratam-se de situaes que envolvem


o controle de uma sociedade sobre a outra, a existncia de
parceria empresarial ou relao de coligao entre elas,
pessoas que sejam investidores ou administradores de
ambas ao mesmo tempo, alm daquelas pessoas que sejam
parentes dos que atuaro, em nome das sociedades
contratantes, na contratao em anlise.
Alm do problema da caracterizao do que se deve
considerar partes relacionadas, outro ponto de dificuldade
est em provar que a contratao entre estas partes
relacionadas se deu de maneira estranha s condies
normais de mercado. Como j salientado, no h vedao
contratao entre partes relacionadas. O que no pode
ocorrer a contratao em termos excessivamente
desiguais para as partes envolvidas.
possvel apontar alguns procedimentos que
sirvam para demonstrar que a transao entre duas ou mais
partes relacionadas no fugiu ao que se pode chamar de
padro de mercado e, portanto, no estaria sujeita a
qualquer tipo de questionamento.
O primeiro deles seria a realizao de uma espcie
de coleta de propostas de contratao. Diferentes
fornecedores daquele bem ou servio seriam solicitados a
apresentar propostas para realizao do contrato. Assim, as

um ou mais intermedirios, quando a parte: (i) controlar, for controlada por, ou


estiver sob o controle comum da entidade (isso inclui controladoras ou controladas);
(ii) tiver interesse na entidade que lhe confira influncia significativa sobre a
entidade; ou (iii) tiver controle conjunto sobre a entidade; (b) se for coligada da
entidade; (c) se for joint venture (empreendimento conjunto) em que a entidade seja
um investidor; (d) se for membro do pessoal-chave da administrao da entidade ou
de sua controladora; (e) se for membro prximo da famlia ou de qualquer pessoa
referido nas alneas (a) ou (d); (f) se for entidade controlada, controlada em conjunto
ou significativamente influenciada por, ou em que o poder de voto significativo nessa
entidade reside em, direta ou indiretamente, qualquer pessoa referida nas alneas (d)
ou (e); ou (g) se for plano de benefcios ps-emprego para benefcio dos empregados da
entidade, ou de qualquer entidade que seja parte relacionada dessa entidade.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 395

partes relacionadas poderiam contratar nas mesmas


condies da mais vantajosa proposta feita por terceiro.
A segunda forma de demonstrar o padro de
mercado na transao entre partes relacionadas seria a
solicitao de um laudo tcnico, a ser elaborado por
terceiro, que atestaria a paridade entre o contrato firmado
entre as partes relacionadas e os padres normais
praticados, no mercado, para situaes idnticas ou
similares.
Por fim, as partes relacionadas poderiam, para
contratar entre si, agregar provas de contratos idnticos
firmados por terceiros, de maneira a demonstrar que a
contratao em questo no fugiu ao que foi praticado, por
outras pessoas, na mesma situao.
CAPTULO XI
Conflitos de agncia e
Governana Corporativa
1 processo decisrio nas sociedades annimas
Os atos praticados por uma sociedade annima so
precedidos por um processo decisrio do qual devem
participar, em suas respectivas competncias, os rgos que
compem sua estrutura. Este processo jurdicamente
ordenado para, ao final, culminar com a estruturao de um
ato a ser colocado em prtica pela companhia.
Tal processo decisrio envolve ainda, uma vez
praticado o ato aprovado, os mecanismos legais destinados
a monitorar a correspondncia entre o ato praticado e a
deciso aprovada, de forma a aferir o grau de similitude
entre um e outro1.
O processo decisrio que conduz aos atos
praticados pela companhia passa, como salientado, por
diferentes fases. Primeiramente, h a fase da INICIATIVA,
que consiste na formulao e exposio de determinada
providncia referente forma de alocao ou uso dos
recursos materiais disponveis na companhia, bem como do
modo pelo qual a sociedade deva maximizar seus ganhos.
Como mera iniciativa, desprovida de qualquer poder
vinculante, seja em relao companhia, a terceiros ou ao
seu prprio autor.
exteriorizao da iniciativa segue-se sua possvel

1 A anlise do processo decisrio aqui tratado pauta-se pela


sistematizao exposta por Michael Jensen e Eugene Fama, em texto de
fundamental importncia para a compreenso do tema: JENSEN.
Michael C. FAMA. Eugene F. Separation of ownership and control.
Journal of Law and Economics, Vol. XXVI, June 1983.
EDUARDO GOULART PIMENTA | 397

RATIFICAO, quando ela passar de simples sugesto -


sem poder vinculante em relao aos rgos da companhia
- para a condio de deciso, ainda que apenas no contexto
interno da sociedade. Ratificada a iniciativa apresentada,
esta converte-se em deciso, formalizada pela companhia e,
a partir da, com poder de vincular toda a estrutura
organizacional da sociedade, que estar obrigada a coloc-la
em prtica.
Deciso juridicamente ratificada pela companhia
deve necessariamente ser acompanhada de sua
IMPLEMENTAO, que consiste em colocar em prtica
a deciso formada e ratificada. Uma vez implementada a
deciso ratificada, a companhia vincula-se no apenas
internamente, mas tambm em relao a terceiros, com
quem venha a se relacionar na prtica deste ato2.
A implementao da deciso no esgota, porm, o
processo ora analisado. Ao contrrio, deciso
implementada deve sujeitar-se, posteriormente, aferio
do grau de correspondncia entre o que foi decidido e o
que foi implementado.
Segue-se ento a fase de MONITORAMENTO da

2 Tome-se, para fins de ilustrao, o seguinte exemplo: em uma


determinada sociedade, um acionista controlador ou no - entende
que seria de interesse da companhia realizar a compra de um certo
imvel, para instalao do estabelecimento.
Com esta convico, este acionista externaliza sua iniciativa, a qual no
tem, at o presente momento, nenhum poder de vincular nem a
companhia, terceiros ou mesmo o autor da sugesto.
Se esta iniciativa for ratificada pelo rgo competente Conselho de
Administrao ou Assembleia Geral de Acionistas, conforme o caso
torna-se uma deciso corporativa, a ser, agora com poder vinculante,
observada por toda a estrutura interna da sociedade.
Cabe, a seguir, a implementao desta deciso, que se consubstancia
quando a companhia, nos termos decididos, coloca em prtica o ato,
contratando a compra do imvel com seu vendedor e, a partir de ento,
vinculando-se em relao a este terceiro.
398 | DIREITO SOCIETRIO

deciso implementada, bem como de seus resultados. Visa-


se aqui, essencialmente, apurar o grau de correspondncia
entre o ato implementado e aquele que foi ratificado pela
companhia3.
Segundo Jensen e Fama, as fases de INICIATIVA e
IMPLEMENTAO das decises corporativas
concentram-se no mesmo grupo ou rgos sociais
sendo, por isso, agrupadas sob o termo gerenciamento de
decises (decision management).
Por outro lado e ainda de acordo com Jensen e
Fama as fases de RATIFICAO e
MONITORAMENTO de decises esto alocadas em
outro grupo ou rgos sociais, sendo, por isso, analisadas
sob o termo controle de decises (decision control)4.
Submeter tal anlise do processo de decises
corporativas estrutura organizacional estabelecida pela Lei
n. 6.404/765 leva concluso de que so os rgos de

3 In broad terms, the decision process has four steps: initiationgeneration of


proposals for resource utilization and structuring of contracts; ratificationchoice of
the decision initiatives to be implemented; implementationexecution of ratified
decisions; and monitoringmeasurement of the performance of decision agents and
implementation of rewards. JENSEN. Michael C. FAMA. Eugene F.
Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics, Vol.
XXVI, June 1983. P. 302.
4 Because the initiation and implementation of decisions typically are allocated to
the same agents, it is convenient to combine these two functions under the term
decision management. Likewise, the term decision control includes the ratification
and monitoring of decisions. Decision management and decision control are the
components of the organizations decision process or decision system. JENSEN.
Michael C. FAMA. Eugene F. Separation of ownership and control.
Journal of Law and Economics, Vol. XXVI, June. 1983. P. 302.
5 A anlise de Jensen e Fama refere-se esta diviso de competncias
decisrias como um intrincado nexo de relaes contratuais,
estabelecidos internamente estrutura corporativa. Em que pese a
relevncia destas relaes contratuais intracorporativas, no se pode
deixar de lado que, no caso da Lei n. 6.404/76, a competncia de cada
rgo social, ao longo do processo de gerenciamento e controle de
EDUARDO GOULART PIMENTA | 399

administrao os competentes para o gerenciamento de


decises, entendido aqui como a sua iniciativa e
implementao.
mesmo natural que as iniciativas referentes ao
modo pelo qual a sociedade vai empregar seus fatores de
produo ou buscar maximizar seus lucros advenham em
regra - daquela pessoa ou grupo diretamente ligado gesto
de tais recursos, ou seja, seus administradores.
A proximidade com o quotidiano gerencial das
atividades sociais e com o mercado no qual est inserida a
companhia, bem com o grau de informao disponvel para
quem ocupe tais cargos leva inexoravelmente os
administradores constante apresentao de iniciativas, a
serem ratificadas pela companhia6.
De outro lado, os rgos de administrao tambm
tm agora na condio de competncia legal privativa o
poder de implementar a deciso tomada no interior da
corporao. Portanto, na estrutura organizacional da Lei n.

decises, estabelecida diretamente pela lei, fixa a competncia de


todos os rgos corporativos.
6 A afirmao de que os rgos de administrao so competentes para
a iniciativa do processo decisrio no significa tratar-se de competncia
privativa deles. Ao contrrio, esta iniciativa pode advir de qualquer
pessoa ou grupo interessado na companhia, faa ou no parte de sua
estrutura interna, como scios minoritrios, controladores, empregados
ou mesmo credores, consumidores e fornecedores, por exemplo.
Numa organizao no complexa, a informao centralizada pelos agentes que
tomam decises; numa organizao complexa, a informao descentralizada.
MACKAAY. Ejan. ROUSSEAU. Stphane. Anlise Econmica do Direito.
Ed. Atlas. So Paulo. 2014. Pg. 534.
Assim, quanto maior a complexidade da organizao corporativa, mais
descentralizada a informao e, por isso, mais ampla a gama de pessoas
ou grupos faticamente habilitados a propor iniciativas.
J em organizaes menos complexas, a capacidade de propor
iniciativas restringe-se eminentemente quele grupo que dispe de
informaes suficientes para isso.
400 | DIREITO SOCIETRIO

6.404/76, a iniciativa e a implementao de decises cabem


aos administradores, aquela sem carter privativo, ao
contrrio desta ltima.
Na implementao de decises, ao Conselho de
Administrao caber fixar os parmetros e diretrizes de
mdio e longo prazo sobre o modo de tornar efetiva a
deciso ratificada (art. 142, I da Lei n. 6.404/76), enquanto
Diretoria cumpre, na condio de exclusivos
representantes legais da companhia, vincul-la a terceiros,
implementando definitivamente o ato ratificado7.
Antes de sua implementao, a iniciativa
apresentada seja pelos administradores ou qualquer outra
pessoa ou grupo interessado na companhia passa pela
necessria RATIFICAO, fase que visa, essencialmente,
tornar obrigatria, em relao sociedade, a iniciativa
apresentada.
Se tomada sob o aspecto de sua legitimidade, a
ratificao das iniciativas apresentadas deveria ser
competncia dos titulares do capital social, ou seja, dos
acionistas. Nesta perspectiva, a ratificao de decises deve
ter-se por efetuada quando a iniciativa apresentada for
aprovada pelo voto da maioria do capital social, em
Assembleia Geral de Acionistas.
A Assembleia Geral de Acionistas seria, ento, o
rgo de ratificao das iniciativas, pois a sugesto
apresentada estaria ento respaldada pela adeso da vontade
de mais da metade do capital social, tornando
inquestionvel sua legitimidade como deciso corporativa.
Por outro lado, a Assembleia Geral de Acionistas